Tribunal: CVM
Processo: 19957.012197/2023-53
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: João Accioly
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-11-05
Data de publicação: 2024-11-05

Ementa:
Apurar eventual criação de condições artificiais de oferta de valores
mobiliários
e
supostas
operações
com
ações
realizadas
durante
período
vedado. Proibição Temporária e Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
no 19957.012197/2023-53

Data do julgamento: 05/11/2024

Relator: Diretor João Accioly

Acusado:
Omar Tanus de Araújo Maluf

Ementa: Apurar eventual criação de condições artificiais de oferta de valores
mobiliários
e
supostas
operações
com
ações
realizadas
durante
período
vedado. Proibição Temporária e Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e considerando o disposto no
artigo 63, §4o, da Resolução CVM no 45/21, decidiu:
(i) Por unanimidade, pela condenação d e Omar Tanus de Araújo
Maluf à proibição temporária, pelo prazo de 21 meses, de atuar, direta ou
indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de valores
mobiliários brasileiro, pela criação de condições artificiais (infração ao art. 3o da
Resolução CVM 62)

( i i ) Por maioria,
pela condenação
de Omar Tanus de Araújo
Maluf à multa de R$140.000,00 (cento e quarenta mil reais), pela realização
de operações com ações em período vedado (infração ao art. 14 da Resolução CVM
44).

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento
ao Ministério Público do Estado do Rio de Janeiro e ao Ministério Público Federal do
Estado do Rio de Janeiro, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e
Diário Eletrônico da CVM em
23/01/2025
Extrato de Sessão de Julgamento 651 (2196507) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 1

do art. 12 da Lei no 6.385/1976.

O Diretor Relator João Accioly, após analisar o caso, votou pela:
(i) Condenação de Omar Tanus de Araújo Maluf à proibição temporária,
pelo prazo de 21 meses, de atuar, direta ou indiretamente, em qualquer modalidade
de operação no mercado de valores mobiliários brasileiro, pela criação de condições
artificiais (infração ao art. 3o da Resolução CVM 62).
(ii) Absolvição de Omar Tanus de Araújo Maluf da acusação de
negociação em período vedado (infração ao art. 14 da Resolução CVM 44).

O
Diretor
Daniel
Maeda
apresentou
manifestação
de
voto
acompanhando parcialmente o voto do Diretor Relator. Após suas considerações
sobre o caso, divergiu da absolvição e votou pela condenação de Omar Tanus de
Araújo Maluf à multa de R$ 140.000,00 por infração ao art. 14 da Resolução CVM
44.

A Diretora Marina Copola e o Diretor Otto Lobo acompanharam o Diretor
Daniel Maeda.

Ausente o acusado, foi realizada a sessão de julgamento de forma
restrita por meio de votação em sistema eletrônico, na forma da Resolução CVM no
45/202

Presente a Danielle Oliveira Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Marina Copola e Daniel Maeda.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, não participou do
julgamento do processo devido à agenda institucional.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
03/12/2024, às 11:24, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,
Diretor, em 12/12/2024, às 14:42, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/01/2025, às 10:08, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 651 (2196507) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 21/01/2025, às 17:13, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.012197/2023-53
Reg. Col. 3040/24
Acusado: Omar Tanus de Araújo Maluf
Assunto: Acusações de criação de condições artificiais de oferta demanda e preço de valores
mobiliários e de operações em período vedado.
Relator:
Diretor João Accioly
RELATÓRIO
I.
FATOS
1.
Omar começou a adquirir ações da Azevedo e Travassos S.A. em 2021. De 10.9.2021
a 9.8.2022, fechou um total de 10.576 negócios e acumulou uma posição significativa. Em
maio de 2022, quando já havia se tornado acionista relevante da companhia, concorreu e
elegeu-se para uma vaga no conselho de administração
2.
O PAS surgiu de comunicações da BSM, para apurar responsabilidade de Omar em
dois subconjuntos de operações dentre aquelas que realizou com ações da companhia:
(i) Um subconjunto, de 14.2 a 7.10.2022, de 85 operações em leilões de abertura ou
fechamento, em que Omar não chegou a fechar os negócios, pois após dar o lance
de compra, cancelou as ordens por meio da emissão de ordem de venda em seu
próprio nome (operações de mesmo comitente – OMCs). A suspeita foi de que com
tais operações, Omar teria criado condições artificiais (Instrução 8, II, ‘a’);
(ii) O outro subconjunto é composto por 17 operações, dentre as 2.144 que Omar fez
entre 1.5.2022 e 31.8.2022, quando já era conselheiro de administração. Essas 17
operações ocorreram no período de 15 dias anterior à divulgação de resultados
financeiros e teriam constituído negociação em período vedado (Res. 44, art. 14).
II. Acusação de Criações de Condições Artificiais
Tab. 1: Quantidade de OMCs de Omar de 1.9.2021 a 31.5.2023 com AZEV3 e AZEV4
Meses
Quantidade de OMC
fev/22
5
abr/22
17
mai/22
1
jun/22
23
jul/22
13
ago/22
16
set/22
8
out/22
2
Total
85

Relatório (2216496) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
PAS CVM n° 19957.012197/2023-53
Relatório – Página 2 de 5

3.
Exemplifica a Acusação que, em 20.9.2022, às 17:02:46.998, Omar inseriu uma oferta
de compra de 2.300 ações ao preço de R$ 2,50, com que o preço teórico do leilão passou de
R$ 2,42 para R$ 2,43 e a quantidade teórica do leilão passou de 300 para 2.600.

4.
Posteriormente, às 17:03:12.7230, foi verificada inserção de uma nova oferta de venda
de 2.300 opções ao preço de R$ 2,40, a qual gerou o retorno do preço teórico (R$ 2,42), sem
alteração da quantidade teórica, cf. Tabela 3:

5.
Assim, entendeu a SMI que a atuação de Omar resultou na OMC de 2.300 ações e
prejudicou outros investidores, pois o cliente destacado em vermelho na tabela a seguir foi
atendido parcialmente no leilão em 100 ações, cf. Tabela 4:

6.
O exemplo demonstraria, para a Acusação, como as OMCs de Omar teriam sjdo
efetuadas de forma intencional, para desistir da oferta que participava de leilão, prejudicando
outros investidores, ao impedir que suas ofertas fossem atendidas no leilão. Dessa forma, a
Acusação concluiu que o Acusado ao executar tais ordens teria como propósito desistir de suas
ofertas e provocar seu cancelamento por via transversa, acarretando a alteração irregular do
fluxo de ordens e prejudicando outros investidores ao criar condições artificiais de mercado.
Relatório (2216496) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
PAS CVM n° 19957.012197/2023-53
Relatório – Página 3 de 5

III - Negociação em Período Vedado
7.
Omar foi eleito ao Conselho de Administração da Azevedo e Travassos em 2/5/2022,
e, no período de 1o a 15/8/2022, negociou com AZEV3 e AZEV4, nos 15 dias anteriores à
divulgação das informações trimestrais, publicadas em 15.8.2022, às 18:17h, o que se
enquadraria como infração ao art. 14 da RCVM no 44/21. Na seguinte tabela, uma sumarização
das negociações do Acusado com as ações da Companhia.
Data
Ticker
Quantidade
Compra
Quantidade
Venda
Volume Compra
Volume Venda
2022-08-01
AZEV3
3200
0
R$ 9.584,00
R$ -
2022-08-01
AZEV4
4500
0
R$ 11.187,00
R$ -
2022-08-03
AZEV3
10000
10000
R$ 29.000,00
R$ 29.000,00
2022-08-05
AZEV3
100
100
R$ 300,00
R$ 294,00
2022-08-05
AZEV4
200
200
R$ 539,00
R$ 536,00
2022-08-08
AZEV3
2000
2000
R$ 6.418,00
R$ 6.377,00
2022-08-08
AZEV4
2700
2700
R$ 7.508,00
R$ 7.465,00
2022-08-09
AZEV3
1100
1100
R$ 3.399,00
R$ 3.376,00
2022-08-09
AZEV4
10000
10000
R$ 27.352,00
R$ 26.900,00
2022-08-10
AZEV3
100
100
R$ 307,00
R$ 306,00
2022-08-10
AZEV4
900
800
R$ 2.499,00
R$ 2.198,00
2022-08-11
AZEV3
1100
900
R$ 3.366,00
R$ 2.727,00
2022-08-11
AZEV4
2600
2500
R$ 6.994,00
R$ 6.660,00
2022-08-12
AZEV3
3100
3000
R$ 9.545,00
R$ 9.138,00
2022-08-12
AZEV4
4600
4600
R$ 12.398,00
R$ 12.274,00
2022-08-15
AZEV3
2200
0
R$ 7.550,00
R$ -
2022-08-15
AZEV4
2100
33400
R$ 5.847,00
R$ 94.216,00
8.
Omar compunha o conselho de administração em tais datas.
IV - Manifestação Prévia
9.
Omar apresentou manifestação prévia em 11.8.2023, nos seguintes termos:
a) Não é um grande operador de mercado e cometeu alguns erros por inexperiência e
julgar que os fatos não eram passíveis de problemas;
b) Nenhuma das operações lhe trouxe ganho, pelo contrário, apenas perdeu dinheiro;
c) Parou quando soube que as operações não podiam ocorrer daquela maneira;
d) Não julgava que comprar e vender nos leilões fosse algo proibido. Achava que era um
meio de cancelar a compra ou venda realizada errada;
e) “Quanto a operar no período de vedação, realmente eu cometi essa infração por um
tremendo descuido com os prazos pela falta de organização”;
f) Reconhece que errou, e está com postura muito mais condizente com as
responsabilidades que assumiu.
Relatório (2216496) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
PAS CVM n° 19957.012197/2023-53
Relatório – Página 4 de 5

IV - Conclusão
10.
Para a Acusação, Omar teria realizado reiteradamente operações de mesmo comitente
em leilões de negociação para burlar o regulamento de operações da B3 e cancelar/tornar sem
efeito ordens anteriormente inseridas nesses leilões. Nesse sentido, destacou o Manual de
Procedimentos Operacionais da B3, sobre o preço teórico dos ativos :
“6.1 Formação de preço teórico (regras de fixing)
Os critérios para formação do preço teórico estão descritos a seguir.
I - Primeiro critério: o preço atribuído ao leilão é aquele para o qual a maior
quantidade de ativo ou derivativo é negociada.
II - Segundo critério: havendo empate no primeiro critério, ou seja, havendo dois ou
mais preços para os quais a mesma quantidade de ativos ou derivativos é negociada,
selecionam-se os preços que geram o menor desequilíbrio na compra e o menor
desequilíbrio na venda e, no intervalo entre tais preços, toma-se como preço teórico o
mais próximo do preço da última operação ou, na ausência deste, o mais próximo do
preço de fechamento ajustado ou do preço de ajuste da sessão de negociação, com
arredondamento conforme variação mínima de apregoação, apenas para derivativos.
III - Terceiro critério: havendo empate no primeiro e segundo critérios, ou seja,
havendo dois ou mais preços para os quais a mesma quantidade de ativo ou derivativo
é negociada, e dois ou mais preços para os quais o mesmo desequilíbrio é gerado em
pontas opostas, atribui-se ao leilão o preço (igual ou entre os preços geradores do
empate no segundo critério) mais próximo do preço da última operação ou, na
ausência deste, o mais próximo do preço de fechamento ajustado ou do preço de ajuste
da sessão de negociação, com arredondamento conforme variação mínima de
apregoação, apenas para derivativos.” (grifou).
11.
O preço teórico do ativo é aquele capaz de gerar a maior quantidade negociada do ativo,
de acordo com a quantidade e características das ordens inseridas no leilão.
12.
Com base no item 6.2 do Manual da BSM1, uma vez inserida oferta de compra com
preço superior ao preço teórico ou de venda com preço inferior ao preço teórico, essas ordens
não podem ser canceladas e gerarão negócio no leilão. Assim, a Acusação entende demonstrada
a estratégia usada pelo investidor de inserir sistematicamente ordens na ponta contrária gerando
operações de mesmo comitente e o cancelamento a oferta anterior por via transversa.
13.
Assim, a conduta de Omar Maluf configuraria a criação de condições artificiais de
oferta demanda e preço de valores mobiliários.
14.
Concluiu também restar descumprido o art. 14 da RCVM 44/2021. Pois em sua
manifestação, o Acusado teria confessado expressamente a realização de operações em período
vedado por descuido e pela falta de organização, o que, no entanto, não afasta a da infração.
IV.
DEFESA
15.
Apesar de devidamente intimado, o Acusado não apresentou defesa.

1 “Item 6.2 (...)
III - Ofertas que estejam com preço de compra maior ou igual ao preço teórico e ofertas com preço de venda menor ou igual
ao preço teórico não podem ser canceladas e nem ter suas quantidades diminuídas, sendo permitido somente melhorar o
preço ou aumentar a quantidade da oferta, exceto nos casos de correção e/ou cancelamento de ofertas efetuados pela B3.
IV - Ofertas de compra com preço maior que o preço teórico e ofertas de venda com preço menor que o preço teórico serão
atendidas em sua totalidade.” (grifou).
Relatório (2216496) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 7

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Relatório – Página 5 de 5

V.
FORMALIDADES
16.
Parecer da PFE positivo.
17.
Em Reunião do Colegiado de 26.03.2024, fui sorteado Relator.
18.
Em 15.10.2024, foi publicada pauta de julgamento no Diário Eletrônico da CVM, em
cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/2021.
Rio de Janeiro, 5 de novembro de 2024

João Accioly
Diretor Relator
Relatório (2216496) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 8

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.012197/2023-53
Reg. Col. 3040/24
Acusado: Omar Tanus de Araújo Maluf
Assunto: Acusações de criação de condições artificiais de oferta demanda e preço de valores
mobiliários e de operações com ações realizadas durante o período de vedação.
Relator:
Diretor João Accioly
Voto
I.
BREVE SÍNTESE DO CASO
1.
Omar construiu sua participação na Azevedo e Travassos por meio de 10.512 negócios
de compra e 1.745 de venda de AZEV3 e AZEV4, num total de 12.257 operações realizadas
entre 10.9.2021 e 9.8.2022.
2.
Em meio a esses mais de 12 mil negócios, o processo trata de dois grupos de operações:
(i) 85 ocasiões em que Omar cancelou as ordens de compra que emitira em leilões de
abertura ou fechamento, através da emissão de ordens de venda. O efeito da emissão
de ordem contraposta a outra que o mesmo comitente emitiu antes, no mesmo leilão,
por preço de venda inferior ao de compra, é o de cancelamento de ambas. Porém,
como elas afetam a formação de preço no leilão, houve suspeita de criação de
condições artificiais, que a Acusação afirma ter havido por entender que Omar teria
agido intencionalmente;
(ii) 17 negócios que Omar, já conselheiro de administração da companhia (posto para
o qual foi eleito em 2/5/2022), realizou no período anterior às divulgações de
resultados financeiros do 2o trimestre daquele ano, pelo que é acusado de prática de
negociações em período vedado.
3.
O Acusado alega, em suma, que, (i) não sabia que não poderia atuar comprando e
vendendo nos leilões; (ii) parou quando lhe foi dito que não podia; (iii) não obteve lucro; e (iv)
negociou em período vedado por descuido.
II.
MÉRITO
II.I.
CRIAÇÃO DE CONDIÇÕES ARTIFICIAIS
4.
Como relatado, Omar nunca negou ter emitido as ordens e as cancelado em seguida.
Afirma, basicamente, que (i) não sabia que não poderia atuar daquela forma; e (ii) não obteve
nenhum ganho com as operações.
Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 9

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5.
Operações de mesmo comitente não configuram, por si só, prática de criação de
condição artificial. O tipo exige o dolo específico de alterar o fluxo de ordens. Combinando-se
a redação do art. I com o art. II, “a”, o tipo diz essencialmente o que segue:
Criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, em
decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação
ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens
de compra ou venda de valores mobiliários.
6.
O resultado exigido pelo tipo (alterações no fluxo provocadas pelas negociações) foi
bem descrito pela Acusação. Ao interferir nos leilões, o dito “cancelamento” de ordens por
meio da interposição de ordens contrárias não retira todos os seus efeitos. As ordens ou ofertas
afetam o resultado dos leilões, compondo a chamada “quantidade teórica” e o chamado “preço
teórico”. Assim, a conduta do Defendente gerou resultados que entendo bem se adequarem à
expressão “alterações no fluxo de ordens de compra ou venda”, pois sem suas ações, esse fluxo
teria sido diferente: as “quantidades teóricas” teriam sido diferentes e os “preços teóricos”, no
mínimo em boa parte dos casos, também teriam sido diferentes1.
7.
Não há como se afirmar que qualquer cancelamento, por meio da emissão de ordem
contraposta, gere alteração no fluxo de ordens. Isso depende dos parâmetros de cada caso, tanto
as quantidades e preços das demais ordens, quanto as quantidades e preços das ordens
contrapostas do mesmo comitente. Em uma delas, porém, a Acusação faz a demonstração de
que um investidor foi prejudicado, ao comprar menos ações pelo preço que lançou do que teria
comprado se Omar não tivesse cancelado sua própria ordem (trata-se do exemplo que a BSM
já incluíra em sua correspondência).
8.
A peça acusatória não fez mais em relação a esse ponto do que reproduzir o trabalho da
BSM, a ponto de ter mantido a única demonstração de prejuízo a participantes do leilão já
informado pela entidade autorreguladora. Infelizmente, nas outras 84 ocasiões a Acusação não
apresenta esses efeitos, que seriam proveitosos a fim de melhor dimensionar o impacto da
conduta do acusado e lhe ter permitido a defesa sobre esse aspecto.
9.
Um exemplo até basta para instruir uma prestação de informações para que a autoridade
reguladora tome providências, mas para evitar o risco de uma aparência de falta de robustez da
tese acusatória, demonstrações semelhantes podem ser extraídas das informações dos autos,
além daquelas reunidas no termo de acusação. Para tanto, o documento “Anexo III” enviado

1 Nesse sentido, transcrevo as palavras do Presidente João Pedro Nascimento, ao relatar o processo 19957.007122/2023-51:
70. [...] no momento em que realizaram suas ofertas no leilão, os Acusados indicaram ao mercado um preço pelo qual
estavam supostamente dispostos a comprar ou vender o ativo. Participaram, assim, da formação do preço do leilão.
71. Como mencionado, no contexto do leilão, (...) busca-se o valor pelo qual seria possível o fechamento da maior
quantidade de operações possível, na forma do art. 58 do Regulamento de Negociação da B3.
72. Portanto, ao realizarem oferta sem a intenção de mantê-la, vindo a cancelá-la posteriormente, os Acusados também
influenciaram de forma artificial sobre o preço do ativo, bem como exerceram pressão sobre a demanda na negociação do
valor mobiliário em leilão.
Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 10

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Voto – Página 3 de 13

pela BSM (2191099) contém ordens de outros participantes além das ordens dadas por Omar,
com preços e quantidades respectivos. Assim, complemento este voto com mais algumas
operações que causaram prejuízos a outros participantes dos leilões por não terem suas ofertas
convertidas em negócios na mesma quantidade que teriam tido sem a interferência de Omar,
descrevendo a dinâmica das ofertas e os efeitos dos atos do Defendente.
• Demonstração de alterações no fluxo de ordens
10.
O primeiro caso é em 25.2.2022.

11.
Às 09:49:12, Omar (sempre identificado pelo número 359794 na coluna “Cliente”)
lança uma oferta de compra de 100 ações por R$3,60. Às 10:00:14, outro investidor lança uma
oferta de venda de 2.000 ações por R$ 3,55 (conforme o destaque em amarelo).
12.
Até aqui, o resultado seria que Omar compraria 100 ações desse investidor por R$3,55.
Às 10:01:25, Omar lança mais uma oferta de compra de 100 ações, agora por R$3,61. Assim,
Omar compraria 200 ações a R$ 3,55 cada desse investidor.
13.
Então, às 10:01:39, Omar lança uma oferta de venda de 100 ações por R$3,34. Aqui o
preço teórico ainda seria de R$ 3,55 e Omar compraria 200 ações do outro investidor por
R$3,55 (porque com o preço teórico a R$ 3,55 o total seria de 200 negócios, enquanto se o
preço teórico ficasse em R$ 3,34 só haveria 100 negócios).
14.
Por fim, às 10:01:47, Omar lança mais uma oferta de venda de 100 ações por R$ 3,34.
Dessa forma o preço teórico foi para R$ 3,34 e o outro investidor nenhuma ação vende, apenas
Omar compra de si mesmo 200 ações por R$ 3,34, evitando comprar odo outro investidor as
ações pelo preço elevado de R$ 3,55.
15.
Vejamos outro exemplo, em 30.6.2022.

12.
Às 16:36:15, o Investidor A lança ordem de venda de 13.500 ações a R$ 2,99,
instaurando o leilão. Às 16:55:48, o Investidor B faz oferta de compra de 600 ações a R$ 4,00.
Até aqui, há um preço teórico de R$ 2,99 e quantidade teórica de 600 ações.
Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 11

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16.
Omar, então, às 16:57:23, lança uma ordem de compra de 600 ações a R$ 3,10. O preço
teórico permanece em R$ 2,99, mas a quantidade teórica aumenta para incluir a ordem de Omar
e passa a ser 1.200 ações. Assim, até aqui, o Investidor A venderia 1.200 ações a R$ 2,99,
enquanto o Investidor B e Omar comprariam 600 ações cada um, também por R$ 2,99.
17.
Às 16:58:52, o Investidor C lança oferta de venda de 1.000 ações por R$ 2,90. Como,
até o momento, vender por R$ 2,99 geraria mais vendas (1.200) do que vender por R$ 2,90
(1.000), o preço e a quantidade teórica se mantiveram em R$ 2,99.
18.
Às 17:02:06, Omar incluiu uma nova ordem de compra de 1.000 ações a R$ 3,10. Dessa
forma, o preço teórico permaneceu o mesmo, com aumento em 1.000 da quantidade teórica
(2.200 no total). Assim, o Investidor A conseguiria vender 2.200 ações a R$ 2,99 (das quais
Omar compraria 1.600).
19.
Porém, às 17:04:54, Omar lança uma oferta de venda de 1.600 ações (lembrando que
suas ordens de compra totalizavam 1.600 ações) ao preço de R$ 2,89. Assim, o preço teórico
passou a ser de R$ 2,90 e o Investidor A, que venderia antes 2.200 ações, acabou vendendo
apenas 600, pois Omar vendeu e comprou de si mesmo as 1.600 ações que acabaram
priorizadas pelos valores e regras de leilão e passaram a compor a quantidade teórica pelo fato
de estarem em um valor abaixo do preço teórico. Omar evita comprar ações a R$ 2,99.
20.
Veja-se agora o que ocorre em 3.5.2022.

21.
Até 16:54:30, havia um total de três ofertas de compra, uma do Investidor A (600 ações
a R$ 3,53) e duas do Investidor B (uma de 100 ações a R$ 3,53 e outra de 300 ações a R$ 3,61).
Como não havia ordem de venda, até aquele momento não haveria negociação.
22.
Em seguida, às 16:58:10, o Investidor C inclui ordem de venda de 2.700 ações a R$
3,53. Ali, o preço teórico era de R$ 3,53 a quantidade teórica era de 1.000 ações, isto é, a
totalidade das ações em oferta de compra que “casariam” com 1.000 das 2.700 ordens de venda.
23.
Às 16:58:14, Omar lança ordem de compra de 200 ações a R$ 3,69. Até aqui não
haveria nenhum prejuízo: a quantidade teórica apenas aumentaria para 1.200 ações e o
Investidor C conseguiria vender 1.200 ações pelos mesmos R$ 3,53 por ação.

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 12

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24.
Porém, 15 segundos depois, às 16:58:39, Omar lança uma ordem de venda de 200 ações
a R$ 3,50 (abaixo do preço teórico de R$ 3,53). Dessa forma, o Investidor C, que sem essa
segunda oferta venderia 1.200 ações por R$ 3,53, no fim vende apenas 1.000 ações por esse
preço, pois deixa de vender 200 ações para Omar a esse preço.
25.
Por fim, o que ocorreu em 5.7.2022:

26.
Às 16:56:14, havia uma oferta de compra de 100 ações a R$ 4,00 (Investidor A) e oferta
de venda de 900 ações a R$ 2,25 (Investidor B). Assim, havia até o momento um preço teórico
de R$ 2,25 e uma quantidade teórica de 100 ações.
27.
Às 16:58:26, Omar lança ordem de compra de 1.000 ações a R$ 2,50. Ela não causa
alterações no preço teórico, mas a quantidade teórica aumenta para 900 ações.
28.
Às 16:59:28, o Investidor C inclui uma nova oferta de compra de 1.000 ações por 2,48
cada ação. Não há alterações no preço ou quantidade teórica. Em seguida, às 17:00:54, um
Investidor D inclui uma oferta de venda de 5.000 ações a R$ 2,36. Altera-se, assim, o preço
teórico para R$ 2,36 e aumenta a quantidade teórica para 2.100 ações. Aqui, Omar seria
atendido na totalidade de suas ofertas de compra até o momento (comprando a R$ 2,36) e esse
Investidor D conseguiria vender 2.100 ações das 5.000 que havia ofertado.
29.
Um Investidor E inclui oferta de compra de 200 ações a R$ 2,42, às 17:01:52. O preço
teórico permanece e a quantidade teórica aumenta para 2.300, atendendo esse novo investidor.
30.
Em seguida, às 17:04:23, Omar inclui nova oferta de compra, agora de 6.000 ações por
R$ 2,50 cada. Nesse momento, Omar ofertava 7.000 ações por R$ 2,50 cada. Além disso, o
preço teórico permanecia em R$ 2,36 e a quantidade teórica seria de 5.900.
31.
Às 17:04:49, o Investidor F fez uma oferta de venda de 2.500 ações por R$ 2,37. Dessa
forma, o preço teórico passaria a ser R$ 2,37 e a quantidade teórica chegaria em 8.300 ações.
32.
Entretanto, às 17:05:35, Omar inclui uma oferta de venda de 7.000 ações por R$ 2,00.
Assim, o preço teórico volta a ser R$ 2,36 e quantidade teórica permanece em 8.300, porém os
investidores D e F deixaram de ter suas ofertas atendidas em sua integralidade. A oferta de
5.000, até ali totalmente atendida, passa a ser atendida em apenas 100 ações; a oferta de venda
de 2.500 ações não foi atendida, pois Omar deixa de comprar dos outros ao preço mais elevado
para comprar de si mesmo 7.000 das ações que integravam as 8.300 da quantidade teórica.
Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 13

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• Alterações causadas por negociações
33.
Outro elemento do tipo é o instrumento para criação das condições artificiais.
Diferentemente dos outros tipos infracionais de mercado, como a manipulação de preços e a
operação fraudulenta genérica, não é qualquer meio que caracteriza esta infração em particular,
mas apenas as negociações (“em decorrência de negociações...”). Este elemento poderia gerar
questionamentos, na medida em que o entendimento do Colegiado, ao organizar os
pressupostos da infração, por vezes faz a afirmação de que seria necessária a “realização de
negócios artificiais” 2.
34.
Tomada a valor de face, essa expressão poderia levar a uma dificuldade ao lidar com
operações como as deste processo, pois a emissão de uma ordem contraposta pelo mesmo
comitente não gera um negócio de compra e venda. Não há compra e venda entre uma pessoa
e ela mesma, já que não há transmissão possível de propriedade dos bens nem do dinheiro, e o
efeito prático do registro de uma ordem contrária no leilão é seu cancelamento.
35.
Porém, há ao menos duas objeções possíveis: uma é que o tipo fala em negociações,
não negócios. Não são sinônimos. Se há negócio, pode-se pressupor que houve negociação
para se chegar a ele. Mas nem toda negociação leva a negócios. E o ato de emitir uma ordem
num leilão a meu ver encaixa-se bem confortavelmente no conceito de negociação. Outra
objeção é que, mesmo que o texto dissesse “negócios”, entendo ser razoável considerar que o
ato de registrar uma ordem num leilão como os de abertura ou fechamento na bolsa configura,
em si mesmo, um negócio; não de compra e venda, como já exposto, mas há uma série de
obrigações que decorrem do registro de uma ordem, envolvendo a bolsa e os outros
participantes do leilão, já que as informações de preço e quantidade são levadas em conta para
determinar o resultado e as compras e vendas que serão fechadas. Trata-se de um ato que gera
obrigações para o próprio agente, como cumprir a promessa (i.e., pagar o preço nas ordens de
compra ou transferir os ativos nas ordens de venda), para a bolsa (contabilizar os parâmetros
para formação das condições resultantes do leilão, processar as ordens), para os demais
participantes do leilão (honrar seus compromissos nas condições determinadas em parte por
cada ordem), e daí por diante.
• Dolo da alteração do fluxo de ordens
36.
Falta examinar o dolo de provocar as alterações no fluxo de ordens.
37.
De acordo com a BSM, cujas inferências e conclusões a Acusação acatou e reproduziu,
a quantidade de operações vis-à-vis o período em que ocorreram demonstraria que essas
operações eram “sistemáticas e intencionais”.

2 A sistematização que se tem usado lista três elementos: (i) a realização de negócios artificiais; (ii) a provocação de alterações
no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários; e (iii) o dolo. (Exemplo: PAS CVM n° 19957.007122/2023-
51, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 30/4/2024).
Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 14

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38.
Não é preciso que sejam sistemáticas para caracterizar a infração. Bastaria uma
operação. Mas essa construção faz sentido como forma de extrair, de uma repetição frequente
de determinada conduta (sentido em que a noção de sistematicidade é usada nesse contexto), a
conclusão de que a conduta foi motivada pela intenção. Ou seja, se alguém faz algo repetida e
de maneira semelhantes (i.e., sistematicamente), é razoável inferir o estado subjetivo da
intenção, do dolo. Embora seja plausível a construção de que a repetição indica intenção,
entendo ter faltado à instrução, e à própria tese acusatória, a demonstração da “pretensão de se
criar um falso mercado, um falso parâmetro de preço ou volume” 3.
39.
O conceito de dolo, no direito punitivo, não é sempre redutível a uma ação ou omissão
em que o agente agiu porque e como quis. É preciso verificar em cada ilícito os diferentes
resultados que o agente precisa buscar. Não basta só ter agido conscientemente, é preciso ter
agido para buscar o resultado previsto no tipo4. Para usar um exemplo próximo, no tipo da
operação fraudulenta, não basta que a conduta de induzir ou manter terceiros em erro seja
intencional. É preciso ter o objetivo de obter vantagem indevida. No caso das condições
artificiais, como bem resume Marcelo Cavalli5:
O tipo administrativo pode ser decomposto nos seguintes elementos: a) realização de
negociações artificiais; b) que provocam, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de
ordens de compra ou venda de valores mobiliários; c) dolo de provocação dessas alterações.
40.
Nota-se que o dolo não é apenas de praticar tal ou qual ato, mas de gerar, com o ato, a
provocação das alterações no fluxo de ordens. Nesse sentido, cabe esclarecer algo que parece
ter escapado à compreensão da Acusação. O dolo propriamente dito nesse caso não pode ser
apenas a intenção de cancelar a ordem. Nesse sentido já decidiu o Colegiado. Transcrevo
elucidativo trecho de voto do Presidente João Pedro Nascimento ao relatar o PAS
19957.007122/2023-51:
Afinal, pode-se cogitar, por exemplo, determinada OMC com o mero objetivo de corrigir um
erro operacional no disparo da ordem original, ou seja, o uso do mecanismo como meio de
cancelamento de uma ordem anterior indevida. Nesse caso, a depender dos fatos envolvidos,
pode-se entender que não há dolo de manipular ou criar condições artificiais de mercado.” 6
41.
Ou seja: é preciso ter consciência dos efeitos do ato para que se possa fazer juízo sobre
a atitude subjetiva do agente quanto a tais efeitos. Se há intenção de causá-los, o dolo é direto
(e óbvio). Se há indiferença, tem-se o chamado dolo eventual (que pode ser mais sutil). Uma
completa ignorância dos efeitos do ato significa ausência do dolo específico em relação a esse
resultado. É como supor que uma bomba tem um acionador conectado a um interruptor que

3 PAS CVM 2/99, Dir. Rel. Luiz Antonio Sampaio Campos, j. em 6/9/2001.
4A discussão pode ser compreendida pela diferenciação entre dolo genérico (praticar um ato conscientemente) e dolo específico
(praticar um ato conscientemente para atingir um resultado previsto no tipo). Alguns autores propõem denominações distintas,
como “elemento subjetivo especial” (troca-se o ‘dolo’ pelo gênero ‘elemento subjetivo’ e o ‘específico’ pelo sinônimo
‘especial’), mas com equivalência de conteúdo: a intenção do agente de alcançar o resultado previsto na definição do ilícito.
5 CAVALLI, Marcelo Costenaro. Manipulação do Mercado de capitais: Fundamentos e limites da repressão penal e
administrativa. São Paulo: Quartier Latin, 2018. p. 157.
6 Nota de Rodapé no 17 de seu voto no PAS CVM no 19957.007122/2023-51, j. em 30/4/2024.
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acende uma lâmpada. Quem aciona o interruptor sem saber que está conectado à bomba tem
“dolo” de acender a lâmpada, mas não de causar a explosão.
42.
No caso destes autos, há duas questões que entendendo deverem ser mencionadas na
verificação do dolo de provocar alterações no fluxo de ordens. Uma é que as alegações de Omar
perdem verossimilhança quando afirma que queria apenas “cancelar” ordens que emitira, em
sua manifestação prévia7, o que contradiz sua resposta ao Ofício 131/2023/CVM/SMI/GMA-
131/2023/CVM/SMI/GMA-1, quando alegou que pretendia transferir recursos de uma conta
para outra “para cobrir margens e liquidez”, com uma explicação truncada8. Que a ação foi
intencional parece bem caracterizado (o acionamento do interruptor, na analogia acima). O que
não está tão bem articulado na Acusação é o objetivo que ele tinha com isso – se pretendia
apenas cancelar a ordem por erros, como também chega a alegar, ou se tinha também o dolo
de alterar o fluxo de ordens (detonar a bomba).
43.
A dinâmica descrita nos exemplos acima, porém, indica que não era apenas desistir de
sua ordem que Omar pretendia, mas também evitar que concluísse negócios a determinados
preços - inferiores aos de suas ordens de compra, mas ainda assim acima do que queria.
44.
O próprio negócio realizado por alguém não pode constituir a “alteração do fluxo de
ordens” para caracterizar o tipo da criação de condições artificiais (do contrário, toda ordem
dada intencionalmente seria ilícita, já que “altera” o fluxo que haveria sem ela). Ocorre que,
quando uma ordem é dada num leilão, dependendo das ordens que outros investidores
lançarem, estes estariam prestes a fechar determinados negócios e determinados preços ao
término do leilão. Esse seria o fluxo de ordens que não poderia ser alterado, porque composto
por ordens dadas por investidores influenciados reciprocamente por suas ordens. Daí, quando
Omar cancelava suas ordens, pelo padrão que revelou, ele não parecia estar meramente
desistindo da ordem de compra que lançara, mas sim evitando intencionalmente fechar
negócios a preço e quantidade que resultariam da combinação com as demais ordens lançadas.
45.
Evitar tais negócios para si próprio significa, porém, evitar também negócios com os
terceiros. Ou seja, não se trata de negócios reais e concluídos, de que se questionam os
propósitos, mas sim de negociações (as ordens e as ordens contrapostas) que efetivamente
levam terceiros a deixarem de realizar os negócios.
46.
Embora o número de 85 perca uma parte de sua expressividade quando considerado
diante das mais de 12 mil operações com AZEV3 e AZEV4 de Omar no período, há um aspecto
que a meu ver tira muita verossimilhança da alegação de meros erros, que é o padrão de as

7 Doc. 1880564. “[R]ealmente não julgava que comprar e vender nos leilões fosse algo proibido. Eu achava que era um
meio de cancelar a compra ou venda realizada errada”.
8 Doc. 1880549. “Nessas operações eu visava, tão somente, transferir recursos de uma conta para outra para cobrir margens
e liquidez. Como eu fazia uso de termos, nas duas contas, às vezes, por batida do mercado, alguma posição que estava dando
garantia, (sic) perdia valor, o que gerava descasamento entre garantia e termo, gerando custo de margem e risco de execução
pela corretora, daí, eu era obrigado a vender vários papéis para me enquadrar novamente”.
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ordens de compra com que iniciava sempre estarem bem acima do preço de fechamento (o que
é indício razoável da intenção de “empurrar” a demanda”). Mais que isso, em alguns casos se
observa uma sequência de ordens dadas pelo acusado com preços crescentes, ainda que
erraticamente, mas a hipotética linha de tendência de suas ofertas feitas no leilão era, nos casos
examinados, sempre crescente. Em estatística, o resíduo, ou erro, não pode ter padrão. Sua
média deve tender a zero. Os dois padrões exibidos (ordens crescentes e cancelamento sempre
fugindo ao fechamento de compra por preço relativamente elevado) me convencem que a
intenção era escapar de negócios específicos que seriam fechados.
47.
Mas para quê? Que finalidade buscou com isso? O que ganharia com tais alterações?
Não se trata de adicionar como elemento da infração o dolo de obter vantagem, que a regra não
prevê, mas de permitir uma tese acusatória que tenha verossimilhança. De que forma Omar
poderia ser beneficiado ao agir como agia para que se possa concluir por sua intencionalidade?
48.
Uma possível explicação para o que mais Omar pretendia com isso (já que só fazer o
que fez não lhe trouxe ganhos) é, como me foi apontado pelo Diretor Daniel Maeda (em uma
primeira minuta meu entendimento fora pela ausência de demonstração do dolo específico da
alteração do fluxo de ordens, que reformei após as considerações do Diretor), que a prática
sugere que o acusado tentava direcionar outros participantes do leilão a darem ordens, como
assim expôs:
__.
De forma resumida e exemplificativa, a atuação do acusado durante o período
analisado se dava, por exemplo, da seguinte maneira: (1o) durante o leilão, ele insere
uma oferta de compra com o valor superior ao preço teórico, com o objetivo de
provocar um aumento artificial do preço teórico médio; (2o) outro investidor, então,
insere uma oferta de compra baseado no novo preço teórico induzido por esse erro de
percepção que foi causado pelo acusado; (3o) em seguida, o acusado insere uma oferta
de venda simétrica a essa oferta de compra do outro investidor que foi induzido a erro,
de forma a capturar essa oferta; e (4o) assim, o negócio é efetivado em condições
artificiais.
49.
É como se fosse um “layering” em câmera lenta. Quando ninguém aparece para fechar
a operação, o agente cancela sua ordem para não comprar a preços elevados.
50.
Sobre isso, faço alguns apontamentos. É preciso registrar que tal estratégia não foi
imputada nem pela BSM, nem na peça acusatória. Pelo contrário, a Acusação até deixou de
incluir neste processo as planilhas mais completas do processo de origem, que contêm todas as
operações com AZEV3 e AZEV4 no período. Observo que vasculhei, junto com minha equipe,
não apenas as planilhas anexas a estes autos, como também aquelas mantidas apenas no
processo de origem.
51.
Para fazer essa verificação seria preciso analisar as ofertas que Omar lançou no leilão
antes de realizar vendas, e com isso examinar como foram as atuações nos leilões onde a
possível estratégia deu certo e ele não teria precisado cancelar suas ordens. Ao invés de uma
ordem de venda abaixo do preço de sua própria ordem de compra, faria a oferta de venda por
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preço superior e assim venderia para aqueles que, nessa estratégia, teriam feito ofertas de
compra por preço acima que os dele. O número de 85 operações, como afirmei mais acima,
parece-me ser inconclusivo por si só. Afinal, foram mais de 12 mil negócios feitos por Omar.
Mas as planilhas revelam 320 operações de venda feitas até às 10h10 e outras 186 feitas após
16h55. Não há provas de que Omar fez lances em leilões antes dessas vendas, mas são indícios
que dão uma explicação plausível para a intenção do acusado com tais operações e robustecem
a tese de que ele agia intencionalmente.
52.
Entendo que a Acusação poderia ter requisitado mais dados à bolsa, para verificar se
houve vendas em que Omar seguiu essa possível estratégia descrita acima. Porém, se isto
tornaria mais robusta a instrução, e poderia materializar também a infração da manipulação de
preços, essa prova não me parece necessária para caracterizar a infração aqui julgada, já que a
alteração do fluxo de ordens fica demonstrada pela intenção de escapar a negócios que seriam
realizados com terceiros que participavam dos mesmos leilões.
• Sobre a vedação expressa do cancelamento por OMC no MPO
53.
Por fim, faço um esclarecimento sobre a circunstância de que o Manual de
Procedimentos Operacionais de Negociação na B3 traz expressa vedação sobre as proibições
de cancelamento das ofertas:

Item 6.2 (...)
III - Ofertas que estejam com preço de compra maior ou igual ao preço teórico
e ofertas com preço de venda menor ou igual ao preço teórico não podem ser
canceladas e nem ter suas quantidades diminuídas, sendo permitido somente
melhorar o preço ou aumentar a quantidade da oferta, exceto nos casos de
correção e/ou cancelamento de ofertas efetuados pela B3.
54.
Ocorre que não há como confundir uma infração ao Item 6.2, III, do manual de
operações da bolsa com uma infração à proibição de criação de condições artificiais. É
perfeitamente razoável que esse dispositivo tenha por objetivo evitar a prática de ilícitos como
manipulação de preços ou criação de condições artificiais, e que a prática desses ilícitos em
leilões passe por violações a esse dispositivo. Mas, passe o truísmo, são regras inteiramente
diferentes. Mesmo que fossem verdadeiras todas as alegações do Defendente, ele ainda teria
(ao que me parece) incorrido em infração às normas internas de funcionamento do mercado
organizado, já que não podia cancelar as ordens e cancelou. Alguém que tivesse agido assim
deveria arcar com as consequências da infração a essa regra – inclusive a obrigação de
indenizar prejuízos dos participantes que não puderam fechar os negócios nas quantidades e
preços que teriam conseguido se não fosse a violação da regra do leilão. Mas isso por si só não
permite concluir pela criação de condições artificiais. É preciso haver também a caracterização
da intenção de alterar o fluxo de ordens, como entendo caracterizado nestes autos.
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II.II. NEGOCIAÇÃO EM PERÍODO VEDADO
55.
Para a Acusação, Omar incorreu em infração ao art. 14 da RCVM 44/21 ao negociar
com os ativos AZEV3 e AZEV4 entre 1/8/2022 a 15/8/2022. A divulgação das demonstrações
contábeis relativas ao 2o ITR foi em 15.8.2022 e o acusado assumira um assento no conselho
da companhia em 2/5/2022.
56.
A contraposição dos fatos ao dispositivo é extremamente simples. Ele determina que
membros do conselho de administração ficam impedidos negociar com os valores mobiliários
de emissão da companhia nos 15 dias que antecederem a divulgação das informações contábeis
trimestrais. Além disso, o próprio Acusado confessou cometer a autoria do ilícito “por um
tremendo descuido com os prazos pela falta de organização” (Rel. §12, “e”).
57.
Que o fato se enquadra no texto do dispositivo, assim, me parece inquestionável.
58.
Entendo, porém, que a norma é ilegal. A CVM não tem competência regulatória para
proibir negociações ao regulamentar o regime de divulgação de informações, este sim dentro
de sua competência prevista na Lei 6.385, que, nos termos do art. 8o, I, se deveria restringir às
“matérias expressamente previstas nesta Lei e na lei de sociedades por ações”.
59.
Das matérias tratadas na Res. 44, a divulgação de informações é expressamente prevista
como objeto da competência regulatória, no art. 22, §1o da Lei 6.385. O dispositivo é claro e
taxativo:
§ 1o Compete à Comissão de Valores Mobiliários expedir normas aplicáveis às companhias
abertas sobre:
I - a natureza das informações que devam divulgar e a periodicidade da divulgação;
II - relatório da administração e demonstrações financeiras;
III - a compra de ações emitidas pela própria companhia e a alienação das ações em tesouraria;
IV - padrões de contabilidade, relatórios e pareceres de auditores independentes;
V - informações que devam ser prestadas por administradores, membros do conselho fiscal,
acionistas controladores e minoritários, relativas à compra, permuta ou venda de valores
mobiliários emitidas pela companhia e por sociedades controladas ou controladoras;
VI - a divulgação de deliberações da assembléia-geral e dos órgãos de administração da
companhia, ou de fatos relevantes ocorridos nos seus negócios, que possam influir, de modo
ponderável, na decisão dos investidores do mercado, de vender ou comprar valores
mobiliários emitidos pela companhia;
VII - a realização, pelas companhias abertas com ações admitidas à negociação em bolsa ou
no mercado de balcão organizado, de reuniões anuais com seus acionistas e agentes do
mercado de valores mobiliários, no local de maior negociação dos títulos da companhia no
ano anterior, para a divulgação de informações quanto à respectiva situação econômico-
financeira, projeções de resultados e resposta aos esclarecimentos que lhes forem solicitados;
VIII - as demais matérias previstas em lei.

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 19

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
PAS CVM n° 19957.012197/2023-53
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60.
No entanto, ao regular o regime de divulgação de informações, a CVM foi além de
regular quais informações devem ser divulgadas e como. Determinou, por exemplo, que
pessoas que ocupam cargos específicos em companhias abertas não poderiam realizar
negociações com valores mobiliários durante o período que antecede a divulgação de
informações periódicas.
61.
A lei chega a dar competência para expedir normas sobre a compra e a venda pelas
companhias abertas de ações de sua própria emissão (art. 22, §1o, III da Lei 6.385 e art. 30,
§2o, da Lei 6.404). Mas não por integrantes da administração.
62.
Transcrevo de manifestação apresentada à Consulta Pública SDM 06/20, que resultou
na Resolução 44, de Marcelo Trindade e Rafael Salles, em nome de Trindade Sociedade de
Advogados, tratando da vedação objetiva à negociação (destaque original):
16. A Minuta também propõe a criação de um novo ilícito, autônomo em relação ao insider
trading, que consistiria na negociação de valores mobiliários nos quinze dias que antecedem a
divulgação das informações financeiras trimestrais e das demonstrações financeiras da
companhia, pela própria companhia, bem como pelos acionistas controladores, diretores,
membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções
técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, independentemente do
conhecimento de qualquer informação relevante ainda não divulgada ao mercado.
a) Legalidade Questionável
17. A nosso ver, a instituição da vedação pretendida extrapola a competência normativa da CVM.
18. Nos termos do art. 8o, I da Lei no 6.385/76, compete à CVM regulamentar as matérias
expressamente previstas naquela lei e na Lei no 6.404/76. Nesse sentido, as normas contidas na
Instrução CVM no 358/02 regulamentam as regras contidas no art. 155, §§ 1o e 4o (que
estabelecem a vedação ao insider trading) e no art. 157 (que estabelece certas obrigações
informacionais impostas aos administradores de companhias abertas, inclusive a de divulgar
fatos relevantes), ambos da Lei no 6.404/76.
19. Assim, não é possível encontrar na Lei no 6.404/76 fundamento para criação, pela CVM, de
uma vedação autônoma à negociação, aplicável a uma situação em que inexiste um fato
relevante pendente de divulgação.
20. E a Lei no 6.385/76 igualmente não atribui à CVM competência para estabelecer a vedação
pretendida. Ao tratar da competência normativa da autarquia em relação às operações realizadas
em mercado secundário, o art. 18, II da Lei no 6.385/76 estabelece que compete à CVM definir
(i) “as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão; métodos e práticas
que devem ser observados no mercado; e responsabilidade dos intermediários nas operações”;
e (ii) “a configuração de condições artificiais [...] ou de manipulação de preço; operações
fraudulentas e práticas não equitativas na distribuição ou intermediação de valores”.
21. A primeira hipótese diz respeito exclusivamente a modalidades de operações permitidas em
bolsa e balcão [...] e normas de conduta aplicáveis a investidores e intermediários [...]. A
segunda hipótese, por sua vez, diz respeito às matérias [...] [da] Instrução CVM no 08/79.
22. Em ambos os casos, a lei atribuiu à CVM competência para estabelecer normas relacionadas à
dinâmica de funcionamento do mercado secundário [...] o que, a nosso ver, não contempla a
instituição de uma vedação à negociação por parte de determinadas pessoas ligadas à companhia
aberta, bem como à própria companhia, durante o período que antecede a divulgação de informações
financeiras, independentemente do acesso efetivo, por tais pessoas, a uma informação privilegiada.
23. Assim, entendemos que não existe autorização legal para que a CVM estabeleça a vedação
contemplada no art. 14-A da Minuta.

Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 20

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
PAS CVM n° 19957.012197/2023-53
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63.
Não se questiona aqui a legitimidade dos propósitos buscados, já que num julgamento
se trata apenas de aplicar o direito posto. Porém, por mais legítimos que possam ser
considerados, e ainda que se considere que a vedação de negociações é um meio apto a atingi-
los, proibir negociações pela presunção de acesso a informações privilegiadas vai além da
regulação do fluxo de informações e da transparência e adentra matéria para a qual, por falta
de expressa previsão legal, falta competência normativa.
64.
Assim, voto pela absolvição do Defendente da acusação de violação ao art. 14 da Res.
CVM 44. Observo que embora entenda ilegal o dispositivo, procedi ao exame da subsunção
dos fatos ao seu texto, por estar na relatoria do caso e adiantar o exame (apesar de simples).
Porém, como o teor do dispositivo não permite a adequada subsunção às normas que deveriam
autorizar sua edição, sua ilegalidade impossibilita a condenação.
IV - CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
65.
Como pena base para a infração de condições artificiais, proponho 30 meses de
proibição temporária para atuar no mercado de valores mobiliários, considerando o disposto
no artigo 63, §4o, da Resolução CVM no 45/21. Como atenuantes, reconheço os bons
antecedentes e sua confissão dos fatos desde o primeiro momento, no percentual de 15% cada.
66.
Assim, em relação ao Defendente Omar Tanus Maluf, voto:
(i) Por sua condenação à pena de proibição temporária de atuar, direta ou indiretamente,
em qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários brasileiro,
pelo prazo de 21 meses, pela infração de criação de condições artificiais (art. 3o da
RCVM no 62);
(ii) Por sua absolvição da acusação de negociação em período vedado (art. 14 da RCVM
no 44), por ilegalidade da norma devido à falta de competência regulatória.
67.
Comunique-se o resultado ao Ministério Público do Estado do Rio de Janeiro e ao
Ministério Público Federal do Estado do Rio de Janeiro.
Rio de Janeiro, 5 de novembro de 2024

João Accioly
Diretor Relator
Voto DJA (2216497) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 21

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.012197/2023-53
Reg. Col. 3040/24

Acusado:

Omar Tanus de Araújo Maluf

Assunto:

Acusações de criação de condições artificiais de demanda, oferta ou
preço de valores mobiliários e de operações com ações realizadas
durante o período de vedação

Relator:
Diretor João Accioly

Voto:
Diretor Daniel Maeda

MANIFESTAÇÃO DE VOTO
I.
INTRODUÇÃO

1.
Divirjo do voto do ilustre Diretor Relator quanto à absolvição de Omar Tanus de
Araújo Maluf (“Omar”) da acusação imputada a ele na qualidade de membro do Conselho
de Administração da Companhia Azevedo e Travassos S.A. (“Companhia”), pela infração
ao artigo 14 da Resolução CVM no 44/2021 (“RCVM 44/21”), ao negociar em período
vedado.
2.
No que se refere a condenação em razão da criação de condições artificiais de oferta,
demanda e preço de valores mobiliários, infração ao artigo 3o da Resolução CVM no 62/2022
(“RCVM 62/22”), nos termos definidos no artigo 2°, I, dessa Resolução, acompanho a
decisão o Diretor Relator, mas faço algumas considerações adicionais sobre aspectos que se
mostram relevantes para o meu convencimento.
II.
MÉRITO
II.A. CRIAÇÃO DE CONDIÇÕES ARTIFICIAIS
3.
A peça acusatória conclui que a infração restou demonstrada devido à conduta
irregular de Omar, calcada na realização de 85 operações de mesmo comitente ("OMC")
Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 22

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envolvendo ações da Companhia, no período de 14.02.2022 a 07.10.2022, de maneira
sistemática e intencional, como evidências de uma prática de alteração dolosa no fluxo de
ordens de compra e venda dos ativos.
4.
A meu ver, e conforme explorado pelo Diretor Relator, o caso ora analisado apresenta
todos os elementos que caracterizam a infração de criação de condições artificiais, quais
sejam: (i) a realização de negócios artificiais; (ii) a alteração de ordens de compra ou venda
de valores mobiliários; e (iii) o dolo.
5.
Como bem pontuado pela SMI na peça acusatória, durante o leilão de negociação, a
oferta inserida com preço de compra maior ou igual ao preço teórico ou, ainda, com preço
de venda menor ou igual ao teórico, não podem, em regra1, ser canceladas ou modificadas,
de forma a não impedir que o negócio com base naquela oferta, se dentro das condições de
execução, seja realizado. Isso ocorre porque tais condutas poderiam provocar distorções no
resultado do leilão, uma vez que essas ofertas afetam a formação de preço teórico calculado
pela entidade administradora de mercado e, assim, podem influir na tomada de decisão de
outros investidores em lançar suas respectivas ofertas2.
6.
De forma resumida e exemplificativa, a atuação do acusado durante o período
analisado se dava, por exemplo, da seguinte maneira: (1o) durante o leilão, ele insere uma
oferta de compra com o valor superior ao preço teórico, com o objetivo de provocar um
aumento artificial do preço teórico médio; (2o) outro investidor, então, insere uma oferta de
compra baseado no novo preço teórico induzido por esse erro de percepção que foi causado
pelo acusado; (3o) em seguida, o acusado insere uma oferta de venda simétrica a essa oferta
de compra do outro investidor que foi induzido a erro, de forma a capturar essa oferta; e (4o)
assim, o negócio é efetivado em condições artificiais.
7.
Nota-se que, neste exemplo, enquanto o acusado aufere lucro com a venda do ativo
(diferença positiva entre o preço teórico antes de sua primeira ordem artificial de compra e

1 Conforme regra prevista no Manual de Procedimentos Operacionais da B3.
2 Sobre as peculiaridades de OMC praticadas em leilão, ver o voto de relatoria do Presidente João Pedro
Nascimento, no PAS CVM no 19957.007122/2023-51, julgado em 30.04.2024.
Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 23

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o preço em que o vendeu efetivamente baseado no comportamento de investidores induzidos
por sua oferta), na outra ponta, essa contraparte acaba sofrendo um prejuízo, pois operou sob
uma falsa percepção de preço do ativo, que foi criada pelo acusado. Isso ocorre porque o
artificialismo causado pelo acusado, lançando uma nova, mas falsa camada de preço sobre
o ativo (layer3) no livro de ofertas, induziu contrapartes a erro, levando-as a acreditar que o
valor de sua oferta de estava ocorrendo sobre um valor real de preço teórico que, na verdade,
não existe.
8.
Alguém poderia indagar que esse acusado lançou essa oferta de compra do exemplo
porque acreditava efetivamente que o preço teórico do ativo objeto era outro, ou seja, que
ele tinha real intenção de negociar com o ativo sob aquele preço, e não que o fazia com a
intenção deliberada de induzir outros a acreditar num novo nível artificial de preços. E é aí
que a demonstração dos cancelamentos efetuados pelo acusado, de forma intencional e
sistemática, ganha particular importância.
9.
Veja-se nesse contexto que, caso outros investidores não insiram uma ordem
acompanhando o valor do novo preço teórico artificial, e viabilizando que o acusado capture
essas ordens com outras ofertas subsequentes, ele passa a ficar sujeito a uma ordem simétrica
que seja executada contra a original dele. Se ele de fato acreditasse que o preço teórico do
ativo fosse esse, não veria problemas nessa execução. Mas como ele sabe que sua ordem é
artificial e só tem o objetivo de iludir terceiros, o cancelamento de sua oferta inicial é
mandatório para que não se imponha a ele, à luz de suas próprias convicções, um prejuízo
na operação.
10.
Um outro motivo legítimo pode ser pensado, em gênero, para que tais cancelamentos
sejam efetuados: a de que se tratava a oferta original de um erro operacional (ou seja, o
comitente sequer tinha o objetivo de lançar aquela ordem, o que fez por acidente). Mas não

3 E por isso da literatura internacional denominar a prática fraudulenta de layering.
Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 24

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me parece sequer crível que um mesmo investidor tenha errado 85 vezes uma mesma
tipologia de operação num horizonte de 8 meses.
11.
Por outro lado, como cancelamentos de ordens não são admitidos em operações de
leilão, também resta incontroverso que as OMCs realizadas pelo acusado tinham como
objetivo “cancelar” ordens previamente realizadas por ele mesmo durante os leilões de
negociação, com a finalidade de tornar sem efeito as ordens anteriormente inseridas e, com
isso, burlar as regras do leilão.
12.
Claro que não é essa a imputação (irregularidades operacionais na participação dele
no leilão) deste processo. Mas perceber que o acusado atuava de forma repetida e sistemática
nesses cancelamentos, mesmo sabendo que se tratava de algo irregular, reforça a constatação
de que ele não o fazia por mero desleixo ou descuido, mas com um propósito de fundo muito
maior: se beneficiar ilicitamente dessas operações.
13.
É importante ressaltar que, como demonstrado no exemplo acima, o acusado não
obtém lucro ao cancelar suas ofertas (e realizar a OMC). Na verdade, é o oposto: ele obtém
lucro quando o negócio é feito, isto é, quando outro investidor insere uma oferta com o valor
do preço teórico artificialmente modificado por ele, na ponta oposta a sua oferta subsequente
- nesses casos, ele não precisa “cancelar a sua estratégia”, ou seja, cancelar a oferta.
14.
O benefício auferido pelo acusado e/ou o prejuízo causado para o mercado não foi
precificado pela SMI, pois, em razão do mecanismo do próprio leilão de negociação, não é
possível quantificá-lo. Contudo, o que é possível identificar, são, justamente, as OMCs
apuradas durante a atividade de supervisão da BSM, como o rastro visível dessa estratégia
mais ampla e fraudulenta adotada pelo acusado contra o mercado.
15.
Justo por isso, é inviável tecer qualquer comparação entre a quantidade de
cancelamentos efetuados (85, no caso) e a quantidade total de operações realizadas por ele
no mercado (alguns milhares). Afinal, como o ganho ilícito não ocorreu nas operações
canceladas, mas sim naquelas que não foram - e elas estão miscigenadas no universo das
outras operações executadas - qualquer análise do tamanho dos ganhos auferidos dependeria
Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 25

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ainda de outros fatores, como, por exemplo, a taxa de sucesso do acusado na criação dessas
condições artificiais em cada leilão de que participou. Apenas a título de didatismo, se essa
taxa foi de 90%, significa dizer que cerca de 850 das operações executadas pelo acusado no
período foram fraudulentas. Mas, de novo, não é possível quantificar isso no caso.
16.
Nesse campo é imprescindível pontuar que, de toda forma, a quantificação dessa
vantagem indevida ou o prejuízo a terceiros não são pressupostos para a configuração da
infração administrativa de criação de condições artificiais. A conduta torna-se punível a
partir do momento em que possui potencialidade lesiva, ou seja, capacidade de criar
condições artificiais de mercado.
17.
Em paralelo, conforme já mencionado, o cancelamento de ofertas durante o leilão de
negociação, por si só, já tem potencial lesivo aos investidores, tanto que a entidade
administradora de mercado organizado limita tal prática4. Aliás, o próprio caso concreto traz
exemplo destacado de como a prática pode ser prejudicial ao processo do leilão, seja
afetando diretamente o fluxo de ordens; seja, até, colaborando também de forma mais ampla
para viabilizar estratégias de abuso de mercado nas quais o ferramental de cancelamento da
ordem seja importante, como as que o acusado praticou neste caso.
18.
Entendo que os negócios realizados pelo acusado não podem ser considerados como
lícitos, uma vez que, conforme demonstrado, seus êxitos resultaram de prática não permitida,
estranha à lei de oferta e demanda e prejudicial aos demais participantes do leilão. Além
disso, quando realizava suas ofertas no leilão, o acusado indicava ao mercado um preço falso
pelo qual estaria supostamente disposto a comprar ou vender o ativo - só que não -
distorcendo, então, a formação do preço teórico.

4 Nesse sentido, dispõe o item 6.1.1.1. do Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B3: “III -
Ofertas que estejam com preço de compra maior ou igual ao preço teórico e ofertas com preço de venda menor
ou igual ao preço teórico não podem suas quantidades diminuídas, sendo permitido somente melhorar o preço
ou aumentar a quantidade da oferta, exceto nos casos de correção e/ou cancelamento de ofertas efetuados
pela B3.”
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19.
Assim, resta evidente que Omar exercia controle artificial sobre as ofertas que viriam
a ser ganhadoras no leilão.
20.
Quanto ao caráter doloso, a meu ver, o padrão de conduta de Omar já demonstra que
as operações foram feitas com o objetivo de alcançar benefício econômico pessoal, obtido de
estratégia irregular que contava, também, com o cancelamento reiterado de ofertas nos casos nos
quais sua prática fraudulenta não era eficaz em induzir os demais participantes a oferecer
contraordens que lhe permitissem auferir os ganhos pretendidos.
21.
Ao ser questionado pela SMI, o acusado alegou desconhecimento acerca da
irregularidade de tais operações e que, no momento em foi notificado pela corretora e que o
explicaram as restrições aplicáveis à OMC, ele teria sanado a conduta.
22.
No entanto, em sua manifestação prévia, ao relatar sua trajetória no mercado de
capitais, é possível observar que o acusado: (i) operava alavancado; (ii) assinava e
acompanhava relatórios de casas de análises de investimentos; (iii) se tornou acionista
relevante da Companhia e, posteriormente, membro do Conselho de Administração da
Companhia representando os acionistas minoritários; (iv) e ainda, alegou que o “mercado,
em razão da pandemia, se tornou um local de MUITA informação e estudos”.
23.
Ora, apesar de não se tratar de profissional do ramo, suas atuações no mercado de
capitais demonstram que o acusado possui amplo conhecimento acerca do funcionamento
desse mercado, inclusive sobre a dinâmica de formação de preços dos ativos nele negociados
e, portanto, tinha plena condições de saber sobre a irregularidade de sua conduta e o impacto
ilícito do que exercia.
Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 27

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24.
Assim, a alegação do acusado sobre o desconhecimento da ilicitude do fato não me
convence. Ademais, esta alegação, também conhecida na doutrina como erro de proibição,
já foi amplamente analisada e rejeitada em precedentes dessa CVM5.
25.
Dessa forma, entendo que o caso ora analisado apresenta todos os elementos que
caracterizam o ilícito. A realização de negócios artificiais, restou demonstrada ao observar
a estratégia do acusado em lançar uma falsa camada de preço no momento do leilão de
negociação, induzindo outros investidores ao erro em relação ao real valor do preço teórico
(conforme demonstrado nos parágrafos 6 ao 9). Já a alteração de ordens de compra ou venda
de valores mobiliários, acontecia quando a estratégia do acusado não tinha êxito e era
necessário cancelar suas ofertas previamente realizadas (conforme demonstrado nos
parágrafos 10 ao 12). Por fim, o dolo restou igualmente caracterizado ao verificar que a
atuação sistemática de Omar se refletia na prática de alteração intencional na formação
irregular do preço do ativo (conforme demonstrado nos parágrafos 21 ao 23).
II.B. NEGOCIAÇÃO EM PERÍODO VEDADO
26.
Com relação à argumentação do Relator sobre a caracterização da subsunção da
conduta ao tipo normativo, com isso concordo plenamente, uma vez que ficou demonstrado
que o acusado negociou ações emitidas pela Companhia durante o período de 15 (quinze)
dias anterior à divulgação das demonstrações contábeis relativas ao 2o ITR, que ocorreu de
01.08.2022 a 15.08.2022.
27.
Nesse sentido, o próprio acusado, em sua manifestação prévia, confessou ter
praticado a infração “por um tremendo descuido com os prazos pela falta de organização”,
de modo que, como bem ressaltado pelo Relator em seu voto, “[a] contraposição dos fatos
ao dispositivo é extremamente simples”.

5 PAS CVM no 19957.006019/2018-26, Relator Presidente Marcelo Barbosa, julgado em 01.10.2019; PAS
CVM no 19957.000592/2019-15, 19957.005452/2016-82, 19957.007543/2019-03 e 19957.007809/2018-29,
Diretor Relator Gustavo Gonzalez, julgado em 02.06.2020.
Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 28

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28.
Apesar disso, o Relator entendeu que o artigo 14 da RCVM 44/21 seria ilegal porque
a CVM não teria competência regulatória para proibir negociações do tipo. Com base nisso,
concluiu pela absolvição do acusado. É nesse ponto que reside a razão de minha divergência.

29.
Relembro que esse dispositivo foi amplamente discutido durante a Audiência Pública
SDM 06/20, que promoveu alterações na Instrução CVM no 358/02 (“ICVM 358/02”),
resultando na RCVM 44/21. Nessa ocasião, o entendimento do Relator em relação à
competência legal da CVM para instituir a vedação autônoma à negociação de valores
mobiliários foi, inclusive, alegado por alguns participantes da audiência, mas bem explorado
e refutado, de outro lado, pela CVM. Assim, aproveito para registrar a minha concordância
com os fundamentos apresentados por esta Autarquia naquele momento e tecer breves
considerações sobre o tema.
30.
Primeiramente, nota-se que tanto o preâmbulo da ICVM 358/02 quanto o da RCVM
44/21 apontam os artigos 4o, III, IV e VI, 8o, I e III, 18, II, “a”, e 22, § 1o, I, III, V e VI, da
Lei no 6.385/76, e o artigo 157 da Lei no 6.404/76 como fundamentos legais daquela norma.
31.
Assim, ao analisar a Lei no 6.385/76, a CVM deve exercer suas atribuições para o
fim de “assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão”
(artigo 4o, inciso III) e “proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do
mercado contra: o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores
mobiliários” (artigo 4o, inciso IV, alínea “c”), entres outras (demais incisos do artigo 4o).
Como já foi bem pontuado em diversos precedentes6, disso decorre a total competência da
CVM para vedar determinadas operações no mercado, em determinadas condições,
podendo, para tanto, “definir: as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado
de balcão; métodos e práticas que devem ser observados no mercado; e responsabilidade
dos intermediários nas operações” (artigo 18, inciso II, alínea “a”).

6 Nesse sentido, cito o voto do então Diretor Alexsandro Broedel Lopes no âmbito do PAS no RJ2010/4206 e
o voto do então Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez no PAS no RJ2015/13651, bem como a
manifestação de voto apresentada pelo então Presidente Marcelo Barbosa.
Manifestação de voto DDM (2216524) SEI 19957.012197/2023-53 / pg. 29

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32.
O objetivo da CVM, antes mesmo da vigência da RCVM 44/21, é preservar a
credibilidade e a higidez do mercado de capitais, vedando a possiblidade de qualquer pessoa
que possa ter informação privilegiada operar no mercado de capitais, a fim de evitar
benefícios decorrentes da prática ilegal de insider trading.
33.
O artigo 14 da RCVM 44/21, objeto deste PAS, busca atender a esse objetivo com
maior eficácia e eficiência, tanto para os regulados quanto para o regulador. A regra
estabelece mecanismos mais efetivos para evitar negócios que possam comprometer a
credibilidade do mercado, além de proporcionar mais transparência aos regulados quanto a
condutas que são ou não permitidas e de como será a atuação da CVM.
34.
Digo mais: a vedação aqui tratada oferece segurança jurídica e previsibilidade aos
agentes sujeitos a ela, pois traz objetividade e clareza quanto à visão do regulador sobre
operações com ações de uma companhia por parte de seus administradores em datas
próximas à divulgação de resultados da companhia, nas situações em que a fonte de contato
com informações privilegiadas por parte dos administradores esteja associada à elaboração
dos documentos que darão conta dessa divulgação.
35.
É certo, como bem destacado pela CVM no edital da referida audiência pública, que
a instituição da vedação objetiva não afasta a possibilidade de caracterização de insider
trading baseada em outras fontes de informação privilegiada, mesmo que dentro do período
vedado de 15 dias. Mas não foi esse (práticas de insider trading calcadas em outras hipóteses
de uso indevido de informação privilegiada), claro, o escopo de discussão do dispositivo em
comento.
36.
Vale lembrar, por fim, que vedações dessa mesma natureza são comuns em outras
jurisdições; e que a regulamentação da CVM prevê outras inúmeras vedações para atuação
ou prática de atos das mais diversas naturezas para toda sorte de agentes regulados sem que
isso nunca tenha gerado qualquer tipo de controvérsia relevante no aspecto da legalidade
desse tipo de dispositivo ou dos poderes legais atribuídos à CVM.
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37.
Dessa forma, sem prejuízo da importância da atuação da CVM sobre os casos
específicos que envolvam o uso indevido de informação privilegiada, uma vedação
complementar de caráter predefinido, objetivo e limitado mostra-se conveniente, justificada
e é - o mais importante aqui - perfeitamente legal.
38.
Pelos motivos aqui expostos, entendo que, no presente caso, restou claramente
demonstrada a negociação com ações de emissão da própria Companhia em período vedado,
o que chegou a contar inclusive com a confissão do próprio acusado, e em descumprimento
a determinação expressa em contrário de legítima regulamentação da CVM.
III. CONCLUSÃO
39.
Assim, concluo que Omar Tanus de Araújo Maluf deve ser responsabilizado não só
por violar o artigo 3o RCVM 62/22, em razão da criação de condições artificiais, mas também
por violar o artigo 14 da RCVM 44/21, por ter realizado negociações em período vedado.
40.
As infrações imputadas ao acusado ocorreram após a entrada em vigor da Lei no
13.506/20177, que alterou a Lei no 6.385/1976. Dessa forma, aplicam-se a este caso os
parâmetros previstos na referida lei.
41.
De todo modo, na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar
para os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como os motivos que
justifiquem sua imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as
condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação
de regência da matéria.

7 O aditivo do contrato ora analisado foi assinado em 25.09.2019 e a reclamação feita pelo investidor no SAC
da CVM ocorreu em 02.02.2022.
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42.
Assim, com fundamento no artigo 11, II e §1°, I, da Lei no 6.385/768 e no artigo 60,
II c/c artigo 61, I, da Resolução CVM no 45/219, entendo que a aplicação de multa
pecuniária é mais adequada ao caso concreto em relação à infração de negociação em
período vedado. Tendo em vista que a peça acusatória não constatou a vantagem econômica
obtida pelo acusado em relação à essa infração, fixo a pena-base em R$ 200.000,00
(duzentos mil reais).
43.
De um lado, nos termos do artigo 19 da RCVM 44/2110, o descumprimento do artigo
aqui tratado é considerado infração grave. No entanto, de outro, para fins de dosimetria,
importa considerar, como circunstância atenuante11, os bons antecedentes do acusado e a sua
confissão no momento da manifestação prévia, a incidir no percentual de 15% cada uma.
44.
Assim, pelo exposto, respeitosamente divirjo parcialmente da conclusão
apresentada pelo Diretor Relator, razão pela qual também voto pela condenação de Omar
Tanus de Araújo Maluf, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Azevedo
e Travassos S.A., à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 140.000,00 (cento e
quarenta mil reais), pela infração ao artigo 14 da RCVM 44/21, em razão das operações
com ações de emissão da Companhia realizadas durante o período de vedação que antecedeu
a divulgação do 2o ITR/22.

8 Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da Lei no
6.404, de 15 de dezembro de 1976 (Lei de Sociedades por Ações), de suas resoluções e de outras normas legais
cujo cumprimento lhe caiba fiscalizar as seguintes penalidades, isoladas ou cumulativamente: (...) II – multa
(...) § 1o A multa deverá observar, para fins de dosimetria, os princípios da proporcionalidade e da
razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição, e não deverá
exceder o maior destes valores: I - R$ 50.000.000,00 (cinquenta milhões de reais); II - o dobro do valor da
emissão ou da operação irregular; III - 3 (três) vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda
evitada em decorrência do ilícito; ou IV - o dobro do prejuízo causado aos investidores em decorrência do
ilícito.
9 Art. 60. A CVM pode impor as seguintes penalidades, isolada ou cumulativamente: (...) II – multa (...).
Art. 61. A penalidade de multa não deverá exceder o maior dos seguintes valores: I – R$ 50.000.000,00
(cinquenta milhões de reais); II – o dobro do valor da emissão ou da operação irregular; III – 3 (três) vezes o
montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito; ou IV – o dobro do
prejuízo causado aos investidores em decorrência do ilícito.
10 Art. 19. Considera-se infração grave, para os fins previstos no § 3o do art. 11 da Lei no 6.385, de 7 de
dezembro de 1976, a infração às disposições desta Resolução.
11 Art. 66. São circunstâncias atenuantes: I – a confissão do ilícito ou a prestação de informações relativas à
sua materialidade; II – os bons antecedentes do infrator; (...)
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45.
No que se refere a condenação pela infração de criação de condições artificiais
(artigo 3o da RCVM 62/22), concordo com a penalidade de proibição temporária proposta
pelo Diretor Relator.
É como voto.

Rio de Janeiro, 05 de novembro de 2024

Daniel Maeda
Diretor

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