Tribunal: CVM
Processo: 19957.009219/2019-11
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-07-02
Data de publicação: 2024-07-02

Ementa:
Apurar eventual responsabilidade em virtude de (i) negociação de ações
com base em informações privilegiadas, em infração ao art. 155, §4o, da Lei no
6.404/1976 c/c art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358/2002; e (ii) descumprimento do
dever de sigilo, em infração ao art. 155, §1o da Lei no 6.404/76. Absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
19957.009219/2019-11

Data do julgamento: 02/07/2024

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Acusados:
Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos S.A.)
Sérgio Eraldo de Salles Pinto
Julio Raphael de Aragão Bozano

Ementa: Apurar eventual responsabilidade em virtude de (i) negociação de ações
com base em informações privilegiadas, em infração ao art. 155, §4o, da Lei no
6.404/1976 c/c art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358/2002; e (ii) descumprimento do
dever de sigilo, em infração ao art. 155, §1o da Lei no 6.404/76. Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos, na legislação aplicável e com
fundamento no art. 11, inciso II, da Lei n° 6.385/76, por unanimidade de votos,
decidiu pela absolvição de:

( i ) Cia.
Bozano
(sucessora
por
incorporação
de
Kadon
Empreendimentos S.A.), e de Julio Raphael de Aragão Bozano, quanto à
acusação de infração ao art. 155, §4o da Lei no 6.404/76, c/c com o art. 13, §1o da
Instrução CVM no 358/2002; e

(ii) Sérgio Eraldo de Salles Pinto, quanto à acusação de infração ao
art. 155, §1o da Lei n° 6.404/76.

O julgamento desse processo foi iniciado em 16/4/2024, quando o
Diretor Relator Otto Lobo votou pela absolvição de Cia. Bozano (sucessora por
incorporação de Kadon Empreendimentos S.A.), Julio Raphael de Aragão Bozano e
Sérgio Eraldo de Salles Pinto das acusações formuladas. Em seguida, a sessão foi
suspensa após pedido de vista da Diretora Marina Copola.
Diário Eletrônico da CVM em
19/09/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 602 (2095425) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 1

Retomado o julgamento em 02/07/2024, a Diretora Marina Copola
apresentou seu voto-vista, tendo votado pela absolvição de Cia. Bozano, Sérgio
Eraldo de Salles Pinto e Julio Raphael de Aragão Bozano das acusações formuladas à
luz dos contraindícios apresentados. O Diretor Daniel Maeda acompanhou o voto do
Diretor Relator com as complementações da Diretora Marina Copola. O Presidente
da CVM, João Pedro Nascimento, acompanhou as conclusões do voto do Diretor
Relator e apresentou manifestação de voto com suas considerações a respeito do
caso. O Diretor João Accioly acompanhou o voto do Diretor Relator com as
complementações e fundamentações apresentadas pelo Presidente da CVM.

Presente os advogados Paulo Cesar Aragão e Daniella Fragoso
representando Cia. Bozano.

Presente a Procuradora Cristiane Iwakura, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram
desta
Sessão
de
Julgamento
os
Diretores
João
Accioly, Marina Copola, Otto Lobo, Daniel Maeda, e o Presidente da CVM, João Pedro
Nascimento, que presidiu a sessão.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 08/08/2024, às 13:00, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,
Diretor, em 12/08/2024, às 21:36, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 05/09/2024, às 22:02, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/09/2024, às 18:52, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
19/09/2024, às 13:05, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 602 (2095425) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 2

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Extrato de Sessão de Julgamento 602 (2095425) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 3

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.009219/2019-11
Relatório – Página 1 de 21.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.009219/2019-11
Reg. Col. 1670/19

Acusados:
Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos
S.A.)

Sérgio Eraldo de Salles Pinto

Julio Raphael de Aragão Bozano

Assunto:
Apurar eventual responsabilidade em virtude de (i) negociação de
ações com base em informações privilegiadas, em infração ao art. 155,
§4o, da Lei no 6.404/1976 c/c art. 13, §1o, da Instrução CVM no
358/2002; e (ii) descumprimento do dever de sigilo, em infração ao
art. 155, §1o da Lei no 6.404/76.

Relator:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”),
para apurar eventual responsabilidade de:
(i)
Kadon Empreendimentos S.A. (“Kadon”), por realizar operações no mercado
de valores mobiliários de posse de informação não divulgada ao mercado da Embraer
S.A. (“Embraer” ou “Companhia”), em infração ao disposto no art. 155, §4o, da Lei
no 6.404/76 c/c o art. 13, §1o, da então vigente1 Instrução CVM (“ICVM”) no
358/2002;
(ii)
Julio Raphael de Aragão Bozano (“Julio Bozano”), por determinar
a realização, em nome da Kadon, de operações no mercado de valores mobiliários
de posse de informação não divulgada ao mercado, em infração ao disposto no art.
155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13, §1o, da então vigente ICVM no 358/2002;
e
(iii) Sérgio Eraldo de Salles Pinto (“Sérgio Eraldo” e, em conjunto com Kadon e
Julio Bozano, “Acusados”), por infringir seu dever de sigilo de informações
relevantes à Embraer em momento anterior à divulgação de Fato Relevante pela
companhia no dia 21.12.2017, em infração ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76.

1 A Instrução CVM n° 358/2002 foi revogada pela Resolução CVM n° 44/2021.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 4

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Relatório – Página 2 de 21.

2.
O PAS teve origem no Processo Administrativo CVM no 19957.001462/2018-19,
instaurado a partir de comunicação encaminhada pela Itaú Corretora de Valores S.A. (“Itaú”
ou “Corretora”)2_3_4, em 27.12.2017, , por meio da qual informou ter observado indícios de
atipicidade em operações de compra de ações de emissão da Embraer (EMBR3), realizadas
pela Kadon, entre os dias 01 a 16.11.2017 — datas anteriores à publicação, em 21.12.2017,
de fato relevante pela Companhia que comunicou acerca das tratativas com a Boeing para
possível combinação de negócios (“Fato Relevante 2017”)5 —, indicando que “tais
operações apresenta[ria]m padrão característico de insider trading, configurando eventual
indício de tipificação do conceito do inciso II, ‘d’ da Instrução CVM n° 08/79”.
3.
A Corretora acrescentou, ainda, as seguintes informações:
“(I)
A Kadon Empreendimentos S.A., empresa pertencente à Bozano
Investimentos [controlada por Julio Bozano], comprou 1.067.000 ações EMBR3,
entre os dias 01.11.2017 e 16.11.2017;
(II)
Após a divulgação de notícia pela Reuters, em 21/12/2017, sobre possível
aquisição envolvendo a Embraer e a Boeing Co, observou-se significativa
valorização do papel. Nossos monitoramentos internos não detectaram qualquer
alerta de possível insider por meio do sistema SMARTS para as operações realizada
pelo cliente Kadon Empreendimentos S.A., tendo em vista o prazo decorrido entre
as referidas operações e a notícia relatada. Contudo, oportuno informar que embora
não tenha havido alertas no sistema de monitoramento, as análises foram iniciadas
após solicitação da Mesa de Operações;
(III)
Sérgio Eraldo de Salles Pinto, um dos emissores de ordem autorizados [pela
Kadon], [era, à época das operações] membro do Comitê Estratégico e
Administrador da Kadon Empreendimentos S.A., sócio da Bozano Investimentos, e
também acumula[va] a função de Conselheiro da Embraer S.A. desde 2009.”
4.
Em 08.01.2018, a BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”) encaminhou
o Ofício no 0175/2017-SAM-DAR-BSM6, instruído com anexo contendo documentos e
gravações enviados pela Corretora e todos os negócios realizados pela Kadon no período de

2 Docs. 0851266 e 0851267.
3 Em atendimento ao em Ofício Circular no 06/2015/CVM/SMI.
4 O expediente também foi encaminhado à BM&FBovespa Supervisão de Mercados.
5
Disponível
em:
https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/12a56b3a-7b37-4dba-b80a-
f3358bf66b71/24eecc42-9a14-4874-b513-5e2c36f2b05c?origin=1
6 Doc. 0851268.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 5

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01.11.2017 a 04.01.20187, por meio do qual informou que “não foi possível comprovar
indícios de uso indevido de informações privilegiadas”, motivo pela qual arquivou o
processo BSM n° 0013/2018.
5.
Paralelamente, entre os dias 04 e 19.01.2018 a Kadon realizou a venda das
1.067.000 ações EMBR3, bem como todas as demais ações EMBR3 por ela detidas.
6.
Em 05.07.2018, a Embraer divulgou novo fato relevante informando,
resumidamente, que havia celebrado um memorando de entendimentos, de caráter
preliminar e não vinculante, para possível combinação de negócios envolvendo a criação da
NewCo, entre a Companhia e a Boeing (“Fato Relevante 2018”).

II.
EXPEDIENTES ANTERIORES À FORMULAÇÃO DA ACUSAÇÃO
7.
Ante as informações prestadas pela Corretora e pela BSM, a SMI, em 10.07.2018,
fazendo referência aos eventos que antecederam a divulgação do Fato Relevante 2018,
encaminhou à Embraer o Ofício no 105/2018/CVM/SMI/GMA-2 (“Ofício 105”)8,
solicitando, resumidamente, que prestasse esclarecimentos acerca da cronologia da evolução
das negociações/estudos e que levaram à divulgação do Fato Relevante 2018, bem como
apresentasse documentos referentes ao assunto e listasse empresas, assessores e pessoas que, de
alguma forma, tomaram conhecimento de informações relacionadas ao assunto antes de sua
divulgação pública em 05.07.2018, desde o início das conversações que culminaram com a
divulgação do Fato Relevante 2018.
8.
Em 28.08.2018, a Companhia respondeu ao Ofício 1059, apresentando todas as
informações solicitadas.
9.
Na sequência, em 26.12.2018, a SMI enviou a Sérgio Eraldo10 o Ofício no

7 Doc. 0851269.
8 Doc. 0851373.
9 Docs. 0851375 e 0851376.
10 Segundo apurado pela SMI, Sergio Eraldo era administrador e pessoa autorizada a emitir ordens em nome
da Kadon.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 6

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186/2018/CVM/SMI/GMA-2 (“Ofício 186”)11, solicitando sua manifestação sobre a
“operação de compra de ações de emissão da Embraer S.A (‘Embraer’) realizadas pela
[Kadon] no mercado entre os dias 01 e 16/11/2017, por intermédio da Itaú Corretora de
Valores S.A e sua respectiva venda entre 04 e 19/01/2018”12.
10.
Em 05.02.2019, Sérgio Eraldo respondeu ao Ofício 18613, informando que:
a)
à época das operações ocupava o cargo de membro do Conselho de
Administração da Kadon, “cujas atribuições eram inequivocamente estratégicas,
sendo expressamente vedado aos Conselheiros interferir em assuntos operacionais”
da Kadon14;
b)
“apesar de constar no cadastro da Itaú Corretora como autorizado a emitir
ordens em nome da Kadon, essa função competia exclusivamente à Diretoria desta
sociedade”15, da qual não mais fazia parte, desde 02.10.201716;
c)
a atualização do cadastro da Kadon junto à Corretora em 01.11.2017, “por
erro material”, manteve seu nome na lista de pessoas autorizadas a emitir ordens,
embora já não exercesse mais a função de Diretor da Kadon;
d)
na ocasião das operações, era (i) membro independente do Conselho de
Administração da Embraer; (ii) membro do Comitê de Pessoas e Governança da

11 Doc. 0851299.
12 Conforme consta do Doc. 0851274 (planilha contendo todas as operações realizadas pela Kadon desde
01/01/2012), verificou-se que, além das compras realizadas no período de 01 a 16/11/2017, a Kadon vendeu
todas as ações da Embraer que detinha no período de 04 a 19.01.2018.
13 Doc. 0851273.
14 Sergio Eraldo transcreveu o art. 13 do Estatuto Social da Kadon vigente à época, que dispunha:
Art. 13 – O Conselho de Administração será composto de 3 (três) a 5 (cinco) Conslheiros, todos residentes no
país, eleitos pela Assembleia Geral, a quem competirá, além das atribuições previstas em lei:
(i)
Pelos interesses dos Acionistas, sem perder de vista as demais partes interessadas;
(ii)
Adotar uma estrutura de gestão ágil, composta por profissionais qualificados e de regulação ilibada;
(iii)
Cuidar para que as estratégias e diretrizes sejam efetivamente implementadas pela Diretoria, sem
todavia, interferir em assuntos operacionais; e
(iv)
Prevenir e administrar situações de conflito de interesses ou de divergência de opiniões, de maneira
que o interesse da Sociedade sempre prevaleça.
15 Sergio Eraldo transcreveu o art. 18 do Estatuto Social da Kadon vigente à época, que dispunha:
Art. 18 – Observado o disposto neste Estatuto e na lei, a Diretoria terá plenos poderes de administração e gestão
dos negócios sociais, podendo praticar todos os atos e a realizar todas as operações que forem relacionadas
com objeto social da Sociedade.
16 Sobre esse aspecto, apresentou a ata da assembleia geral extraordinária da Kadon de 02.10.2017 em que foi
deliberada a sua renúncia do cargo de diretor e a sua eleição como membro do Conselho de Administração.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 7

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Embraer; (c) membro do Comitê de Auditoria, Risco e Ética da Embraer; e (d)
membro do Conselho de Administração da Kadon;
e)
“[a]s decisões de alocação de recursos por parte da Kadon eram tomadas
pelo seu acionista majoritário final, Sr. Julio Bozano. As ordens de investimento e
de desinvestimentos, comandadas pelo Sr. Julio Bozano, sempre foram enviadas à
corretora pela Diretoria da Kadon, [...] em particular por seu Diretor, Sr. F.J.T.F.”;
f)
“o assunto da transação entre a Boeing e a Embraer foi tratado em reuniões
do Conselho de Administração [da Embraer]” realizadas no período de 04.12.2017
a 24.01.2019;
g)
a primeira vez em que teve conhecimento do assunto foi em uma breve reunião
com o Presidente do Conselho de Administração da Embraer, em 25.10.2017, que
mencionou, “em linhas gerais, que estavam sendo iniciadas conversas iniciais entre
os grupos de trabalho da Embraer e da Boeing acerca da possível associação de
negócios entre as empresas”; e
h)
não sabe informar a motivação econômica ou estratégica que levou à compra,
pela Kadon, de ações da EMBR3, já que as decisões de alocação de recursos da
referida sociedade eram tomadas por Julio Bozano.
11.
Em 15.04.2019, foi enviado o Ofício no 48/2019/CVM/SMI/GMA-2 (“Ofício
48”)17 a Julio Bozano solicitando informações sobre tais operações e sobre o seu vínculo
com Sérgio Eraldo.
12.
Em resposta ao Ofício 4818, Julio Bozano informou, de forma sucinta, que, à época
das operações:
a)
a Kadon era controlada diretamente pela Cia. Bozano, que por sua vez era por
ele controlada;
b)
a Kadon detinha (i) 99,99% do capital social da Brasil Jato Táxi Aéreo S.A;
(ii) 33,33% do capital social da GD Empreendimentos Imobiliários S.A.; e (iii)
16.758.714 de ações preferencias de emissão da Azul S.A., correspondentes a 4,95%
de participação na referida empresa;
c)
“mantinha vínculo estritamente profissional com o Conselheiro da Embraer,
Sr. [Sérgio Eraldo], que também era membro do Conselho de Administração da
Kadon”;
d)
“[a]s decisões de alocação de recursos por parte da Kadon eram tomadas
pela sua Diretoria, especialmente pelo seu Diretor Presidente, o Sr. [O. P. S].
Especificamente em relação aos investimentos e desinvestimentos no setor

17 Doc. 0851301.
18 Doc. 0851278.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 8

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aeronáutico, as minhas opiniões e decisões prevaleciam nos debates com o Sr. [O.
P. S] já que eu sempre fui um profundo conhecedor do setor”;
e)
“mantinha conversas presenciais regulares com o Sr. Sérgio Eraldo em
relação a vários temas de interesse do Grupo Bozano”;
f)
a sua “relação com a Embraer começou em 1994, quando o Grupo Bozano
liderou o processo de privatização da empresa junto com os fundos de pensão Previ
e Sistel. Desde então e até 2006, [cabia] ao Grupo Bozano a gestão operacional e
administrativa da empresa, inclusive com indicação dos seus principais executivos”;
g)
em 2006, a empresa foi convertida em uma Corporation, “fazendo com que o
seu controle passasse a ser pulverizado”, momento em que passaram a reduzir
gradativamente sua posição societária “por não participar de decisões e não ter
conhecimento de informações estratégicas e financeiras específicas”;
h)
“a partir desse momento, nunca houve troca de informações entre o Grupo
Bozano e os administradores da [Embraer], incluindo o Sr. Sérgio, que passou a ser
conselheiro independente em 2009”;
i)
Sérgio Eraldo também atuava como “conselheiro em empresas de grupos
econômicos que não se relacionavam com o Grupo Bozano”, como o Grupo
Votorantim;
j)
as reuniões com Sérgio Eraldo “restringiam-se aos assuntos do Grupo Bozano
e jamais houve troca de informações confidenciais [...] envolvendo a Embraer ou
qualquer outra empresa na qual [Sérgio Eraldo] atuasse como conselheiro
independente”; e
k)
não tratava com Sérgio Eraldo “assuntos confidenciais referentes às empresas
nas quais [este] atuava como conselheiro independente”.
13.
Questionado sobre a motivação econômica que embasou a decisão de compra das
1.067.000 ações de EMBR3 realizadas no mês de novembro de 2017, Julio Bozano afirmou
que:
a)
à época, apresentava-se, no cenário aeronáutico nacional e internacional,
“uma das maiores disputas comerciais travadas entre Boeing e Bombardier
tendo por objeto a fabricação dos modelos CSeries e a recente venda, pela
Bombardier, desses modelos para a Delta Airlines, por um preço inferior àquele
praticado no mercado (segundo alegação da Boeing) em função dos constantes
incentivos concedidos pelo Canadense à Bombardier”;
b)
“um dos modelos CSeries fabricados pela Bombardier concorria com um
produto da Embraer e um outro modelo CSeries concorria com um produto da
Boeing. Assim, a venda dos modelos pela Bombardier suscitou reações da
Embraer, com a instalação de um painel na Organização Mundial do Comércio
(OMC), e da Boeing, com a apresentação de reclamação formal junto ao
Departamento Comercial dos Estados Unidos da América, órgão que trata da
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 9

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defesa da concorrência, e que impôs uma tarifa altamente punitiva sobre as
vendas de CSeries pela Bombardier para qualquer empresa americana”;
c)
“[e]stes acontecimentos foram vastamente retratados pela mídia
internacional e por vários analistas de mercado, cada um deles apresentando
suas perspectivas e efeitos na precificação dos ativos do setor aeronáutico, já
que a disputa tornou-se publicamente política com a atuação expressiva de
líderes suportando cada uma das empresas”;
d)
“[e]m 17.10.2017, houve o anúncio feito pela Airbus, de que teria
comprado fatia majoritária do programa de aeronaves C Series da Bombardier,
principal concorrente da Embraer no segmento de jatos de até 150 assentos.
Com o anúncio, analistas de mercado, naquela época, começaram a vislumbrar
o evento como um ponto positivo para a Embraer”;
e)
“a decisão de compra das 1.067.000 pela Kadon foi tomada por mim,
assessorada pelo Diretor Presidente da Kadon, Sr. [O. P. S] e operacionalizada
pela Diretoria da Kadon. Não houve formalização societária da decisão de
compra das ações da Embraer porque se trata de uma atividade operacional da
Diretoria da [e]mpresa, conforme descrito no Estatuto Social da Kadon”.
14.
Em relação à motivação econômica que embasou a decisão de vender 7.692.700
ações de EMBR3 no mês de janeiro de 2018, Julio Bozano afirmou que:
a)
“a motivação estratégica que levou à Kadon a efetivar a venda da totalidade
de suas ações de emissão da Embraer em janeiro de 2018 reside na repercussão
negativa no Governo Brasileiro da época em relação ao anúncio das tratativas de
uma eventual fusão entre Embraer e Boeing - o Presidente [M. T.], em 21/12/2017,
afirmou na mídia que ‘[n]o meu governo a Embraer jamais será vendida’ e que
lançaria mão da ‘golden share’ para vetar essa operação”;
b)
“[d]iante disso, já que tudo levava a crer que a operação não seria aprovada
ou, o que seria pior, não se teria uma decisão (positiva ou negativa) rápida,
estendendo-se o cenário de incerteza meses a fio, o que por si só seria suficiente
para impactar negativamente o valor da Embraer no futuro próximo, combinado
com o fato de o custo médio de aquisição das ações pela Kadon (R$ 8,20 por ação
EMBR3) ser bem inferior à cotação da época, opt[ou] por vender a totalidade das
ações de emissão da Embraer da Kadon”; e
c)
“a decisão de venda das 7.692.700 [ações de emissão da EMBR3] pela Kadon
foi tomada por [ele], assessorada pelo Diretor Presidente da Kadon, Sr. O. P. S., e
operacionalizada pela Diretoria da Kadon”.
15.
Além disso, em 05.09.2019, a SMI colheu os depoimentos de Sérgio Eraldo e Julio
Bozano, a fim de extrair informações mais detalhadas sobre as operações em questão.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 10

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Relatório – Página 8 de 21.

16.
Sérgio Eraldo, em depoimento prestado à CVM19, declarou que:
a)
a Kadon era controlada pela Cia Bozano, que por sua vez era controlada 100%
por Júlio Bozano;
b)
fazia parte do Conselho da Kadon, órgão cuja função era consultiva — que
nada tinha a ver com questões operacionais — e que se reunia anualmente;
c)
O.P.S. era o presidente da Kadon e F.F. era o diretor financeiro responsável;
d)
a Kadon tinha recursos aplicados no mercado financeiro, em renda fixa, ações
da Embraer e da Brasil Jatos (empresa de avião executivo para uso particular por
Julio Bozano);
e)
Julio Bozano liderou o processo de transformação da Embraer em uma
corporation;
f)
apesar de O.P.S. ser o presidente à época, a decisão final sobre qualquer tipo
de movimentação envolvendo as ações da Embraer cabia a Julio Bozano, em razão
de sua expertise no tema;
g)
a Kadon possuía uma estrutura física pequena, composta por poucos
funcionários (por volta de dez) e que ocupava fisicamente um prédio localizado no
Rio de Janeiro que abrigava também outras empresas do Grupo Bozano;
h)
conhecia Julio Bozano há aproximadamente 30 anos e que ambos mantinham
contato frequente, havendo encontros semanais nas instalações do Grupo Bozano;
i)
teve conhecimento de rumores sobre a negociação da Boeing com a Embraer
no final de outubro de 2017, tendo ressaltado, no entanto, que conhecia seus deveres
de sigilo e que jamais havia revelado qualquer informação sigilosa sobre a Embraer
para Julio Bozano ou para qualquer outra pessoa; e
j)
não foi consultado antes da decisão de Julio Bozano de comprar ações EMBR3
em novembro de 2017.
17.
Julio Bozano, por sua vez, afirmou, em depoimento por meio telefônico20, que:
a)
a Kadon era um family office, constituído por apenas três funcionários e dois
diretores, que ocupava uma sala de um prédio que abrigava também outras empresas
do grupo Bozano;
b)
Sérgio Eraldo estava no grupo Bozano há mais de 30 anos;
c)
tinha contatos frequentes com o Sérgio Eraldo, pontuando, no entanto, que em
tais encontros não tratavam de assuntos internos ou sigilosos da Embraer;

19 Docs. 0851282 e 0851283.
20 Doc. 0851281.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 11

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d)
não ter tido conhecimento das negociações entre Boeing e Embraer antes de
serem divulgadas ao mercado, ressaltando, no entanto, que esse já era um movimento
esperado após a fusão entre Airbus e Bombardier; e
e)
as decisões de investimentos ou desinvestimentos da Kadon eram debatidas
com o Sr. [O.P.S.], mas que a palavra final era sempre sua.
18.
Pelos elementos reunidos na instrução deste processo, a SMI concluiu pela existência
de elementos necessários à configuração do ilícito de utilização de informação relevante
ainda não divulgada ao mercado, nas operações de compra de EMBR3 em nome da Kadon
entre os dias 01 e 16.11.2017, seguidas pela venda dos ativos entre os dias 04 e 19.01.2018,
datas próximas à publicação de Fato Relevante.

III.
ACUSAÇÃO
19.
Em 02.10.2019, foi formulada peça acusatória (“Termo de Acusação”) em face dos
Acusados.
20.
A Acusação, de início, destacou que:
a)
as operações de compra realizadas pela Kadon se deram em momento anterior
à divulgação de fato relevante pela Embraer e “após aproximadamente três anos em
que não foram observadas quaisquer operações com EMBR3” pela Kadon;
b)
“a Kadon era uma empresa de investimentos controlada diretamente pela Cia
Bozano e composta por aproximadamente cinco funcionários, tendo como
presidente o Sr. O.P.S. e como diretor financeiro o Sr. F.J.T.F. e localizada
fisicamente no Rio de Janeiro, em imóvel que abrigava também outras empresas
pertencentes ao mesmo grupo”;
c)
“a Kadon possuía diferentes tipos de investimentos, em renda fixa, renda
variável, imóveis, participações em outras empresas, etc.”;
d)
“a Kadon realizava poucas movimentações no mercado de valores
mobiliários”21;
e)
o Fato Relevante 2017 “impactou de forma significativa a cotação de EMBR3
e levando o ativo a uma valorização de 22,5% em relação ao fechamento do pregão
anterior”;
f)
as operações de compra realizadas pela Kadon “se deram em momento
imediatamente posterior ao início das tratativas entre as companhias envolvidas

21 Conforme doc. 0851274.
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Relatório – Página 10 de 21.

(porém, antes de qualquer divulgação ao mercado)”;
g)
“[c]onsiderando que o Sr. Sérgio [Eraldo] atuava no Conselho de
Administração da Embraer, além de ser sócio e pessoa autorizada a emitir ordens
em nome da Kadon, depreende-se que este teria se aproveitado de informações
estratégicas da Embraer para que a Kadon pudesse adquirir mais de 1.000.000 de
ações EMBR3, prevendo a forte valorização do ativo que ocorreria quando um
evento de tal magnitude fosse divulgado ao mercado”.
21.
A Acusação analisou o comportamento da ação EMBR3, à luz da cronologia dos
fatos, tendo constatado que “a maior oscilação do ativo ocorreu no dia 21/12/2017, quando
a Embraer divulgou, durante o pregão, o seguinte conteúdo por meio d[o] Fato Relevante
[2017]”, conforme tabelas a seguir:

Tabela 1 - Gráfico das cotações de EMBR3 em comparação com IBOV durante o período de análise

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Tabela 2 - Cotação de EMBR3 dezembro/17 e janeiro/18

22.
Analisando todas as operações realizada pela Kadon desde 01.01.2012, a Acusação
verificou “operações em somente 42 pregões, com apenas quatro ativos diferentes, podendo
ser observada uma predominância de operações com os ativos EMBR3 e AZUL4”. Além
disso, constatou que:
a)
“[o] volume total operado nos 42 pregões de que se tem registro foi de R$
413.385.267,79, dos quais R$ 207.611.920,61, foram correspondentes às operações
com EMBR3 (aproximadamente 50% do volume total) e R$ 202.928.159,00 com
AZUL4 (48,9%)”;
b)
“a Kadon realizou um escasso número de operações, movimentando, no
entanto, um volume financeiro significativo”;
c)
“[d]urante todo o período de atuação da Kadon no mercado, a média de
volume movimentado por pregão foi de R$ 9.842.506,38, com desvio padrão de R$
12.873.717.78”;
d)
“[n]as datas consideradas próximas à divulgação do [Fato Relevante 2017],
a Kadon realizou a compra de um total de 1.067.000 ações EMBR3, distribuídas em
8 pregões entre os dias 01 e 16/11/2017, totalizando R$ 16.985.571,00, resultando
um preço médio de R$ 15,92 por ação”;
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e)
“[e]ntre 04 e 19/01/2018, foram vendidas, no decorrer de 10 pregões, todas
as ações que a (sic) detidas pela Kadon, um total de 7.692.700 ações por um total
de R$ 155.205.954,00, resultando um preço médio de R$ 20,17 por ação”;
f)
“[c]onsiderando os preços médios de compra e de venda, o lucro decorrente
da venda das 1.067.000 ações compradas antes da divulgação do Fato Relevante foi
de R$ 4.535.819,00 ou 26,7% do valor de compra”;
g)
“antes da compra realizada no dia 01/11/17, a última vez que a Kadon havia
operado EMBR3 havia sido em 19/11/2014, aproximadamente três anos antes”;
h)
“durante esse período, a Kadon realizou somente uma negociação com outros
ativos, qual seja, a venda de 52.500 ações ordinárias de emissão do Instituto de
Resseguros do Brasil, negociadas na B3 sob o ticker IRBR3 em 29/09/2017, num
total de R$ 1.575.991,00”.
23.
A Acusação reforçou, ainda, o timing das operações de compra de EMBR3 pela
Kadon — “apenas alguns dias após o Sr. Sérgio [Eraldo] ter tido acesso a informações
sobre as tratativas entre Boeing e Embraer” —, causando “ainda maior perplexidade
quando associado ao fato de que a Kadon realizava poucos movimentos no mercado de
valores mobiliários, afinal, após quase três anos sem realizar operações, as compras de
EMBR3 foram feitas justamente em momento anterior à divulgação de um fato relevante
que um de seus Conselheiros já tinha conhecimento”.
Análise pela Acusação da versão de Sérgio Eraldo e Julio Bozano sobre os fatos
24.
À vista dos esclarecimentos prestados, a Acusação entendeu ser provável uma troca
de informações acerca das negociações entre Embraer e Boeing em momento anterior à sua
divulgação por meio do Fato Relevante 2017, haja vista (i) o contato frequente entre Julio
Bozano e Sérgio Eraldo; e (ii) que ambos tinham relação profissional há mais de 30 anos —
o que demonstra uma relação de confiança entre eles.
25.
Da declaração prestada por Sérgio Eraldo, a Acusação percebeu “grande prestígio
e influência do Sr. Julio na Embraer, já que este, dada sua posição de antigo controlador
da empresa, tinha, muito provavelmente, relação de amizade com pessoas de influência no
setor, o que reforça o provável conhecimento das negociações com a Boeing em momento
anterior à sua publicação oficial”.
26.
No que se refere à justificativa econômica que motivou tanto a compra quanto a
venda das ações de emissões da EMBR3 pela Kadon, a Acusação entendeu ser pouco
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 15

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convincente, pois, “a justificativa de que uma negociação entre Embraer e Boeing parecia
um passo quase certo e que foi utilizada pelo Sr. Julio para motivar a compra foi utilizada
de forma inversa para justificar a venda, ao afirmar que, após adquirir as ações, vislumbrou
a possibilidade de que a negociação nem viesse a se concretizar, dadas as possíveis
complicações impostas pelo governo”.
27.
Para amparar suas conclusões, a Acusação pontuou que “um conhecedor do
mercado de aviação teria conhecimento de que a ‘golden share’ da Embraer era ativo
pertencente à União e lhe conferia, dentre outras prerrogativas, o poder de veto em
determinadas matérias, incluindo a transferência do controle acionário da companhia”, de
modo que “qualquer intenção de fusão da companhia não seria tão simples e óbvia, mas
deveria levar em conta fatores externos, alheios à companhia, ao necessitar de aprovação
do governo brasileiro para poder ser realizada”.
28.
A Acusação acrescentou que a estrutura administrativa da Kadon — composta por
poucos funcionários — “poderia gerar uma interação maior entre os envolvidos e,
consequentemente, uma troca de informações mais intensa”. Além disso, apontou que o fato
de Sérgio Eraldo e Julio Bozano se encontrarem com certa frequência indicaria que “um
encontro entre eles em momento imediatamente posterior ao conhecimento das informações
sobre a fusão entre Boeing e Embraer pode ter ocorrido, bem como a troca de informações
referentes à negociação em tela”.
29.
Ademais, conforme apurado pela Acusação, as aquisições das ações de emissão da
Embraer pela Kadon “não se iniciaram logo após o anúncio da operação entre Airbus e
Bombardier no dia 17 de outubro, mas sim em novembro, uma semana após o conhecimento
das tratativas entre Boing e Embraer pelo Sr. Sérgio [Eraldo]”.
30.
Ao examinar esses fatos, a Acusação entendeu estarem presentes no caso concreto
os elementos necessários para a configuração do ilícito de utilização de insider trading pela
Kadon:
a)
existência de uma informação relevante pendente de divulgação: a informação
objeto do Fato Relevante 2017;
b)
acesso privilegiado a ela: o conhecimento, por Sérgio Eraldo, das negociações
entre Boeing e Embraer em momento anterior a sua divulgação ao mercado;
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Relatório – Página 14 de 21.

c)
a utilização desta informação na negociação de valores mobiliários com a
finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros: constatados de forma
indireta22, por meio dos indícios observados, quais sejam, (i) a proximidade de
Sérgio Eraldo e Julio Bozano, (ii) as operações terem sido realizadas (ii.a) poucos
dias após Sérgio Eraldo ter tomado conhecimento das tratativas referentes à fusão
entre Boeing e Embraer; e (ii.b) após a Kadon passar aproximadamente três anos
sem operar no mercado de valores mobiliários.
31.
Outro indício apontado pela Acusação como relevante é a contradição entre as
justificativas de compra e de venda das ações de emissão da Embraer apresentadas por Julio
Bozano, conforme apontado no item 26 deste relatório.
32.
Por fim, a SMI sugeriu a expedição de comunicação ao Ministério Público Federal
no Estado de São Paulo, tendo em vista a existência de indícios da prática de crime de ação
penas publica (art. 27-D da Lei n° 6.385/76), o que foi feito por meio do Ofício no
304/2019/CVM/SGE, em 01.11.201923.

IV.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA JUNTO À CVM
33.
O Termo de Acusação foi submetido à apreciação da Procuradoria Federal
Especializada junto à CVM (“PFE”), que emitiu o Parecer no 00217/2019/GJU - 4/PFE-
CVM/PGF/AGU24 (“Parecer PFE”) e respectivo despacho, concluindo pelo atendimento aos
requisitos constantes do art. 7o da ICVM no 607/2019, ressalvando apenas quanto a um único
equívoco, consistente na indicação do art. 27-C, quando na realidade deveria ter sido

22 A Acusação colacionou trecho do voto do diretor-relator Henrique Balduino Machado Moreira no
julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.001692/2017-99, proferido em sessão de
julgamento de um caso de insider trading realizada em 04/12/2018 e acompanhado por unanimidade pelo
Colegiado:
“De acordo com os precedentes do Colegiado desta CVM, referido ilícito contém quatro requisitos, quais
sejam, (i) a existência de uma informação relevante pendente de divulgação; (ii) o acesso privilegiado a ela;
(iii) a utilização desta informação na negociação de valores mobiliários, e (iv) a finalidade de auferir
vantagem própria ou para terceiros. Como tal ilicitude não se constata ordinariamente de forma direta, a
comprovação de casos de insider trading é baseada, em regra, em indícios, pois é relativamente complexo
comprovar a maneira pela qual o acusado teve acesso à informação privilegiada e, mais do que isso, se ele
fez uso da informação em seu processo cognitivo de negociar com valores mobiliários, conforme decisões
reiteradas do Colegiado”.
23 Doc. 0872719.
24 Doc. 0868348.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 17

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Relatório – Página 15 de 21.

apontado o art. 27-D25, ambos da Lei no 6.385/1976.
34.
Assim, a SMI, por meio de despacho exarado em 29.10.2019, encaminhou à GMA-
2 para providências nos termos do Parecer PFE, tendo sido apresentado novo Termo de
Acusação26 com a singela correção apontada.

V.
RAZÕES DE DEFESA
35.
Em 16.12.2019, Julio Bozano e Kadon apresentaram defesa conjunta, por meio da
qual sustentaram, em síntese, que:
a)
as aquisições com EMBR3 pelo grupo Bozano se iniciaram em 03.10.2017,
por meio de outras empresas da qual Julio Bozano detinha o controle societário, eram
elas IMI Investments &Management Inc. (“IMI”) e a National Oveseas Development
Corporation (“NODC”)27, conforme tabela abaixo:

b)
a estratégia de investimento em EMBR3 foi executada antes de Sérgio Eraldo
ter tido ciência das negociações entre Boeing e Embraer, que se deu em 25.10.2017;
c)
não há nos autos qualquer evidência do suposto “repasse” de informação por
Sérgio Eraldo a Julio Bozano a respeito de assunto relativo à Embraer;
d)
“a decisão final de realização das operações pela Kadon foi estabelecida
pelo Sr. Julio Bozano, em alinhamento com a estratégia também adotada na IMI e
NODC”;

25 Art. 27-D. Utilizar informação relevante de que tenha conhecimento, ainda não divulgada ao mercado, que
seja capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou
de terceiros, de valores mobiliários:
Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida
em decorrência do crime.
26 Doc. 0868714.
27 IMI e NODC adquiriram American Depositary Receipts com lastro em EMBR3.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 18

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Relatório – Página 16 de 21.

e)
“[t]anto a montagem da posição em EMBR3 com a Compra de Ações, quanto
a posterior Venda de Ações, foram realizadas única e exclusivamente com base na
análise das informações públicas sobre as mudanças que então ocorriam no
mercado de produção de aeronaves, não tendo o Sr. Julio Bozano tido acesso a
qualquer informação relevante da Embraer não divulgada ao público”;
f)
“Julio Bozano, exceção feita ao Sr. Sérgio [Eraldo], não tinha nenhuma
relação com administradores da Embraer à época”; e
g)
“[Sérgio Eraldo] não participou de qualquer discussão acerca de
investimentos efetivados em Embraer, e sequer compunha a diretoria da Kadon
quando as operações foram realizadas”.
36.
Os acusados, discorreram, ainda, sobre a expertise de Julio Bozano a respeito da
indústria aeronáutica e seu histórico profissional no setor — com destaque para a sua
participação no processo de privatização da Embraer —, e pontuaram a situação enfrentada
por esta indústria à época dos fatos28, a qual fundamentou a estratégia utilizada por Julio
Bozano, iniciada antes de Sérgio Eraldo ter tido ciência das negociações entre Boeing e
Embraer.
37.
Julio Bozano e Kadon sustentaram que a Acusação adotou “visão simplista ao
analisar única e exclusivamente as operações da Kadon, sem se atentar para a estratégia
que englobava várias sociedades do ‘grupo’ Bozano e já vinha sendo praticada pelo Sr.
Julio Bozano de acordo com o que o mercado aeronáutico vinha passando desde o início de
2017, considerando a divulgação do [Fato Relevante 2017] como uma circunstância
‘individual’ e descolada da realidade”.
38.
Sérgio Eraldo, por sua vez, também apresentou suas razões de defesa
tempestivamente, na qual refutou a tese da Acusação de que teria descumprido seu dever de
sigilo, afirmando, para tanto que:
“(i) o Defendente não tinha ingerência ou participação nas decisões operacionais de
(des)investimento no setor aeronáutico da Kadon (que eram discutidas entre o Sr.
[O.P.S.] e o Sr. Julio, cuja palavra final era do Sr. Julio);
(ii) a Acusação embasa sua imputação de suposto “repasse” em meras hipóteses
teóricas, não demonstrando qualquer comprovação concreta que permita a formação
de presunção indiciária – limitando-se a mencionar a relação profissional entre o
Defendente e o Sr. Julio, que não constitui elemento suficiente de prova;

28
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 19

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Relatório – Página 17 de 21.

(iii) o Defendente ocupa o cargo de conselheiro de administração independente da
Embraer há onze anos, sempre tendo desempenhado suas funções de forma
inquestionável e no interesse da Embraer – tanto que reeleito por seis mandatos
consecutivos, tendo passado por criterioso processo de avaliação para compor a
chapa de candidatos ao conselho de administração da Embraer; e
(iv) o Sr. Sérgio é profissional extremamente qualificado e reconhecido pelo
mercado, com mais de 32 anos de atuação no mercado financeiro, nunca tendo sido
sequer acusado em processo administrativo sancionador desta CVM e sempre tendo
cooperado de boa-fé com esta Autarquia”.

VI.
MANIFESTAÇÕES COMPLEMENTARES
39.
Em manifestação técnica complementar a respeito das razões de defesa
apresentadas pelos Acusados (“Manifestação Técnica Complementar”)29, nos termos do
disposto no art. 38 da então vigente ICVM no 607/2019, a Acusação refutou os elementos
trazidos pelas defesas para descaracterizar a ocorrência dos elementos necessários à
configuração do suposto insider trading e concluiu que:
“a) O Sr. Julio [Bozano], apesar de afirmar possuir vasta experiência e expertise em
investimentos no setor aeronáutico, alegou que sua estratégia de compras considerou
como um passo certo a fusão entre Embraer e Boeing para fazer frente ao novo
cenário que havia se desenhado após a fusão entre Airbus e Bombardier,
desconsiderando que o governo brasileiro, por meio de suas golden shares, poderia
intervir e até mesmo vetar a transação.
b) Em contrapartida, justificou que a venda realizada no início de 2018 foi motivada
justamente pela posse da golden share pelo governo, que já havia se manifestado
contra a operação.
c) Há evidente contradição na alegação de que um reconhecido expert na indústria
aeronáutica tenha inicialmente desconsiderado ou dado pouco valor no processo de
montagem da posição pela Kadon à existência da golden share e sua necessária
implicação em um processo de aprovação da operação pelo governo, para
convenientemente logo após a divulgação do fato relevante pela Embraer, bem como
de comentários de um presidente em final de mandato na mídia, ter utilizado
exatamente esse argumento como justificativa para a venda dos ativos.
d) Além disso, em sua defesa, apresentou compras de ADRs realizadas em datas
anteriores à fusão entre Airbus e Bombardier, alegando que sua estratégia vinha de
datas anteriores ao conhecimento das primeiras tratativas entre Embraer e Boeing.

29 Doc. 0939738.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 20

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Relatório – Página 18 de 21.

e) Este fato, no entanto, além de não eliminar a atipicidade das operações da Kadon,
fragiliza a justificativa utilizada na defesa do Sr. Julio de que a união entre Airbus e
Bombardier havia motivado a compra de EMBR3.
f) Além disso, o vínculo mantido pelo Sr. Sérgio com a Kadon e também com a
Embraer, associados à sua proximidade com o Sr. Julio e com os demais indícios
apresentados no Termo de Acusação nos levaram a concluir que houve a troca de
informações entre eles.
g) O fato da Kadon não realizar operações com EMBR3 há mais de 3 anos à época
dos fatos e realizar compras imediatamente antes da divulgação de Fato Relevante é
mais uma evidência que reforça os indícios de utilização de informações
privilegiadas.
h)No que tange às alegações da defesa do Sr. Sergio, consideramos que vários foram
os indícios que levaram à conclusão de que o ele tenha repassado informações ao Sr.
Julio que permitiram à Kadon auferir lucros com a aquisição de EMBR3 em
momento anterior à divulgação da fusão entre Embraer e Boeing. A saber (i) o
domínio da informação relevante pelo Sr. Sérgio; (ii) a relação profissional e pessoal
entre o Sr. Sérgio e o Sr. Julio; (iii) a atipicidade e o timing das operações da Kadon
e (iv) as contradições das manifestações e justificativas dos defendentes.
i) Conforme mencionado, em casos de insider trading é comum que inexistam
provas concretas, definitivas e irrefutáveis do repasse de informações, devido à sua
complexidade. Por isso, o conjunto de indícios obtidos nos permitiu concluir pela
existência da irregularidade.
j) Por fim, o fato de a BSM ter arquivado o processo não tem o condão de fragilizar
a acusação, já que a alçada de atuação do autorregulador não engloba os investidores
finais, mas somente a atuação de intermediários. Em sua análise, o arquivamento se
deu devido à ausência de indícios de irregularidades cometidas pelo intermediário
(corretora).”
40.
Em resposta30, Kadon e Julio Bozano pontuaram que:
“1. não há nenhuma discrepância entre a inicial expectativa sobre a combinação de
negócios de Embraer e Boeing em resposta à associação de Airbus e Bombardier, e
a posterior venda da posição em EMBR3 pelas manifestações negativas do Governo
Brasileiro em relação a tal combinação, tendo em vista que o Governo somente
começou a comentar sobre possível não aprovação dessa operação mediante o uso
das golden shares depois da montagem de posição em Embraer pelo ‘grupo’ Bozano
(em que se inclui a Kadon);
2. o fato de as operações questionadas no presente PAS comporem estratégia de
investimento em EMBR3 elaborada pelo Sr. Julio Bozano no ‘grupo’ Bozano, em
realidade, retira qualquer aspecto de ‘atipicidade’, constituindo contra indícios
consistentes, tendo em vista que: (i) consistiam em continuação da alocação em
Embraer que já vinha sendo implementada desde o início de outubro de 2017 por
meio de IMI e NODC, não sendo simplesmente ‘investimentos isolados’ da Kadon,

30 Doc. 1036737.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 21

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Relatório – Página 19 de 21.

e (ii) foram realizadas sob a lógica da estratégia elaborada pelo Sr. Julio Bozano
frente aos reveses públicos e notórios do setor aeronáutico na época – dentre eles a
associação entre Bombardier e Airbus que indicava possível união de esforços entre
Boeing e Embraer –, não sendo operações feitas sem ‘motivo aparente’;
3. a justificativa de que a associação entre Airbus e Bombardier motivou a compra
de EMBR3 pela Kadon pela expectativa de união de esforços entre Boeing e Embraer
não fragiliza a estratégia de investimento em EMBR3 iniciada no ‘grupo’ Bozano
desde outubro de 2017, mas em realidade a reforça, na medida em que consiste em
elemento que também foi levado em consideração em sua montagem e execução; e
4. não há indício suficiente de prova do suposto ‘repasse’ da informação relevante
ainda não divulgada ao Sr. Julio Bozano, não podendo ser considerado como tal, a
reconhecida e indiscutível relação pessoal e profissional entre o Sr. Julio Bozano e o
Sr. Sergio [Eraldo] há mais de décadas”.
41.
Sergio Eraldo, reiterando suas razões de defesa já apresentadas, reforçou que a mera
existência de relação profissional ou pessoal com Julio Bozano, bem como o simples
conhecimento acerca da informação relevante não divulgada não constituem indício
suficiente para comprovar “repasse” da informação relevante não divulgada31.
42.
Além disso, afirmou que em caso de infração por suposta “quebra” de dever de
sigilo por administrador — acusação a ele imposta — não cabe presunção iuris tantum da
ocorrência da infração, razão pela qual caberia à SMI fazer a exata comprovação da suposta
“quebra” do dever de sigilo por Sergio Eraldo, ônus do qual, em seu entendimento, a
Acusação não se desincumbiu.
43.
Ao final, pontuou que, no caso concreto, inexiste pluralidade de indícios em
desfavor do defendente, razão pela qual não seria possível concluir de forma segura a acerca
da imputação feita a Sergio Eraldo, pelo que pugnou pela absolvição do defendente.

VII.
MEMORIAIS
44.
Em 20.03.2024, foram apresentados memoriais pelos Acusados32, onde
reafirmaram os argumentos expendidos em defesa e alegaram que, no âmbito do inquérito
policial, instaurado a partir de comunicação pela CVM, para investigar os mesmos fatos

31 Doc. 1036740.
32 Docs. 2001255 e 2001260.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 22

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Relatório – Página 20 de 21.

apurados neste PAS, a autoridade policial elaborou relatório do inquérito policial33, em
18.07.2023, sugerindo o seu arquivamento, “tendo em vista a ausência de justa causa para
sua tramitação, bem como ausência de possíveis linhas investigativas aptas a angariar
maiores elementos de prova”.
45.
Sergio Eraldo argumentou, ainda, que se ausentou do país, em 30.10.2017 (dias
após ter tido ciência das negociações entre Boeing e Embraer), retornando ao país em
07.11.2017, de modo que seria “impossível a transmissão de informações em encontros
pessoais, conforme a tese acusatória”.
46.
Em 08.04.2024, foi apresentado memorial complementar pelos Acusados34, onde
reafirmaram os argumentos ventilados em defesa, citaram decisões recentes do CRSFN e
CVM e alegaram que: (i) certos investimentos off-shore feitos por IMI e NODC não foram
incluídos no depoimento do Sr. Julio Bozano ou em sua resposta ao Ofício n°
48/2019/CVM/SMI/GMA-23, já que o período destes investimentos – outubro de 2017 –
não terem sido objeto de questionamento pela CVM; (ii) em que pese a explicitação da
fundamentação econômica, por ocasião da apresentação de Termo de Acusação não foi
apresentada prova de acesso à informação privilegiada pelo Sr. Julio; e, (iii) não há
documentação que indique o repasse da informação, ou indício que o Sr. Sérgio teria
participado da decisão de investimento em EMBR3, já que os elementos constantes dos autos
demonstram que o Sr. Sérgio não possuía qualquer competência ou poderes de decidir sobre
investimento dentro da Cia. Bozano.

VIII.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA DE JULGAMENTO
47.
O processo foi originalmente distribuído ao então Diretor Henrique Machado, em
14.01.202035. Com o fim do seu mandato, o processo foi provisoriamente redistribuído ao

33 Docs. 2001256 e 2001261.

34 Docs. 2014155.

35 Doc. 0916718.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 23

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Relatório – Página 21 de 21.

ex-Presidente Marcelo Barbosa, em 12.01.202136, e, finalmente, distribuído à minha
relatoria, em 11.01.202237.
48.
Em 14.02.2023, enviei o Ofício n° 1/2023/DOL38 à BSM para que informasse se
houve nova apuração dos fatos, haja vista a realização de novos negócios realizados após o
arquivamento do processo BSM n° 0013/2018.
49.
Em resposta39, a BSM informou que “não houve novas apurações envolvendo
Kadon Empreendimentos S.A”.
50.
Em 19.03.2024, foi publicada pauta de julgamento no Diário Eletrônico da CVM40,
em cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/2021.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 15 de abril de 2024.
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

36 Doc. 1176160.
37 Doc. 1424276.
38 Doc. 1720744.
39 Doc. 1766353.
40 Doc. 2000740.
Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 24

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.009219/2019-11
Voto – Página 1 de 22
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.009219/2019-11
Reg. Col. 1670/19

Acusados:
Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos
S.A.)

Sérgio Eraldo de Salles Pinto

Julio Raphael de Aragão Bozano

Assunto:
Apurar eventual responsabilidade em virtude de (i) negociação de
ações com base em informações privilegiadas, em infração ao art. 155,
§4o, da Lei no 6.404/1976 c/c art. 13, §1o, da Instrução CVM no
358/2002; e (ii) descumprimento do dever de sigilo, em infração ao
art. 155, §1o da Lei no 6.404/76.

Relator:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

VOTO
Introdução
1.
Trata-se de PAS1 instaurado, em 11.09.2014, pela SMI, para apurar eventual
responsabilidade de:
(i)
Kadon (incorporada pela Cia. Bozano), por supostamente realizar operações no
mercado de valores mobiliários de posse de informação não divulgada ao
mercado da Embraer, em infração ao disposto no art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76
c/c o art. 13, §1o, da então vigente ICVM n° 358/2002;
(ii)
Julio Bozano, por supostamente determinar a realização, em nome da Kadon, de
operações no mercado de valores mobiliários de posse de informação não
divulgada ao mercado, em infração ao disposto no art. 155, §4o, da Lei no
6.404/76 c/c o art. 13, §1o, da então vigente ICVM n° 358/2002; e
(iii)
Sérgio Eraldo, por supostamente infringir seu dever de sigilo de informações
relevantes à Embraer em momento anterior à divulgação de Fato Relevante pela

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto, quando não estiverem aqui definidos, têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 25

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Voto – Página 2 de 22
companhia no dia 21/12/2017, em infração ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76.
2.
Este PAS é oriundo do Processo Administrativo CVM no 19957.001462/2018-19,
instaurado pela SMI, a partir de comunicado da Corretora a respeito de indícios de utilização
indevida de informação privilegiada em operações de compra de ações de emissão da
Embraer, realizadas pela Kadon, no período de 01.11.2017 a 16.11.2017.
3.
Segundo a Corretora, após a divulgação da notícia sobre a possível fusão
envolvendo a Embraer e a Boeing, em 21.12.2017, foi observada significativa valorização
do referido papel. Acrescentou que, embora não tenha havido alerta de possível insider
trading por meio do seu sistema de monitoramento interno, deu início a análise das
operações realizadas após solicitação da sua mesa de operações.
4.
Ao tomar ciência das informações prestadas pela Corretora, a SMI realizou diversas
diligências, mediante a expedição de ofícios e tomada de depoimentos, com o objetivo de
esclarecer sobre a operação de compra de ações de emissão da Embraer.
5.
Em linhas gerais, os Acusados afirmaram que:
(i)
a Kadon era controlada diretamente pela Cia. Bozano, que por sua vez, era
controlada por Julio Bozano;
(ii)
as decisões de alocação de recursos da Kadon no setor aeronáutico eram
tomadas por Julio Bozano, dada a sua expertise no tema, ao passo que as
ordens eram enviadas à corretora por sua Diretoria, a quem cabia essa
atribuição;
(iii) apesar de Sérgio Eraldo não fazer, desde 02.10.2017, mais parte da Diretoria
da Kadon, o seu nome permaneceu de forma equivocada como pessoa
autorizada a emitir ordens em nome da sociedade junto à Corretora;
(iv) Sérgio Eraldo teve conhecimento das tratativas entre Boeing e Embraer em
reunião com o Presidente do Conselho de Administração da Embraer, em
25.10.2017; e
(v)
Sérgio Eraldo e Julio Bozano se conheciam há décadas e mantinham vínculo
estritamente profissional, com conversas presenciais regulares sobre temas de
interesse do grupo Bozano, jamais havendo troca de informações
confidenciais sobre empresas na qual Sérgio Eraldo atuasse como conselheiro
independente.
6.
Especificamente sobre a motivação econômica da compra das ações, Julio Bozano
justificou com base no cenário aeronáutico nacional e internacional, em que se apresentava
uma grande disputa comercial entre Boeing e Bombardier — amplamente retratada pela
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 26

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mídia —, especialmente em função do anúncio pela Airbus, em 17.10.2017, da compra de
fatia majoritária do programa de aeronaves C Series da Bombardier, fato percebido por
analistas de mercado como “um ponto positivo para a Embraer”.
7.
Já em relação à decisão de vender as referidas ações, Julio Bozano afirmou ter se
dado em função da reação pelo então Presidente da República, Sr. M.T., em 21.12.2017, ao
descartar a hipótese de venda de controle da Embraer, fazendo uso de sua “golden share”,
caso necessário.
8.
A par disso, a BSM encaminhou o Ofício no 0175/2017-SAM-DAR-BSM2, por
meio do qual informou que “não foi possível comprovar indícios de uso indevido de
informações privilegiadas” nas operações realizadas pela Kadon com ações da Embraer,
motivo pela qual arquivou o processo.
9.
A Acusação, por sua vez, deu seguimento a análise das operações realizadas pela
Kadon, mediante a expedição de ofícios e tomada de depoimentos.
10.
Finda a fase instrutória, a Acusação apresentou Termo de Acusação, no qual
concluiu que, na operação de compra das ações de emissão da Embraer, Julio Bozano teria
feito uso de informação privilegiada transmitida por Sergio Eraldo — qual seja, as tratativas
referentes à fusão entre Boeing e Embraer, divulgadas por meio do Fato Relevante 2017 —
, vislumbrando uma possível valorização do ativo, como veio a suceder.
11.
Afirmou a Acusação que, após o seu conhecimento das negociações entre Boeing e
Embraer (em 25.10.2017), Sérgio Eraldo, então conselheiro da Embraer e sócio e pessoa
autorizada a emitir ordens em nome da Kadon, teria fornecido a Julio Bozano, controlador
da Cia. Bozano, empresa controladora da Kadon, informações sigilosas relacionadas à
referida transação, cujo comunicado ao mercado ocorreu por meio da divulgação do Fato
Relevante 2017, em 21.12.2017.
12.
A Acusação apontou como indícios do uso de informação privilegiada:
(i)
a proximidade entre Sérgio Eraldo e Julio Bozano;
(ii)
a operação com ações da Embraer poucos dias após Sérgio Eraldo ter tomado
conhecimento das tratativas referentes à fusão entre Boeing e Embraer;
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 27

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(iii) a operação com ações da Embraer ocorrer após a Kadon passar
aproximadamente 3 (três) anos sem operar no mercado de valores mobiliários;
e
(iv) a alegada contradição entre as justificativas apresentadas por Julio Bozano
para as negociações de compra e venda dos papéis com um timing perfeito,
eis que, para a compra do ativo, justificou que o negócio entre Embraer e
Boeing parecia um passo quase certo, ao passo que, na justificativa para a
venda, a mesma operação já parecia incerta e sujeita a possíveis complicações
regulatórias, sem fatos novos relevantes que pudessem fundamentar essa
brusca mudança de opinião.
13.
No entendimento da SMI, ao proceder dessa maneira, Sérgio Eraldo teria
descumprido o seu dever de guardar em sigilo aquelas informações, ao passo que Kadon
teria, a mando de Julio Bozano, operado de posse de informação não divulgada ao mercado.

Mérito
Breves considerações acerca de Insider Trading
14.
A imputação do ilícito de insider trading é, muitas vezes, de difícil comprovação.
Sobre o tema, conforme jurisprudência do CRSFN, Acórdão/CRSFN no 197/2018, votado
por maioria, no Recurso de Ofício no 10372.000460/2016-39, de minha relatoria, julgado em
20.09.2018:
“13. Provar a autoria e materialidade em um caso complexo de insider é como
analisar um quebra cabeça de uma figura de girafa contendo quinhentas peças, em
que trezentas destas foram perdidas e o acusado detém cerca de cento e cinquenta
em seu poder.
14. É sempre um trabalho difícil, cabendo ao acusador investigar e demonstrar
todos os indícios, como, no exemplo dado - as cinquenta peças disponíveis, que, para
facilidade de compreensão, mostram somente as patas do mencionado ruminante
africano.
15. Assim, deve o acusador atuar de forma diligente e provar ao julgador que, não
obstante inexistirem as peças principais do quebra cabeça (e.g. cabeça e tronco da
girafa) que comprovariam a autoria e materialidade do delito (mostrariam a cabeça
e o rosto da girafa), as provas apresentadas pela acusação seriam suficientes para
tanto (as peças detidas pela acusação mostram as patas da girafa, somente podendo
se tratar deste animal ruminante africano). Ou seja, em casos de apuração de insider
trading, quase nunca se tem todas as peças (indícios e provas), cabendo à acusação
realizar uma investigação muito mais ampla, profunda e detalhada das poucas
provas e indícios disponíveis de forma que consiga contribuir para formar o
convencimento do julgador. A experiência deste Conselho demonstra que essa
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 28

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complexidade aumenta quando, como no caso presente, há o envolvimento de
instituições financeiras multisserviços, que, além de prestarem serviços de
assessoria financeira (“investment banking – IB”, “wealth management” etc.),
também realizam intermediação e/ou negociação direta de valores mobiliários por
meio de veículos de investimento (“asset management”, “broker management”
etc.)”.
15.
O art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76 atribui aos administradores de companhia aberta
uma série de obrigações, dentre elas o dever de guardar sigilo sobre qualquer informação
ainda não divulgada, ao dispor que:
Art. 155. [...]
§ 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre
qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do
mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação
de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si
ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
16.
Para além de garantir que o mercado tenha acesso a informação de forma equânime,
o principal objetivo do referido comando consiste em proibir os administradores de utilizar
qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para obter vantagem para si ou para
outrem, mediante a compra ou venda de ações em condições privilegiadas2_3.
17.
A Lei n° 10.303/2001 acrescentou o §4o ao art. 155, estendendo a vedação ao uso
indevido de informação privilegiada a qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, também
chamados insiders secundários ou de mercado:

2 O modelo regulatório brasileiro, seguindo o modelo norte americano capitaneado pela Securities and
Exchange Commission - SEC, é baseado no princípio da full and fair disclosure, adotando três principais
estratégias: (i) a imposição de deveres informativos aos emissores de valores mobiliários e outros participantes
desse mercado; (ii) a vedação ao uso de informações privilegiadas; e (iii) a proibição de práticas que
falseiem/manipulem o mercado.
Com efeito, a divulgação de informações de forma equânime a todo mercado tem como objetivo evitar a
assimetria informacional relevante e assegurar a competição entre os investidores em relação a interpretação
das informações disponíveis. Ademais, como bem pontuado por Julio Ramalho Dubeux, “o aspecto protetivo
do disclosure (...) também protege as empresas honestas, isto é, as que fornecem informação fidedigna aos
investidores quando pretendem captar recursos no mercado” (DUBEUX, Julio Ramalho. A Comissão de
Valores Mobiliários e os principais instrumentos regulatórios do mercado de capitais brasileiro. Porto Alegre,
Sergio Antonio Fabris Ed. 2006, p. 48)
3 Nelson Eizirik ensina que “o mercado é eficiente quando as cotações dos valores mobiliários refletem todas
as informações disponíveis sobre eles e sobre as entidades emissoras. Ademais, quanto mais rapidamente as
cotações refletirem as novas informações, mais eficiente será o mercado. Assim, o ‘modelo ideal’ de mercado
é aquele em que as cotações dos títulos reflitam todas as informações relevantes e publicamente disponíveis
para todos, o que se busca alcançar mediante uma legislação que promova o disclosure (ampla divulgação das
informações).” (A Lei das S/A Comentada. Volume II – Arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p.
371).
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Art. 155 [...]
§4o. É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer
pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou
para outrem, no mercado de valores mobiliários.
18.
A regra prevista no referido dispositivo legal foi regulamentada no art. 13, §1o, da
então vigente ICVM no 358/2002:
Art. 13 Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos
negócios da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua
emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de
administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou
consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de
seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato
relevante.
§1o A mesma vedação aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de informação
referente a ato ou fato relevante, sabendo que se trata de informação ainda não
divulgada ao mercado, em especial àqueles que tenham relação comercial,
profissional ou de confiança com a companhia, tais como auditores independentes,
analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de
distribuição, aos quais compete verificar a respeito da divulgação da informação
antes de negociar com valores mobiliários de emissão da companhia ou a eles
referenciado.
19.
Como já me manifestei em outras oportunidades, o Colegiado desta Autarquia já
sedimentou entendimento de que a caracterização da infração por insider trading na esfera
administrativa se compõe pelos seguintes elementos: (i) a existência de uma informação
relevante, ainda não divulgada ao mercado; (ii) o acesso privilegiado a tal informação; (iii)
sua efetiva utilização em uma negociação com valores mobiliários do emissor ao qual à
informação se refere; e (iv) a finalidade de auferir vantagem indevida para si ou para
terceiros.
20.
No caso em análise, a Acusação entendeu que Sérgio Eraldo teria descumprido o
seu dever de guardar em sigilo informações relevantes da Embraer, as quais supostamente
teve acesso em momento anterior à divulgação de Fato Relevante 2017 pela Companhia,
tendo repassado tais informações para Júlio Bozano. Subsequentemente, Kadon teria, a
mando de Julio Bozano, operado de posse de informação não divulgada ao mercado, sendo
ambos acusados de realizar operações no mercado de valores mobiliários de posse de
informação não divulgada ao mercado da Embraer, assim chamados, insiders secundários.
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 30

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.009219/2019-11
Voto – Página 7 de 22
21.
Diferentemente do que ocorre nos casos de insider primário4, no caso de insider
secundário não se aplica a presunção relativa de acesso prevista na ICVM n° 358/025,
cabendo à Acusação, portanto, a comprovação da presença dos elementos do ilícito
administrativo, listados no item 19 acima.
22.
Por outro lado, o Colegiado6 também já pacificou entendimento de que é possível
que uma condenação seja baseada em prova indiciaria, desde que haja um conjunto robusto
de indícios7, aptos a convencer o julgador, na forma do princípio do livre convencimento

4 “Com relação aos ‘insiders primários’, existe, na esfera do direito administrativo sancionador, uma
presunção júris tantum de que, tendo em vista a posição que ocupam na companhia, eles detêm a informação
relevante e que, por essa razão, a eventual negociação com papeis de emissão da companhia é irregular.
Contudo, com relação ao ‘insider secundário’, não existe tal presunção, cabendo à CVM a produção de prova
efetiva de que ele tinha conhecimento dos fatos não relevados ao mercado” (EIZIRIK, Nelson et. al. Mercado
de Capitais. Regime Jurídico. 3a. ed. rev. ampl. Rio de Janeiro: Editora Renovar, 2011, pp. 563-564)
5 O Colegiado da CVM já pacificou o entendimento de que, nos casos de insiders secundários, não vigora
qualquer presunção sobre a posse da informação privilegiada, cabendo à acusação provar a posse da
informação, conforme excerto do voto do Presidente Marcelo Trindade, proferido no âmbito do PAS CVM n°
13/00, julgado em 17.04.2002: “Realmente, quando se trata da atuação de administradores da companhia,
comprando ou vendendo ações no mercado ao tempo em que podem, por sua posição, ter conhecimento de
fatos não divulgados ao público, passíveis de influenciar cotações, poder-se-ia presumir presunção juris tantum
que a atuação seria irregular, bastando verificar-se a condição de administrador que tivesse conhecimento da
informação aliada ao fato de ter negociado ações da empresa que administra em período em que houvesse fato
não divulgado que pudesse influenciar as cotações dos papéis. Entretanto, quando se trata de não
administradores, tal presunção não pode merecer acolhida, no meu entendimento. Como se vê da decisão do
Colegiado no IA 02/85, de que foi Relator o então Diretor Nelson Eizirik, na qual se estabeleceu que "tratando-
se de um 'insider de mercado', ou 'tippee', não ocorre tal presunção, cabendo à CVM provar seu acesso à
informação”.
Aliás, o mesmo ilustre jurista já afirmara tal posição em artigo de 1983, dizendo: “Tratando-se o 'insider' de
administrador ou controlador da companhia, há uma presunção juris tantum' de que, dado o seu cargo, ele
tivera acesso à informação relevante. Tratando-se, porém, de insider de mercado', cabe ao autor da ação ou
à CVM provar que ele tivera acesso à informação relevante"
No mesmo sentido: PAS CVM no 2/85, diretor relator Nelson Eizirik, j. 11.11.1986; PAS CVM n° 17/02,
Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, j. 25.10.2005; PAS CVM no 2004/0852, Diretor Relator Sérgio
Weguelin, j. 30.05.2006; PAS CVM no 04/04, Presidente Relator Marcelo Trindade, j. 28.06.2006; PAS CVM
n° 2003/5669, Diretor Relator Sérgio Weguelin, j. 11.07.2006.
6 PAS CVM n° RJ2013/10579, diretor relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 10.03.2015; PAS CVM
n° RJ2014/3225, diretor relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 13.09.2016; PAS CVM n° 25/2010,
diretor relator Henrique Machado, j. em 04.07.2017; e PAS CVM n° RJ2016/5039, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez,
j. em 26.09.2017.
7 O Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, ao apreciar o recurso da decisão do PAS CVM n°
24/2005, em 23.2.2013 (Recurso no 12.358), asseverou que: “a configuração do ilícito de insider não depende
necessariamente da prova do acesso à informação, exigindo-se, no entanto, uma pluralidade de indícios que
denotem que a negociação se deu com base em informação privilegiada”.
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 31

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Voto – Página 8 de 22
motivado do julgador.
23.
Como exposto acima, naturalmente, é de se esperar que existam poucas provas
claras acerca da referida prática ilícita, na medida em que os agentes envolvidos envidam
grandes esforços para ocultar rastros de tal grave infração — que, além de ilícito
administrativo, consiste em crime contra o mercado de capitais (Lei n° 6.385/76, art. 27-D)
— e, assim, eximir-se das consequências legais decorrentes.
24.
Nesse sentido, a análise de indícios8 e contra indícios é de suma importância para
apuração dos fatos e correto julgamento da lide.
25.
No entanto, indícios, de forma isolada, não autorizam a condenação do acusado,
mas sim a prova indiciária, consistente em indícios convergentes e robustos aptos a permitir
uma conclusão acerca dos fatos a serem provados, conforme jurisprudência pacífica desta
Autarquia9_10. De forma contrária, como bem pontuado pela então Diretora Norma Parente,

8 Consoante dispõe o art. 239 do Código de Processo Penal, “[c]onsidera-se indício a circunstância conhecida
e provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução, concluir-se a existência de outra ou outras
circunstâncias”.
9 Neste sentido, importante transcrever excerto do voto do Diretor Otavio Yazbek, proferido no julgamento do
PAS 13/2009, julgado em 13.12.2011: “Entendo, assim, possível que uma condenação seja baseada em prova
indiciária, formada por um conjunto de indícios sérios, consistentes e convergentes, e respeitado o princípio do
livre convencimento motivado do julgador e essas provas indiciárias são, inclusive, reconhecidas
expressamente pelo art. 239 do Código de Processo Penal”. No âmbito do PAS CVM n° SP2021/374, j.
19.07.2016, o Diretor Gustavo Tavares Borba, assinalou que “[...] amplamente aceita pela jurisprudência da
CVM, a prova indiciária, ou seja, a existência de 'indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que
autoriz[em] uma conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado é válida para o convencimento
do julgador.” No mesmo sentido: PAS CVM n° 19957.011140/2018-70, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j.
09.02.2021; PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, Rel. Dir. Henrique Machado, j. 15.06.2021; PAS CVM n°
19957.003480/2021-22, Rel. Dir. Fernando Galdi, j. 14.10.2021.
10 De igual modo, o Poder Judiciário já se manifestou em diversas situações: “Diante do sistema de livre
convicção do juiz, encampado pelo Código de Processo Penal, a prova indiciária, também chamada
circunstancial, tem o mesmo valor das provas diretas. [...] Assim, indícios múltiplos, concatenados e
impregnados de elementos positivos de credibilidade são suficientes para dar base a uma decisão
condenatória, máxime quando excluem qualquer hipótese favorável ao acusado” (TRF-2, Segunda Turma
Especializada, Processo n° 2009.51.01.800930-0, Rel. Des. Liliane Roriz, j. 13.04.2010).
“’Desde os primórdios do Direito, ou seja, da mais remota antiguidade, os indícios e presunções sempre foram
admitidos em doutrina, como elementos de convicção. Assim, na ausência de confissão voluntária, a prova da
condição subjetiva, tal como o saber ou o conhecer, somente pode ser feita através de indícios e presunções,
desde que veementes, ao prudente arbítrio do Juiz. Quando este se despe de seu poder-dever de firmar
convicção, por todas as evidências, relegando-se à análise de provas diretas, a impunidade se estabelece como
regra geral (TASP, Rel. Carvalho Neto...). O indício vale como qualquer outra prova e impossível o
estabelecimento de regras práticas para apreciação do quadro indiciário. Em cada caso concreto, incumbe
ao juiz sopesar a valia desse contexto e admiti-lo como prova, à luz do art. 239 do CPP. Uma coleção de

Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 32

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“[a] existência de contra indícios suficientes para inspirar dúvida nos julgadores deve
conduzir à absolvição, em homenagem ao princípio da presunção de inocência”11.
26.
Como o insider trading, além de infração administrativa, se trata de ilícito de
natureza penal (cuja pena é reclusão de 1 a 5 anos e multa de até 3 vezes o montante da
vantagem obtida indevidamente com o ilícito), entendo ser ainda mais imprescindível a
existência de um robusto conjunto de elementos probatórios para fins de responsabilização
dos Acusados.
Autoria e Materialidade
27.
Feitas as breves considerações teóricas acerca do insider trading, passo à análise de
autoria e materialidade de cada acusado.
28.
As investigações que levaram ao presente PAS foram originadas de comunicado da
Corretora a respeito da identificação de atipicidades em operações de compra de ações de
emissão da Embraer, em datas próximas à publicação do Fato Relevante 2017, indicando a
presença de indícios de utilização indevida de informação privilegiada.
29.
Segundo a Corretora, em 21.12.2017, após a publicação de notícias sobre a possível
fusão envolvendo a Embraer e a Boeing, foi observada uma significativa valorização de
EMBR3. Posteriormente, entre os dias 04 e 19.01.2018, essas ações, bem como todas as

indícios, coerentes e concatenados, pode gerar a certeza reclamada para a condenação (TASP, Rel. Renato
Nalini...). É válido, de acordo com o sistema adotado pelo Código de Processo Penal, que o juiz forme sua
convicção através de prova indireta, ou seja, a partir de indícios veementes que induzam àquele convencimento
de maneira induvidosas (TAMG, Rel. Francisco Brito...). A prova indiciária só por si poderá decidir sobre o
verdadeiro convencimento do julgador, face ao princípio adotado em nossa processualística penal e
consolidado na disposição do art. 157 do diploma adjetivo (TJMT, Rel. Raul Bezerra...)’. (in Código de
Processo Penal e sua Interpretação Jurisprudencial, vol. 2, ed. RT, 1999, pág. 1.887)” (TJRS, 1a Câmara
Criminal, Processo no 0043934-81.2012.8.21.7000, Rel. Des. Sylvio Baptista Neto, j. 18.07.2012).

11 PAS CVM no 06/95, Rel. Dir. Norma Jonssen Parente, j. em 05.05.2005. No mesmo sentido é o voto
proferido pela mesma Diretora, no PAS CVM no 24/00, j. 18.08.2005: “3. A prova indiciária é uma prova
indireta, circunstancial, de inferências, partindo de dados e circunstâncias conhecidos (fatos provados) para
os fatos desconhecidos (fatos probandos), através de um raciocínio de estrita lógica formal. Não é uma prova
menor, nem imperfeita, e constitui prova suficiente a autorizar a condenação. É inquestionavelmente válida,
porque fundada na razão, e tem um significativo peso na elucidação dos fatos. Distingue-se da presunção, que
não é meio de prova, mas mero exercício de abstração lógico-dedutiva, prescindindo de qualquer elemento
específico sem amparo concreto e probatório. Já o indício subordina-se à prova, não subsistindo sem uma
premissa, que é a circunstância indiciante provada. 4. Conforme entendimento reiterado desta CVM, não é
qualquer indício que enseja a condenação, mas a prova indiciária, quando representada por indícios graves,
precisos e concordes que levem a uma conclusão robusta e fundamentada acerca do fato que se quer provar.”
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 33

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demais ações EMBR3 detidas pela Kadon foram vendidas.
30.
No presente caso, o Termo de Acusação traz a cronologia dos fatos que antecederam
a publicação do Fato Relevante 2017, com base nas informações prestadas pela Companhia:

Data
Eventos
28.09.2017
Início das tratativas entre a Companhia e a Boeing.
25.10.2017
Sérgio Eraldo teve acesso às informações privilegiadas.
01, 06 a 10, 14 e
16.11.2017
Kadon adquire ações de emissão da Companhia.
21.12.2017
Divulgação do Fato Relevante 2017.
04 e 19.01.2018
Kadon vende suas ações de emissão da Companhia.

31.
Conforme apurado no curso da investigação, Sérgio Eraldo, à época membro do
conselho de administração da Kadon e conselheiro de administração independente da
Embraer, teria tido acesso à informação sobre as tratativas entre Boeing e a Embraer, em
25.10.2017. Segundo a Acusação, de posse dessa informação, ele a teria transmitido a Julio
Bozano, que, por sua vez, teria operado, por intermédio da Kadon, empresa controlada
pela Cia Bozano, da qual ele era controlador, o papel EMBR3 em datas anteriores à
divulgação da operação ao mercado.
32.
No caso ora analisado, não obstante Julio Bozano não possuir vínculo com a
Embraer à época das operações, face a ausência de prova direta do acesso à informação
privilegiada, a Acusação procurou demonstrar a verossimilhança do seu conhecimento, via
Sérgio Eraldo, com base em um conjunto de indícios reunido na fase de instrução.
33.
Neste sentido, os indícios apresentados pela Acusação para fundamentar a sua tese
referem-se (i) ao vínculo profissional e pessoal existentes entre Sérgio Eraldo e Julio
Bozano; (ii) à atipicidade das operações da Kadon, realizadas após passar aproximadamente
três anos sem operar no mercado de valores mobiliários; (iii) ao timing dos negócios
realizados anteriormente à divulgação do Fato Relevante 2017, que influenciou de forma
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 34

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bastante significativa os preços das ações EMBR3; e (iv) às contradições presentes nas
justificativas prestadas por Julio Bozano para a realização das operações.
Elementos da Infração
(i) A existência de uma informação relevante, ainda não divulgada ao mercado.
34.
Aqui não há dúvida quanto à existência da informação relevante, ainda não
divulgada ao mercado, consistente nas tratativas quanto à potencial combinação de negócios
entre a Boeing e a Embraer, objeto de divulgação por meio de fato relevante em 21.12.2017.
35.
A informação privilegiada caracteriza-se como informação relevante e sigilosa de
emissor de valor mobiliário, que, caso divulgada, potencialmente influi na decisão do
investidor de compra ou venda deste ativo ou na determinação de seu preço12 13. Por outro
lado, uma vez tornada pública, a informação perde o seu caráter sigiloso, não se afeiçoando,
a partir daí, ao conceito de informação privilegiada, para fins de responsabilização por
insider trading.
36.
Voltando ao caso concreto, o cerne da questão está em analisar se Sérgio Eraldo
teria descumprido o seu dever de guardar em sigilo em relação às informações acerca dos
referidos negócios, repassando-as a Julio Bozano, e, por outro lado, se Kadon, a mando deste
último, teria operado de posse de informação não divulgada ao mercado.
37.
Adianto, desde já, que não vislumbro elementos probatórios suficientes a
corroborar a tese acusatória de que Sérgio Eraldo teria vazado informações privilegiadas
para Julio Bozano, tampouco, a demonstrar que as operações, realizadas pela Kadon, a
mando de Julio Bozano, com ações da Companhia, se deram mediante uso de informação
privilegiada.
(ii) Acesso a informação privilegiada
38.
Segundo a tese acusatória, Sérgio Eraldo e Julio Bozano possuíam relação
profissional há mais de 30 anos e mantinham contato frequente, o que, no entendimento da

12 Cf. PAS CVM n° 06/2003, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 14.09.2005.

13 No mesmo sentido: Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/3402, Dir. Rel. Gustavo
Gonzalez, j. em 13.12.2018.

Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 35

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Acusação, “demonstra relação de confiança [e] torna provável uma troca de informações
acerca das negociações da Embraer em momento anterior à sua divulgação ao mercado”.
39.
Neste aspecto, observo que Sérgio Eraldo e Julio Bozano, embora não contestem a
existência de relacionamento profissional de longa data, refutam o argumento apresentado
pela Acusação de que teriam trocado informações acerca da operação de fusão da Embraer
com a Boeing, antes de sua divulgação ao mercado.
40.
Com efeito, ainda que relações pessoais ou profissionais possam ser consideradas
indícios que indicam a transmissão de informação privilegiada, a mera existência destas
relações isoladamente consideradas não são suficientes para se concluir pelo repasse de
informação privilegiada, pois é essencial que existam evidências fortes e robustas que
demonstrem que o acusado efetivamente teve acesso a uma informação concreta, real e não
apenas um rumor14, isso porque não se pode presumir que alguém, cujo cargo não possua
acesso à informação privilegiada, tenha tido acesso a ela.
41.
Assim, ao meu juízo, a Acusação não logrou em comprovar que Julio Bozano, por
meio de suas relações com Sérgio Eraldo, teve efetivo acesso à informação privilegiada, pilar
intransponível para caracterização do ilícito de insider trading.
42.
O acusado só poderá ser punido caso seja demonstrado que ele teve acesso à
informação privilegiada, e que se utilizou desta para obter vantagem. A despeito disso, a
Acusação da CVM entendeu que bastaria, para acusar, a informação do relacionamento
profissional antigo dos dois Acusados, Sérgio Eraldo e Julio Bozano.
43.
No meu entendimento, cabe sim à CVM o ônus de provar o acesso à informação
privilegiada e a sua utilização com o objetivo de obter vantagem.
44.
Não obstante a CVM já ter sedimentado entendimento de que, “caso os indícios da
infração sejam robustos, múltiplos e convergentes, não se afigura necessário que se prove

14 PAS CVM no 13/2000, j. 17.4.2002; PAS CVM no 11/2008, j. 21.8.2012; PAS CVM no RJ2011/2789, j.
28.08.2012; PAS CVM no RJ2013/1730, j. 18.08.2015; PAS CVM n° 26/2010, Rel. Dir. Gustavo Borba, j. em
07.08.2018; PAS CVM 19957.011659/2019-39, j. 01.12.2020.
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 36

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o caminho que a informação percorreu até aquele que a utilizou indevidamente”15, tal
assunção somente pode ser (e tem sido) adotada dentro dos limites por ela fixados, ou seja,
na presença de um conjunto de elementos — histórico de negociações do acusado, timing
das operações, justificativas insubsistentes ou contraditórias para os negócios, entre outros
— que suporte a convicção de que, mesmo ausente a prova direta de como se deu o acesso
à informação, somente a sua posse por parte do acusado justificaria as operações
infirmadas16.
45.
Essa comprovação, contudo, não foi feita pela Acusação. O que consta dos autos é
que os acusados, Sérgio Eraldo e Julio Bozano, possuíam relação profissional antiga e
mantinham contato frequente, o que, no entendimento da Acusação, demonstraria relação de
confiança, fato que tornaria provável a troca de informação sobre as negociações de ações
da Embraer, anteriormente ao momento da divulgação do fato relevante.
46.
Dessa forma, entendo que, neste ponto, o indício apresentado pela Acusação,
consubstanciado na relação profissional antiga dos dois Acusados, não é suficiente para levar
o julgador à conclusão de que a probabilidade dos Acusados terem cometido os atos que lhe
são imputados é elevada o bastante e suficiente para provar que ocorreu o ilícito de uso de
informação privilegiada antes de sua divulgação.
47.
Como mencionado acima, nos casos de insider secundário não se aplica a presunção
relativa de acesso prevista na ICVM n° 358/02, diferentemente do que ocorre nos casos de

15 Este entendimento consolidou-se a partir do PAS CVM n° 24/2005, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. em
07.10.2008, em que o Relator buscou responder à pergunta: “o uso indevido de informação privilegiada pode
restar configurado sem que se demonstre de que modo a informação foi acessada?”, à que, com base nas
razões expostas em seu voto, respondeu: “A meu juízo sim”. À mesma conclusão chegou o Diretor Marcos
Barbosa Pinto neste precedente inicial, quando, em sua manifestação de voto, após apontar que o §4o do art.
155, da Lei no 6.404/1976, “não exige que o informante seja identificado”, mas apenas “que a pessoa que
negociou no mercado ‘tenha tido acesso’" à informação relevante ainda não divulgada ao mercado, afirmou
que a maneira “como o acusado adquiriu a informação (...) é uma questão fática, de avaliação probatória;
ela não é uma questão jurídica”. Outros exemplos: PAS CVM n° 01/2014, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em
19.06.2018; PAS CVM n° RJ2012/9808, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 18.12.2015; e PAS
CVM n° RJ2015/8010, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 21.07.2015.
16 Nessa direção, bem sintetizou o Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, em seu voto no PAS CVM n°
RJ2012/9808, j. em 18.12.2015: “Na falta da prova direta do acesso privilegiado à informação relevante, a
Acusação fica obrigada a reunir outros elementos que, analisados em conjunto, permitam, por indução lógica,
concluir com convicção que as negociações dos Acusados se deram em função do conhecimento da informação
relevante ainda não divulgada ao mercado.”
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 37

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insider primário, cabendo à acusação, portanto, a comprovação da presença dos elementos
do ilícito administrativo, listados no item 22 acima.
48.
Assim, para se avaliar se uma operação ocorreu mediante o uso de informação
privilegiada, invariavelmente, torna-se necessário realizar uma análise conjuntural de todos
os indícios e contra indícios apresentados nos autos. Se, ao final desta análise, os indícios
inclinarem a balança definitivamente para um lado ou para outro, o julgador deve decidir em
conformidade com esta interpretação conjuntural; mas, se tal análise estiver tão equilibrada
que o julgador seja incapaz de chegar a uma conclusão, então o acusado deve ser inocentado,
pelo princípio universal in dubio pro reo, adotado pelo ordenamento jurídico brasileiro.
49.
A esse respeito, Nelson Eizirik consagrou que “[m]ediante a aplicação analógica
do princípio contido no artigo 156, do Código de Processo Penal, nos termos do qual a
prova da alegação incumbirá a quem a fizer, [ou seja, a administração pública] compete à
CVM demonstrar os fatos caracterizadores do ilícito, assim como a responsabilidade do
presumido infrator. A ausência de provas deve acarretar o arquivamento do processo ou a
absolvição do indiciado, pois milita a seu favor uma presunção relativa de inocência: ‘in
dubio pro reo’”17.
50.
De qualquer forma, certo é que a efetiva condenação em processo administrativo
sancionador do ilícito de insider trading exige uma ampla, profunda e detalhada
investigação, que revele indícios fortes, robustos e convergentes que permitam formar um
quadro de segurança compatível com o almejado pela verdade real, fundamentando uma
condenação, não podendo o ilícito ser comprovado somente por mera presunção.
51.
Portanto, descartada a mera existência de relação profissional entre Sérgio Eraldo e
Julio Bozano como indício capaz de comprovar o repasse da informação do primeiro para o
segundo, passo a analisar os outros indícios apontados pela Acusação, como caracterizadores
do acesso à informação privilegiada.
52.
Primeiramente, o timing das operações realizadas pela Kadon em momento anterior
à divulgação de um fato relevante que um de seus conselheiros já tinha conhecimento, bem

17 ”EIZIRIK, Nelson, GAAL, Ariádna B., PARENTE, Flávia e HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de
Capitais: Regime Jurídico. 4a Edição. São Paulo: Quartier Latin, 2019, pp. 427-428.
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 38

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Voto – Página 15 de 22
como a atipicidade desses negócios, frente ao histórico de poucos movimentos no mercado
de valores mobiliários pela Kadon, sobretudo, pelo fato de as compras terem sido realizadas
após quase três anos sem realizar operações.
53.
Em sua defesa, Julio Bozano alega que as operações tidas como irregulares
consistiam em continuação da estratégia de alocação em Embraer que já vinha sendo
implementada no grupo Bozano desde o início de outubro de 2017, mediante a compra de
ADRs de Embraer entre os dias 03 e 19.10.2017, por meio das empresas IMI e NODC, o
que, em seu entendimento, afasta qualquer suspeita de uso de informação privilegiada.
54.
A meu ver, esses fatos enfraquecem a tese da Acusação de que a Kadon, a mando
de Julio Bozano, teria feito negócios em 01, 06, 07, 08, 09, 10, 14 e 16.11.2017 motivada
pelo conhecimento da potencial combinação de negócios entre a Boeing e a Embraer,
supostamente transmitida por Sérgio Eraldo, ainda em sigilo, e tornam factível a explicação
dada em sua defesa de que as referidas operações compunham estratégia de investimento em
EMBR3 definida por Julio Bozano no âmbito do grupo Bozano, que já vinha sendo
implementada antes da ciência pelo Sérgio Eraldo, em 25.10.2017, da informação
privilegiada.
55.
Embora a Acusação tenha refutado essa alegação, afirmando que a justificativa que
levou Julio Bozano a adquirir EMBR3, por meio da Kadon — a notícia sobre a associação
entre Airbus e Bombardier — tenha sido divulgada em 17.10.2017, ou seja, após as compras
dos papéis pela IMI e NODC, iniciadas em 03.10.2017, no meu entender, este argumento
se contrapõe aos argumentos da Acusação de que a real motivação para as operações objeto
deste PAS teria sido o conhecimento da informação ainda não divulgada.
56.
Cabe aqui examinar os argumentos ventilados pela defesa dos Acusados em sede
de memorial complementar 18 sobre certos investimentos off-shore realizados por IMI e
NODC, que não foram incluídos no depoimento do Sr. Julio Bozano ou em sua resposta ao
Ofício n° 48/2019/CVM/SMI/GMA-23, já que o período destes investimentos — outubro
de 2017 — não foram objeto de questionamento pela CVM em sede de acusação.
57.
Conforme consta no Termo de Acusação do presente Processo Administrativo

18 Doc. 2014155.

Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 39

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Voto – Página 16 de 22
Sancionador, o procedimento foi instaurado pela Superintendência de Relações com o
Mercado e Intermediários, para apurar eventual responsabilidade de:
(i)
Kadon, por realizar operações no mercado de valores mobiliários de
posse de informação não divulgada ao mercado da Embraer, em infração ao
disposto no art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13, §1o, da então
vigente19 ICVM no 358/2002;
(ii)
Julio Bozano, por determinar a realização, em nome da Kadon, de
operações no mercado de valores mobiliários de posse de informação não
divulgada ao mercado, em infração ao disposto no art. 155, §4o, da Lei no
6.404/76 c/c o art. 13, §1o, da então vigente ICVM no 358/2002; e
(iii) Sérgio Eraldo, por infringir seu dever de sigilo de informações
relevantes à Embraer em momento anterior à divulgação de Fato Relevante
pela companhia no dia 21.12.2017, em infração ao art. 155, §1o, da Lei no
6.404/76.

58.
Nesse sentido, verifico que a defesa dos Acusados não se manifestou sobre a
questão de possível aquisição da informação pelo Sérgio Eraldo antes do dia 25.10.17, já
que esta questão não foi objeto da Acusação. Assim, vejo que a interpretação da questão da
transmissão de informação de Sérgio Eraldo para Júlio Bozano feita pela acusação foi
baseada em indícios avaliados pela própria Acusação — (i) o contato frequente entre Julio
Bozano e Sérgio Eraldo; e (ii) que ambos tinham relação profissional há mais de 30
anos. Porém, não obstante o bom trabalho de investigação e formulação de acusação feita
pela área técnica, não há nos autos provas ou indícios sobre quando exatamente essa
informação teria sido transmitida. Entendo, ainda, que qualquer leitura ou interpretação
sobre a possível aquisição da informação por Sergio Eraldo antes de 25.10.2017 teria que
ser pautada em duas presunções, (i) de que esta transmissão de informação relevante ocorreu
em período antes de 25.10.2017, sendo que a própria acusação não entendeu desta forma -
vale dizer que, na manifestação técnica após a defesa, a acusação não entendeu assim; e, (ii)
a presunção de transmissão da informação por Sérgio Eraldo para Júlio Bozano.
59.
Aqui ressalto que julgo como determinante o fato da Acusação ter considerado a
data de 25.10.2017 como o dia em que o Sérgio Eraldo tomou conhecimento da informação
relevante, pois a defesa apresentada pelos Acusados foi baseada nesta acusação específica.
Assim, entendo que não se pode alterar a Acusação neste detalhe, em respeito aos princípios

19 A Instrução CVM n° 358/2002 foi revogada pela Resolução CVM n° 44/2021.
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 40

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do contraditório e da ampla defesa. Vejo que estes princípios vedam a possibilidade de se
alterar a acusação sem ouvir os acusados, mediante uma reclassificação jurídica dos fatos e
alteração da acusação formal, com a reabertura de prazo para defesa, tudo isso com o
objetivo de se evitar decisões surpresa. Se a mera reclassificação exige reabertura de prazo,
uma alteração material dos fatos narrados pela acusação, como a que viesse a considerar
conhecimento da informação antes de 25.10, parece-me impropria pois decorreria de uma
usurpação pelo órgão julgador de prerrogativa exclusiva do órgão acusador.
60.
Ainda que o movimento de compra inicial (realizado por intermédio da IMI e
NODC20) não tenha se dado em monte tão significativo quando comparado às operações
realizadas pela Kadon21, trata-se de forte contra indício, na medida em que demonstra que a
decisão inicial de Julio Bozano de investir em EMBR3 foi tomada quando ainda não existia
a informação privilegiada, uma vez que antecedeu a ciência por Sérgio Eraldo, em
25.10.2017, das tratativas entre Boeing e Embraer.
61.
Este quadro torna plausível, que Julio Bozano tenha, de fato, iniciado a sua
estratégia de investimento em EMBR3 no âmbito do grupo Bozano no início de outubro de
2017, em um volume reduzido, sendo intensificado posteriormente, diante da notícia sobre
a fusão entre Airbus e Bombardier.
62.
Neste sentido, entendo que o investimento feito pela Kadon em EMBR3 não se
tratou de algo isolado, conforme abordado no Termo de Acusação, pelo contrário, se coaduna
com a estratégia de investimento que Julio Bozano sustentou perseguir no âmbito do grupo
Bozano.
63.
Outro fator que pesa a favor dos Acusados é o fato de a Kadon ter desfeito a sua
posição em EMBR3 duas semanas após a divulgação do Fato Relevante 201722_23. Afinal,
“a conduta mais típica de quem negocia de posse de informação relevante é o desfazimento

20 Tanto IMI quanto NODC adquiriram, cada uma, nos pregões do dia 03 e 04.10.2017, um total de 87.535
BDRs da Embraer, no valor de US$ 2,011,732.02.
21 Kadon adquiriu um total de 1.067.000 ações EMBR3, totalizando R$ 16.985.571,00.
22 Kadon vendeu sua posição em EMBR3 entre os dias 04 e 19.01.2018.
23 O mesmo vale para IMI e NODC que venderam suas posições em EMBR3 nos dias 04, 05 e 08.01.2018.
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 41

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de sua posição imediatamente após a divulgação da informação, de modo a alavancar seus
ganhos com a variação do preço do papel”24.
64.
Ademais, deve-se ressaltar que a BSM, ao analisar as gravações das transmissões
de ordens, bem como as operações objeto deste PAS, constatou que “não foi possível
comprovar indícios de uso indevido de informações privilegiadas”, motivo pelo qual
arquivou o processo BSM n° 0013/2018.
65.
Por fim, não se pode ignorar o histórico relevante de atuação de Julio Bozano no
setor aeronáutico e as pertinentes explicações trazidas aos autos acerca da motivação
econômica que embasou a decisão de compra, tal como o cenário aeronáutico nacional e
internacional (com disputas comerciais entre grandes players do mercado, em especial a
fusão entre Airbus e Bombardier) e, posteriormente, a decisão de venda, com a repercussão
negativa no governo federal à época acerca de eventual fusão entre Embraer e Boeing, que
poderia impactar negativamente o valor das ações da Companhia.
66.
Por derradeiro, cabe destacar o apurado no Inquérito Policial instaurado a partir de
comunicação da CVM, no âmbito do qual se investigava os mesmos fatos neste PAS
apurados25, e por meio do qual a autoridade policial concluiu pelo arquivamento do processo,
“tendo em vista a ausência de justa causa para sua tramitação, bem como ausência de
possíveis linhas investigativas aptas a angariar maiores elementos de prova”.
67.
Consoante apurado no referido inquérito, a autoridade policial afirmou que:
1) De fato não há qualquer indício concreto de que SERGIO ERALDO DE SALLES
PINTO teria repassado a JULIO RAPHAEL DE ARAGÃO BOZANO informação
privilegiada, salvo a existência de relação próxima entre estes.
2) JULIO RAPHAEL DE ARAGÃO BOZANO realmente aparenta ser profundo
conhecedor do mercado aeronáutico, de forma que soa coerente suas alegações
quanto à existência de uma estratégia de compra da ações (sic) da EMBRAER tendo
em vista a disputa entre as empresas Boeing e Bombardier, bem como a união entre
esta última com a Airbus, o que poderia acarretar na aproximação da EMBRAER
com a Boeing. Neste sentido, a defesa de JULIO apresentou manifestações feitas por
analistas do setor e pela mídia especializada já prevendo tal aproximação, antes da
compra das ações pela KADON. Tal informação é corroborada pelo fato de que
outras empresas do "grupo Bozano" teriam realizado compra de ações da
EMBRAER antes da KADON e antes da data em que SERGIO teria tomado

24 PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, Rel. Dir. Henrique Machado, j. 15.06.2021.
25 O inquérito policial foi instaurado a partir de comunicação da CVM.
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 42

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conhecimento da possível negociação.
3) A tese apresentada pela defesa de JULIO de que a compra das ações teria sido
influenciada pela aproximação entre Boeing e EMBRAER e que a venda estaria
relacionada ao possível veto do governo brasileiro apresenta certa lógica, tendo em
vista que a venda ocorreu apenas após manifestações do governo brasileiro de que
realizaria possível veto à negociação.
68.
Em relação a alegação de Sergio Eraldo, apresentada em sede de memoriais, de que
seria impossível a transmissão de informações em encontro com Julio Bozano, pois esteve
ausente do país no período após o conhecimento da negociação entre a Embraer e a Boeing,
entendo não ser suficiente para impossibilitar a eventual transmissão da informação. Até
porque a sua ausência se deu 5 dias após a sua ciência da informação privilegiada. Apesar
disso, como mencionei acima, os elementos apresentados pela Acusação não foram
suficientes para formar o meu convencimento acerca da efetiva transmissão da informação
privilegiada.
69.
Por tais motivos, ainda que não deixe de reconhecer que também haja indícios a
corroborar a tese acusatória, entendo que os contra indícios apontados pelos Acusados,
sobretudo a comprovação da estratégia de investimento em EMBR3 elaborada por Julio
Bozano no grupo Bozano, que se iniciou antes de Sérgio Eraldo ter conhecimento da
informação privilegiada, põe em dúvida o cometimento da infração.
70.
Pelo acima exposto, em seu conjunto, não vislumbro nos elementos probatórios
acostados aos autos uma base sólida, convergente e consistente a possibilitar a conclusão
pela tese de que Julio Bozano, por meio da Kadon, teria realizado negócios com EMBR3 de
posse de informação privilegiada sobre o Fato Relevante 2017. Não tendo sido comprovado
a posse da referida informação por Júlio Bozano, tampouco comprovou-se que Sérgio Eraldo
teria violado o seu dever de sigilo das informações acerca das tratativas entre a Boeing e a
Companhia.
71.
No caso, diante dos relevantes contra indícios apontados, entendo que o nível de
dúvida quanto à efetiva transmissão da informação relevante, por parte de Sergio Eraldo, e
a suposta utilização de tal informação nos negócios realizados pela Kadon, encontra-se em
um grau que coloca em dúvida a procedência da Acusação.
72.
Não havendo, a meu ver, elementos com base no conjunto probatório trazido aos
autos para concluir que houve a efetiva transmissão da informação relevante, por parte de
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 43

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Sergio Eraldo, e a suposta utilização de tal informação nos negócios realizados pela Kadon.
Os indícios apresentados pela Acusação, consubstanciados na relação profissional antiga dos
dois Acusados pessoas físicas no timing e na suposta atipicidade das operações, bem como
na alegada contradição das justificativas apresentadas para os negócios, não foram capazes
de culminar na responsabilização pela prática do ilícito, face aos contra indícios apresentados
pelos Acusados.
73.
Fato é que a comprovação do acesso à informação privilegiada é fundamental para
imputação do insider trading secundário, mesmo que não se comprove de que forma ele se
deu, já que não se aplica a presunção relativa de acesso prevista na ICVM n° 358/02. Assim,
não comprovada a efetiva transmissão da informação relevante, seja por forma direta, por
meio de Sergio Eraldo, ou indiciária, restou afastada a presença de um dos elementos
caracterizadores do ilícito administrativo, listados no item 19 acima, qual seja, o acesso à
informação privilegiada.
74.
Nesse diapasão, ausente a comprovação de que Julio Bozano teria tido acesso a
informações ainda não divulgadas, não vejo como prosperar a acusação em face de Sergio
Eraldo, de violação ao seu dever de sigilo, consoante o art. art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76,
na forma como proposta pela Acusação.
iii. Utilização da informação privilegiada com a finalidade de auferir vantagem.
75.
Ainda que se admitisse, por hipótese, que Julio Bozano tenha tido acesso à
informação não divulgada ao mercado da Embraer, me parece impossível considerar que ele
teria se valido dessa informação com a finalidade de auferir vantagem.
76.
A uma, porque considero críveis as justificativas apresentadas pelo Acusado Julio
Bozano, com relação à motivação econômica da compra e posterior venda das ações de
emissões da Embraer. A motivação econômica da compra das ações está justificada com
base na notícia do cenário aeronáutico nacional e internacional, em que existia à época uma
relevante disputa comercial entre Boeing e Bombardier — e, pelo anúncio feito pela Airbus
sobre a compra de uma participação majoritária do programa de aeronaves C Series da
Bombardier.
77.
A duas, porque a alegação de Julio Bozano de que as operações tidas como
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 44

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irregulares consistiam em continuação da estratégia de alocação em Embraer que já vinha
sendo implementada no grupo Bozano desde o início de outubro de 2017, mediante a compra
de ADRs de Embraer entre os dias 03 e 19.10.2017, por meio das empresas IMI e NODC,
enfraquecem sim a tese da Acusação; e, tornam sim factível a justificativa dada em sua
defesa de que as referidas operações compunham estratégia de investimento em EMBR3
definida por Julio Bozano no âmbito do grupo Bozano, que já vinha sendo implementada
antes da ciência pelo Sérgio Eraldo, em 25.10.2017, da informação privilegiada. Nesse
contexto, é crível o argumento de defesa de que o investimento feito pela Kadon em EMBR3
não se tratou de algo isolado, pelo contrário, se coaduna com a estratégia de investimento
que Julio Bozano sustentou perseguir no âmbito do grupo Bozano.
78.
Com relação à decisão de vender as mesmas ações, restou igualmente justificada
por este Acusado a motivação econômica da operação, que se deu em função de uma reação
do Presidente da República, Sr. M.T., em 21.12.2017, que decidiu anunciar que descartaria
a hipótese de venda de controle da Embraer. Ademais, um segundo fator na venda das ações
que pesa a favor dos Acusados é o fato de a Kadon ter desfeito a sua posição em EMBR3
duas semanas após a divulgação do Fato Relevante 2017.
79.
Pelo exposto, entendo que, de fato, a Acusação não logrou demonstrar, em termos
probatórios, a utilização, por Julio Bozano, de informação privilegiada com a finalidade de
auferir vantagem.
80.
Pelos fundamentos e justificativas acima elencados, não vislumbro nos elementos
probatórios acostados aos autos uma base sólida, convergente e consistente a possibilitar a
conclusão pela condenação dos Acusados, pelo que, em homenagem aos princípios da
presunção de inocência e do in dubio pro reo, se impõe a absolvição destes.

Conclusão
81.
Do exposto, voto pela absolvição de:
(i)
Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos
S.A.), e de Julio Raphael de Aragão Bozano, quanto à acusação de
infração ao art. 155, §4o da Lei no 6.404/76, c/c com o art. 13, §1o da
Instrução CVM no 358/2002; e
(ii)
Sérgio Eraldo de Salles Pinto, quanto à acusação de infração ao art. 155,
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 45

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Voto – Página 22 de 22
§1o da Lei n° 6.404/76.
É como voto.
Rio de Janeiro, 16 de abril de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator
Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 46

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.009219/2019-11 – Manifestação de Voto – Página 1 de 22
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.009219/2019-11
Reg. Col. 1670/19

Acusados:
Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos S.A.)

Sérgio Eraldo de Salles Pinto

Julio Raphael de Aragão Bozano

Assunto:
Apurar eventual responsabilidade em virtude de (i) negociação de ações com
base em informações privilegiadas, em infração ao art. 155, §4o, da Lei no
6.404/1976 c/c art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358/2002; e (ii)
descumprimento do dever de sigilo, em infração ao art. 155, §1o da Lei
no 6.404/76.

Relator:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Voto:
Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado, em 11.09.2014, pela SMI, para apurar eventual
responsabilidade de:

(i)
Kadon2 (incorporada pela Cia Bozano), por supostamente realizar operações
no mercado de valores mobiliários em posse de informação relevante da
Embraer não divulgada ao mercado, em infração, em tese ao disposto no art.
155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13, §1o, da então vigente ICVM n°
358/2002;

(ii)
Julio Bozano, por supostamente determinar a realização, em nome da
Kadon, de operações no mercado de valores mobiliários de posse de
informação não divulgada ao mercado, em infração, em tese, ao disposto no
art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c o art. 13, §1o, da então vigente ICVM n°
358/2002; e

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado
que lhes foi atribuído no relatório do Diretor Relator (“Relatório”).
2 Por fins de simplificação, a Kadon será referenciada como “Cia Bozano” neste Voto. A Kadon foi incorporada
pela Cia Bozano, que consta no polo passivo deste PAS.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 47

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(iii)
Sérgio Eraldo, por supostamente infringir seu dever de sigilo de informações
relevantes junto à Embraer, por ter compartilhado informações relevantes da
companhia em momento anterior à divulgação de Fato Relevante pela
companhia no dia 21/12/2017, em infração ao art. 155, §1o, da Lei no
6.404/76.

2.
Segundo a tese de acusação, o Sr. Sérgio Eraldo, em violação ao seu dever de lealdade
e de sigilo em relação às informações detidas como conselheiro de administração da Embraer,
teria repassado informações relevantes e sigilosas ao Sr. Julio Bozano, a respeito de uma
possível operação de fusão entre a própria Embraer e a Boeing Co., em momento anterior ao
Fato Relevante divulgado no dia 21/12/2017 (o “Fato Relevante”).

3.
Ato contínuo, segundo o Termo de Acusação, em posse da informação privilegiada
repassada pelo Sr. Sérgio Eraldo e na expectativa de valorização do ativo no curto prazo, o Sr.
Julio Bozano teria emitido ordens de compra de ações da Embraer, negociadas sob o ticker
EMBR3 na B3, em nome da Cia. Bozano, com o objetivo de auferir vantagem econômica
indevida no Mercado de Capitais. As operações detectadas pela SMI ocorreram nos dias 01, 06,
07, 08, 09, 10, 14 e 16/11/2017.

4.
Em seu voto, o Diretor Relator propôs a absolvição dos Acusados das imputações de:
(i) quebra do dever de lealdade (art. 155, §1o, da Lei no 6.404/1976 c/c art. 13, caput, da
Instrução CVM no 358/2002), no caso do Sr. Sérgio Eraldo, e (ii) realização de negócios em
posse de informação privilegiada ou “insider trading” (art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76 c/c o
art. 13, §1o, da então vigente ICVM n° 358/2002), no caso do Sr. Julio Bozano e da Cia. Bozano.

5.
Acompanho as conclusões do Diretor Relator com relação à absolvição dos Acusados,
mas entendo necessária a contextualização de alguns aspectos da fundamentação. Por esta
razão, apresento esta MANIFESTAÇÃO DE VOTO, que está dividida em três seções. Na primeira
seção, faço breves considerações teóricas sobre o insider trading. Em sequência, na segunda
seção analiso o mérito do caso concreto, a fim de avaliar a presença ou ausência dos
pressupostos do ilícito. Pelas razões que serão expostas nesta seção, entendo que não há
elementos suficientes nos autos deste PAS para justificar a condenação de uso indevido de
informação privilegiada. Por fim, na terceira seção faço uma breve conclusão.

Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 48

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I.
Ilícito de Uso Indevido de Informação Privilegiada (insider trading)

6.
A proibição ao insider trading consiste na vedação à negociação de valores mobiliários
de posse de informação ainda não divulgada ao mercado, que possa influir na cotação de tais
valores mobiliários e na decisão dos investidores de negociá-los3. A vedação ao insider trading
decorre do dever de lealdade dos administradores perante a companhia, que não podem obter
benefícios pessoais ou para terceiros usando uma informação cujo sigilo interessa à companhia,
no que também se amolda ao princípio da isonomia de acesso a informações entre os
investidores do mercado de capitais, refletido no regime de divulgação de informações
completas, claras e tempestivas, que a CVM adota em relação aos emissores de valores
mobiliários (full and fair disclosure)4.

7.
A doutrina define duas categorias de uso indevido de informação privilegiada: (i) os
casos de insider trading primário, no qual pessoas ligadas ao emissor de valores mobiliários
tenham acesso à informação em razão de seu cargo ou função; e (ii) os casos de insider trading
secundário, nos quais terceiros tenham comprovadamente tido acesso a tais informações
privilegiadas ainda não divulgadas ao mercado.

8.
O tipo administrativo de uso indevido de informação privilegiada está previsto no art.
155, §1o e §4o, da Lei no 6.385/1976, que, à época dos fatos, era regulado pelo art. 13 da
Instrução CVM no 358/2002 (atual art. 13 da Resolução CVM no 44/2021). Na esfera penal, o
ilícito é tipificado como crime no art. 27-D da Lei no 6.385/1976.

9.
Em diversos precedentes5, o Colegiado da CVM sistematizou os elementos que
caracterizam o insider trading (primário ou secundário), sendo eles: (i) a existência de

3 PAS CVM no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, voto proferido pelo Presidente João Pedro
Nascimento em 29/05/2023, j. em 31 de outubro de 2023.
4 Nesse sentido, explica o Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, no âmbito do PAS CVM n° 17/02, j. em
25/10/2005: “23. Esse dever de abstenção [de negociar em posse de informação privilegiada] decorre do princípio
da igualdade de acesso às informações sobre os emissores de valores mobiliários, que informa o regime de
divulgação de informações e que tem como objetivo equalizar o acesso à informação como instrumento de
proteção do público investidor, sob a premissa de que a utilização da informação privilegiada é indesejável.
Cuida-se, portanto, de uma garantia fundamental da confiabilidade geral do mercado”.
5 Cf., por exemplo, (i) PAS CVM no 24/05, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. 07/10/2008; (ii) PAS CVM no 13/09, Dir.
Rel. Eli Loria, j. 13/12/2011; (iii) PAS CVM no 26/2010, Dir. Rel. Gustavo Borba j. em 27/11/2018; (iv) PAS
CVM no RJ2016/7189, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 16/02/2020; (v) PAS CVM no 19957.007486/2018-73,
Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 11/05/2021; (vi) PAS CVM no 19957.011659/2019-39, Dir. Rel. Henrique
Machado, j. em 15/06/2021; (vii) PAS CVM no 19957.005573/2020-19, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em
21/03/2023 (votos divergentes do Presidente João Pedro Nascimento e dos Diretores Alexandre Rangel, João
Accioly e Otto Lobo); e (viii) PAS CVM no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 49

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informação privilegiada; (ii) o acesso a tal informação privilegiada; (iii) a efetiva utilização da
informação na negociação; e (iv) a finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros.

10.
Quanto ao primeiro elemento, entende-se como privilegiada aquela informação que
seja: (i) relevante, isto é, que tenha o potencial de afetar a cotação dos valores mobiliários e a
tomada de decisão dos investidores de negociá-los6; e (ii) sigilosa, isto é, que não tenha sido
divulgada pela companhia ou que não esteja disponível ao público7.

11.
Em relação ao segundo elemento do tipo, é necessário que o investigado ou acusado,
que negociou e/ou emitiu ordens de negociação de valores mobiliários, tenha tido acesso à
informação privilegiada.

12.
O terceiro elemento refere-se à efetiva utilização da informação privilegiada,
devendo-se demonstrar que os negócios realizados foram potencialmente motivados ou
influenciados por tal informação privilegiada8.

13.
Por fim, o quarto elemento do tipo é o dolo, isto é, a intenção de auferir vantagem
indevida, para si ou para terceiros, com os negócios realizados por influência da informação
privilegiada9.

14.
Especialmente em casos com possíveis repercussões penais, como é o caso do insider
trading, tipificado como crime no artigo 27-D da Lei no 6.385/1976, as provas necessárias para

6 Cf. art. 157, §4o da Lei no 6.404/1976 e art. 2o da Resolução CVM no 44/2021 (que substituiu a Instrução CVM
no 358/2002).
7 Como ressaltado pela diretora relatora Luciana Dias, no PAS CVM no RJ2012/8010, j. em 21/07/2015: “Quanto
a isso, cabe lembrar que, conforme entendimento já consolidado pelo Colegiado, para que seja considerada
privilegiada, uma informação deve atender simultaneamente a dois critérios: o da relevância e o da
confidencialidade. Em outras palavras, privilegiada é aquela informação capaz de influir de modo ponderável na
cotação dos valores mobiliários emitidos ou nas decisões tomadas por investidores e que ainda não seja de
conhecimento público”. Cf., no mesmo sentido, o PAS CVM n° RJ 2012/9808, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes
Fernandes, j. em 18/12/2015 e o PAS CVM no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023.
8 Como ressaltado pelo Diretor Alexandre Rangel no PAS CVM no 19957.011659/2019-39, j. em 15/06/2021 (Dir.
Rel. Henrique Machado): “É preciso avaliar, portanto, se as evidências permitem concluir, além de qualquer
dúvida razoável, que havia a posse da informação privilegiada e que tal informação foi efetivamente utilizada
com o intuito de obter vantagem indevida”.
9 Conforme PAS CVM n° 04/04, relatoria do Presidente Marcelo Trindade, j. em 28/06/2006: “Veja-se que a
finalidade de obter vantagem constitui elemento subjetivo do tipo, que o faz doloso, e que se traduz na intenção
do agente de produzir um resultado. A produção do resultado, em si mesma, isto é, no caso concreto, a efetiva
obtenção da vantagem visada, é elemento objetivo, não se confunde com a finalidade (que é a intenção do agente),
e não integra a conduta descrita nos arts. 155, §§ 1o e 4o, da Lei das S.A., e no art. 13 da Instrução 358/02” (grifos
meus).
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 50

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instruir a condenação dos acusados devem ser robustas, múltiplas e convergentes10.

15.
Entretanto, a obtenção de provas concretas do acesso e da utilização da informação
privilegiada pode ser, por muitas vezes, de difícil apuração durante as investigações. Isso
porque os agentes de mercado, cientes da vedação ao insider trading no mercado de capitais,
tendem a ocultar possíveis rastros e provas do cometimento do ilícito11.

16.
Por isso, o Colegiado da CVM historicamente entende que, no caso de insider trading
primário, há presunção relativa de que o agente teve acesso à informação em razão de seu
cargo ou função junto ao emissor de valores mobiliários12.

17.
Na hipótese de insider trading secundário, por outro lado, não há que se falar em
presunção relativa sobre o acesso à informação privilegiada13. Afinal, diferentemente daquele

10 Nesse sentido, o recente julgado do PAS CVM no 19957.006657/2020-61, Presidente Relator João Pedro
Nascimento, j. em 27/02/2024. A respeito do standard da prova em processos administrativos sancionadores que
envolvem apuração de suposta prática de insider trading, expliquei no âmbito do PAS CVM no
19957.005390/2017-90: “O Colegiado da CVM tem também reconhecido que as apurações quanto a tais provas
de uso de informação privilegiada devem ser realizadas com zelo, cautela e parcimônia, mediante a adoção de
rigoroso parâmetro probatório”.
11 Como explica o Diretor Henrique Machado: “Como tal ilicitude não se constata ordinariamente de forma direta,
a comprovação de casos de insider trading é baseada, em regra, em indícios, pois é relativamente complexo
comprovar a maneira pela qual o acusado teve acesso à informação privilegiada e, mais do que isso, se ele fez
uso da informação em seu processo cognitivo de negociar com valores mobiliários, conforme decisões reiteradas
do Colegiado.” (PAS CVM no 19957.001692/2017-99, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 04/12/2018).
12 Nesse sentido, explicou o Diretor Pablo Renteria: “Assim, em relação à própria companhia e seus acionistas
controladores, diretos ou indiretos, os diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de
quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, que negociaram na
pendência de fato relevante, a norma reconhece ser legítimo inferir que tiveram acesso à informação privilegiada
e, ainda, que negociaram com o intuito de obter vantagem.” (PAS CVM no RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria,
j. em 09/12/2015).
13 Nesse sentido, o voto do diretor Henrique Machado: "No presente caso, como o Defendente não possuía vínculos
com a Companhia emissora dos valores mobiliários à época dos fatos, a Acusação procurou demonstrar a
verossimilhança do acesso à informação sigilosa, na medida em que não se presume o conhecimento dele da
informação ainda não divulgada ao mercado, como ocorre no caso dos chamados insiders primários." (grifei)
(PAS CVM no RJ2016/2384. Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 26/11/2019). Da mesma forma, o
Presidente Relator Marcelo Trindade, no PAS CVM n° 13/00, explicou que: “realmente, quando se trata da
atuação de administradores da companhia, comprando ou vendendo ações no mercado ao tempo em que podem,
por sua posição, ter conhecimento de fatos não divulgados ao público, passíveis de influenciar cotações, poder-
se-ia presumir presunção juris tantum que a atuação seria irregular, bastando verificar-se a condição de
administrador que tivesse conhecimento da informação aliada ao fato de ter negociado ações da empresa que
administra em período em que houvesse fato não divulgado que pudesse influenciar as cotações dos papéis.
Entretanto, quando se trata de não administradores, tal presunção não pode merecer acolhida, no meu
entendimento. Como se vê da decisão do Colegiado no IA 02/85, de que foi Relator o então Diretor Nelson
Eizirik, na qual se estabeleceu que "tratando- se de um 'insider de mercado', ou 'tippee', não ocorre tal
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 51

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caso, neste o Acusado é externo à rotina da companhia e, ao menos em tese, não poderia ter
acesso direto à informação privilegiada. Assim, cabe à acusação demonstrar, como base em
indícios robustos e convergentes, de que forma e em que medida o agente teve conhecimento
da informação privilegiada.

18.
Além disso, também se entende pela possibilidade de aplicação de presunção relativa
de que o agente que opera em posse de informação privilegiada utilizou tal informação nas
negociações14-15. Esta presunção pode ser aplicável nos casos de insider trading primário ou
secundário, desde que a acusação demonstre indícios robustos e convergentes do acesso à
informação pelo agente.

19.
Em paralelo, o Colegiado da CVM já se posicionou em algumas oportunidades que as
presunções relativas sobre o uso indevido de informação privilegiada, a depender do caso
concreto, podem ser desconstruídas pelo acusado, desde que este seja capaz de apresentar
conjunto de contraindícios convergentes, no sentido de que os negócios foram realizados com
base em fundamentos econômicos sólidos e com propósitos legítimos.

20.
Nesse sentido, por exemplo, explicou o então Diretor Wladimir Castelo Branco:

“27. Admite-se, porém, que essa presunção se desfaça em favor do agente, se este provar
que a negociação se deu por força de motivos outros, de relevância jurídica, que precedem
à posse da informação privilegiada. É mister esclarecer, porém, que, nesse caso – seja o do

presunção, cabendo à CVM provar seu acesso à informação” (grifei) (PAS CVM no 13/00, Presidente Relator
Marcelo Trindade, j. em 17/04/2002).
14 PAS CVM no RJ2016/5039, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 26/11/2017: “15. Em razão da dificuldade de
produção de provas diretas que comprovem cada um dos elementos necessários para a caracterização do insider
trading, a Instrução CVM no 358/2002 incorpora uma série de presunções. Dentre elas, a presunção de que quem
possui informação privilegiada e, antes da sua divulgação ao mercado, realiza operações com valores
mobiliários de emissão da companhia, está negociando com base nessa informação, com a finalidade de obter
vantagem indevida” (grifei).
15 Como já explicado pelo Presidente Marcelo Trindade, em artigo acadêmico sobre o assunto: “(...) a norma
regulamentar não restringiu a lei regulamentada – o que a tornaria ilegal -, mas, na verdade, estabeleceu uma
presunção: a de que qualquer negociação realizada por quem tenha acesso consciente, por meio da companhia,
a informação relevante não divulgada é realizada com a finalidade de auferir a vantagem indevida vedada pela
lei. Trata-se, contudo, como parece óbvio, de presunção relativa (iuris tantum), que admite prova em contrário –
até mesmo porque, insista-se, se assim não fosse a norma regulamentar teria extrapolado o mandato legal, ao
tornar mais restrita a hipótese de incidência de norma regulamentada, e seria, por isso, ela própria ilegal. (...)
Tal presunção legitima-se, e somente se legitima, diante da presença de indícios, e pode ser afastada por prova
no sentido de que a obtenção de lucro não foi a finalidade da operação” (TRINDADE, Marcelo Fernandez.
Vedações à Negociação de Valores Mobiliários por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade. In. Temas
de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. Liber Amicorum. Prof. Dr. Erasmo Valladão Azevedo e
Novaes França. Malheiros: São Paulo, 2011, pp. 458 e 459 – grifei).
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‘insider’ administrador ou controlador, seja do ‘insider de mercado’ – cabe ao ‘insider’
provar que sua decisão de negociar tais valores mobiliários não decorreu da informação
privilegiada de que tomou conhecimento, demonstrando os motivos que o levaram a realizar
a negociação questionada.” (grifei)16

21.
Entretanto, não é qualquer tipo de explicação genérica que é capaz de afastar a
mencionada presunção relativa, sob risco de esvaziamento de tal instituto jurídico. Assim me
posicionei em oportunidade passada:

“De um lado, os julgadores devem ser cuidadosos para não reconhecerem a existência de
provas meramente indiciárias; mas, de outro lado, as explicações genéricas sobre a
motivação das operações não são suficientes para afastar a presunção de uso da
informação privilegiada. Os fundamentos econômicos apresentados devem ser sólidos,
detalhados, precisos e convincentes, a fim de que se possa cogitar a não ocorrência do
ilícito17.”

22.
Feitas as considerações teóricas pertinentes, passo a analisar se os fatos do caso
concreto satisfazem os pressupostos do ilícito de insider trading ou uso indevido de informação
privilegiada (art. 155, §1o e §4o, da Lei no 6.385/1976 e art. 13 da Instrução CVM no 358/2002,
em vigor à época dos fatos).

II.
Mérito

23.
O Termo de Acusação parte de quatro presunções principais, que, em tese,
preencheriam os pressupostos do tipo administrativo de insider trading.

24.
A primeira delas é que a informação a respeito da possível fusão entre a Embraer e a
Boeing Co. seria sigilosa, desconhecida pelo mercado, e relevante, uma vez que seria capaz de
influenciar a tomada de decisão dos investidores.

25.
A segunda presunção é que o Sr. Julio Bozano, responsável pela emissão de ordens
de compra do ativo EMBR3, teve acesso à informação privilegiada sobre a possível fusão entre

16 PAS CVM no 17/02. Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em 25/10/2005. No mesmo sentido, por exemplo (i)
PAS CVM no 06/2003, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 14/09/2005, (ii) PAS CVM no RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo
Renteria, j. em 09/12/2015; (iii) PAS CVM no RJ2010/4206, Dir. Rel. Alexsandro Broedel, j. em 23/08/2011; (iv)
PAS CVM no RJ2013/11654, Dir. Rel. Ana Novaes, j. em 23/09/2014; e (v) PAS CVM no 19957.005390/2017-
90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023.
17 Veja-se a respeito, como exemplo, (i) o PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, j. 15/06/2021; (ii) o PAS CVM
no 19957.005573/2020-19, j. em 21/03/2023; e (iii) o voto do Presidente João Pedro nascimento no PAS CVM no
19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023.
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Embraer e Boeing Co. antes da divulgação do Fato Relevante pela Companhia. Segundo a tese
acusatória, o administrador da companhia Bozano foi comunicado pelo Sr. Sérgio Eraldo a
respeito da informação privilegiada.

26.
A terceira presunção é que o Sr. Julio Bozano, na qualidade de administrador da Cia
Bozano, se utilizou da informação privilegiada, a que tomou conhecimento pelo repasse do Sr.
Sérgio Eraldo, para adquirir ações ordinárias da Embraer, negociadas na B3 sob o ticker
EMBR3, na expectativa de valorização do papel no curto prazo.

27.
Por fim, como quarta presunção, em decorrência dos elementos acima descritos, a
SMI entende que houve o dolo, uma vez que o Sr. Julio Bozano teria emitido as ordens em
nome da Cia Bozano na intenção de auferir vantagem econômica indevida no mercado de
capitais. Segundo a acusação, a intenção de obter ganhos financeiros teria sido concretizada
com o lucro de R$4.535.819,00 (quatro milhões, quinhentos e trinta e cinco mil, oitocentos e
dezenove reais), auferido pela Bozano com as operações de venda do ativo EMBR3 entre os
dias 04 e 19/01/2018, após a valorização do papel em decorrência da divulgação do Fato
Relevante no dia 21/12/2017.

28.
Pelas razões que passo a expor no próximo subcapítulo, entendo que as defesas
esclarecem ou, ao menos, colocam em dúvida plausível e razoável a tese do Termo de
Acusação, especialmente com relação às presunções de que o Sr. Julio Bozano teve acesso e se
utilizou de informação privilegiada para a tomada de decisão do investimento (segunda e
terceira presunção do Termo de Acusação acima descritas).

II.I.
Ausência de Elementos sobre o Acesso e Uso de Informação Privilegiada

29.
Entendo que o primeiro elemento está presente no caso concreto, em razão da
existência de informação relevante e sigilosa no caso concreto. A possível fusão entre Embraer
e Boeing Co. (duas das principais companhias do setor aeronáutico mundial!) é informação
relevante, capaz de influenciar na tomada de decisão do investidor, sendo sigilosa na medida
em que ainda não havia sido divulgada ao mercado. São demonstrativos da relevância da
mencionada informação a própria divulgação do Fato Relevante e a valorização das ações da
EMBR3 nos pregões subsequentes. A existência de informação relevante e sigilosa e seu
conhecimento pelo Sr. Sérgio Eraldo sequer são contestados pelas razões de defesa18.

18 O Direito Societário ensina que, em situações como esta, o membro do Conselho de Administração tem o dever
de se informar a respeito de possíveis decisões da administração, que sejam capazes de impactar, de forma
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30.
O mesmo não se pode dizer com relação à segunda e à terceira presunção do Termo
de Acusação, a respeito, respectivamente, do acesso e da utilização de informação privilegiada
na tomada de decisão de investimento pelo Sr. Julio Bozano.

31.
Como explorado acima, não há presunção relativa sobre o acesso à informação
privilegiada no caso de insider trading secundário.

32.
O Sr. Sérgio Eraldo não é acusado por uso indevido de informação privilegiada no
presente PAS, apenas a Cia Bozano e seu preposto, o Sr. Julio Bozano, que não exercia qualquer
cargo ou função na rotina da Embraer. O Sr. Julio Bozano é agente externo da companhia e
teria tido acesso à informação por conta de suposta comunicação do Sr. Sérgio Eraldo.

33.
Portanto, estamos diante de um caso de insider trading secundário e, por isso, não há
presunção relativa de acesso do Sr. Julio Bozano à informação privilegiada. Dessa forma,
cabe à Área Técnica reunir provas, bem como elencar indícios robustos e convergentes
suficientes para demonstrar que o Sr. Julio Bozano tomou conhecimento da informação
privilegiada antes da divulgação ao mercado em geral.

34.
Segundo a SMI, o acesso à informação privilegiada pelo Sr. Julio Bozano, responsável
pela emissão de ordens de compra do ativo EMBR3, se deu a partir do repasse pelo Sr. Sérgio
Eraldo, que teria tomado conhecimento da informação privilegiada no dia 25/10/2017, por ser
membro do Conselho de Administração da Embraer. De acordo com a acusação, tal transmissão
da informação restaria demonstrada, em tese, pelos seguintes indícios:

(i)
O Sr. Sérgio Eraldo tinha conhecimento sobre a possibilidade de fusão entre
Embraer e Boeing Co. desde o dia 25/10/2017, após ter sido informado pelo
Presidente do Conselho de Administração da Embraer. Foram detectadas
operações de compra do ativo EMBR3 pela Cia Bozano nos dias 01, 06, 07,
08, 09, 10, 14 e 16/11/2017, em momentos anteriores à divulgação do Fato
Relevante, que veio a ocorrer apenas no dia 21/12/2017;

relevante, os negócios de sua companhia. Veja-se a doutrina a respeito: “Integra o procedimento de um
administrador diligente adotar decisões de maneira informada, o que significa, por outras palavras, que o
administrador deve procurar se informar sobre os negócios da companhia de uma maneira geral e obter os dados
necessários para uma diligente tomada de decisão.” (SAMPAIO CAMPOS, Luiz Antonio Sampaio de. Direito
das Companhias. Coordenação Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira. 2a ed., Rio de Janeiro: Forense,
2017. Pp. 799-808).
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 55

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(ii)
O Sr. Sérgio Eraldo ocupava o cargo de sócio e presidente da Cia Bozano
antes da incorporação da Kadon, além de “membro do comitê estratégico e
administrador” e uma das pessoas autorizadas a emitir ordens pela Kadon, e
acumulava a função de membro do conselho de administração da Embraer;

(iii)
O Sr. Sérgio Eraldo frequentava fisicamente as instalações da Cia Bozano,
em uma periodicidade aproximadamente semanal, como afirmado pelo
próprio em seu depoimento, o que demonstraria sua capacidade de influenciar
a tomada de decisão de investimentos. A isto, segundo a SMI, soma-se o fato
de que a Kadon era formada por poucos funcionários, o que, em tese,
permitiria “uma interação maior entre os envolvidos e, consequentemente,
uma troca de informações mais intensa”;

(iv)
Nas palavras do Termo de Acusação, o Sr. Julio Bozano, “dada sua posição
de antigo controlador da Embraer, tinha, muito provavelmente relação de
amizade com pessoas de influência no setor, o que reforça o provável
conhecimento das negociações com a Boeing em momento anterior à sua
publicação”; e

(v)
As operações de compra de EMBR3 pela Cia Bozano seriam atípicas. Isso
porque, em tese: (a) a Kadon, posteriormente incorporada pela Cia Bozano,
já não operava com o ativo EMBR3 há aproximadamente 3 (três) anos, além
de historicamente pouco operar no mercado de capitais no geral19; e (b) além
disso, a atipicidade das operações, segundo a SMI, se dá pelo timing das
operações, “realizadas em datas anteriores à divulgação de fato relevante
que influenciou de forma bastante significativa os preços de EMBR3”.

35.
De um lado, a Acusação, a meu ver, com base nos elementos presentes nos autos à
época da elaboração do Termo de Acusação20, reuniu alguns elementos que poderiam colocar
em dúvida e sugerir a ocorrência de insider trading no caso concreto, o que justifica o presente

19 As poucas movimentações da Kadon, posteriormente incorporada pela Cia Bozano, estariam demonstradas na
planilha anexa aos autos sob o doc. no 0851274. Segundo o apurado pela SMI, a Kadon teria operado em 42 pregões
desde 2012, tendo como alvo apenas quatro ativos diferentes, com destaque para a EMBR3 e AZUL4, ambos de
emissão de companhias no setor de aviação.
20 Vale esclarecer que os Acusados apenas constituíram advogados e trouxeram novos elementos aos autos do
presente PAS após a instauração do Termo de Acusação (Docs. no 0876398 e 0904553), de modo que a SMI, à
época da elaboração da peça acusatória, não tinha todos os elementos fáticos ora apresentados ao Colegiado para
a conclusão do julgamento deste PAS.
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PAS estar sendo analisado pelo Colegiado. Afinal, o Sr. Sérgio Eraldo, que reconhecidamente
tinha ciência de informações privilegiadas a respeito da Embraer desde o dia 25/10/201721,
supostamente teria influência na administração da Cia Bozano, inclusive frequentando as suas
instalações físicas.

36.
Com base exclusivamente nesse contexto fático isolado, é compreensível o
entendimento da SMI sobre a existência de indícios de que o Sr. Sérgio Eraldo poderia ter
tomado conhecimento de informação privilegiada e a repassado ao Sr. Julio Bozano, em alguma
de suas interações na rotina da Cia Bozano.

37.
A existência de elementos de autoria e materialidade sobre os fatos descritos no Termo
de Acusação foi, inclusive, objeto de análise no Parecer n. 00217/2019/GJU-4/PFE-
CVM/PGF/AGU22, que confirmou a adequação da peça acusatória.

38.
Por outro lado, entendo que as defesas foram capazes de reunir contraindícios
suficientes para desconstruir a tese acusatória, especialmente pelas seguintes contrarrazões:

(i)
As operações envolvendo a compra de valores mobiliários da Embraer por
companhias controladas pelo Sr. Julio Bozano se iniciaram no dia
03/10/2017, antes do conhecimento da informação privilegiada pelo Sr.
Sérgio Eraldo, que se deu apenas no dia 25/10/2017, segundo o próprio Termo
de Acusação;

(ii)
As operações de compra de ativos da Embraer podem ser justificadas em
razão do cenário do setor aeronáutico à época e por fundamentos econômicos,
que in casu são detalhados, robustos e convincentes;

(iii)
O fato de o Sr. Julio Bozano possivelmente conhecer ou ter “relação de
amizade” com colaboradores da Embraer para além do Sr. Sérgio Eraldo, por
si só, não é e não pode ser considerado um indício de que este agente
cometeu insider trading;

(iv)
O Sr. Sérgio Eraldo não estava no Brasil à época das primeiras operações de
compra de EMBR3 pela Bozano identificadas no Termo de Acusação.

21 A própria defesa reconhece o fato de que o Sr. Sérgio Eraldo tomou conhecimento da possibilidade da operação
entre Embraer e Boeing Co. em 25/10/2017 (doc. no 0904559).
22 Doc. no 0868348.
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Portanto, não seria razoável inferir que o repasse de informações privilegiadas
estaria demonstrado em razão de sua frequência às instalações físicas da Cia
Bozano;

(v)
O Sr. Sérgio Eraldo ocupava a função de membro do conselho de
administração da Kadon, posteriormente incorporada pela Cia Bozano, de
modo que não participava da tomada de decisão de investimentos na rotina
da companhia à época das ordens de compra de EMBR3; e

(vi)
As operações de compra de EMBR3 não se mostram necessariamente
atípicas, uma vez que: (a) a Kadon estava em posição comprada em ações da
Embraer desde sua privatização na década de 90; (b) o contexto fático do setor
aeronáutico à época justificava a tomada de decisão do investimento.

39.
Com base nos contraindícios acima elencados, a serem detalhadamente analisados a
seguir, entendo que não ficou demonstrado que: (a) o Sr. Julio Bozano teve acesso (e muito
menos que o acesso decorreu de repasse por parte do Sr. Sérgio Eraldo); nem que (b) o Sr. Julio
Bozano teria se utilizado de informação privilegiada, o que seria central para a imputação de
insider trading23 no presente caso.

40.
A ausência de indícios suficientes sobre a suposta infração administrativa foi,
inclusive, o entendimento da autorregulação da BSM – Supervisão de Mercados24, que
constatou “não foi possível comprovar indícios de uso indevido de informações privilegiadas”.

41.
Subsequentemente, no âmbito da apuração do caso pela Área Técnica competente na
CVM, a SMI reconheceu que “(...) não [há] (...) prova concreta de que essa informação tenha
sido transmitida”25.

42.
Além disso, a Polícia Federal, no âmbito do Inquérito Policial 2019.0013578-
SR/PF/SP, concluiu que “não há qualquer indício concreto de que Sergio Eraldo de Salles
Pinto teria repassado a Julio Raphael de Aragão Bozano informação privilegiada, salvo a
existência de relação próxima entre estes”, sugerindo o arquivamento do processo “tendo em

23 Como explorado na seção teórica deste voto, o acesso e a utilização informação privilegiada são pressupostos
para a configuração do ilícito de insider trading.
24 Doc. no 0851268.
25 Doc. no 0939738.
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vista a ausência de justa causa para sua tramitação, bem como ausência de possíveis linhas
investigativas aptas a angariar maiores elementos de prova”26.

43.
Sendo assim, cabe aqui uma reflexão quanto à incidência da presunção de boa-fé. Não
há comprovações de que: (a) o Sr. Julio Bozano teve acesso a informações privilegiadas; (b) o
Sr. Sergio Eraldo repassou informações privilegiadas; nem que (c) o Sr. Julio Bozano teria se
utilizado de informação privilegiada. Em tal contexto, aplica-se a presunção de boa-fé. Aplica-
se aqui o tradicional brocardo jurídico de que: a boa-fé se presume; a má-fé se prova. É, neste
sentido, a jurisprudência tradicional do STJ27.

(i)
As operações de compra de valores mobiliários de emissão da Embraer por
companhias controladas pelo Sr. Bozano começaram no dia 03/10/2017

44.
Segundo a tese acusatória, os investimentos realizados pela Cia Bozano nos dias 01,
06, 07, 08, 09, 10, 14 e 16/11/2017, por ordem do Sr. Julio Bozano, teriam ocorrido sob
influência de informação privilegiada ainda não divulgada ao mercado. Esta informação, por
sua vez, teria sido repassada ao Sr. Julio Bozano por intermédio do Sr. Sérgio Eraldo, que, por
ser do Conselho de Administração da Embraer, em conversa com o Presidente do referido
conselho no dia 25/10/2017, tomou ciência da possível fusão com a Boeing Co..

45.
Entretanto, as razões de defesa demonstraram que outras companhias controladas pelo
Sr. Julio Bozano começaram suas operações de compra de ativos da Embraer no dia 03/10/2017,
antes mesmo da ciência do Sr. Sérgio Eraldo a respeito da informação relevante. Portanto,
parece-me que a compra de ativos EMBR3 pode ter tido motivações econômicas legítimas, uma
vez que o conhecimento do Sr. Sérgio Eraldo sobre a informação privilegiada se deu em
momento posterior ao início da estratégia do Sr. Julio Bozano de compra das ações.

46.
Na sequência, passo a identificar os fundamentos econômicos capazes de justificar, de
maneira detalhada e convincente, a motivação das operações de compra de ações de emissão
da Embraer, conforme fatos apresentados pela defesa nos autos deste PAS.

(ii)
Fundamentos econômicos das operações

26 Doc. no 2001261.
27 Vejam-se, exemplificativamente, os seguintes julgados: (i) STJ. Recurso Especial no 956.943 - PR. Relatora
Ministra Nancy Andrighi. e (ii) STJ. Agravo Interno nos Embargos de Declaração 1076853 - SP. Min. João Otávio
Noronha.
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47.
Como antecipado na seção teórica deste voto, a presunção relativa sobre o uso indevido
de informação privilegiada na tomada de decisão em casos de insider trading pode ser afastada
caso, em conjunto com outros elementos indiciários convergentes, o acusado explique os
fundamentos econômicos que levaram à tomada de decisão de investimento no passado.

48.
Assim, a existência de fundamentação econômica sólida, robusta e convincente para
justificar a realização das operações é contraindício adicional de que o agente não teve acesso
ou não se utilizou de informação privilegiada. Neste caso concreto, as defesas foram capazes
de apresentar explicações econômico-financeiras plausíveis para a compra de ativos EMBR3.

49.
Antes de entrar no mérito das justificativas econômicas apresentadas pela defesa, deve-
se ter em mente que o Sr. Julio Bozano é notoriamente conhecedor do mercado aeronáutico, de
modo que sua expertise de aproximadamente 30 (trinta) anos pode ser um indicativo de que a
análise econômica dos investimentos foi realizada por agente qualificado e capaz de identificar
eventuais oportunidades de mercado.

50.
Dito isso, como explorado nas razões de defesa, a Embraer atuava no mercado de
aeronaves comerciais a jato, setor em que Airbus e Boeing Co. tinham a maior parcela do market
share total. A companhia brasileira tinha como principal concorrente no nicho de aeronaves
com menor capacidade de passageiros a companhia Bombardier, sediada no Canadá. Entre
2016 e 2017, a companhia canadense, com o apoio financeiro do governo local, implementou
programa comercial denominado “C-Series”, com o propósito de aumentar suas vantagens
competitivas contra a Embraer e reforçar a sua atuação no nicho de aeronaves com até 150
(cento e cinquenta) assentos, em que a Boeing Co. também era atuante.

51.
Nesse cenário, em razão do sucesso inicial do programa C-Series e da queda do market
share da Embraer, o Brasil ingressou com pedido à Organização Mundial do Comércio – OMC
com o objetivo de consultar o governo canadense a respeito de eventual desrespeito ao acordo
internacional de igualdade de condições entre os concorrentes do setor aeronáutico mundial.
Tal tentativa de resolução do conflito não teve sucesso, de modo que foi instaurado painel de
mediação entre Brasil e Canadá no dia 29/09/2017.

52.
Em paralelo, a Boeing Co. também ingressou com reclamação contra a Bombardier na
US International Trade Commission e US Department of Commerce, afirmando que a
companhia canadense teria vendido aeronaves para clientes norte-americanos por preço abaixo
do custo de produção, em violação a acordos comerciais vigentes. Como resultado, o governo
americano teria aplicado, em 25/09/2017, cobrança de altas taxas sobre a importação de
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aeronaves a título de compensação. Além disso, o caso teria causado prejuízos graves à
Bombardier do ponto de vista reputacional e de relações internacionais com órgãos de governo.

53.
Com base nessas dificuldades enfrentadas pela companhia canadense no final do mês
de setembro de 2017 e das dificuldades enfrentadas no programa C-Series da Bombardier, é
coerente a explicação da defesa de que a oportunidade de investimento em EMBR3 passou a
ser mais atrativa. O contexto macroeconômico era favorável ao investimento em Embraer. É
crível, portanto, ter sido neste cenário que, em 03/10/2017, companhias controladas pelo Sr.
Julio Bozano iniciaram operações de compra de ações da Embraer28.

54.
Poucas semanas depois, no dia 17/10/2017, Airbus e Bombardier anunciaram parceria
para a continuidade do programa C-Series. Em face de tal operação, para aqueles que
acompanham de perto o setor, seria relativamente previsível que Embraer e Boeing Co.
traçariam planos para aumentar as suas capacidades produtivas, a fim de equilibrar as vantagens
competitivas. Dessa forma, para além do exposto acima, a possível fusão entre as companhias
era de certo modo esperada por parte do mercado, como potencial estratégia para fazer frente à
parceria firmada entre as concorrentes, o que poderia aumentar a atratividade do investimento
no ativo EMBR3 à época. A esse respeito, a defesa anexou pesquisa elaborada por agente de
renome internacional, datada de 17/10/2017, que já especulava a possível parceria entre Boeing
e Embraer29.

55.
Neste ponto, cabem breves considerações a respeito de pontos trazidos no Termo de
Acusação.

56.
Segundo a SMI, não existiria a suposta expectativa sobre a eventual fusão entre
Embraer e Boeing Co.. Isso porque a União Federal teria o poder de veto sobre a transferência
do controle acionário da companhia, de forma que não seria intuitivo ao Sr. Julio Bozano inferir
que a fusão entre Embraer e Boeing Co. seria “simples” e “óbvia”, ao ponto de subsidiar a
tomada de decisão de investimento da Cia Bozano em EMBR3.

57.
Nas palavras do Termo de Acusação, “considera-se pouco convincente a justificativa
do Sr. Julio de que a fusão entre Boeing e Embraer parecia um passo natural para a companhia

28 Em específico: IMI Investments & Management Inc. e National Overseas Development Corporation (Doc. no
0904553, pp. 5-8).
29 “Of course one question this transaction raises is whether Boeing and Embraer could form some kind of
partnership in the Commercial segment as a response to lastnight's news. In the Defense segment, the two OEMs
already have an agreement by which Boeinghelps Embraer distribute its KC-390. We believe that is certainly
conceivable,at least in the long run.” (doc. no 0904554, pp. 18-19)
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visando fazer frente à Airbus e Bombardier, já que tal operação dependeria, na prática, de
fatores complexos e externos à vontade das companhias envolvidas para que pudesse se
concretizar de fato”.

58.
Além disso, a SMI argumenta que as operações de compra de EMBR3 pela Cia Bozano
não se iniciariam logo após o anúncio da operação entre Airbus e Bombardier, no dia
17/10/2017, mas apenas no mês de novembro de 2017.

59.
Entendo que tais razões da acusação não merecem prosperar.

60.
Primeiramente, divirjo do entendimento de que o poder de veto da União sobre
eventual fusão entre Embraer e Boeing Co., em razão da ação ordinária de classe especial
(“golden share”), retiraria a atratividade do investimento em EMBR3, como parece inferir o
Termo de Acusação.

61.
Mesmo que a União Federal tivesse o mencionado poder de veto, a expectativa sobre
tal operação – diga-se, entre duas das maiores companhias do mundo no setor aeronáutico – é
capaz de influenciar a tomada de decisão dos investidores pela compra do ativo EMBR3. Esse
fato foi demonstrado pela valorização das ações após a divulgação do Fato Relevante do dia
21/12/2017, que apenas anunciava a existência de “tratativas” entre as companhias e continha
a ressalva expressa de que “qualquer transação estará sujeita à aprovação do Governo
Brasileiro e dos órgãos reguladores, dos conselhos de administração das duas companhias e
dos acionistas da Embraer”.

62.
Além disso, parece-me que a possível operação de fusão com a Boeing Co. ou qualquer
outra estratégia da Embraer para aumentar seu market share poderia ser esperada pelos
investidores à época30, especialmente após o anúncio da parceria entre Airbus e Bombardier,
mas não se limitando a isso. A estratégia de investimento de companhias relacionadas à Cia
Bozano pela compra de ações da Embraer se iniciou no dia 03/10/2017, em razão de
dificuldades enfrentadas pela concorrente canadense à época, antes mesmo da parceria entre
Airbus e Bombardier, anunciada apenas em 17/10/2017.

63.
Assim, as defesas demonstraram que os fundamentos econômicos não se restringem à
parceria entre Airbus e Bombardier, de modo que tal operação foi apenas mais um atrativo para
o investimento em EMBR3, já que aumentou a expectativa dos especialistas sobre a possível

30 Conforme estudos realizados à época (Doc. no 0904554, pp. 18-19).
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 62

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fusão entre Embraer e Boeing Co..

64.
Portanto, em razão dos contraindícios apresentados pela defesa, parece-me que a
expectativa do Sr. Julio Bozano sobre a possibilidade de valorização do ativo EMBR3 se deu
em razão do contexto fático do setor aeronáutico à época e de sua reconhecida experiência e
conhecimento técnico sobre esse mercado, o que fragiliza a acusação de uso indevido de
informação privilegiada.

65.
Nesse mesmo sentido parece ter concluído a Polícia Federal, no âmbito do Inquérito
Policial 2019.0013578-SR/PF/SP31:

“JULIO RAPHAEL DE ARAGÃO BOZANO realmente aparenta ser profundo
conhecedor do mercado aeronáutico, de forma que soa coerente suas alegações quanto à
existência de uma estratégia de compra da ações da EMBRAER tendo em vista a disputa
entre as empresas Boing e Bombardier, bem como a união entre esta última com a Airbus,
o que poderia acarretar na aproximação da EMBRAER com a Boing. Neste sentido, a
defesa de JULIO apresentou manifestações feitas por analistas do setor e pela mídia
especializada já prevendo tal aproximação, antes da compra das ações pela KABON. Tal
informação é corroborada pelo fato de que outras empresas do "grupo Bozano" teriam
realizado compra de ações da EMBRARER antes da KADON e antes da data em que
SERGIO teria tomado conhecimento da possível negociação.” (grifei)

(iii)
Eventual relação pessoal ou profissional entre o Sr. Sérgio Eraldo e profissionais
do setor de aviação não é, por si só, indício de repasse de informação privilegiada

66.
Em determinado momento, o Termo de Acusação afirma que “da declaração do Sr.
Sergio foi possível perceber grande prestígio e influência do Sr. Julio na Embraer, já que este,
dada sua posição de antigo controlador da empresa, tinha, muito provavelmente, relação de
amizade com pessoas de influência no setor, o que reforça o provável conhecimento das
negociações com a Boeing em momento anterior à sua publicação oficial” (grifei).

67.
Neste ponto, deve-se dizer que a experiência do Sr. Julio Bozano no setor aeronáutico,
bem como eventual relação pessoal com agentes atuantes no segmento, não é e não pode ser
considerado, por si só, indício de uso indevido de informação privilegiada. Tal como acima
descrito, a reconhecida experiência do acusado no mercado de produção de aeronaves pode ter
permitido a avaliação do acusado sobre as condições econômicas do setor aeronáutico à época,
levando-o a concluir que o ativo EMBR3 poderia ser um investimento atrativo.

31 Doc. no 2001261.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 63

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(iv)
O Sr. Sérgio Eraldo não estava no Brasil à época dos primeiros investimentos

68.
Segundo o Termo de Acusação, um dos indícios sobre o repasse de informações
privilegiadas entre os Srs. Sérgio Eraldo e Julio Bozano seria o fato de que ambos frequentavam
o estabelecimento comercial da Cia Bozano com frequência e haviam relação profissional há
mais de 30 anos32.

69.
Conforme certidão de movimentos migratórios anexa aos autos33, o Sr. Sérgio Eraldo
estava em viagem no exterior entre os dias 30/10/2017 e 07/11/2017. Portanto, na data das
primeiras operações de compra de EMBR3 identificadas no Termo de Acusação (01 e
06/11/2017), o suposto responsável pela transmissão da informação privilegiada sequer poderia
ter frequentado as instalações da Cia Bozano e lá repassado tal informação ao Sr. Julio Bozano.

70.
Entendo, portanto, que embora a distância física não impeça a comunicação, sua
proximidade a facilita, especialmente em se tratando de comunicações ilegais – tanto é assim
que a própria Acusação trata como indícios as visitas do Sr. Sérgio Eraldo às instalações físicas
da Cia Bozano. Assim, tais visitas perdem força como suposto indício de irregularidade no
presente PAS. Afinal, as primeiras operações ocorreram em datas em que o Sr. Sérgio Eraldo
não poderia ter ido presencialmente à sede da Cia Bozano. Também não há nos autos nenhum
documento que demonstre suposto repasse de informação privilegiada por meios eletrônicos
(e-mail, áudios, mensagens, prints de conversa ou telefonemas, por exemplo).

71.
A proximidade profissional, em tese, entre os Srs. Sérgio Eraldo e Julio Bozano “há
mais de 30 anos” e a “relação de confiança” entre os agentes, por si só, não pode ser suficiente
para justificar uma condenação pelo ilícito de insider trading. Em linha com precedentes deste
Colegiado34, a relação pessoal ou profissional entre os agentes não é, de forma isolada, indício

32 Nos termos da manifestação complementar, a área técnica entendeu que “A informação pode ter sido transmitida
por meio de conversa informal, até mesmo em ambiente externo à Kadon, como um jantar, por exemplo. Por esse
motivo, a soma dos indícios acima elencados, especialmente o vínculo do Sr. Sergio com a Embraer e com a
Kadon, sua proximidade (profissional e pessoal) com o Sr. Julio marcada pelos frequentes encontros entre ambos
devem ser considerados para concluir que a informação sobre as tratativas de aquisição da Embraer pela Boeing
foi transmitida para o Sr. Julio”. (doc. no 0939738)
33 Doc. no 2001257.
34 Nesse sentido, explica a Diretora Luciana Dias: “A existência de relações pessoais entre os envolvidos nas
operações investigadas tem sido considerada pelo Colegiado da CVM como elemento adicional na apuração de
ilícitos de uso indevido de informação privilegiada. Ela constitui, no geral, um indício adicional que lhe permite
formar convicção sobre a possibilidade de acesso à informação relevante pelos acusados. Quando isoladamente
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 64

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robusto o suficiente para indicar que o Sr. Sérgio Eraldo teria repassado informações
privilegiadas ao Sr. Julio Bozano.

72.
Outros elementos fáticos seriam necessários para justificar eventual condenação dos
acusados neste PAS. Como explorado ao longo deste voto, entendo que não há, para além da
mera demonstração de proximidade profissional entre os agentes, indícios robustos suficientes
para a configuração da infração administrativa de insider trading.

(v)
Funções do Sr. Sérgio Eraldo na Cia Bozano

73.
O Termo de Acusação destaca que o Sr. Sergio Eraldo era “uma das pessoas
autorizadas a emitir ordens pela Kadon, ser membro do comitê estratégico e Administrador
da Kadon, sócio e presidente da Cia Bozano [antes da incorporação da Kadon] e também
acumular a função de Conselheiro da Embraer desde o ano de 2009”.

74.
Entendo que as razões de defesa foram capazes de demonstrar que tais afirmações da
acusação não procedem.

75.
Em primeiro lugar, o Sr. Sérgio Eraldo renunciou ao cargo de Diretor Presidente e já
não mais atuava como diretor da companhia à época das operações de compra de EMBR3
identificadas pelo Termo de Acusação em novembro de 2017, conforme ata de assembleia geral
da Kadon realizada no dia 02/10/2017. Nessa mesma deliberação, o acusado foi nomeado como
membro do conselho de administração da companhia.

76.
Conforme sistemática adotada pela Lei no 6.404/76, as funções de membros da
Diretoria se diferenciam daquelas que incidem sobre membros do Conselho de Administração.
Nesse sentido, esclareci na oportunidade da consulta analisada no Processo Administrativo
CVM no 19957.007271/2022-3935:

“Compete ao Conselho de Administração, no melhor interesse da companhia, definir as
diretrizes estratégicas, supervisionar os demais órgãos de administração e orientar a gestão

considerada, no entanto, a existência de relações pessoais não é suficiente para comprovar a detenção de
informação privilegiada.” (grifei) (PAS CVM no 11/09, j. em 03.04.2012.). Nesse mesmo sentido, por exemplo:
(i) IA CVM no 13/00, Dir. Rel. Marcelo Trindade, j. em 17.04.2002; (ii) PAS CVM no 11/08, Dir. Rel. Luciana
Dias, j. em 21.08.2012; (iii) PAS CVM no RJ2015/2666, Dir. Rel. Tadeu Antunes Fernandes, j. em 13/09/2016.
35 Presidente Relator João Pedro Nascimento, Reunião do Colegiado de 16/04/2024.
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das atividades sociais36.

Os membros da Diretoria, por sua vez, são responsáveis pela condução das atividades
executivas da Companhia, inclusive no que se refere à representação da companhia perante
terceiros e execução das diretrizes estratégicas fixadas pela Assembleia-Geral de Acionistas
ou pelo Conselho de Administração, conforme competências que lhe são atribuídas pelo
artigo 138 da Lei no 6.404/1976.”

77.
Portanto, ao menos em regra, a atividade executiva da companhia é responsabilidade
da Diretoria, conforme diretrizes ou orientações estratégicas da Assembleia Geral ou do
Conselho de Administração. Assim, salvo se disposto o contrário no Estatuto Social, não cabe
aos conselheiros operacionalizar atividades rotineiras da companhia, como, por exemplo,
ordenar a compra ou venda de ativos no mercado de capitais, tratando-se de atividade típica de
membros da diretoria.

78.
Nesse sentido, apesar de o Sr. Sérgio Eraldo ainda constar como pessoa autorizada a
emitir ordens em nome da Kadon na ficha cadastral da corretora, o artigo 13 do Estatuto Social
previa expressamente que:

“Art. 13 – O Conselho de Administração será composto de 3 (três) a 5 (cinco) Conselheiros,
todos residentes no país, eleitos pela Assembleia Geral, a quem competirá, além das
atribuições previstas em lei:
(i)
zelar pelos interesses dos Acionistas, sem perder de vista as demais partes
interessadas;
(ii)
adotar uma estrutura de gestão ágil, composta por profissionais qualificados
e de reputação ilibada;
(iii)
cuidar para que as estratégias e diretrizes sejam efetivamente implementadas
pela Diretoria, sem, todavia, interferir em assuntos operacionais e
(iv)
prevenir e administrar situações de conflito de interesses ou de divergência de
opiniões, de maneira que o interesse da Sociedade sempre prevaleça. ” (grifei)37

79.
Dessa forma, pelas disposições estatutárias então vigentes, o Sr. Sérgio Eraldo não

36 Lei no 6.404/76. Art. 142. Compete ao Conselho de Administração: I - fixar a orientação geral dos negócios da
companhia; II - eleger e destituir os diretores da companhia e fixar-lhes as atribuições, observado o que a respeito
dispuser o estatuto; III - fiscalizar a gestão dos diretores, examinar, a qualquer tempo, os livros e papéis da
companhia, solicitar informações sobre contratos celebrados ou em via de celebração, e quaisquer outros atos; IV
- convocar a assembléia-geral quando julgar conveniente, ou no caso do artigo 132; V - manifestar-se sobre o
relatório da administração e as contas da diretoria; VI - manifestar-se previamente sobre atos ou contratos, quando
o estatuto assim o exigir; VII - deliberar, quando autorizado pelo estatuto, sobre a emissão de ações ou de bônus
de subscrição;
37 Doc. no 0851273.
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influenciava nas decisões de investimentos à época das operações de compra do ativo EMBR3
em novembro de 2017, uma vez que já não atuava como Diretor, mas sim como membro do
Conselho de Administração.

(vi)
Da (A)tipicidade das operações

80.
Em primeiro lugar, é preciso contextualizar que existem precedentes da CVM no
sentido de que não é necessário identificar o repasse de informações entre determinado agente
interno ou vinculado à companhia emissora de valores mobiliários e o investidor acusado de
insider trading. Se existirem elementos robustos, múltiplos e convergentes, capazes de
demonstrar que o agente teve acesso à informação privilegiada, sequer é necessário traçar o
caminho que a informação percorreu até o cometimento do ilício38. Isto é, mesmo que não tenha
sido possível comprovar o repasse de informações pelo Sr. Sérgio Eraldo, em tese, a CVM
ainda poderia entender que o Sr. Julio Bozano teve acesso à informação privilegiada, desde que
constassem nos autos outras múltiplas provas indiciárias convergentes para tal entendimento.

81.
Parece ter sido com base nesse raciocínio que a acusação buscou demonstrar a suposta
atipicidade das operações de compra de EMBR3 pela Cia Bozano. Segundo a SMI, a dita
atipicidade das operações se dá pelas seguintes razões centrais: (a) a companhia já não operava
com o ativo há cerca de 3 (três) anos (desde novembro 2014) e tinha poucas movimentações no
mercado de capitais; e (b) pelo timing das operações, “realizadas em datas anteriores à
divulgação de fato relevante que influenciou de forma bastante significativa os preços de
EMBR3”.

82.
Entretanto, como passo a expor a seguir, em conjunto com as razões já expostas acima,
entendo que não há que se falar em atipicidade das operações que demonstre acesso e utilização
de informações privilegiadas pelo Sr. Julio Bozano.

83.
Em relação ao primeiro ponto “(a)”, como explorado acima, as operações de compra
de valores mobiliários de emissão da Embraer por companhias controladas pelo Sr. Julio
Bozano se iniciaram no dia 03/10/2017, antes mesmo de qualquer conhecimento de
informações privilegiadas por parte do Sr. Sério Eraldo. Além disso, o Grupo Bozano investe
na Embraer, desde a sua privatização na sua Década de 90, de tal maneira que a aquisição de

38 PAS CVM n° 01/2014, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 19.06.2018. Nesse mesmo sentido: (i) PAS CVM no
19957.002923/2017-81, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 26/09/2023; (ii) PAS CVM n° RJ2012/9808, Dir. Rel. Roberto
Tadeu Antunes Fernandes, j. em 18/12/2015; (iii) PAS CVM n° RJ2015/8010, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em
21/07/2015; e (iv) PAS CVM n° RJ24/2005, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. em 07/10/2008.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 67

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novas ações EMBR3 parece estar em linha com a estratégia de investimento historicamente
adotada pelo Sr. Julio Bozano. Como acima exposto, a atratividade do investimento em EMBR3
pode ter se elevado em razão das dificuldades enfrentadas pela concorrente Bombardier e pela
posterior parceria entre a companhia canadense e a Airbus, o que incentivaria a Embraer e a
Boeing Co. a traçarem estratégias para reforçar suas capacidades competitivas.

84.
Com relação ao segundo tópico “(b)”, não se pode afirmar que, na ausência de outros
elementos indiciários, o simples sucesso do investidor sobre a expectativa de valorização do
ativo EMBR3 justificaria uma condenação por insider trading. Como acima explicado, entendo
que existem contrarrazões suficientes para colocar em dúvida a tese acusatória, de modo que
não restou comprovado o acesso e a utilização de informação privilegiada pelo Sr. Julio Bozano
e pela Cia Bozano.

III.
Conclusão

85.
Pelo exposto, acompanhando as conclusões do Diretor Relator, voto pela:

(i)
Absolvição da Cia Bozano e do Sr. Julio Bozano da acusação de uso indevido
de informação privilegiada (art. 155, §4o da Lei no 6.404/76, c/c com o art.
13, §1o da Instrução CVM no 358/02); e

(ii)
Absolvição do Sr. Sérgio Eraldo da acusação de violação do dever de sigilo
de informações relevantes da Embraer, em momento anterior à divulgação de
Fato Relevante de 21/12/2017 (art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76).

É como voto.

Rio de Janeiro, 02 de julho de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 68

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Reg. Col. 1670/19

Acusados:
Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos
S.A.); Sérgio Eraldo de Salles Pinto; Julio Raphael de Aragão Bozano
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade em virtude de (i) negociação de ações
com base em informações privilegiadas, em infração ao art. 155, §4o, da
Lei no 6.404/1976 c/c art. 13, §1o, da Instrução CVM no 358/2002; e (ii)
descumprimento do dever de sigilo, em infração ao art. 155, §1o, da Lei
no 6.404/1976.
Relator:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
Legitimidade do uso de provas indiretas para a construção da hipótese acusatória e para
a condenação
1.
Como bem pontuado pelo Relator, não é nada trivial reunir provas diretas da prática
de insider trading1 – ainda mais em se tratando do tipo secundário. É particularmente
desafiador comprovar o repasse da informação privilegiada de seu detentor (o tipper) para
quem negocia (o tippee), a não ser naqueles raros casos em que, por exemplo, há uma

1 O que é reconhecido não apenas no âmbito da CVM e do mercado de valores mobiliários brasileiro. Nesse
sentido, cf. os apontamentos de integrantes do corpo técnico da SEC: “Insider trading is an extraordinarily
difficult crime to prove. The underlying act of buying or selling securities is, of course, perfectly legal activity.
It is only what is in the mind of the trader that can make this legal activity a prohibited act of insider trading.
Direct evidence of insider trading is rare. There are no smoking guns or physical evidence that can be
scientifically linked to a perpetrator. Unless the insider trader confesses his knowledge in some admissible
form, evidence is almost entirely circumstantial” (Discurso de Thomas C. Newkirk e Melissa A. Robertson
no 16th International Symposium on Economic Crime Jesus College, Cambridge, England, 19 set. 1998,
disponível em: https://www.sec.gov/news/speech/speecharchive/1998/spch221.htm). Cf., ainda, a esse respeito,
as seguintes considerações sobre o Reino Unido: “New powers to investigate insider trading were introduced in
the 1986 Financial Services Act which empowers inspectors to compel witnesses to give evidence under oath;
there is no right of silence. These unique powers are testimony to the difficulty of obtaining proof of insider
trading and only time will tell if they are effective.” (Mervyn King e Ailsa Roell, Insider Trading, Economic
Policy, Oxford University Press, v. 3, no 6, abr. 1988, pp. 184-185).
Voto Em Sessão De Julgamento (2081641) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 69

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confissão, uma gravação ou alguma outra forma de registro indicando que as ordens foram
emitidas com base em informações não públicas.
2.
As dificuldades na obtenção de elementos diretos, como os que referi acima, não
devem se confundir, contudo, com a impossibilidade de caracterização do ilícito diante da
ausência de subsídios mais explícitos. Me parece importante reconhecer que estes raramente
existirão e que, para a condenação, é legítimo e suficiente o emprego de provas indiretas2.
Trata-se de prova admitida pelo ordenamento jurídico brasileiro e cujo valor não deve ser
subestimado3.
3.
Ao contrário das provas diretas, que constituem evidências irrefutáveis da ocorrência
de determinado fato, as provas indiretas fundamentam-se em uma série de indícios que, se
tomados em conjunto, confluem para a conclusão de que um fato típico foi praticado pelo
acusado.
4.
Tais indícios, como explica Maria Thereza Rocha de Assis Moura, são “todo rastro,
vestígio, sinal e, em geral, todo fato conhecido, devidamente provado, suscetível de conduzir
ao conhecimento de um fato desconhecido, a ele relacionado, por meio de um raciocínio
indutivo-dedutivo”4.
5.
O uso de provas indiretas sempre impõe um ônus adicional ao julgador. De um lado,
por definição, os elementos probatórios indiretos não têm as mesmas características das

2 Cf., nesse sentido: “[...] na hipótese de determinados ilícitos, como é o caso dos chamados crimes de colarinho
branco e demais ilícitos do mercado financeiro e de valores mobiliários, a dificuldade de produção de provas
diretas torna indispensável a utilização de provas indiciárias, sob pena de tornar inócuas as regras sancionadoras
dessas condutas e da consequente frustação do enforcement com relação a ilícitos dessa natureza” (André
Grünspun Pitta, “Processo Administrativo Sancionador no Mercado de Valores Mobiliários: o uso da prova
indiciária” in Flávio Luiz Yarshell e Guilherme Setoguti (coord.), Processo Societário, v. II, São Paulo: Quartier
Latin, 2015, p. 84).
3 Cf., nesse sentido: “Por lo demás, la convicción del tribunal puede estar fundada en una prueba indiciaría, esto
es, en virtud de hechos que permiten llegar a una conclusión sobre la base de circunstancias directamente graves.
Una prueba indiciaría, en particular una prueba con medios probatorios materiales, en ciertas circunstancias
puede, incluso, proporcionar una prueba más segura que las declaraciones de los testigos del hecho. El fracaso
de la prueba de una coartada o la refutación de una afirmación de descargo todavía no pueden ser valoradas por
sí solas como indicio de la autoría del acusado. En cambio, es posible que numerosos indicios, de los cuales cada
uno individualmente no alcanza para probar la autoría, en su conjunto le puedan proporcionar al juez la
convicción de la culpabilidad del acusado” (Claus Roxin, Derecho procesal penal, tradução de Gabriela E.
Córdoba e Daniel R. Pastor, Buenos Aires: Editores del Puerto, 2000, p. 106).
4 Maria Thereza Rocha de Assis Moura, A prova por indícios no processo penal, Rio de Janeiro: Editora Lumen
Juris, 2009, p. 109.
Voto Em Sessão De Julgamento (2081641) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 70

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provas diretas, que costumam ser autoexplicativas. De outro, em linha com o entendimento
pacífico da CVM5, a condenação de acusados a partir de provas indiretas em sede
administrativa exige a reunião de indícios sérios, consistentes e convergentes, aptos a permitir
uma conclusão robusta acerca dos fatos analisados.
6.
Da articulação desses parâmetros resulta que o julgador deve possuir um alto nível de
segurança para proferir uma decisão condenatória, ainda que o conforto para uma deliberação
nesse sentido seja alcançado por vias indiretas. Na prática, isso significa que, no cotejamento
da hipótese acusatória e dos contraindícios disponíveis, estes últimos não podem se mostrar
aptos a abalar de modo relevante a convicção que levaria à condenação.
7.
Sob esse prisma, penso que a Acusação reuniu indícios suficientes para postular uma
hipótese acusatória bastante plausível, a ponto de me levar a pedir vistas do processo. No
entanto, dois dos contraindícios apresentados impactaram consideravelmente a sustentação
daquela tese: (i) as negociações de ADR realizadas por Julio Bozano em outubro de 2017, por
meio não da Kadon, mas de outras sociedades do grupo Bozano, que não foram apresentadas
pelos Acusados durante a instrução do processo de origem; e (ii) o próprio histórico de Julio
Bozano como acionista da Embraer, e sua correspondente inserção e expertise na indústria
aeronáutica.
8.
Passo a detalhar a seguir as razões que me compelem a votar pela absolvição dos
Acusados.
Cotejamento dos indícios e contraindícios
9.
Para a SMI, as operações realizadas pela Kadon teriam ocorrido de posse de
informação privilegiada com base nos seguintes indícios: (i) o relacionamento de Julio Bozano
e Sérgio Eraldo; (ii) a proximidade entre a data em que Sérgio Eraldo admitidamente teve
acesso à informação privilegiada e o início das operações da Kadon; e (iii) a atipicidade dessas
operações à luz do histórico da Kadon, que não negociava com os papéis há cerca de 3 anos.

5 Cf., nesse sentido: PAS CVM no 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 9/2/2021; PAS
CVM no RJ2014/7352, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 16/01/2018; PAS CVM no 11/2008, Dir. Rel. Luciana
Dias, j. em 21/08/2012; o voto do Dir. Otavio Yazbek no âmbito do julgamento PAS CVM no 13/2009, Dir. Rel.
Eli Loria, j. em 13/12/2011; PAS CVM no 15/2004, Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 04/08/2009; PAS CVM no
24/2000, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 18/08/2005.
Voto Em Sessão De Julgamento (2081641) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 71

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10.
Em relação ao primeiro daqueles indícios, concordo que, como reconhecido pelo
Colegiado da CVM6, relações de amizade ou parentesco, isoladamente consideradas, não são
suficientes para que se presuma o repasse de informação privilegiada entre tipper e tippee.
Tais laços podem, contudo, ser um indício importante, que merece ser considerado junto de
outros eventualmente disponíveis.
11.
E este é, no caso concreto, um ponto de partida bastante significativo. Sérgio Eraldo e
Julio Bozano se conhecem há aproximadamente 30 anos e mantinham contato frequente. Só
a título de exemplo, Sérgio Eraldo mencionou em seu depoimento a realização de encontros
semanais nas instalações do grupo Bozano, que abrigava o escritório, dentre outras empresas,
da própria Kadon7.
12.
Não me parece verossímil que, ante a ausência de um ou de outro indivíduo de tais
instalações, essa proximidade simplesmente cessaria, como alegou Sérgio Eraldo em sede de
memoriais. Esse desfecho nem seria compatível com a confiança que, à toda evidência, se
estabeleceu entre os dois Acusados ao longo de um relacionamento profissional de quase três
décadas. No mais, o argumento de que a distância física implicaria em dificuldade de contato
só seria crível em outros tempos, quando os meios de comunicação e a tecnologia da
informação eram mais limitados – mas, certamente, não hoje.
13.
De todo modo, reitero: apesar de importante, esse dado isolado não é suficiente para
se estabelecer, com um nível de probabilidade adequado, que Julio Bozano teve acesso à
informação privilegiada por meio de Sérgio Eraldo. Tal teoria está longe de ser absurda, mas,
como mencionado no próprio Termo de Acusação, por conta de sua posição histórica como
integrante do bloco de controle da Embraer, ainda que se presumisse que houve ilícito, Julio
Bozano certamente tinha o contato de outras pessoas que poderiam ter tido conhecimento das
tratativas com a Boeing antes de sua divulgação8. Nessas condições, a eleição de Sérgio Eraldo
como tipper, ausentes outros elementos, resta enfraquecida. Além disso, há a questão da

6 PAS CVM no 19957.000969/2015-02, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 28/11/2018; PAS CVM no 11/2008,
julgado em 21/08/2012, Dir Rel. Luciana Dias, PAS CVM no 13/2000, j. em 17/04/2002, Dir. Rel. Marcelo
Trindade.
7 Docs. no 0851282 e no 0851283.
8 Doc. no 0851378, §42.
Voto Em Sessão De Julgamento (2081641) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 72

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expertise individual de Julio Bozano, que é inafastável no caso concreto. Falarei sobre isso
mais adiante.
14.
Em relação à segunda ordem de indícios referida pela área técnica – a proximidade
entre a data em que Sérgio Eraldo admitidamente teve acesso à informação privilegiada e o
início das operações da Kadon –, de modo a afastar tais indícios, a defesa dos Acusados trouxe
à tona compras de ADR da Embraer por outras empresas do grupo Bozano, sob ordens de
Julio Bozano, realizadas a partir de 03/10/2017. Tais compras foram realizadas antes,
portanto, da data em que Sérgio Eraldo afirma ter tido acesso à informação privilegiada.
15.
Entendo que os fundamentos apresentados para a realização de tais operações se
mostram suficientemente razoáveis para colocar em dúvida (i) a hipótese de que Julio Bozano
negociou em novembro de 2017 com ações da Embraer de posse de informação privilegiada,
assim como (ii) o papel desempenhado por Sérgio Eraldo na transmissão de tal informação,
dando origem às operações de novembro.
16.
Faço um breve parênteses apenas para afastar a verossimilhança do argumento de que
o conselheiro Sérgio Eraldo teria tomado conhecimento da operação com a Boeing somente
em 25/10/2017. Respeitosamente, isso não me parece crível sob qualquer ângulo: nem pela
posição ocupada por Sérgio Eraldo, nem considerando o início das tratativas entre Embraer e
Boeing para a avaliação da operação (em 28/09/2017), nem à luz do andamento dos litígios
envolvendo a Bombardier nos Estados Unidos, nem diante das notícias publicadas à época,
enfim, nada. Faço o registro, mas este ponto não é relevante para os fins da formação do meu
convencimento, como explico mais adiante, de modo que não me deterei nele.
17.
Em qualquer caso, de acordo com Julio Bozano, as negociações de outubro, assim
como aquelas realizadas pela Kadon em novembro de 2017, teriam decorrido de duas
percepções do Acusado. Em primeiro lugar, de que as questões concorrenciais envolvendo
Boeing e Bombardier beneficiariam a Embraer e, posteriormente, de que a notícia da
combinação de negócios entre Bombardier e Airbus poderia levar a um arranjo similar entre
Embraer e Boeing.
18.
Os argumentos apresentados pela defesa são relevantes pois eles se conectam com a
terceira linha de questionamentos trazida pela área técnica, e que me pareceu especialmente
Voto Em Sessão De Julgamento (2081641) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 73

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pertinente: o que teria motivado o investidor a interromper um hiato de aproximadamente três
anos sem negociar papéis da Embraer, para então fazê-lo a partir de outubro de 2017? Vale
lembrar que a atipicidade das operações realizadas sob ordens de Julio Bozano é incontestável,
representando mais de 40% da posição até então detida pela Kadon em ações da Embraer.
19.
Em minha análise, não passou despercebido o fato de que as operações realizadas em
outubro de 2017 não foram levadas ao conhecimento da área técnica antes da instauração deste
PAS. Em sede de memoriais, os Acusados alegaram que tais operações não teriam sido
mencionadas anteriormente porque o período de outubro de 2017 não fora objeto dos
questionamentos feitos pela área técnica àquela altura. A justificativa me parece, novamente,
inverossímil.
20.
Era evidente, já antes da apresentação do Termo de Acusação, que os Acusados
estavam sendo investigados pela prática de insider trading e que a ciência de tais operações
poderia alterar o quadro fático de que a área técnica dispunha. Ocorre que, embora este passo
não seja impossível, é preciso muito cuidado para elevar uma eventual omissão de
informações na fase instrutória a um indício de cometimento de ilícito. Ainda que, na pior das
hipóteses, a conduta do Acusado seja repreensível, ela não fere a lei ou a regulamentação, e
ainda está amparada pelo direito do investigado de não fazer prova contra si mesmo.
21.
De qualquer forma, as operações de 03, 04, 18 e 19 de outubro de 2017, assim como
o contexto em que elas ocorreram, parecem fundamentais aqui. A cronologia que me chamou
a atenção foi a seguinte:
i)
em 27/04/2017, a Boeing iniciou um processo antidumping contra a Bombardier9;
ii)
em 09/06/2017, a US International Trade Commission (USITC) decidiu pela
continuidade da investigação das práticas comerciais da Bombardier suscitada pela
Boeing10;

9 David Lawder e Alwyin Scott, Boeing seeks U.S. anti-dumping probe against Bombardier jet. Reuters, 27 abr.
2017. Disponível em: https://www.reuters.com/article/idUSKBN17U0B5/. Acesso em: 16 mai. 2024.
10 João José Oliveira, EUA mantêm investigação sobre práticas comerciais da Bombardier. Valor Econômico,
09 jun. 2017. Disponível em: https://valor.globo.com/empresas/noticia/2017/06/09/eua-mantem-investigacao-
sobre-praticas-comerciais-da-bombardier-1.ghtml. Acesso em: 16 mai. 2024.
Voto Em Sessão De Julgamento (2081641) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 74

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iii)
em 26/09/2017, em uma decisão preliminar, o US Department of Commerce (DoC)
apontou que a Bombardier recebia subsídios da ordem 220%, e que passaria a cobrar
taxa de importação em patamar similar11 da empresa – pouco depois, em 06/10/2017,
o DoC anunciou a aplicação de uma sobretaxa antidumping de 80%, resultando em
encargos de 300% para a Bombardier12;
iv)
em 27/09/2017, a Organização Mundial do Comércio – OMC determinou a instalação
de um painel de mediação para examinar uma queixa brasileira sobre subsídios ilegais
do governo canadense à Bombardier13; e
v)
em 16/10/2017, Airbus e Bombardier anunciaram uma parceria no bojo do programa
desta última de aviação comercial regional (C-Series)14.
22.
Como se vê, para quem acompanhava o setor, ao menos desde junho de 2017
começava a ficar claro que a situação da Bombardier poderia se tornar crítica. Após a
manifestação do DoC, estes temores se consolidaram. Em paralelo, a fragilidade financeira da
Bombardier, em comparação com os demais players da aviação comercial, era conhecida
desde antes. Tudo isso aponta para um contexto, do final de setembro de 2017 em diante, de
provável reacomodação da indústria.
23.
Dois outros elementos dão suporte a esta hipótese. Em primeiro lugar, o anúncio do
acordo entre Airbus e Bombardier em 16/10/2017 sugere que o tema já deveria estar em pauta
entre as duas companhias há algum tempo – se não começaram em fim de setembro, daquele
período em diante certamente se aceleraram.
24.
Adicionalmente, o início dos estudos que levariam à celebração da combinação das
operações de Embraer e Boeing em 28/09/2017 é outro sinal forte de que, naquele momento,
havia alguma espécie de “sintonia” de que uma ou mais reorganizações societárias poderiam
acontecer no setor.

11 Doc. no 0904553, “doc. 05”.
12 Doc. no 0904554, “doc. 09”.
13 Doc. no 0904553, “doc. 04”.
14 Doc. no 0904554, “doc. 11”.
Voto Em Sessão De Julgamento (2081641) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 75

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25.
Tudo isso para dizer que as operações com ADR, e depois com ações da Embraer,
podem legitimamente ser fruto dos desdobramentos esperados após os reveses sofridos pela
Bombardier nos Estados Unidos, em especial a partir de meados de 2017, e do comprovado
conhecimento de Julio Bozano sobre a indústria de aviação.
26.
E, de fato, os efeitos de tais reveses sobre a Embraer, concorrente direta da
Bombardier, foram apontados pelo Acusado como fundamento para suas operações, assim
como a percepção de que a parceria entre a Airbus e a empresa canadense poderiam levar a
operação similar entre a Boeing e a Embraer.
27.
Para um conhecedor da indústria – e essa é uma característica muito peculiar de Julio
Bozano, e que torna o substrato fático deste processo realmente singular – esse encadeamento
de atos justificaria os negócios realizados em 03 e 04/10/2017, mesmo que não houvesse
notícia da parceria entre a Airbus e a Bombardier.
28.
Por outro lado, após a divulgação da parceria, essas justificativas soariam, à primeira
vista, contraintuitivas para os negócios realizados em 18 e 19/10/2017, assim como para os
negócios realizados em novembro, tendo em vista as repercussões negativas sobre a cotação
das ações da Embraer, que caiu 5,41% apenas no pregão seguinte à sua divulgação15.
29.
Esse estranhamento é afastado, a meu ver, pela constatação de que, desde 17/10/2017,
dia seguinte ao anúncio da parceria entre Airbus e Bombardier, analistas de mercado já
discutiam a possibilidade de uma resposta de Embraer e Boeing16, também por meio de
alguma parceria na área de aviação comercial17.
Conclusão
30.
O que não me parece possível, do fim de setembro de 2017 em diante, é presumir que,
(i) não havia elementos de natureza econômica que justificassem a aquisição de valores

15 João José Oliveira, Acordo entre Airbus e Bombardier afeta ações da Embraer. Valor Econômico, 18 out.
2017. Disponível em: https://valor.globo.com/empresas/noticia/2017/10/18/acordo-entre-airbus-e-bombardier-
afeta-acoes-da-embraer-1.ghtml. Acesso em: 16 mai. 2024.
16 Ronaldo D’Ercole, Marina Brandão e Rennan Setti, Airbus e Bombardier se unem e criam concorrente de peso
para a Embraer. O Globo, 17 out. 2017. Disponível em: https://oglobo.globo.com/economia/airbus-bombardier-
se-unem-criam-concorrente-de-peso-para-embraer-21954798. Acesso em: 16 mai. 2024.
17 Doc. no 0904554, “doc. 12”.
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mobiliários da Embraer; e (ii) no pior cenário, que Sérgio Eraldo seria potencialmente a única,
ou mesmo a principal fonte de informações sobre o acordo a ser celebrado pela Embraer com
a Boeing.
31.
Em resumo: como disse no início, a hipótese formulada pela SMI, mesmo que
amparada por provas indiretas, seria plenamente plausível, não fossem os contraindícios
apresentados e as informações públicas, verificadas independentemente após a apresentação
das defesas, que colocam em xeque os principais pressupostos da Acusação. Nesse contexto,
em que há fundamentos consideráveis para o comportamento de Julio Bozano, a dúvida deve
operar em favor dos Acusados.
32.
Daí porque, ante o exposto, voto pela sua absolvição.

Rio de Janeiro, 2 de julho de 2024.

Marina Copola
Diretora
Voto Em Sessão De Julgamento (2081641) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 77