Tribunal: CVM
Processo: 19957.004791/2020-28
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Marina Copola
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-06-18
Data de publicação: 2024-06-18

Ementa:
Apurar infrações ao item I c/c item II, alínea “c”, da Instrução CVM no
08/1979, pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, e
ao art. 14, inciso II, da Instrução CVM no 306/1999 c/c art. 65, inciso XV, da Instrução
CVM no 409/2004, pela quebra do dever de diligência por administrador
fiduciário. Extinção de Punibilidade, Multa, Absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
19957.004791/2020-28

Data do julgamento: 18/06/2024

Relator: Diretora Marina Copola

Acusados:
Nova Gestão de Recursos Ltda.;
Frederico Antonio Robalinho de Barros;
Pedro Robalinho de Barros;
Frederico José Otaviano Robalinho de Barros;
Mauro Braga Passini;
BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.;
José Carlos Lopes Xavier de Oliveira

Ementa: Apurar infrações ao item I c/c item II, alínea “c”, da Instrução CVM no
08/1979, pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, e
ao art. 14, inciso II, da Instrução CVM no 306/1999 c/c art. 65, inciso XV, da Instrução
CVM no 409/2004, pela quebra do dever de diligência por administrador
fiduciário. Extinção de Punibilidade, Multa, Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos, na legislação aplicável e com
fundamento no art. 11, inciso II, da Lei n° 6.385/76, decidiu:

(i) Por unanimidade,
pelo reconhecimento
da extinção
de
punibilidade da Nova Gestão em razão da dissolução da sociedade.
(ii) Por maioria, pela condenação
de Frederico Antonio, Pedro
Robalinho, Frederico José e Mauro Passini, à multa de R$ 5.308.784,79
(cinco milhões, trezentos e oito mil setecentos e oitenta e quatro reais e
setenta e nove centavos), para cada um, pela prática de operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários (infração ao item I, c/c o item II, “c”, da Instrução
CVM 08).
Diário Eletrônico da CVM em
19/09/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 607 (2096607) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 1

(iii) Por unanimidade, pela absolvição de BNY Mellon e seu diretor
responsável, José Carlos Lopes Xavier de Oliveira, da acusação de inobservância
do dever de diligência na administração fiduciária dos Fundos (infração ao art. 14, II,
da Instrução CVM 306, c/c art. 65, XV, da Instrução CVM 409).

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso com efeito suspensivo ao
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da
Resolução CVM no 45/2021.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento
ao Ministério Público Federal no Distrito Federal, nos termos do art. 9o da Lei
Complementar no 105/2001 e do art. 12 da Lei no 6.385/1976.

O julgamento do processo foi iniciado em 30/04/2024, quando a Diretora
Relatora Marina Copola votou pelo pelo reconhecimento da extinção de punibilidade
da Nova Gestão em razão da dissolução da sociedade; pela condenação de Frederico
Antonio, Pedro Robalinho, Frederico José e Mauro Passini, à multa de R$
5.308.784,79, para cada um, pela prática de operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários (infração ao item I, c/c o item II, “c”, da Instrução CVM 08). E,
pela absolvição de BNY Mellon e seu diretor responsável, José Carlos Lopes Xavier de
Oliveira, da acusação de inobservância do dever de diligência na administração
fiduciária dos Fundos (infração ao art. 14, II, da Instrução CVM 306, c/c art. 65, XV,
da Instrução CVM 409).

Em seguida, a sessão foi suspensa após pedido de vista do Diretor João
Accioly.

Retomado o julgamento em 18/06/2024, o Diretor João Accioly divergiu
da conclusão da Diretora Relatora com relação à condenação de Frederico Antonio,
Pedro Robalinho, Frederico José e Mauro Passini e, diante disso, apresentou seu
voto-vista da seguinte forma:
i) Pelo reconhecimento da extinção de punibilidade da Nova Gestão em
razão da dissolução da sociedade.
ii) Pela absolvição de Frederico Antonio, Pedro Robalinho, Frederico José
e Mauro Passini, da acusação de prática de operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários (infração ao item I, c/c o item II, “c”, da Instrução CVM 08).
iii) Pela absolvição de BNY Mellon e seu diretor responsável, José Carlos
Lopes Xavier de Oliveira, da acusação de inobservância do dever de diligência na
administração fiduciária dos Fundos (infração ao art. 14, II, da Instrução CVM 306,
c/c art. 65, XV, da Instrução CVM 409).

O Diretor Otto Lobo e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,
acompanharam o voto da Diretora Relatora, Marina Copola

Os advogados que efetuaram sustentação na sessão instaurada em
30/04, Juliana Botini Vieira e Julian Chediak, acompanharão a leitura de voto.
Extrato de Sessão de Julgamento 607 (2096607) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 2

Presente a Procuradora Cristiane Iwakura, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram
desta
Sessão
de
Julgamento
os
Diretores
João
Accioly, Marina
Copola,
Otto
Lobo,
e
o Presidente da CVM, João Pedro
Nascimento, que presidiu a sessão.

O Diretor Daniel Maeda não participou do julgamento do processo
devido às férias.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 08/08/2024, às 13:00, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 05/09/2024, às 22:02, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/09/2024, às 18:52, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
19/09/2024, às 13:05, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004791/2020-28 – Relatório – Página 1 de 42
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.004791/2020-28
Reg. Col. 2231/21

Acusados:
Nova Gestão de Recursos Ltda.; Frederico Antonio Robalinho de Barros;
Pedro Robalinho de Barros; Frederico José Otaviano Robalinho de
Barros; Mauro Braga Passini; BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM
S.A.; José Carlos Lopes Xavier de Oliveira
Assunto:
Apurar infrações ao item I c/c item II, alínea “c”, da Instrução CVM
no 08/1979, pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, e ao art. 14, inciso II, da Instrução CVM no 306/1999 c/c art.
65, inciso XV, da Instrução CVM no 409/2004, pela quebra do dever de
diligência por administrador fiduciário.
Relatora:
Diretora Marina Copola
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador – PAS instaurado pela
Superintendência de Relação com Investidores Institucionais – SIN1 (“Acusação”) em face de
Nova Gestão de Recursos Ltda. (“Nova Gestão”), Frederico Antonio Robalinho de Barros
(“Frederico Antonio”), Pedro Robalinho de Barros (“Pedro Robalinho”), Frederico José
Otaviano Robalinho de Barros (“Frederico José”), Mauro Braga Passini (“Mauro Passini”),
BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. (“BNY Mellon”) e José Carlos Lopes Xavier
de Oliveira (“José Carlos”).
2.
O presente PAS originou-se do Processo CVM no 19957.000851/2018-19, em cujo
âmbito a SIN elaborou a Solicitação de Inspeção no 3/2018-CVM/SIN/GIE (“Solicitação de

1 Atualmente denominada Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 4

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Inspeção”)2 e ao qual anexou, nesse contexto, as respostas do BNY Mellon e da Nova Gestão
aos Ofícios no 0981/2016/CVM/SIN/GIE e no 0982/2016/CVM/SIN/GIE3.
3.
Ato contínuo, a então Superintendência de Fiscalização Externa – SFI realizou
procedimento de inspeção que teve por objeto o Nova I FIC-FIP (“Nova I FICFIP”) e o Nova
Energy I FIP (“Nova I FIP” e, quando referidos em conjunto, “Fundos”), consubstanciado no
Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-1/No01/2019 (“Relatório de Inspeção”)4.
4.
Os Fundos foram estruturados no contexto do investimento do Instituto de Seguridade
Social dos Correios e Telégrafos – Postalis (“Postalis”) na Brazil Energy S.A. (“BESA”),
sociedade com atuação no setor de geração elétrica, originalmente detida integralmente pela
Delta Crescent Investimentos e Participações S.A. (“Delta”).
5.
No âmbito dessa estrutura de investimento, após as ações da BESA serem vendidas
pela Delta ao Nova I FICFIP, elas foram reavaliadas e, posteriormente, transferidas deste
fundo para o Nova I FIP, mediante integralização das cotas de sua emissão. Ato contínuo, o
Postalis integralizou cotas do Nova I FIP em moeda corrente.
6.
O Relatório de Inspeção teria identificado evidências de irregularidades relacionadas
à avaliação da BESA, por conta da adoção de premissas supostamente irreais em relação a
dois projetos greenfield de tal sociedade. Como consequência da utilização de tais premissas,
o valor econômico da BESA teria sido superestimado, e o Postalis teria sido diluído por
adquirir uma participação inferior à que supostamente teria direito.
7.
Com base no que foi apurado, após solicitar manifestação prévia sobre os fatos nos
termos do art. 11, par. único, inciso II, da então vigente Deliberação CVM no 538/20085-6, em

2 Doc. no 0434075.
3 Respectivamente, docs. no 1056406, no 0431574, no 0431477 e no 0431478.
4 Doc. no 1054283.
5 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de obter
do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso.
Parágrafo único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado: [...] II – tenha sido intimado
para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.
6 Ofícios no 1/2019/CVM/SIN/SIN (doc. no 0698684), no 2/2019/CVM/SIN/SIN (doc. no 0698769),
no3/2019/CVM/SIN/SIN
(doc.
no
0698947),
no
4/2019/CVM/SIN/SIN
(doc.
no
0698960),
no
6/2019/CVM/SIN/SIN
(doc.
no
0698997),
no
7/2019/CVM/SIN/SIN
(doc.
no
0699021)
e
no
8/2019/CVM/SIN/SIN (doc. no 0699050).
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 5

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31/07/2020, a SIN formulou termo de acusação7, posteriormente aditado8 (“Termo de
Acusação”), em que apresentou duas imputações em face dos acusados.
8.
A primeira delas refere-se à suposta prática de operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, em infração ao item I c/c item II, alínea “c”, da então vigente Instrução
CVM no 08/19799, por parte da Nova Gestão, na qualidade de gestora dos Fundos, e seu diretor
responsável, Frederico Antonio; de Pedro Robalinho, na qualidade de diretor presidente da
BESA e acionista da Delta; assim como de Frederico José, na qualidade de diretor presidente
e maior acionista da Delta, e Mauro Passini, na qualidade de diretor da BESA e acionista da
Delta.
9.
A segunda, por sua vez, diz respeito à inobservância do dever de diligência na
administração fiduciária dos Fundos, em violação ao art. 14, inciso II, da Instrução CVM no
306/199910 c/c art. 65, inciso XV, da Instrução CVM no 409/200411, por parte do BNY Mellon
e seu diretor responsável, José Carlos, o que, segundo a SIN, teria facilitado a suposta prática
de operação fraudulenta.
10.
Antes de tratar mais detidamente das imputações apresentadas no Termo de Acusação,
a seguir, descrevo os fatos objeto deste PAS.

7 Doc. no 1054271.
8 Doc. no 1101662.
9 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço
de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não
eqüitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: [...] c) operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro,
com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o
intermediário ou para terceiros; [...].
10 Art. 14. A pessoa natural ou jurídica responsável pela administração da carteira de valores mobiliários deve
observar as seguintes regras de conduta: [...] II - empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência
que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com
lealdade em relação aos interesses de seus clientes, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com
eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua
gestão.
11 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: XV –
fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 6

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II.
FATOS
O investimento do Postalis na BESA e os Fundos
11.
Segundo informado pelos acusados, tratativas para um aporte do Postalis na BESA,
até então de titularidade unicamente da Delta, teriam tido início em novembro de 200812.
12.
Em 2009, tanto a Delta quanto o Postalis contrataram laudos de avaliação para
determinar o valor econômico da BESA.
13.
Em abril daquele ano, a Renê Garcia e Associados S/L (“RG”), contratada pela Delta,
avaliou a BESA, na data base de 31/12/2008, entre R$776.000.000,00 (setecentos e setenta e
seis milhões de reais) e R$948.000.000,00 (novecentos e quarenta e oito milhões de reais)
(“Laudo RG de 2009”)13.
14.
Em outubro, a LD Consultoria S/C Ltda. (“LD”), contratada pelo Postalis, avaliou a
BESA em R$434.063.000,00 (quatrocentos e trinta e quatro milhões e sessenta e três mil reais)
(“Laudo LD de 2009”)14.
15.
Em paralelo a isso, conforme exposto no Relatório de Inspeção, em dezembro de 2009,
a Delta constituiu o Energy Investments FIP, que posteriormente seria denominado Nova I
FICFIP, sob a administração fiduciária do BNY Mellon e gestão da BNY Mellon Alocação
de Patrimônio Ltda.
16.
O fundo foi registrado na CVM em 22/12/2009 e, em 29/12/2009, a Delta subscreveu
e integralizou 17.500.000 (dezessete milhões e quinhentas mil) cotas, representativas da
totalidade das cotas de sua primeira emissão15, em moeda corrente, no valor de

12 Doc. no 0431501, p. 3; doc. no 0431574, p. 5; resposta do Liquidante da Nova Gestão (cf. definido adiante) ao
Ofício no 1/2019/CVM/SIN/SIN-Restrito, §31 (doc. no 1056905); resposta de Pedro Robalinho ao Ofício no
2/2019/CVM/SIN/SIN-Restrito, §28 (doc. no 1056912); resposta de Frederico Antonio ao Ofício no
4/2019/CVM/SIN/SIN-Restrito, §26 (doc. no 1056907); resposta de Frederico José ao Ofício no
7/2019/CVM/SIN/SIN-Restrito, §16 (doc. no 1056920); resposta de Mauro Passini ao Ofício no
8/2019/CVM/SIN/SIN-Restrito, §27 (doc. no 1056916).
13 Doc. no 1056920, pp. 21 a 199.
14 Doc. no 1056412.
15 Doc. no 1056353.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 7

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R$16.926.339,00 (dezesseis milhões, novecentos e vinte e seis mil, trezentos e trinta e nove
reais).
17.
Na mesma data, o fundo adquiriu, junto à Delta, 50.000 (cinquenta mil) ações
ordinárias de emissão da BESA, que representavam a totalidade de seu capital social, a valor
patrimonial16, por R$16.843.125,71 (dezesseis milhões, oitocentos e quarenta e três mil, cento
e vinte e cinco reais e setenta e um centavos), conforme instrumento particular de compra e
venda celebrado entre o fundo e a Delta e aprovação assemblear, também datados de
29/12/200917.
18.
As operações realizadas pela Delta e o então denominado Energy Investments FIP em
29/12/2009 foram resumidas pela Acusação na Figura 1, abaixo18:

19.
Em 04/01/2010, foi constituído o Nova I FIP, à época sob a denominação de Eisa FIP,
tendo por administrador fiduciário o BNY Mellon e, por gestora, a Nova Gestão, sociedade
que era controlada indiretamente por Frederico Antonio, que, como já mencionado, também

16 Cf. laudo de avaliação do patrimônio líquido contábil da BESA na data base de 30/09/2009, elaborado pela
Performance Auditoria e Consultoria Empresarial Sociedade Simples, de 24/10/2009(doc. no 1056716).
17 Doc. no 1056359.
18 Doc. no 1101662, §18.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 8

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era seu diretor responsável pela administração de carteiras, e Pedro Robalinho19, ambos filhos
de Frederico José, acionista majoritário da Delta.
20.
O regulamento do então Eisa FIP previa, na data de sua constituição, que20:
“[a] primeira emissão de cotas do FUNDO será subscrita da seguinte forma: (1) o
fundo ENERGY INVESTMENTS FIC-FIP subscreverá 434.063.000 (quatrocentos e
trinta e quatro milhões, sessenta e três mil) cotas, representativas de 83,33% (oitenta e
três vírgula trinta e três por cento) do patrimônio líquido do FUNDO, cujo valor de
subscrição será de R$ 1,00 (um real) por cota, as quais serão integralizadas através da
transferência, para o FUNDO, da totalidade das ações emitidas pela BRAZIL
ENERGY S.A., avaliadas em R$ 434.063.000,00 (quatrocentos e trinta e quatro
milhões, sessenta e três mil reais), conforme laudo próprio emitido por empresa
independente especializada; e (i) o POSTALIS – Instituto de Seguridade Social dos
Correios e Telégrafos subscreverá 86.812.600 (oitenta e seis milhões, oitocentos e
doze mil e seiscentas) cotas, representativas de 16,67% (dezesseis vírgula sessenta e
sete por cento) do patrimônio líquido do FUNDO, cujo valor de subscrição será de R$
1,00 (um real) por cota, correspondente ao montante de R$ 86.812.600,00 (oitenta e
seis milhões, oitocentos e doze mil e seiscentos reais) em moeda corrente nacional”
(grifou-se).
21.
Em 17/03/2010, a Delta e o Postalis celebraram um Acordo de Investimento (“Acordo
de Investimento”) no qual se determinou que21:
(i)
o então Energy Investments FIP seria transformado em um fundo de investimento em
cotas de fundos de investimento em participações – FICFIP;
(ii)
um novo FIP, que viria a ser o Eisa FIP, se tornaria o veículo de investimento direto
na BESA, tanto para o Postalis quanto para a Delta;
(iii)
esse novo FIP teria como gestora a Nova Gestão;

19 A integralidade do capital social da Nova Gestão era de titularidade da Nova Partners Participações e
Investimentos Ltda., que era controlada por Frederico Antonio e Pedro Robalinho, que detinham 48,4% e 42,7%
das cotas desta sociedade, respectivamente (doc. no 1101662, §244).
20 Doc. no 1056696, art. 23, §1o.
21 Doc. no 1056362.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 9

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(iv)
o FICFIP, que tinha a Delta como única cotista, subscreveria e integralizaria
434.063.000 (quatrocentas e trinta e quatro milhões, sessenta e três mil) cotas de
emissão do Eisa FIP mediante a entrega da totalidade das ações da BESA, no valor de
R$434.063.000,00, “conforme laudo próprio emitido por empresa independente
especializada”;
(v)
o Postalis subscreveria 86.812.600 cotas do FIP (correspondentes a 16,67% de seu
patrimônio),
a
serem
integralizadas
em
moeda
corrente
nacional,
por
R$86.812.600,00, o que ocorreu em três aportes, realizados entre 18/06/2010 e
13/12/2012; e
(vi)
o Postalis pagaria R$13.117.466,66 (treze milhões, cento e dezessete mil, quatrocentos
e sessenta e seis reais e sessenta e seis centavos) ao Nova I FICFIP para adquirir 5%
das cotas do FIP – percentual alterado para 7,9881% em decorrência da celebração de
um aditivo ao Acordo de Investimentos22.
22.
Em 18/05/2010, a RG emitiu novo laudo de avaliação, que atribuiu à BESA, na data
base de 31/12/2009, o valor de R$434.063.000,00 (quatrocentos e trinta e quatro milhões e
sessenta e três mil reais) (“Laudo de 2010”)23 – o mesmo valor atribuído no Laudo LD de
2009, que também constava do regulamento do Eisa FIP de janeiro de 2010 e do Acordo de
Investimento, de março do mesmo ano.
23.
Em 07/06/2010, a Delta, única cotista do então Energy Investments FIP, aprovou, em
assembleia geral24:
(i)
a reprecificação das ações de emissão da BESA que integravam a carteira do fundo
com base no Laudo de 2010, aumentando seu valor de cerca de R$17 milhões para
R$434,06 milhões;
(ii)
a transformação do fundo em FICFIP e, no dia seguinte, a subscrição e a integralização
de cotas do Eisa FIP, mediante a entrega das ações de emissão da BESA25; e

22 Doc. no 1056703.
23 Doc. no 1056401.
24 Doc. no 1056382.
25 Doc. no 1056688.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 10

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(iii)
a substituição da gestora do Nova I FICFIP pela Nova Gestão.
24.
Dessa forma, por sua participação no então denominado Eisa FIP (posteriormente,
Nova I FIP), o Postalis desembolsou R$99.930.066,65 (noventa e nove milhões, novecentos
e trinta mil e sessenta e seis reais e sessenta e cinco centavos), dos quais R$86.812.600,00
(oitenta e seis milhões, oitocentos e doze mil e seiscentos reais) em subscrição primária26 e
R$13.117.466,65 (treze milhões, cento e dezessete mil, quatrocentos e sessenta e seis reais e
sessenta e cinco centavos) na aquisição de cotas que eram de titularidade do Energy
Investments FICFIP (posteriormente denominado Nova I FICFIP).
25.
Em 21/03/2014, o Nova I FICFIP subscreveu 337.500 (trezentos e trinta e sete mil e
quinhentas) cotas do Nova FIP, das quais integralizou 147.000 (cento e quarenta e sete mil),
a R$147.000,00 (cento e quarenta e sete mil reais), entre 27/03/2014 e 31/03/2016.
26.
Em março de 2015, a Delta realizou uma redução de seu capital social e entregou as
cotas do Nova I FICFIP para seus acionistas Frederico José, Mauro Passini e Pedro Robalinho.

26 Doc. no 1056693.
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27.
A figura abaixo, extraída do Termo de Acusação, apresenta a evolução da estrutura de
investimento na BESA27:

A BESA e o Laudo de 2010
28.
Como descrito acima, a BESA foi reavaliada na carteira do então denominado Energy
Investments FIP (posteriormente, Nova I FICFIP) com base no Laudo de 2010, que, assim

27 Doc. no 1101662, §39.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 12

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como as demais avaliações feitas de tal sociedade, utilizou a metodologia do fluxo de caixa
descontado.
29.
Na data base desse laudo (31/12/2009), a BESA investia indiretamente em quatro
sociedades, por meio de uma holding, a Energy Investments S.A. (“EISA”)28, como se observa
na figura abaixo29:

30.
Para avaliar a BESA, a RG estimou os fluxos de caixa das sociedades operacionais
investidas com base em premissas macro e microeconômicas, definidas de acordo com o
planejamento de seus respectivos projetos, trazidos a valor presente por taxas de desconto
também de cada sociedade. Com base na consolidação desses valores, chegou-se ao valor da
BESA de R$434.063.000,00 (quatrocentos e trinta e quatro milhões e sessenta e três mil reais).
31.
O laudo informa as premissas consideradas e as respectivas fontes, assim como contém
demonstrações contábeis projetadas de cada sociedade investida pela BESA e, ainda, um
quadro de riscos identificados e ações corretivas, com a indicação de diversos riscos
associados ao negócio, a estimativa da respectiva probabilidade de ocorrência e a dimensão
do impacto causado, a causa e ações preventivas e corretivas.

28 A EISA foi incorporada à BESA e extinta em 30/08/2011.
29 Doc. no 1101662, §53.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 13

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32.
Tendo em vista o escopo da Acusação, me atenho a descrever o que o Laudo de 2010
aponta sobre a Brazil Biomass e a Brazil Hydropower, que tinham por foco projetos greenfield
no setor de geração de energia elétrica – isto é, ainda a serem desenvolvidos.
33.
De acordo com o Laudo de 2010, a Brazil Biomass, avaliada em cerca de R$207,9
milhões, voltava-se à implantação de usinas de cogeração baseadas em biomassa, em duas
fases: na primeira, a partir de 2011, duas usinas seriam implantadas, com previsão de entrada
em operação em 18 meses; na segunda, a partir de 2012, se buscaria implantar mais 10 usinas,
duas a cada ano.
34.
Para tanto, foram consideradas as seguintes premissas:
(i)
captação de cerca de R$896,6 milhões em seis anos, dos quais cerca de R$590,6
milhões em empréstimos e financiamentos de longo prazo e R$306 milhões via
capitalização;
(ii)
a participação do capital de terceiros deveria ser de 100% no primeiro ano,
decrescendo a 61,84% após os seis primeiros anos e a zero no 17o ano (último ano da
projeção);
(iii)
custo de capital de terceiros estimado em 5,73%, “considerada a captação de recursos
junto ao BNDES a um custo de TJLP (6,0% a.a.) acrescido do spread (4,4% a.a.),
incluindo a taxa de risco e taxa de intermediação, deflacionado pela meta do IPCA do
BACEN (4,5% a.a.)”, apesar de não constar qualquer informação sobre recursos
disponíveis ou pré-contratados junto a essa instituição no laudo; e
(iv)
risco de crédito muito alto, tendo entre suas causas o risco de não obtenção de
financiamento.
35.
Quanto à Brazil Hydropower, avaliada em cerca de R$50 milhões, segundo o Laudo
de 2010, essa buscava implantar sete usinas de geração de energia hidroelétrica, que deveriam
ser desenvolvidas a partir de 2010, em até seis anos, de modo a atingir, em 2016, uma Receita
Operacional Bruta estável da ordem de R$476,1 milhões.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 14

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36.
Como as usinas seriam construídas e operadas por meio de concessões públicas, a
projeção se limitou ao período de duração dessas concessões. Além disso, o Laudo de 2010
considerou as seguintes premissas para a Brazil Hydropower:
(i)
captação de R$1,45 bilhão em 4 anos, dos quais R$1,19 bilhão em empréstimos e
financiamentos de longo prazo e R$264,2 milhões em aporte de capital, atingindo
R$1,64 bilhão em 2015, com uma captação adicional de R$241,5 milhões;
(ii)
quase a totalidade da captação ocorreria após 4 anos, quando, em razão de prejuízos
acumulados então existentes, seria alcançada a participação de 86% de capital de
terceiros, que decresceria até atingir zero no 15o ano da projeção;
(iii)
custo de capital de terceiros estimado em 5,73%, nos mesmos termos do previsto para
a Brazil Biomass; e
(iv)
risco de crédito muito alto, também tendo entre suas causas o risco de não obtenção de
financiamento.
37.
Em resposta ao Ofício no 30/2018/CVM/SFIGFE-1, a RG, responsável pela elaboração
do Laudo de 2010, indicou que “as premissas comerciais, técnicas, operacionais e financeiras,
inclusive de financiamento de longo prazo (BNDES) – TJLP, spread, prazos de amortização
e carência –, foram fornecidas pela BESA”30.
38.
Esses 2 projetos, dos quais a BESA possuía então 100% de participação, foram
avaliados em R$257,93 milhões, o que correspondia a 59,4% do valor estimado da BESA.
Avaliações posteriores da BESA
39.
Nos três anos seguintes ao Laudo de 2010, novos laudos foram obtidos para servir de
base para a reavaliação das ações da BESA que integravam a carteira do Nova I FIP, tendo os
valores obtidos sido aprovados em sede de assembleia geral de cotistas:
(i)
em 31/05/2011, a RG emitiu novo laudo, em que, com base nas demonstrações
financeiras de 31/12/2010 da BESA, a avaliou em R$575.100.000,00 (quinhentos e

30 Doc. no 1056898, p. 4.
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setenta e cinco milhões e cem mil reais)31, pelo que a sociedade foi reavaliada,
conforme assembleia de cotistas realizada em 30/06/201132;
(ii)
em junho de 2012, a Baker Tilly Brasil Auditores e Consultores (“Baker Tilly”)
avaliou, na data base de 31/12/2011, a BESA em R$614.900.000,00 (seiscentos e
quatorze milhões e novecentos mil reais)33, valor pelo qual ela foi reavaliada, conforme
assembleia de cotistas de 29/06/201234; e
(iii)
em 27/05/2013, a Baker Tilly avaliou, na data base de 31/12/2012, a BESA em
R$640.634.000,00 (seiscentos e quarenta milhões e seiscentos e trinta e quatro mil
reais)35, valor pelo qual ela foi reavaliada, conforme assembleia de cotistas de
14/06/201336.
40.
Contudo, posteriormente, o laudo emitido em 27/06/2014 pela Baker Tilly, que avaliou
a BESA, na data base de 31/12/2013, em R$658.700.000,00 (seiscentos e cinquenta e oito
milhões e setecentos mil reais)37, não chegou a embasar qualquer reavaliação periódica do
ativo, por conta da incerteza sobre a adequação desse valor, levantada no relatório dos
auditores independentes do Nova I FIP de 27/08/201438.
41.
Ao primeiro ser questionado a esse respeito, em resposta ao Ofício
no 0981/2016/CVM/SIN/GIE39, o BNY Mellon manifestou-se no seguinte sentido:
“[....] o Relatório de Auditoria da Performance de 27 de agosto de 2014 a respeito
das DFs de 2014 do Nova Energy I FIP apontou divergências em relação a
algumas projeções e premissas utilizadas no Laudo de Avaliação de 2013, o que
teria gerado uma suposta superavaliação do valor econômico de referência do
patrimônio líquido da BESA de aproximadamente R$ 228.100.000,00 [....].

31 Doc. no 1056856.
32 Doc. no 1056850.
33 Doc. no 1056865.
34 Doc. no 1056858.
35 Doc. no 1056871.
36 Doc. no 1056868.
37 Doc. no 1056874
38 Doc. no 1056877.
39 Doc. no 1056406.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 16

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Assim, em janeiro de 2015, a questão da ressalva contida no Relatório de
Auditoria de 27 de agosto de 2014 foi submetida à área de Pricing do BNY
Mellon, que verificou que, em decorrência deste Relatório de Auditoria, surgiu
incerteza a respeito do valor mais adequado para as ações da BESA integrantes da
carteira do Nova Energy I FIP. [....] Diante desse cenário, o BNY Mellon, na
qualidade de administrador do Nova Energy I FIP, entendeu que deveria ser
elaborado um novo laudo de avaliação, a fim de permitir a correta precificação
das ações da BESA na carteira do Fundo. Em razão da proximidade do
encerramento do exercício do Fundo em 28 de fevereiro de 2015, optou-se por
aguardar a elaboração do novo Laudo de Avaliação da Companhia Investida,
preparado com base em suas Demonstrações Financeiras para o exercício findo
em 31 de dezembro de 2014 para a realização de eventual reavaliação das ações
da BESA. No entanto, em resposta a questionamentos formulados pelo BNY
Mellon sobre quando seria finalizado o referido Laudo de Avaliação da
Companhia Investida, a Gestora informou que o Comitê de Investimentos teria
decidido pela não contratação do novo Laudo de Avaliação da BESA e que
deveria ser convocada Assembleia Geral de Cotistas para ratificar esta decisão,
conforme consignado na ata da reunião realizada no dia 01 de junho de 2015. Em
vista disso a matéria foi submetida à Assembleia Geral de Cotistas de 07 de agosto
de 2015, tendo os cotistas decidido pela contratação de novo Laudo de Avaliação
a ser utilizado para embasar a elaboração das Demonstrações Financeiras
correspondentes exercício social encerrado em 28 de fevereiro de 2015.”
42.
Em 16/02/2016, a Wulaia Consultoria e Assessoria Financeira Ltda. emitiu um novo
laudo de avaliação da BESA, tendo chegado ao valor de R$169.300.000,00 (cento e sessenta
e nove milhões e trezentos mil reais) na data base de 30/06/2015 (“Laudo de 2016”)40.
43.
Em 20/12/2017, a Ernst & Young Assessoria Empresarial Ltda. emitiu um novo laudo,
na data base de 31/12/2016, em que estimou o valor da BESA em R$24.700.000,00 (vinte e
quatro milhões e setecentos mil reais)41.

40 Doc. no 1056881.
41 Doc. no 1056890.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 17

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44.
O quadro abaixo relaciona bem a evolução dos valores atribuídos à BESA nos laudos
de avaliação fornecidos pelos acusados42:

III.
ACUSAÇÃO
Premissas irreais do Laudo de 2010
45.
Para a SIN, as premissas utilizadas no Laudo de 2010 em relação à captação de
recursos para a Brazil Biomass e a Brazil Hydropower foram “demasiada e injustificadamente
otimistas” e teriam levado à sobrevalorização de ambas e, consequentemente da BESA, pois
a RG não teria realizado “qualquer exercício crítico ou analítico que lhe permitisse formar seu
próprio juízo sobre o valor justo da emissora” em relação às premissas fornecidas pela
sociedade avaliada e, mais especificamente, por Pedro Robalinho, seu diretor.
46.
Para fundamentar esse entendimento, a Acusação indicou que:
(i)
os montantes de captação previstos superam em muito o valor dos projetos;
(ii)
a estrutura de capital dos projetos se basearia sobremaneira em capital de terceiros, o
que indicaria “dificuldades para a execução das próprias premissas adotadas no laudo”;

42 Doc. no 1101662, §84.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 18

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(iii)
o custo de financiamento se baseou em taxas de juros praticadas pelo BNDES, apesar
de não haver qualquer informação indicativa da viabilidade disso; e
(iv)
o elevado risco de crédito dos projetos foi reconhecido pelo avaliador, mas não foi
indicado como fator de risco de captação de recursos, nem levado em consideração no
custo de financiamento referido acima.
Operação fraudulenta
47.
A SIN entendeu que a suposta utilização de premissas superestimadas relativas à
captação de recursos pela Brazil Biomass e Brazil Hydropower teria induzido o Postalis a erro
na avaliação e na subscrição e integralização de cotas do Nova I FIP, em benefício dos
controladores da BESA, o que, a seu ver, caracterizaria a prática de operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários, à época em infração ao item I c/c item II, alínea “c”, da
Instrução CVM no 08/1979, por parte da Nova Gestão, na qualidade de gestora dos Fundos, e
seu diretor responsável, Frederico Antonio; de Pedro Robalinho, na qualidade de diretor da
BESA e acionista da Delta; assim como de Frederico José e Mauro Passini, na qualidade de
acionistas da Delta.
48.
Para tanto, a SIN constatou que estariam presentes os elementos necessários para a
configuração do ilícito administrativo de operação fraudulenta: (i) a utilização de ardil ou
artifício, (ii) a indução ou manutenção de terceiros em erro; e (iii) a intenção de obter
vantagem ilícita para si ou terceiros.
A utilização de ardil ou artifício
49.
Para a SIN, o Laudo de 2010 teria sido o artifício e a superestimação das premissas
relativas à Brazil Biomass e à Brazil Hydropower, para que o valor econômico da BESA fosse
aquele que se esperava, constituiria um ardil, utilizado a fim de captar um elevado volume de
recursos do Postalis, incompatível com o valor do ativo.
50.
No entendimento da Acusação, a repetição do valor atribuído às ações da BESA no
Laudo de 2010 no Laudo LD de 2009, na primeira versão do regulamento do Nova I FIP, de
janeiro de 2010, e no Acordo de Investimentos, de março do mesmo ano, seria indicativa de
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 19

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que a avaliação apresentada no Laudo de 2010 teria sido definida em momento anterior à sua
elaboração – isto é, seria uma “conta de chegada”.
A indução ou manutenção de terceiros em erro
51.
Para a SIN, o Postalis teria sido induzido a erro pelo Laudo de 2010 e suas premissas
superestimadas e teria se tornado “participante de um fundo concebido para proporcionar a
diluição de investimentos já arriscados por sua própria natureza, amplificando muitas vezes a
chance de um prejuízo que, não por acaso, se materializou alguns anos depois”.
52.
Apesar de ter contratado o Laudo LD 2009, que teria avaliado a BESA no mesmo valor
do Laudo de 2010, o Postalis não teria cuidado “para que o estudo informasse o valor
econômico tecnicamente estimado da empresa, de forma independente, mas sim para obter
um documento emitido por terceiros que corroborasse o valor já negociado”.
53.
A Acusação chama atenção para o fato de que, apesar de ter adotado premissas
diferentes daquelas do Laudo de 2010, o Laudo LD de 2009 avalia a BESA no mesmo valor,
o que exemplifica por meio do seguinte quadro43:

A intenção de obter vantagem ilícita para si ou terceiros
54.
A SIN afirma que seria inequívoca a constatação de que a sobrevalorização da BESA
no Laudo de 2010 teria a intenção de conferir vantagem ilícita para os controladores da Delta,
originalmente cotista única do Energy Investments FICFIP, por sua vez, cotista único do Eisa
FIP até o aporte do Postalis.

43 Doc. no 1101662, §127.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 20

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55.
E isso porque o ativo do FIP era composto por ações de emissão da BESA
sobreavaliadas, o que teria proporcionado benefício financeiro injustificado aos acionistas da
Delta, em prejuízo do Postalis.
56.
Vale mencionar que, em sede de manifestação prévia, L.M.B., que se apresentou como
liquidante da Nova Gestão (“Liquidante da Nova Gestão”), e Frederico Antonio alegaram que:
(i)
Postalis e Delta haviam contratado, cada um, avaliadores diferentes;
(ii)
para tomar sua decisão de investimento, o Postalis teria tido acesso às informações e
premissas do plano de investimento da BESA, e, em particular, do funding dos
projetos; e
(iii)
o Laudo de 2010 seria anterior ao início da atuação da Nova Gestão como gestora do
FICFIP.
57.
Por sua vez, Pedro Robalinho, Frederico José e Mauro Passini pontuaram que:
(i)
entre 2008 e 2009, com base em avaliação interna e no Laudo RG de 2009, a BESA
teria sido precificada em valores superiores àquele do Laudo de 2010, o que teria sido
apresentado ao Postalis;
(ii)
na negociação entre Delta e Postalis, o valor final da negociação teria se baseado no
Laudo LD de 2009, contratado pelo Postalis;
(iii)
os avaliadores dos laudos emitidos em 2009 e 2010 teriam atuado de forma
independente, verificado os contratos da BESA, a documentação contábil e societária,
a modelagem econômico-financeira proposta e teriam realizado inspeções em campo
para validar as informações fornecidas; e
(iv)
o Laudo de 2010 teria sido emitido somente após a celebração do Acordo de
Investimento, quando a Delta teria recontratado a RG para revisar as premissas e
validar a avaliação do Laudo LD de 2009, tendo chegado a uma faixa entre R$394,1 e
R$481,7 milhões, alterada posteriormente, a pedido do BNY Mellon, para um valor
único, de R$434,063 milhões.
58.
Todos esses acusados alegaram que os auditores independentes não haviam
apresentado qualquer ressalva ou objeção ao valor das ações da BESA em relação às
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demonstrações financeiras do Nova I FIP para os exercícios encerrados em fevereiro de 2011,
2012 e 2013.
59.
A esse respeito, vale mencionar que a SIN chamou atenção para o fato de que:
(i)
as premissas relativas aos projetos da Brazil Biomass e da Brazil Hydropower do
Laudo RG de 2009, anterior àquele contratado pelo Postalis, que se referiam a 2008,
teriam sido reproduzidas no Laudo de 2010 em referência ao ano de 2009; e
(ii)
ao contrário do que alegou parte dos acusados, os avaliadores responsáveis pelo Laudo
de 2010 e pelo Laudo LD de 2009 registraram que tomaram por base premissas e
informações fornecidas pela BESA, e que não realizaram qualquer avaliação
independente ou inspeção física.
Quebra do dever de diligência na administração dos Fundos
60.
A SIN também entendeu que o BNY Mellon e seu diretor responsável, José Carlos,
não teriam observado seu dever de diligência em relação aos Fundos, em violação ao art. 14,
inciso II, da Instrução CVM no 306/1999 c/c art. 65, inciso XV, da Instrução CVM no
409/2004, o que, segundo a SIN, teria facilitado a suposta prática de operação fraudulenta.
61.
Para a Acusação, a ausência de restrição ou crítica do BNY Mellon, diante da
utilização de premissas irreais para a reavaliação das ações de emissão da BESA na carteira
do Nova I FICFIP e a sua utilização na integralização de cotas do Nova I FIP, evidenciaria “a
falta de dedicação ao caso dos cuidados necessários, próprios da sua condição e exigido pela
regulamentação de sua atividade”.
62.
Isso seria reforçado pela ausência de qualquer questionamento sobre a manutenção de
tais premissas nas reavaliações ocorridas em 2011, 2012, 2013 e 2014, “apesar das
significativas alterações no ambiente regulatório que repercutiram das mais diversas formas
sobre o setor elétrico” a partir de 2012, o que, “conforme avaliação de especialistas, provocou
grande desorganização no sistema de financiamento e precificação de energia no país”.
63.
No entendimento da SIN, um administrador fiduciário diligente teria ao menos
questionado a utilização de premissas tão arrojadas de captação de recursos, bem como se
essas subsistiriam ao longo dos anos, mas o BNY Mellon só teria tomado qualquer medida
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após ser alertado pelos auditores independentes sobre a incerteza acerca da adequação de seu
valor.
64.
Além disso, o BNY Mellon não teria se atentado para:
(i)
o fato de que o FIP era detido por um único cotista, o Postalis, que seria conhecido por
seus investimentos problemáticos; e
(ii)
o envolvimento de agentes relacionados entre si até por parentescos de primeiro grau.
65.
Para a SIN, o papel de José Carlos, na qualidade de diretor responsável pela
administração do BNY Mellon, teria sido determinante para a falta de diligência que teria
viabilizado a irregularidade cometida, uma vez que respondia por essa atividade na instituição
na época.
66.
Vale mencionar que, em sede de manifestação prévia, o BNY Mellon alegou que44:
(i)
embora o administrador fiduciário tenha o dever de fiscalizar o gestor, a supervisão da
sociedade investida caberia a este, não àquele;
(ii)
sua conduta deveria ser analisada à luz da diferença existente entre os atos de gestão
de um FIP e os atos de administração da sociedade investida; e
(iii)
à época do Laudo de 2010, não haveria red flags de que poderia haver excesso de
otimismo nas premissas adotadas, uma vez que:
(a)
o laudo estava de acordo com o preço negociado entre Postalis e Delta, partes
independentes e qualificadas, ambas assistidas por assessores externos, e havia
chegado a um valor bastante próximo daquele do Laudo LD de 2009; e
(b)
os auditores independentes não apresentaram qualquer ressalva às DFs do FIP
de 2011.
67.
Por sua vez, José Carlos, diretor responsável pelo BNY Mellon até 25/11/2013, alegou
que até sua saída do cargo, os laudos de avaliação da BESA foram elaborados por empresas

44 Doc. no 1056925.
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independentes e especializadas, tendo sido expressamente aprovados pelo comitê de
investimentos do Nova I FIP45.
Supostos prejuízos causados ao Postalis
68.
Por fim, a Acusação estima que o valor do prejuízo incorrido pelo Postalis seria de,
aproximadamente, R$35,82 milhões. Para tanto:
(i)
desconta o preço conjunto de Brazil Hydropower e Brazil Biomass (cerca de R$257,93
milhões) do valor estimado das ações da BESA (cerca de R$434,06 milhões),
chegando a cerca de R$176,13 milhões para o ativo do Nova I FIP;
(ii)
com base nesse valor, calcula quanto valeria a participação de 24,38% detida pelo
Postalis no Nova I FIP, cerca de R$64,11 milhões; e
(iii)
subtrai esse valor hipotético dos cerca de R$99,93 milhões desembolsados pelo
Postalis em seu investimento.
69.
Por outro ângulo, a SIN estima que, caso fosse mantido o valor investido, o Postalis
teria adquirido 38% das cotas do Nova I FIP, ao invés de 24,38%46.
IV.
MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM
70.
Nos termos do art. 7o da então vigente Instrução CVM no 607/201947, a Procuradoria
Federal Especializada junto à CVM – PFE-CVM se manifestou pela adequação do Termo de

45 Doc. no 1056929.
46 Doc. no 1101662, §§264 e 265.
47 Art. 7o. Antes da citação dos acusados para apresentação de defesa, a PFE emitirá parecer sobre o termo de
acusação, no prazo de 30 (trinta) dias contados da data de recebimento do termo de acusação, com o seguinte
escopo: I – exame do cumprimento do art. 5o; II – análise objetiva da observância dos requisitos do art. 6o; e III
– exame da adequação do rito adotado para o processo administrativo sancionador. § 1° Considerando o parecer
da PFE, a superintendência tomará as providências que considerar cabíveis, podendo, inclusive, arquivar o
processo, adequar o rito processual ou realizar eventuais ajustes no termo de acusação.
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Acusação aos arts. 5o e 6o da referida Instrução48, desde que suas sugestões para o atendimento
aos incisos V a VII do art. 6o fossem observadas49.
71.
Tais sugestões foram acatadas pela SIN e, em decorrência disso, como já mencionado,
o Termo de Acusação foi aditado50, além de o Ministério Público Federal do Distrito Federal
ter sido comunicado, na forma do art. 13 da Instrução CVM no 607/201951, em razão da
existência de indícios de crime de gestão fraudulenta, tipificado no art. 4o, caput, da Lei
no7.492/198652.
V.
RAZÕES DE DEFESA
72.
Os acusados foram regularmente citados53 e, com exceção da Nova Gestão,
apresentaram suas razões de defesa tempestivamente. Pedro Robalinho, Mauro Passini,
Frederico Antonio e Frederico José apresentaram defesa conjunta54, ao passo que BNY
Mellon e José Carlos apresentaram defesas individuais55.

48 Art. 5o Previamente à formulação da acusação, as superintendências deverão diligenciar no sentido de obter
diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados. Parágrafo único.
Considera-se atendido o disposto no caput sempre que o investigado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou
se manifestado voluntariamente acerca dos fatos que podem ser a ele imputados; ou II – tenha sido oficiado para
prestar esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados, ainda que não o faça.
Art. 6o Nas hipóteses em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à autoria
e à materialidade da irregularidade constatada, deverá ser lavrado termo de acusação qual constará: I – nome e
qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações
apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados,
fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – descrição
dos esclarecimentos prestados nos termos do art. 5o; V – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos;
VI – rito a ser observado no processo administrativo sancionador; e VII – proposta de comunicação a que se
refere o art. 13, se for o caso.
49 Parecer no 00263/2020/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU e Despachos no 0220/2020/GJU - 4/PFE-
CVM/PGF/AGU e no 00348/2020/PFE - CVM/PFE-CVM/PGF/AGU (doc. no 1098895)
50 Doc. no 1101662.
51 Art. 13. Compete à Superintendência Geral efetuar comunicações: I – ao Ministério Público, quando verificada
a existência de indícios de crimes definidos em lei como de ação pública; e II – a outros órgãos e entidades,
quando verificada a existência de indícios de ilícitos em área sujeita à respectiva fiscalização. § 1o A PFE deverá
emitir parecer prévio sobre as comunicações previstas neste artigo.
52 Doc. no 1133212.
53 Docs. no 1125390, no 1125397, no 1125400, no 1125402, no 1125404, no 1125407, no 1125408.
54 Doc. no 1179043.
55 Docs. no 1256008 e no 1179041, respectivamente.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 25

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73.
Em 11/01/2021, o Liquidante da Nova Gestão apresentou manifestação no âmbito
deste PAS, na qual alegou que, diante da dissolução desta sociedade e de sua controladora, a
Nova Partners, em 27/12/2018, não haveria “que se falar em capacidade da Nova Gestão para
figurar como acusada em processo administrativo sancionador, tampouco em legitimidade do
responsável pelas guardas dos livros da Nova Gestão para apresentar defesa”56.
Frederico José, Frederico Antonio, Pedro Robalinho e Mauro Passini
74.
Em sede preliminar, a defesa conjunta de Frederico José, Frederico Antonio, Pedro
Robalinho e Mauro Passini suscita as seguintes questões preliminares: (i) prescrição da
pretensão punitiva administrativa; (ii) inaplicabilidade da Instrução CVM no 8/1979 aos fatos
objeto do PAS; e (iii) ausência de competência da CVM em relação a administradores de
companhias fechadas.
75.
Em relação à prescrição da pretensão punitiva da CVM, alega-se que:
(i)
o prazo prescricional teria se iniciado em junho de 2010, quando o Laudo de 2010 foi
aprovado pela assembleia geral de cotistas do Nova I FIP, e transcorrido em cinco
anos, sem que a CVM tivesse promovido qualquer ato que pudesse configurar a
apuração dos fatos relacionados à Acusação e, consequentemente, a interrupção do
prazo, tendo em vista que57:
(a)
“não se constata, no presente processo, nenhuma das hipóteses que poderia
ensejar a interrupção do prazo prescricional antes da solicitação de inspeção da
SIN, assinada eletronicamente pelo então superintendente em exercício, em
07.02.2018. Ou seja, entre junho de 2010 (data da utilização do Laudo de
Avaliação de 2010) e 07.02.2018, a CVM não promoveu qualquer ato que
pudesse configurar apuração dos fatos relacionados à acusação”;
(b)
“[u]m elemento do Relatório de Inspeção que corrobora a afirmação acima, é
o fato de que os documentos de trabalho utilizados no Relatório de Inspeção

56 Doc. no 1174698.
57 Doc. no 1179043, §§35 a 49.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 26

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têm como data-base o dia 29.12.2017 – o que ainda assim, representa um lapso
de sete anos com o [Laudo de 2010].”;
(c)
ainda que se considerasse como marco inicial para a interrupção do prazo
prescricional o envio do Ofício no 0982/2016/CVM/SIN/GIE para a Nova
Gestão em 17/05/2016 – o que a defesa alega ser completamente inadequado,
porque tal ofício apenas teria solicitado informações sobre os Fundos, não teria
teor investigativo e não teria sido referido no âmbito do PAS –, teriam
transcorrido quase seis anos desde a aprovação do Laudo de 2010;
(ii)
o prazo da prescrição penal não seria aplicável, uma vez que58:
(a)
“a acusação solicitou que se fizesse uma impenetrável comunicação ao
Ministério Público Federal, ao que parece com o objetivo de tentar aproveitar-
se do prazo de prescrição penal”;
(b)
“não houve indicação do acusado ou acusados que, em tese, teria ou teriam
cometido [o crime de gestão fraudulenta de instituição financeira, previsto no
art. 4o, caput, da Lei no 7.492/1986] e, por conseguinte, muito menos a
indicação da conduta motivadora de tal tipificação”;
(c)
“[s]em esse apontamento da área técnica a respeito de quais acusados teriam
(em tese) cometido o mencionado crime”, “vislumbra-se, com muita
dificuldade, que o único dos DEFENDENTES que a acusação poderia, em tese,
imaginar ter cometido tal infração, seria o Sr. Frederico Antonio, acusado na
qualidade de diretor responsável pela Nova Gestão”, “em vista da possibilidade
de equiparação de uma gestora a uma instituição financeira por força do
parágrafo único do art. 1o da Lei no 7.492/1986”;
(d)
“como não há sequer indícios de que Frederico Antonio tenha participado da
elaboração do Laudo de Avaliação de 2010, não é razoável que este Colegiado
entenda que deva ser aplicado o prazo prescricional penal nesse caso
específico”;

58 Doc. no 1179043, §§50 a 78.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 27

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(e)
“[q]uanto aos demais acusados, por mais que se tente, não se consegue cogitar
de qualquer forma de interpretação que poderia levar ao entendimento de que
teriam cometido o crime de gestão fraudulenta”; e
(f)
“esta CVM não pode ampliar o prazo prescricional aplicável a todos os
acusados em um mesmo processo, quando a imputação criminal em tese for
aplicável à conduta de apenas um deles”.
76.
Ainda em sede preliminar, a defesa conjunta argumenta que:
(i)
as condutas apuradas “em nada se relacionam com os tipos previstos na Instrução
CVM no 8/1979”, configurando, no pior cenário, violação ao art. 10 da Instrução CVM
no 476/2009, uma vez que59 “o único passo da operação realizado em mercado foi a
distribuição de quotas do Nova Energy I FIP”, cenário em que “a responsabilidade
pela falha na prestação das informações na Instrução CVM no 476/2009 recai sobre o
ofertante e/ou a emissora”, com o que nenhum dos acusados se confunde;
(ii)
a CVM não teria competência para fiscalizar e punir Pedro Robalinho, Mauro Passini
e Frederico José, “uma vez que foram acusados como administradores e/ou acionistas
de companhias fechadas” e “o art. 9o, inciso V da Lei no 6.385/1976 é muito claro ao
limitar a atuação dessa CVM às investigações relativas a administradores e acionistas
de companhias abertas (e não fechadas)” e, “diante da impossibilidade de que esta
norma seja interpretada de forma extensiva60.
77.
No mérito, Frederico José, Frederico Antonio, Pedro Robalinho e Mauro Passini
primeiro defenderam a licitude do prévio acordo do valor de subscrição de cotas de fundos de
investimento, alegando que61:
(i)
“[é] razoável e natural que haja um consenso prévio sobre o valor do investimento e
também sobre a forma como tal investimento será realizado e, nem sempre, todas as
etapas da operação (termo que pode ser entendido como um conjunto de meios que se
combinam para obter um resultado) são simultaneamente realizadas”;

59 Doc. no 1179043, §§79 a 91.
60 Doc. no 1179043, §§92 a 104.
61 Doc. no 1179043, §§108 a 117.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 28

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(ii)
“o regulamento do Nova Energy I FIP já previa tal valor de subscrição, porque fazia
parte de uma operação de investimento em curso (e nada há de irregular nisso)”;
(iii)
“em 2008, quando Postalis e Delta começaram as tratativas para definir as condições
para o Postalis investir na iniciativa, as partes passaram a discutir por qual valor a
Delta abriria mão da totalidade de sua participação na BESA, empresa muito
promissora à época”;
(iv)
o valor que acabou prevalecendo no Acordo de Investimento teria sido aquele do
Laudo LD de 2009, “não por ter sido fruto de laudo de avaliação contratado pelo
Postalis, mas por ter sido aceito pelas partes em uma negociação em bases comutativas
que, sob o ponto de vista legal, prescindia de qualquer laudo de avaliação para ser
realizada”; e
(v)
“o valor do investimento, independentemente de estar refletido em laudo de avaliação,
consistirá naquilo que foi livremente acordado entre as partes (qualquer interpretação
que proíba tal liberdade afronta agressivamente a liberdade de empresa)”.
78.
A defesa conjunta buscou rebater a alegação da Acusação de que a reprecificação das
ações da BESA teria tido o intuito de diluir injustificadamente o Postalis em seu investimento,
argumentando, para tanto, que62:
(i)
“a compra e venda de participação da BESA, realizada entre Delta e o Nova I FIC-
FIP, se deu pelo valor histórico da participação detida pela Delta (até porque o único
quotista do Nova I FIC-FIP naquele momento era a própria Delta)” desde o ano 2000;
(ii)
“[o] valor aproximado de R$17.500.000,00 (dezessete milhões e quinhentos mil reais)
representava o custo de aquisição do investimento da Delta na BESA, que foi sendo
composto ao longo de todo esse tempo (ou seja, de 2000 até 2010)”;
(iii)
se “a Delta tivesse vendido a sua participação na BESA para um fundo exclusivo seu
por outro valor, que não o valor histórico”, “[e]ssa alienação poderia gerar, inclusive,
implicações tributárias (como ganho de capital ou, até mesmo, alegação de distribuição

62 Doc. no 1179043, §§118 a 132.
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disfarçada de lucros), sem que em realidade houvesse qualquer realização de ganho
pela Delta”;
(iv)
“[a] Delta vendeu sua participação na BESA pelo custo de aquisição certamente para
evitar ganho de capital (uma vez que esse ganho não seria de fato realizado), e não
para provocar diluição injustificada e fraudulenta no investidor Postalis”; e
(v)
“a reprecificação foi apenas o meio utilizado pelas partes para permitir o aporte pelo
Postalis ao preço mutuamente acordado. Assim, o Laudo de Avaliação de 2010, que
foi o terceiro laudo elaborado sobre o ativo BESA, serviu para corroborar e
documentar o que as partes haviam, legitimamente, contratado”.
79.
Em sequência, os acusados defenderam que mesmo que “a área técnica entenda que as
premissas fornecidas pela Delta não tenham (de acordo com sua interpretação) sido as mais
adequadas, não há como interpretar que o fornecimento de tais premissas seria de qualquer
forma ilegal”, nos seguintes termos63:
(i)
“[a]lém de tecer críticas injustificadas, o Termo de Acusação considera que, em razão
dessas premissas sobre captação futura de recursos, os mencionados projetos Biomass
e Hydropower deveriam ser DESCONSIDERADOS na avaliação do valor da BESA”;
(ii)
“por meio de uma conta descabida, que compara o valor total desembolsado pelo
Postalis no investimento com o que, na sua visão míope, seria o valor “correto” da
BESA, conclui que a participação do Postalis deveria ser de 38% (trinta e oito por
cento) do Nova Energy I FIP detentor da totalidade das ações de BESA e não de
24,38% (vinte e quatro vírgula trinta e oito por cento)”;
(iii)
“no âmbito de operações de aquisição de participação em uma companhia – seja de
forma direta, seja de forma indireta, por meio, por exemplo, da aquisição de quotas de
um FIP, como no presente caso – inexiste qualquer dispositivo legal ou regulamentar
que exija a elaboração de laudo de avaliação da companhia investida”;

63 Doc. no 1179043, §§134 a 158.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 30

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(iv)
“[o] fornecimento de um laudo de avaliação nessas circunstâncias é relevante em
termos de diligência e boas práticas de governança, mas cabe inteiramente às partes
decidir sobre sua elaboração ou não”; e
(v)
“[a]s informações transferidas à RG & Associados não apenas correspondiam às
expectativas do mercado de energia da época, como também refletiam o potencial
econômico dos projetos investidos pela BESA”.
80.
A defesa conjunta se manifesta pela ausência dos elementos que configurariam
operação fraudulenta, nos seguintes termos:
(i)
o Laudo de 2010 não seria um artifício, tampouco a técnica adotada nele para se chegar
ao valor econômico da BESA seria um ardil, considerando que “o valor econômico do
empreendimento BESA já tinha sido definido de forma definitiva no Acordo de
Investimentos celebrado (17.03.2010) antes da emissão do Laudo de Avaliação de
2010”64;
(ii)
o Laudo de 2010 não teria logrado a induzir o Postalis a erro, pois65:
(a)
“não determinou o valor econômico de BESA para definir os termos da
operação conjunta de Delta e Postalis”; e
(b)
o valor adotado no Acordo de Investimentos teria sido aquele do Laudo LD de
2009, contratado pelo próprio Postalis, e que corroboraria o valor negociado
com a Delta;
(iii)
não haveria qualquer vantagem ilícita obtida, tampouco qualquer fundamento para que
os controladores da Delta fossem acusados, mas não a própria Delta, que supostamente
teria apurado “ganhos não realizados em razão da reprecificação de ações da BESA”66;
e
(iv)
tampouco seria possível se falar em prejuízo do Postalis com base no cálculo feito pela
SIN, que parte da premissa de que Brazil Biomass e Brazil Hydropower “deveriam ser

64 Doc. no 1179043, §§166 a 178.
65 Doc. no 1179043, §§179 a 184.
66 Doc. no 1179043, §§185 a 190.
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considerados a valor zero”, para concluir que “um desconto de R$257.930.000,00
(duzentos e cinquenta e sete milhões, novecentos e trinta mil reais) seria devido ao
valor do empreendimento67.
81.
Por fim, a defesa conjunta se manifesta pela ausência de correlação entre as imputações
individuais estabelecidas no Termo de Acusação e os papéis desempenhados individualmente
pelos acusados, nos seguintes termos:
(i)
em relação a Pedro Robalinho, alega-se que68:
(a)
ele teria sido “acusado na qualidade de sócio da Delta e de administrador da
BESA. Imperioso notar que a Delta, em si, não é acusada de nada. Tampouco
seus administradores. Mas o sócio, sim”;
(b)
“[n]ão há, nos autos do presente processo, qualquer referência à conduta do
Pedro [Robalinho] na qualidade de sócio da Delta”; e
(c)
“a CVM está buscando responsabilizar o diretor de uma companhia fechada
em razão de um laudo de avaliação sobre as ações de emissão dessa companhia
que teria sido o definidor do preço de emissão no âmbito de uma oferta pública
com esforços restritos de quotas de um fundo de investimento em
participações”;
(ii)
em relação a Frederico Antonio, alega-se que69:
(a)
“[é] irrazoável que se conclua que Frederico Antonio faz parte de qualquer
conluio que seja em virtude de laços familiares, sem especificar qualquer
conduta típica”; e
(b)
“na qualidade de diretor responsável pela Nova Gestão, a acusação
simplesmente ignora os fatos que (i) a eleição da Nova Gestão para gerir o
Nova I FIC-FIP se deu na mesma data em que a reprecificação das ações da
BESA foi deliberada, (ii) o Laudo de Avaliação de 2010 que justificou o valor

67 Doc. no 1179043, §§191 a 201.
68 Doc. no 1179043, §§204 a 216.
69 Doc. no 1179043, §§217 a 230.
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econômico de BESA questionado pela SIN foi elaborado antes da assunção de
gestão do Nova I FIC-FIP pela Nova Gestora”;
(iii)
em relação a Mauro Passini e Frederico José, alega-se que70:
(a)
“Mauro e Frederico José são acusados, basicamente, pelo fato de serem
acionistas da Delta”, o que leva a defesa a questionar “qual a competência legal
desta CVM em julgar acionistas de uma companhia fechada que nem acionista
de companhia aberta ou participante do mercado é”; e
(b)
“[s]obre a participação de Frederico José, que é acusado também na qualidade
de acionista da Delta [...], a referência da sua participação no Comitê de
Investimentos do Nova Energy I FIP à época nos remete a um outro ponto
nunca enfrentado pelo Termo de Acusação”: “[d]urante todos os anos em que
perdurou o investimento conjunto de Postalis e Delta em BESA, nunca houve
uma deliberação no âmbito do Comitê de Investimentos do Nova Energy I FIP,
que durante a maior parte do tempo (de 2010 até 2016) contou com a
participação do representante do Postalis, que não tenha sido aprovada por
unanimidade”.
BNY Mellon
82.
Em sede preliminar, o BNY Mellon alega que:
(i)
o prazo prescricional teria se iniciado em junho de 2010 e se encerrado cinco anos
depois, em junho de 2015, uma vez que o primeiro ato inequívoco de apuração, que
poderia interromper tal prazo, seria a Solicitação de Inspeção no 3/2018-
CVM/SIN/GIE, de 07/02/2018 e, mesmo o documento mais antigo relacionado aos
Fundos “de natureza meramente informacional, e não investigatória”, o Ofício
no 0981/2016/CVM/SIN/GIE, foi encaminhado ao BNY Mellon em 17/05/2016, após
a conclusão do referido prazo71; e

70 Doc. no 1179043, §§231 a 241.
71 Doc. no 1256008, pp. 11-15.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 33

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(ii)
seria impróprio aplicar o prazo prescricional penal ao BNY Mellon72, sob o seguinte
argumento:
(a)
o Termo de Acusação não atribuiria ao BNY Mellon qualquer fato que poderia
caracterizar o suposto crime de gestão fraudulenta de instituição financeira,
mas tão somente descumprimento do dever de diligência na qualidade de
administrador fiduciário; e
(b)
o descumprimento de dever de diligência atribuído ao BNY Mellon constituiria
conduta culposa, “a qual, na forma do parágrafo único do artigo 18 do Código
Penal, não pode implicar em penalidades”; e
(c)
“mesmo que se considerasse que os demais acusados no Processo poderiam
eventualmente ter praticado” um crime, essa não se estenderia ao BNY Mellon,
pois “a prescrição da pretensão punitiva refere-se individualmente a cada um
dos acusados”.
83.
No que diz respeito ao mérito, a defesa do BNY Mellon primeiro argumenta que o
padrão de diligência exigido pela SIN do administrador fiduciário não seria o previsto em lei
ou na regulamentação desta autarquia, uma vez que73:
(i)
“a obrigação atribuída ao administrador de supervisionar os serviços prestados por
terceiros contratados não deve ser interpretada de forma demasiadamente abrangente,
pois isto levaria à criação de ineficiências no funcionamento do mercado”;
(ii)
“a divisão de atribuições dos prestadores de serviços de um de FIP é extremamente
relevante e deve ser considerada na análise de eventual responsabilidade do
administrador em relação à supervisão de atos praticados pelos demais prestadores de
serviço, especialmente o gestor, o qual ganha maior destaque e preponderância no
âmbito de fundos estruturados”;
(iii)
“a CVM já reconheceu que não é razoável que o administrador replique o trabalho do
terceiro contratado para prestar serviço ao fundo”;

72 Doc. no 1256008, pp. 15-21.
73 Doc. no 1256008, pp. 27-36.
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(iv)
“é legítimo que o administrador fiduciário confie nas informações que lhe são passadas
pelos demais prestadores de serviços (right to rely on)”;
(v)
“somente diante da existência de ‘sinais de alerta’ ou ‘red flags’, [...] surge o
denominado dever de investigar do administrador, o qual consiste na sua obrigação de
adotar diligências adicionais às que dele normalmente se espera para apurar eventuais
irregularidades que possam estar sendo cometidas”;
(vi)
“[a] avaliação da existência ou não de sinais de alerta não pode ser feita com base em
elementos que, à época dos fatos, não eram – e nem era razoável que fossem –
conhecidos pelo administrador”; e
(vii)
“o exame do cumprimento do dever de supervisão do administrador de FIPs deve
necessariamente levar em consideração o contexto em que os fatos analisados se
inseriam, a existência ou não de sinais de alerta, e a conduta que, razoavelmente,
poderia se esperar de um administrador competente que estivesse ocupando sua
função”.
84.
Em seguida, a defesa argumenta que, no caso concreto, o BNY Mellon não teria
descumprido o dever de diligência a que estava sujeito na qualidade de administrador
fiduciário dos Fundos, o que fundamentou nos seguintes termos:
(i)
“o simples fato de o BNY Mellon DTVM não ter identificado e impedido a operação
fraudulenta que a SIN entende que teria ficado configurada no âmbito dos Fundos não
autoriza a conclusão de que o Defendente teria sido negligente no exercício do seu
dever de supervisão”74;
(ii)
“ao adotar o Laudo de Avaliação de 2010 na reprecificação das ações de emissão da
BESA no âmbito do Nova I FIC-FIP e, em seguida, utilizá-lo para respaldar a

74 Doc. no 1256008, p. 37.
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integralização de cotas do Nova Energy FIP, o BNY Mellon DTVM atuou de acordo
com as normas aplicáveis a essas operações à época dos fatos”, pois75:
(a)
“não existe qualquer norma na regulamentação editada pela CVM que preveja
o dever do administrador de FIP de revisar as premissas adotadas por empresa
especializada e independente de avaliação do modo como a SIN entende que o
BNY Mellon DTVM deveria ter feito no caso concreto”;
(b)
tampouco haveria à época “uma orientação da Autarquia, ou mesmo qualquer
decisão do Colegiado nesse sentido”;
(iii)
“o BNY Mellon DTVM não só agiu de acordo com a regulamentação aplicável, bem
como se cercou das salvaguardas normalmente adotadas no mercado com relação à
precificação adotada para as ações de emissão da BESA em junho de 2010”, “de modo
que era razoável que ele aceitasse a precificação contida no [Laudo de 2010]”, tendo
em vista que76:
(a)
a contratação de terceiros especializados e independentes para verificar a
correção dos preços dos ativos dos Fundos estaria em consonância com a
prática de mercado da época, recomendada como salvaguarda pela
Organização Internacional de Valores Mobiliários – IOSCO, “para se certificar
da correção do preço atribuído aos ativos do fundo”, “medida essa que foi
efetivamente adotada no caso concreto, uma vez que a precificação das ações
de emissão da BESA estava baseada no [Laudo de 2010]” e “estava de acordo
com o Laudo de Avaliação de 2009”, em relação aos quais não haveria, nos
autos do PAS, qualquer discussão quanto à independência dos avaliadores;
(b)
“[s]e a empresa de avaliação, que é um terceiro especializado e independente,
e o auditor independente, que, além de ser um terceiro independente, exerce
relevante papel de gatekeeper, não apontaram qualquer desconforto com as
premissas que embasaram o Laudo de Avaliação de 2010 ou com relação ao

75 Doc. no 1256008, pp. 39-41.
76 Doc. no 1256008, pp. 41-48.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 36

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preço atribuído às ações de emissão da BESA, fica clara a ausência de
razoabilidade de se exigir que o BNY Mellon DTVM o tivesse feito”;
(c)
“os laudos de avaliação podem perfeitamente ser elaborados com base em
informações e premissas fornecidas pela administração da companhia avaliada,
cabendo à empresa avaliadora apenas analisar a consistência de tais
informações e premissas” e, “[n]o caso concreto, os terceiros especializados e
independentes que avaliaram a BESA (LD Consultoria; e RG e Associados)
não expressaram qualquer tipo de incômodo com relação às premissas que
foram fornecidas pela administração da companhia”;
(d)
“[a] ausência de razoabilidade em esperar que o BNY Mellon DTVM tivesse
questionado ou rejeitado o [Laudo de 2010] é evidenciada ainda pelo fato de
que a precificação estava respaldada em negociação realizada entre partes
qualificadas e independentes entre si (outra prática recomendada pela IOSCO
para salvaguardar os preços dos ativos [em investimentos coletivos])” – isto é,
a Delta e o Postalis, “um investidor altamente qualificado com conhecimento
técnico suficiente para determinar o preço que ele entende ser justo para
adquirir participação no capital social de determinada sociedade”;
(iv)
“à época dos fatos, não existiam sinais de alerta que justificassem a realização [de
uma] análise mais detalhada das premissas utilizadas no Laudo de Avaliação de 2010”,
uma vez que77:
(a)
o Relatório de Inspeção teria reconhecido que “em uma primeira análise de
todos os 8 (oito) laudos de avaliação da BESA fornecidos à CVM”, não haveria
sinais evidentes de irregularidades;
(b)
“[a] área de inspeção desta d. Comissão somente se debruçou de forma mais
aprofundada sobre as premissas adotadas no Laudo de Avaliação de 2010
porque, à época em que o Relatório foi elaborado, já se tinha conhecimento da

77 Doc. no 1256008, pp. 48-55.
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reprecificação das ações de emissão da BESA realizada na carteira do Nova
Energy FIP em 2015 e dos fatos que a ensejaram”;
(c)
“as conclusões do referido Laudo estavam compatíveis com os valores que
foram negociados pelos cotistas, os quais eram partes independentes e
qualificadas, ambas devidamente assistidas por assessores externos”;
(d)
“[a]o contrário do indicado no Relatório de Inspeção, o fato de ter constado do
Regulamento do Nova Energy FIP – antes de o Laudo de Avaliação de 2010
ser finalizado – que as ações de emissão da BESA seriam precificadas a R$
434.063.000,00 no momento em que fossem aportadas no Fundo pelo Nova I
FIC-FIP também não caracteriza a existência de nenhum sinal de alerta”, “pois
a Delta e o Postalis, investidores profissionais e independentes, já tinham
negociado o valor que seria atribuído a essas ações”;
(e)
“não merece prosperar o argumento de que, à época dos fatos, o perfil do
Postalis consistiria em um sinal de alerta. Isto porque os ‘investimentos
problemáticos’ do Instituto a que a SIN se refere somente vieram à tona anos
após os fatos analisados no Processo, especialmente após o ano de 2014” e “à
época da precificação das ações de emissão da BESA com base no Laudo de
Avaliação de 2010, ainda não se tinha conhecimento dos fatos que a SIN
menciona no Termo de Acusação como desabonadores do Instituto”;
(f)
“não procede o argumento de que a relação existente entre a Gestora e a Delta
constituiria um sinal de alerta que justificasse a apresentação de
questionamentos com relação às premissas adotadas no Laudo de Avaliação de
2010. Isso porque a Gestora não participou do processo de precificação das
ações de emissão da BESA em junho de 2010”;
(g)
“os Laudos de Avaliação de 2011, 2012 e 2013 foram expressamente
aprovados pelo Comitê de Investimento do Nova Energy FIP nas reuniões dos
dias 30.06.2011, 27.06.2012 e 02.07.2013, sendo que os Laudos de Avaliação
de 2011 e 2012 também foram aprovados pelos cotistas nas Assembleias Gerais
realizadas nos dias 30.06.2011 e 29.06.2012”;
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 38

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(h)
“os Relatórios de Auditoria que acompanharam as Demonstrações Financeiras
do Fundo para os exercícios findos em fevereiro de 2012 e 2013 foram emitidos
pela Performance sem quaisquer ressalvas quanto ao valor econômico atribuído
às ações de emissão da BESA”;
(v)
a partir de 2014, “após terem surgido elementos apontando para a possível incorreção
da precificação do investimento do Fundo na BESA, o BNY Mellon DTVM adotou as
medidas necessárias para melhor entendimento do assunto, de modo a assegurar que a
precificação das ações de emissão da Companhia Investida na carteira do Nova Energy
FIP refletisse fidedignamente o valor deste ativo”78, considerando que:
(a)
“iniciou uma investigação mais aprofundada com relação à avaliação da BESA
feita pela Baker Tilly, que evidentemente excede a rotina de monitoramento
ordinária, em relação ao cumprimento, pelos prestadores de serviço do Fundo,
de suas respectivas obrigações”;
(b)
“a questão da ressalva contida no Relatório de Auditoria da Performance foi
submetida à área de Pricing do BNY Mellon DTVM, que concluiu que, em
decorrência deste Relatório de Auditoria, surgiu incerteza a respeito de qual
seria o valor mais adequado para as ações da BESA integrantes da carteira do
Nova Energy FIP”;
(c)
“no cumprimento de sua função de administrador do Nova Energy FIP,
entendeu que deveria ser elaborado um novo laudo de avaliação, a fim de que
fossem obtidas informações consistentes que permitissem a correta
precificação das ações da BESA na carteira do Fundo e dirimissem a dúvida
que havia surgido a partir daquele momento”;
(d)
“adotou cautelas adicionais com relação ao Laudo de Avaliação de 2015, tendo
(i) realizado análise do Laudo de Avaliação em conjunto com o modelo
econômico utilizado para os cálculos do valor da BESA, principalmente, em
relação às taxas de desconto, às premissas macroeconômicas e às premissas
operacionais
adotadas
pela
Wulaia;
e
(ii)
encaminhado
diversos

78 Doc. no 1256008, pp. 55-58.
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questionamentos à Wulaia com relação às informações utilizadas na elaboração
do referido Laudo, inclusive, questionamentos sobre a taxa de probabilidade de
sucesso empregada pela Wulaia para dois projetos de empresas investidas pela
BESA”;
(e)
“[a]o contrário do afirmado pela SIN, a circunstância de o BNY Mellon DTVM
não ter questionado a avaliação das ações de emissão da BESA antes de a
Performance apresentar as suas ressalvas a respeito do Laudo de Avaliação de
2013 não indica qualquer falta de diligência por parte do Defendente com
relação ao Laudo de Avaliação de 2010”, uma vez que “os questionamentos da
Performance foram formulados anos após os fatos objeto do presente Processo
e diziam respeito a avaliação elaborada em 2013 pela Baker Tilly, e não ao
laudo de avaliação elaborado pela RG e Associados em 2010”; e
(vi)
“não procede o argumento da Acusação de que a suposta falta de diligência seria
demonstrada pela ausência de evidências de que o BNY Mellon DTVM teria analisado
o Laudo de Avaliação de 2010”, pois “os fatos objeto da acusação ocorreram há mais
de 10 (dez) anos, o que dificulta sobremaneira a recuperação de documentos e análises
contemporâneas aos fatos”79.
José Carlos
85.
Preliminarmente, a defesa de José Carlos alegou que80:
(i)
a pretensão punitiva administrativa da CVM teria prescrito entre 2014 e 2016, pois:
(a)
os fatos objeto do PAS teriam ocorrido entre 2009 e 2011 e a Lei no 9.873/1999
estabelece prazo quinquenal, que não teria sido interrompido por qualquer ato
que tenha sido de conhecimento do acusado ou que conste dos autos do PAS;
e
(b)
“trocas de ofícios internas, eventuais inspeções nos jurisdicionados e/ou
requerimentos de pedidos de esclarecimentos aos jurisdicionados não podem

79 Doc. no 1256008, pp. 58-59.
80 Doc. no 1179041, §§4o a 25.
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representar atos inequívocos destinados à apuração dos fatos, que ensejam a
interrupção do prazo prescricional, nos termos do art. 2o da Lei no 9.873/99”; e
(ii)
caso a preliminar de prescrição não seja reconhecida em razão de ato de apuração dos
fatos ainda durante o prazo quinquenal, o presente PAS deveria ser extinto por
cerceamento de defesa, uma vez que o acusado teria sido comunicado sobre a
existência de investigações apenas em fevereiro de 2019, quando foi oficiado a se
manifestar sobre o Relatório de Inspeção, somente após o fim do prazo de 5 (cinco)
anos para a manutenção da documentação relativa às operações de fundos
administrados, e, por esse motivo, não mais teria condições de se defender
corretamente.
86.
No mérito, a defesa de José Carlos manifesta-se pela “inexistência do ilícito apontado,
relativo ao Laudo de Avaliação de 2010”, sob a alegação de que:
(i)
“[n]aquela época, nada desabonava o Postalis e as negociações feitas pela instituição
com parceiros de mercado (todos investidores qualificados para os fins da ICVM 409,
ressalte-se) não tinham o condão de chamar a atenção dos administradores de seus
fundos de investimento”, quadro que se alteraria em 2014, o que seria atestado81:
(a)
por “uma simples consulta ao Google, restrita ao período 2009-2010 (objeto
desse PAS)”, em “que se verifica não existir menções ao Postalis como
instituição problemática no que se refere aos seus investimentos”;
(b)
“por matéria da revista Época Negócios de 12 de abril de 2018, por exemplo,
[que] historia a situação do Postalis naquela data”; e
(c)
pelo fato de que na CPI dos Correios, ocorrida entre 2005 e 2006, em que teria
se tratado do Postalis, “não gerou qualquer punição ou recomendação
especificamente contra o Postalis, senão a recomendação de indiciamento
relativa a dois administradores”;

81 Doc. no 1179041, §§39 a 48.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 41

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(ii)
“a menção ao fato de que a gestora era ligada à Delta, cotista dos Fundos, não é
relevante para fins de apuração de eventual inadequação do investimento pela BNY
Mellon”, uma vez que82:
(a)
“existia um acordo prévio de investimentos entre [Delta] e Postalis e [...] o
pressuposto é que, juntas, Delta e Postalis, analisaram o investimento e
decidiram efetivá-lo nas condições pactuadas, usando a gestora relacionada à
Delta para realizar a operação (que é mencionada expressamente no acordo de
investimentos)”;
(b)
“[n]ão há regra que impeça uma gestora de também ser cotista de fundos, por
exemplo”, e, por isso, “não pode haver, portanto, conflito de interesses quando
a Delta e a gestora são empresas relacionadas. E muito menos quando o Postalis
participa desse negócio, ciente dessa condição”; e
(iii)
uma vez que simplesmente confirmava aquilo que previamente estava combinado e
aceito por Delta e Postalis, não haveria por que o Laudo de 2010 chamar atenção83.
87.
A defesa de José Carlos argumenta que o comportamento exigido no Termo de
Acusação extrapolaria os limites de atuação do acusado estabelecidos pelas normas e pelo
Colegiado da CVM, uma vez que84:
(i)
“[a] atividade de administração exercida pela BNY Mellon, da qual o Requerente
ocupou no período de 04 de janeiro de 2010 a 25 de novembro de 2013 a função de
diretor responsável pela administração de carteiras, não se confunde com a atividade
de gestão discricionária da carteira dos Fundos exercida pelos gestores”;
(ii)
“cabe à gestora, com total exclusividade e sem qualquer controle ou supervisão prévio
do mérito de suas decisões por parte do administrador e/ou de qualquer outro prestador
de serviços dos fundos de investimento, todos os poderes úteis, necessários e
suficientes para negociar os ativos, valores mobiliários e disponibilidades integrantes
da carteira dos Fundos por ele gerido”; e

82 Doc. no 1179041, §§49 a 52.
83 Doc. no 1179041, §53.
84 Doc. no 1179041, §§67 a 100.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 42

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004791/2020-28 – Relatório – Página 40 de 42
(iii)
“[a] BNY Mellon, ainda que bem estruturada funcionalmente pelo Requerente para
cumprir com as suas obrigações dos artigos 57 e 88 da ICVM 409, não poderia jamais
supor que o Laudo de [2010] apresentado seria inadequado: elaborado com base no
acordo de investimentos celebrado entre o Postalis e a Delta por empresa especializada
e devidamente aceito pelos auditores dos Fundos, por que razão seria inadequado?”.
88.
A defesa de José Carlos também sustenta que “a atribuição de responsabilidade ao
Requerente está eivada de vício decorrente da imputação de responsabilidade solidária entre
o Requerente e a BNY Mellon ou da imputação de responsabilidade objetiva ao Requerente
pelo exercício da função”, tendo em vista que85:
(i)
“o Requerente sempre agiu corretamente dentro do que lhe competia: estruturar o
modelo de fiscalização dos gestores contratados pelos fundos sob administração,
zelando pelo cumprimento dos artigos 57 e 88 da ICVM 409 e permitindo correto
controle”;
(ii)
“[s]e as conclusões do trabalho realizado pela BNY Mellon, na análise da CVM, foram
equivocadas (o que só se admite pelo apreço ao debate), então o problema não seria de
ausência de fiscalização, mas de análise incorreta de dados. E isso, por certo, não é de
responsabilidade do Requerente”;
(iii)
“[a] parte que lhe cabia fazer, como diretor responsável, foi feita e está provada nos
autos: a BNY Mellon estava devidamente aparelhada para fiscalizar os gestores”;
(iv)
“não foi descrito em nenhum momento ao longo dos autos do presente PAS qual
conduta do Requerente contribuiu decisivamente para a prática de suposto ilícito
administrativo e, principalmente, como o Requerente teria, com dolo direto, específico
e objetivo, praticado esta conduta antijurídica”, o que permitiria “concluir que a
acusação manifestada no Termo de Acusação carece de um elemento básico e
fundamental para que, em um Estado Democrático de Direito, seja possível a
imputação de responsabilidade administrativa a algum cidadão brasileiro: a descrição
da conduta típica, antijurídica e culpável”;

85 Doc. no 1179041, §§102 a 157.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 43

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(v)
“quando um diretor de uma pessoa jurídica age dentro dos limites das funções para as
quais foi nomeado, tal como o Requerente em relação aos fatos objeto do presente
PAS, ele atua como órgão da sociedade, ou seja, como parte integrante da estrutura
necessária para manifestação da vontade social expressa nos atos constitutivos da
sociedade, BNY Mellon. A vontade que se manifesta por meio dos atos da
administração é a vontade da sociedade, jamais a do próprio diretor. De modo que, em
hipótese alguma esse diretor poderá vir a ser a penalizado administrativamente
simplesmente por ter exercido regularmente suas funções”;
(vi)
“[a]ceitar que um diretor, órgão da estrutura da sociedade, poderia vir a ser punido -
sem a comprovação de qualquer participação, dolo ou culpa em eventuais atos ilícitos
- porque seria um centro de imputação de responsabilidade é fazer do ocupante do
cargo do diretor um alvo, um responsável à procura de uma condenação, o que viola
frontalmente os princípios da legalidade, presunção de inocência e razoabilidade
existente em um estado democrático de direito”; e
(vii)
“se fosse possível atingir a esfera pessoal do diretor por qualquer eventual falha
imputável à pessoa jurídica, a administração pública estaria ignorando a própria
existência da pessoa jurídica e da empresa como entidades autônomas e independentes
da figura de seus diretores, o que, no limite, levaria ao absurdo de criar uma regra geral
de responsabilidade ilimitada do diretor que não existe sequer para os sócios de uma
sociedade limitada ou acionistas de uma sociedade anônima”.
89.
Por último, a defesa de José Carlos se manifesta pelo direito do diretor de “de confiar
nas decisões tomadas por outros departamentos, órgãos e/ou profissionais da empresa e de ser
resguardado contra a tentativa de conversão de quaisquer eventuais falhas operacionais em
ilícitos administrativos” 86, alegando que:
(i)
“[n]ão faz sentido imaginar que apenas um único profissional, no caso o Requerente,
possa planejar, organizar, coordenar, dirigir e executar diretamente o trabalho de uma
organização e é leviano e completamente antijurídico imaginar que qualquer decisão

86 Doc. no 1179041, §§151 a 155.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 44

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e/ou falha em qualquer lugar da empresa seria evidência de cometimento de atos
ilícitos pelo diretor” e
(ii)
“sob a liderança do Requerente, foram desenvolvidos e adotados pela BNY Mellon
diversos controles internos que comprovam o atendimento do dever de diligência do
Requerente no que se refere à fiscalização dos gestores”.
VI.
DISTRIBUIÇÃO E PAUTA PARA JULGAMENTO
90.
O PAS foi sorteado para minha relatoria na reunião do Colegiado de 09/01/202487.
91.
Em 08/04/2024, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM88, em
cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/202189.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 30 de abril de 2024.

Marina Copola
Diretora Relatora

87 Doc. no 1955582.
88 Doc. no 2013568.
89 Art. 49. Compete ao Colegiado julgar o processo, em sessão pública, convocada com pelo menos 15 (quinze)
dias de antecedência, podendo ser restringido o acesso de terceiros em função do interesse público.
Relatório de Julgamento (2049717) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 45

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.004791/2020-28
Reg. Col. 2231/21

Acusados:
Nova Gestão de Recursos Ltda.; Frederico Antonio Robalinho de Barros;
Pedro Robalinho de Barros; Frederico José Otaviano Robalinho de
Barros; Mauro Braga Passini; BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM
S.A.; José Carlos Lopes Xavier de Oliveira
Assunto:
Apurar infrações ao item I c/c item II, alínea “c”, da Instrução CVM
no 08/1979, pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, e ao art. 14, inciso II, da Instrução CVM no 306/1999 c/c art.
65, inciso XV, da Instrução CVM no 409/2004, pela quebra do dever de
diligência por administrador fiduciário.
Relatora:
Diretora Marina Copola
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Como descrito no relatório1, trata-se de PAS instaurado pela SIN para apurar a
responsabilidade de:
(i)
Nova Gestão, gestora dos Fundos, e seu diretor responsável, Frederico Antonio, Pedro
Robalinho, diretor da BESA e acionista da Delta, Frederico José e Mauro Passini,
acionistas da Delta, pela suposta prática de operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, em infração ao item I c/c item II, alínea “c”, da então vigente
Instrução CVM no 08/19792; e

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório deste PAS.
2 A Instrução CVM no 8/1979 foi revogada pela Resolução CVM no 62/2022, que entrou em vigor em 01/02/2022.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 46

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(ii)
BNY Mellon e José Carlos, pela inobservância do dever de diligência na administração
fiduciária dos Fundos, em violação ao art. 14, inciso II, da Instrução CVM no 306/1999
c/c art. 65, inciso XV, da Instrução CVM no 409/2004.
2.
Para a SIN, a primeira das infrações teria se caracterizado no contexto da estruturação
do investimento indireto do Postalis na BESA, por conta da adoção de premissas supostamente
irreais na avaliação desta sociedade, sobretudo em relação à captação de recursos pela Brazil
Biomass e pela Brazil Hydropower, suas controladas.
3.
Por conta da utilização de tais premissas, que teriam sido fornecidas por Pedro
Robalinho, o valor econômico da BESA teria sido superestimado e o Postalis teria sido
induzido a erro na avaliação, na subscrição e na integralização de cotas do Nova I FIP,
diluindo-o, em benefício dos acionistas da Delta – o próprio Pedro Robalinho, seu pai,
Frederico José, e Mauro Passini. Pedro Robalinho também compartilhava o controle da Nova
Gestão, responsável pela gestão do Nova I FIP, com seu irmão, Frederico Robalinho, que era
também o seu diretor responsável.
4.
Por sua vez, na visão da Acusação, a segunda infração teria restado configurada
essencialmente por conta da ausência de um exame mais crítico ao investimento realizado por
parte do BNY Mellon, na qualidade de administrador fiduciário dos Fundos, tendo em vista a
utilização daquelas premissas problemáticas para a reavaliação da BESA na carteira do Nova
I FICFIP e a sua posterior utilização na integralização de cotas do Nova I FIP, o que teria
facilitado a suposta prática de operação fraudulenta.
5.
Para a SIN, a conduta de José Carlos, na qualidade de diretor responsável pela
administração do BNY Mellon, por sua vez, teria sido determinante para configurar a falta de
diligência que teria viabilizado a suposta operação fraudulenta, uma vez que respondia por
essa atividade na instituição na época.
II.
PRELIMINARES
6.
Antes de entrar no mérito, passo a tratar das questões preliminares que os acusados
suscitaram, e que dizem respeito à suposta incapacidade jurídica da Nova Gestão e
ilegitimidade passiva de seu liquidante, prescrição, cerceamento de defesa, inaplicabilidade
da Instrução CVM no 8/1979, além da alegada ausência de competência da CVM.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 47

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Incapacidade jurídica da Nova Gestão e ilegitimidade passiva de seu liquidante
7.
O Liquidante da Nova Gestão alegou que, ante a dissolução e extinção voluntária desta
sociedade e de sua controladora, a Nova Partners, que culminaram na baixa de sua inscrição
no CNPJ3, esse acusado não teria mais capacidade jurídica para figurar no polo passivo deste
PAS, e, que, tampouco ele teria legitimidade passiva para ocupar esta posição.
8.
Entendo que esse argumento preliminar é procedente.
9.
Conforme entendimento consolidado do Colegiado da CVM4, com base no princípio
constitucional da intransmissibilidade das penas, a dissolução da sociedade pode levar à
extinção da punibilidade da pessoa jurídica na esfera sancionadora5, a não ser que reste
demonstrado que o processo de liquidação foi realizado de má-fé, de maneira simulada,
fraudulenta ou, de qualquer outra forma, exclusivamente a fim de evitar a aplicação de
eventuais sanções pela CVM6.
10.
Entendo não haver, em concreto, elementos que apontem nessa direção.
11.
A deliberação pela extinção da Nova Gestão e a subsequente baixa de seu CNPJ
ocorreram antes da instauração deste PAS – e, até mesmo, de esta autarquia tê-la oficiado para
apresentar sua manifestação prévia, à época nos termos do art. 11, par. único, inciso II, da
Deliberação CVM no 538/20087.
12.
Acho importante ressaltar aqui que isto não equivale dizer que a manifestação prévia
é uma espécie de “linha na areia”, apta a separar os casos em que uma extinção de pessoa

3 Doc. no 1174696.
4 PAS CVM no 19957.008816/2018-48, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 28/02/2023; PAS CVM n°
19957.009486/2017-27, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 01/06/2021; PAS CVM no 19957.011140/2018-70,
Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 09/02/2021; PAS CVM n° SP2014/014, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em
12/09/2017; PAS CVM no SP2012/374, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 19/07/2016; PAS CVM no 21/2006, Dir.
Rel. Ana Novaes, j. em 07/08/2012; e PAS CVM no 06/2009, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 22/03/2011.
5 Não será esse o caso se a pessoa jurídica for sucedida por outra em seus direitos e obrigações, como, por
exemplo, em decorrência de incorporação.
6 PAS CVM 19957.009798/2019-01, Dir. Rel. Otto Lobo, 25/04/2023; PAS CVM no 19957.009486/2017-27,
Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 01/06/2021; PAS CVM no 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo
Gonzalez, j. em 09/02/2021; PAS CVM no SP2014/014, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 12/09/2017; PAS CVM
no SP2012/374, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 19/07/2016; PAS CVM no 21/2006, Rel. Dir. Ana Novaes, j. em
07/08/2012; PAS CVM no 06/2009, Rel. Dir. Eli Loria, j. em 22/03/2011.
7 Doc. no 1056905, pp.19 a 24.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 48

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004791/2020-28 – Voto – Página 4 de 32
jurídica pode dar ensejo à extinção de punibilidade ou não. É preciso analisar com cautela as
evidências disponíveis em cada caso. A partir dessa análise, é possível que se conclua que a
extinção da pessoa jurídica ocorreu com finalidades espúrias ainda muito antes da emissão do
ofício de manifestação prévia.
13.
Mas esta é uma conclusão que não se mostra inequívoca aqui. Se, por um lado, a Nova
Gestão já fora objeto de ofícios enviados pela área técnica em 2016 e 2018, por outro, o
conteúdo de tais ofícios ainda não deixava expresso o viés sancionador da fiscalização. Isso
mesmo considerando que, ao menos desde 2014, o Postalis já vinha se mostrando um
participante com maior perfil de risco.
14.
Dessa forma, não tendo sido evidenciada má-fé ou fraude em tal ato, com o objetivo
de se furtar da ação sancionadora da CVM, impõe-se reconhecer a extinção da punibilidade
da Nova Gestão. Além disso, uma vez que o Liquidante da Nova Gestão não consta do rol de
acusados deste PAS, sequer faz sentido discutir a sua responsabilidade pelas condutas
atribuídas pela Acusação à referida sociedade, dissolvida antes mesmo da instauração deste
PAS.
15.
Voto, dessa forma, por acolher a preliminar de extinção de punibilidade da Nova
Gestão. Restará examinar, portanto, neste julgamento, a responsabilidade de Frederico José,
Frederico Antonio, Pedro Robalinho e Mauro Passini pela suposta prática de operação
fraudulenta.
Prescrição
16.
Todos os acusados alegam que a pretensão punitiva da CVM sobre os fatos objeto do
PAS estaria prescrita.
17.
Para Frederico José, Frederico Antonio, Pedro Robalinho, Mauro Passini e BNY
Mellon, o prazo prescricional em questão teria tido início em junho de 2010, quando o Laudo
de 2010 foi aprovado em assembleia geral de cotistas do Nova I FIP, e se encerrado cinco
anos depois, em junho de 2015.
18.
Para tanto, eles alegam que o primeiro ato inequívoco de apuração da CVM, que
poderia interromper tal prazo, seria a Solicitação de Inspeção no 3/2018-CVM/SIN/GIE, de
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 49

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07/02/2018,
pois,
a
seu
ver,
os
Ofícios
no 0981/2016/CVM/SIN/GIE
e
no 0982/2016/CVM/SIN/GIE, de maio de 2016, não teriam natureza investigativa, mas se
destinariam apenas a solicitar informações sobre os Fundos – e mesmo se tais ofícios fossem
considerados como marco inicial para a interrupção do prazo prescricional quinquenal, teriam
sido encaminhados após o seu decurso.
19.
Além disso, buscam afastar a incidência do prazo prescricional penal do presente caso.
20.
Frederico José, Frederico Antonio, Pedro Robalinho e Mauro Passini alegam que a
Acusação não teria indicado quais dos acusados teria cometido o suposto crime de gestão
fraudulenta de instituição financeira, previsto no art. 4o, caput, da Lei no 7.492/1986,
tampouco quais condutas seriam tipificadas como tal.
21.
Para eles, seria possível vislumbrar a imputação dessa infração somente a Frederico
Antonio, tendo em vista a possibilidade de equiparação de uma gestora a uma instituição
financeira por força do parágrafo único do art. 1o da Lei no 7.492/1986, mas, por outro lado,
não haveria qualquer indício de que tal indivíduo tenha participado da elaboração do Laudo
de 2010.
22.
No mesmo sentido, o BNY Mellon alega que a Acusação não lhe teria atribuído
qualquer fato que poderia caracterizar o suposto crime, mas tão somente o descumprimento
do dever de diligência na qualidade de administrador fiduciário, que, por ter natureza culposa,
não autorizaria a responsabilização criminal pelas condutas correspondentes.
23.
Por sua vez, José Carlos entende que os fatos objeto do PAS teriam transcorrido entre
2009 e 2011 e, consequentemente, que referido prazo prescricional teria se verificado entre
2014 e 2016, sem que ele tenha sido cientificado de qualquer ato da CVM nesse período.
24.
Entendo que não assiste razão aos acusados. Explico.
25.
Em geral, nos termos do art. 1o, caput, da Lei no 9.873/19998, a pretensão punitiva da
Administração Pública Federal prescreve em 5 (cinco) anos, a contar da prática do ato, ou, em
caso de infração continuada ou permanente, da data em que a irregularidade tiver cessado.

8 Art. 1o. Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no
exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do
ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 50

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26.
No entanto, o §2o do referido artigo estabelece norma especial, que afasta o prazo
quinquenal, se o fato tipificado como ilícito administrativo constituir, ao menos em tese,
crime9. A Acusação apontou para a existência de indícios de crime de gestão fraudulenta,
tipificado no art. 4o, caput, da Lei no 7.492/1986.
27.
A meu ver, para se valer dessa regra, é imprescindível identificar não apenas se os atos
atribuídos aos acusados integram um mesmo contexto fático, mas também se as condutas que
caracterizam ilícito administrativo correspondem, ao menos em um primeiro exame, a fato
típico de direito penal, inclusive porque, em um mesmo contexto fático, pode se verificar em
tese mais de um crime. Logo, entendo que não se pode adotar o prazo de prescrição da
pretensão punitiva previsto na lei penal com relação às condutas que, mesmo consideradas em
tese, não constituem crime10.
28.
Me alinho, dessa forma, ao entendimento majoritário manifestado pelo Diretor
Gustavo Gonzalez e pela Diretora Flavia Perlingeiro no PAS CVM no 19957.009824/2019-
9211, j. em 16/12/2019, em que se afastou a extensão do prazo prescricional penal a todo o
contexto fático do caso, limitando a sua aplicação a condutas reputadas típicas na esfera penal.
29.
Gostaria apenas de ressalvar que, embora concorde com esta conclusão, lembro
também que sua aplicação não é livre de dificuldades práticas. Isso porque não é sempre que
a conduta administrativa encontra idêntica equivalência no direito penal. Assim, não se pode
deixar de reconhecer que o exame exigido das áreas técnicas da autarquia e da própria PFE-
CVM, ainda que sempre marcado pela cautela e rigor devidos em todas as temáticas com
reflexos penais (pelos prejuízos que tais exames podem potencialmente gerar nas diversas
esferas das pessoas naturais envolvidas), corresponde a uma primeira análise, de
verossimilhança, que pode inclusive não ser confirmada pelo Poder Judiciário.

9 Art. 1o [...] §2o Quando o fato objeto da ação punitiva da Administração também constituir crime, a prescrição
reger-se-á pelo prazo previsto na lei penal.
10 Nesse sentido, o voto do Diretor Gustavo Gonzalez e a manifestação de voto da Diretora Flavia Perlingeiro no
PAS CVM no 19957.009824/2019-92, j. em 16/12/2019.
11 De relatoria do Dir. Gustavo Gonzalez, j. 16/12/2019.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 51

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30.
Além disso, no referido precedente, vale destacar, o Colegiado da CVM não se
debruçou sobre a incidência do prazo prescricional penal a pessoas jurídicas, uma vez que
todos os acusados eram pessoas naturais.
31.
Entendo que a incidência do prazo prescricional penal é não apenas aplicável a
condutas de pessoas físicas, mas também àquelas de pessoas jurídicas, mesmo que, salvo raras
exceções, estas não possam responder criminalmente por seus atos12.
32.
Digo isso, dentre outros motivos, porque uma das funções do §2o do art. 1o da Lei no
9.873/1999 é permitir que a atividade administrativa sancionadora não seja prejudicada, por
exemplo, pela suspensão da apuração da CVM em razão de investigações ou análises
conduzidas no âmbito do Poder Judiciário, que podem contribuir para o adequado exercício
do poder de polícia da autarquia. Sob esta lógica, não faz qualquer sentido apartar as pessoas
jurídicas relevantes do prazo prescricional estendido por força do §2o quando a análise do
papel de tais entidades for essencial para o deslinde do caso.
33.
No presente caso, a suposta prática de operação fraudulenta se relaciona com a
integralização e a negociação de cotas de fundos de investimento, assim como com a avaliação
de ativo investido por tais fundos.
34.
A interpretação hoje prevalente é de que há potencial correspondência entre a suposta
operação fraudulenta e o delito de gestão fraudulenta de instituição financeira, conduta
tipificada como crime no art. 4o, da Lei no 7.492/198613, tendo em vista que, nos termos do
art. 1o desta lei, são consideradas instituições financeiras as entidades que tiverem por
atividade principal ou acessória, cumulativamente ou não, a administração de valores
mobiliários14.

12 Recurso CRSFN no 11.969, 371a Sessão, Processo BCB no 0101148656, j. em 21/10/2014.
13 Art. 4°. Gerir fraudulentamente instituição financeira: Pena - Reclusão, de 3 (três) a 12 (doze) anos, e multa.
14 Art. 1o Considera-se instituição financeira, para efeito desta lei, a pessoa jurídica de direito público ou privado,
que tenha como atividade principal ou acessória, cumulativamente ou não, a captação, intermediação ou
aplicação de recursos financeiros (Vetado) de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, ou a custódia,
emissão, distribuição, negociação, intermediação ou administração de valores mobiliários.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 52

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004791/2020-28 – Voto – Página 8 de 32
35.
Assim, e em linha com precedentes da CVM15, entendo que o prazo prescricional
aplicável à suposta prática de operação fraudulenta no presente PAS é de 16 (dezesseis) anos,
conforme prevê o art. 109, inciso II, do Código Penal16.
36.
Ao contrário do que alega a defesa conjunta de Frederico José, Frederico Antonio,
Pedro Robalinho e Mauro Passini, as suas condutas, que poderiam caracterizar, em tese, o
citado ilícito penal, foram devidamente delimitadas pela Acusação – trata-se justamente
daquelas apontadas como caracterizadoras da infração administrativa.
37.
Ademais, não assiste razão ao argumento de que a aplicação do prazo prescricional
penal deveria se restringir apenas a Frederico Antonio, que ocupava o cargo de diretor
responsável da Nova Gestão.
38.
Como já reconhecido no âmbito do Supremo Tribunal Federal, apesar de o art. 25 da
Lei no 7.492/198617 restringir a posição de sujeito ativo do crime de gestão fraudulenta
somente a administradores de instituições financeiras e entidades equiparadas, quem
contribuir para a sua prática e não preencher esse requisito subjetivo pode ser responsabilizado
como coautor ou, ao menos, partícipe, o que também já foi reconhecido pelo Supremo
Tribunal Federal18.
39.
Logo, ao menos em tese, uma vez que, assim como Frederico Antonio, Frederico José,
Pedro Robalinho e Mauro Passini concorreram para a prática de operação fraudulenta,
conforme descrito no Termo de Acusação, as suas condutas poderiam caracterizar referido
ilícito penal.

15 Cf. PAS CVM no 19957.006657/2020-61, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 27/02/2024; PAS CVM
n°2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/04/2019.
16 Art. 109. A prescrição, antes de transitar em julgado a sentença final, salvo o disposto no § 1o do art. 110 deste
Código, regula-se pelo máximo da pena privativa de liberdade cominada ao crime, verificando-se: [...] II – em
dezesseis anos, se o máximo da pena é superior a oito anos e não excede a doze”.
17 Art. 25. São penalmente responsáveis, nos termos desta lei, o controlador e os administradores de instituição
financeira, assim considerados os diretores, gerentes (Vetado).
18 “Em princípio, respondem, pelo crime de gestão fraudulenta de instituição financeira, os gestores e
administradores da entidade. Terceiros estranhos ao sistema financeiro podem responder pelo mesmo crime
quando concorrem, a título de coautoria ou participação, nas condutas delitivas. As normas dos arts. 29 e 30 do
Código Penal são regras gerais aplicáveis a todos os delitos, salvo expressa disposição legal em contrário,
inexistente na Lei no 7.492/1986” (HC 104447/BA, Rel. Min. Rosa Weber, j. em 12/09/2017.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 53

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40.
Em sentido diverso, não vejo como as condutas do BNY Mellon e de José Carlos,
tipificadas em sede administrativa como inobservância do dever de diligência, poderiam
corresponder ao ilícito penal de gestão fraudulenta de instituição financeira.
41.
Por essa razão, entendo que se aplica à infração de inobservância do dever de
diligência, o prazo de prescrição quinquenal.
Marcos de início e interrupção do prazo prescricional
42.
De qualquer maneira, entendo que o prazo prescricional da pretensão punitiva restou
interrompido, seja em relação às condutas sujeitas ao prazo quinquenal, seja para aquelas
sobre as quais incide o prazo penal.
43.
A meu ver, os acusados a quem foi imputada a prática de operação fraudulenta estão
corretos ao considerar a assembleia geral de cotistas de 07/06/2010, em que se aprovou a
reavaliação da BESA na carteira do Nova I FICFIP com base no Laudo de 2010, como marco
inicial do prazo prescricional. E isso por dois motivos: primeiro, o ilícito administrativo em
questão se caracteriza como de perigo abstrato, cuja consumação não exige a efetivação da
indução a erro ou manutenção nele, tampouco a obtenção de vantagem ilícita, e, segundo,
porque foi a partir deste ato que o Postalis integralizou as cotas do Nova I FIP em valor
supostamente equivocado. Assim, entendo que o prazo prescricional de 16 anos teve início
em tal data.
44.
Por outro lado, no caso dos acusados a quem foi imputada a infração de inobservância
do dever de diligência, tal conduta se protrai no tempo, em tese, ao menos até janeiro de 2015,
quando, após ressalva dos auditores independentes do Nova I FIP, o BNY Mellon passou a
analisar o assunto. A partir de então, teve início o prazo prescricional quinquenal.
45.
Lembro, contudo, que o prazo prescricional pode ser interrompido por qualquer ato
inequívoco que importe apuração de fato, conforme art. 2o, inciso II, da mesma Lei19, no que,
conforme entendimento pacífico do Colegiado da CVM, se enquadra qualquer ato

19 Art. 2o Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: [...] II - por qualquer ato inequívoco, que importe apuração
do fato; [...].
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 54

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administrativo, de existência certa e comprovada, com o claro objetivo de dar impulso ao
processo administrativo de investigação20.
46.
Por esse motivo, não concordo com a interpretação de que a Solicitação de Inspeção,
que data de 07/02/2018, seria o primeiro ato capaz de interromper o curso da prescrição.
47.
A meu ver, não há dúvida de que os Ofícios no 0981/2016/CVM/SIN/GIE e
no 0982/2016/CVM/SIN/GIE, datados de maio de 2016 e expressamente referidos na
Solicitação de Inspeção, importaram em inequívoca apuração dos fatos que, posteriormente,
seriam objeto deste PAS, em relação aos Fundos e às condutas da Nova Gestão e do BNY
Mellon.
48.
Por meio de tais expedientes, a SIN solicitou a tais prestadores de serviço, à época
responsáveis pela gestão e administração fiduciária dos Fundos, uma série de informações
sobre os Fundos, incluindo, a título de exemplo, o investimento na BESA, o valuation da
companhia e as diligências empregadas para sua validação, que se relacionam às infrações
que viriam a ser apuradas neste PAS.
49.
Dessa forma, entendo que, sob qualquer ângulo, o prazo prescricional não se extinguiu,
tendo sido interrompido, para todos os acusados, em maio de 2016.
50.
Além disso, ao contrário do que argumenta José Carlos, a interrupção do prazo de
prescrição por atos inequívocos de apuração não depende da ciência prévia do eventual
acusado, conforme há muito consolidado pelo Colegiado da CVM21 e sumulado pelo
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – CRSFN nos seguintes termos: “[a]
interrupção da prescrição por ato inequívoco de apuração do fato não depende de

20 PAS CVM no 19957.004478/2018-75, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 20 e 21/06/2023; PAS CVM no
19957.002596/2017-68, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 15/03/2022; PAS CVM no RJ2015/9443, Dir. Rel.
Flavia Perlingeiro, j. em 04/07/2019; PAS CVM no RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/04/2019;
PAS CVM no RJ2005/6924, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. em 31/10/2006; e PAS CVM no 22/1994, Dir. Rel.
Luiz Antonio Sampaio Campos, j. em 15/04/2004.
21 PAS CVM no 19957.002026/2019-30, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 26/09/2023; PAS CVM no
RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/04/2019; PAS CVM no 06/2016, Dir. Rel. Henrique
Machado, j. em 24/08/2020; PAS CVM no RJ2016/7961, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 30/01/2020; PAS
CVM no RJ2005/6924, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. em 31/10/2006.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 55

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bilateralidade ou ciência prévia do administrado”22. O Superior Tribunal de Justiça também
já se manifestou no mesmo sentido23.
51.
Ante todo o exposto, voto pela rejeição das preliminares de prescrição da pretensão
punitiva da CVM.
Cerceamento de defesa
52.
José Carlos alega que o presente PAS deveria ser extinto por cerceamento de defesa,
uma vez que não teria sido comunicado sobre a existência de investigações antes de fevereiro
de 2019, quando foi oficiado a se manifestar sobre o Relatório de Inspeção, somente após o
fim do prazo de cinco anos para a manutenção da documentação relativa às operações de
fundos administrados, e, por esse motivo, não mais teria condições de se defender
corretamente.
53.
Entendo que esse argumento é improcedente.
54.
A investigação realizada pela SIN seguiu seu curso usual, com o envio de ofícios e a
realização de inspeção. Não há qualquer dispositivo legal que determine que os investigados
sejam informados sobre a existência ou o andamento da investigação24.
55.
Tendo sido regularmente citado, o acusado pôde, com pleno acesso a todo o conteúdo
dos autos, exercer o contraditório e a ampla defesa nos termos que entendesse oportunos, e,
inclusive, apresentar todos os argumentos e documentos que considerasse pertinentes.
56.
A alegada dificuldade de obter documentos relativos às operações questionadas, pelo
decurso do prazo exigido pela regulamentação desta CVM para a sua manutenção não passa
de um recurso retórico, que não se confunde com cerceamento ao direito de defesa.
57.
Por essa razão, voto pela rejeição da preliminar de cerceamento de defesa.

22 Súmula no 4 do CRSFN, DOU de 15/05/2023.
23 AgInt no AREsp no 595210/RJ (2014/0258184-3), Rel. Min Assusete Magalhães, STJ, 2a Turma, j. em
06/03/2018.
24 PAS CVM no 19957.000198/2020-11, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 29/03/2022.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 56

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Inaplicabilidade da Instrução CVM no 8/1979
58.
Frederico José, Frederico Antonio, Pedro Robalinho e Mauro Passini também alegam
que as condutas apuradas no âmbito deste PAS não se enquadrariam nos tipos previstos na
Instrução CVM no 8/1979, pois não teriam sido praticadas no mercado de valores mobiliários,
exceto pela distribuição de cotas do Nova I FIP, sobre a qual, a seu ver, recairiam apenas as
obrigações de prestação de informações impostas à época pela Instrução CVM no 476/2009 a
ofertantes e emissores, funções que não seriam ocupadas pelos acusados.
59.
É mais do que pacífico que não assiste razão aos acusados.
60.
A imputação formulada neste PAS em face de tais acusados envolve a integralização
e a negociação de cotas de fundos de investimento, assim como a avaliação de ativo investido
por tais fundos.
61.
Desde 2001, por conta da adição dos incisos V e IX ao art. 2o da Lei no 6.385/197625,
as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários passaram a ser caracterizadas como
valores mobiliários, assim como as cotas de fundos que não investem em valores mobiliários,
desde que ofertadas publicamente. Em concreto, é isso que se verifica, seja em relação às cotas
do Nova I FIP, que, como mencionado pelos acusados, foram distribuídas publicamente, seja
para as cotas do Nova I FICFIP, que era titular de cotas do Nova I FIP.
62.
Dessa forma, não resta dúvida de que a suposta operação fraudulenta teria sido
praticada no mercado de valores mobiliários.
63.
Com efeito, reconheço que as condutas dos acusados no presente PAS não se
materializaram em mercados organizados de valores mobiliários, o que, de qualquer maneira,
não é um requisito do tipo de operação fraudulenta.
64.
Ante o exposto, voto pela rejeição da preliminar de inaplicabilidade da Instrução
CVM no 8/1979 aos fatos objeto do PAS.

25 Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: [...] V - as cotas de fundos de investimento em
valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos; [...] IX - quando ofertados publicamente,
quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou
de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do
empreendedor ou de terceiros.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 57

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Competência da CVM
65.
Além disso, no entendimento de Pedro Robalinho, Mauro Passini e Frederico José, a
CVM não teria competência para fiscalizá-los e puni-los, pois a autarquia estaria limitada, nos
termos do art. 9o, inciso V, da Lei no 6.385/1976 a atuar em relação a administradores e
acionistas de companhias abertas, ao passo que eles teriam sido acusados por ocuparem tais
funções em companhias fechadas.
66.
Novamente, equivocam-se os acusados ao evocarem tal dispositivo legal.
67.
Em primeiro lugar, ao contrário do que se verifica nos precedentes do Colegiado da
CVM referidos em sua defesa26, a imputação em face deles no presente PAS não diz respeito
a obrigações impostas a administradores ou acionistas de companhias abertas, mas sim à
suposta prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, em sentido amplo.
68.
Nesse sentido, nos termos do art. 9o, incisos V e VI, da Lei no 6.385/197627, compete
à CVM apurar irregularidades administrativas e aplicar sanções não apenas a administradores,
membros do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas ou intermediários, mas
também aos demais participantes do mercado.
69.
Da mesma forma, a Nota Explicativa CVM no 14/1979 indicava expressamente que as
infrações tipificadas na Instrução CVM no 8/1979 poderiam ser praticadas por todos os
participantes do mercado de valores mobiliários, não apenas por determinados regulados da
CVM.
70.
Em linha com precedentes do Colegiado da CVM, também entendo que essa norma
intencionalmente aberta deve ser interpretada à luz da flexibilidade que se buscou conferir ao
poder de polícia da autarquia e às atribuições expressamente conferidas a ela lei, não a ponto

26 Tanto o PAS CVM no 14/04, Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 13/07/2010, quanto o PAS CVM no RJ2013/10460,
Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 15/02/2017 diziam respeito a eventuais infrações de administradores de
companhias fechadas a dispositivos da Lei no 6.404/1976. No PAS CVM no RJ2013/2759, Dir. Rel. Henrique
Machado, j. em 20/02/2018, tratou-se, além disso, da prática de infrações ao mesmo normativo por presidente
de mesa de assembleia de acionistas.
27 Art. 9o A Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no § 2o do art. 15, poderá: [...] V - apurar,
mediante processo administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de administradores, membros do
conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos intermediários e dos demais participantes do mercado;
VI - aplicar aos autores das infrações indicadas no inciso anterior as penalidades previstas no Art. 11, sem
prejuízo da responsabilidade civil ou penal.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 58

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de ampliá-la irrestritamente, mas para assegurar o cumprimento do mandato legal da CVM
em face do dinamismo característico do mercado de valores mobiliários28.
71.
Ante o exposto, voto pela rejeição da preliminar de ausência de competência da CVM
para fiscalizar e sancionar Pedro Robalinho, Mauro Passini e Frederico José.
III.
MÉRITO
72.
Analisadas as questões preliminares suscitadas pelos acusados, passo a tratar do mérito
do PAS. Tratarei separadamente das duas imputações formuladas pela Acusação.
73.
Dessa forma, primeiro analisarei a acusação apresentada em face de Nova Gestão,
Frederico Antonio, Pedro Robalinho, Frederico José e Mauro Passini, por alegada prática de
operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, vedada pelo item I c/c item II, alínea
“c”, da ICVM no 8/1979, então vigente. Tendo em vista meu entendimento pela extinção de
punibilidade da Nova Gestão, não examinarei a sua responsabilidade por essa infração.
74.
Em seguida, cuidarei da acusação em face do BNY Mellon e de José Carlos, de alegada
inobservância de seu dever de diligência, em violação ao art. 14, inciso II, da Instrução CVM
no 306/1999 c/c art. 65, inciso XV, da Instrução CVM no 409/2004.
III.A. Operação fraudulenta
75.
Conforme entendimento consolidado do Colegiado29, a caracterização do ilícito
administrativo de operação fraudulenta exige a comprovação cumulativa dos seguintes
elementos: (i) a utilização de ardil ou artifício, (ii) com o objetivo de induzir ou manter
terceiros em erro, e (iii) com a intenção de obter vantagem econômica ilícita para si ou para
outrem.

28 Cf. o PAS CVM no RJ2013/2759, mencionado pelos acusados, assim como o PAS CVM no
19957.002026/2019-30, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 26/09/2023, PAS CVM n° 02/1013, Dir. Rel. Gustavo
Gonzalez, j. em 22/01/2019; e PAS CVM no 19957.007133/2017-92, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em
13/08/2019.
29 Nesse sentido, cf., por exemplo: PAS CVM no 19957.006657/2020-61, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j.
em 27/02/2024; PAS CVM no 19957.002026/2019-30, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 26/09/2023; PAS CVM
no 19957.007133/2017-92, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 13/08/2019; e PAS CVM no 10/2014, Dir. Rel.
Gustavo Gonzalez, j. em 18/06/2019.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 59

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76.
Para a verificação de tais elementos, é essencial analisar os indícios e contraindícios
que constam dos autos, uma vez que nem sempre é possível reunir provas diretas da prática
de operação fraudulenta, tendo em vista a natureza deste ilícito e os meios empregados para a
sua concreção. Por essa razão, o emprego de provas indiretas se faz necessário, observado que
a condenação de acusados em sede administrativa exige a reunião de indícios sérios,
consistentes e convergentes aptos a permitir uma conclusão robusta acerca dos fatos
analisados, em linha com o entendimento pacífico da CVM30.
77.
A meu ver, a Acusação reuniu indícios robustos e convergentes para a condenação de
Frederico Antonio, Pedro Robalinho, Frederico José e Mauro Passini pela prática de operação
fraudulenta. A seguir, discorro sobre a caracterização dos elementos do tipo à luz da conduta
dos acusados.
Os ardis utilizados pelos acusados
78.
O primeiro elemento do tipo administrativo pode se materializar das mais diversas
maneiras, a depender do instrumento, estrutura ou forma empregada pelo agente de modo a
induzir ou manter a potencial vítima em erro. São exemplos de tais ardis ou artifícios,
conforme precedentes da CVM, a aquisição de ativos superfaturados31, a falsificação de
documentos32, o desvio de recursos em relação à utilização ou destinação informada33 e a
utilização de laudos de avaliação sem substrato econômico34.
79.
Em primeiro lugar, ao menos em tese, da perspectiva da regulamentação do mercado
de valores mobiliários, não há necessariamente irregularidade na discrepância entre a quantia

30 Cf., nesse sentido: PAS CVM no 19957.003549/2018-12, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023; PAS CVM
n° 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 9/2/2021; PAS CVM no RJ2014/7352, Dir. Rel.
Pablo Renteria, j. em 16/01/2018; PAS CVM no 11/2008, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 21/08/2012; o voto do
Dir. Otavio Yazbek no âmbito do julgamento PAS CVM no 13/2009, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 13/12/2011; PAS
CVM no 15/2004, Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 04/08/2009; PAS CVM no 24/2000, Dir. Rel. Norma Parente, j.
em 18/08/2005.
31 PAS CVM no 02/2013, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 22/01/2019; PAS CVM no RJ2015/2017, Dir. Rel.
Gustavo Gonzalez, j. em 02/04/2019; e PAS CVM no 06/07. Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 28/09/2010.
32 PAS CVM no 19957.003680/2021-85, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 30/11/2023; PAS CVM no RJ2017/02029,
Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 17/05/2022; e PAS CVM no 16/02, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. em
10/10/2006.
33 PAS CVM no RJ2014/12081, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 18/06/2019.
34 PAS CVM no 19957.001921/2020-71, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 12/07/2022; PAS CVM no
RJ2015/2127.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 60

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de R$16.843.125,71 paga pelo Nova I FICFIP à Delta para adquirir a totalidade das ações da
BESA e o valor atribuído a esta sociedade pelos laudos referidos neste PAS. Trata-se,
simplesmente, de valores que refletem realidades diversas – o primeiro, o valor patrimonial
da sociedade, compatível com o seu custo de aquisição histórico para a Delta; o segundo, o
seu valor econômico, compatível (supostamente, ao menos) com as perspectivas de geração
de resultado no momento da avaliação.
80.
Entretanto, concordo com a Acusação que as premissas de captação de recursos
relativas à Brazil Biomass e à Brazil Hydropower fornecidas pela BESA para o Laudo de 2010
eram demasiado otimistas – para não dizer irreais.
81.
Esta não é uma afirmação que faço irrefletidamente, conhecedora da posição e dos
precedentes da CVM que tratam da cautela com que os laudos de avaliação devem ser
analisados retrospectivamente, e dos limites para este exame, por mais que já se tenha
reconhecido, mesmo que ante outro contexto acusatório, que “desde que presentes indícios de
atuação fraudulenta, as premissas do avaliador e sua discricionariedade não estão fora do
alcance do escrutínio do regulador”35.
82.
De qualquer maneira, quando considerados em conjunto, alguns dos elementos
apontados pela SIN no Laudo de 2010 saltam aos olhos36:
(i)
a estrutura de capital proposta para os projetos se baseava desproporcionalmente em
capital de terceiros (isto é, dívida), o que, por si só, dificultaria consideravelmente a
obtenção de crédito, ante a percepção de pouca exposição a risco dos sócios;
(ii)
o custo de financiamento se baseava em taxas de juros praticadas pelo BNDES, mas
não havia qualquer informação indicativa da viabilidade disso; e
(iii)
o elevado risco de crédito dos projetos foi reconhecido pelo avaliador, mas não foi
indicado como fator de risco de captação de recursos, nem levado em consideração no
custo de financiamento.

35 Cf. PAS CVM no 19957.005983/2019-18, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 10/08/2021.
36 Cf. §46 do relatório.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 61

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83.
Também chama atenção que, como apontado pela Acusação, as premissas
operacionais adotadas para os projetos da Brazil Hydropower e da Brazil Biomass eram
idênticas àquelas empregadas no Laudo RG de 2009, que avaliou a BESA numa faixa entre
R$776.000.000,00 e R$948.000.000,00, apesar de a data-base deste documento e do Laudo
de 2010 distar em um ano.
84.
No entanto, como disse, tendo em vista o cuidado com que a CVM deve analisar
elementos constantes de laudos de avaliação, de modo a evitar uma intervenção indevida na
independência do avaliador, e na metodologia, nas premissas e nos critérios por ele
utilizados37, a utopia que marca tais premissas de financiamento é essencial, mas poderia não
ser suficiente para caracterizar a conduta ardilosa empregada pelos acusados.
85.
Isso só se faz possível, a meu ver, pela combinação desse elemento com um outro: a
evidente incongruência em o Laudo de 2010 e o Laudo LD de 2009 atribuírem à BESA o
mesmo valor, de R$434.063.000,00, apesar de adotarem, conforme indicado pela SIN38,
premissas totalmente diferentes.
86.
Ressalvo que até pode ser plausível, conforme arguido pela defesa conjunta de
Frederico José, Frederico Antonio, Pedro Robalinho e Mauro Passini, que a indicação desse
valor para a BESA na primeira versão do regulamento do Nova I FIP, de janeiro de 2010, e
no Acordo de Investimento, datado de março do mesmo ano, decorra da adoção do que
constava do Laudo LD de 2009, o que é compatível com a cronologia dos eventos constantes
dos autos deste PAS.
87.
A defesa, contudo, não consegue esclarecer por que os dois laudos teriam chegado ao
exato mesmo valor, a despeito de adotarem premissas diversas e terem sido produzidos por
avaliadores independentes diferentes, a LD e a RG, contratados, respectivamente, pelo
Postalis e pela Delta.
88.
Ante a ausência de contraindícios a esse respeito, entendo que o “otimismo” – diga-se
– das premissas adotadas no Laudo de 2010 e a “coincidência” do valor econômico da BESA

37 Cf., a esse respeito, o PAS CVM no 19957.006657/2020-61, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em
27/02/2024.
38 Cf. §53 do relatório.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 62

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neste documento e no Laudo LD de 2009, a despeito da adoção de premissas diversas, permite
concluir que, em concreto, o ardil utilizado pelos acusados envolveu o fornecimento de
informações e premissas artificiais para a LD e a RG avaliarem tal sociedade no contexto de
estruturação do investimento do Postalis, de modo a superavaliá-la. Isso é reforçado pelo
registro feito por ambos os avaliadores de que não realizaram qualquer avaliação independente
ou inspeção em relação às premissas e às informações fornecidas pela BESA.
89.
Contudo, a artificialidade de tais premissas para a captação de recursos por Brazil
Hydropower e Brazil Biomass não autoriza a conclusão de que, à época do investimento do
Postalis no Nova I FIP, tais sociedades não teriam valor econômico algum – isto é, deveriam
ter sido avaliadas a zero.
90.
De todo modo, o ardil utilizado no presente caso resta caracterizado não apenas a partir
do fornecimento de premissas para o Laudo de 2010, como havia sido corretamente apontado
pela Acusação, mas por sua utilização, como um todo, no decorrer da estruturação do
investimento do Postalis na BESA, inclusive por ocasião da elaboração do Laudo LD de 2009,
de modo a sobreprecificar o aporte feito pelo fundo de pensão. Frise-se: mesmo que essa
avaliação tenha sido contratada pelo Postalis, o fornecimento de premissas coube, de todo
modo, à BESA, e, mais especificamente, a Pedro Robalinho, seu diretor presidente.
91.
Chama atenção que, em sede de defesa, os acusados chegam a indicar que as premissas
teriam sido fornecidas pela Delta, ao contrário do que alegou a RG em resposta ao Ofício
no 30/2018/CVM/SFIGFE-1, o que aponta para uma possível dificuldade de se segregar por
completo a conduta dos agentes vinculados às sociedades controladora e controlada – seja
diretamente, antes da constituição do que se tornaria o Nova I FICFIP, seja indiretamente, por
intermédio deste veículo, antes dos aportes do Postalis.
92.
A esse respeito, lembro que Pedro Robalinho, além de diretor presidente da BESA, era
acionista da Delta junto de Frederico José, que era diretor presidente desta sociedade e da
EISA (subsidiária da BESA), e de Mauro Passini, que era diretor da BESA e da EISA. Isso se
verifica na celebração do Acordo de Investimento, ocasião em que a BESA foi representada
por Pedro Robalinho e Mauro Passini, a Delta foi representada por Frederico José, na
qualidade de seu diretor presidente, e a EISA foi representada por Mauro Passini e Frederico
José. Além disso, Frederico José era pai de Pedro Robalinho.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 63

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93.
Entendo que o entrelaçamento entre essas sociedades e as pessoas naturais envolvidas
nelas, seja pelo compartilhamento de administradores e pela estrutura de controle original,
seja pelo parentesco entre os envolvidos, é um indício forte de coordenação entre esses
agentes.
94.
A meu ver, também se verifica nos autos deste PAS um outro ardil empregado pelos
acusados: a contratação da Nova Gestão para o exercício da gestão dos Fundos.
95.
Em se tratando do veículo que viria a se tornar o Nova I FICFIP, a Nova Gestão foi
contratada para substituir a BNY Mellon Alocação de Patrimônio Ltda., um prestador de
serviço independente, com base na deliberação assemblear de 07/06/2010, quando a Delta
ainda era a única cotista desse fundo. Já em relação ao Nova I FIP, a Nova Gestão constava
como gestora na primeira versão de seu regulamento, em janeiro de 2010, além de tal
contratação ter sido expressamente prevista no Acordo de Investimento.
96.
Não encontrei explicações nos autos para a contratação da Nova Gestão no âmbito da
estruturação do investimento do Postalis na BESA. O fato de essa gestora possuir vínculos
com a sociedade investida e a Delta é, contudo, e novamente, outro indício bastante relevante
de qual poderia ser o fundamento para essa contratação: a intenção de não receber qualquer
questionamento à avaliação da BESA na carteira do Nova I FIP por seu gestor. A Nova
Gestão, afinal, era controlada por Frederico Antonio, seu diretor responsável, e Pedro
Robalinho, que também era diretor presidente da BESA, assim como acionista da Delta,
enquanto ambos eram filhos do maior acionista desta sociedade – Frederico José.
97.
Por tudo isso, a meu ver, restou comprovado que se está diante de uma atuação
concertada cujo sucesso dependeu da utilização de ardis pelos acusados.
A indução e a manutenção do Postalis em erro
98.
O segundo dos elementos caracterizadores do tipo operação fraudulenta se verifica
diante da existência de um agente levado ou mantido em erro – ou a quem se pretenda manter
em erro – como consequência, direta ou indireta, do emprego do ardil ou artifício.
99.
Como já reconhecido pelo Colegiado da CVM, quando a prática de operação
fraudulenta envolve entidades fechadas de previdência complementar – EFPC, quem é
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 64

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potencialmente prejudicado e mantido em erro não é tal entidade, nem os seus representantes,
mas sim os trabalhadores e aposentados que contribuem para a formação de seu patrimônio39.
100.
No presente caso, entendo que, em concreto, os acusados conseguiram induzir e
manter em erro não apenas a EFPC, mas aqueles que contribuem e contribuíram para a
formação de seu patrimônio, por meio:
(i)
do fornecimento de premissas e informações irreais e incongruentes, que levaram à
sobreavaliação da BESA, que foi refletida em diversos documentos elaborados no
contexto da estruturação do investimento do Postalis nesta sociedade – isto é, Laudo
LD de 2009, primeira versão do regulamento do Nova I FIP, Acordo de Investimento
e Laudo de 2010; e
(ii)
da contratação da Nova Gestão para gerir o Nova I FIP.
101.
A defesa alega que o Postalis não teria sido induzido a erro por ter participado da
negociação do valor que viria a pagar pela aquisição de participação indireta na BESA, bem
como que o Laudo LD de 2009 teria sido contratado pelo fundo de pensão.
102.
No entanto, não assiste razão aos acusados – como visto, a negociação se deu com
base no Laudo LD de 2009, que, por sua vez, se baseou em premissas e informações fornecidas
exclusivamente pela BESA, sem que o avaliador independente tenha se debruçado sobre elas.
103.
Quanto à contratação da Nova Gestão para gerir os Fundos, tudo aponta para que a sua
contratação tenha se dado como parte de um plano, com o intuito de acobertar qualquer sinal
da fraude perpetrada em face do Postalis. Invoco aqui, mais uma vez, os vínculos existentes
entre a gestora, a BESA e a Delta, tanto de natureza societária quanto familiar, uma vez que a
Nova Gestão era controlada conjuntamente por Frederico Antonio e por seu irmão, Pedro
Robalinho, diretor presidente da BESA e acionista da Delta, assim como seu pai, Frederico
José, diretor presidente desta sociedade.

39 Cf. PAS CVM no 19957.001921/2020-71, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 12/07/2022; e PAS CVM no
30/2005, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em 11/12/2012.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 65

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104.
Dessa forma, entendo ter restado suficientemente caracterizada a indução e a
manutenção em erro do Postalis e dos aposentados e trabalhadores que contribuíram para a
formação de seu patrimônio.
A vantagem ilícita buscada a partir da sobreprecificação da BESA
105.
Ao cabo, o terceiro e último elemento do tipo operação fraudulenta é o seu elemento
subjetivo, o dolo – mais precisamente a intenção de obter determinada vantagem econômica
indevida para si ou terceiros, em potencial prejuízo de outrem. A operação fraudulenta pode
se verificar a partir de uma conduta positiva (ação) ou negativa (omissão)40, mas entendo que
ela não admite modalidade culposa41.
106.
Vale lembrar que a não comprovação da obtenção de benefício econômico não
descaracteriza esse elemento do tipo, sendo suficiente que se demonstre o objetivo de
beneficiar a si ou a terceiros.
107.
E, no presente caso, entendo que o dolo restou suficientemente demonstrado. Constam
dos autos deste PAS elementos robustos, convergentes e sérios no sentido de que os acusados,
ao participarem da estruturação do investimento do Postalis na BESA e atribuírem a gestão
do veículo por meio do qual esse investimento seria concretizado à Nova Gestão, buscaram
sobreavaliar a participação que seria adquirida pela EFPC, em benefício direto dos acionistas
da Delta – Frederico José, Pedro Robalinho e Mauro Passini, que, posteriormente, se
tornariam cotistas do Nova I FICFIP.
108.
Ao contrário do que a defesa alega, resta evidenciado, a partir da análise do conjunto
fático-probatório deste PAS, que Frederico José, Pedro Robalinho e Mauro Passini não eram
apenas acionistas da Delta e potenciais beneficiários da operação fraudulenta. Com efeito, eles
tomaram parte na estruturação do investimento do Postalis na BESA, tendo dela efetivamente
participado no exercício de funções de administração na Delta, na BESA ou na EISA,

40 Cf., nesse sentido, PAS CVM no 19957.006657/2020-61, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 27/02/2024
41 Cf., nesse sentido: PAS CVM no 19957.002026/2019-30, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 26/09/2023; PAS
CVM no 19957.007133/2017-92, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 13/08/2019; PAS CVM no 05/2008, Dir. Rel.
Ana Novaes, j. em 13/12/2012; PAS CVM no 06/2007, Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 28/09/2010; PAS CVM no
SP2001/0003, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em 12/12/2002; PAS CVM no 01/1999, Dir. Rel. Marcelo
Trindade, j. em 19/12/2001.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 66

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conforme o caso. Isso fica evidente nos documentos que formalizaram a estrutura do
investimento, em que os três são signatários na qualidade de administradores de tais
sociedades.
109.
Passo a analisar a conduta de cada um dos acusados nesse contexto.
110.
Pedro Robalinho foi responsável por fornecer, na qualidade de diretor presidente da
BESA, premissas e informações utilizadas no Laudo LD de 2009 e no Laudo de 2010, que
levaram à sobreprecificação da BESA na estruturação do investimento do Postalis em tal
sociedade. Ele também representou esta sociedade na celebração, dentre outros, do Acordo de
Investimento42, além de ser potencial beneficiário da referida sobreprecificação, na qualidade
de acionista da Delta e, posteriormente, cotista do Nova I FICFIP.
111.
Mauro Passini participou da estruturação do investimento do Postalis na BESA em
termos sobreprecificados, o que se reflete na representação desta sociedade e de sua
subsidiária à época, a EISA, pois era diretor de ambas, por exemplo, na celebração do Acordo
de Investimento43, além de ser potencial beneficiário da referida sobreprecificação, na
qualidade de acionista da Delta e, posteriormente, cotista do Nova I FICFIP.
112.
Frederico José participou da estruturação do investimento do Postalis na BESA em
termos sobreprecificados, o que se reflete na representação da Delta e da EISA, pois era diretor
presidente de ambas, por exemplo, na celebração do Acordo de Investimento44, além de ser
beneficiário da referida sobreprecificação, na qualidade de maior acionista da Delta e,
posteriormente, maior cotista do Nova I FICFIP.
113.
Como se vê, entendo que a autoria de Mauro Passini e Frederico José resta
caracterizada com base em sua participação na estruturação do investimento do Postalis na
BESA, na qualidade de administradores.

42 Pedro Robalinho também representou a BESA na celebração: (i) do aditivo ao Acordo de Investimento, de
19/05/2011; (ii) do instrumento particular de compra e venda de ações de emissão da BESA entre o Nova I
FICFIP e a Delta, de 29/12/2009.
43 Mauro Passini também representou a EISA, na qualidade de diretor, no aditivo ao Acordo de Investimento, de
19/05/2011.
44 Frederico José também representou: (i) a Delta e a EISA, na qualidade de diretor presidente, na celebração do
aditivo ao Acordo de Investimento, de 19/05/2011; e (ii) a Delta na celebração do instrumento particular de
compra e venda de ações de emissão da BESA entre o Nova I FICFIP e a Delta, e no boletim de subscrição das
cotas do Nova I FICFIP, ambos datados de 29/12/2009.
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114.
Por último, Frederico Antonio exerceu a atividade de gestão de carteira dos Fundos
sem tecer qualquer questionamento sobre as premissas adotadas na avaliação da BESA na
carteira do Nova I FIP, tampouco indicar que teria adotado qualquer procedimento a esse
respeito, tendo sido sua contratação aprovada pela Delta, entidade da qual seu pai, Frederico
José, era diretor presidente, na qualidade de então única cotista do Nova I FICFIP.
115.
Ante o exposto, entendo que existem elementos suficientes para a condenação de
Frederico Antonio, Pedro Robalinho, Frederico José e Mauro Passini pela prática de operação
fraudulenta no mercado de valores mobiliários, em infração ao item I c/c item II, alínea “c”,
da Instrução CVM no 08/1979.
III.B. Quebra do dever de diligência na administração dos Fundos
116.
Como relatado, o BNY Mellon e seu diretor responsável, José Carlos, foram acusados
de violar o art. 14, inciso II, da Instrução CVM no 306/1999 c/c art. 65, inciso XV, da Instrução
CVM no 409/2004 pela ausência de questionamentos ou críticas do administrador fiduciário
às premissas adotadas no Laudo de 2010, que se refletiram na avaliação das ações da BESA,
que integravam a carteira do Nova I FICFIP e foram utilizadas na integralização de cotas para
o Nova I FIP, mantidas nas reavaliações ocorridas nos anos seguintes.
117.
Reconheço, em linha com o que alegam os acusados, que, à época dos fatos objeto
deste PAS, que têm início em 2010 no caso do gestor, não seria possível exigir dos
administradores fiduciários as condutas esperadas do BNY Mellon pela SIN.
118.
Isso porque, àquela época, a regulamentação da CVM e os precedentes da autarquia
ainda não delineavam as medidas concretas que deveriam ser adotadas pelos administradores
fiduciários na fiscalização dos gestores (ou de outros prestadores de serviços dos fundos). O
art. 65, inciso XV, da Instrução CVM no 409/2004 impunha tal dever de fiscalização como
um padrão de conduta, baseado em conceitos abertos, aplicável no contexto dos FIP por força
do que dispunha o art. 119-A da mesma Instrução45.

45 Art. 119-A. Esta Instrução aplica-se a todo e qualquer fundo de investimento registrado junto à CVM, no que
não contrariar as disposições das normas específicas aplicáveis a estes fundos.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 68

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119.
Reputo que a imposição de comandos normativos abertos, como no caso do dispositivo
em comento, constitui técnica regulatória legítima para lidar com temas como deveres
fiduciários. O uso dessa ferramenta invariavelmente envolve, contudo, uma construção
paulatina e progressiva das expectativas que recaem sobre os destinatários da norma, e que
deve levar em conta não só a interpretação literal desta, mas também sua integração com as
demais normas aplicáveis, as práticas de mercado e os precedentes desta autarquia46.
120.
Isto é especialmente verdadeiro em se tratando da relação de supervisão do
administrador fiduciário sobre os gestores de FIP – um assunto que ganhou proeminência anos
depois dos fatos que primeiro deram origem a este processo, muito em razão da natureza
particular dos FIP e de uma série de ilícitos que marcaram a indústria de fundos.
121.
Não se discute, no âmbito deste PAS, os procedimentos que seriam adotados à época
pelo BNY Mellon na qualidade de administrador fiduciário dos Fundos para fiscalizar a
atuação do gestor, tendo a Acusação se insurgido especificamente contra a ausência de
questionamentos acerca das premissas adotadas no Laudo de 2010, que se refletiram na
avaliação das ações da BESA, que integravam a carteira do Nova I FICFIP, e foram utilizadas
na integralização de cotas para o Nova I FIP, e mantidas nas reavaliações ocorridas nos anos
seguintes.
122.
A esse respeito, nos autos deste PAS, há apenas uma menção a uma possível
intervenção do BNY Mellon no contexto da estruturação do investimento do Postalis: em sede
de manifestação prévia, Pedro Robalinho, Frederico José e Mauro Passini indicaram que o
administrador fiduciário dos Fundos solicitou que o Laudo de 2010 apresentasse um valor
único para o valuation da BESA, e não uma faixa de valores. Ainda que este não possa ser
considerado um forte indício de exercício do dever de fiscalização por parte do BNY Mellon,
ele é uma indicação de que o administrador fiduciário ao menos não recebeu o documento e
o arquivou sem ler.
123.
Parece pouco e, se considerarmos a evolução sofrida na interpretação do dever de
diligência dos administradores de fundos até a data deste julgamento, efetivamente, é.

46 Cf., nesse sentido, o PAS CVM no 19957.002026/2019-30, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 26/09/2023.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 69

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Entretanto, nunca é demais lembrar que ao avaliar fatos pretéritos, o olhar do julgador deve
ser calibrado pela passagem do tempo.
Os sinais de alerta apontados pela Acusação
124.
Por se tratar de uma obrigação de meio, não de resultado, como já reconhecido pelo
Colegiado da CVM, não se exige do administrador fiduciário refazer as atividades dos
prestadores de serviços contratados pelos fundos. Da mesma forma, a prática de
irregularidades por tais terceiros não caracteriza, necessariamente, o descumprimento da
obrigação de supervisão, desde que o administrador comprove que adotava mecanismos de
controle e fiscalização adequados e suficientes e, conforme o caso, que reagiu de maneira
satisfatória diante de sinais de alerta (red flags)47. Diante de tais sinais, espera-se do
administrador a realização de diligências adicionais para averiguar a eventual prática de
irregularidades no âmbito do fundo48.
125.
Por esse motivo, passo a tratar dos principais red flags apontados pela SIN: (i) as
premissas adotadas no Laudo de 2010; (ii) a reputação do Postalis; e (iii) efeitos de mudanças
ao arcabouço regulatório do setor elétrico.
126.
A meu ver, tais fatores não demandariam, à época, antes da entrada em vigor das
Instruções CVM no 555/2014 ou no 558/2015, que sucederam, respectivamente, a Instrução
CVM no 306/1999 e a Instrução CVM no 409/2004, uma investigação mais aprofundada a
respeito do investimento nos estágios de estruturação do investimento e nos primeiros anos
de funcionamento do fundo.

47 PAS CVM no 19957.002026/2019-30, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 26/09/2023; PAS CVM no
19957.007862/2018-30, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 09/05/2023; PAS CVM no 19957.008901/2016-44,
Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 17/05/2022.
48 Cf., a esse respeito: “Se é verdade que não cumpre ao administrador proceder a uma análise do mérito das
operações feitas pelo gestor em nome do fundo de investimento, também é verdadeiro que isso não significa que
o administrador está autorizado a efetuar apenas um exame superficial. Ao reverso, na hipótese de existirem
indícios apontando no sentido de que uma operação executada pelo gestor possa estar em desconformidade com
o disposto no regulamento ou nas normas vigentes, é preciso que o administrador, em observância aos seus
deveres fiduciários, empreenda diligências adicionais para averiguar tais suspeitas.” (Rafael Andrade de Sá, O
administrador como gatekeeper dos fundos de investimento: origem, fundamentos e perspectivas, Rio de Janeiro:
Lumen Juris, 2021, pp. 254-5).
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 70

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127.
Como apontado pela defesa do BNY Mellon, a área técnica desta autarquia constatou
que as premissas adotadas no Laudo de 2010 seriam irreais somente ao analisar o documento
de maneira mais detida, depois de, em um primeiro momento, ter considerado não haver sinais
evidentes de irregularidades nos oito laudos de avaliação da BESA fornecidos à CVM, além
de, naquele momento, já ter conhecimento da reprecificação ocorrida em 2015 no âmbito do
Nova I FIP.
128.
Até então, e considerando aquele momento do tempo, o valuation apresentado no
Laudo de 2010 era compatível com o valor que havia sido negociado entre duas partes
consideradas independentes, assim como com o Laudo LD de 2009, elaborado por um outro
avaliador independente, que havia sido contratado pelo Postalis.
129.
Entendo que essa sucessão de eventos é chave e impõe o reconhecimento de que não
se poderia esperar que o BNY Mellon tratasse a avaliação da BESA no Laudo de 2010 como
um red flag, sob o risco de se incorrer em viés retrospectivo.
130.
De todo modo, o administrador fiduciário não pode se furtar de seu dever de
fiscalização apenas com base no direito de confiar em outros prestadores de serviços,
considerados ou não gatekeepers, pois cabe a ele examinar as informações que recebe com
senso crítico, para, diante de eventuais indícios da prática de irregularidades, analisá-los com
maior grau de profundidade.
131.
Entretanto, naquela época, ante a ausência de sinais de alerta, não teria por que o BNY
Mellon questionar o trabalho dos avaliadores, em especial no caso daquele contratado no
decorrer das negociações pelo Postalis (não pela BESA ou pela Delta), cujo resultado foi
considerado no Acordo de Investimento.
132.
No mesmo sentido, por si só, a utilização, pelos avaliadores, de informações e
premissas fornecidas pela administração da sociedade objeto de seu trabalho não é irregular.
133.
Com efeito, é comum que os administradores das sociedades disponham de tais dados
e os forneçam aos avaliadores, especialmente quando os seus resultados futuros esperados se
baseiam em projetos a serem implementados, não na extrapolação de resultados pretéritos.
Nesse contexto, cabe aos avaliadores examinar tais premissas e, se for o caso, apresentar
questionamentos a seu respeito, os quais não foram suscitados no presente caso.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 71

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134.
Dessa forma, entendo que, à época da estruturação do investimento do Postalis na
BESA, não havia elementos que pudessem chamar a atenção do BNY Mellon, na qualidade
de administrador fiduciário do Nova I FICFIP, e lhe exigir a realização de diligências para
averiguar potenciais irregularidades.
135.
A meu ver, isso é reforçado pela constatação de que a Acusação não reuniu elementos
para demonstrar que o Postalis seria conhecido por investimentos problemáticos à época da
estruturação do investimento na BESA, tampouco nos anos imediatamente seguintes.
136.
Ao contrário, era razoável que, em 2010, o BNY Mellon tratasse o Postalis como um
investidor qualificado, minimamente capaz de negociar o preço que pagaria pelas cotas do
Nova I FIP. O envolvimento do Postalis passou a ser um fator de risco por si só apenas
posteriormente.
137.
A Acusação também não apresentou elementos suficientes para sustentar que as
mudanças do arcabouço legal do setor elétrico implementadas a partir de 2012 poderiam
caracterizar uma red flag desde então, ou somente posteriormente, ante a concretização dos
efeitos desestabilizadores daquelas medidas.
138.
Dessa forma, entendo não ter restado demonstrado que, antes das incertezas levantadas
pelos auditores independentes do Nova I FIP em seu relatório de 27/08/2014, a respeito das
demonstrações financeiras de 2014 desse fundo, havia sinais de alerta aptos a ensejar
diligências mais aprofundadas por parte do BNY Mellon, na qualidade de administrador
fiduciário.
139.
Por mais que, frise-se, o acusado, pelos serviços que presta, não tenha um direito
genérico de confiar em outros prestadores de serviços cegamente, ele não teria por que
questionar o trabalho dos auditores independentes ou dos avaliadores contratados anualmente
para reavaliar a BESA na carteira do Nova I FIP, cujas condutas também não foram
questionadas pela Acusação.
140.
Os auditores responsáveis pelo Nova I FIP, que em 2014 trouxeram à tona
inconsistências nas premissas de avaliação da BESA, eram os mesmos que haviam auditado
as demonstrações financeiras do fundo nos anos anteriores, quando não apresentaram
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 72

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quaisquer ressalvas ou comentários que poderiam ser considerados como sinais de alerta pelo
BNY Mellon.
141.
Além disso, mesmo tendo sido a avaliação anual da BESA para a carteira do Nova I
FIP atribuída a um novo prestador em 2012 – a Baker Tilly –, este prestador não teceu
quaisquer comentários sobre as premissas que haviam sido adotadas pela RG em 2011 ou
antes disso.
142.
Ao contrário, ficou evidenciado que, ante as incertezas apontadas pelos auditores, o
BNY Mellon passou a diligenciar, a partir de janeiro de 2015, para apurar as inconsistências
apontadas e corrigi-las.
A responsabilidade do diretor responsável
143.
A defesa de José Carlos também contestou as imputações que lhe foram feitas, sob o
argumento de que a Acusação não teria apontado uma conduta específica e dolosa de sua
parte, e, em sede administrativa, não seria possível responsabilizá-lo objetivamente pelo
exercício da função de diretor responsável ou solidariamente por falhas do BNY Mellon.
144.
Por mais que, em decorrência do entendimento manifestado acima de que não há
elementos para condenar o BNY Mellon, não haveria razões para condenar José Carlos,
considero importante reforçar o entendimento consolidado desta autarquia no sentido de que
sua linha de argumentação simplesmente não procede.
145.
O acusado tinha (ou ao menos deveria ter) ciência do regime jurídico aplicável ao
exercício da função de diretor responsável do BNY Mellon. Como o Colegiado da CVM pôde
esclarecer já à época de vigência da Instrução CVM no306/1999:
“A nomeação de um diretor responsável perante a CVM é um mecanismo cuja
finalidade é a criação de um núcleo de imputabilidade nos prestadores de serviços
do mercado de valores mobiliários. Aos diretores é atribuída a qualidade de
centros de imputação de responsabilidade. Esses diretores têm plena ciência desta
qualidade quando assumem os respectivos cargos. [...] A responsabilização dos
centros de imputação muitas vezes prescinde da individualização específica da
conduta. Essa estratégia, porém, está longe do instituto da responsabilidade
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 73

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objetiva, em que a avaliação da culpa ou do dolo do indivíduo é dispensável. O
diretor responsável sempre pode comprovar que promoveu esforços razoáveis
para assegurar o cumprimento sistemático da regulação por aquela instituição e
seus membros. Se esses mecanismos foram satisfatoriamente implementados e o
diretor provou ser diligente, ainda que haja uma falha pontual, não há que se falar
em responsabilidade do diretor”49.
146.
Aproveito para referir o posicionamento do Diretor Pablo Renteria no mesmo sentido,
diante de argumento um tanto quanto similar apresentado pelo mesmo acusado, no âmbito de
outro PAS:
“[...] a responsabilidade do diretor responsável não é objetiva nem solidária ao da
sociedade gestora. Ao reverso, afigura-se pessoal e subjetiva, pois o diretor
responde apenas nos limites da sua culpa, não sendo passível de punição caso reste
demonstrado nos autos que tenha adotado as providências cabíveis para evitar a
produção da irregularidade”50.
147.
Como, a meu ver, não restou comprovada irregularidade por parte do BNY Mellon, a
análise da tomada de tais providências por parte de seu diretor responsável não se faz
necessária, mas o entendimento consolidado da autarquia, que já vigorava à época dos fatos,
remanesce.
148.
Ante o exposto, voto pela absolvição do BNY Mellon e de José Carlos, ante a ausência
de elementos que permitam caracterizar a inobservância do dever de diligência na
administração dos Fundos, em infração ao art. 14, inciso II, da Instrução CVM no 306/1999
c/c art. 65, inciso XV, da Instrução CVM no 409/2004.
IV.
CONCLUSÃO E PENALIDADES
149.
Os fatos objeto deste PAS ocorreram antes da entrada em vigor da Lei no 13.506/2017,
que alterou a Lei no 6.385/1976, atualmente em vigor. Por essa razão, as penalidades a serem

49 PAS CVM no 08/2004, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 06/12/2012. Cf., ainda, a respeito dessa política
regulatória, o PAS CVM no RJ2010/9129, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 09/08/2011.
50 PAS CVM no RJ2015/12087, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 24/07/2018. Cf., ainda, a esse respeito: PAS CVM
no RJ2005/8510, Dir. Rel. Maria Helena Santana, j. em 04/04/2007.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 74

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aplicadas observarão o disposto na legislação então vigente, em linha com o art. 116, parágrafo
único, da Resolução CVM no 45/202251.
150.
Além disso, na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para
os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como para os motivos que
justifiquem sua imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as
condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação
de regência da matéria.
151.
A realização de operação fraudulenta configura infração de natureza grave, conforme
previa o item III da Instrução CVM no 8/197952, que se reflete atualmente no art. 4o da
Resolução CVM no 62/2022. Além disso, cabe destacar que o ilícito se deu em detrimento do
Postalis, tendo prejudicado indiretamente o patrimônio de milhares de trabalhadores e
aposentados e atentado, também, contra a integridade do sistema de previdência
complementar53 e a higidez do mercado de valores mobiliários.
152.
Apesar de a SIN ter estimado o prejuízo do Postalis em cerca de R$35,82 milhões,
entendo que esse valor não é um bom parâmetro para determinar a exata extensão dos danos
e, consequentemente, para a fixação de penalidade a partir da utilização de múltiplos.
153.
Essa estimativa se baseia na diferença entre o valor atribuído à BESA no Laudo de
2010 e aquele que a sociedade teria se o valor da Brazil Hydropower e da Brazil Biomass, nos
termos do mesmo laudo, fossem desconsiderados, por conta das premissas irreais adotadas
para a captação de recursos por tais sociedades.
154.
A meu ver, não restou demonstrado que a adoção de tais premissas para a captação de
recursos por Brazil Hydropower e Brazil Biomass seria suficiente para, à época do
investimento do Postalis no Nova I FIP, levar o valor de tais sociedades a zero.

51 Art. 116. [...]. Parágrafo único. O valor máximo da pena de que trata o art. 61, I, e o valor máximo da pena-
base pecuniária, de que trata o Anexo A, assim como os procedimentos de que tratam os arts. 62, 63, 65, 66 e 67
desta Resolução, não são aplicáveis às infrações praticadas antes da entrada em vigor da Lei no 13.506, de 13 de
novembro de 2017, que permanecem sujeitas ao limite de pena pecuniária então vigente.
52 III - Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no art. II, Incisos I a VI da Lei no
6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução.
53 Cf., no mesmo sentido, o PAS CVM no 19957.004478/2018-75, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 21/06/2023.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 75

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155.
Também não seria possível considerar, como ponto de partida para esse cálculo, o
valor histórico da BESA de cerca de R$16.843.125,71, por meio do qual o que viria a ser o
Nova I FICFIP adquiriu a totalidade das ações representativas de seu capital social junto à
Delta, uma vez que esse montante não se confunde com o valor econômico da sociedade à
época.
156.
Tendo isso em vista, entendo que faz mais sentido levar em consideração as
penalidades impostas em outros processos julgados pela CVM relacionados ao ilícito de
operação fraudulenta cuja prática se deu em detrimento do Postalis54. No mais recente desses
casos, relatado pela Diretora Flavia Perlingeiro, um dos acusados da prática de operação
fraudulenta foi condenado à pena de multa pecuniária equivalente a percentual do valor da
operação irregular realizada.
157.
A meu ver, esse parâmetro é coerente com o presente caso, em que o valor da operação
irregular equivale ao montante pago pelo Postalis para adquirir cotas do Nova I FIP
(R$99.930.066,65).
158.
Dessa forma, fixo a pena base em 25% dessa quantia, o que corresponde a
R$24.982.516,66, a ser repartido igualmente entre os acusados.
159.
Considero, ainda, na dosimetria da pena, como circunstância atenuante, os bons
antecedentes de Frederico José, Frederico Antonio, Pedro Robalinho e Mauro Passini, que
incidirá sobre a pena base no percentual de 15%, o que resulta no valor de R$21.235.139,16,
a ser repartido entre os acusados.
160.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/1976, voto
por:
(i)
reconhecer a extinção de punibilidade da Nova Gestão em razão da dissolução da
sociedade;
(ii)
condenar Frederico Antonio, Pedro Robalinho, Frederico José e Mauro Passini,
à multa pecuniária individual no montante de R$5.308.784,79, para cada um, pela

54 Cf. PAS CVM no 19957.004478/2018-75, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 21/06/2023; PAS CVM no
RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/04/2019; PAS CVM no 02/2013, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez,
j. em 22/01/2019; PAS CVM no RJ2015/9099, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 05/09/2017.
Voto Em Sessão De Julgamento (2049718) SEI 19957.004791/2020-28 / pg. 76

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prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, em infração ao
item I c/c item II, alínea “c”, da Instrução CVM no 08/1979; e
(iii)
absolver o BNY Mellon e seu diretor responsável, José Carlos, da acusação de
inobservância do dever de diligência na administração fiduciária dos Fundos, em
violação ao art. 14, inciso II, da Instrução CVM no 306/1999 c/c art. 65, inciso XV, da
Instrução CVM no 409/2004.
161.
Por fim, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e do art. 12 da Lei no
6.385/1976, o resultado deste julgamento deve ser comunicado ao Ministério Público Federal
no Distrito Federal55, em complemento às comunicações realizadas anteriormente.
É como voto.
Rio de Janeiro, 30 de abril de 2024.

Marina Copola
Diretora Relatora

55 Em complemento ao Ofício no 626/2020/CVM/SGE (doc. no 1133212).
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