Tribunal: CVM
Processo: 19957.005213/2021-90
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Marina Copola
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-08-06
Data de publicação: 2024-08-06

Ementa:
Apurar infrações à Instrução CVM no 555/2014 no contexto de fechamento
do Fundo de Investimento Multimercado Sculptor Crédito Privado para aplicações e
resgates. Extinção de Punibilidade e Multa .

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
no 19957.005213/2021-90

Data do julgamento: 06/08/2024

Relator: Diretora Marina Copola

Acusados:
Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A;
Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas;
Fornax Consultoria Empresarial S.A.;
Fábio Antonio Garcez Barbosa

Ementa: Apurar infrações à Instrução CVM no 555/2014 no contexto de fechamento
do Fundo de Investimento Multimercado Sculptor Crédito Privado para aplicações e
resgates. Extinção de Punibilidade e Multa .

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do
art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu, por unanimidade, pelo(a):

( i ) Reconhecimento
da extinção
de
punibilidade
da Fornax
Consultoria Empresarial S.A, em razão da dissolução da sociedade;

( i i ) Condenação d e Fábio Antonio Garcez Barbosa,
diretor
responsável pela administração de carteira de valores mobiliários da Fornax, à
penalidade
de multa pecuniária no valor de R$200.000,00 (duzentos mil
reais), por infração ao art. 91, inciso I e §1o, da Instrução CVM no 555/2014;

( i i i ) Condenação
da Massa Falida da Gradual Corretora de
Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A, na qualidade de administrador
fiduciário do FIM Sculptor CP, e Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas , sua
diretora responsável pela administração de carteira de valores mobiliários, à
penalidade
de multa
pecuniária
individual no
valor
de R$500.000,00
(quinhentos mil reais) e R$250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais),
Diário Eletrônico da CVM em
15/10/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 629 (2136681) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 1

respectivamente, por infração ao art. 91, inciso I e §1o, da Instrução CVM no
555/2014; e

( i v ) Condenação
da Massa Falida da Gradual Corretora de
Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A, na qualidade de administrador
fiduciário do FIM Sculptor CP, e Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas , sua
diretora responsável pela administração de carteira de valores mobiliários, à
penalidade de multa pecuniária nos valores de R$287.500,00 (duzentos e
oitenta e sete mil e quinhentos reais) e R$143.750,00 (cento e quarenta e
três mil setecentos e cinquenta reais), respectivamente, por infração ao art. 59,
inciso I, da Instrução CVM no 555/2014

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

O Diretor Otto Lobo acompanhou a Diretora Relatora e apresentou
manifestação de voto com suas considerações sobre a responsabilidade dos
administradores e gestores de fundos de investimento.

Ausente o acusado, foi realizada a sessão de julgamento de forma
restrita por meio de votação em sistema eletrônico, na forma da Resolução CVM no
45/2021.

Presente a Ilene Patrícia de Noronha Najjarian, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly,
Marina Copola, Otto Lobo e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que
presidiu a Sessão.

O Diretor Daniel Maeda se declarou impedido e não participou do
julgamento do processo.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 27/09/2024, às 10:54, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 27/09/2024, às 13:07, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 629 (2136681) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
27/09/2024, às 15:49, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 15/10/2024, às 11:58, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.005213/2021-90
Reg. Col. 2656/22

Acusados:
Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores
Mobiliários S/A; Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas; Fornax
Consultoria Empresarial S.A.; Fábio Antonio Garcez Barbosa
Assunto:
Apurar infrações à Instrução CVM no 555/2014 no contexto de
fechamento do Fundo de Investimento Multimercado Sculptor Crédito
Privado para aplicações e resgates
Relatora:
Diretora Marina Copola
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador – PAS instaurado pela
Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN (“Acusação”) em face
da Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A
(“Gradual” ou “Administradora”), de Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas (“Fernanda
Freitas”), de Fornax Consultoria Empresarial S.A., anteriormente denominada FMD Gestão
de Recursos S.A. (“Fornax” ou “Gestora”) e de Fábio Antonio Garcez Barbosa (“Fábio
Barbosa”).
2.
O presente PAS tem por origem o Processo CVM no 19957.010455/2017-19,
instaurado pela SIN para apurar os motivos que levaram ao fechamento do Fundo de
Investimento Multimercado Sculptor Crédito Privado (“FIM Sculptor CP” ou “Fundo”) para
aplicações e resgates1, o que foi comunicado por meio de fato relevante divulgado em
11/10/2017 pela Gradual2, responsável por sua administração fiduciária.

1 Doc. no 0382650.
2 Doc. no 1291699.
Relatório de Julgamento (2109137) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 4

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3.
Considerando que o fato relevante não expunha os motivos para o fechamento do
Fundo, a SIN solicitou documentos e esclarecimentos à Gradual por meio da Ação de
Fiscalização CVM/SIN/GIF/no 0518/2017 (“Ação de Fiscalização”)3.
4.
Com base no que foi apurado, a área técnica elaborou o Relatório de
Análise/CVM/SIN/GIF/no 001/20184, no qual identificou irregularidades relacionadas ao
gerenciamento do risco de liquidez do FIM Sculptor praticadas pela Gradual e pela Fornax,
responsável por sua gestão, considerando a inadequação da liquidez do Fundo ao atendimento
de pedidos de resgate de seus cotistas, apesar de o prazo para pagamento ser de quase quatro
anos, o que resultou no fechamento do Fundo em outubro de 2017.
5.
Subsequentemente, após solicitar manifestação prévia sobre os fatos nos termos do art.
11, par. único, inciso II, da então vigente Deliberação CVM no 538/20085-6, em 18/04/2018, a
SIN formulou termo de acusação (“Termo de Acusação”), em que apresentou duas imputações
em face dos acusados.
6.
A primeira delas diz respeito à suposta infração ao art. 91, inciso I e §1o, da Instrução
CVM no 555/20147, por parte da Fornax e da Gradual, na qualidade de gestor e administrador
fiduciário do FIM Sculptor CP, assim como de Fábio Barbosa e Fernanda Ferraz, seus
respectivos diretores responsáveis pela atividade de administração de carteiras, com base na
ausência de políticas, procedimentos e controles internos necessários para que a liquidez da
carteira do fundo fosse compatível com os prazos previstos em seu regulamento para
pagamento de pedidos de resgate.

3 Doc. no 1291711.
4 Doc. no 1291700.
5 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de obter
do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso.
Parágrafo único. Considerar-se-á atendido o disposto no caput sempre que o acusado: [...] II – tenha sido intimado
para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o faça.
6 Ofícios no 54/2018/CVM/SIN/GIF (doc. no 0492595), no 55/2018/CVM/SIN/GIF (doc. no 0492601), no
56/2018/CVM/SIN/GIF (doc. no 0492603) e no 57/2018/CVM/SIN/GIF (doc. no 0492610).
7 Art. 91. O administrador e o gestor devem, conjuntamente, adotar as políticas, procedimentos e controles
internos necessários para que a liquidez da carteira do fundo seja compatível com: I – os prazos previstos no
regulamento para pagamento dos pedidos de resgate; [...] § 1o As políticas, procedimentos e controles internos
de que trata o caput devem levar em conta, no mínimo: I – a liquidez dos diferentes ativos financeiros do fundo;
II – as obrigações do fundo, incluindo depósitos de margem esperados e outras garantias; III – os valores de
resgate esperados em condições ordinárias, calculados com critérios estatísticos consistentes e verificáveis; e IV
– o grau de dispersão da propriedade das cotas.
Relatório de Julgamento (2109137) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 5

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7.
A segunda acusação, por sua vez, refere-se ao suposto descumprimento, pela Gradual,
na qualidade de administrador fiduciário do FIM Sculptor CP, e por Fernanda Ferraz, sua
diretora responsável, do art. 59, inciso I, da Instrução CVM no 555/20148, pela apresentação
recorrente, em seu informe diário, de informações equivocadas sobre os ativos líquidos e as
saídas de caixa do Fundo.
8.
Antes de tratar mais detidamente das imputações apresentadas no Termo de Acusação,
contextualizo, a seguir, os fatos objeto deste PAS.
II.
CONTEXTO: O FECHAMENTO DO FUNDO E A COMPOSIÇÃO DE SUA CARTEIRA
O fechamento do fundo para aplicações e resgates
9.
O Fundo, constituído sob a forma de condomínio aberto com prazo indeterminado de
duração, tinha por público-alvo investidores qualificados que fossem regimes próprios de
previdência social – RPPS9.
10.
Em 11/10/2017, o Fundo contava com 15 cotistas, dos quais 14 eram RPPS de
servidores municipais, com participação, no total, representativa de 99,06% de seu patrimônio
líquido. Os cinco maiores cotistas detinham, em conjunto, uma participação de 83,85%.
11.
Nos termos do art. 19 do Regulamento10, o resgate das cotas do Fundo poderia ser
solicitado a qualquer momento após a sua integralização, observado um prazo de 1.440 dias
corridos, a contar da data da solicitação para a conversão das cotas e, adicionalmente, de 1 dia
útil, para a liquidação financeira do resgate. Caso o cotista solicitasse a realização do resgate

8 Art. 59. O administrador deve remeter, por meio do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da
CVM na rede mundial de computadores, os seguintes documentos: I – informe diário, no prazo de 1 (um) dia
útil; [...].
9 Cf. art. 1o, §1o do regulamento do FIM Sculptor CP vigente à época do fechamento para aplicações e resgates
(“Regulamento”) (doc. no 1291706).
10 Artigo 19. O resgate das cotas do FUNDO não está sujeito a qualquer prazo de carência, podendo ser solicitado
a qualquer momento após a integralização de cotas, sendo pago no 1° (primeiro) dia útil da data de conversão de
cotas. Parágrafo Primeiro. Fica estipulada como data de conversão das cotas para efeito de resgate: I. A cotização
do resgate ocorrerá no 1440o dia corrido subsequente à solicitação do resgate e sua liquidação financeira no
primeiro dia útil subsequente ao dia da cotização do resgate. II. Será cobrada taxa de saída do Fundo, equivalente
a 30% (trinta por cento) sobre o valor do resgate conforme previsto no Artigo 14 desse regulamento, somente
nos casos em que o cotista optar por período de cotização inferior a 1440 (mil quatrocentos e quarenta) dias
corridos, ressalvado que tal período de cotização não poderá ser inferior a 90 (noventa) dias corridos.
Relatório de Julgamento (2109137) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 6

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em prazo inferior, estaria sujeito a uma taxa de saída de 30% sobre o valor do resgate,
observado, de todo modo, um prazo mínimo de 90 dias.
12.
Em 30/10/2013 e em 04/11/2013, respectivamente, os cotistas Instituto de Previdência
dos Servidores Públicos do Município de Uberlândia – IPREMU e Instituto de Previdência
dos Servidores Públicos Municipais de Hortolândia (“Hortoprev”) solicitaram o resgate de
cotas que, em conjunto, em 11/10/2017, equivaliam a cerca de R$13,61 milhões.
13.
Nessa data, a Gradual determinou o fechamento do Fundo por conta da ausência de
recursos líquidos para pagar o resgate solicitado pelo IPREMU, com datas de conversão e
liquidação programadas para 09/10/2017 e 10/10/2017, respectivamente11. No mesmo dia, a
Gestora apresentou um plano de ação para gerar liquidez para o Fundo12.
14.
Em 01/11/2017, os cotistas, reunidos em assembleia convocada pela Gradual em
conformidade com o art. 39, §2o, da Instrução CVM no 555/201413, deliberaram, por
unanimidade, pela reabertura do FIM Sculptor CP para resgates.
15.
Os resgates solicitados por IPREMU e pelo Hortoprev foram pagos, no valor de
R$12,97 milhões, em 30/11/2017 com recursos oriundos de um aporte de R$15 milhões
realizado no Fundo em 21/11/2017 por outro cotista, o Instituto de Seguridade do Servidor
Municipal de Camaçari CP. Dos R$2,03 milhões restantes, a Fornax direcionou R$1,5 milhão
para a aquisição de cotas do Cam Throne FIP Imobiliário, em que o Fundo já investia.

11 Doc. no 1291711, pág. 5.
12 Doc. no 1292096.
13 Art. 39. [...] § 2o Caso o fundo permaneça fechado por período superior a 5 (cinco) dias consecutivos, o
administrador deve obrigatoriamente, além da divulgação de fato relevante por ocasião do fechamento a que se
refere o §1o acima, convocar no prazo máximo de 1 (um) dia, para realização em até 15 (quinze), assembleia
geral extraordinária para deliberar sobre as seguintes possibilidades: I – substituição do administrador, do gestor
ou de ambos; II – reabertura ou manutenção do fechamento do fundo para resgate; III – possibilidade do
pagamento de resgate em ativos financeiros; IV – cisão do fundo; e V – liquidação do fundo. [...].
Relatório de Julgamento (2109137) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 7

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A composição da carteira do FIM Sculptor CP
16.
A tabela a seguir apresenta a composição da carteira do FIM Sculptor CP em
11/10/201714:

17.
Como se vê, a carteira era composta sobretudo por ativos ilíquidos: títulos de crédito
privado com vencimentos longos (cerca de R$132,29 milhões) e cotas de fundos de
investimento em participações – FIP (cerca de R$78,18 milhões). Além disso, R$613.162,10
do ativo estava alocado em letras do tesouro nacional e outros cerca de R$10,82 milhões em
cotas de fundo de investimento multimercado (Tercon FICFIM CP Multicrédito, FIM Oslo e
Top Cash 1 FIM CP).

14 Doc. no 1291643, §20.
Relatório de Julgamento (2109137) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 8

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18.
No entanto, o resgate das cotas tanto do Tercon FICFIM CP Multicrédito quanto do
FIM Oslo estava sujeito a limitações, tendo em vista as datas em que essas aplicações haviam
sido realizadas e os correspondentes regulamentos dos fundos investidos.
19.
O aporte do FIM Sculptor CP no Tercon FICFIM CP foi feito pela Gestora em
setembro de 2017, pouco antes da data programada para a liquidação financeira do resgate
solicitado por IPREMU e Hortoprev15. Por sua vez, as cotas do Tercon FICFIM CP poderiam
ter seu resgate solicitado somente após 1.460 dias corridos contados de cada aplicação
efetuada pelo cotista16.
20.
Já no caso do FIM Oslo, o FIM Sculptor CP realizou um aporte em maio de 2015, já
após, frise-se, a solicitação de resgate daqueles dois cotistas. As cotas do FIM Oslo só
poderiam ser resgatadas em um prazo de resgate de 84 meses contados de sua integralização,
a não ser que se pagasse uma taxa de saída de 30% sobre o valor do resgate17.
21.
Por outro lado, no caso do Top Cash 1 FIM CP, o resgate possuía prazo de liquidação
financeira de um dia útil após a sua solicitação18.
III.
ACUSAÇÃO
Falhas na gestão de liquidez e o fechamento do Fundo para aplicações e resgates
22.
Para a Acusação, a Fornax e a Gradual, assim como seus respectivos diretores
responsáveis, teriam descumprido o art. 91, inciso I e §1o, da Instrução CVM no 555/2014 por
não terem atuado de maneira diligente para adequar a liquidez do fundo aos pedidos de
resgates dos cotistas, o que teria resultado no fechamento do Fundo em 11/10/2017, devido à
ausência de recursos para pagar tempestivamente um resgate solicitado quase quatro anos
antes.
23.
A área técnica entende que já seria evidente que não haveria caixa para fazer frente aos
resgates programados para outubro de 2017 antes do fechamento do Fundo, tendo em vista a

15 Composição e Diversificação de Ativos – CDA do FIM Sculptor CP referente a setembro de 2017 (doc. no
1291720).
16 Cf. art. 29 do regulamento do Tercon FICFIM CP (doc. no 1291718).
17 Cf. arts. 18 e 13 do regulamento do FIM Oslo (doc. no 1291993).
18 Doc. no 1291999.
Relatório de Julgamento (2109137) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 9

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composição de sua carteira em 10/11/2017 e as movimentações feitas pela Gestora nos meses
anteriores.
24.
Em tal data, somente cerca de R$1,6 milhões da carteira do FIM Sculptor CP estaria
alocada em ativos líquidos – letras do tesouro nacional e cotas do Top Cash 1 FIM CP, único
fundo multimercado investido que não impunha restrições para o resgate de cotas.
25.
Segundo a Acusação, desde maio de 2017, a Fornax teria deliberadamente reduzido a
liquidez da carteira do FIM Sculptor CP, por meio do encerramento de operações
compromissadas com títulos públicos e da alocação de mais recursos em ativos ilíquidos –
especificamente naquele mês, debêntures e CRA de longo prazo. Diante disso, a Gradual,
sabendo dos resgates programados e do perfil da carteira do Fundo, nada teria feito.
26.
Antes disso, haveria liquidez suficiente para efetuar os pagamentos dos resgates
solicitados desde 2013, como indicado na tabela a seguir19:

27.
Destaca-se que, em agosto de 2017, após alienar um título de crédito, em vez de gerar
caixa para assegurar o pagamento dos resgates programados para outubro seguinte, a Gestora
optou por aplicar os recursos somente em ativos ilíquidos – debêntures, CRI e cotas de FIP.
28.
Diante dessas decisões de investimento, chama a atenção da Acusação que a Gestora
consultou a Administradora somente a partir de 04/10/2017, menos de uma semana antes da
data prevista para o pagamento do resgate de IPREMU, sobre a viabilidade de venda de títulos

19 Doc. no 1291643, §72.
Relatório de Julgamento (2109137) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 10

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de crédito privado da carteira do Fundo para conseguir pagar referido resgate20. A Gestora
contatou a Administradora inclusive no dia originalmente previsto para realização do
pagamento, data na qual ficou evidente que havia pendências na documentação de tais ativos
de crédito privado, inclusive junto à Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos
Privados – CETIP.
29.
Vale mencionar que a liquidez, caso a venda de ativos tivesse ocorrido, seria oferecida
pela própria Gestora, uma vez que o FIM Sculptor CP teria por contraparte um outro fundo de
investimento gerido pela Fornax, que também tinha por cotistas RPPS de servidores
municipais21. Ainda assim, ao que tudo indica, a Gestora não teria tentado prosseguir com a
alienação dos referidos ativos para gerar liquidez para o pagamento dos resgates programados
com maior antecedência. Dessa forma, em sentido contrário ao que argumentaram Fornax e
Fábio Barbosa em sede de manifestação prévia22, não seria possível atribuir o fechamento do
Fundo a entraves burocráticos.
30.
Após o fechamento do Fundo para resgates, o plano de ação apresentado pela Gestora
se basearia apenas em medidas para regularizar referidas pendências, de modo a permitir a
alienação daqueles títulos de crédito a outro fundo gerido pela Fornax. A Acusação considera
“surpreendente que tal plano tenha sido elaborado somente na data em que o Fundo tenha sido
fechado, diante da impossibilidade de pagar os resgates agendados quatro anos antes pelos
cotistas. Tal plano, por certo, dentro de uma gestão de liquidez diligente deveria ter sido
adotado, no mínimo, com vários meses de antecedência”.
31.
De todo modo, não foi dessa maneira que os resgates de IPREMU e Hortoprev foram
pagos. Segundo a área técnica, isso teria ocorrido por acaso, graças a uma nova aplicação no
Fundo – e não em virtude de medidas adotadas pela Gestora ou pela Administradora.
32.
Apesar de, conforme alegado por Fornax e Fábio Barbosa em sede de manifestação
prévia, os cotistas não terem sofrido perdas com o pagamento dos referidos resgates, a
Acusação pondera que isso não seria necessário para a caracterização de falhas na gestão de
risco de liquidez. Ainda assim, quaisquer atrasos no pagamento de resgates agendados com

20 Doc. no 1292079.
21 Doc. no 1292092.
22 Doc. no 1292066.
Relatório de Julgamento (2109137) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 11

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quase quatro anos de antecedência por RPPS de servidores municipais interfeririam no fluxo
de pagamentos dessas entidades, “seja para arcar com pagamentos de aposentadorias, pensões
e demais benefícios relacionados a tal regime de previdência, seja para realizar outros
investimentos no mercado”.
33.
Levando em consideração tais fatores, a SIN entendeu que, ao contrário ao que
sustentaram Fornax e Fábio Barbosa em sede de manifestação prévia23, não seria possível
atribuir o fechamento do Fundo a qualquer situação excepcional, uma vez que os longos
vencimentos ou o risco de inadimplência dos ativos de sua carteira seriam “nuances
absolutamente típicas desse tipo de ativo financeiro e que já deveriam ter sido projetadas pela
gestora quando da estruturação do veículo”. O fechamento tampouco decorreria de uma
deterioração do cenário macroeconômico, ou de problemas com a documentação dos ativos
que deveriam ter sido alienados.
34.
O fechamento teria ocorrido, na visão da área técnica, por consequência das próprias
decisões de investimento tomadas pela Gestora e pela omissão da Administradora a esse
respeito, tendo em vista que os pedidos de resgate dos cotistas eram uma circunstância
esperada.
35.
A falha no gerenciamento do risco de liquidez seria reforçada pela ausência de
qualquer plano para aumentar a liquidez do Fundo diante dos resgates programados, tendo a
Gestora atuado inclusive em sentido contrário, de modo a reduzir tal liquidez nos meses
anteriores à data programada para efetivação dos resgates.
36.
Além disso, a Acusação entende que a inadequação do perfil de liquidez do Fundo para
lidar com eventuais pedidos de resgate não se trataria de uma falha pontual, mas persistente,
tendo em vista a alocação dos recursos oriundos do aporte do RPPS dos servidores municipais
de Camaçari no FIM Sculptor CP, que ao cabo permitiu o pagamento do resgate de IPREMU
e Hortoprev. Dos R$2,03 milhões oriundos desse aporte que não foram direcionados para
pagar tais resgates, R$1,5 milhão foi alocado em cotas de um FIP que já era investido pelo
Fundo – isto é, novamente um ativo ilíquido.

23 Doc. no 1292066.
Relatório de Julgamento (2109137) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 12

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37.
Nesse sentido, o Fundo também enfrentaria dificuldades para honrar o pagamento de
resgates que eventualmente fossem solicitados em prazo inferior a 1.440 dias, que precisariam
ser atendidos em 90 dias. Nessa hipótese, a SIN entende que a Gestora poderia se ver obrigada
a realizar a venda forçada de ativos, o que resultaria em perdas efetivas para os cotistas.
38.
Tendo isso em vista, a Acusação entendeu que, ao menos desde maio de 2017, tanto a
Fornax quanto a Gradual não teriam adotado políticas, procedimentos e controles internos
necessários para que a liquidez da carteira do Fundo fosse compatível com os prazos previstos
no regulamento para pagamento dos pedidos de resgate programados pelos cotistas.
Prestação de informações incorretas no informe diário
39.
Para a Acusação, a Gradual, na qualidade de administrador fiduciário do FIM Sculptor
CP, e sua diretora responsável, também teriam violado o art. 59, inciso I, da Instrução CVM
no 555/2014, pela apresentação recorrente, no informe diário do Fundo, de informações
equivocadas sobre ativos líquidos e saídas de caixa.
40.
Em 11/10/2017, quando o Fundo foi fechado para resgates e aplicações, o informe
diário indicava haver R$211.082.308,07 em ativos líquidos em sua carteira, cerca de 92,52%
do patrimônio líquido, sem qualquer menção à existência de saldo de saídas de caixa, que
deveriam refletir os resgates programados24.
41.
Ao ser questionada pela área técnica a esse respeito, a Gradual se limitou a apontar,
em resposta à Ação de Fiscalização, que, na referida data, o valor correto de liquidez do Fundo
seria de R$614.733,8225 – equivalente à posição do Fundo em letras do tesouro nacional.
42.
Esse erro não foi um fato isolado. Entre 01/07/2017 e 05/01/2018, os informes diários
indicaram que o saldo de ativos líquidos corresponderia a mais de 90% do patrimônio líquido
do FIM Sculptor CP e que o saldo de saídas de caixa seria zero, não refletindo a real situação
de liquidez do Fundo. Tal situação induziria a CVM a erro permanente na avaliação de sua
situação de liquidez e teria prejudicado a atividade de supervisão preventiva da autarquia.

24 Doc. no 1292035.
25 Doc. no 1291711.
Relatório de Julgamento (2109137) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 13

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43.
Para a Acusação, essa irregularidade e a violação ao art. 91 da mesma Instrução,
quando consideradas em conjunto, demonstrariam um “nível agudo de displicência da
instituição com seus deveres de monitoramento dessa variável no fundo e com uma atividade
responsável de gestão de liquidez em conjunto com o gestor”.
IV.
MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM
44.
Nos termos do art. 7o da então vigente Instrução CVM no 607/201926, a Procuradoria
Federal Especializada junto à CVM – PFE-CVM se manifestou no sentido de que o Termo de
Acusação se adequava ao disposto no art. 5o27 e no art. 6o, incisos I a IV e VI28, da referida
Instrução, mas não ao art. 6o, incisos V e VII29, ou ao art. 13, incisos I e II30-31.
45.
Conforme fundamentado em despacho de 27/12/202132, a SIN não se opôs à
comunicação da instauração deste PAS ao Ministério Público Federal, à Secretaria de
Previdência do Ministério da Economia e à Diretoria de Fiscalização do Banco Central, mas
não acatou sugestão relacionada ao art. 6o.

26 Art. 7o. Antes da citação dos acusados para apresentação de defesa, a PFE emitirá parecer sobre o termo de
acusação, no prazo de 30 (trinta) dias contados da data de recebimento do termo de acusação, com o seguinte
escopo: I – exame do cumprimento do art. 5o; II – análise objetiva da observância dos requisitos do art. 6o; e III
– exame da adequação do rito adotado para o processo administrativo sancionador.
27 Art. 5o Previamente à formulação da acusação, as superintendências deverão diligenciar no sentido de obter
diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados. Parágrafo único.
Considera-se atendido o disposto no caput sempre que o investigado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou
se manifestado voluntariamente acerca dos fatos que podem ser a ele imputados; ou II – tenha sido oficiado para
prestar esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados, ainda que não o faça.
28 Art. 6o Nas hipóteses em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à
autoria e à materialidade da irregularidade constatada, deverá ser lavrado termo de acusação qual constará: I –
nome e qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das
infrações apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos
acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV
– descrição dos esclarecimentos prestados nos termos do art. 5o; [...] VI – rito a ser observado no processo
administrativo sancionador; [...].
29 Art. 6o Nas hipóteses em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à
autoria e à materialidade da irregularidade constatada, deverá ser lavrado termo de acusação qual constará: [...]
V – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; [...] e VII – proposta de comunicação a que se refere o
art. 13, se for o caso.
30 Art. 13. Compete à Superintendência Geral efetuar comunicações: I – ao Ministério Público, quando verificada
a existência de indícios de crimes definidos em lei como de ação pública; e II – a outros órgãos e entidades,
quando verificada a existência de indícios de ilícitos em área sujeita à respectiva fiscalização.
31 Parecer no 00208/2021/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU e Despachos no 00259/2021/GJU - 4/PFE-
CVM/PGF/AGU e no 00379/2021/PFE - CVM/PFE-CVM/PGF/AGU (doc. no 1364156).
32 Doc. no 1406540.
Relatório de Julgamento (2109137) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 14

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V.
RAZÕES DE DEFESA
46.
Os acusados foram regularmente citados33 e, com exceção de Fernanda Freitas,
apresentaram suas razões de defesa.
47.
Fornax e Fábio Barbosa apresentaram defesa conjunta tempestivamente34, ao passo
que a Gradual apresentou sua defesa em momento posterior35, dentro de novo prazo concedido
para tanto pela Diretora Flávia Perlingeiro36, à época relatora deste PAS.
Fornax e Fábio Barbosa
48.
Em sede preliminar, a defesa de Fornax e Fábio Barbosa requereu a nulidade deste
PAS, sob a alegação de que as irregularidades imputadas a eles estariam “desacompanhadas
de provas de responsabilização e/ou cometimento de ato contrário ao apregoado pelas
Instruções e Regulamentos da CVM”, o que feriria “de morte o princípio da ampla defesa,
acusando as partes com base em ilações, sem que a conduta ilegal” estivesse “clara e
devidamente apontada de maneira a consignar a conduta supostamente irregular”.
49.
No mérito, Fornax e Fábio Barbosa argumentaram que o fechamento do Fundo teria
sido momentâneo e agravado pela dificuldade de realizar a venda de determinados ativos e
por atraso na captação de novos recursos, sem que os cotistas tivessem qualquer prejuízo, sob
as seguintes alegações:
i)
“o fechamento temporário do fundo para aplicações e resgates [teria sido] realizado
em PROL dos cotistas, em prol do fundo de investimento”, e “[t]odo um planejamento
já [teria] sido traçado e nenhum cotista seria prejudicado em decorrência do
fechamento, pois o fechamento temporário para captação e resgates não é ato escuso,
mas previsto e regulamentado para situações excepcionais. Além disso, todo e
qualquer cotista que tivesse seu prazo estimado para resgate ultrapassado, faria jus a
um acréscimo por dia de atraso, conforme preconiza a lei”;

33 Docs. no 1418268, no 1418270, no 1418282, no 1418287.
34 Doc. no 1560178.
35 Doc. no 1735053.
36 Doc. no 1686619.
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ii)
a “Gestora, até meados do ano de 2017, sempre [teria] se dedic[ado] a trabalhar com
um caixa mínimo, pois sempre [teria] acredit[ado] na maximização da performance do
Fundo” e teria se deparado com entraves operacionais apenas em outubro de 2017,
quando teve início “o período para fazer frente aos resgates solicitados”;
iii)
“no mês de outubro de 2017, iniciado o período para fazer frente aos resgates
solicitados, o fundo se deparou com a dificuldade de negociação pois, por questões de
natureza contábil os responsáveis pela atualização dos títulos atrasaram o envio das
informações de rotina e tais créditos, que seriam colocados à venda, foram então
BLOQUEADOS pela CETIP para regularização, FRISE-SE não por culpa da Gestora,
mas por fato alheio à sua vontade e que dependia de terceiro”, uma vez que:
(a)
esse bloqueio “não adiciona[ria]qualquer risco ao crédito ou inadimplência,
restringindo-se unicamente a um atraso no envio da documentação que deveria
ser regularizada”;
(b)
a Gestora sempre teria sido “extremamente diligente com todos os ativos que
integravam a carteira do Fundo, motivo pelo qual consultava e cobrava
continuamente a Administradora quanto a [sic] regularização de qualquer
pendência identificada”; e
(c)
não seria obrigação da Gestora manter a documentação relacionada aos ativos
investidos pelo Fundo organizada e em perfeita ordem;
iv)
o contexto econômico e a deterioração do cenário macroeconômico teriam afetado
“diretamente a liquidez do Fundo, já que [teria refletido] na rentabilidade e serviu de
indicador de oportunidades aos investidores da época, que analisavam ante a
conjuntura econômica, uma variedade de fenômenos em toda a economia, entre eles,
inflação, níveis de preços, taxa de crescimento, renda nacional, Produto Interno Bruto
(PIB) e altas taxas de desemprego”, e nada haveria de contraditório entre essa alegação
e aquela relacionado [sic] aos entraves burocráticos enfrentados para a venda dos
ativos”;
v)
“EM CONSENSO [teria sido] realizado um ajuste entre [IPREMU e Hortoprev] e o
Fundo quanto ao prazo de resgate e apesar do pequeno atraso, [IPREMU e Hortoprev],
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ALÉM DE CONCORDAREM COM O NOVO PRAZO ESTABELECIDO, não
[teriam saído] sob nenhum aspecto prejudicados, pois não [teria havido] qualquer
perda de rentabilidade, ao contrário, os resgates foram pagos tendo inclusive, auferido
lucro significativo”; e
vi)
“para que não incorressem na mesma situação futura (e fechamento do fundo)”, a
Gestora se comprometeu a adotar “a partir de então, uma 'política de antecipação da
necessidade de fazer caixa frente aos resgates’, [...] para uma ação preventiva de
criação [d]e caixa, não se mantendo inerte ou tendo como objetivo prejudicar o cotista
ou ainda, deixar de cumprir com zelo e eficiência suas funções”, para que
“independentemente das captações, procedimentos transformassem e revertessem em
caixa, uma média de 15 a 20% do patrimônio do Fundo entre os anos de 2018 e 2019,
visando atender, com segurança, todos os resgates programados até o ano 2020”.
50.
Fornax e Fábio Barbosa também alegaram que a SIN teria buscado lhes imputar
responsabilidade por atribuições que seriam da Administradora do Fundo, tendo em vista que:
i)
foi a Gradual que determinou o fechamento do Fundo, não a Gestora, que não seria
responsável por isto; e
ii)
seria “no mínimo incabível atribuir ao Gestor e sua diretoria [...] responsabilidade
acerca de atribuições que não é [sic] de sua competência e as quais não lhe cabe sequer
supervisionar, pois as atividades atinentes à Gestão são diversas e desassociadas das
atividades da Administração”;
iii)
“embora o administrador e gestor devam, conjuntamente, adotar políticas,
procedimentos e controles internos, se há uma hierarquia e supervisão, é somente da
Administradora em relação ao Gestor, não se aplicando a ordem inversa, vez que a
exigência é que o administrador supervisione a atuação de todos os terceiros
contratados em nome dos fundos administrados, incluindo os gestores”; e
iv)
a Gestora sempre teria seguido e cumprido seu dever de observância e cooperação para
a “elaboração dos critérios utilizados e principalmente para que a liquidez do fundo
seja compatível com o cumprimento das obrigações do fundo, nos termos do art. 91 da
Instrução CVM n 555”.
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51.
A defesa dos acusados alegou que, no decorrer do fechamento do Fundo para
aplicações e resgates:
i)
os planos de ação propostos “só não foram concluídos por razões que não dependiam
do trabalho, esforço, empenho [da Gestora], devendo para uma conclusão proba,
atender a necessidade de um estudo conjunto de todos os atos e mais de um plano de
ação ajustado, que seguiu todas as normas técnicas, legislação e procedimentos,
realizados após Assembleias e com a anuência dos cotistas, para aumento e
maximização de caixa”;
ii)
o plano de ação que a Acusação afirma ter sido apresentado somente em 11/10/2017,
estaria sendo “trabalhado pel[a] Gestor[a] e implementado há meses e encaminhado
na referida data [à Administradora], que já tinha ciência do Plano, somente para
registro do referido mecanismo de ação”;
iii)
a consulta da Gestora à Administradora sobre a possibilidade de vender determinados
títulos de crédito na data de liquidação do resgate do IPREMU serviria “somente para
demonstrar EFETIVA e CABALMENTE a preocupação e efetivo zelo com o cotista”
e tal conduta não seria “motivo de demérito, mas orgulho pela dedicação e planos de
ação, ainda que nem todos tenham alcançado os resultados nos objetivos traçados,
exclusivamente, como fartamente demonstrado, por razões alheias à vontade do
Gestor”;
iv)
o fato de a tentativa de venda de ativos do FIM Sculptor CP ter por contraparte um
outro fundo de investimento gerido pela Fornax não seria “decorrente de um plano
maquiavelicamente elaborado, [...] criado para manipular a liquidez de ativos, simular
possibilidade de resgate ou ainda, efetivar resgates por meio qualquer atividade
suspeita ou sem observância da legislação ou deveres fiduciários. A única atividade
relacionada ao descrito e que [teria sido] realizada foi a utilização de ferramentas de
gestão com análise (i) do risco de liquidez de mercado [...] e o ii) risco de liquidez de
fluxo de caixa [...]”, que seriam “somente meios de proteção ao Fundo e aos cotistas”,
cujo uso “não isenta[ria] os administradores de recursos com seu dever fiduciário,
desde que haja responsabilidade na prática do gerenciamento de risco de liquidez de
forma preventiva, garantindo os resgates ordenados de forma tempestiva. Se
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movimento descrito for equitativo e não gerar desenquadramento no Fundo que irá
adquirir os ativos, não há impedimento à sua realização”; e
v)
a afirmação da Acusação de que “o investimento que serviu ao resgate se deu apenas
em decorrência de um acaso” rechaçaria “de plano todo trabalho de captação de
recursos e investimentos realizados pelo Gestor, o que [seria] um completo absurdo”.
52.
Ainda, em relação à liquidez da carteira do Fundo, a defesa alegou que:
i)
o investimento no FIM Oslo teria sido feito por solicitação de cotistas, quando a então
FMD teria assumido a gestão “do antigo Fundo FIM Vetorial, que já tinha em sua
carteira essa posição”, que teria sido absorvido pelo FIM Sculptor CP por “uma
questão de maximização e conveniência” e a Gestora teria “providenciado a solicitação
de resgate do [FIM Oslo]”;
ii)
a movimentação realizada em agosto de 2017 seria de competência do Gestor e não
haveria “motivos, por respeito a este Julgador, para demandar páginas e páginas
relacionando os motivos e documentos que na época levaram à referida escolha e
aquisição, vez que a legislação determina que ao Gestor cabe a definição, imbuído de
qualificação técnica, boa-fé e na proteção dos interesses do Fundo e cotistas,
exatamente como praticado”;
iii)
a iliquidez do Fundo seria “temporária ou momentânea” e “nada mais”; e
iv)
“a forma de organização do Fundo Sculptor [seria] a que melhor [caberia] aos objetivos
de sua criação”, “suas aplicações não [seriam] realizadas somente em ativos ilíquidos”,
a “liquidez dos ativos da carteira do fundo [seria] programada de acordo com a futura
necessidade de caixa ante a programação de resgates” e teriam sido “comprados ativos
cuja duração não excedia o prazo de resgates futuros”.
Gradual
53.
A defesa da Gradual foi apresentada pelo administrador judicial de sua massa falida,
que se limitou a alegar que os regimes de liquidação extrajudicial e de falência a que a
instituição financeira foi submetida teriam inaugurado “novos regimes jurídicos que em nada
se confund[iriam] com o da instituição financeira Gradual em operação, razão pela qual a
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Massa Falida não pode[ria] ser condenada pelas práticas irregulares cometidas pela Gradual
quando essa ainda era ativa no mercado financeiro”, antes da decretação da liquidação
extrajudicial pelo Banco Central do Brasil – BCB.
54.
Nesse sentido, a defesa sustenta que, ante a finalidade preventiva e mitigadora da
atividade sancionadora da CVM, não haveria razão para se aplicar qualquer espécie de
punição à comunhão de credores, que não tiveram parte nos ilícitos imputados à Gradual.
VI.
EXTINÇÃO DA FORNAX
55.
Com base em consulta às páginas da Internet da Receita Federal e da Junta Comercial
do Estado de São Paulo – JUCESP realizada em 11/07/2024, constatei que a Fornax foi extinta
por liquidação voluntária, o que ocorreu em 25/06/2024.
VII.
DISTRIBUIÇÃO E PAUTA PARA JULGAMENTO
56.
O PAS foi distribuído para minha relatoria na reunião do Colegiado de 09/01/202437.
57.
Em 11/07/2024, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM38, em
cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/202139.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 6 de agosto de 2024.

Marina Copola
Diretora Relatora

37 Doc. no 1955942.
38 Doc. no 2083830.
39 Art. 49. Compete ao Colegiado julgar o processo, em sessão pública, convocada com pelo menos 15 (quinze)
dias de antecedência, podendo ser restringido o acesso de terceiros em função do interesse público.
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Reg. Col. 2656/22

Acusados:
Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores
Mobiliários S/A; Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas; Fornax
Consultoria Empresarial S.A.; Fábio Antonio Garcez Barbosa
Assunto:
Apurar infrações à Instrução CVM no 555/2014 no contexto de
fechamento do Fundo de Investimento Multimercado Sculptor Crédito
Privado para aplicações e resgates.
Relatora:
Diretora Marina Copola
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Como descrito no relatório40, trata-se de PAS instaurado pela SIN para apurar a
responsabilidade da Fornax, da Gradual e de seus respectivos diretores responsáveis por
irregularidades relacionadas ao gerenciamento do risco de liquidez do FIM Sculptor.
2.
De acordo com a tese acusatória, os acusados teriam deixado de adotar políticas,
procedimentos e controles internos necessários para que a liquidez da carteira do FIM Sculptor
CP fosse compatível com os prazos previstos em seu regulamento para pagamento dos pedidos
de resgate e o cumprimento de suas obrigações, em violação ao art. 91, inciso I e §1o, da
Instrução CVM no 555/2014.
3.
Além disso, a Acusação entendeu que a Administradora e sua diretora responsável
teriam violado o art. 59, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014, pela apresentação recorrente,
no informe diário do Fundo, de informações sobre os ativos líquidos e as saídas de caixa do
Fundo que não refletiam a real situação de liquidez do veículo.

40 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório deste PAS.
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4.
A acusada Fernanda Freitas não apresentou defesa e tampouco manifestação prévia.
De todo modo, em sede de processo administrativo sancionador no âmbito da CVM, a revelia
não importa em confissão quanto à matéria de fato ou assunção de culpa, nem torna
incontroversas as alegações acusatórias, nos termos do art. 28 da Resolução CVM no
45/202141.
II.
PRELIMINARES
5.
Antes de adentrar o mérito, passo a tratar das questões preliminares verificadas no
âmbito deste PAS, que dizem respeito à extinção de punibilidade da Fornax em decorrência
de sua liquidação voluntária e às alegações da defesa dos acusados, sobre a nulidade do
processo e o regime jurídico da Gradual.
Extinção de punibilidade da Fornax
6.
Ao consultar as páginas da Internet da Receita Federal e da JUCESP, constatei que a
Fornax foi extinta por liquidação voluntária, o que teve efeito em 25/06/2024.
7.
Conforme entendimento consolidado do Colegiado da CVM42, com base no princípio
constitucional da intransmissibilidade das penas, a dissolução da sociedade pode levar à
extinção da punibilidade da pessoa jurídica na esfera sancionadora43, a não ser que reste
demonstrado que o processo de liquidação foi realizado de má-fé, de maneira simulada,
fraudulenta ou, de qualquer outra forma, exclusivamente a fim de evitar a aplicação de
eventuais sanções pela CVM44.

41 Art. 28. A revelia não importa em confissão quanto à matéria de fato e não torna incontroversas as alegações
da acusação, podendo o revel intervir em qualquer fase, recebendo o processo no estado em que se encontrar,
sem direito à repetição dos atos já praticados.
42 PAS CVM no 19957.009359/2021-12, de minha relatoria, j. em 18/06/2024; PAS CVM
no 19957.009486/2017-27, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 01/06/2021; PAS CVM no SP2014/014, Dir. Rel.
Pablo Renteria, j. em 12/09/2017; PAS CVM no SP2012/374, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 19/07/2016; PAS
CVM no 21/2006, Dir. Rel. Ana Novaes, j. em 07/08/2012; e PAS CVM no 06/2009, Dir. Rel. Eli Loria, j. em
22/03/2011.
43 Não será esse o caso se a pessoa jurídica for sucedida por outra em seus direitos e obrigações, como, por
exemplo, em decorrência de incorporação.
44 PAS CVM 19957.009798/2019-01, Dir. Rel. Otto Lobo, 25/04/2023; PAS CVM no 19957.009486/2017-27,
Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 01/06/2021; PAS CVM no 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo
Gonzalez, j. em 09/02/2021; PAS CVM no SP2014/014, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 12/09/2017; PAS CVM
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8.
Entendo não haver, em concreto, elementos que apontem nessa direção.
9.
Por mais que o distrato social da Fornax e a baixa de seu CNPJ tenham ocorrido
somente após a instauração deste PAS e a apresentação da defesa, a sociedade não exercia a
atividade de administração de carteiras desde outubro de 2018, quando deixou de exercer a
gestão do FIM Sculptor CP e seu registro foi cancelado pela SIN45, o que apenas é reforçado
pelo objeto social que consta do estatuto social que esteve em vigor desde 05/12/201846-47.
10.
Dessa forma, não tendo sido evidenciada má-fé ou fraude em tal ato, com o objetivo
de se furtar da ação sancionadora da CVM, impõe-se reconhecer a extinção da punibilidade
da Fornax. De qualquer maneira, ao analisar o mérito, tratarei da conduta da sociedade, de
modo a analisar a responsabilidade de Fabio Barbosa, que era seu diretor responsável.
Nulidade do processo
11.
A defesa de Fábio Barbosa pleiteou a nulidade do presente PAS, alegando ausência de
base legal para as supostas condutas ilícitas. Segundo a defesa, as acusações foram descritas
de maneira genérica e não foram apresentadas evidências concretas de responsabilização ou
de violações a normas específicas da CVM.
12.
Lembro que uma das ações listadas como prioritárias na Supervisão Baseada em Risco
– SBR da CVM do biênio 2017-201848, período em que ocorreu o fechamento do FIM
Sculptor CP, era justamente o evento de risco no 5, que tratava das “Falhas na gestão do risco
de liquidez de Fundos 555”. Inclusive, essa ação de supervisão segue referida até hoje no
plano de SBR, o que evidencia a importância que a CVM atribui ao assunto.

no SP2012/374, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 19/07/2016; PAS CVM no 21/2006, Rel. Dir. Ana Novaes, j. em
07/08/2012; PAS CVM no 06/2009, Rel. Dir. Eli Loria, j. em 22/03/2011.
45 Conforme fato relevante divulgado em 01/11/2018 pela gestora do Fundo que sucedeu a Fornax no exercício
desta atividade.
46 “A Companhia tem por objeto social a prestação de serviços de consultoria, orientação e assistência
operacional para a gestão do negócio prestado a empresas e a outras organizações, em matéria de planejamento,
organização e gestão”.
47 Conforme aprovado em assembleia geral extraordinária da Fornax realizada em 23/10/2018, arquivada na
JUCESP junto ao estatuto social correspondente em 05/12/2018, sob o no 572.943/18-0.
48
Documento
disponível
em
https://www.gov.br/cvm/pt-br/acesso-a-informacao-cvm/acoes-e-
programas/plano-de-supervisao-baseada-em-risco.
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13.
Importante frisar que a irregularidade imputada pela acusação não é a do fechamento
do fundo para resgate em si. Tampouco poderia ser, já que tal evento se encontra devidamente
previsto na Instrução CVM no 555/201449, e é perfeitamente possível que ocorra sob as
condições excepcionais que o justificam e, assim, seja reconhecida a atuação diligente por
parte do gestor e do administrador.
14.
O fechamento de um fundo de investimento aberto para resgates é um mecanismo
extraordinário que deve ser utilizado pelo administrador quando se deparar com questões
ligadas à gestão de liquidez do veículo que o impeçam de atender adequadamente aos pedidos
de resgate dos cotistas dentro do prazo estabelecido pelo regulamento. Tal medida deve ser
utilizada a despeito da política, das práticas e dos controles preventivos mantidos para evitar
que isso ocorra.
15.
O fechamento do fundo, quando necessário, visa a resguardar um tratamento equitativo
a todos os investidores do veículo, de forma a evitar a possibilidade de transferência de riqueza
entre eles. Isso ocorre quando o eventual pagamento dos resgates solicitados por alguns
cotistas pode colocar em risco o atendimento dos pagamentos futuros devidos aos demais
cotistas do fundo. Invariavelmente, tal desequilíbrio se verifica nos cenários em que a liquidez
disponível já não atende a todos os pedidos de resgate efetuados, e a alienação de ativos com
deságio pode causar perdas ao fundo e, por consequência, aos cotistas remanescentes.
16.
Justamente pelo caráter extraordinário de tal medida, é natural que a área técnica da
CVM adote medidas de supervisão para avaliar se as diligências adotadas pelos prestadores
de serviços dos fundos abertos em relação ao gerenciamento do risco de liquidez foram
adequadas, e evitar que o fechamento do fundo se converta, indevidamente, por negligência
ou imperícia, numa ferramenta de uso ordinário.
17.
Dito de outro modo: a restrição à possibilidade de cotistas resgatarem seus recursos
nas condições previstas no regulamento do fundo é uma providência que deve ser tratada com

49 Art. 39. No caso de fechamento dos mercados e/ou em casos excepcionais de iliquidez dos ativos financeiros
componentes da carteira do fundo, inclusive em decorrência de pedidos de resgates incompatíveis com a liquidez
existente, ou que possam implicar alteração do tratamento tributário do fundo ou do conjunto dos cotistas, em
prejuízo destes últimos, o administrador pode declarar o fechamento do fundo para a realização de resgates.
Voto Em Sessão De Julgamento (2109152) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 24

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a cautela e a parcimônia que essas circunstâncias exigem, e não corresponde, ela própria, a
uma ferramenta de gestão de liquidez.
18.
Entendo que a SIN apresentou no Termo de Acusação uma análise detalhada,
demonstrando com clareza as deficiências na metodologia de gerenciamento de risco de
liquidez da Gestora e da Administradora, bem como a falta de diligência de ambos os
prestadores de serviço, o que acabou por minar a capacidade do FIM Sculptor CP de reter
liquidez suficiente para atender aos pedidos de resgates dos cotistas, que de excepcional, aliás,
nada tiveram. Foram esses elementos específicos que embasaram as acusações formuladas no
âmbito deste PAS.
19.
Diante do exposto, considero improcedente a preliminar suscitada pela defesa do
diretor responsável da Gestora.
O regime jurídico da Gradual
20.
Além disso, não assiste razão à alegação da Gradual, representada pelo administrador
judicial de sua massa falida, de que esta não deveria ser responsabilizada por irregularidades
praticadas pela instituição quando ainda estava operacional (antes da decretação do regime
falimentar por sentença judicial em 07/06/2019 e da liquidação extrajudicial pelo BCB, a que
esteve submetida anteriormente), sob o argumento de que tais regimes jurídicos não se
confundiriam com a instituição em funcionamento.
21.
Em linha com o entendimento pacífico do Colegiado da CVM50, não é possível acolher
a extinção de punibilidade em razão do acusado estar em regime especial de liquidação
extrajudicial ou de falência. Com efeito, há inclusive previsão específica no art. 11, §15, da
Lei no 6.385/197651, que estabelece que a pena de multa permanece como um crédito
subordinado da autarquia.

50 Nesse sentido, cf.: PAS CVM no 19957.009663/2017- 75, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 11/07/2023; PAS CVM
no 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 09/02/2021; PAS CVM no RJ2014/12081, Dir.
Rel. Henrique Machado, j. 18/06/2019; PAS CVM no 014/2014, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 12/09/2017; PAS
CVM no 0374/2012, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 19/07/2016; e PAS CVM no 06/2009, Dir. Rel. Eli Loria, j.
em 22/03/2011.
51 Art. 11. [...] §15. Em caso de falência, liquidação extrajudicial ou qualquer outra forma de concurso de credores
do apenado, os créditos da Comissão de Valores Mobiliários oriundos da aplicação da penalidade de multa de
que trata o inciso II do caput deste artigo serão subordinados.
Voto Em Sessão De Julgamento (2109152) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 25

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22.
Por esse motivo, voto pelo não acolhimento da preliminar arguida pela Gradual.
III.
MÉRITO
23.
Analisadas as preliminares suscitadas pelos acusados, passo a tratar do mérito deste
PAS.
III.A. Falhas na gestão de liquidez e o fechamento do Fundo para aplicações e resgates
Irregularidades na atuação da Fornax
24.
Tendo em vista que reconheci a extinção de punibilidade da Fornax, discorrerei a
seguir sobre as falhas na gestão de liquidez a partir da análise da responsabilidade de seu
diretor responsável, Fábio Barbosa.
25.
A Acusação sustenta que a principal razão para o fechamento do FIM Sculptor CP para
resgates de valores, divulgada por fato relevante em 11/10/201752, teria sido a falta de
diligência no gerenciamento do risco de liquidez por parte da Fornax.
26.
O caput do art. 91 da Instrução CVM no 555/2014, ao estabelecer que “o administrador
e o gestor devem, conjuntamente, adotar as políticas, procedimentos e controles internos
necessários para que a liquidez da carteira do fundo seja compatível”, não deixa dúvidas de
que a gestão do risco de liquidez é uma obrigação que concerne tanto ao administrador
fiduciário quanto ao gestor, cada um em sua esfera de atuação.
27.
Dessa forma, o administrador e o gestor, nos seus respectivos perímetros de
responsabilidade, devem assegurar o gerenciamento adequado do risco de liquidez,
respeitando os limites e as diretrizes estabelecidos pela regulamentação53. Eles têm a

52 Doc. no 1291699.
53 Nesse sentido, o Presidente João Pedro Nascimento, em PAS de sua relatoria, tratou da obrigação fiduciária
dos administradores de carteiras de valores mobiliários sobre a gestão de liquidez em fundos de investimento:
“Sobretudo após o advento da crise de 2008, tornou-se imprescindível que os prestadores de serviço
implementassem políticas de gerenciamento de risco de liquidez adequadas e eficazes, a fim de cumprir normas
editadas com a finalidade de evitar o surgimento de novas crises, sem prejuízo da adoção de medidas de
contenção de danos tais como o fechamento dos fundos. A regulamentação da CVM relativa à gestão do risco de
liquidez passou a enfatizar a dimensão preventiva das obrigações atribuídas aos prestadores de serviço dos fundos
de investimento, não se limitando a prever remédios para lidar com os problemas já materializados. Tal
orientação está alinhada às diretrizes de organismos internacionais sobre a temática, que recomendam a avaliação
regular e contínua do risco de liquidez dos ativos dos fundos de investimentos. A IOSCO (International
Voto Em Sessão De Julgamento (2109152) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 26

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obrigação de colaborar ativamente entre si para desempenhar essa função da melhor maneira
possível, visando ao benefício dos cotistas.
28.
Nessa divisão de tarefas entre administrador e gestor, conforme já manifestei em artigo
sobre o tema54, é responsabilidade do gestor criar mecanismos na forma de políticas,
procedimentos e controles internos voltados a assegurar que a inteligência de gestão leve em
consideração os aspectos de liquidez enunciados no art. 91, inciso I e §1o, da Instrução CVM
no 555/2014, desde a concepção inicial do fundo até o resgate do último cotista.
29.
O gerenciamento de risco de liquidez esperado do gestor é aquele “condizente com a
atuação típica de quem está plenamente inserido na linha de frente dos negócios, tomando
decisões de investimento em benefício dos fundos geridos”, devendo também o gestor “dispor
de mecanismos e governança adequados para identificar eventuais indícios de que a liquidez
dos fundos que gere pode estar comprometida e atuar rapidamente na seleção dos ativos, com
vistas a corrigir eventuais desvios” 55.

Organization of Securities Comissions) divulgou, em 26 de abril de 2012, relatório para consulta sobre princípios
que devem reger o gerenciamento de risco de liquidez em fundos de investimento. O trabalho foi conduzido pelo
Comitê 5 da IOSCO, com contribuição da CVM e da área de Supervisão da ANBIMA na formulação do
documento preliminar. O assunto também foi destaque nas alterações das regras de fundos de investimento no
Brasil havidas à época da Instrução CVM no 522/2012, que incluiu a Seção no IV-B da Instrução CVM no
409/2004. Segundo o citado Relatório da IOSCO, o gerenciamento de liquidez em fundos, embora não envolva
riscos de igual natureza ou dimensão daqueles enfrentados pelos bancos, se justifica, principalmente nos fundos
abertos, a partir da necessidade de estas entidades atenderem de maneira apropriada aos respectivos resgates e
às obrigações incorridas em geral. Nesse sentido, nos termos do Edital de Audiência Pública SDM no 06/2011, a
CVM indicou que pretendia estimular os participantes de mercado regulados ‘a repensarem se os prazos
estabelecidos nos regulamentos são condizentes com as carteiras dos fundos. Essa reflexão tende a levar os
administradores a mudar os prazos de resgate ou a adequar suas carteiras aos prazos atualmente previstos nos
regulamentos, quando houver algum tipo de descasamento.’ [...] Isso porque [...] a gestão de liquidez de um
fundo é tarefa conjunta de seu administrador e seu gestor, uma vez que exige a coordenação entre os controles
de passivos, por parte do administrador, e ativos, por parte do gestor.” (PAS CVM no 19957.005309/2020-77, j.
em 10/10/2023).
54 Marina Copola, Liquidez em fundos de investimento e algumas considerações práticas sobre o gerenciamento
desse risco. In: Felipe Hanszmann; Lucas Hermeto (org.). Atualidades em Direito Societário e Mercado de
Capitais V - edição especial: Fundos de Investimento. Rio de Janeiro: Lumen Iuris, 2021, p. 357.
55 Ibidem, p. 360.
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30.
Nesse sentido, no que diz respeito à falta de diligência, destaco trecho do voto do então
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, no PAS CVM no RJ2019/1400, julgado em 17/12/2019,
no qual expôs que:
“o dever de diligência envolve uma análise eminentemente procedimental que, no
caso dos fundos de investimento, traduz-se sobretudo na avaliação da adoção de
controles internos adequados para o desempenho das atividades de seus
prestadores de serviços. O descumprimento do dever de diligência pressupõe,
portanto, a ausência do emprego de meios adequados para impedir a
materialização de riscos imputáveis a esses agentes”.
31.
Esse também foi o entendimento da Diretora Flávia Perlingeiro no PAS CVM
no 2014/1361, julgado em 10/11/2020: “Note-se que a falta de diligência não é baseada no fato
que teriam sido tomadas medidas equivocadas ou de que não teriam sido adotadas as melhores
providências, mas sim na inércia da gestora diante das circunstâncias dadas”.
32.
Dessa forma, fica desde já afastado o argumento da defesa de que a Acusação teria
atribuído à Fornax responsabilidades em relação ao gerenciamento do risco de liquidez que
caberiam exclusivamente à Administradora.
33.
Sobre esse ponto em particular, concordo que gestor e administrador possuem deveres
e atribuições distintos para fins de gestão de liquidez, coerentes com as funções exercidas por
cada um no âmbito do fundo. O gestor ocupa-se da tomada de decisões de investimento e sua
relação com a gestão da liquidez da carteira do fundo; e o administrador, do acompanhamento
dos pedidos de resgate. No entanto, a atuação de ambos deve ser sempre coordenada, o que,
salvo em situações muito excepcionais (o que não é o caso aqui), não elide qualquer dos dois
prestadores de serviços de responder por falhas na gestão de liquidez do Fundo.
34.
De qualquer maneira, ao avaliar o mérito das imputações em face de Fábio Barbosa, é
necessário determinar se a Fornax falhou em adotar medidas que, dentro do escopo de suas
responsabilidades de gestão, poderiam ter evitado o fechamento do FIM Sculptor CP para
resgates em 11/10/2017.
Voto Em Sessão De Julgamento (2109152) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 28

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35.
Para embasar essa análise, vale resgatar algumas das principais características do
Fundo à época do fechamento:
i)
de acordo com o regulamento vigente à época, o FIM Sculptor CP era um condomínio
aberto com prazo indeterminado de duração, que tinha como público-alvo
exclusivamente investidores qualificados que fossem regimes próprios de previdência
social – RPPS;
ii)
quanto ao pedido e prazo de resgate, o regulamento estabelecia que não havia qualquer
prazo de carência e que “a cotização do resgate ocorrerá no 1440o dia corrido
subsequente à solicitação do resgate e sua liquidação financeira no primeiro dia útil
subsequente ao dia da cotização do resgate”; e
iii)
em 29/09/2017, poucos dias antes do fechamento, o FIM Sculptor CP tinha patrimônio
líquido de cerca de R$228 milhões e 15 cotistas, dos quais 14 eram RPPS de servidores
municipais – os cinco maiores cotistas detinham, em conjunto, posição representativa
de aproximadamente 84% do patrimônio líquido56.
36.
Como se vê, tratava-se de um fundo com passivo extremamente concentrado em cinco
cotistas, que detinham quase a totalidade do patrimônio. Além disso, o prazo de resgate de
cotas de quase quatro anos era bastante longo.
37.
Quando questionada sobre as razões que levaram ao fechamento do FIM Sculptor CP,
a Gradual informou à SIN que o IPREMU solicitou o resgate de suas cotas em 30/04/2013,
com data de liquidação programada para 10/10/2017. No entanto, nesta data, não havia
liquidez suficiente para realizar o pagamento, que só pôde ser efetuado em 30/11/2017.
38.
Na mesma data, também foi pago o resgate que havia sido solicitado pela Hortoprev
em 04/11/2013, o que deveria ter ocorrido em 13/10/2017. Os dois resgates, quando
considerados conjuntamente, totalizavam aproximadamente 13,5 milhões, o que representava
em torno de 6% do patrimônio do fundo.
39.
Ao analisarmos as circunstâncias que levaram ao fechamento do FIM Sculptor CP,
resta evidente que tal medida não decorreu de um descasamento excepcional de ativos e

56 Doc. no 1291643, §16.
Voto Em Sessão De Julgamento (2109152) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 29

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passivos, causado por fatores exógenos, que fugiram ao controle do gestor e do administrador.
Tal fechamento se deu exclusivamente por conta da falta de um nível mínimo de diligência
dos prestadores de serviço do Fundo.
40.
Mais especificamente, o Fundo foi fechado após dois cotistas solicitarem o resgate de
cotas representando aproximadamente 6% do patrimônio total do fundo, dentro de um prazo
de cotização de quatro anos. Tal situação, por si só, não deveria ter comprometido a capacidade
de liquidez do Fundo. Por mais que, na prática, a possibilidade de descasamento entre ativos
e passivos possa ocorrer em fundos de investimento, a implementação de mecanismos e
estratégias básicos de gestão de risco poderiam ter mitigado (para não dizer efetivamente
impedido) o ocorrido.
41.
Contudo, no presente caso, a análise da conduta da Gestora revela a ausência completa
de tais medidas. A Fornax, tendo ciência dos pedidos de resgate de IPREMU e Hortoprev,
deveria ter tomado, ao longo dos quase quatro anos para cotização, medidas proativas para
garantir que, na data da liquidação, os recursos estariam disponíveis para honrar os resgates.
42.
A falta de ações nesse sentido, a exemplo da venda gradual de ativos ou da manutenção
de um nível adequado de caixa, já seria suficiente para caracterizar uma falha na gestão do
risco de liquidez por omissão, mas a Gestora foi além: nos meses anteriores ao pagamento do
resgate, diante de operações que aumentaram a liquidez da carteira do Fundo, ela ativamente
aplicou recursos em ativos ilíquidos, reduzindo-a ainda mais.
43.
Isto levou à ausência de liquidez em 10/10/2017 para efetuar o pagamento solicitado
quatro anos antes, e à necessidade de se adiar a liquidação – evidência clara da falta de
planejamento e de estratégias de contingência que são essenciais para a gestão adequada de
um fundo de investimento.
44.
Portanto, é inquestionável que o fechamento do FIM Sculptor CP para resgates não se
deu em função de um descasamento inevitável e extraordinário entre ativos e passivos, mas
sim pela falta de diligência na gestão dos recursos do fundo.
45.
A defesa de Fábio Barbosa alega que os resgates foram pagos em 30/11/2017, poucos
dias depois do fechamento do fundo e que, portanto, teria cumprido com “todas as suas
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responsabilidades e atribuições, inclusive alinhadas com os princípios da IOSCO, utilizando
todos os critérios preconizados para a escolha dos ativos que compõem a carteira do Fundo”.
46.
No entanto, é crucial destacar que esse pagamento só foi possível devido a um aporte
realizado por outro cotista do fundo. Tal fato, longe de mitigar a falha da Gestora, apenas
reforça a falta de diligência desta na gestão do fundo, uma vez que o resgate apenas pôde ser
honrado, e mesmo assim fora do prazo, por um evento fora de seu controle – isto é, um novo
aporte.
47.
A necessidade de um aporte externo para cumprir uma obrigação previamente
programada reforça a ausência de planejamento adequado, resultado de uma gestão de
liquidez deficiente por parte da Gestora, inclusive se, conforme alegado por sua defesa, tal
aporte tiver sido ativamente buscado pela Fornax para solucionar a situação de iliquidez. Na
verdade, há que se perguntar se, a despeito do atendimento dos resgates dos cotistas, esta saída
não é ainda mais imprópria, pois destaca a tentativa da Gestora de “pedalar” o veículo,
ocultando sua verdadeira situação.
48.
No lugar de implementar uma estratégia mínima de gestão de ativos e passivos ao
longo dos quatro anos desde a solicitação de resgate, a Gestora permitiu que a situação de
liquidez do fundo se deteriorasse a ponto de depender de uma intervenção externa para evitar
um colapso financeiro.
49.
Seria esperado de um gestor diligente a adoção de medidas preventivas, como a venda
gradual de ativos menos líquidos, a manutenção de reservas adequadas em caixa, e a
diversificação dos ativos para garantir a liquidez necessária sem recorrer a soluções
emergenciais. A gestão adequada de um fundo de investimento não pode depender de eventos
externos incertos; ela deve ser baseada em planejamento e práticas sólidas de gerenciamento
de risco.
50.
Reforço que a ausência de dano não é um fator determinante na avaliação do
cumprimento do dever de diligência, embora possa ser considerada na dosimetria da pena.
Mesmo que os cotistas tivessem recebido seus resgates na data correta, a irregularidade
decorrente da falta de diligência persistiria. A questão central em análise neste PAS é a falha
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no cumprimento das responsabilidades de gestão, independentemente de haver ou não
prejuízo imediato – ou estritamente financeiro – aos cotistas.
51.
Tendo isso em vista, a responsabilidade por tais irregularidades deve recair sobre Fábio
Barbosa, que, à época dos fatos, era o diretor responsável pela atividade de administração de
carteiras de valores mobiliários da Fornax.
52.
Como já tive a oportunidade de pontuar57, em linha com o entendimento consolidado
do Colegiado da CVM, a responsabilização da figura do diretor responsável se dá a partir de
uma opção regulatória, por meio da qual tais indivíduos foram destacados como centro de
imputação58. Vale lembrar que essa estratégia regulatória não se confunde com
responsabilidade objetiva ou solidária à da entidade a que o diretor responsável está atrelado.
Com efeito, o julgamento da conduta em questão passa sempre pelo exame da adoção ou não
de medidas aptas a assegurar a observância da lei e da regulamentação por tal entidade59.
53.
Quanto a isso, não há nos autos deste PAS indício algum de que Fábio Barbosa tenha
promovido quaisquer esforços para assegurar o cumprimento das normas que foram violadas
pela Gestora, da qual era diretor responsável, o que chama ainda mais atenção dado o intervalo
de tempo durante o qual essas infrações persistiram.

57 Cf. PAS CVM no 19957.004791/2020-28, de minha relatoria, j. em 19/06/2024.
58 PAS CVM no RJ2010/13301, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 23/10/2012: “A construção desses núcleos de
imputabilidade é uma estratégia legítima que visa a criar incentivos para que esses executivos construam, dentro
das estruturas internas dos prestadores de serviços do mercado de valores mobiliários, redes de cumprimento e
fiscalização das normas legais, regulamentares, proveniente da autorregulação ou mesmo as regras da própria
instituição”; e PAS CVM no RJ2010/9129, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 09/08/2011: “A lógica de se
estabelecer focos de responsabilização – diretores responsáveis por atividades específicas – é a de criar não
apenas centros de imputação de responsabilidades, de modo que estas não fiquem sempre diluídas na pessoa
jurídica, mas também a de, com isso, criar estímulos para a conduta diligente – ou protetiva – dos administradores
designados para aquelas funções”.
59 Cf., nesse sentido, o PAS CVM no RJ2015/12087, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 24/07/2018: “[...] a
responsabilidade do diretor responsável não é objetiva nem solidária ao da sociedade gestora. Ao reverso,
afigura-se pessoal e subjetiva, pois o diretor responde apenas nos limites da sua culpa, não sendo passível de
punição caso reste demonstrado nos autos que tenha adotado as providências cabíveis para evitar a produção da
irregularidade”; e o PAS CVM no 08/2004, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 06/12/2012: “Essa estratégia, porém,
está longe do instituto da responsabilidade objetiva, em que a avaliação da culpa ou do dolo do indivíduo é
dispensável. O diretor responsável sempre pode comprovar que promoveu esforços razoáveis para assegurar o
cumprimento sistemático da regulação por aquela instituição e seus membros. Se esses mecanismos foram
satisfatoriamente implementados e o diretor provou ser diligente, ainda que haja uma falha pontual, não há que
se falar em responsabilidade do diretor”. Cf., ainda, a esse respeito, o PAS CVM no RJ2005/8510, Dir. Rel. Maria
Helena Santana, j. em 04/04/2007.
Voto Em Sessão De Julgamento (2109152) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 32

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54.
Ante o exposto, entendo ter restado caracterizado o descumprimento de Fábio Barbosa
ao art. 91, inciso I e §1o, da Instrução CVM no 555/2014.
Irregularidades na atuação da Gradual
55.
A Acusação entendeu que a Gradual, na qualidade de administrador fiduciário do FIM
Sculptor CP, também não teria atuado de maneira diligente no gerenciamento do risco de
liquidez.
56.
Conforme disposto no art. 91, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014, o gestor e o
administrador fiduciário devem atuar em conjunto na gestão da liquidez do fundo, cada um
exercendo seu papel específico de acordo com suas responsabilidades. Como já discutido
neste voto, cabe ao gestor, responsável pela tomada de decisões de investimento, escolher e
monitorar os ativos do fundo ao longo do tempo, garantindo um nível de liquidez adequado
para honrar os pagamentos de resgates dos cotistas.
57.
Qual seria, então, a responsabilidade do administrador fiduciário pelo gerenciamento
de risco de liquidez? As normas e os precedentes da CVM vêm há muito tempo destacando
sua função fiscalizatória – e, com efeito, é seu dever supervisionar a gestão de riscos
implementada pelo gestor, sobretudo à luz do perfil e das movimentações observadas no
passivo dos fundos. Naturalmente, esse dever de supervisão não implica a necessidade de
testar ou replicar todos os procedimentos adotados pelo gestor, mas inclui, dentre outras
medidas, a criação de mecanismos apropriados para assegurar a troca de informações com o
gestor.
58.
Apesar de ser um indício de possível falha na supervisão do administrador,
irregularidades cometidas pelo gestor ou por outro prestador de serviço do fundo não são
suficientes, por si só, para afirmar que houve falta de diligência. No caso da gestão de liquidez,
espera-se que o administrador tome:
“medidas compatíveis (como criação de procedimentos e controles internos) para
assegurar que as informações relevantes alcancem os responsáveis por analisá-las,
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e que o acompanhamento se dê de maneira independente e dinâmica, a partir de
metodologia e indicadores próprios” 60.
59.
Em suas interações com a área técnica durante a fase de investigação, a Gradual não
apresentou qualquer evidência de que teria tomado as medidas proativas esperadas de um
administrador diligente em relação à gestão de liquidez do FIM Sculptor CP.
60.
Ao contrário: como bem apontado pela Acusação, a partir de maio de 2017 houve uma
diminuição significativa nos ativos líquidos da carteira do fundo, sem que a Gradual tenha
sequer questionado a Gestora sobre a redução da liquidez do fundo, e a impossibilidade
iminente de pagamento dos pedidos de resgates. Resgates esses, vale lembrar, que foram
solicitados diretamente a ela, quatro anos antes.
61.
O próprio envio frequente de informações inconsistentes sobre a condição de liquidez
do Fundo pela Gradual à CVM, sobre o qual discorro a seguir, é mais um indício de uma grave
falta de diligência da instituição em relação aos seus deveres na gestão de liquidez do Fundo,
que deveria ser conduzida em colaboração com o gestor.
62.
Em linha com o que expus acerca da responsabilidade do diretor responsável da
Fornax, uma vez que não há nos autos deste PAS indícios de que Fernanda Freitas tenha
promovido quaisquer esforços para assegurar o cumprimento de tais deveres pela
Administradora, de que ela era diretora responsável, ela também deve ser responsabilizada
por essa irregularidade.
63.
Em conclusão, entendo ter restado comprovado que a Gradual, na qualidade de
administradora fiduciária do FIM Sculptor CP, e Fernanda Freitas, sua diretora responsável,
descumpriram o previsto no art. 91, inciso I e §1o, da Instrução CVM no 555/2014.
III.B. Prestação de informações incorretas no informe diário do Fundo
64.
A Acusação também considerou que a Gradual enviou informações incorretas à CVM,
ao indicar nos informes diários do Fundo que os saldos diários de ativos líquidos

60 Marina Copola, Liquidez em fundos de investimento e algumas considerações práticas sobre o gerenciamento
desse risco. In: Felipe Hanszmann, Lucas Hermeto (org.). Atualidades em Direito Societário e Mercado de
Capitais V - edição especial: Fundos de Investimento. Rio de Janeiro: Lumen Iuris, 2021. pp. 345-375.
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correspondiam a mais de 90% do valor do seu patrimônio líquido e que as saídas de caixa
eram nulas, mesmo com cotistas tendo solicitado resgates desde 30/10/2013.
65.
Quando questionada sobre o problema de liquidez do fundo não estar refletido no
informe diário referente à data de fechamento do fundo para resgate, em 11/10/2017, a Gradual
respondeu de forma lacônica que o valor correto a ser informado era R$614.733,82, mas que,
erroneamente, foi divulgado o valor de R$ 211.082.308,07. É importante destacar que, em sua
resposta, a Gradual não forneceu qualquer justificativa que explicasse a razão do erro,
limitando-se apenas a reconhecer o envio incorreto da informação.
66.
E esse erro informacional perdurou por um longo período, de 01/08/2017 a
05/01/2018, não sendo, portanto, um erro pontual ou isolado, ou, tampouco, sem grandes
repercussões. A ausência destes controles parecia ser a regra.
67.
Embora o art. 59, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014, utilizado pela Acusação
para imputar a irregularidade, trate objetivamente da obrigação do administrador fiduciário de
encaminhar à CVM o informe diário em até um dia útil, entendo que este dispositivo tutela
não apenas a tempestividade da disponibilização da informação, mas também a sua correição.
68.
Para além disso, como já manifestado pelo Diretor Gustavo Gonzalez, mesmo que essa
irregularidade fosse considerada reflexo de falhas na gestão de liquidez exigida pelo art. 91
da então vigente Instrução CVM no 555/2014, “o bem jurídico tutelado pelo artigo 59, I, da
Instrução CVM no 555/2014 é outro: a qualidade da informação, não se podendo, portanto,
falar em consunção”61.
69.
Os administradores de fundos de investimento têm um dever fiduciário de agir com
diligência, lealdade e transparência na gestão dos recursos dos cotistas. Fornecer informações
erradas à CVM, sem apresentar justificativa plausível para tanto, e por tanto tempo, representa
uma violação desse dever, comprometendo a confiança dos investidores e a integridade do
mercado. No caso concreto, esse descumprimento reiterado evidencia que a Administradora
tratava de forma inadequada informações críticas para a gestão de liquidez.

61 PAS CVM no 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 10/11/2020.
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70.
No mais, conforme bem apontado pela Acusação, o envio de informações erradas
compromete significativamente a supervisão ativa da CVM sobre os fundos de investimento.
As informações devem ser verdadeiras, completas e consistentes para que a área técnica possa
identificar riscos e adotar medidas regulatórias apropriadas para mitigá-los. Não há dúvidas
de que informações incorretas podem atrasar ou prejudicar intervenções necessárias,
aumentando o risco de prejuízos para os investidores e comprometendo a eficácia da
supervisão regulatória.
71.
Novamente, considerando não haver indícios de que Fernanda Freitas, na qualidade de
diretora responsável de administração de carteiras da Gradual, tenha promovido qualquer
medida para assegurar o correto envio de tais informações, ela deve ser responsabilizada por
essa infração.
72.
Dessa forma, entendo que a Gradual e Fernanda Freitas também descumpriram o
disposto no art. 59, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014.
IV.
CONCLUSÃO E PENALIDADES
73.
De um lado, a infração ao art. 91, inciso I e §1o, da Instrução CVM no 555/2014 ocorreu
antes da entrada em vigor da Lei no 13.506/2017, que alterou a Lei no 6.385/1976. Por essa
razão, as penalidades correspondentes a serem aplicadas observarão o disposto na legislação
então vigente, em linha com o art. 116, parágrafo único, da Resolução CVM no 45/202262.
74.
De outro, a infração ao art. 59, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014 teve fim
somente após a entrada em vigor da Lei no 13.506/2017. Dessa forma, aplica-se a esta infração
os parâmetros previstos na referida lei.
75.
De qualquer maneira, na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve
atentar para os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como os motivos
que justifiquem sua imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e

62 Art. 116. [...]. Parágrafo único. O valor máximo da pena de que trata o art. 61, I, e o valor máximo da pena-
base pecuniária, de que trata o Anexo A, assim como os procedimentos de que tratam os arts. 62, 63, 65, 66 e 67
desta Resolução, não são aplicáveis às infrações praticadas antes da entrada em vigor da Lei no 13.506, de 13 de
novembro de 2017, que permanecem sujeitas ao limite de pena pecuniária então vigente.
Voto Em Sessão De Julgamento (2109152) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 36

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as condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação
de regência da matéria.
76.
Observo que nos termos do art. 141, inciso XIII, da Instrução CVM no 555/2014, o
descumprimento ao art. 91 da mesma Instrução é considerado infração grave63.
77.
Com base nas circunstâncias do caso concreto, para a infração ao art. 59, inciso I, da
Instrução CVM no 555/2014, fixo as penas-base de R$250.000,00 para a Gradual e
R$125.000,00 para Fernanda Freitas, sobre as quais incidirá, no percentual de 15%, a
agravante de prática sistemática ou reiterada da conduta, nos termos do art. 65, inciso I, da
Resolução CVM no 45/202164.
78.
Considero também que a Gradual e Fernanda Freitas não gozam de bons
antecedentes65, tendo sido condenadas no âmbito do PAS CVM no 19957.011140/2018-70,
julgado em 09/02/2021, pelas mesmas irregularidades aqui analisadas.
79.
Diante do exposto, com base nas circunstâncias do caso concreto, à luz dos princípios
da razoabilidade e da proporcionalidade, em linha com precedentes do Colegiado66 e com
fundamento no art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/1976, voto por:
i)
reconhecer a extinção de punibilidade da Fornax em razão da dissolução da
sociedade;
ii)
condenar Fábio Barbosa, diretor responsável pela administração de carteira de valores
mobiliários da Fornax, à penalidade de multa pecuniária no valor de R$200.000,00,
por infração ao art. 91, inciso I e §1o, da Instrução CVM no 555/2014;

63 Art. 141. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, § 3o, da Lei n.o 6.385, de 7 de
dezembro de 1976, as seguintes condutas em desacordo com as disposições desta Instrução: [..] XIII – não
observância, pelo administrador ou pelo gestor, do disposto nos arts. 82, 89, 91 e 92.
64 Art. 65. São circunstâncias agravantes, quando não constituem ou qualificam a infração: [...] I – a prática
sistemática ou reiterada da conduta irregular; [...].
65 Nesse sentido, a Gradual e Fernanda Freitas foram condenadas no PAS 19957.008816/2018-48, j. 28/02/2023;
PAS 19957.011140/2018-70, j. em 09/02/2021; PAS 19957.009366/2017-20, j. em 12/04/2022; PAS
19957.007430/2019-08, j. em 22/12/2022.
66 Por exemplo, confira-se: (i) PAS CVM 19957.005309/2020- 77, Rel. Pres. João Nascimento, j. em 10/10/2023;
(ii) PAS CVM no RJ2017/4199, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 27/07/2021; (iii) PAS CVM
no 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 09/02/2021; e (iv) PAS CVM no RJ2016/6284,
Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 23/10/2018.
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iii)
condenar a Gradual, na qualidade de administrador fiduciário do FIM Sculptor CP, e
Fernanda Freitas, sua diretora responsável pela administração de carteira de valores
mobiliários, à penalidade de multa pecuniária individual no valor de R$500.000,00
e R$250.000,00, respectivamente, por infração ao art. 91, inciso I e §1o, da Instrução
CVM no 555/2014; e
iv)
condenar a Gradual, na qualidade de administrador fiduciário do FIM Sculptor CP, e
Fernanda Freitas, sua diretora responsável pela administração de carteira de valores
mobiliários, à penalidade de multa pecuniária nos valores de R$287.500,00 e
R$143.750,00, respectivamente, por infração ao art. 59, inciso I, da Instrução CVM no
555/2014.
É como voto.
Rio de Janeiro, 6 de agosto de 2024.

Marina Copola
Diretora Relatora
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Reg. Col. 2656/22

Acusados:
Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários
S/A; Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas; Fornax Consultoria
Empresarial S.A.; e Fábio Antonio Garcez Barbosa.

Assunto:
Apurar infrações à Instrução CVM no 555/2014 no contexto de fechamento
do Fundo de Investimento Multimercado Sculptor Crédito Privado para
aplicações e resgates.

Relatora:
Diretora Marina Copola

Voto:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Sem prejuízo de minha concordância com a solução dada ao caso pela ilustre Relatora,
apresento esta manifestação de voto para registrar algumas reflexões sobre a complexa temática
da responsabilidade dos administradores e gestores de fundos de investimento.
2.
Como se sabe, os fundos de investimento são classificados como entidades desprovidas de
personalidade jurídica1. Nos termos do caput do art. 80, da Resolução CVM no 175/22, sua
existência se materializa por meio da atuação dos prestadores de serviços essenciais e terceiros
contratados pelo fundo. No que tange aos prestadores de serviços essenciais, trata-se do
administrador e do gestor (assim definidos pelo art. 3o, XXX, da mesma resolução).
3.
Inicialmente, a esfera de atribuições de responsabilidades relacionadas à estrutura e ao
funcionamento dos fundos era concentrada na figura do administrador, que assumia o
protagonismo na prestação dos serviços a essas entidades. O gestor, por sua vez, era um prestador

1 Nos termos o art. 1.368-C, caput, do Código Civil, incluído pela Lei no 13.874/2019: “O fundo de investimento é
uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio de natureza especial, destinado à aplicação em
ativos financeiros, bens e direitos de qualquer natureza”.
Voto (2111471) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 39

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secundário, cuja contratação não era obrigatória, ficando a critério do administrador o exercício
cumulativo dessa atividade. Na já revogada Instrução CVM no 409/04, tal possibilidade é
verificada, por exemplo, seu no art. 56, § 1o, inciso I2.
4.
Com o passar do tempo, essa dinâmica prevista na regulamentação da CVM foi se tornando
incompatível com o que ocorria na prática, pois se observava na realidade do mercado uma
diferenciação cada vez mais acentuada entre o administrador e o gestor. Nesse sentido, destaca-se
a inovação trazida pelas também revogadas Instrução CVM no 555/14 e Instrução CVM no 558/15,
que conjuntamente estabeleciam atividades claramente distintas e não mais confundíveis entre a
administração de fundo de investimento e a gestão de sua carteira.
5.
Nesse sentido, vale destacar que o art. 1o, § 1o, I e II, da (revogada) Instrução CVM no
558/15 dispôs que o registro de administrador de carteiras de valores mobiliários podia ser
requerido em ambas ou em uma das seguintes categorias: (I) administrador fiduciário; (II) gestor
de recursos3, sendo certo que, dessa vez, o administrador de um fundo de investimento só poderia
exercer as duas atividades cumulativamente (de administrador e de gestor), caso fosse registrado
na CVM em ambas as categorias. De outra forma, caso fosse registrado apenas na categoria
“administrador fiduciário”, teria necessariamente que contratar o serviço de um “gestor de
recursos”.
6.
Atualmente, a Resolução CVM no 175/22, marco regulatório dos fundos, atualmente
vigente, estabelece distinções ainda mais claras entre administrador e gestor, ao estabelecer regras
que dividem a atribuição de responsabilidades a ambos, individualmente, no exercício de suas
atividades no âmbito da estrutura e funcionamento dos fundos de investimento4-5.

2 Nos termos do art. 56, § 1o, I, da Instrução CVM no 409/04: “Art. 56. A administração do fundo compreende o
conjunto de serviços relacionados direta ou indiretamente ao funcionamento e à manutenção do fundo, que podem
ser prestados pelo próprio administrador ou por terceiros por ele contratados, por escrito, em nome do fundo. § 1o
O administrador poderá contratar, em nome do fundo, com terceiros devidamente habilitados e autorizados, os
seguintes serviços, com a exclusão de quaisquer outros não listados: I – a gestão da carteira do fundo; (...)”.
3 Nesse sentido: DI BIASE, Nicholas Furlan. A Responsabilidade Civil do Administrador e do Gestor por Danos ao
Fundo de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2023, p. 96-100.
4 DI BIASE, Nicholas Furlan. Ibidem, p. 111.
5 As distinções nas atribuições de responsabilidades entre administradores e gestores estão mais claramente descritas
na Resolução no CVM 175/22 do que nas normas que a antecederam, como se verifica na Seção II (arts. 82 a 96) da
referida Resolução CVM 175.
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7.
Ademais, como se verifica nos termos do inciso I do art. 3o, o administrador é definido
como a pessoa jurídica autorizada pela CVM para o exercício profissional de administração de
carteiras de valores mobiliários, na categoria “administrador fiduciário”, e responsável pela
administração do fundo. Por sua vez, o gestor é conceituado pelo inciso XXVII do art. 3o, como a
pessoa natural ou jurídica autorizada pela CVM para o exercício de administração de carteiras de
valores mobiliários, na categoria “gestor de recursos”, cuja atribuição é realizar a gestão da carteira
de ativos6.
8.
Evidenciados os papéis centrais do administrador e do gestor dos fundos de investimento,
cumpre delimitar o nível de responsabilidade que lhes é imposto pelo ordenamento. Inspirando-se
na disciplina da responsabilidade dos administradores de companhias abertas, vale mencionar a
business judgment rule. Sob esse parâmetro, confere-se aos administradores certa margem de
discricionariedade para a prática dos atos de sua competência, sob a presunção (sempre relativa)
de que agiram de boa-fé e no melhor interesse da companhia (ou, para a analogia que aqui se faz,
do fundo de investimento). Isso porque, em regra, não cabe ao juiz (ou, neste caso, ao Colegiado
desta Autarquia) se imiscuir no mérito dos atos negociais, para cuja execução os administradores
detêm maior capacidade técnica7.

6 Além disso, a Resolução CVM no 175/22 contém diversas normas concernentes às respectivas funções, obrigações
e responsabilidades imputáveis ao administrador e ao gestor, como por exemplo os arts. 80 a 95 e 104 a 106; os arts.
25 e 26 do Anexo Normativo I (referente aos fundos de investimento financeiros); os arts. 30 a 36 do Anexo Normativo
II (referente aos fundos de investimento em direitos creditórios); e os arts. 29 a 32 do Anexo Normativo III (referente
aos fundos de investimento imobiliário).
7 Nesse sentido: “Com efeito, o administrador tem uma certa margem de discricionariedade na condução dos negócios
da empresa, mas sempre visando à realização dos fins sociais. A avaliação de conveniência e oportunidade na tomada
de decisões é própria de quem administra.
Assim, não se mostra conveniente para a sociedade que o administrador seja desestimulado, ou até mesmo inibido,
de tomar decisões, ainda que tais decisões envolvam riscos, próprios à atividade empresarial. O receio de
questionamentos derivados do insucesso dos seus atos pode tolher a criatividade e a perspectiva de realização de
bons negócios para a companhia. Enfraquece a busca de uma administração segura, criativa e eficiente o fato de
suas decisões poderem, costumeiramente, ser revistas pelo corpo social e mesmo pelo Poder Judiciário.
A partir dessa constatação, desenvolveu-se no Direito norte-americano, na esteira de decisões dos Tribunais, a
denominada business judgment rule, justo para evitar que os atos dos administradores sejam usualmente revisados
em juízo e que fiquem eles – os administradores – sujeitos à responsabilização.
Aflora, pois, como uma proteção à tomada de decisões dos administradores, restringindo o grau de revisão a
posteriori pelo Poder Judiciário. Pauta-se em uma presunção de que o ato praticado foi adequado, fundado na boa-
fé, no atendimento ao interesse da companhia e dentro da boa ciência e prática de administração.” (CAMPINHO,
Sérgio Murilo Santos. Curso de Direito Comercial – Sociedade Anônima. 8. ed. São Paulo: SaraivaJur, 2024, ePUB,
p. 316-317).
Voto (2111471) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 41

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9.
O presente caso, porém, é diferente. Não se trata de adentrar o mérito da prática de atos ou
da tomada de decisões pela Administradora e Gestora do Fundo e seus respectivos diretores
responsáveis. Como bem apontou a Diretora Relatora, o que se observou no caso concreto foi a
ausência de atos e decisões, isto é, a inércia dos prestadores de serviços essenciais quando lhes
cabia agir para tutelar os interesses do fundo, ou mesmo a tomada de decisões que contrariavam
frontalmente esses interesses8.
10.
Com efeito, o julgador deve ser parcimonioso ao analisar os atos próprios dos gestores e
administradores – afinal, não se deve perder de vista que as atividades concernentes aos fundos de
investimento, pela sua natureza, envolvem elevado grau de risco. Ao mesmo tempo, não se pode
admitir a negligência e a prática de atos violadores dos interesses do fundo e seus cotistas,
merecedores de proteção pela lei e pelo regulador.
11.
Em síntese, com a devida cautela que a complexidade do assunto exige, é dever desta
Autarquia julgar a responsabilidade dos administradores e gestores de fundos de investimento, na
atividade sancionadora de sua competência, com a finalidade de tutelar os interesses dos cotistas
e do mercado de valores mobiliários como um todo.
*
*
*
12.
Ante o exposto, acompanho integralmente o voto proferido pela Diretora Relatora, quanto
à sua fundamentação e dispositivo, com os acréscimos contidos nesta manifestação.

Rio de Janeiro, 6 de agosto de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor

8 Sobre esse particular, a Diretora Relatora argutamente ressaltou, no § 36 de seu voto: “A falta de ações nesse sentido,
a exemplo da venda gradual de ativos ou da manutenção de um nível adequado de caixa, já seria suficiente para
caracterizar uma falha na gestão do risco de liquidez por omissão, mas a Gestora foi além: nos meses anteriores ao
pagamento do resgate, diante de operações que aumentaram a liquidez da carteira do Fundo, ela ativamente aplicou
recursos em ativos ilíquidos, reduzindo-a ainda mais.”
A Diretora Relatora também apontou, no § 52 de seu voto, que houve o “envio frequente de informações inconsistentes
sobre a condição de liquidez do Fundo pela Gradual à CVM”, o que “é mais um indício de uma grave falta de
diligência da instituição em relação aos seus deveres na gestão de liquidez do Fundo, que deveria ser conduzida em
colaboração com o gestor”.
Voto (2111471) SEI 19957.005213/2021-90 / pg. 42