Tribunal: CVM
Processo: 19957.004588/2020-51
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: João Accioly
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-07-09
Data de publicação: 2024-07-09

Ementa:
Apurar suposta falta de dever de diligência em aquisição de CCB de
emissão da Agrária Indústria e Comércio Ltda. Multas

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
19957.004588/2020-51

Data do julgamento: 09/07/2024

Relator: Diretor João Accioly

Acusado:
José Antônio Gadenz
BFL Administração de Recursos Ltda.

Ementa: Apurar suposta falta de dever de diligência em aquisição de CCB de
emissão da Agrária Indústria e Comércio Ltda. Multas

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos, na legislação aplicável e com
fundamento no art. 11, inciso II, da Lei n° 6.385/76, decidiu pela:
(i) Condenação de José Antônio Gadenz:
(a) à multa de R$ 150.000,00, por infração aos arts. 65, XIII, 65-A, I, da
Instrução CVM 409.

(ii) Condenação de BFL Administração de Recursos Ltda.:
(a) à multa de R$ 300.000,00, por infração aos arts. 65, XIII, 65-A, I, da
Instrução CVM 409 e ao art. 92, I, da Instrução CVM 555.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

Presente a Procuradora Danielle Oliveira Barbosa, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Diário Eletrônico da CVM em
15/10/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 633 (2141200) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 1

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly,
Marina Copola e Otto Lobo, que presidiu a sessão.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, e o Diretor Daniel Maeda,
se declararam impedidos e não participaram do julgamento dos casos.​
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
19/09/2024, às 13:05, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 27/09/2024, às 13:07, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 15/10/2024, às 11:58, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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2141200 e o código CRC 1FBB3D91.
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Extrato de Sessão de Julgamento 633 (2141200) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES CVM SEI Nos 19957.002220/2021-30
(“PAS AUSTRO”) e 19957.004588/2020-51 (“PAS CATÂNIA)
Reg. Col. 2674/22 e 2301/21
Acusados:
BFL Administração de Recursos Ltda e José Antônio Gadenz
Assuntos:
Apurar a suposta falta do dever de diligência.
Relator:
João Accioly
Relatório
I.
OBJETO
1.
Os dois processos indicados na epígrafe foram instaurados pela Superintendência de
Supervisão de Investidores Institucionais (“SIN”) em face da BFL e seu sócio José Gadenz. A
conexão foi decidida em 21.05.2024 pelo Colegiado, diante da proximidade temporal,
similaridade fática e completa identidade dos acusados.
II.
BREVÍSSIMA SÍNTESE DAS ACUSAÇÕES
2.
Dois fundos de investimento geridos pela BFL, FI Austro IPCA e FI Austro Profit,
adquiriram, entre set/2014 e ago//2015, CCBs emitidas pela Novo Guaíba S.A. Outro fundo
gerido pela BFL, FI Catânia, adquiriu CCBs emitidas pela Agrária Indústria S.A., em jul/2015.
3.
Os relatórios das agências de rating para as CCBs de ambas as companhias apontavam
relevante risco de crédito. Para a Acusação, isso estaria em desacordo com a política de
investimentos prevista nos regulamentos dos fundos, que previam níveis menores de risco que
aqueles constantes dos relatórios de rating. Por essa alegada violação a disposições do
regulamento, a Acusação imputa descumprimento do dever de diligência a ambos os acusados.
III.
CCBS DA NOVO GUAÍBA S.A. (PAS AUSTRO)
III.1. ACUSAÇÃO DE QUEBRA DO DEVER DE DILIGÊNCIA
4.
Os Fundos FI Austro IPCA e FI Austro Profit, geridos pela BFL, adquiriram CCBs da
emissora Novo Guaíba S.A. Para a Acusação, a falta de diligência da BFL teria como indícios:
a) A ocorrência de transações entre partes relacionadas, pois um diretor da Novo Guaíba
era sócio da BFL, junto com José Gadenz;
b) Descumprimento aos regulamentos dos fundos, adquirindo ativos em desconformidade
com a avaliação de crédito mínima neles exigida; e
c) Fragilidades na formalização e do teor das garantias das operações.
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 3

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5.
A Novo Guaíba emitiu as CCBs em fase pré-operacional, cujo objetivo era
desenvolver um loteamento como proprietária dos terrenos e incorporadora. Foram duas
CCBs: a primeira em 24.09.2014, de R$ 5 milhões (1a CCB Guaíba), e a segunda em
12.06.2015, de R$ 3 milhões (2a CCB Guaíba). Ambas tinham mesmas condições financeiras
e mesmas garantias: um imóvel, as próprias ações da emissora, e aval dos sócios1. Em
setembro de 2014, a Austin Rating emitiu o Relatório de Rating Preliminar com a nota
“brBB(p)” ao ativo (doc. 1236549), confirmada em agosto de 2015 no Relatório de Rating
Definitivo (1236552).
6.
O FI Austro IPCA adquiriu ambas nas respectivas emissões, e depois as revendeu para
o FI Austro Profit, em agosto de 2015.
7.
A KPMG fez a auditoria das DFs de 2014 do FI Austro IPCA e chamou-lhe a atenção
a cronologia dos negócios: o fundo foi constituído em março de 2014 e a Novo Guaíba,
emissora das CCBs, em abril de 2014. O fundo iniciou suas atividades em setembro de 2014 e,
no mesmo mês alocou R$ 5 milhões na CCB. A KPMG então enviou correspondência à CVM,
relatando “operações atípicas com partes relacionadas do gestor” (doc. 1236536).
8.
O relatório da auditoria da KPMG (mar/2016) assim justifica sua abstenção de opinião:
Em julho de 2015, o Administrador atualizou o Registro de Imóveis e o valor de
mercado do imóvel garantia da operação, (sic) foi estimado em R$ 1.500 mil.
Os avalistas possuem, cada um, 33% de participação na Nova Guaíba (...). Um dos
avalistas é, ainda, Sócio Administrador da BRS Administração de Recursos Ltda.,
empresa responsável pela gestão de recursos do Fundo. Concluímos assim que
houveram (sic) transações com partes relacionadas. (...)
(...) [A] agência de classificação de risco Austin Rating reafirmou a nota (...) brBB em
escala nacional, que demonstra que as garantias são insuficientes, o risco de crédito é
relevante e a capacidade de pagamento dos créditos é baixa.(...)
Não foi possível avaliar até a data de conclusão (...) a qualidade dos créditos
concedidos e suas garantias.”
9.
O quadro societário da BFL era composto por O.M.C. (90%) e José Gadenz, (10%)
(1236567). O.M.C. era sócio (33%) e diretor da emissora Nova Guaíba. Por isso, diz a
Acusação, a KPMG enviou correspondência à CVM sobre “a ocorrência de operações
atípicas, realizadas com partes relacionadas do gestor do Fundo”.
10.
Quanto às fragilidades das garantias, a Acusação expõe que o imóvel cedido em
alienação fiduciária em garantia pertencia a um dos sócios da BFL, tivera avaliação inicial de
R$ 4,1 milhões e, menos de um ano depois, foi reavaliado a R$ 1,5 milhão pelo administrador

1 Vencimento em 60 meses e taxa de 15% a.a.. As garantias eram: i) Alienação Fiduciária de imóvel denominado “Sítio
Farroupilha” – (doc. 1236562); ii) Alienação Fiduciária da totalidade das ações da Emissora (doc. 1236563); iii) Cessão
Fiduciária de Direitos de Crédito da Emissora (doc. 1236564) e, iv) Aval dos sócios (Docs. 1236561 e 1236565)
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 4

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do FI Austro IPCA (1236551). Para a Acusação, isso levaria a crer que a precificação original
apenas chegou a tal valor para que a gestora pudesse apresentar uma garantia que aparentasse
ser de valor suficiente para justificar a operação.
11.
A BFL apresentou outro laudo para corroborar a avaliação do imóvel, com valor de
R$ 6,2 milhões (1236547). Acusação contesta esse laudo por ser datado de 07.10.2015, bem
posterior à aquisição inicial da CCB, que fora em 2014.
12.
A Acusação também afirma, com base no relatório preliminar de rating, que as demais
garantias (direitos de crédito da Novo Guaíba e as ações de sua emissão) dependiam do
desempenho da emissora. Nesse sentido, apesar de o relatório destacar o bom histórico da
construtora envolvida no empreendimento, a Acusação entende que a construtora não é a
responsável pelo pagamento das CCBs.
13.
A Acusação afirma que o rating da CCB de setembro de 2014, com a nota brBB e
risco de crédito relevante, estariam em desacordo com os regulamentos dos fundos, que
determinariam que os ativos possuam baixo risco de crédito (art. 18, §2o, do regulamento do
FI Austro IPCA (1236537)2 e art. 7o, item 2, do Regulamento do FI Austro Profir (1236542)3.
14.
Na emissão da 2a CCB Guaíba, a agência de rating elaborou o relatório de rating
definitivo, em que replicou a mesma nota brBB e a mesma análise da operação.
15.
A Acusação afirma também que, no “Relatório de Análise Periódica de Ativos”,
elaborado pela BFL (1236572), a gestora: (a) afirmava que as garantias, o rating e o
enquadramento na política de investimento do Fundo estariam adequados (o que seria falso,
para a Acusação); (b) reconhecia pendência da formalização dos documentos da operação e
inadimplementos contratuais, dos quais os mais importantes seriam a falta de contratação do
banco depositário e a abertura de conta vinculada, assim como a falta de constituição da
garantia de alienação fiduciária das ações de emissão da Novo Guaíba.
16.
As pendências e inadimplementos teriam permanecido em aberto até 09.10.2015,
meses após a aquisição da 2a CCB Guaíba, quando passou a constar do Relatório de Análise
Periódica o inadimplemento contratual sobre a falta de constituição das garantias relacionadas.

2 “Artigo 18 – O patrimônio do FUNDO deverá ser composto pelos seguintes ativos financeiros, na proporção abaixo
definida: (...) Parágrafo 2o - Os direitos, títulos e valores mobiliários que compõem a carteira do FUNDO ou os respectivos
emissores devem, dentre outros critérios, ser considerados de baixo risco de crédito, com base, dentre outros critérios, em
classificação efetuada por agência classificadora de risco em funcionamento no país.”
3 “Art. 7o. As aplicações do Fundo deverão ser representadas isolada ou cumulativamente pelos seguintes ativos, observando-
se os limites descritos na tabela abaixo: 2) Títulos de crédito privado, emitidos por pessoa jurídica, instituição financeira ou
não, incluindo, mas não se limitando, debêntures emitidas por holding controladora de instituições financeiras de médio porte
e/ou emitidos por seus controladores, desde que considerados como de baixo risco de crédito;”
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 5

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17.
Como só a partir da emissão da 2a CCB Guaíba passou a ser mencionada a existência
de Agente Fiduciário para a operação, a Acusação conclui que o acompanhamento do título
entre 09.2014 e 08.2015 era realizado pela própria BFL.
18.
A partir da intervenção do agente fiduciário ao apontar pendências e alertas (1236575 e
1236576), outras inconsistências teriam sido detectadas em documentos que constituíam
garantia, como a alienação fiduciária das ações da Nova Guaíba e a contratação de conta
vinculada. Assim, a Acusação entende não ter ocorrido a devida formalização de documentos
relevantes para a aquisição das CCBs pelos fundos geridos pela BFL por todo ano de 2015.
19.
Por fim, inspeção feita pela SFI na BFL4 identificou alegadas “fragilidades na
estrutura” da gestora para as atividades de compliance e gestão de risco operacional. Para a
Acusação, essas fragilidades teriam, em parte, acarretado as irregularidades (1236583):
“Somente ao longo dos trabalhos de fiscalização desta SFI que a [BFL] passou a
dispor de uma estrutura independente de compliance, mediante (i) a contratação de
um gerente em 23.02.16, (ii) a elaboração de um manual, aprovado em 25.04.16 e
(iii) a criação de uma estrutura física dedicada unicamente à área de compliance (...)
Os relatórios fornecidos pela área de compliance da [BFL] sobre o cumprimento de
regras, procedimentos e controles internos não mencionam a realização de qualquer
teste, nem apresentam previsão de que tais testes serão realizados no futuro. (...)
A política de gestão de risco operacional da [BFL] não se encontrava devidamente
formalizada até 25.04.16. (...)
A [BFL] não demonstrou efetuar o monitoramento e a mensuração permanentes do
risco operacional inerente a cada uma das carteiras administradas. (...)
A [BFL] informou que ‘as áreas que executam a análise e acompanhamento dos
ativos são a mesma’ (fl. 112). (...).
20.
Assim, a BFL teria falhado no seu dever de diligência previsto no art. 65-A, I, da
ICVM no 409 de 24.09.2014 a 01.10.2015, e ao art. 92, inciso I, da ICVM no 5555, no período
de 01.10.2015 até a completa formalização das garantias das CCBs em 04.2016. A Acusação
também enquadra a aquisição de ativos em desacordo com a política de investimentos como
infração ao art. 65, XIII, da ICVM 4096.

4 Na época da inspeção, a BFL chamava-se BRS, e assim o relatório de inspeção se refere à empresa.
5 O art. 65-A, I, da ICVM 409 foi substancialmente mantido na ICVM 555: art. 92. O administrador e o gestor, nas suas
respectivas esferas de atuação, estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas atividades buscando
sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma
dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo,
evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou
irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão;
6 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: XIII – observar as
disposições constantes do regulamento e do prospecto.
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 6

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III.2. ADMINISTRADORES DOS FUNDOS: TERMO DE COMPROMISSO E OFÍCIO DE ALERTA
21.
A empresa e a pessoa natural administração de carteiras de valores mobiliários à época
das aquisições formularam proposta conjunta de celebração de termo de compromisso no
Processo CVM no 19957.007012/2016-60, aceita pelo Colegiado em 18.02.2021 (1236586).
22.
Em 27.06.2017, a administradora responsável após as aquisições foi destinatária de
ofício de alerta com base na ausência de documentos que comprovassem sua atividade de
monitoramento e acompanhamento dos processos de seleção de ativos pela gestora, bem como
fragilidades em relação à sua obrigação de fiscalizar a gestora, no Processo CVM no
19957.007925/2018-48 (1236588),
III.3. MANIFESTAÇÃO DA BFL
23.
Em sua manifestação prévia, a BFL alegou, em síntese (1236589):
a) O rating estava adequado ao regulamento do FI Austro IPCA. Destaca trecho do relatório
de rating, em que a agência “considera a alienação fiduciária como uma garantia segura
e de liquidação mais rápida, oferecendo menor risco jurídico da operação”.
b) Acredita que a agência de rating tenha alterado sua metodologia de classificação visto
que a alienação fiduciária seria uma garantia segura e de liquidação mais rápida;
c) O Regulamento do FI Austro IPCA explicita que seriam utilizados outros critérios para
avaliação do risco de crédito além do relatório de rating da operação, em consonância com
o item 17 do Ofício-Circular/CVM/SIN/no 6/2014;
d) houve problemas na formalização das garantias, que não eram graves, foram tomadas
providências pela gestora e os problemas foram corrigidos.
24.
Em réplica, a Acusação afirma que a BFL omitiu trecho do parágrafo do relatório de
rating que transcreveu (grifos da acusação):
Porém, destaca-se que o imóvel dado em garantia não oferece cobertura integral ao
valor da emissão, sendo seu valor de mercado estimado em 81,6 % do valor da
operação. Adicionalmente deve-se levar em conta que os laudos apresentam o valor
de mercado do imóvel, que não representa o provável valor de liquidação forçada
(...), indicando que em um evento de default a cobertura deve ser ainda [menor].
Outra questão a ser considerada é que a emissão só pagará juros e principal no
vencimento, de forma que o saldo da dívida deve chegar à casa dos R$ 10 milhões,
o que reduziria a cobertura imobiliária a aproximadamente a 40,6% do valor a
pagar, considerando valor de mercado do imóvel. Neste caso, o risco de
desempenho do projeto tem forte impacto na classificação desta emissão. (...)
25.
Sobre o argumento da BFL no item (c), a Acusação que o Relatório de Análise Inicial
de Ativos (1236569), enviado para comprovar o uso desses outros critérios na aquisição do
ativo, tem as seguintes inconsistências: (1) é datado de 11.08.2015, data muito posterior à
aquisição do ativo pelo FI Austro IPCA; (2) as DFs da emissora (1236593), a que o Relatório
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 7

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de refere, são simplórias por ter sido a empresa constituída pouco tempo antes; (3) o Relatório
de Análise de Crédito preparado pelo Gestor (1236570) seria um documento sem data, e
basicamente formado por trechos do Relatório de Rating e da escritura da CCB, ou seja, sem
qualquer esforço de uma análise do risco de crédito propriamente dita.
26.
Acerca do item (d), a peça acusatória afirma ser inverdade a suposta baixa gravidade.
Ainda em janeiro de 2016, um ano e meio após a emissão da primeira CCB, a BFL ainda
manteria inúmeros documentos relativos à garantia da operação não formalizados, o que
frustraria o sucesso de uma eventual excussão das garantias. No que tange à alegada
regularização da documentação, afirma a Acusação que os anexos apresentados só ratificaram
a demora da gestora na formalização de documentos imprescindíveis à solidez da operação,
pois durante mais de 18 meses após a aquisição da 1a CCB e nove meses após a aquisição da
2a CCB os documentos relativos às garantias teriam permanecido sem a devida formalização,
mantendo os dois fundos de investimentos em riscos acima do que seus deveres impunham.
III.4. DIRETOR RESPONSÁVEL JOSÉ GADENZ
27.
Para a Acusação, as infrações imputadas à BFL decorrem de “atos de natureza
institucional”, pelo que conclui que seu diretor responsável pela atividade de administração de
carteiras de valores mobiliários, “por dever de ofício e por suas inerentes atribuições” na
gestão dos fundos e no cumprimento das obrigações regulatórias, “participou e tinha
conhecimento desses atos”. O acusado José Gadenz era o diretor responsável pela atividade de
administração de carteiras de valores mobiliários da BFL, à época dos fatos, pelo que a
Acusação lhe imputa as mesmas infrações imputadas à BFL.
28.
Em
29.03.2021,
José
Gadenz apresentou
manifestação
prévia
(1236598),
argumentando, em síntese, que a análise da CVM sobre a diligência dos gestores de recursos
de terceiros se concentra no processo de decisão, sendo obrigação de meio e não de resultado.
No caso, não haveria interesses próprios conflitantes na decisão de adquirir ou não os ativos.
A falta de diligência estaria ligada à culpa apenas se o processo de decisão fosse inadequado e
causasse prejuízo ao fundo, o que não teria ocorrido. A punição dos gestores seria contrária à
business judgment rule, uma vez que a decisão foi informada, refletida e desinteressada. Os
procedimentos adotados podem não ser ideais, mas não demonstram falta de cuidado na
aquisição do ativo, especialmente considerando não haver prejuízo aos cotistas.
29.
Além disso, o acusado alegou que:
a) O relatório de rating não deve ser utilizado como critério único de avaliação de risco,
reforçando o entendimento - também manifestado pela própria BFL - de que a tomada
de decisão de adquirir as referidas CCBs não se restringiu ao rating, mas foi
precedida de due diligence e baseada em inúmeros documentos.
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 8

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b) Os cotistas – todos investidores qualificados - do Austro IMA-B - cotista único do FI
Austro Profit - em assembleia geral realizada em 23.05.2019 (1236599) teriam
aprovado a repactuação de prazo e taxas das CCBs Novo Guaíba.
30.
Quanto à alegação não haver prejuízos, afirma que foram repactuadas as condições
originais das CCBs, com postergação dos prazos de vencimento e redução das taxas de juros.
III.6. DEFESAS
BFL
31.
Preliminarmente, a BFL alega ilegitimidade passiva para responder por infração ao art.
65, XIII da ICVM 409, tendo em vista que a norma é direcionada aos administradores de
fundos e ela atuava somente na gestão.
32.
Também preliminarmente, alegam a alteração do controle societário da BFL,
explicando que a defendente, então denominada Austro Administração de Recursos Ltda., era
integrante de grupo econômico, o Grupo Austro, que mantinha em sua estrutura empresas
responsáveis pelas atividades de administração fiduciária e gestão de carteira de valores
mobiliários. Mediante contrato de compra e venda de cotas firmado em 15.10.2019 (1398402),
o controle societário foi adquirido por duas pessoas naturais e pela BFL Capital Ltda.,
passando a sociedade a adotar a denominação BFL Administração de Recursos Ltda.
33.
Logo, nenhum dos atuais sócios, controladores ou dirigentes da BFL possuiria
qualquer relação cunho societário, operacional ou comercial com o Grupo Austro, de modo
que não teria qualquer responsabilidade, ingerência ou atuação nas operações do processo.
34.
Contra o argumento sobre a transação entre partes relacionadas, a defesa afirma que o
sócio da BFL “conflitado” na operação sequer foi acusado, indicando que não havia indícios
suficientes de materialidade e autoria para indiciá-lo no âmbito de conflito de interesses.
35.
Com relação a emissão do Relatório de Análise Inicial de Ativos, a defesa pede
novamente o reconhecimento da sucessão de controle destacando que “a BFL, atualmente,
contempla estrutura diretiva, organizacional e societária que em nada guarda relação com a
observada à época dos fatos.”
36.
Ressalta também o princípio da verdade real de modo que, “a fim de que eventual
punibilidade seja compatível com a verdade real em relação aos fatos apurados neste
processo administrativo sancionador, é imperiosa a extensão da responsabilidade pelos atos
por meio do indispensável reconhecimento da sucessão entre Austro Administração de
Recursos LTDA. e Austro Gestão de Recursos LTDA.”
37.
No que diz respeito às supostas falhas na formalização de garantias, “o Termo de
Acusação confunde atribuições características dos prestadores de serviços de administração
e de gestão, conforme então previstas na Instrução CVM no 409/2004, e tenta imputar à BFL,
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 9

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Relatório – Página 8 de 13

que à época da aquisição dos ativos pelo Fundo figurava apenas como gestora, atribuições
típicas do administrador.”
38.
O administrador é o representante legal do fundo, com base no art. 57, caput, § 1o, da
ICVM 409/04, de modo que a Acusação ignoraria a atuação do administrador na formalização
dos negócios relacionados às operações dos Fundos, ao imputar tal responsabilidade à gestora.
39.
Para a administradora do Austro Profit, foi enviado Ofício de Alerta, instrumento bem
menos gravoso, evidenciando desproporcionalidade de medidas para a mesma conduta.
40.
Por fim, em referência às supostas falhas na estrutura de compliance e risco da gestora,
a defendente afirma que a estruturação operacional de uma instituição administradora de
carteiras e valores mobiliários é objeto de tutela específica e distinta no âmbito das normas
editadas pela CVM, de modo que não cabe utilizar tal argumento para caracterizar
objetivamente descumprimento do dever de diligência.
JOSÉ GADENZ
41.
Sobre as supostas falhas na estrutura de compliance e risco da gestora, o defendente
afirma que, com base na ICVM 558, o diretor responsável pela atividade de gestão de recursos
de terceiros não pode ser responsável por nenhuma outra atividade, na instituição ou fora dela,
inclusive pelas atividades de compliance, regras e procedimentos internos e gerenciamento de
riscos. Assim, não poderia ser acusado por falhas em tais atividades.
42.
Em relação à acusação de falhas na formalização de garantias, a Defesa ressalta que
não houve prejuízos decorrentes da suposta infração.
43.
Sobre a transação entre partes relacionadas, José Gadenz não obteve qualquer
benefício pessoal ou para outrem com a aquisição das CCBs Novo Guaíba. Invoca a “business
judgment rule” que atribui discricionariedade negocial aos administradores, desde que a
decisão seja tomada de boa-fé, informada e sem interesses conflitantes. Ademais, o
regulamento do Austro Profit previa a aquisição de ativos de partes relacionadas (art. 8o, IV).
44.
Por fim, ressalta que ambos os fundos eram destinados exclusivamente a investidores
qualificados, que “atestaram ciência e concordância inequívoca acerca dos riscos inerentes
aos investimentos, bem como de que não seriam aplicáveis (...) proteções (...) conferidas aos
investidores que não sejam qualificados”.
45.
Sobre o descumprimento dos regulamentos dos fundos Austro IPCA e Austro Profit,
não se pode considerar apenas o relatório de rating para classificar o risco de um ativo, sendo
necessário levar em conta o processo de due diligence e outros documentos da emissora.
Assim, não seria correto alegar descumprimento dos regulamentos apenas porque o relatório
de rating afirma risco de crédito relevante.

Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 10

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IV.
CCBS DA AGRÁRIA INDÚSTRIA E COMÉRCIO (PAS CATÂNIA)
IV.1. ACUSAÇÃO DE QUEBRA DO DEVER DE DILIGÊNCIA
46.
O FI Catânia era administrado e gerido pela BFL. Tinha 10 cotistas, todos investidores
qualificados, sendo nove constituídos em RPPSs municipais e o décimo, o fundo Rhodes FIC
FI Renda Fixa Longo Prazo (1049018).
47.
O Catânia adquiriu sete CCBs da emissora Agrária Indústria e Comércio Ltda (“CCBs
Agrária”), em 31.07.2015, por R$ 311.689,79 cada. As CCBs Agrária haviam sido emitidas
em 30.03.2015 no valor individual de R$ 300 mil e total de R$ 18 milhões, remuneração de
IGP-M + 12% a.a. e prazo de vencimento em cinco anos somados a seis meses de carência
para o pagamento de juros e 12 meses de carência para o pagamento de principal (1049025).
Em dezembro de 2014 a SR Rating já havia atribuído à operação a classificação global de
rating em B+, cuja equivalência no Brasil é BBB- (1049289).
48.
Eram garantias da operação: (i) cessão fiduciária de créditos da Agrária, decorrentes de
vendas de seus produtos, (ii) cessão fiduciária de créditos da Agrária, decorrentes de recursos
ou aplicações financeiras; e (iii) o aval dos dois sócios da Agrária.
49.
Em março de 2016, diante de inadimplência das CCBs, a BFL ajuizou ação de
execução das garantias em face da Agrária.
50.
Em ofício de 18.01.2017 (1049030), a SIN requereu à BFL que esclarecesse os
procedimentos para aquisição das CCBs Agrária. Em sua resposta de 01.02.2017 (1049254), a
BFL apresentou documento denominado “Relatório de Análise Inicial de Ativos” (1049256).
51.
A Acusação entendeu que o relatório fora reaproveitado de outro fundo de
investimento - o BRS IPCA FI RF CP. Em resposta (1049258), a BFL afirmou que a análise
do relatório deve estar focada no ativo a ser adquirido e não em um fundo de investimento
especificamente. A Acusação concluiu que o diretor operacional da BFL confirmou a
inexistência de qualquer documento específico para o fundo Catânia.
52.
O primeiro indício de falta de diligência apontado pela acusação é o questionamento da
qualidade e da legitimidade do Relatório de Análise de Crédito (1049266) - documento que
precedeu a aquisição do ativo para a carteira do FI Catânia - tendo em vista que:
a) é composto por uma única página, não é datado e nem contém qualquer assinatura;
b) a BFL apresentou o documento à fiscalização da CVM apenas quando questionada
sobre o Relatório de Análise Inicial ter sido elaborado após a aquisição das CCBs;
c) Não é mencionado no checklist de documentos do respectivo Relatório.
53.
Logo, segundo a Acusação, tudo indicaria que o documento não foi efetivamente
elaborado antes da aquisição do mencionado ativo.
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 11

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54.
Além disso, de acordo com o TA, o Relatório de Análise de Crédito “é quase que uma
transcrição ipsis litteris do Relatório de Rating das CCBs AGRÁRIA emitido pela SR Rating
em dezembro de 2014”, e, por sua vez, tal documento na realidade constaria a nota BBB-, da
escala nacional, que demonstra baixa qualidade de crédito em qualquer cenário, e garantias
“modestas”.
55.
A Acusação afirma que houve descumprimento do Regulamento do FI Catânia
(1048995), pois ele estabelecia restrição quanto à avaliação mínima de rating para que um
título de crédito privado pudesse integrar a carteira do Fundo, conforme artigos 7o e 8o. Ficaria
claro que o Regulamento determinava “que somente poderiam ser adquiridos títulos de
crédito privado para a carteira do FI Catânia que recebessem avaliação de rating igual ou
superior a “A-”, se emitida por agência nacional, ou “BBB”, se emitida por agência
internacional”. As CCBs Agrária tinham nota inferior.
56.
Os artigos 7o e 8o do Catânia desmontariam o argumento da BFL de que o regulamento
“não exige expressamente qualquer nota de rating dos ativos, somente colocam como
requisito que os ativos (...) possuam classificação de ‘baixo risco de crédito”.
57.
As DFs de 2013 e 2014 do emissor, apresentadas pela BFL para embasar a aquisição
das CCBs, continham as seguintes ressalvas:
a) “A estimativa de perdas com créditos de liquidação duvidosa registrada pela Empresa em 31
de dezembro de 2014 é de R$ 710 mil. Todavia, nosso exame indicou que tal estimativa não é
suficiente para cobrir as perdas prováveis na realização do contas a receber, sendo a
insuficiência apurada, naquela data, de R$ 9.346 mil. Consequentemente, o patrimônio líquido
está a maior e o prejuízo do exercício está a menor no mesmo montante da insuficiência da
estimativa de perdas apurada.”
b) “A Empresa mantém empréstimos e financiamentos e contas a pagar com fornecedores em
moeda estrangeira. No exercício findo em 31 de dezembro de 2014, a Empresa deixou de
reconhecer despesas de variação cambial no montante de R$ 2.734 mil. Consequentemente, o
patrimônio líquido está a maior e o prejuízo do exercício está a menor no mesmo montante.”
c) “{...} a Empresa apresenta capital circulante líquido negativo de R$ 3.768 mil e prejuízo no
exercício de R$ 5.041 mil ....”.
d) “.... devido à relevância dos assuntos descritos no parágrafo Base para conclusão adversa, essas
demonstrações financeiras não apresentam adequadamente a posição patrimonial e financeira
da Agrária Indústria e Comércio Ltda, em 31 de dezembro de 2014 ....”.
58.
Para a Acusação, como a própria auditora independente apontou inconsistências e
incertezas no exercício de 2014, não faria sentido que tais documentos fossem utilizados pela
BFL como parâmetro confiável ou assertivo para a tomada de decisão de investimento.
59.
Outro argumento que a BFL apresentou para sustentar a decisão de investimento nas
CCBs foi o Relatório de Acompanhamento das CCB’s Agrária (1049338), elaborado pelo
agente fiduciário da operação, de abril de 2015, ou seja, três meses antes da aquisição. Para a
Acusação, porém, tal documento revelaria que:
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 12

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a) Os dois avalistas das CCBs Agrária tinham histórico de pendências financeiras;
b) a situação cadastral da emissora demonstrou mais de R$ 3 milhões entre
refinanciamentos, protestos e dívida vencida logo após a emissão das CCBs;
c) logo após a emissão das CCBs, a situação cadastral de seus sócios foi resolvida, por
meio da supressão de pendências que remontavam a quase R$ 1,5 milhões;
d) nenhum outro investidor decidiu aderir à emissão das CCBs.
60.
Por fim, em relação as garantias das CCBs Agrária previstas na Escritura de Emissão
(1049025), a primeira e segunda delas - créditos provenientes das vendas da companhia e
créditos provenientes de recursos e aplicações financeiras da empresa – se teriam tornado
totalmente ineficazes, pois o relatório de rating indicaria que:
a) as CCBs tinham por finalidade satisfazer obrigações de curto prazo em um sistema de
“rolagem” de dívida para melhorar a saúde financeira da empresa;
b) os gráficos que compõem o relatório de rating demonstram queda expressiva do lucro
líquido da companhia no ano de 2014 e uma grande parcela (82%) da dívida
concentrada no curto prazo, indicando reduzida capacidade de geração de receitas e
acentuada fragilidade financeira da emissora.
61.
No que diz respeito à terceira garantia - o aval dos sócios da Agrária, - não se
demonstraria confiável o aval de duas pessoas físicas que configuravam estar em situação de
fragilidade financeira, representada por diversas dívidas, protestos e refinanciamentos.
62.
Nesse contexto, a BFL teria descumprido o art. 8, §2o, III, do Regulamento do FI
Catânia, que atribui condições que deveriam ser observadas em relação às garantias de
operações envolvendo títulos de crédito privado, no caso, de que a operação deverá apresentar
garantias reais correspondentes pelo menos 100% do valor de emissão do título.
63.
Além disso, a Escritura de Emissão determinava que a Agrária deveria, no prazo de 40
dias, providenciar um valor mínimo da garantia “equivalente a 150% do valor previsto da
próxima parcela de pagamento de juros e amortização de principal das CCBs”, e constituir
um fundo de reserva de valor “equivalente à soma das próximas 02 (duas) parcelas de
pagamento de juros e amortização de principal das CCB’s”.
64.
Entretanto, o relatório do agente fiduciário de 09.2015 (1049350) teria registrado que:
(i) a constituição do valor mínimo da garantia e do Fundo de Reserva estava expirada desde
11.05.2015; (ii) havia Pedido de Recuperação Judicial formulado pela Agrária; (iii) constavam
débitos superiores a R$ 200 mil após a emissão das CCBs; e (iv) o registro do Instrumento de
Compartilhamento nos cartórios de títulos e documentos não existia.
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 13

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65.
Nesse sentido, restaria claro que até mesmo a constituição do valor mínimo de garantia
e do fundo de reserva já estavam em atraso antes de a acusada adquirir as CCBs Agrária para
o fundo, em 31.07.2015, sinalizando a dificuldade pela qual passava a respectiva emissora.
66.
Além disso, ressalta que, por não estarem formalizados os termos de cessão dos
direitos creditórios relacionados às receitas de vendas da Agrária, o FI Catânia deveria ter-se
habilitado a receber os créditos da CCB’s em conjunto com os demais credores, o que não
teria sido feito pois não foi possível averiguar o fundo ou sua administradora na lista de
credores da emissora7. Por fim, alega a Acusação que a BFL não teria observado as práticas
indicadas no Ofício Circular no 7 /2014.
67.
A BFL justificou-se alegando que é atribuição do agente fiduciário a formalização das
garantias, e a Acusação refutou dizendo que “é o dever fiduciário do gestor refletido aqui na
verificação se a documentação associada ao ativo adquirido pelo seu fundo atende as
formalidades legais e jurídicas aplicáveis, como evidência básica da diligência mínima
esperada desse gestor antes da aquisição do ativo”.
68.
Diante dos índicos expostos, concluiu a Acusação que a BFL não atuou com diligência
na aquisição das CCBs para a carteira do FI Catânia, em infração ao art. 65-A, I, da ICVM
409/04. O descumprimento do regulamento do fundo caracterizaria infração ao art. 65, III.
69.
Concluiu a Acusação, ainda, que o diretor responsável pela atividade de administração
de carteiras de valores mobiliários na BFL, José Gadenz, era o responsável, por idêntica
argumentação à resumida nos §27 deste Relatório (doc. 1049365).
IV.2. MANIFESTAÇÃO PRÉVIA DA BFL E JOSÉ GADENZ
70.
Em 31.08.2018, BFL e Gadenz protocolaram resposta conjunta aos ofícios, afirmando:
a) Ter sido realizado “estudo criterioso” sobre o investimento antes da aquisição;
b) O relatório de rating concedeu o rating B+SR, equivalente à classificação BrBBB-,
manifestando que era um “negócio potencialmente promissor”, de modo que o
investimento se enquadraria no Regulamento do FI Catânia;
c) “os regulamentos dos fundos apontados pela fiscalização, (sic) não exigem expressamente
qualquer nota de rating dos ativos, somente colocam como requisito que os ativos a serem
adquiridos pelos Fundos, possuam classificação de ‘baixo risco de crédito’”;
d) O website da agência de classificação de riscos S&P Global Ratings diz que a
classificação BBB corresponde a “capacidade adequada para cumprir compromissos
financeiros, mas sujeita a condições econômicas adversas”;

7 Processo no 1000133-76.2015.8.26.0300
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 14

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e) A emissão das CCB’s tinha o objetivo de salvaguardar a saúde financeira da empresa, o
qual foi um dos fatores que motivou a decisão de investimento;
f) A formalização das garantias seria atribuição do agente fiduciário da operação;
g) Todas as medidas necessárias para possibilitar recuperação do ativo teriam sido tomadas,
incluindo medidas judiciais e contratação de empresa de busca de ativos.
IV.4. DEFESA
71.
Em 22.02.2021, BFL e Gadenz apresentaram defesa conjunta tempestiva (1202146).
Alegam que as medidas tomadas foram baseadas em análises financeiras e no Relatório de
Rating realizado pela SR Rating, bem como foi considerada a suposta estabilidade financeira
da emissora. Além disso, as garantias oferecidas também teriam sido consideradas na decisão
de investimento.
72.
Sobre o Ofício Circular mencionado no §66 aduzem ser documento recomendatório,
logo não seria razoável inferir que o descumprimento de recomendações seja fator
caracterizador de infrações administrativas graves.
73.
Especificamente sobre José Gadenz, alegaram que a jurisprudência da CVM entende
que, caso o diretor tenha implementado regras e procedimentos de supervisão e fiscalização,
não haveria de se falar em sua responsabilização8. Nesse contexto, narra que a BFL teria um
processo de seleção dos ativos a ser observado pelos responsáveis pela tomada de decisão de
investimento. Como exemplo, cita que os gestores deveriam elaborar relatórios próprios
previamente a aquisição de um ativo de crédito privado, analisando o relatório de rating do
ativo e a qualidade das garantias oferecidas.
74.
Sobre o dever de diligência, a defesa baseou-se, principalmente, na aplicabilidade da
business judgment rule, de maneira similar à argumentação resumida no §43 deste Relatório.
Assim, para que houvesse culpa em sentido estrito, a Acusação teria de ter demonstrado,
acima de qualquer dúvida razoável, que não havia fundamento econômico que justificasse a
aquisição das CCBs Agrária.
V.
FORMALIDADES
75.
Pareceres da PFE positivos (1078914 e 1319711). Pautas de julgamento publicadas em
18.06.2024, no Diário Eletrônico da CVM.
Rio de Janeiro, 09 de julho de 2023
João Accioly
Diretor

8 PAS CVM RJ2012/12201
Relatório DJA (2108005) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 15

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www.cvm.gov.br

PROCESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES CVM
19957.002220/2021-30 (“PAS BFL-AUSTRO”) e 19957.004588/2020-51 (“PAS BFL-CATÂNIA)
Reg. Col. 2674/22 e 2301/21
Acusados:
BFL Administração de Recursos Ltda e José Antônio Gadenz
Assuntos:
Possível falta do dever de diligência da aquisição de ativos em
descumprimento à política de investimentos dos fundos de investimento.
Relator:
João Accioly
Voto
I.
INTRODUÇÃO
1.
Os PASs foram instaurados pela Superintendência de Supervisão de Investidores
Institucionais – SIN em face da BFL e seu sócio José Gadenz. Trata-se de condutas
extremamente semelhantes, praticadas pelos mesmos agentes – BFL e Gadenz – e com a mesma
imputação, pelo que sua cristalina conexão. Trata-se de aquisições de CCBs por fundos de
investimento geridos pela BFL, que a Acusação alega terem sido feitas em descumprimento de
suas políticas de investimentos e, assim, com infração ao dever de diligência por parte da gestora
e de seu executivo.
2.
No PAS BFL-Austro, a aquisição foi pelos FI Austro IPCA e FI Austro Profit, de CCBs
da Novo Guaíba S.A. O regulamento dos fundos teria sido descumprido porque o relatório da
agência de rating indicaria relevante risco de crédito, maior que o permitido pela política de
investimentos. A falta de diligência também seria verificada pela impossibilidade de avaliar a
qualidade dos créditos e garantias, e teria como indício adicional a circunstância de a operação
ter sido com parte relacionada. A Acusação também apontou “fragilidades na estrutura
organizacional da gestora, especialmente no que se refere a compliance e de gestão de risco
operacional” como infração ao dever de diligência ((§118 do TA cf. §19 do Relatório).
3.
No PAS BFL-Catânia, a aquisição foi pelo FI Catânia, de CCBs da Agrária Indústria
S.A. Segundo a Acusação, a BFL não fez relatório de análise de crédito para a aquisição, e o
risco de crédito também seria maior do que o permitido pelo regulamento do fundo. Da mesma
forma, também teria havido inconsistências na avaliação das garantias. Nada é dito sobre
fragilidades na estrutura organizacional da gestora.

Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 16

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Voto – Página 2 de 14

II.
REJEIÇÃO DA PRELIMINAR
4.
A BFL alegou nulidade do PAS BFL-Austro por ilegitimidade passiva, pois (i) o art. 65,
XIII, da ICVM 409 seria direcionado aos administradores de fundos e ela era apenas gestora
(Rel. §31); e (ii) a BFL passou por alteração do controle em 2019 (Rel. §§32-33).
Ilegitimidade Passiva
5.
O art. 65, XIII, da ICVM 409 também é aplicável para responsabilização de gestoras.
Trata-se de atividade que formalmente cabia à figura única da administradora, mas que na
prática era das gestoras. Transcrevo um trecho do voto da Diretora Ana Novaes ao averiguar a
possibilidade de responsabilização da gestora por infração a esse mesmo dispositivo,
“10. Com relação à alegação da Defesa de que o art. 65, XIII não seria aplicável ao
gestor de fundo de investimento, é importante deixar claro que apesar do caput do
referido artigo fazer referência apenas ao termo “administrador”, ele deve ser
interpretado de forma sistemática. No caso concreto, não seria lógico exigir apenas do
administrador do fundo a observância dos limites por emissor e por modalidade de ativo
financeiro, quando é o gestor que, primeiramente, compra e vende tais ativos. Neste
sentido, o gestor é o responsável inicial pela escolha de tais ativos. Assim, entendo que
a obrigação de observar as disposições constantes do regulamento e do prospecto do
fundo de investimentos é comum a ambos. Dessa forma, não procede o argumento
trazido pela Defesa.”1
Alienação de Controle
6.
Modificações de composição societária ou alienações de controle de pessoa jurídica não
são causa de extinção de punibilidade, pela jurisprudência pacífica deste Colegiado. Transcrevo
trecho de voto do Presidente João Pedro Nascimento sobre o tema,
34. Embora a alienação de controle resulte na alteração do quadro societário da pessoa
jurídica, a sua personalidade jurídica não sofre qualquer modificação, razão pela qual
deve continuar a responder pelas irregularidades que praticou2.
7.
Dessa forma, voto pelo não reconhecimento da preliminar.
III.
MÉRITO
Desconformidade dos ativos com a avaliação de crédito mínima
8.
É nítido o descumprimento das políticas de investimentos pela BFL.
9.
Assim dizia o regulamento dos fundos Austro, que adquiriram as CCBs da Novo Guaíba:
Os direitos, títulos e valores mobiliários que compõem a carteira do
FUNDO ou os respectivos emissores devem, dentre outros critérios, ser
considerados de baixo risco de crédito, com base, dentre outros critérios,
em classificação efetuada por agência classificadora de risco em
funcionamento no país.

1 PAS CVM no RJ2012/6987, Rel. Dir. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 18.11.2014.
2 PAS CVM n° 19957.008816/2018-48, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 28.02.2023.
Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 17

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10.
Mas o que o relatório de rating dessas CCBs previu era uma capacidade fraca de
pagamento com relevante risco de crédito, pelo que atribuiu a nota brBB(p):
“Obrigações protegidas por moderadas margens de cobertura para o pagamento
de juros e principal. Obrigações suportadas por garantias moderadas e
apresentam menor probabilidade de default entre os títulos com grau
especulativo. A capacidade de pagamento é fraca. O risco de crédito é
relevante.” (Grifei – cf. Relatório, §8)
11.
A mesma situação se verificou em relação ao FI Catânia, que adquiriu as CCBs da
Agrária. Eis a definição de política de investimentos do regulamento:
Artigo 7o. As aplicações do Fundo deverão ser representadas isolada ou
cumulativamente pelos seguintes ativos, observando-se os limites descritos na
tabela abaixo: (...) 2) Títulos de crédito privado, emitidos por pessoa jurídica,
instituição financeira ou não, desde que considerados como de baixo risco de
crédito;
Artigo 8o. O Fundo obedecerá, ainda, os seguintes parâmetros de investimento:
Parágrafo Segundo. Não obstante o exposto neste artigo, para as operações
realizadas envolvendo títulos de dívida privados, as seguintes condições
deverão ser observadas: (...)
V. a operação deverá apresentar nota definitiva a ser emitida por Agência de
Rating nacional igual ou superior a “A-” e, para Agência de Rating
Internacional, igual ou superior a “BBB”;
12.
As CCBs da Agrária tinham a nota global B+, que equivale no Brasil a BBB- (Relatório,
§47). O relatório de rating afirmou baixa qualidade de crédito em qualquer cenário (Rel. §54).
13.
Em relação às CCBs da Novo Guaíba, a defesa alega que o relatório teria errado a nota.
Nesse sentido, diz que haveria outros critérios além da classificação do rating para a decisão de
investir. Nada de absurdo há nisso, mas não é o que se verifica no caso dos autos. Em tese, a
gestora até poderia ter chegado à conclusão de que o risco era baixo, mas desde que apresentasse
os outros fatores que analisou, e a razão para eles terem pesado mais que a opinião da agência
de rating. Mas não apresentou. O descumprimento da política de investimentos é nítido.
14.
No caso das CCBs da Agrária, a análise do argumento é um pouco diferente. De um
lado, a BFL apresenta um documento, chamado Relatório de Análise de Crédito, em que alega
ter feito as análises em que baseou sua decisão de adquirir o ativo – exatamente o tipo de análise
que teria que ter apresentado para justificar a decisão de adquirir as CCBs da Novo Guaíba, já
que o regulamento daqueles fundos falava de maneira mais aberta em baixo risco com base no
rating “dentre outros critérios”. De outro, porém, por mais que o relatório fosse um primor de
análise de crédito (e não era), o requisito do regulamento era objetivo: havia uma nota mínima,
que devia ser atribuída por agência de rating. Não havia sequer uma discricionariedade a ser
balizada por deveres fiduciários. Havia um comando direto e expresso no regulamento. A não
ser que mudasse o regulamento, ou ao menos obtivesse uma autorização pela assembleia (em
quórum igual ao da mudança do regulamento), ou então que usasse seu relatório de análise de
crédito para convencer alguma agência de rating a reclassificar o ativo, tratava-se de operação
vedada pelo regulamento do fundo.
Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 18

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15.
Em conclusão: os regulamentos nos dois casos nitidamente proibiam a aquisição das
CCBs. Parece-me inquestionável ter havido falta do dever de diligência. E acrescento que foi
falta de diligência no mínimo, porque a meu ver os elementos são até mesmo indicativos de
quebra do dever de lealdade3.

3
Como se trata de acusação não formulada, incluo os comentários nesta nota de rodapé, mas convém desenvolver o
argumento sobre a conduta ter-me parecido violadora de lealdade e não apenas de diligência. A Defesa foca bastante na questão
de que não teria havido conflito de interesses na decisão, mas isto não me é tão claro assim. Parto da citação do voto da Diretora
Marina Copola no PAS [Duque], j. 02.07.24, que acompanhei:
12. [O dever de lealdade] tem por base o duty of loyalty dos regimes inglês e norte-americano, contexto em que já foi descrito como
o mais importante dos deveres fiduciários. Ele é voltado sobretudo a lidar com situações diversas nas quais os administradores
pudessem se locupletar de operações e oportunidades em detrimento da companhia. Nos Estados Unidos, por exemplo, o dever de
lealdade está no centro de toda a discussão ligada aos conflitos de interesse.
A lealdade tem essa ligação próxima com o conflito porque a deslealdade pode ser definida como alguém privilegiar o
próprio interesse conscientemente em detrimento do interesse que deveria defender. A hipótese de descumprir um comando
direto como o perfil de risco pode até não pressupor a intenção de impor perda aos titulares do interesse a quem se deve lealdade,
como em casos de mais evidente deslealdade. Mas o interesse do representante-fiduciário ainda é perseguido em detrimento do
interesse dos investidores, por pelo menos duas óticas:
Pela primeira ótica, qualitativamente, e independentemente de qualquer quantificação, os investidores condicionaram
seu aporte a que não se fizesse determinado tipo de negócio com seu dinheiro. Imagine-se um fundo ou companhia que prometa
em seus atos constitutivos que não irá adquirir ativos de tal ou qual característica, a que seus investidores atribuam alguma
importância ideológica, mística, religiosa, moral etc.
Ao adquirir um ativo com uma característica vedada desse tipo, o representante da entidade que sabe da vedação, do
quanto ela é importante para os investidores, e de quão claramente o ativo contraria a vedação não terá sido desleal a quem lhe
confiou os recursos para negociar? Mesmo que a operação seja lucrativa, tanto ex ante quanto ex post, de que adianta o
argumento da vantagem financeira se os investidores tiverem um conjunto de crenças e preferências que os faça não desejarem
obter ganho com tal ou qual tipo de negócio?
O representante terá privilegiado o seu interesse - de obter resultados financeiramente positivos para a entidade coletiva
e incorrer na prática de atos que não violam o seu conjunto pessoal de crenças e preferências - porque é de tais resultados
positivos que extrai a sua remuneração. Essa escolha se dá em contrariedade à preferência expressamente declarada dos
investidores, uma quebra direta de uma promessa de não agir desta ou daquela forma, e por isso é desleal. No caso dos autos
não há questão de tal ordem, mas há um comando de não ter tal nota de rating, de ter 100% de garantia real. Se isso foi
propositalmente descumprido, vejo como desleal.
Pela segunda ótica, em termos financeiros, pode-se ilustrar o conflito efetivo de interesses pelos diferentes valores que
os investimentos apresentam ex ante para diferentes indivíduos com diferentes tolerâncias a risco. Refiro-me ao valor percebido
e não ao valor esperado. Suponhamos que o valor esperado seja calculado com grandezas com que todos os envolvidos
concordariam, i.e., os resultados possíveis e suas respectivas probabilidades. Ainda assim, o valor percebido é obtido por uma
função de utilidade, referente ao benefício pela ótica subjetiva de cada investidor. Mesmo supondo que o único benefício
financeiro esperado pelo gestor seja derivado de sua remuneração conforme prevista no regulamento, e assim “contratada” com
os investidores, o mesmo contrato inclui o tipo de risco. Se o gestor usa um fator de tolerância a risco maior que o do investidor,
para um investimento de alto risco e alto retorno, o valor percebido pelo gestor é maior que o valor percebido pelo investidor.
A partir de certo grau de risco e conforme a diferença entre os graus de tolerâncias a risco, o valor percebido pelo investidor é
negativo e o valor percebido pelo gestor é positivo. Mesmo que venha a operação a dar resultado positivo ao final, e se possa
cogitar de não haver dano patrimonial em tal hipótese, se ela der errado é razoável que o investidor se sinta lesado, pois seu
dinheiro foi sujeito a risco com o qual não concordou. Mesmo na largada, no momento da decisão, já é possível detectar o
conflito efetivo de interesses em que o gestor privilegia o seu em detrimento do investidor, pela circunstância de haver a previsão
expressa do perfil de risco. Trata-se em última análise de apropriação de riqueza, medida pela utilidade, pelo gestor em
detrimento do investidor.
Adicionalmente, a questão pode ser também verificada pelo foco na diferença entre a conduta culposa, que marca a
conduta que viola a diligência, e a conduta dolosa, que marca a quebra de lealdade. Trago precedentes do Colegiado em que se
decidiu que o investimento em ativos de perfil de risco contrário ao estabelecido em regulamento constitui quebra de lealdade,
e nos dois primeiros também se fala especificamente na associação da falta de diligência à culpa e da deslealdade ao dolo:
81 O conjunto de provas [...] demonstra que a Gestora tinha pleno conhecimento de que o investimento [...] seria contrário aos
interesses do cotista [...]. A decisão de investir foi um ato consciente e deliberado, que configura [...] infração ao dever de lealdade...
82. [...] Não merece prosperar a alegação da defesa de que não se poderia caracterizar a violação ao dever de lealdade, uma vez que
não haveria, neste caso, prova de que o investimento realizado (i) tenha privilegiado interesse particular da Gestora ou de terceiro
em detrimento do Fundo, nem que (ii) tenha causado prejuízo ao cotista [...].
83. [...] Nos termos da regulamentação vigente, o ato desleal, em oposição à falta de diligência, que se associa à culpa em sentido
estrito, supõe ação ou omissão dolosa do gestor ou administrador, que atua deliberadamente em detrimento dos interesses dos cotistas.
É verdade que dessa conduta intencional pode resultar, em certos casos, vantagem indevida para o infrator ou terceiro, mas esse
resultado é meramente acidental e eventual, vez que não integra o tipo correspondente à infração. PAS no RJ2015/12087, Rel. Dir.
Pablo Renteria, j. em 24.07.2018
15. De todo o exposto, entendo como comprovado também que a LHYNQZ feriu a relação fiduciária com os cotistas ao descumprir
preceito expresso do regulamento e expor o Roma FIA a riscos não assumidos pelos cotistas [...]
28. A interpenetração entre os dois deveres é clara [...] Alternativamente, pode-se dizer que a questão vai além de uma mera
precedência, uma vez que as discussões de diligência e lealdade se relacionam, respectivamente, a condutas culposas e dolosas. PAS
RJ2016/4271, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. 08.01.2019.
2. A conclusão da Ilustre Relatora que acompanho é que Infinity Asset e seus diretores responsáveis David Fernandez e André de
Souza, e Infinity Corretora e seu diretor responsável Celso Fernandez violaram o seu dever de agir com lealdade aos interesses dos
cotistas dos Fundos, em benefício de empresas do Grupo Infinity, tendo descumprido de forma permanente os limites de concentração
para aplicações dos Fundos e assim infringido disposições dos respectivos regulamentos e de normas da CVM. Manifestação de voto
de minha autoria no PAS 19957.009152/2018-34, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 12.12.2023.
Assim, em suma, entendo haver elementos indicativos de que a violação de determinações tão claras do regulamento, e
diante do que alegaram os Acusados, sobre terem feito conscientemente a escolha, poderia constituir quebra do dever de
lealdade, por ter sido uma infração deliberada à escolha dos investidores, ou seja, com o elemento de dolo – a intenção final de
obter resultados positivos não impede, como argumentei pela questão das preferências e diferenças de valor percebido, que se
possa caracterizar o privilégio de um interesse em detrimento do outro.
Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 19

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16.
Claro que não me estou pronunciando com definitividade sobre ter sido uma conduta
desleal, já que não houve essa acusação, mas faço o registro porque, não tendo sido proposital
a violação, o grau de negligência tem que ter sido altíssimo para não constatar essa
incompatibilidade frontal. A infração de falta de diligência está caracterizada.
Fragilidades na formalização e do teor das garantias das operações
(A) CCBs Novo Guaíba
17.
Os motivos pelos quais a Acusação questiona as garantias eram, em suma, (i) o fato de
o imóvel usado como garantia ter sido reavaliado em curto espaço de tempo de R$ 4,1 milhões
para R$ 1,5 milhões; (ii) a alienação fiduciária da totalidade das ações da Novo Guaíba e a
cessão fiduciária de direitos de crédito da emissora dependiam do próprio desempenho da
emissora; e (iii) pendência da formalização dos documentos da operação e inadimplementos
contratuais, como a falta de contratação do banco depositário, de abertura de conta vinculada e
de constituição da garantia de alienação fiduciária das ações da Novo Guaíba (Relatório §18).
18.
Quanto à reavaliação do imóvel, entendo que os elementos dos autos não são
conclusivos. Em primeiro lugar, a mudança de R$ 4,1 milhões para R$ 1,5 milhões só veio a
ocorrer um ano depois da aquisição. Mais adiante, houve nova avaliação de R$ 6,2 milhões. De
um lado, percebe-se uma inconsistência na Acusação, que considera a primeira reavaliação
como evidência da má atuação da gestora, mas rejeita a segunda reavaliação, para cima, como
evidência de boa atuação. Se supusermos (abstraindo-se a baixa verossimilhança) que os valores
de mercado realmente oscilaram como oscilaram os números de suas avaliações, aí realmente a
segunda reavaliação não socorre a gestora, mas tampouco a primeira reavaliação socorre a
acusação. Se há alguma insinuação de inverdade em avaliações, ela não foi manifestada em
afirmações e muito menos em elementos de prova, pelo que as três avaliações sobre o mesmo
ativo, com valores extremamente apartados entre elas, diante da ausência de demais elementos,
não permitem concluir qualquer inconsistência nos laudos, de modo que a aceitação da primeira
avaliação não tem por que ser considerada incompatível com a diligência.
19.
A Acusação tem razão em parte sobre a pendência de formalização de documentos, que
poderiam acarretar, em última análise, a ausência das garantias. Se a gestora baseia sua decisão
de investimento também na existência de garantias, o que é natural para uma operação de
crédito, a diligência mínima é verificar se a garantia efetivamente existe. Existir, como garantia,
não é apenas a circunstância de os bens dados em garantia existirem materialmente no mundo,
mas também, necessariamente, a de que eles estejam juridicamente vinculados à operação.
20.
De outro lado, se a gestora tiver procedido à análise de qual formalização existe, de
modo que sua decisão tenha sido informada, seu juízo profissional sobre a suficiência dessa
formalização está protegido contra o questionamento posterior, pela business judgment rule (e
desde também que a decisão não tenha interesses potencialmente conflitantes).
Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 20

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21.
Dessa forma, a escolha de uma estratégia em prol de outra não pode ser considerada
reprovável por um julgamento retroativo, se a decisão foi refletida e desinteressada. A peça
acusatória reconhece essa limitação, e fia-se no que entende ter sido uma falta de atuação da
gestora em verificar o que havia em termos de garantia. Assim, o problema não é o que a BFL
fez ou deixou de fazer diante da inadimplência, e sim o que eventualmente deixara de fazer
previamente à aquisição. Tivesse verificado a regularidade das garantias, poderia até ter optado
pela repactuação como fez, mas de uma posição distinta; e poderia até mesmo ter verificado e
tomado uma decisão informada e refletida de aceitar as garantias como estavam.
22.
O que verifico, nos autos, é que a BFL verificou parte, mas não todas as garantias.
Especialmente falhou em relação à constituição da conta vinculada. A decisão de adquirir os
títulos levou em conta essa garantia, de modo que entendo ter havido falta de diligência.
(B) CCBs da Agrária
23.
Como consta do Relatório (§§60-62), a Acusação considera frágeis as garantias nas
CCBs adquiridas pelo FI Catânia porque: (i) a emissora teria reduzida capacidade de geração de
receitas e outros indicativos de dificuldades financeiras4; (ii) o crédito tinha por finalidade
satisfazer obrigações de curto prazo para rolar dívida; e (iii) o aval não seria confiável pois os
sócios estariam em frágil situação financeira. Tais circunstância seriam violadoras do art. 8o,
§2o, III do Regulamento do FI Catânia (Relatório §62) que exige garantias reais correspondentes
a pelo menos 100% do valor da emissão.
24.
É importante não confundir a opinião subjetiva sobre “fragilidade de garantias” com o
dever de que aqui se trata, que é a obrigação da gestora tinha de agir diligentemente na avalição
dessas garantias. Se ela tiver feito juízo refletido sobre a capacidade de geração de receitas frente
ao incremento esperado destas a partir da injeção de capital, se a perspectiva de rolar dívidas de
curto prazo tiver sido acompanhada pela previsão de recuperação do negócio, e se o aval dos
sócios tiver sido considerado confiável, essas são decisões eminentemente negociais que devem
ser resguardadas da opinião do julgador estatal (desde, é claro, que haja todos os pressupostos
para tal proteção, cf. §19 acima).
25.
Mas não havia apenas esse dever amplo de diligência. O regulamento do fundo não
delegava a decisão de aquisição de créditos à inteira discricionariedade da gestora, submetida
apenas aos deveres fiduciários de lealdade e diligência. Havia delimitações objetivas para a
atuação, e uma delas era: escolham os créditos como melhor julgarem, mas desde que tenham
ao menos 100% de garantias reais e determinada nota mínima de rating. Assim, entendo que
procede a Acusação, não pelos argumentos que opinam sobre a solidez das garantias, mas pela

4 Segundo o relatório do agente fiduciário de 09.2015 (Relatório §85), (i) a constituição do valor mínimo da garantia e do Fundo
de Reserva estava expirada desde 11.05.2015; (ii) havia Pedido de Recuperação Judicial formulado pela Agrária; (iii) constavam
débitos superiores a R$ 200 mil após a emissão das CCB’s; e (iv) o registro do Instrumento de Compartilhamento nos cartórios
de títulos e documentos não existia.
Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 21

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gritante e direta violação a disposição expressa do regulamento. Nenhuma das garantias (v. §48
do Relatório) era uma “garantia real”. Em vez de 100% em garantias reais, havia zero. É a
mesma situação, mutatis mutandis, que a da nota de rating, como no §17 deste voto: havia um
comando direto e expresso no regulamento. As garantias poderiam ser as mais valiosas, mas
estariam violando o risco assumido pelos investidores do fundo, o tipo de risco que concordaram
em assumira ao aportar o dinheiro. Usar o dinheiro que os investidores investiram sob a
condição clara de serem usados apenas na aquisição de ativos com determinadas características
para adquirir outros é, se feito conscientemente, uma atitude desleal. Sendo a Acusação apenas
de falta de diligência, fica mais simples meu convencimento a partir dos fatos dos autos, pois se
a violação a esse dispositivo tão claro não foi proposital, dependeu de grau elevadíssimo de
descuido na comparação da operação com os limites contratados com os investidores.
Fragilidades da estrutura da BFL para compliance e gestão de risco (CCBs Novo Guaíba)
26.
No PAS Austro a Acusação aduz que as fragilidades expostas na estrutura da BFL
quanto aos procedimentos de compliance e gestão de risco operacional teriam, em parte, tido
como consequência as irregularidades narradas, a própria estrutura como quebra do dever de
diligência (§118 do TA, cf. §19 do Relatório). Em defesa, a BFL alegou não ser cabível o uso
dessas falhas para caracterizar objetivamente descumprimento do dever de diligência, sendo tal
condição objeto de tutela jurídica distinta e, caso efetivamente comprovada, ensejadora de
consequências também diferentes (Relatório §40).
27.
Concordo em parte com a Acusação na descrição dos fatos, como irei esclarecer adiante.
Mas tem alguma razão a Defesa: não tanto quanto às consequências diferentes, pois a violação
de regras implica a imposição de penalidades da mesma forma, e sim quanto à distinção do
tratamento jurídico. Características estruturais não podem por si sós constituir falha no dever de
diligência: a diligência é a forma pela qual os responsáveis devem agir com a estrutura que têm.
Não podem ser o fato típico da quebra do dever de diligência. Se a estrutura atende ou não a
expectativas subjetivas de quem as examina, sem regra legal ou infralegal que torne obrigatórios
os procedimentos e controles cuja falta a inspeção chama de “fragilidades”, esse mero
descompasso entre a opinião subjetiva do fiscal ou julgador sobre o que seria uma estrutura
“adequada” e o que ele constata ao inspecionar uma entidade regulada não pode constituir
violação ao dever de diligência. Quando há características específicas que as estruturas de
governança precisam ter, elas são previstas em comandos normativos específicos, que são
violados se tais características estiverem ausentes. Por outro lado, “fragilidades” da estrutura
como as que a Acusação entendeu haver no caso – sem base em dispositivo legal ou normativo
– podem constituir indícios de que a decisão propriamente dita tenha sido tomada sem a devida
diligência. É uma diferença sutil, mas que me parece bastante relevante. Trato inicialmente da
descaracterização da percepção subjetiva de “fragilidade” da estrutura organizacional como fato
típico da quebra do dever de diligência.
Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 22

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28.
Dizer que a falta de determinadas características causou as irregularidades nas
aquisições das CCBs, como diz a Acusação, é uma aventura arriscada no campo da confusão
entre correlação e causalidade. Entendo até ser plausível inferir que em alguma medida
contribuiu, e certamente não evitou. Mas questiono: se a estrutura da gestora não tivesse as tais
fragilidades e ainda assim ela tivesse adquirido as CCBs, a avaliação sobre o cumprimento de
dever de diligência seria a mesma? A política de risco dos fundos teria sido menos descumprida?
As garantias seriam menos inconsistentes?
29.
Parece-que a resposta às três últimas perguntas feitas no parágrafo acima é negativa.
Assim, a pergunta seguinte é: tivessem sido as CCBs adquiridas sob uma estrutura como a
considerada aceitável pela Acusação, e os acusados tivessem apresentado as mesmas
justificativas para sua aquisição – basicamente dizendo que fizeram as análises e ainda
entendem os ativos compatíveis com os riscos –, qual então poderia ser a acusação? A decisão
de comprar ativos vedados pelo regulamento seria considerada bem refletida e informada,
apenas porque a estrutura decisória era mais apta a possibilitar decisões refletidas e informadas?
30.
Por fim, a última pergunta que faço é uma espécie de recíproca da anterior: se, com a
mesma estrutura com que atuou nos autos, a BFL tivesse decidido não adquirir as CCBs em
questão, ou se as CCBs estivessem de acordo com a política de risco dos fundos e sem problemas
nas garantias, teria justa causa um processo sancionador que buscasse aplicar punições a uma
empresa que realizou operações bem sucedidas com ativos em conformidade com o perfil do
fundo e adequadamente avaliados, apenas porque a fiscalização considerou que sua estrutura de
tomada de decisão não atendia a sua opinião pessoal sobre o que seria uma estrutura desejável?
31.
A meu ver, a resposta para as perguntas dos dois últimos parágrafos também é negativa.
32.
Ressalvo que isso não significa de modo algum refutar a importância do aprimoramento
de procedimentos de controle e tomada de decisão. É claro que quanto mais robusta e bem-
organizada for uma estrutura de tomada de decisão, menor probabilidade há da ocorrência de
falhas, especialmente as que decorrem de interesses desalinhados e erros de boa-fé. Inclusive,
são razões dessa ordem que levam a regulação a prever, em determinados casos, a adoção
obrigatória de certas medidas de organização das atividades, como, no que tange a atividades
como as aqui tratadas, as determinações na Instrução 558 de segregação de diretorias
estatutárias, isolando a diretoria de administração de recursos de terceiros de outras atividades
(art. 4o, §2o), bem como as diretorias de gestão de risco e de compliance de atividades que
comprometam sua independência, como intermediação, distribuição ou consultoria (art. 4o, §3o).
33.
Tais regras são voltadas a melhorar o processo decisório, e nesse aspecto aproximam-se
da diligência, mas sua observância não me parece poder substituir o dever amplo de tomar as
decisões negociais de maneira informada e refletida, nem se confundir com ele, qualquer que
seja a estrutura em que elas são tomadas. Daí, convivem duas categorias de normas, de um lado
Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 23

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os deveres amplos para verificação caso a caso nos negócios realizados, e de outro a exigência,
na lei e regulamentação, da adoção de determinados elementos organizacionais.
34.
A convivência entre essas duas categorias de normas é necessária porque analisar a
diligência de uma decisão apenas pela estrutura em que ela é tomada me parece, em última
análise, ignorar a própria conduta de quem decide pela entidade ao tomar a decisão crucial sobre
a realização de um negócio: se a estrutura for robusta o suficiente, qualquer decisão seria
diligente; se a estrutura for excessivamente simples, nenhuma decisão seria diligente. Esse
cenário seria obviamente indesejável.
35.
Por um lado, a atuação de boa-fé é sensivelmente passível de melhora com a adoção de
fatores como especialização de funções, revisões e outras formas diversas de organização
interna. Por outro, assim como o almoço, não há governança grátis. Os “agency costs” incluem
tanto as perdas por tomadas de decisão falhas, quanto os custos para evitar essas perdas. Cada
grau ou componente adicional de tomada de decisão tem um custo e um ganho esperado e só é
possível fazer a verificação de quanto se economiza de perdas vis-à-vis o quanto custa para
evitá-las, na margem, diante das características individuais de cada entidade e dos tipos de
negócio com que ela atua.
36.
Nota-se, assim, nas decisões que cabem àqueles que estruturam os procedimentos e
controles internos, as mesmas características que justificam, nas decisões sobre a realização de
negócios, a proteção contra o questionamento posterior por parte de julgadores com base em
deveres amplos sem descumprimento de comandos expressos, que compõe a doutrina da
business judgment rule. Nesse sentido, remeto à doutrina de Julia Franco e Frederico Calmon5:
Aqui, cabe uma reflexão: estaria o regulador apto a avaliar a adequação de determinado
sistema de controles internos com as necessidades concretas das companhias? Nos parece que
não, pois a análise em questão depende de avaliação complexa, negocial, que depende de
profundo conhecimento do funcionamento interno das organizações, atividade própria dos
administradores, e não do regulador ou do judiciário.
(...) [O] dever de monitorar também engloba universo mais amplo de condutas, de ordem
organizacional, no qual se insere a estruturação de controles internos e que deveriam estar
protegidos pela business judgment rule, na medida em que envolvem a análise dos riscos,
benefícios e retornos envolvidos nas opções à sua disposição, análise que, repita-se, é própria
dos administradores.
A própria doutrina norte-americana – fonte do standard de proteção das decisões
negociais importado ao Brasil – reconhece a existência destas situações em que a business
judgment rule deve ser aplicada para proteção das decisões de estruturação de controles internos,
conforme ensinamentos de EISENBERG:
“However, if the board makes business judgments concerning decision-making
processes, these judgments may be protected by the business-judgment rule if they
satisfy the conditions of that rule. This possibility is most likely to be salient when the
board makes decisions concerning what monitoring programs it will employ, and how
those programs should function.

5 FRANCO, Julia Damazio; CALMON, Frederico – Controles Internos, Dever de Diligência, e a Regra da Decisão Negocial
(Business Judgment Rule). In: CANTIDIANO, Maria Lucia; MUNIZ, Igor; CANTIDIANO, Isabel (coord.). Sociedades Anônimas,
Mercado de Capitais e Outros Estudos. Homenagem a Luiz Leonardo Cantidiano Vol. 1. São Paulo: Quartier Latin, 2019.
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Isso porque as decisões tomadas por administradores de companhias ou de instituições
que desempenhem atividade regulada no mercado de capitais com relação à forma de
estruturação de controles internos são longe de triviais. Não há requisito objetivo ou resposta
ótima a ser alcançada pelo administrador, visto que a escolha por uma ou outra opção de
fiscalização e controle dos subordinados ou do funcionamento de determinada empresa é uma
decisão imbuída de uma necessária análise de riscos e exercício da capacidade criativa dos
administradores para que o monitoramento seja eficaz e, ao mesmo tempo, não engesse de
sobremaneira a estrutura da organização.
37.
Feitas tais considerações, volto à sutiliza a que me referi no §26 acima: ao avaliar um
caso como o destes autos, entendo pertinente levar em conta a estrutura organizacional da
entidade como um elemento de convencimento, indiciário, para a verificação da observância do
dever de diligência na decisão de praticar determinado negócio. São indícios, porque são fatos
cuja ocorrência é indicativa (mas não determinante) da ocorrência do fato típico.
38.
Ademais, elas não podem ser o fato típico porque, além das questões que já mencionei
acima, a autorização para funcionar é dada pela própria CVM. Seria atentatório contra a boa-fé
objetiva da Administração Pública, um claro exemplo venire contra factum proprium
administrativo, permitir o funcionamento de uma entidade com uma dada estrutura e punir os
particulares pela adoção dessa mesma estrutura em instante seguinte, como atuação não
diligente. Isto não se confunde com a edição de normas claras que imponham, durante o
funcionamento da entidade, a adoção de certas medidas. No caso dos autos, a BFL teve seu
registro para funcionamento concedido em abril de 2012 (§25 de sua defesa) e em 2015 a
Instrução 558 passou a exigir novos procedimentos e controles, com prazo para adaptação de
mais de um ano, cujo descumprimento levaria inclusive ao cancelamento do registro. Mas, na
Acusação, o máximo que há de objetividade quanto a medidas específicas são recomendações
do Ofício-Circular SIN no 6 de 2014. Recomendações podem ser uma medida regulatória válida,
mas evidentemente um ofício circular não tem poder normativo, algo que apesar de óbvio já
chegou a ser objeto de manifestações do Colegiado6.
39.
Assim, entendo plausível chamar de fragilidades as características apontadas pela
Acusação na estrutura da BFL, e razoável tratá-las como um dos elementos que parecem ter
contribuído para a ocorrência da decisão de adquirir as CCBs, caso se considere, como
considerou a Acusação, ter decorrido apenas do descuido na verificação das características das

6 100. Embora os Ofícios Circulares não imponham obrigação específica aos regulados, nem sejam fonte para imputações, a
sua emissão periódica pelas superintendências finalísticas da CVM reveste-se de relevante caráter orientador para seus
destinatários, consolidando de forma transparente e previsível a interpretação que as áreas técnicas da Autarquia conferem à
legislação e regulamentação aplicáveis. 19957.004416/2016-00 30/05/2023 Relator: Diretor Alexandre Rangel.
O Ofício-Circular, elaborado pela Superintendência da CVM, não é meio hábil à imposição de obrigação ao [particular],
prestando-se, tão só, a orientar este último quanto ao correto cumprimento da legislação vigente”. Diretor Relator Pablo Renteria
no julgamento do PAS CVM no 2013/3110, j. 14.02.2017
(...) a referência ao fício/Circular/CVM/SEP/No0001/2008 pela acusação é meramente ilustrativa uma vez que tal documento
não é fonte para as imputações, não inovando em relação ao disposto nos normativos editados pelo Colegiado da CVM. Aliás,
a Deliberação CVM no 1/78 aponta os seguintes atos normativos através dos quais a CVM regulamentará as matérias de sua
competência: Instrução, Deliberação, Parecer de Orientação, Parecer, Nota Explicativa, Portaria e Ato Declaratório. voto do
Diretor Relator Eli Loria no PAS CVM no RJ2009/2172, j. 18.05.2010
Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 25

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Voto – Página 11 de 14

CCBs e sua comparação com a política de risco dos regulamentos. No fim das contas, tais
características são consideradas para a condenação, mas a meu ver só podem ser tratadas como
evidência de que as decisões de aquisição de CCBs não foram diligentes, e não como a própria
quebra do dever de diligência. É fácil chamar a estrutura de “frágil” quando se está diante de
decisões mal tomadas. Até porque a aprovação de tal estrutura para operar, como já disse, foi
da própria CVM, e se em tal estrutura tivessem atuado diligentemente os integrantes da gestora
na aquisição de títulos, tendo adquirido apenas ativos de boa qualidade e em conformidade com
a política de investimento dos fundos, não poderiam ter sido acusados de falta de diligência por
terem utilizado uma estrutura mais enxuta.
40.
Por fim, concordo com boa parte das colocações da Diretora Marina Copola em seu voto
neste processo. Como em termos práticos me parece ser bastante sutil a divergência, penso ser
conveniente declarar pontos adicionais com que concordo. Em nada discordo do que dizem os
§§2 a 6, nem os §§ 8 a 10. Vou ater-me apenas a pontos onde a mim pareceu haver divergências.
41.
Concordo que é papel da CVM “avaliar se as medidas adotadas e se as estruturas
existentes se mostraram congruentes com as atribuições do sujeito investido do dever de
diligência e do resultado que, ao menos teoricamente, se buscou alcançar” (§7, trecho onde
afirma divergir deste voto). Apenas considero que isto deve ser feito em conformidade com
regras claras e não com base na opinião de inspetores ou julgadores sobre qual seria essa
congruência, diante de operações já realizadas, nem com base em recomendações de um ofício
circular sem qualquer forma normativa, por razões de segurança jurídica e devido processo.
Nesse sentido, ressalto que a estrutura da gestora foi efetivamente avaliada em meu julgamento,
como indício de que a tomada de decisão na aquisição dos ativos foi marcada por falta de
diligência. Apenas não tratei como obrigatórios e passíveis de punição os controles e
procedimentos que as disposições legais e regulamentares não exigem.
42.
Em relação ao §11, concordo que tenha havido “falhas de natureza bastante objetiva”
na aquisição das CCBs, como exposto mais acima quando questionei até mesmo se
descumprimentos tão frontais a disposições do regulamento dos fundos não deveriam configurar
quebra até do dever de lealdade. Discordo que as fragilidades nos procedimentos de controle
possam ser consideradas objetivas, por falta de previsão normativa. No §13, concordo que os
Acusados não demonstraram terem atuado amparados por procedimentos adequados, embora
por uma questão de subjetividade na avaliação das evidências me parece ter sido mais relevante
para a conclusão a gritante incompatibilidade dos ativos com os regulamentos dos fundos. No
§17 do voto da Diretora, concordo com a conclusão de que os controles eram ineficazes por não
terem impedido as aquisições. Concordo até com a afirmação de que isto seria uma “evidência”
e que seria “suficiente para caracterizar a falta de diligência”. Mas entendo que é apenas isso:
uma evidência. Não diria que é “mais que suficiente” pelo que afirmei nos §§29-31 deste voto,
ou seja, é preciso a meu ver que a estrutura tenha levado a negócios realizados sem diligência.
Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 26

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Voto – Página 12 de 14

43.
Parece-me que a divergência é mais perceptível no §19 do voto da Diretora: se o “quadro
encontrado pela SIN” compreende todas as falhas, incluindo as que marcaram as aquisições de
títulos em violação dos regulamentos, concordo com a afirmação de que a repetição dessas
mesmas falhas em outra operação provam que a estrutura de compliance e risco operacional
era insuficiente para evitar falhas, exatamente com a ressalva que fiz ao §17 de seu voto. A
insuficiência “implicaria” a violação à diligência, a meu ver, por não impedir sua ocorrência,
mas não por serem os controles, em si mesmos, caracterizadores da falta de diligência.
44.
Passando ao §20 de seu voto, algumas das 22 práticas não adotadas pela gestora, das 26
que a acusação diz “aplicáveis”, podem até servir de indício de que a decisão das aquisições de
CCBs foram carentes de diligência, mas não poderiam constituir violação pelo que já afirmei
sobre o caráter não normativo de ofícios circulares (§38 deste voto).
45.
Por fim, discordo de duas afirmações pontuais da Diretora no §23. No (iii), quando diz
que a SIN “dispõe da expertise necessária para fazer uma avaliação sobre a adequação de tais
estruturas”, é o único ponto em que parece haver uma divergência frontal. Não acredito que a
expertise seja suficiente. O que se pode fazer é uma associação muito questionável, com
inúmeros vieses, seja de seleção, seja de confirmação, seja de confusão entre correlação e
causalidade, entre determinadas estruturas e falhas. E menos ainda creio que tenha competência
no sentido jurídico para avaliar, sem regras (como os comandos da Instrução 558 sobre
procedimentos e controles internos) e casuisticamente, se as estruturas estão adequadas ou
devem ser modificadas. A experiência do Estado como gestor de empresas deveria ser suficiente
para mostrar o quão infeliz é essa ideia, e a meu ver a falta de previsão na Lei 6.385 também
reforça essa falta de competência, que não é desta ou daquela superintendência mas da própria
Autarquia. E quanto ao (iv), concordo com a Diretora que a estrutura da gestora não seguia as
características “tidas como melhores práticas”. Apenas reitero, como já afirmei repetidas vezes,
que tais práticas era tidas como melhores por quem não editou nem tinha competência para
editar regras expressas que exigissem sua adoção.
46.
Em todo o mais, como afirmei, concordo com as bem fundamentadas colocações da
Diretora.
Transações entre partes relacionadas (CCBs Novo Guaíba)
47.
Um pequeno esclarecimento é necessário em relação ao argumento de que como as
aquisições das CCBs da Nova Guaíba pelos fundos Austro eram operações com partes
relacionadas, isto seria um elemento caracterizador ou indiciário da falta de diligência. Não é
isso. Tal circunstância, em si mesma, nada tem de errado. Se houvesse uma vedação expressa
no regulamento do fundo contra operações com partes relacionadas, ou uma exigência mais
estrita de governança para que a gestora tomasse tal decisão, aí certamente a realização da
transação em desrespeito a tais comandos seria no mínimo demonstração de falta de diligência
Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 27

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Voto – Página 13 de 14

– exatamente como foi a aquisição das CCBs da Agrária em nota objetivamente mais baixa e
com garantias objetivamente menores que as disposições do regulamento do FI Catânia.
48.
Mas o que se verificava era o oposto. O regulamento dos fundos Austro permitia
expressamente essa possibilidade. Eis o que se extrai do inciso IV, do art. 8o do Regulamento
do Fundo do FI Austro Profit, bem como do §1 do art. 17 do FI Austro IPCA, há previsão
expressa no sentido de que essas transações podem ocorrer.

49.
A circunstância de as aquisições terem sido com partes relacionadas não é um indício,
mas é um início de uma verificação do cumprimento dos deveres, especialmente o de lealdade.
É prudente que se examine qualquer transação desse tipo com rigor maior, pela possibilidade
de favorecimentos indevidos. Em todo caso, se o entendimento da acusação fosse o de que a
BFL adotou uma postura de menor diligência porque se tratava de parte relacionada, deveria ter
acusado de ter favorecido a emissora, numa acusação mais grave de quebra do dever de lealdade.
Atuação de José Gadenz
50.
A conduta de Gadenz está individualizada nos termos de acusação, quando remetem às
respostas a ofícios em que o próprio acusado em reconhece como suas as decisões sobre a
aquisição das CCBs. Na resposta ao ofício referido no PAS Austro, Gadenz defende suas
decisões teriam sido tomadas de maneira “informada, refletida e desinteressada” (§§125-128 do
TA); naquela referida no PAS Catânia (§§34-44 do TA), Gadenz sustenta ter procedido à análise
do ativo e verificado a “condição de baixo risco de crédito”.
51.
As peças de Defesa mantêm a mesma postura e o acusado não nega ter tido
envolvimento. Pelo contrário – no PAS Austro chega a falar que “a atuação do Sr. Gadenz na
aquisição das CCBs Novo Guaíba sempre foi pautada em boa-fé e observância de motivação
econômica”, e no PAS Catânia afirma que o acusado não tinha “qualquer interesse próprio
conflitante na decisão de adquirir ou não as CCBs Agrária”, não tendo obtido “qualquer
benefício pessoal ou para partes relacionadas com a compra de tal ativo”.
52.
Assim, voto pela condenação de José Gadenz, na medida em que os fatos atribuídos à
pessoa jurídica corresponderam a condutas de sua autoria.

Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 28

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IV.
CONCLUSÃO
53.
A BFL incorreu na infração do dever de diligência ao fazer os fundos que geria
adquirirem ativos com grau de risco superior ao permitido pelos respectivos regulamentos.
54.
Na conduta relativa ao FI Catânia, a quebra do dever de diligência foi mais grave, pela
infração também ter consistido em aceitar garantias aquém do previsto no regulamento.
55.
Sendo assim, no PAS BFL-Austro, voto pela condenação da BFL por infração aos arts.
65, XIII, 65-A, I, da ICVM 409/04, com pena-base de R$ 240 mil. Aplica-se a atenuante de
bons antecedentes, de 15%, pelo que o valor final da pena é de R$ 204.000,00. A José Gadenz,
pena de R$ 102.000,00 correspondente a metade da aplicada à pessoa jurídica.
56.
Já no PAS BFL-Catânia, voto pela condenação da BFL por infração aos arts. 65, XIII,
65-A, I, da ICVM 409/04 e ao art. 92, I, da ICVM no 555/14, com pena-base de R$300 mil.
Como os fatos são posteriores ao PAS Austro, não se aplicam os bons antecedentes. A José
Gadenz, pena de R$ 150.000,00 correspondente a metade da aplicada à pessoa jurídica.
Rio de Janeiro, 09 de julho de 2024

João Accioly
Diretor
Voto DJA (2108007) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 29

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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES CVM
No 19957.004588/2020-51 E No 19957.002220/2021-30
Reg. Col. 2301/21 e 2674/22

Acusados:
BFL Administração de Recursos Ltda. e José Antônio Gadenz
Assunto:
Apurar a suposta falta do dever de diligência da gestora e de seu diretor
responsável
Relator:
Diretor João Accioly
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Faço essa manifestação apartada apenas para chamar a atenção para um aspecto que
vem sendo já há muito tempo ressaltado pela CVM: a correlação entre uma atuação diligente
e a existência de procedimentos e controles internos voltados a assegurar que determinadas
atividades sejam realizadas de maneira adequada.
O caráter procedimental do dever de diligência
2.
Assim como o art. 153 da Lei no 6.404/1976, a regulamentação da CVM não define o
que constitui a atuação diligente. O art. 65-A da Instrução CVM no 409/04 dispunha que:
“Art. 65 –A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes
normas de conduta:
I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo,
empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma
dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em
relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir
a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou
irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão;”.
Voto Em Sessão De Julgamento (2104460) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 30

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3.
O art. 92 da Instrução CVM no 555/2014, por sua vez, repetia o enunciado da Instrução
CVM no 409/2004, que, mais recentemente, foi substancialmente refletido no art. 106 da
Resolução CVM no 175/2022.
4.
Da leitura dos dispositivos aplicáveis observa-se que a regulamentação da CVM não
especifica um conjunto de atos; em seu lugar, as normas tratam de um padrão de conduta
diligente, baseado em conceitos propositalmente abertos, apto a evoluir com o
desenvolvimento do mercado e se aplicar às mais diversas circunstâncias.
5.
Na análise de processos administrativos sancionadores, a CVM tem consistentemente
buscado conferir mais concretude às expectativas que recaem sobre os indivíduos e entidades
que se encontram sob o seu poder de polícia. A partir dessas interpretações, alguns
entendimentos sobre o dever de diligência se mostram hoje bastante consolidados. Tais
conclusões podem ser apresentadas de diferentes maneiras, mas, por questões didáticas, para
fins destes processos, vou articulá-las na forma de três postulados principais.
6.
O primeiro é que o emprego da diligência não equivale a garantir que o resultado será
correto, profícuo, ou “bom” – o que importa é o esforço empregado com o intuito de atingir
um desfecho que seja adequado. É por isso que se diz que o dever de diligência encerra uma
“obrigação de meio”1, e não de resultado.
7.
Naturalmente, isto nos leva a indagar que tipo de esforço pode ser considerado
suficiente a cada caso. Quanto a isso, vale esclarecer que não é papel da CVM substituir-se ao
julgamento daqueles sobre os quais tais obrigações recaem. Contudo a autarquia pode – e
deve – avaliar se as medidas adotadas e se as estruturas existentes se mostraram
congruentes com as atribuições do sujeito investido do dever de diligência, com os
serviços a serem prestados e com o resultado que, ao menos teoricamente, se buscou
alcançar. Discordo, assim, neste ponto, do Diretor Relator. E isto nos leva ao segundo e ao
terceiro postulados.

1 Cf., nesse sentido: “[O] dever de diligência constitui uma obrigação de meio, e não uma obrigação de resultado.
O conteúdo da prestação nas obrigações de meio consiste justamente no comportamento diligente do devedor
em benefício do credor, não sendo necessário que o resultado seja alcançado” (Nelson Eizirik et. al., Mercado
de Capitais: Regime Jurídico, São Paulo: Quartier Latin, 2019, 4a ed., p. 559). Cf., no mesmo sentido: PAS CVM
no 19957.009118/2019-41, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 24/05/2022.
Voto Em Sessão De Julgamento (2104460) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 31

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8.
No caso do segundo, vale dizer que, em se tratando de indivíduos, pressupõe-se como
homem ativo e probo – expressão utilizada tanto pela Instrução CVM no 409/2004 quanto pela
Instrução CVM no 555/2014 – alguém que tenha condições de exercer profissionalmente uma
função no âmbito do mercado de capitais. Em outras palavras: esta é uma diligência
qualificada2 pelo contexto no qual ela se insere, e deve ser aquilatada nestes exatos termos.
9.
Por consequência, a diligência de que aqui se trata frequentemente se manifesta a partir
do exame da atuação do indivíduo como integrante de uma organização. Nesses termos, a
depender das atribuições deste, a aferição da cautela exigida pode, sim, demandar a
análise de aspectos mais estruturais, como o papel do sujeito sobre o qual recai o dever
de diligência na criação ou na manutenção de procedimentos e de um ambiente de
controles coerente com o bom desempenho daquelas atribuições.
10.
Em terceiro lugar, como no exame das situações reais interessam mais os esforços
empreendidos que os resultados, e como as responsabilidades são julgadas a partir de atos
concretos, é inevitável que o foco das discussões envolvendo o dever de diligência seja
direcionado para os procedimentos adotados. Com efeito, em termos processuais, a prova
da diligência se faz a partir da demonstração de tais procedimentos. É assim que vem
decidindo o Colegiado desta autarquia, seja para administradores de companhias abertas, seja
para prestadores de serviço de fundos de investimento3 ou outros participantes sujeitos ao
dever de diligência:
“46. Conforme já afirmado neste voto, o dever de diligência tem natureza
fortemente procedimental, de modo que a verificação de sua observância se
diferencia da de outros deveres fiduciários em ao menos dois aspectos
importantes: primeiro, pela importância que atribui a aspectos não ligados ao
mérito das condutas dos administradores; e segundo, por se basear fortemente em

2 A esse respeito, Aline de Menezes Santos fez a seguinte ponderação a respeito do padrão de conduta esperado
dos coordenadores de ofertas públicas: “Em qualquer caso, o padrão de exame da conduta do underwriter não é
o do bonus pater familiae romano – ou do comportamento que o homem médio ou comum utilizaria na condução
de seus próprios negócios –, mas sim, a diligência profissional (lex artis), ou seja, o da diligência esperada do
bom profissional na atividade por ele desenvolvida (Responsabilidade administrativa e civil do ofertante e do
intermediário pelo conteúdo do prospecto. In: Marcelo Vieira von Adamek. (org.), Temas de direito societário e
empresarial contemporâneos, 1a ed., São Paulo: Malheiros, 2011, v. 1, p. 238). Este raciocínio é igualmente
aplicável aos demais agentes sujeitos ao dever de diligência no âmbito do mercado de capitais.
3 PAS CVM no 19957.010904/2018-18, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 21/07/2020.
Voto Em Sessão De Julgamento (2104460) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 32

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elementos formais. Por este motivo, parece-me evidente que devemos exigir das
companhias e seus administradores processos bem estabelecidos.
47. Neste sentido, é importante que sejam mantidos registros adequados dos
processos internos, cuja consulta deve permitir a evidenciação da conduta
diligente de forma simples, quando necessário. Assim, dada a natureza
eminentemente procedimental do dever de diligência (ainda que no âmbito
fiscalizatório), é natural que a demonstração da aderência a tal dever muitas vezes
implique em recurso a documentos que evidenciarão registros de políticas
internas, atas de reuniões, manuais de procedimentos.”
11.
Semelhante caráter procedimental e seu respectivo meio de prova são, portanto, a esta
altura, questões pacíficas para esta autarquia. Ocorre que, diante de falhas de natureza bastante
objetiva, as defesas não lograram afastar os achados da área técnica nesse sentido.
Falhas reiteradas e controles insuficientes evidenciam a falta de diligência em ambos os
processos
12.
Como descrito no relatório, BFL e José Gadenz são acusados nos PAS CVM no
19957.002220/2021-30 e no 19957.004588/2020-51 (“PAS BFL-Austro” e “PAS BFL-
Catânia”, respectivamente) de terem deixado de observar o dever de diligência que sobre eles
recaía em razão de aquisições de determinadas CCBs por fundos de investimento geridos pela
BFL, feitas em descumprimento às respectivas políticas de investimentos daqueles fundos.
13.
Nos dois processos, há elementos suficientes para fundamentar a conclusão de que os
Acusados não atuaram de maneira diligente, sobretudo porque nem a gestora nem seu diretor
responsável foram capazes de demonstrar que agiram amparados por procedimentos que
denotassem alguns cuidados mínimos.
14.
No caso do PAS BFL-Austro, a SIN destaca que o Relatório de Rating elaborado pela
Austin Rating4, datado de 15/9/2014, para a CCB 001/2014, primeira da emissão da Novo
Guaíba e inicialmente adquirida pelo FI Austro IPCA, apontava que o risco de crédito do título

4 Doc. no 1236549.
Voto Em Sessão De Julgamento (2104460) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 33

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era “relevante” (§53 do Termo de Acusação do PAS BFL-Austro). Esse perfil de risco era
incompatível com a política de investimento do FI Austro IPCA (§55 do Termo de Acusação).
15.
A mesma incompatibilidade se observou quando, em agosto de 2015, a CCB 001/2014
e a CCB 002/2015 da Novo Guaíba foram adquiridas por outro fundo gerido pela BFL, o FI
Austro Profit (§60 do Termo de Acusação do PAS BFL-Austro).
16.
A BFL apresentou, já em sede de apuração dos fatos pela área técnica, alguns
documentos que teriam supostamente embasado as aquisições desses títulos pelos fundos,
ainda que em evidente contrariedade às respectivas políticas de investimento expressas nos
regulamentos. Entretanto, em nenhum momento a gestora foi capaz de demonstrar a lógica
seguida para tais aquisições e para a manutenção dos títulos na carteira dos fundos, tendo em
vista os vícios encontrados no suporte documental juntado aos autos5.
17.
Tendo falhado duas vezes com respeito aos mesmos ativos no âmbito de duas
aquisições para dois fundos diferentes, e depois mantido em carteira tais ativos em
desconformidade e dotados de vícios em sua formalização, a despeito da existência de um

5 O Diretor Relator explora esses pontos no seu voto. Eu chamo também atenção para os §§61 e 118 do Termo
de Acusação do PAS BFL-Austro, que resumem os problemas encontrados da seguinte forma:
“61. Como visto, o Relatório de Rating não atribuiu à emissão da Novo Guaíba a classificação de baixo risco de
crédito. Além disso, o Relatório de Análise Inicial de Ativos (1236569) é datado de agosto de 2015, quando as
CCBs já estavam na carteira do FI Austro IPCA. Mais evidente ainda para comprovar que tal documento não se
prestava para atribuir baixo risco de crédito para as CCBs nem evidencia diligência alguma da gestora é que ele
se utilizou de informações do Relatório de Análise de Crédito (1236570) que, por sua vez, se baseava em grande
parte no próprio Relatório da Austin Rating (1236549), que já alertava sobre o relevante risco de crédito da
operação.”; e
“118. Tudo isso posto, com base nos elementos já indicados no presente termo de acusação e sumarizados abaixo,
fica comprovado que a BFL não foi diligente quando da aquisição das CCBs de emissão da Novo Guaíba para
as carteiras do FI Austro IPCA e do FI Austro Profit, dos quais era gestora, à época dos fatos:
i) a atuação, na qualidade de sócio, de Otávio Martins da Cunha, tanto da emissora Novo Guaíba bem como da
gestora BFL, à época que as CCBs foram adquiridas para a carteira dos Fundos;
ii) os Regulamentos do FI Austro IPCA (1236537) e do FI Austro Profit (1236542), vigentes à época dos fatos,
estabeleciam que os ativos de crédito privado que integrassem suas carteiras deveriam ser considerados como de
“baixo risco de crédito”, o que não é o caso nem da CCB no 001/2014, nem da CCB no 002/2015, conforme
avaliações da Austin Rating de setembro de 2014 (1236549) e de agosto de 2015 (1236552);
iii) o Relatório de Análise Inicial de Ativos (1236550) foi emitido em agosto de 2015, muito depois da aquisição
da primeira CCB da Novo Guaíba pelo FI Austro IPCA, ocorrida em setembro de 2014;
iv) as garantias oferecidas apresentavam diversos problemas de formalização desde a aquisição da primeira CCB
da Novo Guaíba pelo FI Austro IPCA, ainda em setembro de 2014. Tais fragilidades permaneceram até o início
da atuação do agente fiduciário no ano de 2015 e só foram completamente corrigidas em abril de 2016; e
v) fragilidades apontadas durante a inspeção conduzida pela SFI junto à BFL na própria estrutura organizacional
da gestora, especialmente no que se refere a compliance de gestão de risco operacional.”
Voto Em Sessão De Julgamento (2104460) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 34

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suposto “acompanhamento” periódico dos fundos pela gestora6, só é possível concluir que, na
melhor das hipóteses, os controles da BFL eram frágeis, ineficazes e inadequados para os fins
a que se destinavam – evidência mais do que suficiente para caracterizar a falta de diligência.
18.
Descuidos parecidos foram observados no PAS BFL-Catânia, incluindo a aquisição de
CCBs fora da política de investimento do fundo7, além da existência de documentos de análise
supostamente voltados a embasar a aquisição dos títulos, datados de momento posterior à
referida aquisição ou sem data (e que, ao que tudo indica, também foram elaborados
posteriormente), além de erros na formalização das garantias.
19.
A propósito, volto, aqui, ao meu ponto de aparente discordância com o Diretor Relator:
se o quadro encontrado pela SIN no processo BFL-Austro já é suficiente para caracterizar a
falta de diligência do gestor, a repetição das mesmas falhas, em outra operação, é prova
contundente que a estrutura da BFL, em especial aquela referente às atividades de compliance
e de gestão de risco operacional, era insuficiente para que suas atribuições fossem exercidas
de maneira adequada. Tal fato (isto é, a deficiência estrutural) constitui violação direta do
dever de diligência imposto à gestora e ao seu diretor responsável, que deveria zelar para que
o ambiente de controles da instituição fosse apropriado para os serviços prestados.
20.
O cenário encontrado pela área técnica, com efeito, não refletia uma perspectiva
diligente. De acordo com o Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-2/no 6/2017, ao cotejar os
procedimentos da BFL com as melhores práticas descritas no Ofício-Circular/CVM/SIN/no
6/2014 para aquisição e monitoramento de ativos de crédito privado, a área técnica se deparou
com8
“vinte e duas práticas não adotadas e duas citadas, mas não evidenciadas, dentre
vinte e seis aplicáveis – deixam evidente o total descaso da Austro Administração

6 Destaco aqui os §§ 66 e seguintes do mesmo Termo de Acusação:
“66. Isto posto, passamos a analisar o acompanhamento das CCBs Novo Guaíba pela BFL no que se refere a
ambas as emissões. O documento elaborado pela gestora que retrata o acompanhamento do ativo denomina-se
‘Relatório de Análise Periódica de Ativos’ (1236572)”.
7 Em que pese a defesa ter tentado afastar a incompatibilidade do risco de crédito das CCB Agrária com aquele
da política de investimento do FI Capitânia com base em mitigadores referidos no relatório de rating emitido
pela SR Rating em dezembro de 2014 (doc. no 1049289), não consta dos autos qualquer indicativo de que isso
tenha sido levado em consideração pela BFL por ocasião da operação, tendo em vista, inclusive, a ausência de
menção a tais fatores nos relatórios apresentados.
8 Cf. §§102 e seguintes do Termo de Acusação do PAS BFL-Catânia.
Voto Em Sessão De Julgamento (2104460) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 35

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para com as melhores práticas no que se referiu à análise prévia à aquisição das
CCBs Agrária e ao seu monitoramento, nem como à avaliação das garantias da
operação. A inspecionada não apresentou qualquer documentação que
evidenciasse a realização de uma análise adequada de crédito e um efetivo
monitoramento dos ativos.”
21.
A defesa quer fazer crer que o exercício comparativo empreendido pela SIN, que
contrapôs a estrutura existente na BFL às melhores práticas constantes do Ofício-
Circular/CVM/SIN/ no 6/2014, equivale à Administração Pública substituindo-se ao
julgamento da gestora e de seu diretor responsável, que estariam sendo acusados pelo
descumprimento de meras “recomendações”, cuja adoção não seria obrigatória.
22.
Trata-se, respeitosamente, somente de uma tentativa de desvio retórico.
23.
Como já esclarecido pelo Diretor Pablo Renteria em precedente envolvendo fatos que
eram até mesmo anteriores à edição do referido Ofício-Circular, este “não trouxe qualquer
nova obrigação ao gestor”, uma vez que “sua edição não teve o intuito de, e nem poderia, criar
regras, mas sim esclarecer quais os procedimentos mínimos que exemplificavam as formas de
cumprimento do dever de diligência disposto no art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no
409”9.
24.
Concordo com esta leitura. É evidente que a SIN não formulou Termo de Acusação
contra os Acusados simplesmente porque eles descumpriram um punhado de orientações. BFL
e José Gadenz são acusados porque:
i)
foram detectadas falhas reiteradas na aquisição de ativos de crédito privado por fundos
geridos pela BFL;
ii)
quando a área técnica buscou investigar as razões para tais falhas e descumprimentos
dos regulamentos dos fundos afetados, ela voltou seu olhar também para aspectos
estruturais e procedimentais da BFL, como esperado;
iii)
a SIN dispõe da expertise necessária para fazer uma avaliação sobre a adequação de
tais estruturas de controle. A vasta experiência da área técnica e suas interações

9 PAS CVM no RJ2015/12087, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 24/07/2018.
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rotineiras com o mercado permitem que ela aponte algumas características comuns a
estruturas que vêm se mostrando adequadas para a aquisição de ativos de crédito
privado; e
iv)
a BFL não só incorreu em descumprimentos objetivos e efetivos, como ela também
não foi capaz de demonstrar que tais infrações eram pontuais ou excepcionais ante a
estrutura de compliance e gestão de risco de que dispunha, que não compartilhava, em
virtualmente qualquer aspecto, daquelas características tidas como melhores práticas.
25.
Em resumo: acompanho o Diretor Relator nas condenações, considerando esta breve
ressalva sobre o dever de diligência e sua interpretação.
Rio de Janeiro, 09 de julho de 2024.

Marina Copola
Diretora
Voto Em Sessão De Julgamento (2104460) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 37

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Reg. Col. 2301/21 e 2674/22

Acusados:
BFL Administração de Recursos Ltda e José Antônio Gadenz
Assunto:
Possível falta do dever de diligência da aquisição de ativos em
descumprimento à política de investimentos dos fundos de investimento.
Relator:
Diretor João Accioly

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
De início, adianto que concordo com o Diretor Relator quanto à condenação dos Acusados,
conforme o dispositivo de seu voto. No entanto, apresento esta manifestação apenas para registrar
minha discordância, respeitosamente, quanto a um ponto de sua fundamentação.
2.
No entendimento do Diretor Relator, as fragilidades da estrutura da BFL para compliance
e gestão de risco — no contexto da aquisição de CCBs da Novo Guaíba S.A. pelo FI Austro IPCA
e pelo FI Austro Profit — não bastariam, por si sós, para configurar violação ao dever de diligência
pelos Acusados. Uma vez que foi dedicada parte considerável de seu voto à análise do tema (§§
26 a 39), entendo necessário expor brevemente as razões de minha divergência.
3.
Em primeiro, deve-se atentar aos termos da regulamentação da CVM, concernente à
responsabilidade dos gestores e administradores de fundos de investimento, com inspiração nas
normas referentes à responsabilidade dos administradores de sociedades anônimas. Sobre esse
particular, o art. 153 da Lei no 6.404/76 (a Lei das S.A.) dispõe que “O administrador da
companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que todo homem
ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios”1.

1 No mesmo sentido, prevê o art. 65-A, inciso I, da ICVM no 409/04, objeto deste PAS:
“Art. 65-A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta:
I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a
diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com
lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária
com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua
administração ou gestão; [...]
Voto Em Sessão De Julgamento (2158081) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 38

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4.
Com efeito, a clássica figura do “homem ativo e probo” configura um conceito aberto, cuja
definição está, portanto, sujeita a certo grau de subjetividade do intérprete, a depender do caso
concreto. Não obstante, em relação aos gestores de fundos de investimento — prestadores de
serviços essenciais, dotados de uma série funções e obrigações específicas, que somente podem
ser exercidas com autorização da CVM2 —, é seguro afirmar que não se trata do homem médio;
pelo contrário, os standards de diligência impostos por lei aos gestores devem ser rigorosos, pois
esse importante serviço deve ser prestado por profissionais qualificados. É o que ensina Nicholas
Furlan Di Biase:
Com efeito, o dever de diligência é usualmente descrito como um padrão de conduta (um
standard) a ser observado e perseguido pelo agente a ele submetido, servindo como referência
para avaliação de sua gestão. Há, portanto, certos padrões de comportamento que devem ser
observados para que se considere que determinada pessoa agiu com diligência.
Assim como a Lei no 6.404/1976 fez em relação aos administradores de companhias, a
regulamentação da CVM elegeu, como standard do dever de diligência dos prestadores de
serviços essenciais dos fundos de investimento, aquela que “todo homem ativo e probo costuma
empregar na administração de seus próprios negócios”.
Trata-se, sem dúvidas, de conceito aberto que dá ensejo a inúmeros debates. Afinal, quem seria
o “homem ativo e probo”? Como ele costuma administrar seus próprios negócios? [...]
Em primeiro lugar, no caso dos fundos de investimento, o padrão de diligência a ser
observado deve ser o de um profissional. Não pode o “homem probo” a que se refere a
norma ser alguém despreparado ou amador.
Isso porque a atividade de administração de carteira de valores mobiliários, nos termos da
própria regulamentação da CVM, é profissional. Seu exercício depende de credenciamento
perante a autarquia, o qual requer o atendimento a requisitos de qualificação. Logo, a
diligência esperada do administrador e do gestor dos fundos de investimento deve ter como
parâmetro a atuação de um profissional capacitado.3
5.
Diante do grau de relevância — leia-se, essencialidade — do gestor para o funcionamento
dos fundos, e da consequente severidade com que deve ser encarado seu dever de diligência, é
forçoso concluir que nesse dever está inserida o desenvolvimento e manutenção, pelo gestor, de
uma estrutura que viabilize o efetivo exercício de suas atribuições.

2 O art. 3o, XXVII, da Resolução CVM no 175/22, atualmente em vigor, define o gestor do fundo como “pessoa natural
ou jurídica autorizada pela CVM para o exercício de administração de carteiras de valores mobiliários, na categoria
“gestor de recursos”, cuja atribuição é realizar a gestão da carteira de ativos”.
Sobre o tema, Carlos Martins Neto escreve: “A gestão da carteira do fundo, por sua vez, é a gestão profissional dos
ativos financeiros integrantes da carteira do fundo, desempenhado por pessoa credenciada como administradora de
carteira de valores mobiliários na categoria “gestor de recursos” perante a CVM, que terá poderes para negociar e
contratar, em nome do fundo, os ativos e os intermediários para realizar operações em nome do fundo, bem como
exercer o direito de voto decorrente dos ativos financeiros detidos pelo fundo, realizando todas as demais ações
necessárias para tal exercício, observado o disposto na política de voto do fundo” (MARTINS NETO, Carlos. A
responsabilidade do cotista de fundo de investimento em participações. 1. ed. São Paulo: Almedina, 2017, p. 55).
3 DI BIASE, Nicholas Furlan. A Responsabilidade Civil do Administrador e do Gestor por Danos ao Fundo de
Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2023, p. 116-117. Grifou-se.
Voto Em Sessão De Julgamento (2158081) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 39

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6.
Ocorre que, neste PAS, a leitura do Relatório e do voto proferidos pelo Diretor Relator
evidencia que a estrutura da BFL não atendia a esse fim.
7.
Nesse sentido — como destacou a Diretora Marina Copola em sua manifestação de voto,
à qual me reporto —, o Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-2/no 6/2017, ao analisar se os
procedimentos da BFL atendiam, ou não, as melhores práticas descritas no Ofício-
Circular/CVM/SIN no 6/2014 para aquisição e monitoramento dos ativos de crédito privado,
observou que, de um total de 26 práticas aplicáveis, 22 não eram adotadas pela BFL.
8.
Conforme o mencionado relatório de inspeção, tal circunstância evidenciou “o total
descaso da Austro Administração para com as melhores práticas no que se referiu à análise prévia
à aquisição das CCBs Agrária e ao seu monitoramento, nem como à avaliação das garantias da
operação” e, ainda, que “[a] inspecionada não apresentou qualquer documentação que
evidenciasse a realização de uma análise adequada de crédito e um efetivo monitoramento dos
ativos”.
9.
Penso, ainda, que deve ser considerada a própria organização interna da BFL, na qual,
como afirmado no Relatório, “José Gadenz era o diretor responsável pela atividade de
administração de carteiras de valores mobiliários da BFL, à época dos fatos, pelo que a Acusação
lhe imputa as mesmas infrações imputadas à BFL”4. Como se vê, trata-se de um arranjo social
enxuto, na qual José Gadenz funcionava não apenas como gatekeeper, como também praticou
diretamente cada um dos atos objeto deste PAS, considerados ilícitos pela Acusação.
10.
A título de analogia, vale considerar o exemplo de uma companhia aérea, cujas aeronaves
em operação sejam carentes de manutenção e eivadas de vícios estruturais graves. Nessa hipótese,
deve-se esperar a ocorrência de inevitáveis acidentes? Ou incumbe às autoridades competentes
responsabilizar os administradores de dita companhia, de forma preventiva, antes que o desastre
aconteça?
11.
A mesma lógica aplica-se, mutatis mutandis, ao presente PAS. Em meu sentir, as falhas
estruturais da BFL verificadas pela Acusação não podem ser consideradas mero indício de uma
conduta ilícita em tese. Ao contrário, essas falhas constituem-se como elemento da própria
infração apurada, na medida em que tornavam inviável que os Acusados exercessem
diligentemente a gestão dos fundos.
*
*
*

4 § 27 do Relatório.
Voto Em Sessão De Julgamento (2158081) SEI 19957.004588/2020-51 / pg. 40

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12.
Pelo exposto, acompanho o Diretor Relator em relação à parte dispositiva de seu voto e a
condenação dos Acusados, com as ressalvas feitas acima quanto à sua fundamentação.
13.
Por fim, reporto-me à manifestação de voto apresentada pela Diretora Marina Copola, a
qual acompanho em sua integralidade.

Rio de Janeiro, 9 de julho de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor
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