Tribunal: CVM
Processo: 19957.007122/2023-51
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente João Pedro Nascimento
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-04-30
Data de publicação: 2024-04-30

Ementa:
Eventual criação de condições artificiais de oferta de valores mobiliários,
em operações de mesmo comitente em leilão de valores mobiliários, em suposta
infração ao inciso I da Instrução CVM no 8/79, vigente à época dos fatos, nos termos
descritos no inciso II, alínea “a”, dessa instrução. Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM no
19957.007122/2023-51

Data do julgamento: 30/04/2024

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Acusados:
Caio Marcelo Berbereia da Costa
Raffael Ramos da Silva

Ementa: Eventual criação de condições artificiais de oferta de valores mobiliários,
em operações de mesmo comitente em leilão de valores mobiliários, em suposta
infração ao inciso I da Instrução CVM no 8/79, vigente à época dos fatos, nos termos
descritos no inciso II, alínea “a”, dessa instrução. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei n°
6.385/76, pela condenação de Caio Marcelo Berbereia da Costa e Raffael
Ramos da Silva à penalidade individual de multa pecuniária no valor de R$
55.000,00 (cinquenta e cinco mil reais), por violação ao disposto no inciso I da
Instrução CVM no 8/79, na forma prevista na alínea “a”, inciso II do mesmo ato
normativo.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento
ao Ministério Público Federal, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no
105/2001 e do art. 12 da Lei no 6.385/1976.

Ausentes os acusados, sem representantes constituídos, foi realizada a
Diário Eletrônico da CVM em
12/06/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 592 (2046196) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 1

sessão de julgamento de forma restrita por meio de votação em sistema eletrônico,
na forma da Resolução CVM no 45/2021.

Presente a Procuradora Danielle Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Daniel Maeda, Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro
Nascimento, que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 06/06/2024, às 23:59, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 07/06/2024, às 10:40, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,
Diretor, em 07/06/2024, às 16:24, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
10/06/2024, às 22:41, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 11/06/2024, às 21:07, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.007122/2023-51– Relatório – Página 1 de 10

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007122/2023-51
Reg. Col. no 2994/24

Acusados: Caio Marcelo Berbereia da Costa
Raffael Ramos da Silva
Assunto:
Apurar eventual criação de condições artificiais de oferta de
valores mobiliários, em operações de mesmo comitente em
leilão de valores mobiliários, em suposta infração ao inciso I
da Instrução CVM no 8/79, vigente à época dos fatos, nos
termos descritos no inciso II, alínea “a”, dessa instrução.
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

RELATÓRIO

I.
OBJETO

1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Área Técnica”)
em face de Caio Marcelo Berbereia da Costa (“Caio da Costa”) e Raffael Ramos da Silva
(“Raffael da Silva”; em conjunto, “Acusados”).

2.
Apura-se neste PAS a realização de operações de mesmo comitente (“OMCs”)
pelos Acusados em leilões, “com a finalidade de burlar o regulamento de operações da B3
e cancelar/tornar sem efeito, dessa forma, ordens anteriormente inseridas nesses leilões”.1
Segundo a Área Técnica, os Acusados devem ser responsabilizados pela criação de
condições artificiais de oferta, demanda e preço, em infração ao inciso I da Instrução CVM
no 8/79, vigente à época dos fatos, nos termos descritos no inciso II, alínea “a”, dessa
instrução.

1 Termo de Acusação (Doc. No 1802293), item 4.
Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 3

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II.
ORIGEM E FATOS

3.
As investigações que culminaram no presente PAS tiveram como origem o ofício2
enviado pela Superintendência de Acompanhamento de Mercado (“SAM”) da BSM
Supervisão de Mercado (“BSM”) à SMI, que dava ciência do Ofício 1309/2021-SAM-DAR-
BSM, de 05/05/2021 (“Ofício SAM”) encaminhado à Órama DTVM S.A. (“Órama”) sobre
atos praticados por Caio da Costa e Raffael da Silva, que, supostamente, “configuraram
criação de condições artificiais de mercado, conforme previsto nos incisos I e II, alínea ‘a’
da Instrução CVM no 8/79 e no item 126 do Roteiro Básico, que compõe as Regras de Acesso
da B3”3.

4.
De acordo com o entendimento proferido pela BSM no Ofício SAM:

“Com base nas informações prestadas pelo Participante à B3/DNE,
bem como nas manifestações apresentadas pelos Clientes, em resposta
aos ofícios 0422/2021- SAM-DAR-BSM e 0958/2021-SAM-DAR-BSM,
na avaliação da BSM as OMC descritas na Tabela 1, realizadas nos
meses de janeiro e fevereiro de 2021, pelos clientes Caio Marcelo
Berbereia Da Costa (“Caio”) e Raffael Ramos Da Silva (“Raffael”),
são intencionais e foram realizadas com o intuito de desistir da oferta
que participava de leilão e prejudicaram outros investidores ao
impedir que suas ofertas, que compunham a quantidade teórica,
fossem atendidas no leilão”.4

5.
Em 21/03/2023, a SMI solicitou à BSM o envio dos documentos relacionados ao
Ofício SAM,5 e foi atendida em 27/03/2023.6 Em ofícios datados em 28/04/2023,7 a SMI

2 Doc. No 1802188.
3 Doc. No 1802191.
4 Doc. No 1802191.
5 Doc. No 1802218.
6 Doc. No 1802192.
7 Docs. No 1802208 e 1802209.
Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 4

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solicitou a manifestação de Caio da Costa e de Raffael da Silva, e, em 18/05/2023, solicitou
à R.N., diretora responsável da Órama, o envio da ficha cadastral dos Acusados.8 Apesar das
solicitações encaminhadas pela Área Técnica, Caio da Costa e Raffael da Silva não se
manifestaram previamente ao termo de acusação, instaurado em 28/06/2023 (“Termo de
Acusação”).9

III.
ACUSAÇÃO

6.
A SMI relata que, entre janeiro e abril de 2021, Caio da Costa e Raffael da Silva
teriam recorrentemente realizado OMCs em leilões de negociação de valores mobiliários,
“com a finalidade de burlar o regulamento de operações da B3 e cancelar/tornar sem efeito,
dessa forma, ordens anteriormente inseridas nesses leilões” 10. Mais além, a Área Técnica
entendeu que a conduta dos acusados criou condições artificiais de oferta, demanda e preço
dos papéis negociados em leilão.

7.
Nesse sentido, a SMI destacou o item 6.1. do Manual de Procedimentos
Operacionais da B3 (“MPO-B3”), que dispõe sobre as regras para a determinação do preço
teórico dos ativos.11 Foi destacado que “inicialmente, o preço teórico do ativo é aquele capaz

8 Doc. No 1802215.
9 Termo de Acusação (Doc. No 1802293).
10 Termo de Acusação (Doc. No 1802293), item 4.
11 “6.1 Formação de preço teórico (regras de fixing)
Os critérios para formação do preço teórico estão descritos a seguir. I - Primeiro critério: o preço atribuído
ao leilão é aquele para o qual a maior quantidade de ativo ou derivativo é negociada. II - Segundo critério:
havendo empate no primeiro critério, ou seja, havendo dois ou mais preços para os quais a mesma quantidade
de ativos ou derivativos é negociada, selecionam-se os preços que geram o menor desequilíbrio na compra e
o menor desequilíbrio na venda e, no intervalo entre tais preços, toma-se como preço teórico o mais próximo
do preço da última operação ou, na ausência deste, o mais próximo do preço de fechamento ajustado ou do
preço de ajuste da sessão de negociação, com arredondamento conforme variação mínima de apregoação,
apenas para derivativos. III - Terceiro critério: havendo empate no primeiro e segundo critérios, ou seja,
havendo dois ou mais preços para os quais a mesma quantidade de ativo ou derivativo é negociada, e dois ou
mais preços para os quais o mesmo desequilíbrio é gerado em pontas opostas, atribui-se ao leilão o preço
(igual ou entre os preços geradores do empate no segundo critério) mais próximo do preço da última operação
ou, na ausência deste, o mais próximo do preço de fechamento ajustado ou do preço de ajuste da sessão de
negociação, com arredondamento conforme variação mínima de apregoação, apenas para derivativos” –
Manual de Procedimentos Operacionais da B3 (grifos da Área Técnica).
Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 5

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de gerar a maior quantidade negociada do ativo, de acordo com a quantidade e
características das ordens inseridas no leilão”. 12

8.
A acusação também afirmou que, de acordo com o item 6.2 do MPO-B3, não é
possível cancelar ofertas de compra de preço maior ou igual, ou ofertas de venda de preço
menor ou igual, ao preço teórico.13 Assim, “essas ordens não podem ser canceladas e
gerarão negócio ao leilão”. 14 De acordo com a Área Técnica, os Acusados se utilizavam de
ordens contrárias, de igual quantidade e valor, para, na prática, cancelar ordens de compra
de preço maior ou ordens de venda de preço menor ou igual ao preço teórico dos ativos,
conduta vedada pelas regras da autorregulação.15

9.
Como exemplo das alegadas práticas dos Acusados, a SMI anexou tabelas
fornecidas pela Órama de OMCs realizadas em leilão, respectivamente, por Caio da Costa e
por Raffael da Silva:

12 Termo de Acusação (Doc. No 1802293), item 6.
13 “Item 6.2 (...) III - Ofertas que estejam com preço de compra maior ou igual ao preço teórico e ofertas com
preço de venda menor ou igual ao preço teórico não podem ser canceladas e nem ter suas quantidades
diminuídas, sendo permitido somente melhorar o preço ou aumentar a quantidade da oferta, exceto nos casos
de correção e/ou cancelamento de ofertas efetuados pela B3. IV - Ofertas de compra com preço maior que o
preço teórico e ofertas de venda com preço menor que o preço teórico serão atendidas em sua totalidade” –
MPO-B3 (grifos da Área Técnica).
14 Termo de Acusação (Doc. No 1802293), item 8.
15 “Assim, a estratégia utilizada pelos investidores para não realizar esses negócios contra terceiros e burlar
essa regra foi inserir sistematicamente ordens na ponta contrária gerando as operações de mesmo comitente
e cancelando/anulando a oferta anterior por via transversa” – Termo de Acusação (Doc. No 1802293), item
9.
Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 6

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Tabela 1 - Operações de Caio da Costa (em cinza) e de terceiros (em amarelo) com o derivativo VVARA195 em leilão com
preço teórico fixado em R$ 0,03 (três centavos de real)

Tabela 2 - Operações de Raffael da Silva (em cinza) e de terceiros (em amarelo) com o derivativo BOVAN780 em leilão
com preço teórico fixado em R$ 0,02 (dois centavos de real)

10.
Conforme descreve a Área Técnica, “a primeira oferta às 09:45:04 de CAIO [Caio
da Costa] é de venda de 15.000 ações, 60% do total ofertado, a R$0,03 casando
momentaneamente com os clientes em amarelo ao preço teórico de R$0,03. Às
10h02min37s, CAIO insere ordem de compra de 15.000 ações a R$0,04, que ganha
precedência sobre as demais em razão do melhor preço. Como o preço que fecha a maior
quantidade é R$0,03 com 25.000 ações, o leilão se encerra neste patamar com CAIO
comprando 15.000 ações dele mesmo” (grifei). 16

11.
Além disso, “[à]s 18:15:43 RAFFAEL [Raffael da Silva] inseriu ordem de venda
de 5999 opções a R$0,01, passando a ter o melhor preço de venda no livro, que gerou OMC

16 Termo de Acusação (Doc. no 1802293), item 14.
Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 7

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com a oferta de 5999 inserida anteriormente na ponta compradora, ́anulando ́ essa oferta
e fazendo que o cliente em amarelo deixasse de ser atendido no leilão” (grifei). 17

12.
Conclui a SMI pela responsabilização dos Acusados por suposta criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço, em violação, em tese, ao inciso I da
Instrução CVM no 08/79 – vigente à época dos fatos. Acrescenta que, sob a Deliberação
CVM no 14/83 – também vigente à época dos fatos – operações cujos resultados sejam
previamente acertados influenciam a formação regular de preços dos valores mobiliários e,
consequentemente, se enquadram no conceito de criação de condições artificiais de
demanda.18

IV.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA (“PFE”)

13.
Na oportunidade do Parecer no 00106/2023/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU de
15/08/202319 (“Parecer PFE”), a GJU-4/PFE se manifestou no sentido de que ficaram
“parcialmente atendidos os requisitos previstos nos incisos do art. 6o, bem como o disposto
no caput do art. 5o, da Resolução CVM no 45/21”, precisando a instrução do processo ser
complementada apenas com a “comunicação ao Ministério Público Federal em Santa
Catarina e em Tocantins (locais de domicílio dos réus e provável consumação do crime que
possui natureza formal), nos termos do art. 13, da Resolução CVM no 45/21, devido à
presença de indícios do crime de ação penal pública previsto no art. 27-C, da Lei no
6.385/76”20 (grifos da PFE). O referido parecer foi confirmado pela respectiva Procuradora-
Chefe.21

17 Termo de Acusação (Doc. no 1802293), item 17.
18 “Por sua vez, a Deliberação CVM n°14/83, também vigente à época dos fatos, estabelece que operações
‘que configurem negócios com resultados adrede acertados, por provocarem alterações indevidas no fluxo de
ordem de compra e venda de valores mobiliários e, consequentemente, no volume de negócios e na formação
regular de preços, são capituladas pela Instrução CVM no 08, de 08.10.79, que vedou a prática e definiu o
conceito de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, em obediência ao art. 18
(item II, ‘b’,) da Lei no 6.385/76’ – Termo de Acusação (Doc. no 1802293), item 20.
19 Doc. no 1877600.
20 PARECER n. 00106/2023/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. no 1877600).
21 DESPACHO n. 00343/2023/PFE - CVM/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. no 1877600).
Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 8

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14.
Em atendimento à manifestação da PFE, a Superintendência Geral da CVM - SGE
oficiou a Procuradoria da República no Estado de Santa Catarina22 e a Procuradoria da
República no Estado de Tocantins,23 ambos em 12/09/2023, sobre a existência de indícios
de prática de crime tipificado no art. 27-C da Lei n.o 6.385/7624 nos fatos narrados neste
PAS.

V.
RAZÕES DE DEFESA

15.
Todos os Acusados foram regularmente citados,25 e apenas Caio da Costa
apresentou defesa tempestiva.26 O acusado Raffael da Silva não apresentou defesa.

Caio da Costa

16.
A defesa de Caio da Costa27 nega as acusações de criação de condições artificiais
de demanda.

17.
Preliminarmente, requer a anulação do Termo de acusação em razão de suposta
“ausência de justa causa para a lavratura do termo de acusação”. Com base no art. 9o, §4o,
da Lei 6.385/1976,28 bem como no art. 4o, I, alínea ‘b’, da Resolução CVM No 45/2021,29

22 Ofício no 187/2023/CVM/SGE (Doc. no 1878162).
23 Ofício no 188/2023/CVM/SGE (Doc. no 1878163).
24 Lei 6.385/1976. Manipulação do Mercado. “Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras
manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de
um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano
a terceiros: Pena – reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem
ilícita obtida em decorrência do crime”.
25 Docs. no 1882396 e 1882402.
26 Doc. no 1945827.
27 Doc. no 1945827.
28 “Conforme previsto no art. 9o, § 4o e seguintes da Lei n. 6.385/76, ’a Comissão priorizará as infrações de
natureza grave, cuja apenação proporcione maior efeito educativo e preventivo para os participantes do
mercado, e poderá deixar de instaurar o processo administrativo sancionador, consideradas a pouca relevância
da conduta, a baixa expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado e a utilização de outros instrumentos e
medidas de supervisão que julgar mais efetivos’” (Doc. no 1945827 – p. 1).
29 “No mesmo sentido, o art. 4o, I, alínea 'b' da Resolução CVM 45/2021, ‘as superintendências podem [...]
deixar de lavrar termo de acusação nos casos em que concluírem [...] pela pouca relevância da conduta, a baixa
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afirma que “resta evidente o ínfimo grau de reprovabilidade ou da repercussão da conduta,
a inexpressividade de valores relacionados à conduta, a inexistência de prejuízos causados
a investidores e demais participantes do mercado e a ausência de impacto da conduta na
credibilidade do mercado de capitais”.30 Também afirma que agiu em boa-fé e que possui
bons antecedentes.31 Além disso, suscita que não foi intimado para manifestação prévia32
– o que configuraria violação ao art. 5o da Resolução CVM No 45/2021.33

18.
No mérito, Caio da Costa não nega a realização das operações, mas afirma que
atuou sem dolo de criar condições artificiais de demanda. Teria operado com o intuito de
realizar o “empate” de suas posições, estratégia, segundo a tese de defesa, regular no
mercado de capitais:

Como neste mercado, o movimento das opções ditas OTM (out of the
money) é lento, isto faz com que os participantes consigam apregoar
ordens em ambos os lados, aguardando a agressão ao book, por parte
dos outros participantes, concretizando a negociação.
Para estar bem posicionado, o Investigado procurava inserir suas
ordens nos primeiros segundos de pregão, de forma a garantir uma
melhor colocação frente aos outros participantes. Entretanto, devido à
volatilidade do mercado, durante o período de leilão, por muitas vezes,
o Investigado era obrigado a mudar de ideia, ao perceber que as

expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado e a possibilidade de utilização de outros
instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem mais efetivos’” (Doc. no 1945827 – p. 1).
30 Doc. no 1945827 – p. 1.
31 “Registra-se, ainda, que, conforme será exposto na sequência, o Investigado nunca teve como objetivo
auferir lucros indevidos, o que resta evidenciado em simples análise às supostas operações realizadas
(evidenciando, assim, sua boa-fé). Ademais, destaca-se que o investigado é pessoa idônea, com ocupação lícita
e sem qualquer registro desabonador (portanto, possui bons antecedentes). Além disso, conforme se extrai dos
autos, não houveram investidores lesados com sua suposta conduta” (Doc. no 1945827 – p. 1).
32 Doc. no 1945827 – p. 2.
33 “Nos termos do art. 5o da Resolução CVM 45/2021, antes da formulação da acusação "as superintendências
devem diligenciar no sentido de obter diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem
ser a ele imputados", não obstante, no caso dos autos, o primeiro e-mail que o Investigado recebeu foi enviado
em 03/10/2023, conforme documento n. 1893564, o que ocorreu após a lavratura do termo de acusação, o que
fere o princípio da ampla defesa e do contraditório” (Doc. no 1945827 – p. 2).
Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 10

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configurações já não eram as mesmas. Levando à situação apresentada
no termo de acusação.
A fim de não incorrer em possíveis perdas, o Investigado realizava o
que, no mercado financeiro, é conhecido por “empate”. Ou seja,
durante o período de leilão, apregoava uma ordem tanto na compra
quanto na venda, fazendo com que estas viessem a se anular, quando
executadas, já que ambas apresentavam as mesmas quantidades.
Tal fato se verifica no exemplo apresentado no termo de acusação,
onde, vê-se que a negociação de 30 mil lotes do ativo VVARA195, sendo
15 mil lotes na compra e 15 mil lotes na venda acabam sendo
equivalentes.
Isto posto, vale ressaltar que, ao realizar o dito “empate”, o
Investigado não tinha por intenção promover alterações no fluxo de
ordens, tampouco obter lucros sobre os outros participantes do
mercado. Uma vez que, como explicitado, os lotes possuíam mesmas
quantidades e, automaticamente, anulavam-se.
Nesse contexto, verifica-se que nunca houve por parte do ora
investigado dolo de "criação de condições artificiais de demanda,
oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a
realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não
eqüitativas", razão pela qual não resta caracterizada a infração
administrativa apontada, sob pena de reponsabilização administrativa
objetiva. Assim, considerando que sua conduta não se enquadra ao
previsto na Instrução CVM n. 8, de 08 de outubro de 1979, pleiteia-se
por sua absolvição.34

19.
Pleiteia, caso não seja possível sua absolvição, que a pena aplicada seja a mais
branda – isto é, de advertência.35

34 Doc. no 1945827, pp. 3-4.
35 Doc. no 1945827, p. 4.
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VI. PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO

20.
Caio da Costa apresentou proposta de termo de compromisso,36 em que propôs
como contrapartida pelo encerramento do PAS em seu benefício, a cessação da conduta e a
correção das irregularidades apontadas pela SMI.

21.
Em Parecer de 26/12/2023, a PFE opinou pela existência de óbice jurídico à
celebração do Termo de Compromisso, “haja vista que não houve a formulação de proposta
efetiva para cessação e/ou correção de irregularidades, em cumprimento ao disposto no art.
11, § 5o, da Lei no 6.385/76 e art. 82, da Resolução CVM no 45/21, nos termos expostos no
item precedente”.37

22.
No dia 02/04/2024, acompanhando o entendimento do Comitê de Termo de
Compromisso, o Colegiado da CVM, por unanimidade, decidiu rejeitar a proposta de termo
de compromisso apresentada38.

VII.
DISTRIBUIÇÃO

23.
Em reunião do Colegiado de 09/01/2024, fui designado relator deste PAS39.

É o relatório.
Rio de Janeiro, 30 de abril de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

36 Doc. no 1945826.
37 PARECER n. 00116/2023/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. no 1948432, p. 3)
38 Docs. no 2011557 e no 2005089.
39 Doc. no 1955134.
Relatório de Julgamento (2029026) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 12

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Voto – Página Página 1 de 21

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007122/2023-51
Reg. Col. no 2994/24

Acusados:
Caio Marcelo Berbereia da Costa

Raffael Ramos da Silva
Assunto:
Apurar eventual criação de condições artificiais de oferta de
valores mobiliários, em operações de mesmo comitente em
leilão de valores mobiliários, em suposta infração ao inciso I
da Instrução CVM no 8/79, vigente à época dos fatos, nos
termos descritos no inciso II, alínea “a”, dessa instrução.
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

VOTO

I.
INTRODUÇÃO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI para apurar a eventual responsabilidade de
Caio da Costa e de Raffael da Silva pela suposta criação de condições artificiais sobre a
negociação de valores mobiliários, em infração, em tese, ao inciso I da Instrução CVM no
8/79, nos termos descritos no inciso II, alínea “a”, do mesmo ato normativo2, vigente à época
dos fatos.

2.
Os Acusados teriam realizado operações de mesmo comitente (“OMCs”) nos
meses de janeiro e abril de 2021 com a intenção de cancelar ordens emitidas em leilão de
valores mobiliários mantido pela B3 – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”), entidade administradora
de mercado organizado.

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no Relatório deste PAS.
2 Instrução CVM no 8/79. “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos
intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições
artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de
operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço
de valores mobiliários aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou
intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de
ordens de compra ou venda de valores mobiliários;”
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 13

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Voto – Página Página 2 de 21

3.
Segundo a Área Técnica, com as OMCs, Caio da Costa e Raffael da Silva teriam
exercido pressão de compra e venda dos ativos ofertados e, como causa do atendimento de
suas próprias ofertas, impediam ou dificultavam que o lance dos demais investidores tivesse
êxito. Dessa forma, o fluxo de ordens dos valores mobiliários teria sido alterado de forma
dolosa e artificial pelos Acusados.

4.
O acusado Caio da Costa anexou, tempestivamente, razões de defesa aos autos
deste PAS3. Raffael da Silva, por outro lado, não se pronunciou sobre as acusações
formuladas no Termo de Acusação, a despeito do cumprimento da intimação e do aviso de
recebimento de citação4. A revelia, contudo, não importa em confissão quanto à matéria de
fato, em sede de Processo Administrativo Sancionadores na CVM, tampouco torna
incontroversas as alegações da acusação5, que permanece com o ônus de trazer aos autos
elementos de materialidade e autoria.

5.
No dia 02/04/2024, o Colegiado da CVM apreciou proposta de termo de
compromisso apresentada por Caio da Costa. O proponente ofereceu a cessação da conduta
e a correção das irregularidades apontadas pela Área Técnica como contrapartida pelo
encerramento do PAS em seu benefício, sem confissão de mérito6. O Colegiado da CVM,
por unanimidade, decidiu rejeitar a proposta de acordo, acompanhando o entendimento do
Comitê de Termo de Compromisso7.

II.
PRELIMINARES

6.
Caio da Costa suscitou 2 (duas) preliminares em suas razões de defesa: (i) suposta
ausência de justa causa para a lavratura do Termo de Acusação e (ii) ausência de intimação
para manifestação prévia.

3 Nos termos do art. 29 da Resolução CVM no 45/2021 “O acusado deve apresentar sua defesa por escrito no
prazo de 30 (trinta) dias [úteis] após a citação, oportunidade em que deve juntar os documentos destinados a
provar suas alegações e especificar as demais provas que pretenda produzir, observado o disposto nos arts.
42 e 43 desta Resolução”. No caso em tela, a citação foi cumprida tacitamente em 09/10/2023 (Doc. no
1898144) e as razões de defesa foram protocoladas em 23/11/2023 (Doc. no 1945822).
4 Doc. no 1926101.
5 Conforme art. 28 da Resolução no 45/2021: “Art. 28. A revelia não importa em confissão quanto à matéria
de fato e não torna incontroversas as alegações da acusação, podendo o revel intervir em qualquer fase,
recebendo o processo no estado em que se encontrar, sem direito à repetição dos atos já praticados”.
6 Doc. no 1945826.
7 Docs. no 2011557 e no 2005089.
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 14

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Voto – Página Página 3 de 21

(i)
Suposta ausência de justa causa para a lavratura do Termo de Acusação

7.
Em relação à primeira preliminar, o acusado sustenta que os artigos 9o, §4o, da Lei
no 6.385/768 e 4o, inc. I, da Resolução CVM no 45/20219 preveem a prerrogativa da CVM de
deixar de instaurar Processo Administrativo Sancionador caso entenda que existem outros
instrumentos e medidas de supervisão mais efetivas para o caso, que há pouca relevância da
conduta e que há baixa expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado.

8.
Na visão do acusado, o presente PAS é “desnecessário” e a lavratura do Termo de
Acusação é “não justificada”, em suposta violação ao princípio da motivação da
administração pública10. A defesa de Caio da Costa requer a “anulação do termo de
acusação” sob a justificativa de que: (a) a conduta apurada é de baixo grau de
reprovabilidade e de pouca repercussão, (b) os valores envolvidos são de baixa
expressividade, (c) não houve prejuízos causados a terceiros e (d) não há impacto sobre a
credibilidade do Mercado de Capitais.

9.
Entendo que a primeira razão preliminar deve ser rejeitada.

10.
De um lado, deve-se reconhecer que, nos termos do §4o, do artigo 9o, da Lei no
6.385/76, a CVM deve priorizar “as infrações de natureza grave, cuja apenação

8 Lei no 6.385/76. Art. 9o. (...). “§4o Na apuração de infrações da legislação do mercado de valores mobiliários,
a Comissão priorizará as infrações de natureza grave, cuja apenação proporcione maior efeito educativo e
preventivo para os participantes do mercado, e poderá deixar de instaurar o processo administrativo
sancionador, consideradas a pouca relevância da conduta, a baixa expressividade da lesão ao bem jurídico
tutelado e a utilização de outros instrumentos e medidas de supervisão que julgar mais efetivos.” (grifei).
9 Resolução CVM no 45/2021. “Art. 4° Considerando as informações obtidas na investigação das infrações
administrativas, as superintendências podem: I – deixar de lavrar termo de acusação nos casos em que
concluírem: a) pela inexistência de irregularidades ou pela extinção da punibilidade; ou b) pela pouca
relevância da conduta, a baixa expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado e a
possibilidade de utilização de outros instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem mais efetivos; II –
lavrar termo de acusação, nos termos do art. 6o; ou III – propor inquérito administrativo destinado a
aprofundar a coleta de elementos adicionais à verificação da autoria e da materialidade da infração, nos
temos do art. 8o.”
10 Nos termos do art. 50, §1o da Lei 9.784/99, fonte do princípio da motivação para atos administrativos, a
motivação deve ser “explícita, clara e congruente”. Leciona, ainda, Carvalho Filho que “...a motivação
exprime de modo expresso e textual todas as situações de fato que levaram o agente à manifestação da
vontade.” (CARVALHO FILHO, J. Manual de Direito Administrativo. 36 ed. P. 99. São Paulo: Atlas, 2022).
No presente caso, a motivação da instauração do PAS foi devidamente justificada no Termo de Acusação, em
que foram apresentados os fatos concretos sobre a suposta atuação irregular dos agentes.
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 15

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proporcione maior efeito educativo e preventivo para os participantes do mercado”. Para os
demais casos, em regra, a área técnica da CVM pode optar por utilizar outros instrumentos
de supervisão que se mostrem mais efetivos para casos de menor expressividade (como
Ofícios de Alerta, por exemplo).

11.
O caso, de fato, envolve valores pouco expressivos, sendo que a conduta é de baixo
potencial lesivo se analisada isoladamente. Como será visto mais adiante neste voto, as
operações identificadas entre 18 de janeiro e 30 de abril de 2021 somam aproximadamente
R$63.237,86 (sessenta e três mil, duzentos e trinta e sete reais, oitenta e seis centavos) e os
Acusados não auferiram lucro com as operações.

12.
De outro lado, a baixa expressividade financeira das operações sob análise não
justifica, por si só, a omissão sancionadora da CVM, que tem como um dos objetivos
disciplinar os agentes econômicos regulados a respeito de condutas vedadas no Mercado de
Capitais.

13.
O que se está discutindo aqui não são os valores isolados deste episódio, mas sim
a necessidade de o regulador do Mercado de Capitais estar alerta à proteção da adequada
formação de preços no Mercado de Capitais, pois este é um bem jurídico relevantíssimo a
ser tutelado. Casos como este promovem a criação de condições artificiais de oferta,
demanda ou preço, que podem gerar distorções na formação de preços, na formação de
índices, além de poderem gerar outros danos capazes de alcançar participantes do mercado
em geral e produzir as consequências de OMCs muito para além dos Acusados.

14.
Isso tudo sem contar, ainda, os efeitos mais amplos sobre a credibilidade no
funcionamento do mercado de capitais e as negociações por ele cursadas em mercados
secundários que referidas condutas podem provocar. Afinal, se os agentes de mercado
chegarem à conclusão de que suas operações podem ser interferidas por contrapartes que
operem em condições artificiais, está a se pôr em risco a confiança desses investidores num
mercado íntegro e simétrico para seus negócios, o que tende a reduzir a liquidez dos ativos
envolvidos.

15.
Este julgamento pode servir para criar importante precedente do Colegiado da
CVM a respeito de OMCs praticadas em leilão, especialmente no caso daquelas que tenham
causado alteração artificial sobre o fluxo de ordens de compra e venda de valores
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 16

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mobiliários. Trata-se de tema específico, ainda pouco explorado no âmbito do Colegiado, e
que pode ser melhor compreendido pelos agentes privados após o julgamento do presente
PAS, para a dissuasão de condutas reprováveis no mercado regulado.

16.
As razões que levaram a SMI à instauração do presente PAS, por sua vez, estão
presentes no inteiro teor do Termo de Acusação anexo aos autos. Como detalhado ao longo
do documento, a Área Técnica entendeu que existem elementos convergentes de autoria e
materialidade sobre potenciais infrações no mercado de capitais. A legalidade da peça
acusatória e a presença de tais elementos de autoria e materialidade foram, inclusive,
atestadas após análise realizada no Parecer da PFE no 00106/2023/GJU11.

17.
Portanto, a meu ver, há justa causa para a instauração e julgamento do presente
PAS.

18.
Contudo, observo que a suposta baixa repercussão e reprovabilidade da conduta, a
pouca expressividade dos valores envolvidos, a suposta ausência de prejuízos causados a
terceiros e o baixo impacto da conduta sobre a credibilidade do Mercado de Capitais podem
ser considerados, em caso de condenação, para fins de dosimetria da pena12.

11 Doc. no 1877600.
12 Nos termos do art. 65 Resolução CVM no 45/2021, são elementos agravantes: “I – a prática sistemática ou
reiterada da conduta irregular; II – o elevado prejuízo causado; III – a expressiva vantagem auferida ou
pretendida pelo infrator; IV – a existência de dano relevante à imagem do mercado de valores mobiliários ou
do segmento em que atua; V – o cometimento de infração mediante ardil, fraude ou simulação; VI – o
comprometimento ou risco de comprometimento da solvência do emissor; VII – a violação de deveres
fiduciários decorrentes do cargo, posição ou função que ocupa; e VIII – a ocultação de provas da infração
mediante ardil, fraude ou simulação”. Já para os atenuantes, destaca-se o art. 66 “I – a confissão do ilícito ou
a prestação de informações relativas à sua materialidade; II – os bons antecedentes do infrator; III – a
regularização da infração; IV – a boa-fé dos acusados; e V – a adoção efetiva de mecanismos e procedimentos
internos de integridade, auditoria e incentivo à denúncia de irregularidades, bem como a aplicação efetiva de
códigos de ética e de conduta no âmbito da pessoa jurídica, avaliada por entidade pública ou privada de
reconhecida especialização. § 1o A pena pode ser ainda atenuada em razão de circunstância relevante,
anterior ou posterior à infração, embora não expressamente prevista nos incisos do caput.”. E, ainda,
menciona-se o art. 4, “§ 1o Na avaliação da relevância da conduta ou da expressividade da ameaça ou lesão
ao bem jurídico, podem ser utilizados os seguintes parâmetros, dentre outros: I – o grau de reprovabilidade
ou da repercussão da conduta; II – a expressividade de valores relacionados à conduta; III – a expressividade
de prejuízos causados a investidores e demais participantes do mercado; IV – o impacto da conduta na
credibilidade do mercado de capitais; V – os antecedentes das pessoas envolvidas; VI – a boa-fé das pessoas
envolvidas; VII – a regularização da suposta infração pelo administrado; e VIII – o ressarcimento dos
investidores lesados.”
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 17

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(ii)
Ausência de intimação para manifestação prévia

19.
Já em relação à segunda razão preliminar, o acusado argumenta que não lhe foi
conferida a oportunidade de manifestação sobre os fatos do caso concreto previamente à
instauração do presente PAS.

20.
Na visão do acusado, isto representaria violação a suposto direito de manifestação
prévia conferido pelo caput artigo 5o da Resolução CVM no 45/2021, que determina que “as
superintendências devem diligenciar no sentido de obter diretamente do investigado
esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados”. Por essa razão, Caio da
Costa requer a “anulação do presente processo administrativo”.

21.
Entendo que a segunda razão preliminar também deve ser rejeitada.

22.
Em primeiro lugar, não procede a informação de que não foi conferida
oportunidade de manifestação prévia à instauração do presente PAS. Os Acusados foram
oficiados a se manifestarem nos Ofícios no 92 e 93/2023/CVM/SMI/GMA-1 (“Ofícios
CVM”), ambos encaminhados no dia 28 de abril de 2023, previamente à lavratura do Termo
de Acusação, em junho de 2023. Como prevê inciso II, do artigo 5o, da Resolução CVM no
45/2021, consideram-se atendidas as diligências pela Área Técnica caso o investigado
“tenha sido oficiado para prestar esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele
imputados, ainda que não o faça” (grifei).

23.
A despeito da diligência adotada pela Área Técnica, em estrita observância ao
inciso II, do artigo 5o, da Resolução CVM no 45/2021, os Acusados jamais responderam os
Ofícios CVM.

III.
BREVES CONSIDERAÇÕES TEÓRICAS

(i)
Tratamento de OMCs em mercado organizado (Processo Administrativo CVM no
SP2009/0204)

24.
As OMCs são caracterizadas pela atuação do mesmo agente nas pontas de compra
e venda do ativo (por isso, podem ser popularmente conhecidas como negócio “do Zé com
o Zé”).
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 18

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25.
Originalmente, tais operações eram consideradas ilegítimas e, por isso, canceladas
automaticamente pela entidade administradora de mercado organizado13.

26.
Entretanto, em consulta apreciada pelo Colegiado em 22 de maio de 2012, no
contexto do Processo Administrativo CVM no SP2009/020414, entendeu-se que, por si só,
tais operações não devem ser caracterizadas como irregulares no escopo da Instrução CVM
no 8/79, sendo necessária uma análise fática mais profunda em cada caso concreto para a
verificação de elementos de manipulação ou criação de condições artificiais de mercado15.16

27.
O Processo Administrativo CVM no SP2009/0204 teve início, em 2004, quando a
à época Bovespa solicitou “autorização para alterar procedimentos relativos ao
cancelamento de operações em que o mesmo comitente figurasse como comprador e
vendedor na mesma operação”17. Foi apenas, em 17 de abril de 2012, que a à época
BM&FBOVESPA apresentou proposta de metodologia de tratamento de OMCs, que foi
aceita pela SMI18 e, posteriormente, pelo próprio Colegiado da Autarquia19.

28.
Sugeriu-se diferenciar, por meio da coleta de evidências em cada caso concreto,
“as operações de mesmo comitente que possuem natureza não sistemática, não intencional

13 Nos termos da ‘Solicitação de alteração de procedimento para operações de mesmo comitente no mercado
de derivativos do segmento BM&F na BM&FBovespa’: “De acordo com o procedimento atual, o sistema de
alocação de negócios, da Clearing de Derivativos, não permite o registro de operações de mesmo comitente.
Quando da designação, no referido sistema, de determinado investidor como a parte compradora (vendedora)
de um negócio, imediatamente bloqueia-se a designação do mesmo comitente como a parte vendedora
(compradora). Nessa situação, o intermediário responsável pela parte não alocada do negócio pode optar por
alocá-la para outro comitente ou destiná-la para a sua ‘conta erro’”. (Processo Administrativo CVM no
SP2009/0204, fl. 122)
14 Processo SP2009/0204, Rel. SMI, j. em 22/05/2012.
15 Ver também PAS No 19957.008751/2019-11, Rel. Dir. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 17/11/2020, PAS CVM
no 19957.010831/2019- 37, Rel. Dir. Otto Lobo, j. em 08/08/2023 e PAS no SP 2014/230, Rel. Dir. Henrique
Balduino Moreira Machado, j. em 29/06/2018.
16 Afinal, pode-se cogitar, por exemplo, determinada OMC com o mero objetivo de corrigir um erro operacional
no disparo da ordem original, ou seja, o uso do mecanismo como meio de cancelamento de uma ordem anterior
indevida. Nesse caso, a depender dos fatos envolvidos, pode-se entender que não há dolo de manipular ou criar
condições artificiais de mercado.
17 Processo Administrativo CVM no SP2009/0204, fl. 217.
18 À época, a proposta inicialmente encaminhada foi questionada pela SMI, tendo em vista a subjetividade do
termo “não intencional”. Por isso, a Área Técnica solicitou à Bovespa esclarecimentos para a criação de uma
metodologia e de critérios mais objetivos para a verificação de OMCs que seriam sistemáticas ou propositais.
19 Processo Administrativo CVM no SP2009/0204, fl. 228-229.
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 19

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e aleatória, daquelas que possuem natureza sistemática e intencional, tendo como objetivo
a manipulação de preços e a criação de condições artificiais de mercado” (grifei)20.

29.
Nessa lógica, as OMCs não devem ser consideradas, por si só, atos de criação de
condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários. Caso seja aleatória,
ocasional e não sistemática, ao menos em princípio, pressupõe-se que os elementos da
Instrução CVM no 8/79 não estariam preenchidos.

30.
A contrário senso, as OMCs não aleatórias, que sejam intencionais e
sistemáticas, sujeitam-se à avaliação do caso concreto, a fim de apurar eventuais
práticas ilícitas de manipulação ou criação de condições artificiais de mercado.

31.
Com a nova prática, a BM&FBOVESPA passou a ter um sistema automático de
identificação das OMCs intencionais, sistemáticas e não aleatórias, através de filtros (i) por
instrumento, (ii) por categoria de investidores e (iii) por investidores, como discriminado
pelo Relatório SMI/No 019/2012:

32.
A partir desses filtros, a entidade administradora de mercado organizado passou a
identificar as OMCs que poderiam se enquadrar como possível ato de manipulação21 ou de

20 Processo Administrativo CVM no SP2009/0204, fl. 219.
21 Vedada pela então vigente Instrução CVM no 8/79, I c/c II, b. Foi o caso dos precedentes: PAS CVM no
19957.010831/2019-37, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 08/08/2023 e PAS CVM no 19957.008751/2019-11, Rel.
Pres. Marcelo Barbosa, j. em 17/11/2020.
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criação de condições artificiais de mercado22. Nesses casos, a BM&FBOVESPA notifica a
CVM e a autorregulação da “BM&FBovespa Supervisão e Mercado – BSM” para a adoção
das medidas cabíveis.

33.
As OMCs praticadas em leilão, por exemplo, como destacado na tabela acima23, a
depender do caso concreto, podem ser consideradas intencionais, sistemáticas e não
aleatórias, com possíveis características de manipulação de mercado ou de criação de
condições artificiais.

(ii)
Peculiaridades de OMCs praticadas em leilão

34.
O leilão é um procedimento especial de negociação, cuja característica principal é
viabilizar que os negócios realizados com determinados valores mobiliários sejam fechados
pelas melhores ofertas de compra e as melhores ofertas de venda possíveis. Em resumo, no
leilão, os investidores realizam lances de preço e de quantidade para a compra ou venda de
determinado ativo e apenas as ofertas mais atrativas têm êxito na negociação.

35.
O preço teórico do leilão é calculado pela entidade administradora de mercado e
divulgada aos investidores em tempo real, tratando-se do ponto de equilíbrio entre os lances
de compra e venda realizados durante o procedimento. Este indicador serve como referência
para os investidores interessados na negociação do papel, com o objetivo de maximizar o
número de negócios firmados24.

36.
As ofertas que participarem da formação do preço teórico inseridas com preço de
compra maior ou igual ao preço teórico ou, ainda, ofertas que participarem da formação do
preço teórico com preço de venda menor ou igual ao preço teórico, não poderão, em regra,
ser canceladas ou modificadas. Somente é possível que o investidor insira uma nova oferta

22 Vedada pela então vigente ICVM 8/79, I c/c II, a. Foi o caso dos precedentes: PAS CVM no SP 2014/230,
Dir. Rel. Henrique Balduino, j. em 29/05/2018 e PAS CVM no 19957.000259/2015-74, Dir. Rel. Gustavo
Machado, j. em 18/06/2019.
23 Como se vê na tabela, um dos itens de análise definidos à época é a OMC oriunda de leilão.
24 Regulamento de Negociação da B3. Art. 58o. “O preço teórico do leilão é aquele capaz de gerar o
fechamento da maior quantidade possível de operações do ativo ou derivativo, observados, na hipótese de
existir mais de um preço nessa condição, os demais critérios estabelecidos no manual de procedimentos
operacionais de negociação da B3.”
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 21

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com um preço mais atrativo (“maior” no caso da compra e “menor” no caso de venda) ou
em quantidade maior25.

37.
O Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B326 prevê as
seguintes hipóteses excepcionais em que se permite a correção ou cancelamento de ofertas
que participem da formação do preço teórico do leilão (também denominado de “estado
reservado”27): (i) quando canceladas durante o período de cancelamento livre28 ou (ii)
decorrido este período, sob a circunstância de erro operacional29.

38.
As ofertas que não se enquadrem nas exceções descritas acima não poderão ser
canceladas ou modificadas. Tal conduta poderia provocar distorções no resultado do leilão,
uma vez que os referidos lances afetaram a formação do preço teórico calculado pela
entidade administradora e, assim, podem ter influenciado a tomada de decisão dos
investidores.

25 Regulamento de Negociação da B3. Art. 57. §2o “As ofertas que estiverem participando da formação do
preço teórico do leilão não podem ser canceladas ou modificadas, exceto nas seguintes hipóteses: I - no caso
de modificação para melhorar suas condições, mediante, no caso de oferta de compra, o aumento da
quantidade ou do preço e, no caso de oferta de venda, o aumento da quantidade ou a diminuição do preço; II
- quando expressamente autorizado pela B3; ou III - nas demais hipóteses previstas no manual de
procedimentos operacionais de negociação da B3.”
26 Disponível em: <http://www.b3.com.br/pt_br/regulacao/estrutura-normativa/regulamentos-e-manuais/>.
27 Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B3. Item 3.1. “III - Estado reservado: caracteriza
uma situação de leilão, no qual é permitido registro, modificação e cancelamento de ofertas. As ofertas
participantes do preço teórico do leilão podem ser canceladas livremente nos segundos iniciais do leilão e,
decorrido o período de cancelamento livre, tais ofertas somente podem ser canceladas sob a circunstância de
erro operacional. A duração do período de cancelamento livre está disponível no site da B3. A modificação
das ofertas participantes do preço teórico do leilão ficará restrita à melhora de preço ou aumento da
quantidade. Por se tratar de leilão, esse estado não permite a realização imediata de operações, sendo estas
realizadas somente ao seu término.”
28 De acordo com o Ofício Circular 118/2021-PRE, leilões dos mercados a vista de renda variável e opções
sobre os referidos ativos têm como período de livre cancelamento de ofertas os primeiros 60 segundos e, leilões
dos mercados de derivativos têm como período de livre cancelamento de ofertas os primeiros 30 segundos.
29 Regulamento de Negociação da B3. Art. 74. “§4o Para os efeitos deste regulamento e do manual de
procedimentos operacionais de negociação da B3, o erro operacional caracteriza-se quando ocorrer,
comprovadamente, o registro de uma oferta ou a realização de operação direta ou operação: I - sem que haja
a intenção, por parte do participante de negociação pleno, participante de negociação, seus operadores,
assessores, assessores bancários responsáveis, assessores bancários ou do comitente, de realizar operações
com o ativo ou derivativo objeto da oferta, da operação direta ou da operação; ou II - cujo preço, quantidade
ou natureza (compra ou venda) não reflita a intenção do participante de negociação pleno, participante de
negociação, seus operadores, assessores, assessores bancários responsáveis, assessores bancários ou a ordem
enviada pelo comitente.”
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 22

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39.
As OMCs praticadas em ambiente de leilão pressupõem que o mesmo agente opôs
a oferta mais atrativa nas pontas de compra e venda do ativo, de modo que o seu efeito
prático é o “cancelamento” da ordem inicialmente lançada pelo ofertante. Por isso, pode-se
dizer que as OMCs realizadas em ambiente de leilão, necessariamente, possuem o potencial
de alterar o fluxo de ordens, tendo em vista que as ofertas dos demais investidores passam a
ter menor possibilidade de êxito e a oferta inicial do comitente, que participou da formação
do preço teórico, é “cancelada” pelo mesmo investidor.

40.
Caso as ordens de compra e venda de um mesmo investidor sejam as vencedoras e
o leilão seja concluído por um só comitente, a consequência lógica seria que a ordem inicial
deste investidor seria “cancelada” e as demais ofertas inseridas no leilão não teriam êxito,
podendo haver, assim, uma alteração artificial sobre a negociação do ativo30. Deve haver,
portanto, uma preocupação com tais peculiaridades de OMCs realizadas em leilão.

41.
Se demonstrado que tais operações ocorreram com o dolo de manipular ou alterar
o fluxo natural das negociações do papel no leilão, poderia restar configurada infração a
disposições da Instrução CVM no 8/7931.

(iii)
Elementos da infração de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de
valores mobiliários

42.
Um dos objetivos da regulação do Mercado de Capitais é a manutenção do processo
de formação de preço e da liquidez dos valores mobiliários de forma eficiente. Assim, o

30 A apresentação da BM&FBOVESPA encaminhada à CVM cita um rol exemplificativo de OMCs
sistemáticas/intencionais realizadas com o objetivo de manipular preços e/ou gerar condições artificiais de
mercado. Em todos os exemplos citados à época, percebe-se que existia uma preocupação sobre a possibilidade
de a OMC, de forma artificial, alterar o preço, demanda, oferta ou fluxo de ordens de determinado ativo: (i)
fechamento de negócios com o objetivo de influenciar a formação do preço de ajuste dos contratos ou o preço
de fechamento dos ativos; (ii) fechamento de negócios com o objetivo de mover artificialmente o preço do
ativo para atrair compradores/vendedores ou para gerar nível de preço desejado para a execução de negócio
pré-determinado; (iii) criação de condição de liquidez artificial para fazer com que um ativo seja incluído em
um índice de ações; (iv) fechamento de negócios com o objetivo de melhorar o posicionamento no ranking de
corretoras; (v) fechamento de negócios para o aumento de volume e obtenção de desconto nas taxas de
negociação; e (vi) fechamento de negócios no limite do bid-ask spread para influenciar a média do Ibovespa
e, por consequência, o preço de liquidação do futuro de Ibovespa. (Processo SP2009/0204, Rel. SMI, Reunião
do Colegiado de 22/05/2012, fl 137)
31 No caso deste PAS, em linha com o entendimento proferido pela BSM (Doc. no 1802191), a SMI entendeu
que as OMCs realizadas pelos Acusados foram intencionais e sistemáticas, bem como preenchem os
pressupostos da infração administrativa de criação de condições artificiais.
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regulador deve buscar meios para manter a eficiência na determinação das cotações, na
alocação dos recursos e nas operações entre os investidores no Mercado de Capitais32.

43.
A criação de condições artificiais desnatura o caráter informativo do preço,
elemento essencial para a regularidade, a eficiência e a confiabilidade no mercado de valores
mobiliários, bem como afeta o equilíbrio entre oferta e demanda por determinado ativo. A
artificialização das condições de mercado lesiona diretamente a capacidade funcional
alocativa do mercado de capitais e a eficiência com a qual o mercado redireciona recursos
com segurança33.

44.
Por isso, o inciso I da Instrução CVM no 8/79, vigente à época dos fatos34, veda “a
criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a
manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não
equitativas” (grifei). O inciso II, alínea “a” do mesmo ato normativo, por sua vez, define
como “condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas
criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários,
por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de
ordens de compra ou venda de valores mobiliários” (grifei).

32 “... que os objetivos econômicos da regulação devem ser os de promover maior eficiência: a) na
determinação das cotações dos valores mobiliários, eficiência nesse contexto significando a capacidade de
reação das cotações às novas informações; quanto mais rápida a reação, mais eficiente o mercado, sendo o
ideal que a cotação de determinado título reflita única e exclusivamente as informações publicamente
disponíveis; b) na alocação dos recursos, de sorte que os investidores, com base nas informações disponíveis,
apliquem suas poupanças nas companhias mais produtivas e rentáveis; c) nas operações entre os investidores,
reduzindo tanto quanto possível os custos de transação, que são aqueles incorridos na realização dos negócios
e que compreendem: os de busca de informações sobre os ativos, os preços e os potenciais compradores; os
de negociação entre compradores e vendedores; os de realização de contratos e de sua correta aplicação.”
EIZIRIK, N. et al.. Mercado de Capitais – Regime Jurídico. 3o ed. Rio de Janeiro: Rendeterovar, 2011. Pp. 22-
23.
33 “A capacidade funcional alocativa refere-se à eficiência com que o mercado de capitais dirige os recursos
escassos para investimentos que ofereçam os maiores rendimentos com suficiente segurança. Cuida-se,
percebe-se logo, de uma função importantíssima para a economia para a economia como um todo, pois a
alocação eficiente dos recursos gera externalidades positivas para toda a sociedade.” (...) “A permissividade
em relação à manipulação do mercado desestimula a atuação dos investidores informados, responsáveis pela
coleta e processamento das informações relevantes para a identificação do valor intrínseco do valor
mobiliário.” (CAVALI, Marcelo. Manipulação do Mercado de capitais: Fundamentos e limites da repressão
penal e administrativa. São Paulo: Quartier Latin, 2018. Pp. 173-180)
34 Atualmente a infração é tipificada pelo inciso I, art. 2o, da Resolução CVM no 62/22.
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45.
Portanto, pelo próprio texto da regra, a infração de criação de condições artificiais
tem os seguintes pressupostos35: (i) a realização de negócios artificiais; (ii) a provocação de
alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários; e (iii) o dolo.

46.
Em relação ao primeiro critério, destaca-se que os negócios artificiais são
considerados como aqueles que não são naturais, normais ou comuns36. Nesses casos, os
negócios não decorrem de movimentos de livre mercado ditados pela regra da oferta e da
demanda ou por razões econômicas lícitas, mas sim por fatores lesivos à isonomia entre os
entes regulados, com potencial de causar benefícios isolados para apenas um agente ou grupo
de agentes econômicos, em possível prejuízo aos demais participantes do mercado.

47.
O segundo pressuposto informa que o uso de negócios artificiais deve gerar
alterações sobre a compra e venda de determinado ativo, de modo que o fluxo de ordens
potencialmente seria diferente caso a operação artificial não tivesse existido.

48.
Finalmente, o terceiro critério representa a intenção ou o conhecimento dos efeitos
da conduta por parte do acusado. Isto é, para a configuração da infração, pressupõe-se que o
agente tenha realizado negócios artificiais com o objetivo de alterar o fluxo normal de ordens
de negociação do ativo ou, mesmo que em busca de outro objetivo, com o conhecimento de
tal consequência negativa de sua conduta.

IV.
MÉRITO

49.
Como descrito no Relatório e no Termo de Acusação, a BSM, no exercício de suas
funções de autorregulação, após notificação da corretora que intermediou as operações,
detectou que Caio da Costa e Raffael da Silva realizaram OMCs em leilões mantidos pela
B3 no período de janeiro a abril de 202137.

50.
No caso concreto, a SMI entendeu que as OMCs realizadas pelos Acusados foram
intencionais, não aleatórias e sistemáticas, bem como preenchem os pressupostos da infração

35 CAVALI, Op. Cit., p. 157.
36 Definidos por Fernando de Andrade Mota como “não naturais, normais ou comuns; que carecem de intuito
lucrativo; que não produzem efetiva transferência de recursos; que não são feitos por necessidade de negociar
ou que são feitas com emprego de artificio.” (MOTA, Fernando. Manipulação de mercado na Bolsa de Valores.
Rio de Janeiro: Lumen Juris, 2022. P. 161)
37 Cf. planilha elaborada pela BSM constante nos autos (Doc. no 1802193).
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 25

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administrativa de criação de condições artificiais de mercado previsto na Instrução CVM no
8/7938.

51.
Tal interpretação da SMI foi endossada pela BSM, que entendeu pela existência de
“operações de mesmo comitente (OMC) realizadas em leilão durante o mês de março de
2021, que configuraram criação de condições artificiais de mercado, conforme previsto
nos incisos I e II, alínea “a” da Instrução CVM no 8/79 e no item 126 do Roteiro Básico,
que compõe as Regras de Acesso da B3” (grifei). A respeito das OMCs realizadas pelos
Acusados, afirmou serem “intencionais e foram realizadas com o intuito de desistir da oferta
que participava de leilão e prejudicaram outros investidores ao impedir que suas ofertas,
que compunham a quantidade teórica, fossem atendidas no leilão”39.

52.
Nessas operações, os Acusados realizavam ofertas na mesma quantidade de ativos
da ordem inicialmente lançada, mas, dessa vez, com preços melhores em comparação às
ofertas dos demais participantes do leilão, garantindo seu atendimento e o consequente
“cancelamento” da ordem original.

53.
À título de exemplo, o Termo de Acusação apresenta caso em que Caio da Costa
oferta a venda de 15.000 (quinze mil) ações ao preço de R$0,03 (três centavos) e, após a
formação do preço teórico, insere oferta de compra de 15.000 (quinze mil) ações por R$0,04
(quatro centavos), comprando os ativos de si mesmo, em possível prejuízo a outros
participantes do leilão que não conseguiram prosperar com sua oferta, conforme tabela
inserida no Termo de Acusação40:

38 Incisos I e II, alínea “a” da Instrução CVM no 8/79, supracitados.
39 Doc. no 1802191.
40 Doc. no 1802293.
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 26

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54.
Dessa forma, os Acusados realizavam oferta e, caso não lhes fosse oportuno seguir
com a proposta após a formação do preço teórico, inseriam ordem em sentido contrário, de
forma a “anular”, “cancelar” ou “desistir” do lance inicialmente feito. A própria defesa do
acusado Caio da Costa confirmou tal conduta e intenção, argumentando tratar-se de prática
lícita de mercado conhecida como “empate”41.

55.
Segundo Caio da Costa, a prática de “empate” não deve ser considerada como
intenção de alterar artificialmente o fluxo de ordens ou de obter lucro sobre os prejuízos de
outros investidores. De acordo com a tese de defesa, trata-se de estratégia lícita de mudança
na posição de investimento, justificada pela volatilidade do mercado durante o período de
leilão, e que não teria a intenção de obter lucros sobre os outros participantes do mercado.

56.
Para melhor compreensão dos fatos, reproduzo abaixo tabela elaborada a partir das
informações juntadas aos autos sobre as OMCs praticadas pelos Acusados entre os dias 18
de janeiro e 30 de abril de 202142:

Resumo das OMCs
Critério
Caio da Costa
Raffael da Silva
Valor total
R$27.137,00
R$36.100,86
Valor médio
R$335,02
R$656,38
Maior operação
R$1.824,00
R$6.963,00
Quantidade de OMCs
81
55
Total das operações
R$ 63.237,86

57.
Para além da tabela acima, elaborada com base em mapeamento da BSM a partir
do dia 18 de janeiro, se analisados também os relatórios de OMCs anexos aos autos43, o
número de OMCs de Caio da Costa e Raffael da Silva sobe para 117 (cento e dezessete) e

41 Extrai-se das razões de defesa de Caio da Costa (Doc. no 1945827): “A fim de não incorrer em possíveis
perdas, o Investigado realizava o que, no mercado financeiro, é conhecido por “empate”. Ou seja, durante o
período de leilão, apregoava uma ordem tanto na compra quanto na venda, fazendo com que estas viessem a
se anular, quando executadas, já que ambas apresentavam as mesmas quantidades.”
42 Referida tabela foi elaborada com base, exclusivamente, nos dados que constam da planilha em excel juntada
aos autos pela própria BSM (Doc. no 1802193). No total, considerando também as operações identificadas nos
relatórios de OMC em leilão da BSM (Doc. no 1802193), durante os quatro meses (01/01/2021 a 30/04/2021),
calculo que Caio da Costa e Raffael da Silva realizaram, respectivamente, 117 (cento e dezessete) e 92 (noventa
e duas) OMCs.
43 Doc. no 1802193.
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 27

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92 (noventa e duas), respectivamente, durante os quatro meses (01/01/2021 a 30/04/2021)
imputados pela Área Técnica.

58.
Assim, percebe-se que as operações realizadas por Caio da Costa e Raffael da
Silva, em que pesem, no geral, apresentarem valores pouco expressivos, foram feitas de
forma reiterada e sistemática.

59.
Após questionamentos da Órama acerca das operações, ambos os Acusados
informaram que realizaram as OMCs no leilão “com o intuito de defender suas posições”44.
Os próprios Acusados afirmam que se tratava de estratégia adotada com o objetivo de
reverter a oferta de compra ou venda, por meio da inserção de novo lance no sentido oposto.

60.
Me parece, portanto, que a SMI está correta ao afirmar que as OMCs foram
praticadas de forma sistemática, não aleatória e intencional. Em face de tais
características das OMCs, conforme procedimento estabelecido no Processo Administrativo
CVM no SP2009/0204, torna-se necessária a análise desta CVM a respeito de eventual
infração à Instrução CVM no 8/79, com base nas peculiaridades do caso concreto.

61.
Em observância à realidade acusatória45, o próximo subcapítulo será dedicado a
analisar a presença ou ausência dos elementos de autoria e materialidade do ilícito
administrativo de criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários (incisos I e II, “a”, da Instrução CVM no 8/79).

IV.I. ELEMENTOS DE AUTORIA E MATERIALIDADE: INFRAÇÃO DE CRIAÇÃO DE
CONDIÇÕES ARTIFICIAIS

62.
A SMI entende que os Acusados causavam, de forma dolosa, alterações artificiais
no fluxo de ordens, em potencial prejuízo aos demais investidores participantes do leilão,
uma vez que seus lances tinham menor possibilidade de êxito diante da pressão exercida

44 Doc. no 1802193.
45 Em outras oportunidades, OMCs foram objeto de imputações por manipulação de preço no mercado, que
tem como possível resultado a indução de terceiros à compra ou venda de um valor mobiliário por meio de
artifícios que alterem a sua cotação (incisos I e II, “b”, da Instrução CVM no 8/79). Foi o caso, por exemplo,
dos precedentes: PAS CVM no 19957.010831/2019-37, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 08/08/2023 e PAS CVM no
19957.008751/2019-11, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 17/11/2020. Esse não é o caso da realidade
acusatória neste PAS, que versa sobre a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários (incisos I e II, “a”, da Instrução CVM no 8/79).
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 28

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pelos Acusados sobre as propostas ganhadoras nas pontas de compra e venda. Com isso, o
objetivo dos Acusados seria “cancelar” ordens inicialmente emitidas no leilão, após
entenderem que preço teórico se mostrava mais atrativo que os lances por eles realizados.

63.
Cabe pontuar que, como descrito no Capítulo III deste voto, a aferição de vantagem
indevida ou o prejuízo a terceiros não são pressupostos para a configuração da infração
administrativa de criação de condições artificiais. A conduta torna-se punível a partir do
momento em que possui potencialidade lesiva, ou seja, capacidade de criar condições de
mercado artificiais, que restaria demonstrada no caso de configuração dos elementos do tipo
administrativo46.

64.
Em paralelo, deve-se reconhecer que o cancelamento de ordens em procedimento
especial de leilão tem potencial lesivo aos investidores, tanto que a B3 autorregula e limita
a prática47, como exposto no item (ii) do Capítulo III deste voto. A existência de regras de
autorregulação que restringem especificamente o “cancelamento de ordens em leilão após a
formação do preço teórico” demonstra que, quando realizadas sob tal condição, as OMCs
devem ser analisadas em atenção à peculiar sensibilidade do fluxo de ordens no
procedimento de leilão.

65.
Dito isso, para a análise de autoria e materialidade no presente PAS, este voto se
debruçará sobre cada pressuposto da infração administrativa de criação de condições
artificiais: (i) a realização de negócios artificiais; (ii) a alteração no fluxo de compra ou venda
de valores mobiliários; e (iii) o dolo.

(i)
Presença do elemento de realização de negócios artificiais

66.
Em primeiro lugar, entendo que está presente o elemento de realização de negócios
artificiais envolvendo valores mobiliários. Isso porque as OMCs realizadas pelos Acusados
tinham como objetivo “cancelar” ordens previamente feitas pelos mesmos em contexto de

46 MALHEIROS FILHO, Arnaldo. “Crime de manipulação do mercado de capitais”. In: ADAMEK, Marcelo
(coord.), Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros Editores, 2011,
p. 896.
47 Nesse sentido, dispõe o item 6.1.1.1. do Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B3: “III
- Ofertas que estejam com preço de compra maior ou igual ao preço teórico e ofertas com preço de venda
menor ou igual ao preço teórico não podem suas quantidades diminuídas, sendo permitido somente melhorar
o preço ou aumentar a quantidade da oferta, exceto nos casos de correção e/ou cancelamento de ofertas
efetuados pela B3.”
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 29

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leilão, em razão da verificação posterior de que o preço teórico do ativo poderia ser mais
atrativo que o lance inicialmente realizado.

67.
Como consequência lógica do atendimento das ordens nas pontas tanto de compra
como de venda, Caio da Costa e de Raffael da Silva exerciam controle de forma artificial
sobre as ofertas que viriam a ser ganhadoras no leilão.

68.
Dessa forma, os negócios realizados pelos Acusados não devem ser considerados
como naturais, normais ou comuns. Em razão da conduta desses agentes, o resultado das
ordens ganhadoras no leilão é estranho à lei de oferta e demanda, tratando-se, na prática, de
artifício adotado pelos Acusados para o cancelamento das ordens iniciais, prática
autorregulada e limitada pela B3, em potencial prejuízo aos demais participantes do leilão.

(ii)
Presença do elemento de alteração no fluxo de ordens e de preço

69.
Entendo, ainda, que as operações realizadas causaram a alteração artificial no fluxo
de ordens. Ao cancelarem suas próprias ordens no leilão, os Acusados impediram ou
dificultaram que a oferta de outros investidores tivesse êxito, alterando artificialmente a
negociação do ativo.

70.
Além disso, no momento em que realizaram suas ofertas no leilão, os Acusados
indicaram ao mercado um preço pelo qual estavam supostamente dispostos a comprar ou
vender o ativo. Participaram, assim, da formação do preço do leilão.

71.
Como mencionado, no contexto do leilão, a formação do preço teórico ocorre em
tempo real conforme a oferta e a demanda se apresentam, buscando a identificação do valor
médio de mercado daquele determinado ativo. Isto é, busca-se o valor pelo qual seria
possível o fechamento da maior quantidade de operações possível, na forma do art. 58 do
Regulamento de Negociação da B3.

72.
Portanto, ao realizarem oferta sem a intenção de mantê-la, vindo a cancelá-la
posteriormente, os Acusados também influenciaram de forma artificial sobre o preço do
ativo, bem como exerceram pressão sobre a demanda na negociação do valor mobiliário em
leilão.

Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 30

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(iii)
Presença do elemento de dolo

73.
Por fim, entendo que também está presente o elemento de dolo nas OMCs
praticadas por Caio da Costa e Raffael da Silva.

74.
A meu ver, o modus operandi dos Acusados demonstra que as operações foram
feitas com o objetivo de alcançar o benefício econômico pessoal, a partir do cancelamento
reiterado de ordens inicialmente programadas e que, em tese, teriam caído de atratividade
após a formação do preço ideal no leilão.

75.
Conforme se extrai dos autos, durante aproximadamente quatro meses, Caio da
Costa e Raffael da Silva realizaram, respectivamente, 117 (cento e dezessete) e 92 (noventa
e duas) OMCs, de maneira intencional e sistemática48. A realização da prática de modo
reiterado e sistemático é indício de dolo da atuação dos Acusados no presente PAS.

76.
Também entendo que restou evidenciado que os Acusados tinham conhecimento
dos efeitos de criação de condições artificiais das OMCs realizadas, considerando que
receberam diversas49 notificações50 por parte da corretora acerca da irregularidade e, mesmo
após tais avisos, prosseguiram com a conduta. Tais notificações não apenas recomendavam
o cessar das práticas, como explicavam as restrições aplicáveis às OMCs no mercado de
capitais brasileiro.

77.
Dessa forma, entendo que os Acusados exerceram controle indevido sobre a
negociação de valores mobiliários em leilão, criando condições artificiais sobre o fluxo de
ordens, em violação ao inciso I da Instrução CVM n o 8/79, nos termos descritos no inciso
II, alínea “a”, dessa Instrução.

48 Cf. os relatórios de OMC em leilão da BSM (Doc. no 1802193).
49 Em relação a Caio da Costa, 5 (cinco) notificações foram juntadas aos autos e, em nome de Raffael da Silva,
3 (três) notificações foram juntadas (Doc. no 1802193).
50 Doc. no 1802193
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V.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

78.
Diante do exposto, entendo que restou comprovada a responsabilidade dos
Acusados pela criação de condições artificiais de oferta, demanda e preço, em violação ao
disposto no inciso I da Instrução CVM no 8/79.

79.
Com relação à dosimetria, verifica-se a necessidade de observação dos princípios
constitucionais da razoabilidade e da proporcionalidade, motivo pelo qual deve-se verificar
as circunstâncias do caso concreto para a fixação da penalidade.

80.
Nos termos do inciso III da Instrução CVM no 8/79, a criação de condições
artificiais de mercado é infração grave, passível de aplicação das penalidades previstas no
artigo 11 da Lei no 6.385/76. Como dispõe o §2o, do artigo 66, da Resolução CVM no
45/2021, “a incidência de circunstâncias atenuantes não resulta na descaracterização da
gravidade da conduta”. Portanto, a despeito de eventuais circunstâncias atenuantes da pena,
entendo que a aplicação de multa pecuniária se faz mais adequada no caso concreto, na forma
do art. 11, inciso II, da Lei no 3.685/76, tendo em vista a gravidade, em tese, da conduta51.

81.
Com base em precedentes deste Colegiado52, entendo que a pena-base aplicável
para este caso concreto deve ser de R$100.000,00 (cem mil reais).

82.
Levo em consideração, como circunstância agravante, a prática reiterada e
sistemática da conduta irregular pelos Acusados, nos termos do inciso I, do art. 65, da
Resolução CVM no 45/2021.

83.
Por outro lado, pesam como elementos fáticos atenuantes da pena: (i) a ausência
de lucro aos Acusados; (ii) os bons antecedentes dos Acusados; (iii) o baixo potencial lesivo
da conduta, tendo em vista que o resultado das OMCs praticadas no leilão resultou na

51 Instrução CVM no 8/79. “III - Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no
art. II, Incisos I a VI da Lei no 6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução.”
52 Nesse sentido: (i) PAS CVM no SP2014/230, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 29/05/2018; e (ii) PAS
CVM no RJ2016/5348, j. em 17/04/2018, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez.
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 32

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anulação das ordens entre si, em negócios que envolviam valores pouco expressivos53; e,
pelo mesmo motivo, (iv) o baixo impacto que a conduta no caso concreto teve à higidez do
mercado de capitais.

84.
Aplico o percentual de 15% (quinze por cento) a cada circunstância atenuante e
agravante, conforme descritas acima, nos termos do §1o, do artigo 65, e §3o, do artigo 66,
ambos da Resolução CVM no 45/2021.

85.
Pelas razões expostas nesta manifestação, voto pela condenação dos Acusados à
penalidade individual de multa pecuniária no valor de R$ 55.000,00 (cinquenta e cinco
mil reais), por violação ao disposto no inciso I da Instrução CVM no 8/79, na forma prevista
na alínea “a”, inciso II do mesmo ato normativo.

86.
Por fim, proponho que o resultado deste julgamento seja comunicado ao Ministério
Público Federal, para que se apure eventuais indícios do cometimento de crime previsto no
artigo 27-C da Lei no 6.385/76.

É como voto.

Rio de Janeiro, 30 de abril de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

53 De acordo com os dados fornecidos pela BSM (Doc. no 1802293), o valor médio das operações realizadas
por Caio da Costa e Raffael da Silva, entre o período de 18 de janeiro e 30 de abril de 2021, era de R$ 335,02
(trezentos e trinta e cinco reais e dois centavos) e R$ 656,38 (seiscentos e cinquenta e seis reais e trinta e oito
centavos), respectivamente.
Voto Em Sessão De Julgamento (2029039) SEI 19957.007122/2023-51 / pg. 33