Tribunal: CVM
Processo: 19957.006657/2020-61
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente João Pedro Nascimento
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-02-27
Data de publicação: 2024-02-27

Ementa:
Apurar supostas operações fraudulentas no mercado de valores
mobiliários, na forma conceituada pelo item II, “c”, da Instrução CVM n° 08/1979, em
violação do item I da mesma Instrução, em vigor à época dos fatos. Absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM PAS
no 19957.006657/2020-61

Data do julgamento: 27/02/2024

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Acusados:
Caixa Econômica Federal
Bolivar Tarragó Moura Neto
Marcos Roberto Vasconcelos
Nova Participações S/A
José Antunes Sobrinho
Cristiano Kok
OAS Empreendimentos S/A – Em Recuperação Judicial
OAS Investimentos S.A. – Em Recuperação Judicial
Demósthenes Marques

Ementa: Apurar supostas operações fraudulentas no mercado de valores
mobiliários, na forma conceituada pelo item II, “c”, da Instrução CVM n° 08/1979, em
violação do item I da mesma Instrução, em vigor à época dos fatos. Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela absolvição de Caixa Econômica Federal,
Bolivar
Tarragó
Moura
Neto,
Marcos
Roberto
Vasconcelos,
Nova
Participações
S/A,
José
Antunes
Sobrinho,
Cristiano
Kok,
OAS
Empreendimentos S/A – Em Recuperação Judicial, OAS Investimentos S.A. –
Em Recuperação Judicial, Demósthenes Marques quanto à imputação de
prática de operação fraudulenta, conforme conceituado no item II, alínea “c”, da
Instrução CVM no 08/1979, vigente à época, e vedado pelo item I dessa mesma
Instrução.

A Diretora Marina Copola acompanhou integralmente o voto do
Diário Eletrônico da CVM em
08/04/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 574 (1993448) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 1

Presidente Relator. O Diretor João Accioly também acompanhou o voto do relator e
apresentou manifestação de voto para registrar que, dada a concordância integral
com o mérito, deixa de se pronunciar sobre as questões relativas à prescrição.

Presente os advogado Antônio Celso Pugliese, representando a acusada
OAS Empreendimentos - Em Recuperação Judicial; o advogado Gustavo Gonzalez,
representando a acusada OAS Investimentos - Em Recuperação Judicial; o senhor
Bolivar Tarragó Moura Neto, acusado no processo; o advogado Marthius Savio
Lobato, representando o acusado Demosthenes Marques; o advogado Felipe Ribeiro
Frois, representando o acusado Cristiano Kok; e o advogado Eduardo Cirne Lima,
representando a acusada Caixa Econômica Federal.

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly,
Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu a
Sessão.

Os Diretores Daniel Maeda e Otto Lobo se declaram impedidos e não
participaram do julgamento do processo.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 19/03/2024, às 16:49, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
22/03/2024, às 23:23, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 05/04/2024, às 11:55, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.006657/2020-61
Reg. Col. no 2291/21

Acusados: Caixa Econômica Federal

Bolivar Tarragó Moura Neto
Marcos Roberto Vasconcelos
Nova Participações S/A
José Antunes Sobrinho
Cristiano Kok
OAS Empreendimentos S/A – Em Recuperação Judicial
OAS Investimentos S.A. – Em Recuperação Judicial
Demósthenes Marques
Assunto:
Apurar supostas operações fraudulentas no mercado de valores
mobiliários, na forma conceituada pelo item II, “c”, da
Instrução CVM n° 08/1979, em violação do item I da mesma
Instrução, em vigor à época dos fatos.
Relator:
Presidente João Pedro Barroso do Nascimento

RELATÓRIO

I.
OBJETO

1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN” ou “Área Técnica”)
em face de Caixa Econômica Federal (“Caixa”), Bolivar Tarragó Moura Neto (“Bolivar
Tarragó”), Marcos Roberto Vasconcelos (“Marcos Vasconcelos”), Nova Participações S/A
(“Nova Participações”), José Antunes Sobrinho (“José Antunes”), Cristiano Kok (“Cristiano
Kok”), OAS Empreendimentos S/A – Em Recuperação Judicial (“OAS Empreendimentos”),
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 3

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OAS Investimentos S.A. – Em Recuperação Judicial (“OAS Investimentos”), e Demóthenes
Marques (“Demósthenes Marques”).

2.
Apura-se, no presente PAS, supostas práticas fraudulentas em operações com
valores mobiliários que tiveram como contraparte a FUNCEF – Fundação dos Economiários
Federais (“FUNCEF” ou “Fundação”), conforme conceituado no item II, letra “c”, da
Instrução CVM no 08/1979 (“ICVM 08/79”), vigente à época1, e vedado pelo item I dessa
mesma Instrução.

II.
ORIGEM

3.
O PAS originou-se do Processo CVM no 19957.004913/2016-08, em cujo âmbito a
SIN elaborou a Solicitação de Inspeção no 3/CVM/SIN/GIE2 (“Solicitação de Inspeção”), a
fim de que a então Superintendência de Fiscalização Externa (“SFI”) executasse ações
fiscalizatórias envolvendo quatro fundos de investimento em participações administrados e
geridos pela Caixa (“Fundos”), quais sejam:

(i)
Caixa Fundo de Investimento em Participações Cevix (“FIP Cevix”);
(ii)
Fundo
de
Investimento
em
Participações
Multiestratégia
OAS
Empreendimentos (“FIP OAS Empreendimentos”);
(iii)
Fundo de Investimento em Participações Sondas – Multiestratégia (“FIP
Sondas”); e
(iv)
Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia Operações
Industriais (“FIP Operações Industriais”).

4.
A Solicitação de Inspeção teve como objetivo verificar se os Fundos, sob
administração fiduciária e gestão da Caixa, “foram constituídos com o propósito legítimo de
obter retorno para seus cotistas ou se já haveria sinais de conhecimento prévio do

1 A ICVM n° 08/1979 foi revogada pela Resolução CVM no 62/2022, que entrou em vigor em 01/02/2022.
2 Doc. n° 1106679.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 4

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administrador/gestor sobre a alta probabilidade de insucesso nos investimentos a serem
realizados”3.

5.
Diante disso, a SFI realizou quatro inspeções em diferentes processos, a saber: (i)
Processo 19957.004913/2016-08, referente ao FIP Cevix; (ii) Processo 19957.006691/2017-
31, referente ao FIP Sondas; (iii) Processo 19957.006692/2017-85, referente ao FIP OAS
Empreendimentos; e (iv) Processo 19957.006693/2017-20, referente ao FIP Operações
Industriais.

6.
Importante mencionar que, referidos Fundos também foram alvo de investigação
conduzida por Comissão Parlamentar de Inquérito, denominada “CPI-FUNDOS DE
PENSÃO”, constituída exclusivamente para apurar supostos desvios de recursos, com a qual
colaborou esta Autarquia4.

7.
Além disso, tais Fundos foram analisados no âmbito da “Operação Greenfield” da
Polícia Federal e do Ministério Público Federal (“MPF”), em que foi oferecida denúncia em
face dos estruturadores dos investimentos realizados pelo FIP Cevix por suposto
cometimentos de crimes disciplinados pela Lei no 7.492/19865.

III.
ACUSAÇÃO

8.
Com o objetivo de demonstrar os fatos e fundamentos que justificam a acusação
de operação fraudulenta, a Área Técnica fragmentou o núcleo do termo de acusação em
quatro seções distintas, de acordo com as peculiaridades que envolveram cada um dos
Fundos: (i) FIP Cevix, (ii) FIP OAS Empreendimentos, (iii) FIP Sondas e (iv) FIP Operações
Industriais (“Termo de Acusação” ou “Acusação”)6.

3 Doc. n° 1106696, p. 1.
4 Doc. n° 1106731.
5 Doc. n° 1107348.
6 Doc. n° 1106635.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 5

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III.I. FIP Cevix

9.
Conforme exposto no Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-3/No 05/20177, o FIP
Cevix foi constituído em 19/10/2009 para permitir que a FUNCEF pudesse aportar recursos
em sociedade de propósito específico, denominada Cevix Energias Renováveis S/A
(“Cevix”), com o objetivo de investir em empreendimentos de geração de energia elétrica
até então de propriedade da Desenvix S/A (“Desenvix”).

10.
As tratativas do investimento teriam ocorrido entre Demósthenes Marques, diretor
de investimentos da FUNCEF, e José Antunes, controlador da Jackson Empreendimentos
S/A (atual Nova Participações) e do Grupo Engevix.

11.
À época, a Desenvix detinha 100% de cinco projetos brownfield, que
compreendiam quatro pequenas centrais hidrelétricas (PCH) e uma usina hidrelétrica (UHE).
Eram estas: (i) PCH Esmeralda, (ii) PCH Santa Rosa II, (iii) PCH Santa Laura, (iv) PCH
Moinho e (v) UHE Monjolinho. Além disso, a Desenvix era proprietária em oito projetos
greenfield, quais sejam: (i) PCH Bonança, (ii) PCH Chimarrão, (iii) PCH Passos Maia, (iv)
PCH Sossego, (v) PCH Saltinho, (vi) UHE Baixo Iguaçu, (vii) UHE Cubatão e (viii) UTE
Decasa.

12.
A ideia inicial proposta pela Diretoria de Investimentos da FUNCEF era de investir
diretamente na Cevix. Neste cenário, a Desenvix seria responsável por subscrever parcela
equivalente a 75% do capital da Cevix por meio de ativos de geração de energia, enquanto a
FUNCEF, por integralizar o restante (25%) em dinheiro8.

13.
Com o objetivo de fundamentar sua decisão de investimento, em 27/05/2009, a
FUNCEF contratou a Upside Finanças Corporativas Ltda. (“Upside”) para elaborar o
apreçamento dos ativos de geração de energia que eram de seu interesse.

7 Doc. no 1107381.
8 Doc. n° 1110731.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 6

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14.
Ocorre que, em 03/09/2009, a Coordenação de Desenvolvimento de Projeto –
CODEN, área subordinada à Diretoria de Investimentos da FUNCEF, editou parecer técnico
no qual recomendou que a estrutura do investimento fosse alterada, através da constituição
de um fundo de investimento em participações, a fim de que este adquirisse as ações da
sociedade de propósito específico9.

“Conforme a nova recomendação, em suma, os passos para a estruturação
do investimento seriam os seguintes: i) a Desenvix iria aportar no patrimônio
da Cevix todos os empreendimentos brownfield; ii) a Desenvix constituiria
um FIP, aportando 100% das ações de emissão da Cevix; iii) as cotas do FIP
seriam avaliadas com base no laudo emitido pela Upside, de modo a apreçar
os ativos brownfield pelo montante de R$ 782 milhões; iv) o FIP emitiria
novas cotas para que fossem subscritas pela FUNCEF e integralizadas pelo
montante de R$ 260 milhões; e v) a Cevix emitiria novas ações para que
fossem subscritas pelo fundo e integralizadas com os valores aportados pela
FUNCEF. Ao final dessas operações, a FUNCEF deteria 25% das cotas
emitidas pelo Fundo, enquanto a Desenvix, 75%.”10

15.
No mesmo dia, Demósthenes Marques emitiu voto propondo a constituição do
fundo de investimento em participações como veículo de investimento, bem como a
anulação da decisão anterior que havia autorizado o investimento direto na sociedade de
propósito específico, que foi revogada em 15/09/2009. Dentre os motivos apontados para a
reestruturação do investimento, citou o “arcabouço regulatório dos investimentos das
EFPC” 11.

16.
Isso porque, o art. 53 da Resolução CMN no 3.792/2009 (“Resolução CMN n°
3.792/2009”) vedava que as entidades fechadas de previdência complementar investissem
diretamente em ações de companhias que não eram admitidas à negociação em bolsa de
valores12.

9 Doc. n° 1110762.
10 Doc. n° 1106635, §18.
11 Doc. n° 1110779, p. 2.
12 “Art. 53. É vedado à EFPC: (...) VI – aplicar recursos em títulos ou valores mobiliários de companhia sem
registro na CVM, ressalvados os casos expressamente previstos nesta Resolução; VII - aplicar recursos em
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 7

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17.
Diante da vedação regulatória, a proposta foi alterada de modo a aprovar a
constituição do FIP Cevix e a consequente contratação da Caixa para criar, administrar e
gerir o fundo.

Do processo de estruturação e reestruturação do FIP Cevix

18.
De acordo com a Área Técnica, o processo de estruturação e reestruturação do FIP
Cevix teve três principais marcos:

(i) Estrutura inicial: O FIP Cevix entrou em funcionamento em 30/11/2009
tendo como única cotista a Desenvix, que integralizou 172.999.994 cotas,
mediante R$ 20.000,00 em dinheiro e R$ 172.979.994,00 em ações da Cevix,
pelo valor escritural de R$ 1,00. Após a integralização, o patrimônio inicial
do FIP Cevix totalizava R$ 172.999.994,00, montante dividido em
172.999.994 cotas, com valor unitário de R$ 1,00.

Com fundamento no laudo de avaliação elaborado pela Upside, a Desenvix
aprovou, em 08/12/2009, a reavaliação das ações da Cevix, o que provocou
uma
valorização
da
companhia
de
R$ 172.979.994,00
para
R$ 782.000.971,94. Diante disso, o valor unitário da cota do FIP Cevix
passou de R$ 1,00 para R$ 4,52. Na mesma ocasião, a Desenvix deliberou a
emissão de 57.666.314 de novas cotas do fundo pelo valor unitário de
R$ 4,52031665, bem como a renúncia ao seu direito de preferência de
subscrevê-las.

Em 10/12/2009, a FUNCEF firmou o compromisso de subscrever
57.666.314 novas cotas, resultando no valor investido, entre dezembro de

companhias que não estejam admitidas à negociação nos segmentos Novo Mercado, Nível 2 ou Bovespa Mais
da BM&FBovespa, salvo se estas tiverem realizado sua primeira distribuição pública em data anterior a 29
de maio de 2001;”
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2009 e agosto de 2010, de R$ 260.669.999,32. Com o acréscimo de
R$ 9.237.628,06 a título de “taxa de ingresso”, a Fundação desembolsou o
montante total de R$ 269.907.627,38, o que corresponde a um valor
aproximado de R$ 4,68 por cota.

Em 20/07/2010, o Comitê de Investimentos e a Assembleia Geral de Cotistas
aprovaram os investimentos pelo FIP Cevix em ações da Norte Energia
(“NESA”) até o montante de R$ 330.000.000,00. Durante os meses de agosto
a setembro de 2010, o FIP Cevix integralizou 9.000.500 ações da NESA pelo
valor de R$ 9.000.500,00.

(ii)
Primeira reestruturação: Como destacado pelo Termo de Acusação, “[a]
Gerência de Participações Societárias – GEPAR, órgão integrante da
FUNCEF, propôs em 25/8/2010, menos de um mês após o último aporte, um
intrincado processo de reestruturação do FIP Cevix com o intuito de abrir o
capital da Desenvix S/A, mediante três etapas: i) a incorporação da Cevix
pela Desenvix S/A, que passaria a se chamar Desenvix Energias Renováveis
S/A; ii) a abertura de capital da Desenvix-ER, por meio de oferta pública que
seria realizada por volta do quarto trimestre de 2010; e iii) a criação de um
novo fundo denominado de Caixa Fundo de Investimento em Participações
Desenvix (“FIP Desenvix”)”13.

A implementação do projeto de reestruturação ocorreu em 5 etapas: (i) o
Grupo Engevix constituiu o FIP Desenvix e integralizou as cotas com ações
da
Desenvix
pelo
valor
registrado
no
balanço
patrimonial
(R$ 40.000.000,00); (ii) o Grupo Engevix criou o Fundo de Investimento em
Cotas do FIP Desenvix e integralizou suas cotas com as cotas do FIP
Desenvix;
(iii)
as
ações
da
Desenvix
foram
reavaliadas
para
R$ 240.000.000,00, com fulcro no relatório emitido pela Upside, de modo

13 Doc. no 1106635, §37.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 9

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que o patrimônio do FIP Desenvix passou de R$ 40.000.000,00 para
R$ 240.000.000,00; (iv) o FIP Desenvix emitiu novas cotas que foram
integralizadas pela FUNCEF, em dinheiro, pelo valor de R$ 80.000.000,00; e
(v) a Cevix foi extinta em razão de sua incorporação pela Desenvix, que
passou a ser denominada de Desenvix Energias Renováveis S/A (“Desenvix-
ER”).

Nesse contexto, a FUNCEF teria investido R$ 80.000.000,00 por 25% de
participação no FIP Desenvix, enquanto o Grupo Engevix investiu cerca de
R$ 40.000.000,00 por 75% de participação no fundo.

Em 29/09/2010, os cotistas do FIP Cevix aprovaram a incorporação da Cevix
pela Desenvix e ratificaram novo laudo de avaliação da Desenvix-ER,
elaborado pela Upside, no montante de R$ 1.309.867.000,00.

(iii)
Segunda reestruturação. Como afirmado pela SIN, “em 8/8/2011, a
Diretoria de Participações Societárias (‘DIPAR’) da FUNCEF recomendou
(1139249) a reestruturação do FIP Cevix com o intuito de que a SN Power
Energia Brasil Ltda. (‘SN Power’), subsidiária brasileira da empresa
norueguesa Statkraft Norfund Power Invest AS entrasse no bloco de controle
da Desenvix-ER, por meio da aquisição de 40,65% do capital social votante
da companhia”14.

Na ocasião, a FUNCEF deixou de ser cotista do FIP Cevix e passou a investir
diretamente na Desenvix-ER, uma vez que se tratava de companhia aberta e
que, portanto, já não mais incidiria a vedação imposta pela Resolução CMN
n° 3.792/2009.

14 Doc. no 1106635, §43.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 10

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Em 12/08/2011, o FIP Cevix vendeu, mediante certas condições, 16.567.107
ações da Desenvix-ER para a SN Power, pelo valor unitário de R$ 16,13,
permitindo que a Statkraft Norfund Power Invest AS entrasse no bloco de
controle da Desenvix-ER.

Em 02/09/2011, a então BM&FBovespa autorizou a negociação das ações da
Desenvix-ER no mercado de balcão organizado. Logo em seguida, em
19/09/2011, a CVM autorizou o registro da Desenvix-ER como companhia
aberta categoria ‘A’.

Em 04/10/2011, a Agência Nacional de Energia Elétrica autorizou a
reestruturação societária da Desenvix-ER, permitindo a entrada definitiva em
seu bloco de controle da sociedade norueguesa Statkraft Norfund Power
Invest AS.

Em 07/12/2011, o FIP Cevix adquiriu outras 15.000.000 ações da NESA, pelo
valor de R$ 15.000.000,00. No dia seguinte, em 08/12/2011, o FIP Cevix foi
cindido parcialmente.

Em 08/03/2012, a venda das 16.567.107 ações da Desenvix-ER para a SN
Power foi consumada, ocasião em que o FIP Cevix recebeu
R$ 267.227.435,91, acrescido de correção monetária pelo IPCA de
R$ 9.397.743,78, totalizando R$ 276.625.179,69.

Ao final da segunda reestruturação, o capital da Desenvix-ER ficou
distribuído da seguinte forma: (i) 40,65%, equivalente a 43.678.785 ações,
com o Grupo Engevix, por meio do FIP Cevix, cuja totalidade das cotas
passou a pertencer à Jackson Empreendimentos (atual Nova Participações);
(ii) 40,65%, equivalente a 43.678.785 ações, com a SN Power, mediante
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participação direta; e (iii) os restantes 18,70%, equivalentes a 20.081.967
ações, com a FUNCEF, mediante participação direta.

O primeiro laudo de avaliação da Upside

19.
A Upside foi contratada pela FUNCEF em 27/05/2009 para realizar a avaliação
econômico-financeira dos cinco mencionados projetos brownfield e, por aditivo contratual
celebrado em 27/07/2009, dos oito projetos greenfield que a Desenvix utilizaria para
integralizar capital na Cevix.

20.
Dos cinco empreendimentos brownfield, três se encontravam construídos e em fase
de operação (PCH Esmeralda, PCH Santa Rosa II e PCH Santa Laura), um estava em fase
inicial de construção (PCH Moinho, início de obras em julho de 2009), e um estava em fase
final de construção (UHE Monjolinho).

21.
O laudo definitivo ficou pronto em 08/12/2009, sob a responsabilidade de H.B.G e
de R.H.Y. e serviu como fundamento para a nova precificação das ações da Cevix, que
resultou em uma reavaliação patrimonial de R$ 172.979.994,00 para R$ 782.000.971,94.
Em razão da precificação, o valor unitário da cota do FIP Cevix passou de R$ 1,00 para
R$ 4,5215.

22.
O método utilizado pela Upside para mesurar o valor presente dos ativos foi o de
fluxo de caixa descontado. Foram desenvolvidas seis metodologias, cada uma com uma taxa
de desconto diferente, para que a FUNCEF pudesse avaliar a mais adequada diante dos
cenários de risco que poderiam impactar o valor dos ativos, conforme abaixo:

“• A primeira metodologia teve como fundamento o modelo de precificação
denominado de Capital Asset Pricing Model (‘CAPM’), e fixou a taxa de
desconto em 8,46% a.a.;

15 Doc. no 1139252.
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• Na segunda metodologia, foi utilizada a taxa 7,80% a.a., que corresponde
à média simples entre a taxa adotada na primeira metodologia (8,46% a.a.)
e a taxa livre de risco adotada;
• Na terceira metodologia, adotou-se a taxa 6,82% a.a., que é uma taxa de
NTN-B teórica com vencimento em dezembro de 2042, calculada por meio da
interpolação das taxas médias nos últimos 24 meses de outras NTN-B
negociadas à época;
• Na quarta metodologia, foi empregada a taxa de 5,50% a.a., que
corresponde a uma taxa teórica calculada, por meio de regressão linear, com
fundamento na argumentação de que o Brasil atravessava, à época da
elaboração do laudo, os efeitos da crise do ‘subprime americano’, o que fez
as taxas da NTN-B se elevarem para refletir o maior prêmio de risco
soberano exigido pelos agentes econômicos, mas cuja tendência para o
futuro, segundo a Upside, seria de desvalorização;
• Na quinta metodologia, foi adotada a taxa de 6,42% a.a., que corresponde
à taxa da NTN-B com cotação de 10/8/2009 e vencimento em 15/5/2035; e
• Na sexta metodologia, foi empregada a taxa de 8,13%, que representa a
média simples entre as taxas adotadas nas duas primeiras metodologias”16.

23.
O Termo de Acusação se utiliza de quadro apresentado pela própria Upside em seu
Laudo de Avaliação17:

24.
Na ocasião, a taxa de desconto escolhida para avaliar os ativos foi a de 6,42%,
referente à quinta metodologia. Apenas a PCH Moinho, único ativo ainda em construção,
foi avaliada com base na taxa de 8,46%.

16 Doc. no 1106635, §61.
17 Doc. n° 1139252, p. 33.
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25.
Ocorre que, para a SFI, dentre as metodologias desenvolvidas, a única taxa de
desconto adequada seria a de 8,46%, por ter como fundamento o modelo CAPM,
“usualmente adotado no apreçamento de ativos”18. A escolha pelo método CAPM resultaria
no apreçamento dos ativos do FIP Cevix em R$ 592.374.000,00.

26.
Assim, a Área Técnica concluiu que houve uma subvalorização dos riscos
incidentes nos ativos energéticos do FIP Cevix, pois o coeficiente β (“beta”) – diretamente
relacionado aos níveis de risco apresentados por um ativo –, estaria injustificadamente
abaixo dos valores obtidos pela SFI:

“77. Não obstante a razoabilidade da valoração dos parâmetros RF e
RM, a equipe de fiscalização encontrou algumas inconsistências no
cálculo do ‘β’ (‘beta’). Consoante o laudo emitido pela Upside, o beta
dos ativos da Cevix (β= 0,47) foi calculado a partir da média simples
dos betas de três companhia abertas, quais sejam, i) AES Tietê
(β=0,33); ii) Tractebel (β=0,37) e iii) Eletrobrás (β=0,72). Ao refazer
os cálculos dos betas das três mencionadas companhias, a SFI obteve
números substancialmente divergentes aos que foram utilizados pela
Upside, conforme pode ser constatado pela leitura do quadro abaixo:

78. Resta claro que se fossem aplicados os betas obtidos pela SFI (0,72
ou 0,90) na fórmula do CAPM, iriam ser obtidas taxas mais elevadas
em relação à taxa adotada pela Upside. Com efeito, considerando que
as taxas apuradas pela fiscalização são de 30% a 100% maiores que a
utilizadas no laudo, os valores econômicos apurados seriam bem
menores, e por consequência, o valor das cotas do FIP Cevix.

18 Doc. no 1106635, §64.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 14

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79. Adicionalmente, no Ofício no 120/2017/CVM/SFI/GFE-3 (1139253)
a SFI questionou a exclusão do beta da CESP (β=1,25), companhia
relevante no setor elétrico, para fins de cálculo da média. Segundo a
Upside (1139254), a exclusão da CESP se deu em razão do processo
de privatização em fins de 2007 e durante o ano de 2008, fato que
trouxe incertezas sobre a renovação das concessões. Não se pode
olvidar que se o beta da CESP fosse incluído no cálculo da média, o
beta obtido seria ainda maior, o que levaria ainda a um menor valor
econômico para os ativos da Cevix.
80. Destaca-se que a Upside, em seu laudo (1139252), não fez
referência exata de como calculou os betas das companhias que
serviram de suporte. Há apenas a indicação genérica de que a fonte
dos betas foi a ‘Reuters’. Nessa questão, a Upside não indicou o
período de apuração e qual índice foi utilizado para mensurar a
correlação (IBOVESPA ou Índice de Energia Elétrica-IEE). Também
não foram apontados os motivos para a não escolha dos betas de outras
companhias listadas no mercado de ações como parâmetros, tais como
Copel, CEMIG ou Neoenergia”19.

27.
Com relação ao processo de contratação da Upside e a elaboração do laudo de
avaliação de 08/12/2009, a Área Técnica destacou, em resumo, que20:

(i)
Em 05/01/2008, a FUNCEF contactou a Upside solicitando a apresentação
de proposta para a prestação dos seguintes serviços: (a) a projeção de
receitas; (b) a avaliação econômico-financeira por meio de fluxo de caixa
descontado, análise de múltiplos de mercado, transações comparáveis; e
(c) a realização de due diligence preliminar a fim de detectar riscos,
contingências e fundamentar os elementos da avaliação21.

(ii)
Em 12/12/2008, Sr. H.B.G., sócio-diretor da Upside, foi indicado pelo Sr.
José Antunes, sócio da Engevix/Desenvix, a Demósthenes Marques,
diretor de investimentos da FUNCEF, para a avaliação dos ativos da
Desenvix.

19 Doc. n° 1106635, §§77 - 80.
20 Doc. n° 1106635, §§92 - 126.
21 Doc. no 1139406.
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(iii)
Em 23/12/2008, a FUNCEF enviou convites para outras quatro empresas
especializadas em valuation (Banco Fator, LCA Consultores, Value
Assessoria e Consultoria Ltda. e Serfinan Consultoria Financeira) a fim de
que apresentassem proposta de prestação de serviços de avaliação
econômico-financeira de seis empreendimentos de geração de energia.

(iv)
Em 12/01/2009, a FUNCEF encaminhou e-mail para a Upside informando
acerca da exclusão dos serviços de realização das tarefas de business due
diligence.

(v)
Em 27/05/2009, a Upside foi contratada pela FUNCEF para a prestação
dos serviços, sem a inclusão de due diligence. Em 27/07/2009, foi
celebrado aditivo ao contrato para que a Upside também executasse a
avaliação econômico-financeira de oito projetos greenfield de geração de
energia elétrica que eram de propriedade do Grupo Engevix.

(vi)
Em 08/12/2009, a Upside produziu dois relatórios: laudo de avaliação
(valuation) dos empreendimentos brownfield22 e “Análise de Viabilidade
Econômico-Financeira” dos projetos greenfield23, que ao invés de estipular
valores econômicos (valuation) para os empreendimentos, fez uma análise
de viabilidade por meio da metodologia da taxa interna de retorno e uma
análise dos riscos envolvidos no processo de implantação dos projetos.

(vii)
A SFI identificou onze versões do laudo de avaliação. Na primeira delas,
elaborada em junho de 2009, foram apresentadas pela Upside cinco opções
de taxas de desconto para cada um dos seguintes cenários: prazo das
concessões detidas pela Cevix conforme os contratos vigentes (30 anos) e

22 Doc. no 1139252.
23 Doc. no 1139864.
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prazo das concessões levando em conta a prorrogação de 20 anos, o que
totalizava um prazo total de 50 anos.

(viii)
A Área Técnica afirma, com base no diálogo registrado por e-mail, que
José Antunes, Demósthenes Marques e Cristiano Kok teriam definido a
taxa de desconto de 6,42% antes mesmo da elaboração do laudo de
avaliação econômico-financeira. Alega, ainda, que a Caixa, na qualidade
de administradora e gestora do FIP Cevix, não fez parte do processo de
contratação do laudo de avaliação e não participou ativamente na prestação
de informações à Upside.

28.
Assim, de acordo com a tese acusatória, o laudo de avaliação da Upside foi
utilizado apenas para legitimar o apreçamento dos ativos avaliados, de modo a esconder o
fato de que os controladores da Engevix/Desenvix escolheram, em conjunto com a
FUNCEF, a taxa de desconto com o intuito de sobrevalorizar os empreendimentos.

29.
Mais ainda, a Acusação aponta por uma suposta fraude documental relativa ao
destinatário do laudo de avaliação, pois consta na versão final que referido documento foi
preparado pela Upside como prestação de serviços à Caixa e que foi baseado em premissas
estabelecidas pela própria Caixa. No entanto, de acordo a SIN, tais informações são
inverídicas, tendo em vista que foi a Fundação a responsável por contratar os serviços da
Upside e por fornecer informações para a elaboração do laudo de avaliação.

O segundo laudo de avaliação da Upside

30.
Em outubro de 2010, a Upside emitiu novo laudo de avaliação para possibilitar a
criação da Desenvix-ER24. Para os ativos da Cevix, novamente foi utilizada taxa de 6,42%
– com exceção da PCH Moinho, cuja taxa de desconto aplicada foi de 8,46%.

24. Doc. n° 1139238.
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31.
Mais uma vez e, com base nos mesmos argumentos, a Área Técnica entendeu que
o uso da taxa foi incoerente e causou a supervalorização dos ativos em ao menos
R$ 149.000.000,00, em prejuízos à FUNCEF.

32.
À época, a SFI solicitou à PricewaterhouseCoopers Auditores Independentes
("PwC") diversos esclarecimentos a respeito das demonstrações financeiras do FIP Cevix,
tendo a empresa informado que a metodologia utilizada pela Upside na avaliação dos
empreendimentos em outubro de 2010 foi a de rentabilidade futura baseada em fluxos de
caixa descontados (FCD) para todos os empreendimentos, exceto para os projetos greenfield,
em que a avaliação tomou por base laudo de engenheiro técnico.

33.
A Área Técnica alega que o documento denominado “Memorando sobre o
investimento do Fundo na Desenvix” 25, com data base de 31/03/2011, elaborado pela PwC,
trouxe determinadas ressalvas com relação ao laudo da Upside de outubro de 2010 que não
foram consideradas pela Caixa:

“... as taxas de desconto utilizadas para este tipo de empreendimento [de
geração elétrica (PCH e UHE)] variaram entre 6,42% ao ano e 8,02% ao
ano.
A taxa de 8,02% segue metodologia de CAPM e analisando suas variáveis
não identificamos ajustes a serem efetuados que alterassem a mesma de
forma relevante, ou seja, entendemos que esta taxa é razoável. A formação
da taxa de 6,42% não está demonstrada nos Laudos.
Esta diferença de taxas foi bastante discutida com a equipe da Upside e da
auditoria, pois não visualizamos motivo para utilização de taxas diferentes
para empresas do mesmo setor e com características similares. Conforme
argumentado pela Upside, a taxa de desconto mais baixa refere-se aos
empreendimentos em que a Desenvix possui controle acionário, que desta
forma apresentariam menor risco por haver o controle das atividades.
Entretanto, na formação da taxa de 8,02%, não há nenhuma variável de
incremento relacionada a uma participação minoritária, que pudesse ser
excluída para atingir a taxa de 6,42%. Desta forma, apesar da explicação
do avaliador, inclusive por escrito, não temos nenhum fator objetivo
(matemático) que justifique esta redução de taxa. Adicionalmente, é
incomum que em avaliações econômicas a taxa de desconto seja

25 Doc. n° 1142625, p. 3 e 4.
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matematicamente ajustada para refletir uma situação de não controle, ou
seja, que pudesse resultar em aumento de taxa para os empreendimentos
onde a Desenvix não possui controle”. (grifou-se)

34.
Ainda, em 05/08/2011, a PwC emitiu parecer relativo às demonstrações financeiras
do FIP Cevix do exercício social encerrado em 31/03/2011, afirmando que “[t]ais
investimentos são avaliados pelo valor justo” e que “o valor de tais investimentos poderá
vir a ser significativamente diferente quando da sua efetiva realização financeira, com a
consequente repercussão no valor da cota do Fundo”26.

35.
A Acusação concluiu, portanto, que a escolha da taxa de 6,42% a.a. foi inadequada,
pois teria, em tese, causado a sobreprecificação dos ativos, em prejuízos para FUNCEF.

Administração fiduciária e gestão do FIP Cevix

36.
De acordo com o Termo de Acusação, o papel da Caixa teria se limitado a
implementar a constituição, emissão, subscrição e integralização das cotas e verificar o
atendimento aos aspectos formais do fundo, uma vez que a decisão de investimento teria
sido tomada antes mesmo de sua contratação. Assim, a presença da Caixa nas operações do
FIP Cevix teria servido meramente como “aluguel de bandeira”27, de modo a dar uma
aparência de legalidade aos investimentos da FUNCEF.

“152. Com fundamento nos esclarecimentos prestados pela CAIXA e
considerando as diligências executadas pela equipe da SFI, chega-se à
conclusão de que todas as propostas de investimento do FIP Cevix
foram arquitetadas pelos próprios cotistas, tendo sido autorizadas por
meio da aprovação de um comitê de investimentos também formado por
eles. De fato, como já exposto nesta peça acusatória, a CAIXA, na
qualidade de gestora do fundo, não participou nem da prospecção,
tampouco da seleção ou due diligence dos ativos adquiridos. Nesse
sentido, a CAIXA apenas deu prosseguimento aos atos necessários
para a constituição do Fundo, atendo-se apenas ao que denominou de

26 Doc. n° 1142640.
27 Doc. n° 1106635, §794.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 19

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‘aspectos formais’ do fundo e de seus investimentos. Desse modo, a sua
missão precípua foi a apenas a de cumprir as decisões tomadas pelos
cotistas, por meio do comitê de investimentos, sem questionar o seu
mérito ou pertinência.”28

37.
A Acusação acrescenta que, tão flagrante teria sido a suposta omissão da Caixa
diante dos desvios e inconsistências dos laudos elaborados pela Upside, que nem se poderia
falar sobre mera falta de diligência, pois a omissão teria ocorrido propositalmente com o
intuito de contribuir com a alegada operação fraudulenta:

“156. Mas não é nem que se pretenda aqui acusar a CAIXA por alguma
falha de diligência ou omissão. Tão flagrantes eram os desvios
verificados na consistência dos laudos, na definição ex ante dos
investimentos e até de seus preços, na diluição injustificada da
FUNCEF, na onipresença do Sr. JOSÉ ANTUNES SOBRINHO, e,
enfim, em todo o contexto da operação e suas origens que se torna
inviável crer que uma instituição do porte e estrutura da CAIXA não
fosse partícipe na busca de um mesmo interesse comungado por todos
os demais para o caso: estruturar o FIP Cevix com o único e exclusivo
propósito de burlar a vedação regulatória a que a FUNCEF estaria
sujeita acaso investisse diretamente na companhia.
157. Com efeito, surpreende o descaso da CAIXA com relação ao
apreçamento dos ativos do FIP Cevix. Corroborando os trabalhos da
equipe da SFI, não foram encontradas peças técnicas produzidas pela
CAIXA para ratificar ou refutar os laudos emitidos pela Upside. Na
verdade, como visto, esse laudo sequer havia sido direcionado para a
CAIXA. Dessa forma, resta concluir que os ativos da Cevix foram
incorporados ao Fundo sem qualquer análise de mérito por parte da
entidade que estava incumbida, em tese, de administrar e gerir o fundo,
o que afigura seu papel como mera espectadora (afora para as ditas
questões formais e jurídicas) de toda a operação.
158. Assim, a CAIXA foi apenas uma cumpridora das decisões tomadas
pelos cotistas do Fundo, sem questionar sua validade, inclusive sem
rebater as equivocadas premissas adotadas pela Upside, a estranheza
de uma decisão já tomada antes mesmo da criação do fundo pelo
próprio cotista sem fundamento econômico que a sustentasse, e ainda,
a ingerência do sócio da investida em todo o processo”29 (grifou-se).

28 Doc. n° 1106635.
29 Doc. n° 1106635.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 20

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38.
Nesse sentido, a Área Técnica concluiu que a Caixa teria sido negligente ao se
submeter às ordens do comitê de investimento do FIP Cevix, sem qualquer questionamento
sobre a legalidade e a razoabilidade das decisões de investimento, e por não ter questionado
o laudo emitido pela Upside, permitindo que a FUNCEF adquirisse cotas mensuradas a
valores distorcidos, de forma a refletir em vantagens econômicas para a Desenvix e seus
controladores.

Suposta caracterização da operação fraudulenta no FIP Cevix

39.
De acordo com a Acusação, as supostas irregularidades foram arquitetadas e
executadas para induzir e manter a FUNCEF e seus participantes em erro, através de um
laudo contendo diversas inconsistências, com a finalidade de obtenção de vantagem de
natureza econômica em favor do Grupo Engevix e de seus controladores, à época, José
Antunes e Cristiano Kok.

40.
Por meio do referido laudo, os ativos incorporados pela Cevix teriam sido
sobreprecificados em razão da utilização da taxa de 6,42%. Após esta supervalorização, a
FUNCEF aportou cerca de R$ 260.000.000,00 para deter 25% do patrimônio líquido do FIP
Cevix. Ao passo que, os controladores da Desenvix aportaram no fundo investimentos
valorados inicialmente a R$ 173.000.000,00 – depois precificados em R$ 782.000.000,00 –
em troca de 75% das cotas do FIP Cevix.

41.
Para a SIN, a Caixa teria apenas cumprido as ordens dos representantes da
Desenvix e da FUNCEF, sem questioná-las, como deveria fazer à luz de seus deveres de
diligência e lealdade.

42.
Deste modo, concluiu-se que a constituição do FIP Cevix somente ocorreu para:
(i) contornar a vedação do art. 53 da Resolução CMN n° 3.792/2009, de modo a permitir que
a FUNCEF, na qualidade de entidade fechada de previdência complementar, pudesse investir
em uma companhia fechada; e (ii) legitimar a aquisição pela FUNCEF de ativos precificados
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indevidamente, de modo a refletir em benefício patrimonial para o Grupo Engevix e seus
controladores30.

43.
Segundo a Acusação, a própria estruturação do FIP Cevix constituiu uma operação
fraudulenta, pois não teria nenhum fundamento econômico legítimo que justificasse a sua
criação.

44.
Assim, de acordo com a Área Técnica, o ardil ou artifício foi a utilização de um
laudo com diversas inconsistências, o que culminou na escolha da taxa de desconto de 6,42%
a.a. para o apreçamento dos ativos da Cevix, pois o uso dessa taxa de desconto se deu sem
razoabilidade técnica ou econômica e permitiu que a FUNCEF adquirisse cotas do FIP Cevix
valorizadas de forma distorcida, o que causou prejuízos à entidade e seus participantes, em
benefício da Desenvix e seus sócios.

III.II. FIP OAS Empreendimentos

45.
Conforme descrito no Termo de Acusação, o FIP OAS Empreendimentos surgiu a
partir da reestruturação do Fundo de Investimentos em Participações Caixa Zurique,
registrado perante a CVM em 17/01/2013 e cujas cotas, à época, não foram adquiridas pelo
público31.

46.
A estruturação do FIP OAS Empreendimentos teve como propósito direto a
aquisição de ações da OAS Empreendimentos, sociedade anônima de capital fechado, cujo
principal objetivo era o desenvolvimento da atividade de incorporação imobiliária, além da
prestação de serviços de engenharia e da participação em outras sociedades.

47.
Antes da constituição do FIP OAS Empreendimentos, todas as ações ordinárias de
emissão da OAS Empreendimentos eram de propriedade da OAS Investimentos – que, por
sua vez, era controlada pela OAS S.A.

30 Doc. no 1106635, §210.
31 Doc. n° 1106635, §247.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 22

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48.
Conforme descrito no Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-3/No 05/2018, ao
longo de 2009 alguns empreendimentos imobiliários inacabados de responsabilidade da
extinta Cooperativa Habitacional dos Bancários de São Paulo - BANCOOP foram
incorporados pela OAS Empreendimentos32. Em razão da insuficiência de capital para a
conclusão dos empreendimentos, a OAS Empreendimentos passou a prospectar o mercado
com o intuito de atrair novos investidores.

49.
Nesse contexto, em 04/06/2012, a OAS Empreendimentos apresentou projeto de
constituição do FIP OAS Empreendimentos à FUNCEF, à Fundação Petrobras de
Seguridade Social (“PETROS”) e à Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do
Brasil (“PREVI”)33.

50.
Em síntese, conforme narrado pela Acusação34:

Em 28/08/2012, a OAS Empreendimentos iniciou as tratativas com a
Caixa a fim de que esta assumisse a administração e a gestão do FIP
OAS Empreendimentos.

Em 31/07/2013, foi realizada a primeira emissão de cotas do FIP OAS
Empreendimentos – na qual a OAS Investimentos subscreveu 316.800
cotas pelo valor unitário de R$ 1.000,00, totalizando o montante de
R$ 316.800.000,00.

Em 02/08/2013, as cotas foram integralizadas da seguinte maneira: “a
integralização de 469.686.894 ações ordinárias, nominativas e sem
valor nominal de emissão da OAS Empreendimentos S.A., equivalentes
a 100% das ações emitidas pela referida empresa, no valor de

32 Doc. n° 1143966.
33 As instituições PETROS e PREVI não seguiram adiante com a concretização do investimento.
34 Doc. no 1106635, §§254-267.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 23

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R$ 316.449.073,53, conforme apurado por laudo de avaliação emitido
em 12/7/2013 pela Ernst & Young Auditores Independentes S/S, nos
termos do disposto no art. 110 da Instrução CVM no 409, vigente à
época, e conforme Assembleia Geral de Quotistas realizada em
2/8/2013; e a quantia de R$ 350.926,47, em moeda corrente nacional,
com o objetivo de custear as despesas do Fundo até ingresso da
FUNCEF”35.

Em 30/07/2013, a Diretoria Executiva da Fundação aprovou a
contratação da Deloitte Touche Tohmatsu Consultores Ltda.
(“Deloitte”) para realizar a avaliação econômico-financeira da OAS
Empreendimentos e a due diligence jurídica de eventual transação de
compra de participação societária na OAS Empreendimentos. Como
resultado dessa contratação, a Deloitte emitiu, em 28/10/2013, o
relatório de avaliação econômico-financeira36 e o relatório de due
diligence37.

Em 20/11/2013, a Diretoria Executiva da FUNCEF aprovou a
participação da entidade na oferta restrita de cotas da primeira emissão
do FIP OAS Empreendimentos, no valor de até R$ 500.000.000,00,
limitado a 25% das cotas do fundo38.

Em 09/12/2013, FUNCEF e OAS Investimentos celebraram Acordo de
Investimento e Outras Avanças – tendo Caixa, FIP OAS
Empreendimentos e OAS Empreendimentos como intervenientes
anuentes. Por meio do citado instrumento, a FUNCEF se comprometeu
a aportar R$ 400.000.000,00, em razão da subscrição de 20% das cotas

35, Doc. n° 1106635, §256.
36 Doc. no 1144201.
37 Doc. no 1144203.
38 Doc. n° 1144217.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 24

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do FIP OAS Empreendimentos, dos quais R$ 200.000.000,00 seriam
integralizados após o cumprimento de todas as exigências legais e, o
restante, depois de doze meses contados da data da primeira
integralização. Após o período de vinte e quatro meses, a FUNCEF
teria, ainda, a opção de aumentar a participação para até 25% das cotas
do fundo, pelo valor adicional de R$ 100.000.000,0039.

Em 29/01/2014, a OAS Investimentos, na condição de única cotista do
FIP OAS Empreendimentos, ratificou o relatório da Deloitte que
avaliou as operações consolidadas da OAS Empreendimentos pelo
valor econômico de R$ 1.500.000.000,00, o que possibilitou que a cota
do fundo fosse valorizada em aproximadamente 374% passando de
R$ 1.000,00 para R$ 4.735,2240.

Em 30/01/2014, a OAS Investimentos aprovou a segunda emissão de
quotas do FIP OAS Empreendimentos, no valor até o limite de
R$ 500.000.000,00, ao preço unitário da cota de R$ 4.735,2241.

Em 31/01/2014, a FUNCEF subscreveu o “Instrumento Particular de
Compromisso para Subscrição e Integralização de Cotas”42 e o
“Boletim de Subscrição”43 e, em 14/02/2014, a FUNCEF integralizou,
em moeda corrente nacional, R$ 200.000.000,00 ratificando a aquisição
de 42.236 cotas do fundo.

Em 24/02/2014, a Assembleia Geral Extraordinária de Cotistas do
fundo deliberou que a Caixa, na condição de administradora fiduciária,

39 Doc. n° 1144222.
40 Doc. n° 1144242.
41 Doc. n° 1144253.
42 Doc. no 1144260.
43 Doc. no 1144264.
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adquirisse ações ordinárias de emissão da OAS Empreendimentos, por
meio do montante investido pela FUNCEF44.

No mesmo dia, a Assembleia Geral Extraordinária da OAS
Empreendimentos aprovou o aumento do capital social da companhia
em R$ 198.372.334,00, por meio da emissão de 62.115.257 ações
ordinárias, a preço de R$ 3,193616895 cada45. Tais ações foram
subscritas apenas pelo FIP OAS Empreendimentos, único acionista da
companhia à época.

Em 12/11/2014, os membros do comitê de investimento do fundo
aprovaram a contratação da Deloitte para executar a reavaliação
econômico-financeira das ações de emissão da OAS Empreendimentos,
em razão da proximidade do encerramento do exercício social e a
consequente necessidade da elaboração das demonstrações financeiras
anuais.

Em 30/12/2014, a Assembleia Geral dos Cotistas aprovou o relatório de
avaliação
econômico-financeira
elaborado
pela
Deloitte
em
30/12/2014, com data-base de 31/10/2014. No âmbito da mencionada
Assembleia, foi aprovado o valor econômico de R$ 1.445.711.000,0046.

51.
Em vista de seu compromisso de investimento, a Fundação deveria realizar mais
um aporte de R$ 200.000.000 em janeiro de 2015. No entanto, conforme esclarecimentos
prestados pela FUNCEF em 27/10/2017, “devido a situação econômico-financeira da OAS,
a luz da Operação Lava-Jato e outros assuntos, a FUNCEF não realizou o referido aporte
e, em consequência, perdeu todos seus direitos de Governança na Companhia, ou seja, não

44 Doc. no 1144324.
45 Doc. no 1144331.
46 Doc. no 1144354.
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participa de qualquer reunião, tanto de Conselho como de Comitês e Assembleias da
Companhia”47.

52.
Assim, em 18/08/2015, o FIP OAS Empreendimentos, representado pela Caixa,
ajuizou ação perante a 43a Vara Cível do Fórum Central da Cidade de São Paulo para cobrar
a integralização de R$ 200.000.000,00 devida pela FUNCEF. Em 06/10/2015, a Fundação
requereu a instauração do procedimento arbitral a fim de impugnar sua responsabilidade de
aportar a última parcela do investimento.

53.
Em paralelo, a OAS S.A., em conjunto com a OAS Empreendimentos e outras
empresas do grupo, apresentaram pedido de Recuperação Judicial perante a 1a Vara de
Falências e Recuperações Judiciais do Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo, o qual
foi deferido em 01/04/2015. O principal motivo apontado foi a não realização pela FUNCEF
do aporte de R$ 200.000.000 no FIP OAS Empreendimentos, o que teria ameaçado a
continuidade da companhia investida. Foram também elencadas como causas a forte retração
do setor de construção civil e da economia, restrição a linhas de crédito e antecipação de
vencimentos da maior parte de seu endividamento48.

54.
Em 18/12/2015, o FIP OAS Empreendimentos contratou a Deloitte para nova
avaliação econômico-financeira da OAS Empreendimentos a fim de dar base para o
apreçamento das cotas do fundo. Na ocasião, apurou-se que a OAS Empreendimentos não
teria valor econômico, pois o fluxo de caixa projetado já estaria comprometido para o
pagamento dos credores, de acordo com o Plano de Recuperação Judicial aprovado49.

O primeiro laudo de avaliação da Deloitte

47 Doc. no 1144042, p. 5.
48 Doc. no 1144465.
49 Doc. no 1144475.
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55.
A Acusação alega que foram identificadas diversas irregularidades no laudo de
avaliação elaborado pela Deloitte em 28/10/201350, o que teria levado a uma valorização
indevida de cerca de 374% no valor das cotas do FIP OAS Empreendimentos, permitindo
com que a FUNCEF as adquirisse com valor distorcido.

56.
Para o apreçamento das ações da OAS Empreendimentos e das cotas do fundo, a
Deloitte utilizou a metodologia do fluxo de caixa descontado. Nesse sentido, foram
analisados diferentes cenários de acordo com taxas de crescimento perpétuo de 5% a.a., 5,5%
a.a. e 6% a.a. e diferentes níveis de risco, conforme a matriz a seguir51:

57.
Como mencionado, em 29/01/2014, a OAS Investimentos, na qualidade de única
cotista do FIP OAS Empreendimentos, aprovou a avaliação da companhia investida pelo
valor econômico de R$ 1.500.000.000,00 – intervalo entre os dois menores valores de acordo
com os parâmetros da tabela acima.

58.
Segundo entendimento da Área Técnica, as premissas adotadas para a elaboração
do laudo de avalição da Deloitte se mostravam incongruentes, pois não representavam
minimamente a realidade à época, na qual a OAS Empreendimentos apresentava sucessivos
prejuízos operacionais em outros projetos da espécie.

50 Doc. no 1144201.
51 Doc. no 1144201, p. 79.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 28

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59.
As principais inconsistências identificadas no laudo e que permitiram, em tese, a
sobreavaliação das ações de emissão da OAS Empreendimentos, teriam sido em razão da
adoção de dois parâmetros, quais sejam, a taxa interna de retorno superior a 30% e a margem
líquida superior a 20%.

“281. Conforme exposto no Relatório de Inspeção (1143966), o mencionado
laudo de avaliação teve data-base de 30 de junho de 2013; projeções
apresentadas em termos nominais, ou seja, contemplam efeitos inflacionários
futuros, horizonte para os resultados operacionais de julho de 2013 e
dezembro de 2025; e valor presente calculado pela convenção de ‘meia taxa’,
sob a premissa de que o fluxo de caixa seria gerado homogeneamente ao
longo do ano.
282. Além disso, foram premissas do trabalho: (1) valor residual obtido do
fluxo de caixa dos ‘Genéricos’ e ‘Corporativo’, com crescimento estimado de
5% por inflação e 0,5% por crescimento real; (2) projeções baseadas na
estratégia de ‘expansão por cidade’, segregadas por entidade jurídica
(SPEs); (3) demonstrações de resultados e fluxos de caixa individuais foram
consolidados, sendo que o cálculo do valor econômico foi baseado no fluxo
de caixa consolidado da OAS Empreendimentos; (4) fluxo dos Incorporados
apresentado na totalidade do projeto, ponderado pela participação da
Empresa em cada SPE’s/Consórcios; e (5) empreendimentos que não
atingem o parâmetro mínimo de TIR (30%) e margem líquida (20%)
determinados pela OAS incluídos na avaliação pela compensação da
sinergia com outros empreendimentos que superam tais expectativas.
283. Ao estudar o laudo ora em questão, foram apontadas pela SFI
(1143966) importantes incongruências em dois parâmetros adotados pela
avaliadora, quais sejam, i) a taxa interna de retorno superior a 30%; e ii) a
margem líquida superior a 20%.
284. A distorção de tais parâmetros deve-se ao fato de que a OAS
Empreendimentos possuía resultados operacionais negativos no período de
1°/1/2011 a 30/6/2013, chegando a um prejuízo de R$ 55 milhões em
30/6/2013. Dessa maneira, à luz do desempenho da companhia investida no
período anterior à data-base do laudo em comento, a SFI concluiu em seu
Relatório de Inspeção (1143966) que não haveria suporte fático para as
premissas escolhidas, ainda mais no contexto de uma empresa há muito
operacional e de fluxo de caixa razoavelmente consolidado.
285. De acordo com o Relatório de Inspeção (1143966), a análise das
demonstrações financeiras da OAS Empreendimento de 2011 a 2013
demonstra que a companhia vinha apresentando problemas operacionais
crônicos, chegando a perfazer margens líquidas negativas.”52 (grifou-se)

52 Doc. no o 1106635.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 29

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60.
Outra premissa considerada inverossímil pela Área Técnica foi o tratamento
conferido pela Deloitte às inadimplências dos empreendimentos incorporados. Isso porque,
foi presumido o prazo de um ano para a recuperação dos pagamentos atrasados, premissa
que não guardaria “relação com o histórico de inadimplência, que é marcado muitas vezes
pela necessidade de cobrança judicial, que usualmente demora muitos anos para o desfecho
final”53.

61.
Em sede de resposta ao Ofício no 145/2017/CVM/SFI/GFE-354, a Deloitte
justificou que os “resultados futuros seriam positivos, a indicar que os prejuízos
anteriormente apresentados não se repetiriam”, uma vez que, além do impacto da execução
de sua estratégia comercial, haveria “aumento de margem líquida decorrente de (1) redução
de porcentagem de custo de construção sobre receita líquida de venda de imóveis e (2)
redução de outros custos operacionais”.

62.
Em relação ao item (1) acima, a Deloitte usou como base, principalmente, o
histórico da companhia entre 2006 e 2009, no entanto, para a SIN, tal premissa teriam se
mostrado inconsistente quando verificado o período entre 2010 e 2013. Quanto ao item (2),
a SFI pontuou, no Relatório de Inspeção, que não foram apresentadas evidências ou estudos
que demonstrassem ajustes na estrutura organizacional da companhia55.

63.
Nesse sentido, a Área Técnica entendeu que a adoção das premissas em questão
teria impactado diretamente no apreçamento das cotas do FIP OAS Empreendimentos, o que
fez com que a Fundação adquirisse cotas sobrevalorizadas com base em laudo de avaliação
inconsistente.

64.
A Acusação alega, ainda, que o cenário projetado pela Deloitte no laudo datado de
28/10/2013 era irreal se considerado o fato de que a companhia apresentou pedido de

53 Doc. n° 1106635, §290.
54 Doc. no 1144702.
55 Doc. no 1143966.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 30

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recuperação judicial em menos de dois anos após a emissão do valuation e, como
consequência, perdeu totalmente seu valor econômico. Para a SIN, tal fato era previsível,
visto que as demonstrações financeiras da companhia datadas de antes da emissão do laudo
já demonstravam consecutivos prejuízos, o que deveria ter trazido questionamentos sobre a
viabilidade econômica da OAS Empreendimentos no momento da constituição do fundo.

65.
A Área Técnica concluiu, portanto, que o laudo foi um artifício utilizado para que
a entidade de previdência investisse em ativos superavaliados ilicitamente, causando a ela
um grande prejuízo financeiro.

Administração fiduciária e gestão do FIP OAS Empreendimentos

66.
Para a Área Técnica, a Caixa, na qualidade de administradora fiduciária e gestora,
teria ficado responsável somente pela execução dos “procedimentos operacionais”
necessários para o funcionamento do fundo. Esta teria apenas acatado as ordens dos cotistas,
sem questioná-las, em violação aos seus deveres de conduta. Tal passividade teria restado
ainda mais evidente diante da ausência de elementos que comprovassem que a Caixa revisou
as premissas adotadas no laudo de avaliação elaborado pela Deloitte.

67.
Concluiu-se, portanto, que a Caixa praticou atos fraudulentos ao estruturar o FIP
OAS com o objetivo de: (i) burlar o cumprimento do art. 53 da Resolução CMN n°
3.792/2009, de modo a permitir que a FUNCEF, na qualidade entidade de previdência
complementar, pudesse investir em uma companhia fechada de incorporação imobiliária; e
(ii) legitimar a aquisição de ativos precificados indevidamente, para que a FUNCEF
adquirisse cotas superavaliadas, de modo a refletir em benefício patrimonial para a OAS
Investimentos, servindo o fundo como veículo para viabilizar esse desvio56.

Atualização do valor econômico dos ativos do FIP OAS Empreendimentos

56 Doc. no 1106635, §383.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 31

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68.
A Área Técnica alega, ainda, por uma injustificada demora da Caixa em atualizar
o valor das ações do FIP OAS Empreendimentos após o pedido de recuperação judicial da
OAS Empreendimentos.

69.
Isso porque, em que pese o pedido de recuperação judicial da OAS
Empreendimentos ter sido deferido em 01/04/2015, nos dois informes trimestrais seguintes
(períodos encerrados em 30/06/2015 e 30/09/2015), a Caixa permaneceu avaliando as ações
da OAS Empreendimentos com base no laudo emitido pela Deloitte em 30/12/2014, com
data-base em 31/10/2014 – que avaliou as ações da companhia no valor de
R$ 1.445.711.000,0057.

70.
Apenas em 31/12/2015, a Caixa considerou os impactos do pedido de recuperação
judicial da OAS Empreendimentos para avaliar o valor econômico do fundo. Isso se deu com
base em novo laudo emitido pela Deloitte em 18/12/201558, o qual considerou que a OAS
Empreendimentos não possuía valor econômico devido ao comprometimento das suas
receitas com o fluxo de pagamento dos credores.

Suposta caracterização da operação fraudulenta no FIP OAS Empreendimentos

71.
De acordo com o Termo de Acusação, as irregularidades foram arquitetadas e
executadas a fim de induzir e manter a FUNCEF e seus participantes em erro, através de
laudo com supostas inconsistências, de modo a obter vantagem econômica em favor da OAS
Investimentos e da OAS Empreendimentos.

72.
A Área Técnica assim sintetiza os fatos que, em conjunto, denotariam a
consumação da operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários:

“(i)
Todas
as
características
do
investimento
(ainda
que
manifestamente irregular) na OAS Empreendimentos já estavam

57 Doc. n° 1144361.
58 Doc. n° 1144475.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 32

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definidas previamente à contratação da CAIXA e, por conseguinte, à
constituição do FIP OAS Empreendimentos;
(ii) a FUNCEF foi a responsável por contratar a Deloitte para a
elaboração do relatório de avaliação econômico-financeira, sem
qualquer participação da CAIXA;
(iii) o laudo de avaliação elaborado pela Deloitte e datado de
28/10/2013 (1144201) foi usado como fundamento para valorização de
aproximadamente de 374% das cotas do FIP OAS Empreendimentos.
Nesse contexto, destaca-se que o laudo ora em comento apresenta duas
graves inconformidades causadoras de indevida superavaliação;
(iv) a CAIXA, na condição de administradora fiduciária e gestora do
FIP OAS Empreendimentos, não revisou as premissas adotadas pelo
laudo em questão, admitindo passivamente a distorção dos preços das
cotas do FIP OAS Empreendimentos. Nesse contexto, destaca-se que
não foram encontrados quaisquer documentos técnicos produzidos
pela CAIXA que comprovassem qualquer trabalho nessa linha;
(v) a FUNCEF se recusou a realizar a segunda integralização de R$
200 milhões, que deveria ter sido feita em janeiro de 2015. Entre os
motivos alegados estão a situação econômico-financeira da OAS
Empreendimentos e a eclosão da ‘Operação Lava-Jato’;
(vi) após pouco mais de um ano do aporte de R$ 200 milhões feito pela
FUNCEF no Fundo, a OAS Empreendimentos apresentou o pedido de
recuperação judicial;
(vii) a CAIXA não reprecificou as cotas do FIP OAS Empreendimentos
após publicar fato relevante sobre o pedido de recuperação judicial da
investida. O ajuste foi realizado quase nove meses após tal evento, o
que conferia uma falsa impressão de normalidade ao investimento
realizado;
(viii) conforme novo laudo emitido pela Deloitte em 18/12/2015, a OAS
Empreendimento já não tinha mais valor econômico, em razão dos
compromissos assumidos com os credores. Com efeito, tal situação é
mais um importante indício de que as premissas do laudo de
28/10/2013 foram distorcidas dolosamente”59.

73.
A SIN concluiu, portanto, que os ardis utilizados pelos acusados foram (i) a
estruturação do FIP em si, pensado com o propósito exclusivo de iludir sobre a natureza de
um investimento sabidamente irregular e vedado pela regulação aplicável ao investidor, e
(ii) o emprego de laudo de avaliação econômico-financeira com diversas inconsistências, o
que culminou na indevida sobreavaliação das cotas do FIP OAS Empreendimentos, sem que
houvesse razoabilidade econômica.

59 Doc. n° 1106635, §372.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 33

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74.
Como consequência, a FUNCEF teria adquirido para sua carteira uma companhia
investida que não poderia, por meio de cotas de um fundo avaliadas de forma distorcida e
que não conferiu à entidade nenhum dos benefícios esperados dos FIP permitidos pela
regulação, em prejuízos à Fundação e em benefício econômico direto para a própria
companhia investida e indireto para a sua controladora, OAS Empreendimentos e OAS
Investimentos, respectivamente.

III.III.
FIP Sondas

75.
Conforme descrito no Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-3/No 09/201860, o
Projeto Sondas iniciou-se do desejo da Petróleo Brasileiro S.A. (“Petrobras”) em construir
unidades de exploração de petróleo em águas ultraprofundas, preferencialmente em
estaleiros com instalações no Brasil.

76.
Nesse contexto, havia a necessidade de contratação de cerca de quarenta sondas, a
fim de extrair o petróleo da área denominada de “pré-sal”. Dentre estas, doze já haviam sido
licitadas em 2008, nesse sentido, a diretoria da Petrobras aprovou o início dos procedimentos
necessários para licitar a contratação das vinte e oito sondas restantes a serem construídas
em território nacional, com prazos de entrega previstos para o período 2013 e 2018.

77.
Ao longo de 2010, foram promovidas alterações na legislação de exploração e
produção de petróleo, o que ensejou a edição das seguintes normas: (i) Lei n° 12.276; (ii)
Lei n° 12.304; e (iii) Lei n° 12.351. Em síntese, tais mudanças permitiram que a União
firmasse contratos de exploração do pré-sal diretamente com a Petrobras sem exigência de
licitação, e que a exploração ocorresse por meio do “regime de partilha”, no qual a estatal
passaria a ser obrigatoriamente a operadora de todos os poços, com a exigência de que
participasse dos investimentos necessários e contratasse sondas com elevado índice de
“conteúdo local”.

60 Doc. no 1145574.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 34

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78.
Para implementar o Projeto Sondas, a Petrobras contratou o Banco Santander Brasil
S/A (“Banco Santander”), na qualidade de consultor financeiro, com o objetivo de prospectar
potenciais investidores.

79.
De acordo com as investigações realizadas, a PETROS teria sido inicialmente
procurada pela Petrobras como potencial investidor. Após o primeiro contato, esta
possibilitou que o Projeto Sondas fosse apresentado para a FUNCEF, PREVI e Fundação
Vale do Rio Doce de Seguridade Social (“VALIA”). Em paralelo, a Petrobras procurou
grandes bancos nacionais e investidores estrangeiros.

Estruturação do FIP Sondas

80.
O “Confidential Information Memorandum”61, documento elaborado pela
Petrobras mediante a assessoria do Banco Santander e do escritório Souza, Cescon, Barrieu
& Flesch Advogados (“Souza Cescon”), previa a construção e o afretamento para a Petrobras
das vinte e oito sondas, divididas em quatro sistemas. Para isso, seria constituída a Sete
Brasil Participações S/A (“Sete Brasil”), companhia que seria responsável pelo primeiro
sistema de sondas no Estaleiro Atlântico Sul (“EAS”) e que teria direito de preferência para
desenvolver os demais.

81.
A previsão inicial era a de que o Banco Nacional de Desenvolvimento – BNDES
fosse o principal provedor do projeto, com cerca de 45% dos recursos necessários, por meio
de financiamento para a aquisição de bens e serviços locais. Adicionalmente, as Export
Credit Agencies - ECAs proveriam aproximadamente 20% dos recursos, mediante
financiamento, indexado em dólares, para a aquisição de bens e serviços importados. Em
complemento, 20% do montante requerido seria arrecadado por recursos próprios (equity),
principalmente por meio da constituição do FIP Sondas.

61 Doc. n° 1145831.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 35

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82.
Nesse contexto, eram previstos empréstimos a serem contratados junto a bancos
comerciais para suprir os pagamentos iniciais para o início da construção das sondas, até a
efetiva contratação dos financiamentos de longo prazo junto ao BNDES e às ECAs

83.
Como descreve o Relatório de Inspeção62, a estrutura de investimentos do primeiro
sistema de sondas teria as seguintes características:

(i)
O FIP Sondas seria constituído com investidores institucionais e do setor
financeiro. O fundo teria como único ativo a participação em 90% do capital
acionário da Sete Brasil e os 10% restantes seriam aportados pela Petrobras;

A Sete Brasil seria uma holding local, constituída no Brasil, com o objetivo
de ser o veículo primário para captação de equity do projeto, que possuiria
100% do capital da Sete International GmbH (“Sete International”),
constituída na Áustria, que, por sua vez, se destinaria a possuir uma
participação de 85% do capital de sociedades de propósito específico (SPEs),
a serem constituídas na Holanda, com o objetivo específico de possuírem
individualmente a propriedade de cada uma das sondas. O restante de 15% do
capital das SPEs seria investido por empresas especializadas em operação de
sondas de águas profundas, conhecidas como operadores especializados;

(ii)
As SPEs emitiriam ações classes “A” e “B”. A Sete International seria a
acionista “classe A” de todas as SPEs, com 85% do capital, e os operadores
especializados, os acionistas “classe B”, com o restante de 15%;

(iii)
Para todas as SPEs do primeiro sistema, definiu-se que a Petrobras seria
inicialmente a única acionista classe B e que, anteriormente à entrega das
primeiras cinco sondas desse sistema, a estatal iria vender sua participação de
15% no capital dessas cinco SPEs para operadores especializados,

62 Doc. no 1145574.
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previamente qualificados e selecionados a partir de uma short list elaborada
pela própria Petrobras. Com isso, a estatal seria o operador especializado de
duas sondas do primeiro sistema.

84.
Ressalta-se que, a estrutura inicialmente proposta foi alterada, de modo que a
Petrobras passou a deter 5% da Sete Brasil e 5% do FIP Sondas, e não mais participação
direta de 10% na Sete Brasil. Dessa forma, o FIP Sondas adquiriu 95% da participação na
Sete Brasil.

85.
A fim de possibilitar a construção do primeiro sistema, a Petrobras, mediante sua
subsidiária Petrobras Netherlands BV (“Petrobras Netherlands”), contratou o lote inicial de
sete sondas construídas no Brasil, com base no critério do menor custo de construção.

O processo de contratação da Caixa e a constituição do FIP Sondas

86.
Em síntese, conforme exposto no Termo de Acusação63:

Em 16/06/2010, a Caixa foi convidada pelo Banco Santander para
exercer as funções de administradora fiduciária e gestora do FIP
Sondas. No convite, foi determinado que os cotistas do FIP Sondas
seriam “definidos e escolhidos em conjunto pela Petrobras e pelo
Santander”64. Diante da proposta apresentada, em 05/07/2010, a
Caixa foi vencedora da concorrência promovida pela Santander.

Em 04/08/2010, a Caixa constituiu o FIP Sondas com o objetivo de
receber recursos de investidores qualificados e assumiu as funções de
administradora e gestora do fundo.

63 Doc. no 1106635, §§413 - 434.
64 Doc. n° 1145851, p. 1.
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Em 17/12/2010, o Banco Santander foi contratado para prestar os
serviços de custódia, controladoria e escrituração das cotas do FIP
Sondas.

Em 22/12/2010, a Petrobras e o FIP Sondas constituíram a Sete Brasil,
com o capital de R$ 100,00, dividido em 100 ações, das quais 90
foram subscritas pelo FIP Sondas e 10 pela Petrobras. Os Srs. João
Carlos Medeiros Ferraz e Pedro José Barusco Filho foram eleitos,
respectivamente, para os cargos de diretor presidente e diretor de
operações, cabendo a eles a administração da companhia.

Em 06/01/2011, com o intuito de apresentar o investimento aos
investidores, a Caixa elaborou o “Memorando de Investimento” do
FIP Sondas com a assessoria da Petrobras, Banco Santander e Souza
Cescon65. Na estrutura de capital proposta, a alavancagem financeira
era de 20% de capital próprio e 80% de dívida.

Em 11/02/2011, a Petrobras anunciou que havia concluído o processo
de licitação para a construção no Brasil do primeiro sistema de sete
sondas, cujo vencedor foi o EAS. O preço final de construção de cada
sonda foi de US$ 662.428.590,00, totalizando US$ 4.637.002.650,00.

Em 31/03/2011, a Assembleia Geral de Cotistas do FIP Sondas66,
composta pelo único cotista Lakeshore Financial Partners
Participações Ltda. (“Lakeshore”), aprovou a subscrição de 90 ações
da Sete Brasil, pelo valor de R$ 90,00, ocorrida em 22/12/2010, para
a criação da companhia.

65 Doc. no 1146502.
66 Doc. no 1146509.
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Em 01/04/2011, a Assembleia de cotistas do FIP Sondas deliberou,
dentre outros assuntos: “i) a compra, pelo Fundo, de 17.999.910 ações
de emissão da Sete Brasil, pelo valor unitário de R$ 1,00, perfazendo
R$ 17.999.910,00; e ii) instruir a CAIXA, na qualidade de
administrador/gestor do Fundo, a votar na assembleia da Sete Brasil,
realizada na mesma data, para (i) aprovar o aumento do capital da
companhia, no montante de R$ 19.999.900,00, com a emissão de
19.999.900 ações, pelo valor unitário de R$ 1,00, passando o capital
social dos atuais R$ 100,00 para R$ 20.000.000,00, (ii) aprovar a
alteração do estatuto social, mediante a criação do conselho de
administração que passaria a eleger e destituir os diretores, cujos
mandatos seriam de três anos, (iii) aprovar a permissão para que o
conselho de administração aumentasse o capital da companhia até o
montante autorizado de R$ 1.895.000.000,00, sem a necessidade de
reforma estatuária, (iv) aprovar a aquisição, pela companhia, de
100% do capital social da Sete International GmbH, por US$ 2
milhões, e finalmente (v) aprovar a eleição, para o primeiro mandato
do conselho de administração, dos Srs. João Carlos de Medeiros
Ferraz, Luiz Fontoura de Oliveira Reis Filho e Alexandre Gossn
Barreto”67.

Para a prestação de serviços de assessoria jurídica no Projeto Sondas,
a Caixa contratou o escritório Tauil & Chequer Advogados, em
associação ao escritório estrangeiro Mayer Brown LLP, que emitiu
relatório para a Caixa contendo a “análise da estrutura jurídica para o
investimento” no FIP Sondas68. De acordo com a SIN, referido
relatório teria identificado alguns riscos, mas não destacou aspectos

67 Doc. n° 1106635, §431.
68 Doc. no 1146513.
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jurídicos relevantes que pudessem inviabilizar a estruturação do
investimento pretendido.

Em 01/05/2011, a Assembleia Geral de Cotistas do FIP Sondas69
aprovou, dentre outros assuntos, os nomes de João Carlos de Medeiros
Ferraz e de Alexandre Gossn Barreto, que haviam sido eleitos na
Assembleia Geral da Sete Brasil, realizada em 01/04/2011, para
ocupar os cargos de presidente e de vice-presidente do conselho de
administração da companhia.

87.
Diante de tais fatos, a Área Técnica concluiu que a Caixa somente contribuiu para
a constituição formal do FIP Sondas em decorrência do óbice constante da Resolução CMN
n° 3.792/2009, pois todas as características do projeto - desde a definição da quantidade
inicial de sondas a serem construídas, do volume inicial de recursos necessários, dos níveis
da cadeia societária pretendida, até a formatação do FIP Sondas e sua apresentação a
potenciais interessados como veículo de investimento – já haviam sido definidas pela
Petrobras e seus assessores antes de sua contratação.

O início das operações do FIP Sondas

88.
Em 13/05/2011, a Petrobras em conjunto com os investidores Lakeshore,
FUNCEF, PETROS, PREVI, VALIA, Banco Santander, Banco BTG Pactual S/A (“BTG
Pactual”) e Strong Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento
Multimercado (“Fundo Strong”), firmaram diversos instrumentos jurídicos a fim de
concretizar o Projeto Sondas, dentre eles, o acordo de cotistas (“Acordo de Cotistas FIP
Sondas”)70.

69 Doc. no 1146515.
70 Doc. no 1146844.
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89.
Em 20/05/2011, a Assembleia Geral de Cotistas do FIP Sondas, que contou com a
presença da totalidade dos cotistas, deliberou por, dentre outros, aprovar a eleição dos
membros do comitê de investimento do fundo, formado por representantes de todos os
investidores71. Na mesma data, referido comitê deliberou aprovar o investimento na Sete
Brasil, ratificando o Plano de Diretrizes Estratégicas72 e o Plano de Negócios73 da
companhia.

90.
No mesmo dia, foi celebrado Acordo de Acionistas da Sete Brasil entre o FIP
Sondas e a Petrobras, que, dentre outros, estabeleceu que “nas deliberações da assembleia
geral de acionistas da companhia, o FIP Sondas deveria ‘observar a orientação de voto de
seu comitê de investimento, nos termos do acordo de cotistas’”74.

91.
Ainda no dia 20/05/2011, o comitê de investimentos instruiu a caixa para que
votasse na Assembleia Geral Extraordinária que ocorreria naquela mesma data, com relação
à composição e eleição do conselho de administração da Sete Brasil.

92.
Novamente, em 14/06/2011, o comitê de investimento do FIP Sondas orientou a
Caixa a votar na Assembleia Geral da Sete Brasil que seria realizada no dia seguinte, no
sentido de que: (i) as SPEs firmassem os contratos de afretamento com a Petrobras e os
contratos de prestação de serviços, na qualidade de empresas solidárias, com a Petrobras e
Petrobras Netherlands; e (b) orientasse a Sete International a votar favoravelmente a
aprovação da celebração dos mencionados contratos nas respectivas assembleias de
acionistas que seriam realizadas em cada uma das SPEs para esse fim75.

93.
Assim, em 15/06/2011, o EAS, a Sete Brasil, por meio de suas SPEs, e a Petrobras,
celebraram os principais acordos e contratos, quais sejam: (i) Contratos de Engenharia,

71 Doc. no 1146872.
72 Doc. no 1146846.
73 Doc. no 1146855.
74 Doc. no 1147132.
75 Doc. no 1147316.
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Suprimentos e Construção, (ii) Contratos de Afretamento e (iii) Contratos de Gerenciamento
e Supervisão de Construção.

94.
Deste modo, a Área Técnica afirma que “a primeira subscrição de cotas do FIP
Sondas, iniciada em 13/05/2011 e encerrada em 28/12/2011, teve o propósito de oferecer
recursos necessários para que a Sete Brasil viabilizasse o primeiro sistema de sete sondas
junto ao estaleiro EAS” 76.. Abaixo, a distribuição do capital comprometido entre os cotistas
do primeiro sistema de sondas77:

95.
Portanto, o primeiro sistema seria composto por sete sondas, cujos contratos de
afretamento e de prestação de serviços foram firmados em 15/06/2011 com a Petrobras,
sendo o EAS responsável pela construção dessas primeiras unidades.

Principais eventos ocorridos entre 2011 e 2020

76 Doc. n° 1106635, §462.
77 Doc. n° 1106635, §463.
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96.
Em 03/06/2011, a Petrobras deu início a um novo procedimento licitatório para a
construção das demais vinte e uma sondas previstas no Projeto Sondas. Como relatado pela
SFI, diante da necessidade de mais recursos, a Sete Brasil comunicou ao FIP Sondas que
seriam necessários R$ 3.000.000.000 adicionais, mediante aumento de capital78.

97.
Nesse contexto, em dezembro de 2011, a Caixa elaborou novo Memorando de
Investimento79. Referido documento informava que as premissas e as projeções financeiras
foram realizadas com base nas informações fornecidas pela Sete Brasil e seus assessores e
que não havia garantia de sua exatidão após a data em que forem recebidas nem de que tal
exatidão permaneceria no futuro.

98.
Em 09/02/2012, a Petrobras comunicou que havia aprovado o afretamento e
operação de vinte e uma sondas junto à Sete Brasil, pela taxa diária média de
US$ 530.000,00, bem como a contratação de cinco sondas adicionais com a Ocean Rig, pela
taxa diária média de US$ 548.000,00, ambos pelo prazo de quinze anos. Segundo a
Petrobras, a contratação das cinco unidades adicionais deu-se devido às condições
apresentadas pela Sete Brasil e pela Ocean Rig, bem como da alta demanda para exploração
da camada pré-sal80.

99.
Em 29/03/2012, a Assembleia Geral de Cotistas do Fundo81 aprovou a 2a emissão
de 5.427.894.736 de novas cotas, ao preço unitário nominal de R$ 1,00, a ser destinada a
investidores qualificados, que foi rerratificada em 31/07/2012 e 01/02/2013. Com a 2a
emissão de cotas, dois novos cotistas ingressaram no FIP Sondas, quais sejam, EIG Ste
Holdings e Luce Venture Capital Drilling Series.

78 Doc. no 1145574.
79 Doc. no 1147320.
80 Doc. no 1147322.
81 Doc. no 1147325.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 43

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100.
No plano de negócios da Sete Brasil, estava prevista a construção de vinte e oito
sondas em dois sistemas, o primeiro composto por sete unidades, cujos contratos de
construção com a EAS e de afretamento com a Petrobras foram firmados em 15/06/2011, e
o segundo composto por vinte e uma unidades, as quais iriam operar por meio de contratos
de afretamento de longo prazo a serem celebrados em julho/agosto de 2012 com a Petrobras.

101.
As sondas do segundo sistema seriam construídas pelos estaleiros BrasFELS,
Jurong Aracruz, Enseada do Paraguaçu e Rio Grande, de modo que a Petrobras também seria
contratada para gerenciar as obras de construção.

102.
O valor total do investimento previsto para a construção das vinte e oito unidades
seria de aproximadamente US$ 24.100.000.000,00 e as principais fontes de financiamento
seriam, além do BNDES (45 a 55%) e ECAs (20%), os bancos comerciais (5 a 15%,), capital
próprio (equity) e dívida subordinada (20%). Também foram previstas contrações de
empréstimos de curto prazo, até a obtenção dos financiamentos de longo prazo com o
BNDES e com as ECAs, no montante de até US$ 830.000.000,00 para o primeiro sistema,
e de até US$ 500.000.000,00, para o segundo sistema82.

103.
Em 15/08/2012, houve a aprovação da construção da 29a sonda, não prevista
inicialmente e a estrutura de financiamento para a construção passou a considerar um
aumento da participação do BNDES de 45% para 50% do total a ser financiado, e uma
redução da participação dos bancos comerciais de 15% para 10% do total.

104.
Com relação à implantação do primeiro sistema de sondas, a estimativa do custo
total de construção aprovada foi aumentada em US$ 40.000.000,00, passando de
US$ 5.300.000.000,00 bilhões para US$ 5.340.000.000,00. A estimativa da parcela dos
investimentos que seria financiada pelo FIP Sondas aumentou em US$ 10.000.000,00,
passando de 13,70% para 13,80% do total. No consolidado, para as 29 sondas, a participação
do FIP Sondas ficou em torno de 13,20% do investimento total a ser financiado.

82 Doc. no 1106635, §479.
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105.
Em 07/02/2013, o Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (“FI-FGTS”)
subscreveu 634.146.341 cotas do FIP Sondas, pelo montante de R$ 634.146.341,00 somado
à taxa de ingresso de R$ 15.853.658,54. Após a subscrição de cotas feita pelo FI-FGTS, o
capital comprometido do FIP Sondas estava composto por R$ 1.822.105.264,00 obtidos na
1a emissão de cotas, e mais R$ 6.077.889.717,00 obtidos na 2a emissão, totalizando
R$ 7.899.994.981,41. A distribuição do capital comprometido entre os cotistas ficou da
seguinte forma83:

106.
Os primeiros problemas financeiros relacionados ao FIP Sondas teriam começado
no âmbito dos contratos com o estaleiro EAS. Como relata o Termo de Acusação:

“Em 15/8/2012, em razão dos atrasos nas obras e dos problemas de
governança que vinham ocorrendo no estaleiro EAS, o comitê de
investimento (1147368) autorizou que o contrato de construção da
primeira sonda que havia sido firmado, em 15/6/2011, pela SPE

83 Doc. n° 1106635, §491.
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Arpoador Drilling B.V. com o estaleiro EAS, fosse substituído pelo
primeiro contrato de construção que seria firmado com o estaleiro
Jurong Aracruz. Com isso, o estaleiro Jurong Aracruz passou a ser o
responsável pela primeira sonda de titularidade da SPE Arpoador
Drilling B.V. e o contrato original firmado com o estaleiro EAS foi
transferido para outra SPE que veio a ser construída para esse fim”. 84
(grifou-se).

107.
Conforme informado pela Acusação, em 2014 “a Sete Brasil estava extremamente
pressionada para cumprir o apertado cronograma de construção e entrega das sondas à
Petrobras”85, fato que ensejou a captação de U$ 21.330.000.000,00 em dívida. Esse
montante seria de recursos de curto e longo prazo, junto a instituições e organismos
financeiros no Brasil e no exterior, incluindo o BNDES, ECAs, Fundo da Maria Mercante,
FI-FGTS e fundos comerciais.

108.
O custo total das sondas teria passado de US$ 25.500.000.000,00 para
US$ 25.732.000.000,00. Por outro lado, teria ocorrido a redução da parcela a ser financiada
por instrumentos de dívida (sênior + subordinada) de 83,60% para 78,30%, e um aumento
da participação da parcela que seria financiada pelo FIP Sondas de 13,20% para 17,50%

109.
No início de 2015, vieram a público declarações de Pedro José Barusco Filho
(antigo funcionário da Petrobras e ex-diretor de operações da Sete Brasil) em colaboração
premiada com o MPF no âmbito da “Operação Lava Jato”, sobre a existência de um suposto
esquema de pagamentos ilícitos a partidos políticos, funcionários da Petrobras e a diretores
da Sete Brasil.

110.
A referida colaboração premiada trouxe impactos econômicos no FIP Sondas, pois
os seus principais financiadores, especialmente o BNDES, suspenderam as negociações para
a concessão dos empréstimos de longo prazo, que eram essenciais para a conclusão das
sondas. Dessa forma, o projeto tornou-se inviável.

84 Doc. n° 1106635, §481.
85 Doc. n° 1106635, §497.
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111.
Como consequência da falta de recursos, a SIN alega que os estaleiros começaram
a paralisar a construção das sondas. Em caráter emergencial, a Sete Brasil e suas subsidiárias
teriam tentado negociar junto aos bancos credores a rolagem dos empréstimos de curto prazo,
no entanto, considerando a paralisação dos estaleiros e a falta de previsibilidade sobre a
autorização dos empréstimos de longo prazo, os credores de curto prazo negaram a extensão
dos empréstimos concedidos.

112.
Em 31/03/2015, com o objetivo de evitar a inadimplência da companhia e a
execução das garantias, foi firmado o “Instrumento de Assunção de Obrigação de Não Fazer
e Outras Avenças” (“Standstill”)86, por meio do qual: (i) os credores se comprometeram a
não cobrar as dívidas da companhia e suspender os processos de cobrança ou de execução já
iniciados; e (ii) a Sete Brasil se comprometeu a apresentar, no prazo de 45 dias, Plano de
Reestruturação operacional e financeira (“Plano de Reestruturação”)87, para adequar o
projeto à realidade vivenciada pela companhia, e não promover quaisquer ações ou
procedimentos em face dos credores.

113.
Em 14/05/2015, o comitê de investimento do FIP Sondas aprovou o Plano de
Reestruturação88, que fez alterações significativas no Projeto Sondas, dentre elas, a redução
de 29 para 15 sondas..

114.
Mesmo após as tentativas, ao final de 2015, “em razão (i) das dificuldades
enfrentadas pela Sete Brasil em obter financiamentos de longo prazo para a continuidade
da construção das sondas, (ii) de não ter chegado a um acordo a respeito de seu plano de
reestruturação com a Petrobras; (iii) do cenário de redução nos preços do petróleo e a
desaceleração dos investimentos no setor de óleo e gás, a administração da companhia
entendeu que não seria ‘possível assegurar a continuidade’ das sondas, uma vez que
dificilmente elas seriam concluídas dentro do custo e prazo originalmente previstos”89.

86 Doc. no 1148071.
87 Doc. no 1147487.
88 Doc. no 1147495.
89 Doc. n° 1106635, §517.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 47

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115.
Diante deste cenário, a administração da Sete Brasil contratou a avaliação dos seus
ativos pela empresa especializada Noble Denton Marine Services, com o objetivo de
verificar o valor de venda de cada sonda no estado de construção em que se encontrava.

116.
De acordo com o Relatório de Inspeção, o prejuízo contabilizado pela Sete Brasil
em
suas
demonstrações
financeiras
encerradas
em
31/12/2015
foi
de
R$
33.940.000.000,0090.

117.
Frente aos fatos narrados, o comitê de investimento do FIP Sondas autorizou, em
20/04/2016, que a diretoria da Sete Brasil tomasse todas as providências necessárias para
apresentar o pedido de recuperação judicial da companhia91, que foi deferido em 15/06/2016
pela Justiça Estadual do Rio de Janeiro – abrangendo todo o Grupo Sete Brasil e,
posteriormente, as subsidiárias situadas na Áustria.

118.
Foram iniciados procedimentos de mediação extrajudicial entre a Sete Brasil e a
Petrobras em 31/03/2016 e 21/09/2017. Em 01/03/2018, a Petrobras comunicou ao mercado
que os principais termos da mediação haviam sido aprovados e, em 20/12/2019, foi aprovado
acordo com a Sete Brasil. Ressalta-se que, até a data de elaboração do Termo de Acusação
o acordo entre a Petrobras e a Sete Brasil não havia sido implementado92.

119.
A Área Técnica, então, ressalta as consideráveis perdas que os cotistas do FIP
Sondas teriam tido, com base na diferença dos informes trimestrais do fundo de 31/12/201493
e de 31/12/201994:

“Para ter uma dimensão das perdas dos cotistas do FIP Sondas,
importa mencionar que no informe trimestral do Fundo referente a

90 Doc. no 1145574.
91 Doc. no 1147528.
92 Conforme se depreende de comunicado da Petrobras divulgado em 12/11/2020 (Doc. no 1147555).
93 Doc. no 1148122.
94 Doc. no 1148123.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 48

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31/12/2014 (1148122) o patrimônio líquido do Fundo era de
R$ 7.892.890.687,98. Na mesma data, o valor patrimonial da cota do
fundo era de R$ 1,3092297. Já no informe trimestral referente a
31/12/2019 (1148123), o patrimônio líquido do FIP Sondas era de
R$ 5.362,46 e o valor patrimonial da cota era de R$ 0,00000068”95.

120.
Em 27/01/2020, a Caixa publicou fato relevante informando acerca da alienação
da totalidade da participação do FIP Sondas na Sete Brasil, correspondente a 95% do capital
social da companhia e, em 24/11/2020, o FIP Sondas foi encerrado.

Investimentos realizados pelo FIP Sondas

121.
Conforme apurado pela SFI96, a estrutura de investimentos do FIP Sondas se
caracterizou pela existência de único ativo alvo, qual seja, as ações de emissão da Sete Brasil.
Com efeito, o fundo adquiriu 95% do capital da companhia investida e a Petrobras comprou
os 5% restantes.

122.
O Termo de Acusação demonstra que a Sete Brasil constituiu subsidiárias integrais
no Brasil, na Áustria, na Holanda e em Luxemburgo. Também foram constituídas SPEs na
Holanda, responsáveis por investir diretamente nas sondas do Projeto Sondas.

“544. Como descrito no Relatório de Inspeção (1145574), no final de
2013, foram criadas duas subsidiárias integrais da Sete Brasil no
exterior, a Sete Holding GmbH e a Sete Finco GmbH, ambas
constituídas na Áustria. Todas as ações de emissão da Sete
International, até então detidas pela Sete Brasil, foram transferidas
para a Sete Holding GmbH. Adicionalmente, destaca-se que a Sete
Finco foi criada para facilitar a captação de recursos em moedas
estrangeiras, além de obter benefícios e/ou isenções fiscais no Brasil e
no exterior.
545. Em 2014, a Sete International teve sua denominação alterada para
Sete International One GmbH. Além disso, foram constituídas mais sete
subsidiárias integrais da Sete Brasil, a saber: Sete International Two
GmbH, constituída na Áustria; Sete Investimentos 1 e Sete
Investimentos 2, constituídas no Brasil; Sete LUX Sari e Sete LUX SCS,

95 Doc. n° 1106635, §535.
96 Doc. no 1145574.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 49

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constituídas em Luxemburgo; Sete Netherlands e Sete Netherlands 2,
constituídas na Holanda. Essa estrutura teria por objetivo facilitar a
captação de recursos denominados em moedas estrangeiras e obter
benefícios/isenções fiscais no Brasil e no exterior, como também
possibilitar a realização de empréstimos ‘intercompany’ entre as
empresas do ‘Grupo Sete Brasil’.
546. Em 2014, as ações classe A das SPEs holandesas Comandatuba,
Sahy, Itaunas, Siri, Interlagos, Marambaia e Itapema, sob titularidade
da Sete International One GmbH, foram transferidas para a Sete
International Two GmbH, que passou a controlá-las.
547. Ao longo dos anos de 2011 a 2015 a Sete Brasil efetuou
investimentos, por meio da aquisição de ações em aumentos de capital
de suas controladas diretas, as quais, por sua vez, também realizaram
investimentos, por meio da aquisição de ações em aumentos de capital,
nas SPEs constituídas no exterior. Nesse contexto, ao receberem os
recursos provenientes dos aumentos de capital, as SPEs realizaram
pagamentos aos estaleiros construtores das sondas denominados em
dólares, euros e reais, mediante transferências bancárias em favor
destes últimos em contas mantidas no Brasil e no exterior, para
cumprimento dos contratos de construção das sondas.
548. Em adendo, consoante o investigado pela SFI (1145574), as partes
iniciais (mega blocos, partes estruturais e cascos) das primeiras sondas
de responsabilidade dos estaleiros Brasfels/KeppelFels, Jurong
Aracruz (EJA), Estaleiro Rio Grande (ERG), Enseada do Paraguaçú
(EEP), e do Estaleiro Atlântico Sul (EAS) foram (ou estavam sendo, à
época) construídas nas instalações de estaleiros localizadas na Ásia,
para depois serem importadas para o Brasil. Com base na
documentação apresentada pela Sete Brasil, não foi possível
determinar quanto dos recursos aportados nas SPEs efetivamente
retornou ao Brasil via importação de materiais destinados à
construção das sondas”97.

123.
Nesse sentido, a SIN alega que o FIP Sondas aplicou recursos no exterior de forma
indireta, o que configurou descumprimento ao art. 35, inciso VI, “a”, da Instrução CVM n°
391/2003, vigente à época dos fatos98, e que não teriam sido identificadas quaisquer
diligências efetuadas pela Caixa para avaliar se o investimento estava em conformidade com
o referido dispositivo.

97 Doc. n° 1106635.
98 A Instrução CVM n° 391/2003 foi revogada pela Instrução CVM n° 578/2016 que, por sua vez, foi revogada
pela Resolução CVM n° 175/2022.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 50

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Conduta da Caixa como administradora e gestora do FIP Sondas e o poder do comitê de
investimentos

124.
De acordo com a Área Técnica, a Caixa não teve participação na decisão de
investimento e tampouco influência na gestão da Sete Brasil, tais atividades teriam sido
exercidas pelo comitê de investimentos do FIP. Para embasar tal argumento, a SIN menciona
os seguintes documentos:

Regulamento do FIP Sondas de 29/03/201299: Referido documento
estabelecia que o comitê de investimento teria competência para deliberar
quaisquer matérias relativas à Sete Brasil, de modo que suas decisões
vinculariam o voto do fundo, como acionista, nas deliberações da Assembleia
Geral e/ou dos conselheiros indicados pelo fundo no Conselho de
Administração da companhia. Ainda, o regulamento determinava que as
reuniões do comitê de investimento deveriam ser convocadas pelo
administrador ou por qualquer um de seus membros, antes da realização das
reuniões do Conselho de Administração da Sete Brasil, para apreciar, discutir
e formar a orientação de voto com relação às matérias que seriam deliberadas.
Era obrigatório também que o comitê de investimento se reunisse sempre que
os interesses da companhia alvo assim o exigissem, mediante convocação de
qualquer um de seus membros.

Acordo de Cotistas do FIP Sondas de 13/05/2011100: Referido documento
previa, dentre outros, que o comitê de investimentos seria competente para
apreciar, discutir e deliberar sobre as matérias de competência da Assembleia
Geral da Sete Brasil e que suas decisões vinculariam o voto do fundo.

99 Doc. no 1147328.
100 Doc. no 1146844.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 51

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Acordo de Acionistas da Sete Brasil de 20/05/2011101: Referido documento
determina que, nas deliberações da Assembleia Geral de Acionistas, o FIP
Sondas deveria observar a orientação de voto de seu comitê de investimentos,
nos termos do Acordo de Cotista.

125.
Em resumo, a SIN alega que a Caixa: (i) não executava quaisquer procedimentos
ou esforços para prospectar e distribuir cotas do fundo a potenciais investidores; (ii) apenas
deu andamento aos atos formais necessários para a constituição, emissão, subscrição e
integralização das cotas do fundo, após a estruturação do investimento já ter sido
previamente decidida pela Petrobras e seus assessores, com o acompanhamento e
consentimento prévio dos futuros cotistas; (iii) elaborou memorandos de investimento para
orientar a decisão dos futuros cotistas unicamente com base nas informações e projeções
apresentadas pela Petrobras, seus assessores e pela Sete Brasil; (vi) permitiu que o comitê
de investimento do fundo capitaneasse integralmente, no âmbito do FIP Sondas, todo o
processo de realização do investimento inicial e subsequente na Sete Brasil; (v) não
participou da gestão da carteira do FIP Sondas, deixando essa tarefa integralmente ao comitê
de investimento; e (vi) somente deu “cumprimento formal” à realização dos investimentos
na Sete Brasil102.

126.
A Acusação afirma que os comitês de investimentos podem assumir natureza
deliberativa em fundos de investimento em participações, nos termos do art. 10, §1o, da
Instrução CVM n° 391/2003, no entanto, tal dispositivo não exime o administrador ou o
gestor de suas responsabilidades centrais sobre as operações da carteira do fundo. Nesse
contexto, não seria admissível a existência de um comitê de investimento com amplos e
exclusivos poderes sobre a gestão do FIP Sondas, de forma a desconsiderar os deveres
fiduciários do administrador e gestor.

Avaliação dos ativos do FIP Sondas

101 Doc. no 1147132.
102 Doc. no 1106635, §582.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 52

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127.
Conforme consta no Termo de Acusação103:

De 04/08/2010 a 30/09/2012, as ações de emissão da Sete Brasil integrantes
da carteira do FIP Sondas estavam avaliadas pelo custo de aquisição.

A partir de outubro de 2013, em razão de decisão da Assembleia Geral de
Cotistas104, o critério de avaliação das ações da Sete Brasil passou a ser o
valor econômico, nos moldes do Regulamento do Fundo105.

Em 10/09/2013, a Thoreos Consultoria Ltda. – EPP (“Thoreos”) foi
contratada para avaliar a Sete Brasil e suas controladas, e mantê-la atualizada
na data-base de 28/02/2014 para a auditoria das demonstrações do exercício
social findo em 31/03/2014.

Em 08/11/2013, a Thoreos avaliou a Sete Brasil e suas controladas em
R$ 4.371.000.000,00, de modo que 95% das ações pertencentes ao FIP
Sondas foram avaliadas em R$ 4.153.000.000,00106.

Em 25/03/2014, o laudo de avaliação foi atualizado pela Thoreos que apurou
o valor de R$ 4.466.000.000,00, na data-base de 30/12/2013, para a
companhia107. Assim, a participação do FIP Sondas na Sete Brasil passou a
corresponder a R$ 4.242.000.000,00.

Em 31/03/2015, a Baker Tilly Empresarial Ltda. (“Baker Tilly”) emitiu laudo
de avaliação econômica da Sete Brasil e de suas controladas, com data-base

103 Doc. no 1106635, §§590 – 604.
104 Doc. no 1147722.
105 Doc. no 1147724, art. 49.
106 Doc. no 1147732.
107 Doc. no 1147737.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 53

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de 31/01/2015, para subsidiar a elaboração das demonstrações financeiras do
FIP Sondas referentes ao exercício social encerrado em 31/03/2015108.
Referido laudo avaliou a companhia pelo valor de R$ 7.224.000.000,00 – dos
quais, R$ 6.863.000.000,00 correspondiam à parcela de participação do FIP
Sondas (95%).

Em 31/03/2016, a Baker Tilly emitiu novo laudo avaliando a Sete Brasil pelo
valor econômico de R$ 2.880.000.000,00, na data base de 31/01/2016109.
Referido laudo serviu para registro das ações da companhia nas
demonstrações financeiras do FIP Sondas relativas ao exercício social findo
em 31/03/2016, pelo montante de R$ 2.740.000.000,00110.

Conforme o Relatório da SFI, somente em 03/06/2016, foi constituída
provisão para perda no montante de 100% do valor das ações da Sete Brasil
(R$ 2.740.000.000,00), em razão da companhia ter protocolado em
29/04/2016 o pedido de recuperação judicial, que foi deferido em 15/06/2016.

128.
De acordo com a SIN, em agosto de 2015, quando a Caixa divulgou as
demonstrações financeiras do FIP Sondas relativas ao exercício social findo em 31/03/2015,
as dificuldades financeiras da Sete Brasil já eram visíveis, tendo em vista o Plano de
Reestruturação, que, dentre outros, previa a diminuição da quantidade de sondas de 29 para
15, com a consequente redução das receitas futuras projetadas.

129.
Ocorre que, ao elaborar as demonstrações financeiras referentes ao exercício social
encerrado em 31/03/2015, a Caixa teria usado como fundamento a avaliação da Baker Tilly,
que não refletia a redução das receitas projetadas. Para a SIN, “ainda que o Plano de
Reestruturação da Sete Brasil estivesse sendo negociado com a Petrobras, a companhia já

108 Doc. no 1147789.
109 Doc. no 1147853.
110 Doc. no 1147855.
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estimava entregar apenas 15 sondas” e “nessas condições, a redução das receitas da Sete
Brasil era certa”111.

130.
Deste modo, a Acusação concluiu que a Caixa descumpriu com sua obrigação de
elaborar de forma adequada as demonstrações financeiras do FIP Sondas em razão de ter
divulgado as demonstrações financeiras de 31/03/2015 sem nota explicativa acerca da
redução do valor econômico das ações da Sete Brasil, em afronta a seus deveres fiduciários
de transparecer de forma tempestiva e adequada o valor dos investimentos do fundo.

Suposta caracterização da operação fraudulenta no FIP Sondas

131.
A Área Técnica conclui, com base nos fatos narrados, que “a Caixa, na condição
de administradora fiduciária e gestora do FIP Sondas, não estruturou nenhum aspecto do
investimento, uma vez que acatou passivamente os estudos de viabilidade econômica e
financeira fornecidos pela Petrobras, a constituição da Sete Brasil, os veículos no exterior,
a forma e cronograma dos investimentos e todos os demais detalhes da operação, sem
qualquer participação em nenhuma etapa”112.

132.
Para a SIN, restaria claro que a estruturação do FIP Sondas ocorreu com o intuito
exclusivo de contornar o cumprimento do art. 53 da Resolução CMN n° 3.792/2009, ao não
ter permitido a presença de um gestor profissional, qualificado e especializado no segmento,
que pudesse atuar no permanente e melhor interesse desses investidores.

133.
Assim, a Acusação concluiu113:

(i) O artifício utilizado foi a constituição de um FIP por administrador
fiduciário que “desempenhou um papel figurativo”, ficando subordinado aos

111 Doc. n° 1106635, §598.
112 Doc. n° 1106635, §620.
113 Doc. n° 1106635, §§630 - 634.
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comandos de um comitê de investimento e admitindo os estudos da Petrobras
e de seus assessores, sem analisar criticamente suas premissas;
(ii) A vantagem ilícita auferida seria a cobrança da ata de administração pela
Caixa sem a devida contrapartida das suas obrigações fiduciárias; e
(iii) Os terceiros induzidos ou mantidos em erro seriam os cotistas do FIP
Sondas, especialmente os participantes das entidades de previdência
(FUNCEF, Previ, Petros e Valia).

III.IV. FIP Operações Industriais

134.
De acordo com o Termo de Acusação, o FIP Operações Industriais foi constituído
com o objetivo de captar investimentos para os projetos de soluções ambientais da Foz do
Brasil S/A (“Foz do Brasil”), posteriormente denominada Odebrecht Ambiental S/A
(“Odebrecht Ambiental”).

135.
O objetivo inicial seria investir e operar projetos ambientais e prestar serviços
principalmente nos setores de água/esgoto, operações industriais e tratamento de resíduos.
Para atingir tal propósito, as cotas do fundo a ser constituído seriam destinadas a investidores
institucionais114.

136.
Em 04/05/2012, a Foz do Brasil solicitou que a Caixa encaminhasse proposta de
serviço, que foi apresentada em 31/05/2012, para a constituição, administração e gestão do
fundo, bem como para a prospecção de investidores e captação de recursos.

137.
Para desempenhar tais atividades, a Caixa deveria receber (i) comissão de
estruturação de 0,80% sobre o valor da oferta, (ii) taxa de administração de 0,15% sobre o
capital comprometido durante e após o período de investimento sobre o patrimônio líquido
do fundo, e (iii) comissão de colocação de zero, no caso de um único investidor, e livre
pactuação, caso outros ingressassem.

114 Doc. n° 1106635, §§644 e 645.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 56

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138.
Em 04/12/2012, foi firmado o Memorando de Entendimentos entre a Caixa, a Foz
do Brasil e a FUNCEF, no qual foram fixadas as seguintes condições preliminares: (i) os
serviços de administração, de gestão, de escrituração e de distribuição seriam de
responsabilidade da Caixa; (ii) a FUNCEF aportaria recursos no fundo, desde que tal
investimento fosse aprovado internamente na entidade; (iii) seria constituído comitê de
investimentos formado por quatro membros, sendo um deles indicado pela FUNCEF; (iv) a
FUNCEF poderia indicar um membro para o Conselho de Administração e um membro para
o Conselho Fiscal da companhia investida; e (v) a oferta das cotas do fundo seria mediante
esforços restritos115.

139.
Nesse sentido, em 06/11/2012, o Conselho de Administração da Foz do Brasil
aprovou a constituição da Odebrecht Utilities – que viria a ser a primeira companhia
investida pelo fundo – e, em 16/01/2013, a Caixa constituiu o Hydros Operações Industriais
Fundo de Investimento em Participações, que, posteriormente, teve sua denominação
alterada para FIP Operações Industriais.

Histórico de subscrições e emissões

140.
De acordo com o Termo de Acusação116:

Em 26/09/2013, nos termos do Regulamento do FIP Operações
Industriais, a Odebrecht Ambiental subscreveu 421.748 cotas, que
foram integralizadas em 30/09/2013 com 362.398.912 ações da
Odebrecht Utilities (99,99% do capital social da companhia) e com a
quantia de R$ 198.410,00 em dinheiro. As 362.398.912 ações da
Odebrecht Utilities foram avaliadas em R$ 421.500.000,00 conforme
laudo de avaliação emitido pela Apsis Consultoria e Avaliações

115 Doc. no 1148138.
116 Doc. n° 1106635, §§657-669.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 57

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(“Apsis”) em 02/09/2013117. Referido laudo teve como fundamento o
valor contábil/patrimonial e teve como base os balanços patrimoniais
da Odebrecht Utilities e da Odebrecht Ambiental.

Em 30/10/2013, a Odebrecht Ambiental subscreveu 130 cotas do FIP
Operações Industriais, tendo integralizado R$ 130.000,00 em
dinheiro, em 27/11/2013.

Em 29/11/2013, a Voga Empreendimentos e Participações Ltda.
(“Voga”), em parceria com a Geasanevita Engenharia Ltda.
(“Geasenevita Engenharia”), emitiu laudo avaliando a Odebrecht
Utilities em cerca de R$ 1.440.000.000,00, com fundamento na
metodologia
do
fluxo
de
caixa
descontado
(“Laudo
Voga/Geasenevita”)118. Referido laudo foi aprovado em 11/12/2013
pelo comitê de investimento do fundo, composto apenas por dois
representantes da Odebrecht Ambiental119.

Em 13/12/2013, a FUNCEF subscreveu 87.886 cotas do FIP
Operações Industriais, equivalentes a R$ 300.000.000, o que
correspondia 17,24% do patrimônio líquido do fundo à época. Como
consequência da alteração do critério de avaliação, a cota do fundo
passou de R 1.000,00 em 26/09/2013, quando da subscrição pela
Odebrecht Ambiental, para R$ 3.413,51 em 13/12/2013, no momento
da subscrição pela FUNCEF, resultando em aumento de 241% no seu
valor.

Em 02/01/2014, os cotistas do fundo deliberaram pela eleição de um
membro do comitê de investimento indicado pela FUNCEF.

117 Doc. no 1148182.
118 Doc. no 1148186.
119 Doc. no 1148187.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 58

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Em 03/01/2014, a FUNCEF integralizou as cotas do FIP Operações
Industriais, em dinheiro. Na mesma data, a Assembleia Geral
Extraordinária da Odebrecht Utilities aprovou aumento de capital no
valor de R$ 298.000.000,00, por meio da emissão de 225.709.876
novas ações120.

Em 09/05/2014, os cotistas do fundo aprovaram a segunda emissão de
cotas no montante de até R$ 65.000.000, pelo valor unitário de
R$ 3.413,03, para possibilitar que a Odebrecht Utilities adquirisse a
Distribuidora de Águas de Triunfo (“DAT”)121.

Em 12/05/2014, a Odebrecht Ambiental subscreveu 15.761 cotas do
fundo, no valor de R$ 53.793.651,00. Em 15/05/2014, a FUNCEF
subscreveu mais 3.282 cotas, perfazendo o montante total
R$ 11.200.000,00. Em 16/05/2014, ambos os cotistas integralizaram,
em dinheiro, as cotas subscritas.

Alegadas inconformidades do Laudo Voga/Geasanevita

141.
Conforme descrito, a Voga e a Geasanevita Engenharia foram contratadas pela
FUNCEF para realizar a avaliação econômico-financeira da Odebrecht Utilities, de modo a
auxiliar a Fundação na tomada de decisão quanto ao investimento no FIP Operações
Industriais.

142.
No mencionado laudo122, foram avaliados oito projetos da Odebrecht Utilities,
quais sejam, (i) Aquapolo, (ii) Klabin (Nova Ecoaqua), (iii) TKCSA (Ecosteel), (iv) VSB
(Jeceaba), (v) Comperj, (vi) Cetrel, (vii) Braskem (UTA – Unidade de Tratamento de Água

120 Doc. no 1148191.
121 Doc. no 1148192.
122 Doc. no 1148186.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 59

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/ Distribuidora de Água Camaçari – DAC), e (viii) Braskem (UVE – Unidade de Valorização
Energética). Com relação a tais empreendimentos, o Relatório de Inspeção123 destacou os
seguintes pontos:

• os projetos UVE e Comperj apresentam maior risco por serem projetos
greenfield;
• os recursos excedentes captados pela Foz Industrial seriam destinados ao
desenvolvimento de novos projetos, entre os quais o Comperj e o UVE, que
contavam com descontos por riscos específicos, de 2% e 3% respectivamente;
• parte dos recursos aportados pela FUNCEF, por meio da Foz Industrial, que
planejava realizar aquisições de 100% da UTA e 54% do capital da Cetrel,
que somadas representavam R$ 400.000.000,00 em ativos pertencentes à
Braskem, seriam destinados aos projetos Cetrel e UTA.

143.
Diante das premissas adotadas e, com fundamento na metodologia CAPM, os oito
projetos incorporados pela Odebrecht Utilities foram avaliados pela Voga e pela Geasanevita
Engenharia em R$ 1.440.000.000,00, com taxa interna de retorno de 11,6%.

144.
Ocorre que, de acordo com a Área Técnica, teriam sido identificadas
inconformidades no referido laudo, tendo em vista a defasagem entre a data de emissão do
laudo (29/11/2013) e a usada como data-base (31/12/2012), pois neste período teriam
ocorrido, em tese, alterações significativas.

145.
Para a SIN, dois eventos importantes teriam impactado a avaliação: a necessidade
de endividamento adicional da Cetrel e os projetos greenfield (Comperj e Braskem-UVE)
ainda não concluídos124.

123 Doc. no 1148125.
124 Doc. n° 1106635, §682.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 60

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146.
Conforme disposto em relatório da Voga/Geasanevita denominado de “Projeto
Águas Claras”125, apresentado em reunião na FUNCEF em 29/11/2012, era esperado que a
Fundação aportasse R$ 400.000.000,00 no FIP Operações Industriais. Tais recursos seriam
utilizados para a aquisição de 100% do capital da UTA (R$ 200.000.000,00) e 54% do
capital da Cetrel (R$ 200.000.000,00), que pertenciam à Braskem S.A. à época. Para a
elaboração do laudo, a Voga e a Geasanevita Engenharia consideraram referido aporte, além
de dívida da UTA de R$ 170.000.000,00 e da Cetrel de R$ 50.000.000,00.

147.
Ocorre que, durante o período de fevereiro a novembro de 2013, a FUNCEF
decidiu aplicar somente R$ 300.000.000,00 no FIP Operações Industriais – valor que foi
efetivamente subscrito em dezembro de 2013 - de modo que foi necessário que uma dívida
adicional de R$ 100.000.000,00, não prevista anteriormente na avaliação, fosse contraída.
Desta forma, ao invés dos R$ 50.000.000,00 de dívida prevista para a Cetrel, foi gerada
dívida de R$ 150.000.000,00.

148.
De acordo com a SIN, se a data-base do laudo fosse mais próxima daquela na qual
ele foi emitido, tanto o valor do aporte da FUNCEF quanto o endividamento adicional da
Cetrel poderiam ter sido corrigidos de forma a refletir na avaliação da companhia investida.
Tais correções seriam necessárias em razão do provável impacto negativo na valoração da
Odebrecht Utilities126.

149.
Com relação aos projetos greenfield, o laudo da Voga/Geasanevita considerou os
projetos Comperj e Braskem-UVE como tendo, respectivamente, o início dos investimentos
e o início da construção previstos para 2013. Ambos foram postergados, no entanto, tal fato
não foi refletido na avaliação.

150.
Alega a Área Técnica que, tivesse o laudo data-base mais próxima da data de
emissão, seria possível antever que os investimentos previstos para o projeto Comperj não

125 Doc. no 1148193.
126 Doc. n° 1106635, §§694 e 695.
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seriam iniciados em 2013 e que a construção necessária para o projeto Braskem-UVE
também não seria feita em 2013127. Acrescenta-se a isso que os projetos Comperj e Braskem-
UVE representavam, respectivamente, 13,3% e 11,7% do valor da Odebrecht Utilities –
conforme a própria avaliação da Voga/Geasanevita.

151.
A Área Técnica também aponta para a suposta atuação coordenada entre a
FUNCEF e a Voga visando à utilização, no laudo, de métodos avaliativos que impactaram
positivamente na avaliação da Odebrecht Utilities, como por exemplo, prêmio de risco de
mercado bastante inferior ao usualmente adotado por instituições avaliadoras:

“No que tange ao processo decisório da FUNCEF, é preciso sublinhar
dois apontamentos realizados pela área de risco corporativo
mencionados na CI GEANI 254/13 (1148204), quais sejam: i) o prêmio
de risco de mercado adotado por instituições avaliadoras situa-se entre
5% e 7,20%, enquanto o utilizado no laudo da Voga/ Geasanevita
Engenharia foi de 3,35%; e ii) a taxa livre de risco utilizada foi de
4,22% (NTN-B principal com vencimento em 2035 na data-base do
laudo, 29/11/2012). Tal valor se distanciou daquele observado em
30/9/2013 (5,88%). Vale observar, ainda, que a respeito da projetada
capacidade da investida em gerar novos negócios, não há qualquer
evidência ou estudo fundamentado na simulação da Voga (ou mesmo
no pedido da FUNCEF) que justificasse dita capacidade”128.

152.
Com base no laudo da Voga/Geasanevita, a cota do fundo valorizou em cerca de
241%. Somente após tal valorização, a FUNCEF aportou R$ 300.000.000,00 em moeda
corrente nacional no FIP Operações Industriais para adquirir 87.886 cotas, ao preço unitário
de R$ 3.413,51, já então diluída em relação ao outro cotista, que havia ingressado antes ao
valor de cota de R$ 1.000,00.

153.
Assim, para a Área Técnica, a elaboração do laudo foi engendrada para viabilizar
esta diluição indevida, visto que foi realizada depois da integralização da Odebrecht
Ambiental e pouco antes do ingresso da FUNCEF.

127 Doc. n° 1106635, §698.
128 Doc. n° 1106635, §712.
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A conduta e os procedimentos da Caixa na estruturação do investimento

154.
Conforme a tese acusatória, a estrutura da operação já estava delineada, de modo
que a Caixa não teria conduzido, enquanto administradora e gestora, procedimentos para
identificar, selecionar e estruturar os investimentos em ativos do setor de operações
industriais necessários para compor a carteira do fundo.

155.
Para a SIN, coube ao comitê de investimento do fundo, composto por membros da
então Foz do Brasil e da FUNCEF, a aprovação “das propostas de investimento, das
chamadas de capital, do aumento de capital, das empresas avaliadoras e laudos de
avaliação, dentre outras deliberações”129. A Caixa, assim, teria se limitado a cumprir as
deliberações do comitê de investimento e tão somente verificado os aspectos formais e
operacionais do FIP Operações Industriais.

156.
A Acusação alega, portanto, que tal situação se opõe ao que é prescrito pela
legislação aplicável, pois, em que pese o art. 10, §1o, da Instrução CVM n° 391/2003, vigente
à época dos fatos, prever o compartilhamento das decisões de investimento entre o
administrador ou gestor e o comitê de investimento, o art. 63 da Instrução CVM n° 409/2004
e o art. 84, §2o, da Instrução CVM n° 555/2014, vigentes à época dos fatos e aplicáveis aos
fundos de investimento em participações, determinavam que o gestor responde pelas
decisões de investimento, independentemente das decisões do comitê de investimento.

157.
Em 29/11/2013, antes da realização da subscrição de cotas do FIP Operações
Industriais pela FUNCEF, a Caixa elaborou nota técnica a fim de que a entidade de
previdência tomasse a decisão de forma assistida130. De acordo com a SIN, não constou no
referido documento qualquer referência ao lapso temporal verificado entre a data de emissão
do laudo de avaliação e a data-base, às premissas utilizadas e/ou o fato de que o laudo

129 Doc. n° 1106635, §723.
130 Doc. no 1148223.
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mencionava a captação de recursos de R$ 400.000.000,00 pela FUNCEF, não tendo sido
atualizado o valor para R$ 300.000.000,00.

158.
Assim, a Área Técnica concluiu que, diante da posição passiva e negligente, a
Caixa permitiu que diversas inconsistências acontecessem sem sua devida supervisão, como
as premissas e informações adotadas no laudo de avaliação da companhia investida emitido
pela Voga/Geasanevita Engenharia em 29/11/2013, com data-base em 31/12/2012, que fez
com que a cota do fundo tenha sido valorizada em cerca de 241%, em prejuízo à Fundação,
deixando, mais uma vez, de observar seus deveres fiduciários.

159.
Além disso, conforme descrito no Relatório de Inspeção131, no âmbito da segunda
emissão de cotas do FIP Operações Industriais, a Odebrecht Ambiental e a FUNCEF
aportaram, em 16/05/2014, R$ 53.800.000.00 e R$ 11.200.000,00, respectivamente. No
mesmo dia, foi aprovado o aumento de capital da Odebrecht Utilities em R$ 65.000.000,00,
com objetivo de adquirir a totalidade das ações da DAT.

160.
Em 28/04/2014, o Conselho de Administração da Odebrecht Utilities aprovou a
aquisição da DAT que, de acordo com as demonstrações financeiras da companhia investida
pelo fundo, foi indiretamente adquirida, nesta mesma data, por meio da aquisição da FDGP
S.A. (“FDGP”). De acordo com a SIN, a DAT não possuía à época qualquer ativo132.

161.
A Área Técnica acrescenta que em decorrência de reestruturações societárias, a
FDGP foi extinta, tornando a DAT controlada direta da Odebrecht Utilities. Assim, do ponto
de vista financeiro, a Odebrecht Utilities, única investida do FIP Operações Industriais, teria
assumido dívida de R$ 317.300.000,00 com a Braskem, referente à aquisição da DAT, sem
qualquer registro de deliberação anterior pelo fundo133.

131 Doc. no 1148125.
132 Doc. n° 1106635, §737.
133 Doc. n° 1106635, §§746 e 747.
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162.
Concluiu-se, portanto, que a Caixa descumpriu o Regulamento do Fundo134. Na
condição de administradora e gestora, esta teria deixado de avaliar as condições de aquisição
da DAT pela Odebrecht Utilities, investimento relevante na carteira do FIP Operações
Industriais e que justificou sua segunda emissão de cotas, de modo que as condições de
aquisição teriam sido definidas pelo Grupo Odebrecht e pela Odebrecht Utilities.

A estruturação da suposta operação fraudulenta

163.
Desse modo, de acordo com a Área Técnica, a estruturação do FIP Operações
Industriais foi consumada com dois principais objetivos, ambos fraudulentos: (i) contornar
o cumprimento do art. 53 da Resolução CMN n° 3.792/2009, de modo a permitir que a
FUNCEF, na qualidade entidade de previdência complementar pudesse investir em uma
companhia fechada; e (ii) servir de veículo que viabilizasse a diluição da FUNCEF, por meio
da aquisição de cotas superavaliadas.

164.
A Área Técnica aponta para os seguintes fatos, que em conjunto, consumariam a
operação fraudulenta135:

(i) A Caixa, administradora e gestora do FIP Operações Industriais, não
participou da estruturação do investimento que seria realizado na Odebrecht
Utilities. Tal atividade coube à Foz Brasil, antiga denominação da Odebrecht
Ambiental, e à FUNCEF;

134 Isso porque, conforme alegado pela Área Técnica, “na forma do art. 33, inciso II, do Regulamento do FIP
Operações Industriais (1148177), o comitê de investimento possuía a atribuição de ‘deliberar sobre as
propostas de investimento e condições para sua realização’. Além disso, ‘as propostas de investimento deverão
ser descritas em relatório que ficará à disposição dos Cotistas’ e contam com diversos itens como a descrição
detalhada dos projetos das investidas, com valores do projeto, prazos e estudos; análise do respectivo
mercado, assim como jurídica, financeira e econômica do investimento, descrição de quaisquer eventuais
opções de desinvestimento, dentre outros”. A SIN concluiu, portanto, que (i) não foi elaborada proposta
específica referente à DAT para deliberação do comitê de investimento do FIP Operações Industriais; (ii) não
foi elaborado relatório com a proposta de investimento na DAT na forma requerida pelo regulamento do Fundo;
(iii) não houve deliberação prévia à aquisição da DAT pela Odebrecht Utilities no bojo do FIP; e, (iv) não
houve avaliação ou negociação pela gestora do valor pago à Braskem pela aquisição da DAT. (Doc. n°
1106635, §748 e §751)
135 Doc. n° 1106635, §779.
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(ii) A própria Caixa reconheceu que o fundo somente foi constituído em razão
da vedação constante da Resolução CMN n° 3.792/2009, já que a FUNCEF
não poderia adquirir ações de companhia fechada;
(iii) Conforme disposto no Regulamento do Fundo, o comitê de investimento,
composto por três membros – dois oriundos da Odebrecht Ambiental e um da
FUNCEF – foi o responsável pela aprovação das propostas de investimentos,
das chamadas de capital, do aumento de capital e pela aprovação do laudo de
avaliação;
(iv) A Caixa apenas deu cumprimento formal às deliberações tomadas pelo
comitê de investimento;
(v) Foram constatadas diversas inconsistências no laudo de 29/11/2013
emitido pela Voga/Geasanevita Engenharia que influenciaram indevidamente
no apreçamento da Odebrecht Utilities. Tal laudo fundamentou a aquisição
de cotas do fundo superavaliadas pela FUNCEF;
vi) A Caixa não analisou criticamente o laudo em comento, não obstante a
elaboração de Nota Técnica permitindo que houvesse transferência de riqueza
entre os diferentes cotistas;
vii) A Caixa não fez cumprir o Regulamento do Fundo ao aceitar que a
aquisição da DAT sem que estivessem cumpridos os requisitos formais; e
viii) A Caixa não avaliou minimamente as condições de aquisição da DAT
pela Odebrecht Utilities, investimento relevante na carteira do fundo e que
justificou a segunda emissão de cotas do FIP Operações Industriais.

165.
Assim, de acordo com o Termo de Acusação, o ardil ou artifício utilizado pelos
acusados foi o laudo de avaliação com diversas inconsistências, o que culminou na indevida
superavaliação das cotas do fundo sem razoabilidade econômica, bem como a própria
estruturação do fundo em si. Deste modo, a FUNCEF teria adquirido cotas avaliadas de
forma distorcida e realizado investimento que lhe era vedado, o que causou prejuízos à
entidade em benefício econômico do Grupo Odebrecht.

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IV.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA JUNTO À CVM
(“PFE”)

166.
Por meio do PARECER n. 00376/2020/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU e dos
Despachos n. 00340/2020/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU e n. 00019/2021/PFE-CVM/PFE-
CVM/PGF/AGU136, a PFE se manifestou, nos termos do art. 7° da Instrução CVM n°
607/2019, no sentido de que “demonstrados estão no Termo de Acusação em apreço os
requisitos previstos nos incisos do art. 6o, bem como atendido o disposto no caput do art. 5o
da Instrução CVM no 607/2019, nos termos da fundamentação supra".

167.
Adicionalmente, a PFE recomendou que a Procuradoria da República no Distrito
Federal e a Superintendência Nacional de Previdência Complementar – PREVIC fossem
comunicadas acerca dos fatos relatados no Termo de Acusação. Tais comunicações foram
realizadas por meio dos Ofícios 20137 e 21138 da SGE, restando atendidas as exigências
estabelecidas.

168.
Passo a relatar as razões de defesa dos acusados.

V.
RAZÕES DE DEFESA

Caixa

169.
A Caixa é acusada de participar de operação fraudulenta nos FIP Cevix, FIP OAS
Empreendimentos, FIP Sondas e FIP Operações Industriais, na qualidade de administradora
e gestora dos Fundos. Em suma, a acusada alegou que139:

136 Doc. n° 1179270.
137 Doc. n° 1191720.
138 Doc. n° 1191722.
139 Doc. no 1318230.
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(i)
“Prescreveu a pretensão punitiva desta CVM em apurar fatos ocorridos no
contexto do FIP Cevix, nos termos do artigo 1o, da Lei n.o 9.873/1999, eis que
o relatório de inspeção para inquérito fora somente solicitado em
15.08.2016, extrapolando, portanto, o prazo prescricional quinquenal para
investigar atos ocorridos entre 2009 e 2010”. “[N]ão pode a CVM aplicar a
prescrição penal ao invés da prescrição administrativa, nos termos do §2o,
do artigo 1o, da Lei 9.873/99, sob pretexto da existência de procedimento
criminal instaurando contra alguns dos envolvidos no presente PAS CVM”,
pois, “a Defendente não figura como ré em nenhum procedimento criminal,
assim como não responde a qualquer inquérito ou investigação criminal
relacionado aos fatos narrados no Termo de Acusação”. “A Defendente não
só não responde por qualquer ato ilícito como é ASSISTENTE DE
ACUSAÇÃO na ação penal no 1020180-73.2019.4.01.3400, em curso perante
à 10a Vara Federal de Brasília, na qual são réus, entre outros, ex-diretores
da FUNCEF e das empresas investidas pelo FIP CEVIX, respondendo
também pelos prejuízos causados à FUNCEF e às empresas investidas”;
(ii)
“[O] órgão competente para analisar se tais investimentos estariam
enquadrados ou não dentro dos limites permitidos pela legislação que rege
as empresas de previdência complementar, é a Superintendência Nacional
de Previdência Complementar (‘PREVIC’)”;
(iii)
A própria FUNCEF foi responsável por contratar as respectivas empresas
para elaborarem os laudos de avaliação;
(iv)
“Os cotistas dos quatro FIPs ora analisados, então classificados como
investidores qualificados pela IN CVM no 409/2004, possuíam legitimamente
maior discricionariedade e poder decisório na condução dos negócios,
consoante a regulação da IN CVM no 391/2003, a autorregulação da
ANBIMA e os precedentes desta CVM, que permitem tal protagonismo
mediante a constituição de comitê de investimentos”;
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(v)
“O artigo 17, II da Resolução CMN n° 3.792/2009, permite o aporte de
recursos de EFPCs em fundos estruturados, segmento no qual se encontram
as cotas em fundos de investimento em participações (art. 20, I)”;
(vi)
“Não havia obrigação legal ou regulatória de validação de laudo de
avaliação pelo administrador sob a égide da IN CVM no 391/2003, que vigia
à época da operação dos quatro FIPs, permitindo à Defendente utilizar
laudos contratados diretamente pelos cotistas, diferentemente do disposto na
alínea ‘c’ do inciso XII do art. 40 da IN CVM no 578/2016, atual Instrução
sobre a estruturação de FIPs”;
(vii)
“A Defendente exerceu com a devida diligência seu papel de administrador
fiduciário nos quatro FIPs”;
(viii) “Não há uma única linha do Termo de Acusação em que se demonstre, de
forma material, o dolo específico da Defendente. Não há no Termo de
Acusação, uma declaração, um e-mail ou qualquer outro tipo de troca
mensagem ou correspondência envolvendo a Defendente que, palidamente,
possa caracterizar sua participação ou concurso na realização de uma
fraude com intenção de obter vantagem ilícita em eventual prejuízo dos
investidores ou das empresas investidas”; e
(ix)
A Área Técnica não logrou êxito em comprovar a ocorrência dos elementos
do tipo do ilícito, muito menos a participação da Caixa nas operações
supostamente fraudulentas apontadas no Termo de Acusação.

Marcos Roberto Vasconcelos

170.
Marcos Vasconcelos é acusado de participar de operação fraudulenta no FIP OAS
Empreendimentos, FIP Sondas e FIP Operações Industriais, na qualidade de diretor
responsável pela atividade de administração de carteiras de valores mobiliários da Caixa.

171.
Em suma, Marcos Vasconcelos alega que140:

140 Doc. no 1318246.
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(i)
“Preliminar - impossibilidade de responsabilidade objetiva quanto ao sr.
Marcos e capitulação ampla: A acusação se baseia sempre no fato de que o
Sr. Marcos ‘era o diretor responsável pela atividade de administração de
carteiras de valores mobiliários da CAIXA à época dos fatos’, sem apontar
objetivamente qual seria a conduta omissiva ou comissiva praticada pelo
defendente que, em tese, se enquadraria como a ‘operação fraudulenta’
definida pelo item I, alínea ‘c’, vedada pelo item I, todos da Instrução CVM
no 8/79. O termo de acusação não apontou qualquer ardil ou artifício
destinado a induzir ou manter terceiros em erro, que tenha sido praticado
pelo Sr. Marcos. Não há descrição de qualquer ato praticado pelo Sr. Marcos
que pudesse criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço de
valores mobiliários, a manipulação de preços, a realização de operações
fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. Portanto, não sendo
admitida a responsabilidade objetiva na esfera administrativa e não tendo
sido imputados quaisquer atos culposos ou dolosos ao Defendente de forma
individualizada e objetiva, este Processo Administrativo deve ser extinto com
relação ao Sr. Marcos”;
(ii)
“RESPONSABILIDADE DO Sr. MARCOS ANTE O ESTATUTO DA CAIXA:
O CGAT é o ‘órgão colegiado deliberativo, responsável pela gestão e
representação da CEF quanto à administração e gestão de ativos de
terceiros’. Tem dentre suas atribuições e competências específicas opinar
‘sobre questões relevantes sobre o mercado de fundos de investimento,
carteiras administradas e a atuação da Vice-Presidência responsável pela
administração e gestão de ativos de terceiros’. Além disso, também é
atribuição do CGAT ‘examinar relatórios de auditorias interna e externa
relativas aos fundos de investimento e carteiras administradas da Vice-
Presidente responsável pela administração e gestão de ativos de terceiros’,
e ‘examinar a prestação de contas anual dos Fundos de Investimentos, para
posterior aprovação pelas respectivas Assembleias Gerais Ordinárias’.
Logo, verifica-se que o exame dos relatórios emitidos pelas auditorias
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externas independentes no âmbito do FIP OAS Empreendimentos, FIP
Sondas e FIP Operações Industriais era de ‘atribuição e competência
específica’ do CGAT, e não de atribuição exclusiva do Sr. Marcos. Esse
elemento objetivo impede que o Sr. Marcos seja responsabilizado pelas
condutas que lhe são atribuídas nesses autos, na medida em que se tratava,
por determinação do Estatuto da Caixa, de atribuição do órgão colegiado
CGAT”;
(iii)
“FIP OAS Empreendimentos: A companhia Deloitte que elaborou o laudo de
avaliação da OAS Empreendimentos tinha e tem totais condições de prestar
o serviço, eis que conta com vasta expertise nos diversos ramos da economia,
destacadamente na construção civil. A exigência de que o Sr. Marcos
reavaliasse o laudo de avaliação emitido pela ‘maior organização de
serviços profissionais do mundo’ mostra-se totalmente desarrazoada, além
que de que, primeiramente, não era atribuição do cargo que ocupava na
CAIXA. Sobe a acusação de que a CAIXA atualizou o patrimônio do fundo
após oito meses do fato relevante, a acusação sequer apontou o dispositivo
regulatório violado, enquanto está claro que nos termos da previsão da
Instrução CVM 438/2006, ‘Os fundos de investimento constituídos sob a
forma de condomínio fechado de prazo de duração igual ou superior a 5
(cinco) anos poderão adotar o valor econômico determinado por empresa
independente especializada, para os valores mobiliários de companhias sem
mercado ativo em bolsa ou em mercado de balcão organizado”. A acusação
de prática de operação fraudulenta pelo Sr. Marcos merece ser afastada, vez
que não se tratava de atribuição de seu cargo na CAIXA e, além disso, a
conduta adotada pela CAIXA ocorreu alinhada com o permissivo da
Instrução CVM 438/2006 e o item 15.2 do Regulamento do Fundo”;
(iv)
“FIP Sondas: A responsabilidade que a acusação pretende atribuir ao Sr.
Marcos deriva de absoluta ilação no sentido de que como o Defendente foi o
diretor responsável pela administração de carteiras da CAIXA, as decisões
de adquirir as ações da Sete Brasil pelo FIP Sondas ‘passavam por ele’.
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Essas decisões não foram submetidas ao Sr. Marcos, eis que não era
atribuição estatutária de seu cargo. Por isso mesmo que o termo de acusação
não apontou qualquer deliberação em que Sr. Marcos tenha participado e
que tenha se configurado a operação fraudulenta. A constituição do FIP
Sondas teve como base o estudo elaborado pela Petrobrás com assessoria
financeira do Banco Santander e jurídica de Souza Cescon Advogados,
ambos de renome no mercado. A definição da CAIXA como
gestora/administradora/custodiante do fundo ocorreu mediante sua
aprovação na concorrência realizada pelo Banco Santander, em proposta
sem qualquer participação do Sr. Marcos. A CAIXA contratou o renomado
escritório Tauil & Chequer Advogados, em associação ao escritório global
Mayer Brown LLP para prestação de serviços de assessoria jurídica no
Projeto Sondas, o que comprova sua diligência no FIP. A CAIXA verificou
se o investimento que seria realizado pelo FIP Sondas se enquadrava nas
hipóteses permitidas na legislação em vigor, e ‘se o investimento outorgaria
ao FIP participação efetiva no processo decisório da companhia a ser
investida, por meio de um ou mais dos seguintes critérios: (i) propriedade de
ações que integram o bloco de controle da companhia, (ii) celebração de
acordo de acionistas, (iii) celebração de outros tipos de instrumentos ou
adoção de procedimentos que assegurem ao FIP efetiva influência na
definição da política estratégica e gestão da companhia que receberia os
investimentos’. A suposição de que ‘não foi possível determinar’ o quanto
dos recursos efetivamente retornou ao Brasil naturalmente não pode
sustentar a ocorrência de descumprimento Instrução CVM 391/03, por
evidente ausência de materialidade. o Sr. Marcos foi subscritor das Notas
explicativas da Administradora às demonstrações financeiras - Exercícios
findos em 31 de março de 2015 e 2014, onde expressamente tratou da
‘incerteza material que suscita dúvidas significativas sobre a continuidade
operacional da Companhia’, e sobre as ‘demonstrações financeiras da
Companhia, que descreve os reflexos da investigação denominada
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‘Operação Lava Jato’ na Companhia’. A responsabilização do Sr. Marcos
por suposta operação fraudulenta no âmbito do FIP Sondas merece ser
afastada por absoluta ausência de subsunção dos fatos à norma, eis que o
Defendente não utilizou ardil ou artifício destinado a induzir ou manter
terceiros em erro pois, muito ao contrário, subscreveu notas explicativas que
informaram com clareza as condições de incerteza da companhia investida”;
(v)
“FIP Operações Industriais: A acusação aponta que a CAIXA só foi
confirmada como gestora e administradora do FIP Operações Industriais no
início de junho de 2012, e que nessa condição ‘não conduziu, enquanto
administradora e gestora, procedimentos para identificar, selecionar e
estruturar nenhum dos investimentos em ativos do setor de operações
industriais, necessários para compor a carteira do Fundo’, e que se limitou
a verificar aspectos formais da constituição do fundo. A acusação não aponta
qualquer conduta omissiva ou comissiva praticada pelo Sr. Marcos que
causou ou contribuiu com a chamada operação fraudulenta no FIP
Operações Industriais, atuando em evidente responsabilização objetiva pelo
simples fato de ser apontado como ‘diretor responsável pela administração
de carteiras de valores mobiliários da CAIXA’. O fundo contava com um
Comitê de Investimentos com regras de composição, funcionamento e
atribuições previstas tanto no seu Regulamento, conforme exigido pela
Instrução CVM no 391, vigente à época, como no Acordo de Quotistas. Não
há norma regulatória que vede a constituição de um comitê de investimento.
O FIP Operações Industriais exerceu o direito de fiscalização estabelecido
pelas leis societárias para sua condição de acionista, como inclusive
reconheceu o relatório de inspeção: ‘Analisamos o material disponibilizado
pela CEF e não encontramos indícios de irregularidade’. As Instruções CVM
306/99 CVM 409/14 não exigiam que a CAIXA deliberasse exclusivamente
na condução do fundo. Quanto aos projetos greenfield ‘Comperj’ e ‘Braskem
– UVE’, o alerta e abordagem dos riscos que envolviam esses ativos pré-
operacionais estavam expressos no laudo de avaliação emitido pela Voga em
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conjunto com a Geasanevita, quando classificaram esses projetos como
sendo de maiores riscos e incertezas. A PwC emitiu parecer sem qualquer
ressalva e concluiu que não seria necessária qualquer modificação nas
demonstrações financeiras do Fundo relativas ao exercício findo em
31.12.2013, as quais foram aprovadas pela totalidade dos cotistas em
Assembleia Geral Ordinária de Cotistas realizada em 30.5.2014. A
contratação da dívida da Cetrel S.A. não requereu qualquer aprovação do
Fundo, por ser uma subsidiária da companhia investida. A CAIXA (i)
obedeceu aos ritos de governança exigidos pelos instrumentos, normas e
regulamento do FIP, (ii) foram emitidos alertas suficientes sobre os riscos de
projetos greenfield; (iii) não há norma jurídica que determine ou
regulamente o procedimento de valuation; (iv) O termo de acusação não
identificou qualquer malversação de recursos por parte do gestor e do
administrador das regras regulamentares do FIP Operações Industriais; e
(v) as decisões dos cotistas não foram contra regulamentação ou normas
inerentes ao Fundo. A imputação de responsabilidade ao Sr. Marcos merece
ser afastadas, eis que o defendente não praticou no âmbito do FIP Operações
Industriais qualquer ‘ardil ou artifício destinado a induzir ou manter
terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza
patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para
terceiros’”;
(vi)
“DA AUSÊNCA DE RAZOABILIDADE E PROPORCIONALIDADE DO
PODER DE POLÍCIA: A indicação do Sr. Marcos como DIRETOR no
Sistema Integrado de Participantes do Mercado é a única razão pela qual o
Defendente figura nos presentes autos. Em todo o conjunto probatório
carreado aos autos não há qualquer comprovação de algum ato praticado
pelo Defendente, omissivo ou comissivo, no sentido de executar ou ao menos
contribuir com as supostas operações fraudulentas no FIP OAS
Empreendimentos, no FIP Sondas ou no FIP Operações Industriais,
indicadas na acusação. Em sua atuação direta, o Sr. Marcos subscreveu as
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notas explicativas da Administradora às ‘Demonstrações financeiras em 31
de março de 2015 e relatório de auditores independentes’ (1147781), que
diligentemente alertou sobre ‘incerteza material que suscita dúvidas
significativas sobre a continuidade operacional da Companhia’, e descreveu
‘reflexos da investigação denominada Operação Lava Jato” na Companhia’.
Mesmo diante de tantas interações e fluxos de informações inerentes às
tomadas de decisão em FIPs, os autos não trouxeram qualquer ação ou ato
realizado pelo Sr. Marcos que tivesse nexo de causalidade com as supostas
operações fraudulentas ocorridas no FIP OAS Empreendimentos, FIP
Sondas e FIP Operações Industriais. A pretensão punitiva é desproporcional
pois os autos não apontaram qual foi a conduta adotada pelo Sr. Marcos
para executar as supostas operações fraudulentas dos FIPs descritas nos
capítulos 3 a 5 da peça acusatória, pois apenas atribui ao Defendente as
supostas operações como ‘diretor responsável pela atividade de
administração de carteiras de valores mobiliários da CAIXA à época dos
fatos’. A pretensão punitiva carece de razoabilidade e proporcionalidade e
merece ser afastada sob pena de violação aos princípios da Administração
Pública expressos no artigo 2o da Lei 9784/99”.

Bolívar Tarragó

172.
Bolivar Tarragó é acusado de participar de operação fraudulenta nos FIP Cevix e
FIP Sondas, na qualidade de Vice-Presidente de Gestão de Ativos de Terceiros da Caixa,
entre agosto de 2007 e abril de 2011.

173.
Preliminarmente, Bolivar Tarragó alega que houve prescrição da pretensão
punitiva com relação ao fatos a ele imputados no âmbito do FIP Cevix, uma vez que (i) em
19/10/2009, o fundo foi constituído, (ii) em 30/11/2009, o fundo entrou em funcionamento
com apenas um cotista, (iii) em 08/12/2009, ocorreu a reavaliação das cotas do fundo, (vi)
entre dezembro e agosto de 2010, a FUNCEF integralizou as cotas, (v) em 06/04/2011, o
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acusado foi exonerado de seu cargo na Caixa, (vi) em 15/08/2016, foi instaurada a
Solicitação de Inspeção, que deu origem ao processo, e (vii) em 29/11/2020, a inspeção
solicitada foi concluída.

174.
Bolivar Tarragó sustenta, ainda, que inexiste qualquer razão que justifique a
aplicação da lei penal para fins de estabelecimento do prazo prescricional na instância
administrativa, pois não figura como réu na ação penal que trata dos fatos referentes ao FIP
Cevix em curso perante a 10a Vara Criminal de Brasília.

175.
No que tange ao FIP Sondas, Bolivar Tarragó argumenta que a constituição do
fundo ocorreu em 04/08/2010, onze anos antes da conclusão da Solicitação de Inspeção.

176.
No mérito, com relação ao FIP Cevix, Bolivar Tarragó afirma, em síntese, que:

(i)
“A empresa responsável pela avaliação dos ativos, Upside, era empresa
habilitada e com competência técnica para efetuar a precificação dos ativos”;
(ii)
“A precificação dos ativos na carteira do Fundo obedeceu o que previa o
Regulamento do Fundo e os normativos da CVM referentes a FIPs. A conduta
da Caixa seria irregular se a precificação dos ativos não fosse realizada de
acordo com o laudo elaborado por empresa especializada”;
(iii)
“Não havia qualquer questionamento por parte do principal interessado no
investimento, que era a FUNCEF (nem de sua área técnica nem de sua
Diretoria)”;
(iv)
“As áreas técnica e jurídica da Caixa Econômica Federal jamais apontaram ao
Acusado qualquer necessidade de revisar, alterar ou mesmo encomendar novo
estudo técnico para embasar a precificação dos ativos aportados ao Fundo”;
(v)
“A própria CVM somente apontou supostas irregularidades no laudo de
avaliação 7 ou 8 anos após o ocorrido e, mesmo assim, sem mencionar qualquer
normativo que disciplinasse a matéria e que tenha sido infringido”;
(vi)
“Ao contrário do afirmado pela CVM, a empresa de Auditoria Independente
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 76

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PwC jamais identificou qualquer irregularidade no estudo que embasava a
precificação dos ativos do Fundo, tanto que aprovou sem ressalvas as
demonstrações financeiras findas em 31/03/2010 e 31/03/2011. A Auditoria
jamais emitiu opiniões com modificação em relação a tais demonstrações
contáveis. A PwC somente recomendou no primeiro Relatório a melhor
documentação dos critérios adotados para a precificação, o que foi atendido,
tanto que tal recomendação não consta no segundo Relatório”;
(vii)
“A Caixa Econômica Federal e o Acusado não participaram das negociações
anteriores à constituição do Fundo. Não há nos autos qualquer documento (e-
mail ofício, relato de reunião, etc.) que comprove a insinuação de que teriam
participado de uma arquitetura para burlar ou para gerar prejuízo a quem quer
que seja”.

177.
Com relação ao FIP Sondas, no mérito, Bolivar Tarragó alega que “todas as
supostas irregularidades teriam ocorrido após a saída do Acusado da Vice-Presidência da
Caixa Econômica Federal”. Conclui, portanto, que, quando foi exonerado, “o FIP SONDAS
era um fundo exclusivo, com um único quotista, que não havia realizado qualquer captação
entre investidores no mercado e que não havia feito qualquer aquisição de ativos ou outros
instrumentos”.

178.
Além disso, Bolivar Tarragó sustenta que, embora tenha sido citado no processo, a
Acusação não especificou quais as irregularidades teriam sido cometidas durante a sua
gestão.

Demósthenes Marques

179.
Demósthenes Marques é acusado de participar de operação fraudulenta no FIP
Cevix, na qualidade de diretor de investimentos da FUNCEF, entre julho de 2004 e abril de
2012.

Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 77

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180.
Preliminarmente, Demósthenes Marques requer: “a) a incompetência absoluta da
Comissão de Valores Imobiliários para apurar a suposta prática de infração administrativa
cometida no âmbito de Entidade Fechada de Previdência Complementar, sob pena de
violação ao princípio do non bis in idem; b) a quebra da cadeia de custódia das provas
juntadas aos autos, no que concerne aos e-mails supostamente trocados entre as partes, com
o consequente desentranhamento integral do material; c) caso não seja esse o entendimento
adotado, requer-se, então, o reconhecimento da nulidade do presente Processo
Administrativo Sancionador, ab initio, em razão do cerceamento de defesa ao defendente,
visto que documentos que foram utilizados para fundamentar a tese acusatória foram
suprimidos dos autos, impossibilitando o acesso por parte da defesa; d) seja requerido o
compartilhamento das provas produzidas no âmbito da Ação Penal no 23307-
07.2017.4.01.3400 em trâmite na 10a Vara Federal da Seção Judiciária do Distrito Federal,
com a suspensão do presente procedimento até que as referidas provas sejam devidamente
juntadas ao presente feito”.

181.
Demósthenes Marques afirma, ainda, que “[t]odos os fatos cuja responsabilidade
se imputa ao defendente se deram entre agosto e dezembro de 2009. A Solicitação de
Inspeção n.o 3/CVM/SIN/GIE (id 1106679) é de 15 de agosto de 2016 e a inspeção
propriamente dita se iniciou em 28 de setembro de 2016. Ou seja, mais de 6 anos após
constituição do FIP Cevix (19 de outubro de 2009) e da precificação dos ativos (laudo
elaborado pela Upside em 8 de dezembro de 2009) iniciou-se a investigação dos fatos. O
Termo de Acusação (id 1106635), por sua vez, é de 29 de novembro de 2020. No entanto, é
de 5 (cinco) anos o prazo da prescrição da pretensão punitiva de infrações administrativas,
conforme previsto na Lei n.o 9.873/99, em seu art. 1o.”

182.
No mérito, Demósthenes Marques sustenta, em síntese, que141:

(i)
“O investimento no FIP CEVIX, que seguiu a política de investimento da
Fundação, buscava aumentar a participação da FUNCEF em investimentos

141 Doc. no 1318341.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 78

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no setor de energia, devido às expectativas de ganhos acima da meta atuarial
e a baixa exposição da Funcef ao setor de energia à época, o que ia ao
encontro do objetivo de diversificação dos investimentos preconizado na
política de investimentos da Fundação”;
(ii)
“O investimento da FUNCEF no FIP CEVIX foi aprovado, por unanimidade,
na reunião da Diretoria Executiva de 15 de setembro de 2009 (ata 948 –
Resolução/Ata 220/948)”;
(iii)
“[N]ão há que se falar em criação do FIP Cevix única e exclusivamente para
contornar as vedações legais e viabilizar a dita operação fraudulenta. Diante
da impossibilidade de as Entidades Fechadas de Previdência Complementar
investirem diretamente na sociedade de propósito específico Cevix Energias
Renováveis S/A, ante a previsão do art. 53 da Resolução CMN n° 3.792, que
vedava expressamente que entidades fechadas de previdência complementar
investissem diretamente em ações de companhias que não eram admitidas à
negociação em bolsa de valores, o FIP Cevix foi constituído. Não com o
objetivo de realizar uma operação fraudulenta, mas sim de realizar o
investimento em conformidade com as normas legais”;
(iv)
“[O] defendente não foi o responsável pelo laudo e confiou na análise feita
pela empresa especializada na realização de valuations, dado que a
avaliação econômico-financeira em questão foi elaborada por profissionais
gabaritados, experientes e conceituados no mercado. A obrigação do
defendente não era a de elaborar o laudo, mas de cercar-se de informações
técnicas (pareceres internos e externos de equipes técnicas especializadas)
para subsidiar sua tomada de decisão. Por mais experiente que seja um
Diretor de Investimentos, ele sempre precisará se cercar de uma equipe
técnica interna e de profissionais e empresas externas para avaliar os mais
diversos investimentos em análise para que possa tomar decisões de maneira
informada. E isso foi feito”;
(v)
“[E]ntende-se como indevido criticar, a posteriori, os critérios técnicos
utilizados pela empresa que produziu o laudo 10 anos atrás. Hoje, sabendo
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 79

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do que à época poderiam ser, no máximo, projeções, é, no mínimo, desonesto
apontar o que deveria ter sido feito. Cada avaliador tem um critério técnico
e adota suas premissas de acordo com sua visão da realidade. Não há apenas
uma possibilidade de resultado. Se forem feitas 10 avaliações econômico-
financeiras, nenhuma será igual a outra. É assim para valuations de
empreendimentos, mas também para projeção de crescimento ou retração do
PIB, de variação cambial, de projeção de inflação, entre outras projeções. A
análise tem um grau elevado de subjetivismo, na medida em que cada técnico
tem a sua própria visão do mundo e dá maior ou menor peso a diferentes
variáveis”;
(vi)
A CVM utiliza explicação constante no Laudo Pericial n° 317/2017-
SETEC/SR/PF/ES, documento que nunca acessou ou consultou, para
corroborar tese de que a taxa de 6,42%, adotada na elaboração do Laudo de
Avaliação da Upside era inadequada.

Cristiano Kok

183.
Cristiano Kok é acusado de participar de operação fraudulenta no FIP Cevix, na
qualidade de controlador do Grupo Engevix.

184.
Cristiano Kok alega que a pretensão punitiva encontra-se prescrita, pois ao atos
tidos como fraudulentos ocorreram entre dezembro de 2008 (quando José Antunes negociou
com Demósthenes Marques os investimentos) e outubro de 2010 (quando a Upside
apresentou laudo de avaliação, considerado como irregular pela Acusação). Ocorre que, a
Solicitação de Inspeção somente foi instaurada em 15/08/2016 e o Termo de Acusação no
final de 2020, ou seja, mais de cinco anos depois.

185.
Quanto ao mérito, Cristiano Kok argumenta que142:

142 Doc. no 1318239.
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(i)
“A única atuação de CRISTIANO KOK se deu na constituição dos fundos de
investimento, não tendo realizado qualquer atuação junto à FUNCEF ou
junto à empresa responsável pela avaliação dos ativos investidos (Upside)”.
(ii)
“De fato, o próprio Termo de Acusação se orienta no sentido de que toda
formação do FIP Cevix foi realizada pelos Srs. JOSÉ ANTUNES SOBRINHO
e DEMÓSTHENES MARQUES, que estruturam o negócio (§93, do Termo de
Acusação), contrataram a Upside (§99, do Termo de Acusação) e fixaram os
termos do laudo de avaliação (§93, do Termo de Acusação)”;
(iii)
“Nesses termos, nada foi, de fato, imputado ao SR. CRISTIANO KOK, além
de participar de algumas reuniões ou constar em cadeias de e-mails nas
quais se discutiu os investimentos no FIP Cevix. Isso, contudo, não é bastante
para qualquer tipo de condenação, principalmente porque ausente o
imprescindível ‘elemento subjetivo’ do tipo administrativo, consistente dolo
do agente, ou seja, na vontade genérica de fazer o que a lei veda ou não fazer
o que a lei manda, que jamais ficou comprovada”;
(iv)
“[T]odos os parâmetros aplicados para cálculo dos ativos avaliados foram
devidamente justificados pela consultoria contratada pela FUNCEF”. Em
todas as metodologias foram considerados que a) os riscos de construção
estavam superados, pois as unidades estavam em operação, b) os riscos
ambientais estavam equacionados, pois os empreendimentos possuíam
licenças de operação, c) as empresas não tinham passivos, pois todas elas
foram constituídas na forma de SPEs, d) inexistiam riscos de mercado, pois a
energia que seria gerada estava totalmente vendida;
(v)
“[A] avaliação da correção dos parâmetros de cada uma das metodologias
anteriores deve levar em consideração os dados e circunstâncias da época
da elaboração do laudo de avaliação”;
(vi)
“[A] SN Power adquiriu, em 2012, 40,65% das ações da Desenvix por
R$ 724,6 milhões, validando e pagando pela companhia um valor de
R$ 1.782.523.331,49, 30% acima do valor dos laudos de avaliação
questionados”. “Esta aquisição foi feita após rigorosa ‘due diligence’ que
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efetivamente comprovou que a precificação realizada pela Upside foi
correta”. “[V]erifica-se que não houve qualquer espécie de ‘ardil ou
artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro’, como exigido pelo
tipo administrativo-sancionador previsto na Instrução CVM no 08/1976, eis
que o laudo de avaliação elaborado pela Upside estava correto, o que se
comprova pela posterior alienação da empresa à SN POWER em uma
proporção até 30% acima do que foi inicialmente avaliado, inexistindo,
assim, qualquer tipo de ‘supervalorização’”.

José Antunes Sobrinho

186.
José Antunes é acusado de participar de operação fraudulenta no FIP Cevix, na
qualidade de controlador do Grupo Engevix.

187.
Em sede de preliminar, o acusado afirma que houve prescrição da pretensão
punitiva, pois, em 05/08/2011, a PwC emitiu parecer sobre as demonstrações financeiras de
31/03/2011, no qual enfatizou a avaliação realizada pela Upside - data que deve ser
considerada como ciência inequívoca da CVM, tendo em vista a sua função fiscalizatória.
No entanto, o questionamento somente ocorreu em 15/08/2016, a partir da instauração da
Solicitação de Inspeção.

188.
Quanto ao mérito, José Antunes alega, em resumo143:

(i)
“[I]nexiste a imprescindível descrição de qualquer conduta típica que o
relacione aos fatos narrados e supostamente praticados em detrimento da
Funcef, tampouco há elementos ou provas que indiquem quaisquer condutas que
corroborem a suposta operação fraudulenta ou temerária praticadas pelo
requerido”;

143 Doc. no 1318211.
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(ii)
“[O] requerido não teve qualquer responsabilidade pelos atos, fatos ou
circunstâncias tomadas de decisão da Funcef para a realização de todos os atos
relativos ao seu investimento e participação nos projetos desenvolvidos por
intermédio do FIP CEVIX”;
(iii)
“[A] contratação da empresa Upside foi decisão tão somente da Diretoria da
Funcef e que o trabalho entregue por esta empresa em nenhum momento foi
influenciado e/ou manipulado pelo ora requerido”;
(iv)
“[N]ão houve determinação da taxa de desconto aplicável aos ativos, dentro do
range de taxas apontadas pela Upside por parte do requerido”;
(v)
“[N]ão há o que se falar e não restou devidamente comprovado cometimento de
ato concorrente para a prática de operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários por parte deste peticionário”.

Nova Participações

189.
Nova Participações é acusada de participar de operação fraudulenta no FIP Cevix,
na qualidade de controladora da Desenvix.

190.
Preliminarmente, assim como alegado por José Antunes, Nova Participações
afirma que houve prescrição da pretensão punitiva, pois, em 05/08/2011, a PwC emitiu
parecer sobre as demonstrações financeiras do Fip Cevix de 31/03/2011, no qual enfatizou
a avaliação realizada pela Upside - data que deve ser considerada como ciência inequívoca
da CVM tendo em vista a sua função fiscalizatória. No entanto, o questionamento somente
ocorreu em 15/08/2016, a partir da instauração da Solicitação de Inspeção.

191.
No mérito, a Nova Participações afirma, em síntese, que144:

144 Doc. no 1318218.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 83

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(i)
Houve transparência e idoneidade na seleção dos ativos, que visaram a
composição de um portfólio de investimentos de qualidade e que atendesse aos
requisitos estabelecidos pelo comitê de investimentos da FUNCEF;
(ii)
“[O] processo de avaliação dos ativos foi conduzido diretamente pela FUNCEF
e por empresa idônea, por ela selecionada, com vasta experiência no setor e sem
qualquer interferência da Nova Participações ou de seus representantes. Os
métodos de avaliação nos parecem, hoje e à época, adequados e condizentes com
os melhores critérios e práticas de avaliação de ativos”;
(iii)
“[A] utilização de um Fundo de Investimento em Participações – FIP como
veículo para congregar os ativos e investimentos do Projeto se deu por
determinação regulatória aplicável à FUNCEF e, por via de consequência, à
Nova Participações. A FUNCEF foi responsável por tomar todas as
providencias relativas à elaboração dos documentos de constituição e
governança do Fundo de acordo com seus critérios e requisitos formais, assim
como pela seleção e contratação dos profissionais envolvidos na constituição,
gestão, administração, custódia e escrituração dos fundos”;
(iv)
“[A]s operações de reestruturações societárias, avaliações e negociações para
venda dos Ativos Alvo foram todas devidamente deliberadas, aprovadas e
documentadas nos devidos níveis de governança, com a necessária supervisão e
aprovação pelos representantes da FUNCEF em nível de administração
(conselho de administração, diretoria e de comitês de investimento), pelos
gestores do FUNDO (CEF), sob a supervisão de conselho fiscal e dos auditores
independentes (PWC), sem que conste qualquer ressalva ou apontamento”;
(v)
“[O] investimento dos recursos e a gestão operacional dos ativos, conduzida
pelo Grupo Engevix, foi realizado dentro das melhores práticas do mercado e
geraram taxas de retorno excelentes aos projetos investidos”;
(vi)
“[N]ão existe uma norma técnica específica que contrarie a taxa de desconto
escolhida pela UPSIDE/FUNCEF, posto que cada ativo pode ter sua taxa
mitigada de acordo com as características intrínsecas do ativo, o que foi feito na
valuation da UPSIDE”;
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 84

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(vii)
“[A] performance a posteriori dos ativos, bem como as avaliações independentes
igualmente realizadas, confirmaram a ausência de prejuízo à FUNCEF (já que
os ativos performam mais do que a taxa atuarial almejada por ela)”;
(viii) “[A]s negociações para a venda de participações para a Staatkfraft alcançaram
valores extremamente positivos, em termos percentuais e absolutos, PARA
AMBOS OS INVESTIDORES, especialmente quando consideramos o contexto
do setor energético no Brasil à época. Ademais, a FUNCEF decidiu manter sua
participação na DESENVIX ER, demonstrando sua evidente satisfação com a
seleção, avaliação, execução e performance dos Ativos Alvo, o que afasta a tese
de existência de prejuízo da FUNCEF, bem como afasta a possibilidade de ter
existido ‘vantagem indevida’, típica das operações fraudulentas no âmbito de
mercado mobiliário”;
(ix)
“[A]pós as reestruturações societárias realizadas para as vendas de
participação para a Staatkraft, o FIP CEVIX deixou de ser o veículo a
participações utilizado pela FUNCEF e tornou-se, uma caixa de gestão de
participações exclusivas do Grupo Engevix em que este passou a aportar outros
projetos e ativos de sua propriedade”.

OAS Empreendimentos e OAS Investimentos

192.
OAS Empreendimentos e OAS Investimentos são acusadas de participar de
operação fraudulenta no FIP OAS Empreendimentos, na qualidade de investida e
investidora, respectivamente, do fundo.

193.
Preliminarmente, as acusadas alegam que a CVM não é competente para impor
sanção à OAS Empreendimentos, tendo em vista que esta não é companhia aberta, não é
acionista de companhia aberta e não intermedeia qualquer atividade no mercado de valores
mobiliários. A OAS Empreendimentos somente é empresa investida pelo FIP OAS
Empreendimentos, não distribui suas cotas e nem é detentora delas.

Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 85

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194.
Em resumo, quanto ao mérito, sustentam que145:

(i)
“A criação do Fundo seguiu prática comum, autorizada pela regulação em
vigor e este foi só mais um dos inúmeros fundos que compõem a carteira de
investimentos da Funcef”;
(ii)
“[A] Funcef foi beneficiária de todos os direitos e prerrogativas decorrentes
da titularidade das cotas do FIP OAS”;
(iii)
“[N]ão foi feito trabalho técnico contábil que demonstre qualquer possível
erro no valuation elaborado pela Deloitte”;
(iv)
“[A]s críticas feitas pelo Relatório de Inspeção ao trabalho da Deloitte são,
do ponto de vista contábil e financeiro, tecnicamente frágeis especialmente
porque elas: (i) tratam as TIRs como se os percentuais representados por
elas representassem o mesmo percentual de rendimento esperado de cada
empreendimento presente no portfólio da OAS Empreendimentos (crítica já
feita pelas Respondentes em defesa prévia e ignorada pelo Termo de
Acusação) e (ii) fazem análise da perspectiva de sucesso dos
empreendimentos levando em consideração cenário econômico verificado
anos depois de feito o trabalho da Deloitte, sem qualquer exame quanto às
projeções macroeconômicas e do mercado imobiliário que eram feitas pelo
mercado de maneira geral na época em que a Deloitte elaborou seu trabalho
e (iii) deixam de levar em conta que, em 2015, ano em que se constatou
enorme perda no valor de mercado da OAS Empreendimentos, a empresa
estava imersa em contexto macroeconômico completamente distinto do
observado em 2013 e foi severamente prejudicada por inadimplemento da
Funcef que descumpriu obrigação de aporte de R$ 200 milhões no FIP OAS”;
(v)
“[A]s Respondentes não podem responder por suposto erro praticado por
terceiro sem sua ingerência”;
(vi)
“[A]s Respondentes não praticaram ato violador de nenhuma das normas
regulatórias do mercado de capitais”.

145 Doc. no 1318262.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 86

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VI.
TERMO DE COMPROMISSO

195.
Em 06/07/2021, Marcos Vasconcelos apresentou proposta de termo de
compromisso em que se comprometeu a (i) pagar o valor de R$ 80.000,00 em parcela única,
e a (ii) não exercer por 10 anos atividades relacionadas a gestão, administração, consultoria
ou distribuição nos mercados regulados pela CVM146.

196.
Em 13/08/2021, a Caixa apresentou proposta de termo de compromisso em que se
comprometeu a pagar o valor de R$ 1.000.000,00, direta, ou indiretamente, “por meio de
realização de aporte financeiro para que a CVM realize ações educacionais, visando a
promoção da expansão e do funcionamento eficiente do mercado de capitais brasileiro,
esclarecimento e estímulo da população, a serem implementadas nos próximos 2 ou 3 anos,
com conteúdo e alcance a ser estabelecido por essa CVM” 147.

197.
Em 13/09/2021, a PFE se manifestou pela existência de óbice legal na celebração
dos termos de compromisso com a Caixa e com Marcos Vasconcelos, “tendo em vista a
realidade acusatória, as perdas apontadas e o valor oferecido nas propostas”, que não
considerou suficientes para ressarcir os prejuízos relatados pela Acusação148.

198.
Em 03/02/2022, o CTC se manifestou pela rejeição das propostas de termos de
compromisso, em razão: (i) da referida manifestação da PFE; (ii) da gravidade, em tese, do
caso; e (iii) do reduzido grau de economia processual que se teria em se celebrar o termo de
compromisso149.

199.
Em 15/02/2022, este Colegiado rejeitou ambas as propostas de termo de
compromisso, acompanhando a manifestação do CTC150.

146 Doc. no 1318253.
147 Doc. n° 1326380.
148 Doc. no 1387597.
.149 Doc. no 1439265.
150 Doc. no 1461113.
Relatório de Julgamento PTE (2001560) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 87

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VII.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO

200.
Em Reunião de Colegiado de 09/08/2022, conforme despacho anexo aos autos151,
fui designado relator deste processo.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 27 de fevereiro de 2024.

João Pedro Barroso do Nascimento
Presidente Relator

151 Doc. no 1577703.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.006657/2020-61
Reg. Col. no 2291/21

Acusados: Caixa Econômica Federal

Bolivar Tarragó Moura Neto
Marcos Roberto Vasconcelos
Nova Participações S/A
José Antunes Sobrinho
Cristiano Kok
OAS Empreendimentos S/A – Em Recuperação Judicial
OAS Investimentos S.A. – Em Recuperação Judicial
Demósthenes Marques
Assunto:
Apurar supostas operações fraudulentas no mercado de
valores mobiliários, na forma conceituada pelo item II, “c”,
da Instrução CVM n° 08/1979, em violação do item I da
mesma Instrução, em vigor à época dos fatos.
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

VOTO

I.
OBJETO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SIN em face de Caixa, Bolivar Tarragó,
Marcos Vasconcelos, Nova Participações, José Antunes, Cristiano Kok, OAS
Empreendimentos, OAS Investimentos e Demósthenes Marques. Apuram-se, no presente
processo, supostas práticas fraudulentas em operações com valores mobiliários que
tiveram como contraparte a FUNCEF, em infração, em tese, ao item II, alínea “c”, da
Instrução CVM no 08/1979, vigente à época2, e vedado pelo item I desse mesmo ato
normativo.

2.
O Termo de Acusação identificou possíveis irregularidades em 4 (quatro)
fundos de investimento em participações. São eles: (i) FIP Cevix; (ii) FIP OAS

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no Relatório deste PAS.
2 A Instrução CVM no 08/1979 foi revogada pela Resolução CVM no 62/2022, que entrou em vigor em
01/02/2022, mas que substancialmente preservou o conteúdo da regra anterior, sem alterações de mérito.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 89

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Empreendimentos; (iii) FIP Sondas; e (iv) FIP Operações Industriais. Cada um dos
Fundos teve, em comum, a participação da FUNCEF como investidora e cotista, e a
participação da Caixa como administradora e gestora.

3.
O FIP Cevix foi constituído em 19/10/2009 e teve como alvo a aquisição de
cotas da Cevix, sociedade de propósito específico voltada para empreendimentos de
geração de energia elétrica da Desenvix – companhia do Grupo Engevix.

4.
No âmbito do FIP Cevix, constam como acusados pela Área Técnica: (i) a
Caixa, na condição de administradora e gestora do fundo; (ii) Bolívar Tarragó, na
condição de diretor responsável pela atividade de administração de carteiras de valores
mobiliários da Caixa; (iii) Demósthenes Marques, na qualidade de diretor de
investimentos da FUNCEF; (iv e v) Cristiano Kok e José Antunes Sobrinho, na qualidade
de controladores do Grupo Engevix; e (vi) Nova Participações, na qualidade de
controladora da Desenvix e investidora do FIP Cevix.

5.
O FIP OAS Empreendimentos é atual denominação do Fundo de Investimentos
em Participações Caixa Zurique, registrado perante a CVM em 21/06/20123. A
companhia-alvo de investimentos pelo fundo foi a OAS Empreendimentos, sociedade de
capital fechado que tinha como principal objetivo o desenvolvimento da atividade de
incorporação imobiliária, além da prestação de serviços de engenharia e participação em
outras sociedades. Antes da estruturação do FIP OAS Empreendimentos, todas as ações
ordinárias de emissão da OAS Empreendimentos eram de propriedade da OAS
Investimentos que, por sua vez, era controlada pela OAS S.A.

6.
No âmbito do FIP OAS Empreendimentos, são acusados: (i) a Caixa, na
qualidade de administradora e gestora do fundo; (ii) Marcos Vasconcelos, na qualidade
de diretor responsável pela atividade de administração de carteiras de valores mobiliários
da Caixa; (iii) OAS Investimentos, na qualidade de sociedade investidora do fundo; e (iv)
OAS Empreendimentos, na qualidade de sociedade investida do fundo.

3 Em 25/06/2013, o regulamento do Fundo Caixa Zurique foi alterado, em conjunto com a sua denominação
(Doc. no 1143963).
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 90

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7.
Já o FIP Sondas foi constituído em 04/08/2010 e teve como alvo a aquisição de
ações da companhia fechada Sete Brasil, a qual tinha o objetivo de investir na construção
de sondas petrolíferas para a P.S.A. no âmbito da exploração do “pré-sal”.

8.
Os acusados da suposta operação fraudulenta envolvendo o FIP Sondas são: (i)
a Caixa, na qualidade de administradora e gestora do fundo; (ii) Bolivar Tarragó, na
qualidade de diretor da Caixa no período de 30/08/2007 e 26/04/2011; e (iii) Marcos
Vasconcelos, na qualidade de diretor da Caixa entre 26/04/2011 e 26/07/2016.

9.
Por fim, o FIP Operações Industriais foi constituído em 16/01/2013 e teve como
objetivo a captação de investimentos para projetos de soluções ambientais da Foz do
Brasil, posteriormente denominada “Odebrecht Ambiental”. Referida companhia tinha
como acionistas o Grupo Odebrecht e o FI-FGTS.

10.
No âmbito do FIP Operações Industriais, os acusados são: (i) a Caixa, na
condição de administradora e gestora do fundo; e (ii) Marcos Roberto Vasconcelos, na
qualidade de diretor responsável pela atividade de administração e carteiras de valores
mobiliários da Caixa.

11.
Em todos os Fundos, a tese acusatória parte do pressuposto de que as operações
fraudulentas foram executadas exclusivamente com o objetivo de induzir e manter a
FUNCEF e/ou seus participantes (ativos, pensionistas e aposentados) em erro – e, no caso
do FIP Sondas, também os demais cotistas do fundo – e, com isso, obter vantagem
indevida de natureza econômica no mercado de capitais.

12.
De forma geral, a acusação de operação fraudulenta foi embasada nos seguintes
elementos centrais:

(i)
Ardil ou artifício: (a) laudos de avaliação com supostas
inconsistências, (b) postura negligente da Caixa, que teria prestado
mero “aluguel de bandeira” para simular legalidade sobre as
operações realizadas pelos Fundos, e/ou (c) a própria constituição
dos Fundos em si, que, apesar de teoricamente disporem de estrutura
de governança contra condutas fraudulentas, na realidade serviriam
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 91

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Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.006657/2020-61– Voto– Página 4 de 72

como forma de burla à regulamentação e meio de induzir terceiros
em erro.
(ii)
Manutenção ou indução de terceiros em erro: FUNCEF e
seus participantes, e, no caso do FIP Sondas, também os demais
cotistas do fundo.
(iii)
Intenção de auferir vantagem ilícita (dolo): recursos
propositalmente desviados através da aquisição de ativos
superfaturados e/ou do pagamento de taxa de administração à Caixa.

II.
QUESTÕES PRELIMINARES

II.I.
Prescrição

13.
A lei prevê diferentes prazos de prescrição na esfera sancionadora da
Administração Pública Federal.

14.
O primeiro deles é o prazo de prescrição intercorrente, que opera na inércia do
processo administrativo quando pendente de decisão ou despacho pelo período de 3 (três)
anos (art. 1o, §1o, Lei no 9.873/1999)4. A primeira solicitação de inspeção ocorreu em
15/06/20165 e houve marcos de interrupção do prazo prescricional em todos os anos
seguintes desde então6, de modo que não incide prescrição intercorrente no caso concreto.

4“Da leitura das regras acima transcritas, depreende-se a existência de dois tipos de prescrição, a
quinquenal e a intercorrente, esta última que se opera no procedimento administrativo paralisado por mais
de três anos. A propósito, urge salientar que, embora a nota diferencial entre os institutos da prescrição
quinquenal e da prescrição intercorrente, seja, tradicionalmente, a de que a intercorrente é aquela cujo
prazo flui durante o curso do processo, não se pode afirmar que a prescrição quinquenal só ocorre antes
do início do processo. De fato, a prescrição intercorrente não ocorre antes do início do processo
sancionador, porém após o seu início, tem-se que levar em consideração o transcurso dos dois prazos
prescricionais. Ou seja, antes do início do processo sancionador incide somente o prazo da prescrição
quinquenal. Porém, uma vez instaurado o processo administrativo sancionador, tanto a prescrição
quinquenal como a intercorrente devem ser observadas” (WELLISCH, Julya Sotto Mayor. A Evolução Do
Processo Administrativo Sancionador No Âmbito Da Comissão De Valores Mobiliários. Revista de Direito
Bancário e do Mercado de Capitais | vol. 48/2010 | p. 53 - 80 | Abr - Jun / 2010. P. 61).
5 Solicitação de Inspeção-GIE no 3 (Doc. no 0134730).
6 A título de exemplo: Docs. no 0276552 (12/05/2017), 0426336 (23/01/2018), 0748225 (30/04/2019),
1106635 (29/11/2020), 1326380 (13/08/2021), 1439397 (09/02/2022) e 1716205 (07/02/2023). Outro
exemplo de marco de interrupção do prazo prescricional intercorrente, antes mesmo da inclusão do presente
PAS em pauta de sessão de julgamento, pode ser considerado o despacho de redistribuição do processo à
minha relatoria, cf. Reunião do Colegiado de 09/08/2022 (Doc. no 1577703). A redistribuição de relatoria
também foi considerada para fins de interrupção do prazo prescricional intercorrente, por exemplo, nos
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15.
O segundo deles é o prazo de prescrição da pretensão punitiva. O período nesse
caso é, de forma geral, de 5 (cinco) anos, como previsto no caput do art. 1o da Lei no
9.873/19997, contados da prática do ato - ou, em caso de infração continuada, do dia em
que tiver cessado8 - e o primeiro marco de interrupção do prazo9_10.

16.
Em casos excepcionais nos quais a conduta descrita pela peça acusatória seja,
ao menos em tese, tipificada como crime na lei penal, pode ser aplicável à ação punitiva
o prazo de prescrição previsto na lei penal, como determina o §2o do art. 1o da Lei no
9.873/199911.

17.
Os acusados Caixa, Bolivar Tarragó, Nova Participações, José Antunes,
Cristiano Kok e Demósthenes Marques alegam que está prescrita a pretensão punitiva

precedentes: (i) PAS CVM no 11/2002, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 26/02/2013; (ii) PAS CVM no
19957.009351/2017-61, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 23/06/2020; (iii) PAS CVM no RJ2013/2759,
Dir. Rel Henrique Machado, j. 20/02/2018; (iv) PAS CVM no 08/2004, Diretora-Relatora Luciana Dias, j.
em 06/12/2012; (v) PAS CVM no 02/2011, Diretor-Relator Gustavo Borba, j. em 08/12/2015 e (vi) PAS
CVM no RJ2011/3823, Diretor-Relator Pablo Renteria, j. em 09/12/2015. Assim explica o Diretor Henrique
Machado: “Este posicionamento é baseado na premissa de que, terminado o mandato de um Diretor desta
Autarquia, inicia-se uma sequência de atos processuais, pois os autos retornam à Secretaria Executiva
para redistribuição ao sucessor, que deverá lhe dar o devido andamento. A redistribuição, portanto, na
visão que prevalece neste Colegiado e no CRSFN, é ato de impulsão do processo ao seu fim, apto a
interromper a prescrição intercorrente” (PAS CVM no RJ2013/2759, Dir. Rel Henrique Machado, j.
20/02/2018) (grifei).
7 Lei 9.873/1999. Art. 1o. “Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal,
direta e indireta, no exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor,
contados da data da prática do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver
cessado”.
8“A ação punitiva da CVM prescreve em cinco anos e é regulada pela Lei no 9.873/1999. Nos casos de
infração continuada, a contagem do prazo se inicia do dia em que ela tiver cessado (artigo 1o, parte final).
Por analogia com a previsão contida no artigo 71 do Código Penal, considera-se como infração
administrativa continuada duas ou mais infrações da mesma espécie que, pelas condições de tempo, lugar,
maneira de execução e outras semelhantes, devem ser havidas como continuação da primeira” (PAS CVM
no 19957.006511/2019-82 (RJ 2019/4437), Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 14/06/2022).
9“[A] interrupção se dá pela ocorrência de fato ou ato que anula o efeito do tempo já decorrido, eliminando
a prescrição já iniciada; com isso, o prazo começa a fluir novamente, como se no início estivesse” –
MEDAUAR, Odete. Prescrição e Administração Pública. In: Revista dos Tribunais; vol. 624/1989. Abr. de
1989. P. 86.
10 É exemplo de marco de interrupção da pretensão punitiva da CVM o envio de solicitação de inspeção
que tem por objeto fatos relacionados ao PAS. Nesse sentido: PAS CVM No 14/2013, Rel. Dir. Flávia
Perlingeiro, j. em 10/11/2020; PAS CVM No 11/2013, Rel. Dir. Gustavo Machado Gonzalez, j. em
30/01/2018; PAS CVM SP2010/178, Rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 25/03/2014.
11 Lei no 9;873/1999. Art. 1o. §2o. “Quando o fato objeto da ação punitiva da Administração também
constituir crime, a prescrição reger-se-á pelo prazo previsto na lei penal”.
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sobre os fatos narrados no Termo de Acusação. O argumento central é de que teriam
transcorridos mais de 5 (cinco) anos entre os fatos narrados e o início das investigações
em 15/08/2016, data do envio da Solicitação de Inspeção12, que tinha por objeto de análise
os 4 (quatro) Fundos envolvidos nos fatos deste PAS.

18.
Adicionalmente, no entendimento dos acusados Caixa e Bolívar Tarragó, não
seria cabível a prescrição prevista na lei penal, pois, em tese, não figuram no polo passivo
de ação penal relativa aos fatos13.

19.
Voto pela rejeição das preliminares de prescrição da pretensão punitiva.

20.
Em linha com os precedentes deste Colegiado e do Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, a incidência do prazo prescricional previsto na lei penal
importa na análise de correspondência entre os fatos imputados no âmbito
administrativo e potencial conduta tipificada na lei penal.14_15

21.
Caso os fatos narrados na peça acusatória administrativa possam causar
repercussões penais, incidirá a exceção da regra geral de prazo prescricional da pretensão
punitiva, sendo cabível a prescrição prevista na lei penal a todos os acusados16.

12 Doc. no 1106679.
13 No âmbito penal, as infrações relacionadas ao FIP Cevix foram alvo de Ação Penal Pública de iniciativa
do Ministério Público Federal, que acusou suposto crime de gestão fraudulenta por violação ao art. 4o da
Lei no 7.492/1986 (Doc. no 1107348).
14 O prazo prescricional baseado na lei penal pode alcançar, inclusive, pessoas jurídicas, mesmo que, salvo
poucas exceções, apenas pessoas naturais são incluídas no polo passivo de ações penais. Nesse sentido:
“(...) Não se faz, portanto, análise subjetiva, mas sim objetiva quanto ao fato. E não poderia ser diferente,
já que, ao meu ver, a prescrição refere-se ao fato e não a pessoas. (...) Dessa forma, considerando que,
pelo meu entendimento, a prescrição refere-se, ao fato, e não à pessoa, ainda que eventualmente adote-
se o entendimento de que pessoa jurídica não possa responder criminalmente por seus atos, o prazo a
lhe ser aplicado deverá ser o mesmo daquele previsto para o fato criminoso, de forma objetiva. Por esse
motivo, entendo não estar prescrita a pretensão punitiva em relação à pessoa jurídica.” (Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, Recurso no 11.969, 371a Sessão, Processo BCB 0101148656,
julgado em 21/10/2014) (grifei).
15 Assim explica o Diretor Henrique Machado: “Cumpre destacar ainda que o ato inequívoco, descrito no
inciso II do art. 2o da Lei no 9.873/99, refere-se à apuração de fatos e não de pessoas, na medida em que,
somente após os esforços de apuração, é possível à área técnica firmar sua convicção a respeito da
existência da irregularidade e de seus autores, bem como da precisa definição do ilícito à luz da
legislação de regência” (PAS CVM no 13/2014, Dir. Relator Henrique Machado. j. em 05/11/2019) (grifei).
16 Nesse sentido, o voto do Diretor Henrique Machado: “(...) segundo o qual a apuração de determinados
fatos é suficiente para interromper a prescrição de todas as infrações a eles relacionadas, pois ‘com base
nos fatos investigados são então identificadas as infrações cometidas e a participação das pessoas nas
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22.
Conforme descrito no Termo de Acusação17, as supostas operações fraudulentas
sob análise neste PAS teriam sido viabilizadas, em tese, a partir da atuação irregular da
Caixa, na condição de administradora fiduciária e gestora dos Fundos. A Caixa, além de
ser regulada pelo Banco Central, também é cadastrada na CVM para o exercício de
administração de carteiras de valores mobiliários.

23.
Portanto, existe a possibilidade de que o presente processo tenha repercussão na
esfera penal, uma vez que atos de gestão fraudulenta de instituição financeira
correspondem a conduta tipificada como crime no art. 4o da Lei no 7.492/198618. Vale
lembrar, ademais, nos termos do art. 1o da mesma Lei no 7.492/1986, que, para fins de
aplicabilidade dos crimes nela previstos, também é considerada instituição financeira
aquela entidade que tenha por atividade principal ou acessória, cumulativamente ou não,
a administração de valores mobiliários19.

24.
Nesse sentido, incide sobre o presente PAS a exceção ao prazo prescricional
quinquenal, de modo que o prazo prescricional da ação punitiva neste caso deve ser o
previsto na lei penal20_21.

infrações apuradas, para que, então, identificadas materialidade e autoria, se promova a acusação”. A
interrupção da prescrição atingiria inclusive condutas autônomas, desde que praticadas no mesmo
contexto fático’.” (PAS CVM no 09/2016, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 16/12/2019). Nesse mesmo
sentido: PAS CVM no RJ2015/9443, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 04/06/2019.
17 Doc. n° 1106635, §179.
18 “Lei no 7.492/1986. Art. 4o “Gerir fraudulentamente instituição financeira: Pena - Reclusão, de 3 (três)
a 12 (doze) anos, e multa.”
19 Observa-se que, para fins de incidência da Lei no 7.492/1986, as pessoas jurídicas de direito privado que
exerçam “custódia, emissão, distribuição, negociação, intermediação ou administração de valores
mobiliários”, cumulativamente ou não a outras atividades, também são consideradas instituições
financeiras (Lei no 7.492/1986, art. 1o). O art. 4o da Lei no 7.492/1986, portanto, pode incidir sobre as
sociedades administradoras de fundos de investimento no rol de instituições financeiras para fins da
aplicabilidade da lei.
Lei no 7.492/1988. Art. 1o. “Considera-se instituição financeira, para efeito desta lei, a pessoa jurídica de
direito público ou privado, que tenha como atividade principal ou acessória, cumulativamente ou não, a
captação, intermediação ou aplicação de recursos financeiros (Vetado) de terceiros, em moeda nacional
ou estrangeira, ou a custódia, emissão, distribuição, negociação, intermediação ou administração de
valores mobiliários”. (grifei)
20 Lei no 9.873/1999. Art. 1o. §2o. “Quando o fato objeto da ação punitiva da Administração também
constituir crime, a prescrição reger-se-á pelo prazo previsto na lei penal”.
21 Como explicou o Diretor Eli Loria ao julgar o PAS CVM no 29/2005: “Estabelece o art.1o, §2o, da Lei
no 9.873/99 que será aplicada a prescrição penal quando o fato objeto da investigação também constituir
crime e, assim, faz-se necessário o exame sobre a existência da possibilidade de configuração ou não dos
atos dos acusados como crimes, segundo o disposto no Código Penal, para que se verifique a possibilidade
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25.
A prescrição penal aplica-se mesmo se o acusado não esteja ou não tenha sido
envolvido em ação judicial criminal relativa aos fatos, bastando que a conduta em análise
seja tipificada no âmbito criminal.

26.
Nesse mesmo sentido, o Supremo Tribunal Federal já proferiu entendimento de
que deve ser aplicado o prazo penal à pretensão administrativa de conduta tipificada como
crime, ainda que não haja ação penal instaurada para a apuração dos fatos. Destaca-se o
voto do Ministro Alexandre de Moraes, no âmbito dos Embargos de Declaração ao
Mandado de Segurança no 35.631/DF22:

“tratando-se de conduta que, concomitantemente, tipifica-se como
infração administrativa e penal, o procedimento que tramita na
esfera administrativa deve observar – por imposição dos princípios
da legalidade e da independência entre as esferas penal e
administrativa – o prazo prescricional previsto na lei penal,
independentemente, da instauração da ação penal correspondente
aos mesmos fatos.”23 (grifei)

27.
Em linha com o raciocínio desenvolvido acima, cabe dizer, ainda, que a
prescrição penal também incide sobre as pessoas jurídicas acusadas por operação
fraudulenta no âmbito deste PAS, mesmo que a responsabilidade criminal por infração ao
artigo 4o da Lei no 7.492/1986 apenas recaia sobre pessoas naturais24.

de se adotar o prazo prescricional penal no que tange a este processo.” (PAS CVM no 29/2005, Rel. Dir.
Eli Loria, j. em 30/09/2008)
22 Nesse mesmo sentido: "No que toca à utilização dos prazos prescricionais consignados na lei penal em
substituição ao prazo prescricional administrativo, de se notar que o § 2o do art. 1o da Lei 9.873/99 exige
que ‘o fato objeto da ação punitiva da Administração também [constitua] crime’. Isso implica que somente
quando o fato, o mesmo e único fato, for punível simultaneamente nos planos administrativo e criminal
será possível aplicar o referido § 2o" (PRATES, Marcelo Madureira. Prescrição administrativa na Lei
9.873, de 23.11.99: entre simplicidade normativa e complexidade interpretativa. In: Revista de Doutrina
TRF-4, 2006).
23 STF, Primeira Turma. MS 35631 ED / DF. Rel. Min. Alexandre de Moraes. J. em 12/11/2018. DJe
248/2018.
24 “(...) Não se faz, portanto, análise subjetiva, mas sim objetiva quanto ao fato. E não poderia ser diferente,
já que, ao meu ver, a prescrição refere-se ao fato e não a pessoas. (...) Dessa forma, considerando que,
pelo meu entendimento, a prescrição refere-se, ao fato, e não à pessoa, ainda que eventualmente adote-
se o entendimento de que pessoa jurídica não possa responder criminalmente por seus atos, o prazo a
lhe ser aplicado deverá ser o mesmo daquele previsto para o fato criminoso, de forma objetiva. Por esse
motivo, entendo não estar prescrita a pretensão punitiva em relação à pessoa jurídica.” (Conselho de
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28.
Há, aqui, potencial correspondência entre a suposta operação fraudulenta
narrada pelo Termo de Acusação, imputada a todos os acusados deste PAS, e a prática de
gestão fraudulenta de instituição financeira, conduta tipificada como crime no artigo 4o
c/c artigo 1o da Lei no 7.492/1986, uma vez que, segundo a Acusação, a Caixa teria
exercido papel central para a viabilização das irregularidades.

29.
Assim, como identificado pela Área Técnica25 e em linha com precedentes da
CVM26, entendo que o prazo prescricional a ser aplicado para este PAS é de 16
(dezesseis) anos, conforme prevê o art. 109, inciso II, do Código Penal27.

30.
Portanto, não houve a prescrição da pretensão punitiva da CVM em relação aos
fatos contidos neste PAS, uma vez que os acontecimentos narrados no Termo de
Acusação ocorreram entre 2008 e 2020, da seguinte forma:

(i)
Fatos que envolvem o FIP Cevix: entre os anos de 2008 e 201128;
(ii)
Fatos que envolvem o FIP OAS Empreendimentos: entre os anos de
2012 e 201529;
(iii)
Fatos que envolvem o FIP Sondas: entre os anos de 2010 e 202030; e
(iv)
Fatos que envolvem o FIP Operações Industriais: entre os anos de
2012 e 201431.

Recursos do Sistema Financeiro Nacional, Recurso no 11.969, 371a Sessão, Processo BCB 0101148656,
julgado em 21/10/2014) (grifei)
25 Doc. n° 1106635, §179.
26 O prazo prescricional aplicado está em linha com precedentes desta Autarquia. No PAS CVM
n°2015/2027, relatado pelo Diretor Gustavo Gonzalez e julgado em 02/04/2019, foi aplicado o mesmo
prazo prescricional de 16 (dezesseis) anos, com base na pena culminada no mesmo art. 4o da Lei no
7.492/1986. O referido caso também versou sobre suposta gestão fraudulenta de fundo de investimento, por
meio do qual seriam feitos investimentos, com recursos de EFPC, em ativos sobreprecificados (PAS CVM
N° RJ2015/2027, Rel. Dir. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 02/04/2019).
27 Código Penal. “Art. 109. A prescrição, antes de transitar em julgado a sentença final, salvo o disposto
no § 1o do art. 110 deste Código, regula-se pelo máximo da pena privativa de liberdade cominada ao crime,
verificando-se: (...) II – em dezesseis anos, se o máximo da pena é superior a oito anos e não excede a
doze” (grifei). Lei no 7.492/1986. “Art. 4°. Gerir fraudulentamente instituição financeira: Pena - Reclusão,
de 3 (três) a 12 (doze) anos, e multa.” (grifei)
28 Doc. n° 1106635, §§10 – 245.
29 Doc. n° 1106635, §§246 – 392.
30 Doc. n° 1106635, §§393 – 642.
31 Doc. n° 1106635, §§643 – 788.
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31.
Em 15/08/2016, ocorreu o envio da Solicitação de Inspeção32, que buscou apurar
fatos relacionados ao objeto deste PAS. Além disso, em 2017, foram enviados ofícios à
Caixa33, bem como aos demais investigados, com questionamentos acerca dos
acontecimentos apurados pela Área Técnica. O Termo de Acusação, por sua vez, foi
lavrado em 29/11/202034. Com isso, o prazo prescricional sofreu uma série de
interrupções tempestivas, em antecedência ao prazo de 16 (dezesseis) anos.

32.
Sendo assim, tendo em vista que: (i) não há prescrição intercorrente, (ii) o prazo
prescricional aplicável à pretensão punitiva da CVM no presente caso é de 16 (dezesseis)
anos, conforme determina a legislação penal, (iii) os fatos apurados no Termo de
Acusação ocorreram entre os anos de 2008 e 2020, (iv) a Solicitação de Inspeção foi
enviada em 15/08/2016, (v) foram enviados diferentes ofícios ao longo do ano de 2017
que instruíram as investigações que culminaram no presente PAS, e (vi) o Termo de
Acusação foi lavrado em 29/11/2020, voto pela rejeição das preliminares de prescrição.

II.II. Competência da CVM

33.
As defesas da Caixa35 e de Demósthenes Marques36 argumentam que os fatos
narrados no Termo de Acusação fogem do âmbito de competência da CVM. Isso porque,
em tese, caberia à PREVIC, autarquia responsável por fiscalizar e supervisionar o
mercado de previdência complementar, aferir o eventual descumprimento do art. 53 da
Resolução CMN no 3.792/2009 por entidades fechadas de previdência complementar.

34.
Voto pela rejeição da preliminar de incompetência desta CVM, com base nos
fundamentos que exponho a seguir.

32 Doc. no 0134730.
33 (i) FIP Cevix: Ofício no 30/2017/CVM/SFI/GFE-3 (Doc. no 1110809), emitido em 09/02/2017 para a
Caixa; (ii) FIP OAS Empreendimentos: Ofício no 41/2017/CVM/SFI/GFE-3 (Doc. no 1144060), emitido
em 15/03/2017 para a Caixa; (iii) FIP Sondas: Ofício no 36/2017/CVM/SFI/GFE-3 (Doc. no 1146572),
emitido em 01/03/2017 para a Caixa; e (iv) FIP Operações Industriais: Ofício no 131/2017/CVM/SFI/GFE-
3 (Doc. no 1148154), emitido em 20/10/2017 para a Caixa.
34 Doc. n° 1106635.
35 Doc. no 1318230, p. 73.
36 Doc. no 1318341, p. 6 - 10.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 98

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35.
As imputações do presente PAS são de operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários (Instrução CVM no 08/79, alínea I e II, “c”)37, e não de infração ao
art. 53 da Resolução CMN no 3.792/2009.

36.
O núcleo do Termo de Acusação é que os acusados teriam se utilizado de ardis
ou artifícios no mercado de capitais para induzir ou manter a FUNCEF em erro, mediante,
por exemplo, a sobreprecificação de cotas e ativos dos Fundos38, com o objetivo de obter
vantagem indevida para si ou para terceiros.

37.
Nos termos da Lei no 6.385/1976, compete à CVM regular o funcionamento
mercado de valores mobiliários, o que inclui a fiscalização sobre a negociação das cotas
de fundos de investimento e a atividade de administração de carteiras39. Reconhecendo a
competência da Autarquia nessa matéria, o art. 8o, III, da Lei 6.385/1976, bem como o
§2o do art. 1.368-C da Lei no 10.406/2002 (“Código Civil”), preveem expressamente que
compete à CVM exercer o poder de polícia sobre o mercado de fundos de investimento
no Brasil40. Os FIPs e seus prestadores de serviço integram o mercado de valores
mobiliários e são regulados e fiscalizados por esta Autarquia41 por força de lei.

37 Atual Resolução CVM no 62/2022.
38 Como consta na Solicitação de Inspeção (Doc. no 1106679): “Objetiva-se também averiguar a existência
de indícios de direcionamento indevido dos recursos aportados nos FIPs pelos investidores.” (grifei)
Vide também o item 778 do Termo de Acusação (Doc. no 1106635): “Desse modo, restou evidente que a
estruturação do FIP Operações Industriais foi consumada com dois principais objetivos, ambos
fraudulentos: i) contornar o cumprimento do art. 53 da Resolução CMN n° 3.792, de modo a permitir que
a FUNCEF, na qualidade entidade de previdência complementar pudesse investir em uma companhia
fechada; e ii) servir de veículo que viabilizasse a diluição da FUNCEF, por meio da aquisição de cotas
superavaliadas.” (grifei)
39 Lei 6.385/1976. Art. 1o. “Serão disciplinadas e fiscalizadas de acordo com esta Lei as seguintes
atividades: (...) II - a negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários; (...) VI - a
administração de carteiras e a custódia de valores mobiliários”;
Art. 2o. “São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: (...) V - as cotas de fundos de investimento
em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos”.
Art. 8o. “Compete à Comissão de Valores Mobiliários: (...) III - fiscalizar permanentemente as atividades
e os serviços do mercado de valores mobiliários, de que trata o Art. 1o, bem como a veiculação de
informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos valores nele negociados”.
40 Código Civil. Art. 1.368-C. “O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, constituído sob a
forma de condomínio de natureza especial, destinado à aplicação em ativos financeiros, bens e direitos de
qualquer natureza. (...) § 2o Competirá à Comissão de Valores Mobiliários disciplinar o disposto no caput
deste artigo.”.
41 À época da maior parte dos fatos, vigorava a Instrução CVM no 391/2003, que dispunha sobre a
constituição, a administração e o funcionamento dos Fundos de Investimento em Participações.
Atualmente, destaca-se o Anexo Normativo IV da Resolução CVM no 175/2022, o qual dispõe sobre as
regras específicas para os FIPs.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 99

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38.
Portanto, sempre respeitando, no que couber, a competência da PREVIC, a
CVM possui o mandato legal de investigar e julgar possíveis operações fraudulentas no
mercado de capitais, inclusive aquelas que eventualmente envolvam EFPCs – como teria
ocorrido, em tese, no presente caso.

II.III. Impossibilidade de responsabilidade objetiva quanto a Marcos Vasconcelos

39.
Em sede preliminar, Marcos Vasconcelos afirma, resumidamente, que: (i) a
Área Técnica não teria indicado com precisão a conduta omissiva ou comissiva de sua
parte que se enquadraria no tipo administrativo de “operação fraudulenta”; (ii) sem a
individualização precisa da conduta, a Área Técnica teria presumido que sua
responsabilização seria objetiva; e (iii) na impossibilidade de responsabilidade objetiva
na esfera administrativa sancionadora, o presente PAS deveria ser extinto em seu favor42.

40.
Como se depreende do Termo de Acusação43, a Área Técnica identificou que
Marcos Vasconcelos era diretor responsável pela atividade de administração de carteiras
de valores mobiliários da Caixa à época dos fatos. Nessa posição, de acordo com a SIN,
Marcos Vasconcelos teria deixado de adotar medidas que assegurassem a adequada
precificação dos ativos e, em última instância, teria sido o responsável pela constituição
dos FIPs com vistas a contornar o dispositivo da Resolução CMN no 3.792/2009 e
viabilizar as operações fraudulentas.

41.
Portanto, entendo que a suposta conduta e responsabilidade de Marcos
Vasconcelos foi devidamente individualizada pela Área Técnica. Por essa razão, voto
pela rejeição da preliminar.

II.IV. Ilegitimidade passiva da OAS Empreendimentos

42.
A OAS Empreendimentos alega não ter legitimidade para constar no polo
passivo deste PAS, por (i) não ser participante do mercado de valores mobiliários, em
razão de não ser companhia aberta, e (ii) no âmbito do FIP OAS Empreendimentos, ter

42 Doc. no 1318246.
43 Doc. n° 1106635, §§342, 381, 386, 640, 730 e 786.
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figurado apenas como companhia investida dos cotistas do fundo, não tendo ela mesma
operado com valores mobiliários ou contribuído diretamente para a consumação das
condutas supostamente ilícitas apontadas pela Acusação44.

43.
Como explorado acima, a competência da CVM sobre o caso concreto é
justificada pela suposta prática de operação fraudulenta envolvendo cotas de Fundos de
Investimento em Participações e pela utilização de artifícios para induzir ou manter
terceiros em erro no mercado de capitais.

44.
A OAS Empreendimentos de fato não é companhia regulada pela CVM, uma
vez que não se trata de companhia aberta ou que tenha realizado distribuição pública de
valores mobiliários.

45.
Entretanto, o fato de a OAS Empreendimentos não ser participante do mercado
de capitais não exclui a possibilidade, em tese, de ter concorrido ou se beneficiado da
operação fraudulenta alegada pela Área Técnica, ainda que como companhia investida do
FIP OAS Empreendimentos.

46.
Conforme já consolidado em precedentes do Colegiado, a companhia investida
pode ser responsabilizada por ter concorrido para o ilícito de operação fraudulenta caso
tenha sido utilizada como veículo para a sua viabilização, independentemente de ser ou
não companhia diretamente regulada pela CVM45.

44 Doc. no 1318262, p. 10 – 13.
45 Discussão análoga se deu no âmbito do PAS CVM no 18/01, de relatoria do Dir. Eli Loria, j. em
04/11/2004. Em seu voto, o ex-Diretor Eli Loria enfrentou questão sobre a possibilidade de pessoa jurídica
figurar em polo passivo de acusação por uso de informação privilegiada. O ex-Diretor ressaltou que “tal
impossibilidade não existe, pois a questão que se coloca é saber se a pessoa jurídica foi utilizada, ou não,
como veículo para o cometimento de irregularidades no mercado de capitais” (grifei). Da mesma forma,
entendo que aqui há a possibilidade, em tese, da acusada ter sido utilizada como veículo para o cometimento
de operação fraudulenta no mercado de capitais. O fato de a acusada ser companhia não participante do
mercado de capitais e investida do FIP OAS Empreendimentos não impõe óbice à sua participação para a
fraude, o que deve ser objeto de análise de mérito. A esse respeito, confira-se: (i) PAS CVM No
19957.012126/2022-70, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 06/06/2023; (ii) PAS No
19957.005390/2017-90, Rel. Dir. Otto Lobo, j. em 31/10/2023; (iii) PAS No 19957.003549/2018-12, Rel.
Dir. Otto Lobo, j. em 31/10/2023; (iv) PAS RJ2017/4217, Dir. Rel. Carlos Alberto Rebello Sobrinho, j. em
22/10/2019; (v) PAS CVM No RJ2015/7239, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 29/11/2016; (vi) PAS CVM
no 2012/9490, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 10/03/2015; e (vii) PAS CVM No RJ2014/6515, Dir. Rel.
Henrique Machado, j. em 15/12/2016.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 101

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47.
Portanto, voto pela rejeição da preliminar de ilegitimidade passiva da OAS
Empreendimentos.

II.V. Preliminares de Demósthenes Marques: ilicitude das provas, cerceamento de
defesa, pedido de produção de provas e bis in idem

48.
Além de suscitar a incompetência da CVM para julgar os fatos do presente PAS
e a prescrição da pretensão punitiva da Autarquia46, como acima abordado, Demósthenes
Marques suscitou outras preliminares: (i) pedido de reconhecimento da ilicitude das
provas utilizadas pela Área Técnica, especialmente em relação aos e-mails trocados entre
Demósthenes Marques e José Antunes sobre a taxa de desconto a ser utilizada para os
ativos do FIP Cevix; (ii) pedido de reconhecimento do cerceamento de defesa, em razão
de documentos citados pela Área Técnica que estariam danificados ou ausentes dos autos;
(iii) pedido de produção de provas para o compartilhamento de provas constantes nos
autos da Ação Penal no 23307-07.2017.4.01.3400-DF e a consequente suspensão do
processo; e (iv) bis in idem em caso de eventual condenação na CVM e na PREVIC.

49.
Adianto que voto pela rejeição de todas as preliminares suscitadas por
Demósthenes Marques pelos fundamentos que exponho a seguir.

(i) Ilicitude das provas

50.
Sobre a preliminar de ilicitude das provas, Demósthenes Marques argumenta
que a Área Técnica teria se utilizado47 de mensagens eletrônicas protegidas pela
inviolabilidade da correspondência e de dados (art. 5o, XII, CRFB/88 c/c Lei no
13.709/2018).

51.
De acordo com Demósthenes Marques, o Termo de Acusação apenas menciona
que as mensagens foram “obtidas no trabalho de campo da SFI”48, sem indicar “a fonte,
o meio pelo qual obteve a integralidade das informações, o procedimento que utilizou

46 Conforme expliquei acima, as alegações de incompetência da CVM e de prescrição não devem prosperar.
47 Doc. n° 1106635, §107.
48 Doc. n° 1106635, §107.
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para obtê-los”49. Haveria, para o acusado, de ser “indicada a autorização judicial”50 que
teria dado acesso à SFI sobre as mensagens eletrônicas.

52.
Entendo que a argumentação do acusado não deve prosperar. As mencionadas
mensagens eletrônicas estão entre os documentos fornecidos pela FUNCEF em resposta
ao Ofício da SFI no 118/2017/CVM/SFI/GFE-3. Tais documentos estão nos autos do
Processo Administrativo no 19957.004913/2016-08, que instruiu as acusações sobre o FIP
Cevix, e o referido e-mail é replicado nos autos do presente PAS sob o Doc. no 1141499.

53.
Todos os e-mails a que o Termo de Acusação fez referência estão anexos aos
autos do presente PAS, tendo sido respeitados as garantias constitucionais do
contraditório e da ampla defesa, que estão assegurados pelo art. 5o, inciso LV, da
CRFB/88, tal como é o costume da CVM. Por isso, entendo que a utilização dos e-mails
como provas neste PAS é legítima, uma vez que foram fornecidos de maneira espontânea
pela FUNCEF entre centenas de outros documentos, encaminhados em resposta ao ofício
emitido pela SFI.

54.
Pelas razões acima expostas, voto pela rejeição da preliminar de ilicitude das
provas.

(ii) Cerceamento de defesa

55.
Sobre a alegação de cerceamento de defesa, Demósthenes Marques questionou
três documentos utilizados no Termo de Acusação: (a) o Doc. no 1147509, que estaria
danificado e não poderia ser acessado; e (b) os docs. Relativos ao Laudo Pericial no
317/2017-SETEC/SR/PF/ES e ao (c) NDE DIPAR 016/15, mencionados no Termo de
Acusação (itens 105 e 186, respectivamente), que não teriam sido disponibilizados nos
autos do PAS.

56.
Sobre o documento danificado (referido no item “a”), a Gerência de
Sancionadores em Fundos (“GSAF”) verificou o dano do arquivo e reinseriu o documento

49 Doc. no 1318341, p. 11.
50 Doc. no 1318341, p. 11.
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nos autos do PAS sob o Doc. no 1254278 para permitir o acesso do acusado. A própria
defesa de Demósthenes Marques reconheceu tal retificação51.

57.
Sobre o Laudo Pericial (referido no item “b”), tem-se que o documento citado
no item 105 do Termo de Acusação é a denúncia do Ministério Público Federal,
disponibilizada nos autos sob o Doc. no 1107348. A denúncia do MPF cita diretamente o
Laudo Pericial, em suas folhas 22 e 23, e é parte integrante dos documentos que instruíram
o presente PAS.

58.
Fato semelhante ocorre com a NDE DIPAR 016/15 (referido no item “c”). O
documento diretamente citado pela Área Técnica, no item 186 do Termo de Acusação,
foi o Relatório da “CPI dos Fundos de Pensão”. O relatório também está integralmente
disponibilizado nos autos (Doc. no 1106731), e cita a NDE DIPAR 016/15 em sua folha
447.

59.
Sendo assim, todos os documentos que embasam a Acusação estão presentes
nos autos do PAS, mesmo que em fontes secundárias, como a denúncia do MPF e o
Relatório da “CPI dos Fundos de Pensão”52.

60.
Nada demonstra que a Área Técnica tenha considerado o Laudo Pericial ou a
NDE DIPAR 016/15 para além do que está contido na Denúncia do MPF e no da “CPI
dos Fundos de Pensão”. A própria SIN afirmou que não teve acesso direto aos
documentos53, sendo mera “transcrição de terceiros trazidas para o Termo de Acusação
para registros históricos ou de contextualização”.

61.
Os referidos documentos da Denúncia do MPF e do Relatório da CPI, por sua
vez, estão disponíveis nos autos deste PAS (Docs. no 1107348 e 1106731) e puderam ser
acessados à época da submissão das razões de defesa do acusado.

62.
Por isso, voto pela rejeição da preliminar de cerceamento de defesa.

51 Doc. no 1318341, p. 20.
52 Os documentos citados mediante fonte secundária só poderão ser utilizados na exata medida em que
estejam na fonte secundária, que deve estar disposta nos autos do PAS. (PAS CVM no 14/2010, Rel. Dir.
Henrique Machado, j. em 03/03/2020, item 41).
53 Despacho GSAF (Doc. no 1254282).
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(iii) Produção de provas

63.
A respeito de seu pedido de produção de provas, Demósthenes Marques retoma
a reprodução no Termo de Acusação de trechos da Denúncia do MPF e do Relatório da
CPI dos Fundos.

64.
Para Demósthenes Marques, isso seria evidência de uma atuação “coordenada
e conjunta na busca de elementos para respaldar a tese acusatória”. Portanto, solicitou
“o compartilhamento das provas produzidas no âmbito da Ação Penal no 23307-
07.2017.4.01.3400 em trâmite na 10a Vara Federal da Seção Judiciária do Distrito
Federal, com a suspensão do presente procedimento até que as referidas provas sejam
devidamente juntadas ao presente feito” 54.

65.
A Denúncia do MPF e o Relatório da CPI são documentos públicos55 e estão
anexos aos autos deste PAS56. Também constam todos os documentos aos quais o Termo
de Acusação fez referência direta, inexistindo qualquer tipo de informação relacionada à
“Ação Penal no 23307- 07.2017.4.01.3400 em trâmite na 10a Vara Federal da Seção
Judiciária do Distrito Federal” que tenha sido utilizada pela Acusação e já não esteja
presente nos autos.

66.
Por essas razões, voto pela rejeição da preliminar de produção de provas.

(iv) Bis In Idem

67.
Tampouco ocorrerá bis in idem, como alegado por Demósthenes Marques57,
caso os acusados venham a ser condenados pela CVM e, posteriormente, em razão de
eventual violação às normas específicas de investimento de EFPCs, pela PREVIC.

54 Doc. no 1318341, p. 25.
55
Denúncia
do
MPF
disponível
no
link
<https://www.mpf.mp.br/@@search?path=&SearchableText=23307-07.2017.4.01.3400>
(acesso
em
18/07/2023).
Relatório
da
CPI
disponível
no
link
<https://www2.camara.leg.br/atividade-
legislativa/comissoes/comissoes-temporarias/parlamentar-de-inquerito/55a-legislatura/cpi-fundos-de-
pensao/documentos/outros-documentos-1/relatorio-final-apresentado-em-12-04-16>
(acesso
em
18/07/2023).
56 Respectivamente, Docs. no 1107348 e 1106731.
57 Doc. no 1318341, p. 08.
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68.
Isso porque as esferas administrativas da CVM e da PREVIC são independentes
entre si. Como já explorado, a CVM possui competência para regular eventual
irregularidade no âmbito do mercado de valores mobiliários, enquanto a PREVIC é o
órgão regulador das entidades de previdência complementar. As regras e os elementos
fáticos a serem apurados para a configuração de infrações nesses diferentes âmbitos não
se confundem.

69.
Voto, portanto, pela rejeição da preliminar de bis in idem.

III.
BREVES CONSIDERAÇÕES TEÓRICAS

70.
Antes de aprofundar na análise de mérito e dos fatos envolvidos neste PAS, esta
seção será dedicada a apresentar algumas breves considerações teóricas sobre o tipo
administrativo de prática de operações fraudulentas.

III.I.
O ILÍCITO DE OPERAÇÕES FRAUDULENTAS

71.
A infração administrativa de operação fraudulenta está hoje tipificada no art. 2o,
III, da Resolução CVM no 62/2022 como “aquela em que se utilize ardil ou artifício
destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem
ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para
terceiros”. Referido dispositivo apenas replicou a redação original prevista no inciso II
da Instrução CVM no 08/1979, vigente à época dos fatos.

72.
Como tive a oportunidade de descrever no PAS 19957.008816/2018-4858 e no
PAS 19957.012126/2022-7059, a infração administrativa de operação fraudulenta
pressupõe o preenchimento de três elementos: (i) a utilização de ardil ou artifício; (ii) a
indução ou manutenção de terceiros em erro; e (iii) a intenção de obter vantagem ilícita
para si ou terceiros (dolo).

73.
Em relação ao primeiro elemento, é necessário que tenha ocorrido o emprego
de determinado instrumento ou estrutura organizacional para ludibriar ou iludir terceiros.

58 PAS CVM no 19957.008816/2018-48, Rel. Pres, João Pedro Nascimento, j. em 28/02/2023.
59 PAS CVM no 19957.012126/2022-70, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 06/06/2023.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 106

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São exemplos de tais artifícios a falsificação de documentos60 ou a utilização de laudos
de avaliação sem substrato econômico61, elaborados com o objetivo de simular, falsear
ou enganar terceiros sobre uma operação supostamente regular no mercado de capitais.

74.
O segundo elemento pressupõe a existência de um agente estranho à operação
que, por consequência do ardil ou artifício, tenha sido levado ou mantido em erro62.
Portanto, é pressuposto deste tipo administrativo que terceiros tenham sido iludidos ou
enganados por força do instrumento ou da estrutura organizacional empregada pelo
infrator.

75.
Por fim, o terceiro elemento do tipo é o dolo63, a intenção de obter determinada
vantagem indevida para si ou para terceiros, em potencial prejuízo à parte levada ou
mantida em erro. É necessário que esteja presente a intenção do fraudador de executar
uma ação (ou intencionalmente incorrer em uma omissão) com o propósito de falsear a
verdade. Em grande parte dos casos, este pressuposto se relaciona à finalidade de
obtenção de ganho em operações simuladas64 ou ao desvio de recursos financeiros65. Em

60 PAS CVM no 16/02, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. em 10/10/2006.
61 O Colegiado já reconheceu a presença desse artifício, exemplificativamente, nos seguintes processos: (i)
PAS CVM no 19957.001921/2020-71, no qual ficou demonstrada a realização de “investimentos na [...]
tomando como base uma avaliação flagrantemente equivocada, sem fundamento econômico e que
resultava em atribuição de valor artificialmente elevado à Companhia” (PAS CVM no
19957.001921/2020-71, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 12/07/2022); (ii) PAS CVM no RJ2015/2127,
no qual se verificou a “utilização de triangulações, por meios dos quais interpostas pessoas adquiriam
ativos a preços correntes e os revendiam a preços superfaturados para os FUNDOS” (PAS CVM no
RJ2015/2017, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/04/2019); (iii) PAS CVM no 06/07, no qual “os
acusados se utilizaram de pessoas interpostas e negócios complexos para escamotear a realidade: quatro
investidores estavam obtendo lucros elevados sem investir recursos próprios e sem correr qualquer risco
nos negócios realizados” (PAS CVM no 06/07. Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 28/09/2010).
62 PAS CVM no 19957.008816/2018-48, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 28/02/2023.
63 “Por fim, o terceiro elemento imprescindível do tipo é o dolo, que coincide com a manifesta intenção do
agente (animus) de, com seu comportamento malicioso, induzir a vítima em erro, auferindo com tal prática
vantagem patrimonial. Veja-se, que além do desvio direto dos recursos, a vantagem indevida poderia advir
de lucros em operações simuladas aparentemente legítimas." (PAS CVM no 19957.012126/2022-70, Rel.
Pres. João Pedro Nascimento, j. 06/06/2023)
64 Por exemplo, no já citado PAS CVM no RJ2015/2027, de relatoria do Diretor Gustavo Gonzalez, j. em
02/04/2019, a operação fraudulenta envolveu “notas estruturadas emitidas por instituições financeiras
estrangeiras [que] eram adquiridas [...] e, em seguida, revendidos aos FUNDOS por preços
superfaturados”.
65 Por exemplo, no PAS CVM no 19957.008901/2016-44, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 17/05/2022,
um gestor de fundo de investimento foi condenado por operação fraudulenta, por ter utilizado “operações
de crédito simuladas para transferir valores dos cotistas do Fundo para suas próprias contas”.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 107

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outras palavras, não basta, para a caracterização do ilícito, a espécie de negligência
identificada pela Acusação no caso concreto.

III.II.
PRESENÇA (OU AUSÊNCIA) DOS ELEMENTOS DO TIPO NO CASO

76.
Abro aqui um parêntese a respeito da capitulação legal escolhida pela Área
Técnica para tipificar a suposta irregularidade imputada aos acusados neste processo.

77.
Para a caracterização da materialidade do tipo administrativo de operação
fraudulenta, é preciso um conjunto robusto e convergente de fatos e documentos
probatórios que indiquem a presença dos três requisitos da infração de operação
fraudulenta prevista no item II da Instrução CVM n° 08/1979.

78.
A meu ver, neste caso, para melhor enquadramento das condutas praticadas aos
comandos legais da atividade sancionadora da CVM, respeitosamente, parece-me que,
em vez da imputação de “operação fraudulenta”, os elementos fáticos guardam mais
pertinência com eventual linha de acusação por “não observância de deveres fiduciários”,
ao menos por parte da administradora e gestora dos Fundos.

79.
Isso porque, no caso concreto, ao que tudo indica, a Caixa não agiu com a
diligência necessária, mas (i) tal negligência não é objeto da Acusação e (ii) a Acusação
não logrou demonstrar que a falta de cuidado foi intencional a ponto de concretizar a
conduta fraudulenta.

80.
Os julgamentos do Colegiado da CVM devem se restringir à verificação de
eventuais infrações administrativas expressamente imputadas pela tese acusatória, sem
extrapolar o perímetro dos autos. Dessa forma, este voto tomou como base as condutas
narradas pelo Termo de Acusação66 e os elementos fáticos presentes nos autos deste PAS
que, no presente caso, estão associados apenas à imputação de operação fraudulenta (item
II, alínea “c” da Instrução CVM no 08/1979, vigente à época dos fatos).

81.
As decisões tomadas pela CVM em sua atividade sancionadora são
tradicionalmente técnicas e cuidadosas, restringindo-se à análise dos ilícitos

66 Doc. no 1106635.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 108

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administrativos67 imputados pela acusação e contrapostos pela defesa, sem adentrar no
mérito de outros processos que eventualmente estejam em curso em esferas cíveis ou
criminais, sujeitas ao Poder Judiciário68 ou mesmo no juízo arbitral.

IV.
ANÁLISE DO MÉRITO

82.
A exemplo do Termo de Acusação, a análise de mérito deste PAS será realizada
conforme os fatos envolvidos em cada um dos Fundos: (i) em primeiro lugar, serão
analisadas as circunstâncias envolvidas no investimento da FUNCEF no FIP Cevix,
seguido (ii) dos fatos que envolvem o FIP OAS Empreendimentos, (iii) do FIP Sondas e,
por fim, (iv) do FIP Operações Industriais.

IV.I.

FIP CEVIX

83.
No caso dos fatos relacionados ao FIP Cevix, foram acusados:

(i)
Caixa, na qualidade de gestora e administradora do FIP Cevix;
(ii)
Bolivar Tarragó, na qualidade de diretor responsável pela atividade de
administração de carteiras de valores mobiliários da Caixa;
(iii)
Nova Participações, na qualidade de controladora da Desenvix;
(iv)
José Antunes, na qualidade de controlador do Grupo Engevix;
(v)
Cristiano Kok, na qualidade de controlador do Grupo Engevix; e
(vi)
Demósthenes Marques, na qualidade de diretor de investimentos da
FUNCEF.

67 “(...) a atividade sancionadora da CVM restringe-se aos ilícitos administrativos e não transborda para
a esfera dos ilícitos cíveis e criminais, ainda que, de alguma maneira, aspectos técnicos dos julgados da
CVM possam vir a influenciar ou subsidiar a compreensão do Poder Judiciário em relação a julgamentos
de ilícitos cíveis ou criminais que tangenciem temas enfrentados em Processos Administrativos da CVM.”
(PAS CVM N° 19957.002835/2022-47, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 29 de agosto de 2023).
68 Ainda que, de alguma maneira, aspectos técnicos dos julgados da CVM possam vir a influenciar ou
subsidiar a compreensão do Poder Judiciário em determinadas oportunidades, as esferas administrativa e
penal são independentes entre si. Nesse sentido, entendimento proferido no PAS CVM o
19957.002835/2022- 47, j. em 29/08/2023: “Em outras palavras, sem prejuízo dos desdobramentos na
seara penal, a CVM disporá de competência para apurar e punir tais condutas, com autonomia e
independência, estritamente na esfera administrativa, pois esta é a competência que lhe foi legalmente
atribuída.”
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 109

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84.
Segundo o Termo de Acusação, os três elementos da operação fraudulenta
estariam presentes no caso concreto. Em tese, os acusados (i) utilizaram-se de laudos de
avaliação com diversas inconsistências, negligenciados pela Caixa na condição de
administradora e gestora do fundo , permitindo o investimento da FUNCEF no FIP Cevix,
em violação ao artigo 53 da Resolução CMN n° 3.792/2009 (ardil ou artifício), com o
objetivo de (ii) induzir a FUNCEF e seus participantes a investirem em ativos precificados
indevidamente (indução de terceiros em erro), de forma a (iii) beneficiar
economicamente o Grupo Engevix e seus controladores, José Antunes e Cristiano Kok
(intenção de obter vantagem ilícita para si ou terceiros).

85.
Para a boa compreensão dos principais elementos que compõem a tese
acusatória, os próximos parágrafos serão destinados a retomar, resumidamente, o
entendimento proferido pela Acusação a respeito do ardil ou artifício utilizado no caso
concreto.

86.
(a) Em primeiro lugar, a Acusação destaca a escolha da taxa de desconto e a
ausência de fundamentos econômicos dos laudos de avaliação da Upside; (b) em segundo
lugar, analisa o processo de contratação da Upside; e, por fim, (c) discorre sobre a conduta
da Caixa enquanto gestora e administradora do fundo.

(a) A escolha da taxa de desconto e ausência de fundamentos econômicos dos laudos
de avaliação

87.
Segundo a Área Técnica, os investimentos realizados pela FUNCEF foram
supervalorizados (i) na constituição do FIP CEVIX, com base no laudo de avaliação
elaborado pela Upside em 08/12/2009 (“Laudo da Upside de 08/12/2009”)69 e (ii) na
primeira reestruturação do FIP Cevix, que deu origem ao FIP Desenvix, com base
no laudo de avalição elaborado pela Upside em outubro de 2010 (“Laudo da Upside de
outubro de 2010”)70.

88.
(i) Na constituição do FIP Cevix, seguindo as premissas do Laudo da Upside
de 08/12/2009, foi utilizada a taxa de desconto de 6,42% (seis vírgula quarenta e dois por
cento) para a reavaliação dos ativos da Cevix, com exceção do ativo PCH Moinho, em

69 Doc. no 1139252.
70 Doc. no 1139238.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 110

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que foi adotada a taxa de 8,46% (oito vírgula quarenta e seis por cento) – maior risco –
por se encontrar ainda em fase de construção à época.

89.
Com base nesse primeiro estudo, a Desenvix aprovou, na condição de única
cotista do fundo, em assembleia realizada em 08/12/2009, a reavaliação das ações da
Cevix, o que provocou uma valorização do patrimônio líquido do FIP Cevix de cerca de
R$173.000.000,00 (cento e setenta e três milhões de reais) para R$782.000.000,00
(setecentos e oitenta e dois milhões de reais). Tal avaliação ocorreu antes do aporte da
FUNCEF, que investiu cerca de R$270.000.000,0071 (duzentos e setenta milhões de reais)
por 25% (vinte e cinco por cento) de participação no FIP Cevix.

90.
(ii) Na primeira reestruturação do FIP Cevix, a Cevix foi incorporada pela
Desenvix, posteriormente denominada Desenvix-ER, e foi criado o FIP Desenvix. Nesse
contexto, a FUNCEF investiu R$80.000.000,00 (oitenta milhões de reais) por 25% (vinte
e cinco por cento) de participação no FIP Desenvix, enquanto o Grupo Engevix investiu
cerca de R$40.000.000,00 (quarenta milhões de reais) por 75% (setenta e cinco por cento)
de participação no fundo.

91.
Em um primeiro momento, as ações da Desenvix foram integralizadas conforme
avaliação de R$40.000.000,00 (quarenta milhões de reais) prevista no balanço
patrimonial da companhia72. Com base no Laudo da Upside de outubro de 2010, foi
aprovada a valorização de R$40.000.000,00 (quarenta milhões de reais) para
R$240.000.000,00 (duzentos e quarenta milhões de reais) no valor de mercado das ações
da Desenvix.

92.
Assim como na estruturação do FIP Cevix, a taxa de desconto utilizada para a
avaliação dos ativos da companhia foi de 6,42% (seis vírgula quarenta e dois por cento),
com exceção apenas à usina PCH Moinho, em que foi adotada a taxa de 8,46% (oito
vírgula quarenta e seis por cento) por conta dos riscos relativos à circunstância de o
projeto se encontrar ainda em fase pré-operacional.

71 O valor corresponde a R$260.669.999,32 (duzentos e sessenta milhões e seiscentos e sessenta e nove mil
e novecentos e noventa e nove reais e trinta e dois centavos) integralizados pelas cotas do FIP Cevix
subscritas, somados ao montante de R$9.237.628,06 (nove milhões e duzentos e trinta e sete mil e
seiscentos e vinte e oito reais e seis centavos) a título de “taxa de ingresso”.
72 Doc. no 1106635, §39.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 111

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93.
Tanto no Laudo da Upside de 08/12/2009, quanto no Laudo da Upside de
outubro de 2010, a taxa de desconto73 de 6,42% (seis vírgula quarenta e dois por cento)
foi determinada com base no coeficiente beta74 de 0,47 (zero vírgula quarenta e sete) —
que representa a volatilidade do preço da ação da empresa — calculado, segundo os
esclarecimentos prestados, a partir da média simples dos betas de três companhias abertas
do setor energético, quais sejam, AES Tietê (β=0,33), Tractebel (β=0,37) e Eletrobrás
(β=0,72)75.

94.
Em contrapartida, a SFI obteve um beta a partir da ferramenta de cálculo da
Bloomberg entre janeiro de 2004 a dezembro de 2009, no valor de 0,72 (zero vírgula
setenta e dois) – em relação ao Ibovespa – e de 0,90 (zero vírgula noventa) – em relação
ao IEE76.

95.
Assim, a SIN entendeu que a inconsistência da taxa de desconto de 6,42% (seis
vírgula quarenta e dois por cento) decorreu da escolha do beta de 0,47 (zero vírgula

73 "A taxa de desconto reflete o retorno real esperado (refletindo as preferências de consumo), a inflação
esperada (para projetar o poder de compra do dinheiro ou caixa) e um prêmio, ao ágio, pela incerteza
associada ao fluxo de caixa". (DAMODARAN, Aswath. Valuation - Como Avaliar Empresas e Escolher
as Melhores Ações. Rio de Janeiro: LTC, 2024. P. 14)
74 "O beta é uma medida de risco relativo que gira em torno de um. Ações com beta acima de um estão
mais expostas ao risco de mercado, e ações com beta abaixo de um estão menos expostas ao risco de
mercado. O retorno esperado de um investimento é dado pela fórmula: Taxa livre de risco + Beta (Prêmio
de risco em relação ao investimento de risco médio)". (DAMODARAN, Aswath. Valuation - Como Avaliar
Empresas e Escolher as Melhores Ações. Rio de Janeiro: LTC, 2024. P. 20)
75 “Para a Análise de Múltiplos, adotou-se a metodologia que consiste na comparação do desempenho
financeiro e operacional dos Empreendimentos com outros empreendimentos comparáveis. Seguindo este
padrão, as empresas escolhidas como parâmetro são: AES TIETE, ELETROBRAS e TRACTEBEL. Como
parâmetro para esta análise, utilizou-se o EBITDA e o Firm Value de cada uma dessas empresas com
valores para o ano de 2008. A partir desses quesitos, pôde-se obter o múltiplo FV / EBITDA para cada
uma das três empresas representativas do setor, e a partir da média desses múltiplos, pôde-se encontrar o
índice que servirá como parâmetro para a valoração dos Empreendimentos. (...) A Análise de Múltiplos de
Mercado, no entanto, não é uma metodologia adequada para a valoração das PCHs e da UHE em questão.
Isto porque, as poucas empresas que existem no setor elétrico listadas em bolsas de valores brasileiras,
apresentam dinâmicas muito díspares. Elas detêm em seus portfólios não só PCHs, mas também,
hidrelétricas, termelétricas e até usinas eólicas. Nesse sentido, a análise de múltiplos não considera em
seu cálculo os atributos específicos de cada atividade, pois, os balanços publicados pelas empresas,
divulgam apenas os dados referentes às controladoras, o que enseja a profundas distorções à análise de
múltiplos de mercado, no caso em estudo. Dessa forma, a UpSide não utilizou esta metodologia como
forma de valoração dos empreendimentos”. (Doc. no 1139252, p. 26)
76 IEE - Índice de Energia Elétrica, calculada pela BOVESPA tem por objetivo oferecer uma visão
segmentada do mercado acionário, medindo o comportamento do setor de energia elétrica.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 112

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quarenta e sete), significativamente inferior aos valores apurados pela SFI. Nesse sentido,
a Área Técnica sustenta que a versão final do Laudo da Upside de 08/12/2009 não levou
em consideração os riscos dos projetos avaliados.77

96.
Dessa forma, levando em consideração os riscos reais do empreendimento,
dentre as diferentes taxas de desconto apresentadas pelos laudos de avaliação elaborados
pela Upside, a Área Técnica entendeu que somente a de 8,46% a.a. (oito vírgula quarenta
e seis por cento ao ano) poderia ter sido escolhida no apreçamento dos ativos da Cevix78.

(b) Processo de contratação da Upside

97.
Como destacado no Termo de Acusação, em 12/12/2008, José Antunes, um dos
controladores do Grupo Engevix, indicou a Upside como possível prestadora de serviços
para Demósthenes Marques, diretor de investimentos da FUNCEF79. Nesse ponto,
importante destacar que, em 05/01/2008, antes de qualquer indicação por parte de José
Antunes, a FUNCEF já havia contatado a Upside solicitando o envio de proposta de
prestação de serviço80.

98.
Além disso, mesmo depois da indicação da Upside, a FUNCEF encaminhou
cartas convite para 4 (quatro) outras empresas, além da própria Upside81.

99.
Feita a consulta às demais concorrentes, a Diretoria Executiva da FUNCEF e a
Upside celebraram contrato de prestação de serviço para o valuation de um total de 5
(cinco) ativos brownfield. Na oportunidade não foi contratado o serviço de business due
diligence para a identificação de riscos que suportem o laudo de avaliação.

77 A Área Técnica cita a ação penal pública instaurada em maio de 2017, pelo MPF, que analisou os critérios
de escolha dos betas utilizados pela Upside: “(...) Sobre esse ponto, registre-se que é inverossímil que o
fator beta de um ativo/empreendimento/empresa de private equity ou venture capital (PE/VC) seja menos
da metade do risco médio das empresas brasileiras com ações negociadas em Bolsa de Valores. De fato,
a ausência de liquidez de uma PE/VC é um risco bastante relevante para a precificação de seus ativos. É
por isso que, segundo a melhor doutrina financeira, para fins de decisões economicamente racionais, a
taxa mínima de atratividade (rendimento mínimo esperado) para uma PE/VC deve ser alta, muito acima
do rendimento livre de risco (títulos públicos federais – NTN-B, por exemplo) e também do rendimento
médio de capital próprio do mercado.8 Por isso, não é verossímil que o fator beta dos ativos da Desenvix
fosse inferior a 1 e, logo, que a taxa de desconto fosse inferior a 10%.”. Doc. no 1107348, p. 19.
78 Doc. no 1106635, §83.
79 Doc. no 1106635, §93.
80 Doc. no 1139406.
81 Doc. no 1139704.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 113

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100.
Dois meses depois da celebração do contrato, foi celebrado aditivo que previa a
avaliação de 8 (oito) projetos greenfield pela Upside. Nesse aditivo foi contratada,
inclusive, a prestação de serviços de diligência para a análise de riscos dos ativos.

101.
Segundo a Área Técnica, a inconsistente taxa de desconto de 6,42% (seis vírgula
quarenta e dois por cento) utilizada nos laudos de avaliação da Upside foi pré-determinada
pelos acusados. Para isso, o Termo de Acusação destaca (i) troca de e-mails, datada de
agosto de 2009, entre José Antunes e Demósthenes Marques, em que os acusados
discutem a aplicação da taxa de 6,42% (seis vírgula quarenta e dois por cento) no
valuation da Cevix82 e, nessa mesma linha, (ii) conversa eletrônica entre colaborador da
FUNCEF e colaborador da Upside, datada de setembro de 200983.

102.
Assim, segundo o Termo de Acusação, o Laudo da Upside de 08/12/2009 seria
um “mero documento de formalização de um preço para o negócio que já estava dado”84.

103.
Além disso, a Área Técnica destaca que o Laudo da Upside de 08/12/2009
previa que a prestação dos serviços seria destinada à Caixa, quando, na verdade, foi a
FUNCEF que teria sido responsável por contratar os serviços. Tal inconsistência, segundo
a tese acusatória, foi utilizada para que os acusados simulassem a regularidade do laudo,
quando, na verdade, este foi utilizado como artifício para supervalorizar os ativos do FIP
Cevix com base em premissas falsas.

(c) Conduta da Caixa enquanto gestora e administradora do FIP Cevix

104.
Por fim, a Acusação entende que a Caixa foi omissa em seu papel de
administradora e gestora do fundo. Em resumo, afirma-se que a Caixa praticou atos
fraudulentos, em conjunto com os demais acusados, ao estruturar o FIP Cevix para:

“i) contornar a regra do art. 53 da Resolução CMN n° 3.792/09; e ii)
permitir que a FUNCEF comprasse cotas mensuradas a valores
distorcidos, de forma a refletir em vantagens econômicas para a Desenvix

82 Doc. no 1141499.
83 Doc. no 1141515.
84 Doc. no 1106635, §109.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 114

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e seus controladores, sem atentar para com seus deveres de conduta
previstos no art. 65-A, inciso I, da então vigente Instrução CVM n°
409/04.”85

105.
Como fundamento, a Área Técnica menciona eventual submissão da Caixa às
ordens do comitê de investimento do FIP Cevix, sem qualquer questionamento sobre a
legalidade e a razoabilidade das decisões de investimento, assim como a não produção de
documentos técnicos para refutar o laudo emitido pela Upside, em que pesem as supostas
inconformidades existentes.

106.
Com base nos fundamentos explicados a seguir, entendo que o Termo de
Acusação não foi capaz de demonstrar que foram preenchidos os elementos necessários
para a condenação por infração ao inciso I da Instrução CVM no 08/1979, de modo que
deve prevalecer o princípio do in dubio pro reo86.

IV.I.I.
DA AUSÊNCIA DE ARDIL OU ARTIFÍCIO

107.
Os próximos parágrafos serão dedicados a expor os fatos do caso concreto que
remetem à inexistência de ardil ou artifício. A exemplo da seção acima, esta será dividida
em três tópicos centrais: (a) a escolha da taxa de desconto e os fundamentos econômicos
dos laudos de avaliação; (b) o processo de contratação da Upside; e, por fim, (c) a conduta
da Caixa enquanto gestora e administradora do fundo.

85 Doc. n° 1106635, §232.
86 Como lecionam Alexandre Pinheiro dos Santos, Fábio Media Osório e Julya Sotto Mayor Wellisch: “Um
dos efeitos mais importantes da presunção de inocência, também conhecido como estado jurídico de
inocência, é o status dos acusados ou investigados em geral relativamente ao Estado e os seus reflexos no
ônus probatório: a dúvida deve favorecer os acusados e, portanto, cabe ao Estado provar os fatos
constitutivos do ius puniendi, ainda que mediante legítima utilização da prova indiciária” (PINHEIRO
DOS SANTOS, Alexandre. et. al. Mercado de Capitais: Regime Sancionador. São Paulo: Saraiva. 2012, p.
76) (grifei). A aplicabilidade do princípio in dubio pro reo em processos administrativos sancionadores no
âmbito da CVM já foi reconhecida em diversos precedentes, como no PAS CVM no RJ2014/10556, Dir.
Rel. Pablo Renteria, j. em 24/10/2017 e no PAS CVM no 19957.005966/2016-38, Dir. Rel. Flávia
Perlingeiro, j. em 16/06/2020.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 115

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a) A escolha da taxa de desconto e os fundamentos econômicos dos laudos de avaliação

108.
Segundo a Área Técnica, o núcleo do suposto ardil ou artifício utilizado pelos
acusados seria a escolha injustificada da taxa de desconto de 6,42% (seis vírgula quarenta
e dois por cento), calculada com base no coeficiente beta de 0,47 (zero vírgula quarenta
e sete), prevista no Laudo da Upside de 08/12/200987 e no Laudo da Upside de outubro
de 201088.

109.
Em primeiro lugar, faz-se necessária cautela por parte da CVM na apreciação
posterior de laudos de avaliação, a fim de que a atuação da Autarquia esteja direcionada
à legalidade e juridicidade do processo de avaliação, com ressalvas para não intervir
indevidamente na metodologia, nas premissas e nos critérios utilizados89. A análise de
laudos de avaliação pela CVM está voltada primordialmente a aspectos objetivos, que
representem violação à legislação e/ou à regulação do Mercado de Capitais.

110.
O trabalho de avaliação de uma companhia é complexo e depende do exame de
diversos fatores financeiros e econômicos, bem como da análise de inúmeras varáveis que
influenciam no processo. Deste modo, reconhece-se que, ao menos em condições
normais, o avaliador é quem possui o conhecimento e a expertise necessários para a sua
melhor execução.

111.
O laudo de avaliação deverá refletir as conclusões de análises desenvolvidas
pelo avaliador, que adotará a metodologia, as premissas e os critérios que julgar mais
apropriados, podendo ser responsabilizado nos âmbitos administrativo, penal e/ou civil,
a depender do caso concreto, por eventuais ilícitos que venham a ser por ele praticados

87 Doc. no 1139252.
88 Doc. no 1139238.
89 A escolha da metodologia a ser utilizada para o serviço de valuation depende do caso concreto e da
avaliação do agente privado. A esse respeito: "13. Por último, como nenhum órgão regulador do mercado
de valores mobiliários deve arvorar-se em avaliador de preços de mercado, não será intenção da CVM
pretender entrar no mérito do preço de emissão de ações, interferindo, deste modo, no mercado. O que a
CVM exigirá, no entanto, é que o preço de emissão das novas ações seja sempre justificado, de maneira
clara e precisa, por ocasião da assembléia geral que deliberar sobre a autorização do aumento de capital.
Se atribuída à fixação de tal preço ao conselho de administração da companhia, a justificativa do preço
deverá constar, igualmente clara e precisa, do parecer que vier a ser expedido pelo Conselho.” (Parecer
de Orientação CVM n° 01/1978) (grifei).
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 116

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e/ou com os quais possa ter contribuído, tanto no contexto da execução quanto como no
resultado de tal avaliação.

112.
A menos que sejam constatados erros técnicos ou materiais, ou indícios fortes
da ocorrência de ilícitos, a CVM não deve intervir na escolha da metodologia, das
premissas e dos critérios utilizados na elaboração de determinado laudo de avaliação90.

113.
Nesse sentido, veja-se o entendimento proferido recentemente pela
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE, no âmbito do Proc. CVM no
19957.004081/2023-41, acompanhado de forma unânime pelo Colegiado da CVM em
reunião realizada no dia 16/01/2024:

“(...) Em nosso entendimento, o papel da CVM na análise de um laudo de
avaliação se restringe aos aspectos objetivamente estabelecidos na
Resolução CVM 85, verificando a suficiência de seu conteúdo e seu
alinhamento em relação às informações publicamente divulgadas pela
companhia objeto, nos termos do art. 4o do Anexo C da mesma Resolução
(‘As informações constantes do laudo de avaliação devem ser baseadas
nas demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada,
podendo, adicionalmente, ser fundamentadas em informações gerenciais
relativas à companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou por
terceiros por ela contratados, e ainda em informações disponíveis ao
público em geral’).
50. Nesse sentido, na análise dos demais dispositivos da Resolução CVM
85 que se aplicam ao laudo de avaliação, verifica-se que o referido
documento deve refletir a opinião do avaliador sobre o valor ou intervalo

90 Assim explica o Presidente Marcelo Barbosa: “106. Ou seja, nem as áreas técnicas da CVM nem seu
Colegiado estão em posição de impor suas opiniões sobre metodologias e premissas a serem aplicadas no
laudo de avaliação, quanto mais sancionar administradores de companhias abertas por terem utilizado
laudo de avaliação com premissa diferente daquela entendida como mais adequada pela Acusação. (...)
110. Sem que haja elementos mínimos para demonstrar a intenção dos Acusados de macular o laudo de
avaliação, em benefício próprio ou de terceiros, ou mesmo por refletir vício metodológico grosseiro,
entendo que a CVM não está autorizada a questionar as escolhas técnicas feitas pelo avaliador nem a
presumir que ‘o preço de emissão tenha sido fixado como o foi em benefício da acionista controladora’.
111. Na verdade, as premissas constantes do Laudo de Avaliação, ainda que, na visão da Acusação, não
sejam as mais corretas, foram devidamente fundamentadas e são aptas a embasar o entendimento do
assessor financeiro contratado pela Companhia." (trecho do voto do Pres. Rel. Marcelo Barbosa, no PAS
CVM no 19957.005983/2019-18, j. 10/08/2021) (grifei)

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de valor da companhia avaliada. Assim, cabe ao avaliador, seguindo sua
opinião, adotar a metodologia de avaliação que julgar mais apropriada
para a situação em que se encontra a companhia avaliada, bem como as
premissas a serem utilizadas no emprego da metodologia escolhida.
51. Em nosso entendimento, o real valor intrínseco de uma companhia é
decorrência da interação complexa de muitos fatores financeiros e
econômicos, muitos de difícil observação. Assim, cabe ao avaliador,
utilizando seu conhecimento e sua experiência, além de informações
gerenciais fornecidas pela companhia avaliada e que julgue consistentes,
emitir sua opinião, estimando o valor de uma companhia.” (Ofício Interno
no 5/2024/CVM/SRE/GER-1, no Proc. CVM no 19957.004081/2023-41,
de 11/01/2024) (grifei)

114.
Portanto, para fins de verificação da suposta operação fraudulenta, deve-se
analisar se os laudos de avaliação possuíam inconsistências econômicas deliberadamente
utilizadas como artifícios ou ardis.

115.
Seguindo a lógica da tese acusatória, analiso a seguir os alegados fundamentos
técnicos para a adoção da taxa de desconto 6,42% (seis vírgula quarenta e dois por cento)
e do coeficiente beta 0,47 (zero vírgula quarenta e sete), bem como as supostas razões
econômicas que levaram ao investimento pela FUNCEF no FIP Cevix, mesmo após a
reavaliação das cotas do fundo.

116.
Adianto que, no meu entendimento, as defesas trouxeram explicações que
ensejam dúvidas plausíveis sobre o argumento da acusação de que a escolha da taxa de
desconto 6,42% (seis vírgula quarenta e dois por cento) e do coeficiente beta 0,47 (zero
vírgula quarenta e sete) seria um ardil ou artifício para a realização de operação
fraudulenta, pelas razões expostas a seguir:

(i)
Cálculo do coeficiente beta: Para o cálculo do beta, a Upside
selecionou companhias relevantes do mercado de geração de energia
segundo o BOVESPA. A lista inicial continha um total de 16
(dezesseis) companhias. Na sequência, a Upside identificou a influência
relativa do negócio de geração de energia sobre a Receita Operacional
Líquida de cada uma dessas 16 (dezesseis) sociedades, reduzindo a lista
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para 4 (quatro) companhias que tinham o mercado de geração de
energia como “core business” – “AES TIETE”, “CESP”,
“ELETROBRAS” e “TRACTEBEL”.
Por fim, o laudo de avaliação consolidou o beta de 3 (três) dessas 4
(quatro) companhias do setor de geração de energia e calculou a média
simples. Apenas o beta da Companhia Energética de São Paulo (CESP)
foi excluído do laudo de avaliação da Upside, pois a sociedade estava
em processo de privatização e, diante das incertezas sobre a renovação
de suas concessões, sofreu alterações atípicas sobre o índice beta,
diretamente relacionado à volatilidade de suas ações. Dessa forma, o
índice beta da CESP foi considerado um dado outlier e, por
consequência, foi excluído do cálculo.
Os betas apresentados pela “AES-TIETE”, “ELETROBRAS” e
“TRACTEBEL”, foram, respectivamente, de 0,33 (zero vírgula trinta e
três), 0,72 (zero vírgula setenta e dois), e 0,37 (zero vírgula trinta e sete),
resultando na média de 0,4791 (zero vírgula quarenta e sete).

(ii)
Nota Técnica da ANEEL: Em 2014, a Agência Nacional de Energia
Elétrica - ANEEL, na Nota Técnica no 89/2014/SER/ANEEL, definiu o
beta para empresas de geração de energia elétrica e mercado
internacional em 0,44 (zero vírgula quarenta e quatro) – valor próximo
ao de 0,47 (zero vírgula quarenta e sete) utilizado nos relatórios da
Upside e distante dos valores de 0,72 (zero vírgula setenta e dois) e 0,90
(zero vírgula noventa) calculados pela Área Técnica92.

(iii)
Dissertação de mestrado do Programa de Interunidades de Pós-
graduação em Energia (EP/FEA/IEE/IF da USP) intitulada “Uma
Análise da Utilização do Coeficiente Beta no Setor Elétrico
Brasileiro”: Foi apresentado estudo datado de 2008, que previa que o
beta desalavancado médio para o setor seria de 0,34 (zero vírgula trinta
e quatro) entre os anos de 2002 e 2007, que aponta para um valor ainda

91 Doc. no 1139252, p. 90-91.
92 Doc. no 1318224, doc. 04.
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menor do que 0,47 (zero vírgula quarenta e sete) calculado pela
Upside93.

(iv)
A taxa de desconto de 6,42% (seis vírgula quarenta e dois por cento)
seria justificável por conta dos baixos riscos relacionados às usinas
em operação (UHE Monjolinho, PCH Esmeralda, PCH Santa
Laura, PCH Santa Rosa): Em síntese, a Nova Participações indica,
em sua defesa, que os seguintes fatos demonstram a situação de baixo
risco dos ativos avaliados pela taxa de desconto de 6,42% (seis vírgula
quarenta e dois por cento): (i) o investimento (capex) dos projetos já
havia sido completamente concluído, (ii) os ativos já eram operacionais
e, na maior parte, apresentavam a performance esperada ou melhor, (iii)
os ativos foram projetados e construídos pela Engevix Engenharia,
companhia referência no mercado de projetos de geração de energia
hidráulica, e (iv) havia poucas contingências ambientais94.
A taxa de retorno de 8,46% (oito vírgula quarenta e seis por cento) foi
aplicada para o projeto PCH Moinho, que, ainda em fase de construção,
era um empreendimento de maior risco.

(v)
Os ativos investidos pelo FIP Cevix com base nos laudos de
avaliação da Upside apresentaram bom resultado operacional:
Conforme consta da apresentação realizada na Reunião do Conselho de
Administração da Desenvix de 11/12/2013, todas as SPEs relacionadas
às usinas investidas pela companhia apresentaram EBITDA maior que
77% (setenta e sete por cento). Em média, as investidas da Desenvix
apresentavam EBITDA superior a 80% (oitenta por cento)95.

(vi)
Até 2012 os riscos envolvidos em uma possível não renovação das
concessões não parecia relevante: Apenas com a entrada em vigor da
Medida Provisória no 579, em 11/09/2012, foram impostas limitações
para a renovação das concessões dos ativos de geração de energia. Até

93 Doc. no 1318211.
94 Doc. no 1318218.
95 Doc. no 1318218, pp. 30, e Doc. no 1318224, “doc. 06”.
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aquele momento, tinha-se a renovação automática como prática do
mercado e, portanto, como premissa no laudo de avaliação96.

(vii)
A PwC auditou e validou as demonstrações financeiras do FIP
Cevix entre 30/11/2009 e 31/03/201097, bem como as demonstrações
financeiras de 31/03/201198: A PwC concluiu que as demonstrações
financeiras apresentavam adequadamente a posição patrimonial e
financeira do FIP Cevix. Ressalta-se que estas foram baseadas no laudo
elaborado pela Upside.

(viii)
Haveria justificativa econômica para a tomada de decisão de
investimento da FUNCEF no FIP Cevix, conforme parecer da GO
Associados, de julho de 2017: Em resumo, os seguintes fatores
justificariam, do ponto de vista econômico, o investimento realizado
pelo fundo de pensão: (i) o cenário macroeconômico apontava queda
das taxas de juros, o que gerava maior atratividade em ativos de renda
variável, como cotas de FIPs; (ii) a Resolução no 7.792/2009 do
Conselho Monetário Nacional teria ampliado os limites de
investimentos em renda variável de 50% (cinquenta por cento) para
70% (setenta por cento) para as EFPCs; (iii) a FUNCEF não
apresentava relevante exposição ao risco no mercado de geração de
energia, de modo que o investimento no FIP Cevix estava de acordo
com a lógica de diversificar a carteira e reduzir o risco sistêmico; (iv)
agentes de renome no mercado, como Upside e PwC, avaliaram os
ativos do FIP Cevix e atestaram os demonstrativos de resultados do
investimento; (v) o capital aportado pela FUNCEF no FIP Cevix foi
diretamente direcionado à companhia investida; e (vi) havia alta taxa de
retorno para o investimento no FIP Cevix99.

(ix)
As cotas do FIP Cevix foram vendidas para agente privado por
valor 30% (trinta por cento) superior ao previsto no laudo de
avaliação da Upside, apenas 2 (dois) anos após o investimento da

96 Doc. no 1318218, p. 37.
97 Doc. no 1142942.
98 Doc. no 1142640.
99 Doc. no 1318343.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 121

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FUNCEF: Em 2012, a SN Power, subsidiária no Brasil da Statkraft —
empresa estatal norueguesa que atua no segmento de geração e
comercialização de energia elétrica — investiu o total de
R$724.595.734,25 (setecentos e vinte e quatro milhões e quinhentos e
noventa e cinco mil e setecentos e trinta e quatro reais e vinte e cinco
centavos) por 40,65% (quarenta vírgula sessenta e cinco por cento) da
companhia investida, que foi precificada em R$1.782.523.331,49 (um
bilhão e setecentos e oitenta e dois milhões e quinhentos e vinte e três
mil e trezentos e trinta e um reais e quarenta e nove centavos). Dessa
forma, o investimento da FUNCEF passou a valer R$329.766.816,33
(trezentos e vinte e nove milhões e setecentos e sessenta e seis mil e
oitocentos e dezesseis reais e trinta e três centavos), valor 30% (trinta
por cento) maior que o investimento de R$254.274.361,36 (duzentos e
cinquenta e quatro milhões e duzentos e setenta e quatro mil e trezentos
e sessenta e um reais e trinta e seis centavos) realizado 2 (dois) anos
antes com base na avaliação da Upside.

(b) Processo de contratação da Upside

117.
Segundo o Termo de Acusação, a contratação da Upside teria acontecido após
a indicação de controladores do Grupo Engevix. Entretanto, como explorado acima neste
voto, em 05/01/2008, antes de qualquer indicação por parte de José Antunes, a FUNCEF
já havia contatado a Upside solicitando o envio de proposta de prestação de serviço100.
Além disso, mesmo depois da indicação da Upside, a FUNCEF encaminhou cartas
convite para 4 (quatro) outras empresas, além da própria Upside101.

118.
Em outro momento, a Área Técnica questiona a troca de e-mails entre José
Antunes e Demósthenes Marques, bem como entre colaboradores da FUNCEF e da
Upside, entendendo que tais comunicações seriam indícios de que a taxa de desconto de
6,42% (seis vírgula quarenta e dois por cento) foi indevidamente pré-determinada pelos
acusados com o objetivo de sobreprecificar os ativos avaliados.

100 Doc. no 1139406.
101 Doc. no 1139704.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 122

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119.
Entretanto, como destacado pelo próprio Termo de Acusação, as mencionadas
trocas de e-mails ocorreram em momento posterior (28/08/2009 e 03/09/2009) à
elaboração da primeira minuta do laudo de avaliação da Upside (junho de 2009) que, à
época, já indicava a possível taxa de desconto de 6,42% (seis vírgula quarenta e dois por
cento)102.

120.
Além disso, como reconhecido pela Acusação, o laudo de avaliação foi
elaborado com o objetivo de fornecer diferentes cenários de apreçamento dos ativos,
mediante aplicação de diferentes taxas de desconto. A adoção da taxa de 6,42% (seis
vírgula quarenta e dois por cento) foi escolhida nos atos de aprovação da reavaliação dos
ativos103, e não uma escolha ou recomendação errônea da Upside.

121.
Por essas razões, entendo que não há elementos suficientes nos autos para
indicar uma “pré-determinação” da taxa de desconto ou uma “manipulação” dos
resultados dos laudos de avaliação.

(c) Conduta da Caixa enquanto gestora e administradora do FIP Cevix e do FIP
Desenvix

122.
Segundo o Termo de Acusação, a Caixa foi contratada para que os acusados
pudessem “contornar” a “vedação” da Resolução CMN n° 3.792/2009 e que, de maneira
dolosa, “não analisou criteriosamente” a escolha da taxa de desconto de 6,42% (seis
vírgula quarenta e dois por cento) prevista no laudo de avaliação.

123.
Em primeiro lugar, vale mencionar que o investimento em sociedades por meio
de FIPs é legítimo e desejável para o desenvolvimento da economia real brasileira, não
devendo ser indistintamente repreendido como uma conduta irregular. A regra imposta
pelo artigo 53 da Resolução CMN n° 3.792/2009 veda somente investimentos diretos das
EFPCs nas companhias fechadas investidas, mas não o investimento por meio da
estruturação de FIPs.

102 Doc. no 1141218.
103 Docs. no 1139246 e 1139250.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 123

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124.
Conforme regulação vigente, os fundos de investimento no geral, incluindo os
FIPs, oferecem uma estrutura de governança compatível com o princípio de proteção ao
investidor imposto pela regulação do mercado de capitais104. Os FIPs devem obter os
registros e autorizações necessárias perante a CVM, além da obrigação de apresentar
regulamento próprio e informações como a política de investimentos, os tipos de ativo a
serem negociados, os riscos da operação, a taxa de administração, dentre outros dados
que aumentam a transparência do fundo e municiam a tomada de decisão do investidor.

125.
Vale destacar também que, pelas regras vigentes à época e até o momento atual,
os fundos de investimento em participações são instrumentos voltados especificamente a
investidores qualificados, que possuem maior capacidade de avaliar e assumir riscos. As
EFPCs, pela regra da Instrução CVM no 539/2013, vigente à época dos fatos, são
investidoras qualificadas (art. 9o-B, I) e profissionais (art. 9o-A, III).105

126.
Nesses termos, deve ser analisada, neste voto, a eventual utilização de FIPs
como instrumento de ardil ou artifício em operação fraudulenta. No meu entender, à luz
das considerações acima, a estruturação do FIP Cevix, por si só, não infringe o artigo 53
da Resolução CMN n° 3.792/2009.

127.
Com relação à suposta negligência da Caixa na adoção da taxa de desconto de
6,42% (seis vírgula quarenta e dois por cento), entendo que, como já demonstrado acima,
não há elementos suficientes para demonstrar que os trabalhos realizados pela Upside
teriam sido fraudados pelos Acusados.

104 “Nesse contexto nacional e internacional, afirma-se a necessidade de o Brasil ter um mercado de
capitais eficiente e com credibilidade, capaz de atrair para as empresas brasileiras investimentos perenes
e duradouros, seja dos investidores internos, seja dos internacionais. Para tanto, é importantíssima a
regulação da CVM, pois a eficiência e a credibilidade do nosso mercado dependem, em grande medida,
do sucesso da regulação exercida pela entidade”. (DUBEUX, Julio Ramalho. A Comissão de Valores
Mobiliários e os principais instrumentos regulatórios do Mercado de Capitais Brasileiro. Porto Alegre:
Sergio Antonio Fabris Editor, 2006, p. 21) (grifei)
105 Sobre a importância dos conceitos de investidor qualificado e profissional, já me manifestei em artigo
acadêmico: “A introdução de categorias de investidores como a de investidor qualificado no direito
brasileiro teve como objetivo principal a flexibilização da proteção regulatória sobre determinados
agentes que não carecem de tal proteção. Em vez de limitar (ou até mesmo impedir) o acesso a todos os
investidores a investimentos de maior complexidade e/ou cujo risco seria potencialmente desproporcional
ao investidor médio, a CVM introduziu categorias de investidores distintos, para conferir-lhes tratamentos
igualmente distintos, porém compatíveis com as suas respectivas expertises e realidades patrimoniais”.
NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. Investidor Qualificado. p. 420. In: Temas de Direito Empresarial.
São Paulo: Quartier Latin, 2022, pp. 409 – 437.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 124

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128.
Entendo, portanto, que não há elementos suficientes para a configuração da
prática de operação fraudulenta no caso concreto, mesmo diante de potencial atuação
negligente da Caixa e independente do cumprimento ou não pela administradora do fundo
de outras obrigações fiduciárias impostas pela Instrução CVM no 391/2003106.

IV.I.II.
DA AUSÊNCIA DE INDUÇÃO OU MANUTENÇÃO DE TERCEIROS EM ERRO

129.
Segundo o Termo de Acusação, a FUNCEF e seus participantes teriam sido
induzidos ao erro ao investirem em cotas supervalorizadas do FIP Cevix e do FIP
Desenvix. A sobreprecificação teria ocorrido por força da indevida adoção da taxa de
desconto de 6,42% (seis vírgula quarenta e dois por cento), calculada com base no beta
de 0,47 (zero vírgula quarenta e sete), no Laudo da Upside de 08/12/2009 e no Laudo da
Upside de outubro de 2010 e, por consequência, da conduta passiva da Caixa enquanto
administradora e gestora do fundo.

130.
Como acima explorado, entendo que não foi demonstrada no caso concreto a
existência de ardil ou artifício que determine a condenação por prática de operação
fraudulenta.

131.
Além disso, importante mencionar que as decisões de contratação da Upside e
da utilização da taxa de desconto contaram com a participação e anuência de
Demósthenes Marques, na qualidade de diretor de investimentos da FUNCEF, e seguiram
os trâmites internos necessários para a sua aprovação. Além disso, como explorado pela
defesa, o comitê de investimentos do FIP Cevix contava com grande influência dos
cotistas do fundo (dentre eles, a própria FUNCEF)107. Dessa forma, a tese acusatória não
conseguiu demonstrar de que forma a FUNCEF teria sido induzida ou mantida em erro.

132.
Com relação especificamente aos seus participantes (ativos, aposentados e
pensionistas), não consta nos autos informação acerca de seu eventual envolvimento ou
conhecimento sobre os processos decisórios internos da FUNCEF que aprovaram os
investimentos realizados no FIP Cevix. No entanto, mesmo considerando o conjunto

106 Não será abordado neste voto eventual descumprimento dos deveres fiduciários da Caixa, especialmente
o de diligência, à luz da Instrução CVM no 391/2003, uma vez que a única imputação do Termo de Acusação
é de “prática de operação fraudulenta”, infração prevista na Instrução CVM no 08/1979.
107 Doc. no 1318230
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 125

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probatório apresentado em toda a sua extensão, entendo que a Área Técnica também não
logrou demonstrar os elementos necessários para que se pudesse concluir com segurança
que tais terceiros teriam sido levados ou induzidos a erro pela utilização de ardil ou
artifício no mercado de capitais.

IV.I.III.
DA AUSÊNCIA DE INTENÇÃO DE OBTER VANTAGEM ILÍCITA PARA SI OU
TERCEIROS

133.
Segundo a Acusação, a operação fraudulenta foi estruturada com o objetivo de
desviar recursos da FUNCEF em benefício do Grupo Engevix e seus controladores –
notadamente José Antunes e Cristiano Kok.

134.
No entanto, por conta do raciocínio construído até aqui, não vejo elementos
capazes de determinar que no caso concreto houve intenção de obter vantagem ilícita para
si ou terceiros, uma vez que estão ausentes os elementos anteriores para a caracterização
do ilícito administrativo.

135.
Como mencionado acima, não há elementos suficientes para determinar que a
constituição do FIP Cevix foi negócio ilegítimo e que o laudo da Upside foi desprovido
de justificativas econômicas e financeiras plausíveis. Não se pode afirmar que, no caso
concreto, há ardil ou artifício para a configuração da operação fraudulenta. Não se pode,
portanto, concluir, com base exclusivamente nos elementos constantes dos autos, pela
presença do terceiro elemento do tipo.

IV.I.IV.
CONCLUSÃO FIP CEVIX

136.
Pelos fatos acima narrados, a despeito do elemento de negligência verificado
por parte da Caixa e seus prepostos, entendo que a Acusação não logrou êxito em
demonstrar a existência dos elementos do tipo administrativo de prática de operação
fraudulenta. Portanto, voto pela absolvição dos acusados pelas condutas descritas no
Capítulo II do Termo de Acusação108.

108 Doc. n° 1106635, §§10 – 245.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 126

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IV.II.

FIP OAS EMPREENDIMENTOS

137.
Pelos fatos envolvidos no âmbito do FIP OAS Empreendimentos, a Área
Técnica imputou responsabilidade a:

(i)
Caixa, na qualidade de administradora e gestora do FIP OAS
Empreendimentos;
(ii)
Marcos Vasconcelos, na qualidade diretor responsável pela atividade de
administração de carteiras de valores mobiliários da Caixa;
(iii)
OAS Empreendimentos, na qualidade de investida do FIP OAS
Empreendimentos e beneficiária da operação fraudulenta; e
(iv)
OAS Investimentos, na qualidade de investidora do FIP OAS
Empreendimentos e beneficiária da operação fraudulenta.

138.
Segundo a tese acusatória, estariam presentes os três elementos necessários para
a configuração do ilícito previsto nos incisos I e II, alínea “c”, da Instrução CVM no
08/1979.

139.
Na visão da Área Técnica, os acusados teriam estruturado o FIP OAS
Empreendimentos com o objetivo de contornar o disposto no art. 53 da Resolução CMN
n° 3.792/2009 e, com base em laudo de avaliação com inconsistências dolosamente não
verificadas pela Caixa (ardil ou artifício), permitir o investimento da FUNCEF em ativos
supervalorizados, em prejuízo aos pensionistas (indução de terceiros em erro), em
benefício exclusivo da OAS Empreendimentos e da OAS Investimentos (intenção de
obter benefício indevido).

140.
Portanto, para a SIN, o centro da operação fraudulenta consistiu (i) na adoção
de laudo de avaliação inconsistente que permitiu a indevida sobreavaliação das cotas do
FIP OAS Empreendimentos, antes do investimento da FUNCEF e sem que houvesse
razoabilidade econômica, e (ii) na estruturação do FIP em si, que teve como propósito
exclusivo burlar a vedação regulatória que proibia investimento direto das entidades
fechadas de previdência complementar em incorporação imobiliária, e que não teria
conferido à FUNCEF “nenhum dos benefícios esperados dos FIP permitidos pela
regulação”109.

109 Doc. no 1106635, §375.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 127

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141.
Nesse sentido, a suposta sobrevalorização do valor de mercado da OAS
Empreendimentos seria demonstrada através das premissas excessivamente otimistas
adotadas pela auditora e pelas altas taxas internas de retorno presumidas na análise de
cada empreendimento imobiliário da empresa avaliada.

142.
Os próximos parágrafos serão destinados a retomar, resumidamente, o
entendimento da Área Técnica sobre os fatos do caso concreto. (a) Em primeiro lugar, a
Acusação destaca que o laudo de avaliação elaborado pela Deloitte apresenta
inconsistências; e (b) em segundo lugar, explica a suposta conduta irregular da Caixa
enquanto gestora e administradora do fundo.

(a) Laudo de avaliação elaborado pela Deloitte em 28/10/2013

143.
O Relatório de Inspeção concorda com a metodologia adotada no laudo de
avaliação elaborado pela Deloitte em 28/10/2013 e com as premissas gerais utilizadas
para o cálculo do valor de mercado da OAS Empreendimentos, no entanto, entende que
referido laudo teria dois principais pontos de inconsistência, quais sejam, a adoção de
taxas internas de retorno superior a 30% (trinta por cento) e margens líquidas acima de
20% (vinte por cento)110.

144.
Isso porque, de acordo com a SIN, tais parâmetros não se justificariam diante
dos resultados operacionais negativos apresentados pela OAS Empreendimentos no
período de 01/01/2011 a 30/06/2013.

145.
O Termo de Acusação acolhe as conclusões do relatório da SFI, no sentido de
que as taxas e as margens aplicadas como premissas dos empreendimentos
“Viabilidades”, “Megaprojetos” e “Genéricos”, como definidos no laudo de avaliação da
Deloitte, estariam “desconectadas da realidade”111. Além disso, destaca que
empreendimentos que sequer possuíam projetos elaborados e terrenos adquiridos
apresentavam taxas de retorno e margens líquidas “extremamente altas quando
comparadas ao histórico de resultados da OAS Empreendimentos à época”112.

110 Doc. no 1106635, §283.
111 Doc. no 1106635, §287.
112 Doc. no 1106635, §288.
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“302. Diante do que foi apurado, resta concluir que o laudo datado de
28/10/2013 e elaborado pela Deloitte (1144201) apresenta graves
inconsistências por adotar como premissas para os projetos futuros taxas
internas de retorno acima de 30% e margens líquidas acima de 20%. Tais
fatos não se coadunam minimamente com a realidade à época, na qual a
OAS Empreendimentos apresentava sucessivos prejuízos operacionais em
outros projetos da espécie.
303. Nesse contexto, convém destacar que a adoção das premissas em
questão impactou diretamente no apreçamento das cotas do FIP OAS
Empreendimentos, permitindo uma desarrazoada valorização de cerca de
374% das cotas. Pode se inferir, assim, que a FUNCEF adquiriu cotas
sobrevalorizadas com base em laudo de avaliação inconsistente e que isso
a levou a prejuízos financeiros, por ter-lhe imposto o ingresso no Fundo
já diluída em sua participação na investida.”113

146.
Para a SIN, outro fator que reforçaria as inconsistências apontadas é que no
exercício social findo em 31/12/2015, o valor econômico da OAS Empreendimentos foi
fixado como “zero” com base em novo laudo de avaliação econômico-financeira emitido
pela própria Deloitte. O motivo para tal apreçamento foi o fato de que, com o plano de
recuperação judicial, as receitas futuras da companhia já estavam comprometidas para o
pagamento dos credores.

147.
Deste modo, a Área Técnica entendeu que o pedido de recuperação judicial
confirmou a grave situação financeira da OAS Empreendimentos já, em tese, refletida em
suas demonstrações financeiras referentes ao período de 2010 a 2013.

(b) Conduta da Caixa enquanto gestora e administradora do FIP OAS
Empreendimentos

148.
O Termo de Acusação entende que a Caixa, enquanto administradora, não se
empenhou para estruturar e distribuir as cotas do FIP OAS Empreendimentos para o
mercado e, na qualidade de gestora, não executou quaisquer atos para prospectar,
identificar e selecionar os investimentos do fundo.

113 Doc. no 1106635.
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149.
Assim, a contratação da Caixa teria ocorrido apenas para disfarçar um
cumprimento formal da Resolução CMN n° 3.792/2009, de modo a permitir que a
FUNCEF, na qualidade entidade de previdência complementar, pudesse investir em
companhia fechada de incorporação imobiliária.

150.
Além disso, para a Área Técnica, a Caixa não poderia ter ignorado a situação
operacional da companhia investida e aceitado, de forma passiva, as premissas
extremamente positivas dos empreendimentos futuros adotadas pela Deloitte em seu
laudo sem o devido questionamento técnico.

151.
Por fim, o Termo de Acusação destaca que os informes trimestrais do FIP OAS
Empreendimentos nos períodos encerrados em 30/06/2015 e 30/09/2015 foram
publicados de forma equivocada pela Caixa, uma vez que não levaram em consideração
o pedido de recuperação judicial da OAS Empreendimentos, que havia sido deferido em
01/04/2015.

IV.II.I.
AUSÊNCIA DE ARDIL OU ARTIFÍCIO

152.
Com base nos elementos trazidos pela Acusação, não é possível identificar, com
a segurança necessária para a condenação dos Acusados, que há ardil ou artifício, como
será visto a seguir. A exemplo da seção acima, esta seção será dividida em dois tópicos
centrais: (a) os fundamentos econômicos do laudo de avaliação da Deloitte; e (b) a
conduta da Caixa enquanto gestora e administradora do FIP OAS Empreendimentos.

(a) Fundamentos econômicos do laudo de avaliação da Deloitte

153.
Em primeiro lugar, como explorado na seção IV.I.I. deste voto, a análise por
esta CVM sobre o mérito do laudo de avaliação de uma companhia deve ser sempre
cuidadosa. De toda forma, torna-se útil no presente caso, pois as supostas inconsistências
do laudo de avaliação da Deloitte são elementos centrais para a tese acusatória.

154.
Em relação às premissas supostamente inconsistentes adotadas pela Deloitte, as
defesas alegam que114:

114 Doc. nos 1318230, 1318246 e 1318262.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 130

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(i)
O Relatório de Inspeção e o Termo de Acusação não se basearam em
qualquer estudo econômico-financeiro para analisar o valuation
elaborado pela Deloitte;

(ii)
O Relatório de Inspeção e o Termo de Acusação utilizaram o indicador
financeiro da Taxa Interna de Retorno – TIR como se o percentual
nominal dele correspondesse ao percentual nominal de rendimento do
empreendimento. Segundo a defesa, a TIR é um dos indicadores que
permitem identificar a viabilidade e a atratividade de um
empreendimento, mas não representa o rendimento nominal que será
auferido a partir do desenvolvimento do projeto. Esta apenas indica o
montante que a taxa de desconto poderá atingir para que o Valor
Presente Líquido – VPL do projeto seja positivo;

(iii)
O Relatório de Inspeção e o Termo de Acusação compararam projetos
que possuem premissas e ciclos temporais distintos;

(iv)
Para uma verdadeira análise do laudo emitido pela Deloitte, seria
necessário que a Acusação apresentasse trabalho reconstituindo o fluxo
de caixa de cada empreendimento para a obtenção das TIRs, utilizando-
se das informações disponíveis à época;

(v)
O Termo de Acusação partiu da premissa de que seria desnecessário
recalcular as TIRs, pois os números presentes no valuation da OAS
Empreendimentos demonstrariam suposto irrealismo das TIRs
adotadas;

(vi)
O Relatório de Inspeção comparou, de forma genérica, as TIRs de
empreendimentos já lançados com as TIRs de empreendimentos ainda
não lançados e entendeu existir suposta incongruência entre esses
números, pois as TIRs dos empreendimentos futuros seriam maiores do
que aquelas dos empreendimentos passados. A simples existência de
TIRs maiores para empreendimentos a serem lançados, não indica
qualquer incongruência, pois a taxa é calculada a partir das
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particularidades de cada empreendimento. O Relatório de Inspeção só
teria condições de questionar as TIRs encontradas pela Deloitte para os
empreendimentos a serem lançados se tivesse feito trabalho de
recálculo das TIRs a partir da análise das entradas e das saídas
projetadas pela Deloitte para cada um dos empreendimentos;

(vii)
O Relatório de Inspeção faz análise retrospectiva do trabalho da
Deloitte sem considerar o cenário observado pela avaliadora na época
em que foram feitas suas projeções;

(viii)
A análise do valor de mercado da OAS Empreendimentos não pode ser
feita com base em dados macroeconômicos e do setor imobiliário
observados depois da elaboração da avaliação econômico-financeira
pela Deloitte. Tal análise deve ser feita a partir das informações que
estavam disponíveis à avaliadora na data em que foi elaborado o
trabalho;

(ix)
Em 2013, o cenário econômico projetado para o Brasil e a situação do
mercado imobiliário eram completamente diferentes do quadro
observado nos anos subsequentes. Em termos macroeconômicos, não
existia o quadro recessivo observado especialmente após 2015. A
expectativa era de crescimento do PIB brasileiro (que cresceu 2,3% em
2013) e de expansão de crédito. As projeções para o setor imobiliário
eram positivas tendo em vista (i) o déficit habitacional no Brasil que
gerava grande demanda potencial por empreendimentos imobiliários e
(ii) a expansão do crédito imobiliário;

(x)
Resultados negativos pretéritos não podem ser considerados
impeditivos para projeções positivas futuras. A análise do valor de
mercado de uma empresa não leva em conta somente seus resultados
operacionais passados, mas também a capacidade de geração de fluxos
de caixa futuros. A própria lógica do método de fluxo de caixa
descontado implica trazer a valor presente projeções de caixa futuras.
Estas projeções estão fundamentadas não no resultado pretérito da
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empresa e sim na sua capacidade de gerar receita a partir dos ativos
presentes em seu patrimônio.

155.
Segundo a tese acusatória, a inconsistência do laudo de avaliação elaborado pela
Deloitte em 28/10/2013 é evidenciada pela adoção de duas “premissas” relacionadas à
projeção de fluxo de caixa: 30% de taxa interna de retorno e 20% de margem liquida.
Para a Acusação, tais indicadores estariam incompatíveis com os fatos de que a
companhia teria verificado prejuízos operacionais de 2011 a 2013 e que a companhia
entrou em recuperação judicial no ano de 2015.

156.
Com base nas informações contidas nos autos deste PAS, além dos elementos
narrados no item 154 deste voto, entendo que a Área Técnica não foi capaz de demonstrar
a contento a existência de ardil ou artifício nas supostas inconsistências do laudo de
avaliação elaborado pela Deloitte em 28/10/2013, pelas seguintes razões principais:

(i)
O mencionado laudo de avaliação levou em consideração os
resultados operacionais negativos da companhia verificados em
exercícios anteriores. O laudo de avaliação tomou como subsídios o
histórico de demonstrações de resultado de exercícios (DRE) anteriores
ao ano de 2013. Como será explorado no próximo item “(ii)”, é
plausível que a avaliação econômica de determinada companhia seja
positiva, apesar da existência de eventuais prejuízos operacionais.
Portanto, com base nos elementos presentes nos autos, não se pode
afirmar que o trabalho elaborado pela Deloitte teria ignorado os
prejuízos operacionais verificados pela OAS Empreendimentos nos
anos anteriores.

(ii)
A companhia apresentava indicadores financeiros positivos para
além do prejuízo operacional. A existência de prejuízo ou lucro
operacional por determinado período de tempo, por si só, não permite
ao avaliador concluir sobre a condição financeira ou a posição
patrimonial de determinada companhia, nem mesmo permite concluir
sobre a atratividade (ou não) de certo investimento. Nesse sentido,
mesmo que a companhia tenha tido prejuízos operacionais durante
determinado período de tempo, a correta avaliação econômica da OAS
Empreendimentos deve levar em conta o conjunto de indicadores
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 133

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financeiros e as perspectivas de fluxo de caixa da companhia, a serem
avaliadas de acordo com as peculiaridades do caso concreto115.

(iii)
O laudo de avaliação foi acompanhado de relatório de due diligence
datado de 29/10/2013 elaborado pela Deloitte116. Referido trabalho
teve como objetivo reportar as principais informações relativas às SPEs
envolvidas117.

(iv)
O pedido de recuperação judicial da companhia pode ser
consequência de uma série de fatores alheios à vontade dos
Acusados. Segundo a Acusação, o pedido de recuperação judicial da
companhia também seria um indício de que os Acusados
sobrevalorizaram os investimentos realizados pela FUNCEF na OAS
Empreendimentos. Entretanto, com o cuidado de não cair em possíveis
vieses causados por informações apenas conhecidas nos dias de hoje,
não se pode dizer que os Acusados, à época, tinham o conhecimento
sobre a deterioração do FIP OAS Empreendimentos. O insucesso do
negócio, pode ter sido consequência de diversos fatores118, como a forte
retração do setor de construção civil e da economia, o corte de linhas de

115 Apesar do prejuízo operacional negativo em exercícios anteriores ao ano de 2013, o laudo de avaliação
da Deloitte constatou que o valor geral de vendas (VGV) aumentou de R$438.000.000 (quatrocentos e
trinta e oito milhões) no ano de 2011 para R$749.000.000 (setecentos e quarenta e nove milhões) no ano
de 2012, em um crescimento de cerca de 71% (setenta e um por cento). Além disso, o mesmo estudo
constatou que o valor de estoque de terrenos da OAS Empreendimentos aumentou de R$463.000.000
(quatrocentos e sessenta e três milhões) para R$521 milhões (quinhentos e vinte e um milhões) entre os
anos de 2012 e 2013. Outro exemplo é o aumento de caixa da companhia, que de R$80 milhões passou a
ser R$230 milhões entre os anos de 2012 e 2013. Por fim, o laudo elaborado pela Deloitte também destaca
o aumento de 29% (vinte e nove por cento) da receita líquida entre os anos de 2011 e 2012. Tais fatores
podem ter impactado positivamente a avaliação econômica da OAS Empreendimentos, de modo que os
prejuízos operacionais, isoladamente e desconectados de uma análise completa e circunstanciada da posição
patrimonial da companhia à época, não podem, por si só, embasar um entendimento de que o laudo de
avaliação seria fraudulento. Doc. no 1144201.
116 Doc. no 1144203.
117 De acordo com o relatório de due diligence, a auditoria focou, principalmente, nos seguintes pontos: (i)
análise de ações e execuções nas quais as SPEs estejam classificadas como autoras ou rés, de forma a
analisar o risco jurídico que a empresa está exposta; (ii) análise dos contratos em vigor e seus respectivos
impactos jurídicos; (iii) análise das certidões relativas à FGTS, Secretaria da Fazenda Estadual, Secretaria
da Fazenda Municipal e de ações e execuções junto a Justiça Federal, Trabalhista, Cível e Previdência
Social; e (iv) análise da regularidade dos imóveis com base em suas certidões.
118 Cf. laudo de avaliação econômico-financeira emitido pela Deloitte com data-base de 31/10/2015 (Doc.
no 1144475).
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 134

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financiamento (em decorrência de investigações que afetaram, de
algum modo, a reputação da companhia), a antecipação de vencimentos
da maior parte de seu endividamento, além da ausência do aporte de
R$200.000.000,00 (duzentos milhões de reais) por parte da FUNCEF,
entre outros.

157.
Como narrado acima, o ilícito de operação fraudulenta requer um conjunto de
indícios robustos e convergentes que justifiquem a condenação dos acusados, o que
entendo não ter sido demonstrado pela Acusação no presente PAS. Com base nos
elementos presentes neste PAS119, entendo que há dúvidas plausíveis sobre argumento de
que o laudo de avaliação elaborado pela Deloitte e, mais especificamente, que as taxas de
retorno e margens liquidas utilizadas, seriam um ardil ou artifício para a realização de
operação fraudulenta.

(b) A conduta da Caixa na qualidade de gestora e administradora do FIP OAS
Empreendimentos

158.
Segundo a defesa da Caixa, a estruturação e operacionalização do FIP OAS
Empreendimentos se deu de acordo com as normas vigentes à época. Em específico, a
acusada argumenta que a Instrução CVM no 391/2003 (i) não obrigava a gestora ou
administradora do fundo a revisar laudo de avaliação produzido por terceiros
independentes e (ii) conferia poder decisório ao comitê de investimentos.

159.
Como narrado acima, a defesa foi capaz de trazer elementos que colocam em
dúvida a tese acusatória de que o laudo de avaliação da Deloitte foi utilizado como ardil
ou artifício para a realização de operação fraudulenta. Por isso, independentemente de
qualquer avaliação sobre o cumprimento ou não dos deveres fiduciários da Caixa,
especialmente o de diligência, à luz da Instrução CVM no 391/2003, entendo que não
estão presentes elementos suficientes para a configuração do ilícito de operação
fraudulenta, que é o objeto desta acusação.

119 Como já afirmado nos itens 83 e 84 deste voto, o presente voto leva em consideração a realidade
acusatória e os elementos fáticos estritamente contidos nos autos do processo administrativo, sem prejuízo
de eventuais conclusões em sentido contrário por parte de autoridades judiciais competentes em posse de
informações adicionais.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 135

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160.
Como já explorado, uma possível condenação pelo ilícito de operação
fraudulenta requer um conjunto de provas indiciárias robusto e convergentes. Dessa
forma, a suposta falta de diligência da Caixa ou outorga de poder decisório ao comitê de
investimentos não poderia, por si só, pelos elementos do caso concreto trazidos nos autos,
levar a uma decisão condenatória.

161.
O art. 17, inciso III, da Resolução CMN no 3.792/2009, permite expressamente
o investimento das entidades fechadas de previdência complementar em segmento de
investimentos estruturados, como os fundos de investimento em participações120. Ou seja,
em uma primeira análise, a criação do FIP seguiu prática comum de mercado,
expressamente autorizada pela regulação em vigor à época, fazendo-se remissão, no mais,
ao que este voto desenvolve em seus §§123-125.

162.
Além disso, os documentos juntados aos autos demonstraram que a FUNCEF,
na qualidade de cotista do FIP OAS Empreendimentos, detinha direitos políticos e
ingerência na administração do fundo121.

163.
Deste modo, entendo que a criação do FIP OAS Empreendimentos, por si só,
ressalvado melhor juízo por parte da PREVIC, parece ter obedecido ao disposto na
regulação incidente sobre entidades fechadas de previdência complementar. Seriam
necessários outros elementos que permitissem a conclusão de que a conduta da Caixa e
seus prepostos extrapolaram os limites da negligência de modo a corresponder a um ardil
ou artifício para a prática de operação fraudulenta, o que não consta nos autos.

120 Nos termos do artigo 20 da mesma Resolução CMN no 3.792/2009, “Art. 20. São classificados no
segmento investimentos estruturados: I - as cotas de fundos de investimento em participações e as cotas
de fundos de investimentos em cotas de fundos de investimento em participações; (...)” (grifei).
121 Isso porque o Acordo de Cotistas do FIP OAS Empreendimentos previa, dentre outras disposições, que
(i) a FUNCEF tinha poder de veto sobre todas as matérias deliberadas em Assembleia Geral de Cotistas
(cláusula 6.1.1); (ii) as deliberações tomadas em Assembleia Geral de Cotistas orientavam o voto do FIP
OAS Empreendimentos com relação às matérias a serem deliberadas em Assembleia Geral na OAS
Empreendimentos (cláusula 6.2); (iii) a existência de um comitê de investimentos composto por três
integrantes, sendo dois deles indicados pela OAS Empreendimentos e um pela FUNCEF (cláusula 7.2); (iv)
a existência de um comitê de sustentabilidade composto por quatro membros, sendo dois deles indicados
pela FUNCEF e dois pela OAS Investimentos (cláusula 7.4), (v) o Conselho de Administração da OAS
Empreendimentos seria formado por cinco membros, dos quais dois seriam indicados FUNCEF (cláusula
10.2), e (vi) o Conselho Fiscal da OAS Empreendimentos seria formado por três integrantes, sendo um
indicado pela FUNCEF (cláusula 10.2).
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 136

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IV.II.II.
DA AUSÊNCIA DE INDUÇÃO OU MANUTENÇÃO DE TERCEIROS EM ERRO

164.
Como explorado acima, a Acusação não foi capaz de demonstrar que o laudo
elaborado pela Deloitte continha inconsistências premeditadas, bem como não
demonstrou que o FIP OAS Empreendimentos somente foi estruturado como forma de
burlar a regulamentação em vigor.

165.
Deste modo, não há que se falar em terceiro mantido em erro, uma vez que o
requisito da existência de ardil ou artifício não restou comprovado no presente caso.

166.
Além disso, importante mencionar que a defesa demonstrou que a FUNCEF
tinha representatividade sobre as decisões tomadas no âmbito do FIP OAS
Empreendimentos, uma vez que tinha influência sobre o comitê de investimentos do
fundo122. Dessa forma, entendo que não ficou evidente, com base na tese acusatória e com
os fatos inseridos nos autos, que a FUNCEF teria sido levada em erro com base no laudo
de avaliação da Deloitte e por suposta negligência da Caixa.

167.
Com relação especificamente aos seus participantes, não consta nos autos
informação acerca de seu eventual envolvimento nos processos decisórios internos da
FUNCEF que aprovaram os investimentos realizados no FIP OAS Empreendimentos. No
entanto, por tudo quanto exposto acerca das limitações da tese acusatória, a Área Técnica
simplesmente não logrou demonstrar de que forma ou em que medida estes terceiros
teriam sido, em tese, levados em erro pela utilização de ardil ou artifício no mercado de
capitais.

IV.II.III.
DA AUSÊNCIA DE INTENÇÃO DE OBTER VANTAGEM ILÍCITA PARA SI OU
TERCEIROS

168.
Segundo o entendimento proferido no Termo de Acusação, a estruturação do
FIP OAS Empreendimentos se deu com o objetivo de desviar ilicitamente recursos da
FUNCEF em favor do grupo OAS.

169.
Como exposto acima, não houve a comprovação de elementos suficientes para
a configuração de ardil ou artifício no presente caso, colocando em dúvida o suposto

122 Doc. no 1318230.
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caráter fraudulento da operação. Mesmo que tenha gerado vantagens para determinados
agentes, o que sequer se discute nos autos, a tese acusatória não foi capaz de demonstrar
o ardil ou artifício utilizado, nem mesmo de que forma ou em que medida terceiros teriam
sido levados a erro. Por isso, não há elementos suficientes, ao menos neste PAS em
específico, para demonstrar o intuito exigido para a configuração do ilícito.

IV.II.IV.
CONCLUSÃO FIP OAS EMPREENDIMENTOS

170.
Pelos fatos acima narrados, entendo que não há elementos suficientes para a
caracterização da infração administrativa de operação fraudulenta, embora eventualmente
presentes elementos de negligência por parte da Caixa e seus prepostos. Portanto, voto
pela absolvição dos acusados pelas condutas descritas no Capítulo III do Termo de
Acusação123.

IV.III.
FIP SONDAS

171.
No âmbito do FIP Sondas, foram acusados:

(i)
Caixa, na qualidade de administradora e gestora do FIP Sondas;
(ii)
Bolivar Tarragó, na qualidade de diretor responsável pela atividade de
administração de carteiras de valores mobiliários da Caixa no período
compreendido entre 30/08/2007 e 26/04/2011; e
(iii)
Marcos Vasconcelos, na qualidade de diretor responsável pela atividade
de administração de carteiras de valores mobiliários da Caixa no período
compreendido entre 26/04/2011 e 26/07/2016.

172.
A Área Técnica alega que a Caixa, na qualidade de administradora e gestora do
fundo, não teria estruturado nenhum aspecto do investimento, uma vez que acatou
passivamente os estudos de viabilidade econômica e financeira fornecidos pela P.S.A.
Para a SIN, houve “a ausência de uma gestão de carteira propriamente dita”124 .

173.
Desse modo, de acordo com o Termo de Acusação, a estruturação do FIP Sondas
teria ocorrido com o exclusivo intuito de contornar o cumprimento do art. 53 da

123 Doc. n° 1106635, §§246 – 392.
124 Doc. no 1106635, §621.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 138

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Resolução CMN n° 3.792/2009, de modo a possibilitar que a P.S.A. pudesse atender a
demanda por sondas para exploração da camada pré-sal, sem a necessidade de grande
endividamento.

174.
A Acusação afirma, ainda, que o FIP Sondas teria adquirido irregularmente
ativos no exterior, em violação ao art. 35, inciso VI, “a”, da Instrução CVM no 391/2003,
que vedava a aplicação no exterior de recursos de FIP, uma vez que a Sete Brasil
repassava os recursos obtidos pelo investimento do fundo para a compra de participação
nas SPEs constituídas na Holanda.

175.
Por fim, a Área Técnica entendeu que a avaliação das ações da Sete Brasil nas
demonstrações financeiras do FIP Sondas de 31/03/2015 estava incorreta, “falhas que ela
[a Caixa] não cometeria se atuasse efetivamente na administração e na gestão do
Fundo”125.

176.
Assim, os elementos constitutivos da operação fraudulenta estariam, em tese,
presentes no caso concreto, uma vez que: (i) o ardil ou artifício utilizado foi a própria
constituição do FIP Sondas, em que a administradora e gestora teria desempenhado papel
meramente figurativo; (ii) a indução de terceiros em erro, seriam os investidores do
Fundo, sobretudo os fundos de pensão, que teriam confiado na atuação fiduciária da Caixa
face às decisões do comitê de investimento; e (iii) a intenção de obter vantagem ilícita
seria a cobrança de taxa de administração pela Caixa sem a devida contrapartida das suas
obrigações fiduciárias126.

177.
Pelas razões que exponho a seguir, entendo que não há elementos suficientes de
prova nos autos para a condenação dos acusados pela realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários.

125 Doc. no 1106635, §632.
126 Doc. n° 1106635, §633.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 139

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IV.III.I.
AUSÊNCIA DE ARDIL OU ARTIFÍCIO

178.
Segundo a Acusação, artifício da operação fraudulenta teria sido o “aluguel de
bandeira” da Caixa127, que, apesar de suas obrigações enquanto gestora e administradora
do FIP Sondas, teria desempenhado um papel figurativo, ficando subordinada aos
comandos do comitê de investimento e admitindo os estudos da P.S.A. e de seus
assessores, sem analisar criticamente suas premissas.

179.
A acusação imputada não é de violação a deveres fiduciários de administrador
de fundos, mas sim de operação fraudulenta. Todavia, a Área Técnica construiu sua
acusação com base na premissa de que a omissão da Caixa e de seus diretores com seus
deveres fiduciários teria sido o elemento conectivo da operação fraudulenta no mercado
de capitais. Este salto me parece insuficiente para a configuração do ilícito efetivamente
imputado.

180.
Abordo as supostas inconsistências verificadas pela Área Técnica no caso do
FIP Sondas na seguinte ordem: (a) eventual omissão da Caixa nos processos de
estruturação e planejamento dos investimentos do FIP Sondas; (b) suposta omissão da
Caixa em considerar a aprovação do Plano de Reestruturação nas demonstrações
financeiras do FIP Sondas, divulgadas em agosto de 2015; e (c) investimento indireto do
fundo em companhias estrangeiras, subsidiárias da Sete Brasil, em desconformidade, em
tese, com a regulação vigente 128.

127 Trecho do Relatório de Inspeção (Doc. no 1145574) citado no item 622 do Termo de Acusação: “Essa
conduta assumida pela CEF [Caixa Econômica Federal], caracterizada pela completa ausência de atos de
gestão propriamente ditos, não encontra respaldo regulamentar, sendo conhecida no jargão de mercado
como ‘Aluguel de Bandeira’, na qual o gestor empresta seu nome e sua credibilidade (sua bandeira) para
constar no processo de constituição e de obtenção do registro do FIP, unicamente para cumprimento das
formalidades regulamentares exigidas pela CVM. Porém, após a constituição e a obtenção do registro do
fundo, o gestor passa a não exercer, de fato e de forma ativa, a gestão dos ativos da carteira do FIP, cuja
responsabilidade intransferível dessa atividade cabe ao próprio gestor, deixando-a deliberadamente nas
mãos dos próprios cotistas ou de representantes e prepostos deles”.
128 Instrução CVM no 391/2003. Art. 35. “É vedado ao administrador, direta ou indiretamente, em nome
do fundo: VI – aplicar recursos: a) no exterior”.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 140

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(a) Eventual omissão da Caixa nos processos de estruturação e planejamento do FIP
Sondas

181.
Como ocorre no âmbito dos outros Fundos, a Área Técnica aponta omissões e
uma conduta passiva por parte da Caixa que, em tese, teriam permitido a realização de
operações fraudulentas no mercado de capitais.

182.
No âmbito do Projeto Sondas, que deu origem à Sete Brasil e ao FIP Sondas, a
Caixa teria se omitido ao não revisar os estudos da P.S.A. e de seus assessores sobre a
viabilidade dos investimentos a serem feito. Isto é, segundo a Área Técnica, havia
inconsistências na avaliação realizada pela P.S.A. e seus assessores e a Caixa teriam
dolosamente negligenciado sua obrigação de identificar tais inconsistências.

183.
Em relação à viabilidade do investimento realizado pelo fundo, entendo que as
defesas foram capazes de colocar dúvidas sobre a viabilidade da Acusação, apresentando
alguns fundamentos econômicos que teriam levado à realização da operação na época.
Dentre essas razões, destaco:

(i)
Política Econômica do Governo Federal: Necessidade de contratação
de 40 sondas, em estaleiros nacionais existentes ou a serem construídos,
para a exploração de poços de petróleo localizados no pré-sal em águas
de grande profundidade129;

(ii)
Autores de liderança e expertise reconhecidas em suas áreas: A
constituição do FIP Sondas teve como base o estudo elaborado pela
P.S.A. com assessoria financeira do Banco Santander e jurídica de
escritório de advocacia de primeira linha. Além disso, a Caixa também
contratou escritório de renome, em associação a escritório estrangeiro,
para prestação de serviços de assessoria jurídica no Projeto Sondas;

(iii)
Interesse de importantes investidores do setor privado no
investimento: Realização de investimentos pela P.S.A. e outros
investidores, entre os quais, Banco Santander, BTG Pactual, PETROS
e FUNCEF; e

129 Doc. no 1318230, p. 101.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 141

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(iv)
Debate público nacional: A constituição da Sete Brasil pela P.S.A.
para investir em sondas petrolíferas e captar investidores foi
amplamente repercutida nos noticiários à época130.

184.
Além disso, (i) a definição da Caixa como gestora, administradora e custodiante
do FIP Sondas ocorreu mediante sua aprovação na concorrência realizada pelo Banco
Santander, (ii) a idealização do FIP, como veículo de investimento decorreu de estudos
realizados por empresas do ramo jurídico e financeiro, que concluíram que seria a
estrutura jurídica mais eficaz para consecução do projeto e (iii) a constituição de FIPs e o
compartilhamento de sua administração com os cotistas, através de seu comitê de
investimentos, são possíveis em face da regulamentação em vigor à época dos fatos.

185.
O caso não trata de eventual violação a deveres fiduciários, especialmente ode
diligência, da Caixa, Bolivar Tarragó e Marcos Vasconcelos na estruturação e
constituição do FIP Sondas. Discute-se se eventual omissão constituiria (ou não) ardil ou
artifício, elemento central da imputação de operação fraudulenta.

186.
Diante da apresentação de elementos fáticos que explicam as razões jurídico-
econômicas da estruturação do FIP Sondas, entendo que a eventual falta de diligência da
Caixa ao não revisar ou criticar os estudos elaborados pela P.S.A. não pode ser
interpretada como elemento do ardil ou artifício, conforme imputado pela Área Técnica.

(b) Suposta omissão da Caixa nas demonstrações financeiras de 2015

187.
A Área Técnica aponta que a Caixa divulgou as demonstrações financeiras do
FIP Sondas referentes ao exercício social encerrado em 31/03/2015, com fundamento em
avaliação da Baker Tilly que considerou a antiga estrutura prevista no Plano de Negócios
da Sete Brasil, enquanto “as dificuldades financeiras da Sete Brasil já eram notórias,
uma vez que o comitê de investimento do FIP Sondas e a assembleia geral de acionistas
da Sete Brasil já haviam aprovado, em 14/5/2015, o Plano de Reestruturação Financeira

130 “Petrobras cria nova empresa para explorar o pré-sal” – por Ana Clara Costa em VEJA, 11/08/2010,
disponível em https://veja.abril.com.br/economia/petrobras-cria-nova-empresa-para-explorar-o-pre-sal/;
“Sete Brasil, a nova empresa da Petrobras” – por Ana Clara Costa em VEJA, 25/11/2010, disponível em
https://veja.abril.com.br/economia/sete-brasil-a-nova-empresa-da-petrobras – acesso em 20/07/2023.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 142

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(1147487), que resultou na diminuição da quantidade de sondas de 29 para 15, com a
consequente redução das receitas futuras projetadas.”131

188.
Assim, segundo o Termo de Acusação, a divulgação de demonstração financeira
não considerava o suposto impacto financeiro causado pelo Plano de Negócios da Sete
Brasil. Ainda segundo a tese acusatória, a Caixa teria ignorado os efeitos do plano sobre
as demonstrações financeiras dolosamente, com o objetivo de omitir informação dos
investidores e, assim, induzi-los ao erro.

189.
Entretanto, nas notas explicativas constantes das demonstrações financeiras de
31/03/2015 foram mencionadas expressamente as incertezas da companhia investida,
como reconhecido pela própria Acusação132.

“As demonstrações financeiras em 31 de dezembro de 2014 da Companhia
foram auditadas por auditores independentes, que emitiram relatório sem
ressalvas, datado de 27 de março de 2015, com ênfases chamando atenção
para (i) Nota 1 dessas demonstrações financeiras que descrevem que a
Companhia apresenta excesso de passivos sobre ativos circulantes no
encerramento do exercício findo em 31 de dezembro de 2014, no montante
de R$15.583 milhões, os quais incluem empréstimos de curto prazo
vencidos em janeiro de 2015 e não liquidados no montante de R$664
milhões. Essa situação denota uma incerteza material que suscita
dúvidas significativas sobre a continuidade operacional da Companhia.
Os planos da administração para captar recursos de longo prazo estão
descritos na referida Nota 1; e (ii) Nota 21 dessas demonstrações
financeiras da Companhia, que descreve os reflexos da investigação
denominada ‘Operação Lava Jato’ na Companhia.”133 (grifei)

190.
Verificadas as dificuldades enfrentadas pela Sete Brasil, o comitê de
investimento do FIP Sondas aprovou a apresentação da proposta de Plano de
Reestruturação como uma tentativa de melhorar a situação econômico-financeira da

131 Doc. no 1106635, §596.
132 Doc. no 110663, §599.
133 Doc. no 1147781, p. 9.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 143

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companhia, em atendimento ao disposto no Instrumento de Standstill firmado em
31/03/2015.

191.
Referido plano previa que a reestruturação da Sete Brasil não poderia ser dada
como certa à época da divulgação das demonstrações financeiras134. Para ter eficácia, o
Plano de Reestruturação deveria ser aprovado também pelos credores da Sete Brasil.

192.
A própria PwC, empresa de auditoria independente contratada pelo fundo,
emitiu parecer em 04/08/2015 afirmando que não seria possível determinar se o plano
seria aprovado e implementado:

“Adicionalmente, neste momento, não é possível determinar se esse plano
de reestruturação será aprovado e implementado, considerando a
proposta da administração da companhia investida, referida no parágrafo
anterior, ou, ainda, se o plano de reestruturação necessitará passar por
revisão adicional de suas premissas após apresentação aos credores.
Assim, considerando o atual estágio do plano de reestruturação e o
consequente conjunto dessas incertezas que podem impactar a
mensuração do valor econômico da companhia investida, não foi possível
determinar eventuais ajustes adicionais ao investimento detido pelo
Fundo e, em consequência, no valor do ativo, no resultado do exercício e
no valor do patrimônio líquido do Fundo em 31 de março de 2015.”135

193.
Apesar das incertezas a respeito do Plano de Reestruturação, segundo o Termo
de Acusação, em agosto de 2015, a Caixa deveria ter registrado os efeitos do impairment
no valor econômico da Sete Brasil, com base na redução da quantidade de 29 para 15
sondas prevista no plano. Ocorre que, como mencionado, restou demonstrado pela
Acusação que à época não havia elementos suficientes para considerar a proposta e seus
impactos econômicos sobre o FIP Sondas.

194.
Tal proposta foi, inclusive, rejeitada pela P.S.A., na qualidade de cliente e
acionista da Sete Brasil e, também, cotista do FIP Sondas, por meio de carta datada de

134 “O caráter vinculante das disposições expressas nesta Proposta está sujeito à aprovação dos órgãos
internos competentes da Petrobras e da Sete Brasil” – Plano de Reestruturação, Doc. n° 1147487, p. 12.
135 Doc. no 1147781, p. 3.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 144

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10/07/2015136, antes, portanto, da divulgação das demonstrações financeiras relativas ao
exercício social encerrado em 31/12/2015.

195.
Dessa forma, penso que não há elementos fáticos nos autos que indiquem que o
Plano de Reestruturação tenha sido propositalmente omitido nas demonstrações
financeiras do FIP Sondas com o intuito de manter ou induzir terceiros em erro, como um
ardil ou artifício de uma suposta operação fraudulenta. Conforme histórico descrito acima
e os elementos presentes nos autos, há evidências plausíveis que, em agosto de 2015,
ainda havia incertezas quanto à aprovação do referido plano.

(c)
Investimento indireto do FIP Sondas no exterior

196.
A Área Técnica aponta que a constituição de subsidiárias pela Sete Brasil no
exterior teria configurado violação, por parte da Caixa, ao art. 35, inciso VI, “a”, da
Instrução CVM no 391/2003, que vedava a aplicação no exterior, pelo administrador, de
recursos de FIP137.

197.
Conforme descrito Termo de Acusação, o FIP Sondas investia em ações
emitidas pela Sete Brasil, companhia com sede no Brasil, que tinha como objetivo de
disponibilizar para a P.S.A. sondas de perfuração a serem construídas no Brasil para atuar
na exploração do pré-sal brasileiro.

198.
Adianto que também não considero esse aspecto do FIP Sondas como ardil ou
artifício dos Acusados. Para além da suposta violação da Instrução CVM no 391/2003,
outras provas indiciárias convergentes seriam necessárias para uma possível condenação
por operação fraudulenta.

199.
No caso concreto, não foi demonstrado que a constituição das SPEs se deu para
induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de obter vantagem ilícita. Pelo
contrário, como acima explorado, pelo que consta nos autos deste PAS, o FIP Sondas foi
constituído sob justificativas jurídico-econômicas razoáveis.

136 Doc. n° 1318230, §336.
137 Doc. no 1106635, §549.
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IV.III.II.
DA AUSÊNCIA DE INDUÇÃO OU MANUTENÇÃO DE TERCEIROS EM ERRO

200.
A Área Técnica sustenta que “a absoluta ausência da gestão dos investimentos
e a negligência reiterada da administradora e gestora [Caixa] lesou investidores,
sobretudo os fundos de pensão cotistas do FIP Sondas”138.

201.
Nesse contexto: (i) os terceiros teriam sido os investidores, sobretudo os fundos
de pensão e seus participantes; e (ii) o erro induzido ou mantido teria sido a suposta ilusão
de que as EFPCs estavam investindo em FIP com objeto de investimento e padrões de
governança juridicamente legítimos.

202.
Com base nos fatos presentes nos autos, não há um conjunto robusto e suficiente
de elementos que demonstrem a existência do elemento ardil ou artifício da suposta
operação fraudulenta. A meu ver, a Área Técnica não conseguiu demonstrar que os fatos
detectados foram, a princípio, instrumentos constituídos com o objetivo de induzir ou
manter terceiros em erro139.

203.
Além disso, em relação à indução da FUNCEF em erro, deve-se dizer que a
entidade de previdência tinha poder de influenciar as decisões de investimento do Comitê
de Investimentos do FIP Sondas. Portanto, os representantes da Fundação poderiam ter
ciência a respeito das operações e dos investimentos realizados140. Para a demonstração
de que a FUNCEF foi levada ou mantida em erro, seriam necessários mais elementos
convergentes sobre suposto ardil ou artifício utilizado para enganá-la, o que, como acima
explorado, não foi feito pela Acusação.

204.
Com relação especificamente aos seus participantes, não consta nos autos
informação acerca de seu eventual envolvimento ou conhecimento sobre os processos
decisórios internos da FUNCEF que aprovaram os investimentos realizados no FIP
Sondas. No entanto, à luz do exposto, entendo que a Área Técnica não demonstrou de
que forma ou em que medida estes terceiros teriam sido, em tese, levados em erro pela
utilização de ardil ou artifício no mercado de capitais.

138 Doc. no 1106635, §630.
139 Isso não significa que a conduta dos acusados tenha sido de todo diligente ou adequada. Foge do escopo
acusatório a análise sobre a violação a do dever de diligência (ou outros deveres fiduciários), que não foram
objeto desta Acusação.
140 Doc. no 1318230.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 146

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IV.III.III.
DA AUSÊNCIA DE INTENÇÃO DE OBTER VANTAGEM ILÍCITA PARA SI OU
TERCEIROS

205.
A Área Técnica aponta que vantagem ilícita visada pela Caixa e seus diretores
foi a cobrança da taxa de administração sem a devida contrapartida das suas obrigações
fiduciárias141.

206.
Trata-se de afirmação que merece ser qualificada e comprovada pela Acusação;
do contrário, toda e qualquer violação a deveres de diligência de administrador poderia
ser tida como elemento de operação fraudulenta no mercado de capitais.

207.
Nesses termos, ao menos à luz do que consta nos autos, vê-se alguns elementos
que colocam em xeque a convolação de falta de diligência em fraude, por exemplo:

(i)
A Caixa contratou renomado escritório advocacia para elaborar
relatório jurídico sobre o Projeto Sondas;

(ii)
No âmbito de publicação, em agosto de 2015, das demonstrações
financeiras relativas a 21/03/2015, Marcos Vasconcelos subscreveu
notas explicativas junto ao relatório da auditoria independente. Nessas
notas, é esclarecido que havia “dúvidas significativas sobre a
continuidade operacional da companhia”142;

(iii)
No que tange à suposta aplicação dos recursos no exterior, conforme
expus anteriormente, não considero como elemento ardil ou artifício. A
Área Técnica não trouxe elementos de que teriam sido decisões
simuladas, para além da suposta violação à Instrução CVM no 391. As
defesas, por sua vez, demonstraram que a constituição das sondas no
exterior foram motivadas por questões técnicas e econômicas, para a
construção de peças complexas e dotadas de tecnologia de ponta143.

141 Doc. no 1106635, §633.
142 Doc. no 1147781, p. 9.
143 Doc. no 1318246, p. 67 e 68.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 147

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208.
Assim, na ausência de ardil ou artifício, não há que se falar em vantagem
indevida por cobrança de taxa de administração no presente caso.

209.
Neste ponto, vale mencionar que a taxa de administração cobrada pela Caixa
estava, inclusive, abaixo do usualmente adotado no mercado144. Na proposta aceita,
constava que, durante o período de investimento, a taxa a ser paga à Caixa corresponderia
a 0,20% (zero vírgula vinte por cento) ao ano, incidente sobre o capital comprometido do
fundo e, após o período de investimento, incidente sobre o patrimônio líquido do fundo145.
À época, referida proposta foi a vencedora do certame, em razão de a Caixa ter
apresentado a melhor taxa entre todos os concorrentes146.

210.
Por todas essas razões, entendo que não há elementos suficientes para
demonstrar que a taxa de administração cobrada pela Caixa teria sido uma vantagem
indevida auferida por consequência de operação fraudulenta no mercado de capitais.

IV.III.IV.
CONCLUSÃO DO FIP SONDAS

211.
Pelos fatos acima narrados, sem prejuízo da negligência da Caixa e seus
prepostos, sobre o qual já tratei, entendo que a Acusação não logrou êxito em demonstrar
a presença dos requisitos do tipo administrativo de prática de operação fraudulenta. Voto,
portanto, pela absolvição dos acusados pelas condutas descritas no Capítulo III do Termo
de Acusação147.

IV.IV.
FIP OPERAÇÕES INDUSTRIAIS

212.
No âmbito do FIP Operações Industriais, foram acusados:

144 A taxa de administração de um FIP pode variar a depender de diversos fatores, como por exemplo, do
seu tamanho, estratégia, políticas internas etc. Em geral, tais taxas costumam ser um pouco mais altas em
comparação a outros tipos de fundos, considerando a natureza e a complexidade desses investimentos.
145 Doc. no 1147328.
146 De acordo com o informe trimestral do FIP Sondas referente a 31/12/2014 (Doc. no 1148122), o
patrimônio líquido correspondia, à época, a R$7.892.890.687,98 (sete bilhões oitocentos e noventa e dois
milhões oitocentos e noventa mil e seiscentos e oitenta e sete reais e noventa e oito centavos), maior valor
alcançado pelo fundo. Considerando o percentual de 0,20% (zero vírgula vinte por cento) estabelecido, a
Caixa recebeu a título de taxa de administração o valor aproximado de R$15.785.781,00 (quinze milhões
setecentos e oitenta e cinco mil e setecentos e oitenta e um reais).
147 Doc. n° 1106635, §§393 – 642.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 148

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(i)
Caixa, na condição de administradora e gestora do FIP Operações
Industriais; e,
(ii)
Marcos Vasconcelos, na qualidade de diretor responsável pela atividade
de administração de carteiras de valores mobiliários da Caixa.

213.
Na visão da Área Técnica, os acusados teriam estruturado o FIP Operações
Industriais com o objetivo de contornar o disposto no art. 53 da Resolução CMN n°
3.792/2009 e, com base em laudo de avaliação com inconsistências dolosamente não
verificadas pela Caixa (ardil ou artifício), permitir o investimento da FUNCEF em ativos
supervalorizados, em prejuízo aos pensionistas (indução de terceiros em erro), em
benefício exclusivo da Caixa, que teria recebido taxa de administração sem a devida
contrapartida dos serviços (intenção de obter benefício indevido).

214.
De acordo com o Termo de Acusação, a Caixa não teria participado da
estruturação do investimento do FIP Operações Industriais e sua gestão teria sido exercida
sem qualquer discricionariedade, em estrita observância às decisões tomadas pelo comitê
de investimentos.

215.
Tal posição passiva e negligente da Caixa teria, em tese, permitido “que
diversas inconsistências acontecessem sem sua devida supervisão”148. Segundo a Área
Técnica, as principais inconsistências estariam relacionadas às premissas adotadas no
laudo de avaliação da Odebrecht Utilities, emitido pela Voga/Geasanevita em
29/11/2013, com data-base de 31/12/2012, que teriam influenciado indevidamente no
apreçamento da companhia investida.

216.
Com base na avaliação feita no referido laudo, as cotas do Fundo valorizaram
em cerca de 241% (duzentos e quarenta e um por cento). Após tal valorização, a FUNCEF
aportou R$300.000.000,00 (trezentos milhões de reais) no FIP Operações Industriais para
adquirir 87.886 (oitenta e sete mil oitocentas e oitenta e seis) cotas pelo preço de
R$3.413,40 (três mil e quatrocentos e treze reais e quarenta centavos) cada, já diluída,
portanto, com relação à Odebrecht Ambiental, que havia subscrito as cotas pelo valor
unitário de R$1.000,00 (mil reais)

148 Doc. no 1106635, §771.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 149

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217.
Adicionalmente, a SIN entendeu que a Caixa não cumpriu suas obrigações
previstas no Regulamento do fundo ao aceitar a aquisição da DAT pela Odebrecht
Utilities sem ter, em tese, avaliado minimamente as suas condições.

IV.IV.I DA AUSÊNCIA DE ARDIL OU ARTIFÍCIO

218.
O ardil ou artifício alegado pela Área Técnica teria sido o “aluguel de bandeira”
prestado pela Caixa ao FIP Operações Industriais, viabilizando a aplicação de recursos da
FUNCEF em ativos sobreprecificados em benefício do Grupo Odebrecht. Embora
condenável, tal prática precisa estar acompanhada de outras evidências para que possa ser
considerada fraudulenta.

219.
Como explorado ao longo deste voto, é preciso um conjunto de elementos
probatórios convergente para uma possível condenação por realização de operação
fraudulenta, uma vez que trata-se de infração com potencial repercussão penal. Por isso,
a simples constituição do fundo não seria suficiente para a hipótese de violação à
Instrução CVM no 08/79, alíneas I e II, “c”, sendo necessário analisar outros fatores que
podem ter sido utilizados como ardis ou artifícios.

220.
Segundo a Acusação, dois fatos demonstrariam a conduta dolosa da Caixa: (a)
a ausência de manifestação da Caixa sobre o Laudo Voga/Geasanevita; e (b) a postura
passiva diante ao processo de aquisição da DAT. A seguir, analiso cada um desses
elementos.

(a) Laudo Voga/Geasanevita de 29/11/2013, com data-base de 31/12/2012

221.
Como destacado no Termo de Acusação, a Voga e a Geasenevita Engenharia,
em parceria, foram contratadas pela FUNCEF para realizar a avaliação econômica-
financeira da Odebrecht Utilities e de seus empreendimentos, com o objetivo de auxiliá-
la na tomada de decisão com relação ao investimento no FIP Operações Industriais.

Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 150

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222.
A partir de novembro de 2012 , foram elaborados alguns relatórios preliminares
sobre o investimento149. A versão final ficou pronta em novembro de 2013150, mas apenas
replicou a última versão preliminar emitida em fevereiro daquele ano151. Com base na
versão final do laudo, as cotas do FIP Operações Industriais foram reavaliadas,
individualmente, de R$1.000,00 (mil reais) para R$3.413,40 (três mil e quatrocentos e
treze reais e quarenta centavos).

223.
Ocorre que a Área Técnica identificou que determinados eventos não teriam
sido considerados na avaliação, especialmente (i) o atraso nos projetos greenfield e (ii) a
diferença de aporte da FUNCEF e aumento do endividamento da Cetrel. Isso se deu por
conta da discrepância entre a data de emissão do laudo (29/11/2013) e a data-base
considerada (31/12/2012).

224.
Para a SIN, tais elementos deveriam ter sido considerados para uma análise
fidedigna, uma vez que, em tese, afetariam a avaliação da companhia investida pelo FIP
Operações Industriais.

225.
Neste ponto, destaco que todo o processo interno da FUNCEF que culminou na
decisão pelo investimento levou 19 (dezenove) meses, tendo a proposta à FUNCEF sido
enviada pela Caixa em maio de 2012152, passado por diversas instâncias internas e sido
aprovada em outubro de 2013, em decisão colegiada da Diretoria Executiva da
FUNCEF153. O principal substrato técnico de análise do investimento foi o Laudo
Voga/Geasanevita, que, como dito, foi contratado pela própria FUNCEF.

226.
Levando em consideração os aspectos do caso, entendo que a diferença entre a
data-base e a data de emissão do Laudo Voga/Geasanevita não constitui necessariamente
elemento de ardil ou artifício voltado a induzir ou manter a FUNCEF em erro, mediante
a aquisição de cotas sobreprecificadas.

227.
Para demonstrar este ponto, passo aos principais eventos que, segundo a Área
Técnica, teriam afetado as conclusões do Laudo Voga/Geasanevita caso tivessem sido

149 Doc. no 1148193.
150 Doc. no 1148186.
151 Doc. no 1148195.
152 Doc. no 1148135.
153 Doc. no 1148210.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 151

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levados em consideração: (i) o atraso nos projetos greenfield e (ii) o aumento do
endividamento da Cetrel.

(i) Atraso nos projetos greenfield

228.
A Área Técnica aponta para 2 (dois) projetos greenfield – Braskem-UVE e
Comperj – cuja construção e início dos investimentos estavam previstos para 2013, mas
foram postergados. Tal atraso teria contribuído para precificar de maneira indevida o
investimento no FIP Operações Industriais, pois não foi considerado no Laudo
Voga/Geasanevita.

229.
Ocorre que ambos os projetos foram classificados no laudo como sendo de
maiores riscos e incertezas154, de modo que, ao menos aparentemente, não foram
ignorados pelo laudo de avaliação ou pelo processo decisório da FUNCEF. A tabela
abaixo demonstra que a avaliação lhes atribuiu prêmio de risco e descontos por riscos
específicos155, de modo a evidenciar as incertezas que envolviam tais ativos:

154 Doc. no 1148186, p. 20.
155 Doc. no 1148186, p. 144.
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230.
Além disso, no próprio laudo de avalição foram criados cenários sem considerar
o Projeto Comperj no cálculo156, por conta de seu grau de risco. Em junho de 2013, no
PA GEANI 015/13, a FUNCEF, inclusive, considerou que “o atraso na conclusão das
obras do COMPERJ pode postergar a geração de receita para a Odebrecht Utilities” 157.

231.
Em 29/11/2013, antes de a FUNCEF aportar seus recursos no FIP Operações
Industriais, a Caixa emitiu Nota Técnica sobre o Laudo Voga/Geasanevita158. Na referida
nota, a Caixa foi expressa no sentido de que as informações contidas no documento se
referem àquelas disponíveis e conhecidas à época, de modo que não poderia ser
assegurado que as condições descritas permaneceriam as mesmas ou que previsões se
manteriam no futuro, tendo em vista alterações no ambiente econômico e de mercado.

“Esta Nota Técnica contém informações que refletem as visões atuais e/ou
expectativas da Companhia e de sua administração com respeito à
performance e eventos futuros relacionados à sua operação, ponderadas

156 Doc. no 1148186, pp. 21 e 149.
157 Doc. no 1148210, p. 15.
158 Doc. no 1148223.
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com base em nosso entendimento sobre o comportamento de alguns
fatores. As referidas projeções estão sujeitas a riscos, incertezas e eventos
futuros. Advertimos os potenciais investidores de que diversos fatores
importantes poderão fazer com que os resultados efetivos diferenciem-se
de modo relevante de tais planos, objetivos, expectativas, projeções e
intenções expressadas neste documentos.” (grifei)

232.
Por essas razões, penso que a suposta ausência de previsão sobre o atraso das
obras de projetos notoriamente arriscados não é suficiente para ser considerada elemento
de ardil ou artifício no âmbito do FIP Sondas. O Laudo Voga/Geasanevita e a Nota
Técnica da Caixa foram expressos sobre os riscos associados aos projetos greenfield, de
modo que o risco já poderia ter sido calculado no momento da tomada de decisão de
investimento pela FUNCEF.

(ii) Aumento do endividamento da Cetrel

233.
O laudo de avaliação preparado pela Voga/Geasanevita previa um investimento
de R$400.000.000,00 (quatrocentos milhões de reais) da FUNCEF, os quais seriam
destinados para aquisição de 100% (cem por cento) do capital da UTA e 54% (cinquenta
e quatro por cento) do capital da Cetrel, que pertenciam à Braskem. Constava, ainda,
dívida da UTA/DAC de R$170.000.000,00 (cento e setenta milhões de reais) e da Cetrel
de R$50.000.000,00 (cinquenta milhões de reais). Tais premissas foram utilizadas pela
Voga e pela Geasanevita Engenharia na estimativa do valor da Odebrecht Utilities em
R$1.440.000.000,00 (um bilhão e quatrocentos e quarenta milhões de reais).

234.
No laudo estava previsto que, dos R$400.000.000,00 (quatrocentos milhões de
reais) a serem aportados pela FUNCEF em cotas do FIP Operações Industriais,
R$200.000.000,00 (duzentos milhões de reais) seriam destinados à Cetrel159. No entanto,
a FUNCEF somente aprovou o aporte de R$300.000.000,00 (trezentos milhões de reais),
o que gerou uma dívida adicional de R$100.000.000,00 (cem milhões de reais), não
prevista no Laudo Voga/Geasanevita.

159 Doc. no 1148193, p. 06.
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235.
Convém pontuar que a Cetrel representava em torno de 6% (seis por cento) do
patrimônio do FIP Operações Industriais160. Segundo a Área Técnica, a diferença no
aporte não refletida no laudo teria impactado a cotação das cotas, de maneira a fazer com
que FUNCEF investisse em ativos sobreprecificados. Isso porque, se a data-base do laudo
fosse mais próxima da qual ele foi emitido, o valor do aporte da FUNCEF e,
consequentemente, o endividamento adicional da Cetrel, poderiam ter sido corrigidos.

236.
A Acusação concluiu, portanto, que tais correções seriam necessárias, em razão
do provável impacto negativo na valoração da Odebrecht Utilities. Além disso, a SIN
entendeu que cabia à Caixa revisar o laudo e identificar tais inconformidades,
considerando os seus deveres fiduciários para com os cotistas do fundo.

237.
A respeito do valor efetivamente aportado pela FUNCEF, entendo que não
restou claro qual teria sido o impacto dessa omissão no Laudo Voga/Geasanevita para a
precificação dos ativos do Fundo. Não foram apresentadas análises de como o valor
previsto do aporte da FUNCEF interferiu no valor das cotas, o que seria um ônus da
Acusação.

238.
Além disso, em razão dos fatores que exponho a seguir, entendo que não há que
se considerar que o aumento do endividamento da Cetrel seria um fato dolosamente
omitido pelo Laudo Voga/Geasanevita.

239.
Em primeiro lugar, a contração de dívida pela Cetrel, mediante emissão de
R$150.000.000,00 (cento e cinquenta milhões de reais) em debêntures, ocorreu em
03/09/2013161, antes de a Diretoria Executiva da FUNCEF aprovar o investimento no FIP
Operações Industriais. Além disso, como reconhecido no Relatório de Inspeção162, o
Plano de Negócios da Odebrecht Utilities de novembro de 2012, um ano antes do aporte
pela FUNCEF, já havia computado a dívida a ser tomada pela Cetrel em
R$150.000.000,00 (cento e cinquenta milhões de reais)163.

240.
Em suma, a situação da dívida da Cetrel, mesmo que eventualmente mal
computada pelo Laudo Voga/Geasanevita, não era um fato oculto às instâncias internas

160 Doc. no 1148186, p. 21.
161 Doc. no 1148125, p. 46.
162 Doc. no 1148125, p. 46.
163 Doc. no 1148196, p. 14.
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da FUNCEF, que aprovaram o investimento. Não há elementos que demonstrem ter sido
uma informação omitida propositalmente para que pudesse ser utilizada como ardil ou
artifício para a falsificação de laudo de avaliação.

241.
Além disso, a PwC emitiu parecer atestando que as demonstrações financeiras
da Odebrecht Utilities relativas ao exercício findo em 31/12/2013 apresentavam
adequadamente, em todos os aspectos relevantes, a posição patrimonial e financeira da
companhia, o desempenho de suas operações e os seus fluxos de caixa164.

242.
Desse modo, não vejo elementos suficientes para classificar o Laudo
Voga/Geasanevita como ardil ou artifício para a prática de operação fraudulenta. Em
relação ao aporte da FUNCEF, a Acusação não foi capaz de demonstrar o impacto desta
variável sobre o Laudo Voga/Geasanevita. Já sobre o aumento de endividamento da
Cetrel, os fatos narrados demonstram que este fator já era de conhecimento da FUNCEF,
de modo que seu cálculo no laudo de avaliação não seria, necessariamente, um fator que
determinaria a tomada de decisão do investimento do fundo de previdência.

(b) O processo de aquisição da DAT

243.
Em 16/05/2014, no âmbito da segunda emissão de cotas do FIP Operações
Industriais, a Odebrecht Ambiental e a FUNCEF aportaram R$53.800.000,00 (cinquenta
e três milhões e oitocentos mil reais) e R$11.200.000,000 (onze milhões e duzentos mil
reais), respectivamente. No mesmo dia, foi aprovado o aumento de capital da Odebrecht
Utilities em R$65.000.000,00 (sessenta e cinco milhões de reais), com o objetivo de
adquirir a totalidade das ações da DAT.

244.
A Acusação entendeu que a Caixa teria descumprido o Regulamento do FIP
Operações Industriais165. Isso porque “(1) não foi elaborada proposta específica referente

164 Doc. no 0451753.
165 Isso porque, conforme alegado pela Área Técnica, “na forma do art. 33, inciso II, do Regulamento do
FIP Operações Industriais (1148177), o comitê de investimento possuía a atribuição de ‘deliberar sobre
as propostas de investimento e condições para sua realização’. Além disso, ‘as propostas de investimento
deverão ser descritas em relatório que ficará à disposição dos Cotistas’ e contam com diversos itens como
a descrição detalhada dos projetos das investidas, com valores do projeto, prazos e estudos; análise do
respectivo mercado, assim como jurídica, financeira e econômica do investimento, descrição de quaisquer
eventuais opções de desinvestimento, dentre outros”. (Doc. no 1106635, §748)
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1987071) SEI 19957.006657/2020-61 / pg. 156

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à DAT para deliberação do comitê de investimento do FIP Operações Industriais; (2)
não foi elaborado relatório com a proposta de investimento na DAT na forma requerida
pelo regulamento do Fundo; e tampouco houve deliberação prévia à aquisição da DAT
pela Odebrecht Utilities no bojo do FIP, nem, claro, avaliação ou negociação pela
gestora do valor pago à Braskem pela aquisição da DAT”166.

245.
Para a SIN, referido investimento deveria ter sido aprovado em Assembleia
Geral de Cotistas do FIP Operações Industriais. Além disso, a Área Técnica entendeu que
a aquisição da DAT teria feito a Odebrecht Utilities assumir dívida de R$317.000.000,00
(trezentos e dezessete milhões de reais) por uma companhia que “não possuía qualquer
ativo”167.

246.
Adianto que as interpretações da Área Técnica a respeito da aquisição da DAT
não pareceram suficientes para fins de verificação do elemento de ardil ou artifício.

247.
Em primeiro lugar, o conselho de administração da Odebrecht Utilities continha
um representante da Caixa e um representante da FUNCEF, tendo sido a aquisição da
DAT aprovada, em 28/04/2014, por unanimidade dos conselheiros168.

248.
Além disso, o Regulamento do Fundo169, em seu art. 33, inciso II, previa que a
elaboração de relatório sobre aquisições é necessária caso o investimento seja efetuado
pelo próprio FIP. Assim, considerando que o investimento na DAT foi realizado pela
Odebrecht Utilities, empresa investida do FIP Operações Industriais, este fica sujeito
apenas à observância do Estatuto Social da companhia e não ao Regulamento do Fundo.

249.
Além disso, à época, a DAT operava Unidade de Tratamento de Água Braskem
Polo Petroquímico de Triunfo, cuja aquisição constava expressa no Plano de Negócios da
Odebrecht Utilities de 2012170. Não se pode afirmar que se tratava, portanto, de empresa
sem qualquer ativo e sem importância para o planejamento estratégico da Odebrecht
Utilities.

166 Doc. no 1106635, §751.
167 Doc. no 1106635, §737.
168 Doc. no 1148240.
169 Doc. no 1148177.
170 Doc. no 1148196, p. 19.
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250.
Em razão do Plano de Negócios da Odebrecht Utilities, a FUNCEF tomou
conhecimento do plano de aquisição da DAT com ao menos um ano de antecedência ao
seu investimento no FIP Operações Industriais. Além disso, não foram apresentadas
evidências de prejuízos econômicos que os cotistas do fundo tenham sofrido com a
aquisição da DAT.

IV.IV.II
DA AUSÊNCIA DE INDUÇÃO OU MANUTENÇÃO DE TERCEIROS EM ERRO

251.
A Área Técnica considera que os acusados teriam se omitido dolosamente de
suas funções com relação ao FIP Operações Industriais, com o objetivo de induzir a
FUNCEF e seus participantes em erro quanto à precificação do investimento feito.

252.
Como explorado acima, não há elementos suficientes para a conclusão de que
houve ardil ou artifício no caso concreto, o que descaracteriza a acusação de operação
fraudulenta.

253.
Além disso, o processo de análise do investimento pela FUNCEF durou 19
(dezenove) meses, contou com a assessoria de duas renomadas empresas de auditoria,
envolveu ao menos 6 (seis) de suas instâncias internas171 e culminou na aprovação
colegiada do investimento172.

254.
Por isso, entendo que não há que se falar em indução ou manutenção de terceiros
em erro no caso concreto.

IV.IV.III
DA AUSÊNCIA DE INTENÇÃO DE OBTER VANTAGEM ILÍCITA PARA SI OU
TERCEIROS

255.
Assim como no caso do FIP Sondas, a Área Técnica alegou que a Caixa e seu
diretor teriam prestado “aluguel de bandeira” e, em troca, sido remunerados
indevidamente pela cobrança de taxa de administração por serviços que não teriam sido

171 Conforme se verifica no documento CI GEANI 254/13 (Doc, no 1148210, p. 33), a contratação das
assessorias e a condução das etapas iniciais para o investimento foi feita pela (i) Coordenação de
Desenvolvimento de Negócios (CODEN). Esse processo envolveu diálogos com (ii) a Gerência Jurídica
(GEJUR), (iii) a Coordenação de Controle de Investimento (COCIN) e (iv) a Gerência de Participações.
Após essas etapas, a proposta foi enviada à (v) Diretoria de Investimentos (DIRIN), que decidiu por enviá-
la à (vi) Diretoria Executiva. Na Diretoria Executiva, a proposta foi discutida e aprovada por maioria.
172 Doc. no 1148210.
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efetivamente prestados. As evidências da omissão da Caixa teriam sido as alegadas
inconsistências do Laudo Voga/Geasanevita e o processo de aquisição da DAT.
Novamente, entendo importante frisar que, embora condenável, o “aluguel” de bandeira
não corresponde necessariamente a uma prática instrumental à realização da operação
fraudulenta. Outros elementos delitivos devem acompanhar tal prática.

256.
Como exposto, o Laudo Voga/Geasanevita e o processo de aquisição da DAT,
ao menos pelos elementos presentes nos autos, não podem ser considerados como “ardil
ou artifício”. Por essa razão, afasto o elemento da “intenção de auferir vantagem
econômica ilícita” do âmbito do FIP Operações Industriais.

257.
Inclusive, no presente caso, o percentual correspondente à taxa de administração
era sequer expressivo. De acordo com o Regulamento do FIP Operações Industriais173,
durante o período de investimento, a taxa de administração a ser paga pelo fundo à Caixa
correspondia a 0,15% (zero vírgula quinze por cento), incidente sobre o capital
comprometido e, após o período de investimento, incidente sobre o patrimônio líquido do
fundo174.

IV.IV.IV.
CONCLUSÃO FIP OPERAÇÕES INDUSTRIAIS

258.
Concluo, portanto, que, a despeito da conduta negligente da administradora e
gestora e seus prepostos, não estão presentes elementos de materialidade suficientes para
configuração de operação fraudulenta envolvendo o FIP Operações Industriais. Deste
modo, voto pela absolvição dos acusados pelas condutas descritas no Capítulo IV do
Termo de Acusação175.

V.
CONCLUSÃO

259.
Por todo o exposto, com base exclusivamente (i) na tese acusatória e (ii) no
conjunto probatório disponível nos autos, entendo que a suposta realização de operações

173 Doc. no 1148177.
174 Em 2014, o patrimônio líquido do fundo foi de R$857.287.000,00 (oitocentos e cinquenta e sete milhões
e duzentos e oitenta e sete mil reais), maior resultado alcançado (Doc. no 1148186). Considerando a
porcentagem estabelecida no Regulamento do FIP, o valor mais alto recebido pela Caixa a título de
administração foi cerca da R$1.285.930,00 (um milhão e duzentos e oitenta e cinco mil e novecentos e
trinta reais).
175 Doc. no 1106635, §§643 - 788
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fraudulentas não restou devidamente demonstrada pela Acusação, tendo em vista a não
evidenciação de seus pressupostos básicos: (i) a utilização de ardil ou artifício; (ii) a
indução ou manutenção de terceiros em erro; e (iii) a intenção de obter vantagem ilícita
para si ou terceiros (dolo).

260.
Sendo assim, entendo que não restou concatenado, no caso concreto, um
conjunto suficiente e convergente de provas, ainda que indiciárias, sobre a suposta
realização de operações fraudulentas no mercado de capitais.

261.
Pelos fundamentos expostos nesta manifestação, voto pela absolvição de Caixa,
Bolivar Tarragó, Marcos Vasconcelos, Nova Participações, José Antunes, Cristiano Kok,
OAS Empreendimentos, OAS Investimentos e Demósthenes Marques quanto à
imputação de prática de operação fraudulenta, conforme conceituado no item II, alínea
“c”, da Instrução CVM no 08/1979, vigente à época, e vedado pelo item I dessa mesma
Instrução.

É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de fevereiro de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

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