Tribunal: CVM
Processo: 19957.003673/2020-01
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente João Pedro Nascimento
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-06-20
Data de publicação: 2024-06-20

Ementa:
Apurar supostas irregularidades na emissão de debêntures da Sugoi, nos
termos da Instrução CVM no 476/2009. Absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
19957.003673/2020-01

Data do julgamento: 20/06/2024

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Acusados:
Sugoi S.A.
Ronaldo Yoshio Akagui
H. Commcor Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.
Luiz Henrique Mansur de Paula
Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.

Ementa: Apurar supostas irregularidades na emissão de debêntures da Sugoi, nos
termos da Instrução CVM no 476/2009. Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos, na legislação aplicável e com
fundamento no art. 11, inciso II, da Lei n° 6.385/76, por unanimidade de votos,
decidiu pela absolvição da Sugoi, na qualidade de emissora da Oferta, e de seu
diretor
presidente, Ronaldo Akagui,
e
de H.Commcor, na qualidade de
intermediária líder da Oferta, e de seu diretor responsável, Luiz Henrique, de todas
imputações formuladas.

Presente a advogada Anelise Paschoal Duarte representando os
interesses de H. Commcor DTVM e de Luiz Henrique Mansur de Paula. E, o advogado
Julian Chediak, representando Sugoi S.A. e Ronaldo Yoshio Akagui.

Presente a Procuradora Danielle Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu a sessão.
Diário Eletrônico da CVM em
09/09/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 604 (2096485) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 1

A Diretora Marina Copola se declarou impedida e não participou do
julgamento do processo. O Diretor Daniel Maeda não participou do julgamento do
processo devido às férias.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 08/08/2024, às 13:00, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 05/09/2024, às 22:02, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/09/2024, às 18:52, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.003673/2020-01
Reg. Col. no 2392/21

Acusados: Sugoi S.A.
Ronaldo Yoshio Akagui
H. Commcor Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários
Ltda.
Luiz Henrique Mansur de Paula
Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.
Assunto:
Apurar supostas irregularidades na emissão de debêntures da
Sugoi, nos termos da Instrução CVM no 476/2009.
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

RELATÓRIO

I.
OBJETO

1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE” ou “Área Técnica”) em face
de Sugoi S.A. (“Sugoi” ou “Companhia”), Ronaldo Yoshio Akagui (“Ronaldo Akagui”), H.
Commcor Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. (“H. Commcor”), Luiz
Henrique Mansur de Paula (“Luiz Henrique”) e Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores
Mobiliários Ltda. (“Vórtx”).

2.
Apura-se eventuais irregularidades na emissão de debêntures da Sugoi
Incorporadora e Construtora S.A.1 – antiga denominação social da Sugoi – de 04/04/2017,

1 A Sugoi é uma sociedade anônima de capital aberto registrada na CVM como categoria A. De acordo com o
art. 3o do seu Estatuto Social, datado de 03/02/2016, a Companhia tem por objeto: (i) a atividade de
incorporação imobiliária; (ii) o desmembramento e o loteamento de terrenos destinados à compra e venda de
imóveis; (iii) a locação e a administração de bens próprios; (iv) a construção civil em imóveis próprios ou de
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distribuídas sob o regime de esforços restritos, nos termos da Instrução CVM n° 476/2009
(“ICVM 476/2009”), automaticamente dispensada de registro perante a CVM
(“Acusação”)2.

II.
ORIGEM

3.
O presente PAS originou-se do Proc. CVM no 19957.006872/2018-48, instaurado
pela SRE em 17/07/2018. Conforme apurado pela Área Técnica, em conjunto com a
inspeção realizada pela Superintendência de Fiscalização Externa (“SFI”)3, foram
verificadas supostas irregularidades na oferta da 1a emissão de debêntures simples da Sugoi,
que serão melhor descritas abaixo.

III.
FATOS

4.
De acordo com a Escritura Particular da Primeira Emissão de Debêntures Simples,
Não Conversíveis em Ações, em Série única, com Garantia Real, para Distribuição Pública
com Esforços Restritos de Distribuição, de 04/04/2017 (“Escritura de Emissão” e
“Debêntures”)4, a emissão das debêntures teve como objetivo (i) financiar despesas já
incorridas pela emissora para o desenvolvimento de empreendimentos imobiliários, e (ii)
complementar e/ou reforçar o caixa da emissora a ser utilizado no curso regular de seus
negócios.

5.
Para isso, a Companhia celebrou contrato de prestação de serviços com a Vórtx, na
qualidade de agente fiduciário, e com a H. Commcor, na qualidade de intermediária líder.
As Debêntures possuíam as seguintes principais características:

terceiros; e (v) a participação em outras sociedades, nacionais ou estrangeiras, na qualidade de sócia, acionista
ou quotista (Doc. no 0561405).
2 Doc. no 1113074.
3 Relatório de inspeção no 3/2018-CVM/SFI/GFE-1 (Doc. no 0654561).
4 Doc. no 0561877.
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Emissora
Sugoi Incorporadora e Construtora S.A.
Quantidade Ofertada
20.000 unidades
Quantidade Subscrita
17.335 unidades
Valor total subscrito
R$17.397.082,15
Valor Nominal Unitário
R$1.003,58
Data de início da Oferta
26/04/2017
Data de Encerramento da Oferta
03/08/2017
Forma de distribuição
Esforços restritos (ICVM 476/2009)
Data de emissão
04/04/2017
Prazo de vencimento
15/04/2022 (prazo de 60 meses e 11 dias)
Remuneração
IPCA + 9,15%

6.
As Debêntures foram subscritas pelos seguintes investidores:

Fundo
Debêntures
Valor total (R$)
Percentual das
debêntures
subscritas
Data da
subscrição e
integralização
TMJ IMA-B
Fundo de
Investimento em
Renda Fixa
15.465
15.497.659,28
89,21%
12/05/2017 e
19/05/2017
MZL IMA-B
Fundo de
Investimentos
Renda Fixa
1.870
1.899.422,95
10,79%
29/05/2017
TOTAL
17.335
R$17.397.082,15
100%

7.
De acordo com o Termo de Acusação, as garantias reais inicialmente estabelecidas
na Escritura de Emissão foram:

“(i) alienação fiduciária de uma área situada no Ramal da Lagoa,
Km 01, no município de Rio Branco, Estado do Acre, registrada
perante o 2o Ofício de Registros de Imóveis de Rio Branco – AC, sob
a matrícula 2.283, a ser constituída no prazo de 120 (cento e vinte)
dias contados da Data de Emissão”; e
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(ii) “alienação fiduciária de 995 (novecentas e noventa e cinco)
quotas
de
emissão
da
DAHAB
EMPREENDIMENTOS
IMOBILIÁRIOS LTDA., inscrita no CNPJ/MF sob o no
24.183.679/0001-60, de titularidade da Emissora, representativas
de 95% (noventa e cinco por cento) do um capital social.”5

8.
A constituição da primeira garantia (“Imóvel I”) ocorreria nos termos do
Instrumento Particular de Promessa de Alienação Fiduciária de Imóveis em Garantia e
Outras Avenças (“Alienação Fiduciária sobre o Imóvel”)6, por meio do qual a DAHAB
Empreendimentos Imobiliários Ltda. (“DAHAB”), na qualidade de fiduciante, se
comprometeu a alienar fiduciariamente o Imóvel I, avaliado em R$34.300.000,00 (trinta e
quatro milhões e trezentos mil reais)7, para a Vórtx.

9.
Ocorre que, conforme consta da Promessa de Alienação Fiduciária, no momento da
emissão das debêntures, a DAHAB ainda não era proprietária do Imóvel I, mas apenas
signatária de promessa de venda e compra8.

10.
Verificou-se, ainda, que o Imóvel I oferecido em garantia, possuía gravames na
forma de 03 (três) hipotecas em favor de uma cooperativa de crédito9, os quais deveriam,
por força da Promessa de Alienação Fiduciária, ser sanados pela DAHAB em até 60
(sessenta) dias contados da emissão10.

11.
Em 30/06/2017, após identificar que o Imóvel I ainda não havia sido adquirido pela
DAHAB, a Vórtx encaminhou comunicado à Sugoi estabelecendo o prazo de 30 (trinta) dias

5 Cláusula 4.13. da Escritura de Emissão (Doc. no 0561877).
6 Doc. no 0561903.
7 Doc. no 1032074.
8 Cf. identificado pela fiscalização, o último registro de compra e venda encontrado na matrícula do Imóvel I,
informava que: “Em 11 de agosto de 2014. COMPRA E VENDA: Conforme Escritura Pública de Compra e
Venda [....] o imóvel da presente matrícula foi adquirido por WILLIAN GADELHA DA COSTA [....] casado
pelo regime da Separação total de bens [....] com NEIVA NARA RIBEIRO DA COSTA GADELHA [....] por
compra feita a IGREJA EVANGÉLICA ASSEMBLÉIA DE DEUS EM RIO BRANCO, já qualificada, pelo preço
de R$1.000.000,00 [....]”. (Doc. no 1032185).
9 Cláusula 1.1.3. da Promessa de Alienação Fiduciária (Doc. no 0561903).
10 Cláusula 1.2.1. da Promessa de Alienação Fiduciária (Doc. no 0561903).
Relatório de Julgamento (2069727) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 6

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para saneamento do feito, sob pena de convocação da Assembleia Geral de Debenturistas
para a deliberação de vencimento antecipado.

12.
Nesse sentido, em 03/08/2017, foi realizada Assembleia Geral de Debenturistas11,
por meio da qual a Sugoi propôs a substituição do Imóvel I por um segundo imóvel a ser
oferecido em garantia, avaliado em R$23.000.000,00 (vinte e três milhões de reais), cuja
alienação fiduciária foi registrada em 15/09/2017 (“Imóvel II”). A proposta de substituição
foi aprovada pela unanimidade dos debenturistas.

13.
No entanto, tendo em vista que (i) o valor total das debêntures subscritas era de
R$17.397.082,15 (dezessete milhões, trezentos e noventa e sete mil, oitenta e dois reais e
quinze centavos); (ii) o valor total das garantias deveria atingir um mínimo de 150% (cento
e cinquenta por cento) do saldo devedor das debêntures12; (iii) a Escritura de Emissão previa
que o bem dado em garantia somente poderia ser substituído por outro de igual valor13, a
alienação fiduciária do Imóvel II teria se mostrado insuficiente para o cumprimento dos
parâmetros de garantia.

14.
Nesse contexto, em 23/10/2017, foi realizada nova Assembleia Geral de
Debenturistas da Sugoi14, na qual foi aprovada uma nova garantia cuja alienação fiduciária
foi registrada em 30/10/2017 (“Imóvel III”).

15.
De acordo com a Acusação, somente em 30/10/2017 – ou seja, após o encerramento
da Oferta, que ocorreu em 03/08/2017 - as garantias teriam sido devidamente constituídas.

III.I. FALHA INFORMACIONAL EM RELAÇÃO À ESPÉCIE DAS DEBÊNTURES

11 Doc. no 1032169.
12 Cláusula 4.13.3 da Escritura de Emissão (Doc. no 0561877).
13 Cláusula 4.13.4 da Escritura de Emissão (Doc. no 0561877).
14 Doc. no 1032189.
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16.
Nos termos do art. 62, inciso III da Lei 6.404/7615, caso as debêntures sejam
emitidas com garantias reais, é necessário que, tais garantias já estejam constituídas no
momento de sua emissão.

17.
De acordo com a Área Técnica, a constituição de garantias não teria obedecido ao
disposto no referido artigo, tendo em vista que a própria Escritura de Emissão estabelecia o
prazo de 120 (cento e vinte) dias para a constituição da garantia relacionada à alienação
fiduciária do Imóvel I.

18.
A SRE concluiu, portanto, que os responsáveis pela oferta teriam induzido os
investidores a erro, ao informar que a emissão da Sugoi contava com garantias reais, quando,
na verdade, não possuía quaisquer garantias, por não terem sido tais garantias constituídas
até a data da emissão das debêntures. Para a Área Técnica, a emissão deveria ter sido
classificada como uma “emissão de debêntures sem garantias com previsão de convolação
futura em uma emissão com garantias reais”16.

19.
Ainda, a Área Técnica afirma que não seria possível alegar que a segunda parte das
garantias, qual seja, as quotas da DAHAB, já teriam sido constituídas, tendo em vista que
correspondiam ao valor “simbólico” de R$950,00 (novecentos e cinquenta reais),
“irrelevante frente aos R$ 20.000.000,00 que se pretendia captar” com a Oferta.

20.
Assim, de acordo com a Acusação, a Sugoi teria falhado com o seu dever de
oferecer informação verídica, consistente e correta para os investidores, em descumprimento
ao art. 10 da ICVM 476/0917. Nesse mesmo sentido, Ronaldo Akagui, na qualidade de diretor

15 Lei 6.404/76. Art. 62. “Nenhuma emissão de debêntures será feita sem que tenham sido satisfeitos os
seguintes requisitos: (...) III - constituição das garantias reais, se for o caso.”
16 Doc. o 1113074, §29.
17 ICVM 476/09. Art. 10. “O ofertante deverá oferecer informações verdadeiras, consistentes, corretas e
suficientes para os investidores.”
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presidente da Sugoi18, teria, em tese, descumprido o disposto no referido artigo, conforme
determina o art. 10-A19 da mesma Instrução.

21.
Ainda, a SRE entendeu que a H. Commcor não teria tomado todas as cautelas, bem
como não teria agido com elevados padrões de diligência, para assegurar que as informações
prestadas pelo ofertante fossem verdadeiras, consistentes e corretas, em descumprimento ao
inciso I do art. 11 da ICVM 476/0920. Nesse mesmo sentido, Luiz Henrique, na qualidade de
diretor responsável pela H. Commcor, teria, em tese, descumprido o referido artigo, como
determina o art. 11-A21 da mesma Instrução.

22.
Por fim, de acordo com o Termo de Acusação, a Vórtx teria descumprido o disposto
no (i) inciso V, do art. 11, da Instrução CVM no 583/16 (“ICVM 583/2016”), pois teria
deixado de "verificar, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações
relativas às garantias e a consistência das demais informações contidas na escritura de
emissão, [...] diligenciando no sentido de que sejam sanadas as omissões, falhas ou defeitos
de que tenha conhecimento"; e (ii) inciso X, do art. 11, da ICVM 583/201622, ao não atender
adequadamente à necessidade de verificar a regularidade da constituição das garantias, bem
como o valor dos bens dados em garantia, nos termos das disposições estabelecidas na
Escritura de Emissão.

18 Ressalta-se que, Ronaldo Akagui foi o responsável por assinar a escritura de emissão das debêntures da
Sugoi (Doc. no 0561877).
19 ICVM 476/2009. Art. 10-A. “Os administradores do ofertante, dentro de suas competências legais e
estatutárias, são responsáveis pelo cumprimento das obrigações impostas ao ofertante por esta Instrução.”
20 ICVM 476/2009. Art. 11. “São deveres do intermediário líder da oferta: I – tomar todas as cautelas e agir
com elevados padrões de diligência, respondendo pela falta de diligência ou omissão, para assegurar que as
informações prestadas pelo ofertante sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos
investidores uma tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta;”
21 ICVM 476/2009. Art. 11-A. “Os administradores da instituição líder da oferta, dentro de suas competências
legais e estatutárias, são responsáveis pelo cumprimento das obrigações impostas ao líder por esta Instrução.”
22 ICVM 583/2016. Art. 11. “São deveres do agente fiduciário, sem prejuízo de outros deveres que sejam
previstos em lei específica ou na escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios ou no
instrumento equivalente: (...) V – verificar, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações
relativas às garantias e a consistência das demais informações contidas na escritura de emissão, no termo de
securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente, diligenciando no sentido de que sejam
sanadas as omissões, falhas ou defeitos de que tenha conhecimento; (...) X – verificar a regularidade da
constituição das garantias reais, flutuantes e fidejussórias, bem como o valor dos bens dados em garantia,
observando a manutenção de sua suficiência e exequibilidade nos termos das disposições estabelecidas na
escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente;”
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III.II.
INFORMAÇÃO INSUFICIENTE A RESPEITO O IMÓVEL I A SER DADO EM GARANTIA

23.
Com relação ao Imóvel I, a SRE aponta que havia duas informações relevantes à
análise adequada acerca do investimento ofertado, são elas: (i) o imóvel que seria dado em
garantia não era de propriedade da emissora ou do fiduciante; e (ii) esse mesmo imóvel
possuía gravames.

24.
Para a Área Técnica, ainda que na Escritura de Emissão conste cláusula prevendo
que a alienação a ser constituída seria registrada nas matrículas do imóvel no prazo máximo
de 120 (cento e vinte) dias contados da data de emissão, as informações acima não teriam
sido devidamente evidenciadas.

25.
No que tange especificamente à existência dos gravames, a Acusação aponta que
tal informação não teria constado dos capítulos “Registro das Garantias”23 e “Garantias”24
da Escritura de Emissão, mas tão somente do capítulo que tratou da "Destinação dos
Recursos"25, conforme trecho abaixo:

"25% (vinte e cinco por cento) dos recursos serão disponibilizados
para a Companhia após a apresentação do protocolo do pedido de
registro da baixa do gravame sobre o imóvel objeto da Alienação
Fiduciária de Terreno;" (grifei)

26.
Assim, para a SRE, a informação a respeito da existência de hipotecas e da
titularidade do Imóvel I só estaria disponível de forma detalhada na matrícula do imóvel e
na Promessa de Alienação Fiduciária.

27.
Também teria chamado atenção o fato de que a baixa das hipotecas era cláusula
condicionante apenas para a liberação da segunda parcela dos recursos integralizados, sendo
que os primeiros 50% (cinquenta por cento) do capital já seriam liberados à emissora

23 Capítulo 2.5 da Escritura de Emissão (Doc. no 0561877).
24 Capítulo 4.13 da Escritura de Emissão (Doc. no 0561877).
25 Capítulo 3.4. da Escritura de Emissão (Doc. no 0561877).
Relatório de Julgamento (2069727) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 10

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imediatamente após a integralização do capital. Ou seja, convencionou-se que a Sugoi teria
acesso à metade do volume captado antes de se confirmar a eficácia da garantia concedida.

28.
Por fim, a Área Técnica destaca que, de acordo com a matrícula do imóvel, em
novembro de 2016, o Imóvel I foi avaliado no valor de R$3.500.000,00 (três milhões e
quinhentos mil reais) e, em 04/04/2017 - menos de 6 (seis) meses depois - foi reavaliado,
nos termos da Promessa de Alienação, pelo valor de R$34.400.000,00 (trinta e quatro
milhões e quatrocentos mil).

III.III.
DIFERENÇAS NOS VALORES DO IMÓVEL II

29.
Conforme mencionado anteriormente, na Assembleia Geral de Debenturistas
realizada em 03/08/2017, foi deliberada a substituição da alienação fiduciária em garantia à
Oferta do Imóvel I pelo Imóvel II.

30.
No Instrumento Particular de Alienação Fiduciária de Imóvel em Garantia e Outras
avenças do Imóvel II26, consta laudo de avaliação realizado pela empresa Engebanc -
Engenharia e Serviços (“Engebanc”) de julho de 2017, que avaliou o imóvel no valor de
R$23.000.000,00 (vinte e três milhões de reais).

31.
Ocorre que, no registro de compra e venda de 12/07/2017 consta valor
significativamente inferior ao apresentado no referido laudo de avaliação. Por meio da
Escritura Pública de Compra e Venda de 23/06/2017, a Sugoi Residencial SPE I Ltda. teria
adquirido o imóvel pelo preço de R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais).

32.
Sobre o tema, quando questionada, a Vórtx se manifestou informando ser comum
no mercado imobiliário “que o valor atribuído nos documentos de transferência de
propriedade do imóvel não reflitam o valor real da transação, com o intuito de tornar a
operação mais eficiente do ponto de vista fiscal e minimizar os impactos de custos de taxas

26 Doc. no 0645063.
Relatório de Julgamento (2069727) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 11

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e emolumentos” e que “o valor atribuído foi pago sem o curso de moeda corrente (no caso
em tela foi utilizado uma nota promissória pro-sóluto)27”.

33.
Após manifestação da Procuradoria Federal Especializada (“PFE”)28, o processo
foi encaminhado para a Secretaria Municipal de Finanças do Município de Rio Branco29,
que informou que “uma possível nova avaliação, até poderia vir a majorar o valor, levando
em conta o decurso do tempo em relação a avaliação anterior, possíveis valorizações na
região, entre outros elementos. Contudo, mesmo assim, é improvável que levasse a uma
majoração no montante de R$ 23.000.000,00"30.

34.
Assim, para a SRE, o valor encontrado no instrumento de transmissão
(R$1.000.000,00) seria mais verossímil do que aquele constante do laudo da Engebanc
(R$ 23.000.000,00). Haveria, portanto, inconsistência na informação prestada aos
investidores em relação ao valor do Imóvel II.

IV.
ACUSAÇÃO

35.
Ante ao exposto, a SRE propôs a responsabilização de:

(i)
Sugoi S.A. (antiga Sugoi Incorporadora e Construtora S.A.), na
qualidade de emissora, por infração ao art. 10 da ICVM 476/2009;
(ii)
Ronaldo Yoshio Akagui, na qualidade de diretor presidente da Sugoi, por
infração ao art. 10 da ICVM 476/2009, na forma do art. 10-A da mesma
Instrução;
(iii)
H. Commcor Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., na
qualidade de intermediária líder, por infração ao inciso I, do art. 11, da
ICVM 476/2009;

27 Doc. no 0639148
28 Doc. no 0658141.
29 Doc. no 0692037.
30 Doc. no 0749359.
Relatório de Julgamento (2069727) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 12

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(iv)
Luiz Henrique Mansur de Paula, na qualidade de diretor responsável
pela H.Commcor, por infração ao inciso I, do art. 11, da ICVM 476/2009,
na forma do art. 11-A da mesma Instrução; e
(v)
Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., na
qualidade de agente fiduciário, por infração aos incisos V e X, do art. 11,
da ICVM 583/2016.

V.
MANIFESTAÇÃO DA PFE JUNTO À CVM

36.
O Termo de Acusação foi analisado pela PFE que, em setembro de 202031, entendeu
que o referido documento não satisfazia às exigências previstas nos incisos I32 e VII33, do
art. 6o, da então vigente Instrução CVM no 607/19 (“ICVM 607/19”).

37.
A Área Técnica propôs34 o encaminhamento do presente PAS à Coordenação de
Controle de Processos Administrativos - CGP, nos termos do art. 16 da ICVM 607/1935 e a
comunicação à Secretaria de Previdência (SPREV)36, uma vez que as irregularidades
apontadas se referem à sua fiscalização no que tange aos Regimes Próprios de Previdência
Social (RPPS), e ao Ministério Público do Estado de São Paulo37, tendo em vista a suposta

31 PARECER n. 00310/2020/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU, de 25/09/2020, e DESPACHO n.
00394/2020/PFE - CVM/PFE-CVM/PGF/AGU, de 30/09/2020 (Doc. no 1111065).
32 “Inciso I: Nos itens 79,80, 84, 85 e 89 do Termo de Acusação, extrai-se o atendimento ao inciso I, mediante
a adequada indicação e qualificação dos acusados. Apenas para complementar a sua qualificação, seria
interessante assinalar o endereço no item 89 da Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.”
33 “Inciso VII: não restou atendido, por se tratar de hipótese que demande comunicação na forma do art. 13
da Instrução CVM no 607, de 17 de junho de 2019. Verifica-se que no item 93 do termo propôs-se o envio de
comunicação à Secretaria de Previdência (SPREV), uma vez que as irregularidades ora apontadas referem-
se à área sujeita a sua fiscalização no que tange aos Regimes Próprios de Previdência Social. Diante do
expendido, deve prosperar tal entendimento, afigurando-se pertinente referida comunicação. Ademais,
recomenda-se seja oficiado o Ministério Público do Estado de São Paulo em função da existência de indícios
da prática de crime de ação penal pública, previsto no art. 171 do Código Penal.”
34 Doc. no 1113088.
35 ICVM 607/19. Art. 16. “As superintendências deverão encaminhar os autos, por meio de despacho, para a
Coordenação de Controle de Processos Administrativos – CCP, que efetuará a citação dos acusados para
apresentação de defesa.”
36 ICVM 607/19. Art. 13. “Compete à Superintendência Geral efetuar comunicações: (...) II – a outros órgãos
e entidades, quando verificada a existência de indícios de ilícitos em área sujeita à respectiva fiscalização.”
37 ICVM 607/19. Art. 13. “Compete à Superintendência Geral efetuar comunicações: I – ao Ministério
Público, quando verificada a existência de indícios de crimes definidos em lei como de ação pública;”
Relatório de Julgamento (2069727) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 13

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existência de indícios de crime de Ação Penal Pública, na forma do art. 171 do Código
Penal38.

VI.
RAZÕES DE DEFESA

38.
Em 16/10/2020, os Acusados foram devidamente citados39 e apresentaram suas
defesas.

(i) Defesa de Sugoi e do Ronaldo Yoshio

39.
Em sede de defesa, Sugoi e Ronaldo Akagui40, em suma, alegaram que:

(i)
As debêntures estavam corretamente classificadas como “com garantia
real”, tendo em vista que a Alienação Fiduciária das Quotas foi constituída
anteriormente à liquidação financeira das debêntures;
(ii)
A constituição posterior de uma das garantias foi pactuada pelas partes
envolvidas na emissão, todas capazes, no exercício de sua liberdade
negocial;
(iii)
“Foi dado pleno disclosure das informações referentes à propriedade e
aos gravames então existentes sobre o Imóvel I na Promessa de Alienação
Fiduciária, bem como a própria Escritura já trazia os elementos
essenciais à análise das Garantias pelos Investidores”;
(iv)
A CVM não tem competência “para determinar o valor econômico de
determinado bem e a sua percepção sobre o assunto não pode se sobrepor
a laudos de avaliação elaborados por empresas especializadas e nos
termos acordados pelas partes envolvidas na Emissão”;

38 Decreto-Lei no 2.848/40. Art. 171. “Obter, para si ou para outrem, vantagem ilícita, em prejuízo alheio,
induzindo ou mantendo alguém em erro, mediante artifício, ardil, ou qualquer outro meio fraudulento: Pena
- reclusão, de um a cinco anos, e multa, de quinhentos mil réis a dez contos de réis.”
39 Docs. no 1119775, no 1119777, no 1119778, no 1119779 e no 1119783.
40 Doc. no 1189917.
Relatório de Julgamento (2069727) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 14

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(v)
“A via punitiva, no presente caso, não é adequada, visto que não houve
prejuízos a quem quer que seja, todos elementos tidos por irregulares
foram completamente saneados, as alegações da Acusação são
insignificantes, bem como não se demonstrou dolo ou culpa na atuação
dos DEFENDENTES”; e
(vi)
Inexiste uma interpretação jurídica consolidada da norma que estabeleça a
nomenclatura específica para o caso concreto, no qual havia a garantia real
constituída na forma de quotas e não há previsão para “a emissão de
debêntures ‘sem garantias com previsão de convolação futura em uma
emissão com garantias reais’”, não sendo possível a interpretação da
norma nesse sentido sem orientação normativa antecedente.

(ii) Defesa de H. Commcor e Luiz Henrique

40.
Em síntese, H. Commcor e Luiz Henrique alegaram que41:

(i)
A Alienação Fiduciária das Quotas da DAHAB representava uma garantia
real plenamente constituída à época da liquidação das debêntures;
(ii)
“Não é possível afirmar que os investidores tenham sido induzidos a erro,
uma vez que as informações a respeito da propriedade e dos gravames que
recaíam sobre o Imóvel I, bem como da necessidade de posterior
formalização
da
alienação
fiduciária,
constavam
expressa
e
exaustivamente dos Documentos da Oferta”;
(iii)
“Em uma oferta distribuída com esforços restritos a investidores
profissionais, é inverossímil supor que os investidores poderiam ser
induzidos a erro por uma leitura superficial do nome e passagens
selecionadas da Escritura de Emissão, ignorando os demais Documentos
da Oferta”;

41 Doc. no 1189912.
Relatório de Julgamento (2069727) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 15

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(iv)
As Assembleias Gerais de Debenturistas ocorreram após a aquisição das
debêntures e “inexiste qualquer responsabilidade de intermediários pelo
acompanhamento de atos posteriores à distribuição de valores
mobiliários”;
(v)
“As Debêntures encontravam-se adimplentes à época da acusação – e
foram finalmente liquidadas –, não havendo qualquer prejuízo aos
investidores ou ao mercado de valores mobiliários que justifique a
instauração e a manutenção deste processo administrativo sancionador”;
(vi)
Os Acusados atuaram conforme o inciso I do art. 11 da ICVM 476/2009,
tendo em vista que “(i) realizaram uma investigação independente, porém
assistida, a respeito das Debêntures e da Emissora; (ii) confiaram nos
materiais elaborados por terceiros contratados com base em suas
expertises para assessorar a Oferta; e (iii) tomaram as medidas
necessárias para que todas as informações relevantes a respeito da
operação constassem dos Documentos da Oferta, de modo a permitir que
os investidores tomassem uma decisão fundamentada.”.

(iii) Vórtx

41.
Por fim, a Vórtx alega, em resumo, que42:

(i)
“Não houve falha informacional quanto à espécie das Debêntures, que
foram corretamente classificadas, tendo em vista que a Emissão contava,
sim, com garantia real já constituída (alienação fiduciária de ações)”;
(ii)
“Uma vez que já existia garantia real constituída, a previsão de outra
garantia real constituída no prazo de 120 contados da data de emissão
não é irregular”;
(iii)
“Os documentos da operação forneceram aos investidores todas as
informações a respeito do Imóvel I que eram necessárias para a tomada

42 Doc. no 1189909.
Relatório de Julgamento (2069727) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 16

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de sua decisão de investimento, não havendo nenhuma omissão a ser
remediada, nem inconsistência ou contradição entre as informações
prestadas”;
(iv)
“Os debenturistas eram investidores profissionais, possuindo qualificação
técnica para análise de risco e oportunidade da operação”;
(v)
“O laudo de avaliação elaborado pela Engebanc com relação ao Imóvel
II foi realizado de acordo com o procedimento previsto na cláusula 4.13.4
da Escritura de Emissão, e não apresentou informações incorretas, não
podendo ser desconsiderado pelos participantes da oferta somente por
causa de informações incertas oriundas da Secretaria de Finanças, que
não possui capacitação técnica em engenharia e avaliação de imóveis,
cuja avaliação não examinou os critérios e os procedimentos utilizados
pela Engebanc”;
(vi)
“A Defendente possui o direito de confiar em laudo de avaliação
elaborado por terceiros especializados, especialmente quando se trata de
terceiro expressamente autorizado pela Escritura de Emissão, conforme
procedimento previsto naquele documento”;
(vii)
“A Vórtx atuou de forma diligente na qualidade de agente fiduciário da
operação, tendo praticado todos os atos pertinentes quando foi verificado
o descumprimento de obrigações pela Emissora”; e
(viii)
“As Debêntures foram integralmente resgatadas, sem qualquer desconto
e prejuízo aos investidores, em 14.12.2020, o que reforça que inexistia
irregularidades na operação, e a Vórtx cumpriu todos os seus deveres
como agente fiduciário.”

VII.
PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO

42.
Em 03/03/2021, a Vórtx apresentou proposta global de termo de compromisso43,
abarcando o presente PAS e os PAS CVM no 19957.003576/2020-18, no

43 Doc. no 1208623
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19957.008816/2018-48 e no 19957.004810/2019-82, em que se propôs a pagar o montante
total de R$600.000,00 (seiscentos mil reais), para o encerramento dos referidos processos.

43.
Em 10/03/2021, H. Commcor e Luiz Henrique apresentaram proposta conjunta de
termo de compromisso44, por meio da qual se comprometeram a pagar o valor total de
R$175.000,00 (cento e setenta e cinco mil reais), sendo R$100.000,00 (cem mil reais) para
H. Commcor e R$75.000,00 (setenta e cinco mil reais) para Luiz Henrique.

44.
Em 16/03/2021, Sugoi e Ronaldo Akagui protocolaram proposta de termo de
compromisso conjunta45, em que se comprometeram a pagar à CVM, respectivamente, o
valor de R$100.000,00 (cem mil reais) e de R$75.000,00 (setenta e cinco mil reais).

45.
Em 29/04/2021, a PFE se manifestou46 pela inexistência de óbice jurídico na
celebração dos termos de compromisso com a Vórtx, H.Commcor, Luiz Henrique, Sugoi e
Ronaldo Akagui.

46.
Após diversas negociações junto ao Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”)47
e, mediante a aceitação da proposta pelo CTC48 e pelo Colegiado da CVM49, a Vórtx
celebrou Termo de Compromisso por meio do qual se comprometeu a pagar o valor de
R$2.000.000,00 (dois milhões de reais)50_51. Assim, em 13/05/2022, o presente PAS foi
arquivado com relação à Vórtx, tendo em vista o atesto de cumprimento das obrigações
assumidas52.

44 Doc. no 1213404.
45 Doc. no 1217310.
46 Doc. no 1301489.
47 Docs. no 1320033, no 1330154, no 1337532, no 1368934, no 1368936, no 1368949, no 1368970, no 1374283 e
no 1380771.
48 Docs. no 1389460, no 1389462 e no 1390543.
49 Doc. no 1415667.
50 Docs. no 1428206 e no 1428207.
51 Em paralelo, a Vórtx assumiu obrigação de fazer, na qual se comprometeu a apresentar documentação idônea
capaz de comprovar o cumprimento de pagamento das parcelas dos títulos Prestige no âmbito do PAS
19957.003576/2020-18.
52 Doc. no 1500226.
Relatório de Julgamento (2069727) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 18

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Relatório –Página 17 de 17
47.
Os demais Acusados também apresentaram contrapropostas de termos de
compromisso53, no entanto, em 21/12/2021, o Colegiado, acompanhando o parecer da
CTC54, deliberou pela sua rejeição55.

VIII.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO

48.
Em 21/12/2021, o presente PAS foi sorteado para a Diretora Flávia Perlingeiro56.
Em razão do término de seu mandato, em 09/01/2024, o processo foi redistribuído para a
Diretora Marina Copola57, que se declarou impedida, nos termos do art. 32, inciso III e §2o,
da Resolução CVM no 45/202158.

49.
Em reunião do Colegiado realizada em 23/01/2024, fui designado relator do
processo59.

É o relatório.
Rio de Janeiro, 20 de junho de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

53 Docs. no 1330120 e no 1366468 (H. Commcor em conjunto com Luiz Henrique Mansur) e no 1330131 e no
1366922 (Sugoi em conjunto com Ronaldo Yoshio).
54 “ À luz do acima exposto, em deliberação ocorrida em 19.10.2021, o Comitê, considerando, em especial, (i)
que os valores propostos estão muito distantes do que se entendeu ser a contrapartida adequada e suficiente
para desestimular práticas semelhantes, tal como entendido na primeira deliberação do órgão ocorrida em
03.08.2021; (ii) que outros proponentes em outros processos similares concomitantes em negociação no
âmbito do CTC aceitaram os critérios e valores propostos pelo Órgão; e (iii) que alterar o balizamento no
caso concreto, criaria, inclusive, assimetria entre os valores negociados com êxito no próprio caso como um
todo, uma vez que o Agente Fiduciário da emissão teria concordado, em sua mencionada proposta Global de
Termo de Compromisso, com o pagamento de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) relativamente a supostas
irregularidades relacionadas à Emissão objeto deste processo, entendeu que não seria conveniente e oportuna
a celebração de ajuste com os PROPONENTES no caso concreto, tendo então deliberado por opinar junto ao
Colegiado pela REJEIÇÃO das propostas conjuntas de Termo de Compromisso apresentadas.” (Doc. no
1408991)
55 Doc. no 1429010.
56 Doc. no 1413841.
57 Doc. no 1955584.
58 Doc. no 1961489.
59 Doc. no 1964965.
Relatório de Julgamento (2069727) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 19

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.003673/2020-01
Reg. Col. no 2392/21

Acusados: Sugoi S.A.
Ronaldo Yoshio Akagui
H. Commcor Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários
Ltda.
Luiz Henrique Mansur de Paula
Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.
Assunto:
Apurar supostas irregularidades na emissão de debêntures da
Sugoi, nos termos da Instrução CVM no 476/2009.
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

VOTO

I.
OBJETO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SRE em face de Sugoi, Ronaldo Akagui, H.
Commcor, Luiz Henrique e Vórtx2, para apurar supostas irregularidades no âmbito da 1a
emissão de debêntures simples, não conversíveis em ações, em série única, com garantia
real, da Sugoi Incorporadora e Construtora S.A., atual Sugoi, de 04/04/2017 (“Oferta”).

2.
As debêntures da Sugoi foram distribuídas sob o regime de esforços restritos, nos
termos da então vigente ICVM 476/20093, automaticamente dispensada de registro perante
a CVM, tendo a H. Commcor e a Vórtx atuado na qualidade de intermediária líder e agente
fiduciário, respectivamente.

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no Relatório deste PAS.
2 Este PAS foi arquivado em definitivo em relação à Vórtx em 13/05/2022 (Doc. no 1500101), em razão do
cumprimento de obrigação pecuniária assumida em termo de compromisso aprovado pelo Colegiado da CVM
em 23/11/2021 (Doc. no 1415666).
3 A ICVM 476/2009 foi revogada pela Resolução CVM no 160/2022, que entrou em vigor em 02/01/2023.
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 20

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3.
Após a conclusão da investigação, a SRE lavrou termo de acusação em que
concluiu pela existência de irregularidades na Oferta da Sugoi, com relação aos seguintes
pontos:

(i)
Falha informacional em relação à espécie das debêntures (inciso III do
artigo 62 da Lei 6.404/76): De acordo com a SRE, os Acusados teriam
induzido os investidores a erro “ao informar que a emissão da Sugoi
contava com garantias reais, quando na verdade não gozava de quaisquer
garantias, por não terem sido tais garantias constituídas até a emissão das
debêntures como determina o art. 62, inciso III da Lei 6.404/76”4;

(ii)
Insuficiência das informações do Imóvel I: A Área Técnica afirma que
informações relevantes acerca do Imóvel I, oferecido em garantia no
momento da Oferta, não teriam sido devidamente evidenciadas na
Escritura de Emissão. Para a SRE, a referência expressa à titularidade e à
existência de gravames sobre o referido imóvel seria necessária para uma
análise adequada pelos potenciais investidores. A Acusação também
aponta que “o Imóvel I foi avaliado no valor de R$3.500.000,00 e menos
de 6 meses depois foi reavaliado no valor de R$34.400.000,00”. Assim,
seria “bastante improvável que, em condições normais, um imóvel tenha
seu valor quase multiplicado por 10 em tão pouco tempo”; e

(iii)
Diferenças nos valores do Imóvel II: O Imóvel II havia sido avaliado em
R$23.000.000,00, com valor de liquidez de R$16.100.000,00, com base
em laudo de avaliação realizado por Engebanc Engenharia e Serviços, de
julho de 20175. Contudo, conforme consta da “Escritura Pública de
Compra e Venda lavrada em 23.06.2017, a Sugoi Residencial SPE I Ltda.
adquiriu o imóvel [...] pelo preço de R$ 1.000.000,00”. De acordo com a
Acusação, existiria, portanto, uma inconsistência nas informações
prestadas aos investidores em relação ao valor do Imóvel II.

4.
Ante o exposto, a Área Técnica propôs a responsabilização de:

4 Doc. no 113074, §29.
5 Cf. anexo ao Instrumento Particular de Alienação Fiduciária de Imóvel em Garantia e Outras avenças (Doc.
no 0645063).
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 21

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(i)
Sugoi, na qualidade de emissora da Oferta, por ter falhado com o seu dever
de oferecer informação verídica, consistente e correta para os investidores,
em descumprimento ao art. 10 da ICVM 476/20096;

(ii)
Ronaldo Akagui, na qualidade de diretor presidente da Sugoi, por ter
falhado com o seu dever de oferecer informação verídica, consistente e
correta para os investidores, em descumprimento ao art. 10 da ICVM
476/2009, na forma do art. 10-A da mesma Instrução7;

(iii)
H. Commcor, na qualidade de intermediária líder da Oferta, por não ter
tomado todas as cautelas e não ter agido com elevados padrões de
diligência para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante
fossem verdadeiras, consistentes e corretas, em descumprimento ao inciso
I do art. 11 da ICVM 476/20098;

(iv)
Luiz Henrique, na qualidade de diretor responsável pela H. Commcor,
por não ter tomado todas as cautelas e não ter agido com elevados padrões
de diligência para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante
fossem verdadeiras, consistentes e corretas, em descumprimento ao inciso
I do art. 11 da ICVM 476/2009, na forma do art. 11-A da mesma
Instrução9; e

(v)
Vórtx, na qualidade de agente fiduciário, por (a) ter deixado de verificar a
veracidade das informações relativas às garantias e a consistência das
demais
informações
contidas
na
Escritura
de
Emissão,
em

6 ICVM 476/2009. “Art. 10. O ofertante deverá oferecer informações verdadeiras, consistentes, corretas e
suficientes para os investidores. § 1o Os administradores do ofertante também são responsáveis pelo
cumprimento da obrigação prevista no caput. § 2o Informações fornecidas aos investidores procurados, por
emissor com o registro na CVM, devem ser divulgadas de forma abrangente, equitativa e simultânea para todo
o mercado, nos termos da regulamentação específica.”
7 ICVM 476/2009. “Art. 10-A. Os administradores do ofertante, dentro de suas competências legais e
estatutárias, são responsáveis pelo cumprimento das obrigações impostas ao ofertante por esta Instrução.”
8 ICVM 476/2009. “Art. 11. São deveres do intermediário líder da oferta: I – tomar todas as cautelas e agir
com elevados padrões de diligência, respondendo pela falta de diligência ou omissão, para assegurar que as
informações prestadas pelo ofertante sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos
investidores uma tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta; (...)”
9 ICVM 476/2009. “Art. 11-A. Os administradores da instituição líder da oferta, dentro de suas competências
legais e estatutárias, são responsáveis pelo cumprimento das obrigações impostas ao líder por esta Instrução.”
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 22

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descumprimento ao inciso V, do art. 11, da ICVM 583/2016 (vigente à
época dos fatos)10; e (b) não atender adequadamente à necessidade de
verificar a regularidade da constituição das garantias e o valor dos bens
dados em garantia, em descumprimento ao inciso X da mesma Instrução11.

5.
Os Acusados apresentaram tempestivamente suas razões de defesa12. Em virtude
da confirmação do cumprimento da obrigação assumida pela celebração de termo de
compromisso, o presente PAS foi parcialmente arquivado em relação à Vórtx, na qualidade
de agente fiduciário da Oferta, em 13/05/202213.

II.
PRELIMINAR

6.
Preliminarmente14, Sugoi, Ronaldo Akagui, H. Commcor e Luiz Henrique
alegaram suposta ausência de justa causa para a instauração de procedimento de natureza
sancionadora, nos termos da Deliberação CVM no 542/200815, argumentando, em síntese:
(i) a inexistência de prejuízos e reclamações; (ii) o saneamento de supostos ilícitos; (iii) a
insignificância da conduta apurada; e, por fim, (iv) a ausência de dolo.

7.
Entendo que a preliminar deve ser rejeitada.

8.
De um lado, deve-se reconhecer que, nos termos do §4o, do artigo 9o, da Lei no
6.385/1976, a CVM deve priorizar “as infrações de natureza grave, cuja apenação
proporcione maior efeito educativo e preventivo para os participantes do mercado”16. Nos
casos de baixa expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado e de pouca
relevância da conduta, a Área Técnica da CVM pode deixar de lavrar termo de acusação,

10 A ICVM 583/2016 foi revogada pela Resolução CVM no 17/2021.
11 ICVM 583/2016. “Art. 11. São deveres do agente fiduciário, sem prejuízo de outros deveres que sejam
previstos em lei específica ou na escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios ou no
instrumento equivalente: (...) V – verificar, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações
relativas às garantias e a consistência das demais informações contidas na escritura de emissão, no termo de
securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente, diligenciando no sentido de que sejam
sanadas as omissões, falhas ou defeitos de que tenha conhecimento; (...) X – verificar a regularidade da
constituição das garantias reais, flutuantes e fidejussórias, bem como o valor dos bens dados em garantia,
observando a manutenção de sua suficiência e exequibilidade nos termos das disposições estabelecidas na
escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente;”
12 Docs. no 1189909, 1189912 e 1189917.
13 Doc. no 1500226.
14 Docs. no 1189917 (§99 e ss.) e 1189912 (§2.38 e ss.)
15 Atual Resolução CVM no 45/2021.
16 Neste sentido, veja-se: PAS CVM no 19957.007122/2023-51, j. em 30/04/2024, de minha relatoria.
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 23

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podendo optar pela utilização de outros instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem
mais efetivos (expedição de ofício de alerta, por exemplo).

9.
De outro lado, nos termos do caput do art. 11 da Lei no 6.385/1976, incumbe à
CVM efetivar o cumprimento de normas legais que lhe caibam fiscalizar, bem como das
resoluções por ela editadas, podendo, inclusive, impor penalidades aos infratores.

10.
No presente caso, a Área Técnica devidamente registrou no termo de acusação
elementos suficientes de autoria e materialidade para embasar, em tese, as infrações
apontadas. A legalidade da peça acusatória e a presença de tais elementos também foram
ratificadas pelo Parecer da PFE17.

11.
Em linha com precedentes18, a suposta ausência de prejuízos causados a terceiros
e demais participantes do mercado e de reclamações, por si só, não tem condão de esvaziar
a justa causa necessária à instauração de um processo administrativo sancionador. Não
obstante, tais circunstâncias podem ser considerados para fins de dosimetria da pena19.

III.
BREVES CONSIDERAÇÕES

12.
Antes de adentrar no mérito, faço a contextualização deste caso.

III.I
Principais Documentos e Características da Oferta

13.
Os principais documentos da Oferta (“Documentos da Oferta”) eram:

17 Doc. no 1111065.
18 PAS CVM no 19957.002528/2020-02, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 21/12/2021.
19 Nos termos do art. 66 da Resolução CVM no 45/2021, são circunstâncias atenuantes “I – a confissão do
ilícito ou a prestação de informações relativas à sua materialidade; II – os bons antecedentes do infrator; III
– a regularização da infração; IV – a boa-fé dos acusados; e V – a adoção efetiva de mecanismos e
procedimentos internos de integridade, auditoria e incentivo à denúncia de irregularidades, bem como a
aplicação efetiva de códigos de ética e de conduta no âmbito da pessoa jurídica, avaliada por entidade pública
ou privada de reconhecida especialização. § 1o A pena pode ser ainda atenuada em razão de circunstância
relevante, anterior ou posterior à infração, embora não expressamente prevista nos incisos do caput.”. E,
ainda, menciona-se o art. 4, “§ 1o Na avaliação da relevância da conduta ou da expressividade da ameaça ou
lesão ao bem jurídico, podem ser utilizados os seguintes parâmetros, dentre outros: I – o grau de
reprovabilidade ou da repercussão da conduta; II – a expressividade de valores relacionados à conduta; III –
a expressividade de prejuízos causados a investidores e demais participantes do mercado; IV – o impacto da
conduta na credibilidade do mercado de capitais; V – os antecedentes das pessoas envolvidas; VI – a boa-fé
das pessoas envolvidas; VII – a regularização da suposta infração pelo administrado; e VIII – o ressarcimento
dos investidores lesados.”
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 24

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(i)
Escritura Particular da Primeira Emissão de Debêntures Simples, Não
Conversíveis em Ações, em série única, com Garantia Real, para
Distribuição Pública com Esforços Restritos de Distribuição, celebrada
entre a Sugoi e a Vórtx, datada de 04/04/2017 (“Escritura de Emissão”)20;

(ii)
Instrumento Particular de Alienação Fiduciária de Quotas em Garantia e
Outras Avenças, celebrado entre a Sugoi, Vórtx e DAHAB, datado de
04/04/2017 (“Alienação Fiduciária de Quotas”)21;

(iii)
Instrumento Particular de Promessa de Alienação Fiduciária de Imóvel em
Garantia e Outras Avenças, celebrado entre a Sugoi, Vórtx e DAHAB22,
datado de 04/04/2017 (“Alienação Fiduciária sobre Imóvel”)23; e

(iv)
Contrato de Distribuição Pública com Esforços Restritos, sob o Regime de
Melhores Esforços de Colocação da 1a Emissão de Debêntures Simples,
Não Conversíveis em Ações, com Garantia Real, em Série Única,
celebrado entre a Sugoi e a H. Commcor, datado de 04/04/2017 (“Contrato
de Distribuição”)24.

14.
A Oferta de debêntures da Sugoi teve início em 26/04/2017 e encerrou-se em
03/08/201725, possuindo as seguintes características:

(i)
A Oferta foi destinada apenas a investidores profissionais e seguiu o rito
da então vigente ICVM 476/200926, que, por ser automaticamente
dispensada de registro, não foi objeto de análise prévia pela CVM;

20 Doc. no 0561877.
21 Doc. no 1189917.
22 A DAHAB figurava como fiduciante na medida em que havia celebrado Instrumento Particular de
Compromisso de Venda e Compra de Bem Imóvel com Condições Suspensivas e Outras Avenças junto ao
então proprietário do Imóvel I, o Sr. Willian Gadelha da Costa.
23 Doc. no 0561903.
24 Doc. no 0584425.
25 Doc. no 0561329.
26 Cláusula 2.4.2. da Escritura de Emissão.
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 25

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(ii)
O valor total da emissão foi de R$20.000.000,0027. Apenas 2 (dois) fundos
de investimento compostos por cotistas do Regime Próprio de Previdência
Social
(“RPPS”)
adquiriram
as
debêntures28,
tendo
subscrito
R$17.397.082,15 (dezessete milhões, trezentos e noventa e sete mil e
oitenta e dois reais e quinze centavos) do total ofertado29;

(iii)
Os recursos captados foram destinados a (a) financiar despesas já
incorridas pela emissora para o desenvolvimento de empreendimentos
imobiliários e (b) complementar e/ou reforçar o caixa da emissora, a ser
utilizado no curso regular de seus negócios30;

(iv)
As debêntures tinham prazo de vigência de 60 (sessenta) meses contados
da data da emissão31, ressalvadas as hipóteses de amortização antecipada32,
resgate antecipado33 ou vencimento antecipado34;

(v)
As garantias reais inicialmente previstas na Escritura de Emissão eram: (a)
a alienação fiduciária de 995 (novecentas e noventa e cinco) quotas de
emissão da DAHAB de titularidade da Sugoi, representativas de 95%
(noventa e cinco por cento) de seu capital social (“Quotas”); e (b) a
alienação fiduciária sobre imóvel localizado no Ramal da Lagoa, Km 01,
no município de Rio Branco, Estado do Acre, registrado perante o 2o
Ofício de Registro de Imóveis de Rio Branco – AC sob a matrícula de no
2.283 (“Imóvel I”) 35; e

(vi)
O Imóvel I foi avaliado em R$34.300.000,0036.

15.
No que tange ao registro das garantias, a Cláusula 2.5.1. da Escritura de Emissão
estabelecia que: (i) a Alienação Fiduciária sobre Imóvel seria futuramente constituída e

27 Cláusula 3.2. da Escritura de Emissão.
28 TMJ IMA-B Fundo de Investimento em Renda Fixa e MZL IMA-B Fundo de Investimentos Renda Fixa.
29 Cf. Boletim de Subscrição de Debêntures (Doc. no 1189912).
30 Cláusula 3.4.1. da Escritura de Emissão.
31 Cláusula 4.7.1. da Escritura de Emissão.
32 Cláusula 4.10. da Escritura de Emissão.
33 Cláusula 4.11. da Escritura de Emissão.
34 Cláusula 4.14. da Escritura de Emissão.
35 Cláusula 4.13.1. da Escritura de Emissão.
36 Cf. laudo de avaliação elaborado pela J&L Gastim de 23/03/2017 (Doc. no 1189912).
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 26

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registrada nas matrículas do Imóvel I, no prazo de 120 (cento e vinte) dias contados da data
de emissão; e (ii) o contrato de Alienação Fiduciária de Quotas seria registrado previamente
à liquidação financeira da emissão das debêntures.

16.
Em 03/08/2017, antes do término do prazo de 120 dias, a Emissora propôs
em Assembleia Geral de Debenturistas a substituição do Imóvel I, enquanto objeto da
alienação fiduciária, pelo Imóvel II, que estava avaliado em R$23.000.000,00.37 A proposta
de substituição foi aprovada pela unanimidade dos debenturistas.

17.
Em 23/10/2017, foi realizada uma segunda Assembleia Geral de Debenturistas, que
aprovou por unanimidade a constituição da alienação fiduciária de um terceiro imóvel
(“Imóvel III”), com o propósito de atender ao valor mínimo de garantia previsto na Cláusula
4.13.3 da Escritura de Emissão.

18.
Por fim, em 14/12/2020, a Sugoi resgatou antecipadamente a totalidade das
debêntures38.

III.II O regime informacional (full and fair disclosure)

19.
A regulação do Mercado de Capitais tem no regime informacional um de seus
principais pilares, que busca garantir a sua higidez e a prevenção de eventuais falhas capazes
de prejudicar o seu funcionamento eficiente39-40-41.

37 Doc. no 1032169.
38 Cf. extrato da CETIP (Doc. no 1189912).
39 PAS CVM 19957.009010/2021-72, j. em 15/08/2023; e PAS CVM n° 19957.010926/2022-56, j. em
28/02/2023.
40 Sobre a importância do regime informacional, veja-se, exemplificativamente: (i) PITA, André Grünspun. O
regime de informação das companhias abertas. São Paulo, Quartier Latin, 2013, p. 49; e (ii) BRILL, Daniel
H. “Security Regulation: Economic Purposes.” Proceedings of the American Society of International Law at
Its Annual Meeting (1921-1969), vol. 62, 1968, p. 124–30.
41 Segundo a teoria econômica, as principais características estruturais do mercado de capitais que justificam a
sua regulação são (i) a assimetria informacional existente entre os participantes; (ii) a necessidade de
preservação de sua higidez, por meio de regras de controle do acesso e da permanência; e (iii) conflitos de
agência decorrentes da separação entre controle e propriedade do capital. (DIAS, Luciana Pires. Regulação e
auto-regulação no mercado de valores mobiliários. Dissertação - Mestrado em Direito Comercial – Faculdade
de Direito de São Paulo, São Paulo, 2005, p. 93).
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20.
Em linha com o modelo regulatório consagrado nos Estados Unidos desde o
Securities Act of 193342, a legislação brasileira adotou o princípio da ampla e adequada
divulgação (full and fair disclosure) como parâmetro de funcionamento do regime
informacional.

21.
O referido princípio estabelece o dever dos emissores de divulgarem, de forma
abrangente e equitativa, informações sobre os valores mobiliários de sua emissão. No
contexto das ofertas públicas de valores mobiliários, guardadas as devidas proporções, os
deveres associados à prestação de informações são extensíveis também a outros agentes
econômicos envolvidos na oferta, a fim de assegurar que a decisão dos investidores de
comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários seja baseada em informações
completas e adequadas.

22.
A adoção de um sistema hígido e obrigatório de divulgação de informações
desempenha diversas funções, ao: (i) subsidiar as decisões de investidores e garantir a
adequada precificação dos valores mobiliários43; (ii) tutelar a confiança e credibilidade do
mercado; (iii) administrar a seleção adversa de emissores44; e (iv) viabilizar um sistema
eficaz de prestação de contas e responsabilização de administradores, emissores, ofertantes,
intermediários e controladores45.

23.
As debêntures são valores mobiliários que asseguram aos seus titulares direito de
crédito em face da companhia emissora, nos termos e condições expressos na escritura de
emissão. As debêntures funcionam como instrumentos destinados à captação de recursos
junto aos investidores, podendo ser emitidas de forma pública ou privada, servindo para
estabelecer relações de crédito no âmbito do Mercado de Capitais.

42 O Securities Act of 1933 acabou sendo apelidado nos Estados Unidos de “the Truth in Securities Act”. Neste
sentido veja-se, por exemplo, (i) COHEN, Milton H., “The Truth in Securities Revisited” in Harvard Law
Review, v. 79, n. 7, 1966, pp. 1340-1408; e (ii) HAZEN, Thomas Lee, The Law of Securities Regulation,
Minnesota: West Academic Press, 2020, p. 19.
43 Veja-se, a este respeito, o PAS CVM No 19957.006032/2021-81, j. em 11/07/2023, de minha relatoria, em
que consignamos: “A partir da disponibilização eficiente de informações, permite-se que os investidores
tomem decisões mais assertivas, informadas e conscientes e, deste modo, promovesse um ambiente de potencial
eficiência no Mercado de Capitais, na medida em que proporciona elementos informacionais para adequada
formação de preços e determinação das cotações dos títulos”.
44 Nesse sentido, ver o estudo percursor do ganhador do Prêmio Nobel George Akerlof que demonstrou o efeito
prejudicial da seleção adversa, retirando os ativos de melhor qualidade do mercado. Akerlof, George A. The
Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. In: Explorations in Pragmatic
Economics. New York: Oxford University Press, 2005. p. 28-38.
45 PITA, André Grünspun. Op. cit., p. 109.
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24.
As debêntures são provavelmente o mais tradicional valor mobiliário destinado a
servir como instrumento de captação de dívida, por meio do Mercado de Capitais. Neste
contexto, os emissores (devedores) devem prover elementos suficientes para que os
investidores (credores) possam decidir realizar ou não a operação pretendida, bem como
acompanhar a alocação de riscos da relação de endividamento, que passa a se estabelecer
entre o emissor e os investidores.

25.
Sendo assim, as companhias emissoras de debêntures devem fornecer informações
relevantes, amplas e adequadas à tomada de decisão dos potenciais investidores, de modo a
garantir a transparência, segurança e credibilidade das operações.

26.
Usualmente, exige-se um conjunto abrangente destas informações, que
contemplam elementos relacionados (i) ao valor máximo da emissão; (ii) às séries em que
se divide a emissão; (iii) ao número e ao valor nominal das debêntures de cada série; (iv) à
destinação dos recursos captados por meio das debêntures; (v) às razões da emissão e suas
consequências; (vi) à remuneração das debêntures; (vii) à espécie das debêntures a serem
emitidas e, conforme o caso, às garantias atreladas às debêntures; (viii) ao prazo, aos termos
e às condições de vencimento, amortização e resgate, inclusive as hipóteses de vencimento
antecipado, se houver; e (ix) à subscrição, com detalhes específicos quando se tratar de
distribuição pública ou particular.

27.
O sistema de divulgação de informações não é um fim em si mesmo, mas serve ao
propósito de garantir a correta formação de preços e permitir que os participantes do mercado
possam decidir de modo informado, por seu próprio juízo de mérito, sobre a aquisição, a
manutenção ou a alienação dos valores mobiliários46.

III.III Escritura de Emissão e sua Importância no Contexto da Oferta

28.
A escritura de emissão formaliza a declaração unilateral de vontade da companhia
de emitir debêntures e regula os direitos que serão conferidos aos debenturistas, suas
garantias e demais cláusulas e condições47. Trata-se de documento que dá vida às debêntures,

46 A esse respeito, veja-se PAS CVM no 19957.012126/2022- 70, de minha relatoria, j. em 06/06/2023.
47 PINHEIRO GUIMARÃES, Francisco José. “Capítulo IV – Debêntures”. In: LAMY FILHO, Alfredo;
BULHÕES PEDREIRA, José Luiz Bulhões (coord.). Direito das Companhias. 2. ed., atual. e ref. Rio de
Janeiro: Forense, 2017, p. 447.
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inserindo-as no mundo jurídico, do qual decorrem os direitos dos debenturistas e as
condições para o exercício de tais direitos48.

29.
A escritura de emissão foi uma inovação incorporada pela LSA, em substituição
ao manifesto do anterior Decreto no 177-A, com inspiração no trust indenture ou deed of
trust dos Direitos Norte-Americano e Inglês49. Conforme descrito no art. 61 da LSA, a
companhia emissora fará constar da escritura de emissão os direitos conferidos pelas
debêntures, suas garantias e demais cláusulas ou condições, além das informações
obrigatórias listadas no art. 59 da LSA50.

30.
A legislação societária não define o grau de detalhamento e minuciosidade das
informações sobre as debêntures, que precisam ser disponibilizadas na escritura de emissão.
Em princípio, incumbe à administração da companhia emissora a elaboração da escritura de
emissão, bem como a inclusão de informações adicionais e complementares que se fizerem
necessárias51.

31.
Faz-se necessário, portanto, que o julgador avalie, à luz das circunstâncias fáticas
do caso concreto, se a disponibilização das informações foi adequada e suficiente, atendendo
aos objetivos do princípio do full and fair disclosure.

32.
No caso concreto, a controvérsia está centrada na veracidade e suficiência das
informações relativas às garantias reais da Oferta, que teriam supostamente induzido os
adquirentes das debêntures da Sugoi em erro.

48 TAVARES BORBA, José Edwaldo. Das debêntures. Rio de Janeiro: Ed. Renovar, 2005, p. 99.
49 LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Comentários à Lei das Sociedades Anônimas. Vol. 2. São Paulo:
Saraiva, 1980, pp. 54 e 55.
50 “Art. 59, LSA. A deliberação sobre emissão de debêntures é da competência privativa da assembléia-geral,
que deverá fixar, observado o que a respeito dispuser o estatuto: I - o valor da emissão ou os critérios de
determinação do seu limite, e a sua divisão em séries, se for o caso; II - o número e o valor nominal das
debêntures; III - as garantias reais ou a garantia flutuante, se houver; IV - as condições da correção
monetária, se houver; V - a conversibilidade ou não em ações e as condições a serem observadas na
conversão; VI - a época e as condições de vencimento, amortização ou resgate; VII - a época e as condições
do pagamento dos juros, da participação nos lucros e do prêmio de reembolso, se houver; VIII - o modo de
subscrição ou colocação, e o tipo das debêntures. VIII - o modo de subscrição ou colocação e o tipo das
debêntures; e (Redação dada pela Lei no 14.711, de 2023) IX - o desmembramento, do seu valor nominal, dos
juros e dos demais direitos conferidos aos titulares. (Incluído pela Lei no 14.711, de 2023)”.
51 AMARAL, José Romeu G. do. Regime Jurídico das Debêntures. 2a ed. São Paulo: Almedina, 2016, p. 89.
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 30

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33.
Esclareça-se que, de forma geral e para além da análise deste caso em específico,
a experiência profissional ensina que as garantias reais podem ser constituídas na própria
escritura de emissão ou, conforme o caso, podem ser estabelecidas por meio de documentos
próprios em apartado, desde que sempre observando as formalidades legais de constituição
e registro da respectiva garantia.

34.
Do ponto de vista informacional, o acesso a informações precisas e confiáveis
sobre a natureza e a situação das garantias da oferta é fator determinante para orientar a
tomada de decisão do investidor, na medida em que impacta a percepção de risco do
investimento e o direito de cobrança do crédito.

IV.
MÉRITO

35.
Feitos esses esclarecimentos iniciais, passo à análise das supostas irregularidades
identificadas pela Acusação no presente PAS.

36.
Neste caso, a Acusação centrou-se no exame de supostas falhas informacionais no
âmbito da Oferta, apurando-se eventuais responsabilidades pela prestação de informações
incorretas, insuficientes ou inconsistentes aos investidores52. Em princípio, não há elementos
no caso concreto que apontem para a utilização de ardil ou artifício para obtenção de
vantagem ilícita de natureza patrimonial, a indicar uma possível fraude na emissão de
debêntures da Sugoi. A toda evidência, o pagamento das debêntures foi regularmente
realizado nos termos e condições da Escritura de Emissão, tendo o Relatório53 Anual da
Vórtx considerado a emissora como adimplente em relação à oferta da Sugoi.

37.
Sendo assim, no contexto deste PAS, cumpre ao julgador avaliar se as informações
oferecidas pela Sugoi aos investidores no âmbito da Oferta foram verdadeiras, consistentes,
corretas e suficientes, observando o disposto no art. 10 da ICVM n° 476/2009. Caso
contrário, deve-se apurar a eventual responsabilidade do ofertante e da intermediária líder
da Oferta, bem como de seus respectivos diretores responsáveis.

52 “Os julgamentos do Colegiado da CVM devem se restringir à verificação de eventuais infrações
administrativas expressamente imputadas pela tese acusatória, sem extrapolar o perímetro dos autos. Dessa
forma, este voto tomou como base as condutas narradas pelo Termo de Acusação e os elementos fáticos
presentes nos autos deste PAS (...).” (PAS CVM no 19957.006657/2020-61, j. em 27/02/2024, de minha
relatoria)
53 Doc. no 1068925.
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IV.I
DAS SUPOSTAS FALHAS INFORMACIONAIS EM RELAÇÃO ÀS GARANTIAS DA
OFERTA

38.
Conforme relatado, a SRE concluiu pela existência de irregularidades na emissão
de debêntures da Sugoi, apontando as seguintes falhas informacionais em relação às
garantias da Oferta: (i) equívoco em relação à espécie das debêntures (inciso III do artigo 62
da Lei 6.404/76); (ii) insuficiência das informações do Imóvel I; e (iii) diferenças nos valores
dos Imóveis I e II.

(I) EQUÍVOCO EM RELAÇÃO À ESPÉCIE DAS DEBÊNTURES (INCISO III DO ARTIGO 62 DA LEI
6.404/76)

39.
Os Acusados teriam induzido os investidores a erro “ao informar que a emissão da
Sugoi contava com garantias reais, quando na verdade não gozava de quaisquer garantias,
por não terem sido tais garantias constituídas até a emissão das debêntures como determina
o art. 62, inciso III da Lei 6.404/76”54.

40.
De acordo com a SRE, a informação de que a emissão da Sugoi contava com
garantias reais era inverídica, tendo em vista que nem todas as garantias previstas na
Escritura de Emissão haviam sido constituídas até a emissão das debêntures, como determina
o art. 62, III, da LSA.

41.
Na visão da Acusação, a Oferta deveria ter sido classificada como “uma emissão
de debêntures sem garantias com previsão de convolação futura em uma emissão com
garantias reais”, tendo a Emissora e a Intermediária Líder falhado em identificar, corrigir e
comunicar este equívoco.

42.
A Acusação também rejeita a tese de que a segunda parte das garantias reais, as
Quotas da DAHAB, já tinham sido constituídas e que isto classificaria a Oferta como
emissão com garantias reais, “uma vez que tais quotas possuíam o valor simbólico de R$
950,00, irrelevante frente aos R$20.000.000,00 que se pretendia captar”.

54 Doc. no 113074, §29.
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 32

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43.
Respeitosamente, entendo que não houve falha informacional que induziu os
investidores a erro quanto à espécie das debêntures ofertada.

44.
O direito real de garantia representa a constituição de uma prerrogativa especial em
favor dos debenturistas, que os autoriza a cobrar o seu crédito pela execução do bem gravado,
em preferência aos demais credores da companhia emissora.

45.
Os bens gravados com garantia real podem ser de propriedade da companhia
emissora ou do terceiro garantidor no momento da assinatura da escritura de emissão, da
mesma forma como podem compreender bens a serem adquiridos futuramente com os
recursos da própria emissão das debêntures.55

46.
Conforme consta da Escritura de Emissão, a Alienação Fiduciária do Imóvel I seria
constituída no prazo máximo de 120 (cento e vinte) dias contados a partir da data de emissão,
ao passo que a Alienação Fiduciária das Quotas foi registrada em 25/05/2017, antes da
liquidação financeira das debêntures56.

47.
A despeito das ponderações formais sobre a espécie da garantia quando da
pendência de constituição da Alienação Fiduciária sobre o Imóvel I, examinando-se os
documentos, observa-se que tal informação não foi omitida e/ou manipulada, de modo que
não se pode dizer que os debenturistas foram levados a erro quanto à natureza das debêntures.

48.
Da leitura da Escritura de Emissão, extrai-se facilmente a informação de que a
garantia real ainda seria constituída com o futuro registro do Contrato de Alienação
Fiduciária do Imóvel I, conforme vê-se transcrito abaixo:

(i)
Cláusula 2.5.1 – Registro das Garantias: “A Alienação Fiduciária de Terreno
(conforme definida abaixo) a ser futuramente constituída será registrada nas matrículas do imóvel
na Cidade de Rio Branco, Estado do Acre no prazo máximo de até 120 (cento e vinte) dias contados
da Data de Emissão e o Contrato de Alienação Fiduciária de Quotas (conforme definido abaixo)

55 PINHEIRO GUIMARÃES, Francisco José. “Capítulo IV – Debêntures”. In: LAMY FILHO, Alfredo;
BULHÕES PEDREIRA, José Luiz Bulhões (coord.). Direito das Companhias. 2. ed., atual. e ref. Rio de
Janeiro: Forense, 2017, p. 4z7.
56 Cf. Cláusula 1.3. do Contrato de Alienação Fiduciária de Quotas: “A constituição da Garantia Fiduciária,
mediante a transferência da titularidade fiduciária das Quotas, opera-se com (i) o registro do presente
Contrato de Alienação Fiduciária de Quotas no Cartório de Títulos e Documentos competente; e (ii) o
registro das alterações contratuais dos documentos societários da Anuente na Junta Comercial competente,
de forma a refletir a Garantia Fiduciária ora acordada”. (grifei)
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 33

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será registrado previamente à liquidação financeira da presente Emissão nos Cartórios de
Registro de Títulos e Documentos da Cidade de São Paulo, Estado de São Paulo nos termos dos
Contratos de Garantia”;

(ii)
Cláusula 4.5 - Espécie: “As Debêntures contam com garantia real, a ser perfeitamente
constituída nos termos da cláusula 2.5. desta Escritura de Emissão”;

(iii)
Cláusula 4.13.1 - Garantias: “as Debêntures contarão com garantia real de: (i)
alienação fiduciária de uma área situada no Ramal da Lagoa, Km 01, no município de Rio Branco,
Estado do Acre, registrada perante o 2° Ofício de Registro de Imóveis de Rio Branco - AC, sob a
matrícula de no 2.283, a ser constituída no prazo de 120 (cento e vinte) dias a conta da Data de
Emissão (‘Alienação Fiduciária de Terreno’); e (ii) alienação fiduciária de 995 (novecentas e
noventa e cinco) quotas de emissão da DAHAB EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS LTDA)”;

(iv)
Cláusula 4.13.2 - Garantias: “O Contrato de Alienação Fiduciária de Terreno
(‘Contrato de Alienação Fiduciária de Terreno’) e o Contrato de Alienação Fiduciária de Quotas
(‘Contrato de Alienação Fiduciária de Quotas’, em conjunto com o Contrato de Alienação
Fiduciária de Terreno denominados ‘Contratos de Garantia’), deverão ser levados a registro, às
expensas da Emissora, no competente cartório de registro de títulos e documentos e cartório de
registro de imóveis das comarcas das sedes das Partes e no local que se situa o imóvel,
respectivamente, nos prazos previstos nos referidos Contratos de Garantia e observados os
procedimentos descritos nos termos do item 2.5 acima” ; e

(v)
Cláusula 6.2 – Do Agente Fiduciário: “O Agente Fiduciário, nomeado na presente
Escritura de Emissão, declara sob as penas da lei, que: (...) (k) Na presente data [de celebração da
Escritura da Emissão] as garantias não se encontram constituídas, tendo sido estabelecido prazo
de até 90 (noventa) dias contados desta data para apresentação pela Emissora, dos referidos
registros das Garantias, e de até 120 (cento e vinte) dias contados desta data para averbação do
registro da Alienação Fiduciária na matrícula do Imóvel.” (grifei)

49.
Os demais Documentos da Oferta57 também deixam claro que a constituição da
garantia real se daria em momento posterior, com o devido registro da Alienação Fiduciária

57 Cita-se, por exemplo, a Cláusula 3.1 (viii) do Contrato de Distribuição que informa que “as Debêntures
contam com garantia real, a ser perfeitamente constituída no prazo de 120 (cento e vinte) dias a contar da
Data de Emissão. As garantias serão (a) Alienação Fiduciária de Quotas em Garantia e Outras Avenças; e
(b) Alienação Fiduciária de Imóvel em Garantia e Outras Avenças” (grifei). Por sua vez, a
Cláusula 3.3
do Contrato de Alienação Fiduciária dispões que “[a] Fiduciante e a Devedora obrigam-se, às suas expensas e
em prazo não excedente a 120 (cento e vinte) dias corridos, contados da data de assinatura deste Contrato de
Promessa de Alienação Fiduciária de Imóvel, a proceder à assinatura do Contrato Definitivo de Alienação
Fiduciária de Imóvel e ao registro da Garantia Fiduciária junto ao competente Ofício de Registro de
Imóveis.” (grifei). Por fim, o Relatório de Rating elaborado sobre a Oferta indicava expressamente que “[c]omo
reforço de crédito, haverá a constituição de Alienação Fiduciária do Imóvel onde será desenvolvido o
Empreendimento”. (grifei).
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 34

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sobre o Imóvel e da Alienação Fiduciária de Quotas, no prazo estipulado na Escritura de
Emissão. Não é possível concluir, portanto, que foram oferecidas informações inverídicas,
que pudessem gerar uma falsa percepção quanto à espécie das debêntures de emissão da
Sugoi.

50.
A conclusão poderia ser diferente se o emissor tivesse indicado que as garantias
estavam constituídas (quando não estavam), caso em que estaríamos diante de informações
objetivamente falsas e incorretas, que poderiam levar o investidor a erro.

51.
Considerando o conjunto de informações à disposição dos adquirentes das
debêntures da Sugoi, não é razoável afirmar que os debenturistas foram levados a erro quanto
à espécie das debêntures. A informação referente à constituição e estruturação das garantias
era plenamente acessível na Escritura de Emissão e dos demais Documentos da Oferta.

52.
A referência à existência de “garantia real” na Oferta não pode ser tratada
propriamente como uma informação inverídica ou incorreta, tampouco descontextualizada
do conjunto de informações prestadas nos Documentos da Ofertas. A Alienação Fiduciária
das Quotas já havia sido constituída em 25/05/2017, anteriormente ao encerramento da oferta
pública e à liquidação financeira das debêntures. Do ponto de vista formal, a classificação
de emissão com garantia real é coerente.

53.
O eventual equívoco apontado pela Acusação não deu ensejo a qualquer prejuízo
informacional aos debenturistas, sem impactos relevantes sobre a sua percepção de risco
sobre o investimento. Não se pode perder de vista que a Oferta foi destinada exclusivamente
para dois investidores profissionais, o que mitiga a tese de que estes teriam sido levados a
erro quanto à espécie de debênture.

(II)
INSUFICIÊNCIA DAS INFORMAÇÕES DO IMÓVEL I

54.
Em relação ao Imóvel I, a Acusação aponta duas informações de grande relevância
para a análise adequada dos potenciais investidores, que não teriam sido suficientemente
prestadas no momento da Oferta: (i) o imóvel que seria dado em garantia não era de
propriedade da emissora ou do fiduciante; e (ii) esse mesmo imóvel possuía gravames.

Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 35

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55.
Para a SRE, a informação mais detalhada a respeito das hipotecas e da titularidade
do imóvel só estava disponível na matrícula do Imóvel I e na Promessa de Alienação
Fiduciária58. Assim, em sua visão, não foram oferecidas aos investidores informações
consistentes e suficientes acerca da titularidade e dos gravames sobre o Imóvel I.

56.
Respeitosamente, entendo que não houve falha informacional acerca da
titularidade e dos gravames do Imóvel I.

57.
Em princípio, o que define a relevância ou não de determinada informação não é a
sua natureza, mas seu potencial de influir, de modo ponderável, nas decisões dos
investidores59. Tal análise deve ser sempre realizada de forma circunstanciada, à luz dos
objetivos do full and fair disclosure e do conjunto de informações disponibilizadas aos
investidores.

58.
A existência do gravame sobre o Imóvel I, objeto da Alienação Fiduciária sobre o
Imóvel, é expressamente indicada na Escritura de Emissão, em sua Cláusula 3.4.3 transcrita
abaixo:

Cláusula 3.4.3 – Destinação de Recursos: “Fica desde já estabelecido que parte dos
recursos integralizados somente poderão ser utilizados pela Emissora após o cumprimento
de determinadas condições, sendo a liberação realizada da seguinte forma: (...) (ii) 25%
(vinte e cinco por cento) dos recursos serão disponibilizados para a Companhia após a
apresentação do protocolo do pedido de registro da baixa do gravame sobre o imóvel objeto
da Alienação Fiduciária de Terreno; (iii) 25% (vinte e cinco por cento) dos recursos serão
disponibilizados para a Companhia após o registro do Contrato Definitivo de Alienação
Fiduciária do Imóvel no Cartório de Registros de Imóveis competente.” (grifei)

59.
A Escritura de Emissão também faz menção à necessidade de se observar “os
requisitos e prazos para formalização e constituição das garantias previstas nos Contratos de
Garantia” 60. Destaque-se que a não realização do registro e formalização das garantias nos

58 Doc. no 1113074, §34.
59 Nesse sentido, PAS CVM no RJ2016/7190, j. em 09/07/2019, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez.
60 “Cláusula 4.13.5 - Garantias: “Uma vez celebradas e devidamente registradas as Garantias, observados os
requisitos e prazos para formalização e constituição das garantias previstas nos Contratos de Garantia
e nesta Escritura de Emissão, estarão formalizadas as Garantias, de forma irrevogável e irretratável, em favor
dos Debenturistas, representados pelo Agente Fiduciário, em garantia do fiel, pontual e integral pagamento das
obrigações principais e acessórias da Emissora, nos termos desta Escritura de Emissão.” (grifei)
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 36

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prazos previstos na Escritura de Emissão e nos respectivos Contratos de Garantia era,
inclusive, uma das hipóteses de vencimento antecipado das debêntures.61

60.
Como a própria Acusação reconhece62, o detalhamento das informações acerca da
titularidade e dos gravames sobre o Imóvel I constava claramente da Promessa de Alienação
Fiduciária63:

(i)
Considerandos da Promessa de Alienação Fiduciária : “a Fiduciante é promitente
compradora do imóvel objeto da matrícula n.o 2.283, do 2o Ofício de Registro de Imóveis
da Comarca de Rio Branco, Estado do Acre (‘Imóvel’), cuja certidão atualizada integra
o Anexo I ao presente instrumento, conforme Instrumento Particular de Compromisso de
Venda e Compra de Bem Imóvel com Condições Suspensivas e Outras Avenças,
celebrado entre a Fiduciante e Willian Gadelha da Costa, em 01 de fevereiro de 2017
(‘Compromisso de Venda e Compra’)”. Informa-se ainda que “a Fiduciante, na
qualidade de promitente compradora do Imóvel manifesta sua vontade de, tão logo seja
possível, alienar o Imóvel fiduciariamente à Fiduciária”; (grifei)

(ii)
Cláusula 1.1.2 – Do Objeto da Alienação Fiduciária de Imóvel: “O Imóvel está
atualmente registrado em nome de Willian Gadelha da Costa [qualificação]
(‘Proprietário’).” (grifei);

(iii)
Cláusula 1.1.3: “O Imóvel está atualmente gravado com 3 (três) hipotecas cedulares,
todas em favor da Cooperativa de Crédito de Livre Admissão do Sudoeste da Amazônia
Ltda. (...), conforme devidamente registrado na matrícula do Imóvel (grifei); e

(iv)
Cláusula 1.2 – Do Objeto da Alienação Fiduciária de Imóvel: “A constituição da
Garantia Fiduciária, mediante a transferência da propriedade fiduciária do Imóvel,

61 De acordo com a Cláusula 4.14.1 – Vencimento Antecipado, da Escritura de Emissão: “Os Debenturistas
poderão declarar antecipadamente vencidas todas as obrigações das debêntures objeto da Escritura de emissão,
independente de notificação, interpelação, citação ou qualquer outra formalidade judicial, ou extrajudicial e
exigir o pagamento, em moeda corrente nacional, pela Emissora, do saldo devedor atualização das Debêntures,
acrescido da Remuneração e demais encargos, bem como executar as Garantias constituídas (‘Vencimento
Antecipado’), na ocorrência das seguintes hipóteses: (...) (o) não realizar registro e perfeita formalização dos
Contratos de Garantia nos prazos previstos nesta Escritura de Emissão e nos respectivos Contratos de Garantia”
62 “A informação mais detalhada a respeito da hipoteca e da titularidade do imóvel só estava disponível na
matrícula do imóvel e no Instrumento Particular de Promessa de Alienação Fiduciária de Imóvel em Garantia
e Outras Avenças (fl. 5 do 0561903).” (Doc. no 1113074, §36)
63 Cláusula 1.2.1 – Do Objeto da Alienação Fiduciária de Imóvel: “Para possibilitar a assinatura do Contrato
Definitivo de Alienação Fiduciária de Imóvel a Fiduciante se compromete a, em 60 (sessenta) dias contados
desta data: (i) cancelar os Gravames; e (ii) adquirir o Imóvel.” (grifei); e (ii)
Cláusula 3.3 – Da Garantia
Fiduciária: “A Fiduciante e a Devedora obrigam-se, às suas expensas e em prazo não excedente a 120 (cento e
vinte) dias corridos, contados da data de assinatura deste Contrato de Promessa de Alienação Fiduciária de
Imóvel, a proceder à assinatura do Contrato Definitivo de Alienação Fiduciária de Imóvel e ao registro da
Garantia Fiduciária junto ao competente Ofício de Registro de Imóveis.”
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 37

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operar-se-á com o registro do futuro Instrumento Particular de Alienação Fiduciária
de Imóvel em Garantia e Outras Avenças (‘Contrato Definitivo de Alienação Fiduciária
de Imóvel’) na matrícula do Imóvel e subsistirá até a efetiva liquidação das Obrigações
Garantidas.” (grifei).

61.
De igual modo, o Contrato de Distribuição também continha referências à
existência de gravames sobre o Imóvel I, cujo registro de baixa era condição para a liberação
de recursos.64

62.
Para além dos Documentos da Oferta, o relatório analítico produzido pela Austin
Ratings, de 07/04/2017 (“Relatório de Rating”)65 também era expresso acerca da
constituição e características das garantias reais:

“Como reforço de crédito, haverá a constituição de Alienação Fiduciária do Imóvel onde
será desenvolvido o Empreendimento, matriculado sob o número 2.283 do 2o Ofício de
Registro de Imóveis da Comarca de Rio Branco-AC (Imóvel Garantia 1/Imóvel), avaliado
pela empresa J&L Gastim Serviços Empresariais (J&L Gastim/Avaliadora) em R$ 34,3
milhões, valor de mercado, e R$ 27,4 milhões para liquidação forçada, representando LTV
de 171,6% e 137,2%, respectivamente. Cumpre ressaltar que haverá um intervalo de 90
dias até a liberação dos gravames do Imóvel, período em que 50,0% do valor da Emissão
será retido em conta apartada. Adicionalmente, será constituída alienação fiduciária das
quotas da Dahab Empreendimentos Imobiliários Ltda., SPE constituída para a constituição
da incorporação do Projeto (Dahab Empreendimentos/SPE) (...)
Nas minutas do Instrumento Particular de Alienação Fiduciária de Imóvel em Garantia e
outras Avenças (Alienação Fiduciária/Instrumento), está registrado que o Imóvel Garantia
1 apresenta 3 hipotecas cedulares, em favor da Cooperativa de Crédito de Livre Admissão
do Sudoeste da Amazônia Ltda (Gravames). No Instrumento está previsto prazo de 90 dias
para o cancelamento de Gravames e aquisição do imóvel. A propriedade fiduciária será
constituída em nome da fiduciária, a Vórtx DTVM Ltda., via Contrato Definitivo de
Alienação Fiduciária.” (grifei)

64 De acordo com a Cláusula 4.3 do Contrato de Distribuição: “Fica desde já estabelecido que parte dos recursos
integralizados somente poderão ser utilizados pela Emissora após o cumprimento de determinadas condições,
sendo a liberação realizada da seguinte forma: (...) (ii) 25% (vinte e cinco por cento) dos recursos serão
disponibilizados para a Emissora após a apresentação do protocolo do pedido de registro da baixa do
gravame sobre o imóvel objeto da Alienação Fiduciária de Terreno; e (iii) 25% (vinte e cinco por cento)
dos recursos serão disponibilizados para a Emissora após o registro do Contrato Definitivo de Alienação
Fiduciária do Imóvel no Cartório de Registros de Imóveis competente” (grifei).
65 Doc. no 1189912.
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63.
Diante das informações contidas na própria Escritura de Emissão, complementadas
e detalhadas na Promessa de Alienação Fiduciária do Imóvel, no Contrato de Distribuição e
no Relatório de Rating, entendo que não procede o argumento da SRE de que os investidores
que subscreveram as debêntures foram induzidos a erro por informações insuficientes acerca
da titularidade e dos gravames do Imóvel I.

64.
Como visto, a escritura de emissão é um documento fundamental no contexto de
uma oferta pública de debêntures, do qual constam as características das debêntures, suas
cláusulas, termos e condições, nas quais estão previstos os direitos e obrigações dos
debenturistas. É recomendável que a referida escritura contenha uma descrição detalhada e
suficiente das informações relevantes à tomada de decisão dos investidores, o que inclui a
prestação de informações sobre a estruturação e constituição das garantias existentes.

65.
Não obstante, a análise das garantias não se esgota com a leitura da escritura de
emissão, principalmente quando a constituição das garantias se dá por instrumento em
separado.66 Nesse sentido, os investidores confirmaram ter tido acesso à Promessa de
Alienação Fiduciária e demais Documentos da Oferta, bem como declararam ter considerado
esses documentos na tomada de decisão de investimento nas debêntures da Sugoi.67

66.
Repito que, no presente caso, deve-se levar em consideração ainda o fato de que se
trata de uma oferta pública de emissão de debêntures destinada exclusivamente a
investidores profissionais. Por possuírem maior capacidade técnica para avaliar os riscos e

66 “As garantias reais poderão ser constituídas na própria escritura de emissão ou em escritura separada.
Tratando-se de hipoteca, que exige escritura pública, se esta for a forma da escritura de emissão, a garantia
poderá ser outorgada no mesmo documento. Escolhida para a escritura de emissão a forma do instrumento
particular, cumprirá lavra-se, em separado, uma escritura pública de constituição de hipoteca.” (BORBA,
José Edwaldo Tavares. Das debêntures. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, pp. 102 e 103) (grifei)
67 Na “Resposta da TMJ Capital ao Ofício de Alerta no 50/2019/CVM/SRE/GER-3”, juntada pela defesa da
ofertante, a gestora responsável relaciona a Promessa de Alienação Fiduciária do Imóvel I e o Relatório de
Rating entre os documentos analisados e considerados na tomada de decisão de investimento. (Razões de
Defesa - Ronaldo Yoshio Akagui e Sugoi S.A. (Doc. no 1189917, pp. 291-292)
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tomar decisões de investimento, o grau de proteção conferido aos investidores profissionais
é menor se comparado à tutela destinada aos demais investidores68-69.

67.
Ante o exposto, não é possível concluir que foram prestadas informações
incorretas, inconsistentes e/ou insuficientes sobre a titularidade e a existência de gravames
no Imóvel I dado em garantia, capazes de induzir investidores profissionais a erro, não
restando caracterizada a falha informacional atribuída à Emissora e Intermediária Líder da
Oferta.

IV.II
DIFERENÇAS NOS VALORES ATRIBUÍDOS AO IMÓVEL I E IMÓVEL II

68.
A Acusação aponta também uma suposta inadequação dos valores atribuídos pelos
laudos de avaliação aos bens dados em garantia (Imóvel I e II), tendo tal inconsistência
comprometido a decisão de investimento a respeito da Oferta.

69.
Como relatado, antes do decurso do prazo de 120 (cento e vinte dias) para a
formalização da Alienação Fiduciária sobre o Imóvel I, em 03/08/2017, a Sugoi convocou
Assembleia Geral de Debenturistas para deliberar acerca da substituição do Imóvel I por um
segundo imóvel (“Imóvel II”). A proposta foi aprovada pela unanimidade dos
debenturistas70, observado o procedimento previamente estabelecido na Cláusula 4.13.4 da
Escritura de Emissão71.

68 "O principal fundamento das normas regulamentares expedidas pela CVM é o entendimento de que o
investidor qualificado, em razão da sua experiência técnica, volume do patrimônio ou composição de sua
carteira, é capaz de avaliar adequadamente os riscos envolvidos em cada espécie de investimento e de decidir
pela sua conveniência ou não. Para tal perfil de investidor, a proteção estatal é menor. Assim, tendo em vista o
nível de sofisticação e informação dos investidores, o órgão regulador disciplina de forma." (WALD, Arnoldo.
O investidor qualificado no mercado de capitais brasileiro. Revista de Direito Bancário e do Mercado de
Capitais, v. 32. São Paulo: RT, 2006. pp. 15 e ss.)
69 “A introdução de categorias de investidores como a de investidor qualificado e a de investidor profissional
no direito brasileiro tem como objetivo a flexibilização de normas relacionadas ao conceito de suitability. (...)
[O] que se vislumbra com a definição dos conceitos de investidores qualificados e investidores profissionais
é o reconhecimento pela CVM, de que estas pessoas devido ao seu perfil patrimonial e de investimento
específico, teriam melhor capacidade de avaliação de riscos e de estruturas complexas de investimento, de
modo que poderiam estar sujeitos a regras menos rígidas de proteção patrimonial.” (NASCIMENTO, João
Pedro Barroso do; BRANDÃO, Júlia; WANICK, Luca. “Investidor qualificado: funções e abrangência do
conceito”. In: NASCIMENTO, João Pedro Barroso do (org.). Temas de Direito Empresarial: Direito
Societário, Mercado de Capitais e Direito da Insolvência. São Paulo: Quartier Latin, 2022, p. 448)
70 Doc. no 0561895.
71 “Fica a Emissora autorizada a proceder à substituição de tais Garantias, por outros bens de sua
titularidade ou de terceiros, conforme o caso, de natureza igual ou diversa a dos bens dados em garantia. No
caso de substituição da garantia, a Emissora deverá apresentar bens com mesmo valor da garantia a ser

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70.
Na matrícula de 01/11/2016, consta que o Imóvel I foi avaliado em R$3.500.000,00
e, menos de 6 (seis) meses depois, o mesmo imóvel foi avaliado pelo valor de
R$34.400.000,00, conforme consta na Promessa de Alienação Fiduciária de 04/04/2017. De
acordo com a SRE, seria “bastante improvável que, em condições normais, um imóvel tenha
seu valor quase multiplicado por 10 em tão pouco tempo”72.

71.
Com relação ao Imóvel II, a Área Técnica aponta que na Escritura Pública de
Compra e Venda de 23/06/2017 consta que a Sugoi Residencial SPE I Ltda. adquiriu o
imóvel pelo preço de R$1.000.000,00. Posteriormente, no laudo de avaliação elaborado pela
Engebanc em 17/07/2017, o Imóvel II foi avaliado em R$23.000.000,00, com valor de
liquidez avaliado em R$16.100.000,00.

72.
Para a Acusação, a avaliação da Engebanc “não reflete o quadro descrito pela
análise realizada pela Secretária Municipal de Finanças do Município de Rio Branco, o que
nos leva a concluir que o valor mais verossímil do Imóvel II se aproxima mais do valor
encontrado no instrumento de transmissão (R$ 1.000.000,00) do que do valor do laudo da
Engebanc (R$ 23.000.000,00)”.73

73.
A Sugoi e seu diretor responsável teriam falhado ao não oferecer informações
verdadeiras, consistentes e corretas para os investidores quanto ao valor dos Imóveis dados
em garantia da Oferta, em infração ao art. 10 da ICVM no 476/2009. Por sua vez, a H.
Commcor e seu diretor responsável deveriam ser responsabilizados por não tomar todas as

substituída, o que deverá ser comprovado por meio de um laudo de avaliação elaborado por uma das
seguintes empresas: (...) c) Engebanc Engenharia e Serviços (...) Caberá a 2/3 (dois terços) de Debenturistas
presentes em AGD convocada para este fim, a aprovação dos novos bens, nos termos desta Escritura de
Emissão e dos Contratos de Garantia, sendo que a não aprovação deve ser devidamente fundamentada pelos
Debenturistas (‘Substituição de Garantias’).” (Doc. no 1032169) (grifei)
72 Doc. no 1113074, §40.
73 Em resposta ao comunicado da CVM, a Secretária Municipal de Finanças do Município de Rio Branco
apresentou suas conclusões: "Em relação ao processo (...) cuja avaliação suscitou questionamento pela CVM -
, o valor constante no instrumento de transmissão condiz com os preços praticados naquela região à época da
avaliação. Fato este que foi corroborado pelo Auditor Fiscal de Tributos (...)" "Além disso, em tratativas com
técnicos do cadastro imobiliário, foi identificado a região onde provavelmente está o imóvel e verificamos que
se trata de uma área sem identificação (terra nua). Ademais, trata-se de região alagadiça, que será necessário
um trabalho de engenharia para que o empreendimento possa se tornar viável. Uma possível nova avaliação,
até poderia vir a majorar o valor, levando em conta o decurso do tempo em relação a avaliação anterior,
possíveis valorizações na região, entre outros elementos. Contudo, mesmo assim, é improvável que levasse a
uma majoração no montante de R$ 23.000.000,00." (Doc. 0749359)
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cautelas e agir com elevados padrões de diligência, em assegurar a veracidade de tais
informações, em desacordo com o inciso I art. 11 da ICVM no 476/2009.

74.
Respeitosamente, entendo que a Acusação não logrou demonstrar que os
investidores foram induzidos por informações falsas e/ou inconsistentes sobre os valores
atribuídos aos Imóveis I e II que serviam como garantias da Oferta.

75.
Em primeiro lugar, os valores atribuídos ao Imóvel I e Imóvel II foram embasados
em laudos de avaliação, elaborados por empresas especializadas74, em consonância com a
Cláusula 4.13.4 da Escritura de Emissão, que reconhecia tal empresa como habilitada a ser
contratada para elaborar o laudo de avaliação, em caso de substituição das garantias.

76.
A análise de laudos de avaliação pela CVM está voltada primordialmente a
aspectos objetivos, que representem violação à legislação e/ou à regulação do Mercado de
Capitais. Não cabe ao regulador substituir-se no papel do avaliador ao intervir indevidamente
na metodologia, nas premissas e nos critérios adotados na avaliação75. Deste modo,
reconhece-se que, ao menos em condições normais, o avaliador é quem possui o
conhecimento e a expertise necessários para a melhor execução do complexo processo de
avaliação.

77.
Neste caso sob análise, a existência de falha informacional em relação aos valores
dos Imóveis I e II pressupõe um questionamento das conclusões materiais dos laudos de
avaliação elaborados por empresas especializadas e independentes, que seriam
presumidamente inconsistentes e inverídicas.

78.
De fato, ao consultar as averbações anteriores nas matrículas dos Imóveis I e II
constam valores substancialmente menores aos atribuídos no contexto da constituição das
garantias da Oferta. Contudo, tal discrepância de valores, por si só, não é suficiente para
contestar as avaliações feitas pelo avaliador especializado, no contexto da Oferta, de modo
a presumi-las inverídicas.

79.
Destaco que as referências anteriores de valor dos imóveis, utilizadas para
questionar a veracidade dos valores de avaliação das garantias, estavam conectadas a

74 Respectivamente, as já citadas J&L Gastim e Engebanc.
75 Veja-se a este respeito o PAS CVM no 19957.006657/2020-61, j. em 27/02/2021, de minha relatoria.
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relações jurídicas e contextos distintos76, que não servem como indicativo preciso do valor
de mercado considerando o potencial econômico dos imóveis.

80.
Por exemplo, nota-se que a Secretaria Municipal de Finanças do Município de Rio
Branco atribuiu ao Imóvel II valor venal para fins de fixação de base de cálculo de tributos,
e se limitou a indicar que seria “improvável” que nova avaliação levasse a uma majoração
no valor constante do laudo da Engebanc.

81.
No mais, a Oferta também foi objeto de análises independentes, que concluíram
pela higidez da estrutura de garantias, conforme abaixo:

(i)
Legal opinion elaborado por assessoria jurídica por meio do qual concluiu-se que “[o]s
Documentos da Operação e as suas disposições estão em conformidade com a legislação vigente, em
especial a Lei 6.404/76, a Lei 9.514/97, a Instrução CVM no 476/09 e a Instrução CVM no 583/16,
sendo que todas as obrigações ali estipuladas são lícitas, válidas e exequíveis, de acordo com os seus
termos e condições com força de título executivo extrajudicial” 77;

(ii)
Relatório de Rating elaborado pela Austin Ratings em 07/04/2017, concluiu-se que as
obrigações eram “protegidas por elevadas margens de cobertura para o pagamento de juros e
principal” e “suportadas por garantias seguras”, de modo que a “capacidade de pagamento é forte”
e o “risco de crédito é baixo”;

82.
Se, de um lado, não é possível presumir que as informações fornecidas aos
investidores sobre o valor dos Imóveis I e II eram equivocadas e/ou inconsistentes, de outro
lado, reconheço que não houve prejuízo informacional aos debenturistas para a tomada de
decisão pela aquisição das debêntures da Sugoi.

83.
A meu ver, diante das informações disponibilizadas pela ofertante, os investidores
estavam plenamente aptos para avaliar os riscos envolvidos e julgar a conveniência da
substituição das garantias, com base nos valores apontados no laudo de avaliação.

76 Nesse sentido, o Termo de Acusação (§38) destaca que o Imóvel I havia sido avaliado em R$3.500.000,00
(três milhões e quinhentos mil reais) em registro de hipoteca cedular de 2016 para garantia de dívida. Por sua
vez, o Imóvel II foi adquirido pelo preço de R$1.000.000,00 (um milhão de reais) por meio de entrega em
caráter pro soluto de nota promissória (Termo de Acusação, §44).
77 Doc. no 1032162, p. 4.
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84.
Em se tratando de investidores profissionais, com ampla capacidade de avaliação
de riscos, não há como assumir que desconsideraram em sua análise as características das
garantias, inclusive as informações públicas sobre as avaliações anteriores. Ao contrário,
como confirmou a gestora dos Fundos adquirentes das debêntures da Sugoi, a decisão de
investimento nas debêntures efetivamente contemplou a ponderação de documentos,
análises jurídicas e registros das garantias.78

85.
A substituição do Imóvel I pelo Imóvel II obedeceu ao procedimento previsto na
Escritura de Emissão, e foi aprovada79 pela unanimidade de debenturistas como objeto da
Alienação Fiduciária. Não houve qualquer reclamação por parte de investidores, ou
comprometimento da cobertura das garantias da Oferta, como abordado anteriormente.

86.
Reitero que o escopo acusatório se restringe à apuração de falha informacional no
contexto da Oferta. A apreciação do mérito da oportunidade de investimento ofertada caberia
aos próprios investidores, mediante decisão consciente e informada pela aquisição (ou não)
de determinado valor mobiliário.80

87.
Assim, não é possível concluir que os investidores foram induzidos a erro quanto
aos valores atribuídos aos imóveis dados em garantia no contexto da Oferta, uma vez que
não se verificou a existência de uma informação objetivamente inconsistente que resultou
em prejuízo informacional aos investidores.

88.
Por extensão, entendo ser improcedente também a imputação pela falta de
diligência ou omissão, para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante fossem
verdadeiras e corretas, em desacordo com o inciso I do art. 11 da ICVM no 476/2009.

78 Na “Resposta da TMJ Capital ao Ofício de Alerta no 50/2019/CVM/SRE/GER-3”, juntada pela defesa da
ofertante, a gestora responsável relaciona a Promessa de Alienação Fiduciária, os Relatórios de Rating da
Austin Ratings, os Laudos de Avaliação e a Legal Opinion da assessoria jurídica entre os documentos
analisados e considerados na tomada de decisão de investimento. (Razões de Defesa - Ronaldo Yoshio Akagui
e Sugoi S.A. (Doc. no 1189917, pp. 291-292)
79 Doc. no 0561895.
80 “O princípio básico da política de ‘disclosure’ é de que o exame do mérito do empreendimento cabe
unicamente aos investidores; uma vez convenientemente informados, podem decidir conscientemente se
desejam ou não adquirir os valores mobiliários publicamente ofertados pela companhia. [...] [N]ão compete
à CVM realizar qualquer exame sobre a qualidade dos títulos ofertados, sobre a empresa emissora, ou mesmo
sobre a conveniência da emissão pública.” (EIZIRIK, Nelson. Emissão de Debêntures. Revista dos Tribunais,
v. 721, p. 52-61)
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89.
A doutrina especializada ensina que o intermediário deve atuar com elevado padrão
de diligência e empregar os seus melhores esforços para garantir que as informações
prestadas pelo ofertante sejam verdadeiras, consistentes e suficientes, notadamente por se
tratar de oferta realizada pelo rito da ICVM 476/2009.81

90.
A respeito do assunto, conforme me manifestei recentemente no âmbito do PAS
CVM no 19957.008816/2018-4882, o intermediário líder pode responder por permitir que
informações falsas sejam oferecidas aos investidores no contexto de uma oferta de
debêntures. Todavia, o intermediário líder não deve ser responsabilizado por qualquer
equívoco identificado nos documentos da oferta, mas o julgador deve apurar se este
diligenciou para garantir que as informações prestadas pelo ofertante eram verdadeiras e
corretas.

91.
No caso em tela, entendo que não é possível a responsabilização da Intermediária
Líder e de seu diretor responsável, tendo em vista que não restou demonstrada a falha
informacional em prejuízo dos investidores, tampouco em que medida este agente teria
falhado em seu dever de diligência.

V.
CONCLUSÃO

92.
Pelos fundamentos expostos, voto pela absolvição da Sugoi, na qualidade de
emissora da Oferta, e de seu diretor presidente, Ronaldo Akagui, e de H.Commcor, na
qualidade de intermediária líder da Oferta, e de seu diretor responsável, Luiz Henrique, de
todas imputações formuladas.

É como voto.

81 A este respeito, veja-se tanto: (i) MENEZES DOS SANTOS, Aline. “Responsabilidade Administrativa e
Civil do Ofertante e do Intermediário pelo Conteúdo do Prospecto”. In ADAMEK, Marcelo Vieira Von
(coord.). Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011; quanto:
(ii) EIZIRIK, Nelson. “Negócio jurídico de underwriting – Questões contemporâneas” in PERIN, Ecio;
KALANSKY, Daniel; PEYSER, Luis (coords.). Direito Empresarial – Aspectos Atuais de Direito Empresarial
Brasileiro Comparado. São Paulo: Método, 2005.
82 No citado PAS CVM no 19957.008816/2018-48, o Colegiado considerou que as informações incorretas
relacionadas à metragem dos imóveis dados em garantia diziam respeito a aspecto relevante da operação, e o
equívoco poderia ser facilmente constatado caso a intermediária líder tivesse analisado diligentemente os
documentos a que teve acesso. Além disso, diferentemente do presente PAS, a responsabilidade da
intermediária líder estava sendo apurada no contexto de uma suposta operação fraudulenta.
Voto Em Sessão De Julgamento (2069822) SEI 19957.003673/2020-01 / pg. 45

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Rio de Janeiro, 20 de junho de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator
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