Tribunal: CVM
Processo: 19957.002595/2017-13
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-12-10
Data de publicação: 2024-12-10

Ementa:
Apurar eventuais irregularidades em operações em bolsa e intermediadas
por ICAP do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. e Gradual
Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A., no período de 2.1.2013 a
28.2.2014. Multas e Absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM no
19957.002595/2017-13

Data do julgamento:10/12/2024

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Acusados:
Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A. - Massa Falida
Evandro Soeiro Campos
Gabriel Paulo Gouvêa de Freitas Júnior
Gizele Vicente Mora
Marcia Andréia Soares Pereira Coelho
Marcio Campos Chouin Varejão

Ementa: Apurar eventuais irregularidades em operações em bolsa e intermediadas
por ICAP do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. e Gradual
Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A., no período de 2.1.2013 a
28.2.2014. Multas e Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do
art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu
(i) por unanimidade, pela absolvição de Gabriel Paulo Gouvêa de
Freitas Júnior da acusação formulada, em razão do acolhimento de preliminar de
mérito.
(ii) por unanimidade, pela absolvição de Massa Falida da Gradual
Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A. das acusações de (i)
ter alimentado o Cadastro CVM com informações incorretas acerca de seus diretores
(infração, em tese, ao art. 4o, §1o, da Instrução CVM 505); (ii) ter tido diretor
exercendo, concomitantemente, funções de responsável tanto pelo cumprimento
das normas estabelecidas na Instrução CVM 505, quanto pela supervisão dos
procedimentos e controles internos previstos no art. 3o, II, da mesma instrução; e
(iii) ter tido diretor que exerceu, concomitantemente, tanto funções relacionadas à
mesa de operações da corretora, quanto de supervisão dos procedimentos e
Diário Eletrônico da CVM em
12/02/2025
Extrato de Sessão de Julgamento 659 (2225623) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 1

controles internos estabelecidos pelo art. 3o, II, da Instrução CVM 505.
(iii) por unanimidade, pela absolvição de Gizele Vicente Mora da
acusação de ter fornecido informações incorretas ao Cadastro CVM com relação aos
diretores da Gradual (infração, em tese, ao art. 1o, I, e art. 4o, §2o, ambos da
Instrução CVM 505).
(iv) por maioria, pela condenação de Márcio Campos Chouin
Varejão à multa de R$ 425.000,00, por prática não equitativa no mercado de
valores mobiliários (infração aos incisos I e II, “d”, da Instrução CVM 08).
(v) por maioria, pela condenação de Márcia Andréia Soares Pereira
Coelho à multa de R$ 425.000,00, por prática não equitativa no mercado de
valores mobiliários (infração aos incisos I e II, “d”, da Instrução CVM 08).
(vi) por unanimidade, pela condenação da Massa Falida da Gradual
Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S/A à multa de R$
200.000,00, por ter implementado inadequadamente as regras, procedimentos e
controles internos; e por não ter fiscalizado as atividades dos agentes autônomos de
investimento que atuavam em seu nome (infração ao art. 17, II, da Instrução CVM
497).
(vii) por maioria, pela condenação de Gizele Vicente Mora à multa de
R$ 85.000,00, por não ter agido com probidade, boa fé e ética profissional
(infração ao art. 4o, §4o, da Instrução CVM 505).
(viii) por maioria, pela condenação de Evandro Soeiro Campos à
multa de R$ 85.000,00, por não ter agido com probidade, boa fé e ética
profissional (infração ao art. 4o, §4o, da Instrução CVM 505).

O Diretor João Accioly apresentou manifestação de voto com suas
considerações sobre o caso e divergindo com relação ao valor das condenações de
Márcio Campos Chouin Varejão e Márcia Andréia Soares Pereira Coelho e ao tipo de
penalidade aplicada a Evandro Soares Campos. Divergiu também da condenação de
Gizele Vicente Mora. Sendo assim, votou pela:
(i) condenação de Márcio Campos Chouin Varejão à multa de R$
32.213,35, pela acusação de front running.
(ii) condenação de Márcia Andréia Soares Pereira Coelho à multa de R$
33.125,15, pela acusação de front running.
(iii) condenação de Evandro Soeiro Campos à advertência por não ter
agido com probidade, boa fé e ética profissional (infração ao art. 4o, §4o, da
Instrução CVM 505).
(iv) absolvição de Gizele Vicente Mora da acusação de não ter agido com
probidade, boa fé e ética profissional (infração ao art. 4o, §4o, da Instrução CVM
505).

O Diretor Daniel Maeda, a Diretora Marina Copola e o Presidente da
CVM, João Pedro Nascimento, acompanharam o Diretor Relator.
Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

Extrato de Sessão de Julgamento 659 (2225623) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 2

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento
ao Ministério Público Federal, em complemento à comunicação já realizada, nos
termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e do art. 12 da Lei no
6.385/1976.

Presente Danielle O. Barbosa, representante da Procuradoria Federal
Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Daniel Maeda, Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,
que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
03/01/2025, às 14:13, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 21/01/2025, às 16:28, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 21/01/2025, às 17:13, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por DANIEL MAEDA registrado(a)
civilmente como DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO, Usuário
Externo, em 03/02/2025, às 17:27, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/02/2025, às 14:33, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.002595/2017-13
Voto – Página 1 de 39.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.002595/2017-13
Reg. Col. 1286/19

Acusados:
Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e Valores
Mobiliários S/A.
Evandro Soeiro Campos.
Gabriel Paulo Gouvêa de Freitas Júnior.
Gizele Vicente Mora.
Márcio Campos Chouin Varejão.
Márcia Andréia Soares Pereira Coelho.

Assunto:
Apuração de operações com eventual uso de práticas não equitativas, em
infração ao inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM no 08/1979, então
vigente, e infração ao art. 10, parágrafo único, I e II, e art. 17, II, todos
da Instrução CVM no 497/2011; art. 3o, inciso II, e §3o, incisos I e II, art.
4o, §§ 1o, 2o, 3o e 4o, e art. 13, todos da Instrução CVM no 505/2011.

Diretor Relator:
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS e pela PFE para apurar eventual
responsabilidade dos Acusados por supostas práticas não equitativas, na espécie de front
running, em infração ao disposto nos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM no 08/1979,
então vigente; assim como por infrações ao disposto nos art. 10, parágrafo único, incisos I e II
e art. 17, ambos da Instrução CVM no 497/2011, então vigente, e ao disposto nos art. 3o, inciso
II, e §3o, incisos I e II, art. 4o, §§ 1o, 2o, 3o e 4o, e art. 13 todos da Instrução CVM no 505/2011,
então vigente.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado
que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 36

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.002595/2017-13
Voto – Página 2 de 39.

2.
Conforme descrito no Relatório, este PAS originou-se do Inquérito Administrativo
CVM no 19957.002595/2017-13, instaurado em 27.03.2017 pela SGE após recebimento de
denúncia e apuração preliminar no âmbito do Processo no RJ2013/11394, com o objetivo de
apurar eventuais irregularidades em operações na BM&Bovespa, intermediadas pela corretora
I.B.C. e pela Gradual no período de 02.01.2013 a 28.02.2014.
3.
À exceção da Gradual, todos os acusados apresentaram, tempestivamente, suas
defesas2. Dessa forma, no que tange à Gradual, o presente voto se restringirá à análise de mérito
da Acusação, e a eventuais fatos e alegações trazidos pelas defesas, observando que a revelia
de acusados em processos administrativos sancionadores junto à CVM não se confunde com
qualquer modalidade de confissão quanto à matéria de fato ou assunção de culpa, nos termos
do art. 28 da Resolução CVM no 45/20213.
4.
Por fim, considerando que a situação cadastral da Gradual é “inapta”4, ressalto que a
inaptidão, conforme art. 49, caput, da Instrução Normativa RFB n° 2.119/2022, não é óbice ao
presente Processo Sancionador5, permanecendo eventual pena de multa como um crédito
subordinado da CVM, nos termos do art. 11, §15, da Lei no 6.385/19766.

2 Parte dos acusados celebrou Termo de Compromisso com esta Autarquia, pelo que que as condutas deles não são
analisadas neste Voto.
3 Art. 28. A revelia não importa em confissão quanto à matéria de fato e não torna incontroversas as alegações da
acusação, podendo o revel intervir em qualquer fase, recebendo o processo no estado em que se encontrar, sem
direito à repetição dos atos já praticados.
4 Como pode ser verificado no site da receita federal pelo link: << Comprovante de Inscrição e de Situação
Cadastral (fazenda.gov.br)>>.
5 Art. 49. Sem prejuízo das sanções previstas na legislação, a entidade cuja inscrição no CNPJ tenha sido declarada
inapta:
I - é incluída no Cadastro Informativo de Créditos Não Quitados do Setor Público Federal (Cadin); e
II - fica impedida de:
a) participar de concorrência pública;
b) celebrar convênios, acordos, ajustes ou contratos que envolvam desembolso, a qualquer título, de recursos
públicos, e respectivos aditamentos;
c) obter incentivos fiscais e financeiros;
d) realizar operações de crédito que envolvam a utilização de recursos públicos;
e) transacionar com estabelecimentos bancários, inclusive quanto à movimentação de contas correntes, à realização
de aplicações financeiras e à obtenção de empréstimos; e
f) emitir documento fiscal eletrônico.
6 Art. 11. [...] §15. Em caso de falência, liquidação extrajudicial ou qualquer outra forma de concurso de credores
do apenado, os créditos da Comissão de Valores Mobiliários oriundos da aplicação da penalidade de multa de que
trata o inciso II do caput deste artigo serão subordinados.
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II.
CONTEXTO
5.
O presente processo tem por objeto central a análise de eventuais infrações ao disposto
nos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM no 08/1979, vigente à época dos fatos, pela
prática de front running por Márcio Varejão e Márcia Coelho. Além disso, após analisar o caso,
a Acusação entendeu que as supostas infrações só teriam sido possíveis em razão de deficiências
nos mecanismos de controles internos da Gradual, corretora onde atuavam Gabriel Júnior,
Gizele Mora e Evandro Campos.
6.
Nesse contexto, são apuradas as seguintes responsabilidades:
(i)
De Márcio Varejão e de Márcia Coelho, por suposta prática não equitativa no
mercado de valores mobiliários, em infração ao disposto nos incisos I e II, alínea
“d”, da Instrução CVM no 08/1979, então vigente7.
(ii)
Da Gradual, por supostamente ter alimentado o Cadastro CVM com informações
incorretas acerca de seus diretores, em infração ao disposto no art. 4o, §1o da
Instrução CVM no 505/2011, então vigente8; por supostamente, nos termos
dispostos no art. 3o, §3o, inciso I, da Instrução CVM no 505/2011, ter
implementado inadequadamente as regras, procedimentos e controles internos;
por supostamente ter tido diretor exercendo, concomitantemente, funções de
responsável tanto pelo cumprimento das normas estabelecidas na Instrução
CVM no 505/2011, quanto pela supervisão dos procedimentos e controles
internos previstos no art. 3o, inciso II da mesma instrução; por supostamente ter
tido diretor que exerceu, concomitantemente, tanto funções relacionadas à mesa
de operações da corretora, quanto de supervisão dos procedimentos e controles
internos estabelecidos pelo art. 3o, inciso II, da Instrução CVM no 505/2011; e
por supostamente não ter fiscalizado as atividades dos agentes autônomos de

7 A Instrução CVM no 08/1979 foi revogada pela Resolução CVM no 62/2022.
8 A Instrução CVM no 505/2011 foi revogada pela Resolução CVM no 35/2021.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 38

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Voto – Página 4 de 39.

investimento que atuavam em seu nome, em infração ao disposto no art. 17,
inciso II, da Instrução CVM no 497/2011, então vigente9.
(iii) De Gabriel Júnior, por supostamente, nos termos do disposto no art. 3o, § 3o,
inciso I, da Instrução CVM no 505/2011, ter implementado inadequadamente as
regras procedimentos e controles internos; por supostamente ter exercido,
concomitantemente, funções de responsável tanto pelo cumprimento das normas
estabelecidas na Instrução CVM no 505/2011, quanto de responsável pela
supervisão dos procedimentos e controles internos previstos no art. 3o, inciso II,
da mesma instrução; por supostamente ter exercido, concomitantemente,
funções relacionadas tanto à mesa de operações da corretora, quanto de
supervisão dos procedimentos e controles internos estabelecidos pelo art. 3o,
inciso II, da Instrução CVM no 505/2011; por supostamente não ter fiscalizado
as atividades dos agentes autônomos de investimento que atuavam em nome da
Gradual, em infração ao disposto no art. 17, inciso II, da Instrução CVM no
497/2011; por supostamente não ter agido com probidade, boa-fé e ética
profissional, em infração ao disposto no art. 4o, §4o, da Instrução CVM no
505/2011; e por supostamente não ter arquivado em sua totalidade os registros
das ordens transmitidas pelos clientes da Gradual, em infração ao disposto no
art. 13 da Instrução CVM n° 497/2011.
(iv) De Gizele Mora, por supostamente ter fornecido informações incorretas ao
Cadastro CVM com relação aos diretores da Gradual, em infração ao disposto
no art. 1o, inciso I, e art. 4o, §2o, ambos da Instrução CVM no 505/2011; assim
como por supostamente não ter agido com probidade, boa-fé e ética profissional,
em infração ao disposto no art. 4o, §4o, da Instrução CVM no 505/2011.
(v)
De Evandro Campos, por supostamente não ter agido com probidade, boa-fé e
ética profissional, em infração ao disposto no art. 4o, §4o, da Instrução CVM no
505/2011.

9 A Instrução CVM no 497/2011 foi revogada pela Resolução CVM no 16/2021, que por sua vez foi revogada pela
Resolução CVM no 178/2023.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 39

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7.
As investigações tiveram origem em carta protocolada pela corretora I.C.B. a esta
Autarquia em 23.10.201310 relatando determinadas gravações de diálogos realizados em
24.05.2013 pelo agente autônomo de investimento11 M.R. que, à época, atuava em nome da
referida corretora12 – passando, depois, à Gradual. Tais áudios indicariam que M.R. informava
a alguns de seus clientes sobre operações com lotes grandes a serem realizadas por outros
clientes.
8.
Foram solicitados à BSM registros das operações executadas por meio do referido
agente de investimentos no período de 02.01.2013 a 28.02.2014 por meio do Ofício
CVM/GMA-2/No015/1413. Também foram expedidos ofícios requerendo informações à
Gradual e à I.B.C., tanto no âmbito da investigação preliminar quanto no Inquérito
Administrativo que originou o presente PAS, bem como colhidos depoimentos dos envolvidos.
9.
Em sua análise preliminar das informações recebidas, consubstanciada no Relatório
de Análise GMA-2 no 006/1514, a GMA-2 adotou alguns critérios para filtrar potenciais
operações de front running, sendo destacadas aquelas realizadas com um mesmo ativo e durante
um mesmo dia (i) cuja quantidade líquida comprada ou vendida tenha sido igual ou superior a
3% da quantidade negociada pelo mercado no dia; (ii) cujo volume líquido comprado ou
vendido tenha sido igual ou superior a R$ 100.000,00; e (iii) cujo total de ganho dos investidores
que realizarem exclusivamente day-trade tenha sido maior do que R$1.000,00.
10.
Dessa forma, foram identificadas 22 operações suspeitas, dentre as quais 5 foram
intermediadas pela Gradual e 17 pela I.C.B.
11.
No decorrer da investigação, a Área Técnica averiguou que a quase totalidade das
operações antecipadas pelas negociações suspeitas foram realizadas a “lote escondido” –
operações nas quais se ocultou o volume total do lote para os demais agentes do mercado – ou
fracionadas – nas quais, ao invés de realizar uma única grande operação, se realiza várias
pequenas operações.

10 Doc. 0259261.
11 Papel que passou a ser referido como assessores de investimento com o advento da Resolução CVM no 178/2023.
12 Doc. 0259669.
13 Doc. 0260513.
14 Doc. 0263043.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 40

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12.
Ante essa constatação, a Acusação argumentou que não seria possível aos
participantes do mercado saberem o total do volume das operações, o que impediria a
publicidade quanto ao total de ações que seria operacionalizado pelo mesmo investidor.
Portanto, as informações repassadas por M.R. nas situações suspeitas seriam sigilosas.
13.
Em outras palavras, haveria indícios de que a atuação de Márcio Varejão e Márcia
Coelho no mercado de valores mobiliários foi pautada por informações privilegiadas recebidas
de M.R. com relação a movimentos de outros clientes. Ao receberem a informação de que um
grande lote seria negociado, os acusados inseririam uma ordem no mesmo sentido no livro de
negociações com a finalidade de antecipar o impacto que naturalmente seria causado na cotação
dos ativos e, assim, auferir lucros em operações de day trade.
14.
Feita essa breve recapitulação geral, passemos à análise das condutas.
III.
PRELIMINARES
15.
De início analisarei as matérias preliminares ao mérito levantadas pelas defesas.
Suposta prescrição do PAS
16.
Em sede de Memorial apresentado no dia anterior à presente Sessão de Julgamento, o
acusado Gabriel Júnior alegou que o presente PAS estaria prescrito tanto pelo ponto de vista da
prescrição quinquenal quanto pelo ponto de vista da prescrição intercorrente, previstas no art.
1o, caput e § 1o, respectivamente, da Lei no 9.873/1999.
17.
No que diz respeito à alegação de ocorrência de prescrição quinquenal, considero que
não se aplica ao presente PAS, uma vez que o trata da análise de condutas vedadas pelo item I
da Instrução CVM no 08, de 08/1979, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, e que
essas também consistem em crime15. Assim, aplica-se, por força do disposto no §2o do art. 1o

15 Nos termos do art. 27-C a Lei no 6.385/1976, que, à época dos fatos, tinha a seguinte redação: “Realizar
operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas, com a finalidade de alterar artificialmente o regular
funcionamento dos mercados de valores mobiliários em Bolsas de Valores, de mercadorias e de futuros, no
mercado de balcão ou no mercado de balcão organizado, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si
ou para outrem, ou causar danos a terceiros: Pena - reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três)
vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime”.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 41

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da Lei no 9.873/199916, o prazo prescricional previsto na legislação penal, mais
especificamente, o prazo de doze anos descrito no artigo 109, IV, do Código Penal, em razão
da pena máxima prevista para o delito, oito anos.
18.
No que diz respeito à alegação de ocorrência de prescrição intercorrente, de três anos,
noto que prevalece o entendimento no Colegiado17 o entendimento de que tanto a designação
de novo relator, pelo fim de seu mandato, quanto a redistribuição a novo diretor nomeado,
configuram ato de impulsão do processo, aptos a interromper a prescrição intercorrente, não se
tratando de mera “mudança de mesa”, mas, sim, dos encaminhamentos necessários ao desfecho
do processo.
19.
O presente PAS foi distribuído para minha relatoria em Reunião do Colegiado de
11.01.202218, sem contar que houve decisão sobre pedido de produção de provas em
25.05.202219, de modo que o feito não restou paralisado por mais de 3 anos, não havendo que
se falar em ocorrência de prescrição intercorrente.
20.
Por esses motivos, afasto as alegações de prescrição.
Suposta ausência de motivação alegada por Márcia Coelho
21.
Em primeiro lugar, a defesa de Márcia Coelho sustenta invalidade da acusação por
ausência de motivação. Em suma, a defesa argumenta que a Peça Acusatória não teria
identificado pormenorizadamente (i) a conduta de Márcia Coelho; (ii) quais as informações
supostamente privilegiadas que lhe teriam sido passadas; e (iii) o inequívoco conhecimento de
que essas informações criavam vantagens indevidas. Assim, a ausência desses elementos
impediria que a acusada exercesse plenamente o seu direito a defesa, violando os princípios da
legalidade, do devido processo legal e da ampla defesa20.

16 Quando o fato objeto da ação punitiva da Administração também constituir crime, a prescrição reger-se-á pelo
prazo previsto na lei penal.
17 PAS CVM no RJ2013/2759, j. em 20.02.2018; PAS CVM no18/2013, j. em 08.05.2018; e PAS CVM no 14/2010,
j. em 03.03.2020.
18 Doc. 1424230.
19 Doc. 1511775.
20 Uma suma da alegação de defesa pode ser encontrada no seguinte trecho: “Tem-se assim que a acusação contra
a Requerente é patentemente genérica, não tendo restado estabelecida qual a conduta imputada – o que
evidentemente prejudica a defesa, posto que não se tem como aferir os elementos que condicionaram a formação
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 42

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22.
A preliminar levantada não procede. A razão para tanto é que as ações de Márcia
Coelho são, na verdade, apontadas com clareza pela Acusação, evidenciadas, essencialmente,
pelas operações realizadas pela acusada e pelas conversas telefônicas travadas com M.R. A
descrição pormenorizada das condutas imputadas conta com a transcrição de três diálogos com
o agente autônomo de investimentos e evidências de operações realizadas em condições
especialmente vantajosas, que teriam atraído a atenção da Área Técnica.
23.
É preciso notar, é verdade, que a narrativa acusatória se desenrola a partir da figura
do agente autônomo de investimentos M.R., que era o portador original das informações sobre
a iminente negociação de grandes lotes de ativos e as repassava a outros clientes. Nesse sentido,
o mapeamento da atuação de Márcia Coelho exigiria que o leitor do Termo de Acusação
reunisse informações inicialmente esparsas sobre o tema.
24.
Ocorre que a própria Área Técnica já fez isso, quando indicou os itens mais relevantes
do Termo de Acusação para a constatação da prática de front running por Márcia Coelho ao
final do documento21.
25.
A conjunção das informações, conforme realizada nos itens 26 a 42 do Relatório,
revela com suficiente clareza a conduta de Márcia Coelho, as informações privilegiadas a que
ela teria tido acesso, o conhecimento de que essas informações geravam vantagem indevida e
as imputações levantadas contra ela.
26.
Assim sendo, parece-me que a alegação preliminar acaba por se confundir com
discordância da acusada quanto ao mérito das acusações. Isso é especialmente verdadeiro com
relação à discussão sobre o conhecimento da acusada sobre o caráter privilegiado das
informações recebidas de M.R., que será analisado posteriormente22.

da convicção do acusador, não podendo, portanto, refutá-los. É manifesta, pois, a ofenda aos princípios da
legalidade, do devido processo legal e da ampla defesa no caso em tela” (Doc. 0591720, p. 8).
21 Doc. 0545952, item 350.
22 Na parte sobre a existência de dolo ou não no exercício dos atos analisados por este PAS.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 43

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Suposta ilegitimidade passiva de Gabriel Júnior
27.
Por sua vez, Gabriel Júnior argumentou ilegitimidade passiva para constar como réu
no presente PAS, posto que não exerceria à época dos fatos a função de Diretor responsável da
Gradual perante a CVM, para fins de cumprimento do disposto na Instrução CVM no 497/2011
e na Instrução CVM no 505/2011.
28.
Para o acusado, a desconsideração desse fato iria contra os precedentes desta
Autarquia e a construção jurisprudencial dos chamados “centros de imputação de
responsabilidade”, gerando insegurança jurídica.
29.
De fato, esta Autarquia tem, ao longo dos anos, lançado mão da estratégia de exigir
que as pessoas jurídicas reguladas apontem diretores responsáveis pelo cumprimento das
normas aplicáveis, como geralmente é feito ao redor do mundo. Naturalmente, a pessoa jurídica
não tem, por si só, impulso de agir – e por isso é presentada pelos seus executivos23. Nesse
cenário, o regulador exige que haja ao menos uma pessoa investida de altos poderes de gestão
com a incumbência específica de zelar pela adequação regulatória.
30.
Não se trata de responsabilidade objetiva por eventuais falhas: o diretor responsável
será eximido da culpa nos casos em que fique demonstrado que tomou cuidados e providências
para levar a cabo o seu mandato, apesar de outras forças eventualmente terem levado a
resultados opostos24.
31.
Fica claro que a existência de diretores responsáveis tem como objetivo gerar
incentivos para que haja impulso dos próprios regulados na busca de conformidade. Em outras
palavras, é um modo de evitar uma espécie de “irresponsabilidade” corporativa. É como
afirmou o Relator Diretor Gustavo Borba no julgamento do PAS CVM no 19957.003266/2017-
90, j. em 07.08.2018:

23 “Nas funções externas, não se pode dizer que a Diretoria seja representante legal, ou tenha a posição de
representante legal. Não é representante: como órgão, nas relações internas, administra, dirige, gere; nas relações
externas, presenta.” (PONTES DE MIRANDA, Francisco Cavalcanti. Direito das Obrigações. Tomo L: sociedade
por ações. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2012, p. 486-487).
24 Cf. voto da Rel. Dir. Maria Helena Santana no âmbito do PAS CVM no RJ2005/8510, j. 04.04.2007.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 44

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[A] criação de centros de imputação de responsabilidade, já reconhecida pelo
Colegiado em outras oportunidades como parte de estratégia regulatória
adotada pela CVM em determinadas situações com o objetivo de evitar a
diluição da responsabilidade no âmbito da pessoa jurídica [...]. O objetivo da
criação de centros de imputação de responsabilidade é estimular o emprego de
procedimentos e controles internos que assegurem às sociedades o
cumprimento da legislação.
32.
Faço essas considerações em linha com meu posicionamento em casos recentes, nos
quais tenho ressaltado a mecânica da função dos chamados gatekeepers: uma pessoa ou
instituição por vez fica na guarda do portão, zelando pela sua proteção. A acusação de outras
pessoas, que não estavam incumbidas de tal função no momento, padece, em sentido técnico,
de atipicidade.
33.
A Acusação baseia-se no fato de que Gabriel Júnior, visto como “dono” da Gradual
pelos demais diretores que acusados no presente PAS25, teria usurpado as competências de
Gizele Mora e Evandro Campos em relação à filial do Rio de Janeiro. Assim, a Área Técnica
não teria desconsiderado os centros de imputação, mas apontado que as infrações específicas
foram levadas a cabo por Gabriel Júnior como diretor responsável “de fato” pelas atividades
reguladas pela Instrução CVM no 497/2011 e pela Instrução CVM no 505/2011.
34.
Em que pese o fato de que os argumentos trazidos pela Acusação sejam graves e, a
priori, verossímeis, fato é que eram Gizele Mora e Evandro Campos os diretores responsáveis
perante esta Autarquia. Se delegaram totalmente essa função, erraram por omissão e deveriam
ser responsabilizados por isso. Por outro lado, por maior ascendência que tivesse sobre os
demais acusados, Gabriel Júnior não pode ser considerado responsável por uma atividade com
a qual ele não se comprometeu.
35.
Admito, em linha com os precedentes já citados acima, que a situação seria um pouco
diferente se houvesse nos autos comprovação de que Gizele Mora e Evandro Campos

25 Em pesquisa rápida a documentos públicos disponíveis na Junta Comercial do Estado de São Paulo, verifica-se
que a Gradual era controlada pela GHF Participações S.A., que por sua vez era controlada pela Gradual Holding
Financeira S.A., e esta pela Hautmont Participações Ltda., da qual eram sócios a Sra. Fernanda Ferraz Braga de
Lima de Freitas e o Sr. Gabriel Júnior, cônjuges.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 45

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diligentemente buscavam dar concretude às normas aplicáveis às operações da Gradual, mas
vissem todos os seus esforços frustrados por conta da atuação de Gabriel Júnior. Nesse caso,
eles teriam se desincumbido do ônus de sua função perante esta Autarquia. Isso, porém, não
ocorreu. Conforme veremos mais à frente, os indícios são de que eles aceitaram passivamente
não exercerem o mandato que possuíam em relação à filial do Rio de Janeiro.
36.
Em um e em outro caso, porém, Gabriel Júnior não seria passível de punição em razão
de que nenhum dos comandos normativos aqui discutidos eram direcionados a ele, uma vez que
ele não era diretor responsável da Gradual no período aqui analisado.
37.
Por esse motivo, voto pelo acolhimento da prelimitar suscitada pelo acusado.
Suposto cerceamento de defesa decorrente de acusação genérica alegado por Gizele Mora
38.
De maneira similar ao que fez Márcia Coelho, Gizele Mora alegou que a peça
acusatória não teria indicado como ela teria conhecimento de que Gabriel Júnior tivesse
usurpado suas funções como diretora responsável nos termos da Instrução CVM no 505/2011
ou que ela tivesse usurpado as funções de Evandro Campos, na qualidade de Diretor de
Controles Internos.
39.
Ainda, sustentou que a Acusação não teria indicado os papéis assumidos por Gabriel
na filial da Gradual no Rio de Janeiro, não sendo assim possível estabelecer qualquer nexo
causal entre a atuação deste e a pretensa usurpação de função.
40.
Dessa forma, a alegada imprecisão das acusações teria impedido Gizele Mora de
exercer plenamente o seu direito de defesa26.
41.
Também no caso desta preliminar é necessário distinguir entre o que seja a
inexistência de uma seção da peça acusatória voltada a descrever especificamente a atuação de

26 Destaco o trecho em que a preliminar é levantada com maior clareza: “Outro ponto que gera dúvida à Requerida
– e que lhe impede o verdadeiro direito de defesa – é que a acusação não explica como ela teria tido ciência de que
o diretor operacional Gabriel estaria tomando sua função, ou mesmo que ela estaria usurpando funções do diretor
estatutário Evandro; e que, a partir daí, teria ela suposta obrigação de alterar o cadastro CVM, inserindo suposto
‘real’ diretor com atribuições descritas no inciso I, do artigo 14o da Instrução CVM no 510/2011 e que, só em tese,
teria a substituído em suas funções (Gabriel); e, inciso II, do artigo 4o da Instrução CVM no 510/2011, nesse último
caso, dela ter substituído o diretor Evandro” (Doc. 0668524, p. 9).
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 46

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Gizele Mora e o que seja a inexistência de indicação clara, por parte da Área Técnica, da
conduta supostamente reprovável da acusada. A constatação da primeira não implica,
necessariamente, na constatação da segunda.
42.
Rememoro aqui a lógica da Acusação: em primeiro lugar, foram expostas as
evidências da prática de front running, que teve como pivô o agente autônomo M.R., para
depois seguir-se ao questionamento sobre eventual descumprimento das normas de supervisão
e controles internos pelas corretoras onde ele trabalhou, a saber, a Gradual e a I.C.P., que
realizou a denúncia que deu origem ao presente PAS. Na segunda parte, que envolve Gizele
Mora, a Área Técnica baseou a sua análise em informações e documentos fornecidos pela
Gradual em resposta a ofícios e no colhimento de prova testemunhal, contexto em que foram
ouvidos inclusive os acusados.
43.
A Acusação primeiro aborda o tema da ausência de gravação de ordens de negócios
suspeitos, depois trata das falhas de controles internos da Gradual e, por fim, faz análise
minuciosa da atuação dos diretores responsáveis pela implementação dos controles internos,
cruzando as informações disponíveis para entender o papel de cada uma das pessoas envolvidas
na narrativa. Foram empregados quase 50 parágrafos nessa seção.
44.
Mais do que isso, a Acusação baseia-se em declarações da própria acusada, que
mencionou em seu depoimento que Gabriel Júnior era responsável pela unidade da Gradual no
Rio de Janeiro e que ele é quem fazia o controle das pessoas com papel de gerenciamento ali e
viajava semanalmente para a cidade27 – atuação esperada da diretora responsável nos termos da
Instrução CVM no 505/2011. Uma agente autônoma, ao ser perguntada sobre quem resolvia
problemas com operadores e agentes autônomos naquela unidade, respondeu que “era tudo
direto com o Gabriel”28 e que caso alguma regra da corretora viesse a ser alterada, era Gabriel
Júnior que viria ao Rio de Janeiro para falar sobre o assunto29. Também a acusação de que
Gizele Mora usurpou as funções de Evandro Campos é embasada no relato de ambos30.

27 Doc. 0324326 (05min40seg, 16min42seg e 21min30seg).
28 Doc. 0346720 (05min53seg).
29 Doc. 0346720 (49min5seg).
30 Doc. 0324326 (16min42seg e 21min30seg) e Doc. 0324335 (02min32seg).
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 47

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45.
Dessa forma, afasto também essa preliminar ao mérito.
IV.
MÉRITO
IV.1.
Da suposta prática de front running
Considerações preliminares
46.
Em observância ao princípio da objetividade, adianto minha concordância com a tese
acusatória de que Márcio Varejão e Márcia Coelho incorreram na prática de front running.
Antes passar à análise do caso concreto, farei uma breve exposição sobre o ilícito em questão.
47.
O front running é uma das espécies mais típicas do ilícito de prática não equitativa no
mercado de valores mobiliários, cuja definição é disposta no inciso II, alínea “d”, da Instrução
CVM no 08/1979, vigente à época dos fatos31:
[C]onceitua-se como prática não equitativa no mercado de valores
mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou
potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com
valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio
ou desigualdade em face dos demais participantes do mercado.
48.
Assim, em linha com os precedentes desta Autarquia32, depreende-se do comando
legal que a caracterização do ilícito depende da constatação de (i) ocorrência de negociação
com valores mobiliários; (ii) posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes,
direta ou indiretamente, efetiva ou potencial; (iii) que o desequilíbrio ou desigualdade seja

31 A atual Resolução CVM no 62/22 dispõe nos seguintes termos em seu art. 2o, inciso IV: “prática não equitativa:
aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes,
em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade
em face dos demais participantes da operação.”
32 Cf. PAS CVM no 19957.011657/2019-40, Rel. Dir. Marina Copola, j. em 27.08.2024; PAS CVM no
19957.003549/2018-12, de minha relatoria, j. em 31.10.2023; PAS CVM no 19957.005174/2019-14, Rel. Pres.
João Pedro Nascimento, j. em 11.10.2022. PAS CVM no 19957.006130/2017-31, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j.
em 06.07.2021; PAS CVM no 19957.001813/2020-06, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 22.09.2020; PAS CVM
no 10/2012, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 13.11.2018; PAS CVM no 04/2010, Rel. Dir. Ana Novaes, j. em
23.11.2014.
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ilícito; e (iv) conduta dolosa – elemento subjetivo exigido em todos os ilícitos disciplinados
pela Instrução CVM no 08/1979, substituída pela Resolução CVM no 62/202233.
49.
Veja-se que não basta que haja desequilíbrio entre agentes de mercado para a
caracterização do ilícito. O equilíbrio perfeito é impossível, seja de capacidade econômica, de
interesses dos negociadores ou de acesso a informações úteis para a busca de lucros no
mercado34. Além disso, como bem pontuou o Diretor Henrique Machado no voto condutor do
PAS CVM no 10/201035, nem todo desequilíbrio é indesejável, uma vez que desequilíbrios
podem advir da expertise e da análise técnica de determinados negociadores sobre determinado
ativo36. Assim, cabe ao intérprete definir, com base na lei e à regulação, quais desequilíbrios se
enquadrariam enquanto juridicamente indesejáveis.
50.
No caso do front running, o desequilíbrio ilegal é decorrente da quebra de dever de
sigilo, geralmente por pessoa responsável por transmitir ou executar ordens. Trata-se de prática
na qual um participante do mercado recebe informação privilegiada sobre a iminente realização
de ordens em volume considerável (com potencial de impactar a precificação de ativos no
mercado) e, em posse dessa informação, se adianta para realizar negócios vantajosos antes que

33 Consoante explicita a manifestação de voto do conselheiro Johan Albino Ribeiro, no Acórdão CRSFN no
8381/08, referente ao Recurso CRSFN 4321, j. em 23.06.2008: “Não restou qualquer dúvida de que tanto a CVM,
como este Conselho reconheceram neste, e em outros julgamentos, que as figuras ilícitas previstas na Instrução
CVM no. 08/79 requerem a constatação do dolo. Todas as condutas ali previstas estão marcadas por verbos que
indicam ações de vontade: criar, manipular, realizar e usar, portanto, com componente volitivo indiscutível”.
34 Nas palavras de Friedrich Hayek, em um dos mais célebres textos da literatura econômica do século XX: “The
peculiar character of the problem of a rational ecnonomic order is determined precisely by the fact that the
knowledge of the circumstances which we must use never exists in concentrated or integrated form but solely as
the dispersed bits of incomplete and frequently contraditory knowledge which separate individuals possess”
(HAYEK, F. A. The Use of Knowledge in Society. Menlo Park: Institute for Humane Studies, 1977, p. 5).
35 Nesse sentido: “é impossível imaginar uma situação em que duas partes estejam em situação absolutamente
igual em uma negociação, seja em relação ao nível informacional, seja em relação ao interesse em realizar o
negócio jurídico” (PAS CVM no 10/2012, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 13.11.2018, p. 4).
36 Por exemplo, um analista de investimentos especializado em mineração, em geral, terá maiores informações e
conhecimento sobre esse mercado do que um profissional de marcenaria.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 49

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seja concluída a operação “principal”, de modo a aproveitar as condições de mercado anteriores
ao impacto esperado37-38.
51.
Uma vez demonstrada essa sequência de fatos, estarão preenchidos os elementos
objetivos do ilícito de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários. Como
fartamente notado nos precedentes, o tipo prescinde de demonstração de quaisquer danos
causados39.
52.
Seguir-se-á, então, a discussão sobre o elemento do dolo de auferir vantagem ilícita
por meio do expediente, o que é especialmente importante no caso de acusados que sejam
portadores secundários da informação privilegiada. É dizer: parece bastante razoável presumir
que um operador que negocia ativos em momento especialmente oportuno, logo antes das
ordens de seus clientes, tem o dolo específico de lucrar com a conduta; mais complicado é o
caso de terceiros que negociam com base em informação recebida do operador, que podem ter
diferentes níveis de consciência do ilícito em curso.
53.
Como já tive oportunidade de expressar no âmbito do PAS CVM no
19957.003549/2018-12, é de se esperar que existam poucos casos em que há provas claras
acerca do uso de práticas não equitativas, na medida em que os agentes envolvidos envidam

37 “Constituem típicas práticas não equitativas de ‘embonecamento’ as operações de front running, mediante as
quais os operadores do mercado, ao receberem ordens de compra de valores mobiliários de ponderável volume,
compram antes, ‘na frente’, para si próprios ou para ‘laranjas’ e depois vendem para os clientes que lhes haviam
passado tais ordens.” (EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de Capitais Regime Jurídico. 3a ed. Rio de Janeiro: Renovar,
2011, p. 553). Também: “Típico exemplo e práticas não equitativas são as operações conhecidas como front
running, nas quais o agente, com conhecimento prévio de um determinado investidor – em geral, determinados
investidores institucionais, tais como entidades fechadas de previdência complementar – irá adquirir certos papéis,
antecipa-se ‘corre na frente’ e adquire aqueles ativos, para, em seguida, revendê-los por um preço maior, com
certeza de lucro” (WELLISCH, Julya Sotto Mayor. Infrações administrativas e crimes contra o mercado de
capitais. In: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Direito do mercado de valores mobiliários. 2a ed. Rio
de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2022, pp. 229 e 230).
38 Essa definição é corroborada pelos precedentes citados na nota 28, acima.
39 Por todos, cito o voto do Relator Diretor Pablo Renteria no PAS CVM no RJ2012/13605, j. em 23.08.2016:
“Note-se, a propósito, que a produção de dano não é elemento do tipo administrativo em apreço, como amplamente
reconhecido por este Colegiado. Assim, no front running, que talvez seja o exemplo mais emblemático de prática
não equitativa, não se exige a comprovação do prejuízo sofrido pelo cliente do intermediário. Requer-se, antes
disso, a demonstração de que o intermediário tomou conhecimento da intenção do cliente em montar posição
relevante em certo papel e, antecipando-se ao movimento de alta que assim seria produzido, adquiriu o mesmo
ativo, com o intuito de revendê-lo por preço superior. O exame da prática não equitativa centra-se, portanto, na
conduta do agente e da vantagem por ele alcançada. Pode até ocorrer de o agente, após a integral realização do
tipo, provocar algum dano, exaurindo, assim, o ilícito. Mas cuida-se, nessa hipótese, de consequência posterior à
consumação do delito e, por isso mesmo, irrelevante para a sua configuração”.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 50

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grandes esforços para ocultar rastros de tal grave infração e, assim, eximir-se das consequências
legais decorrentes. Nesse contexto, ganha importância a análise de indícios e contra indícios
que constam nos autos.
54.
No presente caso, a Acusação dividiu as operações suspeitas entre aquelas que
possuíam registro das ordens, ocasião em que é mais fácil evidenciar a relação entre a realização
de operações suspeitas e o recebimento de informação privilegiada pelos acusados, e aquelas
que não possuíam registro das ordens, o que torna a constatação a avaliação muito mais sutil.
55.
Consoante dispõe o art. 239 do Código de Processo Penal, “[c]onsidera-se indício a
circunstância conhecida e provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução,
concluir-se a existência de outra ou outras circunstâncias”. No entanto, indícios, de forma
isolada, não autorizam a condenação dos acusados, mas sim a prova indiciária, consistente em
indícios convergentes e robustos aptos a permitir uma conclusão acerca dos fatos a serem
provados, conforme jurisprudência pacífica desta Autarquia40.
56.
Feitas essas considerações iniciais, passo à análise do caso concreto.
Da atuação de Márcio Varejão
57.
A Acusação identificou que Márcio Varejão, na qualidade de gestor do fundo
B.P.E.H., teria realizado movimentações oportunas em antecipação a movimentos de outros
clientes de M.R. em 4 ocasiões.
58.
A primeira operação suspeita teria ocorrido em 05.04.2013, quando houve o seguinte
diálogo:

40 Neste sentido, importante transcrever excerto do voto do Diretor Otavio Yazbek, proferido no julgamento do
PAS CVM no 13/2009, j. em 13.12.2011: “Entendo, assim, possível que uma condenação seja baseada em prova
indiciária, formada por um conjunto de indícios sérios, consistentes e convergentes, e respeitado o princípio do
livre convencimento motivado do julgador e essas provas indiciárias são, inclusive, reconhecidas expressamente
pelo art. 239 do Código de Processo Penal”. No âmbito do PAS CVM n° SP2021/374, j. em 19.07.2016, o Diretor
Gustavo Tavares Borba, assinalou que “[...] amplamente aceita pela jurisprudência da CVM, a prova indiciária, ou
seja, a existência de indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriz[em] uma conclusão robusta
e fundada acerca do fato que se quer provado é válida para o convencimento do julgador.” No mesmo sentido:
PAS CVM n° 19957.011140/2018-70, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 09.02.2021; PAS CVM n°
19957.011659/2019-39, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 15.06.2021; PAS CVM n° 19957.003480/2021-22,
Rel. Dir. Fernando Galdi, j. em 14.10.2021.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 51

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59.
Trata-se da única conversa que mostra com mais clareza que (i) M.R. avisou Márcio
sobre a venda fracionada de um grande lote em curso, (ii) Márcio manifesta que já tinha se dado
conta de que o papel estava em queda e constata que se devia ao fato informado, (iii) Márcio
decide vender 50.000 (cinquenta mil) ações, (iv) os interlocutores combinam a velocidade de
venda a 10% do volume de negociações e (v) no meio tempo, Márcio confirma com M.R. se
era ele próprio que executaria a venda do grande lote.
60.
A ordem de venda de Márcio Varejão foi inserida no livro quando pouco mais de um
terço do lote principal já havia sido negociado. Em razão da velocidade de venda combinada, a
ordem do acusado foi totalmente exaurida apenas três horas e meia depois de inserida. Como
demonstrado na tabela abaixo, na qual as ordens de Márcio Varejão estão listadas na última
linha e as ordens do cliente com o lote principal estão apresentadas nas linhas anteriores41:

41 Com relação à leitura dessa tabela e das demais que refiram a negociações de ações, a primeira coluna se trata
dos nomes dos operadores, a segunda coluna aponta a quantidade de ações compradas, a terceira a quantidade de
ações vendidas, a quarta o resultado de eventual day-trade, a quinta o intervalo de cada operação, e a sexta o
momento em que a ordem ou informação teria sido recebido. A primeira linha de cada operador corresponde ao
somatório de todas as suas operações.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 52

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61.
Em sua defesa, Márcio Varejão argumentou que as operações questionadas estavam
em linha com a estratégia do fundo, que contava com exposição de venda relevante em razão
do pessimismo que possuíam em relação ao Brasil, e que os valores envolvidos, irrisórios em
comparação à rentabilidade do fundo, demonstrariam que a Acusação não faz sentido.
62.
Especificamente em relação à operação de 05.04.2013, afirmou que o diálogo com
M.R. revela uma estratégia de calibragem da velocidade de execução da ordem que seria
incompatível com a prática de front running, que precisaria ser rápida para aproveitar o cenário
de mercado antes do impacto da ordem principal. No mesmo sentido, argumenta que a sua
ordem não teria sido inteiramente executada apenas quando 56% do lote principal já havia sido
vendido.
63.
Argumenta ainda que a prática de informar fluxos de outros clientes seria comum no
mercado brasileiro (aprofundo o tema a partir do item 93, abaixo) e que não houve day-trade,
que seria mais comum front running. Ademais, argumenta que no momento da transmissão da
informação do fluxo a I.B.C. já era destaque na venda de LIGT3 no dia, informação pública, de
forma que não se poderia falar em transmissão de informação privilegiada.
64.
Considero suficientemente clara a caracterização de front running nesta primeira
ocasião, apesar de o procedimento adotado pelo acusado em posse da informação privilegiada
tenha resultado em ganho irrisório.
65.
Isso decorre do fato de que, como já dito, o tipo de prática não equitativa definido no
inciso II, “d”, da Instrução CVM no 08/1979 prescinde da aferição de efetiva vantagem
econômica do acusado.
66.
Assim sendo, resta claro que foi efetivada uma operação no mercado; que o acusado
estava em posição de desequilíbrio ilícito em relação ao restante dos agentes de mercado, uma
vez que, apesar de o ativo em questão já ter apresentado queda em razão da efetivação da venda
de pouco mais de um terço do lote principal, não era público o fato de que a venda de um grande
lote ainda estava em efetivação; o diálogo deixa claro que a decisão de venda de Márcio se deu
em resposta à informação privilegiada recebida, demonstrando o interesse específico em tirar
vantagem (ou evitar perda) naquela situação.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 53

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67.
A segunda operação colocada sob suspeita ante evidências mais robustas foi realizada
em 14.06.2013, quando foram realizadas as negociações que constam na tabela abaixo, na qual
as operações do cliente com lote principal estão nas linhas primeira a quinta, e as operações
realizadas por Márcio Varejão estão nas linhas sexta a oitava:

68.
Dois elementos indicariam à Acusação a possibilidade de front running: em primeiro
lugar, o fundo gerido por Márcio Varejão teria executado uma ordem de venda de 100.000 (cem
mil) ações PETR4 às 14h39min19seg, apenas 54 segundos antes de outro cliente de M.R. ter
executado a ordem de 1.000.000 (um milhão) de ações PETR4. Note-se que o lote principal era
de 2.000.000 (dois milhões) de ações, ou seja, não foi inteiro adiantado. Porém entra aí o
segundo elemento, uma ligação gravada acidentalmente (ao fundo da gravação de ordem feita
a outro agente autônomo de investimentos) entre o acusado e M.R. às 14h54, onde Márcio é
avisado de que ainda havia mais 1.000.000 (um milhão) de ações a serem vendidas:

69.
Aqui é importante notar que a Acusação reuniu uma série de evidências de que M.R.
tinha o costume de utilizar excessivamente o telefone celular à mesa de operações, em
desacordo às regras da corretora na qual trabalhava, de forma que a ausência de gravação
completa da comunicação poderia ser explicada pelo uso indevido do celular, conforme exposto
nos itens 44 e 45 do Relatório.
70.
Com relação a essa operação, o acusado parece admitir que recebeu a informação
privilegiada pela manhã, mas argumenta que apenas teria negociado 4 horas depois de recebê-
la, quando a informação sobre a massiva venda do papel já era pública no mercado.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 54

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71.
Ocorre que a informação sobre o volume do lote principal e o momento de inserção
da ordem de sua segunda metade não eram públicas e podem ser consideradas informação
privilegiada – e o próprio diálogo transcrito acima deixa claro que Márcio não tinha acesso a
ela anteriormente. Assim, considero que, muito embora o acusado não tenha adiantado todo o
lote principal nessa ocasião, restou comprovado que ele negociou ativos com interesse
específico de auferir vantagem da posição de desequilíbrio ilícito em relação aos demais agentes
de mercado.
72.
Assim, restou comprovada a segunda prática dolosa de front running.
73.
A terceira operação ocorreu, cronologicamente, entre as duas anteriores, em
18.04.2013. Nela a Acusação destacou a venda em momento oportuno de 90.000 (noventa mil)
ações BBDC4 anteriormente à ordem de venda de 300.000 (trezentas mil) unidades da mesma
ação por outro cliente de M.R., como se depreende da tabela abaixo:

74.
Em adição à execução oportuna da ordem de venda que resultou em lucro no day-
trade, a Acusação destacou que M.R. recebeu ordem de venda de 300.000 (trezentas mil) ações
do outro cliente via mensageria às 15h5742, 7 minutos antes da ordem de Márcio Varejão, que
não foi registrada por meios detectáveis. A única ordem de negociação do ativo em questão
registrada pelo acusado naquele dia foi a seguinte:

42 Doc. 0291905.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 55

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Voto – Página 21 de 39.

75.
Pela coincidência temporal, fica claro que Márcio se aproveitou das últimas vendas
do lote principal realizadas naquele dia para liquidar parte das operações de compra que ele fez
para compensar as vendas realizadas mais cedo. Segundo a acusação, teríamos aqui mais um
exemplo da possível utilização de telefone celular pelo agente autônomo de investimento.
76.
Sobre essa operação, Márcio Varejão argumentou que (i) segundo sua memória,
tratava-se de ordem condicionada a que ação chegasse ao preço de R$ 35,00, de forma que o
fator temporal era irrelevante para a operação, (ii) o papel já vinha sendo vendido desde o meio-
dia, ao passo que a operação em suspeita ocorreu apenas após as 16h; (iii) dessa forma a
informação de venda do referido papel era pública; (iv) quando Márcio Varejão iniciou sua
operação, mais de metade da ordem do outro cliente já teria sido executada.
77.
Uma vez que os três últimos argumentos já foram enfrentados em relação às operações
já analisadas, me limito a registrar que a memória do acusado se mostrou falha neste tópico por
dois motivos principais: porque, como já dito, a ordem para negociação dos ativos, seja das
vendas ou das compras realizadas no dia, não foi registrada por meios detectáveis; e porque o
ativo jamais foi negociado por ele ao preço de R$ 35,00 naquele pregão43.

43 Veja-se o registro das operações que consta no item 21 do Relatório.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 56

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78.
Sendo dessa forma, e levando em consideração o expediente já bem delineado nas
ocasiões anteriores, manifesto o meu entendimento de que também aqui houve a prática de front
running.
79.
Na última operação suspeita levantada pela Acusação consiste em operação de day-
trade em momento oportuno por Márcio Varejão. O diferencial aqui é que não somente o
acusado, mas também outros dois clientes de M.R. auferiram vantagem com a situação, como
é possível ver na tabela, onde as negociações do fundo gerido por Márcio são apresentadas nas
linhas sexta, sétima e oitava:

80.
Nesse ponto, a defesa argumentou que a principal motivação de Márcio Varejão teria
sido a perspectiva negativa que a gestora em que ele trabalhava adotava em relação ao mercado
acionário brasileiro. Cita-se uma oferta muito grande de aço por parte da China no momento,
que ensejaria a venda de qualquer maneira, a despeito de qualquer informação de fluxo.
81.
Considero que a simples constatação de que Márcio Varejão realizou movimentação
oportuna nesse dia não poderia ter o condão de ensejar qualquer condenação.
82.
A despeito disso, o conjunto dos indícios convergentes colacionados nos autos do
presente PAS permitem um olhar de maior desconfiança para a operação. Chama atenção,
ainda, o fato de que outros clientes do mesmo agente autônomo de investimento também
obtiveram vantagem com o fluxo naquela mesma ocasião.
83.
Por fim, a defesa do acusado aprofunda a desconfiança: se a gestora em que trabalhava
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 57

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o acusado tinha a postura de pessimismo em relação ao mercado brasileiro, por qual razão o
papel foi recomprado horas depois? Se, de um lado, é difícil entender por que o gestor de um
fundo bilionário praticaria front running para obter vantagem de pouco mais de R$ 3.000,00,
por outro lado parece ainda mais inverossímil que o gestor renuncie a sua tese de investimento
apenas com vistas a alcançar um lucro nesse montante.
84.
Sendo assim, considero que a Acusação logrou êxito de comprovar a realização de
prática não equitativa no mercado de valores mobiliários por Márcio Varejão.
Da atuação de Márcia Coelho
85.
Também no caso de Márcia Coelho a Acusação identificou quatro situações que
indicariam possível exercício de front running.
86.
Na primeira operação suspeita, realizada em 01.11.2013, a acusada teria vendido R$
50.000 (cinquenta mil) ações PETR4 em antecipação a outro cliente de M.R. e recomprado 20
minutos depois, com um lucro de mais de R$ 8.000,00 (oito mil reais)44. A operação foi
precedida do seguinte diálogo, onde M.R. avisa sobre a venda iminente por mensagem:

87.
Em sua defesa, Márcia Coelho sustentou não poderia ser responsabilizada pois não
teria agido com dolo, requisito para a configuração do ilícito de prática não equitativa na espécie
de front running. Apontou, ainda, que a Área Técnica não teria identificado qual seria a
operação principal desde a qual se derivaria a ação de front running. Dessa forma, não seria
possível afirmar qual a informação privilegiada que M.R. teria passado a Márcia Coelho.
88.
De fato, considero que houve uma lacuna da Acusação em relação a essa operação em
específico, única em que se deixou de lado o procedimento de demonstrar pormenorizadamente

44 Doc. 0303426.
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as negociações realizadas pela acusada em comparação com as ordens inseridas pelo cliente
negociador do “lote principal”.
89.
Essa operação, no entanto, serve de forte indício do dolo empregado por Márcia
Coelho, na medida em que demonstra que ela realizou uma decisão de investimento
impulsionada por informação sobre negócio de terceiros fornecida pelo agente autônomo de
investimentos.
90.
Como já explorado nas considerações gerais acima, é sempre delicado entender o
nível de consciência que portadores secundários da informação privilegiada possuem a respeito
do ilícito em curso. Entretanto o diálogo deixa evidente que a acusada não estava apenas
recebendo uma “recomendação de investimentos” de M.R., mas sim informação privilegiada
sobre negociação iminente (“to com venda grde”), da qual ele sugeria tomar proveito por meio
do adiantamento de operação no mesmo sentido (“vms vender petr4?”).
91.
No mesmo dia, o mesmo expediente foi adotado em negociações com ações CIEL3,
conforme mostra a tabela abaixo:

92.
A realização de front running estaria indicada pelo diálogo transcrito abaixo:
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93.
No entender da Acusação, a prática realizada pelo M.R. de informar o “fluxo” de
ordens para os clientes deveria ser entendida como um efetivo repasse de informação
privilegiada a ser utilizada para a execução de operações no mercado de valores mobiliários,
haja vista a operação de compra de ações CIEL3. Corroborariam a importância da informação
sobre o “fluxo” no processo de decisão o uso de expressões como “vamos no fluxo pls” e “mas
vms no fluxo dai não tem erro”.
94.
Noto que, embora tanto as defesas de Márcio Varejão quanto de Márcia Coelho
argumentem que é uma prática normal de mercado que o agente ou operador “repasse o fluxo”
das operações que ele tem em mãos, é necessário fazer uma distinção importante: uma coisa é
o agente autônomo de investimentos ter um cliente interessado em vender um grande lote de
ações e sondar, dentro dos limites do sigilo profissional, se outros agentes de mercado
relevantes têm interesse de dar liquidez à operação; outra, completamente diferente, é repassar
informações sigilosas indicando expressamente a outros clientes que se antecipem à negociação
para lucrar com o desequilíbrio informacional no mercado.
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95.
Com isso, o agente não está casando ordens, mas induzindo a prática front running.
96.
Tentando passar ao largo dessas menções ao “fluxo”, a defesa de Márcia Coelho
argumenta que o diálogo acima refletiria tão somente uma atuação indevida de M.R. como
consultor de investimentos da acusada. Mesmo se fosse esse o caso, poderíamos entrar em
discussões mais aprofundadas sobre a “cegueira deliberada”. Entretanto, pelas razões já
explicitadas, esse não é o caso, pelo que entendo que a alegação não deve prosperar.
97.
Considero, portanto, que há indícios suficientes de que Márcia Coelho praticou front
running dolosamente em ambas as operações realizadas em 01.11.2013.
98.
De modo parecido, em 14.11.2013 Márcia Coelho teria se decidido pela compra de
10.000 (dez mil) ações de CIEL3, papel que M.R. operaria em grande quantidade para outro de
seus clientes. No entender da Área Tecnica o diálogo gravado entre a investidora e o agente
autônomo de investimentos evidenciaria que a primeira teria tomado sua decisão com base em
informações privilegiadas repassadas por meio de mensagens de whatsapp, como transcrito
abaixo:

99.
Aqui volta ao centro da discussão o uso excessivo do telefone celular por M.R., que
ensejaria os ilícitos analisados.
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100.
A esse respeito, a defesa sustentou que quem ordenou a compra de ações CIEL3 foi a
própria Márcia Coelho, o que impediria que ela tivesse recebido qualquer informação
privilegiada. Tal alegação ignora a evidência robusta de que o diálogo acima não reflete uma
decisão de investimentos autônoma de Márcia Coelho, uma vez que fica claro que os envolvidos
estavam conversando paralelamente por whatsapp e as ordens apenas eram formalizadas por
meio registrável.
101.
Não cabe ao julgador especular o tom exato das conversas paralelas das quais não
temos registro nos autos do presente PAS. A questão aqui é perceber que foram reunidos
indícios convergentes que tornam bastante verossímil a conclusão de que, uma vez que (i) o
agente autônomo detinha informação privilegiada, (ii) ele conversou paralelamente com a
acusada e (iii) a acusada realizou operação no mercado de valores mobiliários em timming
propicio para auferir vantagem em face da negociação que M.R. estava prestes a fazer, então
Márcia Coelho praticou front running.
102.
Por fim, a última operação sob suspeita ordenada por Márcia Coelho foi a realizada
em 02.01.2014, com ações HGTX3, conforme a tabela abaixo:

103.
Com relação à operação, a Acusação notou que não foi apresentado nenhum registro
de transmissão da ordem. Segundo a Gradual, o registro de transmissão da ordem não pôde ser
resgatado em razão de falhas no sistema de mensageria que a referida corretora se utilizava à
época dos fatos. A defesa, por sua vez, argumenta que a falta de registros impede a formação
de opinião sobre a prática ou não de front running.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 62

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104.
Concordo que nesta ocasião não há como formar juízo sobre a prática de front running.
A operação serve apenas para evidenciar que por mais uma vez Márcia Coelho fez
movimentação especialmente conveniente em que obteve vantagem por negociar anteriormente
a um outro cliente de M.R.
IV.2.
Das supostas falhas em regras, procedimentos e controles internos da Gradual
105.
Após reunir indícios e evidências acerca da prática de front running, a Acusação
entendeu que as infrações só teriam sido possíveis em razão de deficiências nos mecanismos de
controles internos da Gradual.
106.
A Acusação voltou especial atenção a esse aspecto em razão do importante papel que
desempenham os intermediários na regulação do mercado de capitais, como expresso pelo
Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa no voto condutor do PAS CVM no 02/02, j. em
17.01.2007:
[O]s intermediários existem, justamente, para dar confiança e solidez ao
mercado. Os intermediários atuam como auxiliares do regulador. São, por
isso, chamados na literatura de gatekeepers. Assim, se é apenas reprovável
que os intermediários descumpram suas obrigações, quando se trata de
questões de mercado, é inadmissível que eles sejam meios necessários para,
conscientemente, realizar no mercado operações ilegítimas [...].
107.
Como já dito acima, a Área Técnica notou o uso excessivo de aparelho celular por
M.R., em infração às regras de Compliance da Gradual, sem que a corretora aplicasse punição
alguma ao referido agente autônomo de investimentos. Isso teria possibilitado que ele se
comunicasse com seus clientes e passasse informações privilegiadas.
108.
Segundo informações e depoimentos colhidos pela Área Técnica, a corretora não era
rígida no tocante ao uso de celulares e nem fiscalizava a prática, não havendo qualquer
responsável por essa atividade45, em infração ao disposto no art. 17, inciso II, da Instrução CVM
no 497/2011. Além disso, embora os depoimentos de Gabriel Júnior, Gizele Mora e R.R.P.,
corroborem a existência de um sistema de câmeras na filial do Rio de Janeiro, a Área Técnica

45 Docs. 0300853 e 0346720.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 63

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considerou que ele, na prática, não teria tido eficácia alguma para verificar a adequação de
atuação dos agentes autônomos de investimentos que operavam na Gradual46.
109.
Além disso, a Acusação argumentou que o sistema de acompanhamento de ordens
implementado pela Gradual seria inadequado, a começar pelo fato de que houve ausência ou
parcialidade no registro das ordens de algumas das operações discutidas acima. No âmbito deste
PAS, a Área Técnica requereu a apresentação de 22 registros de ordem pela Gradual, que
entretanto não detinha 8 deles, mais de um terço, portanto47.
110.
O funcionário responsável por essa área fazia a seleção, por amostragem, de duas a
cinco ordens por dia para apurar a forma de transmissão, os interlocutores e o teor dos diálogos.
Ao final do mês as informações extraídas nesse processo seriam transformadas em um Relatório
Mensal a ser submetido às áreas de Compliance e Operacional48, o que, na visão da Área
Técnica, seria insuficiente para chancelar os processos adotados pela Gradual, que intermediava
centenas de operações diárias, em infração ao art. 3o, §3o, inciso I, e ao art. 13 da Instrução
CVM no 505/201149.
111.
Outro aspecto analisado pela Acusação é o registro supostamente errôneo dos
diretores estatutários da Gradual no Cadastro CVM, o que violaria o §1o do art. 4o da Instrução
CVM no 505/201150. Segundo as cópias das Atas das Assembleias Gerais Extraordinárias
realizadas pela Gradual, o quadro de diretores no período analisado por este PAS era o seguinte:

46 Os depoimentos constam nos Docs. 0324343, 0324326 e 0324314, respectivamente.
47 Doc. 0301807.
48 Veja-se o item 47 do Relatório.
49 Art. 3o O intermediário deve adotar e implementar:
I – regras adequadas e eficazes para o cumprimento do disposto na presente Instrução; e
II – procedimentos e controles internos com o objetivo de verificar a implementação, aplicação e eficácia das
regras mencionadas no inciso I.
§ 3o São evidências de implementação inadequada das regras, procedimentos e controle internos:
I – a reiterada ocorrência de falhas; e
II – a ausência de registro da aplicação da metodologia, de forma consistente e passível de verificação.
Art. 13. O intermediário deve arquivar os registros das ordens transmitidas pelos clientes e as condições em que
foram executadas, independentemente de sua forma de transmissão.
50 § 1o A nomeação ou a substituição dos diretores estatutários a que se referem os incisos I e II deve ser informada
à CVM e às entidades administradoras dos mercados organizados em que o intermediário seja autorizado a operar,
se for o caso, no prazo de 7 (sete) dias úteis.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 64

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112.
Todavia, os diretores indicados no Cadastro da CVM para os assuntos de que trata o
presente Inquérito Administrativo eram:

113.
Além da discrepância entre as tabelas, foram colhidos diversos depoimentos ao longo
do Inquérito Administrativo que apontaram para a possível violação aos incisos I e II do art. 4o
da Instrução CVM no 505/201151.
114.
Isso porque a diretora responsável pela efetivação do inciso I perante a CVM no
período em análise seria Gizele Mora, mas o responsável efetivo pela aplicação da norma na
filial do Rio de Janeiro, onde M.R. trabalhava, seria Gabriel Júnior. Essa tese é corroborada
pelos depoimentos de Gizele Mora52, de R.R.P.53, prestador de serviços da área de Compliance
da corretora, de C.G.54, agente autônoma de investimentos que trabalhava na filial carioca da
Gradual à época dos fatos como espécie de supervisora, mas sem as funções ou atribuições de
gerência, e pelo depoimento do próprio Gabriel Júnior55.

51 Art. 4o O intermediário deve indicar:
I – um diretor estatutário responsável pelo cumprimento das normas estabelecidas por esta Instrução; e
II – um diretor estatutário responsável pela supervisão dos procedimentos e controles internos previsto no inciso
II do caput do art. 3o.
52 Doc. 0324326.
53 Doc. 0324314.
54 Doc. 0346720.
55 Doc. 0324343.

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115.
Ainda com relação às atribuições dos diretores estatutários, à época dos fatos o
responsável pela supervisão dos procedimentos e controles internos seria Evandro Campos,
contudo, quando questionado, ele teria dito que dividia as responsabilidades de sua área com
Gizele Mora, e que o responsável por supervisionar os procedimentos de controles internos na
filial do Rio de Janeiro era Gabriel Júnior56, o que foi corroborado pelo relato de C.G.57.
116.
O depoimento de Evandro Campos foi parcialmente corroborado pelo de Gizele Mora,
que disse ter sido responsável pela área de Controles Internos da Gradual nos dois últimos anos
em que trabalhou na corretora, mas que as atividades de controles internos estavam, na
realidade, subordinadas à área de BackOffice que tinha Gabriel Júnior como responsável58.
117.
Considerando as referidas evidências, a Área Técnica entendeu que a Gradual teria
permitido que, na prática, Gabriel Júnior, em relação à filial do Rio de Janeiro, e Gizele Mora,
em relação às demais instalações da Gradual, exercessem, à época dos fatos, atividades que
eram de atribuição de Evandro Campos, tornando parcialmente falsas as informações cadastrais
prestadas à CVM, em infração ao art. 1o, inciso I, c/c art. 4o, inciso II, ambos da Instrução CVM
no 505/2011, assim como o art. 17, inciso VII, da Instrução CVM no 497/201159.
118.
Ademais, como Gabriel Júnior, segundo seu próprio relato60, era o único responsável
pela filial no Rio de Janeiro, teria acumulado as funções de supervisão dos procedimentos e
controles internos, as relacionadas à mesa de operações da corretora e as de responsável pelo
cumprimento das normas estabelecidas na Instrução CVM no 505/2011, infringindo assim o art.
4o, §§ 2o e 3o, da Instrução CVM no 505/201161.

56 Doc. 0324335 (24min16seg).
57 Doc. 0346720 (05min14seg).
58 Doc. 0324326 (05min40seg).
59 Art. 17. A instituição integrante do sistema de distribuição deve:
VII - nomear um diretor responsável pela implementação e cumprimento dos incisos I a VI, bem como identificá-
lo e fornecer seus dados de contato em sua página na rede mundial de computadores.
60 Doc. 0324343.
61 § 2o As funções a que se referem os incisos I e II do caput não podem ser desempenhadas pelo mesmo diretor
estatutário.
§ 3o A função a que se refere o inciso II do caput não pode ser desempenhada em conjunto com funções
relacionadas à mesa de operações do intermediário.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 66

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119.
Como já explorado no âmbito das preliminares acima, considero que, embora
realmente pudesse exercer o papel de responsável na prática, a Gradual tinha responsáveis
apontados pela CVM – os quais não acumulavam os cargos indevidamente. Dessa forma, já
afasto de pronto tais acusações.
120.
No mais, tendo em vista que a Gradual não apresentou defesa, o mérito das acusações
formuladas contra ela será analisado em conjunto com as acusações a Gabriel Júnior, Gizele
Mora e Evandro Campos.
121.
Nesse sentido, importa notar que a defesa de Gabriel Júnior argumentou que um dos
elementos indispensáveis para a configuração do ilícito disposto no art. 3o da Instrução CVM
no 505/2011 seria a reiterada ocorrência de falhas nos controles internos62, o que não se
verificaria no presente caso, haja visto o reduzido espaço amostral das operações analisadas
pela Área Técnica em relação ao volume total de operações executadas pela corretora. Uma vez
que a obrigação de zelo é de meio e não de fim, assim, a existência de um erro ou falha não
implicaria necessariamente em responsabilização.
122.
A esse respeito, entendo que a Acusação, de fato, não fez o esforço de demonstrar
pormenorizadamente a existência de reiterada ocorrência de falhas. Porém questão aqui é outra:
localizadas falhas graves, que ensejaram o cometimento de ilícitos contra o mercado, a
Autarquia pediu informações e documentos da Gradual que pudessem comprovar a diligência
e implementação de sistemas e controles internos suficientes para evitar casos parecidos e o
resultado foi o colhimento de relatos convergentes de que esse expediente não era adotado.
123.
Gabriel Júnior argumentou ainda que a Gradual possuía, à época, diversos manuais e
procedimentos escritos cujo cumprimento era sempre verificado pela área de Compliance,
porém não juntou qualquer evidência disso, enquanto os relatos expostos no item 108, acima,
apontam para um acompanhamento frouxo dos procedimentos. O próprio agente autônomo de
investimentos M.R. afirmou em depoimento que a filial do Rio de Janeiro não tinha compliance,
que essa área ficava apenas em São Paulo63.

62 3o São evidências de implementação inadequada das regras, procedimentos e controle internos: I – a reiterada
ocorrência de falhas.
63 Doc. 0346742 (24min37seg).
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 67

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124.
O único exemplo de diligência oferecido foi a aplicação de advertências a três agentes
autônomos de investimento no ano de 2013. Apesar disso, não há qualquer evidência de
acompanhamento sobre o uso de celular pelos agentes.
125.
Gabriel Júnior sustentou, por fim, que os ganhos auferidos com as supostas práticas
de front running não chegariam a mais de R$ 15.000,00 (quinze mil reais), e, portanto, com
base no princípio da insignificância, os danos não seriam suficientemente relevantes para
ensejarem o dispêndio de recursos por parte da Autarquia no curso deste PAS.
126.
Noto, porém, que a significância do presente PAS não decorre dos lucros auferidos
pelos envolvidos, mas da seriedade dos temas discutidos para a higidez do funcionamento do
mercado e o seu prestígio perante o público investidor.
127.
Sendo dessa forma, as alegações de Defesa de Gabriel Júnior não têm o condão de
afastar as acusações que pesam contra a Gradual em relação a falha na implementação de
controles internos, falha no registro de ordens e falha na supervisão dos agentes autônomos de
investimento.
Da atuação de Gizele Mora
128.
Em primeiro lugar, Gizele Mora alegou que, com base no art. 1o c/c Anexo I, inciso
XV da Instrução CVM no 510/2011, a pessoa responsável pela inclusão de dados no Cadastro
seria o presidente e CEO da Gradual F.F.B.L. por meio do departamento jurídico da empresa,
e não Gizele Mora.
129.
Nesse tocante, a defesa confunde a responsabilidade pelo Formulário Cadastral,
obrigação informacional de periodicidade mínima anual exigida por esta CVM aos regulados,
com o cumprimento das obrigações previstas na Instrução CVM no 505/2011, que era de sua
responsabilidade.
130.
De todo modo, em linha com o julgamento preliminar, considero que não houve
qualquer erro no preenchimento dos formulários, i.e., a eleição de determinados diretores para
exercer responsabilidades previstas na Instrução CVM no 497/2011 e na Instrução CVM no
505/2011 foi devidamente comunicada a esta Autarquia.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 68

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131.
Em seguida, a defesa sustentou que Gizele Mora não teria exercido
concomitantemente as funções de Diretora responsável pelo cumprimento da Instrução CVM
no 505/2011 e de Diretora de Controles Internos, conforme a tabela apresentada pela própria
Acusação. Argumentou que o responsável pela área de Controles Internos no período analisado
eram Gabriel Júnior, em especial no que tocasse a filial do Rio de Janeiro, e Evandro Campos.
132.
A argumentação da acusada esbarra na própria natureza da Acusação, que consiste
justamente na constatação, por meio de relatos convergentes colhidos nos depoimentos –
inclusive da própria Gizele Mora, de que a realidade operacional da Gradual não refletia os
cargos e funções apontados no Cadastro da CVM.
133.
É importante aclarar que a imputação por não ter agido com probidade, boa-fé e ética
profissional, em infração ao disposto no art. 4o, §4o, da Instrução CVM no 505/2011, tem como
base exatamente o fato de que a acusada, enquanto diretora responsável pelo cumprimento
normativo, eximiu-se de sua responsabilidade em relação à filial do Rio de Janeiro. O diretor
responsável apontado perante a CVM deve atuar diligentemente para promover o compliance
regulatório de toda a sociedade por ele administrada e não apenas de uma filial.
134.
Tanto Gizele Mora não demonstrou entender esse ponto que por diversas vezes
reafirmou que Gabriel Júnior era o verdadeiro responsável pela filial do Rio de Janeiro em sua
defesa. Resta incontroversa, portanto, a Acusação, pelo que voto pela condenação de Gizele
Mora por ter sido omissa quanto à sua função como diretora responsável da Gradual.
Da atuação de Evandro Campos
135.
Evandro Campos sustentou que apesar de ser estatutariamente diretor não possuía real
autonomia para o exercício de suas funções. Nesse sentido, argumentou que a decisão de
concentrar as responsabilidades de gestão da filial do Rio de Janeiro em Gabriel Júnior foi da
então presidente da Gradual, de forma que, por respeito à hierarquia e ao bom funcionamento
da empresa, teria acatado a decisão.
136.
Aqui vale o mesmo raciocínio aludido há pouco: é incompatível com a ética
profissional requerida e esperada do diretor responsável que ele aceite ser mero coadjuvante na
sociedade administrada. O raciocínio aplicado pelo acusado acaba por perverter totalmente a
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 69

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lógica regulatória, fazendo a função de diretor de controles internos farsa e contribuindo para o
efetivo descumprimento das normas legais e regulatórias.
137.
A pessoa que aceita ser diretor responsável ou de controles internos de qualquer
sociedade regulada pela CVM deve estar ciente, desde a sua posse, que será responsabilizada
nas hipóteses de desídia, descaso ou omissão, sendo inaceitável a justificativa de que sua
conduta foi pautada por um terceiro. Se a autonomia parecer um horizonte impossível, o cargo
deve ser negado por todos aos quais ele for oferecido. Se, por outro lado, o controlador de uma
sociedade regulada não aceita que um terceiro exerça de forma independente a função de
diretores internos, então ele deve eleger-se para o cargo – e responsabilizar-se perante a CVM
por isso.
138.
Vale notar que Evandro Campos também alegou que em 2013 a Gradual foi auditada
pela BSM, tendo mantido o Selo de Qualificação Operacional da BM&FBovespa, com
resultado satisfatório no item “execução”. Em 2013 também teriam mantido os selos “execution
broker”, “retail broker”, “home broker” e a concessão do selo “agro broker”. No mesmo sentido,
afirmou que a Gradual teria sido inspecionada pela CVM, sem que nada lhe fosse relatado sobre
irregularidades na filial do Rio de Janeiro.
139.
A esse respeito, pontuo que auditorias e inspeções são tão somente uma fotografia,
que pode ser boa, mas não refletir com precisão a realidade operacional dos jurisdicionados.
Embora sejam importantes mecanismos de incentivo à adequação regulatória (e, quando
empregados voluntariamente, demonstrem diligência por parte dos acusados), esses
mecanismos não têm o condam de limitar a atuação sancionadora da CVM em caso de
averiguação de ilicitudes.
V.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
140.
Por todo o exposto, concluo que os acusados Márcio Varejão e Márcia Coelho devem
ser responsabilizados pelo descumprimento ao disposto incisos I e II, alínea “d” da Instrução
CVM no 08/1979, vigente à época dos fatos.
141.
Também a Gradual e seus diretores Gizele Mora e Evandro Campos por infrações ao
disposto nos art. 10, parágrafo único, incisos I e II e art. 17, ambos da Instrução CVM no
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497/2011, então vigente, e ao disposto nos art. 3o, inciso II, e §3o, e art. 13 todos da Instrução
CVM no 505/2011, então vigente.
142.
Por outro lado, voto pela absolvição:
(i) de Gabriel Júnior por todas as acusações contra ele formuladas, em razão
da acolhida de preliminar de mérito;
(ii) Da Gradual, pelas acusações de ter alimentado o Cadastro CVM com
informações incorretas acerca de seus diretores, em infração ao disposto no art.
4o, §1o da Instrução CVM no 505/2011; de ter tido diretor exercendo,
concomitantemente, funções de responsável tanto pelo cumprimento das normas
estabelecidas na Instrução CVM no 505/2011, quanto pela supervisão dos
procedimentos e controles internos previstos no art. 3o, inciso II, da mesma
instrução; e de ter tido diretor que exerceu, concomitantemente, tanto funções
relacionadas à mesa de operações da corretora, quanto de supervisão dos
procedimentos e controles internos estabelecidos pelo art. 3o, inciso II, da
Instrução CVM no 505/2011; e
(iii) de Gizele Mora pela acusação de ter fornecido informações incorretas ao
Cadastro CVM com relação aos diretores da Gradual, em infração ao disposto
no art. 1o, inciso I, e art. 4o, §2o, ambos da Instrução CVM no 505/2011.
143.
Assim, passo a calcular a dosimetria da pena, avaliando a pena base e as eventuais
agravantes e atenuantes, nessa ordem, em conformidade ao disposto no art. 62 da Resolução
CVM no 45/2164.
144.
Consoante disposto no inciso III da Instrução CVM n° 08/1979, as infrações de front
running são consideradas graves para efeito do disposto no art. 11, §3°, da Lei n° 6.385/1976.
145.
Uma vez que o benefício econômico auferido por Márcio Varejão e Márcia Coelho

64 Art. 62. Na dosimetria da pena, salvo se aplicada a penalidade de advertência, o Colegiado deve fixar
inicialmente a pena-base, aplicando na sequência as circunstâncias agravantes e atenuantes, bem como a causa de
redução da pena, nessa ordem.
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apontado pela Acusação foi ínfimo65, entendo razoável a fixação da pena-base em valores
absolutos, em linha com os precedentes desta Autarquia66. Desse modo, fixo o da pena-base em
R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais).
146.
Considero, ainda, os bons antecedentes dos acusados, aplicando redução de 15% no
valor final da multa.
147.
Em relação à Gradual, Gizele Mora e Evandro Campos, me atento aos princípios da
proporcionalidade e da razoabilidade para fixação das penalidades, assim como os motivos que
justifiquem sua imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as
condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação de
regência da matéria.
148.
Consoante disposto art. 38 da Instrução CVM no 505/2011, as infrações aqui
analisadas são consideradas graves para efeito do disposto no art. 11, §3°, da Lei n° 6.385/1976.
149.
Em linha com precedentes deste Colegiado que tratam de falhas no cumprimento das
normas aqui discutidas67, inclusive envolvendo os mesmos acusados, fixo a pena-base da pessoa
jurídica em R$ 200.000,00 (duzentos mil reais) e das pessoas físicas em R$ 100.000,00 (cem
mil reais).
150.
Não foram averiguados quaisquer agravantes. Após ouvir as sustentações orais das
pessoas físicas, entendo que deve ser aplicada a elas a atenuante de boa-fé no curso da apuração
dos fatos aqui julgados, nos termos do art. 66, IV, da Resolução CVM no 45/2021, aplicando
redução de 15% no valor final da multa.
151.
Diante do exposto, com fundamento no art. 11, II, da Lei n° 6.385/1976, voto:
(i)
Pela condenação de Márcio Campos Chouin Varejão à penalidade de multa

65 Márcio Varejão teria movimentado mais de R$ 4 milhões para alcançar um resultado positivo de pouco mais de
R$ 8 mil em duas operações, enquanto Márcia Coelho teria movimentado pouco mais de R$ 1 milhão em uma
operação que rendeu resultado positivo de R$ 8,5 mil.
66 Vide: (i) PAS CVM no 19957.001813/2020-06, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 22/09/2020; e (ii) PAS CVM
no 19957.005174/2019-14, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 11/10/2022.
67 PAS CVM no 19957.009663/2017-75, de minha relatoria, j. em 11.07.2023; e PAS CVM no 19957.009366/2017-
20, Rel. Dir. Alexandre Rangel, j. em 12.04.2022.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 72

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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www.cvm.gov.br

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pecuniária no valor de R$ 425.000,00 (quatrocentos e vinte e cinco mil reais)
por prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, em infração ao
disposto nos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM no 08/1979;
(ii)
Pela condenação de Márcia Andréia Soares Pereira Coelho à penalidade de
multa pecuniária no valor de R$ 425.000,00 (quatrocentos e vinte e cinco
mil reais) por prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, em
infração ao disposto nos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM no 08/1979;
(iii) Pela condenação da Massa Falida da Gradual Corretora de Câmbio, Títulos e
Valores Mobiliários S/A à penalidade de multa pecuniária no valor de R$
200.000,00 (duzentos mil reais) por, nos termos dispostos no art. 3o, §3o, inciso
I, da Instrução CVM no 505/2011, ter implementado inadequadamente as regras,
procedimentos e controles internos; e por não ter fiscalizado as atividades dos
agentes autônomos de investimento que atuavam em seu nome, em infração ao
disposto no art. 17, inciso II, da Instrução CVM no 497/2011;
(iv) Pela condenação de Gizele Vicente Mora à penalidade de multa pecuniária no
valor de R$ 85.000,00 (oitenta e cinco mil reais) por não ter agido com
probidade, inteira boa-fé e ética profissional, em infração ao disposto no art. 4o,
§4o, da Instrução CVM no 505/2011; e
(v)
Pela condenação de Evandro Soeiro Campos à penalidade de multa pecuniária
no valor de R$ 85.000,00 (oitenta e cinco mil reais) por não ter agido com
probidade, inteira boa-fé e ética profissional, em infração ao disposto no art. 4o,
§4o, da Instrução CVM no 505/2011.
152.
Como os fatos analisados neste processo apresentam indícios de crimes de ação penal
pública, proponho, ainda, a comunicação do resultado deste julgamento ao Ministério Público
Federal do Estado do Rio de Janeiro, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e
do art. 12 da Lei no 6.385/1976.
É como voto.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226952) SEI 19957.002595/2017-13 / pg. 73

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Rio de Janeiro, 10 de dezembro de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

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