Tribunal: CVM
Processo: 19957.010194/2019-07
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: João Accioly
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-06-13
Data de publicação: 2024-06-13

Ementa:
Possíveis irregularidades relacionadas à oferta pública de debêntures da
M.Invest.. Absolvição, Advertências e Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
19957.010194/2019-07 e 19957.010053/2021-09

Data do julgamento: 13/06/2024

Relator: Diretor João Accioly

19957.010053/2021-09
José Antônio Gadenz
BFL Administração de Recursos Ltda.
ICLA Consultoria Ltda.
Terra Nova Gestão e Administração de Negócios Ltda.
José Vanderli Vieira
Trending Gestão de Recursos Ltda.
Fabricio Fernandes Ferreira da Silva

19957.010194/2019-07
GDC Partners Serviços Fiduciários DTVM Ltda.,
Orla DTVM S.A.,
ICLA Consultoria Ltda.
Luiz Eduardo Franco de Abreu
M. Invest Planejamento e Administração de Shopping Center S.A.
Cyro Santiago Rodrigues
Lorival Rodrigues

Ementa: Possíveis irregularidades relacionadas à oferta pública de debêntures da
M.Invest.. Absolvição, Advertências e Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos, na legislação aplicável e com
fundamento no art. 11, inciso II, da Lei n° 6.385/76, decidiu:

Diário Eletrônico da CVM em
19/09/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 598 (2066757) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 1

(i) Por unanimidade, pela absolvição de GDC Partners Serviços
Fiduciários DTVM Ltda. da acusação de infração ao art. 6°, e art. 12, I, V e IX, da
Instrução CVM no 28.

( i i ) Por unanimidade,
pela absolvição
de Orla DTVM S.A. da
acusação de infração ao art. 12, I, V, IX, da Instrução CVM 28, e ao art. 11, I, II e X,
da Instrução CVM no 583.

(iii) Por maioria, pela condenação de GDC DTVM Ltda., na qualidade
de agente fiduciário da Oferta, à pena de advertência, por infração ao art. 12, XVII,
da Instrução CVM no 28.

(iv) Por maioria, pela condenação de Orla DTVM S.A., na qualidade
de agente fiduciário da Oferta, à pena de advertência, por infração ao art. 15 da
Instrução CVM no 583.

(v) Por maioria, pela condenação de ICLA (sucessora da Positiva),
na qualidade de intermediário líder da Oferta, e Luiz Eduardo Franco de Abreu,
seu administrador, à multa individual de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais),
por infração ao art. 11, II, da Instrução CVM no 476.

(vi) Por unanimidade, pela absolvição de ICLA Consultoria Ltda.
(sucessora da Positiva CCTVM LTDA.) , Luiz Eduardo Franco de Abreu, M.
Invest Planejamento e Administração de Shopping Center S.A. , Cyro
Santiago Rodrigues e Lorival Rodrigues da acusação de suposta realização de
operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários (infração ao item I, c/c o
item II, “c”, da Instrução CVM no 8/79).

(vii) Por unanimidade, absolvição
de ICLA Consultoria Ltda.
(sucessora da Positiva CCTVM LTDA.) e Luiz Eduardo Franco de Abreu da
acusação de infração ao art. 11, I, da Instrução CVM no 476.

(viii) Por unanimidade, pela absolvição de BFL Administração de
Recursos Ltda., José Antônio Gadenz, Terra Nova Gestão e Administração
de Negócios Ltda., José Vanderli Vieira, Trending Gestão de Recursos Ltda.
e Fabricio Fernandes Ferreira da Silva da acusação de suposta falta do dever de
diligência (infração ao art. 92, II, da Instrução CVM no 555).

( i x ) Por
unanimidade,
pela condenação
de Cyro
Santiago
Rodrigues e Lorival Rodrigues (na qualidade de administradores e controladores
indiretos da M. Invest e responsáveis pela emissão de debêntures) à:
a ) multa individual
de R $ 103.500,00 (cento e três mil e
quinhentos reais), por não elaborarem tempestivamente as demonstrações
financeiras referentes ao exercício social encerrado em 31/12/2018 (infração ao art.
17, IV, da Instrução CVM no 476).
b ) multa individual de R$ 20.000,00 (vinte mil reais), por não
fornecerem informações e documentos solicitados pela CVM (infração ao art. 17, VII,
Extrato de Sessão de Julgamento 598 (2066757) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 2

da Instrução CVM no 476).

(x) Por unanimidade, pela condenação de M. Invest Planejamento
e Administração de Shopping Center S.A. à:
a ) multa de R$ 207.000,00 (duzentos e sete mil reais), por não
elaborar tempestivamente as demonstrações financeiras referentes ao exercício
social encerrado em 31/12/2018 (infração ao art. 17, IV, da Instrução CVM no 476).
b ) multa de R$ 40.000,00 (quarenta mil reais), por não fornecer
informações e documentos solicitados pela CVM (infração ao art. 17, VII, da
Instrução CVM no 476).

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

O Diretor Relator João Accioly votou pela:
(i) absolvição de ICLA Consultoria Ltda. (sucessora da Positiva CCTVM
LTDA.), Luiz Eduardo Franco de Abreu, M. Invest Planejamento e Administração de
Shopping Center S.A., Cyro Santiago Rodrigues e Lorival Rodrigues da acusação de
suposta realização de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários
(infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 8).
(ii) Absolvição de ICLA Consultoria Ltda. (sucessora da Positiva CCTVM
LTDA.) e Luiz Eduardo Franco de Abreu da acusação de infração ao art. 11, I e II, da
Instrução CVM 476.
(iii) Absolvição de BFL Administração de Recursos Ltda., José Antônio
Gadenz, Terra Nova Gestão e Administração de Negócios Ltda., José Vanderli Vieira,
Trending Gestão de Recursos Ltda. e Fabricio Fernandes Ferreira da Silva da
acusação de suposta falta do dever de diligência (infração ao art. 92, II, da Instrução
CVM 555).
(iv) Absolvição de GDC Partners Serviços Fiduciários DTVM Ltda. da
acusação de infração ao art. 6°, I, V, IX e XVII, do art. 12 da Instrução CVM 28.
(v) Absolvição de Orla DTVM S.A. da acusação de infração ao art. 12, I, V,
IX, e ao art. 15, da Instrução CVM 28, e art. 11, I, II e X, da Instrução CVM 583.
(vi) Condenação de Cyro Santiago Rodrigues e Lorival Rodrigues (na
qualidade de administradores e controladores indiretos da M. Invest e responsáveis
pela emissão de debêntures) à:
a) multa individual de R$ 103.500,00 (cento e três mil e quinhentos
reais), por não elaborarem tempestivamente as demonstrações financeiras
referentes ao exercício social encerrado em 31/12/2018 (infração ao art. 17, IV, da
Instrução CVM 476).
b) multa individual de R$ 20.000,00 (vinte mil reais), por não fornecerem
informações e documentos solicitados pela CVM (infração ao art. 17, VII, da
Instrução CVM 476).
(vii) Condenação de M. Invest Planejamento e Administração de
Shopping Center S.A. à:
a) multa de R$ 207.000,00 (duzentos e sete mil reais), por não elaborar
Extrato de Sessão de Julgamento 598 (2066757) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 3

tempestivamente as demonstrações financeiras referentes ao exercício social
encerrado em 31/12/2018 (infração ao art. 17, IV, da Instrução CVM 476).
b) multa de R$ 40.000,00 (quarenta mil reais), por não fornecer
informações e documentos solicitados pela CVM (infração ao art. 17, VII, da
Instrução CVM 476).

A Diretora Marina Copola apresentou manifestação de voto, divergindo
com relação à absolvição da Positiva e de Luiz Eduardo Franco de Abreu (quanto à
infração ao art. 11, II, da Instrução CVM 476), da GDC DTVM Ltda. (quanto à infração
ao art. 12, XVII, da Instrução CVM 28) e da Orla DTVM S.A. (quanto à infração ao art.
15 da Instrução CVM 583). Sendo assim, votou:

(i) Pela condenação de ICLA (sucessora da Positiva), na qualidade de
intermediário líder da Oferta, e Luiz Eduardo Franco de Abreu, seu administrador, à
multa individual de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por infração ao art. 11, II, da
Instrução CVM 476.
(ii) Pela condenação de GDC DTVM Ltda., na qualidade de agente
fiduciário da Oferta, à pena de advertência, por infração ao art. 12, XVII, da
Instrução CVM 28.
(iii) Pela condenação de Orla DTVM S.A., na qualidade de agente
fiduciário da Oferta, à pena de advertência, por infração ao art. 15 da Instrução CVM
583.

O Diretor Otto Lobo acompanhou a Diretora Marina Copola.

Presente os advogados Victor Correa e Aline Reginato, representando
BFL Administração de Recursos Ltda. O advogado Guilherme Traub, representando
os interesses de ICLA Consultoria Ltda., e Luiz Eduardo Franco de Abreu. A advogada
Maria Lucia Cantidiano, representando Orla DTVM S.A. E, o advogado Jaques
Wurman, representando os interesses de GDC Partners Serviços Fiduciários DTVM
Ltda.

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram
desta
Sessão
de
Julgamento
os
Diretores
João
Accioly, Marina Copola e Otto Lobo, que presidiu a sessão.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, e o Diretor Daniel Maeda
declararam-se
impedidos
nos
PAS
CVM
19957.010053/2021-09
e
19957.010194/2019-07, e, por isso, não participaram do julgamento dos casos.​
Extrato de Sessão de Julgamento 598 (2066757) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 4

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 05/09/2024, às 22:02, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/09/2024, às 18:52, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
19/09/2024, às 13:05, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 598 (2066757) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES CVM No 19957.010194/2019-07
(“PAS EMISSÃO”) E 19957.010053/2021-09 (“PAS GESTÃO”)
Reg. Col. 1973/20 e 2669/22
Acusados:
PAS Emissão - GDC Partners Serviços Fiduciários DTVM Ltda., Orla DTVM S.A., ICLA
Consultoria Ltda., Luiz Eduardo Franco de Abreu, M. Invest Planejamento e Administração de
Shopping Center S.A., Cyro Santiago Rodrigues e Lorival Rodrigues.
PAS Gestão - ICLA Consultoria, BFL Administração de Recursos Ltda., José Antônio
Gadenz, Terra Nova Gestão e Administração de Negócios Ltda., José Vanderli Vieira,
Trending Gestão de Recursos Ltda., Fabricio Fernandes Ferreira da Silva.
Assunto:
Apurar supostas irregularidades relacionadas à oferta pública de debêntures da M. Invest.
Relator: Diretor João Accioly
RELATÓRIO
I.
OBJETO
1.
O PAS Emissão trata de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
SRE em face de GDC, Orla, ICLA (sucessora da Positiva CCTVM LTDA.), e seu administrador
Luiz Abreu, M. Invest ("Emissora"), e seus administradores Cyro Rodrigues e Lorival Rodrigues,
por supostas irregularidades relacionadas à oferta pública de debêntures realizada pela M. Invest
em 02.05.2015 (“Emissão” ou “Oferta”), sob a égide da Instrução CVM no 476/2009.
2.
O PAS Gestão trata de PAS instaurado pela SIN em face de ICLA (sucessora de ICLA
DTVM S.A. e de MHFT Investimentos S.A.), BFL, José Gadenz, Terra Nova, José Vieira,
Trending Gestão e Fabricio Fernandes, por suposta realização de operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, em infração ao item I c/c item II, letra “c”1, da então vigente ICVM no
8/1979, e pela falta do dever diligência, em infração ao art. 92, inciso I, da ICVM no 555/2014.
II.
BREVE SÍNTESE DOS FATOS
3.
M. Invest emite debêntures com garantias reais em 2015. Magazine Incorporações S.A.,
integrante do M. Group, vai à falência e inadimple as debêntures. Garantias mostraram-se
insuficientes. Positiva, como coordenadora líder teria atuado em conflito de interesses e infringido
deveres fiduciários ao não detectar os problemas nas garantias das debêntures (PAS Emissão).
MHFT, sucedida por ICLA, como gestora, teria faltado com dever de diligência ao adquirir as

1 "I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado
de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de
preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se
como: (...) c) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir
ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para
o intermediário ou para terceiros; (...)."
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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debêntures para diversos fundos que geria (PAS Gestão). Defesas alegam que inadimplência era
imprevisível pois decorreu de extensão dos efeitos da falência de empresa distinta da M. Invest,
cujo patrimônio não poderia ter sido afetado.
III.
A EMISSÃO
4.
Antes de tratar da Acusação propriamente dita, cabe sintetizar algumas informações
sobre a M. Invest e a Emissão, que têm reflexo nas supostas infrações, com base no registrado no
Relatório de Inspeção (0877359) e em outros documentos anexados aos autos.
5.
A M Invest possuía 100% de suas quotas sociais detidas pelo Fundo de Investimento em
Participações Atlantis (“FIP Atlantis”), que, por sua vez, tinha como únicos cotistas Cyro
Rodrigues e Lorival Rodrigues, cada um com 50% de participação. M. Invest e FIP Atlantis
integravam o denominado M Grupo, fundado por Lorival Rodrigues e que possuía, à época,
investimentos imobiliários no Rio Grande do Sul, em especial no setor hoteleiro e de shopping
centers. Conforme organograma constante do Relatório de Inspeção (0877359), a M Invest era
proprietária ou tinha participação relevante em seis shoppings centers naquele estado2.
6.
Desde a sua constituição e até 2018, o FIP Atlantis teve como administradora a ICLA
DTVM e como gestora a MHFT. À época dos fatos, a MHFT era controlada da ICLA, e ambas
faziam parte do Grupo NPF, de que fazia parte também a Positiva, intermediária líder da Oferta e
que atuava como como prestadora de serviços de escrituração de cotas e custódia de valores
mobiliários para o FIP Atlantis. Em 2019, a ICLA se tornou sucessora legal da ICLA DTVM, da
MHFT e da Positiva, devido a sua incorporação.
7.
Em 29.10.2014 foi enviada à M. Invest, pela GSNB Investimentos (também do Grupo
NPF), uma proposta para assessoria no processo de estruturação e emissão de debêntures.
Conforme essa proposta (1403740), aceita e assinada pela M. Invest em 30.10.2014, a GSNB
Investimentos seria remunerada pela estruturação das debêntures a uma taxa de 2,5%, líquida de
impostos, sobre o valor total bruto captado na operação.
8.
Dessa forma, na mesma data, foi assinado contrato entre a M. Invest e a Positiva
(1403748) para a distribuição pública das debêntures, com remuneração prevista de 9% sobre o
valor nominal de cada subscrição, líquida de impostos. O agente fiduciário da Emissão foi a GDC,
o intermediário líder foi a Positiva e a agência de rating foi a Argus Classificadora de Risco de
Crédito Ltda., sucedida pela LF Rating, que emitiu uma classificação A- para a Emissão
(1403636).
9.
Na Emissão, a M. Invest lançou, em 02.04.2015, em distribuição pública com esforços
restritos de colocação, 42.000 debêntures simples, em duas séries, não conversíveis em ações e
com garantia real, valor unitário de R$ 10.000,00 e remuneração IPCA + 9% a.a., totalizando R$
420 milhões. A primeira série, com 28.500 debêntures, no montante de R$ 285 milhões, tinha
prazo de 84 meses, vencimento em 02.04.2022 e carência de 24 meses para juros e principal, a

2 Doc. 0877359, fl. 11.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 7

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segunda, com 13.500 debêntures, no montante de R$ 135 milhões, tinha prazo de 120 meses,
vencimento em 02.04.2025 e carência de 24 meses para juros e 84 meses para principal3.
10.
Conforme informado pela Positiva (0877606, 0877623 e 08776274) foram subscritas
17.486 debêntures, no valor de R$225.484.742,03, dos quais cerca de R$ 56 milhões foram
captados em dinheiro (0746870), grande parte investido pelos seguintes fundos, cujos cotistas
eram Regimes Próprios de Previdência Social (“RPPS”):

Tabela 1: Fundos de investimento subscritores da Oferta
Fundos
Administradora
Gestora
FI Sicilia
ICLA DTVM
MHFT
BRS Profit
ICLA DTVM
BFL
FIM Oslo
ICLA DTVM
MHFT
BRS IPCA
Genial Investimentos
BFL
Terra Nova FIRF
Orla
Terra Nova
OAK FI
Gradual
Trending

11.
A destinação dos recursos captados na Oferta estava prevista na Cláusula 3 da Escritura
Particular da 1a Emissão de Debêntures (“Escritura”)4 que previa sua alocação para (i) quitação de
parte ou totalidade dos financiamentos existentes da Emissora e de suas controladas e subsidiárias;
(ii) realização de obras de melhorias/expansões nos shoppings centers existentes; (iii) liquidação
de compromissos referentes à aquisições de participações societárias em sociedades que explorem
shopping centers ou de participações diretas em empreendimento imobiliário; (iv) realização de
novas aquisições de participações societárias em sociedades que explorem shopping centers ou de
participações diretas em empreendimento imobiliário; e (v) reforço de capital de giro.
12.
As garantias da Emissão estavam relacionadas na Cláusula 4.15 da Escritura5. A garantia
preliminar, item 4.15.1, constituía-se da alienação fiduciária das cotas do FIP Atlantis, cujos
cotistas eram Cyro Rodrigues e Lorival Rodrigues, com 50% cada. Foi firmada em 04.05.2015,
somente em relação às cotas detidas por Cyro Rodrigues (0878646) e, conforme a Cláusula 4.15.3
da Escritura, seria substituída após a constituição das garantias definitivas.
13.
Como garantias definitivas, a Escritura previa a alienação fiduciária de imóveis
(shopping centers), Cláusula 4.15.2, fiança concedida por Cyro Rodrigues e Lorival Rodrigues,
Cláusula 4.15.4, e a alienação fiduciária de recebíveis dos shopping centers e de outras controladas
da M. Invest, Cláusula 4.15.7. Também estava prevista a constituição de um fundo de liquidez
(4.15.6) a ser constituído pela Emissora, no montante dos juros e amortização vincendos das
debêntures subscritas e integralizadas, para garantir o cumprimento das obrigações citadas.
14.
Em operação diversa, porém ainda relacionada a M. Invest, ao dia 28.09.2015 a

3 Doc. 0877359, fl. 09.
4 Doc. 0877662.
5 Instrumento Particular de Contrato de Alienação Fiduciária de Cotas e outras Avenças (0877662)
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Processos Administrativos Sancionadores CVM no 19957.010194/2019-07 e 19957.010053/2021-09
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assembleia geral dos investidores dos CRIs da 35a e 36a séries da 1a Emissão de Certificados de
Recebíveis Imobiliários da Ápice Securitizadora S.A de 2016 declarou a recompra compulsória de
CRI ́s que foram emitidos em 20.06.2014 e estavam lastreados em cédulas de crédito imobiliário
emitidas pelos shoppings controlados pela M. Invest, em razão da não recomposição do fundo de
reserva pelos devedores até aquela data limite.
15.
Em 27.01.2016 os debenturistas assinaram waivers referente à Emissão6, declarando
estarem cientes do descumprimento, pela Emissora, de determinadas obrigações assumidas na
Escritura7. Nesse sentido, os debenturistas autorizaram a liberação de recursos à Emissora, tendo
em vista a sua imediata necessidade de liquidez, e declararam estar de acordo com a realização da
retenção dos valores necessários à regularização do Fundo de Liquidez na próxima subscrição e
que não fosse adotada nenhuma medida pelo Agente Fiduciário em razão dos descumprimentos
das obrigações assumidas pela Emissora.
16.
Em 27.04.2016, foi realizada a 1a Assembleia Geral de Debenturistas (“AGD”)
(1403294) que deliberou por: (i) ampliar a forma de integralização das debêntures, passando a ser
aceita a integralização em títulos e em imóveis; (ii) ampliar o prazo de carência para início da
amortização das debêntures de 24 para 36 meses; (iii) aceitação de outros imóveis como garantias,
e não somente shopping center; (iv) substituição da GDC pela Incentivo S.A. como agente
fiduciária; etc
17.
Tendo em vista que a supramencionada substituição do agente fiduciário não foi
implementada, uma nova AGD foi realizada em 05.09.2016, em retificação à 1a AGD, e deliberou
pela nomeação da Orla em substituição à GDC como agente fiduciário da Emissão, ficando
consignado que a Orla passaria a atuar integralmente a partir da assinatura do 1o Aditamento à
Escritura, que restou assinado nessa data (0877664 e 0877666).
18.
Em 29.05.2017, foi realizada a 2a AGD para deliberar sobre o novo aditamento da
Escritura, em que se aprovou, (i) substituição da alienação fiduciária de 2.500 cotas do FIP Atlantis
pela alienação fiduciária de 500.000 ações da Emissora representativas da totalidade das ações por
ela emitidas; (ii) redução do valor de emissão de R$ 420 milhões para R$400 milhões; (iii)
alteração do prazo de amortização do principal e do pagamento da remuneração ampliando a
carência para 60 meses para a 1a série e pagamento em 16 parcelas trimestrais e ampliando a
carência para 108 meses para a 2a série e pagamento em 12 parcelas trimestrais; etc.
19.
Em 03.08.2017 a LF Rating reduziu a nota das debêntures para BBB por conta “da
persistente retração da atividade econômica” e por terem sido subscritas 40% das debêntures,
sendo 11% mediante recursos financeiros.
20.
A Magazine Incorporações, integrante do M. Group, e que havia sido quotista da M.

6 Docs. 0878692, 0878696, 0878700, 0878703, 0878707, 0878708, 0878710, 0878714, 0878717, 0878719, 0878721, 0878723,
0878724, 0878725 e 0878726.
7 Não integralização das debêntures à vista, em moeda corrente nacional; Não constituição da garantia referente à Alienação
Fiduciária de Imóveis e apresentação do comprovante de registro nos cartórios de registro de imóveis competentes; Não
Constituição do Fundo de Liquidez; (...)
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 9

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Invest até 05.12.2013, quando sobreveio a 5a Alteração do Contrato Social da M.Invest8, que
deliberou por sua transformação em S.A. e consignou a venda da participação da Magazine
Incorporações para a M PAR Participações Ltda., teve decretada sua falência em 18.09.2017. Em
seguida, em 26.09.2017, a LF Rating reduziu o rating das debêntures de BBB para C (0877353).
21.
Em 21.12.2017 foi realizada a 3o AGD (1403322) que (i) deliberou, dentre outros, a
aprovação de garantias imobiliárias adicionais e (ii) analisou a eventual participação dos acionistas
da Emissora na estrutura societária da Magazine Incorporações em que se concluiu que, embora
existissem indícios para a existência de um grupo econômico, não houve provas suficientes para
demonstrar a existência de uma estrutura societária ligando as duas.
22.
Em 15.08.2019, a falência da Magazine Incorporações, foi estendida às 102 empresas
que pertenciam ao M Group, grupo econômico controlado por Lorival Rodrigues e Cyro
Rodrigues.
23.
A Acusação aponta que a M. Invest não estava formalmente inadimplente em relação aos
pagamentos de remuneração e amortização das debêntures, pois AGD realizada em 29.05.2017
(0879596) havia adiado a primeira parcela da amortização e da remuneração para 02.07.2020, mas
existia a possibilidade de os debenturistas experimentarem expressivo prejuízo, em virtude da
falência e execução de garantias de empresas do M.Group, conforme matérias jornalísticas que
relaciona (0879914, 0879915 e 0879916).
IV.
PAS EMISSÃO
IV.1
ACUSAÇÃO
Atuação da GDC (Agente Fiduciário)
a. Verificação da veracidade das informações prestadas
24.
Questionada acerca da verificação das informações contidas na Escritura, no momento
de aceitação do exercício da função de agente fiduciário da Oferta, assim como sobre a verificação
da regularidade das garantias constituídas e do valor dos bens dados em garantia, em cumprimento
ao disposto na cláusula 7.4 da Escritura9 e no inciso V, do art. 12, da ICVM 2810, a GDC elencou,
em sua resposta de 29.04.2019, as seguintes diligências:
•
Revisão das minutas da Escritura, do Contrato de Custódia de Recursos Financeiros e do
Contrato de Alienação Fiduciária de Cotas e Outras Avenças, elaboradas por escritório de
advocacia especializado e pelo Coordenador Líder da Oferta, alegando ter apresentado
mais de 100 (cem) revisões para a primeira, mais de 50 (cinquenta) revisões para a segunda
e 7 (sete) revisões para a terceira, dentre as quais as que visaram melhorar a qualidade da
informação e o saneamento de vícios, omissões, falhas ou defeito que teria identificado;

8 Doc. 0879894.
9 Doc. 0877662, fl. 34.
10 “Art. 12. São deveres do agente fiduciário: (...) V – verificar, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações
contidas na escritura de emissão, diligenciando no sentido de que sejam sanadas as omissões, falhas ou defeitos de que tenha
conhecimento; (...).”
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 10

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•
Verificação da regularidade da Emissão por órgãos e pessoas competentes, visando o
saneamento de vícios, omissões, falhas ou defeitos, bem como a identificação, existência
e análise da Emissora e de seus representantes;
•
Verificação da regular constituição da garantia constituída pela alienação fiduciária das
cotas do FIP Atlantis por órgãos e pessoas competentes, visando o saneamento de vícios,
omissões, falhas ou defeitos;
•
Além dos procedimentos acima, a GDC alegou possuir mais de 50 (cinquenta) registros de
troca de e-mails e participação em conferências telefônicas com partes envolvidas, visando
melhorar qualidade da informação e o saneamento de vícios, omissões, falhas ou defeitos.
25.
Contudo, segundo a Área Técnica, a documentação enviada para demonstrar atuação
diligente não foi suficiente, uma vez que de natureza protocolares:
•
A revisão na Escritura se concentrou em alterações formais, como atualização de endereço
e detalhes sobre remuneração do agente fiduciário, sem evidências de verificação da
verdade das informações;
•
As correções no Contrato de Custódia de Recursos Financeiros foram superficiais, como
datas e endereços, mas não há provas de que houve verificação da veracidade das
informações ou da regularidade das garantias;
•
Na revisão do Contrato de Alienação Fiduciária, a GDC fez mudanças mínimas, como a
inclusão de um termo e atualização de endereço, sem demonstrar verificação da
regularidade das garantias;
•
A GDC apenas arquivou documentos básicos fornecidos pelo emissor, como registros
societários e identidades dos diretores, sem evidências de que realizou verificações ou
conferências sobre os mesmos;
•
Para demonstrar a verificação da constituição da garantia, a GDC apresentou documentos
do FIP Atlantis, mas o simples recebimento e arquivo desses documentos não prova que
houve conferência ou verificação por parte da GDC;
•
A GDC menciona comunicações, como e-mails e conferências telefônicas, para resolver
problemas de informação e defeitos, mas não enviou qualquer documentação
comprobatória.
26.
Para a Acusação, em razão dessa análise superficial, a GDC não teria atuado como um
agente fiduciário ativo e probo e em defesa dos debenturistas, não tendo sido capaz de identificar
omissões, falhas e defeitos contidos na Escritura. Não há evidência de que tenham sido feitas
pesquisas para verificar se a Emissora respondia por ações judiciais ou de que tenham sido
verificados os ativos e os valores que se encontravam na carteira do FIP Atlantis, cujas cotas foram
alienadas fiduciariamente.
27.
Teria havido, assim, o descumprimento do inciso V, do art. 12, da ICVM 28.
b. Elaboração dos Relatórios Anuais
28.
A elaboração dos Relatórios Anuais do agente fiduciário é exigida pelo art. 12, XVII, da
ICVM 28, devendo trazer dentre outras, conforme a alínea “g”11, informações sobre o
acompanhamento, pelo agente fiduciário, da destinação dos recursos captados na Emissão. Porém,

11 “Art. 12. São deveres do agente fiduciário: (...) XVII – elaborar relatório destinado aos debenturistas, nos termos do artigo 68,
§ 1o, alínea “b”, da Lei no 6.404, de 1976, o qual deve conter, ao menos, as seguintes informações: (...) g) acompanhamento da
destinação dos recursos captados através da emissão de debêntures, de acordo com os dados obtidos junto aos administradores da
companhia emissora; (...).”
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 11

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nos Relatórios Anuais de 2015 e 201612, a GDC não prestou qualquer informação relativa à efetiva
destinação desses recursos, limitando-se a reproduzir o que estipulava a Cláusula 3 da Escritura.
29.
Indagada pela SRE acerca da ausência dessas informações, a GDC respondeu (0877646),
em 29.04.2019, que elas seriam prestadas em relatórios da administração da Emissora e se
encontravam dentre as informações que a M. Invest não lhe forneceu, até a sua renúncia e
substituição como agente fiduciário, na AGD realizada em 27.04.2016. Aduziu que esta situação
teria sido informada aos debenturistas, que, não obstante, prestaram waivers em relação ao
descumprimento por parte da Emissora e teriam solicitado à GDC que não tomasse qualquer
providência até que se manifestassem em sentido contrário.
30.
Porém, segundo a Área Técnica, a GDC não encaminhou nenhuma comprovação de
comunicação aos debenturistas ou solicitação de informação sobre o assunto à M. Invest. Além
disso, os waivers não trataram da falta de informações sobre a destinação dos recursos captados
na Emissão e não poderiam eximir o agente fiduciário de cumprir a legislação vigente. Nesse
sentido, além do Relatório Anual de 2016 não fazer qualquer menção a um possível
descumprimento por parte da Emissora, o Relatório Anual de 2015, apesar de referenciar os
waivers, não informa que o Emissor não encaminhou informações referentes à destinação dos
recursos captados na Emissão. Dessa forma, a Acusação entendeu que a GDC descumpriu a alínea
“g” do inciso XVII da ICVM 28, que exige que o Relatório Anual do agente Fiduciário, informe
o acompanhamento da destinação dos recursos captados na Emissão.
31.
Os Relatórios Anuais de 2015 e 2016 também não trouxeram qualquer declaração sobre
a suficiência e exequibilidade das garantias prestadas pela M. Invest, conforme exigia a alínea “j”
do inciso XVII da ICVM 2813, limitando-se a reproduzir informações constantes do item 4.15 da
Escritura. A GDC declarou à SRE que decidiu pela não divulgação das referidas informações no
Relatório Anual de 2015, publicado após a sua renúncia, diante dos inúmeros inadimplementos da
Emissora relativos às garantias, o que a fez considerar adequado não apresentar ao público em
geral tal informação.
32.
Alegou, porém, ser a garantia suficiente no encerramento do exercício de 2015, no
montante de cerca de R$ 193 milhões e correspondente a 1.020% (um mil e vinte por cento) das
debêntures em circulação. Contudo, assumiu que a Emissora se encontrava inadimplente com a
substituição da garantia, na forma estabelecida na Escritura.
33.
Diante desses fatos, a Área Técnica entendeu que a GDC não cumpriu o disposto na
alínea “j” do inciso XVII da ICVM 28
34.
Em relação ao Relatório Anual de 2016, a Acusação também aponta que a GDC não teria
prestado esclarecimentos em relação aos descumprimentos da Escritura citados no item 12 do
Relatório Anual de 2015, o que poderia passar a impressão de que os problemas citados teriam

12 Docs. 0877669 e 0877671
13 “Art. 12. São deveres do agente fiduciário: (...) XVII – elaborar relatório destinado aos debenturistas, nos termos do artigo 68,
§ 1o, alínea “b”, da Lei no 6.404, de 1976, o qual deve conter, ao menos, as seguintes informações: (...) j) declaração acerca da
suficiência e exequibilidade das garantias das debêntures; (...).”
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 12

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sido sanados. Com isso, ela teria descumprido a alínea 'i' do inciso XVII da ICVM 2814, que requer
a inclusão nos relatórios anuais de informações sobre o cumprimento das obrigações assumidas
pela companhia na Escritura da emissão.
35.
O Relatório de 2016 também não teria apresentado comentários sobre as demonstrações
financeiras da M. Invest, além de informações acerca da distribuição das debêntures no mercado,
conforme exigem alíneas “c” e “d” do inciso XVII da ICVM 2815.
36.
Em relação a essas três últimas imputações, a GDC informou que foi substituída como
agente fiduciário em 27.04.2016. Contudo, a Acusação aponta esta substituição somente foi
efetivada em 05.09.2016, data do aditamento da Escritura, em conformidade com o procedimento
disposto no art. 6o, da ICVM 2816. Assim, ela teria sido o agente fiduciário durante a maior parte
do exercício de 2016, e deveria ter fornecido informações acerca dos descumprimentos da
Escritura pela Emissora identificados em 2015 e, também, se manifestar sobre suas demonstrações
financeiras e a posição das debêntures no mercado, tendo restado configurados, portanto, tais
imputações.
37.
A SRE concluiu, portanto, em relação aos Relatórios Anuais de 2015 e 2016, que a GDC
descumpriu as alíneas “c”, “d”, “g”, “i” e “j” do inciso XVII da ICVM 28, o que é considerado
infração grave pelo art. 19 da norma.
c. Atuação da GDC como agente fiduciário após sua renúncia
38.
A GDC alegou ter deixado de ser agente fiduciário da Emissão com a sua renúncia, na
AGD de 27.04.2016 (0877646). Declarou que a M. Invest publicou edital de convocação de AGD
e encaminhou a ela, para conhecimento, a minuta do aditamento da Escritura, já acordado com os
debenturistas. Em seguida, na abertura da AGD, comunicou a sua renúncia, aceita pela
unanimidade dos presentes, que, na sequência, aprovaram a substituição da GDC pela Incentivo
S.A. DTVM e autorizaram a celebração de aditamento.
39.
Nesses termos, a SRE aponta que a GDC alega não ter agido como agente fiduciário da
Emissão após 27.04.2016, e, com exceção de e-mail para a M. Invest solicitando o aditamento da
Escritura (0878757) e da divulgação, em abril de 2017, do Relatório Anual de 2016 (0877671),
não enviou à Área Técnica qualquer outro documento que comprovasse esta atuação entre
27.04.2016 e 05.09.2016, quando a Orla foi nomeada como novo agente fiduciário. A Orla, por
sua vez, informou (0877648) que, quando assumiu as suas funções, recebeu informações da
Positiva que, desde a renúncia da GDC, atuava informalmente como agente fiduciário.

14 “Art. 12. São deveres do agente fiduciário: (...) XVII – elaborar relatório destinado aos debenturistas, nos termos do artigo 68,
§ 1o, alínea “b”, da Lei no 6.404, de 1976, o qual deve conter, ao menos, as seguintes informações: (...) i) cumprimento de outras
obrigações assumidas pela companhia na escritura de emissão; (...).”
15 “Art. 12. São deveres do agente fiduciário: (...) XVII – elaborar relatório destinado aos debenturistas, nos termos do artigo 68,
§ 1o, alínea “b”, da Lei no 6.404, de 1976, o qual deve conter, ao menos, as seguintes informações: (...) c) comentários sobre as
demonstrações financeiras da companhia, enfocando os indicadores econômicos, financeiros e de estrutura de capital da empresa;
d) posição da distribuição ou colocação das debêntures no mercado; (...) .”
16 “Art. 6o. O agente fiduciário entra no exercício de suas funções a partir da data da escritura de emissão ou do aditamento relativo
à substituição (art. 5o), devendo permanecer no exercício de suas funções até sua efetiva substituição.”
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 13

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40.
Em vista desses fatos, a Acusação entende ter havido o descumprimento do art. 6o da
ICVM 28/17, que dispõe sobre o agente fiduciário permanecer no exercício de suas funções até sua
efetiva substituição. Esta somente sobreveio na AGD de 05.09.2016, com o aditamento da
Escritura e a nomeação da Orla (0877664 e 0877666), não eximindo a GDC do cumprimento da
legislação entre esses dois eventos, em prejuízo da defesa dos interesses dos debenturistas, que, na
prática, ficaram mais de quatro meses sem a atuação efetiva de agente fiduciário da Emissão.
d. Garantias
41.
Questionada sobre a verificação da regularidade da constituição, bem como da
suficiência e exequibilidade das garantias prestadas na Emissão, conforme constante da Cláusula
4.15 da Escritura, a GDC informou ter tomado as seguintes medidas, para cada uma delas:
a. Alienação Fiduciária de Cotas de FIP (Cláusula 4.15.1 da Escritura): mensalmente
verificava seu valor, conforme extratos das cotas em garantia fornecidas pelo administrador
do FIP Atlantis, e calculava sua suficiência. Quando recebeu o primeiro extrato,
identificou a ausência de gravame e solicitou a sua correção, o que foi feito;
b. Alienação Fiduciária de Imóveis (Shopping Centers) (Cláusula 4.15.2 da Escritura):
Durante o período que atuou como agente fiduciário, esta garantia não foi constituída, tendo
sido um dos itens descumpridos pela Emissora e informado aos debenturistas, que
terminaram por conceder waiver;
c. Substituição de Garantias Preliminares pelas Definitivas (Cláusula 4.15.3 da
Escritura): Durante o período que atuou como agente fiduciário, permaneceu em vigor
condição suspensiva para esta substituição;
d. Fiança (Cláusula 4.15.4 da Escritura): Durante o período que atuou como agente
fiduciário, esta garantia não foi devidamente regularizada, tendo sido um dos itens
descumpridos pela Emissora e informado aos debenturistas, que terminaram por conceder
waiver. A indicação de valor desta garantia foi baseada na declaração completa de imposto
de renda das pessoas físicas dos fiadores do exercício de 2015. Ambas totalizavam
patrimônio líquido de cerca de R$ 34 milhões;
e. Fundo de Liquidez (Cláusula 4.15.6 da Escritura): Durante o período que atuou como
agente fiduciário, esta garantia não foi constituída, tendo sido um dos itens descumpridos
pela Emissora apontado pela Agente Fiduciário e contou com o perdão da totalidade dos
debenturistas;
f. Alienação Fiduciária de Recebíveis (Cláusula 4.15.7 da Escritura): Durante o período
que atuou como agente fiduciário, permaneceu em vigor condição suspensiva para a sua
constituição.
42.
A Acusação aponta, contudo, que apesar dos procedimentos indicados, não foi tomada
nenhuma outra ação efetiva para verificação dos valores dados em garantia. Isto porque, em
relação ao item (a), a GDC se baseou exclusivamente nos extratos enviados pelo administrador do
próprio FIP Atlantis. Já em relação ao item (d), a capacidade de pagamento dos fiadores foi
baseada apenas nos extratos de imposto de renda deles. Conforme sustenta a Área Técnica,
nenhuma outra medida foi tomada para verificar a suficiência e exequibilidade das garantias.
43.
Além disso, a GDC enviou à CVM 15 cartas, que concederam waiver especificamente à
Alienação Fiduciária de Imóveis, à fiança e ao Fundo de Liquidez, que foram incluídas no

17 Art. 6o O agente fiduciário entra no exercício de suas funções a partir da data da escritura de emissão ou do aditamento relativo
à substituição (art. 5o), devendo permanecer no exercício de suas funções até sua efetiva substituição.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 14

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Relatório Anual de 2015. Apesar disso, a Acusação entendeu que a GDC descumpriu o inciso IX,
do artigo 12, da ICVM 2818, que exige uma declaração acerca da suficiência e exequibilidade das
garantias pelo agente fiduciário da emissão e é considerada infração grave pelo art. 19 da norma.
e. Liberação de recursos para a Emissoras
44.
Conforme sustenta a Acusação, a GDC teria liberado recursos para a M. Invest (R$
12.435.945,45 entre 12.08.2015 e 05.02.2016) de maneira contrária ao disposto na Escritura, pois
a liberação de recursos tinha como pressupostos (i) a não concretização de qualquer hipótese de
vencimento antecipado ou, em caso de concretização, que o vencimento antecipado tivesse sido
sanado (Cláusula 3.2.9, alínea "c"), e (ii) que não tivesse havido qualquer inadimplemento por
parte da Emissora (alínea "d").
45.
A GDC informou que liberou os recursos após verificar (i) o registro e publicação da ata
da assembleia geral da M. Invest de 24.03.2015 (ii) a averbação e registro do contrato da garantia
das cotas do FIP Atlantis e (iii) o laudo de avaliação dos imóveis emitido em 31.03.2015. Afirmou,
também, que os debenturistas haviam concedido waiver à liberação de recursos.
46.
Porém, a Acusação aponta que hipóteses de vencimento antecipado já haviam se
concretizado, posto que a M. Invest (i) não manteve Fundo de Liquidez, obrigação assumida na
Cláusula 4.15.6; e (ii) não estava adimplente com suas obrigações, em razão das insuficiências das
garantias apresentadas. Além disso, 7 dos waivers apresentados pela GDC foram concedidos em
momento posterior à última liberação de recursos, ocorrida em 05.02.2016. Dessa forma, a GDC
teria liberado os recursos à Emissora mesmo reconhecendo ter havido evento de vencimento
antecipado das debêntures, descumprindo o disposto na Escritura.
f. Dever de diligência
47.
A Acusação concluiu que, ao praticar atos de forma contrária ao previsto na Escritura,
bem como pelos pontos relatados anteriormente, - permanência no exercício de suas funções até
sua efetiva substituição, falta de informações sobre a efetiva destinação dos recursos da oferta,
falta de transparência na elaboração dos Relatórios Anuais e falta de verificação da veracidade das
informações relativas às garantias - a GDC não atuou com a boa fé, transparência e lealdade com
os titulares das debêntures e não empregou no exercício de suas funções o cuidado e a diligência
que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração de seus próprios bens, em
descumprimento ao disposto no inciso I do art. 12, da Instrução CVM n° 28.
Atuação da Orla (Agente Fiduciário)
a. Verificação das informações no momento de aceitar a função

18 “Art. 12. São deveres do agente fiduciário: (...) IX - verificar a regularidade da constituição das garantias reais,
flutuantes e fidejussórias, bem como valor dos bens dados em garantia, observando a manutenção de sua suficiência
e exequibilidade; (...).”
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 15

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48.
A Orla se tornou agente fiduciário da Emissão em 05.09.2016, após o aditamento da
Escritura e efetiva substituição da GDC, momento em que a ICVM 28 ainda estava em vigor. De
modo a demonstrar que, no momento de aceitação do exercício da função de agente fiduciário da
Oferta, ela agiu diligentemente e verificou as informações dispostas na Escritura e a regularidade
das garantias, em cumprimento aos deveres contidos no item “iv”, da Cláusula 7.4 da Escritura e
no inciso V, do artigo 12 da ICVM 28, a Orla informou (0877648) ter tomado tais providências a
partir da verificação de diversos documentos.
49.
Porém, segundo a Acusação, os documentos enviados pela Orla não seriam capazes de
atestar que houve, de fato, a verificação de informações capazes de identificar, efetivamente,
omissões, falhas ou defeitos das informações contidas na Escritura. Por exemplo, 19￼ apenas
foram elaborados em momento posterior ao aceite da função de agente fiduciário. Assim também,
da Notificação Extrajudicial enviada pela Orla à M. Invest, em 08.12.2017 (0879445), constam
informações e esclarecimentos que deveriam ter sido solicitados antes da aceitação da função de
agente fiduciário.
50.
Ainda, segundo a Área Técnica, a Orla não apresentou qualquer pesquisa ou estudo,
previamente à aceitação da função, de modo a verificar a possível ocorrência de evento adverso,
como a possibilidade da Emissora ser polo passivo em ações judiciais ou, até mesmo, a verificação
do valor, suficiência e exequibilidade das garantias prestadas, não tendo sido verificados, por
exemplo, os ativos e os valores que se encontravam na carteira do FIP Atlantis, cujas cotas foram
alienadas fiduciariamente como garantia da Oferta (0879438).
51.
Por esses fatos, a SRE concluiu que a Orla deixou de atuar em defesa dos interesses dos
debenturistas e descumpriu o inciso V, do artigo 12 da ICVM 28.
b. Relatórios Anuais:
52.
A elaboração e divulgação dos Relatórios Anuais pela Orla deveria seguir o disposto no
art. 1520 da Instrução CVM no 583/2016, que substituiu a ICVM 28 em março de 2017. O
dispositivo determina a divulgação do relatório, com as informações do Anexo 15, no site do
agente fiduciário em até 4 meses após o fim do exercício social. Porém, a Área Tecnica não
localizou na página da Orla na internet qualquer relatório relacionado à Emissão, tendo ela, em
2019, quando inquirida pela SRE enviado o referente a 2017, que, não obstante, não cumpriu com
seus deveres informacionais, à luz do Anexo 15 da ICVM 583. Os Relatórios Anuais de 1017 e
2018 não foram elaborados (0879512 e 0879513)
53.
A Orla informou à SRE que, (a) enfrentou dificuldades para cumprir o art. 15 da ICVM
583 devido à falta de documentos necessários para elaborar o relatório; (b) todas as informações

19 2° Aditamento e Consolidação da Escritura da Emissão de 29.05.2017; Demonstrações financeiras individuais e consolidadas da
M. Invest em 31.12.2016, com o relatório dos auditores independentes; Demonstrações financeiras individuais e consolidadas da
M. Invest em 31.12.2017, com o relatório dos auditores independentes
20 Art. 15. O agente fiduciário deve divulgar em sua página na rede mundial de computadores, em até 4 (quatro) meses
após o fim do exercício social do emissor, relatório anual descrevendo, para cada emissão, os fatos relevantes ocorridos
durante o exercício relativos ao respectivo valor mobiliário, conforme o conteúdo mínimo estabelecido no Anexo 15.
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foram compartilhadas com os interessados, incluindo a CVM e os debenturistas, por meio físico e
online; (c) a transparência nas ações com os debenturistas foi evidenciada nas atas das assembleias;
(d) as informações ausentes foram destacadas no Relatório Anual devido ao não envio pelo
Emissor; e (e) o relatório enfatizou que, apesar dos esforços para fornecer informações precisas,
não há garantia de exatidão no presente ou futuro, recomendando orientação profissional antes de
tomar qualquer ação.
54.
Para a Acusação, a Orla deveria ter divulgado os Relatórios Anuais em seu site na
internet, mesmo com informações parciais, não podendo ser aceita como justificativa o mero
pedido de informações ao Emissor. A divulgação de outros documentos relacionados à Emissão,
como atas de AGDs, também não supre o dever de divulgar o relatório. Restou configurada, assim,
para a SRE, o descumprimento, por parte da Orla, do art. 15 da ICVM 583.
55.
Além disso, o Relatório de 2017 enviado teria pouca utilidade prática e não cumpria seu
objetivo informacional por não abordar um mínimo de informações21.
c. Garantias
56.
De modo a comprovar o cumprimento ao dever disposto no inciso V, do artigo 12, da
ICVM 28, de verificação da regularidade das garantias prestadas pela Emissora, quando do aceite
da função de agente fiduciário, a Orla informou que analisou os seguintes documentos:
“a. Memorando emitido em 10.03.2017 por J.G. Assis de Almeida e Associados, acerca do
processo de constituição e formalização de garantias reais, no âmbito da Escritura da
Emissão (0879542);
b. Livro de Registro de Ações Nominativas n° 01 da M. Invest;
c. Instrumento Particular do Contrato de Alienação Fiduciária de Ações e Outras Avenças,
firmado entre o FIP Atlantis e a Orla, na qualidade de Agente Fiduciário, de 05.07.2017;
d. Instrumento Particular do Contrato de Alienação Fiduciária de Ações e Outras Avenças,
firmado entre Cyro Santiago Rodrigues, na qualidade de Cotista, e a GDC, na qualidade de
Agente Fiduciário, em 04.05.2015;
e. Anexo 5.2 da Escritura da Emissão”.

21 ”1 -Informar nos itens I, II, III do Relatório, que correspondem aos incisos I, II e III, do Anexo 15 da Instrução CVM n° 583/2016,
qual seria o prazo para a M. Invest enviar as informações e quais foram as providências adotadas pelo Agente Fiduciário para
cobrar o cumprimento das obrigações da Emissora; 2 -Informar no item VI do Relatório, que corresponde ao inciso VI, do Anexo
15 da Instrução CVM n° 583/2016, o motivo da não constituição do Fundo de Liquidez previsto na Escritura e quais foram as
providências adotadas pelo Agente Fiduciário para cobrar o cumprimento da referida obrigação da Emissora; 3 -Informar no item
IX do Relatório, que corresponde ao inciso IX, do Anexo 15 da Instrução CVM n° 583/2016, quando ocorreu a comunicação sobre
os descumprimentos que podem justificar o vencimento antecipado da Emissão e quais foram as providências adotadas pelo Agente
Fiduciário em relação ao vencimento antecipado das debêntures; 4 -Informar no item X do Relatório, que corresponde ao inciso X,
do Anexo 15 da Instrução CVM n° 583/2016, quais foram as garantias efetivamente constituídas e as que não foram constituídas
pela M. Invest, apresentando esclarecimentos sobre o efetivo cumprimento das condições previstas na Escritura; 5 - Informar no
item X do Relatório, que corresponde ao inciso X, do Anexo 15 da Instrução CVM n° 583/2016, as alterações nas garantias que
foram aprovadas na Assembleia Geral de Debenturistas realizada em 21.12.2017 (doc. 0879492); 6 - Esclarecer no item X do
Relatório, que corresponde ao inciso X, do Anexo 15 da Instrução CVM n° 583/2016, qual foi a base de avaliação da suficiência e
exequibilidade das garantias prestadas pela M. Invest utilizada pelo Agente Fiduciário, tendo em vista, inclusive, a possibilidade
de inclusão da M. Invest no polo passivo de Ação de Falências, e por conseguinte, ter a sua falência decretada, conforme Relatório
de 15.12.2017 preparado pelo Agente Fiduciário (doc. 0879528); 7 - A frase “Este relatório foi preparado com todas as
informações necessárias ao preenchimento dos requisitos contidos na Instrução CVM 583, de 20 de dezembro de 2016 e demais
disposições legais aplicáveis”, que se encontra no final do Relatório Anual de 2017, é incompatível com o não recebimento de
documentos relatados nos incisos I, II, III; 8 - Citar os fatos relevantes, em virtude do art. 1° do Anexo 15 da Instrução CVM n°
583/2016 que chegaram ao conhecimento do Agente Fiduciário e foram objeto de Relatório datado de 15.12.2017 (doc. 0879528).”

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57.
Segundo a Acusação, o dever disposto no mencionado inciso V deve ser cumprido pelo
agente fiduciário em momento anterior ao aceite da função e, entretanto, 2 dos documentos citados
teriam sido elaborados em 2017. Também não teria comprovado quaisquer ações efetivas para a
verificação dos valores das garantias, nem mesmo a verificação se dos ativos e valores que se
encontravam na carteira do FIP Atlantis.
58.
Além disso, o memorando citado no item “a” indicou ter ocorrido hipótese de vencimento
antecipado das debêntures (falta de formalização da garantia definitiva) e fez sugestões
relacionadas as garantias, porém a Orla não teria demonstrado se as acatou. Por fim, a Orla tinha
conhecimento, pelo menos desde 26.10.2017, da redução da nota da Emissão “C”, mas apenas
concluiu pela possibilidade da M. Invest ter sua falência decretada em dezembro de 2017, sendo
que, no Relatório Anual de 2017, a Orla indicou que as garantias prestadas pela Emissora estavam
em perfeita ordem.
59.
Nesse sentido, a Acusação concluiu que a Orla descumpriu o disposto no inciso IX, do
artigo 12, da ICVM 28, e, posteriormente, o inciso X, do artigo 1122, da ICVM 583.
d. Dever de diligência
60.
Quando questionada acerca de como se deu o acompanhamento das informações
prestadas pela Emissora, a Orla informou à CVM que:
a. através do monitoramento do sítio eletrônico da M. Invest, bem como por e-mails à Emissora e
à Positiva;
b. através de alertas realizados em assembleias gerais de debenturistas, quando os debenturistas
foram alertados de eventuais omissões, inverdades constantes das informações prestadas pela
Emissora, bem como outras deliberações;
c. através da emissão do documento denominado “Debêntures M. Invest Relatório da Situação da
Emissora”, de 15.12.2017 (doc. 0879590), encaminhado para todos os debenturistas.
61.
A Área Técnica, contudo, sustenta que o acompanhamento indicado pela Orla acima foi
“extremamente básico e reativo, incapaz de proteger os direitos e interesses dos debenturistas”.
62.
Em relação aos descumprimentos, pela Emissora, do disposta na Escritura, a Orla
informou à SRE ter identificado os seguintes inadimplementos, relativos a informações ou
documentos, que foram objeto de deliberações em AGDs, Notificações Extrajudiciais e e-mails:
(i) informação acerca de relatório anual anterior àquele elaborado pela Orla;
(ii) cumprimento das condições suspensivas para liberação de recursos, comprovação da escorreita
destinação dos recursos;
(iii) se cumpridas as condições suspensivas para a liberação de recursos, comprovação da escorreita
destinação dos recursos;
(iv) resultados operacionais líquidos de 2015 e 2016;
(v) demonstrações financeiras auditadas de 2016;
(vi) relatórios de revisão de rating após o recebimento da nota de rating (BBB);

22 “Art. 11. São deveres do agente fiduciário, sem prejuízo de outros deveres que sejam previstos em lei específica ou
na escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente: (...) X -
verificar a regularidade da constituição das garantias reais, flutuantes e fidejussórias, bem como o valor dos bens
dados em garantia, observando a manutenção de sua suficiência e exequibilidade nos termos das disposições
estabelecidas na escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente;
(...).”
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(vii) falta de informação acerca do pedido de falência de sociedades do grupo econômico da
Emissora;
(viii) falta de informação acerca das condições das garantias das debêntures emitidas e destacadas
no item 4.15 da Escritura;
(ix) instrumentos de Alterações Societárias relativas ao Estatuto da Companhia;
(x) falta de relação de processos judiciais ajuizados em face da Emissora ou sociedade de seu grupo
econômico;
(xi) informações e documentos necessários para formulação do Relatório Anual do Agente
Fiduciário, incluindo-se aqueles dispostos no Anexo 15 da ICVM 583.
63.
A SRE sustenta que, apesar da Orla ter identificado diversos descumprimentos da
Escritura, não tomou nenhuma atitude efetiva em relação a eles, e se limitou a enviar 10 (dez) e-
mails à Emissora, com cobrança em relação à falta de pagamento dos seus serviços (doc. 0879595),
além de ter apresentado, na AGD de 17.05.2018, sua renúncia.
64.
Já quando questionada se a M. Invest incorreu em alguma das hipóteses de vencimento
antecipado das debêntures, a Orla informou que “não considerou hipótese de vencimento
antecipado, pois fora concedido pelos debenturistas à Emissora prazo para esclarecimento,
conforme disposto no item 1 da ordem do dia da assembleia geral de debenturistas do dia
18.04.2019”. Ou seja, a Orla teria conhecimento de todas as hipóteses que configurariam
vencimento antecipado, porém não agiu de modo a averiguar se alguma delas teria acontecido.
65.
Em síntese, a Acusação atribuiu a Orla, (i) falha no acompanhamento da prestação de
informações periódicas da Emissora; (ii) falta de atuação efetiva nos descumprimentos pela
Emissora das cláusulas constantes da Escritura; (iii) preocupação apenas com a cobrança dos
valores devidos em relação aos seus serviços, sem demonstrar a mesma preocupação com os
interesses dos debenturistas; (iv) falta de atuação em relação às hipóteses de vencimento
antecipado da Emissão; (v) falhas na divulgação dos Relatórios Anuais; e (vi) falta de verificação
da veracidade das informações relativas às garantias e a consistência das demais informações
contidas na Escritura.
66.
Assim, entendeu que a Orla não atuou com a boa fé, transparência, lealdade com os
titulares das debêntures e não empregou, no exercício de suas funções, o cuidado e a diligência
que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração de seus próprios bens,
descumprindo o art. 12, I, da ICVM 28, bem como os incisos I e II23 do art. 11 da ICVM 583.
Atuação da Positiva (Intermediário Líder)
a. Verificação das informações prestadas pela Emissora
67.
Quando questionada sobre os procedimentos que teria adotado na qualidade de
intermediária líder da Emissão, para assegurar que as informações prestadas pela M. Invest

23 “Art. 11. São deveres do agente fiduciário, sem prejuízo de outros deveres que sejam previstos em lei específica ou
na escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente: (...) I – exercer
suas atividades com boa fé, transparência e lealdade para com os titulares dos valores mobiliários; II – proteger os
direitos e interesses dos titulares dos valores mobiliários, empregando no exercício da função o cuidado e a diligência
que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração de seus próprios bens; (...).”
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 19

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referentes à Ofertas eram verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, a Positiva apresentou as
seguintes informações ():0879793):
• Aspectos legais: em relação aos passivos materializados, de natureza societária, contratual,
imobiliária, de propriedade intelectual, civil, fiscal, trabalhista, e ambiental relativos à M.
Invest e suas controladas, houve avaliação e emissão de Relatório de Auditoria Legal por
escritório jurídico, que também emitiu Legal Opinion no âmbito da Emissão;
• Demonstrações Financeiras: as demonstrações financeiras individuais consolidadas da M.
Invest foram examinadas por auditores independentes, que emitiram opinião de que se
encontravam de acordo com as normas internacionais de relatórios financeiros (IFRS);
•
Classificação de risco: foi contratada empresa de classificação de risco LF Rating para realizar
análise de risco de crédito da operação.
68.
Entretanto, entendeu a Área Técnica que essas informações e documentos não teriam
demonstrado que a Positiva tomou todas as cautelas para assegurar que as informações prestadas
pelo Emissor eram verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, para permitir aos investidores
uma tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta, como exige o inciso I, do art. 11, da
Instrução CVM 47624.
69.
Para a Acusação. a Positiva apenas recebeu passivamente os documentos e não foi capaz
de encaminhar à SRE, apesar de solicitada, qualquer relatório ou controle que tenha
confeccionado, enquanto intermediário líder da oferta, ou explicar qualquer verificação que tenha
efetivamente realizado. A Positiva não teria apresentado, assim, qualquer evidência ou documento
que comprovasse, de forma efetiva, as verificações de veracidade consistência, correição e
suficiência das informações fornecidas pela M. Invest.
70.
Para a SRE, em vista dessa falta de verificação ou verificação feita de modo
extremamente superficial, a Positiva não teria sido capaz de permitir aos investidores uma decisão
fundamentada a respeito da Oferta.
71.
Além disso, com base nas informações trazidas pelo Relatório de Inspeção (0879763), a
Acusação aponta que a M. Invest era controlada pelo FIP Atlantis, que na época da Oferta era
administrado pela ICLA e gerido pela MHFT, tendo a Positiva como prestadora de serviços de
escrituração de cotas e custódia de valores mobiliários (0879763, fl. 21). Além disso, a ICLA e a
MHFT integravam o Grupo NPF, atuando como administradoras e gestoras de fundos de
investimento. A Positiva também pertenceria ao mesmo Grupo NPF e, na época da Oferta,
funcionava no mesmo endereço da ICLA e da MHFT (0879763, fls. 11 e 12). Positiva, ICLA
DTVM e MHFT tinham sede no mesmo endereço, visitado pela inspeção da CVM, que verificou
se a segregação física de atividades condizia com o por elas afirmado, tendo concluído que “[e]m

24 ”Art. 11. São deveres do intermediário líder da oferta: I – tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de
diligência, respondendo pela falta de diligência ou omissão, para assegurar que as informações prestadas pelo
ofertante sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos investidores uma tomada de decisão
fundamentada a respeito da oferta; (...).”
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 20

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visita às instalações da inspecionada em 11.07.17, e de posse de cópia do croqui do leiaute do
espaço físico do ambiente, das instalações, confirmaram-se as informações fornecidas pelas
inspecionadas”25.
72.
Em vista dessas informações, a Área Técnica afirma ser clara a presença de conflito de
interesse do intermediário líder e a ausência de cautela e diligência necessárias para que fosse feita
uma correta e independente avaliação da veracidade das informações prestadas a ele pela
Emissora.
73.
Dessa forma, como não haveria qualquer evidência de que a Positiva agiu com cautela e
elevados padrões de diligência para a verificação das informações prestadas pela M. Invest e pela
comprovada atuação do intermediário líder em situação de conflito de interesses, a Acusação
concluiu que a Positiva descumpriu o disposto no inciso I, do art. 11, da ICVM 476.
74.
No que concerne a autoria, a SRE aponta que, em 23.07.2009, a Positiva foi incorporada
pela ICLA Consultoria, nova denominação da ICLA DTVM.
75.
Ainda, nos termos do parágrafo único do art. 11 da ICVM 47626, então em vigor, Luiz
Abreu, administrador da Positiva na época dos fatos, era responsável pelo cumprimento das
obrigações previstas no referido artigo e foi, desse modo, responsabilizado pela infração. Além
disso, supostamente participou ativamente da oferta e encaminhou várias informações da Positiva
sobre (0877644 e 0879793)
76.
Portanto, a responsabilidade pela infração ao inciso I, do art. 11, da ICVM 476,
considerada infração grave pelo inciso III do art. 18 da norma, é da ICLA, na qualidade de
sucessora legal da Positiva, e de Luiz Abreu, administrador da Positiva na época da infração.
b. Divulgação de Conflitos de Interesse
77.
Como mencionado, a Positiva tinha relações com as outras instituições participantes da
Oferta. Assim, a Área Técnica entendeu pela presença de conflito de interesses do intermediário
líder, ao considerar (i) que a Positiva era uma empresa ligada à MHFT e à ICLA DTVM,
administradora e gestora de fundos de investimento que adquiriram debêntures da M. Invest na
Oferta, e (ii) que a própria Positiva era prestadora de serviços para os fundos que adquiriram as
debêntures, FI SICÍLIA RF LP, BRS IPCA INSTITUCIONAL FI RF CP, BRS PROFIT FI RF
CP e FI MULTIMERCADO OSLO, assim como (iii) que a M. Invest era controlada pelo FIP
Atlantis, que na época da oferta era administrado pela ICLA DTVM, gerido pela MHFT e tinha a
Positiva como prestadora de serviços de escrituração de cotas e custódia de valores mobiliários.
78.
Apesar disso, nenhum documento encaminhado pelo intermediário líder, bem como pelo
agente fiduciário, pela Emissora ou pela agência classificadora de risco teria citado a existência
desses conflitos de interesses ou demonstrado que os debenturistas diretos ou indiretos teriam sido
informados deste fato.

25 Doc. 0879763, fl. 12.
26 Parágrafo único. Os administradores do intermediário líder da oferta também são responsáveis pelo cumprimento
da obrigação prevista no caput.
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79.
No entanto, de acordo com a Acusação, tais conflitos de interesses deveriam ter sido
divulgados aos investidores, pelo intermediário líder da Oferta, em conformidade com o disposto
no inciso II, do art. 11, da Instrução CVM n° 476/200927.
80.
Logo, por não haver evidências dessa divulgação, a Acusação entendeu restar
caracterizado que a Positiva descumpriu o disposto no inciso II, do art. 11, da ICVM 476,
considerada infração grave pelo inciso III do art. 18 da norma.
81.
Com relação a autoria, pelas mesas razões da infração anterior, a Acusação atribui a
responsabilidade a ICLA, na qualidade de sucessora legal da Positiva, e a Luiz Abreu,
administrador da Positiva na época da infração.
Atuação da M. Invest
a. Descumprimento de deveres impostos ao Emissor
82.
A SRE destaca que a M. Invest teria descumprido vários deveres impostos ao Emissor
pela ICVM 476. Primeiramente, já tendo deixado de publicar as demonstrações financeiras de
31.12.2015, 31.12.2016 e 31.12.2017, pelo qual foi condenada no PAS CVM no
19957.009863/2018-17, em relação às demonstrações financeiras de 31.12.2018, a M. Invest
divulgou fato relevante em 29.03.2018 (0879870) informando que não iria cumprir o prazo de 3
meses previsto no inciso IV do art. 17 da ICVM 47628, tendo afirmado à SRE (0877647) que
disponibilizaria as DF’s em até 180 dias, em sua página na Internet.
83.
Questionada pela SRE sobre as diligências que teria adotado para assegurar que na Oferta
fossem divulgadas aos investidores informações verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes,
a M Invest relacionou os diversos intermediários e assessores que contratou para a operação,
anexando os respectivos documentos e laudos por eles preparados: GNSB investimentos S.A., para
a estruturação da Oferta; Positiva, para a distribuição; Bichara Advogados, para Opinião Legal,
Due Diligence e assessor legal; GDC e, posteriormente, Orla, para agente fiduciário; LF Rating,
para nota de crédito; Ernest Young, para avaliação da M. Invest; Banco Itaú, para custódia e
escrituração; e Crowe, para auditoria independente.
84.
Entretanto, para a Acusação, além da relação de contratados, a M Invest não apresentou,
em seus esclarecimentos, qualquer evidência de que as informações oferecidas aos investidores
continham as características exigidas pelo caput do art. 10, da ICVM 476, ou seja, que tais
informações eram verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes.
85.
Solicitada a esclarecer os descumprimentos da Escritura relacionados pela GDC no item
12 de seu Relatório Anual 2015 (0877669 e 0879870), a M. Invest não convenceu a SRE em
relação aos seguintes:

27 “Art. 11. São deveres do intermediário líder da oferta: (...) II – divulgar eventuais conflitos de interesse aos investidores; (...).”

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(i) Cláusula 4.7 - Não integralização das debêntures em dinheiro: As debêntures deveriam ser
integralizadas em dinheiro no ato de subscrição, mas após o aditamento da Escritura, em
05.09.2016, passou a serem aceitos cessão de títulos públicos, CCB, CCCB, CCI e Notas Promissórias
(estas últimas, desde que emitidas pela M. Invest ou por sociedade pertencente ao grupo) e, por
fim, imóveis que possuíssem fluxo regular de recebíveis e estivessem livres e desembaraçados;
(ii) Cláusula 4.15.2 - Não constituição da garantia referente à Alienação Fiduciária de Imóveis: A
obrigação da M. Invest era manter em garantia preliminar não os imóveis mas a alienação fiduciária
as cotas do FIP Atlantis, bem como o PMG de 120% do valor total da emissão pelo prazo máximo
de 150 dias corridos, a partir da data do encerramento da Oferta, e, logo em seguida as garantias
definitivas teriam que ser constituídas. As garantias se encontram formalizadas em conformidade
com a Escritura e seus aditamentos; e
(iii) Cláusula 4.15.6 - Não Constituição do Fundo de Liquidez: Conforme o 1° aditamento, o Fundo
de Liquidez deveria ser constituído de uma PMT, mas somente depois de subscrito e integralizado
o mínimo de 30% do total das debêntures, ou seja, 12.600, independente da série, e somente com
recursos financeiros, o que não havia acontecido até a data da resposta.

86.
Sobre a Cláusula 4.7, a Acusação aponta que a M. Invest teria autorizado, já em
28.12.2015 (0879874), a realização da subscrição das debêntures com ativos, ou seja, antes da
alteração da Escritura (05.09.2016) admitindo tal possibilidade.
87.
Sobre a Cláusula 4.15.2, a SRE aponta que os próprios advogados contratados pela GDC
teriam chegado à conclusão, em 10.03.2017 (0879563), de que a falta da alienação fiduciária de
imóveis em garantia ensejaria um Evento de Vencimento Antecipado da Emissão.
88.
Sobre a Cláusula 4.15.6, a SRE afirma que, ao contrário do que a M. Invest alega, de
acordo com a redação original desta cláusula na Escritura (0877662), o Fundo de Liquidez deveria
ter sido constituído a partir da data da primeira integralização das debentures até a amortização da
totalidade delas, o que nunca teria ocorrido.
89.
A SRE também concluiu que a M Invest não teria esclarecido como se deu a destinação
efetiva dos recursos captados na Emissão, pois, quando questionada, a Emissora apenas declarou
que os recursos foram utilizados em conformidade com o disposto na Escritura, acrescentado que
as mudanças ocorridas na Escritura deram maior flexibilidade para integralização dos títulos
restantes com ativos. A Área Técnica aponta, entretanto, que passados mais de dois anos da data
da Emissão, o montante captado, R$ 56 milhões, representaria apenas 11% do valor total previsto,
o que foi considerado pela M. Invest como residual para os propósitos definidos no início da
operação.
90.
Assim, a Acusação concluiu pelo descumprimento do art. 10 da ICVM 476, em virtude
da (i) falta de informações e atrasos na divulgação de demonstrações financeiras, (ii) falta de
informações sobre a destinação dos recursos captados na oferta, (iii) falta de encaminhamento de
informações para os Agentes Fiduciários, (iv) realização de subscrições de forma diferente da
prevista na Escritura, e (v) não constituição de garantias em conformidade com o previsto na
Escritura, e (vi) falta de informações sobre conflito de interesse.
91.
Por fim, a M. Invest também não teria fornecido informações solicitadas pela SRE em
pelo menos duas situações: fornecimento do livro razão contábil da M. Invest, desde a abertura da
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 23

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empresa até a data da solicitação e relação dos subscritores da Oferta e dos valores subscritos por
cada um.
92.
A Acusação afirma que a M. Invest, deliberadamente, teria encaminhado informações
agregadas sobre os subscritores e informado que na seção demonstrações financeiras de sua página
na Internet estavam publicados todos os relatórios e demonstrações financeiras auditadas, mas não
o livro razão contábil. Nesse sentido, destaca a SRE que o não fornecimento de informações
solicitadas caracterizaria descumprimento do inciso VII do art. 17 da ICVM 47629.
93.
Concluindo, a SRE propôs a responsabilização, pela infração aos artigos 10 e 17 da
ICVM 476, da M. Invest e de seus administradores, Cyro Rodrigues e Lorival Rodrigues, por força
do parágrafo § 1o30 do art. 10 e do § 4°31 do art. 17 da ICVM 476. Eles seriam, respectivamente,
Presidente e Diretor da M. Invest (0879895) e teriam participado ativamente da oferta, ao
encaminhar várias informações, teriam também assinado documentos da Emissora32, bem como
seriam signatários da Escritura e de seus aditamentos (0877662 e 0877666).
Atuação da M. Invest, e seus administradores, da Positiva e seu administrador, da GDC -
Operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários
94.
Primeiramente, a Acusação ressalva que esta imputação também está baseada em
informações do PA 19957.008153/2016-08, no âmbito do qual foi feita a inspeção na ICLA
DTVM e que levou a instauração do PAS Gestão.
95.
A Acusação destaca que, com uma remuneração de 9% do valor de subscrição (0879899,
Cláusula 3.1) a Positiva teria sido contratada pela M. Invest para intermediar a Oferta. Em paralelo,
a M. Invest era controlada pelo FIP Atlantis, que, à época, era administrado pela ICLA DTVM e
gerido pela MHFT, além de ter a Positiva como prestadora de serviços de escrituração de cotas e
custódia de valores mobiliários.
96.
A ICLA DTVM e a MHFT eram empresas do Grupo NPF, atuando como
administradoras e gestoras de fundos de investimento, grupo ao qual também pertencia a Positiva.
Na época da Oferta de debêntures, as três funcionavam no mesmo endereço.
97.
Os principais investidores que integralizaram as debêntures da M. Invest à vista foram
os fundos FI SICÍLIA RF LP, BRS IPCA INSTITUCIONAL FI RF CP, BRS PROFIT FI RF CP
e FI MULTIMERCADO OSLO33, que tinham a Positiva como prestadora de serviços. Além disso,
os fundos ainda tinham a ICLA DTVM e a MHFT como administradora e gestora de suas carteiras,
respectivamente.
98.
Além disso, a Acusação ressalta que os cotistas dos fundos que adquiriam indiretamente
as debêntures da M. Invest eram preponderantemente RPPS, e teria sido verificado pela inspeção

29 “Art. 17. Sem prejuízo do disposto em regulamentação específica, são obrigações do emissor dos valores mobiliários
admitidos à negociação nos termos do art. 14 desta Instrução: (...) VII – fornecer as informações solicitadas pela CVM; (...)”
30 “§ 1o Os administradores do ofertante também são responsáveis pelo cumprimento da obrigação prevista no caput”
31 “§4o Os controladores e administradores do emissor são responsáveis pelo cumprimento das obrigações previstas neste artigo.”
32 Docs. 0879438, 0879870, 0879898, 0879899, 0879901 e 0879874
33 Docs. 0879764, 0877606 e folhas 23 e 24 do doc. 0879763.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 24

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Relatório – Página 20 de 63

que esses RPPS fizeram aportes em fundos de investimento exatamente para viabilizar a aquisição,
por esses fundos, das referidas debêntures.
99.
A SRE também aduziu que a Positiva, com o suposto objetivo de aumentar a captação
de recursos e com a conivência da M. Invest, teria passado a aceitar as subscrições das debêntures
com ativos, de forma contrária ao previsto na Cláusula 4.7 da Escritura.
100.
Ambas alegaram que tais subscrições teriam ocorrido em função de alteração realizada
através do primeiro aditamento da Escritura, em 05.09.2016 (0877664 e 0877666). Entretanto, a
Acusação aponta que, conforme verificado pela inspeção, a M. Invest autorizou, a realização da
subscrição das debêntures com ativos antes da alteração realizada em 05.09.2016, em
descumprimento da Escritura, conforme Boletins de Subscrição 09/2015, 10/2015, 13/2016,
15/2016, 21/2016 e 24/2016, referentes a subscrições realizadas entre 28.12.2015 e 17.08.2016
(0879874 e 0879764).
101.
Portanto, a Positiva intermediou oferta de debêntures de uma companhia (M. Invest)
controlada por um fundo (FIP Atlantis) para o qual prestava serviços e que tinha empresas a ela
ligadas como administradora e gestora (ICLA DTVM e MHFT). A Positiva, ademais, colocou as
debêntures e captou efetivamente recursos em espécie entre fundos para os quais prestava serviços
e/ou que tinham empresas a ela ligadas (ICLA DTVM e MHFT) como administradora e gestora.
Parcela significativa de cotistas dos fundos de investimento que adquiriram as debêntures da M.
Invest seriam RPPS.
102.
A Acusação também aponta que a GDC não poderia ter liberado os recursos captados na
Oferta para a M. Invest, pois já havia ocorrido Evento de Vencimento Antecipado das debêntures,
em função da não manutenção do Fundo de Liquidez, exigível a partir da primeira integralização
de cota, conforme Cláusula 4.15.6. Em vista disso, a Cláusula 3.2.9 vedava a liberação dos
recursos.
103.
Assim, o conjunto de ações descritas acima teria sido praticado pela Positiva,
intermediária líder da oferta das debêntures, e seu administrador, Luiz Abreu, pela M. Invest,
emissora das debêntures, e seus administradores, Cyro Rodrigues e Lorival Rodrigues, e pela
GDC, como agente fiduciário que liberou indevidamente recursos para a M. Invest.
104.
Essas ações evidenciariam o objetivo de obter vantagens ilícitas para a M. Invest (através
das debêntures) e para a Positiva (através da remuneração pela intermediação da Oferta) com
recursos significativos captados de fundos administrados e geridos por empresas ligadas à Positiva,
com a participação preponderante de cotistas RPPS.
105.
A Acusação ressaltou que não havia qualquer independência dos atores chaves na
operação, que teria sido orquestrada para beneficiar a M. Invest e a Positiva.
106.
Portanto, a Acusação concluiu haver elementos robustos no sentido de que a Oferta teria
sido utilizada com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para o seu
intermediário líder, Positiva, e para a Emissora, M. Invest. A Oferta, com a intermediação da
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 25

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Positiva e tendo a GDC como agente fiduciário, configurou-se, assim, em operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários, conforme definido na alínea “c” do item II da ICVM no 8/79.
107.
Com relação à autoria, a Área Técnica atribui a responsabilidade pela infração a M. Invest
e seus administradores Cyro Rodrigues, Lorival Rodrigues, ICLA, sucessora da Positiva, seu
administrador, Luiz Abreu. Também relacionou a GDC entre os autores da suposta operação
fraudulenta, mas, ao fim, acabou por não lhe imputar a infração.
Imputações
108.
A tabela abaixo consolida as imputações realizadas pela SRE no PAS Emissão:
Tabela 2: Imputações feitas pela Acusação
ACUSADO
ACUSAÇÃO
GDC PARTNERS SERVIÇOS
FIDUCIÁRIOS DTVM LTDA.
Agente fiduciário na emissão das
debêntures
art. 6° da Instrução CVM n° 28/1983
incisos I, V, IX e XVII do art. 12 da Instrução CVM n° 28/1983,
ORLA DTVM S.A.
Agente
fiduciário
na
emissão
das
debêntures
incisos I, V, IX e XVII do art. 12 da Instrução CVM n° 28/1983,
incisos I, II e X do art. 11 da Instrução CVM n° 583/2016
art. 15 da Instrução CVM n° 583/2016
ICLA CONSULTORIA S.A. (sucessora
de POSITIVA CCTVM LTDA.)
Intermediário
líder
da
emissão
das
debêntures
item II, letra “c” da Instrução CVM No 08/79, operação
fraudulenta no MVM.
incisos I e II do art. 11 da ICVM 476/2009,
LUIZ ABREU DE ABREU
Administrador da Positiva
item II, letra “c” da Instrução CVM No 08/79, operação
fraudulenta no MVM.
incisos I e II do art. 11 da ICVM 476/2009,
M.
INVEST
PLANEJAMENTO
E
ADMINISTRAÇÃO DE
SHOPPING
CENTER LTDA.
Emissora das Debêntures
item II, letra “c” da Instrução CVM No 08/79, operação
fraudulenta no MVM.
art. 10 da ICVM 476, não oferecer informações verdadeiras,
consistentes, corretas e suficientes aos investidores.
incisos IV e VII do art. 17 da ICVM 476,
CYRO SANTIAGO RODRIGUES e
LORIVAL RODRIGUES
Administradores da M. Invest

item II, letra “c” da Instrução CVM No 08/79, operação
fraudulenta no MVM.
art. 10 da ICVM 476, não oferecer informações verdadeiras,
consistentes, corretas e suficientes aos investidores.
incisos IV e VII do art. 17 da ICVM 476,
IV.2
DEFESAS
109.
Devidamente intimados, Positiva (ICLA), Luiz Abreu, GDC e Orla apresentaram,
tempestivamente, suas defesas. Com relação aos demais acusados, não foram apresentadas razões
de defesa.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 26

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IV.2.1 Razões de Defesa - Positiva (ICLA) e Luiz Abreu
110.
Apesar dos acusados não terem apresentado defesa conjunta, devido à similaridade das
alegações, serão tratadas conjuntamente no presente tópico.
111.
De início, a defesa da Positiva alega, em sede de preliminar, a nulidade do PAS. Nesse
sentido, afirma que em momento algum teria sido requerida a manifestação prévia da Positiva ou
de sua sucessora ICLA, que seria elemento fundamental a seu direito de defesa, conforme o
disposto no art. 5o da ICVM 607.
Do Dever de Diligência (Positiva)
112.
As defesas refutam a acusação de que a Positiva teria agido sem atenção ao seu dever
fiduciário para com os seus clientes, em especial no que se refere ao dever de diligência.
113.
Primeiramente, quanto à acusação de a Positiva de não ter feito análise dos documentos
da Oferta, ou tê-la feito de forma superficial, menciona que, quando questionada pela CVM, a
Positiva teria apresentado 78 anexos às correspondências enviadas com todos os esclarecimentos
necessários.
114.
Nesse sentido, busca demonstrar que, se a Positiva tinha toda a documentação analisada
da Oferta e pode apresentá-la à CVM, não se poderia afirmar que a análise da oferta inexistiu, ou
que teria sido feita de forma rasa e superficial.
115.
A seguir, as defesas abordam os procedimentos adotados pela Positiva, como
intermediária líder da Oferta, para assegurar que as informações prestadas pela Emissora eram
verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes.
116.
Sobre isso, primeiramente, diverge da Acusação, alegando que a Positiva, em verdade,
teria realizado todas as diligências cabíveis. Para as defesas, a verificação mencionada no art. 11
da ICVM 476, não implicaria em auditoria ou retrabalho dos prestadores de serviços contratados
pela Emissora. Sob tal prisma, o que se esperava é que o intermediário líder verificasse, de início,
o cadastro do Emissora e quem são os prestadores de serviço contratados e sua reputação no
mercado, o que teria ocorrido no caso concreto, segundo a defesa.
117.
Para embasar sua tese, elenca e qualifica os prestadores de serviço da operação como
líderes de mercado e com reconhecimento internacional. Assim, a Positiva, ao analisar esses
prestadores, não teria criado qualquer embaraço, tampouco, sugerido ou exigido substituições.
118.
Dessa forma, aponta que boa parte dos documentos relacionados a esses prestadores fora
enviada pela Positiva (1134017). Entretanto, a Área Técnica considerou que os documentos
encaminhados teriam sido produzidos a pedido da M. Invest e encaminhados à Positiva,
concluindo que esta teria recebido os documentos de forma passiva e não evidenciariam qualquer
relatório ou controle confeccionado pela Positiva. Porém, para as defesas, esta afirmação seria uma
falha da Acusação, pois o que a Positiva remeteu à CVM teria sido aquilo que a CVM
supostamente pediu.
119.
O ofício (0877623) em questão teria solicitado que a Positiva descrevesse e apresentasse
as evidências sobre os procedimentos adotados para assegurar a correção das informações, e ela
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 27

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enviou a documentação supramencionada. Ou seja, a CVM não teria pedido, e a Positiva não
enviou, os relatórios elaborados pela própria Positiva sobre sua análise de tais documentos. Com
isso, anexa novos documentos que serviriam para atestar essa atuação da Positiva (1134020 e
1134021).
Conflito de Interesses (Positiva)
120.
A defesa divide a alegação acerca do conflito de interesses em duas situações.
121.
A primeira refere-se ao fato de que diversas instituições integrantes do Grupo NPF, do
qual a Positiva fazia parte, teriam participado do processo de aquisição de Debêntures emitidas
pela M. Invest para fundos de investimento por elas geridos/administrados. Situação essa que teria
levado a SRE a entender que o fato de a Positiva ser a intermediária líder da oferta implicava em
conflito com suas funções como contratada dos fundos, e com aquelas exercidas pelas demais
integrantes do Grupo NPF.
122.
Porém, elenca 3 (três) razões pelas quais o entendimento não se sustentaria, transcritas
abaixo,
“(a) as funções exercidas pela Positiva nos citados fundos NÃO implicam qualquer conflito de
interesses porque, como antes esclarecido, os interesses da Positiva, como intermediária líder, NÃO
SÃO contrários ou se sobrepõem àqueles dos fundos, de forma direta ou indireta; com efeito,
a Positiva atuava como custodiante, tarefa meramente administrativa, ou como distribuidora de
cotas, tarefa relacionada ao passivo do fundo; assim, a Positiva não tinha qualquer alçada sobre
a decisão dos fundos em adquirir as Debêntures, que compete exclusivamente aos seus
gestores;
(b) as funções exercidas pela Icla, à época autorizada a realizar a administração de carteiras de
valores mobiliários, eram de administração que, como é de sabença, não se confundem com aquelas
de gestão, de forma que o administrador, também, não tem qualquer alçada sobre a decisão dos
fundos em adquirir as Debêntures, que compete exclusivamente aos seus gestores;
(c) dos 04 (quatro) fundos, 02 (dois) tinham gestores não integrantes do Grupo NPF e, portanto,
sem existência de qualquer conflito de interesses.”
123.
Com relação aos fundos 2 fundos, nos quais o gestor era a MHFT afirma que a decisão
de investimento seria do gestor do fundo, e não da Positiva. Ou seja, seria o gestor que decide se
quer adquirir ativos para os fundos sob sua gestão.
124.
Assim, quando a Positiva prospecta o mercado, ela convida qualquer investidor a
participar da oferta dentro dos limites da ICVM 476, inclusive os gestores de fundo de
investimento tais como, por exemplo, a MHFT e, caberia aos gestores analisarem a oferta e definir
se o fato de a Positiva ser intermediária líder seria causa de conflito de interesses.
125.
Em suma, a Positiva supostamente apenas apresenta a oferta ao mercado, dentro dos
limites da ICVM 476, e aguarda que esse se manifeste, apresentando suas eventuais propostas de
subscrição das Debêntures. Dessa forma, não há como ela informar ao mercado situações de
conflito de interesse porque, quando da simples oferta, ou da invitatio ad oferendum, elas não
existem. Afirma, ainda, que os conflitos de interesse só existirão, se for o caso, se e quando o
investidor convidado a fazer a oferta se apresentar e a fizer.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 28

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126.
Além disso, aduz a defesa que, em relação ao caso concreto, não haveria que se falar em
conflito, pois, conforme estipula o inciso II do art. 11 da ICVM 476, ele teria sido divulgado
previamente, nos regulamentos do FI Sicília e FIM Oslo (1311792), cujo inciso VI do art. 8o
contêm disposição expressa permitindo operações dos fundos com contrapartes relacionadas ao
gestor e ao administrador.
127.
Com relação à segunda situação de alegado conflito de interesse, esse estaria denotado
pelo fato de a M. Invest ser controlada por um fundo de que a Positiva e outras empresas do Grupo
NPF eram prestadores de serviço.
128.
Com efeito, narra a defesa que a M. Invest era controlada pelo FIP Atlantis que, à época
da oferta era administrado pela Icla, gerido pela MHFT e tinha a Positiva como prestadora de
serviços de custódia de valores mobiliários. Já os dois diretores da M. Invest seriam também os
dois únicos cotistas do FIP Atlantis. Logo, a Positiva, ao assumir a função de intermediária líder
da oferta das Debêntures emitidas pela M. Invest, estaria em conflito de interesses.
129.
Nesse contexto, aduz que tanto FIP Atlantis quanto a Positiva têm o mesmo interesse de
obter sucesso na distribuição das Debêntures, logo não haveria conflito de interesse algum. Sobre
isso, argumenta que o conflito só pode ocorrer quando os interesses são conflitantes.
Inexistência de Operação Fraudulenta (Positiva)
130.
Sobre a suposta operação fraudulenta, alega a defesa que não consta em nenhuma linha
do Termo qualquer descrição de fato ou conduta (materialidade) ou análise de autoria que impute
à Positiva a utilização de "ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a
finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o
intermediário ou para terceiros".
131.
Não haveria descrição de conduta fraudulenta ou de avilte à alínea (c) do inciso II da
ICVM 08 na descrição de materialidade e de autoria. Supostamente falhou-se quando se tentou
fazer essa descrição no Termo de Acusação, pois não teria sido possível demonstrar as
características ínsitas à fraude, em sentido jurídico.
132.
Além disso, cita que os investigados em processos administrativos sancionadores detêm
as mesmas garantias e prerrogativas atribuídas aos acusados em processos penais. Logo, para que
a Positiva pudesse responder por prática de operação fraudulenta teria que ter sido comprovado no
Termo que praticara ato "típico", "ilícito" e "culpável".
133.
Nesse sentido, afirma que para ser possível a imputação de responsabilidade
administrativa à Positiva, o Termo de Acusação supostamente deveria ter delimitado precisa e
detalhadamente, no mínimo, (i) a conduta ilícita praticada; (ii) como e quando esta conduta teria
sido praticada pela Positiva; e (iii) o nexo de causalidade entre esta conduta e o resultado danoso,
ou "fraudulento". Além disso, a mera imputação não seria suficiente para responsabilizá-la, isto
pois o tipo "fraude" exigiria mais do que o mero dolo, ou dolo eventual, mas sim um dolo
específico dirigido para a obtenção de vantagem ilícita mediante ardil ou engano, aplicado contra
terceiro de boa-fé. Entretanto, segundo a defesa, esse dolo específico sequer é mencionado no TA.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 29

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Relatório – Página 25 de 63

Estatuto da Positiva (Luiz Abreu)
134.
Abordando agora razões de defesa apresentadas somente por Luiz Abreu, ele aduz
inicialmente que a sua inclusão de Luiz Eduardo aos autos teria se dado em razão da possibilidade
de responsabilização solidária do administrador do intermediário líder da oferta pelo
descumprimento das obrigações impostas a essa instituição, e, quanto a isso, contrapõe o disposto
no Estatuto da Positiva.
135.
Nesse sentido, alega que, de acordo com o art. 11-A da Instrução CVM no 476, a
possibilidade de responsabilização do administrador da instituição líder da oferta dependeria das
atividades estatutárias por ele exercidas, sendo imprescindível a estreita relação de causalidade
entre a função desempenhada e responsabilidade a ele atribuída no estatuto.
136.
Dessa forma, aduz que Luiz Eduardo não era o administrador da Positiva, para os efeitos
de responsabilização atribuídos no PAS, pois, à época dos fatos, ele ocuparia, na verdade, o cargo
de diretor presidente e, como tal, suas atribuições estariam vinculadas ao comando da organização
geral dos negócios da companhia.
137.
Acrescenta que o estatuto da Positiva atribuía as atividades ao diretor administrativo até
29.08.2017, quando então teria acabado com a respectiva denominação e mantido as funções para
os “demais diretores”. Não obstante, desde 09.02.2017 haveria um diretor específico para ser o
responsável pela distribuição de valores mobiliários.
138.
Assim, conclui que os deveres determinados pelo art. 11 da ICVM 476 seriam
responsabilidade de outros diretores, em especial quanto ao cumprimento das normas internas, do
controle de risco e do contato com investidores e a distribuição de valores mobiliários.
Atos Regulares de Administração (Luiz Abreu)
139.
Em seguida, alega a defesa que não haveria (i) qualquer comprovação de conduta
específica e culposa por parte do acusado, tampouco (ii) qualquer reflexão sobre qual seria o
fundamento fático jurídico para esta imputação de responsabilidade administrativa.
140.
Nesse contexto, o direito administrativo sancionador brasileiro não reconheceria nenhum
dos possíveis "fundamentos" para a o que seria uma "extensão" automática de responsabilidade
administrativa ao diretor de uma sociedade empresária. Quando um diretor de uma pessoa jurídica
age dentro dos limites das funções para as quais foi nomeado, ele supostamente atua como órgão
da sociedade, ou seja, como parte integrante da estrutura necessária para manifestação da vontade
social expressa nos atos constitutivos da sociedade titular de empresa. A vontade que se manifesta
por meio dos atos da administração seria a vontade da sociedade, não a do próprio administrador.
141.
Adiciona, ainda, que o diretor presidente da intermediária líder não pode ser punido única
e exclusivamente, por ter estado no exercício das funções de presidente. Isto pois, segundo a
defesa, aceitar que um diretor presidente, órgão da estrutura da sociedade, poderia vir a ser punido
porque seria um "centro de imputação" de responsabilidade é fazer do ocupante do cargo do diretor
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 30

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Relatório – Página 26 de 63

um alvo, um responsável à procura de uma condenação, o que violaria frontalmente os princípios
da legalidade, da presunção de inocência e da razoabilidade.
V.2.2 Razões de Defesa GDC
Destinação dos recursos da oferta e seu reporte nos relatórios anuais
142.
A defesa trata inicialmente da suposta falha no acompanhamento da destinação dos
recursos captados pela Emissora e na ausência inclusão de tais informações nos relatórios anuais
do agente fiduciário relativos aos exercícios de 2015 e 2016.
143.
De início, cita o artigo 12, XVII, “g” da ICVM 28 que indicaria ser dever do agente
fiduciário o “acompanhamento da destinação dos recursos captados através da emissão de
debêntures, de acordo com os dados obtidos junto aos administradores da companhia emissora”.
144.
Alega que o comando contido na previsão regulamentar daria especial relevo às
informações prestadas pela administração da Emissora, a quem supostamente cabe fazer uso
desses recursos e reportá-lo ao agente fiduciário, para que este verifique a adequação dos gastos
aos fins previstos na Escritura. Inclusive os itens 3 e 6.1 da Escritura trariam disposição nesse
sentido.
145.
Contudo, a Emissora não teria cumprido com suas obrigações legais e contratuais no
sentido de apresentar tempestivamente suas demonstrações financeiras ao agente fiduciário, não
tendo as demonstrações de 2015 e 2016 sido elaboradas pela M. Invest no prazo de adequado,
como seria seu deve. Por isso, o agente fiduciário não pôde inserir tais informações em seu
relatório anual, como determinado pelo art. 12, XVIII da ICVM 28.
146.
Nesse contexto, segundo a defesa, mesmo a Área Técnica tendo reconhecido essa
violação pela Emissora, ainda assim, concluiu que não teria havido esforço por parte da GDC em
obter as referidas informações junto à M. Invest.
147.
Além disso, tratando do relatório anual de 2016, alega a defendente que o dever jurídico
de apresentar o relatório anual nasce ao fim do exercício, para o agente fiduciário que estiver
atuando em tal função. Dessa forma, como a GDC teria sido substituído em 05.09.2016, e não
seria a responsável por essa entrega, apesar de, por excesso de zelo, ter apresentado em abril de
2017 um relatório parcial.
148.
Por fim, tratando do uso dos recursos da emissão, afirma que nem mesmo ao responder
ao ofício da CVM, em abril de 2019, a Emissora teria sido capaz de identificar ou comprovar
concretamente como os utilizou, limitando-se a mencionar, no item “n” de sua resposta, que
cumpriu o disposto na Escritura (0877647). Por sua vez, a GDC não teria recebido qualquer
informação acerca desse uso, não obstante ter diligenciado para receber as demonstrações
financeiras e dados necessários à verificação de aderência à Escritura, que seriam inseridas no seu
Relatório anual (1134060, Anexo 2).
149.
Acrescenta que a GDC teria comunicado ao coordenador líder e aos debenturistas, o
descumprimento da Emissora, antes mesmo do Relatório Anual de 2015.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 31

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Verificação, no momento de aceitar a função, da veracidade das informações
150.
Segundo a defesa, para se chegar às mais de cem revisões da Escritura, trabalho
executado entre os dias 08 e 13 de abril de 2015, por certo que teria ocorrido um exame atento do
documento, tendo a GDC apontado falhas, quer de ortografia, quer de conteúdo, de remissões, ou
ainda relativas a dados cadastrais. Isto evidenciaria que a revisão da Escritura teria sido efetiva e
atendido ao fim previsto na legislação, não podendo ser considerada superficial ou mera
formalidade.
151.
Sobre o contrato de custódia, a SRE pretenderia discutir o mérito das revisões efetuadas
pela GDC, menosprezando aspectos como a data de vigência contratual, sem dúvida relevante,
além de omitir que o contrato seguia o padrão adotado por mais de uma instituição financeira.
Assim, a acusação teria apenas criticado abstratamente o trabalho, mas não indicado uma falha
objetiva na atuação da GDC.
152.
Sobre o contrato de alienação fiduciária, aduz que no documento em questão não haveria
falhas substanciais a serem corrigidas, mas esse exame não poderia deixar de ser feito para que se
alcançasse essa conclusão. Para além, argumenta que a GDC teria procedido criterioso exame do
assunto e diligenciado, ainda, para a devida formalização da garantia em favor dos debenturistas,
solicitando a averbação do gravame junto aos registros de cotistas.
153.
Sobre os documentos verificados da Emissora e seus diretores e sócios, seriam básicos,
como a Acusação afirma, mas ao mesmo tempo essenciais em qualquer negócio jurídico, pois
tratam de confirmar identidades e poderes de representação das partes contratantes. Nesse sentido,
a Acusação teria colocado em dúvida a verificação feita, mas não apontado defeitos na
autenticidade dos documentos. Da mesma forma, o laudo de avaliação dos imóveis e ativos da
Emissora, feito por empresa de consultoria internacional, que formavam o lastro financeiro da
Emissão, é um documento essencial, que foi devidamente considerado pela GDC em sua análise e
avaliação da capacidade financeira da Emissora e que não teria cabimento ser refeito.
154.
Acerca do registro da alienação fiduciária, alega ter examinado o regulamento do FIP
Atlantis e o documento comprobatório do extrato de cotas de titularidade de Cyro Rodrigues, que
teriam sido alienadas fiduciariamente em favor dos debenturistas. Menciona, ainda, a revisão do
instrumento de alienação fiduciária de cotas do FIP Atlantis comprovada na troca de mensagens
eletrônicas que elenca em seguida (1134053, pág. 26).
155.
Por fim, anexa troca de mensagens com a Emissora e seus assessores, que não teria
juntado à sua manifestação prévia. (1134060, anexo 8).
156.
Em relação à afirmação da Acusação de que não teriam sido feitas pesquisas para
verificar se a Emissora respondia por ações judiciais, a defesa alega que essa verificação teria sido
realizada na due diligence levada a cabo pelo escritório de advocacia contratado pela Emissora,
que examinou juridicamente a situação da Emissora, das sociedades por ela controladas e dos seus
imóveis, incluindo a pesquisa de certidões negativas, e que não seria razoável a GDC refazer este
trabalho.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 32

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Relatório – Página 28 de 63

157.
Já quanto à afirmação da Acusação de que a GDC não teria verificado os ativos e os
valores que se encontravam na carteira do FIP Atlantis, cujas cotas foram alienadas
fiduciariamente, a defesa alega que esta carteira era integrada pela totalidade das ações de emissão
da M. Invest, que foi objeto de avaliação por empresa de consultoria, e, além disso, a posição da
carteira era regularmente arquivada perante a CVM, como todas as carteiras mensais de FIPs,
158.
Por fim, ressalta que o agente fiduciário pode e deve tomar suas decisões considerando
entendimentos de terceiros especializados, o que não o exime de analisar criticamente as
informações fornecidas e de aprofundar suas análises, caso seja detectado algum sinal de alerta.
Aponta, também, que a Oferta foi direcionada a investidores profissionais, com elevada
capacidade de decidir sobre seus investimentos, sem a necessidade da tutela requerida para
investidores de varejo.
Permanência no exercício de suas funções até sua efetiva substituição como agente fiduciário
159.
A SRE teria procurado criar um motivo e um contexto para concluir que a GDC teria
deixado de atuar como agente fiduciário da Emissão após ter sua renúncia registrada na AGD de
27.04.2016, em suposta violação ao art. 6o da ICVM 28.
160.
Segundo a defesa, essa conclusão parte de interpretações enviesadas das informações
prestadas na manifestação prévia da GDC e de uma declaração que seria absolutamente
improcedente da Orla, de que a Positiva estaria atuando como agente fiduciário após a renúncia da
GDC, até 05.09.2016, quando veio a ser formalizada a nomeação da Orla para substituir
efetivamente a GDC.
161.
Ressalta que a GDC renunciou e, conforme deliberação dos debenturistas, foi substituída
pela Incentivo DTVM em 27.04.2016, mas não teria deixado de atuar imediatamente após a
renúncia.
162.
Nesse contexto, alega a defesa que com a sua renúncia e aprovação de um substituto para
exercer as funções de agente fiduciário, a GDC teria entendido que estaria se iniciando um breve
período de transição, a ser concluído com a formalização do novo agente por meio da celebração
de termo aditivo à Escritura, da qual supostamente se supôs que seria efetivado pela Emissora em
prazo “razoável”, não superior a trinta dias. Contudo, narra que houve total inação da Emissora
em levar a cabo a nomeação do novo agente fiduciário, postergando deliberadamente o registro da
referida ata na Junta Comercial competente por cerca de seis meses, sem que se soubesse sua real
motivação.
163.
Ao perceber essa demora imotivada, a GDC teria questionado, em diversas ocasiões, a
M. Invest quanto ao registro dos documentos (1134060, anexo 10), sem ter obtido um
posicionamento. Apenas em 13.06.2015, Lorival, Presidente da M. Invest, teria respondido que o
registro da AGD 27.04.2015 formalizando a saída da GDC estava sendo providenciado (ocorrido
apenas em novembro de 2016), conforme anexa à defesa (1134053, pág. 39).
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 33

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Relatório – Página 29 de 63

164.
Acrescenta que não possuiria qualquer valor probatório a declaração da Orla de que a
Positiva teria atuado como agente fiduciário “informal” no lugar da GDC, no interregno entre as
assembleias de debenturistas de 27.04 e 05.09 de 2016.
Verificação da regularidade da constituição das garantias previstas na Escritura, bem como o
valor dos bens dados em garantia, observando sua suficiência e exequibilidade
165.
Destaca, aqui, a notificação enviada pela GDC à M. Invest (1134060, anexo 5),
questionando-a quanto às garantias não constituídas nos termos da Escritura. Toda esta análise
teria sido realizada em conjunto com diversos contatos entre as partes relacionadas e os escritórios
especializados que os assessoravam, através de ligações telefônicas e e-mails (1134068, anexo 08).
Registros estes que, em conjunto com os demais documentos já enviados, comprovariam a efetiva
diligência e análise da documentação realizada pela GDC.
166.
Além disso, remete aos argumentos elencados nos §§ 150 a 154.
167.
Sobre o valor das cotas de Cyro Rodrigues alienadas fiduciariamente em favor dos
debenturistas, a defesa afirma a GDC acompanhava mensalmente o valor apontado pelo
administrador do fundo para esses ativos, e que tais extratos foram apresentados para a CVM no
Anexo H da Resposta GDC.
Proteção dos Direitos e Interesses dos Debenturistas e emprego de cuidado e diligência que todo
homem ativo e probo costuma empregar na administração de seus próprios bens
168.
Aborda, aqui, a questão da liberação de recursos da Emissão. Cita que a Cláusula 3.2 da
Escritura definiu algumas condicionantes para que o agente fiduciário autorizasse a movimentação
dos valores captados, da conta de depósito vinculada para uma conta de livre movimentação pela
Emissora, assim como quais seriam essas condicionantes.
169.
Nesse contexto, segundo a defesa, a única dessas condicionantes descumprida pela
Emissora teria sido acerca da constituição do fundo de liquidez, situação devidamente informada
pelo agente fiduciário e objeto dos waivers de todos os debenturistas, que autorizaram
expressamente a GDC a liberar os recursos, indicando a necessidade da M. Invest em acessar esses
valores de imediato.
170.
Assim, como estaria atestado o pleno conhecimento e anuência dos debenturistas acerca
deste ponto, não haveria que se falar em violação ao disposto no art. 12, I da ICVM por não ter
atuado “com a boa fé, transparência, lealdade com os titulares das debêntures”.
V.2.3 Razões de Defesa Orla
171.
A primeira acusação feita a Orla abordada pela defesa trata da suposta não verificação,
no momento de aceitar a função de agente fiduciário dos debenturistas, da veracidade das
informações contidas na Escritura de Emissão, em infração ao art. 12, V, da ICVM no 28/83.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 34

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172.
Alega a defesa que o dispositivo não é taxativo no sentido de indicar como deve ser feita
a verificação da veracidade das informações contidas na Escritura, e nem exige expressamente a
elaboração de relatório que comprove a realização da verificação.
173.
No caso, ao aceitar a função de agende fiduciário na operação, a Orla teria analisado uma
extensa lista de documentos (0877648) e, como a norma vigente à época não especificaria
expressamente como a verificação deveria ser feita e, até então jamais houver qualquer “red flag”
que pudesse sugerir qualquer irregularidade na Emissão, a defesa considerou então que a análise
dos documentos que recebera estaria adequada.
174.
No que tange a suposta falha na divulgação ou elaboração dos relatórios anuais,
argumenta-se que o Relatório Anual referente ao exercício social encerrado em 31 de dezembro
de 2016 não fora elaborado pela Orla pois já teria sido elaborado pela GDC (0877671).
175.
Com relação ao Relatório Anual de 2017, a defesa busca esclarecer que apesar das
inúmeras dificuldades na obtenção das informações em razão da inércia da Emissora, ainda assim,
conseguiu elaborá-lo e divulgá-lo (1134068, anexo 2), deixando nele expresso que a M. Invest não
havia divulgado todas as informações exigidas pela regulamentação.
176.
Inclusive, sobre esse último ponto, ressalta que a Orla supostamente buscou essas
informações por meio de notificação extrajudicial (1134068, anexo 3) e consignando em atas das
assembleias gerais dos debenturistas (0879492). Nesse sentido, não seria razoável da Área Técnica
desconsiderar os manifestos esforços da Orla.
177.
No que concerne a Orla ter verificado a regularidade da constituição das garantias
previstas na Escritura de Emissão e dos bens dados em garantias, novamente, aborda a tese de que
os dispositivos em questão (art. 12, IX, da ICVM 28, e o art. 11, X, da ICVM 583) não abordam
expressamente sobre como devem ser feitas essas verificações. Sob tal prisma, à época dos fatos,
a Orla concluiu que a forma adequada de realizar essas tarefas seria solicitando o Memorando já
disposto nos autos (0879563) por escritório de advocacia com diversos documentos fundamentais
para a compreensão da operação.
178.
Assim, a abertura normativa vigente à época permitiria que a Orla legitimamente
acreditasse que as referidas verificações poderiam ser feitas por escritórios de advocacia.
179.
Diante do que expôs, conclui, em paralelo, por não haver descumprimento do dever de
diligência por parte da Orla para com os debenturistas.
IV.3
MANIFESTAÇÃO TÉCNICA COMPLEMENTAR
180.
Em 04.12.2034, a SRE apresentou manifestação complementar35 ("Memorando 112") em
relação as defesas apresentadas pela GDC, Positiva (ICLA), Luiz Abreu e pela Orla.
a. Positiva
Nulidade do PAS

34 Memorando 112 (doc. X).
35 Doc. 1153821
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 35

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Relatório – Página 31 de 63

181.
Sobre a alegação da Positiva de que o TA teria sido baseado em matérias jornalísticas, a
SRE aponta que apenas fez menção a notícias no Item IV da acusação, sendo que foi a própria
Positiva, em sua defesa, que se utiliza de fotos e notícias em jornais36 para defender uma suposta
"estirpe financeira" da M. Invest.
182.
Em segundo lugar, a Positiva alega em sua defesa uma suposta nulidade da acusação,
uma vez que não tinha conhecimento de que os pedidos de esclarecimentos feitos à Positiva e
posteriormente à ICLA ensejariam imputações pelo exercício regular de intermediário líder na
oferta de debêntures. Além disso, não houve qualquer pedido de manifestação prévia, em violação
ao artigo 5o da ICVM 607.
183.
Contudo, aponta a SRE que a defesa parte de uma compreensão errada acerca das
exigências contidas na ICVM 607. Em primeiro lugar, não há a previsão de uma "defesa prévia",
mas apenas a possibilidade de o investigado apresentar informações e esclarecimentos sobre os
fatos sob apuração. E é justamente neste contexto que as superintendências atuam. As imputações
são feitas a partir dos novos fatos fornecidos no contexto da investigação, não havendo qualquer
exigência na ICVM 607 de que as superintendências informem aos investigados as possíveis
imputações que lhe poderão ser feitas.
184.
Quanto à alegação de que a Positiva não foi notificada ou chamada a se manifestar acerca
dos fatos que poderiam lhe ser imputados, a SRE indica o Ofício no 143/2017/CVM/SRE/GER-3
e o Ofício no 63/2019/CVM/SRE/GER-3 foram encaminhados a ela, servindo como base para parte
das acusações feitas no TA. Portanto, não haveria qualquer vício formal no presente PAS.
Dever de diligência
185.
Em terceiro lugar, a Positiva apresentou diversos documentos em sua defesa que
supostamente comprovariam sua atuação no sentido de demonstrar que as informações prestadas
pela Emissora eram verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, sendo o mais proeminente, a
Nota Técnica, contendo uma análise da Positiva em relação aos documentos apresentados pela M.
Invest. Segundo a Positiva, a Nota Técnica "(1) reviu o cadastro do Emissor preparado pela área
de cadastro do Grupo NPF; (2) confirmou a autenticidade dos documentos; (3) confirmou se os
signatários possuíam as autorizações e os registros profissionais requeridos para emitir os
documentos; (4) verificou a reputação dos signatários dos documentos; (5) avaliou criticamente
cada um dos documentos citados (produzidos por terceiros), buscando aderência à sua percepção
de mercado e eventuais contradições ou omissões relevantes; (6) após as análises individuais de
cada um dos trabalhos desenvolvidos pelas empresas especializadas, também foi feita uma análise
do conjunto dos documentos e dada uma opinião sobre o alcance dos objetivos propostos com a
emissão".
186.
Sobre a Nota Técnica, a SRE aponta que:

36 03 docs.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 36

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a. A Positiva indica ter feito uma análise da reputação das empresas que forneceram os
documentos da M. Invest, contudo, não fez qualquer estudo acerca da reputação da própria
Emissora e seus diretores, o que provavelmente corroboraria para a não realização da oferta
de debêntures; e
b. A informação de que a M. Invest é controlada do M. Grupo é inverídica, sendo que o próprio
organograma contido na Nota Técnica demonstra que ela é de fato controlada pelo FIP
Atlantis.
187.
Em relação aos demais documentos apresentados na defesa, a SRE destacou os seguintes
documentos descritos abaixo.
188.
Em relação à Análise Preliminar (1134022), se extrairia que ela mesma avaliava a M.
Invest e o M. Grupo como empresas de alto risco de endividamento e inadimplência:
"a. Devido a consolidação das empresas do grupo na Mpar, os índices de capital de giro diminuíram,
porém o saldo de tesouraria continua negativo, o que indica que a companhia não possui recursos
suficientes de longo prazo para financiar a necessidade de capital de giro;
b. Salvo a Gafisa, as demais concorrentes e a própria M.Grupo apresentam, segundo a relação
Dívida líquida/Ebitda, alto risco de inadimplência e endividamento;
c. Quanto a relação Dívida líquida/PL, o M.Grupo apresenta a situação mais preocupante, pois sua
Dívida Líquida muito é maior que o PL frente às outras empresas do setor, assim necessitando de
capital de terceiros para cobrir esta dívida;
d. a estrutura de capital do M.Grupo apresenta alto risco de inadimplência e alto nível de
endividamento o que, em uma primeira análise, parece ser um aspecto comum das demais empresas
do setor".
189.
Já na Proposta de Operação, elaborada pela NSG Capital, é apresentado um custo
estimado de 2% do total captado tanto para a estruturação, como para a distribuição da oferta, além
da apresentação de nota mínima de rating A-. feita pela empresa de rating. Contudo, conforme
aponta a Área Técnica, o custo do contrato de estruturação foi de 2.5% do valor total bruto capitado
pela emissão e o do contrato de distribuição foi de 9% sobre o valor nominal de cada subscrição.
Segundo a SRE, o custo efetivamente cobrado pelas empresas do Grupo NPF para estruturar e
distribuir a oferta de debêntures teria sido muito mais elevado do que o apresentado.
190.
Em relação à análise cadastral da M. Invest, também realizada pela NSG Capital, a SRE
destacou as seguintes informações:
a. Apareceram 3 pendências bancárias e uma anotação no SPC na consulta Serasa realizada em nome
de Lorival Rodrigues, um dos controladores indiretos da M. Invest;
b. O “Relatório de Comportamento em Negócios” emitido em 01.10.2014 pela Serasa Experian, em
relação à M. Invest, indica uma pontuação de 102, com probabilidade média de inadimplência de
22,5% e uma anotação negativa em nome de Cyro Santiago Rodrigues;
c. O formulário “Avaliação do Cliente” não teria sido preenchido corretamente e estaria incompleto,
com diversas perguntas não respondidas.
191.
Apesar disso, não teria sido apresentado qualquer esclarecimento acerca das informações
apresentadas no parágrafo acima. Além disso, supostamente não faz qualquer menção em relação
à própria Positiva ter avaliado a M. Invest como com alto risco de inadimplência (§ 192) e a
possibilidade média de inadimplência de 22,5% indicado pelo Serasa Experian, o que demonstra
clara inconsistência em relação à nota A- dada pela empresa de rating que, coincidentemente, é a
nota mínima prevista na proposta de estruturação.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 37

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Relatório – Página 33 de 63

192.
A SRE aponta, também, que no momento de elaboração da Nota Técnica já existiam
fatos relevantes e públicos que corroborariam para a situação financeira da M. Invest. Isto porque,
já havia sido deliberado o vencimento antecipado dos CRIs do M. Grupo e noticiado o atraso de
obras de empresas ligadas ao grupo desde 2014. Além disso, conforme documentos contidos na
defesa, a Positiva apenas entregou aos potenciais investidores da emissão um kit básico, que
continha uma apresentação da M. Invest, a Escritura de Debêntures, o Relatório de Valuation da
Ernest Young, o Relatório da LF Rating e o Balanço Patrimonial da M. Invest auditado, não
informando aos potenciais investidores o risco de inadimplemento e endividamento identificado
anteriormente pela própria Positiva.
193.
Diante disso, a SRE entendeu, mesmo diante dos documentos trazidos pela defesa da
Positiva, que o intermediário líder não agiu conforme os padrões de diligência esperados para
garantir que as informações prestadas pela Emissora sejam verdadeiras, consistentes, corretas e
suficientes, em descumprimento ao inciso I, do artigo 11, da ICVM 476.
Conflito de interesse
194.
Segundo a Acusação, “o intermediário tem a obrigação de divulgar todos os conflitos de
interesse, que poderão ou não ocorrer”, nos termos do inciso II, do art. 11, da ICVM 476, que
dispõe que o intermediário líder deve divulgar eventuais conflitos de interesse aos investidores.
Tanto a atuação como emissor e intermediário e intermediário e comprador em uma oferta são
ensejadoras de conflito de interesses e deveriam ser divulgadas aos investidores.
195.
Na hipótese dos autos, o conflito de interesses deveria ter sido ao menos comunicado aos
investidores, em razão da presença de empresas do Grupo NPF, o mesmo do intermediário líder,
tanto na ponta compradora como na vendedora.
196.
Nesse contexto, a defesa afirma na alínea “c”, § 114, que quatro fundos que adquiriram
debêntures da M. Invest, apenas dois possuíam gestores que não integravam o Grupo NPF.
Segundo a SRE, por exclusão, a própria defesa admite conflito de interesse em relação aos outros
dois fundos. Em relação à afirmação da defesa de que os gestores atuam de forma totalmente
segregada das outras atividades exercidas pelo mesmo grupo empresarial, a Área Técnica aduz
que isso não ocorreu no caso, devido a atuação simultânea de Luiz Abreu.
Operação Fraudulenta
197.
A defesa alega que a acusação de operação fraudulenta não passa de uma elucubração,
de modo a tentar caracterizar forçadamente o tipo jurídico ‘fraude’, mesmo diante da ausência de
documentação fraudada ou documentos falsos que pudessem levar investidores a erro. A Área
Técnica, contudo, sustenta que a caracterização de operação fraudulenta independe da existência
de documentos fraudados em si, mas da utilização de “ardil ou artifício destinado a induzir
terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as
partes na operação, para o intermediário ou para terceiros”, conforme a alínea “c”, inciso II, da
ICVM 8. Para comprovar a alegação, a SRE apresentou uma lista de fatos sintetizados abaixo:
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 38

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a. O patrimônio do FIP Atlantis aumentou significativamente de forma artificial, passando de R$
49.967.289,46 em março de 2015 para R$ 470.737.440,83 em junho de 2015, sem aporte financeiro adicional,
devido ao aumento contábil do patrimônio líquido da M. Invest.;
b. A Positiva tinha conhecimento das dificuldades financeiras da M.Grupo e da M. Invest, mas não informou
aos investidores, apresentando relatórios de rating enganosos, o que não condizia com a realidade dos riscos
de inadimplência;
c. Antes da oferta de debêntures da M. Invest, já havia informações públicas sobre as dificuldades financeiras
do M.Grupo e da M. Invest, que foram ignoradas pela Positiva ao iniciar a oferta sem informar as questões
financeiras;
d. A não divulgação de conflitos de interesses foi utilizada para enganar investidores e o mercado;
e. As assembleias gerais de debenturistas da M. Invest alteraram termos das debêntures, desrespeitando
cláusulas da escritura original, com participação de empresas do mesmo grupo;
f. A Positiva aceitou subscrições de debêntures com ativos, violando cláusula da Escritura;
g. Subscrições de debêntures com ativos foram autorizadas antes de alterações na escritura, inflando
artificialmente o número de subscritores;
h. A aceitação de integralização com ativos inflou artificialmente o sucesso da oferta de debêntures da M.
Invest, que na realidade não captou recursos suficientes;
i. Mesmo com problemas financeiros, a Positiva continuou ofertando MNV11 a taxas de juros inalteradas;
j. Fundos de investimento ligados à Positiva facilitaram a participação indireta de Fundos de Pensão RPPS
em uma oferta, essencial para completar uma operação considerada fraudulenta;
k. A MHFT, Icla e Positiva estariam envolvidas no Fundo Sicília, que tinha uma predominância de cotistas
RPPS (fls. 18 e 19 do doc. 0879763 e fl. 8 do 0877359).
l. O Fundo Oslo, administrado pela Icla e gerido pela MHFT, comprou MNV11 com recursos de cotistas
RPPS, especificamente do FPS de Crato/CE e do Instituto de Previdência de Japeri;
m. PPS eram os principais cotistas dos fundos que adquiriam debêntures da M. Invest, e que esses aportes
eram feitos justamente para possibilitar a compra das debêntures;
n. A Positiva, parte do Grupo NPF, tinha influência sobre a MHFT e a Icla e prestava serviços diversos a
fundos como Sicília, Oslo, BRS PROFIT FI RF CP e BRS IPCA INSTITUCIONAL FI RF CP, exercendo
funções como escrituração de cotas e custódia de valores mobiliários, além de representar legalmente esses
fundos em várias subscrições de debêntures;
o. A Positiva conseguiu que os fundos Sicília, Oslo, BRS PROFIT e BRS IPCA INSTITUCIONAL atuassem
em seu interesse e da M. Invest, apresentando cartas de waivers e votando favoravelmente em assembleias
de debenturistas para repactuação de debêntures e evitando o vencimento antecipado em diversas ocasiões;
p. A influência da Positiva em relação à obtenção dos waivers em relação aos descumprimentos da Escritura
é confirmada pela GDC (1134053, §200), o que demonstraria a sua participação na indevida liberação de
recursos autorizada pela GDC de forma contrária ao previsto na Cláusula 3.2.9 da Escritura;
q. Segundo informações prestadas pela Orla (0877648), o controle da movimentação da conta de depósito,
prevista na Cláusula 3.2 da Escritura, deveria ser realizado pelo Agente Fiduciário, na prática era
indevidamente exercido pela Positiva;
r. Apenas fundos de investimentos subscreveram as debêntures em moeda corrente nacional no valor total de
R$ 62.928.088,89. Todos os demais subscritores das debêntures já eram credores do M.Grupo e as
subscreveram com seus créditos, inclusive empresas ligadas ao M.Grupo, que foi a maior subscritora de
debêntures na oferta da M. Invest;
s. As subscrições dos fundos de investimento totalizaram R$ 68.429.114,80, cerca de 15% do valor total da
oferta, mas 100% das subscrições em moeda corrente. As subscrições de fundos de investimento ficaram
concentradas nos Fundos Sicília e BRS PROFIT FI RF CP, fundos administrados pela Icla, para os quais a
Positiva prestava serviços de escrituração de cotas, custódia de valores mobiliário e distribuidora de cotas e
que tiveram os Boletins de Subscrição firmados pela Icla;
t. Não há qualquer evidência de que os RPPS, cotistas dos fundos debenturistas da M. Invest, receberam
informações sobre os riscos das debêntures, da real situação do M.Grupo ou que participaram das decisões
sobre a concessão de waivers, repactuação das debêntures ou não declaração de vencimento antecipado.
198.
Já em relação às vantagens patrimoniais aferidas pela Positiva, destacou-se as seguintes:
"a. A Icla se beneficiava de uma taxa de administração de 0,3825% a.a. do FIP Atlantis, que teve o patrimônio
líquido artificialmente inflado entra março e junho de 2015 (fl. 24 do doc. 0877359), além do pagamento dos
serviços de gestão da carteira para a MHFT;
b. A Icla também se beneficiava das taxas de administração dos fundos estruturados para viabilizar a
participação de RPPS na oferta da M. Invest. A Icla era administradora dos Fundos Sicília, Oslo e BRS
PROFIT FI RF CP e a MHFT recebia pelos serviços de gestão da carteira dos Fundos Sicília e Oslo;
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 39

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c. A Icla, só nos anos de 2015 e 2016, recebeu R$ 3,171 milhões do FIP Atlantis e R$ 486 mil do Fundo
Sicília (fl. 25 do doc. 0877359);
d. O custo do contrato de estruturação (doc. 0879898), firmado pela GSNB Investimentos S.A., pela Positiva
e outras empresas ligadas e assinado pelo Sr. Luiz Abreu de Abreu, foi de 2,5% do valor total bruto captado
na operação. O custo da estruturação na proposta original da operação foi de 2% do valor captado (fl. 5 do
doc. 1134023);
e. O custo do contrato de distribuição (doc. 0879899) firmado pela Positiva e assinado pelo Sr. Luiz Abreu
de Abreu foi de 9% por cento sobre o valor nominal de cada subscrição, 4,5 vezes maior do que o custo da
proposta original (fl. 5 do doc. 1134023);
f. O custo da estruturação e da distribuição representaram, portanto, 11,5% do valor total captado, que foi de
R$ 463.187.715,07 (doc. 1134029) já inflado pelas subscrições feitas em ativos".
199.
Segundo a Acusação, o percentual de 11,5% do custo de estruturação e distribuição,
descrito no item f), acima, ficou muito acima do percentual presenta na Proposta de Operação e
no custo médio do mercado37, revelando claro conflito de interesses. Nas palavras da Área Técnica
"[...] a operação de venda de debêntures da M. Invest não foi uma operação lícita ocorrida no
mercado de valores mobiliários. Apesar do cumprimento aparente de alguns dispositivos da
Instrução CVM n° 476/2009, referida operação foi um simulacro ou artificio criado pela M. Invest
e pela Positiva (com empresas do Grupo NPF) e seus administradores, com a participação de
outras empresas, como a GDC, para iludir investidores, especialmente os RPPS cotistas dos
fundos de investimento que subscreveram R$ 68.429.114,80 em debêntures da M. Invest e foram
os únicos que subscreveram debêntures em moeda corrente nacional".
b. Luiz Abreu, GDC e Orla
200.
Em relação aos acusados acima elencados, a Área Técnica remeteu ao que já havia
descrito no TA e manteve as acusações.
IV.4
RESPOSTAS À MANIFESTAÇÃO TÉCNICA
IV.4.1 GDC Partners
201.
De início, como considerações iniciais, aduz a defesa que a área técnica, novamente,
estaria descartando todo o conjunto probatório elencado pela acusada e que a SRE busca inverter
o ônus de provar efetivamente as imputações.
202.
No que concerne a destinação dos recursos captados por meio da Oferta, rebate a
manifestação técnica sobre não ter provado qualquer atitude efetiva para acompanhar esse fluxo,
remetendo as razões já expostas em sede da primeira defesa (v. §146-154 deste Relatório).
203.
Além disso, trouxe novas correspondências eletrônicas (1300116, págs. 21-24), que
corroborariam suas tentativas de obter da Emissora suas Demonstrações Financeiras e atas de
assembleias pertinentes ao exercício de 2015, justamente para que o Relatório Anual pudesse
conter as informações sobre o fluxo dos recursos mencionada.
204.
Adicionalmente, ainda sobre a destinação dos recursos, junta aos autos mais um correio
eletrônico no qual encaminha à Emissora uma minuta do Relatório Anual com pontos em destaque
(1300116, pág. 26), para que ela pudesse, se desejasse, apresentar suas considerações até o dia
seguinte, antes da publicação do documento, inclusive quanto à falta de apresentação de suas

37 Entre 2,5% e 3,9%, calculado pela B3 e Deloitte.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 40

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Demonstrações Financeiras e à questão de destinação dos recursos, que não foi respondida pela
Emissora.
205.
No que concerne a suficiência das garantias, novamente, remete a defesa quando tratou
do mesmo assunto (v. §§ 165-167).
206.
Passa a tratar, em seguida, da verificação da veracidade das informações da Escritura,
afirmando que a manifestação complementar da SRE continua adotando uma postura de negação
geral, sem, contudo, identificar falhas concretas ou omissões efetivas por parte da GDC. Isto pois,
embora a Manifestação Complementar afirme que não foram encaminhadas evidências ou
documentos que comprovassem as devidas verificações de veracidade, a GDC já teria rebatido
essa imputação na defesa (v. §§ 150-158).
207.
Portanto, a afirmativa de que o agente não teria verificado todas as informações
disponibilizadas na escritura seria infundada. Esclarece que o direito de se valer de opiniões
técnicas especializadas de terceiros indicado não seria sinônimo de deixar de analisar diretamente
o assunto, tampouco seria isso o afirmado pela defesa. Na verdade, o que a defesa afirmou foi que
a GDC, após fazer seu exame interno e formar seu juízo de valor, analisando todo o conjunto de
informações (públicas e recebidas) sobre o teor da Escritura e as garantias ali previstas, não
verificou qualquer sinal efetivo de algum ponto dessas análises técnicas que devesse ser
aprofundado.
208.
Acerca da permanência da GDC no exercício das funções até 05.09.2016, estaria
ocorrendo uma inversão do ônus de prova, por se afirmar que a GDC é quem deveria provar que
permaneceu no exercício de suas funções entre a renúncia na AGD de 27.04.2016 e sua
substituição formal por outro agente fiduciário. Para além, remete aos argumentos já elencados na
defesa anterior (v. §§ 159-164).
209.
Registra, ainda sobre esse último tópico, que a GDC não teria sido convidada em nenhum
momento a participar formalmente do processo de sua substituição pela Orla após sua renúncia,
especialmente considerando que já haveria sido formalizada na AGD de 27.04.2016 a sua
substituição por Incentivo e Limine, restando apenas o registro da ata pela Emissora, o que
supostamente foi alterado em nova AGD, com a indicação da Orla, em 05.09.2016.
210.
Sobre a regularidade da constituição das garantias, alega, em suma, que, embora tenha
comprovado a sua diligência em sede da primeira defesa (v. §§ 165-167), toda a argumentação e
provas elencadas estariam sendo ignoradas pela Área Técnica que insiste na imputação.
211.
Nesse sentido, apesar de a Acusação reconhecer que o Relatório Anual tratou da situação
de todas as garantias da emissão, inclusive aquelas não constituídas tempestivamente pela
Emissora, manteve o entendimento de que a GDC não teria cumprido seu dever fiduciário. Cita,
porém, a Cláusula 4.15.3 da Escritura que esclareceria esse ponto, pois nela haveria uma previsão
temporal para a substituição das Garantias Preliminares pelas Garantias Definitivas da Emissão,
as quais seriam devidas 150 dias após o encerramento da oferta pública, ocorrido em 30.08.2018,
muito após a substituição da GDC como agente fiduciário.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 41

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212.
Por fim, como último tópico tratado pela resposta à manifestação complementar, têm-se
a proteção dos interesses dos debenturistas e liberação de recursos. Busca justificar a liberação dos
recursos à M. Invest com base na autorização concedida pelos debenturistas por meio da emissão
de waivers sobre o assunto.
213.
Esses waivers, além de indicar que os debenturistas sabiam e anuíram com o
inadimplemento da M. Invest quanto ao cumprimento da obrigação prevista na Escritura, teriam
ainda determinado expressamente à GDC que liberasse recursos por eles investidos para a
Emissora, pois esses valores seriam necessários para as suas atividades.
214.
Nesse sentido, argumenta que o papel principal do agente fiduciário é zelar pelos
interesses dos debenturistas e alertá-los quanto a eventuais inadimplementos da sociedade
emissora dos valores mobiliários ofertados publicamente. E na ausência de orientação diversa,
segue-se o previsto na escritura, que rege a relação entre as partes. Contudo, não caberia ao agente
fiduciário substituir a vontade soberana expressa pelos representantes legais dos debenturistas em
determinado sentido e atuar contrariamente, como se sua opinião fosse superior à dos próprios
investidores cujo capital está investido.
215.
Dessa forma, segundo a defesa, a atuação da GDC foi diligente a todo momento, sendo
inadmissível que deixasse de acatar os waivers, como supostamente sugere a Acusação, por conta
de possível conflito de interesses entre a Positiva e os representantes dos fundos de investimento
debenturistas. Com isso, elenca o que seriam os eventos concretos mais representativos de sua
diligência como:
a) A cobrança da formalização de garantias;
b) Alerta aos debenturistas sobre as falhas da Emissora, comprovada pelo recebimento dos waivers
que determinaram a não adoção de medidas concretas, como o vencimento antecipado da dívida;
c) Posicionamento em defesa do previsto na Escritura quanto à impossibilidade de integralização de
debêntures não ser em moeda corrente, o que inclusive teria contrariado o interesse direto da
Emissora e levou a um aditamento da Escritura nesse sentido.
216.
Por fim, alega que os debenturistas nunca teriam reclamado que uma liberação de
recursos realizada pela GDC estivesse em desacordo com a orientação formal deles, sendo esse
um entendimento apenas da SRE.
IV.4.2 Orla
217.
Inicialmente, relata que há mais de 10 anos teria sido negociada a alienação das
participações societárias dos dois únicos sócios da Orla, entretanto, nesse período, não houve a
aprovação do Banco Central do Brasil que tornaria eficaz essa alienação.
218.
Apenas ao final de setembro de 2019, o Banco Central finalmente teria se manifestado
no sentido de impossibilidade da alienação, tendo estabelecido um curto prazo para que fosse
apresentado um plano de reestruturação, com um vultuoso aporte de capital.
219.
Em seguida, em março de 2020, o responsável pela gestão e administração de carteiras
renunciou seu cargo sem informar previamente aos alienantes da negociação supramencionada, e,
devido a pandemia do Covid-19, teria sido impossível encontrar substituto para o cargo.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 42

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220.
Diante desse contexto, decidiu-se iniciar o processo de encerramento das atividades da
Orla, em cujo âmbito já teria sido publicado declaração de propósito, que solicita o cancelamento
de seu credenciamento como agente de custódia perante a B3.
221.
Com isso, denotar-se-ia que vem sendo empreendidas todas as medidas e providências
para a efetiva e final retirada da Orla não só do mercado de valores mobiliários, como também de
suas atividades como um todo.
222.
Por fim, reitera os argumentos trazidos na primeira defesa apresentada (1134065), e
registra que, quando de sua elaboração, em agosto de 2020, as pessoas que haviam participado da
operação objeto do presente PAS já teriam se desligado da Orla.
IV.4.3 Positiva (ICLA) e Luiz Abreu
223.
Preliminarmente, a defesa apresenta, em síntese, os seguintes argumentos em relação ao
Memorando 112, que serão descritos abaixo: (i) a manifestação complementar apresenta fatos
novos em relação ao Termo de Acusação, em violação ao artigo 38 da ICVM 607; (ii) a SRE faz
afirmações sem, contudo, relacioná-las às imputações aos acusados; (iii) ausência de acesso aos
autos de processos administrativos sancionadores que embasaram a Acusação; (iv) ausência de
manifestação prévia da Positiva e Luiz Abreu; e (v) falta de individualização de conduta em relação
a Luiz Abreu.
224.
Em relação ao primeiro ponto, a defesa sustenta que a Área Técnica apresenta fatos
inéditos no Memorando 112, tal como as alegações trazidas na alínea “e” do item 68 sobre um
suposto desrespeito a Cláusula 4.30 da Escritura ao deliberar em AGD’s pela repactuação de
prazos das debêntures, em clara violação ao artigo 38, da ICVM 607, representando abuso de poder
por parte da CVM. Nesse sentido, a Acusação teria realizado mutatio libelli, ao imputar novas
condutas aos acusados a partir dos novos fatos atribuídos a eles, sem que novas provas tenham
sido produzidas no curso do processo.
225.
Além disso Memorando 112 violaria o princípio da impessoalidade, regente do processo
administrativo sancionador, ao adotar expressões “inflamadas”, tais como “a defesa chega ao
ponto” e “é no mínimo estranho a defesa apresentar agora”.
226.
Conclui, portanto, que a Manifestação Complementar é nula, uma vez que a apresentação
de novos fatos, aliada à evidente parcialidade da área técnica da CVM, infringiria o princípio do
devido processo legal, assegurado pelo art. 5o, LIV, da Constituição.
227.
Em segundo lugar, alegou-se que a forma como as acusações são apresentadas dificultam
o pleno exercício do direito de defesa dos acusados, isto porque, são feitas diversas afirmações
sem que cada uma fosse relacionada as condutas imputadas.
228.
Em terceiro lugar, a defesa afirma ter sido privada do acesso aos autos dos processos que
embasaram o TA, configurando mais uma violação ao exercício da ampla defesa.
229.
Já em relação à afirmação da Área Técnica de que a ICVM 607 não prevê nenhuma
hipótese de manifestação prévia, descrita anteriormente nos §§ 186-188 deste Relatório, a defesa
sustenta que o art. 5o, da ICVM 607 criou uma garantia processual ao acusado, ao permitir que ele
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 43

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esclareça eventuais fatos que podem ser a ele imputados, sem que haja a instauração de PAS, capaz
de gerar prejuízos irreparáveis aos investigados. O PAS em epígrafe teria sido, portanto, instaurado
em violação ao dispositivo citado, demonstrando sua nulidade.
230.
Em relação à manifestação prévia da Positiva, a defesa sustenta que os Ofícios
apresentados pela Acusação no Memorando 112 como ocasiões em que a acusada se manifestou
previamente não configuram sua intimação, uma vez que a acusada não poderia prever que, a partir
dos questionamentos da CVM no âmbito do Ofício 63 e do Ofício 143, que havia uma investigação
em curso por violação aos deveres de diligência e/ou conflito de interesses.
231.
Em relação à alegação feita pela SRE no Memorando 112, item 16, de que a Área Técnica
havia feito questionamentos acerca do conflito de interesses no Ofício no 143, parágrafo segundo
alínea “d”, a defesa sustenta que a alegação foi equivocada, uma vez que não há qualquer menção
a um suposto conflito de interesses no Ofício no 143:
“d) Confirmar se o início da oferta pública foi informado à CVM, no prazo de 5 (cinco)
dias úteis, contado da primeira procura a potenciais investidores, conforme definido pelo
Art. 7o-A da ICVM 476”.
232.
Já o Ofício no 63 teria feito apenas solicitações que não possuem relação com as
imputações feitas aos acusados.
a. “Esclarecer o motivo do descumprimento da Cláusula 4.7 da Escritura das Debêntures, uma vez
que foram aceitas integralizações de debêntures com ativos diferentes de moeda corrente nacional;
b. Encaminhar cópia de todos os boletins de subscrição referentes a citada oferta”.
233.
Em relação à manifestação prévia de Luiz Abreu, a defesa sustenta que o Ofício no 143
não é sequer direcionado a Luiz Abreu, e o Ofício no 63 não possui como escopo nenhuma das 3
acusações feitas ao acusado.
234.
A última preliminar apresentada pela defesa é uma suposta falta de individualização de
conduta de Luiz Abreu, em violação ao inciso III, do art. 6o da ICVM 607. No PAS epígrafe, as
imputações feitas a Luiz Abreu se basearam exclusivamente no fato dele ser Diretor Presidente à
época dos fatos, falhando a Área Técnica em individualizar suas condutas e, consequentemente,
prejudicando o exercício pelo acusado da ampla defesa.
235.
Nesse sentido, a defesa esclarece que:
"(i) O Acusado não era o Diretor responsável, perante a CVM, pelo cumprimento à ICVM
476 e/ou pela área de distribuição da Positiva, conforme será demonstrado abaixo; e
(ii) O fato de o Acusado ter assinado documentos da operação de Emissão, na qualidade de
representante legal da Positiva, não o faz responsável pela área de distribuição da Positiva,
na medida em que não se deve confundir poder de representação legal da sociedade com as
responsabilidades estatutárias de cada membro da Diretoria, conforme também será
demonstrado abaixo".
236.
Assim, a CVM iria responsabilizá-lo como diretor de distribuição da Positiva, mesmo
que não tivesse qualquer obrigação estatutária referente ao cargo, e a Positiva tivesse à época
diretor de distribuição diverso, P.J.L., diretor administrativo e responsável pela assinatura do
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 44

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cadastro da M. Invest como cliente emissor da Positiva. Diante do exposto o PAS seria nulo em
relação ao acusado, em razão da violação do inciso III, do art. 6o da ICVM 607.
Dever de diligência
237.
Em relação ao mérito, a defesa alega que a atuação do intermediário líder se deu
conforme os padrões de diligência exigidos pela ICVM 476 que não dispõe de maneira taxativa a
forma como o intermediário líder deve agir, reconhecendo as características próprias de cada
emissão. Em relação às análises feitas, o papel a ser desempenhado pela Positiva consistia em
verificar se as informações prestadas pela Emissora eram verdadeiras, consistentes, corretas e
suficientes. Tal processo, porém, não configuraria obrigação do intermediário líder em refazer todo
o trabalho realizado. Diante de hipóteses em que esses profissionais forem partes relacionadas da
Emissora, por exemplo, aí sim a intermediária líder não poderia confiar nas informações
produzidas.
238.
Em relação aos estudos realizados pela Cushman & Wakefield, estes ocorreram de modo
recorrente durante toda a Emissão, indicando sempre a suficiência das garantias.
239.
Além disso, todas as informações concernentes à Emissão foram divulgadas aos
investidores, que eram qualificados, e, portanto, presumidos aptos a tomarem uma decisão refletida
e informada acerca do investimento.
240.
Já em relação ao arrolamento da M. Invest no processo de falência da Magazine
Incorporações, a defesa alega que a Emissora foi arrolada em um processo com mais outras 98
sociedades, sendo que não possuía qualquer relação societária, direta ou indireta, com o grupo.
Segundo a defesa, tal arrolamento foi o único responsável pela falência da M. Invest, sendo que o
ato ocorreu em 24 de junho de 2019 e a última debênture fora distribuída em 28.09.2017.
241.
Diante do exposto, sustenta-se não ser possível falar em descumprimento do dever de
diligência pela Positiva e rebate alguns pontos específicos apresentados no Memorando 112:
(i) Análise cadastral realizada: Contrariando o Item 26 da Manifestação Técnica, foi confirmada a análise
cadastral da M Invest e de seus sócios de acordo com a Norma de Cadastro Geral do Grupo NSG, sem
identificar preocupações. Avaliar reputação é uma prática subjetiva e deve ser baseada em informações
verificáveis e não em opiniões não confirmadas.
(ii) Comentários negativos e erro material: A relevância de comentários de três pessoas insatisfeitas com a
M Invest é questionada, não sendo considerados significativos para informar investidores. Um erro material
no documento não foi tentativa de enganar, mas um equívoco sem impacto nos resultados da análise ou nas
ações legais. A Positiva incorretamente afirmou ser controladora direta do M Grupo, quando na verdade é
controlada pelo FIP Atlantis.
(iii) Dever de diligência e pendências bancárias: O dever de diligência da Positiva se concentra na análise da
emissora das Debêntures, a M Invest, e não nas pendências bancárias pessoais do controlador indireto. A
investigação de tais pendências é considerada irrelevante para a avaliação da capacidade de pagamento da M
Invest. Omissões no formulário de “Avaliação do Cliente” são justificadas como não aplicáveis em certos
casos, e não como falta de diligência.
(iv) Avaliação de risco de endividamento: A Positiva não considerou a M Invest como de alto risco de
endividamento, mas sim que precisava reestruturar suas dívidas, possuindo fluxo de caixa e garantias
suficientes. A agência de rating classificou os ativos como A-, indicando baixo risco de inadimplência. Uma
análise financeira completa deve considerar todos os aspectos, não apenas os negativos.
(v) Análise de rating e relatório do SERASA: A análise de rating é vista como mais objetiva e criteriosa do
que o relatório do SERASA. Este último é útil apenas para verificar pendências financeiras significativas,
mas não é adequado para avaliar o risco de crédito em emissões de debêntures. A análise de rating, por outro
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 45

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lado, considera detalhadamente as especificidades da operação, incluindo prazo, valor, garantias e o impacto
da nova dívida no fluxo de caixa e expansão da empresa. A LF Rating, que forneceu a análise usada na
emissão, era uma empresa tradicional e registrada na CVM para emitir esse tipo de relatório.
Análise da operação
242.
Sobre alínea “a” do §183, a defesa aduz que os resultados obtidos na Análise Preliminar
da operação refutam justamente as alegações apresentadas pela Área Técnica.
243.
A Emissão tinha como objetivo otimizar os índices de capital de giro e alongar seu perfil
de endividamento, uma vez que os recursos advindos da emissão das debêntures serviriam
justamente para, de um lado, financiar seu capital de giro e, por outro, quitar as dívidas de curto
prazo, alongando o seu perfil de endividamento e possibilitando maior liquidez para financiar seu
crescimento. A defesa indica, também, que o próprio TA aponta não haver qualquer irregularidade
na intenção de usar os recursos da Emissão para quitar suas dívidas38. Nesse sentido, não haveria
que se falar em falta de diligência por parte da intermediária líder, uma vez que esta constatou que
menores índices de capital de giro não são impeditivos da capacidade de adimplemento e indicou
todos os riscos aos investidores.
244.
Em relação aos itens “b” e “d” do §183 afirma-se que o M Grupo não possuía alto risco
de inadimplência e endividamento uma vez que:
(i) A partir de 2013, a M. Invest possuía Dívida Líquida/Ebitda baixa em relação ao setor;
(ii) Em 2013, a M. Invest apresentava melhora em todos os indicadores de alavancagem;
(iii) Em 2013, a Dívida Líquida/Ebitda da Emissora foi de 1,70 ano, enquanto as suas concorrentes
Gafisa, MRVe Cirella apresentaram, no ano de 2012, 20,70; 3,06; e 2,42, respectivamente. Apenas
a Rossi teria apresentado valor mais favorável em relação à M. Invest, de –11,73.
(iv) Diante do exposto, a M. Invest operava de maneira menos alavancada que seus concorrentes em
2013, sendo seu índice menor do que o considerado razoável por analistas de investimento no qual
o valor do índice Dívida Líquida/Ebitda deve ser menor do que 3,0.
245.
Além disso, a análise do risco de inadimplemento da sociedade deve se basear em
indicadores além da Dívida Líquida/Ebitda, incorporando uma visão sistêmica acerca da saúde
financeira da sociedade. Isto porque, a análise do risco de inadimplência deve levar em
consideração o perfil de dívidas da companhia, que pode impactar diretamente o prazo e a forma
de amortização. Em relação ao índice EBIT/Despesa Financeira Líquida da M. Invest, a defesa
apresenta o seguinte:
“118. Por exemplo, considerando o indicador EBIT/Despesa Financeira Líquida da M
Invest era de 8,23 em 2013, o que significa que o EBIT gerado da M Invest era 8,23 vezes
o valor das despesas financeiras líquidas da Emissora. Em outras palavras, a M Invest
possuía uma geração de caixa 8 vezes maior do que sua despesa financeira líquida, o que
em nada indicaria um “alto risco de inadimplência”, pelo contrário. Observem que o
mesmo indicador era de 3,07 em 2012, o que novamente demonstra a excelente evolução
da M Invest de 2012 para 2013”.

38 “O Processo 19957.009157/2017-86 foi arquivado em 29.03.2019, pois não há irregularidade no fato da escritura prever a
intenção da M. Invest utilizar recursos obtidos com uma oferta de debêntures para quitar financiamentos existentes da emissora e
de suas controladas e subsidiárias.”
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246.
Por fim, a defesa apresenta duas inconsistências do Memorando 112 sobre a relação
Dívida líquida/PL, da qual o M. Grupo apresentaria a situação preocupante, pois a sua Dívida
Líquida muito seria maior que o PL frente às outras empresas do setor.
(i) A alegação em relação ao índice Dívida Líquida/PL está errada. Na verdade, o referido índice da M Invest
(0,52) em 2013, comparado à prática de concorrentes do mesmo mercado, era inferior ao da Gafisa (0,76) e
da Rossi (0,75), e estava em níveis similares ao da MRV (0,47) e superior ao da Cyrella (0,39).
(ii) A afirmação sobre o “M Grupo necessitar de capital de terceiros seria colocada como algo irregular e
desconhecido pelos debenturistas. A emissão das Debêntures pretendia exatamente financiar o capital de giro
da Emissora, quitar dívidas relevantes de curto prazo e permitir a expansão da M Invest. Esta destinação
estaria prevista na própria Escritura e seria de pleno conhecimento de todos envolvidos na Emissão, inclusive
dos debenturistas. Além disso, a necessidade de financiamento a curto prazo, tendo condições de pagá-lo no
longo prazo, não significaria que a Emissora teria alto risco de inadimplência.

Conflito de Interesses
247.
Alega-se, aqui, que não há vedação na ICVM 476 de realização de ofertas em que haja
eventuais situações de conflito de interesses, mas apenas exige-se que, quando existentes, tais
informações sejam divulgadas.
248.
Assim, todos os debenturistas teriam recebido e dado ciência sobre a possibilidade de
conflito de interesse, conforme previsão no item 5 dos Termos de Uso (1311791). Além disso, em
relação aos RPPS que investiram nos debenturistas FI Sicília e no FIM Oslo, administrados e
geridos por partes relacionadas à Positiva, o inciso VI do art. 8o dos regulamentos dos fundos
(1311792) previa a possibilidade de operações com contrapartes relacionadas ao administrador e
ao gestor.
249.
A defesa também alega, como medidas para mitigar eventuais conflitos de interesses, (i)
a elaboração e implementação de Manual de Controles Internos e Compliance (1311793) e (ii) a
implementação de procedimentos de segregação de atividades (física39 e sistêmica) (1311794 e
1311795).
250.
Logo, não haveria descumprimento ao art, 11, II, da ICVM 476.
Segregação de Atividades
251.
A defesa aduz nesse tópico que, apesar das empresas do Grupo NSG compartilharem
alguns recursos e estivessem localizadas no mesmo andar, as áreas que requeriam a devida
segregação física, por força da regulamentação, supostamente eram completamente separadas por
divisórias de vidro duplo com isolamento acústico, com acesso controlado restrito aos funcionários
de cada área, via senha numérica ou biometria, para garantir o cumprimento dos requisitos
regulamentares. Portanto, a Positiva jamais teria deixado de descumprir as exigências
regulamentares para garantir a segregação de atividades.

39 Afirma a defesa que, apesar de estarem as sociedades do Grupo NPF localizadas no mesmo
local, as áreas que requeriam a devida segregação física, por força da regulamentação, eram
completamente separadas por divisórias de vidro duplo com isolamento acústico, com acesso
controlado restrito aos funcionários de cada área, via senha numérica ou biometria.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 47

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Relatório – Página 43 de 63

252.
Além disso, o simples compartilhamento de recursos comuns supostamente não remete
à ausência de segregação de funções e independência das atividades, uma vez que suposto requisito
não é mencionado pela regulação.
Acusação de Fraude
253.
Retoma, aqui, alguns pontos já elaborados e, de forma inovadora, elenca sobre o §197:
• Sobre a alínea “h”: (i) Não havia evidências, à época, de que a M. Agro teria qualquer
ligação com o grupo M Invest; (ii) não se sustenta a alegação de que a aceitação de
integralização de ativos da M. Agro teria ocorrido para passar “uma falsa ideia de que a
oferta de debêntures da M Invest estava sendo bem sucedida”, na medida em que as
subscrições mais relevantes de tal Debenturista foram as duas últimas a ocorrer, logo antes
da suspensão da oferta de Emissão pela Positiva; e, por fim, (iii) a alegação de que a
“Positiva admitiu que a oferta falhou” seria duplamente falsa, pois, a Positiva não fez essa
admissão e a oferta não falhou, isto porque a Positiva foi contratada para distribuir as
Debêntures pelo regime de Melhores Esforços, de modo que não haveria uma obrigação
de montante mínimo a ser distribuído pela Positiva.
• Sobre a alínea “o”: A acusação teria sido apresentada sem que fosse demonstrado como
seria caracterizada como “artificio”, bem como não possui comprovação. Além disso, A
prestação de serviços da Positiva para alguns fundos debenturistas também, por si só, não
comprova nenhum tipo de influência
• Sobre as alíneas “p” e “q”: As alterações relevantes das características Emissão foram
submetidas à deliberação de AGD, extrapolando a esfera de decisão do seu próprio gestor
(MHFT), e da Positiva.
Manutenção de terceiros em erro
254.
Alega que a Positiva manteve os Debenturistas informados e atualizados ao longo de toda
oferta da Emissão acerca das informações relevantes para o seu investimento, sendo certo, ainda,
que não foram apresentadas quaisquer informações falsas ou que pudessem induzir ou manter
terceiros em erro, pois todas as informações necessárias para que os investidores tomassem decisão
fundamenta sobre o investimento.
Ausência de Vantagem Patrimonial Ilícita
255.
Aduz que os únicos valores recebidos por sociedades do Grupo NSG relativos à Emissão
foram aqueles decorrentes da própria prestação de serviços, os quais estariam dentro do que a
própria acusação entender ser o “padrão de mercado”.
256.
Em relação ao suposto alegação aumento da Taxa de Estruturação e da Taxa de
Distribuição originalmente propostas pelo Grupo NSG (2,0% para cada atividade) e relação
àquelas efetivamente dispostas nos contratos de estruturação e distribuição (2,5% e 9%,
respectivamente), destacou-se que o percentual proposto estava na “Proposta Preliminar”.
257.
Logo, não deveria se pressupor que os percentuais previstos seriam definitivos. Assim,
ainda que tivesse havido uma alteração de percentual da proposta quando da celebração dos
contratos, tal situação não poderia ser considerada uma vantagem patrimonial ilícita, pois
representaria o resultado de uma negociação regular entre duas partes. Entretanto, esse não seria o
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 48

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Relatório – Página 44 de 63

caso pois supostamente não houve uma alteração nos percentuais, e a diferença da proposta em
relação aos contratos de estruturação e de distribuição decorreria de um erro material (erro de
digitação no contrato) visto que, o valor efetivamente cobrado pela Positiva foi bem inferior ao
valor que consta no contratado com a Positiva.

V.
PAS GESTÃO
V.1
ACUSAÇÃO
Histórico da Operação
258.
Sobre os contratos de estruturação e distribuição da Oferta mencionados nos §§7 e 8
supra, a SIN aduz que seriam repassados a sociedades integrantes do Grupo NPF um total de 11,5%
do valor da emissão, totalizando algo em torno de aproximadamente R$ 48,3 milhões líquidos de
impostos, caso fosse alcançado o valor estimado de R$ 420 milhões para as 3 séries de debêntures.
Inclusive, estimou que o somatório dos valores de todos os impostos que seriam pagos pela M.
Invest com outros custos associados à emissão ultrapassaria o patamar de 15% do valor bruto do
custo total da emissão.
259.
Nesse interim, entende a Área Técnica que os valores praticados no caso da M. Invest,
estavam muito acima daqueles praticados pelo mercado.
260.
No que tange a integralização e forma de pagamento, aponta que a Escritura de Emissão,
Cláusula 4.7, prevê a integralização das debêntures mediante pagamento no ato da subscrição, à
vista e em moeda corrente nacional. Apesar disso, aponta que, diferentemente dos fundos
investidores, as pessoas jurídicas adquirentes o fizeram com liquidação por meio de cessão de
notas promissórias40.
261.
Acerca da 1a AGD, de 27.04.2016 (§15), já teria sido realizada, em 28.09.2015 - motivo
pelo qual deveria ser do conhecimento de todos - a assembleia geral dos investidores dos CRIs da
35a e 36a séries da 1a Emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários da Ápice Securitizadora
S.A de 2016, que declarou a recompra compulsória de CRI ́s que foram emitidos em 20.06.2014
e estavam lastreados em cédulas de crédito imobiliário emitidas pelos shoppings controlados pela
M. Invest, em razão da não recomposição do fundo de reserva pelos devedores até aquela data
limite, conforme evidenciado no Relatório Anual de 2016 da agente fiduciário da operação
(1403314).
262.
Assim, diante desses fatos, aduz que já seria possível a qualquer gestor diligente notar as
dificuldades da Emissora em cumprir com os seus compromissos, a tal ponto de impor aos
debenturistas a necessidade de aceitar a ampliação do prazo de carência inicialmente previsto para
o pagamento das debêntures e de conviver com garantias provisórias, já que as definitivas previstas
na Escritura não foram formalizadas, em virtude de a Emissora não ter tido capacidade financeira
para resgatar sua alienação fiduciária anterior, vinculada aos CRIs.

40 Docs. 1403246, 1403248, 1403267 e 1403269
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 49

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263.
Acerca da 2a AGD, de 29.05.2017 (§17), relata que, mesmo passados 20 meses da
emissão, as debêntures da M. Invest continuavam sendo distribuídas sob condições precárias, sem
que a garantia definitiva da operação estivesse constituída; a conta de depósito implementada; e
com a emissora manifestando evidentes sinais de dificuldades financeiras, incluindo aí a
necessidade de aprovação pelos debenturistas de nova postergação de prazo de carência para o
pagamento das amortizações e remuneração, desta vez para 60 meses.
264.
Com base na 3a AGD, de 21.12.2017 e na falência da Magazine, decretada em 18.09.2017
(§19-20), entende que o comunicado aos debenturistas no item ii do §21, fora feito de forma
ardilosa. Isto pois, teria sido realizada uma estratégia pelo grupo econômico da M. Invest, com a
conivência das sociedades ligadas à ICLA, que supostamente resultou no controle das Assembleias
Gerais de Debenturistas.
265.
Logo depois, a Área Técnica passa a tratar das aquisições em si das debêntures, para isso,
elaborou uma tabela em ordem decrescente dos maiores compradores.
Tabela 2

266.
Da leitura da Tabela 2, a Área Técnica ressalta o alto valor investido pela M. Agro
Participações (“M. Agro”) e pela M. PAR Participações Ltda. (“M.PAR”), que correspondem a
mais da metade do valor integralizado do total de debêntures distribuídas.
267.
Além disso, relembra que as aquisições de debêntures da M. Invest por essas duas
sociedades foram realizadas mediante a integralização de notas promissórias, o que seria
incialmente vedado na escritura de emissão.
268.
Para além, aponta que a M.Agro estaria ligada à emissora pois o Boletim de Subscrição
(1403246) da primeira aquisição realizada pela M. Agro constava com o nome do próprio Cyro
Santiago Rodrigues como responsável pela adquirente.
269.
Sobre a M. PAR, se consignou que supostamente pertencia diretamente a Lorival
Rodrigues e Cyro Santiago Rodrigues (únicos cotistas do FIP Atlantis e, portanto, controladores
indiretos da M. Invest) (1403355).
270.
Nesse contexto, embora ressalve não ser de sua competência apurar as razões que
levaram empresas do mesmo grupo econômico a adquirirem debêntures da M. Invest, ressalta que
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 50

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estas operações teriam gerado um custo para a Emissora de cerca de R$ 15 milhões, repassados ao
Grupo NPF como taxa de estruturação e distribuição relativos aos R$ 135 milhões em debêntures
investidos somente pela M. Agro e pela M. PAR.
271.
Para além, afirma que, com os R$ 135 milhões investidos pelas empresas do próprio
grupo, a M. Invest detinha o controle, de forma indireta, de cerca de 53% das debêntures, e isso
lhe daria maioria nas votações de assembleia geral, visto que nenhum conflito de interesse teria
sido declarado nesses eventos.
272.
Outro apontamento realizado pela Área Técnica consequente da Tabela 1 diz respeito aos
valores investidos pelo FI Sicília, pelo BRS Profit e pelo FIM Oslo, com somatório de mais de R$
55 milhões investido nas debêntures emitidas pela M. Invest.
273.
Sobre eles, destaca que possuíam em comum, à época, a ICLA DTVM como
administradora e a Positiva como prestadora de serviços de custódia. Outra semelhança indicada
foi sobre a MHFT ser gestora do FI Sicília e do FIM Oslo.
274.
Dessa forma, aduz que pelo somatório das debêntures detidas pelos fundos de
investimentos administrados pela ICLA DTVM com as debêntures detidas pelas empresas do
próprio grupo da M. Invest (M. Agro e M. Par, “M.Group”), seria possível verificar que a
Emissora, em conjunto com a ICLA, controlava indiretamente 84% das debêntures emitidas.
Assim, a M. Invest possuiria total controle sobre a votação dos assuntos de seu interesse nas
assembleias gerais de debenturistas, incluindo a aprovação de todas as alterações realizadas nos
três aditamentos realizados na escritura de emissão.
275.
Para além, devido às aquisições de MINV11 realizadas pelos três fundos de investimento
abordados, cerca de R$ 6,33 milhões foram enviados diretamente para o caixa das empresas do
grupo financeiro NPF (Positiva e GSNB Investimentos).
276.
Como consequência da narrativa exposta, a SIN entendeu que as elevadas comissões
pagas pela emissora, o alto grau de conflito de interesses e as diversas irregularidades verificadas
nos processos de aquisição, acompanhamento e precificação das debêntures pelos fundos de
investimentos, permitiram identificar que a estruturação das operações teve o objetivo de desviar
recursos de diversos RPPS para a Emissora e seus sócios, assim como para o grupo NPF, e isso
comprovaria uma operação fraudulenta, em infração ao disposto na letra “c” do item II da Instrução
CVM n° 8/1979 e vedada pelo item I.
ICLA
277.
Nas qualidades de gestora e administradora do FI Sicília, respectivamente, a MHFT e a
ICLA DTVM apresentaram em 02.07.2018 correspondência (1403473 e 1403482) juntamente
com o mesmo Anexo (1403505) em resposta aos ofícios enviados pela SIN (1403399 e 1403395).
278.
As principais informações e argumentos trazidos foram listados a seguir:
i) As debêntures MIN11 visavam captar recursos para quitar outras dívidas com garantia de imóveis. Devido
à crise econômica, a emissão não atingiu o volume necessário, impedindo a quitação dos CRIs e a liberação
das garantias para nova emissão; ii) Os acusados defendem que as debêntures tinham garantias formalizadas,
incluindo a alienação fiduciária das cotas do FIP Atlantis, comprometimento de alienação de imóveis, entre
outros, apesar de não terem conseguido realizar o pré-pagamento das dívidas como planejado; iii) A ICLA
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 51

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destaca que o rating inicial das debêntures era "A-" e só foi rebaixado para "C" após revisões e não na emissão,
refutando a alegação de que o título era de alto risco desde o início; iv) A ICLA e a MHFT não consideram
que administrar e gerir o FI Sícilia e o FIP Atlantis seja um conflito de interesse; v) As instituições afirmam
ter realizado estudos e análises detalhadas que comprovam a diligência no processo de aquisição das
debêntures; vi) A MHFT realizou monitoramento sistemático do crédito da emissora para mitigar riscos de
inadimplemento; vii) Devido à incapacidade de pré-pagamento dos CRIs, os debenturistas buscaram
substituir as garantias existentes por outras mais seguras para atrair investidores; viii) A ICLA e a MHFT
focaram em assegurar a manutenção do fundo e na qualidade de seu ativo, não analisando outros adquirentes
das debêntures; ix) As AGDs decidiram pela dilatação dos prazos de carência para o pagamento das
debêntures para facilitar a situação financeira da emissora; x) Modificações nas condições originais da
emissão foram realizadas para tentar restabelecer o fluxo de caixa da emissora e evitar inadimplementos; xi)
A ICLA votou favoravelmente nas AGDs, e os demais debenturistas também apoiaram as propostas; xii) As
compras de debêntures pelo FI Sicília foram feitas pela taxa original, pois não havia justificativa para
alteração de preço no mercado primário; xiii) A ICLA e a MHFT consideram que não houve necessidade de
aumentar o spread, pois o rating estabelecido foi analisado e validado. xiv) Ambas as instituições trabalharam
para reforçar as garantias das debêntures; xv) A ICLA argumenta que não houve precificação indevida das
debêntures na carteira do FI Sicília, seguindo práticas de mercado; xvi) Não houve resgates no período em
questão, portanto, a ICLA alega que não houve transferência indevida de riqueza; xvii) A ICLA não realizou
provisionamento para perdas com as debêntures MINV11 pois as renegociações aumentaram a expectativa
de pagamento; e xviii) A matéria publicada por Giane Guerra foi considerada desprovida de fundamentos e
inverídica pelas instituições citadas.
279.
Passou-se então para a análise dos fatos.
280.
De início relembra que o Grupo NPF participou de todo o processo de idealização (no
papel de administradora e gestora do FIP Atlantis), estruturação, distribuição e, também, da
aquisição (como administradora e gestora do FI Sicília e FIM Oslo) das debêntures da M. Invest,
tendo, portanto, total conhecimento e controle de todas as informações relativas à emissora e de
sua difícil situação financeira.
281.
Evoca, também, o fato de que o grupo econômico da ICLA era remunerado em todas as
etapas do processo de emissão e de distribuição das debêntures, tendo, portanto, total interesse em
que a distribuição de MINV11 alcançasse sucesso.
282.
Com isso, aduz não merecer prosperar a argumentação exposta no §277, item (iv), que
“entende que o fato de serem administradora e gestora, respectivamente, do Sícilia e do FIP
Atlantis, não configura um efetivo conflito de interesses”, pois haveria sim conflito configurado
pelo fato do participante ser responsável pela condução dos investimentos em nome dos fundos,
de um lado; e ser remunerado a taxas – que considera bastante atípicas – pela emissora das
debêntures adquiridas.
283.
Prosseguiu, em seguida, tratando do item (i) do §277, de que o objetivo principal da
operação de emissão das debêntures era captar recursos para efetuar o pagamento antecipado das
demais dívidas da emissora, especialmente CRIs que possuíam garantia real constituída por meio
da alienação fiduciária de imóveis pertencentes à M. Invest. Na mesma ocasião de resposta
(1403482), afirmou que uma vez realizado o pré-pagamento dos CRIs, os imóveis estariam
liberados para serem formalizados como garantias definitivas das debêntures, conforme descrito
na Cláusula 4.15 da escritura das debêntures (1403213).
284.
Sobre isso, a SIN ressalta que os CRIs da 35a e 36a séries da 1a Emissão de Certificados
de Recebíveis Imobiliários da Ápice Securitizadora S.A, conforme seu “Termo de Securitização”
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 52

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(1403734), foram emitidos em 20.06.2014 lastreados em CCIs emitidas pelo Shopping Aldeia,
Shopping Max e Shopping Bento Gonçalves, todos controlados pela M. Invest. Em paralelo, a
“Recompra Facultativa” dos CRIs, faculdade outorgada à emissora conforme definido na cláusula
1.1 do Termo de Securitização (1403734), previa uma multa de 5% do saldo devedor.
285.
Assim, o somatório desses fatores com a questão de que, em 30.10.2014, a M. Invest
aceitou a proposta (1403740) enviada pela GSNB Investimentos S.A., integrante do Grupo NPF,
para auxiliá-la no processo de estruturação das debêntures, levou a dedução por parte da Área
Técnica de que apenas cerca de quatro meses após a emissão do Termo de Securitização dos CRIs,
foi idealizada uma operação de emissão de debêntures para capitalização da M. Invest e o pré-
pagamento dos CRIs, sendo toda a estruturação e distribuição da operação realizada e controlada
por empresas do grupo NPF.
286.
Soma-se ainda o fato já mencionado no §246, de que, além da multa relativa à “Recompra
Facultativa”, tal operação custaria à M. Invest algo em torno de 15% do valor a ser captado na
distribuição das debêntures.
287.
Logo, salienta que apenas os elevados custos financeiros da emissão dessas debêntures
já seriam suficientes para colocarem em xeque o fundamento econômico que justificaria a
operação de troca de dívidas da M. Invest. Afinal, se apenas para viabilizar a troca da dívida
emergiam custos financeiros da ordem de 20% do valor total devido, ficaria bastante difícil
justificar que essa operação faria sentido econômico sob qualquer aspecto.
288.
Dessa forma, conclui que, apesar da obscuridade em visualizar os possíveis benefícios
da operação para a M. Invest, seriam muito evidentes os benefícios atribuídos ao Grupo NPF, que
viabilizou e operacionalizou toda a operação de emissão, inclusive adquirindo parte desses títulos
para as carteiras do FI Sicília e do FIM Oslo, que eram geridos na época pela MHFT.
289.
Logo após, com base no art. 5o da ICVM no 578/16, indica que a ICLA DTVM e a MHFT
possuíam total responsabilidade em conhecer e participar da definição da política estratégica e de
gestão da companhia investida pelo FIP Atlantis, no caso, a M. Invest. Tal condição as conferiria
conhecimento completo da situação financeira e da capacidade de endividamento da emissora.
290.
Sobre os itens de (iii) a (vi) do §266 ressalta que a maioria dos relatórios de
acompanhamento e notas técnicas apresentadas pela ICLA são do final de 2016 ou início de 2017,
quando a situação da M. Invest já começava a se tornar pública.
291.
Inclusive, considera o Relatório Anual do Agente Fiduciário da 35a e 36a séries da 1a
Emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários da Ápice Securitizadora S.A de 2016
(1403314), do qual verificou-se que já em 28.09.2015 (pouco mais de 5 meses após a emissão das
referidas debêntures, em 02.04.2015), os investidores dos CRIs reunidos em assembleia geral, por
unanimidade, declararam a recompra compulsória dos créditos imobiliários e o vencimento
antecipado dos Certificados, em razão da não recomposição do fundo de reserva pelas devedoras
até a data limite de 28.09.2015.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 53

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292.
Por isso, não seria razoável admitir a hipótese de que a ICLA DTVM e a MHFT não
tivessem conhecimento de que a M. Invest já enfrentava dificuldades no cumprimento dos
compromissos por ela assumidos.
293.
Além disso, entende que tal argumentação pretende esconder que a ICLA DTVM e a
MHFT, assim como as outras sociedades integrantes do Grupo NPF, na verdade tinham total
controle das informações relativas à operação e à emissora, bem como foram as responsáveis por
toda a sua idealização e operacionalização.
294.
Aduz a peça acusatória que ICLA DTVM e MHFT preferiram argumentar que as
decisões de investimento que levaram o FIM Oslo e o FI Sicília a adquirir essas debêntures se
justificavam com base em relatório de rating e em relatórios de acompanhamento que em sua
grande maioria, são datados de quando a quase totalidade das aquisições já havia sido realizada.
295.
Para além, conforme exposto no §277, itens (iii), (v) e (vi), a ICLA DTVM e a MHFT
alegam que a classificação da operação de emissão era de baixo risco.
296.
A SIN, porém, clama pela inverdade da alegação, pois não seria razoável supor que um
grupo cujas empresas integrantes tenham dificuldades em arcar com compromissos de uma dívida
de R$ 63 milhões (valor relativo aos CRIs) possuam um risco baixo ao assumir outra dívida na
casa de R$ 420 milhões, relativo às debêntures, caso fossem totalmente integralizadas.
297.
Não por acaso, em 27.04.2016, um ano após a emissão das debêntures, os debenturistas
reunidos em AGD teriam se visto forçados a votar pelo aumento do prazo de carência para início
do pagamento dos juros e amortizações para evitar o risco do vencimento antecipado das
debêntures, conforme alegaria a própria ICLA em sua manifestação.
298.
Ainda assim, teriam mantido aquisições das debêntures para fundos de investimentos que
administravam e geriam em valores milionários e por muito tempo, vide Tabela 2.
299.
Ou seja, apesar de reconhecerem o risco dos papéis ao assumir a necessidade de
ampliação da carência e outros “waivers” concedidos à emissora para se evitar configuração de
um inadimplemento, a ICLA DTVM e a MHFT prosseguiram, na qualidade de administradora e
gestora do FI Sicília, com as aquisições de novas debêntures e, o que considera ainda mais grave,
auferindo significativos benefícios financeiros para o Grupo NPF com tais aquisições.
300.
Com relação ao FIM Oslo, descreve que a situação seria ainda mais alarmante, pois
adquiriu suas primeiras debêntures da M. Invest em 29.07.2016, ou seja, quando a 1a AGD já havia
acontecido, com base em um Memorando de Investimento que desconsiderou a análise das
diversas dificuldades enfrentadas para cumprir com os compromissos assumidos.
301.
Ainda sobre o FIM Oslo, ressalta que a aquisição das debêntures, assim como todas as
demais aquisições, ocorreu pelo valor da emissão marcado na curva (ou seja, com o accrual dos
juros acumulados), sem considerar o perceptível aumento de risco do papel diante da já conhecida
dificuldade da emissora em saldar seus compromissos referentes aos CRI ́s e às próprias
debêntures. Isso mostraria não apenas que, se algum acompanhamento era feito do emissor, ele
não tinha efeito prático algum; mas também que a motivação para as sucessivas compras dessas
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 54

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debêntures passava longe da tônica geral - esperada de um gestor - da busca de uma oportunidade
de investimento para rentabilizar a carteira do fundo.
302.
Inclusive, na qualidade de administradora, mesmo diante dos crescentes sinais de
dificuldades pelas quais a emissora passava, a ICLA DTVM ainda assim teria se recusado a alterar
a precificação das debentures já compradas nas carteiras dos seus mencionados fundos de
investimentos. Manifestação da ICLA nos termos do §277, item (xvii).
303.
Contudo, expõe a SIN que contradiz esse seu argumento a sua própria declaração,
constante no §277, (x), de que a Escritura foi modificada para tentar restabelecer o fluxo de caixa
da emissora e evitar inadimplementos.
304.
Portanto, com todo o exposto, afirma ser possível extrair que o Grupo NPF (incluindo a
ICLA DTVM e a MHFT) possuía total conhecimento das dificuldades financeiras enfrentadas pela
M Invest e pelo M. Group. No entanto, em descumprimento ao seu dever de diligência para com
o patrimônio dos cotistas dos fundos de investimento administrados e geridos, teria optado por
concentrar seus esforços em garantir o sucesso da distribuição das debêntures e as receitas daí
originadas, deixando se materializar um evidente conflito de interesses que as beneficiaram em
detrimento dos interesses dos cotistas de seus fundos.
305.
Em paralelo, a afirmação da ICLA no §277, (viii), também não mereceria prosperar, pois,
ao considerar que a ICLA DTVM e a MHFT eram, respectivamente, administradora e gestora do
FIP Atlantis e que a Positiva (integrante do Grupo NPF) era a distribuidora das debêntures,
certamente seria de seu conhecimento que a M. Invest mantinha uma boa parte dos papéis nas
mãos de empresas do M. Group, especialmente a partir de junho de 2016, de forma que, inclusive,
a M. Invest mantinha o controle sobre as votações nas AGDs.
306.
Denotaria o uso dessa estratégia ao verificar na Tabela 1 a aquisição pela M. Agro de
5.776 MINV11 no dia 10.05.2017, mediante a integralização por meio de dívidas do M. Group,
apenas dezenove dias antes da realização da 2a AGD, que veio ampliar a carência para o início do
pagamento das debêntures para 60 meses contados da data de emissão.
307.
Soma-se a essa aquisição, ainda, as debêntures que já estavam nas mãos das sociedades
ligadas à M. Invest (M. Agro e M. PAR), e, assim, o M Group teria passado a ser titular de 9.160
debêntures (cerca de 53% do total distribuído) a 19 dias da realização dessa 2a AGD.
308.
Isso demonstraria que se mantinha o controle das AGDs com a emissora, já que em
nenhum momento foi questionada a validade desses votos por conflito de interesses.
309.
Afirma, inclusive, ser provável que a ampliação da forma de pagamento quando da
aquisição das debêntures (que passaram a incluir a integralização em títulos e valores mobiliários,
títulos de crédito e imóveis) tenha sido realizada para possibilitar o uso de tal estratégia, garantindo
o controle das AGDs subsequentes e a consequente aprovação das alterações propostas à
conveniência da emissora.
310.
Nesse sentido, questiona qual seria o objetivo de modificar a cláusula 4.7 da Escritura de
Emissão das Debêntures que previa que a integralização deveria ser feita “à vista, em moeda
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corrente nacional” considerando que a ICLA havia declarado que “o objetivo principal da operação
das debêntures era captar recursos para pré-pagar as demais dívidas da emissora (Certificados de
Recebíveis Imobiliários – CRI) que possuíam garantia real constituída através da alienação
fiduciária de imóveis”. Afinal, com outros títulos e valores mobiliários não teria se pré-pagado
nenhuma dessas demais dívidas da emissora.
311.
Além disso, observa da leitura das cartas de “waivers” emitidas pelos debenturistas em
17.03.2016 que, mesmo antes da alteração da escritura das debêntures realizada na 1a AGD, já
haviam sido realizadas integralizações sem uso de moeda corrente, em desconformidade clara com
o previsto na escritura original. Outro ponto verificado pela SIN por meio desses documentos fora
a respeito da M. Invest não ter conseguido constituir o Fundo de Liquidez, previsto na Cláusula
4.15.6 da Escritura de Emissão, que corresponderia a, no mínimo, a uma parcela vincenda de juros
remuneratórios acrescida de uma parcela vincenda a ser amortizada.
312.
Em contraparte ao item (ii) da manifestação da ICLA, essas cartas de “waiver” indicavam
que as garantias definitivas da operação não haviam sido constituídas, conforme previsto na
escritura de emissão das debêntures.
313.
Segundo a ICLA, isso ocorreu em função da incapacidade da emissora em pré-pagar os
CRI ́s devido ao fato de que “não houve distribuição das debêntures em montante suficiente, em
decorrência da grave crise econômica brasileira”, vide §277, item (ii).
314.
No entanto, de acordo com a Área Técnica, até a data da 2a AGD, foram distribuídos,
somando todas as subscrições realizadas, um total aproximado de R$ 218 milhões em debêntures,
valor mais do que suficiente para a liquidação total dos CRIs (cuja dívida girava em torno de R$
63 milhões).
315.
Assim, conclui que, apesar do valor captado pela M. Invest, esses recursos não foram
sequer utilizados para o pagamento antecipado dos referidos CRIs, e sim desviados para outros
fins não previstos na emissão das debêntures. Desvio esse, que teria inviabilizado que o imóvel
previsto para ser dado em garantia da emissão fosse utilizado, posto que, uma vez também utilizado
como garantia da emissão de CRI e não tendo sido esta pré-paga, o imóvel não se desincumbiu
desse ônus para que pudesse figurar como garantia das debêntures.
316.
Supõe, ainda, uma hipótese de desconsiderar o montante de 53% deste total,
supostamente integralizados pelo próprio M. Group, na qual, ainda assim o valor captado restante,
de R$ 102 milhões, teria sido suficiente para a liquidação dos CRIs e a constituição das garantias
definitivas, caso de boa-fé tivesse sido a isso destinados.
317.
Mediante o exposto, conclui que ao não realizar a liquidação antecipada dos CRIs, dívida
que já vinha tendo dificuldades de pagar, e captar R$ 218 milhões adicionais mediante a
distribuição de debêntures, a dívida da M. Invest saltou mais de quatro vezes, piorando
significativamente o nível de seu risco de crédito.
318.
Entretanto, mesmo diante deste cenário, na qualidade de gestora do FI Sicília e do FIM
Oslo, a MHFT teria continuado a adquirir mais e mais debêntures M. Invest para a carteira desses
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Fundos. Por seu lado, a administradora do FI Sicília e do FIM Oslo, a ICLA, nada teria feito para
interromper tais aquisições ou, ao menos, questioná-las, sequer sobre os atípicos preços de
aquisição que fosse.
319.
Dessa forma, sem se preocupar com o aumento do risco de crédito da M. Invest, a ICLA
DTVM teria deixado de revisar o spread exigido na operação e efetuar o devido provisionamento
na carteira dos Fundos administrados, assim como insistiu que não identificou expectativa de perda
provável, conforme exposto no §277, (xvii), além de continuar justificando suas decisões com base
no relatório de rating do papel.
320.
Nesse sentido, menciona que, conforme o OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SIN/ No 6/2014,
de 05.12.2014, a "mera verificação da existência de classificação de risco (rating) feita por
agência especializada não supre o dever de diligência do gestor com relação à análise dos ativos
de crédito e, assim, a decisão de investimento não pode ser baseada exclusivamente no rating.
Além disso, deve-se garantir que os modelos internos de classificação de risco não atribuam
ponderação predominante para os ratings de agências.”
321.
Diante dos fatos que apresentou, a SIN entendeu restar evidenciado o desleixo por parte
da ICLA na administração e na gestão desses fundos de investimento. Desleixo esse que afirma
não ter ocorrido por acaso, mas justo para abrir espaço para o conflito de interesses da ICLA
DTVM e a MHFT, que teriam atuado em benefício próprio e detrimento dos cotistas dos fundos
de investimento adquirentes das debêntures M. Invest, e o objetivo de obtenção de vantagem
financeira para o grupo econômico do qual participavam.
322.
Com isso, passou analisar se tais atos se configuram como uma operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários, nos termos do disposto na letra “c” do item II da Instrução CVM
n° 8/1979 e vedada pelo seu item I.
323.
Afirma não ser possível negar a utilização de ardil ou artifício pela ICLA DTVM e pela
MHFT ao realizarem a aquisição de MINV11 que sabiam ser de altíssimo risco de crédito, como
se fossem ativos de baixo risco de crédito. Essas debêntures teriam sido adquiridas pela MHFT
(sociedade que veio a ser incorporada pela ICLA), na qualidade de gestora do FI Sicília e do FIM
Oslo, com base em relatórios de rating (1403636) e Memorando de Investimentos internos
(1403649) que supostamente desconsideravam informações do conhecimento da ICLA, que, por
sua vez, além de administradoras desses dois fundos de investimento, era também a administradora
e gestora do FIP Atlantis, que detinha 100% das ações da emissora.
324.
Além disso, mesmo suspostamente diante de um farto número de evidências de que a
emissora não estava conseguindo obter sucesso em seus planos e vinha tendo dificuldades diante
do cenário econômico naquele momento, a acusada teria prosseguido com a aquisição de mais
debêntures para a carteira dos fundos de investimentos que administrava e geria sem ter buscado
negociar um spread compatível que seria exigido naquelas circunstâncias.
325.
Adiciona, ainda, a questão de a ICLA DTVM não ter realizado o provisionamento das
debêntures já detidas nas carteiras dos fundos de investimento administrados, o que teria
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provocado supervalorização indevida de suas cotas, de forma artificial, causando perdas aos
cotistas que ingressavam no fundo por valores de cotas superestimados, e assim, diluídos em
relação aos demais cotistas. Ademais, tais cotistas, ao não verem impactadas as cotas pelos
necessários provisionamentos ao longo do tempo, teriam sido mantidos em erro a respeito da
qualidade da carteira e dos ativos que a compunham.
326.
Em seguida aduz que tanto administradora como gestora devem ser responsabilizadas
pela prática fraudulenta, que sem a atuação de ambas não teria prosperado: a MHFT, pelas decisões
de investimento nas debêntures com os fundos geridos; e a ICLA DTVM, pelas práticas irregulares
de precificação das cotas, omissões nos provisionamentos e ocultação, por consequência, da real
condição creditícia do emissor.
327.
Por fim, a suposta concepção e execução de uma operação em que o Grupo NPF atuou
de todos os lados, obtendo altos ganhos financeiros em diversas de suas etapas, deixaria claro o
objetivo de obtenção de uma vantagem ilícita para o grupo econômico, por meio de uma atuação
conflitada nesses fundos que o levava a operar em seu próprio favor, e não dos fundos em si.
Conflito esse que sequer teria chegado ao conhecimento dos cotistas dos fundos.
328.
Portanto, diante de todo o exposto, entende configurar-se que a ICLA, na qualidade de
sucessora de ICLA DTVM e MHFT, cometeu uma operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, infringindo o disposto na letra “c” do item II da Instrução CVM n° 8/1979 e vedada
pelo item I.
BFL E JOSÉ GADENZ
329.
Como manifestação prévia, os acusados apresentaram resposta conjunta (1404170) nos
termos abaixo resumidos:
i) Nenhum indício de fraude na operação com MINV11 foi detectado e não houve obtenção de
vantagem ilícita de natureza patrimonial por parte da BFL ou dos fundos por ela geridos;
ii) A BFL adquiriu as MINV11 tomando todas as medidas de análise prévia e verificação de lastro
em linha com as exigências regulatórias e com as melhores práticas de mercado;
iii) As aquisições ocorreram entre 12.08.2015 e 16.02.2016, quando tais ativos possuíam nota de
classificação de risco “A-”, segundo a LF Rating, e risco de inadimplência baixo;
iv) Para verificação do lastro da emissão foi utilizado como base relatório de “Valuation” no qual a
Ernst & Young (1404223) demonstra que o valor justo dos ativos detidos pela companhia seria de
R$ 850 milhões, ou seja, aproximadamente 200% do valor de emissão das debêntures;
v) Também foi utilizado, para a verificação de lastro, material produzido pela companhia referente
à emissão (1404227), cujo parecer apontava um patrimônio líquido de R$ 465;
vi) Todos os documentos relativos à emissão e à constituição das garantias teriam sido verificados
em momento prévio à aquisição sem qualquer evidência que pudesse causar desabono à operação,
vide a constituição do Registro de Alienação de Cotas do FIP Atlantis (1404234, anexo 5) e pelo
relatório inicial para a aquisição dos títulos (1404248, anexo 6).
vii) As aquisições teriam seguido isentas de hipótese de fraude ou fragilidade em suas garantias,
conforme ratificado pela revisão do relatório de avaliação da Ernst & Young (1404250, anexo 7),
que corrigiu o valor justo dos ativos detidos pela companhia dos originais R$ 850 milhões para R$
1,202 bilhão, além de, em agosto de 2017, a LF Rating revisar a classificação de risco para BBB,
mantendo o entendimento de risco de inadimplência baixo (1404236, anexo 8); e
viii) Somente cerca de 18 meses após a última aquisição das debêntures pelos fundos de investimento
geridos pela BFL é que teria sido apontada a hipótese de uma futura fragilização das garantias da
operação. Nesse momento foi encomendada à Localize (1403358, anexo 9) pesquisa patrimonial dos
garantidores para verificação de viabilidade de possível vencimento antecipado das debêntures e
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execução dos garantidores, no entanto, não foram encontrados valores suficientes para satisfazer a
dívida junto aos debenturistas.
330.
Ao analisar a linha do tempo das aquisições de MINV11 realizadas pelos fundos de
investimento geridos pela BFL na Tabela 1, constatou a Área Técnica que a última operação de
compra efetuada por fundo gerido pela BFL ocorreu em 30.06.2016.
331.
Além disso, muito antes da aquisição dessa operação, ao assinar a carta de waiver
(1403284), em 17.03.2016, a BFL não apenas teria tomado conhecimento como também anuído
com a fragilização das garantias previstas na Escritura.
332.
Inclusive, narra a SIN que, nessa mesma carta, apesar dos indícios que demonstrariam a
incapacidade da M. Invest em cumprir com as obrigações, a BFL concedeu waiver para liberação
à Emissora dos recursos referentes ao capital subscrito pelos fundos de investimento que geria,
assumindo o altíssimo risco desta decisão.
333.
Outro ponto analisado diz respeito a 1a AGD, na qual, além de ter se decidido pelo
alongamento do prazo de carência para pagamento das debêntures, se modificou a lista de imóveis
passíveis de serem alienados como garantia justamente pelo fato de a M. Invest não estar
conseguindo cumprir os compromissos assumidos na escritura de emissão.
334.
Dessa forma, entende ser de fato possível admitir que a BFL, como alegado em sua
manifestação, não tenha apurado, naquele momento, indícios de fraude na operação com as
debêntures, mas seria impossível admitir que não tenha tido conhecimento das dificuldades
enfrentadas pela emissora para saldar seus compromissos e do expressivo aumento de risco da
operação, diante de toda a informação que lhe teria sido disponibilizada para que aceitasse emitir
a mencionada carta de waiver e a votar em favor da emissora na 1a AGD.
335.
Entretanto, na mesma data da 1a AGD, que dilatou o prazo de carência das debêntures
MINV11 e flexibilizou as condições originais relativa as garantias, a BFL, na qualidade de gestora
do BRS Profit, teria realizado nova compra de debêntures da M. Invest. Outra aquisição, para o
mesmo Fundo, foi supostamente realizada em 30.06.2016. Afirma a Área Técnica que, em ambos
os casos, não houve por parte da BFL qualquer revisão de preços, negociação para aumentar o
spread ou qualquer outra ação que pudesse demonstrar sua atuação no sentido de salvaguardar os
interesses dos cotistas do Fundo, exceto, conforme argumentos apresentados na sua manifestação
e relatados no §328, (ii) a (vii), o relatório de rating e os relatórios internos que teriam insistido
em desconsiderar os riscos, mesmo diante de todos os indícios citados.
336.
Diante disso, segundo a SIN, em sua atuação como gestora do BRS Profit, a BFL deve
ser responsabilizada pela falta de diligência para com os cotistas dos fundos quando da aquisição
das debêntures, em infração ao art. 92, inciso I, da ICVM no 555.
337.
No que concerne José Gadenz, a Área Técnica destaca, de início, que ele era o diretor
responsável pela atividade de administração de carteiras de valores mobiliários da BFL (1404297),
portanto deveria responder em conjunto.

Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 59

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TERRA NOVA E JOSÉ VANDERLI VIEIRA
338.
A Área Técnica destaca que a Terra Nova adquiriu 31 debêntures para a carteira do Terra
Nova FIRF em 18.08.2016, mais de 10 meses após a assembleia geral dos titulares de CRI da 35a
e 36a séries da 1a Emissão de CRIs da Ápice Securitizadora, e mais de 3 meses após a data da 1a
AGD, que foi realizada em 27.04.2016.
339.
Nesse interim, argumenta que mesmo se considerasse, por hipótese, não ser possível
verificar as dificuldades enfrentadas pela emissora das debêntures para cumprir seus
compromissos financeiros no momento da emissão dos papéis, os eventos citados teriam
demonstrado as dificuldades enfrentadas pela M. Invest em saldar os compromissos financeiros
por ela assumidos.
340.
Considera ainda mais grave o fato de aceitar pagar o preço cheio de emissão do ativo,
corrigido pela curva, que considerava spread típico de títulos de baixo risco de crédito.
341.
Argumenta, nesse sentido, que uma análise um pouco criteriosa do histórico e dos
eventos relacionados à emissora já demonstraria que a condição de baixo risco atribuída aos papéis
pelo relatório de rating (1403636) não estava mais condizente com a realidade.
342.
Nesse sentido, segundo a SIN, a Terra Nova também deve ser responsabilizada pela falta
de diligência para com os cotistas quando da aquisição de debêntures emitidas pela M. Invest, o
que caracteriza infração ao art. 92, I, da ICVM no 555/2014.
343.
Com relação a José Vieira, ele era o diretor responsável pela administração de carteiras
de valores mobiliários da Terra Nova, à época dos fatos (1404320).
344.
Em manifestação prévia (1404404), José Vieira afirmou que “o Sr [W.F.C.] já estava
atuando como Gestor Estatutário desde 01/07/2016” e que “posso afirmar que na verdade, os
sócios majoritários e o novo gestor Sr. [W.F.C.], no período de 01/07/2016 até 13/12/2016,
quebraram o acordo firmado comigo de bom senso e de boa conduta ética pela sociedade em
junho de 2016, omitiram de mim, agiram de má fé, ao terem realizado sem minha ciência em
18/08/2016, a operação de compra das debêntures da M. INVEST (MINV11) para a carteira do
TERRA NOVA FUNDO DE INVESTIMENTO DE RENDA FIXA INSTITUCIONAL - IMAB, sem
antes ter sido firmado os termos e assinados pelos sócios e diretores a alteração do contrato social
e consequente comunicação a CVM através da respectiva alteração do cadastro da Gestora
(pessoa jurídica) e do Gestor responsável (pessoa física)”.
345.
Assim, ressalta a Área Técnica que o próprio José Vieira reconhece não ter documentos
que comprovem sua narrativa. Além disso, era ele, o diretor responsável pela administração de
carteiras quando houve a aquisição das debêntures (1404320).
346.
Nesse contexto entendeu a SIN que ele deve responder, em conjunto com a Terra Nova
pelo descumprimento do art. 92, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014.
TRENDING GESTÃO E FABRICIO FERNANDES FERREIRA DA SILVA
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 60

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347.
Aponta da Tabela 1, que a Trending Gestão adquiriu 357 debêntures MINV11 para a
carteira do Oak FI, em 06.06.2017, 8 dias após a realização da 2a AGD em 29.05.2017.
348.
Nesse contexto, a 2a AGD (1403319), ao postergar pela segunda vez o prazo de carência
para pagamento de juros e amortizações e ratificar a já repisada dificuldade da M. Invest em
formalizar as garantias definitivas previstas na escritura das debêntures (1403213), mesmo após
as flexibilizações aprovadas no 1o aditamento (1404692), teria reforçado ainda mais os sinais de
dificuldades financeiras enfrentadas pela emissora.
349.
Desta forma, conclui que qualquer análise criteriosa do histórico de eventos relacionados
às debêntures e à emissora seriam suficientes para que a Trending Gestão verificasse as crescentes
dificuldades enfrentadas pela M. Invest para cumprir com suas obrigações, e evidenciar o alto risco
de crédito do papel.
350.
Além disso, segundo a SIN, apesar dessas informações estarem disponíveis a qualquer
gestor diligente, a Trending Gestão teria decidido, em 06.06.2017, pela aquisição de debêntures
da M. Invest. para a carteira do Oak FI, aceitando pagar preços “cheios” de emissão corrigidos
pela curva, que consideravam spreads típicos de títulos de baixo risco.
351.
Portanto, entende a Área Técnica que a Trending Gestão, no papel de gestora do Oak FI,
ao adquirir títulos sabidamente com alto risco de crédito como se de baixo risco fossem para a
carteira do OAK FI, deve também ser responsabilizada pela falta de diligência para com os cotistas
do Fundo quando da aquisição das debêntures emitidas pela M. Invest, o que caracteriza infração
ao art. 92, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014.
352.
No que concerne ao Fabricio Fernandes, de acordo com o Sistema de Cadastro da CVM
(1404447), ele era o diretor responsável pela atividade de administração de carteiras de valores
mobiliários da Trending Gestão, à época dos fatos.
353.
Assim, pelas mesmas razões, entende que Fabricio Fernandes deve responder, em
conjunto com a Trending Gestão, pelo descumprimento do art. 92, I, da ICVM 555/14.
V.2
DEFESAS
354.
Devidamente intimados, José Gadenz, BFL e ICLA apresentaram, tempestivamente, suas
defesas. Enquanto isso, José Vieira apresentou suas razões de defesa, porém de forma intempestiva
posto que fora citado no dia 23.03.2022 e as protocolou apenas ao dia 26.10.2022. Com relação
aos demais acusados, não foram apresentadas razões de defesa.
V.2.1 RAZÕES DE DEFESA ICLA
Preliminares de Mérito
Acusação de Mesmo Objeto e Inversão de Ordem Processual
355.
De início, disserta sobre a acusação ser de mesmo objeto do PAS Emissão e haver uma
inversão de Ordem Processual. Traduz-se a ideia pois o Termo de Acusação apresenta a mesma
acusada (ICLA), mesmo objeto (Emissão das Debêntures) e a mesma acusação (operação
fraudulenta), após a ICLA já ter apresentado sua defesa perante a CVM, no PAS Emissão, e, assim,
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 61

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teria se esgotado a fase de conhecimento no âmbito do processo administrativo que antecede à
análise e julgamento do mérito da lide pelo Colegiado.
356.
Dessa forma, defende que o PAS Gestão, na prática, apura as mesmas questões objeto de
análise no âmbito do PAS Emissão. Soma-se a isso, ainda, o fato de que o presente Termo de
Acusação fora elaborado após a ICLA já ter apresentado sua defesa administrativa no âmbito do
PAS Emissão.
357.
Com isso, tal fato demonstraria uma inversão da ordem processual do processo
administrativo sancionador da CVM, isto pois, a Superintendência estaria munida de toda a
argumentação apresentada pela ICLA em suas defesas no PAS Emissão e, ciente de todas as
fragilidades apontadas no Termo de Acusação e na manifestação técnica complementar
apresentados naquele processo, teria oferecido novo termo de acusação no presente PAS, com o
mesmo objeto e parcela das partes constantes do PAS Emissão com essas informações a mais.
358.
Logo, aduz que a referida inversão induziria uma nulidade, por violar os princípios da
legalidade e do devido processo legal, dada a situação descrita.
Litispendência e Vedação ao bis-in-idem
359.
Ademais, requer o reconhecimento da litispendência processual, tendo em vista a
coincidência entre (i) as partes (ICLA); (ii) a causa de pedir; e (iii) o pedido.
360.
Sobre o instituto, afirma que o Colegiado da CVM deve resolver o mérito da questão
quando reconhecida a existência de litispendência processual, tendo em vista que o estado de
litispendência do PAS Emissão é causa de extinção do segundo.
361.
Assim, o PAS Gestão deveria ser extinto sem resolução do mérito por litispendência.
362.
Sobre essa extinção, ela haveria de ocorrer também em razão da vedação ao bis in idem
e em observância ao princípio da segurança jurídica e eficiência da administração pública, na
certeza de que o sistema processual não admite que haja a possibilidade de uma legítima
duplicação de atividades processuais em volta de ações com objetos idênticos.
Da Ausência de Manifestação Prévia da ICLA
363.
A defesa alega que o artigo 5o da Resolução CVM 45 deve ser interpretado como uma
garantia processual do acusado, permitindo esclarecer fatos sem a necessidade de um processo
sancionador, que por si só já poderia causar danos irreparáveis. Alega que a ICLA não teve a
oportunidade de se manifestar previamente sobre as acusações, destacando que um ofício solicitou
sua manifestação apenas em relação a uma suposta violação de instruções específicas, sem
mencionar a alegada operação fraudulenta.
364.
Argumenta que a instauração do processo sancionador ocorreu sem que a ICLA pudesse
dar os devidos esclarecimentos, violando assim a RCVM 45 e tornando o PAS nulo.
Ausência de Qualificação da Acusada
365.
Cita que a Resolução 45, em seu art. 6o, I, estabelece que a nomeação e qualificação dos
acusados são requisitos fundamentais para a validade do TA. No entanto, a peça acusatória não
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Relatório – Página 58 de 63

teria esclarecido em que qualidade a ICLA estava sendo acusada. Diante dessa falta de clareza, foi
solicitada a declaração de nulidade do Termo de Acusação.
Da Ausência de Clareza da Acusação
366.
Busca denotar, aqui, que a Área Técnica apresenta diversas acusações genéricas e
contraditórias acerca das condutas atribuídas à ICLA o que cercearia o direito de defesa.
Do Mérito
Do Fundamento Econômico da Emissão
367.
Em primeiro plano, alega que a existência ou não de fundamentação econômica para a
Emissão das Debêntures sequer deveria ser objeto do PAS. Isso porque, conforme explicita do
Termo de Acusação, “o escopo deste Termo de Acusação não abarca as questões relativas à
emissão, formalização, oferta e outras questões relativas à Emissão, que já foram objetos da
acusação formulada pela SRE no PAS CVM no 19957.010194/2019- 07”.
368.
Afinal, aduz que avaliar se a realização da Emissão faria sentido ou não teria efeitos única
e exclusivamente para a M. Invest. Nessa linha, se a Emissora estivesse trocando uma dívida mais
barata por outra mais cara, não haveria impacto para os debenturistas, que supostamente
continuariam tendo exatamente os mesmos direitos de crédito contra a M. Invest. Assim, esta
avaliação não caberia primariamente aos gestores que investiram nas Debêntures no processo de
seleção e aquisição destes ativos.
369.
Sobre a Emissão, expõe que seu objetivo seria de alongar o perfil de endividamento da
M. Invest e reforçar o seu capital de giro. Com efeito, na forma do item (3.1) da Escritura, os
recursos obtidos por meio da integralização das Debêntures teriam sido utilizados pela Emissora
objetivando: (i) a quitação de parte ou da totalidade de financiamentos seus, de suas controladas
ou subsidiárias, (ii) realização de obras de melhorias e expansão de suas atividades, (iii) liquidação
de compromissos referentes à aquisição de participações societárias, (iv) realização de novas
aquisições de participações societárias, e (v) reforço de capital de giro.
370.
Outro ponto elencado pela defesa trata do percentual de 15% atribuído pela Acusação
sobre o custo total da Emissão, sendo 11,5% referentes a contratos com sociedades do Grupo NPF
e 3,5% seria referente a outros custos associados à Emissão.
371.
Acerca disso, corrobora o disposto pela Área Técnica no que se refere aos 11,5%, porém
afirma que estariam previstos nos contratos de prestação de serviços por um mero erro material, e,
em verdade, o Grupo NPF teria recebido pela estruturação da Emissão e distribuição das
Debêntures o total de 2,09% do total da captação da Emissão, conforme teria sido contabilizado
pelas sociedades do Grupo NPF.
372.
No que tange ao percentual de 3,5%, argumenta que a acusação teria apresentado este
percentual sem qualquer fundamento.
Das Garantias da Emissão
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 63

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373.
No que se refere à suposta ausência de garantias da Emissão, discorda da Acusação com
base, principalmente, no fato de que o valor do saldo devedor da M. Invest em relação aos CRIs
era consideravelmente inferior ao valor justo dos Imóveis.
374.
Entretanto, com a execução por conta da inadimplência dos CRIs, quando houve a
execução da alienação fiduciária dos Imóveis, estes teriam sido adjudicados por valor vil, em
leilões com práticas questionáveis.
Da Situação Financeira da Emissora
375.
Nega, nesse tópico, a alegação de que o Grupo NPF teria conhecimento das dificuldades
financeiras enfrentadas pela M. Invest desde o começo da Emissão.
376.
Com relação ao indício apontado referente a inadimplência dos CRIs, informa que
quando houve a estruturação e o início da distribuição das Debêntures, não haveria qualquer
indício de que haveria a inadimplência dos CRIs, e, a aprovação da declaração da recompra
compulsória dos CRIs pela assembleia geral de investidores dos CRIs apenas teria ocorrido em 28
de setembro de 2015.
377.
Sobre a Falência de sociedades do M. Group, argumenta que a falência da M. Invest não
teria decorrido de qualquer fato que pudesse ser de conhecimento de qualquer das partes
envolvidas na oferta. Além disso, a inclusão da M. Invest na falência da Magazine Incorporações
viria a ocorrer em 24 de junho de 2019, e a última Debênture adquirida pelos fundos administrados
ou geridos pelo Grupo NPF teria sido em junho de 2017.
378.
Por fim, no que diz respeito as Posições Ocupadas pelo Grupo NPF, aduz que o fato de
sociedades integrantes do grupo terem ocupado diversas posições simultaneamente na operação
não faria com que estas tivessem acesso a informações que não eram disponíveis ou presumíveis,
pois seriam posições de mercado de capitais e não de gestão ou administração.
Das Assembleias Gerais de Debenturistas
379.
Trata, aqui, da acusação de que a M. Invest, com suposta “conivência das sociedades
ligadas à ICLA”, “controlava” as Assembleias Gerais de Debenturistas, levando-as a deliberar em
benefício de tais agentes e em detrimento dos fundos de investimento investidores.
380.
Argumenta a defesa que os votos proferidos pelos fundos administrados e geridos pela
ICLA e pela MHFT, bem como aqueles proferidos M. Agro Participações Ltda. e M. Par
Participações Ltda., não teriam sido decisivos nas aprovações das respectivas ordens do dia das
referidas assembleias, pois, em todos os conclaves realizados, as deliberações teriam sido tomadas
por unanimidade dos votos proferidos.
381.
Para além, destaca supostamente não ter havido qualquer manifestação contrária dos
agentes fiduciários das Debêntures, que participaram de todas as AGDs, na qualidade de
representante dos interesses dos próprios debenturistas.
Do Conflito de Interesses
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382.
No que se refere ao Conflito de Interesses disposto na peça acusatória, pleiteia pela sua
inexistência com base na ICVM 476, ao não vedar a realização de operações em que haja eventuais
conflitos de interesses, mas apenas exigir que, quando existentes, tais informações sejam
divulgadas pela intermediária-líder, conforme art. 11, II, da ICVM 476.
383.
Assim, narra que a Positiva, na qualidade de intermediária-líder da oferta, teria se
certificado que todos os debenturistas teriam recebido e dado ciência sobre a possibilidade de
conflito de interesse prevista no item 5 dos termos de uso (1577173), um dos documentos da ficha
cadastral formalizada por cada investidor.
384.
Não obstante, no âmbito dos cotistas dos fundos, a política de investimentos inserida nos
regulamentos dos Fundos Oslo e Sicília (art. 8, VI – 1577174) também previa e autorizava
expressamente a realização de “operações tendo como contraparte, direta ou indireta, a própria
Administradora, Gestora, empresas a elas ligadas, carteiras, clubes de investimento e/ou fundos
de investimento por estas administrados”.
Da Precificação das Debêntures
385.
Refere-se, aqui, a alegação de que a ICLA não revisou o spread exigido na operação.
386.
Justifica-se com base no fato de que desde a primeira aquisição de Debêntures pelo Fundo
Sicília, a taxa de juros básica da economia teria apresentado diversos cortes, reduzindo de 14,25%
para 6,5%. Concomitantemente, com a queda no cupom das NTN-B, de 7% para um patamar
próximo de 5%, aumentar-se-ia, assim, a atratividade de um ativo emitido no mercado primário a
IPCA + 9%.
Da Acusação de Operação Fraudulenta
387.
Cita, de início, que para caracterizar operação fraudulenta, é necessário que se identifique
a existência, cumulativamente: (i) a utilização de ardil ou artifício; (ii) a indução ou manutenção
de terceiros em erro; e (iii) a obtenção de vantagem ilícita de natureza patrimonial.
388.
No que tange o item (i), argumenta que (1) teria seguido todas as regras plausíveis para
a legitimidade da operação assim como teria obtido termos satisfatórios financeiramente para as
partes envolvidas; (2) o Grupo NPF teria realizados todas as diligências necessárias bem como
avaliado as realizadas por outros prestadores de serviço; e (3) não haveria informações disponíveis
de que teria um aumento de risco de crédito da Emissão.
389.
Sobre a indução ou manutenção de terceiros em erro diverge utilizando como base (1)
todos os documentos elaborados pelo grupo NPF no exercício do seu dever de diligência na análise
do investimento das Debêntures refletirem as informações relevantes disponíveis para o Grupo
NPF; (2) todos os cotistas teriam amplo conhecimento e autorizaram previamente que sociedades
do Grupo NPF atuassem em diferentes posições no âmbito da Emissão; e (3) não teria havido o
provisionamento dos valores das Debêntures pois não haveria informações disponíveis à época
que justificassem tal provisionamento,
390.
Por fim, no que concerne o item (iii), afirma que não houve prática do ato objetivando a
consecução de vantagem patrimonial, seja para si ou para outrem pois o Grupo NPF não auferiu
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 65

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qualquer vantagem patrimonial ilícita no âmbito da estruturação e distribuição da Emissão e
porque os custos da emissão estariam dentro dos padrões de mercado.

V.2.2 RAZÕES DE DEFESA BFL
391.
Preliminarmente, alega que houve uma sucessão societária do Grupo Austro em que a
BFL fazia parte sob a denominação de Austro Administração, antes da sucessão, porém, a
responsável pela gestão no grupo seria a Austro Gestão de Recursos, ainda integrante do mesmo
grupo econômico da BFL. Dessa forma, requer, com base na verdade real, pela extensão dos fatos
imputados a Austro Gestão de Recursos.
392.
Já no mérito, inicialmente remete ao §330 sobre o momento e a aquisição em si das
debêntures pela BFL, e afirma que a acusação se sustentaria, apenas na aquisição das debêntures,
pela então BRS não se dirigindo acusação específica em relação aos atos da então gestora nas
assembleias de debenturistas reportadas no Termo de Acusação. Ou seja, não teria ocorrido
imputação à instituição, objetivamente, de qualquer conduta contrária à norma ou ao regulamento
do Fundo.
393.
Em seguida, discorre sobre a infração ao dever de diligência decorrer de um suposto
conhecimento acerca de uma potencial incapacidade de pagamento por parte da emissora por
ocasião de uma das distintas operações de aquisição de debêntures da então gestora. Nesse sentido,
entende que, em momento algum, a aquisição do ativo pelo Fundo seria vedada pela norma
específica que vincula a composição de sua carteira, bem como não teria sido extrapolado qualquer
limite de exposição à modalidade de ativo ou a seu emissor.
394.
Em paralelo, afirma não ter se logrado apontar a ocorrência de qualquer inobservância
objetiva a disposição específica do regulamento do Fundo.
395.
Diante do exposto, cita o art. 79, caput e §4o da Instrução CVM 555, e argumenta que,
para a responsabilização do administrador e do gestor de um fundo de investimento seria
necessária a caracterização de ato ou omissão em que, inequivocamente, sua conduta seja contrária
à lei, ao regulamento do fundo ou a disposições regulamentares aplicáveis.
396.
De tal modo, protesta que, no caso, não se estariam adequadamente preenchidos os
requisitos relativos à identificação de autoria e individualização de conduta, necessários à
oponibilidade à Requerida de processo de cunho sancionador.
V.2.3 RAZÕES DE DEFESA JOSÉ GADENZ
397.
De início, ao tratar da suposta falta do dever de diligência do Sr. José Gadenz, afirma que
sua obrigação seria de meio e não de resultado. Assim, os fatores a serem considerados deveriam
ser se os responsáveis buscaram estar bem-informados e se refletiram adequadamente a decisão.
398.
Nesse sentido, argumenta que ambos os fatores estariam presentes da atuação do
acusado. Para corroborar a tese, explicou que a decisão de investimento teria sido pautada na nota
de classificação de risco “A-” que denotaria um baixo risco de inadimplência.
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 66

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399.
Além disso, as debêntures ainda teriam sido objeto de acompanhamento contínuo durante
o período que integraram a carteira dos fundos (1577090, anexos 7 e 8, e 1577093), e isso
comprovaria níveis de diligência compatíveis com as práticas do mercado.
400.
No que concerne ao waiver (1577090, anexo 9) mencionado na peça acusatória que
supostamente descaracteriza o baixo risco das debêntures, esclarece que sua concessão não
expressa uma abdicação de garantias, mas sim uma concessão de prazo adicional para constituição
delas. Inclusive estando expresso que a regularização da condição original da emissão deveria ser
recomposta na subscrição seguinte.
401.
Para além, destaca laudo elaborado pela Ernest Young (1577090, anexo 10), do qual
aponta como valor das propriedades da M. Invest um montante de um bilhão e duzentos milhões
de reais, valor supostamente mais do que suficiente para saldar com as obrigações das debêntures.
Entretanto, por motivos supostamente alheios e exógenos ao controle da BFL e José Gadenz, os
ativos teriam sido executados por valores ínfimos.
402.
Com relação aos eventos ocorridos no nível da Assembleia Geral de Debenturistas, (i)
alongamento do prazo de carência e (ii) ausência de revisão de preços, informa, do primeiro, que
ocorreu em função da flexibilização das condições de curto prazo em prol da remuneração
estabelecida pois significaria uma maior incidência dos juros. Enquanto o segundo, afirmou que,
em verdade, houve a mensuração dos riscos bem como o entendimento técnico sobre serem
compatíveis com a taxa de remuneração estabelecida, conforme aponta constar no relatório de
Rating da operação (1577090, anexo 11).
403.
Outro ponto abordado pela defesa diz respeito a uma suposta ausência de prejuízos aos
cotistas e de conflitos de interesses.
404.
Nesse contexto, a defesa remete a regra da business judgement. Discorre tratar-se de um
princípio cujo objetivo central seria o de evitar que administradores sejam sancionados pelo
processo de tomada de decisão. Nesse sentido, uma vez atendidos os requisitos da regra, como
seria o caso, não seria adequado e qualquer julgamento administrativo a posteriori dos fatos.
405.
Por fim, argumenta que, na hipótese de comprovação de operação fraudulenta, José
Gadenz constaria na condição de vítima pois a BFL e o acusado não possuiriam qualquer
ingerência e acesso às informações que somente membros do M. Group e ICLA teriam.
V.2.4 RAZÕES DE DEFESA JOSÉ VIEIRA
406.
Preliminarmente, alegou que não fora devidamente intimado pois encontrava-se
residindo fora de seu domicílio, para realizar tratamento dentário, conforme documento que anexa
(1638276). Com relação a intimação eletrônica, esta também não teria se consumado pois seu e-
mail cadastrado estaria descontinuado. Assim, considerando o princípio constitucional da ampla
defesa, requereu pela devolução do prazo para que não se incorresse em nenhuma nulidade.
407.
No que tange ao mérito, afirmou, em suma, (i) que ocupava apenas o cargo de Diretor
Estatutário, enquanto a posição de Gestor de Carteiras seria de W.F., que possuiria CGA, requisito
da ANBIMA para a função, estando José Vieira, à época dos fatos, inclusive, desligado da Empresa
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 67

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Terra Nova; e (ii) não haver comprovação acerca do dolo e, com isso, “não se pode concluir pela
imputação ao indiciado da ilicitude elencada supostamente pela Instrução CVM no 555” pois a
jurisprudência da CVM seria pacífica no sentido de que a aplicação das normas contidas nas
Instruções CVM pressupõe a comprovação da conduta dolosa.
VI.
FORMALIDADES
408.
Manifestação da PFE positiva41. Autos enviados ao MPF/SP e MPF/RJ42.
409.
Os processos foram originalmente distribuídos a mim, quando fui designado Relator.
410.
Em 21.05.2023, o Colegiado aprovou proposta por mim apresentada (1961936) de
conexão entre o PAS Emissão e o PAS Gestão.
411.
Em 07.05.2024 e 22.05.2024, foram publicadas, no Diário Eletrônico da CVM, as pautas
de julgamento de ambos os processos (2031603 e 2031603), em cumprimento ao disposto no art.
49 da Resolução CVM no 45/2021.
É o Relatório.
Rio de Janeiro, 11 de junho de 2024.

João Accioly
Diretor Relator

41 Docs. 1442674 e 0915383
42 Docs. 0919129 e 1456494
Relatório DJA (2107936) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 68

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Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES CVM No 19957.010194/2019-07
(“PAS EMISSÃO”) E 19957.010053/2021-09 (“PAS GESTÃO”)
Reg. Col. 1973/20 e 2669/22
Acusados: PAS Emissão - GDC Partners Serviços Fiduciários DTVM Ltda., Orla DTVM S.A., ICLA
Consultoria Ltda., Luiz Eduardo Franco de Abreu, M. Invest Planejamento e Administração de
Shopping Center S.A., Cyro Santiago Rodrigues e Lorival Rodrigues.

PAS Gestão - ICLA Consultoria, BFL Administração de Recursos Ltda., José Antônio Gadenz,
Terra Nova Gestão e Administração de Negócios Ltda., José Vanderli Vieira, Trending Gestão
de Recursos Ltda., Fabricio Fernandes Ferreira da Silva.
Assunto: Possíveis irregularidades relacionadas à oferta pública de debêntures da M.Invest.
Relator: Diretor João Accioly
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Como relatado, são dois processos conexos sobre fatos relacionados à oferta pública de
debêntures da M.Invest S.A., iniciada em abril de 2015. A empresa integrava o M.Grupo, do Rio
Grande do Sul, dono de participações em shopping centers e outros empreendimentos imobiliários.
Em setembro de 2017, a Magazine Incorporações, outra empresa do grupo, teve decretada a sua
falência - que o Judiciário gaúcho viria a estender às 102 empresas do grupo, incluindo a M.Invest
S.A., afetando diretamente as debêntures objeto dos processos aqui julgados.
2.
Os processos nasceram de denúncia à CVM, de fevereiro de 2018, centrada na falência de
empresas do M Grupo. O PAS Emissão foca na relação entre a emissora e os adquirentes. Acusa de
prática de operação fraudulenta a emissora, seus controladores e executivos (tanto no nível da M.
Invest quando no do FIP que detinha suas ações), e a coordenadora líder (assim como o respectivo
executivo), tendo como vítimas os adquirentes das debêntures. Também acusa de quebra do dever
de diligência, perante os debenturistas, os agentes fiduciários e a coordenadora líder (e respectivos
executivos). O PAS Gestão foca na relação entre gestoras e administradoras dos fundos adquirentes
das debêntures e seus cotistas. Acusa algumas de operação fraudulenta – as que também prestavam
serviços ao FIP controlador da emissora – e as demais, de quebra do dever de diligência.
• Breve e resumida repetição do histórico
3.
Quando fez a oferta pública, a M.Invest era administrada por Cyro Rodrigues e Lorival
Rodrigues, que também detinham suas ações através do FIP Atlantis. Esse FIP tinha a ICLA DTVM
como administradora, a MHFT como gestora e a Positiva como escrituradora e custodiante – as três
compunham o Grupo NPF, do acusado Luiz Abreu, e foram sucedidas em 2019 pela ICLA
Consultoria. Além de atuarem na estruturação e distribuição da oferta da M.Invest, empresas do
Grupo NPF também atuaram na administração e gestão de fundos adquirentes das debêntures.
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 69

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4.
A escritura de debêntures é de 02.04.2015 (Relatório §9). A oferta foi de esforços restritos,
pela Instrução CVM 476. Tinha a GDC DTVM como agente fiduciário até sua substituição pela
Orla DTVM. Foram duas séries de debêntures não conversíveis em ações, com garantia real, e
captação de cerca de R$225 milhões, subscritas, em parte, pelos seguintes fundos de investimento:
Tabela 1: Fundos de investimento subscritores da Oferta
Fundos
Administradora
Gestora
FI Sicilia
ICLA DTVM
MHFT
BRS Profit
ICLA DTVM
BFL
FIM Oslo
ICLA DTVM
MHFT
BRS IPCA
Genial Investimentos
BFL
Terra Nova FIRF
Orla
Terra Nova
OAK FI
Gradual
Trending
5.
Relevante, também, a referência aos CRIs lastreados em obrigações da M.Invest (cf. Relatório
§14), emitidos em 2014, que tinham como garantia os mesmos imóveis previstos como garantia
definitiva da emissão de debêntures. Em síntese, parte do dinheiro das debêntures seria destinada a
liquidar o resgate dos CRIs pela M.Invest, mas, em setembro de 2015, a assembleia geral dos
investidores dos CRIs declarou a recompra compulsória dos CRIs, em razão da não recomposição
do fundo de reserva, e esta garantia terminou por não ser constituída para as debêntures.
6.
O PAS Emissão foi instaurado pela SRE para acusar (i) M.Invest, Cyro, Lorival, ICLA
Consultoria (como sucessora de Positiva) e Luiz Abreu por operação fraudulenta, sob a Instrução
CVM 08; e, (ii) por falhas nos deveres fiduciários, M.Invest, como emissora, e seus administradores,
Cyro e Lorival; Positiva, como coordenadora líder, e seu administrador Luiz Abreu; e, como agentes
fiduciários, GDC DTVM e Orla DTVM.
7.
O PAS Gestão foi instaurado pela SIN para acusar ICLA Consultoria, como administradora e
gestora (por ter sucedido ICLA DTVM e MHFT), por operação fraudulenta sob a Instrução CVM
08, enquanto as gestoras BFL, Terra Nova e Trending, e seus administradores José Gadenz, José
Vieira, e Fabricio Fernandes, respectivamente, são acusados de quebra de dever diligência para com
os cotistas, em infração ao art. 92, I, da ICVM no 555.
II.
QUESTÕES PRELIMINARES
II.I.
PRELIMINARES DA ICLA CONSULTORIA (PAS GESTÃO)
8.
Voto pelo indeferimento de todas as preliminares.
(i) Inversão de Ordem Processual
9.
Sobre a preliminar de inversão da ordem processual, por já terem sido juntadas as defesas no
PAS Emissão, a Acusação teria tido acesso aos argumentos lá elencados e alterado a peça acusatória
de modo a suprir supostas fragilidades apontadas nas defesas (v. §§344-347 do Relatório).
10.
Os processos foram instaurados por superintendências diferentes e independentes. Até seria
possível um processo tramitar pelas duas áreas, mas o sistema eletrônico adotado pela CVM permite
observar o andamento de cada um e quem esteve autorizado a acessar os autos em cada momento.
Assim, foi possível apurar que as defesas do PAS Emissão não chegaram a estar acessíveis à SIN
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 70

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enquanto ela preparava o PAS Gestão. Como as evidências me parecem suficientes de que não houve
esse acesso, nem mesmo examino a tese de que ele invalidaria a acusação e rejeito a preliminar.
(ii) Ausência de Manifestação Prévia
11.
O art. 5° da Resolução CVM 45 não exige que as superintendências informem aos
investigados as possíveis imputações que lhe serão feitas, pelo que também rejeito a preliminar.
(iii) Ausência de Qualificação da ICLA Consultoria
12.
Embora, de fato, não tenha especificado a qualificação da ICLA Consultoria na parte das
responsabilidades (v. §175 do Relatório), o texto do Termo de Acusação do PAS Gestão esclarece
a efetiva qualificação da Acusada, na qualidade de sucessora da administradora ICLA DTVM e da
gestora MHFT. Veja-se, e.g., o §204 da acusação, no capítulo anterior ao das responsabilidades:
“204.Os elementos já indicados no presente termo de acusação e que estão sumarizados abaixo,
quando analisados em conjunto, comprovam a utilização de ardil ou artifício pela ICLA que, no
papel de administradora e gestora (como sucessora da MHFT) do FI Sicília e do FIM Oslo”
13.
No mesmo sentido, o §149, em capítulo específico sobre a ICLA:
“149. Não custa repisar que tanto administradora como gestora devem ser responsabilizadas
pela prática fraudulenta, que sem a atuação de ambas não teria prosperado: a MHFT, pelas
decisões de investimento nas debêntures com os fundos geridos; e a ICLA, pelas práticas
irregulares de precificação das cotas, omissões nos provisionamentos e ocultação, por
consequência, da real condição creditícia do emissor.”
14.
Apesar de concordar com a defesa quanto a ser imprescindível a qualificação, discordo quanto
a sua ausência no caso concreto, pelo que rejeito a preliminar.
(v) Ausência de Clareza da Acusação
15.
Discordo que a acusação não tenha sido clara. Os argumentos da Acusação são todos
fundamentados, o que permitiu uma defesa voltada a eles, como transparece pela análise de mérito.
(vi) Bis In Idem
16.
Embora ambos os PASs envolvam os mesmos fatos, a consequência é a conexão, não o bis in
idem: não há identidade completa de objeto (infrações) e partes. Até me parece fazer mais sentido
que fossem um só processo, como ocorreu no PAS 19957.008143/2018-26, j. em 20.12.2023, de
relatoria da Diretora Flávia Perlingeiro, em que houve acusação conjunta pela SRE e pela SIN. No
fim das contas, nos presentes processos, cada um ainda trata de partes e atos distintos.
II.II.
PRELIMINARES DA ICLA E LUIZ ABREU (PAS EMISSÃO)
17.
No PAS Emissão, a ICLA e Luiz Abreu, em sede de defesa e em resposta à manifestação
complementar (v. §§111, 138 e 223 do Relatório), alegam que (i) a manifestação complementar
traria fatos novos em relação ao Termo de Acusação, em violação ao art. 38 da ICVM 607; (ii) a
SRE fez afirmações sem, contudo, relacioná-las às imputações aos acusados; (iii) ausência de acesso
aos autos dos processos administrativos que embasaram a Acusação; (iv) ausência de manifestação
prévia; e (v) ilegitimidade passiva e falta de individualização de conduta em relação a Luiz Abreu.
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 71

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(i) Fatos Novos
18.
Alegou a defesa que, na manifestação complementar, a SRE imputou à ICLA e a Luiz Abreu
fatos novos, a respeito de um suposto desrespeito à Cláusula 4.30 da Escritura, ao se deliberar em
AGD a repactuação de prazos das debêntures (v. Relatório §224). Concordo. No entanto, tal fato
não acarreta nulidade do PAS, apenas a desconsideração do fato novo apresentado.
19.
Sobre a violação ao princípio da impessoalidade do adotar o uso expressões “inflamadas” no
Memorando 112 (v. §225 do Relatório), discordo. A defesa pode inflamar-se à vontade de volta.
Eventuais excessos na forma de apresentar argumentos devem ser apenas desconsiderados por quem
julga, venham de que parte vierem. Podem no máximo ser respondidos ser objeto de alguma
reprovação, se impertinentes, mas não vejo relação com o princípio da impessoalidade.
(ii) Suposta ausência de conexão no TA
20.
Cf. §227 do Relatório. Apesar de mencionar esse elemento, os defendentes concluem
afirmando acarretar ônus adicional, desproporcional e indevido a defesa, sem alegar diretamente a
nulidade. Nesse ponto, a conclusão é correta ao não falar em nulidade. Eventuais opções processuais
que se podem considerar sub-ótimas são análogas a possíveis excessos na forma de expressar ideias.
Se é verdade que pas de nullité sans grief, a recíproca não é verdadeira: não é qualquer grief que
gera nullité. C’est la vie.
(iii) Ausência de Acesso aos Autos
21.
Cf. §228 do Relatório, os defendentes alegaram ter tido acesso negado aos processos
administrativos que ensejaram no TA. Embora isso possa ter causado dificuldade adicional à defesa,
não me parece que tenha restringido o direito de defender-se, pois os únicos fatos desses processos
administrativos que importam para o julgamento foram trazidos aos autos.
(iv) Ausência de manifestação prévia
22.
Remeto ao §11, e aponto que no PAS Emissão, a SRE encaminhou o ofício 143 à Positiva e
o ofício 63 para Luiz Abreu, descaracterizando qualquer informalidade processual.
(v) Ilegitimidade passiva e falta de Individualização de Conduta de Luiz Abreu
23.
Embora concorde com a necessidade de individualização das condutas nos Termos de
Acusação, entendo, porém, que o requisito foi cumprido. No §199 do TA, a Área Técnica relata que
o acusado participou ativamente da oferta e encaminhou várias informações da Positiva sobre a
oferta, bem como anexou dois documentos para a comprovação dessas condutas (Relatório §75).
24.
A defesa alega, ademais, que o estatuto social da Positiva não atribuía a Luiz Abreu a
responsabilidade pela atividade de distribuição (Relatório §§ 134-138). Porém, o estatuto atribuía
poderes gerais à diretoria, indistintamente, e ao Diretor Presidente os de coordenar as atividades dos
demais e representar isoladamente a empresa. Dessa forma, Luiz Abreu tinha atribuições suficientes
ao participar da oferta e deve ter sua conduta em concreto examinada em eventuais irregularidades
cometidas pela coordenadora líder.
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 72

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Voto – Página 5 de 24
II.III.
PRELIMINAR DA GDC DTVM (PAS EMISSÃO)
25.
A GDC DTVM alega ocorrência da prescrição intercorrente no PAS Emissão. Atribui como
último fato interruptivo da prescrição a intimação da empresa para que se manifestasse acerca do
Manifestação Complementar da Área Técnica, em 13.05.2021.
26.
Discordo. Conforme já me manifestei no PAS CVM no 19957.004478/2018-75, de Relatoria
da ex-diretora Flavia Perlingeiro, a defesa protocolada implica um ato da Administração Pública,
que é o de recebê-la e juntá-la aos autos. Conquanto singelo em si, o ato representa e pressupõe
também a análise desse documento, e tais atos têm o caráter exigido pelo inciso II do art. 2o da Lei
9.873/1999, de apuração de fatos. Assim, entendo que o último ato interruptivo da prescrição
intercorrente é a resposta a Manifestação Complementar da Área Técnica feita pela ICLA,
protocolada em 26.07.2021, pelo que voto por rejeitar a preliminar.
II.IV.
PRELIMINAR DE JOSÉ VIEIRA (PAS GESTÃO)
27.
José Vieira afirma não ter sido devidamente intimado e que haveria nulidade se não lhe fosse
devolvido o prazo de defesa (Relatório, §406). Como foi aceita, rejeito.
II.V.
PRELIMINAR DE BFL (PAS GESTÃO)
28.
A BFL defende que deve ser reconhecida a sucessão societária do grupo econômico que
acusada integra, com a extensão da responsabilidade pelos atos imputados à Austro Gestão de
Recursos (Relatório, §391). Trata-se de questão interna às partes e referir-se à BFL nestes autos não
prejudica a solução dos fatos.
III.
MÉRITO
III.I.
FALHAS NOS DEVERES ESPECÍFICOS E FIDUCIÁRIOS
III.I.I.
GDC DTVM e Orla DTVM
29.
Conforme se acusa no PAS Emissão, as falhas da GDC DTVM e da Orla DTVM teriam
ocorrido, principalmente, (i) na verificação da veracidade das informações consignadas na Escritura,
(ii) na verificação da regularidade e suficiência das garantias prestadas na Emissão e (iii) na
elaboração e divulgação dos Relatórios Anuais. A GDC DTVM ainda teria tido duas infrações
adicionais: (iv) irregularidades na liberação, para a M.Invest, dos recursos captados na Oferta e (v)
abandono das funções de agente fiduciário. A Acusação também considerou que essas falhas
tomadas em conjunto teriam configurado, por parte da GDC DTVM e da Orla DTVM, quebra do
dever de diligência que possuíam perante os debenturistas.
30.
As defesas de ambas quanto à ausência de falhas na verificação da veracidade de informações
e das garantias são semelhantes e igualmente procedentes.
• Verificação de veracidade de informações
31.
Em sua defesa, a GDC DTVM alega que fez mais de 100 revisões, em que apontou falhas de
ortografia, conteúdo, remissões ou, ainda, relativas a dados cadastrais. Embora algumas possam ter
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 73

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sido básicas, seriam também essenciais para confirmar a validade do negócio jurídico. Argumenta
que o agente fiduciário pode e deve tomar suas decisões considerando entendimentos de terceiros
especializados, refutando a afirmação da Acusação de que não teria verificado ações judiciais contra
a Emissora, pois as teria verificado por meio do escritório de advocacia que assessorou a emissão.
Quanto à regularidade da alienação fiduciária das cotas do FIP Atlantis detidas por Cyro Rodrigues,
verificou que não havia sido feito o gravame em favor dos debenturistas e determinou esta
providência. A verificação dos ativos e os valores da carteira do FIP Atlantis, também questionados
pela Acusação, estaria suprida pelo trabalho da consultoria que avaliou os ativos da M.Invest. Além
de desconsiderar o trabalho feito por terceiros, a defesa também afirma que a acusação pretende
discutir o mérito das revisões, sem indicar falhas ou erros nos documentos da Emissão.
32.
Tem razão a defesa da GDC DTVM, quando alega que a confiança no trabalho de terceiros é
prática sedimentada em operações do mercado de capitais, balizada pela avaliação de eventuais sinais
de alerta a exigir análise mais detida desse trabalho (v. §§ 150-158 e §206-207 do Relatório). Este me
parece ter sido o caso na emissão das debêntures da M.Invest, em que a GDC DTVM se valeu dos
trabalhos realizados por escritório de advocacia, instituição financeira e empresa de consultoria,
todos, a meu ver, de sólida reputação no mercado, para cumprir o dever imposto pelo art. 12, V, da
ICVM 28, de verificar as informações da escritura e diligenciar para que fossem sanadas omissões,
falhas ou defeitos de que tivesse conhecimento.
33.
Reconheço que a Acusação não identifica omissões, falhas ou defeitos na Escritura. As ditas
“omissões” que a Acusação alega - ausência de verificação (i) de ações judiciais da Emissora, (ii)
da regularidade, suficiência e exequibilidade das garantias, e (iii) dos ativos e os valores da carteira
do FIP Atlantis - não são de informações, e sim de procedimentos, e a defesa a meu ver conseguiu
demonstrar que a GDC DTVM efetuou tais procedimentos. E, como bem consolidado neste
Colegiado, a avaliação de diligência é basicamente uma avaliação procedimental, o que também se
aplica ao previsto no art. 12, V, da ICVM 28.
34.
No caso dos autos, a GDC DTVM baseou-se, em grande parte, no trabalho de terceiros
qualificados para os serviços para os quais foram contratados. Não tem suporte probatório a
afirmação da acusação de que a empresa teve postura passiva ao avaliar esses serviços, pois
documentadas as cerca de 100 revisões. A profundidade dessas revisões é questão de julgamento de
mérito profissional, que não me compete julgar, ainda mais quando a Acusação, como bem nota a
defesa, não indica inconsistências na Escritura. Se até eventuais inconsistências numa escritura não
necessariamente implicam falha na atuação do agente fiduciário, pois sua obrigação é de meio, ainda
mais difícil é enxergar falha quando a empresa demonstra ter atuado e o documento não tem
inconsistências. Concluo, portanto, pela inocorrência da violação ao art. 12, V, da ICVM 28.
35.
Assim como a GDC DTVM, a Acusação entende que a Orla DTVM não teria apresentado
evidência de efetiva verificação da veracidade das informações da oferta (Relatório, §§48-51).
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 74

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36.
Concordo, porém, com sua defesa. Além de demonstrar a análise da extensa lista de
documentos (Relatório §173), a defesa argumenta que a norma não é taxativa sobre como a
verificação deveria ser feita. Sobre a afirmação de que não haveria qualquer red flag que pudesse
sugerir irregularidade na Emissão, não concordo totalmente, pois a atuação de empresas do grupo
NPF em fundos de ambos os lados constitui um elemento de atenção; porém, entendo que a atuação
da Orla DTVM foi adequada para identificar o que precisava ser identificado.
37.
Assim como a GDC, entendo que a Orla, amparada no “right to rely on others”, baseou-se
em boa parte no trabalho de terceiros qualificados para os serviços para os quais foram contratados.
38.
Assim, entendo que não ter havido o descumprimento, pela Orla, do art. 12, V, da ICVM 28.
• Verificação de garantias
39.
Para a Acusação, a GDC DTVM também teria falhado na verificação das garantias (v. §§41-
43 do Relatório). A emissão tinha garantia preliminar, constituída pela alienação fiduciária das cotas
do FIP Atlantis detidas por Cyro Rodrigues (firmada em 04.05.2015 – Relatório §12), que seria
substituída com a constituição das garantias definitivas. Entre as definitivas, figuravam a alienação
fiduciária de imóveis (shopping centers), de recebíveis dos shopping centers e de outras controladas
da M.Invest, e um fundo de liquidez composto por juros e amortização vincendos das debêntures
subscritas e integralizadas. Também estava prevista garantia fidejussória, constituída por fiança
concedida por Cyro e Lorival Rodrigues.
40.
O art. 12 IX da ICVM 28 dispõe ser dever do agente fiduciário verificar a regularidade
garantias constituídas e o valor dos bens dados em garantia, bem como monitorar a manutenção de
sua suficiência e exequibilidade.
41.
O apoio em opiniões e trabalhos especializados de terceiros também é comumente aplicado
na análise de regularidade, suficiência e exequibilidade das garantias. Em relação à garantia
preliminar, o valor das cotas do FIP Atlantis estava suportado em laudo de avaliação elaborado por
empresa de consultoria. A GDC DTVM anexou, também, os extratos mensais pelos quais calculava
a suficiência desta garantia, que corresponder a no mínimo 120% do valor da dívida, como exigido
pela Cláusula 3.2 da Escritura. Como já mencionado, no primeiro extrato a GDC DTVM identificou
a ausência de gravame sobre as cotas e solicitou a correção. Houve assim, para a avaliação desta
garantia, um nível razoável de diligência pela GDC DTVM.
42.
Quanto à alienação fiduciária de recebíveis, ela somente seria efetivada após o 25o mês da
Emissão, nos termos da Cláusula 4.15.7 da Escritura, o que se deu após a saída da GDC DTVM. Do
mesmo modo, a substituição da garantia preliminar pelas definitivas deveria ocorrer no prazo
máximo de 150 dias corridos contados a partir da data do encerramento da oferta, o que somente
ocorreu em 30.08.2018, também após a saída da GDC.
43.
A Acusação questiona o fato de a GDC DTVM ter avaliado a fiança dos controladores da
M.Invest somente com base na declaração de imposto de renda dos fiadores. Concordo, porém, com
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 75

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a alegação da defesa, de que se trata de documento oficial transmitido à Receita Federal do Brasil e
que serve de indicativo, em boa fé dos respectivos patrimônios individuais (e, acrescento, com o
peso do crime de falsidade ideológica se a declaração for falsa). Não seria exigível proceder-se a
avaliação independente desses patrimônios para confronto com os valores declarados.
44.
A defesa aduz, ademais, que comunicou à M.Invest a ausência do registro cartorial da fiança
no domicílio dos fiadores, para eficácia perante terceiros, e aponta que os debenturistas concederam
waiver quanto a isso (v. §165 do Relatório). Por sua vez, a Acusação entende que o waiver não teria
elidido a obrigação da GDC DTVM de verificar a regularidade da constituição das garantias.
45.
A Acusação não tem razão neste ponto, sob duas óticas. De um lado, a GDC DTVM
identificou problemas com as garantias e notificou a Emissora sobre a falta de regularização da
fiança e a não constituição do fundo de liquidez, o que já denota sua diligência. De outro, a aprovação
do waiver pelos debenturistas simplesmente eliminou o inadimplemento. A escritura é o registro da
vontade inicial dos debenturistas. Uma nova manifestação, emitida sob as regras aceitas pelos
debenturistas para alterarem coletivamente sua própria vontade, é o parâmetro mais atual para o
agente fiduciário defender os interesses da comunhão de debenturistas. Não lhe cabe impor sua
vontade, ou sua interpretação de qual seria ou deveria ser a vontade dos debenturistas, por sobre a
vontade que eles mesmos expressaram. Assim, pelas verificações feitas sobre as garantias e pelos
waivers concedidos pelos debenturistas, entendo que a GDC DTVM não cometeu infração ao art.
12, IX, da ICVM 28.
46.
Em relação à Orla DTVM, a Acusação afirma que ela não teria comprovado ações efetivas
para a verificação dos valores das garantias, nem mesmo que tenha verificado os ativos e os valores
que se encontravam na carteira do FIP Atlantis.
47.
A defesa da Orla DTVM afirma que atuou diligentemente e apoia-se no Memorando emitido
em 10.03.2017 por escritório de qualidade, renome e confiabilidade inquestionáveis (Relatório §56).
O teor do documento revela o quanto é pertinente admitir-se o uso do serviço de terceiros para atestar
a qualidade de elementos de uma operação, como, no caso, as garantias. A avaliação das garantias
que consta do documento revela claramente a diligência e precisão com que foi elaborado, e na
medida em que sua existência foi determinada pela atuação da Orla DTVM, ela cumpriu os deveres
que a Acusação afirma ter descumprido.
• Relatórios Anuais
48.
A Acusação também alega que a GDC DTVM teria descumprido o art. 12, XVII, da ICVM
28, em relação aos Relatórios Anuais do agente fiduciário, que não trariam informações sobre a
efetiva destinação dos recursos (alínea “g”), a suficiência das garantias (alínea “j”), o cumprimento
das obrigações assumidas na Escritura (alínea “i”), as demonstrações financeiras da emissora (alínea
“c”) e a distribuição das debêntures no mercado (alínea “d”) (os três últimos, só em relação a 2016
e, os demais, também para 2015) (v. Relatório, §37).
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 76

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49.
Em relação à Orla DTVM, a Acusação afirma que a empresa descumpriu o art. 15 da Instrução
CVM no 583/2016, ao não divulgar em sua página na internet o relatório anual sobre as debêntures
da M. Invest em até quatro meses após o fim do exercício social, nem em 2016, nem em 2017. Diante
das dificuldades que, na fase de investigação, a Orla DTVM afirmou ter tido para divulgar os
relatórios anuais (Relatório §53), a Acusação entende que ela deveria ter divulgado o de 2016 com
informações parciais. Já com relação ao de 2017, a Acusação afirma que teria pouca utilidade prática
e não cumpriria seu objetivo informacional (Relatório §55).
50.
Tem razão a defesa da GDC DTVM ao apontar que a maior parte dessas informações lhe teria
que ser fornecida pela Emissora, inclusive e especialmente suas demonstrações financeiras - por
cuja omissão os administradores da M.Invest já foram sancionados no PAS CVM no
19957.009863/2018-17, j. em 11.10.2022, relatado pelo Diretor Otto Lobo. Quanto ao uso dos
recursos, a própria alínea “g” do art. 12 diz que o agente fiduciário deve informá-lo “de acordo com
os dados obtidos junto aos administradores”. Ora, não tendo a M.Invest elaborado as demonstrações
financeiras de 2015, justifica-se a ausência de informações no relatório anual respectivo. Acrescente-
se que o Relatório Anual de 2015 menciona que os debenturistas já se encontravam cientes dos
inadimplementos da M.Invest, sobre os quais emitiram cartas de waiver.
51.
Em relação ao relatório anual de 2016, trata-se de obrigação do agente fiduciário que estava
atuando em 31.12.2016, que não era a GDC DTVM e sim a Orla DTVM – mas é importante ter em
conta que a GDC DTVM elaborou o relatório, datado de abril de 2017. Em todo caso, como se verá
logo abaixo, as falhas no relatório de 2016 não são atribuíveis a qualquer dos agentes fiduciários.
52.
A Orla DTVM, por sua vez, alegou que não produziu o relatório do exercício encerrado em
31.12.2016, que teria sido feito pela GDC DTVM (Relatório §174). Sobre o de 2017, afirmou que,
apesar das dificuldades causadas pela M.Invest, ainda assim conseguiu elaborá-lo, com a menção a
que a emissora não divulgara todas as informações (Relatório §175).
53. Entendo que a circunstância de o relatório de 2016 ter sido feito pela GDC DTVM não
afastaria por si só a responsabilidade da Orla DTVM, já que ela iniciou suas atividades como agente
fiduciário em setembro de 2016. A Orla responde pelo período em que atuou e por ter usado o
trabalho da GDC para a confecção do relatório. Tem razão a acusação nesse ponto. Porém, as falhas
nesse relatório devem-se a falhas da própria emissora, que não forneceu as informações necessárias.
54. Da mesma forma, com relação ao relatório do exercício 2017, embora as informações tenham
mesmo sido incompletas, a Orla DTVM trouxe aos autos seus esforços voltados a obter dados da
M.Invest para poder preparar o documento. A incompletude deveu-se, portanto, a motivo alheio à
vontade da Orla, que não pode ser punida por falha da emissora, falha que inclusive tentou fazer cumprir.
55. Cabe notar, ademais, uma contradição na tese acusatória. De um lado, diante das alegações de
dificuldades para elaborar a documentação no relatório de 2016, pela falta de informações, a
Acusação entendeu necessário divulgar o documento com informações parciais. De outro lado, a
divulgação parcial foi exatamente o que a Orla DTVM fez em 2017, que a Acusação pretende
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sancionar. Surge uma figura curiosa em que a conduta diversa exigida numa acusação é considerada
ilegal noutra. A parte da Acusação com que concordo é que o relatório deveria ser divulgado mesmo
que incompleto, não a outra.
56. Assim, entendo que GDC e Orla não cometeram as infrações quanto aos relatórios anuais.
• GDC DTVM: Abandono da função de agente fiduciário
57.
A GDC teve sua renúncia à função de agente fiduciário aprovada por unanimidade na AGD
de abril de 2016 (Relatório §16). Porém, a M.Invest não levou a registro a escritura alterada, e para
a Acusação, a substituição da GDC DTVM teria ocorrido apenas em 05.09.2016, quando nova AGD
aprovou aditamento à escritura e nomeou a Orla DTVM como novo agente fiduciário (Relatório
§40). Diante desses fatos, a Acusação entende que a GDC DTVM teria deixado de exercer sua
função após a AGD de 27.04.2016, descumprindo o art. 6o da ICVM 28 (que prevê o dever do agente
fiduciário de permanecer no exercício de suas funções até sua “efetiva substituição”).
58.
A Acusação se baseia na afirmação da Orla DTVM de que, quando assumiu suas funções,
recebeu as informações sobre a emissão da Positiva – que estaria exercendo informalmente a função
de agente fiduciário após a renúncia da GDC DTVM (Relatório §39).
59.
Em sua defesa, a GDC demonstra ter cobrado da M.Invest o registro de sua substituição em
diversas ocasiões, sem sucesso (Relatório §163), pelo que não poderia ser responsabilizada por falta
de atuação entre a AGD que aprovou sua renúncia e o início da atuação da Orla DTVM. A defesa
também traz a seu favor a afirmação da M.Invest de que a GDC DTVM teria exercido suas funções
até ser substituída pela Orla em setembro de 2016 (Relatório §164). Por isso, não poderia ser aceita
a afirmação informal da Orla de que a Positiva estava no exercício da função, pois esta sequer
possuía habilitação perante a CVM, além de a própria Positiva nunca ter feito tal afirmação.
60.
Os indícios são conflitantes. Entendo que, no conjunto, as alegações das partes e elementos
de prova não são suficientes para caracterizar o abandono da função de agente fiduciário pela GDC
DTVM, após 27.04.2016. Há uma aparência um pouco mais convincente, a meu ver, de que a GDC
teria parado de atuar a partir de quando sua renúncia foi aprovada, como afirma a Acusação. A
própria defesa da GDC, em seu §167, relacionou o acompanhamento mensal da suficiência da
garantia preliminar da oferta somente até abril de 2016, denotando ter interrompido ao menos essa
atividade após a AGD. A interrupção de sua atuação é condizente com a atuação da Positiva, ainda
que informal, em seu lugar – até porque se trata de empresa do mesmo grupo que a administradora
e a gestora do FIP Atlantis, detentor das ações da Emissora. Ademais, o depoimento da Orla DTVM
é o mais crível, já que lhe é indiferente quem a antecedeu – se Positiva ou se GDC. Parece-me o
depoimento da M.Invest menos convincente, já que lhe interessa afastar eventual reprimenda pela
conduta de não ter levado a registro a escritura com a saída da GDC; e a esta interessa afastar a
narrativa acusatória, de que teria parado de atuar mesmo sem o registro de sua substituição.
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61.
Porém, não entendo ser possível a condenação da GDC DTVM por esta acusação, por duas
razões: a primeira é que, apesar de os elementos dos autos me sugerirem como plausível que a
empresa tenha parado de atuar logo após a aprovação de sua renúncia pela assembleia de
debenturistas, essa probabilidade a meu ver é apenas um pouco maior que a da versão narrada pela
própria GDC e pela M.Invest. A dúvida que me resta é mais que suficiente para me impedir de
concluir por essa versão com a convicção necessária num contexto punitivo. Além disso, como visto
no tópico anterior, nem me parece possível considerar que tenha havido uma total interrupção das
atividades, já que no mínimo o relatório anual do exercício de 2016 a GDC ainda elaborou, já no
início de 2017.
62.
A segunda razão é que, ainda que a GDC DTVM tenha interrompido suas atividades logo
após a AGD de abril de 2016, entendo que tal conduta teria sido atípica. A interpretação da norma
punitiva deve ser estrita. Quando o art. 6o da ICVM 28 prevê o dever do agente fiduciário de atuar
até sua efetiva substituição, não tem a norma maior detalhamento do que isto venha a ser. Entendo
que se pode até interpretar que o texto não permite que com uma mera notificação de renúncia o
agente fiduciário possa parar de atuar, pois a regra exige a substituição qualificada como “efetiva”.
Porém, há que se ter em conta que não houve apenas a renúncia. Houve a convocação de uma
assembleia de debenturistas, sua instalação, e sua votação com aprovação unânime. Ninguém menos
que os próprios titulares dos interesses defendidos pelo agente fiduciário e pela norma que lhe impõe
deveres de conduta aprovou a saída da GDC e a nomeação de outra empresa para passar a exercer a
atividade em seu lugar. “Mas a ata não foi registrada, então a deliberação não foi efetiva”, alguém
poderia objetar. Ao que se lhe responderia que em princípio o registro de atos societários visa à
produção de efeitos perante terceiros, sendo eficaz entre os participantes do ato desde sua prática.
Exigir que a prestação de serviços se estendesse para além da deliberação que chega até mesmo a
escolher o próximo agente seria sujeitar o anterior ao arbítrio de terceiros; ainda que se quisesse
fazê-lo, porém, enxergar tal sentido para fins de concluir pela infração exigiria uma leitura
ampliativa inaceitável para o âmbito punitivo.
63.
Assim, entendo que mesmo na hipótese em que as debêntures tenham ficado “mais de quatro
meses sem a atuação efetiva de Agente Fiduciário em defesa dos interesses dos debenturistas”, isto
se teria devido à M.Invest. A GDC DTVM não descumpriu, portanto, o art. 6o da ICVM 28.
• GDC: Liberação dos recursos
64.
A Acusação entendeu que as liberações, pela GDC DTVM, para a Emissora, de recursos
captados na Oferta teriam sido irregulares, pois estavam condicionadas a declarações da M.Invest
que, na tese acusatória, não corresponderiam à verdade – em suma, pela falta na constituição do
fundo de liquidez e inadimplência de outras garantias como causa de vencimento antecipado
(Relatório §44).
65.
A alegação da GDC de que teria recebido waivers dos debenturistas, autorizando a liberação de
recursos, não foi aceita pela Acusação, pois além de sete dos waivers terem sido concedidos depois da
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 79

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liberação de recursos, “as cartas de ciência e perdão (waiver) de debenturistas não tem (sic) o condão
de autorizar o agente fiduciário de descumprir uma determinação expressa da Escritura”.
66.
Embora a Acusação afirme que os waivers não dariam essa autorização ao agente fiduciário,
parece-me que faltou dizer o porquê. Se os waivers foram válidos, é exatamente esse seu efeito.
67.
Trata-se do mesmo equívoco de entendimento que expus ao tratar da conduta da GDC DTVM
no tocante à não constituição das garantias nos termos assumidos na Escritura, qual seja, a de que o
agente fiduciário deveria privilegiar o disposto na Escritura, mesmo diante da vontade da maioria
dos debenturistas em sentido diverso.
68.
Primeiro, é preciso notar que a lei faculta, e não obriga, que o agente fiduciário, sobrevindo
inadimplemento previsto na Escritura, declare o vencimento antecipado das debêntures (LSA, art.
68, §3o). Decidindo questão semelhante no PAS CVM no 19957.006904/2017-24, j. em 23.10.2018,
o Colegiado acompanhou o Relator, Presidente Marcelo Barbosa, quando consignou que, à luz do
art. 68, §3o, da Lei 6.404, lhe parecia “clara a opção do legislador por estabelecer que a antecipação
do vencimento das debêntures seria uma faculdade a ser exercida no interesse da comunhão de
debenturistas”. No mesmo sentido já se manifestara o Colegiado, quando acompanhou o voto do
então Presidente Marcelo Trindade, no PAS CVM no RJ2003/5137, j em 2.03.2006, no sentido de
que “o não exercício da faculdade de declaração de vencimento antecipado de debêntures somente
pode motivar acusação pela CVM quando se constatar que tal omissão se fez contra o interesse da
comunhão dos debenturistas, em prejuízo ou com desprezo de tal interesse”.
69.
Segundo, e mais importante, essa acusação parece fazer uma certa confusão sobre o que
significa atuar sob deveres fiduciários. Quem atua no interesse alheio é guiado pela vontade provável
do outro, e limitado pela concreta. Qualquer discricionariedade fiduciária com other people’s money
deve ser guiada pelo melhor juízo que o fiduciário é capaz de fazer sobre qual seria a vontade dos
fiduciantes em relação à decisão a ser tomada. Se as próprias other people se manifestam
especificamente sobre a decisão, e de maneira que não haja suspeita sobre a regular formação de sua
vontade, o fiduciário nem mais tem discricionariedade. Não há mais vontade provável ou teórica a
ser estimada. Há um comando a ser seguido.
70.
Por óbvio, se os próprios debenturistas se manifestam no sentido de suportar o
inadimplemento, nem há como se questionar ser esse o interesse a ser efetivado pelo agente
fiduciário, como fez a GDC DTVM.
• Dever de diligência e proteção dos interesses dos debenturistas
71.
Por fim, cabe tratar da imputação feita à GDC DTVM e à Orla DTVM de falta do dever de
diligência para com os debenturistas, em infração ao art. 12, I, da Instrução CVM n° 28 e art. 11, I
e II, da ICVM 583. Alegou a Acusação que GDC e Orla não teriam tomado nenhuma atitude efetiva
em relação a diversos descumprimentos da Escritura, teriam falhado no acompanhamento da
prestação de informações periódicas da Emissora e se preocupado apenas com a cobrança de valores
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 80

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em relação aos seus serviços. Trata-se de acusação pelo “conjunto da obra” da atuação de cada
agente fiduciário, apoiada na ocorrência das acusações específicas expostas nos subtópicos
anteriores, e como cada uma delas já foi analisada com a conclusão de sua inocorrência, a mesma
conclusão se aplica à acusação que as trata como partes de um todo. Se nenhuma das irregularidades
individuais ocorreu, tampouco poderia ter ocorrido a que decorreria de seu conjunto.
72.
Acresça-se apenas breve menção ao comentário da acusação sobre a Orla DTVM ter sido
diligente apenas na cobrança por seus serviços. Ou isto deveria gerar acusação de operação
fraudulenta, em que a parte recebe sem contraprestação, ou deveria ser reconhecido como absoluta
inexigibilidade de conduta diversa. Os acusados têm direito a ser tratados com seriedade e
urbanidade. Se a acusação entende ter havido conduta irregular, que a indique e faça a subsunção a
norma jurídica – como ocorre, aliás, em todo o restante do PAS Emissão e em todos os itens do PAS
Gestão. Um chiste como este em nada acrescenta ao processo. Em sede preliminar, manifestei-me
pelo indeferimento do pleito de nulidade baseada no uso de “expressões inflamadas” pela acusação,
que reitero baseado na ideia de que a liberdade de manifestação deve ser plena sob a premissa de
que excessos possam ser retrucados, que falsidade se responda com verdade, que opinião se responda
com opinião, que falar o que se quer se responda com ouvir o que não se quer. Assim, sendo aceitável
que isso ocorra sem prejudicar a legalidade do processo, fica aqui o desagravo ao comentário, em
respeito ao patrimônio e até à dignidade dos acusados.
73.
Dessa forma, entendo pela inocorrência do descumprimento do art. 12, I, da ICVM 28, bem
como do art. 11, I e II, da ICVM 583, por GDC DTVM e Orla DTVM, respectivamente.
III.I.II.
Positiva – Coordenadora líder
74.
Para a Acusação, a Positiva teria falhado como coordenadora líder, perante os adquirentes das
debêntures, em descumprimento ao art. 11, I, da ICVM 476, por não ter diligenciado na verificação
das informações e documentos produzidos a pedido da M.Invest (Relatório §69).
75.
A Positiva também teria descumprido o inciso II do mesmo artigo, por deixar de divulgar
“eventuais conflitos de interesses”, pois prestava serviços de escrituração e custódia para o FIP
Atlantis, controlador da Emissora, e de escrituração, custódia e distribuição para fundos de
investimento adquirentes das debêntures, todos eles geridos pela MHFT e administrados pela ICLA
DTVM, à época integrantes do mesmo grupo econômico da Positiva (todas sucedidas por
incorporação pela ICLA Consultoria, que concentra as acusações) (Relatório §77).
76.
Sobre a verificação de informações, concordo com a alegação da defesa de Positiva e Luiz
Abreu de que a Emissora se valeu de prestadores de serviço líderes de mercado e com
reconhecimento internacional, não se podendo exigir da coordenadora líder que procedesse a
auditoria própria ou refizesse os trabalhos. Assim como expus em relação aos agentes fiduciários,
também o intermediário líder de uma oferta pública pode confiar em instituições e profissionais
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 81

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externos contratados, desde que analise criticamente as informações recebidas e aprofunde suas
análises diante de sinais de alerta. Trata-se de entendimento pacífico neste Colegiado1,
77.
No presente caso, a Positiva apresentou, em sede defesa e em complemento aos documentos
enviados na fase de investigação, uma extensa relação de análises e documentos que, a meu ver,
comprovam não ter ela aceitado passivamente as opiniões e pareceres de terceiros sobre as
informações da Emissora divulgadas na Oferta, como entendeu a SRE (Relatório §119).
78.
No tocante às garantias, remeto aos mesmos argumentos que expus quando analisei a conduta
da GDC: a sua regularidade, suficiência e exequibilidade foram avaliadas por escritório de advocacia
de ponta, podendo o intermediário líder se fiar nessa avaliação.
79.
Em relação ao conflito de interesses, entendo que a Acusação também não procede, mas com
importantes ressalvas. De início, discordo de uma das linhas argumentativas da defesa, quando alega
um alinhamento de interesses entre FIP Atlantis e Positiva. Embora seja verdade que elas têm o
mesmo interesse de obter sucesso na distribuição das debêntures, isto não afasta o potencial conflito
de interesse nessa ponta. Neste ponto, por transparência e economia, remeto à fundamentação do
voto da Diretora Marina Copola – embora o processo seja de minha relatoria, em meu entendimento
inicial havia concordado com esse alinhamento de interesses, mas me convenci pelas considerações
por ela apresentadas.
80.
Em relação à circunstância de a Positiva atuar nas duas pontas (na distribuição como
coordenadora líder e na aquisição como prestadora de serviços de alguns dos fundos), a regulação
não proíbe a atuação com esse potencial conflito, mas exige a divulgação.
81.
A divulgação a meu ver é o ponto mais delicado. Como argumenta a defesa da Positiva, todos
os debenturistas receberam e deram ciência sobre a possibilidade de conflito de interesse, prevista
no item 5 dos Termos de Uso. No caso dos debenturistas FI Sicília e FIM Oslo, administrados e
geridos por partes relacionadas à Positiva, seus cotistas, fundos RPPS, autorizaram a realização de
operações em conflito de interesses, ao aderirem a seus regulamentos, que previam essa
possibilidade no inciso VI do art. 8o (Relatório §248).
82.
Em termos do objetivo regulatório de aprimorar a formação da vontade e possibilidade de
fiscalização dos vários interessados, não acho que houve uma divulgação satisfatória. Assim,
reconheço a legítima preocupação da Área Técnica, assim como penso que qualquer entendimento
pela ocorrência da infração estará alinhada ao que se quis assegurar com a obrigação de divulgar os
eventuais conflitos. O padrão de divulgação observado no caso concreto está longe do desejável.
Acredito que o objetivo dessa previsão normativa é que a matéria deveria ter sido divulgada de forma
específica, não apenas com menção ou autorização da possibilidade de existência de partes
relacionadas na operação, mas, também, com algum documento que evidenciasse quem seriam essas

1 Entre outros, PAS no 25/03, j. em 25.03.2008 (Dir. Rel. Eli Loria, cf. em especial voto da Pres. Maria Helena
Santana); PAS no 01/2007, j. em 22.09.2016 (Dir. Rel. Pablo Renteria); PAS no RJ2014/8013, j. 28.08.2018 (Dir.
Rel. Gustavo Gonzales); PAS no 19957.010193/2019-54, j. 21.03.2022 (Dir. Rel. Flávia Perlingeiro).
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 82

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partes, qual a relação entre elas, e quais posições elas ocupam na operação. Novamente, registro
minha concordância, aqui, às demais considerações constantes da Diretora Copola sobre a extensão
desse dever.
83.
Minha posição de que não houve a infração decorre apenas da adoção de uma interpretação
estrita da norma, própria para fins punitivos. O inciso II fala apenas em divulgar eventuais conflitos
de interesses, de maneira ampla. Com isso, o que me parece ter sido o objetivo da norma não foi
cumprido com a concordância prévia e genérica dos investidores. Mas o ônus de deixar claros seus
objetivos é da norma, que também foi genérica, e não pode contar com o julgador para torná-la mais
específica quando se depara com fatos que formalmente cumprem o que o texto prevê. Isso seria
aplicar a falácia dos moving goal posts e criar tipos com aplicação retroativa contra o réu. Ser ruim
não significa que não foi feito.
84.
Assim, entendo ter sido aceitável a divulgação aos debenturistas e, em um nível acima, aos
cotistas de fundos debenturistas, sobre a possibilidade de ocorrência de conflitos de interesses em
operações intermediadas por sociedades integrantes do grupo NPF, entre elas a Positiva.
85.
Entendo, assim, que a Positiva não descumpriu os incisos I e II do art. 12 da ICVM 476.
III.I.III.
M.Invest
86.
Primeiramente, entendo estar comprovado, como afirma a SRE, o descumprimento do inciso
IV do art. 17 da ICVM 476, no tocante às DFs de 31.12.2018, pois a M.Invest não as divulgou no
prazo de três meses do encerramento do exercício social, como ela própria reconheceu em fato
relevante (v. §82 do Relatório). De forma similar, no PAS CVM no 19957.009863/2018-17, j. em
11.10.2022, Dir. Rel. Otto Lobo, Cyro e Lorival Rodrigues foram condenados por não elaborarem
tempestivamente as DFs de 31.12.2015 e 31.12.2016 e por não elaborarem as DFs de 31.12.2017.
87.
Entendo, ademais, que assiste razão à Acusação, ao imputar a infração à M.Invest e aos
administradores/controladores, pois, nos termos do caput e do §4o do art. 172 da ICVM 476, o
cumprimento das obrigações trazidas pelo dispositivo recai tanto sobre o emissor quanto sobre seus
controladores e administradores.
88.
Do mesmo modo, cabe à M.Invest e a Cyro e Lorival Rodrigues a responsabilidade pelo
descumprimento do inciso VII do mesmo art. 17, em virtude do não fornecimento, à CVM, após
solicitação e reiteração expressa (Relatório, §§91 e 92), do livro razão contábil da M.Invest e das
informações sobre os valores subscritos por cada debenturista.
89.
A SRE também concluiu pelo descumprimento de outros deveres impostos à Emissora, pela
ICVM 476, a partir de esclarecimentos sobre a Oferta, prestados em 22.04.2019 (v. §§83 e 84 do
Relatório). Os acusados não apresentaram defesa nos autos, mas, nos termos do art. 28 da Resolução

2 “Art. 17. Sem prejuízo do disposto em regulamentação específica, são obrigações do emissor dos valores mobiliários
admitidos à negociação nos termos do art. 14 desta Instrução: (...) §4o: Os controladores e administradores do emissor
são responsáveis pelo cumprimento das obrigações previstas neste artigo.”
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 83

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CVM n° 45/2021, “[a] revelia não importa em confissão quanto à matéria de fato e não torna
incontroversas as alegações da acusação”. Levarei em conta ao decidir, porém, os supracitados
esclarecimentos prestados durante a investigação.
90.
Para a Acusação, a M.Invest, em seus esclarecimentos, ao apenas relacionar os diversos
intermediários e assessores que contratou para a Oferta, não apresentou qualquer evidência de que
as informações oferecidas aos investidores eram verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes,
como exige o caput do art. 10 da ICVM 476. Porém, na verdade, a M.Invest não relacionou apenas
os intermediários e assessores da Oferta, mas disponibilizou os laudos, documentos e pareceres por
eles preparados e que subsidiaram a operação (Relatório §83).
91.
Foram esses documentos que deram suporte ao disposto na Escritura e, conforme já expus ao
longo desse Voto, a Acusação não demonstrou ou mesmo apontou erros, omissões ou defeitos em
suas disposições.
92.
Em relação aos descumprimentos da Escritura, que a Acusação também imputa à M.Invest, fato
é que os próprios debenturistas, por meio de waivers ou aditamento
93.
Escritura, aceitaram que suas disposições fossem cumprida de forma diferente ao que ela
originalmente previa. Assim, se passou com a destinação dos recursos captados na Emissão, com a
não constituição da garantia referente à alienação fiduciária dei Imóveis e do fundo de liquidez e com
a não integralização das debêntures em dinheiro, todos aprovados pelos waivers ou pelo aditamento
da Escritura em 05.09.2016.
94.
A Acusação também considera como descumprimento do caput do art. 10 da ICVM 476, a
suposta falta de informações sobre conflito de interesse, sem especificar, porém, qual conflito de
interesses diria respeito à Emissora e de que forma ele deveria ser divulgado.
95.
Considero, assim, de tudo o exposto, que não ficou demonstrado que a M.Invest deixou de
oferecer informações verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes para os investidores da Oferta,
de que forma que deve ser afastada a imputação de infração ao caput do art. 10 da ICVM 476,
dirigida a ela e a Cyro Rodrigues e Lorival Rodrigues.
III.I.IV.
BFL, Trending e Terra Nova (PAS Gestão)
96.
Do outro lado da operação, em sede do PAS Gestão, conforme se observa dos §§258-276 do
Relatório, são acusadas as gestoras BFL, Trending e Terra Nova e seus representantes. Em síntese,
por suposta ausência do dever de diligência para com os cotistas dos fundos que geriam, ao
adquirirem as debêntures emitidas pela M.Invest, sem considerar ou apreçar o devido risco.
97.
De início, destaco que considero a data de 28.09.2015 como o momento a partir do qual a
Acusação entende que as gestoras deveriam ter conhecimento dos riscos que afirma pairarem sobre
a Emissão. Foi quando a assembleia geral dos investidores dos CRIs lastreados em obrigações da
M.Invest deliberou a recompra compulsória dos títulos (cf. §5 deste voto e §§14 e 261 do Relatório).
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 84

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Dessa forma, entendo que as aquisições feitas em período anterior estariam condizentes com práticas
de atuação diligente sem análise adicional, pois nem havia sinal de alerta.
98.
Entretanto, discordo que a decisão sobre recompra dos CRIs, por si só, denote alto risco de
inadimplência. Trata-se de escolha negocial. Realmente, a possibilidade de exercer a recompra dos
CRIs foi legitimada pelo inadimplemento de obrigação do Termo de Securitização, o que não
significa dizer que o ativo, por isso, possuía um alto risco de inadimplência. Poderia, por exemplo,
haver um problema de fluxo de caixa que não permitiu o adimplemento até a data pactuada e a
securitizadora ter julgado mais promissor investir em outro ativo.
99.
A expressão “alto risco de inadimplência” não tem definição precisa. Segundo o relatório da
LF Rating, a nota B é conferida quando o risco de inadimplência é provável, isto é, as garantias têm
pouca possibilidade de cobrirem o pagamento do principal corrigido, acrescido dos juros da
obrigação. Já a nota C é atribuída quando as garantias são insuficientes para honrarem os
compromissos, sendo o risco de inadimplência muito alto. Qualquer que seja a interpretação adotada
sobre o termo pela Acusação, ela não é condizente.
100. Nesse sentido, observa-se que a dívida total das debêntures correspondia a R$ 420 milhões (v.
§9 do Relatório), e, em 31.03.2015 as propriedades da M.Invest (usadas como garantia definitiva, v.
§13 do Relatório) foram avaliadas em R$ 850 milhões pela Ernst Young (§329 do Relatório). Além
disso, em novo relatório da Ernst Young de março de 2016 esse valor foi aumentado para R$ 1,2
bilhões3. As grandezas são mais do que suficientes para honrar a dívida, o que permite
descaracterizar o “alto risco de inadimplência”.
101. No que concerne aos problemas constatados pela concessão de waiver e pelas AGDs, mesmo
que signifiquem percalços econômicos pela emissora, não necessariamente implicam inadimplência.
Parte das garantias consistia em bens imóveis, insuficientes para resolverem iliquidez de curto prazo,
mas poderiam ser alienados para o integral pagamento da dívida, e pareciam suficientes para tanto.
É para isso que servem.
102. Em suma, é razoável dizer que os problemas traziam a necessidade de alguma medida pelas
gestoras, mas é irrazoável dizer que elas deveriam ter ignorado tanto o Relatório de Rating quanto a
avaliação da Ernst Young para considerar algo completamente destoante, apenas porque assim lhes
pareceu (ou, mais precisamente dizendo, porque assim pareceu à Acusação anos depois, quando o
ativo deu problema por razões diferentes e imprevisíveis, como a extensão da falência).
103. Dentre as três gestoras acusadas, a última a adquirir as debêntures foi a Terra Nova, em
18.08.2016 (v. §338 do Relatório). No entanto, o rating foi reduzido de A- para BBB em 03.08.2017,
por razões alheias a uma possível insuficiência das garantias. Apenas em 26.09.2017 houve a
redução para C devido à falência da Magazine Incorporações e a possibilidade de declaração de
vencimento antecipado da M.Invest (v. §20 do Relatório). É notório, ainda, que, mesmo diante dessa

3 Deliberadamente uso o plural para designar grandezas superiores à unidade, ao invés de a partir de dois.
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 85

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situação, não havia clareza acerca da relação entre a M.Invest e a Magazine, tampouco sobre as
possíveis consequências desse evento. Não à toa, o Relatório da 3a Revisão de Rating emitido pela
LF Rating declarou “[A]pesar da (sic) empresa sob pedido de falência não ter laços societários
diretos com a M.INVEST, ainda restavam as consequências indiretas sobre a operação (...)”.
104. Percebe-se, portanto, que apenas na terceira avaliação de rating a suficiência das garantias é
posta em dúvida. Até essa mudança, parece plenamente razoável entender pela segurança do ativo.
Fosse alguma aquisição das debêntures após esse terceiro relatório, feita ainda pelo seu valor
original, e sem considerações detidas sobre análises adicionais que contrapusessem o relatório, aí
seria possível afirmar sobre falta de dever de diligência.
105. Ante o exposto, voto pela absolvição das gestoras BFL, Terra Nova e Trending Gestão, bem
como dos seus respectivos diretores José Gadenz, José Vieira e Fabrício Fernandes
III.II.
OPERAÇÃO FRAUDULENTA
106. A Acusação considerou a própria Emissão como uma operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários. Com isso, acusa de praticar tal infração, no PAS Emissão, a M.Invest e seus
representantes Cyro Rodrigues e Lorival Rodrigues, e a Positiva (sucedida pela ICLA) e seu
representante Luiz Abreu. No PAS Gestão, a ICLA DTVM e a MHFT são as acusadas, como
gestoras dos fundos FI Sicilia e FIM Oslo (Relatório, §§94-107).
107. A peça acusatória do PAS Emissão também relaciona a GDC entre os autores da suposta
operação fraudulenta (itens 257, 260, 263 e 265), mas, ao fim, no item 271, acaba por não lhe imputar
a infração (Relatório §107). Pode ter sido por erro material, passível de ser retificado nos termos do
art. 41 da Resolução CVM 45. Porém, não haveria proveito prático nesta retificação, que apenas
acresceria aos autos as alegações contrárias da GDC, pois, com os elementos disponíveis no
processo, já é nítida a improcedência de eventual imputação a ela de operação fraudulenta.
III.II.I.
M.INVEST, CYRO E LORIVAL RODRIGUES, POSITIVA E LUIZ ABREU (PAS EMISSÃO)
108. M.Invest, Cyro Rodrigues e Lorival Rodrigues não apresentaram defesa (Relatório §109).
Positiva e Luiz Abreu, na peça original de defesa e na resposta à manifestação complementar
(Relatório, §§130-136 e 253-257), rejeitam a acusação, alegando que a Acusação não teria descrito
fato ou conduta relacionados aos elementos do tipo da infração.
109. Realmente, a Acusação precisa demonstrar a ocorrência de todos os elementos do tipo. No
caso da operação fraudulenta, a utilização, pelos acusados, de “ardil ou artifício destinado a induzir
ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial
para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros”.
110. Nesse sentido, embora reconhecendo alguma falta de clareza na peça acusatória, entendo que,
complementada pela manifestação posterior em respostas às defesas (Relatório, §§94-107 e 197-
199), consegue descrever os elementos pelos quais entende que a Emissão, como um todo, teria
configurado uma operação fraudulenta, praticada pela empresa emissora, pela coordenadora líder. e
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pelo agente fiduciário (embora, por aparente lapso, não tenha acusado a GDC como agente
fiduciário).
111. Em apertada síntese, a atuação da Positiva e sociedades ligadas (ICLA DTVM e MHFT) nas
duas pontas da operação, colocando e adquirindo debêntures, estaria no centro do que seria o “ardil”
voltado a colocar em erro os investidores finais, que seriam os cotistas dos fundos adquirentes dos
títulos. Do ardil também fariam parte a omissão na divulgação de potenciais conflitos de interesses
e a ocultação dos riscos de inadimplência das debêntures, de que a Positiva teria ciência, por prestar
serviços ao FIP Atlantis, controlador da M.Invest.
112. Também integrariam o conjunto de artifícios empregados pelos acusados a realização de atos
que a Acusação descreve como contrários à Escritura: (i) a subscrição das debêntures com ativos,
realizadas por pessoas físicas e jurídicas supostamente ligadas à Emissora, o que supostamente lhes
daria o controle das AGDs, em conjunto com os fundos administrados pela ICLA DTVM, e
permitiria a emissão de waivers, e (ii) a liberação de recursos para a Emissora antes da constituição
do fundo de liquidez.
113. Para a Acusação, os prejudicados por esses atos, ao fim e ao cabo, teriam sido cotistas dos
fundos de investimentos que adquiriram debêntures em espécie e que, em última instância,
forneceram os recursos em dinheiro captados na Emissão. Os administradores e gestores desses
fundos foram acusados no PAS Gestão – os dos fundos com prestadores atuando em partes
relacionadas, FI Sicília e FIM Oslo, por operação fraudulenta, e os dos que não tinham potenciais
conflitos, como já exposto, por quebra no dever de diligência.
114. Por fim, todas essas ações evidenciariam o dolo específico de obter vantagens ilícitas por parte
da M.Invest (através dos recursos captados com as debêntures) e da Positiva (através de uma
remuneração acima da média do mercado, pela intermediação da Oferta), completando, assim, o
último elemento do tipo.
115. Entretanto, embora os elementos do tipo estejam bem descritos na peça acusatória, eles se
amparam, em sua maior parte, em teses que já foram rebatidas ao longo deste Voto. Com efeito,
como concluído anteriormente, os potenciais conflitos foram divulgados e autorizados por todos os
debenturistas e, também, pelos cotistas dos fundos FI Sicília e FIM Oslo, que tinham como
administradora e gestora empresas ligadas à Positiva. Convém deixar claro que uma eventual não
divulgação de potenciais conflitos, por si só, não pode ser considerada “ardil” num contexto de
fraude (a Acusação não diz isso, aliás – ela trata a suposta omissão como parte de um todo).
116. O outro componente do “ardil” seriam os atos que a Acusação afirma terem sido praticados
em desacordo com a escritura de debêntures. Porém, todos foram objeto de waivers, formalizando a
ciência e a concordância dos investidores, e posterior aprovação em AGD e aditamento da Escritura,
não havendo nos autos nem mesmo alegação, e muito menos qualquer evidência, de que a vontade
desses investidores estivesse viciada em tais decisões.
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117. Em relação à alegada má situação financeira da Emissora, que a Acusação afirma que a
Positiva conhecia e ocultou dos investidores, a peça acusatória e a manifestação complementar citam
matérias jornalísticas e reclamações em sites de notícias, sobre supostos problemas vividos, à época,
pela M.Invest. Porém, notícias anteriores às operações são, obviamente, tão públicas e acessíveis
aos investidores quanto à Acusação, e as posteriores de nada importam para avaliar a conduta
conforme o momento de sua prática. Ademais, a situação financeira deve estar refletida e estudos,
pareceres e opiniões legais de terceiros de reconhecida reputação profissional, que suportaram a
Emissão, todos anexados aos autos, e que deram suporte à operação, em seus aspectos financeiros e
legais. A Acusação parece não considerar a extensão à M.Invest dos efeitos da falência de uma
empresa (questionabilissimamente) relacionada ao mesmo “grupo” como fator não só determinante
da inadimplência, mas também imprevisível.
118. Não é só. A escritura das debêntures já divulgava a existência de endividamento anterior à
emissão, ao prever, em sua Cláusula 3.1, que os recursos captados seriam utilizados, em parte, para
a quitação dos CRIs. A própria Acusação, em seu §9, registrou que o ponto foi apurado no PA
19957.009157/2017-86, arquivado em 29.03.2019, pois “não há irregularidade no fato da (sic)
escritura prever a intenção da M. Invest utilizar recursos obtidos com uma oferta de debêntures
para quitar financiamentos existentes da emissora e de suas controladas e subsidiárias”.
119. Ainda na linha da fragilidade financeira da M.Invest, a manifestação complementar no PAS
Emissão também analisa indicadores econômico-financeiros da empresa à época da emissão, bem
como apontamentos do SERASA. A Defesa, a meu ver, refuta de maneira bem consistente a análise
desses indicadores (Relatório, §§241-246). Do mesmo modo, informações da SERASA não bastam
para subsidiar análise de risco de crédito para emissão de debêntures. Discordo, por um lado, do
argumento da Defesa de que os dados não serviriam para dar suporte a análise, porque a SERASA
não está registrada na CVM para emitir classificação de risco de crédito em operações estruturadas.
O registro na CVM ou perante qualquer órgão não dá, nem sua falta retira, poderes mágicos de gerar
informações fidedignas. Fatos são fatos e a Acusação tem razão em considerar que, se havia
informações do SERASA disponíveis à época, essas informações tinham relevância para avaliar a
emissora e sua capacidade de pagamento. Mas, novamente, são informações públicas – e devem ser
contrapostas a outras, como o rating elaborado com metodologia auditável e voltada a características
próprias da operação. Na conclusão, concordo com a Defesa, mas de modo algum pela
fundamentação de dar maior valor a uma entidade por ser registrada aqui ou acolá e menor a outra
por não o ser. Tratando-se de informações verídicas, o valor do argumento que nelas se baseia deve
vir de seu conteúdo, não de quem o profere – e menos ainda se o autor tem ou não algum registro.
120. Por fim, a Acusação argumenta que, desde maio de 2015, já existiam informações públicas e
fatos relevantes divulgados sobre problemas de inadimplência dos CRIs emitidos pela M. Invest (v.
Relatório, §§261-262), que culminaram na deliberação de vencimento antecipado pelos investidores,
em setembro de 2016. Mais uma vez, tratando-se de informações públicas, não há como se sustentar
a alegação de que foram “omitidas” dos investidores. De um lado, registro que a deliberação de
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vencimento antecipado dos CRIs somente foi divulgada no relatório do agente fiduciário relativo a
2016, datado de 28.04.2017 (Relatório §376), não havendo prova nos autos de que a tal documento
tenha sido dada publicidade geral e de que a Positiva tivesse tido ciência da informação
anteriormente. Porém, mesmo que houvesse, o conhecimento dos problemas com os CRIs não
deveria, necessariamente, determinar à coordenadora líder que interrompesse a oferta das
debêntures, pois a 1a AGD, realizada em 27.04.2016, alterou a Escritura, de modo a permitir a
aceitação de outros imóveis como garantia da emissão, que não os shopping centers que já estavam
alienados fiduciariamente aos detentores dos CRIs (Relatório §16)
121. Concluindo, embora plausível a construção da Acusação sobre o mecanismo do ardil, do
convencimento dos investidores por meio da omissão de informações cruciais para sua decisão, cada
elemento desse ardil não estava configurado nem mesmo individualmente. Não havendo um dos
requisitos, em tese é desnecessário tratar dos demais, mas desnecessário não significa inadequado.
122. Note-se que nem mesmo houve esforço argumentativo para tratar de dolo específico, mas a
vantagem indevida seria o suposto descompasso da remuneração recebida pela Positiva, de 9% dos
valores captados, com a prática do mercado. Para a Acusação, esse percentual só teria sido
possibilitado por sua atuação nas duas pontas de uma operação que não teria ocorrido de forma
competitiva. A Acusação, porém, em sua manifestação complementar, apesar de citar estudos
indicando custos entre 2,5% e 3,9% , afirma não ter “dados precisos do custo médio de estruturação
e distribuição de ofertas públicas realizadas com base na Instrução CVM no 476”. A Acusação não
trouxe, portanto, elementos conclusivos a demonstrar que o valor pactuado seria abusivo e se
configuraria numa vantagem ilícita para a Positiva. Mesmo que tenha sido uma contratação acima
de preço de mercado, ainda que abusiva, não constitui a mesma infração que a fraude – a
remuneração foi divulgada amplamente, afinal. Para que essa vantagem indevida compusesse a
operação fraudulenta, ela teria que ter sido obtida não por uma cláusula que menciona expressamente
sua dimensão, mas por desvios, contraprestações forjadas, condicionamento a situações de fato
inocorridas e daí por diante.
123. De tudo o exposto, concluo pela improcedência da acusação de realização de operação
fraudulenta, formulada no PAS Emissão.
III.II.II.
ICLA (SUCESSORA DE ICLA DTVM E MHFT) (PAS GESTÃO)
124. Conforme se observa do §308 do Relatório, a operação fraudulenta teria ocorrido pois a ICLA,
como administradora e gestora do FI Sicília e do FIM Oslo teria adquirido as debêntures MINV11
por valor incondizente com o seu grau de risco. A aquisição por preço excessivo teria sido proposital,
pois ela saberia dessas informações por ser também gestora e administradora do FIP Atlantis,
controlador da M.Invest.
125. Essas aquisições indevidas supostamente (i) garantiram a ICLA o efetivo controle das AGDs
que permitiam concessões a M.Invest e, assim, mantinham os cotistas e outros debenturistas em
erro, e (ii) serviram para que o Grupo NPF aferisse vantagem indevida devido ao repasse dos
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percentuais das subscrições devido a um percentual de repasse supostamente incompatível com as
práticas de mercado, o que colocaria em xeque o fundamento econômico da operação.
126. Novamente, trata-se de construção que, em abstrato e em alguma medida, para de pé. Porém,
as interligações e possíveis conflitos de interesse entre as prestadoras de serviços são um pilar
fundamental desse ardil, que já se desfez na análise das acusações específicas de omissão na
divulgação de situações de conflitos de interesse. Se o ardil era a omissão de um possível conflito,
como houve divulgação e concordância dos investidores, não há ardil.
127. Adicionalmente, a Acusação sustenta que por haver essa relação entre a emissora e a gestora,
esta saberia das dificuldades financeiras da emissora e do suposto alto risco de inadimplência.
Entretanto, conforme §22 do Relatório, o suposto alto risco de inadimplência, isto é, quando as
garantias poderiam não ser suficientes para pagar a dívida, só passou a existir muito depois, com a
extensão dos efeitos da falência da Magazine Incorporações para a M.Invest e mais de cem outras
empresas (do que se trata mais amiúde nos §§130 e ss.).
128. Ressalte-se também, nesse sentido, que a presunção do conhecimento de informações pela
ICLA só pode alcançar as informações da própria M.Invest. Não há nos autos nenhum indício de
que a ICLA possuiria alguma relação com a Magazine que lhe permitisse saber sobre sua situação
financeira. Concordo que a ICLA tinha plena ciência sobre as dificuldades financeiras da M.Invest.
Mas a própria Acusação reconhece que isso seria de conhecimento comum desde a Recompra
Compulsória dos CRI’s. O que determinou a inadimplência, repito, foi a insuficiência das garantias,
após a decretação da falência, que decorreu de fato não apenas alheio ao controle da ICLA, como
também imprevisível.
129. No que tange a alegação de que a ICLA possuía o controle das AGDs, há uma legítima
constatação da Acusação nesse tópico, referente ao meio pelo qual esse controle foi adquirido.
Conforme se observa dos §§265-267 do Relatório, mais de 50% das debêntures foram subscritas
pela M.PAR e pela M.Agro. Apesar de a relação dessas empresas com a M.Invest não estar clara,
alguma proximidade era evidente (além do que a denominação sugere). Cf. §§268 e 269 do
Relatório, sobre os dados apresentados nos Boletins de Subscrição terem relação direta com Cyro e
Lorival Rodrigues. Embora essa aquisição, por si só, nada diga quanto a intuito fraudulento, o que
poderia ser considerado um indício é o fato de essas empresas do M.Group terem feito a subscrição
das debêntures mediante integralização por notas promissórias, contrariamente ao estabelecido
inicialmente na Escritura, pois só poderia ser em moeda nacional.
130. Nesse sentido, é plausível questionar se essas empresas conseguiram fazer essa subscrição
dessa forma por serem do M.Group e acarretar um abusivo exercício de poder de controle. No
entanto, três fatores mitigam essa tese acusatória. Primeiro, ainda há uma distância entre esses fatos
e a efetiva participação da ICLA como gestora nesse tópico. Embora haja de fato uma relação,
consubstanciada pela ICLA ser gestora do FIP Atlantis e este ser controlador da M.Invest,
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participante do M.Group, isso não implica que a ICLA, como gestora, teria tido participação no
errôneo aceite das notas promissórias.
131. Segundo, porque não vejo elementos para configurar qualquer influência indevida ou abuso
de qualquer tipo. Todas as AGDs foram aprovadas por unanimidade, o que desmonta a tese de
interferência inadequada nas assembleias. Teoricamente, ainda se poderia conceber de interferência
indevida de outras formas, pois ausência de prova não é prova de ausência, mas não vejo alegação
da acusação nem elemento probatório ou indiciário nesse sentido. Em todo caso, também convém
destacar que, apesar de as AGDs terem sido aprovadas por unanimidade apenas dos presentes, os
waivers (objeto da 1a AGD) foram concedidos por todos os debenturistas. Á época, os votos
proferidos por fundos com partes relacionadas (FII Sicília e FIM Oslo) representaram apenas 13%
das debêntures em circulação. A seguir apresento uma tabela sobre a participação dos debenturistas
nas deliberações mais relevantes. Embora faltem dados sobre a efetiva participação dos
debenturistas com partes relacionadas, os números pressupõem que eles sempre estiveram presentes
e votaram nas deliberações.
Deliberação
Debêntures em
circulação
Participação
Percentual
Relacionado
Percentual Não
Relacionado
Waiver
3.342
100%
13%
77%
1a AGD
3.342
72%
13%
59%
2a AGD
16.985
82%
67%
15%
3a AGD
17.486
94,36%
66,66%
27,7%
132. O terceiro ponto, por sua vez, trata de as aquisições da M.Agro e da M.Par serem todas após
a 1a AGD que justamente deliberou por aceitar outras formas de integralização das debêntures, e,
além disso, esse meio de integralização sequer foi exclusivo pelas duas, pois outros debenturistas
assim fizeram, inclusive antes dessas duas.
133. Tampouco se pode dizer que manteve outros debenturistas em erro. Conforme se constata da
concessão de waiver, ele justamente denotava ciência dessa integralização e, ainda assim, optaram
pela liberação dos recursos.
134. Por fim, trato do suposto ardil mencionado ao §264 do Relatório, acerca da participação da
deliberação na 3a AGD no que concerne à pesquisa sobre existência de grupo econômico entre
M.Invest e Magazine Participações. Há mesmo grande complexidade nessa pesquisa, porém acredito
haver indícios contrários que corroboram o entendimento da AGD. Conforme se observa da 5a
Alteração do Contrato Social da M.Invest (também deliberou por sua transformação em S.A.), a
Magazine Incorporações havia sido quotista da M.Invest, mas deixou de sê-lo ao alienar sua
participação a outra empresa. (v. §20 do Relatório). Assim, o fato de a Magazine Incorporações
retirar-se do quadro societário da M.Invest, alienando sua participação (no caso a M.PAR), seria um
indicativo de que antes havia essa relação direta que depois deixou de existir com essa alteração.
135. Ainda que não fosse o caso, mesmo o risco da extensão de efeitos da falência era de uma
visibilidade bastante questionável. De um lado, o bizarro instituto já estava suficientemente
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 91

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conhecido como prática de alguns juízos falimentares, a ponto de sua ilegalidade não mais poder ser
tida como imprevisibilidade para tomadores de decisão ciosos dos riscos reais a que os negócios
estão sujeitos. De outro, porém, a ligação entre a M.Invest e a Magazine Incorporações era tão tênue
– a falida fora um dia sócia da M.Invest e deixara de ser antes da emissão – que as desconsiderações
de relações jurídicas necessárias para alcançá-la seriam previsíveis apenas para decisões de âmbito
trabalhista.
IV.
CONCLUSÃO
136. Por todo o exposto, sobre a participação da ICLA (tanto na Emissão quanto na Gestão) e a
atuação da M.Invest, entendo que as defesas apresentaram explicações plausíveis e provas
convincentes, de modo que a suposta realização de operações fraudulentas é descaracterizada.
137. Voto pela absolvição da ICLA e da M.Invest, bem como de seus representantes (Luiz Abreu,
Cyro Rodrigues e Lorival Rodrigues) quanto à imputação de prática de operação fraudulenta.
138. Quanto à imputação de falta do dever de diligência (art. 92, II da Instrução CVM 555), voto
pela absolvição das gestoras BFL, Terra Nova e Trending Gestão, bem como dos seus respectivos
diretores José Gadenz, José Vieira e Fabrício Fernandes.
139. Com relação as acusações sobre descumprimento de deveres fiduciários dos agentes
fiduciários para com os debenturistas, voto pela absolvição de GDC DTVM e Orla DTVM.
140. Pelo atraso na entrega das DFs de 2018, voto pela condenação da M. Invest, Cyro Rodrigues
e Lorival Rodrigues, por infração ao art. 17, IV, da ICVM 476. Para Cyro e Lorival, em linha com
precedente de mesmo objeto e acusados, adoto como pena-base de multa o valor de R$ 90 mil para
cada4. Para a M.Invest, voto pela aplicação de multa com pena-base de R$ 180 mil. Incide para os
três acusados a agravante de conduta reiterada, com base na condenação prévia mencionada, que
fixo em 15%. Multa para Cyro Rodrigues: R$ 103.500,00. Multa para Lorival Rodrigues: R$
103.500,00. Multa para M. Invest: R$ 207.000,00.
141. Voto pela condenação da M.Invest, Cyro e Lorival por infração ao art. 17, VII, da ICVM 476,
pelo não fornecimento de informações e documentos solicitados pela CVM, fixando em R$ 20 mil
a pena-base para Cyro e Lorival e em R$ 40 mil para a M. Invest. Multa para Cyro Rodrigues: R$
20.000,00. Multa para Lorival Rodrigues: R$ 20.000,00. Multa para M. Invest: R$ 40.000,00.
Rio de Janeiro, 13 de junho de 2024

João Accioly
Diretor Relator

4 PAS CVM no 19957.009863/2018-17, j. em 11.10.2022. À ocasião, tendo sido as infrações cometidas antes d entrada
em vigor da Lei no13.506/2017 o Diretor Relator aplicou multa no valor de R$100.000,00, pelo atraso na entregas das
DFs em dois exercícios e por terem Ciro e Lorival Rodrigues incorrido na mesma infração nos exercícios de 2015 e
2016 e de R$120.000,00, pela não elaboração das DFs do exercício de 2017.
Voto DJA (2107946) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 92

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PAS CVM no 19957.010194/2019-07 e no 19957.010053/2021-09 – Manifestação de voto – Página 1 de 8
PROCESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES CVM
No 19957.010194/2019-07 E No 19957.010053/2021-09
Reg. Col. 1973/20 e 2669/22

Acusados:
PAS CVM no 19957.010194/2019-07: GDC Partners Serviços
Fiduciários DTVM Ltda.; Orla DTVM S.A.; ICLA Consultoria Ltda.;
Luiz Eduardo Franco de Abreu; M. Invest Planejamento e Administração
de Shopping Center S.A.; Cyro Santiago Rodrigues e Lorival Rodrigues

PAS CVM no 19957.010053/2021-09: ICLA Consultoria Ltda.; BFL
Administração de Recursos Ltda.; José Antônio Gadenz; Terra Nova
Gestão e Administração de Negócios Ltda.; José Vanderli Vieira;
Trending Gestão de Recursos Ltda.; Fabricio Fernandes Ferreira da Silva
Assunto:
Possíveis irregularidades relacionadas à oferta pública de debêntures da
M. Invest
Relator:
Diretor João Accioly
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Eu acompanho o voto do Relator, exceto em relação à absolvição da Positiva e de Luiz
Eduardo Franco, no que diz respeito à violação ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM
no 476/2009; da GDC DTVM, em relação à infração ao art. 12, inciso XVII, da Instrução
CVM no 28/1983; e da Orla, em relação à infração ao art. 15 da Instrução CVM no 583/2016.
2.
Apresento minhas razões para tanto a seguir, considerando, primeiro, o dever
informacional imposto ao intermediário líder, e, então, aquele a que estavam sujeitos os
agentes fiduciários.
3.
Antes, no entanto, gostaria de tecer algumas considerações sobre a imputação de
operação fraudulenta no presente caso.
Voto Em Sessão De Julgamento (2090905) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 93

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4.
Reconheço que, como apontado pela SRE e pela SIN, saltam aos olhos: (i) o grau de
favorecimento da M. Invest no decorrer da Oferta; (ii) a omissão dos potenciais conflitos de
interesses tanto do intermediário, no decorrer da distribuição, quanto dos debenturistas que
eram relacionados à M. Invest e participaram das deliberações que lhe concederam waivers;
e (iii) o aumento da exposição dos investidores potencialmente conflitados no decorrer da
Oferta, que os fez majoritários à altura da assembleia geral de debenturistas realizada em maio
de 2017.
5.
Contudo, ao analisar detidamente a acusação e os elementos probatórios do caso,
entendo não ser possível concluir pelo preenchimento dos elementos de prática de operação
fraudulenta, ainda que, ao que tudo indica, os waivers tenham sido concedidos em detrimento
dos interesses dos fundos que desembolsaram recursos no âmbito da Oferta. É preciso
ponderar que a mera dispensa do cumprimento de determinadas obrigações do emissor por
parte dos debenturistas não é suficiente para afastar eventual vício na formação da vontade
em um caso de operação fraudulenta.
6.
Diante disso, sem subsídios adicionais, é legítimo questionar a lealdade da conduta dos
gestores perante os cotistas desses veículos – falha que, no entanto, não chega a ser apontada
pela Acusação.
7.
Feitas essas ponderações, passo a tratar da suposta divulgação de conflito de interesses
pela Positiva.
Divulgação de conflito de interesses pela Positiva
8.
Entendo que a Positiva descumpriu o art. 11, inciso II, da Instrução CVM no 476/2009
por não ter divulgado expressamente que a MHFT e a ICLA DTVM, integrantes de seu grupo
econômico, eram responsáveis, respectivamente, pela gestão e pela administração fiduciária
do FIP Atlantis, controlador direto da M. Invest, emissora das debêntures ofertadas.
9.
A meu ver, é evidente que essa situação é apta a ensejar conflito de interesses entre a
emissora e os investidores.
10.
Como intermediário líder da Oferta, a Positiva estava sujeita a deveres fiduciários e de
conduta impostos pelo regime das ofertas públicas com esforços restritos de distribuição, nas
Voto Em Sessão De Julgamento (2090905) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 94

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quais a atuação deste prestador de serviços como gatekeeper tinha especial relevância, tendo
em vista a dispensa de registro junto à autarquia.
11.
A relação de prestação de serviços entre entidades do grupo econômico da Positiva e
a M. Invest poderia comprometer a observância de tais deveres, tendo em vista o risco de o
intermediário líder da Oferta privilegiar a emissora das debêntures, em detrimento dos
investidores adquirentes dos títulos.
12.
Logo, entendo que não assiste razão à defesa quando alega que não haveria conflito
ante a existência de interesse comum da Positiva e do FIP Atlantis no sucesso da Oferta. Ainda
que o êxito da Oferta fosse desejável por todos, é notório e inegável que existe uma
contraposição entre os interesses do ofertante (que vai sempre buscar maximizar o
recebimento de recursos1) e dos investidores (que procurarão pagar o menor preço possível
pelo título, com o intuito de obter maior delta com a valorização dos valores mobiliários).
13.
Com efeito, a própria figura do intermediário – e todo o regime de responsabilidades
que sobre ele incide – foi criada com o propósito de reequilibrar esse jogo de forças no bojo
das ofertas, sob o reconhecimento de que, em condições normais, os investidores estão em
desvantagem informacional em comparação com o emissor.
14.
Não por outra razão, a Instrução CVM no 476/2009 exigia que o intermediário líder
divulgasse “eventuais conflitos de interesse” aos investidores das ofertas públicas restritas.
Trata-se de estratégia regulatória de menor grau de intervenção, compatível com o público-
alvo dessas ofertas à época da Emissão – isto é, investidores profissionais2, a quem a
regulamentação dedica menor tutela.
15.
Em concreto, no entanto, os subscritores da Oferta (exceto aqueles relacionados ao
grupo econômico da própria Positiva) não tiveram acesso a essa informação de maneira
adequada.

1 E que, em casos mais extremos, pode ter inclusive incentivos para divulgar informações imprecisas ou falsas.
2 Anteriormente, entre a edição da Instrução CVM no 476/2009 e a entrada em vigor das alterações promovidas
pela Instrução CVM no 554/2014, que criou a categoria de investidores profissionais, o público-alvo das ofertas
públicas restritas era de investidores qualificados.
Voto Em Sessão De Julgamento (2090905) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 95

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16.
Ao contrário do que alega a defesa, o item 5 dos termos de uso que integram a ficha
cadastral formalizada por cada subscritor das debêntures junto à Positiva traz disposições
absolutamente genéricas acerca da possibilidade de atuação das empresas integrantes do grupo
da Positiva em situação de conflito.
17.
Tal divulgação, da maneira como realizada, não é capaz de informar os investidores
sobre o potencial conflito que se verificava em concreto – uma vez que não foram
disponibilizadas quaisquer informações sobre quais sociedades integrantes do grupo da
Positiva estariam envolvidas na Oferta, e em que capacidade. A linguagem acautelatória de
natureza hipotética e aplicável a sujeitos indeterminados, sobre a qual a defesa se apoia, pode
até oferecer um aparente conforto contratual ao intermediário, mas, por ser totalmente
inespecífica, ela não é útil à tutela dos interesses dos investidores, e, por isso, não cumpre as
finalidades da norma administrativa.
18.
Além disso, a autorização nos regulamentos do FI Sicília e do FIM Oslo para que os
fundos pudessem realizar operações com contrapartes relacionadas à MHFT e à ICLA DTVM
não se confunde com divulgação a respeito da existência de conflito de interesses no âmbito
de uma oferta pública, tampouco cumpre a mesma função da obrigação regulatória à época
imposta pelo art. 11, inciso II, da Instrução CVM no 476/2009.
19.
Tal autorização atende ao que dispunha a Instrução CVM no 555/20143 e, antes, a
Instrução CVM no 306/19994, no sentido de que a possibilidade de o administrador ou o gestor
atuar como contraparte do fundo, conforme o caso, devia constar de seu regulamento.
20.
Por mais que essa medida também reflita a imposição de um regime de transparência
para lidar com potenciais conflitos de interesse, ela se volta a tutelar cotistas e potenciais
cotistas dos fundos de investimento, não os subscritores de ofertas públicas em que tais fundos
são, eles mesmos, investidores, diferentemente do art. 11, inciso II, da Instrução CVM
no 476/2009.

3 Art. 17. [...] § 1o Não se aplica aos administradores de carteira de valores mobiliários a proibição de que trata
o inciso I deste artigo quando realizada por meio de fundo de investimento, devendo constar do regulamento do
fundo, se for o caso, a possibilidade de o administrador fiduciário ou o gestor atuar como contraparte do fundo.
4 Art. 21-A. [...] § 1o Salvo disposição específica contrário, não se aplica aos administradores e gestores de fundos
de investimento a proibição de que trata o inciso I do art. 16 desta Instrução devendo constar do regulamento do
fundo, se for o caso, a possibilidade de o administrador ou o gestor atuar como contraparte do fundo.
Voto Em Sessão De Julgamento (2090905) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 96

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21.
Assim, não se pode afirmar que os subscritores das debêntures objeto da Oferta teriam
sido informados de potenciais situações de conflito de interesses meramente com base nas
disposições dos regulamentos do FI Sicília e do FIM Oslo.
22.
Da mesma forma, eventuais medidas de segregação física e lógica entre a Positiva e
os demais prestadores de serviços de seu grupo também não poderiam afastar o cumprimento
do dever informacional em questão. Tais medidas são instrumentais para mitigar o risco de
conflito de interesses e podem ser levadas em consideração na análise posterior da conduta do
intermediário líder em outros cenários, mas não autorizam a omissão de informações cuja
prestação a regulamentação impunha para subsidiar a tomada de decisão dos investidores.
23.
Além disso, em relação a Luiz Eduardo Franco, à época diretor presidente da Positiva,
entendo que a Acusação conseguiu individualizar sua conduta.
24.
Como apontado pela SRE em sede de manifestação técnica complementar, ele não
apenas era diretor presidente da MHFT e exercia outros cargos na administração desta
sociedade e da ICLA DTVM, como também participou ativamente da Oferta, tendo
representado diversas sociedades do grupo econômico da Positiva na celebração do contrato
de estruturação da Oferta, inclusive a MHFT.
25.
A meu ver, a sua atuação ativa e concomitante em diferentes sociedades do grupo
econômico da Positiva, por si só um elemento caracterizador da situação de potencial conflito
de interesses, combinada à sua efetiva participação na Oferta, evidenciam, no mínimo, a
omissão na divulgação de tal situação, o que justifica a sua responsabilização pela violação
ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM no 476/2009, nos termos do então vigente parágrafo
único do mesmo artigo5.
Relatórios anuais
26.
Entendo que tanto a GDC DTVM quanto a Orla DTVM, por razões e em medidas
diversas, deixaram de observar as normas aplicáveis à elaboração e à divulgação dos relatórios
anuais referentes à Oferta, infringindo, respectivamente, o art. 12, inciso XVII, da Instrução
CVM no 28/1983 e o art. 15, da Instrução CVM no 583/2016.

5 Art. 11 [...]. Parágrafo único. Os administradores do intermediário líder da oferta também são responsáveis pelo
cumprimento da obrigação prevista no caput.
Voto Em Sessão De Julgamento (2090905) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 97

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27.
No que diz respeito à conduta da GDC DTVM, nos relatórios referentes a 2015 e a
2016, não há qualquer informação sobre o “acompanhamento da destinação dos recursos” da
Oferta ou “declaração acerca da suficiência e exeqüibilidade das garantias” das debêntures
ofertadas, conforme exigiam as alíneas “g” e “j” do art. 12, inciso XVII, da Instrução CVM
no 28/1983. Tampouco o relatório referente a 2016 faz referência às demonstrações financeiras
da M. Invest, à distribuição das debêntures no mercado ou, diferentemente do que havia
ocorrido no relatório de 2015, a descumprimentos de obrigações por parte da emissora,
conforme exigido pelas alíneas “c”, “d” e “i” do mesmo artigo.
28.
Em relação a essas omissões, reconheço que, tendo deixado de exercer a função de
agente fiduciário da Oferta no decorrer de 2016, não se poderia esperar que o relatório
elaborado pela GDC DTVM referente apenas ao seu período de atuação tratasse das
demonstrações financeiras daquele exercício, elaboradas em momento posterior.
29.
No entanto, tais informações deveriam ter sido apresentadas aos investidores por sua
sucessora, a Orla DTVM, que não divulgou relatórios referentes a 2016 ou a 2018, além de
ter divulgado o relatório referente a 2017 com mais de um ano de atraso, em descumprimento
ao art. 15 da Instrução CVM no 583/2016.
30.
De qualquer maneira, a meu ver, o não fornecimento de informações pela M. Invest
não pode ser utilizado como justificativa para afastar integralmente o dever de reporte do
agente fiduciário perante os debenturistas.
31.
Como já reconhecido pelo Colegiado da CVM, a falha da emissora em fornecer
informações que são objeto do relatório anual deveria ter sido explicitada neste documento6,
justamente para que os investidores fossem colocados a par de tal situação. Aproveito para
referir o posicionamento da Diretora Flávia Perlingeiro a esse respeito, ao tratar da
inobservância do art. 12, inciso XVII, alínea “g”, da Instrução CVM no 28/19837, a qual
também se verifica no presente caso:
“Mais uma vez, a defesa tenta afastar o descumprimento de uma obrigação
exigível do Agente Fiduciário acenando com outras irregularidades que, segundo

6 Vide, nesse sentido, a alínea “a” do art. 12, inciso XVII.
7 PAS CVM no 19957.007430/2019-08, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 21/12/2022.
Voto Em Sessão De Julgamento (2090905) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 98

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a SRE, foram praticadas pela Emissora e pela Intermediária e seus respectivos
administradores, as quais constituem igualmente objeto deste PAS.
O argumento, novamente, não convence, pois, independentemente do que se
decida acerca da acusação de operação fraudulenta, tem-se que [o agente
fiduciário] deixou de explicitar no Relatório Anual de 2016 o fato de que não ter
recebido da Emissora qualquer informação acerca da destinação dos recursos
captados. Especular sobre se tal informação, caso tivesse sido prestada
tempestivamente pela [emissora], teria sido boa ou ruim, verossímil ou não, por
conta de ter sido a Emissora posteriormente acusada por operação fraudulenta não
tem, por óbvio, o condão de justificar a conduta omissiva do Agente Fiduciário”.
32.
Como se vê, não faria sentido que a regulamentação impusesse uma obrigação de
divulgação do acompanhamento da destinação de recursos para que, não tendo este sido
realizado por culpa do emissor, o agente fiduciário apenas se calasse a respeito.
33.
Portanto, no meu entendimento, a GDC DTVM e a Orla DTVM devem ser
responsabilizadas por deixarem de observar o art. 12, inciso XVII, da Instrução CVM
no 28/1983, e o art. 15, da Instrução CVM no 583/2016, respectivamente, não pela falha da M.
Invest, mas porque, diante desta, não explicitaram tal falha nos relatórios anuais aos
investidores.
Conclusão
34.
Ante o exposto, concluo que devem ser responsabilizados: (i) a ICLA, na qualidade de
sucessora legal da Positiva, e Luiz Eduardo Franco, pela não divulgação de eventuais conflitos
de interesse no âmbito da Oferta, em descumprimento ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM
no 476/2009; e (ii) a GDC DTVM, na qualidade de agente fiduciário da Oferta, por violar o
art. 12, inciso XVII, da Instrução CVM no 28/1983; e (iii) a Orla DTVM, por violar o art. 15
da Instrução CVM no 583/2016.
35.
A infração imputada à Positiva e a Luiz Eduardo Franco ocorreu antes da entrada em
vigor da Lei no 13.506/2017, que alterou a Lei no 6.385/1976, atualmente em vigor. Por essa
Voto Em Sessão De Julgamento (2090905) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 99

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razão, a penalidade a ser aplicada observará o disposto na legislação então vigente, em linha
com o art. 116, parágrafo único, da Resolução CVM no 45/20228.
36.
Na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para os princípios
da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como para os motivos que justifiquem sua
imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as condutas,
observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação de regência
da matéria.
37.
De um lado, nos termos do art. 18, inciso III, da Instrução CVM no 476/2009, o
descumprimento ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM no 476/2009 é considerado infração
grave. De outro, tanto a Positiva quanto Luiz Eduardo Franco possuem bons antecedentes.
38.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11, incisos I e II, da Lei no 6.385/1976,
voto por:
i)
condenar a ICLA (sucessora da Positiva), na qualidade de intermediário líder da
Oferta, e Luiz Eduardo Franco, seu administrador, à multa pecuniária de
R$200.000,00, cada um, por infração ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM
no 476/2009;
ii)
condenar a GDC DTVM, na qualidade de agente fiduciário da Oferta, à pena de
advertência, por infração ao art. 12, inciso XVII, da Instrução CVM no 28/1983; e
iii)
condenar a Orla DTVM, na qualidade de agente fiduciário da Oferta, à pena de
advertência, por infração ao art. 15 da Instrução CVM no 583/2016.
Rio de Janeiro, 13 de junho de 2024.

Marina Copola
Diretora

8 Art. 116. [...]. Parágrafo único. O valor máximo da pena de que trata o art. 61, I, e o valor máximo da pena-
base pecuniária, de que trata o Anexo A, assim como os procedimentos de que tratam os arts. 62, 63, 65, 66 e 67
desta Resolução, não são aplicáveis às infrações praticadas antes da entrada em vigor da Lei no 13.506, de 13 de
novembro de 2017, que permanecem sujeitas ao limite de pena pecuniária então vigente.
Voto Em Sessão De Julgamento (2090905) SEI 19957.010194/2019-07 / pg. 100