Tribunal: CVM
Processo: 19957.007285/2022-52
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Daniel Maeda
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-08-20
Data de publicação: 2024-08-20

Ementa:
Apuração de insider trading, em infração ao artigo 155, §1o, da Lei n°
6.404/1976 c/c artigo 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002, vigente à
época. Absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
no19957.007285/2022-52

Data do julgamento: 20/08/2024

Relator: Diretor Daniel Maeda

Acusados:
Fabio Hering
Cia. Hering S.A.

Ementa: Apuração de insider trading, em infração ao artigo 155, §1o, da Lei n°
6.404/1976 c/c artigo 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002, vigente à
época. Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu,
por maioria, pela absolvição de Cia. Hering S.A e Fabio Hering da acusação de
infração ao art. 155, §1o da Lei no 6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução CVM no
358/2002.

A sessão de julgamento foi iniciada em 21/05/2024, ocasião na qual o
Diretor Relator, Daniel Maeda, votou pela condenação dos acusados.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, divergiu das conclusões
do Diretor Relator e apresentou manifestação de voto com suas observações com
relação ao caso, concluindo pela absolvição dos acusados. E a Diretora Marina
Copola acompanhou o voto do Presidente da CVM, tendo apresentado duas
observações adicionais.

Em seguida, a sessão foi suspensa após pedido de vista do Diretor Otto
Lobo.

Presentes o Dr. Pablo Renteria, representando a Cia Hering; e o Dr.
Marcelo Trindade, representando Fabio Hering.
Diário Eletrônico da CVM em
19/09/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 620 (2136092) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 1

Presente a Procuradora Danielle Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Daniel Maeda, Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,
que presidiu a Sessão.

A sessão foi reiniciada em 20/08/2024, ocasião na qual o Diretor Otto
Lobo apresentou seu voto-vista, apresentando sua divergência quanto ao mérito da
acusação, por entender que os acusados não agiram com a intenção de obter
vantagem indevida. Assim, votou pela absolvição dos acusados.

O Diretor João Accioly acompanhou as conclusões do Presidente quanto
à absolvição e seguidas pela Diretora Marina Copola e pelo Diretor Otto Lobo, nos
termos de sua manifestação de voto com indicação de divergências pontuais em
relação às fundamentações e algumas observações adicionais.

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Daniel Maeda, Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,
que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/09/2024, às 18:07, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 12/09/2024, às 18:07, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 12/09/2024, às 20:17, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,
Diretor, em 13/09/2024, às 14:27, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 620 (2136092) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
19/09/2024, às 13:05, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007285/2022-52 – Relatório – Página 1 de 18
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007285/2022-52
Reg. Col. no 2808/23

Acusados:
Fabio Hering e Cia. Hering S.A

Assunto:
Apuração de insider trading, em infração ao artigo 155, §1o, da Lei n°
6.404/1976 c/c artigo 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002, vigente
à época

Relator:
Diretor Daniel Maeda

Relatório

I. OBJETO E ORIGEM

1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) em
face de Cia. Hering (“Hering” ou “Companhia”) e Fabio Hering, (“Fabio” ou “Acusado” e,
quando em conjunto com Hering, “Acusados”), na qualidade de Diretor Presidente da Hering à
época dos fatos, para apurar eventual infração ao artigo 155, §1, da Lei n° 6.404/19761 c/c artigo
13, caput, da Instrução CVM (“ICVM”) no 358/20222, então em vigor3, por alegado uso de
informação relevante ainda não divulgada ao mercado (“Informação Privilegiada”) no
momento da realização de operações no mercado de valores mobiliários.

2.
O presente PAS originou-se do Processo Administrativo (“PA”) CVM no
19957.005593/2021-62, instaurado para apurar indícios de utilização de Informações
Privilegiadas, identificados no exercício da atividade de análise da Gerência de
Acompanhamento de Mercado-2 (“GMA-2”)4, vinculada à SMI. Na ocasião, foi constatada a
realização, pela Hering, de compra de ações ordinárias (“HGTX3”) de própria emissão, em
momentos anteriores ao da divulgação ao mercado de eventos que causaram importante

1 Art. 155. (...) § 1o. Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que
ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo
ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem,
vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.

2 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação
com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos
com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função
ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa
ao ato ou fato relevante.

3 A ICVM no 358/2002 foi revogada e substituída pela Resolução CVM (“RCVM”) no 44/2021.

4 Manifestado por meio do Parecer Técnico no 23/2022-CVM/SMI/GMA-2.
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 4

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valorização nos preços do ativo em referência, sendo esses: (i) a recusa à proposta de
combinação de negócios formulada pela Arezzo Indústria e Comércio S.A. (“Arezzo”),
divulgada por meio de comunicado ao mercado no dia 14.04.2021 (“Comunicado ao
Mercado”); e (ii) a efetiva combinação de negócios com o Grupo de Moda SOMA S.A (“Grupo
Soma”), divulgada por meio de fato relevante no dia 26.04.2021 (“Fato Relevante”).

II. APURAÇÃO DOS FATOS

3.
Em razão dos indícios mencionados acima, em 31.08.20215, a GMA-2 solicitou
esclarecimentos ao Diretor de Relações com Investidores da Hering (“DRI”) sobre as tratativas
com a Arezzo e com o Grupo Soma. Em resumo, foi requerido: (i) a cronologia detalhada da
evolução das negociações; (ii) a relação de pessoas envolvidas nas operações, incluindo os
assessores e pessoas externas à Companhia, bem como o papel que cada uma exerceu durante
o processo, e as respetivas datas que iniciaram a participação; e (iii) cópia das atas de reuniões
de administração, da diretoria, gerenciais e de qualquer órgão, setor ou equipe da Companhia
que tenha atuado, direta ou indiretamente, nas negociações.

4.
Em resposta, referente às tratativas com a Arezzo, o DRI esclareceu que a Companhia,
por um longo período, manteve relacionamento bastante estreito com a Arezzo6, havendo,
inclusive, conversas sobre as possíveis oportunidades conjuntas, no entanto, nunca evoluíram
para um cenário concreto.

5.
No início de abril de 2021, Fabio foi convidado para participar de uma reunião com a
Arezzo, a qual abordou temas de mercado e, por fim, o CEO da Arezzo à época, mencionou
que enviaria uma carta para esclarecer os assuntos tratados durante a conversa - conforme
mencionado pelo DRI, o fato causou certa surpresa, pois na análise de Fabio, não haveria
necessidade de tal formalidade.

6.
Fabio recebeu a carta no dia 07.04.2021, a qual tratava-se de uma proposta de
combinação de negócios (proposta não vinculante e com prazo de validade de 7 dias). No dia
seguinte, 08.04.2021, Fabio levou o tema a uma reunião extraordinária com a totalidade do
Conselho de Administração da Companhia e deliberaram por contratar assessores legais e
financeiros para melhor avaliação da proposta.

7.
Em 14.04.2021, houve nova reunião extraordinária com a totalidade do conselho de
administração, em conjunto com os diretores da Companhia e os assessores contratados. Nessa
ocasião, decidiram recusar a proposta da Arezzo, tendo em vista que os valores estariam muito

5 Por meio do Ofício no 179/2021/CVM/SMI/GMA-2 (doc. 1566064).
6 Conforme resposta, no período de 15.07.2013 a 28.04.2017 o Sr. Fábio foi membro do Conselho de Administração da Arezzo,
ao passo que, no período de 30.07.2013 a 26.04.2017, o fundador da Arezzo foi membro do Conselho de administração da
Hering.
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 5

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abaixo do razoável7, não atendendo o melhor interesse dos acionistas e da própria Hering. Por
fim, foi publicado Comunicado ao Mercado informando a decisão da Companhia8 no final do
dia 14.04.2021.

8.
No final do dia 20.04.2021, a totalidade do conselho de administração da Companhia se
reuniu novamente com os assessores contratados, com o objetivo de discutir a repercussão das
notícias a respeito da rejeição da oferta feita pela Arezzo.

9.
Referente às tratativas com o Grupo Soma, o DRI relatou que entre os dias 15.04.2021
e 16.04.2021, o sócio de uma gestora de recursos - acionista comum ao Grupo Soma e à Hering
-, entrou em contato com Fabio, indicando que o CEO do Grupo Soma, à época dos fatos9, e o
sócio da G5 Partners (“G5”) tinham interesse em agendar uma conversa com ele. Como havia
a indicação de que o assessor financeiro do Grupo Soma (G5) estaria presente, Fábio solicitou
a presença da BR Partners (“BR”), assessor financeiro contratado pela Companhia10. A reunião
entre a Hering e o Grupo Soma ocorreu no dia 19.04.2021 e houve apenas uma aproximação e
a manifestação da disposição de se tentar evoluir para uma proposta.

10.
Segundo o DRI, a velocidade das tratativas poderia ser explicada pelo receio de uma
possível aquisição hostil por parte da Arezzo e que no risco de perder uma oportunidade
residiria a preocupação do CEO do Grupo Soma.

11.
Em reunião realizada no dia 23.04.2021, as partes chegaram a um consenso sobre os
valores do negócio, o que ocasionou a formalização da proposta do Grupo Soma à Hering.
Assim, na manhã do dia 26.04.2021, a totalidade do Conselho de Administração da Companhia
aprovou a proposta de combinação dos negócio que, no mesmo dia, foi anunciada ao mercado,
por meio de Fato Relevante11.

12.
Com base nas informações fornecidas pela Companhia, a GMA-2 encaminhou novo
ofício, em 26.01.202212, por meio do qual foi solicitado a manifestação prévia da Hering a
respeito da negociação com ações de sua própria emissão, no período entre 12.04.2021 e
22.04.2021, quando ainda havia pendência de divulgação de informações consideradas
relevantes, bem como, foi solicitada a identificação dos responsáveis pela decisão de compra
das ações em questão, conforme é demostrado na tabela abaixo:

7 Nas palavras do DRI: (...) enquanto a proposta da Arezzo contemplava um valuation da Hering ao redor de R$ 3,2 bilhões
(market cap mais um prêmio de 20%), a proposta do Grupo Soma, feita alguns dias depois, chegou a R$ 5,1 bilhões. Não é
preciso muito esforço para se entender que a proposta da Arezzo de fato se mostrava muito pouco atrativa. De toda forma,
mais abaixo alguns outros aspectos que justificaram a negativa são também indicados.

8 Doc. 1540643.

9 Conforme mencionado na resposta, Fábio e o CEO do Grupo Soma eram conhecidos, e já haviam conversado anos antes
sobre possibilidades de associação.

10 Os assessores financeiros e assessores legais envolvidos nas tratativas foram informados no parágrafo 12 do Fato Relevante
divulgado pela Hering no dia 26.04.2021 (doc. 1540642).

11 Doc. 1540642.

12 Ofício no 21/2022/CVM/SMI/GMA-2 (doc. 1566068).
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 6

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13.
Em resposta datada de 09.02.202213, a Companhia aduziu, em síntese, que:

a) “(...) as recompras realizadas pela Companhia se inseriram no âmbito do
Programa de Recompra de Ações14 cuja aprovação foi deliberada em reunião do
Conselho de Administração da Companhia realizada em 18 de agosto de 2020”;

b) “(...) em material apresentado para o Conselho de Administração da Companhia
já em 04 de março de 2020, havia a percepção de que as ações de emissão da
Companhia estavam sendo negociadas (...) abaixo do preço que o ativo deveria
refletir em vista da realidade econômica da Companhia. Em razão dessa
circunstância, a administração da Companhia (...) houve por bem recomendar a
adoção da recompra de ações”;

c) “(...) o recebimento da oferta não vinculante da Arezzo para uma combinação de
negócios com a Companhia não parecia alterar esse panorama (...) porque tratava-
se de uma oferta não vinculante” e “(...) porque após a rejeição da mesma pelo
Conselho de Administração em 14 de abril de 2021, a administração da Companhia
reafirmou seu compromisso de manter o curso de negócios inalterado (...) razão
pela qual não se deveria esperar qualquer alteração de procedimentos, aí incluída
a recompra de ações”;

d) “(...) foi somente com o recebimento da oferta feita pelo Grupo SOMA dias após
(...) que entregava valor razoavelmente superior ao pretendido pela proposta da
Arezzo, que de fato o curso das coisas foi alterado”;

e) “(...) ao rejeitar a oferta da Arezzo, a Companhia optou por fazer um mero
comunicado ao mercado (e não um fato relevante). Não se vislumbrava (...) razão
para que tal informação pudesse acarretar uma alteração significativa no preço
ou na demanda das ações da Companhia e, consequentemente, a decisão de manter
o programa de recompra e continuar adquirindo ações parecia inteiramente
adequada”; e

f)
a decisão de recompra das ações, no período mencionado, era de responsabilidade
do Sr. R.B, Diretor Financeiro e DRI da Hering. A oferta da Arezzo chegou ao

13 Doc. 1540648.

14 Doc. 1540646.
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 7

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conhecimento do DRI concomitantemente à decisão de rejeição do Conselho de
Administração, ou seja, no dia 14 de abril de 2021.

14.
A Companhia incluiu, na sua resposta, quadro com o resumo dos programas de
recompras aprovados pelo conselho de administração da Companhia, contendo as datas e
volumes adquiridos ao longo do tempo, até o período questionado no ofício da área técnica:

15.
De acordo com documentos anexados aos autos, o primeiro programa de recompra15,
tinha o período de vigência de 05.02.2020 a 05.02.2021, contudo, foi encerrado em 16.03.2020
e um novo programa de recompra foi iniciado16, com a vigência de16.03.2020 a 16.03.2021.
Posteriormente, em 18.08.2020, a Companhia divulgou novo fato relevante17 informando ao
mercado sobre o encerramento do programa até então vigente e a abertura de um novo, que
previa a aquisição de até 5.000.000 (cinco milhões) de ações ordinárias, correspondentes a
3,99% do total das ações ordinárias em circulação da Companhia, vigente entre 19.08.2020 e
19.08.2021.

16.
Com base nas respostas da Hering, a GMA-2 intimou as principais pessoas envolvidas
nas negociações para prestarem esclarecimentos acerca das tratativas com a Arezzo e,
posteriormente, com o Grupo Soma.

17.
Assim, foi colhido o depoimento dos responsáveis por ocuparem os seguintes cargos à
época dos fatos: Diretor Executivo de Negócios da Hering18; Diretor Presidente e Membro do
Conselho de Administração da Hering (Fábio)19; CEO da Arezzo20; CEO do Grupo Soma21;
DRI da Hering22; Sócio da gestora de recursos, acionista comum ao Grupo Soma e à Hering23;
Sócio da G524; e Sócio da BR25.

15 Doc. 1540644.
16 Doc. 1540645.
17 Doc. 1540646.
18 Docs. 1540649 e 1540650.
19 Docs. 1540651, 1540652 e 1540653.
20 Docs. 1540654 e 1540655.
21 Docs. 1540656 e 1540657.
22 Docs. 1540658 e 1540659.
23 Doc. 1540660.
24 Docs. 1540661, 1540662 e 1540663.
25 Docs. 1540664 e 1540665.
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 8

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III.
ACUSAÇÃO

18.
Com base no apurado do âmbito do PA de origem, a SMI formulou termo de acusação
em 28.06.202226 (“Termo de Acusação” ou “TA”), imputando aos Acusados responsabilidade
por descumprimento ao disposto no art. 155, §1o, da Lei n° 6.404/197627c/c com o artigo 13,
caput, da Instrução CVM no 358/0228: (i) à Hering, pela utilização indevida de Informação
Privilegiada na realização de compra de HGTX3 em momentos anteriores ao da divulgação ao
mercado de eventos relevantes que impactaram significativamente na cotação das ações de
emissão da Companhia; e (ii) ao Fabio, pela conduta de ordenar a realização dessas operações.

19.
O período analisado no Termo de Acusação refere-se às aquisições, feitas pela
Companhia, de ações de própria emissão, realizadas nos dias 12.04.2021, 16.04.2021,
19.04.2021, 20.04.2021 e 22.04.2021 (“Período da Recompra”), que ocorreram previamente
aos seguintes eventos, respectivamente:

14.04.2021: Comunicado ao Mercado, publicado pela Companhia no final do dia,
informando a recusa à proposta formulada pela Arezzo; e

26.04.2021: Fato Relevante, publicado pela Companhia no período da manhã,
informando a combinação dos negócios com o Grupo Soma.

20.
Inicialmente, o Termo de Acusação, elaborado pela SMI, analisou os elementos que
demonstram como o mercado reagiu aos eventos divulgados pela Companhia e como estes
impactaram a cotação dos ativos da Hering, Grupo Soma e Arezzo. Os quatro próximos
parágrafos resumem essa análise.

21.
Com base na Acusação, apesar do Comunicado ao Mercado do dia 14.04.2021, as
notícias publicadas pela mídia mostravam que a Arezzo poderia continuar interessada na
combinação de negócios com a Hering29, assim, o mercado ainda esperava que a proposta
pudesse ser reformulada30.

26 Doc. 1541037 e 1610586 (TA contemplando as recomendações da PFE).

27 Art. 155. (...) § 1o. Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que
ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo
ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem,
vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.

28 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos
com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função
ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa
ao ato ou fato relevante.

29 Doc. 1540667.
30 Doc. 1540666.
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 9

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22.
Ao observar a reação da cotação do HGTX3, nos termos da tabela abaixo, extraída do
TA, a Acusação pontuou que: (i) o ativo teve altas valorizações nos dias 15.04.2021 e
26.04.2021, apresentando oscilação positiva de 28,13% e 26,19%, respectivamente; e (ii) os
pregões que antecederam as datas do Comunicado ao Mercado e Fato Relevante, não sofreram
oscilações, alterações no volume negociados ou “deslocamento” do ativo em relação ao índice
Ibovespa que pudessem indicar o possível vazamento massivo de informação.

23.
Apesar das fortes oscilações nas cotações de HGTX3, foi identificado que a ação do
Grupo Soma (“SOMA3”) apresentou comportamento diverso, isto é, não apresentou variações
significativas entre 09.04.2021 e 23.04.2021 e, no dia 26.04.2021, apresentou desvalorização
de 10,14%.

Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 10

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24.
Já em relação ao ativo da Arezzo (“ARZZ3”), foi notada uma valorização de 8,35% no
dia 15.04.2021, após a divulgação do Comunicado ao Mercado feito pela Companhia no dia
anterior.

25.
Adicionalmente, a SMI analisou as operações realizadas pela Companhia durante os
períodos de vigência dos programas de recompras de ação (principalmente as operações
realizadas nos anos de 2020 e 2021) e, conforme tabela abaixo, extraída do Termo de Acusação,
concluiu que: (i) houve recompra de 1.424.700 ações, totalizando R$25.009.128,00, entre
20.08.2020 a 25.09.2020, sendo esta a última data em que houve recompra em 2020; (ii) as
recompras foram retomadas apenas no ano de 2021 (2.928.600 ações, totalizando
R$61.733.064,00), após mais de seis meses, justamente durante as negociações com a Arezzo
e com o Grupo Soma; e (iii) os volumes recomprados em 2021 foram significativamente
superiores aos do primeiro período, mencionados no item (i).

26.
Posteriormente, a SMI destacou a cronologia dos fatos, citou trechos dos depoimentos
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 11

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colhidos e, com base no apurado, reforçou que o caso em tela apresenta todos os requisitos
capazes de caracterizar a conduta de insider trading.

27.
A existência de uma informação relevante pendente de divulgação, segundo a
Acusação, restou caracterizada em dois momentos: (i) do dia 07.04.2021, quando foi recebida
a proposta da Arezzo, ao dia 14.04.2021, quando foi divulgado o Comunicado ao Mercado
informando a recusa da proposta; e (ii) do dia 15.04.2021, quando a Hering recebeu a primeira
indicação da intenção do Grupo Soma em uma combinação de negócios, ao dia 26.04.2021,
quando o Fato Relevante foi divulgado.

28.
Adicionalmente, a SMI destacou que a intenção de se realizar uma fusão entre
companhias deve ser considerada informação pendente de divulgação, conforme dispõe o artigo
13, §3 da Instrução CVM 358/0231, vigente à época dos fatos. Dessa forma, como o
Comunicado ao Mercado foi divulgado no dia 14.04.2021 e a Hering teve conhecimento da
intenção do Grupo Soma em uma fusão de negócios apenas na noite do outro dia, a compra
realizada durante o dia 15.04.2021 não foi considerada irregular.

29.
No que tange ao acesso privilegiado de Fabio à informação, foi alegado que este
requisito também restou demonstrado, pois no dia 06.04.2021, ele já tinha conhecimento da
intenção da proposta de combinação de negócios feita pela Arezzo e, referente ao Grupo Soma,
na noite de 15.04.2021 havia indícios que demonstravam que ele já sabia das intenções de uma
proposta semelhante.

30.
Embora o Fábio tenha negado que sabia das intenções do Grupo Soma na data
supracitada, segundo a Acusação, o fato ficou evidenciado, pois, ao receber a mensagem na
noite de 15.04.2021, indicando que o CEO do Grupo Soma gostaria de agendar uma reunião,
Fábio teve conhecimento que o sócio da G5 participaria e, por se tratar de uma empresa com
foco em M&A, Fábio solicitou a presença da BR.

31.
Sobre a utilização da informação na negociação de valores mobiliários, a Acusação
aduziu que as recompras de ações ocorreram justamente durante as tratativas com as
companhias Arezzo e Grupo Soma e que as recompras realizadas no período de 2021 se deram
após quase seis meses da última operação, e em volumes significativamente superiores aos
movimentados antes.

32.
O último requisito, a finalidade de auferir vantagem econômica própria ou para

31 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos
com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função
ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa
ao ato ou fato relevante. (...). §3o A vedação do caput também prevalecerá: I – se existir a intenção de promover incorporação,
cisão total ou parcial, fusão, transformação ou reorganização societária; e II – em relação aos acionistas controladores,
diretos ou indiretos, diretores e membros do conselho de administração, sempre que estiver em curso a aquisição ou a
alienação de ações de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou outra sociedade sob
controle comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandato para o mesmo fim.
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 12

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terceiros mediante a realização da negociação, segundo o TA, ficou demonstrado ao verificar
que as aquisições foram realizadas com o conhecimento de informação capaz de afetar
significativamente a cotação do ativo e que a Companhia se aproveitou de uma cotação mais
favorável. Inclusive, após a divulgação de Comunicado ao Mercado e Fato Relevante, houve
grande valorização do ativo.

33.
Adicionalmente, com o objetivo de fundamentar os elementos do insider trading, a
Acusação fez referência ao artigo 13 da ICVM 358/02, alegando que tal dispositivo é claro ao
afirmar que existe vedação à negociação caso exista a intenção de promover a fusão de
negócios. Dessa forma, no entendimento da área técnica, a narrativa da Hering de que as
aquisições do dia 12.04.2021 se deram após deliberação do Conselho de Administração pela
recusa da proposta não se sustentaria, tendo em vista que a recusa formal e definitiva somente
foi divulgada ao mercado no dia 14.04.2021.

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da
companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados,
pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores,
membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções
técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu
cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,
tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.”
(...)
§3o A vedação do caput também prevalecerá:
I – se existir a intenção de promover incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação ou
reorganização societária.

34.
Nesse sentido, foi pontuado o cenário em que a BR foi contratada para assessorar a
Companhia após o recebimento da proposta da Hering. Conforme depoimentos juntados aos
autos, houve uma apresentação de um vasto material de estudo realizado pela BR, o que levou
o conselho de administração da Companhia a recusar, de forma definitiva, a proposta na reunião
do dia 14.04.2021. Assim, segundo a Acusação, restou evidente que no dia 12.04.2021 a
questão ainda não havia sido decidida, fato que demostra que, até o dia 14.04.2021, existiam
avaliações ainda em curso a que se referem o §3 do art. 13 da ICVM 358/02.

35.
Em relação às negociações com o Grupo Soma, para a Acusação, o conjunto de indícios
levantados durante as investigações, demonstram que o Fábio tinha conhecimento da
possibilidade de uma proposta de fusão ao receber a mensagem na noite de 15.04.2021 e, por
esse motivo, solicitou que a BR participasse da reunião do dia 19.04.2021 como sua assessora.

36.
Para fundamentar tal alegação, a Acusação trouxe o trecho do depoimento do Fábio, em
que ele descreve a mensagem que recebeu na noite de 15.04.2021:

“R. da Soma e M.L do G5 querem fazer um zoom com você e comigo amanhã. Você tem algum horário
livre? M.L é sócio da G5, boutique de M&A e assessora ele em todos os deals nos últimos anos”.

37.
Tal mensagem, segundo a SMI, demonstra que, mesmo que não tenha havido contato
direto entre Fabio e o CEO do Grupo Soma, já havia, no dia 15.04.2021, indicação de que o
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 13

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Grupo Soma tinha interesse em uma possível combinação de negócios com a Hering.

38.
No mais, quanto à decisão da aquisição de ativos de própria emissão, nos termos do TA,
foi indicado que Fabio foi o responsável, comandando-as por intermédio do DRI da companhia.
Em relação a essa alegação, a Acusação ressaltou outro trecho do depoimento do Fabio: o
conselho de Administração apreciou isso, recomendou e foi executada pelo diretor de RI sob
minha orientação.

39.
O Termo de Acusação formulado pela SMI dispôs sobre o cálculo do potencial lucro
auferido pela Hering. Para tal, foi considerado como preço de referência as cotações de
fechamento dos pregões do dia seguinte às divulgações objeto desse PAS, isto é, para o primeiro
período de compra (dia 12.04.2021), foi considerado o preço de fechamento do dia 15.04.2021
e, para o segundo período de compra (16.04.2021, 19.04.2021, 20.04.2021 e 22.04.2021), foi
considerado o preço de fechamento do pregão do dia 26.04.2021.

40.
Dessa forma, com base nos valores de fechamento das ações de emissão da Hering, a
Acusação realizou o cálculo e obteve o valor teórico das ações compradas em cada período32,
chegando ao montante de R$14.168.462,0033 como o benefício potencialmente auferido pela
Companhia.

41.
Isto posto, a Acusação sugeriu a expedição de comunicação ao Ministério Público
Federal no Estado de São Paulo, tendo em vista a existência de indícios da prática de crime de
ação penal pública, conforme previsto no art. 27-D da Lei no 6.385/197634, o qual foi feito por
meio do Ofício no 22/2022/CVM/SGE.

IV.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA

32 Os resultados, por período, foram os seguintes: (i) primeiro período = R$15.775.200,00 (720.000 ações cotadas, ao final do
dia 15.04.2021, a R$21,91); e (ii) segundo período = R$50.471.370,00 (1.763.500 ações cotadas, ao final do dia 26.04.21, a
R$28,62).

33 Sendo este a diferença entre a soma dos valores dos dois períodos e o valor efetivamente desembolsado pela compra das
ações (R$52.078.108,00).

34 Art. 27-D. Utilizar informação relevante de que tenha conhecimento, ainda não divulgada ao mercado, que seja capaz de
propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiros, de valores
mobiliários (...) § 2o A pena é aumentada em 1/3 (um terço) se o agente comete o crime previsto no caput deste artigo valendo-
se de informação relevante de que tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo.

Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 14

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007285/2022-52 – Relatório – Página 12 de 18
42.
A Procuradoria Federal Especializada (“PFE”) se manifestou sobre o Termo de
Acusação35, pugnando pelo atendimento ao disposto no art. 6o36, bem como o caput do art 5o37,
da RCVM 45/21, à exceção do inciso V do art 6o38. À vista disso, alegou que seria mais
adequada a imputação ao artigo 155, §1o, da Lei n° 6.404/1976, ao invés do §4o39, bem como,
a inclusão do artigo 13, caput, da ICVM n° 358/0240, vigente à época e que também previa a
respeito do uso indevido de informação privilegiada.

43.
Adicionalmente41, a PFE sugeriu a conexão entre este processo e o PAS CVM no
19957.008814/2021-54, originado pela Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”)
para apurar a conduta do DRI da Hering na escolha de instrumento impróprio para dar
publicidade a um fato relevante, eventual infração ao artigo 157, §4o, da Lei no 6.404/7642, c/c
o art. 3o, caput, da ICVM no 358/0243, vigente na época. Tal conduta se refere à escolha do
instrumento de comunicado ao mercado, o qual foi usado para divulgar a informação da recusa
da proposta da Arezzo, no dia 14.04.2021.

44.
A PFE também propôs que os processos fossem conduzidos pelo mesmo Diretor Relator
e sugeriu que a SMI e a SEP reavaliassem os dispositivos infringidos sobre a conduta do DRI,
com base nas provas coletadas em ambos os processos.

45.
A SMI, em atendimento aos apontamentos da PFE44, elaborou novo Termo de Acusação

35 Parecer n. 00115/2022/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU (doc. 1598156).

36 Art. 6o Nas hipóteses em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à autoria e à
materialidade da irregularidade constatada, deve lavrar termo de acusação contendo: I – nome e qualificação dos acusados;
II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações apuradas; III – análise de autoria das
infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que
demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – descrição dos esclarecimentos prestados nos termos do art. 5o; V
– os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; VI – rito a ser observado no processo administrativo sancionador; e
VII – proposta de comunicação a que se refere o art. 13, se for o caso.

37 Art. 5o Previamente à formulação da acusação, as superintendências devem diligenciar no sentido de obter diretamente do
investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados.

38 Art. 6o(...) V – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos;

39 Art. 155 (...) § 4° É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha
tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.

40 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos
com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função
ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa
ao ato ou fato relevante.

41 Despacho n. 00269/2022/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU (doc. 1598156).

42 Art. 157 (...) §4o Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e
a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato
relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de
vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.

43 Art. 3o Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores enviar à CVM, por meio de sistema eletrônico disponível na página
da CVM na rede mundial de computadores, e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do mercado de balcão organizado
em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido
ou relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua ampla e imediata disseminação, simultaneamente em todos os
mercados em que tais valores mobiliários sejam admitidos à negociação.

44 Doc. 1614258.
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 15

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contemplando os ajustes propostos45. Referente a reavaliação da conduta do DRI, a SMI
concluiu que os processos possuem condutas e infrações distintas e que a responsabilização do
DRI em um tema não implica sua responsabilização no escopo do presente PAS. Por fim, a SMI
propôs o encaminhamento do presente PAS à Gerência de Controle de Processos
Administrativos – GCP46, ressaltando a sugestão da conexão com o PAS CVM no
19957.008814/2021-54.

46.
A SEP, por meio do Ofício Interno no 162/2022/CVM/SEP/GEA-447, concordou com a
conclusão da SMI e informou que havia análise pendente referente à proposta de celebração de
termo de compromisso formulada nos autos do PAS CVM no 19957.008814/2021-54.
Posteriormente, em 04.10.2022, a proposta do termo de compromisso foi aprovada pelo
Colegiado da CVM, assim, aquele processo foi encerrado.

V. RAZÕES DE DEFESA

47.
Regularmente citados48, os Acusados requereram prorrogação do prazo para
apresentação de defesa49, nos termos do artigo 29, § 3o, da Resolução CVM no 45/2150, os quais
foram deferidos pela SMI51. Assim, em 06.01.2023 e 10.01.2023, Fabio e Hering,
respectivamente, apresentaram suas razões de defesa tempestivamente52, cujo principais
argumentos serão resumidos a seguir.

Fabio Hering

48.
Preliminarmente, o Acusado arguiu ilegitimidade passiva, com o fundamento de que as
operações com ações de emissão da Hering não foram realizadas por ele, mas pela própria
Companhia e que o fato de ocupar, à época dos fatos, cargo de Diretor Presidente da Hering,
não seria suficiente para estender a ele a responsabilidade administrativa pelos atos praticados
pela pessoa jurídica.

49.
Atrelado a isso, ressaltou que as recompras foram deliberadas e aprovadas previamente
pelo Conselho de Administração da Companhia, alinhadas à estratégia de defesa contra uma
possível aquisição hostil, e executadas pelo DRI. Assim, como a decisão não teria sido
exclusiva do Acusado, não haveria razões lógicas e legais para responsabilizá-lo em conjunto
com a Companhia.

45 Doc. 1610586.
46 Doc. 1614262.
47 Doc. 1622594.
48 Doc. 1622806 e 1622814.
49 Doc. 1640480 e 1643370.
50 Art. 29 (...) §3o São computados individualmente os prazos para todas as manifestações dos acusados, sendo admitida uma
única prorrogação pelo mesmo prazo, diante de pedido devidamente fundamentado.
51 Doc. 1641261 e 1643614.
52 Doc. 1699540 e 1699550.
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50.
No mérito, alegou que a acusação também não poderia prosperar, pois não havia fatos
relevantes pendentes de divulgação no período em que foram realizadas as recompras pela
Companhia.

(i) Proposta da Arezzo

51.
A SMI alegou que houve insider trading nas recompras que iniciaram no dia
12.04.2021, porque, nessa data, a proposta da Arezzo, recebida no da 07.04.2021, ainda não
havia sido rejeitada formalmente pela Hering. Contudo, o Acusado refutou, sustentando, em
suma, que:

a) durante a reunião do dia 06.04.2021, ele já havia sinalizado ao CEO da Arezzo que
não tinha interesse em uma possível combinação de negócios53;

b) no dia 07.04.2021, a Arezzo enviou uma proposta não vinculante. O tema foi
examinado pelo Conselho de Administração no dia 08.04.2021, o qual confirmou a
decisão já antecipada por Fabio, constando na ata que o assunto foi debatido entre
os Conselheiros que concluiu, neste momento, por não seguir com a proposta, por
não resultar interessante e atrativa para o acionista54;

c) as hipóteses da ICVM 358/02 e da então RCVM 44/21 não foram verificadas no
presente caso55, tendo em vista que a Hering, no dia 12.04.2021, não tinha a
intenção de promover uma fusão ou qualquer tipo de operação de reorganização
societária para uma combinação de negócios com a Arezzo e que uma segunda
deliberação ocorrida em 14 de abril não tem o condão de tornar incerta, de forma
retroativa, uma decisão já tomada pela administração da Hering, pelo não
engajamento em tratativas com a Arezzo; e

d) a contratação da BR não evidencia que no dia 12.04.2021 havia intenção da Hering
em avaliar a possibilidade de negociar com a Arezzo, tendo em vista que a
contratação da BR Partners tinha a finalidade de proteger a Companhia de uma
possível oferta hostil56 e que a divulgação do Comunicado ao Mercado do dia

53 Para sustenta, Fabio trouxe o seguinte trecho do depoimento do CEO da Arezzo: Fabio teria dito que da parte dele não era
o momento e que ele não tinha interesse.

54 Doc. 1699541.

55 Sobre as regulamentações, o Acusou mencionou que o entendimento majoritário sempre foi no sentido de que a norma
[ICVM 358/02] estabelecia uma presunção relativa, invertendo o ônus da prova. Com a edição da Resolução CVM no 44/21,
o regime de presunções foi positivado, e — no caso de reorganizações societárias — a presunção de relevância da informação
passou a ser considerada “a partir do momento em que iniciados estudos ou análises relativos à matéria”, exatamente em
razão da dificuldade em delimitar com precisão o momento em que se verifica a intenção de levar a efeito algum dos eventos
societários antes mencionados.

56 Nesse sentido, o acusado trouxe trechos do TA que mencionaram o depoimento do representante da BR: “201.(...) Com isso,
a BR Partners foi engajada em uma estratégia de defesa da Cia. Hering, que temia uma oferta hostil por parte da Arezzo. 205.
(...) Ressaltou que foram contratados com o objetivo de auxiliar na defesa da Cia. Hering em caso de uma eventual proposta
hostil por parte da Arezzo.”

Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 17

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14.04.2021 foi uma orientação dos assessores contratados, em linha com a
estratégia de proteção contra uma possível nova investida da Arezzo.

52.
Dito isso, o Acusado reforçou que o Conselho de Administração da Companhia já havia
decidido sobre a recusa da proposta, de forma definitiva e sem condicionantes, no dia
08.04.2021 e que, portanto, no dia 12.04.2021 (dia da recompra) não havia fato relevante
pendente de divulgação. Pontou também que uma proposta recusada não é um fato, muito
menos um fato relevante. Ela [oferta da Arezzo] não tinha qualquer significância para a
Hering. Exatamente por isso, a negativa foi divulgada como um simples comunicado ao
mercado.

(ii)
Operação com o Grupo Soma

53.
O Acusado refutou a alegação da SMI de que as recompras realizadas nos dias 16,19,
20 e 22 de abril foram ilícitas, assim, aduziu, em síntese que:

a) a mensagem recebida no dia 15.04.2021 não havia qualquer indicação de que o
Grupo Soma faria uma proposta de combinação de negócios com a Hering e que
tal fato foi confirmado pelo sócio da gestora de recursos (que enviou à mensagem),
quando confirmou à CVM que não disse ao Defendente qual era o assunto da
reunião;

b) a reunião foi agendada para o dia 19.04.2021 e, nessa ocasião, não foi formulada
proposta de combinação de negócios57, mas apenas uma primeira aproximação,
com discussões genéricas e o objetivo de verificar a possibilidade de,
posteriormente, formular uma proposta;

c) o fato de os assessores da Hering e do Grupo Soma terem participado da reunião do
dia 19.04.2021 não reforça que houve a formalização de uma proposta de negócios.
No dia 21.04.2021 foi agendado um segundo encontro, do qual os assessores não
participaram; e

d) o Conselho de Administração do Grupo Soma deliberou sobre a apresentação de
uma proposta de fusão apenas no dia 21.04.2021, a qual foi apresentada à Hering
no dia 23.04.2021, fato que ficou demonstrado em todos os depoimentos à CVM58.

57 Para fundamentar a alegação, o Acusado trouxe trechos do TA que mencionaram os depoimentos do CEO do Grupo Soma
e do sócio da G5: (i) (...) a reunião ocorrida no dia 19/04 foi uma conversa apenas filosófica. Questionado se houve uma
proposta de fusão de negócios durante essa reunião, afirmou que a condução da reunião foi no sentido de construir essa fusão,
mas que não houve a apresentação de uma proposta propriamente dita.”; e (ii) Questionado se já havia o entendimento, nessa
reunião, de que havia uma intenção do Grupo Soma, afirmou que foi cuidadoso em deixar claro que aquilo não era certeza de
que uma proposta seria apresentada. (...)

58 A defesa destacou alguns trechos do TA que mencionaram os depoimentos colhidos, cito alguns exemplos: Dessa forma,
enviaram uma proposta formal(por meio dos advisors) informando o valor nominal da proposta (R$ 5 bilhões) na tarde do dia
23/04 (depoimento do CEO do Grupo Soma); Ainda nessa linha, Fabio afirmou ter conversado com o R. [CEO do Grupo
Soma] pela manhã do dia 23 e, nessa ocasião o Grupo Soma se manifestou no sentido de uma proposta de fusão, que acabou
sendo formalmente enviada à Hering na tarde do dia 23/04. (depoimento do Fabio).
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 18

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54.
Desta forma, o Acusado pontuou que, até o dia 22.04.2021, não havia fato relevante a
ser divulgado e que as recompras de ação de própria emissão foram interrompidas exatamente
após o recebimento da proposta do Grupo Soma.

55.
Adicionalmente, foi alegado que, ainda que se considerasse que havia informação
pendente não divulgada ao mercado, tanto em relação à proposta da Arezzo, quanto à operação
com o Grupo Soma, as recompras de ação não tiveram a finalidade de auferir vantagem para si
ou para outrem, pois não houve dolo específico.

56.
Ante o exposto, o Acusado alegou que os argumentos da Acusação não possuem os
elementos essenciais para a caracterização de insider trading.

57.
Por fim, manifestou sua intenção de celebrar termo de compromisso, contudo, este não
foi apresentado.

Cia. Hering

58.
Inicialmente, a Companhia alegou ausência de dolo específico e de presunção de
existência de informação privilegiada, o que afastaria a prática de insider trading.

59.
Adicionalmente, ressaltou que a Acusação formulou uma imputação juridicamente
equivocada, tendo em vista que o §1o do art. 155 da Lei 6.404/76 se dirige exclusivamente aos
administradores e que, portanto, não abarcaria a própria companhia emissora59.

60.
No mais, além de reafirmar os argumentos contemplados previamente em respostas aos
ofícios da SMI60 e os desenvolvidos nas razões de defesa do Fabio, foi pontuado, em síntese,
que:

a) (...) os conselheiros receavam que a investida da Arezzo não terminaria ali. Por ser
uma companhia de capital pulverizado, a Cia. Hering era um alvo natural para
uma tentativa de tomada hostil de controle e, cientes disso, os membros do conselho
entenderam que era necessário montar uma estratégia de defesa para a Companhia
(...);

b) após o envio da carta proposta da Arezzo, no dia 07.04.2021, o CEO da Arezzo

59 Nos termos da defesa: A proibição ao insider trading encontra-se prevista nos §§ 1o e 4o do art. 155 da Lei das S.A. O
primeiro dispositivo – adotado erradamente pela Acusação para capitular a imputação formulada em face da Companhia –
veda “ao administrador de companhia aberta” valer-se de informações relevantes ainda não divulgadas ao mercado “para
obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários”. O segundo, por sua vez, estende
tal proibição a “qualquer pessoa”.

60 Ofício no 21/2022/CVM/SMI/GMA-2 (doc. 1566068) e Ofício no 179/2021/CVM/SMI/GMA-2 (doc. 1566064).
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 19

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tentou agendar reunião com a Hering, contudo, não teve sucesso61 – o que
demonstra que a Companhia estava certa da negativa e não havia sequer espaço
para negociação;

c) a proposta da Arezzo foi rejeitada na reunião do Conselho de Administração da
Hering no dia 08.04.2021, sendo que, nessa ocasião, o conselho decidiu contratar
um assessor especializado – a BR Partners – para a “condução da resposta ao
proponente”, e não para reavaliar a aceitação da proposta, como especula a
Acusação;

d) a Companhia não pretendia tornar pública a recusa da proposta da Arezzo, pois tal
fato não era considerado relevante, a divulgação foi feita após orientação da BR que
entendia a medida necessária, dentro da estratégia de defesa da Companhia, para
ter um maior controle da narrativa sobre a investida da Arezzo62;

e) não há sentido em afirmar que a comunicação sobre a rejeição de um negócio
[proposta da Arezzo] poderia fazer subir o preço da ação63, a valorização na
cotação de HGTX3 foi causada pelo fato relevante divulgado pela Arezzo, no dia
15.04.2021, antes do início do pregão, informando a rejeição de sua proposta, o
qual informava o preço e condições do negócio – tal atitude demonstrava que a
Arezzo estava disposta em insistir na aquisição da Companhia, mesmo que fosse de
forma hostil64;

f) não havia elementos para Fabio concluir que haveria uma proposta do Grupo Soma
apenas com a mensagem recebida no dia 15.04.202165 e que, as reuniões realizadas
no dia 19.04.2021 e 21.04.20266, não tiveram o objetivo de discutir os termos da
proposta de combinação de negócios, tendo em vista que as negociações iniciaram
apenas no dia 23.04.2021, como demonstraram os depoimentos anexados aos autos;

61 A Companhia transcreveu trechos do depoimento do CEO da Arezzo à CVM: (i) Nós não tivemos sucesso nessa tentativa.
Temos registro inclusive por WhatsApp e outros meios de comunicação das negativas por motivos vários, desde questões
familiares até outras questões, essa reunião então não aconteceu durante o prazo proposto por nós de 7 dias para a resposta
da carta; e (ii) pois não tivemos ao menos a oportunidade de expor e ter alguma interação para mostrar a nossa ideia, a nossa
visão estratégica.

62 Foi incluído trecho do depoimento do sócio da BR: (...) e nós decidimos, até por uma recomendação minha, pra ser bem
franco aqui, fazer a divulgação dessa tentativa, dessa abordagem, após a reunião do conselho, por que a gente tinha ali a
convicção que aquele negócio ia acabar, de uma certa forma, acabar vazando e tudo, então achamos que era mais prudente
a gente fazer uma divulgação (...). E francamente a divulgação foi uma recomendação minha. Eu me lembro até que não havia
consenso num primeiro momento, e eu insisti bastante nesse ponto.

63 Nesse sentido, mencionaram o depoimento do DRI: [p]ara mim foi até uma surpresa ver esse ativo se valorizar, porque
nossa visão, na minha visão especificamente não tinha motivo para a ação subir, porque a gente negou, a gente simplesmente
comunicou que o negócio não vai para a frente na nossa visão.

64 Para fundamentar tal alegação, a Companhia juntou aos autos notícias divulgadas pela impressa, mencionando que a Arezzo
não desistiria tão fácil, bem como ressaltaram que o CEO da Arezzo, em uma palestra realizada no dia 16.04.2021, disse que
the deal is going to happen.

65 A Companhia alegou que a SMI incorre no chamado viés retrospectivo (hindsight bias), enxergando eventos passados como
previsíveis, muito embora, ao tempo da sua ocorrência, não o fossem.

66 Como fundamenta a Defesa, a reunião do dia 21.04.2021 foi uma conversa para apresentar o filho do Fabio aos sócios do
Grupo Soma, tendo em vista que, à época, ele estava se preparando para assumir a presidência da Companhia.
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 20

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e

g) no contexto da incorporação de suas ações pelo Grupo Soma, as ações mantidas em
tesouraria foram canceladas (equivalente a 4.309.012 ações ordinárias, montante
superior às 2.483.500 ações adquiridas em abril de 2021), assim, as aquisições de
ações não resultaram em aumento patrimonial à Companhia.

61.
Por fim, a Companhia alegou o descabimento da responsabilidade administrativa da
Companhia, tendo em vista que: (i) casos envolvendo atos praticados em nome de companhias
abertas, a pretensão punitiva deve recair exclusivamente sobre os administradores, pois são
eles que estão em condição de evitar que a sociedade venha a cometer algum ilícito, ante o
receio de serem punidos; e (ii) a condenação prejudicaria financeiramente os atuais acionistas
do Grupo Soma, tendo em vista que, atualmente, a Hering é subsidiária integral do Grupo Soma.

VI.
DISTRIBUIÇÃO E PAUTA PARA JULGAMENTO

62.
Em reunião do Colegiado realizada em 07.03.202367, o processo foi originalmente
distribuído ao Diretor Alexandre Rangel68, a quem substituí no Colegiado. Ao final de seu
mandato, o processo foi provisoriamente redistribuído, até que, em 09.01.2024, fui designado
relator69.

63.
Em 29.04.2024, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM, em
cumprimento ao disposto no art. 49 da RCVM no 45/202170.

É o relatório.
Rio de Janeiro, 20 de maio de 2024

Daniel Maeda
Diretor Relator

67 Doc. 1733627.
68 Doc. 1666415.
69 Doc. 1956541.
70 Art. 49. Compete ao Colegiado julgar o processo, em sessão pública, convocada com pelo menos 15 (quinze) dias de
antecedência, podendo ser restringido o acesso de terceiros em função do interesse público.
Relatório de Julgamento (2044029) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 21

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007285/2022-52
Reg. Col. no 2808/23

Acusados:
Fabio Hering e Cia. Hering S.A

Assunto:
Apuração de insider trading, em infração ao artigo 155, §1o, da Lei n°
6.404/1976 c/c artigo 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002, vigente
à época

Relator:
Diretor Daniel Maeda

Voto

I.
INTRODUÇÃO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI em face de Cia. Hering (“Hering” ou
“Companhia”) e Fabio Hering, (“Fabio” ou “Acusado” e, quando em conjunto com Hering,
“Acusados”), na qualidade de Diretor Presidente e membro do Conselho de Administração da
Hering à época dos fatos, para apurar eventual infração ao artigo 155, §1, da Lei n° 6.404/19762
c/c artigo 13, caput, da Instrução CVM (“ICVM”) no 358/20223, então em vigor4, por alegado
uso de informação relevante ainda não divulgada ao mercado (“Informação Privilegiada”), na
aquisição de ações ordinárias de própria emissão da Companhia (“HGTX3”).

2.
Como detalhado no Relatório, a Companhia, nos dias 12.04.2021, 16.04.2021,
19.04.2021, 20.04.2021 e 22.04.2021, realizou compra de ações ordinárias de própria emissão,
totalizando a quantidade de 2.483.500 de ações, no montante R$ 52.078.108,00 (“Período da
Recompra”). No entanto, tais aquisições foram realizadas em momentos anteriores ao da
divulgação ao mercado de eventos que causaram importante valorização na cotação do ativo
em referência.

3.
Os eventos apresentados como relevantes neste PAS são as propostas de combinação de

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído no Relatório
deste PAS.

2 Art. 155. (...) § 1o. Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que
ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo
ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem,
vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.

3 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação
com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos
com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função
ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa
ao ato ou fato relevante.

4 A ICVM no 358/2002 foi revogada e substituída pela Resolução CVM (“RCVM”) no 44/2021.

Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 22

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negócios recebidas pela Companhia durante o Período de Recompras então vigente. A primeira,
formulada pela Arezzo, foi rejeitada pela Companhia e divulgada por meio de comunicado ao
mercado no final do dia 14.04.2021 (“Comunicado ao Mercado”) e, a segunda, formulada pelo
Grupo Soma, foi aceita pela Companhia e divulgada por meio de fato relevante na manhã do
dia 26.04.2021 (“Fato Relevante”). Após tais divulgações, HGTX3 apresentou valorização de
28,13% e 26,19%, respectivamente5.

4.
No entendimento da SMI6, as recompras de ações foram realizadas mediante o uso
indevido de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, por ordem de Fabio, na
qualidade de Diretor Presidente da Hering, restando configurada a prática de insider trading,
tanto por parte de Fabio, quanto pela própria Hering.

5.
Os Acusados7, no entanto, alegaram que havia um Programa de Recompra de Ações
Ordinárias vigente à época8 e que as aquisições foram deliberadas e aprovadas previamente
pelo Conselho de Administração da Companhia, alinhadas à estratégia de defesa contra uma
possível tomada hostil de seu controle pela Arezzo. No mais, argumentaram que não havia fato
relevante pendente de divulgação, ou qualquer outro elemento essencial para a caracterização
da prática acusada, no período em que foram realizadas as recompras.

6.
Na sequência, passo a analisar, em caráter preliminar, os argumentos dos Acusados
referente à ilegitimidade passiva de Fabio e a alegação de que o dispositivo da Lei 6.404/76,
utilizado para a imputação da Companhia, é inválido.

II.
PRELIMINARES

II.A. ILEGITIMIDADE PASSIVA

7.
Fabio Hering arguiu, em sede preliminar, sua ilegitimidade para figurar como acusado
neste PAS, com o fundamento de que as operações com ações de emissão da Hering não foram
realizadas por ele, mas pela própria Companhia, e que o fato dele ocupar, à época dos fatos, o
cargo de Diretor Presidente da Hering, não seria suficiente para estender a ele a
responsabilidade administrativa pelos atos praticados pela pessoa jurídica.

8.
Em suma, o Acusado alegou que a decisão de recompra foi devidamente deliberada pelo
Conselho de Administração da Companhia e implementada por outros membros da Diretoria e
que, portanto, ele não teria agido sozinho. Dessa forma, aduziu que a conduta a ser analisada
neste PAS é da Companhia, pois foi ela quem atuou no mercado de capitais negociando com
ações de própria emissão.

5 Conforme gráfico de cotações apresentado pela Acusação.

6 Termo de Acusação (docs. 1541037 e 1610586).

7 Razões de Defesa Fabio (doc. 1699540) e Razões de Defesa Hering (doc. 1699550).

8 Doc. 1540646.

Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 23

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9.
Inicialmente, ressalto que a Lei no 6.404/76 estabelece um rol de deveres e
responsabilidades aos administradores, que se estende tanto aos membros do Conselho de
Administração quanto aos da Diretoria9. Á época dos fatos, como já mencionado, o Acusado
ocupava o cargo de Diretor Presidente e conselheiro da Companhia, portanto, as matérias ali
reguladas, são aplicáveis a ele.

10.
A Lei supracitada, nos termos de seu artigo 15810, dispõe que o administrador não é
pessoalmente responsável por obrigações assumidas pela companhia em virtude de ato regular
da gestão, isto é, quando o ato é praticado no âmbito da função exercida e sem violação da lei
ou do estatuto social11. No entanto, caso o administrador tenha conduta oposta, praticando ato
irregular, ele responderá pessoalmente por eventuais irregularidades em sua decisão.

11.
O dispositivo da Lei 6.404/76 analisado no presente caso trata do dever de lealdade,
que requer que o administrador mantenha uma conduta de boa-fé e sempre no melhor interesse
da companhia. Mais especificamente, a violação neste caso discorre sobre o §1o do artigo 155,
que prevê o comportamento exigido dos administradores com relação as informações relevantes
e não públicas da companhia, sendo de sua responsabilidade guardar sigilo sobre tais
informações e não as usar para obter, para si ou para outrem, vantagem na negociação de valor
mobiliário. Do mesmo modo, o artigo 13 da ICVM no 358/02, veda a negociação com valores
mobiliários, pela própria companhia e por seus diretores, antes da divulgação de informação
relevante.

12.
Neste sentido, fica claro que, se demonstrado que o administrador não teve a conduta
que lhe é exigida, nos termos da regulamentação, responderá pessoalmente pelo
descumprimento desses deveres. Ademais, esse entendimento já foi sedimentado por esta CVM
em diversos precedentes12 que analisaram a responsabilização dos emissores das ordens de
operações irregulares que consumaram a prática do ilícito de insider trading.

13.
A abertura do programa de recompra de ações ordinárias que estava vigente à época, de
fato, foi deliberada e aprovada pelo Conselho de Administração da Hering13. Contudo, a
autorização genérica conferida ao Acusado para que recompre ações da Companhia não se

9 Art. 145. As normas relativas a requisitos, impedimentos, investidura, remuneração, deveres e responsabilidade dos
administradores aplicam-se a conselheiros e diretores.

10 Art. 158. O administrador não é pessoalmente responsável pelas obrigações que contrair em nome da sociedade e em virtude
de ato regular de gestão; responde, porém, civilmente, pelos prejuízos que causar, quando proceder: I - dentro de suas
atribuições ou poderes, com culpa ou dolo; II - com violação da lei ou do estatuto. (...)

11 (...) A expressão “ato regular de gestão” não foi definida na Lei das S.A., devendo, como tal, ser entendido aquele praticado
nos limites das atribuições dos administradores e sem violação da Lei ou do estatuto social. Assim, serão irregulares os atos
em violação da lei ou do estatuto, como por exemplo, se o administrador, visando à obtenção de vantagens, deixar de
aproveitar oportunidade de negócio de interesse da companhia, infringindo o artigo 155, hipótese em que responderá
pessoalmente pelos danos causados à companhia, por ter praticado ato irregular de gestão. EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A
Comentada Volume II – Arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 400 e 401.

12 Cito alguns exemplos: PAS CVM no 22/04, Rel. Dir. Marcelo Trindade, j. em 20.06.2007; PAS CVM no RJ2012/13047, Rel.
Dir. Roberto Tadeu Fernandes, j. em 04.11.2014; PAS CVM no RJ2015/13651, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 19.06.2018;
PAS CVM no 19957.003405/2015-13, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 13.11.2018; e PAS CVM no 19957.005573/2020-19,
Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 21.03.2023.

13 Doc. 1540646.
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confunde com as operações individualmente realizadas por ele ou a mando dele, que podem, a
depender das circunstâncias, se revestir de motivações ilícitas per se.

14.
Assim, sem adiantar o mérito em si da regularidade das operações realizadas - o que se
verá mais adiante -, o fato é que uma autorização, concedida pela governança de uma companhia
aberta, para que se realizem operações a qualquer título em nome da companhia não serve de
salvo conduto para que o agente as realize sob qualquer condição e pretexto.

15.
No caso específico de operações de recompra, é correto dizer que a aprovação em gênero
para a realização dessas operações é uma condição necessária e indispensável para que possam
ser consideradas regulares. Mas não suficiente: ainda que munido de uma autorização geral para
as realizar, o agente pode acabar se valendo delas para buscar um benefício indevido, como
aquele coibido pela tipificação administrativa e penal do ilícito de insider trading.

16.
Pelo exposto, afasto a preliminar de ilegitimidade passiva de Fabio.

II.B. IMPUTAÇÃO JURIDICAMENTE EQUIVOCADA (§1o DO ARTIGO 155 DA LEI No 6.404/76)

17.
Nas razões de defesa da Companhia, foi alegado que a SMI formulou uma imputação
juridicamente equivocada, tendo em vista que a Hering foi acusada por infração ao disposto no
§1o do artigo 155 da Lei 6.404/76 e que, esse dispositivo legal se dirige, exclusivamente, aos
administradores da companhia e, portanto, não abarcaria a própria companhia emissora.

18.
Antes de iniciar a análise do argumento da Companhia, vale pontuar que a imputação
no primeiro Termo de Acusação, formulado pela SMI, foi com base no §4o do artigo 155 da Lei
no 6.404/76 c/c com o artigo 13, caput, da Instrução CVM no 358/0214, tanto para Fabio, quanto
para a Hering. No entanto, a PFE recomendou a alteração do §4o para o §1o do artigo 155 da
Lei no 6.404/76, com o fundamento de que o §4o assinala a proibição do uso indevido de
informação privilegiada pelos insiders secundários ou de mercado15, a qual foi acatada pela
área técnica, resultando em um novo Termo de Acusação contemplando o novo dispositivo16
para os dois Acusados.

19.
Farei algumas considerações conceituais que me parecem pertinentes ao caso para,
depois e ao fim, explorar em concreto a preliminar.

20.
Referente ao histórico da figura do insider no nosso ordenamento jurídico, podemos
acompanhar a sua evolução quando analisamos as alterações e implementação das regras
societárias e desta CVM. A primeira versão da Lei no 6.404/76, contemplava apenas o
administrador como sujeito passivo do insider (§1o). No entanto, as normas da CVM
começaram a abranger a própria companhia, o acionista controlador, ou aqueles que, em virtude

14 Doc. 1541037.
15 Doc. 1598156.
16 Doc. 1610586.
Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 25

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do cargo, função ou posição, detenha acesso ao ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da
companhia. E, finalmente, com a promulgação da Lei no 10.303/0117, o §4o foi acrescido ao
artigo 155 da Lei no 6.404/76.

21.
Dessa forma, a utilização de informação relevante, ainda não divulgada ao mercado,
passou a ser vedada a qualquer pessoa que tenha tido acesso a tal informação. Fato então que o
elenco de sujeitos passivos imputáveis ao insider foi, consideravelmente, ampliado ao longo do
tempo, em benefício de uma maior preservação das condições equitativas de negociação dos
valores mobiliários listados no País e do processo de formação de preço desses ativos.

22.
Considerando que o §4o abrange “qualquer pessoa”, este é frequentemente usado como
base legal nas imputações envolvendo insider secundário. Nesse sentido, o insider primário é
aquele que detêm acesso à informação diretamente na fonte, em função da própria natureza e
extensão das atividades que exercem. Assim, por premissa, eles têm nível de conhecimento
adequado para avaliar se uma dada informação é relevante ou não (p. ex.: administrador,
conselheiro, diretores).

23.
No caso do insider secundário, ele “não tem acesso direto à informação (nem
necessariamente sabem que se trata de uma informação privilegiada), a recebem por meio de
um insider primário ou de outro secundário”18. Ademais, quando o caso envolve insider
secundário, a presunção relativa de acesso prevista na ICVM n 358/02 – a qual detalho mais
adiante - não é aplicada, cabendo à acusação evidenciar, ainda que por meio de elementos
indiciários robustos e convergentes, que o operador está em posse da informação privilegiada19.

24.
Posto isto, compreendo a interpretação feita pela PFE ao sugerir a alteração do parágrafo
do dispositivo legal imputado, visto que, por se tratar de recompra de ações de emissão da
própria Companhia, ordenada pelo então Diretor Presidente e Conselheiro da Hering, a conduta
se assemelha às características de um insider primário, pois os Acusados detinham acesso direto
à informação.

25.
Contudo, nota-se que o propósito deste PAS, tanto para a PFE, quanto para a SMI,
independentemente do dispositivo legal usado, eram o mesmo: enquadrar a Companhia como

17 Com a promulgação desta Lei, o insider trader passou também a ser considerado ilícito penal, com a inclusão do artigo 27-
D à Lei 6.385/1976.

18 PAS CVM RJ 2015/9443, julgado em 04.06.2019, pela Diretora Relatora Flavia Martins Sant’Anna Perlingeiro.

19 Conforme é explorado no voto do então Presidente Relator Marcelo Trindade, no PAS CVM n° 13/00, julgado em
17.04.2002: Realmente, quando se trata da atuação de administradores da companhia, comprando ou vendendo ações no
mercado ao tempo em que podem, por sua posição, ter conhecimento de fatos não divulgados ao público, passíveis de
influenciar cotações, poder-se-ia presumir presunção juris tantum que a atuação seria irregular, bastando verificar-se a
condição de administrador que tivesse conhecimento da informação aliada ao fato de ter negociado ações da empresa que
administra em período em que houvesse fato não divulgado que pudesse influenciar as cotações dos papéis. Entretanto, quando
se trata de não administradores, tal presunção não pode merecer acolhida, no meu entendimento. Como se vê da decisão do
Colegiado no IA 02/85, de que foi Relator o então Diretor Nelson Eizirik, na qual se estabeleceu que "tratando- se de um
'insider de mercado', ou 'tippee', não ocorre tal presunção, cabendo à CVM provar seu acesso à informação.

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ente imputável do uso de informação privilegiada ao negociar ações de sua própria emissão.

26.
O §1o do artigo 155 da Lei 6.404/76, cuja violação foi imputada, está em linha com o
princípio norte-americano disclosure or refrain from trading (divulgue ou abstenha-se de
negociar, em tradução livre). Esse dispositivo, de fato, é uma regra direcionada aos
administradores da companhia e tem uma dupla função: (i) impor o dever de sigilo, para que se
mantenha discricionariedade sobre os negócios da companhia; e (ii) vedar as situações de
insider trading20. Vejamos:

Art. 155 (...) § 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre
qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado,
obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores
mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem,
vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.

27.
Esse dispositivo tem grande impacto para a eficiência e regularidade do nosso mercado
de capitais, pois quando as informações são transparentes e igualitárias a todos, a assimetria de
informação é afastada e, assim, fica garantido que todos os agentes de mercado operem sob
equitativas condições na negociação com valores mobiliários (full disclosure). Por essa razão,
é vedada a negociação do ativo quando há informação relevante pendente de divulgação – e tal
vedação é absoluta, ou seja, toda e qualquer pessoa que a detenha, independentemente de sua
posição, atuação ou interesse, deverá se abster de negociar nessa condição.

28.
Em paralelo a essa discussão, ao analisar o artigo 158 da Lei no 6.404/76, nota-se que
há duas hipóteses de responsabilização civil de administradores de companhias: (i) quando
dentro de suas atribuições, atuarem com culpa ou dolo (em particular, falta de diligência); ou
(ii) agir com violação da lei ou do estatuto (na prática de atos ilegais). Na inexistência de
qualquer dessas duas hipóteses, fica demonstrado que o administrador atuou nos limites de suas
atribuições em ato regular de gestão, e assim se poderá dizer que a responsabilidade seja apenas
da companhia, que assim responderá pela irregularidade e por eventuais danos causados a
terceiros21.

29.
Caso o administrador recaia em qualquer dessas duas hipóteses acima, vale repisar e,
entretanto, ele responderá pessoalmente. Além disso, o §5o do artigo 15822 prevê que todo
aquele que valer-se (ou, em diferentes, mas equivalentes termos, se aproveitar, se beneficiar
ilicitamente) de uma violação à lei ou ao estatuto da companhia também poderá responder

20 Como foi explorado na manifestação de voto do Presidente João Pedro Nascimento, de 29.05.2023, no PAS no
19957.005390/2017-90.

21 O administrador não é pessoalmente responsável por obrigações assumidas pela companhia em virtude de ato regular de
gestão, caso em que apenas a companhia responde; como o administrador atua como órgão da sociedade, é ela quem pratica
o ato e contrai a obrigação. (...) Se o administrador, embora praticado ato regular de gestão, agir com culpa ou dolo, a
companhia responde solidariamente pelos danos, podemos depois propor ação regressiva contra ele. Tal se dá porque nas 2
(duas) hipóteses o administrador atua como órgão da companhia. EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada Volume II –
Arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 400 e 404.

22 Art. 158 (...) § 5o Responderá solidariamente com o administrador quem, com o fim de obter vantagem para si ou para
outrem, concorrer para a prática de ato com violação da lei ou do estatuto.
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solidariamente com o administrador pela irregularidade.

30.
Assim, e de novo sem que ainda se adentre no mérito das condutas praticadas, é
induvidosa a possibilidade de que uma companhia seja incluída no polo passivo de prática de
insider trading, sempre que comprovado, por alguma ação ou omissão específica a ela
imputável, que a pessoa jurídica se beneficiou em específico das irregularidades praticadas, ou
então, permitiu ou se omitiu quando de sua ocorrência.

31.
Nesse exato sentido, já explica e corrobora Nelson Eizirik:

Já quando o administrador age com violação da lei ou do estatuto, a sociedade não responde
pelos danos, exceto se: (i) houver tirado proveito do ato; (ii) houver ratificado o ato; ou (iii) o
prejudicado for terceiro de boa-fé. (...)23

32.
Assim, se demonstrado que das operações de recompra a companhia usufruiu de
benefício econômico decorrente da realização de operações por parte de seus administradores
em posse de informações privilegiadas, auferindo daí ganhos próprios em detrimento do
mercado e da integridade do processo de formação de preço da ação, demonstrado fica que ela
também merece ser penalizada, ainda que sob efeitos mais restritos, como se verá adiante, tendo
em vista ter sido demonstrado enriquecimento ilícito24 decorrente dessas operações.

33.
Tudo isso posto, vamos à preliminar suscitada, e porque aqui a rejeito.

34.
É verdade, como diz a PFE, que o artigo 155, § 4o, da Lei no 6.404/76 foi nela inserido
para passar a prever a modalidade do que usualmente denominamos de insider secundário. É
igualmente verdade também, como diz a defesa, que este dispositivo não prevê explicitamente
a companhia, ou mesmo qualquer pessoa jurídica, como sujeito àquelas vedações.

35.
Entretanto, veja-se que é consolidado o entendimento da CVM de que pessoas jurídicas
quaisquer, utilizadas como veículo para a consecução da prática de insider trading, podem e
devem ser responsabilizadas em conjunto com as pessoas naturais que, no momento da infração,
tenham por meio delas concretizado o ato ilícito de operar25. Por quê?

36.
É verdade que apenas a pessoas naturais se pode atribuir tamanha feição dolosa (e,
inclusive, o dolo específico previsto para este tipo em particular), que amolda a conduta ao tipo
legal. Mas isso não significa dizer que, se utilizada determinada estrutura interposta por esse

23 EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada Volume II – Arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 405.

24 Artigo 884 da Lei no 10.406 (Código Civil).

25 Como dispõe, o então Diretor Relator Eli Loria, em seu voto no PAS CVM no 18/2001, julgado em 04.11.2004 “Quanto à
impossibilidade de responsabilização da pessoa jurídica por uso de informação privilegiada, entendo que tal impossibilidade
não existe, pois a questão que se coloca é saber se a pessoa jurídica foi utilizada, ou não, como veículo para o cometimento
de irregularidades no mercado de capitais”. Cito também outros casos, como por exemplo, PAS CVM no 19957.002923/2017-
81, julgado em 26.09.2023, pelo Relator Diretor Otto Lobo; PAS CVM no 19957.011659/2019-39, julgado em 15.06.2021,
pelo Relator Diretor Henrique Machado; e PAS CVM no 25/2010, julgado em, pelo 04.07.2017 Relator Diretor Henrique
Machado.
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agente, e em particular se essa estrutura possuir personalidade jurídica própria, estariam ele ou
ela livres da imputação legal respectiva.

37.
Importante notar, nesse contexto, que admitir a tese da defesa em preliminar de que não
seria viável a imputação a uma pessoa jurídica utilizada como veículo para a prática de insider
trading, por ela não figurar expressamente como agente elegível à prática no artigo 155, § 1o,
da Lei no 6.404/76, nos levaria à conclusão de que bastaria a um administrador qualquer de
companhia, quando detentor de uma informação privilegiada, constituir uma pessoa jurídica
para por meio dela operar, nela acomodar os retornos ilícitos de sua empreitada e, assim, se
tornar inalcançável pela Lei. É claro que tamanha interpretação não pode encontrar respaldo. E
de fato nunca encontrou nos precedentes da CVM.

38.
Alguém poderia alegar que não se está diante no caso específico de uma pessoa jurídica
qualquer, mas sim de uma companhia aberta, conforme regulamentada por essa mesma Lei.
Mas não consigo enxergar, nessa circunstância particular da pessoa jurídica envolvida, qualquer
atributo ou qualidade que me permita conferir a ela um tratamento mais permissivo do que seria
cabível a qualquer outro tipo societário. Na verdade, para que ela se enquadre ao que a CVM
sempre considerou como bastante para sua condenação nesse particular aspecto, o crucial é que
se demonstre que ela efetivamente serviu de veículo com o propósito de obter "vantagem
[indevida] mediante compra ou venda de valores mobiliários”.

III.
MÉRITO

III.A. OS ELEMENTOS ESSENCIAIS DO ILÍCITO ADMINISTRATIVO DE INSIDER TRADING

39.
Antes de abordar as particularidades deste caso, cabe recapitular, brevemente, os
elementos configuradores do ilícito de insider trading – com ênfase no insider primário de que
trata o presente PAS.

40.
Conforme precedentes26, é necessário identificar a presença cumulativa dos seguintes
elementos para caracterizar essa infração: (i) a existência de informação relevante e ainda não
divulgada ao público (informação privilegiada); (ii) o acesso à informação privilegiada; e (iii)
a efetiva utilização da informação na negociação, com o objetivo de obter vantagem indevida.

41.
Como já tive oportunidade de manifestar27, a análise dessa conduta é complexa,
considerando que, na maioria dos casos, não há provas conclusivas que evidenciem a presença
de cada elemento de forma indubitável, atraindo à análise o sopesamento de provas de natureza

26 PAS CVM n° 17/2002, julgado em 25.10.2005, pelo Diretor Relator Wladimir Castelo Branco Castro; PAS CVM n° 04/2004,
julgado em 28.06.2006, pelo Diretor Relator Marcelo Fernandez Trindade; PAS CVM n° RJ2015/2666, julgado em 13.09.2016,
pelo Diretor Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes; PAS CVM n° RJ2011/3823, julgado em 09.12.2015, pelo Diretor
Relator Pablo Renteria; PAS CVM n° RJ2014/3401, julgado em 05.12.2017, pelo Diretor Relator Henrique Balduino Machado
Moreira; PAS CVM n° RJ2015/13561, julgado em 20.02.2018, pelo Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez; e PAS CVM
no RJ2015/9443, julgado em 04.06.2019, pela Diretora Flavia Perlingeiro.

27 PAS CVM no 19957.007375/2022-43, voto de minha relatoria, julgado em 26.03.2024.

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indiciária que, se sólidas, convergentes e não contraditadas por contraindícios28, podem levar à
condenação.

42.
À vista disso, diante de uma suposta conduta de insider, a primeira pergunta que se deve
fazer é: existe informação privilegiada? Para isso, temos que identificar se a informação atende
simultaneamente a dois critérios: o da relevância e o da confidencialidade. Em outras palavras,
se havia potencial em afetar a cotação dos valores mobiliários emitidos ou influir na decisão
dos investidores em negociar e, ainda, que no momento avaliado, não era de conhecimento
público29.

43.
Se a resposta para a pergunta for “não”, tem-se uma situação prejudicial quanto à
ocorrência dos demais elementos, tendo em vista que, para configurar insider, os demais três
elementos dependem da existência desse primeiro. No entanto, se a resposta for “sim”, iniciam-
se as análises subsequentes quanto à presença dos demais elementos caracterizadores.

44.
O segundo elemento trata-se da presunção de acesso, assim, é essencial que se
demonstre que o agente possuía acesso à informação relevante, antes de sua divulgação ao
mercado, ao negociar o valor mobiliário30. Nos casos de insiders primários, impera um regime
de presunção, ainda que relativa (ou seja, que admite afastamento por provas em contrário),
dada a natureza das funções e atividades exercidas pelas pessoas que qualificam essa subespécie
de infração, da qual já se espera um contato natural e frequente com as informações sigilosas
que transitam pela companhia.

45.
O último elemento refere-se ao efetivo uso da informação privilegiada - presunção de
uso -, com a intenção de auferir vantagem indevida, para si ou para outrem (dolo). Nesse
sentido, é preciso evidenciar que a negociação foi motivada por tal informação. Nesse contexto,
para aquele que possui uma informação privilegiada e opera valores mobiliários de emissão da
companhia, também se opera outra presunção relativa, conforme precedentes da CVM, no

28 Conforme consolidado em precedentes, a CVM adotou o sistema de presunção relativa. Nesse sentido, ver por exemplo, o
(i) PAS CVM no RJ2013/10579, julgado em 10.03.2015, pelo Diretor Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes; (ii) PAS
CVM no RJ2014/3225, julgado em 13.09.2016, pelo Diretor Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes; (iii) PAS CVM no
25/2010, julgado em 04.07.2017, pelo Diretor Relator Henrique Balduino Machado Moreira; e (iv) PAS CVM no RJ2016/2348,
julgado em 08.10.2018, pelo Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez.

29 Lei 6404/76, art. 157. (...) § 4o Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa
de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da
companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores
do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.
ICVM 358/02, art. 2o Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador,
deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de
caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que
possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles
referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; III - na decisão dos
investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou
a eles referenciados. (...)

30 A comprovação pode se dar por meio de depoimentos, atas, documentos, evidências de participação em reuniões, entre
outros. Referente à presunção de acesso, ver, p. ex.: PAS CVM no 19957.005390/2017-90, manifestação de voto do Presidente
João Pedro Nascimento, de 29/05/2023; PAS CVM no RJ2016/7189, julgado em 16/02/2020, pela Diretora Relatora Flávia
Perlingeiro; e PAS CVM no RJ2015/13561, julgado em 20/02/2018, voto do Diretor Gustavo Machado Gonzalez.

Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 30

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sentido de que alguém de posse de informação privilegiada e que opera com ela se valeu desta
nas negociações, e assim, dotado do objetivo de ganhar com ela. Tal presunção também é
relativa, assim, caso o acusado demonstre algum outro propósito legitimo, ela também pode ser
afastada31.

III.B. ELEMENTOS DA INFRAÇÃO NO PRESENTE CASO

46.
Com o propósito de contribuir com a minha avaliação, destaco abaixo tabela contendo
as operações de recompra objeto deste PAS, conforme extraída do Termo de Acusação 32:

47.
Conforme mencionado, durante este período, a Hering recebeu duas propostas de
combinações de negócios e, segundo a SMI, tais informações eram privilegiadas, portanto, a
Companhia não poderia negociar ações de própria emissão. As propostas que o PAS se refere
são:

Proposta da Arezzo – em 14.04.2021, a Hering divulgou Comunicado ao Mercado
informando a recusa à proposta de combinação de negócios; e

Proposta do Grupo Soma – em 26.04.2021, a Hering divulgou Fato Relevante
informando a aceitação da proposta formulada pelo Grupo Soma.

Do contexto da proposta formulada pela Arezzo

48.
Passo então à análise dos elementos caracterizadores da infração imputada no caso
concreto, começando pelo período da proposta formulada pela Arezzo (recompra realizada no
dia 12.04.2021).

49.
Referente ao primeiro elemento de insider trading, os Acusados apresentaram
argumentos para justificar a ausência de um fato relevante na espécie, o que tornaria prejudicada
a análise dos demais elementos. Na visão de ambos, uma oferta recusada não altera o curso dos
negócios de uma companhia e, portanto, não é vista como relevante. Por essa razão, optaram

31 Cito alguns precedentes sobre o tema: PAS CVM no 17/02. julgado em 25/10/2005, pelo Diretor Relator Wladimir Castelo
Branco; PAS CVM n° 04/04, julgado em 28/06/2006, pelo Diretor Relator Marcelo Trindade; PAS CVM no RJ2010/4206,
julgado em 23/08/2010, pelo Diretor Relator Alexsandro Broedel; PAS CVM no RJ2013/11654, julgado em 23/09/2014, pela
Diretora Relatora Ana Novaes; PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, julgado em 15/06/2021; e PAS CVM no
19957.005390/2017-90, julgado em 29/05/2023.

32 Doc. 1610586 (§273, tabela 8).

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pela utilização do instrumento de comunicado ao mercado em vez de fato relevante33.

50.
Entretanto, o fato de a Hering ter rejeitado a proposta da Arezzo não exclui, nem atenua,
a sua relevância, justamente por se tratar de formalização de proposta de combinação de
negócios entre duas companhias abertas. Isso fica evidente quando observamos que, no pregão
seguinte à divulgação do Comunicado ao Mercado, feito pela Hering, o ativo HGTX3
valorizou-se em 28,13%, enquanto a ação ordinária da Arezzo teve um aumento de 8,35%,
conforme indicado pelas tabelas nos parágrafos 22 e 24 do Relatório, respectivamente.

51.
Assim, não há ninguém melhor para avaliar a relevância de uma dada informação
corporativa para o mercado do que, a bem dizer, esse próprio mercado. Nessa toada, a reação
dos investidores em geral verificada quando da divulgação do Comunicado Externo evidenciou
de forma incontestável a relevância concreta dessa informação, e assim não há como não
considerá-la um fato relevante, conforme disposto nos incisos do caput do artigo 2o da ICVM
358/0234, tendo em vista que influiu de modo ponderável na decisão de compra dos investidores
e, em consequência, na cotação do ativo.

52.
Causa certa perplexidade o argumento da Companhia de que os acontecimentos não
deveriam ser considerados como um fato relevante por não terem “alterado o curso dos
negócios” da Companhia. Essa premissa não é verdadeira, vale repisar, e o próprio caso
concreto evidencia bem isso. Afinal, ao ter recebido a proposta da Arezzo, a Hering assumiu
uma nova feição e perfil perante o mercado como um todo, a ponto de a própria Companhia ter
alegado que passou a adotar postura defensiva contra potenciais aquisições hostis da companhia
concorrente ou outras35, e ter ela recebido, como se verá, pouco depois outra proposta de outra
empresa do mesmo segmento (Grupo Soma).

53.
Em conclusão, o fato de propostas de combinação de negócios não “afetarem o curso de
negócios” de um emissor, posto que recusadas, em nada se confundem com a tese implícita -
mas indevida - dos Acusados de que não afetam a percepção de valor sobre a Companhia.

54.
Também cabe refutar o argumento da defesa de que a informação relevante não teria
sido o Comunicado ao Mercado publicado pela Companhia acusada, mas sim o fato relevante
simétrico publicado pela outra companhia envolvida (Arezzo), ao dar notícia de que sua
proposta feita à Hering foi recusada. Ora, o fato relevante publicado pela Arezzo é decorrência

33 No tocante a esse ponto, as defesas também alegaram que não era de interesse da Companhia comunicar a recusa da proposta
ao mercado e que a orientação de a divulgar foi dada pelos assessores externos contratados. Esse fato também foi mencionado
no depoimento do sócio da assessoria contratada pela Hering (docs. 1540664 e 1540665 - 21min).

34 ICVM 358/02, art. 2o Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador,
deliberação da assembleia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de
caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que
possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles
referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; III - na decisão dos
investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou
a eles referenciados. (...)

35 Apesar deste julgador não aderir a referido argumento, como se verá adiante.
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direta e não se dissocia sob nenhum aspecto do próprio Comunicado ao Mercado divulgado
pela Companhia acusada. Não há como considerar um relevante e o outro, não. Ou como um
gerador de efeitos distintos do outro, simplesmente porque trataram do mesmo assunto.

55.
Conforme informações dispostas nos autos, temos a seguinte cronologia dos eventos:

Hering e Arezzo
06.04.2021 (terça feira)
1a reunião entre Hering e Arezzo (participação de
Fabio)
07.04.2021 (quarta feira)
Fabio recebe carta da Arezzo, contento a
formalização da proposta de combinação de
negócios (não vinculante e válida por 7 dias úteis)
08.04.2021 (quinta feira)
- 1a reunião do Conselho de Administração da
Hering (convocada extraordinariamente por Fabio)

- Hering contrata assessores externos
12.04.2021 (segunda feira)
Hering compra ações de própria emissão
14.04.2021 (quarta feira)
- 2a reunião do Conselho de Administração da
Hering

- Publicação do Comunicado ao Mercado
15.04.2021 (quinta feira)
Arezzo publica fato relevante informando a recusa
da Hering e detalha a oferta formulada
20.04.2021 (terça feira)
- 3a reunião do Conselho de Administração da
Hering36

56.
Nesse contexto, outro argumento sustentado pelos Acusados para afastar a relevância
da informação foi o fato de nunca terem considerado a ideia de aceitar a proposta da Arezzo.
Afirmaram que o recebimento da carta em 07.04.2021 foi uma surpresa, pois durante a reunião
realizada do dia anterior já haviam comunicado ao CEO da Arezzo que não tinham interesse na
combinação de seus negócios. Portanto, alegaram que, como nunca houve intenção por parte
da Hering, a restrição estabelecida no inciso I, do §3o, do artigo 13 da ICVM 358/0237, que
dispõe sobre a vedação em negociar os ativos da companhia quando há a existência da intenção
em promover combinações societárias, não se aplicava ao caso em questão.

57.
No caso ora analisado, havia elementos que justificam afastar esse argumento, dos quais
destaco: (i) a formalização, por meio de carta enviada à Fabio, de uma proposta de combinação
de negócios – o que sinaliza alguma maturidade da proposta; (ii) a deliberação sobre a recusa
durante a reunião do Conselho de Administração do dia 08.04.2021, que não foi definitiva; e
(iii) a contratação, no prazo de vigência da proposta, de assessores externos pela Companhia
para sua avaliação - esses dois últimos itens demonstram que havia espaço para avaliação da
proposta e, portanto, o argumento de que não havia nenhuma intenção por parte da Hering na

36 Convocada para tratarem da repercussão da notícia de recusa. No entanto, a ata não foi juntada ao processo.
37 Art. 13 (...) §3o A vedação do caput também prevalecerá: I – se existir a intenção de promover incorporação, cisão total ou
parcial, fusão, transformação ou reorganização societária; e (...).

Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 33

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combinação de negócios não pode prosperar. Destaco trecho do depoimento de Fabio à CVM38:

Nós, o Conselho da Hering, tínhamos uma percepção muito precisa de que as duas companhias
não tinham um fit cultural. Eram companhias com características de culturas completamente
diferentes das pessoas e, por essa razão, então já no dia 08 de abril [reunião extraordinária do
Conselho de Administração da Hering], não ainda como deliberação definitiva, mas nós,
inclusive temos ata disso, desta reunião, o conselho já decidiu não avançar na análise dessa
proposta, entendendo que ela não traria valor para a companhia e seus acionistas, enfim, e que
não era o momento da companhia seguir com isto e permanecer focada no curso natural dos
negócios de seu planejamento estratégico. Entretanto, achou-se por bem, buscar algum
parecer externo, até como boa governança, e buscar uma assessoria que avaliasse isso, junto
com outro aspecto que já começou no dia 07 e 8 [de abril de 2021] a surgir um burburinho assim
de “isso tem cara de ser uma tentativa de uma proposta hostil” (...). Então por isso nós
buscamos, e eu fui incumbido disto, de buscar uma assessoria, tanto de advogados (...), quanto
também de um assessor financeiro/estratégico (...), com a seguinte missão: de não fazer
nenhuma transação, de buscar uma, na visão do conselho de administração, manutenção dos
negócios como a gente vinha conduzindo. (grifo e destaco)

58.
Deste modo, apesar da alegação do desinteresse pela proposta, a verdade é que os atos,
as diligências e decisões tomadas naquele tempo demonstram uma não definitividade na recusa,
e uma avaliação em curso de seus termos. Assim, como a decisão final com a recusa foi tomada
apenas no dia 14.04.2021, e o fato relevante (tratado indevidamente pela Companhia como um
comunicado ao mercado), divulgado ainda depois disso, a operação de recompra realizada no
dia 12.04.2021 foi irregular.

59.
Por outro lado, caso a deliberação do dia 08.04.2021 fosse, de fato, definitiva, conforme
razões de defesas apresentadas após os depoimentos à CVM, a aquisição do dia 12.04.2021
continuaria caracterizada como irregular, tendo em vista que a Companhia estava em posse de
uma informação relevante desde o dia 07.04.2021 (recebimento formal de uma proposta de
combinação de negócios), já teria deliberado pela recusa da proposta (08.04.2021) mas, antes
de informar o mercado a respeito (14.04.2021), negociou ativos de própria emissão no âmbito
de seu programa de recompra (12.04.2021).

60.
Os dois cenários descritos acima atestam que os Acusados não poderiam negociar (ou
ordenar) a compra de ações de emissão da Companhia durante o período do dia 07.04.2021 ao
14.04.2021, pois estavam em posse de Informação Privilegiada. Mas assim o fizeram.

61.
Quanto ao segundo elemento da infração (presunção de acesso), entendo não haver
necessidade em alongar-me na análise, pois este é facilmente reconhecível. A sequência dos
eventos ligados à proposta da Arezzo, por si só, evidencia que tanto Fabio quanto a própria
Companhia (representada por seus conselheiros e diretores) tinham acesso à informação
relevante, tendo em vista que Fabio foi o primeiro a ter conhecimento da proposta e, na
sequência, convocou reunião extraordinário para levar o tema para os demais conselheiros.

62.
Conforme dispõe o voto proferido pelo então Diretor Relator Gustavo Gonzalez no PAS
CVM no RJ2016/5039, julgado em 26.11.2017, a ICVM 358/02 incorpora uma série de

38 Doc. 1540651 (10min57s ao 13min15s).
Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 34

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presunções. Dentre elas, a presunção de que quem possui informação privilegiada e, antes da
sua divulgação ao mercado, realiza operações com valores mobiliários de emissão da
companhia, está negociando com base nessa informação, com a finalidade de obter vantagem
indevida. Esta presunção trata-se do terceiro elemento configurador do ilícito insider trading e,
pela construção feita acima, esse também ficou demonstrado.

63.
A Hering relatou que, no contexto da incorporação com o Grupo Soma, as ações
mantidas em tesouraria foram canceladas, e por essa razão, a Hering não auferiu aumento
patrimonial com as recompras realizadas. Além de referido argumento ser duvidoso (pois a
Companhia dispendeu menos recursos do que dispenderia se agisse com correção e no tempo
permitido), esse argumento não é bastante para afastar a tipificação da infração nesse aspecto,
pois, como se sabe, para a configuração do ilícito não se requer a realização efetiva do lucro39.
Em outras palavras, a venda e o lucro não são requisitos para caracterizar o insider trading.

64.
Diante o exposto, os elementos da infração imputada aos Acusados ficaram
demonstrados, portanto, a recompra realizada em 12.04.2021 foi irregular.

A recompra de ações como um mecanismo de defesa

65.
Antes de me aprofundar na análise do período da proposta formulada pelo Grupo Soma,
gostaria de explorar a principal justificativa, apresentada pelos Acusados, para fundamentar a
motivação das recompras das ações de própria emissão (não só a do dia 12.04.2021, mas todas
as realizadas em 2021), qual seja: a necessidade de criar um mecanismo de defesa para proteger
a Hering de uma possível aquisição hostil por parte da Arezzo.

66.
Para justificar o receio da Companhia, Fabio alegou que o Presidente da Arezzo, durante
um evento realizado no dia 16.04.2021, teria afirmado que o negócio com a Hering iria
acontecer40, o que demonstrava que a Arezzo não teria se conformado com a recusa da proposta.
Adicionalmente, a Companhia alegou que o objetivo de a Arezzo ter publicado o fato relevante,
em 15.04.2021, detalhando a proposta, era o de sinalizar ao mercado de que ela estava disposta
a fazer uma oferta atrativa e tinha a intenção de insistir na aquisição da Hering, até mesmo de
forma hostil, se fosse necessário41.

67.
Dessa maneira, somando tais acontecimentos à: (i) dispersão do capital da Hering, sem
controle definido; e (ii) desvalorização das ações devido à pandemia do coronavírus, levaram a
Companhia a temer uma possível tomada hostil e, portanto, optaram por contratar assessores
legais e financeiros para os auxiliarem na elaboração de uma estratégia de defesa, sendo a
recompra de ações uma das medidas adotadas.

39 Cito, como exemplo, o voto do então Diretor Relator Henrique Machado, proferido em 13.06.2017, no âmbito do PAS CVM
no RJ2014/10299.
40 Não há provas nos autos que demonstram o acontecimento desse evento ou da fala do Presidente da Arezzo (the deal is
gonna happen).

41 Doc. 1699550 (§83).

Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 35

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68.
No entanto, conforme relatado pelo Presidente da Arezzo à CVM, o objetivo da Arezzo
não era realizar a aquisição hostil da Hering. Transcrevo abaixo trecho do depoimento:

Presidente da Arezzo42: A minha tentativa então nessa ligação [quando Fabio ligou para
informar que a Hering não aceitaria a proposta, em 14.04.2021] foi dizer de que eles não
precisariam se preocupar, que nós não iriamos tentar nenhum tipo de abordagem que não
fosse 100% em comum acordo com o conselho, mas que nós queríamos, como tentamos
durante uma semana, pelo menos uma oportunidade de apresentar pro conselho de
administração ou para o comitê de estratégia da empresa, o órgão que for mais adequado, a
nossa visão estratégica devido então a muita a confiança, a racionalidade, do objetivo de gerar
valor para o stakeholders da combinação de negócios. O Fabio disse que não seria necessária
essa reunião por eles já tinham uma decisão firmada, que não tinha espaço para ouvir nada
mais da nossa parte e que, inclusive, ele já tinha tomado uma decisão de dar publicidade a
essa nossa proposta. Nesse momento eu pedi encarecidamente a ele que não fizesse, pois a nossa
carta tem um parágrafo muito claro que diz o seguinte “essa proposta de combinação de negócio
tem caráter estritamente confidencial. Como companhias abertas listadas no Novo Mercado,
enfatizamos a necessidade de manutenção de estrita confidencialidade das nossas tratativas” e
ele me disse que o nosso pedido não seria aceito pois, inclusive, já havia sido feito um
comunicado ao mercado dando publicidade na integra da nossa proposta. (destaco)

69.
O mecanismo de recompra de ações de própria emissão envolve um arcabouço
regulatório consolidado, com a função de disciplinar, delimitar e fiscalizar a atividade por meio
de um conjunto amplo de normas. A ICVM 567/15 e a ICVM 358/02 estabelecem as regras e
procedimentos que as companhias deverão adotar para a implementação de um programa de
recompra de própria emissão.

70.
Pode-se dizer que esse mecanismo tem como objetivo central43 a manutenção de um
status quo de controle societário, sendo usado como uma medida defensiva à tomada de
controle indesejado por terceiros. No entanto, este motivador pressupõe a existência de caixa
livre para tanto, assim como o desenvolvimento e implantação de um plano estratégico com
esse objetivo, ou seja, não é uma decisão trivial, ou que possa ser tomada de forma isolada,
repentina e temporária – conforme detalho adiante.

71.
Assim, em situações como a alegada pelos Acusados, a escolha desse mecanismo de
defesa deve ser justificada. Contudo, a meu ver, mesmo considerando os depoimentos citados
acima, há argumentos que enfraquecem os fundamentos apresentados pelos Acusados.

72.
O primeiro trata-se da falta de corroboração econômica que sustente esse argumento,
dado que: (i) nos termos da ICVM 567/15 (regra vigente à época dos fatos), as companhias
abertas não são autorizadas a manter em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior

42 Docs. 1540654 e 1540655 (13min50s).

43 Entre outros, como por exemplo: política de remuneração, redução de fluxo de caixa, redução de free float, depreciação do
preço das ações, entre outros.

Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 36

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a 10%44; e (ii) conforme regulamento da B3, o percentual mínimo de free float, na época dos
fatos, era de 25% do capital social45; parte desse estoque possível de manutenção em tesouraria
já se encontrava, inclusive, consumido pela Hering. Dessa forma, as recompras realizadas pela
Companhia já estavam sujeitas a limites severos que, a bem da verdade, já inviabilizaria, na
prática, que perseguissem tal objetivo, ainda que tentasse. Variáveis todas essas que, por óbvio,
já eram de conhecimento da Companhia, quando do início de todas as tratativas com os
concorrentes.

73.
O próprio comportamento de mercado é prova cabal de que esse argumento não se
sustenta: nos dias das recompras, as respectivas oscilações de preço das ações negociadas nesses
mesmos dias foi a que segue46:

Data
Preço de fechamento
HGTX3
Oscilação no período
(%)
12.04.2021
R$ 16,82
-0,12%
16.04.202147
R$ 23,37
0,96%
19.04.2021
R$ 22,44
20.04.2021
R$ 22,76
22.04.2021
R$ 22,12

74.
Antes de comentar, um esclarecimento: foram analisadas as operações de recompra por
todo o período entre 16 e 22.04.2021 de forma consolidada porque se tratam de pregões
consecutivos (dia 17/4 foi um sábado, dia 18/4 foi um domingo e dia 21/4 foi um feriado) em
que, então, os acusados atuaram de forma ininterrupta.

75.
O que se vê na análise acima, assim, é a corroboração em números do que se expôs mais
acima: seja pelos restritos limites em que poderia fazê-lo, seja pelo timing e volume envolvido,
não se sustenta alegar que as recompras tenham ocorrido com o objetivo de elevar o preço da
ação. Tanto assim que seu valor se manteve imutável por todo o período.

76.
Não é dizer, aqui, que se pretenda inferir o intuito de operar apenas com base no
resultado prático das operações realizadas. Mas essa é mais uma evidência de que a motivação
ao fim para as operações nunca foi o alegado objetivo de elevar a cotação das ações objeto.

77.
Tanto que, com base nos dados dispostos no TA, a média do volume de ações adquiridas

44 Art. 8o As companhias abertas não podem manter em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior a 10% (dez
por cento) de cada espécie ou classe de ações em circulação no mercado. – Em 2022 a ICVM 567/15 foi revogada pela RCVM
77/22.

45 Conforme dispõe os manuais e ofícios da B3:
https://www.b3.com.br/data/files/A8/72/09/1D/D485E810D34843E8AC094EA8/Regulamento%20do%20Novo%20Mercado%20_Sancoes
%20pecuniarias%202024_.pdf e https://www.b3.com.br/data/files/78/30/14/24/FA9068101BBF1068AC094EA8/OC%20013-
2023%20PRE%20%20Altera%C3%A7%C3%A3o%20dos%20Regulamentos%20dos%20Segmentos%20Especiais%20%E2%80%93%20Re
gras%20de%20Liquidez%20(PT).pdf

46 Conforme dados dispostos na tabela 1 do TA.

47 Dois pregões após a divulgação do Comunicado ao Mercado.

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pela Hering nesse período, quando comparado ao volume total de negócios dos referidos dias,
foi de cerca de 10%, um volume sabidamente abaixo do necessário para impactar os preços de
negociação de qualquer ativo negociado em bolsa, o que só corrobora a análise feita acima de
que as recompras não poderiam ter sido feitas com o objetivo de aumentar o preço do ativo.

78.
De outro lado e como mencionei acima, a escolha deste mecanismo de defesa exige o
desenvolvimento de um plano estratégico. A companhia que opta por adotá-lo, a princípio, (i)
analisa se o programa de recompra aprovado comporta o volume de compra de ações
necessárias para proteção de uma aquisição hostil; (ii) se este volume respeita os limites
regulatórios; (iii) se há caixa suficiente para tais recompras; (iv) se haverá impacto nos
negócios; entre outros aspectos.

79.
Em depoimento à CVM48 e para defender sua tese, Fabio mencionou que durante a
reunião do Conselho de Administração da Hering, realizada no dia 08.04.2021, os membros do
conselho apreciaram e recomendaram a retomada das recompras de ações, com o objetivo de
proteger a Hering de uma possível aquisição hostil, as quais foram executadas pelo DRI, sob
orientação do Fabio. No entanto, a ata desta reunião, ou qualquer outro documento, não
possuem essa informação. O que é deveras inverossímil, afinal não há razão crível para que
uma deliberação de tom tão estratégico não constasse na ata dessa reunião.

80.
Além da inexistência de evidências sobre a aprovação do uso desse mecanismo de
defesa, em nenhum momento, em sede de defesa, os Acusados demonstraram como o
percentual das recompras realizadas naquele período, respeitando os limites citados, poderiam
prevenir uma aquisição indesejada (exemplo, que retirando um determinado percentual das
ações de circulação a Hering estaria segura de uma aquisição hostil) e se, eventualmente,
possuíam caixa suficiente para tais negociações.

81.
Em razão da falta dessa informação, com base nas demonstrações financeiras divulgadas
pela Companhia daquele ano identifiquei que, além das recompras realizadas, a Hering poderia
adquirir, aproximadamente, mais 4,5% de suas ações que estavam em circulação. Esta redução
no free float não seria suficiente para proteger a Companhia de uma oferta hostil da proporção
alegada pelos Acusados. Tampouco as defesas apresentaram qualquer argumento para embasar
que isso poderia ocorrer.

82.
Da mesma forma, também não informaram se a Arezzo estava adquirindo ações da
Hering em um percentual que gerasse qualquer ameaça do gênero. Na realidade, sequer
informaram se a Arezzo havia realizado qualquer tipo de investimento na Companhia.
Lembrando, aqui, que percentuais superiores a 5% de aquisição da Companhia seriam de
imediato conhecimento dessa, o que, pelo visto, também sequer chegou a ocorrer em qualquer
momento.

83.
Para concretizar a tomada hostil, a Arezzo teria que dispender boa parte de seu caixa

48 Doc. 1540653 1h03.
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para comprar uma posição considerada relevante na Hering ou teria que alinhar suas
expectativas com acionistas da Companhia, para então, somando um percentual considerável,
convocar uma assembleia e deliberar sobre a combinação de negócio entre as companhias. As
duas estratégias demandam tempo e caixa, o que tornaria inviável a Arezzo concretizar a
aquisição hostil da Hering tão rápido quanto supuseram os Acusados.

84.
É nesse contexto que exponho meu segundo argumento. O Estatuto Social da Hering,
vigente à época dos fatos49, possuía cláusula de poison pill, justamente para proteger a
Companhia de aquisições indesejadas, vejamos:

85.
As companhias abertas se utilizam desse instrumento jurídico para proteger os
minoritários, e assim, desencorajam ou até mesmo impedem aquisições hostis, tendo em vista
que uma vez adquirido determinado número de ações (nesse caso, igual ou superior a 20%), o
adquirente é obrigado a realizar uma Oferta Pública para aquisição de Ações (OPA) com relação
à totalidade de ações de emissão da companhia.

86.
Esta cláusula é prova não apenas de que a Hering já possuía um mecanismo de defesa à
época dos fatos e, portanto, não estava totalmente vulnerável, mas também que nenhuma
participação mais relevante da Arezzo nela chegou a ser alcançada.

87.
Mais um argumento nesse quesito diz respeito ao escopo da contratação de assessores
externos para criarem uma estratégia de defesa. Descrevo, nesse sentido, um trecho do
depoimento do sócio da BR:

Sócio BR, assessor da Hering50: o nosso plano, naquele momento, era fazer a estratégia
de defesa em alguma coisa muito mais para frente, de repente buscar um outro sócio
estrangeiro, uma coisa minoritária, que pudesse ancorar e ser um acionista de referência. Ia
ser um processo ao longo de meses, o nosso próprio contrato previa um trabalho longo ali de
defesa (destaco)

88.
Ou seja, como ficou demonstrado no depoimento acima, a própria BR reconhecia – e a
Companhia disso sabia, por óbvio - que o estabelecimento de alguma medida efetiva de defesa
demandaria tempo, “um processo ao longo de meses”, de forma que a justificativa apresentada
de que a recompra tinha esse propósito parece descasada até da própria percepção que ela já
tinha da efetividade da medida.

49 https://www.rad.cvm.gov.br/ENET/frmExibirArquivoIPEExterno.aspx?NumeroProtocoloEntrega=687202
50 Docs.1540664 e 1540665 (13min)
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89.
Parece bastante difícil crer que, por meio de operações de recompras sujeitas a tantas
limitações e presumida baixa efetividade, os administradores da Companhia tenham se sentido
forçados a operar o mecanismo mesmo diante de tantas informações relevantes e ainda sigilosas
em trânsito, envolvendo diversas propostas de combinações de negócios. De outro lado, por
qual razão a Companhia não esperou a divulgação de tais informações ao mercado para então
realizar as aquisições e colocar o plano em prática? Ou porque, para se desvencilhar do dever
de não operar, não optou por divulgar tais informações ao mercado de imediato, para assim
operar normalmente?

90.
Tais fatos demonstram que se a recompra, naquele período, fosse essencial e a única
solução, os Acusados poderiam e teriam trazido aos autos, de forma quantificada, os
fundamentos econômicos para tanto como contraindícios, o que não fizeram – e como visto,
nem conseguiriam fazer. Ademais, os Acusados possuem deveres regulatórios, tanto em relação
ao dever de lealdade, quando à observância de períodos em que não seria permitido negociar
ativos de própria emissão, sem que ela tenha demonstrado uma situação grave e urgente a
justificar o descumprimento desses deveres, mesmo que em tese.

91.
Um último argumento diz respeito ao timing das operações. Os Acusados alegaram que
havia a percepção de que “as ações de emissão da Companhia estavam sendo negociadas de
forma ‘descontada’, i. e., abaixo do preço que o ativo deveria refletir em vista da realidade
econômica da Companhia”, o que recomendaria “a adoção da recompra de ações, com o fim de
sinalizar ao mercado a necessidade de correção do preço das ações, readequando-o a um
patamar mais justo”51.

92.
Entretanto, o programa de recompra vigente estava autorizado pela Companhia desde
18.08.2020, e o preço do papel, nos patamares que supostamente justificariam a recompra,
estava estável desde então. Naquele momento, aliás, ocorreram as últimas recompras da
Hering52, antes das analisadas neste PAS. Assim, se fosse essa a razão para que os Acusados
operassem em abril de 2021, eles não teriam recomeçado as recompras justamente na semana
em que entraram em contato com as sobreditas informações privilegiadas, mas muito antes
disso.

93.
Sendo assim, entendo que o argumento da estratégia de defesa de uma possível tomada
hostil não é plausível para justificar as recompras da Companhia e, assim, afastar a
caracterização da prática de insider trading.

Do contexto da proposta formulada pelo Grupo Soma

94.
Posto isso, passo a analisar os elementos caracterizadores do insider trading nas
recompras realizadas durante o período da proposta formulada pela Grupo Soma (recompras

51 Doc. 1540648.

52 Conforme tabela disposta no §26 do TA, a última recompra, antes das analisadas neste processo, ocorreu em 25.09.2020.
Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 40

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dos dias 16, 19, 20 e 22 de abril de 2021).

95.
Conforme informações dispostas nos autos, a cronologia dos fatos foi a seguinte:

Hering e Grupo Soma
15.04.2021 (quinta feira)
- Hering compra ações de própria emissão53

- Mensagem de texto recebida por Fabio
16.04.2021 (sexta feira)
Hering compra ações de própria emissão
19.04.2021 (segunda feira)
- 1a reunião entre Hering e Grupo Soma

- Reunião entre os assessores externos das
companhias

- Hering compra ações de própria emissão
20.04.2021 (terça feira)
Hering compra ações de própria emissão
21.04.2021 (quarta feira)
2a reunião entre Hering e Grupo Soma
22.04.2021 (quinta feira)
Hering compra ações de própria emissão
23.04.2021 (sexta feira)
Grupo Soma formaliza a proposta
25.04.2021 (domingo)
- Reunião do Conselho de Administração da
Hering

- Hering aceita proposta
26.04.2021 (segunda feira)
Fato Relevante divulgado pela Companhia,
informando a combinação de negócios

96.
Vale ressaltar que, à época dos fatos, a Hering era uma companhia de capital
pulverizado, sem controle definido, e seu maior acionista individual era uma gestora de
recursos54, a qual também era acionista do Grupo Soma.

97.
Como mostra o primeiro evento da cronologia, em 15.04.2021, às 19h45, B.L, sócio
dessa gestora de recursos, encaminhou a seguinte mensagem de texto à Fabio:

“R. da Soma e M.L do G5 querem fazer um zoom com você e comigo amanhã. Você tem algum
horário livre? M.L é sócio da G5, boutique de M&A e assessora ele em todos os deals nos
últimos anos”.

98.
Esta mensagem indicava que o CEO do Grupo Soma, à época dos fatos, e o sócio da G5
(assessor financeiro do Grupo Soma) tinham interesse em agendar uma conversa com a Hering.
Segundo a SMI, pelo teor da mensagem, no próprio dia 15.04.2021, Fabio já teria condições de

53 As recompras realizadas nesse dia não foram reconhecidas como irregular pela SMI, tendo em vista que foram feitas após o
Comunicado ao Mercado e anteriormente à mensagem recebida por Fabio.

54 Conforme informado pela Hering nas suas razões de defesa (doc. 1699550).
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interpretar a intenção do Grupo Soma em uma possível combinação de negócios com a Hering
e que, por essa razão, a Companhia não poderia negociar com ativos de própria emissão, pois
estavam em posse de uma informação privilegiada.

99.
Os Acusados alegaram que a área técnica desconhece como se desenvolvem os negócios
no mundo real55, que reuniões entre executivos de companhias acontecem com frequência, com
o objetivo de trocarem experiencias, discutirem perspectivas futuras, entre outras diversas
possibilidades e que é usual ter a presença de assessores externos. Assim, o recebimento da
mensagem de texto não seria suficiente para Fabio interpretar a intenção do Grupo Soma.

100.
No entanto, vale relembrar o contexto em que Fabio recebeu essa mensagem: a Hering,
no dia anterior, tinha publicado Comunicado ao Mercado informando a recusa de uma proposta
de combinação de negócios – o que resultou em um aumento significativo na cotação do ativo
– e, na abertura do pregão do dia 15.04.2021, a Arezzo divulgou fato relevante detalhando os
termos da proposta que havia formulado, inclusive informando os valores. Como mencionado
pelo próprio Fabio em depoimento à CVM56, esse fato despertou uma série de movimentações
no mercado, tanto é que ele foi procurado por empresas do setor e por bancos de investimentos
com o objetivo de explorarem possibilidades de investimentos e de negócios com a Hering57.

101.
Adicionalmente a esse contexto, é essencial analisarmos a mensagem em sua essência.

102.
Para isso, primeiramente, vale notar que a mensagem foi enviada pelo maior acionista
individual da Hering, que também possuía participação no Grupo Soma – fato que indica que o
remetente tinha interesse nas duas companhias. Embora a Hering tivesse capital pulverizado, o
fato de a gestora de recursos deter a maior posição (pouco mais de 10%) conferia-lhe, de certa
maneira, influência sobre a Companhia.

103.
Além disso, não podemos esquecer que a mensagem foi enviada ao presidente de uma
companhia aberta, a pedido do presidente de outra companhia aberta, o que evidencia a
relevância do assunto, especialmente por se tratar de tema de interesse da alta administração.
Assim, ainda que não fosse o objeto da reunião uma combinação de negócios em moldes
semelhantes aos vistos no caso da Arezzo, é certo que a discussão envolveria tema de bastante
importância.

104.
A mensagem também indicava a participação do sócio da G5 na conversa. A G5 atuava
como assessora financeira contratada pelo Grupo Soma e, como foi indicado, é uma boutique
de M&A e assessorava ele em todos os deals nos últimos anos. O fato de a mensagem mencionar
a participação do assessor financeiro do Grupo Soma já é um indício de qual rumo a conversa
seguiria. No entanto, o ponto que merece destaque é a maneira como isso foi colocado na

55 Defesa Fabio (doc. 1699540 §92 ao 96).

56 Docs. 1540651, 1540652 e 1540653.

57 Este fato também foi citado no depoimento do sócio da assessoria externa contratada pela Hering, que inclusive acompanhou
o Fabio em reuniões e almoços com outras empresas do setor (docs. 1540664 e 1540665 – 30min50s).
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mensagem; o remetente enfatizou a qualificação do serviço prestado e a expertise do assessor,
bem como destacou que a G5 havia participado de todos os negócios relevantes do Grupo Soma
nos últimos anos.

105.
Aqui, vale ressaltar o relato do sócio da G5 em depoimento dado à CVM58. Foi
mencionado que ele tinha um relacionamento de anos com o sócio da gestora de recursos em
questão e que, em fevereiro de 2021, já haviam se falado sobre possíveis investimentos na
Hering. No entanto, como o Grupo Soma estava finalizando um outro deal, as conversas não
evoluíram. Contudo, após a recusa da proposta da Arezzo, o Conselho de Administração do
Grupo Soma, no próprio dia 15.04.2021, decidiu que valeria a pena se aproximar novamente da
Hering. Assim, conforme relatado, o sócio da G5 ligou para o sócio da gestora de recursos e
demonstrou interesse em retomar as conversas e, nessa ocasião, solicitou uma agenda com
Fabio.

106.
Destaco também parte do depoimento do CEO do Grupo Soma59, em que ele relatou a
trajetória da companhia após o IPO realizado em meados de 2020. Com o valor captado na
abertura de capital, a principal destinação dos recursos foi para a realização de M&A, que era
justamente o modelo de negócio do Grupo Soma – conforme ele ressaltou. Foi mencionado que
já haviam demonstrado interesse em realizar negócios com a Hering nos anos anteriores ao IPO,
contudo, Fabio não demonstrava interesse em vender a Companhia. Após o Comunicado ao
Mercado da Hering, a situação era diferente e, portanto, optaram por fazer nova abordagem,
por meio do maior acionista individual da Hering, com o objetivo de se apresentarem como
potencial candidato para a fusão com a Hering. O CEO do Grupo Soma relatou que a reação do
sócio da gestora de recursos foi positiva e que viu valor na operação.

107.
Ainda, ao ser questionado pelo analista da SMI referente a mensagem do dia 15.04.2021
e se, eventualmente, os assessores chegaram a mencionar o interesse do Grupo Soma, foi
respondido: (...) obviamente que estava intrínseco, um interesse, aquela conversa, pela BR
Partners estava óbvia, que se você tem dois advisors, fazendo uma conversa, com dois CEO de
duas empresas abertas, a gente não estava ali para tomar cafezinho, a gente estava ali para
começar uma conversa (...)60.

108.
Tais relatos demonstram que não era a primeira vez em que o Grupo Soma tinha
demonstrado interesse em realizar negócios com a Hering e que o contato do sócio da G5 com
o maior acionista individual da Hering tinha um objetivo claro: retomar tais conversas.

109.
Ora, considerando o contexto em que a Hering se encontrava, juntamente com os
aspectos mencionados, que conclusão podemos inferir sobre as intenções dessa mensagem?

110.
Não me parece se tratar de uma simples mensagem de texto em um contexto ordinário.

58 Docs. 1540661, 1540662 e 1540663.

59 Docs. 1540656 e 1540657.

60 Docs. 1540656 e 1540657 (32min).

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Seja pela senioridade de seus participantes, as expertises dos assessores envolvidos, o histórico
de conversações já mantidas antes entre as companhias e o próprio contexto em que se inseria
a Hering, os fatos mencionados deixam claro que o convite tinha um propósito específico:
discutir uma operação societária voltada a uma possível combinação dos negócios das
companhias. Ou algo de equivalente importância e relevância. Portanto, é inequívoco que Fabio
estava plenamente apto a compreender as intenções do Grupo Soma ao receber a mensagem na
noite de 15 de abril de 2021.

111.
Nesse sentido, afasto a alegação da Companhia, em sede de defesa, de que a SMI
incorreu no chamado viés retrospectivo (hindsight bias)61 e que não havia nenhum fato objetivo
que indicasse a intenção do Grupo Soma em formular uma proposta. Conforme demonstrado
acima, independentemente do desfecho (a aceitação ou não da proposta pela Hering), as
recompras realizadas em 16.04.2021 não poderiam ter ocorrido, dado que Fabio tinha
conhecimento das intenções do Grupo Soma.

112.
Em 19.04.2021 ocorreu a primeira reunião entre Hering e Grupo Soma. Como havia a
indicação de que a G5 participaria, Fabio incluiu o seu assessor financeiro no convite também,
dessa forma, os participantes foram: Fabio e assessor (BR); CEO do Grupo Soma e assessor
(G5); e o sócio da gestora de recursos (maior acionista individual da Hering e acionista em
comum das duas companhias envolvidas).

113.
Os argumentos apresentados pelos Acusados estão detalhados no Relatório deste PAS,
em suma, alegaram que esse primeiro contato teve o intuito de promover uma reaproximação
entre os principais executivos das companhias e que não poderia ser interpretado como uma
indicação de que o Grupo Soma faria uma proposta.

114.
Referente a esta reunião, destaco trechos de depoimentos à CVM:

Depoimento do sócio da G5, assessor do Grupo Soma62: A gente [Grupo Soma] tinha
dois objetivos ali. Um primeiro objetivo era tentar entender, na medida do possível, qual era a
cabeça do Fabio, da Hering, em relação a essa proposta da Arezzo, porque muitas vezes, e a
gente já vê isso no mercado, essa negativa vem, mas não é definitiva (...) e queríamos dizer para
eles que a gente tinha essa decisão do nosso conselho que nos autorizou a explorar, a se
aprofundar, no assunto Hering, mas que a gente não gostaria de fazer nenhum movimento
que fosse contrário a qualquer interesse deles, não tinha o perfil de fazer nada hostil (...) eles
[Hering] não colocaram, de maneira clara, que “sigam em frente, manda ver”, mas também
foram muito claros que não viam um prejuízo da gente se aprofundar e estudar para estar em
posição de botar uma proposta lá na frente ou não. Então assim, a gente atingiu o nosso
objetivo nessa conversa... (destaco)

Depoimento do CEO do Grupo Soma63: A condução da reunião toda foi por uma agenda

61 Doc. 1699550 (§ 90 – ... a SMI incorre no chamado viés retrospectivo (hindsight bias), enxergando eventos passados como
previsíveis, muito embora, ao tempo da sua ocorrência, não o fossem...).

62 Docs. 1540661, 1540662 e 1540663 (14min).

63 Docs. 1540656 e 1540657 (15min30s e 28min).

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positiva, uma agenda que a gente pudesse construir alguma coisa juntos, dando conforto ao
Fabio de que poucas coisas iam mudar e que a gente apenas daria sequência efetivamente ao
trabalho iniciado por T.H [sucessor de Fabio] (...) e deixamos uma semente, ali em uma
conversa, pura e simplesmente uma semente, um bate papo, nada muito profundo (destaco)

Depoimento do sócio da gestora de recursos (maior acionista individual da
Hering)64: me lembro que foi uma reunião muito marcada por um reencontro de vários anos
onde eles ficaram sem conversar e já se conheciam de alguns anos antes, por terem conversado
sobre suas respectivas operações, mas já não se falavam há muito tempo (...) No final da reunião
o Grupo Soma possa ter colocado uma vontade de buscar uma aproximação com a companhia
Hering, isso não foi o tema da reunião em grande parte dela, mas no fim da reunião, acho que
esse tema foi possivelmente endereçado já, uma vontade de aproximação. (...) Ao fim da reunião
e, por o assessor estar presente, poderia se intuir que não havia nada concreto, mas que talvez
pudesse existir um primeiro degrau, numa possibilidade de operação, mas o tema tratado na
reunião foi muito subjetivo... (destaco)

Depoimento do sócio da BR, assessor da Hering65: o escopo dessa reunião foi um
passo à frente daquela primeira indicação vinda através do B.L [sócio da gestora de recursos]
de que eles teriam interesse em discutir uma transação conjunta, então houve uma indicação
de que eles poderiam evoluir para colocar uma proposta na mesa, mas de maneira ainda muito
genérica... (destaco)

115.
Como pode-se notar nas provas testemunhais, de fato, não houve exposição formal dos
termos de uma proposta de combinação de negócios. Contudo, isso não afasta a existência de
uma informação relevante, mas apenas os detalhes a ela referentes, que ainda não estavam
definidos; também restou evidente que a intenção do Grupo Soma foi reforçada, tornando mais
sólida a perspectiva da operação entre as companhias.

116.
Quando analisamos um caso de insider trading que envolve operação societária,
devemos observar e avaliar diversos fatores, como por exemplo: (i) a fase em que as
negociações se encontravam; (ii) a robustez da operação e tratativas; (iii) a probabilidade da
conclusão do negócio; (iv) o contexto em que as companhias se encontravam; (v) o seu impacto
no mercado, entre outros.

117.
Nesse sentido, conforme assentado em precedentes do Colegiado66, tratativas ainda que
em fase preliminar podem ser consideradas relevantes, não sendo necessário que haja um
compromisso vinculante, tampouco que contratos sejam assinados. Contudo, essa análise exige
cautela, pois é necessário se aprofundar na cronologia do caso e entender o quão relevante os
eventos ocorridos na fase preliminar são; tais fatos deverão ter força bastante para alterar a
sobredita percepção de valor sobre a companhia, afetando em consequência a cotação de suas
ações em mercado.

64 Doc. 1540660 (07min20s).

65 Doc. 1540664 e 1540665 (28min30s).

66 Refiro-me, por exemplo, ao voto da Diretora Flavia Martins Sant’Anna Perlingeiro, no PAS CVM RJ 2015/9443, julgado
em 04.06.2019, bem como aos PAS CVM 22/99, julgado em 16.08.2001; PAS CVM no RJ2006/5928, julgado em 17.04.2007;
PAS CVM no 02/2010, julgado em 09.07.2013; e PAS CVM no RJ2013/10321, julgado em 18.03.2015.

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118.
O caso ora apreciado apresenta uma atipicidade: em exatos 11 dias a operação foi
fechada e anunciada ao mercado. Geralmente, tais tratativas perduram meses, ainda mais
quando envolvem a combinação total dos negócios de duas companhias listadas. No entanto,
como demonstrado ao logo deste Voto, este caso apresenta um contexto rico em detalhes que
contribuem para a celeridade da efetivação da operação67, o que resulta, consequentemente, em
tratativas preliminares mais robustas e relevantes. Em outras palavras, a própria celeridade na
conclusão da operação é evidência forte de que os atos preparatórios foram decisivos e
concretos na contribuição para o fechamento do negócio, como no caso do presente PAS.

119.
Retomando a cronologia dos eventos, a Companhia, em resposta ao ofício da SMI68,
indicou que, ainda no próprio dia 19.04.2021, após a reunião com os executivos das
companhias, houve outro encontro apenas entre os assessores externos (G5 e BR).

120.
Na sequência, em 21.04.2021, ocorreu a segunda reunião entre Hering e Grupo Soma,
a pedido de Fabio, com o intuito de apresentar o sucessor da Hering ao CEO e ao sócio do
Grupo Soma. Conforme apurado nos autos, os assessores externos não participaram dessa
reunião e a pauta foi voltada em explorar a cultura e o momento em que as companhias se
encontravam, bem como entender a visão do novo presidente da Hering frente aos negócios.
Nas palavras do CEO do Grupo Soma, o intuito da conversa era ver se as ideias convergiam.
Assim, parece claro aqui que a intenção já era a de uma operação societária, e a defesa nesse
contexto tenta sustentar que as conversas ocorreram em tom preliminar demais para que se
caracterizasse um fato relevante. Mas essa tese é incompatível com a apresentação, apenas 2
dois corridos depois, de uma proposta pelo Grupo Soma em um nível de detalhe e assertividade
bastante para ser aceito pela Hering em questão de dias depois disso.

121.
Tais reuniões e os fatos delas decorrentes reforçam que as duas companhias
estavam engajadas em materializar uma proposta que fizesse sentido para os dois lados.

122.
Interessante relembrar que, para justificar a falta de relevância da informação no período
da proposta da Arezzo, os Acusados alegaram que desde a primeira reunião, realizada em
06.04.2021, Fabio havia deixado claro que a Hering não tinha interesse em combinar os
negócios com a Arezzo. No entanto, com o Grupo Soma, em nenhum momento Fabio refutou
a possível operação, pelo contrário, contratou e engajou assessores externos, agendou reunião
para apresentar seu sucessor e fechou um negócio em tempo recorde. Assim, para justificar a
falta de relevância, alegaram que o tema era prematuro e que os termos da proposta foram
apresentados apenas no dia 23.04.2021, momento em que as recompras foram interrompidas.
Entretanto, os argumentos apresentados pelos Acusados me parecem inconsistentes com a
realidade que ficou demonstrada no processo.

67 Por exemplo: a recuperação do valor patrimonial do ativo; programa de recompra; propostas de combinação de negócios
indesejadas; estratégias de defesas; controle pulverizado; segunda proposta de operação; relacionamento entre as partes;
sucessão da alta liderança, entre outros.

68 Doc. 1540641.

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123.
Além do mais, ressalto novamente a vedação expressa no inciso I, §3o do artigo 13 da
ICVM 358/0269: a Hering não poderia negociar os ativos de própria emissão na eminência
de realizar uma combinação de negócios. É notório que existia a intenção por parte de Fabio
e da Companhia nesse sentido. Dessa forma, as recompras dos dias 16.04.2021, 19.04.2021,
20.04.2021 e 22.04.2021 também foram irregulares, pois os Acusados já estavam em posse de
informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

124.
Os Acusados argumentaram que as tratativas negociais entre as companhias só se
iniciaram na manhã do dia 23.04.2021, quando o Grupo Soma manifestou a intenção de se
associarem e, no final do dia, apresentaram os termos e valores da proposta.

125.
A proposta formal do Grupo Soma veio com a condição negocial de ser fechada antes
da abertura do mercado na segunda feira, dia 26.04.2021. Conforme apurado nas provas
testemunhais, tal condição foi uma orientação da G5, pois alegavam que era uma forma de
garantir a efetividade do negócio, prevenindo o risco de uma possível aquisição hostil da
Hering.

126.
E assim ocorreu, tanto que na manhã do dia 26.04.2021 a combinação de negócios foi
informada por meio de Fato Relevante publicado pela Hering. Conforme pode-se notar na tabela
disposta no parágrafo 22 e 23 do Relatório, o HGTX3 apresentou uma valorização de
26,19% no pregão deste dia, já a ação do Grupo Soma apresentou desvalorização de 10,14%.
Essas oscilações deixam claro que a informação tinha o potencial de influir na decisão de
compra e venda dos investidores e de afetar a cotação dos valores mobiliários emitidos pela
Hering e Grupo Soma.

127.
Diante de tais fatos, restou evidente também aqui que a informação da operação com o
Grupo Soma atende todos os elementos configuradores do ilícito de insider trading, uma vez
que: (i) se mostrou relevante, até porque impactou consideravelmente o preço do ativo; (ii) era
sigilosa; (iii) tanto Fabio, como a Companhia, tinham ciência das discussões; e (iv) houve a
intenção de auferir vantagem indevida, conforme argumentos dispostos nos parágrafos 62 e 63
deste Voto.

128.
Por fim, a Companhia reitera que não obteve vantagem econômica, tendo em vista que,
por ocasião da incorporação com o Grupo Soma, as ações mantidas em tesouraria foram
canceladas e que, portanto, a condenação da Hering neste processo teria por efeito prejudicar
os acionistas da companhia incorporadora.

129.
Discordo do argumento trazido pela Companhia. Como já defendido ao longo desse
Voto, caso a companhia aberta se beneficie de eventual descumprimento, por parte de seus
administradores, da lei ou seu estatuto, deve ser responsabilizada. Ao valer-se das informações

69 Art. 13 (...) §3o A vedação do caput também prevalecerá: I – se existir a intenção de promover incorporação, cisão total ou
parcial, fusão, transformação ou reorganização societária; (...)
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privilegiadas identificadas para auferir ganhos ilícitos com a negociação de ações de sua própria
emissão, caracteriza-se enriquecimento sem causa a ela atribuível que, na forma da lei civil, lhe
impõe ao menos “restituir o indevidamente auferido, feita a atualização dos valores
monetários”70.

130.
E, não custa lembrar, trata-se sim de um enriquecimento ilícito à “custa de outrem”,
como definido em lei, ainda que não se possa identificar nominalmente os terceiros
prejudicados. Isso porque, como de praxe em casos que envolvem a prática de insider trading,
é o próprio funcionamento eficiente do mercado de capitais e o processo de formação de preços
desse ativo que se deterioram, assim como, a confiança dos investidores nele atuantes.

IV.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

131.
Por todo o exposto, rejeito as preliminares apresentadas e concluo que Fabio e Hering
devem ser responsabilizados pela aquisição de HGTX3, ação ordinária de emissão da
Companhia, mediante o uso de informação privilegiada, tendo sido, a meu ver, reunidos nos
autos conjunto de indícios sólidos, consistentes e convergentes que apontam para a prática de
insider trading; não tendo sido os contraindícios apresentados pelos Acusados suficientes para
afastar as conclusões conduzidas por este voto.

132.
Nos termos do caput do artigo 18 da ICVM 358/0271, a violação às disposições desta
instrução é configurada infração grave e, como mencionei, envolvem quebra do dever de
lealdade e assimetria de informação, prejudicando o funcionamento do mercado de capitais.

133.
Considerando os valores de fechamento contantes nas tabelas dispostas no TA72, o
benefício auferido pelos Acusados considerou tanto o período da proposta da Arezzo, como o
período da proposta do Grupo Soma, sendo: (i) R$15.775.200,00 (quinze milhões, setecentos e
setenta e sete e cinco mil e duzentos reais), nas aquisições realizadas no dia 12.04.2021,
calculado com base na cotação de fechamento do dia seguinte (15.04.2021) ao da divulgação
de Comunicado ao Mercado de 14.05.2021, que foi de R$ 21,91; e (ii) R$50.471.370,00
(cinquenta milhões, quatrocentos e setenta e um mil e trezentos e setenta reais) nas aquisições
dos dias 16, 19, 20 e 22.04.2021, calculado com base na cotação de fechamento do dia da
divulgação do Fato Relevante de 26.04.2021, que foi de R$ 28,62.

134.
Nesse sentido, o resultado é a diferença entre a soma dos valores detalhados acima e o
valor efetivamente desembolsado pela compra dessas ações73, totalizando o montante de
R$14.168.462,00 (quatorze milhões, cento e sessenta e oito mil e quatrocentos e sessenta e dois

70 Lei no 10.406/02 Art. 884. Aquele que, sem justa causa, se enriquecer à custa de outrem, será obrigado a restituir o
indevidamente auferido, feita a atualização dos valores monetários.

71 Art. 18. Configura infração grave, para os fins previstos no § 3° do art. 11 da Lei n° 6.385/76, a transgressão às disposições
desta Instrução.

72 Tabela 1 do §12 do TA.

73 R$52.078.108,00 (cinquenta e dois milhões, setenta e oito mil e cento e oito reais).

Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 48

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reais)74.

135.
A meu juízo, no que tange à Hering, e sensível aos argumentos da defesa de que a
aplicação de múltiplos à pena não surtirá o efeito paradigmático convencional que se pretende,
por se impor aos próprios prejudicados pela irregularidade (os acionistas da companhia),
entendo não caber penalizá-la por valor superior ao benefício auferido, pois sua
responsabilização deve ser medida na proporção do benefício econômico auferido e o
enriquecimento sem causa dele decorrente. Num caso como o exposto, em que à companhia
não se pode atribuir o dolo específico próprio dessa natureza de infração, proponho que o valor
da multa seja aplicado no exato valor do benefício indevidamente obtido por ela em razão da
conduta de seu CEO.

136.
Nesse contexto, proponho um valor total de condenação que alcance, em linha com
precedentes da CVM, a imposição de multas na proporção de 75% para a companhia e 25%
para a pessoa física envolvida, mas preserve o teto acima explicitado de pena para a companhia.

137.
Portanto, com fundamento ao artigo 11, inciso II e §1o, III, da Lei n° 6.385/7675, e à luz
dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, voto:

(i)
pela condenação da Cia. Hering, à pena de multa pecuniária no valor de R$
17.215.793,55 (dezessete milhões, duzentos e quinze mil, setecentos e noventa e três
reais e cinquenta e cinco centavos), correspondente ao benefício (atualizado
monetariamente) por ela auferido em razão da compra, em 12.04.2021, 16.04.2021,
19.04.2021, 20.04.2021 e 22.04.2021, ordenada por seu CEO, de ações de emissão
da Companhia, em posse de informação privilegiada a fim de obter vantagem
indevida, em infração ao artigo 155, §1o, da Lei n° 6.404/76 c/c artigo 13, caput, da
ICVM n° 358/02; e

(ii)
pela condenação de Fábio Hering, na qualidade de Diretor Presidente e membro do
Conselho de Administração da Hering à época dos fatos, à pena de multa pecuniária
no valor de R$ 5.738.597,85 (cinco milhões, setecentos e trinta e oito mil, quinhentos
e noventa e sete reais e cinquenta e cinco centavos) (atualizado monetariamente), em
razão da ordem de compra de ações de emissão da Companhia, em 12.04.2021,
16.04.2021, 19.04.2021, 20.04.2021 e 22.04.2021, em posse de informação
privilegiada a fim de obter vantagem indevida, por infração ao artigo 155, §1o, da Lei
n° 6.404/76 c/c artigo 13, caput, da ICVM n° 358/02.

74 O dobro deste valor, atualizado monetariamente, corresponde ao montante de R$ 34.431.587,11 (trinta e quatro milhões,
quatrocentos e trinta e um mil, quinhentos e oitenta e sete reais e onze centavos).
75 Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da Lei no 6.404, de 15 de
dezembro de 1976 (Lei de Sociedades por Ações), de suas resoluções e de outras normas legais cujo cumprimento lhe caiba
fiscalizar as seguintes penalidades, isoladas ou cumulativamente: (...) II - multa; (...) § 1o A multa deverá observar, para fins
de dosimetria, os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que
justifiquem sua imposição, e não deverá exceder o maior destes valores: (...) III - 3 (três) vezes o montante da vantagem
econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito; ou (...)

Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 49

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138.
Por fim, nos termos do artigo 9o da Lei Complementar no 105/200176 e do artigo 12 da
Lei no 6.385/197677, impende comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério Público
Federal no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no 22/2022/CVM/SGE, para as
providências que entender cabíveis no âmbito de sua competência.

É como voto.
Rio de Janeiro, 21 de maio de 2024

Daniel Maeda
Diretor Relator

76 Art. 9o Quando, no exercício de suas atribuições, o Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários verificarem
a ocorrência de crime definido em lei como de ação pública, ou indícios da prática de tais crimes, informarão ao Ministério
Público, juntando à comunicação os documentos necessários à apuração ou comprovação dos fatos.

77 Art. 12. Quando o inquérito, instaurado de acordo com o § 2o do art. 9o, concluir pela ocorrência de crime de ação pública,
a Comissão de Valores Mobiliários oficiará ao Ministério Público, para a propositura da ação penal.
Voto Em Sessão De Julgamento DDM (2044030) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 50

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Reg. Col. 2808/23

Acusados:
Fabio Hering e Cia. Hering S.A.
Assunto:
Apuração de insider trading, em infração ao artigo 155, §1o, da Lei
n° 6.404/1976 c/c artigo 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002,
vigente à época.
Relator:
Diretor Daniel Maeda
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Acompanho o voto do Presidente, mas gostaria de registrar apenas dois pontos.
2.
Primeiro que, tendo compulsado os autos, entendo que houve efetiva rejeição da
proposta da Arezzo na reunião do Conselho de Administração da Companhia ocorrida no dia
08/04/2021, de modo que, a meu ver, não há sequer que se falar na existência de informação
privilegiada em 12/04/2021. Isto não equivale a concluir que a divulgação de comunicado ao
mercado realizada em 14/04/2021 – que foi objeto de análise e processo administrativo
apartado - tenha ocorrido de modo regular. Tal processo foi arquivado após a celebração de
termo de compromisso, sem análise de mérito, de modo que não teço, aqui, qualquer
julgamento sobre seu conteúdo.
3.
O segundo ponto diz respeito à divulgação de informações relevantes no contexto de
uma oferta hostil. Penso que tais divulgações são devidas estritamente nos termos da
regulamentação aplicável (no caso concreto, a Instrução CVM n° 358/2002, e, hoje, a
Resolução CVM n° 44/2021). Vale dizer: em determinados casos, quando não se está diante
de vazamento da informação, e a proposta for mantida em círculo restrito dentro da
Voto Em Sessão De Julgamento (2049399) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 51

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companhia, é legítimo que a divulgação seja administrada até que surja o momento apropriado
para fazê-lo, ou tal comunicação se imponha, nos termos da regulamentação.

Rio de Janeiro, 21 de maio de 2024.

Marina Copola
Diretora
Voto Em Sessão De Julgamento (2049399) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 52

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Acusados:
Cia. Hering e Fabio Hering

Assunto:
Apuração de insider trading, em infração ao artigo 155, §1o, da Lei n°
6.404/1976 c/c artigo 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002, vigente à
época

Relator:
Diretor Daniel Maeda

Voto:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI contra a Hering e seu então diretor presidente, Fabio.
Conforme exposto no Relatório e no voto proferidos pelo ilustre Diretor Relator Daniel Maeda,
imputou-se aos Acusados infração ao art. 155, § 1o, da Lei no 6.404/76 c/c art. 13, caput, da ICVM
no 358/02, então em vigor2, por alegado uso de informação relevante ainda não divulgada ao
mercado, na aquisição de ações ordinárias HGTX3, de própria emissão da Companhia.
2.
Em síntese, discute-se neste caso a alegada prática de insider trading.
3.
Nos dias 12.04.2021, 16.04.2021, 19.04.2021, 20.04.2021 e 22.04.2021, a Companhia
realizou a compra de 2.483.500 ações HGTX3, no montante de R$ 52.078.108,00. Segundo a
Acusação, essas aquisições foram realizadas em momentos anteriores à divulgação ao mercado de
eventos que teriam causado valorização relevante na cotação dos ativos.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no relatório do Diretor Relator (“Relatório”).
2 Como indicado no Relatório, a ICVM no 358/02 foi revogada e substituída pela Resolução CVM no 44/21.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 53

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4.
Os eventos relevantes objeto deste PAS são duas propostas de combinação de negócios
recebidas pela Hering durante o Período da Recompra.
5.
A primeira proposta de combinação de negócios, formulada pela Arezzo, foi rejeitada pela
Companhia e divulgada por meio de Comunicado ao Mercado em 14.04.2021, dois dias após a
primeira das cinco aquisições supramencionadas (em 12.04.2021)3.
6.
Já a segunda proposta, formulada pelo Grupo Soma, foi aceita pela Companhia e divulgada
por meio de Fato Relevante na manhã do dia 26.04.2021, em curto espaço de tempo a contar das
demais aquisições supramencionadas (16.04.2021, 19.04.2021, 20.04.2021 e 22.04.2021).
7.
Destaca-se que, enquanto a proposta formulada pela Arezzo contemplava um valuation da
Hering na ordem de R$ 3,2 bilhões, a proposta do Grupo Soma continha valuation da Companhia
de R$ 5,1 bilhões. Desse modo, a proposta do Grupo Soma avaliou a Companhia em montante
cerca de 56,25% maior do que aquela apresentada pela Arezzo.
8.
Após a divulgação do Comunicado ao Mercado e do Fato Relevante, as ações HGTX3
apresentaram valorização de 28,13% e 26,19%, respectivamente, conforme gráfico de cotações
apresentado pela SMI, reproduzido abaixo4:

3 Ressalva-se que, no âmbito do PAS CVM no 19957.008814/2021-54, apurava-se a responsabilidade do DRI da
Hering à época, por suposta escolha de instrumento impróprio para dar publicidade a um fato relevante, em eventual
infração ao art. 157, § 4o, da Lei no 6.404/76 c/c art. 3o, caput, da ICVM no 358/02. O PAS em questão foi encerrado
em razão da celebração de termo de compromisso. Desse modo, nesta manifestação de voto, não se tecerá qualquer
análise ou julgamento sobre o conteúdo do referido termo de compromisso, que constitui ato jurídico perfeito atingido
pela coisa julgada, conforme o art. 6o do Decreto-Lei no 4.657/42 (Lei de Introdução às Normas do Direito Brasileiro).
4 Conforme gráfico de cotações apresentado no § 12 do Termo de Acusação (Doc. 1610586).
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 54

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9.
A SMI entendeu que as recompras de ações teriam sido realizadas mediante o uso indevido
de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, por ordem de Fabio, na qualidade de
diretor presidente da Hering, de modo que estaria configurada a prática de insider trading por
Fabio e pela Companhia. Em seu voto, o Diretor Relator corroborou esse entendimento, decidindo
pela condenação dos Acusados à pena de multa pecuniária (art. 60, II, da Resolução CVM no
45/21), bem como pela condenação de Fabio à pena de inabilitação para atuar como administrador
de companhias abertas, pelo prazo de 2 anos (art. 60, III, da Resolução CVM no 45/21).
10.
Tendo em vista a complexidade do caso, pedi vista dos autos durante a sessão de
julgamento iniciada em 21.05.2024, a fim de analisá-los mais detidamente.
11.
Feita esta breve recapitulação dos fatos, adianto que, depois de refletir sobre as matérias
aqui discutidas, respeitosamente discordo do Diretor Relator, pois cheguei a uma conclusão
diversa quanto ao mérito da acusação e voto pela absolvição dos Acusados, entendendo não
estarem integralmente preenchidos os elementos caracterizadores do ilícito de insider trading.
12.
Esta manifestação de voto, portanto, visa expor as razões que levaram à minha conclusão.

II.
BREVES CONSIDERAÇÕES SOBRE INSIDER TRADING
13.
Conforme decisões reiteradas anteriores5, depreende-se da lei societária brasileira que a
negociação de valores mobiliários por administrador de companhia aberta (e, em tese, no presente
PAS, pela Companhia, ao recomprar ações de sua própria emissão) configura insider trading,
quando se constatar conjuntamente os seguintes elementos: (i) a existência de informação
relevante e ainda não divulgada ao público; (ii) o acesso privilegiado a essa informação; (iii) a
efetiva utilização da informação nas negociações; e (iv) a finalidade de auferir vantagem para si
ou para terceiros.
14.
Conforme o art. 155, § 1o, da Lei no 6.404/76, objeto deste PAS, o administrador de
companhia aberta deve guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido
divulgada ao mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação
de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem,
vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários. Posteriormente, por meio da Lei no

5 PAS CVM no 19957.007727/2018-84, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 28.05.2024; PAS CVM no 19957.009219/2019-
11, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 16.04.2024; e PAS CVM no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em
29.05.2023.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 55

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10.303/016 — que inseriu na legislação societária diversos ilícitos contra o mercado de capitais —
foi incluído o § 4o do 155 da Lei no 6.404/76, que veda a utilização de informação relevante ainda
não divulgada, por qualquer pessoa que tenha tido acesso a tal informação, com a finalidade de
obter vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários. Na esfera
administrativa, os referidos dispositivos foram complementados pelo art. 13 da ICVM no 358/02,
também objeto do presente PAS.
15.
Destaca-se que as normas brasileiras contra o insider trading foram inspiradas na legislação
e jurisprudência norte-americanas, que consagraram o princípio disclose or refrain from trading
(em tradução livre, divulgue ou se abstenha de negociar), segundo o qual “as companhias abertas
se obrigam à divulgação de informações financeiras, além de outras consideradas relevantes e
julgadas fundamentais para a tomada de decisão de investimento”7.
16.
Naturalmente, é de se esperar que haja poucas provas claras acerca da referida prática
ilícita, na medida em que os agentes envolvidos envidam grandes esforços para ocultar rastros
dessa grave infração e, assim, eximir-se das consequências legais decorrentes.
17.
Desse modo, a análise de indícios e contraindícios é de suma importância para a apuração
dos fatos e o correto julgamento de cada caso.
18.
Nos termos do art. 239 do Código de Processo Penal: “Considera-se indício a
circunstância conhecida e provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução,
concluir-se a existência de outra ou outras circunstâncias”.
19.
Ocorre que os meros indícios, de forma isolada, não autorizam a condenação dos acusados;
para tanto, é preciso que haja prova indiciária, consistente em indícios convergentes e robustos,

6 A Lei no 10.303/01 foi promulgada no contexto de uma reforma legislativa, que teve como objetivo principal o
fortalecimento do mercado de capitais. Para isso, foram criadas normas visando ao aumento da credibilidade e
confiança dos investidores nesse mercado. Na mesma reforma, por exemplo, foram incluídos na Lei no 6.385/76 os
arts. 9o a 11, concedendo à CVM o poder-dever de apurar infrações cometidas no mercado de capitais e aplicar as
respectivas penalidades.
7 AGRIZZI, Dila Arlette. Uma análise comparada das experiências de regulação do mercado de capitais: os casos
do Brasil, Inglaterra, Estados Unidos, França e Japão. Dissertação (mestrado). Rio de Janeiro: Instituto Superior de
Estudos Contábeis, 1989, p. 31. Disponível em: <https://repositorio.fgv.br/items/f30b8d2e-5218-48f3-a809-
d6d2a8792419>. Acesso em: 18.07.2024.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 56

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aptos a permitir uma conclusão acerca dos fatos a serem provados, conforme a jurisprudência da
CVM8 e dos Tribunais brasileiros9.
20.
De forma contrária, como bem pontuado em outro PAS pela então Diretora Norma Jonssen
Parente, “[a] existência de contra-indícios suficientes para inspirar dúvida nos julgadores deve
conduzir à absolvição, em homenagem ao princípio da presunção de inocência”10.
21.
Há que se considerar, ainda, o fato de a responsabilização por insider trading, além de
infração administrativa, ser um ilícito de natureza penal (cuja pena é reclusão de 1 a 5 anos e multa
de até 3 vezes o montante da vantagem obtida indevidamente com o ilícito), o que torna ainda mais
imprescindível a existência de um robusto conjunto de elementos probatórios para fins de
responsabilização do acusado.
22.
Tais inquietações foram expressas em manifestação de voto proferida pelo Dir. Alexandre
Costa Rangel, que transcrevo abaixo:
Preocupa-me o fato de que o sistema jurídico de regência dos processos administrativos
sancionadores, em decorrência de peculiaridades próprias do direito administrativo, pretenda adotar
um determinado padrão de prova menos rigoroso do que aqueles existentes em outras instâncias de
cunho sancionatório intimamente relacionadas à esfera administrativa.
O presente caso ilustra bem a minha preocupação, pois a irregularidade aqui tratada, além de compor
um tipo de infração administrativa do mercado de valores mobiliários, também é definida como um
ilícito de natureza penal, nos termos do art. 27-D da Lei n° 6.385/1976, sujeitando o agente

8 Nesse sentido, veja-se o trecho da declaração de voto do Dir. Otavio Yazbek, no âmbito de PAS relatado pelo Dir.
Eli Loria: “Entendo, assim, possível que uma condenação seja baseada em prova indiciária, formada por um conjunto
de indícios sérios, consistentes e convergentes, e respeitado o princípio do livre convencimento motivado do julgador
e essas provas indiciárias são, inclusive, reconhecidas expressamente pelo art. 239 do Código de Processo Penal”
(PAS CVM no 13/2009, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 13.12.2011). Por sua vez, no âmbito do PAS CVM n° SP2021/374,
j. em 19.07.2016, o Dir. Gustavo Tavares Borba assinalou que “[...] amplamente aceita pela jurisprudência da CVM,
a prova indiciária, ou seja, a existência de 'indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriz[em]
uma conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado é válida para o convencimento do julgador”.
No mesmo sentido: PAS CVM n° 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 09.02.2021; PAS CVM
n° 19957.011659/2019-39, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 15.06.2021; PAS CVM n° 19957.003480/2021-22, Dir.
Rel. Fernando Caio Galdi, j. em 14.10.2021.
9 Nesse sentido: “Diante do sistema de livre convicção do juiz, encampado pelo Código de Processo Penal, a prova
indiciária, também chamada circunstancial, tem o mesmo valor das provas diretas. [...] Assim, indícios múltiplos,
concatenados e impregnados de elementos positivos de credibilidade são suficientes para dar base a uma decisão
condenatória, máxime quando excluem qualquer hipótese favorável ao acusado” (TRF2, 2a Turma Especializada,
Processo no 2009.51.01.800930-0, Des. Rel. Liliane Roriz, j. em 13.04.2010).
10 PAS CVM no 06/95, Dir. Rel. Norma Jonssen Parente, j. em 05.05.2005. No mesmo sentido: “A prova indiciária é
uma prova indireta, circunstancial, de inferências, partindo de dados e circunstâncias conhecidos (fatos provados)
para os fatos desconhecidos (fatos probandos), através de um raciocínio de estrita lógica formal. [...] Conforme
entendimento reiterado desta CVM, não é qualquer indício que enseja a condenação, mas a prova indiciária, quando
representada por indícios graves, precisos e concordes que levem a uma conclusão robusta e fundamentada acerca
do fato que se quer provar.” (PAS CVM no 24/00, Dir. Rel. Norma Jonssen Parente, j. em 18.08.2005).
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 57

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destinatário do comando legal à pena de reclusão de 1 a 5 anos e multa de até 3 vezes o montante da
vantagem obtida indevidamente com o ilícito.
É natural que as autoridades competentes na esfera criminal levem em consideração, com especial
deferência, o resultado do julgamento dos processos administrativos sancionadores pela Autarquia.
A partir do momento em que o Colegiado da CVM – após o criterioso trabalho de instrução e
acusação conduzido pelo corpo técnico e quadro de servidores da casa, de notável competência e
especialização – conclui pela caracterização de uma determinada irregularidade, entendo que as
outras esferas e instâncias têm sérias dificuldades para concluir em sentido diverso, pela não
ocorrência de uma irregularidade que porventura já tenha sido reconhecida pela CVM dentro da sua
esfera de competência, no âmbito administrativo.11
23.
Considero essas ponderações necessárias, diante da mencionada complexidade deste caso,
bem como das consequências nefastas que eventual condenação no âmbito administrativo poderá
gerar, inclusive com potenciais implicações na esfera criminal.

III.
QUESTÕES PRELIMINARES
24.
Como adiantado, acompanho o voto do Diretor Relator quanto à rejeição das preliminares
suscitadas pelos Acusados. Embora não pretenda me estender sobre a matéria, registro apenas os
pontuais comentários a seguir.
25.
No que tange à preliminar de ilegitimidade passiva suscitada por Fabio, a simples alegação
de que “atuou, no caso, como administrador da Companhia, observando os poderes que a lei e o
estatuto social lhe conferem”12, não é suficiente para afastar sua legitimidade. Como bem pontuou
o Diretor Relator, o fato de o programa de recompra de ações ter sido aprovado pelo conselho de
administração da Hering não significa que Fabio estaria autorizado a executá-lo sob qualquer
condição e pretexto, sem se atentar aos seus deveres de administrador impostos por lei. Em resumo,
essa alegação não infirma a possibilidade, em tese, de que o ilícito de insider trading tenha sido
praticado.
26.
Em relação à preliminar de imputação juridicamente equivocada do art. 155, § 1o, da Lei
no 6.404/76, suscitada pela Hering, o Diretor Relator corretamente observou que esse argumento
contraria a jurisprudência consolidada da CVM, no sentido de que as companhias, quando
utilizadas como veículo para a prática de insider trading, podem, sim, figurar no polo passivo de
processos que apurem esse ilícito e serem por ele responsabilizadas, quando houverem auferido

11 PAS CVM n° 19957.005573/2020-19, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 21.03.2023.
12 Doc. 1699540.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 58

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benefício em decorrência das irregularidades praticadas. Desse modo, nada impede que a Hering
ocupe o polo passivo deste PAS e possa ser, em tese, sancionada pelo ilícito aqui apurado.
27.
Superadas essas questões, passo a analisar a presença, ou não, no caso concreto, dos
elementos caracterizadores do insider trading.

IV.
INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA
28.
Ressalta-se que, segundo o entendimento do Colegiado da CVM, o insider trading compõe-
se dos seguintes elementos: (i) a existência de uma informação privilegiada; (ii) o acesso
privilegiado a essa informação; (iii) a efetiva utilização da informação nas negociações; e (iv) a
finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros13.
29.
Em relação ao primeiro elemento, considera-se como informação privilegiada a informação
que seja relevante — isto é, que tenha o potencial de afetar a cotação dos valores mobiliários e a
tomada de decisão dos investidores referente à sua negociação — e sigilosa — isto é, que não
tenha sido divulgada pela companhia ou que não esteja disponível ao público14.
30.
Informação privilegiada é aquela que, caso divulgada, potencialmente influirá na decisão
do investidor de comprar ou vender um valor mobiliário ou na determinação do preço desse ativo15.
Uma vez tornada pública, a informação perde o seu caráter sigiloso e, assim, deixa de ser
privilegiada para fins de caracterização do insider trading.
31.
A esse respeito, não há dúvida de que as informações envolvidas no caso concreto, tanto
em relação à proposta de combinação de negócios apresentada pela Arezzo, quanto àquela
formulada pelo Grupo Soma, eram sigilosas. Afinal, somente foi dado conhecimento dessas

13 Para citar alguns exemplos: (i) PAS CVM n° RJ2015/13651, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 20.02.2018; (ii)
PAS CVM no 26/2010, Dir. Rel. Gustavo Borba j. em 27.11.2018; (iii) PAS CVM no RJ2015/9443, Dir. Rel. Flavia
Perlingeiro, j. em 04.06.2019; (iv) PAS CVM no RJ2016/7189, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 16.02.2020; (v) PAS
CVM no 19957.007486/2018-73, Dir. Rel. Alexandre Costa Rangel, j. em 11.05.2021; e (vi) PAS CVM no
19957.011659/2019-39, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 15.06.2021. Destaco, ainda, os seguintes julgados de
minha relatoria: (vii) PAS CVM no 19957.005390/2017-90, j. em 29.05.2023; (viii) PAS CVM no
19957.002923/2017-81, j. em 26.09.2023; (ix) PAS CVM no19957.009219/019-11, j. em 16.04.2024; e (x) PAS CVM
no 19957.007727/2018-84, j. em 28.05.2024.
14 Nesse sentido: (i) PAS CVM no 19957.001830/2021-16, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 02.07.2024; (ii)
PAS CVM no 19957.009219/2019-11, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 16.04.2024; (iii) PAS CVM no RJ2013/5793, Dir.
Rel. Luciana Dias, j. em 27.01.2015; (iv) PAS CVM no 06/2003, Dir. Rel. Norma Jonssen Parente, j. em 14.09.2005.
15 PAS CVM no RJ2015/3402, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 13.12.2018. No mesmo sentido, o PAS CVM no
19957.009219/2019-11, de minha relatoria, j. em 16.04.2024.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 59

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informações ao público, respectivamente, em (i) 14.04.2021, por meio da divulgação de
Comunicado ao Mercado (sobre o recebimento de proposta da Arezzo e sua rejeição pelo conselho
de administração da Hering)16; e (ii) 26.04.2021, por meio da publicação de Fato Relevante (sobre
a celebração de acordo de associação e outras avenças entre a Hering e o Grupo Soma)17.
32.
Com efeito, os depoimentos e demais provas colhidas nos autos indicam que, mesmo entre
os executivos de alto escalão da Hering, a proposta ofertada pela Arezzo e as negociações travadas
com o Grupo Soma, não eram conhecidas por todos os diretores da Companhia durante o seu curso,
o que reforça seu caráter confidencial18.
33.
Ademais, as referidas informações qualificam-se como relevantes. Sobre esse particular,
basta repetir que, como demonstrado graficamente pela Acusação, a divulgação do Comunicado
ao Mercado em 14.04.2021 e do Fato Relevante em 26.04.2021 ocasionaram a valorização de
HGTX3, respectivamente, nos percentuais de 28,13% e 26,19% (cf. item 8 acima).
34.
Nesse sentido, o art. 157, § 4o, da Lei no 6.404/76 define o dever dos administradores de
companhia aberta de “comunicar diretamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa
qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato
relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos
investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia”.
35.
Na mesma linha, o caput do art. 2o da ICVM no 358/02, vigente à época, define o fato
relevante como aquele que possa influir de modo ponderável: (i) na cotação dos valores
mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; (ii) na decisão dos
investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; ou (iii) na decisão dos
investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários
emitidos pela companhia ou a eles referenciados19.
36.
Pontue-se que a obrigação do administrador de companhia aberta de divulgar fato relevante
ao mercado está relacionada ao princípio do full disclosure, segundo o qual a eficiência e

16 Doc. 1540643.
17 Doc. 1540642.
18 Nesse sentido, destaca-se que o então diretor financeiro e de relações com investidores (“DRI”) da Companhia,
responsável por efetuar as recompras de HGTX3 sob a orientação de Fabio, apenas tomou conhecimento dos fatos
relacionados à Arezzo em 14.04.2021 (isto é, na data de divulgação do Comunicado ao Mercado) e dos fatos
relacionados ao Grupo Soma em 25.04.2021 (isto é, no dia anterior à publicação do Fato Relevante).
19 A Resolução CVM no 44/21, que revogou e substituiu a ICVM no 358/02, manteve definição idêntica.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 60

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confiabilidade na transmissão de informações é um pressuposto da higidez do mercado de capitais,
à medida que apenas investidores bem-informados sobre os negócios das companhias estarão
capacitados a tomar as melhores decisões de investimento20.
37.
Portanto, ao adotar o full and fair disclosure, o arranjo regulatório brasileiro inspira-se no
modelo norte-americano desenvolvido pela Securities and Exchange Commission (“SEC”),
baseado em três principais estratégias: (i) a imposição de deveres informativos aos emissores de
valores mobiliários e outros participantes desse mercado; (ii) a vedação ao uso de informações
privilegiadas; e (iii) a proibição de práticas que falseiem/manipulem o mercado.
38.
Com efeito, a divulgação das informações relevantes de forma equânime a todo o mercado
tem como objetivo evitar a assimetria informacional e, assim, assegurar a competição justa entre
os investidores. Ademais, como pontua a doutrina especializada, o full disclosure envolve um
aspecto protetivo, buscando recompensar os agentes econômicos que atuem com probidade na
prestação de informações aos investidores21.
39.
Em resumo, se a reação do público investidor à divulgação do Comunicado ao Mercado
em 14.04.2021 e à publicação do Fato Relevante em 26.04.2021 provocou aumentos consideráveis

20 Nesse sentido: “A informação alcança o seu maior relevo quando o destinatário é o mercado, na medida em que
ele é a fonte maior de financiamento das companhias abertas. Assim é que se impõe aos órgãos de administração
a divulgação imediata de qualquer informação que possa afetar o mercado de valores mobiliários em que a
sociedade tem seus títulos negociados. Com efeito, a confiabilidade e a eficiência do mercado de valores mobiliários
encontram-se visceralmente ligadas à confiabilidade e à eficiência da informação. A informação tem que ser
disseminada com atualidade, transparência, precisão e clareza necessárias à sua exata compreensão. Daí dispor o §
4o do art. 157 que os administradores são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar
qualquer deliberação da assembleia geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido
nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores de vender ou comprar valores
mobiliários emitidos pela companhia.
Essa regra do dispositivo acima referenciado traduz o princípio do full disclosure, que consiste na transparência das
informações com vistas a capacitar os investidores a procederem a uma avaliação da qualidade dos papéis de emissão
da companhia e, assim, de forma consciente, ordenarem os seus investimentos.
Por fato relevante, vê-se aquele que tem o condão de influir na decisão dos investidores em relação às suas ordens
de compra e venda dos valores mobiliários de emissão da companhia por eles titularizados. O seu conceito, portanto,
é um tanto aberto, pois sua avaliação se faz depender da análise de fatos concretos. Mas, em princípio, revela-se
como relevante todo fato que, de modo ponderável, impacte o mercado e influa consideravelmente na cotação dos
papéis da companhia. Uma vez formado esse juízo pelos órgãos de administração da sociedade, a informação
deve ser imediatamente disponibilizada.” (CAMPINHO, Sérgio Murilo Santos. Curso de Direito Comercial –
Sociedade Anônima. 8. ed. São Paulo: SaraivaJur, 2024, ePUB, p. 134. Grifou-se).
21 Nesse sentido: “o aspecto protetivo do disclosure [...] também protege as empresas honestas, isto é, as que fornecem
informação fidedigna aos investidores quando pretendem captar recursos no mercado.” (DUBEUX, Julio Ramalho.
A Comissão de Valores Mobiliários e os principais instrumentos regulatórios do mercado de capitais brasileiro. Porto
Alegre: Sergio Antonio Fabris, 2006, p. 48).
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 61

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na cotação dos ativos HGTX3, como demonstrado pela Acusação, é evidente que os fatos a eles
relacionados, na visão dos investidores aos quais se destinavam, eram relevantes.
40.
Nesse ponto, reproduzo a assertiva do Diretor Relator, de que “não há ninguém melhor
para avaliar a relevância de uma dada informação corporativa para o mercado do que, a bem
dizer, esse próprio mercado. Nessa toada, a reação dos investidores em geral verificada quando
da divulgação do Comunicado Externo evidenciou de forma incontestável a relevância concreta
dessa informação, e assim não há como não considerá-la um fato relevante, conforme disposto
nos incisos do caput do artigo 2o da ICVM 358/02, tendo em vista que influiu de modo ponderável
na decisão de compra dos investidores e, em consequência, na cotação do ativo”22.
41.
Ressalvo que, diante das peculiaridades que o envolvem, este não é um caso trivial, o que
exige um esforço interpretativo para verificar quando as informações analisadas passaram a ser
relevantes.
42.
No que tange, especificamente, aos fatos concernentes à Arezzo, há uma controvérsia
relativa à data em que tal proposta foi definitivamente rejeitada: se em 08.04.2021, data em que
foi realizada uma primeira reunião extraordinária do conselho de administração da Companhia
para deliberar sobre o tema, sendo que, desde então, os administradores não mostraram interesse
em acatar a proposta23; ou se em 14.04.2021, data em que o conselho se reuniu novamente para
tratar dessa proposta, desta vez com base em análise apresentada pela BR Partners, ratificando a
sua rejeição24.
43.
Entendo, com base nos elementos probatórios deste PAS, que a proposta da Arezzo foi
rejeitada de modo definitivo em 08.04.2021. É o que se extrai do depoimento de Fabio, o qual
afirmou que, naquele dia, o conselho de administração já havia votado unanimemente pela
rejeição, de forma que a contratação da BR Partners para analisá-la foi motivada apenas por

22 Doc. 2044030, § 51.
23 Conforme registrado em ata: “Ordem do Dia e Assuntos Tratados: O Diretor Presidente e membro deste Conselho
Sr. Fabio Hering reportou ao Conselho a abordagem e recebimento de carta da empresa “A”, conforme
correspondência que fica arquivada no portal de governança da Companhia. O assunto foi debatido entre os
Conselheiros que concluiu, neste momento, por não seguir com a proposta, por não resultar interessante e atrativa
para o acionista. A condução resposta ao proponente será assessorada por consultoria especializada contratada.
Qualquer desdobramento sobre o tema retornará a este órgão colegiado” (Doc. 1699541).
24 A ata da reunião do conselho de administração em 14.04.2021, arquivada pela Hering no sistema Empresas.NET,
está juntada em Doc. 1540673. Como destacado pela Acusação, “Conforme consta da ata, o Conselho de
Administração da Companhia decidiu, por unanimidade, rejeitar a proposta por considerar que ela não atendia ao
melhor interesse dos acionistas e da própria Companhia. Essa recusa levou HGTX3 a uma valorização de mais de
28%” (§ 4 do Termo de Acusação).
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 62

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questões de governança, bem como para que fosse avaliada a possibilidade de uma oferta hostil
por parte da Arezzo:
Diante da proposta recebida, foi realizada uma reunião do Conselho de Administração da Hering no
dia 08/04, da qual participaram somente os conselheiros e que deliberou, segundo Fabio, pela
rejeição da proposta, por entender que não havia fit cultural entre as empresas e que a Hering deveria
permanecer focada no curso natural do seu negócio.
Achou-se por bem, no entanto, buscar um parecer externo para a proposta.
Com isso, Fabio entrou em contato com a Rothschild e, posteriormente, com a BR Partners, que
acabou sendo contratada, segundo ele, com a missão de reforçar a posição do Conselho de
Administração, ou seja, não recomendar nenhuma transação com a Arezzo, mas manter os
negócios da Cia. Hering como vinham sido conduzidos até então.25
[...]
Quando questionado sobre a motivação da contratação dos assessores, Fabio disse que foi por uma
questão de governança, mas também para que eles pudessem avaliar a questão de uma possível
oferta hostil.
Questionado se poderia haver mudança na posição da Hering (de aceitar a fusão com a Arezzo)
caso a BR Partners mostrasse uma visão diferente, disse que não poderia responder pelos outros
conselheiros, mas que achava improvável, já que na reunião do dia 08/04 o Conselho havia
deliberado de forma unânime pela rejeição.26
44.
Desse modo, se, por um lado, os próprios Acusados afirmam que a proposta da Arezzo já
havia sido rejeitada em 08.04.202127; e se, por outro, a divulgação de Comunicado ao Mercado
alguns dias depois, em 14.04.2021, gerou valorização de 28,13% dos ativos HGTX3, infere-se que
a rejeição dessa proposta já se configurava como informação relevante desde 08.04.2021.
45.
Por sua vez, quantos aos fatos concernentes ao Grupo Soma, os Acusados adotam a
seguinte linha de pensamento: a última operação realizada no Período da Recompra, objeto deste
PAS, foi realizada em 22.04.2021; contudo, o Grupo Soma somente teria apresentado uma
proposta formal no dia seguinte, em 23.04.2021, quando se teria chegado a um consenso sobre a
avaliação das ações da Hering28; o negócio foi fechado em 26.04.2021, mesma data de publicação

25 §§ 74 a 76 do Termo de Acusação; grifou-se.
26 §§ 80 e 81 do Termo de Acusação; grifou-se.
27 Isto também foi afirmado pela Hering em sua defesa: “Um dia depois (8.4.2021), o conselho da Cia. Hering reuniu-
se e, com a participação de todos os seus membros, deliberou rejeitar a proposta. Como consignado em ata, os
conselheiros entenderam por unanimidade que a operação não era interessante e atrativa para os acionistas” (Doc.
1699550, § 52).
28 Segundo o DRI da Companhia à época, “no dia 23/04/2021 as partes [Hering e Grupo Soma] conseguiram
aproximar-se de modo mais concreto, chegando a um consenso sobre o valuation de R$ 33 por ação da Cia. Hering”
(Doc. 1540641).

Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 63

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do Fato Relevante; e, portanto, sob a ótica dos Acusados, não teria havido qualquer recompra em
posse de informação privilegiada.
46.
Discordo do raciocínio dos Acusados, pelo fato de que, antes de 23.04.2021, já havia
elementos que conferiam suficiente concretude às negociações do acordo que veio a ser celebrado
entre a Companhia e o Grupo Soma.
47.
Isso porque, entre os dias 15 e 16.04.2021, Fabio recebeu mensagem do sócio da gestora
de um fundo de investimentos, acionista comum da Hering e do Grupo Soma. Nessa mensagem,
foi indicado que o CEO do Grupo Soma e o sócio da boutique de M&A que o assessorava tinham
interesse em conversar com Fabio.
48.
Acerca dessa mensagem, o CEO do Grupo Soma afirmou o seguinte em depoimento:
“Questionado se no momento em que os assessores entraram em contato com Fabio Hering (no
dia 15/04) eles já haviam mencionado o interesse do Grupo Soma na fusão com a Hering, disse
que havia um interesse intrínseco, embora nada houvesse sido explicitado: "obviamente que
estava intrínseco um interesse. Aquela conversa pela BR Partners, estava óbvio que se você tem
dois advisors fazendo uma conversa com dois CEOs de duas empresas abertas, a gente não estava
ali para tomar cafezinho, a gente estava ali para começar uma conversa"”29.
49.
Eis o teor da referida mensagem enviada a Fabio, em 15.04.2021: “R. da Soma e M.L. da
G5 querem fazer um zoom com você e comigo amanhã. Você tem algum horário livre? M.L. é
sócio da G5, boutique de M&A e assessora ele em todos os deals nos últimos anos. [...] Estão bem
ansiosos para conversar”30.
50.
A primeira reunião entre executivos e representantes da Companhia e do Grupo Soma
ocorreu em 19.04.2021, sendo que os Acusados afirmam que, nessa reunião, nada de concreto teria
sido apresentado. Contudo, vale destacar o seguinte trecho do Termo de Acusação, apontando que

No mesmo sentido, alegou o diretor executivo de negócios da Companhia à época: “No que tange à proposta realizada
pelo Grupo Soma, [...] afirmou que essa proposta somente foi recebida pela Cia. Hering no dia 23/04, por meio de
comunicação entre os assessores das duas companhias” (§ 58 do Termo de Acusação). Ele também “[a]firmou ter
participado de uma conversa com o Grupo Soma no die 23/04 pela manhã [...]. Segundo ele, a primeira conversa em
que foi aventada a possibilidade de uma associação entre as companhias ocorreu neste dia (no período da manhã).
Na tarde desse mesmo dia, a Cia. Hering teria recebido uma primeira proposta através de seus assessores” (§ 59 do
Termo de Acusação).
29 § 138 do Termo de Acusação; grifou-se.
30 §§ 83 e 84 do Termo de Acusação; grifou-se.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 64

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não é crível que Fabio não percebesse, à época, que a intenção do Grupo Soma fosse uma
combinação de negócios com a Companhia:
Ora, nesse ponto cabe destacar que não se mostra crível que o Sr. Fabio imaginasse que a pauta da
conversa seria outra, senão uma proposta de fusão de negócios, já que havia recebido uma proposta
semelhante da Arezzo (concorrente do Grupo Soma) poucos dias antes, o Grupo Soma havia
indicado a presença de seus assessores financeiros (G5) e o próprio Fabio Hering havia solicitado a
presença de seus assessores (BR Partners). A própria mensagem enviada [...] (e lida de forma
espontânea por Fabio durante seu depoimento) deixa claro que [...] é sócio da G5 e que a G5 era
uma casa especializada em M&A (mergers and acquisitions - fusões e aquisições) [...] e que ele
assessorava Roberto em todos os seus negócios.
[...]
Seria ingênuo afirmar que uma reunião entre dois presidentes de Companhias, juntamente com dois
assessores que trabalham especificamente na área de fusões e aquisições, agendada poucos dias após
a rejeição de uma proposta de fusão de negócios por parte de uma outra empresa, concorrente
daquela que estava solicitando a reunião, poderia tratar de assunto distinto.31
51.
Com efeito, para fins de qualificar uma informação como relevante, a sua materialidade
deve ser analisada conforme o binômio probabilidade e magnitude32. Ocorre que, mesmo que se
considere baixa a probabilidade de que determinado fato se concretizará — como ocorre na fase
inicial de uma negociação, quando não se sabe se o negócio será fechado —, deve-se antecipar a
magnitude do evento, isto é, o potencial impacto que esse evento, uma vez concretizado, deverá
provocar nas atividades da companhia.
52.
Foi este o entendimento manifestado pelo Conselheiro Relator Marcos Davidovich, do
CRSFN, em trecho de voto reproduzido abaixo:
Para mim, a materialidade de determinado fato deve ser equacionada sob esse binômio.
Primeiramente deve-se realizar o teste da probabilidade, quando então colhem-se indícios para
graduar o nível de interesse e concretização da operação pretendida. Havendo alto grau de
probabilidade, estaremos diante de fato relevante, desde que, por óbvio, haja ao menos um mínimo
grau de magnitude, ou seja, desde que o evento tenha algum impacto nas atividades desempenhadas

31 §§ 89 e 92 do Termo de Acusação.
32 Nesse sentido: “As hipóteses mais comuns de utilização de informações privilegiadas ocorrem no curso de
negociações para aquisição de controle acionário ou reestruturação societária de companhia aberta. Seguidamente
surgem dúvidas, particularmente quando se verificam negociações complexas e longas, sobre o momento em que a
informação torna-se relevante, impedindo que os administradores e demais insiders negociem com as ações de
emissão da companhia enquanto não for divulgada a operação. A partir de decisões dos tribunais norte-americanos,
estabeleceu-se um “teste de relevância”, com base em juízo de probabilidade e magnitude, que considera os seguintes
fatores: (i) a probabilidade de um acordo final; (ii) se já existem decisões dos órgãos de administração aprovando a
operação ou relatórios e pareceres elaborados por consultores; e (iii) o possível impacto da operação sobre os
negócios da companhia e a cotação de suas ações. Assim, se é provável que a operação será concluída e ela trará
impacto significativo sobre os negócios da companhia, afetando a cotação de seus títulos no mercado, já existe uma
informação relevante.” (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Volume II – Arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier
Latin, 2011, p. 373-374).
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 65

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pela companhia ou em suas ações. Por outro lado, ainda que seja baixo o grau de probabilidade da
ocorrência do fato pretendido, típico das fases iniciais de negociação, deve-se, necessariamente,
passar ao exame da antecipação da magnitude do evento. Tratando-se de evento de grande impacto
nas atividades sociais da companhia, forçoso reconhecer que eventual divulgação dessa etapa, ainda
que preliminar, resultará em indissociável alteração no quadro geral de informações disponíveis,
com o consequente potencial aumento na cotação das ações de emissão das companhias
envolvidas.33
53.
No caso concreto, destaco os seguintes fatores que permitiam antecipar a magnitude do
fechamento do negócio com o Grupo Soma: (i) desde 15.04.2021, ficou evidenciado que
participariam das conversas o CEO do Grupo Soma e a boutique de M&A que o havia assessorado
em todas as operações dessa espécie, realizadas pelo Grupo Soma nos anos anteriores; (ii) ao
receber a mensagem e tomar conhecimento do interesse do Grupo Soma em conversar, o próprio
Fabio acionou sua assessoria financeira (BR Partners) para participar da conversa; e (iii)
pouquíssimo tempo antes, a Companhia havia recebido proposta semelhante da Arezzo, cuja
rejeição, divulgada mediante Comunicado ao Mercado em 14.04.2021, certamente despertou o
interesse de outros investidores na Companhia, como evidencia a valorização de 28,13% nos ativos
HGTX3, ocorrida no dia seguinte ao Comunicado ao Mercado (15.04.2021).
54.
Ainda que se considere verdadeira a assertiva de que o valuation da Hering somente tenha
sido acordado entre a Companhia e o Grupo Soma na sexta-feira (23.04.2021), que toda a
negociação concreta tenha sido concluída em um único final de semana (24 e 25.04.2021) e que o
negócio tenha sido fechado na manhã de segunda-feira (26.04.2021) — o que me parece
improvável —, mesmo assim havia sinais para que Fabio, empresário experiente, percebesse as
intenções do Grupo Soma e o impacto que sua concretização provocaria na cotação dos ativos da
Companhia.
55.
Tais fatores, em meu juízo, permitem concluir pela existência de informação privilegiada
no caso concreto, em relação tanto à proposta apresentada pela Arezzo quanto às negociações
realizadas com o Grupo Soma, como apontou a Acusação.

33 CRSFN, Recurso no 13264, 357a Sessão, Conselheiro Rel. Marcos Davidovich, j. em 26.08.2013. O trecho em
destaque foi citado por: TADIELLO, Guilherme. Shadow trading - Insider trading nas sombras da regulação. In:
Comissão de Valores Mobiliários. Construindo as bases da regulação financeira moderna no Brasil. Rio de Janeiro:
Comissão
de
Valores
Mobiliários,
2023,
p.
51.
Disponível
em:
<https://www.gov.br/investidor/pt-
br/educacional/publicacoes-educacionais/livros-cvm>. Acesso em: 05.07.2024.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 66

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V.
ACESSO À INFORMAÇÃO
56.
Como se sabe, convencionou-se diferenciar os casos de insider trading em primário e
secundário. O insider primário ou “tipper” é aquele que, em razão do cargo ou função que ocupa,
tem a possibilidade de acessar diretamente a informação privilegiada; por sua vez, o insider
secundário ou “tippee” é qualquer pessoa que receba a informação, direta ou indiretamente, do
insider primário34.
57.
Com base na interpretação do art. 13 da ICVM no 358/02, nos casos de insider primário,
presume-se que o sujeito teve acesso à informação privilegiada, presunção essa que não existe nas
hipóteses de insider secundário. Naturalmente, tal presunção é relativa, podendo ser elidida por
prova em contrário35.
58.
No presente caso a acusação é de um insider primário, visto que Fabio ocupava o cargo de
diretor presidente da Companhia à época dos fatos, que lhe permitia acesso direito às informações
referentes às propostas da Arezzo e do Grupo Soma.
59.
Ademais, ainda que a presunção de acesso seja relativa, não se vislumbra qualquer
elemento capaz de afastá-la. Pelo contrário, entendo ser incontroverso que Fabio teve acesso às
informações em questão, pois em momento algum os Acusados negam esse fato; eles próprios
afirmam que, em 07.04.2021, Fabio recebeu carta contendo proposta não vinculante de
combinação de negócios com a Arezzo; e que participou de todo o curso das tratativas e celebração
do negócio com o Grupo Soma, a partir de 15.04.2021.

34 Nesse sentido: “Os “insiders primários” ou “institucionais” são aqueles que detêm acesso a informação
privilegiada em razão de sua condição de acionistas controladores, pelo fato de ocuparem cargo de administração,
ou ainda no exercício de uma função, mesmo pública, de uma profissão ou de um ofício, ainda que temporário, que
lhes permita o acesso direto a uma informação privilegiada. São as pessoas que recebem, diretamente, a informação
privilegiada de sua fonte e têm o conhecimento especializado suficiente para saber que tal informação é relevante.
Já os “insiders secundários” (tippees) são aqueles que recebem a informação privilegiada, direta ou indiretamente,
dos “insiders primários” e não estão obrigados ao dever de sigilo e nem necessariamente sabem que se trata de uma
informação relevante.” (EIZIRIK, Nelson. GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas.
Mercado de capitais — regime jurídico. 3. ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 563).
35 Nesse sentido, posicionou-se a Diretora Flávia Perlingeiro em PAS de sua relatoria: “Diante da dificuldade
probatória inerente à natureza da infração, optou-se pela adoção de um sistema de presunções relativas, cuja
incidência varia de acordo com o tipo de insider (primário ou secundário) e as circunstâncias.
Embora a ICVM no 358/2002 não estabeleça de modo expresso presunções propriamente ditas e sim elenque uma
série de vedações à negociação em circunstâncias que, potencialmente, podem envolver o uso de Informação
Privilegiada, a CVM progressivamente consolidou entendimento de que tais vedações devem ser interpretadas como
presunções relativas, ou seja, que admitem prova em contrário” (PAS CVM no 19957.005966/2016-38, j. em
16.06.2020).
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60.
Desse modo, considero inquestionável que os Acusados tiveram acesso às informações
privilegiadas.

VI.
UTILIZAÇÃO DA INFORMAÇÃO
61.
Também milita contra o insider a presunção de que este, tendo acesso à informação
privilegiada, a utilizou.
62.
Entendo que tampouco há controvérsia sobre o fato de que as informações foram utilizadas
pelos Acusados, uma vez que foi o recebimento da proposta formulada pela Arezzo — e o suposto
temor de uma investida hostil que essa proposta teria provocado — que motivou os Acusados a
iniciarem o Período da Recompra, que continuou ao longo das negociações com o Grupo Soma.

VII.
INTENÇÃO DE OBTER VANTAGEM: O DOLO
63.
Pelo que expus até o momento, considero estarem presentes alguns dos elementos que
caracterizam o insider trading, notadamente a existência de informação privilegiada, bem como o
acesso a essa informação.
64.
Ocorre que tais elementos, embora necessários, não se afiguram suficientes para ensejar a
condenação por esse grave ilícito; além dos fatores objetivos, é imprescindível que se verifique
também um elemento subjetivo: o dolo, consubstanciado no uso da informação com a intenção de
obter uma vantagem indevida36. Portanto, não basta a existência de informação privilegiada, nem
mesmo que o agente tenha acessado essa informação; mais do que isso, definir a finalidade com
que a informação privilegiada foi utilizada pelo agente é crucial para concluir se houve ou não a
prática de insider trading.
65.
A fim de analisar com precisão o intuito dos Acusados, por trás dos atos considerados
ilícitos pela Acusação, deve-se ter em mente que as recompras objeto deste PAS foram realizadas
sob a vigência de um programa de recompra de ações, aprovado pelo conselho de administração

36 “Veja-se que a finalidade de obter vantagem constitui elemento subjetivo do tipo, que o faz doloso, e que se traduz
na efetiva intenção do agente de produzir um resultado. A produção do resultado, em si mesma — isto é, no caso
concreto, a efetiva obtenção da vantagem visada — é elemento objetivo, não se confunde com a finalidade (q eu é e
intenção do agente), e não integra a conduta descrita nos arts. 155, §§ 1o e 4o, da Lei das S.A., e no art. 13 da Instrução
358/02.” (PAS CVM no 04/2004, Pres. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em 28.06.2006).
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 68

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da Companhia. Nesse contexto, cabe frisar que a aprovação de programas de recompra de ações
vinha sendo uma prática comum da Hering, pelo menos desde o ano anterior (2020). Cumpre,
então, apresentar breve histórico desse programa e daqueles que o antecederam.
66.
Esclareça-se que, em 05.02.2020, a Hering divulgou fato relevante37, concernente à
aprovação, pelo conselho de administração, da abertura de um programa de recompra de ações
(“1o Programa de Recompra”)38. Esse programa previa a aquisição de 1.490.000 (um milhão e
quatrocentos e noventa mil) ações de emissão da própria Companhia, correspondente a 1,17% do
total de suas ações ordinárias em circulação. O 1o Programa de Recompra esteve vigente de
05.02.2020 até 05.02.2021.
67.
As recompras efetuadas pela Hering, no contexto do 1o Programa de Recompra, foram
sintetizadas pela Acusação conforme a tabela reproduzida abaixo39:

68.
Em 16.03.2020, a Hering divulgou mais um fato relevante40, concernente ao encerramento
do 1o Programa de Recompra, então vigente, e à abertura de um novo programa de recompra de
ações (“2o Programa de Recompra”). Esse programa previa a aquisição de até 835.456 (oitocentas
e trinta e cinco mil, quatrocentas e cinquenta e seis) ações, correspondentes a 0,66% do total das
ações ordinárias em circulação da Companhia, no período de 16.03.2020 até 16.03.2021.

37 Doc. 1540644.
38 Obs.: este não foi, de fato, o primeiro programa de recompra de ações adotado pela Hering. Contudo, utiliza-se essa
nomenclatura apenas para fins didáticos.
39 Tabela 5, § 31 do Termo de Acusação.
40 Doc. 1540645.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 69

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69.
As recompras efetuadas pela Hering, no contexto do 2o Programa de Recompra, foram
sintetizadas pela Acusação conforme a tabela reproduzida abaixo41:

70.
Em 18.08.2020, a Hering divulgou novo fato relevante42, informando ao mercado sobre o
encerramento do 2o Programa de Recompra, então vigente, e a abertura de um novo programa de
recompra de ações (“3o Programa de Recompra”). Esse programa previa a aquisição de 5.000.000
(cinco milhões) de ações, correspondentes a 3,99% do total das ações ordinárias em circulação da
Companhia, no período de 19.08.2020 até 19.08.2021.
71.
As recompras efetuadas pela Hering, no contexto do 3o Programa de Recompra, foram
sintetizadas pela Acusação conforme a tabela reproduzida abaixo43:

41 Tabela 6, § 33 do Termo de Acusação.
42 Doc. 1540646.
43 Tabela 7, § 35 do Termo de Acusação.
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72.
Com base na tabela acima, verifica-se que, sob a vigência do 3o Programa de Recompra, a
Companhia recomprou 1.424.700 ações entre 20.08.2020 e 25.09.2020. Não foram mais
recompradas ações no ano de 2020 após esta última data.
73.
As recompras somente foram retomadas pela Hering no ano de 2021, no período
compreendido entre 12.04.2021 e 22.04.2021 — mais de 6 meses após a última recompra realizada
em 2020 —, justamente à época das respectivas negociações com a Arezzo e o Grupo Soma44.
74.
Vale ressaltar que, em momento algum, a validade do Programa de Recompra vigente à
época dos fatos foi sequer questionada pela Acusação. Considero essa observação importante para
os pontos que desenvolverei adiante, levando à conclusão de que não houve dolo por parte dos
Acusados de praticar insider trading.
75.
Pois bem. Dentre as motivações que podem levar uma companhia a recomprar ações de
sua própria emissão, duas merecem destaque no contexto do presente PAS: (i) a sinalização aos
acionistas sobre o valor da companhia, notadamente para indicar que, no entender da companhia,
seus ativos estão subavaliados45; e (ii) a dissuasão de uma tentativa de aquisição hostil, chamada
na literatura em inglês de takeover46.

44 Segundo afirmado por Fabio em depoimento: “Quando questionado sobre a decisão das recompras, afirmou que
"o conselho de Administração apreciou isso, recomendou e foi executada pelo diretor de RI sob minha orientação".
Segundo ele, a reunião do Conselho de Administração do dia 08/04 teria deliberado sobre o tema” (§ 99 do Termo
de Acusação).
45 “Sinalização aos acionistas sobre o valor da companhia – Esta é a motivação mais tratada na literatura sobre
recompras, com diferentes linhas de análise. Vermaelen (1981, p. 140) aponta o efeito ambíguo de sinalização quando
a companhia anuncia um programa de recompra de ações. Se, por um lado, a empresa poderia estar sinalizando
ausência de usos internos mais rentáveis para o caixa livre (o mesmo seria válido para o pagamento de dividendos),
por outro, ela também poderia estar indicando que, na sua avaliação, as suas ações estariam subavaliadas. Há
inclusive discussões na literatura se o mero anúncio de recompra (ainda que sem execução posterior) seria capaz de
gerar tais efeitos sinalizadores, a exemplo do estudo empírico de Gabrielli e Saito (2004, p.58) sobre o mercado
brasileiro” (BRASIL. CVM. Comissão de Valores Mobiliários. Assessoria de Análise Econômica e Gestão de Riscos
(ASA). Impactos da recompra de ações em bolsa na liquidez de longo prazo: Estudo a partir da metodologia de análise
de impacto regulatório. Trabalhos para Discussão, abr. 2017, p. 9. Grifou-se. Disponível em:
<https://www.gov.br/cvm/pt-br/centrais-de-conteudo/publicacoes/estudos/impactos-da-recompra-de-acoes-em-
bolsa-na-liquidez-de-longo-prazo-air-assessoria-de-analise-economica-e-gestao-de-riscos-da-cvm-maio-2017>.
Acesso em: 05.07.2024).
46 “Outra hipótese levantada na literatura é a dissuasão de takeovers que postula sobre a utilização dos programas
de recompra de ações pelos gestores das empresas que podem utilizar os programas de recompra como ferramenta
para eliminar uma ameaça de takeover ou, pelo menos, tornar o processo mais custoso para um eventual comprador
e mais favorável para a empresa e seus acionistas (Bozanic, 2010; Harris e Raviv, 1988; Stulz, 1988; Bagwell, 1991;
Shu et al, 2013).” (BRESSANE, Bernardo Prôa. A análise da relação dos programas de recompra de ações,
comportamento dos insiders e governança corporativa no Brasil. Orientador: André Luiz Carvalhal da Silva. Tese
(doutorado). Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, Departamento de Administração, 2015. Disponível

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76.
Sobre esta última hipótese, destaca-se que a recompra de ações pode funcionar como
estratégia de dissuasão contra aquisições hostis. Isso porque a recompra aumenta o custo com o
qual um potencial adquirente precisará arcar a fim de obter o controle da companhia, à medida que
as recompras tendem a eliminar os acionistas dispostos a receber valores baixos pelas suas ações.
Em tais cenários, costumam permanecer somente os acionistas mais leais à companhia, que, ao
invés de buscarem retornos a curto prazo, têm interesses de longa duração nos negócios sociais.
Desse modo, caso deseje prosseguir com o takeover, o adquirente hostil deverá estar disposto a
pagar mais pelas ações em circulação no mercado47.
77.
Inclusive, a doutrina norte-americana ressalta que a recompra, como mecanismo de
dissuasão de aquisições hostis, é mais eficiente em companhias com heterogeneidade de
acionistas48. Era este o caso da Hering, uma vez que, como informado em sua defesa, o capital
social da Companhia, à época dos fatos, era pulverizado; conforme o gráfico apresentado na
defesa, as ações da Companhia estavam distribuídas entre cinco acionistas, sendo que o maior
deles (Atmos Capital Gestão de Recursos) detinha 10,28% das ações, enquanto o menor (Velt
Partners) detinha 5,50%49.
78.
Com efeito, não se discute que é legítima a implementação de programas de recompra pelas
companhias abertas, desde que, naturalmente, haja coerência entre sua fundamentação econômica
e a forma como esses programas são executados50.

em:
<https://www.maxwell.vrac.puc-rio.br/colecao.php?strSecao=resultado&nrSeq=25453@1>.
Acesso
em:
12.07.2024).
47 Nesse sentido, ensina Laurie Simon Bagwell, professora de Economia e Finanças de prestigiosas universidades
norte-americanas (tais como Columbia, Stanford e Northwestern): “This article shows how firms can deter hostile
takeovers by repurchasing shares. Repurchase increases the cost that a potential acquirer pays to attain control by
altering the distribution of shareholder reservation values. The crucial insight is that repurchase eliminates
shareholders with the lowest reservation values, leaving the acquirer facing those with relatively higher valuations.
The disproportionate adjustment of shareholders’ asks may further enhance the deterrence capabilities of
repurchase.” (BAGWELL, Laurie Simon. Share Repurchase and Takeover Deterrence. The RAND Journal of
Economics. Vol. 22, No. 1 (Spring, 1991), p. 72-88). Disponível em: < https://www.jstor.org/stable/2601008?read-
now=1&seq=1#page_scan_tab_contents>. Acesso em: 12.07.2024).
48 “Repurchase is more effective as a deterrent when it alters the marginal shareholder, when shareholder
heterogeneity is large, and when the private benefit of control from takeover isn’t too large.” (BAGWELL, Laurie
Simon. Ibidem).
49 Doc. 1669550, § 2.
50 Nesse sentido: “Evidente, portanto, a possibilidade de utilização legítima de programas de “recompra” por
companhias abertas para os mais diversos motivos, devendo, contudo, as companhias abertas guardarem a devida
coerência entre suas alegadas justificativas econômicas e a forma de execução de seus programas de “recompra”.”
(ANGELONI, Emanuela Falchette. A prática de manipulação de preços por meio de negociações com ações de sua

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79.
Ademais, há muito se consolidou a jurisprudência da CVM, no sentido de que as
presunções relativas sobre o uso indevido de informação privilegiada ou sobre o dolo específico
podem ser infirmadas, desde que o acusado demonstre, mediante um conjunto de contraindícios
convergentes, que os negócios foram realizados com base em fundamentos econômicos sólidos e
com propósitos legítimos51.
80.
No caso concreto, a tese de ambos os Acusados se baseia na premissa de que as recompras,
efetuadas no Período da Recompra, faziam parte de uma estratégia defensiva contra provável
tentativa de tomada de controle hostil por parte da Arezzo.
81.
Parece-me legítima esta motivação. Com efeito, não é possível afirmar com certeza se a
Arezzo realmente tinha a intenção de adquirir hostilmente o controle da Hering, ou mesmo se as
medidas adotadas pela Companhia foram suficientes para impedir essa empreitada. Ocorre que as
respostas para essas perguntas, ainda que incertas, não se mostram fundamentais para o deslinde
deste caso.
82.
Para concluir se os Acusados praticaram, ou não, o ilícito que lhes é imputado, importa
apenas responder à seguinte questão: a motivação por trás das recompras era legítima? Ou tais
recompras foram um meio para a obtenção de vantagem indevida?
83.
Todo o resto seriam meras especulações, cabendo ao julgador afastar a perigosa tendência
de condenar decisões tomadas no passado, reinterpretando eventos como sendo mais previsíveis
do que de fato eram no momento decisório pretérito sub judice, seja pela impossibilidade de acesso
a informações que apenas se concretizaram posteriormente ou pela desconsideração de
desdobramentos e resultados que não ocorreram, sendo certo que tais interpretações, caso não
fundamentadas em claros indícios, se revelam temerárias, por desconsiderarem fatores como o
ineditismo da situação, o elemento surpresa, a falta de informação, o tempo disponível para a
tomada de decisão e a percepção dos riscos enfrentados, tudo isso na própria lógica do mercado
de capitais, marcado pela volatilidade e pela notável rapidez de variação da cotação dos ativos

própria emissão. Orientador: Mario Engler Pinto Junior. Dissertação (mestrado profissional). Fundação Getúlio
Vargas, Escola de Direito de São Paulo, 2023. Disponível em: < https://repositorio.fgv.br/items/0ce8f00a-be57-433c-
bd19-91be968162ca>. Acesso em: 12.07.2024).
51 Nesse sentido: (i) PAS CVM no 06/2003, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 14.09.2005; (ii) PAS CVM no 17/02. Dir.
Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em 25/10/2005; (iii) PAS CVM no RJ2010/4206, Dir. Rel. Alexsandro Broedel, j.
em 23/08/2011; (iv) PAS CVM no RJ2013/11654, Dir. Rel. Ana Novaes, j. em 23/09/2014; (v) PAS CVM no
RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 09/12/2015; (vi) PAS CVM no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto
Lobo, j. em 31/10/2023; e (vii) PAS CVM no 19957.001830/2021-16, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em
02.07.2024.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 73

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negociados. É o que comumente se classifica, inclusive pela jurisprudência da CVM, como
hindsight bias52.. Ou, como bem colocou o memorialista Pedro Nava, temos que ter um cuidado
adicional ao julgar baseados em fatos passados pois, por vezes, “[a] experiência é um farol de
carro voltado para trás”53.
84.
Considero seguro afirmar que, diante do receio de que a Arezzo tentaria a aquisição hostil
do controle da Companhia — o presidente da Arezzo teria declarado, em evento promovido por
um banco de investimentos, que o negócio ia acontecer (“the deal is going to happen”) —, os
Acusados cercaram-se de cuidados para evitar esse cenário adverso. Para esse fim, contrataram
assessores financeiros (BR Partners) e jurídicos (Machado Meyer Advogados), ao mesmo tempo
que se certificaram de que as recompras efetuadas se enquadravam nos limites do Programa de
Recompra então vigente54.
85.
Nesse contexto, entendo que há um ponto crucial para a boa interpretação e análise do caso:
ao receber a proposta de combinação de negócios formulada pela Arezzo, tudo leva a crer que os
Acusados perceberam que os ativos da Companhia, no seu entendimento, estavam subavaliados.
Portanto, para que a estratégia de dissuadir a aquisição hostil de controle pela Arezzo fosse eficaz,
era imprescindível que as recompras de HGTX3 gerassem o aumento do valor desses ativos —
tornando uma eventual aquisição mais custosa e, assim, menos atrativa para a Arezzo.
86.
Tais objetivos são indissociáveis, pois um levava ao outro: induzir a valorização das ações
da Companhia, adequando-as ao que se acreditava ser um patamar justo; e, por consequência,
proteger a Companhia contra investidas hostis.
87.
Como afirmado pelo então DRI da Companhia, ainda em 04.03.2020, já havia a percepção
de que as ações de sua emissão estavam sendo negociadas de forma “descontada”, isto é, abaixo

52 Nesse sentido: “[...] a Acusação recorre a informações que, embora reforcem os argumentos contidos no Termo de
Acusação, não estavam disponíveis para o Auditor quando da emissão do relatório de auditoria das demonstrações
financeiras de 31.12.2011. Há uma pretensão de validade na utilização de dados futuros para valorar uma decisão
tomada no passado.
A meu ver, este tipo de argumento deve ser tomado com muita cautela, por conter um viés retrospectivo (hindsight
bias), ou, em termos mais comuns, uma “engenharia de obra pronta”.” (PAS CVM no RJ2017/0136, Dir. Rel. Carlos
Alberto Rebello Sobrinho, j. em 12.11.2019).
53 MACHADO, Cassiano Elek. TV Cultura abre a arca do memorialista Pedro Nava. Folha de S. Paulo, 13.01.2000.
Disponível em: <https://www1.folha.uol.com.br/fsp/ilustrad/fq1301200016.htm>. Acesso em: 09.07.2024.
54 Reitera-se que o Programa de Recompra, que vigorou de 19.08.2020 até 19.08.2021, previa a aquisição de até
5.000.000 (cinco milhões) de ações, sendo que o número total de ações recompradas na vigência do programa foi
inferior, equivalente a 4.353.300 ações. Essa informação está contida na Tabela 4, no § 26 do Termo de Acusação,
que elenca todas as operações de recompra de HGTX3 realizadas pela Companhia em 2020 e 2021.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 74

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do preço que esses ativos deveriam refletir, em vista da realidade econômica da Companhia55. Tal
circunstância, segundo ele, teria motivado a recomendação da recompra de ações, “com o fim de
sinalizar ao mercado a necessidade de correção do preço das ações, readequando-o a um patamar
mais justo”.
88.
Essa justificativa é compatível com o fato de que, no dia 15.04.2021 — após a divulgação
do Comunicado ao Mercado e a considerável valorização de 28,13% dos ativos HGTX3 —,
mesmo assim foi efetuada a recompra de 445.100, mantendo-se, portanto, o intuito de reverter a
subavaliação das ações da Companhia. De fato, este não é o comportamento típico de insiders, que
costumam buscar vantagens indevidas, de forma imediata ou a curto prazo, para si ou terceiros.
Novamente, tal circunstância decorre da própria lógica do mercado de capitais, marcado pela
volatilidade e pela notável rapidez de variação da cotação dos ativos negociados.
89.
Se determinado sujeito tem acesso a uma informação privilegiada e pretende se valer dela
para obter vantagem indevida, a regra é que o faça o mais rápido possível, pois sabe que, uma vez
tornada pública a informação, ela deixará de ser privilegiada e deverá impactar significativamente
o valor dos ativos aos quais se refere. Em síntese, o típico insider não aguarda que os demais
investidores tomem conhecimento da informação para que ele possa se beneficiar dela.
90.
De modo geral, portanto, se uma determinada companhia e/ou seus diretores executam
política de recompras, diante da constatação de que as ações estão subavaliadas e que a companhia
corre o risco de uma tomada de controle hostil, o fato de continuarem a recomprar esses ativos,
mesmo após verificarem o expressivo aumento na sua cotação, constitui forte indício de que não
cometeram insider trading. Afinal, sob a ótica de quem visasse a um benefício indevido, o mais
lógico seria interromper as recompras assim que o valor dos ativos aumentasse.
91.
Cumpre, ainda, salientar que — embora não seja este o dispositivo legal objeto da acusação
— o art. 6o da ICVM no 358/02, vigente à época56, dispunha que os atos ou fatos relevantes podem,
excepcionalmente, deixar de ser divulgados se os acionistas controladores ou os administradores

55 Em depoimento à CVM, o então DRI da Companhia “foi questionado sobre as recompras de ações entre os dias
12 e 22/04 e afirmou que a Hering tinha a percepção de que suas ações estavam subvalorizadas, o que não refletia a
realidade da Companhia. Como a posição de caixa tinha certa tranquilidade, optavam por recomprar ações” (§ 162
do Termo de Acusação).
O mesmo foi dito por Fabio, em depoimento: “Questionado sobre a motivação das recompras de ações entre os dias
12 e 22/04, afirmou que, sob a ótica dele, como administrador, o valuation das ações não refletia a realidade da
Companhia” (§ 99 do Termo de Acusação).
56 Atualmente, está em vigor o art. 6o da Resolução CVM no 44/21, com redação idêntica.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 75

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entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia. Nesses casos,
surgirá a obrigação de divulgar imediatamente o ato ou fato relevante, se a informação escapar ao
controle ou ocorrer oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores
mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados. Isso equivale a dizer que
proteção dos investidores por meio da divulgação de fatos relevantes não é absoluta, de forma que
poderá ceder, em alguns casos, às necessidades e interesses legítimos das companhias57.
92.
No presente caso — sem prejuízo do entendimento de que havia informação privilegiada e
que houve acesso a essa informação —, os Acusados foram capazes de demonstrar que as
recompras de ações de própria emissão da Companhia foram embasadas em interesse legítimo,
consubstanciado na defesa contra eventual tentativa de aquisição hostil, diante da noção de que
seus ativos estavam subavaliados. Não só isso, também restou comprovado que as recompras se
inserem no contexto do Programa de Recompras então vigente e foram realizadas dentro dos
limites fixados nesse programa.
93.
Ressalto que, segundo o Diretor Relator, as operações de recompra não seriam necessárias
à defesa contra eventual tentativa de aquisição hostil pela Arezzo, uma vez que o estatuto social
da Hering já continha um mecanismo próprio para refrear investidas hostis, consubstanciado na
cláusula de poison pill58.
94.
A existência da cláusula de poison pill é incontestável; apesar disso, respeitosamente
discordo do Diretor Relator neste ponto, pois não considero razoável esperar que, diante do receio
de uma aquisição hostil, os Acusados simplesmente “cruzassem os braços”, seguros de que um
dispositivo no estatuto social da Companhia bastaria para protegê-la. Em um cenário de defesa
contra potencial tomada do controle acionário, é natural que a administração de uma companhia
aberta opere sob a máxima de que todo cuidado é pouco; ou, conforme o ditado de marinha, no
mar “quem tem um não tem nenhum; quem tem dois tem um”.
95.
Os elementos probatórios dos autos permitem afirmar que tudo fazia parte de um único —
e legítimo — objetivo: a cláusula de poison pill, a contratação de assessoria jurídica e financeira,
as operações de recompra embasadas no Programa de Recompra então vigente, todos elementos

57 Nesse sentido: PAS CVM no RJ2006/4776, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcilio de Souza, j. em 17.01.2007.
58 Artigo 37 do estatuto social então vigente. Disponível em:
<https://www.rad.cvm.gov.br/ENET/frmExibirArquivoIPEExterno.aspx?NumeroProtocoloEntrega=687202>.
Acesso em: 12.07.2024.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 76

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da estratégia de correção da avaliação dos ativos da Companhia e de proteção contra aquisições
hostis.
96.
Como já dito, se realmente a Arezzo pretendia realizar uma investida hostil, e se as
recompras consistiam em medida necessária e eficaz para contê-la, não há como afirmar com
certeza. Mas é coerente que esta tenha sido a medida adotada pelos Acusados, com as informações
de que dispunham, à luz dos riscos e interesses que estavam em jogo.
97.
O Diretor Relator afirmou, ainda, que não haveria corroboração econômica à estratégia de
recompra de ações de emissão da Companhia, pelo fato de que o regulamento da B3, vigente à
época, exigia um percentual mínimo de free float de 25%. Não vejo esse fator como suficiente
para ilidir o fundamento econômico das recompras. Isso porque, de acordo com a versão mais
recente do Formulário de Referência (“FR”) anterior a abril de 2021, as ações em circulação da
Companhia correspondiam a 77,63% do seu capital social, percentual muito superior ao mínimo
estabelecido pela B359.
98.
Ademais, quanto ao limite máximo de 10% de ações de emissão própria que podiam ser
mantidas em tesouraria, por exigência do caput do art. 8o da ICVM no 567/1560, vigente à época,
pontua-se que, caso esse limite fosse atingido, a administração da Companhia poderia aprovar o
cancelamento das ações mantidas em tesouraria, o que viabilizaria a continuidade das recompras
em adequação ao limite estabelecido pela regulação61.
99.
Concluo, por fim, que averiguar a intenção por trás da alegada prática de insider trading
equivale a caminhar por um terreno espinhoso. É raríssimo, afinal, que haja provas incontestáveis
de que o ilícito tenha sido ou não cometido; na maioria dos casos, o que há são provas indiretas,
incumbindo ao julgador sopesar os indícios e contraindícios para formar seu convencimento62.

59 O referido FR pode ser consultado em:
<https://www.rad.cvm.gov.br/ENET/frmGerenciaPaginaFRE.aspx?NumeroSequencialDocumento=98106&Codigo
TipoInstituicao=1>. Acesso em: 18.07.2024. Vide item 15.3 - Distribuição de capital.
60 “Art. 8o As companhias abertas não podem manter em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior a
10% (dez por cento) de cada espécie ou classe de ações em circulação no mercado”.
61 Veja-se que, posteriormente, na Assembleia Geral Extraordinária da Companhia realizada em 28.12.2021, medida
dessa natureza foi efetivamente adotada, quando se deliberou o cancelamento das 4.309.012 ações ordinárias
nominativas de emissão da Companhia então mantidas em tesouraria (Doc. 1699548).
62 Sobre o tema, manifestei-me anteriormente em PAS que também envolvia a apuração de insider trading:
“Naturalmente, é de se esperar que existam poucas provas claras acerca da referida prática ilícita, na medida em
que os agentes envolvidos envidam grandes esforços para ocultar rastros de tal grave infração e, assim, eximir-se
das consequências legais decorrentes.

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100.
Feitas essas considerações, após extensa reflexão sobre o caso, não pude vislumbrar
qualquer intenção, pelos Acusados, de obter vantagem indevida, o que impede a caracterização do
elemento subjetivo (dolo) e, assim, afasta a possibilidade de sua condenação pelo ilícito objeto do
presente PAS.

VIII. CONCLUSÃO
101.
A extensa análise realizada nesta manifestação de voto — bem como no criterioso voto
proferido pelo Diretor Relator e nas respectivas manifestações técnicas de voto do Presidente João
Pedro Nascimento e da Diretora Marina Copola — reforça que o presente caso não é simples. O
contexto fático que o envolve, consiste na execução de recompra de ações de emissão da
Companhia, em defesa contra eventual aquisição hostil do controle, exigiram esforços redobrados
para decidir se foi praticado, ou não, o ato ilícito imputado pela competente área técnica.
102.
De fato, depois de longa reflexão, considero que não há como negar que havia informação
privilegiada no caso concreto, bem como que tais informações foram acessadas pelos Acusados.
Portanto, concedo que ao menos alguns elementos caracterizadores do insider trading estão, em
parte, configurados.
103.
Contudo, o sopesamento de relevantes contraindícios verificados no processo levaram-me
à conclusão de que não está presente o elemento subjetivo, consistente na intenção de usar as
informações privilegiadas de que se tem acesso com o efetivo intuito de obter vantagem ilícita.
Como exposto acima — e em inúmeros outros processos julgados por esta Autarquia, em que se
discutia o insider trading — a investigação da subjetividade dos acusados raramente será uma
tarefa fácil, pois envolve um grau de subjetividade do próprio intérprete. Na maioria desses casos,

Nesse sentido, a análise de indícios e contraindícios é de suma importância para apuração dos fatos e correto
julgamento da lide.
Consoante dispõe o art. 239 do Código de Processo Penal, “[c]onsidera-se indício a circunstância conhecida e
provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução, concluir-se a existência de outra ou outras
circunstâncias”. No entanto, indícios, de forma isolada, não autorizam a condenação dos acusados, mas sim a prova
indiciária, consistente em indícios convergentes e robustos aptos a permitir uma conclusão acerca dos fatos a serem
provados, conforme jurisprudência pacífica desta Autarquia.” (PAS CVM no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto
Lobo, j. em 29.05.2023).
Na mesma linha, remeto às reflexões da Diretora Marina Copola, em sua manifestação de voto no âmbito do PAS
CVM no 19957.009219/2019-11, de minha relatoria, j. em 16.04.2024. Segundo ela, são “raros [os] casos em que,
por exemplo, há uma confissão, uma gravação ou alguma outra forma de registro indicando que as ordens foram
emitidas com base em informações não públicas”.
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 78

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007285/2022-52 – Manifestação de Voto – Página 27 de 28
o trabalho do julgador é o daquele que tenta juntar os fragmentos de uma história incompleta,
buscando, nas entrelinhas, um desfecho coerente.
104.
Nas entrelinhas deste caso, portanto, os contraindícios que me impelem à absolvição se
resumem nas observações seguintes:
(i)
a existência de um programa de recompra de ações, aprovado regularmente
pelo conselho de administração da companhia, e cuja higidez não foi
questionada pela acusação, é um indício relevante de que operações de
recompra de ações de própria emissão de uma companhia foram embasadas
economicamente;
(ii)
a execução de um programa de recompra de ações por uma companhia aberta
pode ser motivada, dentre outras razões, tanto pela percepção de que seus
ativos estão subavaliados perante o mercado, quanto pelo intuito de dissuadir
eventual aquisição hostil;
(iii)
quanto a esta motivação, as recompras tendem a eliminar os acionistas
dispostos a revender seus ativos por valores mais baixos, de modo que
permanecerão no quadro acionário os acionistas com maior estima pelos
ativos da companhia e que tenham nela interesses de longo prazo. Desse
modo, caso o potencial adquirente hostil deseje prosseguir com o takeover,
ele deverá pagar um preço maior pelas ações que restarem em circulação;
(iv)
ainda que, em retrospecto, não seja possível afirmar com exatidão se o
takeover ocorreria ou não, o que pode a administração de uma companhia sob
ameaça é se basear nos indícios existentes à época (no presente caso, a
proposta formulada pela Arezzo em valor considerado baixo, bem como as
declarações do presidente da Arezzo, mesmo após a rejeição da proposta pela
Companhia, de que o negócio ia acontecer); e
(v)
o típico insider busca obter vantagem indevida a curto prazo, antes que a
informação privilegiada de que só ele dispõe venha a público. No presente
caso, contudo, continuou-se recomprando ações de própria emissão da
Companhia, do dia 15.04.2021 em diante, mesmo após a divulgação de
Comunicado ao Mercado e a expressiva valorização de HGTX3 (inclusive, as
operações efetuadas neste dia não foram consideradas ilícitas pela Acusação).
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 79

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105.
Pelo exposto, voto pela absolvição dos Acusados em relação à imputação de violação ao
art. 155, § 1o, da Lei no 6.404/76 c/c art. 13, caput, da ICVM no 358/02.

Rio de Janeiro, 20 de agosto de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor
Voto (2113451) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 80

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.007285/2022-52
Reg. Col. no 2808/23
Acusado:
Cia. Hering e Fabio Hering
Assunto:
Possível insider trading, em infração ao artigo 155, §1o, da Lei 6.404 c/c
art. 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002
Relator:
Voto:
Diretor Daniel Maeda
Diretor João Accioly
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Acompanho os votos do Presidente João Pedro Nascimento e Diretores Marina Copola
e Otto Lobo quanto à conclusão da absolvição dos Acusados, bem como a parte da
fundamentação. Voto para registrar parciais divergências em relação a alguns dos fundamentos
e tratar de alguns pontos adicionais.
I. ATIPICIDADE DA CONDUTA DESCRITA PELA ACUSAÇÃO FRENTE À LEI 6.404

I.I. Desleal é o ato que prejudica a companhia
2.
A conduta atribuída ao acusado Fabio Hering e à companhia que leva o nome de sua
família é a de que ele teria usado informações sigilosas a que tinha acesso para fazer a empresa
adquirir, em programa de recompra, ações de sua própria emissão; tais informações indicariam
que as ações estariam prestes a sofrer uma valorização, de modo que a conduta teria tido a
intenção de “beneficiar a companhia”.
3.
No entendimento da Acusação, isto violaria o art. 155, §1o da Lei 6.404 e o art. 13 da
Instrução CVM 358.
4.
Abstraio, neste primeiro momento, as seguintes questões de que trato adiante: se os fatos
que a Acusação afirma constituírem “fatos relevantes” realmente mereciam tal qualificação
jurídica, e se a conduta teria sido provocada pela intenção de obter tais vantagens. Por ora,
assumo tais premissas da Acusação como verdadeiras.
5.
Nessa hipótese, teria havido a violação ao art. 13 da Instrução 358, mas não ao art. 155,
§1o, da Lei 6.404. A norma infralegal é clara ao vedar à companhia a negociação com suas
próprias ações na pendência de divulgação de informação relevante e, com as premissas
estabelecidas no parágrafo acima, ela incidiria sobre as recompras que a Acusação diz ilegais:
Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da
companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles
referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos,
diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com
funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em
virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas
ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
Voto DJA (2113523) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 81

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007285/2022-52 – Voto DJA – Página 2 de 12
6.
Quanto ao art. 155, §1o, inicialmente repito o que afirmei no voto no caso Grazziotin
(PAS 19957.007727/2018-84, relatado pelo Diretor Otto Lobo, julgado em 28.5.202 - obs.:
notas de rodapé e destaques mantidos idênticos):
2.
A conduta que a Acusação atribui [ao Acusado] foi a de adquirir para a companhia
ações de sua própria emissão. Dizem o caput e o §1o do art. 155:
Dever de Lealdade
Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os
seus negócios, sendo-lhe vedado:
I - usar, em benefício próprio ou de outrem, com ou sem prejuízo para a companhia, as
oportunidades comerciais de que tenha conhecimento em razão do exercício de seu cargo;
II - omitir-se no exercício ou proteção de direitos da companhia ou, visando à obtenção de
vantagens, para si ou para outrem, deixar de aproveitar oportunidades de negócio de
interesse da companhia;
III - adquirir, para revender com lucro, bem ou direito que sabe necessário à companhia,
ou que esta tencione adquirir.
§ 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre
qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado,
obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores
mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem,
vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
3.
Qual exatamente a conduta vedada? É “valer-se da informação para obter, para si
ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários”. Para si é
claro que não foi. A questão que sobra é se a companhia seria “outrem”.
4.
A finalidade de “obter vantagem” é uma ideia incompleta para justificar a
reprovabilidade de uma conduta. Conscientemente, ninguém age para obter desvantagem.
A vantagem só é reprovável quando em detrimento de algum prejudicado1.
5.
Entender a companhia como “outrem” seria uma leitura semanticamente possível,
se a frase fosse lida isoladamente. Mas não há isolamento. O art. 155 constitui a subseção
intitulada Dever de Lealdade, da Seção IV, Deveres e Responsabilidades, do Capítulo XII
da LSA, Conselho de Administração e Diretoria. Trata da lealdade perante a companhia. O
que ele veda é praticar condutas que a lesem, condutas que administradores pratiquem
buscando benefício próprio (ou de outrem) em detrimento da companhia.
6.
Isso fica claro da leitura dos incisos do caput: o administrador não pode usar, “em
benefício próprio ou de outrem”, oportunidades que conheceu em razão do cargo; a
oportunidade só pode ser usada em favor da companhia (inciso I). Não pode omitir-se em
relação aos direitos da companhia, nem em relação a oportunidades de negócio para obter
vantagens “para si ou para outrem” (inciso II). E não pode, sabendo que a companhia irá
comprar algo, adquiri-lo para lhe revender com lucro – o que é uma vantagem obtida, por
óbvio, em detrimento2 da companhia (inciso III).

1 No Código Penal, por exemplo, onde há a ideia de vantagem para si ou para outrem, há sempre alguém prejudicado. E.g.,
art. 155, 156, 157, 158, 159, 171, 177 §2o, 261 §2o, entre outros.
2 Não pelo lucro em si, mas pelo fato de este decorrer do uso que o administrador faz, numa situação como a do inciso III, da
informação de que a companhia iria adquirir aquele bem.
Voto DJA (2113523) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 82

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007285/2022-52 – Voto DJA – Página 3 de 12
7.
O vocábulo outrem tem, portanto, significado cristalino no caput: o beneficiário da
conduta da prejudica economicamente a companhia, quando não o próprio administrador.
Essa inversão de sentido do vocábulo, no contexto específico, acaba por pressupor que a
companhia estaria sendo beneficiada porque alguém lhe foi desleal, o que contraria toda a
construção jurídica do que significa dever de lealdade, e até mesmo o alcance das palavras.
8.
Pode-se, reconheço, argumentar que haveria uma “deslealdade” não para com a
companhia, mas com os acionistas que venderam suas participações (embora o texto legal
fale na companhia e não em acionistas). Porém, de um lado isso requer uma interpretação
ampliativa, pois pressupõe trazer para uma transação comutativa (em que as partes agem
cada uma por si) um dever fiduciário, próprio das transações em que uma parte age afetando
o patrimônio da outra. E de outro, é no mínimo discutível se quem vende as ações pode ser
considerado “prejudicado” nesse caso – especialmente se a venda for de apenas parte da
posição (já que haveria algum ganho nas ações mantidas)3.
9.
Nesse sentido, aponto também que a Instrução 358, ao tratar dos planos de
investimento individuais, pelos quais insiders podem adquirir ações, prevê exatamente que
caso o adquirente venha a obter ganhos, ele deve revertê-los à companhia. (Instrução CVM
358, art. 15-A, §2o, II). Trata-se de vantagens advindas exatamente de razões informacionais
na antecedência de divulgação de resultados (nos termos da regra, “perdas evitadas ou ganhos
(...) decorrentes de eventual alteração nas datas de divulgação dos formulários ITR e DFP”).
Não cogita a norma de reverter resultados a contrapartes nas negociações, e sim à companhia.
Ou seja, numa tal situação, a própria regulação prevê que a companhia deva ser destinatária
de ganhos decorrentes de negociação às vésperas da divulgação de informações financeiras:
tais ganhos não podem ser apropriados pelos insiders, mas devem ser da companhia.
10.
Outro argumento possível e relevante em sentido contrário é o de que o dever de
lealdade não permite que o administrador pratique atos ilegais para beneficiar a companhia.
Concordo, obviamente, que o dever de lealdade permite apenas a prática de atos lícitos para
beneficiar a companhia. Mas dizer que o administrador não poderia fazer a companhia
recomprar ações em benefício da própria companhia porque não pode buscar benefícios por
meio de atos ilícitos é uma perfeita, ainda que sutil, petição de princípio. O que se está
discutindo aqui é exatamente se essa recompra é proibida. No fim das contas, o argumento
diz que a recompra em tal situação não pode ser permitida porque é ilegal – quando é
justamente o enquadramento ou não na vedação que se está a discutir.
11.
No mais, não vejo como conciliar um mínimo de sistematicidade da lei societária
com uma leitura em que o mesmo termo, quando usado em um parágrafo, adota significado
diametralmente oposto ao que tem no caput. Não bastasse a ligação formal, de o parágrafo
ser acessório do caput, o texto do §1o ainda usa o “ademais”, para ligar materialmente o
conteúdo. O caput diz: “administrador, você não pode obter vantagem para si ou para outrem
em detrimento da companhia”. Daí, o §1o diz: “ademais, você tem que guardar sigilo das
informações da companhia e não as pode usar para obter vantagem para si ou para outrem”.
E eis que, fiat ius, o “outrem” troca de significado dentro do mesmo artigo? Não vejo desta
forma. E não custa lembrar que os §§1o a 3o do art. 155 são originais da lei de 1976, o que
me parece reforçar a adequação de ler palavras idênticas com significados uniformes.

3 Para uma exposição menos resumida dessa questão, remeto a artigo de minha autoria, Insider Trading – Algumas Reflexões,
publicado no livro Brasil S/A – Guia de Acesso ao Mercado de Capitais para Companhias Brasileiras. Coordenadores:
Carlos Nogueira et. al., 3a ed., São Paulo: DFIN, 2024. Págs. 332-344.
Voto DJA (2113523) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 83

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12.
Tampouco vejo como conciliar tal leitura com a interpretação restritiva que deveria,
supostamente, imperar ao lidar com a aplicação de penalidades.
7.
Na nota de rodapé no 1, reproduzida no trecho acima, menciono texto acadêmico em que
examino a questão da recompra na posse de informações. Transcrevo algumas passagens mais
diretamente aplicáveis:
Vimos [anteriormente neste artigo] também que, quando insiders adquirem ações
das empresas em que trabalham com base em informação privilegiada, não extraem seus
ganhos extraordinários do nada. Ainda que não prejudiquem diretamente aqueles que lhes
venderam as ações (em transações impessoais, em bolsa, iniciadas pelos vendedores etc.),
eles concentram ganhos que teriam sido apropriados aleatoriamente por outros investidores.
Daí a questão: pode ser que esteja no interesse da coletividade de acionistas que, em
situações como a ora imaginada, a própria companhia faça o que os insiders têm a tentação
de fazer para si. Ou seja: usar reservas de caixa para comprar para sua tesouraria as ações
de quem as está oferecendo em bolsa. Os insiders não poderiam apropriar-se da informação
e desviar para si a oportunidade que os investidores lhes proporcionaram, mas a empresa,
sim. Claro que daí surgem dúvidas: uma coisa é comprar ações baratas de outras empresas,
mas recomprar ações de sua própria emissão não implicaria uma quebra de confiança? A
companhia não estaria obtendo vantagem em detrimento de seus próprios acionistas?
Depende. O que é a “companhia” nesse contexto, se não os acionistas que nela
permanecem? Quando a companhia recompra ações, ela faz as participações dos acionistas
remanescentes aumentarem proporcionalmente. O bolo (da capacidade de geração de lucro)
passa a ser dividido em menos fatias; e supondo que a informação seja de boas perspectivas,
o bolo aumenta de maneira uniforme para as fatias que permanecem.
Se a companhia não recomprar, o crescimento total do bolo é o mesmo, mas o
número de fatias se mantém. Cada fatia ainda cresce, porém menos do que cresceriam se as
fatias de quem reduziu ou zerou as suas fossem distribuídas entre as demais, como na
recompra.
Os efeitos no bolo e nas fatias, porém, não encerram o assunto. Tentemos pensar no
que um acionista qualquer (atual ou potencial) escolheria. Num dado momento, ele pode
pretender manter, diminuir, extinguir ou aumentar (incluindo a partir do zero) sua posição
acionária.
Para quem não pretende modificar sua participação, uma opção é que as ações que
outros acionistas oferecem à venda no mercado sejam compradas por investidores
aleatórios, que concentrarão os ganhos extraordinários; outra é que esses ganhos sejam
concentrados na companhia, e assim distribuídos por toda a base acionária.
Para quem pretende zerar sua participação, é indiferente quem fica com os ganhos
posteriores, mas para quem quer apenas reduzi-la, parece menos desejável que as ações que
vender vão para outros acionistas, que terão os ganhos sozinhos, do que uma parte desses
ganhos “voltar” para quem as vendeu, por meio da participação que conservou. Além disso,
tendo a companhia como comprador adicional, há pressão do preço para cima, o que permite
que as vendas transcorram por preços mais elevados.
Voto DJA (2113523) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 84

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Já para quem pretende aumentar sua participação, haveria a diminuição da
probabilidade de ter ganhos inesperados e a necessidade de pagar mais pelas novas ações,
já que concorre com a própria companhia. Por outro lado, essas duas desvantagens são
acompanhadas pela (e de certa forma, são o preço da) maior valorização da participação que
esse acionista terá.
Deve-se reconhecer que, diferentemente das demais hipóteses, para investidores
nessa última situação – comprando ações – não necessariamente deveria haver preferência
pela postura da companhia de realizar a recompra quando detentora de informação
exclusiva. Quanto mais aversão a risco, e quanto menos potencial de geração de informação
de qualidade, maior tendência a ver vantagem nessa configuração. Por outro lado, maior
aptidão a risco pode fazer com que o investidor prefira a chance de valorizações abruptas;
da mesma forma, uma maior capacidade de fazer pesquisas e análises, que permitam obter
vantagem informacional sobre os demais investidores, também é um fator que pode levar
investidores a preferirem uma postura de abstenção de negociação por parte da companhia,
quando em posse de informação privilegiada sobre seus negócios. Para ilustrar esse ponto,
pode-se pensar na hipótese limite de alguém que tenha plena convicção de que é capaz de
descobrir qualquer informação relevante sobre as companhias: essa pessoa certamente
preferiria que a companhia não comprasse ações quando em vantagem informacional, para
que pudesse comprá-las para si sem a concorrência de outro comprador no mesmo
nível de informação.
Investidores grandes e sofisticados podem reduzir o risco com alta diversificação,
podendo sujeitar-se a mais risco em cada investimento. São também os que têm maior
disponibilidade financeira para investir na produção e levantamento de informações sobre
as companhias. Esses são dois vetores que poderiam levar a uma preferência pela abstenção
de negociações pela companhia com base em informação exclusiva sobre si própria. E como
são os grandes investidores que respondem pela maior parte do volume de negociações, a
possível preferência desses grandes investidores por abstenção pode prevalecer sobre a
eventual preferência dos investidores pequenos pelo uso da informação privilegiada em
favor da coletividade de acionistas (por não terem geração informacional própria e tenderem
a maior aversão a risco).
Outro fator que também pode ser considerado do interesse dos acionistas em geral
é que, num cenário como o aqui imaginado, uma postura da companhia de não abrir mão da
oportunidade de comprar ações de sua emissão, oferecidas antes da divulgação de fatos
extraordinários, aproxima o preço das ações do valor econômico teórico correspondente à
realidade fática atual, sem que a empresa precise revelar segredos que podem ser
comercialmente estratégicos. Nesse sentido, é uma forma de ter vantagens dos dois lados:
mantém-se o sigilo do que for necessário, sem que a cotação das ações precise ficar tão
defasada da perspectiva de melhores resultados.
8.
Como se nota, os trechos acima não tratam especificamente dos termos utilizados pela
Lei 6.404 ou outras normas, mas apenas de aspectos que informam (ou deveriam informar) a
questão sob um ponto de vista deontológico, como efeitos econômico-financeiros decorrentes
dos atos – não tanto sob adivinhações sociológicas sobre confiança e comportamento futuros,
mas da ordem dos efeitos objetivamente verificáveis nos negócios realizados. Em todo caso,
Voto DJA (2113523) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 85

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são compatíveis com a interpretação da Lei 6.404 que sustento neste trecho, rejeitando essa
noção um tanto bizarra segundo a qual uma entidade poderia ser desleal consigo mesma, mais
próxima à literatura psiquiátrica que à jurídica.
9.
Em suma, tende a ser do interesse da coletividade de investidores de uma companhia
que ela use reservas de capital para fazer recompras quando entende estar o preço abaixo do
teórico, pois (i) distribui os ganhos para a coletividade dos acionistas ao invés de concentrá-los
naqueles que as teriam adquirido; (ii) assegura preços superiores a quem está vendendo (pois a
companhia precisa prevalecer sobre as demais ofertas); e ainda (iii) aproxima o preço do seu
valor econômico teórico obtido a partir de um conjunto informacional mais completo. Quanto
a este último ponto, noto que é abordado pelo ilustre Relator ao expor seu entendimento sobre
a formação de preço, do que respeitosamente divirjo, pois embora a meu ver haja legítimas
razões para proibir o uso de informações privilegiadas, especialmente em defesa do dever de
lealdade perante a coletividade dos acionistas, parece-me difícil questionar o aspecto da rápida
formação de preços rumo ao que melhor reflete a situação atual da companhia, que é
exatamente o que se observa quando há vazamento de informações, em que os preços se
aproximam do novo valor teórico.
10.
Nessa linha, passo a tratar de um dos pontos trazidos pela defesa da Hering, de que a
companhia não teria sido beneficiada pela aquisição das ações, especialmente em virtude de
seu subsequente cancelamento.
I.II. O argumento de ausência de prejuízo à companhia
11.
Diz a Defesa da Hering (itálicos e negritos originais):
193. Como já exposto, o dolo específico do insider trading [...] consiste no intuito de obter
vantagem ao negociar de posse de uma informação privilegiada [...] que se sabe capaz de
impactar o curso da cotação do papel. Por isso, [...]a conduta típica de um insider consiste
em desfazer-se da posição montada após a divulgação da referida informação, pois assim
ele pode lucrar com o uso da informação privilegiada.
194. No entanto, como ressalta a SMI no termo de acusação, “a acusada não se desfez dos
ativos adquiridos” (§ 273, grifou-se). [...].
195. [...][E]nquanto as ações foram mantidas em tesouraria, elas não representaram nenhum
incremento patrimonial para a Cia. Hering. Isso porque a aquisição de ações pela própria
companhia tem consequências financeiras muito particulares, que divergem daquelas que
são observadas quando as ações são compradas por outrem.
196. Nesse último caso, a pessoa se torna proprietária das ações e qualquer valorização do
ativo tem por efeito incrementar o valor do seu patrimônio. Por isso, ainda que não venha a
desfazer-se delas, pode-se dizer que a alta das ações, em razão da divulgação de um aviso
de fato relevante, gera um “ganho teórico” para a pessoa.

Voto DJA (2113523) SEI 19957.007285/2022-52 / pg. 86

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197. Em contrapartida, na hipótese de as ações serem recompradas pela própria companhia
emissora, não há, do ponto de vista econômico, a aquisição de ativos – a companhia,
inclusive, não pode exercer boa parte dos direitos decorrentes da titularidade das ações,
notadamente o recebimento de proventos em dinheiro. A rigor, ocorre uma operação de
devolução de capital e, por essa razão, segundo o regime previsto no art. 182, § 5o, da Lei
das S.A. [n. de rod. omit.], as ações em tesouraria implicam a dedução da conta do
patrimônio líquido da qual saíram os recursos aplicados em sua aquisição [n. de rod. omit.].
Em definitivo, a ação em tesouraria não representa um ativo para a companhia.
198. Assim, as recompras efetuadas em abril de 2021 tiveram por efeito reduzir as reservas
utilizadas para custear as aquisições e, por consequência, o seu patrimônio líquido. Isso
significa que, a despeito da valorização da cotação das ações, tais operações representaram
uma perda patrimonial para a Cia. Hering.
199. Mas não é só: [...] em 28.12.2021, no contexto da incorporação de suas ações pelo
Grupo SOMA [n. de rod. omit.], a Cia. Hering cancelou a totalidade das ações mantidas em
tesouraria, equivalente a 4.309.012 ações ordinárias, montante superior às 2.483.500 ações
adquiridas em abril de 2021[n. de rod. omit.]. Em uma palavra, as ações viraram pó!
200. Tal conduta é manifestamente incompatível com a típica do insider trading [...]. Afinal,
qual insider, depois de ter negociado, cancela suas ações [...]?
201. Trata-se de mais um forte indício, que [...] refuta [...] o suposto dolo específico de obter
vantagem com a cogitada utilização de supostas informações privilegiadas – a Cia. Hering
não apenas teve uma perda patrimonial com as operações (em razão da redução do seu
patrimônio líquido), como também cancelou as ações mantidas em tesouraria. Não se
concebe, portanto, qualquer vantagem (quiçá uma vantagem indevida) que possa ter sido
auferida pela Defendente por meio da execução das recompras analisadas.
12.
O argumento é elegante e entendo merecer considerações detidas.
13.
Antes de tecer considerações adicionais sobre os argumentos da Defesa, ilustro
graficamente os efeitos financeiros pelos quais entendo a recompra em tais cenários benéfica
para os acionistas da companhia.
14.
Para uma ilustração simplificada, parte-se de um capital dividido exemplificativamente
em cinco partes. Na fig. 1, o cilindro é representativo do valor de mercado da companhia, não
apenas do patrimônio, graficamente representado pela parte inferior do cilindro. Em seguida, a
fig. 2 representa a diferença de percepção entre o valor de mercado e o valor teórico que a
própria administração da companhia entende ser o correto, como a parte superior do cilindro.
A companhia então recompra uma das cinco ações, representada pela cor mais escura, que vai
para a tesouraria e fica “inerte”, ou seja, não recebe dividendos. A parte inferior do cilindro
(valor patrimonial) sofre redução correspondente ao preço pago pela recompra (fig. 3). O valor
econômico referente à ação recomprada passa a ser distribuído pelas quatro partes
remanescentes (fig. 4). Tal efeito dura enquanto as ações estão em tesouraria e é tornado
definitivo com seu cancelamento, sendo os resultados permanentemente divididos em apenas
quatro partes (fig. 5):
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15.
Na hipótese em que a recompra é feita com base numa informação sigilosa indicativa
de valorização, essa quinta ação é recomprada pelo preço de mercado, digamos, por R$ 20, mas
seu valor teórico é superior, digamos, R$ 24. Assim, o acréscimo a cada quatro ações
remanescentes teria o valor teórico de R$ 6 e teria sido adquirido por R$ 5. Há um benefício a
cada titular dessas ações remanescentes consistente nessa diferença de preço, o que significa
dizer um benefício ao conjunto dos acionistas remanescentes. Note-se que isso se aplica para
qualquer recompra em que a companhia tem uma percepção de que as ações estão sendo
negociadas a preços abaixo do seu valor econômico, independentemente de essa percepção
advir ou não de informações materiais não divulgadas – o caixa é reduzido pelo preço de
aquisição, mas essa redução é inferior ao acréscimo no valor econômico. Essa diferença
constitui um ganho para a base acionária resultante da recompra.
16.
É nessa acepção que entendo haver um benefício para a companhia, que aí é entendida
como um veículo para a consecução dos objetivos dos acionistas. De início, diante de sua
própria exposição e discussão com os nobres representantes da Defesa, ocorreu-me apenas o
entendimento já publicamente manifestado de que a companhia seria beneficiada pela
recompra. Expus tal entendimento no texto acadêmico referido no §7, onde uso a ilustração
com o crescimento e a divisão do bolo, e escrevi:“O que é a ‘companhia’ nesse contexto, se
não os acionistas que nela permanecem? Quando a companhia recompra ações, ela faz as
participações dos acionistas remanescentes aumentarem proporcionalmente.” Da mesma
forma, no precedente a que me refiro no §6 deste voto, assim me pronunciei:
14.
[...] O cancelamento de ações não afasta ganhos que a base acionária remanescente
obtém, pois os resultados da companhia passam a ser divididos por menos ações. [...]
17.
Porém, essa é uma noção econômica que não necessariamente, e nem sempre, é refletida
pelo texto da lei. Nessa linha de raciocínio, a argumentação da Defesa e as considerações do
voto do Presidente sobre o tema me fizeram refletir adicionalmente sobre o tema. Como se
observa nos §§196-198 acima transcritos da peça da Hering, a noção de “companhia” confunde-
se com seu próprio patrimônio. Essa noção a meu ver guarda compatibilidade com a ideia da
abstração da pessoa jurídica como proprietária formal dos ativos e devedora dos passivos, em
oposição à noção mais “realista” em que, na medida em que o ganho de valor é apropriado
pelos acionistas, ele pode ser visto como ganho da companhia, já que esta só existe em função,
e como instrumento de realização, do interesse dos acionistas. Juridicamente, porém, a
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companhia não é proprietária de si própria nem, por extensão, de seu valor econômico, e admito
que é possível enxergar tal distinção. Se ela de um lado me parece uma artificialidade jurídica
para compreensão do fenômeno, de outro estamos tratando de uma acusação em âmbito
sancionador, em que a interpretação não pode admitir elasticidade para punir.
18.
Assim, reconheço uma modificação parcial de meu entendimento, no sentido de que,
embora considere haver ganho para “a companhia” enquanto conjunto do interesse dos
acionistas, a estreiteza interpretativa própria do direito punitivo me parece exigir a aplicação
da conceituação empregada pela Defesa, em que “a companhia”, enquanto ente ficcional, não
recebe formalmente os ganhos (como receberia se adquirisse, por exemplo, ações de outra
companhia ou qualquer outro ativo que assim fosse contabilizado em seu patrimônio).
19.
Em outras palavras: há ganhos decorrentes da aquisição e posterior cancelamento, mas
se a Acusação é de que os ganhos foram para a companhia, a distinção entre esta e os titulares
últimos de seu patrimônio não poderia ser ignorada, e entendo que o argumento, com tais
ressalvas, é procedente para fins de descaracterização da irregularidade (o que, ademais,
complementa e reforça minha posição exposta nos §§2-8 deste voto).
II.
INOCORRÊNCIA DE FATOS RELEVANTES
II.I. Proposta da Arezzo
20.
Em relação à proposta da Arezzo para a efetivação de uma combinação de negócios com
a Hering, acompanho o entendimento da Diretora Marina Copola de que tal proposta foi
efetivamente rejeitada na RCA da Companhia de 8.4.2021, não havendo, assim, que se falar na
existência de informação relevante pendente de divulgação na recompra de ações de 12.4.2021.
21.
Uma vez já rejeitada a proposta no dia 8, considero coerente a argumentação da Defesa
de que a contratação de assessores para analisar a proposta teve o objetivo de definir estratégias
contra eventual tentativa de aquisição hostil por parte da Arezzo, e também para fornecer uma
comunicação ao mercado mais apropriada e robusta quanto aos motivos da decisão. Também
entendo ter razão a Defesa ao dizer que a administração da companhia não considerou relevante
a informação, de modo a impor a divulgação ou a abstenção de negociações.
22.
O argumento da Acusação (§249) de que a relevância das informações teria sido
corroborada pelas significativas valorizações de HGTX3 quando divulgadas, acatado pelo
Relator, pelo Presidente e pelo Diretor Otto Lobo, não me convence. Primeiro, porque
metodologicamente a capacidade da informação de influenciar na decisão dos investidores deve
ser feita não a partir dos resultados observados, mas sim sob uma perspectiva ex ante: era
exigível que a administração considerasse a informação relevante no momento da decisão de
divulgar ou não divulgar? Entendi que não. Nesse ponto a Defesa é muito consistente ao referir-
se à prática do mercado brasileiro de não divulgar recusas. Com efeito, a negativa de um
negócio significa que as coisas seguirão como estão. O relato do diretor financeiro e DRI da
companhia corrobora o argumento, ao falar de sua surpresa ao ver o ativo se valorizar.
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23.
Uma coisa é defender-se de uma acusação de não divulgação porque o preço do ativo
não se alterou, onde se usa o comportamento do mercado para corroborar um acerto da
avaliação da companhia; outra é apoiar a acusação no que aconteceu, não só tratando a
correlação como se causalidade fosse, como ainda por cima atribuindo aos acusados, olhando
pelo retrovisor, o poder de prever o comportamento do “mercado”.
24.
Pelo que observei do Termo de Acusação, não há argumentos fáticos para fundamentar
o entendimento de que, no momento em que a recusa foi deliberada, tal informação deveria ter
sido considerada relevante pela Companhia, apenas presunções (ao indicar dispositivos da
ICVM 358, art. 2o, § único, e art. 13, §3o) e fatos posteriores (a valorização observada).
25.
Além da questão metodológica, mesmo o argumento de que a divulgação do
comunicado ao mercado teria causado a valorização é questionável do ponto de vista de
suficiência probatória. Como bem aponta a Defesa, antes da abertura do pregão do dia 15 a
Arezzo divulgou como fato relevante que teve sua proposta recusada pela Hering. Assim,
qualquer que tenha sido a reação do mercado, ela levou em conta não a informação divulgada
pela Hering por si só, e sim sua combinação com a divulgação por ambas as companhias, que
permite inferências bastante diferentes sobre intenções – especialmente o que poderia ser lido
como intenção da Arezzo de tentar uma oferta hostil, como observado no voto do Presidente
(§30) – mas tal intenção é fato do ofertante, nunca do ofertado, que não tem como saber o que
se passa na cabeça dos concorrentes salvo declarações expressas, de que nem se cogitou no
caso.
II.II. Proposta do Grupo Soma
26.
No tocante às negociações com o Grupo Soma, aponto, inicialmente, que a mensagem
de WhatsApp recebida por Fábio Hering em 15.04.2021, convidando-o para uma reunião, não
possuía a necessária concretude para ser considerada sequer uma proposta de combinação de
negócios, muito menos uma proposta relevante.
27.
Entendi da argumentação da Defesa que apenas a mensagem de WhatsApp teria sido
apontada como fato supostamente relevante, mas de minha leitura da peça acusatória,
especialmente os parágrafos que culminam na conclusão do §171 (que traz já à mensagem
instantânea o caráter de relevante pelo que aconteceu depois), considerei que todo o período
entre tal mensagem e a efetiva divulgação ao mercado da combinação de negócios foi descrito
como composto por fatos que demandariam a divulgação. Embora essa possa não ter sido a
maneira mais precisa de indicar qual fato foi tido por relevante, pareceu-me que não apenas a
primeira mensagem foi assim considerada e as alegações da Acusação foram suficientes para
indicar seu entendimento de que os fatos subsequentes à mensagem também teriam
materializado a característica de “relevância” com os deveres daí decorrentes.

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28.
Porém, o conteúdo das reuniões realizadas entre o recebimento da citada mensagem e o
dia 22.04.2020, data da última operação de recompra considerada irregular pela Acusação,
também não aparenta possuir materialidade suficiente que demandasse divulgação de fato
relevante. Pelo que consta dos vários depoimentos colhidos na fase de investigação, em nenhum
momento se tratou de valores ou mesmo de uma modelagem para o negócio pretendido.
Naquele período, até se poderia cogitar que a informação tivesse atingido um grau de
maturidade para demandar sua divulgação. Mas não identifiquei elementos probatórios para
tanto.
29.
Dessa forma, entendo que o único fato nos autos que teria implicado a necessidade de
divulgação de fato relevante sobre a operação foi a proposta formal da Soma, de 23.4.2021.
30.
Preocupa-me a leitura de que a mera mensagem inicial, transmitida pelo WhatsApp,
possa ser tratada como o início do período em que havia informações relevantes pendentes de
divulgação ou vedação de negociações. A meu ver, trata-se de uma conclusão somente possível
de ser alcançada quando se aplica, e com muita força, o viés de retrovisor, já conhecendo o
resultado daquelas interações. Se aquela mensagem resultou naquela combinação de negócios,
isto em nada significa que o resultado pudesse ser previsível quando recebida, pois inúmeros
outros eram possíveis.
31.
Se aquela mensagem já era relevante, ela demandaria ou a dever de divulgar ou o dever
de abstenção. E qual seria o fato relevante divulgado? “A Companhia informa que recebeu o
convite para uma reunião e que só pode conceber que se trate de uma proposta de combinação
de negócios”? E qual seria a reação do investidor? Só posso imaginar que considerasse a
informação incompleta e inconclusiva, pois lhe faltariam mínimos elementos para até mesmo
levar a sério a divulgação. E as perguntas que qualquer um gostaria de fazer nem mesmo teriam
resposta naquele momento. Por exemplo: qual combinação de negócios? A companhia teria
que divulgar um palpite de que acreditava que seria uma proposta de aquisição? Por que
aquisição e não uma incorporação? E por qual preço? E por que forma de pagamento? E qual
probabilidade de ocorrência? Que fato relevante é esse sobre conjecturas da intenção de
executivos de outras companhias?
32.
Espero que reflexões como essas sejam consideradas em possíveis casos similares, a fim
de evitar a extrapolação do entendimento deste caso para abordagens para possíveis negócios
e não gerar nos participantes do mercado um temor de iniciar tratativas sob risco de o sucesso
importar, retroativamente, num entendimento da CVM de que o início já tinha a mesma
relevância que a conclusão.
33.
Com tais considerações, entendo que de maneira nenhuma a mensagem de convite para
reunião, recebida no dia 15, possa ser considerada como fato relevante. Fatos subsequentes até
poderiam ter configurado informação determinante de divulgação, mas entendo que não houve
suporte probatório para tal conclusão.
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III.
AUSÊNCIA DO DOLO – DEFESA CONTRA POSSÍVEL AQUISIÇÃO HOSTIL
34.
Acompanho o entendimento do Presidente João Pedro Nascimento e dos Diretores
Marina Copola e Otto Lobo, no sentido de ter sido a recompra de ações um instrumento para
tentar defender a companhia contra uma possível aquisição hostil. As manifestações de meus
pares exauriram a questão, demonstrando a ausência do elemento subjetivo necessário para
caracterizar insider trading, mesmo a infração fosse aplicável às recompras, que entendo não
ser.
35.
Nessa mesma linha, trato, por fim, do argumento de que os valores não foram suficientes
para afetar o preço a ponto de comprovar a intenção de defender a Companhia da aquisição.
Isto me parece inverter o ônus da acusação de demonstrar o dolo específico. Se os valores não
foram suficientes para defender a companhia, por que seriam suficientes para caracterizar o
dolo de obter benefício? Nesse sentido, a própria Acusação admite que a recompra no dia
15.4.2021 foi legítima, pelo fato de não haver nenhuma informação pendente de divulgação –
a proposta recusada da Arezzo já havia sido comunicada ao mercado e o contato inicial do
Grupo Soma ainda não havia sido feito. Qual seria, então, a motivação por trás dessa operação
específica? A única explicação constante dos autos para tal operação é de que não só essa, como
todas as outras recompras no período, tinham o mesmo objetivo de proteção aqui referido.
Assim, entendo que essa aquisição corrobora a tese da Defesa de que a intenção não era a de
obter benefícios com base em informação privilegiada.
IV.
CONCLUSÃO
36.
Com as considerações acima, voto pela absolvição dos acusados.
Brasília, 20 de agosto de 2024

João Accioly
Diretor

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