Tribunal: CVM
Processo: 19957.007224/2023-76
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente João Pedro Nascimento
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-12-10
Data de publicação: 2024-12-10

Ementa:
Apurar suposto uso de práticas não equitativas, na modalidade de front
running, em infração, em tese, ao disposto no inciso I c/c inciso II, alínea “d”, da
Instrução CVM no 08/1979, e ao disposto no art. 3o c/c art. 2o, inciso IV, da Resolução
CVM no 62/2022. Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM no
19957.007224/2023-76

Data do julgamento: 10/12/2024

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Acusados:
Álvaro dos Santos
Guilherme Kiyoshi Chiga dos Santos
Luiz André Carneiro Castro

Ementa: Apurar suposto uso de práticas não equitativas, na modalidade de front
running, em infração, em tese, ao disposto no inciso I c/c inciso II, alínea “d”, da
Instrução CVM no 08/1979, e ao disposto no art. 3o c/c art. 2o, inciso IV, da Resolução
CVM no 62/2022. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do
art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu, por unanimidade, pela:
(i) condenação de Álvaro dos Santos à multa de R$ 342.927,50 pela
acusação formulada.
(ii) condenação de Guilherme Kiyoshi Chiga dos Santos à multa de
R$ 326.095,00 pela acusação formulada.
(iii) condenação de Luiz André Carneiro Castro à multa de R$
500.000,00 pela acusação formulada.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

Presente Danielle O. Barbosa, representante da Procuradoria Federal
Especializada da CVM.
Diário Eletrônico da CVM em
12/02/2025
Extrato de Sessão de Julgamento 661 (2225766) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 1

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Daniel Maeda, Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,
que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
03/01/2025, às 14:13, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 21/01/2025, às 16:28, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 21/01/2025, às 17:13, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por DANIEL MAEDA registrado(a)
civilmente como DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO, Usuário
Externo, em 04/02/2025, às 14:27, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/02/2025, às 14:33, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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2225766 e o código CRC 2235C1E9.
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Extrato de Sessão de Julgamento 661 (2225766) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.007224/2023-76
Relatório – Página 1 de 17
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007224/2023-76
Reg. Col. no 3136/24
Acusados:
Álvaro dos Santos
Guilherme Kiyoshi Chiga dos Santos
Luiz André Carneiro Castro
Assunto:
Apurar suposto uso de práticas não equitativas, na modalidade de front
running, em infração, em tese, ao disposto no inciso I c/c inciso II, alínea
“d”, da Instrução CVM no 08/79, e ao disposto no art. 3o c/c art. 2o, inciso
IV, da Resolução CVM no 62/2022
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

RELATÓRIO
I.
OBJETO
1.
O presente Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) foi instaurado pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”, “Área Técnica” ou
“Acusação”) para apurar a responsabilidade de Álvaro dos Santos, de Guilherme Kiyoshi Chiga
dos Santos (“Guilherme dos Santos” e, em conjunto com Álvaro dos Santos, “Investidores”) e
de Luiz André Carneiro Castro (“Luiz Castro” e, em conjunto com Álvaro dos Santos e com
Guilherme dos Santos, “Acusados”), pela suposta prática de front running.
II.
ORIGEM
2.
Este PAS foi instaurado após o envio de comunicações1 pela BSM Supervisão de
Mercados (“BSM”), por meio das quais informa ter identificado operações com elevado nível
de acerto e de concentração de contrapartes, realizadas pelos Investidores no período entre
09/02/2021 e 19/04/2022.

1 Docs. no 1804602 e 1804604.
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 3

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III.
FATOS E ACUSAÇÃO
3.
Segundo as comunicações enviadas pela BSM2, Álvaro dos Santos teria realizado
operações nas condições informadas no período entre 09/02/2021 e 13/06/2022, enquanto seu
filho, Guilherme dos Santos, o teria feito no período entre 12/04/2022 e 04/10/2022.
4.
A SMI observa que, entre 29/03/2013 e 29/03/2023, o histórico de operações efetuadas
pelos Investidores em bolsa de valores se restringe àquelas executadas entre 09/02/2021 e
19/04/2022, e que teriam criado suas contas junto à sua corretora de investimentos (“Corretora”)
apenas alguns dias antes do início das suas respectivas operações, conforme informações
extraídas das suas fichas cadastrais34.
5.
Em suas operações, Álvaro dos Santos teria registrado índice de acerto de 86,6% e
saldo de R$106.005,00 (cento e seis mil e cinco reais), enquanto Guilherme dos Santos teria
obtido lucro de R$27.268,00 (vinte e sete mil, duzentos e sessenta e oito reais), com resultados
positivos em 87,5% (oitenta e sete inteiros e cinco décimos por cento) das vezes.
6.
Além disso, 33,97% (trinta e três inteiros e noventa e sete centésimos por cento) e
40,83% (quarenta inteiros e oitenta e três centésimos por cento) dos volumes negociados por
Álvaro dos Santos e por Guilherme dos Santos, respectivamente, corresponderiam a operações
em que figuravam, como contrapartes, fundos ou veículos de investimento5 (“Veículos de
Investimento”) geridos pela V.E.G.R. (“Gestora”). Questionada, esta informou6 que Luiz
Castro emitiu todas as ordens que levaram a estas operações.
7.
A lógica operacional supostamente aproveitada pelos Investidores é descrita na

2 Docs. no 1804602 e 1804604.
3 Doc. no 1804607.
4 Segundo o Termo de Acusação (doc. no 1804708), “Álvaro [dos Santos] abriu sua conta na [Corretora] em
04/02/2021 (cinco dias antes de sua primeira operação) e Guilherme em 14/03/2022, dois dias antes da última
operação do pai e aproximadamente um mês antes de sua primeira operação” (§7o).
5 Notadamente: (i) C.V.V.D.F.I.A.; (ii) C.V.V.F.I.A.; (iii) C.V.F.I.A.; (iv) F.I.A.S.V.G.D.N.I; (v)
N.A.F.E.II.F.I.M.; (vi) N.B.; (vii) V.A.M.F.I.M.; (viii) V.G.D.M.F.I.A.; (ix) V.G.D.F.I.A.; (x) V.G.L.M.F.I.A.;
(xi) V.J.F.I.A.; (xii) V.K.F.I.A.; (xiii) V.M.A.F.I.A.; (xiv) V.M.F.I.A.; (xv) V.M.I.F.I.A.; (xvi)
V.M.B.B.D.C.F.I.A.; e (xvii) V.M.B.B.D.C.F.I.A.
6 Doc. no 1804611.
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 4

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subseção III.I. OPERAÇÕES REALIZADAS PELOS INVESTIDORES abaixo, de modo exemplificado.
Por sua vez, subseção III.II. A PARTICIPAÇÃO DE LUIZ CASTRO será destinada a tratar do papel
alegadamente exercido por Luiz Castro, no contexto das referidas operações. Ademais, a
subseção III.III. SÍNTESE DAS OPERAÇÕES E MANIFESTAÇÃO PRÉVIA DOS ACUSADOS será
dedicada a expor dados gerais sobre os lucros percebidos pelos Acusados e suas respectivas
manifestações prévias. Por derradeiro, na subseção III.IV. CONCLUSÕES DA ACUSAÇÃO E
RESPONSABILIDADES IMPUTADAS, serão abordadas as conclusões expostas pela Área Técnica no
Termo de Acusação7.
III.I.
OPERAÇÕES REALIZADAS PELOS INVESTIDORES
(i)
Negociações com o ativo LCAM3 em 09/02/2021
8.
Segundo a Acusação8, entre 11h36min17s e 11h39min00s do dia 09/02/2021, Álvaro
dos Santos alienou 15.000 (quinze mil) ações LCAM3 ao preço médio de R$27,22 (vinte e sete
reais e vinte e dois centavos).
9.
Às 11h41min50s do mesmo dia, o acusado comprou, de N.B.9, a mesma quantidade
do referido ativo, ao novo preço de R$27,00 (vinte e sete reais), o que lhe garantiu um benefício
aproximado de R$3.233,00 (três mil, duzentos e trinta e três reais).
10.
No curto intervalo entre estas operações, N.B. realizou diversas outras vendas, o que
teria impulsionado a expressiva queda do preço do ativo.
(ii)
Negociações com o ativo HAPV3 em 09/03/2021
11.
O mesmo racional operacional foi adotado em negociações realizadas em
09/03/202110. Entre 12h52min07s e 12h52min34s da referida data, Álvaro dos Santos vendeu

7 Doc. no 1804708, §§19-20.
8 Doc. no 1804708, §19.
9 Instituição gerida pela Gestora.
10 Doc. no 1804708, §§21-23.
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 5

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10.000 (dez mil) unidades do ativo HAPV3 ao preço médio de R$15,21 (quinze reais e vinte e
um centavos).
12.
Às 13h05min05s do mesmo dia, o acusado recomprou, novamente de N.B., a mesma
quantidade vendida ao mercado, ao preço atualizado de R$15,00 (quinze reais). Com isso, ao
se aproveitar novamente da pressão vendedora exercida pelas sucessivas ordens emitidas por
N.B.11, Álvaro dos Santos garantiu um lucro de cerca de R$4.159,00 (quatro mil, cento e
cinquenta e nove reais).
(iii)
Negociações com o ativo PRIO3 em 07/03/2022
13.
Apesar da lógica semelhante, nas operações realizadas com ações PRIO3 em
07/03/202212, Álvaro dos Santos atuou em posições contrárias ao que foi observado nos
exemplos anteriores. Entre 10h45min27s e 10h45min29s, o acusado adquiriu 20.000 (vinte mil)
ações ao preço médio de R$28,20 (vinte e oito reais e vinte centavos).
14.
Às 10h47min29s, após alguns dos Veículos de Investimento exercerem forte pressão
compradora, o acusado se desfez de 30.000 (trinta mil) unidades do referido ativo, passando a
operar com 10.000 (dez mil) ações a descoberto. Daquelas, 19.700 foram vendidas a
determinados Veículos de Investimento ao preço médio de R$28,50 (vinte e oito reais e
cinquenta centavos), o que garantiu ao acusado um lucro aproximado de R$12.795,00 (doze
mil, setecentos e noventa e cinco reais).
15.
Mais tarde, ao cessar das operações realizadas pelos referidos Veículos de
Investimento, Álvaro dos Santos recomprou as 10.000 (dez mil) ações a descoberto ao preço
de R$27,61 (vinte e sete reais e sessenta e um centavos).
(iv)
Negociações com o ativo TEND3 em 19/04/2022

11 Conforme apurado pela SMI, N.B. foi responsável por 8,98% (oito inteiros e noventa e oito centésimos por
cento) do volume total negociado do ativo HAPV3 no pregão do dia 09/03/2021, tendo atuado apenas na posição
de vendedor (doc. no 1804708, §22).
12 Doc. no 1804708, §§24-30.
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 6

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16.
A SMI aponta13 que, às 10h15min47s do dia 19/04/2022, Guilherme dos Santos
vendeu 20.000 (vinte mil) ações TEND3 a descoberto, ao preço médio de R$6,45 (seis reais e
quarenta e cinco centavos). Às 10h17min13s da mesma data, o acusado recomprou os ativos de
alguns Veículos de Investimento, a um preço médio de R$6,30 (seis reais e trinta centavos).
17.
A mesma dinâmica é observada em outros dois momentos do mesmo dia:
(i)
Entre 12h06min12s e 12h48min04s, o acusado vendeu a descoberto 30.400
ações, ao preço médio de R$6,61 (seis reais e sessenta e um centavos), tendo
recomprado o montante dos mesmos Veículos de Investimento ao novo
preço médio de R$6,50 (seis reais e cinquenta centavos); e
(ii)
Entre 15h52min22s e 15h55min07s, o acusado vendeu 50.000 (cinquenta
mil) ações a descoberto, ao preço médio de R$7,02 (sete reais e dois
centavos), e as recomprou dos Veículos de Investimento ao preço médio de
R$6,90 (seis reais e noventa centavos).
18.
Segundo a SMI, em todos os casos, a intervenção dos Veículos de Investimento nos
intervalos entre as vendas e as aquisições realizadas por Guilherme dos Santos teria fomentado,
em tese, a queda do preço do papel14. Como resultado, o acusado teria auferido um lucro
indevido de R$12.551,00 (doze mil, quinhentos e cinquenta e um reais).
(v)
Negociações com o ativo SBSP3 em 31/08/2022
19.
De modo inverso, no dia 31/08/2022, Guilherme dos Santos adotou uma estratégia de
compra seguida de venda, em paralelo com a posição compradora assumida por alguns dos
Veículos de Investimento ao longo de todo o pregão. Com efeito, estes “foram responsáveis

13 Doc. no 1804708, §§ 34-42.
14 Adicionalmente, a Área Técnica observa que “os [Veículos de Investimento] somente venderam ações TEND3
nesse dia, o que justifica a tendência de queda no preço do ativo nos momentos de maior pressão vendedora
exercida por eles. [...] O volume negociado por esses fundos foi equivalente a 9,72% [(nove inteiros e setenta e
dois centésimos por cento)] do volume negociado em todo o pregão” (doc. no 1804708, §§41-42).
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 7

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por 3,52% [(três inteiros e cinquenta e dois centésimos por cento)] do volume [de SBSP3]
negociado no dia”.
20.
Neste contexto, entre 13h19min47s e 13h41min11s, o acusado adquiriu 18.000
(dezoito mil) unidades do ativo ao preço médio de R$49,10 (quarenta e nove reais e dez
centavos) e vendeu 28.000 (vinte e oito mil) unidades ao preço médio de R$49,50 (quarenta e
nove reais e cinquenta centavos).
21.
Mais tarde, Guilherme dos Santos recomprou as 10.000 (dez mil) ações vendidas a
descoberto ao preço médio de R$49,07 (quarenta e nove reais e sete centavos).
III.II.
A PARTICIPAÇÃO DE LUIZ CASTRO
22.
Com apoio nos exemplos acima, a Acusação argumenta que Álvaro dos Santos e
Guilherme dos Santos tinham acesso prévio a informações sobre os movimentos que seriam
realizados pelos Veículos de Investimento em determinados momentos e, assim, se adiantavam
a tais movimentos. O referido acesso decorreria de relação supostamente existente entre os
Investidores e Luiz Castro, conforme a argumentação sintetizada abaixo.
23.
Como adiantado, em resposta15 ao Ofício no 191/2022/CVM/SMI/GMA-116, a Gestora
informou que todas as ordens para as operações dos Veículos de Investimento expostas
anteriormente foram emitidas por Luiz Castro17.
24.
Por meio da quebra do sigilo bancário dos Acusados, solicitada através do Ofício no
56/2023/CVM/SMI/GMA-118, com fundamento no art. 2o, caput, §1o, inciso I, e §3o da Lei
Complementar no 105/2001 e conforme convênio firmado pela CVM com o Banco Central do
Brasil, a SMI constatou as seguintes movimentações:

15 Doc. no 1804611.
16 Doc. no 1804682.
17 Doc. no 1804708, §49.
18 Doc. no 1804665.
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(i)
Em 09/02/2021, Luiz André transferiu o valor de R$30.000,00 (trinta mil
reais) à conta bancária de Álvaro dos Santos, quantia que foi imediatamente
repassada para a conta investimento que este mantinha junto à Corretora;
(ii)
Em 12/02/2021, Álvaro dos Santos recebeu mais R$430,00 (quatrocentos e
trinta reais) de Luiz Castro;
(iii)
Em 19/04/2021, em 20/09/2021 e em 07/02/2022, Álvaro dos Santos
realizou depósitos em benefício de Luiz André, nos respectivos valores de
R$100,00 (cem reais), R$30.000,00 (trinta mil reais) – segundo a Acusação,
aparentemente, em devolução ao valor recebido em 09/02/202119, pois
sacado da conta investimento do acusado – e R$891,00 (oitocentos e
noventa e um reais);
(iv)
Em 01/06/2021, Álvaro dos Santos sacou R$10.000,00 (dez mil reais) da
sua conta investimento. Deste valor, R$5.000,00 (cinco mil reais) foram
repassados a P. V. F. de C., esposa de Luiz Castro20. Operação similar foi
registrada no dia 02/07/2021;
(v)
Em 31/03/2022, Álvaro dos Santos sacou R$55.900,00 (cinquenta e cinco
mil e novecentos reais) de sua conta investimento, valor que foi depositado
em conta bancária de Guilherme dos Santos;
(vi)
Em 05/04/2022 e em 06/04/2022, Guilherme dos Santos transferiu,
respectivamente, R$49.000,00 (quarenta e nove mil reais) e R$6.900,00
(seis mil e novecentos reais) à sua conta investimento junto à Corretora;
(vii)
Em 13/09/2022, Guilherme dos Santos sacou R$30.000,00 (trinta mil reais)
da sua conta investimento. Na mesma data, o acusado remeteu R$15.000,00
(quinze mil reais) à conta bancária de Luiz André.

19 Doc. no 1804708, §60.
20 Doc. no 1804708, §63.
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 9

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25.
A Acusação sintetiza as informações apresentadas em tabela21 análoga à observada
abaixo:
Tabela 1 – Movimentações Financeiras Entre os Acusados

Investidores
Luiz Castro
P. V. F. de C.
(esposa de
Luiz Castro)
Data
Álvaro dos
Santos
Guilherme
dos Santos
09/02/2021
R$30.000,00

- R$30.000,00

12/02/2021
R$430,00

- R$430,00

19/04/2021
- R$100,00

R$100,00

01/06/2021
- R$5.000,00

R$5.000,00
02/07/2021
- R$5.000,00

R$5.000,00
20/09/2021 - R$30.000,00

R$30.000,00

07/02/2022
- R$891,00

R$891,00

13/09/2022

- R$15.000,00
R$15.000,00

Total
- R$25.561
R$25.561,00

26.
Com base nestas movimentações, a SMI entende restar evidente a existência de
vínculo entre os Acusados e, ainda, “que tal vínculo era relacionado às operações realizadas
no mercado de valores mobiliários com lucro decorrente da prática de front running”22.
III.III. SÍNTESE DAS OPERAÇÕES E MANIFESTAÇÃO PRÉVIA DOS ACUSADOS

21 Doc. no 1804708, §71.
22 Doc. no 1804708, §72.
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 10

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27.
De acordo com a Acusação, a dinâmica ilustrada na subseção III.I. OPERAÇÕES
REALIZADAS PELOS INVESTIDORES foi repetida 57 (cinquenta e sete) vezes por Álvaro dos Santos
e 33 (trinta e três) vezes por Guilherme dos Santos.
28.
Tratando estritamente (i) das operações que concentraram os Veículos de Investimento
como contrapartes e (ii) daquelas em que tais agentes influenciaram significativamente o preço
dos ativos negociados, a Acusação informa que:
(i)
Álvaro dos Santos obteve um lucro total de R$137.171,00 (cento e trinta e
sete mil, cento e setenta e um reais); e
(ii)
Guilherme dos Santos obteve um lucro total de R$130.438,00 (cento e trinta
mil, quatrocentos e trinta e oito reais).
29.
Ademais, conforme adiantado na subseção anterior, o benefício econômico auferido
por Luiz Castro – seja diretamente, seja através da conta bancária de sua esposa – atingiu o
valor de R$25.561,00 (vinte e cinco mil, quinhentos e sessenta e um reais).
30.
Por meio dos Ofícios no 32/2023/CVM/SMI/GMA-1, 41/2023/CVM/SMI/GMA-1 e
91/2023/CVM/SMI/GMA-123, os Acusados foram instados a se manifestar.
31.
Em resposta24, Álvaro dos Santos alegou que:
(i)
Fundamentava suas operações em análises gráficas indicadas por
“especialistas do mercado nas redes de internet”;
(ii)
Emitiu as ordens que originaram as operações questionadas;
(iii)
Os recursos financeiros utilizados nas referidas operações foram obtidos por
meio da alienação de uma motocicleta “Harley Davidson Fat Boy ano
2014”;

23 Todos disponíveis no doc. no 1804682.
24 Doc. no 1804668.
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 11

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(iv)
“Trabalh[ou] no Banco Bradesco durante 25 anos, [...] indicando
investimentos para clientes [e] acompanhando o mercado de ações desde [o
início de sua] trajetória [...]”. Ademais, atua no mercado de bancos e de
seguradoras há mais de 40 (quarenta) anos. Atualmente, possui uma
corretora de seguros;
(v)
Não possui qualquer relação com a Gestora, mas conheceu Luiz Castro na
igreja que frequenta, há 2 (dois) anos.
32.
Apesar das múltiplas tentativas de contato, Guilherme dos Santos e Luiz Castro não
responderam aos ofícios.
III.IV. CONCLUSÕES DA ACUSAÇÃO E RESPONSABILIDADES IMPUTADAS
33.
Contestando as alegações de Álvaro dos Santos, a Área Técnica informa que a tabela
FIPE da motocicleta supostamente alienada pelo acusado apresentava o preço médio de
R$45.030,00 (quarenta e cinco mil e trinta reais)25.
34.
Não obstante, mesmo que Luiz Castro fosse o adquirente do veículo – o que, ressalte-
se, não foi afirmado por qualquer dos Acusados –, a transação não explicaria a transferência de
R$30.000,00 (trinta mil reais) para Álvaro dos Santos, pois (i) o montante “é significativamente
menor que o valor de tabela do veículo à época” e (ii) o valor foi devolvido a Luiz André em
20/09/202126.
35.
Assim, não convencida pelos argumentos apresentados, a Acusação passa à
caracterização das condutas dos Acusados27.
36.
Com base em precedente28, a SMI destaca os elementos caracterizadores da prática de
front running, espécie do gênero “práticas não equitativas”, definidas pelo art. 2o, inciso IV, da

25 Doc. no 1804708, §64.
26 Doc. no 1804708, §65.
27 Doc. no 1804708, §§74-78.
28 A Área Técnica busca fundamento no PAS CVM no 04/2010, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes,
j. em 23/09/2014.
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 12

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Resolução CVM no 62/2022 (“RCVM no 62/2022”), e vedadas pelo art. 3o do mesmo diploma
normativo29-30:
(i)
A ocorrência de negociações com valores mobiliários;
(ii)
Das quais resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, uma
posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes; e
(iii)
Que tal desequilíbrio seja indevido, ou seja, ilegal.
37.
No entendimento da Acusação, tais requisitos podem ser facilmente observados no
caso em comento, com base, especialmente, nos seguintes indícios:
(i)
“[E]levada taxa de acerto dos Investidores em operações realizadas logo
após a abertura de suas contas na Corretora: 89,09% de operações com
ganho positivo, resultando em R$ 288.264,00 de ganho e somente
R$13.699,00 de perda (relação de 4,75% entre perdas sobre ganhos)”;
(ii)
“[I]dentificação consistente de encerramento de posições dos Investidores
contra [Veículos] Gestora (concentração de contrapartes) ou após a
intervenção destes no mercado que movimentavam o preço dos ativos na
direção favorável às posições assumidas por Álvaro [dos Santos] ou
Guilherme [dos Santos]”;
(iii)
“[E]ncerramento rápido de posições, minutos após sua abertura ou após o
início da intervenção dos [Veículos] Gestora no mercado”;

29 Art. 2o Para fins desta Resolução, aplicam-se as seguintes definições: [...] IV – prática não equitativa: aquela de
que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em
negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade
em face dos demais participantes da operação. [...] Art. 3o É vedada aos administradores e acionistas de companhias
abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições
artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preços, a realização de operações
fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.
30 A Acusação observa, ainda, que a RCVM no 62/2022 revogou a Instrução CVM no 08/1979, mas manteve
definição do ilícito apurado.
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 13

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(iv)
“[C]onfirmação, por parte da [Gestora], de que a colocação das ordens das
operações suspeitas eram responsabilidade da mesma pessoa, Luiz André”;
e
(v)
“[E]xistência de relação pessoal e financeira entre Álvaro [dos Santos],
Guilherme [dos Santos] e Luiz André, comprovada pela manifestação de
Álvaro [dos Santos], informando que se conhecem ‘da igreja’, e de uma
série de depósitos financeiros entre os três e a esposa de Luiz André, [P. V.
F. de C.]. Tais depósitos estão comprovadamente relacionados a
movimentações das contas investimentos de Álvaro [dos Santos] e
Guilherme [dos Santos]”.
38.
Restariam, pois, comprovadas, em tese:
(i)
A negociação de valores mobiliários por Álvaro dos Santos, por Guilherme
dos Santos e pelos Veículos de Investimento – neste último caso, por meio
de ordens emitidas por Luiz Castro;
(ii)
“[O] desequilíbrio obtido [pelos Investidores] em relação aos demais
investidores por saberem de antemão a direção e momento de operação dos
[Veículos] Gestora em determinados ativos”; e
(iii)
“[A] irregularidade de tal benefício, uma vez que definido como infração
na [RCVM no 62/2022]”.
39.
Por todo o exposto, a SMI requer a responsabilização de:
(i)
Álvaro dos Santos, na qualidade de investidor, pelo uso de práticas não
equitativas, na modalidade de front running, em infração ao disposto no:
(a)
Inciso I da Instrução CVM no 08/1979 (“ICVM no 08/1979”),
conforme definição dada pelo inciso II do mesmo diploma
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 14

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normativo, quanto às operações realizadas entre 09/02/2021 e
31/01/2022; e
(b)
Art. 3o da RCVM no 62/2022, conforme definição dada pelo art.
2o, inciso IV, do mesmo diploma normativo, quanto às operações
realizadas entre 01/02/2022 e 16/03/2022;
(ii)
Guilherme dos Santos, na qualidade de investidor, pelo uso de práticas não
equitativas, na modalidade de front running, em infração ao disposto no art.
3o da RCVM no 62/2022, conforme definição dada pelo art. 2o, inciso IV, do
mesmo diploma normativo, quanto às operações realizadas entre
12/04/2022 e 04/10/2022; e
(iii)
Luiz Castro, na qualidade de pessoa autorizada a emitir ordens em nome dos
Veículos de Investimento, pelo uso de práticas não equitativas, na
modalidade de front running, em infração ao disposto no:
(a)
Inciso I da ICVM no 08/1979, conforme definição dada pelo
inciso II do mesmo diploma normativo, quanto às operações
realizadas entre 09/02/2021 e 31/01/2022; e
(b)
Art. 3o da RCVM no 62/2022, conforme definição dada pelo art.
2o, inciso IV, do mesmo diploma normativo, quanto às operações
realizadas entre 01/02/2022 e 04/10/2022.
IV.
ANÁLISE DA PFE-CVM
40.
Em análise objetiva do Termo de Acusação31, nos termos do Parecer n.
00154/2023/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU32, a Procuradoria Federal Especializada junto à

31 Doc. no 1804708.
32 Doc. no 1938599.
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CVM (“PFE-CVM”) concluiu pelo cumprimento de todos os requisitos formais elencados nos
arts. 5o e 6o da Resolução CVM no 45/202233 (“RCVM no 45/2021”).
V.
DEFESA
41.
Devidamente citados34, os Acusados apresentaram suas Razões de Defesa.
42.
Em defesa conjunta35, Álvaro dos Santos e Guilherme dos Santos se limitaram a
apresentar proposta de Termo de Compromisso, que será descrita na seção seguinte.
43.
Luiz Castro, por sua vez, não negou os fatos narrados no Termo de Acusação36, mas
requereu que eventual penalidade aplicada pelo Colegiado desta CVM seja ponderada com base
nos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade e considerando, especialmente, os
seguintes fatores:
(i)
Após os fatos, o acusado, que atuava há mais de 8 (oito) anos pela Gestora,
foi demitido;
(ii)
Em virtude da demissão, Luiz Castro passou a atuar no mercado como
“Analista Comercial Jr.” e teve seu salário líquido mensal reduzido de cerca
de R$10.000,00 (dez mil reais) para aproximados R$2.735,00 (dois mil,

33 Art. 5o Previamente à formulação da acusação, as superintendências devem diligenciar no sentido de obter
diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados. Parágrafo único.
Considera-se atendido o disposto no caput sempre que o investigado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou se
manifestado voluntariamente acerca dos fatos que podem ser a ele imputados; ou II – tenha sido oficiado para
prestar esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados, ainda que não o faça. Art. 6o Nas hipóteses
em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à autoria e à materialidade da
irregularidade constatada, deve lavrar termo de acusação contendo: I – nome e qualificação dos acusados; II –
narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações apuradas; III – análise de autoria das
infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas
que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – descrição dos esclarecimentos prestados nos termos
do art. 5o; V – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; VI – rito a ser observado no processo
administrativo sancionador; e VII – proposta de comunicação a que se refere o art. 13, se for o caso.
34 Doc. no 1960948.
35 Docs. no 1986942 e 1986943.
36 Doc. no 1804708.
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setecentos e trinta e cinco reais), o que corresponderia a uma queda de
72,65% (setenta e dois inteiros e sessenta e cinco centésimos por cento);
(iii)
Luiz Castro possui bons antecedentes, sempre agiu com boa-fé, atua no
mercado há mais de 30 (trinta) anos e não praticou infração contínua,
circunstâncias que devem atenuar o valor da pena-base; e
(iv)
São inaplicáveis, no caso, as circunstâncias agravantes previstas no art. 65
da RCVM no 45/2021.
44.
Adicionalmente, o acusado manifestou e concretizou a intenção de apresentar proposta
de Termo de Compromisso, cujos termos serão expostos abaixo.
VI.
PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO
45.
Como adiantado, Álvaro dos Santos e Guilherme dos Santos apresentaram proposta de
Termo de Compromisso em sua defesa conjunta37. Considerando as vantagens econômicas
supostamente auferidas, conforme alegado pela Acusação, os acusados se propuseram ao
pagamento dos referidos valores, corrigidos monetariamente, em 60 (sessenta) parcelas
sucessivas mensais.
46.
Por sua vez, em sua proposta38, Luiz Castro também se comprometeu ao pagamento
do benefício imputado pela Área Técnica, corrigido monetariamente, mas em parcela única.
47.
Em suas propostas, os Acusados argumentaram que as supostas irregularidades não
foram contínuas e não ensejaram prejuízos a terceiros.

37 Docs. no 1986942 e 1986943.
38 Doc. no 2000272.
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48.
Em análise dos requisitos formais insculpidos no art. 11, §5o, incisos I e II, da Lei no
6.385/197639 e no art. 82, incisos I e II, da RCVM no 45/202140, nos termos do Parecer n.
00032/2024/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU41, a PFE-CVM destacou a inexistência de indícios
de novas práticas da irregularidade apurada após outubro de 2022, o que seria suficiente para
satisfazer o requisito de cessação da conduta irregular.
49.
Entretanto, os valores propostos não seriam suficientes para corrigir as supostas
irregularidades, posto que não compensam danos difusos supostamente infligidos ao mercado.
Assim, manifestou a existência de óbice jurídico à celebração de ambos os ajustes.
50.
Em reunião realizada em 28/05/202442, o Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”)
manifestou a possibilidade de discutir a celebração dos acordos. Considerando, dentre outros
aspectos, o óbice jurídico apresentado pela PFE-CVM, o CTC propôs a majoração dos valores
propostos e a assunção da obrigação de pagamento, em parcela única, dos valores de:
(i)
R$342.972,50 (trezentos e quarenta e dois mil, novecentos e setenta e dois
reais e cinquenta centavos), por Álvaro dos Santos;
(ii)
R$326.095,00 (trezentos e vinte e seis mil e noventa e cinco reais), por
Guilherme dos Santos; e
(iii)
R$350.000,00 (trezentos e cinquenta mil reais), por Luiz Castro.

39 Art. 11. § 5o A Comissão de Valores Mobiliários, após análise de conveniência e oportunidade, com vistas a
atender ao interesse público, poderá deixar de instaurar ou suspender, em qualquer fase que preceda a tomada da
decisão de primeira instância, o procedimento administrativo destinado à apuração de infração prevista nas normas
legais e regulamentares cujo cumprimento lhe caiba fiscalizar, se o investigado assinar termo de compromisso no
qual se obrigue a: I - cessar a prática de atividades ou atos considerados ilícitos pela Comissão de Valores
Mobiliários; e II - corrigir as irregularidades apontadas, inclusive indenizando os prejuízos.
40 Art. 82. O interessado na celebração de termo de compromisso pode apresentar proposta escrita à CVM, na qual
se comprometa a: I – cessar a prática de atividades ou atos considerados ilícitos, se for o caso; e II – corrigir as
irregularidades apontadas, inclusive indenizando os prejuízos.
41 Doc. no 2025658.
42 Docs. no 2056574 e 2056588.
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 18

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Relatório – Página 17 de 17
51.
Em resposta43, Álvaro dos Santos, Guilherme dos Santos e Luiz Castro repisaram a
sensível situação econômica em que se encontram e afirmaram que não dispõem de capacidade
financeira para honrar o pagamento dos valores propostos pelo CTC.
52.
Assim, Álvaro dos Santos e Guilherme dos Santos solicitaram o reestudo dos valores
sugeridos pelo CTC. Luiz Castro, por seu turno, apresentou contraproposta no valor de
R$51.122,00 (cinquenta e um mil, cento e vinte e dois reais), a ser pago em parcela única.
53.
Em e-mails44 enviados aos Acusados, o CTC reiterou os termos das propostas
apresentadas anteriormente. Diante da inexistência de aceitação, em reunião realizada em
23/07/202445, o CTC emitiu Parecer46 em que opinou pela rejeição das propostas apresentadas.
54.
Em reunião realizada em 17/09/2024, o Colegiado da CVM acolheu as opiniões da
PFE-CVM e do CTC e deliberou a rejeição das propostas apresentadas.
VII.
RELATORIA
55.
Por fim, registro que fui designado Relator deste PAS em Reunião do Colegiado
realizada em 17/09/202447.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 10 de dezembro de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

43 Doc. no 2069253.
44 Docs. no 2074176 e 2074179.
45 Docs. no 2089843 e 2089845.
46 Doc. no 2136192.
47 Doc. no 2143030.
Relatório PTE (2221086) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 19

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Reg. Col. no 3136/24

Acusados:
Álvaro dos Santos
Guilherme Kiyoshi Chiga dos Santos
Luiz André Carneiro Castro
Assunto:
Apurar suposto uso de práticas não equitativas, na modalidade de front
running, em infração, em tese, ao disposto no inciso I c/c inciso II, alínea
“d”, da Instrução CVM no 08/1979, e ao disposto no art. 3o c/c art. 2o,
inciso IV, da Resolução CVM no 62/2022.
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

VOTO

I.
INTRODUÇÃO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI para apurar a responsabilidade dos Acusados
pela suposta prática de front running. Segundo a Acusação, Álvaro dos Santos e seu filho
(Guilherme dos Santos) teriam realizado diversas operações em mercado de bolsa, no período
de 09/02/2021 a 19/04/2022, tendo obtido alto índice de acerto e com concentração dos
Veículos de Investimento como contrapartes.

2.
Tais operações teriam sido realizadas mediante a utilização, em tese, de informações
sobre movimentos dos Veículos de Investimento no mercado, supostamente fornecidas aos
Investidores por Luiz Castro, que, à época, era funcionário da Gestora, o qual também teria sido
o responsável pela emissão das ordens que culminaram nas operações.

3.
Conforme detalhado no Relatório, os Acusados não contestaram os fatos narrados no
Termo de Acusação, o que permite que este Voto seja sucinto e objetivo. Portanto, me limitarei
a traçar breves considerações sobre o ilícito front running e a analisar os fatos trazidos pela
Acusação à luz destas considerações.

II.
CONSIDERAÇÕES TEÓRICAS

4.
As práticas não equitativas eram definidas pela alínea “d” do inciso I da ICVM no
08/1979 e vedadas pelo inciso I do mesmo diploma normativo2. Atualmente, as referidas

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído no Relatório
deste PAS.
2 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado
de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de
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previsões são encontradas no art. 3o e no inciso IV do art. 2o da RCVM no 62/2022,
respectivamente.

5.
As práticas não equitativas são caracterizadas pelos seguintes elementos3: (i) a
ocorrência de negociações com valores mobiliários; (ii) das quais resulte, direta ou
indiretamente, efetiva ou potencialmente, uma posição de desequilíbrio ou de desigualdade para
qualquer das partes; (iii) que tal desequilíbrio seja indevido e ilegal4; e (iv) o dolo específico do
agente, que deve ter agido conscientemente com a intenção de gerar e de se valer da situação
de desequilíbrio.

6.
Por tratar-se de conceito aberto, as práticas não equitativas podem assumir diferentes
modalidades, o que permite que a CVM acompanhe a evolução do mercado de capitais e que
sua atividade sancionadora consiga se amoldar às necessidades práticas de mercado. Dentre
estas modalidades, encontra-se o front running.

7.
A prática de front running é caracterizada pela ação do indivíduo que, sabendo da
iminência de movimento a ser realizado por determinado investidor no mercado (e dos efeitos
deste movimento), se antecipa à operação prevista, a fim de obter ganhos com a movimentação
do mercado. A isso se deve a denominação “front running”, que, traduzida de modo literal,
significa “correr na frente”.5-6

8.
Assim, comete front running, por exemplo, o corretor de investimentos que prevê a
variação que será causada pela ordem de um cliente relevante e que utiliza esta informação para
obter lucro com ativos próprios ou de terceiros.

preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-
se como: [...] d) prática não eqüitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva
ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma
indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.
3 Vide os seguintes precedentes: (i) PAS CVM no 04/2010, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes; (ii) PAS CVM
no 10/2012, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13/11/2018; (iii) PAS CVM no 03/2015, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em
22/09/2020; e (iv) PAS CVM no 19957.005174/2019-14, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 11/10/2022.
4 Uma vez que as relações de mercado são caracterizadamente díspares, pois mantidas entre agentes que se encontram,
naturalmente, em situação de desigualdade, é preciso que o desequilíbrio ou a desigualdade seja indevido e ilegal.
5 “Front running, que consiste na antecipação, por uma parte, às negociações a serem feitas por outra parte em proveito
próprio”. (MOTA, Fernando A. Manipulação de Mercado na Bolsa de Valores. Rio de Janeiro: Lumen Iuris, 2022. p. 80).
6 Neste sentido, a Securities Exchange Comission (“SEC”) define “[f]rontrunning may be generally defined as involving
trading a stock, option, or future while in possession of non-public information regarding na imminent block transaction that
is likely to affect the price of the stock, option, or future”. (LOWENFELS, Lewis D. BROMBERG, Alan R. Securities Market
Manipulations: An Examination and Analysis of Domination and Control, Frontrunning, and Parking. 55ALb. L. Ver. 293
1991-1992, p. 313)
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9.
Ao coibir práticas não equitativas, o bem jurídico tutelado pela CVM é a própria
credibilidade e higidez do mercado de capitais, assegurando que as negociações ocorram sob
condições de equidade entre os participantes.7

III.
MÉRITO

10.
Feitas estas breves considerações, analiso o mérito deste PAS, a fim de verificar se o
conjunto fático-probatório apresentado pela Acusação preenche os requisitos do ilícito apurado.

11.
A meu ver, a Acusação reuniu um conjunto de indícios robustos, convergentes e
consistentes para a condenação dos Acusados, que demonstram suficientemente que Álvaro dos
Santos e seu filho Guilherme dos Santos, em conluio com o operador Luiz Castro, anteciparam-
se à inserção das ordens dos Veículos de Investimento. Os Acusados inseriram ordens de
compra ou venda para, posteriormente, desfazer sua posição de forma a lucrar com a variação
da cotação dos ativos decorrente da subsequente execução das vultosas ordens dos Veículos de
Investimento de que já tinham conhecimento.

12.
Conforme apurado (e não controvertido nos autos), à época dos fatos, Luiz Castro
trabalhava como operador na Gestora, tendo sido responsável pela emissão das ordens dos
Veículos de Investimento em todas as operações analisadas neste PAS.

13.
Também restou demonstrado que Álvaro dos Santos e Guilherme dos Santos foram os
responsáveis pela emissão das ordens que originaram as transações pelas quais foram
investigados, consoante reconhecido pelos Investidores8 e corroborado pela Corretora9.
Inexistem, assim, controvérsias sobre a autoria das infrações administrativas apontadas.

14.
Passo, então, à análise da materialidade.

7 Em seu voto no PAS CVM no SP2017/315, j. em 06/07/2021, a Dir. Rel. Flávia Perlingeiro assinala que “o objetivo da regra
prevista nos itens I e II, alínea ‘d’, da ICVM no 8/1979, não é apenas punir quem realiza e se beneficia desse tipo de operação,
mas também deve se ter em conta que o bem tutelado, nesse caso, é a própria credibilidade do mercado de capitais, que é posta
em risco por qualquer prática não-eqüitativa.” (grifei). Também nesta direção, PAS CVM no 19957.001512/2020-74, Diretor
Relator Alexandre Rangel, j. em 14/12/2021; e PAS CVM no o 19957.005174/2019-14, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j.
em 11/10/2022.
8 Álvaro dos Santos, em sua manifestação preliminar, confirmou ter emitido as ordens que originaram as transações em questão.
Por sua vez, embora Guilherme dos Santos não tenha expressamente assumido a autoria das operações supostamente irregulares
aqui analisadas, tampouco a contestou.
9 Doc. 1804607.
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15.
Observo, inicialmente, que restou evidenciado nos autos que Álvaro dos Santos e
Guilherme dos Santos realizaram diversas operações na bolsa de valores, durante 60 pregões
no período de 09/02/2021 e 19/04/2022, sendo que tais operações apresentaram as seguintes
semelhanças: (i) utilização de estratégia de day trade; (ii) obtenção de elevadas taxas de
sucesso, fora de parâmetros usuais; (iii) alta concentração de Veículos de Investimento como
contrapartes das operações que foram mais lucrativas; e (iv) curtos intervalos de tempo entre
tais ordens e as dos Veículos de Investimento.

16.
Os diversos exemplos detalhados no relatório demonstram essa mecânica de modo
bastante evidente.

17.
No dia 09/02/2021, entre 11h36min17s e 11h39min00s, Álvaro dos Santos realizou
ordem de venda a descoberto de 15.000 ações LCAM3 ao preço médio de R$27,22. Logo depois
(11h41min50s), este acusado recomprou a mesma quantidade do ativo ao preço de R$27,00 de
N.B., um dos veículos de investimento vinculados à Gestora, concluindo em poucos minutos o
day trade com resultado positivo de R$3.233,00.

18.
A mesma dinâmica (vendas a preço superior antes da interferência de um dos Veículos
de Investimento, seguida da recompra da mesma quantidade vendida de ações por um preço
inferior) é realizada na operação com o ativo HAPV3 no dia 09/03/2021. Neste pregão, entre
12h52min07s e 12h52min34s, Álvaro dos Santos vendeu a descoberto 20.000 ações a um preço
médio de R$15,21 e as recomprou às 13h05min05s de N.B. a R$15,00, em um momento de
pressão vendedora dessa contraparte, lucrando R$4.159,00 na operação de day trade.

19.
No pregão do dia 07/03/2022, as negociações com o ativo PRIO3 fizeram uso de
estratégia semelhante, mas as ações foram compradas (e não vendidas) por Álvaro dos Santos
antes da interferência dos Veículos de Investimento, sendo que na sequência foram vendidas,
aproveitando-se da elevação dos preços em razão da pressão compradora dessa contraparte.
Assim, Álvaro dos Santos comprou 20.000 ações entre 10h45min27s e 10h45min29s, por um
preço médio ponderado de R$28,20 por ação, e vendeu 30.000 ações a partir das 10h47min29s
(ficando com uma quantidade de 10.000 ações a descoberto). Mais tarde (entre 11h12min24s e
11h20min15s), recomprou as 10.000 ações faltantes a um preço médio de R$27,61, concluindo
o day trade com um lucro de R$12.975,00. A tabela constante do Anexo I ilustra com mais
detalhes as negociações

20.
Como bem apontado pela Acusação, das 30.000 ações vendidas por Álvaro dos Santos,
19.700 foram vendidas para os Veículos de Investimento, por preço superior às operações
seguintes (R$28,50 versus R$28,30), e mesmo que nem todas as vendas tenham sido feitas para
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aquela contraparte, a interferência dela no mercado fez com que a cotação obtida nas demais
operações fosse favorável a Álvaro dos Santos.

21.
Os negócios realizados por Guilherme dos Santos seguiram a mesma dinâmica, com
ordens de compra ou venda, que eram desfeitas logo após a colocação das vultosas ordens em
sentido contrário dos Veículos de Investimento. A vinculação entre as operações de Guilherme
dos Santos e aquela contraparte foi bem delineada pelo Termo de Acusação.

22.
Para citar apenas um exemplo, observo que, num único pregão, do dia 19/04/2022,
Guilherme dos Santos realizou essa estratégia por 3 (três) vezes com as ações TEND3, tendo
obtido um lucro total de R$12.551,00 no dia. Assim, às 10h15min47s, vendeu a descoberto
20.000 ações a um preço médio de R$6,45, e recomprou a mesma quantidade de ações dos
Veículos de Investimento às 10h17min13s, por um preço médio de R$6,30. Em um segundo
momento, entre 12h06min12s e 12h08min05s, Guilherme dos Santos novamente vendeu a
descoberto 30.400 ações TEND3, a um preço médio de R$6,61, e recomprou a mesma
quantidade dos Veículos de Investimento a um preço médio de R$6,50. Novamente, às
15h52min22s, o acusado vendeu a descoberto 50.000 ações a um preço médio de R$7,02, e as
recomprou dos Veículos de Investimento às 15h55min07s, ao preço de R$6,90.

23.
Os horários de inserção das ordens demonstram, portanto, que os Investidores estavam
consistentemente à frente dos Veículos de Investimento, antecipando-se aos robustos negócios
que eram realizados por aquela contraparte. Registre-se, nesse sentido, que todas as operações
analisadas foram executadas por Luiz Castro, que conhecia Álvaro dos Santos há pelo menos 2
(dois) anos, por frequentarem o mesmo ambiente social10.

24.
O modus operandi e a recorrência de padrão de atuação dos Acusados operação em
indevida posição de desequilíbrio e desvantagem. Com frequência, a prática de front running
envolve uma dinâmica temporal muito particular, marcada pela colocação de ordens pelo front
runner no timing ideal para maximizar os ganhos auferidos com a operação.

25.
Além dos horários de inserções das ordens, observa-se a grande concentração de
Veículos de Investimento nas contrapartes das operações que fechavam as estratégias de day
trade, a cujas ordens os Investidores estariam se antecipando. Essa elevada concentração não
foi satisfatoriamente justificada pelos Acusados, sendo extremamente improvável, senão
matematicamente impossível, que tenha sido oriunda de conduta regular e espontânea dos
Investidores.

10 Doc. 1804668.
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26.
Trata-se de indício relevante. Apesar de não ser necessário para a caracterização do
front running que se feche a operação contra o investidor a quem se antecipou11, devido à
própria dinâmica de tal modalidade de prática não equitativa e dos curtos intervalos de tempo
envolvidos, é natural que isso ocorra com o front runner em volume superior ao que seria de se
esperar em operações regulares com o mesmo ativo.

27.
Em acréscimo, cabe salientar que os registros das movimentações financeiras dos
referidos acusados revelaram que parte dos ganhos obtidos pelos Investidores foi destinada ao
operador Luiz Castro e sua esposa, P.V.F.C..

28.
Nesse sentido, houve registro: (i) de duas transferências bancárias da conta corrente
de Luiz Castro para a de Álvaro dos Santos, ocorridas em 09 e 12/02/2021, que totalizaram
R$30.430,00 (trinta mil, quatrocentos e trinta reais); (ii) de três depósitos bancários da conta
corrente de Álvaro dos Santos para a de Luiz Castro, em 19/04, 20/09/2021 e 07/02/2022, que
totalizaram R$30.991,00 (trinta mil, novecentos e noventa e um reais); (iii) de dois depósitos
bancários da conta corrente de Álvaro dos Santos para a de P.V.F.C., esposa de Luiz Castro,
nos meses de junho e julho de 2021, que somaram R$10.000,00 (dez mil reais); e (iv) de duas
transferências bancárias da conta corrente de Guilherme dos Santos para a de Luiz Castro, no
valor total de R$15.000,00 (quinze mil reais), conforme a tabela abaixo, extraída do Termo de
Acusação:

Investidores
Operador
Data
Álvaro dos
Santos
Guilherme dos
Santos
Luiz Castro
P.V.F.C.
09/02/2021
R$30.000,00

- R$30.000,00

12/02/2021
R$430,00

- R$430,00

19/04/2021
- R$100,00

R$100,00

01/06/2021
- R$5.000,00

R$5.000,00
02/07/2021
- R$5.000,00

R$5.000,00
20/09/2021
- R$30.000,00

R$30.000,00

07/02/2022
- R$891,00

R$891,00

13/09/2022

- R$15.000,00
R$15.000,00

Total
- R$25.561,00
R$25.561,00

11 Destaque-se trecho do voto do Diretor Relator Marcos Barbosa Pinto no PAS CVM no 15/04, j. em 7.7.2009: “Como já
mencionei acima, os acusados poderiam e deveriam ser condenados ainda que a Petros não figurasse como contraparte em
seus negócios, já que a prática não-equitativa conhecida como front running consiste em se antecipar a uma operação que
está para ser realizada, aproveitando-se dos movimentos de mercado dela decorrentes.”
Voto PTE (2221092) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 25

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29.
Na tentativa de justificar o recebimento dos recursos que lhe foram transferidos por
Luiz Castro, que garantiram a obtenção de margem para a realização das suas primeiras vendas
a descoberto12, Álvaro dos Santos, em sua manifestação preliminar, alegou que os recursos
seriam provenientes da “venda de uma motocicleta Harley Davidson Fat Boy ano 2014”13. O
argumento, entretanto, não é consistente quando confrontado com as provas dos autos.

30.
Como demonstrado, os recursos foram integralmente devolvidos para Luiz Castro
poucos meses depois. Veja-se que também houve o repasse de recursos adicionais em favor de
Luiz Castro, que totalizaram o montante de R$25.561,00, sem que fosse apresentada qualquer
justificativa razoável por parte dos Acusados. Esse fato, a meu ver, endossa a suspeita de que
se trataria de contraprestação pelo repasse de informações não públicas sobre as ordens que
Luiz Castro emitiria em nome dos Veículos de Investimento, para que os Investidores pudessem
a elas se antecipar.

31.
Nota-se, ademais, que o referido valor estaria bem abaixo do valor do veículo
constante da tabela FIPE à época (R$45.030,00), embora tal fato, por si só, não seja
determinante, tendo em vista que o valor de venda constante da tabela é meramente indicativo
e não impede a realização de negócios por preços diversos.

32.
Por fim, a Acusação também apontou que os Investidores não teriam realizado outras
operações em mercado de valores mobiliários nos últimos dez anos, a evidenciar que eram
neófitos nesse ambiente. A propósito, observa-se que Álvaro dos Santos se registrou na
Corretora em 04/02/2021, apenas cinco dias antes de sua primeira operação (em 09/02/2021),
e seu filho Guilherme dos Santos em 14/03/2022, dois dias antes da última operação do pai e
aproximadamente um mês antes de sua primeira operação.

33.
Apesar de sua inexperiência, os Investidores alcançaram taxas de sucesso atipicamente
elevadas14, o que configura mais um indicativo da ilicitude das operações, como evidenciam as
tabelas a seguir:

Álvaro dos Santos
Quantidade de operações realizadas:
71
Quantidade de operações com resultado positivo:
62

12 Conforme evidenciado nos autos, no mesmo dia em que recebeu de Luiz Castro o valor de R$30.000,00, Álvaro dos Santos
transferiu a referida quantia para sua conta na Corretora.
13 Doc. 1804668.
14 A esse respeito, a Diretora Ana Dolores Novaes trouxe importantes contribuições à CVM, durante a sua passagem pelo
Colegiado da Autarquia, ao desenvolver um modelo probabilístico no PAS CVM no 21/2006 e no PAS CVM no 04/2010,
julgados respectivamente em 07/08/2012 e em 23/09/2014. No primeiro caso, verificou-se que a probabilidade de um dos
acusados ter obtido ganhos positivos em 98 dos 100 pregões em que participou seria cerca de 10 vezes menor que a de acertar
os seis números da Mega Sena.
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% de operações com resultado positivo:
87,32%
Volume total operado (soma de compras e vendas):
R$50.045.497,00
Soma dos resultados positivos:
R$154.345,00
Soma dos resultados negativos:
- R$12.080,00
Resultado final:
R$142.265,00
% Perdas/Ganhos
7,83%

Guilherme dos Santos
Quantidade de operações realizadas:
39
Quantidade de operações com resultado positivo:
36
% de operações com resultado positivo:
92,31%
Volume total operado (soma de compras e vendas):
R$44.042.488,00
Soma dos resultados positivos:
R$133.919,00
Soma dos resultados negativos:
- R$1.619,00
Resultado final:
R$132.300,00
% Perdas/Ganhos
1,21%

34.
Diante do exposto, concluo que estão presentes múltiplos indícios contundentes e
consistentes15, que comprovam o uso de prática não equitativa no mercado de capitais por parte
de Álvaro dos Santos, Guilherme dos Santos e o operador Luiz Castro. Os Acusados, de forma
dolosa e orquestrada, promoveram operações que colocaram os Investidores em posição
privilegiada com relação aos demais participantes do mercado.

IV.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

35.
Ante o exposto, restou devidamente comprovado que os Acusados incorreram na
utilização de práticas não equitativas, na modalidade de front running, conforme definidas pela
alínea “d” do inciso II da ICVM no 08/1979 e pelo inciso IV do art. 3o da RCVM no 62/2022 e
vedadas pelo inciso I da ICVM no 08/1979 e pelo art. 2o da RCVM no 62/2022.

36.
No que se refere à dosimetria da pena, considero que os fatos analisados neste PAS
findaram em 04/10/2022, na vigência da RCVM no 45/2021. A natureza contínua dos ilícitos
justifica a penalização com base no regime instituído pelo referido diploma normativo.

37.
Adicionalmente, observo que o uso de práticas não equitativas é ilícito administrativo
que possui natureza grave, conforme disposto no inciso III da ICVM no 08/1979 e no art. 4o da
RCVM no 62/2022.

15 A admissibilidade da prova indiciária para condenação em sede administrativa é tema pacífico na jurisprudência da CVM.
Nessa linha, faço referência ao voto da Diretora Norma Parente no PAS CVM no 06/95, j. em 05/05/2005: “Os indícios possuem
valor probatório suficiente para ensejar condenação. Exige-se, todavia, que tais indícios sejam convergentes e unívocos”.
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38.
Com base em precedentes desta CVM16, fixo a pena-base aplicável a Álvaro dos
Santos e Guilherme dos Santos em duas vezes e meia o valor da vantagem econômica
indevidamente obtida com as operações irregulares. Nos termos do art. 68 da RCVM no
45/202217, deixo de aplicar o procedimento previsto nos arts. 62 a 66 às penalidades impostas
a Álvaro dos Santos e Guilherme dos Santos.

39.
Como apurado pela Acusação18, as vantagens indevidas auferidas pelos três
envolvidos no esquema de front running foram as seguintes:

Nome
Montante
Álvaro Santos
R$137.171,00
Guilherme Kioshi Chiga dos Santos
R$130.438,00
Luiz André Carneiro Castro
R$25.561,00

40.
Por sua vez, em relação a Luiz Castro, uma vez que o benefício econômico auferido
pelo Acusado foi pouco relevante, a fim de manter o efeito dissuasório da sanção, entendo
razoável a fixação da pena-base em valores absolutos, conforme precedentes desta Autarquia19.
Assim, adoto o valor-base de R$500.000,00 (quinhentos mil reais).

41.
Considero em favor de Luiz Castro, como circunstância atenuante, os seus bons
antecedentes, a incidir sobre o valor da pena-base no percentual de diminuição de 15%.20
Considero, como circunstância agravante, a violação de deveres fiduciários decorrentes do
cargo ocupado, à época, por Luiz Castro, uma vez que as práticas ilícitas foram realizadas em
prejuízo da relação de lealdade que este tinha para com a Gestora. A circunstância agravante
deverá incidir sobre o valor da pena-base no percentual de aumento de 15%.

42.
Diante do exposto, em observância dos princípios da proporcionalidade e da
razoabilidade, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/1976, voto pela condenação de:

(i)
Álvaro dos Santos à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$342.927,50 (trezentos e quarenta e dois mil, novecentos e vinte e sete

16 Baseio-me nos seguintes precedentes: PAS CVM no SP2020/35, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 12/01/2021; (ii) PAS
CVM no 19957.001512/2020-74, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 14/12/2021; e (iii) PAS CVM no 19957.005174/2019-14,
Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 11/10/2022.
17 RCVM no 45/2021, Art. 68. O procedimento previsto nos arts. 62 a 66 não se aplica às penalidades impostas com fundamento
nos arts. 60, I, e 61, II, III e IV.
18 Doc. 1804708, §84, tabela.
19 Vide: (i) PAS CVM no 19957.001813/2020-06, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 22/09/2020; e (ii) PAS CVM no
19957.005174/2019-14, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 11/10/2022.
20 Por exemplo, cita-se: (i) PAS CVM no 19957.003594/2021-72, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 12/04/2022;
(ii) PAS CVM no 19957.009371/2019-02, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 04/05/2021; e (iii) PAS CVM no
19957.003642/2020-41, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 03/05/2022.
Voto PTE (2221092) SEI 19957.007224/2023-76 / pg. 28

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reais e cinquenta centavos) pelo uso de práticas não equitativas, conforme
definidas pela alínea “d” do inciso II da ICVM no 08/1979 e pelo inciso IV
do art. 3o da RCVM no 62/2022 e vedadas pelo inciso I da ICVM no 08/1979
e pelo art. 2o da RCVM no 62/2022;

(ii)
Guilherme Kiyoshi Chiga dos Santos à penalidade de multa pecuniária
no valor de R$326.095,00 (trezentos e vinte e seis mil e noventa e cinco
reais) pelo uso de práticas não equitativas, conforme definidas pela alínea
“d” do inciso II da ICVM no 08/1979 e pelo inciso IV do art. 3o da RCVM
no 62/2022 e vedadas pelo inciso I da ICVM no 08/1979 e pelo art. 2o da
RCVM no 62/2022; e

(iii)
Luiz André Carneiro Castro à penalidade de multa pecuniária no valor
de R$500.000,00 (quinhentos mil reais) pelo uso de práticas não equitativas,
conforme definidas pela alínea “d” do inciso II da ICVM no 08/1979 e pelo
inciso IV do art. 3o da RCVM no 62/2022 e vedadas pelo inciso I da ICVM
no 08/1979 e pelo art. 2o da RCVM no 62/2022.

É como voto.

Rio de Janeiro, 10 de dezembro de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

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ANEXO I

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