Tribunal: CVM
Processo: 19957.002306/2023-24
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-11-26
Data de publicação: 2024-11-26

Ementa:
Apurar responsabilidade de investidor por infração ao item I c/c item II,
alínea “b”, da Instrução CVM n° 08/79, em razão de suposta prática de manipulação
de preços do ativo AZEV4, no período de 23.02.2018 a 25.05.2018. Multa

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM no
19957.002306/2023-24

Data do julgamento: 26/11/2024

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Acusado:
Silvio Tini de Araújo

Ementa: Apurar responsabilidade de investidor por infração ao item I c/c item II,
alínea “b”, da Instrução CVM n° 08/79, em razão de suposta prática de manipulação
de preços do ativo AZEV4, no período de 23.02.2018 a 25.05.2018. Multa

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do
art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu, por maioria, pela condenação de Silvio Tini
de Araújo à multa de R$ 500.000,00 pela acusação formulada.
A Diretora Marina Copola acompanhou o voto do relator, mas apresentou
manifestação de voto com suas considerações sobre o caso.
O Diretor João Accioly também apresentou manifestação de voto e
divergiu do Relator, votando pela absolvição de Silvio Tini de Araújo da acusação
formulada.

O Diretor Daniel Maeda e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,
acompanharam o voto do Diretor Relator.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento
ao Ministério Público Federal, em complemento à comunicação já realizada, nos
termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e do art. 12 da Lei no
6.385/1976.
Diário Eletrônico da CVM em
12/02/2025
Extrato de Sessão de Julgamento 655 (2225341) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 1

Presente Danielle Oliveira Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Daniel Maeda e Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,
que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
03/01/2025, às 14:13, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 21/01/2025, às 16:28, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 21/01/2025, às 17:13, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por DANIEL MAEDA registrado(a)
civilmente como DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO, Usuário
Externo, em 03/02/2025, às 17:26, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/02/2025, às 14:33, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.002306/2023-24
Reg. Col. 2912/23

Acusado:
Silvio Tini de Araújo

Assunto:
Apurar responsabilidade por violação ao item I c/c item II, alínea “b”,
da Instrução CVM n° 08/1979, por suposta manipulação de preços do
ativo AZEV4 por meio da utilização de ofertas artificiais de
negociação.

Relator:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”, “Área Técnica”, ou
“Acusação”) para apurar eventual responsabilidade de Silvio Tini de Araújo (“Silvio” ou
“Acusado”), na qualidade de investidor, em razão da suposta prática de manipulação de
preços de ações preferenciais de emissão da Azevedo e Travassos S.A. (AZEV4) no período
de 23.02.2018 a 25.05.2018, em infração ao inciso I c/c inciso II, alínea “b” da Instrução
CVM n° 08/19791, vigente à época dos fatos2.
2.
O presente PAS originou-se de comunicação feita pela BSM Supervisão de
Mercados (“BSM”) à SMI em 23.08.2022 (Comunicação BSM)3, que encaminhou cópia do

1 “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço
de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não
equitativas.
“II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: [...] b) manipulação de preços no mercado de valores
mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter
ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda”.
2 A Instrução CVM no 08/1979 foi revogada pela Resolução CVM no 62/2022.
3 Doc. 1740363.
Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 3

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Relatório da Superintendência de Acompanhamento de Mercado no 204/20184, contendo a
apuração dos fatos aqui discutidos.
II.
MANIFESTAÇÃO PRELIMINAR
3.
Em posse das informações enviadas pela BSM, a Área Técnica enviou o Ofício no
248/2022/CVM/SMI/GMA-1 em 02.12.2022 (“Ofício Preliminar”), solicitando a
manifestação do acusado a respeito dos “negócios realizados com ações preferenciais de
emissão da Azevedo e Travassos S.A. na B3 em 29 pregões, no período de 23.02.2018 a
25.05.2018 [...] com a aparente finalidade de manter a cotação das ações ao preço de, pelo
menos, R$ 1,00”, para os fins previstos no art. 5o da Resolução CVM no 45/2021.
4.
Sem requisitar acesso aos autos do PAS, Silvio apresentou sua resposta
tempestivamente em 12.12.2022 (“Manifestação Preliminar”). Nela, Silvio afirmou, em
suma, que:
(i)
Ele e a Bonsucex Holding S.A. (“Bonsucex”), sociedade da qual é diretor
e acionista controlador, investem em AZEV4 há mais de 30 anos;
(ii)
O investimento é reflexo do perfil de carteira de baixa liquidez, potencial
de valorização a longo prazo e geração de dividendos (penny stocks
investment);
(iii)
A decisão de compra de mais ações ocorreu principalmente em função do
baixíssimo preço do papel;
(iv)
Dada a baixa liquidez do ativo, foi necessário operar em vários pregões
com a finalidade de atingir a posição pretendida;
(v)
Se quisesse evitar o grupamento de ações que decorreria da manutenção
da cotação dos ativos em patamar inferior a R$ 1,00, ele teria continuado
a operar os ativos no mesmo preço em julho e agosto do mesmo ano; e

4 Doc. 1740367.
Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 4

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(vi)
Na qualidade de acionista minoritário da companhia investida, não havia
interesse em manter a cotação em um patamar específico.
III.
ACUSAÇÃO
5.
Na sequência, a SMI apresentou Termo de Acusação em 20.03.2023.
6.
Inicialmente, a Acusação identificou que a forma de atuação de Silvio foi
combinada com o operador C.G.C., que trabalhava na Corretora Bradesco, em 04.05.2016,
às 16h16, conforme gravação anexada aos autos5. A estratégia para manter o preço de
AZEV4 acima de R$1,00 em 04.05.2016 consistiu em posicionar oferta de compra válida
até o cancelamento (“VAC”) a preço de R$1,01, para ser agredida ao longo do tempo e
sustentar o preço da ação nos momentos em que não havia ofertas do mercado em melhores
condições. Veja-se trecho do diálogo entre os dois:
Silvio: Quero de 5.000 todo dia a R$1,01.
C.G.C.: 50.000 a R$1,01. Eu vou deixar a VAC até executar.
Silvio: Isso.
C.G.C.: Quer que tente achar algum fluxo disso, ou não?
Silvio: Quero nada.
C.G.C.: Tá...
Silvio: Faça isso. Eu acho que alguém quer deixar abaixo de R$1,00, só
pra tirá-la da Bolsa ou qualquer coisa.
C.G.C.: Ah, pode ser. Pode ser sim, tá.
7.
Em 08.09.2017, C.G.C. ligou para Silvio para avisar que a oferta de AZEV4
inserida na Corretora Bradesco “ancorando” a R$1,01 foi cancelada quando o operador saiu
da Corretora e perguntou se Silvio queria inserir novamente, por intermédio da Corretora XP
Investimentos. O diálogo mostra que C.G.C. permanecia com o objetivo combinado com
Silvio em 04.05.2016 de manter o preço da ação. Desde essa data, 08.09.2017, até
23.02.2018, Silvio comprou 47.700 ações AZEV4 a R$1,01 em 9 pregões.

5 Doc. 1740399. Além das gravações, a BSM obteve manifestações da Corretora Bradesco (Doc. 1740406) e
da Corretora XP Investimentos (Doc. 1740411), as quais foram acompanhadas de documentos, gravações,
ordens, notas de corretagem e extratos de Silvio.
Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 5

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8.
Entre 04.05.2016 e 22.02.2018, a ação se manteve a maior parte do tempo acima de
R$1,00, por isso a oferta de Silvio foi executada apenas nesses 8 pregões, em momentos
distantes ao longo do período. Somente a partir de 23.02.2018, quando o ativo apresentou
queda, a estratégia começou a ser. Trata-se de um período em que a companhia investida
passava por vários pedidos de falência.
9.
Assim é que no pregão de 23.02.2018 a oferta de Silvio foi totalmente executada
(compra de 25.900 ações) e, em seguida, às 14h04, C.G.C. ligou para Silvio para perguntar
se ele gostaria de inserir mais ofertas de compra de AZEV4 para “defender no R$ 1,00”:
C.G.C.: Silvio, super-rápido aqui. A Azevedo, o Itaú bateu na gente
lá e zerou nossa ordem a R$1,01. Hoje levou 25.900 (ações). Quer deixar
mais alguma coisa lá defendendo no R$1,00?
Silvio: Mais 50 (mil ações)
C.G.C.: Deixo o lote aberto?
Silvio: Pode, pode deixar.
C.G.C.: Tá ok.
Silvio: Põe de 5 [mil] em 5 [mil].
C.G.C.: Dá pra deixar até de 1.000 em 1.000, 1.200 em 1.200...
Silvio: É... deixa de 1.000 em 1.000.
C.G.C.: De 1.000 em 1.000 então comprando as 50.000 [ações
preferenciais de emissão da] Azevedo a R$1,00.
Silvio: Isso.
C.G.C.: Tá jóia. A gente já tá lá posicionado, se aparecer alguém vendendo
eu aviso.
Silvio: Tá bom.
C.G.C.: Combinado, valeu Sílvio.
10.
Daí seguiram-se 47 pregões nos quais houve negociação do ativo AZEV4 entre
23.02.2018 e 25.05.2018. Destes, Silvio participou de 29, sendo o único comprador em 10
deles. No cômputo geral, Silvio foi responsável por mais de 50% do volume de negociação
de AZEV4 nesse intervalo de pouco mais de três meses, depois de passar mais de um ano e
Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 6

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meio fazendo negociações apenas esporádicas6. Vale citar um diálogo, ocorrido em
11.05.2018, no qual a estratégia de Silvio foi reenfatizada:
Silvio: Fala.
C.G.C.: Azevedo, a Ativa tá vendendo aqui 6.400 a R$0,99. Quer tomar
essas 6.400 e deixar aquela mesma estratégia de 1.000 em 1.000 todo dia?
Silvio: Pode tomar e depois você...6.000 é 6.000 reais, né?
C.G.C.: 6.000 reais, exatamente.
Silvio: Tá, você toma isso daí e depois tem que botar a R$1,00 né?
C.G.C.: É, tá, de 1.000 em 1.000 a R$1,00.
11.
Com isso, a Acusação entendeu que as operações ordenadas por Silvio e
influenciaram o preço do ativo AZEV4 no período de 23.02.2018 a 25.05.2018. Nesse
sentido, a SMI analisou algumas operações realizadas a pedido do Acusado e que seguiram
o padrão mencionado acima.
12.
A Tabela 1, extraída do Termo de Acusação, mostra a oferta de compra inserida por
C.G.C. na Corretora Bradesco em 04.05.2016, para a conta da Bonsucex, de 50.000 ações,
aberta para o mercado em lotes de 5.000 ações, conforme definido com Silvio.

13.
No pregão de 23.02.2018, após essa oferta a R$1,01 ter sido totalmente executada,
o operador C.G.C. ligou para Silvio e perguntou se ele gostaria de inserir mais ofertas de
compra de AZEV4 “defendendo” o preço a R$1,00. O resultado pode ser visto na tabela
abaixo:

6 A participação de Silvio nos negócios de compra de AZEV4 no período entre 23.02.2017 e 02.07.2018 conta
no Doc. 1740376.
Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 7

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14.
Após a inserção dessa oferta, Silvio comprou 50 mil ações a R$1,00, em 54
negócios, durante 12 pregões, até 11.04.2018. A partir desse pregão, Silvio manteve a
estratégia de posicionar ofertas de compra a R$1,00, porém, em lotes menores. C.G.C.
informou que a Corretora Itaú estava há dias vendendo e novamente Silvio não mostrou
interesse em conseguir liquidez para suas compras, mas continuar com a estratégia de manter
a cotação do ativo acima de R$1,00. Veja-se:
Silvio: Caio, eu falei pra você limitar a compra de Azevedo?
C.G.C.: 1000 dia, primeiro tinha passado 3 [mil] e depois alterou pra 1000
por dia.
Silvio: Isso, 1000 por dia da PN, né?
C.G.C.: Da PN, da PN.
Silvio: Isso, amanhã até a tarde, vai comprando 100 ações, de manhã até a
tarde.
C.G.C.: Tá, limito a R$1,00, ou posso tomar um pouco mais pra cima?
Silvio: Não, limita a R$1,01.
C.G.C.: Tá, 1,01, o Itaú está batendo, tá? De uns 15 dias pra cá o Itaú que
tem vendido.
Silvio: Isso.
C.G.C.: Tá, eu vou de 1 em 1. Completando 1 eu te aviso, Silvio
Silvio: Não, completando 1...mil ações?
C.G.C.: Vai de mil em mil?
Silvio: Não, não. Mil por dia...
Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 8

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15.
O diálogo evidencia que os negócios eram combinados por fora e formalizados por
telefone – assim como o áudio de uma conversa entre e o operador J.C., no mesmo dia. Mais
do que isso, deixa claro que não havia intenção de montar uma posição, mas de negociar em
vários pregões consecutivos com um mesmo preço.
16.
No pregão de 11.05.2018, C.G.C. ligou para Silvio ao verificar que o Participante
147 inseriu oferta de venda de 6.400 AZEV4 a R$0,99. Perguntou se ele gostaria de agredir
a oferta e continuar com a mesma estratégia realizada nos pregões anteriores. Silvio
confirmou e solicitou que colocasse novas ofertas de compra a R$1,00. As Tabelas 3 e 4
mostram que C.G.C. inseriu para Silvio às 10h29min20s969ms oferta de compra de 6.400
ações a R$0,99 para agredir oferta do Participante 147 e às 10h29min31s460 inseriu oferta
de compra de 1.000 ações a R$1,00.

Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 9

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17.
No dia 23.05.2018, o Participante 72 inseriu oferta de venda de 500 ações a R$0,98
e C.G.C. atuou de forma semelhante: inseriu oferta de compra para Silvio de 1.000 ações a
R$1,00, para agredir a oferta do Participante 72 de 500 ações a R$0,98 e a oferta do
Participante 3 de 500 ações a R$1,00, para levar novamente o preço da ação a R$1,00,
conforme destacado em cinza na Tabela 5.

18.
Silvio realizou mais 2 negócios ao preço de R$1,00 no pregão de 25.05.2018. Após
essa data, Silvio não inseriu mais ofertas de compra ao preço de R$1,00 no livro.
19.
Em 02.07.2018 houve divulgação de fato relevante pela Companhia, que teve
impacto positivo no preço da ação. Por conta disso, a SMI analisou o comportamento do
ativo após a atuação de Silvio até a data do fato. Verifica-se que entre 28.05.2018 a
29.06.2018, AZEV4 passou a ser negociada em patamares inferiores a R$1,00, o que indica
que o preço se manteve em R$1,00 por conta da atuação de Silvio.
20.
O resultado das operações realizadas por C.G.C. e os benefícios no valor da AZEV4
constam no gráfico a seguir:
Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 10

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21.
Assim, a SMI dividiu o comportamento do ativo em 3 períodos:
(i)
o primeiro período mostra que durante a atuação de Silvio a estratégia foi
bem-sucedida, mantendo a cotação ao preço de R$1,00 ou acima, e que
outros investidores realizaram negócios durante o período (representados
pelas bolas cinzas);
(ii)
o segundo período mostra que, após a última operação de compra realizada
por Silvio a ação passou a ser negociada a valores inferiores a R$1,00, que
indica que a estratégia adotada por Silvio era responsável pela manutenção
das ações AZEV4 ao preço de R$1,00; e
(iii)
o terceiro período mostra a mudança no comportamento de preço da ação
com a divulgação do fato relevante de 02.07.2018, que teve impacto positivo
no preço.
22.
No período de 16.07.2018 a 24.08.2018, após o fato relevante, o preço de AZEV4
voltou a cair e a ação foi negociada em valores abaixo de R$1,00 durante 30 pregões,
descumprindo os termos do item 5.2.f do Regulamento para Listagem de Emissores e
Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 11

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Admissão à Negociação de Valores Mobiliários e itens 5.1.2 e 5.2 do Manual do Emissor da
B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”).
23.
O desenquadramento de AZEV4 aos termos dos regulamentos da B3 ocorreu
somente depois que Silvio deixou de realizar operações de compra e mostra que a estratégia
executada por Silvio evitou a queda de preço e, consequentemente, o grupamento das ações,
durante o período 23.02.2018 a 25.05.2018.
24.
Sendo assim, ao manipular o valor das ações AZEV4, o Acusado teria deixado de
observar o descrito no item I c/c II, alínea b, da Instrução CVM no 08/1979.
IV.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA JUNTO À CVM
25.
A Procuradoria Federal Especializada junto à Comissão de Valores Mobiliários
(“PFE CVM”), ao examinar o Termo de Acusação, por meio do Parecer no 00061/2023/GJU
- 4/PFE-CVM/PGF/AGU7, entendeu estarem atendidos os requisitos previstos no art. 5o,
caput, c/c art. 6o da Resolução CVM no 45/2021 desde que realizada comunicação dos fatos
ao Ministério Público Federal, nos termos do art. 13 da Resolução CVM no 45/2021, que foi
realizada em 15.05.20238.
V.
RAZÕES DE DEFESA
26.
Devidamente citado9, o Acusado apresentou defesa tempestivamente em
21.06.2023 (“Defesa”)10.
27.
Em sede de preliminares, a Defesa argumenta que a pretensão punitiva está
prescrita, uma vez que o a comunicação da BSM é datada de 23.08.2022, mais de seis anos
após a ordem de compra de 04.05.2016, que ela considera como a conduta supostamente
ilícita. Afirma, ainda, que o Ofício da CVM que solicitou esclarecimentos é considerado
lacunoso e vazio, não especificando adequadamente os fatos imputados a Silvio, o que

7 Doc. 1776003.
8 Doc. 1780249.
9 Doc. 1781818.
10 Doc. 1809087.
Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 12

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Relatório – Página 11 de 12.

comprometeria o direito de defesa e prejudicaria todo o PAS.
28.
Em relação ao mérito, a Defesa se prende à assunção de que o ilícito imputado ao
Acusado foi a ligação ocorrida em 05.04.2016, passando pelos seguintes pontos:
(i)
A ordem do dia 04.05.2016 não teria o condão de manipular o preço do
ativo 2 anos depois;
(ii)
Mesmo que Silvio tivesse o desejo de defender o preço de pelo menos R$
1,00, isso não seria ilegal, uma vez que a Instrução CVM no 08/1979
impede a “manipulação” e não a “defesa” de um investidor minoritário que
deseja impedir a catástrofe de ver a companhia investida deslistada11;
(iii)
Não haveria possibilidade de manipulação de preços nos casos em que o
investidor não atua nas duas pontas das operações e, nesse caso, Silvio
apenas realizou ordens de compra do ativo AZEV4;
(iv)
Não houve benefício financeiro para o Acusado e os valores envolvidos
são irrisórios;
(v)
Havia possibilidade de interferência de terceiros no mercado, que, se
inserissem ofertas a preço inferior, seriam contemplados;
(vi)
Silvio era acionista de longa data da companhia investida, demonstrando
que havia uma tese de investimento robusta; e
(vii)
Por fim, que não haveria nenhum dos elementos caracterizadores do tipo
de manipulação de preços.
29.
Por fim, Silvio expressou interesse em apresentar uma proposta de termo de
compromisso para encerrar o PAS, porém não a efetivou em momento algum.

11 Cita-se, aqui, o julgamento do PAS CVM no RJ2016/2384, relatado pelo Diretor Gustavo Gonzalez, onde
foi asseverado: “Quando as eventuais alterações nas condições do mercado consistirem em meros efeitos
colaterais de uma operação, não há ilicitude. A ilicitude, no entanto, não surge do simples fato de o investidor
realizar suas operações considerando os efeitos que a sua atuação terá no mercado”.
Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 13

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VI.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA DE JULGAMENTO
30.
O PAS foi distribuído à minha relatoria em 15.08.202312.
31.
Em 01.11.2024, foi publicada pauta de julgamento no Diário Eletrônico da CVM13,
em cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/2021.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 25 de novembro de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

12 Doc. 1849009.
13 Doc. 2189040.
Relatório de Julgamento DOL (2226963) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 14

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Reg. Col. 2912/23

Acusado:
Silvio Tini de Araújo

Assunto:
Apurar responsabilidade por violação ao item I c/c item II, alínea “b”,
da Instrução CVM n° 08/1979, por suposta manipulação de preços do
ativo AZEV4 por meio da utilização de ofertas artificiais de
negociação.

Relator:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI para apurar eventual responsabilidade de
Silvio Tini de Araújo, na qualidade de investidor, em razão da suposta prática de
manipulação de preços de ações preferenciais de emissão da Azevedo e Travassos S.A.
(AZEV4) no período de 04.05.2016 a 25.05.2018, por meio da estratégia de posicionar
ofertas de compra a preço de R$1,00 ou R$1,01 com vistas a sustentar o preço do ativo acima
de R$1,00, em infração ao inciso I c/c inciso II, alínea “b”, da Instrução CVM n° 08/1979,
vigente à época dos fatos.
II.
BREVE HISTÓRICO
2.
Como descrito no Relatório, o presente PAS originou-se de comunicação feita pela
BSM à SMI, que encaminhou cópia do Relatório da Superintendência de Acompanhamento
de Mercado no 204/2018, em 23.08.20222.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 Doc. 1740367.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 15

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3.
Conforme apurado pela BSM, em 04.05.2016, o acusado realizou ordem de
compra3 do ativo AZEV4 por telefone para o operador C.G.C. Trata-se de ativo de
baixíssima liquidez, de modo que o operador questionou se Silvio tinha desejo de buscar
liquidez fora de bolsa, ao que a resposta foi “quero nada [...] eu acho que alguém quer deixar
abaixo de R$ 1,00, só pra tirá-la da Bolsa ou qualquer coisa” 4.
4.
Daí em diante, foram evidenciadas pelo menos outras três quatro ocasiões em que
as comunicações entre Silvio e o operador reiteram os termos da estratégia em curso, isto é,
de manter o preço de AZEV4 em patamar igual ou superior a R$ 1,00 por meio do
lançamento de ordens de compra a preço de R$ 1,00 em seguidos pregões, negando a
possibilidade de outros meios de liquidação. Senão, vejamos:
(i)
Em 08.09.2017, após ter mudado para a XP Corretora, o operador C.G.C.
entrou em contato com Silvio para questionar-lhe se gostaria de manter a
estratégia: “Silvio, a gente tinha uma ordem de Azevedo PN lá pelo
Bradesco, ancorando a R$ 1,01, lembra? [...] Essa ordem foi cancelada
quando eu saí de lá, quer deixar 50.000 [ações] lá no R$ 1,01?” (grifou-
se), ao que a resposta foi positiva;
(ii)
Já em 23.02.2018, dia que marca o início das negociações questionadas no
âmbito do presente PAS, o operador questionou o Acusado a respeito da
conduta a adotar após a consumação da primeira ordem: “Silvio, super-
rápido aqui. A Azevedo: o Itaú bateu na gente lá e zerou nossa ordem a
R$ 1,01. Hoje levou 25.900 [ações]. Quer deixar mais alguma coisa lá
defendendo no R$ 1,00?” (grifou-se). A resposta mais uma vez foi
positiva, sendo combinado que dali em diante seriam compradas 50.000
ações, sempre em lotes de 1.000 ações por vez;
(iii)
Em 11.04.2018, a ordem foi no sentido de limitar as compras a 1.000 ações
por dia, lançando ofertas de compra de lotes de 100 ações por vez, o que
revela o interesse de participar de vários pregões seguidos;

3 Para ser preciso, duas ordens, sendo uma em seu próprio nome e uma em nome da Bonsucex, sociedade da
qual é presidente e controlador.
4 Cf. item 6 do Relatório. Veja-se, também, os itens 6 a 17.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 16

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(iv)
Em 11.05.2018, por fim, o operador ligou para Silvio com a finalidade de
avisá-lo a respeito de uma oferta de venda de 6.400 ações no livro. Nesse
cenário, para levar a estratégia a cabo seria necessário comprar todas as
ações ofertadas a preço inferior a R$ 1,00 e logo depois inserir uma nova
ordem de compra a R$ 1,00, o que implicaria na negociação de um volume
maior de ações em um único dia do que o previamente combinado. Assim,
C.G.C. questionou: “Azevedo: a Ativa tá vendendo aqui 6.400 [ações] a
R$ 0,99. Quer tomar essas 6.400 e deixar aquela mesma estratégia de
1.000 em 1.000 todo dia?” e Silvio respondeu: “Tá, você toma isso daí e
depois tem que botar a R$ 1,00, né?” (grifou-se).
5.
Nota-se que um expediente parecido foi adotado no dia 23.05.2018, quando
C.G.C. inseriu uma oferta de compra de 1.000 ações em nome de Silvio, atacando a um só
tempo duas ofertas de venda, uma de 500 ações a R$ 0,98 e outra de 500 ações a R$ 1,00, o
que manteve o preço do ativo no patamar desejado. Nessa data, como o volume negociado
manteve-se nos padrões previamente combinados, não houve necessidade de comunicação
entre o Acusado e o operador. A operação é demonstrada na Tabela 5, que consta no Termo
de Acusação:

6.
Dessa forma, houve negociação do ativo AZEV4 em 47 pregões entre 23.02.2018
e 25.05.2018. Destes, Silvio participou de 29, sendo o único comprador em 10 deles. No
cômputo geral, Silvio foi responsável por mais de 50% do volume de negociação de AZEV4
nesse intervalo de pouco mais de três meses, sempre “defendendo” o preço de R$ 1,00
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 17

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7.
Ressalto, ainda, uma informação que não foi mencionada pela Acusação, porém é
pública e está disponível nos sistemas da CVM: segundo consta na primeira versão do
Formulário de Referência referente ao ano de 2017, último disponível anteriormente ao
período das negociações aqui analisadas, a Bonsucex, presidida e controlada por Silvio,
detinha 51,76% das ações preferenciais e 21,57% das ações ordinárias de emissão da
Azevedo e Travassos S.A., compondo 41,70% do capital social total. Silvio era, portanto,
acionista relevante da companhia investida.
III.
PRELIMINARES
8.
Antes de julgar o mérito, volto-me à análise das preliminares formuladas na Defesa.
Da alegação de prescrição do PAS
9.
O Acusado alega que o presente PAS estaria prescrito nos termos do art. 1o da Lei
no 9.873/1999, que estabelece o prazo prescricional de 5 (cinco) anos para a ação punitiva
da Administração Pública Federal5. Para sustentar essa posição, afirma o seguinte:
O suposto ilícito objeto deste PAS estaria caracterizado no telefonema [...]
no qual o Defendente limitou-se a fazer o seguinte comentário: “eu acho
que alguém quer deixar abaixo de R$ 1,00, só pra tirá-la da Bolsa ou
qualquer coisa”. A conduta supostamente irregular imputada ao
Defendente teria, assim, ocorrido no dia 04/05/2016, quando abertas as
duas ordens VAC pelo sistema e realizado o telefonema tido como
“combinação” de atuação no mercado no tocante às ações AZEV4.
10.
Além disso, a Defesa sustenta que dois eventos que poderiam ser considerados
hipótese de interrupção do prazo prescricional conforme o art. 2o da mesma Lei6, a saber, a

5 “Art. 1o Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no
exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática
do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.”
6 “Art. 2o Interrompe-se a prescrição da ação punitiva:
I – pela notificação ou citação do indiciado ou acusado, inclusive por meio de edital;
II - por qualquer ato inequívoco, que importe apuração do fato;
III - pela decisão condenatória recorrível.
IV – por qualquer ato inequívoco que importe em manifestação expressa de tentativa de solução conciliatória
no âmbito interno da administração pública federal.”
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 18

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Relatório – Página 5 de 18.

denúncia da B3 ocorrida em 23.08.2022 e o Ofício Preliminar enviado pela CVM em
02.12.2022.
11.
Estabelecidas essas premissas, a Defesa alega que decorreram mais de seis anos
entre a ligação de 04.05.2016 e os eventos que poderiam ser considerados “ato inequívoco
de apuração do fato”. Considerando que a chamada “prescrição ordinária” ocorre em cinco
anos, o presente PAS estaria prescrito desde a sua origem.
12.
Ocorre que a Defesa falha na identificação do termo inicial de contagem do prazo
prescricional, isto é, de qual foi e quando ocorreu a suposta infração ora analisada.
13.
Cabe aqui mencionar a conclusão do Termo de Acusação:
Deve ser responsabilizado Silvio Tini de Araújo [...], na qualidade de
investidor, pela infração ao inciso I da Instrução CVM no 08/79 (vigente à
época dos fatos), em razão da prática de manipulação de preços do
ativo AZEV4, nos termos descritos no inciso II, “b”, dessa instrução, no
período de 23.02.2018 a 25.05.2018 (grifou-se):
14.
Independente do mérito da Acusação, que será analisado mais à frente, considero
a imputação da Área Técnica condizente com as provas que constam nos autos: o que se
discute no presente PAS é se as operações realizadas por Silvio entre 23.02.2018 e
25.05.2018 caracterizam o ilícito de manipulação de preços, como definido no inciso II, “b”,
da Instrução CVM no 08/1979.
15.
Na visão da Acusação, durante esse período o preço de AZEV4 manteve-se acima
do patamar de R$ 1,00 em razão da atuação de Silvio. Tal seria evidenciado pelo fato de que,
depois que Silvio deixou de inserir mais ofertas de compra a R$ 1,00 no livro, o ativo passou
a ser negociado em valores inferiores. Em 02.07.2018 teria ocorrido a divulgação de um fato
relevante pela companhia que impactou positivamente o preço do ativo e, após isso, o preço
voltou a descer até, enfim, ser realizado o grupamento das ações, conforme narrado nos itens
22 e 23 do Relatório. Esse movimento é evidenciado no gráfico abaixo:
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 19

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Relatório – Página 6 de 18.

16.
Como se verifica da leitura desse quadro fático, a gravação do telefonema de
04.05.2016 revela a intenção de Silvio ao realizar ordens de seguidas compras de AZEV4
em bolsa, sempre aos preços de R$ 1,01 ou R$ 1,00. A despeito disso, essa ligação não é o
objeto do PAS, como crê a Defesa – nem mesmo é a única ligação entre Silvio e o operador
e nem a única ordem aqui analisada, como evidenciado nos itens 3 a 6, acima. Antes,
questiona-se o efetivo emprego de artifício que, na visão da acusação, teria o condão de
concretizar o ilícito de manipulação de preços, o que só ocorreu em 2018.
17.
Assim, afasto a primeira preliminar.
Da alegação de nulidade do PAS – Ofício Preliminar genérico
18.
Ainda, alega o Acusado que o Ofício Preliminar requerendo sua Manifestação
Prévia seria por demais genérico, não citando pormenorizadamente as evidências que a CVM
já possuía em decorrência da comunicação da BSM de 23.08.2022 e os fatos imputados a
Silvio. Em decorrência disso, teria sido cerceado o seu direito de defesa, fato que prejudicaria
todo o PAS.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 20

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Relatório – Página 7 de 18.

19.
Sobre isso, resta claro que o Acusado poderia ter tido acesso a todas as informações
referidas se tão somente tivesse requerido vista do presente PAS antes de se manifestar.
Ademais, os precedentes do Colegiado da CVM deixam claro que as diligências promovidas
em fase pré-sancionadora têm o objetivo de subsidiar acusações mais bem fundamentadas
pelas áreas técnicas e não podem ser confundidas com um direito subjetivo do acusado ou
como uma oportunidade de defesa prévia7.
20.
Assim, julgo que Silvio teve o seu direito à defesa garantido.
IV.
MÉRITO
21.
Uma vez afastadas as preliminares suscitadas, passo a tecer breves considerações
acerca da imputação de manipulação de preço.
22.
No Brasil, o ilícito de manipulação de preço foi definido pela Instrução CVM n°
08/1979 – substituída pela Resolução CVM n° 62/20228 –, de forma, propositalmente
genérica9, como “a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou
indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo
terceiros à sua compra e venda”.
23.
A referida norma tem como objetivo proteger a higidez do processo de formação
de preços no mercado de valores mobiliários10, coibindo qualquer tentativa deliberada de

7 Nesse sentido, veja-se o PAS CVM no 19957.006019/2018-26, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019;
PAS CVM no 19957.006032/2021-81, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 11.07.2023; PAS CVM
no 19957.006644/2020-92, Rel. Dir. Daniel Maeda, j. em 30.04.2024; PAS CVM no 19957.001231/2021-01,
Rel. Dir. Marica Copola, j. em 20.06.2024; e PAS CVM no 19957.010613/2019-01, Rel. Dir. Marina Copola,
j. em 29.10.2024.
8 A Resolução CVM n° 62/22 manteve o caráter aberto dos ilícitos administrativos, conforme redação da
revogada Instrução CVM n° 8/79.
9 Conforme Nota Explicativa CVM no 14/79: “A vista dessa última opção - substituir ou estender os conceitos
até agora em vigor - entendeu a CVM conveniente adotar a segunda solução, ampliando, a vista da experiência
já acumulada, o alcance dos dispositivos já constantes da Resolução no 39, e conceituando de forma
propositadamente genérica, situações que configuram operações ou práticas incompatíveis com a regularidade
que se pretende assegurar ao mercado de valores mobiliários”.
10 No mesmo sentido: “Nos dois ilícitos administrativos – criação de condições artificiais e manipulação – o
bem jurídico protegido é o mesmo: a regularidade e transparência do mercado de valores mobiliários,
assegurando que o processo de formação de preços seja regido pela oferta e demanda” (EIZIRIK, Nelson et
atl. Mercado de Capitais Regime Jurídico. 3a ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 547-548). Vale notar
também a conceituação proposta por Vladislav Borisov no contexto britânico: “Due to the constant appearence

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Relatório – Página 8 de 18.

interferência artificial no preço de um ativo, seja inflando, mantendo ou reduzindo a sua
cotação – a depender da direção que é mais favorável ao manipulador.
24.
Cabe pontuar que no ilícito administrativo de manipulação de mercado não está
prevista como elemento do tipo a obtenção de vantagem indevida pelo manipulador, nem
tampouco a existência de prejuízo a terceiros11. Eventual benefício poderá, é claro, servir
para robustecer a tese acusatória, do mesmo modo que a existência de efetiva lesão
individualizável a terceiros costuma deixar mais evidentes os rastros da conduta irregular12.
25.
Trata-se, pois, de infração de formal ou de perigo abstrato: basta a negociação de
determinado ativo com a intenção de alterar artificialmente o mercado em relação a sua
oferta e/ou demanda, com uso de meios suficientes a induzir terceiros à negociação de
valores mobiliários.
26.
É oportuno notar que a classificação da manipulação de preços como ilícito formal
é adotada em número considerável de precedentes desta Autarquia13. Todos eles, sem

of new schemes in maket manipulation, the definition of the concept is not straightforward. However, the
concept of market manipulation can be undestood by unwarranted interference in the price-forming
mechanism” (BORISOV, Vladslav. “Market Abuse Concept Under UK Law”. Athens Journal of Law, Vol. 2,
No. 2, 2016, p. 109).
11 Voto do Diretor Henrique Machado, no PAS CVM RJ 2014/6517, julgado em 27.05.2019: “[n]os termos do
inciso I combinado com o II, “b”, da ICVM 08/79, a configuração da manipulação de preços prescinde da
demonstração do prejuízo causado ou do benefício auferido, tratando-se de infração de mera conduta. A
caracterização do ilícito portanto, não requer a demonstração de que os acusados tiveram lucro nas suas
negociações com a concretização da estratégia delituosa.”
12 A doutrina majoritária afirma o mesmo em relação ao ilícito penal previsto no art. 27-C da Lei no 6.385/1976,
conforme explica Marcelo Costenaro Cavali: “O tipo penal exige, segundo uma interpretação voltada ao bem
jurídico, que a conduta possua idoneidade para alterar artificialmente o regular funcionamento do mercado,
isto é, para afetar o processo regular de formação de preços de valores mobiliários. Para o exame dessa
idoneidade, deve-se valer o intérprete de um juízo ex ante, voltado ao momento da realização da conduta,
efetuando uma prognose sobre o seu potencial lesivo. Embora não seja exigido o resultado para a
caracterização do delito, a ocorrência desse resultado servirá como comprovação de que a conduta
efetivamente colocou em risco o bem jurídico – há uma confirmação ex post de um juízo realizado ex ante”
(CAVALI, Marcelo Costenaro. Manipulação do Mercado de Capitais: fundamento e limites da repressão penal
e administrativa. São Paulo: Quartier Latin, 2018, p. 397, grifou-se).
13 Cf. PAS CVM no RJ2012/9808, Rel. Dir. Gustavo Borba, j. em 18.12.2015; PAS CVM no RJ2016/1742, Rel.
Dir. Gustavo Borba, j. em 18.04.2017; PAS CVM no RJ2017/646 e PAS CVM no RJ2015/12130, Rel. Dir.
Gustavo Borba, j. em 14.08.2018; PAS CVM no RJ2018/4165, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019;
PAS CVM no RJ2019/6757, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 17.11.2020; PAS CVM no RJ2019/4437, Rel.
Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 14.06.2022; PAS CVM no 19957.008818/2018-37, Rel. Dir. Alexandre Rangel,
j. em 29.11.2022; e PAS CVM no 19957.005390/2017-90, de minha relatoria, j. em 31.10.2023;
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exceção, referenciam o voto da então diretora Ana Novaes no âmbito do PAS CVM no
RJ2013/5194, j. em 19.12.2014, no qual é dito:
O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-
se de ilícito administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que
seja aplicada a penalidade é necessário demonstrar o ne o causal entre o
artifício e o resultado, a efetiva produção de cotações enganosas.
27.
Há ainda outros precedentes que tratam a manipulação de preços como ilícito de
mera conduta14, inclusive o PAS 19957.001616/2022-41, de minha relatoria, no qual foi
analisado caso bastante similar ao presente.
28.
Ambos os termos são emprestados da dogmática penal e encontram eco na doutrina
sobre o crime de manipulação de mercado capitulado no art. 27-C da Lei no 6.385/197615.
Em geral, os termos são considerados sinônimos16, como, a meu ver, ocorre na
jurisprudência da CVM: o que se quer é chamar a atenção para o fato de que o tipo prescinde
de demonstração da efetiva aferição de benefícios pelo acusado ou de prejuízos a outros
agentes do mercado para a caracterização do ilícito. Por essa razão, creio que há
convergência entre as linhas jurisprudenciais desta CVM e o posicionamento aqui adotado.
29.
Sendo dessa forma, nem mesmo seria necessário especular sobre eventuais
benefícios financeiros pretendidos pelo Acusado – a simples intenção de causar turbulência
na formação de preços no mercado de valores mobiliários, associada ao emprego de meios
eficientes para tal, seria necessária, a princípio. Ocorre que, como se sabe, qualquer
negociação tem o potencial de gerar impactos no mercado, especialmente envolvendo papéis

14 LORIA, Eli; KALANSKY, Daniel. Caso Ururahy. In: Processo Sancionador e Mercado de Capitais IV:
Estudo de Casos e Tendências: Julgamentos da CVM. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 331; LORIA, Eli;
KALANSKY, Daniel. Caso Sanepar. In: Processo Sancionador e Mercado de Capitais: Estudo de Casos e
Tendências: Julgamentos da CVM. São Paulo: Quartier Latin, 2016, p. 110.
15 Veja-se, por exemplo, Regis Prado: “Trata-se de delito mera conduta ou atividade, que se consuma com a
realização das operações descritas, independentemente da efetiva alteração dos mercados, da obtenção de
indevida vantagem ou lucro, ou a efetiva lesão a terceiros” (PRADO, Luiz Regis. Direito Penal Econômico. 8a
ed. Rio de Janeiro: Forense, 2019, p. 341).
16 Na definição de Bitencourt, por exemplo, a distinção joga luz sobre a técnica legislativa adota em um ou
outro caso, mas não gera qualquer repercussão prática: “O crime formal descreve um resultado, que, contudo,
não precisa verificar-se para ocorrer a consumação[, já no] crime de mera conduta, o legislador descreve
somente o comportamento do agente, sem se preocupar com o resultado” (BITENCOURT, Cezar. Tratado de
Direito Penal. Vol. 1. 30a ed. Rio de Janeiro: Saraiva Jur, 2024, p. 272).
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 23

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ilíquidos. Assim, a discussão sobre o resultado pretendido pelos acusados, ainda que
eventualmente não alcançados, costuma auxiliar o julgador na tarefa de discernir entre
operações legítimas e ilegítimas.
30.
No presente PAS, é preciso notar que, embora discuta-se a ocorrência, ou não, de
manipulação negocial, o benefício pretendido por Silvio não estava diretamente ligado à
negociação de AZEV4.
31.
Estamos mais acostumados com esse tipo de raciocínio quando lidamos com
manipulação informacional realizada por acionistas controladores ou administradores de
companhias abertas, casos em que mais comumente o infrator tem em vista benefícios
indiretos da precificação dos ativos em patamar artificial, como a possibilidade de
capitalização da companhia em condições mais favoráveis, a manutenção de imagem inflada
perante o mercado etc.
32.
Aqui, temos um raciocínio parecido como o que se verifica na chamada
manipulação “marking the close”, onde o infrator tem o objetivo de influenciar no
vencimento de contratos derivativos, de indicadores de desempenho (na apuração de
resultados de um fundo de investimento, por exemplo) ou na manutenção de margens
mínimas para a realização de determinadas operações. Esse foi exatamente o caso apreciado
no âmbito do PAS CVM no RJ2013/5194, citado no item 27, acima.
33.
Dessa forma, afasto as alegações da Defesa no sentido de que a tipificação do ilícito
de manipulação de preço não está caracterizada ante a constatação de que o Acusado não
realizou operações de venda dos ativos ou de que ele obteve vantagem econômica irrisória.
34.
Conforme as gravações referenciadas nos itens 3 e 4 deste Voto, o intuito do
Acusado jamais foi lucrar com as operações, mas evitar que os ativos fossem submetidos ao
regime aplicável às penny stocks. Com isso, por pelo menos três meses Silvio teria evitado
o grupamento de AZEV4, com os impactos que isso geraria para sua expectativa de
recebimento de dividendos, e o decréscimo de valor de sua relevante posição acionária na
companhia investida.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 24

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35.
Nesse cenário, o fato de Silvio ser acionista de longa data da companhia investida
e ter mantido os papéis adquiridos por mais de 5 anos após as operações em nada diminui a
força das acusações aqui discutidas, mas, antes, lhes confere seriedade ainda maior.
36.
Feitas essas considerações iniciais, para que seja configurada a aludida prática
vedada, devem ser preenchidos os elementos normativos do ilícito em questão, quais sejam:
(i) utilização de um processo ou artifício; (ii) intenção de, direta ou indiretamente, elevar,
manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário; (iii) indução de terceiros a negociar os
ativos cujas cotações foram afetadas; e (iv) conduta dolosa, conforme entendimento formado
pelo Colegiado da CVM para ilícitos da Instrução CVM no 08/197917.
37.
Passemos, então, à análise de cada um desses pontos.
Utilização de processo ou artifício
38.
No que diz respeito à utilização de processo ou artifício, a Defesa alega, em suma,
que uma ordem executada dois anos antes dos fatos abordados pela Acusação e em valores
tão diminutos (volume total de desembolso em torno de R$ 58 mil) não poderia ser
considerada um artifício suficiente para a realização de manipulação de mercado.
39.
Por outro lado, me parece claro que o “processo” adotado consistiu na combinação
de pelo menos dois fatores: a preferência explícita pela negociação de pequenos lotes de
ações em diversos pregões consecutivos, com recusa da possibilidade de buscar liquidez fora
do mercado de bolsa, e a responsabilidade por mais de 50% do volume total de negociações
realizadas com o ativo AZEV4 no período de 23.02.2018 a 25.05.2018.
40.
Esses procedimentos não têm nada de errado em si, mas a questão aqui é perceber
que eles têm o potencial – e, como se verá mais adiante, tinham o claro intuito – de
influenciar na cotação de um ativo. A opção consciente e expressa de Silvio por esses meios
deixa claro que este buscava formas de influenciar de maneira decisiva a manutenção da

17 PAS CVM n° 19957.007133/2017-92, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 13.08.2019; PAS CVM no 02/2013,
j. em 22.01.2019; PAS CVM n° 01/1999, Rel. Dir. Marcelo Trindade, j. em 19.12.2001; PAS CVM n° 05/2008,
Rel. Dir. Ana Novaes, j. em 13.12.2012; PAS CVM n° SP2001/0003, Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco, j.
em 12.12.2002; PAS CVM n° 06/2007, Rel. Dir. Marcos Barbosa Pinto, j. em 28.09.2010.
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cotação de AZEV4 em patamar igual ou superior ao preço de R$ 1,00. Se de um lado é
verdade que o volume absoluto de negociações foi baixo, como alega a Defesa, por outro
lado é preciso levar em consideração que AZEV4 tinha baixíssima liquidez em bolsa, de
modo que bastava a negociação de pequeno volume de ações para impactar diretamente na
precificação.
41.
É o conjunto das variáveis que aponta para o artifício empregado, como bem
decidiu o Diretor Henrique Machado no âmbito do julgamento do PAS CVM no
19957.005977/2016-18:
Evidentemente, não é irregular ter ofertas em ambos os lados do livro, no
de ofertas de venda e no de ofertas de compra. Também não é irregular
registrar ofertas expressivas em qualquer desses lados. E tampouco é
irregular cancelar rapidamente qualquer um desses registros. Entretanto,
quando esses elementos são organizados propositalmente em processo
destinado a alterar a cotação de um valor mobiliário induzindo
terceiro à sua compra ou venda, tem-se por caracterizada a
manipulação de preços de que trata o inciso I c/c item II, “b”, da
Instrução CVM n° 8/7918 (grifou-se).
42.
Desse modo, considero caracterizado o primeiro elemento do tipo.
Intenção de elevar ou manter ou baixar a cotação de AZEV4
43.
A intenção de manter AZEV4 em patamar igual ou superior a R$ 1,00 é fartamente
demonstrada no presente PAS, ao ponto de não ser negada pela Defesa, que apenas discute
se tal expediente é ilegal quando empregado para “defender” um ativo.
44.
Como já exposto acima, em 04.05.2016, Silvio revelou a C.G.C. que a ordem de
compra dos ativos a R$ 1,01 era ensejada pela suspeita de que “alguém quer deixar abaixo
de R$ 1,00, só pra tirá-la da Bolsa ou qualquer coisa”. Em 08.09.2017, depois que a primeira
ordem foi cancelada, o operador interrogou Silvio se ele gostaria de repeti-la para “ancorar”

18 PAS CVM n° 19957.005977/2016-18, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 13.03.2018.
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o papel, ao que a resposta foi positiva. Silvio repetiu que gostaria de “defender” o preço em
R$ 1,00 em 23.02.2018. No diálogo de 11.04.2018 ficou claro que Silvio não tinha estratégia
de montar uma posição específica, como alegou tanto na Defesa quanto na Manifestação
Prévia, mas participar de pregões seguidos de forma a interferir na percepção do preço dos
ativos. Por fim, em 11.05.2018, Silvio foi questionado se gostaria de atacar uma oferta de
venda de 6.400 ações AZEV4 a R$ 0,99, ao que ele consente, dizendo que deveria ser feita
uma oferta de compra a R$ 1,00 logo após – o que garantiu a precificação do ativo no patamar
pretendido.
45.
Assim, considero o segundo requisito preenchido, sendo que considerações
adicionais sobre os elementos trazidos pela defesa quanto a esse ponto serão mais bem
avaliadas no quarto requisito, sobre o dolo.
Indução de terceiros a negociar os ativos cujas cotações foram afetadas
46.
Sobre esse ponto, a Defesa alega que, em razão de as operações terem sido
realizadas no mercado, estavam sujeitas a interferência e, por isso, não podiam determinar
os preços praticados. Se é assim, o artifício empregado não seria idôneo a induzir terceiros
a negociar os ativos com preço determinado artificialmente.
47.
Também aqui não merece prosperar a argumentação da Defesa.
48.
O que ocorreu é o exato oposto. Explico: o sistema de livro funciona de modo a
privilegiar a compatibilização da melhor oferta de compra com a melhor oferta de venda,
observada a priorização pela variável do momento de cada oferta. A melhor oferta de
compra, como se deve esperar, é a que oferece o maior preço por um determinado ativo. De
igual modo, a melhor oferta de venda é a que disponibiliza um determinado ativo pelo menor
preço possível.
49.
Dessa maneira, se as ordens de compra de Silvio fossem as maiores disponíveis,
elas sempre seriam contempladas pelo menor preço de venda disponível, desde que houvesse
uma sobreposição entre os interesses dos agentes de ambos os lados do livro. Por outro lado,
agentes que incluíssem ordens inferiores às de Silvio seriam sempre, e por definição,
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 27

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Relatório – Página 14 de 18.

preteridos. Isso era garantido pelo acompanhamento do ativo realizado pelo operador, que
avisava Silvio sobre as ordens disponíveis no livro, como fica claro nos diálogos transcritos
acima e no Relatório.
50.
Nesse sentido, é importante notar que ao menos por duas ocasiões as melhores
ordens de venda disponíveis estavam abaixo de R$ 1,00. Nesses casos, a providência de
Silvio foi atacar as ofertas e inserir novas ordens de compra a R$ 1,00 logo em seguida,
voltando a balizar o valor do ativo no patamar pretendido – sendo que em uma delas a ordem
nesse sentido foi expressa, conforme narrado nos itens 4(iv) e 5, acima.
51.
Assim, o acusado induzia os demais investidores a crer que o valor da ação, naquele
momento, era outro, superior àquele em que estava sendo efetivamente ofertado. Resta,
portanto, configurado o terceiro elemento do tipo.
Conduta dolosa
52.
Em relação a esse ponto, sobressaem dois argumentos trazidos pela Defesa. Em
primeiro lugar, alega-se que, mesmo que Silvio tivesse o desejo de defender o preço de pelo
menos R$ 1,00, isso não seria ilegal, uma vez que a Instrução CVM no 08/1979 impede a
“manipulação” e não a “defesa” de um investidor minoritário que deseja impedir a catástrofe
de ver a companhia investida deslistada. Depois, também é dito que Silvio era acionista de
longa data da companhia investida, demonstrando que havia uma tese de investimento
robusta.
53.
O primeiro argumento é sustentado com base em trecho de voto do então Diretor
Gustavo Gonzalez no âmbito do PAS CVM no RJ2016/2384:
Quando as eventuais alterações nas condições do mercado consistirem em
meros efeitos colaterais de uma operação, não há ilicitude. A ilicitude, no
entanto, não surge do simples fato de o investidor realizar suas operações
considerando os efeitos que a sua atuação terá no mercado19.

19 PAS CVM no RJ2016/2384, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 08.20.2018.
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Relatório – Página 15 de 18.

54.
Considero esse raciocínio irretocável, porém parece evidente que o seu emprego
no presente caso vai totalmente de encontro ao sentido do referido precedente. É claro que o
investidor não pode ser responsabilizado por suas negociações gerarem efeitos no mercado,
nem tampouco por estar consciente de tais efeitos. É da essência da negociação em bolsa que
sejam refletidos no preço todas as pressões de oferta e de demanda de um determinado ativo,
porém a participação dos agentes envolvidos deve ser amparada por teses de investimento
que não empreguem expedientes vedados pela regulação vigente.
55.
Um ótimo exemplo disso foi dado pelo próprio Diretor Gustavo Gonzalez: a
negociação de grandes lotes pode gerar um movimento abrupto nos preços que poderia ser
evitado pelo seu fracionamento. Nada impede, de qualquer forma, que o investidor sopese
entre os efeitos que lhe sejam mais vantajosos e faça uma escolha por um ou outro caminho.
A negociação do lote, entretanto, deve ser subsidiada por uma tese de investimentos e não
pelo simples interesse de fazer sacudir o mercado.
56.
Dito de outro modo, uma coisa é entender que um ativo está sendo negociado em
patamar inferior ao que ele de fato vale e, por isso, estar disposto a pagar um valor superior
e outra coisa totalmente distinta é agir de forma a fazer terceiros crerem que o valor do ativo
é diferente do que ele seria negociado sem a interferência – negocial ou informacional – de
determinado agente. É justamente para coibir o segundo cenário que a Instrução CVM no
08/1979 foi editada.
57.
Além disso, a argumentação do Acusado quer fazer crível a versão de que ele era
um pobre minoritário, sem auspícios de grandes lucros e negociando pequenos montantes
financeiros, que desejava apenas evitar o cenário onde se veria acionista de uma companhia
fechada, sob a ameaça do acionista controlador. Embora ainda nesse caso não pudesse ser
afastada a proibição de manipulação de preço, fato que é que esse não é o caso do presente
PAS, seja porque o declínio do preço dos ativos enseja o grupamento das ações, não o
fechamento da companhia, seja porque Silvio era acionista relevante com mais de 40% do
capital social total, conforme citado no item 7, acima.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 29

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Relatório – Página 16 de 18.

58.
Aqui, passo ao segundo argumento da Defesa, de que Silvio detinha posição
histórica na companhia investida, o que demonstraria uma tese de investimentos robusta e
afastaria qualquer tipo de suspeita sobre ele ter interesse de, dolosamente, manipular o ativo.
59.
Novamente, é preciso rememorar que a gravação de 11.04.2018 deixa claro o
intento de Silvio de negociar o ativo em vários pregões seguidos, comprando 1.000 ações
por dia, em lotes de 100 ações por vez, não em chegar a uma posição específica, conforme
demonstrado no item 4(iii) acima e no item 14 do Termo de Acusação. Ainda, é preciso
rememorar que, desde o primeiro momento, em 04.05.2016, Silvio recusou a ideia de buscar
liquidez fora do mercado de bolsa para a sua intenção de compra.
60.
Nesse ponto, tomo a liberdade de citar raciocínio empregado por mim em
julgamento de PAS análogo ao presente, já citado no item 28, acima:
Naturalmente, caso o Acusado tivesse a intenção legítima de comprar tal
ativo pelo preço existente no momento de suas ofertas de compra,
acreditando em sua posterior valorização, é de se esperar que o mesmo
realizasse a aquisição daquele valor mobiliário pelo menor preço possível,
de modo minimizar seus custos e obter o maior lucro possível em uma
futura venda do mesmo. No entanto, [o Acusado] não seguiu tal lógica
econômica, o que corrobora a tese acusatória de que seu intuito era
manipular o preço da ação, isto é, elevar o preço teórico do ativo – ou, nas
palavras do próprio Acusado, “defender a ação”, a qual representava
grande parcela de sua carteira de ativos em custódia. Aliás, cabe destacar
que o Acusado detinha, direta e indiretamente, relevante parcela do capital
social da emissora do ativo manipulado20.
61.
Dessa forma, entendo que os indícios e provas trazidos pela SMI são suficientes
para comprovar a prática de manipulação de preços por Silvio.

20 PAS CVM no 19957.001616/2022-41, de minha relatoria, j. em 14.11.2023.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 30

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Relatório – Página 17 de 18.

V.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
62.
Por todo o exposto, em face das diversas irregularidades demonstradas pela
Acusação, tenho como configurada a violação ao item I c/c II, alínea b, da Instrução CVM
no 08/79, em razão da prática de manipulação de preços envolvendo o ativo AZEV4.
63.
Para fins de dosimetria, observo que os fatos ocorreram após a entrada em vigor
das alterações à Lei n° 6.385/1976 trazidas pela Lei no 13.506/2017, de modo que considero,
no que tange à aplicação de penalidades pela CVM no âmbito de processos administrativos
sancionadores, para fins de aplicação da pena neste PAS, a atual redação da Lei no
6.385/1976.
64.
Não consta nos autos o benefício auferido pelo Acusado através da prática do ilícito
em questão, razão pela qual, seguindo os princípios constitucionais da proporcionalidade e
da razoabilidade e em linha com precedentes do Colegiado similares ao presente caso21, fixo
a pena-base de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais).
65.
Não vislumbro no caso quaisquer das circunstâncias agravantes ou atenuantes
previstas nos arts. 65 e 66, da Resolução CVM no 45/21. Nota-se que o Acusado já foi
condenado múltiplas vezes por esta Autarquia22, porém dois desses casos já transitaram em
julgado há mais de 5 anos, enquanto outro ainda possui recurso pendente perante o Conselho
de Recursos do Sistema Financeiro Nacional. Dessa forma, considero inapropriado cogitar
a majoração da penalidade por reincidência.
66.
Ante o exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/76, voto pela
condenação de Silvio Tini de Araújo à penalidade de multa pecuniária no valor de R$
500.000,00 [quinhentos mil reais], por manipulação de preços do ativo AZEV4, previsto
nos itens I c/c II, alínea b, da Instrução CVM 08/79.

21 PAS CVM no 19957.001616/2022-41, de minha relatoria, j. em 14.11.2023; PAS CVM n°
19957.008818/2018-37, Rel. Dir. Alexandre Rangel, j. em 19.07.2022; PAS CVM n° 19957.007543/2019-03,
Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020; PAS CVM n° 02/2014, Rel. Dir. Carlos Alberto Rebello
Sobrinho, j. em 17.12.2019.
22 PAS CVM no 19957.001830/2021-16; PAS CVM no 09/2012; e PAS CVM no 13/2006.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 31

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.002306/2023-24
Relatório – Página 18 de 18.

67.
Como os fatos analisados neste processo apresentam indícios de crimes de ação
penal pública, proponho, ainda, a comunicação do resultado deste julgamento ao Ministério
Público Federal do Estado do Rio de Janeiro, em complemento à comunicação já realizada
em 15.05.202323, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e do art. 12 da Lei
no 6.385/1976.
É como voto.

Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

23 Doc. 1780249.
Voto Em Sessão De Julgamento DOL (2226969) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 32

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.002306/2023-24
Reg. Col. 2912/23

Acusados:
Silvio Tini de Araújo
Assunto:
Apurar responsabilidade por violação ao item I c/c item II, alínea “b”, da
Instrução CVM n° 08/1979, por suposta manipulação de preços do ativo
AZEV4 por meio da utilização de ofertas artificiais de negociação
Relator:
Diretor Otto Lobo
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Acompanho o voto do ilustre Diretor Relator, mas aproveito para destacar um ponto
no qual ele toca e que me parece crucial para o deslinde deste caso.
2.
Não há, a meu ver, verdadeira controvérsia quanto à subsunção do caso concreto ao
item II, alínea “b”, da Instrução CVM no 8/1979. Isso fica bem demonstrado no voto do
Relator, que analisa a conduta do acusado frente a cada um dos elementos constitutivos do
tipo. Até o dolo, que se mostra frequentemente elusivo para a acusação, é, aqui, inequívoco,
por todas as razões já expostas1.
3.
O único aspecto que chama a atenção é a justificativa apresentada pelo acusado de que
as operações realizadas constituíram uma estratégia transparente de “defesa do preço” de
AZEV4, em patamar igual ou superior a R$1,00. O que a defesa quer fazer crer, no limite, é
que a atuação do acusado esteve imbuída de “fundamentação econômica”.
4.
Este argumento é compreensível, considerando que, no passado, este Colegiado já
reconheceu que a ilicitude poderia ser afastada quando tal fundamentação estivesse presente.

1 A hipótese é de dolo direto. Como já esclareci, no dolo direto, “o agente efetivamente desejaria o resultado –
como a morte da vítima, no homicídio doloso. Além destes casos, ditos de ‘de primeiro grau’, em que há
consciência combinada com propósito, Roxin considera que há dolo direto também quando o agente, ainda que
não persiga as consequências, prevê que elas certamente se produzirão. Esta espécie de dolo direto é chamada
por Roxin como ‘dolo direto de segundo grau’.” (Sem querer querendo: uma discussão sobre o uso do dolo
eventual nos ilícitos administrativos do mercado de capitais, in Revista Semestral de Direito Empresarial, no 28,
Rio de Janeiro: Renovar, 2021, pp. 68-69).
Voto Em Sessão De Julgamento (2216394) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 33

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Vide, por exemplo, o PAS CVM no 2013/12, j. em 18/08/2015, que teve como relatora a então
Diretora Luciana Dias2.
5.
Não há, contudo, semelhanças entre este processo e a interpretação firmada naquele
precedente. Enquanto ali (e em outros casos semelhantes mais recentes) se tratou de operações
nascidas com objetivos externos ao mercado e nele cursadas por motivos diversos, aqui, o
intuito das operações era justamente atuar sobre o preço, mantendo-o em um determinado
patamar.
6.
Entendo, nesses termos, que é irrelevante se, por trás deste comportamento, havia uma
lógica empresarial ou outra motivação de segunda ordem. Não há que se admitir como
fundamento econômico legítimo para as operações a própria geração de efeitos expressamente
vedados pela regulamentação.

Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2024.

Marina Copola
Diretora

2. Por mais que esse processo tivesse por objeto o ilícito de criação de condições artificiais de demanda, oferta
ou preço, a meu ver, a mesma lógica pode ser transposta para o exame da manipulação de preços. Cf. os seguintes
trechos do voto da diretora relatora no referido processo: “Os acusados se valeram de mecanismo adequado para
alcançar, dentro das regras do mercado de valores mobiliários, as finalidades por eles almejadas. Não existe a
criação de demanda artificial quando alguém quer, ou precisa, como no caso concreto, adquirir ou alienar uma
quantidade grande de ações – a demanda ou a oferta podem legitimamente ser excepcionais sem que sejam
artificiais”; “Como argumenta a Acusação, o Leilão se tratou de uma operação na qual duas partes com interesses
alinhados conferiram ordens opostas de compra e venda, visando ao fechamento de um negócio. No entanto,
observadas as regras de mercado e sujeitando-se ao risco de operações públicas e a motivação económica
legítima da operação”; “os acusados não buscaram realizar uma operação com resultados previamente
conhecidos ou alterar artificialmente a demanda ou oferta de valores mobiliários”.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216394) SEI 19957.002306/2023-24 / pg. 34