Tribunal: CVM
Processo: 19957.007626/2019-94
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: João Accioly
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-12-03
Data de publicação: 2024-12-03

Ementa:
Apurar supostas irregularidades de operação fraudulenta, atuação
irregular no mercado de valores mobiliários e quebra de dever de diligência no
projeto de construção do hotel LSH Barra. Multas, absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM no
19957.007626/2019-94

Data do julgamento: 03/12/2024

Relator: Diretor João Accioly

Acusados:
Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho
José Roberto Gomes Pacheco
Ricardo Siqueira Rodrigues
Paulo Renato de Oliveira Figueiredo
BRB Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.
Henrique Leite Domingues
Andrea Moreira Lopes
Orla Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.
Paulo Dominguez Landeira
More Invest Gestora de Recursos Ltda.
David Kim
João Adamo Júnior
RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.
Enio Carvalho Rodrigues
Roca Investimentos, Consultoria e Participações Ltda.
Eduardo Evangelista Correa
Carolina Benincasa Nakaoski
Thais Gaudino Brescia
Planner Corretora de Valores S.A
Carlos Arnaldo Borges de Souza

Ementa: Apurar supostas irregularidades de operação fraudulenta, atuação
irregular no mercado de valores mobiliários e quebra de dever de diligência no
projeto de construção do hotel LSH Barra. Multas, absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do
art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu:
(i) Por unanimidade, pela condenação de Paulo Renato de Oliveira Figueiredo
Filho:
a) à multa de R$ 54.770.935,11, equivalentes a três vezes a vantagem
Diário Eletrônico da CVM em
23/01/2025
Extrato de Sessão de Julgamento 656 (2225352) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 1

econômica obtida (R$ 18.256.978,37), pela prática de operação fraudulenta
referente a desvios de recursos da LSH Barra por meio da contratação de
prestadores de serviço (infração ao item II, ‘c’, da Instrução CVM 8).
b) à multa de R$ 27.000.000,00, equivalentes ao triplo da vantagem indevida
diretamente recebida por Paulo Filho, pela prática de operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários por meio da sobrevalorização de laudo de
avaliação e da transferência indevida de riqueza (R$ 9.000.000,00 - indicação no
parágrafo 107 do relatório) (infração ao item II, ‘c’, da Instrução CVM 8).
(ii) Por unanimidade, pela condenação de Paulo Renato de Oliveira Figueiredo à
multa de R$ 20.250.000,00, equivalente a três vezes a vantagem econômica
obtida, pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários em
relação ao FIP LSH (R$ 6.750.000,00 - indicação no parágrafo 31 do relatório)
referentes a desvio de recursos da LSH Barra por meio da contratação de prestador
de serviço (infração ao item II, ‘c’, da Instrução CVM 8).
(iii) Por unanimidade, pela condenação de José Roberto Gomes Pacheco à multa
de R$ 16.782.520,47, equivalente a três vezes a vantagem econômica obtida, pela
prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários em relação ao
FIP LSH (R$ 5.594.173,49 - indicação no parágrafo 45 do relatório) referentes a
desvio de recursos da LSH Barra por meio da contratação de prestador de serviço
(infração ao item II, ‘c’, da Instrução CVM 8).
(iv) Por unanimidade, pela condenação de Ricardo Siqueira Rodrigues à multa
de R$ 53.310.000,00, equivalentes a três vezes a vantagem econômica obtida,
pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários em relação
ao FIP LSH (R$ 17.770.000,00 - indicação no parágrafo 107 do relatório), do qual era
cotista e membro formal do Comitê de Investimento, tendo sido beneficiário da
sobrevalorização do laudo de avaliação da investida, que viabilizou a transferência
de riqueza por meio da venda de cotas de emissão do FIP LSH (infração ao item II,
‘c’, da Instrução CVM 8).
(v) Por unanimidade, pela absolvição da BRB Distribuidora de Títulos e
Valores Mobiliários S.A (na qualidade de administradora do FIP LSH), da acusação
de prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários.
(vi) Por unanimidade, pela condenação de Henrique Leite Domingues (na
qualidade de diretor responsável pela prestação de serviços de administração de
carteira da BRB DTVM S.A) à multa de R$ 22.350.000,00, equivalente à metade
do valor somado das vantagens indevidas obtidas por Ricardo Rodrigues e Paulo
Filho por meio da transferência de cotas sobrevalorizadas, por concorrer
decisivamente para a prática de operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários (infração ao item II, ‘c’, da Instrução CVM 8).
(vii)
Por
unanimidade,
pela absolvição de Andrea Moreira Lopes, Orla
Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. e Paulo Dominguez
Landeira (na qualidade de administradores fiduciários do FIP LSH), da acusação de
concorrer na prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários.
(viii) Por maioria, pela condenação de More Invest (na qualidade de gestora do FIP
LSH de 03/06/2013 a 07/06/2017) à multa de R$ 300.000,00, por infração ao art.
14, II e IV, da Instrução CVM 306, c/c o art. 65-A, I e III, da Instrução CVM 409
(conforme art. 119-A dessa Instrução) e ao art. 16, I e II, ‘b’, da Instrução CVM 558,
c/c o art. 92, I e III, da Instrução CVM 555.
(ix) Por maioria, pela condenação de João Adamo Júnior (na qualidade de diretor
responsável da More Invest até 14/10/2015) à multa de R$ 150.000,00, por
infração ao art. 14, II e IV, da Instrução CVM 306, c/c o art. 65-A, I e III, da Instrução
Extrato de Sessão de Julgamento 656 (2225352) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 2

CVM 409 (conforme art. 119-A dessa Instrução).
(x) Por maioria, pela condenação de David Kim (na qualidade de diretor
responsável da More Invest de 15/10/2015 a 07/06/2017) à multa de R$
100.000,00, por infração ao art. 14, II e IV, da Instrução CVM 306, c/c o art. 65-A, I e
III, da Instrução CVM 409 (conforme art. 119-A dessa Instrução) e ao art. 16, I e II,
‘b’, da Instrução CVM 558, c/c o art. 92, I e III, da Instrução CVM 555.
(xi) Por unanimidade, pela absolvição da RJI Corretora de Títulos e Valores
Mobiliários Ltda. e Enio Carvalho Rodrigues da acusação de infração ao art. 16,
I e II, “b”, da Instrução CVM 558, c/c o art. 92, I e III, da Instrução CVM 555.
(xii) Por unanimidade, pela absolvição de Roca Investimentos, Consultoria e
Participações
Ltda.
(sucessora
da
Tetris
Advisory
Consultoria
e
Participações Ltda.) Thais Gaudino Brescia, Eduardo Evangelista Correa e
Carolina Benincasa Nakaoski da acusação de atuação sem a prévia e devida
autorização da CVM em atos de distribuição de cotas do FIP LSH junto ao público
investidor, mais especificamente em relação ao Serpros Fundo Multipatrocinado, ao
FAPS Charqueadas e ao Itanhaém Prev (suposta infração ao art. 16, I, da Lei 6.385).
(xiii) Por unanimidade, pela condenação de Planner Corretora de Valores S.A.
(na qualidade de administradora do FIP LSH de 8/3/2013 a 24/7/2013) à multa de
R$ 200.000,00, por violação do dever de diligência (infração ao art. 14, II, da
Instrução CVM 306, c/c o art. 65-A, I, da Instrução CVM 409).
(xiv) Por maioria, pela condenação de Carlos Arnaldo Borges de Souza (na
qualidade de diretor responsável da Planner de 08/03/2013 a 23/07/2013) à multa
de R$ 100.000,00, por infração ao art. 14, II, da Instrução CVM 306, c/c o art. 65-A,
I, da Instrução CVM 409, aplicável ao FIP LSH por força do artigo 119-A da mesma
Instrução).

O julgamento desse processo foi iniciado em 1o/10/2024, quando o
Diretor João Accioly apresentou seu voto.

Em seguida, a sessão foi suspensa após pedido de vista realizado pela
Diretora Marina Copola.

Retomado o julgamento em 3/12/2024, o Diretor João Accioly se
manifestou a respeito das alegações apresentadas pela advogada do acusado Paulo
Renato de Oliveira Figueiredo Filho em 2/12/2024.

Em seguida, a Diretora Marina Copola apresentou seu voto-vista, em que
acompanhou o voto do Diretor Relator exceto quanto à absolvição de David Kim e de
Carlos Arnaldo Borges de Souza pela acusação de violação ao dever de diligência,
bem como quanto aos valores de multa propostos para a More Invest e para João
Adamo Júnior pela mesma irregularidade. Sendo assim, votou pela:
(i) condenação de More Invest (na qualidade de gestora do FIP LSH de
03/06/2013 a 07/06/2017) à multa de R$ 300.000,00, por infração ao art. 14, II e IV,
da Instrução CVM 306, c/c o art. 65-A, I e III, da Instrução CVM 409 (conforme art.
119-A dessa Instrução) e ao art. 16, I e II, ‘b’, da Instrução CVM 558, c/c o art. 92, I e
III, da Instrução CVM 555.
(ii) condenação de João Adamo Júnior (na qualidade de diretor
responsável da More Invest até 14/10/2015) à multa de R$ 150.000,00, por infração
Extrato de Sessão de Julgamento 656 (2225352) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 3

ao art. 14, II e IV, da Instrução CVM 306, c/c o art. 65-A, I e III, da Instrução CVM 409
(conforme art. 119-A dessa Instrução).
(iii) condenação de David Kim (na qualidade de diretor responsável da
More Invest de 15/10/2015 a 07/06/2017) à multa de R$ 100.000,00, por infração ao
art. 14, II e IV, da Instrução CVM 306, c/c o art. 65-A, I e III, da Instrução CVM 409
(conforme art. 119-A dessa Instrução) e ao art. 16, I e II, ‘b’, da Instrução CVM 558,
c/c o art. 92, I e III, da Instrução CVM 555.
(iv) condenação de Carlos Arnaldo Borges de Souza (na qualidade de
diretor responsável da Planner de 08/03/2013 a 23/07/2013) à multa de R$
100.000,00, por infração ao art. 14, II, da Instrução CVM 306, c/c o art. 65-A, I, da
Instrução CVM 409, aplicável ao FIP LSH por força do artigo 119-A da mesma
Instrução).
O Superintendente de Desenvolvimento de Mercado, Antonio Berwanger,
enquanto Diretor Substituto, acompanhou a Diretora Marina Copola.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento
ao Ministério Público Federal, em complemento à comunicação já realizada, nos
termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e do art. 12 da Lei no
6.385/1976.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

Presente Luciana Carvalho Gabriel Dayer, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, que
presidiu a Sessão, e Marina Copola.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, o Diretor Otto Lobo e o
Diretor Daniel Maeda se declararam impedidos e não participaram do julgamento do
processo. O Superintendente de Desenvolvimento de Mercado, Antonio Berwanger,
participou como Diretor Substituto, conforme disposto na Resolução CVM 45, para
formar o quórum mínimo exigido para Decisão do Colegiado.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
03/01/2025, às 14:13, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Antonio Carlos Berwanger,
Diretor Substituto, em 03/01/2025, às 15:13, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 656 (2225352) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 4

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 21/01/2025, às 17:13, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 656 (2225352) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI N° 19957.007626/2019-94
Reg. Col. 2182/21
Acusados: Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho, Paulo Renato de Oliveira Figueiredo,
José Roberto Gomes Pacheco, Ricardo Siqueira Rodrigues, BRB Distribuidora de
Títulos e Valores Mobiliários S.A., Henrique Leite Domingues, Andrea Moreira
Lopes, Orla Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A., Paulo Dominguez
Landeira, More Invest Gestora de Recursos Ltda., João Adamo Júnior, David Kim,
RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., Enio Carvalho Rodrigues,
Roca Investimentos, Thais Gaudino Brescia, Eduardo Evangelista Correa,
Carolina Benincasa Nakaoski, Planner Corretora de Valores S.A., e Carlos
Arnaldo Borges de Souza
Assunto:
Possíveis irregularidades (operação fraudulenta, atuação irregular no mercado de
valores mobiliários e quebra de dever de diligência) em projeto de construção de hotel
Relator:
Diretor João Accioly
RELATÓRIO
I.
A ACUSAÇÃO DE FRAUDE EM 171 PALAVRAS
1.
Em 2013 alguns empresários criam projeto para financiar a construção, até 2016, de um
hotel. Montam um FIP e captam recursos de entidades de previdência complementar. O hotel
torna-se funcional na data prevista, porém com diferenças em relação ao projeto original.
2.
A acusação central é de cometimento de operações fraudulentas e tem dois pilares: (i)
superavaliação do projeto, pelo que as cotas do FIP teriam sido vendidas por preço artificial e
taxas de serviços no FIP pagas sobre PL artificial, e (ii) desvios de recursos feitos a partir da
companhia detida pelo FIP (a empresa que operaria o hotel), por pagamentos substanciais a
fornecedores ligados aos idealizadores do projeto e sem que tivessem prestado os serviços.
3.
Os acusados incluem os idealizadores do projeto, intermediários, gestoras e
administradoras fiduciárias. Além da operação fraudulenta, outras acusações incluem (iii)
falhas nos deveres fiduciários, (iv) falha no dever de avaliação de cotas e (v) atuação irregular
por pessoas que não teriam registro na CVM para atuarem na distribuição das cotas do FIP.
II.
O PROJETO DO HOTEL, O FIP E A ORIGEM DO PROCESSO
4.
Paulo Filho, Ricardo Rodrigues e KB Assessoria em Investimentos Ltda. (os
“Promotores”) pedem o registro do FIP LSH na CVM, em julho de 2012. Os recursos seriam
usados para adquirir um terreno e construir um hotel. O regulamento previa PL de até R$ 250
milhões. O período de investimentos duraria três anos; o de desinvestimento, cinco.
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 6

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PAS CVM n° 19957.007626/2019-94
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5.
Das características do projeto que acompanhou o registro, destacam-se: a operadora
seria a Trump Hotel Collection Rio LLC – “Trump Rio”; seriam 15 andares, 175 quartos, a
maioria com vista para o mar, área construída de 12.000m2 (0882729); e deveria estar pronto
antes do início dos Jogos Olímpicos do Rio de Janeiro (agosto de 2016).
6.
Três fases de desenvolvimento estavam previstas: (I) Os Promotores constituiriam a
LSH Barra para desenvolver o projeto hoteleiro e adquirir o terreno; (II) constituiriam e
operacionalizariam o FIP LSH para quitar o terreno e viabilizar a construção do hotel; e (III)
captariam os recursos no mercado, com o ingresso de cotistas no Fundo.
7.
O FIP tinha um Comitê de Investimento, composto por membros indicados pelos
cotistas (e que os Promotores viriam a sempre integrar). O Comitê indicava os administradores
da companhia investida, que tinham poderes para contratar com fornecedores de bens e
serviços necessários ao desenvolvimento do projeto.
8.
Em dezembro de 2012 os Promotores adquirem o terreno onde seria construído o hotel.
9.
Em fevereiro de 2013 os Promotores tornam-se os únicos acionistas da LSH Barra,
subscrevendo R$ 1 milhão cada um em seu capital.
10.
Em fevereiro de 2013, a LSH Barra firmou contrato com a Tetris Advisory1 para prestar
serviços para “viabilizar a captação de recursos” estruturando um FIP - fundo de investimento
em participações – de até R$ 250 milhões.
11.
Em março de 2013, a Baker Tilly elaborou um laudo de avaliação do projeto, no valor
de R$ 113.490.000,00 (data-base de 31.12.2012).
12.
Em 28 do mesmo mês de março, houve a primeira emissão de cotas pelo FIP LSH
(3.000 mil cotas a R$1.000,00 por cota). Os Promotores – Paulo Filho, Ricardo Rodrigues e
KB – subscreveram toda a emissão, integralizando as ações que tinham da LSH Barra. A
companhia foi reavaliada com base no laudo de avaliação mencionado no parágrafo acima.
13.
Em abril de 2013, os Promotores, então únicos cotistas, deliberaram a segunda emissão,
de R$ 247 milhões. As cotas foram subscritas por entidades de previdência complementar.
14.
O hotel entrou em operação antes do início dos jogos, com 75 quartos. Em dezembro
de 2016, o contrato com a Trump Rio foi rescindido2. Não podendo mais usar a marca Trump,
o empreendimento foi renomeado como “LSH Hotel”.
15.
O processo tem início quando a CVM recebe cópias de e-mails entre representantes da
LSH Barra e a então administradora do FIP, BRB DTVM, com indícios de irregularidades.

1 Antes denominada Blackcomb Participações e Empreendimentos Ltda., e depois Roca Investimentos (0883319 e 0883347)
2 Fontes da Acusação: www.panrotas.com.br/noticia-turismo/hotelaria/2016/12/trump-retira-sua-marca-de-hotel-de-luxo-no-
rio-de-janeiro_142645.html e www.oglobo.globo.com/rio/grupo-de-trump-desiste-de-hotel-na-cidade-do-rio-20649865
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 7

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III.
Sequência da Gestão e Administração Fiduciária do FIP LSH
16.

IV.
ACUSAÇÕES
IV.I. ATUAÇÃO IRREGULAR DA TETRIS NA DISTRIBUIÇÃO DE COTAS DO FIP LSH
• Tetris
17.
À época dos fatos, a Tetris não integrava o sistema de distribuição de valores
mobiliários quando atuou na distribuição das cotas do FIP LSH. Seus serviços incluíram a
“assessoria para a colocação e distribuição dos títulos oriundos da Operação, a ser realizada
por outra pessoa jurídica a ser contratada pela LSH”. A cláusula 6.3 do contrato com a Tetris
afirmava que esta não seria responsável pela “efetiva colocação das cotas do FIP e
implementação da Operação”, apenas por serviços relacionados à apresentação do negócio.
Para a Acusação, isto caracterizaria conduta irregular (art. 15 da Lei 6.385), e as previsões
contratuais denotariam cuidado em não atribuir responsabilidade pela atividade vedada.
• Planner CV
18.
A Planner assumiu a administração do FIP LSH em fase pré-operacional, 8.3.2013. Era
a administradora no primeiro aporte de investidor externo (Serpros). Substituída em 24.7.2013.
19.
Questionados na investigação, A.M.F. (diretor da administração fiduciária), V.R.
(diretora jurídica) e F.D.A. (advogado) responderam em 26.6.2018 que a Planner foi procurada
por pessoas da Tetris Advisory, e que a Planner não participara da distribuição das cotas do
FIP LSH.
20.
A Planner afirmou que a Tetris se apresentou como estruturadora do FIP e representante
da LSH Barra, por meio de Thais Brescia e Thiago Figueiredo (0883468). A Tetris teria
apresentado detalhes da operação e relatado sobre a busca de parceiro para investir no negócio.
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 8

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Depois, em 25.3.2019, a Planner declarou desconhecer a atuação da Tetris na distribuição
(0883473).
21.
Para a Acusação, estaria evidenciado que a Tetris foi utilizada pelos Promotores para
estruturar o FIP e captou os aportes da Serpros e do RPPS do Município de Luziânia - GO.
• BRB DTVM
22.
BRB DTVM substituiu a Planner e foi responsável pela administração fiduciária do FIP
LSH entre 24.07.2013 e 08.06.2017. No regulamento do FIP de 28.06.2013 (0883546), que
reflete a mudança da Planner para a BRB, as atividades do administrador fiduciário passam a
incluir a função de distribuição de cotas sob regime de melhores esforços (art. 5o, “o”).
23.
Em 18.03.2019 a investigação questionou a BRB sobre o papel da Tetris Advisory e de
seus representantes na captação de clientes e na distribuição de cotas do FIP LSH (0883554).
A BRB declarou não ter encontrado evidência da atuação da Tetris, não havendo aditivo ao
contrato de distribuição que corroborasse tal prestação de serviço pela Tetris (0883561).
• Informações prestadas por entidades previdenciárias
24.
Para a Acusação, das oito RPPS oficiadas, três teriam em alguma medida corroborado
a participação da Tetris na distribuição de cotas: Serpros, FAPS Charqueadas e Itanhaém Prev.
25.
A Diretoria de Investimentos da Serpros afirmou em 5.4.2019 que as apresentações do
FIP LSH teriam sido feitas no início de 2013 por Thais Brescia (da Tetris Asset) e Paulo Filho
(representante da Polaris Barra e um dos Promotores). As visitas de Thais Brescia ao Serpros
têm registro a partir do 1o semestre de 2012, pelo formulário de registro de visita (0883666).
26.
A FAPS Charqueadas afirmou que Eduardo Correa participou, por e-mail, das tratativas
como representante vinculado à Tetris (0884215 e 0884216).
27.
Itanhaém Prev relata que “o conselho recebeu o material relativo ao Fundo, sendo
apresentado por um senhor de nome Ricardo, dizendo ser ligado à Tetris” (0884245). Tal
material teria sido analisado pela entidade em julho de 2014 e servido de base para a tomada
de decisão pela aplicação em setembro de 2014.
•
Conclusão da Acusação sobre a Tetris: atuação no mercado sem autorização
28.
A Acusação considera que a Tetris teria participado diretamente no processo de
distribuição de cotas do FIP LSH sem integrar o sistema de distribuição de valores mobiliários
(art. 15 da Lei no 6385). Entendeu também que isso teria sido possibilitado pela Planner, ao
acolher aportes de dois primeiros investidores (Serpros e Ipasluz) não ligados aos sócios
estruturadores. A Planner teria sido abstido de questionar como os clientes tinham tomado
conhecimento do produto e quem os teria prospectado.
29.
Assim, pelo art. 3o, II, da ICVM no 400, a Tetris Advisory e seus representantes teriam
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realizado oferta pública de valores mobiliários sem autorização, conduta tipificada no art. 27-
E da Lei no 6.385 como exercício irregular de atividade do mercado de valores mobiliários.
IV.II. OPERAÇÕES FRAUDULENTAS ATRAVÉS DE FORNECEDORES DA INVESTIDA
30.
A Acusação afirma que alguns fornecedores da LSH Barra, com alguns sócios
relacionados aos Promotores, receberam recursos aplicados pelo FIP LSH, e deliberadamente
deixaram, total ou parcialmente, de entregar as contrapartidas contratadas.
• Polaris – “consultoria de negócios imobiliários”
31.
Em junho de 2013, Polaris e LSH Barra firmam contrato (0884500). Pela prestação do
serviço de consultor de negócios imobiliários, a Polaris receberia R$ 6.675.000,00, em três
parcelas: R$ 1.500.000,00 na assinatura do contrato; R$ 1.500.000,00, em 15.12.2013; e a
última, na data de operação do hotel. Em 30.12.2014, o Comitê ratifica o contrato (0884508).
32.
O serviço seria composto por uma série de atividades, inclusive a supervisão do
desenvolvimento do projeto. Deveria manter informados o Comitê de Investimentos, a Gestora
e a Administradora, mediante relatórios enviados em periodicidade prevista em documento
separado.
33.
A Polaris tinha como sócios Paulo Filho e Paulo Figueiredo (pai de Paulo Filho), sócio
controlador, titular de 99,8% de participação societária (0884496 – 17a alteração do contrato
social). Paulo Figueiredo era presidente do conselho e Paulo Filho era o diretor presidente.
34.
A inspeção afirma não ter identificado elementos que demonstrem que a Polaris tenha
prestado os serviços previstos, especialmente aqueles relativos à “Fase 2” dos trabalhos.
35.
A “Fase 2” compreendia serviços de assessoramento (i) na definição do projeto; (ii) na
escolha do futuro operador hoteleiro; (iii) na definição do modelo jurídico e na viabilização
junto a órgãos governamentais; (iv) na busca de oportunidades e seleção de potenciais
operadores terceirizados para os setores de alimentos, bebidas e demais serviços prestados pelo
hotel; (v) na comunicação do projeto; e (vi) outros, tais como o acompanhamento mensal da
construção para verificar a execução correta do projeto e a vistoria de conclusão da obra.
36.
Segundo a Acusação, a LSH Barra e a More Invest, então gestora do FIP LSH, teriam
fornecido, como prova dos serviços da Polaris, cinco relatórios3. No total conteriam apenas 32
páginas, algumas parcialmente em branco. A Acusação faz os seguintes apontamentos:
(i)
três deles supostamente não apresentam a correspondente data de emissão4;
(ii)
dois teriam sido apresentados sem a assinatura dos representantes da Polaris5;

3 Docs. 0884717, 0884718, 0884719, 0884726 e 0884727.
4 Docs. 0884717, 0884718 e 0884719.
5 Docs. 0884726 e 0884727.
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 10

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(iii)
dois supostamente apresentam conteúdos parcialmente idênticos6; e
(iv)
não se encontrariam acompanhados dos anexos documentais comprobatórios
referenciados nos respectivos textos.
37.
Em análise de movimentação bancária (0882114), segundo a Acusação, foram
beneficiários de recursos da Polaris entre fevereiro e outubro de 2014, a partir dos pagamentos
feitos pela LSH Barra: Paulo Figueiredo (R$ 411.999,00), Paulo Filho (R$ 86.900,00), e Pour
Marie Engenharia e Administração de Imóveis Ltda (R$ 429.600,00). Os sócios de Pour Marie
eram A.L.O.F. e Paulo Figueiredo, então casados, e a sede social tinha endereço em sua
residência.
• Maramar e Great Wall - intermediação comercial – materiais de construção
38.
O contrato entre LSH Barra e Maramar é de 01.12.2014, para que esta adquirisse
mármores e outros materiais de construção de fornecedores chineses (0884888). O contrato
também foi ratificado pelo Comitê em 30.12.2014.
39.
Pela cláusula 2.5 do instrumento, a Maramar podia subcontratar serviços de terceiros,
incluindo o de representação comercial, e também permitia que eventuais subcontratados –
como a Great Wall – faturassem seus serviços à LSH Barra.
40.
Antes do acordo com a LSH Barra, em 01.06.2014, a Maramar já firmara contrato com
a Great Wall, em que prestaria àquela serviços de representação comercial de venda de
produtos da Maramar em território brasileiro. Pelo contrato, a Great Wall seria remunerada por
comissão sobre as vendas que intermediasse, sem especificar valores ou percentuais.
41.
O contrato entre Maramar e Great Wall previa que esta última seria remunerada por
comissão sobre o valor das vendas realizadas por seu intermédio, a serem negociadas caso a
caso, sendo o pagamento responsabilidade da representada (Maramar).
42.
Apesar de o contrato entre a Great Wall e a Maramar estabelecer que a remuneração
pelos serviços prestados seria realizada entre essas partes, a Great Wall teria sido remunerada
diretamente pela LSH Barra, com diversos pagamentos entre 2015 e 2016.
43.
A Great Wall tinha em seu quadro societário José Pacheco (99% do capital) e sua mãe,
M.A.G.P. (1%). O primeiro era o sócio gerente e o objeto social da empresa era a prestação de
serviços combinados de escritório e apoio administrativo.
44.
Em 01.2015 o quadro societário da Great Wall era composto por R.A.M. (33%) e JP
Broder Consultoria Empresarial e Investimentos Ltda., com 66% do capital social, cujos sócios
e administradores eram Paulo Filho e José Pacheco.
45.
A Acusação destaca o montante financeiro supostamente transferido da LSH Barra à

6 Docs. 0884718 e 0884719.
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 11

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Great Wall, a título de comissão, cujo valor seria superior àquele pago ao importador dos
materiais, isto é, a própria Maramar. As comissões teriam somado R$ 5.594.173,49, enquanto
a Maramar teria recebido a quantia de R$ 2.963.002,26, ou seja a Great Wall teria recebido, a
título de representação comercial, comissão de 188% do valor recebido pela Maramar,
responsável pela importação, desembaraço e entrega dos materiais.
46.
A partir de análise das movimentações financeiras da Great Wall na Caixa Econômica
Federal (0882114), a Acusação afirma que, entre março de 2015 e março de 2016, houve
reduzido número de transações, resumindo-se basicamente aos repasses da LSH Barra e
posterior redistribuição dos recursos entre os sócios da Great Wall. Assim, para a Acusação a
Great Wall não seria uma empresa operacional de fato, tendo atuado na suposta intermediação
valendo-se da posição ocupada por dois executivos (Paulo Filho e José Pacheco) no comando
de ambas as empresas.
47.
A Acusação também destaca a relação entre Paulo Filho e José Pacheco. Paulo Filho,
um dos responsáveis pela estruturação do FIP LSH, exerceu o cargo de diretor executivo da
LSH Barra durante a fase de investimento (2013 a 2016); José Pacheco era membro do
Conselho de Administração da companhia desde 05.2013. E ambos administravam a Polaris.
48.
Outro fato que a Acusação menciona foi a sociedade JP Broder, cujos sócios eram Paulo
Filho e José Pacheco, ter sido constituída apenas quatro meses antes do primeiro pagamento
feito em favor da Great Wall. As movimentações financeiras da JP Broder na Caixa Econômica
Federal teriam revelado que os recursos em favor da Great Wall foram direcionados para contas
de Paulo Filho e José Pacheco, por meio da JP Broder.
49.
A primeira transferência foi no valor de R$ 1.272.871,59, dos quais R$ 715.247,72
teriam sido repassados para a JP Broder. Na mesma data (05.02.2015), a JP Broder teria
redirecionado R$ 357.000,00 para Paulo Filho e R$ 357.000,00 para José Pacheco. Esse
modelo de operação, com pagamentos da LSH Barra para a Great Wall e posterior repasse para
Paulo Filho e José Pacheco, através da JP Broder, teria se repetido em ocasiões posteriores.
50.
Do total de R$ 5.594.173,49 transferidos para a Great Wall, a JP Broder teria sido
destinatária de R$ 3.293.137,49, dos quais R$ 1.969.877,91 seriam repassados para a conta
pessoal de Paulo Filho, e R$ 1.293.359,59, para a conta pessoal de José Pacheco.
• ADD Technologies Engenharia de Sistemas Ltda. – desenvolvimento de software
51.
O contrato entre LSH Barra e Add Tech data de 23.10.2014, com objeto de “serviço de
Desenvolvimento de Projeto de Software”. A ADD Tech receberia R$ 3.737.804,88, em sete
parcelas, com a parcela final em 12.12.2014. O contrato foi ratificado pelo Comitê em
30.12.2014.
52.
No parecer de auditoria independente sobre as demonstrações financeiras da LSH Barra
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do exercício de 2017, a BKR - Lopes, Machado Auditores recomendou a baixa contábil do
investimento feito no desenvolvimento do software contratado junto à ADD Tech (0884978)
53.
Em novembro de 2011, seu quadro societário contava com A.A.P.F. (sócio gerente e
cotista majoritário) e E.M.F.R. (0884971). A.A.P.F. compartilha com E.M.F.R. o mesmo
endereço residencial, sendo esta, ademais, mãe de Paulo Filho (0884974, 0884975 e 0885362).
54.
Os valores previstos no contrato entre LSH Barra e ADD Tech foram pagos
integralmente, mas a fiscalização teria demonstrado que seu objeto não foi concluído. Quando
questionada (0884979), a LSH disse não poder assegurar que nunca foi prestado o serviço, mas
pode afirmar que não há qualquer evidência de sua entrega em seus arquivos (0884983).
55.
As movimentações financeiras da ADD Tech revelariam que esta transferiu para
E.M.F.R. o valor de R$ 2.972.470,86 entre 28.10 e 11.12.2014, datas que a Acusação considera
bastante próximas às dos créditos efetuados em favor da ADD Tech.
• ADD Cable Serviços Ltda - análise de mercado para treinamento de software
56.
O contrato entre a ADD Cable e a LSH Barra (0885260) é do fim de 2015 ou início de
2016, por estimativa da Acusação com base no primeiro pagamento (15.01.2016). Envolveu
pagamentos de R$ 1 milhão, divididos em um de R$ 400 mil e outro de R$ 600 mil.
57.
O serviço seria de análise do mercado visando a reduzir custos relativos ao Oracle
Simphony, sistema de gestão de hotelaria, bem como gerenciar, instalar e configurar o sistema
58.
Tinha como únicos sócios A.A.P.F.e E.M.F.R., que saíram do quadro societário,
respectivamente, em 11.12.2015 e 29.04.2016 (0885249).
59.
A LSH Barra declarou não ter encontrado evidência da prestação do serviço (0884983).
60.
As movimentações financeiras da ADD Cable revelariam repasse de R$ 720 mil para
A.A.P.F. em 21.01 e 11.03.2016, próximas às transferências da LSH Barra (0882114).
• MLS Assessoria Administrativa Ltda. – assessoria na análise crítica dos contratos
61.
Em outubro de 2014 LSH Barra e MLS contratam “assessoria na análise crítica de todos
os contratos firmados” (0885312). A MLS deveria apresentar relatório até de dezembro de
2014. O pagamento seria de R$ 1.250.000,00, em cinco parcelas, sendo a última em
15.12.2014. O contrato foi ratificado pelo Comitê também em 30.12.2014.
62.
A MLS foi constituída em setembro de 2014 e seu quadro societário seria composto por
M.L.S (99%) e sua filha F.A.B. (1%).
63.
O TA destaca que F.A.B. trabalhou como funcionária da LSH Barra de agosto de 2013
a janeiro de 2016 como Gerente de Desenvolvimento de Sistemas (0885303 e 0885308).
64.
Em outubro de 2014 a LSH Barra contratou a MLS. Quando questionada, afirmou não
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 13

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ter encontrado evidências do serviço (0884983).
65.
De acordo com a Acusação, as movimentações financeiras da MLS no Banco Itaú
(0882114) revelaram que a principal beneficiária dos recursos transferidos da LSH Barra para
a MLS foi F.A.B., a quem foram destinados R$ 1.173.000,00 do total de R$ 1.250.000,00.

• Conclusão da Acusação: pagamentos eram desvios; operação fraudulenta
66.
A Acusação afirma que os pagamentos feitos pela LSH Barra a alguns de seus
fornecedores apresentaram indícios de irregularidades, porque os serviços contratados não
teriam sido efetivamente entregues e haveria potenciais conflitos de interesse na relação entre
tais fornecedores e dirigentes da LSH Barra.
67.
Paulo Filho, valendo-se de sua condição de “sócio desenvolvedor” e responsável pela
estruturação do projeto de investimento, como também de sua posição nas instâncias decisórias
da LSH Barra, teria arquitetado um modus operandi destinado a transferir recursos do caixa da
companhia, para amealhar vantagens patrimoniais e financeiras para si próprio, como também
para membros de sua família e pessoas que lhe eram próximas.
68.
Assim, o conjunto de ações dos agentes para desviar recursos teria incluído a utilização
de ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, para obter vantagem ilícita
de natureza patrimonial, configurando operação fraudulenta, nos termos da ICVM 8/79.
IV.III. FALTA DE DILIGÊNCIA PELA MORE INVEST (GESTORA DE CARTEIRA)
69.
Os desvios da LSH Barra só puderam ser feitos, segundo a Acusação, por falta de
diligência da More Invest, então gestora do FIP LSH. Ela não teria demonstrado ação a fim de
determinar a efetiva prestação dos serviços, ou a compatibilidade dos preços com a prática do
mercado.
(i)
Como manifestações prévias, afirmaram David Kim e More Invest, em suma:
a) A gestora teve dificuldades para obter informações da LSH Barra;
b) fazia o acompanhamento ativo dos negócios da LSH Barra, com visitas presenciais;
c) contratos com partes relacionadas não eram vedados pelos documentos do FIP LSH;
d) Não seria necessário levantamento de preços, pois a investida é companhia privada, não
sujeita a normas aplicáveis à administração pública, e os contratos observaram
condições de mercado.
(ii)
Afirmou João Adama, em sua manifestação prévia:
a) sua conduta na More sempre foi pautada na boa-fé e realizava o acompanhamento dos
investimentos de acordo com os procedimentos que entendia suficientes para lhe
permitir conforto quanto às decisões tomadas;
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b) profissionais sob seu comando acompanhavam a operação e a ele se reportavam;
c) enquanto foi administrador de carteiras da More, não houve indício de que pagamentos
em nome do FIP LSH ou da investida seriam desprovidos de contraprestação;
d) como não havia indício de irregularidade, era pouco razoável imaginar a necessidade
de adoção de procedimentos distintos dos descritos em seus esclarecimentos.
70.
Concluiu a Acusação que a More Invest e seus diretores responsáveis pela
administração de carteiras teriam descumprido seu dever de diligência.
IV.IV. FALHAS NA AVALIAÇÃO DA LSH BARRA E DO FIP LSH
• Falhas das administradoras – BRB, Orla e RJI
71.
A LSH Barra sempre foi o único investimento do FIP LSH. Segundo a Acusação, a
valorização do ativo baseou-se em metodologia de precificação das administradoras BRB, Orla
e RJI. Segundo o auditor independente do FIP LSH (BDO RCS Auditores Independentes SS),
a metodologia não seria consistente com as melhores práticas contábeis.
72.
Para a peça acusatória, a metodologia de precificação do FIP LSH estava em desacordo
com a ICVM 579. Essa precificação teria permitido que o preço da cota, de agosto de 2014 a
julho de 2018, ficasse sobrevalorizado, viabilizando transferências indevidas de riqueza.
73.
Sob a administração da Planner CV, o FIP LSH foi avaliado em R$ 2.581.738,21 pela
Apsis Consultoria Empresarial, em laudo datado de 20.03.2013. Um segundo laudo foi
utilizado pela Planner CV, de 05.03.2013, produzido pela Baker Tilly e com valor de R$
113.490.000,00. A variação, segundo a Planner CV, foi porque o primeiro laudo considerou o
valor patrimonial da LSH Barra, e o segundo considerou o seu valor de mercado.
74.
Em 08.2014 e 02.2016 a Baker Tilly ainda produziu outros dois laudos de avaliação. O
primeiro, de R$ 202.465.000,00, e o segundo, de R$ 257.417.000,00.
75.
Os três laudos elaborados pela Baker Tilly teriam adotado o conceito de pre-money.
Segundo a Baker Tilly, quando elaborados, a LSH Barra era uma empresa pré-operacional.
Assim, o valor do ativo deveria somar os aportes efetuados posteriormente, resultando no valor
post-money, até nova avaliação que atualizaria o valor (0883536).
76.
Para a Acusação, não teriam sido considerados os valores efetivamente aportados na
LSH Barra, mas apenas que fora aportado no FIP LSH, embora os valores não fossem idênticos,
já que parte dos recursos do FIP LSH era utilizada para arcar com as despesas do fundo.
77.
Dessa forma, diz a Acusação que, ao somar os R$ 40,2 milhões aportados no FIP em
abril de 2013 aos R$ 113,5 milhões apontados no laudo de avaliação produzido pela Baker
Tilly, tem-se o resultado de R$ 153,7 milhões, mesmo valor que a LSH Barra estava marcada
na carteira do Fundo. Em 29.05.2013 houve aporte de R$ 6 milhões, o que resultaria em
aproximadamente R$ 159,7 milhões, aplicando-se a metodologia descrita, valor muito próximo
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aos R$ 159,4 milhões efetivamente registrados na carteira do FIP.
78.
Questionada sobre a matéria, a BRB DTVM - administradora que sucedeu a Planner -
alegou que a metodologia de precificação adotada envolveria somar os aportes efetuados na
LSH Barra ao valor determinado no laudo (0883552).
79.
Para a Acusação, a metodologia usada pela BRB DTVM, em tese, seria quase idêntica
à que fora utilizada pela Planner. A diferença seria que a Planner considerava o valor aportado
no FIP para o cálculo, enquanto a BRB utilizava o valor aportado na LSH Barra.
80.
Posteriormente, a BRB DTVM teria passado a somar ao valor apurado nos laudos todo
o histórico de aportes que já haviam sido realizados anteriormente na investida, seja antes ou
depois da data-base do laudo. Assim, a Acusação entendeu que essa metodologia consistiria na
soma de duas metodologias distintas, quais sejam, a avaliação econômico-financeira (pre-
money) e o custo nominal dos aportes realizados. Esse método de avaliação estaria em
desacordo com o regulamento do FIP LSH (art. 35, §4o7), que previa a contratação de
avaliadora independente para estimar o valor econômico da companhia investida. Ademais,
aportes feitos antes do laudo de avaliação e, portanto, supostamente já refletidos na avaliação
feita, teriam sido somados novamente (em duplicidade) ao valor do laudo.
81.
Além disso, a BRB DTVM teria sido incapaz de comprovar qualquer diligência para
validar as premissas contidas nos laudos de avaliação da Baker Tilly.
82.
O diretor da BRB responsável pela administração do FIP LSH de 26.12.2013 a
20.9.2016 era Henrique Leite que, em manifestação prévia (0887785), afirmou não ter
ingerência na precificação, que seria de responsabilidade da Diretoria de Serviços Qualificados
(0883593). Para a Acusação, como Leite era encarregado da administração do FIP na BRB,
teria também responsabilidade pela precificação, que cabia à empresa.
83.
De 21.9.2016 até 07.6.2017, a diretora responsável pela prestação de serviços de
administração de carteira da BRB passou a ser Andrea Lopes. Alega a Acusação que ela já
conhecia a metodologia de precificação do FIP LSH desde 5.8.2015 – quase um ano antes de
assumir a responsabilidade pelo FIP LSH. Isto, pois, quando a BRB DTVM foi questionada
sobre as atribuições de Andrea Lopes, a empresa respondeu que ela foi titular das diretorias
que respondiam pela área responsável pela marcação a mercado.
84.
A Orla DTVM atuou posteriormente na administração do FIP LSH. Segundo ela, a
metodologia da avaliação da LSH Barra foi a de fluxo de caixa descontado e o laudo utilizado
foi feito pela Metrika Consultoria e Pesquisa Ltda., tendo passado pelo comitê de risco e crédito

7 Artigo 35 - O Fundo terá escrituração contábil própria, devendo as aplicações, as contas e as demonstrações contábeis do
Fundo ser segregadas das da Administradora. [...] Parágrafo 4o - Mediante notificação a ser enviada pela Gestora à
Administradora até o 5o (quinto) Dia Útil do mês de janeiro e de julho de cada ano, a Administradora deverá contratar
empresa independente especializada para a determinação, por meio de laudo de avaliação, do valor econômico da Companhia
Investida.
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da Orla, que aprovou suas premissas e seus demais dados (0889637 e 0883655). Em outubro
de 2017, sob administração da Orla, a LSH Barra estava avaliada na carteira do FIP LSH em
cerca de R$ 417 milhões. O laudo produzido da Metrika apontaria o valor de R$ 391,6 milhões.
85.
Em fato relevante publicado em novembro de 2017, a Orla DTVM informou que não
teria validado o laudo produzido pela Metrika (0883992).
86.
Para a Acusação, o critério adotado pela administradora teria sido o de manter o valor
registrado pela BRB DTVM, de cerca de R$ 417 milhões.
87.
No período de atuação da Orla DTVM, o diretor responsável pela administração do FIP
LSH era Paulo Landeira. Em manifestação prévia, Landeira alegou não haver dispositivo legal
que vedasse a realização da precificação da forma descrita, tendo a instituição poder
discricionário para adotar critério próprio de avaliação (0887787, 0887788 e 0883706).
88.
A Acusação contesta, afirmando que essa discricionariedade deveria ser executada em
consonância com o disposto no regulamento do FIP LSH. Pelo §4o do art. 35 do regulamento
do FIP, a Acusação afirma ser determinado que avaliação da LSH Barra deveria ser feita por
meio de laudo emitido por empresa especializada, e não pelo somatório do valor aportado na
LSH Barra pelo FIP, tampouco pela soma das duas metodologias (0883560).
89.
Em janeiro de 2018, a RJI assumiu a administração do FIP LSH. No período em que o
Fundo esteve sob sua administração, o valor da LSH Barra foi mantido.
90.
Para a Acusação, a avaliação do FIP estaria em contrária à ICVM no 579, aplicável aos
períodos contábeis iniciados em ou após 1.1.2017. Afirma que a 579 deveria ser observada pela
então administradora do FIP LSH, BRB, e pelas que a sucederam, Orla e RJI, a partir de março
de 2017, pois o FIP teria encerrado seu período contábil em fevereiro daquele ano.
91.
A Acusação afirma que a ICVM 579 estabelece que os investimentos em controladas
detidos por fundos de investimento qualificados como entidade de investimento devem ser
avaliados de forma distinta daqueles que integram fundos que não sejam qualificados como
entidade de investimento, e atribui duas possibilidades para essa avaliação, em seus arts. 3 e 8.
92.
Assim, de março de 2017 a julho de 2018, o FIP LSH teria permanecido indevidamente
classificado como entidade de investimento (art. 4o da ICVM 579), período em que as
administradoras teriam feito a valorização do ativo LSH Barra baseando-se em valor
correspondente à soma dos aportes ao valor do laudo de avaliação datado de 1.2.2016.
• Falhas no Laudo de Avaliação da Baker Tilly
93.
Após um laudo de avaliação da LSH Barra feito pela Apsis Consultoria Empresarial,
no valor de R$ 2,6 milhões, a Baker Tilly elaborou outros três laudos, divulgados em 2013 (R$
113,5 milhões), 2014 (R$ 202,5 milhões) e 2016 (257,4 milhões) (0883536). Os laudos teriam
problemas de três ordens: influência de interessado, excesso de otimismo e premissas falsas.
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94.
Influência de interessado. Os laudos da Baker Tilly teriam sido elaborados sob forte
influência de Paulo Filho, pois em trocas de e-mail entre este e L.V. (subscritor do laudo),
ambos discutiam índices, dados, premissas e redação do laudo (0883993).
95.
Excesso de otimismo. Para a Acusação, haveria ainda premissas “excessivamente
otimistas” na avaliação do empreendimento hoteleiro, como quantidade de quartos excessiva,
e áreas como boate, estrutura para poolparty e spa cuja conclusão a tempo seria incompatível
com relatórios da empresa Arquitetos do Rio, que supervisionava a obra e apontava
necessidade de aportes adicionais para poder cumprir o prazo. Em 2016, somando-se as receitas
previstas para as áreas de boate, poolparty e spa àqueles relativos aos quartos que não ficaram
prontos, a Acusação afirma que R$ 105,3 milhões dos R$ 155,2 milhões previstos não
poderiam se realizar. Assim, ainda que o avaliador não tenha sido diligente ao verificar as
informações, seria responsabilidade da administradora verificar que o laudo era
excessivamente otimista.
96.
A Acusação também enxerga excesso de otimismo no preço das diárias, estimado em
R$ 2.250 para 2016, R$ 2.370 para 2017 e crescimento anual de 5% para anos subsequentes, e
taxa de ocupação de 72% para 2016 (0883995). A Acusação baseia-se em relatório da STR8
informando a diária média dos hotéis de mais alto padrão do Rio de Janeiro como R$ 1.339,50
em 2015, com taxa de ocupação de 69,1% (0883999 e 0884001). Após a inauguração, o preço das
diárias em 2017 teria sido de R$ 500 em média, com taxa de ocupação de 31,5%, (0884002).
97.
Premissas falsas. Além de premissas excessivamente otimistas, a Acusação entendeu
ainda que haveria premissas falsas. Refere-se às receitas relativas a restaurante e a sala de
convenções para o ano de 2017. O laudo de avaliação (0883995) estimou receitas de R$ 48,3
milhões e R$ 29,9 milhões, respectivamente (R$ 78,2 milhões somados). Descontadas as
despesas previstas, a premissa seria de receita líquida de R$ 46,4 milhões para 2017.
98.
Porém, na data de emissão do laudo, tais espaços, segundo a Acusação, já haviam sido
objeto de contrato de cessão à KB Investimentos, cotista do FIP, no valor de R$ 12.000,00
(restaurante) e R$ 18.000,00 (sala de convenções) mensais (0883991 e 0884722). Isso
significaria que o máximo valor possível para esses espaços em 2017, era de R$ 360 mil.
99.
A Baker Tilly afirmou que diversos dados relevantes e premissas foram obtidos
diretamente com a administração da LSH Barra, para buscar o “processo ideal e o alinhamento
entre as opiniões do avaliador e da Administração da organização avaliada” (0884003), bem
como que ela acompanhou o andamento das obras por meio de visita ao local, em 16.12.2015.
100.
Quanto à BRB, a Acusação entende que a administradora, ao fazer a precificação dos
ativos do FIP utilizando laudos produzidos por terceiros, deveria diligenciar minimamente para

8 Cf. §399 do Termo de Acusação, o Wikipedia informa que a STR é uma empresa americana que rastreia dados de oferta e
demanda para vários setores do mercado, incluindo a indústria hoteleira global (https://en.wikipedia.org/wiki/STR,_Inc)
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 18

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detectar discrepâncias. Diligências que a Acusação trata como simples, como comparar o
número de quartos prontos com o considerado no laudo, supostamente poderiam levar à não
aprovação do laudo, ou a uma reavaliação do ativo na carteira do FIP LSH.
101.
Assim, segundo a Acusação, a BRB aceitou o laudo tratado, e desprezou a informação
constante dos relatórios de acompanhamento da obra, que apontavam a tendência de “não
cumprimento dos prazos acordados” e sobrevalorizou o patrimônio líquido do FIP,
proporcionando as condições para a transferência indevida de riqueza.
102.
Na manifestação prévia, a BRB afirmou não ter expertise em avaliação de projetos,
tendo contratado empresa qualificada para fazê-lo, e que não tinha razão para refutá-lo.
Henrique Leite apresentou, em suma, a seguinte manifestação (0887785 e 0883593):
(i)
A influência de Paulo Filho no laudo não seria irregular porque seu papel de seria o de
ajudar na escolha de premissas alinhadas com o projeto.
(ii)
Sobre o suposto otimismo das premissas, elas teriam sido construídas a partir de
panoramas estimados à época dos fatos. Considerando a reputação ilibada das
empresas, não caberia discussões sobre a credibilidade dos resultados e não haveria
responsabilização em relação a ele em caso de premissas inadequadas.
103.
Segundo a Acusação, Andrea Lopes, diretora da BRB responsável pela administração
do FIP entre 1.10.2016 e 8.6.2017, centrou suas afirmações em seus esforços de contratar
empresa para emissão de nova avaliação (0887783 e 0883607).
104.
Por fim, sobre a atuação de Paulo Filho e Ricardo Rodrigues, a Acusação afirma que
várias das premissas do laudo não tinham respaldo, mas ainda assim o Comitê de Investimento
do FIP em 12.04.2016 aprovou o laudo com votos favoráveis de Paulo Figueiredo e Ricardo
Rodrigues.
105.
Diz a Acusação que, posteriormente, Ricardo Rodrigues e Paulo Filho venderam cotas
de sua propriedade no mercado secundário tendo como base um valor de cota artificialmente
elevado em razão de ter sido fortemente influenciado pelo valor apontado no laudo em questão.
Por serem membros formais do Comitê de Investimento, Ricardo Rodrigues e Paulo Filho
teriam acesso às informações que comprometiam as citadas premissas. Quanto a Paulo Filho,
diz ainda a Acusação que foi diretor executivo da LSH Barra de 15.5.2013 a 15.3.2016, o que
lhe daria acesso ainda maior às informações necessárias para verificar a sobrevalorização.
IV.V. OPERAÇÕES FRAUDULENTAS POR TRANSFERÊNCIAS INDEVIDAS DE RIQUEZA
106.
Sustenta a Acusação que a precificação a maior do FIP LSH teria causado
“transferências indevidas de riqueza”, caracterizadoras de operações fraudulentas.
107.
A principal consistiria na venda de cotas sobrevalorizadas por Ricardo Rodrigues e
Paulo Filho. De acordo com cálculos da Acusação, Ricardo Rodrigues e Paulo Filho teriam
recebido a mais, respectivamente, R$ 17,8 milhões e R$ 9 milhões.
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 19

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108.
Outra transferência indevida de riqueza decorrente da superavaliação refere-se às taxas
de administração e de custódia, pois sua base de cálculo era o patrimônio líquido do fundo. A
diferença entre o PL histórico do fundo e o PL calculado pela Acusação teria implicado
pagamento a maior de cerca de R$ 488 mil à BRB DTVM e de R$ 247 mil à Orla DTVM (cf.
§458 da peça acusatória).
109.
Uma terceira forma de transferência indevida de riqueza seria o pagamento de taxas de
comissões de 0,5% para as administradoras do FIP LSH, pela venda das cotas de Ricardo
Rodrigues e Paulo Filho. Apesar de a BRB DTVM ter afirmado que a taxa de 0,5% a título de
intermediação financeira teria sido estabelecida de forma negocial, isso não estaria previsto nos
contratos com as administradoras (0884032 e 0884033).
110.
A título de taxa de comissão pela venda, a BRB teria recebido cerca de R$ 258 mil de
Ricardo Rodrigues. De Ricardo Rodrigues a Henrique Domingues Neto, pai de Henrique Leite,
teria ocorrido uma transferência no valor de R$ 74 mil, dividida em três transações em datas
próximas àquelas das vendas de cotas (0888693, 0887782, 0888690 e 0884483). De Paulo
Filho, a Orla teria recebido cerca de R$ 32,6 mil, e a RJI, R$ 31,6 mil pela venda de suas cotas.
111.
A BRB, em sua manifestação prévia, alegou que a precificação foi feita da forma
prevista no regulamento do FIP, pelo que não se poderia concluir que concorreu para a prática
de operação fraudulenta (0888563 e 0889582).
112.
Henrique Leite afirmou que não existiria nenhuma prova de conluio, dolo, má-fé ou
intenção de lesar por parte de nenhum dos agentes envolvidos. Além disso, como a operação
se deu entre entes privados, seria regida pelo Código Civil, e não mereceria ser revista pela
CVM, em especial porque não haveria abuso ou afronta ao mercado mobiliário.
113.
A Acusação também afirma que a BRB teria recebido taxas de administração e custódia
indevidamente elevadas em razão do modelo de precificação que ela mesma adotava, além da
comissão sobre a venda de cotas sobrevalorizadas no mercado secundário.
114.
Andrea Lopes alegou que as operações fraudulentas já haviam sido engendradas e
executadas por terceiros quando assumiu o cargo, não podendo ser acusada pois teria envidado
todos os esforços para resolver os problemas que encontrou (0887783 e 0883607).
115.
A Acusação discorda afirmando que, no período em que Andrea Lopes foi a diretora
responsável pelo FIP e pela área de precificação a mercado, a BRB teria seguido adotando o
modelo de precificação que sobrevalorizava indevidamente o patrimônio líquido do Fundo.
116.
Orla e Paulo Landeira forneceram respostas similares no sentido de que o recebimento
de comissão não atrairia qualquer ilegalidade; que não teriam cometido irregularidade na
precificação ou na atuação sobre a transação de cotas por Paulo Filho; e que, ainda que assim
se entendesse, inexistiria ato fraudulento em suas condutas (0887787, 0887788 e 0883706).
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 20

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117.
A Acusação sustenta que o modelo de precificação adotado pela Orla, supostamente o
mesmo da BRB, teria sobrevalorizado o PL do FIP, gerando taxa de administração e de custódia
excessivas, além da comissão pela venda de cotas sobrevalorizadas.
118.
RJI e Enio Rodrigues arguem que eventual precificação indevida não teria se revertido
em benefício para a administradora, pois o Fundo não tinha caixa para pagar suas despesas, de
forma que não haveria interesse em “inflar” o PL. Quanto à negociação de cotas no mercado
secundário, alegou que estava há pouco mais de um mês como administradora e seguia
mantendo o valor que vinha sendo calculado antes (0888691, 0887776 e 0883980).
V.

DEFESAS
119.
Henrique Leite, José Pacheco, Paulo Filho e Ricardo Rodrigues não apresentaram
defesa. As demais defesas são a seguir relatadas.
V.I
BRB DTVM
120.
De início a defesa alega que, à época dos fatos, aplicava-se aos FIPs a ICVM 391. Como
ela não tinha previsão específica sobre precificação, o Regulamento do Fundo é que teria que
dispor sobre as normas aplicáveis às demonstrações financeiras, devendo ser auditadas por
auditor independente registrado na CVM. Afirma que entre 2014 e 2015 não teria havido
apontamento de eventual irregularidade na posição patrimonial e financeira do FIP LSH.
121.
Nas avaliações, a Baker Tilly teria usado a metodologia de fluxo de caixa descontado
com suas premissas aprovadas exclusivamente pela consultoria imobiliária, Polaris. Ressalta
que a auditoria emitiu opinião com ressalva e que esta não teve relação com o método utilizado.
122.
Acerca da precificação e da contratação da Baker Tilly, a defesa remeteu a sua
manifestação prévia (v. acima §111), tendo contratado empresa qualificada e reconhecida no
mercado para auxiliar no processo de apreçamento de ativos.
123.
A BRB afirma nunca ter tido conhecimento do conluio da operação. Somente com a
deflagração das operações da Polícia Federal, no âmbito de atuação da Circus Maximus e da
Greenfield, que a BRB pôde ter conhecimento do enredo que em se viu envolvida. Assim, à
época não haveria razão para questionar o laudo da empresa independente, escolhida pelo
Comitê de Investimento.
124.
Como o Comitê de Investimentos era o órgão competente para aprovar o laudo, aduz a
defesa que a BRB foi remunerada de boa-fé, nos exatos termos do regulamento e em
consonância com o PL constante da carteira do FIP. Nesses termos, não haveria, portanto, dolo
da pessoa jurídica. Afirma que “nada tem o condão de afastar o lamaçal em que se viu
envolvida enquanto teve Henrique Leite Domingues como Diretor...”. Nesse sentido, apoia-se
no acordo de colaboração homologado judicialmente, no âmbito do processo judicial 1003577-
22.2019.4.01.3400, em que Henrique Domingues assume toda a sua atuação na administração
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 21

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do FIP LSH e o conluio com Arthur Soares e Ricardo Rodrigues.
V.II. More Invest e David Kim
125.
Afirmam terem sempre atuado em observância a seus deveres regulatórios, exercendo
suas atividades com boa-fé, transparência, diligência e lealdade no melhor interesse do Fundo.
Sua conduta seria alinhada à prática de mercado e ao que se espera de uma gestora de fundos
de investimento em participações. Como prova cita que, quando da apresentação da renúncia
por parte da More Invest, os cotistas do FIP LSH lhe outorgaram expressamente e por
unanimidade “a mais ampla, geral e irrestrita quitação” em relação aos serviços prestados.
126.
Referem-se a uma cautela e parcimônia que deveriam ser empregadas em análises feitas
ex post facto sobre a diligência dos gestores de recursos de terceiros, pois os indivíduos atuam
em um contexto dinâmico, apenas com as informações disponíveis à época.
127.
Por fim, argumentam que, na eventual responsabilização da gestora, não se sustentaria
a responsabilidade do administrador pessoa física. Aduzem ser entendimento da CVM que a
responsabilização do diretor responsável pela administração de carteiras da entidade gestora de
recursos de terceiros não é objetiva, devendo a responsabilidade da pessoa física ser apurada e
demonstrada de forma pessoal e subjetiva, mencionando o precedente RJ2015/12087, rel. Dir.
Pablo Renteria, julgado em 24.07.2018. Para a Defesa, não houve esforço do Termo de
Acusação em tentar demonstrar qual teria sido a participação, ação ou omissão de David Kim
nas supostas irregularidades identificadas no âmbito do FIP LSH.
V.III. Orla e Paulo Landeira
128.
Afirmam que a Orla foi nomeada administradora fiduciária do FIP em 24.5.2017 e só
foi liberada para atuar como administradora fiduciária a partir de 8 de junho de 2017, quando
o FIP LSH já tinha captado todos os recursos e a LSH Barra já estava operacional.
129.
Isso demonstraria que a Orla não era parte original na operação. Sua atuação no FIP
LSH teria advindo apenas porque a antiga administradora, BRB, teria incorrido em conflito de
interesses; do contrário, provavelmente jamais teria atuado na operação objeto do PAS.
130.
Afirmam que dias após ser nomeada para o cargo de administradora fiduciária, a Orla
solicitou à Metrika, que até então jamais prestara serviço ao FIP LSH, a elaboração de laudo
de avaliação econômico-financeira da LSH Barra, o que demonstraria boa fé e diligência. Isto
teria gerado conflito entre a Orla e a LSH Barra, pois a companhia teria entendido que aquele
elaborado pela Baker Tilly era recente e não necessitava de atualização.
131.
Ainda assim, a Orla levou adiante a elaboração pela Metrika da elaboração do laudo de
avaliação, concluído em 14.8.2017 com um valor de patrimônio líquido do LSH Barra
correspondente a R$ 391,6 milhões, resultando, assim, em uma desvalorização do
empreendimento em relação ao seu valor até então fixado e supostamente reconhecido pela
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antiga administradora, que estava na cifra dos R$ 432 milhões.
132.
Segundo a Defesa, o laudo da Metrika não pôde ser utilizado porque os dados das
demonstrações financeiras e do balanço patrimonial da LSH Barra, utilizados para a elaboração
do laudo, não haviam sido auditados, tampouco aprovados pelos acionistas, apesar dos
reiterados pela Orla pedidos para sua auditoria e sua aprovação. Com isso, em atenção à
recomendação de sua área de precificação e risco, a Orla decidiu manter a avaliação anterior
do empreendimento (aquela elaborada pela Baker Tilly), até que ocorresse a devida validação
das premissas do laudo de avaliação elaborado pela Metrika.
133.
Em 25.10.2017, quatro meses após sua investidura, a Orla foi destituída do cargo de
administradora fiduciária. Tendo em vista sua rápida destituição, não teria tido tempo de ver
validados os resultados do laudo elaborado pela Metrika.
134.
A Defesa também sustenta que os dispositivos da ICVM 8, que fundam a acusação,
somente se aplicam às operações realizadas no âmbito e no recinto (ainda que digital) dos
mercados de bolsa, sejam no segmento Bovespa (ações), sejam no segmento B&MF (futuros).
135.
Por fim, a acusação formulada à Orla seria baseada em meras ilações, e não preencheria
o tipo penal a que se refere.
V.IV. Planner e Carlos Borges
136.
A Defesa inicia tratando de irretroatividade da ICVM 558, de 26 de março de 2015,
quando teria se passado a exigir padrões mais altos de diligência. Aduz que a conduta de Carlos
Borges deu-se entre março e julho de 2013, sempre pautada nos princípios da boa-fé,
transparência, diligência e lealdade, e afirma que qualquer norma de caráter fiscalizatório-
punitivo não pode retroagir em prejuízo do acusado (CF, art. 5o, XL).
137.
Ademais, não haveria na peça acusatória indícios que vinculem Carlos Borges a
quaisquer dos eventos narrados como irregulares.
138.
Carlos Borges teria deixado o cargo de responsável pela prestação de serviços de
administração de carteiras ainda em 2013. Portanto, não haveria que se falar em atribuição de
responsabilidade a Carlos Borges, pela prescrição quinquenal da Lei 9.873.
139.
Afirmam que a Tetris Advisory foi contratada pela LSH Barra, antes de a Planner ter
assumido a administração fiduciária do FIP, de modo que a Planner nunca teria tido
participação no processo decisório relativo à atuação da Tetris, não podendo ter
responsabilidade pela atuação supostamente imprópria daquela empresa.
140.
No mesmo sentido, da cronologia dos fatos restaria claro que todo o esforço de
prospecção e oferta feito pela Tetris aos investidores Serpros e Ispaluz ocorreu sem o
conhecimento da Planner. Não seria verossímil que uma prospecção bem-sucedida e decisões
de investimento da ordem de milhões de reais fossem realizadas no curto espaço de tempo
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 23

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compreendido entre a migração da administração do Fundo para a Planner; e os efetivos aportes
realizados por Serpros e Ispaluz, por pura falta de tempo hábil para convencer tais investidores,
que têm trâmites internos demorados, a aprovar investimentos e fazer os aportes. Assim, só
teria cabido à Planner cumprir as formalidades finais.
141.
Por fim, afirma que a acusação da Planner e de Carlos Borges teria sido, basicamente,
por presunção, pois não haveria elemento concreto para afirmar que os acusados teriam
idealizado, participado, consentido ou se omitido nos esforços realizados pela Tetris, o que
descumpriria o art. 6o, II e III da ICVM 607 (requisitos mínimos do termo de acusação).
V.V.
RJI e Ênio Rodrigues
142.
Afirmam terem sempre atuado em observância a seus deveres regulatórios, exercendo
suas atividades com boa-fé, transparência, diligência e lealdade no melhor interesse do Fundo.
Sua conduta seria alinhada à prática de mercado e ao que se espera de uma gestora de fundos
de investimento em participações.
143.
Quanto à venda de cotas no mercado secundário, afirmam ser um negócio jurídico
privado e, por isso, a administradora não teria ingerência sobre o valor estipulado. Além disso,
mesmo após a reprecificação das cotas, afirmam que não houve solicitação de renegociação.
144.
Referem-se a uma cautela e parcimônia que deveriam ser empregadas em análises feitas
ex post facto sobre a diligência dos gestores de recursos de terceiros, pois os indivíduos atuam
em um contexto dinâmico, apenas com as informações disponíveis à época.
145.
Por fim, argumentam que, na eventual responsabilização da gestora, não se sustentaria
a responsabilidade do administrador pessoa física. Aduzem ser entendimento da CVM que a
responsabilização do diretor responsável pela administração de carteiras da entidade gestora de
recursos de terceiros não é objetiva, devendo a responsabilidade da pessoa física ser apurada e
demonstrada de forma pessoal e subjetiva, mencionando o precedente RJ2015/12087, rel. Dir.
Pablo Renteria, julgado em 24.07.2018. Para a Defesa, não houve esforço do Termo de
Acusação em tentar demonstrar qual teria sido a participação, ação ou omissão de Ênio
Rodrigues nas supostas irregularidades identificadas no âmbito do FIP LSH.
V.VI. João Adamo
146.
Caberia ao gestor se informar sobre características gerais das operações e dos contratos
da companhia investida cuja aprovação dependa dos acionistas. Isto seria diferente de obrigar
o gestor a se informar sobre “minúcias” da investida, o que engessaria o processo decisório.
Argumenta no mesmo sentido quanto ao dever de monitorar e de investigar. Não se confundiria
a vigilância com a administração da investida, e não há normal legal que exija do gestor a
obrigação adotar postura inquisitória ex officio, sem indícios de irregularidades. Contratos com
partes relacionadas não têm óbice no regulamento do fundo ou no estatuto social da LSH Barra,
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de modo que não seria exigível qualquer atuação além da que tomou à época.
147.
A estrutura de governança não deixava espaço para responsabilização da gestora. Os
negócios da LSH Barra eram conduzidos por seu conselho de administração e sua diretoria.
Caberia assim ao acionista FIP LSH, por meio de sua gestora, apenas deliberar as matérias
previstas na Lei 6.404, não sendo facultado aos acionistas, ainda que controladores, o poder de
ingerência nos atos diários da companhia. Por fim, o Comitê de Investimentos do FIP era uma
esfera adicional de governança, a quem cabia instruir a gestora sobre o voto a ser proferido em
nome do fundo. Assim, não seria possível exigir que a gestora atuasse fora de sua delimitação
legal, criada pelos cotistas.
148.
Sobre o pagamento antecipado, alegou que seria uma prática comum no mercado.
149.
Não teria base legal o tratamento como indício, pela Acusação, da falta de procedimento
institucionalizado para seleção dos prestadores de serviços da LSH Barra. Sendo esta uma
empresa privada, não está sujeita às normas que regram a administração pública, tendo plena
liberdade de contratação pelos critérios que melhor lhe prouvessem.
150.
Afirma que sua responsabilidade pessoal só lhe poderia ser imputada se comprovada
sua participação ou omissão inequívoca no ilícito, pois a responsabilidade de pessoas naturais
não se confunde com a das pessoas jurídicas em que atuam. A acusação de João Adamo seria
mera consequência de ter ocupado determinado cargo durante certo período, atitude que afirma
ser inquisitória, contrária à presunção de inocência e inversora do ônus da prova.
V.VII. Paulo Figueiredo
151.
Alega a Defesa que Paulo Figueiredo não é administrador, acionista de companhia
aberta, intermediário ou participante do mercado de capitais e que não possuiria interesse nem
meios para criar condições artificiais de demanda, oferta ou preços de valores mobiliários ou
operação fraudulenta. Com isso, a ICVM 8 não se lhe aplicaria.
152.
Afirma que a Polaris teria prestado integralmente o seu serviço. Destaca que o hotel
ficou pronto, legalizado e em pleno funcionamento, e que sua única participação na LSH Barra
teria sido no Comitê de Investimentos, por curto período e em poucas deliberações.
153.
Além disso, a Polaris não teria se envolvido com captação de recurso. Sua remuneração
teria advindo apenas do contrato bilateral firmado entre as partes e da “excelente prestação de
serviço”. Nesse contexto, não teria havido reclamação acerca dos serviços por parte da LSH
Barra, sendo impossível atribuir ao acusado a prática de operação fraudulenta.
V.VIII. Roca Investimentos (Tetris), Eduardo Evangelista e Carolina Nakaoski
154.
Preliminarmente, afirma a defesa que estaria prescrita a pretensão punitiva pois as
condutas imputadas teriam sido praticadas em 2013, mais de cinco anos, portanto, da lavratura
do TA (2.12.2019) e de quando ocorreram as citações eletrônicas (15.5.2020).
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155.
No mérito, a Defesa aduz que as inspeções não ocorreram na sede da Roca/Tetris, nem
perante Eduardo Evangelista e Carolina Nakaoski, e sim na sede de outras prestadoras de
serviços do FIP LSH. Assim, as acusações seriam calcadas apenas em testemunhos de pessoas
físicas, comprometendo a justa formação de juízo quanto aos acusados aqui tratados.
156.
Sustentam que contatos entre os representantes da Tetris e os investidores Serpros e
Luziânia não significam realização de atividade de distribuição de valores mobiliários, mas
apenas atuação operacional e organizacional na concepção de reuniões e estruturação de
negócios, que seriam etapas preliminares à efetiva captação de aplicações pelo FIP LSH.
157.
Destacam a resposta da Planner quando afirma desconhecer qualquer participação da
Tetris, o que atestaria a ausência de sua participação na distribuição.
158.
Sobre as visitas de Thais Brescia e Eduardo Evangelista à Serpros, como representantes
da Tetris, a Defesa afirma terem tido o propósito de realização de apresentações técnicas sobre
as características e condições do FIP LSH, sem conotação comercial-distributiva.
159.
Sobre o FAPS Charqueadas, alega que a Acusação ignora a “zona cinzenta” nas
interações entre prestadores de serviços durante diferentes momentos de uma operação
estruturada de mercado de capitais. A Tetris estaria empregando melhores esforços para gerar
um track record positivo de detenção de portfólio de transações no mercado mobiliário. Em
síntese, o intuito de Eduardo Evangelista, ao trocar e-mails com representantes do FAPS
Charqueadas, teria sido unicamente zelar pelo bom andamento da transação.
160.
Quanto ao Itanhaém Prev, alegam que o fato de seu aporte ser anterior ao contrato de
distribuição do FIP LSH – BRB não teria o condão de arrastar os acusados para a infração.
V.IX. Andrea Lopes
161.
A Acusação não individualizaria a conduta de Andrea Lopes, que teria sido acusada
tão-somente pelos cargos que ocupava, de maneira objetiva, sem apontar atos por ela praticados
que teriam tido nexo causal com o ilícito da prática de operação fraudulenta. A Acusação
violaria a ICVM 607, art. 6o e art. 21, II, e seria nula.
162.
Destaca que Andrea Lopes não foi denunciada pelo Ministério Público ao fim da
Operação Circus Maximus, mencionada na Acusação.
163.
Afirma que a prática de operação fraudulenta depende da comprovação de dolo, que
em momento nenhum teria sido demonstrado pela Acusação em relação a Andrea.
164.
Narra que, quando Andrea Lopes assumiu a diretoria de administração de recursos de
terceiros, os ilícitos alegados já existiriam: “(i) o FIP LSH já estava estruturado de forma a
limitar a atuação do administrador, (ii) o laudo que adotou premissas erradas [...] já havia
sido aprovado pelo Comitê de Investimento do fundo, e (iii) a sui generis metodologia de
precificação das cotas do FIP LSH já vinha sendo implementada pelo ex-diretor Henrique
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Leite Domingues há anos”.
165.
Sobre sua afirmação de estar sendo acusada apenas em razão dos cargos, menciona
sindicância feita pela BRB em 2018 (1262378, anexo 2) que teria constatado que os
funcionários da área subordinada à gerência ocupada por Andrea à época não lhe teriam dado
conhecimento tempestivo sobre a liquidação financeira, pela BRB, da venda de cotas de
Ricardo Rodrigues. Outra conclusão da sindicância foi que a metodologia de precificação era
tratada entre o gerente e o ex-diretor de administração de recursos de terceiros (Henrique Leite).
Portanto, quem definia a metodologia de precificação era Henrique Leite, não Andrea.
166.
A Defesa também afirma que ao assumir o cargo de diretora de recursos de terceiros,
Andrea Lopes identificou incongruências na gestão do FIP LSH e da LSH Barra, em especial
envolvendo sua governança e contabilidade. Assim, imediatamente teria realizado as medidas
ao seu alcance para tentar solucionar os problemas identificados no Fundo e na LSH Barra e,
diante da gravidade dos fatos, passou a manter contato frequente com a CVM, para cientificá-
la a respeito dos problemas encontrados e para informar das tentativas de sua regularização.
V.X.
Thais Brescia
167.
A Defesa refuta o enquadramento de “algumas visitas a um mesmo investidor” como
atos de “distribuição pública de valores mobiliários”. Nesse sentido, ainda que Thais Brescia
tenha promovido o primeiro contato com a Serpros para apresentar uma oportunidade de
investimento, a conduta não poderia ser enquadrada como infração ao art. 16, I da Lei 6.385,
pois nunca houve coleta de intenções de investimento junto a investidores indeterminados.
168.
Destaca que, à época das visitas, não existia o FIP LSH, nem oferta pública de valores
mobiliários, bem como que, em 2012, a acusada atuava como assessora financeira junto à outra
empresa nas visitas à Serpros.. Todo o projeto ainda estaria sendo estruturado. Assim, as
conjecturas suscitadas pela Área Técnica não diriam respeito ao ilícito do qual é acusada, pelo
que a instauração do processo em face da acusada careceu de justa causa.
169.
Sobre a suposta tentativa da Tetris de mascarar contrato de distribuição pública,
argumenta que serviços de assessoria para captação de recursos são atividade comum no
mercado, e nada teriam a ver com a efetiva distribuição pública de valores mobiliários. A
exemplo, cita a Deloitte e a Apsis, que prestam assessoria em captações sem fazer parte do
sistema de distribuição de valores mobiliários.
170.
Afirma que, no caso concreto, o formato de captação de recursos não estaria definido à
época da celebração do mandato. Fosse ele 100% privado, não haveria que se falar em
distribuição pública. Porém, os sócios desenvolvedores supostamente consideravam a
realização de oferta pública, logo, coube à Tetris registrar que essa atividade não lhe competia.
171.
Sustenta que as acusações de infração ao art. 16, I da Lei no 6.385 teriam entendimento
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 27

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incorreto sobre “distribuir emissão junto ao mercado”. O contato de Eduardo Corrêa junto
FAPS Charqueadas teria ocorrido após o investidor tomar conhecimento do investimento por
terceiro. Nesse sentido, Eduardo Corrêa teria se limitado a enviar e-mail ao FAPS Charqueadas
repassando solicitação de documentos feita pelo BRB. Assim, afirma que a Acusação confunde
uma atuação qualquer em processo de colocação de valores mobiliários com a efetiva
distribuição pública.
172.
Essa confusão conceitual seria corroborada pelo tratamento dado à visita de Eduardo
Corrêa e Carolina Nakaoski à Serpros e, 16.5.2013, quando a Serpros já era cotista do FIP.
Ainda que aquela reunião tratasse do FIP LSH, não seria plausível uma acusação de
distribuição pública por visita de representante da companhia investida a cotista do Fundo.
173.
À época, a Oferta seria privada, pautada na busca dos sócios desenvolvedores por
investidores institucionais interessados em financiar o empreendimento. Desse modo, não
haveria como sustentar que os contatos da acusada junto ao Serpros, antes da própria Oferta
Restrita, caracterizariam distribuição pública não autorizada de valores mobiliários. Ademais,
mesmo a oferta ainda consistiria em evento futuro e incerto à época das visitas. Assim, ainda
que Thais Brescia tenha visitado a Fundação para oferecer cotas do FIP LSH, a natureza do
contato não caracterizaria oferta pública.
VI.

FORMALIDADES
174.
Parecer da PFE positivo (0956479). Autos enviados ao MFP/DF, Previc e Secretaria
Especial de Previdência e Trabalho (0976745, 0976746 e 0976747).
175.
Em 20.6.2023, fui designado novo Relator do processo (1808158).
176.
Pauta de julgamento publicada no Diário Eletrônico da CVM em 10.09.2024.
Rio de Janeiro, 1o de outubro de 2024

João Accioly
Diretor Relator
Relatório DJA (2214541) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 28

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Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP 20050-901 – Brasil – Tel: (21) 3554-8686
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www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI N° 19957.007626/2019-94
Reg. Col. 2182/21
Acusados: Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho, Paulo Renato de Oliveira Figueiredo,
José Roberto Gomes Pacheco, Ricardo Siqueira Rodrigues, BRB Distribuidora de
Títulos e Valores Mobiliários S.A., Henrique Leite Domingues, Andrea Moreira
Lopes, Orla Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A., Paulo Dominguez
Landeira, More Invest Gestora de Recursos Ltda., João Adamo Júnior, David Kim,
RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., Enio Carvalho Rodrigues,
Roca/Tetris Investimentos, Thais Gaudino Brescia, Eduardo Evangelista Correa,
Carolina Benincasa Nakaoski, Planner Corretora de Valores S.A., e Carlos Arnaldo
Borges de Souza
Assunto:
Possíveis irregularidades em FIP para construção de hotel: operação fraudulenta,
atuação irregular no mercado de valores mobiliários e quebra de dever de diligência
Relator:
Diretor João Accioly
VOTO
I.
PRELIMINARES
I.I.
PRESCRIÇÃO
1.
Tetris, Thais Brescia, Eduardo Evangelista, Carolina Nakaoski, Planner Corretora e Carlos
Borges arguiram em suas razões de defesa a ocorrência da prescrição da pretensão punitiva.
2.
Alega a defesa conjunta da Planner e Carlos Borges que a atuação de Carlos cessou em 5.11.2013,
com a ata do feito registrada em 19.12.2013 (v. §138 do Relatório). Além disso, ressaltam que a atuação
da Planner junto ao FIP LSH se encerrou em 24.07.2013 (Rel. §§16 e 18).
3.
Os demais argumentam que as condutas imputadas teriam sido praticadas em 2013, mais de cinco
anos antes, portanto, (i) do dia 02.12.2019, data de emissão do TA, e (ii) das datas em que ocorreram as
citações eletrônicas, em 15.05.2020 (Rel. §154).
4.
A meu ver não ocorreu a prescrição. No que se refere à apuração dos fatos, este caso teve origem
no PA no 19957.005854/2017-68, cuja instauração ocorreu em 2017. Com isso, teve início uma série de
inspeções que se enquadraram na categoria de atos inequívocos de apuração de fatos.
5.
Porém, não basta apenas isso. Como já me manifestei no PAS CVM no 19957.004478/2018-75,
é necessário também a ciência de tais atos apuratórios pelos investigados:
“[a] ciência do ato é necessária para que o ato possa ser considerado ‘inequívoco’ no
contexto do instituto da prescrição, ao menos antes que se tenha instaurado um
procedimento, ou seja, para interromper a prescrição quinquenal. Assim não fosse, atos
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praticados internamente pela Administração, ainda que sem possibilidade de
conhecimento por parte dos investigados, poderiam interromper indefinidamente a
prescrição, literalmente por décadas, antes de alguém ser chamado a defender-se ou
mesmo a prestar esclarecimento sobre algum fato. Uma coisa é aceitar que a lei permite
a eternização do processo, com interrupções ilimitadas (desde que previstas); outra muito
diferente é supor que isso pudesse ocorrer sem possibilidade de conhecimento pelo
particular”.
6.
Os autos apontam para esse devido cumprimento para alguns acusados, vide a resposta da
Planner, de 26.6.2018, a um ofício da CVM acerca de pedidos adicionais após a inspeção presencial.
7.
Quanto à Tetris, há uma diferença. Não consta dos autos qualquer documento comprobatório de
que os acusados ligados a essa empresa tenham sido cientificados dos atos apuratórios antes de 2019,
por meio dos ofícios requerendo manifestação prévia datados de 16.08.2019, cujas respostas chegaram
em 28.08.2019 (Tetris, Eduardo Evangelista e Carolina Nakaoski) e 30.08.2019 (Thais Brescia). Porém,
a conclusão ainda é a mesma.
8.
Explico. A conduta que a Acusação descreve como atuação irregular não foi um ato isolado no
tempo, e sim um conjunto de ações que, diferentemente do que alega a defesa, não se encerraram em
2013. Trata-se de prática mantida no tempo, hipótese em que se conta o prazo prescricional da data em
que tiver cessado (art. 1o da Lei 9.873).
9.
No caso, a última atuação do núcleo da Tetris referente à imputação ocorreu em 25.9.2014, por
um email enviado por Eduardo Evangelista em resposta ao FAPS Charqueada (Rel. §26). Assim, entendo
que o prazo quinquenal da prescrição seria em 25.09.2019, após tanto o envio de ofício que denotaria a
ciência dos fatos apurados, quanto das respectivas respostas.
10.
Dessa forma, voto pela rejeição da preliminar de prescrição da pretensão punitiva.
I.II.
Irretroatividade da norma sancionadora mais onerosa
11.
Carlos Borges e Planner argumentam (Rel. §§136) que a ICVM 558/2015 passou a exigir padrões
mais altos de diligência, e, como os fatos narrados são de 2013, não seria possível que a norma de caráter
fiscalizatório-punitivo retroagisse em prejuízo do acusado. Assim, não haveria que se falar em
responsabilização de Carlos Borges pois, considerando o arcabouço legal vigente, o acusado teria atuado
devidamente. No mérito, alega ausência da individualização de sua conduta e diz que não haveria indício
que o vinculasse Carlos Borges aos eventos narrados no TA, mas disto trato na seção específica do voto.
12.
Concordo em parte com o argumento da irretroatividade. Não é legalmente admissível retroagir
uma norma sancionadora em prejuízo do réu. É preciso julgar com os padrões então vigentes. Porém, se
de um lado a ICVM 558 estabeleceu padrões mais rigorosos de diligência, de outro isto não significa
que o regime anterior não exigia nenhum grau de diligência. Além disso, entre as infrações imputadas,
nenhuma menciona a ICVM 558 ou o padrão mínimo de diligência por ela estabelecido.

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II. OPERAÇÃO FRAUDULENTA
13.
Em breve síntese do que o Relatório descreve com maiores detalhes, as operações fraudulentas
no processo teriam ocorrido de três maneiras:
(i) Desvios de recursos por meio de pagamentos a fornecedores da LSH Barra, investida do
FIP LSH, sem recebimento de contrapartida.
(ii) Avaliação artificialmente inflada das cotas do FIP, que se desdobra em duas formas de
operação fraudulenta:
a) Venda de cotas a investidores por valores inflados;
b) Recebimento de taxas de serviços calculadas sobre patrimônio inflado.
II.I.
Desvios por pagamentos a fornecedores, sem contrapartida
14.
Para a Acusação (§§30-68 do Relatório), em síntese, teria havido desvio de recursos nos
pagamentos feitos pela LSH Barra a alguns de seus fornecedores, com os respectivos bens ou serviços
contratados não tendo sido entregues, bem como a existência de “potenciais conflitos de interesse” na
relação entre tais fornecedores e dirigentes da LSH Barra.
15.
Quanto à circunstância que a Acusação descreve como de interesses conflitantes, a contratação
de partes relacionadas não configura operação fraudulenta. É certo que pode constituir um indício de
que tenha havido abusos ou até fraude, como inclusive ocorre neste processo (com parentesco próximo
e matrimônio entre alguns idealizadores do projeto e integrantes do quadro societário das supostas
prestadoras de serviço). Mas é importante notar que se trata um elemento acidental: pode estar presente
sem qualquer violação, e fraudes podem ocorrer sem sua presença.
16.
Atenção deve ser dada aos pagamentos sem contrapartida, que realmente podem ser
determinantes da prática de operação fraudulenta se a ausência foi premeditada, como forma de
locupletar-se mediante posterior distribuição dos recursos por seus recipientes.
II.I.I. Polaris
17.
Em suma, a Polaris teria sido destinatária de pagamentos de quantia relevante (R$ 6,7 milhões),
a título de suposta consultoria de negócios imobiliários, que para a Acusação foram serviços não
prestados. (Histórico de contratação e análise da Acusação: §§31-37 do Relatório).
18.
Foca-se no objeto do contrato entre a Polaris e a LSH Barra: serviço de “consultor de negócios
imobiliários” (v. §31 do Relatório) referente ao projeto do hotel original, que teria 170 quartos.
19.
Pelo contrato, a Polaris ficaria encarregada de supervisão de todas as etapas do desenvolvimento
do projeto imobiliário, incluindo o cronograma físico-financeiro das obras. Deveria “manter informado
o Comitê de Investimentos, a Gestora e a Administradora [todos do FIP LSH], mediante o envio de
relatórios (...)”.
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20.
Como a Acusação demonstrou, o empreendimento não atendeu ao cronograma e terminou
construído com bem menos quartos que o previsto (cf. §14 do Relatório). Apesar disso, não se pode
atribuir a causa do descumprimento do cronograma e do projeto inicial a suposta falha da Polaris, por
dois motivos: (i) o serviço foi de consultoria, que não implica delegação das tomadas de decisão; e (ii)
a cláusula 3.9 do contrato exclui de seu objeto os serviços de administração ou gerenciamento de obra.
21.
Supondo que os serviços tenham sido prestados, haveria diferentes possibilidades: a Polaris
apresentou uma má consultoria; ou apresentou uma boa consultoria que não foi bem aproveitada.
22.
Pelo que é alegado nas defesas, Paulo Figueiredo afirmou ter cumprido integralmente o que lhe
fora incumbido e ainda qualificou como “excelente” o serviço (Rel. §153). Sem desentendimento entre
Polaris e LSH Barra, sua alegação pressupõe incompetência ou de quem era responsável pela execução
das obras, ao não saber executá-las de acordo com a consultoria, ou da própria Polaris, ao achar que
executou bem o serviço sem que o tenha feito. A incompetência mais extrema, afinal, é aquela de que o
incompetente nem mesmo se dá conta.
23.
A análise fundamental é sobre ter havido contraprestação, o que se verifica pela comparação
entre o que a Polaris diz ter feito e o que foi contratado – um total de seis tarefas1 (v. §35 do Relatório)
- e os informes para atualizar as partes (§32), em periodicidade prevista em documento separado – porém
não há contrato separado, de modo que a mera quantidade de relatórios não serve de referência.
24.
O conteúdo dos relatórios, porém, levanta fortes questionamentos. Seria possível todas as
atividades de um período de quatro anos ocuparem um total de 32 páginas (algumas em branco) divididas
em cinco relatórios? Ainda que fosse, este não me parece ser o caso nos autos: os relatórios não são
verossímeis, repetem conteúdo, não descrevem serviços nem orientações sobre execução dos trabalhos.
25.
Assim, os relatórios com que os acusados pretendem provar o cumprimento dos serviços me
parecem servir de evidência da ausência desses serviços, não pela quantidade de relatórios ou seu
tamanho e sim pelo conteúdo, que diverge do motivo pelo qual foi contratado.
26.
Com isso, entendo que o contrato de consultoria entre Polaris e LSH Barra constitui o ardil – não
houve serviços prestados, sendo os repasses a esse título a vantagem indevida.
27.
Um número indeterminado de investidores foi mantido em erro (especialmente quando são
considerados os beneficiários – ou prejudicados – finais, os pensionistas das entidades de previdência
prejudicadas), já que os recursos utilizados para pagar o fictício contrato com a Polaris vieram das
aplicações dos cotistas no FIP LSH investidores. Como tais serviços compunham as despesas que os
investidores conheceriam ao averiguar a destinação dos recursos, há no mínimo a intenção de induzi-los
e mantê-los em erro.

1 (i) assessoramento na definição do projeto do hotel; (ii) assessoramento na escolha da futura bandeira/operador hoteleiro; (iii)
assessoramento na definição do modelo jurídico e processos de viabilização junto a órgãos governamentais; (iv) assessoramento na busca
de oportunidades e seleção de potenciais operadores terceirizados para os setores de alimentos, bebidas e demais serviços prestados pelo
hotel; (v) assessoramento na comunicação do projeto; e (vi) outros assessoramentos do projeto, tais como o acompanhamento mensal da
construção para verificar a execução correta do projeto e a vistoria de conclusão da obra.
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28.
Por fim, entendo nitidamente caracterizado o dolo de obter vantagem ilícita. O recebimento
indevido pelo pagamento de uma prestação de serviço sem sua devida prestação está bem demonstrado
como premeditado, ainda mais num contrato de trato continuado, em que os pagamentos seguiram sendo
feitos apesar de os serviços seguirem não sendo prestados.
29.
Entendo caracterizada a fraude em relação à Polaris.
II.I.II. Maramar e Great Wall
30.
A Acusação alega ausência de fundamento econômico nos pagamentos para a Great Wall, por
ter recebido quantias vultosas como representante comercial da Maramar, maiores que as da própria
Maramar, importadora de materiais de construção. (V. §§38-50 do Relatório). A Acusação também
questiona os pagamentos à Great Wall feitos diretamente pela LSH Barra, sem passar pela Maramar.
31.
A Acusação é procedente, apesar de haver, aqui, um “certo” cumprimento do contrato (já que
houve mármore entregue). Convém repassar rapidamente a relação entre LSH Barra e essas duas outras
empresas. O contrato para compra de mármore foi firmado entre LSH Barra e Maramar. A Great Wall
tinha contrato com Maramar para representação comercial desta última na China. A remuneração da
Great Wall não era especificada nesse contrato, apenas se dizia que corresponderia a “uma comissão
sobre as vendas que intermediasse” (Rel. §40).
32.
Porém, como bem demonstrado pela Acusação, o valor pago à Great Wall a título de comissões
alcançou R$ 5,6 milhões, enquanto a Maramar recebeu cerca de R$ 3 milhões (Rel. §45). Por si só e em
princípio, isto não bastaria para caracterizar fraude na operação, pois os envolvidos poderiam, seja na
fase de apuração ou mesmo na defesa, demonstrar ter havido contratação específica que justificasse tais
valores, e qual contrapartida a eles teria correspondido.
33.
Não dá para se afirmar categoricamente que uma comissão só pode se dar por valores inferiores
aos das vendas, ou que serviços teriam sido incluídos sob o rótulo geral de “representação comercial”
para mostrar ter havido alguma comutatividade, e não simplesmente a transferência de recursos sem
contrapartida, como vantagem indevida. Porém, a fiscalização inquiriu todos os possíveis envolvidos
acerca do suposto trabalho e nem os acusados, nem integrantes da LSH Barra conseguiram apresentar
evidência de atuação da Great Wall, seja na aquisição dos mármores, seja em qualquer outro serviço.
34.
Como se observa do depoimento prestado por M.P.S., diretor financeiro da LSH Barra entre
15.5.2013 e 15.3.2016 (0885415), havia desconfiança por parte de integrantes da própria companhia
investida, pois, quando questionado se sabia da Great Wall como subcontratada da Maramar, afirmou
que “não imaginava, não” e não entendia a necessidade de “outra empresa fazer a mesma coisa, algo
do gênero” e que “as responsabilidades dessa Maramar (...) me parece que ali já se bastavam”.
35.
A falta de evidência de contrapartida, acompanhada pelo testemunho do desconhecimento e da
opinião de desnecessidade do suposto serviço pelo próprio diretor financeiro da LSH Barra, somam-se
à ocultação da informação de que os beneficiários finais da Great Wall eram José Pacheco e Paulo Filho,
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de modo que o contrato entre LSH Barra e Great Wall não precisasse da aprovação da assembleia geral
de cotistas do FIP, prevista para prestações de serviço entre partes relacionadas.
36.
Quanto ao pagamento diretamente para a Great Wall, em princípio não significa nada além de
mero ajuste visando a uma maior praticidade, arranjo comum na prática negocial, que pode ter diversos
objetivos lícitos. Porém, dadas as demais circunstâncias demonstradas nos autos, o pagamento direto
alinha-se como indício aos propósitos de ocultar desvios.
37.
Assim, entendo haver demonstração suficiente de fraude no contrato entre Maramar e LSH Barra,
pois são pagamentos vultosos, por valores que não se demonstram verossímeis diante de sua suposta
destinação a remuneração de comissão por vendas e da aparente ausência de contrapartida (evidências
fortes de vantagem indevida) e diante da ocultação das partes relacionadas e destinatárias finais dos
recursos (evidências fortes do dolo), pelo que se justifica a condenação.
II.I.III. Add Tech, Add Cable e MLS
38.
Trato das três num único tópico por sua similaridade. Assim como no caso da Polaris, entendo
que os contratos firmados entre Add Tech, Add Cable e MLS e LSH Barra contêm elementos suficientes
para caracterizar a fraude.
39.
Conforme exposto amiúde nos §§54, 59 e 64 do Relatório, em nenhuma dessas contratações as
partes conseguiram comprovar, quando indagadas pela fiscalização, qualquer contraprestação. Assim, a
LSH Barra pagou por serviços fictícios, sem cobrar que fossem entregues, demonstrando o desvio doloso
de recursos. O contrato foi a roupagem ardilosa para ludibriar os investidores, mantendo-os em erro, já
que a destinação dos recursos captados foi deliberadamente justificada com destinação falsa,
caracterizando-se a fraude em tais contratos.
II.I.IV. Autoria
40.
Paulo Filho era diretor da LSH Barra e atuou tanto em nome da LSH quanto da Polaris. Atuou
também em nome de MLS, Add Tech e Add Cable. No contrato com a Maramar, Paulo Filho atuou pela
LSH Barra. Ele e José Pacheco (então membro do Conselho de Administração da LSH Barra) eram
sócios da Great Wall e agiram para que os desvios fossem feitos em seu benefício pessoal.
41.
Paulo Figueiredo sustenta não estar sujeito à Instrução CVM 8, pois não seria “acionista, diretor
ou administrador de comepanhia aberta”. Ocorre que figura neste processo por atuar como membro do
comitê de investimento do FIP LSH, enquadrando-se como um dos “demais participantes do mercado”
a que a regra se refere. Se a pessoa usa o mercado de capitais para praticar ilícitos, ela participou dele.
Seria o cúmulo poder usar o mercado apenas para praticar ilícitos, isento de consequências na esfera
administrativa. E não é apenas porque a situação seria bizarra, pois se a lei assim previsse, o problema
teria que ser resolvido na edição de normas. Mas entendo que o texto normativo, ao referir-se ao ato de
participar do mercado, sem qualificadoras como “regularmente”, “mediante registro” ou coisa do tipo,
comporta adequadamente essa leitura sem ampliação semântica, inadmissível em contexto punitivo.
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42.
Assim, pela contratação da Polaris, devem ser responsabilizados Paulo Filho e Paulo Figueiredo.
Pela contratação da Maramar, devem ser responsabilizados Paulo Filho e José Pacheco. Nas contratações
de Add Cable, Add Tech e MLS a responsabilização recai sobre Paulo Filho.
II.II. Fraudes decorrentes da sobrevalorização do patrimônio líquido do FIP LSH
43.
Os fatos aqui referidos constam dos §§71-118 do Relatório. Os acusados são Paulo Filho, Ricardo
Rodrigues, BRB DTVM, Henrique Leite, Andrea Lopes, Orla e Paulo Landeira.
44.
A operação fraudulenta nesse caso se basearia nos relatórios de avaliação usados para valorar o
LSH Barra, e a adoção de metodologia de cálculo inadequada sobre as cotas. Daí, tem-se a
sobrevalorização do patrimônio líquido do FIP LSH. Uma vez sobrevalorizado, quando ocorreu a venda
de suas cotas, teria havido uma transferência indevida de riqueza dos adquirentes para os alienantes,
correspondente à parcela artificial do preço, em detrimento de quem os adquiria.
II.II.I. Laudo de Avaliação – Valor artificialmente inflado
45.
De início, reitero o papel da CVM na análise de laudos de avaliação. Faço menção à manifestação
da SRE, no PA 19957.004081/2023-41, acompanhado de forma unânime pelo Colegiado em 16.1.2024:
“(...) o papel da CVM na análise de um laudo de avaliação se restringe aos aspectos objetivamente
estabelecidos na Resolução CVM 85 (...).
51. (...) [O] real valor intrínseco de uma companhia é decorrência da interação complexa de muitos fatores
financeiros e econômicos, muitos de difícil observação. Assim, cabe ao avaliador, utilizando seu
conhecimento e sua experiência, além de informações gerenciais fornecidas pela companhia avaliada e
que julgue consistentes, emitir sua opinião, estimando o valor de uma companhia.” (Ofício Interno no
5/2024/CVM/SRE/GER-1, no Proc. CVM no 19957.004081/2023-41, de 11.01.2024).
46.
Assim, alinho-me ao entendimento já consolidado no Colegiado2, de que, fora erros materiais,
ou indícios fortes de ilícitos, a CVM não pode questionar escolhas profissionais do laudo de avaliação.
Apenas informações falsas deliberadamente utilizadas para enganar podem ser questionadas.
47.
Para a Acusação, duas questões constituiriam o suposto ardil ou artifício no laudo de avaliação:
(i) a interferência de Paulo Filho, e (ii) a adoção de premissas falsas ou excessivamente otimistas.

2 PAS CVM no 19957.006657/2020-61, Rel. João Pedro Nascimento: “112. A menos que sejam constatados erros técnicos ou materiais,
ou indícios fortes da ocorrência de ilícitos, a CVM não deve intervir na escolha da metodologia, das premissas e dos critérios utilizados na
elaboração de determinado laudo de avaliação.”.
PAS 19957.005983/2019-18, j. 10/08/2021, Rel. Marcelo Barbosa: “106. Ou seja, nem as áreas técnicas da CVM nem seu Colegiado estão
em posição de impor suas opiniões sobre metodologias e premissas adotadas no laudo de avaliação, quanto mais sancionar administradores
de companhias abertas por terem utilizado laudo de avaliação com premissa diferente daquela entendida como mais adequada pela
Acusação. (...) 110. Sem que haja elementos mínimos para demonstrar a intenção dos Acusados de macular o laudo de avaliação, em
benefício próprio ou de terceiros, ou mesmo por refletir vício metodológico grosseiro, entendo que a CVM não está autorizada a questionar
as escolhas técnicas feitas pelo avaliador nem a presumir que ‘o preço de emissão tenha sido fixado como o foi em benefício da acionista
controladora’".
PAS CVM no 19957.005532/2021-03, de minha relatoria, j. em 13.8.2024: “19. E fico deliberadamente nessa análise superficial, pois não
é nem deve ser competência da regulação de mercado de capitais a avaliação do mérito sobre a escolha dos critérios de uma avaliação de
apreçamento de ativos, salvo no que se refere a informações objetivamente falsas (seja casos de fraude, seja de constatação de falsidade
das premissas fáticas das demonstrações financeiras), do que não se trata nestes autos.”
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 35

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48.
Não procede a tese de que a interferência de Paulo Filho faria do laudo um ardil. A Acusação
parece confundir a atenção especial que a participação de interessados demanda para verificar possíveis
abusos, com a própria irregularidade. Não é quem, é o quê. Se o laudo é fraudulento e Paulo Filho dele
participou, responde pela autoria. Se participou e o laudo não é fraudulento, não há irregularidade. Sobre
esse ponto, Henrique Leite e a Baker Tilly afirmam que a participação de Paulo Filho na elaboração do
laudo era necessária para alinhar as premissas (Rel. §94). Se há transparência, permitindo aos
investidores saber quem participou da produção do laudo, caveat emptor. Quem lê o material deve ter o
juízo crítico para fazê-lo com grão de sal, sabendo que foi elaborado em parte com base em
manifestações de quem tem interesse em alcançar valores superiores.
49.
Nesse sentido, veja-se como em relação a companhias, não há ilegalidade em utilizar dados
fornecidos pela administração no preparo do laudo – o contrário seria quase impensável. A decisão pelo
uso ou não das informações prestadas cabe, em última instância, ao avaliador. Se não as entender
consistentes, não as deve utilizar. Dizia a Instrução CVM 361 em seu Anexo III:
III – As informações constantes do laudo de avaliação deverão ser baseadas nas demonstrações financeiras
auditadas da companhia avaliada, podendo, adicionalmente, ser fundamentadas em informações
gerenciais relativas à companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou por terceiros por ela
contratados, e ainda em informações disponíveis ao público em geral. Quanto às informações gerenciais,
o avaliador somente as aceitará e utilizará se entender que elas são consistentes.
50.
Com relação às premissas do laudo, juízos de mérito quanto à qualidade negocial das premissas
não cabem ao regulador. Já quanto à veracidade delas, sim.
51.
A Acusação alega o uso de premissas falsas na previsão de receitas com restaurante e sala de
convenções. Na data de emissão do laudo, já haviam sido firmados dois contratos de cessão dos
respectivos espaços por valores muito inferiores aos anunciados no laudo (cf. §98 do Relatório).
52.
Entendo ter razão a Acusação. Os contratos de cessão dos espaços foram assinados em 1.9.2015,
pelo valor total de R$ 360 mil ao ano com prazo de 10 anos. O laudo de avaliação, de fevereiro de 2016,
não só não mencionou a cessão dos espaços, como ainda previu uma receita líquida advinda da
exploração comercial deles no volume de R$ 46,4 milhões para 2017.
53.
A disparidade é gritante. Trata-se de uma previsão de receita líquida de R$ 46,4 milhões em um
ano quando os locais já estavam cedidos por R$ 360 mil por ano. Mesmo supondo que a receita total de
R$ 360 mil fosse líquida, ela foi superdimensionada em quase 130 vezes. E mesmo supondo que 2017
fosse o único ano em que o laudo previa que a exploração dos espaços fosse gerar resultados, o valor
presente líquido de toda a cessão, pelos dez anos que estava contratada, não chegaria nem mesmo a R$
2 milhões3, pelo que ainda se estaria falando de um superdimensionamento de mais de 23 vezes. Há que
se verificar apenas se é há evidências suficientes de que não se tratou de erro por descuido, e sim uma
representação dolosamente falsificada da realidade dos fatos.

3 Pela menor taxa de desconto que o próprio laudo utiliza (17,6% para o período da perpetuidade), R$ 360 mil por ano por dez anos teriam
um valor presente líquido de R$ 1.929.983,65.
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 36

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54.
Quanto a isto, não há provas de que a Baker Tilly, responsável pela avaliação econômica, tenha
tido acesso a esses contratos, tampouco que dolosamente tenha omitido essa informação. Já Paulo Filho
participou da elaboração do laudo, fornecendo informações, e foi o signatário dos contratos de cessão pela
LSH Barra. O acusado não apresentou explicações sobre a enorme diferença entre as projeções das receitas
referentes ao restaurante e à sala de convenções nos laudos de avaliação vis-à-vis o que previam os
contratos, pelo que concluo ter razão a Acusação ao dizer que Paulo Filho agiu intencionalmente para que
a avaliação resultasse valor consideravelmente maior que o real, distorcendo a formação de vontade dos
investidores para investirem no projeto. Embora este incluísse a real intenção de lançar um
empreendimento imobiliário – tanto que um hotel foi concluído e tornado operacional –, incluía também
superavaliações destinadas a serem desviadas, como pagamentos por contrapartidas inexistentes.
55.
Constatado o caráter fraudulento do laudo, trato brevemente de outras incorreções alegadas pela
Acusação quanto às metodologias de cálculo (cf. §§71-92 do Relatório).
56.
A metodologia de precificação adotada pela BRB DTVM envolvia somar os aportes feitos na
LSH Barra ao valor determinado no laudo de avaliação (Rel. §78). Constatou corretamente a Acusação
que foi usada a soma de grandezas obtidas por duas metodologias distintas, quais sejam, a avaliação
econômico-financeira, elaborada antes dos aportes, e o custo nominal dos aportes feitos. Ocorre que a
estimativa do valor econômico tem que ter por premissa que os aportes sejam feitos. Somá-los ao valor
econômico significa contabilizá-los duas vezes, ainda que uma delas de maneira mais “conservadora”
(pois considera a grandeza nominal, e não o valor que dela se espera). Um erro desses, por mais grosseiro
que seja do ponto de vista de finanças, não poderia por si só caracterizar fraude, mas não me parece
crível que tenha advindo de mera ignorância, diante de tudo o que se apurou sobre a BRB DTVM e o
grupo criminoso que lhe tomou as rédeas.
II.II.II. “Transferência Indevida de Riqueza”
57.
A Acusação sustenta que a sobrevalorização do FIP LSH teria provocado a “transferência
indevida de riqueza” dos investidores em favor dos beneficiários da fraude. Trata-se da vantagem ilícita,
isto é, a apropriação de patrimônio das vítimas sem a contrapartida prometida que as fez consentir com
a transferência. Houvesse contrapartida, seria uma transferência devida (e recíproca) de riqueza. A
vantagem indevida integra o tipo como resultado pretendido pela conduta, e embora sua efetiva obtenção
não seja necessária para consumar a infração, a circunstância de ter sido obtida é relevante para fins de
melhor compreensão dos fatos, com destaque para a avaliação sobre a presença do dolo. Também
constitui um elemento relevante para fins de dosimetria.
58.
A transferência da vantagem ilícita ou riqueza indevida teria ocorrido de três formas (Rel. §§106-
118): (i) taxas de administração e de custódia, porque calculadas sobre um PL artificialmente inflado;
(ii) venda de cotas de Ricardo Siqueira e de Paulo Filho, porque apreçadas a partir de projeções
artificialmente elevadas e (iii) pagamento de comissões não previstas nos contratos com as
administradoras.
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 37

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59.
Pelo que expus nos §§57-58, ficou bem demostrada a supervalorização do FIP LSH. Assim,
entendo que a venda de cotas de Ricardo Siqueira e Paulo Filho constituiu a obtenção de vantagem ilícita
ou, como a Acusação descreve, transferência indevida de riqueza. Nítidos também os demais requisitos
da operação fraudulenta nesse item pois Paulo Filho participou da elaboração do laudo e Ricardo
Siqueira, ciente dos mecanismos empregados para inflar os preços, votou por aprová-lo (Rel. §104), de
modo que tinham consciência de que havia vantagem indevida no que estavam recebendo e, por seus
papéis na estrutura, fica bem claro que queriam aquele resultado.
II.II.III. Atuação das administradoras fiduciárias
• Henrique Leite e Andréa Lopes
60.
A atuação das administradoras fiduciárias é mais complexa. Em sua delação premiada, Henrique
Leite reconheceu ter participado de esquemas com ganhos de vantagens indevidas por meio da BRB,
salvo nas negociações de cotas sobrevalorizadas no mercado secundário, conforme trecho abaixo:

61.
Trato como verdadeiras as afirmações da delação premiada, por ausência de elementos nestes
autos em sentido contrário.
62.
A partir das declarações de Henrique Leite, assim, uma diferença sensível entre sua atuação e
aquela de Paulo Filho e Ricardo Rodrigues é a de não ter recebido vantagem pessoal – o que deve ser
lido, a meu ver, como vantagem pessoal diretamente decorrente da operação, como um pagamento em
paralelo ou um favor não financeiro explicitamente atrelado como contrapartida de sua atuação.
Vantagens pessoais indiretas (e não necessariamente ilícitas em si mesmas) certamente o acusado buscou
e provavelmente até recebeu, já que, não tivessem vindo à tona, as operações teriam composto seu
histórico como funcionário, volumes negociados para cumprimento de metas, crescimento dentro da
empresa em que trabalhava, fortalecimento de laços pessoais, atendimento de compromissos políticos e
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 38

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daí por diante. Não é dessas vantagens de que aqui se trata, mas penso ser conveniente o comentário pois
qualquer afirmação de que alguém age sem buscar absolutamente nenhum benefício – na mais ampla
acepção deste termo, que inclui todo benefício lícito – transmite a ideia de uma atuação que, fora
comportamentos irracionais (desde as pequenas inconsistências estudadas pela economia
comportamental até as mais graves estudadas pela psiquiatria clínica), seria de todo inverossímil.
63.
Há alegações em outros processos, hoje já públicos, de outras autoridades segundo as quais o pai
de Henrique, H.D.L., recebia as vantagens financeiras e as repassava para o filho. Não podem, por óbvio,
ser utilizadas como fundamento para qualquer condenação aqui. Mas mesmo supondo como verdadeiro,
pela realidade circunscrita à prova destes autos, que Henrique Leite não recebeu vantagens pessoais
diretas nessa acepção estrita, ainda assim ele terá incorrido na prática de operação fraudulenta. Por seus
depoimentos, é nítido que Henrique tinha conhecimento dos métodos utilizados para “convencer” as
entidades de previdência complementar a aportar recursos nos projetos, inclusive de que os negócios de
Ricardo Rodrigues envolviam superdimensionamento artificial de valores.
64.
Como qualquer ilícito contra o patrimônio, o que se protege é a propriedade da vítima, não
importando o enriquecimento do infrator, de modo que o benefício em todo tipo infracional é sempre
para si ou para terceiros. Sabedor de que tais operações eram voltadas a gerar vantagens ilícitas,
Henrique tinha o dolo direto de sua obtenção, ainda que para si próprio.
65.
E mesmo se num ou noutro caso não tiver tido conhecimento suficientemente profundo das
informações das operações para ter ciência de todos os elementos da fraude, como valores artificialmente
inflados ou quantias desviadas sem contrapartida, terá tido em tais casos o dolo eventual. Não se trataria
aqui da figura da mera “fraude por omissão”: nem culposa, cuja impossibilidade já é consolidada neste
Colegiado, nem por uma omissão genérica, ainda que dolosa, em deveres de supervisão imputados à
administradora sobre as atividades da gestora – por genérica, refiro-me a uma postura de não examinar
o que a gestora faz, mas sem ter elementos para inferir que poderia cometer fraude (pois, ainda que
eventual, o dolo tem que ser específico4).
66.
Sabedor de que a conduta dos Promotores envolvia fraude e conhecendo o suficiente do contexto,
entendo que seu dolo era, ainda que eventual, específico, tendo materializado a infração. Cito palavras
da Diretora Marina Copola, em seu belo artigo “Sem querer querendo: uma discussão sobre dolo
eventual nos ilícitos administrativos do mercado de capitais”:

4 Como me manifestei no PAS 19957.001921/2020-71, em divergência (que prevaleceu por desempate) da condenação proposta pelo
Relator Presidente Marcelo Barbosa, mesmo uma hipotética negligência proposital no dever de evitar irregularidades não tem a
especificidade necessária do dolo, pois os agentes cuja atuação o gatekeeper supervisiona podem agir corretamente (como em geral agem),
e mesmo que cometam irregularidades, estas podem ser de diversas outras naturezas que não a do cometimento de operações fraudulentas:
“29. Seria mais adequado dizer que, pela conduta que o voto da relatoria entendeu ter sido praticada pela [Acusada], esta assumiu o risco
da prática de diversas fraudes, não simplesmente [de sua] ocorrência, pois as fraudes não resultam diretamente da conduta da [Acusada].
(...)[A negligência] permitiu que outros fraudassem, mas não se pode dizer que a negligência se confunde com dolo eventual de que
“resultassem” fraudes. O resultado (...) no direito punitivo, insisto, deriva diretamente dos atos, sem a atuação adicional de terceiros.
30. (...) Sem uma conduta adicional de terceiros, tentar gerar prejuízos a terceiros, ou tentar levá-los a erro apenas com a conduta específica
de não realizar controles simplesmente não seria capaz de gerar o resultado. É análogo a uma manifestação da figura do ilícito impossível
– aquela conduta que é [incapaz] de gerar o resultado pretendido. E sendo que aqui, nem se fala em ter a [Acusada] tido a intenção
especificamente de que houvesse a lesão aos fundos de pensão, e sim assumido o seu “risco”.
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 39

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"[O] dolo eventual é tido como aquele em que, se o agente não deseja propriamente o resultado, ele ao
menos aceita o risco de sua ocorrência como possível ou provável.”
“[N]o dolo eventual o agente conhece os riscos da conduta. Ele pode não desejar o resultado, mas é
consciente de sua possibilidade: há uma decisão pela 'possível lesão do bem jurídico' que não o dissuade
do plano de ação original."5
67.
Como exposto, as cotas estavam sobrevalorizadas, e Henrique Leite tinha o dever de averiguar
a veracidade das premissas, que conscientemente e intencionalmente descumpriu. Dessa forma, foi
imprescindível sua atuação, usando a empresa em que trabalhava (BRB DTVM) como instrumento para
divulgar valores artificialmente inflados das cotas do FIP, além de deixá-la processar a compra e venda
destas no mercado secundário (sem falar, porque ausentes destes autos, nas comissões muito mais
elevadas cobradas diretamente para os integrantes do grupo, da ordem de 20%, como remuneração por
dar curso à fraude6). Por isso, Henrique Leite deve ser condenado.
68.
Mas não Andréa Lopes. Pela prova destes autos, quando ela assumiu seu cargo, em outubro de
2016, o esquema fraudulento já estava entranhado na BRB e, mais especificamente, na diretoria que
passou a ocupar. Dessa forma, para concluir por sua autoria, falta comprovação de que Andréa tivesse
conhecimento da situação. Nesse sentido, destaco alguns trechos de precedente recente em que me
manifestei sobre os desdobramentos da Operação Greenfield e a participação da acusada aqui referida:
“[...] Esse esquema era voltado ao desvio de recursos e, como em toda fraude, possuía seus próprios
mecanismos e meios para que não fosse descoberto. Toda fraude é feita para não ser descoberta. Quem
não faz parte ativamente da fraude tem tanto mais dificuldade de detectá-la quanto mais rebuscada ela for.
No caso concreto, isso se evidencia flagrantemente em dois trechos do relatório da Polícia Federal, acima
transcrito, que repito a seguir (com destaques adicionados):
(1): Apesar de possuírem contas de e-mail do grupo BRB, o grupo fazia questão de manter as suas
comunicações totalmente fora do radar dos controles internos.
(2): ...fica claro, pela declaração de funcionários, que a compartimentação de funções no BRB e
na BRB DTVM é puramente aparente. HENRIQUE LEITE se dirige, questiona e emite ordens
diretas a funcionários que não estão imediatamente na estrutura formal de subordinados a ele
36. Isso quem disse não foi a defesa de Andréa Lopes ou mesmo do BRB, que poderia alegar ter sido
vítima da atuação ilegal de representantes agindo fora de seus mandatos. Foi a Polícia Federal, com o
intuito de identificar e punir os responsáveis pelas irregularidades que se passavam no BRB.
37. ‘Totalmente fora do radar dos controles internos’. Não é como se o operador do radar estivesse
distraído mexendo no celular ou tirando uma soneca enquanto sinais de alerta apareciam na tela do
aparelho, ou que tivesse aceitado sua posição sem nem saber como se opera um radar. Tudo isso se poderia
chamar de falta de diligência. Tampouco se pode falar num operador de radar que quando sabe que os
sinais irão aparecer vira propositalmente o rosto para o outro lado, o que já avançaria para uma coautoria
por omissão. O que a Polícia identificou é que apesar de haver controles internos, os artífices da fraude
agiam de modo a burlá-los - “totalmente”. (...)
38. ‘A compartimentação de funções no BRB e na BRB DTVM é puramente aparente’. Ou seja, isso
reforça a noção de que a Andréa não era nem sequer possível [sob a gestão de HENRIQUE LEITE] ter
acesso a informações internas da BRB DTVM, comunicações (que, como visto, eram ocultadas pelos
autores das fraudes), e demais componentes dos sistemas de controle. (...)”7

5 COPOLA, MARINA. Sem querer querendo: uma discussão sobre o uso do dolo eventual nos ilícitos administrativos do mercado de
capitais. RSDE. REVISTA SEMESTRAL DE DIREITO EMPRESARIAL. V. 28, 61-118. p. 92-95. 2021.
6 Evidentemente, não podem ser usadas como fundamento de qualquer condenação, mas menciono sua existência para maior
contextualização: as investigações policiais nas operações Greenfield e Circus Maximus indicam que o grupo de Henrique
Leite na BRB DTVM cobrava cerca de 20% de comissão, por fora do 0,5% formalmente cobrado pela BRB, dos valores que
Ricardo Rodrigues e Paulo Filho recebiam na venda de suas cotas do FIP LSH no mercado secundário.
7 PAS CVM n° 19957.009152/2018-34, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 12.12.2023.
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69.
Apesar de a Acusação demonstrar que a BRB recebeu taxa de administração e comissões nessas
operações, isto não atesta intuito fraudulento de Andréa Lopes, que ingressou numa estrutura já
subvertida por Henrique Leite e seu grupo. Mais que isso, como demonstrado no precedente a que me
referi acima, Andréa teve uma atuação marcada pela busca de soluções para os inúmeros problemas de
compliance com que se deparou em sua gestão –na mesma época que os fatos deste processo:
28.
(...) [Do] ponto de vista de Andréa, o que se vê é que, a partir do momento em que surge o primeiro
sinal de alerta, ela mantém uma conduta ativamente diligente voltada a apurar e corrigir irregularidades.
Penso ser mais realista (e mais condizente com a presunção de inocência) supor que sua conduta sempre
foi diligente e só lhe foi possível fazer algo a partir de qualquer sinal de que havia irregularidades.
29.
Também entendo que a verossimilhança dessa hipótese é reforçada por outros documentos
presentes nos autos, que indicam que Andréa mantinha postura proativa para aprimorar os sistemas
ligados a suas funções. A acusada produziu provas de condutas voltadas a aprimorar a governança e o
compliance da BRB DTVM, que praticou antes de ter tido conhecimento dos problemas do Grupo Infinity.
Veja-se o “Doc. 10” (...). É um documento de 2016, antes de qualquer sinal da existência das investigações
que resultaram neste processo. Ali fica evidenciada a postura que Andréa mantinha na BRB DTVM (...).
Os demais documentos mostram, realmente, várias medidas que tomou após o surgimento de sinais de
alerta - mas estas me parecem, pelo conjunto de demais documentos, reforçar o entendimento de que
Andréa cumpriu seu dever durante todo o período em que ocupou o cargo.
70.
A Defesa também traz evidências de que esse padrão de atuação foi mantido por Andréa Lopes
em relação aos fatos mais específicos destes autos:
75. Como os requerimentos de informações e os pleitos da BRB DTVM (...) não eram atendidos pela LSH
Barra, a Sra. Andrea (...) recomendou a contratação de empresa especializada para fazer uma revisão na
estrutura organizacional da LSH Barra.
76. Em que pese todo o seu esforço para tentar adequar a contabilidade e governança do FIP LSH e da
LSH Barra, a Sra. Andrea não obteve êxito, fato que ficou consignado no Ofício BRB DTVM:
“O Fundo foi administrado pela BRB DTVM, que nesse interstício, contou com 3 diretores distintos.
A última diretora (...) Andrea Moreira Lopes, embora tenha se esforçado para processar o valuation
do fundo para resolver o impairment das cotas do FIP, por meio de tentativas de pautar o assunto nos
comitês junto à Companhia (...) não conseguiu êxito. A situação ficou insustentável (...) pois os
orçamentos, demonstrações financeiras, processos de contratação de terceiros não eram aprovados,
ferindo os prazos legais (...). Em 14.03.2017, a Sra. Andrea Moreira Lopes assumiu a Diretoria
Executiva temporariamente, e renunciou ao cargo, junto com o Diretor Financeiro, em 27.04.2017,
tendo renunciado também ao cargo de Conselheira da SPE LSH Barra, tendo em vista que os próprios
cotistas não queriam ajustar os valores das cotas e permitir os melhores trabalhos de administração.”
77. Diante da impossibilidade de corrigir os erros encontrados, a Sra. Andrea renunciou aos cargos de
administração da LSH Barra, bem como recomendou que a BRB DTVM renunciasse à administração do
FIP LSH, o que ocorreu em 24.05.2017.
71.
Reconheço o trabalho das áreas que apuraram os fatos e formularam as acusações e é
compreensível que Andréa Lopes tenha sido acusada à luz dos fatos disponíveis à época, em que sua
ocupação formal do determinado cargo fez supor seu envolvimento. O trabalho da Defesa e a revelação
posterior de como se dava a dinâmica das decisões e das burlas pelo grupo de Henrique Leite, porém,
puderam trazer elementos que aclararam o ocorrido, de modo que quanto a esta acusada, não se trata
apenas de insuficiência de provas de uma conduta irregular. Há mesmo provas positivas de uma conduta
proativa para correto desempenho de seus deveres, e por isso voto por sua absolvição.
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• Orla DTVM e Paulo Landeira
72.
Tampouco praticaram operação fraudulenta, por falta de dolo, Orla DTVM e Paulo Landeira.
73.
Rememore-se brevemente que a acusação contra a Orla foi por esta ter mantido a precificação
do ativo LSH Barra. Destaco que a Acusação nem mesmo alega dolo em relação a tais acusados.
74.
As funções exercidas por certos prestadores de serviço não requerem que integrem o consilium
fraudis, de modo que quem comete a fraude tem interesse em ocultá-la deles. Ainda que sejam em
alguma medida beneficiários de quantias pagas a maior, isto não pressupõe seu conhecimento nem
consentimento quanto aos meios empregados para obter vantagens ilícitas – que em sua ótica podem ter
parecido apenas vantagens legítimas, já que prestaram os serviços e foram remunerados com base em
números que, assim como as vítimas, lhes teriam parecido verdadeiros. Para ter maior chance de sucesso,
afinal, o fraudador não engana apenas as vítimas, como também todos aqueles que podem detectar e
denunciar o ilícito. No caso dos autos, ficou bem demonstrado que as fraudes ocorreram no período
inicial do empreendimento, com grandes desvios diretos de recursos, escoados pela companhia investida
travestidos de pagamentos por serviços, e na confecção de laudos de avaliação fraudulentos, com
duplicidade de entradas e previsões mentirosas de receitas. Personagens que ingressam na trama
posteriormente já encontraram um cenário pronto, e mesmo que alguns deles, como a Orla, possam ter
até recebido alguma contrapartida objetivamente excessiva (porque calculada sobre valores inflados), é
preciso esmiuçar sua conduta para ver o que efetivamente fizeram, o que tentaram fazer e o que nem
mesmo tentaram.
75.
A situação a meu ver é análoga à da Caixa Econômica Federal, acusada por operação fraudulenta
no PAS 19957.006657/2020-61 em que o Relator, João Pedro Nascimento, assim afirmou (20.2.2024):
78. A meu ver, neste caso, para melhor enquadramento das condutas praticadas aos comandos legais da
atividade sancionadora da CVM, respeitosamente, parece-me que, em vez da imputação de “operação
fraudulenta”, os elementos fáticos guardam mais pertinência com eventual linha de acusação por “não
observância de deveres fiduciários”, ao menos por parte da administradora e gestora dos Fundos.
79. Isso porque, no caso concreto, ao que tudo indica, a Caixa não agiu com a diligência necessária, mas
(i) tal negligência não é objeto da Acusação e (ii) a Acusação não logrou demonstrar que a falta de cuidado
foi intencional a ponto de concretizar a conduta fraudulenta. (...)
185. O caso não trata de eventual violação a deveres fiduciários, especialmente o de diligência, da Caixa
(...) na estruturação e constituição do FIP (...). Discute-se se eventual omissão constituiria (ou não) ardil
ou artifício, elemento central da imputação de operação fraudulenta.
186. Diante da apresentação de elementos fáticos que explicam as razões jurídico econômicas da
estruturação do FIP Sondas, entendo que a eventual falta de diligência da Caixa ao não revisar ou criticar
os estudos elaborados pela P.S.A. não pode ser interpretada como elemento do ardil ou artifício (...).
76.
Vejo situação semelhante nestes autos. Embora a Orla possa ter até recebido vantagem ilícita,
este não é o único elemento da fraude. É preciso o dolo de ludibriar investidores para recebê-la.
77.
Na prática, trata-se de uma acusação de fraude por omissão culposa, o que não se admite. A Orla
poderia ter sido acusada por falha em seus deveres de supervisão, se assim tivesse sido acusada, tido a
oportunidade de se defender e não afastado as imputações satisfatoriamente. Mas nem isso me parece
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que poderia ocorrer, pois diante do material apresentado pela Defesa, há elementos que atestam uma
conduta positiva por parte da Orla e Paulo Landeira. O problema remanescente era o laudo inflacionado,
e os acusados aqui referidos demonstraram esforços concretos para substituí-lo por um novo, elaborado
pela Metrika (v. Relatório, §132). À luz das evidências, é verossímil que tais esforços só não tenham
dado certo por motivos alheios a sua vontade, i.e., a recusa de validação das premissas do laudo da
Metrika por quem detinha em última análise o controle da LSH Barra (por razões óbvias, já que eram
artífices e diretos beneficiários dos números inflados). Igualmente verossímil que tenha sido essa a causa
do atrito entre a Orla e Paulo Filho, que culminou na destituição da Orla como administradora do FIP
LSH apenas quatro meses após sua nomeação.
78.
Em suma, Orla não teve dolo na manutenção do laudo de avaliação artificialmente inflado e ainda
agiu para corrigir a irregularidade. Deve ser absolvida da acusação de cometimento de fraude – o que se
estende a Paulo Landeira, independentemente da conduta que a peça acusatória lhe atribuiu.
• BRB DTVM
79.
Quanto à BRB DTVM entendo aplicar-se lógica semelhante à da Orla, porém de maneira
indireta. Assim como a Orla, o que quer que a BRB tenha recebido a mais como decorrência das
irregularidades também constitui vantagem ilícita. Mas não se trata de um processo cível, em que caberia
devolver excessos a título de repetição de indébito, restituindo transferências patrimoniais indevidas. A
vantagem ilícita deve ter sido dolosamente buscada, pelo uso intencional do ardil ou artifício, para
constituir a infração da operação fraudulenta. E os mecanismos descritos por Henrique Leite revelam
que, muito diferentemente de uma postura institucional por parte da empresa, ela foi utilizada contra o
que seria sua “vontade” coletiva. O acusado não funcionou como “órgão” dos desígnios da entidade, o
que justificaria, ao menos perante o regramento jurídico vigente, a aplicação de penalidades
administrativas a pessoas jurídicas ainda que tenham sido identificadas as pessoas naturais que atuaram
no plano material dos fatos. Pelo contrário, quando as investigações criminais revelam que ele burlava
todos os controles internos da empresa, elas revelam que a atuação formal da pessoa jurídica se dava
contra o que seria a vontade coletiva daquele ente fictício.
80.
Que reprovabilidade teriam a população do Distrito Federal (cujo Tesouro controla o BRB com
quase 66% de seu capital), os funcionários aposentados do DF (com cerca de 15% via seu Instituto de
Previdência) ou acionistas de mercado, com o remanescente, por ato um funcionário que em última
análise atuou de maneira contrária às determinações dos detentores do efetivo poder de controle?
81.
Tal punição perderia contato com os princípios que regem o direito punitivo pátrio, como a teoria
finalista e mais ainda a intranscendência da pena, ao apenar indiretamente indivíduos sem dolo ou culpa,
sem qualquer conduta diversa exigível – até mesmo sem conduta. Não é como se a estrutura de
governança da entidade tenha sido regularmente utilizada para tais práticas. Fosse esse o caso, ainda
continuaria o desconforto axiológico da injustiça de fazer pagar pela infração, indiretamente, quem não
lhe deu causa, mas trata-se de desconforto com que a lei vigente obriga que se conviva. Mas quando se
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constata que nem mesmo o processo de formação de vontade da entidade fictícia foi respeitado, que um
grupo imbuído de maus propósitos se desdobrou em esforços para burlar todos os controles internos
montados justamente para impedir práticas semelhantes (como identificado até pela Polícia Federal),
fica ainda mais etéreo o liame entre a conduta humana praticada e a punição a quem não atuou, pois aqui
já passa a haver em certa medida uma atuação em sentido contrário por quem seria apenado.
82.
Se até aqueles que têm dever expresso de evitar práticas irregulares não respondem por fraude
quando ela ocorre a despeito de sua atuação, mesmo que marcada por eventual falha no dever de
fiscalizar, a mesma lógica deveria resguardar todos os demais membros constituintes da entidade cuja
estrutura tenha sido manipulada por quem efetivamente agiu.
83.
Dessa forma, dada essa circunstância excepcional de burla dolosa dos sistemas de controle do
BRB DTVM por alguns de seus integrantes, entendo que a empresa deve ser absolvida da acusação que
se baseou na conduta autônoma de Henrique Leite e seu grupo.
III.
DESCUMPRIMENTO DE DEVER DE DILIGÊNCIA
• More Invest - Gestora
84.
A Acusação imputa infração ao dever de diligência a alguns acusados por duas situações
distintas. A primeira refere-se à atuação da More Invest, gestora do FIP LSH, quanto aos contratos com
as empresas destinatárias dos desvios. A More não teria demonstrado qualquer ação a fim de determinar
a regularidade das operações, a efetiva prestação dos serviços especificados nos contratos, e os preços
negociados em relação à prática do mercado (Rel. §§76-78). A segunda trata da atuação da RJI e Ênio
Carvalho pela inadequação da metodologia de cálculo das cotas do FIP LSH (Rel. §103-105).
85.
Sobre o dever de diligência, reproduzo destaco a seguir alguns trechos do voto que proferi no
PAS CVM no 19957.001921/2020-71, de relatoria do Ex-Presidente Marcelo Barbosa,
8. [A] impossibilidade de previsão específica de como agir pode decorrer de falta de especialização do
representado, de falta de tempo deste para tomar suas próprias decisões acerca de seu patrimônio, da
incontornável impossibilidade de prever todas as hipóteses de alternativas de conduta que podem ocorrer
no futuro, ou de outros fatores também classificáveis genericamente como “custos de transação”. Na
prática, prevê-se uma série (maior ou menor) de hipóteses fáticas e como os representantes devem agir
em face de cada uma delas, e o que remanesce é objeto de livre decisão pelo representante. Este deve
decidir de maneira “leal” (leia-se, visando ao benefício econômico do representado como forma de obter
seu próprio benefício, ao invés de beneficiar-se por meio de prejuízo àquele) e “diligente”, isto é, buscar
tomar decisões cuidadosas para terem maior chance de êxito. (...)
10.
É requisito do dever de diligência verificar a regularidade das ações? Talvez. Há doutrina
sofisticada e jurisprudência no direito estrangeiro que dizem que o dever de regularidade das ações integra
o dever de lealdade, visão que a mim parece mais acurada: se os beneficiários dos deveres fiduciários
podem estar sendo lesados por decisões de quem age por eles, a atitude de fazer vista grossa para o que
pode constituir violações aparentes me parece mais desleal do que descuidada. (...)
86.
Tais considerações são aplicáveis ao caso em virtude das alegações das defesas de que seguiram
determinações do Comitê de Investimento do FIP.

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87.
O primeiro e mais relevante questionamento diz respeito ao dever dos prestadores de serviços
dos fundos de adotar procedimentos voltados a detectar eventuais irregularidades. Reporto-me
novamente à minha manifestação de voto no processo acima:
33. Por fim, trato brevemente das considerações sobre o papel da gestora e da administradora em
situações nas quais os investidores tomam as decisões por si próprios. Deveres fiduciários são, no plano
da realidade econômica, aquilo que guia a orientação dos tomadores de decisão de patrimônio
alheio exatamente pela impossibilidade de os titulares do patrimônio poderem fazê-lo por si só.
Pudessem definir tudo o que será feito em todas as situações, não haveria dever fiduciário, mas apenas
execução de ordens. E em fundos de investimento, tipicamente os prestadores de serviço decidem aquilo
que os investidores não têm condição de decidir diretamente – seja por falta de conhecimento técnico, por
falta de recursos para poder dedicar-se às decisões, ou mesmo por falta de interesse no plano subjetivo.
34. Por isso os deveres fiduciários são definidos de maneira ampla – em suma, agir no interesse do
titular do patrimônio, e como se o próprio titular estivesse agindo. Ora, se o próprio dono age, nem
mesmo remanesce o dever fiduciário: a instrução é direta e o dever do encarregado é uma obrigação
simples, não um dever fiduciário. Como dito pela defesa da [Gestora], então, não cabia a esta querer ser
mais realista que o rei e substituir sua vontade à dos investidores. Se os deveres fiduciários mandam que
o fiduciário aja no interesse do fiduciante e como este agiria se estivesse agindo ele mesmo, nada mais
condizente que seguir a determinação do próprio investidor para dar cumprimento platonicamente perfeito
do que os deveres fiduciários tentam aproximar. (grifei)
35. Existe um complicador (...) quando o titular formal do direito fiduciário – como os representantes
dos fundos de pensão – é também ele um fiduciário do beneficiário em última instância – como os
pensionistas. Nesses casos, o representante do investidor pode, como muitas vezes ocorre, estar
agindo em detrimento dos beneficiários finais. (...)
37. Não acredito que haja uma generalização possível em casos de decisão pelos próprios investidores
no que tange à extensão dos deveres fiduciários. Eles devem ser verificados casuisticamente, diante da
especificidade de cada estrutura de governança. Delimitar, com base nos atos constitutivos e na realidade
concreta de cada fundo, de cada estrutura por completo – dos beneficiários finais até os tomadores de
decisão no primeiro andar da cadeia, dos papéis efetivamente desempenhados por cada um, e daí por
diante. Em outras palavras, examinar, por assim dizer, as cláusulas aplicáveis dos contratos (em sentido
estrito e em sentido mais amplo, econômico) que compõem os ditos nexi of contracts que são as entidades
coletivas como fundos de investimento e empresas em geral. Não porque em princípio e em geral tal papel
é desempenhado por tal agente, que numa situação específica os papéis podem ser diferentes.
38. A regulação (em sentido amplo, incluindo a lei e atos infralegais) deve ser compatível com inovações
e arranjos livremente desenhados pelos seus participantes, e para isso deve ser também atenta a quais são,
nos casos concretos, os efetivos responsáveis por cada obrigação. (...)
39. (...) [C]onsiderando os problemas de governança (...)[dos] fundos de pensão, (...) caberia, sim, à
[Gestora] um cuidado maior para verificar se havia aparência de regularidade nas decisões [dos] investidores.
88.
As circunstâncias aqui julgadas são bem semelhantes às daquele caso, de modo que o texto citado
acima é inteiramente aplicável. Considerando os conhecidos problemas de governança de entidades de
previdência complementar, entendo que em princípio é razoável esperar um cuidado maior da gestora
para verificar se havia aparência de regularidade nas decisões tomadas pelos representantes dos
investidores. Em todo caso, como afirmei acima nos trechos acima, são os deveres estabelecidos entre
as partes contratantes no caso concreto que devem servir ponto de partida para verificar se deveres foram
ou não foram violados – recorrendo-se, em sucessão, às previsões gerais da lei e regulamentação,
especialmente quando estas têm definição menos precisa.
89.
A Defesa alega que era o Comitê de Investimentos do FIP LSH que determinava como a gestora
deveria agir.
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90.
É razoável entender que o Comitê de Investimentos tenha responsabilidade pelas decisões que
toma em nome dos investidores, pois salvo vícios de representação ou formação da vontade (que não
devem ser subestimados, especialmente naquela época e em entidades de previdência complementar),
os próprios investidores terão aceitado submeter-se à estrutura decisória na qual é um grupo de pessoas
(do Comitê) e não outro (da Gestora) quem deve zelar pela lisura dos negócios. Assim, concordo com a
solidez do raciocínio lógico da Defesa, mas discordo de uma premissa fática do caso concreto. É que o
regulamento do FIP, que formaliza especificamente quais deveres as próprias partes escolheram atribuir-
se reciprocamente no art. 6o, §1o, previa expressamente como dever da gestora a defesa dos interesses
dos cotistas na representação geral perante a investida:
Parágrafo 1o — Cabe[m] à Gestora, no âmbito da gestão da carteira do Fundo, as seguintes atribuições:
(d) representar o Fundo, na forma da legislação aplicável, perante a Companhia Investida e monitorar os
investimentos do Fundo, mantendo documentação hábil para demonstrar tal monitoramento;
91.
Diferentemente das demais atribuições em que a Gestora atuava como acionista, essa alínea “d”
não alocava a esfera decisória do FIP em seu Comitê de Investimentos. Essa alocação ocorre nas alíneas
“e” e “f”, que sujeitam a atuação da Gestora como acionista às determinações do Comitê (ao votar nas
assembleias e firmar acordos de acionistas, respectivamente8-9. A alínea “d” parece-me bem assertiva
ao dispor que a Gestora tem como dever diretamente perante o Fundo – o que neste contexto equivale a
dizer perante o interesse patrimonial comum dos investidores – de representá-lo “na forma da legislação
aplicável”, autonomamente e não sob desígnios do Comitê, a fim de “monitorar os investimentos” do
FIP. A regra me parece determinar que a Gestora é quem tem a atribuição de fazer o Fundo atuar como
acionista enquanto monitor dos negócios da companhia investida. É verdade que nas ocasiões de proferir
votos e firmar acordos de acionistas, não era a Gestora quem deliberava como acionista. Mas para
monitorar a atuação da companhia, o dever seguiu na da Gestora, e sua amplitude conceitual deve ser
ponderada de maneira análoga à do dever de diligência, que segue como norma geral aplicável.
92.
A questão que remanesce é se o dever de monitorar foi suficientemente cumprido ou, noutras
palavras, se foi negligenciado em grau que justifique a reprovação na esfera punitiva. O que me parece
claro é que não pode ser considerado como imaculadamente exercido, pois ao monitorar os negócios da
companhia, a Gestora não detectou que os prestadores de serviço dos contratos em que houve os desvios
exibiam sinais de alerta que, apesar de dedicado para abstrair o viés de retrovisor, ainda me parecem
detectáveis à época, quais sejam, as presenças de partes relacionadas entre seus sócios e administradores
– e muito proximamente relacionadas.

8 (e) representar o Fundo nas assembléias de acionistas da Companhia Investida, formulando seu voto estritamente em conformidade
com as instruções do Comitê de Investimento, observado o disposto no Parágrafo 2o abaixo;
(f) firmar em nome do Fundo, acordos de acionistas ou quaisquer outros ajustes de natureza diversa da Companhia Investida de que o
Fundo partícipe, mediante prévia aprovação do Comitê de Investimento
9 As alíneas “b” e “c” também submetem as decisões da Gestora ao Comitê, mas não se referem à sua atuação como acionista da investida:
(b) prospectar, selecionar, negociar e propor ao Comitê de Investimento negócios para a carteira do Fundo segundo a política de
investimento estabelecida no Capítulo V deste Regulamento;
(c) executar as transações de investimento e desinvestimento, na forma autorizada pelo Comitê de Investimento e de acordo com a política
de investimento do Fundo estabelecida no Capítulo V deste Regulamento
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93.
Não são todas as irregularidades que me parecem detectáveis à época, como as graves falhas na
avaliação econômica da companhia ou as questões das vendas de cotas sobreavaliadas. Nem mesmo os
contratos pagos sem contrapartida me pareceriam suficientemente detectáveis à época, pois, por mais
que sejam óbvios hoje, não seria razoável supor que seriam necessariamente detectáveis no
acompanhamento de uma construção de um hotel, em que a obra segue sendo desenvolvida a ponto de
finalmente vir a ser concluída com o empreendimento até mesmo lançado. Porém, não eram todos os
contratos que tinham de ser analisados no nível do FIP, e todos aqueles em que a Acusação detectou
desvios estavam na alçada da revisão pelos cotistas. Embora fosse o Comitê o responsável por aprovar
sua contratação (e assim fez, ratificando-os na reunião de dezembro de 2014), o regulamento do FIP,
como visto acima, alocara na Gestora o dever de monitorá-los. Assim, entendo que é uma falha
razoavelmente evitável que a Gestora não tenha notado o forte potencial de abuso (ou até irregularidades
mais graves, como a fraude) naqueles contratos, pois a participação dos Promotores ou de parentes
próximos destes era ostensiva e pública, constante de seus atos constitutivos, que compõem qualquer
dossiê de exame de contratos.
94.
Por outro lado, a obrigação da Gestora não é de resultado. As acusações de quebra do dever de
diligência têm aspectos muito delicados, pela linha que pode revelar-se tênue entre a ineficácia e a
insuficiência dos esforços. O resultado desejado não foi obtido por negligência, por imprudência ou por
imperícia? A distinção parece-me relevante especialmente na esfera punitiva, pois se no âmbito
patrimonial o grau de culpabilidade em princípio é indiferente para a configuração do dever de indenizar,
no âmbito punitivo ocorre o oposto. Se um fiduciário é flagrantemente negligente com sua obrigação de
monitorar o investimento de seus fiduciantes, isto é mais facilmente (e justificadamente) perceptível
como uma conduta reprovável a ponto de merecer uma sanção. No polo oposto, certas manifestações do
que se pode descrever como imperícia começam ter sua distinção turvada em relação a uma postura de
bom desempenho de uma obrigação, que apenas não deu resultado. O quanto que os “melhores esforços”
podem vir a se revelar aquém do esperado (mais ainda do que é esperado deste conforto onisciente do
futuro, de onde julgamos), porém sem elemento subjetivo dos agentes que justifique uma reprimenda
estatal de cunho sancionatório?
95.
Nesse ponto, parece-me que a discussão se aproxima das construções que trazem a lógica
business judgment rule para o âmbito sancionatório do mercado de capitais. A atuação da Gestora foi
isenta de falhas? Parece-me que não, pois não detectou que os contratos objeto das fraudes tinham sinais
de alerta a justificarem maior atenção. Se tivesse percebido as partes relacionadas e observado mais de
perto os contratos, e ainda assim não tivesse detectado os desvios, seria mais simples constatar que
esforços suficientes foram empregados. Até porque se trata de casos de fraude, em que pode ser difícil
distinguir a imperícia de quem a deve detectar da perícia de quem a comete.
96.
A defesa da More Invest argumenta também que sua atuação estaria amparada no princípio da
“reliance defense”, pelo qual a gestora poderia confiar nas informações recebidas, sem que seja obrigada
a reconduzir nova investigação por conta própria, novamente porque não haveria sinal de alerta sobre a
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existência de informações suspeitas, imprecisas ou incompletas. Aqui se apresenta a nebulosidade a que
me referi entre esforços insuficientes suficientes e esforços suficientes com algum grau de imperícia que
não necessariamente justifica a imposição de penalidades, pois a Gestora prova ter feito esforços ao
cobrar da Companhia informações e cuidar do bom andamento das obras (cf. Doc. 1262224):
“Ok. Mas fica a observação que as despesas do fundo já estão no limite e que qualquer outra despesa
adicional irá onerar muito o fundo (que já está com caixa ‘curto’).”
“nos preocupa o ‘descolamento’ entre o ‘realizado’ com o “cronograma já reprogramado” da obra. Temos
07 meses até a solicitação do ‘Habite-se’... Como vocês estão vendo este atraso... é algo esperado para o
início do ano (que corresponde também ao período de chuvas)? Pelo que entendemos os atrasos também
devem impactar de algum modo os valores orçados para a continuação do empreendimento, correto?
Como está a projeção de caixa da LSH?”
“Sabemos que já foi consumido parte do caixa, mas não estamos recebendo relatórios dos débitos”.
97.
Tal atitude deve ser reconhecida como importante para o devido cumprimento dos deveres
fiduciários. Remanesce, porém, a falha de não detectar as relações interpessoais entre integrantes da
investida e das empresas prestadoras de serviço. Embora os contratos tenham contado com a ratificação
do Comitê de Investimentos, as estruturas de governança contam com sistemas de freios e contrapesos
que incluem frequentemente vigilância recíproca. Tipicamente, a vigilância recíproca é mais
intuitivamente percebida em sede do mesmo nível hierárquico, ou mesmo órgão, ou de cima para baixo
na hierarquia, mas nada impede que se dê “de baixo para cima”, e menos ainda que se dê
“horizontalmente” entre órgãos com atribuições distintas. Ainda que certas decisões da Gestora
estivessem sujeitas ao Comitê, não só o dever geral de diligência não foi afastado como foi
expressamente ratificado (e focado) no dispositivo do regulamento de que ora se trata (o dever de
representar a companhia no monitoramento dos investimentos). Esse monitoramento inclui, a meu ver,
os investimentos determinados pelo próprio Comitê. Essa governança em que a Gestora deveria
monitorar o próprio Comitê é algo que pode até não ter sido exatamente pretendido por quem redigiu o
regulamento, mas é a leitura a meu ver mais correta, por qualquer ângulo que se examine, e.g., leitura
restritiva de exceção, interpretação mais correspondente ao que seria a vontade das partes (pois é a que
traz maior verificação e controle em prol dos investidores), sentido mais condizente com usos e costumes
(já que tipicamente esse é um dever da Gestora) e daí por diante.
98.
Assim, entendo que o regramento vigente determina reprovação punitiva da conduta da Gestora,
ainda que em um grau reduzido frente às penas aplicadas em violações mais graves de diligência em que
há flagrante negligência. A More não se quedou inerte, pois acompanhou proativamente as obras, mas
deixar de atentar para a presença de tantas relações interpessoais em contratos vultosos, num contexto
de operações com fundos de pensão, não me parece ser justificável por só terem vindo à tona os detalhes
do caso anos à frente. A fragilidade de governança e a vulnerabilidade das entidades de previdência
complementar a propinas e fraudes de todo tipo infelizmente não tinham nada de novidade.
99.
Nesses termos e com tais observações, entendo que a More Invest deve ser condenada.

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100.
João Adamo, por sua vez, alegou em sua manifestação prévia que “realizava o acompanhamento
de tais investimentos de acordo com os procedimentos que entendia ser suficientes”, bem como que
“outros profissionais do time de investimento que ele próprio comandava” acompanhavam os
pormenores da operação e a ele se reportavam. Considero, portanto, satisfeita a individualização de
conduta deste acusado, que julgo reprovável pelas razões expostas para a pessoa jurídica. Adamo atuou
até 14.10.2015, quando já ocorridas quase todas as irregularidades relativas aos contratos envolvendo a
LSH Barra tratados neste processo (trato das duas exceções a seguir, ao falar de David Kim).
101.
Em contraste, quanto a David Kim, entendo que não há nos autos qualquer individualização de
sua conduta. Concordo com a Defesa, quando afirma:
103. Não há que se falar em responsabilização objetiva e solidária dos diretores responsáveis com a
instituição regulada, devendo a responsabilidade do diretor ser apurada sempre de forma pessoal e
subjetiva. É preciso mencionar, descrever e comprovar a participação pessoal da pessoa (...).
104. Nesse sentido, ‘a responsabilidade do diretor responsável não é objetiva nem solidária ao da
sociedade gestora. Ao reverso, afigura-se pessoal e subjetiva, pois o diretor responde apenas nos limites
da sua culpa, não sendo passível de punição caso reste demonstrado nos autos que tenha adotado as
providências cabíveis para evitar a produção da irregularidade’ [PAS CVM n° RJ2015/12087, Dir. Rel.
Pablo Renteria, j. em 24.07.2018].
105. Apesar disso, em uma injusta inversão do ônus da prova, a CVM atribuiu ao próprio acusado a
responsabilidade pela comprovação da sua inocência. (...)
106. (...) A acusação simplesmente se desincumbiu da obrigação de demonstrar a existência de culpa ou
dolo por parte do administrador pessoa física, tão somente replicando ao seu diretor responsável as
mesmas considerações imputadas à More Invest. Nem um parágrafo foi escrito para explicar o que o Sr.
David Kim fez ou deixou de fazer, utilizando-se apenas a explicação (óbvia e desnecessária) de que a
pessoa física ocupava a posição de administrador da Gestora, nos termos da Instrução CVM n° 588.
102.
Nesse sentido, como entendo vigente a Constituição Federal, destaco trechos de votos em que o
tema é tratado, um do Presidente João Pedro Nascimento e outros de minha autoria:
“10. Como já tive oportunidade de me manifestar anteriormente, a individualização das condutas no
âmbito do processo administrativo sancionador é pressuposto fundamental à adequada condução da
atividade sancionadora desta Autarquia, impondo-se à acusação o ônus de demonstrar a correlação entre
os fatos objetivos e a pessoa acusada.” (notas de rodapé omitidas) (PAS CVM no 19957.005248/2021-29,
Trecho do voto do Rel. João Pedro Nascimento, j. em 05.09.2023).
“18. O argumento de que o uso do centro de imputação para fins punitivos é uma medida regulatória
eficiente não me comove. De um ponto de vista estritamente prático de política sancionatória, é muito
mais “simples” e “econômico” poder punir um parente próximo do autor de um ilícito. É até bem nítido
que algo do tipo constituiria um forte incentivo adicional para que as pessoas fiscalizem, como
“gatekeepers”, o comportamento de seus parentes, bem como um enorme incentivo para que indivíduos
não cometam delitos, por não desejarem que seus entes queridos sofram punições. Também é mais
“prático”, se o objetivo for o de aplicar sanções, presumir a culpa e transferir ao réu o ônus de provar sua
inocência, não permitir recurso contra decisão condenatória, limitar o direito à defesa e daí por diante.
Penso ser pouco provável que alguém sustente que tais expedientes devessem ser admissíveis em nosso
direito, porque contra eles há os limites do devido processo, do Estado de Direito. É claro que tais limites
dificultam a punição dos culpados, mas este é o preço ínfimo que se paga para se tentar dificultar ao
máximo a condenação dos inocentes.” (trecho de minha manifestação no PAS CVM no
19957.009152/2018-34, Rel. Dir. Flavia Perlingeiro, j. em 12.12.2023).

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“18. Em âmbito patrimonial é juridicamente funcional e economicamente necessário o fenômeno de
responsabilização por ato alheio, sem o que não poderiam existir institutos básicos, elementares de toda
a economia, como garantia de terceiros, seguros, e, evidentemente, as empresas e entidades coletivas em
geral. Na esfera patrimonial, assim, fazem todo o sentido os conceitos de representação, responsabilidade
solidária, centros de imputação de responsabilidade, teoria “orgânica” e daí por diante, porque em última
análise existe uma consensualidade por parte de quem está sujeito às consequências dos atos:seja por
contrato em sentido estrito,seja por adesão voluntária a uma estrutura sujeita a determinadas regras
obrigatórias. Há riscos de toda ordem, mas são riscos de natureza patrimonial e, acima de tudo, aceitos
por quem a eles se sujeitam.
19. Isso é absolutamente inconfundível com o que se passa na esfera punitiva, onde as condutas justificam
a imposição de consequências jurídicas a quem as pratica por razões de reprovabilidade social, pelo que
se consolidaram ao longo dos tempos alguns princípios fundamentais como culpabilidade e
intranscendência da pena, que de tal relevância se insculpiram nas constituições para vedar punição por
ato de terceiro e responsabilidade objetiva punitiva.” (trechos de minha manifestação no PAS CVM no
19957.011361/2018-48, de minha relatoria, j. em 27.06.2023)
103.
Em todo caso, ciente de que o entendimento prevalecente no Colegiado enxerga compatibilidade
entre os direitos individuais constitucionalmente protegidos e esse mecanismo de responsabilização em
que a acusação não atribui formalmente conduta comissiva nem omissiva e o réu que se vire para provar
sua inocência, faço algumas considerações sobre a cronologia dos fatos.
104.
David Kim assume a diretoria em 15.10.2015, quando todos os contratos mencionados neste
processo já haviam sido assinados uns anos antes e ratificados pelo Comitê de Investimentos em
dezembro de 2014, com a exceção (parcial) do contrato com a Add Cable. Parcial, porque não há data
no contrato, então não há prova de que tenha sido firmado sob sua gestão, embora haja indícios de que
tenha sido firmado em data próxima à do início do mandato de Kim - porém sem qualquer elemento que
permita inferir com alguma solidez se antes ou depois. Ademais, este contrato a LSH Barra,
diferentemente dos demais, não submeteu ao rito previsto no regulamento do FIP, em que deveria ter
sido aprovado pelo Comitê de Investimentos. Diferentemente dos demais, em que pelo rito de aprovação
de contratos de alto valor ou com partes relacionadas a Gestora tinha acesso aos documentos e condições
de verificar sinais de alerta (como os que entendo ter deixado passar de maneira repreensível), esse
contrato não foi disponibilizado à Gestora. Em termos de fluxo de pagamentos, também me parece
pertinente registrar que no período em que David Kim constava como diretor, houve apenas dois
pagamentos: um para Add Cable, de R$ 1 milhão, e para a Great Wall, de R$ 2,4 milhões.
• RJI e Ênio Rodrigues
105.
Com relação à RJI, entendo que, embora bem construída a tese acusatória, a Defesa bem
descaracterizou qualquer falha em seu dever de diligência. A acusada não teve opção senão manter a
referência no laudo que, sem sua intervenção ou conhecimento, havia sido confeccionado
fraudulentamente por outras pessoas. O FIP LSH não tinha recursos em caixa para atualizar o valor de
mercado da LSH Barra (§394 do TA). Os autos demonstram que era do interesse da RJI utilizar outro
laudo que não aquele inadequado, porém, por motivos de força maior, não conseguiu, mesmo tendo
despendido esforços para tanto – era inexigível a conduta diversa, já que se mostrou impraticável (a
omissão só é punível quando o agente devia e podia agir para evitar o resultado – CP, art. 13, §2o).
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 50

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106.
Existe um fluxo de eventos não instantâneo para identificar e consertar problemas. Não é realista
supor que uma administradora recém instituída no cargo consiga em curto espaço de tempo não apenas
identificar, mas também solucionar problemas já enraizados. Ao avaliar sua atuação, vejo que após
identificar que o laudo estava inadequado, a RJI informou os cotistas e se reportou diretamente à CVM
para conferir o jeito apropriado de resolver a situação. Solucionou um erro na metodologia de cálculo
que já existia por seis anos, e ao que me parece, nada havia mais que pudesse fazer do que o que fez.
Assim, voto pela absolvição de RJI e Ênio Rodrigues.
IV. ATUAÇÃO IRREGULAR NA DISTRIBUIÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS: TETRIS E PLANNER
• Tetris
107.
A Acusação sustenta que a Tetris teria atuado na captação e abordagem de investidores para o
FIP LSH. Como a empresa não integrava o sistema de distribuição de valores mobiliários, teria cometido
a infração de atuação irregular no mercado de valores mobiliários ao fazer a distribuição das cotas
daquele fundo (v. Relatório, §17).
108.
Por um lado, algumas declarações prestadas por representantes de cotistas do FIP LSH (Rel.
§§24-27), da Planner (Rel. §20) e a delação de Henrique Leite10 (embora esta não mencione a Serpros)
sugerem que teria havido atuação de Thaís Brescia, Eduardo Evangelista e Carolina Nakaoski no período
em que a captação de recursos foi feita, no sentido geral de que a Tetris teria feito a distribuição das
cotas do FIP para os investidores.
109.
Por outro, há importantes fragilidades no uso de tais depoimentos para demonstrar o cometimento
do fato ilícito. Uma delas é que os testemunhos misturam fato e direito. Qualificação jurídica não se
prova; prova-se o fato e faz-se a demonstração da incidência ou não incidência das normas jurídicas
sobre ele. Embora essa afirmação soe óbvia, sua obviedade é diluída em casos nos quais a descrição do
fato pode se assemelhar à afirmação da incidência da norma. É o que ocorre ao tratar de fenômenos
complexos como os fatos que antecedem e levam ao convencimento da prática de atos de investimento
por parte de entidades coletivas, e tão mais complexos são quanto mais numerosas forem as pessoas
naturais e instâncias decisórias envolvidas. Uma afirmação aparentemente simples como “o cotista
declarou que a Tetris fez a distribuição das cotas” pode ser inicialmente percebida como evidência
robusta, já que pode ser lida como o próprio investidor dizendo quem lhe vendeu suas cotas. Mas se
olharmos mais de perto veremos que para se chegar a um enunciado tão simples, faz-se a simplificação
de uma quantidade bem maior de fatos, por meio de qualificações e outros juízos de ordem jurídica.
110.
Quando uma autoridade como um inspetor da CVM indaga por ofício uma entidade que investe
num do FIP quem lhe distribuiu suas cotas, o que acontece de fato é que um ou mais indivíduos dessa
entidade afirmam que outros indivíduos, ligados a outra entidade, praticaram determinados atos, e dessa

10 Doc. 1262148: “O contato da BRB DTVM com os cotistas originais (KB Invest – Artur Soares, Ricardo Siqueira, e Paulo Renato
Figueiredo) era feito através de Tais Brescia, que era sócia de uma empresa denominada Tetris Capital, que foi responsável pela estruturação
do FIP LSH e colaborava com a venda de cotas para investidores”. “Já a captação do RPPS Charqueadas (aporte de R$ 1.500.000,00,
aproximadamente) e Itanhaém (aporte de R$ 2.500.000,00, aproximadamente) foi feita pela Taís Brescia”.
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 51

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afirmação se extrai um enunciado simplificado como o de que “o cotista declarou que a Tetris fez a
distribuição”. Mas esse enunciado é uma conclusão jurídica, que inclui no mínimo quatro ficções e três
raciocínios jurídicos de diferentes graus de complexidade e com diferentes consequências para a análise
da acusação. Duas ficções são, por óbvio, a “Tetris” e o “cotista”, pois são pessoas jurídicas e não
existem no plano dos fatos. O primeiro raciocínio jurídico é o de constatar que quem deu a declaração o
fez em nome da pessoa jurídica cotista, e conclui que “o cotista declarou” (sendo esta afirmação a terceira
ficção); o segundo raciocínio é o de que a pessoa natural mencionada pelo indivíduo atuou com poderes
para representar a Tetris, do que se conclui que “a Tetris atuou” (a quarta ficção); o terceiro raciocínio
jurídico implícito, e o mais delicado, é o de que os atos de quem atuou em nome da Tetris se enquadram
juridicamente como atos de distribuição.
111.
Na verdade, o que se deve analisar numa tal situação é exatamente o que foi feito e o que foi dito,
quando e por quem (quais indivíduos). O que interessa são os fatos, muito mais que a opinião jurídica
de alguém que responde um ofício, especialmente quando, como nestes autos, a opinião é sobre uma
questão nada trivial, ao pressupor tanto o conhecimento da conceituação jurídica do que é a distribuição
de valores mobiliários quanto sua correta aplicação aos fatos, por parte de quem responde o ofício.
112.
São óbvios os problemas gerados pelo excesso de desconsideração da personalidade jurídica.
Mas um excesso de sua consideração também pode turvar a compreensão de fatos. É o que me parece
ocorrer se dissermos que pessoas jurídicas “afirmam” algo, como algumas entidades de previdência que
mencionam a Tetris como distribuidora (v. Relatório, §§24-27), ou a Planner, que envia dois ofícios, o
primeiro com afirmação semelhante e o seguinte em sentido contrário (v. Relatório, §20). Penso ser
benéfico adotar uma, por assim dizer, “desconsideração fática da personalidade jurídica” para permitir
análises mais precisas sobre questões envolvendo entes coletivos, com foco em indivíduos e fatos.
113.
Com esse foco em mente, destaco uma circunstância crítica para a compreensão de tudo o que se
refere à distribuição do FIP, e que só veio a público depois de concluídos os trabalhos da acusação:
Ricardo Rodrigues foi, notoriamente, o indivíduo responsável por captar os recursos de entidades de
previdência complementar para aportar no projeto. Seu papel entre os Promotores, como a Acusação
teve o faro de identificar (§24 da peça acusatória), era esse desde o início: criar relação com as estruturas
frágeis de governança que num primeiro momento permitem o convencimento a investir não pelo mérito
do projeto, mas por meios espúrios, e em momentos subsequentes têm mais dificuldade (se ou quando
sua gestão for alterada e surgir a vontade de exercê-la com lealdade) de detectar irregularidades.
114.
Mas se não foi possível à Acusação comprovar a tempo da conclusão das investigações em que
medida e de que forma tal missão foi desempenhada por Ricardo, tudo viria a ser revelado mais tarde,
pelas investigações criminais, relatórios de operações como a Greenfield e a Circus Maximus, delações
premiadas (de Henrique Leite e Ricardo Rodrigues, especialmente), e até o depoimento de Rodrigues
para este julgador, em outro processo já julgado (PAS CVM no 19957.004810/2019-82).

Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 52

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115.
O fato, assim, é que as decisões das entidades de previdência complementar de investir no FIP
LSH eram tomadas desde cima, por um meio de convencimento criminoso, e não da forma usual entre
participantes do mercado, por aqueles atos que a regulação chama de “distribuição pública de valores
mobiliários”. Roadshows, apresentações de slides, prospectos, gráficos, planilhas com planos de
negócios, reuniões comerciais, boletins de subscrição? Uma vírgula. As investigações e operações
policiais puderam comprovar que, para surpresa de poucos, a atividade de distribuição das cotas do fundo
se dava por meio da distribuição de dinheiro para dirigentes de fundos de pensão e autoridades que os
nomeavam. Alguns excertos de material do MPF11 bem descrever o quadro geral (grifos adicionados):
A pedido da Força-Tarefa Greenfield, foi realizada (...) a Operação Circus Maximus. (...) A operação visa
desarticular uma organização criminosa instalada no Banco de Brasília (BRB) (...)
As apurações (...) se concentraram, desta vez, em um complexo de crimes que buscaram artificialmente
justificar o investimento em, pelo menos, dois empreendimentos: FIP LSH e FII SIA. (...)
FIP LSH – O fundo tem como empreendimento subjacente o projeto de construção do Trump Hotel (...).
Constituído em 2012 pelos sócios Ricardo Rodrigues, Arthur Soares Filho e Paulo Figueiredo Filho,
o FIP passou a ser investigado pela FT Greenfield em 2016 em razão dos aportes realizados pelo
Serpros. O esquema criminoso passa a ocorrer no âmbito do BRB a partir de 2014 (...).
Em fevereiro de 2015, [H.D.N.] procura Ricardo Rodrigues afirmando que conseguiria um aporte de R$
3 milhões do RPPS (...) mediante o pagamento de R$ 250 mil em favor de [R.L.] (...) tesoureiro da
campanha do governador eleito [do DF] em 2014 (...) Tanto [R.L.] quanto [H.D.N.] (...) eram os
responsáveis por distribuir a propina para os demais integrantes do esquema criminoso. (...)
A propina era paga em espécie. Ricardo Rodrigues utilizava seu avião particular para entregar a
[H.D.N.] [obs.: pai de Henrique Leite] os valores indevidos. Um esquema de carregamento de dinheiros
também foi montado para abastecer o grupo. Ricardo Rodrigues usava pessoas jurídicas que se dispunham
a auxiliá-lo na geração de dinheiro vivo por meio de notas fiscais falsas (...).
116.
Ricardo já vinha sendo o responsável por tais captações, inclusive do próprio Serpros, desde
antes de 2014. Como afirma o MPF:
No caso específico do FIP LSH, em etapa prévia aos eventos que aqui serão narrados, RICARDO
RODRIGUES narra o pagamento a integrantes do [partido político] com ascendência sobre os diretores
do SERPROS para se permitisse o aporte de valores. Por razões diversas, esse canal não mais subsistia e,
a partir do ano de 2014, a estrutura criminosa se altera totalmente, bem como seus atores, e se deslocam
para a prática de atos de corrupção no Banco de Brasília – BRB.
117.
Como as decisões de investimento eram tomadas dessa maneira criminosa, pode parecer até
ingênuo supor que haveria alguma necessidade econômica de que os Promotores do projeto fossem se
preocupar em achar alguém para desempenhar atividades de atração para investimento em um projeto,
na base dos fundamentos comerciais e do poder de convencimento, quando já tinham as entidades
determinadas a fazê-lo por terem sido seus dirigentes favorecidos pessoalmente. Mas não se deve avaliar
a tese acusatória com o mesmo viés de retrospectiva com que tipicamente (e em geral com razão) se
tecem críticas a teses acusatórias. É perfeitamente possível que uma acusação seja plausível e até mesmo
conte com evidências indiciárias convincentes, e ainda assim não apenas se revele improcedente ao fim

11 www.jusbrasil.com.br/noticias/forca-tarefa-greenfield-desarticula-organizacao-criminosa-instalada-no-banco-de-brasilia/668458517
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 53

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do processo, como na ocasião do julgamento pareça até mesmo disparatada, mas só porque contraposta
à luz de fatos apenas revelados posteriormente, seja pela Defesa, seja em outras investigações.
118.
Assim, reconheço como inteiramente natural a inquietação da Acusação à época em que apurou
o ocorrido: “ora, se a distribuidora formalmente constituída (a Planner) diz que não distribuiu, quem terá
distribuído?”. É dúvida que também tive. Nos esforços de concatenar uma sequência realista de eventos,
a dúvida, como um vácuo, é preenchida com os elementos concretos mais próximos da atividade
cognitiva. Um processo mental em certa medida parecido com o clássico videogame da década de 80,
homônimo da empresa acusada, de encaixar, como peças de formatos variados, as evidências nos
espaços ainda vazios entre as outras peças, vistas pelos ângulos que permitam o melhor encaixe. Nesse
exercício intelectivo, porém, as linhas do jogo se formam e são eliminadas por sua verossimilhança, não
necessariamente por sua veracidade. E é por isso compreensível que, sem as revelações que se tornaram
públicas alguns anos depois, tenham parecido à acusação inverídicos as declarações dos sócios da Tetris
e até o instrumento contratual que dispunha expressamente que os serviços não incluiriam a distribuição.
Afinal, declarações de terceiros em princípio são mais críveis do que a dos próprios acusados.
119.
Mas é preciso aceitar que, diferentemente do videogame, peças novas podem surgir e explicar
melhor alguns encadeamentos que já pareciam resolvidos, possibilitando então que mais peças do
conjunto probatório se encaixem harmonicamente. É o que me parece ocorrer no caso destes autos,
quando se examina a questão sob uma ótica mais cínica e realista, desapegada do modelo idealizado de
uma colocação de cotas, em que há uma “atividade de distribuição” como concebida na regulação e
como observado em situações nas quais os agentes recorrem apenas a instrumentos legítimos de
convencimento. É preciso reconhecer que uma distribuição tradicional (e lícita) simplesmente não tinha
por que ser feita na prática, senão para acobertar a distribuição de duplo sentido, de cotas para os fundos
de pensão e vantagens indevidas para quem os comandava.
120.
Assim, ao que me parece, tomando como hipótese que a distribuição de fato se deveu às
interações de Ricardo Rodrigues com os tomadores de decisão dos RPPSs, todas as outras peças são
mais suavemente encaixadas no enredo.
121.
Creio que esse melhor encaixe pode ser verificado ao analisar as respostas enviadas pelos três
fundos de pensão, dentre todos os que a CVM oficiou, que para a Acusação, corroborariam a tese de que
a Tetris distribuiu as cotas do FIP: Serpros, FAPS Charqueadas e Itanhaém Prev. Vamos a cada um.
122.
Quando “a Serpros” responde ao ofício da CVM, volto-me ao que disse sobre a desconsideração
analítica da personalidade jurídica. A resposta é dada em 2019 por membros da diretoria de
investimentos, que foram investidos em seus cargos em uma segunda substituição da diretoria sob cuja
gestão os investimentos no FIP LSH foram feitos. A Serpros esteve sob intervenção de maio de 2015 a
setembro de 2017. Não foi simplesmente “o próprio cotista” que falou, como a continuidade da pessoa
jurídica poderia sugerir, dando a ilusão de se tratar de relato pessoal por parte de quem viveu o fato, e
sim de outras pessoas que agora representam a mesma entidade, sem terem estado presentes às reuniões.
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 54

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Ao invés de complementar a memória com documentos, têm de procurar arquivos da época e encontrar
vestígios dos fatos, como registro de entrada no prédio, papéis que indicam a ocorrência de reuniões,
porém sem seu conteúdo. E fazem uma inferência, com vários juízos de ordem jurídica, de que as visitas
e reuniões teriam sido atos de distribuição de valores mobiliários, sem ter conhecimento efetivo de quais
fatos teriam transcorrido.
123.
Pela distância no tempo, os indivíduos que representavam a Serpros podem não se ter dado conta
de que a maior parte das visitas de pessoas da Tetris ocorrera antes de haver ato deliberativo sobre a
oferta de cotas do FIP LSH, em 2.4.2013 (Rel. §25), o que corrobora a atividade de estruturação (em
que até o veículo utilizado costuma ser decidido como resultado dessa estruturação). No mesmo sentido
aponta a circunstância de todas as reuniões posteriores terem ocorrido após a integralização de cotas
pela Serpros. A acusada Thais Brescia tem a circunstância adicional, como sua Defesa demonstrou, de
que suas visitas à sede da Serpros, anteriores à subscrição das cotas do FIP LSH, foram para tratar de
outros assuntos em nada relacionados ao projeto do hotel, e quando ligada a outra empresa, não à Tetris.
A isso se somam a evidência de que na visita de Eduardo e Carolina à Serpros, a própria lista de presença
indica outro indivíduo, de nome P. V., que seria o cliente da operação tratada na reunião (trata-se de
pessoa não ligada ao FIP LSH), bem como o fato de Paulo Figueiredo já ter visitado a Serpros antes de
ter sido firmado o contrato com a Tetris (e sem qualquer dos indivíduos que integraram a Tetris).
124.
Ou seja, além de não haver menção a fatos nos autos que indiquem que as reuniões na Serpros
anteriores a seu ingresso no FIP trataram de assuntos que poderiam ser classificados como esforços de
distribuição, as reuniões posteriores não podem ser assim enquadradas como ato de distribuição pela
mera circunstância de já terem sido distribuídas as cotas. Inclusive, a realização de reuniões posteriores
à subscrição até reforça a plausibilidade de que a Tetris não tinha esse papel, pois enquanto não faz
muito sentido que a distribuidora siga fazendo reuniões depois de ter concluído sua missão, é plausível
que outros prestadores de serviço, como de estruturação financeira, sigam interagindo com os
investidores, a fim de, por exemplo, sanar dúvidas, dar atualizações sobre os andamentos do projeto e
demais obrigações como previsto no próprio contrato entre a Tetris e a LSH Barra.
125.
A própria cronologia da concepção do empreendimento hoteleiro e sua viabilização com recursos
que incluíssem entidades de previdência complementar entre os investidores almejados, num primeiro
momento – e independentemente do uso de qualquer subterfúgio ilícito na negociação – mostra ser
pertinente o serviço de estruturação financeira, já que envolvia questões relevantes como o encaixe do
projeto nos limites de enquadramento, determinantes até da decisão quanto a estruturar um fundo de
investimentos em participações ao invés da detenção direta de ativos imobiliários, inviável se a entidade
de previdência complementar já tivesse sua carteira imobiliária no limite vigente.
126.
Com relação ao FAPS Charqueadas, não vejo como os e-mails em que a Acusação se baseia
podem se enquadrar como ato de distribuição, pois pressupõem a existência prévia de decisão quanto ao
aporte.
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 55

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127.
Segundo as informações apresentadas em nome do RPPS de Itanhaém, o envolvimento da Tetris
teria se dado por meio de “um senhor de nome Ricardo” - à toda evidência, trata-se de Ricardo
Rodrigues, que reconheceu em sua colaboração premiada ser o agente responsável pelas tratativas
voltadas a captar investimentos de entidades previdenciárias mediante acertos paralelos com seus
tomadores de decisão. Nesse sentido, a mesma entidade que apontou a atuação de Ricardo afirmou não
reconhecer os nomes de Eduardo Evangelista, Thaís Brescia e Carolina Nakaoski, principais agentes da
Tetris e envolvidos na operação, como participantes de tratativas comerciais relativas ao FIP LSH. A
informação prestada pelo Itanhaém contradiz, ainda, o que alegou Henrique Leite sobre Thais Brescia
ter sido a responsável por captar esse RPPS, e mesmo que se lhe dê credibilidade, diante de duas
manifestações em sentido oposto, a dúvida só tem uma solução admissível no devido processo.
128.
A forma de captação que era feita também reclama cuidado adicional ao analisar as informações
prestadas por entidades de previdência prejudicadas. Se não tiver havido mudança na gestão desses
cotistas, considerando a relação desenvolvida entre as partes, seria do interesse desses administradores
manter em segredo qualquer aspecto que pudesse atestar uma relação direta com Ricardo Rodrigues.
Ainda na hipótese de contemporaneidade da gestão, pode acontecer de que o indivíduo que responda
sequer tenha conhecimento de tratativas espúrias, ocorridas mais acima na cadeia de comando. Na
hipótese de ter havido mudança nas gestões, quem responde entrou depois, e ao verificar os registros de
anos antes, certamente não irá se deparar com um documento que identificasse a relação entre a antiga
gestão e quem capitaneou os acordos paralelos. Ao ser questionado sobre quem efetivamente distribuiu,
a resposta se dará com base nos registros da empresa, que podem exibir a Tetris e seus sócios justamente
pelo papel de estruturadora. E não terá havido registro de distribuidora, porque quem exercia esse papel
formalmente não teve necessidade de desempenhá-lo. Assim, por malícia ou desinformação, é grande a
probabilidade de outros prestadores de serviços acabarem como bode expiatório apenas por terem
deixado registro de sua atuação.
129.
Por fim, é sólida a tese da Defesa de que a atuação que a Acusação imputa aos acusados, naquilo
que foi efetivamente provada, não basta para fazer incidirem as regras que dispõem sobre a distribuição
pública de valores mobiliários. Diversas formas de atuação podem trazer valor e compor uma estratégia
de estruturação de uma operação complexa como a dos autos sem que os agentes estejam engajados nos
esforços de distribuição pública. A Defesa de Thais Brescia trouxe aos autos e-mails (doc. 21514919)
que evidenciam típicas atividades ligadas à estruturação – inclusive obtenção de cotações para
prestadores de serviço que ficariam encarregados da distribuição, e bem aponta que o contrato previa
pagamento fixo, e não uma taxa sobre os valores captados como usual (e de quantia módica, de R$ 300
mil, também compatível com uma estruturação daquele porte). A Defesa de Eduardo e Carolina aponta
traços profissionais de seus constituintes, advogado especializado e economista então recém-formada,
que embora não afastem diretamente a prática da conduta, são indícios importantes de estarem
encarregados por funções de estruturação e bem se alinham às demais evidências.
130.
As previsões contratuais que a Acusação trata como cautelas para contornar a exigência de
registro devem ser lidas com a presunção de boa-fé, ou seja, cautela efetiva para não assumir obrigações
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 56

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que não poderiam assumir, a fim de que a contraparte não formasse expectativa de sua prestação e não
exigisse seu cumprimento. Não é porque a operação viria a ser marcada por fraudes graves, cometidas
por outros indivíduos, que todos os demais envolvidos em qualquer fase ou aspecto dos negócios podem
ter seus atos julgados sob a ótica de um intuito ardiloso. Assim, vejo as disposições antes como prova
da ausência da violação do que tentativa de mascarar a irregularidade. Os sócios da Tetris podem ter
feito inúmeras atividades até ligadas ao processo de estruturação e captação (ser ligada à captação não
implica constituir atividade de distribuição), mas a meu ver as provas constantes destes autos não
permitem qualquer convicção suficiente para considerar que tenham consistido nos atos que perante a
regulação vigente são tratados como de distribuição de valores mobiliários.
131.
Ante o exposto, voto pela absolvição da Tetris, Thais Brescia, Eduardo Evangelista e Carolina
Nakaoski, por atuação irregular no mercado de valores mobiliários sem autorização da CVM.
• Planner
132.
Segundo a peça acusatória, haveria uma violação ao dever de diligência por parte da Planner e
Carlos Borges pois, ao acolher os aportes dos dois primeiros investidores não ligados aos sócios
estruturadores do Fundo – Serpros e Ipasluz – não teria questionado como tais clientes haviam tomado
conhecimento do produto e quem os teria prospectado antes da concretização do investimento.
133.
Apesar de ter concluído que não houve infração por parte da atuação da Tetris, entendo que o
mesmo não se aplica à.Planner No caso em questão, ainda que tenha reiteradamente afirmado não ter
atuado na distribuição das cotas do FIP LSH, a Planner, além de administradora, era formalmente a
distribuidora da operação. No entanto, observa-se de suas manifestações o desconhecimento de quem
efetivamente teria feito a distribuição, função essa que lhe cabia. Em sua primeira resposta de ofício,
afirmou que a Tetris teria captado os RPPS (Rel. §19), o que se pode compreender como ineficiência
interna. Em segundo momento, que presumo mais refletido, diz que não fora a Tetris e sim o Banco
Finaxis (Rel. §20), mas este já havia se manifestado no sentido de também não ter atuado na prospecção.
134.
Era atribuição da Planner, no mínimo, tomar conhecimento de como foi feita a distribuição, ou
realiza-la efetivamente, pelo dever de diligência que lhe cabia por suas funções. Assim, entendo que
deve ser responsabilizada.
135.
Carlos Borges, por sua vez, entendo que não deve ser condenado pois não há qualquer vislumbre
de individualização de sua conduta. Concordo com sua Defesa onde diz:
“108. (...) [O] Termo de Acusação não permite uma análise franca, precisa e imparcial das condutas dos
Acusados, e não logrou êxito em demonstrar qual a participação individual (...) de Carlos Arnaldo nas
supostas irregularidades mencionadas no Processo.”
136.
Remeto às mesmas considerações que teci em relação a David Kim e voto por sua absolvição.

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V. CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
137.
Concluo pela existência de elementos suficientes de autoria e materialidade para condenar:
i)
Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho, Paulo Renato de Oliveira Figueiredo e José
Roberto Gomes Pacheco, por operação fraudulenta, consistente no desvio de recursos da LSH
Barra. Para dosimetria, os pagamentos equivalem à vantagem indevida obtida, pois não houve
contrapartida12.
ii)
Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho, Ricardo Siqueira Rodrigues e Henrique
Domingues Leite por operação fraudulenta, na sobrevalorização do patrimônio líquido do FIP
LSH. Para dosimetria, uso os valores mínimos de vantagem indevida estimados pela Acusação.
iii)
More Invest Gestora de Recursos Ltda. e João Adamo Júnior, por violação do dever de
diligência na administração ou gestão da carteira do FIP LSH.
iv)
Planner Corretora de Valores S.A., por violação do dever de diligência, na condição de
administradora do FIP LSH de 8.3.2013 a 24.7.2013.
138.
Os fatos objetos deste PAS ocorreram preponderantemente antes da vigência da Lei 13.506/2017.
Assim, considero os parâmetros de dosimetria vigentes anteriores à sua edição. Diante do exposto e com
fundamento no art. 11, §1o, II, da Lei no 6.385/76, voto pela:
(i) Condenação de Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho: (a) multa de R$
54.770.935,11, equivalentes ao triplo da vantagem econômica obtida (R$ 18.256.978,37)
pela prática de operação fraudulenta referente a desvios de recursos da LSH Barra através
da contratação fictícia de serviços; e (b) multa de R$ 27.000.000,00, equivalentes ao triplo
da vantagem indevida diretamente recebida por meio da sobrevalorização de laudo de
avaliação e da transferência indevida de riqueza (R$ 9.000.000,00, Rel. §107);
(ii)
Condenação de Paulo Renato de Oliveira Figueiredo: multa de R$
20.250.000,00, equivalente ao triplo da vantagem econômica obtida (R$ 6.750.000,00) pela
prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários em relação ao FIP LSH
referente a desvio de recursos da LSH Barra através da contratação fictícia de serviços;
(iii)
Condenação de José Roberto Gomes Pacheco: multa de R$ 16.782.520,47,
equivalente ao triplo da vantagem econômica obtida (R$ 5.594.173,49) pela prática de
operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários em relação ao FIP LSH, referente
a desvio de recursos da LSH Barra através da contratação fictícia de serviços;
(iv)
Condenação de Ricardo Siqueira Rodrigues: multa de R$ 53.310.000,00,
equivalente ao triplo da vantagem econômica obtida (R$ 17.770.000,00) pela prática de
operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários em relação ao FIP LSH, na venda
de cotas sobrevalorizadas de emissão do FIP LSH;
(v)
Absolvição da BRB Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A, da
acusação de prática de operação fraudulenta como administradora do FIP LSH;

12 Add Tech – R$ 3.737.804,88 (Rel. §51); Add Cable – R$ 1.000.000,00 (Rel. §56); e MLS – R$ R$ 1.250.000,00 (Rel. §61); Maramar -
R$ 5.594.173,49 (Rel. §45); Polaris – R$ 6.675.000,00 (Rel. §31).
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 58

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(vi)
Condenação de Henrique Leite Domingues: multa de R$ 22.350.000,00,
equivalente à metade do valor somado das vantagens indevidas por Ricardo Rodrigues e
Paulo Filho na transferência de cotas sobrevalorizadas, por prática de operação fraudulenta,
como diretor responsável pela administração de carteira da BRB DTVM;
(vii)
Absolvição de Andrea Moreira Lopes, Orla Distribuidora de Títulos e
Valores Mobiliários S.A. e Paulo Dominguez Landeira, da acusação de prática de
operação fraudulenta, como de administradores fiduciários do FIP LSH;
(viii)
Condenação de More Invest Gestora de Recursos Ltda.: multa de R$
100.000,0013, por violação do dever de diligência, como gestora da carteira do FIP LSH de
3 de junho de 2013 a 7 de junho de 2017, em infração: (i) ao art. 14, II e IV da ICVM 306/99
c/c art. 65-A, I e III e art. 119-A da ICVM 409/04; e (ii) ao art. 16, I e II, “b” da ICVM
558/15 c/c art. 92, I e III, da ICVM no 555/14;
(ix)
Condenação de João Adamo Júnior: multa de R$ 50.000,00 por violação do
dever de diligência, como diretor responsável pela prestação de serviços de administração
de carteira da More Invest Gestora de Recursos Ltda., pelos mesmos dispositivos
mencionados no item (viii) acima;
(x) Absolvição de David Kim da acusação de violação do dever de diligência, como
diretor responsável pela prestação de serviços de administração de carteiras da More Invest
Gestora de Recursos Ltda.;
(xi)
Absolvição da RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. e Enio
Carvalho Rodrigues da acusação de infração ao art. 16, I e II, “b” da ICVM 558/15 c/c art.
92, I e III, da ICVM no 555/14;
(xii)
Absolvição de Roca Investimentos, Consultoria e Participações Ltda. (atual
denominação da Tetris Advisory Consultoria e Participações Ltda.) Thais Gaudino Brescia,
Eduardo Evangelista Correa e Carolina Benincasa Nakaoski da acusação de atuação sem
autorização da CVM em atos de distribuição de cotas do FIP LSH junto ao público
investidor, em descumprimento ao art. 16, I, da Lei 6.385;
(xiii)
Condenação de Planner Corretora de Valores S.A.: multa de R$ 200.000,0014,
por violação do dever de diligência, como administradora do FIP LSH de 8.3.2013 a
24.7.2013, em infração ao art. 14, II da ICVM 306/99 c/c art. 65-A, I da ICVM no 409/04.
(xiv)
Absolvição de Carlos Arnaldo Borges de Souza da acusação de violação do
dever de diligência, como diretor da Planner Corretora, administradora da do FIP LSH.
139.
Comunique-se o resultado deste julgamento ao MPF/RJ (LC no 105, art. 9o; Lei 6.385, art. 12).
Rio de Janeiro, 1o de outubro de 2024.

João Accioly
Diretor Relator

13 Embora o presente PAS trate de matéria mais sensível, houve aqui grau menor de falha, pelo que me apoio em precedente recente de
condutas e bens jurídicos semelhantes especificamente no que se refere as condenações acerca do dever de diligência, no âmbito do PAS
CVM no 19957.004810/2019-82, de minha relatoria, j. em 3.9.2024.
14 Considerando que são condutas e bens jurídicos semelhantes, utilizo como base para dosimetria a pena adotada no PAS CVM no
19957.002220/2021-30, de minha relatoria, j. em 9.7.2024.
Voto DJA (2214555) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 59

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI N° 19957.007626/2019-94
Reg. Col. 2182/21
Acusados: Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho, Paulo Renato de Oliveira Figueiredo,
José Roberto Gomes Pacheco, Ricardo Siqueira Rodrigues, BRB Distribuidora de
Títulos e Valores Mobiliários S.A., Henrique Leite Domingues, Andrea Moreira
Lopes, Orla Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A., Paulo Dominguez
Landeira, More Invest Gestora de Recursos Ltda., João Adamo Júnior, David Kim,
RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., Enio Carvalho Rodrigues,
Roca/Tetris Investimentos, Thais Gaudino Brescia, Eduardo Evangelista Correa,
Carolina Benincasa Nakaoski, Planner Corretora de Valores S.A., e Carlos Arnaldo
Borges de Souza
Assunto:
Questão de ordem: Alegação de nulidade por ausência de citação válida e de intimação
para manifestação sobre depoimento pessoal em outro processo.
Relator:
Diretor João Accioly
Questão de Ordem – Incidente Processual
1.
O art. 39 da Resolução CVM no 45 estabelece que os incidentes processuais não suspendem
fluência de prática de atos processuais ou de procedimentos em curso. Como o mesmo dispositivo
determina que o Relator deve decidir os incidentes, entendo que o julgamento iniciado na sessão anterior
é um ato processual ou procedimento em curso sua prática não deve ser impedida.
2.
Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho, ou Paulo Filho como vem sendo chamado nestes
autos, afirma em petição protocolada na véspera desta sessão de julgamento ter tomado conhecimento
do processo apenas quando terceiros juntaram cópia do voto de minha relatoria no processo da
recuperação judicial da LSH Barra.
3.
Postula pela nulidade do processo quanto a sua pessoa, por duas linhas:
(1) Nulidade da citação de Paulo Filho por edital. Em suma, aduz que o “aviso de recebimento” não
consta dos autos, não sendo possível conferir se o réu foi cientificado do processo. Assim, não
haveria citação válida nos termos dos artigos 22 e seguintes da Instrução CVM 607.
(2) Falta de intimação de Paulo Filho para manifestar-se, nestes autos, sobre testemunho do acusado
Ricardo Rodrigues em outro PAS. Em suma, sustenta que esse testemunho teria dado
fundamentos para o entendimento que formei neste PAS sobre a responsabilidade de Paulo Filho,
de modo que teria que ter sido intimado para apresentar seus argumentos.
4.
Pede também análise da prescrição, alegando não ter havido marco interruptivo por falta da
citação válida. Trato dos pontos acima na mesma ordem em que os resumi acima.
Voto DJA - Questão de Ordem (2214559) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 60

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Voto – Página 2 de 5

• Falta de citação / invalidade do edital
5.
Em suma, eis os argumentos sobre a falta de citação válida:
i)
A citação expedida via postal não tem o aviso de recebimento (A.R.) A falta de A.R. é reconhecida pela
própria CVM, e explicada pela circunstância excepcional da pandemia de 2020, quando não havia
funcionários em regime presencial a quem os Correios pudessem entregar o retorno do A.R..
ii)
Sustenta que “o razoável era que se expedisse nova citação via A.R. ou via eletrônica, conforme art. 5o
da Resolução 45/2021, e a constatação dos requisitos básicos da citação ‘não citado, esquivou-se,
endereço não encontrado’, o que não ocorreu”. Em vez disso, determinou-se a citação via edital,
publicado em janeiro de 2021.
iii)
Expõe entendimento do STF e STJ de que seria nula a intimação por edital quando não se comprova que
outros meios de citação não foram esgotados.
iv)
Em seguida, argumenta os procedimentos para citação de Paulo Filho descumpriram o que determinam
os artigos 22 e 23 da Instrução CVM 607. Dada a ausência de cadastro do réu no sistema eletrônico da
CVM (o SEI), não era cabível a comunicação por meio eletrônico. Assim, pelo art. 23, §1o, a citação deve
ser feita por via postal, o que se faz exatamente por meio do A.R.
v)
Pelo art. 23, §2o, a citação por edital só é admissível em duas hipóteses: se ignorado, incerto ou inacessível
o lugar em que se encontrar o acusado (inciso I), ou se o acusado não acessar o SEI depois de lhe ter sido
dado acesso ao sistema.
vi)
Não consta dos autos a exigência de demonstrar que Paulo Filho estaria em local ignorado, incerto ou
inacessível, pois não há o retorno do A.R.
vii)
Questiona a própria postagem do A.R., “tendo em vista que o prédio da CVM estava fechado em razão
da Pandemia COVID em 2020, e os Correios em greve” (§13 da peça).
viii)
Não haveria nos autos prova de esgotamento de possibilidade de localização de Paulo Filho antes da
citação por edital (§14), do que decorreria violação ao direito constitucional de defesa e nulidade do
processo, “por derivação, de todos os atos processuais subsequentes”.
6.
Entendo ter razão apenas parcial a Defesa. Adianto, em suma, que a invalidade da citação deveria
no máximo determinar a oportunidade de manifestação do Acusado. Em nada o processo foi prejudicado
quanto às pessoas que foram validamente citadas. O processo deve ser preservado no que for válido. É
isso o que determinam as regras próprias do processo administrativo, previstas na Lei 9.784, e mesmo
no art. 37 da Constituição, incluindo a obrigação de buscar eficiência processual1.

1 Art. 37, caput da CF: A administração pública (...) obedecerá aos princípios de legalidade, impessoalidade, moralidade, publicidade e
eficiência e, também, ao seguinte. Lei 9.784/1999: Art. 2o: A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade,
finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e
eficiência. Art. 55. Em decisão na qual se evidencie não acarretarem lesão ao interesse público nem prejuízo a terceiros, os atos que
apresentarem defeitos sanáveis poderão ser convalidados pela própria Administração. CPC, art. 282: Ao pronunciar a nulidade, o juiz
declarará que atos são atingidos e ordenará as providências necessárias a fim de que sejam repetidos ou retificados. § 1o O ato não será
repetido nem sua falta será suprida quando não prejudicar a parte.

Voto DJA - Questão de Ordem (2214559) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 61

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Voto – Página 3 de 5

7.
A segurança jurídica também é fundamental neste caso. De um lado, ela assegura ao Acusado o
direito a ser citado nos termos das regras vigentes. De outro, assegura aos demais interessados que atos
processuais regulares sejam preservados. Imagine-se o despautério de submeter indivíduos que já se
defenderam, já tiveram seu julgamento iniciado (ou encerrado, se a nulidade fosse reconhecida depois
de concluído), a passar por tudo novamente, sem ganho para sua instrução específica.
8.
Sobre a invalidade de sua citação, os argumentos a meu ver seriam procedentes porque, nos
termos em que a petição foi apresentada, parecia realmente não ter havido a citação por via postal.
9.
Tem razão a Defesa ao dizer que é no próprio A.R. que constam as informações do que
efetivamente aconteceu com a tentativa de dar ao acusado ciência do processo e, assim, lhe assegurar o
direito de se defender. A sistemática do A.R., bem conhecida da prática judiciária, apoia-se no
preenchimento do documento pelo funcionário dos Correios com as informações necessárias para
verificar se houve a ciência do processo: endereço desconhecido, recusou-se a receber, mudou-se,
esquivou-se, ou, claro, a informação de que o acusado recebeu o documento adequadamente.
10.
Importante registrar que, diferentemente do que alega a Defesa, há, sim, comprovação do envio
do A.R. – tanto foi enviado, que seu status no rastreamento foi atualizado.
11.
O que não houve naquele momento, realmente, foi a comprovação dessa etapa processual. O que
parece ter havido foi uma leitura de boa-fé, por parte de quem acompanhava a diligência pela CVM, de
que o “status” do rastreamento do A.R., acessível no site dos Correios, teria sido apto a comprovar o
recebimento da citação pelo Acusado. O Ofício Interno 26/2021 da SPS/CCP afirma que o Acusado teria
recebido a citação no dia 11.9.2020. Na verdade, o que consta dos autos é uma entrada às 14h48 de
10.9.2020 no rastreamento dos Correios que diz “objeto entregue ao destinatário”.
12.
Trata-se de confusão comum a quem tem pouco hábito com peculiaridades do A.R.
13.
O sistema de rastreamento dos Correios no Brasil utiliza atualizações padronizadas de status para
indicar o progresso das entregas: “objeto saiu para entrega ao destinatário”, “objeto entregue ao
destinatário” etc. Essas atualizações dão uma visão geral, mas não detalham situações específicas que
ocorrem na tentativa de entrega. Por exemplo, se o destinatário não reside no endereço, está ausente ou
se recusa a receber o objeto, o rastreamento irá exibir o mesmo status “objeto entregue ao destinatário”.
Assim, esse registro nada prova sobre a entrega, sendo necessário o A.R. físico para saber o que houve.
14.
O fechamento do prédio da CVM em virtude da pandemia, apesar de compreensível, em nada
alterou o regramento processual vigente, ou seja, a Instrução 607, que seguiu exigindo citação por via
postal e esgotamento das tentativas de citação regular como pré-requisito para citação por edital. A
pandemia afetou a todos e não poderia prejudicar uma garantia processual apenas porque a
Administração teve dificuldades adicionais, especialmente sem uma mudança transparente de suas
regras. Se o A.R. não podia ser recebido, que se usasse de outro expediente, como o A.R. eletrônico, ou
algo que permitisse assegurar o que efetivamente aconteceu.
Voto DJA - Questão de Ordem (2214559) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 62

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Voto – Página 4 de 5

15.
Uma prova contundente de que pode ocorrer o descasamento entre o status de “objeto entregue”
no rastreamento e uma falha na citação, inclusive, é materializada pelo próprio A.R. em questão. Em
reação à petição, protocolada ontem à tarde, uma busca aos arquivos da CVM revelou que o A.R. não
apenas existiu, como realmente não citou o acusado em seu endereço. No envelope consta a informação
“mudou-se”. O AR foi juntado aos autos nesta data e reproduzo a digitalização no corpo deste voto:

16.
Assim, como a via postal foi efetivamente tentada sem sucesso, entendo satisfeita a condição do
art. 23, §2o, I, de local incerto, pelo que o Edital seria de todo modo a maneira apta a citá-lo. Válida a
citação por Edital, não há a nulidade.
• Depoimento de Ricardo Rodrigues no PAS 19957.004810/2019-82
17.
Afirma, em suma: (i) escutado o réu colaborador, os demais devem ser intimados para se
manifestar a respeito, conforme jurisprudência do STF (§§21-22); (ii) a falta dessa intimação, prevista
expressamente no regramento processual da autarquia, importa em violação ao direito de defesa (§25-
27); (iii) dessa violação decorre nulidade absoluta dos atos praticados após a falta da intimação (§28).
18.
Em que pese concordar com as bem apresentadas teses jurídicas, elas simplesmente não se
aplicam ao caso. O depoimento de Rodrigues simplesmente não foi utilizado como fundamento para
qualquer juízo constante do voto acerca da responsabilidade de Paulo Filho – tampouco para juízo
condenatório acerca de qualquer outro acusado.
19.
Como se trata de uma ausência, a única forma de atestá-la por inteiro é lendo o voto. Em todo
caso, neste momento é possível constatar uma evidência muito forte dessa ausência de fundamentação
baseada no depoimento de Rodrigues: a defesa de Paulo Filho, que certamente leu e releu o voto de
relatoria para encontrar fundamentos para essa alegação, faz menção a um único trecho, o §114, em que
é mencionado tão-somente o próprio Sr. Rodrigues. Em outros parágrafos, o voto deixa claro que todos
os elementos ausentes destes autos, inclusive os mencionados no §114, são usados apenas a título de
contextualização, com expressa recusa a utilizá-los como justificativa de qualquer juízo condenatório.
Como exemplo, menciono os seguintes trechos, acrescendo destaques:

Voto DJA - Questão de Ordem (2214559) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 63

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63. Há alegações em outros processos, hoje já públicos, de outras autoridades segundo as quais o pai de
Henrique, H.D.L., recebia as vantagens financeiras e as repassava para o filho. Não podem, por óbvio,
ser utilizadas como fundamento para qualquer condenação aqui. Mas mesmo supondo como
verdadeiro, pela realidade circunscrita à prova destes autos, que Henrique Leite não recebeu vantagens
pessoais diretas nessa acepção estrita, ainda assim ele terá incorrido na prática de operação fraudulenta.
Por seus depoimentos, é nítido que Henrique tinha conhecimento dos métodos utilizados para “convencer”
as entidades de previdência complementar a aportar recursos nos projetos, inclusive de que os negócios
de Ricardo Rodrigues envolviam superdimensionamento artificial de valores.
§68, NR 6: Evidentemente, não podem ser usadas como fundamento de qualquer condenação, mas
menciono sua existência para maior contextualização: as investigações policiais nas operações
Greenfield e Circus Maximus indicam que o grupo de Henrique Leite na BRB DTVM cobrava cerca de
20% de comissão, por fora do 0,5% formalmente cobrado pela BRB, dos valores que Ricardo Rodrigues
e Paulo Filho recebiam na venda de suas cotas do FIP LSH no mercado secundário.
20.
Desta forma, é manifestamente improcedente essa alegação. O voto foi expresso em sua cautela
de não utilizar o depoimento como base para qualquer condenação. Além de conter afirmações explícitas
nesse sentido (o que pode ser reproduzido, como feito acima), não contém qualquer articulação de
afirmações feitas por Rodrigues para subsunção a normas ou como evidência de outros fatos, para além
das afirmações e evidências trazidas regularmente pela Acusação.
• Prescrição.
21.
Por fim, a prescrição pode ser tratada brevissimamente.
22.
De início, interrompe o prazo a citação válida, inclusive por edital (art. 2o, I, da Lei 9.873).
23.
Ademais, mesmo que fosse o caso de conceder prazo para o acusado se manifestar, não teria
havido o transcurso do prazo. Trata-se de hipótese em que nitidamente se aplica o art. 1o, §2o, da Lei
9.873: o fato objeto da ação punitiva, para o Acusado, também constitui crime – seja de estelionato, a
meu ver, seja de gestão fraudulenta, como tem sido o entendimento da CVM em casos de operação
fraudulenta contra fundos de investimento. Assim, aplica-se o prazo previsto na lei penal, de 16 anos,
que, considerando a consumação das infrações a partir dos últimos atos imputados a Paulo Filho em
cada esfera de acusação (23/10/2014 – Contrato entre a LSH Barra e Add Tech2; e 15/2/2018 – Última
venda de cotas sobrevalorizadas) se encerraria, portanto, nos dias 23/10/2030 e 15/2/2034.
Rio de Janeiro, 3 de dezembro de 2024.

João Accioly
Diretor Relator

2 Embora o contrato entre LSH Barra e Add Cable tenha sido firmado posteriormente, com data provável ao final de 2015 e início de 2016
(v. §56 do Rel.), por ser incerta a data, desconsiderei-a para fins de análise de prescrição da pretensão punitiva.
Voto DJA - Questão de Ordem (2214559) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 64

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI N° 19957.007626/2019-94
Reg. Col. 2182/21
Acusados:
Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho, Paulo Renato de Oliveira Figueiredo, José Roberto Gomes
Pacheco, Ricardo Siqueira Rodrigues, BRB Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.,
Henrique Leite Domingues, Andrea Moreira Lopes, Orla Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários
S.A., Paulo Dominguez Landeira, More Invest Gestora de Recursos Ltda., João Adamo Júnior, David
Kim, RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., Enio Carvalho Rodrigues, Roca/Tetris
Investimentos, Thais Gaudino Brescia, Eduardo Evangelista Correa, Carolina Benincasa Nakaoski,
Planner Corretora de Valores S.A., e Carlos Arnaldo Borges de Souza
Assunto:
Possíveis irregularidades em FIP para construção de hotel: operação fraudulenta, atuação
irregular no mercado de valores mobiliários e quebra de dever de diligência
Relator:
Diretor João Accioly
MANIFESTAÇÃO COMPLEMENTAR
1.
Em respeito e homenagem ao bem fundamentado voto-vista da Il. Diretora Marina Copola,
apresento breve manifestação complementar sobre o aspecto do comitê de investimento e sua relação
com a acusação de falha no dever de diligência pela More Invest. Seguem alguns trechos do voto-vista:
40. Por tudo isso1, entendo, em sentido contrário ao Diretor Relator, que o comitê de investimento não substitui
nem mitiga a responsabilidade do gestor no desempenho de suas funções. (...) [N]o sistema brasileiro, quem
implementa, executa e arca com essas escolhas é o gestor, conforme já reconhecido em diversas ocasiões pelo
Colegiado [n. de rodapé no 21: PAS 02/2013, j. em 22.1.2019; PAS 2015/12087, j. em 24.6.2018].
42. Dessa forma, mesmo com a intervenção dos cotistas formalizada por meio dos comitês de investimento, o
gestor deve preservar o poder de decisão quanto à implementação ou não de tais decisões, tendo em vista o
melhor interesse do fundo e de toda a base de cotistas (inclusive aqueles que não estiverem representados no
comitê), a sua política de investimento e a regulamentação vigente, não podendo alegar que estava apenas
seguindo orientações dos investidores.
44. Reconheço, contudo, que a existência de comitês de investimento [...] acaba por alterar a maneira como o
gestor desempenha suas funções, o que deve ser levado em consideração no exame das situações concretas e
na análise do cumprimento dos deveres fiduciários pelo prestador de serviços
45. No que se refere especificamente ao cumprimento do dever de diligência, tendo em vista o seu caráter
eminentemente procedimental, entendo que isso demanda a adoção de procedimentos adequados e da criação de
um ambiente de controles voltado a assegurar o acompanhamento e a análise das decisões tomadas pelo comitê.
2.
Embora o §40 do voto-vista diga que a Diretora entende “em sentido contrário” a meu voto, não
especifica as afirmações ou conclusões a que se refere. Assim, pertinente esclarecer os limites dos
entendimentos – até porque no exame do caso concreto, alinho-me a boa parte dessas afirmações, e não
seria correto deixar parecer que está em sentido contrário ao que julguei tudo o que o voto-vista afirma
sobre a responsabilidade da gestora diante da existência de um comitê de investimento.

1 Os parágrafos anteriores afirmam: 33. (...)A regulação vem admitindo que os cotistas participem mais ativamente da definição das estratégias de
investimento do fundo, observados dois pressupostos principais. / 34. O primeiro é que tal participação deve ocorrer sempre por meio de estruturas
de governança transparentes e previamente formalizadas (...). / 36. O segundo pressuposto é que a responsabilidade sobre as funções exercidas
pelo gestor de recursos é indelegável (...). / 37. Este pressuposto se manteve (...) mesmo após a edição da Lei no 13.874/2019 (...) [Dispositivos da
regulamentação anteriores à lei] previam expressamente que (...) a existência [de tais estruturas de governança] “não exime o administrador ou o
gestor da responsabilidade sobre as operações da carteira do fundo”. (...) / 38. Estes dispositivos foram (...)refletidos [na] Resolução 175/2022.
Voto DJA - Manifestação Complementar (2219658) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 65

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• CONVERGÊNCIAS
3.
Assim, busco a seguir mostrar importantes pontos de concordância:
(i) Sobre o §44 do voto-vista: Levei em consideração a existência do comitê de investimento no
fundo e a maneira como a gestora More deveria desempenhar suas funções e como as
desempenhou. Exatamente como sustenta o §44 acima. Transcrevo e destaco de meu voto:
87. O primeiro e mais relevante questionamento [sobre o dever de diligência] diz respeito ao dever dos
prestadores de serviços dos fundos de adotar procedimentos voltados a detectar eventuais
irregularidades (...)
37. Não acredito que haja uma generalização possível em casos de decisão pelos próprios investidores no que
tange à extensão dos deveres fiduciários. Eles devem ser verificados casuisticamente, diante da
especificidade de cada estrutura de governança. (...)
88. (...) [S]ão os deveres estabelecidos [...] no caso concreto que devem servir ponto de partida para
verificar se deveres foram ou não foram violados – recorrendo-se, em sucessão, às previsões gerais da
lei e regulamentação.
(ii) Sobre o §40 do voto-vista: Constatei que, diferentemente do que alegava a defesa, o regulamento
do FIP manteve na gestora a responsabilidade pelas decisões, devendo monitorar inclusive as
decisões do comitê de investimento, com verificação e controle em prol dos investidores. Assim,
concluí que responsabilidade da Gestora não foi substituída nem mitigada pelo comitê de
investimento diferentemente do que poderia sugerir a leitura do §40 do voto-vista ao afirmar que
essa não mitigação/substituição seria apenas contrária a meu entendimento. Transcrevo e destaco:
89. A Defesa alega que era o Comitê de Investimentos (...) que determinava como a gestora deveria agir.
90. (...) [D]iscordo (...). É que o regulamento do FIP, que formaliza especificamente quais deveres as
próprias partes escolheram atribuir-se reciprocamente no art. 6o, §1o, previa expressamente como dever
da gestora a defesa dos interesses dos cotistas na representação geral perante a investida[.]
91. (...) A alínea “d” [é] assertiva ao dispor que a Gestora tem como dever diretamente perante o
Fundo – (...) perante o interesse patrimonial comum dos investidores – de representá-lo “na forma da
legislação aplicável”, autonomamente e não sob desígnios do Comitê, a fim de “monitorar os
investimentos” do FIP. A regra me parece determinar que a Gestora é quem tem a atribuição de fazer o
Fundo atuar como acionista enquanto monitor dos negócios da companhia investida. (...) [P]ara
monitorar a atuação da companhia, o dever seguiu na Gestora, e sua amplitude conceitual deve ser
ponderada [conforme o] dever de diligência, que segue como norma geral aplicável.
97. (...) Ainda que certas decisões da Gestora estivessem sujeitas ao Comitê, não só o dever geral de
diligência não foi afastado como foi expressamente ratificado (...) no dispositivo do regulamento de
que ora se trata (o dever de representar a companhia no monitoramento dos investimentos). Esse
monitoramento inclui, a meu ver, os investimentos determinados pelo próprio Comitê.
(iii) Sobre o §45 do voto-vista: Em relação ao cumprimento do dever de diligência pela More,
verifiquei se teria havido a adoção de procedimentos adequados para assegurar o acompanhamento
e a análise das decisões tomadas do Comitê de Investimentos, em linha com o que afirma o §45
do voto-vista sobre o caráter procedimental da diligência – e concluí que foram insuficientes:
92. A questão que remanesce é se o dever de monitorar foi suficientemente cumprido ou, noutras
palavras, se foi negligenciado em grau que justifique a reprovação na esfera punitiva. O que me parece
claro é que não pode ser considerado como imaculadamente exercido, pois ao monitorar os negócios
da companhia, a Gestora não detectou que os prestadores de serviço dos contratos em que houve os
desvios exibiam sinais de alerta que (...) me parecem detectáveis à época, quais sejam, as presenças de
partes relacionadas (...).
Voto DJA - Manifestação Complementar (2219658) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 66

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PAS CVM n° 19957.007626/2019-94
Voto – Página 3 de 4

93. (...) Assim, entendo que é uma falha razoavelmente evitável que a Gestora não tenha notado o forte
potencial de abuso (ou até [...] a fraude) naqueles contratos, pois a participação [de Acusados] e parentes
próximos destes era ostensiva e pública (...).
98. Assim, entendo que o regramento vigente determina reprovação punitiva da conduta da
Gestora, ainda que em um grau reduzido frente às penas aplicadas em violações mais graves de
diligência em que há flagrante negligência. A More não se quedou inerte, (...) mas deixar de atentar
para a presença de tantas relações interpessoais em contratos vultosos, num contexto de operações com
fundos de pensão, não me parece ser justificável (...).
92.
Em suma, concordo quanto a existência de quebra de dever de diligência no caso, e concordo
que não houve nem delegação nem mitigação de responsabilidade da More pela existência do Comitê
de Investimento. No §98 acima transcrito, destaquei que a razão de meu entendimento por uma
dosimetria reduzida foi que a gestora tinha e cumpria alguns procedimentos.
• DIVERGÊNCIAS
93.
Feitos esses apontamentos sobre os pontos de concordância, merece atenção redobrada a noção
que percebo poder ser extraída do voto-vista de que determinadas estruturas de governança, quando
inteiramente compreendidas e aceitas por todos os seus integrantes, de maneira refletida e voltada a
busca de interesses legítimos, poderiam justificar a aplicação de penalidades por suposta configuração
de violação de diligência.
94.
Preocupam-me a perspectiva e as consequências indesejáveis (e, suponho, indesejadas) de negar
aos investidores, ainda mais por meio de julgamentos em processos sancionadores, qualquer tipo de
autoridade sobre a escolha de atributos organizacionais daquilo em que investem – até mesmo àqueles
que se enquadram na classificação de “profissionais”, a quem a hiperprotetiva regulamentação vigente
impõe o menor grau de restrições à autonomia da vontade.
95.
Também me parecem prejudiciais aos objetivos da CVM, previstos no art. 4o da Lei 6.385, as
possíveis consequências de um regime regulatório no qual que produtos em cuja estrutura constam
cláusulas informadas com inteira transparência, e que investidores expressamente consideraram
adequadas, podem servir de fundamento para punições no futuro – ao serem encaixados em conceitos
abertos como diligência ou controles suficientes, apenas porque alguns julgadores acham, depois que
algo deu errado, que a estrutura deveria ter sido diferente. Esse regime também me parece contrário à
premissa de que a regulação do mercado de capitais é voltada à transparência da informação para melhor
formação da vontade, e não ao julgamento pelo regulador sobre a qualidade dos investimentos.
96.
A meu ver, tratar uma estrutura voluntariamente aceita como violação do dever de diligência por
parte de prestadores de serviço depende de uma forte distorção do próprio conceito de dever fiduciário.
Sai o significado consolidado de dever de agir como o titular do patrimônio gostaria que agisse, em
relação ao que não foi especificado nos termos que regem a relação. Entra uma interferência externa,
futura e subjetiva que se supõe mais apta a atender o interesse dos investidores que eles próprios – em
frontal contradição à manifestação expressa de que era assim que o titular do patrimônio queria que o
fiduciário agisse, já que aprovou um determinado conjunto de controles internos.
Voto DJA - Manifestação Complementar (2219658) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 67

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PAS CVM n° 19957.007626/2019-94
Voto – Página 4 de 4

97.
Não só isso: a análise do investidor é necessariamente atenta aos custos e benefícios que o afetam
diretamente. Em contraste, a insatisfação com determinada estrutura de governança aprovada por seus
integrantes por ocasião de um julgamento, a ponto de considerar merecedor de punição o que em última
análise se reduz a um acordo livre de vontades bem informadas, nem mesmo tenta estimar consequências
de custos e benefícios, como ao menos se tenta fazer na ocasional imposição de certas formas específicas
de controles internos, por meio da criação de regras claras e previsíveis – seja com estudos, seja com
consultas públicas. Não: num julgamento que pune a adoção de uma estrutura inteiramente aprovada
pelos participantes, os interessados têm sua opinião sincera acerca da adequação de certos controles
internos (porque aplicada a si próprios) inteiramente desconsiderada; vale a opinião pessoal do espelho
retrovisor do julgador sobre como entidades privadas deveriam ter se organizado. A segurança jurídica
manda lembranças.
• CONCLUSÕES
98.
Feito o registro dessas preocupações e voltando-me mais especificamente ao caso dos autos,
ressalto, por fim, a importância de constatar falhas da More Invest em cumprir os deveres que lhe cabiam,
e nisso concordo com a Diretora Copola: não foram bem executados. Trata-se de uma falha nos controles
internos, por falta de diligência. Independentemente da questão da dosimetria, em que respeito e
considero equilibrado o entendimento da maioria, a punição é justificada diante das falhas em executar
o que se comprometeu a executar.
Rio de Janeiro, 3 de dezembro de 2024.

João Accioly
Diretor Relator
Voto DJA - Manifestação Complementar (2219658) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 68

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007626/2019-94
Reg. Col. 2182/21

Acusados:
Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho; Paulo Renato de Oliveira
Figueiredo; José Roberto Gomes Pacheco; Ricardo Siqueira Rodrigues;
BRB Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.; Henrique Leite
Domingues; Andrea Moreira Lopes; Orla Distribuidora de Títulos e
Valores Mobiliários S.A.; Paulo Dominguez Landeira; More Invest
Gestora de Recursos Ltda.; João Adamo Júnior; David Kim; RJI
Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.; Enio Carvalho
Rodrigues; Roca Investimentos; Thais Gaudino Brescia; Eduardo
Evangelista Correa; Carolina Benincasa Nakaoski; Planner Corretora de
Valores S.A.; e Carlos Arnaldo Borges de Souza
Assunto:
Possíveis irregularidades (operação fraudulenta, atuação irregular no
mercado de valores mobiliários e quebra de dever de diligência) em
projeto de construção de empreendimento hoteleiro
Relator:
Diretor João Accioly
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Eu acompanho o voto proferido pelo Diretor Relator na sessão de julgamento de
01/10/2024, exceto quanto à absolvição de David Kim e de Carlos Arnaldo Borges de Souza
pela acusação de violação ao dever de diligência, e quanto aos valores de multa pecuniária
propostos para a More Invest e para João Adamo Júnior pela mesma irregularidade, com base
nas razões que apresento a seguir.
2.
Tais razões estão ligadas, principalmente, (i) à responsabilidade de gestores de
recursos que prestam serviços para fundos em que há comitê de investimento instalado; (ii) à
falta de diligência da More Invest e de seus diretores responsáveis em relação aos contratos
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 69

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aprovados no âmbito do FIP LSH, que viabilizaram o desvio de recursos caracterizado neste
PAS; e (iii) à responsabilidade do diretor responsável do intermediário distribuidor.
3.
Ao final, gostaria de trazer algumas reflexões sobre o papel dos “estruturadores” e sua
relação com os chamados “atos de distribuição”, tema que também considero relevante para
o julgamento deste processo.
4.
Antes disso, no entanto, trato das alegações de nulidade deste processo sancionador
apresentadas pela advogada do acusado Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho, até então
revel, em petição protocolada em 02/12/2024, após o início de seu julgamento e na véspera
de sua retomada após meu pedido de vista1.
Nulidades alegadas por Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho
5.
Pelas razões que exponho a seguir, como o Diretor Relator, afasto desde já as alegações
de nulidade trazidas pela advogada de Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho. A
improcedência e inverossimilhança de tais argumentos é tão evidente que não vejo outra
explicação possível para a sua apresentação a esta altura, na véspera da retomada do
julgamento deste processo, senão para obstar ou protelar o seu desfecho – em um flagrante
exemplo de chicana jurídica.
6.
Para começar, é custoso acreditar, como alega sua advogada, que o acusado só tenha
tomado conhecimento deste processo sancionador em 09/10/2024, graças à juntada do voto
do Diretor Relator nos autos do processo de recuperação judicial da LSH Barra2. Essa tese se
mostra ainda mais implausível quando se verifica que o pai de Paulo Filho, Paulo Renato de
Oliveira Figueiredo, também acusado neste PAS pela prática de operação fraudulenta
envolvendo o desvio de recursos da LSH Barra – notadamente por meio da Polaris, sociedade
da qual ambos eram sócios e administradores –, tenha sido regularmente citado, acessado os
autos e apresentado sua defesa.
7.
E, se isso já não fosse suficientemente intrigante, resta ainda a perplexidade diante do
fato de Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho e sua advogada terem conseguido anexar

1 Doc. no 2211023.
2 Doc. no 2211028.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 70

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ao processo uma cópia3 do Ofício Interno no 26/2021/CVM/SPS/CCP4, cuja obtenção, salvo
melhor juízo, exigiria acesso aos autos do processo, o que nenhum dos dois solicitou, até
mesmo porque, até ontem, ele era revel.
Nulidade da citação por edital
8.
Inicialmente, o acusado requer a nulidade do presente PAS sob o argumento de que,
apesar de possuir endereço cadastrado na CVM, não teria sido validamente citado, em
violação a seu direito de defesa e contraditório.
9.
Para tanto, ele alega que a CVM não teria se certificado da realização da citação por
via postal, ante a ausência do aviso de recebimento – AR correspondente, devido ao regime
de teletrabalho integral adotado pela autarquia no contexto da pandemia de COVID-19. Com
base nisso, o acusado entende que a autarquia não poderia ter realizado a citação por edital,
pois não teria esgotado, antes disso, os meios disponíveis para localizá-lo por meio eletrônico
ou via postal, tampouco comprovado que ele havia se esquivado, ou que se encontrava em
local incerto ou inacessível, o que seria exigido pela Instrução CVM no 607/2019.
10.
Entretanto, não há dúvida de que a autarquia procedeu corretamente à citação via
postal de Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho. Esta inclusive contou com AR, conforme
o art. 23, §1o, da Instrução CVM no 607/2019, o que fica evidente no termo emitido em
22/01/2021 pela então denominada Central de Controle de Processos – CCP (a atual Gerência
de Controle de Processos – GCP) da Superintendência de Processos Sancionadores – SPS,
responsável pela realização das citações no âmbito dos processos sancionadores desta
autarquia5:

3 Doc. no 2211025.
4 Doc. no 1182170.
5 Doc. no 1182162.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 71

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11.
A correspondência em questão foi enviada em 09/09/2020 para o endereço do acusado
cadastrado na base de dados da Receita Federal do Brasil – RFB6, em linha com o que
dispunha o art. 23, §1o, inciso II, da Instrução CVM no 607/20197. Ao contrário do que sua
advogada alega, uma vez que não era um agente regulado, ele não possuía cadastro na CVM,
o que afasta a aplicabilidade do art. 23, §1o, inciso I, da mesma Instrução8.
12.
Além disso, à época da postagem dessa citação, estava em vigor a Portaria PTE/CVM
no 31/2020, que havia adotado medidas para lidar com a emergência de saúde pública
decorrente da pandemia de COVID-19, a exemplo do estabelecimento, desde 18/03/2020, do
regime de trabalho remoto para todos os servidores da CVM9. Nesse contexto, determinou-se
que os documentos recebidos por meio dos Correios somente seriam distribuídos às áreas
responsáveis após o fim da situação emergencial de saúde pública10 – o que explica porque
não houve juntada imediata do AR no processo11.
13.
De qualquer maneira, mesmo naquela conjuntura, os servidores da autarquia
acompanharam diligentemente a entrega da citação postal enviada ao endereço de Paulo
Renato de Oliveira Figueiredo Filho pelo sistema de rastreamento disponibilizado pelos
Correios12, no qual consta o registro de entrega ao destinatário em 10/09/2020, e a sua

6 Doc. no 1182169.
7 Art. 23. [...] § 1o Não sendo possível a comunicação por meio eletrônico, a citação deverá ser realizada por via
postal, com aviso de recebimento, remetida ao endereço do acusado disponível: [...] II – na base de dados da
Receita Federal do Brasil, nos demais casos.
8 Art. 23. [...] § 1o Não sendo possível a comunicação por meio eletrônico, a citação deverá ser realizada por via
postal, com aviso de recebimento, remetida ao endereço do acusado disponível: [...] I – na base cadastral da
CVM, quando se tratar de pessoa regulada ou de seus representantes legais; [...].
9 II - Estender, a partir de 18/03/2020, o regime de trabalho remoto para todos os servidores, mediante negociação
com os respectivos gestores, desde que não haja prejuízo às atividades desenvolvidas pela CVM.
10 Item VIII da Portaria PTE/CVM no 31/2020.
11 Doc. no 2211705.
12 Doc. no 1182162.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 72

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devolução aos Correios em 16/09/2020, e, à CVM, em 24/09/2020, conforme refletido no
quadro abaixo13:

14.
Os registros disponíveis nesse sistema indicam claramente que a citação foi entregue
no endereço residencial de Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho que constava na base
cadastral da RFB e posteriormente devolvida à CVM, não sendo possível precisar exatamente
por qual razão.
15.
Tendo em vista os efeitos das medidas adotadas no âmbito desta autarquia para
enfrentar a emergência médica então existente sobre o processamento de avisos de
recebimento, entendo que a área técnica esgotou os meios que tinha à sua disposição para
realizar a citação do acusado por via postal ou meio eletrônico e, portanto, passou
acertadamente para o próximo meio admitido – a citação por edital.
16.
E isso porque, de um lado, a expedição de outra citação postal parecia medida
infrutífera, já que o AR, como visto, não seria recebido pela área técnica de imediato, e, no
mais, a correspondência seria encaminhada ao mesmo endereço, que continuava inalterado na
base cadastral da RFB meses depois, já à época da citação por edital14. De outro, não havia
como citar o acusado eletronicamente, pois não constava da base cadastral da CVM um

13 Doc. no 1182162.
14 Doc. no 1182170.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 73

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endereço de e-mail associado a seu nome, tendo em vista que ele, como já mencionado, não
era um agente regulado.
17.
Por essas razões, entendo ter restado suficientemente caracterizada a incerteza quanto
ao lugar em que o acusado se encontrava, conforme art. 23, §2o, inciso I, da Instrução CVM
no 607/201915.
18.
De fato, ordinariamente, o esgotamento da citação por via postal e a caracterização de
uma das situações que autorizam a citação editalícia são possíveis por meio da obtenção do
AR. Nesse sentido, a Instrução CVM no 607/2019 impunha (e agora a Resolução CVM
no 45/2021 impõe) que a citação por via postal fosse realizada com AR, o que, como visto, foi
observado pela área técnica neste PAS.
19.
Mas, em concreto, aquela situação não era nada ordinária e, apenas por essa razão, a
CCP não tinha como obter o AR naquele momento, tendo diligentemente adotado outros
mecanismos para assegurar a suficiência dos esforços de citação por via postal. Daí que, após
a citação não ter sido recebida pelo acusado no endereço que constava na base cadastral da
RFB, o qual permaneceu inalterado nos meses seguintes, a área técnica entendeu corretamente
pela realização da citação por edital.

15 Art. 23 [...] §2o A citação deverá ser efetuada por meio de publicação de edital na seção “Diário Eletrônico”
da página da CVM na rede mundial de computadores em caso de esquiva ou quando: I – ignorado, incerto ou
inacessível o lugar em que se encontrar o acusado; ou
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 74

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20.
Com o benefício do viés retrospectivo, resta evidente não haver quaisquer reparos à
conduta da área técnica, uma vez que o AR em questão indica expressamente que o acusado
havia se mudado do endereço em que havia sido procurado, conforme reproduzo abaixo:

21.
De qualquer maneira, dada a postura adotada pelo acusado neste processo, não
surpreende que ele tenha convenientemente se “esquecido” dessa informação.
22.
Ante o exposto, não há que se falar em nulidade da citação do acusado neste PAS. E,
consequentemente, tampouco merece prosperar o seu pedido para a análise da prescrição deste
processo, uma vez que sua citação foi regularmente realizada por meio de edital publicado no
diário eletrônico da CVM.
Ausência de intimação para se manifestar sobre meios de prova posteriores à acusação
23.
Em uma segunda tentativa de confundir estes julgadores às vésperas do julgamento, o
acusado alegou que o Diretor Relator teria fundamentado seu voto proferido na sessão de
julgamento de 01/10/2024 em fatos apontados na denúncia decorrente da operação Circus
Maximus, e no depoimento do acusado Ricardo Siqueira Rodrigues, colaborador da referida
operação, obtido em outro PAS. Tal fato exigiria a intimação de todos os demais acusados
para que pudessem se manifestar quanto ao uso de provas e depoimentos posteriores às
conclusões das investigações do PAS.
24.
Novamente, trata-se de uma alegação falaciosa.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 75

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25.
Ao contrário do que a advogada do acusado tenta fazer crer, em momento algum o
Diretor Relator utilizou tais informações como elemento condenatório em relação a Paulo
Renato de Oliveira Figueiredo Filho ou a qualquer um dos outros acusados.
26.
Com efeito, na única passagem em que se refere à referida operação policial, em uma
nota de rodapé, o Diretor Relator reconhece expressamente que a informação apresentada não
poderia ser usada como fundamento de qualquer condenação, mas apenas para fins de
contextualização16.
27.
Já nos §§113 a 131 do referido voto, o teor do depoimento de Ricardo Siqueira
Rodrigues é referenciado única e exclusivamente para absolver a Tetris, Thais Gaudino
Brescia, Eduardo Evangelista Correa e Carolina Benincasa Nakaoski da acusação de atuação
sem autorização da CVM em atos de distribuição de cotas do FIP LSH junto ao público
investidor, em descumprimento ao art. 16, inciso I, da Lei no 6.385/1976.
28.
Como se vê, a referência incidental desse material neste PAS em nada se relaciona
com a prática de operação fraudulenta que foi imputada a Paulo Renato de Oliveira Figueiredo
Filho, tampouco foi utilizada para a formação de qualquer convicção condenatória por parte
deste Colegiado.
29.
Ademais, a advogada do acusado faz confusão ao citar o art. 5o da Resolução CVM
no 45/2021, que trata da solicitação de manifestação prévia aos investigados antes da
instauração de processos sancionadores, e cujo descumprimento não é apto a ensejar a
nulidade de processos desta natureza.
30.
Conforme entendimento mais do que consolidado do Colegiado da CVM, as
diligências promovidas no âmbito do processo de investigação têm por finalidade subsidiar a
formulação de acusações robustas e bem fundamentadas pela área técnica, não se confundindo
com um direito subjetivo dos investigados, tampouco configurando um direito de defesa
prévia17.
31.
Em resumo, não há que se falar em nulidade por ausência de intimação para
manifestação sobre meios de prova que não serviram para a formação de qualquer convicção

16 Nota de rodapé no 6 do voto do Diretor Relator.
17 Cf., nesse sentido, PAS CVM no 19957.001231/2021-01, de minha relatoria, j. em 20/06/2020.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 76

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condenatória no âmbito deste PAS, mas tão somente como elemento absolutório incidental, e
que tampouco dizem respeito às imputações em face de Paulo Renato de Oliveira Figueiredo
Filho.
32.
Feito este registro, resta demonstrado, sob todos os ângulos, que a manifestação
intempestiva de Paulo Renato de Oliveira Figueiredo Filho não teve outro intuito que não
perturbar o regular andamento deste processo, passo a tratar do mérito.
Responsabilidade de gestores de fundos com comitê de investimento
33.
Ao menos desde a Instrução CVM no 409/2004, a regulação vem admitindo que os
cotistas participem mais ativamente da definição das estratégias de investimento do fundo,
observados dois pressupostos principais.
34.
O primeiro é que tal participação deve ocorrer sempre por meio de estruturas de
governança transparentes e previamente formalizadas, em linha com o que atualmente estipula
o §1o do art. 96 da Resolução CVM no 175/202218. Antes disso, este preceito encontrava
correspondência no §1o do art. 84 da Instrução CVM no 555/201419 e, ainda antes, no §1o do
art. 63 da Instrução CVM no 409/200420.
35.
Esta exigência foi imposta com algumas funções em mente, ligadas sobretudo à
transparência dos trabalhos e à possibilidade de fiscalização dos procedimentos adotados,
tanto por outros cotistas não representados no comitê, quanto pela própria CVM. Como bem
observado pela Diretora Luciana Dias em relação a fatos de quando a Instrução CVM
no 409/2004 estava em vigor, no âmbito do PAS CVM no 15/2008, de sua relatoria, j. em
28/02/2012:
“As estruturas de governança exigidas pela regulamentação têm outras funções além
de alinhar interesses dos cotistas e gestores. Essas estruturas cuidam para que as

18 Art. 96. Sem prejuízo das responsabilidades de cada um dos prestadores de serviços, podem ser constituídos,
por iniciativa dos cotistas ou de prestador de serviço essencial, conselhos consultivos, comitês técnicos ou de
investimentos, os quais não podem ser remunerados pelo fundo. [...] § 2o A existência de conselhos e comitês
não exime o gestor da responsabilidade sobre as operações da carteira de ativos.
19 Art. 84. [...] §1o As atribuições, a composição, e os requisitos para convocação e deliberação dos conselhos e
comitês devem estar estabelecidos no regulamento do fundo.
20 Art. 63. [...] §1o As atribuições, a composição e os requisitos para convocação e deliberação dos conselhos e
comitês deverão estar estabelecidos em regulamento.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 77

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decisões sejam tomadas por meio de procedimentos adequados e verificáveis e por
pessoas que, na eventualidade de qualquer irregularidade, poderão ser identificadas e
responsabilizadas. [...] Em outras palavras, essas regras de governança viabilizam o
exercício do poder de fiscalização e da responsabilização dos agentes que efetivamente
tomam as decisões em nome de uma instituição ou, roubando o termo em inglês, se
prestam a estabelecer uma estrutura adequada de accountability.”
36.
O segundo pressuposto é que a responsabilidade sobre as funções exercidas pelo gestor
de recursos é indelegável. Esta é a regra mesmo que, por questões organizacionais, algumas
das atividades realizadas pelos gestores sejam compartilhadas com outros órgãos ou
participantes.
37.
Sendo assim, a existência de comitês de investimento (ou de conselhos consultivos, ou
comitês técnicos ou assemelhados), embora confira aos cotistas maior ingerência sobre a
principal esfera de atuação do gestor, não afasta a responsabilidade destes pelo desempenho
das funções que a regulamentação lhes atribui.
38.
Este pressuposto se manteve inabalável ao longo do tempo e mesmo após a edição da
Lei no 13.874/2019 (a chamada “Lei de Liberdade Econômica”). Como já destaquei, o caput
e o §2o do art. 63 da Instrução CVM no 409/2004 previam expressamente que a adoção de tais
estruturas de governança se dava “[s]em prejuízo das responsabilidades de cada um dos
prestadores de serviços de administração do fundo”, e que a sua existência “não exime o
administrador ou o gestor da responsabilidade sobre as operações da carteira do fundo”,
respectivamente.
39.
O caput e o §2o do art. 84 da Instrução CVM no 555/2014 e, especificamente no caso
dos fundos de investimento em participações, o caput e o §2o do art. 38 da Instrução CVM
no 578/2016, repetiram os enunciados da Instrução CVM no 409/2004. Estes dispositivos
foram, por sua vez, substancialmente refletidos no caput e no §2o do art. 96 da Resolução
CVM no 175/2022.
40.
Por tudo isso, entendo, em sentido contrário ao Diretor Relator, que o comitê de
investimento não substitui, nem a sua existência mitiga, a responsabilidade do gestor no
desempenho de suas funções. O comitê é um mecanismo que confere aos investidores maior
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 78

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participação na definição dos rumos do veículo – os cotistas podem fazer sugestões, debater
teses de investimento, propor alternativas de encaminhamentos para assuntos, mas, no limite,
no sistema brasileiro, quem implementa, executa e arca com essas escolhas é o gestor na
qualidade de prestador de serviços autorizado perante a autarquia, conforme já reconhecido
em diversas ocasiões pelo Colegiado21.
41.
Como bem sintetizado pelo Diretor Gustavo Gonzalez no âmbito do PAS CVM
no 02/2013, de sua relatoria, j. em 22/01/2019:
“A administração fiduciária e a administração de carteira de valores mobiliários
são atividades reguladas, cujo exercício é restrito às pessoas autorizadas na forma
da regulamentação da CVM. Ora, na perspectiva da CVM, é evidente que o
administrador de carteira registrado não pode agir simplesmente como interposta
pessoa a fim de permitir que um terceiro que não possui autorização para gerir
carteira de fundos o faça indiretamente.”
42.
Dessa forma, mesmo com a intervenção dos cotistas formalizada por meio dos comitês
de investimento, o gestor deve preservar o poder de decisão quanto à implementação ou não
de tais decisões, tendo em vista o melhor interesse do fundo e de toda a base de cotistas
(inclusive aqueles que não estiverem representados no comitê), a sua política de investimento
e a regulamentação vigente, não podendo alegar que estava apenas seguindo orientações dos
investidores.

21 Cf., a esse respeito, o voto do diretor Gustavo Gonzalez no âmbito do PAS CVM no 02/2013, de sua relatoria,
j. em 22/01/2019: “[a] regulamentação vigente também admitia que o cotista participasse da formulação das
decisões de investimento do fundo, desde que por meio de estruturas de governança transparentes e previamente
formalizadas no regulamento, que fossem capazes de assegurar a responsabilização de todos aqueles que, de
fato, participassem do processo decisório, e, mesmo assim, a palavra final sobre qualquer decisão de investimento
caberia à Gestora (artigo 63 da Instrução CVM no 409/2004)”. No mesmo sentido, cf. o voto do diretor Pablo
Renteria no âmbito do PAS CVM no 2015/12087, de sua relatoria, j. em 24/07/2018: “Desse modo, se assim
quisessem, a BNY Administradora, a Gestora ou o Postalis poderiam ter promovido a constituição de um comitê
de investimentos, na forma prevista no art. 63 da Instrução 409, para receber sugestões do Postalis. No entanto,
ainda que admitido esse cenário hipotético, a palavra final sobre qualquer decisão de investimento caberia à BNY
Gestora, pois, como previsto no art. 63, § 2o, da mesma Instrução, a presença de um conselho não exime o gestor
de responsabilidade pelas operações da carteira do fundo.”
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 79

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43.
Esta é também a posição da melhor doutrina, segundo a qual22:
“[...] a participação de cotistas no processo decisório relativo aos atos de gestão
não isenta de responsabilidade o gestor, de quem se espera uma atuação que
proteja interesses de todos os cotistas (incluindo aqueles que eventualmente
participem da gestão, mas também daqueles que dela não participem) e, ainda, de
outros stakeholders. Mesmo na situação de uma ‘gestão compartilhada’, então,
para se isentar de responsabilidade, será preciso ao gestor comprovar que, dentro
de sua esfera de atribuições que decorre das normas da CVM e do regulamento do
fundo, atuou conforme os melhores standards, inclusive com relação aos seus
deveres de monitoramento e informação - levando ao conhecimento dos cotistas
que participam da gestão os riscos passíveis de serem identificados por um
profissional habilitado, com relação a cada decisão que deva ser tomada.”
44.
Reconheço, contudo, que a existência de comitês de investimento ou de outras
estruturas de governança similares acaba por alterar a maneira como o gestor desempenha
suas funções, o que deve ser levado em consideração no exame das situações concretas e na
análise do cumprimento dos deveres fiduciários pelo prestador de serviços.
45.
No que se refere especificamente ao cumprimento do dever de diligência, tendo em
vista o seu caráter eminentemente procedimental, entendo que isso demanda a adoção de
procedimentos adequados e da criação de um ambiente de controles voltado a assegurar o
acompanhamento e a análise das decisões tomadas pelo comitê. Tais procedimentos devem
considerar o envolvimento de partes relacionadas ou de pessoas ligadas nas matérias objeto
de deliberação do comitê, por se tratar de situações que merecem maior atenção.
46.
Como já tive a oportunidade de registrar23, em termos processuais, a prova da
diligência se faz a partir da demonstração das medidas adotadas, uma vez que, no exame das

22 Cf. Antonio Augusto Tiburcio, Lucas Hermeto e Ricardo Mafra, “A responsabilidade de gestores em fundos
de investimento de ‘gestão não discricionária'”, in Felipe Hanszmann e Lucas Hermeto (coord.), Atualidades em
Direito Societário e Mercado de Capitais, Rio de Janeiro; Lumen Juris, 2021, pp. 295-296.
23 Cf. minha manifestação de voto no âmbito dos PAS CVM no 19957.004588/2020-51 e no 19957.002220/2021-
30, Dir. Rel. João Accioly, j. em 09/07/2024.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 80

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situações apresentadas, as responsabilidades são julgadas a partir de atos concretos e os
esforços empreendidos importam mais que os resultados alcançados.
A falta de diligência da More Invest e de seus diretores responsáveis
47.
Tendo em vista o exposto, não merece prosperar o argumento das defesas de More
Invest, gestora do FIP LSH entre 03/06/2013 e 07/06/2017, e de João Adamo, seu diretor
responsável até 14/10/2015, de que a atuação desse prestador de serviços era determinada pelo
comitê de investimentos e que, por conta disso, não seria possível responsabilizá-la em relação
às decisões tomadas por esse órgão.
48.
Por mais que, nos termos do art. 22 do regulamento do fundo, competisse ao comitê
de investimento, entre outras atribuições, instruir o gestor quanto ao voto a ser proferido em
nome do fundo nas assembleias gerais de acionistas da companhia investida e aprovar a
contratação de prestadores de serviço do fundo pelo administrador fiduciário24, esta norma
deve ser lida de maneira congruente com o sistema criado pela CVM. Nesses termos, reitero
que a existência do dito comitê não afasta a responsabilidade final do gestor pelas decisões
tomadas dentro de sua esfera de competência.
49.
Chama a atenção, no presente caso, que as operações fraudulentas que são objeto da
acusação guardam relação direta com a atuação desse comitê, em que os Promotores e seus
representantes muitas vezes eram preponderantes nas deliberações. Foi o comitê que ratificou
a celebração dos contratos de prestação de serviços que viabilizaram o desvio de recursos a
fornecedores da LSH Barra, assim como os laudos de avaliação que levaram à
sobreprecificação das cotas do Fundo.
50.
Nesse contexto, entendo, como apontou o Diretor Relator em seu voto25, que a More
Invest falhou em supervisionar a atuação do comitê e em detectar que tais contratos envolviam
partes relacionadas aos Promotores.
51.
Por mais que a defesa da More Invest tenha trazido aos autos evidências de esforços
empreendidos no decorrer de sua atuação como gestora, nenhuma delas se refere à atuação do

24 Versão em vigor a partir de 03/06/2013 (doc. no 0882729).
25 §94 do voto do Diretor Relator.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 81

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comitê de investimento, o que é indicativo da ausência de procedimentos mínimos para avaliar
a regularidade de tais decisões antes de sua implementação. A bem da verdade, a linha
argumentativa adotada pela defesa evidencia que a gestora se ateve a implementar o que era
deliberado pelo comitê, renunciando em tais ocasiões ao seu poder decisório26 – o que
configura uma clara violação ao dever de diligência.
52.
Por essa razão, discordo do Diretor Relator quanto ao grau da punição de que a conduta
da More Invest é merecedora, uma vez que as medidas e as estruturas adotadas para a
observância do dever de diligência, apesar de existentes, não abrangiam as decisões tomadas
pelo comitê de investimento. Como visto, a atuação de tal comitê era central para o
funcionamento do fundo, e um ambiente de controles adequado deveria refletir esta
particularidade.
53.
Além disso, considerando que, em boa parte do período em que tais contratos foram
celebrados e os pagamentos correspondentes ocorreram, João Adamo Júnior era o diretor
responsável pela gestão, entendo que sua conduta negligente restou suficientemente
individualizada, uma vez que cabia a ele zelar para que o ambiente de controles da gestora
fosse apropriado ao contexto da prestação de serviços ao FIP LSH.
54.
Como destaquei em voto no âmbito do PAS CVM no 19957.004791/2020-2827, de
minha relatoria, j. em 18/06/2024, o entendimento consolidado deste Colegiado é de que os
diretores responsáveis são centros de imputação de responsabilidade no bojo dos prestadores
de serviço do mercado de valores mobiliários. Por essa razão, a sua responsabilização não
exige a demonstração de uma conduta voltada à prática delituosa, sendo suficiente a
demonstração de que o indivíduo em questão não promoveu esforços razoáveis para assegurar
o cumprimento da regulamentação.
55.
Isso não quer dizer que a responsabilidade atribuída ao diretor seja objetiva, tampouco
solidária. Trata-se de responsabilidade de caráter subjetivo e pessoal, limitada à sua própria

26 Nesse sentido, a defesa alega que “[...] a competência para decisão final quanto aos pontos sensíveis
envolvendo a Companhia Investida (inclusive sobre a celebração dos contratos mencionados no Termo de
Acusação) era do Comitê de Investimentos do Fundo, cujos membros eram eleitos pela assembleia geral de
cotistas” (doc. no 1262224, §49).
27 Cf., ainda, a esse respeito: PAS CVM no RJ2015/12087, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 24/07/2018, PAS CVM
no 08/2004, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 06/12/2012, PAS CVM no RJ2010/9129, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j.
em 09/08/2011, e PAS CVM no RJ2005/8510, Dir. Rel. Maria Helena Santana, j. em 04/04/2007.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 82

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conduta, que deve se voltar a evitar a materialização de irregularidades por meio da adoção
das providências cabíveis.
56.
É por essa razão que, de um lado, concordo com o Diretor Relator quanto à condenação
de João Adamo, mas, de outro, discordo da absolvição de David Kim, uma vez que, no período
em que ele foi diretor responsável da More Invest, entre 15/10/2015 e 07/06/2017, nada foi
feito para alterar o quadro de negligência da gestora em relação às decisões do comitê de
investimento do fundo.
57.
Reconheço que sua responsabilidade pela ausência de procedimentos nesse sentido é
menor que aquela de João Adamo, tendo em vista que a ratificação dos contratos que
ensejaram o desvio de recursos ocorreu quando seu antecessor ocupava a função, momento
em que a gestora teve, mais diretamente, a oportunidade de avaliar os instrumentos e as
condições contratuais. De todo modo, mesmo que em menor monta, pagamentos a
fornecedores da LSH Barra decorrentes de tais contratos ainda ocorreram quando David Kim
já era o diretor responsável – não é possível desconsiderar sua própria falta de diligência nesta
conjuntura.
A falta de diligência da Planner e de Carlos Arnaldo Borges de Souza
58.
Concordo com o Diretor Relator quanto à condenação da Planner, tendo em vista que,
embora fosse a instituição responsável pela distribuição das cotas do FIP LSH, suas
manifestações revelam o seu desconhecimento sobre quem teria de fato desempenhado essa
função.
59.
Mas, por consequência, pelas mesmas razões que expus acima a respeito da
responsabilidade dos diretores responsáveis, entendo que esta deve se estender também a
Carlos Arnaldo Borges de Souza, seu diretor responsável à época em que a instituição atuou
na administração do FIP LSH.
O papel dos chamados “estruturadores” e a caracterização de atos de distribuição
60.
Concordo com as razões expostas pelo Diretor Relator em seu voto para a absolvição
da Roca (sucessora da Tetris), de Thais Brescia, de Eduardo Evangelista e de Carolina
Nakaoski da acusação de violação ao art. 16, inciso I, da Lei no 6.385/1976.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 83

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61.
No entanto, faço algumas considerações adicionais sobre aspectos que se mostraram
relevantes para o meu convencimento, tendo em vista, em particular, a possibilidade de
caracterização de atos de distribuição a partir do papel desempenhado pelos chamados
“estruturadores”, que, como o próprio nome revela, atuam na estruturação de operações, as
quais, conforme o caso, podem tomar a forma de FIP, de fundo de investimento em direitos
creditórios, de certificados de recebíveis, dentre outros.
62.
A verificação da prática de atos de distribuição no contexto de uma oferta pública tem
por parâmetro o disposto no art. 19, §3o da Lei no 6.385/197628 e, na época dos fatos objeto
deste PAS, no art. 3o da Instrução CVM no 400/200329 – que se encontra substancialmente
refletido no art. 3o, §1o, da Resolução CVM no 160/2022.
63.
Como já pude esclarecer, esse exame precisa levar em consideração elementos
objetivos, que dizem respeito aos meios empregados na distribuição, tendo em vista os
balizadores constantes da Lei e da regulamentação, que compõem um rol exemplificativo, e
subjetivos, referentes aos ofertantes e aos destinatários da oferta30.
64.
Reconheço que, no presente caso, a Roca e seus colaboradores atuaram na estruturação
do projeto do LSH Barra desde antes da constituição do FIP LSH e, ao que tudo indica,
participaram da definição de como se daria o financiamento do empreendimento, tendo
continuado a prestar serviços no contexto de distribuição das cotas do fundo e mesmo depois
disso.
65.
Isso por si só não é suficiente para afastar a caracterização da prática de atos de
distribuição, mas deve ser levado em consideração na análise da conduta de prestadores de

28 Art. 19 [...] §3o - Caracterizam a emissão pública: I - a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição,
folhetos, prospectos ou anúncios destinados ao público; II - a procura de subscritores ou adquirentes para os
títulos por meio de empregados, agentes ou corretores; III - a negociação feita em loja, escritório ou
estabelecimento aberto ao público, ou com a utilização dos serviços públicos de comunicação.
29 Art. 3o São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, assim como
a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários, de que conste qualquer um dos seguintes
elementos: [...] IV - a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente através
de meios de comunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou documentos na rede mundial ou outras redes
abertas de computadores e correio eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida
ao público em geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que atuem por conta do ofertante
ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários.
30 Em meu voto no âmbito dos PAS CVM no 19957.003484/2020-20 e no 19957.012344/2022-12, de minha
relatoria, j. em 27/08/2024.
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serviços que atuam na estruturação de FIP e outros fundos estruturados, sob o risco de se
confundir a atuação nesses termos, que por vezes passa pela interação com investidores
institucionais antes mesmo da definição da forma como a captação de recursos se dará, com a
procura de subscritores ou de adquirentes para a compra de valores mobiliários.
66.
É claro que, nesse contexto, há o risco de os “estruturadores”, no mais das vezes
prestadores de serviços não sujeitos à supervisão desta autarquia, atuarem irregularmente
como agentes de distribuição, se procurarem, como definia o §1o do art. 3o da Instrução CVM
no 400/2003 o público em geral, uma classe, categoria ou grupo de pessoas indeterminada,
mesmo que de maneira individualizada.
67.
Por mais que não seja trivial estabelecer um limite claro para uma atuação legítima
nesse cenário, tendo em vista a dificuldade de definir em que medida a interação com
potenciais investidores não caracteriza justamente a procura por adquirentes para determinado
valor mobiliário, a meu ver, vale traçar um paralelo com o art. 43 da Instrução CVM
no 400/2003 e, mais recentemente, o art. 6o da Resolução CVM no 160/2022. Tais dispositivos
tratam da hipótese de consulta a investidores sobre a viabilidade de uma potencial oferta
pública.
68.
Nos termos da Resolução CVM no 160/2022, é permitida, “mesmo antes do protocolo
do requerimento de registro da oferta pública, a consulta sigilosa a potenciais investidores
profissionais para apurar a viabilidade ou o interesse em uma eventual oferta pública de
distribuição” (caput), inclusive por prestadores de serviço contratados pelos ofertantes (§1o),
desde que observados certos cuidados (§§2o a 4o)31. Vale notar que, no regime anterior, não
havia menção a tais prestadores.
69.
Como se vê, a regulamentação admite expressamente que prestadores de serviços
contratados pelos ofertantes participem da consulta de viabilidade sobre uma potencial oferta,

31 § 2o A consulta a potenciais investidores, nos termos do caput, incluindo os documentos e apresentações
utilizados, não pode vincular as partes, sendo vedada a realização ou aceitação de ofertas, bem como o pagamento
ou o recebimento de quaisquer valores, bens ou direitos de parte a parte. § 3o Durante a consulta a potenciais
investidores, as pessoas mencionadas no § 1o do caput devem obter de seus interlocutores o compromisso de
manter em sigilo as informações recebidas na consulta e a possibilidade de realização de oferta pública de
distribuição de valores mobiliários até a divulgação do aviso ao mercado ou do anúncio de início de distribuição.
§ 4o As pessoas mencionadas no § 1o devem manter à disposição da CVM nos termos do inciso XV do art. 83
desta Resolução: I – lista com informações que possibilitem a identificação das pessoas consultadas, bem como
a data e a hora em que foram consultadas; e II – as apresentações e os materiais utilizados.
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sem que isso seja considerado um “ato de distribuição”. Adotando-se a mesma lógica a este
PAS, me parece que as interações dos colaboradores da Roca com os investidores
institucionais, que ocorreram mesmo antes da definição de como se daria o financiamento do
LSH Barra não podem ser automaticamente caracterizadas como atos de distribuição. Há
razões para dúvida.
70.
Com efeito, embora representantes de cotistas do FIP LSH e da Planner e Henrique
Leite, em sua delação, apontem para a atuação da Roca e de seus representantes no contexto
da captação de recursos, concordo com o Diretor Relator que tais declarações devem ser lidas
com um grão de sal, pelas razões expostas em seu voto, que incluem contradições e a ausência
de registros a esse respeito.
71.
Ainda nessa mesma linha, não considero que os e-mails trocados entre FAPS
Charqueadas e Eduardo Evangelista relativos à subscrição de cotas do fundo sejam prova
irrefutável da realização de atos de distribuição, tendo em vista o seu teor voltado
essencialmente à efetivação de um investimento previamente decidido e a interface direta com
a instituição responsável pela distribuição à época – a BRB DTVM.
72.
Por último, aproveito para registrar que, em linha com o apontado pelo Diretor Relator,
entendo não ser possível concluir pela caracterização do elemento doloso da prática de
operação fraudulenta por BRB DTVM, Andrea Lopes, Orla DTVM e Paulo Landeira. O
conjunto fático-probatório deste PAS evidencia que a metodologia adotada para avaliar as
cotas do FIP LSH, a qual resultou em uma sobreavaliação artificial de seu patrimônio líquido,
era completamente inadequada e contribuiu de maneira decisiva para a prática de uma das
modalidades de operação fraudulenta identificadas neste PAS. No entanto, embora se possa
colocar em dúvida a diligência de tais acusados, a Acusação não lhes imputou essa falha.
Conclusão
73.
Ante o exposto, concluo que, além dos acusados cuja condenação o Diretor Relator
propôs, também devem ser responsabilizados David Kim e Carlos Arnaldo Borges de Souza.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 86

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74.
Adicionalmente, pelas razões expostas acima, considero que as penalidades propostas
pelo Diretor Relator à More Invest e a João Adamo32 não se mostram proporcionais à
gravidade de sua conduta, tendo em vista: (i) a virtual ausência de procedimentos para
diligenciar sobre as decisões do comitê de investimento; (ii) o perfil de cotistas do FIP LSH,
que incluía regimes próprios de previdência social e entidade de previdência complementar;
bem como (iii) a extensão do período de sua prestação de serviços para o fundo.
75.
As infrações de que trato neste voto ocorreram antes da entrada em vigor da Lei
no 13.506/2017, que alterou a Lei no 6.385/1976. Por essa razão, as penalidades a serem
aplicadas devem observar o disposto na legislação então vigente, em linha com o art. 116,
parágrafo único, da Resolução CVM no 45/202233.
76.
Na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para os princípios
da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como para os motivos que justifiquem sua
imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as condutas
praticadas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação
de regência da matéria.
77.
De um lado, nos termos do art. 18 da Instrução CVM no 306/199934, do art. 117, inciso
XIII, da Instrução CVM no 409/200435, do art. 32 da Instrução CVM no 558/201536 e do art.

32 Por infração ao art. 14, incisos II e IV, da Instrução CVM no 306/1999 c/c art. 65-A, incisos I e III, da Instrução
CVM no 409/2004, então aplicável ao FIP LSH por força do artigo 119-A dessa Instrução e infração ao art. 16,
incisos I e II, alínea ‘b’, da Instrução CVM no 558/2015, c/c art. 92, incisos I e III, da Instrução CVM no 555/2014.
33 Art. 116. [...]. Parágrafo único. O valor máximo da pena de que trata o art. 61, I, e o valor máximo da pena
base pecuniária, de que trata o Anexo A, assim como os procedimentos de que tratam os arts. 62, 63, 65, 66 e 67
desta Resolução, não são aplicáveis às infrações praticadas antes da entrada em vigor da Lei no 13.506, de 13 de
novembro de 2017, que permanecem sujeitas ao limite de pena pecuniária então vigente.
34 Art. 18. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, § 3o, da Lei no 6.385/76, o exercício
da atividade de administração de carteira de valores mobiliários por pessoa natural ou jurídica não autorizada,
nos termos desta Instrução, ou autorizada com base em declaração ou documentos falsos, bem como a infração
às normas contidas nos arts. 14, incisos I, II, V, VII e VIII, e 16, incisos VI a VIII desta Instrução.
35 Art. 117. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, § 3o, da Lei n.o 6.385/76, as seguintes
condutas em desacordo com as disposições desta Instrução: [...] XIII – não observância, pelo administrador ou
pelo gestor do fundo, dos deveres de conduta de que trata o art. 65-A; [...].
36 Art. 32. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, § 3o , da Lei no 6.385, de 1976, o
exercício das atividades reguladas por esta Instrução por pessoa não autorizada ou autorizada com base em
declaração ou documentos falsos, bem como a infração às normas contidas nos arts. 16, 17, 20, 23, 24, 28, 30 e
31 desta Instrução.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 87

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141, inciso XIII, da Instrução CVM no 555/201437, as infrações em questão são consideradas
graves, exceto por aquela relativa ao inciso IV do art. 14, da Instrução CVM no 306/1999. De
outro, constato que a More Invest, João Adamo Júnior e David Kim têm bons antecedentes38.
78.
Assim, com base nas circunstâncias concretas do caso e em linha com precedentes do
Colegiado39, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/1976, voto por condenar:
i)
More Invest, na qualidade de gestora do FIP LSH de 03/06/2013 a 07/06/2017, à
penalidade de multa pecuniária de R$300.000,00 por infração ao art. 14, incisos II e
IV, da Instrução CVM no 306/1999 c/c art. 65-A, incisos I e III, da Instrução CVM
no 409/2004, conforme art. 119-A dessa Instrução, e por infração ao art. 16, incisos I
e II, alínea ‘b’, da Instrução CVM no 558/2015, c/c art. 92, incisos I e III, da Instrução
CVM no 555/2014;
ii)
João Adamo Júnior, diretor responsável da More Invest até 14/10/2015, à penalidade
de multa pecuniária de R$150.000,00 por infração ao art. 14, incisos II e IV, da
Instrução CVM no 306/1999 c/c art. 65-A, incisos I e III, da Instrução CVM
no 409/2004, conforme art. 119-A dessa Instrução;
iii)
David Kim, diretor responsável da More Invest de 15/10/2015 a 07/06/2017, à
penalidade de multa pecuniária de R$100.000,00 por infração ao art. 14, incisos II e
IV, da Instrução CVM no 306/1999 c/c art. 65-A, incisos I e III, da Instrução CVM
no 409/2004, conforme art. 119-A dessa Instrução, e ao art. 16, incisos I e II, alínea
‘b’, da Instrução CVM no 558/2015, c/c art. 92, incisos I e III, da Instrução CVM
no 555/2014; e

37 Art. 141. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, § 3o, da Lei n.o 6.385, de 7 de
dezembro de 1976, as seguintes condutas em desacordo com as disposições desta Instrução: [...] XIII – não
observância, pelo administrador ou pelo gestor, do disposto nos arts. 82, 89, 91 e 92; e [...].
38 Carlos Borges foi condenado à penalidade de multa pecuniária no valor de R$50.000,00 por infração aos arts.
65, inciso XV, e 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004 no âmbito do PAS CVM no 19957.008901/2016-
44, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 17/05/2022.
39 Cf. o PAS CVM no 19957.009152/2018-34, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 12/12/2023, em que foi adotada
a pena-base de R$400 mil e, após a aplicação de atenuantes, a pena de R$320 mil para a condenação de
administrador de fundos de investimentos por não empregar o cuidado e a diligência exigidos pela
regulamentação aplicável para fatos que se encerraram somente após a entrada em vigor da Lei no13.506/2017.
Como as infrações de que trato neste voto são anteriores a essa alteração legislativa, considerei o valor de R$300
mil adequado para o presente caso.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 88

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iv)
Carlos Arnaldo Borges de Souza, na qualidade de diretor responsável da Planner de
08/03/2013 a 23/07/2013, à penalidade de multa pecuniária de R$100.000,00 por
infração ao art. 14, inciso II, da Instrução CVM no 306/1999 c/c art. 65-A, inciso I, da
Instrução CVM no 409/2004, aplicável ao FIP LSH por força do artigo 119-A da
mesma Instrução.

Rio de Janeiro, 3 de dezembro de 2024.

Marina Copola
Diretora
Voto Em Sessão De Julgamento (2216383) SEI 19957.007626/2019-94 / pg. 89