Tribunal: CVM
Processo: 19957.011657/2019-40
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Marina Copola
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-08-27
Data de publicação: 2024-08-27

Ementa:
Apurar infração ao item I c/c item II, alínea “d”, da Instrução CVM no
08/1979,
por
suposta
prática
não
equitativa
no
mercado
de
valores
mobiliários. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
19957.011657/2019-40

Data do julgamento: 27/08/2024

Relator: Diretora Marina Copola

Acusado:
Marcos Luis Motterle

Ementa: Apurar infração ao item I c/c item II, alínea “d”, da Instrução CVM no
08/1979,
por
suposta
prática
não
equitativa
no
mercado
de
valores
mobiliários. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos, na legislação aplicável e com
fundamento no art. 11, inciso II, da Lei n° 6.385/76, por unanimidade de votos,
decidiu
pela condenação
de Marcos Motterle
à multa pecuniária de
R$317.571,30 (trezentos e dezessete mil quinhentos e setenta e um reais e trinta
centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor atualizado de sua vantagem
econômica indevida, por prática não equitativa no mercado de valores mobiliários,
em infração ao item I c/c item II, alínea “d”, da Instrução CVM no 08/1979.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento
ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, nos termos do art. 9o da Lei
Complementar no 105/2001 e do art. 12 da Lei no 6.385/1976.

Ausente o acusado, foi realizada a sessão de julgamento de forma
restrita por meio de votação em sistema eletrônico, na forma da Resolução CVM no
45/2021.

Diário Eletrônico da CVM em
19/09/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 610 (2127481) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 1

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram
desta
Sessão
de
Julgamento
os
Diretores
João
Accioly, Marina Copola, Daniel Maeda, Otto Lobo, e o Presidente da CVM, João Pedro
Nascimento, que presidiu a sessão.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/09/2024, às 18:07, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 12/09/2024, às 18:07, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 12/09/2024, às 20:17, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,
Diretor, em 13/09/2024, às 14:27, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
19/09/2024, às 13:05, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 610 (2127481) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.011657/2019-40 – Relatório – Página 1 de 18
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.011657/2019-40
Reg. Col. 1800/20

Acusado:
Marcos Luis Motterle
Assunto:
Apurar infração ao item I c/c item II, alínea “d”, da Instrução CVM
no 08/1979, por suposta prática não equitativa no mercado de valores
mobiliários.
Relatora:
Diretora Marina Copola
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador – PAS instaurado pela
Superintendência de Relação com o Mercado e Intermediários – SMI (“Acusação”) em face
de Marcos Luis Motterle (“Marcos Motterle”), por prática não equitativa no mercado de
valores mobiliários, em infração ao item I c/c item II, alínea “d”, da então vigente Instrução
CVM no 08/19791.
2.
O presente PAS tem por origem o Processo CVM no 19957.005637/2019-30, em que
a SMI, a partir de comunicação recebida da BSM – Supervisão de Mercado2, apurou indícios
da prática de front running em operações com contratos futuros de milho com liquidação
financeira (“CCM”) em potencial conluio entre os operadores E.F.S.F. e L.R.P. da Terra
Investimentos DTVM Ltda. (“Terra Investimentos”) e o acusado, operador de mercado da Lar
Cooperativa Agroindustrial (“Lar Cooperativa” ou “Cooperativa”).

1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço
de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não
eqüitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: [...] d) prática não eqüitativa no mercado de
valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento
para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de
desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.
2 Carta BSM no 2006/2017–SAM-DAR-BSM (docs. no 0910342 e no 0910343).
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 3

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3.
Os operadores e o acusado realizaram day trades de CCM, abrindo ou fechando suas
posições por meio de compras ou vendas junto a participantes de mercado e fechando-as ou
abrindo-as por meio de negócios no sentido inverso, em que a Lar Cooperativa figurava como
contraparte. Tais operações foram intermediadas pela Terra Investimentos.
4.
Para a BSM, os operadores e o acusado teriam atuado de maneira coordenada para
operar em posição de vantagem em relação à Lar Cooperativa, beneficiando-se de informações
antecipadas sobre a sua intenção de negociação, o que teria sido possível devido à posição
ocupada por Marcos Motterle na Lar Cooperativa e porque as ordens emitidas eram
administradas, o que permitia aos operadores decidirem o melhor momento para executá-las.
5.
Os operadores, a Terra Investimentos e seu diretor de relações com o mercado
celebraram termo de compromisso junto à BSM, o que ensejou o encerramento do caso nessa
esfera3. Por considerar que a medida e os valores adotados foram suficientes e adequados à
gravidade das condutas observadas, a SMI se ateve a analisar a conduta de Marcos Motterle,
uma vez que ele não se sujeitava à supervisão desse autorregulador.
6.
Dessa forma, a área técnica o oficiou para que prestasse esclarecimentos sobre as
operações realizadas, seu vínculo com a Cooperativa e os indícios de irregularidades
constatados pela BSM, em conformidade com o art. 5o, inciso II, da então vigente Instrução
CVM no 607/20194-5.
7.
Subsequentemente, a área técnica elaborou o Relatório no 48/2019-CVM/SMI/GMA-
26, no qual, corroborando os achados da BSM, teria verificado que Marcos Motterle teria
atuado de maneira coordenada com os operadores E.F.S.F. e L.R.P. para que a Lar

3 E.F.S.F. e L.R.P pagaram à BSM os valores de R$17.442,16 e R$52.006,89, respectivamente, correspondente
ao dobro do lucro que auferiram nas operações que realizaram em nome próprio. Já a Terra realizou o pagamento
de R$115.881,32 a título de ressarcimento da Lar Cooperativa, e de R$46.352,53, equivalente a 40% desse valor,
para a BSM. T.A.D.E.H., diretor da Terra, realizou o pagamento de 20% dessa quantia à BSM – isto é,
R$23.176,26. Todos esses valores foram atualizados pela taxa DI entre 15/12/2017 e a data de pagamento (doc.
no 0761562).
4 Art. 5o. Previamente à formulação da acusação, as superintendências deverão diligenciar no sentido de obter
diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados. Parágrafo único.
Considera-se atendido o disposto no caput sempre que o investigado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou
se manifestado voluntariamente acerca dos fatos que podem ser a ele imputados; ou II – tenha sido oficiado para
prestar esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados, ainda que não o faça.
5 Ofício no 101/2019-CVM/SMI/GMA-2 (doc. no 0911188).
6 Doc. no 0882914.
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 4

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Cooperativa fosse contraparte de suas operações, de modo a encerrar suas posições com lucro
e com baixa probabilidade de interferências de outros participantes do mercado, o que
configuraria clara posição de desigualdade e teria lhe proporcionado lucro indevido de
R$89.361,00.
8.
Dessa forma, em 03/01/2020, a SMI formulou termo de acusação7, posteriormente
aditado8 (“Termo de Acusação”), em que imputou a Marcos Motterle a realização de prática
não equitativa no mercado de valores mobiliários.
9.
Antes de tratar mais detidamente dessa imputação, cabe mencionar que este PAS já
havia sido objeto de julgamento pelo Colegiado da CVM9. Esse julgamento, assim como todos
os atos praticados no âmbito do processo desde 24/04/2020, foi declarado nulo por decisão
judicial10. Para a autoridade judicial, o processo restou maculado desde a recepção de petição
protocolada na referida data pelo acusado, em sede de suas razões de defesa, para requerer o
reconhecimento da nulidade do PAS pelo indeferimento de pedido de acesso integral aos autos
do processo de origem11.
10.
À vista disso, com base em deliberação do Colegiado da CVM de 21/09/202112, o
acusado foi intimado da reabertura do prazo para apresentação de defesa13 e o processo foi
instruído novamente a partir desse ato.
II.
ACUSAÇÃO
11.
Para a Acusação, Marcos Motterle teria se colocado em posição indevida de
desigualdade em relação à Lar Cooperativa, em infração ao item I c/c item II, alínea “d”, da
Instrução CVM no 08/1979 na modalidade front running, pois teria atuado em conluio com os
operadores E.F.S.F. e L.R.P. para se antecipar às ofertas da Cooperativa e assegurar que day

7 Doc. no 0910369.
8 Doc. no 0952617.
9 O julgamento ocorreu em 12/01/2021, sob relatoria do Diretor Gustavo Gonzalez (doc. no 1179246).
10 Mandado de Segurança no 5001673-02.2021.4.04.7002/PR, 1a Vara Federal de Foz Iguaçu, j. em 07/06/2021
(doc. no 1334672).
11 Doc. no 0982185.
12 Doc. no 1369804.
13 Doc. no 1353361.
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 5

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trades tivessem a Cooperativa como contraparte em uma de suas pontas, o que teria resultado
em ganho indevido aos três.
12.
Para tanto, o acusado teria se beneficiado: (i) de sua posição na Lar Cooperativa,
enquanto pessoa registrada e autorizada a emitir ordens em seu nome, o que lhe conferiria
acesso a informações antecipadas sobre os ativos, o volume e o preço dos negócios que seriam
realizados, além de discricionariedade sobre o momento de emissão das ordens da
Cooperativa; e (ii) da atuação coordenada junto aos referidos operadores, uma vez que as
ordens da Cooperativa eram administradas, o que lhes permitia escolher quando executá-las.
13.
Por conta desses fatores, ele conseguiria se posicionar no mercado mediante uma
operação legítima contra outros agentes de mercado e outra contra a Lar Cooperativa, em
momento anterior àquele em que a ordem da Cooperativa seria inserida, o que lhe
possibilitaria auferir lucro com baixo risco.
14.
A área técnica entende que a prática de front running teria restado demonstrada com
base na análise da dinâmica das operações realizadas pelo acusado e pelos operadores E.F.S.F.
e L.R.P. e da conduta do acusado. É disso que trato a seguir.
A dinâmica das operações com CCM
15.
Segundo a SMI, o acusado realizou operações características da prática de front
running entre 15/12/2017 e 11/04/2018, nas quais teria obtido lucro indevido de R$89.361,00,
conforme apresentado na tabela a seguir14:
Mercadoria Pregão
Day
trades Negócios
Negócios com
Lar
Cooperativa na
contraparte
Qtd. Qtd.
Net
Qtd. com Lar
Cooperativa.
na contraparte
Ajuste
Day
trade
(R$)
CCMF18 15/12/2017
1
3
1
20
0
5
270,00
CCMF18 03/01/2018
1
12
3
40
-8
16 1.008,00
CCMH18 23/02/2018
1
6
2 114
0
57 2.475,00
CCMH18 01/03/2018
1
4
1
62
0
31 1.768,50
CCMU18 02/03/2018
1
16
5 110
0
50 2.227,50
CCMU18 09/03/2018
1
35
8 244
0
76 6.408,00
CCMU18 12/03/2018
1
47
21 408
0
185 15.349,50

14 Cf. §29 do Termo de Acusação.
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 6

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Mercadoria Pregão
Day
trades Negócios
Negócios com
Lar
Cooperativa na
contraparte
Qtd. Qtd.
Net
Qtd. com Lar
Cooperativa.
na contraparte
Ajuste
Day
trade
(R$)
CCMK18 12/03/2018
1
23
11 208
0
94 4.032,00
CCMU18 13/03/2018
1
58
5 346
50
47 7.713,00
CCMU18 14/03/2018
1
53
22 394
0
190 7.038,00
CCMK18 14/03/2018
1
37
16 342
30
150 -2.880,00
CCMK18 15/03/2018
1
32
15 300
0
150 8.100,00
CCMU18 16/03/2018
1
28
22 436
-50
188 12.946,50
CCMK18 19/03/2018
1
26
10 200
0
100 3.600,00
CCMU18 20/03/2018
1
17
7 146
0
73 3.069,00
CCMK18 20/03/2018
1
69
6 386
-12
36 1.552,50
CCMK18 21/03/2018
1
24
13 240
0
120 3.510,00
CCMK18 06/04/2018
1
4
1
20
0
10
405,00
CCMK18 09/04/2018
1
22
9 170
0
85 4.612,50
CCMU18 11/04/2018
1
26
10 172
0
86 3.906,00
CCMK18 11/04/2018
1
14
6 100
0
46 2.250,00
Total
21
556
194 4458
10
1795 89.361,00
16.
O valor dos ajustes diários indicado nessa planilha consolida o resultado que o acusado
teria obtido com as operações abertas ou fechadas contra o mercado e, em sentido inverso,
fechadas ou abertas contra a Lar Cooperativa, tendo em vista a dinâmica adotada por ele.
17.
Para descrever a dinâmica dessas transações, a Acusação tratou mais detidamente dos
negócios cursados em 14/03/2018 e 21/03/2018, o que apresento a seguir.
Negócios com CCMU18 em 14/03/2018
18.
Em 14/03/2018, essa dinâmica teria se verificado em dois ciclos de operações com
CCM com vencimento em setembro de 2018 – CCMU18, as quais foram todas transmitidas
do terminal de operações de L.R.P.
19.
O primeiro deles teria tido início às 10h14min58s e fim às 11h28min57 e teria
observado a seguinte cronologia:
i)
entre 10h14min58s e 11h07min18s: Marcos Motterle e os operadores compraram um
total de 140 contratos de CCMU18, dos quais 100 foram comprados pelo acusado, a
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 7

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preços unitários que variavam entre R$36,40 e R$36,61, tendo por contraparte outros
participantes do mercado;
ii)
entre 11h09min25s e 11h15min47s: L.R.P. lançou três ofertas de venda de contratos,
uma delas em seu nome, outra em nome de E.F.S.F., cada uma de 20 contratos e, por
último, uma oferta de 100 contratos em nome de Marcos Motterle, totalizando 140
contratos, todas ao preço unitário de R$36,69, para encerramento das posições
compradas com lucro; e
iii)
11h28min57s: 13 minutos depois, L.R.P. inseriu oferta de compra de 200 contratos a
R$36,70 em nome da Lar Cooperativa, a qual, segundo a SMI, “varreu o livro” e
agrediu integralmente as ofertas de venda em nome dos operadores e do acusado.
20.
Por sua vez, o segundo ciclo teria tido início às 12h47min54s e fim às 14h04min44s,
e teria transcorrido da seguinte maneira:
i)
entre 12h47min54s e 13h46min00s: Marcos Motterle e os operadores compraram 144
contratos, a preços unitários que variavam entre R$36,51 e R$36,60, sendo que 90
foram comprados pelo acusado a R$36,51;
ii)
entre 13h35min31s e 13h53min36s: L.R.P. inseriu três ofertas de venda, uma delas em
seu nome, outra em nome de E.F.S.F., cada uma com 27 contratos, e uma última de 90
contratos em nome de Marcos Motterle, totalizando a mesma quantidade antes
comprada, ao preço de R$36,59, visando ao encerramento de tais posições com lucro;
iii)
14h02min15s: L.R.P. inseriu oferta de compra de 180 contratos ao preço unitário de
R$36,60 em nome da Lar Cooperativa, a qual, pela quantidade elevada para os padrões
de negociação do ativo naquele momento, mais uma vez “varreu o livro”, agredindo
integralmente as ofertas de venda de E.F.S.F. e L.R.P., e parcialmente a de Marcos
Motterle, que restou com uma posição comprada de 56 contratos em aberto;
iv)
14h04min32s: L.R.P. cancelou o saldo de 56 contratos da oferta de venda em nome de
Marcos Motterle e, um segundo depois, inseriu uma nova oferta de venda de mesmo
número de contratos ao preço de R$36,58;
v)
14h04min44s: pouco mais de 10 segundos após o registro da oferta de venda em nome
de Marcos Motterle, L.R.P. insere oferta de compra de 70 contratos ao mesmo preço
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em nome da Lar Cooperativa, a qual agrediu as primeiras posições do livro, inclusive
a oferta de venda do acusado.
21.
Como resultado desses dois ciclos de operações, Marcos Motterle teria obtido
resultado positivo de R$7.353,00 com as operações de day trade realizadas em 14/03/2018.
Negócios com CCMK18 em 21/03/2018
22.
Já em 21/03/2018, a mesma dinâmica teria se verificado em negócios com CCM com
vencimento em maio de 2018 – CCMK18, observando a seguinte sequência:
i)
entre 12h13min44s e 12h14min53s: foram inseridas três ofertas de venda em nome de
E.F.S.F. e L.R.P. e Marcos Motterle, respectivamente de 10, 40 e 120 contratos – a
primeira no valor de R$39,48, as outras duas de R$39,49;
ii)
12h15min24s: no minuto seguinte, L.R.P. inseriu, por meio do próprio terminal de
negociação, oferta de compra de 200 contratos ao preço unitário de R$39,49 em nome
da Lar Cooperativa, que resultou no fechamento de negócios com 11 diferentes
investidores, agredindo integralmente as ofertas de venda dos operadores, mas apenas
parcialmente a do acusado, que restou com uma posição vendida de 37 contratos; e
iii)
12h15min41s: de imediato, L.R.P. inseriu uma oferta de compra de 50 contratos em
nome da Lar Cooperativa, agredindo o saldo restante da oferta de venda de Marcos
Motterle.
23.
Como resultado dessas operações, o acusado teria obtido ganhos de R$3.510,00.
A conduta de Marcos Motterle
24.
Marcos Motterle começou a operar por meio da Terra Investimentos em 05/12/2017,
dez dias antes do início dos day trades reputados irregulares pela SMI e em que teve
comprovadamente a Lar Cooperativa como contraparte, os quais foram realizados até
11/04/2018. Ele continuou a operar nessa modalidade por meio do mesmo intermediário, mas
sem ter a Lar Cooperativa como contraparte, até 05/06/2018.
25.
Conforme apurado pela BSM, a estruturação das operações da Lar Cooperativa no
mercado de capitais cabia a seu superintendente de negócios agrícolas, V.J.D.C., que
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 9

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determinava a Marcos Motterle, registrado e autorizado a emitir ordens em nome da
Cooperativa, que transmitisse as ordens correspondentes, sem, no entanto, determinar um
horário específico para tanto.
26.
Apesar de, segundo informado pelo acusado, uma outra pessoa, P.S., ter autorização
para enviar ordens em nome da Cooperativa, a Terra Investimentos teria constatado, em visitas
à Cooperativa, que Marcos Motterle transmitiria as ordens em horários que fossem de seu
exclusivo controle.
27.
Segundo a Acusação, o acusado, ao contrário do que alegou em sede de manifestação
prévia, teria discricionariedade sobre o momento em que as ordens da Cooperativa eram
emitidas, o que seria evidenciado por gravações fornecidas pela Terra e por outra
distribuidora, por meio da qual ele operou em momento anterior aos negócios considerados
irregulares15. Em tais gravações era ele que, na maioria das vezes, telefonava para o operador
e solicitava a realização das operações.
28.
Para exemplificar isso, a SMI chamou atenção para interação entre Marcos Motterle e
um operador datada de 08/09/2017, relacionada a negócios que foram realizados por ele contra
a Lar Cooperativa, mas que não seguem o padrão observado posteriormente, e em relação aos
quais a área técnica não verificou indícios de irregularidade. Conforme registrado, o acusado
solicitou a compra de 47 contratos em seu nome e a venda de 50 contratos para a Lar
Cooperativa.
29.
Para a SMI, seria “possível perceber que, inicialmente, o próprio operador se mostrou
confuso com as ordens de Marcos, sem entender sua verdadeira intenção, mas logo em seguida
pede para o investidor confirmar”16.
30.
Ainda com base nessa interação, a Acusação pondera que a intenção de Marcos
Motterle de realizar operações contra a Cooperativa seria evidente, o que não poderia ser
afastado pela alegação apresentada em sua manifestação prévia de que teria atuado com base
em recomendações da Terra Investimentos, tampouco por eventuais diferenças entre os

15 H.C.D. Ltda.
16 O acusado também realizou outro negócio com CCM tendo a Lar Cooperativa como contraparte em
20/10/2017, em relação ao que a área técnica também não verificou irregularidades.
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 10

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horários de transmissão das ordens pelo acusado e de seu efetivo registro no livro de ofertas
pelos operadores, ao contrário do que buscou fazer o acusado em sede de manifestação prévia.
Para a área técnica, tal diferença não legitimaria a ação de Marcos Motterle ou afastaria sua
culpabilidade, mas apenas seria evidência de sua atuação conjunta com os operadores. Nesse
sentido, a execução das ordens em momento distinto de sua transmissão teria apenas o intuito
de beneficiá-lo.
31.
No mesmo sentido, ao contrário do que alegou o acusado em sede de manifestação
prévia, a SMI ponderou que:
i)
diferenças de alguns minutos entre as ordens do acusado e da Cooperativa não
aumentariam significativamente a chance de interferência de outros investidores,
tendo em vista a baixa liquidez dos mercados de CCM;
ii)
a ausência de envolvimento do acusado na definição das estratégias da Cooperativa
também seria irrelevante, uma vez que a irregularidade imputada a ele não guardava
qualquer relação com isso, mas apenas com o conhecimento de suas ordens e com a
discricionariedade do acusado para emiti-las;
iii)
o percentual das operações consideradas irregulares no universo de operações da Lar
Cooperativa seria irrelevante para a caracterização da infração; e
iv)
o ressarcimento da Cooperativa pela Terra, no âmbito da BSM, não seria atenuante,
nem excludente para as irregularidades que teriam sido praticadas pelo acusado.
Os resultados obtidos pelo acusado
32.
No decorrer do Termo de Acusação, a SMI quantificou o ganho indevido de Marcos
Motterle com as operações consideradas irregulares em R$89.361,00, o que refletiria o
resultado das 21 operações de day trade realizadas em que a Lar Cooperativa figurou como
contraparte no negócio de encerramento. Em outra passagem, há referência ao valor de
R$93.240,0017.

17 §69 do Termo de Acusação.
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33.
A SMI chamou atenção para a diferença entre esse resultado e: (i) aquele que ele
obteve com outros 34 day trades realizados em datas em que não teriam sido apurados indícios
de irregularidade, que foi de R$7,245,00 – isto é, apenas 8% do que teria auferido
irregularmente; e (ii) o resultado financeiro líquido de sua conta na Terra Investimentos entre
15/12/2017 e 08/05/2018, negativo em R$31.059,42.
34.
Para a Acusação, a discrepância entre os resultados das operações realizadas sob posse
de informação antecipada sobre os negócios da Lar Cooperativa e quando ele operaria
regularmente no mercado evidenciaria que os lucros do acusado teriam vindo de sua posição
de desigualdade, não de seu conhecimento de mercado.
III.
MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM
35.
Nos termos do art. 7o da então vigente Instrução CVM no 607/201918, a Procuradoria
Federal Especializada junto à CVM – PFE-CVM se manifestou no sentido de que o Termo de
Acusação se adequava parcialmente ao disposto nos arts. 5o e 6o19 da referida Instrução e teceu
sugestões para o atendimento integral ao art. 5o e ao inciso VII do art. 6o20.
36.
A SMI acatou tais sugestões, o que resultou: (i) no envio de um novo ofício para
solicitar manifestação prévia de Marcos Motterle21; (ii) no já mencionado aditamento do termo

18 Art. 7o. Antes da citação dos acusados para apresentação de defesa, a PFE emitirá parecer sobre o termo de
acusação, no prazo de 30 (trinta) dias contados da data de recebimento do termo de acusação, com o seguinte
escopo: I – exame do cumprimento do art. 5o; II – análise objetiva da observância dos requisitos do art. 6o; e III
– exame da adequação do rito adotado para o processo administrativo sancionador.
19 Art. 5o Previamente à formulação da acusação, as superintendências deverão diligenciar no sentido de obter
diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados. Parágrafo único.
Considera-se atendido o disposto no caput sempre que o investigado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou
se manifestado voluntariamente acerca dos fatos que podem ser a ele imputados; ou II – tenha sido oficiado para
prestar esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados, ainda que não o faça.
Art. 6o Nas hipóteses em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à autoria
e à materialidade da irregularidade constatada, deverá ser lavrado termo de acusação qual constará: I – nome e
qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações
apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados,
fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – descrição
dos esclarecimentos prestados nos termos do art. 5o; V – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos;
VI – rito a ser observado no processo administrativo sancionador; e VII – proposta de comunicação a que se
refere o art. 13, se for o caso.
20
Parecer
no
00014/2020/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU
e
Despachos
no
00023/2020/GJU-4/PFE-
CVM/PGF/AGU e no 00067/2020/PFE-CVM/PFE-CVM/PGF/AGU (doc. no 0943851).
21 Ofício no 11/2020/CVM/SMI/GMA-2 (doc. no 0944525).
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 12

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de acusação22; e (iii) na comunicação do Ministério Público Federal no Estado de São Paulo
na forma do art. 13 da Instrução CVM no 607/201923, em razão da existência de indícios do
crime tipificado no art. 27-C da Lei no 6.385/197624.
IV.
RAZÕES DE DEFESA
37.
Com a retomada da instrução deste PAS após a decisão judicial que anulou os atos
praticados em seu âmbito desde 24/04/2020, o acusado foi regularmente intimado25 e
apresentou suas razões de defesa tempestivamente26. Em suporte à defesa, também foi
apresentado laudo pericial elaborado pelo economista Gilberto Buss, que analisou
individualmente as operações realizadas pelo acusado (“Laudo”)27.
38.
Em sede preliminar, a defesa do acusado requereu a nulidade deste PAS, sob os
argumentos de:
i)
cerceamento ao contraditório, à ampla defesa e ao devido processo legal no processo
de origem, uma vez que não teria lhe sido oportunizado acesso aos seus autos, o que
teria impedido a adequada manifestação prévia do acusado; e
ii)
vício insanável do processo de origem e do PAS por conta de erros materiais graves
em planilha de dados que teria amparado a acusação, conforme apontado pelo Laudo,
uma vez que esta teria amparado “as primeiras intimações ainda na fase
investigatória”, o que “torna[ria] nulo todos os atos processuais posteriores”.
39.
No mérito, a defesa argumenta que:
i)
a Acusação teria se baseado exclusivamente em indícios e suposições, enquanto seria
“indispensável comprovar o uso da informação privilegiada e o dolo do agente” para

22 Doc. no 0952617.
23 Art. 13. Compete à Superintendência Geral efetuar comunicações: I – ao Ministério Público, quando verificada
a existência de indícios de crimes definidos em lei como de ação pública; e II – a outros órgãos e entidades,
quando verificada a existência de indícios de ilícitos em área sujeita à respectiva fiscalização. § 1o A PFE deverá
emitir parecer prévio sobre as comunicações previstas neste artigo.
24 Doc. no 0955867.
25 Doc. no 1353361.
26 Doc. no 1383402.
27 Doc. no 1383400.
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 13

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caracterizar a irregularidade, mas a área técnica não teria “se desincumbi[do] de sua
obrigação de provar que o Acusado se valeu de informações privilegiadas nas
operações de day trade”, uma vez que:
(a)
nenhuma diligência teria sido realizada ou testemunha teria sido ouvida;
(b)
inexistiria nos autos deste PAS “qualquer gravação das ordens das operações
de day trade realizada[s] entre 15/12/2017 e 11/04/2018”, mas apenas
gravações de período distinto ao dessas operações, que não demonstrariam
qualquer irregularidade;
(c)
a Terra Investimentos, ao investigar o caso, não teria identificado “elementos
que comprovassem os indícios das supostas irregularidades nas operações sob
suspeição”, tampouco teria a Lar Cooperativa visto irregularidades nas
operações do acusado; e
(d)
as operações de day trade realizadas nos 21 pregões sob suspeição não teriam
sido analisadas individualmente;
ii)
a análise feita no Laudo “das Notas de Corretagem e demais elementos do processo”,
assim como “das quantidades, valores e margens brutas” das operações do acusado,
revelaria que estas teriam “características típicas de normalidade de mercado” e “não
existi[ria] nos autos elementos que comprovassem uso de prática não equitativa no
mercado de valores mobiliários nas operações em questão”, tendo em vista que:
(a)
a margem bruta dos negócios realizados em 21 pregões, sem descontar os
custos, teria sido de apenas 0,2%, o que estaria “completamente dentro da
normalidade do mercado”;
(b)
as operações de day trade do acusado seguiriam um padrão variado, sendo que
ele “[à]s vezes abria posição comprado, as vezes vendido, em horários
variados, inclusive ficando fora do mercado em vários dias em que a
Cooperativa atuou significativamente, o que desconstr[uiria] a tese da acusação
de que se valia do uso de informações privilegiadas para obter vantagem
indevida”;
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 14

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(c)
seria óbvio que o acusado, ao operar “com base nas informações de mercado,
que tinha o dever profissional de conhecer”, “em algumas vezes teria o maior
participante do mercado (a Cooperativa) na contra parte [sic], de maneira
normal e legal”; e
(d)
o acusado teria tido prejuízo relevantes no período em que operou na BM&F;
e
iii)
teriam sido identificadas no Laudo “erros nas planilhas utilizadas pela Acusação”, e,
em particular no arquivo “Planilha_Operacoes_Marcos_Contrapartes”28, que as
tornariam “inválidas para utilização no presente processo”, uma vez que:
(a)
a planilha não traria a memória dos cálculos apresentados;
(b)
a planilha não representaria uma extração de dados do sistema, pois teria sido
manipulada, tendo em vista erros entre linhas e colunas e omissões de parte das
informações;
(c)
seria “certo que os valores das operações supostamente irregulares com day
trade, tendo a Cooperativa como contra parte [sic], [estariam] incorretos”; e
(d)
“também exist[iriam] dúvidas sobre quais operações de fato tiveram a
Cooperativa como contra parte [sic], pois [teria havido] um desalinhamento
entre linhas e colunas”; e
iv)
o Laudo teria indicado não só que a Cooperativa não teria tido prejuízo, como que, na
verdade teria se beneficiado pela liquidez promovida pelas ordens do acusado.
40.
Além disso, a defesa do acusado requereu:
i)
a realização de diligências probatórias para extração de três planilhas de dados das
operações do acusado no mercado futuro de milho na BM&F, analiticamente, em
colunas, no período de 15/12/2017 a 11/04/2018. Discorro a seguir sobre os atos
relacionados a essas diligências; e

28 Doc. no 0910366.
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 15

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ii)
em sequência, a realização de oitiva de Gilberto Buss, responsável por elaborar o
Laudo.
41.
O
Laudo
apontou
as
seguintes
inconsistências
na
“Planilha_Operacoes_Marcos_Contrapartes”:
“[existiriam]
erros,
notadamente
na
planilha
intitulada
‘Planilha_Operacoes_Marcos_Contrapartes’, onde percebe-se claramente que a
coluna B (Ticker) está incompatível com os valores da coluna G (Preço),
considerando-se os valores negociados no dia (exemplo linhas 219 e 220):
14-mar-18
CCMU18
10:40:23.2970000
C
R$36,60
14-mar-18
CCMU18
10:40:44.1200000
C
R$41,10
Esses erros demonstram que a planilha [teria sido] manipulada indevidamente. O
deslocamento e supressão de dados da coluna B (linhas 469 a 562) possivelmente
também afetaram as totalizações relativamente aos dados das contra partes (colunas
K, L, M, N).”; e
i)
“[a]lguns valores da totalização diária de ‘day trade’ do período, resumidos no Ofício
no 11/2020/CVM/SMI/GMA-2, estão ausentes, e outros são discrepantes dos valores
das Notas de Corretagem:”

Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 16

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V.
DILIGÊNCIAS PROBATÓRIAS
42.
Em despacho de 20/05/202229, a Diretora Flávia Perlingeiro, então relatora deste PAS,
deferiu o pedido de realização das diligências feito pelo acusado, a cargo da SMI, mas
indeferiu a realização de oitiva de Gilberto Buss. Além disso, a diretora solicitou que a SMI
se manifestasse “sobre as alegadas incorreções ou inconsistências de planilhas utilizadas para
levantamento das operações do Acusado”, que teriam sido apontadas no Laudo.
43.
Em 01/11/2022, por meio do Ofício Interno no 28/2022/CVM/SMI/GMA-230, a área
técnica tratou do atendimento às diligências e teceu considerações sobre as incorreções
apontadas no Laudo.
44.
Em relação à primeira inconsistência apontada no Laudo:
i)
a planilha cuja integridade foi questionada teria sido “compartilhada com o acusado
na fase pré-processual, mas não integrava os autos, sendo um documento intermediário
enviado ao investigado a seu pedido, ainda nas etapas preliminares das diligências”,
não teria sido “usada como base para a acusação” e teria sido juntada aos autos do PAS
apenas por que teria sido mencionada pelo acusado em sede de manifestação prévia; e
ii)
qualquer dúvida a respeito dessa planilha poderia ser dirimida “pelo arquivo gerado a
partir do pedido de produção de prova”.
45.
Já ao tratar da segunda inconsistência apontada no Laudo, a SMI declarou que:
i)
não fez uso de notas de corretagem para as operações reputadas irregulares, tendo em
vista que tais documentos “podem constar outras operações que não são relacionadas
à conduta objeto de investigação”;
ii)
“os valores a pagar ou a receber pelo cliente junto à corretora de valores (que é quem
emite da nota de corretagem) não influenciam a caracterização da conduta tida como
irregular”;

29 Doc. no 1508015.
30 Doc. no 1640008.
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iii)
“a ausência de detalhamento pela CVM dos ajustes nos pregões de 19/12/17,
09/01/2018, 10/01/2018 e 12/01/2018”, apontadas no Laudo, decorria da ausência de
apuração de irregularidades nessas datas;
iv)
em relação às datas em que haveria diferenças em relação aos ajustes que haviam sido
apresentados pela área técnica, a SMI tratou individualmente de cada data:
(a)
12/03/2018: o valor do ajuste apontado pelo Laudo nessa data estaria correto,
sendo o ganho do acusado de R$4.527,00 e não de R$4.032,00, como havia
sido apontado no Termo de Acusação;
(b)
13/03/2018: o Laudo considerou “compra de 198 e venda de 198 contratos
CCMU18” e considera no ajuste apresentado para essa data operações com
CCMU18 e CCMK18, enquanto, na verdade, teriam sido vendidos apenas 148
contratos, e não teriam sido verificados indícios de irregularidades com
operações de CCMK18 em tal pregão, estando correto o ajuste de R$7.713,00
apresentado no Termo de Acusação;
(c)
14/03/2018: o valor do ajuste apontado pelo Laudo nessa data estaria correto,
sendo o ganho do acusado de R$7.353,00 e não de R$7.038,00, como havia
sido apontado no Termo de Acusação; e
(d)
20/03/2018: em que pese o acusado ter negociado com CCMU18 e CMMK18
nesse pregão, a divergência apontada se referiria especificamente ao segundo
desses contratos, em relação aos quais o acusado já carregava uma posição
comprada de 10 contratos do pregão anterior, comprou 187 e vendeu 199
contratos, restando vendido em 2 contratos ao fim do pregão, o que
possibilitaria o cálculo do resultado do day trade de diversas maneiras, tendo a
SMI sustentado que “[d]ado que no termo de acusação o valor apurado como
resultado do investidor foi de R$1,552.50 e o valor informado como referentes
à day trade no ativo CCMK18 foi de R$4.621,50, sugere-se que o valor original
do Termo de Acusação seja mantido”; e
v)
“em vista dos achados durante a realização destas diligências, mais especificadamente
de um lucro adicional de R$810,00 conforme apurado em relações aos dias 12/03/2018
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 18

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e 14/03/2018”, a SMI indicou que o lucro total indevido auferido pelo investidor seria
de R$90.171,00.
46.
A SMI também rebateu a alegação de que a investigação da qual este PAS se origina
teria sido simplória, tendo em vista que o acusado teve mais de uma oportunidade de se
manifestar e que a instrução processual teria atendido fielmente a Instrução CVM no 607/2019,
que não exige a realização de interrogatório ou a oitiva de testemunhas, cabendo à área técnica
que instrui o caso avaliar sua necessidade em concreto, o que não se verificou no presente
caso.
47.
Além disso, a Acusação registrou, quanto à alegação de ausência de gravações nos
autos do processo, que “há nos autos arquivos de áudio com gravações de contatos telefônicos,
inclusive envolvendo o próprio acusado, sendo que a própria peça acusatória faz menção ao
seu teor”.
48.
Nos termos do art. 46 da Resolução CVM no 45/2021, foi oportunizado ao acusado se
manifestar acerca do resultado das diligências probatórias31, o que sua defesa fez
tempestivamente em 05/12/202232, além de apresentar um laudo complementar (“Laudo
Complementar”)33.
49.
A defesa reiterou que a análise das operações de Marcos Motterle “aponta para uma
margem média de ganho bruto de 0,2%, dentro da normalidade de mercado, havendo
participação de menos de 1% no mercado futuro de milho da BM&F”, enquanto o Laudo
Complementar tratou das ponderações feitas pela área técnica sobre as inconsistências
originalmente apontadas no Laudo, nos seguintes termos:
i)
em relação à primeira inconsistência, a divergência apontada não teria sido refutada
pela área técnica e “o processo estaria maculado por vício, desde o Termo de
Acusação” porque a planilha seria a única forma de verificar a origem dos valores
supostamente ganhos ilegalmente; e

31 Doc. no 1640801.
32 Doc. no 1661227.
33 Doc. no 1661229.
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 19

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ii)
em relação à segunda inconsistência, sustentou que seria necessário realizar diligências
junto ao intermediário para que as divergências fossem esclarecidas e que a Acusação
informasse “analiticamente todos os negócios supostamente irregulares indicando, em
cada um desses negócios, individualmente, quais as provas que atestam, sem sombra
de dúvida, a prática do suposto uso de prática não equitativa no mercado de valores
mobiliários”.
VI.
DISTRIBUIÇÃO E PAUTA PARA JULGAMENTO
50.
O PAS foi sorteado para minha relatoria na reunião do Colegiado de 09/01/202434.
51.
Em 06/08/2024, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM35, em
cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/202136.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 27 de agosto de 2024.

Marina Copola
Diretora Relatora

34 Doc. no 1955294.
35 Doc. no 2099069.
36 Art. 49. Compete ao Colegiado julgar o processo, em sessão pública, convocada com pelo menos 15 (quinze)
dias de antecedência, podendo ser restringido o acesso de terceiros em função do interesse público.
Relatório de Julgamento (2122926) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 20

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.011657/2019-40
Reg. Col. 1800/20

Acusado:
Marcos Luis Motterle
Assunto:
Apurar infração ao item I c/c item II, alínea “d”, da Instrução CVM
no 08/1979, por suposta prática não equitativa no mercado de valores
mobiliários.
Relatora:
Diretora Marina Copola
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Como descrito no relatório1, trata-se de PAS instaurado pela SMI para apurar a
responsabilidade de Marcos Motterle, por suposta prática não equitativa no mercado de
valores mobiliários, em infração ao item I c/c item II, alínea “d”, da então vigente Instrução
CVM no 08/1979, na modalidade front running.
2.
Para a Acusação, ele teria atuado em conluio com os operadores E.F.S.F. e L.R.P. para
se antecipar às ofertas da Lar Cooperativa e assegurar que day trades tivessem a Cooperativa
como contraparte em uma de suas pontas, de modo a se beneficiar indevidamente.
3.
Para tanto, o acusado teria se beneficiado: (i) de sua posição na Lar Cooperativa, que
lhe conferiria acesso a informações antecipadas sobre os negócios da Cooperativa e
discricionariedade sobre o momento de emissão de suas ordens; e (ii) da atuação coordenada
junto aos operadores, uma vez que as ordens da Cooperativa eram administradas, o que lhes
permitia escolher quando executá-las.

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório deste PAS.
Voto Em Sessão De Julgamento (2122927) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 21

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II.
PRELIMINARES
4.
Antes de adentrar o mérito, trato das duas questões preliminares de nulidade suscitadas
por Marcos Motterle.
Cerceamento ao contraditório, à ampla defesa e ao devido processo legal
5.
Em primeiro lugar, a defesa pleiteou a nulidade do presente PAS em razão do suposto
cerceamento ao contraditório, à ampla defesa e ao devido processo legal, porque, no âmbito
do processo de origem, não foi concedido ao acusado acesso aos autos de tal processo, o que
teria impedido a sua adequada manifestação prévia, em resposta ao Ofício no 101/2019-
CVM/SMI/GMA-2.
6.
Não assiste razão ao acusado.
7.
É legítimo que, no decorrer de investigações, a área técnica desta autarquia não
conceda acesso aos autos dos processos correspondentes, inclusive para os investigados, em
observância ao sigilo necessário para a elucidação dos fatos e em benefício do interesse
público, em linha com o art. 9o, §2o da Lei no 6.385/19762.
8.
E foi exatamente isso o que me parece ter ocorrido no presente caso. Conforme
esclarecido a Marcos Motterle àquela altura, por meio do Ofício no 74/2019/CVM/SMI3, o
indeferimento de seu pedido de acesso tinha entre suas justificativas a preservação do “sigilo
necessário ao bom e eficaz andamento das investigações” que culminaram na formulação do
Termo de Acusação.
9.
Não por outra razão, após a retomada da instrução deste PAS, após decisão judicial ter
anulado parte dos atos praticados em seu âmbito, o Colegiado da CVM, acompanhando
recomendação da SMI, decidiu, em 21/09/2021, conceder acesso ao processo de origem,
ressalvadas as informações relativas a terceiros e não relacionadas à conduta do acusado
protegidas pelo sigilo da Lei Complementar no 105/2001.

2 Art. 9o [...] § 2o O processo, nos casos do inciso V deste artigo, poderá ser precedido de etapa investigativa, em
que será assegurado o sigilo necessário à elucidação dos fatos ou exigido pelo interesse público, e observará o
procedimento fixado pela Comissão.
3 Doc. no 0846504.
Voto Em Sessão De Julgamento (2122927) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 22

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10.
Como se vê, a negativa de acesso aos autos antes da conclusão da apuração dos fatos
e da instauração do presente PAS não se tratava de uma restrição em absoluto, que, por
qualquer ângulo, poderia obstaculizar o acesso do acusado a informações relevantes para a
instrução do caso ou prejudicar o seu amplo exercício à defesa na esfera administrativo-
sancionadora.
11.
E isso porque, em linha com o entendimento pacífico do Colegiado da CVM, a
manifestação prévia, atualmente prevista no art. 5o, caput, da Resolução CVM no 45/2021,
não se confunde com um direito subjetivo dos investigados, tampouco configura um direito
de defesa prévia, visando, na verdade, a subsidiar a formulação de acusações robustas e bem
fundamentadas pela área técnica4.
12.
E mesmo que o indeferimento do pedido de acesso aos autos pudesse ter sido
considerado irregular no contexto do processo de origem, tal vício não poderia,
irrefletidamente, produzir efeitos sobre o presente PAS. Conforme há muito consolidado pelo
Colegiado da CVM5, consoante o entendimento do Superior Tribunal de Justiça - STJ6,
eventuais irregularidades ocorridas na fase de investigação não contaminam o processo
administrativo sancionador, a não ser que reste demonstrado efetivo prejuízo para a defesa do
acusado, à luz do princípio do pas de nullité sans grief.

4 Cf., nesse sentido, ainda em relação ao art. 11 da Deliberação CVM no 538/2008, sucedido pelo art. 5o, par.
único, da Instrução CVM no 607/2019: “[N]em sequer a completa falta de manifestação prévia do investigado
macularia o processo, uma vez que o art. 11, da Deliberação CVM no 538/2008, não confere direito subjetivo
aos investigados nem pode ser confundido com previsão de uma defesa prévia” (PAS CVM no
19957.006019/2018-26, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 01/10/2019). No mesmo sentido, cf.: PAS CVM
no 19957.006644/2020-92, Dir. Rel. Daniel Maeda, j. em 30/04/2024; PAS CVM no 19957.006032/2021-81, Rel.
Pres. João Pedro Nascimento, j. em 11/07/2023.
5 PAS CVM no 19957.001231/2021-01, de minha relatoria, j. em 20/06/2024; PAS CVM no 19957.009206/2018-
61, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 11/04/2023; PAS CVM no SP2012/228, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em
25/10/2016; PAS CVM no 12/2013, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 24/05/2016; e PAS CVM no 03/08, Dir. Rel.
Eli Loria, j. em 23/03/2010.
6 Cf., nesse sentido: “[i]nexiste nulidade sem prejuízo. Se é assim no processo penal, com maior razão no âmbito
administrativo. A recorrente teve acesso aos autos do processo administrativo disciplinar, amplo conhecimento
dos fatos investigados, produziu as provas pertinentes e ofereceu defesa escrita, o que afasta qualquer alegação
relativa à ofensa ao devido processo legal e à ampla defesa. Eventual nulidade no processo administrativo exige
a respectiva comprovação do prejuízo sofrido, hipótese não configurada na espécie, sendo, pois, aplicável o
princípio pas de nullité sans grief ”(STJ, RMS 32849/ES, Segunda Turma, Rel. Min. Herman Benjamin, j. em
26/04/2011).
Voto Em Sessão De Julgamento (2122927) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 23

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13.
Dessa forma, tendo em vista mais uma vez que o acesso em questão foi disponibilizado
ao acusado a partir da decisão do Colegiado de 21/09/2021, voto pela rejeição desta preliminar
de nulidade.
Inconsistências em planilha fornecida pela Acusação
14.
Em segundo lugar, a defesa de Marcos Motterle requereu a nulidade deste PAS sob a
alegação de vício insanável deste processo e do processo de origem por conta de erros
materiais graves na “Planilha_Operacoes_Marcos_Contrapartes”7 que teria amparado a
acusação contra ele, desde o seu primeiro uso pela área técnica.
15.
Novamente, entendo não assistir razão ao acusado, tendo em vista a ausência de
evidências de que esse erro se traduziria em um efetivo prejuízo para a sua defesa, uma vez
que ele teve oportunidade não apenas de se manifestar contra tal elemento apresentado pela
Acusação em sede de defesa, mas também para solicitar a realização de diligências para a
obtenção de informações que considerasse necessárias para subsidiar sua posição.
16.
Com efeito, além de questionar a integridade da referida planilha em sede de defesa, o
acusado o fez novamente ao tratar do resultado das diligências probatórias realizadas a seu
pedido, em resposta à manifestação da SMI a respeito de tais diligências e das inconsistências
que haviam sido apontadas em sede de defesa.
17.
Como se vê, o exercício da ampla defesa e do contraditório foi devidamente
assegurado desde a retomada da instrução deste PAS, não havendo que se falar em vício
insanável apto a ensejar a nulidade deste PAS ou do processo de origem, uma vez que o
acusado pôde exercer o devido escrutínio sobre a planilha em questão em sede administrativo-
sancionadora.
18.
De qualquer maneira, entendo que as incongruências reconhecidas pela SMI eram
pouco significativas e não seriam aptas a alterar o entendimento da Acusação e a análise deste
Colegiado acerca da materialidade e da autoria do ilícito administrativo objeto deste PAS.
19.
Além disso, mesmo no caso das operações de 20/03/2018, em que a divergência
apontada pela defesa decorreu do emprego de metodologias diversas, mas que são igualmente

7 Doc. no 0910366.
Voto Em Sessão De Julgamento (2122927) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 24

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legítimas, a SMI se valeu do critério mais conservador possível para apurar o valor do ganho
do acusado.
20.
Ante o exposto, voto pela rejeição também desta preliminar de nulidade.
III.
MÉRITO
21.
Analisadas as preliminares suscitadas pelo acusado, passo a tratar do mérito deste PAS.
22.
Conforme entendimento consolidado do Colegiado da CVM, a caracterização do
ilícito administrativo de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários exige a
comprovação cumulativa dos seguintes elementos: (i) negociações no âmbito do mercado de
valores mobiliários, (ii) uma posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das
partes das negociações, direta ou indireta, efetiva ou potencial; e (iii) que tal desequilíbrio seja
indevido, isto é, ilegal8. Trata-se, ademais, de conduta dolosa, o que se verifica em relação a
todos os ilícitos outrora tipificados na Instrução CVM no 8/1979 e, agora, na Resolução CVM
no 62/2022.
23.
Este PAS, em particular, diz respeito à prática não equitativa na modalidade conhecida
por front running, que se caracteriza pela conduta de alguém que, tendo conhecimento da
firme intenção de um grande investidor ou conjunto de investidores de apregoar ordens
expressivas, capazes de alterar o preço de determinado ativo, se antecipa e se posiciona no
papel antes da execução da ordem expressiva, a fim de lucrar com a esperada movimentação
do mercado, aproveitando-se do conhecimento que possuía9.
24.
Para a verificação dos elementos caracterizadores da prática não equitativa, é essencial
analisar os indícios que constam dos autos, uma vez que nem sempre é possível reunir provas
diretas do ilícito. Por essa razão, o emprego de provas indiretas se faz necessário, observado
que a condenação em sede administrativa exige a reunião de indícios sérios, consistentes e

8 PAS CVM no 19957.006130/2017-31, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 06/07/2021; PAS CVM
no 19957.001813/2020-06, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 22/09/2020; PAS CVM no 10/2012, Dir. Rel.
Henrique Machado, j. em 13/11/2018; PAS CVM no 04/2010, Dir Rel. Ana Novaes, j. em 23/11/2014.
9 Cf., nesse sentido: PAS CVM no 19957.001813/2020-06, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 22/09/2020; PAS
CVM no 22/94, Dir. Rel. Luz Antônio de Sampaio Campos, j. em 15/04/2004.
Voto Em Sessão De Julgamento (2122927) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 25

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convergentes aptos a permitir uma conclusão robusta acerca dos fatos analisados, em linha
com o entendimento pacífico da CVM10.
25.
A meu ver, a Acusação reuniu um conjunto de indícios robustos e convergentes para
a condenação de Marcos Motterle, que demonstram suficientemente que o acusado, em
conluio com os operadores E.F.S.F. e L.R.P., antecipou-se à inserção das ordens da Lar
Cooperativa no sistema de negociação, tendo se posicionado em CCM para, posteriormente,
desfazer sua posição em negócios contra a Cooperativa, buscando auferir ganho ao longo de
21 pregões no período entre 15/12/2017 e 11/04/201811.
26.
No presente caso, o acusado não apenas se beneficiou das movimentações de preço
provocadas por tais ordens, como tipicamente ocorre em casos de front running, mas se
posicionou diretamente na contraparte da Cooperativa, o que é compatível com a sua atuação
expressiva nesses pregões e com a baixa liquidez característica desse mercado.
27.
Antes de tratar mais detidamente dos elementos reunidos pela Acusação, considero
necessário deixar claro que não merece prosperar a linha argumentativa da defesa no sentido
de que a formação de convicção da acusação ou, indo além, do julgador, exigiria, em alguma
medida, esgotar todos os meios de prova possíveis, o que, a título de exemplo, a levou a se
insurgir contra a não realização de oitivas ou de uma análise comparativa entre notas de
corretagem e os dados das operações do acusado no mercado futuro de milho extraídos pela
SMI.
28.
De um lado, cabe à área técnica da CVM, nas investigações que instrui e que podem
resultar na instauração de um processo sancionador, ou ao relator do processo, já após a sua
instauração, avaliar a necessidade de produção probatória de ofício por esta CVM, com o

10 Cf., nesse sentido: PAS CVM no 19957.004791/2020-28, de minha relatoria, j. em 18/06/2024; PAS CVM n°
19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 9/2/2021; PAS CVM no RJ2014/7352, Dir. Rel. Pablo
Renteria, j. em 16/01/2018; PAS CVM no 11/2008, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 21/08/2012; o voto do Dir.
Otavio Yazbek no âmbito do julgamento PAS CVM no 13/2009, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 13/12/2011; PAS CVM
no 15/2004, Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 04/08/2009; PAS CVM no 24/2000, Dir. Rel. Norma Parente, j. em
18/08/2005.
11 No decorrer da tramitação do presente PAS, foram apontadas inconsistências no período apontado pela
Acusação, mas resta claro que as datas apontadas acima são aquelas que correspondem às operações realizadas
pelo acusado, uma vez que estas estão suficientemente descritas no Termo de Acusação. Em que pese haver
referências no Termo de Acusação ao período entre 15/12/2017 e 08/05/2018, resta claro que este compreende
não apenas as operações do acusado, mas também aquelas em nome dos operadores E.F.S.F. e L.R.P., que não
são objeto deste processo.
Voto Em Sessão De Julgamento (2122927) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 26

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objetivo de dar suporte à formação de sua convicção quanto à materialidade e à autoria das
infrações. Tanto a área técnica, inclusive quando questionada a esse respeito pelo acusado,
quanto esta relatora, não deixaram de levar essa ponderação em consideração.
29.
De outro, em observância aos princípios do contraditório e da ampla defesa, é
facultado ao acusado apresentar provas das alegações que fizer, assim como solicitar a
realização de diligências probatórias. Após a retomada da instrução deste PAS, os pedidos
apresentados pelo acusado em sede de defesa foram devidamente analisados e lhe foram
fornecidos os dados brutos de suas operações no mercado futuro de milho, os quais a SMI
corretamente apontou que poderiam dirimir suas dúvidas sobre a primeira inconsistência
apontada no Laudo.
30.
Com efeito, tais dados também poderiam servir de base para a análise das notas de
corretagem a que o acusado teve acesso junto ao intermediário e que alega terem valores
distintos daqueles oriundos de tais dados12. Contudo, em vez de produzir prova de suas
alegações, a defesa do acusado se limitou a suscitar a nulidade deste processo e a se insurgir
contra a não realização de tais diligências pela própria área técnica da CVM, no que não lhe
assiste razão.
31.
Feito esse esclarecimento, passo agora aos elementos apresentados pela Acusação.
32.
Chama atenção, em primeiro lugar, a dinâmica adotada por Marcos Motterle, em
conjunto com os operadores E.F.S.F. e L.R.P., para realizar day trade, em que a Lar
Cooperativa figurou como contraparte das operações de abertura ou fechamento de suas
posições, em que tiveram ganhos médios bem superiores aos que obtinha sem essa contraparte
nos demais negócios, um forte indício de que a Cooperativa foi colocada em indevida posição
de desequilíbrio e desvantagem e de que figurou como contraparte do acusado não por
coincidência, mas sim como resultado esperado de uma atuação concertada.
33.
Nesse sentido, nos ciclos de operações detalhados no relatório, datados de 14/03/2018
e 21/03/2018, as ordens em nome da Lar Cooperativa eram inseridas pelos operadores pouco
depois das ordens em sentido inverso em nome do acusado, o que é indicativo da intenção de

12 O que poderia se explicar, como mencionado pela Acusação, pela inclusão de operações que não foram
consideradas irregulares por não integrarem a dinâmica apresentada no Termo de Acusação, bem como pela
incidência de taxas e emolumentos.
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assegurar o encerramento de suas posições no preço das ordens da Cooperativa, refletindo a
movimentação decorrente de seu volume, e, para tanto, evitar interferências de terceiros em
tais ordens13.
34.
As movimentações registradas nessas duas datas de março de 2018 reforçam tal
intenção, quando, após ofertas de venda de Marcos Motterle não terem sido integralmente
agredidas por ofertas de compra da Cooperativa, o operador L.R.P. adotou, em cada um dos
ciclos de operações daqueles pregões, as seguintes medidas:
i)
em 14/03/2018, às 14h04min32s, cancelou o saldo de ofertas de venda do acusado,
após atendimento parcial por negócios contra a Lar Cooperativa, emitiu uma nova
oferta, com preço de venda inferior em dois centavos um segundo depois, além de
outra de compra, ao mesmo preço, em nome da Cooperativa, após outros 11 segundos,
agredindo integralmente a nova oferta de venda; e
ii)
em 21/03/2018, às 12h15min41s, 17 segundos após inserir ordem de compra em nome
da Cooperativa que não agrediu integralmente ordem de venda do acusado, inseriu
nova oferta de compra em nome da Lar Cooperativa.
35.
Além disso, vale destacar as operações realizadas em 03/01/2018, que observam a
mesma dinâmica. Às 09h52m38s, R.L.P. insere ordem de venda de 30 contratos ao preço
unitário de R$33,32 em nome de Marcos Motterle. Às 09h54m33s, outra ordem é inserida, de
compra de 50 contratos, ao mesmo preço unitário, em nome da Cooperativa.
36.
Àquela altura, a melhor oferta de venda no livro era de R$33,22. A oferta de grande
quantidade resultou em negócios com terceiros a preços entre R$33,22 e R$33,32, envolvendo
34 contratos e negócios com Marcos Motterle ao preço de R$33,32 (16 contratos). Após o fim
da intervenção de grandes ordens de compra em nome da Cooperativa, o preço dos papéis
recuou e Marcos Motterle comprou 16 contratos ao preço unitário de R$33,18, concluindo em
menos de uma hora o day trade com resultado positivo de R$1.008,00.
37.
A esse respeito, aproveito para registrar que concordo com a afirmação da Acusação
que, considerando as particularidades do mercado de CCM, com baixa liquidez, assim como

13 Como o mercado de CCM possui baixa liquidez, diferenças de alguns minutos entre as ordens do acusado e
da Cooperativa não aumentariam significativamente a chance de interferência de outros investidores.
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o volume considerável das operações realizadas pela Lar Cooperativa, diferenças de alguns
minutos entre as ordens do acusado e da Cooperativa não seriam capazes de aumentar
significativamente a chance de interferência de outros investidores.
38.
De toda maneira, a defesa do acusado não conseguiu apresentar contraindícios que
pudessem colocar em dúvida essa dinâmica, em que ele se antecipava de forma contumaz e
sempre com ganhos às ordens da Cooperativa.
39.
Considero que tal antecipação foi possível, de um lado, pela discricionariedade que o
acusado, registrado e autorizado junto à Terra Investimentos a emitir ordens em nome da
Cooperativa, tinha sobre o momento em que tais ordens eram emitidas, o que lhe conferia
acesso a informações antecipadas sobre os ativos, o volume e o preço dos negócios. De outro,
as ordens emitidas em nome da Cooperativa eram administradas, o que permitia aos
operadores decidirem o melhor momento para executá-las – o que, no presente caso, se deu
em benefício próprio e do acusado, não da Cooperativa.
40.
É irrelevante, para isso, que o acusado não fosse o responsável pela definição da
estratégia da Cooperativa, uma vez que a prática de front running se relaciona com o
conhecimento prévio sobre os negócios que seriam realizados e não com a estruturação das
operações.
41.
E, pela posição que desempenhava na Cooperativa e por registros constantes dos autos,
restou evidenciado que Marcos Motterle tinha informação antecipada em relação às ordens da
Cooperativa e discricionariedade para enviá-las para execução pelos intermediários no
momento que julgasse oportuno. Apontam nesse sentido:
i)
a interação referida no Termo de Acusação entre Marcos Motterle e um operador
diferente de E.F.S.F. e L.R.P, datada de 08/09/2017 (isto é, antes do período das
operações irregulares), relacionada a negócios que foram fechados por ele contra a Lar
Cooperativa, em que o acusado entrou em contato por telefone para solicitar a compra
de 47 contratos em seu nome e a venda de 50 contratos para a Lar Cooperativa; e
Voto Em Sessão De Julgamento (2122927) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 29

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ii)
o registro de mensagens trocadas entre Marcos Motterle e um operador da Terra
Investimentos em 20/03/2018, quando ele realizou dois day trades irregulares14:
“09:35:06 – Operador – bmf set ta no nível da paridade
09:35:13 – Operador – tem que repor o que vendeu
09:35:32 – Operador – no [CCMU18]
09:35:40 – Operador – mercado já caiu o que tinha que cair
09:50:21 – Marcos – Vamos tomar um pouco no [CCMU18] sim
09:54:33 – Operador – comprei 60 a 95.
[...]
11:30:29 – Operador – comprei 136 a 34,97 e vendia a 35,18 de media para a
[Cooperativa]
11:30:59 – Operador – isso [CCMU18]
11:30:59 – Operador – nesse momento tenho venda de 50 a 20 para vc na física
11:31:47 – Marcos – Ok
[...]
11:55:07– Marcos – vamos vender uns 100 ctr no [CCMU18] ate nos 35,10
11:55:29 – Operador – vendi 100 ate o 15
11:55:40 – Operador – se entrar venda recompramos
11:55:48 – Operador – vendeu 10 na física a 38,45
11:55:54 – Operador – que estava na posição sua
11:56:15 – Marcos – Ok
[...]

14 Doc. no 0910343, arquivo “Ordem 9847 E 9610_COOPERATIVA [...] E MARCOS LUIS
MOTTERLE_20.03.2018.pdf” da pasta “Anexo\Terra Investimentos\Documentos Enviados”.
Voto Em Sessão De Julgamento (2122927) SEI 19957.011657/2019-40 / pg. 30

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13:59:48 – Marcos – vamos comprar algo pra [Cooperativa]
14:00:06 – Marcos – não vai voltar abaixo do que está nesse momento
14:00:11 – Operador – graficamente ta lindo
14:20:59 – Marcos – conseguiu compra algo
14:22:07 – Operador – comprei pouco”.
42.
Como se vê, não resta dúvida de que Marcos Motterle tinha discricionariedade para
determinar quando as ofertas em nome da Cooperativa seriam emitidas, tampouco que agiu
de maneira coordenada com E.F.S.F. e L.R.P., não sendo factível sequer se supor que ele teria
operado com base em recomendações da distribuidora ou que a inserção de ordens em seu
nome pouco antes daquelas da Lar Cooperativa teriam decorrido apenas da conduta dos
operadores. Se é verdade que estes podiam definir o momento e o preço das ofertas da
Cooperativa, o que está claro é que o fizeram de forma concertada com o acusado, em
benefício mútuo dos envolvidos no conluio.
43.
Além disso, o acusado reconhece ter realizado as operações irregulares em seu nome,
o que se vê ao longo de sua defesa e nas demais manifestações apresentadas por ele no decorrer
deste PAS.
44.
Dessa forma, tais elementos também comprovam o caráter doloso da conduta do
acusado, tendo em vista a sua atuação na emissão das ordens tanto em nome próprio quanto
no da Lar Cooperativa, assim como na coordenação das operações com os operadores E.F.S.F.
e L.R.P.
45.
Outro indício do desequilíbrio entre a Lar Cooperativa e Marcos Motterle está na
discrepância entre os ganhos que o acusado teve nos 21 day trades em que a Lar Cooperativa
figurou como sua contraparte, no valor bruto de R$90.171,00, e aqueles auferidos em outros
34 day trades realizados com CCM em outras datas do período analisado pela área técnica15,
em que não foram apurados indícios de irregularidade, no montante de R$7.245,00.
46.
Esse resultado não se altera mesmo se a margem bruta desses negócios estiver dentro
da normalidade do mercado como um todo, conforme alegado pela defesa. No presente caso,

15 Entre 15/12/2017 e 08/05/2018.
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não há de se descartar a possibilidade de o acusado só ter obtido tais resultados próximos à
média de mercado única e exclusivamente pela posição de desequilíbrio em que se encontrava
em face da Cooperativa, tendo em vista os ganhos inferiores obtidos com operações sobre que
não pairam suspeitas de irregularidade, bem como, conforme apontado pela defesa, o saldo
negativo que teria tido no período em que operou com derivativos, apesar de ter obtido ganhos
próximos de uma centena de milhares de reais com os day trades que envolviam a
Cooperativa.
47.
De todo modo, lembro que a verificação de lucro ou de prejuízo não é um elemento do
tipo administrativo, sendo também, por isso, irrelevante averiguar se a Cooperativa teve
perdas com as operações ou se o acusado obteve ganhos dentro ou acima de dada média de
mercado, ao contrário do que alega a defesa.
48.
Ante o exposto, entendo que existem elementos suficientes para a condenação de
Marcos Motterle por prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, na modalidade
front running, em infração ao item I c/c item II, alínea “c”, da Instrução CVM no 08/1979.
IV.
CONCLUSÃO E PENALIDADES
49.
Os fatos objeto deste PAS tiveram fim após a entrada em vigor da Lei no13.506/2017,
que alterou a Lei no 6.385/1976. Dessa forma, os valores máximos das penas desde então
previstos na lei são aplicáveis a este caso, observados os parâmetros introduzidos na
regulamentação da CVM pela Instrução CVM no 607/2019, atualmente refletidos na
Resolução CVM no 45/2021.
50.
De todo modo, na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para
os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como os motivos que justifiquem
sua imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as condutas,
observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação de regência
da matéria.
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51.
A realização de prática não equitativa configura infração de natureza grave, conforme
previa o item III da Instrução CVM no 8/197916, que se reflete atualmente no art. 4o da
Resolução CVM no 62/2022.
52.
Sendo assim, com base nas circunstâncias do caso concreto e em linha com
precedentes do Colegiado17, voto pela aplicação de pena de multa pecuniária em montante
correspondente a duas vezes e meia a vantagem econômica auferida pelo acusado com as
operações de day trade realizadas em 21 pregões no período de 15/12/2017 a 11/04/2018, em
que a Lar Cooperativa figurou como sua contraparte no encerramento de posições, atualizado
monetariamente pela variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA
entre os respectivos meses dessas operações e julho de 2024.
53.
A meu ver, o valor de R$90.171,0018, apurado pela SMI após correções decorrentes
de questionamentos feitos em sede de defesa, reflete corretamente os ganhos indevidos do
acusado, sendo fruto do efetivo exercício do contraditório no âmbito deste PAS. Afinal, o
acusado teve a oportunidade de analisar os dados utilizados pela Acusação e impugnar os
resultados apresentados no Termo de Acusação, assim como a área técnica pôde tratar das
inconsistências apontadas pela defesa, após o que foi facultado a Marcos Motterle se
manifestar novamente. Nessa última ocasião, sua defesa não impugnou os números
apresentados.
54.
Referido montante, atualizado monetariamente, corresponde a R$127.028,5219.
55.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/1976, voto
por condenar Marcos Motterle à multa pecuniária de R$317.571,30, equivalente a duas
vezes e meia o valor atualizado de sua vantagem econômica indevida, por prática não

16 III - Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no art. II, incisos I a VI da Lei
no 6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução.
17 PAS CVM no 19957.001512/2020-74, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 14/12/2021; PAS CVM
no SP2003/0461, Dir. Rel. Maria Helena de Santana, j. 05/12/2006.
18 Mês a mês, o acusado auferiu, em valores da época: (i) dez./2017: R$270,00; (ii) jan./2018: R$1.008,00; (iii)
fev./2018: R$2.475,00; (iv) mar./2018: R$75.244,50; e (v) abr./2018: R$11.173,50.
19 Atualizados monetariamente até julho de 2024, os resultados obtidos mês a mês pelo acusado correspondem
a: (i) dez./2017: R$384,34; (ii) jan./2018: R$1.428,59; (iii) fev./2018: R$3.497,55; (iv) mar./2018:
R$105.992,71; e (v) abr./2018: R$15.725,33.
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equitativa no mercado de valores mobiliários, em infração ao item I c/c item II, alínea “d”, da
Instrução CVM no 08/1979.
56.
Por fim, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e do art. 12 da Lei no
6.385/1976, sugiro que o resultado deste julgamento seja comunicado ao Ministério Público
Federal no Estado de São Paulo, em complemento às comunicações realizadas
anteriormente20.
É como voto.
Rio de Janeiro, 27 de agosto de 2024.

Marina Copola
Diretora Relatora

20 Ofícios no 199/2020/CVM/SGE, no 211/2020/CVM/SGE, no 82/2021/CVM/SGE e no 371/2021/CVM/SGE
(docs. no 0955867, no 0958138, no 1228673 e no 1358227).
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