Tribunal: CVM
Processo: 19957.007727/2018-84
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-05-27
Data de publicação: 2024-05-27

Ementa:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS / Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686 / www.cvm.gov.br / Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.007727/2018-84 / Relatório – Página 1 de 17.

Inteiro teor:
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007727/2018-84
Relatório – Página 1 de 17.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007727/2018-84
Reg. Col. no 1440/19

Acusados:
Grazziotin S.A.
Marcus Grazziotin

Assunto:
Apurar responsabilidade por supostas aquisições indevidas, no âmbito
das compras de 188.900 ações CGRA3 e 342.200 ações CGRA4 de
emissão da Grazziotin S.A., realizadas no período de vedação de 15
dias anteriores à divulgação do 2o Formulário de Informações
Trimestrais de 2017.

Relator:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) para apurar eventuais
responsabilidades de:
(i)
Grazziotin S.A. (“Grazziotin” ou Companhia”), por infração ao art. 13, §4o,
da Instrução CVM (“ICVM”) no 358/021 em razão da aquisição de 531.100 ações de
sua própria emissão durante o período de vedação de 15 dias anteriores à divulgação
do 2o Formulário de Informações Trimestrais de 2017 (“2o ITR/2017”); e
(ii) Marcus Grazziotin (em conjunto à Companhia, “Acusados”), na qualidade de
Diretor Vice-Presidente da Grazziotin S.A., por infração ao art. 155, §1o, da Lei no
6.404/76 c/c art. 13, §4o, da ICVM n° 358/02, em razão da aquisição, em nome da
Grazziotin, de 531.100 ações da Companhia durante o período de vedação de 15 dias
anteriores à divulgação do 2o ITR/2017.

1 A Instrução CVM n° 358/02 foi revogada pela Resolução CVM no 44/2021.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 1

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2.
O presente processo originou-se do Processo Administrativo CVM n°
19957.004581/2018-15, conduzido pela Gerência de Acompanhamento de Empresas 4
(“GEA-4”) vinculada à Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”), por meio do
qual foi proposta a instauração de peça acusatória, tendo por objeto a análise de eventuais
irregularidades nas negociações de ações preferenciais e ordinárias de emissão da
Grazziotin, realizados em nome da própria Companhia, dentro do período de vedação
previsto no §4o do art. 13 da então vigente ICVM n° 358/02.

II.
DOS FATOS
3.
Em 24.04.2018, a Gerência de Acompanhamento de Empresas 2 (“GEA-2”), por
meio do Ofício no 131/2018/CVM/SEP/GEA-2 (“Ofício n° 131”)2, solicitou esclarecimentos
à Diretora de Relações com Investidor da Companhia, Sra. R.G. (“DRI”), sobre as
negociações de 28.07.2017 identificadas pela base de dados da CVM de ações ordinárias e
preferenciais de emissão da Grazziotin.
4.
Na ocasião, a Companhia operou em nome próprio, em 28.07.2017, apenas algumas
horas antes de divulgar o 2o ITR/2017.
5.
Tais negociações teriam resultado na compra de 188.900 ações CGRA3 e 342.200
ações CGRA4, totalizando a movimentação financeira de R$ 11.773.993,003.
6.
Em resposta ao Ofício n° 131, a DRI declarou que a Companhia operava em
cumprimento à meta prevista no plano de recompra de ações de sua emissão, aprovado em
14.06.2017 em Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária (“Plano de Recompra de

2 Doc. 0576479, p. 1.
3 Segundo o Termo de Acusação, as ações CGRA3 e CGRA4 teriam sido negociadas, respectivamente, aos
preços de R$ 21,95 (totalizando R$ 4.146.355,00) e R$ 22,29 (montante igual a R$ 7.627.638,00).
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 2

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Ações”), e em conformidade com o art. 13, §7°, da ICVM n° 568/20154, então vigente5, e
que o Plano de Recompra de Ações contemplava as condicionantes previstas nos arts. 15 e
15-A da referida Instrução.
7.
Em tese, o Plano de Recompra de Ações foi aprovado e programado para ocorrer
entre 01.07.2017 e 15.12.2017, de modo que a aquisição das ações, intermediada pela
corretora O.G.F.C.V., culminaria no automático cancelamento delas por parte da
Companhia.
8.
A DRI da Companhia também respondeu ao questionamento da GEA-2 quanto ao
atraso na divulgação do 2o ITR/2017, que incluía informações referentes às negociações
questionadas, tendo alegado que “os Formulários de Valores Mobiliários Negociados e
Detidos do mês referente às negociações questionadas (07/2017), só foram apresentados
após a liquidação das operações, fato ocorrido em 02/08/2017; quando do retorno realizado
pela [O.G.F.C.V.] e pelo custodiante [B.I.S.A.]”6.
9.
A área técnica da CVM também solicitou o envio dos documentos referentes à
composição da Diretoria da Companhia desde abril de 2017 e a qualificação e manifestação
do diretor responsável pela execução dos negócios de compra das ações de própria emissão
da Grazziotin a respeito dos fatos objeto da referida apuração, que foi indicado pela DRI
com sendo o acusado Marcus Grazziotin, Diretor Vice-Presidente da Companhia.
10.
Em resposta à solicitação, Marcus Grazziotin se manifestou no sentido de que (i) a
ordem de compra estava em curso em razão do Programa de Recompra de Ações; (ii) houve
significativa oferta de ações no mercado, dentro dos limites de valores e quantidades
estabelecidos pelo Programa de Recompra de Ações; (iii) a O.G.F.C.V., corretora envolvida
nas negociações, sugeriu a oferta através do procedimento especial de leilão para compra de

4 “Art. 13. §7o As vedações previstas no caput e nos §§ 1o a 3o não se aplicam às negociações realizadas pela
própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho
de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por
disposição estatutária, de acordo com os procedimentos previstos no art. 15-A.”

5 A Instrução CVM n° 568/2015 foi revogada pela Resolução CVM no 80/22.
6 Doc. 0576479, p. 5.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 3

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ações, a qual teria afirmado a ocorrência de consulta prévia junto a esta CVM quanto à
licitude das operações; e (iv) acreditava-se ser lícita as operações com base no §7o do art. 13
da ICVM n° 568/2015, bem como pelo cumprimento das condicionantes estabelecidas pelos
arts. 15 e 15-A da referida Instrução.
11.
Após análise das informações reunidas pelo Ofício n° 131 e contidas no Relatório
no 99/2018-CVM/SEP/GEA-27, a SEP lavrou, em 05.09.2018, primeira peça acusatória8,
imputando responsabilidade pelas negociações tanto aos Acusados como a Sra. R.G., na
qualidade de DRI da Companhia, a qual celebrou Termo de Compromisso junto à CVM9.
12.
Tendo em vista o cumprimento de Termo de Compromisso firmado entre aquela
DRI e a CVM10, a SEP elaborou, em 29.07.2019, segunda peça acusatória (“Termo de
Acusação”)11.

III.
DA ACUSAÇÃO
13.
Em primeiro plano, a área técnica da CVM, com base no disposto no §4o do art. 13
da ICVM n° 358/02, sustentou a impossibilidade de aplicação da exceção trazida na parte
final do dispositivo no que tange ao art. 15-A, levantado pela Companhia.
14.
A SEP apontou que a exceção à aludida vedação de negociação prevista no art. 15-
A aplica-se no âmbito de plano individual de investimento, nos moldes de seus §§ 1o e 2o,
de forma que haja, obrigatoriamente, “cronograma definindo datas específicas para a
realização dos negócios, onde a decisão negocial é tomada em momento anterior e
meramente cumprida quando da negociação futura”.
15.
No caso concreto, o Programa de Recompra de Ações não se aplicaria ao plano

7 Doc. 0576479, p. 15.
8 Doc. 0583478.
9 Doc. 0811013.
10 Docs. 0855632.
11 Doc. 0808451.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 4

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individual de investimento, na medida em que o primeiro se diferencia do segundo por
estabelecer apenas um prazo de vigência, “dotando o agente de ampla discricionariedade
com relação às datas para a realização dos negócios, razão pela qual não é, e nem poderia
ser, uma exceção à vedação de que trata o art. 13, §4o da ICVM 358/02”.
16.
Dito isso, a área técnica concluiu que o enquadramento, a que se refere a
Companhia, na exceção imposta pelo §4o do art. 13 da ICVM no 358/02, subordina-se,
impreterivelmente, às demandas instituídas nos §§ 1o e 2o do art. 15-A da ICVM no 568/2015,
tais como a prévia formalização dos termos das negociações futuras e suas datas de
execução. Desse modo, seria possível retirar do beneficiário do plano a discricionaridade
sobre o momento e o valor dos investimentos a serem feitos, alcançando o propósito da
referida Instrução.
17.
No entanto, na análise da SEP, o Plano de Recompra de Ações da Grazziotin não
viabilizaria tal retirada de discricionariedade do agente, de modo que previa apenas seu prazo
de vigência, logo, não cumprindo os requisitos a que se refere o art. 15-A da Instrução
supramencionada e, portanto, não caracterizando um plano de investimento individual.
18.
Outro ponto destacado pela Acusação diz respeito ao intervalo de confiança12
concernente à cotação das ações CGRA3 e CGRA4, negociadas supostamente no período de
vedação. Segundo a SEP, houve oscilação atípica dos papeis justamente no fechamento do
primeiro pregão após a divulgação do ITR (31.07.2017), de modo que, naquela ocasião, as
ações ordinárias fecharam em alta de 5,2% e as preferenciais, de 4,8%, enquanto o Ibovespa
fechou em leve alta de 0,6%.
19.
Desse modo, considerando que a Companhia comprou, em 28.07.2017, 188.900
ações ordinárias ao preço médio de R$ 21,95 e 342.200 ações preferenciais ao preço médio
de R$ 22,29, movimentando um total de R$ 11.773.993,00, caso tivesse o feito no pregão
posterior a divulgação do 2o ITR/2017, em 31.07.2017, teria as comprado por R$ 23,78 e R$

12 A SEP esclareceu que o intervalo de confiança se refere ao histórico de determinada variável, na hipótese de
uma distribuição normal, em 95% das vezes os valores ocorreram dentro dos limites do intervalo de confiança.
Na ocasião de se analisar o comportamento de determinado valor mobiliário, caso a variável em questão esteja
fora do intervalo especificado em 95%, estará estatisticamente caracterizada a atipicidade, haja vista que tal
comportamento se dá em apenas 5% das observações.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 5

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24,35, desembolsando R$ 12.824.612,00. Portanto, a Companhia teria obtido uma vantagem
econômica de R$ 1.050.619,00 com as referidas aquisições das ações de sua emissão.
20.
A atipicidade alegada pela Acusação depreende-se da tabela abaixo, extraída do
Termo de Acusação:

21.
A SEP acrescentou, ainda, que a eventual ausência de vantagem econômica obtida
no âmbito das compras pela Companhia não exime os Acusados da responsabilização
proposta neste PAS, uma vez que “a realização de lucro ou qualquer outra vantagem não é
requisito para configurar o uso indevido de informação privilegiada”13.
22.
A área técnica da CVM também constatou ausência de comprovação quanto à
declaração de Marcus Grazziotin de que uma consulta junto a esta autarquia teria incorrido
na decisão de operar as negociações questionadas.
23.
Ademais, acrescentou o entendimento exarado da Procuradoria Federal
Especializada junto à CVM (“PFE-CVM”) de que, além do responsável pela emissão das
ordens, a acusação de violação ao art. 13, §4o, da ICVM n° 358/02 deve recair também sobre
a Companhia, por ser a efetiva destinatária do comando em questão e por ter sido quem
realizou as operações questionadas. Por conseguinte, o responsável pela execução da ordem
de compra de ações teria sido Marcus Grazziotin, conforme indicado pela Companhia em
resposta ao Ofício n° 131, motivo pelo qual também deveria ser responsabilizado.
24.
Por fim, a SEP entendeu ser pertinente imputar a Marcus Grazziotin, na qualidade

13 Trecho extraído do Termo de Acusação, doc. 0808451, §27. A área técnica também salientou o entendimento
do Colegiado sobre o assunto, citando o PAS CVM no RJ2012/13047.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 6

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de Diretor Vice-Presidente da Companhia em exercício à época dos fatos e responsável pela
autorização, em nome da Grazziotin, das negociações feitas, o ilícito do art. 155, §1o, da Lei
6.404/76, pelo uso de informação privilegiada no âmbito das negociações de 28.07. 2017.

IV.
PARECER DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA JUNTO À CVM
25.
A PFE-CVM emitiu o Parecer no 00136/2018/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU14,
conforme o art. 9o da Deliberação CVM no 538/2008, em termos que concluiu pela
conformidade do Termo de Acusação aos ditames previstos nos arts. 6o e 11 da referida
norma.

V.
PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
26.
Em 10.10.2018 a Companhia apresentou proposta de termo de compromisso15, em
que propôs (i) pagar, a título de indenização, no valor de até R$ 100.000,00 (cem mil reais)
em parcela única; (ii) instituir programas preventivos na Companhia, visando a instrução e
a revisão dos métodos e processos praticados por seus administradores e conselheiros, no
que tange à observância das normas disciplinadoras das operações no mercado de capitais,
bem como estabelecer procedimentos internos de controle para garantir a inocorrência de
situações análogas; e (iii) revisar os procedimentos e instruir os colaboradores da Companhia
responsáveis pela apresentação e divulgação dos formulários e demais informações ao
mercado, através dos sistemas informatizados, sobretudo quanto à operação junto ao Sistema
“Empresas.Net” disponibilizado às companhias.
27.
Em sua análise, a PFE-CVM16 defendeu a insuficiência dos termos propostos,
sugerindo o quantum indenizatório correspondente ao triplo da vantagem econômica
auferida devido ao inegável dano difuso sofrido pelo mercado, conforme parecer exarado
nos autos do PAS CVM no RJ 2015/6124 e tendo em vista o art. 11, §1o, III, da Lei no

14 Doc. 0612955.
15 Doc. 0615170.
16 Doc. 0651987.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 7

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6.385/76.
28.
Em vista ao Despacho no 00655/2018/PFE-CVM/PFE-CVM/PGF/AGU17,
concluiu-se pela necessidade de comunicação ao Ministério Público Federal face à presença
de indício de materialidade e autoria do crime tipificado no art. 27-D da Lei no 6.385/76.
29.
Decorrente da decisão adotada pelo Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”),
em 08.01.201918, a Grazziotin, em conjunto com Marcus Grazziotin, apresentaram nova
proposta de termo de compromisso19, em que propuseram, propondo, desta vez (i) o
pagamento, por parte de Grazziotin, no valor de R$ 1.050.619,00, em parcela única,
correspondente ao suposto lucro auferido; e (ii) o pagamento, por parte de Marcus
Grazziotin, no valor de R$ 70.000,00, considerando que este teria agido de boa-fé.
30.
O CTC, em 26.02.201920, sugeriu o aprimoramento da proposta, de modo que (i) o
pagamento, por parte de Marcus Grazziotin, corresponda a duas vezes o suposto lucro
auferido, atualizado pelo IPCA, a partir de 31.07.2017 até seu efetivo pagamento; e (ii) o
pagamento, por parte de Grazziotin, corresponda ao suposto lucro auferido, atualizado pelo
IPCA, a partir de 31.07.2017 até seu efetivo pagamento.
31.
Não tendo havido concordância quanto aos valores referentes à proposta de termo
de compromisso21, o CTC propôs ao Colegiado da CVM22 a rejeição da proposta dos
Acusados.
32.
Seguindo o parecer do CTC, o Colegiado da CVM, por unanimidade23, deliberou
rejeitar as propostas de termo de compromisso apresentadas por Grazziotin e Marcus

17 Doc. 0651987, p. 7.
18 Doc. 0666036.
19 Doc. 0672267.
20 Docs. 0704727 e 0731455.
21 Doc. 0731437.
22 Doc. 0780158.
23 Doc. 0799439
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Grazziotin.

VI.
RAZÕES DE DEFESA
33.
Devidamente intimados24, os Acusados, em conjunto, requereram a prorrogação do
prazo para apresentação de defesa, com base no art. 29 da Instrução CVM no 60725, termos
em que a SEP o deferiu26. Assim, em 09.10.201927, apresentaram tempestivamente suas
razões de defesa.
34.
Em sede preliminar, arguiram a ilegitimidade passiva de Marcus Grazziotin, na
medida em que para imputar tal conduta ao acusado, este teria de ter se utilizado da
Companhia como meio a um fim estranho à Companhia e que a conduta tivesse lhe trazido
alguma vantagem pessoal, o que não teria ocorrido no caso concreto. Acrescentaram que
reconhecem a técnica regulatória desta CVM de criar “centros de imputação de
responsabilidade, [em que] confere a prática de determinado ato à competência de um
diretor, que responderá diretamente por ele”, mas que tal prática nunca foi adotada para
casos de insider trading, ocasião em que invocou o art. 13 da ICVM n° 358/02 para sustentar
que “o ato normativo aborda a possibilidade de o ilícito ser cometido pela companhia, não
tratando da eventual responsabilização dos administradores nessa hipótese”.
35.
Atrelado a isto, argumentaram que se houvesse ilícito de insider no caso em tela,
este teria sido praticado somente pela Companhia, uma vez que era a Grazziotin quem
detinha a informação supostamente relevante, assim como foi ela quem adquiriu os papeis
no período questionado e teria sido também a única beneficiada pela operação. Além disso,
segundo os Acusados, as ordens de compra teriam sido dadas exclusivamente pela
Companhia e que Marcus Grazziotin, enquanto diretor vice-presidente, apenas representava
a vontade da Grazziotin, não podendo confundir a personalidade jurídica dos sócios e

24 Docs. 0815579, 0829471, 0815584 e 0829987.
25 Doc. 0831377.
26 Doc. 0835942.
27 Doc. 0858729.
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administradores com a da sociedade empresária.
36.
No mérito, em relação à imputação do art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76, atribuído
somente a Marcus Grazziotin, a defesa sustentou que não foram preenchidos os requisitos
indispensáveis e cumulativos para a imputação do insider trading, previstos nos §§1o e 4o do
artigo supra, tais quais (i) a relevância da informação utilizada; (ii) o meio de acesso à
informação ter sido privilegiado; (iii) a negociação ter sido efetuada com base no
conhecimento da informação privilegiada; e (iv) o uso da informação visando obter
vantagem para si ou para outrem.
37.
Para sustentar sua tese, argumentaram, em suma, que:
(i)
os dispositivos legais indicados pela Acusação não pressupõem vedação
absoluta à negociação de ações durante o período previsto no art. 13, §4o, da
ICVM no 358/02, termos em que se deve interpretá-los como presunção
relativa do uso indevido de informação pelo agente;
(ii)
as informações constantes no 2o ITR/2017 não poderiam influir de modo
ponderável na cotação as ações negociadas pela Companhia;
(iii) a compra das ações teve por fundamento uma oportunidade negocial
decorrente de prévias tratativas com as partes envolvidas; e
(iv)
as negociações ocorreram no âmbito do Plano de Recompra de Ações,
aprovado em assembleia e, portanto, provido de boa-fé, sem intenção de
obtenção de vantagem indevida pelos Acusados.

38.
No que tange a vedação absoluta a que se refere a Acusação, invocar o §4o do art.
13 da ICVM n° 358/02 configuraria restrição ao preceito legal regulamentado, termos em
que a autarquia não teria poderes ilimitados para tal, com base no art. 8o da Lei no 6.385/76.
39.
Dito isso, argumenta que a interpretação do art. 13, §4o, da ICVM n° 358/02 deve
ser analisado sob a ótica do art. 155, §§1o e 4o da Lei no 6.404/76, de modo que o “período
de vedação deveria ser entendido como um mecanismo de auxílio à Autarquia no
desempenho de suas funções fiscalizatória e punitiva”, constituindo-se, portanto, uma
vedação relativa, termos em que se torna imprescindível que sejam satisfeitos todos os
requisitos dos §§1o e 4o do art. 155 da Lei das S.A. para que se caracterize o ilícito de insider
trading28.

28 A defesa fez menção a precedentes tais como os PAS CVM no RJ2010/1666 e PAS CVM no RJ2015/13651.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 10

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Relatório – Página 11 de 17.

40.
Por consequência, a defesa afastou os requisitos do insider alegando,
primeiramente, que as informações constantes no 2o ITR/2017 não teriam influído de modo
relevante na cotação das ações negociadas, uma vez que os indicadores da Grazziotin S.A.
não sofreram grandes modificações em comparação ao ano anterior. Alguns desses
indicadores incluíam a margem EBITDA, a estrutura do capital e o endividamento
Companhia.
41.
Além disso, argumenta que a análise feita no Termo de Acusação quanto à oscilação
atípica dos papéis CGRA3 e CGRA4 teria sido equivocada, pois as circunstâncias que
levaram a tal não podem ser mensuradas com precisão. Relata, ainda, que o volume
adquirido pela Companhia no dia 28.07.2017 tinha capacidade de contribuir para a alta das
cotações mencionadas pela Acusação, uma vez que os ativos da Companhia são, por
natureza, ilíquidos.
42.
Adiciona, ainda, que além das negociações terem se iniciado antes do período de
vedação, a compra teria tido por fundamento uma oportunidade negocial, oferecida pela
corretora O.G.F.C.V, em que, decorrente da baixa liquidez do ativo, acredita-se que não teria
sido possível uma nova operação tão benéfica para a Companhia em termos de tempo e
ganho financeiro.
43.
A defesa esclareceu também que Marcus Grazziotin teria questionado a corretora,
por diversas vezes, sobre a regularidade da operação, termos em que defende a ausência de
intenção dos defendentes em obter eventuais vantagens com as negociações. Argumenta,
ainda, que, diferente do que se espera da conduta padrão do insider trading, em que se
revende os ativos para se obter lucro, o conselho de administração, integrado por Marcus
Grazziotin, teria aprovado, em 05.04.2018, o cancelamento das ações adquiridas. Para
fortalecer o argumento, a defesa atentou para o fato de que no mesmo período em que se
deliberou pelo cancelamento das ações, os preços dos papéis estariam entre 9% e 6%
maiores, de modo que sua venda resultaria em considerável lucro à Companhia.
44.
Ademais, a defesa destacou o princípio da proporcionalidade ao solicitar que o
Colegiado da CVM observe um possível erro de proibição por parte dos Acusados, na
medida em que ambos agiram conforme orientação da corretora O.G.F.C.V, acreditando
estarem em conformidade com as normas pertinentes.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 11

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Relatório – Página 12 de 17.

45.
Por fim, argumentou que, diferente das operações usualmente realizadas em bolsa,
em que as contrapartes não são conhecidas, acarretando possíveis danos difusos, no caso
concreto houve prévias negociações entre as partes e que nenhumas delas ofereceu
reclamação à CVM, fato que deve ser levado em conta na hipótese em que o Colegiado
entenda ser aplicável multa pecuniária aos Acusados. Do mesmo modo, esta CVM foi
provocada a observar que diferente do que se pode considerar quanto à Companhia, Marcus
Grazziotin não obteve lucro com as operações, fato que deverá ser sopesado em sua eventual
culpabilização.

VII.
MANIFESTAÇÃO TÉCNICA COMPLEMENTAR DA SEP ACERCA DAS RAZÕES DE
DEFESA
46.
A área técnica da CVM se manifestou por meio do Relatório no 120/2019-
CVM/SEP/GEA-429 acerca das razões de defesa dos Acusados.
47.
Em sua análise, a SEP rechaçou o argumento da defesa de que Marcus Grazziotin
não teria legitimidade para configurar o polo passivo do presente PAS, arguindo que, com
base na acusação imputada a Marcus Grazziotin, de infração ao art. 155, §1o, da Lei no
6.404/76 c/c art. 13, §4o, da ICVM n° 358/02, e tendo em vista precedente exarado pela PFE-
CVM30, “além do responsável pela emissão das ordens, a acusação de violação ao art. 13,
§4o da Instrução CVM no 358/02 deve recair também sobre a própria companhia, por ser a
efetiva destinatária do comando em questão e por ter sido quem realizou as operações
questionadas”.
48.
A SEP também questionou que a manutenção de determinados índices financeiros
de um exercício para o outro não significa ausência de informações relevantes ou que seus
dados já teriam sido antecipados pelo mercado. Argumentou-se com base em precedente da
CVM, no sentido de que “a presunção de relevância das informações contidas nas
demonstrações financeiras somente é vencida por contraindícios fortes, como, por exemplo,

29 Doc. 0908849.
30 PAS CVM no 22/04, j. 20.05.2007; PAS CVM no RJ2003/5677, j. 28.01.2005; PAS CVM no 17/02, j.
25.10.2005; PAS CVM no 06/03, j. 14.09.2005.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 12

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a demonstração fundamentada de que os dados da demonstração financeira eram
razoavelmente antecipados pelo mercado e estavam refletidos na cotação do papel”31.
49.
Dito isso, acrescentou que em consulta ao relatório da administração do 2o
ITR/2017, a administração da Grazziotin apresentou outros dados favoráveis e relevantes,
tais como (i) crescimento de receita bruta de 11,7%; (ii) lucro bruto de R$ 63,6 milhões no
2o trimestre de 2017 e alta de 13% em relação ao 2o trimestre de 2016; (iii) lucro líquido de
R$ 19,7 milhões no 2o trimestre de 2017 e crescimento de 3,5% sobre o 2o trimestre de 2016;
e (iv) EBITDA do 2o trimestre de 2017 foi de R$ 25.358 milhões, um crescimento de 11%
em relação ao 2o trimestre de 2016, em que se teve o resultado de R$ 22.841 milhões.
50.
Em relação à impossibilidade de prever os motivos que levaram às oscilações dos
papéis da Companhia, a SEP sustentou, com base em precedente da CVM, que
“[e]specificamente com relação ao comportamento do papel no pregão posterior à
divulgação da informação, vale ressaltar o entendimento já consolidado nessa casa de que
a oscilação, positiva ou negativa, não é determinante para a análise”32.
51.
A área técnica também pontuou que, embora a defesa tenha logrado êxito em
demonstrar que as negociações para compra das ações de emissão da Companhia tenham se
iniciado antes do período de vedação, a busca por um vendedor e a efetiva negociação da
operação ocorreu entre 24 e 28.07.2017, durante o período de vedação previsto no art. 13 da
ICVM n° 358/02.
52.
Argumentou-se, ainda, que não foi demonstrada de maneira contundente a
necessidade de urgência para realização das operações, de modo que a Grazziotin poderia
ter aguardado alguns dias para concretizar as operações que havia negociado.
53.
Concluíram que a própria defesa deixa claro que Marcus Grazziotin tinha
conhecimento do dever imposto pelo art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76 e pelo art. 13, §4o, da
ICVM n° 358/02, tanto que teria questionado diversas vezes a corretora quanto à
regularidade das operações. A esse respeito, a Acusação adicionou que “os administradores

31 PAS CVM no RJ2015/13651, citação extraída do voto do Diretor Gustavo Gonzalez.
32 PAS CVM no RJ2015/13651, citação extraída do voto do Diretor Gustavo Gonzalez.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 13

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Relatório – Página 14 de 17.

das companhias abertas são pessoalmente responsáveis pelo cumprimento dos deveres e
responsabilidades impostos pela Lei no 6.404/76 e pelas normas da CVM, não cabendo
a terceiros eximi-los de tal responsabilidade”.
54.
Por fim, sustentou que o cancelamento das ações, assim como a ausência de
obtenção de lucro com uma eventual revenda, não seria suficiente para descaracterizar o
ilícito, na medida em que (i) a Companhia se beneficiou das operações, gastando menos
recursos para adquirir determinada quantidade de ações em 28.07.2017 do que teria
despendido em 31.07.2017, após a divulgação do 2o ITR/2017; e (ii) o resultado da operação
não é determinante para a comprovação da infração.

VIII.
RESPOSTA DA DEFESA À MANIFESTAÇÃO DA SEP
55.
Em resposta à manifestação técnica complementar da SEP33, os Acusados
reiteraram a ilegitimidade passiva de Marcus Grazziotin, uma vez que os administradores
devem ser considerados como um órgão da Companhia, representando as vontades desta e
não de sua própria pessoa.
56.
Em complemento, defenderam a interpretação do art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76
no sentido de que somente deverá se admitir a responsabilização dos administradores que
praticam o ilícito em nome próprio ou quando comprovado que aquele utilizou a sociedade
com um artifício, tendo o ato ilegal sido cometido pela pessoa física.
57.
Além disso, reiteram a presunção relativa quanto à vedação que se refere o §4o do
art. 13 da ICVM n° 358/02, de modo que não se pode enquadrar a prática de insider trading
sem que estejam presentes todos os quatro elementos fundamentais à sua caracterização.
58.
Reforçam, ainda, que as informações financeiras expostas nas razões de defesa e
rebatidas pela SEP em sua manifestação técnica complementar poderiam ter sido
“razoavelmente antecipadas pelo mercado, não se configurando como relevantes” e que por
isso o 2o ITR/2017 não teria caráter relevante para caracterizar o ilícito do insider trading.
Ademais, indicaram que a baixa liquidez das ações de emissão da Grazziotin foi responsável

33 Doc. 0934235.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 14

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Relatório – Página 15 de 17.

pela oscilação dita como atípica dos papéis CGRA3 e CGRA4 após a Companhia ter
comprado grande volume delas no âmbito do Programa de Recompra de Ações.
59.
Quanto ao argumento da SEP de que a operação de compra das ações poderia ter
sido feita posteriormente ao período de vedação, a defesa reforçou que “não era tarefa fácil
encontrar vendedores de grande bloco de ações – sobretudo por preços compatíveis com os
de mercado – para poder executar o Programa de Recompra instituído em benefício da
Companhia e de seus sócios (...) [c]ontudo, em 28.07.2017 (...) a Companhia finalmente
encontrou acionistas dispostos a alienar significativa participação societária a preços
iguais aos praticados na Bolsa”, razão pela qual restaria evidenciada a “necessidade de
imediato aproveitamento daquela oportunidade negocial decorria, justamente, do caráter
ilíquido dos papéis”.
60.
No que pese ao argumento da área técnica na manifestação técnica complementar
da SEP de que Marcus Grazziotin teria questionado a corretora quanto à licitude das
operações porque tinha ciência de seus deveres, impostos pelos dispositivos legais dos quais
é acusado, a defesa sustentou que “[n]ão se costuma indagar sobre o que já se sabe; pelo
contrário, com perguntas, busca-se uma resposta para o que se desconhece. (...) o
verdadeiro insider pratica o ato ilícito na espreita (...) [e] certamente não se expõe ao risco
de indagar, mais de uma vez, sobre a regularidade de sua conduta, como foi feito”.
61.
Argumentaram que a boa-fé de que se argui, atrelada à ausência de dolo na conduta,
devem ser sopesados quando no enquadramento do tipo que se imputa aos Acusados, de
modo que, “[t]ivessem o Sr. Marcus Grazziotin e a Companhia efetivamente a intenção de
auferir vantagem indevida com a operação questionada neste PAS, não teriam eles optado
pelo cancelamento das ações em 01.03.2018, preferindo a sua venda com lucro superior à
diferença do preço das ações entre 31.07.2017 e 28.07.2017”.
62.
Por último, mantiveram a hipótese de erro de proibição dos Acusados, assim como
a ausência de obtenção de benefício por parte de Marcus Grazziotin e afastaram os danos
difusos ao mercado, levantados pela Acusação.

IX.
NOVA PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 15

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007727/2018-84
Relatório – Página 16 de 17.

63.
Em 07.11.2022 os Acusados propuseram, novamente, a celebração de Termo de
Compromisso34, em termos que Marcus Grazziotin e Grazziotin comprometeram-se a pagar,
cada um, o correspondente ao suposto lucro auferido com as operações ora analisadas, no
valor de R$ 1.050,619,00, atualizado pelo IPCA.
64.
A proposta de termo de compromisso foi remetida à PFE-CVM35, que analisou a
legalidade da proposta, nos termos do art. 84 da Resolução CVM no 45/21, tendo apontado
que a nova proposta apresentada sequer retratou aquilo que entendeu o CTC em sua última
reunião de negociação, adicionando que, “face ao que preceitua o art. 84 da Resolução CVM
no 45/2021, considerando que a proposta (i) é extemporânea, (ii) apresentada após mais de
3 anos da decisão de rejeição da proposta anterior, (iii) com a consequente retomada do
processo administrativo sancionador, já tendo sigo esgotada a fase de defesa e
encaminhando-se para a fase de julgamento, e, (iv) sobretudo, em condições que sequer se
encontram aderentes aos parâmetros já definidos pelo CTC e acolhidos pelo Colegiado em
2019, não parece se estar diante de situação excepcional que atenda ao interesse público e,
portanto, a autorizar a apreciação de nova proposta pela Autarquia. Sequer aqui se
vislumbra uma das principais finalidades do termo de compromisso, que é justamente a
economia processual e a eficiência administrativa”.
65.
Diante do exposto, a PFE-CVM opinou pela ausência dos pressupostos que
autorizassem a adoção de solução consensual pela Administração Pública.
66.
Em manifestação exarada em 03.01.2023, a defesa solicitou a retirada de sua
intenção em celebrar o termo de compromisso proposto36.

X.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA DE JULGAMENTO
67.
Em reunião do Colegiado de 03.12.2019, o Diretor Henrique Machado foi
designado como relator deste processo. Entretanto, tendo em vista o término de seu mandato,

34 Doc. 1657362.
35 Docs. 1666562 e 1669320.
36 Doc. 1682217.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 16

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007727/2018-84
Relatório – Página 17 de 17.

o processo foi redistribuído temporariamente para a relatoria do Diretor Gustavo Gonzalez,
em reunião do Colegiado de 12.01.2021, nos termos do art. 9o da Deliberação CVM no
558/08 c/c art. 33 da Instrução CVM no 607/19.
68.
O presente PAS foi novamente redistribuído em reunião do Colegiado de
09.03.2021 para o Diretor Marcelo Barbosa, nos termos do 9o da Deliberação CVM no
558/08 c/c art. 33 da Instrução CVM no 607/19.
69.
Em 09.09.2021 o Diretor Fernando Galdi foi designado como novo relator.
Contudo, o presente PAS foi redistribuído para minha relatoria, em reunião do Colegiado
ocorrida em 11.01.2022, nos termos do art. 34 da Resolução CVM no 45/202137.
70.
Em 14.03.3024, o PAS foi pautado para julgamento na sessão de 09.04.202438. Em
01.04.2024, o PAS foi retirado de pauta sine die39, tendo, em 03.05.2024, sido publicada
pauta de julgamento no Diário Eletrônico da CVM40, em cumprimento ao disposto no art.
49 da Resolução CVM no 45/2021.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 27 de maio de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

37 Doc. 1424259.
38 Doc. 1998136.

39 Doc. 2008840.

40 Doc. 2028741.
Relatório (2055662) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 17

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Voto – Página 1 de 16
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007727/2018-84
Reg. Col. no 1440/19

Acusados:
Grazziotin S.A.
Marcus Grazziotin

Assunto:
Apurar responsabilidade por supostas aquisições indevidas, no âmbito
das compras de 188.900 ações CGRA3 e 342.200 ações CGRA4 de
emissão da Grazziotin S.A., realizadas no período de vedação de 15
dias anteriores à divulgação do 2o Formulário de Informações
Trimestrais de 2017.

Relator:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SEP em face dos Acusados, para apurar eventuais
responsabilidades de:
(i) Grazziotin S.A. (“Grazziotin” ou “Companhia”), por infração ao art. 13, §4o, da
ICVM no 358/02, em razão da aquisição de 531.100 ações de sua própria emissão
durante o período de vedação de 15 dias anteriores à divulgação do 2o ITR/2017; e
(ii) Marcus Grazziotin (em conjunto à Companhia, “Acusados”), na qualidade de
Diretor Vice-Presidente da Grazziotin S.A., por infração ao art. 155, §1o, da Lei no
6.404/76 c/c art. 13, §4o, da ICVM no 358/02, em razão da aquisição, em nome da
Companhia, de 531.100 ações da Companhia durante o período de vedação de 15 dias
anteriores à divulgação do 2o ITR/2017.
2.
Conforme apontado no Relatório, a Grazziotin adquiriu, em 28.07.2017 — apenas
algumas horas antes da divulgação do seu 2o ITR/2017 —, 188.900 ações ordinárias e

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 18

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Voto – Página 2 de 16
342.200 ações preferenciais de sua própria emissão, ao preço de R$ 21,95 e R$ 22,29,
respectivamente, resultando numa movimentação financeira total de R$ 11.773.993,00.
3.
No entendimento da SEP, as recompras de ações pela Companhia foram realizadas
em período vedado (15 dias anteriores à divulgação do 2o ITR/2017) e mediante o uso
indevido de informação relevante ainda não divulgada ao mercado por ordem de Marcus
Grazziotin, na qualidade de Diretor Vice-Presidente da Companhia.
4.
Os Acusados, por sua vez, argumentaram, em síntese, (i) a ilegitimidade passiva
de Marcus Grazziotin; (ii) a ausência de vedação absoluta à negociação de ações durante o
período previsto no §4o do art. 13 da então vigente2 ICVM no 358/02; (iii) as informações
constantes do 2o ITR/2017 não deveriam ser consideradas relevantes, pois não poderiam
influir de modo ponderável na cotação das ações; (iv) a ausência de uso da informação
supostamente privilegiada; e (v) que as negociações em análise não foram realizadas com a
intenção de obtenção de vantagem indevida.

II.
PRELIMINAR
5.
Marcus Grazziotin arguiu, em sede preliminar, sua ilegitimidade para figurar como
acusado neste PAS. Em suma, argumentou que as sociedades empresárias não se confundem
com seus sócios nem administradores, razão pela qual não poderia ser responsabilizado por
ações que praticou no exercício de seu cargo.
6.
Segundo a defesa, Marcus Grazziotin teria autorizado as ordens de compra devido
ao seu cargo dentro da Companhia e que, se restasse comprovado o ilícito, este teria sido
praticado somente pela Grazziotin, uma vez que somente poderia ser penalizado caso tivesse
utilizado a Grazziotin como artifício a um fim estranho à Companhia. Acrescentou, ainda,
que o art. 13 da ICVM no 358/02 não tratou da possibilidade do ilícito ser cometido por
administradores, apenas pela própria companhia.
7.
O art. 155 da Lei no 6.404/76, cuja violação foi imputada a Marcus Grazziotin,
atribui responsabilidade aos administradores da companhia de guardar sigilo sobre qualquer
informação que ainda não tenha sido divulgada ao mercado, obtida em razão do cargo e

2 A ICVM n° 358/02 foi revogada pela Resolução CVM n° 44/21.
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 19

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Voto – Página 3 de 16
capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhes vedado
valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante negociação
de valores mobiliários.
8.
Da mesma forma, o art. 13 da ICVM no 358/02, cuja violação foi imputada tanto a
Marcus Grazziotin como à Grazziotin, veda a negociação com valores mobiliários, pela
própria companhia e por seus diretores, antes da divulgação de informação relevante e, em
complemento, o §4o do mesmo artigo estabelece o período de vedação de negociação de 15
dias anteriores à divulgação do ITR da companhia.
9.
Neste sentido, não há dúvidas de que em ambos os casos, o regulador atribuiu
obrigações tanto às companhias abertas quanto aos seus administradores3, os quais, portanto,
são submetidos às consequências decorrentes do descumprimento de tais deveres.
10.
Aliás, diferente do que alega a defesa, a CVM já sedimentou, em diversos
precedentes4, a responsabilização não somente da Companhia que se beneficiou das
operações como também do emissor das ordens, que viabilizou a consumação do ilícito de
insider trading, de modo que o presente PAS nada se relaciona com centro de imputação de
responsabilidade, sequer levantado pela Acusação.
11.
Pelo exposto, afasto a preliminar de ilegitimidade passiva arguida por Marcus
Grazziotin.

III.
CONSIDERAÇÕES INICIAIS
12.
A Acusação imputou responsabilidade a Marcus Grazziotin, na qualidade de

3 Norma Parente discorre que “[r]azões de ordem ética embasam o dever de informar. Decorre este da
necessidade de se impedir que alguém, prevalecendo-se da posição que ocupa, obtenha vantagens
patrimoniais indevidas, em detrimento de pessoas que ignoram certas informações. Trata-se de um dever
jurídico, atribuído aos administradores de companhia aberta, que encontra correspondência direta no direito
subjetivo que têm os investidores de se inteirarem, não só dos atos e decisões provenientes da administração
da companhia, como de todos os fatos relevantes que possam ocorrer em seus negócios.” (Aspectos Jurídicos
do
Insider
Trading,
1978
<https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshistoricas/estudos/anexos/Asp
ectos-Juridicos-do-insider-trading-NJP.pdf>).
4 PAS CVM no 22/04, Rel. Dir. Marcelo Trindade, j. em 20.06.2007; PAS CVM no RJ2012/13047, Rel. Dir.
Roberto Tadeu Fernandes, j. em 04.11.2014; PAS CVM no RJ2015/13651, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em
19.06.2018; PAS CVM no 19957.003405/2015-13, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 13.11.2018; e PAS CVM
no 19957.005573/2020-19, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 21.03.2023.
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 20

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diretor da Companhia e emissor das ordens de compra das ações, pelo ilícito de insider
trading, prática vedada pelo ordenamento jurídico brasileiro, constituindo-se crime contra o
mercado de capitais, conforme tipificado no art. 27-D da Lei n° 6.385/76 e art. 155 da Lei
n° 6.404/76:
Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva
sobre os seus negócios, sendo-lhe vedado: (...)
§1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre
qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do
mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação
de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si
ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
(...)
§4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer
pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou
para outrem, no mercado de valores mobiliários.

13.
Conforme se depreende do art. 155, §§1o e 4o, da Lei no 6.404/76, a negociação de
valores mobiliários por administrador de companhia aberta se configura como insider
trading quando se constatar (i) a existência de uma informação relevante e pendente de
divulgação ao mercado; (ii) o acesso privilegiado a tal informação; (iii) a efetiva utilização
da informação na negociação; e (iv) a finalidade de auferir vantagem para si ou para
terceiros.
14.
Ao regulamentar a matéria, a ICVM n° 358/02, em seu art. 2°, traz a seguinte
definição de ato ou fato relevante:
Art. 2o Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de
acionista controlador, deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de
administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-
administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado
aos seus negócios que possa influir de modo ponderável:
I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles
referenciados;
II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores
mobiliários;
III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição
de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.
15.
O parágrafo único do referido dispositivo elenca, ainda, um rol não exaustivo de
exemplos de ato ou fato potencialmente relevantes:
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 21

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Parágrafo único. Observada a definição do caput, são exemplos de ato ou fato
potencialmente relevante, dentre outros, os seguintes: (...)
X - mudança de critérios contábeis;
XI - renegociação de dívidas; (...)
XVI - lucro ou prejuízo da companhia e a atribuição de proventos em dinheiro; (...)
XXI - modificação de projeções divulgadas pela companhia;
16.
Especificamente em relação à regra de período de vedação de negociação, o art. 13
da ICVM n° 358/02 estabeleceu um regime de presunções relativas5 (i) de existência da
informação; (ii) de relevância da informação; (iii) de posse da informação privilegiada; e
(iv) de uso da informação com intuito de obter vantagem indevida:
Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos
negócios da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua
emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de
administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou
consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de
seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato
relevante. (...)
17.
Além disso, as informações contidas no ITR — justamente por abranger dados
econômico-financeiros trimestrais de desempenho da companhia (ICVM n° 358/02, art. 316)
— são presumidamente consideradas relevantes, conforme se constata do §4° art. 13 da
ICVM n° 358/02:
§ 4o Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período

5 PAS CVM no RJ2015/13651, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 20.02.2018; PAS CVM no
19957.007486/2018-73, Rel. Dir. Alexandre Rangel, j. em 11.05.2021; e PAS CVM no RJ2010/1666, Rel. Dir.
Luciana Dias, j. em 03.04.2012.
6 Art. 31. Ao final de cada trimestre, a diretoria deve elaborar o Formulário de Informações Trimestrais – ITR,
documento eletrônico que deve ser: I – preenchido com os dados das informações contábeis trimestrais
elaboradas de acordo com as regras contábeis aplicáveis ao emissor, nos termos dos arts. 27 a 29 da presente
Resolução; e II – entregue pelo emissor no prazo de 45 (quarenta e cinco) dias contados da data de encerramento
de cada trimestre.
§ 1o O formulário de informações trimestrais – ITR deve ser acompanhado de: I – relatório de revisão especial,
emitido por auditor independente registrado na CVM; e II – declaração dos diretores nos termos dos incisos V
e VI do § 1o do art. 27 desta Resolução.
§ 2o O formulário de informações trimestrais – ITR dos emissores registrados na categoria A deve conter
informações contábeis consolidadas sempre que tais emissores estejam obrigados a apresentar demonstrações
financeiras consolidadas, nos termos da Lei no 6.404, de 1976.
§ 3o O formulário de informações trimestrais – ITR referente ao último trimestre de cada exercício não precisa
ser apresentado.
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 22

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de 15 (quinze) dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e
anuais (DFP) da companhia, ressalvado o disposto no § 2o do art. 15-A.
18.
Como se depreende dos dispositivos transcritos, além de garantir a simetria
informacional no mercado de capitais, em consagração ao princípio do full and fair
disclosure7, tais comandos visam proibir os administradores de utilizar qualquer informação
que ainda não tenha sido divulgada para obter vantagem para si ou para outrem, mediante a
compra ou venda de ações em condições privilegiadas8.
19.
Conforme já me manifestei no voto que proferi como Diretor Relator do PAS CVM
no 19957.009219/2019-11, julgado em 16.04.2024, “[a] informação privilegiada
caracteriza-se como informação relevante e sigilosa de emissor de valor mobiliário, que,
caso divulgada, potencialmente influi na decisão do investidor de compra ou venda deste
ativo ou na determinação de seu preço9_10. Por outro lado, uma vez tornada pública, a
informação perde o seu caráter sigiloso, não se afeiçoando, a partir daí, ao conceito de
informação privilegiada, para fins de responsabilização por insider trading”.
20.
O período de vedação de negociação é, portanto, um mecanismo de proteção contra
o uso de informações privilegiadas durante um período em que os agentes do mercado
possam deter informações relevantes e ainda não divulgadas publicamente ao mercado que
possam influir consideravelmente na cotação das ações da companhia.

7 O modelo regulatório brasileiro, seguindo o modelo norte americano capitaneado pela Securities and
Exchange Commission - SEC, é baseado no princípio da full and fair disclosure, adotando três principais
estratégias: (i) a imposição de deveres informativos aos emissores de valores mobiliários e outros participantes
desse mercado; (ii) a vedação ao uso de informações privilegiadas; e (iii) a proibição de práticas que
falseiem/manipulem o mercado. Com efeito, a divulgação de informações de forma equânime a todo mercado
tem como objetivo evitar a assimetria informacional relevante e assegurar a competição entre os investidores
em relação a interpretação das informações disponíveis. Ademais, como bem pontuado por Julio Ramalho
Dubeux, “o aspecto protetivo do disclosure (...) também protege as empresas honestas, isto é, as que fornecem
informação fidedigna aos investidores quando pretendem captar recursos no mercado” (DUBEUX, Julio
Ramalho. A Comissão de Valores Mobiliários e os principais instrumentos regulatórios do mercado de capitais
brasileiro. Porto Alegre, Sergio Antonio Fabris Ed. 2006, p. 48)
8 Nelson Eizirik ensina que “o mercado é eficiente quando as cotações dos valores mobiliários refletem todas
as informações disponíveis sobre eles e sobre as entidades emissoras. Ademais, quanto mais rapidamente as
cotações refletirem as novas informações, mais eficiente será o mercado. Assim, o ‘modelo ideal’ de mercado
é aquele em que as cotações dos títulos reflitam todas as informações relevantes e publicamente disponíveis
para todos, o que se busca alcançar mediante uma legislação que promova o disclosure (ampla divulgação das
informações).” (A Lei das S/A Comentada. Volume II – Arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p.
371).
9 Cf. PAS CVM n° 06/2003, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 14.09.2005.
10 No mesmo sentido: Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2015/3402, Dir. Rel. Gustavo
Gonzalez, j. em 13.12.2018.
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 23

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21.
Sem prejuízo do acima exposto, a ICVM no 568/15 incluiu na ICVM n° 358/02 o
art. 15-A11, que estabeleceu exceção às regras de vedação de negociação previstas no art. 13
da referida Instrução.
22.
No entanto, necessário esclarecer que os Acusados não suscitaram a existência de
planos de investimentos que poderiam permitir a negociação de ações de emissão da
Companhia no período de 15 dias anterior à divulgação do 2° ITR/2017. De igual modo,
também não contestaram o fato de possuir, no momento das negociações analisadas neste
PAS, as informações tidas como confidenciais, razão pela qual tal fato se tornou
incontroverso.
23.
Portanto, no âmbito deste PAS, as principais questões que devem ser enfrentadas
consistem em analisar se as informações contidas no 2° ITR/2017 representavam
informações relevantes e se os Acusados se valeram de tais informações com a intenção de
obter vantagem econômica com as referidas operações.

IV.
AUTORIA E MATERIALIDADE
24.
A Acusação imputou a violação ao art. 13, §4o, da ICVM no 358/02 a ambos os
Acusados, sendo a Grazziotin beneficiária das negociações que resultaram na aquisição de
ações de sua própria emissão durante o período de vedação de 15 dias anteriores à divulgação

11 Art. 15-A. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de
administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por
disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta,
sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato
relevante, poderão formalizar planos individuais de investimento regulando suas negociações com ações de
emissão da companhia.
§ 1o Os planos de investimento referidos no caput poderão permitir a negociação de ações de emissão da
companhia nos períodos previstos no caput e nos §§ 1o a 3o do art. 13, desde que:
I – sejam formalizados por escrito perante o Diretor de Relações com Investidores antes da realização de
quaisquer negociações;
II – estabeleçam, em caráter irrevogável e irretratável, as datas e os valores ou quantidades dos negócios a
serem realizados pelos participantes; e
III – prevejam prazo mínimo de 6 (seis) meses para que o próprio plano, suas eventuais modificações e
cancelamento produzam efeitos.
§ 2o Os planos de investimento referidos no caput poderão permitir a negociação de ações de emissão da
companhia nos períodos previstos no § 4o do art. 13, desde que, além de observado o disposto no § 1o:
I – a companhia tenha aprovado cronograma definindo datas específicas para divulgação dos formulários ITR
e DFP; e
II – obriguem seus participantes a reverter à companhia quaisquer perdas evitadas ou ganhos auferidos em
negociações com ações de emissão da companhia, decorrentes de eventual alteração nas datas de divulgação
dos formulários ITR e DFP, apurados através de critérios razoáveis definidos no próprio plano. (...)
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 24

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do ITR, e Marcus Grazziotin o responsável pela emissão das ordens de compra. Também se
imputou a violação ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76 a Marcus Grazziotin, na qualidade de
diretor da Companhia, pela prática de insider trading.
25.
Em observância ao princípio da objetividade, adianto minha conclusão no sentido
de concordar com a tese acusatória, uma vez que os Acusados não lograram êxito em
apresentar elementos suficientes a afastar as imputações a eles relacionadas.
26.
Conforme já exposto nas Considerações Iniciais deste voto, entendo que a vedação
à negociação de valores mobiliários de que trata o art. 13 da ICVM n° 358/02 não constitui
vedação absoluta12.
27.
A vedação imposta pela Instrução supracitada guarda estreita relação com a prática
do insider trading, de modo que se depreende, pela própria redação do art. 13, os requisitos
de existência, de relevância, de acesso e de uso da informação relevante.
28.
Cumpre destacar que a alegada existência da informação privilegiada e acesso
privilegiado às informações contidas no ITR não foram objeto de impugnação da defesa,
razão pela qual tais fatos restaram incontroversos.
29.
Sobre a relevância das informações contidas no 2° ITR/2017, a defesa sustentou
que os índices financeiros da Companhia — tais como a margem EBITDA, o perfil de
estrutura de capital e endividamento da Grazziotin — se mantiveram estáveis em relação aos
índices divulgados no ITR anterior, fato que, por si só, não justificaria alterações
significativas nas expectativas do mercado em relação aos negócios da Companhia, o que
evidenciaria a ausência de relevância das referidas informações.
30.
Sobre o assunto, o então Diretor Gustavo Gonzalez, no julgamento do PAS CVM
no RJ2015/13651, em 19.06.2018, pontuou que “a presunção de relevância das informações
contidas nas demonstrações financeiras somente é vencida por contraindícios fortes, como,
por exemplo, a demonstração fundamentada de que os dados da demonstração financeira
eram razoavelmente antecipados pelo mercado e estavam refletidos na cotação do papel”.
31.
Embora a presunção de relevância das informações possa ser afastada mediante

12 PAS CVM no RJ2010/1666, Rel. Dir. Luciana Dias, j. em 03.04.2012; e PAS CVM no 19957.007486/2018-
73, Rel. Dir. Alexandre Rangel, j. em 11.05.2021.
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 25

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apresentação de elementos probatórios pela defesa, não restou comprovado pelos Acusados
que os índices constantes no ITR eram, de fato, previsíveis para o mercado ou que tais
informações já estavam refletidas na cotação das ações da Companhia.
32.
Com efeito, a mera constatação de que as informações acima apontadas se
mantiveram estáveis não é suficiente para afastar a sua relevância e impacto nas decisões
dos investidores do mercado13.
33.
Quanto ao argumento de defesa de que “é impossível identificar com precisão quais
são os elementos e em que proporção eles impactam a cotação das ações no mercado” e
que a baixa liquidez do ativo e o volume de ações adquiridas pela Grazziotin no pregão
imediatamente anterior poderia ter contribuído para a oscilação do papel, destaco que a CVM
já sedimentou entendimento14 no sentido de que a oscilação, positiva ou negativa, da cotação
da ação é dispensável na análise de caracterização do ilícito de insider trading.
34.
Nesse sentido, entendo que os Acusados não lograram êxito em demonstrar que as
informações contidas no 2° ITR/2017 não eram relevantes.
35.
Ademais, os Acusados argumentaram que as operações questionadas decorreram
de uma “oportunidade negocial”, razão pela qual Marcus Grazziotin optou por emitir as
ordens de compra naquele momento, com o objetivo de cumprir com o Programa de
Recompra de Ações em andamento.
36.
Segundo a defesa, tal oportunidade consistiu no pagamento a preços iguais aos
praticados na bolsa de valores, decorrente de negociações diretas entre a corretora que
intermediava as negociações da Grazziotin e alguns acionistas da Companhia dispostos a
vender tais ações. No entanto, “oportunidade negocial” não configura como hipótese de

13 Sobre o tema, o ex-Diretor da CVM, Pablo Renteria, no PAS CVM no RJ2014/1020, j. em 12.09.2017,
pontuou que “[d]esse modo, o acesso privilegiado a dados trimestrais, ainda que indiquem a manutenção do
status quo financeiro da companhia, auxiliam o insider a decidir se convém reduzir, aumentar e manter a sua
posição acionária. Enquanto os demais investidores podem ter diferentes expectativas em relação aos números
trimestrais, que ainda não foram revelados, o insider tem certeza de que a situação financeira se manteve
inalterada e, por consequência, se encontra em condição avantajada para negociar os papeis da companhia”.
14 PAS CVM no RJ2012/13047, Rel. Dir. Roberto Tadeu Fernandes, j. em 04.11.2014; e PAS CVM no RJ
2015/13651, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 20.02.2018.
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exceção15 contida no art. 15-A da ICVM no 358/02.
39.
Os Acusados também aludiram ao fato de que as negociações ocorreram no
âmbito de um Programa de Recompra de Ações, no que entenderam se aplicar a exceção do
art. 15-A da ICVM no 358/02. No entanto, o plano individual de investimento a que se refere
o artigo supracitado nada se assemelha ao Programa de Recompra de Ações aprovado pela
Assembleia da Companhia. O programa de recompra de ações pode ser contemplado no
instrumento do plano individual de investimento16. Contudo, o que se demonstrou no caso
em tela foi a simples formalização do Programa de Recompra de Ações, o qual era vago e
que não mitiga a discricionariedade de negociação de valores mobiliários que o §2° do art.
15-A visa tenta coibir:
Art. 15-A. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do
conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções

15 Como se alude do Relatório, a ICVM no 358/02 foi alterada em 2015 pela ICVM no 568. Na ocasião, o
regulador incluiu o art. 15-A e distinguiu mais claramente a exceção já concedida anteriormente na Instrução
original que viabilizava a negociação, por parte de determinados agentes, durante o período de vedação
instituído pelo art. 13 da ICVM no 358/02. Para tanto, a referida Instrução determinou a formalização de um
plano individual de investimento que regulasse as negociações com ações de emissão da companhia. Por
conseguinte, o artigo instituiu em seus parágrafos os requisitos indispensáveis ao enquadramento dos agentes
na exceção que se criou. Com efeito, o plano individual de investimento foi regulado para retirar a
discricionariedade dos agentes envolvidos com a companhia e que presumidamente tenham acesso a
informações privilegiadas. Do mesmo modo, a necessidade de se firmar um plano individual confere
previsibilidade de preço, quantidade e tempo das negociações, servindo, pois, como um meio eficiente de
cumprir com a transparência de informações a que se subordinam as companhias e impedir que os agentes
negociem mediante a prática de insider trading. Entretanto, importante destacar que o plano individual de
investimento não se confunde com um programa de recompra de ações, regulado na então vigente ICVM no
567/15. Enquanto o primeiro exige tamanho detalhamento, o segundo confere maior liberdade na especificação
das condições de negociação. Em outras palavras, o programa de recompra se torna eficaz com a simples
determinação de uma data de vigência e um limite máximo de ações a serem negociadas. Isto, porém, não
limitaria discricionariedade alguma se aplicado sem a interpretação conjunta à ICVM no 358/02, dotando,
portanto, os agentes envolvidos com a companhia de ampla liberdade de negociar, mesmo em períodos
vedados. Admitir a supressão do plano individual de investimento e atribuir seu papel de excepcionalidade ao
programa de recompra de ações significaria criar brechas permanentes na regulação que tutela o insider trading,
uma vez que a negociação em posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado restaria permitida
pela simples celebração de um instrumento vago, simbólico e sem exigências específicas que pudessem mitigar
a ocorrência do ilícito que se trata.
16 Em suma, o plano individual de investimento somente poderá ser aprovado pela Companhia se, em seus
termos e condições, a discricionariedade dos agentes que negociam seja retirada, evitando o ilícito de insider.
Para isso, é necessário que o plano de investimento seja inteira e detalhadamente traçado por uma estratégia de
investimento clara e que possibilite extrair qualquer discricionariedade que o agente possa incorrer. O
Programa de Recompra de Ações anexado aos autos não permite concluir que as negociações ocorreram apesar
da informação relevante. Pelo contrário, a Companhia se limitou a estabelecer um prazo de vigência sem a
indicação das datas específicas de negociação o que, por óbvio, possibilitou que as operações acontecessem
em período de vedação. A meu ver, a estratégia adotada pela Grazziotin no Programa de Recompra não retirou,
de forma alguma, a ocorrência de práticas arbitrárias de negociação por parte dos agentes mencionados no
caput do art. 13 da ICVM no 358/2002.
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 27

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virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas
controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato
relevante, poderão formalizar planos individuais de investimento regulando suas
negociações com ações de emissão da companhia. (...)
§ 2o Os planos de investimento referidos no caput poderão permitir a negociação de
ações de emissão da companhia nos períodos previstos no § 4o do art. 13, desde que,
além de observado o disposto no § 1o:
I – a companhia tenha aprovado cronograma definindo datas específicas para
divulgação dos formulários ITR e DFP; e
II – obriguem seus participantes a reverter à companhia quaisquer perdas evitadas
ou ganhos auferidos em negociações com ações de emissão da companhia,
decorrentes de eventual alteração nas datas de divulgação dos formulários ITR e
DFP, apurados através de critérios razoáveis definidos no próprio plano.
40.
Outro ponto trazido pelos Acusados diz respeito ao histórico de negociações da
Companhia que, segundo eles, é reconhecido pela CVM como contraindício para afastar a
presunção de uso de informação privilegiada17. Os Acusados apontaram, a título
exemplificativo, a realização de outras negociações com ações da Companhia em dezembro
de 2016 e novembro de 2017, o que evidenciaria a inexistência de relação entre a divulgação
de informações financeiras e/ou fatos relevantes e a recompra de ações pela Grazziontin.
41.
No entanto, entendo que a realização de outros negócios em períodos vedados
não isenta, por si só, os Acusados de sua responsabilidade no caso ora analisado. Afinal, os
Acusados não demonstraram que as operações objeto deste PAS foram realizadas sem a
utilização das informações contidas no 2° ITR/2017.
42.
Além disso, o perfil de negociação dos acusados somente é considerado
contraindício quando presente acusações pautadas em provas indiciárias18, ou seja, quando
se tem um conjunto fragmentado de elementos probatórios que poderiam compor a prática
do insider.
43.
No caso em tela, o que se vê é que Marcus Grazziotin emitiu ordens de compra
durante o período de vedação, sendo que ele próprio possuía informação considerada

17 Nesse sentido: PAS CVM no 18/01, Rel. Dir. Eli Loria, j. em 04.11.2004; PAS CVM no 11/08, Rel. Dir.
Luciana Dias, j. em 21.08.2012.
18 O assunto é muito bem abordado pelo Relator Diretor Roberto Tadeu Fernandes nos §§ 22 a 26 do voto do
PAS CVM no RJ2012/13047, j. em 04.11.2024; e PAS CVM no RJ2015/13651, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j.
em 20.02.2018.
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 28

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privilegiada e ainda não divulgada ao mercado. Importante pontuar que o 2° ITR/2017 foi
divulgado após o fechamento do mesmo pregão em que a Companhia negociou as ações e,
portanto, se fosse do interesse dos Acusados, o Plano de Recompra de Ações poderia ter sido
executado no pregão imediatamente posterior, uma vez que a defesa não logrou êxito em
demonstrar uma suposta urgência em relação às compras das ações da Grazziotin.
44.
Os Acusados também argumentaram que o cancelamento das ações comprovaria
a sua boa-fé e a ausência de intenção em obter vantagem indevida, uma vez que a posterior
negociação daquelas resultaria em lucro muito maior do que a vantagem econômica indicada
neste PAS.
45.
Sobre a vantagem auferida, concordo com a Acusação no sentido de que a
Companhia auferiu um ganho de R$ 1.050.619,00 na compra das ações, uma vez que os
papeis foram adquiridos pelos valores de R$ 21,95 (CGRA3) e R$ 22,29 (CGRA4) na data
de fechamento das operações, enquanto que, no dia posterior à divulgação do ITR, as ações
foram cotadas à R$ 23,78 (CGRA3) e R$ 24,35 (CGRA4).
46.
Ora, resta evidente que a Companhia obteve vantagem indevida com os negócios
realizados, tendo em vista que gastou menos recursos para adquirir 188.900 ações ordinárias
e 342.200 ações preferenciais em 28.07.2017 do que teria despendido se a operação
ocorresse em 31.07.2017, após a divulgação do 2o ITR/2007.
47.
Ademais, ainda que assim não fosse, a CVM possui entendimento consolidado
de que a configuração do insider trading independe da existência de lucro, de modo que o
resultado econômico das operações não é determinante para caracterização do ilícito19.
48.
Além disso, os Acusados alegaram erro de proibição sob o pretexto de que
Marcus Grazziotin agiu de boa-fé quando recorreu à corretora envolvida nas negociações e
questionou a licitude das operações, de modo que “[d]iante da ausência de recomendação
ou alertas em sentido contrário por parte do preposto da Corretora, a Companhia, mediante
ordem dada pelo Sr. Marcus Grazziotin, concluiu as operações questionadas pela SEP
acreditando que estava agindo de acordo com a regulamentação em vigor”.

19 PAS CVM no 06/2003, Rel. Dir. Norma Parente, j. em 14.09.2005; PAS CVM no 13/2009, Voto Dir. Otavio
Yazbek, j. em 13.12.2011; PAS CVM no RJ2011/3665, Rel. Dir. Luciana Dias, j. em 03.04.2012.
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 29

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49.
O erro de proibição, contido no art. 21 do Código Penal20 e no art. 3o da Lei de
Introdução às Normas do Direito Brasileiro21, é admitido como excludente de ilicitude em
sede administrativa quando restar demonstrado que o agente não detinha meios que
possibilitassem o seu conhecimento acerca da ilicitude de sua conduta, principalmente
quanto há contradição entre os fatos e os termos da norma.
50.
No caso em tela, os próprios Acusados reconheceram que o erro cometido era
evitável, já que a simples indagação ao intermediário não exime o dever de diligência por
parte do acusado. Em outras palavras, é esperado, tanto pelo regulador quanto pelo próprio
mercado, que os administradores exerçam suas atividades dentro da companhia em
observância aos seus deveres fiduciários e às normas legais e normativas a eles aplicáveis.
51.
Nesse sentido, entendo pela não aplicabilidade de erro de proibição ao caso
concreto.

V.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
52.
Por todo o exposto, voto pela rejeição da preliminar de ilegitimidade passiva
arguida por Marcus Grazziotin.
53.
Em relação ao mérito, concordo com a tese acusatória, razão pela qual voto pela
condenação dos Acusados em relação às imputações a eles inferidas.
54.
As infrações constatadas no presente PAS ocorreram antes da edição da Lei no
13.506, de 13.11.2017, razão pela qual as penalidades a serem aplicadas seguirão o disposto
na legislação vigente à época dos fatos.
55.
Observo que transgressões à ICVM n° 358/02 configuram infração grave, nos
termos do art. 18 da referida Instrução, tratando-se, pois, de ilícito de elevada

20 Art. 21. O desconhecimento da lei é inescusável. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável, isenta de
pena; se evitável, poderá diminuí-la de um sexto a um terço. Parágrafo único - Considera-se evitável o erro se
o agente atua ou se omite sem a consciência da ilicitude do fato, quando lhe era possível, nas circunstâncias,
ter ou atingir essa consciência”
21 Art. 3o. Ninguém se escusa de cumprir a lei, alegando que não a conhece.
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 30

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reprovabilidade, que abala a confiança dos investidores na simetria de informações e no
funcionamento eficiente do mercado de valores mobiliários22.
56.
Em relação à dosimetria da pena, em linha com precedentes do Colegiado,
concluo pela aplicação de pena de multa pecuniária em montante correspondente a duas
vezes o ganho potencial auferido pela Grazziotin na negociação das ações, devidamente
apontado no Termo de Acusação, que deve ser atualizada monetariamente pela variação do
IPCA23, como tem sido aplicado pela CVM.
57.
Tendo em vista que as negociações foram tomadas por Marcus Grazziotin em
nome da Companhia, proponho que o valor da multa a ser aplicada seja rateado na proporção
de 25% para o primeiro e 75% para a segunda.
58.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/76 e
em observância aos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, voto pela
condenação de:
(i) Marcus Grazziotin à penalidade de multa pecuniária no valor total de
R$ 749.568,28 (setecentos e quarenta e nove mil, quinhentos e sessenta e
oito reais e vinte e oito centavos), por, na condição de Diretor Vice-
Presidente, emitir ordens de compra, em 28.07.2017, de ações de emissão da
Companhia em posse de informação ainda não divulgada ao mercado, em
infração ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76 c/c art. 13, §4o, da Instrução CVM
no 358/2002; e
(ii) Grazziotin S.A. à penalidade de multa pecuniária no valor de R$
2.248.704,82 (dois milhões, duzentos e quarenta e oito mil, setecentos e
quatro reais e oitenta e dois centavos) por negociar, em 28.07.2017, ações de
sua própria emissão durante período vedado de 15 dias anteriores à divulgação

22 Afinal, consoante bem apontado por Roberto Teixeira da Costa, primeiro presidente da CVM, “[a]
inexistência dessa equidade [de informações], que favorece alguns investidores e não são de domínio geral,
cria uma situação inaceitável que lesa esses novos investidores e os afasta da Bolsa pela sensação de
desconfiança do sistema. Portanto, a utilização de informação privilegiada tem de ser combatida de forma
implacável para criar um mercado dinâmico e estimulante à participação de novos entrantes” (COSTA,
Roberto Teixeira da. Crises Financeiras: Brasil e mundo (1929-2023); coordenação Fábio Pahim Jr. 1a ed. São
Paulo: Portfolio-Penguin, 2023. p. 232).
23 Valor atualizado até abril de 2024, referente ao último índice disponibilizado pelo BACEN
https://www3.bcb.gov.br/CALCIDADAO/publico/corrigirPorIndice.do?method=corrigirPorIndice
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do 2o ITR/2017 da Companhia, em violação ao art. 13, §4o, da Instrução CVM
no 358/2002.
É como voto.

Rio de Janeiro, 28 de maio de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

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ANEXO ÚNICO

Atualização dos valores referentes à vantagem econômica auferida

Participante de
Negociação
Benefício
Auferido (R$)
Data da última
operação
irregular
Valor atualizado
até 04/202424 (R$)
Marcus Grazziotin
1.050.619,00
28.07.2017
1.499.136,55
Grazziotin S.A.

Multa (2x)
R$ 2.998.273,10

Obs.: Atualização pelo IPCA, obtido a partir da Calculadora do Cidadão, no site do Banco
Central do Brasil.

24 Índice não disponível para maio/2024
Voto Em Sessão De Julgamento (2055667) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 33

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007727/2018-84
Reg. Col. 1440/19

Acusados:
Grazziotin S.A.; Marcus Grazziotin
Assunto:
Apurar responsabilidade por supostas aquisições indevidas, no âmbito de
compras de 188.900 ações CGRA3 e 342.200 ações CGRA4, realizadas
no período de vedação de 15 dias anteriores à divulgação do 2o
Formulário de Informações Trimestrais de 2017 da Grazziotin S.A.
Relator:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Acompanho o voto do Diretor Relator, mas faço algumas considerações adicionais
sobre aspectos que se mostraram relevantes para o meu convencimento, e afastam minhas
conclusões no presente caso do voto que proferi no PAS CVM no 19957.007285/2022-52.
2.
A Companhia alega que as aquisições de ações em 28/07/2017 se deram em razão de
um plano de recompra que entrou em vigor em 01/07/2017. Eu não vejo razões para duvidar
da afirmação – ao contrário, acredito que a motivação para as negociações tenha sido mesmo
esta. Tanto que, me parece plausível que tal plano tenha impulsionado o ímpeto da Companhia
de adquirir ações antes da divulgação do 2o ITR – data a partir da qual os papéis poderiam
extrapolar a casa dos R$23,00, valor tido como “muito alto” conforme e-mail da Sra. R.G. de
21/07/2017, juntado ao processo.
3.
Com efeito, ainda que se esteja tratando de um resultado financeiro moderadamente
favorável, era razoável supor que o preço das ações poderia ser positivamente afetado. Essa
conclusão me leva a dois desdobramentos, um no âmbito das preliminares, outro no mérito.
4.
A defesa alega, corretamente, que, em casos como este, deve haver uma separação
entre a pessoa jurídica e a pessoa natural. Não discordo da afirmação, mas qualifico-a. Essa
separação é uma premissa para o exame das circunstâncias, mas ela não é inabalável.
Voto Em Sessão De Julgamento (2057990) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 34

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5.
Aqui, as evidências mostram que o Sr. Marcus Grazziotin foi o executor das ordens
que resultaram na negociação das ações – presumivelmente, de acordo com a tese acusatória,
para administrar a incerteza das cotações pós-divulgação.
6.
Em vista dos comentários acima, no mérito, o resultado é o mesmo encontrado pelo
Diretor Relator, que se deteve tratando do preenchimento de cada um dos elementos dos tipos.
Não pretendo repetir os trechos do seu voto, mas destaco que, no caso, se está diante de uma
situação peculiar.
7.
Com o intuito de evitar algumas injustiças, consolidou-se o entendimento que o art.
13, §4o, da Instrução CVM no 358/2002 deveria ser interpretado como uma presunção relativa
de relevância e de acesso às informações financeiras nos 15 dias que antecedem a sua
divulgação. Por se tratar de presunção relativa, o afastamento da tese acusatória dependia da
apresentação de prova em contrário. Na maior parte dos casos, isso ocorria comprovando-se
que o defendente não tivera contato com a informação privilegiada – isto é, com base na
presunção de acesso1.
8.
Ocorre que, neste processo, os acusados não só tiveram acesso às informações
relevantes (caracterizando a infração objetiva), como também incentivos para buscar evitar
realizar as aquisições de ações logo após a divulgação dos resultados. O açodamento na
realização das compras pesa ainda mais como indício, tendo em vista que o programa de
recompra permitia a sua realização pela diretoria até 15/12/2017.
9.
Guardadas as devidas diferenças, mas também respeitando as semelhanças (uma vez
que ambos os casos tratam de recompras de ações), é justamente no ponto da intencionalidade
que entendo que este processo e o PAS CVM no 19957.007285/2022-52 seguem caminhos
distintos, resultando em conclusões opostas.

1 Isso porque a presunção de acesso sempre foi de muito mais fácil demonstração que a presunção de relevância.
Voto Em Sessão De Julgamento (2057990) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 35

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10.
Daí porque, em resumo, como já antecipei, acompanho o Diretor Relator.

Rio de Janeiro, 28 de maio de 2024.

Marina Copola
Diretora
Voto Em Sessão De Julgamento (2057990) SEI 19957.007727/2018-84 / pg. 36