Tribunal: CVM
Processo: 19957.001830/2021-16
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente João Pedro Nascimento
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-07-02
Data de publicação: 2024-07-02

Ementa:
Apurar eventual utilização de informação relevante ainda não divulgada
ao mercado (art. 13, §1o, da então vigente Instrução CVM no 358/02, c/c art. 155,
§4°, da Lei no. 6.404/76) e violação do dever de guardar sigilo (art. 8o da Instrução
CVM no 358/02, c/c art. 155, § 1o, da Lei no. 6.404/76). Inabilitação Temporária,
Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
19957.001830/2021-16

Data do julgamento: 02/07/2024

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Acusados:
Silvio Tini de Araújo
Caio Galli Carneiro
Júlio César da Silveira Rossi

Ementa: Apurar eventual utilização de informação relevante ainda não divulgada
ao mercado (art. 13, §1o, da então vigente Instrução CVM no 358/02, c/c art. 155,
§4°, da Lei no. 6.404/76) e violação do dever de guardar sigilo (art. 8o da Instrução
CVM no 358/02, c/c art. 155, § 1o, da Lei no. 6.404/76). Inabilitação Temporária,
Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos, na legislação aplicável e com
fundamento no art. 11, inciso II, da Lei n° 6.385/76, decidiu:

(i) Por unanimidade, pela condenação de Silvio Tini de Araújo, na
qualidade de conselheiro de administração da Alpargatas à época dos fatos, à
penalidade de inabilitação temporária pelo período de 60 (sessenta) meses para
o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta,
de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de
autorização ou registro na Comissão de Valores Mobiliários, pelo descumprimento ao
disposto no art. 155, § 1o, da Lei no. 6.404/76, c/c o art. 8o da então vigente
Instrução CVM no 358/02;

( i i ) Por maioria,
pela condenação
de Caio Galli Carneiro à
penalidade
de multa pecuniária no valor de R$200.000,00 (duzentos mil
reais), pela infração ao art. 155, § 4o, da Lei no 6.404/76 c/c art. 13, § 1o, da ICVM no
358/02; e
Diário Eletrônico da CVM em
19/09/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 603 (2095628) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 1

(iii) Por maioria, pela condenação de Julio César da Silveira Rossi à
penalidade
de multa pecuniária no valor de R$200.000,00 (duzentos mil
reais), pela infração ao art. 155, § 4o, da Lei no 6.404/76 c/c art. 13, § 1o, da ICVM no
358/02.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

O Colegiado recomendou a notificação do resultado deste julgamento ao
Ministério Público, para que e avalie a existência de indícios do cometimento do
crime previsto no artigo 27-D da Lei no 6.385/76, nos termos do art. 9o da Lei
Complementar no 105/2001 e do art. 12 da Lei no 6.385/1976.

Presente os advogados Alfredo Lazzareschi Neto, representando Silvio
Tini de Araújo. E, as advogadas Isabel Bocater e Rita Scarponi, representando Caio
Galli Carneiro e Júlio César da Silveira Rossi.

Presente a Procuradora Cristiane Iwakura, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram
desta
Sessão
de
Julgamento
os
Diretores
João
Accioly, Marina Copola, Otto Lobo, Daniel Maeda, e o Presidente da CVM, João Pedro
Nascimento, que presidiu a sessão.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 08/08/2024, às 13:00, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,
Diretor, em 12/08/2024, às 21:36, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 05/09/2024, às 22:02, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/09/2024, às 18:52, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 603 (2095628) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
19/09/2024, às 13:05, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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2095628 e o código CRC 8E133F03.
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Extrato de Sessão de Julgamento 603 (2095628) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 3

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Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.001830/2021-16 Relatório – Página 1 de 19

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.001830/2021-16
Reg. Col. no 2938/23
Acusados:
Silvio Tini de Araújo
Caio Galli Carneiro
Júlio César da Silveira Rossi
Assunto:
Apurar eventual utilização de informação relevante ainda não
divulgada ao mercado (art. 13, §1o, da então vigente Instrução
CVM no 358/02, c/c art. 155, §4°, da Lei no. 6.404/76) e
violação do dever de guardar sigilo (art. 8o da Instrução CVM
no 358/02, c/c art. 155, § 1o, da Lei no. 6.404/76).
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

RELATÓRIO
I.
OBJETO
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS” ou “Área Técnica”) em face (i) de
Caio Galli, operador da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários
(“Corretora”), e Júlio César, ex-colega de mesa de operações de Caio Galli na Corretora, por
suposto uso de informação privilegiada, prática conhecida como insider trading, em
negócios com ações de emissão da Alpargatas S.A. (“Alpargatas” ou “Companhia”), em
infração ao disposto no art. 155, § 4o, da Lei no 6.404/76, c/c art. 13, § 1o, da ICVM no 358/02,
vigente à época dos fatos1; e (ii) de Silvio Tini, cliente da Corretora e conselheiro de
administração da Companhia, por supostamente transmitir a Caio Galli informação relevante

1 Posteriormente substituída pela Resolução CVM no 44/2021.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 4

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ainda não divulgada, em violação ao dever de guardar sigilo disposto no art. 155, § 1o, da
Lei no 6.404/76, c/c o art. 8o da ICVM no 358/02.
II.
ORIGEM
2.
Este PAS se originou do Processo CVM no 19957.004083/2017-91, instaurado pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) após o envio de notificação à CVM
pela Corretora2, em 03.05.2017.
3.
Por meio da referida notificação, a Corretora informou que: (i) em 10, 12 e 17 de
abril de 2017, Caio Galli teria solicitado a realização de negociações com valores mobiliários
emitidos pela Alpargatas; (ii) em 29.03.2017, após investigações internas, a Corretora
identificou a realização de duas ligações telefônicas, pelas quais um cliente pessoa física, o
Sr. Silvio Tini de Araujo, conselheiro da Companhia, repassou ao Caio Galli informações
não públicas sobre a Companhia, de modo que, este, de posse da informação, realizou
negociações em nome próprio de valores mobiliários no mercado secundário; e (iii) em
20.04.17, a Companhia emitiu Fato Relevante ao mercado tornando pública sua intenção de
coordenar uma reestruturação societária3.
4.
Por meio do Relatório no 98/2017-CVM/SEP/GEA-44, o Processo CVM no
19957.004083/2017-91 foi encaminhado à Superintendência de Relações com o Mercado de
Intermediários (“SMI”), onde tramitava o Processo no 19957.000237/2016-95, a ele conexo

2 Doc. no 0275716.
3 Doc. no 0688304, § 1.
4 “Cabe comentar que, através do Relatório no 61/2017-CVM/SEP/GEA-4, o Processo 19957.000237/2016-
95 foi encaminhado à SMI para a análise de negócios com valores mobiliários emitidos pela Companhia
realizados pelas mesmas pessoas do presente caso. (...) em função de ambos os processos analisarem negócios
realizados com ações emitidas pela Alpargatas pelas mesmas pessoas, e considerando (i) os princípios de
eficiência e economia processual que norteiam a condução dos processos administrativos em âmbito Federal
(Lei 9.784/99); (ii) a manifestação do Diretor Relator Gustavo Borba no Processo Administrativo Sancionador
no RJ-2014-10082; e (iii) a necessidade da análise conjunta da conduta dos Srs. Caio Galli Carneiro e Silvio
Tini de Araújo, sugerimos o envio do processo à SMI, para conhecimento e providências que julgar
cabíveis.” (Doc. no 0366400)
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 5

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“em função de ambos os processos analisarem negócios realizados com ações emitidas pela
Alpargatas pelas mesmas pessoas”5.
5.
Em despacho de 07.11.20176, a Gerência de Acompanhamento de Mercado 1
(“GMA-1”) sugeriu o arquivamento do processo diante da “ausência de elementos que
justifiquem o aprofundamento das investigações sobre o suposto uso de informação
privilegiada pelo operador da Bradesco CTVM”7.
6.
Em despacho de 08.11.2017, a SMI ratificou o entendimento da GMA-1
(“Despacho SMI”)8.
7.
Não obstante ao posicionamento da SMI, a SEP discordou e continuou a aprofundar
as investigações, que culminou, em última instância, na instauração do PAS em epígrafe pela
SPS9.
III.
APURAÇÃO DOS FATOS
8.
Consoante afirmou Silvio Tini em sua manifestação preliminar, Caio Galli era “a
pessoa na [Corretora] que executava as minhas ordens de compra e venda de valores
mobiliários”.10

9.
As conversas versaram sobre a situação de mercado de companhias diversas, bem
como sobre a cotação de suas ações em bolsa. Contudo, alguns trechos referentes às ações
ordinárias da Alpargatas (“ALPA ON” ou “ALPA3”) chamaram a atenção da Corretora, que,

5 O processo citado destinava-se à apuração da hipótese de negociação, por Silvio Tini, de valores mobiliários
em período vedado.
6 Doc. no 0387188.
7 Doc. no 0387188.
8 “De acordo com a manifestação da GMA-1(0387188) e copio a SEP para ciência.” (Doc. no 0387452.)
9 Docs. no 0688304, 0705463 e 1211615.
10 Doc. No 0514894.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 6

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seguindo sua política de monitoramento e investigação interna, encaminhou comunicação11
à Área Técnica.

10.
Os principais trechos das conversas referentes ao valor mobiliário ALPA ON,
realizadas 29.03.2017, são reproduzidos abaixo:12
Primeiro telefonema – Início: 10h42min; Fim: 10h49min
“Silvio: É...essas coisa aí, Caio, É...é...essas coisa aí...Caio...o...a ALPA ON tá
muito distorcida...você não quer comprar um pouquinho pra você, hein,
Caio?
Caio: Posso.
Silvio: Isto...pra você.
Caio: Tá...E a PN [ações preferenciais da Alpargatas], Silvio, acabou a venda,
hein? Voltou...
Silvio: ‘Cê” entendeu, Caio?
Caio: Entendi, entendi...Voltou um caminhão de compra da PN aqui, hein? Você
me dá só um minutinho, Silvio, pra...?
Silvio: Tá.
Caio: Um caminhão de venda, hein? Um caminhão de compra na PN.
Silvio: É...eu, eu acho que vai melhorar. Essa ON [ALPA ON] está mais barata,
viu, Caio?
Caio: É...Agora fechou a 10,40, as vendas estão ali a 10,34. Se eu tomar um
“cenzinho” lá, o papel vai parecer com queda.
Silvio: Ô Caio? “Cê” entendeu o que eu falei?
Caio: Lá, né?
Silvio: É...manda o...manda o...o...manda lá o Júlio César comprar pra você.
Caio: Tá bom.
Silvio: Tá bom? No limite do seu fôlego.
Caio: Pode deixar.
Silvio: Tá?
Caio: Pode deixar.
Silvio: Nós não vamos falar mais.
Caio: Tá bom.
Silvio: Tá bom?.”

Segundo telefonema – Início: 11h01min; Fim: 11h04min
“Caio: Silvio?
Silvio: Muito cuidado com isso que eu falei, viu, Caio?
Caio: Tá joia. Pode ficar tranquilo.
Silvio: Tá. E é só pra você...
Caio: Pode ficar tranquilo.

11 Doc. No 0275716.
12 Doc. No 0295895.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 7

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Silvio:...e mais ninguém...ir com muita sede ao pote, tá? Senão...
[...]
Caio: E a PN...tem...tem gente mostrando compra aqui, viu Silvio? Tem um monte
de gente olhando aí.
Silvio: É, mas não...não se mete nessa não...
Caio: Não...não tô nem olhando...
Silvio: Ah não. Vai no outro que lá que eu falei... né?
Caio: Não tá nem no radar.
Silvio: Tá...Nós não vamos falar mais, tá?” (destaquei).

11.
Em 20.04.2017, aproximadamente 23 (vinte e três) dias após as referidas conversas,
a Alpargatas divulgou Fato Relevante13 informando que “o Conselho de Administração da
Companhia, em reunião realizada nesta data, autorizou a convocação de Assembleia Geral
Extraordinária (“AGE”) e Assembleia Geral Especial de acionistas detentores de ações
preferenciais da Companhia (“Assembleia Especial”) para deliberar sobre a migração da
Companhia para o segmento especial de listagem do Novo Mercado da BM&FBOVESPA
S.A.” (“Fato Relevante”).
12.
O Fato Relevante também divulgou que a relação de conversão das ações
preferenciais em ordinárias seria na proporção de 1,30 ação preferencial para cada 1,00 ação
ordinária da Companhia.14
13.
Logo após a divulgação do Fato Relevante em 20.04.2017, as ações ordinárias da
Companhia tiveram expressiva valorização, não acompanhada de imediato pelas
preferenciais: 15
Quadro 1 – Cotações ALPA ON entre 17.04 e 20.04.2017
Data
Abertura Máximo Mínimo Fechamento
Médio
Oscilação
Volume (K)
17/04/2017
10,87
10,87
10,87
10,87
10,87
2,64%
2,17

13 Doc. no 1212550.
14 Doc. no 1212550.
15 Relatório 6 (Doc. no 1654061), Item 71.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 8

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Data
Abertura Máximo Mínimo Fechamento
Médio
Oscilação
Volume (K)
18/04/2017
10,20
10,35
10,20
10,20
10,26
-6,16%
7,19
19/04/2017
10,30
10,75
10,30
10,74
10,62
5,29%
17,00
24/04/2017
11,04
12,49
11,04
12,36
11,75
15,08%
441,87
25/04/2017
12,48
14,30
12,48
13,90
13,65
12,46%
72,32

Quadro 2 – Cotações ALPA PN entre 17.04 e 28.04.2017
Data
Abertura Máximo Mínimo Fechamento Médio Oscilação
Volume (K)
17/04/2017
11,74
12,03
11,71
12,00
11,84
2,56%
5,00
18/04/2017
11,98
11,98
11,78
11,82
11,84
-1,50%
3,47
19/04/2017
11,86
12,00
11,79
12,00
11,93
1,52%
5,00
20/04/2017
12,02
12,07
11,79
11,85
11,89
-1,25%
4,62
24/04/2017
11,85
12,00
11,62
11,86
11,80
0,08%
11,64
25/04/2017
11,86
12,60
11,77
12,53
12,43
5,65%
14,37

14.
Em 23.05.2017, a Companhia divulgou Fato Relevante informando o cancelamento
de sua operação de migração ao Novo Mercado16.
As relações entre Silvio Tini, Caio Galli e Júlio César
15.
Em 16.04.2018, a SEP encaminhou ofícios à Silvio Tini e Caio Galli solicitando
informações acerca da conversa telefônica realizada no dia 29.03.2017, bem como a

16 Doc. 1212550.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 9

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identificação de “Júlio Cesar”, mencionado na referida conversa17. E, posteriormente em
12.06.2018, à Júlio Cesar solicitando, além de informações acerca de seu perfil de
investimentos, sua relação com Caio Galli e Silvio Tini18.
16.
Em sua resposta, Silvio Tini identifica Caio Galli como “a pessoa na Bradesco S.A.
Corretora de Títulos e Valores Mobiliários que executava as minhas [Silvio Tini] ordens de
compra e venda de valores mobiliários”.19
17.
Caio Galli, da mesma maneira, identifica sua relação comercial com Sílvio Tini:
“(a) minha relação com o Sr. Silvio Tini de Araújo sempre foi exclusivamente formal e
comercial, ou seja, ele como cliente e eu como operador de mesa e comercial”.20 E, com
relação a Júlio César, afirma que “atuou na mesa de operações da [Bradesco CTVM] até
2015. Com o desligamento de Júlio César da Bradesco CTVM, a carteira de clientes, até
então sob a responsabilidade dele [Júlio César], passou a mim [Caio Galli], que trabalhava
no Bradesco desde 2007 ̃.21
18.
Júlio César, por sua vez, afirma que trabalhou “com o Sr. Caio Galli Carneiro entre
2014 e abril de 2015, na Bradesco Corretora. O modelo de atendimento da Bradesco
Corretora era realizado em duplas, e atendemos a conta do cliente Sr. Silvio Tini de Araújo
juntos entre março de 2014 e abril de 2015. O Sr. Silvio Tini de Araújo já era cliente da
Bradesco Corretora havia tempo, creio eu, desde a década de 90”.22

17 Docs. 0494338, 1654061 §10o, 0494339.
18 Doc. 0534725.
19 Doc. no 0514894, p. 01.
20 Doc. no 0518651, p. 05.
21 Doc. no 0518651, p. 05.
22 Doc. no 0549204, p. 05.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 10

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IV.
ACUSAÇÃO
19.
A partir da análise das informações e documentos apresentados pela Companhia e
pelos Acusados na fase instrutória, a Acusação concluiu pela responsabilização (i) de Silvio
Tini, pela suposta violação do dever de guardar sigilo (art. 8o da Instrução CVM no 358/02,
c/c art. 155, § 1o, da Lei no. 6.404/76); e (ii) de Caio Galli e Júlio César, pela suposta
utilização de informação relevante ainda não divulgada ao mercado (art. 13, §1o, da então
vigente Instrução CVM no 358/02, c/c art. 155, §4°, da Lei no. 6.404/76).
20.
De acordo com a tese acusatória, haveria sérios e convergentes indícios de que as
compras de ações ordinárias (ALPA3) de emissão da Companhia por parte de Caio Galli, no
dia 10.04.2017 (2.600 ações), e de Júlio César, nos dias 29, 30 e 31.03 e 05.04 de 2017
(totalizando 5.300 ações), teriam sido realizadas com utilização indevida de informação
relevante ainda não divulgada, atinente ao projeto de migração da Companhia para o Novo
Mercado da então BM&FBovespa23, que teria sido repassada por Silvio Tini por meio de
contato telefônico mantido com Caio Galli em 29.03.2017. Os seguintes indícios teriam
levado a Acusação a tal conclusão:
(i)
a relação existente entre Silvio Tini, Caio Galli e Júlio César: este último
era o operador da Bradesco Corretora que atendia a Silvio Tini antes de
Caio Galli, tendo os dois operadores, inclusive, trabalhado juntos no
atendimento a Silvio Tini por certo período;
(ii)
a participação de Silvio Tini nas tratativas relacionadas ao projeto de
migração da Companhia para o Novo Mercado;
(iii)
a transcrição dos telefonemas entre Caio Galli e Silvio Tini em 29.03.2017,
em que Silvio Tini indicava a compra das ações ordinárias da Alpargatas;

23 Atual B3 S.A.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 11

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(iv)
a suposta atipicidade das operações de Caio Galli e Júlio César em face de
seus históricos de negociação no mercado;
(v)
as supostas contradições presentes nas justificativas por eles apresentadas
para a realização das operações, que teriam se baseado em recomendação
contida em relatório do Itaú BBA; e
(vi)
o horário das compras de ALPA3 em nome de Júlio César Rossi no dia
29.03.2017 às 11h13, ou seja, cerca de 9 (nove) minutos após o
encerramento do segundo telefonema entre Silvio Tini e Caio Galli,
finalizado às 11h04.
21.
Em relação à cronologia dos eventos em análise, a Acusação destacou as seguintes
e principais ocorrências:
Data
Fato
10.03.2017
Reunião informal do Conselho de Administração da Companhia, na qual Silvio
Tini teria manifestado sua intenção em solicitar análise sobre a viabilidade de
migração da Companhia ao Novo Mercado.
14.03.2017
Reunião de Diretores da Companhia para discutir a minuta do Estatuto Social e
práticas do Novo Mercado.24
15.03.2017
Reunião de Diretores da Companhia para discutir a troca de ações preferenciais
por ordinárias, no âmbito da migração da Companhia ao Novo Mercado.25
16.03.2017
Envio de Carta ao CA da Companhia pela acionista Bonsucex Holding S.A.,
fundada, presidida e controlada por Silvio Tini, solicitando, ao então Presidente
do CA da Companhia, a análise da viabilidade de migração da Alpargatas ao Novo
Mercado, e a realização de Estudo para determinar a relação de troca na conversão
de ações preferenciais em ações ordinárias.26
17.03.2017
Autorização do então Presidente do Conselho de Administração da Companhia,
V.T., para realização do Estudo solicitado pela Bonsucex.27
17.03.2017
Reunião de Diretores da Companhia sobre o cronograma do projeto de migração
para o Novo Mercado.28

24 Doc. no 1283559.
25 Doc. no 1283560.
26 Doc. no 1283561.
27 Doc. no 1283562.
28 Doc. no 1283653.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 12

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Data
Fato
20.03.2017
Reunião de Diretores da Companhia para discutir sobre a minuta do Estatuto
Social, ajustado para prever as regras do Novo Mercado.29
21.03.2017
Recebimento do Estudo de Relação de Troca pela Diretoria da Alpargatas.30
24.03.2017
Troca de e-mails entre Diretores da Companhia para discussão sobre minuta de e-
mail a ser enviado ao Conselho de Administração da Alpargatas, informando
sobre a relação de troca das ações.31
25.03.2017
Envio de e-mail sobre a relação de troca das ações da Alpargatas a todos os
membros do Conselho de Administração da Companhia, incluindo Silvio Tini, em
conjunto à versão final do Estudo de Relação de Troca.32
27.03.2017
Conversa telefônica entre Diretores da Companhia para discussão sobre a minuta
do Estatuto Social.33
29.03.2017

Primeira ligação entre Silvio Tini e Caio Galli (10h42m – 10h49m).34
Segunda ligação entre Silvio Tini e Caio Galli (11h01m – 11h04m).35
Compra de 3.000 ações ALPA3 por Júlio César (11h13m).
30.03.2017
Compra de 1.000 ações ALPA3 por Júlio César.
31.03.2017
Compra de 700 ações ALPA3 por Júlio César.
05.04.2017
Compra de 600 ações ALPA3 por Júlio César.
10.04.2017
Compra de 2.600 ações ALPA3 por Caio Galli.
20.04.2017
Reunião do Conselho de Administração da Companhia onde foi apresentado o
Estudo de Relação de Troca. Aprovada convocação de AGE e Assembleia
Especial de Preferencialistas para aprovação da migração da Alpargatas ao Novo
Mercado.
20.04.2017
Publicação do Fato Relevante sobre a autorização do Conselho de Administração
da Companhia para a migração ao Novo Mercado.
23.05.2017
Cancelamento da operação de migração para o Novo Mercado.36

22.
O histórico de negociação dos operadores com ações de emissão da Alpargatas no
período de 01.07.2014 a 30.06.2017 foi refletido pela Acusação na tabela abaixo37:
A. Negócios de Caio Galli com ações de emissão da Alpargatas – 01/07/2014 a
30/06/2017 (Docs. 1218400 e 1458367) (C = Compra; V = Venda)

29 Doc. no 1283564.
30 Doc. no 1283557.
31 Doc. no 1283565.
32 Doc. no 1396343
33 Doc. no 1283566.
34 Docs. no 0295900 e 0295902
35 Docs. no 0295900 e 0295902.
36 Doc. no 1486613.
37 Relatório 6/2022-CVM/SPS/GPS-3 (Doc. no 1654061), item 75.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 13

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Pregão
Papel
Nat_neg
Qtd
Qtd
Volume R$
Volume R$
30/10/2014
ALPA PN
C
2500

21.500,00
31/10/2014
ALPA PN
C
2000

17.900,00
03/11/2014
ALPA PN
C
1500

12.470,00
16/12/2014
ALPA PN
V

1600

11.664,00
22/01/2015
ALPA PN
V

900

7.040,00
18/03/2016
ALPA PN
C
5000

39.590,00
18/04/2016
ALPA PN
V

100

889,00
20/04/2016
ALPA PN
V

600

5.292,00
27/04/2016
ALPA PN
V

100

906,00
03/05/2016
ALPA PN
V

100

935,00
06/05/2016
ALPA PN
V

100

937,00
09/05/2016
ALPA PN
V

200

1.844,00
10/05/2016
ALPA PN
V

300

2.773,00
15/06/2016
ALPA PN
V

200

1.946,00
22/06/2016
ALPA PN
V

900

9.123,00
01/07/2016
ALPA PN
V

1.000

10.400,00
21/07/2016
ALPA PN
V

1.400

15.232,00
10/03/2017
ALPA PN
C
3.000

35.970,00
13/03/2017
ALPA PN
C
100

1.220,00

17/03/2017
ALPA PN
C
500

5.750,00

10/04/2017
ALPA ON
C
2.600

27.534,00
10/04/2017
ALPA PN
V

2.300

27.288,00
03/05/2017
ALPA ON
C
1.000

13.267,00
08/05/2017
ALPA PN
C
2.800

33.877,00

B. Negócios de Júlio César Rossi com ações de emissão da Alpargatas – 01/07/2014 a
30/06/2017 (Docs. 1218400 e 1458367)38 (C = Compra; V = Venda)

38 Relatório 6 (Doc. No 1654061), Item 88.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 14

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Pregão
Papel
Nat_neg
Qtd
Qtd
Volume R$
Volume R$
20/02/2015
ALPA PN
C
5000

42.075,00

17/03/2015
ALPA PN
V

8000

74.960,00
20/03/2015
ALPA PN
V

2000

20.360,00
23/03/2015
ALPA PN
C
4000

40.220,00

13/04/2015
ALPA PN
V

3000

30.900,00
16/04/2015
ALPA PN
C
3000

30.360,00

08/05/2015
ALPA PN
V

5000

52.174,00
07/08/2015
ALPA PN
C
2200

17.622,00

11/08/2015
ALPA PN
V

2200

17.050,00
29/03/2017
ALPA ON
C
3.000

32.044,00

30/03/2017
ALPA ON
C
1.000

10.484,00

31/03/2017
ALPA ON
C
700

7.210,00

05/04/2017
ALPA ON
C
600

6.300,00

23.
Ainda de acordo com a Área Técnica, Caio Galli teria auferido vantagem
patrimonial correspondente a R$ 4.779,00 (quatro mil, setecentos e setenta e nove reais) com
a “troca” de ALPA PN por ALPA ON em 10.04.2017. Isso porque, “caso mantivesse as
2.300 ações ALPA4, teria um ínfimo prejuízo, já que as vendeu por um preço médio pouco
maior que R$ 11,86, mesmo valor de fechamento da cotação em 24.04. Mas com a aquisição
das 2.600 ALPA3 lucrou R$ 4.779,00, tendo em vista a compra por R$10,59 e o preço de
fechamento em 24.04 de R$12,36”.

24.
Júlio César, por sua vez, teria obtido lucro de R$ 9.420,00 (nove mil, quatrocentos
e vinte reais), equivalente à valorização das ALPA ON adquiridas pelo preço médio de R$
10,57 (dez reais, cinquenta e sete centavos) – as quais fecharam o pregão de 24.04.2017,
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 15

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imediatamente posterior à divulgação do Fato Relevante, em R$ 12,36 (doze reais, trinta e
seis centavos).39
V.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA
25.
A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE-CVM”) se manifestou,
por meio do Parecer no 00213/2022/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU40, pela adequação do
Termo de Acusação ao disposto nos arts. 5o e 6o da Resolução CVM no 45/2021, pontuando
que as condições referidas em ambos os dispositivos foram integralmente verificadas.
Ressalvou, contudo, a necessidade de comunicação ao Ministério Público Federal do Estado
de São Paulo, considerando os indícios de prática de crime de ação penal pública, nos termos
do art. 27-D da Lei no 6.385/1976, tendo sido o referido órgão notificado em 19.12.2022,
mediante o Ofício no 409/2022/CVM/SGE.41
VI.
RAZÕES DE DEFESA
26.
Os acusados foram regularmente intimados para a apresentação de defesa42. O
acusado Silvio Tini apresentou defesa individual, enquanto Caio Galli e Júlio César
apresentaram defesa conjunta43. Embora tenham apresentado defesas separadas, o conteúdo
de ambas as peças, em sua maioria, é semelhante, razão pela qual estão relatadas em conjunto
a seguir. Quando necessárias, foram feitas observações particularizando os acusados.
27.
Preliminarmente, Silvio Tini alegou que o Despacho SMI pelo encerramento do
caso teria ocasionado preclusão administrativa, de modo que a posterior reanálise dos fatos

39 “Com as aquisições de ALPA3 feitas entre 29.03 e 05.04.2017, totalizando 5.300 ações, o lucro potencial
obtido por Júlio César foi de R$ 9.420,00, uma vez que suas aquisições se deram ao preço médio de R$ 10,57
e, em 24.04.2017, pregão imediatamente posterior à divulgação do fato relevante, a cotação das ações ALPA3
fechou a R$ 12,36, uma valorização próxima de 16,9%.” - Relatório 6 (Doc. no 1654061), item 96.
40 Doc. no 1668084.
41 Ofício no 409/2022/CVM/SGE (Doc. no 1671188).
42 Docs. nos 1668687, 1668688 e 1668689.
43 Doc. no 1753007.
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pela Administração consubstanciaria infração aos princípios da autolimitação administrativa
e da segurança jurídica.
28.
No mérito, os Acusados aduziram, em síntese, que:
(i)
a conversa entre Silvio Tini e Caio Galli está baseada exclusivamente na
observação sobre o spread atípico entre ações ordinárias e preferenciais da
Alpargatas naquele momento, dado público, não tendo havido sequer
menção a uma possível mudança na governança da Companhia;
(ii)
os comentários interpretados como ilícitos foram feitos no contexto de
uma conversa rotineira entre Silvio Tini e o operador, na qual foram
analisadas diversas companhias e não apenas a Alpargatas, com foco em
dados públicos (divulgações e séries históricas de preços e volumes);
(iii)
Silvio Tini alega que não detinha uma informação privilegiada, tendo em
vista que “até a divulgação do Fato Relevante, o controlador podia
simplesmente alterar a proposta da relação de troca ou simplesmente
decidir não promover a migração para o Novo Mercado”44;
(iv)
caso a intenção fosse de transmitir uma informação privilegiada, Silvio
Tini teria recomendado a aquisição tanto de ações ordinárias quanto
preferenciais, tendo em vista que ambas se valorizariam com a migração
da Companhia para o Novo Mercado;

44 Doc. no 1753016.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 17

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(v)
o investimento nas ações da Alpargatas também era respaldado em
relatório de análise especializado divulgado em 10.03.2017 pelo Itaú
BBA45;
(vi)
Silvio Tini não teria obtido qualquer benefício pessoal;
(vii)
em relação à Júlio César, “[t]oda a acusação está baseada apenas no fato
de o nome do referido acusado ter sido mencionado no telefonema”46
mantido entre Silvio Tini e Caio Galli, não havendo qualquer registro de
que lhe teria sido repassada qualquer informação privilegiada;
(viii)
o fato de Caio Galli “ter aguardado 12 dias para fazer a ‘troca’ de PN por
ON demonstra que não há, no caso, o requisito do timing necessário para
caracterizar a prática de insider trading”;
(ix)
Caio Galli e Júlio César “não sabiam (ou poderiam saber) que a sugestão
de investimento recebida poderia estar contaminada por uma informação
privilegiada e, ainda, desconheciam o momento no qual ela seria
divulgada ao mercado”47;
(x)
Caio Galli e Júlio César operavam ações da Alpargatas desde 2014, e os
volumes negociados seriam inferiores às quantidades normalmente
negociadas por eles, não havendo operações atípicas;

45 Doc. no 0518651, p. 40.
46 Doc. no 1753016, § 20.
47 Doc. no 1753007, p. 29.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 18

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(xi)
o volume financeiro negociado de ALPA3 é insignificante se comparado
com o volume financeiro das operações de Caio Galli e Júlio César no
período ou com seus patrimônios;
(xii)
Caio Galli e Júlio César mantiveram suas ações ALPA3 em carteira por
meses (até 2018, no caso de Júlio César, e até 2019, no caso de Caio Galli),
o que evidenciaria a ausência do requisito doloso de obtenção de vantagem
ilícita para configurar a prática de insider trading;
(xiii)
Caio Galli adquiriu mais ações ALPA3 em 03.05.2017, após a divulgação
do Fato Relevante, comportamento que não condiz com um típico insider;
e
(xiv)
os valores envolvidos nas negociações seriam pouco representativos e
sequer foram embolsados, tendo em vista que as ações foram mantidas em
carteira por muito tempo depois das operações.
VII.
PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO
29.
Em 27.02.2023, Silvio Tini apresentou proposta de Termo de Compromisso no qual
propôs pagar à CVM o montante de R$ 42.597,00 (quarenta e dois mil, quinhentos e noventa
e sete reais) 48-49.
30.
Em 11.05.202350, Caio Galli e Júlio César apresentaram proposta conjunta de
Termo de Compromisso no qual propuseram pagar à CVM, respectivamente, os valores de

48 Este valor corresponderia a 3 (três) vezes o lucro que poderia ter sido obtido por Caio Galli e Júlio César,
conjuntamente, caso tivessem vendido as ações ordinárias adquiridas logo após a divulgação do Fato
Relevante.
49 Doc. no 1753020.

Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 19

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R$ 14.337,00 (quatorze mil, trezentos e trinta e sete reais) e R$ 28.260,00 (vinte e oito mil,
duzentos e sessenta reais)51.
31.
Ao analisar as propostas52, a PFE opinou pela inexistência de óbice jurídico,
exclusivamente no que toca aos requisitos legais pertinentes.
32.
Em 04.07.2023, o Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”) sugeriu o
aprimoramento das propostas apresentadas, nos seguintes termos:
(i)
pagamento, por Silvio Tini, do montante de R$ 1.247.250,00 (um milhão,
duzentos e quarenta e sete mil, duzentos e cinquenta reais)53; e
(ii)
pagamento, por Caio Galli e Júlio César, do valor individual de R$
200.000,00 (duzentos mil reais)54.
33.
Em 18.07.2023, Silvio Tini informou não ter “interesse em negociar o termo de
compromisso nos patamares contrapropostos pelo Comitê”55.
34.
Em 19.07.2023, Caio Galli e Silvio Tini ratificaram a proposta por eles apresentada
no dia 11.05.2023, no valor de R$ 14.337,00 para Caio Galli e R$ 28.260,00 para Júlio César
Rossi e, aprimoraram por meio da previsão de que os valores devidos seriam “atualizados
monetariamente pelo IPCA até a data do pagamento”56.

51 Que corresponderiam “a 3 (três) vezes o valor do prejuízo evitado, tomando-se por base os montantes
indicados no Termo de Acusação” (Doc. no 1778645).
52 Parecer no 48/2023/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. 1799509).
53 Anexo ao doc. no 1821810.
54 Anexo ao doc. no 1821815.
55 Doc. no 1829818.
56 Doc. no 1831175.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 20

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35.
O CTC, por sua vez, em 02.08.2023, informou os Acusados que havia decidido
sugerir, ao Colegiado da CVM, a rejeição das propostas apresentadas, por não vislumbrar
conveniência e oportunidade em sua celebração57.
36.
Em 14.09.2023, durante a fase final de elaboração do Parecer do CTC, Caio Galli
e Júlio César apresentaram nova proposta de TC58, acatando a proposta inicial do CTC, e
comprometendo-se, cada um, ao pagamento de obrigação pecuniária no valor de R$
200.000,00 (duzentos mil reais).
37.
Apesar dos esforços de Caio Galli e Júlio César em elevar as propostas aos valores
inicialmente considerados mais adequados, o CTC manteve seu entendimento de que não
seria oportuna e conveniente a celebração dos termos de compromisso, tendo em vista que
“o processo de negociação não se mostrou exitoso em relação a todos os proponentes”, e
recomendou ao Colegiado da CVM a rejeição das propostas apresentadas59.
38.
Em 03.10.2023, o Colegiado decidiu pela rejeição das propostas de TC
apresentadas, acompanhando as conclusões do CTC60.

57 Docs. no 1839337 e 1839338.
58 Doc. no 1879873.
59 Doc. no 1889467.
60 Doc. no 1913599.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 21

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VIII.
DISTRIBUIÇÃO
39.
Na reunião do Colegiado de 03.10.2023, fui designado relator deste PAS61.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 02 de julho de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

61 Doc. no 1893125.
Relatório PTE (2079741) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 22

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.001830/2021-16
Reg. Col. no 2938/23
Acusados:
Silvio Tini de Araújo
Caio Galli Carneiro
Júlio César da Silveira Rossi
Assunto:
Apurar eventual utilização de informação relevante ainda não
divulgada ao mercado (art. 13, §1o, da então vigente Instrução
CVM no 358/02, c/c art. 155, §4°, da Lei no. 6.404/76) e
violação do dever de guardar sigilo (art. 8o da Instrução CVM
no 358/02, c/c art. 155, § 1o, da Lei no. 6.404/76).
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

VOTO
I.
OBJETO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS em face (i) de Caio Galli, operador da
Bradesco Corretora, e Júlio César, por suposto uso de informação privilegiada, prática
conhecida como “insider trading”, em negócios com ações de emissão da Alpargatas S.A.
(“Alpargatas” ou “Companhia”), em infração ao disposto no art. 155, § 4o, da Lei no
6.404/76, c/c art. 13, §1o, da ICVM no 358/02, vigente à época dos fatos2; e (ii) de Silvio
Tini, cliente da Bradesco Corretora e conselheiro de administração da Companhia, por
supostamente transmitir a Caio Galli informação relevante ainda não divulgada, em violação
ao dever de guardar sigilo disposto no art. 155, §1o, da Lei no 6.404/76, c/c o art. 8o da ICVM
no 358/02.

2.
Este
PAS
originou-se
do
Inquérito
Administrativo
(“IA”)
CVM
no
19957.001830/2021-16, instaurado pela Portaria CVM/SGE/no 20, de 09/03/2021, para
“apuração de eventual utilização de informações privilegiadas em negociações com ações
de emissão da Alpargatas S.A., no período anterior à publicação, em 20.04.2017, de Fato
Relevante informando ao mercado a intenção de migração da Companhia para o segmento

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto, que não estiverem nele definidos, têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 Posteriormente substituída pela Resolução CVM no 44/2021.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 23

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especial de listagem do Novo Mercado da BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores,
Mercadorias e Futuros”.

3.
Consoante a tese acusatória, consubstanciada no Relatório no 6/2022-
CVM/SPS/GPS-3 (“Relatório no 6/2022”), há indícios convergentes e robustos de que as
compras de ações ordinárias (ALPA3) de emissão da Companhia por parte de Caio Galli, no
dia 10/04/2017 (2.600 ações), e de Júlio César, nos dias 29, 30 e 31/03 e 05/04 de 2017
(totalizando 5.300 ações), teriam sido realizadas com utilização indevida de informação
relevante ainda não divulgada, que teria sido repassada por Silvio Tini por meio de contato
telefônico mantido com Caio Galli em 29/03/2017. De forma resumida, os seguintes indícios
teriam levado a Acusação a tal conclusão:
(i)
a relação existente entre Silvio Tini, Caio Galli e Júlio César: este último
era o operador da Bradesco Corretora que atendia a Silvio Tini antes de
Caio Galli, tendo os dois operadores, inclusive, trabalhado juntos no
atendimento a Silvio Tini por certo período;
(ii)
a participação de Silvio Tini nas tratativas relacionadas ao projeto de
migração da Companhia para o Novo Mercado;
(iii)
a transcrição dos telefonemas entre Caio Galli e Silvio Tini em 29/03/2017,
em que Silvio Tini indicava a compra das ações ordinárias da Alpargatas;
(iv)
a suposta atipicidade das operações de Caio Galli e Júlio César em face de
seus históricos de negociação no mercado;
(v)
as supostas contradições presentes nas justificativas por eles apresentadas
para a realização das operações, que teriam se baseado em recomendação
contida em relatório do Itaú BBA e em suposto “spread” entre as ações
ordinárias e preferenciais da Companhia; e
(vi)
o horário das compras de ALPA3 em nome de Júlio César Rossi no dia
29/03/2017 às 11h13, cerca de 9 (nove) minutos após o encerramento do
segundo telefonema entre Silvio Tini e Caio Galli, finalizado às 11h04.

4.
Feita essa breve introdução, passo ao exame da preliminar suscitada por Silvio Tini.

II.
PRELIMINAR

5.
A defesa de Silvio Tini alega que o Despacho SMI pelo encerramento do caso teria
ocasionado preclusão administrativa, de modo que a posterior reanálise dos fatos pela
Administração consubstanciaria infração aos princípios da autolimitação administrativa e da
segurança jurídica. Na visão do defendente, não poderia a Autarquia ter reaberto
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 24

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investigações sobre a matéria e alterado o juízo emitido anteriormente sobre determinado
fato sem que existissem elementos a justificar tal mudança.

6.
Considero improcedentes os argumentos trazidos pela defesa.

7.
A reabertura de investigações após o conhecimento de fatos novos é prerrogativa
do órgão fiscalizador e não se confunde com o exercício de autolimitação pela
Administração Pública3.

8.
Como consta no Relatório do presente PAS, a referida manifestação da SMI
decorreu de análise preliminar, realizada com base nas informações até então disponíveis,
cujo principal subsídio foram as gravações telefônicas envolvendo a negociação de ações da
Companhia mantidas entre Silvio Tini e o operador Caio Galli em 29/03/2017. Cumpre
observar que a análise feita pela SMI se referiu apenas ao eventual uso indevido de
informação privilegiada, imputação que não foi conferida ao Silvio Tini. Além disso, a
avaliação da GMA-1 e GMA-2 foi feita especificamente com base na comunicação e nos
elementos presentes aos autos à época, quando se optou por não aprofundar as investigações
naquele momento4.

9.
Após o Despacho SMI, contudo, a apuração prosseguiu, inicialmente no âmbito da
SEP, e, posteriormente, no âmbito do IA conduzido pela SPS, tendo sido colhidos elementos
adicionais, dentre os quais se destacam as manifestações dos investigados, de outros
executivos e de assessores financeiros da Alpargatas, bem como informações pertinentes ao
processo decisório de migração da Companhia para o Novo Mercado.

10.
De acordo com as informações fornecidas à CVM pela Companhia5, em
10/06/2021, e pelo Bradesco BBI6, em 25/11/2021, Silvio Tini era o signatário da carta
enviada ao Presidente do CA da Companhia, em 16/03/2017, pela acionista Bonsucex
Holding S.A. (“Bonsucex”), sociedade da qual era Presidente, solicitando a análise da
viabilidade de migração da Alpargatas para o Novo Mercado da B3 e a realização de estudo
para determinar a relação de troca na conversão de ações preferenciais em ordinárias. Além

3 Nesse sentido, o voto da Diretora Flávia Perlingeiro no PAS CVM no 19957.003549/2018-12, j. em
31.10.2013.
4 A respeito do trabalho preliminar da SMI sobre comunicações de possíveis irregularidades no mercado
regulado: Relatório de Gestão CVM 2023, disponível em <https://www.gov.br/cvm/pt-br/centrais-de-
conteudo/publicacoes/relatorios/relatorio-de-gestao-da-cvm/relatorio-de-gestao-cvm-2023-versao-final-
1.pdf/view>. Acesso em 02/07/2024.
5 Doc. 1283556.
6 Doc. 1396341.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 25

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disso, Silvio Tini recebeu a versão final do estudo da relação de troca elaborado pelo
Bradesco BBI para fins de migração da Alpargatas em 25/03/2017, antes, portanto, dos
contatos telefônicos mantidos com o operador Caio Galli em 29/03/2017.

11.
O fornecimento dessas informações, no entendimento da área técnica, indicava a
possibilidade de que os negócios tivessem sido motivados por informações privilegiadas, e
não pelas razões de cunho econômico-financeiro informadas pelos investigados, o que levou
a SEP a recomendar a abertura de um IA junto à SPS.

12.
Não se deve comparar a análise preliminar da SMI ao juízo da SPS após diligências
mais amplas, robustas e detalhadas sobre os fatos do caso concreto - tais como envio de
ofícios com pedido de informações ao autorregulador, ao intermediário, à companhia, oitiva
dos envolvidos, entre outras. Portanto, não houve qualquer ilegalidade na retomada das
investigações pela SEP, à luz dos novos fatos que vieram ao seu conhecimento, e tampouco
há ilegalidade no termo de acusação apresentado pela SPS.

13.
Diante do exposto, entendo que a preliminar deve ser rejeitada.

III.
BREVES CONSIDERAÇÕES TEÓRICAS

14.
Antes de tratar sobre os fatos do caso concreto, retomo breves considerações
teóricas a respeito dos elementos caracterizadores dos ilícitos imputados na peça acusatória:
(i) violação ao dever de sigilo (art. 155, § 1o, da LSA, c/c art. 8o da ICVM no 358/02) e (ii)
uso indevido de informação privilegiada ou insider trading (art. 155, § 4o, da LSA, c/c art.
13, § 1o, da ICVM no 358/02).

III.I. Violação ao Dever de Sigilo (art. 155, § 1o, da LSA, c/c art. 8o da ICVM no 358/02)

15.
No ordenamento jurídico brasileiro, o dever de sigilo dos administradores se
apresenta como um desdobramento do dever de lealdade perante a companhia. Na redação
do caput do art. 155 da LSA, é dever do administrador “servir com lealdade à companhia e
manter reserva sobre seus negócios”.

16.
No texto do §1o do mencionado art. 155, “cumpre, ademais, ao administrador de
companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido
divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de
modo ponderável na cotação de valores mobiliários”. Na esfera administrativa, o §1o do art.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 26

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155 da LSA é complementado pelo art. 8o da Resolução CVM no 44/2021, que replica a
essência do art. 8o da ICVM no 358/02, vigente à época dos fatos do caso concreto.7

17.
Sabe-se que, em regra, a disponibilização de informações claras, completas e
tempestivas pelas companhias abertas aos investidores e demais participantes é um dos
princípios balizadores da Regulação do Mercado de Capitais8. Entretanto, o sigilo de
determinadas informações relevantes das companhias justifica-se pela necessidade de
proteção ao legítimo interesse e à estratégia de negócios da sociedade, que podem sofrer
prejuízo no caso de vazamento de determinadas informações sigilosas, da mesma forma em
que o sigilo serve para a proteção contra situações de uso indevido de informação
privilegiada9.

18.
Ao coibir o vazamento indevido de informações relevantes da companhia, o dever
de sigilo se presta a duas funções principais: (i) de um lado, garantir a discrição do
administrador sobre os negócios sociais, em proteção ao interesse legítimo da companhia; e
(ii) de outro lado, do ponto de vista sistêmico do mercado de capitais, vedar situações de
insider trading ou uso indevido de informação privilegiada10.

III.II. Vedação ao Uso Indevido de Informação Privilegiada (art. 155, § 4o, da LSA, c/c
art. 13, § 1o, da ICVM no 358/02)

7 A norma da regulação impõe ao administrador de companhia aberta “guardar sigilo das informações relativas
a ato ou fato relevante às quais tenham acesso privilegiado em razão do cargo ou posição que ocupam, até
sua divulgação ao mercado, bem como zelar para que subordinados e terceiros de sua confiança também o
façam, respondendo solidariamente com estes na hipótese de descumprimento”.
8 Nesse sentido, me manifestei na oportunidade dos: (i) PAS CVM no 19957.010926/2022-56, j. em
28/02/2023; (ii) PAS CVM no 19957.009010/2021- 72, j. em 15/08/2023; (iii) PAS CVM no
19957.006032/2021-81, j. em 11/07/2023; (iv) PAS CVM no 19957.010829/2022-63, j. em 05/09/2023; (v)
PAS CVM no 19957.004286/2022-45, j. em 21/12/2023; e (vi) PAS CVM no 19957.004040/2020-10, j. em
06/12/2023, todos de minha relatoria, tal como em minha manifestação de voto no (vii) PAS CVM no
19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 29/05/2023.
9 “No primeiro caso, impõe-se o dever de sigilo quando existir um interesse legítimo da companhia em manter
certos fatos em segredo, isto é, sempre que a sua divulgação possa resultar em eventual ‘perigo’ para a
condução dos negócios sociais, ou que possa atribuir vantagem a algum concorrente. A obrigação de reserva,
nessas situações, está relacionada à ‘confidencialidade’ de uma informação, isto é, o dever de sigilo impõe-
se enquanto as informações forem desconhecidas do público (...) O segundo aspecto do sigilo veda a prática
do chamado ‘insider trading’. O administrador, em razão de sua posição fiduciária em relação à sociedade e
seus sócios, deve guardar sigilo sobre qualquer informação relevante da companhia, da qual tenha
conhecimento em razão de seu cargo, sendo-lhe proibido valer-se da informação para obter, para si ou para
outrem, vantagem mediante a compra ou venda de valores mobiliários.”. (EIZIRIK, Nelson et. al. Mercado de
Capitais: Regime Jurídico. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 601).
10 PAS CVM no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, voto proferido pelo Presidente João Pedro
Nascimento em 29/05/2023, j. em 31 de outubro de 2023.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 27

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19.
Como já me pronunciei11, “a proibição ao insider trading consiste na vedação à
negociação de valores mobiliários de posse de informação ainda não divulgada ao mercado,
que possa influir na cotação de tais valores mobiliários e na decisão dos investidores de
negociá-los”. Esta vedação decorre do dever de lealdade dos administradores perante a
companhia, que não podem obter benefícios pessoais ou para terceiros usando uma
informação cujo sigilo interessa à companhia, pelo que também se amolda ao princípio da
isonomia de acesso a informações entre os investidores do mercado de capitais, refletido no
regime de divulgação de informações completas, claras e tempestivas, imposto pela CVM
aos emissores de valores mobiliários (“full and fair disclosure”)12.

20.
A doutrina define duas categorias de uso indevido de informação privilegiada: (i)
os casos de insider trading primário, no qual pessoas ligadas ao emissor de valores
mobiliários tenham acesso à informação em razão de seu cargo ou função; e (ii) os casos de
insider trading secundário, nos quais terceiros tenham comprovadamente tido acesso a tais
informações privilegiadas ainda não divulgadas ao mercado.

21.
O tipo administrativo de uso indevido de informação privilegiada está previsto no
art. 155, §1o e §4o, da Lei no 6.385/1976, que, à época dos fatos, era regulado pelo art. 13 da
Instrução CVM no 358/2002 (atual art. 13 da Resolução CVM no 44/2021). Na esfera penal,
o ilícito é tipificado como crime no art. 27-D da Lei no 6.385/1976.

22.
Em diversos precedentes13, o Colegiado da CVM sistematizou os elementos que

11 Voto proferido pelo Presidente João Pedro Nascimento no PAS CVM no 19957.007285/2022-52, Dir. Rel.
Daniel Maeda, julgamento iniciado em 20 de maio de 2024, e, também, na oportunidade do PAS CVM no
19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, voto proferido pelo Presidente João Pedro Nascimento em
29/05/2023, j. em 31 de outubro de 2023.
12 Nesse sentido, explica o Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, no âmbito do PAS CVM n° 17/02, j. em
25/10/2005: “23. Esse dever de abstenção [de negociar em posse de informação privilegiada] decorre do
princípio da igualdade de acesso às informações sobre os emissores de valores mobiliários, que informa o
regime de divulgação de informações e que tem como objetivo equalizar o acesso à informação como
instrumento de proteção do público investidor, sob a premissa de que a utilização da informação privilegiada
é indesejável. Cuida-se, portanto, de uma garantia fundamental da confiabilidade geral do mercado”.
13 Cf., por exemplo, (i) PAS CVM no 24/05, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. 07/10/2008; (ii) PAS CVM no 13/09,
Dir. Rel. Eli Loria, j. 13/12/2011; (iii) PAS CVM no 26/2010, Dir. Rel. Gustavo Borba j. em 27/11/2018; (iv)
PAS CVM no RJ2016/7189, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 16/02/2020; (v) PAS CVM no
19957.007486/2018-73, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 11/05/2021; (vi) PAS CVM no 19957.011659/2019-
39, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 15/06/2021; (vii) PAS CVM no 19957.005573/2020-19, Dir. Rel. Flávia
Perlingeiro, j. em 21/03/2023 (votos divergentes do Presidente João Pedro Nascimento e dos Diretores
Alexandre Rangel, João Accioly e Otto Lobo); (viii) PAS CVM no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo,
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 28

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caracterizam o insider trading (primário ou secundário), sendo eles: (i) a existência de
informação privilegiada; (ii) o acesso a tal informação privilegiada; (iii) a efetiva utilização
da informação na negociação; e (iv) a finalidade de auferir vantagem para si ou para
terceiros.

23.
Quanto ao primeiro elemento, entende-se como privilegiada aquela informação
que seja: (i) relevante, isto é, que tenha o potencial de afetar a cotação dos valores mobiliários
e a tomada de decisão dos investidores de negociá-los14; e (ii) sigilosa, isto é, que não tenha
sido divulgada pela companhia ou que não esteja disponível ao público15.

24.
Em relação ao segundo elemento do tipo, é necessário que o investigado ou
acusado, que negociou e/ou emitiu ordens de negociação de valores mobiliários, tenha tido
acesso à informação privilegiada.

25.
O terceiro elemento refere-se à efetiva utilização da informação privilegiada,
devendo-se demonstrar que os negócios realizados foram potencialmente motivados ou
influenciados por tal informação privilegiada16.

26.
Por fim, o quarto elemento do tipo é o dolo, isto é, a intenção de auferir vantagem
indevida, para si ou para terceiros, com os negócios realizados por influência da informação
privilegiada17.

j. em 31/10/2023; e (ix) manifestação de voto do Presidente João Pedro Nascimento no PAS CVM no
19957.007285/2022-52, Dir. Rel. Daniel Maeda, julgamento iniciado em 20 de maio de 2024 . Nesse mesmo
sentido: PAS CVM no RJ2015/9443, Dir. Relatora, j. 04.06.2019; PAS CVM n° RJ2015/13651, Dir. Rel.
Gustavo Gonzalez, j. 20.02.2018; PAS CVM n° RJ2014/3401, Dir. Rel. Henrique Machado, j. 05.12.2017;
PAS CVM n o RJ2016/5039, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. 26.09.2017; PAS CVM n o RJ2014/3225, Dir. Rel.
Tadeu Antunes Fernandes, j. 13.09.2016; PAS CVM n o RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. 09.12.2015;
PAS CVM n o RJ2013/2714, Dir. Rel. Luciana Dias, j. 07.10.2014; PAS CVM no 15/04, Dir. Rel. Marcos
Pinto, j. 07.07.2009; PAS CVM n° 04/2004, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. 28.06.2006; e PAS CVM n°
17/2002, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. 25.10.2005.
14 Cf. art. 157, §4o da Lei no 6.404/1976 e art. 2o da Resolução CVM no 44/2021 (que substituiu a Instrução
CVM no 358/2002).
15 PAS CVM n° RJ 2012/9808, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 18/12/2015 e o PAS CVM
no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023.
16 Como ressaltado pelo Diretor Alexandre Rangel no PAS CVM no 19957.011659/2019-39, j. em 15/06/2021
(Dir. Rel. Henrique Machado): “É preciso avaliar, portanto, se as evidências permitem concluir, além de
qualquer dúvida razoável, que havia a posse da informação privilegiada e que tal informação foi efetivamente
utilizada com o intuito de obter vantagem indevida”.
17 Conforme PAS CVM n° 04/04, relatoria do Diretor Marcelo Trindade, j. em 28/06/2006: “Veja-se que a
finalidade de obter vantagem constitui elemento subjetivo do tipo, que o faz doloso, e que se traduz na intenção
do agente de produzir um resultado. A produção do resultado, em si mesma, isto é, no caso concreto, a efetiva
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27.
Especialmente em casos com possíveis repercussões penais, como é o caso do
insider trading, tipificado como crime no artigo 27-D da Lei no 6.385/1976, entende-se que
as provas necessárias para possível condenação dos acusados devem ser ainda mais robustas,
múltiplas e convergentes18.

28.
Entretanto, a obtenção de provas concretas do acesso e da utilização da informação
privilegiada pode ser, por muitas vezes, de difícil apuração durante as investigações, uma
vez que os agentes econômicos, cientes da vedação ao insider trading no mercado de
capitais, tendem a ocultar possíveis rastros e provas do cometimento do ilícito19.

29.
Por isso, o Colegiado da CVM historicamente entende que, no caso de insider
trading primário, há presunção relativa de que o agente teve acesso à informação em razão
de seu cargo ou função junto ao emissor de valores mobiliários20.

30.
Na hipótese de insider trading secundário, por outro lado, não há que se falar em
presunção relativa sobre o acesso à informação privilegiada21. Afinal, diferentemente
daquele caso, neste o acusado é externo à rotina da companhia e, ao menos em tese, não
poderia ter acesso direto à informação privilegiada. Assim, cabe à acusação demonstrar, com

obtenção da vantagem visada, é elemento objetivo, não se confunde com a finalidade (que é a intenção do
agente), e não integra a conduta descrita nos arts. 155, §§ 1o e 4o, da Lei das S.A., e no art. 13 da Instrução
358/02” (grifos meus).
18 Nesse sentido, o recente julgado do PAS CVM no 19957.006657/2020-61, Presidente Relator João Pedro
Nascimento, j. em 03/04/2024.
19 Como explica o Diretor Henrique Machado: “Como tal ilicitude não se constata ordinariamente de forma
direta, a comprovação de casos de insider trading é baseada, em regra, em indícios, pois é relativamente
complexo comprovar a maneira pela qual o acusado teve acesso à informação privilegiada e, mais do que
isso, se ele fez uso da informação em seu processo cognitivo de negociar com valores mobiliários, conforme
decisões reiteradas do Colegiado.” (PAS CVM no 19957.001692/2017-99, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em
04/12/2018).
20 Nesse sentido, explicou o Diretor Pablo Renteria: “Assim, em relação à própria companhia e seus acionistas
controladores, diretos ou indiretos, os diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e
de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, que negociaram
na pendência de fato relevante, a norma reconhece ser legítimo inferir que tiveram acesso à informação
privilegiada e, ainda, que negociaram com o intuito de obter vantagem.” (PAS CVM no RJ2011/3823, Dir.
Rel. Pablo Renteria, j. em 09/12/2015).
21 Nesse sentido, o voto do diretor Henrique Machado: "No presente caso, como o Defendente não possuía
vínculos com a Companhia emissora dos valores mobiliários à época dos fatos, a Acusação procurou
demonstrar a verossimilhança do acesso à informação sigilosa, na medida em que não se presume o
conhecimento dele da informação ainda não divulgada ao mercado, como ocorre no caso dos chamados
insiders primários." (grifei) (PAS CVM no RJ2016/2384. Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em
26/11/2019).
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 30

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base em indícios robustos e convergentes, em que medida o agente teve conhecimento da
informação privilegiada.

31.
Além disso, também opera presunção relativa de que o agente que opera em posse
de informação privilegiada utilizou tal informação nas negociações22-23. Esta presunção
pode ser aplicável nos casos de insider trading primário ou secundário, desde que a acusação
demonstre indícios robustos e convergentes do acesso à informação pelo agente.

32.
O Colegiado da CVM já se posicionou em algumas oportunidades que as
presunções relativas sobre o uso indevido de informação privilegiada ou sobre o dolo
específico podem ser desconstruídas pelo acusado se este demonstrar, a partir de um
conjunto robusto de contraindícios convergentes, que os negócios foram realizados com base
em fundamentos econômicos sólidos e com propósitos legítimos24_25.

22 PAS CVM no RJ2016/5039, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 26/11/2017: “15. Em razão da dificuldade
de produção de provas diretas que comprovem cada um dos elementos necessários para a caracterização do
insider trading, a Instrução CVM no 358/2002 incorpora uma série de presunções. Dentre elas, a presunção
de que quem possui informação privilegiada e, antes da sua divulgação ao mercado, realiza operações com
valores mobiliários de emissão da companhia, está negociando com base nessa informação, com a
finalidade de obter vantagem indevida” (grifei).
23 Como já explicado pelo Presidente Marcelo Trindade, em artigo acadêmico sobre o assunto: “(...) a norma
regulamentar não restringiu a lei regulamentada – o que a tornaria ilegal -, mas, na verdade, estabeleceu uma
presunção: a de que qualquer negociação realizada por quem tenha acesso consciente, por meio da
companhia, a informação relevante não divulgada é realizada com a finalidade de auferir a vantagem indevida
vedada pela lei. Trata-se, contudo, como parece óbvio, de presunção relativa (iuris tantum), que admite prova
em contrário – até mesmo porque, insista-se, se assim não fosse a norma regulamentar teria extrapolado o
mandato legal, ao tornar mais restrita a hipótese de incidência de norma regulamentada, e seria, por isso, ela
própria ilegal. (...) Tal presunção legitima-se, e somente se legitima, diante da presença de indícios, e pode
ser afastada por prova no sentido de que a obtenção de lucro não foi a finalidade da operação” (TRINDADE,
Marcelo Fernandez. Vedações à Negociação de Valores Mobiliários por Norma Regulamentar: Interpretação
e Legalidade. In. Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. Liber Amicorum. Prof. Dr.
Erasmo Valladão Azevedo e Novaes França. Malheiros: São Paulo, 2011, pp. 458 e 459 – grifei).
24 Veja-se, a este propósito, manifestação que apresentei no âmbito do PAS CVM no 19957.007285/2022-52:
“A presunção de uso de informação privilegiada com intuito de obter vantagem indevida pode ser desafiada e
afastada pela apresentação de contraindícios sólidos, robustos e convergentes, no sentido de que a negociação
se vinculava a fins legítimos. (...) Como já tive oportunidade de opinar, o ilícito de insider trading poderá ser
descaracterizado caso venha a ser demonstrado que a operação questionada é explicada por uma
racionalidade econômica legítima. Por óbvio, explicações genéricas sobre a motivação das operações não são
suficientes para afastar a presunção de uso da informação privilegiada, que somente será elidida pela
apresentação de fundamentos econômicos sólidos, detalhados, precisos e convincentes.” (PAS CVM N°
19957.007285/2022-52, Dir. Rel. Daniel Maeda, j. em 21/05/2024).
25 “Admite-se, porém, que essa presunção se desfaça em favor do agente, se este provar que a negociação se
deu por força de motivos outros, de relevância jurídica, que precedem à posse da informação privilegiada.
É mister esclarecer, porém, que, nesse caso – seja o do ‘insider’ administrador ou controlador, seja do ‘insider
de mercado’ – cabe ao ‘insider’ provar que sua decisão de negociar tais valores mobiliários não decorreu
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33.
Entretanto, não é qualquer tipo de explicação econômica genérica que é capaz de
afastar a mencionada presunção relativa, sob risco de esvaziamento de tal instituto jurídico.
É preciso que o acusado reúna explicações sólidas, detalhadas, precisas e convergentes, a
fim de afastar o regime de presunções aplicável aos casos de insider trading.26

IV.
MÉRITO

IV.I.
Da Violação de Silvio Tini ao seu Dever de sigilo na qualidade de membro do
Conselho de Administração

34.
Afirma a Acusação que Silvio Tini, então membro do Conselho de Administração
da Alpargatas, teria fornecido ao operador Caio Galli, em conversa telefônica mantida em
29/03/2017, informações sigilosas e privilegiadas. Os principais trechos da referida conversa
telefônica são transcritos a seguir:

Primeiro telefonema – Início: 10h42min; Fim: 10h49min

“Silvio: É... essas coisa aí, Caio, É...é... essas coisa aí...Caio...o... a ALPA ON tá
muito distorcida...você não quer comprar um pouquinho pra você, hein, Caio?
Caio: Posso.
Silvio: Isto...pra você.
Caio: Tá...E a PN [ações preferenciais da Alpargatas], Silvio, acabou a venda, hein?
Voltou...
Silvio: ‘Cê” entendeu, Caio?
Caio: Entendi, entendi...Voltou um caminhão de compra da PN aqui, hein? Você me
dá só um minutinho, Silvio, pra...?
Silvio: Tá.

da informação privilegiada de que tomou conhecimento, demonstrando os motivos que o levaram a realizar
a negociação questionada.” (PAS CVM no 17/02. Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em 25/10/2005). No
mesmo sentido, por exemplo (i) PAS CVM no 06/2003, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 14/09/2005, (ii) PAS
CVM no RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 09/12/2015; (iii) PAS CVM no RJ2010/4206, Dir. Rel.
Alexsandro Broedel, j. em 23/08/2011; (iv) PAS CVM no RJ2013/11654, Dir. Rel. Ana Novaes, j. em
23/09/2014; e (v) PAS CVM no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023.
26 Assim me posicionei em oportunidade passada: “De um lado, os julgadores devem ser cuidadosos para não
reconhecerem a existência de provas meramente indiciárias; mas, de outro lado, as explicações genéricas
sobre a motivação das operações não são suficientes para afastar a presunção de uso da informação
privilegiada. Os fundamentos econômicos apresentados devem ser sólidos, detalhados, precisos e
convincentes, a fim de que se possa cogitar a não ocorrência do ilícito” (Voto do Presidente João Pedro
Nascimento no PAS CVM no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023). Veja-se a
respeito, como exemplo, tanto: (i) o PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, j. 15/06/2021; quanto: (ii) o PAS
CVM no 19957.005573/2020-19, j. em 21/03/2023.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 32

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Caio: Um caminhão de venda, hein? Um caminhão de compra na PN.
Silvio: É...eu, eu acho que vai melhorar. Essa ON [ALPA ON] está mais barata,
viu, Caio?
Caio: É...Agora fechou a 10,40, as vendas estão ali a 10,34. Se eu tomar um
“cenzinho” lá, o papel vai parecer com queda.
Silvio: Ô Caio? “Cê” entendeu o que eu falei?
Caio: Lá, né?
Silvio: É...manda o...manda o...o...manda lá o Júlio César comprar pra você.
Caio: Tá bom.
Silvio: Tá bom? No limite do seu fôlego.
Caio: Pode deixar.
Silvio: Tá?
Caio: Pode deixar.
Silvio: Nós não vamos falar mais.
Caio: Tá bom.
Silvio: Tá bom?
Caio: E a...Silvio, mais um ponto que a gente “tava” olhando, a não...Banco PAN
me “mostraram” venda ontem, viu? A 2,15.
Silvio: É né?
Caio: Me mostraram venda e eu vou cutucar o Cezar lá. Porque eu acho que é...é
algum vendedor dele, lá, viu?
Silvio: Ah é? Bate um papo com ele e faz isso que eu falei, na, na...
Caio: Pode deixar.
Silvio: Na 3, tá?
Caio: Tá bom. Eu jogo de volta aí, Silvio.
Silvio: Qualquer coisa a gente se fala aí, então.
Caio: Tá bom. Eu já te volto.

Segundo telefonema – Início: 11h01min; Fim: 11h04min

“Caio: Silvio?
Silvio: Muito cuidado com isso que eu falei, viu, Caio?
Caio: Tá joia. Pode ficar tranquilo.
Silvio: Tá. E é só pra você...
Caio: Pode ficar tranquilo.
Silvio:...e mais ninguém...ir com muita sede ao pote, tá? Senão...
[...]
Caio: A outra lá é leilão...vai demorar um tempinho, viu?
Silvio: É né? Não sossega, né?
Caio: Não negociam há um tempo...
Silvio: Isto.
Caio: Então, tem que ir devagar, lá.
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Silvio: É. Muito devagar, não deixa puxar o preço...
Caio: Isso, isso...
Silvio: Tá...Pra não...pra não me complicar, hein cara?
Caio: Não, não... Tudo tranquilo...
Silvio: Tá, e saiu?
Caio: E a PN...tem...tem gente mostrando compra aqui, viu Silvio? Tem um monte
de gente olhando aí.
Silvio: É, mas não...não se mete nessa não...
Caio: Não...não tô nem olhando...
Silvio: Ah não. Vai no outro que lá que eu falei... né?
Caio: Não tá nem no radar.
Silvio: Tá...Nós não vamos falar mais, tá?” (destaquei).
[...]

35.
No entendimento da SPS, a ligação acima demonstra que Silvio Tini teria
descumprido o seu dever de guardar sigilo de informações relevantes da Alpargatas. A
defesa, por outro lado, argumenta que Silvio Tini, resumidamente que: (i) não detinha uma
informação privilegiada, tendo em vista que “até a divulgação do Fato Relevante, o
controlador podia simplesmente alterar a proposta da relação de troca ou simplesmente
decidir não promover a migração para o Novo Mercado”27; e (ii) não houve repasse, em
razão da suposta “vagueza” das manifestações de Silvio Tini, que não citam a mudança de
segmento da Companhia ao Novo Mercado.

36.
Com base nas ponderações que faço a seguir, entendo que Silvio Tini cometeu
infração ao art. 155, §1o, da LSA, c/c art. 8o da ICVM no 358/02. Para isso, organizo as
próximas subseções da seguinte forma: (a) da existência de informação privilegiada e seu
conhecimento por Silvio Tini; (b) do repasse a Caio Galli; e, por fim, (c) da violação de
Silvio Tini ao seu dever de sigilo.

(a)
Da existência e posse de informação privilegiada por Silvio Tini

37.
A meu ver, as tratativas concernentes à migração da Companhia para o Novo
Mercado, bem como seus efeitos sobre a cotação das ações da Alpargatas, se tratavam de
informações relevantes. A alteração do segmento de listagem se trata de estratégia capaz
de causar importantes impactos sobre a Companhia, especialmente com relação à
governança interna e às ações de emissão da Alpargatas admitidas a negociação no mercado

27 Doc. 1753016, p. 19.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 34

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de capitais28. A mencionada informação e suas consequências sobre a cotação dos valores
mobiliários de emissão da Companhia também eram sigilosas, uma vez que ainda não havia
sido divulgada e era desconhecida pelos investidores em geral.

38.
Entendo que a acusação foi capaz de demonstrar que Silvio Tini teve acesso à
informação sobre as tratativas para a migração da Companhia para o segmento de Novo
Mercado, pelos seguintes motivos:

(i)
Em primeiro lugar, foi sua iniciativa solicitar ao Presidente do Conselho
de Administração a análise da viabilidade de migração da Alpargatas no
segmento de listagem da B3, bem como a realização de estudo para
determinar a relação de troca na conversão de ações preferenciais em ações
ordinárias (“Estudo”), por meio de carta enviada pela Bonsucex em
16/03/201729. Além de membro do Conselho de Administração, Silvio
Tini era também acionista minoritário relevante, detentor de cerca de
10,4% (dez vírgula quatro por cento) do capital votante da Alpargatas30
(via participação direta ou através da Bonsucex, sociedade da qual também
era Presidente).

(ii)
Além disso, os trabalhos de análise e avaliação da Companhia foram
desenvolvidos pelo Bradesco BBI entre o final de fevereiro e o dia
21/03/2017, quando a versão final do Estudo foi encaminhada para os
executivos da Companhia31, incluindo Silvio Tini. No dia seguinte,
22/03/2017, A.F., Managing Director do Bradesco BBI e responsável pela
equipe que elaborou o estudo, encaminhou a Silvio Tini e-mail solicitando
encontro pessoal para discussão de “alguns detalhes e aspectos
importantes da operação” de migração da Companhia.

(iii)
Por fim, em 25/03/2017, o assessor financeiro responsável encaminhou
mensagem eletrônica aos membros do Conselho de Administração da

28 Neste ponto, cabe ressaltar que a listagem em Novo Mercado pressupõe apenas a emissão de ações ordinárias
(ALPA3) e a ação com maior liquidez de Alpargatas era a preferencial (ALPA4), uma vez que cerca de 3,8%
(três vírgula oito por cento) das ações ordinárias integravam o free float (cf. informado no Formulário de
Referência da Companhia apresentado em 09.02.2017, disponível para consulta pública no site da CVM).
Portanto, a listagem no Novo Mercado poderia causar importantes reflexos societários à Companhia.
29 Doc. 0287358 – Anexo 3.
30 Conforme informado no Formulário de Referência da Companhia vigente à época (v.15 de 15/03/2017),
disponível para consulta pública no site da CVM.
31 Doc. 1283557.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 35

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Companhia, incluindo Silvio Tini, em que foi anexada a versão final do
Estudo e informado que a relação de troca de 1,3 PN para cada 1,0 ON
seria “tecnicamente sustentável” e “adequada”.

39.
Não se nega que a concretização da proposta de migração se deu com a decisão do
Conselho de Administração, tomada apenas na reunião de 20/04/2017, quando da divulgação
do Fato Relevante. Entretanto, pode configurar informação privilegiada a própria
expectativa de determinado acontecimento, desde que sólida e baseada em elementos
relevantes concretos, ou o conhecimento de tratativas e negociações a respeito da
Companhia, mesmo que não se tenha certeza sobre a sua concretização32, desde que seja
relevante (i.e., capaz de influenciar a tomada de decisão do investidor) e sigiloso (i.e., não
vazado ou divulgado ao público).

40.
Por consequência do seu conhecimento sobre a possível listagem da Companhia em
segmento de Novo Mercado, Silvio Tini poderia, em posição de desigualdade em relação
aos demais agentes de mercado, prever os possíveis reflexos da nova estratégia, como, por
exemplo, a expectativa de alteração sobre a cotação de ações da Alpargatas33.

41.
Nesse raciocínio, entendo que a comunicação de Silvio Tini sobre a sua expectativa
de valorização de ALPA334, com base em estratégia confidencial da Companhia, é, por si
só, relevante e sigilosa, como passo a expor a seguir.

32 Assim me pronunciei na oportunidade do PAS CVM no 19957.005390/2017-90: "48. Note-se que, a fim de
que exista informação privilegiada, não é necessário que o insider tenha controle total em relação à
informação e nem que tenha absoluta certeza em relação à concretização do evento. O conhecimento sobre
a existência de tratativas relacionadas a determinado evento, desde que se possa prever no momento da
negociação o possível resultado daquelas tratativas, é suficiente para caracterizar uma informação como
privilegiada. Há relevantes precedentes do Colegiado da CVM nesse sentido. 49. Afinal, ao realizar negócios
de posse de informação sobre a existência e o andamento de tratativas que podem resultar em determinado
evento relevante, o insider também está operando em posição de desigualdade informacional em relação ao
restante do mercado, que não detém conhecimento sobre a possibilidade de que tal evento venha a ocorrer."
(grifei) (Voto do Presidente João Pedro Nascimento no PAS CVM no 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto
Lobo, j. em 31/10/2023). Nesse sentido: (i) PAS CVM no 26/2010, Dir. Rel. Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em
27/11/2018; (ii) PAS CVM no RJ 2014/0577, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 11/12/2017; (iii)
PAS CVM no 02/2010, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em 09/07/2013; e (iv) PAS CVM no RJ2006/5928, Dir. Rel.
Pedro Marcilio, j. em 17/04/2007.
33 Cabe registrar que, neste caso concreto, a informação estratégica da Alpargatas estava em estágio avançado
à época da ligação telefônica transcrita acima, de modo que Silvio Tini poderia utilizá-la para realizar suas
previsões a respeito da possível alta de ALPA3 no curto prazo.
34 Silvio Tini poderia prever especialmente que as ações ordinárias seriam impactadas em razão da natureza do
Fato Relevante. Isso porque a possível conversão das ações preferenciais conferiria prêmio às ações ordinárias
na operação – segundo divulgado, haveria relação de troca de 1,3 ações preferenciais para 1 ação ordinária
decorrentes da operação (Doc. no 1212550).
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 36

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42.
Em primeiro lugar, deve-se pontuar que Silvio Tini exercia função de conselheiro
de administração da Alpargatas e possui a expertise suficiente para prever os potenciais
resultados de determinada estratégia da Companhia sobre a cotação de suas ações. Assim,
Caio Galli poderia esperar que eventual recomendação de investimento emitida por Silvio
Tini sobre ativos de emissão da Companhia estaria baseada em possível informação
privilegiada, a depender do teor da conversa.

43.
Como veremos no próximo subcapítulo, o teor da conversa entre Silvio Tini e Caio
Galli explicita a recomendação para a realização de investimento em ALPA3, tendo como
base algum aspecto confidencial e relevante da Companhia, a ponto de o próprio Silvio Tini
condenar o repasse da informação que ele estava fazendo.

44.
Veja-se o próprio Silvio Tini dizendo que “a ALPA ON tá muito distorcida...você
não quer comprar um pouquinho pra você, hein, Caio?” Prosseguindo: (...) Essa ON
[ALPA ON] está mais barata, viu, Caio?” (...) Veja-se o próprio Silvio Tini reconhecendo
que o conteúdo da conversa era reprovável a ponto de eles não poderem voltar a falar sobre
o tema: “Nós não vamos falar mais.” (...) Veja-se, também, o Silvio Tini consciente que o
conteúdo da ligação era sensível: “Muito cuidado com isso que eu falei, viu, Caio? (...)
Pra não...pra não me complicar, hein cara?”.

45.
Estamos diante de efetivo repasse de informação privilegiada sobre a expectativa
de valorização das ações, por um administrador da companhia, ciente da existência de uma
informação relevante e não divulgada, e não de uma mera análise técnica sobre a perspectiva
de valorização do ativo ALPA3.

46.
O próprio conteúdo da ligação telefônica é relevante, uma vez que, se de
conhecimento público, poderia influenciar a tomada de decisão do investidor. Além disso, a
expectativa de Silvio Tini sobre a valorização do ativo era informação sigilosa. Isso porque
a existência de tratativas sobre a migração da Companhia para o segmento de Novo Mercado
era desconhecida pelos investidores no geral, de modo que o público não teria os mesmos
instrumentos para prever a possível alta do ativo ALPA3. Além disso, tal expectativa foi
comunicada apenas a Caio Galli, em ligação privada, com diferentes sinalizações a respeito
da confidencialidade da recomendação do investimento.

47.
Assim, entendo que está demonstrada a existência e a posse de informação
privilegiada por Silvio Tini a respeito: (i) da possível migração da Companhia para o
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 37

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segmento de Novo Mercado; e, também, (ii) da consequente expectativa de valorização das
ações de Alpargatas, no contexto de que este agente tinha conhecimento de tratativas
estratégicas e sigilosas da Companhia. Como será analisado na próxima subseção, entendo
que a informação relevante efetivamente repassada por Silvio Tini a Caio Galli foi a
expectativa de valorização de ALPA3.

48.
Dito isso, passo a verificar se houve repasse de informação privilegiada a Caio
Galli.

(b)
Do repasse de informações relevantes e sigilosas a Caio Galli

49.
Para concluir pela caracterização da quebra do dever de sigilo, resta aferir se o
acusado teria transmitido a Caio Galli informações relevantes da Alpargatas antes de sua
divulgação ao mercado. Assim, é necessário avaliar se o conteúdo do telefonema é prova
hábil para atribuir responsabilidade a Silvio Tini pelo suposto vazamento.

50.
A defesa de Silvio Tini sustenta que não teria havido a transmissão de qualquer
informação relevante da Alpargatas, tendo em vista que a conversa mencionaria apenas a
distorção de preço das ações ordinárias, sem, contudo, haver referências mais específicas
sobre a intenção de migração da Companhia para o Novo Mercado.

51.
Como dito acima, a existência de informação privilegiada neste caso concreto não
se restringe aos detalhes da estratégia da Companhia de se listar no segmento de Novo
Mercado, mas também se reflete sobre a expectativa de Silvio Tini em relação aos efeitos
das tratativas na cotação dos ativos35. Embora concorde que não houve referência expressa
por Silvio Tini ao projeto de mudança de segmento de mercado da Companhia, entendo que,
à luz das características deste caso concreto, o conteúdo e a forma pela qual a comunicação
foi realizada são suficientes para que reste caracterizada a violação ao dispositivo em
comento.

35 Em outras oportunidades, o Colegiado da CVM já se debruçou a respeito da relevância de determinada
recomendação de investimento baseada em informação estratégica da companhia, embora não informada no
detalhe. Na oportunidade do PAS CVM no RJ2013/2714, por exemplo, a Diretora Luciana Dias entendeu que
o repasse de informação privilegiada estaria demonstrado em razão do teor das falas do acusado sobre a
perspectiva de valorização na cotação de valores mobiliários, destacando trechos como “Oh, eu não te falei
nada hein, cara?” e “Não te falei nada, não... fica quieto”35. Neste caso, assim como no presente PAS, a própria
expectativa de valorização do ativo em razão de informação privilegiada detida pelo investidor foi considerada
relevante, apesar de não existir vazamento sobre detalhes da estratégia confidencial. Nessa oportunidade, o
Colegiado, por unanimidade, entendeu pela condenação do acusado por insider trading (PAS CVM no
RJ2013/2714, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 07/10/2014).
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52.
O próprio teor reprovável das falas de Silvio Tini demonstra o repasse de
informação privilegiada sobre a expectativa de valorização das ações, uma vez que o agente
deixa clara ao seu interlocutor a recomendação de investimento com base em estratégia
relevante e sigilosa da Companhia, cuja transmissão ele mesmo reconhece que não poderia
fazer. Vejam-se por exemplo os seguintes trechos de Silvio Tini: “Ô Caio? ‘Cê’ entendeu o
que eu falei?”, “No limite do seu fôlego”, “Nós não vamos falar mais”, “Muito cuidado
com isso que eu falei, viu, Caio?”, “Muito devagar, não deixa puxar o preço...”, “Pra
não...pra não me complicar, hein cara?”.

53.
A insistência e a veemência com que a recomendação foi passada, somadas às
repetidas insinuações sobre a confidencialidade da informação, demonstram que Silvio Tini
tinha conhecimento de elementos confidenciais da Companhia que lhe geravam a
expectativa de valorização das ações.

54.
Do teor da conversa, infere-se que o próprio Silvio Tini repreendia as suas próprias
falas, a ponto de reconhecer que poderia “[se] complicar” por conta delas. Silvio Tini é
profissional experiente no mercado de capitais e sabia os riscos da comunicação que fazia.

55.
O próprio Caio Galli, ciente da posição estratégica que Silvio Tini ocupava na
Companhia, reconheceu em sua defesa que tentou, por diversas vezes, “mudar o rumo da
conversa”36, o que confirma uma preocupação a respeito do teor das falas emitidas pelo
administrador da Alpargatas.

56.
Em regra, não é papel do administrador recomendar a negociação de ações das
companhias em que atua, especialmente quando tem ciência de informação relevante ainda
não divulgada ao mercado, pois se tiver o objetivo de auferir ganhos – para si ou para
terceiros – trata-se da expressão vedação do §1o do art. 155 da Lei no 6.404/76. A
circunstância de a recomendação ter sido feita para destinatários específicos e acompanhada
de múltiplos alertas de cuidado e insinuações acerca da relevância e confidencialidade da
informação mostra que Silvio Tini tinha plena consciência da ilicitude de sua conduta.

57.
Feitas essas considerações a respeito do efetivo repasse de informação privilegiada,
passo a tecer considerações sobre alguns dos principais argumentos da tese de defesa, além
daqueles que já foram apresentados acima.

36 Doc. 1753007, p. 11.
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(b.i)
Da distinção entre o caso concreto e os casos de mera gabação do administrador

58.
Em primeiro lugar, a tese de defesa compara o caso concreto às hipóteses em que o
administrador, orgulhoso de seu trabalho à frente da companhia, segue a linha da gabação37.
Esta prática é conhecida no direito americano como “puffery”, que são os casos em que há
demonstração pela administração de confiança abstrata no potencial de valorização de
produto ou ativo de emissão da companhia38.

59.
A jurisprudência da District Court of Delaware, nos Estados Unidos, explica que:

“Puffery is an exaggeration or overstatement expressed in broad, vague, and commendatory
language.' (...). Puffery statements 'are so vague and such obvious hyperbole that no
reasonable investor would rely upon them.”39-40

60.
Os ensinamentos da U.S. Securities and Exchange Commission - SEC41 são
semelhantes:

37 No direito civil clássico, fala-se em “mera gabação” ou “dolus bonus” quando determinado agente profere
manifestações exageradas que não possuem o condão de anular determinado negócio jurídico, em razão de não
gerar qualquer expectativa do acontecimento de determinado fato à contraparte. Nesse sentido, explica Flávio
Tartuce em trabalho acadêmico: “Dolus bonus (dolo bom) – pode ser concebido em dois sentidos. Inicialmente,
é o dolo tolerável, aceito inclusive nos meios comerciais. São os exageros feitos pelo comerciante ou vendedor
em relação às qualidades de um bem que está sendo vendido, mas que não têm a finalidade de prejudicar o
comprador. (...)” (grifei) (TARTUCE, Flávio. Manual de Direito Civil. 11a ed. Rio de Janeiro: Forense, 2021.
P. 400).
38 Parecem ser exemplos de mera gabação ou puffery as matérias jornalísticas listadas no item 61 das razões de
defesa de Caio Galli e Julio César, que não constituem informação relevante de emissor de valores mobiliários
e foram divulgadas ao público em geral através de veículo de comunicação: “Ação está barata por isso
decidimos recompra, diz CEO da Boa Safra (SOJA3)”, “‘Nossa ação está de graça’, diz CEO da Moura
Dubeux”, “[A] cotação da Unipar veio para o que ela vale, ela ainda não subiu, ainda tem chão”, diz Luiz
Barsi Filho, conselheiro de administração da Unipar” (Doc. no 175300).
39 Veja-se a respeito, o julgamento do caso In RE Advance Auto Parts, Inc. Securities Litigation, Civ. No.
18-212-RGA, District of Delaware Nov. 6, 2020., que teve como autor principal o “Public Employees'
Retirement System of Mississippi” contra os réus “Advance Auto Parts, Inc., Thomas R. Greco e Thomas
Okray” por suposta violação às Sections lO(b) e 20( a) do Securities Exchange Act of 1934. Disponível em
https://www.ded.uscourts.gov/sites/ded/files/opinions/18-212_0.pdf. Acesso em 14/06/2024.
40 Registre-se que, mesmo nos Estados Unidos, há quem sustente que a revisão judicial dos casos de puffery
deveria ser mais rigorosa. Neste sentido, veja-se: (i) HUANG, Peter H., Moody Investing and the Supreme
Court: Rethinking Materiality of Information and Reasonableness of Investors. Available at
SSRN: https://ssrn.com/abstract=478421 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.478421
41 SEC v. David F. Bandimere and John O. Young. Administrative Proceedings Rulings Release No. 6521 /
March
27,
2019.
Administrative
Proceeding
File
No.
3-15124.
Disponível
em:
<https://www.sec.gov/files/alj/aljorders/2019/ap-6521.pdf>. Acesso em 14/06/2024.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 40

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“Puffery, which is a statement that is so general no reasonable investor would rely on it, is
not actionable because it cannot mislead. But if a statement is capable of 'objective
verification,' it is not puffery and can constitute a material misrepresentation. (...)."

61.
Nos casos de puffery ou mera gabação, não há repasse de informação privilegiada,
bem como não há insinuações a respeito da existência de informação relevante da companhia
que justifique a perspectiva de valorização dos valores mobiliários. Stefan Padfield ensina
que:
“In securities litigation, the puffery doctrine stands for the proposition that vague statements
of corporate optimism are not actionable because no reasonable investor would rely on them
in deciding whether to purchase or sell securities. In other words, puffery is immaterial as
a matter of law”. 42

62.
Entende-se que, em razão da vagueza e pouco conteúdo concreto da manifestação,
a comunicação do administrador não é capaz de influenciar, necessariamente, a tomada de
decisão dos investidores. Por isso, não há eventual insider trading com base em declarações
de puffering.

63.
No caso concreto, a despeito do esforço da defesa em desqualificar o repasse da
informação privilegiada, não estamos diante de puffering. Este é um caso evidente de
recomendação de investimento, cuja transmissão foi acompanhada de insinuações a respeito
da existência de informação privilegiada, razão pela qual se diferencia das hipóteses de
puffery e é peculiar em relação a outros precedentes apreciados pelo Colegiado da CVM43.

(b.ii) Da não apresentação de fundamentos econômicos sólidos

42 PADFIELD, Stefan J., Is Puffery Material to Investors? Maybe We Should Ask Them. University of
Pennsylvania Journal of Business and Employment Law, Forthcoming, U of Akron Legal Studies Research
Paper No. 07-08, Available at SSRN: .
43 Dentre esses, destaco, como exemplo, o PAS CVM no RJ2014/10082, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 30 de
agosto de 2016, em que o acusado não esteve envolvido em gravações telefônicas que demonstrassem o repasse
e, na ausência de outras provas mais concretas e convergentes, o caso foi decidido conforme o princípio do in
dubio pro reo. Outro precedente interessante é o PAS CVM no RJ2012/11002, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes
Fernandes, j. em 08.12.2006. Nesse caso, diferentemente do presente PAS, verificou-se que a defesa foi capaz
de afastar os indícios trazidos pela acusação com base em elementos fáticos. I.e., não apenas foram trazidos
contraindícios, como foi comprovado, entre outros fatos específicos do caso concreto, que as supostas
informações sigilosas seriam imprecisas e incapazes de influenciar a tomada de decisão, tratando-se de meras
projeções ou expectativas. Esse conjunto probatório em específico, em razão das peculiaridades do caso
cocnreto, levou, naquela ocasião, à absolvição dos Acusados.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 41

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64.
Em segundo lugar, a defesa argumenta que a recomendação de investimento em
ALPA3 por Silvio Tini não seria atípica, mas sim estaria amparada por justificativas
econômicas legítimas. Isto estaria demonstrado, em tese, (i) pelo spread entre as ações
preferenciais e ordinárias da Companhia44, e (ii) pelo relatório de análise do Itaú BBA45,
divulgado em 10/03/2017, que recomendava o investimento na Companhia pelo seu
potencial de valorização de mais de 30% (trinta por cento) das ações ordinárias e apontava
a possibilidade de distribuição de dividendos ao longo dos anos de 2017, 2018 e 2019.

65.
Em relação ao primeiro ponto, entendo que a justificativa econômica com base no
suposto spread entre as ações preferenciais e ordinárias da Companhia não merece prosperar.
Em nenhum momento da ligação telefônica Silvio Tini explica ou menciona tal motivação,
apenas cita eventual “distorção” do papel, sem qualquer explicação adicional ou método
comparativo. Pelo contrário, as falas de Silvio Tini deixam claro a Caio Galli que a
recomendação do investimento estaria amparada em informação privilegiada da Alpargatas.
A tese de suposto spread entre ALPA3 e ALPA4 apenas consta nas manifestações dos
acusados neste PAS. Veja-se que se a motivação da recomendação do investimento fosse
baseada no spread ou outro em fundamento econômico legítimo, o próprio Silvio Tini não
precisaria condenar a própria fala dele e dizer: “Muito cuidado com isso que eu falei, viu,
Caio?” (...) “Pra não... pra não me complicar, hein cara?”.

66.
Em relação ao segundo ponto, entendo que o argumento de defesa não merece
prosperar. O referido relatório de análise citava apenas as ações preferenciais da Companhia
e projetava um preço alvo para ALPA4, sem tratar das ações ordinárias. Adicionalmente,
não consta nos autos qualquer avaliação objetiva, estudo ou análise de Silvio Tini a respeito
do mencionado relatório. Assim, quando isoladamente considerado, a mera existência do
relatório técnico do Itaú BBA não é suficiente para justificar o fundamento econômico da
recomendação de Silvio Tini sobre o investimento em ALPA3.

67.
Por fim, me parece que a recomendação de Silvio Tini a favor da compra de ações
ordinárias de Alpargatas à época não é de todo típica ou financeiramente lógica em um
primeiro momento, especialmente em razão da pouca liquidez desses papéis, já que apenas

44 Segundo a defesa: “Como é observado por Silvio Tini na conversa com Caio Galli em 29.03.2017, naquele
momento “a ALPA ON [estava] muito distorcida”, considerando a proporção histórica (spread) com a
ALPA4” (Doc. no 1753007).
45 Doc. 0518651, p. 40.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 42

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cerca de 3,8% (três vírgula oito por cento) das ações ordinárias integravam o free float46. Em
razão da inexistência de fundamentos econômicos convincentes sobre a suposta regularidade
das operações, trata-se de mais um indício de que a recomendação do investimento teria
como fundamento estratégia sigilosa da Companhia.

68.
Dessa forma, entendo que os supostos fundamentos econômicos da operação
apresentados pela defesa não são suficientemente sólidos para afastar o repasse de
informação privilegiada em face às provas apresentadas pela acusação.

(c)
Violação de Silvio Tini ao seu dever de guardar sigilo

69.
Como explorado na seção teórica, o dever de guardar sigilo do administrador busca
tutelar dois bens jurídicos distintos: (i) o primeiro é o legítimo interesse da Companhia; e (ii)
o segundo é o princípio do full and fair disclosure de informações, com o objetivo de vedar
ou evitar situações de insider trading no mercado de capitais.

70.
No caso em questão, entendo que a conduta de Silvio Tini violou a isonomia de
informações entre os investidores, permitindo ou elevando o risco de eventual uso indevido
da informação privilegiada. O administrador, em posse de informação relevante e
confidencial da Companhia sobre a expectativa de valorização das ações, violou seu dever
de sigilo.

71.
Diante do exposto, pelo conjunto de fatos reunidos no caso concreto, entendo que
assiste razão à acusação sobre a violação ao dever de sigilo de Silvio Tini (previsto no art.
155, §1o, da LSA, c/c art. 8o da ICVM no 358/02), por ter comunicado a Caio Galli sobre a
expectativa de valorização de ALPA3 com base em informações sigilosas e relevantes da
Companhia.

IV.II. Da Caracterização do Ilícito de Insider Trading

72.
Passo a analisar a acusação formulada contra Caio Galli e Júlio César pelo uso de
informação privilegiada nas operações com ações ordinárias de emissão da Alpargatas, em
violação ao art. 155, §4o, da LSA, c/c o art. 13, §1o, da então vigente ICVM no 358/02.

46 Segundo informado no Formulário de Referência da Companhia apresentado em 09.02.2017, disponível para
consulta pública no site da CVM.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 43

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73.
Como contextualizado na seção teórica deste voto, a caracterização da infração por
insider trading na esfera administrativa deve preencher quatro elementos: (i) a existência de
uma informação relevante e sigilosa; (ii) o acesso do acusado a tal informação; (iii) a
utilização da informação em negociação de valores mobiliários; e (iv) o dolo ou a finalidade
de auferir vantagem para si ou para terceiros.

74.
No caso concreto, tanto Caio Galli quanto Júlio César seriam, em tese, insiders
secundários, uma vez que não eram colaboradores e não possuíam qualquer cargo ou função
na Alpargatas. O suposto acesso à informação privilegiada não teria ocorrido por via direta,
mas sim indiretamente, a partir do vazamento da informação por Silvio Tini, membro do
conselho de administração da Companhia.

75.
No caso do chamado insider trading secundário47, descrito na parte inicial do art.
13, §1° da então ICVM no 358/02, não se aplica a presunção de que o acusado tinha
conhecimento de informação privilegiada. Nesses casos, a acusação deve demonstrar o
cometimento do ilícito com base em indícios múltiplos, robustos e convergentes48.

76.
Por outro lado, assim como ocorre no caso do insider trading primário, também no
insider secundário, uma vez demonstrado o acesso à informação privilegiada, incide a
presunção de utilização ou uso de informação privilegiada, bem como se presume o intuito
de obter vantagem indevida ou o dolo.

77.
Sublinhe-se que, consoante a jurisprudência pacífica da CVM49, o regime de
presunções aplicável aos casos de insider trading tem caráter relativo, admitindo-se, assim,
prova em contrário, ainda que indiciária.

78.
No exercício do livre convencimento motivado dos julgadores, serão sopesados
indícios e contraindícios, a fim de aferir se estão configurados os elementos do ilícito,
podendo inclusive ser afastado elemento que tenha sido presumido pela Acusação.

47 Quando se apura o eventual uso de informação privilegiada por pessoa que não ocupa função, ou cargo, na
companhia, nem tem uma relação de fidúcia com essa que lhe confira acesso direto à informação privilegiada.
48 V. por ex.: PAS CVM no RJ2012/9808, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 18.12.2015; PAS
CVM no RJ2012/11002, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 08.12.2016; e PAS CVM no
RJ2016/5039, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 26.09.2017.
49 Ver, dentre outros: PAS CVM no 19957.005966/2016-38, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 16.06.2020; o
PAS CVM n° RJ2016/5039, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 26.09.2017; e manifestação de voto do
Presidente Marcelo Barbosa no PAS CVM no RJ2015/13651, j. em 20.02.2018.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 44

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79.
Feitas essas considerações, passo a analisar os fatos do caso concreto à luz dos
pressupostos do ilícito de insider trading. Adianto meu entendimento pela condenação dos
Acusados, pelas razões e fundamentos a seguir.

(a)
Da Existência de Informação Privilegiada

80.
Como explorado em trecho anterior deste voto, Silvio Tini tinha conhecimento a
respeito da possível listagem da Alpargatas no segmento de Novo Mercado e de seus efeitos
sobre a cotação das ações da Companhia.

81.
Entendo que a troca informacional a respeito da expectativa de Silvio Tini sobre a
valorização de ALPA3, no contexto de seu conhecimento sobre a possível listagem da
Companhia em segmento de Novo Mercado, é, por si só, relevante. A troca informacional
entre Silvio Tini e Caio Galli também é sigilosa, uma vez que as tratativas em andamento na
Alpargatas eram confidenciais e a expectativa de valorização de ALPA3 foi comunicada
apenas a Caio em ligação particular, de maneira igualmente confidencial.

82.
Neste ponto, deve-se observar que, para além da recomendação de investimento ter
sido realizada por conselheiro de administração da Companhia, o próprio teor das falas
revela que a manifestação de Silvio Tini envolvia motivações obscuras, relevantes e sigilosas
sobre a Alpargatas.50 Não se tratava de mera gabação ou puffering, tampouco de
recomendação de investimento com base em razões econômicas legítimas, mas sim um
repasse de informação relevante sobre a expectativa de valorização das ações.

83.
Dito isso, passo à análise sobre o acesso dos acusados Caio Galli e Julio César à
informação privilegiada, sua utilização em negociações no mercado de capitais e o eventual
dolo dos agentes. Em respeito à individualização das condutas, os próximos subcapítulos
destinam-se ao exame dos elementos de autoria e materialidade com relação a Caio Galli e
Julio César.

(b)
Caio Galli

(b.i) Do Acesso à Informação Privilegiada por Caio Galli

50 Neste caso, potencialmente a informação estratégica sobre a migração da Companhia para o segmento de
Novo Mercado.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 45

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84.
A questão do repasse de informações privilegiadas entre Silvio Tini e Caio Galli foi
abordada em momento anterior deste voto, o que me permite ser mais objetivo.

85.
Por um lado, entendo que Silvio Tini não comunicou de forma expressa e detalhada
a possibilidade de listagem da Companhia em segmento de Novo Mercado. Por outro lado,
o teor das falas de Silvio Tini deixa evidente a Caio Galli, ciente de sua função no Conselho
de Administração da Companhia, que a recomendação do investimento tinha por
fundamento informação sigilosa e relevante sobre a expectativa de valorização das ações,
perspectiva esta que não poderia ser calculada pelos demais participantes do mercado.

86.
A defesa argumenta que Caio Galli não poderia entender as falas de Silvio Tini
como um repasse de informação privilegiada, simplesmente por não ter sido informado sobre
os detalhes da possível listagem da Companhia no segmento de Novo Mercado. Penso que,
se este é o contexto de incompreensão, Caio Galli não teria negociado ações ordinárias da
Companhia em período logo após a comunicação, em contraste com seu comportamento
histórico no mercado de capitais.

87.
Neste caso concreto, em razão da peculiaridade das falas entre Silvio Tini e Caio
Galli, a referida tese de defesa não merece prosperar.

88.
Na condição de conselheiro de administração, Silvio Tini teria o dever de se
informar a respeito das decisões estratégicas da administração e com potencial impacto sobre
os negócios sociais51. Por isso, Caio Galli poderia esperar que eventual recomendação de
investimento por Silvio Tini sobre ativos da Alpargatas, a depender do que lhe fosse dito,
poderia estar fundamentada em informação privilegiada da Companhia, especialmente no
contexto de falas reprováveis como as acima transcritas, que evidenciam o conteúdo
relevante e sigiloso da informação sobre a expectativa de valorização de ALPA3.

89.
Observo que nenhuma fundamentação econômica legítima foi discutida na ligação
telefônica entre Caio Galli e Silvio Tini. Apenas insinuações a respeito da existência de
informação privilegiada e afirmações obscuras a respeito da oportunidade do investimento.

51 "Integra o procedimento de um administrador diligente adotar decisões de maneira informada, o que
significa, por outras palavras, que o administrador deve procurar se informar sobre os negócios da companhia
de uma maneira geral e obter os dados necessários para uma diligente tomada de decisão." (LAMY FILHO,
Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (coordenadores). Direito das Companhias. Rio de Janeiro: Forense,
2017, 2a ed., pp. 805).
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 46

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90.
O fato que Silvio Tini era conselheiro de administração, em conjunto com o teor
dissimulado da ligação telefônica, deixa claro ao seu interlocutor que a recomendação de
investimento teria como fundamento informação relevante e desconhecida pelos demais
participantes do mercado. Na própria conversa, Caio Galli afirma que havia compreendido
a recomendação de investimento em ALPA3 e que tomaria as providências cabíveis para a
concretização do negócio, como o fez.

91.
Como dito pela própria defesa, “Caio Galli até tenta mudar o rumo da conversa”52,
o que deixa claro que as falas de Silvio Tini poderiam ser entendidas por Caio Galli como
um repasse de informação sobre a expectativa de valorização das ações de Alpargatas que
não deveria ser compartilhada.

92.
Além disso, ciente que Silvio Tini havia lhe repassado informação privilegiada,
Caio Galli afirma na ligação que, em referência às ações de Alpargatas, deveria haver cautela
ao negociar o ativo, para não distorcer o preço e não deixar rastros sobre a operação de
insider trading.

93.
Dessa forma, entendo terem sido apresentados indícios sólidos de que Caio Galli
teve acesso a informações privilegiadas relacionadas à Alpargatas, o que colocava o agente
em situação vantajosa e não isonômica em relação aos demais participantes do mercado de
capitais53.

94.
Uma vez demonstrado o acesso de Caio Galli à informação privilegiada, aprofundo
no próximo subcapítulo a suposta utilização ou uso indevido pelo acusado, considerando a
presunção relativa aplicável e os contraindícios presentes nos autos deste PAS.

(b.ii) Da Utilização ou Uso de Informação Privilegiada por Caio Galli

95.
Como reconhecido pela própria acusação54, houve lapso temporal de doze dias entre
o telefonema com Silvio Tini (29/03/2017) e a aquisição de ALPA3 por Caio Galli
(10/04/2017).

52 Doc. 1753007, p. 11.
53 Como explorado na seção teórica deste voto, a vedação ao insider trading busca preservar a isonomia e a
igualdade de informações entre os agentes econômicos.
54 Doc. no 1654061, §76.
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96.
Segundo a tese de defesa, o intervalo de tempo indicaria que o operador não tinha
urgência na aquisição, o que seria supostamente incompatível com o comportamento de
investidor que pretende obter benefícios financeiros a curto prazo. Argumenta-se que, em
tese, o insider tende a negociar rapidamente após o acesso à informação, de modo a tirar
proveito de sua posição mais vantajosa em relação aos demais agentes de mercado,
especialmente quando não tem conhecimento sobre a data de divulgação da informação.

97.
Além disso, segundo a tese de defesa, Caio Galli costumava operar com ações
preferenciais de Alpargatas desde 2014. Assim, afirma-se que a compra de ALPA3 estaria
de acordo com o histórico de investimentos do acusado.

98.
Caio Galli tampouco se desfez de sua posição de ALPA3 após a divulgação do Fato
Relevante de 20/04/2017 e, inclusive, aumentou sua posição com a compra de mais 1.000
(um mil) ações ALPA3 em 03/05/2017, permanecendo com as ações em sua carteira até
14/08/201855, o que, ao menos em tese, também me parece um importante contraindício para
afastar a presunção de uso indevido da informação privilegiada.

99.
Reconheço que os fatos narrados acima, quando analisados isoladamente, poderiam
ser capazes de colocar em dúvida a suposta utilização de informação privilegiada por Caio
Galli. Entretanto, outros fatos presentes nos autos do PAS são indícios, robustos e
convergentes, que depõem contra o acusado. Em atenção ao regime de presunção relativa
aplicável, uma vez demonstrado o acesso de Caio Galli à informação privilegiada sobre a
expectativa de valorização de ALPA3, entendo que os contraindícios apresentados pela
defesa não são capazes de afastar a utilização da informação relevante e sigilosa.

100.
Em primeiro lugar, as operações me parecem atípicas pois Caio Galli, desde 2014,
apenas negociou ações preferenciais de Alpargatas (ALPA4), que representava, inclusive, o
ativo mais líquido da Companhia à época dos fatos56. Como identificado na peça acusatória,
o acusado jamais havia negociado ações de ALPA3 antes do repasse de informação
privilegiada por Silvio Tini.

101.
Além disso, não há indícios suficientes para demonstrar que o relatório de análise
do Itaú BBA teria motivado as operações emitidas por ordem de Caio Galli. O próprio

55 Doc. 1753007 – Anexo 04.
56 Uma vez que cerca de 3,8% (três vírgula oito por cento) das ações ordinárias integravam o free float (cf.
informado no Formulário de Referência da Companhia apresentado em 09.02.2017, disponível para consulta
pública no site da CVM).
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 48

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relatório de análise do Itaú BBA apenas mencionava as ações ALPA4, de modo que a
mudança de comportamento repentina de Caio Galli, que passou a investir em ações ALPA3
poucos dias após o repasse de informação privilegiada por Silvio Tini, é indício robusto e
relevante da utilização de informação privilegiada.

102.
Adicionalmente, não consta nos autos qualquer tratativa, estudo, discussão ou
avaliação de Caio Galli anterior à ligação telefônica de 29/03/2017 a respeito de eventual
investimento em ações ordinárias ALPA3, seja com base no relatório de análise do Itaú BBA
ou qualquer outra justificativa econômica, que, caso existisse, poderia demonstrar, a
depender do caso concreto, a suposta legitimidade da operação.

103.
Destaca-se, a propósito, que nos dias 10, 13 e 17/03/2017, que sucederam a
divulgação do relatório de análise do Itaú BBA, Caio Galli adquiriu um total de 3.600 (três
mil e seiscentas) ações ALPA4, mas nenhuma ação ordinária. Somente em 10/04/2017, após
ter tomado conhecimento da informação privilegiada repassada por Silvio Tini, o operador
vendeu parte de suas ações ALPA4 e adquiriu 2.600 (duas mil e seiscentas) ações ALPA3.

104.
Diante disso, entendo que os argumentos de defesa não foram suficientes para
afastar a atipicidade das negociações realizadas por ordem de Caio Galli. Como dito, foi
demonstrado seu acesso à informação privilegiada na ligação telefônica com Silvio Tini, o
que faz incidir a presunção relativa de sua utilização por Caio Galli, que não foi afastada
pelas razões de defesa.

(b.iii) Da Intenção de Auferir Vantagem indevida ou Dolo por Caio Galli

105.
Verificados os elementos suficientes sobre a existência, o acesso e a utilização de
informação privilegiada, resta analisar o último elemento do ilícito: a intenção de auferir
vantagem indevida ou o dolo.

106.
Como explorado na seção teórica deste voto, presume-se o dolo do agente caso
sejam verificados os demais elementos do ilícito, salvo se afastado com base em
contraindícios convincentes.

107.
Segundo a tese de defesa, a presunção relativa sobre o suposto dolo de Caio Galli
poderia ser afastada pois, em tese, o volume financeiro das operações é reduzido quando
comparado ao seu patrimônio ou ao volume de operações feitas com outros ativos nas
mesmas datas ou datas próximas.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 49

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108.
Entendo que o argumento de defesa não merece prosperar. O volume do negócio
ou o retorno obtido nas operações realizadas em posse de informação privilegiada não são
relevantes para a configuração do ilícito, mas poderão ser considerados na dosimetria da
pena. Vale registrar que Caio Galli auferiu lucro potencial aproximado de R$4.779,00
(quatro mil, setecentos e setenta e nove reais), segundo o apurado pela peça acusatória57.

109.
Além disso, na existência de indícios suficientes para demonstrar que Caio Galli
transferiu a informação privilegiada a Julio César, como será explorado abaixo, o acusado
também pode ter se utilizado indevidamente da informação privilegiada com a intenção de
auferir vantagem a terceiro, e não apenas para si.

110.
Em razão de todo o exposto, entendo que todos os elementos do ilícito de insider
trading estão presentes no caso concreto em relação a Caio Galli.

(c)
Julio César

(c.i)
Do Acesso à Informação Privilegiada por Julio César

111.
Ao contrário do caso de Caio Galli, não constam nos autos comunicações diretas de
Julio César com Silvio Tini ou com o próprio Caio Galli. Reconheço que Caio Galli e Julio
César já não mais trabalhavam na mesma instituição ou no mesmo ambiente físico à época
das operações imputadas pela acusação. Portanto, eventual comunicação entre Julio César e
Caio Galli ou Silvio Tini provavelmente teria ocorrido por meio de comunicações eletrônicas
ou digitais58, que em grande parte dos casos não podem ser identificadas com precisão pela
área técnica, em razão da dificuldade de obtenção da prova.

112.
De um lado, apesar de não ser essencial para eventual condenação por uso indevido
de informação privilegiada, a prova indiciária a respeito de eventual comunicação entre os
agentes (como gravações telefônicas, conversas em aplicativos de mensagens ou
comprovantes de encontros presenciais, por exemplo) é ideal para que se demonstre
elementos de autoria e materialidade sobre o repasse de informações privilegiadas e o
potencial cometimento de insider trading secundário.

57 Doc. no 1654061, §85.
58 Uma vez que as operações de Julio César ocorreram apenas 09 (nove) minutos após a ligação entre Caio
Galli e Silvio Tini, me parece difícil que o eventual repasse de informações teria se dado de forma presencial.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 50

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113.
De outro lado, por conta da difícil obtenção de prova, o Colegiado da CVM já
reconheceu que não é necessário que o julgador tenha acesso a provas sobre o caminho que
a informação percorreu até chegar às mãos do insider. A demonstração do acesso à
informação privilegiada pode ser feita a partir de indícios robustos e convergentes sobre a
sua efetiva utilização pelo agente59.

114.
Por isso, a análise sobre o eventual acesso de Julio César à informação privilegiada
depende de indícios apresentados pela acusação e contraindícios apresentados pela defesa.
O suposto acesso à informação privilegiada poder ser auferido pela acusação com base em
fatos robustos e convergentes que demonstrem a utilização da informação pelo agente.

115.
Diante disso, a tese acusatória entende que o acesso de Julio César à informação
privilegiada, bem como a sua utilização com fins de obter vantagem indevida, estariam
demonstrados em razão, principalmente:

(i)
da “proximidade profissional” entre Caio Galli e Julio César;

(ii)
do timing da emissão de ordens de compra de ALPA3 por Julio César em
apenas 9 (nove) minutos após a ligação em que Silvio Tini repassou
informações privilegiadas a Caio Galli ao recomendar o investimento nas
ações ordinárias da Companhia, inclusive sugerindo expressamente que
este repassasse a recomendação a Júlio César; e

(iii)
do fato que Julio César não operava com ações de Alpargatas há
aproximadamente 2 (dois) anos até a emissão de ordens de compra no dia
29/03/2017.

116.
Passo a analisar os três principais indícios apresentados pela acusação, acima
listados, bem como os contraindícios relatados pelas razões de defesa.

(c.ii) Da Utilização ou Uso de Informação Privilegiada por Julio César

59 Nesse sentido: PAS CVM n° 01/2014, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 19.06.2018; PAS CVM n°
RJ2012/9808, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 18.12.2015; PAS CVM n° RJ2015/8010, Dir.
Rel. Luciana Dias, j. em 21.07.2015; e PAS CVM n° 24/2005, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. em 07.10.2008.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 51

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117.
Em primeiro lugar, de fato, Caio Galli e Júlio César parecem ter uma relação
profissional próxima. Como reconhecido pelos próprios acusados, estes costumavam se
comunicar à época das operações identificadas pela área técnica60. Embora a relação pessoal
ou profissional existente entre os agentes seja um indício do possível caminho pelo qual a
informação teria percorrido até chegar a Júlio César, esta não pode ser considerada, por si
só, bastante para concluir pelo repasse da informação, conforme já reiteradamente decidido
por este Colegiado61.

118.
Em relação ao segundo indício, para além da proximidade profissional entre os
agentes envolvidos, reconheço que o timing das ordens emitidas por Júlio César coincide
com o término da conversa entre Caio Galli e Silvio Tini (especialmente no dia 29/03/2017).

119.
Como já explorado, Caio Galli recebeu recomendação de compra diretamente de
Silvio Tini, em contexto de repasse de informação privilegiada sobre a expectativa de
valorização do ativo ALPA3, por conta de fundamento relevante e sigiloso conhecido por
Silvio Tini à época.

120.
Na ligação telefônica, Silvio Tini e Caio Galli mencionam o nome de Julio César e
se referem a ele como possível executor de ordens de compra de ações ordinárias da
Alpargatas, em linha com a recomendação de investimento de Silvio Tini e a informação
privilegiada sobre a potencial valorização de ALPA3:

Primeiro telefonema – Início: 10h42min; Fim: 10h49min

“Silvio: É...manda o...manda o...o...manda lá o Júlio César comprar pra você.
(...)
Caio: Me mostraram venda e eu vou cutucar o Cezar lá. Porque eu acho que é...é
algum vendedor dele, lá, viu?

60 Vale observar que os agentes, ainda em 2017, pouco depois dos fatos sob apuração neste PAS, atuaram como
sócios em escritório de assessoria de investimentos
61 Nesse sentido, explica a Diretora Luciana Dias: “A existência de relações pessoais entre os envolvidos nas
operações investigadas tem sido considerada pelo Colegiado da CVM como elemento adicional na apuração
de ilícitos de uso indevido de informação privilegiada. Ela constitui, no geral, um indício adicional que lhe
permite formar convicção sobre a possibilidade de acesso à informação relevante pelos acusados. Quando
isoladamente considerada, no entanto, a existência de relações pessoais não é suficiente para comprovar a
detenção de informação privilegiada.” (grifei) (PAS CVM no 11/09, j. em 03.04.2012.). Nesse mesmo sentido,
por exemplo: (i) IA CVM no 13/00, Dir. Marcelo Trindade, j. em 17.04.2002; (ii) PAS CVM no 11/08, Dir.
Rel. Luciana Dias, j. em 21.08.2012; (iii) PAS CVM no RJ2015/2666, Dir. Rel. Tadeu Antunes Fernandes, j.
em 13/09/2016; (iv) PAS CVM no RJ2012/9808, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em
18/12/2015.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 52

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Silvio: Ah é? Bate um papo com ele e faz isso que eu falei, na, na...
Caio: Pode deixar.
Silvio: Na 3, tá?
Caio: Tá bom.
(...)”

121.
Apenas 9 (nove) minutos após a ligação entre Silvio Tini e Caio Galli, no mesmo
dia 29/03/2017, Julio César emite ordens de compra de ALPA3. Entendo que a operação se
mostra atípica quando comparada ao comportamento deste agente no mercado de capitais.

122.
Segundo as razões de defesa, o relatório de análise do Itaú BBA demonstraria que
a compra de ações da Alpargatas era um investimento atrativo em razão de informações
conhecidas por todo o mercado. Entretanto, Júlio César não realizou operações com ações
de emissão da Companhia no período que sucedeu a divulgação do referido relatório de
análise do Itaú BBA, tendo adquirido um total de 5.300 (cinco mil e trezentas) ações ALPA3
apenas nos dias 29, 30 e 31/03/2017 e 05/04/2017.

123.
Quase imediatamente após a ligação entre Caio Galli e Silvio Tini62, Julio César
emitiu ordens de compra justamente do ativo recomendado por Silvio Tini (ALPA3), e não
ALPA4, que seria o ativo mais líquido da Companhia à época e mencionado no relatório
técnico do Itaú BBA como possível oportunidade de negócio, relatório este que
supostamente teria servido de base para o investimento.

124.
Neste ponto, ressalta-se que não foram apresentados nos autos deste PAS estudos,
análises, avaliações, apurações, troca de e-mails ou mensagens que comprovem que a
tomada de decisão de Julio César foi realizada com base no suposto relatório elaborado pelo
Itaú BBA ou qualquer outra justificativa econômica legítima. Apenas é mencionada a
existência desse documento técnico como justificativa genérica para o fundamento
econômico da operação.

125.
Por fim, com relação ao terceiro indício listado acima, o histórico de negociação
de Julio César corrobora a tese acusatória. A análise da área técnica compreendeu as

62 Conforme informado no Relatório no 6/2022, “[a] primeira ligação entre Silvio Tini e Caio Galli iniciou às
10h42 e durou 7m32s. Terminou, portanto, pouco após as 10h49, e já no final, aos 6m37, Silvio Tini menciona
Júlio César Rossi e orienta Caio Galli “...manda lá o Júlio César comprar pra você”. Após um intervalo de 11
minutos há um segundo telefonema, iniciado às 11h01 e que durou 3m14s, sendo encerrado por volta das
11h04. As compras de ALPA3 em nome de Júlio César Rossi se iniciaram às 11h13, ou seja, cerca de 9 minutos
após o encerramento do segundo telefonema”.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 53

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negociações do agente com ações da Alpargatas desde 2014 e, como demonstrado nos autos,
todas elas tiveram como alvo somente ações preferenciais da Companhia. Julio César jamais
operou com ações ordinárias da Companhia antes do dia 29/03/2017 e já não operava com
ações da Alpargatas (seja preferencial ou ordinária) há aproximadamente 1 (um) ano e 7
(sete) meses – em específico, desde o dia 11/08/2015.

126.
Com base no exposto, não me parecem críveis as justificativas apresentadas pela
defesa para a mudança de comportamento de Julio César, que passou a investir em ações
ordinárias da Companhia somente após a conversa telefônica mantida entre Caio Galli e
Silvio Tini, em que seu nome é citado em diferentes momentos como possível executor de
ordens de compra de ALPA3.

127.
Por isso, entendo que há elementos robustos, convergentes e suficientes no caso
concreto que remetem ao acesso e à utilização de informação privilegiada sobre a expectativa
de valorização das ações por Julio César.

(c.iii) Da Intenção de Auferir Vantagem indevida ou Dolo por Julio César

128.
Segundo a defesa, os valores investidos por Julio César em ações ALPA3 não eram
significativos se comparados com o volume de operações em ações de outras companhias
no mesmo período63 ou com o seu patrimônio. Argumenta-se que este fato seria
contraindício relevante sobre a suposta ausência de dolo no caso concreto, já que, se tivesse
conhecimento de determinada informação relevante e sigilosa da Companhia, poderia ser
esperado que Julio César realizasse operações com volumes expressivos, visando a elevado
retorno no curto prazo.

129.
Além disso, argumenta-se que Júlio César permaneceu em posse das ações por mais
de 9 (nove) meses após a divulgação do Fato Relevante no dia 20/04/2017, até janeiro de
2018, quando se desfez das ações de emissão da Companhia adquiridas ao longo de 201764.
Isso demonstraria, em tese, que o investidor teria comprado ações de Alpargatas com base
em fundamentos econômicos supostamente legítimos, visando a valorização de longo prazo.

63 De acordo com as informações constantes dos autos, o volume das operações de Júlio César com ALPA3 no
período entre a ligação mantida entre Caio Galli e Silvio Tini e o Fato Relevante representava cerca de 6% do
total investido no período (vide Doc. 1753007 – Anexos 06 e 07).
64 Doc. 1753007 – Anexo 05.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 54

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130.
Em linha com o entendimento aplicável aos mesmos argumentos levantados na
defesa de Caio Galli, entendo que os argumentos de defesa não são suficientes para afastar
a presunção relativa de dolo aplicável ao caso concreto, pelas razões que exponho a seguir.

131.
Em primeiro lugar, o volume das operações realizadas não constitui elemento do
ilícito de insider trading, de modo que a alegação genérica a respeito do suposto baixo
potencial de ganho das operações, isoladamente, não é contraindício da prática da
irregularidade. Os valores supostamente baixos das operações, que totalizaram lucro
potencial a Julio César de aproximadamente R$9.420,00 (nove mil, quatrocentos e vinte
reais) segundo a peça acusatória, poderão ser considerados na dosimetria da pena.

132.
Já com relação ao segundo ponto, reconheço que manter a posição de investimento,
apesar da valorização do ativo no curto prazo e da divulgação do Fato Relevante, pode ser
um indício de regularidade da operação, uma vez que insiders tendem a visar ganhos no
curto prazo e liquidar suas operações após a valorização do ativo.

133.
Entretanto, por si só, o comportamento do acusado após a divulgação do Fato
Relevante, a depender dos indícios apresentados pela acusação, não é contraindício
suficiente para descaracterizar o elemento de dolo. Isso porque o resultado da operação não
é elemento caracterizador do insider trading, bastando que seja demonstrada a existência de
informação privilegiada, o acesso do acusado, sua utilização e a “intenção” de auferir
benefício econômico (mesmo que não seja bem-sucedida ou que a operação não seja
liquidada no curto prazo).

134.
A meu ver, também pesa como indício de dolo o timing da operação, poucos
minutos após a ligação entre Caio Galli e Silvio Tini.

135.
Como parece ser do entendimento da própria defesa de Silvio Tini65, o insider tende
a montar sua posição de investimento e realizar operações em posse de informação
privilegiada o quanto antes, logo após seu conhecimento da informação, visando ao lucro a
curto prazo antes que a informação seja divulgada ao mercado66. Com isso em mente, no
caso concreto, a negociação quase imediata por Julio César após a ligação telefônica entre

65 Como se pode compreender do seguinte trecho de defesa a respeito do acusado Caio Galli: “Caio Galli
trocou PN por ON 12 dias depois do contato telefônico mantido com o Defendente, ou seja, um significativo
lapso temporal, o que desmente a hipótese de que a aquisição teria sido motivada pelo telefonema do
Defendente com uma informação sigilosa; fosse verdadeira a tese acusatória, Caio Galli teria adquirido as
ações no mesmo dia ou, quando muito, no dia seguinte.” (Doc. no 1753016).
66 Prática conhecida como short swing.
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Caio Galli e Silvio Tini me parece ser comportamento típico de insider trading, que busca
auferir benefício econômico com a operação no curto prazo, antes que a informação seja de
conhecimento público.

136.
Diante dos indícios e contraíndicios acima expostos, há elementos suficientes para
concluir que Julio César teve acesso e se utilizou de informação privilegiada com o objetivo
de auferir vantagem econômica indevida no mercado de capitais.

V.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

137.
Por todo o exposto, concluo (i) que o acusado Silvio Tini, na qualidade de
administrador da Alpargatas, deve ser responsabilizado pela quebra de seu dever de sigilo,
em infração ao disposto no art. 155, § 1o, da Lei no. 6.404/76, c/c o art. 8o da então vigente
Instrução CVM no 358/02; e (ii) pela condenação dos acusados Caio Galli e Júlio César em
relação à alegada infração ao disposto no art. 155, § 4o, da Lei no 6.404/76, c/c art. 13, § 1o,
da ICVM no 358/02.

138.
Observo, de início, que os fatos são anteriores à entrada em vigor das alterações à
Lei no 6.385/1976 trazidas pela Lei no 13.506/2017, de modo que considero, para fins de
aplicação da pena neste PAS, a redação anterior da Lei no 6.385/1976.

139.
Na dosimetria da pena, levo em conta o histórico de reincidência de Silvio Tini67,
os precedentes do Colegiado em casos semelhantes68 e a gravidade, em tese, das infrações

67 Na oportunidade do PAS CVM no 09/2012, Silvio Tini, na qualidade, à época dos fatos, de membro do
Conselho de Administração da Ecodiesel, foi condenado ao pagamento de multa no valor de R$ 500.000,00,
pela divulgação de informações relevantes relativas à Companhia, em infração ao disposto no §1o do art. 155
da Lei no 6.404/76, c/c o art. 8o da Instrução CVM no 358/2002. No âmbito do PAS CVM no 13/06, Silvio Tini
foi condenado, enquanto membro do Conselho de Administração da Paranapanema, por ter realizado negócios
com ações de emissão dessa companhia nos dias 29/05, 24, 25 e 30/06, 31/07 e em 12 e 13/08/2003, datas
compreendidas nos quinze dias anteriores às divulgações da IAN de 2002, da 1a ITR de 2003 e da 2a ITR de
2003, ocorridas, respectivamente, em 30/05, 02/07 e 13/08/2003, em violação ao §4o do art. 13 da Instrução
CVM no 358/2002.
68 Sobre a infração de insider trading, especialmente: (i) PAS CVM no RJ2015/5813, Dir. Rel. Gustavo Borba,
j. em 13/07/2018; (ii) PAS CVM no 19957.001692/2017-99, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 04/12/2018;
(iii) PAS CVM no 19957.003780/2017-25, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 03/03/2020; (iv) PAS CVM no
RJ2015/13651, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 19/06/2018; (v) PAS CVM no RJ2014/1785, Dir. Rel.
Henrique Machado, j. em 04/07/2017; (vi) PAS CVM no RJ2014/10290, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em
13/06/2017; (vii) PAS CVM no RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 09/12/2015. Sobre o dever de
sigilo: (i) PAS CVM no 09/2012, j. em 25/11/2014, o próprio Silvio Tini foi condenado à pena de multa no
valor de R$500 mil (quinhentos mil reais); (ii) PAS CVM no 19957.011190/2019-38, j. em 18/08/2020; e (iii)
PAS CVM no 23/10, j. em 04/11/2014. Além disso, há precedentes que aplicaram penalidade de inabilitação
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 56

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praticadas69.

140.
Diante do exposto, à luz dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade,
com base no art. 11 da Lei no 6.385/1976, voto:

(i)
pela condenação de Silvio Tini de Araújo, na qualidade de conselheiro de
administração da Alpargatas à época dos fatos, à penalidade de inabilitação
temporária pelo período de 60 (sessenta) meses para o exercício de cargo de
administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de entidade do
sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou
registro na Comissão de Valores Mobiliários, pelo descumprimento ao disposto
no art. 155, § 1o, da Lei no. 6.404/76, c/c o art. 8o da então vigente Instrução
CVM no 358/02;

(ii)
pela condenação de Caio Galli Carneiro à penalidade de multa pecuniária no
valor de R$200.000,00 (duzentos mil reais), pela infração ao art. 155, § 4o, da
Lei no 6.404/76 c/c art. 13, § 1o, da ICVM no 358/02; e

(iii)
pela condenação de Julio César da Silveira Rossi à penalidade de multa
pecuniária no valor de R$200.000,00 (duzentos mil reais), pela infração ao art.
155, § 4o, da Lei no 6.404/76 c/c art. 13, § 1o, da ICVM no 358/02.

141.
Por fim, recomendo a notificação do Ministério Público para que avalie a existência
de indícios do cometimento do crime previsto no artigo 27-D da Lei no 6.385/76.

É como voto.
Rio de Janeiro, 02 de julho de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

temporária em casos de violação ao dever de lealdade e demais deveres do administrador, como: (i) PAS CVM
no 19957.003269/2019-95, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 26/02/2019; (ii) PAS CVM no 06/2016, Dir. Rel.
Henrique Machado, j. em 03/11/2020; (iii) PAS CVM no 05/2016, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em
03/11/2020; (iv) PAS CVM no 19957.010686/2017-22, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 07/07/2020; (v) PAS
CVM no 19957.009824/2019-92, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 16/12/2019; e (vi) PAS CVM no
19957.009805/2019-66, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 16/12/2019.
69 Nos termos do art. 18 da ICVM no 358/02: “Art. 18. Configura infração grave, para os fins previstos no §
3o do art. 11 da Lei no 6.385/76, a transgressão às disposições desta Instrução”.
Voto PTE (2079758) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 57

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.001830/2021-16
Reg. Col. 2938/23

Acusados:
Silvio Tini de Araújo; Caio Galli Carneiro; Júlio César da Silveira
Rossi
Assunto:
Apurar eventual utilização de informação relevante ainda não divulgada
ao mercado (art. 13, §1o, da então vigente Instrução CVM no 358/2002,
c/c art. 155, §4o, da Lei no 6.404/76) e violação do dever de guardar sigilo
(art. 8o da Instrução CVM no 358/02, c/c art. 155, §1o, da Lei no
6.404/1976).
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Acompanho o bem lançado voto do Presidente, e faço esse registro apartado apenas
para reforçar duas considerações. A primeira diz respeito à suficiência da mensagem
transmitida por Silvio Tini para a caracterização dos ilícitos a ele imputados, e a segunda trata
da adequação da penalidade de inabilitação imposta no caso concreto.
A mensagem transmitida por Silvio Tini deve ser considerada completa para os fins a
que se destinava
2.
Ao dispor sobre uma das facetas do dever de lealdade, o art. 155, §1o, da Lei
no 6.404/1976, impõe duas ordens de obrigações ao administrador de companhia aberta: (i)
guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para
conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável
na cotação de valores mobiliários1; (ii) não se valer da informação para obter, para si ou para
outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.

1 O art. 8o da Instrução CVM no 358/2002 ia no mesmo sentido, criando uma obrigação semelhante, a qual se
encontra atualmente refletida no art. 8o da Resolução CVM no 44/2021.
Voto Em Sessão De Julgamento (2081644) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 58

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3.
Silvio Tini desrespeitou esses dois comandos.
4.
Vale lembrar que, para a caracterização do insider trading (ilícito que decorreu do
vazamento proposital de informações por Silvio Tini, na sequência das ligações deste com
Caio Galli), basta que sejam apresentadas provas indiretas do cometimento de tal ilícito.
5.
As provas indiretas fundamentam-se em uma série de indícios que, se tomados em
conjunto, confluem para a conclusão de que um fato típico foi praticado pelo acusado.
6.
Tais indícios, como explica Maria Thereza Rocha de Assis Moura, são “todo rastro,
vestígio, sinal e, em geral, todo fato conhecido, devidamente provado, suscetível de conduzir
ao conhecimento de um fato desconhecido, a ele relacionado, por meio de um raciocínio
indutivo-dedutivo”2.
7.
Por exemplo: as provas de que Caio Galli e Julio César compartilharam informações
e negociaram com base nelas após os contatos de Caio Galli e Silvio Tini são indiretas, mas,
por todo o exposto pelo Relator, elas são suficientemente robustas para que se entenda com a
segurança necessária que um ilícito foi praticado.
8.
O que chama a atenção neste caso, ao contrário da maior parte dos processos desta
natureza, é que a gravação não deixa essencialmente qualquer margem para se inferir que
Silvio Tini não tenha dolosamente infringido o dever fiduciário a que estava sujeito. As provas
diretas são fornecidas pelo próprio acusado. Eu reproduzo os principais trechos de sua fala
abaixo:
Primeiro telefonema – Início: 10h42min; Fim: 10h49min
“Silvio: É... essas coisa aí, Caio, É...é... essas coisa aí...Caio...o... a ALPA ON tá
muito distorcida...você não quer comprar um pouquinho pra você, hein,
Caio?
Caio: Posso.
Silvio: Isto...pra você.
Caio: Tá...E a PN [ações preferenciais da Alpargatas], Silvio, acabou a venda,
hein? Voltou...
Silvio: ‘Cê” entendeu, Caio?

2 Maria Thereza Rocha de Assis Moura, A prova por indícios no processo penal, Rio de Janeiro: Editora Lumen
Juris, 2009, p. 109.
Voto Em Sessão De Julgamento (2081644) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 59

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Caio: Entendi, entendi...Voltou um caminhão de compra da PN aqui, hein? Você
me dá só um minutinho, Silvio, pra...?
Silvio: Tá.
Caio: Um caminhão de venda, hein? Um caminhão de compra na PN.
Silvio: É...eu, eu acho que vai melhorar. Essa ON [ALPA ON] está mais barata,
viu, Caio?
Caio: É...Agora fechou a 10,40, as vendas estão ali a 10,34. Se eu tomar um
“cenzinho” lá, o papel vai parecer com queda.
Silvio: Ô Caio? “Cê” entendeu o que eu falei?
Caio: Lá, né?
Silvio: É...manda o...manda o...o...manda lá o Júlio César comprar pra você.
Caio: Tá bom.
Silvio: Tá bom? No limite do seu fôlego.
Caio: Pode deixar.
Silvio: Tá?
Caio: Pode deixar.
Silvio: Nós não vamos falar mais.
Caio: Tá bom.
Silvio: Tá bom?
Caio: E a...Silvio, mais um ponto que a gente “tava” olhando, a não...Banco PAN
me “mostraram” venda ontem, viu? A 2,15.
Silvio: É né?
Caio: Me mostraram venda e eu vou cutucar o Cezar lá. Porque eu acho que é...é
algum vendedor dele, lá, viu?
Silvio: Ah é? Bate um papo com ele e faz isso que eu falei, na, na...
Caio: Pode deixar.
Silvio: Na 3, tá?
Caio: Tá bom. Eu jogo de volta aí, Silvio.
Silvio: Qualquer coisa a gente se fala aí, então.
Caio: Tá bom. Eu já te volto.”.
Segundo telefonema – Início: 11h01min; Fim: 11h04min
“Caio: Silvio?
Silvio: Muito cuidado com isso que eu falei, viu, Caio?
Caio: Tá joia. Pode ficar tranquilo.
Silvio: Tá. E é só pra você...
Caio: Pode ficar tranquilo.
Silvio:...e mais ninguém...ir com muita sede ao pote, tá? Senão...
Voto Em Sessão De Julgamento (2081644) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 60

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[...]
Caio: A outra lá é leilão...vai demorar um tempinho, viu?
Silvio: É né? Não sossega, né?
Caio: Não negociam há um tempo...
Silvio: Isto.
Caio: Então, tem que ir devagar, lá.
Silvio: É. Muito devagar, não deixa puxar o preço...
Caio: Isso, isso...
Silvio: Tá...Pra não...pra não me complicar, hein cara?
Caio: Não, não... Tudo tranquilo...
Silvio: Tá, e saiu?
Caio: E a PN...tem...tem gente mostrando compra aqui, viu Silvio? Tem um monte
de gente olhando aí.
Silvio: É, mas não...não se mete nessa não...
Caio: Não...não tô nem olhando...
Silvio: Ah não. Vai no outro que lá que eu falei... né?
Caio: Não tá nem no radar.
Silvio: Tá...Nós não vamos falar mais, tá?” (destaquei).
[...]”.
9.
Em se tratando do dever de sigilo, a rigor nada além do silêncio por parte do
administrador deveria ser admissível. Mas ainda que se buscasse dar uma leitura mais
generosa aos fatos, não há por onde concluir que Silvio Tini tenha sido apenas “veemente”,
como quer fazer crer a defesa, ou que ele buscou expressar mera perplexidade com o
descolamento dos preços observado entre as ações ordinárias e preferenciais.
10.
Silvio Tini concatenou um discurso que continha todos os elementos (i) de que por trás
daquela linguagem havia alguma informação privilegiada sendo acobertada; (ii) que, em razão
de seu cargo como administrador da companhia, as alusões deveriam ser tratadas como
críveis; (iii) que Caio Galli e Júlio César potencialmente aufeririam ganhos seguindo o
direcionamento de Silvio Tini; e (iv) que, como conselheiro de administração, Silvio Tini
sabia que estava infringindo um dever fiduciário.
A pena de inabilitação é coerente com a gravidade do ilícito praticado
11.
Como visto, as evidências de que Silvio Tini sabidamente descumpriu seu dever de
lealdade em relação à Companhia nos telefonemas com Caio Galli são robustas. Trata-se de
Voto Em Sessão De Julgamento (2081644) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 61

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infração da maior gravidade, que demonstra uma impressionante falta de discernimento por
parte do acusado quanto às responsabilidades que recaem sobre o seu cargo.
12.
A pena administrativa tem finalidades repressiva, educacional e preventiva. O
comportamento de Silvio Tini denota que nenhuma dessas finalidades será plenamente
atingida com a aplicação de uma multa pecuniária, ainda que no patamar máximo permitido
a fatos ocorridos antes da entrada em vigor da Lei no 13.506/2017.
13.
Daí porque entendo que a inabilitação temporária do acusado para o exercício de cargo
de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de entidade do sistema de
distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na Comissão de
Valores Mobiliários, nos termos propostos pelo Presidente, se mostra adequada neste caso.

Rio de Janeiro, 2 de julho de 2024.

Marina Copola
Diretora
Voto Em Sessão De Julgamento (2081644) SEI 19957.001830/2021-16 / pg. 62