Tribunal: CVM
Processo: 19957.004810/2019-82
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: João Accioly
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-09-03
Data de publicação: 2024-09-03

Ementa:
Possíveis irregularidades em emissão de debêntures e emissão de
certificados de recebíveis imobiliários – operações fraudulentas (Instrução CVM no
08/79), falhas informacionais (art. 10 e 11 da Instrução CVM no 476/09), entre
outros. Multas e Absolvições.
Diário Eletrônico da CVM em
20/09/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 627 (2136464) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 1

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
no19957.004810/2019-82

Data do julgamento: 03/09/2024

Relator: João Accioly

Acusados:
Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A.
Bruno Patrício Braga do Rio
Márcia Maria Carneiro
Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.
Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A.
Daniel Doll Lemos
RBDU – Brasília Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda.
Marcos Fabian Holzmann
Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A,
Guilherme Tedeschi
Leandro Alberto Rúbio
CM Capital Markets DTVM Ltda.
Fábio Feola
UM Invest Asset Management Ltda.
Alex Kalinski Bayer
Leonardo de Carvalho Iespa
Gyorgy Ferenc Pavetits Junior
Fornax Consultoria Empresarial S.A.
Fábio Antônio Garcez Barbosa

Ementa: Possíveis irregularidades em emissão de debêntures e emissão de
certificados de recebíveis imobiliários – operações fraudulentas (Instrução CVM no
08/79), falhas informacionais (art. 10 e 11 da Instrução CVM no 476/09), entre
outros. Multas e Absolvições.
Diário Eletrônico da CVM em
20/09/2024
Extrato de Sessão de Julgamento 627 (2136464) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 1

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:

(i) Por unanimidade, pela absolvição de Reit Securitizadora de
Recebíveis Imobiliários S.A. (na qualidade de emissora), Bruno Patrício Braga
do Rio e Márcia Maria Carneiro (na qualidade de diretores), da acusação de
infração ao item I, c/c o item II, “c” da Instrução CVM 08.
( i i ) Por maioria,
pela condenação
de Reit Securitizadora de
Recebíveis Imobiliários S.A. (na qualidade de emissora dos CRI) à multa de R$
85.000,00 (oitenta e cinco mil reais), e Bruno Patrício Braga do Rio e Márcia
Maria Carneiro (na qualidade de administradores da Reit) à multa de R$
42.500,00, por infração ao art. 10 da Instrução CVM 476.
(iii) Por unanimidade, pela absolvição de Vórtx Distribuidora de
Títulos e Valores Mobiliários Ltda. (na qualidade de agente fiduciário), da
acusação de infração ao item I, c/c o item II, “c” da Instrução CVM 08 e ao art. 11,
incisos II e XX, da Instrução CVM 583.
( i v ) Por unanimidade, pela absolvição
da Socopa Sociedade
Corretora Paulista S.A. (na qualidade de intermediária líder) e Daniel Doll
Lemos (na qualidade de diretor), da acusação de infração ao item I, c/c o item II, “c”
da Instrução CVM 08 e ao art. 7o-A, §2o, da Instrução CVM 476.
(v) Por maioria, pela absolvição da Socopa Sociedade Corretora
Paulista S.A. (na qualidade de intermediária líder) e Daniel Doll Lemos (na
qualidade de diretor), da acusação de infração ao art. 7o-A, §2o, da Instrução CVM
476.
(vi) Por unanimidade, pela condenação de Vórtx Distribuidora de
Títulos e Valores Mobiliários Ltda. (na qualidade de agente fiduciário) à multa
de R$ 100.000,00 (cem mil reais), por infração art. incisos 11, V e X, da Instrução
CVM 583.
(vii) Por unanimidade,
pela condenação da Socopa Sociedade
Corretora Paulista S.A. (na qualidade de intermediária líder) e Daniel Doll
Lemos (na qualidade de Diretor) à multa de R$ 85.000,00 (oitenta e cinco mil
reais)
e R$ 42.500,00 (quarenta e dois mil e quinhentos reais),
respectivamente, por infração ao art. 11, inciso I, da Instrução CVM 476.
(viii) Por unanimidade,
pela absolvição
da RBDU – Brasília
Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda. (na qualidade de devedora dos
créditos imobiliários que deram lastro à emissão do CRI) e Marcos Fabian
Holzmann (na qualidade responsável da RBDU), da acusação de infração ao item I,
c/c o item II, “c” da Instrução CVM 08.
( i x ) Por unanimidade,
pela absolvição
de Maluí Ilha do Sol
Empreendimentos Imobiliários SPE S.A. (na qualidade de credora dos créditos
imobiliários que deram lastro à emissão do CRI e emissora das debêntures Maluí) e
Guilherme Tedeschi, Leandro Alberto Rúbio e Marcos Fabian Holzmann (na
qualidade de responsáveis da Maluí), da acusação de infração ao item I, c/c o item II,
“c” da Instrução CVM 08.
( x ) Por unanimidade,
pela absolvição
da Maluí Ilha do Sol
Empreendimentos Imobiliários SPE S.A. (na qualidade de emissora das
debêntures Maluí) e Leandro Alberto Rúbio e Marcos Fabian Holzmann (na
qualidade de responsáveis da Maluí), da acusação de infração ao art. 10 da
Extrato de Sessão de Julgamento 627 (2136464) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 2

Instrução CVM 476.
(xi) Por unanimidade,
pela absolvição
da CM Capital Markets
DTVM Ltda. (na qualidade de Intermediário líder das debentures de Maluí) e Fábio
Feola (na qualidade de diretor da CM), por infração ao item I, c/c o item II, “c” da
Instrução CVM 08.
(xii) Por maioria, pela absolvição da CM Capital Markets DTVM
Ltda. (na qualidade de Intermediário líder das debentures de Maluí) e Fábio Feola
(na qualidade de diretor da CM), por infração ao art. 7o-A, §2o, da Instrução CVM
476.
(xiii) Por unanimidade, pela condenação de CM Capital Markets
DTVM Ltda. (na qualidade de Intermediário líder das debentures de Maluí) e Fábio
Feola (na qualidade de diretor da CM) à multa de R$ 85.000,00 (oitenta e cinco
mil reais)
e R$ 42.500,00 (quarenta e dois mil e quinhentos reais),
respectivamente, por infração ao art. 11, I, da Instrução CVM 476.
(xiv) Por unanimidade, pela absolvição de UM Invest Management
Ltda. (na qualidade de Gestora de fundos adquirentes dos CRI e debêntures da
Maluí) e Alex Kalinski Bayer e Leonardo de Carvalho Iespa (na qualidade de
diretores da UM Invest), da acusação de infração ao item I, c/c o item II, “c” da
Instrução CVM 08.
(xv) Por unanimidade, pela condenação de UM Invest Management
Ltda. (na qualidade de Gestora de fundos adquirentes dos CRI e debêntures da
Maluí) e Alex Kalinski Bayer e Leonardo de Carvalho Iespa (na qualidade de
diretores da UM Invest) à multa de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais) (para a
gestora) e R$ 100.000,00 (cem mil reais) (para cada diretor), por infração ao art.
92, I, da Instrução CVM 555.
(xvi) Por unanimidade, pela absolvição de UM Invest Management
Ltda. e de Gyorgy Ferenc Pavetits Junior, da acusação de infração ao item I, c/c
o item II, “c” da Instrução CVM 08 e ao art. 92, I, da Instrução CVM 555.
(xvii) Por unanimidade,
pela absolvição
de Fornax Consultoria
Empresarial S.A. (na qualidade de Gestora de fundos adquirentes de CRI da Reit) e
Fábio Antônio Garcez Barbosa (na qualidade de responsável da Fornax), da
acusação de infração ao item I, c/c o item II, “c” da Instrução CVM 08 e ao art. 92, I,
da Instrução CVM 555.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

Presentes o advogado Guilherme Setoguti Julio Pereira representando
os interesses de Marcos Fabian Holzmann, Leandro Alberto Rubio e RBDU – Brasília
Empreendimentos Imobiliários SPE – Ltda. A advogada Fernanda Bokel Cardoso
representando Fábio Feola e CM Capital Markets. O advogado Rafael de Moura
Rangel Ney representando os interesses de Leonardo de Carvalho Iespa e Alex
Kalinski Bayer. O advogado Ivan de Mattos representando Daniel Doll Lemos,
Singulare Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (Socopa) e Vórtx
Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.. A advogada Julia Franco
representando Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A., Reit
Securitizadora de Recebíveis Mobiliários S.A., Bruno Braga do Rio, Fornax Consultoria
Extrato de Sessão de Julgamento 627 (2136464) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 3

Empresarial S.A. e Fábio Garcez Barbosa. E, o advogado Eduardo Ayres Diniz de
Oliveira representando os interesses do Sr. Guilherme Tedeschi.

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo e Marina Copola.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, e o Diretor Daniel Maeda
declararam-se impedidos e não participaram do julgamento do processo

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/09/2024, às 18:07, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 12/09/2024, às 20:17, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
19/09/2024, às 13:05, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.004810/2019-82
(RJ2017/2112)
Reg. Col. no 2023/20
Acusados:
Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A., Bruno Patrício Braga do
Rio, Márcia Maria Carneiro, Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores
Mobiliários Ltda., Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A., Daniel Doll
Lemos, RBDU – Brasília Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda., Marcos
Fabian Holzmann, Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE
S.A., Guilherme Tedeschi, Leandro Alberto Rúbio, CM Capital Markets
DTVM Ltda., Fábio Feola, UM Invest Asset Management Ltda., Alex
Kalinski Bayer, Leonardo de Carvalho Iespa, Gyorgy Ferenc Pavetits Junior,
Fornax Consultoria Empresarial S.A. e Fábio Antônio Garcez Barbosa.
Assunto:
Possíveis operações fraudulentas (ICVM 08/79) e violações a deveres
informacionais (ICVM 476, arts. 10 e 11) em emissão de debêntures e
emissão de certificados de recebíveis mobiliários, entre outros normativos.
Relator:
João Accioly
SUMÁRIO

1
INTRODUÇÃO .............................................................................................................................. 2
2
ACUSAÇÃO .................................................................................................................................. 4
2.1
OFERTA DOS CRI ............................................................................................................... 4
2.1.1
Falta de razão econômica legitima nos créditos imobiliários lastro do CRI ........................ 4
2.1.2
Destinação de recursos captados a participantes em “conflito de interesses” ...................... 5
2.1.3
Insuficiência das garantias prestadas .................................................................................. 6
2.1.4
Omissão do agente fiduciário e intermediário líder ............................................................ 7
2.1.5
Atuação das gestoras dos fundos na aquisição e repactuação dos CRI ............................... 8
2.1.6
Conclusão sobre o CRI .................................................................................................... 10
2.2
OFERTA DAS DEBÊNTURES .......................................................................................... 10
2.2.1
Entendimento da Acusação sobre pagamento indevido a sócios da TMJ, gestora do fundo
debenturista, e omissão do agente fiduciário ................................................................................. 11
2.2.2
Entendimento da Acusação sobre garantias insuficientes e não constituídas .................... 12
2.2.3
Atuação do intermediário Líder ....................................................................................... 13
2.2.4
Atuação da TMJ ............................................................................................................... 14
2.2.5
Liquidação das Debêntures .............................................................................................. 15
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004810/2019-82 – Relatório – Página 2 de 36

3
DEFESAS ..................................................................................................................................... 15
3.1
LEONARDO IESPA E ALEX BAYER ........................................................................................ 15
3.2
MÁRCIA MARIA CARNEIRO .................................................................................................. 17
3.3
SOCOPA E DANIEL LEMOS .................................................................................................... 17
3.4
UM INVEST ASSET MANAGEMENT LTDA. E ELLEVEN GESTORA DE RECURSOS LTDA. ........ 19
3.5
VÓRTX DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS LTDA. ................................ 20
3.6
MALUÍ ILHA DO SOL EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS SPE S.A....................................... 22
3.7
GYORGY FEREN PAVETITS JUNIOR ....................................................................................... 27
3.8
FORNAX CONSULTORIA EMPRESARIAL S.A. E FÁBIO ANTÔNIO GARCEZ BARBOSA ............ 28
3.9
MARCOS FABIAN HOLZMANN, LEANDRO ALBERTO RUBIO E RBDU ................................... 29
3.10
GUILHERME TEDESCHI ......................................................................................................... 31
3.11
REIT SECURITIZADORA E BRUNO RIO................................................................................... 32
3.12
CM CAPITAL MARKETS DTVM LTDA. E FÁBIO FEOLA ....................................................... 34
4
DEMAIS FORMALIDADES ....................................................................................................... 35
5
PRODUÇÃO DE PROVAS ......................................................................................................... 35

RELATÓRIO
1
INTRODUÇÃO
1.
A acusação central é de operação fraudulenta em mercado de valores mobiliários,
realizada em duas emissões: uma de (i) debêntures emitidas pela Maluí Empreendimentos para
viabilizar a construção do Hard Rock Hotel & Resort Ilha do Sol (“Debentures Maluí” e “Hard
Rock Hotel”, respectivamente); e outra de (ii) CRI, lastreado em direitos creditórios, cedidos
pela Maluí, que se referem à venda de unidades do mesmo hotel (“CRI Reit”).
2.
O processo foi instaurado pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários -
SRE em face de (i) Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A. e seus diretores: Bruno
Patrício Braga do Rio e Márcia Maria Carneiro; (ii) Vórtx DTVM Ltda.; (iii) Socopa
Sociedade Corretora Paulista S.A. e seu diretor Daniel Doll Lemos; (iv) RBDU – Brasília
Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda. e seu responsável Marcos Fabian Holzmann; (v)
Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A. e seus responsáveis: Guilherme
Tedeschi, Leandro Alberto Rúbio e Marcos Holzmann; (vi) CM Capital Markets DTVM Ltda.
e seu diretor Fábio Feola; (vii) UM Invest Management Ltda. e seus diretores: Alex Kalinski
Bayer, Leonardo de Carvalho Iespa e Gyorgy Ferenc Pavetits Junior e (viii) Fornax
Consultoria Empresarial S.A. e seu responsável Fábio Antônio Garcez Barbosa; conforme
tabela a seguir:

Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004810/2019-82 – Relatório – Página 3 de 36

Tabela 1: Síntese das acusações
Acusado
Função e acusação
Emissão
Reit
Securitizadora,
Bruno Rio e Márcia
Carneiro
Emissora
•
Operação fraudulenta ICVM 08
•
art. 10 da ICVM 476 (deixar de fornecer
informações
“verdadeiras,
consistentes,
corretas e suficientes” para os investidores)
CRI da Reit
Vórtx
Agente fiduciário
•
Operação fraudulenta ICVM 08
•
Incisos II, V, X e XX do art. 11 da ICVM 583
(falha
na
verificação
regularidade
da
constituição e veracidade das informações
prestadas sobre garantias da oferta)

CRI
da
Reit
e
Debêntures Maluí
Socopa
/
Daniel
Lemos
Intermediária líder
•
Operação fraudulenta ICVM 08
•
§2o do Art. 7o-A da ICVM 476 c/c Inciso I do
art. 11 da ICVM 476 (falta de diligência e não
manutenção de lista de investidores procurados)

CRI da Reit
RBDU
Empreendimentos
e
Marcos Holzmann
Devedora dos créditos imobiliários que deram lastro à
emissão do CRI
•
Operação fraudulenta ICVM 08

CRI da Reit
Maluí
Empreendimentos
e
Guilherme Tedeschi,
Leandro
Rúbio
e
Marcos Holzmann
Credora dos créditos imobiliários que deram lastro à
emissão do CRI e emissora das debêntures Maluí
•
Operação fraudulenta ICVM 08
•
art. 10 da ICVM 476 (deixar de fornecer
informações verdadeiras, consistentes, corretas
e suficientes para os investidores)

CRI
da
Reit
e
Debêntures Maluí
CM DTVM e Fábio
Feola
Intermediário líder
•
Operação fraudulenta ICVM 08
•
§2o do Art. 7o-A da ICVM 476 c/c Inciso I do
art. 11 da ICVM 476 (falta de diligência e não
manutenção de lista de investidores procurados)
Debêntures Maluí
UM
Invest,
Alex
Bayer,
Leonardo
Iespa
e
Gyorgy
Pavetits
Gestora de fundos adquirentes dos CRI e debêntures da
Maluí
•
Operação fraudulenta ICVM 08
•
Inciso I do art. 92 da ICVM 555 (falta no dever
de diligência/lealdade)
CRI
da
Reit
e
Debêntures Maluí
Fornax
e
Fábio
Barbosa
Gestora de fundos adquirentes de CRI da Reit
•
Operação fraudulenta ICVM 08
•
Inciso I do art. 92 da ICVM 555 (falta no dever
de diligência/lealdade)
CRI da Reit

Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 7

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2
ACUSAÇÃO
2.1
OFERTA DOS CRI
3.
Divide-se o relato dos fatos entre as duas emissões sob exame: CRI e debêntures.
4.
Os CRI foram emitidos pela Reit Empreendimentos, com lastro em créditos
imobiliários advindos da promessa de venda de 24/01/2017 (doc. 0735395) pela Maluí
Empreendimentos, de 420 frações ideais de unidades imobiliárias autônomas do Hard Rock
Hotel para a RBDU Empreendimentos, no preço total de R$30.750.000,00.
5.
A Maluí emitiu Cédula de Crédito Imobiliário (“CCI Maluí”) para representar os
créditos imobiliários, que foram custodiados pela Vórtx DTVM, agente fiduciário da oferta.
7.
Os fundos que subscreveram o CRI tinham por gestores TMJ e FMD (doc. 0810881).
8.
A seguir resumo os argumentos com que a Acusação afirma que a emissão do CRI é
fraudulenta.
2.1.1 Falta de razão econômica legitima nos créditos imobiliários lastro do CRI
9.
A Acusação sustenta que a compra e venda de frações ideais entre Maluí e RBDU não
teria “substrato econômico”. Por duas razões: (i) as empresas tinham acionista em comum, a
Teixeira e Holzmann Ltda., sendo Marcos Holzmann responsável por ambas nos contratos de
compra e venda e cessão de CCIs que deram base à emissão do CRI (docs. 0810969 e
0810936); e (ii) a venda de unidades ideais não serviria a qualquer utilidade para os envolvidos.
A Teixeira e Holzmann, à época da emissão, possuía 95% do capital social da RBDU e 50% do
capital social da Maluí. Entretanto, a Acusação considera que a Teixeira e Holzmann era
controladora tanto da Maluí quanto da RBDU à época, pois:
[D]e acordo com o relatado no título “V. A EMPRESA CONTROLADORA E O EMISSOR” do
Relatório Definitivo e Rating, o sócio Ilha do Sol Resort Ltda. não tinha interesse em
permanecer na sociedade, existindo acordo firmado pelo qual a Teixeira & Holzmann Ltda.
("Teixeira & Holzmann") adquiriria sua participação acionária, passando a deter o controle
integral da Maluí.
Conforme relatado na resposta ao Ofício no 307/2018/CVM/SRE/GER-3 quando questionada
acerca dos sócios da empresa em maio de 2018 (época de emissão das debêntures da Maluí,
posterior à emissão do CRI), a Maluí e o Sr. Marcos Fabian Holzmann, informam que os seus
sócios eram apenas a Teixeira & Holzmann e o Sr. Djalma Teixeira, o que confirma a
informação do Relatório Definitivo e Rating da emissão de que o sócio Ilha do Sol Resort Ltda.
não tinha interesse em permanecer na sociedade (Termo de Acusação, §§32-33 doc. 0802773)
10.
A Acusação conclui que a promessa de compra e venda que originou a CCI, lastro
dos CRI, teria sido “operação simulada” entre partes controladas pela mesma pessoa jurídica. A
intenção seria a de viabilizar a capitalização fazendo uso dos benefícios atribuídos a este tipo de
captação, sem se orientar aos “objetivos do Sistema de Financiamento Imobiliário” da Lei no
9.514/97 (o desenvolvimento do mercado imobiliário) – v. Termo de Acusação, §37.

Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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2.1.2 Destinação de recursos captados a participantes em “conflito de interesses”
11.
Conforme o relatório de rating (doc. 0818052) da oferta de CRI os recursos captados
deveriam ser utilizados da seguinte forma: R$ 10.159 mil para término das obras; R$ 7.220 mil
para mobiliário e decoração; R$ 7.252 mil para liquidação de dívidas bancárias; e R$ 4.400 mil
“destinados ao pagamento de contrato de mútuo, montante que será utilizado pelo acionista
controlador para aquisição de participação do outro sócio no empreendimento”.
A SFI solicitou informações sobre a conta bancária informada no termo de securitização como
conta do regime fiduciário, para comparar as saídas efetivas com a destinação prevista.
Destacaram as seguintes saídas (Termo de Acusação, §41, ref. ao doc. 0862482):
Tabela 2: Destinação dos recursos
Destinação dos pagamentos
Período dos pagamentos
Valor total dos pagamentos
Ilha do Sol Resort Ltda.
23/03/2017 até 03/04/2017
R$ 928.229,04
Teixeira & Holzmann Ltda.
09/03/2017 até 11/12/2017
R$ 19.176.890,00
TMJ Consultoria Estratégica e
Participações Ltda.
13/03/2017 até 26/07/2017
R$ 919.730,00
11.
A Acusação ressalta que a Ilha do Sol Resort Ltda. compunha o quadro social da Maluí
com a Teixeira & Holzmann. Esta, por sua vez, era devedora dos créditos lastro do CRI por
meio da RBDU e recebeu recursos advindos da emissão como sócio da Maluí.
12.
Exigidos esclarecimentos sobre as saídas (Ofícios no 213 e 257 da SRE-GER-3 em 2019
- docs. 0824033 e 0811146), a Reit, titular da conta, explicou (doc. 0818048):
i)
Os pagamentos à Ilha do Sol Resort Ltda. tinham por fim a aquisição pela
Teixeira & Holzmann das ações da Maluí tituladas pela Ilha do Sol Resort Ltda.
ii)
Os pagamentos à Teixeira & Holzmann tinham por fim abater parte do preço de
cessão (das CCI) devido à Maluí.
iii)
“[O]s pagamentos realizados no âmbito da Emissão foram feitos com recursos
do Preço de Cessão, ou seja, recursos cuja titularidade pertencia à cedente dos
créditos imobiliários, ainda que temporariamente em posse da REIT. Não eram
recursos integrantes ao patrimônio separado. Tratava-se de créditos imobiliários por
origem e não por destinação, de modo que o pagamento do preço da cessão, com os
recursos recebidos da integralização dos CRI, não estavam vinculados ao
financiamento de determinado empreendimento imobiliário.”
iv)
Todos os pagamentos foram aprovados pelo “Representante dos Investidores”,
figura criada para orientar o agente fiduciário e a emissora em nome dos investidores.
v)
Os pagamentos à Teixeira & Holzmann foram feitos com anuência da Maluí.
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 9

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13.
Quanto à TMJ Consultoria Estratégica e Participações Ltda., a Acusação salienta que
dois de seus sócios também eram sócios da TMJ Gestão de Recursos, gestora de quatro dos
fundos que subscreveram os CRIs.
14.
A SRE solicitou à Reit (Ofício no 190 de 2019 da SER - GER-3, doc. 0801409)
comprovação de prestação de serviços da TMJ Consultoria que justificassem o pagamento. Em
resposta, a Reit enviou notas fiscais dos pagamentos com a descrição “Serviço de apresentação
de oportunidade no projeto CRI para a Maluí” (doc. 0811237). A interpretação da Acusação é
de que a Reit não conseguiu comprovar efetiva prestação de serviços.
15.
A acusação ainda menciona que o Representante dos Investidores – figura indicada
pelos investidores da oferta, por meio dos boletins de subscrição, para orientar agente fiduciário
e emissor, entre outras coisas, sobre como pagar o preço de cessão – era B.L.P.S., sócio da TMJ
Consultoria, concluindo:
Fica clara a configuração de operação fraudulenta ao se verificar que: i) a TMJ e a TMJ
Consultoria tem sócios em comum; ii) a TMJ Consultoria foi sócia majoritária da TMJ até
meados de 2017; iii) a TMJ decidiu alocar recursos dos investidores em uma oferta na qual a
TMJ Consultoria já havia contratado a agência de classificação de risco; iv) Nessa mesma
oferta, o Representante dos Investidores que indica e aprova os pagamentos feitos pela Reit, é
um sócio da TMJ Consultoria; v) a TMJ Consultoria recebe o reembolso dos valores que havia
pago antes da oferta, adicionado a mais de R$ 850.000,00 por um serviço cuja prestação não
pôde ser comprovada; e vi) a TMJ é acusada por razões análogas em outras ofertas (Venture
Capital e Debênture da Maluí), em que esse modus operandi foi reprisado beneficiando as
gestoras dos fundos subscritores das ofertas com o pagamento de recursos financeiros para
outras empresas com sócios em comum.
2.1.3 Insuficiência das garantias prestadas
16.
Para o Termo de Acusação (§53), as principais garantias dos CRI foram:
a)Alienação Fiduciária de 22 unidades autônomas (286 frações ideais) no Empreendimento
Maluí, de propriedade de Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE (0774987);
b)Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios contra os promissários compradores de 411
frações ideais do Empreendimento Maluí já prometidas vender à terceiros;
c) Cessão Fiduciária dos Dividendos do Empreendimento Maluí;
d)Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios, provenientes de quaisquer vendas futuras a
terceiros das 420 frações ideais do Empreendimento Maluí prometidas vender à Devedora
RBDU (0774993);
e)Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios de 292 frações ideais do Empreendimento Maluí já
prometidas vender à Devedora;
f) Alienação Fiduciária sob condição suspensiva de dois imóveis localizados no Município de
1o de Maio (PR), de propriedade de Ilha do Sol Resort Ltda. (Interveniente Anuente), já
onerados com gravames referentes a CCBs cujo emissor é a Maluí Ilha do Sol
Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda. e o credor é a TMJ IMA-B Fundo de Investimento em
Renda Fixa (0774997 e 0774999);
g)Fianças prestadas por: Teixeira & Holzmann Ltda., Marcos Fabian Holzmann e Ivana
Teixeira Holzmann, constituídas no Contrato de Cessão de Créditos e Outras Avenças
(0775000);
h)Cessão fiduciária de fundo de liquidez no valor de R$ 400.000,00.
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 10

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17.
Na opinião da SRE, essas garantias seriam “insuficientes”, pois: as garantias “a”, “b” e
“c” dependiam do sucesso do empreendimento, não fornecendo salvaguardas no caso de
inadimplemento; a garantia “d” equivale aos créditos lastro dos CRI, não trazendo segurança
adicional; a garantia “e” se refere a créditos devidos pela RBDU, mesma devedora dos créditos
lastro, expostos em boa medida, portanto, aos mesmos fatores de risco; a garantia “f” se refere a
imóveis já gravados; a garantia “g” se trata da constituição de fiador; e a garantia “h” possuiria
“valor muito baixo” frente ao que foi captado.
18.
Conclui dizendo “que os investidores que adquiriram os CRI dificilmente teriam seu
capital investido garantido no caso do inadimplemento” (Termo de Acusação, §55).
2.1.4 Omissão do agente fiduciário e intermediário líder
19.
A Acusação sustenta que a Vórtx DTVM, enquanto agente fiduciário da emissão, teria
deixado de realizar as diligências exigidas pela Instrução CVM 583, especialmente no que diz
respeito à avaliação das garantias e prestação de informações efetiva a respeito delas:
Art. 11. São deveres do agente fiduciário, sem prejuízo de outros deveres que sejam previstos
em lei específica ou na escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios
ou no instrumento equivalente: (...)
V – verificar, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações relativas às
garantias e a consistência das demais informações contidas na escritura de emissão, no termo
de securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente, diligenciando no sentido
de que sejam sanadas as omissões, falhas ou defeitos de que tenha conhecimento. (...)
X – verificar a regularidade da constituição das garantias reais, flutuantes e fidejussórias, bem
como o valor dos bens dados em garantia, observando a manutenção de sua suficiência e
exequibilidade nos termos das disposições estabelecidas na escritura de emissão, no termo de
securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente;
20.
Para compreender a atuação da Vórtx, foi realizada inspeção in loco, cujos resultados
compõem o Relatório de Inspeção no 3/2018 da SFI/GFE-1 (doc. 0753649). Segundo esse
documento, o entendimento de A. A. M., fundador da Vórtex, era de que “diferentemente do
que ocorre em emissões de debêntures, em emissões de CRI seria a emissora a parte
responsável pelo registro e formalização das garantias (...) pela avaliação das garantias (....)
[pelo] acompanhamento de obras e outras diligências” (p. 14 do Relatório no 3/2018).
21.
A Acusação ainda cita relatório da Vórtx sobre o empreendimento (doc. 0816604), em
que há disclaimer (em sua p. 8) de que as análises foram realizadas apenas com base em
documentos prestados pela emissora, sem diligências adicionais ou investigação independente.
Dessa forma, a Vórtx não teria verificado a veracidade das informações relativas às garantias,
nem a regularidade da constituição das garantias ou o valor dos bens dados em garantia, não
verificando, tampouco, a manutenção de sua suficiência e exequibilidade, em infração aos
incisos V e X do artigo 11 da ICVM 58.
22.
A Acusação também entende que a Vórtx contribuiu para realização de operação
fraudulenta (IN 08/79), por não ter identificado, no momento de aceitar a função de agente
fiduciário, bem como por não ter destacado em seu relatório anual de 2017 (0816604), o fato de
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que a emissão do CRI teve como lastro CCIs de emissão da Maluí com base em créditos
imobiliários originados a partir de uma operação desprovida de sentido econômico.
23.
A mesma acusação foi formulada em relação à Socopa, intermediário líder da oferta:
omissão que favoreceu operação fraudulenta, por não informar aos investidores que que a
emissão do CRI foi concebida com base em créditos imobiliários oriundos de um Contrato de
Compra e Venda entre duas empresas representadas pelos mesmos sócios (RBDU, como
devedora e Maluí, como credora). Além disso, segundo a acusação, a Socopa, em
descumprimento ao art. 11, I, da ICVM 476, não tomou as diligências típicas desse mercado
para avaliar as condições da oferta, tendo apenas analisado documentação fornecida pelo
emissor e solicitado opinião de assessor legal.
24.
A contratação de assessor legal, por sua vez, teria se mostrado “insuficiente” pois não
teria envolvido análise da substância econômica das dívidas lastro do CRI nem destacado o que
a Acusação classifica como “insuficiência evidente das garantias prestadas”.
25.
Por fim, a Socopa também teria descumprido o §2o do art. 7o-A da ICVM 476, pois não
apresentou lista com as informações referentes à prospecção de investidores. Para a acusação,
este fato “indica direcionamento da oferta para os fundos de investimento que acabaram por
adquirir os CRI originados em uma operação fraudulenta” (Termo de Acusação, §88).
2.1.5 Atuação das gestoras dos fundos na aquisição e repactuação dos CRI
26.
Em resposta ao Ofício no 44/2019/CVM/SRE/GER-3 (doc. 0703109), a Reit informou
(docs. 0711062 e 0711064) que houve repactuação do fluxo de pagamento dos CRI. De início a
previsão era de primeiro pagamento para o dia 27/02/2019 e vencimento final em 27/01/2022.
A repactuação foi para que o fluxo iniciasse apenas em fevereiro de 2020.
27.
Para a acusação (§92), a repactuação “só ratifica o entendimento de que a operação de
compra e venda efetuada pela RBDU e Maluí foi simulada para captar recursos com a emissão
do CRI, sem demonstrar comprometimento com a remuneração dos investidores”.
28.
A repactuação foi considerada pela primeira vez em assembleia geral dos titulares dos
CRI em 25.02.19, quando foi aprovada a retirada, junto à B3, de evento de amortização e de
juros programados para 27.02.19. A decisão a respeito da prorrogação do prazo de carência de
juros e amortização, por 12 meses, em favor da cedente, foi adiada e retomada em 12.03.19,
data em que também foi aprovada.
29.
A SRE considerou que, ao conceder prazo de carência adicional à cedente, as gestoras
responsáveis pelos fundos adquirentes (FMD e TMJ) teriam agido de forma contrária ao
interesse dos cotistas. Por este motivo iniciou novos esforços de apuração junto a elas.
30.
Por meio dos Ofícios no 214, 215 e 241 de 2019 da SER-GER-3 (0812000, 0812002 e
0817526), a SRE solicitou às gestoras as razões que, de início, haviam fundamentado o
investimento, bem como documentos comprobatórios de processos de diligência na avaliação
do ativo. Após as respostas (0826876 e 0835297) a Acusação conclui (§103):
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 12

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Tanto na resposta encaminhada pela Fornax [antiga FMD] quanto na enviada pela Um Invest
[antiga TMJ] (e por seu responsável) dois pontos chamam a atenção: o primeiro relaciona-se à
escolha das Gestoras por basear sua decisão de investimentos em documentos que em sua
grande maioria são produzidos pelos próprios envolvidos na oferta, ou por sua encomenda, o
que levanta questões a respeito da imparcialidade das informações; o segundo trata-se do fato
de que ambas não identificaram importantes riscos envolvidos na operação: seja o risco
relacionado ao fato de as garantias possuírem problemas, tais como não exercerem um papel
independente frente a potenciais fracos resultados financeiros futuros e consequentemente não
pagamento do CRI, seja o risco relacionado ao fato de que a emissão do CRI da Reit foi
concebida com base em créditos imobiliários originados de transação desprovida de sentido
econômico, lastreados em um Contrato de Compra e Venda entre duas empresas
representadas pelos mesmos sócios, com a finalidade de simular a existência desses créditos
imobiliários para, em seguida, captar recursos. (destaque no original)
31.
Daí, a Acusação conclui que a TMJ e a FMD teriam descumprido o art. 92, I, da ICVM
555, por não terem exercido suas atividades buscando o melhor interesse dos fundos geridos
empregando o cuidado e a diligência necessários, como determina a norma. Além disso teriam
participado da operação fraudulenta ao “participar de uma operação essencialmente artificial e
esvaziada de sentido econômico” (§106 do Termo de Acusação).
32.
Quanto à repactuação, a SRE verificou que ela fora aprovada em função dos votos da
TMJ, tendo a FMD considerado a aprovação contrária a seus fundos. A SRE questionou
novamente a TMJ, pelos Ofícios no 240 e 327 da SRE-GER-3 (0817525 e 0868345), quais
benefícios a TMJ visualizava para os cotistas.
33.
Em resposta, a TMJ e seus representantes afirmaram, em síntese (0827551 e 0873859):
i)
Para aprovar a repactuação foram impostas ressalvas que protegiam os cotistas.
ii)
Além da repactuação dos CRI houve a liquidação integral das debêntures,
favorecendo a adimplência de um ativo sem garantias suficientes.
iii)
A Maluí foi adquirida pela Venture Capital, que captou novos recursos. Tais
mudanças permitiriam concluir a operação, pois as obras estavam paralisadas à época.
iv)
A aprovação da repactuação foi fundada em Relatório Extraordinário de Crédito
Privado, elaborado por área de crédito da gestora.
34.
A acusação afirma que no Relatório Extraordinário de Crédito Privado (0827553)
haveria diversas razões para que a gestora decidisse não permanecer com os ativos, o que
contrariaria a decisão de concessão de prazo de carência ampliado, em especial os seguintes
trechos (retirados da pág. 6 do referido relatório):
Mediante essa mudança, as vendas e as obras (que já estavam em processo lento) foram
paralisadas, aguardando as diretrizes por parte da nova controladora.
Vale lembrar que a paralisação das obras, [sic] pode acarretar medidas judiciais por parte dos
adquirentes das cotas, inclusive provocando bloqueio judicial de valores da conta da Maluí a
título de reparação de danos e devolução de valores pagos.
Além disso, em função da paralisação, alguns adquirentes das cotas deixaram de pagar suas
prestações, agravando ainda vez mais o problema de caixa da empresa.
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 13

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35.
As mudanças referidas são as alterações societárias em função da compra da Maluí pela
Venture Capital. A Acusação também destaca:
De acordo com o Fluxo de Caixa, já no primeiro mês de vendas (mar/19), a empresa ficará com
saldo negativo e sua maior exposição será em jul/20, quando registrará aproximadamente R$ 8
milhões de saldo negativo. A operação apenas ficará "positiva" em jan/21 (...)
Com a transferência do controle acionário da Maluí para a VCI (Venture), toda a parte
contábil também foi transferida e os novos responsáveis ainda estão em fase de análise das
informações. Até o fechamento desse relatório, as informações de 2018 ainda não estavam
prontas. (...)
36.
De outro lado, o relatório conclui que as alterações societárias na Maluí teriam dado
novo folego ao empreendimento, e ainda que a liquidação antecipada das debêntures, junto a
outros sinais, demonstraria interesse na continuidade do projeto. Sendo assim, a recomendação
final foi de concessão do prazo extra.
37.
Na análise da Acusação, porém, a TMJ manteve-se no investimento e aprovou a
repactuação dos pagamentos apesar de “evidentes indícios negativos” em relação ao
empreendimento, descumprindo o art. 92, I, da ICVM 555, por não terem exercido suas
atividades buscando as melhores condições para o fundo. Além disso, para a SRE, ao atuarem
contra a declaração de vencimento antecipado, a TMJ e seu responsável à época, Gyorgy
Pavetits, colaboraram para a continuidade da operação fraudulenta.
2.1.6 Conclusão sobre o CRI
38.
A Acusação conclui (§130 do Termo):
[A] operação fraudulenta foi construída a partir da atuação de cada um dos agentes
participantes da oferta. De maneira mais ativa ou apenas por deixar de realizar diligências
exigidas pelas normas, a Reit como Emissora, a Vórtx como Agente Fiduciária, a Socopa como
Intermediário Líder, a Maluí como Cedente dos créditos imobiliários, a RBDU como Devedora
dos créditos imobiliários e a TMJ e FMD como Gestoras, atuaram para que a emissão dos CRI
da Reit fosse viável. Emissão esta baseada em uma operação essencialmente artificial e
esvaziada de sentido econômico, que se utilizou de um contrato de compra e venda entre
empresas sob um mesmo controlador, apenas para a criação de um crédito imobiliário (...).
2.2
OFERTA DAS DEBÊNTURES
39.
As debêntures foram emitidas pela Maluí, com a Vórtx DTVM atuando como agente
fiduciário da oferta e a CM DTVM como intermediário líder.
40.
As debêntures foram adquiridas em sua totalidade por um único investidor, o MZL
IMA-B Fundo de Investimento Renda Fixa, que à época tinha sete cotistas, dos quais cinco
representavam Regimes Próprios de Previdência Social (Termo de Acusação, §133). Nesse
sentido, a Acusação destaca captações prévias junto a entidades de RPPS pela Maluí, de R$
31,7 milhões na emissão do CRI REIT e de R$ 6,8 milhões via mútuo com a Venture Capital,
por sua vez também oriundos de RPPS via debêntures emitidas pela Venture.

Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 14

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2.2.1 Entendimento da Acusação sobre pagamento indevido a sócios da TMJ, gestora do
fundo debenturista, e omissão do agente fiduciário
41.
Quanto à destinação dos recursos captados com a emissão das debêntures, a escritura de
emissão previa (0562679):
Os recursos provenientes da integralização das debêntures deverão ser liberados para o
pagamento das Despesas somente após o registro das Garantias devidamente comprovado pela
Emissora ao Agente Fiduciário [....]. Fica ressalvado o montante de até R$ 8.000.000,00 (oito
milhões de reais), que poderá ser liberado para a Conta de Livre Movimentação, independente
do registro das Garantias, para pagamento das Despesas de Emissão, sendo que, do saldo
residual desse montante, após o pagamento das Despesas de Emissão e das Despesas de Obras,
sendo esta última limitada até R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais), (i) 75% (setenta e cinco
por cento) deverá ser destinado para pagamento do montante aportado, a título de mútuo, pela
Venture Capital Participações e Investimentos S.A. no Empreendimento Maluí e (ii) 25% (vinte
e cinco por cento) para o caixa da Emissora.
42.
De acordo com documentação apresentada pelo agente fiduciário, Vórtx DTVM, os
recursos integralizados, somando R$ 5.800.815,66, foram assim distribuídos (0760440):
Tabela 3: Distribuição dos recursos da emissão de debêntures
Referência
Valor
Destino
25% do valor integralizado das debêntures, após
pagamento de despesas de emissão e despesas de obra,
para o caixa da emissora
R$1.083.675,26 Maluí
Despesas com obras
R$330.590,46
Maluí
Despesas com emissão
R$631.230,82
Maluí
75% do valor integralizado das debêntures, após o
pagamento de despesas de emissão e despesas de obra,
para pagamento do montante aportado a título de mútuo
para Venture Capital Participações e Investimentos S.A.
R$3.251.025,79 Venture Capital
43.
A SRE solicitou à Maluí, por meio do Ofício no 307/2018/CVM/SRE/GER-3
(0582183), detalhamento da destinação dos recursos da oferta para: (i) "Despesas da Emissão",
(ii) "Despesas com Terceiros", (iii) "Despesas de Obras" e (iv) "Despesas de Lançamento" da
cláusula “3.7. Destinação dos Recursos" da Escritura de Debêntures.
Tabela 4: Detalhamento discriminado pela Maluí (0586076, p.2):
Despesas
Valor
Despesas de emissão
R$ 719.196,55
Despesas com terceiros
R$ 1.438.554,53
Despesas de obras
R$ 330.590,46
Despesas de lançamento
R$ 0,00
Total
R$ 2.488.341,54
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44.
A Acusação considerou duas despesas suspeitas: (i) destinação de R$ 1.438.554,53 para
“despesas com terceiros”, visto que tal valor não havia sido informado anteriormente pela
Vórtx e teria sido feito sem o devido registro das garantias, desrespeitando a escritura de
emissão das debentures (vide §43-44 acima); (ii) destinação de R$ 437.352,43 a fornecedor
chamado Bonauguri Consultoria Empresarial e Participações Ltda., que, apesar de ter sido
qualificada como “despesa de emissão”, entraria na definição de “despesa com terceiro” da
própria escritura de emissão, desrespeitando os limites estabelecidos nela (§43-44).
45.
Para a Acusação haveria “conflito de interesses” entre a Bonauguri e a TMJ, pois:
i)
a TMJ era a gestora do fundo que subscreveu as debentures da Maluí.
ii)
Alex Bayer e Leonardo Iespa eram sócios da TMJ e da Bonauguri.
iii)
A Bonauguri recebeu R$ 437.352,43 da Maluí em 29.06.18, e em 03.07.18
transferiu R$ 340.000,00 para Alex Bayer e Leonardo Iespa (0614643).
iv)
Conforme relato da Maluí (0734698), foi a Bonauguri quem procurou a Maluí, e
não o contrário, para intermediar contato com a Venture Capital, que por sua vez
intermediaria a utilização da bandeira Hard Rock Hotel no empreendimento.
46.
Com base nesses elementos, a Acusação conclui (§160 do respectivo Termo):
O (i) ciclo de pagamentos identificado (MZL IMA-B -> Maluí -> Bonauguri -> Sócios da
Bonauguri que também eram sócios da TMJ), o (ii) conflito de interesse relacionado aos sócios
da consultoria Bonauguri que também eram, na época dos fatos, sócios da gestora (TMJ) do
único fundo de investimento que adquiriu as debêntures emitidas pela Maluí, e o (iii) fato de o
intermediário líder não ter apresentado evidências de esforço de venda/procura de investidores,
[...], indicam a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para os sócios
da TMJ, através de uma operação estruturada com o fito de aplicar recursos dos cotistas do
MZL IMA-B (maioria RPPS) nas debêntures da Maluí.
47.
Nos ofícios no 243 e 245 de 2019 da SRE/GER-3 (0817834 e 0818026), Alex Bayer,
Leonardo Iespa e TMJ foram questionados sobre o motivo para a TMJ ter optado pelo
investimento em oferta na qual a Bonauguri havia prestado serviços. Na resposta, alega-se que
o questionamento teria advindo de “ilegal quebra de sigilo bancário” (0828697), não
adentrando o mérito da pergunta. A TMJ, já sob denominação Um Invest, afirmou que não foi
capaz de identificar em seu acervo registros das razões da decisão de seus ex-diretores.
48.
A acusação ainda imputa à Vórtx DTVM responsabilidade por omissão pela operação
fraudulenta, uma vez que não questionou a classificação do pagamento à Bonauguri enquanto
“despesa de emissão”, em contrariedade à escritura de emissão, descumprindo, também, seus
deveres de agente fiduciário da oferta (Incisos II e XX do art. 11 da ICVM 583).
2.2.2 Entendimento da Acusação sobre garantias insuficientes e não constituídas
49.
Para a oferta de debêntures, a escritura de emissão previa três garantias: (i) alienação
fiduciária de 22 unidades do empreendimento imobiliário; (ii) cessão fiduciária dos direitos
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creditórios do empreendimento; (iii) hipoteca de frações ideais das unidades imobiliárias
(0563864, 0563866, 0563867 e 0563868).
50.
As duas primeiras duas já haviam sido dadas em garantia na emissão do CRI da Reit, o
que afeta sua possibilidade de execução.
51.
Dentre as três garantias, apenas as hipotecas chegaram a ser constituídas, e não na
integralidade do prometido. Conforme resposta da Maluí (0713244) a ofício enviado em março
de 2019 (0703081): (i) a entrega do empreendimento atrasaria 16 meses em relação à previsão
do Relatório de Rating encomendado pela Maluí (0711851); e (ii) durante 2018 apenas 15 cotas
do empreendimento foram vendidas, sendo apenas três dessas vendas posteriores à emissão das
debentures, contrariando a previsão do Relatório de Rating de venda média mensal de 252
cotas – meta que não havia sido atingida nem no melhor ano de vendas, 2011, já bastante
atípico, em que 552 cotas foram vendidas em total.
52.
Assim, na tese da acusação, uma vez que as garantias das debêntures estavam
vinculadas ao desempenho do empreendimento hoteleiro, o volume de vendas muito abaixo do
esperado e os atrasos impediam que funcionassem como segurança adicional aos debenturistas.
2.2.3 Atuação do intermediário Líder
53.
Por meio do Ofício no 135/2018/CVM/SFI/GFE-2 (0760579) a SFI solicitou que a CM
DTVM, intermediário líder, listasse os procedimentos adotados para garantir a veracidade e
suficiência das informações prestadas pelo ofertante. Em resposta, a empresa enviou
documentos para evidenciar as diligências promovidas: (i) relatório de análise de riscos
reputacionais relacionados à Maluí e seus socios, elaborado pela própria CM Capital
(0760462); (ii) parecer e auditoria legal elaborados por escritório de advocacia (0760465 e
0760466); (iii) relatórios de rating (preliminar e definitivo) elaborados pela LFRating (0760465
e 0760466); (iv) documentos societários da emissora (0760469); (v) matrícula do imóvel do
empreendimento (0760474); (vi) demonstrações financeiras da Maluí e Teixeira & Holzmann
(0760476); e (vii) declarações de imposto de renda dos fiadores das debêntures.
54.
Na avaliação da Acusação, apenas a análise reputacional serve de indício de diligências
realizadas por parte do intermediário líder, por ser o único documento não intrínseco à oferta ou
contratados pela própria emissora, como demonstrações financeiras, matrícula do imóvel,
relatório de análise, pareceres de escritório de advocacia e relatórios de rating. A pesquisa
reputacional é relatório de sistema de buscas por processos judiciais em nome da emissora.
55.
A Acusação exemplifica diligências independentes que a CM DTVM deveria, ou ao
menos poderia, ter promovido (§210 do Termo):
1. relatório de due diligence (verificação prévia) no emissor; 2. legal opinion de assessores
legais (a opinião legal apresentada foi contratada pela emissora); 3. realização de auditoria
técnica sobre o empreendimento para onde os recursos seriam destinados; 4. declarações de
veracidade do emissor e da eventual garantidora (garantia fidejussória); 5. cartas de conforto
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 17

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de auditores independentes; e 6. gravação da bring down call (ligação antes de efetivar o livro
de subscrição com a empresa para se assegurar que não existem fatos novos) ou outros.
56.
A ausência dessas medidas indicaria precariedade no cumprimento dos deveres como
intermediário líder, nos termos da Instrução CVM 476/09:
Art. 11. São deveres do intermediário líder da oferta:
I – tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência, respondendo pela falta
de diligência ou omissão, para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam
verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos investidores uma tomada de
decisão fundamentada a respeito da oferta;
57.
Além disso, inspetores da SMI, em inspeção presencial, solicitaram à CM DTVM
evidências da procura por investidores para a oferta (v. Relatório de Inspeção SFI 9/2018 -
0657628). O intermediário apresentou informações do único investidor procurado (0760478), o
Fundo MZL, gerido pela TMJ, alegando que o teria contatado em 23.05.18. Entretanto, não
apresentou registros das interações com a TMJ, alegando que todas se deram informalmente e
que não haveria obrigação de realizar os contatos de outra forma, sendo que a própria
existência do investimento comprovaria, “ainda que indiretamente”, as tratativas (0760454).
58.
A partir daí a Acusação conclui (§§214-217):
(...) a CM Capital declarou não possuir evidências documentais do contato realizado com o
potencial investidor. Essa informação, analisada em conjunto com a afirmação da Emissora
Maluí de que “a oferta ocorreu por meio de um convite, proposto pela BONAUGURI, para fins
de realização de reunião com intuito de oferecer uma oportunidade de negócio”, permite inferir
que, como o negócio foi apresentado pelos sócios da TMJ, a oferta de debêntures já nasceria
com destino a fundo gerido pela TMJ.
A conclusão acima é corroborada por e-mail enviado em 09/05/18 pela TMJ à RJI,
administradora do MZL, informando a pretensão de comprar as debentures da Maluí para o
fundo MZL, ou seja, anteriormente à data em que a CM Capital informou ter realizado contato
com o único investidor procurado (0760487).
Dessa forma, a CM Capital, pelo fato de não ter comprovado o contato realizado com
potenciais investidores para a oferta, infringe o §2o do artigo 7o-A da ICVM 476.
(...) é possível concluir que a CM Capital apenas “emprestou seu nome” como intermediária
líder da oferta com a finalidade de assegurar o cumprimento de uma exigência normativa
estabelecida pela ICVM 476, recebendo em contrapartida seus honorários, restando quase que
integralmente prejudicada a comprovação da sua prestação de serviço como intermediário
líder.
2.2.4 Atuação da TMJ
59.
Quanto à atuação da gestora do Fundo MZL, a SRE – em face do dever do gestor de
implementar política que permita mensuração e monitoramento de riscos de carteira (art. 23 da
ICVM 558), bem como de seu dever geral de diligência (Art. 92, I, da ICVM 555) – solicitou
(0564181) à TMJ os seguintes documentos relativos à aquisição das debêntures Maluí: (i)
política de gestão de risco vigente à época; (ii) documentos que subsidiaram a decisão de
investimento; e (iii) evidências das diligências adotadas para avaliação do investimento.
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 18

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60.
A partir das respostas apresentadas pela TMJ (0832682 e 0832683), a Acusação afirma
que a gestora: (i) não levou em conta o crescente endividamento da Maluí e da Teixeira &
Holzmann; (ii) adotou perspectivas excessivamente otimistas em relação ao volume de vendas
de unidades do empreendimento, ignorando os atrasos e baixo volume de vendas em anos
anteriores (vide §§55-56 acima); e (iii) entre os documentos apresentados “não foi encontrada
qualquer informação da companhia Bonauguri, (...) para qual foi destinado um montante de
R$ 437.352,43 (...), que posteriormente, (...) , repassou R$ 340.000,00 para dois sócios do
gestor (R$ 170.000,00 para cada)” (Termo de Acusação §§229 e ss.).
61.
Destes pontos conclui (Termo de Acusação §238):
(...) a TMJ Capital Gestão de Recursos Ltda., (...) e seus sócios, Alex Kalinski Bayer (...) e
Leonardo de Carvalho Iespa (...), além de descumprirem o Inciso I do art. 92 da ICVM 555,
também infringiram o disposto no ICVM no 08/79, em seu item I c/c item II, letra “c”, por terem
se beneficiado diretamente de operação fraudulenta, além de terem contribuído para manter os
cotistas em erro.
2.2.5 Liquidação das Debêntures
62.
Segundo informações prestadas por Vórtx (0718027) e Maluí (0760569), as debêntures
foram liquidadas em 20.02.19, com recursos advindos de mútuo realizado pela Venture Capital.
63.
A Acusação destaca que a própria Venture Capital se capitalizou por meio de emissão
de debêntures considerada fraudulenta no PAS no 19957.008816/2018-48 (j. 28.2.2023).
Naquele processo consta que, conforme demonstrações financeiras da Venture Capital
(0496220), o único ativo da companhia até 2016 era caixa no valor de R$ 50,00. A acusação
deste processo infere (§244) que os recursos para o mútuo, portanto, teriam de advir da
mencionada oferta de debêntures, que, por sua vez, foi em boa medida integralizada por fundos
geridos pela TMJ (o montante investido por tais fundos foi maior que R$ 33 milhões).
64.
Por tais razões conclui (§246 do Termo de Acusação):
(...) o fato de a quitação das debêntures ter ocorrido com recursos advindos de uma empresa
que já foi acusada de ter realizado operação fraudulenta com recursos oriundos de fundos com
cotistas RPPS geridos pela própria TMJ, [sic] reforça o entendimento da caracterização da
emissão da Maluí como operação fraudulenta, nos termos da ICVM 8, uma vez que ficou claro
o desvio de recursos do fundo MZL IMA-B para os sócios da TMJ.
3
DEFESAS
3.1
LEONARDO IESPA E ALEX BAYER
65.
Os acusados apresentaram defesa tempestiva em 13.10.2020 (1125158).
66.
Para contexto, repete-se que são acusados, em síntese, de (i) operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários (ICVM no 08/79), por terem agido em conflito de interesses, já
que ambos eram sócios da TMJ, gestora de fundos que subscreveram os CRIs Reit e debêntures
Maluí e; (ii) por não terem agido no melhor dos interesses dos fundos ao adquirir referidos
ativos, em infração aos deveres dispostos no inciso I, artigo 92, ICVM 555.
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 19

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67.
A defesa alega em sede preliminar:
(i) A quebra de sigilo bancário seria ilegal sem prévia autorização judicial, determinante
para a imputação de participação na fraude: A CVM teria feito solicitação direta ao banco
Bradesco e Santander acerca de movimentações financeiras dos defendentes, para obter provas
dos fatos que sustentam as imputações do Termo de Acusação quanto à destinação dos recursos
obtidos. Sustenta a defesa que a obtenção de prova ilícita teria sido fundamental para imputar
aos defendentes conduta mais grave, de operação fraudulenta, em comparação às acusações
menos gravosas no PAS CVM no 19957.008816/2018-48, similar ao presente.
(iii) Falta de organização dos autos, prejudicando o exercício do contraditório: Os
documentos citados no Termo de Acusação não corresponderiam aos documentos
disponibilizados no processo digital, em desacordo ao art. 22, § 4o, da Lei no 9.784/99, de forma
a prejudicar o efetivo exercício do contraditório.
68.
No mérito, a defesa sustenta:
(i) Acusados atuaram de forma diligente: Alex e Leonardo teriam atuado de forma ativa
diante do potencial fracasso do empreendimento hoteleiro, momento em que fizeram a
aproximação da Maluí à VCI e à marca Hard Rock, permitindo a reestruturação da operação.
Esta linha de ação não constitui fraude, pelo contrário, foi o que salvou o empreendimento.
(ii) Não houve prejuízo: A Acusação presumiu motivação fraudulenta, sem levar em
consideração que a linha de ação da gestora não estava orientada a causar prejuízo a ninguém,
e, corroborando o argumento, não haveria qualquer comprovação de prejuízo.
(iii) Representante dos Investidores não foi responsabilizado: B.L.P.S., o Representante dos
Investidores, não foi alvo de acusação neste processo, apesar de ser mencionado diversas vezes
no Termo de Acusação e de sua atuação ter sido argumento para a alegação de fraude, estando
em posição similar à dos defendentes: também era sócio da TMJ e estava em posição muito
mais próxima do emissor dos CRI. Essa distinção feriria o princípio da impessoalidade.
(iv) Ausência de demonstração de dolo: A Acusação não teria demonstrado o dolo específico
de fraudar, elemento caracterizador do tipo administrativo. A mera indicação de que a prestação
de serviços que justificaria os valores recebidos pela TMJ não foi demonstrada (o que é negado
pelos defendentes) não é, por si, prova da intenção de fraudar.
(v) Aplicabilidade da business judgment rule: As decisões de investimento, tomadas pelos
fundos nas debêntures Maluí e nos CRI da Reit estariam salvaguardadas pela business
judgment rule, em conformidade com os precedentes do Colegiado da CVM (a defesa cita os
PAS CVM no RJ2015/7190, j. 09.07.2019, Rel. Dir. Gustavo González, e 08/2014, j.
30.06.2020, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro).
69.
Por fim, requereram a produção de prova documental suplementar e de prova
testemunhal, consistente no depoimento do R.S.R., reiterado em 31.08.2023 (1942051).

Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 20

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3.2
MÁRCIA MARIA CARNEIRO
70.
Márcia Carneiro apresentou defesa tempestiva em 06.08.2020 (1124960).
71.
Márcia é acusada como diretora de relacionamento com investidores da Reit no
contexto das emissões de CRI por (i) prática de operação fraudulenta, em infração ao item I c/c
item II, letra “c” da ICVM 08 e por (ii) por não ter oferecido informações “verdadeiras, corretas
e suficientes” aos investidores da oferta, em infração ao art. 10 da ICVM 476.
72.
A defesa se funda, em síntese, nos seguintes argumentos:
(i) Conduta exigida pela Acusação foge ao escopo de atuação de RI: A imputação feita à
defendente pressuporia atuação além do escopo de sua função como diretora de RI. Cabia a ela
repassar a terceiros informações geradas por outras áreas da Reit, não fazer verificação
independe de toda informação de cada operação em que a companhia estava envolvida.
(ii) A estruturação dos CRIs teria atendido exigências legais e regulatórias: A oferta
atendeu ao objetivo de promover o financiamento imobiliário, previsto na Lei 9.514/97. As
transações-lastro foram feitas a valor de mercado e seguindo todos os requisitos legais. Não há
qualquer vedação a que a transação lastro de CRI se dê entre partes relacionadas, de forma que
esse elemento não pode servir de indício de fraude.
(iii) Falta de individualização da conduta e de evidência de dolo da Defendente: Não
haveria indicação na peça acusatória de quais condutas da Defendente implicariam a
caracterização das infrações alegadas. Ademais, a Acusação não teria feito prova de sua
intenção de praticá-las.
3.3
SOCOPA E DANIEL LEMOS
73.
Socopa e Daniel Lemos apresentaram defesa tempestiva em 31.08.2020 (1124997).
74.
São acusados, em síntese, por (i) operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, em infração ao Item I c/c item II, letra “c” da ICVM 08 e (ii) não manutenção de
lista de investidores procurados, em infração ao §2o do Art. 7o-A da ICVM 476 c/c Inciso I do
art. 11 da ICVM 476. A Socopa, como intermediária líder, não teria apontado adequadamente
os riscos da operação, especialmente por se tratar de uma operação com partes relacionadas e
por ter, no entender da Acusação, garantias insuficientes.
75.
Preliminarmente a defesa sustenta que a Acusação não poderia ter se apoiado em outros
processos sancionadores não julgados, como fez, para construir imagem de culpa dos acusados.
Também argumenta que não houve individualização da conduta de Daniel Lemos, já que os
dispositivos supostamente infringidos na operação se destinam, exclusivamente, ao
intermediário líder, não podendo ser estendidos ao diretor responsável da instituição financeira,
que possui função de zelar pelos procedimentos internos e políticas da Socopa.
76.
A defesa de mérito se funda nos seguintes pontos:
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 21

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(i) Inexistência de vedação a que transações entre partes relacionadas lastreiem CRI: Um
argumento chave utilizado pela acusação para concluir pela existência de fraude é o de que a
operação em análise careceria de substância econômica pelo fato de a promessa de compra e
venda, a partir da qual se estruturou os CRI, ter sido feita entre empresas detidas pelo mesmo
controlador. Contudo, não existe proibição de operações entre partes relacionadas. Tratar esse
elemento como indício de fraude, por si, seria presumir má-fé dos envolvidos. O CRI Reit foi
constituído por crédito imobiliário em sua origem, de forma que não há que se falar em
simulação. Operação envolvendo partes sob controle comum só será fraude se contar com: (i)
ardil ou artifício; (ii) manutenção de terceiros em erro; (iii) obtenção de vantagem ilícita; e (iv)
dolo. A Acusação não teria demonstrado a existência desses elementos caracterizadores.
(ii) Existência do empreendimento imobiliário: Não seria procedente a tese de falta de
substância econômica quando o CRI Reit é vinculado a um empreendimento hoteleiro que de
fato existe.
(iii) Ausência de infração na fiscalização de destinação de recursos da oferta: A
responsabilização da Socopa, enquanto intermediário líder, se funda em boa medida na análise
da Acusação a respeito da destinação dos recursos captados na oferta (vide §§8 e 9). Contudo, o
intermediário líder não possuiria dever de fiscalizar a destinação dos valores captados; nem
teria condições para fiscalizar, por não ter acesso aos documentos necessários para tal fim.
Além disso, a destinação de recursos conforme os documentos da oferta não deveria levantar
suspeita, uma vez que a previsão era de que os valores seriam distribuídos de forma a contribuir
com o desenvolvimento do empreendimento e, assim, como o mercado imobiliário nacional,
nos termos da Lei no 9.514/97. Mesmo que houvesse algum problema escondido na destinação
dos valores, tratava-se de CRI estruturado em lastro imobiliário por origem, não destinação, e
“apenas em relação aos créditos por destinação, há necessidade de se utilizar recursos
captados pelos CRI em um empreendimento imobiliário de forma direta”
(iv) Atuação diligente dos defendentes: Socopa tomou diligências para assegurar a correção
das informações prestadas pelo ofertante. A saber: contratação de pareceres legais sobre a
operação e análise dos documentos da oferta. Este procedimento seria condizente com o
previsto no art. 11 da ICVM 476 e com práticas usuais de mercado.
(v) Disponibilização de informações sobre as garantias prestadas: A oferta foi destinada a
investidores profissionais que tiveram acesso a todos os documentos da operação, de modo a
terem conhecimento suficiente para tomar uma decisão refletida e informada. Puderam
ponderar os riscos e as garantias do negócio. Sendo assim, não há que se falar em insuficiência
de garantias como indício de fraude.
(vi) Aplicação da teoria de reliance defense: Por fim, os defendentes sustentam que devem
ser absolvidos com base na teoria do reliance defense, segundo a qual “o participante da oferta,
que não o emissor, se baseou nas informações apresentadas por especialistas para verificação
de informações realizadas no âmbito da oferta, não pode ser responsabilizado por tal
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 22

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conclusão se não possuía indícios de que referida informação não era correta e se acreditava
na exatidão das conclusões de tal especialista”. A teoria foi recepcionada pelo Colegiado da
CVM e deve ser aplicada desde que presentes os requisitos para a sua caracterização1: (i) a
qualificação do assessor; (ii) a divulgação de informações; (iii) efetiva confiança; (iv) nexo de
causalidade; (v) presença de red flags e; (vi) boa-fé. Conforme disposto pelos defendentes,
referidos requisitos estariam presentes no PAS, visto que “a) Os assessores contratados são
escritórios de renome nacional, com expertise na matéria; b) Os assessores possuíam acesso a
todos os documentos da operação; c) A Socopa não delegou sua obrigação de avaliar os
documentos da operação, mas sim utilizou as opiniões legais para corroborar com suas
conclusões sobre a regularidade da operação; d) A decisão da Socopa em prosseguir com a
oferta se mostrou coerente com o fato de as opiniões legais não terem apresentado óbices em
relação à legalidade da operação; e) Não estavam presentes sinais de alerta nas opiniões legais;
f) A Socopa atuou na estrita boa-fé na utilização das opiniões legais, não havendo nenhum
fundamento para afastar a presunção de boa-fé”.
3.4
UM INVEST ASSET MANAGEMENT LTDA. E ELLEVEN GESTORA DE RECURSOS LTDA.
77.
A UM Invest foi citada apresentou defesa tempestiva em 01.09.2020 (1125018).
78.
A UM Invest,na condição de gestora de fundos adquirentes dos CRI e debêntures da
Maluífoi acusada, em síntese, de (i) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários,
(ICVM no 08/79) e (ii) por não ter agido de forma a buscar as melhores condições para os
fundos em infração ao art. 92, I, da ICVM 555.
79.
Segundo narra a Acusação, a UM Invest agiu contrariamente aos interesses dos cotistas
ao (i) não identificarem as fragilidades relativas à operação, seja em razão das garantias, seja
em relação à artificialidade dos créditos imobiliários e (ii) ter votado nas assembleias contra o
vencimento antecipado e adiamento dos pagamentos relacionados à Emissão dos CRIs Reit.
80.
A defendente argumenta, em síntese, com base nos seguintes pontos:
i) alteração do quadro societário da UM Asset; A UM Asset, antiga TMJ Capital, passou por
reestruturação societária e administrativa, passando a contar com quadro de sócios e de
diretoria totalmente distintos daqueles à época das supostas irregularidades. Não há que se falar
na responsabilização da gestora, tendo em vista que os antigos sócios e diretores estatutários da
UM Asset já estão arrolados como acusados neste processo.
(ii) atuação diligente na operação: A atuação diligente da UM Asset fica comprovada pelos
seguintes pontos: (i) a gestora decidiu pela adequação das operações com CRI da Reit e
debêntures Maluí com base em relatórios de agência de classificação de risco de crédito, que
atribuiu à ambas as operações nota “A”; (ii) conseguiu o vencimento antecipado das debêntures

1 Os defendentes se fundam no voto do Diretor Gustavo Gonzalez no PAS CVM no RJ2014/8013, j. em
28.08.2018, e no voto do Diretor Pablo Renteria no PAS CVM no RJ2015/10276, j. em 11 de julho de 2017.
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Maluí sem perda de rentabilidade para os investidores; e (iii) considerou o fato de que a própria
CVM concedeu registro de Companhia Aberta à Maluí, atestando a qualidade do emissor.
(iii) Justificativas para o voto contrário ao vencimento antecipado dos CRI. O voto
proferido contrário ao vencimento antecipado dos CRIs da Reit levou em consideração que
82% das obras do Empreendimento Maluí já haviam sido concluídas e que o novo racional
apresentado para o projeto daria fôlego para a operação. Considerando que as debêntures já
haviam sido liquidadas, a gestora entendeu apropriado que o fundo continuasse detentor dos
papeis.
3.5
VÓRTX DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS LTDA.
81.
A acusada apresentou defesa tempestiva em 14.09.2020 (1125105).
82.
Vórtx é acusada de, em síntese, (i) operação fraudulenta, em infração ao item I
concomitantemente ao item II, letra “c”, da ICVM 08/79; (ii) falha na verificação de
regularidade da constituição e veracidade das informações prestadas sobre as garantias da
oferta, em infração ao disposto no art. 11, V e X, da ICVM 583, tendo em vista que, mesmo
sendo agente fiduciário nas emissões de CRI da Reit e das debêntures da Maluí, não teria
tomado precauções suficientes para atestar a qualidade das garantias ou impedir que fosse uma
simulação entre partes relacionadas; e (iii) o pagamento indevido de despesas com terceiros, em
infração ao disposto no art. 11, V e X, da ICVM 583.
83.
Em relação à Emissão dos CRIs Reit, a Acusação entendeu que:
(i)
“a Vórtx não teria verificado, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações
relativas às garantias e à consistência das demais informações contidas na escritura de emissão, não
diligenciando no sentido de que sejam sanadas as omissões, falhas ou defeitos de que tenha
conhecimento, uma vez que (a) teria deixado de identificar, quando da aceitação da função, e incluir em
seu relatório, qualquer alerta referente às supostas fragilidades das garantias; e (b) teria deixado de
identificar, quando da aceitação da função, e incluir em seu relatório, que a emissão do CRI teve como
lastro CCIs de emissão da Maluí com base em créditos imobiliários originados a partir de uma
operação supostamente desprovida de sentido econômico; e
(ii)
a Vórtx não teria acompanhado o avanço das obras com regularidade, o que seria necessário
em razão de grande parte das garantias estabelecidas para a oferta estar diretamente relacionada com
o sucesso e finalização do Empreendimento Maluí”.
84.
Já em relação às Debêntures Maluí, a Acusação entendeu que:
(i)
“teria havido o pagamento de despesas com terceiros sem o registro das garantias;
(ii)
as garantias apresentadas não cumpririam sua função de segurança adicional por
supostamente não exercerem um papel independente frente a potenciais fracos resultados financeiros
futuros e consequentemente não pagamento das debêntures; e
(iii)
as garantias não teriam sido devidamente registradas e parte delas estariam sob condição
suspensiva por já terem sido dadas em garantia na operação de emissão do CRI REIT”.
85.
Preliminarmente, a Vórtx DTVM sustenta conexão com o PAS CVM no
19957.008816/2018-48.
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86.
Em seguida, a defesa de mérito da Vórtx foi feita em três seções distintas (i) a primeira
com os argumentos comuns às duas emissões; (ii) a segunda com os argumentos relativos à
operação que estruturou os CRIs Reit; e (iii) a terceira com os argumentos relativos às
Debêntures Maluí. Os argumentos utilizados foram os seguintes:
i)
Argumentos comuns às duas emissões
a.
Ausência de dolo, elemento essencial da fraude: a Acusação atribui prática de fraude à
defendente por ausência de cumprimento de deveres fiduciários, independentemente de
intenção de auferir vantagem indevida. Sendo assim, a acusação criou uma modalidade culposa
de operação fraudulenta, ilícito inexistente. Não só não se demonstrou dolo, como nem mesmo
se alegou que a conduta da defendente preenchia esse elemento do tipo infracional.
b.
Ampliação dos deveres impostos aos agentes fiduciários na ICVM 583: O nível de rigor
na atuação como agente fiduciário exigido pela SRE não está previsto na ICVM 583 e não é
esperado pelo mercado. Por exemplo, a SRE indica a insuficiência de garantias como indício de
descumprimento de obrigações, contudo, a única condenação baseada em lógica similar adveio
de caso (PAS CVM no RJ2005/0305) em que as garantias não estavam nem mesmo
regularmente constituídas (caso que na visão dos defendentes seria muito mais claro que o
destes autos). Posteriormente aos fatos deste PAS, a SRE emitiu o Ofício-Circular CVM/SRE
no 02/19, estabelecendo padrões de conduta aos agentes fiduciários não previstos na ICVM 583.
Estes padrões não poderiam ser usados para ler o caso, por irretroatividade, e o Colegiado
precisa nortear esta análise (responsabilidade dos agentes fiduciários) para o futuro.
Aprendendo as lições do contexto americano, os deveres dos agentes fiduciários deveriam ser
interpretados restritivamente, com base na lei e documentos da oferta.
c.
Interpretação da área técnica das ofertas públicas com esforços restritos, nos moldes da
ICVM 476: A SRE entende que, pelo fato das emissões terem sido ofertadas nos moldes da
ICVM 476, situação em que não há análise prévia pela CVM, então as pessoas envolvidas nas
operações deveriam ser tratadas com maior rigor. De acordo com os defendentes, tal
interpretação da área técnica vai na contramão da sistemática de simplificação da oferta com
esforços restritos na qual a dispensa ocorre justamente com base na identidade dos investidores.
Por se tratar de oferta dirigida a investidores profissionais, o mesmo rigor não deveria ser
aplicado pelo regulador em comparação com as ofertas destinadas ao público em geral.

ii)
Oferta dos CRI
a.
Avaliação qualitativa das garantias da operação pela área técnica: a acusação decidiu
pela responsabilização da Vórtx com base em uma suposta fragilidade das garantias e pela
defendente ter participado de operação artificial. Contudo, o nível demandado de análise da
qualidade das garantias foge do escopo da atuação do agente fiduciário, responsável por
verificar a veracidade das informações das garantias e se estas foram de fato constituídas (art.
11, V e X da ICVM 583 e documentos da oferta). Não obstante, os títulos foram ofertados para
investidores profissionais, aptos a ponderar os riscos e as garantias do negócio celebrado. O
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 25

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termo de securitização, inclusive, comporta um disclaimer sobre eventuais riscos os quais as
garantias estão sujeitas, que devem ser avaliados pelos próprios investidores quando da tomada
de decisão de investimento.
b.
Carência de substância econômica: a acusação sustenta que o agente fiduciário deveria
ter identificado e informado em seu relatório anual de 2017 que a operação carecia de
substância econômica, por ter sido celebrada entre empresas sob o mesmo controlador. Porém,
não há uma proibição ex-ante de operações entre partes relacionadas pela simples identidade
das partes. A acusação não demonstrou a artificialidade dos negócios realizados.
c.
O avanço das obras do Empreendimento Maluí: segundo a acusação seria dever da
Vórtx acompanhar o avanço das obras relacionadas ao Empreendimento Maluí, mesmo sem
qualquer previsão legal ou no termo de securitização sobre obrigação deste gênero.
d.
Direito de confiar em informações prestadas por terceiros: A Vórtx realizou sua análise
das condições da oferta maiormente com base em documentos oficiais produzidos pelos demais
envolvidos. Contudo, não é razoável exigir que a Vórtx desconfiasse dos documentos
disponibilizados sem sinais de alerta evidentes, os quais não foram apontados pela Acusação.
iii)
Oferta das debêntures
a.
Pagamentos à Bonauguri: conforme sustentado pela acusação, o defendente descumpriu
os seus deveres ao não ter se manifestado quanto à classificação, pela Maluí, dos pagamentos
destinados a Bonauguri Consultoria Empresarial e Participações Ltda. Como “despesa de
emissão” e não como “despesa com terceiros”. Quanto ao tema:
“Destaque-se novamente que a Vórtx, na qualidade de agente fiduciário, tinha a prerrogativa de confiar
nas informações recebidas dos demais participantes da emissão, principalmente quando se tratava de
despesa dentro dos limites previstos na Escritura de Emissão. A SRE não logrou apontar nenhum sinal
de alerta indicando a existência de possíveis irregularidades na classificação proposta pela Maluí,
razão pela qual não cabia à Defendente questioná-la, até porque, conforme já sustentando nesta
Defesa, as despesas referiam-se a empreendimento mobiliário existente, em andamento e que contava
com marca de renome internacional” (§§44 e ss. da Defesa).

b.
Pagamento em duplicidade: a acusação sustenta que a Vórtx descumpriu os seus
deveres ao fazer pagamento em duplicidade (§194 do Termo de Acusação). Contudo, após
decisão de bloqueio judicial da conta da Maluí, a Vórtx apenas agiu de forma a fazer frente às
obrigações próximas do vencimento, no interesse dos próprios debenturistas.
c.
Liquidação das debêntures: as debêntures foram liquidadas, inexistindo qualquer
prejuízo aos investidores.
3.6
MALUÍ ILHA DO SOL EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS SPE S.A.
87.
A Maluí foi citada apresentou defesa tempestiva em 16.10.2020 (1125191).
88.
Na condição de credora dos créditos imobiliários que deram lastro à emissão do CRI e
emissora das Debêntures Maluí, é acusada, em síntese, (i) de operação fraudulenta no mercado
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 26

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de valores mobiliários (ICVM no 08/79), e (ii) não oferecimento de informações “verdadeiras,
consistentes e corretas e suficientes” aos investidores, em infração ao art. 10, da ICVM 476.
89.
Segundo a Acusação, a Maluí teria praticado operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, no âmbito da Emissão dos CRIs Reit, em razão da operação ter sido
baseada em contrato desprovido de substância econômica, já que feito entre empresas com
sócios em comum. Já em relação às debêntures, a Maluí teria supostamente falhado ao não
prover os investidores com informações verdadeiras e consistentes acerca da operação:
(i)
“O pagamento a sócios da TMJ, gestora do fundo debenturista, constituiria indício de suposta
irregularidade, e os R$ 1.438.554,53 referentes a “despesas com terceiros” violariam a cláusula 3.7.6
da escritura, uma vez que não poderiam supostamente ter sido liberados sem o registro das garantias
da emissão;
(ii)
O ciclo de pagamentos identificado (Fundo MZL IMA-B, gerido pela TMJ, à Maluí, por sua vez
à Bonauguri e, por fim, aos sócios da Bonauguri) e o suposto conflito de interesses relacionado aos
sócios da consultoria Bonauguri, os quais também eram, à época dos fatos, sócios da TMJ, indicariam
a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para os sócios da TMJ, por meio de
uma operação estruturada para aplicar recursos dos cotistas do MZL IMA-B (maioria RPPS) nas
debêntures da Maluí.
(iii)
Suposta relação creditícia suspeita com a celebração de dois contratos de mútuo em momentos
diferentes, sendo aprovados em assembleia de debenturistas da VCI pela TMJ, gestora do fundo de
investimento debenturista da VCI e do único fundo a subscrever as debêntures da Maluí. Segundo a
Acusação, tal fato constituiria indício de conflito de interesse, com o recebimento de vantagens
financeiras por pessoas ligadas à gestora em ambas as emissões de debêntures;
(iv)
Garantias prestadas não aparentariam cumprir função de segurança adicional, pois não
exerceriam um papel independente frente a potenciais fracos resultados financeiros futuros da
emissora. Tais garantias não teriam sido registradas devidamente e, ainda, parte delas teria também
sido dada em garantia na Emissão de CRI”.
90.
Resumo a argumentação da defesa abaixo.
Oferta dos CRI
a.
As operações entre partes relacionadas e a ausência de substância econômica: Há
diversas operações com lastro em contratos entre partes relacionadas que não foram
impugnadas pela CVM. O leading case julgado pela autarquia, da BR Properties (PAS
19957.009618/2016-30), que estabeleceu precedente relevante sobre lastro com base em
contrato celebrado entre partes relacionadas, foi posterior à emissão de CRI, objeto do presente
PAS. A interpretação dada ao caso da BR Properties, que estabeleceu melhores parâmetros para
operações entre partes relacionadas, não poderia ser aplicada retroativamente, por ser mais
restritiva. Em segundo lugar, o fato de que o lastro estava baseado em contrato entre partes
relacionadas nunca foi omitido dos investidores, que tiveram acesso à esta informação na
opinião legal e no relatório de rating da oferta.
b.
Desenvolvimento do mercado imobiliário nacional: Além de não carecer de substância
econômica, o empreendimento atendeu aos objetivos dispostos na lei no 9.514/1997, sobretudo
no que se refere ao desenvolvimento do mercado imobiliário nacional. Em determinado
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 27

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momento, a Acusação aduz que a emissão dos CRIs seria desnecessária (§35 do Termo de
Acusação) e que a Maluí poderia ter optado por simplesmente alienar diretamente as unidades
do empreendimento, a estruturação da operação na forma de dívida constituiria justamente um
indício de operação fraudulenta. Além de se imiscuir no mérito do investimento, a SRE ignora
quais eram as necessidades de sustentação de fluxo de caixa no contexto de crise no país.
c.
Destinação dos recursos: (i) a Acusação aponta a destinação de recursos à Teixeira &
Holzmann e não diretamente à Maluí como indício de realização de operação fraudulenta.
Sustenta a defendente, contudo, que as despesas necessárias ao efetivo desenvolvimento do
empreendimento são do próprio sócio responsável pela emissão. Neste sentido: “As equipes de
projeto, administrativo, jurídico, marketing, vendas, financeiro, engenharia, compras, RH,
tecnologia, obras e afins são do sócio responsável. Desse modo, e levando-se em consideração
o fato de a própria Teixeira & Holzmann e seus sócios pessoa física terem sido os garantidores
da emissão, não havia motivo para que a destinação dos recursos fosse direcionada à Maluí,
sociedade de propósito específico”. (ii) O mesmo ocorre para destinação de recursos à TMJ
Consultoria. Está destinação se justifica na medida em que a LMX, transformada
posteriormente na TMJ, já havia investido em CCBs de emissão da Maluí, que devido ao
contexto de crise não estava honrando seus pagamentos. A TMJ consultoria foi contratada para
auxiliar na reestruturação do credito e do negócio como um todo.
d.
Das garantias dos CRIs: Sobre o argumento da acusação de que “as garantias
apresentadas provavelmente não cumpririam sua função de segurança adicional por não
exercerem um papel independente frente a potenciais fracos resultados financeiros futuros e
consequentemente não pagamento da dívida” (§24, d) do Termo de Acusação), além de a
acusação se basear em juízo próprio acerca da viabilidade das garantias com base em eventos
incertos, exige da Maluí que se defenda de evento imprevisível. Além disso, no que concerne a
interpretação das garantias pela acusação, em primeiro lugar, o valor considerado pela
Acusação para a execução das 22 unidades autônomas não se refere ao Empreendimento Hard
Rock Ilha do Sol, mas ao antigo empreendimento da Maluí, antes de sua remodelação junto à
VCI, de modo que as 22 unidades que servem hoje como garantia possuem valor
significativamente superior ao projeto antigo, Já em relação à existência de gravames
mencionados pela Acusação, estes são as CCBs já quitadas pelo CRI correspondentes à dívida
original. Por fim, em relação ao fato de Teixeira Teixeira & Holzmann e seus sócios à época,
Marcos e Ivana Holzmann, e Fábio Neri e Samuel Sicchierolli, sócios da VCI, figurarem como
fiadores, a defesa aponta que isto, por si só, não pressupõe a existência de qualquer
irregularidade. São os próprios empresários, responsáveis pelo sucesso da operação, servindo
como garantidores do negócio. Não seria coerente o fraudador ser fiador da própria fraude, pois
se ele acreditasse que o projeto não seria rentável, evitaria assumir seus riscos (p. 20 da
Defesa).
Oferta das Debêntures
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 28

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a.
Dos pagamentos à Bonauguri na ocasião de emissão das debêntures: A área técnica
utiliza os pagamentos feitos à Bonauguri, consultoria composta de sócios da TMJ, como
indicativos de operação irregular. Contudo, ignora o cenário econômico à época, e a
importância da Bonauguri para a reestruturação da operação, por meio da aproximação da
Maluí e representes da Hard Rock no Brasil. Este contato mostrou-se fundamental para a
reestruturação do empreendimento hoteleiro, que após a desistência do Grupo GJP, necessitava
de uma bandeira de peso para a continuidade da operação, momento em que a Maluí Ilha do
Sol virou Hard Rock Ilha do Sol.
b.
Do desrespeito à cláusula 3.7.6 da escritura de emissão das debêntures: A referida
cláusula dispõe, em síntese, que até R$ 8 milhões poderiam ser destinados ao pagamento de
despesas com a emissão e obras do empreendimento sem o registro prévio de garantias e que,
deste montante, até R$ 1 milhão poderia ser destinado ao pagamento de despesas específicas
com as obras da operação. A Acusação entendeu que houve descumprimento desta cláusula,
uma vez que R$ 1.438.554,53 foram destinados a despesas com terceiros. Contudo, as
destinações informadas pela Maluí, vide § 47 deste Relatório, se referem à destinação total dos
recursos, inclusive após a constituição da primeira garantia.
c.
Da não constituição das garantias: A oferta de debêntures Maluí, iniciada em maio de
2015, foi interrompida em julho de 2015 pois houve uma stop order ainda em julho acerca de
debêntures da VCI, o que prejudicou gravemente a distribuição de debêntures pela Maluí
devido a repercussão negativa dos empreendimentos da Hard Rock. Dessa forma, não haveria
razão para liquidar os CRIs e transferir suas garantias para as debêntures.
Argumentos relativos a ambas as Emissões
d.
Da reestruturação da operação: a área técnica utiliza o histórico de vendas abaixo do
esperado para indicar existência de fraude. Contudo, toma os números de venda anteriores à
aproximação da Maluí e Hard Rock para analisar expectativa de venda posterior a esta
aproximação. Ignora, também, que o Hard Rock era projeto significativamente maior e,
consequentemente, demandaria investimento superior dispendido em relação ao Maluí Ilha do
Sol. Também não leva em conta o contexto econômico e do empreendimento: crise econômica
de 2014-2016; troca de bandeira no meio do projeto; pandemia.
e.
Atuação da VCI e os mútuos: a entrada da VCI no projeto ocorreu posteriormente à
emissão dos CRIs: “a entrada da VCI no projeto se dá no contexto da desistência da GJP em
assumir a administração hoteleira do então Maluí Ilha do Sol. Com o passar dos meses, a
Teixeira & Holzmann, responsável original pelo empreendimento e controladora da
Companhia à época da Emissão de Debêntures, apresentou seguidas dificuldades em seguir
com o projeto, e a VCI assumiu gradativamente as responsabilidades atreladas ao Hard Rock
Ilha do Sol”. Os mútuos celebrados com a Maluí, considerados suspeitos pela Acusação,
serviram para alavancar o projeto justamente após a saída do grupo GJP:
“Em vez de buscar os devidos esclarecimentos junto à Companhia e à VCI acerca dos referidos mútuos,
a Acusação optou por taxá-los de suspeitos sem possuir elementos que, de fato, os tornariam
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 29

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“suspeitos”. O racional fica claro quando se leva em consideração dois pontos: (a) tendo em vista que
o Hard Rock Ilha do Sol herdou parcela da estrutura do antigo Maluí Ilha do Sol, as obras deste
empreendimento estavam mais avançadas do que o Hard Rock Lagoinha, empreendimento irmão da
VCI. Desse modo, a concessão de um mútuo que possibilitasse o desenvolvimento mais acelerado do
projeto mais avançado possibilitaria a conclusão do Hard Rock Ilha do Sol em menor tempo; e (b) ao
negociar sua entrada no capital social da Companhia, a VCI passou a se responsabilizar pelas dívidas
existentes, por redesenhar todo o projeto para seu relançamento, e por providenciar os investimentos e
a reestruturação financeira para o seu desenvolvimento. Assim, a alocação temporária de recursos no
Hard Rock Ilha do Sol, especialmente em virtude da necessidade alavancagem do projeto após sua
remodelação, se mostrou o caminho economicamente mais racional. Isso posto, não há que se falar em
relação creditícia “suspeita”, e todo o contexto aqui apresentado reforça o racional econômico
referente aos mútuos.”
f.
Inexistência de prejuízos aos investidores: as debêntures foram integralmente liquidadas
em 20 de fevereiro de 2020.
g.
Inexistência dos requisitos caracterizadores de operação fraudulenta: A despeito da
acusação ter aduzido à várias situações que caracterizariam indícios de fraude, em momento
algum se preocupou em indicar os requisitos que constituem operação fraudulenta: (i) presença
de ardil ou artifício; (ii) manutenção de terceiros em erro; (iii) obtenção de vantagem ilícita; e
(iv) dolo. Trata-se de inobservância ao princípio da tipicidade segundo o qual é necessária a
comprovação do nexo de causalidade entre conduta e tipo, de modo a conferir previsibilidade
aos indivíduos. Sendo assim, coube à defendente contestar elementos caracterizadores do tipo
que nem foram apontados: Quanto à presença de artifício orientado a manter terceiros em erro,
a acusação menciona a estrutura de operação entre partes relacionadas, indicativo de
artificialidade, para e emissão do CRI (item 3.1 da acusação) e não menciona nada no que diz
respeito às debentures. Os argumentos quanto à não artificialidade da operação já foram
apresentados. Quanto ao dolo, ainda que se admita hipótese de dolo eventual, seria necessário
que se comprovasse que a Maluí, apesar de captar recursos, não tinha intenção real de concluir
o empreendimento, evidenciando a intenção real de lucro indevido. A Acusação apenas
menciona que as ofertas teriam sido adquiridas, em grande parcela, por RPPS, tentando
aproximar essa operação de outras em que se realiza fraude prejudicando RPPS. O simples fato
de RPPS terem adquirido a oferta não a caracteriza como fraude. Quanto à presença de dano a
terceiros, a própria competência da CVM para punir condutas fraudulentas exige este elemento:
Art. 9o, § 6o . A Comissão será competente para apurar e punir condutas fraudulentas no mercado de
valores mobiliários sempre que: I - seus efeitos ocasionem danos a pessoas residentes no território
nacional, independentemente do local em que tenham ocorrido; e II - os atos ou omissões relevantes
tenham sido praticados em território nacional. (grifou-se).
h.
Bis in idem: segundo a acusação, “além de descumprir o art. 10 da ICVM 476, ao não
oferecer informações verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes aos investidores, também
infringiu o disposto no ICVM 8, em seu item I c/c item II, ‘c’[...]”. Esta afirmação representa
claro desrespeito ao princípio do ne bis in idem, tendo em vista que o mesmo fato resultou em
duas imputações diversas, com os mesmos fundamentos.
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 30

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3.7
GYORGY FEREN PAVETITS JUNIOR
91.
Gyorgy Pavetits apresentou defesa tempestiva em 01.09.2020 (1125008).
92.
O defendente é acusado de, em síntese, (i) violar os seus deveres fiduciários, conforme
estabelecido no inciso I, do artigo 92, da Instrução CVM no 555/2014, e (ii) por ter colaborado
com a continuidade de uma suposta operação fraudulenta, conforme disposto no item I c/c item
II, alínea “c” da Instrução CVM no 08/1979.
93.
Gyogy foi diretor de gestão da Elleven Gestora de Recursos Ltda, antiga TMJ Capital
Gestão de Recursos Ltda, entre 27.08.2018 e 26.03.2019. Em 12.03.2019, participou da
Assembleia Geral de Titulares de CRI da 10o Série da 2a Emissão da Reit realizada no dia
12.03.2019 e votou a favor da repactuação dos CRIs para pagamento a partir de fevereiro de
2020.
94.
A defesa se funda nos seguintes pontos:
(i) A decisão do defendente teria sido informada e tomada de forma desinteressada: A
decisão do defendente de votar pela repactuação estaria coberta pela business judgment rule e
em conformidade com todos os procedimentos do Regimento Interno do Comitê de Crédito da
Elleven. O Defendente solicitou “a convocação da reunião do Comitê de Crédito e do Comitê
de Investimento a fim de analisar os aspectos econômico-financeiro que envolviam a proposta
feita pela Maluí para repactuação dos CRIs.” (§94 de sua defesa). Também solicitou a
elaboração de “relatório contendo simulações de estresse ao fluxo de caixa projetado (...), a
fim de conhecer a fundo a condição real do ativo” (§101 de sua defesa). Tais medidas
comprovariam a atuação diligente. Quanto ao desinteresse, a Acusação não indicou qualquer
vantagem indevida que poderia ter sido auferida pelo defendente com sua decisão. Por fim, a
conduta diversa pressuposta no Termo de Acusação – declarar o vencimento antecipados dos
CRI – “não significaria receber integralmente o valor do principal dos CRIs e os juros
acumulados até o momento, mas percorrer um longo caminho para tentar reaver algum valor
de um empreendimento, que com isso estaria possivelmente falido” (§118). Assim, não faria
sentido exigir conduta diversa que nem seria mais favorável aos investidores.
ii) Falta de requisitos de operação fraudulenta: Os requisitos não estariam presentes, por
quatro fundamentos: (i) O agente não teria agido com ardil, já que sequer compunha os quadros
da gestora na época da celebração do contrato de compra e venda alegadamente artificial, que
fundamenta a acusação. O contrato foi celebrado em 24.01.2017 e apenas em 27.08.2018
Gyorgy foi eleito como diretor de gestão. (ii) Não há qualquer comprovação de que tenha
induzido terceiros em erro, já que, como argumentado, sua atuação em assembleia (o elemento
considerado pela acusação) foi informada e desinteressada. (iii) Não houve objetivo de angariar
vantagem patrimonial para si, uma vez que a suposta vantagem angariada seria exclusivamente
dos antigos sócios da Elleven. (iv) Por fim, não houve dolo específico, já que não há relação de
causalidade entre o voto na Assembleia Geral de 12.03.2019 para declarar o não vencimento
antecipado dos CRI’s e algum benefício pessoal ou a terceiro (§62 da defesa);
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 31

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3.8
FORNAX CONSULTORIA EMPRESARIAL S.A. E FÁBIO ANTÔNIO GARCEZ BARBOSA
95.
Os defendentes apresentaram defesa conjunta tempestiva em 15.10.2020 (1125178).
96.
Fornax e Fábio Antônio, seu diretor responsável, foram acusados por, em síntese, (i)
violação aos deveres fiduciários em infração ao disposto no inciso I do art. 92 da ICVM 555 e
(ii) envolvimento em operação fraudulenta, em infração disposta no i tem I c/c item II, letra “c”
da ICVM 08: em ambos os casos, por não terem exercido independente frente a fracos
resultados do empreendimento, e sua decisão de investimento teria se baseado somente em
documentos produzidos ou encomendados pelos próprios participantes da Emissão de CRI.
97.
A defesa argumenta, em síntese, que: (iv) validade das garantias prestadas; e (v)
inexistência dos elementos caracterizadores de operação fraudulenta, nos mesmos termos da
defesa de Maluí, acima.
(i) a acusação incorre em bis in idem: O enquadramento das condutas empregados pela
Acusação seria indevido, na medida em que se funda nos mesmos elementos para acusar por
violação de deveres fiduciários e por operação fraudulenta, implicando bis in idem. Estes
elementos são: (i) a não identificação de que a emissão dos CRI teve por base negócio
celebrado entre duas empresas de mesmos sócios, e, portanto, artificial; (ii) a não identificação
da insuficiência das garantias; e (iii) o fato de a decisão de investimento ter se baseado somente
em documentos produzidos ou encomendados pelos próprios participantes da emissão.
(ii) A decisão de investimento da gestora possuía razões sólidas: A Acusação mescla os
deveres de diligência e lealdade, que seriam essencialmente diferentes. A decisão de
investimento no empreendimento Maluí possuiria razões econômicas claras:
À época, a Gestora estava à procura de operações de crédito que atendessem aos critérios do Fundo de
Investimento Multimercado Sculptor Crédito Privado, cujo regulamento previa como meta de retorno
IPCA + 6,0% a.a. Tendo em vista que a Emissão oferecia retorno de IGPM + 10,0% a.a., e
considerando que (i) a emissão possuía nota alta de rating; e (ii) empreendimentos similares com o
mesmo rating ofereciam retornos de aproximadamente 6%, a Gestora se mostrou interessada no
investimento.

A gestora teria considerado aspectos macroeconômicos (previsão de crescimento do
PIB após período de recessão, controle da inflação e diminuição de taxas de juros) e
características do empreendimento, especialmente o projeto ser capitaneado pela Teixeira &
Holzmann, incorporadora com portfólio sólido e mais de 15 anos de atuação no setor.

Os defendentes analisaram os documentos pertinentes à oferta, como: (i) demonstrações
financeiras auditadas da Teixeira & Holzmann; (ii) laudos de avaliação; (iii) instrumentos
contratuais da emissão; (iv) relatório de rating da oferta; (v) opinião legal; e (vi) documentos
relativos às das garantias da emissão.
(iii) ausência de ilegalidade na estruturação dos CRI: Argumentos nos mesmos termos da
defesa de Maluí, acima (ver §90 – item “a”)
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 32

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iv) Validade das garantias prestadas: Argumentos nos mesmos termos da defesa de Maluí,
acima (ver §90 – item “d”)
v) Inexistência de Operação Fraudulenta: Argumentos nos mesmos termos da defesa de
Maluí, acima (ver §90 – item “f”)
3.9
MARCOS FABIAN HOLZMANN, LEANDRO ALBERTO RUBIO E RBDU
98.
Marcos Holzmann, Leandro Rubio e RBDU apresentaram tempestivamente suas
defesas em 02.09.2020 (1125073).
99.
Marcos Holzmann, Leandro Rubio e RBDU respondem, em resumo, por i) operação
fraudulenta, em infração ao item I c/c item II, letra “c” da ICVM 08 e ii) deixar de fornecer
informações “verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes para os investidores”, em infração
ao art. 10 da ICVM 476.
100.
Marcos e Leandro eram diretores da Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários
Spe AS, sendo que o primeiro também era representante de RBDU. Ambos assinaram pela
Maluí a Escritura da 2° Emissão das Debêntures da Maluí, ponto que os levou à acusação de
operação fraudulenta (ICVM 08/79) e não fornecimento de informações adequadas (ICVM
476). RBDU, por sua vez, veio a responder estas acusações em razão da 10a Série da 2a
Emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários emitidos pela Reit, respondendo por ser
devedora dos créditos imobiliários que deram lastro à emissão do CRI.
101.
Resumo a defesa conjunta dos acusados abaixo:
Oferta dos CRI
a.
Regularidade da Operação de Securitização: Operação entre partes relacionadas não é
indício de fraude (ver argumento similar na defesa de Maluí, acima - §90 – item “a”). Além
disso, a SRE não apresentou qualquer evidência de que teria havido operação simulada. Para
que haja simulação, é preciso que exista declaração de vontade enganosa, o que não foi
demonstrado neste caso.
b.
Inexistência de Destinação Irregular de Recursos: A transferência de R$20 milhões para
Ilha do Sol Resort Ltda e para Teixeira & Holzman teve destinação regular, não se tratando de
apenas uma ficção. O referido pagamento foi realizado com recursos do preço de cessão, que é
de titularidade do cedente do crédito imobiliário, não estando incluído no patrimônio de
afetação. Além disso, os valores não precisavam necessariamente ser destinados ao
empreendimento imobiliário, como a acusação faz parecer, uma vez que são créditos
imobiliários por origem, e não por destinação. Por fim, a cláusula 2.6 do Instrumento de Cessão
(1125110) permitia expressamente o pagamento do preço de cessão de forma diversa, desde
que autorizada pelo representante dos investidores, o que se deu. Sendo assim, o pagamento foi
realizado de forma transparente, nos termos previamente definidos na operação de securitização
e com a aprovação expressa do representante dos investidores.
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 33

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c.
Regularidade das garantias prestadas e falta de competência da CVM para avaliar o
tema: Cabe aos investidores analisar a qualidade de garantias devidamente constituídas de um
investimento para determinar sua suficiência. A CVM não possui tal competência. Além disso,
existe a previsão jurídica da possibilidade de constituição de CRI quirografário, sem garantia
alguma. Sendo assim, é possível ter emissão regular de CRI sem qualquer garantia. Além disso,
os investidores da oferta eram profissionais. Presume-se que estavam em condições de fazer tal
avaliação por autonomamente.
d.
Ademais, mesmo se a CVM pudesse fazer julgamento sobre a qualidade das garantias
prestadas, ainda assim não se encontraria nada de errado na operação. As garantias do caso
concreto seriam “amplamente diversificadas, representadas por garantias reais e fidejussórias.
(...) E mais: além da diversificação das garantias e de não estarem vinculadas apenas ao
sucesso do empreendimento hoteleiro – pois havia garantias reais, fianças, etc –, as mesmas
atingiam o percentual de 322% se comparadas ao valor da operação, tal como demonstra no
quadro abaixo (...)”.
e.
Regularidade da repactuação dos CRI e viabilidade da operação: A Acusação teria
errado ao dizer que a projeção de vendas de 252 frações era fantasiosa, ignorando a força que a
marca Hard Rock traria ao empreendimento. Tanto é, que mesmo antes de o empreendimento
ter adquirido o direito de uso da marca Hard Rock Hotel, há haviam obtido a média mensal de
vendas de 200 frações em quatro meses. Além do mais, os titulares do CRI optaram por
unanimidade em repactuar a dívida e por não declarar o vencimento antecipado, o que
evidencia a substância econômica do empreendimento, retirando as suspeitas sobre a posição
favorável à repactuação.
Oferta de debêntures
a.
Legalidade das emissões de debentures de Maluí S.A.: Afastada a tese da simulação,
restaria uma operação idônea e de acordo com os requisitos legais. As debêntures da 2a emissão
da Maluí foram subscritas por um único investidor, o MZL IMA-B FUNDO DE
INVESTIMENTO RENDA FIXA, o qual possui ao todo sete cotistas, sendo cinco RPPS.
b.
Em primeiro lugar, essa emissão teria cumprido com todos os requisitos legais do
capítulo V da Lei das S.A., como também com todos os requisitos da ICVM 476, com todas as
justificativas econômico-financeiras necessárias.
c.
Em relação aos temores colocados em pauta pelo fato de envolver RPPS, este dado
seria, no fim, irrelevante, já que estes fundos podem realizar este tipo de investimento nos
termos da Resolução CMN no 3.922, de 25 de novembro de 2010 e, como se verá adiante, a
emissão das debentures foi plenamente respaldada com as devidas garantias. De qualquer
forma, os defendentes não tinham conhecimento dos investidores finais da oferta quando de sua
estruturação.
d.
Ausência de infração de Marco Holzmann e Leandro Rubio ao art. 10 da ICVM 476 e
falta de individualização: Afastada a hipótese de simulação e, nesse sentido, afirmada a
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 34

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regularidade da operação, não faz sentido sustentar que Marco Holzmann e Leandro Rubio
transmitiram informações falsas ou insuficientes para os investidores da oferta, em transgressão
ao art. 10 da ICVM 476. Além disso, não se indicou quais condutas de Marco Holzmann e
Leandro Rubio implicariam a caracterização das infrações alegadas. A acusação não fez prova
de sua intenção de praticá-las.
e.
Regularidade das garantias prestadas: Além dos mesmos argumentos sobre a prestação
de garantias na oferta de CRI serem validos para a de debêntures (ver §100 do Termo de
Acusação), a Acusação se equivocou ao dizer que “não foram constituídas 3 das 4 garantias
previstas na Escritura de Emissão das debêntures da Maluí e a única garantia constituída, foi
constituída parcialmente”. A hipoteca de 2002 frações ideias de unidades do Empreendimento
Imobiliário foi constituída no valor de R$120.122.814,00, próximo ao inicialmente previsto
(1125078). As demais garantias não foram constituídas por motivo alheio à vontade dos
defendentes. Elas dependiam da dação dos CRI para integralização das debentures, o que não
ocorreu, como consta na ata da assembleia realizada no dia 28/11/2017.
f.
Erro material na classificação contábil de despesas pagas na Emissão das Debentures:
Quanto à classificação contábil de transferências como “Despesa de Emissão”, quando
deveriam ser “Despesa de Terceiros”, de fato houve erro. Contudo, um erro de classificação
contábil, isoladamente, não serve de indício de prova. O ônus de conectar este erro à intenção
de lesar terceiros não foi superado pela acusação.
3.10 GUILHERME TEDESCHI
102.
Guilherme Tedeschi apresentou defesa tempestiva em 28.08.2020 (1124967).
103.
Enquanto administrador da Ilha do Sol Resort Ltda (empresa que detinha 50% das ações
da Maluí até o início de 2017), é acusado, em síntese, por (i) operação fraudulenta (ICVM 08),
e (ii) deixar de fornecer informações “verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes” (ICVM
476). As infrações derivam da assinatura do Contrato de Compra e Venda celebrado com a
RBDU no contexto da emissão dos CRI (0926938) e o Contrato de Emissão de CCI (0926938).
104.
A defesa se funda nos seguintes pontos: (i) falta de discricionariedade na assinatura dos
contratos; (ii) negócio entre partes relacionadas não implica fraude e ausência de participação
do defendente nas supostas infrações destacadas; e (iii) ausência de dolo.
i)
De acordo com o Defendente, na divisão de trabalho entre a Teixiera & Holzmann e a
Ilha do Sol para execução de empreendimento, toda a responsabilidade quanto a questões de
financiamento para a execução da obra ficaram para a Teixeira & Holzmann, sendo obrigação
da Ilha do Sol fornecer os imóveis onde o hotel seria edificado, fiscalizar sua construção e
cuidar de questões administrativas quanto às vendas. Estas condições foram pactuadas em
Acordo de Parceria (1124968 – anexo I).
105.
Entretanto, conforme narrado na própria acusação (ver §7), a Ilha do Sol não tinha
interesse em se manter sócia da Maluí. Antes mesmo da emissão dos CRI, conforme
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 35

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memorando de entendimentos celebrado em 26.10.2016, a Ilha do Sol já havia manifestado seu
interesse de deixar a sociedade (doc. 1124968 – Anexo 2, em §1.7). As negociações para
emissão dos CRI se deram diretamente entre Reit e Teixeira & Holzmann, sujeitas apenas à
ratificação da Maluí.
106.
Contudo, o meio utilizado pela Ilha do Sol para deixar a Maluí foi exatamente a venda
de suas ações para a Teixeira & Holzmann:
Ocorre que o fato de a compradora das ações da Ilha do Sol ser justamente a Teixeira &
Holzmann fez com que ela ficasse sujeita às suas exigências para viabilizar a saída do
empreendimento Maluí. Desta forma, o Acusado se viu obrigado a assinar os contratos
apontados no Termo de Acusação, pois era condição para que fosse finalizada a negociação de
suas ações com a Teixeira & Holzmann, que considerava que a captação de recursos não
poderia aguardar até que se fizesse todo o trâmite burocráico da saída da Ilha do Sol e
ingresso de novo sócio no empreendimento.
Não houve discricionariedade na conduta, não foi possível que o Acusado agisse de outro
modo. Apesar de manifestar expressamente sua desaprovação quanto à forma de captar
recursos para a finalização das obras através da emissão de CRI, (...), o Acusado não teve a
oportunidade de conduzir a situação de outra forma que não fosse a assinatura dos contratos
exigida pela Teixeira & Holzmann, o que exime sua conduta de reprovabilidade.
i)
O fato de a operação ser fundada em negócio entre partes relacionadas não implica
fraude ou qualquer tipo de simulação (argumento nos mesmos termos dos já apresentados em
defesas anteriores. Ver §§4, 75, e 88). Além disso, apesar de ter assinado contratos que deram
fundamento à operação de CRI, o acusado já não integrava o empreendimento quando os
valores foram efetivamente captados e utilizados.
ii)
Na hipótese de a CVM considerar que houve operação fraudulenta, não há indícios de
dolo da parte do acusado, uma vez que este só assinou os contratos da operação de CRI para
viabilizar a venda de suas ações de Maluí, não estando em condições de auferir qualquer
benefício da posterior captação e utilização dos recursos.
3.11 REIT SECURITIZADORA E BRUNO RIO
107.
Ambos apresentaram defesa tempestiva em 02.09.2020 (1125034).
108.
Acusados, em síntese, por (i) operação fraudulenta (ICVM 08) e (ii) deixar de oferecer
informações adequadas para os investidores (ICVM 476 art. 10). A primeira, como
securitizadora da operação de CRI, e Bruno, como diretor à época dos fatos.
109.
Eis a síntese dos argumentos da defesa:
(i) não há irregularidade em a operação ter base em negócio entre partes relacionadas: A
promessa de compra e venda que deu lastro aos CRI foi estruturada seguindo todas as
exigências formais, e em relação a um ativo existente e com preço determinado. O simples fato
de a transição ter se dado entre partes relacionadas não retira a substância econômica do
negócio e, portanto, não serve de indício de fraude (o argumento é desenvolvido em termos
semelhantes ao já apresentado em outras defesas. Ver §75, 84 e 88).
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 36

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(ii) garantias vinculadas ao sucesso do empreendimento não são indício de fraude: Não
existe vedação legal ou regulamentar a estruturar operação com garantias atreladas ao sucesso
futuro de um empreendimento. A prática seria corrente no mercado, como em operações built
to suit, em que a principal garantia é a alienação fiduciária do imóvel em construção. Em
projetos imobiliários em fase de construção ou pré-operacional, uma vez que o
empreendimento ainda não gera receita relevante, é preciso utilizar o fluxo de resultados
futuros para constituição de lastro e garantias da operação, sob pena de impossibilitar a
captação de recursos. Não caberia à CVM substituir-se ao investidor na análise da qualidade de
garantias devidamente constituídas. Além disso, as garantias não vinculadas ao sucesso do
empreendimento somavam valor bastante razoável frente aos valores devidos aos investidores
dos CRI (R$95 milhões, mais que o dobro da integralização dos CRI) (grifos adicionados):
Além da alienação fiduciária dos Imóveis 6.159 e 7.317, independentes em relação ao
Empreendimento Maluí e avaliados, conjuntamente, pelo valor de mercado de
aproximadamente R$14.000.000,00 (quatorze milhões de reais) e da alienação fiduciária de 22
(vinte e duas) unidades imobiliárias (completas), cada uma composta por 13 (trezes) frações
ideais (cotas) do Empreendimento Maluí, avaliadas pelo valor de mercado de
aproximadamente R$23.000.000,00 (vinte e três milhões de reais), vale lembrar que a Maluí
SPE celebrou cessão fiduciária de direitos creditórios que incluem todos os seus direitos
creditórios decorrentes da negociação de 411 (quatrocentas e onze) frações ideais de
unidades imobiliárias do Empreendimento que já haviam sido vendidas pela Maluí SPE a
terceiros anteriormente à Operação, (...) Diferentemente do que alega a Acusação, os
recebíveis cedidos fiduciariamente não fazem relação com o futuro sucesso do
Empreendimento Maluí, uma vez que, tal como a PCV firmada com a RBDU, tais recebíveis
decorrem de fluxos financeiros líquidos, certos e exequíveis em face de seus respectivos
devedores, tendo como objeto a venda de unidades imobiliárias e frações ideais de unidades
imobiliárias que já haviam sido negociadas pela Maluí SPE antes mesmo da própria
existência da Operação.( 1125034 p. 30-31)
(iii) A Reit teria sido diligente na prestação de informações aos investidores: A Reit ainda
levou em conta avaliação de risco grau “A” por classificadora de risco registrada junto à CVM
(classificação de risco não é requisito legal em emissão de CRI), bem como contratou opinião
legal sobre a regularidade da operação, indicando sua diligência, que sua opção de entrar na
operação foi devidamente refletida e informada. Considerando que não há irregularidade no
negócio entre partes relacionadas e na constituição de garantias, não haveria que se falar em
infração ao dever de prestar informações suficientes e corretas aos investidores. Nenhum
investidor foi induzido a erro por falta de prestação de informações pela Reit.
(iv) a Reit não é responsável pelas transferências de valores captados na oferta: Além das
alegações de irregularidade na estruturação da operação, a SRE atribui irregularidades a fatos
posteriores: (i) a destinação dos recursos da oferta em função de conflitos de interesse; (ii) a
eleição do Representante dos Investidores, também por conta de suposto conflito de interesses;
(iii) a aprovação da repactuação do pagamento dos CRI.

Quanto aos dois primeiros itens, a Reit não teve qualquer participação na eleição do
Representante dos Investidores. Além disso, a securitizadora não possui obrigação ou
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competência para avaliar as escolhas dos titulares dos títulos sobre a destinação dos valores no
regime fiduciário, mas apenas o dever de cumprir com estas determinações. A escolha da
destinação dos valores foi realizada pelos investidores e comunicada à Reit pela figura
responsável para tanto, de forma que a Reit não possui conduta relevante a ser qualificada
como infração nestes eventos.

A aprovação da repactuação igualmente foi aprovada pelos titulares dos CRI,
objetivando a adaptação do projeto aos padrões da marca Hard Rock. Isso é, existe uma causa
evidente e razoável para uma alteração que foi aprovada pelos interessados.
(v) Não há fraude por omissão: Além do argumento desenvolvido de forma semelhante ao
relatado em outras defesas, nenhuma conduta que constitui operação fraudulenta é atribuída aos
defendentes, que são acusados apenas por não terem sido diligentes o suficiente para perceber
ou evitar a alegada fraude. Contudo, não existiria a figura de fraude por omissão.
(vi) Falta de individualização de condutas e bis in idem: Como afirmado no ponto anterior,
não haveria propriamente individualização das condutas da Reit e de Bruno. No caso de Bruno,
a falta de individualização seriaainda mais séria pois:
Ainda, diferentemente do que ocorre com uma série de participantes de mercado, o diretor de
uma companhia securitizadora, mesmo sendo uma companhia aberta, não assume tal
responsabilidade e não carrega as presunções de responsabilidade que pairam sobre aqueles
que assumem posições de centro de imputação de responsabilidade, exatamente por falta de
previsão legal nesse sentido.
A acusação violaria o non bis in idem ao propor acusação de participação em operação
fraudulenta e infração aos deveres informacionais com base nos exatos mesmos fatos.
3.12 CM CAPITAL MARKETS DTVM LTDA. E FÁBIO FEOLA
110.
Os defendentes apresentaram defesa tempestiva em 28.08.2020 (1124983).
111.
CM DTVM, intermediária líder na emissão das debêntures, e Fábio Feola, seu diretor à
época dos fatos, são acusados em síntese, (i) operação fraudulenta (ICVM 08/79), (ii) falta de
diligência, em infração ao art. 11 da ICVM 476, e (iii) não manutenção de lista de investidores
procurados, em infração ao art. 7-A §2o da ICVM 476
Eis a síntese da defesa:
(i) Os defendentes agiram com diligência e não poderiam ter evitado as supostas
infrações: Os defendentes agiram com a diligência esperada ante a posição de intermediário
líder da oferta. Não havendo motivos evidentes para suspeita a respeito da regularidade de uma
operação, não é obrigação nem prática de mercado que o intermediário líder promova algum
tipo de investigação independente sobre os emissores e demais condições, sendo natural que se
fie nas informações prestadas por outros agentes. Além disso, os elementos apontados pela
Acusação como irregulares (relação creditícia suspeita entre emissor e a Venture Capital,
pagamentos realizados em potencial conflito de interesse, etc.) não decorrem de qualquer ação
ou omissão dos defendentes e não seriam sanados por qualquer tipo de prestação de
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 38

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informação. A acusação não indica qual foi a falha informacional. Sendo assim, não cabe a
acusação de falta de diligência no que diz respeito à checagem de informações.
(ii) Falta de lista de investidores procurados é justificável e não é indício de fraude: A
Acusação destaca a falta de disponibilização de lista de potenciais investidores procurados, por
parte dos defendentes, como indício de irregularidade. Entretanto, a obrigação de manter tal
lista, nos termos do §2o do art. 7o-A da ICVM 476, teria por objetivo assegurar o cumprimento
de outra requisição da regra, a de que não sejam procurados mais de 75 investidores. A oferta,
entretanto, foi intrinsicamente privada, sem qualquer esforço de colocação. Um único
investidor se apresentou como interessado na subscrição e seus representantes participaram da
estruturação da oferta, o que não é vedado pela regulamentação. Por este motivo não havia lista
de outros investidores procurados.
(iii) Ausência de nexo causal entre condutas dos defendentes e elementos que tornariam a
operação fraudulenta. Faltaria a demonstração desse nexo causal, pois: (i) os requisitos para
caracterização de operação fraudulenta (uso de ardil, indução de terceiros a erro e intenção de
obter vantagem ilícita) não estão preenchidos para os defendentes; (ii) os defendentes são
acusados genericamente de operação fraudulenta em um termo de acusação que considera sem
muita distinção duas ofertas distintas, sendo que só participaram de uma delas, a de debêntures;
(iii) os indícios de fraude adviriam de condutas alheias à atuação de intermediário líder.
(iv) Ausência de prejuízos. Por fim, as debêntures foram integralmente pagas, não havendo
prejuízos a investidores. Sem prejuízos, não se justifica a atuação sancionadora da CVM.
4
DEMAIS FORMALIDADES
112.
Parecer da PFE positivo (0904406) e autos enviados às autoridades criminais (0941632,
0941642 e 0941678).
113.
Em 22.12.2020, o Diretor Gustavo Gonzalez foi designado relator. O processo foi
redistribuído para o Presidente Marcelo Barbosa (09.03.2021), para o Diretor Fernando Galdi
(09.09.2021) e para minha relatoria em 24.05.2022.
5
PRODUÇÃO DE PROVAS
114.
Em 17.01.2004 (1942058), deferi o pedido formulado pela defesa de Alex Bayer e
Leonardo Iespa, de produção de prova testemunhal de R.S.R., cuja oitiva foi realizada em
19.04.2024 (2021533, 2021536, 2021537 e 2021538). A testemunha, contudo, declarou não ter
participado da estruturação de qualquer emissão da Malui, não possuindo informações sobre
essas operações.
115.
Na sequência, nos termos do na forma do art. 46 da Resolução CVM no 45/2021, os
Acusados foram intimados a se manifestarem sobre as declarações da testemunha (2033607).
116.
Alex Bayer e Leonardo Iespa reiteraram seus argumentos de defesa, aduzindo que o
depoimento da testemunha evidenciaria a motivação inidônea da sucessão de acusações
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 39

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desferidas contra ambos, mesmo sem que tenham lesado um único investidor, e que foram
originadas em denúncia da BRB DTVM junto à CVM (2061065).
117.
Daniel Lemos, Socopa Vortx apontaram que, embora a testemunha tenha declarado não
ter participado da constituição do projeto, ou mesmo das emissões realizadas pela Malui, seu
depoimento comprovaria que a cooperação dos intermediários seria desnecessária para o
sucesso de eventual fraude na emissão, os atos de planejamento e consecução dos ilícitos
seriam realizados pela administração dos emissores. Mesmo a atuação diligente dos
intermediários em uma oferta pública não seria capaz de eliminar os riscos de fraudes.
Reiteraram, assim, os argumentos apresentados em sede de defesa. (2071852 e 2071852).
118.
Guilherme Tedeschi (2034252), Gyorgy Ferenc (2071854), Leandro Rúbio, Marcos
Holzmann e RBDU (2056735), e Márcia Carneiro (2054537) reiteraram suas razões de defesa.
Os outros acusados não se manifestaram.
Fim do relatório.
Rio de Janeiro, 13 de agosto de 2024.

João Accioly
Diretor Relator
Relatório DJA (2134016) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 40

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.004810/2019-82
(RJ2017/2112)
Reg. Col. no 2023/20

Acusados: Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A., Bruno Patrício Braga do Rio,
Márcia Maria Carneiro, Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.,
Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A., Daniel Doll Lemos, RBDU – Brasília
Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda., Marcos Fabian Holzmann, Maluí Ilha do
Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A., Guilherme Tedeschi, Leandro Alberto
Rúbio, CM Capital Markets DTVM Ltda., Fábio Feola, UM Invest Asset Management
Ltda., Alex Kalinski Bayer, Leonardo de Carvalho Iespa, Gyorgy Ferenc Pavetits
Junior, Fornax Consultoria Empresarial S.A. e Fábio Antônio Garcez Barbosa.
Assunto:
Possíveis irregularidades em emissão de debêntures e emissão de certificados de
recebíveis imobiliários – operações fraudulentas (Instrução CVM no 08/79), falhas
informacionais (art. 10 e 11 da Instrução CVM no 476/09), entre outros.
Relator:
João Accioly
VOTO
I.
RESUMO
1.
A acusação central neste processo é de operação fraudulenta em mercado de valores
mobiliários, que teria sido realizada em duas emissões: uma de (i) debêntures emitidas pela
Maluí Empreendimentos para viabilizar a construção do Hard Rock Hotel & Resort Ilha do Sol
(“Debêntures Maluí”, como definido no Relatório); e outra de (ii) CRI, lastreado em direitos
creditórios, cedidos pela Maluí, referentes à venda de unidades do mesmo hotel (“CRI REIT”).
2.
As acusações específicas a cada defendente são listadas em quadro no §3o do Relatório.
3.
Após as preliminares, trato da alegada prática de operações fraudulentas por meio das
emissões de CRI e debêntures e das supostas falhas em deveres dos participantes das ofertas.
II.
PRELIMINARES
• Ilegalidade das provas (extratos bancários sem autorização judicial) e bis in idem
4.
Alex Bayer e Leonardo Iespa sustentam que este processo teria vício insanável em razão
da suposta obtenção de provas por meio ilícito. A ilegalidade decorreria da falta de prévia
autorização judicial (§66 (i) do Relatório). Além disso, haveria bis in idem decorrente do uso
dessas provas por terem sido usadas no PAS CVM no 19957.008816/2018-48.
5.
O argumento não procede. A LC no 105, art. 2o, §3o, é expressa ao dispor que o sigilo
não pode ser oposto à CVM quando no exercício de suas atividades de fiscalização. Nesse
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 41

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PAS CVM no 19957.004810/2019-82
Voto DJA – Página 2 de 33

sentido, o Colegiado rejeitou por unanimidade o argumento recentemente no Caso VCI1, em
que os mesmos defendentes apresentaram o argumento. A alegação de bis in idem tampouco
merece prosperar, pois, apesar de a prova ser a mesma, as imputações do presente PAS se
referem a condutas diversas, relacionadas a operação distinta daquela no Caso VCI.
• Prejuízo ao contraditório por falta de organização dos autos
6.
Bayer e Iespa também sustentam violação ao art. 22, §4o, da Lei 9.784, porque faltaria,
em sua visão, organização suficiente dos documentos para permitir adequada consulta. Em que
pese poder haver eventual referência cruzada equivocada quanto a documentos, não há prejuízo
material para o exercício da defesa. O processo digital contém todos os arquivos a que as
alegações da Acusação se referem. Ainda que de maneira não exemplar, os documentos estão
suficientemente organizados a ponto de permitir ampla acessibilidade.
• Alteração do quadro societário da UM Invest
7.
UM Invest sustenta que, em razão da modificação de seu quadro societário e o já
arrolamento das pessoas físicas à época dos fatos, não poderia ser responsabilizada pelas
irregularidades objeto deste processo. A prática do sistema legal brasileiro adota a autonomia
da personalidade jurídica para as sanções administrativas. Novamente, faço referência ao Caso
VCI, em que acompanhei (como todo o Colegiado) a rejeição da mesma preliminar.
• Conexão com o Caso VCI
8.
Vórtx DTVM alega a conexão com o citado Caso VCI. Apesar de correlacionados nos
fatos e semelhantes em algumas acusações, o conjunto fático-probatório é distinto entre ambos,
o que fundamentou a decisão pela não conexão (1730786). Há acusados em comum, mas
ofertas e empreendimento hoteleiro distintos, não havendo risco de decisões contraditórias.
• Bis in idem
9.
Malui, Fornax e Fábio Antônio alegam a violação ao princípio do non bis in idem nas
acusações de operação fraudulenta da ICVM 08 e de infração aos deveres informacionais do
art. 10 da ICVM 476. Reit e Bruno alegam o mesmo quanto às acusações de operação
fraudulenta e de violação aos deveres fiduciários da ICVM 555, art. 92, I. Tratarei do
argumento nas respectivas seções de mérito, pelos fundamentos lá expostos.
III. ANÁLISE SOBRE A PRÁTICA DE OPERAÇÃO FRAUDULENTA
10.
Examino os elementos apontados como indícios de operação fraudulenta pela acusação
na mesma ordem em que organizados no Relatório. Na descrição desses indícios, a Acusação
também trata de elementos potencialmente caracterizadores de outras infrações. Também os
examinarei nas respectivas seções abaixo, mas especialmente no que eles confirmam ou não a
narrativa de que teria havido fraude. As acusações das outras infrações são analisadas de forma
mais detida ao tratar das responsabilidades de cada participante.

1 PAS 19957.008816/2018-48, de relatoria do Presidente João Pedro Nascimento, j. em 28.02.23.
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11.
Para simplificar a referência, reproduzo o texto da então vigente Instrução CVM 08/79:
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
c) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou
artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem
ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros;
12.
Para que se caracterize a infração, portanto, é preciso que estejam presentes os seguintes
elementos: (i) uso de ardil ou artifício, com finalidade de indução ou manutenção de terceiros
em erro e (ii) finalidade de obter vantagem patrimonial indevida.
13.
O segundo elemento exige o dolo específico de obter a vantagem indevida/ilícita. Não
exige o resultado material. Pelos termos do tipo, portanto, não é preciso provar que qualquer
parte tenha efetivamente obtido vantagem, ou que em decorrência do uso do artifício ou ardil
alguém tenha sofrido prejuízo2, mas é preciso provar que houve essa intenção. Passo ao exame.
III.I. FRAUDE NA OFERTA DOS CRI
• Falta de substância econômica no lastro dos CRIs:
14.
Embora a Acusação não articule discriminadamente que fatos a seu ver constituiriam
os elementos do tipo da operação fraudulenta, é possível extrair com suficiente clareza que o
“ardil ou artifício” na Oferta dos CRI seria a compra e venda de unidades do empreendimento,
à qual a seu ver faltaria “substância econômica”.
15.
Na análise da Acusação, a compra e venda de frações ideais do empreendimento
hoteleiro entre a Maluí e a RBDU teria sido artificial por duas razões: (i) as empresas possuírem
acionista em comum, a Teixeira & Holzmann Ltda. – figurando Marcos Holzmann como
responsável por ambas nos contratos de compra e venda e cessão de CCIs que deram base à
emissão do CRI; e (ii) a venda de unidades ideais não serviria a qualquer utilidade para os
envolvidos. A intenção seria a de viabilizar a capitalização fazendo uso dos benefícios fiscais
da captação por CRI, sem se orientar, na tese acusatória, ao desenvolvimento do mercado
imobiliário, objetivo do Sistema de Financiamento Imobiliário da Lei no 9.514.
16.
Transações realizadas entre partes relacionadas demandam atenção especial, visto o
potencial de abusos e simulações em virtude da ausência de interesses economicamente
contrapostos em sua realização. Entretanto, essa atenção especial serve para que se possa
identificar elementos concretos de abuso ou simulação. Não é que, como afirmam algumas
defesas, a licitude da realização de negócios entre partes relacionadas impeça que essa
circunstância sirva de indício de operação fraudulenta. Servir de indício não se confunde com
constituir elemento do tipo. Realmente não constitui, mas pode sim servir de indício de algum
outro fato que, este sim, constitua um elemento do tipo.

2 Registro a discussão sobre ter ou não a CVM competência legal para aplicar penalidade, na hipótese de preenchimento
objetivo do tipo quando inexistente qualquer prejuízo (dado o disposto no art. 9o, §6o, I, da Lei 6.385/76). Essa discussão me
parece indiferente para estes autos, pelos fundamentos que apresento ao tratar das imputações de operação fraudulenta.
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17.
Daí, é verdade que a circunstância de uma operação ter sido realizada entre partes
sujeitas à mesma estrutura de formação de vontade não evidencia, por si só, má-fé. Até se pode
sustentar, em tese, que eventual ocultação dessa circunstância implicaria, em alguns contextos,
inadequada prestação de informações; em outros, até pode servir de evidência de
artificialidade, como num caso em que se afirme não haver transações entre partes relacionadas.
18.
Contudo, esse não é o caso dos autos. Como mencionado pela própria Acusação (§32),
o relatório de rating da oferta mencionava expressamente que a Teixeira & Holzmann
controlava a Maluí. A exposição dessa informação contradiz qualquer intenção de ocultar a
existência de relação societária entre os diferentes polos do negócio lastro do CRI. Se esse
fosse o objetivo, serviria mais aos fins de simulação omitir que a Ilha do Sol Resort Ltda. não
possuía interesse em se manter sócia da Maluí, já que não era evidente pela composição
acionária que a Teixeira & Holzmann controlava a empresa. Com essa informação, qualquer
interessado poderia verificar a identidade de controladores, visto que a Teixeira & Holzmann
era inequivocamente controladora da RBDU (§31 do Termo de Acusação). Nesse mesmo
sentido, o parecer jurídico sobre a operação expõe a estrutura societária com RBDU e Maluí
sob controle comum (questão que este voto aprofunda ao tratar das deveres informacionais, cf.
§§126 e ss. abaixo).
19.
Sendo assim, não se sustenta o primeiro ponto trazido pela Acusação, para considerar
que a compra e venda de frações ideais do Hotel entre a Maluí e a RBDU teria sido artificial.
20.
O segundo ponto é o de que a venda de unidades ideais entre Maluí e RBDU não teria
qualquer utilidade, sendo assim fictícia, do que decorreria que o CRI seria desprovido de lastro.
34. (...) Maluí e a RBDU atuam segundo os interesses de um mesmo controlador, uma vez que
já era sabido no momento da celebração do contrato que o sócio da Ilha do Sol Resort Ltda.
não permaneceria na sociedade, o que de fato ocorreu. Dessa forma, a Maluí “cria” créditos
imobiliários com a “venda” das frações ideais para outra empresa sob controle comum (a
RBDU), emite CCI lastreada nesses créditos criados e vincula os tais créditos imobiliários
representados pela CCI ao CRI, emitido pela Reit em 24/01/17.
35. Não é possível nem mesmo alegar que a Maluí precisaria da RBDU para realizar as vendas
das unidades do Empreendimento Maluí, uma vez que esta atividade está prevista na seção
"Objeto Social" do Estatuto Social da Maluí (0562675).
21.
A isto a defesa de Maluí assim responde:
Em um raciocínio pouco inspirado, a Área Técnica aduz que a Maluí poderia simplesmente
alienar unidades do empreendimento, não sendo necessária a estruturação do CRI. Pois bem.
Na eventualidade de o PIB apresentar futura queda acumulada de 8%, a Defendente se reserva
no direito de, respeitosamente, consultar a D. SRE a fim de que lhe esclareça como sustentar
fluxo de caixa por meio da venda de frações do empreendimento ao consumidor.
22.
É elegante o argumento da defesa, mas me parece restringir um pouco o que a Acusação
afirmou. Entendo que a Acusação não disse que o financiamento teria que se dar apenas por
vendas diretas ao consumidor final, e sim a vendas feitas diretamente pela Maluí. De um lado,
realmente se incluem aí aquelas feitas aos consumidores, ao que se aplica integralmente a
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crítica da defesa, mas de outro também creio subentender a Acusação que poderia haver vendas
“por atacado” a empresas como a RBDU, apenas não sujeitas à mesma estrutura de controle.
Tanto assim, que a Acusação sustenta que a compra e venda seria “desprovida de substância
econômica” apenas porque “negociada entre duas empresas controladas por uma mesma
pessoa jurídica” (§37 do Termo).
23.
Trata-se de interpretação compreensível, especialmente num primeiro exame
superficial apenas dessa faceta da operação, pois realmente duas partes controladas por um
mesmo grupo poderiam criar com mais facilidade um instrumento contratual vazio da intenção
nele declarada, com previsão de crédito fictício, e captar recursos com base na declaração de
que existe uma perspectiva de recebimento, quando essa perspectiva não existe de fato. Para a
conta fechar, porém, é preciso ficar claro que a compra e venda teria que ser simulada por
ambas as partes: nem o comprador pretenderia pagar, nem o vendedor pretenderia vender – o
que é compatível com o emprego das aspas pela Acusação ao dizer que a Maluí “cria” créditos
com a “venda” das frações, cf. §34 acima reproduzido).
24.
Ou seja: a tese de fraude ficaria de pé caso se supusesse que a Maluí não teria intenção
de entregar as 420 frações ideais empreendimento hoteleiro, e a RBDU, em conluio com ela,
não pretenderia pagar os R$ 30,75 milhões. Uma vez captados os recursos, eles não teriam
destinação vinculada ao empreendimento, e ao não serem entregues os bens não haveria
obrigação de pagamento para o comprador. Sem empreendimento, não haveria como gerar os
recursos para honrar os CRIs, e se obteria a vantagem indevida, em detrimento dos investidores.
25.
Em algum ponto na cadeia é preciso que haja ausência planejada de alguma
contrapartida que a vítima supõe existir ao formar sua vontade de ingressar no negócio, sendo
essa ausência o que possibilita a obtenção da “vantagem ilícita de natureza patrimonial” a que
se refere o tipo infracional.
26.
Ademais, quando se examina a afirmação da acusação de que a Maluí poderia ter
vendido diretamente as unidades, nota-se que parece ter escapado à tese acusatória uma parte
dos desafios econômico-financeiros dos negócios do mundo real. Seria possível sim,
juridicamente, financiar a construção do empreendimento diretamente pela venda de unidades
do empreendimento. Aliás, se pudessem financiar o negócio diretamente com a venda ao
público, certamente fariam, já que as margens de lucro seriam mais largas ao não ter que
acomodar o deságio dos investidores que adquirem os títulos, parte do qual iria para os
adquirentes finais das unidades. Mas isso depende que haja interessados nas unidades,
independentemente do estágio de desenvolvimento do projeto, independentemente das
condições econômicas do mercado no momento, entre outros fatores. A previsão de um
determinado volume de vendas que sustenta uma operação de financiamento não serve como
premissa para concluir que as próprias vendas poderiam servir de lastro. Suposição semelhante
ignora a realidade dos negócios imobiliários, em que são necessários aportes vultosos de
recursos, para poder avançar na execução das obras ou implementar outras mudanças, e com
isso possibilitar a venda de unidades no fluxo previsto.
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27.
Ao se prosseguir na análise da operação, porém, esbarra-se em alguns fatores que
afastam peremptoriamente a ideia de que a emissão dos CRI teria sido fraudulenta em virtude
de sua origem na supostamente artificial compra e venda entre Maluí e RBDU. Quanto a isto,
o que se deve destacar é, acima de tudo, a existência mesma do empreendimento. Que
artificialidade seria essa em que o crédito criado pela venda seria fictício, mas os bens seriam
efetivamente entregues? Dizer que o crédito é fictício significa dizer que o vendedor não
esperava receber o pagamento, o que só faz sentido se pretende não entregar o bem que vendeu.
Claro que essa tese é frontalmente contraditória com a entrega do que foi vendido.
28.
Por isso, entendo que a configuração societária serve, sim, de indício determinante de
maior escrutínio pela Acusação (bem como por prestadores de serviço a quem incumbe a
verificação da legitimidade do negócio e pelos próprios investidores). É compreensível, e mesmo
desejável, que a fiscalização se aprofundasse na operação, como fez3. Porém, tal aprofundamento
deveria ter mostrado desde logo a ausência das características necessárias para caracterização de
fraude, no negócio originário do crédito que lastreou o CRI. Nada na compra e venda entre Maluí
e RBDU há, de concreto, que tornasse inválidas ou por qualquer outra razão inexigíveis as
obrigações estipuladas naquele contrato. Basta supor o que ocorreria se uma das empresas tivesse
seu controle alienado: o instrumento contratual serviria a qualquer uma das partes para exigir o
cumprimento das obrigações pela outra. Existindo de fato as contrapartidas previstas, não há
como se fechar a conta da tese de uma fraude originária, central, que macularia a operação como
um todo se tivesse ocorrido a emissão de certificados de recebíveis inexistentes.
29.
Outra forma de se constatar ausência de fraude na emissão dos CRIs, sob o aspecto da
inexistência de ardil e busca de vantagem ilícita, é notar que o mesmo objetivo se poderia
buscar por emissão direta de debêntures pela Maluí. O fluxo econômico-financeiro seria
praticamente equivalente ao do CRI: os recursos ingressariam na emissora, que pagaria
obrigações relativas ao empreendimento imobiliário, e a emissora concluiria e entregaria as
unidades do empreendimento a que se obrigara. A diferença se daria mais no plano jurídico,
não sendo necessário, na emissão de debêntures, um crédito inicialmente constituído perante
uma terceira parte para cedê-lo aos investidores na securitização, mas sim constituindo-se
diretamente o crédito com a subscrição das debêntures.

3 Note-se que a mesma atuação concertada poderia ser praticada por empresas sem sujeição, ao menos formal, ao mesmo
controlador. Pode-se até mesmo dizer que isto seria até mais condizente com a hipótese de fraude. Afinal, estaríamos falando
de indivíduos imbuídos do intuito de defraudar investidores com um golpe multimilionário, usando instrumentos tão
rebuscados como CRIs e debêntures, capazes de convencer da veracidade da operação bem mais que apenas investidores
incautos (ou deliberadamente cegos, problema específico de que trato mais adiante). Também teriam que convencer
participantes diversos e sofisticados, como prestadores de serviço com reputação a zelar, inclusive escritórios de advocacia de
primeira linha como os que atuaram na estruturação e oferta, executivos do grupo Hard Rock que cederiam a marca, entre
outros. Com tanto em jogo para tornar convincente a farsa, o trabalho e custais adicional de usar empresas formalmente
desvinculadas seria muito pouco. Não seria nulo, pois em alguma medida usar a própria estrutura do grupo requereria menos
envolvidos, mas frente ao “ganho” em aparência de legitimidade, e em comparação com outros custos de alta magnitude
incorridos em toda a operação, seria desprezível. Por que deixar um rastro tão simplório? Parece inverossímil.
Mas não impossível: há que se ter em conta, afinal, que conjecturas sobre formas mais críveis de se perpetrar uma fraude
também são prejudicadas pelo viés do retrovisor, nesse caso paradoxalmente operando em favor de quem pode ter praticado
uma irregularidade deixando sinais claros dela.
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30.
Se não há fraude contra os investidores na hipotética emissão de debêntures a serem
pagas com os resultados de um empreendimento, tampouco há fraude, ceteris paribus, contra
os investidores na emissão de CRIs a serem pagos com os mesmos resultados. A principal
diferença econômica, claro, é a vantagem dos benefícios fiscais do CRI, pelo que, ao invés de
se fazer uma grande emissão de debêntures, fica mais atrativo para investidores que a captação
seja por meio do instrumento com menor incidência de tributação. Pode-se, por certo, criticar
a existência de incentivos fiscais como esse por várias razões, como a distorção alocativa que
promovem, ou que a arrecadação é reduzida quando alguém opta por estruturas jurídicas de
menor ônus fiscal; mas em nada tais questões afetam o que está sob julgamento, que é bem
mais objetivo: a verificação de ter havido ou não ardil ou artifício para ludibriar investidores e
obter vantagens patrimoniais em seu detrimento. Os elementos até agora examinados em nada
mostram tais vícios.
• Ausência do dolo de obter vantagem em detrimento dos investidores
31.
Como destacado pela defesa de Maluí (negritos no original):
Por fim, cabe dar amplo destaque ao fato de a Teixeira & Holzmann e seus sócios
à época, Marcos [Holzmann] e I. H., figurarem como fiadores da emissão. (...) O
indivíduo que tivesse a intenção de, utilizando-se de ardil, locupletar-se às custas
de terceiro, jamais aceitaria figurar como fiador da própria fraude.
32.
Em tese, é até concebível que indivíduos não só aceitem como queiram figurar como
fiadores de sua própria fraude. A própria fiança seria, nesse caso, parte do engodo, ao
acrescentar verossimilhança ao golpe justamente pela ideia que se transmitiria à vítima, de que
não se poderia tratar de trapaça pois se assim fosse o fiador perderia seu patrimônio. Contudo,
para que um tal roteiro pare em pé, vários outros requisitos seriam necessários, como o fiador
simular titularidade de patrimônio substancial e ocultar o seu verdadeiro patrimônio para que
não o perdesse quando executada a garantia fidejussória. Nada semelhante, porém, é sequer
cogitado nos autos, em que a Acusação não apresenta qualquer questionamento sobre a
idoneidade das garantias fidejussórias. Pelo contrário, a evidência dos autos é de que Marcos
Fabian Holzmann e o outro indivíduo que presta fiança são legítimos titulares de patrimônio
substancial, que estaria, pela garantia prestada, vinculado ao sucesso do empreendimento.
33.
A acusação até questiona a solidez dessa garantia (embora sem apresentar
absolutamente nenhum fundamento, como se trata no tópico específico a seguir - §26 deste
voto). Mas o que importa nesta passagem não é a solidez ou falta dela, e sim, como bem
apontado pela defesa, a constatação de que a sujeição do patrimônio pessoal ao adimplemento
das condições previstas nos CRIs é nitidamente incompatível com qualquer dolo de obter
vantagem ilícita em detrimento dos adquirentes desses títulos.
34.
Como se verá ao tratar de outras acusações, por mais cristalina que seja a inocorrência da
fraude da emissão de CRI por vício na compra e venda das unidades, é em tese possível que
ainda assim houvesse fraude por outras razões. A compra e venda entre Maluí e RBDU não
constituiu um ardil contra os investidores, mas eventuais destinações dos recursos diversas das
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declaradas podem ter ocorrido independentemente da regularidade do negócio central, de modo
que outros fatos podem constituir ardil e demonstrar intuito de obtenção de vantagem ilícita.
• Destinação de parcela dos recursos a participantes “em conflito de interesses”
35.
O sinal mais forte de fraude nos CRIs, e a tese mais consistente, é que parte dos recursos
teria sido destinada ao que a Acusação chamou de participantes “em conflito de interesses”.
36.
De início, registro breve nota sobre a ambiguidade da expressão “conflito de
interesses”, pouco adequada para descrever o problema, pois adquire diferentes acepções
conforme o contexto, podendo afetar negativamente o juízo sobre as condutas. Nestes autos, a
expressão faz sentido numa acepção bem larga de conflito potencial, i.e., partes com mais de
um interesse afetado por suas decisões, ao se referir à TMJ Consultoria – pois seus sócios atuam
com dois chapéus: o de gestores do fundo e o de prestadora de serviços. Quanto à ISR e à
Teixeira & Holzmann, não fica claro qual a simultaneidade de interesses do ponto de vista
potencial, pois o único chapéu que têm na operação é o da detenção de participação societária
na Maluí. Assim, para que faça sentido falar que estão em “conflito de interesses” já se depende
que a acepção seja de conflito efetivo (atual, material, substancial ou como se queira chamar).
37.
Nessa acepção, porém, só há conflito efetivo de interesses se o pagamento for indevido.
Nesse contexto, então, a acepção material da expressão significa que a Acusação usa sua
conclusão – irregularidade do pagamento – como fundamento de si própria, na chamada
petição de princípio. Uma consequência dessa forma de argumentação é a indireta inversão do
ônus da prova, pois uma vez dito que o pagamento se deu “em conflito de interesses”, passa-
se a exigir dos destinatários dos pagamentos que produzam prova da regularidade dos
recebimentos. Passa-se por cima do que deveria ser o ônus da acusação: demonstrar que tenha
integrado os termos da oferta determinada contrapartida na destinação dos recursos, e apesar
disso se verificam cumulativamente as seguintes circunstâncias: (i) que a destinação dada tenha
sido propositadamente diversa, sem obtenção da contrapartida prometida (que terá servido de
ardil para convencer o investidor); e (ii) que a ausência da contrapartida tenha sido deliberada,
configurando o dolo específico de obter de vantagem ilícita.
38.
As questões acima mencionadas manifestam-se ao se examinar o que a Acusação
apresenta em relação a esse tópico. Reproduz-se abaixo a tabela do §8o do Relatório:
Destinação dos pagamentos
Período dos pagamentos
Valor total dos pagamentos
Ilha do Sol Resort Ltda.
23/03/2017 até 03/04/2017
R$ 928.229,04
Teixeira & Holzmann Ltda.
09/03/2017 até 11/12/2017
R$ 19.176.890,00
TMJ Consultoria Estratégica
e Participações Ltda.
13/03/2017 até 26/07/2017
R$ 919.730,00
39.
A Acusação aponta problemas de duas ordens nessas transações: (i) pessoas jurídicas
sócias da Maluí, ISR e Teixeira & Holzmann, receberam parcela significativa dos valores
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captados, que a acusação interpreta como não tendo sido destinados ao empreendimento; (ii) a
segunda é que a TMJ, vinculada à gestora dos fundos que adquiriram a oferta, teria recebido
repasse de valores sem ter, para a Acusação, justificativa econômica para tanto.
40.
Os valores enviados às empresas sócias da Maluí somam R$ 20,1 milhões, parcela por
óbvio expressiva do total de R$ 31,7 milhões subscrito na oferta. Tais transferências foram
realizadas com anuência da Maluí e do Representante dos Investidores (v. §13 do Relatório).
41.
A tese da Acusação é de que essa destinação não se coadunaria com os objetivos da
oferta. No relatório de rating, por exemplo, a proposta utilização do dinheiro era a seguinte:
A operação foi estruturada pela REIT e os recursos captados serão destinados ao término das
obras do empreendimento (R$ 10.159 mil), à compra de mobiliário e decoração (R$ 7.220 mil),
ao pagamento de fornecedores (R$ 6.119 mil), à liquidação de CCB anteriormente emitida e
outras dívidas bancárias (R$ 7.252 mil) e à constituição durante a carência de Fundo de
Liquidez (FLIQ) no valor de R$ 400 mil. Adicionalmente, cerca de R$ 4.400 mil serão
destinados ao pagamento de contrato de mútuo, montante que será utilizado pelo acionista
controlador para aquisição de participação do outro sócio no empreendimento.
42.
A transferência às sócias da Maluí representaria, para a Acusação, a natureza artificial
da operação, ao supostamente demonstrar que seus idealizadores teriam embolsado os valores
diretamente, ao invés de aplicá-los no empreendimento.
43.
Maluí explica a destinação dos recursos conforme a seguir resumido:
i)
Em função da degradação do relacionamento com a Ilha do Sol Resort, a
Teixeira & Holzman firmou acordo com a empresa para comprar sua participação na
Maluí. A compra seria por cerca de R$ 12 milhões, dos quais R$4,4 milhões em
dinheiro e R$7,7 milhões em permuta com imóveis do empreendimento. Os números
são comprovados pelo instrumento que formalizou o negócio (1125195, Anexo 16,
pp. 3-4). Dos R$ 4,4 milhões, R$1,5 milhões seriam pela prestação de serviços de
execução da obra, de responsabilidade da ISR. Os R$ 928,2 mil que a Acusação alega
terem sido transferidos irregularmente seriam parte desses R$ 1,5 milhões.
ii)
A Teixeira & Holzmann não teria recebido os recursos como pagamento sem
contrapartida. Os recursos lhe foram transferidos porque a ela caberia operacionalizar
as despesas relevantes do empreendimento, a partir da saída da ISR: desenvolvimento
do projeto, obras, aquisição de maquinário e mobília, folha de pagamento etc. Assim,
não haveria motivo para que os valores fossem transferidos à Maluí, que se tratava
apenas de uma SPE, o que a defesa igualmente documenta (1129568).
44.
A defesa corrobora suas alegações com documentos, inclusive demonstrações
financeiras auditadas do exercício de 2017 (doc. 1125195 – Anexo 16-A, págs. 5-21). Além
disso, é verossímil a narrativa de que a Maluí, sendo apenas uma SPE, não teria a mesma
estrutura de funcionários que a Teixeira & Holzmann, sócia responsável pelo desenvolvimento
do projeto, o que também é coerente com a atuação de seus sócios pessoas físicas como
garantidores fidejussórios da emissão. É prática usual de mercado, realmente, a constituição de
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sociedades de propósito específico apenas para servirem de veículo para a captação
exclusivamente voltada a determinados empreendimentos, sem que seja necessário criar outro
centro de custos com estrutura administrativa própria.
45.
Entendo ser em boa medida coerente a tese acusatória. Tivessem realmente
“embolsado” os valores captados, como pareceu à Acusação ter ocorrido, a fraude estaria
caracterizada, e com proporções épicas de enriquecimento ilícito.
46.
Mas a coerência é apenas parcial, porque começa a ruir quando determinados fatos são
incorporados à análise. Não apenas fatos trazidos pelas defesas, mas também alguns que já
eram de conhecimento da Acusação – a ponto de terem até mesmo sido utilizados como
fundamento de outras argumentações pela ocorrência de irregularidades.
47.
É o caso da estrutura societária que unia as empresas que compuseram a emissão.
Quando se tem em atenção que Maluí é uma SPE controlada pela Teixeira & Holzmann, fazer
uma distinção entre ambas, para fins de verificação da destinação de recursos, não faz sentido.
São veículos pertencentes em última análise a pessoas naturais. Se a movimentação de recursos
alcançasse o último degrau, com distribuição para os beneficiários finais como dividendos, aí
sim se poderia questionar sobre ausência de contrapartidas, desvio de recursos do
empreendimento, fraude etc. Como se verá, elementos como esses se fazem presentes no que
tange à TMJ, mas não em relação à Teixeira & Holzmann, que recebeu transferência mais de
vinte vezes maior que a destinada à TMJ.
48.
É de chamar a atenção, neste ponto, inconsistência nas abordagens com que a Acusação
trata as empresas do mesmo grupo, a depender do argumento a ser sustentado. Para concluir
que a operação de compra e venda teria sido fictícia, a Acusação trata RBDU e Maluí como
uma coisa só, a ponto de considerar fictício o negócio jurídico entre elas apenas por terem o
mesmo controlador, Teixeira & Holzmann. Já para dizer que teria havido irregular destinação
de recursos, a Acusação considera a Maluí absolutamente inconfundível com a mesmíssima
Teixeira & Holzmann que a controla como justamente a sociedade de propósito específico
constituída para realizar o empreendimento. Dois pesos, duas medidas.
49.
Comum a ambos os casos é não ter a Acusação procedido à demonstração de que teria
havido, ou ao menos sido buscada, a obtenção intencional de vantagem ilícita, em detrimento de
investidores, para que se demonstrasse adequadamente a materialidade da operação fraudulenta.
Em ambos os casos é possível se fazer uma análise com uma mesma metodologia, mantendo o
foco na realidade econômica do que é negociado e efetivamente realizado. Ao se tratar da
verificação de prática de fraude, o que se deve ter em vista é apenas o que efetivamente ocorreu
no plano dos fatos – quais declarações de vontade foram proferidas, quais obrigações foram
estipuladas, quais finalidades foram buscadas, quais recursos foram transferidos para quem e a
que título – e se os fatos que as evidências possibilitam considerar ocorridos permitem constatar
o uso de ardil com intuito de obtenção de vantagem patrimonial indevida.
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50.
Assim, pesam em favor da defesa da Maluí as evidências com que fundamentou a
efetiva destinação dos recursos, em boa parte para cumprir obrigações contraídas anteriormente
para execução do empreendimento ou realizar reembolso de despesas dessa mesma natureza, e
em parte direcionadas à continuidade do empreendimento através da sócia operacional. As
evidências são robustas na demonstração do histórico do empreendimento, que inclui a
evidência de como, uma vez realizadas as captações, foi possível lhe dar continuidade de modo
a poder, em última análise, a honrar as obrigações assumidas perante os investidores.
51.
O argumento aqui desenvolvido, esclareça-se, não é o de que a ausência de prejuízo
afastaria a incidência do tipo infracional. Mesmo sob a interpretação estritamente literal de que
a infração de operação fraudulenta independe de prejuízos para se materializar, a dinâmica dos
fatos é fortemente indicativa de que o objetivo buscado sempre foi o de realizar o
empreendimento e obter os resultados favoráveis de modo a tornar todo o projeto rentável, com
pagamento integral aos investidores dos CRIs, ou seja, não teria havido dolo de obtenção de
vantagem indevida. Uma coisa é ter essa intenção, usar um ardil ou artifício para tentar obtê-la,
e afinal não conseguir ter o êxito; nesse caso, o tipo estaria objetivamente preenchido. Outra coisa
é examinar um conjunto de fatos que inclui a constituição de garantias pessoais na emissão, que
teve como resultados a efetiva realização do empreendimento e capacidade de adimplir
obrigações perante os investidores, e formar o juízo de que não houve dolo de obtenção de
vantagem ilícita. Nesse caso, a ausência de prejuízos é apenas um dos elementos que em conjunto
levam a tal entendimento, e não um fator que por si só afasta a materialidade.
52.
As transferências a ISR e Teixeira & Holzmann, portanto, não contam com provas para
serem consideradas como objeto de operação fraudulenta, tendo sido bem-sucedida a defesa
em sua demonstração de que tais recursos foram, como previsto na oferta, destinados ao
empreendimento. A demonstração da defesa me convenceu porque constituída por descrição
plausível dos fatos e corroborada por suporte de elementos probatórios suficientes,
especialmente tendo em vista que seria ônus da Acusação demonstrar a fraude neste ponto.
53.
Por fim, trato das transferências à TMJ Consultoria. O suposto “conflito de interesses”
nesta transação residiria na circunstância de Alex Bayer e Leonardo Iespa, sócios da TMJ
Consultoria, serem também sócios da TMJ Gestora, que comandava o fundo que subscreveu a
oferta de CRIs, assim como dela era sócio B.L.P.S., representante dos investidores no fundo, que
autorizou as transferências (ver §96 do Relatório). A tese da Acusação é a seguinte:
Fica clara a configuração de operação fraudulenta ao se verificar que: i) a TMJ e a TMJ
Consultoria tem sócios em comum; ii) a TMJ Consultoria foi sócia majoritária da TMJ até
meados de 2017; iii) a TMJ decidiu alocar recursos dos investidores em uma oferta na qual a
TMJ Consultoria já havia contratado a agência de classificação de risco; iv) Nessa mesma
oferta, o Representante dos Investidores que indica e aprova os pagamentos feitos pela Reit,
(sic) é um sócio da TMJ Consultoria; v) a TMJ Consultoria recebe o reembolso dos valores
que havia pago (sic) antes da oferta, adicionado a mais de R$ 850.000,00 por um serviço cuja
prestação não pôde ser comprovada; e vi) a TMJ é acusada por razões análogas em outras
ofertas (Venture Capital e Debênture da Maluí), em que esse modus operandi foi reprisado
beneficiando as gestoras dos fundos subscritores das ofertas com o pagamento de recursos
financeiros para outras empresas com sócios em comum.
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54.
Novamente, não indica a Acusação quais, e por quais fundamentos, seriam aí os
elementos para enquadrar as condutas na descrição da infração. Apenas afirmar que a
configuração fica clara, porém, não a torna clara. Fazendo-se um exercício de interpretação da
acusação à luz da norma que quer fazer incidir, nota-se que o único fator mencionado no
parágrafo acima a que se pode aplicar em alguma medida a definição regulamentar é o
recebimento de R$ 850 mil por um “serviço cuja prestação não pôde ser comprovada”.
55.
A tese se apoia em que haja evidências suficientes nos autos de que teria faltado razão
econômica legítima na remuneração da TMJ Consultoria.
56.
A defesa de Maluí relata que a relação com a TMJ Consultoria surgiu ainda em 2016,
quando esta foi contratada para auxiliar na repactuação de dívida anterior – CCBs também
emitidas para financiar o empreendimento – e desenvolver o empreendimento para sua efetiva
entrega. Esta relação foi formalizada em um memorando de entendimentos, datado de
03.05.2016 (1125193 – Anexo II). A TMJ seria interessada na repactuação e no sucesso do
empreendimento por gerir fundo que também adquiriu as CCBs.
57.
O memorando de entendimentos citado não especifica os serviços a serem prestados
pela TMJ Consultoria, nem mesmo estipula condições de pagamento. De outro lado, a defesa
se apoia nas demonstrações financeiras auditadas, com registro dos pagamentos, para justificar
ter tido fundamento econômico e sido, portanto, lícita a transferência.
58.
A defesa de Bayer e Iespa alegou que eles não possuíam acesso aos documentos para
comprovar a prestação dos serviços, que teriam consistido na aproximação comercial entre
Maluí e Venture para permitir a utilização da bandeira Hard Rock, e que a aproximação entre
essas partes comprovaria a realização dos serviços. A aproximação é provada pela própria
existência da relação com a Hard Rock.
59.
Já a Reit Securitizadora, quando questionada sobre a razão dos pagamentos, apresentou
notas fiscais dos pagamentos à TMJ Consultoria (0811237) com a descrição “Serviço de
apresentação de oportunidade no projeto CRI para a Maluí” (v. §16 do Relatório). Não é uma
descrição perfeitamente minuciosa do que teriam sido os serviços, mas é bem compatível com
a atuação de aproximação e adota, como é costumeiro em notas fiscais, redação simples de
descrição de serviços. Embora não sejam prova irrefutável da efetiva prestação dos serviços,
são documentos cuja falsificação é crime, o que lhes dá credibilidade no mínimo razoável.
60.
E se não são prova irrefutável, são ao menos prova irrefutada nestes autos. A Acusação
poderia ter apresentado argumentos para refutá-la. Porém, afirma telegraficamente que a Reit
não teria comprovado a prestação dos serviços, constituindo sua suposta fundamentação na
singela locução “ou seja”:
A Reit não prestou explicações a respeito do pagamento dos outros R$ 859.730,00, apenas
anexou à sua resposta notas fiscais de pagamentos feitos à TMJ Consultoria onde se pode
ler no campo descrição do serviço a frase: "Serviço de apresentação de oportunidade no
projeto CRI para a Maluí". Ou seja, a resposta encaminhada não conseguiu comprovar a
prestação de serviços. (Grifos adicionados);
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61.
O trecho acima poderia perfeitamente terminar com frase parecida: “ou seja, a resposta
encaminhada apresentou evidências razoáveis da prestação de serviços”.
62.
A impressão que fica é que a Acusação supõe que tais transferências teriam sido em
última análise destinadas a remunerar pessoas ligadas aos cotistas do fundo de investimento
que subscreveu a emissão. Como registrado pela perspicácia da Defesa, o termo “RPPS”
aparece 35 vezes no Termo de Acusação, em várias delas como argumento de suspeição das
operações. Não em um argumento, mas como argumento, que acaba ficando apenas no campo
da insinuação. Não que a insinuação seja de uma suposição inverossímil, pelo contrário, mas
se ela existe deveria ser articulada claramente para que pudesse ser refutada, em respeito ao
devido processo legal.
63.
A verossimilhança dessa aparente suposição, registre-se, é até mesmo aumentada pelo
tom evasivo dos defendentes ao responder o questionamento sobre a razão do pagamento,
quando alegam apenas ilegalidade na quebra do sigilo bancário pela investigação da CVM.
64.
Por outro lado, o que me parece mesmo inverossímil é a suposição de que uma condenação
com base em suposições seja compatível com o devido processo legal, em que o ônus da prova
cabe à acusação, especialmente quando se trata de imputação tão séria quanto a prática de
modalidade de fraude. A Autarquia conta com poderosos instrumentos de fiscalização, muito bem
utilizados neste mesmo processo ao levantar o sigilo bancário para identificar os pagamentos em
questão. Porém, se a investigação tivesse seguido em sua trilha de “seguir o dinheiro” poderia ter
identificado destinatários finais dos recursos e construído uma instrução processual mais completa,
apta e demonstrar com mais clareza a materialidade de algum ilícito, possivelmente a própria
operação fraudulenta. Para não fazer ilações sem qualquer base probatória, o que seria leviano,
pode-se dizer que seria no mínimo concebível que em casos semelhantes alguém que receba
recursos vultosos na ocasião de uma emissão, sem contrapartida aparente, faça novas transferências
que em algum momento chegarão a destinatários ligados às entidades de previdência complementar
que tenham feito aportar os recursos no projeto.
65.
A acusação, numa situação como essa, poderia aí sim fundamentar as imputações em
tais condutas e dizer com todas as letras o que entende que ocorreu, pois do outro lado há o
direito fundamental de poder se defender daquilo de que se é acusado. Não tendo sido possível
instruir o processo com elementos concretos sobre isso, há que se ater, na descrição das
condutas imputadas, ao que conta com algum suporte probatório, ainda que por indícios
mínimos, ou ao menos enunciar por inteiro qual a conduta que a acusação entende ter havido.
66.
À luz daquilo que está nos autos e das condutas descritas, portanto, entendo,
demonstrada a prestação de serviços com suporte probatório suficiente para afastar ao menos
a inexistência de fundamento econômico.
67.
Reconheço, em todo caso, que em relação aos pagamentos à TMJ Consultoria a
Acusação apresentou indícios de que tenha havido irregularidade. Em meu juízo, não são
indícios fracos em si mesmos, mas o conjunto de evidências composto pelo que trouxeram as
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 53

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defesas da Maluí, Reit Securitizadora e TMJ e seus sócios é suficientemente robusto para
prevalecer sobre tais indícios. Como se trata, a meu ver, de avaliação probatória, reproduzo os
seguintes trechos de minha manifestação no Caso VCI, que entendo igualmente aplicável:
A defesa trouxe aos autos registros da atuação de Alex Bayer nesse sentido, em viagens
ocorridas em julho e setembro de 2017, (...), Alex Bayer é copiado em diversos emails
mostrando que participou da construção da intermediação.
11. Entendo do voto do Relator que o fundamento central de sua conclusão sobre não ter havido
conteúdo econômico tenha sido que o contrato foi celebrado meses depois de o seu objeto –
aproximação com a Hard Rock – já ter sido implementado. Diante disto, o voto levanta o
razoável questionamento sobre qual teria sido a utilidade de contratar a Bonauguri para
realizar a aproximação com a Hard Rock, se ela já havia ocorrido.
12. É neste ponto que meu entendimento é divergente. (...) Um documento que tenha por objeto
uma relação econômica já existente pode perfeitamente ser compreendido como algo ilegítimo,
uma tentativa de criar aparência de legalidade para pagamentos espúrios. Em minha avaliação
subjetiva, contudo, não consigo superar a dúvida razoável de que o contrato teve sim
fundamento econômico.
13. A dinâmica da atividade empresarial muitas vezes faz com que os fatos ocorram antes de
certos contratos serem firmados (...).
14. Ademais, o contrato como fato jurídico não se confunde com seu instrumento. Então,
poderia já existir um contrato no mundo jurídico, que só foi formalizado depois(...).
15. Se o contrato foi posterior à realização da aproximação (e é inegável que no mínimo o
documento foi posterior), remanesce a pergunta: qual foi a contrapartida recebida por quem
prestou tais serviços? Esta pergunta gera em minha percepção dúvida suficiente sobre ter ou
não havido intenção de lesar, e a dúvida pende em favor dos acusados.
68.
Um ponto relevante é um distinguishing com o precedente em que o Colegiado
entendeu – e em que fui vencido – que contrato semelhante seria evidência de operação
fraudulenta, porque firmado em data posterior à da efetiva prestação de serviços. No caso
destes autos, tal circunstância não está presente, pois o contrato tem data anterior.
69.
Em suma, em relação à transferência à TMJ Consultoria, entendo plausível e
suficientemente comprovado que ela tenha promovido a aproximação com o Hard Rock. Que
algum pagamento de quantia relevante tenha sido feito a esse título decorre naturalmente da
constatação de que o contrário seria incoerente com a própria finalidade lucrativa da empresa,
pois significaria que ela teria prestado serviço de grande valor sem ser remunerada, num
enriquecimento sem causa em favor da Maluí.
INSUFICIÊNCIA DAS GARANTIAS PRESTADAS
70.
Como apresentado no Relatório, diversas defesas sustentam que não cabe à CVM
analisar a qualidade ou suficiência de garantias prestadas. Especialmente por se tratar de oferta
476, destinada a investidores profissionais, o máximo que a autarquia poderia fazer seria
verificar se as garantias foram regularmente constituídas e divulgadas, já que a avaliação dos
riscos do investimento é dos investidores.
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Voto DJA – Página 15 de 33

71.
É verdade que não cabe ao regulador atestar qualidade ou suficiência de garantias. Tal
falta de competência (legal e fática) é de extrema relevância e a preocupação dos participantes
quanto a tal leitura desse argumento da Acusação é legítima e não deveria ser subestimada,
pois é constitutiva do modelo regulatório em que não se adentra o mérito econômico dos
projetos, mas apenas se as informações em que os acordos são formados correspondem à
realidade, e se uma vez formados, são cumpridos.
72.
A atenção da Acusação à qualidade das garantias, contudo, não me parece ter
constituído um fim em si mesmo. Embora um juízo semelhante possa ter composto o
entendimento de quem a elaborou, ela não avalia uma inexistente infração de prestar garantias
ruins, mas apenas elementos que comporiam uma possível fraude.
73.
A prestação de garantias que não efetivamente comprometessem participantes da oferta
com o empreendimento também daria suporte à tese acusatória de que a operação como um todo
era artificial. Se o objetivo fosse apenas o de absorver os recursos captados em oferta, sem dedicá-
los ao sucesso do empreendimento, prestar garantias relevantes em caso de fracasso iria contra o
intento de fraudar, de forma que considerações sobre as garantias são relevantes. Quanto a esse
aspecto, nestes autos, sua maior força probatória é aquela já abordada acima ao tratar da
completa contradição entre a garantia pessoal fidejussória e a exigência do dolo de fraudar por
parte de quem é acusado, ao que faço referência ao respectivo trecho deste voto (cf. §33).
74.
Considerações sobre as garantias também têm importância para verificar eventual falha
informacional, como na prestação de informações adequadas e cumprimento de deveres por
intermediários, objeto de acusações neste processo.
OMISSÃO DO AGENTE FIDUCIÁRIO E INTERMEDIÁRIO LÍDER
75.
Ao agente fiduciário, Vórtx, a Acusação imputa descumprimento do dever de
verificação da regularidade e veracidade das informações relativas às garantias dadas aos
investidores, nos termos da ICVM 583 (que substituiu a Instrução CVM no 28/83, vigente
quando do estabelecimento das garantias, mas com imposição dos mesmos deveres):
Art. 11. São deveres do agente fiduciário, sem prejuízo de outros deveres que sejam previstos
em lei específica ou na escritura de emissão, no termo de securitização de direitos creditórios
ou no instrumento equivalente: (...)
V – verificar, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações relativas às
garantias e a consistência das demais informações contidas na escritura de emissão, no termo
de securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente, diligenciando no sentido
de que sejam sanadas as omissões, falhas ou defeitos de que tenha conhecimento; (...)
X – verificar a regularidade da constituição das garantias reais, flutuantes e fidejussórias, bem
como o valor dos bens dados em garantia, observando a manutenção de sua suficiência e
exequibilidade nos termos das disposições estabelecidas na escritura de emissão, no termo de
securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente;
76.
Tais demandas se tornaram relevantes para a Acusação pois esta entendeu haver
fragilidade nas garantias prestadas. As principais garantias estabelecidas para os CRI foram
(0802773 §53):
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a) Alienação Fiduciária de 22 unidades autônomas (286 frações ideais) no Empreendimento
Maluí, de propriedade de Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE (0774987);
b) Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios contra os promissários compradores de 411
frações ideais do Empreendimento Maluí já prometidas vender à terceiros;
c) Cessão Fiduciária dos Dividendos do Empreendimento Maluí;
d)Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios, provenientes de quaisquer vendas futuras a
terceiros das 420 frações ideais do Empreendimento Maluí prometidas vender à Devedora
RBDU (0774993);
e) Cessão Fiduciária de Direitos Creditórios de 292 frações ideais do Empreendimento Maluí
já prometidas vender à Devedora;
f) Alienação Fiduciária sob condição suspensiva de dois imóveis localizados no Município de
1o de Maio (PR), de propriedade de Ilha do Sol Resort Ltda. (Interveniente Anuente), já
onerados com gravames referentes a CCBs cujo emissor é a Maluí Ilha do Sol
Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda. e o credor é a TMJ IMA-B Fundo de Investimento
em Renda Fixa (0774997 e 0774999);
g) Fianças prestadas por: Teixeira & Holzmann Ltda., Marcos Fabian Holzmann e Ivana
Teixeira Holzmann, constituídas no Contrato de Cessão de Créditos e Outras Avenças
(0775000);
h) Cessão fiduciária de fundo de liquidez no valor de R$ 400.000,00.
77.
Para a Acusação, elas seriam insuficientes pois: as garantias “a”, “b” e “c” dependiam
do sucesso do empreendimento, não fornecendo segurança na inadimplência; a garantia “d”
equivale aos créditos lastro dos CRI, de forma que não traz segurança adicional; a garantia “e”
se refere a créditos devidos pela RBDU, mesma devedora dos créditos lastro, expostos em boa
medida, portanto, aos mesmos fatores de risco; a “f” se refere a imóveis já gravados; a “g” é
constituição de fiadores; e a garantia “h” possui valor muito baixo frente ao que foi captado.
78.
Destaco a garantia “g”. Apesar de sua grande relevância para algo tão central quando a
avaliação da presença do dolo por parte de quem é acusado de ter praticado as fraudes centrais
neste processo, o comentário da Acusação sobre ela soa vazio. A peça acusatória diz tratar-se
de garantia pessoal, sem qualquer consideração sobre a robustez patrimonial dos garantidores
e ignorando o quanto esse fator é determinante para avaliar seu intuito na operação.
79.
Independentemente da avaliação da suficiência das garantias prestadas, a Acusação
trata de quebra dos deveres destacados pois, conforme informações coletadas em inspeção in
loco e disclaimer no relatório anual da Vórtx do ano de 2017, o agente fiduciário assumiu não
ter realizado diligências ou verificações independentes das informações fornecidas no termo
de securitização Relatório, §23), o que por si já serviria como evidência dessa infração.
80.
Antes de lidar com a Acusação de infração à ICVM 583, revisito a questão sobre se
essa suposta omissão constitui indício de operação fraudulenta.
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81.
Como argumentei na seção anterior, a fragilidade das garantias pode corroborar a
narrativa de que os idealizadores da oferta tinham a intenção de não reverter benefícios reais
aos investidores, o que configuraria a fraude. Sendo assim, a omissão de participantes da oferta
em averiguar a veracidade de suas condições pode ser sinal de seu envolvimento na operação
fraudulenta: se o objetivo é embolsar os valores captados na oferta, sem fornecer garantias
suficientes que pudessem socorrer os investidores em caso de falha do empreendimento, a não
averiguação da qualidade das garantias contribui para tanto.
82.
Contudo, para qualificação de participação em fraude, não basta demonstrar omissão.
É preciso demonstrar que a omissão teve o dolo específico de permitir a prática da fraude. A
Acusação não faz qualquer esforço de fazer prova deste elemento essencial da caracterização
de participação em fraude: o dolo específico de adquirir vantagem indevida por meio do ardil.
Ao contrário, apenas se limita a afirmar:
78. Por este conjunto de fatores, é possível dizer que a Vórtx, ao concordar em atuar como
agente fiduciário sem exercer devidamente o seu papel, cooperou para viabilizar a operação
fraudulenta no mercado de capitais, [nos termos] da Instrução CVM 08/79.
83.
Considerar a omissão como elemento suficiente para caracterização de participação em
fraude é criar um tipo de responsabilidade por ato de terceiro para participantes de oferta, ou
ainda presumir dolo, duas hipóteses inadmissíveis em direito punitivo.
84.
Tratando-se de fraude, é necessário que os envolvidos tenham agido com o objetivo de
adquirir vantagem indevida, não bastando que se compreenda haver possibilidade de alguém
sofrer alguma perda. Nesse sentido, como leciona a Diretora Marina Copola, em artigo jurídico:
A principal dificuldade na diferenciação entre o dolo eventual e a culpa é que, no primeiro
caso, aqueles elementos estão tão atenuados que eles aparentam se aproximar da negligência.
Mas a conformação psíquica do agente que procede com dolo nunca é a mesma daquele que
age com descuido – ainda que tal “desleixo” possa gerar riscos.
É incorreta, portanto, qualquer equiparação do dolo eventual à culpa consciente ou mesmo à
culpa grave – embora a CVM já o tenha feito em ao menos duas ocasiões68 (comparação esta
que parece ter sido abandonada em tempos mais recentes). “a conformação psíquica do agente
que procede com dolo nunca é a mesma daquele que age com descuido – ainda que tal
‘desleixo’ possa gerar risco”4.
85.
Ao intermediário líder, Socopa, a mesma acusação foi formulada: omissão que
favoreceu operação fraudulenta. Segundo a acusação, a Socopa não tomou as diligências

4 COPOLA, Marina Palma. Sem querer querendo: uma discussão sobre o uso do dolo eventual nos ilícitos administrativos do
mercado de capitais. RSDE. REVISTA SEMESTRAL DE DIREITO EMPRESARIAL. V. 28, 61-118. p. 92-95. 2021.
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exigidas pela regulação5 e típicas6 deste mercado para avaliar as condições da oferta, tendo
apenas analisado documentação fornecida pelo emissor e solicitado opinião de assessor legal.
86.
Novamente, a omissão, por si, não é prova de participação em operação fraudulenta e,
sem exame mais detido da atuação dos participantes, também não atribui o dolo da
artificialidade na operação, não se podendo falar em materialidade em tal conduta.
Atuação das gestoras e repactuação do pagamento dos CRI
87.
A Acusação entende que as gestoras dos fundos que adquiriram os CRIs se vinculam à
operação fraudulenta ao adquirirem CRI lastreado em operação artificial. Além disso, a TMJ
votou favoravelmente pela repactuação do fluxo de pagamento dos CRI (ver §33 do Relatório).
88.
Quanto à decisão de investimento, entendo que a Acusação não foi capaz de comprovar
que a operação como um todo era artificial. Portanto, o mero fato de terem optado por investir
não é suficiente para qualificar participação em operação fraudulenta.
89.
Para que a aceitação de repactuação dos CRI constituísse elemento de fraude, seria
preciso demonstrar que as razões para votar nesse sentido eram diretamente ligadas à obtenção
de vantagens próprias (ainda que não necessariamente ilícitas), tornando a decisão
“interessada” e afastando a aplicação da regra da decisão negocial.
90.
A Acusação não evidenciou que as vantagens seriam ilícitas, mas claramente não se
tratou de decisões “desinteressadas” por todos os envolvidos, circunstância bem demonstrada
no Termo de Acusação. Assim, é adequado que se examine em alguma medida o mérito da
decisão, até mesmo para se poder avaliar se teria havido ilicitude nas vantagens, dolo de induzir
ou manter terceiros em erro. Justifica-se, portanto, que o mérito seja analisado neste caso.
91.
Procedendo-se a essa análise, porém, considero que as defesas demonstraram com
nitidez que a decisão tinha racionalidade e visava ao benefício do empreendimento. Ainda no
processo de investigação, a TMJ havia justificado seu voto com base na perspectiva de
conclusão satisfatória do empreendimento com os investimentos advindos da compra de Maluí
pela Venture Capital (ver §34 do Relatório).

5 Instrução CVM no 476/2009:
Art. 11. São deveres do intermediário líder da oferta: I – tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência,
respondendo pela falta de diligência ou omissão, para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam
verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos investidores uma tomada de decisão fundamentada a respeito
da oferta; II – divulgar eventuais conflitos de interesse aos investidores;
6 De acordo com o Doc. 0802773. §210: "1. relatório de due diligence (verificação prévia) no emissor; 2. legal opinion de
assessores legais (a opinião legal apresentada foi contratada pela emissora); 3. realização de auditoria técnica sobre o
empreendimento para onde os recursos seriam destinados; 4. declarações de veracidade do emissor e da eventual garantidora
(garantia fidejussória); 5. cartas de conforto de auditores independentes; e 6. gravação da bring down call (ligação antes de
efetivar o livro de subscrição com a empresa para se assegurar que não existem fatos novos) ou outros."
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92.
A Acusação teve motivos inteiramente plausíveis para suspeitar dessa abordagem da
gestora, mas a escolha pela repactuação se mostra provida de fundamentos claramente
compatíveis com uma decisão racional, passível de ser tomada por motivações legítimas, e
inclusive já tendo resultado em consequências positivas para o negócio.
III.II. FRAUDE NA OFERTA DAS DEBÊNTURES
Irregularidades na destinação dos recursos
93.
Examinando pagamentos de despesas da oferta, a Acusação considerou duas suspeitas:
(i) destinação de R$ 1.438.554,53 para “despesas com terceiros”, visto que tal valor teria sido
transferido sem o devido registro das garantias, desrespeitando a escritura de emissão das
debêntures (ver §46 do Relatório); (ii) destinação de R$ 437.352,43 à Bonauguri, que, apesar
de ter sido qualificada como “despesa de emissão”, teria, segundo a Acusação, que ter entrado
na definição de “despesa com terceiro” da própria escritura de emissão, desrespeitando os
limites nela estabelecidos (ver §46 do Relatório).
94.
Segundo a Acusação, há “conflito de interesses” entre a Bonauguri e a TMJ Gestora,
visto que (ver §47 do Relatório):
iii) A TMJ era a gestora do fundo que subscreveu as debentures da Maluí.
iv) Alex Bayer e Leonardo Iespa faziam parte do quadro societário de ambas
v)
A Bonauguri recebeu, em 29.06.18, R$ 437.352,43 da Maluí e, em 03.07.18
transferiu R$ 340.000,00 para Alex Bayer e Leonardo Iespa.
vi) Conforme relato da Maluí, teria sido a Bonauguri quem a procurou para
intermediar contato com a Venture Capital, que por sua vez intermediaria a utilização
da bandeira Hard Rock Hotel no empreendimento.
95.
A conclusão da Acusação (§160):
O (i) ciclo de pagamentos identificado (MZL IMA-B -> Maluí -> Bonauguri -> Sócios da
Bonauguri que também eram sócios da TMJ), o (ii) conflito de interesse relacionado aos sócios
da consultoria Bonauguri que também eram, na época dos fatos, sócios da gestora (TMJ) do
único fundo de investimento que adquiriu as debêntures emitidas pela Maluí, e o (iii) fato de o
intermediário líder não ter apresentado evidências de esforço de venda/procura de
investidores, [...], indicam a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial
para os sócios da TMJ, através de uma operação estruturada com o fito de aplicar recursos
dos cotistas do MZL IMA-B (maioria RPPS) nas debêntures da Maluí.
96.
Ainda imputa à Vórtx responsabilidade por omissão pela operação fraudulenta, uma
vez que não questionou a classificação do pagamento à Bonauguri enquanto despesa de
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 59

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emissão, em contrariedade à escritura de emissão, descumprindo deveres de agente fiduciário
da oferta (Incisos II e XX do art. 11 da ICVM 583).
97.
Assim como já exposto neste voto (§67 e ss.), os apontamentos serviriam de indício de
fraude se não existissem razões econômicas legitimas para o pagamento. Mas a Maluí justifica
os pagamentos da seguinte forma:
[A]pós a desistência do Grupo GJP em atuar na administração hoteleira do empreendimento,
necessitava-se urgentemente de bandeira hoteleira de peso, capaz de ancorar um processo de
relançamento do empreendimento junto ao seu público-alvo. A Bonauguri, consultoria
composta por sócios da TMJ, propôs um serviço de intermediação entre a Maluí e a
representante no Brasil do Hard Rock Cafe International (USA), Inc. (“Hard Rock USA”),
matriz americana das franquias internacionais Hard Rock. A referida intermediação foi
essencial à continuidade do empreendimento, pois possibilitou a aquisição de uma bandeira
hoteleira de peso, capaz de impulsionar as vendas das frações imobiliárias.
98.
Com efeito, Maluí afirmou ter celebrado contrato de prestação de serviços de
intermediação comercial com a Bonauguri em junho de 2017. O instrumento contratual consta
dos autos datado de 16.10.2017 (1125193 -Anexo 6 da defesa).
99.
A defesa de Maluí narra:
Em junho de 2017, a Companhia celebrou contrato de prestação de serviços de intermediação
comercial entre a Maluí e a Bonauguri Consultoria Empresarial e Participações Ltda.
(“Bonauguri”), empresa que possuía sócios em comum com a TMJ (Anexo 6).
Na sequência, a Maluí foi apresentada à VCI e no mês subsequente deu-se início aos estudos de
viabilidade para eventual migração do projeto original – Maluí Ilha do Sol – para um Hard Rock
Hotel.
Para tanto, o estudo de viabilidade de um Hard Rock Hotel na Ilha do Sol foi encomendado à
Horwath HTL (“Horwath”), consultoria internacional centenária especializada em hotelaria e
turismo e, em agosto de 2017, foi produzido estudo de viabilidade do empreendimento com as
seguintes conclusões (Anexo 7): (...)
100.
Como mencionado pela própria defesa, o relatório de avaliação da viabilidade de
implantação de hotel com a bandeira Hard Rock é datado de agosto de 2017 (1125193 – Anexo
7). A defesa ainda junta relatório de conversão do empreendimento preparado pela equipe do
Hard Rock International também do mês de agosto (1125193 – Anexo 9).
101.
Como afirmei acima (§68), a data da formalização do contrato é posterior aos
movimentos de aproximação entre Hard Rock/Venture e Maluí. Ademais, também conta com
evidência nos autos que essa aproximação foi realmente promovida por sócios da empresa,
especialmente Alex Bayer, que atuou na construção da intermediação com representantes da
Hard Rock, fato demonstrado por evidências claras (1703076 e 1703078). Assim, entendo ter
sido comprovado que os pagamentos tiveram fundamento econômico.
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 60

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102.
Cabe ressaltar, novamente, que o fato de o empreendimento ter sido levado a cabo deixa
claro que a oferta não era de todo procedimento simulado. Não superada a dúvida razoável
quanto a ausência de fundamento legitimo para os pagamentos, não vejo indícios suficientes
de fraude na oferta de debêntures.
Atuação do intermediário líder
103.
Os pontos da Acusação sobre a atuação do intermediário líder são dois. O primeiro é
que a empresa baseou sua verificação da qualidade suficiência das informações prestadas pela
ofertante exclusivamente em documentos produzidos ou encomendados pela própria ofertante.
O segundo é que o intermediário não foi capaz de comprovar esforços de procura por
investidores para adquirir as debêntures, tendo apenas “emprestado seu nome” para cumprir
obrigação regulatória da Instrução CVM no 476/09, sendo que a aquisição da oferta por fundo
gerido pela TMJ já era certa (Ver §60 do Relatório).
104.
Quanto ao primeiro ponto, a CM enviou documentos para evidenciar as diligências
promovidas, a saber: (i) relatório de análise de riscos reputacionais relacionados à Maluí e seus
sócios, elaborado pela própria CM; (ii) parecer e auditoria legal elaborados por escritório de
advocacia; (iii) relatórios de rating (preliminar e definitivo) elaborados pela LFRating; (iv)
documentos societários da emissora; (v) matrícula do imóvel do empreendimento; (vi)
demonstrações financeiras da Maluí e Teixeira & Holzmann; e (vii) declarações de imposto de
renda dos fiadores das debêntures (Ver §55 do Relatório).
105.
Para a Acusação, como dito, apenas a análise reputacional serve de indício de
diligências realizadas por parte do intermediário líder, por ser o único documento não
intrínseco à oferta. Em sua análise, a CM poderia ter promovido as seguintes diligências, usuais
no mercado:
1. relatório de due diligence (verificação prévia) no emissor; 2. legal opinion de assessores
legais (a opinião legal apresentada foi contratada pela emissora); 3. realização de auditoria
técnica sobre o empreendimento para onde os recursos seriam destinados; 4. declarações de
veracidade do emissor e da eventual garantidora (garantia fidejussória); 5. cartas de conforto
de auditores independentes; e 6. gravação da bring down call (ligação antes de efetivar o livro
de subscrição com a empresa para se assegurar que não existem fatos novos) ou outros.7
106.
A ausência de procura por investidores é coerente com a narrativa de que Emissora e
Gestora já combinaram previamente a aquisição da oferta por fundo gerido pela TMJ. Este
ponto é relevante considerando o recebimento de valores por sócios da TMJ por meio da
Bonauguri. Entretanto, possível relação prévia entre gestor de fundos adquirentes de oferta e
ofertantes não constitui, por si, infração.

7 Doc. 0802773. §210.
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107.
Faltou, porém, diligência suficiente para detectar algumas inconsistências
informacionais quanto a uma parte das garantias, no que a Acusação a meu ver tem razão.
Atuação da TMJ
108.
Quanto à atuação da TMJ em relação aos investidores do fundo adquirente da oferta de
debentures, a Acusação sustenta que a empresa faltou em avaliar adequadamente o risco do
investimento bem como em seu dever geral de diligência e lealdade, por ter investido em
projeto marcado por artificialidade e por não ter divulgado sua conexão com Bonauguri,
empresa que recebeu pagamentos no contexto da oferta (Ver §62 do Relatório).
109.
Tais acusações serão discutidas quando da análise das responsabilidades da TMJ.
110.
A Acusação ainda levanta suspeitas quanto à liquidação das debêntures, visto que os
recursos para tanto advieram de mútuo realizado pela Venture. Na análise da Acusação, a
Venture se capitalizou por meio de emissão de debentures considerada fraudulenta no Caso
VCI (Ver §65 do Relatório).
111.
A proveniência dos recursos ser de oferta considerada fraudulenta, na qual a captação
também se deu entre fundos geridos pela TMJ, atestaria o conluio entre emissores e gestora.
IV.
ANÁLISE DAS INFRAÇÕES POR ACUSADO
112.
A todos os acusados por cometimento de operação fraudulenta, aplica-se o que expus
na Seção III acima para descaracterizar as respectivas acusações.
Reit, Bruno Rio e Márcia Carneiro
113.
A Reit é acusada de participação na operação fraudulenta da ICVM 08, como emissora
dos CRIs, e por deixar de fornecer informações verdadeiras e suficientes sobre a oferta para os
investidores (art. 10 da ICVM 476). Para resumo das defesas desses acusados, ver Relatório
§§22-23 e 43-46. Não há que se falar em operação artificial nos CRIs, nem operação
fraudulenta.
114.
Bruno e Márcia assinaram o termo de securitização dos CRI na posição de Diretor
Presidente e DRI da Reit, respectivamente.
115.
A Reit fez os pagamentos à TMJ Consultoria. Contudo, mesmo que se considere ter
havido irregularidade por parte da TMJ, não há evidência de participação ativa pela Reit, que
fez os pagamentos mediante apresentação das devidas notas fiscais e em atendimento às
determinações da Maluí e do Representante dos Investidores. A Reit, na hipótese de atuação
irregular pela TMJ, teria sido ou convencida pelo suposto ardil, ou na pior das hipóteses faltosa
em seu dever de diligenciar para detectar irregularidades, o que não caracteriza fraude.
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 62

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116.
A segunda acusação é de infração art. 10 da ICVM 476:
Art. 10. O ofertante deverá oferecer informações verdadeiras, consistentes, corretas e
suficientes para os investidores. 8
117.
O dever imposto por tal dispositivo não deve ser lido como obrigação de resultado.
Especialmente tratando-se de securitizadora – empresa que não estrutura a operação
subjacente, como em regra ocorre em outras emissões de dívida privada – o dever é de
diligenciar para que informações de qualidade sejam fornecidas aos investidores.
118.
Portanto, para que o ilícito esteja configurado, é preciso que informação inverídica ou
insuficiente seja efetivamente disponibilizada a investidores, bem como que os eventuais erros
não advenham de fatores alheios à capacidade de identificação de um ofertante diligente.
119.
No processo de investigação, a SRE questionou a Reit e seus responsáveis sobre suas
diligências para garantir que as informações da oferta eram suficientes e completas (0703109).
A empresa respondeu listando precauções tomadas (0711062), às quais a Acusação reagiu no
Termo de Acusação da seguinte forma:
59. Após análise dos documentos apresentados, verificou-se que em nenhum momento foi
levantada a preocupação com o fato de os direitos creditórios terem sido originados de uma
promessa de compra e venda entre empresas com diretor responsável e sócios em comum.
Desta forma, a Reit não conseguiu demonstrar o devido atendimento ao art. 10 da ICVM 476,
que determina que o ofertante deverá oferecer informações verdadeiras, consistentes, corretas
e suficientes para os investidores.
120.
Os adjetivos dados à informação, no tipo, são “verdadeiras, consistentes, corretas e
suficientes”. Deixar de falar algo pode implicar “falsidade”, quando a omissão conduz o outro
ao erro, ou em insuficiência, quando a informação que não se divulgou era necessária à boa
avaliação do investimento.
121.
Na leitura da acusação, a infração estaria caracterizada pois faltaria informação no
material de divulgação da oferta, a saber: que os CRI eram lastreados em negócio entre partes
sob o mesmo controle. Para que haja aplicação do tipo, é preciso que a falta da informação
induza ao erro ou afete substancialmente a possibilidade de avaliação do investimento.

8 Como sustentei ao relatar o PAS 19957.000596/2019-95: “A redação art. 10 da ICVM 476 parece ter
redundâncias ao falar em informações ‘verdadeiras’ e ‘corretas’, cuja diferença me escapa, e se as informações
são suficientes e verdadeiras não vejo como poderiam ser ‘inconsistentes’. Por simplicidade, emprego em
algumas ocasiões apenas ‘má qualidade’ ou ‘inadequadas’ para qualificar as informações que não se adequam
à norma. A rigor a questão da falsidade extrapola até a questão da má qualidade. De todo modo, este PAS não
trata de conduta em que imputada ‘falsidade’ na acepção própria do direito punitivo, que pressupõe o dolo, mas
apenas no sentido objetivo de informação falsa em mera oposição à informação verdadeira. Ademais, a
inconsistência principal não é de uma informação inteiramente falsa, porque a verdadeira constou da oferta, e
sim contraditória, pois além da informação correta havia também informação incorreta sobre o mesmo fato.”
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 63

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122.
Quanto à primeira possibilidade, sem dúvida é desejável que potenciais coordenações
ou conflitos de interesse em operações sejam divulgados. Entretanto, como já mencionado (ver
§18 deste Voto - sobre relatório de rating), não vejo como considerar ter havido qualquer
esforço de esconder a relação entre as partes do negócio subjacente. Pelo contrário, o material
da oferta expunha claramente que a Teixeira & Holzmann deveria ser considerada controladora
de Maluí para todos os efeitos. Mais relevante ainda é que os documentos da oferta dos CRIs
relacionaram expressamente a auditoria e o parecer de escritório de reconhecida experiência
em negócios como os de que aqui se trata, que explicitam, inclusive graficamente, que RBDU
e Maluí tinham controle comum, tornando a estrutura da operação facilmente verificável (pág.
20 do parecer, doc. 0862489 no processo eletrônico), que a seguir reproduzo:

123.
Nesse sentido, o relatório da gestora que adquiriu os CRIs, apresentado pela Defesa
menciona expressamente o parecer jurídico acima reproduzido como objeto da análise que
fundamentou sua decisão de adquirir os títulos:
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 64

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124.
Independentemente dessa divulgação adequada e de sua aparente análise pelos
adquirentes, o lastro em operação entre partes sob o mesmo controle não transforma por si só
a natureza da emissão, de algo com sentido econômico para um processo artificial, como já
desenvolvido da Seção III deste voto. Da mesma forma, uma vez que não se pode pressupor
que a qualidade e a natureza do ativo difiram entre ofertas com ou sem partes relacionadas,
também não identifico insuficiência nas informações. Assim, não considero que a omissão
desse dado implique divulgação de informação inadequada para fins do art. 10 da ICVM 476.
125.
Portanto, entendo não materializada a infração quanto aos defendentes Reit, Bruno Rio
e Marcia Carneiro, da acusação de deixar de fornecer informações verdadeiras e suficientes
sobre a oferta para os investidores.
Vórtx
126.
A Vórtx, como agente fiduciário de ambas as ofertas, foi acusada de participação em
operação fraudulenta, bem como por falha na verificação regularidade da constituição e
veracidade das informações prestadas sobre garantias e demais informações da oferta, e pelo
pagamento indevido de despesas com terceiros (Incisos II, V, X e XX do art. 11, da ICVM
583). Para resumo de sua defesa, ver Relatório §§84-89.
127.
Sobre os pagamentos à TMJ Consultoria, o mesmo que vale para a Reit se aplica em
parte aqui, na medida em que a Acusação não deixou claro como a empresa poderia ter se
beneficiado do suposto pagamento indevido. Uma diferença é que a Vórtx, como agente
fiduciário, foi quem liberou o pagamento, mas não há mais qualquer elemento apontado como
configurador da infração.
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 65

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128.
Quanto à acusação de falha na verificação regularidade da constituição e veracidade das
informações prestadas sobre garantias da oferta, no que se refere à possível infração por não
ter identificado que a oferta era operação simulada, fundada em operação entre partes sob o
mesmo controle, já foi suficientemente argumentado neste voto que não havia informação a
corrigir (Ref.§106). Sendo assim, examino apenas a acusação quanto a diligência do agente
fiduciário em analisar as garantias.
129.
Quanto à oferta de CRI, a Acusação vê infração direta aos os incisos V e X do artigo
11 da ICVM 583 em aviso da Vórtx em seu Relatório Anual referente ao ano de 2017:
As informações contidas no presente relatório estão baseadas exclusivamente na documentação
recebida pelo Agente Fiduciário nos termos do instrumento de emissão, incluindo documentação
fornecida pela Emissora, não havendo o Agente Fiduciário efetuado nenhuma diligência ou
verificação quanto à autenticidade das informações apresentadas. O Agente Fiduciário não
realizou nenhuma investigação independente para verificação da autenticidade ou completude
das informações por ele recebidas nos termos do termo de securitização. (0816604)
130.
Além disso, destaca que, como a manutenção da suficiência e exequibilidade de
diversas garantias dependiam do sucesso do empreendimento, a Vórtx deveria ter
acompanhado o avanço das obras, o que não teria feito. Contudo, a Defesa argumenta,
corretamente a meu ver, que não caberia ao agente fiduciário acompanhar a execução das obras.
Tem razão, porém, a Acusação ao apontar que a Vórtx não poderia ter confiado cegamente nos
documentos apresentados pela emissora, sem qualquer verificação ou diligência adicional
conforme ela mesma assumiu no disclaimer acima transcrito. Assim, entendo que a Vórtx
descumpriu com os incisos V e X do art. 11 da ICVM 583.
131.
Quanto à oferta de debêntures, a Acusação chama atenção para o fato de que parte das
garantias nunca foi efetivamente constituída (além das mesmas preocupações com as garantias
dos CRI). As principais garantias eram: (i) Alienação Fiduciária em garantia sob condição
suspensiva de 22 unidades imobiliárias integrantes do Empreendimento Maluí. (ii) Cessão
Fiduciária em garantia sob condição suspensiva dos direitos creditórios do Empreendimento
Maluí. (iii) Hipoteca de 2002 frações ideais das unidades imobiliárias integrantes do
Empreendimento Maluí. (iv) Hipoteca de 478 frações ideais das unidades imobiliárias
integrantes do Empreendimento Maluí.
132.
Destas, segundo a Acusação, apenas a hipoteca de 2002 frações ideais das unidades
imobiliárias teria sido efetivamente constituída.
133.
A meu ver, no entanto, não tem razão a Acusação sobre falha na verificação
regularidade da constituição e veracidade das informações prestadas sobre garantias (incisos
V e X do art. 11 da ICVM 583).
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 66

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134.
As garantias (i) e (ii) estavam sob condição suspensiva, ou seja, vinculadas à efetiva
liquidação dos CRIs, quando então essas garantias dos CRIs se tornariam garantias das
debêntures. Porém, a liquidação jamais ocorreu, até porque a emissão das debêntures foi
suspensa, com apenas R$ 5,8 milhões captados dos R$66 milhões que estavam previstos.
135.
A suspensão, inclusive, adveio de fatores imprevisíveis ao curso normal da operação.
Em julho de 2018, a própria CVM emitiu uma infeliz stop order contra a distribuição das
debêntures da VCI. Assim, o previsível prejuízo reputacional aos empreendimentos da Hard
Rock culminou no cancelamento da oferta das debêntures da Maluí.
136.
Assim, entendo que não houve falha informacional, pois era expressa e clara a previsão
de que essas garantias dependiam de outros fatores para serem constituídas, que terminaram
não ocorrendo, sem qualquer responsabilidade dos acusados para isso.
Socopa e Daniel Lemos
137.
Socopa, na qualidade de intermediário líder na oferta de CRI, é acusada de participação
em operação fraudulenta, já descaracterizada, e por falta de diligência em assegurar que as
informações prestadas pelo ofertante eram verdadeiras e por não manter lista de investidores
procurados (art. 11, I e Art. 7o-A, §2o, da ICVM 476). Para resumo das defesas desses acusados,
ver Relatório §§76-79.
138.
Daniel Lemos assinou o contrato de distribuição dos CRIs como representante.
139.
Quanto à acusação de falta de diligência na verificação da veracidade e suficiência das
informações prestadas pelo ofertante, a Socopa mencionou, basicamente, a análise dos próprios
documentos da oferta (Ver §25 do Relatório) como objeto de sua diligência. A meu ver, não
basta. Para verificar a veracidade de um documento ou proposição, é preciso contrastá-lo com
a realidade ao qual se referem ou com outros documentos que tratem sobre esta mesma
realidade. Não é suficiente verificar a informação prestada por alguém apenas analisando a
informação prestada pela mesma pessoa – em alguns casos é possível identificar
inconsistências entre diferentes documentos ou trechos de um mesmo documento, mas não a
procedência de cada informação individualmente.
140.
Assim, entendo caracterizada a infração ao art. 11, I, da ICVM 476.
141.
Quanto à acusação de descumprimento ao §2o do art. 7o-A da ICVM 476, pela não
apresentação da lista de investidores procurados, entendo ter a Socopa esclarecido a questão,
quando afirmou à SRE (ver 0742066) que, além dos subscritores dos CRIs, não houve outros
investidores.
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 67

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142.
Com efeito, a lista é a própria relação dos subscritores. A tese da Acusação, contudo, é
que a Socopa, na qualidade de intermediária líder, deveria ter comprovado que procurou mais
investidores e, se não o fez foi para que a suposta fraude fosse facilitada. Como exposto no
item 88 do Termo de Acusação, “a Socopa não conseguiu demonstrar o cumprimento do que
determina a norma, como também não demonstra a procura de outros investidores, o que
indica direcionamento da oferta para os fundos de investimento que acabaram por adquirir os
CRI originados em uma operação fraudulenta”.
143.
A procura por investidores é um pressuposto lógico da existência da lista, e não uma
obrigação imposta pela regulamentação. O que a norma impõe é o dever de registrar quem foi
procurado, e não o dever de procurar. A lista, nesse sentido, serve para controlar se foi
respeitado o limite de 75 investidores, imposto pelo art. 3o, I, da ICVM 476, e, no caso concreto,
a relação de subscritores supre a exigência da norma.
144.
Faço referência ao julgamento do Colegiado em 29.8.2024, por unanimidade, do PAS
no 19957.000596/2019-95, que afastou a infração de não manter a lista de investidores pela
circunstância de não ter havido procura por outros investidores. Se não houve procura por
outros investidores, a própria relação de investidores que participaram da oferta já supre a lista.
No processo referido, meu voto de relatora assim dispôs:
39. Assim, embora formalmente não tenha sido apresentada uma lista de controle exatamente
como a referida no §2° do art. 7-A°, tendo em vista que na prática o que foi apresentado trouxe
as informações requeridas, entendo que não há materialidade delitiva a justificar a aplicação de
pena às acusadas pela insuficiência pontual quanto a esse documento, inclusive tendo em vista
que já estão sendo condenadas por questão mais abrangente que é a falta de diligência como
intermediário líder.
RBDU e Marcos Holzman
145.
RBDU, na qualidade de devedora dos créditos imobiliários da emissão dos CRI, é
acusada de participação em operação fraudulenta. Marcos Holzmann, como representante da
RBDU, assina o contrato de compra e venda entre Maluí e RBDU e o contrato de emissão das
CCI. Para resumo das defesas desses acusados, ver Relatório §§101-104.
146.
Como desenvolvido na seção sobre a fraude na emissão dos CRIs, não há como
considerar que houve ardil nessas etapas da operação, havendo irregularidades apenas nos
pagamentos que por fim aproveitaram aos sócios da TMJ.
147.
A compra e venda de unidades ideais de fato serviu para estruturar os CRIs que, por sua
vez, realmente serviram ao propósito declarado para financiar empreendimento imobiliário.
Assim, o envolvimento da RBDU se deu apenas nas etapas da operação isentas de qualquer
elemento de fraude, não estando caracterizada a infração para os acusados.
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 68

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Maluí, Guilherme Tedeschi, Leandro Rúbio e Marcos Holzmann
148.
Maluí, na qualidade de credora dos créditos imobiliários da oferta dos CRI e emissora
das debêntures, é acusada de participação na operação fraudulenta, já descaracterizada, e por
deixar de fornecer informações verdadeiras e suficientes sobre a oferta para os investidores
(art. 10 da ICVM 476). Resumo das defesas no Relatório §§89-93,100-106
149.
Sobre a infração relacionada às falhas informacionais, trato de início da alegação de bis
in idem (§9). Afirmam as defesas que haveria apenas uma conduta que teria gerado duas
acusações relacionadas a artigos diferentes.
150.
Entendo que a tese não procede. A suposta falha informacional não gerou a operação
fraudulenta pela qual é acusada. São ilícitos distintos, em concurso formal.
151.
Também discordo da alegação de que as falhas das garantias não estariam abarcadas
pelo descumprimento das falhas informacionais. O §181 do Termo de Acusação é claro ao
dizer que todos os pontos elencados no parágrafo anterior9, inclusive a falhas das garantias,
ensejaram a falha informacional. Porém, considerando que não houve falha informacional
acerca das garantias das debêntures, como expus aos §§134 e 135, entendo não haver infração
ao art. 10 da ICVM 476.
CM Capital DTVM e Fábio Feola
152.
CM Capital, intermediário líder na oferta de debêntures, é acusada de participação em
operação fraudulenta por falta de diligência em assegurar que as informações prestadas pelo
ofertante eram verdadeiras, já afastada, e por não manter lista de investidores procurados (§2o
do Art. 7o-A da ICVM 476 c/c inciso I do art. 11 da ICVM 476). Fabio Feola consta como
diretor responsável da CM Capital em ficha de cadastro (0861676) no sistema da CVM desde
abril de 2017. Para resumo das defesas desses acusados, ver Relatório §§110-111.
153.
Assim como a intermediária líder dos CRI, a CM Capital se restringiu a analisar
documentos intrínsecos à oferta e produzidos pelo próprio ofertante para verificar a veracidade
e suficiência das informações prestadas pelo próprio ofertante. Por este motivo considero
caracterizada a infração ao art. 11, I, da ICVM 476, assim como considerei para a Socopa.

9 a) a oferta pública de debêntures da Maluí está claramente conectada às duas outras operações fraudulentas relacionadas
acima que também beneficiaram a Maluí; b) semelhante ao que ocorreu na destinação dos recursos das debêntures da Venture
Capital, foram transferidos indevidamente R$ 340.000,00, provenientes da integralização das debêntures da Maluí, aos sócios
da gestora TMJ, responsável pelas decisões de investimento não apenas das debêntures da Maluí, como também das debêntures
Venture Capital, do CRI REIT, e da aprovação do Contrato de Mútuo entre Venture Capital e Maluí; c) não foram constituídas
3 das 4 garantias previstas na Escritura de Emissão das debêntures da Maluí e a única garantia constituída, foi constituída
parcialmente; e d) o empreendimento apresenta atraso no cronograma de 1 ano e 4 meses em relação à estimativa inicial,
necessita ainda de R$ 15.234.053,85 para conclusão, além de apresentar vendas muito abaixo do estimado.
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 69

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PAS CVM no 19957.004810/2019-82
Voto DJA – Página 30 de 33

154.
Quanto à apresentação de lista de investidores procurados na oferta, a CM Capital
apresentou lista com um único potencial investidor (0598042), o que, para a Acusação, inseria-
se em “uma operação estruturada com o fito de aplicar recursos dos cotistas do MZL IMA-B
(maioria RPPS) nas debêntures da Maluí” (Acusação, §160).
155.
Não tendo sido comprovada fraude, a apresentação de informações sobre um único
investidor, pelas mesmas razões que expus para a Socopa, supre a exigência do §2o do Art. 7o-
A da ICVM 476.
TMJ, Alex Bayer, Leonardo Iespa e Gyorgy Pavetits
156.
TMJ, gestora de fundos que adquiriram ambas as ofertas, é acusada de participação em
operação fraudulenta, bem como por falta de lealdade ao não buscar as melhores condições
para os fundos geridos (art. 92, I, da ICVM 555). Alex Bayer assina como representante da
TMJ em Ata de Assembleia dos Titulares dos CRI (0763299). Além disso, de acordo com
cadastro da CVM, foi diretor da TMJ de julho de 2016 até agosto de 2018. Também de acordo
com o cadastro da CVM Leonardo Iespa foi diretor da TMJ de julho de 2016 até agosto de
2018. Gyorgy Pavetits foi diretor da Elleven de agosto de 2018 até março de 2019. Para resumo
das defesas desses acusados, ver Relatório §§68-74, 79-82, 93-8.
157.
A infração de participação de operação fraudulenta não se caracteriza pelos motivos já
expostos. Contudo, a TMJ, enquanto gestora de fundos que adquiriram as ofertas, recebeu
valores de seus estruturadores, por meio de empresa de mesmos sócios, a TMJ Consultoria,
sobre os quais não foram capazes de dar explicações. Na verdade, foi divulgada situação
justamente em sentido contrário, pois o relatório de análise da oferta produzido pela gestora
expressamente afirma, como transcrito abaixo, que nem a TMJ (à época, Elleven), nem pessoas
a ela ligadas, possuíam conflitos de interesse em relação à operação (0581820, doc. 1):
“São consideradas partes ligadas à Gestora: qualquer pessoa natural ou jurídica que participe
com 10% (dez por cento) ou mais do capital social da Gestora, direta ou indiretamente; ou
qualquer pessoa jurídica (exceto fundos de investimento) em que a Gestora participe com 10%
ou mais do capital social, direta ou indiretamente. Não foi identificada nenhuma pessoa ou
empresa nestas condições, logo não foi reconhecido nenhum conflito de interesses na referida
operação”
158.
A ausência de explicações por si, como visto, não supre o ônus acusatório de demonstrar
intenção de lucrar de forma ilícita, isso é, por outros motivos que não a participação efetiva na
oferta. O dever de lealdade, contudo, impõe padrão de conduta mais elevado ao envolvido na
relação fiduciária. Diante daqueles que são protegidos por este dever, o gestor precisa exercer
postura ativa de transparência, mas os investidores dos fundos geridos não possuem o ônus de
demonstrar possível desvio de interesse do gestor, como a Acusação possui.
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 70

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PAS CVM no 19957.004810/2019-82
Voto DJA – Página 31 de 33

159.
Ao não justificar os pagamentos recebidos por meio da TMJ Consultoria, a TMJ não
cumpriu com o padrão de transparência esperado por um gestor de recursos de terceiros, o que
é suficiente para caracterizar a infração ao art. 92, I, da ICVM 555, que deve ser imputada a
própria gestora e aos administradores, Alex Bayer e Leonardo Iespa. Esta conclusão, porém,
não se aplica ao acusado Gyorgy Pavetits, pois ele ingressou na TMJ após os fatos. Além disso,
como mencionado no §91 supra, Gyorgy Pavetitis também deve ser absolvido das imputações
a ele feitas acerca da repactuação dos CRI, pois não só a repactuação não se inseriu em qualquer
operação fraudulenta, bem como a sua aprovação nas AGT de 12.03.2019 não configurou falha
de seus deveres de diligência e lealdade.
FMD (atual Fornax Consultoria Empresarial S.A.) e Fábio Barbosa
160.
FMD, como gestora de fundos que adquiriram a oferta de CRI, é acusada participação
em operação fraudulenta, já afastada, bem como por falta de lealdade ao não buscar as melhores
condições para os fundos geridos (Inciso I do art. 92 da ICVM 555). De acordo com o cadastro
da CVM, o Fábio Barbosa foi diretor da FMD de maio de 2009 até maio de 2018. Para resumo
das defesas desses acusados, ver Relatório §§97-99.
161.
A FMD também não teve atuação ativa no pagamento indevido que constitui o único
elemento da oferta passível de ser considerado operação fraudulenta, de forma que não há
razões para considerá-la como participante de operação fraudulenta.
162.
Diferentemente do caso da TMJ, não há nem mesmo acusação de recebimento de
pagamentos indevidos pela FMD no processo. Como a oferta não era fraudulenta, também não
é evidente que o gestor tenha descumprido seu dever de lealdade só pela opção de investimento.
Portanto, a Acusação não demonstrou quebra de dever de lealdade.
163.
Como já sustentado, também, não há motivos para afirmar que a oferta de CRIs da Reit
era artificial. Se assim fosse, seria possível questionar o juízo da FMD ao adquirir o ativo contra
o melhor interesse dos cotistas de fundos geridos por ela, especialmente se demonstrado algum
elemento para considerar que teria havido quebra do dever de lealdade, ou eventualmente
alguma falha grave procedimental que representasse falta do dever de diligência. Não sendo o
caso, a Acusação também não logrou demonstrar a infração ao art. 92, I, da ICVM 555.
IV.
CONCLUSÃO
164.
Por todo o exposto, voto:
165.
Pela absolvição da Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A., na qualidade
de emissora, e seus diretores Bruno Patrício Braga do Rio e Márcia Maria Carneiro, da
acusação de operação fraudulenta (ICVM 08) e de infração ao art. 10 da ICVM 476.
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 71

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Voto DJA – Página 32 de 33

166.
Pela absolvição da Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., na
qualidade de agente fiduciário, da acusação de operação fraudulenta (ICVM 08) e de violação
aos incisos II e XX do art. 11 da ICVM 583, e pela sua condenação à pena-base de multa em
R$ 100 mil, pela infração aos incisos V e X do art. 11 da ICVM 583, pela falha na verificação
da regularidade da constituição e veracidade das informações prestadas sobre a oferta.
167.
Pela absolvição da Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A., na qualidade de
intermediária líder, e seu diretor Daniel Doll Lemos, da acusação de operação fraudulenta
(ICVM 08) e de violação ao §2o do Art. 7o-A da ICVM 476, e pela sua condenação à pena-
base de multa em R$ 100 mil para a pessoa jurídica e R$ 50 mil para a pessoa natural10, por
infração ao inciso I do art. 11 da ICVM 476.
168.
Pela absolvição da RBDU – Brasília Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda., na
qualidade de devedora dos créditos imobiliários que deram lastro à emissão do CRI, e seu
responsável Marcos Fabian Holzmann, da acusação de operação fraudulenta (ICVM 08).
169.
Pela absolvição da Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A., na
qualidade de credora dos créditos imobiliários que deram lastro à emissão do CRI e emissora
das debêntures Maluí, e seus responsáveis Guilherme Tedeschi, Leandro Alberto Rúbio e
Marcos Fabian Holzmann, da acusação de operação fraudulenta (ICVM 08).
170.
Pela absolvição da Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A., na
qualidade de emissora das debêntures Maluí, e seus responsáveis Leandro Alberto Rúbio e
Marcos Fabian Holzmann, por infração ao art. 10 da ICVM 476.
171.
Pela absolvição da CM Capital Markets DTVM Ltda., na qualidade de Intermediário
líder das debentures de Maluí, e seu diretor Fábio Feola, da acusação de operação fraudulenta
(ICVM 08) pela infração ao §2o do Art. 7o-A da ICVM 476, e pela condenação à pena-base de
multa em R$ 100 mil para a pessoa jurídica e R$ 50 mil para a pessoa natural, por infração ao
inciso I do art. 11 da ICVM 476.
172.
Pela absolvição da UM Invest Management Ltda., na qualidade de Gestora de fundos
adquirentes dos CRI e debêntures da Maluí, e seus diretores Alex Kalinski Bayer e Leonardo
de Carvalho Iespa, da acusação de operação fraudulenta (ICVM 08), e pela condenação à
pena-base de multa em R$ 200 mil para a pessoa jurídica e R$ 100 mil para as pessoas naturais,
por infração ao art. 92, I, da ICVM 555, por infração ao dever de lealdade pela falha
informacional acerca do conflito de interesses.

10 Também com base no PAS CVM no 19957.000596/2019-95 citado na NR 19.
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 72

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Voto DJA – Página 33 de 33

173.
Pela absolvição da UM Invest Management Ltda. e de Gyorgy Ferenc Pavetits
Junior, da acusação de operação fraudulenta (ICVM 08) e pela infração ao art. 92, I, da ICVM
555, pela repactuação dos CRIs.
174.
Pela absolvição da Fornax Consultoria Empresarial S.A., na qualidade de Gestora
de fundos adquirentes de CRI da Reit, e seu responsável Fábio Antônio Garcez Barbosa, da
acusação de operação fraudulenta (ICVM 08), e pela absolvição por infração ao art. 92, I, da
ICVM 555.
175.
Ante o exposto, considerando ainda a atenuante de bons antecedentes, quando cabíveis,
voto pelas seguintes condenações:
a) Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A., Daniel Doll Lemos, CM Capital
Markets DTVM Ltda. e Fábio Feola, por infração ao Inciso I do art. 11 da ICVM
476, às penas de multa pecuniária no montante individual de R$ 85.000,00 para as
pessoas jurídicas e R$ 42.500,00 para cada uma das pessoas naturais.
b) UM Invest Management Ltda., Alex Kalinski Bayer e Leonardo de Carvalho
Iespa, por infração ao Inciso I do art. 92 da ICVM 555, às penas de multa pecuniária
no montante individual de R$ 200.000,00 para a pessoa jurídica e R$ 100.000,00 para
cada uma das pessoas naturais.
c) Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., pela infração aos
incisos V e X do art. 11 da ICVM 583, à pena de multa pecuniária no montante
individual de R$ 100.000,00.
Rio de Janeiro, 03 de setembro de 2024

João Accioly
Relator
Voto DJA (2134009) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 73

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.004810/2019-82
Reg. Col. 2023/20

Acusados:
Reit Securitizadora de Recebíveis Imobiliários S.A., Bruno Patrício
Braga do Rio, Márcia Maria Carneiro, Vórtx Distribuidora de Títulos e
Valores Mobiliários Ltda., Socopa Sociedade Corretora Paulista S.A.,
Daniel Doll Lemos, RBDU – Brasília Empreendimentos Imobiliários
SPE
Ltda.,
Marcos
Fabian
Holzmann,
Maluí
Ilha
do
Sol
Empreendimentos Imobiliários SPE S.A., Guilherme Tedeschi, Leandro
Alberto Rúbio, CM Capital Markets DTVM Ltda., Fábio Feola, UM
Invest Asset Management Ltda., Alex Kalinski Bayer, Leonardo de
Carvalho Iespa, Gyorgy Ferenc Pavetits Junior, Fornax Consultoria
Empresarial S.A. e Fábio Antônio Garcez Barbosa
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades na 2a emissão de debêntures da Maluí
e na 10a série da 2a emissão de Certificados de Recebíveis Mobiliários
da Reit, em infração ao item I c/c item II, letra “c” da Instrução CVM
no 08/1979 e art. 10 da Instrução CVM no 476/2009, entre outros
Relator:
Diretor João Accioly
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Eu acompanho as conclusões do voto do Relator, exceto, respeitosamente, com
relação aos comentários mais amplos feitos por ele, ligados aos fundamentos da acusação e à
situação de conflito de interesses, e à absolvição de Reit, Bruno Rio e Márcia Carneiro no
que diz respeito à violação ao art. 10, da Instrução CVM no 476/2009; e da Socopa, de
Daniel Lemos, da CM Capital e de Fábio Feola em relação à violação ao art. 7o-A, §2o, da
Instrução CVM no 476/2009.
2.
Começo fazendo algumas ponderações sobre a questão do conflito de interesses e a
imputação de operação fraudulenta no presente caso.
Voto Em Sessão De Julgamento (2138563) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 74

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3.
Assim, reconheço que a área técnica partiu de uma premissa bastante coerente e de
um conjunto de operações que, à primeira vista, pelas suas características, se mostrou
passível de averiguação mais detalhada pela autarquia.
4.
Não deixa de chamar atenção, por exemplo, que os recursos obtidos com as emissões
de debêntures e CRI que foram subscritos por fundos de investimento geridos por TMJ
tenham sido destinados a pagamentos feitos à Bonauguri e à TMJ Consultoria. A meu ver,
esse fluxo de recursos caracteriza de maneira bastante evidente um conflito de interesses da
gestora e um ponto de partida adequado para o exame da área técnica.
5.
Aproveito para registrar, aqui, uma divergência com o entendimento já exarado pelo
Relator em outras ocasiões. Penso que, da perspectiva da supervisão, o conflito de interesses
não se verifica apenas quando um negócio envolvendo partes relacionadas resulta em efetivo
prejuízo ou benefício, mas em toda e qualquer situação em que possa haver interesses
contrapostos, mesmo que o prejuízo ou benefício seja apenas potencial.
5.
De toda forma, embora, como eu tenha dito, o ponto de partida da investigação tenha
sido coerente, após uma análise detida dos autos, entendo não ser possível concluir pelo
preenchimento dos elementos necessários à caracterização da operação fraudulenta – ponto
em que concordo com o Relator.
6.
Feitas essas considerações, passo a tratar do dever informacional da ofertante dos
CRI, para então tratar da obrigação documental imposta aos intermediários da oferta.
Fornecimento de informações verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes
7.
A meu ver, a obrigação imposta aos ofertantes pelo art. 10 da Instrução CVM no
476/2009, ao exigir a prestação de informações suficientes ao público investidor,
compreende a divulgação de situações de conflito de interesses na estrutura da oferta, como
aquela que se verifica no lastro dos CRI objeto deste PAS.
8.
Entendo, em sentido diverso do Relator, que a obrigação em questão não foi atendida
no que diz respeito à relação societária existente entre as contrapartes do negócio subjacente
à operação.
Voto Em Sessão De Julgamento (2138563) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 75

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9.
Se, de um lado, é verdade que o relatório de rating indicava que a Teixeira &
Holzmann controlava a Maluí, de outro, não era possível extrair a sua posição de controle na
RBDU apenas com base na representação desta sociedade no contrato de cessão ou no
contrato de compra e venda pelo mesmo representante – isto é, Marcos Holzmann. Nesse
sentido, por exemplo, o contrato de cessão menciona o interesse da Ilha do Sol Resort Ltda.
em ceder sua participação na Maluí à Teixeira & Holzmann, mas não faz menção ao
controle desta sobre a RBDU.
10.
Além disso, por mais que, como alegado pela defesa da Reit e de Bruno Rio, o
relatório de auditoria jurídica anexo à opinião legal contratada no âmbito da emissão de CRI
trate da estrutura societária de RBDU e Maluí, ao que tudo indica, esse anexo não foi
disponibilizado às duas gestoras dos fundos que adquiriram os CRI.
11.
Ao se posicionar no sentido de que a relação societária entre a Maluí e a RBDU teria
sido devidamente divulgada pela securitizadora, o Relator tomou por base o arquivo da
opinião legal apresentado pela Reit em resposta ao Ofício no 44/2019/CVM/SRE/GER-31
que contém o anexo referente ao relatório da auditoria jurídica realizada, em que, de fato,
consta a informação em questão.
12.
Sem adentrar a discussão da insuficiência da opinião legal como meio para a
prestação de informação aos investidores2, entendo que não há quaisquer evidências de que
referido anexo tenha sido compartilhado pela securitizadora com as gestoras.
13.
Com efeito, ao responderem a pedidos da SRE solicitando o envio dos documentos e
registros que teriam suportado a decisão de investimento nos CRI3, Fornax, Elleven e
Leonardo Iespa apresentaram arquivos da mesma opinião legal, mas sem referido anexo. O
fato de que os três acusados se manifestaram de forma apartada em resposta a ofícios
diferentes com o mesmo documento desprovido de anexo, é, na minha opinião,
suficientemente indicativo de que eles não tiveram acesso a esse material.

1 Doc. no 0862489.
2 Em resumo: penso que confinar informações relevantes a uma opinião legal, em vez de apresentá-las no
termo de securitização, por exemplo, é medida insuficiente de divulgação no regime do mercado de capitais.
3 Ofícios no 214/2019/CVM/SRE/GER-3, no 215/2019/CVM/SRE/GER-3 e no 241/2019/CVM/SRE/GER-3.
Voto Em Sessão De Julgamento (2138563) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 76

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14.
Por último, não assiste razão à alegação da defesa segundo a qual, até o momento,
não haveria uma orientação clara desta autarquia a respeito da necessidade de companhias
securitizadoras divulgarem situações de conflito de interesses oriundas de negócios entre
partes relacionadas no lastro de certificados de recebíveis de sua emissão.
15.
A imposição de deveres informacionais é uma das principais medidas de política
regulatória adotadas por esta autarquia para lidar com situações de conflito de interesse no
âmbito do mercado de valores mobiliários, o que se reflete nas regras aplicáveis às ofertas
públicas, que não fazem distinção entre os diversos agentes que podem ocupar a posição de
ofertante – companhias abertas, prestadores de serviço essenciais de fundos de investimento,
securitizadoras ou, em caso de oferta secundária, os titulares dos valores mobiliários
emitidos por tais regulados.
16.
Nesse sentido, a inclusão de um dispositivo específico para tratar deste assunto nos
regramentos que lidam diretamente com os certificados de recebíveis ou com as companhias
securitizadoras, embora possível, simplesmente não se faz necessária, uma vez que se trata
de aspecto que já é abordado na regulamentação aplicável às ofertas públicas, o que se
refletia tanto no dispositivo em comento para os ofertantes, quanto no art. 11, inciso II, da
mesma Instrução, para os intermediários líderes.
17.
Além disso, em relação a Bruno Rio e Márcia Carneiro, à época diretor presidente e
diretora de relação com investidores da Reit, respectivamente, entendo que a acusação
conseguiu individualizar suficientemente sua conduta, uma vez que o §1o do art. 10 em vigor
à época4 atribuía responsabilidade aos administradores pelo cumprimento da obrigação
prevista no caput desse artigo, e há indícios de que ambos participaram da oferta.
18.
Como apontado pela SRE, Bruno Rio e Márcia Carneiro, além de ocuparem essas
funções, representaram a Reit na celebração do contrato de cessão dos créditos e no termo
de securitização.

4 Art. 10 [...]. § 1o Os administradores do ofertante também são responsáveis pelo cumprimento da obrigação
prevista no caput.
Voto Em Sessão De Julgamento (2138563) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 77

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Ausência de lista de potenciais investidores da Oferta
19.
Como já tive a oportunidade de registrar em processo julgado em junho deste ano5, a
obrigação do intermediário líder de manter lista com informações dos investidores
procurados no contexto de oferta pública restrita (nome, CPF ou CNPJ, data em que foram
procurados e decisão em relação à oferta) foi incluída no art. 7o-A da Instrução CVM
no 476/2009, primariamente, de modo a aprimorar a atividade de supervisão da autarquia6.
20.
Por mais que eu não veja razão para duvidar que, de fato, somente a TMJ e a FMD,
no caso dos CRI, e somente a TMJ, no caso das debêntures, gestoras dos fundos que
adquiriram os valores mobiliários, foram procuradas no contexto da oferta, isso não exime a
Socopa ou a CM Capital do cumprimento de tal obrigação regulatória.
21.
Dessa forma, entendo que o descumprimento do art. 7o-A, §2o, da Instrução CVM
no 476/2009, restou devidamente caracterizado em ambos os casos.
22.
Além disso, a meu ver, a acusação conseguiu individualizar suficientemente a
conduta dos respectivos diretores das gestoras, cuja participação em cada oferta pode se
verificar a partir da representação de tais entidades nos contratos de distribuição.
Conclusão
23.
Na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para os
princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como para os motivos que
justifiquem sua imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as
condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação
de regência da matéria.
24.
De um lado, nos termos do art. 18, incisos II e III, da Instrução CVM no 476/2009, os
descumprimentos aos arts. 10 e 7o-A da Instrução CVM no 476/2009 são considerados
infrações graves. De outro, Reit, Bruno Rio, Márcia Carneiro, Daniel Lemos, CM Capital e
Fábio Feola possuem bons antecedentes.

5 PAS CVM no 19957.001231/2021-01, de minha relatoria, j. em 20/06/2024.
6 Cf. edital da Audiência Pública SDM no 01/2014, que deu origem à Instrução CVM no 551/2014, que incluiu
o art. 7o-A na Instrução CVM no 476/2009.
Voto Em Sessão De Julgamento (2138563) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 78

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004810/2019-82 – Manifestação de voto – Página 6 de 6
25.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/1976, voto
por:
i)
condenar a Reit, na qualidade de emissora dos CRI, à multa pecuniária de
R$85.000,00, por infração ao art. 10 da Instrução CVM no 476/2009;
ii)
condenar Bruno Rio e Márcia Carneiro, na qualidade de administradores da Reit, à
multa pecuniária de R$42.500,00, por infração ao art. 10 da Instrução CVM no
476/2009;
iii)
condenar a Socopa, na qualidade de intermediário líder da oferta de CRI, à multa
pecuniária de R$100.000,00, por infração ao art. 7o-A, §2o, da Instrução CVM
no 476/2009;
iv)
condenar Daniel Lemos, na qualidade de administrador da Socopa, à multa
pecuniária de R$42.500,00, por infração ao art. 7o-A, §2o, da Instrução CVM
no 476/2009;
v)
condenar a CM Capital, na qualidade de intermediário líder da oferta de debêntures,
à multa pecuniária de R$85.000,00, por infração ao art. 7o-A, §2o, da Instrução CVM
no 476/2009; e
vi)
condenar Fábio Feola, na qualidade de administrador da CM Capital, à multa
pecuniária de R$42.500,00, por infração ao art. 7o-A, §2o, da Instrução CVM
no 476/2009.

Rio de Janeiro, 3 de setembro de 2024.

Marina Copola
Diretora
Voto Em Sessão De Julgamento (2138563) SEI 19957.004810/2019-82 / pg. 79