Tribunal: CVM
Processo: 19957.016206/2023-85
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente João Pedro Nascimento
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2024-11-26
Data de publicação: 2024-11-26

Ementa:
Apurar suposta prática de negociação de ativos em períodos vedados, em
infração ao disposto no art. 54 da Resolução CVM no 160/2022 e no art. 14 da
Resolução CVM no 44/2021. Absolvição e Advertência.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM no
19957.016206/2023-85

Data do julgamento: 26/11/2024

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Acusado:
Rafael Lucchesi

Ementa: Apurar suposta prática de negociação de ativos em períodos vedados, em
infração ao disposto no art. 54 da Resolução CVM no 160/2022 e no art. 14 da
Resolução CVM no 44/2021. Absolvição e Advertência.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do
art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu:
(i) por unanimidade, pela absolvição de Rafael Lucchesi da acusação de infração ao
art. 54 da Resolução CVM 160, pela realização da subscrição de ações da
Companhia no contexto da oferta pública.
(ii) por maioria, pela condenação de Rafael Lucchesi à penalidade de advertência,
pela realização das operações de empréstimo no período de 15 dias anterior à
divulgação, pela Companhia, do Informe Trimestral referente ao primeiro trimestre
de 2023 (infração ao art. 54 da Resolução CVM 160 e ao art. 14 da Resolução CVM
44).
O Diretor João Accioly apresentou manifestação de voto em que
acompanhou o Relator com relação à absolvição, porém, divergiu quanto à
penalidade. Sendo assim, votou pela absolvição de Rafael Lucchesi da acusação de
realização das operações de empréstimo no período de 15 dias anterior à
divulgação, pela Companhia, do Informe Trimestral referente ao primeiro trimestre
de 2023 (infração ao art. 54 da Resolução CVM 160 e ao art. 14 da Resolução CVM
44).

Os Diretores Otto Lobo e Daniel Maeda, assim como a Diretora Marina
Copola, acompanharam o voto do Relator.

Extrato de Sessão de Julgamento 654 (2225322) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 1

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

Presente Danielle Oliveira Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Daniel Maeda e Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,
que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em
03/01/2025, às 14:13, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 21/01/2025, às 16:28, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 21/01/2025, às 17:13, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por DANIEL MAEDA registrado(a)
civilmente como DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO, Usuário
Externo, em 04/02/2025, às 14:27, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/02/2025, às 14:33, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador
2225322 e o código CRC 0C0B6FA4.
This document's authenticity can be verified by accessing
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"
2225322 and the "Código CRC" 0C0B6FA4.
Extrato de Sessão de Julgamento 654 (2225322) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Relatório – Página 1 de 11
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.016206/2023-85
Reg. Col. 3092/24
Acusado:
Rafael Lucchesi
Assunto:
Apurar suposta prática de negociação de ativos em períodos vedados, em
infração ao disposto no art. 54 da Resolução CVM no 160/2022 e no art.
14 da Resolução CVM no 44/2021.
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Área Técnica”) para apurar a conduta
de Rafael Lucchesi (“Acusado”), Diretor sem Designação Específica da Diagnósticos da
América S.A. (“Companhia” ou “DASA”).
2.
Segundo a SEP, o Acusado teria negociado ações ordinárias da DASA (ticker
“DASA3”) em períodos vedados, em descumprimento ao disposto no art. 54 da Resolução
CVM no 160/20221 (“RCVM no 160/2022”) e no art. 14 da Resolução CVM no 44/20212
(“RCVM no 44/2021”).

1 Art. 54. O ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com
estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma na oferta pública devem abster-se de negociar
com valores mobiliários do mesmo emissor e da mesma espécie daquele objeto da oferta pública, nele
referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com valores mobiliários nos quais o valor mobiliário objeto da
oferta seja conversível ou permutável.
2 Art. 14. No período de 15 (quinze) dias que anteceder a data da divulgação das informações contábeis trimestrais
e das demonstrações financeiras anuais da companhia, ressalvado o disposto no § 2o do art. 16 e sem prejuízo do
disposto no art. 13, a companhia, os acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração e
do conselho fiscal ficam impedidos de efetuar qualquer negociação com os valores mobiliários de emissão da
companhia, ou a eles referenciados, independentemente do conhecimento, por tais pessoas, do conteúdo das
informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia.
Relatório (2216473) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 3

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Relatório – Página 2 de 11
II.
ORIGEM
3.
Este PAS tem origem no Processo no 19957.003861/2023-73, que, por sua vez, foi
instaurado após a apresentação, em 10/05/2023, pela DASA e por Rafael Lucchesi (em
conjunto, “Denunciantes”), de comunicação voluntária conjunta acerca de determinadas
operações de empréstimo com ações de emissão da Companhia realizadas pelo Acusado em
suposto período vedado (“Autodenúncia”)3.
III.
ACUSAÇÃO
4.
Para fins de organização e objetividade, divido esta seção em três subseções: (i) na
primeira, descrevo a cronologia dos fatos que resultaram na instauração do presente PAS; (ii)
na segunda, trato da análise e das conclusões da SEP relacionadas aos fatos anteriormente
descritos; e (iii) na terceira, elenco as imputações realizadas ao Acusado.
III.I.
DOS FATOS E DO ENTENDIMENTO DOS DENUNCIANTES
5.
Por meio da Autodenúncia4, os Denunciantes informaram basicamente que:
(i)
Em 04/03/2023, a Companhia protocolou perante esta CVM o pedido de registro
automático e lançou uma oferta pública subsequente de ações (follow-on), nos termos
da RCVM no 160/2022 (“Oferta”);
(ii)
Nos termos do art. 545 da RCVM no 160/2022, o período vedado referente à Oferta se
iniciou em 05/03/2023, 30 (trinta) dias antes do seu protocolo, e o seu encerramento

3 Doc. no 1950144, pp. 2-5.
4 Doc. no 1950144, pp. 2-5.
5 Art. 54. O ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com
estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma na oferta pública devem abster-se de negociar
com valores mobiliários do mesmo emissor e da mesma espécie daquele objeto da oferta pública, nele
referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com valores mobiliários nos quais o valor mobiliário objeto da
oferta seja conversível ou permutável. § 1o A vedação de que trata o caput: I – se inicia, para o ofertante e as
pessoas contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, na data mais antiga
entre: a) a data de deliberação da oferta; e b) o 30o (trigésimo) dia que antecede o protocolo do requerimento de
registro da oferta junto à CVM ou à entidade autorreguladora autorizada pela CVM para análise prévia do
requerimento de registro; II – se inicia, para as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas
contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, na data da contratação ou
Relatório (2216473) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Relatório – Página 3 de 11
ocorreu em 26/04/2023, data de divulgação do encerramento da distribuição (“Período
Vedado da Oferta”);
(iii)
Em 19/04/2023, no contexto da Oferta, o Acusado, na qualidade de acionista e nos
termos e limites do direito de prioridade oferecido pela Companhia, subscreveu 60.000
(sessenta mil) ações ordinárias da Companhia;
(iv)
Posteriormente, em 25/04/2023, a Companhia notificou o Acusado6 sobre o início de
novo período vedado, tendo em vista a divulgação do formulário de informações
trimestrais da Companhia referente ao primeiro trimestre de 2023 (“ITR1-2023”), que
ocorreria em 11/05/2023, de modo que era vedada a negociação de ações de emissão
durante o período iniciado em 26/04/2023 e findo em 10/05/2023 (“Período Vedado
do ITR” e, em conjunto com o Período Vedado da Oferta, os “Períodos Vedados”);
(v)
Ao final do mês de abril de 2023, ao solicitar o extrato de negociação de ações, visando
ao cumprimento do disposto no art. 11, caput, da RCVM no 44/20217, o Acusado – em
conjunto com a equipe de relações com investidores da Companhia – identificou que,
além da subscrição das 60.000 (sessenta mil) ações, também foram realizadas
operações de empréstimo com ações da Companhia em 20, 26 e 27 de abril e 02 e 03
de maio 2023 (“Operações de Empréstimo”) e, portanto, dentro dos Períodos Vedados.

do seu engajamento na oferta; III – se encerra com a divulgação do anúncio de encerramento de distribuição; e IV
– aplica-se também: a) aos emissores, caso estes não sejam ofertantes, após terem sido solicitados, pelo ofertante
ou por aqueles que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, a fornecer informações
e documentos necessários para elaboração dos documentos da oferta, nos termos do art. 17, § 4o; b) aos
administradores dos ofertantes, das instituições participantes do consórcio de distribuição, e, no caso da alínea “a”
deste inciso, dos emissores; e c) aos empregados, contratados e colaboradores que estejam trabalhando ou
assessorando de qualquer forma, em relação à realização da oferta, o ofertante, as instituições participantes do
consórcio de distribuição, e, no caso da alínea “a” deste inciso, os emissores.
6 “O Sr. Rafael recebeu da Companhia alertas sobre (i) o calendário de eventos corporativos da Companhia, bem
como (ii) o início do Período Vedado da Oferta (Anexo VI) e do Período Vedado ITR1-2023 (Anexo VII).
Portanto, estava ciente das restrições de cada Período Vedado [...]” (doc. no 1950144, p. 4, § 13).
7 Art. 11. Os diretores, os membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com
funções técnicas ou consultivas criados por disposição estatutária ficam obrigados a informar à companhia a
titularidade e as negociações realizadas com valores mobiliários emitidos pela própria companhia, por suas
controladoras ou controladas, nestes dois últimos casos, desde que se trate de companhias abertas.
Relatório (2216473) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Relatório – Página 4 de 11
(vi)
Ao questionar a Braúna Assessores de Investimentos Ltda. (“AI”), assessoria de
investimento contratada, o Acusado tomou conhecimento de que as Operações de
Empréstimo foram realizadas com base no contrato de custódia remunerada celebrado
entre o Acusado e a XP Investimentos S.A. (“Corretora”) em 20/04/2023;
(vii)
O Acusado não teria solicitado nem autorizado as Operações de Empréstimo, que “não
decorreram de uma decisão de investimento do Sr. Rafael no momento do Período
Vedado, pois foram realizadas pela corretora sem o seu consentimento ou mesmo
ciência prévia”;
(viii)
O ganho financeiro obtido, no valor de R$1.734,01 (mil setecentos e trinta e quatro
reais e um centavo), seria irrelevante;
(ix)
Ao tomar conhecimento das Operações de Empréstimo realizadas durante o Período
Vedado, o Acusado bloqueou a realização de novas operações no aplicativo da
Corretora8 e solicitou o encerramento de quaisquer operações desta natureza que ainda
estivessem em curso;
(x)
Por fim, diante dos fatos apresentados, solicitaram que não fosse aplicada qualquer
sanção ao Acusado, “considerando se tratar de conduta isolada, já tratada pelos
controles internos da Companhia, desprovida de má-fé e imediatamente comunicada
a esse órgão competente”9.
III.II.
ANÁLISE E CONCLUSÕES DA ÁREA TÉCNICA
6.
Preliminarmente, a SEP encaminhou o Processo no 19957.003861/2023-73 à
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”), solicitando a sua
manifestação quanto à possibilidade de violação ao disposto no art. 13 da RCVM no 44/202110.

8 Doc. no 1950144, p. 17.
9 Doc. no 1950144, p. 4, § 15.
10 Art. 13. É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha
tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, mediante negociação de valores
mobiliários.
Relatório (2216473) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Relatório – Página 5 de 11
7.
Em reunião de seu Comitê de Comunicações, em 10/08/202311, a GMA-1 concluiu
que:
(i)
O histórico das operações realizadas pelo Acusado nos últimos 5 (cinco) anos “mostra
poucas negociações, nenhuma com o ativo DASA3, de emissão da Companhia”12; e
(ii)
“Rafael atuou como doador de outras ações em empréstimo nos meses de abril e maio
de 2023, o que corrobora a hipótese de que todas as suas posições estariam, por
contrato com a Corretora, ‘disponíveis’ para aluguel”13
(iii)
“[A]pós a análise efetuada com base nas informações disponíveis nesta fase
preliminar, o Comitê entendeu pela ausência de elementos que pudessem justificar a
adoção de diligências adicionais pela GMA-1 no caso, ao menos até o eventual
surgimento de fatos novos, e pelo envio de Ofício Interno à SEP com a comunicação
deste entendimento, a fim de que a referida Superintendência tome as providências
que julgar cabíveis”.
8.
Ao analisar os fatos14, e em linha com o entendimento constante da Autodenúncia, a
SEP entendeu existir o período vedado entre os dias 05/03/2023 e 10/04/2023, sendo (i) o
período vedado decorrente da Oferta do dia 05/03/2023 ao dia 26/04/2023; e (ii) o período
vedado decorrente da divulgação do ITR do dia 26/04/2023 a 10/05/2023.
9.
Nesse sentido, a despeito dos argumentos apresentados pelos Denunciantes, a Área
Técnica entendeu que “as operações de subscrição e empréstimo de ações de emissão da DASA,
realizadas entre os dias 19.04.2023 e 03.05.2023, por parte do Sr. Rafael Lucchesi, Diretor da
Companhia, foram realizadas em período de vedação”15, o que seria suficiente para a sua
responsabilização.

11 Doc. no 1950144, pp. 23-25.
12 Doc. no 1950144, p. 23.
13 Doc. no 1950144, p. 24.
14 Inclusive com base nos Formulários Individuais de Negociação de Administradores e Pessoas Ligadas referentes
a abril e maio de 2023, apresentados, respectivamente, em 10/05/2023 e 07/06/2023. Doc no 1950144, pp. 7-8.
15 Doc. no 1950147, § 22.
Relatório (2216473) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Relatório – Página 6 de 11
10.
Por fim, a SEP ressaltou que, caso a subscrição das 60.000 (sessenta mil) ações de
emissão da Companhia tivesse sido realizada no primeiro dia que sucedeu o Período Vedado
do ITR, o Acusado teria suportado um valor adicional de R$166.200,00 (cento e sessenta e seis
mil e duzentos reais), “considerando a cotação média do pregão do dia 12.05.2023”16.
III.III. RESPONSABILIDADES
11.
Com base no exposto, a SEP imputa ao Acusado as seguintes infrações:
(i)
Violação do art. 54 da RCVM no 160/2022, ao subscrever ações no dia 19/04/2023 e
realizar operações referentes a empréstimos de ações nos dias 20/04/2023 e
26/04/2023, durante o Período de Vedado da Oferta; e
(ii)
Violação do art. 14 da RCVM no 44/2021, ao realizar operações referentes a
empréstimos de ações nos dias 27/04/2023, 02/05/2023 e 03/05/2023, durante o
Período Vedado do ITR.
IV.
ANÁLISE DA PFE-CVM
12.
Em análise objetiva do Termo de Acusação17, por meio do Parecer n. 00009/GJU -
4/PFE-CVM/PGF/AGU18, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE-CVM”)
concluiu pelo cumprimento de todos os requisitos formais elencados nos arts. 5o19 e 6o20 da
Resolução CVM no 45/2021 (“RCVM no 45/2021”).

16 Doc. no 1950147, § 23.
17 Doc. no 1950147.
18 Doc. no 1973858.
19 “Art. 5o Previamente à formulação da acusação, as superintendências devem diligenciar no sentido de obter
diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados. Parágrafo único.
Considera-se atendido o disposto no caput sempre que o investigado: I – tenha prestado depoimento pessoal ou
se manifestado voluntariamente acerca dos fatos que podem ser a ele imputados; ou II – tenha sido oficiado para
prestar esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados, ainda que não o faça.”
20 “Art. 6o Nas hipóteses em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à
autoria e à materialidade da irregularidade constatada, deve lavrar termo de acusação contendo: I – nome e
qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações
apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados,
fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – descrição
dos esclarecimentos prestados nos termos do art. 5o; V – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; VI
Relatório (2216473) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Relatório – Página 7 de 11
V.
DEFESA
13.
Devidamente citado21, o Acusado apresentou, em 09/05/2024, suas Razões de
Defesa22.
14.
Preliminarmente, com fundamento no princípio da proporcionalidade, que rege o
processo administrativo sancionador no âmbito federal23, o Acusado sustenta a inexistência de
justa causa, exigida pelos arts. 4o24 e 8o, II25, da RCVM no 45/2021, e pela jurisprudência da
CVM26, para a instauração deste PAS. Isso porque, no caso em comento:
(i)
Por meio da comunicação voluntária, que traduz a sua boa-fé, o Acusado “destacou
que as operações de empréstimo realizadas no Período Vedado do ITR foram
pontuais, irrelevantes – os ‘ganhos’ somaram irrisórios R$ 1.734,01 – e não
decorreram de sua conduta”27;

– rito a ser observado no processo administrativo sancionador; e VII – proposta de comunicação a que se refere
o art. 13, se for o caso.”
21 Doc. no 1984059.
22 Doc. no 2033596.
23 De acordo com o art. 2o, caput, da Lei no 9.784/1999: “A Administração Pública obedecerá, entre outros, aos
princípios da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa,
contraditório, segurança jurídica, interesse público e eficiência”.
24 “Art. 4o Considerando as informações obtidas na investigação das infrações administrativas, as
superintendências podem: I – deixar de lavrar termo de acusação nos casos em que concluírem: a) pela
inexistência de irregularidades ou pela extinção da punibilidade; ou b) pela pouca relevância da conduta, a baixa
expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado e a possibilidade de utilização de outros
instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem mais efetivos; II – lavrar termo de acusação, nos termos do
art. 6o; ou III – propor inquérito administrativo destinado a aprofundar a coleta de elementos adicionais à
verificação da autoria e da materialidade da infração, nos temos do art. 8o. § 1o Na avaliação da relevância da
conduta ou da expressividade da ameaça ou lesão ao bem jurídico, podem ser utilizados os seguintes parâmetros,
dentre outros: I – o grau de reprovabilidade ou da repercussão da conduta; II – a expressividade de valores
relacionados à conduta; III – a expressividade de prejuízos causados a investidores e demais participantes do
mercado; IV – o impacto da conduta na credibilidade do mercado de capitais; V – os antecedentes das pessoas
envolvidas; VI – a boa-fé das pessoas envolvidas; VII – a regularização da suposta infração pelo administrado;
e VIII – o ressarcimento dos investidores lesados. (...)”.
25 “Art. 8o Compete às superintendências apresentar proposta de instauração de inquérito administrativo, dirigida
à Superintendência Geral, que pode: [...] II – devolver o processo administrativo às superintendências, quando
entender não haver justa causa para a instauração do inquérito.”
26 O Acusado busca alicerce no PAS CVM no RJ2010/16884, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 17/12/2013.
27 Doc. no 2033596, § 26.
Relatório (2216473) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Relatório – Página 8 de 11
(ii)
A subscrição de ações no exercício do direito de prioridade não imprime conduta
irregular; e
(iii)
O Acusado é réu primário e não possui nenhum histórico perante a Autarquia.
15.
Assim, segundo o Acusado:
[...] os fatos discutidos neste processo não apresentam a relevância e nem o potencial
lesivo necessários à instauração de um processo administrativo sancionador em face
do Defendente e, muito menos, que justifiquem a necessidade de aplicação de uma
eventual penalidade no caso concreto28.
16.
No mérito, quanto à subscrição de ações no âmbito da Oferta, o Acusado defende
inexistir qualquer proibição à sua realização. De acordo com o Relatório da Audiência Pública
SDM no 02/2021, que deu origem à RCVM no 160/2022, a vedação prevista no art. 14 apenas
é aplicável a negociações realizadas por pessoas vinculadas “fora do âmbito da oferta pública”.
17.
Ainda segundo o Acusado, a única restrição imposta pela RCVM no 160/2022 seria a
de que, “em caso de excesso de demanda superior a um terço à quantidade de valores
mobiliários inicialmente ofertada, não seja permitida a colocação de valores mobiliários para
as pessoas vinculadas”29-30.
18.
Portanto, a subscrição no contexto da Oferta não estaria vedada pelo art. 14 da RCVM
no 160/2022.
19.
Quanto às Operações de Empréstimo, o Acusado sustenta, por sua vez que:

28 Doc. no 2033596, § 31.
29 Doc. no 2033596, § 40.
30 Pela definição do art. 2o, XVI, da RCVM no 160/2022, a expressão “pessoas vinculadas” abrange “controladores,
diretos ou indiretos, ou administradores dos participantes do consórcio de distribuição, do emissor, do ofertante,
bem como seus cônjuges ou companheiros, seus ascendentes, descendentes e colaterais até o 2o grau, sociedades
por eles controladas direta ou indiretamente e, quando atuando na emissão ou distribuição, as demais pessoas
consideradas vinculadas na regulamentação da CVM que dispõe sobre normas e procedimentos a serem
observados nas operações realizadas com valores mobiliários em mercados regulamentados”.
Relatório (2216473) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Relatório – Página 9 de 11
(i)
O Termo de Contratação de Custódia Remunerada foi assinado pelo Acusado, em
conjunto com outros documentos, para que este pudesse participar da Oferta;
(ii)
“De acordo com o Termo de Custódia Remunerada, todas as posições detidas pelo
Defendente na Corretora seriam disponibilizadas automaticamente para empréstimo,
sem que fosse necessária sua autorização ou qualquer comunicação ou notificação a
respeito das operações” (grifos originais)31;
(iii)
Tão logo tomou conhecimento, o Acusado solicitou o cancelamento antecipado das
Operações de Empréstimo em aberto e bloqueou o início de novas operações;
(iv)
O assessor de investimento do Acusado tinha conhecimento de que este era
administrador estatutário da Companhia e que o Acusado não tinha interesse em
realizar operações de empréstimo com as ações ordinárias da Companhia;
(v)
“Deste modo, é possível constatar que, por um equívoco da Corretora, as ações
DASA3 figuraram entre os ativos negociados em nome do Defendente, entre
20.04.2023 e 03.05.2023”;
(vi)
Em precedentes que tratavam sobre o ilícito de insider trading, a CVM reconheceu
que operações realizadas diretamente pela corretora e sem o conhecimento do acusado,
“fundamentada[s]
em
relação
contratual
que
conferia
[,
àquela,]
esta
discricionariedade e delegação”, justificariam a sua absolvição32;
(vii)
Em linha com os referidos precedentes, o Acusado não pode ser penalizado pelas
Operações de Empréstimo, que foram realizadas por terceiros sem a sua ciência ou
ingerência;

31 Doc. no 2033596, § 55.
32 O Acusado busca guarida nos seguintes precedentes: (i) PAS CVM no 04/2004, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j.
em 28/06/2006; e (ii) Votos, no âmbito do PAS CVM no 02/2010, j. em 09/07/2013, do Dir. Rel. Roberto Tadeu e
da Dir. Luciana Dias.
Relatório (2216473) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 11

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Relatório – Página 10 de 11
(viii)
“[N]ão se está diante de uma conduta dolosa ou sequer culposa do Defendente”33,
necessárias, para fins de imposição de sanção disciplinar34; e
(ix)
O lucro percebido pelo Acusado é irrisório e as operações foram pontuais e
irrelevantes, e, portanto, atípicas. Pelo princípio da insignificância, acolhido pelo
Colegiado da CVM35, o Acusado não poderia ser responsabilizado pela sua realização.
20.
Por fim, em 22/11/2024, Rafael Lucchesi juntou aos autos Memorial de Defesa36,no
qual foram reiterados os argumentos anteriormente expostos e anexado o Termo de Contratação
à Custódia Remunerada37 celebrado com a Corretora.
21.
Com base no exposto, o Acusado requer:
(i)
O reconhecimento da nulidade deste PAS pela inexistência de justa causa para a sua
instauração; ou
(ii)
Subsidiariamente, a sua absolvição, com base nos argumentos de mérito apresentados.
VI.
PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
22.
Apesar de ter manifestado seu interesse na celebração de termo de compromisso, o
Acusado não protocolou, no prazo de 30 (trinta) dias contados a partir da apresentação da sua
defesa, referido no § 2o do art. 82 da RCVM no 45/202138, nenhuma proposta.

33 Doc. no 2033596, § 74.
34 Em defesa da necessidade de comprovação do elemento subjetivo da infração, o Acusado cita, dentre outros, os
seguintes julgados desta Autarquia: (i) PAS CVM no 19957.005248/2021-29, Pres. Rel. João Pedro Nascimento,
j. em 05/09/2023; (ii) PAS CVM no 19957.007862/2018-20, Dir. Rel. Alexandre Costa Rangel, j. em 09/05/2023;
(iii) manifestação de voto do Dir. Gustavo Borba no PAS CVM no RJ2014/10556, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em
28/11/2017; (iv) e PAS CVM no RJ2011/12095, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 10/12/2013.
35 O Acusado menciona os seguintes precedentes: (i) PAS CVM 19957.006304/2018-47, Dir. Rel. Henrique
Machado, j. em 04/11/2020; (ii) PAS CVM RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/04/2019; (iii) PAS
CVM n° RJ2005/033, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. em 05/10/2005; (iv) IA CVM RJ2002/6982, Dir. Rel. Norma
Parente, j. em 18/12/2003; e (v) PAS CVM no RJ2013/4328, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 01/09/2015.
36 Doc. no 2201940.
37 Doc. no 2201951.
38 Art. 82. [...] § 2o A proposta completa de termo de compromisso deve ser encaminhada à GCP em até 30 (trinta)
dias após a apresentação de defesa.
Relatório (2216473) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Relatório – Página 11 de 11
23.
Assim, a Gerência de Controle de Processos Sancionadores (“GCP”) encaminhou o
PAS em epígrafe à Gerência Executiva (“EXE”), para que fosse designado o seu Relator.
VII.
DISTRIBUIÇÃO
24.
Por fim, registro que fui designado Relator deste PAS em Reunião do Colegiado de
09/07/202439.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

39 Doc. no 2082100.
Relatório (2216473) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.016206/2023-85
Reg. Col. 3092/24
Acusados:
Rafael Lucchesi
Assunto:
Possível prática de negociação de ativos em períodos vedados - art. 54 da
Resolução CVM no 160 e art. 14 da Resolução CVM no 44/
Relator:
Voto:
Presidente João Pedro Nascimento
Diretor João Accioly
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Respeitosamente, divirjo das condenações indicadas pelo Il. Relator a Rafael Lucchesi,
pelas negociações com ações da DASA (i) no Período Vedado da Oferta, pelas operações de
empréstimo realizadas nos dias 20 e 26/4/2023, supostamente infração ao art. 54 da RCVM no
160; e (ii) no Período Vedado ITR, pelas operações de empréstimo realizadas nos dias
27/4/2023, 02 e 03/5/2023, em infração ao disposto no art. 14 da RCVM no 44.
2.
Acompanho o Relator, ao absolver o Acusado da acusação de infração ao art. 54 da
RCVM no 160/2022, pela subscrição de ações na oferta pública, em 19/4/2023, no Período
Vedado da Oferta. Como bem delineado no voto, foi operação no mercado primário e assim
fora do escopo de negociações a que a norma faz referência.
II.
COMPETÊNCIA REGULATÓRIA E PERÍODO VEDADO
3.
Em linha com o voto que proferi como Relator do PAS CVM no 19957.012197/2023-
53, j. em 05/11/2024, entendo que a CVM não possui competência regulatória para proibir
negociações com valores mobiliários durante o período que antecede a divulgação de
informações periódicas. Nesse sentido, transcrevo alguns trechos do voto (a que acrescento
alguns destaques em negrito):
58. (...) A CVM não tem competência regulatória para proibir negociações ao regulamentar o
regime de divulgação de informações, este sim dentro de sua competência prevista na Lei
6.385, que, nos termos do art. 8o, I, se deveria restringir às ‘matérias expressamente previstas
nesta Lei e na lei de sociedades por ações’.
59. Das matérias tratadas na Res. 44, a divulgação de informações é expressamente prevista
como objeto da competência regulatória, no art. 22, §1o da Lei 6.385. O dispositivo é claro e
taxativo:
Voto DJA (2216484) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 14

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 2 de 10

§1o Compete à Comissão de Valores Mobiliários expedir normas aplicáveis às companhias
abertas sobre:
I - a natureza das informações que devam divulgar e a periodicidade da divulgação;
II - relatório da administração e demonstrações financeiras;
III - a compra de ações emitidas pela própria companhia e a alienação das ações em
tesouraria;
IV - padrões de contabilidade, relatórios e pareceres de auditores independentes;
V - informações que devam ser prestadas por administradores, membros do conselho fiscal,
acionistas controladores e minoritários, relativas à compra, permuta ou venda de valores
mobiliários emitidas pela companhia e por sociedades controladas ou controladoras;
VI - a divulgação de deliberações da assembléia-geral e dos órgãos de administração da
companhia, ou de fatos relevantes ocorridos nos seus negócios, que possam influir, de modo
ponderável, na decisão dos investidores do mercado, de vender ou comprar valores mobiliários
emitidos pela companhia;
VII - a realização, pelas companhias abertas com ações admitidas à negociação em bolsa ou no
mercado de balcão organizado, de reuniões anuais com seus acionistas e agentes do mercado de
valores mobiliários, no local de maior negociação dos títulos da companhia no ano anterior, para
a divulgação de informações quanto à respectiva situação econômico-financeira, projeções de
resultados e resposta aos esclarecimentos que lhes forem solicitados;
VIII - as demais matérias previstas em lei.
60. No entanto, ao regular o regime de divulgação de informações, a CVM foi além de regular
quais informações devem ser divulgadas e como. Determinou, por exemplo, que pessoas que
ocupam cargos específicos em companhias abertas não poderiam realizar negociações com
valores mobiliários durante o período que antecede a divulgação de informações periódicas.
61. A lei chega a dar competência para expedir normas sobre a compra e a venda pelas
companhias abertas de ações de sua própria emissão (art. 22, §1o, III da Lei 6.385 e art. 30, §2o,
da Lei 6.404). Mas não por integrantes da administração.
4.
Transcrevo, ainda, a manifestação apresentada pelos juristas Marcelo Trindade e
Rafael Salles à Consulta Pública SDM 06/20 (que resultou na Resolução 44), em nome de
Trindade Sociedade de Advogados, tratando da vedação objetiva à negociação (itálicos negritos
originais, a que acrescento os negritos):
16. A Minuta também propõe a criação de um novo ilícito, autônomo em relação ao insider
trading, que consistiria na negociação de valores mobiliários nos quinze dias que antecedem a
divulgação das informações financeiras trimestrais e das demonstrações financeiras da
companhia, pela própria companhia, bem como pelos acionistas controladores, diretores,
membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções
técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, independentemente do conhecimento
de qualquer informação relevante ainda não divulgada ao mercado.
a) Legalidade Questionável
17. A nosso ver, a instituição da vedação pretendida extrapola a competência normativa da CVM.
18. Nos termos do art. 8o, I da Lei no 6.385/76, compete à CVM regulamentar as matérias
expressamente previstas naquela lei e na Lei no 6.404/76. Nesse sentido, as normas contidas na
Instrução CVM no 358/02 regulamentam as regras contidas no art. 155, §§ 1o e 4o (que
Voto DJA (2216484) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 3 de 10
estabelecem a vedação ao insider trading) e no art. 157 (que estabelece certas obrigações
informacionais impostas aos administradores de companhias abertas, inclusive a de divulgar
fatos relevantes), ambos da Lei no 6.404/76.
19. Assim, não é possível encontrar na Lei no 6.404/76 fundamento para criação, pela
CVM, de uma vedação autônoma à negociação, aplicável a uma situação em que inexiste um
fato relevante pendente de divulgação.
20. E a Lei no 6.385/76 igualmente não atribui à CVM competência para estabelecer a
vedação pretendida. Ao tratar da competência normativa da autarquia em relação às operações
realizadas em mercado secundário, o art. 18, II da Lei no 6.385/76 estabelece que compete à
CVM definir (i) “as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão;
métodos e práticas que devem ser observados no mercado; e responsabilidade dos
intermediários nas operações”; e (ii) “a configuração de condições artificiais [...] ou de
manipulação de preço; operações fraudulentas e práticas não equitativas na distribuição ou
intermediação de valores”.
21. A primeira hipótese diz respeito exclusivamente a modalidades de operações permitidas
em bolsa e balcão [...] e normas de conduta aplicáveis a investidores e intermediários [...]. A
segunda hipótese, por sua vez, diz respeito às matérias [...] [da] Instrução CVM no 08/79.
22. Em ambos os casos, a lei atribuiu à CVM competência para estabelecer normas relacionadas
à dinâmica de funcionamento do mercado secundário [...] o que, a nosso ver, não contempla
a instituição de uma vedação à negociação por parte de determinadas pessoas ligadas à
companhia aberta, bem como à própria companhia, durante o período que antecede a
divulgação de informações financeiras, independentemente do acesso efetivo, por tais pessoas,
a uma informação privilegiada.
23. Assim, entendemos que não existe autorização legal para que a CVM estabeleça a vedação
contemplada no art. 14-A da Minuta.”
5.
Com relação ao art. 4o da 6.385/76, ele nada diz não diz sobre competência, pois fala
das finalidades da CVM de "assegurar funcionamento eficiente dos mercados" ou "proteger
investidores contra uso de informação relevante". O bem fundamentado voto do Diretor Daniel
Maeda, referido pelo Relator, afirma que dessas finalidades decorreria "a total competência
para vedar determinadas operações no mercado". Porém, esclareço que não estou afirmando
que a vedação à negociação como feita na RCVM 44 não se adequa às finalidades legais da
CVM.
6.
Posso até discordar que essa vedação seja uma regra desejável ou adequada para a
atender a tais finalidades. Mas é claro que formalmente ela é condizente com as finalidades do
art. 4o: A CVM formou um entendimento majoritário de que essa é uma maneira de contribuir
para tais finalidades, e não nego que a fundamentação tenha alguns pontos meritórios (tal como
a segurança jurídica de evitar que insiders se beneficiem irregularmente do acesso às
demonstrações financeiras). Os custos me parecem excessivos e a eficácia, desprezível, mas a
intenção sem dúvida é coerente com as finalidades.

Voto DJA (2216484) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 4 de 10
7.
Ocorre que não é pelas finalidades que se verifica a competência regulatória. Se
finalidade bastasse para definir matérias a CVM sobre as quais pode criar normas, ela poderia
criar absolutamente qualquer regra que quisesse, sobre o tema que quisesse, relativo ao
funcionamento das companhias abertas ou ao mercado de capitais em geral. Bastaria
demonstrar algum possível nexo com tais objetivos, e daí se faria letra morta do art. 8o, I, da
Lei 6.385, que determina que sua a competência regulatória é para as matérias expressamente
previstas na mesma lei ou na Lei das S.A.
8.
Onde haveria alguma plausibilidade, ao menos semântica, para sustentar que a CVM
tem a competência é nos dispositivos da Lei 6.385 que lhe dão competência para “definir as
espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão” e “métodos e práticas que
devem ser observados no mercado” (art. 18, II, “a”). Contudo, discordo que tais expressões
tenham alcance tão amplo a ponto de incluir a instituição de uso de informação privilegiada por
presunção absoluta.
9.
Operação realizada em determinado período por determinadas pessoas não é o tipo de
“espécie de operação” ou “método e prática” a que a lei se refere1: ao falar em autorizadas na
bolsa e no mercado de balcão, o texto teve por escopo modalidades como compra e venda à
vista, a termo, venda a descoberto, operações com derivativos e outras espécies definidas sem
referência a quem ou quando. A matéria expressamente prevista na lei para regulamentar
negociações por critérios subjetivos é apenas quanto às próprias companhias abertas (art. 22,
§1o, III). Se o art. 18, II, “a” permitisse criar a vedação para os administradores negociarem, o
mesmo texto permitiria regulamentar as recompras e revendas de ações pelas companhias. Mas
isso significaria que a competência expressa prevista no art. 22, §1o, III seria uma regra
inteiramente desnecessária, em afronta à regra básica de hermenêutica segundo a qual a lei
deve ser lida como se nela não houvesse palavra inútil.

1 Pode-se, num exercício de pura organização conceitual, distinguir categorias de operações (ou de qualquer coisa)
por qualquer critério. Assim, numa classificação para finalidades descritivas, por exemplo, qualquer subdivisão de
operações de mercado em conjuntos definidos por características comuns de seus elementos resultará em
subgrupos que podem ser chamados de “espécies”. Por isso, apoiar na expressão “espécies de operação
autorizadas” o entendimento de que a CVM tem competência regulatória para impor a vedação de operações aqui
tratada não chega a ser algo objetiva e inquestionavelmente contrário às palavras da lei, já que elas podem ser lidas
ampliativamente para dizer que a operação feita em determinado período por determinado agente é uma “espécie”
de operação, e que ela é realizada “na bolsa e no mercado de balcão”. Também se poderia forçar ainda mais a barra
e dizer que negociar ações é “prática observada no mercado”. A mim (como pareceu também a Trindade e Salles
no texto citado) é bem nítido que não é esse o sentido correto, mas por honestidade intelectual devo registrar que
a meu ver, embora tais palavras precisem ser inadequada e excessivamente alargadas para concluir que existe essa
competência, esse alargamento não alcança o ponto de uma ruptura. O direito me parece violado, mas o dicionário
não. De todo modo, a quem fica confortável com essa leitura ampliativa para determinar competência regulatória,
deixo em aberto a questão de qual seria a base legal para dizer que a vedação de negociar, por presunção de uso
de informação privilegiada, poderia alcançar negócios fora do mercado de bolsa e de balcão, já que o dispositivo
que mais próximo chega de estabelecer essa competência é claro ao se referir a tais ambientes de negociação.
Voto DJA (2216484) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 17

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 5 de 10
10.
O recurso metodológico da não-inutilidade de todo e qualquer vocábulo em texto
legislativo pode até ser flexibilizado para certas regras mal redigidas, mas tratar um dispositivo
inteiro como inútil já me parece incompatível com o rigor necessário à aplicação da lei. Ainda
mais numa matéria que trata de delegação de competência regulatória, algo que demanda
interpretação estrita – não só pela gravidade de proibir particulares de realizar negócios, em
condições não previstas na lei, mas também pela clareza com que o art. 8o, I, fala que as matérias
devem ser expressamente previstas para a CVM poder editar normas a respeito. Não pode ser
implícita ou indireta a previsão, muito menos extraída das finalidades legais.
11.
Por essas razões, adianto meu entendimento pela absolvição do Acusado quanto à
infração do art. 14 da Resolução 44, independentemente da análise dos fatos.
III.
AUSÊNCIA DE MATERIALIDADE
12.
Em paralelo à discussão sobre a competência regulatória para estabelecer vedação às
negociações por presunção de uso indevido de informação privilegiada, remanesce a acusação
do período vedado na oferta (art. 54 da RCVM 160), para cuja edição irei nesta ocasião presumir
ser a CVM competente com base no art. 19, §5o da Lei 6.385.
13.
Como exponho nesta seção, entendo que não há materialidade do ilícito de negociação
nesse período vedado (e o mesmo raciocínio exposto a seguir se aplica ao período vedado do
ITR, abstraindo-se a discussão sobre ter ou não a CVM competência para criar a regra).
14.
Concordo com a Defesa quando diz que os fatos evidenciam a ausência de qualquer
manifestação de vontade ou intenção por parte de Rafael Lucchesi em negociar com os ativos
DASA3 nas operações questionadas.
15.
De acordo com o Termo de Custódia Remunerada, todas as posições detidas por
Lucchesi na Corretora seriam disponibilizadas automaticamente para empréstimo, sem que
fosse necessária sua autorização ou qualquer comunicação ou notificação a respeito das
operações. Dessa forma, o Acusado não deu qualquer ordem de negociação específica, nem
recebeu qualquer tipo de comunicação de sua corretora a respeito das operações de empréstimo.
Apenas quando solicitou o relatório das negociações, para que informasse à Companhia a
compra feita no âmbito da oferta pública, ele soube dos outros negócios - quando prontamente
interveio junto à Corretora para cancelar a autorização para empréstimo de suas ações DASA3.
16.
Além disso, conforme se observa dos prints anexados (2033596, p. 21), o Acusado
efetivamente informou à Corretora sobre sua condição de administrador da DASA em momento
anterior não só às operações de empréstimo de ações da Companhia como, também, da própria
assinatura do Termo de Custódia Remunerada.

Voto DJA (2216484) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 18

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 6 de 10
17.
Ou seja, em 10 de março, antes de assinar o termo que disponibilizava suas ações em
negociação (20/4), Lucchesi deixou claro para o assessor sua posição na DASA, e, com isso,
todas as vedações a ele impostas para a negociar seus ativos. Não só, ainda afirmou que não
queria disponibilizar suas ações de DASA3 para empréstimo.
18.
É verdade que a Cláusula 2.2 do Termo de Custódia Remunerada, assinado depois
dessa recusa em disponibilizar as ações para empréstimo, assim especificava:
2.2. O CLIENTE, ao aderir à Custódia Remunerada, tem ciência de que é de sua
responsabilidade comunicar à XP Investimentos caso possua em custódia algum Ativo com
o qual esteja impossibilitado ou restrito de realizar operações de empréstimo.
19.
Natural que essa obrigação seja alocada ao cliente pelo contrato, pois a corretora não
tem como adivinhar que entre os seus milhares de clientes este ou aquele indivíduo não pode
negociar com determinado ativo em um período específico. Contudo, no caso concreto, o
Acusado já havia avisado de antemão acerca dessa impossibilidade.
20.
Assim, há uma situação de fato que precisaria ser aprofundada para melhor entender,
no âmbito da relação entre corretora e cliente, o que prevaleceria numa hipotética disputa entre
investidor e intermediário sobre de quem teria sido a falha:
(i)
De um lado, uma visão plausível seria a de que, tendo sido informada pelo cliente
das particularidades do caso, a Corretora se atentasse ao que lhe foi especificado, e
não à cláusula genérica do contrato. Trata-se da prevalência do critério de
especificidade sobre o de anterioridade. A regra específica (não negociar DASA3)
prevalece sobre a genérica (negociar ativos da carteira), mesmo esta sendo posterior,
especialmente tendo em vista que o termo assinado correspondia a uma formalização
da realidade negocial já vigente entre as partes.
(ii)
Por outro lado, como bem lembra o Relator, “para efeitos civis, qualquer
manifestação de vontade que se oponha a declaração anterior tem o condão de
revogá-la” (§56 do Voto).
21.
Assim, seria preciso aprofundar, para determinar eventual responsabilidade no âmbito
da relação entre cliente e corretora, se a manifestação de vontade posterior efetivamente se
opôs à manifestação anterior, ou se a posterior foi apenas geral, não prevalecendo sobre a
anterior que lhe era mais específica. Isso nem sempre é trivial, pois pelas demais condições e
circunstâncias da relação jurídica, pode haver disposições adicionais, expressas ou implícitas
(como a conduta das partes em relação ao contrato, por exemplo, ou uma cláusula com teor
expresso de dizer que os termos do instrumento assinado são os únicos vigentes entre as partes,
afastando-se qualquer outro proferido anteriormente por qualquer meio).

Voto DJA (2216484) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 19

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 7 de 10
22.
Penso que não há elementos suficientes para concluir pelas possibilidades (i) ou (ii) do
parágrafo anterior, já que isto pressuporia a manifestação dos envolvidos especificamente a
respeito desse assunto – tanto cliente como corretora. Mas essa conclusão não me parece
necessária para avaliar a questão destes autos.
23.
Concordo em parte com o Relator quando diz, no §56, “mesmo que se reconheça que
a ausência de nova ressalva por parte de Rafael Lucchesi em relação às suas ações DASA3
possa não ter sido intencional, mas fruto de descuido e negligência, isso certamente não exclui
a sua responsabilidade de comunicar a corretora acerca das restrições a que esteja sujeito”.
A concordância é parcial em dois aspectos: um é o que me referi mais acima, de não estar claro
qual comando prevaleceria (o anterior específico ou o posterior geral); o outro aspecto, mais
relevante, é o de que a responsabilidade obrigacional nem sempre se confunde com a
responsabilidade punitiva. E este caso me parece ser um em que ela não se confunde.
24.
Podemos realmente aceitar que ao cliente cabia, pelo contrato, a responsabilidade de
comunicar à vedação à corretora, mas dessa obrigação não decorre que eventual falha sua
imponha responsabilidade punitiva por algo que a corretora fez. Se o Acusado tentou evitar a
conduta e especialmente não determinou que o empréstimo fosse feito, por mais que se entenda
que no plano obrigacional e patrimonial sua conduta possa ter sido insuficiente para
desincumbir-se perante a corretora da responsabilidade de comunicar a vedação, essa mesma
conduta pode ser suficiente para descaracterizar o dolo necessário para configuração do
ilícito. E a meu ver, ela é.
25.
Aqui, anoto respeitosamente outra divergência conceitual. Entendo que não pode
haver infração “de natureza objetiva” (no sentido de prescindir de elemento subjetivo) no
âmbito de processo administrativo sancionador. Muito menos para um ilícito tão grave quanto
o uso de informação privilegiada, ainda que por ficção ou presunção absoluta. Entendo que se
não há dolo, não há infração. Claro que juridicamente é admissível a existência de certas
infrações de natureza culposa, mas desde que o texto seja claro sobre isso – como um
descumprimento de deveres de diligência e outras condutas omissivas. Mas se o texto prescreve
uma conduta positiva, como negociar, isto só pode ser lido como algo praticado
intencionalmente. Ademais, ainda nas hipóteses em que se trata de infração culposa, daí não
decorreria a responsabilidade objetiva, já que exige o elemento subjetivo da culpa.
26.
A necessidade do elemento subjetivo é pacífica mesmo nos casos das chamadas
“infrações de natureza objetiva”. Estas não pressupõem uma responsabilidade objetiva pela
infração, pois isso, como visto, é inadmissível no processo administrativo sancionador.

Voto DJA (2216484) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 20

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 8 de 10
27.
Uma boa descrição daquilo a que se refere a “objetividade” da infração é a
circunstância de poder ser verificada mais facilmente a partir de informações detidas pela CVM,
como bem exposto no seguinte trecho de voto do Diretor Otávio Yazbek, em precedente
destacado pela defesa (destaques adicionados):
1. O presente processo versa sobre o não envio, pela Acusada, de informações exigidas pela
Instrução CVM n.o 481/2009, mais especificamente aquelas referentes aos itens 10 e 13 do
formulário de referência e aquelas previstas no Anexo 9-1-II da referida Instrução.
2. Trata-se de irregularidades designadas na regulamentação da CVM como ‘infrações de
natureza objetiva’. E esta designação, é bom que se diga, não corresponde a uma
responsabilidade objetiva (e, portanto, independente de culpa), mas diz respeito àquelas
infrações cuja tipicidade se verifica ‘com facilidade a partir de dados já detidos pela CVM’.”
(voto do rel. Diretor Otávio Yazbek no PAS CVM no RJ2011/12095, j. em 10.12.2013)
28.
Concordo com o Relator que, da forma em que está redigida, a norma da vedação de
negociações em determinado período descreva uma infração de mera conduta, mas isto não
afasta a intencionalidade de praticá-la. Há menos elementos subjetivos que no tipo do insider
trading, que requer a detenção da informação e a intenção de obter vantagem. Nesse sentido,
ela é “objetiva” quanto a esses elementos, que no insider trading são subjetivos, ao supô-los
presentes por presunção absoluta. A remoção de resultado naturalístico do tipo faz a infração
ser de mera conduta, como o §20 do voto anota - classificação com a qual, repito, concordo.
29.
O que não precisa haver, assim, é o dolo específico (de obter vantagem indevida
mediante uso de uma informação privilegiada), mas precisa haver o dolo de praticar a (mera)
conduta. Esse dolo pode até ser eventual, como se, numa situação parecida com a dos autos –
ou nestes próprios autos, conforme a percepção subjetiva dos fatos de cada julgador – o
Defendente tivesse assinado o Termo de Custódia Remunerada consciente de que não estava
restringindo o empréstimo das ações de DASA e sem se importar que fosse feito esse
empréstimo (essa hipótese seria inclusive compatível com o que afirma o Relator, sobre a
possibilidade da recusa do Defendente de dar curso ao empréstimo na ocasião anterior poder
ter sido algo pontual). Mas pelas circunstâncias dos autos, realmente me parece muito mais
condizente com os fatos que a assinatura do instrumento sem a especificação de restrição de
negociação tenha sido por descuido.
30.
A falta de intenção é corroborada pela negativa anterior (que, mesmo não sendo prova,
é um indício razoável), e principalmente pela conduta que manteve tão logo soube dos
empréstimos realizados. Sua conduta assertiva a meu ver basta para demonstrar que ele não
teve dolo, nem mesmo eventual, de praticar a conduta.
31.
Em suma, os negócios foram feitos: (i) sem a determinação positiva do Acusado à
Corretora; (ii) a despeito de o Acusado ter dado ciência à Corretora do cargo que ocupava na
DASA; e (iii) a despeito de o Acusado ter recusado a disponibilização de sua posição em
Voto DJA (2216484) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 21

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 9 de 10
DASA3 para empréstimo (mesmo que se considere juridicamente suplantada pela assinatura
posterior do instrumento sem a ressalva). Assim, não há como lhe atribuir conduta dolosa.
32.
Por isso, à luz dos preceitos do direito sancionador, não vejo como concluir que ele
negociou. No máximo, poderia concluir que não foi capaz de evitar que negociassem em seu
nome. Não me parece que o grau de culpabilidade em tal falha seja suficiente para justificar
punição, mas antes disto entendo que não se trata sequer de infração culposa, pelo que voto por
sua absolvição.
IV. FALTA DE LESÃO AO BEM JURÍDICO: CARACTERÍSTICAS DO EMPRÉSTIMO DE AÇÕES
33.
Neste tópico, ressalto que a infração de negociação em período vedado, como prevista
no art. 14 da Resolução 44, está relacionada ao uso indevido de informações privilegiadas. Isto
é, trata-se de uma presunção de que o comitente, em função de seu cargo na companhia, possui
informações privilegiadas prestes a serem divulgadas, que não poderia usar para obter vantagem
indevida, em evidente descumprimento ao dever de lealdade perante a companhia.
34.
No presente caso, porém, parece-me que não existia nem mesmo a possibilidade de
Rafael Lucchesi obter vantagem financeira ilícita apostando na eventual alteração da cotação,
por não se tratar de compra ou venda de ações (ou derivativos que apostem em sua subida ou
queda), e sim de um empréstimo de ações como mutuante.
35.
Independentemente de haver variação positiva ou negativa da ação após o evento que
deu causa ao período vedado, o doador do empréstimo receberá a mesma quantidade ações que
possuía anteriormente, com as seguintes possibilidades: se a cotação subiu, ele não vai ter tido
ganho ilícito, já que não adquiriu novas ações, e, se caiu, ele não vai ter evitado uma perda, pois
estará com o mesmo número de ações, agora com cotação menor.
36.
Por outro lado, um empréstimo remunerado com base na cotação da ação verificada
no fechamento do contrato, caso a cotação suba, como ocorreu no presente caso, realmente
pode trazer “ganhos” que poderiam ser presumidos como decorrentes do uso de informação
privilegiada2. Esta é a hipótese trazida pelo Ofício Circular/Anual-2023-CVM/SEP3.

2 Note-se que ganho por ação não será a diferença entre a cotação final e inicial, pois como visto a quantidade de ações será a
mesma. O ganho seria o produto da diferença entre as cotações pela taxa de remuneração. Assim, se for um empréstimo de 30
dias remunerado a 1%, o ganho ilícito em uma eventual subida da cotação seria de 1% da diferença entre as cotações. Se um
lote de valor de R$ 100.000 for emprestado por 30 dias a 1%, a taxa for fixada com base na cotação final, e o ativo subir 10%,
o ganho ilícito seria de R$100: a remuneração pelo empréstimo seria de R$ 1.100, ao invés de R$ 1.000.
3 O Ofício-Circular considera que a vedação prevista no art. 14 da RCVM no 44/2021 também se aplica ao empréstimo de
ações, “não só porque essa operação consiste, legalmente, em uma transferência de propriedade (mesmo que temporária),
mas também porque o contrato de empréstimo permite ao doador optar pela incidência da taxa de remuneração sobre a
cotação vigente na data de fechamento ou de vencimento do contrato”. Ofício-circular não pode, obviamente, criar proibição,
mas neste caso corretamente explica que o empréstimo pode permitir a alguém negociar uma remuneração em que se beneficie
de informação privilegiada.
Voto DJA (2216484) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 22

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 10 de 10
37.
Porém, diferentemente da hipótese trazida pelo referido oficio circular, pela Cláusula
5 do Termo de Custódia Remunerada, o empréstimo tinha remuneração prefixada, ou seja, era
remunerado com base em uma taxa anual percentual prefixada fechada no momento da
operação e com base em taxas determinadas por terceiros – completamente insuladas, portanto,
de qualquer influência de informações privilegiadas. O cálculo da remuneração está previsto na
Cláusula 5.1, pela seguinte fórmula:
Benefício Econômico do doador = (Q * C) * { [ ( 1 + Tx ) ^ (n / 252) ] - 1
Q = quantidade de Ativos emprestados
C = cotação do ativo utilizada na operação
Tx = taxa anual do contrato
n = número de dias úteis em que o empréstimo esteve vigente
38.
Em outras palavras, diferentemente de uma compra ou venda realizada em período
vedado, com o objetivo de ganhar com a subida da cotação ou evitar uma perda com a sua
queda, o empréstimo, nas condições do Termo de Custódia Remunerada firmado por Lucchesi,
poderia provocar o que a norma quer evitar, ou seja, que o insider tenha ganhos com base na
informação (presumidamente) detida. No caso dos autos, como a taxa foi prefixada sem
possibilidade de influência das informações, nem mesmo há o ganho possível.
39.
Dessa forma, sancionar o Acusado seria equivalente a puni-lo por ilícito impossível
(tomando como ilícito o possível insider trading e não como o mero descumprimento da
vedação de negociar). Como a infração, da forma em que está escrita, é de mera conduta,
parece-me que esta circunstância não afasta a incidência do tipo. O fato seguiria típico, mas por
não poder afetar o bem jurídico tutelado, entendo que não seria antijurídico.
IV.
CONCLUSÃO
40.
Como consideração final, antes de proferir a conclusão do voto, reconheço que o
entendimento de que a vedação à negociação requer dolo não é algo expresso no texto
normativo, e que, supondo que a infração admitisse a modalidade culposa, estaria a meu ver
bastante ponderada a dosimetria aplicada pelo Relator, adequada às finalidades dissuasórias e
equilibrada com postura de autodenúncia do Acusado – assim como também concordo com as
ponderações feitas acerca da adequação de um ofício de alerta em tal hipótese.
41.
De todo modo, pelas razões expostas anteriormente, voto pela absolvição de Rafael
Lucchesi pela infração ao art. 54 da RCVM no 160 e pelo art. 14 da RCVM no 44.
Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2024.

João Accioly
Diretor
Voto DJA (2216484) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 1 de 1
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.016206/2023-85
Reg. Col. 3092/24

Acusados:
Rafael Lucchesi
Assunto:
Apurar suposta prática de negociação de ativos em períodos vedados, em
infração ao disposto no art. 54 da Resolução CVM no 160/2022 e no art.
14 da Resolução CVM no 44/2021.
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

VOTO
I.
OBJETO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SEP em face de Rafael Lucchesi, diretor sem
designação específica da DASA, com o objetivo de apurar a sua responsabilidade pela suposta
negociação de ações de emissão da Companhia (ticker “DASA3”) em dois períodos vedados, a
saber: (i) o período iniciado em 05/03/2023 e findo em 26/04/2023, que vai do 30o (trigésimo)
dia anterior ao registro e ao lançamento, pela Companhia, de oferta pública subsequente de
valores mobiliários (follow-on), até a divulgação do seu encerramento, em infração ao art. 54
da RCVM no 160/20222 (“Período Vedado da Oferta”); e (ii) o período de 15 (quinze) dias
anterior à divulgação, pela Companhia, do ITR1-2023, iniciado em 26/04/2023 e findo em
10/05/2023, em violação ao art. 14 da RCVM no 44/20213 (“Período Vedado ITR”, e em
conjunto com o Período Vedado da Oferta, “Períodos Vedados”).

2.
As operações realizadas pelo Acusado foram de duas ordens:

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído no Relatório
deste PAS.
2 Art. 54. O ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com estes estejam
trabalhando ou os assessorando de qualquer forma na oferta pública devem abster-se de negociar com valores mobiliários do
mesmo emissor e da mesma espécie daquele objeto da oferta pública, nele referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com
valores mobiliários nos quais o valor mobiliário objeto da oferta seja conversível ou permutável.
3 Art. 14. No período de 15 (quinze) dias que anteceder a data da divulgação das informações contábeis trimestrais e das
demonstrações financeiras anuais da companhia, ressalvado o disposto no § 2o do art. 16 e sem prejuízo do disposto no art. 13,
a companhia, os acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração e do conselho fiscal ficam
impedidos de efetuar qualquer negociação com os valores mobiliários de emissão da companhia, ou a eles referenciados,
independentemente do conhecimento, por tais pessoas, do conteúdo das informações contábeis trimestrais e das demonstrações
financeiras anuais da companhia.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 2 de 2
(i)
subscrição de 60.000 (sessenta mil) ações de emissão da Companhia, em
19/04/2023, na vigência do Período Vedado da Oferta, em razão do
exercício do seu direito de prioridade no âmbito da oferta pública; e

(ii)
operações de empréstimo com ações de emissão da Companhia realizadas
nos dias 20 e 26/04/2023, durante o Período Vedado da Oferta, e nos dias
27/04/2023, 02 e 03/05/2023, durante o Período Vedado ITR4.

3.
Rafael Lucchesi não contesta a realização das operações5. Se insurge, porém, contra o
que entende ser interpretação equivocada do art. 54 da RCVM no 160/2022, que, segundo
sustentou, “não se aplica à subscrição na oferta que ensejou este período vedado”6. Para o
Acusado, “[o] que se busca coibir com a vedação imposta pelo art. 54 da RCVM 160/22 é que
os administradores interfiram na formação de preço das ofertas públicas e não proibir a sua
participação em quaisquer das etapas de colocação de ações previstas no respectivo
cronograma”7.

4.
O Acusado também aduziu que as operações de empréstimo teriam sido realizadas “de
forma automática pela Corretora e sem o seu conhecimento”8, em decorrência de custódia
remunerada contratada em 20/04/2023. De acordo com a defesa, assim que tomou
conhecimento de tais operações, em 02/05/2023, Rafael Lucchesi solicitou à corretora o seu
cancelamento, o que, na sua visão, demonstraria a ausência de elemento volitivo para fins de
responsabilização administrativa.

5.
Nesse sentido, ressaltou que as operações de empréstimo somaram um ganho
financeiro irrelevante, no valor de R$1.734,01 (mil, setecentos e trinta e quatro reais e um
centavo), fato que corroboraria “a ausência de interesse do Defendente em auferir qualquer
tipo de vantagem com as operações”9.

4 Conforme apurado, as operações foram as seguintes: (i) em 20/04/2023: 14.322 ações; (ii) em 26/04/2023: 5.000 ações; (iii)
em 27/04/2023: 188.802 ações; (iv) em 02/05/2023: 36.500 ações; e (v) em 03/05/2023: 161.624 ações.
5 Que foram, inclusive, reportadas pelo próprio Acusado, por meio de Autodenúncia (Doc. no 1950144).
6 Doc. 2033596, p. 13.
7 Doc. 2033596, p. 16.
8 Doc. 2033596, p. 18.
9 Doc. 2033596, pp. 3-4.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 25

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 3 de 3
II.
QUESTÃO PRELIMINAR: AUSÊNCIA DE JUSTA CAUSA

6.
O Acusado alega, preliminarmente, que este PAS foi instaurado sem a presença de
justa causa, à revelia do que preceituam os arts. 4o e 8o, II, da RCVM 4510, pois, em síntese: (i)
a subscrição de ações no âmbito da oferta pública da DASA não configuraria qualquer
irregularidade; (ii) as operações de empréstimo realizadas nos Períodos Vedados teriam
decorrido de erro da corretora e seriam irrelevantes, uma vez que teriam proporcionado ganhos
no valor irrisório de R$1.734,01 (mil, setecentos e trinta e quatro reais e um centavo); e (iii) “o
Defendente é réu primário e não apresenta nenhum histórico perante a CVM”11.

7.
Tais argumentos, contudo, não merecem prosperar.

8.
De um lado, deve-se reconhecer que, nos termos do §4o do artigo 9o da Lei no
6.385/1976, a CVM deve priorizar “as infrações de natureza grave, cuja apenação proporcione
maior efeito educativo e preventivo para os participantes do mercado”12. Nos casos de baixa
expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado, com pouca relevância da
conduta, a Área Técnica da CVM pode deixar de lavrar termo de acusação, optando pela

10 Art. 4o Considerando as informações obtidas na investigação das infrações administrativas, as superintendências podem: I –
deixar de lavrar termo de acusação nos casos em que concluírem: a) pela inexistência de irregularidades ou pela extinção da
punibilidade; ou b) pela pouca relevância da conduta, a baixa expressividade da ameaça ou da lesão ao bem jurídico tutelado e
a possibilidade de utilização de outros instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem mais efetivos; II – lavrar termo de
acusação, nos termos do art. 6o; ou III – propor inquérito administrativo destinado a aprofundar a coleta de elementos adicionais
à verificação da autoria e da materialidade da infração, nos temos do art. 8o. § 1o Na avaliação da relevância da conduta ou da
expressividade da ameaça ou lesão ao bem jurídico, podem ser utilizados os seguintes parâmetros, dentre outros: I – o grau de
reprovabilidade ou da repercussão da conduta; II – a expressividade de valores relacionados à conduta; III – a expressividade
de prejuízos causados a investidores e demais participantes do mercado; IV – o impacto da conduta na credibilidade do mercado
de capitais; V – os antecedentes das pessoas envolvidas; VI – a boa-fé das pessoas envolvidas; VII – a regularização da suposta
infração pelo administrado; e VIII – o ressarcimento dos investidores lesados. § 2o Consideram-se instrumentos e medidas de
supervisão, para os fins deste artigo, a expedição de ofício de alerta, a atuação prévia e coordenada de instituição
autorreguladora, entre outros. § 3o A expedição de ofício de alerta à pessoa natural ou jurídica supervisionada, nos termos do
§ 2o, deve indicar claramente o desvio de conduta verificado e assinalar prazo razoável para a devida correção, se aplicável. §
4o Somente cabe recurso da decisão contida no inciso I, do caput, se ausente a fundamentação ou caso esteja em desacordo com
posicionamento prevalecente no Colegiado. § 5o No recurso de que trata o § 4o, incumbe ao recorrente demonstrar
expressamente a ausência de fundamentação ou a dissonância em relação ao posicionamento prevalecente do Colegiado. § 6o
A decisão do Colegiado nas hipóteses de deferimento do recurso previsto no § 4o, não determinará a instauração de processo
administrativo sancionador, cabendo à superintendência, em cada caso, a eventual complementação da fundamentação ou
revisão das circunstâncias de fato de acordo com o posicionamento prevalecente no Colegiado ou com nova orientação sobre
a matéria por ele emitida, nos termos do § 8o deste artigo. § 7o A norma que dispõe sobre o recurso ao Colegiado de decisões
proferidas pelos superintendentes da CVM aplica-se aos recursos previstos no § 4o exclusivamente no que diz respeito aos
prazos e procedimentos. § 8o O Colegiado pode, de ofício ou a pedido da superintendência, conhecer de tema objeto de recurso
sob a forma de consulta, hipótese na qual deverá manifestar-se sobre a matéria. [...] Art. 8o Compete às superintendências
apresentar proposta de instauração de inquérito administrativo, dirigida à Superintendência Geral, que pode: [...] II – devolver
o processo administrativo às superintendências, quando entender não haver justa causa para a instauração do inquérito.
11 Doc. no 2033596, § 28.
12 Neste sentido, veja-se: PAS CVM no 19957.007122/2023-51, j. em 30/04/2024, de minha relatoria.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 26

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 4 de 4
utilização de outros instrumentos ou medidas de supervisão que julgarem mais efetivos
(expedição de ofício de alerta, por exemplo)13.

9.
De outro lado, nos termos do caput do art. 11 da Lei no 6.385/1976, incumbe à CVM
efetivar o cumprimento de normas legais que lhe caibam fiscalizar, bem como das resoluções
por ela editadas, podendo, inclusive, impor penalidades aos infratores.

10.
No presente caso, a área técnica, no exercício da sua função acusatória14, entendeu que
as potenciais infrações eram relevantes o suficiente para justificarem a instauração do PAS, o
que não significa dizer que, no julgamento de mérito, o Colegiado não possa sopesar os aspectos
da conduta delitiva e modular no contexto da aplicação de eventuais penalidades.

11.
A meu ver, ao menos em tese, o presente caso era vocacionado para a expedição de
ofício de alerta, por decorrer de autodenúncia e por envolver operações realizadas, pela
corretora, a princípio, sem a atuação afirmativa do Acusado, com baixa lesividade ao Mercado
de Capitais.

12.
Conforme já me manifestei em outras oportunidades, o instituto da autodenúncia
(também denominado de denúncia espontânea) deve – tanto quanto possível – ser prestigiado
pela CVM. Trata-se de comportamento que evidencia a atuação de boa-fé por parte dos agentes
de mercado, que mesmo antes da existência efetiva de qualquer procedimento administrativo,
investigação e/ou medida de fiscalização, confessa à CVM que praticou uma infração e/ou
incorreu em alguma falha em relação a algum aspecto da Regulação do Mercado de Capitais15.

13.
Por outro lado, entendo que esse caso também tem nuances que poderiam fazer com
que restasse melhor resolvido na esfera sancionadora, em especial considerando que a

13 A despeito de toda a evolução normativa que a precedeu, apenas com a Lei no 13.506/2017, que conferiu nova redação ao
§4o do art. 9o da lei no 6.385/197613, é que houve previsão legislativa acerca da possibilidade de as áreas técnicas da CVM
deixarem de instaurar processos administrativos sancionadores, quando constatadas “a pouca relevância da conduta, a baixa
expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado e a utilização de outros instrumentos e medidas de supervisão que julgar mais
efetivos”. A referida previsão concretiza a transposição do princípio da insignificância, original do Direito Penal, ao Direito
Administrativo Sancionador aplicado pela CVM. A Instrução CVM no 607/2019, que regulava a atividade sancionadora da
CVM, apresentava disposição similar, replicada no art. 4o, I, “b”, da atual RCVM 45/2021.
14 Conforme destaquei em voto recente, que proferi no Processo Administrativo (“PA”) CVM no 19957.015838/2023-21, j. em
27.03.2024, a prerrogativa da avaliação da justa causa é conferida, a princípio, à superintendência competente, “a partir da
análise das características de cada caso concreto, e de acordo com o juízo fundamentado exigível”.
15 Veja-se, a respeito, manifestações que proferi sobre autodenúncia em sede de apreciação de propostas de termo de
compromisso no PAS CVM no 19957.005711/2022-13, em 18/04/2023, no PAS CVM no 19957.014436/2022-29, em
10/10/2023, e no PAS CVM no 19957.008851/2023-24, em 13/06/2024.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 27

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 5 de 5
subscrição de ações em período vedado é questão ainda não enfrentada por este Colegiado.
Refletindo sobre os aspectos deste caso concreto, provavelmente, este ponto inspirou a área
técnica, dentro da discricionariedade de sua atividade acusatória, a trazer o tema ao julgamento
pelo Colegiado.

14.
Em relação ao argumento da defesa segundo o qual a insignificância do volume de
operações realizadas e dos respectivos ganhos auferidos esvaziaria a justa causa necessária à
instauração deste processo, observo que tal fator não é determinante para a caracterização da
infração ao art. 14 da RCVM 44 ou ao art. 54 da RCVM 160. Estes dispositivos se limitam a
proibir que determinados agentes realizem operações com ativos das companhias ou de outros
emissores de valores mobiliários, quando da iminência ou da efetivação de determinados
eventos. O volume de operações e de ganhos não é determinante para efeitos de caracterização
do ilícito administrativo, embora possa ser considerado para fins da dosimetria da pena.

15.
Complementarmente, veja-se que, na visão da acusação, os alegados benefícios
auferidos pelo Acusado não foram irrisórios. Para além dos potenciais ganhos das operações de
aluguel realizadas pelo Acusado durante o Período Vedado, “caso a aquisição (subscrição) de
ações tivesse sido realizada após a divulgação das 1T23, ou seja, no primeiro dia subsequente
ao término do período total de vedação, o administrador teria despendido um valor de
R$166.200,00 superior”16.

16.
Por essas razões, afasto a preliminar arguida pelo Acusado, passando a tratar, a partir
da próxima seção, das questões de mérito do caso.

III.
MÉRITO

III.I.
BREVES CONSIDERAÇÕES SOBRE OS PERÍODOS VEDADOS

A. Período Vedado da Oferta

17.
O art. 54 da RCVM no 160/2022, reproduzindo, com poucos ajustes formais, a redação
anterior da Instrução CVM no 400/2003, veda a determinadas pessoas, dentre as quais o

16 Doc. no 1950147, §23.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 28

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 6 de 6
ofertante e seus administradores (conforme inciso IV, “b”), a negociação de ações de mesma
espécie e classe daquelas objeto da oferta pública durante o período da oferta.

18.
A finalidade da norma é a de prevenir e inibir a ocorrência de ilícitos do Mercado de
Capitais, a fim de proteger o processo de formação de preços dos ativos no contexto de ofertas
de distribuição pública de valores mobiliários.

19.
A negociação de ações no período vedado da oferta por pessoas vinculadas gera um
perigo em abstrato, com risco de má-formação do preço do ativo ofertado publicamente, razão
pela qual proíbe-se a conduta em si. Trata-se de infração de mera conduta, cuja configuração
independe da quantidade de ações negociadas ou de eventual impacto efetivo na precificação
do ativo, prescindindo, assim, da demonstração de prejuízo causado ou de benefício auferido17.
Para a consumação do ilícito, se exige apenas a comprovação de possibilidade de dano ao bem
jurídico tutelado pela norma.

20.
De acordo com os precedentes18, a infração de mera conduta, tal como a vedação
contida no art. 54 da RCVM no 160/2022, não requer dolo específico do agente, ou seja,
prescinde da prova de que a intenção do autor, ao negociar as ações, era a de interferir no pricing
da oferta em curso. Basta que o agente negocie com valores mobiliários do referido emissor e
da mesma espécie daquele objeto da oferta durante o período vedado para a ocorrência do ilícito
administrativo.

17 A respeito, vale citar trecho da declaração de voto proferido em 03.03.2009 pelo então Diretor Eli Loria, no julgamento do
PAS CVM no RJ2007/14515: “Feitas as considerações e concessões devidas quando da transposição dos institutos e estruturas
penais ao campo administrativo sancionador, verifica-se que a doutrina penal, no que respeita ao resultado, classifica os
crimes em materiais, formais e os de mera conduta. O ilícito de mera conduta seria aquele em que a consumação não exige
um resultado naturalístico, exaurindo-se com a própria ação ou omissão do agente. São crimes que encontram seu suporte
natural apenas na ação ou na omissão do agente ativo e a maior parte da doutrina reconhece como ponto de distinção dos
crimes de mera conduta a presunção legal de uma ofensa a um determinado bem jurídico. Por essa razão, seria possível
afirmar que o resultado natural decorrente do crime de mera conduta não interessa para o direito penal, sendo que o dano ou
o perigo ao bem jurídico se subsume (sic) na própria conduta. (...) Assim, verifica-se a possibilidade de aplicação da mesma
classificação para as infrações administrativas e é possível afirmar que, do ponto de vista da importância do resultado, existem
determinados tipos administrativos que dele prescindem para sua configuração”.
18 Como explicitado, com muita propriedade, pela ex-Diretora Flávia Perlingeiro, no julgamento do PAS CVM no RJ2017/4719,
j. em 01/06/2021: “[E]m se tratando de infração de mera conduta, o dolo deve ser entendido, em sede de processo
administrativo sancionador, como a vontade livre e consciente de realização dos elementos objetivos do tipo administrativo
(ou da assunção do risco de realizá-los), independentemente da intenção ou não de causar um resultado naturalístico
específico”.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 29

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 7 de 7
B. Período Vedado do ITR

21.
Por sua vez, a RCVM no 44/2021, que substituiu a Instrução CVM no 358/2002,
introduziu, em seu art. 14, uma vedação autônoma à negociação de valores mobiliários da
companhia, por parte de seus acionistas controladores, diretores, membros do conselho de
administração e do conselho fiscal, no período de 15 (quinze) dias que antecedem a publicação
e divulgação das informações contábeis trimestrais e demonstrações financeiras anuais.

22.
A nova opção regulatória afastou o regime de presunções relativas sobre o qual
repousava a negociação de ações nesse período vedado19, que passou a constituir infração de
mera conduta, objetiva e autônoma, dissociada da proibição geral de uso de informação
privilegiada, em linha com a disciplina adotada em outras jurisdições20.

23.
Assim, a norma passou a punir a mera conduta, por entender que ela é prejudicial ao
bom funcionamento do Mercado de Capitais. À luz do art. 14 da RCVM no 44/2021, portanto,
a caracterização da tipicidade independe de um resultado material específico ou da intenção do
agente, em linha com a sistemática aplicável à vedação do art. 54 da RCVM no 160/2022, para
as ofertas públicas.

24.
Embora exista quem sustente que a CVM não teria competência regulatória para
proibir negociações com valores mobiliários durante o período que antecede a divulgação de
informações periódicas21, entendo que a questão já foi bem endereçada e refutada na Audiência
Pública SDM no 06/20, que subsidiou a RCVM no 44/2021.

25.
Na ocasião, para além da legalidade da nova regulamentação, diante do que dispõem
os arts. 4o, III, IV, “c”, e 18, da Lei no 6.385/1976, destacou-se a conveniência de criação de tal

19 De acordo com o entendimento do Colegiado, à luz da ICVM no 358/2002, a negociação em período vedado, constante do
art. 13, § 4o, daquela instrução, estava sujeita ao regime jurídico de presunções relativas aplicáveis à negociação de valores
mobiliários com base em informações privilegiadas, dentre as quais presunções de existência, relevância, acesso e uso da
informação privilegiada, não constituindo infração autônoma. Exemplos: (i) PAS CVM no RJ2015/13651, Rel. Dir. Gustavo
Gonzalez, j. em 19/06/2018; e (ii) PAS CVM no 19957.007486/2018-73, Rel. Dir. Alexandre Costa Rangel, j. em 11/05/2021.
20 A respeito, o §11 do art. 19 da Regulação de Abuso de Mercado da União Europeia (Regulation (EU) no 596/2014) prevê
um período de 30 (trinta) dias durante o qual administradores (“a person discharging managerial responsibilities”) são
proibidos de negociar com ativos emitidos pela companhia ou a ela vinculados (“relating to the shares or debt instruments of
the issuer or to derivatives or other financial instruments linked to them”). Mesmo após as mudanças implementadas no
contexto da sua saída da União Europeia – pelo Statutory Instrument 2019/310 –, o Reino Unido manteve a referida vedação.
21 Conforme voto do Diretor João Accioly no PAS CVM no 19957.012197/2023-53, j. em 05/11/2024, do qual se extrai o
seguinte trecho em relação ao art. 14 da RCVM no 44/2021: “Entendo, porém, que a norma é ilegal. (sic). A CVM não tem
competência regulatória para proibir negociações (...)”.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 30

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 8 de 8
vedação, que garante mais segurança jurídica e previsibilidade aos regulados, para fins de
fortalecimento da higidez e bom funcionamento do Mercado de Capitais.

26.
Esse entendimento foi reiterado pelo Colegiado no julgamento do recente PAS CVM
no 19957.012197/2023-53, em 05/11/2024, com destaque às considerações do Diretor Daniel
Maeda em seu voto vencedor:

30. Primeiramente, nota-se que tanto o preâmbulo da ICVM 358/02 quanto o da RCVM 44/21
apontam os artigos 4o, III, IV e VI, 8o, I e III, 18, II, “a”, e 22, § 1o, I, III, V e VI, da Lei no
6.385/76, e o artigo 157 da Lei no 6.404/76 como fundamentos legais daquela norma.
31. Assim, ao analisar a Lei no 6.385/76, a CVM deve exercer suas atribuições para o fim de
“assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão” (artigo 4o,
inciso III) e “proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra:
o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários” (artigo 4o,
inciso IV, alínea “c”), entres outras (demais incisos do artigo 4o). Como já foi bem pontuado em
diversos precedentes22, disso decorre a total competência da CVM para vedar determinadas
operações no mercado, em determinadas condições, podendo, para tanto, “definir: as espécies
de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão; métodos e práticas que devem ser
observados no mercado; e responsabilidade dos intermediários nas operações” (artigo 18,
inciso II, alínea “a”).
32. O objetivo da CVM, antes mesmo da vigência da RCVM 44/21, é preservar a credibilidade
e a higidez do mercado de capitais, vedando a possiblidade de qualquer pessoa que possa ter
informação privilegiada operar no mercado de capitais, a fim de evitar benefícios decorrentes da
prática ilegal de insider trading.
33. O artigo 14 da RCVM 44/21, objeto deste PAS, busca atender a esse objetivo com maior
eficácia e eficiência, tanto para os regulados quanto para o regulador. A regra estabelece
mecanismos mais efetivos para evitar negócios que possam comprometer a credibilidade do
mercado, além de proporcionar mais transparência aos regulados quanto a condutas que são ou
não permitidas e de como será a atuação da CVM.
(...)
36. Vale lembrar, por fim, que vedações dessa mesma natureza são comuns em outras
jurisdições; e que a regulamentação da CVM prevê outras inúmeras vedações para atuação ou
prática de atos das mais diversas naturezas para toda sorte de agentes regulados sem que isso
nunca tenha gerado qualquer tipo de controvérsia relevante no aspecto da legalidade desse tipo
de dispositivo ou dos poderes legais atribuídos à CVM.
37. Dessa forma, sem prejuízo da importância da atuação da CVM sobre os casos específicos
que envolvam o uso indevido de informação privilegiada, uma vedação complementar de caráter
predefinido, objetivo e limitado mostra-se conveniente, justificada e é - o mais importante aqui
- perfeitamente legal.

27.
Conforme explicitado no Ofício Circular/Anual-2023-CVM/SEP, a vedação prevista
no art. 14 da RCVM no 44/2021 também se aplica à operação de aluguel de ações, “não só
porque essa operação consiste, legalmente, em uma transferência de propriedade (mesmo que
temporária), mas também porque o contrato de empréstimo permite ao doador optar pela

22 Nesse sentido, cito o voto do então Diretor Alexsandro Broedel Lopes no âmbito do PAS no RJ2010/4206 e o voto do então
Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez no PAS no RJ2015/13651, bem como a manifestação de voto apresentada pelo
então Presidente Marcelo Barbosa.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 31

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 9 de 9
incidência da taxa de remuneração sobre a cotação vigente na data de fechamento ou de
vencimento do contrato”.

28.
O referido ofício, aliás, não inovou nesse ponto, mas apenas reproduziu, na versão do
ano de 2023, a mesma orientação que já constava desde o Ofício-Circular/CVM/SEP/no
02/2016. Naturalmente, a mesma lógica se aplica para a vedação prevista no art. 54 da RCVM
no 160/2022.

29.
Uma vez apresentado, em suas linhas gerais, o entendimento a respeito das vedações
estabelecidas nos arts. 54 da RCVM no 160/2022 e 14 da RCVM no 44/2021, passo a analisar
as acusações formuladas neste PAS.

III.II.
SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES NO ÂMBITO DA OFERTA PÚBLICA

30.
Como relatado, o primeiro grupo de irregularidades que a Acusação imputou a Rafael
Lucchesi diz respeito à subscrição de 60.000 (sessenta mil) ações DASA3 no contexto da oferta
pública. A SEP reputou que a referida operação teria violado o disposto no art. 54 da RCVM
no 160/2022, por ter sido realizada em 19/04/2023, na vigência do Período Vedado da Oferta.

31.
Para embasar seu entendimento, a Acusação afirma que “caso a aquisição (subscrição)
de ações tivesse sido realizada após a divulgação das 1T23, ou seja, no primeiro dia
subsequente ao término do período total de vedação, o administrador teria dispendido um valor
de R$166.200,00 superior aos R$510.000,00 mencionados, considerando a cotação média do
pregão do dia 12/05/2023”23.

32.
Em sua defesa, o Acusado argumentou que a subscrição de ações foi decorrente da sua
adesão à oferta prioritária destinada aos acionistas da Companhia, nos termos do art. 53 da
RCVM no 160/22, que não restringe a participação de pessoas vinculadas. Além disso, apontou
que “a própria Oferta Pública permitia a participação de pessoas vinculadas”24 e que a
possibilidade de sua participação foi previamente confirmada pelo Diretor de Relações com
Investidores da Companhia, quando questionado pelo Acusado, conforme mensagem eletrônica
de 13/04/2023 juntada aos autos25.

23 Doc. 1950147, p. 7.
24 Doc. 2033596, p. 5.
25 Doc. 2033597.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 32

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 10 de 10

33.
Nesse ponto, tenho que concordar com a defesa.

34.
Respeitosamente, entendo que a SEP construiu a acusação partindo de interpretação
equivocada do art. 54 da RCVM no 160/2022, que assim explicita:

Art. 54. O ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas
contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma na oferta
pública devem abster-se de negociar com valores mobiliários do mesmo emissor e da mesma
espécie daquele objeto da oferta pública, nele referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou
com valores mobiliários nos quais o valor mobiliário objeto da oferta seja conversível ou
permutável.
§ 1o A vedação de que trata o caput:
I – se inicia, para o ofertante e as pessoas contratadas que com estes estejam trabalhando ou os
assessorando de qualquer forma, na data mais antiga entre:
a) a data de deliberação da oferta; e
b) o 30o (trigésimo) dia que antecede o protocolo do requerimento de registro da oferta junto à
CVM ou à entidade autorreguladora autorizada pela CVM para análise prévia do requerimento
de registro;
(...)
III – se encerra com a divulgação do anúncio de encerramento de distribuição; e
IV – aplica-se também:
(...)
b) aos administradores dos ofertantes, das instituições participantes do consórcio de distribuição,
e, no caso da alínea “a” deste inciso, dos emissores; (...)
(grifou-se)

35.
Conforme consignado no Relatório de Análise da Audiência Pública SDM no 02/2126,
que precedeu a promulgação da RCVM no 160/2022, a vedação de que trata o art. 54 incide
apenas “sobre valores mobiliários do mesmo emissor e da mesma espécie daquele objeto da
oferta pública, nele referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com valores mobiliários nos
quais o valor mobiliário objeto da oferta seja conversível ou permutável”.

36.
Ao redigir a referida norma, a preocupação do regulador se concentrou no mercado
secundário de valores mobiliários27.

26
Disponível
em:
<https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2021/sdm0221_Relatorio.pdf>.
27 Nelson Eizirik et. al. explicam a função do mercado secundário em comparação ao mercado primário: “O mercado primário
caracteriza-se pela negociação de valores mobiliários provenientes de novas emissões entre a companhia e os subscritores,
com a intermediação do underwriter. Ou seja, fazem parte do mercado primário as negociações ocorridas no momento em
que a companhia está ofertando novos valores mobiliários aos investidores, com o objetivo de obter recursos para seus
projetos de desenvolvimento ou necessidades de caixa. [...] No entanto, a existência do mercado primário seria extremamente
prejudicada se, após subscreverem os novos valores mobiliários emitidos, os investidores não tivessem condições de negociá-
los com terceiros. Portanto, o mercado secundário tem a função de conferir liquidez aos valores mobiliários emitidos no
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 33

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 11 de 11

37.
Essa conclusão também se extrai da interpretação sistemática RCVM no 160/2022.

38.
Com efeito, veja-se que o inciso XVI do art. 2o da RCVM no 160/2022 classifica “os
administradores dos participantes do consórcio de distribuição, do emissor [e] do ofertante” –
dentre outras pessoas – como “pessoas vinculadas”28.

39.
Por um lado, eventual vedação à participação dessas pessoas em ofertas públicas com
as quais tenham vinculação poderia ser justificada por preocupações como o seu acesso a
informações privilegiadas e a interferência em processos de precificação dos valores
mobiliários ofertados29, como o bookbuilding.

40.
O próprio mercado reconhece estas questões. Há inúmeros exemplos de ofertas cujos
prospectos explicitam que a participação de pessoas vinculadas em seu processo de
bookbuilding pode impactar adversamente a formação do preço por ação.

41.
Por outro lado, a referida vedação, se estabelecida de forma ampla, poderia atentar
contra o direito de preferência para a subscrição de ações, que é direito essencial dos acionistas
nos termos do art. 109, IV, da Lei no 6.404/197630. Em outras palavras, por via transversa, se
estaria erroneamente suprimindo o direito de preferência assegurado na lei societária, que não
pode ser privado nem pelo Estatuto Social nem pela Assembleia Geral31.

mercado primário, permitindo que os investidores transfiram, entre si, os títulos previamente adquiridos.” (EIZIRIK, Nelson
et. al. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. 4a Ed. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 291).
28 Art. 2o. Para os efeitos desta Resolução, entende-se por: [...] XVI – pessoas vinculadas: controladores, diretos ou indiretos,
ou administradores dos participantes do consórcio de distribuição, do emissor, do ofertante, bem como seus cônjuges ou
companheiros, seus ascendentes, descendentes e colaterais até o 2o grau, sociedades por eles controladas direta ou indiretamente
e, quando atuando na emissão ou distribuição, as demais pessoas consideradas vinculadas na regulamentação da CVM que
dispõe sobre normas e procedimentos a serem observados nas operações realizadas com valores mobiliários em mercados
regulamentados.
29 Marcelo Trindade, ex-Presidente da CVM, explica que, ao redigir o comando normativo do art. 48, inciso II, da Instrução
CVM no 400/2003, reproduzido no atual art. 54 da RCVM no 160/2022, “o regulador optou por presumir que a negociação por
determinadas pessoas diretamente envolvidas na oferta será feita com a detenção de informação privilegiada ainda não
divulgada ao mercado, e com a finalidade de utilização indevida das informações privilegiadas – ou ao menos de atuar de modo
a impedir que a formação dos preços se dê pelas livres forças do mercado” (grifou-se) (TRINDADE, Marcelo Fernandez.
Vedações à Negociação de Valores Mobiliários por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade, p. 461. In: ADAMEK,
Marcelo Vieira von (coord.). Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011, pp.
453-471.
30 “Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: [...] IV - preferência
para a subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de
subscrição, observado o disposto nos artigos 171 e 172”.
31 A Lei no 6.404/1976 dispõe no artigo 171 que “na proporção de número de ações que possuírem, os acionistas terão
preferência para a subscrição do aumento de capital”. Bulhões Pedreira, com a sua clareza e objetividade característica, ensina
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 34

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 12 de 12

42.
Para harmonizar essas duas realidades, a CVM adotou parâmetros para a participação
de pessoas vinculadas em ofertas públicas. Nessa linha, o caput do art. 56 da RCVM no
160/2022 veda a colocação de ativos para as pessoas vinculadas apenas excepcionalmente,
quando a demanda registrada na oferta exceder em 1/3 (um terço) a quantidade inicialmente
ofertada:

Art. 56. É vedada a colocação de valores mobiliários para pessoas vinculadas no caso
de distribuição com excesso de demanda superior em 1/3 (um terço) à quantidade de
valores mobiliários inicialmente ofertada, sem levar em consideração a opção de
distribuição de lote suplementar ou a colocação do lote adicional.

43.
A vedação é, no entanto, afastada nas hipóteses em que a demanda remanescente for
inferior ao montante inicialmente ofertado32. Nestes casos, a colocação para pessoas vinculadas,
nos termos do §3o, “fica limitada ao necessário para perfazer a quantidade de valores
mobiliários inicialmente ofertada, acrescida do lote adicional, desde que preservada a
colocação integral junto a pessoas não vinculadas dos valores mobiliários por elas
demandados”.

44.
A vedação é também excepcionada, consoante disposto no §4o do mesmo art. 56 da
RCVM no 160/2022, quando o preço por ação for determinado por procedimento de
precificação – dentre os quais se enquadra o processo de bookbuilding – e “o plano de
distribuição da oferta [previr] a adoção de precauções suficientes e passíveis de comprovação
para mitigar as possibilidades de favorecimento e utilização de informação para obtenção de
vantagem indevida pelas pessoas [vinculadas]”33.

que: “A função primordial do direito de preferência é a preservação da porcentagem de participação do acionista no conjunto
de todas ações em que se divide o capital social, garantindo-lhe, assim, a manutenção do objeto dos seus direitos de
participação”. (LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (coord.). Direito das Companhias. 2a ed., atual. e ref.
Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 1033).
32 Art. 56. [...] § 1o A vedação constante do caput não se aplica: [...] III – caso, na ausência de colocação para as pessoas
vinculadas, a demanda remanescente seja inferior à quantidade de valores mobiliários inicialmente ofertada, nos termos do
caput.
33 Art. 56. [...] § 4o A vedação constante do caput pode ser afastada nas ofertas em que o apreçamento do valor mobiliário
resulte de procedimento de precificação, desde que o plano de distribuição da oferta preveja a adoção de precauções suficientes
e passíveis de comprovação para mitigar as possibilidades de favorecimento e utilização de informação para obtenção de
vantagem indevida pelas pessoas citadas no caput.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 35

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 13 de 13
45.
Dentre as precauções mínimas elencadas no §5o do art. 56 da RCVM no 160/202234,
destacam-se a restrição da participação das pessoas vinculadas à parcela prioritária ou à parcela
não destinada ao processo de precificação da oferta e, ainda, a exigência de que estas pessoas
sejam sujeitas ao procedimento de rateio, em caso de excesso de demanda.

46.
Na prática, mesmo quando admite a participação de pessoas vinculadas no processo
de bookbuilding, o mercado tem restringido esta participação com base em parcelas da
quantidade inicialmente ofertada, o que diminui a sua ingerência na formação dos preços e
reduz adversidades decorrentes do eventual uso de informação privilegiada.

47.
No caso concreto, note-se que a própria oferta pública promovida pela Companhia
permitia a participação de pessoas vinculadas que fossem investidores profissionais no
procedimento de bookbuilding35, a potencial adversidade desta participação36 e a subscrição de
ações por pessoas vinculadas37.

48.
Concluo, portanto, que a vedação prevista no art. 54 da RCVM no 160/2022 não
alcança a subscrição de ações realizada por Rafael Lucchesi no contexto da oferta, razão pela
qual julgo improcedente a Acusação, exclusivamente quanto a esta operação.

34 Art. 56. [...] § 5o As precauções citadas no § 4o deste artigo devem incluir, no mínimo: I – o deslocamento da data de término
dos pedidos de reserva efetuados por pessoas vinculadas para data que anteceder, no mínimo, 7 (sete) dias úteis ao encerramento
da coleta de intenções de investimento; e II – a restrição da participação das pessoas vinculadas na oferta à parcela não destinada
ao procedimento de precificação ou à parcela prioritária, se existente, e sujeitando-as às mesmas restrições que a estas parcelas
são impostas, incluindo: a) limites máximos para o pedido de reserva, quer seja em valor ou em quantidade; b) restrições à sua
participação a uma única instituição intermediária; c) condições de desistência que não dependam de sua única vontade; d)
sujeição ao rateio em caso de excesso de demanda; e e) demais condições impostas conforme os documentos da oferta.
35 “Foi aceita a participação de Investidores Profissionais no Procedimento de Bookbuilding que fossem Pessoas Vinculadas,
nos termos do artigo 2o, inciso XVI da Resolução CVM 160 e do artigo 2o, inciso XII, da Resolução CVM 35. Nos termos do
artigo 56 da Resolução CVM 160, tendo em vista que não foi verificado excesso de demanda superior em 1/3 à quantidade de
Ações inicialmente ofertadas (sem considerar as Ações Adicionais), foi permitida a colocação de Ações junto a Investidores
Profissionais que fossem Pessoas Vinculadas.” (doc. no 2033598, p. 13).
36 “A participação de Investidores Profissionais que fossem Pessoas Vinculadas no Procedimento de Bookbuilding pode ter
impactado adversamente a formação do Preço por Ação, e o investimento nas Ações por Investidores Institucionais que fossem
Pessoas Vinculadas pode promover redução da liquidez das ações ordinárias e dos bônus de subscrição de emissão da
Companhia no mercado secundário [...].” (Doc. no 2033598, p. 34).
37 “De forma a dar cumprimento ao disposto no artigo 53 da Resolução CVM 160, bem como assegurar a participação dos
atuais acionistas da Companhia na Oferta, foi concedido Direito de Prioridade, para subscrição de até a totalidade das Ações
da Oferta, aos Acionistas titulares de Ações na Primeira Data de Corte, na proporção de suas respectivas participações no
capital social da Companhia na Segunda Data de Corte [...].” (Doc. no 2033598, p. 21).
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 36

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 14 de 14
III.III. EMPRÉSTIMO DE AÇÕES

49.
Não chego, porém, à mesma conclusão no que tange às operações de empréstimo de
ações.

50.
Inicialmente, destaco ser incontroverso o fato de o Acusado ter realizado as operações
de empréstimo com ações DASA3 (i) nos dias 20 e 26/04/2023, durante o Período Vedado da
Oferta; e (ii) nos dias 27/04/2023, 02 e 03/05/2023, durante o Período Vedado ITR.

51.
O Acusado também reconheceu, em suas razões de defesa e nas demais manifestações
apresentadas no PAS, que sua posição como diretor da DASA o incluía no rol de pessoas
sujeitas à proibição de negociar ações de emissão da Companhia nos Períodos Vedados, em
conformidade com o disposto nos arts. 54 da RCVM no 160/2022 e 14 da RCVM no 44/2021.

52.
No entanto, argumentou que os empréstimos, apesar de realizados durante os Períodos
Vedados, teriam sido efetuados: (i) de forma automática pela corretora e sem a sua autorização,
em decorrência da celebração de termo de custódia remunerada; (ii) a despeito da ciência, pela
corretora, do cargo ocupado por Rafael Lucchesi na Diretoria da DASA; e (iii) contrariando
manifestação expressa do Acusado de que sua posição em DASA3 não deveria ser
disponibilizada para empréstimo.

53.
As justificativas apresentadas pelo Acusado não descaracterizaram a irregularidade.

54.
Em primeiro lugar, verifico que o Acusado aderiu, de forma consciente e voluntária,
ao termo de custódia remunerada, firmado em 20/04/2023, com a corretora XP38, por meio do
qual (i) conferiu poderes para a corretora intermediar operações de aluguel em seu nome; e (ii)
disponibilizou todas as posições por ele detidas para aluguel, incluindo as ações DASA339.
Nesse sentido, o “Termo de Contratação à Custódia Remunerada”40 (“Termo de Custódia
Remunerada”) prevê expressamente que:

38 Doc. 2033596, p. 19.
39 A área técnica constatou que Rafael Lucchesi “atuou como doador de outras ações em empréstimo nos meses de abril e maio
de 2023, o que corrobora a hipótese de que todas suas posições estariam, por contrato com a Corretora, ‘disponíveis’ para
aluguel (...).” (Doc. 1950147, p. 3).
40 Doc. 2201951.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 37

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 15 de 15
1. Objetivo: Oferecer remuneração sobre as ações e cotas de fundos de investimento listados da
carteira do CLIENTE (“Ativos”), por meio do empréstimo dos Ativos para terceiros, sem
impossibilitar a realização de qualquer operação com os Ativos ou seus derivativos.

2.7. Para fins de cumprimento do art. 7o, II da Resolução CVM no 34/2021, o CLIENTE declara
estar ciente de que a assinatura do presente Termo De Adesão à Custódia Remunerada
equivale à transmissão de ordem de empréstimo dos Ativos a terceiros. (grifei)41.

55.
Verifica-se, portanto, a manifestação de vontade expressa do Acusado em autorizar a
corretora a realizar, em seu nome, operações de empréstimo com os seus ativos sob custódia.
Sendo assim, desconstrói-se eventual controvérsia sobre ausência de poderes ou, tampouco, a
sua extrapolação nas operações de empréstimo realizadas pela corretora em nome do Acusado.

56.
Na tentativa de infirmar a tese acusatória, o Acusado alegou que a corretora tinha
ciência da sua posição como executivo da Companhia e do seu desinteresse em disponibilizar
as ações DASA3 para empréstimo. Para comprovar esta afirmação, a defesa apresentou print
da comunicação trocada, em 10/03/202342, entre Rafael Lucchesi e o assessor responsável por
sua conta na corretora, por meio de aplicativo de mensagens eletrônicas:

41 É possível que eventual voto dissidente, desatento aos detalhes dos documentos constantes dos autos, não considere que o
item 2.7 evidencia que a assinatura do Termo de Custódia representa a manifestação de vontade por parte do Acusado, que
embora – ao que parece – não tenha tido dolo em relação às operações de empréstimo de ações durante o período vedado,
certamente não teve o cautela necessária para excepcionar as ações DASA3 do escopo das operações minimamente durante os
respectivos períodos vedados decorrentes das regras da CVM em relação às informações periódicas.
42 Doc. 2033596, p. 21.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 38

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 16 de 16
57.
Concordo com a defesa que tais mensagens demonstram a vontade do Acusado em
não alugar as ações de emissão da Companhia em 10/03/202443. Observo, entretanto, que tais
mensagens são anteriores à celebração do Termo de Custódia Remunerada, realizada em
20/04/2023. Por meio da celebração do referido termo, que prevê manifestação expressa em
sentido contrário àquela anteriormente proferida, o Acusado substitui e revoga a declaração de
vontade anterior, autorizando expressamente a disponibilização de todas as suas posições
detidas para realização de operações de aluguel.

58.
Nesse sentido, ciente de que investidores podem estar limitados a negociar
determinados ativos, inclusive por restrições regulatórias, o Termo de Custódia Remunerada
permite que eles indiquem eventuais ativos cuja negociação esteja restrita ou impossibilitada.
Nesse sentido, destaca-se:

2.2. O CLIENTE, ao aderir à Custódia Remunerada, tem ciência de que é de sua responsabilidade
comunicar à XP Investimentos caso possua em custódia algum Ativo com o qual esteja
impossibilitado ou restrito de realizar operações de empréstimo.

59.
Todavia, no presente caso, nenhuma exceção foi feita pelo Acusado.

60.
Mesmo que se reconheça que a ausência de nova ressalva por parte de Rafael Lucchesi
em relação às suas ações DASA3 possa não ter sido dolosa e intencional, mas fruto de conduta
culposa decorrente de descuido e negligência, isso certamente não exclui a sua responsabilidade
de comunicar a corretora acerca das restrições a que esteja sujeito para empréstimo das ações
DASA3 nos Períodos Vedados. Veja-se que é plausível supor que o desinteresse manifestado
anteriormente por Rafael Lucchesi era algo pontual e temporário, da mesma forma que é
coerente, sob a ótica do direito civil, entender que a manifestação de vontade posterior, que se
oponha à declaração anterior, tem o condão de revogá-la.

61.
O fato de o Termo de Custódia Remunerada conferir à corretora poderes para
intermediar o aluguel dos ativos, independentemente de prévia notificação ao cliente, como,
aliás, é usual em instrumentos dessa natureza, não afeta a discricionariedade que Rafael
Lucchesi tinha sobre (i) o momento da contratação do produto, ocorrido durante o Período

43 Observe-se que, pelo contexto monossilábico de uma conversa breve no Whatsapp, não se pode depreender dali se a
mensagem “vou deixar como está” é uma determinação permanente de que ele nunca realizaria operações de empréstimo com
estas ações DASA3 ou se estaríamos diante de um comando episódico e referente àquela janela temporal.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 39

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 17 de 17
Vedado da Oferta, ou seu cancelamento44; ou (ii) os ativos que poderiam ser objeto da operação,
sendo-lhe possível excluir as ações DASA3 do escopo e/ou limitar que as mesmas não fossem
objeto de operações durante os períodos vedados45.

62.
Note-se, inclusive, que o próprio Acusado admitiu em sua defesa que as operações de
empréstimo com as ações DASA3 “não seguiram o seu curso normal até os respectivos
encerramentos, já que o Defendente interveio junto à Corretora, solicitando o seu
cancelamento antecipado, tão logo tomou conhecimento”46, a revelar que mantinha ingerência
sobre as operações.

63.
Por fim, observo que a referência trazida pela defesa aos processos administrativos
sancionadores CVM nos 04/2004 e 02/201047 tampouco é apta a embasar seus argumentos.

64.
Os referidos precedentes tratavam do ilícito de insider trading, cuja configuração
pressupõe a presença do elemento subjetivo, do dolo, enquanto este processo refere-se à
negociação de ações em períodos vedados, que, como visto, é infração de mera conduta,
objetiva e autônoma, dissociada do ilícito de insider trading.

65.
A propósito, também por esse motivo, é igualmente improcedente o argumento do
Acusado quanto à insignificância do volume de operações realizadas e dos respectivos ganhos
com a sua realização.

66.
Desse modo, entendo que os elementos de autoria e materialidade foram
demonstrados, restando configurada infração ao art. 54 da RCVM no 160/2022 e ao art. 14 da
RCVM no 44/2021 pelas operações de empréstimo nos Períodos Vedados, razão pela qual voto
pela condenação do Acusado.

44 Nesse sentido, veja: “9. Prazo de Vigência: A adesão ao produto vigerá por prazo indeterminado. Caso o CLIENTE opte
pela rescisão do contrato, deverá contatar seu operador ou cancelar o produto através do site www.xpi.com.br, na página de
Custódia Remunerada. O cancelamento ocorrerá no prazo de 4 (quatro) dias úteis a partir da solicitação.”. Doc. 2201951 .
45 Em especial os períodos vedados que estão certos e determinados no calendário em decorrência da divulgação de informações
periódicas.
46 Doc. 2033596, p. 19.
47 O Acusado menciona os seguintes julgados: (i) PAS CVM no 04/2004, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. em 28/06/2006; e (ii)
votos, no âmbito do PAS CVM no 02/2010, j. em 09/07/2013, do Dir. Rel. Roberto Tadeu e da Dir. Luciana Dias.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 40

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.016206/2023-85
Voto – Página 18 de 18
IV.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

67.
Em resumo, concluo que Rafael Lucchesi é responsável pelas operações de
empréstimo aqui questionadas, devendo ser punido pela infração ao art. 54 da RCVM no
160/2022 e ao art. 14 da RCVM no 44/2021.

68.
Por sua vez, concluo pela absolvição do Acusado da acusação de infração ao art. 54
da RCVM no 160/2022 pela realização da subscrição de ações da Companhia no contexto da
oferta pública.

69.
Passando à dosimetria da pena, considero: (i) os precedentes do Colegiado desta
CVM48; (ii) a ausência de obtenção, pelo Acusado, de vantagem econômica substancial; e, em
especial, (iii) a boa-fé do Acusado, os seus bons antecedentes, a autodenúncia com a confissão
das irregularidades, o desfazimento da operação em custo espaço de tempo e a prestação de
informações relativas à sua materialidade (fatores previstos, originalmente, como
circunstâncias atenuantes da pena-base, no art. 66, I, II e IV, da RCVM 4549, respectivamente).

70.
Assim, com base nos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, voto, com
fundamento no art. 11, I, da Lei no 6.385/197650, entendo aplicável advertência para Rafael
Lucchesi, pelas infrações ao disposto no art. 54 da RCVM no 160/2022 e no art. 14 da RCVM
no 44/2021.

É como voto.

Rio de Janeiro, 26 de novembro de 2024.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

48 Considero os seguintes julgados: (i) PAS CVM no 13/2006, Dir. Rel. Eliseu Martins, j. em 15/10/2009; (ii) PAS CVM no
RJ2009/2172, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 18/05/2010; (iii) PAS CVM no RJ2010/14407, Dir. Rel. Alexsandro Lopes, j. em
13/12/2011; (iv) PAS CVM no RJ2014/01020, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 13/09/2017.
49 Art. 66. São circunstâncias atenuantes: I – a confissão do ilícito ou a prestação de informações relativas à sua materialidade;
II – os bons antecedentes do infrator; [...] IV – a boa-fé dos acusados.
50 Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da Lei no 6.404, de 15 de
dezembro de 1976 (Lei de Sociedades por Ações), de suas resoluções e de outras normas legais cujo cumprimento lhe caiba
fiscalizar as seguintes penalidades, isoladas ou cumulativamente: I – advertência.
Voto Em Sessão De Julgamento (2216474) SEI 19957.016206/2023-85 / pg. 41