Tribunal: CVM
Processo: 19957.009010/2021-72
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente João Pedro Nascimento
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2023-08-15
Data de publicação: 2023-08-15

Ementa:
Apurar a responsabilidade de Diretor de Relações com Investidores da
Marfrig Global Foods S.A. por supostas irregularidades na divulgação de Fato
Relevante, em infração aos art. 12, §2o, inciso II, da Instrução CVM no 358/02 e art.
157, § 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art. 6o, parágrafo único, da Instrução CVM no
358/02. Multa e advertência.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.009010/2021-
72

Data do julgamento: 15/08/2023

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Acusado:
Tang David

Ementa: Apurar a responsabilidade de Diretor de Relações com Investidores da
Marfrig Global Foods S.A. por supostas irregularidades na divulgação de Fato
Relevante, em infração aos art. 12, §2o, inciso II, da Instrução CVM no 358/02 e art.
157, § 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art. 6o, parágrafo único, da Instrução CVM no
358/02. Multa e advertência.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela condenação de pela condenação de Tang
David à:

(i) penalidade de multa pecuniária no valor de R$340.000,00 (trezentos
e quarenta mil reais) por infração ao art. 157, § 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art.
6o, parágrafo único, da ICVM 358/02; e
(ii) penalidade de advertência, por violação ao art. 12, §2o, inciso II, da
ICVM 358/02.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

Presentes os advogados Luiz Antônio Sampaio Campos e Daniella
Fragoso, representando o acusado.

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria
Diário Eletrônico da CVM em
01/11/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 520 (1863729) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 1

Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Flávia Perlingeiro e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu
a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 31/08/2023, às 14:41, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 31/08/2023, às 23:28, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 20/09/2023, às 14:45, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 01/11/2023, às 09:50, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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1863729 e o código CRC 5AB59158.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.009010/2021-72
Reg. Col. no 2742/22

Acusados: Tang David

Assunto:
Apurar a responsabilidade de Diretor de Relações com
Investidores de Marfrig Global Foods S.A. por supostas
irregularidades na divulgação de informações no contexto de
aquisição de participação relevante na BRF S.A., em infração
aos art. 12, §2o, inciso II, da Instrução CVM no 358/02 e art.
157, § 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art. 6o, parágrafo único,
da Instrução CVM no 358/02.

Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

RELATÓRIO

I.
OBJETO

1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP" ou “Área Técnica”), em face de Tang
David (“Tang” ou “Acusado”), cujo objeto consiste em apurar a responsabilidade de Diretor
de Relações com Investidores (“DRI”) de Marfrig Global Foods S.A. (“Marfrig” ou
“Companhia”) por supostas irregularidades na divulgação de (i) fato relevante, em infração
aos art. 157, § 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art. 6o, parágrafo único, da Instrução CVM no
358/02, e (ii) comunicado sobre aquisição de participação relevante, em infração ao art. 12,
§2o, inciso II, da Instrução CVM no 358/02 (“ICVM 358”).

Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 3

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II.
ORIGEM

2.
O presente PAS tem origem no Processo CVM no 19957.004417/2021-11,
aberto com o objetivo de analisar a regularidade da divulgação referente à aquisição de
participação relevante da Marfrig na BRF S.A. ("BRF"), que se deu por meio de fato
relevante divulgado em 21/05/2021 (“Fato Relevante”).

III.
FATOS

3.
Em 21/05/2021, às 17:51, foi enviado o Ofício no 64/2021/CVM/SEP/GEA-2
(“Ofício no 64”)1, endereçado à Marfrig, a respeito de notícia divulgada no
site Infomoney naquela mesma data, intitulada "Ação da BRF salta mais de 10% com notícia
de compra de papéis por Marfrig"2. Por meio do referido ofício, a Companhia foi solicitada
a se manifestar acerca da veracidade das informações prestadas na notícia e, caso fosse
verdadeira, a prestar esclarecimentos adicionais, bem como informar os motivos pelos quais
entendeu não se tratar o assunto de fato relevante.

4.
No dia 21/05/2021, às 19h53, a Marfrig divulgou Fato Relevante3 informando que
que adquiriu ações ordinárias de emissão da BRF diretamente no mercado, por leilão em
bolsa e via opções que resultaram em uma participação de 196.869.573 ações ordinárias,
representativas de aproximadamente 24,23% do capital social da BRF. Esclareceu, ainda,
que: (i) a aquisição da participação visava diversificar os investimentos da Companhia em
um segmento complementar ao seu setor de atuação em uma sociedade onde a administração

1 Doc. no 1269588.
2 Em tal notícia constavam, dentre outras, as seguintes informações: (i) a Marfrig estaria comprando grande
volume em ações da BRF e preparava, para o final daquele dia, um comunicado para informar sobre a posição
atingida na companhia; (ii) a Marfrig teria preparado, com o J.P. Morgan, uma estratégia coordenada de compra
de papéis da BRF com operações à vista e aluguel de ações; e (iii) a Caixa de Previdência dos Funcionários do
Banco do Brasil (“Previ”) tinha a intenção de vender cerca de 24 milhões de ações da BRF a R$ 27,15 e a
Marfrig tencionava comprar parte substancial dessas ações.
3 Doc. no 1271538.
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 4

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vinha realizando uma reconhecida gestão; e (ii) a Companhia não pretendia eleger membros
para o Conselho de Administração ou exercer influência sobre as atividades da BRF.

5.
Em resposta ao Ofício no 64, protocolada em 24/05/2021, a Marfrig indicou que,
após o fechamento do pregão do dia 21/05/2020, divulgou fato relevante prestando
informações a respeito das operações de compra de ações de emissão da BRF realizadas pela
Companhia. Alegou que a divulgação foi feita em consonância com as diretrizes de boas
práticas do Ofício Circular CVM no 01/2021, que recomenda que os fatos relevantes sejam
divulgados preferencialmente após o encerramento do pregão4.

6.
Também em 24/05/2021 foi publicada uma entrevista com o Presidente do
Conselho de Administração da Marfrig, contendo as seguintes declarações sobre a aquisição
das ações da BRF relacionadas:
(i)
ao custo médio de compra: “O custo médio, se olharmos o dólar de sexta-
feira — pois envolveu ADRs —, ficou entre R$23,00 e R$24. A maioria é bolsa no
Brasil, depois vem ADR e um pouco de opções”; e
(ii)
a não ter revelado imediatamente o aumento de participação acima de 5% na
BRF: “Começamos a montar em abril, só em ADR. Atingimos 4,99% na segunda-
feira. Pelo que vimos na regra, temos três dias úteis para informar a CVM. Se fosse
só ADR, teríamos 12 dias corridos. Se a gente atingiu 06/07/2023, os 5% na terça,

4 Em entrevista publicada também em 24/05/2021, o presidente do Conselho de Administração da Marfrig, o
Sr. Marcos Molina, apresentou justificativas para a Companhia não ter revelado imediatamente o aumento de
participação acima de 5% na BRF. Cf. transcrito no termo acusatório, o Sr. Marcos Molina declarou a respeito
do custo médio de compra das ações da BRF, que “O custo médio, se olharmos o dólar de sexta-feira – pois
envolveu ADRs – ficou entre R$ 23 e R$ 24. A maioria é bolsa no Brasil, depois vem ADR e um pouco de
opções. Além disso, afirmou a respeito de não ter revelado imediatamente o aumento de participação acima de
5% na BRF que: “Começamos a montar em abril, só em ADR. Atingimos 4,99% na segunda-feira. Pelo que
vimos na regra, temos três dias úteis para informar a CVM. Se fosse só ADR, teríamos 12 dias corridos. Se
a gente atingiu os 5% na terça, podia anunciar até sexta. A empresa teve as ações compradas é que tem que
avisar, e a BRF soltou comunicado logo depois que a informamos”. (grifei) (Doc. no 1400955, §6o)
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 5

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podia anunciar até sexta. A empresa que teve as ações compradas é que tem que
avisar, e a BRF soltou comunicado logo depois que a informamos”.

7.
A fim de apurar eventual irregularidade nas comunicações das aquisições das ações
da BRF por parte da Marfrig, a Área Técnica encaminhou uma série de ofícios5 solicitando
o envio de documentos relativos às operações que resultaram na aquisição da participação
na BRF e dos esclarecimentos pertinentes.
8.
Dentre outros pontos, foi informado pela Companhia que:
(i)
O Conselho de Administração da Marfrig aprovou a aquisição de participação na
BRF em reunião de 18/05/20216;
(ii)
A Marfrig mantinha contatos comerciais com a BRF e, anteriormente à
divulgação do fato relevante de 21/05/2021, o Sr. Marcos Molina entrou em
contato com o Sr. Pedro Parente quanto à possibilidade de aquisição, sem
especificar volumes ou qualquer estratégia7;
(iii)
Em 20/05/2021, a Marfrig e o Banco J.P. Morgan S.A. (“JP Morgan”) celebraram
o Instrumento Particular de Contrato de Compra e Venda de Ações ("SPA"), pelo
qual o JP Morgan Brasil obrigou-se a vender e a Marfrig obrigou-se a comprar
41.272.135 ações ordinárias de emissão da BRF (“Ações”), sendo que a
conclusão de tal operação estava sujeita à aprovação do CADE;

5 Ofícios no 80/2021/CVM/SEP/GEA-4, 108/2021/CVM/SEP/GEA-4, 158/2021/CVM/SEP/GEA-4 e
187/2021/CVM/SEP/GEA-4.
6 Doc. no 1283584.
7 Doc. no 1283584.
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 6

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(iv)
A aquisição das Ações objeto do SPA seria financiada por meio de um
financiamento, em moeda estrangeira, a ser contraído pela Marfrig junto ao J.P.
Morgan Chase Bank N.A., e formalizado mediante a celebração de um Loan
Agreement;
(v)
O Loan Agreement só seria assinado após a aprovação da aquisição das Ações
pelo CADE, ocasião em que a compra e venda das Ações seria concluída e
liquidada com os recursos do Loan Agreement, cujo prazo para pagamento
encerrar-se-ia em 14/05/2024;
(vi)
Como garantia ao financiamento a ser contraído no âmbito do Loan Agreement,
a Marfrig constituiria uma alienação fiduciária sobre determinadas ações de
emissão da BRF detidas pela Marfrig;
(vii)
Uma vez que as Ações estão sujeitas a oscilações de cotação de mercado, como
proteção a garantia dada no âmbito do Loan Agreement, a Marfrig e o JP Morgan
celebraram um Contrato Global de Derivativo, consistente em opções de compra
e de venda de ações BRF, com vencimento em 2024; e
(viii) Por fim, informou que o JP Morgan enviaria diretamente à CVM a descrição (a)
das etapas da operação celebrada entre a Companhia e o JP Morgan; e (b) o
histórico das operações realizadas em bolsa pelo JP Morgan em relação à
operação.
9.
Em sua resposta, o JP Morgan:
(i)
Apresentou a lista de contratos relacionados com a operação8;

8 Nesse sentido, além do SPA, em 20/5/2021, o banco e a Marfrig celebram: (i) Contrato Global de Derivativos
e o respectivo Apêndice, que regulam a realização de operações de derivativos entre as partes (“Contrato Global
de Derivativos”); (ii) Confirmação de Operações de Derivativos que formaliza a negociação de 450 opções de
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 7

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(ii)
As operações de derivativos contratadas pela Marfrig “formam uma estrutura
conhecida como Collar que, por meio da combinação de pares de opções de
compra e venda de Ações, limita o ganho e a perda com a variação do preço das
Ações de titularidade da Marfrig. Essa operação tem por objetivo proteger a
Companhia da variação do preço das Ações, como se pode notar pelos cenários
de rentabilidade na data vencimento descritos abaixo:
A. Caso o preço da ação seja superior a R$ 28,95, o ganho da Marfrig com
a valorização da cotação das Ações ficará limitado a este patamar
máximo, uma vez que a Opção de Compra vendida pela Marfrig será
exercida pelo Banco;
B. Caso o preço da ação fique entre R$ 28,95 e R$ 20,84, o resultado para
a Marfrig será determinado pela diferença entre o preço de aquisição
dessas ações Ações pela Marfrig e a cotação de mercado das Ações, uma
vez que nenhuma das opções negociadas serão exercidas; ou
C. Caso o preço da ação fiquei abaixo de R$ 20,84, a Marfrig terá sua perda
com a desvalorização das Ações limitada a este patamar, uma vez que a
Marfrig exercerá sua Opção de Venda das Ações do Banco”9.
(iii)
Ressaltou, ainda, que as operações de derivativos contratadas serão liquidadas
financeiramente e em nenhum caso envolviam a entrega efetiva das ações.

compra e venda de Ações; (iii) Instrumento Particular de Alienação Fiduciária de Ações e Ativos e Cessão
Fiduciária de Direitos Creditórios, por meio do qual a Marfrig alienou fiduciariamente em favor do banco
53.600.175 ações de emissão da BRF de sua titularidade em garantia às operações celebradas no âmbito do
Contrato Global de Derivativos; e (iv) o Instrumento Particular de Cessão Fiduciária de Títulos e Outras
Avenças, por meio do qual a Marfrig se compromete a ceder fiduciariamente, de tempos em tempos,
certificados de depósito bancário e outros títulos em garantia às operações realizadas no âmbito do Contrato
Global de Derivativos.
9 Doc. no 1400955, §19(j).
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 8

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10.
Em relação à completude da comunicação do atingimento de participação relevante
feita pela Marfrig à BRF, a SEP destacou que foi verificado que a Marfrig não incluiu, na
comunicação feita à BRF em 21.05.2021, as operações de derivativos contratadas com o J.P.
Morgan.
11.
Em resposta ao Ofício no 187/2021/CVM/SEP/GEA-4 (“Ofício no 187”)10, em que
se questionou acerca da ausência de divulgação das operações de derivativos contratadas
com o JP Morgan no Fato Relevante divulgado em 21/05/2021, a Marfrig ressaltou que os
instrumentos de derivativos eram acessórios à operação de financiamento e tinham como
único objetivo proteger a garantia do financiamento concedido pelo banco à Marfrig para
aquisição das ações.
12.
Em sua resposta, a Companhia destacou que:
(i)
Após a contratação da aquisição das ações, a Companhia, de modo
transparente e conservador, optou por comunicá-la à BRF, apesar de sua
efetivação ainda estar sujeita à aprovação pelo CADE;

(ii)
Contudo, na ocasião, entendeu que não seria adequado divulgar o contrato
de derivativos, por duas razões:

i.
“Em primeiro lugar, porque o contrato de derivativos não
representa aumento ou diminuição da participação societária da
Companhia em BRF, tampouco está vinculado a qualquer estratégia
de aumento ou redução de tal participação na BRF. Sendo que, a
divulgação adicional dos instrumentos derivativos poderia passar a
impressão equivocada de que a participação societária efetiva da
Companhia na BRF seria diferente daquela comunicada”;

10 Doc. no 1361740.
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 9

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ii.
“Em segundo lugar, porque naquele momento, o financiamento e
constituição de sua garantia, que davam razão à celebração do
Contrato de Derivativo, sequer tinham sido concluídos, pois a
aquisição de ações ainda estava pendente de aprovação definitiva
pelo CADE. Em outras palavras: naquele momento, o Contrato de
Derivativo não tinha função prática, pois a garantia objeto de sua
proteção não havia sido constituída. Somente após a aprovação do
CADE, em 20.10.2021, e celebração do Loan Agreement que a
garantia do financiamento foi constituída e o Contrato de Derivativo
aperfeiçoado”;

13.
Em benefício da compreensão, os principais eventos deste PAS encontram-se
sumarizados e organizados em ordem cronológica na tabela a seguir:

Data
Fatos
17/05/2021
Marfrig detinha 4,9393% do capital da BRF em ADRs, abaixo do
patamar de 5%.
18/05/2021
Marfrig realizou transações no mercado à vista brasileiro, atingindo
5,4672% de participação.11
19/05/2021 a
21/05/2021
Marfrig realizou outras operações no mercado brasileiro (aquisição de
ações no mercado à vista, participação em leilão e aluguel de ações), no
mercado americano (aquisição de ADRs), bem como realizou operações
privadas de opção de compra de ações, atingindo ao final de 21/05/2021
a participação de 24,2309%.12
20/05/2021
Marfrig contratou junto ao JP Morgan operações com derivativos em
estrutura de collar. Celebrou-se também SPA para a venda privada das
Ações do JP Morgan à Marfrig.

11 Doc. no 1283584, tabela à fl. 2.
12 Doc. no 1283584, tabela à fl. 2.
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 10

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21/05/2021
10h52
Divulgação da matéria jornalística no site Infomoney segundo a qual "a
Marfrig tem comprado grande volume em ações da BRF”
21/05/2021
14h24
Leilão de ações de BRF em virtude de ter atingido a oscilação máxima.
21/05/2021
17h51
Envio do Ofício no 64 questionando sobre a veracidade da notícia.
21/05/2021
19h44
BRF divulgou Comunicado ao Mercado informando ter recebido
comunicação da Marfrig acerca da aquisição de ações ordinárias de
emissão da Companhia, e que pode resultar em uma participação
acionária de até 196.869.573 ações ordinárias, correspondente a 24,23%
do capital social da Companhia.
21/05/2021
19h53
Divulgação de fato relevante pela Marfrig informando sobre a aquisição
de 24,23% do capital social da BRF.
24/05/2021
Publicação de entrevista do Presidente do Conselho de Administração
da Marfrig com informações sobre: (i) o custo médio de compra das
ações da BRF; e (ii) os motivos pelo qual a Marfrig não teria revelado o
aumento de participação acima de 5% na BRF.
20/10/2021
CADE aprova a aquisição das ações pela Marfrig.

IV.
DA OPERAÇÃO

14.
Em resumo, como divulgado em comunicado ao mercado em 21/05/2021, a Marfrig
adquiriu ações ordinárias da BRF, que poderiam resultar em uma participação de até
196.869.573 ações, correspondente a 24,23% do capital social da BRF. Parte da aquisição
das ações da BRF seria financiada por meio de empréstimo contratado junto ao JPMorgan
Chase Bank N.A., por meio da celebração de Loan Agreement.

15.
Como garantia ao empréstimo contratado, a Companhia alienaria fiduciariamente
53.600.175 ações da BRF adquiridas em favor do banco.

16.
Ainda, de modo a neutralizar os riscos decorrentes de oscilações no preço das ações
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 11

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da BRF dadas em garantia no âmbito do Loan Agreement, a Companhia contratou, junto ao
JP Morgan, operações de derivativos. Com a contratação das operações de derivativos, a
Companhia buscava se proteger do risco de variação no preço das ações, por meio da
combinação de pares de opções de compra e venda de ações, em estrutura conhecida como
Collar.

17.
Em decorrência da contratação dessas operações de derivativos, o Banco ficou com
uma posição financeiramente comprada em BRF equivalente a 41.272.135 ações. De forma
a contrabalancear o risco financeiro das operações contratadas, o JP Morgan deveria assumir
uma posição vendida equivalente em ações da BRF. Para tanto, o Banco realizou empréstimo
de 41.272.135 ações da BRF no mercado.

18.
Tendo a Companhia manifestado interesse na aquisição dessas ações tomadas
emprestadas, foi celebrado o SPA entre JP Morgan e a Marfrig para venda privada das
41.272.135 ações da BRF à Companhia. Os recursos necessários para o pagamento dessas
ações seriam financiados por meio do Loan Agreement.

19.
Após a celebração dos instrumentos acima referidos, o JP Morgan repassou a
exposição assumida nas Operações de Derivativos para o Atacama Multimercado – Fundo
de Investimento.

V.
ACUSAÇÃO

20.
Em conclusão de sua análise, a Área Técnica considera que a comunicação do
atingimento de participação relevante pela Marfrig, no dia 21/05/2021, teria sido incompleta
“na medida em que não foram divulgadas todas os instrumentos financeiros derivativos
então contratados pela Marfrig”, em infração ao “artigo 12 da Instrução CVM 358/02,
conforme se extrai das orientações do OFÍCIO CIRCULAR/CVM/SEP/No 1/2021, segundo
o qual todos os derivativos devem ser divulgados, ainda que sejam de liquidação financeira
e ainda que se trate de posições vendidas”13. Do ponto de vista da Acusação, o fato de as

13 Doc. no 1400955, §27.
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 12

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operações de derivativos serem acessórias ao financiamento obtido junto ao JP Morgan não
seria suficiente para desobrigar a divulgação.

21.
Em relação à regularidade do Fato Relevante de 21/05/2021, a Acusação apurou
que: “(i) não há controvérsia quanto à relevância da informação relativa ao aumento de
participação da Marfrig na BRF, tendo em conta inclusive que a própria administração da
Companhia entendeu necessária a divulgação de fato relevante; (ii) ao final do dia
20.05.2021, a posição da Marfrig em ações da BRF já somava 17,2237%, em razão de
operações realizadas nos dias anteriores e tal informação obviamente era de conhecimento
da administração da Marfrig; (iii) o vazamento da informação relevante fica claro com a
publicação de notícias na manhã do dia 21.05.2021; e (iv) o leilão de ações de BRF às
14h24 do dia 21.05.2021, em virtude de ter atingido a oscilação máxima a disparar tal
procedimento, também apontava no sentido do vazamento das informações”.14-15.

22.
Assim, com base no princípio de full and fair disclosure e nos deveres do DRI de
companhias abertas, a Acusação entendeu pela intempestividade da divulgação do fato
relevante pela Marfrig em 21/05/2021, haja vista “que a divulgação do Fato Relevante
apenas às 19h53 daquele dia configura descumprimento, pelo DRI da Marfrig, ao disposto
no art. 157, § 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art. 6o, parágrafo único, da Instrução CVM
no358/02”.

23.
Diante disso, a Acusação propôs a responsabilização de:

(i)
Tang David “na qualidade de Diretor de Relações com Investidores
de Marfrig Global Foods S.A., pelo descumprimento ao (i) ao art. 12, §2o,
inciso II, da Instrução CVM no 358/02, ao não incluir, na comunicação à BRF

14 Doc. no 1400955, §65.
15 A Acusação indica ainda que outras matérias especulando sobre a compra de ações da BRF pela Marfrig
foram divulgadas desde a manhã do dia 21/05/2021 (Docs. no 1333496 e 1333498), o que reforçaria tratar-se
de hipótese de vazamento de informação.
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 13

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em 21.05.2021, as operações de derivativos contratadas com JP Morgan e
(ii) art. 157, § 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art. 6o, parágrafo único, da
Instrução CVM no358/02, em vigor à época dos fatos, na medida em que o
fato relevante sobre a aquisição de ações da BRF apenas foi divulgado às
19h53 de 21.05.2021, tendo ficado evidenciado o vazamento da informação
ao longo daquele mesmo dia, com a divulgação de matérias jornalísticas, a
partir de, ao menos, 10h5216”

VI.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA JUNTO À CVM
(“PFE”)

24.
O termo de acusação foi analisado pela PFE17, que, em 25/11/2021, propôs a sua
retificação exclusivamente “no que tange a conduta de não inclusão, na comunicação à BRF
em 21.05.2021, das operações de derivativos contratadas com JP Morgan, o enquadramento
deveria ser retificado para o art. 12, §2o, inciso II, da Instrução CVM no 358/02, visto tratar-
se de regra mais específica”, devidamente acolhida na elaboração do termo de acusação
retificado18.

25.
No mais, a PFE opinou que, em relação ao termo de acusação elaborado no âmbito
deste PAS, “demonstram-se integralmente satisfeitas as exigências previstas nos arts. 5o e
6o da Instrução no. 45/2021”19, tendo sido apresentados elementos suficientes de autoria e
materialidade em relação ao Acusado.

16 Doc. no 1400955.
17 Parecer GJU-4 (Doc. no 1399696).
18 Doc. no 1400955.
19 Doc. no 1399696.
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 14

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VII.
DEFESA

26.
Regularmente intimado20, o Acusado apresentou tempestivamente defesa21,
alegando, em síntese, que:

(i)
“[N]ão houve qualquer falha nas informações prestadas pela Companhia,
seja no Fato Relevante de 21.05.2021 ou na comunicação encaminhada à
BRF na mesma data”22.

(ii)
Os instrumentos derivativos celebrados com a JP Morgan Brasil não foram
mencionados “para que a comunicação à BRF refletisse correta situação
em que se encontrava a operação acordada entre Marfrig e J.P.
Morgan”23.

(iii)
As operações de derivativos estavam sujeitas à alienação fiduciária de
ações BRF que, por sua vez, estavam condicionadas à futura assinatura de
Loan Agreement, sendo que “até a aprovação pelo CADE em 20.10.2021:
(i) o Loan Agreement não havia sido assinado entre as partes; (ii) o
financiamento não havia sido desembolsado pelo J.P.Morgan Londres;
(iii) as ações BRFS3, a serem alienadas fiduciariamente e objeto de
proteção do Contrato Global de Derivativos e seus anexos, não estavam
gravadas e garantia; e (iv) a Marfrig não havia pago o montante acordado
no SPA pelas ações BRFS3”24;

20 Doc. no 1406262.
21 Doc. no 1434439.
22 Doc. no 1434439, §6.
23 Doc. no 1434439, §55.
24 Doc. no 1434439, §47
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 15

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(iv)
Reforçou, ainda, que “o Contrato de Derivativo não representava aumento
ou diminuição da participação da Companhia em BRFS3, tampouco
estava vinculado a qualquer estratégia de aumento ou redução de tal
participação na BRF. Tratava-se, tão somente, de proteção à garantia de
um financiamento, à época ainda pendente de assinatura e
desembolso”25.

(v)
Ainda sobre a completude da divulgação, o Acusado ressaltou que
“[d]ivulgar algo que protegia garantia não constituída por depender de
contrato ainda pendente de assinatura poderia, em última análise,
consistir na prestação de informação equivocada. Ou seja, a comunicação
e a divulgação dos instrumentos derivativos em 21.05.2021 (época em que
sua função protetiva ainda não estava efetiva) poderia confundir o
mercado sobre a real situação do investimento da Companhia em
BRFS3”26.

(vi)
“[I]nstrumentos derivativos foram oportunamente informados pela
Marfrig à BRF, a partir do momento em que o objeto de proteção dessas
operações de derivativos foi constituído”27.

(vii)
A divulgação do Fato Relevante, após o fechamento do pregão de
21/05/2021 foi tempestiva, tendo sido “divulgado o quanto antes possível
e dentro do prazo que se considera razoável em tais circunstâncias. A
oscilação atípica das ações BRFS3 em nada altera essa conclusão, na
medida em que se refere a valores mobiliários não emitidos pela
Marfrig”28.

25 Doc. no 1434439, §50.
26 Doc. no 1434439, §53.
27 Doc. no 1434439, §7.
28 Doc. no 1434439, §8.
Relatório PTE (1850111) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 16

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(viii)
Em alusão aos critérios empregados pela Securities Exchange
Commission, a divulgação de fato relevante deve ser feita “tão cedo
quando razoavelmente praticável”, reconhecendo-se um prazo mínimo
para o tratamento da informação, notadamente em casos em que há
vazamento de informações não atribuível ao emissor;

(ix)
“A regra, enfim, de divulgação imediata não pode ser interpretada de
modo a impor uma obrigação impossível de ser cumprida”29;

(x)
A Defesa cita precedentes30 da CVM que supostamente demonstrariam a
regra do prazo de 1 dia ou 24 horas para atendimento da exigência, o que
teria sido atendido com a divulgação do referido Fato Relevante ainda no
dia 21/05/2021, menos de 24 horas antes (i) da publicação de notícias na
imprensa sobre seu investimento da Marfrig e (ii) do envio do Ofício no
64/2021/CVM/SEP/GEA-2, o qual se deu às 17h51min de 21/05/2021;

(xi)
O Acusado não deveria ser responsabilizado, haja vista que “promoveu a
divulgação do investimento em BRFS3 o quanto antes possível e, ainda,
da forma mais completa (também incluindo o total de participação
adquirido no próprio dia 21.05.2021) e em consonância com as
orientações do Ofício-Circular/CVM/SEP/No 1/2021 (após o fechamento
do pregão)”31.

VIII.
PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO

29 Doc. no 1434439, §22.
30 São citados pela defesa os (i) PA CVM no RJ2008/7784, j. em 30/09/2008, voto do Relator Sergio Weguelin;
(ii) Processos CVM no RJ2005/8470 e RJ2005/8471, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco Castro, j. em
31/01/2006; e (iii) Processo CVM no RJ 2005/1717, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. em 21/06/2005.
31 Doc. no 1434439, §33.
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27.
Em 14/03/2022, o Acusado apresentou proposta de termo de compromisso visando
ao encerramento do presente PAS, obrigando-se a pagar o valor total de R$400.000,00
(quatrocentos mil reais), sendo: (a) R$300.000,00 (trezentos mil reais) referentes à
imputação relacionada à intempestividade na divulgação do Fato Relevante; e (b) R$
100.000,00 (cem mil reais) referentes à imputação relacionada à incompletude na
comunicação feita à BRF32.
28.
O Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”) opinou pela rejeição das propostas,
considerando “em especial, (a) a realidade acusatória e as considerações trazidas pela SEP
no decorrer da reunião, (b) o porte da Companhia e sua relevância no mercado de capitais
brasileiro; (c) o fato de o PROPONENTE, na qualidade de DRI, ter recebido Ofício de
Alerta em razão de conduta similar posteriormente à acusação formulada; e (d) a relevância
da temática subjacente, qual seja, casos de FR relacionados à aquisição de participação
acionária relevante e que, portanto, envolvem os arts. 3o, 6o e 12 da Resolução CVM 44/21
(ICVM 358 à época dos fatos), entendeu que não seria conveniente e nem oportuna a
celebração do ajuste antecipado no caso concreto”33.

29.
O proponente apresentou nova proposta de termo de compromisso34 na qual
ofereceu pagar à CVM o valor de R$900.000,00 (novecentos mil reais), tendo o CTC
mantido seu entendimento pela rejeição do ajuste35.

30.
Em reunião realizada em 20/12/2022, o Colegiado deliberou, por unanimidade, pela
rejeição da proposta de termo de compromisso, acompanhando o entendimento do CTC36.

IX.
DISTRIBUIÇÃO

32 Doc. no 1459486.
33 Doc. no 1660474.
34 Doc. no 1624246.
35 Doc. no 1660474.
36 Doc. no 1709894.
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31.
Em reunião do Colegiado de 20/12/2022, fui designado relator deste PAS37.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 15 de agosto de 2023.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

37 Doc. no 1718738.
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Reg. Col. no 2742/22

Acusado: Tang David

Assunto:
Apurar a responsabilidade de Diretor de Relações com
Investidores da Marfrig Global Foods S.A. por supostas
irregularidades na divulgação de Fato Relevante, em infração
aos art. 12, §2o, inciso II, da Instrução CVM no 358/02 e art.
157, § 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art. 6o, parágrafo único,
da Instrução CVM no 358/02.

Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

VOTO

I.
INTRODUÇÃO

1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Empresas (“Área Técnica” ou “Acusação") em face de
Tang David (“Tang” ou “Acusado”), cujo objeto consiste em apurar a responsabilidade do
Diretor de Relações com Investidores (“DRI”) da Marfrig Global Foods S.A. (“Marfrig” ou
“Companhia”), por supostas irregularidades na divulgação de informações referente à
aquisição de participação relevante na BRF S.A. (“BRF”), em infração aos art. 12, §2o, inciso
II, da Instrução CVM no 358/02 e art. 157, § 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art. 6o, parágrafo
único, da Instrução CVM no 358/02 (“ICVM 358”)1.

2.
Em 21/05/2021, a Área Técnica enviou à Companhia o Ofício no
64/2021/CVM/SEP/GEA-2 (“Ofício no 64”)2, questionando-a sobre a notícia divulgada no
site Infomoney naquela mesma data, às 10h52, intitulada "Ação da BRF salta mais de 10%
com notícia de compra de papéis por Marfrig"3.

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no Relatório deste PAS.
2 Doc. no 1269588.
3 Doc. 1269576, referente ao Processo Administrativo CVM no 19957.004417/2021-11.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 20

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3.
No dia 21/05/2021, às 19h53, a Marfrig divulgou Fato Relevante4 informando que
adquiriu ações ordinárias de emissão da BRF diretamente no mercado, por meio de leilão
em bolsa e via opções, que resultaram em uma participação de 196.869.573 ações ordinárias,
representativas de aproximadamente 24,23% do capital social da BRF.

4.
A Acusação sustenta que o Fato Relevante sobre a aquisição de participação
relevante na BRF foi realizado de forma intempestiva, em violação ao disposto no art. 157,
§ 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art. 6o, parágrafo único, da ICVM 358.

5.
A Acusação sustenta, ainda, que a comunicação da Companhia sobre o atingimento
de participação relevante na BRF, no dia 21/05/2021 (“Comunicação sobre Participação
Relevante”), teria sido incompleta uma vez que não foram divulgados todos os instrumentos
financeiros derivativos contratados pela Marfrig, em violação ao art. 12, §2o, inciso II, da
ICVM 358.

6.
Este voto está dividido em 4 (quatro) Seções, incluindo esta INTRODUÇÃO (Seção
I). A Seção II trata da DIVULGAÇÃO INTEMPESTIVA DE FATO RELEVANTE. A Seção III dedica-
se à análise da acusação sobre a INCOMPLETUDE DA DIVULGAÇÃO DE AQUISIÇÃO DE
PARTICIPAÇÃO RELEVANTE pela Companhia. A Seção IV, por fim, apresenta as CONCLUSÕES
deste julgamento.

II.
DIVULGAÇÃO INTEMPESTIVA DE FATO RELEVANTE

7.
Inicialmente, de forma a subsidiar a análise do mérito da acusação sobre a
divulgação intempestiva do Fato Relevante, teço algumas breves considerações sobre o
regime de divulgação de informações relevantes por companhias abertas no Brasil.

A.
O Regime de Informação das Companhias Abertas: Divulgação de Fatos
Relevantes

8.
A Regulação do Mercado de Capitais tem no regime informacional um de seus
principais pilares de funcionamento, que busca garantir a higidez do Mercado de Capitais e
a prevenção de eventuais falhas estruturais que podem prejudicar o seu funcionamento

4 Doc. no 1271538.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 21

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eficiente5-6.

9.
A adoção de um sistema hígido e obrigatório de divulgação de informações
desempenha diversas funções, ao: (i) subsidiar as decisões de investidores e garantir a
adequada precificação dos valores mobiliários7; (ii) tutelar a confiança e credibilidade do
mercado; (iii) administrar a seleção adversa de emissores8; e (iv) viabilizar um sistema eficaz
de prestação de contas e responsabilização de administradores, emissores, ofertantes,
intermediários e controladores.9

10.
Em linha com o modelo regulatório consagrado nos Estados Unidos, desde o
Securities Act of 193310, a legislação societária brasileira adotou o princípio da ampla e
adequada divulgação (full and fair disclosure) como parâmetro de funcionamento do regime
informacional.

11.
O princípio da ampla e adequada divulgação (full and fair disclosure) estabelece o
dever dos emissores de divulgarem, de forma abrangente e equitativa, amplo conjunto de
informações sobre o respectivo emissor e as suas atividades, sendo que algumas destas

5 Sobre a importância do regime informacional, veja-se, exemplificativamente: (i) PITA, André Grünspun. O
regime de informação das companhias abertas. São Paulo, Quartier Latin, 2013, p. 49; e (ii) Brill, Daniel H.
“Security Regulation: Economic Purposes.”
6 Segundo a teoria econômica, as principais características estruturais do mercado de capitais que justificam a
sua regulação são (i) a assimetria informacional existente entre os participantes; (ii) a necessidade de
preservação de sua higidez, por meio de regras de controle do acesso e da permanência; e (iii) conflitos de
agência decorrentes da separação entre controle e propriedade do capital. (DIAS, Luciana Pires. Regulação e
auto-regulação no mercado de valores mobiliários. Dissertação (Mestrado em Direito Comercial) – Faculdade
de Direito de São Paulo, São Paulo, 2005, p. 93).
7 Veja-se, a este respeito, o PAS CVM No 19957.006032/2021-81, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em
11/07/2023, em que consignamos: “A partir da disponibilização eficiente de informações, permite-se que os
investidores tomem decisões mais assertivas, informadas e conscientes e, deste modo, promovesse um ambiente
de potencial eficiência no Mercado de Capitais, na medida em que proporciona elementos informacionais
para adequada formação de preços e determinação das cotações dos títulos”. A este respeito, veja-se também:
FAMA, Eugene F. e FRENCH, Kenneth R., The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence.
Disponível em SSRN: https://ssrn.com/abstract=440920 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.440920.
8 Nesse sentido, ver o estudo percursor do ganhador do Prêmio Nobel George Akerlof que demonstrou o efeito
prejudicial da seleção adversa, retirando os ativos de melhor qualidade do mercado.
9 PITA, André Grünspun. Op. cit., p. 109.
10
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 22

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divulgações devem ser feitas de maneira periódica11 e outras de forma eventual12. As
informações divulgadas devem ser suficientes e adequadas à compreensão dos investidores
e do mercado em geral (i.e., esperam-se informações claras, íntegras, completas, precisas e
tempestivas).

12.
Neste contexto, a Regulação do Mercado de Capitais determina que as companhias
abertas têm a obrigação de divulgar informações sobre atos e/ou fatos relevantes13, ocorridos
ou relacionados aos seus negócios, que possam influir, de modo ponderável, (i) na cotação
dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; (ii) na
decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; ou (iii)
na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de
valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.

13.
O dever de informar dos administradores de companhia aberta está previsto no art.
157 da Lei no 6.404/76, com atenção especial ao §4o, que prevê as seguintes obrigações de
divulgação:

“Art. 157. (...).
§ 4o Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar
imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da
assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido
nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores

11 O art. 22 da Resolução CVM no 80/2022 prevê as informações periódicas que devem ser enviadas pelos
emissores à CVM, por meio de sistema eletrônico disponível na página da CVM na rede mundial de
computadores, listando: (i) formulário cadastral; (ii) formulário de referência; (iii) demonstrações financeiras;
(iv) formulário de demonstrações financeiras padronizadas – DFP; (v) formulário de informações trimestrais –
ITR; (vi) edital de convocação da AGO; (vii) proposta da administração em AGO; (viii) sumário das decisões
tomadas na AGO; (ix) ata da AGO, acompanhada das eventuais declarações de voto, dissidência ou protesto;
(x) relatório de que trata o art. 68, § 1o, alínea “b” da Lei no 6.404, de 1976, quando aplicável; (xi) boletim de
voto a distância, nos termos e prazos estabelecidos em norma específica; (xii) informe sobre o Código
Brasileiro de Governança Corporativa; (xiii) mapa sintético das instruções de voto; (xiv) mapa de votação
sintético consolidando os votos proferidos a distância; (xv) mapa final de votação sintético; e (xvi) mapa final
de votação detalhado.
12 O art. 33 da Resolução CVM no 80/2022 prevê informações eventuais que o emissor registrado na categoria
A, de tempos em tempos, pode vir a ter que enviar à CVM, por meio a página da CVM na internet. Para além
daquelas, há também as necessidades de divulgação de informações sobre ato ou fato relevante e a divulgação
de informações sobre a negociação de valores mobiliários, que são atualmente reguladas pela Resolução CVM
no 44/2021 (contemplando inclusive Fatos Relevantes, Comunicados ao Mercado e Aviso aos Acionistas).
13 Como ressaltou o então Diretor Gustavo Gonzalez em seu voto no PAS CVM no 19957.001639/2016-15, j.
em 26/11/2019, “a informação relevante desempenha uma tripla função em nossa regulação, pois é (i)
pressuposto do dever de divulgação de informação dos emissores de valores mobiliários; (ii) pressuposto das
infrações de uso ou repasse indevido de informação privilegiada; e (iii) medida para analisar a suficiência ou
insuficiência das divulgações realizadas ao mercado”.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 23

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do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia”.
(grifei).

14.
A CVM, por meio da ICVM 35814, regulamentou a obrigação constante do art. 157
da Lei no 6.404/76, estabelecendo regras para cumprimento de tal obrigação, com previsão
de: (i) responsável pelo cumprimento de tal obrigação15; (ii) meios a serem adotados16; e (iii)
a forma17 para divulgação de atos ou fatos relevantes. Ainda, em relação ao momento
temporal da divulgação, o art. 5o da referida Instrução prevê:

“Art. 5o. A divulgação de ato ou fato relevante deverá ocorrer, sempre que possível, antes do
início ou após o encerramento dos negócios nas bolsas de valores e entidades do mercado de
balcão organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos
à negociação.
(...).
§ 2o Caso seja imperativo que a divulgação de ato ou fato relevante ocorra durante o horário
de negociação, o Diretor de Relações com Investidores poderá solicitar, sempre
simultaneamente às bolsas de valores e entidades do mercado de balcão organizado,
nacionais e estrangeiras, em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam
admitidos à negociação, a suspensão da negociação dos valores mobiliários de emissão da
companhia aberta, ou a eles referenciados, pelo tempo necessário à adequada disseminação
da informação relevante, observados os procedimentos previstos nos regulamentos editados
pelas bolsas de valores e entidades do mercado de balcão organizado sobre o assunto.”

15.
A divulgação de informação relevante não é mero formalismo regulatório, sendo,
outrossim, premissa fundamental para assegurar a isonomia entre os investidores em relação
às informações disponíveis ao mercado, especialmente quando tais informações tenham
potencial de afetar suas decisões de investimento e/ou desinvestimento.18

14 À época dos fatos, estava em vigor a Instrução CVM no 358/02. Posteriormente, no contexto do Decreto
10.139/2019, a Instrução CVM no 358/02 foi revogada pela Resolução CVM no 44/21, sem, todavia, alterações
materiais na regra.
15 Nos termos do art. 3o da Instrução CVM no 358/02, compete ao Diretor de Relações com Investidores, a
obrigação primária de divulgar a ocorrência de fatos relevantes.
16 Art. 3o (...). §4o A divulgação de ato ou fato relevante deve se dar por meio de, no mínimo, um dos seguintes
canais de comunicação: I – jornais de grande circulação utilizados habitualmente pela companhia; ou II – pelo
menos 1 (um) portal de notícias com página na rede mundial de computadores, que disponibilize, em seção
disponível para acesso gratuito, a informação em sua integralidade.
17 Art. 3o (...). §5o A divulgação e a comunicação de ato ou fato relevante, inclusive da informação resumida
referida no §8o, devem ser feitas de modo claro e preciso, em linguagem acessível ao público investidor.
18 Nesse sentido, ver o voto do então Diretor Gustavo Tavares Borba proferido no âmbito do PAS CVM no
RJ2016/8116, sob sua relatoria, j. em 30/05/2017: “Observe-se que a obrigação de divulgação de Fato
Relevante encontra fundamento axiológico e teleológico na busca de nivelamento das informações detidas

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16.
Analisando o tema dos Fatos Relevantes, Nelson Eizirik ensina que:

“Com relação ao [...] dever de informar dirigido ao mercado, a Lei das Sociedades Anônimas
estabelece, no § 4o, do artigo 157, que o administrador da companhia aberta deve comunicar
imediatamente à Bolsa e divulgar pela imprensa qualquer deliberação da Assembleia Geral
ou dos órgãos de administração, qualquer fato relevante ocorrido nos negócios da companhia,
que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores de comprar ou vender os
valores mobiliários emitidos pela companhia. Trata-se de consagração do princípio do full
disclosure ou da transparência das informações acerca das companhias que oferecem
publicamente seus títulos aos investidores, em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão.
[...] O postulado básico da regulação do mercado de capitais, assim, é o de que o investidor
estará protegido na medida em que lhe sejam prestadas todas as informações relevantes a
respeito das companhias com os títulos publicamente negociados”19.

17.
A regra insculpida no art. 157 da LSA e no art. 3o da então vigente ICVM 358
(reproduzida na atual Resolução CVM 44) é a da imediata20 divulgação dos fatos relevantes,
simultaneamente das informações que possuem potencial para afetar o comportamento dos
investidores de mercado. Nesta ordem de ideias, resta claro que a regulação exige que a
informação relevante seja disseminada de forma equânime e tempestiva.21

18.
No entanto, nos termos do art. 6o da ICVM 358, a referida regra geral é excepcionada
na hipótese de a revelação pôr em risco interesse legítimo da companhia, caso em que os
atos ou fatos relevantes podem, excepcionalmente, deixar de ser divulgados.22

pelos participantes do mercado sobre questões que podem afetar, de modo ponderável, a cotação dos valores
mobiliários. Não se trata, portanto, de obrigação meramente formal, mas, sim, de dever cujo objetivo consiste
na divulgação para todo o mercado, no mesmo momento, das informações que possuem potencial para
afetar o comportamento dos investidores de mercado, garantindo-se, com isso, a isonomia informacional
necessária para que o mercado funcione de forma adequada, justa e sadia”. (grifei).
19 EIZIRIK, Nelson. et. al. Mercado de capitais: regime jurídico. São Paulo: Quartier Latin, 2019, pp. 621-
623. No mesmo sentido, veja-se CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. Seção V – Deveres e Responsabilidades.
In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coord.). Direito das Companhias. Rio de
Janeiro: Forense, 2017, págs. 858 e 859.
20 "A divulgação deve ser imediata porque há o ponderado, fundado, receio de que investidores que tivessem
essa informação pudessem ter alterada a sua motivação para negociar com os valores mobiliários de emissão
da companhia. Assim, uma vez verificada a existência do fato relevante, justifica-se a sua imediata
divulgação”. (CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. “Seção V: Deveres e responsabilidades”. In: LAMY
FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (Org.). Direito das Companhias. 2a Edição. Rio de
Janeiro: Forense, 2017, pp.859)
21 PAS CVM no RJ2015/1591, j. em 26.09.2017, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez.
22 Conforme trecho de voto proferido no âmbito do PAS CVM no RJ2006/5928, j. em 17/04/2007, o então
Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa admite a existência de outra circunstância apta a legitimar a não

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19.
Entretanto, como prevê o parágrafo único do art. 6o da ICVM 358, a prerrogativa de
não divulgar a informação relevante na tutela de interesse legítimo da companhia, deixa de
existir sempre que se verifique: (i) escape ou perda de controle da informação; ou (ii)
oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada. Nestes dois casos, impõe-se a
divulgação imediata da informação relevante de modo a restaurar o nivelamento
informacional23 e a confiança dos investidores.

20.
Feitas essas considerações, passa-se à análise dos fatos do caso concreto.

B.
Da tempestividade ou não do Fato Relevante divulgado pela Companhia

21.
Na visão da Acusação, o Fato Relevante foi divulgado de forma intempestiva tendo
em vista: (i) que, ao final do dia 20/05/2021, a Companhia já somava participação relevante
na BRF (i.e., 17,2237%), sendo tal informação de conhecimento da administração; (ii) o
vazamento da informação em veículos de mídia ainda na manhã do dia 21/05/2021 (i.e., às
10h52)24 e a divulgação do Fato Relevante às 19h53; e (iii) a ocorrência do leilão de ações
da BRF, às 14h24, em decorrência de oscilação nos papéis da BRF, reforçando as evidências
do vazamento das informações.

22.
O Acusado não contesta que a aquisição de participação na BRF pela Companhia
tratava-se de um fato relevante e que houve vazamento dessa informação. Refuta, todavia,
que a divulgação tenha se dado de forma intempestiva, sustentando, basicamente, que: (i) a
divulgação foi realizada na maior brevidade possível, dentro do prazo razoável para esse tipo
de situação; e, em sua visão, buscando atender orientações do Ofício-Circular/CVM/SEP/No
1/2021 (i.e., após o fechamento do pregão)25; e (ii) que a oscilação atípica se deu com os
papéis da BRF e não com os da Companhia, não impactando, portanto, a regularidade do

divulgação de um negócio relevante ainda não concluído: “Parece-me que há, ainda, uma outra válvula de
escape (“safe harbor” em português clássico) a legitimar a não divulgação de um negócio relevante ainda
não concluído. Acho que, mesmo sem norma expressa, o diretor de relações com investidores deve ponderar
a probabilidade de conclusão do negócio com a sua relevância, caso seja concluído, para determinar se um
negócio não concluído deve ser divulgado”. (grifei)
23 PAS CVM no RJ2006/5928, Diretor Relator Pedro Oliva Marcilio de Sousa, j. em 17/04/2007.
24 Além da notícia divulgada pelo site Infomoney (Doc. no 1269576), a Acusação indica ainda que outras
matérias especulando sobre a compra de ações da BRF pela Marfrig foram divulgadas desde a manhã do dia
21/05/2021 (Docs. no 1333496 e 1333498), o que reforçou tratar-se de hipótese de vazamento de informação.
25 Doc. no 1434439, §33.
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Fato Relevante divulgado26.

23.
A controvérsia em questão reside, portanto, em verificar se a publicação do Fato
Relevante atendeu à obrigação de divulgação imediata prevista no art. 157, § 4o, da Lei no
6.404/76.

24.
A lei ou regulamentação societária não define o termo imediatamente, tampouco
estabelece um prazo máximo para divulgação de fato relevante, fazendo-se necessário,
portanto, que o julgador avalie, à luz das circunstâncias fáticas do caso concreto, se a
divulgação foi realizada de acordo com os objetivos do princípio do full disclosure27.

25.
O Colegiado desta CVM se manifestou sobre a interpretação do conceito de
imediatamente, previsto no §4o do art. 157 da Lei no 6.404/7628.

26.
Naquele caso, discutia-se a tempestividade do fato relevante, divulgado às 18h40min,
acerca da celebração de Memorando de Entendimentos sobre a alienação dos ativos da
companhia situados no exterior, em operação com múltiplas partes contratantes e
envolvendo diferentes jurisdições internacionais29, tendo havido oscilação atípica na cotação
das ações por volta das 15h50min daquela mesma data.

27.
Na ocasião, seguindo o voto do Dir. Relator Henrique Machado, o Colegiado
absolveu por unanimidade o acusado, tendo em vista, dentre outros aspectos, (i) o caráter
extraordinário e complexo da operação objeto da divulgação, envolvendo difícil negociação

26 Doc. no 1434439, §8.
27 A Organização Internacional de Comissões de Valores Mobiliários (International Organization of Securities
Comissions, “IOSCO”), por sua vez, reconhece a tempestividade da divulgação como sendo um dos elementos-
chave do dever de divulgar. Em relatório sobre o tema, a entidade aponta que, no modelo de divulgação
imediata, a tempestividade pode ser definida como o dever de divulgar “o quanto antes possível” – ou em prazo
máximo prescrito em lei para a divulgação de fato com poder de influenciar as decisões de compra e venda dos
ativos da emissora.
Out. 2002.
Disponível em: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD132.pdf. Acesso em 30/03/2023. Além
disso, conforme destacado pelo Diretor Henrique Machado no âmbito do Processo Administrativo Sancionador
no RJ2014/12710, a União Europeia também adota uma regra aberta para tempestividade da divulgação,
enquanto os Estados Unidos definem balizas mais concretas, qual seja, tão cedo quanto razoavelmente possível,
mas, no máximo, em até 24 horas do conhecimento da divulgação não intencional. Para maiores informações,
ver: SEC, Regulation FD, §243.101, https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm. Acesso em 04/07/2023.
28 PAS CVM no RJ2014/12710, Dir. Rel. Henrique Balduino Machado Moreira, j. em 05/07/2017.
29 Com a complexidade de conciliação de diferentes fusos horários e outras incertezas inerentes àquele caso
em concreto.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 27

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e valores representativos, além de partes e ativos situados no exterior; e (ii) o curto prazo
(pouco mais de uma hora) para identificação da oscilação atípica e preparação do fato
relevante.

28.
O então Diretor Relator Henrique Machado, ao analisar a conduta esperada dos
administradores no contexto da divulgação de fatos relevantes, ressaltou:

“27. Sem dúvidas, a pronta divulgação de fatos relevantes é de extrema importância para o
cumprimento do princípio do full and fair disclosure, a fim de evitar a assimetria
informacional e negociações com informações privilegiadas, que põe em risco o
funcionamento regular do mercado. No entanto, deve-se exigir do DRI o cuidado e a
diligência de um homem ativo e probo, e não uma tarefa impossível de ser cumprida”30.

29.
Portanto, faz-se necessário, no caso em tela, avaliar se era razoável e proporcional
esperar que o Acusado, diante do contexto fático existente, tivesse divulgado o Fato
Relevante em prazo menor.

30.
Do ponto de vista objetivo, nota-se que houve um decurso de 9 horas (i.e., entre
10h52 e 19h53) entre o vazamento da informação e a divulgação do Fato Relevante pelo
Acusado. Dessa forma, os investidores operaram com uma assimetria informacional
irregular31, causada pelo vazamento de uma informação relevante, que estava incompleta e
incerta por não contar com a manifestação da companhia aberta que gerou a informação, ao
longo de quase todo o pregão do dia 21/05/2021.

31.
Em tese, é possível que esse prazo tivesse sido suficiente para atendimento da regra
prevista no §4o do art. 157 da Lei no 6.404/76, cabendo considerar, em concreto, as
circunstâncias fáticas do caso para avaliar a questão. Passo, então, para a análise do contexto
envolvendo a publicação do Fato Relevante.

30 PAS CVM no RJ2014/12710, Dir. Rel. Henrique Balduino Machado Moreira, j. em 05/07/2017.
31 A regulação não pretende combater toda e qualquer assimetria informacional, mas uma assimetria em relação
a determinadas informações consideradas importantes pelo regulador para os objetivos destacados no §9 acima.
Nesse sentido, Gustavo Gonzalez explica: “Em resumo, pode-se concluir que o regime existente persegue uma
simetria qualificada, ou seja, apenas uma simetria que não é completa, mas que se limita a um conjunto de
informações consideradas relevantes pelo regulador, e que, consequentemente, existe uma situação de
assimetria informacional no mercado de capitais que não só é natural, como também é bem tolerada e
reconhecida pela regulação.”. GONZALEZ, Gustavo Machado. O Full and Fair Disclosure no Direito
Aplicado: A Simetria Perseguida e as Assimetrias Toleradas. In: PITTA, Andre Grunspun; PEREIRA,
Guilherme Setoguti J. (coord.). Direito societário e outros temas de direito empresarial aplicado. São Paulo:
Quartier Latin, 2021. p. 385-407.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 28

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32.
O plano de investimento da Companhia na BRF havia sido aprovado em Reunião
do Conselho de Administração da Marfrig realizada em 18/05/202132. Naquela ocasião, os
conselheiros autorizaram a administração da Companhia a adotar os procedimentos
necessários para efetivação do referido plano.

33.
Nesse contexto, o Acusado, que também cumulava o cargo de Diretor Financeiro
da Companhia, tomou ciência e atuou diretamente na execução do plano de investimento na
BRF. O Acusado foi signatário dos principais contratos para efetivação da operação33 e
responsável por “executar a estratégia de investimento em BRFS3 anteriormente iniciada”34.

34.
Embora a operação não tenha tivesse sido concluída, os elementos essenciais e
suficientes para a caracterização de um fato relevante estavam presentes. Havia um plano de
investimento deliberado e aprovado pelo Conselho de Administração, cuja estratégia estava
em curso e passos relevantes para sua execução já haviam sido concluídos, tendo a
Companhia, na ocasião do primeiro vazamento, já adquirido mais de 17% das ações da BRF.
Nesse sentido, as incertezas que remanesciam, sobre o quanto de participação seria possível
adquirir, não impediam a divulgação do conteúdo do fato relevante35.

35.
A Defesa alega que parte da operação envolvendo o Banco, notadamente o Loan
Agreement e o Contrato de Compra e Venda de Ações, foram submetidas ao CADE -
Conselho Administrativo de Defesa da Concorrência, de tal modo que o closing estava
suspenso por ocasião da divulgação do Fato Relevante.

36.
Entendo e reconheço o argumento trazido pelos advogados de Defesa, no bem
desempenhar de sua assessoria ao cliente, mas – no caso em tela – isto não retira da operação
a liquidez e certeza em relação aos elementos essenciais do negócio jurídico pretendido (cf.
arts. 104 e seguintes do Código Civil) e, portanto, não deve afetar a divulgação; ainda que
eventualmente a divulgação possa contemplar menção à existência de tal condição
suspensiva de aprovação pelo CADE como um elemento acidental do negócio jurídico (cf.
arts. 121 e seguintes do Código Civil).

32 Doc. no 1283589.
33 Docs. nos 1283585, 1283586, 1283587 e 1283588.
34 Doc. no 1434439, §29.
35 Vide precedentes da Autarquia (conforme, por exemplo, PAS CVM no RJ2006/5928, j. em 17/04/2007).
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 29

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37.
Além disso, não se tratava de fato desconhecido ou alheio ao escopo das atividades
da Companhia e do próprio DRI, mas, ao contrário, tratava-se de um investimento cuja
estratégia, detalhes e operacionalização eram de seu pleno conhecimento e domínio.

38.
Houve um contexto preparatório e o Acusado não foi surpreendido com a
informação divulgada na mídia em 21/05/2021, tampouco ficou diante de uma imprevisível
situação em que era necessário perquirir outros administradores da Companhia sobre sua
veracidade ou não36.

39.
Ressalta-se que, na qualidade de DRI da Companhia, o Acusado era responsável
por acompanhar e identificar eventuais vazamentos de informações relevantes,
especialmente considerando a existência de informação relevante não divulgada e a sua
participação ativa na estratégia de aquisição37.

40.
Somado a isso, a informação cuja divulgação era exigível não era complexa ou
longa, tampouco dependia de informações ou confirmações de terceiros. Ao contrário,
bastava a Companhia se manifestar sobre a aquisição ou não de participação na BRF, sendo
que tal informação era de sua plena ciência e controle.

41.
Diferentemente do alegado em sua defesa, não era necessário que o Acusado
esperasse até o final do dia para divulgar a informação sob o argumento de que “qualquer
publicação precipitada sobre o investimento em BRFS3 poderia não refletir a verdade, já
que ao longo do dia 21.05.2021 outras negociações foram feitas.”.38

42.
A informação relevante a ser publicada era sobre a estratégia de investimento (ou
não) da Companhia na BRF e não sobre o número específico de ações que foram

36 Neste sentido, o Parágrafo Único do Art. 4o da Instrução CVM no 358/02 estabelece: “Na hipótese do caput,
ou caso ocorra oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de emissão
da companhia aberta ou a eles referenciado, o Diretor de Relações com Investidores deverá inquirir as pessoas
com acesso a atos ou fatos relevantes, com o objetivo de averiguar se estas têm conhecimento de informações
que devam ser divulgadas ao mercado.
37 Sobre o dever de o diretor de relações com investidores monitorar eventuais oscilações e vazamentos de
informação ver: Processo Administrativo Sancionador CVM No RJ2014/3402, Diretor Relator Gustavo
Machado Gonzalez, j. em 13/12/2018.
38 Doc. no 1434439, §§ 27 e 31.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 30

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adquiridas39. Bastava que aquela informação tivesse sido publicada para atender ao comando
da norma e permitir a correção das assimetrias decorrentes da publicação de uma notícia sem
confirmação e sem maiores detalhes de quais eram os fatos até o momento existentes.

43.
Era perfeitamente possível que o Acusado tivesse divulgado o Fato Relevante
imediatamente (i.e., no curso do pregão) e, posteriormente, complementasse a divulgação,
com outra publicação de Fato Relevante ou até mesmo Comunicado ao Mercado com mais
detalhes, inclusive com o número final de ações detidas pela Companhia.40

44.
Respeitosamente, entendo ser improcedente também o argumento do Acusado de
que seguiu as orientações do Ofício-Circular/CVM/SEP/No 1/2021, que orienta a divulgação
de fatos relevantes após o fechamento do pregão.

45.
A recomendação da área técnica de divulgação de fato relevante após o
encerramento do pregão tem por objetivo garantir que haja tempo suficiente para que a
informação se dissemine e passe a ser de conhecimento do mercado em geral por ocasião da
negociação dos ativos.

46.
Todavia, tal lógica é inteiramente invertida quando a informação relevante escapa
do controle. Veja-se que o Ofício Circular/Anual-2023-CVM/SEP (como também o Ofício
Circular mais recente à época dos fatos41) é claro neste sentido:

“Nesses casos, deve-se também observar o parágrafo 2o do artigo 5o da Resolução CVM no
44/21, que trata da divulgação de ato ou fato relevante durante o horário de negociação.

39 Nesse mesmo sentido, destaca-se o voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa no âmbito do Processo
Administrativo Sancionador CVM no RJ2006/5928, de sua relatoria: “A CVM tem sempre confirmado que, se
a informação foge ao controle da companhia ou se se constata oscilações atípicas nas cotações ou no volume
dos valores mobiliários negociados, é dever do diretor de relações com investidores esclarecer a situação,
divulgando fato relevante, confirmando ou desmentindo o que, até então, não passa de simples boato ou
trazendo a público o fato que pode justificar a oscilação na cotação ou nos volumes negociados. Se o fato
relevante ainda não puder ser considerado um fato consumado ou definitivo, é dever do diretor de relações com
investidores divulgar a informação até então disponível sobre esse fato.” (grifei).
40 “A conclusão a que se chega é que toda vez que a informação fugir ao controle, deve ser divulgada, mesmo
que não seja uma informação definitiva. Nessa hipótese a companhia deve deixar claro o estágio da informação
e seu caráter preliminar.” (CAMPOS, Luiz Antonio Sampaio. “Seção V: Deveres e responsabilidades”. In:
LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (Org.). Direito das Companhias. 2a Edição. Rio
de Janeiro: Forense, 2017, pp. 885). (grifei)
41 Neste ponto, o Ofício Circular/Anual-2023-CVM/SEP reproduz, na íntegra, a redação anterior trazida no
Ofício Circular/CVM/SEP/No 1/2021, de 26 de fevereiro de 2021.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 31

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Destaca-se que a CVM vem entendendo que, na hipótese de vazamento da informação
ou se os papéis de emissão da companhia oscilarem atipicamente, o fato relevante deve ser
imediatamente divulgado, ainda que a informação se refira a operações em negociação (não
concluídas), tratativas iniciais, estudos de viabilidade ou até mesmo à mera intenção de
realização do negócio (vide julgamento do Processo CVM no RJ2006/592814 e do PAS CVM
no 24/0515). Caso a informação relevante escape ao controle da administração ou ocorra
oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de
emissão da companhia aberta ou a eles referenciados, o DRI deverá inquirir as pessoas com
acesso a atos ou fatos relevantes, com o objetivo de averiguar se estas têm conhecimento de
informações que devam ser divulgadas no mercado.”42

47.
Nos cenários de vazamento de informação, como ocorrido, ou de oscilações
atípicas, a imediata divulgação da informação relevante, de forma ampla, clara e uniforme,
torna-se ainda mais importante para garantir que os investidores e o mercado em geral
negociem com acesso às mesmas informações relevantes.

48.
É por esta razão, inclusive, que a orientação geral do mesmo Ofício Circular/Anual-
2023-CVM/SEP em relação ao momento da divulgação do ato ou fato relevante é no sentido
de que a mesma deve ocorrer sempre que possível, preferencialmente, antes do início ou
após o encerramento dos negócios nas bolsas de valores e entidades do mercado de balcão.

49.
Com o passar dos anos, diversos mecanismos específicos foram desenvolvidos para
adequar a necessidade de publicação de fatos relevantes durante o pregão43-44, em linha com
a expressa dicção do art. 6o, parágrafo único, da ICVM 358 e a farta jurisprudência do
Colegiado da CVM, no sentido de que tal divulgação deve ser imediata nos casos de

42 Conforme previsto no item 4.1 do Ofício Circular/Anual-2023-CVM/SEP.
43 Neste sentido, ver o Ofício Circular 018/2018-PRE, de 18 de abril de 2018, editado pela B3 que estabelece
os procedimentos para divulgação de Fatos Relevantes pelo Emissores.
44 Cf. ICVM 358, art. 6o, parágrafo único: “As pessoas mencionadas no caput ficam obrigadas a, diretamente
ou através do Diretor de Relações com Investidores, divulgar imediatamente o ato ou fato relevante, na hipótese
da informação escapar ao controle ou se ocorrer oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada
dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados”. O Ofício Circular
CVM/SEP/No 1/2021 sugere ainda: “Não obstante, por força do parágrafo único do artigo 6o da Instrução CVM
no 358/02, os administradores e acionistas controladores ficam obrigados a, diretamente ou através do DRI,
divulgar imediatamente o ato ou fato relevante, na hipótese de a informação escapar do controle ou se ocorrer
oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de emissão da companhia
aberta ou a eles referenciados. A fim de dar efetividade à regra de divulgação imediata nos casos acima
mencionados, o DRI, sempre que possível, deve preparar um documento sobre o ato ou fato relevante mantido
em sigilo que possa ser divulgado nas hipóteses previstas no citado dispositivo. É aconselhável, ainda, que o
DRI tenha à disposição documentos pré-aprovados e vertidos para os idiomas de todos os países em que os
valores mobiliários são admitidos à negociação, para que possa efetuar a divulgação de forma rápida em caso
de urgência”. Ofício Circular CVM/SEP/No 1/2021, p. 69.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 32

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vazamento de informação ou oscilação atípica45.

50.
Sobre a necessidade de divulgação de informação que escapa ao controle durante o
pregão, destaco o voto do Diretor Relator Gustavo Tavares Borba no Processo
Administrativo Sancionador CVM no RJ2014/231446:

“Mesmo antes do dia 13/09 já havia algumas notícias esparsas sobre a venda das minas
(ver nota de rodapé no 8 do relatório) em redes sociais, mas a obrigação da divulgação
ainda poderia ser discutível diante de eventual necessidade de sigilo sobre o negócio.
Contudo, diante da publicação e reprodução das informações divulgadas pelo portal
“Infomoney” (fls. 61/62) e da oscilação atípica que aconteceu durante o pregão do
dia 13/09/2013, tornou-se indubitável a obrigação de divulgação imediata do fato
relevante, ainda durante o pregão desse mesmo dia, o que não foi observado pelo
acusado”. (grifei)

51.
Não obstante o disposto acima, ao analisarmos as negociações realizadas durante o
pregão de 21/05/2021, percebemos que a Companhia adquiriu, somente naquela data,
56.960.212 das ações da BRF, equivalentes a, aproximadamente, 7% do capital social da
Companhia47.

52.
Em outras palavras, diante do dever de divulgação imediata por conta do vazamento
da notícia, a não divulgação de informação permitiu que a Marfrig negociasse48, em volumes
expressivos, diante de uma situação de assimetria informacional irregular durante todo o
pregão daquele dia49.

45 Nesse sentido, p. ex., confira-se: (i) PAS CVM no RJ2006/5928, Dir. Rel. Pedro Marcílio, j. em 17/04/2007;
(ii) PAS CVM no RJ2013/10909, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 18/03/2015; (iii) PAS CVM no RJ2013/7916,
Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 18/03/2015; (iv) PAS CVM no RJ2014/6225, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em
18/04/2017; e (v) PAS CVM no RJ2014/3814, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 21/10/2014.
46 PAS CVM no RJ2014/2314, j. em 27/10/2015.
47 Doc. no 1283584.
48 Não é objeto deste voto analisar a regularidade ou não das operações realizadas pela Marfrig durante o pregão
de 21/05/2021, sendo certo que a mera negociação em assimetria informação não necessariamente implica
violação a dispositivos legais ou regulamentares. Nesse sentido, ver: PAS CVM no 19957.010679/2018-10, rel.
Diretor Henrique Machado, j. em 13.11.2018, e PAS CVM no RJ2015/1591, rel. Diretor Gustavo Machado
Gonzalez, j. em 26.09.17.
49 Se o mercado houvesse recebido os planos de aquisição da Marfrig na BRF com a publicidade, a certeza e a
completude de um Fato Relevante devidamente publicado, muito provavelmente haveria uma tendência de alta
adicional nas ações de emissão da BRF durante o pregão em que a Marfrig comprava justamente este papel.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 33

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53.
Dessa forma, ainda que a Companhia tivesse o legítimo interesse50 em não divulgar
seu plano de investimento na BRF antes da conclusão da operação, uma vez que tal
informação escapou do seu controle, ela deveria ter sido imediatamente divulgada no
mercado, de modo a esclarecer o fato e aprimorar a fidedignidade de informações e a sua
disponibilidade ao mercado em geral.

54.
Ressalta-se, ainda, que a obrigação de publicação de fato relevante pelo DRI
independe de atuação da CVM. Compete à companhia, na figura de seu DRI, monitorar o
vazamento de informações relevantes ou oscilações atípicas nos seus papéis. Cabe a ele
implementar controles razoáveis com objetivo de monitorar informações relevantes atinentes
à companhia e seus negócios. O DRI não pode manter-se inerte esperando a atuação da CVM
(ou do mercado) para então agir51-52.

55.
Neste sentido, o fato de a Área Técnica ter enviado o Ofício no 64 somente às
17h51min não altera o dever do DRI de divulgar, imediatamente, informação sobre fatos
relevantes que tenham escapado do seu controle.

56.
Por fim, a defesa alegou também que, como a oscilação atípica foi apontada em
relação à cotação das ações de emissão da BRF e não da Marfrig, a conclusão quanto à
regularidade da divulgação do Fato Relevante pela Marfrig não deveria ser impactada.

57.
Respeitosamente, entendo que o argumento não deve prosperar.

58.
Ao contrário do que alega o Acusado, o termo de acusação não impõe ao DRI, uma
obrigação de “monitorar os valores mobiliários de emissão de outras companhias listadas,
além da Marfrig”53, o que extrapolaria os limites das atribuições desse profissional.

59.
A eventual responsabilidade do DRI da Marfrig não é pautada na sua reação diante
de suposta oscilação atípica sobre os papéis da BRF. No caso em tela, não foi a oscilação
atípica nos valores mobiliários de outra companhia aberta que determinou o dever de

50 Veja-se, também, que caso a Companhia pretendesse não fazer a divulgação sob o argumento de que
colocaria em risco interesse legítimo, aplicar-se-ia perante a CVM o procedimento previsto no § 5o do artigo
157 da Lei no 6.404/1976.
51 PAS CVM no RJ2014/2314, Dir. Rel. Gustavo Tavares Borba, j. em 27/10/2015.
52 MOTA, Fernando de Andrade. O dever de divulgar fato relevante na companhia aberta. 2a Ed. São Paulo:
Almedina, 2022. pp. 231-233.
53 Doc. no 1434439, §12.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 34

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publicação imediata. Houve, afinal, o vazamento na imprensa do plano de investimento da
Marfrig na BRF.

60.
A Acusação demonstrou o vazamento de informação relevante, o que, por si só, já
é suficiente como gatilho para a obrigação de divulgação imediata54.

61.
Na realidade, a regularidade da divulgação de fato relevante apurada neste PAS diz
respeito aos elementos da operação de compra de ações da BRF realizada pela Marfrig55,
estes sim evidentemente compreendidos no escopo de responsabilidade do DRI da Marfrig,
nos termos do art. 157, §4o, da Lei no 6.404/76.

62.
Por razões econômicas e seus desdobramentos nas cotações de papéis em bolsa, é
compreensível que tenha havido uma oscilação atípica nas ações da BRF, uma vez que esta
era a companhia-alvo do plano de investimento na BRF.

63.
Sendo assim, diante das características do caso concreto, entendo que restou
configurada infração ao art. 157, §4o, da Lei no 6.404/76, combinado com o art. 3o e art. 6o,
parágrafo único, da ICVM 358, razão pela qual voto pela condenação do Acusado.

III.
INCOMPLETUDE DA INFORMAÇÃO SOBRE AQUISIÇÃO DE PARTICIPAÇÃO
RELEVANTE

64.
A Área Técnica entende que o Acusado violou o art. 12, §2o, inciso II, da ICVM
358, uma vez que não foram divulgados todos os instrumentos de derivativos contratados
pela Companhia à época, na Comunicação sobre Participação Relevante que foi
encaminhada à BRF.

65.
Este aspecto dos derivativos é justamente o ângulo que distingue este caso em
específico dos inúmeros outros julgados existentes no Colegiado da CVM sobre falhas em
relação ao dever de divulgar e traz ineditismo a este julgamento.

54 Doc. 1400955, §64.
55 Nesta direção, o termo de acusação destaca que “Considerando a natureza e volume das operações de
compra de ações da BRF que a Marfrig estava realizando e sobre as quais vinha tentando manter sigilo, o
DRI da Marfrig deveria estar atento não somente a esse tipo de evento na bolsa [oscilação atípica], como a
qualquer notícia que eventualmente surgisse sobre o assunto”. (Doc. 1400955, §62)
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 35

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66.
De acordo com a Acusação, ainda que exclusivamente de liquidação financeira e
acessórios ao Loan Agreement, os derivativos deveriam ter sido incluídos na comunicação
sobre o atingimento de participação relevante na BRF realizada em 21/05/2021, inclusive
com “as devidas ressalvas sobre o fato de ser uma posição vendida e de estarem vinculadas
à garantia em financiamento que estava, à época, pendente de aprovação pelo CADE”.56

67.
O Acusado, por outro lado, sustenta, basicamente, que não era necessária a
divulgação dos derivativos, uma vez que: (i) se tratava de derivativo de liquidação
exclusivamente financeira; (ii) com objetivo de fornecer proteção à garantia do Loan
Agreement, que à época estava pendente de assinatura e desembolso; sendo que (iii) a
divulgação dos contratos de derivativos poderia passar a impressão equivocada sobre a
participação acionária efetiva da Companha na BRF.

68.
Entendo que assiste razão à Acusação pelas razões que exponho abaixo.

69.
O art. 12 da ICVM 358 exige que investidores que atinjam participações
relevantes57 encaminhem à companhia investida determinadas informações sobre tais
negócios58. O diretor de relações com investidores da companhia, por sua vez, deve
transmitir as informações recebidas à CVM e, se aplicável, às entidades administradoras dos
mercados em que a companhia tiver ações admitidas à negociação59, observada a
necessidade de publicação de aviso nos casos previstos no art. 12, §5o, da ICVM 358.

70.
Ao analisar os fundamentos para tal exigência, o então diretor Marcos Barbosa
Pinto acertadamente destacou que:

“A segunda e mais importante razão é que a finalidade da norma ao exigir a divulgação
da negociação de participações relevantes é informar ao mercado sobre alterações
significativas na distribuição de direitos patrimoniais e políticos entre acionistas, bem

56 Doc. no 1400955, §28.
57 Nos termos do art. 12, §1o, da ICVM 358, consideram-se participação relevante aquela que “ultrapassa, para
cima ou para baixo, os patamares de 5% (cinco por cento), 10% (dez por cento), 15% (quinze por cento), e
assim sucessivamente, de espécie ou classe de ações representativas do capital social de companhia aberta”.
58 Art. 12. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, e os acionistas que elegerem membros do conselho
de administração ou do conselho fiscal, bem como qualquer pessoa natural ou jurídica, ou grupo de pessoas,
agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse, que realizarem negociações relevantes deverão
enviar à companhia as seguintes informações: (...) III – número de ações e de outros valores mobiliários e
instrumentos financeiros derivativos referenciados em tais ações, sejam de liquidação física ou financeira,
explicitando a quantidade, a classe e a espécie das ações referenciadas; (...).
59 Art. 12, §6o, da ICVM 358.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 36

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como na dispersão e liquidez das ações da companhia.
Para que a norma atinja essa finalidade, basta que o mercado seja informado quando o
controle das referidas participações societárias for alterado. Alterações em participações
minoritárias indiretas ou transferências sem alteração de controle são irrelevantes para
que o mercado determine como os direitos patrimoniais e políticos são distribuídos ou o
grau de liquidez e dispersão das ações no mercado.”60

71.
Com o surgimento de novas modalidades e ampliação do uso de derivativos, alguns
investidores passaram a utilizar tais instrumentos para ampliar sua exposição em ações de
emissão de companhias abertas, sem que fosse necessário adquirir as ações diretamente.

72.
Nesse contexto, exemplificativamente, os derivativos de liquidação financeira (i.e.,
cash-settled equity derivatives) tornaram-se instrumento para aumentar a exposição de
determinados investidores em ações de companhias, sem a incidência de determinadas
obrigações legais, autorregulatórias e/ou estatutárias.61

73.
Além disso, percebeu-se um outro efeito decorrente de tais operações com
derivativos financeiros. A celebração de instrumentos derivativos, ainda que de liquidação
exclusivamente financeira, acaba frequentemente produzindo resultados análogos à
aquisição de ações por parte do investidor, uma vez que a sua contraparte tende a adquirir
ou tomar emprestadas as ações para fins de proteção patrimonial62.

74.
Tal efeito é especialmente relevante no contexto de aquisição de participações
relevantes, inclusive em casos de tomadas de controle acionário (takeovers) e/ou de assunção

60 Trecho de voto proferido pelo Diretor Relator Marcos Barbosa Pinto no âmbito do PAS CVM no
RJ2009/1365, j. 13.07.2010, p. 7.
61 Neste sentido, cite-se, por exemplo: (i) análise realizada pelo Takeover Panel Australiano no contexto da
oferta para aquisição do controle da Spotless Group Holdings Limited pela Downer EDI Services Pty Ltd.
Acesso em 6/6/23; (ii) análise em position paper da Commissione
Nazionale per le Societá e la Borsa (“CONSOB”) sobre a divulgação de derivativos de liquidação financeira,
em que são referenciados: (a) a aquisição pública de ações da Continental pela Schaeffler; (b) o caso CSX vs.
The Children’s Investment Fund’s Management (TCI); e (c) o caso Ifil-Exor, disponível em
<https://www.consob.it/documents/1912911/1992795/dp_cash_derivatives_20091008.pdf/8c39bcab-e36a-
3cb0-7ead-d3f4724f1558>. Acesso em 6/6/23
62 Há muitos estudos no exterior sobre a utilização dos derivativos como instrumentos que se morfam ou
transformam em participação societária.
Acesso em 10/07/2023.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 37

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de posições de protagonismo societário com participações societárias expressivas (embora
não sejam suficientes para obtenção do poder de controle majoritário isolado63).

75.
O receio é que operações com derivativos não divulgadas ao mercado possam
produzir, em determinadas circunstâncias, relevante impacto na liquidez e na dispersão dos
valores mobiliários da companhia-alvo.64-65

76.
Note-se, ainda, que a aquisição de participação relevante envolvendo a utilização
de instrumentos de derivativos de liquidação financeira é capaz de gerar impactos tanto do
ponto de vista da eficiência do mercado quanto, como dito, de governança corporativa. Isso
porque tais instrumentos podem ser manejados de modo a encobrir a participação societária
efetivamente detida, bem como para ocultar a real influência que a sua propriedade confere
aos seus titulares 66.

77.
Tal fenômeno pode afetar as negociações de valores mobiliários no mercado de
capitais, especialmente quando houver disputas pela aquisição dos papéis da companhia,
com múltiplos interessados na aquisição dos valores mobiliários, que podem estar em
situação de desvantagem competitiva no contexto de eventual disputa pela aquisição dos
mesmos papéis; gerando assimetria informacional e afetando a adequada formação de preço.

78.
Essa nova dinâmica fez com que diversos reguladores passassem a exigir a
divulgação sobre a existência e as características dos derivativos de liquidação
exclusivamente financeira no contexto de aquisição de participação relevante. 67

79.
Neste contexto, em linha com a regulação internacional e na esteira de alguns casos

63 Vide NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. Medidas Defensivas à Tomada de Controle de Companhias.
2a ed. rev. ampl. e atual. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 51.
64 Audiência Pública SDM no 11/2013, Processo CVM no RJ2008-11441.
65 A Autarquia reconheceu a possibilidade de a contraparte assumir um risco direcional ou adotar outros meios
que não a aquisição das ações subjacentes para reduzir ou anular sua exposição (e.g., por meio da contratação
de outros derivativos). Todavia, considerando (i) a possibilidade da contraparte venha a adquirir a totalidade
das ações referenciadas no contrato de derivativo; (ii) que o contrato tenha sido construído justamente para
produzir tal efeito; e (iii) que os contratos de derivativos podem evitar a incidência das demais regras previstas
na ICVM 358, optou-se pela exigência de divulgação mais ampla.
66
Conference Board Director Notes No.
DN-009, https://ssrn.com/abstract=1648526. Acesso em 06/06/2023.
67
Guidance Note 20 – Equity Derivatives. https://takeovers.gov.au/guidance-notes/gn20-2. Acesso em 6/6/23.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 38

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concretos analisados pela Autarquia68, com a edição da Instrução CVM no 568/2015 (“ICVM
568”), que alterou a ICVM 358, passou-se a se exigir expressamente que, no contexto da
aquisição ou alienação de participação acionária relevante, também fossem divulgados
“instrumentos financeiros derivativos referenciados em tais ações, sejam de liquidação
física ou financeira” (grifei).69

80.
A redação do dispositivo é bastante clara e precisa, não deixando dúvidas em
relação à necessidade de o acionista encaminhar à companhia informação sobre eventuais
derivativos referenciados em ações que detenha, seja de liquidação física ou financeira, isto
é, independentemente de envolverem ou não a entrega efetiva das ações a que se referem.

81.
O objetivo do dispositivo foi garantir maior transparência e equidade no contexto
de aquisição de participação relevante, estendendo a necessidade de divulgação aos
instrumentos derivativos, que podem, em determinados casos, gerar efeitos similares no
mercado à aquisição direta das ações.70

82.
Com relação ao caso concreto, como detalhado no Relatório, a Companhia alinhou
a contratação de um Loan Agreement perante determinada instituição financeira (“Banco”),
que seria formalizado após a aprovação da operação pelo CADE, a fim de financiar a
aquisição de ações BRF3 e a implementação do plano de investimento na BRF.

83.
Como garantia ao empréstimo que seria contratado, a Companhia alienaria
fiduciariamente determinadas ações da BRF adquiridas pela Marfrig. Com objetivo de
mitigar os riscos decorrentes de oscilações no preço das ações da BRF que serviriam de
garantia no âmbito do Loan Agreement, a Companhia contratou operações de compra e
venda de opções (i.e., estrutura de Collar) junto ao Banco, razão pela qual se aduz que o
objetivo de proteção (hedge) buscado com a contratação dos referidos derivativos só restaria
“aperfeiçoado” depois que o financiamento fosse efetivado.

68 Neste sentido, vide, por exemplo, o PAS CVM No RJ2010/2419, instaurado para apurar responsabilidades
por eventuais irregularidades ocorridas no contexto da aquisição do controle da GVT (Holding) S.A e que
resultou na celebração de Termo de Compromisso no âmbito do PA CVM RJ2010/15761.
69 Art.1o da Instrução CVM No 568, de 17 de setembro de 2015.
70 No âmbito do PAS CVM No RJ/2010-15761, foi suscitado que mesmo informações a respeito do lastro de
opções de compra contratadas por uma companhia, com o objetivo de serem exercidas em um processo de
tomada de controle, deveriam ser informadas. No caso, a não divulgação das referidas informações teria tido a
intenção de frustrar oferta pública de aquisição de ações em andamento, pois transmitiu certeza equivocada
sobre a concretização da aquisição de ações da companhia-alvo mediante contratos de derivativos lastreados
em títulos de liquidação meramente financeira.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 39

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84.
De todo modo, em decorrência da contratação das operações com derivativos
mencionadas acima, o Banco ficou com uma posição financeiramente comprada em BRF
equivalente a 41.272.135 ações. De forma a mitigar esse risco, o Banco deveria assumir uma
posição financeiramente vendida em ações da BRF equivalente à mesma quantidade de
ações.

85.
Nesse contexto, o Banco realizou empréstimo de 41.272.135 ações da BRF no
mercado e, diante do interesse da Companhia na aquisição dessas ações que tomou
emprestadas, celebrou o contrato de compra e venda com a Companhia, regulando os termos
e condições para alienação das referidas ações pelo Banco à Companhia, de forma privada.

86.
Portanto, ainda que tivessem sido celebrados com o escopo inicial de proteção do
risco de variação das ações da BRF dadas em garantia para o Loan Agreement, os contratos
de derivativos contratados acabaram por impactar a dispersão e liquidez das ações da BRF,
na medida em que 41.272.135 foram retiradas do free float ao serem tomadas emprestadas
pelo Banco e posteriormente adquiridas pela Companhia.

87.
A regra introduzida pela ICVM 568 pretendia dar transparência e resguardar
exatamente esse tipo de situação, qual seja, a negociação de ações da companhia-alvo por
contraparte na operação com derivativos. A redação do dispositivo era bastante clara em
relação à necessidade de divulgar tais derivativos, não deixando margem para interpretações
diferentes.

88.
Sendo assim, em linha com as exigências impostas pela ICVM 358, entendo que os
derivativos de liquidação exclusivamente financeira então celebrados entre a Companhia e
o Banco deveriam ter sido expressamente indicados no âmbito da Comunicação sobre
Participação Relevante da Companhia na BRF, pois sua contratação não foi posterior à
referida comunicação.

89.
Nesse sentido, não merece prosperar o argumento sustentado pela Defesa de que os
instrumentos derivativos só deveriam ter sido comunicados a partir do momento em que o
objeto de proteção dessas operações de derivativos foi constituído (i.e., aprovação do plano
de investimento pelo CADE). Ora os efeitos da realização das operações de derivativos
foram imediatos (e não somente quando da aprovação do plano de investimento pelo
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 40

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CADE). O preço das ações alienadas fiduciariamente foi “travado” naquela ocasião, bem
como a exposição positiva do Banco às ações da BRF, que resultou na necessidade de aluguel
de ações no mercado, também foi imediata.

90.
Desta forma, ainda que a Marfrig tenha comunicado à BRF sobre os instrumentos
de derivativos em 22.10.202171, tal informação deveria ter constado da Comunicação sobre
Participação Relevante realizada em 21/05/2021, uma vez que os referidos contratos já
haviam sido celebrados e seus efeitos percebidos naquela ocasião.

91.
Diante do exposto, entendo que a Comunicação sobre Participação Relevante foi
incompleta, em violação ao disposto no art. 12, §2o, inciso II, da ICVM 358/02.

92.
Todavia, tendo em vista que: (i) a Companhia adquiriu a totalidade ações da BRF
tomadas emprestadas pelo Banco; e (ii) que essas ações foram contempladas dentro da
participação acionária total divulgada no âmbito da Comunicação sobre Participação
Relevante, entendo que os prejuízos informacionais decorrentes da falha foram mitigados, o
que deve ser levado em consideração para fins de dosimetria da pena.

IV.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

93.
Em resumo, concluo que restaram comprovadas as seguintes infrações em face do
Acusado:

(i)
divulgação intempestiva de Fato Relevante, em violação ao disposto art. 157,
§ 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art. 6o, parágrafo único, da Instrução CVM no
358/02; e

(ii)
comunicação realizada de modo incompleto quanto à aquisição de
participação relevante, em infração aos art. 12, §2o, inciso II, da Instrução CVM no
358/02.

94.
Passando à dosimetria da pena, destaco, inicialmente, que o julgador deve atentar-
se aos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade na dosimetria das penas, cabendo

71 Conforme comunicação constante do Doc. 2 da defesa apresentada pelo Acusado. Doc. SEI no 1434439.
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ao Colegiado avaliar a gravidade em abstrato do ilícito e as condutas72, observadas eventuais
circunstâncias agravantes ou atenuantes, conforme previsto na legislação aplicável.

95.
Noto que os fatos que deram causa a este PAS ocorreram após a entrada em vigor
da Lei no 13.506/2017, que alterou a Lei no 6.385/1976, de modo que são aplicáveis os
parâmetros previstos na atual redação da Lei no 6.385/197673 e na Resolução CVM 45/21.

96.
Além disso, verifica-se que a divulgação intempestiva de fato relevante e a
divulgação incompleta sobre aquisição de participação relevante constituem infrações
graves, nos termos do art. 18, caput, da então vigente ICVM 35874-75.

97.
Com relação à imputação de divulgação intempestiva de fato relevante,
configurando descumprimento ao art. 157, § 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art. 6o, parágrafo
único, da ICVM 358 vigente à época dos fatos, entendo que a penalidade adequada é a de
multa pecuniária, nos termos do art. 11, inciso II da Lei no 6.385/76. Em linha com

72 Neste sentido, o Anexo A da Resolução CVM 45/21 estabelece o limite de pena base de multa pecuniária de
R$ 600.000,00 (seiscentos mil reais) para (i) não divulgação ou divulgação em desconformidade com a forma
prevista na regulamentação de ato ou fato relevante; e (ii) não elaboração ou elaboração de informações
periódicas e eventuais em desconformidade com a regulamentação e a legislação aplicáveis, exceto a
elaboração das demonstrações financeiras.
73 “Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da Lei
no 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (Lei de Sociedades por Ações), de suas resoluções e de outras normas
legais cujo cumprimento lhe caiba fiscalizar as seguintes penalidades, isoladas ou cumulativamente: I -
advertência; II - multa; III - (revogado); IV - inabilitação temporária, até o máximo de 20 (vinte) anos, para
o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de entidade do sistema
de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na Comissão de Valores
Mobiliários; V - suspensão da autorização ou registro para o exercício das atividades de que trata esta Lei;
VI - inabilitação temporária, até o máximo de 20 (vinte) anos, para o exercício das atividades de que trata
esta Lei; VII - proibição temporária, até o máximo de vinte anos, de praticar determinadas atividades ou
operações, para os integrantes do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização
ou registro na Comissão de Valores Mobiliários; VIII - proibição temporária, até o máximo de dez anos, de
atuar, direta ou indiretamente, em uma ou mais modalidades de operação no mercado de valores mobiliários.
§1o A multa deverá observar, para fins de dosimetria, os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade,
a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição, e não deverá exceder o maior
destes valores: I - R$ 50.000.000,00 (cinquenta milhões de reais); II - o dobro do valor da emissão ou da
operação irregular; III - 3 (três) vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em
decorrência do ilícito; ou IV - o dobro do prejuízo causado aos investidores em decorrência do ilícito”.
74 “Art. 18. Configura infração grave, para os fins previstos no § 3° do art. 11 da Lei n° 6.385/1976, a
transgressão às disposições desta Instrução.”.
75 A Instrução CVM no 358/02 foi revogada pela Resolução CVM no 44/2021, que entrou em vigor em 1o de
setembro de 2021. As infrações à Resolução CVM no 44/2021 também são consideradas graves, para os fins
previstos no § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/76, nos termos do seu art. 19.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 42

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.009010/2021-72
Voto – Página 24 de 25
precedentes76, proponho a fixação da pena-base em R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais).

98.
Nos termos do art. 66, II, da Resolução CVM no 45/2021, reconheço os bons
antecedentes do Acusado, como circunstância atenuante, a incidir sobre a pena-base fixada
no percentual de 15%.

99.
Com relação à imputação de divulgação incompleta sobre aquisição de participação
relevante, configurando descumprimento ao art. 12, §2o, inciso II, da ICVM 358, entendo
que deve ser aplicada a pena de advertência77, com fundamento no art. 11, inciso I, da Lei
no 6.385/76.

100.
Em que pese a gravidade da conduta em abstrato, à luz das características
particulares do presente caso, a aplicação da penalidade de menor gravidade é justificável,
em caráter pedagógico, especialmente tendo em vista: (i) a ausência de precedentes de
processos administrativos sancionadores da CVM, que envolvessem especificamente a
divulgação de instrumentos financeiros derivativos; e (ii) o fato da divulgação sobre a
aquisição de participação relevante ter contemplado as ações adquiridas do Banco,
posteriormente à realização das operações com derivativos, mitigando, portanto, os prejuízos
informacionais decorrentes da divulgação incompleta sobre a aquisição de participação
relevante.

101.
Assim, pelo exposto, com fundamento nos art. 11, inciso I e II da Lei no 6.385/76,
à luz dos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, voto pela condenação do
Acusado:

(i)
À penalidade de multa pecuniária no valor de R$340.000,00 (trezentos e
quarenta mil reais) por infração ao art. 157, § 4o, da Lei 6.404/76 c/c art. 3o e art.
6o, parágrafo único, da ICVM 358; e

(ii)
À penalidade de advertência, por violação ao art. 12, §2o, inciso II, da ICVM
358.

76 Por exemplo, (i) PAS CVM No RJ2018/5064, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 25/05/2021; (ii) PAS CVM
no 19957.008986/2020-47, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 23/11/2021; e (iii) PAS CVM no RJ2014/2314,
Dir. Rel. Gustavo Tavares Borba, j. em 27/10/2015.
77Assim, nos termos do art. 60, I c/c art. 68 da Resolução CVM no 45/2021, deixo de aplicar o procedimento
previsto nos arts. 62 a 66.
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 43

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Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.009010/2021-72
Voto – Página 25 de 25

É como voto.

Rio de Janeiro, 15 de agosto de 2023.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator
Voto PTE (1850122) SEI 19957.009010/2021-72 / pg. 44