Tribunal: CVM
Processo: 19957.008816/2018-48
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente João Pedro Barroso do Nascimento
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2023-02-28
Data de publicação: 2023-02-28

Ementa:
Irregularidades na 1a emissão, em duas séries, de debêntures da Venture
Capital Participações e Investimentos S.A., realizada nos moldes da Instrução CVM
no 476/2009, que dispõe sobre as ofertas públicas de valores mobiliários distribuídas
com esforços restritos e a negociação desses valores mobiliários nos mercados
regulamentados.Multas, absolvições e reconhecimento da extinção de punibilidade.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.008816/2018-48
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.008816/2018-48
Reg. Col. 1535/2019

Acusados:
Venture Capital Participações e Investimentos S.A.
Fábio Sampaio Neri
Samuel Dias Sicchierolli Júnior
Argus Classificadora de Risco de Crédito Ltda.
Maria Christina Tavares Maciel
Orla DTVM S.A.
Lúcia Cristina Rodrigues Pinto
Elleven Gestora de Recursos Ltda.
Leonardo de Carvalho Iespa
Alex Kalinski Bayer
Única Administração e Gestão de Recursos Ltda.
Alberto Elias Assayag Rocha
José Carlos Lopes Xavier de Oliveira
Planner Corretora de Valores S.A.
Artur Martins de Figueiredo
Paulo Dominguez Landeira
Gradual CCTVM Ltda.
Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas

Assunto:
Apurar supostas irregularidades na 1a emissão, em duas séries,
de
debêntures
da
Venture
Capital
Participações
e
Investimentos S.A., realizada nos moldes da Instrução CVM
no 476/2009, que dispõe sobre as ofertas públicas de valores
mobiliários distribuídas com esforços restritos e a negociação
desses valores mobiliários nos mercados regulamentados.

Relator:
Presidente João Pedro Barroso do Nascimento
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 1

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RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO

1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários e a Superintendência de Relações com
Investidores Institucionais (“SRE” e “SIN”, em conjunto “Áreas Técnicas”) em face de
Venture Capital Participações e Investimentos S.A. (“Venture”), Fábio Sampaio Neri,
Samuel Dias Sicchierolli Júnior, Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.
(“Vortx”)1, Argus Classificadora de Risco de Crédito Ltda. (“LFRating”), Maria Christina
Tavares Maciel, Orla Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“Orla”), Lúcia
Cristina Rodrigues Pinto, Elleven Gestora de Recursos Ltda.2 (“Elleven” ou “Gestora”),
Leonardo de Carvalho Iespa, Alex Kalinski Bayer, Única Administração e Gestão de
Recursos Ltda.3 (“Única”), Alberto Elias Assayag Rocha, José Carlos Lopes Xavier de
Oliveira, Planner Corretora de Valores S.A. (“Planner”), Artur Martins de Figueiredo, Paulo
Dominguez Landeira, Gradual CCTVM Ltda. (“Gradual”) e Fernanda Ferraz Braga de Lima
de Freitas.

2.
O presente PAS originou-se do Processo CVM no 19957.003811/2018-29, que
tratou da investigação de irregularidades na 1a emissão, em duas séries, de debêntures da
Venture (“Oferta” ou “Emissão”), realizada nos moldes da Instrução CVM no 476/2009
(“ICVM 476”), que dispõe sobre as ofertas públicas de valores mobiliários distribuídas com
esforços restritos e a negociação desses valores mobiliários nos mercados regulamentados.
Nos termos da referida instrução, tais ofertas são dispensadas de registro, não havendo
análise prévia de suas condições por parte da CVM.

1 Este PAS foi arquivado em definitivo em relação à Vórtx em 13/05/2022 (doc. 1500101), em razão do
cumprimento de obrigação pecuniária assumida em termo de compromisso aprovado pelo Colegiado da CVM
em 23/11/2021 (doc. 1415666).
2 Atual denominação social da TMJ Capital Gestão de Recursos Ltda.
3 Atual denominação social da Bridge Administradora de Recursos Ltda.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 2

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3.
A Oferta foi iniciada em 18/08/2017 e tinha por objetivo a captação de recursos
para o financiamento de empreendimento hoteleiro localizado no Estado do Ceará (Hotel
Hard Rock – Lagoinha).

4.
As irregularidades identificadas pela SRE e pela SIN neste PAS podem ser
divididas em três grandes grupos.

5.
O primeiro deles refere-se à suposta realização de operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, em infração ao item I c/c item II, letra “c”, da Instrução CVM no
08/19794 (“ICVM 08”)5, por parte da empresa emissora das debêntures, a Venture, e seus
sócios, Fábio Sampaio Neri e Samuel Dias Scchierolli Junior, bem como por parte de
Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer, sócios da Elleven.

6.
O segundo grupo abrange as supostas infrações praticadas por prestadores de
serviço contratados no âmbito da emissão. Nesse sentido, (i) a Orla, intermediária líder, e
sua diretora responsável, Lúcia Cristina Rodrigues Pinto, foram acusadas de violar o art. 11,
I, da ICVM 4766, por não terem adotado as medidas cabíveis para assegurar que as
informações prestadas pelo ofertante eram verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes;
e (ii) a LFRating, agência classificadora de risco da emissão, e sua sócia, Maria Christina
Tavares Maciel, respondem por infração ao art. 10, II, da Instrução CVM no 521/20127

4 “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou
preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de
práticas não eqüitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: [...] c) operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir ou manter
terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na
operação, para o intermediário ou para terceiros”.
5 Atual Resolução CVM no 62/2022.
6 “Art. 11. São deveres do intermediário líder da oferta: I – tomar todas as cautelas e agir com elevados
padrões de diligência, respondendo pela falta de diligência ou omissão, para assegurar que as informações
prestadas pelo ofertante sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos investidores
uma tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta”.
7 “Art. 10. A agência de classificação de risco de crédito deve adotar providências para evitar a emissão de
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(“ICVM 521”)8, por não terem adotado providências para evitar a emissão de classificação
de risco de crédito que induzisse o usuário a erro quanto à situação creditícia do emissor e
do ativo financeiro9.

7.
Por fim, o terceiro grupo compreende as acusações de falta de cuidado e diligência
por parte da Gestora dos quatro fundos de investimento que adquiriram as debêntures
emitidas pela Venture e de falta de fiscalização da conduta da Gestora pelas administradoras
fiduciárias desses fundos. Nessa linha, (i) a Elleven, gestora do MZL IMA-B Fundo de
Investimento de Renda Fixa (“Fundo MZL IMA-B”), do TMJ Fundo de Investimento em
Direitos Creditórios (“TMJ FIDC”), do TMJ Fundo de Investimento Imobiliário (“TMJ FII”)
e do TMJ IMA-B Fundo de Investimento Renda Fixa (“Fundo TMJ IMA-B”, em conjunto,
“Fundos”), foi acusada de violar o art. 92, I, da Instrução CVM no 555/201410 (“ICVM 555”);
e (ii) a Única, a Planner, a Orla, a Gradual (em conjunto, “Administradoras Fiduciárias”) e
seus diretores responsáveis à época, respondem por violação ao art. 90, X, da ICVM 55511.

8.
A tabela abaixo relaciona os acusados, a sua função na Oferta e a respectiva
acusação formulada:

qualquer classificação de risco de crédito que: [...] II – induza o usuário a erro quanto à situação creditícia
de um emissor ou de um ativo financeiro”.
8 Atual Resolução CVM n° 09/2020.
9 O Termo de Acusação abrangeu, ainda, o agente fiduciário da Oferta, a Vórtx, que foi acusado de violar o
art. 11, I, II e V, da Instrução CVM no 583/2016 (“ICVM 538”), atual Resolução CVM no 17/2021, por não ter
verificado, no momento de aceitar a função, a veracidade das informações relativas às garantias e a consistência
das demais informações contidas na escritura de emissão. Entretanto, considerando o cumprimento da
obrigação pecuniária assumida em termo de compromisso aprovado pelo Colegiado da CVM em 23/11/2021
(doc. 1415666), o presente PAS foi arquivado em definitivo em relação à Vortx (doc. 1498325).
10 “Art. 92. O administrador e o gestor, nas suas respectivas esferas de atuação, estão obrigados a adotar as
seguintes normas de conduta: I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o
fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração
de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando
práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou
irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão”.
11 “Art. 90. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: [...]
X – fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo”.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 4

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Acusado
Função
Acusação
Venture
Emissora e ofertante
Item I c/c item II, letra “c”, da
ICVM 08
Fábio Sampaio Neri e Samuel
Dias Sicchierolli Júnior
Sócios da Venture
Leonardo de Carvalho Iespa e
Alex Kalinski Bayer
Sócios da Elleven
Orla
Intermediária líder da Oferta
Art. 11, I, da ICVM 476
Administradora fiduciária do
TMJ FII, até 23/11/2017, e do
Fundo MZL IMA-B, que
adquiriram debêntures ofertadas
pela Venture
Art. 90, X, da ICVM 555
Lúcia Cristina Rodrigues Pinto
Diretora responsável pela
distribuição de valores
mobiliários da Orla
Art. 11, I, da ICVM 476
Paulo Dominguez Landeira
Diretor responsável pela
administração de carteiras de
valores mobiliários da Orla
art. 90, X, da ICVM 555
LFRating
Agência de rating da Oferta
Art. 10, II, da ICVM 521
Maria Christina Tavares Maciel
Sócia da LFRating
Elleven
Gestora dos Fundos, que
adquiriram as debêntures
ofertadas pela Venture
Art. 92, I, da ICVM 555
Única
Administradora fiduciária do
Fundo TMJ IMA-B, que adquiriu
debêntures ofertadas pela Venture
Art. 90, X, da ICVM 555

Alberto Elias Assayag Rocha e
José Carlos Lopes Xavier de
Oliveira
Diretores responsáveis da Única
entre 31/05/2016 e 10/11/2017 e
entre 10/11/2017 e 23/05/2018,
respectivamente
Planner
Administradora fiduciária do
TMJ FIDC, que adquiriu
debêntures ofertadas pela Venture
Artur Martins de Figueiredo
Diretor responsável da Planner
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 5

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Gradual
Administradora fiduciária do
TMJ FII após 23/11/2017, que
adquiriu debêntures ofertadas
pela Venture
Fernanda Ferraz Braga de Lima
de Freitas
Diretora responsável da Gradual

9.
Este relatório está dividido em 8 (oito) seções, incluindo esta introdução. A segunda
seção trata das stop orders emitidas pelo Colegiado relacionadas à Oferta, para fins de
contextualização. A terceira seção descreve os principais argumentos e imputações da
Acusação. A quarta seção trata da manifestação da Procuradoria Federal Especializada junto
à CVM (“PFE”) sobre o Termo de Acusação (“Acusação”). A quinta seção aborda os
argumentos das defesas. A sexta seção trata da distribuição deste PAS entre os membros do
Colegiado, nos termos dos arts. 31 e ss. da então vigente Instrução CVM no 607/2019 e da
Resolução CVM no 45/2021. A sétima seção aborda das propostas de termo de compromisso
apresentadas pelos acusados e a oitava seção, por fim, trata da decisão sobre questão
incidental neste PAS.

II.
STOP ORDERS

10.
A Oferta analisada no presente PAS foi objeto de stop orders emitidas pelo
Colegiado da CVM.

11.
Nesse sentido, em reunião realizada em 10/07/2018, o Colegiado da CVM
determinou, por meio da Deliberação CVM no 794, a suspensão da Oferta, considerando a
existência de indícios de que a emissão vinha sendo realizada mediante a divulgação ao
público de informações que não se afiguravam verdadeiras, consistentes, corretas e
suficientes, em inobservância ao art. 10 da ICVM 476.

12.
Posteriormente, na reunião realizada em 19/07/2018, o Colegiado da CVM
determinou, por meio da Deliberação CVM no 796, que (i) a Venture e seus sócios Fábio
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Sampaio Neri e Samuel Dias Sicchierolli Junior, (ii) a Orla e sua diretora Lúcia Cristina
Rodrigues Pinto, (iii) a LFRating e sua administradora Maria Christina Tavares Maciel e (iv)
a Vórtx, se abstivessem de atuar em novas ofertas públicas com esforços restritos de
distribuição, nos termos da ICVM 476, pelo período de 1 (um) ano. A decisão foi baseada
em indícios de que tais participantes da Oferta não cumpriram adequadamente os seus
deveres referentes à prestação de informações fidedignas ao mercado.

13.
Em 31/07/2018, a Deliberação no 796 foi revogada pelo Colegiado em relação à
Vórtx, uma vez que, embora houvesse indícios de que a Vórtx não atuou com a devida
diligência na Oferta, em vista dos esclarecimentos adicionais apresentados em seu pedido de
reconsideração, não se teria identificado uma atuação contumaz e em conjunto com os
demais agentes envolvidos12. Ademais, em 21/08/2018, o Colegiado da CVM concedeu
efeito suspensivo à proibição de atuação imposta pela Deliberação no 796 à LFRating13.

III.
ACUSAÇÃO

14.
Como mencionado, o primeiro grupo de irregularidades identificado pela Acusação
diz respeito à realização de operação fraudulenta no âmbito da Oferta. Antes de tratar dos
elementos que evidenciariam a autoria e materialidade do ilícito, as Áreas Técnicas retomam
as principais características da emissora e da Oferta.

Principais características da Venture e da Oferta

15.
A Venture, emissora das debêntures, é uma sociedade anônima de capital aberto,
registrada na categoria B, cujas operações se iniciaram em 23/02/2016. Seu quadro societário
era constituído por dois sócios, Fábio Sampaio Neri e Samuel Dias Sicchierolli Júnior, cada

12 Doc. 0570477.
13 Doc. 0583887.
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um deles detentor de 50% das ações de emissão da Venture, de acordo com a Ata de
Assembleia Geral Extraordinária realizada em 23/06/2017.

16.
O capital social da Venture era de R$500,00, totalmente subscrito por Fábio
Sampaio Neri e Samuel Dias Sicchierolli Junior, que haviam integralizado, apenas, R$50,00
– valor, segundo a Acusação, “muito baixo quando comparado com os R$100.000.000,00
que estavam previstos nas duas emissões de debêntures”14. Conforme demonstrações
financeiras da companhia referentes a 31/12/2016, a companhia era pré-operacional,
possuindo como único ativo os R$ 50,00 aportados pelos acionistas.

17.
Na visão das Áreas Técnicas, essa distribuição de capital demonstraria
“desequilíbrio entre os investimentos dos controladores da emissora e dos debenturistas”15,
evidenciando “um baixo compromisso dos controladores da emissora ao projeto e na
probabilidade de eles fornecerem suporte financeiro ou operacional futuro ao projeto, se
necessário”16, e aumentando o risco da emissão.

18.
A Acusação destacou, ainda, que a sede da Venture no momento da Oferta “era
uma caixa (‘Box 39’) em uma casa na Rua Moacyr Saudion, Alfredo Chaves, ES, enquanto
que seu endereço para correspondência ficava na Avenida Paulista, 1079, 7o, São Paulo,
SP, o qual foi visitado por inspetores desta Autarquia que apresentaram a seguinte
Informação Fiscal (doc. SEI 0496342): ‘a recepcionista presente no local informou que o
espaço destinado ao 7o andar é administrado por uma empresa denominada “Regus”
(regus.com.br), a qual é a sua empregadora. Destacou, ainda, que a Venture é uma cliente
da “Regus”, que aluga o espaço eventualmente para tratativas comerciais, e que a pessoa
indicada como responsável pela Venture é o Sr. Fabio Sampaio Neri’, o que foi corroborado
pelo próprio presidente da Venture posteriormente, ‘o Sr Fabio, via whatsapp (vide

14 Doc. 0625651, §20.
15 Doc. 0625651, §22.
16 Doc. 0625651, §22.
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mensagem em anexo 1), informou que é sócio da Venture e que o seu escritório de São Paulo
é utilizado para reuniões esporádica’”17.

19.
Já com relação à Oferta, as Áreas Técnicas ressaltam que o seu objetivo era a
captação de R$100 milhões, que, segundo os documentos da Oferta, seriam destinados para
“(i) aquisição de bens imóveis localizados na Cidade de Paraipaba, Estado do Ceará,
Distrito Lagoinha, registrados sobas Matrículas no 1.068 e 1.280, ambas do Cartório
Damasceno Neto (‘Imóveis’); (ii) custeio de todas as despesas decorrentes da Emissão; (iii)
[...] desenvolvimento e implementação de empreendimento imobiliário nos Imóveis, para
futura operação do Hard Rock Hotel na Praia de Lagoinha, Estado do Ceará
(‘Empreendimento Hard Rock - Lagoinha); e (iv) pagamento de prestadores de serviço não
diretamente relacionados com as obras do Empreendimento Hard Rock - Lagoinha”18. Do
montante total previsto, foram captados, apenas, R$33.393.454,69.

20.
A Oferta contava com as seguintes garantias19:

(i)
Alienação fiduciária de imóveis livres e desembaraçados, de propriedade
da Fortalisboa Promoção Imobiliária Ltda. (“Fortalisboa Ltda.”) à época
da emissão (matrículas no 1280 e 1068), ambos registrados no Cartório
Damasceno Neto, localizados na Praia de Lagoinha s/n, no Município de
Paraipaba/CE;

(ii)
Cessão fiduciária dos recursos oriundos da integralização das debêntures
e de conta vinculada, bem como promessas de cessão fiduciária de 70% de
todo e qualquer recebível decorrente da alienação das unidades do
Empreendimento Hard Rock – Lagoinha a ser oportunamente constituído;
e

17 Doc. 0625651, §19.
18 Doc. 0516825, pp. 9-10.
19 Doc. 0516825, pp. 13-15.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 9

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(iii)
Garantia fidejussória prestada por Fábio Sampaio Neri e Samuel Dias
Sicchierolli Junior, sócios da Venture.

21.
A Oferta, como mencionado, foi realizada de acordo com a ICVM 476, que trata
das ofertas automaticamente dispensadas de registro e que não passam por uma análise
prévia do regulador. Nesse rito, como destaca a Acusação, “as responsabilidades do
ofertante, intermediário líder, agente fiduciário e agência de classificação de risco são
ainda mais relevantes para coibir a ocorrência de irregularidades na oferta. Na mesma
linha, espera-se que o administrador e o gestor do fundo de investimento sejam ainda mais
prudentes em suas decisões de investimento”20. Ainda, segundo as Áreas Técnicas, “para
que as irregularidades individuais permitam a ocorrência de uma situação anormal de
mercado, é relevante que cada um dos regulados [...] [envolvidos na oferta], conjuntamente,
não exerça seus deveres, independente de quem sejam os outros participantes envolvidos”21.

Operação fraudulenta

22.
A partir de informações obtidas na fase de investigação, as Áreas Técnicas reuniram
uma série de elementos que, no seu entendimento, comprovariam que a Oferta tinha
propósito fraudulento, visando o desvio de recursos captados em benefício de sócios da
Venture e de sócios da Elleven, gestora que adquiriu as debêntures para a carteira dos
Fundos.

23.
Em primeiro lugar, a Acusação argumenta que “a emissão apresentou vários
problemas, notadamente em relação ao terreno onde será conduzido o empreendimento
hoteleiro e que serve como principal garantia aos debenturistas” (grifei)22. Nesse sentido,
as Áreas Técnicas apontam, basicamente, que:

20 Doc. 0625651, §8.
21 Doc. 0625651, §9.
22 Doc. 0625651, §64.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 10

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“Em relação ao Hard Rock Lagoinha, o laudo de avaliação do terreno do imóvel em garantia, feito
pela Escala Imobiliária LTDA. (doc. SEI 0496234), empresa que teria sido contratada pela Venture,
afirma que o terreno possui cerca de 838.900 m2, com topografia plana, localizado no Município de
Paraipaba, a 100 km de Fortaleza, em área de grande demanda turística e com atividades comerciais
próximas.
Contudo, tais informações que compõem o laudo de avaliação e serviram de base para os
documentos da oferta, apresentam incorreções significativas, pois ao verificar as matrículas no RGI
(doc. SEI 0515310 e 0515313) dos terrenos que aparecem como destinação dos recursos e garantias,
verificou-se uma grande diferença entre a área dos imóveis registrada de 178.701,61 m2 e a área
informada no laudo de avaliação da Escala de 838.865 m2.
No laudo da Escala Imobiliária LTDA, o valor do preço médio por metro quadrado do terreno é de
R$65,00, estimando o valor do terreno em R$ 54.526.225,00, enquanto que pela metragem
registrada, e seguindo o valor estimado por metro quadrado, pelo avaliador, o terreno dado em
garantia valeria R$ 11.615.604,65, uma diferença de R$ 42.910.620,35. Cabe destacar que, [...] as
informações deste laudo não apenas fizeram parte do material de divulgação da oferta entregue aos
potenciais investidores, como também foi replicado no relatório de Rating da agência de
classificação de risco. [...]
O problema com a metragem do terreno não é o único existente no Laudo Escala.
[V]erificou-se que o valor por metro quadrado para um prédio “pronto” seria de R$ 1.693,62, e que,
embora o próprio laudo de avaliação da Escala identifique que o prédio dado em garantia se tratava
de uma “estrutura de alvenaria de tijolos e concreto inacabada”, ela acabou utilizando um valor
maior, fruto de uma estimativa de R$ 2.300,00 por m2, para um prédio “novo”, com um redutor de
20% por depreciação, concluindo por uma avaliação de R$ 1.840,00 por m2.
A consequência é que o valor atribuído ao imóvel de R$ 153.819.289,60 acaba sendo uma ficção
não baseada em fatos, pois o valor estimado para garantia não condizia com a realidade do imóvel
nem naquele momento da oferta, ou em março de 2018, conforme imagem abaixo. [...]”23

24.
O segundo elemento que, na visão da Acusação, demonstraria a realização de
operação fraudulenta no caso diz respeito à destinação de recursos captados com a Oferta
para empresa de consultoria que teria como sócio Samuel Dias Sicchierolli Júnior, que é
também acionista da Venture. Nesse sentido, (i) segundo contrato constante do doc.
0496233, a Venture se comprometeu a transferir a T.A.R.L. R$10 milhões a título de

23 Doc. 0625651, §§27-37.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 11

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serviços advocatícios; (ii) tal valor teria sido transferido por T.A.R.L. para TR Participações
Societárias e Consultoria Ltda. (“TR Participações Ltda.”), conforme extratos bancários
constantes do doc. 0492153; e (iii) TR Participações Ltda. transferiu R$ 511.505,97 para
OPL Participações Ltda., que teria como sócio majoritário Samuel Dias Sicchierolli Júnior.

25.
De acordo com a SRE e a SIN, “[e]ste ciclo de pagamentos evidencia a finalidade
de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação”24. Apesar
de a transferência de recursos à OPL Participações Ltda. supostamente decorrer da prestação
de serviços de consultoria, as Áreas Técnicas argumentaram que “[e]sta ‘consultoria’ se
refere a objeto futuro e incerto, pois depende do sucesso do empreendimento, porém o
pagamento já foi realizado, de forma praticamente concomitante com a integralização das
debêntures pelos investidores”25.

26.
Em terceiro lugar, também seria, segundo a Acusação, evidência da prática de
operação fraudulenta o fato de apenas uma pequena fração do montante que se pretendia
originalmente captar ter sido efetivamente destinada para a atividade produtiva da Venture.
Isso porque, (i) foram efetivamente captados apenas R$33,4 milhões dos R$100 milhões
originalmente previstos; e (ii) “[p]arte relevante do total captado foi direcionada a custos
da oferta (incluindo o custo advocatício mencionado anteriormente), além de outro valor
significativo ter sido emprestado a outra empresa (Maluí Ilha do Sol Empreendimentos
Imobiliários SPE S.A.)”26.

27.
Ao ser questionada sobre o empréstimo de recursos à Maluí Ilha do Sol
Empreendimentos Imobiliários SPE S.A. (“Maluí S.A.”), a Venture registrou que “[c]om o
empréstimo dos valores autorizados, seria possível antecipar o resultado do
empreendimento, com retorno mais breve para a companhia aberta e portanto uma dupla
vantagem para os debenturistas: (i) diversificação de riscos e (ii) aumento da possibilidade

24 Doc. 0625651, §68.
25 Doc. 0625651, §67.
26 Doc. 0625651, §65.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 12

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de retorno antes do prazo previsto (que estava vinculado à realização de um único projeto
– Hard Rock Hotel Resort Fortaleza - em estado menos maduro do que o ‘The Hard Rock
Hotel Ilha do Sol-PR’)”27.

28.
Ocorre que, de acordo com as apurações das Áreas Técnicas, a Maluí S.A. também
teria realizado oferta de debêntures, que teriam sido adquiridas pelo Fundo MZL IMA-B,
gerido pela Elleven, que também subscreveu debêntures de emissão da Venture. Portanto,
na visão da SIN e da SRE, “[n]ão faz sentido se falar ‘(i) diversificação de riscos e (ii)
aumento da possibilidade de retorno’ se a mesma fonte que empresta um determinado
recurso é a mesma que arca com seu pagamento”28.

29.
A partir desse conjunto de elementos, a Acusação entendeu que a Venture e os seus
sócios, Fábio Sampaio Neri e Samuel Dias Sicchierolli Junior, teriam praticado operação
fraudulenta no mercado de valores mobiliários, em infração item I c/c item II, letra “c” da
ICVM 08.

30.
Quanto à participação de Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer, sócios
da Elleven, na fraude, as Áreas Técnicas apuraram que tais indivíduos teriam sido
beneficiários de transferências de recursos realizadas pela Venture. Nesse sentido, os
extratos bancários da Bonauguri Consultoria Empresarial e Participações Ltda. (“Bonauguri
Ltda.”), que possui como sócios principais Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski
Bayer, revelaram que foi transferido aproximadamente R$1,7 milhões à empresa e que esses
recursos eram quase imediatamente transferidos para contas bancárias de titularidade das
pessoas físicas.

31.
De acordo com a Venture, a transferência de recursos à Bonauguri Ltda. seria
contrapartida pela prestação de serviços “de intermediação comercial (aproximação) entre
a Venture e o Empreendimento ‘Malui Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S/A’,

27 Doc. 0579781.
28 Doc. 0625651, §54.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 13

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conforme ‘Contrato de Prestação de Serviços’ que as partes celebraram entre si na data de
16 de outubro de 2017, para que a marca internacional de hotéis, que iniciaria suas
operações no Brasil e cujos direitos são detidos pela Venture, pudesse vir a operar o
empreendimento Malui”29.

32.
Entretanto, na visão das Áreas Técnicas, “o fato de a marca Hard Rock também ter
sido vinculada ao empreendimento relacionado à Malui Ilha do Sol Empreendimentos
Imobiliários SPE S/A, não serve como evidência do serviço prestado, uma vez que não restou
comprovada a atuação da Bonauguri na negociação”30.

33.
Dessa forma, considerando que “[o] ciclo de pagamentos identificado (Venture ->
Bonauguri -> Sócios que também eram sócios da [...] [Elleven]), o conflito de interesse
relacionado aos sócios da consultoria Bonauguri que também eram, na época dos fatos,
gestores dos fundos de investimento que adquiriram 100% das debêntures emitidas tanto
pela Venture quanto Malui, a falta de comprovação dos serviços prestados pela Bonauguri
à Venture, indicam a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para
as partes na operação”31, a SRE e a SIN também imputaram a Leonardo de Carvalho Iespa
e a Alex Kalinski Bayer a prática de operação fraudulenta.

Da atuação da Agência de Classificação de Risco

34.
A LFRating atuou como agência de rating da emissão e atribuiu à Oferta
classificação A, que é compatível com operações que apresentem “boas garantias primárias,
secundárias e terciárias, com liquidez menor que às da faixa anterior e valor compatível
com o valor do principal corrigido, acrescido dos juros da obrigação. O risco de
inadimplência é baixo”32.

29 Doc. 0625651, §163.
30 Doc. 0625651, §165.
31 Doc. 0625651, §169.
32 Doc. 0625651, §85.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 14

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35.
No entendimento da Acusação, entretanto, a classificação atribuída à Oferta foi
inadequada, representando “uma nota de crédito artificialmente otimista e desconectada dos
parâmetros de mercado e da própria metodologia da agência de rating induz o usuário a
erro quanto à situação creditícia do ativo financeiro”33, em infração ao art. 10, II, da ICVM
521.

36.
Nesse sentido, as Áreas Técnicas apontam que a LFRating teria violado a sua
própria metodologia na classificação da emissão, havendo problemas em pelo menos seis
dos sete macro fatores que compõem a análise. Nesse sentido:

“1. Ambiente Operacional: condições econômicas desfavoráveis e perspectiva de maior
concorrência relatado no próprio relatório da LFRating (doc. SEI 0487260) ‘as atuais
condições econômicas do País e as perspectivas de maior concorrência para os próximos
anos no mercado de empreendimentos hoteleiros e resorts poderão impactar
negativamente os resultados previstos para a VCI (Venture Capital Participações)’;
2. Análise do negócio: embora a marca do hotel possa ter apelo comercial, o incremento
verificado nos últimos anos na oferta de unidades hoteleiras elevará a concorrência deste
setor, reduzindo uma possível vantagem competitiva, pressionando, por exemplo, o preço
das diárias e ocupação, além da venda das unidades fracionadas esperadas, conclusão que
é inclusive relatada no próprio relatório da LFRating (doc. SEI 0487260): ‘o incremento
verificado nos últimos anos na oferta de unidades hoteleiras elevará a concorrência deste
setor, principalmente na Região Nordeste’;
3. Qualidade dos ativos: segundo o próprio balanço patrimonial da Venture anterior à
emissão (doc. SEI 0496220), ela não possuía nenhum ativo;
4. Adequação de capital: por ter um capital social de R$ 500 dos quais apenas R$ 50
haviam sido integralizados, com a captação de recursos prevista na emissão das duas
séries das debêntures de R$ 100.000.000 (cem milhões de reais), é possível observar o
desequilíbrio entre o capital próprio e o de terceiros, com o capital de terceiros
representando 99,99995% do capital total da empresa;
5. Análise Financeira: por ser uma empresa em estágio inicial, não existe um histórico
financeiro para avaliar, por exemplo, a capacidade de geração de caixa, o que traz ainda
mais insegurança sobre a capacidade de pagamento da dívida;

33 Doc. 0625651, §117.
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6. Resultados: por ser uma empresa em estágio inicial, não existem resultados como
lucros históricos, composição das despesas ou outros.”34

37.
De acordo com a SRE e a SIN, a metodologia aplicável à classificação de risco da
Oferta deveria ser compatível com a de emissões de rating corporativo e não com operações
em modelo de project finance, como alega a LFRating. No entendimento da Acusação, “a
existência de um arcabouço de lastro para a emissão, calcada em cessão fiduciária de
recebíveis e conta vinculada do empreendimento, não é capaz de transformar a
personalidade jurídica do emissor tampouco a estrutura do valor mobiliário emitido,
características que são primordiais na avaliação de risco de determinado título, sendo que
no caso em tela [...] não se pode afastar que se trata de um título corporativo”35.

38.
As Áreas Técnicas argumentam, ademais, que a LFRating teria falhado ao basear a
análise de classificação de risco de emissão “primordialmente na qualidade das garantias
estabelecidas e não em indicadores como a capacidade e previsibilidade de geração de
caixa, nível de endividamento, qualidade dos ativos da emissora, análise do negócio, entre
outros”36. Afinal, as garantias são mecanismos de recuperação de crédito, não devendo ser
confundidas com a análise do crédito principal, que é o que o investidor espera receber.

39.
O relatório de classificação de risco apresentaria, ainda, informações equivocadas
sobre a metragem e o valor dos imóveis que serviram que garantia para a emissão, tendo se
limitado a reproduzir, de maneira acrítica, os dados constantes de outros documentos da
Oferta37.

34 Doc. 0625651, §87.
35 Doc. 0625651, §114.
36 Doc. 0625651, §89.
37 Nesse sentido, as Áreas Técnicas argumentam que “95. [...] O relatório de rating informa ainda que a área
total dos imóveis é de 838.865 m2 com 83.597 m2 de área construída, totalizando R$ 200,4 milhões. 96.
Entretanto, ao consultar as citadas matrículas no RGI, percebemos que as duas matrículas, posteriormente
unificadas sob o número 2189, possuíam (na época da confecção do relatório de rating) área total de apenas
178.701,61 m2. 97. Aparentemente, tal discrepância não chamou a atenção da LFRating, dando a entender
que o que houve foi apenas a reprodução de uma informação equivocada no relatório. 98. Ao ser questionada
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 16

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40.
Na visão da Acusação, “[a] principal informação fornecida pela agência de rating
é a classificação ou nota de determinada emissão. A fundamentação para o estabelecimento
da nota é importante, mas a primeira e mais evidente informação que alcança os
investidores é a nota de crédito. Assim, a ‘indução a erro’ causada pela agência de rating,
no presente caso, não se resume a um fato incorreto sobre a garantia real (metragem do
imóvel), mas à conclusão de que as debêntures em questão representam, nas palavras da
LFRating, um investimento ‘seguro’, onde ‘há indicação de investimento’ (conforme
indicado na escala de rating, doc. SEI no 0578540), ou seja, com baixo risco de
inadimplemento”38.

41.
Por esses motivos, a SRE e a SIN entenderam que a LFRating e a sua
administradora, Maria Christina Tavares Maciel, teriam violado o art. 10, II, da ICVM 521.

Da atuação da Intermediária Líder

42.
Segundo a Acusação, a Orla, na qualidade de intermediária líder da Oferta, e a sua
diretora responsável, Lúcia Cristina Rodrigues Pinto, não teriam atuado com o zelo e cuidado
necessários na análise da emissão, em violação ao art. 11, I, da ICVM 476.

a esse respeito a Venture forneceu a informação (bastante imprecisa) de que a área de 838.865 m2 avaliada
pela LFRating dizia respeito às matrículas no 847 e 1068 (ainda que os dados do RGI não reflitam a
informação prestada, fica clara a inexatidão das informações prestadas e utilizadas pela LFRating em seu
relatório). 99. Adicionalmente, fragilidades também foram percebidas na avaliação da área construída do
terreno, que também faz parte da garantia. A partir das informações prestadas pela Escala, nota-se que
partindo de um valor por m2 para um prédio “pronto” de R$ 1.693,62, embora o próprio laudo de avaliação
da Escala identifique que o prédio dado em garantia se tratava de uma “estrutura de alvenaria de tijolos e
concreto inacabada”, a Escala acabou utilizando em sua avaliação um valor ainda maior, fruto de uma
estimativa de R$ 2.300,00 por m2 para um prédio “novo”, com um redutor de 20% por depreciação,
concluindo por uma avaliação de R$ 1.840,00 por m2. 100. O que pretende-se evidenciar é que a garantia
informada no relatório de rating, utilizado na oferta, não condiz com a realidade. O investidor é levado a
crer que possui em garantia um terreno muito maior, e portanto de maior valor financeiro do que realmente
possui” (Doc. 0625651 - grifei).
38 Doc. 0625651, §103.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 17

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43.
A falta de diligência por parte da Orla teria ficado evidente em inspeção realizada
pela CVM às dependências da intermediária39, na qual se teria constatado, basicamente, que:

(i)
“No organograma apresentado pela Orla (doc. SEI 0486938) figura uma
área de distribuição sob a responsabilidade da Sra. Lúcia Cristina
Rodrigues Pinto, que também responde pela Instrução CVM no 505/2011,
conforme consulta realizada no sistema de cadastro da CVM (doc. SEI
0492808). No entanto, durante os trabalhos de campo os Srs. A.G.O.
(Gerente de Administração Fiduciária) e P. D. L. (Diretor Administrativo
e Financeiro) informaram que a inspecionada não realiza mais a
atividade de distribuição de ofertas desde 03.11.2017, quando o Sr.
L.A.P.L., antigo responsável pela atividade, foi desligado da instituição e
ainda, que a Área de Distribuição representada no organograma
apresentado não inclui as atividades de distribuição de ofertas”40;

(ii)
Em reunião realizada, a Sra. Lúcia Cristina Rodrigues Pinto não demostrou
conhecimento sobre o processo de distribuição de ofertas;

(iii)
Os procedimentos adotados pela Orla em atendimento ao seu dever de
diligência não incluiriam a análise de diversos documentos usualmente
produzidos em emissões de debêntures, como relatório de due diligence do
emissor, legal opinion de assessores legais, declarações de veracidade da
emissora e da eventual garantidora;

39 Cf. Solicitação de Inspeção SOI No 1/2018-CVM/SRE/GER-3 (Doc. 0461611) e Relatório de Inspeção (Doc.
0517463).
40 Doc. 0625651, §124.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 18

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Relatório – Página 19 de 62

(iv)
O relatório de análise referente à Oferta, apesar de conter a identidade
visual da Orla, teria sido produzido por escritório de advocacia, de acordo
com depoimento da Sra. A.S.C.N.;

(v)
A Orla não conseguiu comprovar a realização de consulta ao SERASA a
respeito dos sócios da emissora e não possuía a relação de potenciais
investidores procurados para as ofertas objeto desta inspeção e nem
evidências de contatos realizados com os investidores; e

(vi)
A intermediária não possuía procedimentos de identificação de eventuais
conflitos de interesse nas ofertas em que atua.

44.
Somam-se a essas falhas, segundo a Acusação, o fato de o relatório produzido pela
Orla não ter enfrentado “questões relevantes como: (i) uma grande diferença entre a área
registrada dos imóveis dados em garantia de 178.701,61 m2 e a área usada na avaliação
do terreno de 838.865 m2; (ii) o valor por m2 para um prédio “pronto” ser de R$ 1.693,62,
enquanto a avaliação do prédio dado em garantia, uma “estrutura de alvenaria de tijolos e
concreto inacabada”, foi de R$ 1840,00 por m2; (iii) o preço por m2 registrado no Registro
Geral de Imóveis ter aumentado 12 vezes em relação ao valor de 2012; (iv) o valor de R$
10.000.000,00 destinado aos custos advocatícios, o que representa 20% dos R$ 50.000.000
da primeira série da oferta [...]”41.

Da atuação da Gestora dos Fundos que adquiriram as debêntures

45.
Como mencionado acima, as debêntures ofertadas pela Venture, no valor total de
R$33.393.454,69, foram adquiridas pelos seguintes fundos de investimento geridos pela

41 Doc. 0625651, §126.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 19

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Elleven: (i) o Fundo MZL IMA-B; (ii) o TMJ FIDC; (iii) o TMJ FII; e (iv) o Fundo TMJ
IMA-B.

46.
Segundo a Acusação, a Gestora teria faltado com o seu dever de cuidado e
diligência na aquisição das debêntures para a carteira dos Fundos, em infração ao art. 92, I,
da ICVM 55542.

47.
Nessa linha, em primeiro lugar, as Áreas Técnicas afirmam que o investimento teria
sido realizado em inobservância a diversos aspectos da política de gestão de crédito da
própria Elleven:

(i)
em relação à análise do devedor, diversos aspectos a serem ponderados de
acordo com a política (como a situação econômico-financeira do devedor,
o grau de endividamento, a capacidade de geração de resultados, o fluxo
de caixa, o portfólio da empresa, a pontualidade e atrasos nos pagamentos
e etc.) não eram aplicáveis ou eram inconclusivos, tendo em vista a
natureza pré-operacional da Venture, que “inviabiliza uma avaliação
mínima do devedor e a ponderação do risco que ele traz na decisão de
investimento”43; e

(ii)
da mesma forma, quanto à operação, diversos aspectos a serem analisados
eram também inconclusivos, visto que o empreendimento ao qual seriam
direcionados os recursos captados com a Oferta encontrava-se em fase
inicial de planejamento e construção44.

42 Aplicável aos fundos de investimento em direitos creditórios e aos fundos de investimento imobiliários nos
termos do art. 1o da ICVM 555.
43 Doc. 0625651, §136.
44 Nesse sentido, a Acusação ressalta que “140. Os critérios (vi) % concluído do projeto; (vii) Tempo para
conclusão do projeto; (ix) Rentabilidade do empreendimento são ausentes pois na época da subscrição das
debêntures o projeto ainda estava em fase de planejamento, sem que existissem qualquer tipo de informação
que pudesse ser analisada sobre estes critérios. 141. Os critérios (i) natureza e finalidade da transação; (viii)
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 20

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48.
Na visão da Acusação “[p]or mais que a [...] [Elleven] possa destacar a existência
de outros argumentos para justificar sua decisão de investimento, espera-se que um gestor
de fundo de investimentos exerça suas atividades buscando sempre as melhores condições
para o fundo, logo não seriam verificações adicionais e menos relevantes, como análise
de PLD (Prevenção a Lavagem de Dinheiro) dos sócios ou o fato da taxa de juros da
operação ser atraente (10% a.a., com indexação pelo IPCA), motivos capazes de
compensar o altíssimo risco intrínseco à operação” (grifei)45.

49.
A SRE e a SIN ressaltam, ainda, que os documentos utilizados para a tomada de
decisão de investimento apresentavam inconsistências no que se refere às garantias da
operação, mencionadas no § 43 acima, e que “tendo em vista que dos R$ 100.000.000,00
pretendidos, apenas R$ 33.393.454,69 foram captados, destes, R$ 10.000.000,00 foram
destacados para gastos advocatícios (vide parágrafo 31), e outros R$ 6.750.000,00 foram
utilizados em um outro empreendimento, a perspectiva de sucesso do empreendimento
torna-se muito ameaçada, aumentando consideravelmente o risco do investimento, uma
vez que esta será a única fonte de receita da Venture” (grifei)46.

50.
Além disso, a Acusação questiona a conduta da Elleven no contexto do empréstimo

Porte e tipo do empreendimento, apresentam problemas conforme expresso no próprio relatório da LFRating
(Doc. SEI 0487260) utilizado pela [...] [Elleven] em sua decisão de investimento, ‘as atuais condições
econômicas do País e as perspectivas de maior concorrência para os próximos anos no mercado de
empreendimentos hoteleiros e resorts poderão impactar negativamente os resultados previstos para a VCI
(Venture Capital Participações)’ e ‘o incremento verificado nos últimos anos na oferta de unidades hoteleiras
elevará a concorrência deste setor, principalmente na Região Nordeste’. 142. Os critérios (ii) características
das garantias, visando a sua exequibilidade, inclusive com relação à observância dos requisitos formais para
sua constituição e às avaliações cabíveis com relação à sua suficiência e à liquidez dos ativos em caso de
execução; e (iii) Percentual de cobertura das garantias são inconclusivos, pois existe, para garantia real,
incerteza sobre o real valor de venda do terreno, que como foi abordado em outros momentos, também possui
erros na metragem informada e fragilidades na definição do valor do imóvel, sem contar super dimensionada
e alta imprevisibilidade da previsão de venda das unidades fracionadas” (Doc. 0625651)
45 Doc. 0625651, §149.
46 Doc. 0625651, §154.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 21

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concedido pela Venture à Maluí S.A., que exigiu a alteração da escritura de emissão das
debêntures, aprovada pelos Fundos, representados pela Gestora, na assembleia geral de
debenturistas realizada em 18/12/2017. Segundo a Venture, “[c]om o empréstimo dos
valores autorizados, seria possível antecipar o resultado do empreendimento, com retorno
mais breve para a companhia aberta e portanto uma dupla vantagem para os debenturistas:
(i) diversificação de riscos e (ii) aumento da possibilidade de retorno antes do prazo previsto
(que estava vinculado à realização de um único projeto – Hard Rock Hotel Resort Fortaleza
- em estado menos maduro do que o ‘The Hard Rock Hotel Ilha do Sol-PR’)”47.

51.
Ocorre que, de acordo com as apurações das Áreas Técnicas, a Maluí S.A. também
teria realizado oferta de debêntures, que teriam sido adquiridas pelo Fundo MZL IMA-B,
gerido pela Elleven, que também subscreveu as debêntures de emissão da Venture. Portanto,
na visão da SIN e da SRE, “[n]ão faz sentido se falar ‘(i) diversificação de riscos e (ii)
aumento da possibilidade de retorno’ se a mesma fonte que empresta um determinado
recurso é a mesma que arca com seu pagamento”48.

52.
Por fim, a Acusação conclui que “pode-se citar vários elementos que constam dos
autos para comprovar a falta de cuidado e diligência quando da aquisição do ativo para as
carteiras dos fundos geridos pela TMJ: (i) não foram observados diversos critérios de sua
própria política de gestão de crédito; (ii) informações do parecer elaborado pela gestora
para justificar a aquisição das debêntures não condiziam com a realidade; (iii) existiam
inconsistências nas informações relativas às garantias dos ativos; e (iv) conflito de
interesses advindos da participação da gestora na estruturação da operação e na
constituição e funcionamento das suas garantias”49 (grifei).

47 Doc. 0579781.
48 Doc. 0625651, §153.
49 Doc. 0625651, §156.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 22

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Da atuação das Administradoras Fiduciárias dos Fundos

53.
Segundo a Acusação, as Administradoras Fiduciárias dos Fundos que adquiriram
as debêntures da Venture teriam falhado no seu dever de fiscalização da atuação da Elleven,
no contexto da aquisição dos ativos para a carteira dos veículos, em infração ao art. 90, X,
da ICVM 55550.

54.
Nesse sentido, as Áreas Técnicas ressaltam que, ao contratar prestador de serviço
para a atividade de gestão dos fundos de investimento, espera-se da administradora fiduciária
que “fiscalize sua atuação por meio de rotinas baseadas em risco desenvolvidas
especialmente nesse sentido, ou seja, antes do início das atividades do Fundo”, devendo
compreender “os riscos a que se sujeita nessa contratação e quais as questões mais
relevantes a serem monitoradas” 51.

55.
No caso concreto, “[c]onsiderando [...] que as debêntures da Venture [...]
representavam parcela importante das carteiras dos fundos de investimento em apreço, não
há dúvida que caberia a cada um dos administradores envolvidos possuir sistemas e rotinas
que gerassem sinais de alerta (‘red flags’) quando da aquisição do ativo e adotassem
procedimentos adequados para verificar possíveis inconsistências na operação e em suas
garantias”52.

56.
A Única, a Planner e a Orla atuaram como administradoras fiduciárias,
respectivamente, do Fundo TMJ IMA-B, do TMJ FIDC e do Fundo MZL IMA-B. A Orla
figurou, ainda, como administradora do TMJ FII até 23/11/2017, quando foi substituída pela
Gradual.

57.
A partir de ofícios encaminhados pela CVM às Administradoras Fiduciárias, a

50 Aplicável aos fundos de investimento em direitos creditórios e aos fundos de investimento imobiliários nos
termos do art. 1o da ICVM 555.
51 Doc. 0625651, §177.
52 Doc. 0625651, §181.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 23

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Acusação teria constatado que nenhuma delas apresentou evidências de que fiscalizou
adequadamente o processo de aquisição das debêntures e a política de crédito da Elleven,
não tendo identificado que “este ativo não atendia a maioria dos critérios previstos nos item
a e b do capítulo 3 da ‘Política de Gestão de Crédito’ da [...] [Elleven], sendo esses critérios
a base da análise do nível de risco das operações de crédito privado da metodologia de
gestão de risco da [...] [Elleven]”53. Nesse sentido:

(i)
Em relação à Única, embora a administradora tenha encaminhado e-mails
contendo “questionamentos importantes à [...] [Elleven] no processo de
decisão de aquisição das debêntures da Venture”54, as respostas da
Gestora a esses questionamentos foram insuficientes, não tendo a Única
adotado “nenhuma medida adicional e efetiva para precaver o fundo
administrado dos riscos relacionados à aquisição deste ativo”55;

(ii)
Quanto à Planner, apesar de a administradora afirmar que avaliava a
política de gestão de riscos da Gestora “quando questionada sobre as
diligências adotadas na fiscalização da decisão de aquisição das
debêntures da Venture, ela apenas apresentou documentação relacionada
à oferta”56;

(iii)
Em relação à Orla, os e-mails encaminhados “não possuem qualquer
análise, sendo apenas trocas de mensagens em busca de informações
sobre a possível aquisição de ativos. Para ilustrar esta constatação,
seguem alguns trechos, como o email de 24.08.2017 em que o [L. M.] [...]
da Orla diz ‘Confirmamos o recebimento e obtivemos acesso ao link com
as informações da informação’, ou o email de 08.09.2017 em que ele diz
‘Recebemos os email com as informações. Na segunda entraremos em

53 Doc. 0625651, §191.
54 Doc. 0625651, §188.
55 Doc. 0625651, §189.
56 Doc. 0625651, §204.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 24

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Relatório – Página 25 de 62

contato sobre a operação’. O restante das informações existentes neste
documento são mensagens da [...] [Elleven] apresentando informações ou
pedindo que a Orla se manifestasse. [...] A segunda fase descrita pela Orla
(doc. SEI 0503640) é um relatório produzido pelo próprio administrador
e denominado ‘ANÁLISE DO ATIVO – DEBÊNTURE SIMPLES – 11 DE
SETEMBRO DE 2017’. Neste documento existe uma única menção ao
trabalho feito pela Orla em relação às diligências adotadas na
fiscalização da decisão de aquisição das debêntures da Venture pela [...]
[Elleven], que está no item 6.b, ‘Relatório do Gestor ([...] [Elleven])
Destacou-se que mesmo diante da simplicidade das Demonstrações
Financeiras a operação está bem estruturada, além de prever um bom
ritmo de vendas (...)’” 57.

58.
A Gradual, por sua vez, não apresentou resposta aos ofícios encaminhados pela
CVM. Segundo a Acusação, a partir dos documentos juntados aos autos “é possível constatar
que a Gradual não apresentou qualquer evidência de que tenha fiscalizado, em nome dos
fundos, os serviços prestados pelo gestor de recursos contratado [...] [Elleven] no que diz
respeito à política de gerenciamento de riscos que é efetivamente levada em conta no
processo de tomada de decisões de investimento ‘Política de Gestão de Crédito’ da [...]
[Elleven] (doc. SEI 0504297)”.

59.
Ademais, as Áreas Técnicas apontam que, embora as Administradoras Fiduciárias
tenham tido acesso aos documentos da oferta, não adotaram “ações capazes de dirimir
questões relevantes como: (i) uma grande diferença entre a área registrada dos imóveis
dados em garantia de 178.701,61 m2 e a área usada na avaliação do terreno de 838.865
m2; (ii) o valor por m2 para um prédio “pronto” ser de R$ 1.693,62, enquanto a avaliação
do prédio dado em garantia, uma “estrutura de alvenaria de tijolos e concreto inacabada”,
foi de R$ 1840,00 por m2; (iii) o preço por m2 registrado no Registro Geral de Imóveis ter

57 Doc. 0625651, §§215-216.
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Relatório – Página 26 de 62

aumentado 12 vezes em relação ao valor de 2012; e (iv) as informações financeiras erradas
que foram analisadas no parecer de aquisição de ativo da [...] [Elleven]”58.

60.
Quanto à atuação dos diretores responsáveis das administradoras, a SRE e a SIN
registraram que “[t]endo em vista que as infrações cometidas pela gestora e pelos
administradores dos fundos de investimento relacionados nesta peça acusatória são
decorrentes de atos de natureza institucional da [...] [Elleven] e dos respectivos
administradores fiduciários, conclui-se que os seus diretores responsáveis pela atividade de
administração de carteiras de valores mobiliários, de fundos de investimento em direitos
creditórios ou de fundos de investimento imobiliário, conforme o caso, por dever de ofício
e por suas inerentes atribuições na gestão e na administração desses fundos de investimento,
participaram e tinham conhecimento desses atos”.

61.
Isso posto, a Acusação entendeu que teria restado comprovado o descumprimento
do dever de fiscalização, previsto no ao art. 90, X, da ICVM 555, por parte da Única e seus
diretores responsáveis (Alberto Elias Assayag Rocha e José Carlos Lopes Xavier de
Oliveira), da Planner e de seu diretor responsável (Artur Martins de Figueiredo), da Orla e
de seu diretor responsável (Paulo Dominguez Landeira) e da Gradual e de sua diretora
responsável (Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas).

IV.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA JUNTO À CVM

62.
O Termo de Acusação foi analisado pela PFE59 que, em 18/10/2018, entendeu que
a peça acusatória atendia aos requisitos formais do art. 11, caput, da então vigente
Deliberação CVM n° 538/2008 e preenchia os elementos descritos nos incisos I a IV do art.
6°, havendo necessidade, apenas, de correções pontuais, que foram devidamente atendidas60.

58 Doc. 0625651, §192.
59 Doc. 0618986.
60 A PFE apontou, nesse sentido, que “No parágrafo 280 do Termo de Acusação, extrai-se o atendimento
parcial ao inciso I, que decorre da necessidade de se corrigir o item 5.9, i, de forma a mudar a qualificação
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 26

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V.
DEFESAS

63.
Todos os acusados foram regularmente intimados61 e, com exceção da Gradual e de
Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas, apresentaram suas defesas tempestivamente.

64.
Em 13/02/2019, Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas apresentou
manifestação neste PAS62, alegando não poder apresentar suas razões de defesa ou quaisquer
documentos que a suportassem, por estar submetida a medidas judiciais cautelares. Por força
de tais medidas, estaria impedida de ter acesso à Gradual, aos seus funcionários e prestadores
de serviço. Acrescentou que não teria acesso a qualquer documentação da administradora,
estando todos esses documentos sob tutela do liquidante, desde a decretação da liquidação
extrajudicial, ocorrida em 22/05/2018.

65.
A mesma situação se observou no âmbito do PAS CVM no 19957.009366/2017-
2063, em que foram também acusadas a Gradual e seus diretores responsáveis, entre eles,
Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas.

da Gradual CCTVM Ltda. para Gradual CCTVM Ltda.- Em Liquidação Extrajudicial, representada pelo
liquidante extrajudicial, Sr. Eduardo Félix Biancchini, CPF 096.514.621-91, com endereço na Rua Boa Vista,
230 – 4o Andar – Centro, São Paulo – SP, CEP 01014-906. [...] O inciso V restou atendido, por se tratar de
hipótese que demande comunicação de indícios crime, infrações administrativas e tributárias ao MPF,
PREVIC, Secretaria de Previdência do Ministério da Fazenda (SPREV-MF) e SRFB, na forma do art. 10 da
Deliberação CVM no 538. No entanto, cabe fazer algumas observações, em relação a a parte criminal. Em
primeiro lugar, dado o modus operandi das condutas descritas pelo Termo de Acusação, faz-se necessário que
a comunicação de indícios de crime de ação penal pública seja feita ao MPF, mais especificamente à Força
Tarefa da "Operação Lava Jato", no Rio de Janeiro, e à Força Tarefa da "Operação Pausare", no Distrito
Federal. Em segundo lugar, as condutas descritas pelo Termo de Acusação podem ser enquadradas como
crime, em tese, de Gestão Fraudulenta, previsto no art. 4o, Lei no 7.492/86”.
61 Docs. 0630863, 0630869, 0630874, 0630881, 0630887, 0630892, 0630895, 0630898, 0630919, 0630926,
0630931, 0630933, 0630934, 0630936, 0630938, 0630941, 0630946, 0630950, 0630958, 0638603, 0641256,
0653096 e 0804225.
62 Doc. 0778359.
63 De relatoria do diretor Alexandre Rangel, j. em 12/04/2022.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 27

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Relatório – Página 28 de 62

66.
Levada a questão à PFE no âmbito desse segundo processo, esta emitiu o Parecer
no 00143/2019/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU64, apontando que o acusado (i) não apresentou
a decisão judicial cautelar mencionada em sua manifestação, impossibilitando a análise de
seu conteúdo; e (ii) não demonstrou qualquer esforço no sentido de obtenção da
documentação ou de responder diretamente a qualquer questionamento. Nessa linha, a PFE
concluiu que o princípio do contraditório teria sido observado, com a devida asseguração da
ampla defesa, não obstante ter-se constatado a inércia do acusado.

67.
Dada a similaridade das alegações e em benefício da celeridade e economia
processual, em 25/08/2022, indaguei a PFE sobre a aplicabilidade das conclusões do Parecer
no 00143/2019/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU ao presente PAS65. Em 30/08/2022, a PFE
confirmou que “demonstrou-se plenamente aplicável o Parecer no 00143/2019/GJU-4/PFE-
CVM/PGF/AGU a situação ora apresentada, bem como a outras assemelhadas que
eventualmente surjam em outros julgamentos pelo Colegiado da CVM”66.

68.
De todo modo, vale lembrar que a revelia da Gradual e de Fernanda Ferraz Braga
de Lima de Freitas não importa em confissão e nem torna incontroversas as alegações da
Acusação, nos termos do art. 28 da Resolução no 45/202167.

Razões de defesa conjunta de Venture, Fábio Sampaio Neri e Samuel Dias Sicchierolli
Junior

69.
Venture, Fábio Sampaio Neri e Samuel Dias Sicchierolli Junior alegaram, em suma,
que:

64 Doc. 0801888.
65 Doc. 1593489.
66 Doc. 1598575.
67 “Art. 28. A revelia não importa em confissão quanto à matéria de fato e não torna incontroversas as
alegações da acusação, podendo o revel intervir em qualquer fase, recebendo o processo no estado em que se
encontrar, sem direito à repetição dos atos já praticados”.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 28

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Relatório – Página 29 de 62

(i)
A CVM teria se recusado a revelar a totalidade do panorama fático que deu
origem à Acusação. Nesse sentido, “não seria factível, que, em meio à uma
verdadeira inundação de OFERTAS 476, [as Áreas Técnicas] [...]
pinçassem do nada, isto é, sem qualquer base fática acusatória, a
EMISSÃO em tela para exame, razão pela qual urge que a CVM e as
SUPERINTENDÊNCIAS envolvidas disponibilizem aos DEFEDENTES e
PARTICIPANTES acima identificados nada menos que a totalidade do
conjunto preambular fático que apontou a ilação de eventuais
irregularidades praticadas pelas pessoas jurídicas e físicas citadas no
TERMO DE ACUSAÇÃO ora contestado”68;

(ii)
As condutas não teriam sido bem individualizadas pelas Áreas Técnicas,
que não teriam comprovado que a Venture, e especialmente Fábio
Sampaio Neri e Samuel Dias Sicchierolli Junior, incorreram na prática de
operação fraudulenta;

(iii)
Não há comprovação de qualquer conluio entre a Venture e os demais
participantes da Oferta;

(iv)
“a confirmação de FÁBIO, no sentido de que VENTURE mantinha na
capital paulista um endereço para fins de realização de reuniões
esporádicas, em nada contradiz os termos da constância do endereço da
sede dessa COMPANHIA no ato societário da mesma vigente à época da
EMISSÃO”69;

(v)
Sobre a suposta incompatibilidade apontada pela Acusação entre o capital
social da Venture e o valor da Oferta, (a) “[a] estruturação técnica da
EMISSÃO ora vislumbrada contou com a prestação da assessoria técnica

68 Doc. 0757314, p. 4.
69 Doc. 0757314, p. 7.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 29

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Relatório – Página 30 de 62

dos PARTICIPANTES REAG e TMJ, acima citados, os quais, se fosse
porventura o caso de incompatibilidade entre o capital social e valor
principal da EMISSÃO, deveriam ter alertado VENTURE acerca dessa
potencial incongruência e da eventual necessidade de realização de
eventuais realizações de integralizações do capital social dessa
COMPANHIA” (grifei)70; (b) “o capital social da VENTURE também
não se impôs como qualquer óbice para efeito de seu respectivo registro
como companhia aberta inserida na categoria B junto à CVM” (grifei) 71;

(vi)
Eventuais imprecisões na metragem e no preço dos imóveis dados em
garantia constantes do laudo de avaliação não podem ser imputadas à
Venture, sendo de responsabilidade de outros participantes da Oferta.
Nesse sentido, “(i) REAG: como estruturadora das DEBÊNTURES,
deveria ter acompanhado a conformidade e formalidade da EMISSÃO em
sua inteireza verificando, inclusive e especificamente, o teor do laudo de
avaliação em exame; (ii) TMJ: na condição de assessora da EMISSÃO,
tendo cometido o mesmo tipo de falha omissiva prevista no item (i)
anterior, sem contar adicionalmente o descumprimento de seu deve
fiduciário advindo de sua condição de gestora dos fundos investidores das
DEBÊNTURES; (iii) ADMINISTRADORAS FIDUCIÁRIAS, na qualidade
de representante dos fundos geridos pela TMJ, adquirente que foram e são
das DEBÊNTURES e detentora do poder superior de enquadrar a atuação
da TMJ enquanto gestora, se sobrepondo à mesma; (iv) VÓRTX, enquanto
agente fiduciária da EMISSÃO e instância máxima de representação dos
fundos ora citados, na qualidade de debenturistas e em favor da qual
inconcebível e inexplicavelmente se reverteu a suspenção da proibição de
atuação em OFERTAS 476, nos termos da DELIBERAÇÃO CVM No 794;
e (v) LFRATING, na condição de agência de rating, que, ao adotar uma

70 Doc. 0757314, p. 9.
71 Doc. 0757314, p. 9.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 30

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premissa quantitativamente errada, tão básica para a emissão de sua nota
de risco de crédito, relativamente à EMISSÃO, acabou por compurscar o
relatório de rating balizador das condições creditícias das DEBÊNTURES
e elemento obrigatoriamente norteador das decisões de investimentos dos
investidores prospectados para fins de participação da emissão”72;

(vii)
Sobre a transferência de recursos à OPL Participações Ltda., (a) “deve-se
entender como totalmente independente o desempenho das atividades de
consultoria advocatícia prestadas por [T.A.R.L.] [...] e aquelas de
consultoria exploratória de marca e investimentos, em virtude da detenção
de direito de preferência quanto à aquisição de participação societária de
sociedade operadora do EMPREENDIMENTO, desenvolvidas por T R
PARTICIPAÇÕES [...]”73; e (b) “o investimento realizado pela T R
PARTICIPAÇÕES na OPL se deu para o desenvolvimento do restaurante
bar presente no HARD ROCK CAFÉ FORTALEZA, onde T R
PARTICIPAÇÕES e OPL são sócias”74;

(viii)
Sobre o mútuo concedido à Maluí S.A., “trata-se [...] de operação dotada
da mais absoluta conformidade legal e correição regulatória, amparada,
inclusive, [...] em Assembleia Geral de Debenturistas”, que seria
“justificado em razão da realização de diversificação de riscos advindo
do desenvolvimento de diferentes empreendimentos imobiliários e da
antecipação de resultados, dado o fato de que o EMPREENDIMENTO
ILHA DO SOL encontrava-se em estágio mais avançado de andamento”
(grifei)75;

72 Doc. 0757314, pp. 10-11.
73 Doc. 0757314, p. 12.
74 Doc. 0757314, p. 12.
75 Doc. 0757314, pp. 12-13.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 31

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(ix)
O empreendimento Hard Rock “está em andamento e sua construção
assenta fulcro na realidade fática”76, conforme apontado em documentos
juntados à defesa, e “[a] real capacidade de desenvolvimento do
EMPREENDIMENTO,
expressa
por
sua
carteira
de
vendas,
correspondente a 2.450 (dois mil quatrocentos e cinquenta) compradores,
e geradora de mais de R$ 145.000.000,00 (cento e quarenta e cinco
milhões de recebíveis, produzidos até a presente data, o que corresponde
a aproximadamente 20% do total potencial de vendas, sendo que até o
termino do empreendimento existe a previsão desse número atingir 80%,
R$ 580.000.000,00 (quinhentos e oitenta milhões)”77;

(x)
“não há, no TERMO DE ACUSAÇÃO formulado pela CVM em face dos
DEFEDENTES, uma adequação perfeita entre o ato supostamente
apontado em seu bojo como irregular e a descrição jurídica típica da
irregularidade eventualmente cometida, em razão justamente da
maleável amplitude de enquadramento legal regalada pelos dispositivos
regulatório acima citados, representativos do conceito de tipo jurídico
‘em aberto’ ou ‘em branco’” (grifei)78.

Manifestações complementares à defesa apresentadas por Venture, Fábio Sampaio Neri
e Samuel Dias Sicchierolli Junior

70.
Em 24/10/202279, 08/11/202280 e 19/01/202381, a Venture e seus sócios apresentam
manifestações complementando os argumentos aduzidos em suas razões de defesa.
Alegaram, em síntese, que:

76 Doc. 0757314, p. 7.
77 Doc. 0757314, p.14
78 Doc. 0757314, pp. 15-16
79 Doc. 1635303, p. 6.
80 Doc. 1645837.
81 Doc. 1703076.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 32

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(i)
“[O]s Defendentes são os idealizadores do projeto e os donos dos direitos
de exploração comercial da bandeireira hoteleira Hard Rock no Brasil,
adquiridos em 2013 por USD 7,5 milhões (aproximadamente R$ 38
milhões na cotação atual)” (grifei)82;

(ii)
“Entre 2004 e 2008, a Fortalisboa Promoção Imobiliária Ltda.
(‘Fortalisboa’), empresa cearense sem qualquer relação com os
Defendentes, adquiriu uma série de terrenos na praia de Lagoinha,
destinados à construção, inicialmente, do Complexo Turístico Viva Mar
Resort e Village, o qual foi posteriormente denominado Complexo
Turístico Lagoinha Suítes Resort (‘Lagoinha Suítes’)” (grifei)83;

(iii)
Entretanto, as obras empreendidas pela Fortalisboa Ltda. ficaram
suspensas em razão de diversas questões judiciais, que apenas foram
resolvidas em fevereiro de 2017, com a atuação dos advogados T.A.R.L. e
a A.&G. Advogados Associados;

(iv)
Com a resolução das referidas questões judiciais, “o Grupo VCI e a
Fortalisboa deram início às tratativas para venda de parcela do terreno
do Lagoinha Suítes, especialmente das glebas com potencial construtivo
e em que já havia construção” (grifei)84;

(v)
Após a realização de uma série de diligências, incluindo a contratação de
laudo de avalição dos terrenos e de estudo de viabilidade do
empreendimento, “[e]m 17 de junho de 2017, o Grupo VCI celebrou junto
à Fortalisboa o ‘Instrumento Particular de Promessa de Compra e

82 Doc. 1635303, p. 6.
83 Doc. 1635303, pp. 7-8.
84 Doc. 1635303, p. 9.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 33

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Relatório – Página 34 de 62

Venda de Imóvel sob Condição Suspensiva e com Obrigações e Garantias
Acessórias’ (“Promessa de Compra e Venda”) (Doc. 7). Na ocasião, as
partes chegaram a um valor de R$ 80 milhões para a aquisição do
terreno e das construções nele existentes, tendo a Fortalisboa solicitado
que a parcela de R$ 10 milhões fosse destinada aos Advogados
Fortalisboa, a título de honorários incorridos (i) pela intermediação da
venda do imóvel; e (ii) pelos serviços de assessoria jurídica para a
regularização do imóvel” (grifei)85;

(vi)
“[O] pagamento aos Advogados Fortalisboa – que era devido pela
Fortalisboa e não pela VCI – englobaria essa atuação conjunta de
[T.A.R.L. e a A.&G. Advogados Associados] [...], a qual, inclusive, foi
fundamental para permitir a utilização do terreno e para viabilizar o
projeto como um todo. Afinal, sem a reversão do embargo e das decisões
judiciais posteriores não seria possível a realização do empreendimento”
(grifei)86.

(vii)
A transferência de recursos à OPL Participações Ltda., por sua vez,
decorreu de contrato de consultoria celebrado entre “a OPL e [T.A.R.L.]
[...], no valor de R$ 511 mil, cuja finalidade precípua era viabilizar a
aquisição da franquia e o desenvolvimento do restaurante, com a
consequente entrada de [T.A.R.L.] [...] no capital social da empresa, já
levando em consideração os R$ 511 mil (Doc. 21)” (grifei)87;

(viii)
Nesse sentido, “[e]m 9 de novembro de 2017, [T.A.R.L.] [...] recebeu
aproximadamente R$ 1,5 milhão da primeira parcela que lhe era devida
pela assessoria jurídica nos processos judiciais e pela intermediação na

85 Doc. 1635303, p. 10.
86 Doc. 1635303, p. 29.
87 Doc. 1635303, p. 31-32.
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Relatório – Página 35 de 62

venda do terreno (ver capítulo anterior). Cinco dias depois, em 14 de
novembro, [T.A.R.L.] [...] transferiu os acordados R$ 511 mil à OPL, a
fim de seguir com o projeto de construção do Hard Rock Café” (grifei)88;

(ix)
“[...] em 13 de dezembro daquele ano foi constituída a HRC Fortaleza
SPE Ltda. (‘HRC Fortaleza’), empresa responsável pela franquia do
restaurante a ser aberto em Fortaleza (Doc. 22). Na sequência, em 22 de
dezembro, foi celebrado contrato de franquia entre a HRC Fortaleza e a
Perlatop S.A. [franqueadora da Hard Rock Café no Brasil,] (Doc. 23)”
(grifei)89;

(x)
“Em 17 de janeiro de 2018, o contrato social da HRC Fortaleza foi
alterado para considerar a entrada da Cafe4tro [sociedade controlada por
T.A.R.L. e sócios do A.&G. Advogados] no capital social da empresa
(Doc. 25)”90;

(xi)
“As obras do Hard Rock Café foram iniciadas em março de 2018 e
concluídas em março de 2019. O restaurante sobreviveu à pandemia e
permanece, hoje, como campeão de vendas das frações imobiliárias do
Hard Rock Hotel. Ao todo são R$ 254 milhões em frações vendidas nas
salas de venda do Hard Rock Café, o que corresponde a 23% do total de
vendas do projeto efetuadas até hoje (ver planilha no Doc. 15 e fotos
atuais Hard Rock Café no Doc. 26)” (grifei)91.

(xii)
“[A] prova mais contundente de que o projeto é legítimo e promissor e
seus sócios comprometidos e resilientes é justamente o fato de que o

88 Doc. 1635303, p. 32.
89 Doc. 1635303, p. 32.
90 Doc. 1635303, p. 32.
91 Doc. 1635303, p. 32.
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projeto segue sendo desenvolvido, com frações imobiliárias sendo
vendidas e construção evoluindo, apesar das dificuldades naturais de
empreendimento e atípicas enfrentadas em função da atuação
desproporcional da CVM no caso concreto” (grifei)92;

(xiii)
“[O]s projetos Hard Rock Hotel contam hoje com mais de 13.300 frações
vendidas ativas, o que corresponde a um valor total de mais de R$ 1,11
bilhão. Consta no Doc. 15 planilha prevendo a relação total de vendas dos
projetos Hard Rock, com a discriminação de todos os adquirentes das
frações imobiliárias, os valores envolvidos e as salas de vendas onde os
respectivos negócios foram fechados”93;

(xiv)
“[A] Emissão VCI foi liquidada antecipadamente, em novembro de 2020
– ou seja, nenhum investidor foi prejudicado. Trata-se de conduta que
destoa completamente daquela que se esperaria dos responsáveis por
fraude de tamanha magnitude”94;

(xv)
“Atualmente a VCI está sediada na Avenida Brasil, no 1594, no bairro
Jardim América, São Paulo (Doc. 16-B), emprega diretamente mais de
830 funcionários e gera 1.200 empregos indiretos”95; e

(xvi)
“Por fim, cumpre destacar que, após extensa e criteriosa diligência, o [...]
maior banco de investimentos da América Latina, decidiu estruturar FIDC
e participar como investidor de sua primeira emissão de cotas sêniores de
R$ 230 milhões a fim de financiar os empreendimentos”96; e

92 Doc. 1635303, p. 33.
93 Doc. 1635303, p. 18-19.
94 Doc. 1635303, p. 18.
95 Doc. 1635303, p. 20.
96 Doc. 1635303, p. 20.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 36

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Relatório – Página 37 de 62

(xvii)
A transferência de recursos da Venture para a Bonauguri Ltda. teria
decorrido de contrato de consultoria celebrado entre as partes. Nesse
sentido, (a) “os sócios da TMJ, por meio da Bonauguri, apresentaram uma
proposta para intermediar eventual negociação entre a VCI e os
Desenvolvedores Originais no que tange à utilização, pelo Maluí Ilha do
Sol, da bandeira hoteleira Hard Rock”97; (b) “Os Desenvolvedores
Originais foram assim apresentados à VCI pela Bonauguri e, após
reuniões e contatos iniciais, entre 5 e 7 de julho de 2017, foi realizada uma
primeira viagem aos Estados Unidos para discutir a viabilidade de
transformar o Maluí Ilha do Sol em um Hard Rock Hotel”98; (c) “Na
sequência, entre 26 e 29 de setembro de 2017, foi realizada uma nova
viagem aos Estados Unidos para definir as condições comerciais que
embasariam a celebração de Letter of Intent para conversão do projeto.
Participaram da nova leva de reuniões os Srs. Samuel Sicchierolli (VCI),
Alex Bayer (Bonauguri), [...]”99; e (d) “Posteriormente, deu-se início à
elaboração do Hotel Management Agreement do futuro HRH Ilha do Sol
(‘HMA’). Na qualidade de intermediador da relação entre VCI e
Desenvolvedores Originais, o Sr. Alex Bayer assessorou ambas as partes
na elaboração de documentos relacionados ao projeto”100.

Razões de defesa conjunta de Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer

71.
Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer, sócios da Elleven, acusados da
prática de operação fraudulenta, alegaram, em síntese, que:

97 Doc. 1703076, p. 3.
98 Doc. 1703076, p. 3.
99 Doc. 1703076, p. 4.
100 Doc. 1703076, p. 4.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 37

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Relatório – Página 38 de 62

(i)
Preliminarmente, o PAS estaria “eivado de nulidade insanável”101, uma
vez que os extratos bancários referentes à Bonauguri Ltda. que instruíram
a Acusação teriam sido obtidos pela CVM “por meio ilícito, sem
autorização judicial”102, em violação ao art. 7 a 10 da Lei Complementar
no 105;

(ii)
“[O] Termo encerra uma simples divergência de opinião da acusação
sobre a decisão do gestor de realizar o investimento em debêntures de
emissão da VCI”103, sendo que “as debêntures postas em xeque, [...]
mostraram-se afinal altamente virtuosas e lucrativas, espancando
qualquer dúvida ou questionamento que pudesse existir [...]”104, visto que
ocorreu o pagamento antecipado dos títulos;

(iii)
Sobre o suposto recebimento de recursos da Venture pelos acusados, por
meio da Bonauguri Ltda., sociedade em que detinham a maioria do capital
social, (a) a empresa efetivamente prestou à Venture serviços de
aproximação, tanto é que a “Venture e o Empreendimento ‘Malui Ilha do
Sol Empreendimentos Imobiliários PFE S/A’ concretamente fecharam
negócio, tendo esse fato sido comprovado pelos Defendentes em sua
resposta protocolada sob o n. 0625642”105; (b) recai sobre a CVM (e não
sobre os acusados) o ônus de comprovar a efetiva prestação dos serviços;

(iv)
“[N]ão se perquiriu a culpa dos Defendentes em particular, tendo esta
sido automaticamente estabelecida com base, apenas, na fantasia de um
inexistente conflito de interesses, consistente no fato de a Bonauguri ter

101 Doc. 0788599, pp. 5-6.
102 Doc. 0788599, pp. 5-6.
103 Doc. 0788599, p. 11.
104 Doc. 0788599, p. 11.
105 Doc. 0788599, p. 13.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 38

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Relatório – Página 39 de 62

recebido valores em contraprestação à intermediação de um negócio
entabulado entre a emissora das debêntures e outra sociedade
encarregada de empreendimento hoteleiro diverso” (grifei)106;

(v)
“[M]esmo depois da stop order veiculada pela Deliberação CVM no
796/2018, o empreendimento prosseguiu”107, sendo que “[d]iversas
unidades já foram vendidas, de modo que o caixa até aqui obtido
proporcionou à emissora recursos financeiros suficientes para liquida
antecipadamente as debêntures e eliminar quaisquer questionamentos
sobre a lisura do projeto e dos desenvolvedores”108; e

(vi)
A decisão de aquisição das debêntures foi tomada de forma informada e
refletida, com respaldo em diversos documentos e análises (como o
relatório de rating, o estudo de viabilidade do projeto, relatório de
auditoria jurídica e laudo de avaliação imobiliária), não devendo a
Acusação questionar o seu mérito.

Razões de defesa de Orla Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.

72.
A Orla, acusada de (i) na qualidade de intermediária líder da Oferta, não ter adotado
as medidas cabíveis para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam
verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes; e (ii) na qualidade de administradora do
TMJ FII e do Fundo MZL IMA-B, não ter fiscalizado a Elleven, argumentou que:

(i)
Preliminarmente, o Termo de Acusação não teria respeitado o princípio da
legalidade, carecendo de “descrição explícita e pormenorizada das
condutas que de fato deveriam ter sido praticadas pela Acusada”109. No

106 Doc. 0788599, p. 13.
107 Doc. 0788599, p. 18.
108 Doc. 0788599, p. 18.
109 Doc. 0798481, p. 2.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 39

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Relatório – Página 40 de 62

entendimento da Orla, “considerando a ausência de um apontamento
claro quanto a um fato que possa corroborar para suposta afronta ao texto
normativo descrito no Termo de Acusação, e considerando a inexistência
de definição PELA NORMA dos atos necessários, de forma objetiva, ao
bom desempenho da função não só de intermediário líder como de
administrador de fundo, há de se notar que é completamente abusivo
atribuir a Acusada o cumprimento de condutas subjetivas, desejáveis
para descobrir fatos supostamente suspeitos que a própria Autarquia só
teve conhecimento pois possui meios que só à ela são disponibilizados
[...]” (grifei)110;

(ii)
A Orla atuou com a diligência esperada na qualidade de intermediária
líder, de modo que (a) “foram verificadas as condições da emissão ante a
solicitação da Escritura de Emissão, dos documentos de garantia e dos
demais documentos relacionados à operação, bem como foram feitas
diligências em cada uma das partes envolvidas, como a Emissora, Agente
Fiduciário e Agencia Classificadora de Risco, [...] que são devidamente
autorizadas pela CVM para desempenhar suas funções”111; (b) foi
produzido relatório de análise de ativo, “no qual a Acusada verifica as
condições não somente da oferta, mas [...] da emissora e todo o
desenvolvimento da operação”112;

(iii)
“O argumento trazido pela área técnica de que a ORLA DTVM não teria
enfrentado pontos como a questão da metragem do imóvel, o valor do
metro quadrado e o valor destinado aos custos advocatícios não se
sustentam, ou, pelo menos, não deveriam ser atribuídos como
responsabilidade da ORLA DTVM, vez que tais informações foram

110 Doc. 0798481, p. 2.
111 Doc. 0798481, pp. 10-11.
112 Doc. 0798481, p. 11.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 40

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Relatório – Página 41 de 62

utilizadas para a conclusão do relatório apresentado pela Acusada e
foram prestadas e também utilizadas, como se corretas fossem, por
agentes autorizados pela própria CVM, os quais presumia-se de boa-
fé”113;

(iv)
A Orla também teria atuado com a diligência devida na qualidade de
administradora fiduciária do TMJ FII e do Fundo MZL IMA-B, tendo
implementado procedimentos de fiscalização da Elleven, que incluíram a
solicitação da política de gerenciamento de risco da Gestora, a verificação
das suas condições operacionais e da inexistência de desenquadramento
dos fundos; e

(v)
“[E]xiste uma clara não concordância [por parte da Acusação] com o
investimento realizado pelos Fundos, sendo tal decisão de investimento
compartilhadas entre os players e pautada em uma série de estudos pelos
investidores profissionais”114, na qual a CVM não deveria se imiscuir.

Razões de defesa de Lucia Cristina Rodrigues Pinto e de Paulo Dominguez Landeira

73.
Lucia Cristina Rodrigues Pinto, diretora responsável da Orla pela distribuição de
valores mobiliários, alegou, em síntese, que:

(i)
Preliminarmente, o Termo de Acusação não teria respeitado o princípio da
legalidade, visto que “a norma aplicável não define, de maneira objetiva,
qual seria a dita diligência apropriada, possuindo, nesse sentido, o Setor
Técnico uma obrigação de realizar uma interpretação menos extensiva
possível”115, o que não ocorreu no presente caso;

113 Doc. 0798481, p. 11.
114 Doc. 0798481, p. 14.
115 Doc. 0799142, p. 5.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 41

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Relatório – Página 42 de 62

(ii)
A Orla atuou com a diligência esperada na qualidade de intermediária
líder, de modo que “foi verificado as condições da emissão ante a
solicitação da Escritura de Emissão, bem como as partes envolvidas,
como a Emissora e o Agente Fiduciário e as condições das garantias
oferecidas na operação”116;

(iii)
“[O] que é cristalino da leitura do Termo de Acusação, é que existe uma
clara não concordância com o investimento realizado [...] e que a oferta
realizada não seria um investimento vantajoso para os investidores”, no
entanto, “a quem compete avaliar a qualidade do investimento e suas
condições, rendimentos, é tão somente o INVESTIDOR”117;

(iv)
“[O] presente caso sequer gerou prejuízo e insucesso, muito pelo
contrário, o hotel está em pleno funcionamento e muito bem avaliado”118;

(v)
A responsabilidade da diretora responsável deveria observar o disposto no
art. 158 da Lei no 6.404/1976, de modo que “há uma clara limitação da
responsabilidade da Acusada no tocante ao fato, que, conforme
mencionado
anteriormente,
não
se
identifica
como
nenhuma
irregularidade ou afronta a norma, considerando a estrita observância ao
que apregoa a ICVM 476, cumprindo com suas obrigações em nome da
sociedade”119;

(vi)
“[O] Termo de Acusação aplicou, indistintamente, a mesma acusação à
empresa e a sua diretora, enquanto a norma (regulamentação da própria

116 Doc. 0799142, p. 10.
117 Doc. 0799142, p. 10.
118 Doc. 0799142, p. 11.
119 Doc. 0799142, p. 12.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 42

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Relatório – Página 43 de 62

CVM) impõe responsabilidade somente à pessoa jurídica”, não tendo
delimitado “qualquer conduta perpetuada DIRETAMENTE pela Acusada
e que leve efetivamente a concluir uma ausência de fiscalização”120.

74.
Paulo Dominguez Landeira, diretor responsável pela administração de carteiras da
Orla, apresentou, basicamente, os mesmos esclarecimentos fornecidos por Lucia Cristina
Rodrigues Pinto em sua defesa e descritos nos itens (i) e (iii) a (vi) acima, tendo destacado,
ainda, que a Orla teria fiscalizado adequadamente a conduta da Gestora dos Fundos, tendo
implementado procedimentos adequados, conforme mencionado em resposta ao Ofício
no113/2018/CVM/SRE/GER-3.

Razões de defesa conjunta de LFRating e Maria Christina Tavares Maciel

75.
A LFRating e sua diretora responsável, Maria Christina Tavares Maciel, acusadas
de não terem adotado providências para evitar a emissão de classificação de risco da Oferta
que induzisse o usuário a erro quanto à situação creditícia do emissor e do ativo financeiro,
alegaram, em resumo, que:

(i)
Preliminarmente,
os
PAS
no
19957.008143/2018-26
e
no
19957.010958/2018-75 seriam conexos ao presente processo, uma vez que
também “possuem como objeto a investigação de supostas irregularidades
nos procedimentos da Agência para a emissão de relatórios de
classificação de risco de determinadas operações de valores
mobiliários”121, sendo necessária a sua reunião para julgamento conjunto;

(ii)
A validade do relatório de rating emitido em relação à Oferta estaria
condicionada à distribuição total das debêntures e, não tendo esse fato
ocorrido, o conteúdo do documento e a nota atribuída seriam inválidos.

120 Doc. 0799142, pp. 5-6.
121 Doc. 0794692, p.7
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 43

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Relatório – Página 44 de 62

Nesse sentido, “o orçamento previsto para o Empreendimento Hard Rock-
Lagoinha previa a captação de recursos no montante de R$
100.000.000,00 (cem milhões de reais) [e] [...] a avaliação de risco de
crédito realizada da LF RATING levou em consideração que a
integralidade desses recursos seria efetivamente captada – repita-se:
deixando tal premissa clara em seu relatório. [...] Entretanto, verifica-se
que a captação da Operação representou apenas 33% (trinta e três por
cento) do valor inicialmente proposto. O que invalidou, por completo, o
conteúdo do Relatório Definitivo, em especial a nota atribuída. [...] Isso
porque, as conclusões alcançadas pela Agência seriam, logicamente,
alteradas em um cenário em que o volume captado com a Operação fosse
menor” (grifei)122;

(iii)
A operação se destinou a investidores profissionais, aptos a compreender
a premissa de validade do relatório e o risco da sua inocorrência123;

(iv)
O art. 10, II, da ICVM 521 impõe às agências de rating uma obrigação de
meio e não de resultado, de modo que “[n]ão se exige que relatórios
estejam absolutamente livres de qualquer inconsistência ou imprecisão
nas suas informações – mas que as agências de rating adotem
procedimentos suficientes de modo a reduzir razoavelmente as chances
de emissão de relatórios com informações que não reflitam a realidade
de forma fidedigna”124;

122 Doc. 0794692, p.10
123 “[c]abe ainda ressaltar que a Operação foi realizada nos termos da ICVM 476 e, assim, foi destinada
exclusivamente a investidores profissionais (conforme artigo 2o da ICVM 476 e artigo 9o-A da Instrução da
CVM no 539, de 13 de novembro de 2013, conforme alterada). Tais investidores, por definição, possuem
‘conhecimento sobre o mercado financeiro suficiente para que não [lhe] sejam aplicáveis um conjunto de
proteções legais e regulamentares conferidas aos demais investidores’. Ou seja, os investidores da Operação
eram sofisticados o suficiente para entender a premissa relativa à colocação da totalidade das Debêntures”
(Doc. 0794692, p.11)
124 Doc. 0794692, p.22
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Relatório – Página 45 de 62

(v)
A LFRating implementou procedimentos razoáveis e adequados para
evitar que o relatório de rating contivesse declarações falsas e/ou induzisse
o usuário a erro quanto à situação creditícia da Emissora. Nesse sentido:
(a) o processo para atribuição de nota à Oferta englobou “a realização de
reunião presencial com representantes do emissor e do estruturador, no
dia 19 de julho de 2017 (além de conferências telefônicas com os mesmos),
a análise da lista de documentos da Operação enviados pelo estruturador,
a elaboração de testes de estresse sobre o fluxo de vendas e faturamento
do Empreendimento Hard Rock-Lagoinha (Doc. 4) e a comparação entre
o valor atribuído ao metro quadrado de unidades do Empreendimento
Hard Rock-Lagoinha com outros resorts de luxo de mesmo padrão
espalhados pelo território nacional”125; (b) “[s]obre o fluxo de caixa, a LF
RATING analisou as principais premissas de geração de receita do
empreendimento e a confrontou com alguns cenários de estresse da
Operação (Doc. 4)”126; (c) “as projeções analisadas pela LF RATING
sobre o desempenho das vendas do Empreendimento Hard Rock-Lagoinha
vêm se mostrando até mesmo conservadoras quando comparadas à
velocidade de vendas apurada nos dias atuais”, que, conforme notícias
publicadas na mídia teriam atingido R$150 milhões em abril de 2019127;
(d) “sobre o valor atribuído ao metro quadrado das unidades do
Empreendimento Hard Rock-Lagoinha, apurado com base em laudo de
avaliação elaborado pela Horwath HTL S.A.25 (página 15 e seguintes do
Doc. 7), a LF RATING realizou ainda uma análise do comparativo
preparado pelo estruturador – após solicitação da Agência – entre o preço
do metro quadrado calculado para a Operação e o preço aplicado ao
metro quadrado de cotas de outros empreendimentos de nível similares já

125 Doc. 0794692, pp. 24-25.
126 Doc. 0794692, p. 25.
127 Doc. 0794692, p. 25.
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Relatório – Página 46 de 62

existentes (Doc. 8 e 9). Feita esta comparação, percebe-se que a avaliação
da Horwarth HTL S.A. se manteve dentro da média dos empreendimentos
analisados”128; (e) “sobre a metragem dos imóveis dados em garantia na
Operação, incluída no Relatório Definitivo como de 838.865 m2 , importa
esclarecer que esta informação foi extraída de 3 (três) laudos de avaliação
apresentados pelo estruturador à Agência”129;

(vi)
A Acusação opinou, indevidamente, sobre o próprio conteúdo do relatório
de rating, apontando uma série de erros de metodologia. Tais
questionamentos, além de representarem uma indevida interferência do
regulador no conteúdo da classificação de crédito, seriam improcedentes.
Nesse sentido, (a) “há de se concordar com a Acusação que ‘o investidor
realiza investimentos primordialmente com a expectativa de receber o
principal e juros no prazo estabelecido”, porém, no caso da Oferta, “o
pagamento da dívida depende fundamentalmente do fluxo de recebíveis do
projeto”, de modo que as “garantias como a cessão de recebíveis da
emissora exercem um papel fundamental na expectativa de recebimento
desse valor principal e juros”130; (b) “[s]eguindo nos standards dispostos
na escala de nota A da LFRATING, os imóveis assumem a função de
garantia secundária, tendo, de fato, uma influência menor no rating da
emissão, na medida em que, via de regra, essa garantia não evitará um
default (inadimplemento), mas aumentará as chances de recuperação de
crédito dos debenturistas caso o inadimplemento aconteça”131;

(vii)
“[A]té o momento, não houve o julgamento de qualquer processo
sancionador instaurado pela CVM contra uma agência de rating que

128 Doc. 0794692, pp. 25-26.
129 Doc. 0794692, p. 27.
130 Doc. 0794692, pp. 32-33.
131 Doc. 0794692, p. 33.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 46

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Relatório – Página 47 de 62

pudesse servir como orientação ou ambiente para discussão do papel que
o regulador espera deste participante de mercado”132, de modo que, no
presente caso, “[a]o optar pelo caminho sancionador antes mesmo de
promover qualquer orientação ao mercado sobre os limites da atuação
das agências de rating, a CVM não promove um ambiente cooperativo
para com seus regulados” (grifei)133;

(viii)
De todo modo, é certo que “não apenas é razoável, como esperado que a
agência de rating possa confiar em documentos e informações
fornecidas pelo emissor, estruturador e intermediário líder – em especial
aquelas que são atestadas por terceiros independentes, como o laudo de
avaliação dos imóveis ou as demonstrações financeiras auditadas”
(grifei)134 e, nesse sentido, “ao menos até a presente data, não constituía
prática da LF RATING solicitar a matrícula dos imóveis envolvidos em
garantias e conferir os dados constantes do RGI com os imóveis
envolvidos na Operação”135;

(ix)
“Tal prática pode perfeitamente passar a ser incorporada aos
procedimentos padrão da Agência, caso a CVM entenda necessário.
Contudo, ainda que essa possa ser considerada uma prática
recomendável, entendemos que a sua ausência, até o presente momento,
não poderia ser considerada uma falta punível, já que a verificação de
informações fáticas a respeito do projeto não deveria ser considerada uma
função primária da agência de classificação de risco”136;

(x)
Os acusados já teriam sido penalizados pelos mesmos fatos apurados no

132 Doc. 0794692, p. 36.
133 Doc. 0794692, p. 39.
134 Doc. 0794692, p. 41.
135 Doc. 0794692, p. 42.
136 Doc. 0794692, p. 42.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 47

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Relatório – Página 48 de 62

presente processo, em razão da Proibição Temporária imposta pela
Deliberação CVM 796, de modo que “a exata correspondência entre os
fatos apurados durante o procedimento que culminou na determinação da
Proibição Temporária com os fatos investigados no presente Processo
resulta ainda no necessário arquivamento do presente Processo com
relação às DEFENDENTES, sem a aplicação de qualquer penalidade,
em observância ao princípio do non bis in idem” (grifei)137; e

(xi)
“Entretanto, caso os membros do Colegiado não entendam pela aplicação
do princípio do non bis in idem com o imediato arquivamento do Processo,
se mostra coerente que os prejuízos sofridos pela Agência em razão da
Proibição Temporária, assim como as atenuantes da pena previstas na
Instrução da CVM no 607, de 17 de junho de 2019 (“ICVM 607”) sejam
consideradas na dosimetria de eventual pena que o Colegiado, em última
instância, decida por aplicar às DEFENDENTES”138.

Razões de defesa conjunta de Elleven Gestora de Recursos Ltda. e Única Administração
e Gestão de Recursos Ltda.

76.
A Elleven, gestora dos Fundos que adquiriram as debêntures de emissão da Venture,
acusada de falha no seu dever de diligência, e a Única, administradora do Fundo TMJ IMA-
B, acusada de não fiscalizar a atuação da Gestora, alegaram, em síntese, que:

(i)
Preliminarmente, a Única e a Elleven possuem quadro societário distinto
daquele observado à época da aquisição das debêntures de emissão da
Venture, não sendo razoável responsabilizar, no âmbito do presente PAS,
os atuais sócios e diretores desses participantes. Isso porque “(i) a pessoa
jurídica não possui vontade própria; (ii) os Diretores e Sócios anteriores

137 Doc. 0794692, p. 46.
138 Doc. 0794692, p. 49.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 48

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Relatório – Página 49 de 62

das Defendentes já se encontram arrolados no presente Processo
Administrativo Sancionador; (iii) a totalidade da participação societária
na ÚNICA e da ELLEVEN foram alienadas em maio e agosto de 2018,
respectivamente - ou seja, após a aquisição das Debêntures Venture; (iv)
desde a aquisição da totalidades da participação societária, os novos
sócios e diretores tem se empenhado na recuperação de ativos existentes
nos Fundos Administrados elo Geridos pelas Defendentes; (v) a
recuperação dos ativos se consubstanciou recentemente, inclusive, no pré-
pagamento das Debêntures Venture; (vi) eventual imputação de
responsabilidade a pessoa jurídica (Única elou ELLEVEN) prejudicará a
continuidade dos trabalhos haja vista que os novos sócios dispenderam
recursos significativos para aquisição das Defendentes, estão arcando
com honorários advocatícios do patrono que vos fala, e eventualmente
terão de arcar com eventual punição decorrente do presente Processo
Administrativo Sancionador, além do risco de imagem; e (vii) na hipótese
de eventual responsabilização da pessoa jurídica (ELLEVEN elou
ÚNICA), seria o mesmo que condenar terceiro de boa-fé, haja vista que
hoje não existe qualquer ligação com os antigos sócios ou diretores”139;

(ii)
“[A] Administradora fiscalizou, quando da aquisição, o serviço prestado
pela Gestora, uma vez que: (i) questionou sobre pontos em que possuía
dúvidas sobre a operação; (ii) observou o registro de Companhia Aberta
da Emissora, durante a distribuição do ativo; (iii) analisou o
enquadramento da operação para carteira de investimentos do Fundo; e
(iv) observou a nota atribuída pela Agência Classificadora de Risco, no
caso, baixo risco de crédito, nota "A"”140;

139 Doc. 0794916, p.7.
140 Doc. 0794916, p.14.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 49

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(iii)
“[N]ão há de se falar em falta de diligência da parte da ELLEVEN, afinal,
tanto seus deveres fiduciários perante seus clientes na análise de
investimento foram cumpridos que é ampla a documentação a embasar a
decisão de investimentos. Prova disto é que, a despeito do contratempo
representado pela stop order da CVM, o empreendedor conseguiu propor
a liquidação antecipada das Debentures Venture, sem perda de
rentabilidade, de forma a antecipar os resultados positivos esperados nos
papéis. Proposta está aprovada em assembleia geral de debenturista
realizada no dia 12 de março de 2019 em que foi pactuado o imediato
pagamento de 60% do valor devido, sendo os 40% restantes objeto de
parcelamento de 10 parcelas iguais e sucessivas (doc. 06)”141; e

(iv)
A Única e a Elleven teriam sido induzidas em erro pela nota atribuída à
Oferta no relatório de rating, “não devendo as Defendentes serem
penalizadas
por
conduta
antijurídica
praticada
pela
Agência
Classificadora de Riscos que atestou que a operação é segura por possuir
‘boas garantias primárias, secundárias e terciárias, com liquidez menor
que as da faixa anterior e valor compatível como valor principal
corrigido, acrescido de juros da obrigação. O risco de inadimplência é
baixo’, falseando a percepção da qualidade do investimento e
comprometendo a Defendentes perceberem com exatidão a qualidade do
ativo adquirido pelo fundo”142.

Razões de defesa de José Carlos Lopes Xavier de Oliveira

77.
José Carlos Lopes Xavier de Oliveira, diretor responsável da Única de 10/11/2017
a 23/05/2018, alegou, em resumo, que:

141 Doc. 0794916, p.14.
142 Doc. 0794916, p.18.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 50

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(i)
“[Q]ualquer responsabilidade decorrente da aplicação dos recursos do
fundo nas debêntures emitidas pela VCI somente pode ser reputada à [...]
[Elleven], pois a decisão sobre quais ativos compõem a carteira do fundo,
seus preços de aquisição e de venda, são o núcleo da atividade de gestão
discricionária e, por isso, completamente dentro do âmbito de
responsabilidade exclusiva do gestor da carteira”143;

(ii)
O administrador fiduciário, por sua vez, não deve “interferir no processo
de tomada de decisão de investimento ou desinvestimento ou de controlar
previamente o mérito das decisões da gestora”144, de modo que “todos os
procedimentos, diligências, regras e controles internos adotados pela
administradora fiduciária e pelo Requerente em relação ao Fundo
simplesmente não poderiam impedir que a gestora, [...] aplicasse os
recursos do fundo na aquisição das debêntures emitidas pela VCI” 145;

(iii)
No limite de suas atribuições, a Única e o defendente atuaram com a devida
diligência, tendo feito “os questionamentos que lhe cabia para saber se a
[...] gestora, tinha clareza dos procedimentos que estava adotando. [...]
Todas as respostas foram dadas, demonstrando que a [...] [Elleven] tinha
analisado a operação por seus critérios próprios, como gestora, e, nessa
condição, entendia que a aquisição das debêntures da VCI era adequada”
146;

(iv)
“Não cabia à [...] [Única] discutir os critérios com a [...] [Elleven] e
muito menos impor suas próprias conclusões à gestora: a decisão de
gestão era da [...] [Elleven] e à [...] [Única], como fiscalizadora da gestão,

143 Doc. 0788242, p. 8.
144 Doc. 0788242, p. 8.
145 Doc. 0788242, p. 7.
146 Doc. 0788242, p. 9.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 51

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Relatório – Página 52 de 62

cabe confirmar se a gestão que está sendo feita está adequada ao que foi
determinado pelos cotistas no regulamento do Fundo e se está de acordo
com a legislação e a regulamentação da CVM”147;

(v)
“O Requerente, diretor responsável pela administração de carteiras, não
pode ser punido única e exclusivamente por ter estado no exercício das
funções de diretor da [Única] [...]. Aceitar que um diretor, órgão da
estrutura da sociedade, poderia vir a ser punido - sem a comprovação de
qualquer participação, dolo ou culpa em eventuais atos ilícitos - porque
seria um centro de imputação de responsabilidade é fazer do ocupante do
cargo do diretor um alvo, um responsável à procura de uma condenação,
o que viola frontalmente os princípios da legalidade, presunção de
inocência e razoabilidade existente em um estado democrático de direito”
148;

(vi)
O acusado tem o direito de confiar nas análises e decisões tomadas por
outros profissionais, sendo “leviano e completamente antijurídico
imaginar que qualquer decisão e/ou falha em qualquer lugar da empresa
seria evidência de cometimento de atos ilícitos pelo diretor”149; e

(vii)
“[N]o estágio atual não há que se falar que houve fraude e de que a VCI
não terá condições de pagar a dívida correspondente às debêntures”150,
visto que “apesar de todas as ocorrências negativas que a VCI sofreu no
decorrer de 2018, os empreendimentos Hard Rock Hotel estão em pleno
desenvolvimento, com construção em curso e com captação relevante
realizada no exterior”151 e as debêntures teriam sido liquidadas.

147 Doc. 0788242, p. 10.
148 Doc. 0788242, p. 18.
149 Doc. 0788242, p. 19.
150 Doc. 0788242, p. 24.
151 Doc. 0788242, p. 24.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 52

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Relatório – Página 53 de 62

Razões de defesa de Alberto Elias Assayag Rocha

78.
Alberto Elias Assayag Rocha, diretor responsável da Única de 31/05/2016 a
10/11/2017, alegou, em resumo, que:

(i)
Preliminarmente, houve vício em sua intimação para apresentação de
manifestação prévia, nos termos do art. 11 da então vigente Deliberação
CVM no 538/2008, uma vez que o acusado não teria confirmado o
recebimento dos Ofícios no 335/2018/ CVM/SRE/GER-3 (doc. 0593940)
e no 336/2018/CVM/SER/GER-3 (doc. 0593942). Nesse sentido, “diante
da ausência
de requisitos
mínimos
no termo de acusação,
consubstanciado pela ausência de correta intimação do ora acusado para
exercício do seu direito em apresentar suas manifestações aos atos a ele
imputados, certo é que o aludido termo não deverá sequer ser apreciado
pelo Sr. Presidente e pelo Colegiado”152;

(ii)
O acusado deixou de integrar o quadro de diretores da Única em
10/11/2017, não dispondo de informações posteriores a essa data;

(iii)
Ao administrador fiduciário “é importa a obrigação de fiscalização dos
serviços prestados pelo gestor, mas sem deixar de respeitar a competência
do referido prestador de serviços e o mandato outorgado a ele através de
decisão soberana dos cotistas do Fundo”153;

(iv)
A Única e Alberto Elias Assayag Rocha desempenharam de forma
adequada o seu dever de fiscalizar a atuação do Gestor, tendo efetivamente
analisado o ativo que se pretendia adquirir e buscado com a Elleven

152 Doc. 0798476, p. 3.
153 Doc. 0798476, p. 7.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 53

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esclarecimentos que evidenciassem que todas as variáveis e características
relevantes do ativo em questão haviam sido analisadas;

(v)
Apesar de toda a diligência empreendida, a Única “não identificou as
inconsistências apontadas no termo de acusação”154 e, dado que os riscos
do ativo eram compatíveis com a política de investimento do fundo e
tinham sido compreendidos pela Gestora, não cabia à administradora
impedir a aquisição do ativo;

(vi)
Ainda que não caiba à Única avaliar a viabilidade econômica do projeto,
que é aspecto de competência da Gestora, “pelo o que se percebeu após a
emissão, os investidores não tiveram qualquer prejuízo quanto aos valores
destinados à emissora, estando inclusive os valores captados sendo
devolvidos, com a devida remuneração, em menor prazo do que aquele
ajustado inicialmente”155 e “os projetos desenvolvidos pela emissora
continuam em andamento, com avanços”156; e

(vii)
“[A] acusação limita-se a estender aos diretores a responsabilidade pelas
supostas falhas praticadas pela sociedade, sem buscar, ainda que de
forma forçada, destacar qualquer ato pessoal passível de punição à
pessoa física do administrador”157.

Razões de defesa de Planner Corretora de Valores S.A. e Artur Martins de Figueiredo

79.
A Planner, administradora do TMJ FIDC, acusada de ter falhado no seu dever de
fiscalização da Gestora, e Artur Martins de Figueiredo, seu diretor responsável, alegaram,
em suma, que:

154 Doc. 0798476, p. 10.
155 Doc. 0798476, p. 19.
156 Doc. 0798476, p. 16.
157 Doc. 0798476, p. 19.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 54

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Relatório – Página 55 de 62

(i)
Dada a natureza do dever de fiscalização do administrador fiduciário, que
é de meio e não de resultado, “uma possível falha na prestação dos
serviços pelo gestor não acarreta, automaticamente, a violação do dever
de fiscalização do administrador fiduciário”158;

(ii)
Na contramão dessa ideia, “as áreas técnicas pincelaram, em um universo
inesgotável de informações, exatamente aquelas que a elas pareceram
defeituosas e acusaram a Planner de não as ter identificado”159;

(iii)
As acusadas atuaram com a diligência devida no caso, tendo adotado uma
série de medidas para evitar eventuais inconsistências apontadas pelo
Termo de Acusação. Nesse sentido, (a) a contratação da Elleven para atuar
como gestora do TMJ FIDC passou por rigoroso processo de due diligence,
que incluiu a análise de documentos fornecidos pela Gestora e a realização
de pesquisas independentes; (b) previamente à aquisição das debêntures
de emissão da Venture, a Planner manteve uma série de contatos, inclusive
por telefone, com a Gestora e exigiu e analisou uma série de documentos
relacionados à Oferta, como “(a) parecer de aquisição das debêntures; (b)
parecer jurídico emitido por [R.M.S. Advogados] [...]; (c) documentos
societários da Venture Capital Participações e Investimentos S.A.; (d)
demonstrativos financeiros dessa mesma companhia; (e) relatório de
rating da oferta; (f) escritura de debêntures; (g) instrumento particular de
constituição de garantia; (h) laudo de avaliação dos imóveis constituídos
em garantia; (i) estudos de mercado; e (j) fotos do empreendimento”160;

(iv)
É falho o argumento da Acusação no sentido de que a política de gestão de

158 Doc. 0788685, p. 17.
159 Doc. 0788685, p. 20.
160 Doc. 0788685, pp. 34-35.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 55

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Relatório – Página 56 de 62

crédito da Elleven teria sido desrespeitada, visto que “a análise do parecer
elaborado pelo gestor antes da contratação do investimento revela que
todos [...] [os critérios previstos na política] foram considerados, ainda
que alguns deles se mostrassem inconclusivos. E se todos eles foram
considerados, parece certo que a decisão da [...] [Elleven] foi refletida e
levou em consideração os critérios elencados em sua política, não
havendo, portanto, que se falar de uma falha no dever de fiscalizar da
parte da Planner”161;

(v)
A Acusação alarga, de forma indevida, o dever de fiscalizar dos
administradores ao atribuir responsabilidade aos administradores
fiduciários por não terem identificado as inconsistências relacionadas às
garantias da operação. Nesse sentido, (a) quanto à diferença na metragem
dos terrenos dados em garantia, “praticamente todos os documentos aos
quais a Planner teve acesso e que de alguma forma correlacionavam-se
com os imóveis replicaram a metragem indicada no laudo de avaliação da
Escala Imobiliária Ltda., em mais um indicativo de que não havia
qualquer razão para se proceder com uma investigação mais detalhada
dos metragem envolvida”162; (b) tampouco havia motivos para suspeitar
do valor do metro quadrado dos imóveis, que foram avaliados por dois
profissionais independentes e tidos como qualificados pela Gestora;

(vi)
Sobre o valor de R$10 milhões destinados ao pagamento de custos
advocatícios, (a) “[n]a condição de administradora fiduciária, não lhe
cabia analisar esse contrato, sobretudo no âmbito de uma oferta de
debêntures, em que outros documentos assumem maior protagonismo
para o exercício das atribuições do administrador, como a escritura de
emissão e o instrumento particular de constituição de garantias, por

161 Doc. 0788685, p. 42.
162 Doc. 0788685, p. 47.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 56

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Relatório – Página 57 de 62

exemplo. Nesse sentido, a defendente simplesmente não tinha como
identificar essa alegada inconsistência. Ainda assim, caso a Planner
tivesse se defrontado com a informação desses honorários, ela não teria
motivos para suspeitar do valor. Inicialmente, como já tantas vezes aqui
dito, não cabe ao administrador fiduciário invadir o mérito do
investimento proposto pelo gestor e questionar, em termos negociais, os
valores que serão direcionados a cada aspecto de uma oferta”163; e (b) “a
análise da adequação do valor destinado aos advogados que tenham
prestado seus serviços no âmbito da oferta é um tanto subjetiva”164; e

(vii)
No que tange à responsabilidade de Artur Martins de Figueiredo, a defesa
relata que (a) a CVM tem adotado a prática de “acusar o diretor
responsável pelo cumprimento das normas em discussão sempre que se
acusa a pessoa jurídica regulada”165; (b) a responsabilidade do diretor,
porém, “permanece pessoal e subjetiva e, portanto, circunscrita aos
limites da culpa dos diretores” 166; e (c) “[e]m momento algum os
integrantes da defendente, sob a direção do Sr. Arthur Martins de
Figueiredo, mantiveram-se inertes nem deixaram de exercer seu dever de
fiscalização das atividades da gestora”, tendo sido adotadas “inúmeras
medidas [...] tanto para a análise de admissibilidade da própria TMJ
Capital como gestora do TMJ FIDC, quanto para o exame do investimento
pretendido nas debêntures de emissão da Venture Capital”167.

163 Doc. 0788685, pp. 54-55.
164 Doc. 0788685, p. 55.
165 Doc. 0788685, p. 58.
166 Doc. 0788685, p. 58.
167 Doc. 0788685, p. 59.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 57

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Relatório – Página 58 de 62

VI.
DISTRIBUIÇÃO DO PAS

80.
Em reunião do Colegiado de 17/09/2019, o presente PAS foi distribuído para o
então Presidente Marcelo Barbosa168. Em 26/07/2022, considerando o disposto na Portaria
CVM/PTE/No 111/2022, fui designado relator deste PAS169.

VII.
PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO

81.
Em 03/02/2021, a Vórtx apresentou proposta de termo de compromisso, visando
encerrar o presente PAS170. A PFE entendeu pela inexistência de óbice à celebração do termo
de compromisso, desde que a SRE atestasse que as debêntures de emissão da Venture foram
integralmente quitadas – o que foi confirmado pela SRE em reunião realizada em
03/08/2021.

82.
Após negociações com o Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”), a Vórtx se
propôs a assumir contraprestação pecuniária de R$500.000,00 (quinhentos mil reais) para o
arquivamento do presente PAS, tendo o Colegiado deliberado, em reunião de 23/11/2021,
pela aceitação da proposta171.

83.
Em 12/05/2022, o cumprimento da obrigação pecuniária assumida pela Vórtx foi
atestado pela SAD172, arquivando-se o presente PAS em relação a essa acusada.

84.
A Venture e seus sócios, Fabio Sampaio Neri e Samuel Dias Sicchierolli Junior173,

168 Doc. 0841891.
169 Doc. 1566017.
170 Doc. 1208528.
171 Doc. 1415666. A proposta de termo de compromisso abrangeu outros dois PAS em que a Vórtx é acusada,
de modo que a contraprestação pecuniária total assumida foi de R$2 milhões.
172 Doc. 1498325.
173 Doc. 0757314.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 58

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Relatório – Página 59 de 62

a LFRating e sua sócia, Maria Christina Tavares Maciel ,174 e Alberto Elias Assayag Rocha175
também apresentaram propostas de termo de compromisso, que foram, porém, rejeitadas
pelo Colegiado, por ausência de conveniência e oportunidade para a celebração do acordo176.

VIII.
QUESTÕES INCIDENTAIS

85.
Houve quatro questões incidentais neste PAS: (i) o pedido de encerramento do PAS
apresentado pela Orla; (ii) o pedido de conexão do PAS em relação aos PAS CVM no
19957.008143/2018-26 e 19957.010958/2018-75; (iii) o pedido de conexão do PAS em
relação ao PAS CVM no 19957.004810/2019-82; e (iv) o pedido de extinção da punibilidade
da LFRating177.

86.
Em relação à primeira questão, em 12/05/2021, a Orla protocolou manifestação
requerendo o encerramento do presente PAS, considerando que (i) está em vias de encerrar
as suas atividades e o presente processo seria “uma pendência a ser resolvida”178; e (ii)
dentre as penalidades que poderão ser aplicadas pela CVM está prevista a inabilitação para
exercício das atividades de que trata a Lei no6.385/1976, de modo que a acusada “já caminha
para a aplicação, a si própria, desta penalidade (e de maneira permanente), reconhecendo
a impossibilidade de sua manutenção, enquanto instituição financeira e participante do
mercado de valores mobiliários”179.

87.
Em 26/07/2021, o então Presidente Marcelo Barbosa, relator à época deste PAS,
proferiu despacho rejeitando o pedido da Orla180, com fundamento em manifestação da PFE,
que destacou, em síntese, que (i) “eventual ‘encerramento das atividades’, nas palavras

174 Doc. 1121883.
175 Doc. 1518860.
176 Docs. 1035870, 1250782 e 1705181.
177 Doc. 1714586
178 Doc. 1261888, p. 5.
179 Doc. 1261888.
180 Doc. 1310166.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 59

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usadas pela peticionária, não importa necessária e automaticamente na extinção da
personalidade jurídica”181; (ii) “[n]a hipótese trazida aos autos, ao contrário do que afirma
ao final, sequer se está diante de uma hipótese de encerramento de atividades, mas sim e
tão somente de alteração de objeto social”182; e (iii) “[n]ão se estando diante de uma das
causas de extinção da personalidade jurídica – pela liquidação ou pela incorporação, fusão
ou cisão -, não há sequer cogitar na aplicação extensiva da causa extintiva de punibilidade
prevista no art. 107, inciso I, do Código Penal”183.

88.
Já a segunda questão incidental foi suscitada pela LFRating e por Maria Christina
Tavares Maciel em suas razões de defesa184. As acusadas sustentaram, basicamente, que o
presente PAS seria conexo aos PAS CVM no 19957.008143/2018-26 e 19957.010958/2018-
75, visto que “todos os Processos Sancionadores possuem como objeto a investigação de
supostas irregularidades nos procedimentos da Agência [LFRATING] para a emissão de
relatórios de classificação de risco de determinadas operações de valores mobiliários”185.

89.
A terceira questão incidental foi alegada pela Venture em petição apresentada aos
autos em 19/12/2022186. Em sua manifestação, a Venture alegou que o presente PAS seria
conexa ao PAS CVM no 19957.004810/2019-82, uma vez que “(a) determinados elementos
de prova da suposta infração investigada no Processo VCI são exatamente os mesmos
utilizados para fundamentar a suposta infração investigada no Processo Maluí, e vice-
versa; e (a) as condutas investigadas em ambos os processos estão claramente ligadas por
circunstâncias fáticas”187.

181 Doc. 1311562, p. 4.
182 Doc. 1311562, p. 4.
183 Doc. 1311562, p. 4.
184 Doc. 0794692, pp. 7 e ss.
185 Doc. 0794692, p. 7.
186 Doc. 1671526.
187 Doc. 1671526, p. 5.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 60

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Relatório – Página 61 de 62

90.
Em 30/08/2022 e em 31/01/2023, acompanhando os votos que proferi188, o
Colegiado da CVM, por unanimidade189, entendeu que não haveria conexão entre os
referidos processos, uma vez que eles não preencheriam nenhuma das hipóteses previstas no
art. 36 da Resolução CVM no 45/2021.

91.
Por fim, a quarta questão incidental foi suscitada por J.A.J., ex-sócio da LFRating
que não figura como acusado. O sócio apresentou petição em 03/02/2023190, após este PAS
ter sido pautado para julgamento, requerendo o arquivamento do processo em relação à
LFRating em decorrência de sua dissolução e extinção voluntárias, que culminaram na baixa
de sua inscrição no CNPJ191, bem como no registro de seu distrato social perante a Junta
Comercial do Estado do Rio de Janeiro192.

92.
Alegou que a dissolução se deu em virtude de “[i]mpactos financeiros diretos
causados pela atuação punitiva da CVM, à época da Proibição Temporária mais de 70%
(setenta por cento) do faturamento da Agência adivinha de ofertas públicas realizadas com
esforços restritos de distribuição, nos termos da ICVM 476”193.

93.
Foi citado precedente desta Autarquia194 no sentido de reconhecimento da extinção
de punibilidade em casos de dissolução societária de boa-fé. Segundo o peticionante, a
LFRating “teve suas atividades encerradas em 21 de dezembro de 2021 como consequência
direta da sua queda de faturamento. Nota-se, portanto, que o processo de dissolução da

188 Doc. 1598404 e 1712077.
189 Doc. 1619477.
190 Doc. 1714586.
191 Doc. 1714589.
192 Doc. 1714587.
193 Doc. 1714586.
194 PAS CVM no 19957.009486/2017-27, Dir. Flavia Perlingeiro, j. em 01.07.2021: “[t]ratando-se de processo
administrativo sancionador, em linha com precedentes do Colegiado, e não tendo sido evidenciada má-fé ou
fraude do ato, com o objetivo de se furtar da ação sancionadora da CVM, não cabe responsabilizar os ex-
sócios da Ashmore Brasil pelas condutas atribuídas pela Acusação exclusivamente à referida sociedade,
dissolvida antes mesmo da instauração deste PAS, impondo-se o reconhecimento da extinção de sua
punibilidade”.
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 61

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Relatório – Página 62 de 62

Sociedade nada tem a ver com uma tentativa de se esquivar de responsabilização pela
CVM”.

94.
A preliminar de extinção da punibilidade da acusada será analisada no julgamento
deste PAS.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 28 de fevereiro de 2023.

João Pedro Barroso do Nascimento
Presidente Relator
Relatório PTE (1728992) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 62

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Voto – Página 1 de 99

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.008816/2018-48
Reg. Col. 1535/2019

Acusados:
Venture Capital Participações e Investimentos S.A.
Fábio Sampaio Neri
Samuel Dias Sicchierolli Júnior
Argus Classificadora de Risco de Crédito Ltda.
Maria Christina Tavares Maciel
Orla DTVM S.A.
Lúcia Cristina Rodrigues Pinto
Elleven Gestora de Recursos Ltda.
Leonardo de Carvalho Iespa
Alex Kalinski Bayer
Única Administração e Gestão de Recursos Ltda.
Alberto Elias Assayag Rocha
José Carlos Lopes Xavier de Oliveira
Planner Corretora de Valores S.A.
Artur Martins de Figueiredo
Paulo Dominguez Landeira
Gradual CCTVM Ltda.
Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas

Assunto:
Apurar supostas irregularidades na 1a emissão, em duas séries,
de
debêntures
da
Venture
Capital
Participações
e
Investimentos S.A., realizada nos moldes da Instrução CVM
no 476/2009, que dispõe sobre as ofertas públicas de valores
mobiliários distribuídas com esforços restritos e a negociação
desses valores mobiliários nos mercados regulamentados.

Relator:
Presidente João Pedro Barroso do Nascimento

Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 63

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Voto – Página 2 de 99

VOTO

I.
INTRODUÇÃO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SRE e pela SIN para apurar supostas
irregularidades relacionadas à 1a emissão, em 2 (duas) séries, de debêntures da Venture,
iniciada em 18/08/2017. O processo foi distribuído para a minha relatoria na Reunião de
Colegiado de 26/07/2022, nos termos do art. 34 da Resolução CVM no 45/2021 e conforme
Portaria CVM/PTE/no 111/2022.

2.
O caso envolve Oferta realizada pelo rito da ICVM 476, que tinha por objetivo a
captação de recursos para o financiamento de empreendimento hoteleiro localizado na praia
de Lagoinha, Município de Paraipaba, no Estado do Ceará (Hotel Hard Rock – Lagoinha).

3.
De acordo com a Acusação, as seguintes irregularidades teriam sido praticadas no
âmbito da Oferta:

(i)
operação fraudulenta, por parte (a) da Venture e seus sócios, os Srs.
Fábio Sampaio Neri e Samuel Dias Sicchierolli Júnior; e (b) de sócios da
Elleven, gestora de Fundos que adquiriram as debêntures emitidas pela
Venture, os Srs. Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer
(infração ao item I c/c item II, “c”, da ICVM 08);

(ii)
falha pela intermediária líder da Oferta, a Orla, e sua diretora
responsável, a Sra. Lucia Cristina Rodrigues Pinto, nos seus deveres
relativos à prestação de informações corretas e consistentes (infração
ao art. 11, I, da ICVM 476);

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no Relatório deste PAS.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 64

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Voto – Página 3 de 99

(iii)
emissão de relatório de classificação de risco com nota de crédito
artificialmente otimista e desconectada dos parâmetros de mercado,
por parte da agência classificadora de rating da emissão, a LFRating, e sua
diretora responsável, a Sra. Maria Christina Tavares Maciel (infração ao
art. 10, II, da ICVM 521);

(iv)
falha no dever de diligência e lealdade, por parte da Elleven na aquisição
das debêntures para a carteira dos Fundos (infração ao art. 92, I, da
ICVM 555); e

(v)
falha no dever de fiscalização da atuação da Gestora, por parte das
administradoras fiduciárias dos Fundos, a Única, a Planner, a Orla, a
Gradual e seus diretores responsáveis (i.e., os Srs. Alberto Elias Assayag
Rocha, José Carlos Lopes Xavier de Oliveira, Artur Martins de Figueiredo,
Paulo Dominguez Landeira e Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas)
(infração ao art. 90, X, da ICVM 555).

4.
Em que pese o presente PAS envolver um mesmo contexto fático (i.e., a emissão de
debêntures pela Venture), a Acusação imputa ao ofertante e a diversos prestadores de serviço
que atuaram na operação o descumprimento de regras distintas, que se enquadram em
situações bastante diferentes entre si.

5.
Por exemplo, os elementos caracterizadores do ilícito de operação fraudulenta são
muito diferentes daqueles que caracterizam a falha no dever de diligência por parte de
gestores de fundos de investimento, que, por sua vez, são também díspares dos requisitos
necessários para a caracterização da prestação de informações incorretas por parte do
intermediário líder.

6.
À luz da diversidade de condutas e de imputações abrangidas neste PAS, a sua análise
torna-se bastante longa e complexa. Isso porque, como é regra em processos de natureza
sancionadora, a análise da conduta dos acusados deve ser individualizada, apurando-se a
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 65

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Voto – Página 4 de 99

responsabilidade subjetiva de cada um deles2-3.

7.
Em razão da necessária individualização de condutas, é possível que os requisitos
necessários à configuração da responsabilidade estejam presentes em relação a determinado
acusado, mas ausentes em relação a outro, o que imporia a condenação do primeiro e a
absolvição do segundo. Esses resultados diferentes são plenamente possíveis e não acarretam
qualquer contradição, especialmente em casos como o presente em que há significativas
diferenças entre as irregularidades discutidas.

8.
Em resumo, ao julgar este PAS, é como se nós estivéssemos julgando vários
processos em um só. A extensão deste voto reflete o esforço significativo que se teve de
empreender na análise detalhada e detida das imputações e das condutas de cada um dos 18
(dezoito) acusados4.

9.
Feita essa introdução, por razões de organização e metodologia, este voto está
dividido em 8 (oito) Seções, incluindo esta INTRODUÇÃO (Seção I). A Seção II enfrenta as

2 Nesse sentido, Fábio Medina Osório leciona que “[...][A] individualização das sanções, com suporte no
Direito Administrativo Sancionador, exige ato fundamentado das autoridades administrativas, daí derivando
direito subjetivo público aos jurisdicionados e administrados. A motivação, aliás, é especial requisito dos atos
sancionadores, o que erige como condição de validade do ato, ligando-se, indiscutivelmente ao princípio da
individualização da sanção [...]. Se cada ser humano é um indivíduo, cada infrator deve receber um tratamento
individualizado, particular, com a possibilidade de conhecer as concretas e específicas razões do ato
sancionador, podendo impugná-lo ou aceitá-lo”. (OSÓRIO, Fábio Medina. Direito administrativo
sancionador. 7a ed. rev. e atual. São Paulo: Thomson Reuters Brasil, 2020, p. 409). Em adição, de acordo
Maysa Verzola, no âmbito do processo administrativo sancionador, “estabelece-se a necessidade de relação
entre os fatos objetivos e a pessoa sancionada” (VERZOLA, Maysa Abrahão Tavares. Sanção no direito
administrativo. São Paulo: Saraiva, 2011, p. 153).
3 Cf. trecho do voto do diretor relator Carlos Alberto Rebello Sobrinho, PAS CVM No 21/2010, j. em
15/10/2019: “O direito brasileiro consagra o princípio da responsabilidade subjetiva e individual, rejeitando
a noção de responsabilidade objetiva e solidária em matéria de infração administrativa”.
4 O PAS abrangia, originalmente, 19 (dezenove) acusados, mas o processo foi arquivado em relação a um deles,
a Vórtx, tendo em vista o cumprimento de obrigação pecuniária assumida em Termo de Compromisso aprovado
pelo Colegiado da CVM em 23/11/2021 (Doc. 1415666). Por esse motivo, a conduta da Vórtx não será
analisada neste Voto.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 66

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PRELIMINARES, conforme alegadas pelas respectivas defesas de cada um dos acusados. Já a
Seção III descreve as principais características e documentos da Oferta, com o objetivo de
contextualizar as supostas irregularidades praticadas. As Seções IV, V, VI, VII e VIII
analisam a AUTORIA E A MATERIALIDADE de cada uma das supostas infrações imputadas
pelas Áreas Técnicas aos acusados, na ordem descrita acima. A última seção (i.e., Seção IX)
apresenta as CONCLUSÕES deste julgamento.

II.
PRELIMINARES

II.A.
SUPOSTA OBTENÇÃO DE EXTRATOS BANCÁRIOS SEM DEVIDA AUTORIZAÇÃO
JUDICIAL

10.
Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer argumentam que o PAS estaria
“eivado de nulidade insanável”5, uma vez que os extratos bancários referentes à Bonauguri
Ltda., sociedade controlada pelos acusados que teria recebido recursos da Venture, teriam
sido obtidos pela CVM “por meio ilícito, sem autorização judicial”6, em violação aos arts.
7 e 10 da Lei Complementar no 105/2001. Os dispositivos preveem que:

“Art. 7° Sem prejuízo do disposto no § 3o do art. 2o, a Comissão de Valores Mobiliários,
instaurado inquérito administrativo, poderá solicitar à autoridade judiciária
competente o levantamento do sigilo junto às instituições financeiras de informações
e documentos relativos a bens, direitos e obrigações de pessoa física ou jurídica submetida
ao seu poder disciplinar.
Parágrafo único. O Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários,
manterão permanente intercâmbio de informações acerca dos resultados das
inspeções que realizarem, dos inquéritos que instaurarem e das penalidades que
aplicarem, sempre que as informações forem necessárias ao desempenho de suas
atividades.” (grifei)
“Art. 10. A quebra de sigilo, fora das hipóteses autorizadas nesta Lei Complementar,
constitui crime e sujeita os responsáveis à pena de reclusão, de um a quatro anos, e multa,

5 Doc. 0788599, pp. 5-6.
6 Doc. 0788599, pp. 5-6.
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aplicando-se, no que couber, o Código Penal, sem prejuízo de outras sanções cabíveis.”
(grifei)

11.
O argumento não merece prosperar.

12.
O art. 7o da Lei Complementar no 105/2001 não impõe, diferentemente do que
alegam os acusados, a necessidade de a CVM recorrer ao Poder Judiciário para a obtenção
de informações protegidas por sigilo, caso necessárias para a investigação de potenciais
irregularidades no âmbito do mercado de valores mobiliários.

13.
Na verdade, a Lei Complementar no 105/2001 é clara no sentido de que o sigilo de
dados bancários não pode ser oposto à CVM no exercício de sua atribuição de fiscalização
de supostos ilícitos sob sua competência:

“Art. 2o [...] § 1o O sigilo, inclusive quanto a contas de depósitos, aplicações e
investimentos mantidos em instituições financeiras, não pode ser oposto ao Banco
Central do Brasil:
I – no desempenho de suas funções de fiscalização, compreendendo a apuração, a
qualquer tempo, de ilícitos praticados por controladores, administradores, membros de
conselhos estatutários, gerentes, mandatários e prepostos de instituições financeiras;
II – ao proceder a inquérito em instituição financeira submetida a regime especial. [...]
§ 3° O disposto neste artigo aplica-se à Comissão de Valores Mobiliários, quando se
tratar de fiscalização de operações e serviços no mercado de valores mobiliários,
inclusive nas instituições financeiras que sejam companhias abertas.” (grifei)

14.
O art. 7o, caput, estabelece, tão somente, que a CVM, como qualquer outro cidadão,
tem a possibilidade de recorrer ao Poder Judiciário para obter informações sigilosas. Esse
não é, porém, o único caminho à disposição da Autarquia para ter acesso a tais dados,
podendo obtê-los por meio do intercâmbio de informações com o Banco Central do Brasil
(“BCB”), conforme previsto no parágrafo único do mesmo art. 7°. Nesse segundo caso, a
autorização judicial é desnecessária, estando o compartilhamento de informações autorizado
pela própria lei.

Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 68

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15.
É essa a interpretação, sistemática e teleológica, que tem prevalecido nesta
Autarquia de longa data, como se verifica do seguinte trecho extraído do Parecer/PFE-
CVM/No1/2005:

“47. Qual então a correta interpretação do art. 7.° caput da LC 105/01? Pensamos que,
com o art. 7.° da LC 105/01, a Lei estabeleceu duas hipóteses pelas quais a CVM
poderia, alternativamente, ter acesso a informações sigilosas da seara do BACEN.
48. A primeira hipótese seria a do intercâmbio de informações entre as autarquias
(art. 7.°, parágrafo único). Essa forma de obtenção pela CVM de informações sigilosas se
mostraria adequada quando a CVM demonstrasse ao BACEN a relação entre as
informações pretendidas e fatos ocorridos no âmbito da atuação fiscalizatória da CVM,
como, por exemplo, negociações realizadas com valores mobiliários. [...]
49. A segunda hipótese seria a de a CVM recorrer ao Poder Judiciário (art. 7o, caput).
[...] Na verdade, trata-se de dispositivo meramente declaratório, cujo objetivo não é outro
senão o de explicitar a possibilidade de a CVM, a exemplo de qualquer outra pessoa
física ou jurídica, requerer ao Judiciário a relativização do direito à preservação da
intimidade ou privacidade, quando informações sigilosas forem necessárias à defesa dos
seus direitos” (grifei).

16.
O Supremo Tribunal Federal, na mesma linha, já confirmou a legalidade do
intercâmbio de informações entre entes da administração pública com fundamento na Lei
Complementar no 105/2001, ressaltando que, nesses casos, o dever de não divulgação a
terceiros de tais dados sigilosos transfere-se entre as entidades envolvidas7.

7 STF, ADIN 2.859/DF, Min. Rel. Dias Toffoli, DJ-e 21/10/2016: “Ação direta de inconstitucionalidade.
Julgamento conjunto das ADI no 2.390, 2.386, 2.397 e 2.859. Normas federais relativas ao sigilo das operações
de instituições financeiras. Decreto no 4.545/2002. Exaurimento da eficácia. Perda parcial do objeto da ação
direta no 2.859. Expressão “do inquérito ou”, constante no § 4o do art. 1o, da Lei Complementar no 105/2001.
Acesso ao sigilo bancário nos autos do inquérito policial. Possibilidade. Precedentes. Art. 5o e 6o da Lei
Complementar no 105/2001 e seus decretos regulamentadores. Ausência de quebra de sigilo e de ofensa a
direito fundamental. Confluência entre os deveres do contribuinte (o dever fundamental de pagar tributos) e
os deveres do Fisco (o dever de bem tributar e fiscalizar). Compromissos internacionais assumidos pelo Brasil
em matéria de compartilhamento de informações bancárias. Art. 1o da Lei Complementar no 104/2001.
Ausência de quebra de sigilo. Art. 3o, § 3o, da LC 105/2001. Informações necessárias à defesa judicial da
atuação do Fisco. Constitucionalidade dos preceitos impugnados. ADI no 2.859. Ação que se conhece em parte
e, na parte conhecida, é julgada improcedente. ADI no 2.390, 2.386, 2.397. Ações conhecidas e julgadas
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 69

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17.
Portanto, é permitido à CVM a obtenção de informações sigilosas necessárias à
investigação de potenciais irregularidades sob a sua competência por meio do Convênio
celebrado entre a Autarquia e o BCB, em 25/04/2014, sem a necessidade de autorização
judicial.

18.
À luz dessas considerações, entendo que as áreas técnicas agiram, no caso concreto,
de forma plenamente coerente com o disposto na Lei Complementar no 105/2001. Isso
porque, os dados referentes às movimentações bancárias envolvendo a Bonauguri Ltda., que
eram necessários à elucidação de potenciais irregularidades sob a competência da Autarquia,
foram obtidas com fundamento no referido Convênio celebrado com o BCB, mais
especificamente na sua cláusula 5.88.

19.
Afasto, por esses motivos, a alegação de nulidade do PAS formulada pelos
acusados.

II.B.
SUPOSTO DESRESPEITO AO PRINCÍPIO DA LEGALIDADE NA IMPUTAÇÃO DE
RESPONSABILIDADES

20.
A Orla, que é acusada de não diligenciar para a prestação de informações corretas
ao mercado, na qualidade de intermediária líder, e de ter falhado no dever de fiscalização da

improcedentes. [...] 7. O art. 1o da Lei Complementar 104/2001, no ponto em que insere o § 1o, inciso II, e o §
2o ao art. 198 do CTN, não determina quebra de sigilo, mas transferência de informações sigilosas no âmbito
da Administração Pública. Outrossim, a previsão vai ao encontro de outros comandos legais já amplamente
consolidados em nosso ordenamento jurídico que permitem o acesso da Administração Pública à relação de
bens, renda e patrimônio de determinados indivíduos. [...]”
8 “5.8. Na forma acordada pelos Convenentes, e independentemente e sem prejuízo do intercâmbio de
informações de que trata a presente Cláusula, cada Convenente poderá dirigir, por meio convencional ou
eletrônico, requisições a quaisquer instituições ou pessoas sob a regulação ou a fiscalização de qualquer dos
Convenentes, relacionadas a qualquer tipo de informação, ainda que protegida pelo sigilo de que trata a Lei
Complementar no 105, de 2001, quando tal medida se revelar necessária ao exercício das atribuições
institucionais do Convenente interessado.”
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 70

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Gestora dos Fundos, na qualidade de administradora fiduciária, argumenta que o Termo de
Acusação não teria respeitado o Princípio da Legalidade, por carecer de “descrição explícita
e pormenorizada das condutas que de fato deveriam ter sido praticadas pela Acusada”9.

21.
No entendimento da acusada, “considerando a ausência de um apontamento claro
quanto a um fato que possa corroborar para suposta afronta ao texto normativo descrito no
Termo de Acusação, e considerando a inexistência de definição PELA NORMA dos atos
necessários, de forma objetiva, ao bom desempenho da função não só de intermediário
líder como de administrador de fundo, há de se notar que é completamente abusivo
atribuir a Acusada o cumprimento de condutas subjetivas, desejáveis para descobrir fatos
supostamente suspeitos que a própria Autarquia só teve conhecimento pois possui meios que
só à ela são disponibilizados [...]” (grifei)10.

22.
Lucia Cristina Rodrigues Pinto e Paulo Dominguez Landeira, diretores
responsáveis pela Orla, trouxeram argumentos semelhantes em suas defesas11.

23.
Com a devida vênia, os argumentos apresentados revelam desconhecimento por
parte dos referidos acusados em relação ao conteúdo das normas editadas pela CVM e ao
padrão de atuação que a Autarquia legitimamente espera dos seus regulados, não podendo,
evidentemente, prosperar.

24.
Os dispositivos, cujo descumprimento foi imputado à Orla e aos seus diretores
responsáveis, estabelecem que os intermediários líderes e administradores fiduciários devem
exercer as suas funções com cuidado e diligência. Ambos os artigos empregam uma mesma
estratégia regulatória: estabelecem um padrão de conduta que deve orientar os referidos
participantes no desempenho de suas atividades.

9 Doc. 0798481, p. 2.
10 Doc. 0798481, p. 2.
11 Alegam, nesse sentido, que “a norma aplicável não define, de maneira objetiva, qual seria a dita diligência
apropriada, possuindo, nesse sentido, o Setor Técnico uma obrigação de realizar uma interpretação menos
extensiva possível”, o que não teria ocorrido no presente caso.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 71

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25.
Por imporem padrões abertos, é apenas no caso concreto que será possível
determinar as condutas específicas que se esperam dos destinatários da norma em
atendimento aos deveres em questão. Não há nenhum vício e, muito menos, ilegalidade
nisso.

26.
Pelo contrário, a imposição de padrões de conduta é estratégia regulatória legítima
e já testada em diversos outros contextos e regulamentações ao redor do mundo12. Tal
estratégia permite o equilíbrio entre dois interesses igualmente relevantes: (i) a concessão da
necessária liberdade de atuação aos participantes de mercado; e (ii) a proteção do investidor
contra uma atuação negligente por parte do prestador de serviço contratado.

27.
Os padrões de conduta são recomendações de arquétipos de atuação dos regulados,
com formulação de deveres gerais que impõem uma prestação, ativa ou omissiva, cujo

12 A Lei no 6.404/1976 também impõe aos administradores de sociedades anônimas a observância do dever de
diligência no exercício de suas funções (art. 153 da Lei no 6.404/1976). Tratando desse dever, Luiz Antonio de
Sampaio Campos esclarece que: “Padrão de conduta similar a esse é encontrado na maioria das legislações
dos países desenvolvidos, não havendo muita discrepância neste particular, com interpretações muito
semelhantes e idêntica finalidade. A razão desse caminho quase universal explica-se por que a adoção de um
sistema mais objetivo, seja exaustivo ou exemplificativo, se apresenta totalmente inviável, e, muito
provavelmente, além da capacidade humana. A dificuldade estaria no fato de que qualquer modelo que se
desenhasse nesse terreno fatalmente apresentar-se-ia muito rígido para determinadas situações e
demasiadamente simples para outras, pois precisaria ser aplicado a todos os tipos de companhia, pequena,
média, grande, simples, complexa, aberta, fechada, e a todas as mais diversas modalidades de negócios e
empresas” (SAMPAIO CAMPOS, Luiz Antonio de. “Deveres e Responsabilidades” in LAMY FILHO,
Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (coords.). Direito das Companhias. 2a ed. Rio de Janeiro:
Forense, 2017, p. 800). Na mesma linha, Rafael Vieira de Andrade de Sá pondera que: “O uso de standards
gerais de conduta, como o são os deveres fiduciários cominados aos gestores, é uma estratégia jurídica
bastante difundida entre diversas jurisdições e em inúmeros contextos. Por meio dela, demanda-se que um
agente adote certa postura, no entanto, deixa-se para um momento posterior, ao crivo de alguma autoridade,
como o regulador ou o juiz estadual ou arbitral, a aferição de conformidade ou não da atuação do agente ao
padrão de conduta regulatório previamente determinado. Os benefícios de estratégias jurídicas que se apoiam
no estabelecimento de standards gerais de conduta são bastante conhecidos – como flexibilidade,
individualização, renovação e dinamismo -, bem como suas potenciais limitações, em especial, o fato de
carecerem de posterior concreção” (SÁ, Rafael Vieira de Andrade de. O Administrador como Gatekeeper dos
Fundos de Investimento. Lumen Juris: Rio de Janeiro, 2021, p. 63).
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delineamento é flexível e capaz de se amoldar especificamente às necessidades peculiares
de cada caso concreto.

28.
Não há, portanto, qualquer violação ao Princípio da Legalidade associada ao fato
de as normas apontadas na Acusação não determinarem especificamente as condutas que
deveriam ser adotadas pela Orla e seus diretores responsáveis nas situações em análise.
Trata-se de estratégia regulatória legítima e largamente utilizada em diversas jurisdições.

II.C.
SUPOSTA EXTINÇÃO DA PUNIBILIDADE POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE

29.
A Elleven, gestora dos Fundos que adquiriram debêntures de emissão da Venture,
e a Única, administradora fiduciária de um desses fundos, argumentam que atualmente
possuem quadro societário distinto daquele observado à época dos fatos, pretendendo
esquivar-se deste PAS por conta de tal mudança na composição societária.

30.
Segundo as acusadas, “(i) a pessoa jurídica não possui vontade própria; (ii) os
Diretores e Sócios anteriores das Defendentes já se encontram arrolados no presente
Processo Administrativo Sancionador; (iii) a totalidade da participação societária na
ÚNICA e da ELLEVEN foram alienadas em maio e agosto de 2018, respectivamente - ou
seja, após a aquisição das Debêntures Venture; (iv) desde a aquisição da totalidades da
participação societária, os novos sócios e diretores tem se empenhado na recuperação de
ativos existentes nos Fundos Administrados elo Geridos pelas Defendentes; (v) a
recuperação dos ativos se consubstanciou recentemente, inclusive, no pré-pagamento das
Debêntures Venture; (vi) eventual imputação de responsabilidade a pessoa jurídica (Única
elou ELLEVEN) prejudicará a continuidade dos trabalhos haja vista que os novos sócios
dispenderam recursos significativos para aquisição das Defendentes, estão arcando com
honorários advocatícios do patrono que vos fala, e eventualmente terão de arcar com
eventual punição decorrente do presente Processo Administrativo Sancionador, além do
risco de imagem; e (vii) na hipótese de eventual responsabilização da pessoa jurídica
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(ELLEVEN elou ÚNICA), seria o mesmo que condenar terceiro de boa-fé, haja vista que
hoje não existe qualquer ligação com os antigos sócios ou diretores”13.

31.
O argumento não pode ser acolhido, sendo adequada a manutenção tanto da
sociedade quanto dos sócios à época no polo passivo deste PAS.

32.
As modificações de composição societária e/ou alienações de controle de pessoa
jurídica não são causa de extinção de punibilidade, sendo esta a jurisprudência mansa e
pacífica tanto na esfera judicial14 quanto em sede de processo administrativo sancionador15.

33.
Afinal, a sociedade não se confunde com os seus sócios, possuindo personalidade

13 Doc. 0794916, p.7.
14 “Portanto, o negócio envolvendo as partes teve por objeto a alienação do controle societário e que não
implicou na sucessão empresarial, já que a empresa (...) continuou operando sob a mesma denominação,
agora apenas com titulares das cotas diversos. De outra parte, o mesmo negócio carreia aos adquirentes a
responsabilidade pela quitação das dívidas da empresa. A rigor, a obrigação de arcar com as dívidas era da
empresa, posto que como visto acima, a pessoa jurídica não se alterou com a alienação das cotas” (Apelação
Cível no0133998-89.2008.8.26.0000, 10a Câmara de Direito Privado, Rel. Des. Coelho Mendes, j. em
11/12/2012). Cf., no mesmo sentido, por exemplo, a Apelação n° 375.295.4/0-00, Quarta Câmara de Direito
Privado do Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo, Rel. Des. Ênio Zuliani, j. em 31/01/2008.
15 Por exemplo, transcreve-se trecho da declaração de voto do Presidente Marcelo Trindade no PAS CVM no
34/00, proferida na sessão de julgamento de 16/09/2004, em sustenta inexistir, a princípio, “qualquer
repercussão no processo administrativo em razão da alienação de controle de pessoa jurídica. A pessoa
jurídica continua existindo, e, portanto, ao menos teoricamente, continua responsável por seus atos”. Cf., no
mesmo sentido, (i) PAS CVM no RJ2007/14708, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 18/10/2010; (ii) PAS CVM no
03/2009, Dir. Rel. Ana Novaes, j. em 30/04/2013; (iii) PAS CVM no 04/2012, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes
Fernandes, j. em 25/11/2014; (iv) PAS CVM no RJ2012/9490, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 10/03/2015; (v)
PAS CVM no 06/2012, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 20/08/2018; e (vi) PAS CVM no 19957.007994/2018-
51, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 09/06/2020.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 74

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jurídica própria16 e autonomia patrimonial17, que lhe atribuem direitos e obrigações
independentes daquelas aplicáveis aos seus sócios, da mesma forma que lhe atribuem
patrimônio em separado para efeitos da responsabilização decorrente da observância e/ou
inobservância de tais direitos e obrigações.

34.
Embora a alienação de controle resulte na alteração do quadro societário da pessoa
jurídica, a sua personalidade jurídica não sofre qualquer modificação, razão pela qual deve
continuar a responder pelas irregularidades que praticou.

35.
Com o devido respeito, se a tese da defesa fosse procedente, estaríamos legitimando
a impunidade e criando um salvo-conduto para o descumprimento de obrigações, com a não
responsabilização pelas contingências resultantes de tais descumprimentos. Bastaria que
determinada sociedade servisse como veículo para inadimplemento de obrigações, com a
certeza de que a posterior alienação das participações societárias a terceiros isentaria a
sociedade e/ou, conforme o caso, os sócios à época (i.e., vendedores de suas participações)
das obrigações havidas por tais descumprimentos à época dos fatos.

II.D.
SUPOSTO VÍCIO NA APRESENTAÇÃO DE MANIFESTAÇÃO PRÉVIA

36.
Preliminarmente, Alberto Elias Assayag Rocha alega que houve vício em sua

16 “Starting from the premise that the company is itself a person, in the eyes of law, it is straightforward to
deduce that it should be capable of entering into contracts and owing its own property; capable of delegating
authority to agents; and capable of suing and being sued in its own name. For expository convenience, we use
the term ‘legal personality’ to refer to organizational forms – such as the corporation – that share these three
attributes”. (ARMOUR, John; HANSMANN, Henry; KRAAKMAN, Reinier; PARGENDLER, Mariana.
“What Is Corporate Law?” in KRAAKMAN, R. et al. Anatomy of Corporate Law: A Comparative and
Functional Approach. 3a ed. New York: Oxford University Press, 2017, p. 8).
17 “The core element of the firm as a nexus for contracts is what civil lawyers refer to as ‘separate patrimony’.
This involves the demarcation of a pool of assets that are distinct from other assets owned, singly or jointly,
by the firm's owners (the shareholders), and of which the firm itself, acting through its designated managers,
is viewed in law as being the owner”. (ARMOUR, John; HANSMANN, Henry; KRAAKMAN, Reinier;
PARGENDLER, Mariana. “What Is Corporate Law?” in KRAAKMAN, R. et al. Anatomy of Corporate Law:
A Comparative and Functional Approach. 3a ed. New York: Oxford University Press, 2017, p. 5).
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 75

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intimação para apresentação de manifestação prévia, nos termos do art. 11 da então vigente
Deliberação CVM no 538/2008, uma vez que o acusado não teria confirmado o recebimento
do Ofício no 335/2018/CVM/SRE/GER-3 (doc. 0593940).

37.
Nesse sentido, alega que “diante da ausência de requisitos mínimos no termo de
acusação, consubstanciado pela ausência de correta intimação do ora acusado para
exercício do seu direito em apresentar suas manifestações aos atos a ele imputados, certo é
que o aludido termo não deverá sequer ser apreciado pelo Sr. Presidente e pelo
Colegiado”18.

38.
O argumento de Alberto Elias Assayag Rocha não merece prosperar.

39.
A área técnica encaminhou o Ofício no 335/2018/CVM/SRE/GER-3 ao e-mail do
acusado, bem como por via postal ao endereço registrado nas bases a que a CVM tem
acesso19, solicitando a sua manifestação prévia sobre os fatos objeto do processo. Apesar
disso, o acusado não apresentou resposta na ocasião.

40.
Sendo assim, está claro que a SRE cumpriu plenamente o disposto no art. 11 da
então vigente Deliberação CVM no 538/200820, que exige que a área técnica diligencie para
a obtenção da manifestação prévia do acusado — que não foi apresentada no caso, ao que
tudo indica, por fatores alheios ao controle da área técnica —. O cumprimento desse
dispositivo foi, aliás, atestado pela PFE em seu parecer a respeito do Termo de Acusação21.

41.
De todo modo, lembro que este Colegiado já firmou entendimento no sentido de
que a eventual inobservância ao disposto no art. 11 da Deliberação CVM no 538/2008 —

18 Doc. 0798476, p. 3.
19 Doc. 0594068.
20 “Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de
obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme
o caso”.
21 Doc. 0618986.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 76

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que sequer ocorreu neste caso —, não enseja a nulidade do processo administrativo
sancionador, visto que o acusado teve a oportunidade de exercer plenamente o seu direito ao
contraditório no momento da apresentação da defesa22.

II.E.
SUPOSTA EXTINÇÃO DA PUNIBILIDADE POR DISSOLUÇÃO SOCIETÁRIA

42.
Por fim, em 03/02/202323, após este PAS ter sido pautado para julgamento, J.A.J.,
ex-sócio da LFRating que não figura como acusado, apresentou petição requerendo o
arquivamento do processo em relação à referida sociedade, em razão da sua dissolução e
extinção voluntárias, com a consequente baixa do CNPJ24 e registro do distrato social na
Junta Comercial25.

43.
Alega que “a Dissolução, por si só, já é causa suficiente para a determinação a
extinção da punibilidade, com o consequente arquivamento imediato dos Processos com
relação à LFRating”.

44.
Argumenta, ainda, que “o processo de dissolução da Sociedade nada tem a ver com
uma tentativa de se esquivar de responsabilização pela CVM”, tendo decorrido da absoluta
queda de faturamento da LFRating, e, consequentemente, inviabilidade de continuidade.

22 Cf., nesse sentido, o voto do diretor relator Gustavo Machado Gonzalez, no âmbito do PAS CVM n°
RJ2016/7961, j. em 30/01/2020: “A esse respeito, este Colegiado já assentou o entendimento que a norma em
questão busca a eficiência administrativa da atividade acusatória da Autarquia, visando à boa instrução do
processo. Sua eventual inobservância não enseja nulidade. Com efeito, a norma em comento não confere um
direito subjetivo ao investigado, nem deve ser interpretada como um direito a defesa prévia. Malheiros teve a
oportunidade de se manifestar em sua defesa e assim o fez. Rejeito, portanto, essa preliminar”. No mesmo
sentido, cf., (i) PAS CVM no RJ2012/10069, j. em 31/05/2015, Dir. Rel. Pablo Waldemar Renteria; (ii) PAS
CVM no RJ2006/8572, j. em 16/03/2010, Dir. Rel. Otavio Yazbek; e (iii) PAS CVM no RJ2006/4665, j. em
09/01/2007, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcilio de Sousa.
23 Doc. 1714586.
24 Doc. 1714589.
25 Doc. 1714587.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 77

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45.
Nesse sentido, aduziu que: (i) em razão da proibição temporária imposta pela CVM
em 20/07/201826, a LFRating teria sofrido dano reputacional, além de ter sido “compelida a
recusar propostas para elaboração de classificações de risco já formalizadas, devolver
recursos de trabalhos que tiveram que ser paralisados ou declinar pedidos novos de
classificação recebidos nesse marco temporal”; de modo que (ii) “no segundo semestre de
2018 a receita da LF Rating foi de aproximadamente 51,5% (cinquenta e um vírgula cinco
por cento) menor quando comparada ao mesmo período de 2017, enquanto no primeiro
trimestre de 2019 a receita foi aproximadamente 64% (sessenta e quatro por cento) menor
quando comparada ao mesmo período de 2018 – dados que acabaram por contribuir para
a sua liquidação voluntária em momento posterior”27.

46.
A dissolução da sociedade, de fato, pode acarretar a extinção da punibilidade da
pessoa jurídica na esfera do direito administrativo sancionador, contanto que tal dissolução
não tenha sido conduzida de má-fé, visando tão somente a evitar a aplicação de eventuais
sanções pela CVM.

47.
A extinção da punibilidade em caso de liquidação da sociedade encontra o seu
fundamento no Princípio Constitucional da Intransmissibilidade da Pena28, que prescreve
que a eventual sanção não pode ultrapassar a pessoa do condenado.

48.
A lógica é a seguinte: a pena tem por finalidade repreender o acusado por seu
comportamento irregular (finalidade repressiva), bem como, indiretamente, acaba por
orientar os demais participantes de mercado, desestimulando-os de adotar aquela mesma

26 Doc. 0637746.
27 Doc. 1714586, p. 3.
28 O artigo 5o, inciso XLV da CFRB/88 determina que somente o condenado poderá responder pelo fato
praticado, pois a pena não pode passar da pessoa do condenado. “XLV – Nenhuma pena passará da pessoa do
condenado, podendo a obrigação de reparar o dano e a decretação do perdimento de bens ser, nos termos da
lei, estendidas aos sucessores e contra eles executadas, até o limite do valor do patrimônio transferido”.
Princípio Constitucional da Intransmissibilidade da Pena também é usualmente referido como “Princípio da
Intranscendência da Pena” ou “Princípio da Pessoalidade da Pena”.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 78

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conduta (finalidade pedagógica)29. Tendo ocorrido a extinção da pessoa jurídica, a aplicação
da pena perde a função precípua que lhe dá sentido, já que o destinatário da pena, na sua
finalidade repressiva, deixou de existir.

49.
Os precedentes da CVM vão nesse sentido, reconhecendo a extinção da
punibilidade da sociedade em caso de extinção de pessoa jurídica acusada em PAS, sem que
se tenha configurado algum tipo de sucessão:

“13. Desse modo, o ex-sócio requereu a extinção da punibilidade da Ashmore Brasil,
considerando que houve a extinção da pessoa jurídica da gestora e diante da
impossibilidade de eventual sanção administrativa ultrapassar a pessoa da acusada.
14. Entendo que assiste razão ao requerente. Diferentemente dos casos em que a
acusada, pessoa jurídica, é sucedida por outra em seus direitos e obrigações, como, por
exemplo, em decorrência de incorporação; neste caso, com a dissolução da Ashmore
Brasil, cessou por completo a existência da pessoa jurídica sem que nenhuma outra a
sucedesse.” (grifei)30

50.
Trata-se, ressalto, de situação bastante diferente da alienação de controle que, como
visto acima, não altera a responsabilidade da sociedade, por não produzir qualquer
modificação na sua personalidade jurídica.

51.
De outro lado, mesmo nos casos de liquidação da sociedade, a extinção da
punibilidade não pode ser acolhida se restar demonstrado que o processo de liquidação foi

29 Como lecionam Alexandre Pinheiro dos Santos, Fábio Media Osório e Julya Sotto Mayor Wellisch: “O
arcabouço punitivo estatal é uma fórmula (e não é a única) de o Estado lidar com ilícitos. Nesse contexto, o
regime jurídico sancionador do mercado de capitais transparece como um sistema repressivo e pedagógico,
julgado necessário à prevenção e ao combate a ilícitos” (PINHEIRO DOS SANTOS, Alexandre. et. al.
Mercado de Capitais: Regime Sancionador. São Paulo: Saraiva. 2012, p. 24 – grifei).
30 PAS CVM n° 19957.009486/2017-27, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 01/06/2021. Cf., no mesmo sentido,
(i) PAS CVM no 21/2006, Dir. Rel. Dolores Moura Carneiro de Novaes j. em 07/08/2012; (ii) PAS CVM no
19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 09/02/2021; (iii) PAS CVM no CVM no
06/2009, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 22/03/2011; (iv) PAS CVM n° SP2012/374, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em
19/07/2016; e (v) PAS CVM n° SP2014/014, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 12/09/2017.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 79

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simulado, fraudulento e/ou, de qualquer outra forma, movido pela tentativa de se esquivar
da atividade sancionadora da CVM.

52.
O motivo é simples: utilizando, em alguma medida, lógica similar à acima
desenvolvida ao tratar da alienação de controle, reconhecer a extinção da punibilidade
mesmo diante de liquidações conduzidas de má-fé legitimaria a impunidade e criaria um
salvo-conduto para o descumprimento de obrigações.

53.
Considerando esses aspectos e passando à análise do caso concreto, entendo que,
neste caso, se impõe o reconhecimento da extinção da punibilidade da LFRating. O distrato
do Contrato Social31 e a certidão de baixa do CNPJ32 juntados aos autos atestam que, desde
21/12/2021, a sociedade não mais existe.

54.
Além disso, as explicações fornecidas na petição protocolada aos autos em
03/02/2023 indicam que a dissolução da LFRating foi motivada por severos problemas
financeiros decorrentes da expressiva redução do faturamento da sociedade a inviabilizar a
continuidade de suas atividades. Foram juntados, inclusive, dados que demonstram que tal
faturamento se reduziu de forma acentuada desde 2018.

55.
Sendo assim, a partir das informações constantes nos autos, não há qualquer
evidência de que a liquidação da sociedade tenha sido forjada, sendo factível que a decisão
dos sócios tenha decorrido dos problemas financeiros relatados, que teriam impossibilitado
a continuidade do negócio.

56.
De todo modo, o reconhecimento da extinção da punibilidade da LFRating não é
um atestado de que a sua conduta foi regular.

31 Doc. 1714587.
32 Doc. 1714589.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 80

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57.
Veja-se que a não responsabilização da LFRating neste PAS não corrobora as
alegações de ex-sócio da LFRating, no sentido de que a situação financeira enfrentada pela
pessoa jurídica teria advindo da proibição temporária imposta pela CVM33,
convenientemente ignorando a sua própria atuação irregular.

58.
Para os fins e efeitos deste PAS, ficou demonstrado que a liquidação da LFRating
não parece ter sido motivada por tentativa de se esquivar de responsabilidade, mas sim por
problemas financeiros que não puderam ser contornados.

59.
Ante o exposto e ausentes indícios de má-fé da acusada, voto pelo reconhecimento
da extinção da punibilidade da LFRating, de modo que restará examinar, neste julgamento,
apenas a responsabilidade de Maria Christina Tavares Maciel pela infração relativa à
classificação de risco das debêntures.

III.
PRINCIPAIS CARACTERÍSTICAS E DOCUMENTOS DA OPERAÇÃO

60.
Superadas as preliminares e antes de passar à análise do mérito, é importante
retomar as principais características da Oferta e relembrar os documentos produzidos no
âmbito da operação. A compreensão desses aspectos é necessária para contextualizar a
análise que se fará a seguir sobre a conduta de cada um dos acusados neste PAS.

61.
A operação questionada consistiu em uma emissão de debêntures realizada pela
Venture em 18/08/201734. As suas principais características são as seguintes:

33 Art. 9o, §1o, IV da Lei no 6.385/1976: “§ 1o Com o fim de prevenir ou corrigir situações anormais do
mercado, a Comissão poderá: I - suspender a negociação de determinado valor mobiliário ou decretar o
recesso de bolsa de valores; II - suspender ou cancelar os registros de que trata esta Lei; III - divulgar
informações ou recomendações com o fim de esclarecer ou orientar os participantes do mercado; IV - proibir
aos participantes do mercado, sob cominação de multa, a prática de atos que especificar, prejudiciais ao seu
funcionamento regular.”
34 Cláusula 4.1.2.1 da Escritura de Emissão (doc. 0516825): “4.1.2.1 Para todos os fins e efeitos legais, a data
de emissão das Debêntures será o dia 18 de agosto de 2017 [...]”
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 81

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(i)
A Oferta foi destinada a investidores profissionais35 e seguiu o rito da
então vigente ICVM 47636, que, por ser automaticamente dispensada de
registro, não é objeto de análise prévia pela CVM.

(ii)
O valor total da Emissão foi de R$100.000.000,00 (cem milhões de
reais)37, sendo que os Fundos geridos pela Elleven foram os únicos
investidores a adquirir as debêntures, tendo subscrito cerca de
R$33.000.000,00 (trinta e três milhões de reais) do total ofertado;

(iii)
Os
recursos
captados
seriam
destinados
à
construção
de
empreendimento hoteleiro, na praia de Lagoinha, Município de
Paraipaba, Estado do Ceará, com a bandeira do Hard Rock Hotel38;

(iv)
As debêntures tinham vencimento de 5 (cinco) anos, ressalvadas as
hipóteses de vencimento antecipado, resgate antecipado ou aquisição

35 Todas as debêntures colocadas foram adquiridas por Fundos, que tinham cotistas RPPS.
36 Cláusula 3.9.1 da Escritura de Emissão (doc. 0516825): “3.9.1 As Debêntures serão objeto de distribuição
píblica com esforços restritos [...] e serão destinadas exclusivamente à subscrição por, no máximo, 50
(cinquenta) Investidores Profissionais”.
37 Cláusula 3.4.1 da Escritura de Emissão (doc. 0516825): “3.4.1 O montante total da Emissão é de
R$100.000.000,00 (cem milhões de reais), na Data de Emissão, conforme definida abaixo (‘Valor Total da
Emissão’), observado que (i) o valor total de emissão das debêntures de Primeira Série é de R$50.000.000,00
(cinquenta milhões de reais); e (ii) o valor total de emissão das debêntures da Segunda Série é de
R$50.000.000,00 (cinquenta milhões de reais”.
38 Cláusula 3.7.5 da Escritura de Emissão (doc. 0516825): “3.7.5 Os recursos líquidos das Debêntures da
Primeira Série, captados por meio da Oferta Restrita serão utilizados pela Emissora para (i) a aquisição de
bens imóveis localizados na Cidade de Paraipaba, Estado do Ceará, Distrito Lagoinha, registrados sob as
Matrículas no 1.068 e 1.280, ambas do Cartório Damasceno Neto (‘Imóveis’); (ii) custeio de todas as despesas
decorrentes da Emissão; (iii) para o desenvolvimento e implantação do empreendimento imobiliário nos
Imóveis, para futura operação do Hard Rock Hotel na praia de Lagoinha, Estado do Ceará (‘Empreendimento
Hard Rock – Lagoinha’); e (iv) pagamento de prestadores de serviço não diretamente relacionados com as
obras do Empreendimento Hard Rock – Lagoinha”.
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antecipada39, sendo devido aos investidores uma remuneração40;

(v)
As garantias da Emissão eram: (a) a alienação fiduciária dos imóveis em
que seria construído o empreendimento hoteleiro; (b) a cessão fiduciária
dos recursos decorrentes da integralização das debêntures e promessa de
cessão fiduciária de 70% (setenta por cento) dos recebíveis
decorrentes da alienação de unidades do empreendimento e do lucro
líquido decorrente da operação do hotel41; e (c) a garantia fidejussória
prestada por Fábio Sampaio Neri e Samuel Dias Sicchierolli Junior, sócios
da Venture42; e

(vi)
Os imóveis nos quais seria construído o empreendimento e dados em
garantia da operação foram avaliados em R$200.345.499,00 (duzentos
milhões, trezentos e quarenta e cinco mil, quatrocentos e noventa e nove
reais)43, abrangendo terreno e edificações anteriores.

39 Cláusula 4.1.3.1 da Escritura de Emissão (doc. 0516825): “4.1.3.1 Ressalvadas as hipóteses de vencimento
antecipado, de Resgate Antecipado Facultativo Total ou de Aquisição Antecipada Facultativa das Debêntures
previstas nesta Escritura, o prazo de vencimento de cada Série será (i) as Debêntures da Primeira Série terão
prazo de vigência de 5 (cinco) anos contados da Data da Emissão, vencendo-se, portanto, no dia 18 de agosto
de 2022 [...]”
40 Cláusula 4.6.1 da Escritura de Emissão (doc. 0516825): “4.6.1 A partir da Data de Emissão, para as
Debêntures de Primeira Série e a partir da Data de Primeira Integralização da Segunda Série, inclusive, até
a data de seu efetivo pagamento, as Debêntures farão jus a uma remuneração correspondente a 10,0000%
(dez por cento) ao ano [...]”
41 Cláusula 4.1.8 da Escritura de Emissão (doc. 0516825): “4.1.8.1 [...] a Emissora constitui, de forma
irrevogável e irretratável, em favor dos Debenturistas, as seguintes garantias reais: (i) Alienação fiduciária
dos Imóveis [...]; (ii) Cessão fiduciária dos recursos oriundos da integralização das Debêntures e da Conta
Vinculada, bem como promessa de cessão fiduciária de 70% (setenta por cento) de todo e qualquer recebível
decorrente da alienação das unidades do Empreendimento Hard Rock – Lagoinha e do lucro líquido
decorrente da operação do Empreendimento Hard Rock – Lagoinha [...]”
42 Cláusula 4.1.9.1 da Escritura de Emissão (doc. 0516825): “4.1.9.1 Os Fiadores assumem, em caráter
irrevogável e irretratável, a condição de fiadores e principais pagadores do Valor Garantido [...]”.
43 Cláusula 1.7 do Contrato de Alienação Fiduciária (anexo IV do doc. 0509574): “1.7. Para celebração do
presente Contrato de Alienação Fiduciária de Imóveis, Escala Imobiliária Ltda. (‘Empresa de Avaliação’)
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62.
Os principais documentos da Oferta, que continham as informações acima
elencadas, eram:

(i)
Escritura de Emissão, datada de 16/08/2017 e aditada em 30/08/2017 e em
06/09/201744;

(ii)
Contrato de Alienação Fiduciária dos Imóveis, datado de 16/08/201745,
que continha, como documento anexo, certidão do registro de imóveis
referente às matrículas dos imóveis objeto da alienação fiduciária
contratadas sob condição suspensiva; e

(iii)
Laudo de Avaliação dos Imóveis pela Escala, datado de 04/05/201746.

63.
Em 26/10/2020, os debenturistas deliberaram acerca do pagamento antecipado das
debêntures. Conforme Termo de Quitação47, o montante total devido aos investidores –
contemplando o valor total aplicado somando à remuneração pactuada – foi devidamente
pago pela Venture, em 25/11/2020.

IV.
INFRAÇÃO AO ITEM I C/C ITEM II, “C”, DA ICVM 08

64.
Feitos esses esclarecimentos iniciais, passo à análise do primeiro grupo de
irregularidades identificadas pela Acusação neste PAS, i.e., a suposta realização de operação
fraudulenta no mercado de valores mobiliários por parte da Venture, Fábio Sampaio Neri,

elaborou laudo de avaliação dos Imóveis, datado de04 de maio de 2017, nos moldes ABNT – NBR 5676
(‘Laudo de Avaliação’), constante do Anexo V deste Contrato de Alienação Fiduciária de Imóveis, tendo
apresentado o seguinte valor de avaliação: R$200.345.499,00 (duzentos milhões, trezentos e quarenta e cinco
mil, quatrocentos e noventa e nove reais)”.
44 Doc. 0516825.
45 Doc. 0509574, anexo IV.
46 Doc. 0496234.
47 Doc. 1635304, anexo 14.
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Samuel Dias Sicchierolli Júnior, Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer, em
infração, em tese, ao item I c/c item II, letra “c”, da ICVM 08.

65.
As Áreas Técnicas alegam ter identificado “transferência de valores obtidos com a
emissão até uma empresa cujo sócio também é sócio da emissora”, o que caracterizaria a
finalidade de obter vantagem indevida em detrimento dos investidores. Nesse sentido, a
Acusação apurou que:

(i)
Por meio do Contrato de Compra e Venda de Imóvel celebrado com a
Fortalisboa Ltda., a Venture se comprometeu a pagar a T.A.R.L. e à
A.&G. Advogados Associados R$10.000.000,00 (dez milhões de reais),
a título de “custos advocatícios”. Os R$10.000.000,00 (dez milhões de
reais) seriam pagos em 3 (três) parcelas, sendo a primeira delas de
R$2.000.000,00 (dois milhões de reais) e as 2 (duas) últimas de
R$4.000.000,00 (quatro milhões de reais) cada;

(ii)
Em 09/11/2017, a Venture transferiu à TR Participações Ltda., sociedade
controlada por T.A.R.L., R$1.575.000,00 (um milhão, quinhentos e
setenta e cinco mil reais);

(iii)
Em 14/11/2017, a TR Participações Ltda. transferiu à OPL Participações
Ltda., cujos sócios eram Samuel Dias Sicchierolli Júnior e sua esposa, o
valor de R$511.505,97 (quinhentos e onze mil, quinhentos e cinco reais
e noventa e sete centavos);

(iv)
De acordo com explicações fornecidas pela Venture, a transferência de
recursos à OPL Participações Ltda. decorreu de “‘Contrato de Prestação
de
Serviços
de
Consultoria’
(doc.5).
para
prospecção
de
restaurante/café/loja com garantia de aquisição de quotas de futura
Sociedade, entre TR Participações Societárias e Consultoria Ltda.
(sociedade de [T. A. R.]) e OPL, que, como visto, é a empresa que, com
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exclusividade, responde pela seleção de empreendedores Hard Rock do
segmento CAFÉ”; e

(v)
Entretanto, segundo a Acusação, “esta ‘consultoria’ se refere a objeto
futuro e incerto, pois depende do sucesso do empreendimento, porém o
pagamento já foi realizado, de forma praticamente concomitante com a
integralização das debêntures pelos investidores”.

66.
O gráfico abaixo ilustra o fluxo de pagamentos identificado pelas Áreas Técnicas,
que demonstraria alegado desvio de recursos da Oferta em benefícios de sócios da Venture:

67.
A Acusação identificou, ainda, um segundo ciclo de pagamentos considerado
suspeito. Nesse sentido, as Áreas Técnicas apuraram que:

(i)
Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer eram sócios da
Bonauguri Ltda., que recebeu 4 (quatro) pagamentos da Venture, no
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período de 08/11/2017 a 06/02/2018, no valor total de R$1.700.000,00 (um
milhão e setecentos mil reais);

(ii)
“[A]pós os recebimentos dos recursos acima, os mesmos eram
transferidos quase que imediatamente para as contas bancárias dos Srs.
Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer”; e

(iii)
“O ciclo de pagamentos identificado (Venture -> Bonauguri -> Sócios que
também eram sócios da TMJ), o conflito de interesse relacionado aos
sócios da consultoria Bonauguri que também eram, na época dos fatos,
gestores dos fundos de investimento que adquiriram 100% das debêntures
emitidas tanto pela Venture quanto Malui, a falta de comprovação dos
serviços prestados pela Bonauguri à Venture, indicam a finalidade de se
obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na
operação”.

68.
Assim, segundo a Acusação, os recursos captados na Oferta teriam sido
indevidamente desviados em favor: (i) de sócios da Venture, empresa emissora das
debêntures; e (ii) de sócios da Gestora, que tomou a decisão de adquirir os títulos em nome
dos Fundos.

69.
Além desses ciclos de pagamentos, a Acusação reuniu os seguintes elementos que
também evidenciariam a ocorrência do ilícito previsto no item II, “c”, da ICVM 08:

(i)
A Venture teria prestado informações incorretas nos documentos da
Oferta, notadamente no que diz respeito à metragem dos terrenos dados
em garantia na Oferta e ao valor do seu metro quadrado;

(ii)
“[D]o montante original da oferta (R$ 100 milhões), foi captado apenas
R$33,4 milhões, que representa cerca de 1/3 do total originalmente
vislumbrado. Parte relevante do total captado foi direcionada a custos da
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oferta (incluindo o custo advocatício mencionado anteriormente), além de
outro valor significativo ter sido emprestado a outra empresa (Maluí Ilha
do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S.A.). Ou seja, apenas uma
pequena fração do total inicialmente previsto será direcionada para a
‘atividade produtiva’ da Venture, que atualmente se resume à construção
do hotel, o que dificulta a adimplência futura das debêntures emitidas.”; e

(iii)
“[A]pesar disso, quando da apresentação do pedido de reconsideração
[...] a própria Venture e seus sócios afirmam não haver ‘mais necessidade
de captação de recursos em mercado’, por ‘absoluta desnecessidade no
‘Project Finance’ previsto’”.

70.
As defesas, por sua vez, argumentaram que as transferências de recursos para (i) a
OPL Participações Ltda., controlada pelos sócios da Venture; e (ii) a Bonauguri Ltda.,
controlada por Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer, tinham fundamento
econômico e decorreram de negócios jurídicos legítimos celebrados entre as partes.

71.
Nesse sentido, de acordo com a argumentação da defesa, as transferências de
recursos não visaram à obtenção de vantagem ilícita por parte dos acusados, não havendo de
se cogitar a ocorrência de operação fraudulenta. Os pagamentos, ao contrário, seriam devidos
em razão do cumprimento de obrigações regulares decorrentes de contratos legitimamente
celebrados.

72.
As defesas sustentaram, ainda, que a operação não foi realizada com intenção
fraudulenta. Neste contexto, esclareceram que: (i) todos os investidores foram devidamente
quitados e ressarcidos; (ii) a construção do empreendimento Hard Rock Café Fortaleza está
em andamento e com previsão de conclusão48; e (iii) a operação foi um sucesso de vendas

48 Os Acusados Venture, Fábio e Samuel, por meio da Manifestação Complementar (Doc. no 1703076), datada
de 19/01/2023, afirmaram recentemente que o empreendimento hoteleiro Hard Rock Hotel Fortaleza está “em
fase final de entrega”.
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de frações imobiliárias e dispõe de parcerias com investidores renomados.

73.
Analisando as explicações e os documentos juntados aos autos, entendo que: (i) a
defesa foi capaz de esclarecer e comprovar os fundamentos econômicos das transferências
de recursos à OPL Participações Ltda., com a consequente descaracterização da suposta
operação fraudulenta em relação a tais pagamentos; mas (ii) a mesma defesa não logrou êxito
em explicar a legitimidade das transferências feitas em benefício da Bonauguri Ltda.

74.
Como será melhor detalhado abaixo, em relação à primeira das operações suspeitas,
ficou comprovado que a TR Participações Ltda., sociedade controlada por T.A.R.L., recebeu
recursos da Venture em razão de serviços jurídicos prestados por T.A.R.L., no sentido de
equacionar as questões ambientais que impuseram embargo da área de construção do
empreendimento “Hard Rock – Lagoinha”.

75.
Foram apresentadas evidências de que os serviços foram efetivamente prestados e
auxiliaram na resolução das questões jurídicas que impediam o avanço das construções no
imóvel, tendo sido essenciais para viabilizar o empreendimento.

76.
Já a transferência de recursos da TR Participações Ltda. para a OPL Participações
Ltda., sociedade controlada por Samuel Dias Sicchierolli Júnior, correspondeu à
contraprestação acordada por consultoria prestada por este último, referente à obtenção dos
direitos de uso da marca “Hard Rock” para instalação de um restaurante “Hard Rock Café”.

77.
Pelo que se explicou, tal consultoria teria sido bem-sucedida, de modo que o Sr.
Samuel Dias Sicchierolli Júnior obteve o direito de exploração da marca, em favor da
sociedade HRC SPE, especificamente constituída para explorar o restaurante, que está
atualmente em funcionamento.

78.
Entretanto, em relação à transferência de recursos à Bonauguri Ltda., apesar de se
ter alegado que os recursos eram devidos em razão de aproximação comercial realizada por
essa sociedade em benefício da Venture, não restou comprovada a efetiva prestação dos
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 89

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serviços. Isso porque os documentos juntados aos autos indicam que a aproximação
comercial em questão ocorreu previamente à celebração do contrato de consultoria com a
Bonauguri Ltda.

79.
Por esses motivos, em relação a este aspecto, entendo que se impõe a
responsabilização de parte dos acusados neste PAS pelo descumprimento do item I c/c item
II, “c”, da ICVM 08.

80.
Ressalto que no julgamento deste processo não se está fazendo juízo sobre caráter
e/ou desígnios dos indivíduos que captaram recursos por meio da Oferta, da mesma forma
que não se ambiciona aqui avaliar a capacidade de tais pessoas em efetivamente
empreenderem e realizarem os negócios pretendidos com os recursos captados.

81.
A questão é verificar se, de um lado, a Acusação reuniu elementos necessários para
justificar a imputação do ilícito previsto no item I c/c item II, letra “c”, da ICVM 08 aos
acusados e se, de outro lado, a defesa conseguiu esclarecer os fatos e trouxe elementos
ensejadores da absolvição em relação aos pontos da acusação.

82.
No caso concreto, considero que fatos que levaram a algumas das acusações foram
esclarecidos, mas, ainda assim, restaram outros aspectos pendentes de explicação por parte
das defesas. Em relação a essa parcela da Acusação, há elementos suficientes nos autos que
demonstram que a transferência de recursos à Bonauguri Ltda. carecia de lógica econômica,
constituindo um conjunto de indícios robustos e convergentes a amparar a condenação de
alguns dos acusados.

83.
Antes de aprofundar os motivos que me levaram a essa conclusão, apresentarei,
brevemente, os elementos teóricos que devem estar presentes para a caracterização do ilícito
(Seção IV.A). Com base nessas considerações teóricas, nas Seções seguintes (Seções IV.B
e IV.C), analisarei as explicações fornecidas acerca de cada uma das transferências
consideradas suspeitas pela Acusação. Por fim, na Seção IV.D. concluirei a análise do
primeiro grupo de acusados neste PAS.
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IV.A. OS ELEMENTOS DO ILÍCITO PREVISTO NO ITEM II, “C”, DA ICVM 08

84.
A operação fraudulenta é definida no item II, “c”, da então vigente ICVM 0849 como
“aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro,
com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na
operação, para o intermediário ou para terceiros”.

85.
A definição do ilícito é ampla, de maneira acertada e proposital, pois visa a alcançar
diversas situações que afetam os bens jurídicos tutelados pela CVM, à semelhança do que
se observa em relação aos demais tipos previstos na então vigente ICVM 08, que foram
posteriormente traspostos para a Resolução CVM no 62/202250.

86.
Ao coibir a prática, a CVM está promovendo e tutelando, em última análise, a
confiança e a higidez do Mercado de Capitais, buscando prevenir e evitar a proliferação de
agentes de mercado que busquem ludibriar e/ou de outra forma induzir investidores em erro,
para obter vantagens indevidas para si ou para terceiros.

87.
Em diversos precedentes, o Colegiado da CVM esmiuçou os elementos que
caracterizam a operação fraudulenta. São eles: (i) a utilização de ardil ou artifício; (ii) a
indução ou manutenção de terceiros em erro; e (iii) a intenção de obter vantagem ilícita para
si ou terceiros51.

49 A mesma definição é reproduzida no art. 2o, III, da Resolução CVM no 62/2022, que substituiu a ICVM 08.
50 “Os ilícitos descritos na Instrução CVM no 08/1979 são, conforme deixa claro a Nota Explicativa no
14/1979, da CVM, definidos como ‘tipos abertos’, pretendendo-se, de tal forma, emprestar maior flexibilidade
à atuação punitiva da CVM, ao permitir à autarquia adaptar paulatinamente as definições às práticas do
mercado. Tais tipos são construídos mediante standards legais, ou seja, conceitos amplos, não precisamente
determinados e que podem ser adaptados às circunstâncias fáticas do mercado” (EIZIRIK, Nelson. et. al.
Mercado Capitais: Regime Jurídico. São Paulo: Quartier Latin, 2019. p. 701).
51 Nesse sentido, confira-se: PAS CVM n° 19957.004852/2019-13, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro j. em
30/08/2022; PAS CVM n° 19957.002637/2016-35, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 06/11/2018;
PAS CVM n° 10/2014, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 18/06/2019; e PAS CVM no
19957.007133/2017-92, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 13/08/2019.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 91

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88.
Em relação ao primeiro elemento, é necessário que tenha ocorrido o emprego pelo
acusado de determinado meio para ludibriar a parte prejudicada na operação. São exemplos
de tais artifícios a falsificação de documentos52 ou a utilização de pessoas interpostas para a
realização de negócios com aparente substrato econômico, mas que, na realidade, não
apresentam fundamentos legítimos.

89.
A realização de negócios sem sentido econômico é justamente o que a Acusação
entende ter ocorrido no presente caso. O Colegiado já reconheceu a presença desse artifício,
exemplificativamente, nos seguintes processos:

(i)
PAS CVM no 19957.001921/2020-71, no qual ficou comprovada a
realização de “investimentos na Multiner tomando como base uma
avaliação flagrantemente equivocada, sem fundamento econômico e que
resultava em atribuição de valor artificialmente elevado à Companhia”
(grifei)53;

(ii)
PAS CVM no RJ2015/2027, no qual se verificou a “utilização de
triangulações, por meios dos quais interpostas pessoas adquiriam ativos
a preços correntes e os revendiam a preços superfaturados para os
FUNDOS”54 (grifei); e

(iii)
PAS CVM no 06/07, no qual “os acusados se utilizaram de pessoas
interpostas e negócios complexos para escamotear a realidade: quatro
investidores estavam obtendo lucros elevados sem investir recursos
próprios e sem correr qualquer risco nos negócios realizados” (grifou-
se)55.

52 PAS CVM no 16/02, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. em 10/10/2006.
53 PAS CVM no 19957.001921/2020-71, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 12/07/2022.
54 PAS CVM no RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/04/2019.
55 PAS CVM no 06/07. Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 28/09/2010.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 92

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90.
Quanto ao segundo requisito do ilícito, devem ser identificados terceiros que
tenham sido enganados ou mantidos em erro.

91.
Por fim, o terceiro elemento do tipo é o dolo56, que corresponde à intenção de obter
determinada vantagem indevida para si ou para terceiros, em prejuízo da parte ludibriada. A
vantagem indevida, no mais das vezes, corresponde à obtenção de lucros em operações
simuladas57 ou ao desvio de recursos financeiros58.

92.
Esses três elementos devem estar presentes para que se possa falar em operação
fraudulenta. A ausência de qualquer um deles descaracteriza o ilícito, sem prejuízo da
eventual ocorrência de outro ilícito de mercado.

IV.B.
AS TRANSFERÊNCIAS DE RECURSOS À TR PARTICIPAÇÕES LTDA. E À OPL
PARTICIPAÇÕES LTDA.

93.
Como visto acima, a Acusação apurou que: (i) em 09/11/2017, a Venture transferiu
à TR Participações Ltda., cujo sócio era T.A.R.L.59, R$1.575.000,00 (um milhão, quinhentos
e setenta e cinco mil reais); e (ii) em 14/11/2017, a TR Participações Ltda. transferiu à OPL
Participações Ltda., sociedade controlada por Samuel Dias Sicchierolli Júnior60, o valor de
R$511.505,97 (quinhentos e onze mil, quinhentos e cinco reais e noventa e sete centavos).

56 “Quando existe uma intenção deliberada de ofender o direito, ou de ocasionar prejuízo a outrem, há o dolo,
isto é, o pleno conhecimento do mal e o direto propósito de o praticar” (STOCO, Rui. Tratado de
Responsabilidade Civil. São Paulo: RT, 2001, p. 97).
57 Por exemplo, no já citado PAS CVM no RJ2015/2027, de relatoria do Diretor Gustavo Gonzalez, j. em
02/04/2019, a operação fraudulenta envolveu “notas estruturadas emitidas por instituições financeiras
estrangeiras [que] eram adquiridas por meio da LATAM para interpostas pessoas (empresas constituídas pelos
Acusados ou familiares destes) e, em seguida, revendidos aos FUNDOS por preços superfaturados”.
58 Por exemplo, no PAS CVM no 19957.008901/2016-44, de relatoria do Presidente Marcelo Barbosa, j. em
17/05/2022, um gestor de fundo de investimento foi condenado por operação fraudulenta, por ter utilizado
“operações de crédito simuladas para transferir valores dos cotistas do Fundo para suas próprias contas”.
59 Doc. 0536885.
60 Doc. 0536908.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 93

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Segundo as Áreas Técnicas, a transferência de recursos à OPL Participações Ltda.
demonstraria que os sócios da Venture desviaram parte dos recursos captados com a Oferta
em seu próprio benefício, por meio de sociedade controlada por Samuel Dias Sicchierolli
Júnior.

94.
Respeitosamente, discordo da Acusação neste ponto. Entendo que os documentos
juntados pela defesa comprovam que tais transferências decorreram de operações
econômicas legítimas, como passo a explicar a seguir.

95.
Trato, primeiro, da transferência de recursos para a TR Participações Ltda.

96.
Antes de ser alienado à Venture, o terreno onde seria construído o empreendimento
Hard Rock pertencia à Fortalisboa Ltda., que havia iniciado a construção de estrutura para
instalação de resort no local61.

97.
Entretanto, em meados de 2006, a Fortalisboa Ltda. passou a enfrentar problemas
para o prosseguimento das obras, tendo em vista que: (i) em 03/08/2006, o MPF ajuizou
Ação Civil Pública contra a Fortalisboa Ltda. para anular as licenças que havia obtido para
a construção do empreendimento62; e (ii) em 23/01/2010, o IBAMA lavrou termo de
embargo da obra63.

98.
Para solucionar os problemas envolvendo a obra, a Fortalisboa Ltda. contratou os
advogados T.A.R.L. e A.&G. Advogados Associados. Em 07/02/2017, com o
assessoramento dos advogados contratados, o 5o Tribunal Regional Federal proferiu acórdão
suspendendo os embargos à obra64.

99.
Como se observa do acórdão, a Fortalisboa Ltda. é representada na ação pelo Sr.

61 Cf., matrículas 0001280 e 0001068 (docs. 0515310 e 0515313).
62 Doc. 1635309, anexo 1-B.
63 Doc. 1635309, anexo 2.
64 Doc. 1635309, anexo 3.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 94

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J.A.G.A., que é sócio fundador do A. & G. Advogados Associados. Além disso, consta que
o advogado T.A.R.L. realizou sustentação oral no julgamento do processo.

100.
Apesar de não haver nos autos informação sobre o momento exato em que os
referidos advogados foram engajados na causa e constituídos como advogados da ação,
observo que o processo durou 11 (onze) anos, o que corrobora a complexidade da matéria.

101.
A partir desses elementos, entendo comprovado que os advogados em questão
efetivamente assessoram a Fortalisboa Ltda. na ação judicial, que resultou no desembargo
das obras.

102.
Em pagamento pela prestação desses serviços jurídicos, no contexto da alienação
do terreno pela Fortalisboa Ltda. para a Venture, ficou estabelecido que a última transferiria
a T.A.R.L. e a A.&G. Advogados Associados o valor de R$10.000.000,00 (dez milhões de
reais), nas proporções de 78,75% (setenta e oito virgula setenta e cinco por cento) e de
21,25% (vinte e um virgula vinte e cinco por cento), respectivamente65.

103.
Conforme previsto na cláusula 2.4 do Contrato de Compra e Venda de Imóvel, o
valor seria pago em 3 (três) parcelas, sendo a 1a (primeira) de R$2.000.000,00 (dois milhões
de reais), a 2a (segunda) de R$4.000.000,00 (quatro milhões de reais) e a 3a (terceira) de
R$4.000.000,00 (quatro milhões de reais), ao longo de 5 (cinco) anos.

104.
Sendo assim, em 09/11/2017, a Venture transferiu à TR Participações Ltda.,
sociedade controlada por T.A.R.L., o valor de R$1.575.000,00 (um milhão, quinhentos e
setenta e cinco mil reais). Essa transferência, como mencionado acima, dizia respeito ao
pagamento da 1a (primeira) parcela devida aos advogados pelos serviços prestados com
relação às citadas ações judiciais, que resultaram na autorização para a realização das obras
no terreno, que estavam paralisadas há quase 10 (dez) anos, em razão de embargos.

65 Cláusula 2.4 do Contrato de Compra e Venda de Imóvel, celebrado em 15/06/2017 (doc. 1635309, anexo 7).

Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 95

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105.
Portanto, entendo que a transferência à TR Participações Ltda. correspondeu ao
pagamento por serviços jurídicos prestados, que foram necessários para que o
empreendimento Hard Rock pudesse ser construído, a fim de viabilizar o projeto objeto da
Oferta.

106.
Esclarecidos os fundamentos econômicos referentes à transferência de valores da
Venture para a TR Participações Ltda., passo a tratar da transferência de valores da TR
Participações Ltda. para a OPL Participações Ltda., sociedade controlada por Samuel Dias
Sicchierolli Júnior, sócio da Venture, e que teria sido supostamente utilizada para desviar
recursos da Oferta em benefício próprio.

107.
Sobre essa operação, também entendo que a defesa foi capaz de esclarecer os seus
fundamentos econômicos, que estavam detalhadamente registrados em contratos celebrados
previamente entre as partes.

108.
Em suma, a transferência em questão representou pagamento devido à OPL
Participações Ltda., por consultoria prestada para viabilizar a implementação de restaurante
com a marca “Hard Rock”, tendo em vista o relacionamento comercial que o Sr. Samuel
Dias Sicchierolli Júnior possuía com representantes da empresa detentora da marca “Hard
Rock”.

109.
Nesse sentido, conforme detalhado em documentos juntados aos autos pela defesa:

(i)
O Sr. Samuel Dias Sicchierolli Júnior, sócio da OPL Participações Ltda. e
da Venture, possuía relacionamento comercial com a empresa norte-
americana detentora dos direitos de exploração da marca “Hard Rock”,
tendo celebrado em 2013 contrato que concedeu o direito de exploração
da marca para a instalação de hotéis em determinadas regiões do Brasil66;

66 Doc. 1635309, anexo 4.
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(ii)
Tendo em vista o interesse dos sócios da TR Participações Ltda. em
investir em restaurante/café com a marca “Hard Rock”, em 18/10/2017 foi
celebrado contrato de consultoria (“Contrato de Consultoria Hard Rock
Café”)67, por meio do qual:

(a) a TR Participações Ltda. se comprometeu a pagar à OPL
Participações Ltda. R$500.000,00 (quinhentos mil reais), a fim
de aproveitar a aproximação comercial do Sr. Samuel Dias
Sicchierolli Júnior com a empresa detentora da marca “Hard
Rock”, para viabilizar implementação do restaurante; e

(b) foi assegurado direito de preferência à TR Participações
Ltda. na aquisição de até 50% (cinquenta por cento) das cotas
representativas do capital social da sociedade eventualmente
constituída para administrar o referido restaurante;

(iii)
Nessa linha, o Contrato de Consultoria Hard Rock Café estabeleceu como
obrigações da OPL Participações Ltda. “a realização de reuniões locais e
internacionais com os franqueadores da marca, a identificação de um
local para a possível instalação e operação do restaurante/café/loja, bem
como as negociações comerciais relacionadas às referidas obrigações, e,
ainda, o desenvolvimento de um ‘business plan’ e dos projetos iniciais de
implantação do negócio”68

(iv)
A partir do Contrato de Consultoria Hard Rock Café, em 13/12/2017, a
OPL Participações e Fabio Sampaio Neri constituíram a HRC Fortaleza

67 Doc. 0547582, anexo 3.
68 Doc. 0547582, anexo 3, cláusula primeira, parágrafo primeiro.
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SPE Ltda. (“HRC SPE”), sociedade organizada para administrar o
restaurante que seria constituído69. A Venture e os seus sócios explicaram
seu interesse e conveniência em participar da administração do restaurante
“Hard Rock Café”, cujo negócio se revelava como potencialmente
promissor e capaz de contribuir para a consolidação da marca “Hard Rock”
no Brasil, impulsionando as vendas do empreendimento hoteleiro, em
movimento semelhante ao observado em outros países;

(v)
Em 17/01/2018, o Contrato Social da HRC SPE foi aditado, a fim de prever
a entrada de sociedade controlada por T.A.R.L. e outros advogados da
A.&G. Advogados Associados (Cafe4tro Participações e Consultoria
Ltda.), em cumprimento ao direito de preferência estabelecido no Contrato
de Consultoria Hard Rock Café. Nessa mesma alteração, houve aumento
do capital social da HRC SPE, de modo que: (a) a Cafe4tro Participações
e Consultoria Ltda. integralizou cerca de R$3.600.000,00 (três milhões e
seiscentos mil reais); e (b) a OPL Participações Ltda. e Fabio Sampaio
Neri integralizaram aproximadamente R$1.700.000,00 (um milhão e
setecentos mil reais) cada70;

(vi)
Em 06/04/2018, como resultado da aproximação comercial promovida
pela OPL Participações Ltda., nos termos do Contrato de Consultoria Hard
Rock Café, foi celebrado Contrato de Franquia, que concedeu à HRC SPE
o direito de explorar restaurante com a marca “Hard Rock”71;

69 Nesse sentido, o objeto social da HRC Fortaleza SPE Ltda. era o seguinte “Cláusula 3a. A sociedade
empresária limitada é de propósito específico e tem por objetivo a exploração do comércio de alimentos e
bebidas – restaurante, CNAE 5611-2/01 que será desenvolvido no empreendimento imobiliário a ser
construído na cidade de Paraipaba, na Praia de Lagoinha, Estado do Ceará, registrados sob as matrículas no
1.068 e 1.280, ambas do Cartório Damasceno Neto, para futura operação do Hard Rock Hotel” (doc. 1635309,
anexo 22).
70 Doc. 1635309, anexo 25.
71 Doc. 1635309, anexo 23.
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(vii)
Em 28/12/2018, foi celebrado Contrato de Aluguel entre a HRC SPE e a
Riomar Shopping Fortaleza, tendo por objeto a locação de espaço para a
instalação do restaurante72; e

(viii)
O restaurante “Hard Rock Café” está em funcionamento73, como
comprovam as imagens constantes do Doc. 1635309, Anexo 26.

110.
As explicações acima apresentadas e os respectivos documentos de suporte, me
convencem de que a transferência de recursos à OPL Participações Ltda. decorreu do
Contrato de Consultoria Hard Rock Café, que tinha objetivos comerciais legítimos.

111.
Basicamente, como explicado, tendo em vista a aproximação que o Sr. Samuel Dias
Sicchierolli Júnior possuía com a empresa detentora da marca “Hard Rock”, foi acordado no
contrato de consultoria em questão o pagamento de R$500.000,00 (quinhentos mil reais) à
OPL Participações Ltda., a fim de que a empresa negociasse a instalação de um restaurante
“Hard Rock” com os detentores do direito de utilização da marca.

112.
A prestação dos serviços objeto do Contrato de Consultoria Hard Rock Café, datado
de 18/10/2017, ficou evidenciada pelos seguintes instrumentos posteriormente celebrados:
(i) Contrato Social da HRC SPE, datado de 13/12/2017, tendo como objeto social a
administração do restaurante a ser constituído; (ii) Contrato de Franquia, datado de
06/04/2018, que concedeu à HRC SPE o direito de explorar restaurante com a marca “Hard
Rock”; (iii) Contrato de Locação de Espaço, datado de 28/12/2018, para a instalação do
restaurante no Riomar Shopping Fortaleza; e (iv) imagens que registram o funcionamento
do estabelecimento.

72 Doc. 1635309, anexo 24.
73 Veja-se a este respeito o site https://www.hardrockcafe.com/location/fortaleza/pt/, que menciona a
inauguração do Hard Rock Café Fortaleza em 13 de março de 2019.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 99

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113.
Sendo assim, diferentemente do que aduz a Acusação, não restou evidenciado nesse
aspecto que houve desvio de recursos da Oferta em benefício de sócios da Venture, mas sim
que tais recursos corresponderam ao pagamento acordado no âmbito de outro negócio
jurídico com substrato econômico legítimo, comprovado por vasta prova documental.

IV.C. A TRANSFERÊNCIA DE RECURSOS À BONAUGURI LTDA.

114.
A Bonauguri Ltda. era controlada por Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski
Bayer, que são justamente os sócios da Gestora que adquiriu as debêntures de emissão da
Venture em nome dos Fundos.

115.
A Acusação apurou que tal sociedade recebeu da Venture 4 (quatro) pagamentos,
no período de 08/11/2017 a 06/02/2018, totalizando cerca de R$1.700.000,00 (um milhão e
setecentos mil reais)74. As Áreas Técnicas apontam, ainda, que os recursos recebidos pela
Bonauguri Ltda. eram “quase imediatamente transferidos para as contas bancárias dos Srs.
Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer”75. O gráfico abaixo resume o fluxo dos
recursos:

74 De acordo com o Termo de Acusação, as seguintes transferências foram realizadas da Venture para a
Bonauguri Ltda., (i) R$281.550,00, em 08/11/2017; (ii) R$328.475,00, em 21/12/2017; (iii) R$500.000,00, em
05/02/2018; e (iv) R$585.609,75, em 06/02/2018 (Doc. 0625651, §161).
75 Doc. 0625651, §162.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 100

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116.
Em sua defesa conjunta, os sócios da Gestora argumentam que essas transferências
decorreram de Contrato de Consultoria firmado com a Venture, em 16/10/2017 (“Contrato
de Consultoria Bonauguri”).

117.
O objeto do referido Contrato de Consultoria Bonauguri seria a prestação de
serviços de aproximação comercial entre a Venture e a Maluí Ilha do Sol Empreendimentos
Imobiliários SPE S/A (“Maluí”), a fim de que fosse instalado hotel com a bandeira “Hard
Rock” em empreendimento construído pela Maluí, na região Ilha do Sol, Município de
Sertaneja, no Estado do Paraná (“Empreendimento Ilha do Sol”).

118.
Sobre a comprovação da efetiva prestação dos serviços pela Bonauguri Ltda.,
Leonardo de Carvalho Iespa e Alex Kalinski Bayer afirmaram em sua defesa que: “tanto os
serviços de aproximação foram efetivamente prestados, que ‘Venture e o Empreendimento
‘Maluí Ilha do Sol Empreendimentos Imobiliários SPE S/A’ concretamente fecharam
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 101

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negócio”76, tanto é que atualmente opera no local um hotel com a bandeira “Hard Rock”.

119.
Sobre esse argumento, as Áreas Técnicas pontuam que “[a] fato de a marca Hard
Rock também ter sido vinculada ao empreendimento relacionado à Malui Ilha do Sol
Empreendimentos Imobiliários SPE S/A, não serve como evidência do serviço prestado, uma
vez que não restou comprovada a atuação da Bonauguri na negociação”77.

120.
Alinho-me, nesse ponto, ao entendimento da Acusação: respeitosamente, não vejo
toda esta obviedade e/ou nexo de causalidade entre a suposta atuação da Bonauguri Ltda. e
a existência efetiva do Empreendimento Ilha do Sol. Não é o fato de o empreendimento
existir que seria capaz de justificar que os serviços foram prestados pela sociedade.

121.
De todo modo, em sua defesa, a Venture e os Srs. Fábio Sampaio Neri e Samuel
Dias Sicchierolli Júnior buscaram apresentar outras evidências que supostamente seriam
capazes de demonstrar a atuação da Bonauguri Ltda. na intermediação da relação comercial
entre a Venture e a Maluí, tal como se observa, inclusive, na Manifestação Complementar
datada de 19/01/202378.

122.
As evidências juntadas aos autos pela Venture, a meu ver, demonstram que o Sr.
Alex Kalinski Bayer, sócio da Bonauguri Ltda., de fato, participou de interações pontuais
entre as partes envolvidas na negociação referente à instalação de hotel com a bandeira “Hard
Rock” no Empreendimento Ilha do Sol.

123.
Entretanto, analisando a cronologia dos eventos, é possível constatar que a
aproximação comercial entre a Venture e a Maluí, que era o objeto do Contrato de
Consultoria Bonauguri, ocorreu meses antes de o referido contrato ter sido celebrado.

76 Doc. 0788599, p. 13.
77 Doc. 0625651, §165.
78 Doc. 1703076.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 102

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124.
Respeitosamente, a fragilidade da tese de defesa é desafiada pelo seguinte: Qual
seria a utilidade de contratar a Bonauguri Ltda. para realizar a aproximação comercial entre
a Venture e a Maluí se a referida aproximação, como será detalhado abaixo, já havia ocorrido
meses antes? Pelo que claramente se observa, a operação e a referida contratação carecem
de sentido lógico e de fundamento econômico.

125.
Os documentos juntados aos autos revelam a seguinte cronologia de
acontecimentos:

(i)
Em 28/08/2017, a Maluí e a Venture celebraram Memorando de
Entendimentos Vinculante, que tinha por objetivo “estabelecer as
premissas básicas para implementar a operação da HARD ROCK
HOTEL no IMÓVEL, para fins de desenvolvimento e exploração de
atividade hoteleira, bem como venda do estoque remanescente de
unidades hoteleiras pelo SISTEMA MULTIPROPRIEDADE” (grifei)79. A
Bonauguri Ltda. não figurou como parte do referido Memorando de
Entendimentos Vinculante e nem é mencionada em nenhuma cláusula do
documento;

(ii)
Em 29/09/2017, a Hard Rock Café International (USA) Inc. encaminhou
carta à Venture, apresentando proposta para a instalação de hotel com a
bandeira “Hard Rock” no Empreendimento Ilha do Sol. Conforme
mencionado na carta, “Further to our conversations, Hard Rock is
interested in the potential of establishing a Hard Rock Hotel to be located
at Ilha do Sol – PR, Brazil (the ‘Site’). To move this deal to the commercial
agreement stage between VCI Participacoes Ltda (‘Owner’) and Hard
Rock Cafe International (USA), Inc. and/or its affiliate (‘Hard Rock’), we
have prepared this non-binding letter of intent and attached term sheet
(‘Term Sheet’) that summarizes the basis of a possible comercial

79 Doc. 1703078, anexo 6.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 103

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transaction between the parties, which outline the general terms under
which Hard Rock would be interested in branding and managing the
Project” (grifei)80; e

(iii)
Em 16/10/2017, é celebrado o Contrato de Consultoria Bonauguri, tendo
por objeto a “prestação de serviços pela CONTRATADA [Bonauguri
Ltda.] à CONTRATANTE [Venture], de intermediação comercial
(aproximação) entre a CONTRATANTE e os representantes do
EMPREENDIMENTO [Ilha do Sol], para que a marca internacional de
hotéis, que estará iniciando suas operações no Brasil nos próximos anos
e cujos direitos no Brasil são detidos pela CONTRATANTE, possa vir a
operar o EMPREENDIMENTO”81. Consta nos considerados do referido
contrato que “há interesse da CONTRATANTE em se aproximar da
MALUI e ter acesso ao EMPREENDIMENTO para viabilizar a operação
do mesmo através da renomada bandeira internacional que representa”
(grifei)82; e

(iv)
Em 01/12/2017, é celebrado “Hotel Management Agreement”, que
estabelece as condições para a instalação e operação de um hotel com a
bandeira “Hard Rock” no Empreendimento Ilha do Sol83.

126.
Essa cronologia evidencia que a Bonauguri Ltda. foi contratada para a prestação de
serviço de aproximação comercial entre a Venture e a Maluí depois de essas duas partes já
terem inclusive firmado Memorando de Entendimentos Vinculante sobre a instalação de
hotel com a bandeira “Hard Rock” no Empreendimento Ilha do Sol.

127.
Novamente, com a devida vênia, em um permanente exercício de buscar a realidade

80 Doc. 1703078, anexo 8.
81 Doc. 1703078, anexo 2.
82 Doc. 1703078, anexo 2.
83 Doc. 1703078, anexo 11.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 104

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dos fatos, não vislumbro sentido econômico em contratar a Bonauguri Ltda. para aproximar
comercialmente duas partes que, conforme indicam os documentos acima elencados, já
estavam antes disso em tratativas para a celebração do negócio.

128.
Além disso, há um segundo aspecto que, a meu ver, coloca em xeque a legitimidade
da transação.

129.
Conforme apurado pelas Áreas Técnicas, os pagamentos realizados pela Venture
em benefício da Bonauguri Ltda. ocorreram no período de 08/11/2017 a 06/02/2018.
Segundo o Contrato de Consultoria Bonauguri, os pagamentos devidos em razão da suposta
aproximação comercial seriam realizados “em até 12 (doze) meses, a contar do fechamento
do negócio” (grifei)84.

130.
Como se verifica da cronologia de eventos acima, o fechamento do negócio ocorreu
apenas em 01/12/2017, com a celebração do “Hotel Management Agreement”, por meio do
qual os detentores da marca “Hard Rock” formalmente concordaram em instalar hotel com
a bandeira no Empreendimento Ilha do Sol85.

131.
Tendo o fechamento da transação ocorrido apenas em 01/12/2017, constata-se que
não restou justificado a que título teria ocorrido a primeira transferência de recursos à
Bonauguri Ltda., em 08/11/2017.

132.
Em outras palavras, se o Contrato de Consultoria Bonauguri estabelecia que a
remuneração pelos serviços supostamente prestados apenas seria paga após a concretização
do negócio, como se explica que antes do seu fechamento tenha sido feita transferência de
R$281.550,00 em benefício da Bonauguri Ltda.?

84 Doc. 1703078, anexo 2, cláusula segunda, parágrafo segundo.
85 Doc. 1703078, anexo 11.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 105

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133.
Esse conjunto de elementos, a meu ver e dentro do que cuidadosamente buscamos
apurar em respeito ao Princípio do Contraditório e da Ampla Defesa86, colocam em xeque a
legitimidade das transferências de recursos da Venture à Bonauguri Ltda., e evidenciam que
essa foi feita sem amparo no fundamento econômico apresentado como justificativa.

134.
Não deixo de reconhecer que a Venture juntou aos autos evidências de que o Sr.
Alex Kalinski Bayer, sócio da Bonauguri Ltda., participou de determinadas interações
pontuais mantidas no contexto das negociações para instalação do hotel de bandeira “Hard
Rock” no Empreendimento Ilha do Sol. Essas evidências, entretanto, não são suficientes para
dirimir a inconsistência temporal e as dúvidas acima colocadas quanto ao papel efetivo da
Bonauguri Ltda. na aproximação comercial entre a Venture e a Maluí.

135.
Os registros juntados autos referem-se, basicamente, a (i) registros fotográficos da
participação do Sr. Alex Kalinski Bayer em reuniões junto com representantes da Venture e
da empresa norte-americana detentora da marca “Hard Rock”; (ii) comprovante de passagem
aérea emitida em benefício do Sr. Alex Kalinski Bayer para participação das referidas
reuniões; e (iii) e-mails trocados no contexto da negociação em que o Sr. Alex Kalinski
Bayer é copiado.

136.
Analisando tais evidências, a percepção é de que o Sr. Alex Kalinski Bayer teve
alguma atuação, mas que o negócio teria ocorrido independentemente da sua interferência,
inclusive porque, antes mesmo de ter sido contratado, a Maluí e a Venture já haviam
celebrado Memorando de Entendimentos Vinculante, estabelecendo as bases para a
instalação de hotel com bandeira “Hard Rock” no Empreendimento Ilha do Sol.

137.
Assim, após análise cuidadosa dos documentos, respeitosamente, considero que o
fundamento econômico da transferência de recursos da Venture à Bonauguri Ltda. não restou

86 O art. 5o, LV, da Constituição Federal determina que “aos litigantes, em processo judicial ou administrativo,
e aos acusados em geral são assegurados o contraditório e ampla defesa, com os meios e recursos a ela
inerentes”. Neste sentido, antes de chegarmos a estas conclusões, buscamos – na maior extensão possível –
compreender a sequência dos fatos, franqueando aos acusados oportunidade para exercício do contraditório.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 106

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suficientemente esclarecido. Esses fatos amoldam-se aos elementos do ilícito previsto no
item II, “c”, da ICVM 08. Vejamos:

(i)
Houve emprego de ardil ou artifício no caso, mediante a celebração de
contrato com aparência de legitimidade para acobertar desvio de recursos
que carecem de fundamento econômico;

(ii)
Os cotistas dos Fundos foram induzidos em erro, dado que foram levados
a acreditar que os recursos que aportaram na Venture seriam destinados à
construção do empreendimento “Hard Rock – Lagoinha” e despesas
correlatas, quando, na realidade, parte deles foi utilizada em benefício
próprio dos sócios da Gestora, que tomou a decisão, em nome dos Fundos,
de adquirir as debêntures; e

(iii)
Existiu dolo de obter vantagem indevida, consubstanciada na obtenção
de recursos, sem uma prestação de serviços correspondente.

138.
Quanto à autoria da infração, observo que ela deve ser imputada a Leonardo de
Carvalho Iespa e a Alex Kalinski Bayer, que se beneficiaram do produto do ilícito. Como
comprovado pela Acusação, após o recebimento dos pagamentos pela Bonauguri Ltda., os
recursos eram quase que imediatamente transferidos a contas bancárias de titularidade de
seus sócios, que, portanto, foram os beneficiários finais dos montantes desviados87.

139.
Entendo que a Venture também acabou se envolvendo in casu, uma vez que ela era
a contraparte da Bonauguri Ltda. no contrato de consultoria, tendo realizado os pagamentos
indevidos.

140.
Resta, por fim, analisar se houve participação no ilícito por parte de ambos os sócios
da Venture acusados neste PAS, Samuel Dias Sicchierolli Júnior e Fábio Sampaio Neri.

87 Doc. 0625651, §162 e doc. 0616680.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 107

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141.
Quanto ao Sr. Samuel Dias Sicchierolli Júnior há, a meu ver, elementos nos autos
que demonstram o seu envolvimento. Nesse sentido, observo que o Sr. Samuel Dias
Sicchierolli Júnior (i) assinou o Contrato de Consultoria Bonauguri em nome da Venture; e
(ii) é citado em diversos documentos produzidos no contexto das negociações para instalação
do hotel “Hard Rock” no Empreendimento Ilha do Sol.

142.
Fica claro, assim, que o Sr. Samuel Dias Sicchierolli Júnior participou ativamente
da transação indevida verificada neste PAS, tendo inclusive representado a Venture no
Contrato de Consultoria Bonauguri.

143.
Já em relação ao Sr. Fábio Sampaio Neri, com base nos documentos existentes nos
autos, não identifico elementos suficientes de autoria para embasar a sua responsabilização.

144.
A responsabilização em sede de processo administrativo sancionador depende da
existência de elementos de autoria e de materialidade. A materialidade está relacionada à
configuração dos elementos objetivos do tipo, que, como visto acima, estão presentes neste
caso.

145.
Já autoria está ligada à identificação dos agentes que praticaram o ilícito e do
elemento subjetivo do tipo. Como leciona Nelson Eizirik ao tratar dos princípios que
orientam o processo administrativo sancionador:

“A consagração dos princípios que regem a responsabilidade subjetiva na esfera
administrativa também vem sendo objeto de expresso reconhecimento por parte das
agências reguladoras do mercado, as quais se manifestam no sentido de que vigora, em
matéria de responsabilidade disciplinar, o princípio da culpa própria, não cabendo
apenação quando não demonstrada, de forma inequívoca, a participação dos
eventuais indiciados” (grifei)88.

88 EIZIRIK, Nelson. et. al. Mercado Capitais: Regime Jurídico. São Paulo: Quartier Latin, 2019. p. 312.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 108

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146.
Em relação ao Sr. Fábio Sampaio Neri não identifico nos autos elementos
suficientes para sustentar a sua participação no ilícito. Embora tenha figurado como sócio e
administrador da Venture à época dos fatos89, o Sr. Fábio Sampaio Neri não assinou nem o
Contrato de Consultoria Bonauguri em nome da Venture e nem os demais documentos
relativos à negociação da instalação de hotel com bandeira “Hard Rock” no Empreendimento
Ilha do Sol. O referido contrato foi assinado pelo Sr. Samuel Dias Sicchierolli Júnior, em
conjunto com outro diretor da Venture à época dos fatos, que não é acusado neste PAS.

147.
Tampouco foram trazidos pela Acusação outros elementos de prova direta ou
indiciária especificamente com relação ao Sr. Fábio Sampaio Neri.

148.
Portanto, neste caso específico, considerando os elementos presentes nos autos, não
estou convencido de que o Sr. Fabio Sampaio Neri tenha participado do ilícito. A meu ver,
não é possível deduzir dos autos elementos suficientes para inferir que o Sr. Fabio Sampaio
Neri atuou in casu, de modo que, em observância ao princípio do in dubio pro reu90, voto
pela absolvição deste acusado.

IV.D. CONCLUSÃO PARCIAL: OCORRÊNCIA DE INFRAÇÃO AO ITEM I C/C ITEM II, “C”,
DA ICVM 08

149.
Como visto, embora as defesas tenham sido capazes de explicar o fundamento
econômico da transferência de recursos à OPL Participações Ltda., há elementos suficientes

89 Doc. 0516947.
90 Como lecionam Alexandre Pinheiro dos Santos, Fábio Media Osório e Julya Sotto Mayor Wellisch: “Um
dos efeitos mais importantes da presunção de inocência, também conhecido como estado jurídico de inocência,
é o status dos acusados ou investigados em geral relativamente ao Estado e os seus reflexos no ônus
probatório: a dúvida deve favorecer os acusados e, portanto, cabe ao Estado provar os fatos constitutivos do
ius puniendi, ainda que mediante legítima utilização da prova indiciária” (PINHEIRO DOS SANTOS,
Alexandre. et. al. Mercado de Capitais: Regime Sancionador. São Paulo: Saraiva. 2012, p. 76 – grifei). A
aplicabilidade do princípio in dubio pro reo em processos administrativos sancionadores no âmbito da CVM
já foi reconhecida em diversos precedentes, como no PAS CVM no RJ2014/10556, Dir. Rel. Pablo Renteria, j.
em 24/10/2017 e no PAS CVM no 19957.005966/2016-38, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 16/06/2020.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 109

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nos autos que demonstram que a transferência de recursos à Bonauguri Ltda. carecia de
lógica econômica.

150.
O desvio de recursos em favor de sócios da Gestora, que foi responsável pela
tomada de decisão de aquisição das debêntures da Venture em nome dos Fundos, caracteriza
o ilícito previsto no item II, “c”, da ICVM 08, preenchendo todos os elementos do tipo.

151.
Antes de concluir a análise deste primeiro grupo de acusados, gostaria de fazer duas
observações que me parecem importantes.

152.
A primeira é que reconheço que no presente caso se comprovou o pagamento
antecipado das debêntures de emissão da Venture, tendo a totalidade dos recursos captados,
somada à remuneração pactuada, sido devolvida aos investidores91.

153.
Este é um aspecto que a ser destacado e que diferencia este caso de operações
fraudulentas em geral envolvendo investidores RPPS, em que se costuma verificar prejuízos
milionários aos investidores, em razão do desvio de uma parte significativa dos recursos
captados em benefício de determinados agentes de mercado.

154.
É exatamente a esses casos emblemáticos que o delegado da Polícia Federal se
refere no trecho abaixo, extraído do Termo de Acusação:

“a investigação revelou um esquema altamente sofisticado porque, além da criação dos
títulos a serem adquiridos, envolve a sua aquisição por fundos de investimentos, que
muitas vezes aplicam o patrimônio dos servidores em outros fundos, em várias camadas
de investimento, tudo para disfarçar a aquisição e burlar os limites estabelecidos nos
regulamentos dos fundos e as restrições de determinados tipos de investimentos impostas
pela legislação dos RPPSs [...] Os títulos adquiridos pelos fundos realmente foram
emitidos de acordo com o procedimento burocrático exigido na legislação. A ilegalidade,
no entanto, não está no título em si, tomado isoladamente, mas sim na cooptação dos

91 Doc. 1635304, anexo 14.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 110

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dirigentes dos institutos para aplicar o dinheiro dos contribuintes em fundos que
investem em debêntures emitidas por empresas que, sabidamente, não vão honrar
suas dívidas” (grifei)92.

155.
No presente PAS, diferentemente, a Venture honrou a dívida que assumiu com os
Fundo, efetuando pagamento antecipado das debêntures. Além disso, o empreendimento
para o qual seriam destinados os recursos captados, pelo que indicam as provas juntadas aos
autos, existe e está sendo construído93. Há, inclusive, informações de que atualmente as obras
estão em estágio avançado e que as comercializações das unidades têm sido bem-sucedidas.

156.
De todo modo, a ausência de um comprovado prejuízo financeiro não desnatura a
infração de operação fraudulenta. Como visto, o ilícito exige para a sua configuração, dentre
outros elementos, a intenção de auferir benefício indevido e não a efetiva ocorrência de
prejuízos financeiros. Como já destacado em precedente deste Colegiado:

“Esse argumento é irrelevante, por duas razões. Primeiro, porque a definição de
operação fraudulenta não pressupõe a existência de prejuízo. Segundo, porque a
verdadeira questão desse processo não é se os Créditos estavam caros ou baratos, ou se o
deságio deveria ser de 5% ou 95%. Nem é função da CVM fazer esse tipo de
julgamento”94.

157.
Sob essa perspectiva e como demonstrado acima, todos os elementos do tipo foram
preenchidos no presente caso, tendo-se verificado que foram feitas transferências de recursos
a sociedade controlada por sócios da Gestora, sem fundamentos econômicos.

158.
Ainda assim, faço as observações acima porque entendo que elas são relevantes
para mitigar a gravidade do presente PAS em relação a outros casos de operações
fraudulentas que ganharam notoriedade.

92 Doc. 0625651, §289.
93 Doc. 1635308, anexo 16-A.
94 PAS CVM no 06/07, Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 26/11/2010.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 111

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159.
O segundo ponto que gostaria de destacar é a importância do papel dos
participantes regulados pela CVM na prevenção de fraudes e/ou outras operações que
induzam a erro ou coloquem em prejuízo investidores.

160.
Cada regulado envolvido em uma oferta pública possui deveres que, dentre outras
finalidades, são concebidos para evitar comportamentos escusos e desvios indevidos de
recursos. Vale mencionar, por exemplo, o dever do agente fiduciário de verificar se os
valores captados foram destinados às finalidades descritas nos documentos da oferta95.

161.
Uma atuação cuidadosa e diligente de todos esses agentes de mercado, em conjunto,
é essencial para garantir que fraudes não ocorrerão, protegendo os investidores do Mercado
de Capitais como um todo.

162.
Particularmente em casos envolvendo ofertas realizadas pelo rito da ICVM 476,
que não passam por prévia análise do regulador, espera-se uma aderência ainda mais rigorosa
a elevados padrões de conduta por parte do intermediário líder, do agente fiduciário e da
agência de classificação de risco, a fim de coibir a ocorrência de irregularidades na oferta.
Da mesma forma, espera-se que o administrador e o gestor do fundo de investimento sejam
ainda mais prudentes em suas decisões de investimento.

163.
Portanto, ao aceitarem o encargo, esses regulados devem estar atentos e cientes da
importância de seu papel, adotando todas as medidas que estejam a seu alcance para dar o

95 Cf., art. 11, VII da ICVM 583/2016 c/c art. 1o, VII, do Anexo 15 da referida instrução: “Art. 11. São deveres
do agente fiduciário, sem prejuízo de outros deveres que sejam previstos em lei específica ou na escritura de
emissão, no termo de securitização de direitos creditórios ou no instrumento equivalente: [...] VII –
acompanhar a prestação das informações periódicas pelo emissor e alertar os titulares dos valores
mobiliários, no relatório anual de que trata o art. 15, sobre inconsistências ou omissões de que tenha
conhecimento;” e “Art. 1o O relatório anual do agente fiduciário deve descrever os fatos relevantes ocorridos
durante o exercício relativos à execução das obrigações assumidas pelo emissor, à administração do
patrimônio separado, aos bens garantidores do valor mobiliário e ao fundo de amortização, e conter, no
mínimo, as seguintes informações: [...] VII – destinação dos recursos captados por meio da emissão, conforme
informações prestadas pelo emissor;”
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 112

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cumprimento adequado às suas responsabilidades.

164.
Feitas essas observações, diante do acima exposto, voto pela condenação da
Venture, de Samuel Dias Sicchierolli Júnior, de Leonardo de Carvalho Iespa e de Alex
Kalinski Bayer por infração ao item I c/c item II, “c”, da ICVM 08.

V.
A ATUAÇÃO DA INTERMEDIÁRIA LÍDER

165.
A intermediária líder da Oferta, a Orla e sua diretora responsável, foram acusadas
de não terem atuado com o zelo e cuidado necessário na análise da emissão, em violação ao
art. 11, I, da então vigente ICVM 476.

166.
De acordo com a Acusação, a falha no cumprimento desse dever teria ficado
evidente, uma vez que:

(i)
“Embora a Orla afirme ter realizado due diligence (Doc. SEI 0488386) na
oferta da Venture, o relatório elaborado não enfrentou questões
relevantes como: (i) uma grande diferença entre a área registrada dos
imóveis dados em garantia de 178.701,61 m2 e a área usada na avaliação
do terreno de 838.865 m2; (ii) o valor por m2 para um prédio “pronto”
ser de R$ 1.693,62, enquanto a avaliação do prédio dado em garantia,
uma “estrutura de alvenaria de tijolos e concreto inacabada”, foi de R$
1840,00 por m2; (iii) o preço por m2 registrado no Registro Geral de
Imóveis ter aumentado 12 vezes em relação ao valor de 2012; (iv) o valor
de R$ 10.000.000,00 destinado aos custos advocatícios, o que representa
20% dos R$ 50.000.000 da primeira série da oferta entre outros
detalhados anteriormente dos parágrafos 26 a 38” 96;

96 Doc. 0625651, §126.
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(ii)
O relatório de análise referente à Oferta, apesar de conter a identidade
visual da Orla, teria sido produzido por escritório de advocacia, de acordo
com depoimento da Sra. A.S.C.N.;

(iii)
A Orla não conseguiu comprovar a realização de consulta ao SERASA a
respeito dos sócios da emissora e não possuía a relação de potenciais
investidores procurados para as ofertas objeto desta inspeção e nem
evidências de contatos realizados com os investidores;

(iv)
“No organograma apresentado pela Orla (doc. SEI 0486938) figura uma
área de distribuição sob a responsabilidade da Sra. Lúcia Cristina
Rodrigues Pinto, que também responde pela Instrução CVM no 505/2011,
conforme consulta realizada no sistema de cadastro da CVM (doc. SEI
0492808). No entanto, durante os trabalhos de campo os Srs. A.G.O.
(Gerente de Administração Fiduciária) e P. D. L. (Diretor Administrativo
e Financeiro) informaram que a inspecionada não realiza mais a
atividade de distribuição de ofertas desde 03.11.2017, quando o Sr.
L.A.P.L., antigo responsável pela atividade, foi desligado da instituição e
ainda, que a Área de Distribuição representada no organograma
apresentado não inclui as atividades de distribuição de ofertas”97;

(v)
Em reunião realizada, a Sra. Lucia Cristina Rodrigues Pinto não demostrou
conhecimento sobre o processo de distribuição de ofertas;

(vi)
Os procedimentos adotados pela Orla nas ofertas em que atua como
intermediária líder não incluíam a elaboração de determinados
documentos que são usualmente produzidos em emissões de debêntures,
como relatório de due diligence do emissor, legal opinion de assessores
legais, declarações de veracidade da emissora e da eventual garantidora; e

97 Doc. 0625651, §124.
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(vii)
A intermediária não possuía procedimentos de identificação de eventuais
conflitos de interesse nas ofertas em que atua.

167.
Esses fatos, no entendimento da Acusação, indicariam que a Orla e a sua diretora
responsável não foram diligentes na análise das informações prestadas aos investidores nos
documentos da Oferta. Antes de adentrar na análise do mérito da conduta, farei breves
considerações sobre o padrão de conduta que se espera dos intermediários líderes em
cumprimento ao dispositivo que se discute neste PAS.

V.A.
O PADRÃO DE CONDUTAS ESPERADO DOS INTERMEDIÁRIOS LÍDERES

168.
Como mencionado acima, o presente processo envolve uma oferta pública de
emissão de debêntures destinada a investidores qualificados e regida pela então vigente
ICVM 476, que tratava da distribuição pública de valores mobiliários com esforços restritos.

169.
Em uma oferta pública, as informações prestadas pelo ofertante são o principal meio
à disposição dos investidores para a tomada de decisão de investimento.

170.
Dentre os prestadores de serviços contratados na oferta, o intermediário líder é o
gatekeeper a quem a regulação atribui a importante função de assegurar a veracidade e
correção dessas informações.

171.
Nessa linha, o art. 11, I, da então vigente ICVM 476 prevê que cabe ao
intermediário “tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência,
respondendo pela falta de diligência ou omissão, para assegurar que as informações
prestadas pelo ofertante sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 115

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aos investidores uma tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta”98.

172.
Embora o dispositivo tenha uma redação aberta e a sua aplicação concreta não tenha
sido objeto de discussão no âmbito de processo administrativo sancionador, o artigo é
bastante claro quanto ao padrão de condutas esperado dos intermediários.

173.
À semelhança das obrigações impostas pela regulamentação a outros participantes
de mercado, o art. 11, I, da ICVM 476 exige dos intermediários a adoção de um padrão de
diligência ao examinar as informações entregues pelo ofertante.

174.
A doutrina especializada ensina que o intermediário deve atuar com elevado padrão
de diligência e empregar os seus melhores esforços para garantir que as informações
prestadas sejam verdadeiras, consistentes e suficientes99.

175.
Tratando-se de obrigação de meio e não obrigação de resultado, caso o
intermediário demostre que atuou diligentemente, ele não será responsabilizado por

98 A então vigente Instrução CVM no 400/2003, que tratava das ofertas destinadas ao público em geral possuía
previsão similar em seu art. 56, §1o, que dispõe que “§1o A instituição líder deverá tomar todas as cautelas e
agir com elevados padrões de diligência, respondendo pela falta de diligência ou omissão, para assegurar
que: I - as informações prestadas pelo ofertante são verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes,
permitindo aos investidores uma tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta; e”. A Resolução CVM
no 160/2022, norma atualmente em vigor que disciplina as ofertas públicas, substituindo as Instruções CVM no
400 e 476, dispõe no mesmo sentido no art. 24, §1o, “§ 1o O coordenador líder deve tomar todas as cautelas e
agir com elevados padrões de diligência, respondendo pela falta de diligência ou omissão, para assegurar que
as informações prestadas pelo ofertante, inclusive aquelas eventuais ou periódicas constantes da atualização
do registro do emissor na CVM e as constantes do estudo de viabilidade econômico-financeira do
empreendimento, se aplicável, são suficientes, verdadeiras, precisas, consistentes e atuais, permitindo aos
investidores uma tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta”.
99 A este respeito, veja-se tanto: (i) MENEZES DOS SANTOS, Aline. “Responsabilidade Administrativa e
Civil do Ofertante e do Intermediário pelo Conteúdo do Prospecto” in ADAMEK, Marcelo Vieira Von (coord.),
Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011; quanto: (ii)
EIZIRIK, Nelson. “Negócio jurídico de underwriting – Questões contemporâneas” in PERIN, Ecio;
KALANSKY, Daniel e PEYSER, Luis (coords.). Direito Empresarial – Aspectos Atuais de Direito
Empresarial Brasileiro Comparado. São Paulo: Método, 2005).
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eventuais informações imprecisas fornecidas pelo ofertante — sem prejuízo da apuração da
eventual responsabilidade deste último por ter prestado informações incorretas, em violação
ao art. 10 da ICVM 476100 —.

176.
A doutrina vai nessa linha, esclarecendo que:

“O intermediário deve investigar as informações a analisá-las de forma crítica,
checando a sua suficiência e veracidade. Deve adotar uma postura autônoma e
independente, não se deixando levar pelo entusiasmo do ofertante, e analisando de
maneira profissionais todo o prospecto. A doutrina especializada, como razão, vê no
padrão de atuação do intermediário uma obrigação de meios, de atuar com a maior
diligência possível para investigar a qualidade das informações fornecidas ao mercado”
(grifei)101.

177.
No caso em tela, por se tratar de Oferta realizada pelo rito da ICVM 476, que está
automaticamente dispensada de registro e de análise prévia pela CVM, a responsabilidade
dos intermediários líderes pela qualidade e pela higidez das informações é ainda maior, a
fim de coibir a ocorrência de irregularidades na oferta.

178.
Há, também, no caso em concreto uma especificidade alegada nas defesas dos
acusados, que deve ser considerada no contexto deste julgamento. A emissora alega ser

100 Art. 10 da ICVM 476: “Art. 10. O ofertante deverá oferecer informações verdadeiras, consistentes, corretas
e suficientes para os investidores”. O art. 56 da então vigente Instrução CVM no 400/2003, que tratava das
ofertas públicas, tinha previsão similar, que foi reproduzida no art. 24 da Resolução CVM no 160/2022,
atualmente em vigor: “Art. 24. O ofertante é o responsável pela suficiência, veracidade, precisão, consistência
e atualidade dos documentos da oferta e demais informações fornecidas ao mercado durante a oferta pública
de distribuição”.
101 MENEZES DOS SANTOS, Aline. “Responsabilidade Administrativa e Civil do Ofertante e do
Intermediário pelo Conteúdo do Prospecto” in ADAMEK, Marcelo Vieira Von (coord.). Temas de Direito
Societário e Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011, pp. 234 – 235. Cf., no mesmo sentido,
Nelson Eizirik: “O que se requer do underwriter, assim é que atue com diligência na revisão das informações
prestadas pela companhia emissora, que deverão ser utilizadas pelos investidores em seu processo de decisão”
(EIZIRIK, Nelson. “Negócio jurídico de underwriting – Questões contemporâneas” in PERIN, Ecio,
KALANSKY, Daniel e PEYSER, Luis (coords.). Direito Empresarial – Aspectos Atuais de Direito
Empresarial Brasileiro Comparado. São Paulo: Método, 2005).
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inexperiente em relação ao Mercado de Capitais, sendo esta Oferta a sua primeira incursão
em captações de recursos perante a poupança popular. Os prestadores de serviço, em nenhum
momento, contradizem essa alegação.

179.
Sendo esta a primeira oferta realizada pela emissora, a responsabilidade dos
prestadores de serviços por guiá-la de forma segura em relação ao cumprimento da
Regulação do Mercado de Capitais é ainda maior, pois são eles os especialistas no assunto.

180.
Sob essa lente, passo a analisar se a atuação da Orla e de sua diretora responsável
(i.e., a Sra. Lucia Cristina Rodrigues Pinto) estava aderente ao padrão de diligência exigido
pelo art. 11, I, da ICVM 476.

V.B.
ANÁLISE DA CONDUTA DA ORLA E DE SUA DIRETORA RESPONSÁVEL

181.
Entendo que as Áreas Técnicas reuniram evidências suficientes para comprovar que
a Orla e a Sra. Lucia Cristina Rodrigues Pinto faltaram com a diligência exigida na análise
das informações prestadas no âmbito da Oferta, em violação ao art. 11, I, da então vigente
ICVM 476, como passo a explicar nos tópicos seguintes.

V.B.1. Falta de diligência da Orla na análise das informações da Oferta

182.
Tratando, primeiro, da responsabilidade da Orla, observo que, questionada
especificamente sobre o procedimento adotado para garantir que as informações prestadas
pela ofertante eram corretas, a Orla informou o seguinte:

“A Orla é convidada a prestar o serviço de Coordenador Líder, através do Escriturador
contratado pela Emissora.
Recebemos a Escritura aprovada pela B3-Segmento Cetip UTVM, verificamos os
parceiros contratados, Emissora, Agente Fiduciário, Banco Mandatário, Banco
Liquidante e as garantias aprovadas pelo Agente Fiduciário.
Após liberação pela B3-Segmento Cetip UTVM, seguimos com registro operacional do
IF (instrumento Financeiro) no cadastro de Valores Mobiliários na Cetip e código ISIN
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na B3, após essa etapa a B3-Segmento Cetip UTVM libera o ativo para comercialização
na plataforma MDA CETIP21.
Aguardamos a manifestação do cliente através do Gestor, iniciamos a operação na
plataforma, confirmamos o PU do dia no Agente Fiduciário, o Banco mandatário
confirma o depósito das garantias junto ao Agente Fiduciário, a liquidação é finalizada
quando o Banco liquidante do comprador finaliza a liquidação financeira na plataforma e
o Banco mandatário envia o recurso para a conta emissora.”102

183.
A Orla não cita nessa descrição de procedimentos desempenhados enquanto
intermediária líder nenhuma análise sobre as informações prestadas pela ofertante — o que
indicaria, a princípio, uma falha grave de diligência por parte da Orla —.

184.
De outro lado, aparentemente contradizendo essa informação, a Orla forneceu, no
âmbito da Inspeção no 1/2018-CVM/SRE/GER-3103, relatório que teria elaborado contendo
análise sobre as debêntures emitidas pela Venture (“Relatório”)104.

185.
De início, noto que o referido Relatório é o mesmo que foi encaminhado pela Orla
ao ser questionada pela CVM, por meio do Ofício no 113/2018/CVM/SRE/GER-3105, sobre
a análise que teria realizado a respeito da Oferta enquanto administradora fiduciária do TMJ
FII e do Fundo MZL IMA-B106.

186.
A Orla, vale lembrar, além de figurar como intermediária líder da Oferta, também
atuou como administradora fiduciária de 2 (dois) fundos de investimento, que adquiriram as
debêntures em questão.

187.
Examinando o Relatório, me parece que a análise nele contida é mais compatível

102 Doc. 0477868.
103 Doc. 0490483.
104 Doc. 0488386 e 0490483.
105 Doc. 0498152.
106 Doc. 0503576 e 0503640 (doc. 2).
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com aquela que seria esperada de um administrador fiduciário do que de um coordenador
líder de oferta. Isso porque, o documento:

(i)
É datado de 11/09/2017, após o início da Oferta (18/08/2017)107, o que não
se coaduna com a análise esperada de um coordenador líder, que deve
verificar as informações prestadas pelo ofertante previamente à emissão
dos valores mobiliários; e

(ii)
Atribui, ao final, uma nota de crédito ao ativo, o que não faz parte das
funções típicas de um intermediário líder, que deve se concentrar em
analisar a veracidade das informações prestadas, sem emitir juízo de
mérito sobre a operação.

188.
Esses elementos, a meu ver, levam a duas possibilidades:

(i)
A Orla, de fato, não produziu nenhum relatório de análise na qualidade
de intermediária líder da Oferta — o que indicaria um grave
descumprimento do seu dever de diligência —; ou

(ii)
O Relatório produzido pela equipe de administração fiduciária foi
aproveitado pela área de intermediação — o que, em tese, poderia
levantar questionamentos do ponto de vista das normas que impõem a
segregação entre as atividades de administração de recursos e de
intermediação108 —.

107 Doc. 0522655.
108 Nos termos do art. 24 da Instrução CVM no 558/2015, vigente à época, “Art. 24. O exercício da
administração de carteiras de valores mobiliários deve ser segregado das demais atividades exercidas pela
pessoa jurídica, por meio da adoção de procedimentos operacionais, com o objetivo de: I – garantir a
segregação física de instalações entre a área responsável pela administração de carteiras de valores
mobiliários e as áreas responsáveis pela intermediação e distribuição de valores mobiliários;”.
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189.
De todo modo, mesmo que superados esses pontos e assumindo que a Orla enquanto
intermediária líder produziu algum tipo de análise em relação à Emissão, o fato é que: (i) as
informações incorretas que foram reproduzidas nos documentos da Oferta diziam respeito a
aspecto relevante da operação; e (ii) o equívoco poderia ser constatado caso a Orla tivesse
analisado diligentemente os documentos a que teve acesso. Tratarei, na sequência, de cada
um desses pontos em maiores detalhes.

V.B.2. A relevância das informações incorretas reproduzidas nos documentos da Oferta

190.
Primeiro, em relação às informações incorretas reproduzidas nos documentos da
Oferta, chama atenção, principalmente, aquela referente à área do terreno que serviu de
garantia à operação.

191.
De acordo com a Cláusula 4.1.8.1.(i) da Escritura de Emissão, a Oferta contava com
alienação fiduciária dos imóveis nos quais seria construído o empreendimento como uma de
suas principais garantias.

192.
Segundo a Cláusula 1.7 do Contrato de Alienação Fiduciária, celebrado sob
condição suspensiva, tais imóveis foram avaliados em R$200.345.499,00, conforme Laudo
de Avaliação da Escala, que constava como Anexo V do referido contrato109.

193.
Entretanto, o referido Laudo de Avaliação considerou que o terreno teria uma área
de 838.864,76 m2, quando, na realidade, a matrícula dos imóveis revela que o seu real
tamanho era de 178.701,61 m2 110 (i.e., aproximadamente 4,6 vezes menor!).

109 “1.7. Para a celebração do presente Contrato de Alienação Fiduciária de Imóveis, Escala Imobiliária Ltda.
(‘Empresa de Avaliação’) elaborou laudo de avaliação de Imóveis, datado de04 de maio de 2017, nos moldes
da ABNT – NBR 5676 (‘Laudo de Avaliação’), constante do Anexo V deste Contrato de Alienação Fiduciária
de Imóveis, tendo apresentado o seguinte valor de avaliação: R$200.345.499,00 (duzentos milhões, trezentos
e quarenta e cinco mil, quatrocentos e noventa e nove reais)”.
110 “O terreno ocupa uma área em torno de 838.864,76 m2, com topografia plana, em frente ao mar” (doc.
0496234).
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194.
Por ter considerado uma área de terreno maior do que o real, o Laudo de Avaliação
da Escala precificou a garantia a um valor superior: o valor total do terreno foi estimado em
R$200.345.499,00, quando, utilizando os parâmetros constantes no referido laudo, deveria
ter
sido
estimado
em
R$165,434.894,25
(i.e.,
uma
diferença
adversa
de
R$42.910.620,35111!).

195.
O valor da garantia era um aspecto bastante relevante da operação. Afinal, de modo
geral, quanto maior o valor da garantia menor o risco da emissão, além do que, no caso
concreto, o valor do imóvel influía diretamente no índice de cobertura das garantias em
relação ao saldo devedor das debêntures (de 200%), previsto na Cláusula 4.1.8.2 da Escritura
de Emissão e na Cláusula 1.6 do Contrato de Alienação Fiduciária (“Razão de Garantia”).

V.B.3. As informações incorretas poderiam ter sido facilmente verificadas pela Orla

196.
Em segundo lugar, noto que, diferentemente do que alega a defesa, a informação
sobre a metragem dos imóveis estava facilmente disponível para a Orla, que não demonstrou
ter empreendido nenhum esforço para realizar tal verificação.

197.
Nesse sentido, a matrícula dos imóveis, onde se pode verificar a sua metragem,
constava como Anexo I do Contrato de Alienação Fiduciária, que, por sua vez, foi listado no
Relatório dentre os documentos recebidos pela Orla.

111 Conforme consta no Laudo de Avaliação Escala (doc. 0496234), o valor de R$200.345.499,00 foi obtido
por meio da soma do valor da área edificada (R$153.819.289,60), com o valor do terreno (R$54.526.209,40).
O valor do terreno, por sua vez, como também deixa claro o referido laudo, foi obtido utilizando a fórmula “Vt
(valor do terreno) = At (área do terreno) x Vu (valor unitário do m2)”, sendo que a “At” correspondeu a
838.864,76 e o “Vu” considerado foi de R$65,00. Seguindo a fórmula constante no Laudo de Avaliação Escala,
a Acusação apurou que caso se tivesse considerado a área correta do terreno (178.701,61 m2), o valor do terreno
seria de R$11.615.604,65 (Doc., 0625651, §29), que, somado o valor da edificação, resultaria em
R$165,434.894,25.
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198.
Observo que o Anexo I é parte integrante do Contrato de Alienação Fiduciária,
tendo sido assinado por todas as partes que celebraram o instrumento e sendo mencionado
no corpo do contrato, na sua Cláusula 1.1.3.112.

199.
Portanto, tratando-se de informação relevante, cuja incorreção poderia ser
constatada nos documentos a que a Orla teve acesso e considerando, ainda, as demais
evidências de falta de diligência juntadas aos autos, entendo que restou configurada a
violação pela intermediária líder do disposto no art. 11, I, da então vigente ICVM 476.

200.
O intermediário líder não deve ser responsabilizado por qualquer equívoco
identificado nos documentos da Oferta, mas o julgador deve apurar se este diligenciou para
garantir que as informações prestadas pelo ofertante eram verdadeiras e corretas.

201.
No presente caso, porém, de um lado, a defesa da Orla não trouxe aos autos
elementos suficientes para comprovar a sua diligência e, de outro lado, a Acusação logrou
reunir um conjunto robusto de provas no sentido de que a intermediária não desempenhava
as suas funções com o cuidado esperado.

202.
Antes de concluir, vale esclarecer um último ponto em relação à responsabilização
da Orla no presente processo.

203.
Em petição apresentada aos autos em 17/02/2023, a Orla alegou que: (i) encerrou
definitivamente suas atividades; e (ii) foi transformada em sociedade limitada113. Em linha
com a decisão proferida em 26/07/2021 pelo então Presidente Marcelo Barbosa, relator deste

112 “1.1.3. A Fiduciante declara e garante que os Imóveis, conforme descritos e caracterizados no Anexo I
ao presente Contrato de Alienação Fiduciária de Imóveis estão livres e desembaraçados de todos e quaisquer
ônus ou gravames, limitações ou restrições, judiciais ou extrajudiciais, alienações fiduciárias, usufrutos,
encargos, disputas servidões ou outras pretensões de qualquer natureza, obrigando-se o Fiduciante a registrar
este Contrato de Alienação Fiduciária de Imóveis nas matrículas dos Imóveis, junto ao Cartório de Registro
de Imóveis” (grifei).
113 Doc. 1261888.
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PAS à época, reforço que o encerramento das atividades da Orla e a transformação do seu
tipo societário não implicam na extinção de sua punibilidade perante a CVM114.

V.B.4. Análise da responsabilidade de Lucia Cristina Rodrigues Pinto

204.
Por fim, passo à análise da conduta da Sra. Lucia Cristina Rodrigues Pinto, diretora
responsável na Orla pela atividade de intermediação. Como consagrado em diversos
precedentes da CVM, o diretor responsável é o indivíduo encarregado de dar cumprimento
às regras que cada regulado deve observar, funcionando como um centro de imputação de
responsabilidade115.

205.
A responsabilidade desse diretor, como é regra em processos administrativos
sancionadores, é subjetiva116-117. A responsabilidade civil subjetiva é aquela que se
consubstancia e se materializa, quando o autor ou infrator, age com culpa lato sensu118.

206.
Caso demonstrado que o diretor responsável envidou os esforços necessários para
atender a regra, que acabou sendo descumprida por outros fatores que escaparam ao seu

114 Doc. 1310166.
115 Cabe citar o seguinte trecho do voto do Diretor Relator Otávio Yazbek, no PAS CVM no RJ2010/9129, j.
em 09/08/2011: “A lógica de se estabelecer focos de responsabilização – diretores responsáveis por atividades
específicas – é a de criar não apenas centros de imputação de responsabilidades, de modo que estas não
fiquem sempre diluídas na pessoa jurídica, mas também a de, com isso, criar estímulos para a conduta
diligente – ou protetiva – dos administradores designados para aquelas funções”.
116 De acordo com o art. 186 e seguintes do Código Civil, "Aquele que, por ação ou omissão voluntária,
negligência ou imprudência, violar direito e causar dano a outrem, ainda que exclusivamente moral, comete
ato lícito".
117 Cf. o já referido trecho do voto do diretor relator Carlos Alberto Rebello Sobrinho, PAS CVM No 21/2010,
j. em 15/10/2019: “O direito brasileiro consagra o princípio da responsabilidade subjetiva e individual,
rejeitando a noção de responsabilidade objetiva e solidária em matéria de infração administrativa”.
118 “A responsabilidade civil subjetiva tem como pressupostos (a) o dano, (b) a conduta culposa e (c) o nexo
de causalidade entre o dano e a culpa”. (HATANAKA, Alex S. “Considerações sobre a responsabilidade civil
de avaliadores em companhias abertas” in CASTRO, Rodrigo; AZEVEDO, Luis Andre; HENRIQUES,
Marcus (coords). Direito societário, mercado de capitais, arbitragem e outros temas. Homenagem a Nelson
Eizirik – Volume I. São Paulo: Quartier Latin, 2020, p. 88-89)
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controle, não se poderá cogitar a sua responsabilização119. Não é o que aconteceu aqui, como
passo a explicar a seguir.

207.
No presente caso, observo que a Acusação reuniu evidências específicas que
apontam para uma falta de diligência por parte da Sra. Lucia Cristina Rodrigues Pinto no
desempenho de suas atividades. Faço referência, nesse sentido:

(i)
ao fato de a acusada não ter demonstrado conhecimento sobre o processo
de distribuição de ofertas em reunião realizada com a CVM; e

(ii)
ao depoimento120 de funcionários da Orla, que afirmaram que à época da
Oferta da Venture, quando a diretoria de intermediação estava sob a
responsabilidade da Sra. Lucia Cristina Rodrigues Pinto, a Orla não
prestava serviços de distribuição, visto que o responsável por essa função
havia saído da empresa.

208.
Além disso, a Sra. Lucia Cristina Rodrigues Pinto não trouxe em sua defesa
argumentos adicionais aos mencionados pela Orla, que pudessem demonstrar que a diretora
atuou com o cuidado necessário na análise da Oferta.

209.
A culpa está associada ao juízo de reprovabilidade sobre a conduta de uma pessoa,
tendo-se em conta a prudência e a diligência do atuar do sujeito. Assim, incorrer em culpa

119 Nesse sentido, como explicado pela diretora Maria Helena Santana, no âmbito PAS CVM no 2005/8510, j.
em 04/04/2007: “entendo que, como diretor responsável, pessoa que existe na regulamentação exatamente
para assegurar em nome da pessoa jurídica, que evidentemente não tem vontades, que as normas aplicáveis
sejam por ela respeitadas, o diretor responsável só poderia ser eximido de culpa no caso em que ficasse
demonstrado que ele tomou cuidados e providências para garantir o cumprimento dessas obrigações, que
apesar de sua atuação não teriam sido seguidas”.
120 “foi informado que a Orla não realiza mais atividade de distribuição de ofertas desde 03.11.2017, quando
o Sr. L.A.P.L., antigo responsável pela atividade, foi desligado da instituição mesmo tendo ocorrido
subscrições das debêntures da Venture após essa data” (doc. 0625651, §125).
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 125

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consiste em não conduzir suas atribuições como deveria. É “um erro de conduta do ofensor
em face do padrão de comportamento considerado socialmente aceitável nas mesmas
condições fáticas, o que é aferido por meio da comparação do comportamento do agente
com o modelo de comportamento que um sujeito, nas mesmas condições do agende, deveria
adotar”121.

210.
Por esse motivo e considerando que os descumprimentos objeto deste PAS estão
intrinsecamente ligados às atribuições da Sra. Lucia Cristina Rodrigues Pinto enquanto
diretora responsável pela atividade de intermediação da Orla, entendo que essa também deve
ser responsabilizada pelo descumprimento do art. 11, I, da então vigente ICVM 476.

VI.
ATUAÇÃO DA DIRETORA RESPONSÁVEL DA AGÊNCIA DE CLASSIFICAÇÃO DE
RISCO

211.
Tendo em vista o reconhecimento da extinção da punibilidade da LFRating em
razão da dissolução da sociedade, como abordado na Seção II.E. deste voto, resta examinar
a responsabilidade de sua diretora responsável (i.e., a Sra. Maria Christina Tavares Maciel).

212.
Caso não tivesse acontecido o reconhecimento de extinção da punibilidade, todas
as considerações e conclusões que serão detalhadas abaixo se aplicariam também em relação
à LFRating.

213.
A Sra. Maria Christina Tavares Maciel é acusada de ter descumprido o art. 10, II,
da então vigente ICVM 521, uma vez que não teria adotado os cuidados devidos para evitar
que a nota atribuída à Emissão induzisse os seus usuários em erro.

214.
A Oferta foi classificada pela LFRating com nota A, que é compatível com

121 TEPEDINO, Gustavo. et al. Fundamentos do Direito Civil: Responsabilidade Civil. 2a Ed. Rio de Janeiro:
Forense, 2021, p. 7.
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operações que apresentem “boas garantias primárias, secundárias e terciárias, com liquidez
menor que às da faixa anterior e valor compatível com o valor do principal corrigido,
acrescido dos juros da obrigação. O risco de inadimplência é baixo”122.

215.
No entendimento da Acusação, entretanto, tal classificação foi inadequada,
representando “uma nota de crédito artificialmente otimista e desconectada dos parâmetros
de mercado e da própria metodologia da agência de rating induz o usuário a erro quanto à
situação creditícia do ativo financeiro”123, em infração ao art. 10, II, da ICVM 521.

216.
Para chegar a essa conclusão, as Áreas Técnicas se fundamentam nas seguintes
supostas falhas:

(i)
a metodologia de classificação de risco da própria LFRating teria sido
violada no caso, havendo problemas em pelo menos seis dos sete macro
fatores que compõem essa análise: (a) ambiente operacional; (b) análise
do negócio; (c) qualidade dos ativos; (d) adequação do capital; (e) análise
financeira; e (f) resultados;

(ii)
a classificação de risco teria se baseado, principalmente, nas garantias da
operação e não no risco do emissor em si, o que seria inadequado, visto
que as garantias representam um mecanismo de recuperação de crédito,
com todos os riscos envolvidos na execução; e

(iii)
o relatório de classificação de risco apresentaria informações equivocadas
sobre a metragem e o valor dos imóveis que serviram que garantia para a
Emissão, tendo se limitado a reproduzir, de maneira acrítica, os dados
constantes de outros documentos da Oferta.

122 Doc. 0625651, §85.
123 Doc. 0625651, §117.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 127

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217.
Antes de adentrar na análise do mérito da conduta de Maria Christina Tavares
Maciel, farei breves considerações sobre o padrão de conduta que se espera das agências
classificadoras de risco em cumprimento ao dispositivo que se discute neste PAS. Na
sequência, analisarei o mérito da acusação formulada.

VI.A.
PADRÃO DE CONDUTA ESPERADO DAS AGÊNCIAS CLASSIFICADORAS DE RISCO

218.
O art. 10, II, da então vigente ICVM 521 atribui à agência classificadora de risco a
obrigação de “adotar providências para evitar a emissão de qualquer classificação de risco
de crédito que: [...] II – induza o usuário a erro quanto à situação creditícia de um emissor
ou de um ativo financeiro”124.

219.
A partir da leitura do dispositivo, é possível depreender que cabe à agência de rating
diligenciar para obter informações confiáveis sobre a operação analisada e todos os aspectos
a ela pertinentes, e realizar análise crítica quanto a essas informações, para emitir opinião
fidedigna e embasada em relação à classificação de risco da emissão.

220.
Trata-se de obrigação de meio, que exige para o seu cumprimento o emprego dos
melhores esforços na obtenção e análise das informações relevantes para a emissão do rating.

221.
Para melhor esclarecer os contornos da responsabilidade das agências de rating e
considerando as noções traçadas acima a respeito da responsabilidade dos intermediários,
me parece importante fazer uma diferenciação.

222.
Se, por um lado, tanto o intermediário líder quanto as agências de rating devem
atuar com elevados padrões de diligência no exercício de suas atividades – de modo que,
nesse aspecto, os deveres impostos a cada um deles se aproximam –, por outro lado, esses

124 O art. 10, II, da Resolução CVM no 9/2020, que substituiu a ICVM 521 possui redação idêntica: “Art. 10. A
agência de classificação de risco de crédito deve adotar providências para evitar a emissão de qualquer
classificação de risco de crédito que: [...] II – induza o usuário a erro quanto à situação creditícia de um
emissor ou de um ativo financeiro.”
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 128

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prestadores de serviço desempenham papéis diferentes no âmbito de uma oferta pública e,
consequentemente, as funções e deveres atribuídos a cada um deles são também distintos.

223.
Como visto acima, o intermediário líder é responsável por, em conjunto com o
emissor, elaborar os documentos da oferta, devendo empregar a diligência devida ao
verificar as informações prestadas, de modo a garantir que essas informações sejam
verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes.

224.
Já a agência de rating é contratada para avaliar o risco da emissão, fornecendo aos
investidores a sua opinião profissional sobre a qualidade do crédito, o que balizará e auxiliará
os destinatários da oferta na sua decisão de adquirir o ativo.

225.
Portanto, diferentemente do que se observa em relação ao intermediário líder, não
se inclui dentre as atribuições da agência de rating garantir que as informações prestadas
pela emissora estejam a salvo de erros ou inverdades. A sua função, na verdade, é a de avaliar
criticamente as informações relativas à emissão e, a partir delas, emitir uma classificação de
risco que seja embasada, fidedigna e comunique aos investidores os reais riscos daquele
ativo.

226.
É claro que para emitir uma classificação de risco fidedigna é esperada uma análise
crítica das informações passadas pelo emissor e pelo intermediário líder, mas a agência de
rating não tem propriamente a responsabilidade pela correção de tais informações. Essa
função cabe à própria emissora e à intermediária líder, na esfera de suas respectivas
responsabilidades.

227.
É nessa linha que, complementando o art. 10 da ICVM 521 e melhor esclarecendo
o que se espera das agências de rating no exercício de suas funções, o §2o desse dispositivo
determina que:

“[a] agência classificadora de risco de crédito deve adotar, implementar e
fazer cumprir procedimentos escritos que assegurem que as opiniões que ela
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divulgue estejam baseadas em uma análise detalhada de todas as
informações que sejam do conhecimento da agência e relevantes para sua
análise, de acordo com sua metodologia de classificação de risco” (grifei).

228.
Feitas essas observações, passo a analisar se a conduta da diretora responsável da
LFRating no caso concreto se amoldou ao padrão de diligência que é dela esperado.

VI.B.
ANÁLISE DA CONDUTA DA DIRETORA RESPONSÁVEL DA LFRATING

229.
Como mencionado acima, as Áreas Técnicas se baseiam em três alegadas falhas
cometidas, para chegar à conclusão de que a LFRating e a sua diretora responsável não
teriam adotado os cuidados devidos para evitar que a nota atribuída à Emissão induzisse os
seus usuários em erro, em infração ao art. 10, II, da então vigente ICVM 521:

(i)
a metodologia de classificação da própria LFRating teria sido violada no
caso, havendo problemas em pelo menos seis dos sete macro fatores que
compõem essa análise: (a) ambiente operacional; (b) análise do negócio;
(c) qualidade dos ativos; (d) adequação do capital; (e) análise financeira;
e (f) resultados;

(ii)
a classificação de risco teria se baseado, principalmente, nas garantias da
operação e não no risco do emissor em si, o que seria inadequado, visto
que as garantias representam um mecanismo de recuperação de crédito,
com todos os riscos envolvidos na execução; e

(iii)
o relatório de classificação de risco apresentaria informações equivocadas
sobre a metragem e o valor dos imóveis que serviram que garantia para a
Emissão, tendo se limitado a reproduzir, de maneira acrítica, os dados
constantes de outros documentos da Oferta.

230.
Em linha com as observações que apresentei nos §§204-205 acima, na qualidade de
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diretora responsável da LFRating, cabia à Sra. Maria Christina Tavares Maciel assegurar o
cumprimento das regras impostas pela CVM às agências de rating, conforme previsto no art.
3o, III, da então vigente ICVM 521125.

231.
Sob essa perspectiva e tendo em vista o reconhecimento da extinção da punibilidade
da LFRating, passo a analisar a responsabilidade de Maria Christina Tavares Maciel em
relação às três supostas falhas identificadas pelas Áreas Técnicas. Adianto, desde já, que
entendo que a Acusação reuniu os elementos necessários para embasar uma condenação.

VI.B.1. Suposta falha na metodologia de avaliação da Oferta

232.
Primeiro, quanto à metodologia de classificação de risco da Emissão, a defesa
argumenta que a Acusação teria partido da premissa equivocada de que se aplicaria à
Emissão a metodologia referente a operações que envolvem “risco corporativo”, quando, na
realidade, o correto seria a aplicação da metodologia referente à avaliação de “operações
estruturadas”.

233.
De acordo com a defesa, essa segunda metodologia levaria em consideração outros
fatores de risco, diferentes daqueles apontados pelas Áreas Técnicas, que teriam sido
devidamente observados ao analisar a Oferta.

234.
Entendo que assiste razão à defesa, que, a meu ver, trouxe argumentos convincentes
para justificar por que fazia sentido, à luz das características da Emissão, a adoção da
metodologia referente a “operações estruturadas”.

235.
Como relatado acima, a Oferta apresentava as seguintes características:

125 “Art. 3o Para fins de obtenção e manutenção do registro na CVM, a agência de classificação de risco de
crédito deve atender os seguintes requisitos: [...] III – atribuir a responsabilidade pelas suas atividades e pelo
cumprimento das normas estabelecidas por esta Instrução a um administrador, que possua todos os poderes
necessários para representar a agência;”
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(i)
consistiu em emissão de debêntures realizada pela Venture;

(ii)
os recursos captados com a oferta tinham uma destinação específica e bem
delimitada nos documentos da Oferta: o desenvolvimento do
empreendimento Hard-Rock Lagoinha126; e

(iii)
o fluxo de recebíveis decorrentes da exploração do empreendimento
serviria de lastro para a Emissão, sendo certo que havia uma promessa de
que 70% dos recursos decorrentes da alienação de unidades do
empreendimento e do seu lucro líquido seriam cedidos fiduciariamente aos
investidores como garantia127.

236.
Essas características, a meu ver, são compatíveis com “operações estruturadas”,
que, conforme descrito no manual de procedimentos da LFRating, estão associadas a
operações de securitização (lato sensu) de recebíveis “que significa basicamente a emissão
de um título lastreado em vários outros originados em operações mercantis”128.

126 Cf. cláusula 3.7.5 da Escritura de Emissão (doc. 0516825): “3.7.5. Os recursos líquidos das Debêntures da
Primeira Série, captados por meio da Oferta Restrita serão utilizados pela Emissora para (i) aquisição de
bens imóveis localizados na Cidade de Paraipaba, Estado do Ceará, Distrito Lagoinha, registros sob as
Matrículas no 1.068 e 1.280, ambas do Cartório Damasceno Neto (“Imóveis”); (ii) custeio de todas as
despesas decorrentes da Emissão; (iii) para o desenvolvimento e implementação de empreendimento
imobiliário nos Imóveis, para futura operação do Hard Rock Hotel na praia da Lagoinha, Estado do Ceará
(“Empreendimento Hard Rock – Lagoinha”); e (iv) pagamento de prestadores de serviço não diretamente
relacionados com as obras do Empreendimento Hard Rock-Lagoinha”.
127 Cf. cláusula 4.1.8.1 da Escritura de Emissão (doc. 0516825): “4.1.8.1. [...] a Emissora constitui, de forma
irrevogável e irretratável, em favor dos Debenturistas, as seguintes garantias reais: [...] (ii) Cessão fiduciária
dos recursos oriundos da integralização das Debêntures e da Conta Vinculada, bem como promessa de cessão
fiduciária de 70% (setenta por cento) de todo e qualquer recebível decorrente da alienação das unidades do
Empreendimento Hard Rock – Lagoinha, e do lucro líquido decorrente da operação do Empreendimento Hard
Rock – Lagoinha a serem oportunamente constituídos, nos termos e condições descritos no Instrumento
Particular de Cessão e Promessa de Cessão Fiduciária de Recebíveis e de Conta Vinculada em Garantia e
Outras Avenças [...]”.
128 Doc. 0571056, p. 32.
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237.
Apesar de o termo “securitização” estar mais diretamente associado a operações de
emissão de CRI, CRA ou debêntures por parte de companhias securitizadoras, a expressão
pode ser utilizada em outros contextos, mais amplos, para designar emissões que estão
lastreadas em uma determinada carteira de recebíveis, sendo essa a sua característica central.

238.
Nesse sentido, a doutrina esclarece que “[e]xistem diversas estruturas que podem
ser classificadas como securitização, e, por ser uma operação relativamente recente, não
consta com uma construção doutrinária jurídica sólida a respeito de seus aspectos
conceituais. [...] Sob a ótica jurídica, a securitização pode ser definida como a estrutura
composta de um conjunto de negócios jurídicos – ou um negócio jurídico indireto – que
envolve a cessão e segregação de ativos em uma sociedade ou um fundo de investimento
emissor de títulos garantidos pelos ativos segregados” (grifei)129.

239.
Tendo em vista a amplitude que a expressão “securitização” pode assumir, entendo
que o manual de procedimentos, da forma como estava redigido, conferia espaço razoável
para que a LFRating avaliasse a Oferta de acordo com a metodologia aplicável às “operações
estruturadas”130. Afinal, como mencionado no manual, essas operações são marcadas por
estarem associadas ao financiamento de determinado projeto, cujos recebíveis servem de
lastro à emissão, tal como seriam, uma vez efetivadas as vendas das unidades do projeto, no
caso da Oferta.

129 CAMINHA, Uinie. “Notas sobre a Securitização” in SATIRO, Francisco (coord.). Direito, Gestão e
Prática: Mercado de Capitais. São Paulo: Saraiva, 2013, pp. 210-211.
130 Reforçando que o manual de procedimento adotava essa definição mais ampla do termo “securitização”,
ressalto que o documento mencionava dentre os principais valores mobiliários que poderiam ser emitidos no
contexto de uma securitização a debênture, que não é título de emissão exclusiva de companhias
securitizadoras: “Estes títulos são adequados para classificação de risco. As principais são: CRI – Certificado
de Recebíveis Imobiliários – lastreado em CCI – Cédula de Crédito Imobiliário; CRA – Certificado de
Recebíveis do Agronegócio – lastreado em CPR – Cédulas de Produto Rural ou CDCA – Certificado de
Direitos Creditórios do Agronegócio, que por sua vez é lastreado em CPR; CCCB – Certificado de Cédulas
de Crédito Bancário, lastreado em CCB – Cédulas de Crédito Bancário; DEBÊNTURE – Título comercial
estruturado com garantias reais ou não; FIDC – Fundo de Investimento em Direitos Creditórios – cuja
carteira admite uma pluralidade de recebíveis” (doc. 0571056, p. 32)
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240.
Entretanto, ainda que acolhida essa colocação trazida pela defesa, discordo da
alegação de plena observância da própria metodologia da LFRating, no caso, uma vez que
não se extrai do pertinente relatório de rating análise criteriosa dos respectivos fatores
geradores de risco contemplados no manual de procedimentos da LFRating quanto às
“operações estruturadas”.

241.
A propósito, explicitava o próprio manual de procedimentos da LFRating que:

“Em um rating de operações estruturadas, LFRating analisa cinco Fatores Geradores de
Risco – FGR que abrangem todas as áreas de risco destas operações, incluindo a
estruturação em si, com suas garantias e amenizadores, mas também o originador dos
créditos cedidos e os pagadores primários. Neste aspecto é importante determinar a
capacidade dos ativos subjacentes de gerar caixa no tempo determinado das
amortizações daquela obrigação específica, mas também é fundamental analisar a
liquidez e adequabilidade das garantias, reais ou não, oferecidas na emissão.” (grifos
aditados)

242.
Constava também no manual de procedimentos da LFRating, listagem que elencava
o detalhamento e indicadores do quanto teria de ser avaliado nas “operações estruturadas”,
tanto em relação (i) aos instrumentos legais, quanto (ii) à qualidade da estruturação, (iii) aos
ativos subjacentes, (iv) às garantias complementares; e (v) aos agentes participantes da
operação.

243.
Nota-se claramente do referido detalhamento que integrava o escopo da avaliação
e classificação de risco, em tais operações, não apenas a existência dos instrumentos legais
pertinentes ao financiamento, mas sua abrangência, bem como a efetividade dos critérios
adotados em relação a eventos contratuais relevantes (incluindo os de vencimento antecipado
e de avaliação) e sua adequabilidade especificamente para o emissor.

244.
Em relação aos ativos subjacentes, havia previsão de avaliação quanto à amplitude
de licenças ambientais e licenças de construção, grau de cobertura e liquidez das garantias
(incluindo, sem limitação, as reais) e nível de força natural do fluxo de caixa, bem como
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diversos indicadores relativos à condição econômico-financeira do emissor131, à condição
do projeto imobiliário e, ainda, diversos indicadores relacionados a covenants operacionais,
societários e financeiros.

245.
Tudo isso coadunado com o fato de que os riscos de crédito em financiamentos
“não corporativos”, mas sim “de projetos”, e, em especial de projetos “greenfield” (como
era o caso da Venture), tendem a ser maiores quanto menos maduros se encontrarem os
próprios projetos subjacentes.

246.
Usualmente, a análise de crédito requer a avaliação do projeto, em maior grau de
aprofundamento, tanto em relação ao seu estágio corrente, quanto no que tange ao
monitoramento da sua evolução e às amarras contratuais, em especial com previsão de
obrigações de fazer e de não fazer (positive and negative covenants) relacionadas ao projeto
e à SPE em si, como elementos mitigadores de risco, especialmente no “período de
construção”.

247.
A toda evidência, em operações da espécie, após a conclusão do período de
construção, uma série de riscos são afastados ou significativamente mitigados, o que tende
a se refletir também na abrangência do pacote de garantias e na avaliação dos riscos de
crédito.

248.
Entretanto, não obstante todo o previsto no manual de procedimentos da LFRating,
o que se nota do relatório de rating são referências superficiais a apenas alguns de tais
aspectos e, ainda, de modo bastante desconectado com o fato de que se tratava de projeto
greenfield, cujas obras estavam, para ser retomadas (após mais de sete anos do embargo)132,
e que ainda não contava com uma carteira de recebíveis, mas sim com a expectativa de fluxo

131 Esses englobavam não apenas a existência de balanços auditados, mas também a qualidade do auditor, o
grau de endividamento, a análise da carteira de clientes, a relação dívida líquida/EBTIDA, a situação tributária
e fiscal, o grau de liquidez de curto prazo, o grau de liquidez corrente, ROE e ROA.
132 Segundo a própria escritura de emissão das debêntures a chamada “Fase de Infraestrutura” do projeto seria
desenvolvida entre setembro de 2017 e março de 2022.
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de caixa futuro e promessa de cessão de recebíveis.

249.
Além disso, não há qualquer consideração sobre a ausência de obrigações
contratuais e eventos de default ou vencimento antecipado especificamente relacionados à
evolução das obras e aos marcos de completude do projeto etc., flagrantemente fugindo, pela
mera leitura dos instrumentos, de parâmetros de mercado na estruturação de project finance.

250.
Registro que, até mesmo em relação à ressalva feita no relatório de rating de que a
nota de crédito pressupunha a colocação da totalidade da emissão das debêntures133; não há
menção a que o cronograma físico-financeiro anexado à Escritura de Emissão reportava que
o custo total do Projeto seria de aproximadamente R$176 milhões (como admitido também
no relatório de rating), sem que, contudo, houvesse nos instrumento legais do financiamento
obrigações e salvaguardas relacionadas ao tempo em que os recursos adicionais necessários
ingressariam no projeto, por meio de futuras vendas de “cotas multi-proprietário”, tampouco
das obrigações correlatas usualmente contratadas perante os debenturistas.

251.
Os riscos de construção e de interrupção de futuro fluxo de recebíveis não
receberam atenção nem destaque pela LFRating.

252.
Pelos motivos acima expostos, entendo que a assiste razão à Acusação ao afirmar
que a LFRating deixou de considerar em seu relatório de rating diversos aspectos relevantes
que deveriam ter sido observados em linha com o seu manual de procedimentos.

VI.B.2. A análise da emissão teria se baseado majoritariamente nas garantias da operação

253.
Em segundo lugar, as Áreas Técnicas alegam que a nota de rating teria se baseado
o principalmente nas garantias da Emissão, e não no risco do emissor em si, o que seria
inadequado, pois as garantias representam um mecanismo de recuperação de crédito, com
todos os riscos envolvidos na execução. Também nesse aspecto alegou a defesa que a

133 No caso, pressupunha a captação de R$ 100 milhões pela Venture.
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metodologia foi seguida e não houve qualquer irregularidade.

254.
A questão, a meu ver, está intrinsecamente correlacionada ao primeiro aspecto
acima tratado, bem como ao terceiro ponto (que versa sobre a gritante discrepância entre a
área do imóvel considerada para fins de avaliação, assim, do cálculo da “Razão de Garantia”,
prevista na Escritura de Emissão), não se tratando de apontamentos estanques.

255.
Com efeito, a falta de diligência das acusadas na avaliação do risco de crédito das
debêntures, de que resultou a produção de relatório que poderia induzir investidores a erro,
não se extrai apenas da inobservância da própria metodologia da agência.

256.
Tampouco tal falta de diligência está associada ao fato de ter sido adotado foco
maior no pacote de garantias ou no emissor em si. A esse respeito, cabe inclusive ressaltar
que, em financiamentos estruturados como project finance, a análise do risco de crédito
pertinente a SPE ou a debêntures emitidas por SPE perpassa tanto:

(i)
elementos relativos ao emissor em si (que, como SPE, “corporifica” o
próprio projeto, sendo que sua “teia” de relações contratuais no âmbito
do
projeto
relevante
para
avaliação
do
risco
a
que
os
investidores/credores estarão expostos); quanto

(ii)
à abrangência e à efetividade do pacote de garantias, que, em regra,
abrange todos os bens e direitos do projeto em si e conta com mitigadores
ou garantias adicionais durante o período de construção, posto que o
efetivo fluxo futuro de recebíveis (a assegurar o pagamento ordinário da
dívida) depende de o projeto alcançar sua fase operacional.

257.
Nesse sentido, embora tenha acertadamente destacado a importância da avaliação
do emissor (e, assim, do projeto), não procede a assertiva da Acusação que reduziu a
relevância da análise das garantias, como se essas representassem tão somente um
“mecanismo de recuperação de crédito” com “riscos envolvidos na execução”, uma vez que
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a composição e a contratação do pacote de garantias de uma “operação estruturada” diz
muito a respeito da própria higidez da estruturação em si e dos riscos de crédito subjacentes.

258.
É verdade que, no caso, foram consideradas informações disponibilizadas às
acusadas acerca do fluxo de pagamentos futuros que decorreriam do empreendimento, a
partir de estudo de viabilidade da Horwath HTL S.A., cujas premissas foram analisadas e
confrontadas com cenários de estresse, assim como foram consideradas as seguintes
garantias e “amenizadores”, nos termos do relatório de rating:

“i. alienação fiduciária de imóveis livres e desembaraçados, atualmente de propriedade
da FORTALISBOA (matrículas no 0001280 e 0001068), ambas registradas no Cartório
Damasceno Neto, compreendendo área total de terreno de 838.865 m2 e área construída
de 83.597 m2, localizados na Praia da Lagoinha s/n, no Município de Paraipaba-CE, cujo
valor de mercado (VM) foi avaliado em 04.mai.17 pela ESCALA em R$ 153,8 milhões
(área edificada) e R$ 54,5 milhões (terreno), totalizando R$ 200,4 milhões, através dos
Métodos Comparativo Direto de Dados de Mercado (MCDDM) e de Custo de
Reprodução (MCR), não tendo sido considerado o valor de liquidação (VL);
ii. cessão fiduciária de recebíveis e da CV, oriundos de recursos obtidos com a
integralização das DBS, de 70% dos recursos oriundos da comercialização de cotas multi-
proprietários (já deduzidos os pagamento (sic) de serviços terceirizados envolvidos) e do
Lucro Líquido decorrente da operação do HR LAGOINHA a serem oportunamente
constituídos, e
iii. garantia fidejussória, sendo Fábio Sampaio Neri e Samuel Dias Sicchierolli Junior
os fiadores e sócios da VCI.
Conforme estabelecido na ESCRIDBS, até a liquidação integral das obrigações de DBS,
(i) o VM dos imóveis (auferido com base em laudo de avaliação), e (ii) os recursos
efetivamente depositados na CV (incluídos os recursos decorrentes da integralização
de DBS), deverão corresponder, no mínimo, a 200% do saldo devedor das DBS
(conforme estabelecido pela Razão da Garantia-RG). Não haverá constituição de um
Fundo de Liquidez (FLIQ).
Sob a fiscalização da VÓRTX, que receberá periodicamente relatórios de monitoramento
de obra e atualização do cronograma físico-financeiro elaborados pela DEXTER (assim
como de auditoria e contabilização dos custos incorridos pela VCI na construção e
desenvolvimento do HR LAGOINHA elaborados pela MVL), os recursos das DBS serão
destinados conforme as seguintes proporções, excluindo-se os custos de estruturação e
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da parcela inicial da compra dos imóveis (conforme estabelecido no Instrumento
Particular de Promessa de Compra e Venda com a FORTALISBOA): (i) até 70% dos
recursos para realização das obras do HR LAGOINHA; (ii) até 20% para o pagamento
das demais parcelas dos imóveis e (iii) até 10% para os prestadores de serviços.” (grifos
aditados)

259.
Entretanto, salta aos olhos, do descritivo acima transcrito, a ausência de qualquer
análise crítica, especialmente em relação à efetividade do pacote de garantias e dos supostos
“amenizadores” durante o período de construção do empreendimento.

260.
A metodologia da LFRating indicava entre os fatores de risco relevantes para a
avaliação do risco de crédito de “operação estruturadas”: (i) os “ativos subjacentes”,
composto pela análise da “cobertura das garantias”, da “liquidez das garantias” e das
“condições do projeto imobiliário”; e (ii) as “garantias complementares”, que incluíam a
análise de “conta vinculada”.

261.
Ocorre que, na partida, a “conta vinculada” contaria apenas com os recursos
decorrentes da própria integralização das debêntures (ou seja, os recursos aportados pelos
próprios debenturistas e que seriam destinados aos pagamentos pelos imóveis e de
prestadores de serviços etc.).

262.
Além disso, enquanto o projeto não gerasse fluxo relevante de recebíveis de vendas
pela SPE, a Razão da Garantia seria mantida no índice acordado apenas em função de a
garantia proveniente de futuros recebíveis estar sendo considerada em conjunto com o valor
de mercado dos imóveis, que, como bem apontado pela Acusação, estava superavaliado, no
mínimo, por ter sido considerada por ambos os avaliadores, uma área mais de quatro vezes
maior do que era a área dos imóveis a serem alienados fiduciariamente em garantia dos
debenturistas.

263.
De resto, de concreto, naquela etapa, havia apenas a fiança dos dois sócios, pessoas
naturais, cujo patrimônio sequer foi apontado no Relatório nem nos documentos de suporte.
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264.
Entendo, portanto, que embora seja improcedente a alegação da Acusação de que a
avaliação de crédito da LFRating se baseou apenas nas garantias da operação, me parece que
a avaliação das garantias da operação de fato apresentou falhas, conforme apontadas acima.

265.
Não deixo de reconhecer que não cabe ao julgador interferir no mérito ou conteúdo
das classificações de risco emitidas pelas agências de rating, opinando sobre o peso que um
determinado aspecto deveria ter na nota final emitida. Tal interferência além de não
encontrar respaldo na regulamentação da CVM, que expressamente veda essa postura no art.
36 da ICVM 521134, poderia gerar uma série de efeitos negativos, como já inclusive
ressaltado pelo Colegiado em outras situações135.

266.
Entretanto, o que se pretende aqui não é opinar sobre o peso que cada fator deveria
ter na avaliação de risco conduzida pela LFRating, mas sim chamar atenção para aspectos
relevantes que deixaram de ser analisados.

VI.B.3. O relatório de classificação de risco apresentava informações equivocadas

267.
Em terceiro lugar, a Acusação alega que a LFRating teria descumprido os seus
deveres, uma vez que o relatório de rating “contem declaração falsa no que diz respeito à
metragem do terreno relativa aos imóveis com matrícula no 0001280 e 0001068, ambos
registrados no Cartório Damasceno Neto”.

134 “Art. 36. As disposições desta Instrução não implicam qualquer tipo de interferência ou influência no
conteúdo das classificações de risco ou das metodologias”.
135 A meu ver, cabe nesse aspecto fazer um paralelo com as razões levantadas em diversos precedentes do
Colegiado para justificar o tipo de análise que cabe ao julgador em relação ao cumprimento pelos
administradores de companhias abertas de seu dever de diligência. Nesses casos frequentemente se menciona
que a CVM não deve inferir no mérito da decisão da administração, o que se justifica por diversos motivos,
desde a falta de conhecimento do julgador a respeito das particularidades de cada negócio até os riscos
associados à revisão ex post, que costuma ser impactada pelo viés de retrospectiva. Para maior detalhamento
sobre o assunto, cf. o voto do diretor relator Pedro Marcílio, no âmbito do PAS CVM no 2005/1443, j. em
21/03/2006.
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268.
A defesa, por sua vez, argumenta que a obrigação das agências de rating de evitar
que sejam reproduzidas informações falsas ou imprecisas no relatório é de meio e não de
resultado, sendo certo que “não há – dado o escopo de atuação destes agentes – como estes
assegurarem por completo que todas as informações fornecidas pelo emissor estejam
corretas” 136.

269.
Acerca da informação incorreta reproduzida no relatório de rating, a defesa pontuou
que a “informação foi extraída de 3 (três) laudos de avaliação apresentados pelo
estruturador à Agência: (i) o primeiro, elaborado pelo Arquiteto [F. P. B.], registrado no
Conselho de Arquitetura e Urbanismo sob o no (...); (ii) o segundo, elaborado pelo
Engenheiro Civil [V. de A. F.], registrado no Conselho Regional de Engenharia e
Agronomia do Ceará sob o no (...); e (iii) o terceiro, elaborado pela Escala Imobiliária Ltda.,
empresa de corretagem imobiliária registrada no Conselho Regional de Corretores de
Imóveis do Ceará sob o no 616-J (‘Escala’)” (grifei)137.

270.
Pelo fato de os procedimentos da LFRating à época não contemplarem a solicitação
da matrícula dos imóveis, a agência de rating reconhece que não constatou a divergência da
informação da metragem dos terrenos dados em garantia.

271.
Nessa linha, a defesa argumenta que “[t]al prática pode perfeitamente passar a ser
incorporada aos procedimentos padrão da Agência, caso a CVM entenda necessário.
Contudo, ainda que essa possa ser considerada uma prática recomendável, entendemos que
a sua ausência, até o presente momento, não poderia ser considerada uma falta punível, já
que a verificação de informações fáticas a respeito do projeto não deveria ser considerada
uma função primária da agência de classificação de risco”138.

136 Doc. 0794692, §75.
137 Doc. 0794692, §90.
138 Doc. 0794692, §147.
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272.
Concordo apenas em tese com os argumentos da defesa.

273.
O dever da agência de rating de diligenciar para que não sejam reproduzidas
informações equivocadas no relatório é de meio e não de resultado. Nesse sentido, para aferir
o cumprimento dessa obrigação, o julgador deve verificar se foram adotados procedimentos
razoáveis e adequados para buscar garantir que o referido relatório não contenha declarações
enganosas e inconsistentes. Caso fique comprovado o emprego dos melhores esforços, não
caberá a responsabilização da agência de rating, mesmo que alguma informação equivocada
tenha eventualmente sido reproduzida no documento.

274.
Além disso, como também já mencionado, é necessário levar em consideração que
a agência de rating não é a figura a quem a regulamentação atribui a obrigação de verificar
a veracidade das informações prestadas pelo ofertante, sendo certo que tal dever cabe ao
intermediário líder.

275.
O papel da agência de rating, diferentemente, é de emitir uma classificação de risco
fidedigna sobre os valores mobiliários ofertados. Para isso, deve, é verdade, fazer uma
análise crítica sobre a procedência das informações que servirão de base para a sua avaliação.
Entretanto, é natural e razoável que a sua análise seja menos profunda do que aquela
desempenhada pelo intermediário líder.

276.
Nesse sentido, concordo com a defesa que não seria razoável punir a LFRating pelo
simples fato de os seus procedimentos à época não contemplarem a solicitação da matrícula
dos imóveis. Ainda que sejam projetados com cuidado, procedimentos não são infalíveis e
erros pontuais podem ocorrer. A ocorrência de tais erros por si só não significa que não foi
empregada a diligência exigida – sem prejuízo da necessidade de verificar a inconsistência
a fim de evitar recorrências, aprimorando constantemente os procedimentos.

277.
No entanto, analisado com cuidado o relatório de classificação de risco emitido,
verifico que não procede a afirmação da LFRating de que não teve acesso à matrícula dos
imóveis. Como mencionado acima, tais matrículas constavam como Anexo I do Contrato de
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Alienação Fiduciária, tendo sido rubricadas por todos aqueles que assinaram o contrato, além
de citadas na cláusula 1.1.3. do instrumento. O Contrato de Alienação Fiduciária, por sua
vez, é elencado entre o rol de documentos que a LFRating teve acesso para elaborar a sua
nota de crédito:

278.
Entendo que o fato de a LFRating não ter constatado a incoerência na metragem
dos imóveis nos documentos a que teve acesso revela uma clara falta de diligência por parte
da agência no desempenho de suas funções. Os dados tinham sido obtidos e a discrepância
era muito significativa, como já demonstrado.

279.
Os imóveis eram um aspecto central da operação, seja porque era sobre eles que
seria construído o empreendimento “Hard Rock – Lagoinha”, seja porque eles constituíam
uma das principais garantias da Oferta. Sendo assim, era razoável esperar que as suas
principais características fossem checadas pela agência de rating ao emitir o seu relatório.

280.
Em sua defesa, Maria Christina Tavares Maciel afirma que a informação sobre a
metragem do terreno foi verificada em três fontes de informação diferentes – (i) o laudo de
avaliação elaborado pelo arquiteto F.P.B.; (ii) o laudo de avaliação elaborado pelo
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engenheiro civil V.A.F.; e (iii) o laudo de avaliação elaborado pela Escala Imobiliária Ltda.
–, que teriam, porém, reproduzido o mesmo equívoco em relação à metragem.

281.
Não me parece, porém, que essa verificação seja suficiente para demonstrar que a
agência de rating agiu com a diligência esperada. As informações oficiais sobre as
características do terreno, afinal, apenas poderiam ser obtidas na matrícula dos imóveis, que,
relembro, constava entre os documentos a que a LFRating teve acesso, diferentemente do
que alega em sede de defesa.

282.
Ante o exposto, concluo que restou configurada a violação do disposto no art. 10,
II, da então vigente ICVM 521 por parte da Sra. Maria Christina Tavares Maciel, na
qualidade de diretora responsável da LFRating.

VII.
ATUAÇÃO DA GESTORA DOS FUNDOS DE ADQUIRIRAM AS DEBÊNTURES

283.
À época dos fatos, a Elleven era gestora dos quatro fundos subscritores das
debêntures da Venture. De acordo com a Acusação, a gestora “não buscou as melhores
condições para os cotistas dos fundos, faltando com seu dever de diligência ao adquirir para
carteira dos fundos geridos um ativo que pelas características expostas acima está em
desacordo com sua própria política de gestão de risco”139, em infração ao inciso I do artigo
92 da ICVM 555140.

284.
A peça acusatória aponta diversos elementos como comprobatórios da “falta de
cuidado e diligência quando da aquisição do ativo para as carteiras dos fundos geridos pela

139 Doc. 0625651, §159.
140 “Art. 92. O administrador e o gestor, nas suas respectivas esferas de atuação, estão obrigados a adotar as
seguintes normas de conduta: I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o
fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração
de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando
práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou
irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão”.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 144

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TMJ”, quais sejam: “(i) não foram observados diversos critérios de sua própria política de
gestão de crédito; (ii) informações do parecer elaborado pela gestora para justificar a
aquisição das debêntures não condiziam com a realidade; (iii) existiam inconsistências nas
informações relativas às garantias dos ativos; e (iv) conflito de interesses advindos da
participação da gestora na estruturação da operação e na constituição e funcionamento das
suas garantias”141.

285.
Antes de adentrar o mérito das imputações, farei algumas breves considerações
acerca do padrão de conduta esperado das gestoras de fundos de investimento, que servirão
de base para a análise que farei a seguir a respeito da conduta da Elleven.

VII.A O PADRÃO DE CONDUTA ESPERADO DAS GESTORAS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO

286.
O gestor é figura central na estrutura de um fundo de investimento, sendo
responsável pela tomada de decisões de inegável importância para esses veículos. Veja-se
que:

“Com a evolução e especialização da indústria, a figura do gestor de recursos foi
ganhando relevância e independência em relação ao administrador, de modo que,
atualmente, é inegável a importância da instituição gestora, como responsável pela
definição de estratégias e tomada de decisões de investimento”.142

287.
No exercício de suas importantes atribuições, o gestor deve observar diversas regras
e padrões de conduta. Dentre elas destaca-se o art. 92, inciso I, da ICVM 555, que é objeto
deste PAS, e que imprime ao administrador e ao gestor de fundos de investimento o dever
de empregar “o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à
administração de seus próprios negócios” e “lealdade em relação aos interesses dos cotistas
e do fundo”.

141 Doc. 0625651, §156.
142 Cf. Manifestação de voto do Presidente João Pedro Nascimento no Processo Administrativo CVM no
19957.010075/2022-41, apresentada na Reunião do Colegiado de 29/11/2022.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 145

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288.
Em que pese tratar-se de um padrão de conduta propositalmente aberto, que não
prescreve comportamentos específicos, uma vez que não existe forma única de cumprir os
deveres de diligência e de lealdade143-144, o Colegiado da CVM tem consolidado diversos
entendimentos que balizam o padrão de conduta esperado das gestoras de fundos.

289.
Espera-se que os gestores de fundos de investimento adotem procedimentos
diligentes quando da aquisição de ativos para a carteira dos fundos geridos e que sejam
transparentes em relação a potenciais conflitos de interesse. Suas decisões de investimento
devem ser refletidas, informadas e adequadas à política de investimentos e de gestão de
crédito, almejando sempre as melhores condições para os cotistas145.

290.
Quanto à diligência, aplica-se in casu as mesmas ponderações feitas pela doutrina
ao tratar do padrão esperado dos administradores de companhias abertas, cuja lógica é
plenamente aplicável ao caso dos gestores de fundos de investimento:

“Integra o procedimento de um administrador diligente adotar decisões de maneira
informada, o que significa, por outras palavras, que o administrador deve procurar se
informar sobre os negócios da companhia de uma maneira geral e obter os dados
necessários par uma diligente tomada de decisão.
Administrar com diligência pressupõe que se obtenham as informações adequadas para

143 Cf. PAS CVM no 19957.002899/2020-86, Presidente Rel. João Pedro Nascimento, j. em 29/11/2022.
144 “No entanto, embora consignados expressamente na Lei, tais deveres representam padrões de conduta ou
standards a serem observados. Isto é, não são formulados em caráter absoluto, nem possuem um conteúdo
fixo, dependendo das particularidades de cada caso concreto. Vale dizer, os standards expressam condutas
sociais médias, de caráter enunciativo, que funcionam como diretivas genéricas e servem como medida ou
elemento de comparação para o juízo de casos concretos” (EIZIRIK, Nelson. Mercado de capitais: regime
jurídico. São Paulo: Quartier Latin, p. 550).
145 “No exercício de suas atividades, o administrador e o gestor encontram-se obrigados a se empenhar na
busca das melhores condições para o fundo, obedecendo sempre os ditames presentes em seu regulamento,
especialmente a política de investimentos escolhida pelo cotista, sem prejuízo das deliberações provenientes
da Assembleia Geral de Cotistas” (DOTTA, Eduardo M. Responsabilidade civil dos administradores e
gestores de fundos de investimento. Coimbra: Grupo Almedina, 2018).
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 146

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se avaliar os riscos do negócio, as vantagens e as desvantagens que a decisão a ser tomada
envolve”146.

291.
Considerado o caráter fiduciário de sua relação com os investidores147, o gestor está
incumbido de buscar informações suficientes para subsidiar suas decisões, envidando os
melhores esforços para que as informações coletadas sejam claras e fidedignas148.

292.
A transparência quanto aos procedimentos que balizaram a tomada de decisão de
investimento faz-se ainda mais fundamental em situações de conflitos de interesse, em que
se vislumbram potenciais riscos à legitimidade do investimento realizado. A esse respeito,
vale registrar trecho do voto prolatado no PAS CVM no RJ2014/2099, julgado em
01/12/2016, de relatoria do Diretor Roberto Tadeu:

“O que torna ainda mais grave a falha do dever de diligência de [J. N. L. de F.] é o seu
claro conflito de interesses em negociar em nome do Fundo Dueto títulos emitidos e
estruturados por empresas e pessoas a ele ligadas, sem que houvesse mecanismos e
procedimentos para arbitrar os interesses antagônicos existentes entre, de um lado,
ele e suas empresas, que buscavam financiar suas atividades empresarias com o menor
custo financeiro possível, e, de outro, os cotistas do Fundo Dueto, que visavam à obtenção
de uma relação de risco e retorno vantajosa e adequada para seu perfil de investimento”
(grifei).

146 SAMPAIO CAMPOS, Luiz Antonio. “Deveres e Responsabilidades” in LAMY FILHO, Alfredo e
BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (coords.). Direito das Companhias, 2a ed., Rio de Janeiro: Forense, 2017.
147 Os deveres fiduciários impostos ao gestor “implicam a obrigação de que seu sujeito ultrapasse em um dado
relacionamento a simples honestidade negocial, ficando a ele vedados os conflitos de interesse e a auferição
de qualquer tipo de vantagem em decorrência do exercício de suas funções. (...) Assim, em nosso entender é
principalmente o dever de lealdade e suas características especiais que diferenciam a relação fiduciária da
simples relação contratual” (SALOMÃO NETO, Eduardo. O trust e o direito brasileiro. São Paulo: LTR,
1996, p. 106).
148 Nesse sentido, como elucida Flavia Parente: “Na realidade, na busca de informações, os administradores
devem considerar diversas variáveis, tais como: os conhecimentos prévios de que dispõem sobre questões em
pauta: o tempo disponível para a efetiva tomada de decisão; os custos que envolvem uma possível investigação
mais pormenorizada a respeito das informações que lhes forma fornecidas; e a importância para a decisão da
companhia” (PARENTE, Flávia. O Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades Anônimas. Rio
de Janeiro: Renovar, 2005, p. 117).
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 147

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VII.B ANÁLISE DA CONDUTA DA ELLEVEN

293.
A meu ver, restou demonstrada a falta de diligência e lealdade na atuação da Elleven
no que tange à aquisição das debêntures ofertadas pela Venture.

294.
O principal aspecto que me convence nesse sentido é o fato de a Gestora não ter
informado os cotistas dos Fundos sobre os pagamentos que a Bonauguri Ltda., sociedade
controlada por sócios da Elleven, recebeu da Venture, no valor total de quase
R$1.700.000,00 (um milhão e setecentos mil reais), no período de 08/11/2017 a 06/02/2018.

295.
Como mencionado acima, o referido pagamento supostamente decorreu de serviço
de consultoria prestado pela Bonauguri Ltda., referente à aproximação comercial entre a
Maluí e a Venture com vistas à instalação de um hotel com a bandeira “Hard Rock”.

296.
O fato de 2 (dois) dos principais sócios da Elleven terem recebido remuneração da
Venture era informação de extrema relevância, que potencialmente impactaria a
imparcialidade da Gestora para decidir sobre a aquisição das debêntures de emissão da
Venture. Sendo assim, tal conflito deveria ter sido comunicado aos cotistas, a fim de que
pudessem avaliar adequadamente os riscos envolvidos na tomada da referida decisão, como
exigido, aliás, pelo art. 92, §2 c/c §3o, II, da ICVM 555149.

297.
Entretanto, essa situação de conflito de interesse não foi divulgada em nenhuma das
análises realizadas pela Elleven. Pelo contrário, o relatório de análise da Oferta produzido

149 “Art. 92. O administrador e o gestor, nas suas respectivas esferas de atuação, estão obrigados a adotar as
seguintes normas de conduta: [...] § 2o É vedado ao administrador, ao gestor e ao consultor o recebimento de
qualquer remuneração, benefício ou vantagem, direta ou indiretamente por meio de partes relacionadas, que
potencialmente prejudique a independência na tomada de decisão de investimento pelo fundo. § 3o A vedação
de que trata o § 2o não incide sobre investimentos realizados por: I – fundo de investimento em cotas de fundo
de investimento que invista mais de 95% (noventa e cinco por cento) de seu patrimônio em um único fundo de
investimento; ou II – fundos de investimento exclusivamente destinados a investidores profissionais, desde que
a totalidade dos cotistas assine termo de ciência, nos termos do Anexo 92”.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 148

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pela Gestora expressamente afirma que nem a Elleven e nem pessoas a ela ligadas possuíam
conflitos de interesse em relação à operação:

“São consideradas partes ligadas à Gestora: qualquer pessoa natural ou jurídica que
participe com 10% (dez por cento) ou mais do capital social da Gestora, direta ou
indiretamente; ou qualquer pessoa jurídica (exceto fundos de investimento) em que a
Gestora participe com 10% ou mais do capital social, direta ou indiretamente. Não foi
identificada nenhuma pessoa ou empresa nestas condições, logo não foi reconhecido
nenhum conflito de interesses na referida operação” (grifei)150.

298.
Reconheço que o contrato de consultoria foi celebrado pela Bonauguri Ltda. dois
meses depois (16/10/2017) da emissão do parecer da Gestora sobre a operação (23/08/2017).
Entretanto, mesmo nos acompanhamentos posteriores acerca da Emissão realizados pelo
Comitê de Crédito da Elleven, conforme registrado nas atas de 21/11/2017, 23/05/2018 e
13/07/2018151, o conflito de interesses não foi mencionado.

299.
A meu ver, a omissão dessa informação, que era tão relevante, indica, no mínimo,
uma falha grave de diligência e de lealdade por parte da Elleven, que não deu tratamento ao
fato de que seus sócios tinham conflito de interesses na matéria. De fato, em sua defesa, a
Gestora não menciona qualquer medida adotada nesse sentido.

300.
Portanto, ao não revelar a existência do conflito de interesses de seus sócios em
relação à Oferta, a Elleven atuou de forma incompatível com o dever geral de cuidado e
diligência e o dever de lealdade que lhe são impostos, violando a relação de fidúcia que deve
estabelecer com os seus cotistas. Como já reconhecido em precedente deste Colegiado, de
relatoria da diretora Flávia Perlingeiro:

“Entendo, portanto, que, após recapitulação jurídica dos fatos neste PAS, a não revelação
pelas Gestoras, aos cotistas dos Fundos, de potencial conflito de interesses existente
quando da aquisição de certas CCBs, poderia, em tese, configurar descumprimento ao

150 Doc. 0504295, p. 25.
151 Juntadas em resposta da Elleven ao Ofício no 334/2018/CVM/SRE/GER-3 (doc. 0599962).
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 149

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art. 14, II, da ICVM n° 306/1999 (na redação vigência à época dos fatos), por sua
incompatibilidade com a relação fiduciária protegida pelo dever geral de cuidado e
diligência em atenção aos negócios geridos em benefício dos fundos e seus cotistas”
(grifei)152

301.
A falta de diligência da Gestora ficou evidenciada, ainda, pelo fato de não ter
identificado o erro na metragem dos imóveis dados em garantia no âmbito da Oferta. Apesar
de constar na matrícula que a sua área seria de 178.701,61 m2, o Laudo de Avaliação da
Escala considerou uma metragem de 838.865 m2, atribuindo aos terrenos um valor superior
ao que efetivamente possuíam, como já detalhado neste voto.

302.
Os imóveis eram um aspecto central da operação, seja porque era sobre eles que
seria construído o empreendimento “Hard Rock – Lagoinha”, seja porque eles constituíam
uma das principais garantias da Emissão. Sendo assim, era razoável esperar que as suas
principais características fossem no mínimo checadas pela Gestora ao avaliar a operação e
também consideradas na decisão de realizar o investimento.

303.
Além desses aspectos, a Acusação reuniu outros elementos que supostamente
demonstrariam o descumprimento pela Gestora de seu dever de diligência, na tomada de
decisão de aquisição das debêntures emitidas pela Venture.

304.
O principal deles é o fato de a Elleven não ter observado diversos critérios da sua
própria Política de Gestão de Crédito (“Política de Crédito”) na análise da Emissão. De
acordo com esse documento, os seguintes aspectos deveriam ser analisados para avaliar o
risco de operação de crédito privado:

(i)
Em relação ao devedor: situação econômico-financeira (quadro atual e
perspectivas/projeções); grau de endividamento; capacidade de geração
de resultados; fluxo de caixa; experiência e capacidade dos
administradores; portfólio da empresa; pontualidade e atrasos nos

152 PAS CVM no RJ2014/3161, j. em 10/11/2020.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 150

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pagamentos; situação cadastral; setor de atividade econômica;
background check; porte da empresa e do grupo econômico; e tempo de
existência da empresa; e

(ii)
Em relação à operação: natureza e finalidade da transação; características
das garantias, visando a sua exequibilidade, inclusive com relação à
observância dos requisitos formais para sua constituição e às avaliações
cabíveis com relação à sua suficiência e à liquidez dos ativos em caso de
execução; percentual de cobertura das garantias; valor; prazo; percentual
de conclusão do projeto; tempo para conclusão do projeto; porte e tipo
do empreendimento; rentabilidade do empreendimento; análise de
variáveis como yield, taxa de juros, duration, convexidade, volatilidade,
entre outras que possam ser consideradas relevantes; e montante global,
vencimentos e atrasos, no caso de aquisição de parcelas de operação.

305.
Considerando esses aspectos, as Áreas Técnicas alegam que:

(i)
“[E]m relação ao devedor, item a do capítulo 3 da ‘Política de Gestão
de Crédito’ (doc. SEI 0504297), ao analisar a resposta do parecer de
aquisição das debêntures da Venture, revela-se que 9 dos 12 critérios
são ausentes ou inconclusivos, conforme expresso no item 6 do próprio
parecer (doc. SEI 0504295), por se tratar de uma empresa pré-
operacional, o que inviabiliza uma avaliação mínima do devedor e a
ponderação do risco que ele traz na decisão de investimento” (grifei); e

(ii)
“[E]m relação à operação, item b do capítulo 3 da “Política de Gestão
de Crédito” (doc. SEI 0504297), o parecer da TMJ também segue com
problemas, pois, uma vez que a empresa é pré-operacional e o
empreendimento que ela pretende investir, um hotel no Ceará, está
apenas em fase de planejamento e construção, dos 9 critérios
relacionados na política de gestão para este item, 7 são inconclusivos,
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 151

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ausentes ou apresentam problemas” (grifei)153.

306.
Assiste, a meu ver, razão às Áreas Técnicas também nesse ponto.

307.
A Política de Gestão de Crédito da Gestora estabelecia análises quantitativas e
qualitativas com utilização de critérios consistentes e verificáveis, entre outros aspectos,
sobre as garantias da operação, bem como a situação econômico-financeiro do devedor.

308.
Entretanto, o Parecer de Aquisição de Ativo de 23/08/2017 (“Relatório da
Gestora”)154 apresentou falhas graves em relação a ambos esses aspectos. Nesse sentido, (i)
os dados financeiros e contábeis contidos no item 6 do referido relatório por equívoco,
correspondiam a outra companhia do Grupo que não a SPE do projeto; e (ii) os dados
relativos a área total dos imóveis que seriam objeto da alienação fiduciária em garantia dos
debenturistas contidos no item 8 do relatório, equivocadamente tratavam de área mais de
quatro vezes maior do que a correta, o que tinha repercussões adversas na avaliação dos
imóveis e, consequentemente, no cálculo da Razão da Garantia.

309.
Voto, portanto, pela condenação da Gestora por falta de diligência e lealdade, em
infração ao inciso I do artigo 92 da ICVM 555.

VIII.
ATUAÇÃO DAS ADMINISTRADORAS FIDUCIÁRIAS

310.
Conforme descrito na peça acusatória, “os administradores dos fundos de
investimento que adquiriram as debêntures da Venture não cumpriram a contento o seu
dever de fiscalizar os serviços prestados pela TMJ”155, infringindo, em tese, o disposto no
art. 90, X, da ICVM 555156.

153 Doc. 0625651, §§136 e 139.
154 Doc. 0504295.
155 Doc. 0625651, §171.
156 Art. 90 da ICVM 555: “Art. 90. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas
nesta Instrução: [...] X – fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo”.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 152

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311.
Antes de adentrar a análise individualizada da conduta de cada uma das quatro
Administradoras Fiduciárias, ora acusadas, passo a delimitar o comportamento esperado por
parte das administradoras, notadamente no que se refere à fiscalização da gestora contratada.

312.
Se, de um lado, é consentido ao administrador de carteiras terceirizar, dentre outros
serviços, a atividade de gestão dos fundos de investimento, conforme disciplina o art. 78,
§2o, I, da ICVM 555157, de outro lado, penderá sobre ele o dever de fiscalizar atuação do
terceiro contratado.

313.
Seria esperado, portanto, do administrador diligente, em cumprimento do dever de
fiscalização da atuação do gestor contratado, que adotasse sistemas de controle e rotinas
capazes de identificar sinais de alerta (“red flags”) quando da aquisição de ativos, bem como
adotasse procedimentos adequados para avaliar possíveis irregularidades ou inconsistências
na operação e em suas garantias.

314.
Ressalte-se, novamente, que não se pretende, por esta via, rediscutir o mérito da
decisão do investimento quanto aos riscos assumidos. A esse respeito, colaciona-se trecho
do voto do diretor relator Otto Lobo no PAS CVM no 19957.011368/2017-89, j. em
12/04/2022:

“Não se trata de avaliar se a ação do administrador foi a mais adequada, trata-se de avaliar
se a informação desse risco era acessível ao administrador e, em sendo, se houve alguma
medida para monitorar a situação e dar conhecimento aos investidores ou mitigar esse
risco”.

315.
Por fim, conforme entendimento consolidado por este Colegiado, a avaliação da
responsabilidade dos administradores fiduciários por suposta falha na fiscalização do gestor

157 Art. 78 da ICVM 555: “Art. 78. [...] § 2o O administrador pode contratar, em nome do fundo, com terceiros
devidamente habilitados e autorizados, os seguintes serviços para o fundo, com a exclusão de quaisquer outros
não listados: I – gestão da carteira do fundo”.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 153

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de fundos de investimento deve ser compreendida sob a ótica procedimental, reconhecendo-
se o dever de diligência como obrigação de meio, não de resultado, conforme amplamente
consolidado por este Colegiado158.

VIII.A. ANÁLISE DA CONDUTA DA ÚNICA, DA PLANNER, DA ORLA, DA GRADUAL E DE SEUS
DIRETORES RESPONSÁVEIS

316.
A Única, atual denominação da Bridge Administradora de Recursos Ltda., atuou
como administradora fiduciária do Fundo TMJ IMA-B à época da aquisição das debêntures
de emissão da Venture. O fundo subscreveu os títulos em quatro oportunidades (12/09/2017,
21/09/2017, 18/12/2017 e 19/01/2018).

317.
Nas duas primeiras aquisições de debêntures, o Sr. Alberto Elias Assayag Rocha
era o diretor responsável da Única, enquanto que nas duas últimas aquisições o cargo era
ocupado pelo Sr. José Carlos Lopes Xavier de Oliveira.

318.
Já a Planner atuava como administradora fiduciária do TMJ FIDC, que adquiriu
debêntures da Venture em 06/09/2017. O Sr. Artur Martins de Figueiredo figurou como
diretor responsável no período.

319.
A Orla, por sua vez, atuou como administradora fiduciária (i) do TMJ FII, desde
pelo menos 07/06/2017 a 23/11/2017, quando foi substituída pela Gradual159; e (ii) do Fundo
MZL IMA-B, desde pelo menos 16/03/2017160. O primeiro fundo adquiriu debêntures de
emissão da Venture em 27/10/2017 e o segundo adquiriu os referidos títulos em 13/09/2017,
15/12/2017 e 19/12/2017. O Sr. Paulo Dominguez Landeira figurou como diretor

158 Cf., por exemplo, (i) PAS CVM no 2005/1443, Dir. Rel. Pedro Marcílio, j. em 21/03/2006; (ii) PAS CVM
n° RJ2005/0097, Dir. Rel. Maria Helena Santana, j. em 15/03/2007; (iii) PAS CVM no RJ2008/9574, Dir. Rel.
Ana Novaes, j. em 27/11/2012; (iv) PAS CVM no RJ2011/11073, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 15/12/2015;
e (v) PAS CVM n° 19957.000671/2020-51, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 10/11/2020.
159 Docs. 0498183 e 0519302.
160 Doc. 0498185.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 154

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responsável pela administração de carteiras da Orla à época.

320.
Por fim, a Gradual atuou como administradora fiduciária do Fundo TMJ FII, após
a saída da Orla, conforme versão do regulamento do fundo de 23/11/2017161, tendo como
diretora responsável a Sra. Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas. O Fundo TMJ FII
adquiriu debêntures de emissão da Venture em 20/12/2017.

321.
Como abordado ao tratar da infração cometida pela Gestora, restou amplamente
evidenciada a existência de diversos sinais de alerta que deveriam ter provocado maior
escrutínio, no exercício de suas atribuições, por parte das Administradoras Fiduciárias, em
relação ao investimento dos Fundos nas debêntures de emissão da Venture. Tais sinais de
alerta estavam inclusive refletidos nas inconsistências do Relatório da Gestora162.

322.
Esses sinais de alerta eram perceptíveis pelas inconsistências existentes no
Relatório da Gestora à luz do restante da documentação recebida pelas Administradoras
Fiduciárias, como: (i) os dados financeiros e contábeis contidos no item 6 do referido
relatório (que, por equívoco, correspondiam a outra companhia do Grupo que não a SPE do
projeto); e (ii) os dados relativos a área total dos imóveis que seriam objeto da alienação
fiduciária em garantia dos debenturistas contidos no item 8 do relatório, que, como já
detalhado, equivocadamente tratavam de área mais de quatro vezes maior do que a correta,
o que tinha repercussões adversas na avaliação dos imóveis e, consequentemente, no cálculo
da Razão da Garantia.

323.
Esses sinais de alerta evidenciavam, inclusive, desconformidade do Parecer de
Aquisição com a própria Política de Gestão de Crédito da Gestora163, uma vez que essa
estabelecia a análises quantitativas e qualitativas com utilização de critérios consistentes e
verificáveis também quanto ao percentual de cobertura das garantias, bem como que

161 Doc. 0519302.
162 Doc. 0504295.
163 Elaborada em Janeiro de 2016 e atualizada em Julho de 2017 (Doc. 0504295).
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 155

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deveriam ser considerados os dados constantes do balanço auditado do último exercício
social do emissor e não de outro integrante do grupo econômico do emissor.

324.
Com efeito, não se tratava apenas de supostas “inconsistências”, como pretenderam
qualificar as defesas dos acusados, que estivessem fora do alcance das funções atribuídas às
Administradoras Fiduciárias (e seus diretores responsáveis) em relação aos Fundos que
subscreveram as debêntures na Oferta.

325.
Pelo contrário, não obstante o dever de fiscalização da Gestora pelas
Administradoras Fiduciárias não enseje responsabilidade pela análise em si da estruturação
do financiamento do projeto, tampouco pela tomada de decisão de investimentos pelos
Fundos, é evidente que, a fim de cumprir com suas obrigações de supervisão da Gestora, as
Administradoras Fiduciárias precisavam adotar procedimentos hígidos de verificação não
apenas de conformidade do investimento com o regulamento dos Fundos e com a
regulamentação aplicável, mas também da consistência entre os relatórios e documentos de
suporte do investimento e os respectivos instrumentos jurídicos, inclusive para verificar as
formalizações e procedimentos para eventual execução de garantias, caso isso viesse a ser
necessário em caso de inadimplemento pela devedora.

326.
Para tanto, cabia-lhes exigir as informações e os documentos pertinentes ao
investimento nas debêntures. E, de fato, as Administradoras Fiduciárias receberam o
Relatório da Gestora, o relatório de rating, a Escritura de Emissão e os instrumentos que
disciplinaram as garantias da operação (incluindo o instrumento particular de alienação
fiduciária de bens imóveis em garantia sob condição suspensiva – e anexas certidões das
matrículas dos imóveis – e o instrumento particular de cessão e promessa de cessão fiduciária
de recebíveis e de conta vinculada em garantia), além das avaliações dos imóveis, pareceres
e documentos que deram suporte à operação.

327.
Todavia, a responsabilidade de supervisão por certo não se esgotava na demanda
nem no recebimento de tais documentos e informações, mas, como dito, requeria também
diligências pertinentes à análise de conformidade e consistência de tais documentos e
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 156

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informações, ainda que num exame mais formalista e não quanto ao mérito do investimento
em si, esse a cargo da Gestora.

328.
Ocorre que, como também já detalhado, falhas graves foram apuradas mesmo em
relação a tais aspectos formais, como as relativas aos imóveis superavaliados e, mesmo tendo
recebido os documentos que por si só viabilizavam a constatação das graves discrepâncias,
as Administradoras Fiduciárias sequer fizeram questionamentos à Gestora especificamente
em relação a tais questões.

329.
É fato que algumas das Administradoras Fiduciárias conseguiram demonstrar certa
diligência concretizada por meio de interações e questionamentos feitos em relação a outros
aspectos da operação, seja quanto à Venture, ao projeto ou mesmo a outros componentes do
pacote de garantias.

330.
Nesse contexto, foram feitos questionamentos, por exemplo, quanto ao endereço da
Venture (sob suspeita de que se tratasse de empresa de fachada); à situação financeira dos
sócios da Venture (também em razão dos endereços que ostentavam); os elevados custos de
intermediação e de despesas com prestadores de serviços no âmbito da Oferta; e à pendência
de obtenção de licença ambiental para que o projeto pudesse ser executado.

331.
Entretanto, tais evidências não se mostraram suficientes de per se para
desconfigurar a falha no dever de fiscalização da Gestora; e isso não em razão do que teria
ou não resultado de tal falha (até porque, inegavelmente, a fiscalização constitui obrigação
de meio e não de resultado), mas pela relevância, à luz das características das debêntures e
do projeto, dos aspectos que, mesmo diante de evidentes sinais de alerta, as Administradoras
Fiduciárias deixaram de fiscalizar.

332.
Registre-se, ainda, em benefício da clareza, que não se vislumbrou qualquer falha
das Administradoras Fiduciárias por não terem demandado informações sobre os
pagamentos feitos à Bonauguri Ltda. nem se alegou que tivessem tido razões para suspeitar
dos conflitos de interesse existentes em função do papel desempenhado por sócios da
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Gestora em relação aos pagamentos feitos à Bonauguri Ltda. (observando-se, inclusive, que
nenhuma acusação quanto a isso foi feita em face das Administradoras Fiduciárias).

333.
A irregularidade a esses imputada foi apenas de falha quanto ao dever de fiscalizar
a Gestora no que tange à aquisição das debêntures pelos respectivos Fundos por elas
administrados, em infração ao disposto no art. 90, X, da ICVM no 555/2014, infração essa
cuja materialidade e autoria entendo terem restado configuradas em relação a todas as quatro
Administradoras Fiduciárias.

334.
Em relação à atuação de Alberto Elias Assayag Rocha, José Carlos Lopes Xavier
de Oliveira, Artur Martins de Figueiredo, Paulo Dominguez Landeira e Fernanda Ferraz
Braga de Lima de Freitas, observo que os diretores não mencionaram em suas defesas
medidas adicionais em relação àquelas já apontadas pelas Administradoras Fiduciárias.

335.
Portanto, à luz das observações feitas acima sobre a responsabilidade do diretor
responsável e considerando que as infrações comprovadas neste PAS estão diretamente
relacionadas às suas atribuições, me parece que também restou comprovada a infração ao
disposto no art. 90, X, da ICVM no 555/2014 por parte de Alberto Elias Assayag Rocha, José
Carlos Lopes Xavier de Oliveira, Artur Martins de Figueiredo, Paulo Dominguez Landeira
e Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas.

IX.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

336.
As infrações em tela foram praticadas antes da edição da Lei no 13.506, de
13/11/2017 e da Instrução CVM no 607, 17/06/2019 (revogada pela Resolução CVM no
45/2022, atualmente em vigor)164, razão pela qual as penalidades a serem aplicadas seguirão

164 “Art. 116. Esta Resolução entra em vigor em 1o de outubro de 2021, aplicando-se imediatamente aos
processos em curso, resguardada a validade dos atos praticados antes de sua vigência. Parágrafo único. O
valor máximo da pena de que trata o art. 61, I, e o valor máximo da pena-base pecuniária, de que trata o
Anexo A, assim como os procedimentos de que tratam os arts. 62, 63, 65, 66 e 67 desta Resolução, não são
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 158

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o disposto na legislação vigente à época dos fatos.

337.
Diante do exposto, à luz dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade,
levando em conta os bons antecedentes dos acusados na extensão e quando aplicável165-166,
e com fundamento no art. 11, I e II, da Lei n° 6.385/1976, considerando os precedentes do
Colegiado da CVM167, voto pela:

(i)
Condenação da Venture à pena de multa de R$500.000,00 (quinhentos
mil reais) por infração ao item I c/c item II, “c”, da ICVM 08;

(ii)
Condenação de Samuel Dias Sicchierolli Junior à pena de multa de
R$500.000,00 (quinhentos mil reais) por infração ao item I c/c item II,
“c”, da ICVM 08;

aplicáveis às infrações praticadas antes da entrada em vigor da Lei no 13.506, de 13 de novembro de 2017,
que permanecem sujeitas ao limite de pena pecuniária então vigente”.
165 Fábio Sampaio Neri, Samuel Dias Scchierolli Junior, Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas, Gradual,
Única e Planner já foram condenados no âmbito de processos administrativos sancionadores julgados pelo
Colegiado da CVM. Já a Venture, Elleven, Leonardo Carvalho Iespa, Alex Kalinski Bayer, Orla, Lucia Cristina
Rodrigues Pinto, Maria Christina Tavares Maciel, Alberto Elias Assayag Rocha, José Carlos Lopes Xavier de
Oliveira, Artur Martins de Figueiredo e Paulo Dominguez Landeira, não sofreram condenações no âmbito da
CVM, até o presente momento.
166 Ainda que não afaste os bons antecedentes, levo em consideração que o registro da Orla para atuar como
administradora de carteiras foi cancelado pela CVM, por meio do Ofício no 322/2020/CVM/SIN/GAIN, no
âmbito do Processo CVM n° 19957.001953/2020-76. Em 26/05/2020, o Colegiado da CVM apreciou o recurso
apresentado pela Orla, tendo mantido a decisão de cancelamento. Ainda que o cancelamento do registro não
afaste os bons antecedentes, noto que, no caso, tal decisão de cancelamento se deu em razão da constatação de
que a Orla “não conseguiu demonstrar que possui ou tenha restabelecido o requisito previsto no art. 4o, III,
da Instrução CVM no 558/15 para a manutenção do seu registro como administrador de carteiras, e a atual
estrutura apresentada não permitiria manter a autorização outrora concedida, uma vez que a Recorrente é
responsável pela administração fiduciária de 19 fundos de investimento em funcionamento” (cf. Decisão do
Colegiado de 26/05/2020, no âmbito do Processo CVM n° 19957.001953/2020-76).
167 Cf., por exemplo, (i) PAS CVM no RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, 02/04/2019; (ii) PAS CVM
no 2014/12081, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 18/06/2019; e (iii) PAS CVM no 19957.008901/2016-44,
Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 17/05/2022.
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 159

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(iii)
Absolvição de Fábio Sampaio Neri da acusação de infração ao item I c/c
item II, “c”, da ICVM 08;

(iv)
Condenação de Leonardo Carvalho Iespa à pena de multa de
R$500.000,00 (quinhentos mil reais) por infração ao item I c/c item II,
“c”, da ICVM 08;

(v)
Condenação de Alex Kalinski Bayer à pena de multa de R$500.000,00
(quinhentos mil reais) por infração ao item I c/c item II, “c”, da ICVM
08;

(vi)
Condenação da Orla e de sua diretora responsável, Lucia Cristina
Rodrigues Pinto, à pena de multa de R$400.000,00 (quatrocentos mil
reais) e R$200.000,00 (duzentos mil reais), respectivamente, pela
violação do art. 11, I, da ICVM 476;

(vii)
Reconhecimento da extinção de punibilidade da LFRating em razão da
dissolução da sociedade;

(viii)
Condenação de Maria Christina Tavares Maciel, na qualidade de
diretora responsável da LFRating, à pena de multa de R$100.000,00 (cem
mil reais), pela violação do art. 10, II, da ICVM 521;

(ix)
Condenação da Elleven à pena de multa de R$500.000,00 (quinhentos
mil reais), pela violação do art. 92, I, da ICVM 555;

(x)
Condenação da Única e de seus diretores responsáveis, Alberto Elias
Assayag Rocha e José Carlos Lopes Xavier de Oliveira, à pena de multa
de R$200.000,00 (duzentos mil reais), R$100.000,00 (cem mil reais) e
R$100.000,00 (cem mil reais), respectivamente, pela violação ao art. 90,
X, da ICVM 555;
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 160

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(xi)
Condenação da Planner e de seu diretor responsável, Artur Martins de
Figueiredo, à pena de multa de R$200.000,00 (duzentos mil reais) e
R$100.000,00 (cem mil reais), respectivamente, pela violação ao art. 90,
X, da ICVM 555;

(xii)
Condenação da Orla e de seu diretor responsável, Paulo Dominguez
Landeira, à pena de multa de R$200.000,00 (duzentos mil reais) e
R$100.000,00 (cem mil reais), respectivamente, pela violação ao art. 90,
X, da ICVM 555; e

(xiii)
Condenação da Gradual e de sua diretora responsável, Fernanda Ferraz
Braga de Lima de Freitas, à pena de multa de R$200.000,00 (duzentos
mil reais) e R$100.000,00 (cem mil reais), respectivamente, pela violação
ao art. 90, X, da ICVM 555.

É como voto.

Rio de Janeiro, 28 de fevereiro de 2023.

João Pedro Barroso do Nascimento
Presidente Relator
Voto PTE (1728998) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 161

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.008816/2018-48

Data do julgamento: 28/02/2023

Relator: Presidente João Pedro Barroso do Nascimento

Acusados: Venture Capital Participações e Investimentos S.A.
Fábio Sampaio Neri
Samuel Dias Sicchierolli Júnior
Argus Classificadora de Risco de Crédito Ltda.
Maria Christina Tavares Maciel
Orla DTVM S.A.
Lúcia Cristina Rodrigues Pinto
Elleven Gestora de Recursos Ltda.
Única Administração e Gestão de Recursos Ltda.
Leonardo de Carvalho Iespa
Alex Kalinski Bayer
Alberto Elias Assayag Rocha
José Carlos Lopes Xavier de Oliveira
Planner Corretora de Valores S.A.
Artur Martins de Figueiredo
Paulo Dominguez Landeira
Gradual CCTVM Ltda.
Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas

Ementa: Irregularidades na 1a emissão, em duas séries, de debêntures da Venture
Capital Participações e Investimentos S.A., realizada nos moldes da Instrução CVM
no 476/2009, que dispõe sobre as ofertas públicas de valores mobiliários distribuídas
com esforços restritos e a negociação desses valores mobiliários nos mercados
regulamentados.Multas, absolvições e reconhecimento da extinção de punibilidade.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Diário Eletrônico da CVM em
05/04/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 490 (1737163) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 162

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:

(i) por maioria:

(a) pela aplicação da penalidade de multa a Venture Capital
Participações e Investimentos S.A, no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil
reais), por infração ao item I c/c item II, “c”, da Instrução CVM no 08/79;
(b) pela aplicação da penalidade de multa a Samuel Dias Scchierolli
Junior no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais), por infração ao item I c/c
item II, “c”, da Instrução CVM no 08/79);
(c) pela aplicação da penalidade de multa a Leonardo Carvalho Iespa
no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais), por infração ao item I c/c item II,
“c”, da Instrução CVM no 08/79);
(d) pela aplicação da penalidade de multa a Alex Kalinski Bayer no
valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais), por infração ao item I c/c item II, “c”,
da Instrução CVM no 08/79);
(e) pela aplicação da penalidade de multa a Única Administração e
Gestão de Recursos Ltda. e seus diretores responsáveis, Alberto Elias Assayag
Rocha e José Carlos Lopes Xavier de Oliveira, nos valores de R$200.000,00
(duzentos mil reais), R$100.000,00 (cem mil reais) e R$100.000,00 (cem mil reais),
respectivamente, por infração ao art. 90, X, da Instrução CVM no 555/2014;
(f) pela aplicação da penalidade de multa a Planner Corretora de
Valores S.A. e seu diretor responsável, Artur Martins de Figueiredo, nos valores
de
R$200.000,00
(duzentos
mil
reais)
e
R$100.000,00
(cem
mil
reais),
respectivamente, por infração ao art. 90, X, da Instrução CVM no 555/2014; e
(g) pela aplicação da penalidade de multa a Gradual CCTVM Ltda. e
sua diretora responsável, Fernanda Ferraz Braga de Lima de Freitas , nos
valores de R$200.000,00 (duzentos mil reais) e R$100.000,00 (cem mil reais),
respectivamente, por infração ao art. 90, X, da Instrução CVM no 555/2014.

(ii) por unanimidade:

(a) pela aplicação da penalidade de multa a Maria Christina Tavares
Maciel, na qualidade de diretora responsável da LFRating, no valor de R$100.000,00
(cem mil reais), por infração ao art. 10, II, da Instrução CVM no 521/2012;
(b) pela aplicação da penalidade de multa a Elleven Gestora de
Recursos Ltda. no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais), por infração ao
art. 92, I, da Instrução CVM no 555/2014;
(c) pela aplicação da penalidade de multa a Orla DTVM S.A. e sua
diretora
responsável, Lucia Cristina Rodrigues Pinto, nos valores de de
R$400.000,00 (quatrocentos mil reais) e R$200.000,00 (duzentos mil reais),
respectivamente, por infração ao art. 11, I, da Instrução CVM 476/2009, na
qualidade de intermediária líder; e
(d) pela aplicação da penalidade de multa a Orla DTVM S.A. e seu
diretor responsável, Paulo Dominguez Landeira, nos valores de R$200.000,00
(duzentos mil reais) e R$100.000,00 (cem mil reais), respectivamente, por infração
ao art. 90, X, da Instrução CVM 555/2014, na qualidade de administradora fiduciária.
Extrato de Sessão de Julgamento 490 (1737163) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 163

(e) pela absolvição de Fábio Sampaio Neri da acusação de infração
ao item I c/c item II, “c”, da Instrução CVM 8; e

(f) pelo reconhecimento da extinção de punibilidade da LFRating
em razão da dissolução da sociedade.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

Presentes os advogados Yuri Saramago Sahione de Araújo Pugliese,
representando Venture Capital Participações e Investimentos S.A., Fábio Sampaio
Neri e Samuel Dias Sicchierolli Júnior; Frederico Calmon Nogueira da Gama,
representando Argus Classificadora de Risco de Crédito Ltda. e Maria Christina
Tavares Maciel; Rafael de Moura Rangel Ney, representando Leonardo de Carvalho
Iespa e Alex Kalinski Bayer; Eduardo Kunzler Ciochett, representando Alberto Elias
Assayag Rocha; e Otavio Yazbek, representando Planner Corretora de Valores S.A. e
Artur Martins de Figueiredo.

Presente a Procuradora Danielle Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Otto Lobo, João
Accioly, Flávia Perlingeiro e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que
presidiu a Sessão.

O Diretor Alexandre Rangel declarou-se impedido e não participou do
julgamento do processo.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 14/03/2023, às 10:54, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 14/03/2023, às 12:10, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 16/03/2023, às 21:19, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 490 (1737163) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 164

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 04/04/2023, às 14:59, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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1737163 e o código CRC E66A7BAE.
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Extrato de Sessão de Julgamento 490 (1737163) SEI 19957.008816/2018-48 / pg. 165