Tribunal: CVM
Processo: 19957.001621/2020-91
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2023-09-25
Data de publicação: 2023-09-25

Ementa:
Alegada atuação irregular no âmbito de ofertas públicas, distribuídas por
plataforma eletrônica de investimento participativo, de valores mobiliários de
emissão de sociedades empresárias de pequeno porte, em infração ao art. 3°, I; art.
4°, p. ú., III; art. 5°, III e §2o; art. 11, §2o, IV; art. 19, III, “e”; art. 19, V; art. 28, XVI;
alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6, todos da Instrução CVM no 588/2017; e ao Item I
c/c Item II, “a”, da Instrução CVM no 8/1979. Absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.001621/2020-
91

Data do julgamento: 26 e 27/09/2023

Relatora: Diretora Flávia Perlingeiro

Acusados:
Basement Soluções de Captação e Registro Ltda.
Frederico Plass Rizzo
Tergos S.A.
Marcelo Victor Pires de Sousa

Ementa: Alegada atuação irregular no âmbito de ofertas públicas, distribuídas por
plataforma eletrônica de investimento participativo, de valores mobiliários de
emissão de sociedades empresárias de pequeno porte, em infração ao art. 3°, I; art.
4°, p. ú., III; art. 5°, III e §2o; art. 11, §2o, IV; art. 19, III, “e”; art. 19, V; art. 28, XVI;
alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6, todos da Instrução CVM no 588/2017; e ao Item I
c/c Item II, “a”, da Instrução CVM no 8/1979. Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela absolvição de Basement Soluções de
Captação e Registro Ltda., Frederico Plass Rizzo, Tergos S.A. e Marcelo
Victor Pires de Sousa quanto a todas as imputações que lhes foram formuladas
neste processo.

A sessão de julgamento foi iniciada em 26/09/2023 e suspensa pela
Diretora Flávia Perlingeiro, então Presidente da sessão, nos termos do disposto no art.
50, § 3o, da Resolução CVM 45, tendo sua continuação em 27/09/2023.

Presente o advogado Lucas Santanna de Almeida Silva, representando
Basement Soluções de Captação e Registro Ltda. e Frederico Plass Rizzo

Diário Eletrônico da CVM em
25/10/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 530 (1898956) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 1

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Flávia Perlingeiro e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu
a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 23/10/2023, às 13:50, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 23/10/2023, às 19:15, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 23/10/2023, às 20:13, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 24/10/2023, às 10:15, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 530 (1898956) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 1 de 27
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.001621/2020-91
Reg. Col. 2009/20
Acusados:
Basement Soluções de Captação e Registro Ltda.
Frederico Plass Rizzo
Tergos S.A.
Marcelo Victor Pires de Sousa
Assunto:
Alegada atuação irregular no âmbito de ofertas públicas, distribuídas por
plataforma eletrônica de investimento participativo, de valores mobiliários de
emissão de sociedades empresárias de pequeno porte, em infração ao art. 3°,
I; art. 4°, p. ú., III; art. 5°, III e §2o; art. 11, §2o, IV; art. 19, III, “e”; art. 19,
V; art. 28, XVI; alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6, todos da Instrução CVM
no 588/2017; e ao Item I c/c Item II, “a”, da Instrução CVM no 8/1979.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela Superintendência
de Registro de Valores Mobiliários (“SRE” ou “Acusação”) para apurar a responsabilidade de
Basement Soluções de Captação e Registro Ltda. (“Basement” ou “Plataforma”) e de seu diretor
responsável, Frederico Plass Rizzo (“Frederico Rizzo”), bem como de Tergos S.A. (“Tergos” ou
“Emissora”) e de seu diretor responsável, Marcelo Victor Pires de Sousa (“Marcelo de Sousa” e,
em conjunto com os demais, “Acusados”), por eventuais irregularidades em ofertas distribuídas
pela Plataforma, em infração aos seguintes dispositivos: (i) art. 3°, I1; art. 4°, p. ú., III2; art. 5°,

1 Art. 3o A oferta pública de distribuição de valores mobiliários de emissão de sociedade empresária de pequeno porte
realizada nos termos desta Instrução fica automaticamente dispensada de registro na CVM, desde que observados os
seguintes requisitos: I – existência de valor alvo máximo de captação não superior a R$ 5.000.000,00 (cinco milhões
de reais), e de prazo de captação não superior a 180 (cento e oitenta) dias, que devem ser definidos antes do início da
oferta.
2 Art. 4o O montante total aplicado por investidor em valores mobiliários ofertados com dispensa de registro nos
termos desta Instrução fica limitado a R$ 10.000,00 (dez mil reais) por ano-calendário, exceto no caso de investidor:
Parágrafo único. Para fins do cumprimento do limite estabelecido neste artigo, a plataforma deve: (...) III – obter
declaração do investidor atestando que, quando somado a outros valores previamente investidos no ano-calendário
em ofertas dispensadas de registro nos termos desta Instrução por meio de outras plataformas, o montante a ser
investido na oferta não ultrapassa: a) R$ 10.000 (dez mil reais), no caso dos investidores citados no caput, conforme
modelo constante do Anexo 4-C a esta Instrução; ou b) 10% (dez por cento) da renda bruta anual ou do investimento
financeiro, no caso dos investidores citados no inciso III do caput, conforme modelo constante do Anexo 4-B a esta
Instrução.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 3

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 2 de 27
III3; art. 5°, §2°4; no art. 11, §2°, IV5; art. 19, III, alínea “e”6; art. 19, V7; art. 28, XVI8; alínea “c”
do Anexo 8 da Seção 69, todos da Instrução CVM (“ICVM”) no 588/201710; e (ii) Item I c/c Item
II, alínea “a”11, da ICVM no 8/197912.
2.
O presente PAS originou-se do Processo Administrativo no 19957.010145/2019-66 (“PA
de Origem”), instaurado pela SRE, em 01.11.2019, para a realização de inspeção de ofertas
distribuídas pela Basement, plataforma eletrônica de investimento participativo (“Plataforma de
Crowdfunding”), autorizada pela CVM conforme o Ato Declaratório no 16.170, de 20.03.201813.
II.
APURAÇÃO DOS FATOS
3.
A apuração dos fatos objeto deste PAS teve origem em fiscalização de rotina realizada pela
SRE14, a fim de atender ao disposto no Plano Bienal 2019-2020 de Supervisão Baseada em Risco
(“SBR”) da CVM, a qual deu origem a processo administrativo específico com o objetivo de

3 Art. 5o A distribuição de oferta pública dispensada de registro nos termos desta Instrução deve ser realizada por uma
única plataforma eletrônica de investimento participativo registrada na CVM, devendo ser observados os seguintes
procedimentos: (...) III – é admitida a distribuição parcial, com o estabelecimento de valores alvo mínimo e máximo
de captação, sendo que o valor alvo mínimo deve ser igual ou superior a 2/3 (dois terços) do valor alvo máximo.
4 §2o Os montantes disponibilizados pelos investidores somente podem ser depositados na conta corrente do emissor
após o encerramento e a confirmação do êxito da oferta.
5 §2o É permitido à sociedade empresária de pequeno porte, ao investidor líder e à plataforma, seus sócios,
administradores e funcionários divulgar e promover a oferta por meio de contatos, encontros e eventos, presenciais
ou pela rede mundial de computadores, desde que observados os seguintes requisitos: (...) IV – não haja confirmação
de investimento no local ou em ambiente eletrônico distinto do da plataforma.
6 Art. 19. As plataformas eletrônicas de investimento participativo devem: (...) III – manter registros da participação
de cada investidor nas ofertas conduzidas, incluindo: (...) e) data da transferência dos recursos.
7 Art. 19. (...) V – caso constatem qualquer fato ou irregularidade que venha a justificar a suspensão ou cancelamento
da oferta, suspender a distribuição e comunicar imediatamente a CVM.
8 Art. 28. Na condução de suas atividades, as plataformas eletrônicas de investimento participativo, seus sócios,
administradores e funcionários não podem: (...) XVI – distribuir, fora do ambiente eletrônico da plataforma, valores
mobiliários de sociedade empresária de pequeno porte objeto de oferta pública em andamento.
9 c) informar a eventual existência de oferta privada que compõe a rodada de financiamento, seja ela prévia ou
simultânea, incluindo o montante da oferta privada expresso em valor monetário e em proporção ao valor alvo sendo
ofertado publicamente com dispensa de registro nos termos desta Instrução e, quando for o caso, esclarecer como os
títulos, instrumentos ou valores mobiliários ofertados privadamente podem materialmente limitar ou diluir a
participação do investidor.
10 A ICVM no 588/2017 foi revogada e substituída pela Resolução CVM no 88, de 27.04.2022.
11 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II -
Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação
ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores
mobiliários.
12 A ICVM no 8/1979 foi revogada e substituída pela Resolução CVM no 62, de 19.01.2022.
13 Doc. 0871981.
14 Processo 19957.010145/2019-66, instaurado pela SRE em 01.11.2019.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 4

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 3 de 27
inspecionar ofertas distribuídas por Basement. As conclusões desses trabalhos de supervisão foram
consignadas no Relatório de Fiscalização no 5/2020-CVM/SRE/GER-315 (“Relatório de
Fiscalização”), o qual forneceu elementos para que a superintendência responsável decidisse pela
elaboração do termo de acusação16 (“TA”).
4.
Conforme registros contidos nos autos, após ter sido intimada pela SRE17, em 04.11.2019,
a fornecer a relação de todas as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários feitas por
sociedades empresárias de pequeno porte (“SEPP”) nos últimos 24 meses ou desde o começo de
suas operações, entre outras informações, Basement forneceu planilha18 de que constavam as três
ofertas selecionadas para fiscalização das emissoras: (i) Tergos; (ii) Clube do Malte Comércio
Eletrônico Ltda. (“Clube do Malte”); e (iii) FAG Indústria e Comercio de Bebidas Ltda. (“FAG”).
5.
A inspeção detectou diversas reputadas irregularidades que, a partir das considerações da
SRE, fundamentaram acusações de prática de várias infrações, tendo a área técnica separado
aquelas que entendeu terem baixa expressividade na lesão do bem jurídico tutelado, que, em linha
com o disposto no art. 4°, I, alínea b c/c art. 4°, §1°, da ICVM no 607/2019, não ensejariam a
apresentação de termo de acusação. Não obstante essa conclusão, tendo considerado presentes
irregularidades que ensejariam a abertura de PAS, a Acusação optou por incluir todos os elementos
que foram apurados no mesmo processo administrativo, a permitir o exame da conduta da
Plataforma de uma forma mais abrangente, não fracionada.
6.
Este relatório segue, para simplificação, a mesma ordem e estrutura de apresentação de
irregularidades adotada pela fiscalização, que foi mantida no TA, que relaciona as diferentes
infrações para cada um dos sete alegados descumprimentos. Assim, as infrações de menor
potencial lesivo ou ameaça aos bens jurídicos tutelados pela regulação são apresentadas nas seções
II.1, II.2 e II.3, enquanto os “descumprimentos” 4, 5, 6 e 7 foram englobados na seção II.4, a fim
de facilitar sua compreensão, por envolverem fatos correlacionados entre si.
II.1.
Descumprimento 1
7.
Para a SRE, a infração ao art. 3°, I19, da ICVM n° 588/2017 ficou evidente ao se analisar a

15 Doc. 0950176.
16 Doc. 0950178.
17 Por meio do Ofício no 331/2019/CVM/SRE/GER-3 (Doc. 0949830, pág. 04).
18 Doc. 0878653.
19 Art. 3o A oferta pública de distribuição de valores mobiliários de emissão de sociedade empresária de pequeno porte
realizada nos termos desta Instrução fica automaticamente dispensada de registro na CVM, desde que observados os
seguintes requisitos: I – existência de valor alvo máximo de captação não superior a R$ 5.000.000,00 (cinco milhões
de reais), e de prazo de captação não superior a 180 (...) dias, que devem ser definidos antes do início da oferta; (...).
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 5

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planilha20 fornecida por Basement, na qual se verificou o tempo transcorrido entre a data de início
e a data de encerramento de cada oferta, tendo sido identificado que as seguintes ofertas excederam
o prazo de captação de 180 dias definido na norma: (i) Solar 21 Comercio e Serviços de Energia
Limpa Ltda., iniciada em 04.06.2018 e encerrada em 03.12.2018 (182 dias); (ii) Tergos, iniciada
em 20.08.2018 e encerrada em 20.02.2019 (184 dias); e (iii) Clube do Malte, iniciada em
23.11.2018 e encerrada em 03.06.2019 (192 dias).
8.
Consequentemente, a Acusação concluiu que a Basement descumpriu o disposto no art. 3o,
inciso I, da ICVM no 588/2017 nas referidas ofertas.
II.2.
Descumprimento 2
9.
Para cada uma das três ofertas supracitadas, a SRE intimou a Plataforma, por meio do
Ofício no 349/2019/CVM/SRE/GER-321, a apresentar as declarações assinadas de cinco
investidores selecionados pela fiscalização, atestando que, quando somado a outros valores
previamente investidos no ano-calendário em ofertas dispensadas de registro nos termos da ICVM
n° 588/2017 por meio de outras plataformas, o montante a ser investido na respectiva oferta não
ultrapassaria: R$ 10.000,00 (dez mil reais) ou 10% (dez por cento) da renda bruta anual ou do
investimento financeiro. Destaco que embora o TA mencione apenas as iniciais de cada pessoa,
todas estão listadas, com respectivos CPF e CNPJ, em documento anexo ao TA22.
10.
Durante a fiscalização nas dependências da Plataforma, a SRE solicitou, por meio do
referido ofício, as referidas declarações à Basement que, em resposta23, informou que as
declarações assinadas estariam na pasta “Contratos Investidores.zip”24, com exceção das
declarações dos investidores ES e BP, as quais declarou não possuir. Ao analisar a documentação
fornecida, a SRE verificou que, além da ausência das declarações dos investidores ES e BP,
também não foi fornecida a declaração da investidora SNMA.
11.
Questionada durante a inspeção realizada, Basement declarou25, em mensagem eletrônica
de 18.12.2019, que:
“Sobre as autodeclarações que faltaram - da SNMA que investiu R$ 2.500 na oferta Tergos
S.A.; do ES, que investiu R$ 10.000,00 na oferta da Clube do Malte; e da BP, que investiu
R$ 500 na Clube do Malte - descobrimos que não as temos porque o sistema antigo só
apresentava a opção de autodeclaração relativa aos limites de investimento se o

20 Doc. 0878653.
21 Doc. 0949830, pág. 17.
22 Doc. 0973720.
23 Doc. 0949830, pág. 27.
24 Doc. 0950049.
25 Doc. 0949830, pág. 35.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 6

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investimento pretendido pelo investidor naquela oferta, somado ao total investido no ano -
conforme devidamente registrado pela plataforma -, ultrapassasse R$ 10.000,00. Caso o
investimento, somado ao total investido no ano, fosse menor do que R$ 10.000,00, a reserva
do valor investido era processada sem que o investidor fosse provocado a assinar a
autodeclaração, de modo que esta não era gerada nesses casos. É este o motivo pelo qual
não encontramos as referidas autodeclarações - são de investidores que não havia, até as
ofertas em questão, investido mais de R$ 10.000,00 no ano por meio da plataforma. Essa
foi uma opção escolhida à época pela plataforma para garantir uma melhor experiência de
investimento aos usuários, sob o raciocínio de que o espírito da norma estaria preservado.
Posteriormente, com o desenvolvimento do nosso novo sistema, a equipe de compliance da
plataforma exigiu que o processo de investimento incorporasse a assinatura da
autodeclaração também por aqueles investidores que investiram menos de R$10.000,00 no
ano, tal como pode ser verificado nos documentos enviados relativos às reservas na FAG,
por entender que isso estaria em maior conformidade com a regulação.”
12.
Assim, a SRE concluiu que, para os três investidores, a Basement descumpriu o disposto
no inciso III do parágrafo único do art. 4o da ICVM no 588/2017.
II.3. Descumprimento 3
13.
A fiscalização também acessou o site da Plataforma, em 22.01.2020, a fim de averiguar
como a plataforma divulgava suas ofertas a investidores, no que se refere aos valores alvo mínimo
e máximo de captação, o valor alvo mínimo deve ser igual ou superior a 2/3 do máximo). Como
as ofertas selecionadas estavam encerradas, não foi possível, naquela oportunidade, identificar tais
informações, as quais foram então requisitadas de Basement, solicitando que fossem fornecidas
“evidências, caso possuam, de que a plataforma, durante as ofertas acima, divulgou aos
investidores os valores alvo mínimo e máximo de captação” 26.
14.
Em 24.01.2020, a Plataforma encaminhou mensagem eletrônica27, a documentação que
apresentava os seguintes valores alvo, mínimo e máximo, de captação:

15.
Dessa forma, entendeu a Acusação que, para a oferta do Clube do Malte, o valor alvo
mínimo divulgado foi substancialmente inferior a 2/3 do valor alvo máximo, em desacordo com o
inciso III do art. 5o da ICVM no 588/2017.

26 Doc. 0949830, pág. 41.
27 A mensagem eletrônica encaminhada por Basement está contida no doc. 0949830, pág. 40, enquanto seus anexos
foram juntados a este TA nos docs. 0950053 e 0950055.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 7

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 6 de 27
II.4. Descumprimentos 4 a 7
16.
Para as três ofertas selecionadas pela Acusação, a SRE solicitou28 à Basement que
demonstrasse que o depósito na conta corrente do emissor ocorreu somente após o encerramento
e a confirmação do êxito da oferta, conforme o art. 5°, §2°, da ICVM no 588/2017.
17.
A requerida encaminhou os comprovantes de transferência dos recursos captados em
arquivo eletrônico29. A Acusação apresentou tabela discriminando as datas e valores das
transferências, bem como a data de encerramento e os valores captados nas ofertas:

18.
Da análise desses dados, a Acusação constatou que as transferências foram efetuadas por
Basement após o encerramento das ofertas, mas questionou os fatos dos valores transferidos serem
inferiores aos captados.
19.
Nesse sentido, Basement foi questionada30 acerca das divergências entre os valores
captados e efetivamente transferidos ao emissor. Em sua resposta31, a Plataforma informou que:
“(...) no caso da Clube do Malte Comércio Eletrônico Ltda. e da FAG Indústria e Comércio
de Bebidas Ltda., a diferença entre o valor total captado e o valor transferido às companhias
consiste nas taxas cobradas pelo Basement e pelo Kria, conforme demonstrativos e notas
fiscais anexos (Anexo 2A). No caso da Tergos S.A., a diferença entre o valor captado e o
valor transferido se deve (além das taxas do Basement – que, à época, consistia na mesma
empresa que o Kria) ao fato, já reportado pelo Basement anteriormente, de que alguns
investidores transferiram os valores diretamente para a conta da Tergos S.A. Esses
investidores estão identificados no documento “Relação de Investidores.xlsx”, à exceção
da Tergos Pesquisa e Ensino Ltda., que também transferiu os recursos diretamente à conta
da emissora, o que, por engano, deixou de constar no referido documento. Assim,
descontados os valores transferidos diretamente à empresa e as taxas cobradas pela
plataforma, tem-se o valor identificado no Ofício transferido à Tergos S.A. quando do fim
da Oferta, conforme demonstrativo no Anexo 2A.”
20.
A partir da resposta da Basement, especificamente para a oferta da Tergos, a SRE
identificou duas irregularidades, relatadas a seguir.
II.4.1. Transferência de recursos dos investidores diretamente para a conta do emissor.

28 Por meio do Ofício n° 339/2019/CVM/SRE/GER-3, conforme doc. 0949830, pág. 11.
29 O anexo à resposta ao ofício da CVM se encontra no doc. 0950034.
30 Por meio do Ofício no 367/2019/CVM/SRE/GER-3, constante dos autos no doc. 0949830, pág. 20.
31 Doc. 0949830, pág. 30.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 8

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21.
Em primeiro lugar, a Acusação destacou32 que, considerando a resposta da Plataforma e a
planilha por ela fornecida (“Relação de Investidores.xlsx”)33, foi possível identificar que recursos
investidos (R$ 775.500,00) por Tergos Pesquisa e Ensino Ltda. (“TPE”) foram transferidos
diretamente para a conta do emissor, assim como os aportes de 10 investidores próximos dos
fundadores da Tergos, correspondentes a R$ 403.000,00. Dessa forma, R$ 1.178.500,00
(aproximadamente 79% do valor total captado, isto é, R$ 1.500.000,00) teriam sido transferidos
diretamente dos investidores para o Emissor, “sem passar pela Plataforma”.
22.
No entendimento da SRE, a “característica e a temporalidade das negociações com esses
investidores”, na forma como foram descritas pela Plataforma, traduziriam a essência de uma
oferta privada, por meio da qual investimentos são ofertados diretamente por seu emissor a
subscritores “conhecidos e próximos”. Não que a captação de forma privada não seja legítima,
mas ao trazer para o ambiente da Plataforma essas negociações privadas, mesmo que seguindo
idênticas condições oferecidas aos demais, Basement e a Emissora teriam descumprido diversos
requisitos da ICVM no 588/2017.
23.
Nesse particular, a SRE citou o Relatório de Análise da Audiência Pública SDM no 06/16
para reforçar que plataforma de investimento participativo não pode participar de oferta privada
simultânea a oferta pública, tendo sido esse o objetivo da inserção do inciso XVI ao art. 28 da
ICVM no 588/2017. Caberia, também, a esse participante de mercado diligenciar para obter
informações junto a um emissor sobre eventuais ofertas privadas que componham a rodada de
financiamento para reportar nas informações essenciais da oferta, especificamente o alerta
constante do Anexo 8, Seção 6, alínea “c”, da ICVM no 588/2017.
24.
A Acusação, então, destacou trecho da resposta34 de Basement ao questionamento sobre a
transferência de recursos diretamente para a conta da Emissora, tanto por parte dos 10 investidores
tidos como “conhecidos e próximos”, supracitados, quanto por parte de TPE:
“(...) é importante ressaltar que, antes da abertura da oferta pública pelo Basement, a Tergos
S.A. já havia iniciado uma negociação de investimentos junto a um grupo próximo de
investidores, os quais acabaram por ser consolidados na oferta pública. Ao tomar
conhecimento de que os investidores já haviam transferido o valor do investimento
diretamente para a conta da emissora, o Basement, à época, não entendeu por necessário
tomar qualquer medida adicional porque os investidores haviam efetuado a reserva e
confirmação de investimento na plataforma, bem como assinado o contrato de investimento
da oferta pública de acordo com o montante transferido à conta da emissora, sendo a
transferência diretamente à conta da empresa, já consumada, a única irregularidade no

32 Conforme item 28 do Termo de Acusação (doc. 0950178).
33 Doc. 0950040.
34 Doc. 0949830, pág. 30.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 9

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investimento desses investidores. Entendemos que a transferência de recursos feita
diretamente à empresa antes de encerrada a oferta é irregular, de modo que garantimos que
tal problema não se repetisse em outras ofertas”.
25.
Acrescente-se a essas informações a declaração da Basement, acerca dos investimentos
transferidos diretamente à conta da Tergos, no sentido de que tais “transferências ocorreram antes
e durante a oferta, em datas diferentes" (conforme mensagem eletrônica35 de 20.12.2019).
26.
Em face do exposto, a Acusação, primeiramente, inferiu que a Emissora poderia ter
realizado oferta privada anterior ou simultânea à rodada de captação pública, caso em que aquela
deveria ter sido informada nas informações essenciais desta última, como determina o Anexo 8,
Seção 6, alínea “c”, da norma de regência.
27.
A Plataforma, todavia, teria preferido consolidar os aportes da oferta privada na pública,
como se todo o valor tivesse sido captado nessa última. Inferiu, inclusive, que isso, poderia ter
ocorrido “talvez para dar aparência de maior eficiência à rodada de captação”, conduta que teria
resultado em infração ao inciso XVI, do art. 28, da ICVM no 588/2017. Ademais, como tampouco
foram informados os potenciais investidores de que haveria significativa parcela privada da oferta,
também teria sido descumprido o disposto no referido Anexo 8, Seção 6, alínea “c”.
28.
Em decorrência dessas infrações, a peça acusatória concluiu que outras irregularidades
também teriam sido cometidas. Em primeiro lugar, teria sido configurada infração ao §2° do art.
5° da ICVM no 588/2017, pois "os montantes disponibilizados pelos investidores somente podem
ser depositados na conta corrente do emissor após o encerramento e a confirmação do êxito da
oferta" e, como descrito anteriormente, alguns investidores transferiram os recursos diretamente
ao emissor, antes e durante a oferta.
29.
Em segundo lugar, teria ocorrido infração à alínea "e" do inciso III do art. 19 da ICVM no
588/2017, dispositivo que determina que a plataforma de investimento participativo tenha registros
da participação de cada investidor nas ofertas conduzidas, incluindo a data da transferência dos
recursos, o que não ocorreu nos referidos casos.
30.
Questionamentos adicionais ainda foram formulados à Emissora, por meio do Ofício no
4/2020/CVM/SRE/GER-336, e resultaram na prestação de informações suplementares por parte de
Tergos, tendo a SRE destacado os seguintes trechos na peça acusatória37:
“A Companhia informa que todas as negociações realizadas com as pessoas discriminadas na

35 Doc. 0949830, pág. 35.
36 Doc. 0949830, pág. 44.
37 Doc. 0949830, pág. 51.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 10

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tabela apresentada no Ofício aconteceram em reuniões individuais e privadas em que foram
apresentados materiais idênticos aos que foram apresentados aos demais investidores que
liquidaram o valor investido por meio da plataforma de crowdfunding.
................................................................................................................................................
Ainda que realizados fora do ambiente da plataforma de investimento, o nível de informação
divulgada à tais investidores foi equivalente ao tratamento dispensado àqueles que
materializaram seu investimento por meio da plataforma de crowdfunding. Tendo em vista que
as negociações com tais investidores foram realizadas individualmente a Companhia entendeu
que o desembolso da forma que foi realizado era uma consequência direta destas tratativas.
Posteriormente, esses investidores, por orientação da plataforma de crowdfunding, foram
inseridos no ambiente de captação da Basement.”
31.
A Acusação compreendeu, portanto, que houve descumprimento, pela Basement e pela
Tergos, diante da declaração realizada acima, ao disposto no inciso IV do §2° do art. 11° da ICVM
no 588/2017, que determina que "não haja confirmação de investimento no local ou em ambiente
eletrônico distinto do da plataforma". Para a SRE, a Emissora teria praticado tal conduta vedada,
ao consumar investimento fora do ambiente, o que de fato foi afirmado, mas a Plataforma teria
infringido a regra ao formalizar na Plataforma os investimentos realizados fora de seu ambiente.
32.
A SRE destacou, ainda, que alguns investidores transferiram os recursos fora do período
da oferta38 e a companhia não forneceu comprovantes de que recebera os recursos financeiros de
três investidores: (i) TPE (R$ 775.500,00); (ii) RA (R$ 10.000,00); e (iii) AA (R$ 3.000,00).
33.
Para a SRE, as duas situações não apenas reforçariam os descumprimentos já imputados,
como também demonstrariam que tais operações foram consideradas dentro da oferta pública
apenas “para aparentar uma captação pública pela Plataforma maior do que a que efetivamente
se verificou e, consequentemente, obter o sucesso na captação pública, possibilitando assim o
recebimento dos recursos investidos pelos demais investidores”.
II.4.2. Subscrição por TPE de aproximadamente 52% do total captado por Tergos S.A.
34.
A SRE constatou que a TPE, empresa relacionada à Emissora39, subscreveu
aproximadamente 52% (R$ 775.500,00) do montante total captado, tendo, então, intimado40 a
Plataforma a explicar a razão para tanto. Basement informou que41:

38 Conforme a Acusação (doc. 0950178, pág. 10): (a) N&M efetuou transferências em 12.03.2019 e em 11.04.2019;
(b) IA efetuou transferências em 10.07.2018 e em 01.08.2018; (c) TCE, em 10.07.2018; (d) MC, em 14.08.2018; (e)
FWBHF, em 02.08.2018; e (f) VN, em 10.07.2018.
39 O documento com o comprovante de inscrição e situação cadastral de TPE, constante do doc. 0949830, pág. 36,
evidencia que os sócios/administradores dessa pessoa jurídica são também os mesmos que constam da mesma ficha
emitida para a Tergos S.A. (doc. 0949830, pág. 38).
40 Ofício no 367/2019/CVM/SRE/GER-3, constante do doc. 0949830, pág. 20.
41 Doc. 0949830, pág. 30.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 11

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“(...) a Tergos Pesquisa e Ensino Ltda. subscreveu parte substancial da oferta da Tergos
S.A. por razões estratégicas, para evitar que a oferta não atingisse o valor alvo máximo de
captação, o que poderia engendrar danos à imagem pública da empresa. À época, para uma
das primeiras ofertas públicas posteriores à edição da ICVM 588, o dimensionamento da
oferta pela empresa emissora era um desafio, sendo o valor de R$ 1.500.000,00 uma meta
relativamente alta, o que não fora identificado no devido tempo. Como não seria possível
aditar o valor máximo da oferta, a Tergos Pesquisa e Ensino Ltda. subscreveu o valor que
faltava para o atingimento do valor máximo da oferta e seu encerramento”.
35.
Tergos, também questionada42 sobre esse ponto, informou que43:
“A (...) Tergos Pesquisa e Ensino Ltda. subscreveu 52% (...) do montante total (...) para a
viabilização dos investimentos, para garantir que o montante total (...) pudesse ser
alcançado e, assim, a captação (...) concluída.”
36.
Para a Acusação, é possível inferir dessas informações que a Emissora interveio
diretamente no resultado da oferta, uma vez que sem o aporte da sociedade a ela relacionada, a
captação não teria sido bem-sucedida, tendo em vista que a oferta foi iniciada em 20.08.201844 e
que o investimento teria sido realizado em 14.02.2019, 178 dias após o início da oferta.
37.
Diante do exposto, teria restado evidenciado que a oferta, sem o aporte de TPE, não teria
atingido o valor alvo, conforme estabelece o inciso III do art. 5° da ICVM no 588/2017. Desse
modo, a Emissora teria gerado demanda artificial ao subscrever aproximadamente 52% (R$
775.500,00) do montante total captado, alcançando mínimo necessário para viabilizar oferta de
modo a possibilitar o ingresso de recursos de outros investidores no caixa da empresa.
38.
Considerando-se que, na visão da Acusação, a Tergos não apresentou o comprovante de
recebimento dos recursos da Tergos Pesquisa e Ensino Ltda., teria sido configurada a prática
de condição artificial de demanda no mercado de valores mobiliários, infringindo o disposto
no item I c/c item II, alínea “a”, da ICVM no 8/1979, pelo que a companhia altera o fluxo
da operação deliberadamente com o objetivo de obter sucesso na captação de recurso de terceiros.
39.
Como salientado anteriormente, para a SRE, a participação de Basement, na infração,
decorreria de sua inserção no ambiente eletrônico da plataforma.
40.
Além disso, ao não divulgar esse fato nem adotar medidas como a de suspender a oferta e
comunicar a CVM, a Plataforma, no entendimento da SRE, teria descumprido o disposto no inciso
V do art. 19 da ICVM no 588/2017.

42 Ofício no 4/2020/CVM/SRE/GER-3, constante do doc. 0949830, pág. 44.
43 Doc. 0949830, pág. 51.
44 Doc. 0949830, pág. 51.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 12

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III.
ACUSAÇÃO E RESPONSABILIZAÇÃO
41.
Nos termos do TA, a SRE concluiu pela responsabilização de:
i.
Basement Soluções de Captação e Registro Ltda., plataforma de investimento
participativo, por infração ao item I c/c item II, alínea “a” da ICVM no 8/1979, bem
como por infração ao art. 3°, I; ao art. 4°, parágrafo único, III; ao art. 5°, III e §2o; ao
art. 11, §2o, IV; ao art. 19, III, alínea “e” e inciso V; ao art. 28, XVI; à alínea "c" do
Anexo 8 da Seção 6, todos da ICVM no 588/2017;
ii.
Frederico Plass Rizzo, na qualidade de responsável, à época, da Plataforma, por
infração ao item I c/c item II, alínea "a" da ICVM no 8/1979, bem como por infração
ao art. 3°, I; ao art. 4°, parágrafo único, III; ao art. 5°, III e §2o; ao art. 11, §2o, IV; ao
art. 19, III, alínea "e" e inciso V; ao art. 28, XVI; à alínea "c" do Anexo 8 da Seção 6,
todos da ICVM no 588/2017;
iii.
Tergos S.A., emissora de oferta pública, por infração ao item I c/c item II, alínea "a"
da ICVM no 8/1979, bem como por infração ao art. 5°, §2o; ao art. 11, §2o, IV, ambos
da ICVM no 588/2017;
iv.
Marcelo Victor Pires de Sousa, na qualidade de responsável, à época, da Tergos S.A.,
por infração ao item I c/c item II, alínea "a" da ICVM no 8/1979, bem como por infração
ao art. 5°, §2o e ao art. 11, §2o, IV, ambos da ICVM no 588/2017.
IV.
RAZÕES DE DEFESA
III.1. Basement e Frederico Rizzo
42.
As razões de defesa de Basement e Frederico Rizzo foram apresentadas tempestivamente45,
introduzindo a visão desses defendentes sobre o TA, arguindo, inicialmente, que a SRE teria se
utilizado de amostra bem reduzida de ofertas para, a partir daí, delinear um cenário equivocado da
atuação da Plataforma, como se todos os procedimentos por ela adotados fossem irregulares.
Segundo essa visão, o que foi constado “pouco – para não dizer nada” – teria a dizer sobre as
atividades desses acusados, de modo que os eventuais erros operacionais pontuais suscitados não
indicariam qualquer grau de culpabilidade e nem teriam produzido danos a investidores ou à
credibilidade do segmento de crowdfunding de investimento.
43.
Tal entendimento seria corroborado pelo reconhecimento, pela própria Superintendência,
de que significativa parcela das alegadas irregularidades sequer apresentava justa causa para
fundamentar acusações, tendo sido apontado que, quanto a alegadas infrações à ICVM no 8/1979,

45 Doc. 1120948.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 13

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a SRE teria adotado interpretação seletiva dos fatos e das declarações apresentadas para, com base
em suposições, concluir pela prática de criação de condições artificiais de demanda.
44.
Passo ao relato dos argumentos apresentados pelos defendentes, que foram divididos
segundo própria estrutura da Acusação.
Os descumprimentos 1, 2 e 3: a pequena amostragem colhida não deflagra qualquer ilícito
45.
Partindo da análise dos descumprimentos 1 a 3, suscitou-se, inicialmente, que a pequena
amostragem colhida não seria suficiente para identificar qualquer ilícito, tendo sido selecionadas
apenas três operações46 (FAG, Clube do Malte e Tergos), cuja análise resultou apenas na
constatação de defeitos pontuais, dando a impressão de que tais ofertas foram sorteadas de forma
aleatória, sendo não foi apontada falha em nenhuma outra oferta bem sucedidas fora da amostra.
46.
Mesmo no caso dos descumprimentos apontados, as falhas teriam sido tão inexpressivas e
pontuais que seriam incapazes de impugnar a aptidão dos controles e procedimentos internos da
Basement, sem que a Acusação tenha conseguido demonstrar a ocorrência de prejuízos a algo ou
a alguém por tais ocorrências:
“As ditas “falhas” que os baseiam são tão inexpressivas como (i) a extrapolação, em
pouquíssimos dias, do prazo máximo de duração da oferta, de 180 dias – o caso mais grave
foi de 12 dias excedentes, sendo que os outros foram de 2 e 4 dias; (ii) a ausência de
declarações assinadas por 3 investidores, num universo de centenas; e (iii) o valor alvo
mínimo ter sido inferior ao estipulado pela Instrução CVM no 588/2017 em apenas 1 de 46
ofertas. E, em nenhum desses casos, o Termo de Acusação foi capaz de demonstrar a
ocorrência de prejuízos a quem quer que seja – nem aos investidores, nem ao bem jurídico
tutelado pela norma”.
47.
Como a própria Acusação reconheceu que tais ocorrências não justificariam sequer a
abertura de um PAS47, tais imputações foram mantidas sob um argumento frágil de que um
processo administrativo sancionador já teria sido aberto em função das alegadas falhas em uma
das ofertas (Tergos), o que, segundo a visão desses defendentes, configuraria um mau uso do
processo sancionador, indo na direção contrária ao que preconiza o art. 4o da ICVM no 607/2019.
48.
Na sequência, a defesa da Plataforma trouxe o entendimento da Autarquia sobre o
cumprimento de outras normas de caráter procedimental e relacionadas ao funcionamento de
controles e procedimentos internos de outros participantes de mercado, na falta de precedentes

46 Foi pontuado que, em uma das apontadas infrações, a oferta realizada pela FAG foi substituída por outra, efetuada
pela 21 Comercio e Serviços de Energia Limpa Ltda, sem explicação por parte da área técnica.
47 “Em relação às irregularidades 1, 2 e 3 (...) devido à baixa expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado e em
linha com o disposto [na] ICVM 607/19, não haveria justa causa para a apresentação de termo de acusação” – fl. 1
do Termo de Acusação (Doc. 0950178).
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 14

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específicos acerca da correta observância de dispositivos da ICVM no 607/2019.
49.
Nesse sentido, no caso do PAS CVM no RJ2010/9129, j. em 09.08.2011, em que se discutiu
a responsabilidade de administrador de fundo de investimento relativa ao cadastramento de
clientes, o diretor relator, em voto seguido pela unanimidade do Colegiado, pontuou que “não são
raras as normas, emitidas pela CVM, em que se estabelecem obrigações procedimentais,
aparentemente meramente de cunho formal”. No precedente apontado, mencionou-se que tais
regras “dizem respeito à estrutura e à organização das atividades dos jurisdicionados da CVM,
ou seja, os procedimentos internos daqueles agentes” e não seria a “falha no cadastro de um
cliente ou a inexistência do termo de adesão de um cotista – ou, da mesma maneira, a falha formal
em um termo de adesão isolado” o elemento hábil a configurar um descumprimento. Tais fatos até
poderiam corresponder a determinadas irregularidades, mas de um modo geral, não seriam hábeis
a “suportar uma acusação de descumprimento daquelas obrigações procedimentais”. Nesses
casos, o descumprimento de tais obrigações resultaria da “identificação de falhas ou de
inexistência nos próprios procedimentos que cumpria, ao agente jurisdicionado, estabelecer”.
50.
No caso do PAS CVM no SP2010/049, também do Diretor Relator Otavio Yazbek, julgado
em 12.11.2013, relativo a falhas pontuais no cumprimento de obrigações impostas pela ICVM no
301/1999, por parte de instituição intermediária:
“(...) se deveria aplicar os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade para, diante
da constatação de que se trata de problemas meramente formais, afastar a responsabilidade
dos Acusados. Tratando-se de problema identificado em duas fichas cadastrais, que
equivalem a 4,5% das fichas analisadas na inspeção (e que, portanto, não parecem
demonstrar uma falha generalizada nos processos de cadastro da Finabank) não acredito
que seja proporcional nem razoável apenar os Acusados, o que está em linha, aliás, com os
precedentes deste Colegiado.”
51.
Como apontam os defendentes, naquele caso, o Colegiado entendeu que problemas com
tais informações precisariam ser mais generalizados ou apresentar alguma relevância material para
que pudessem fundamentar condenações.
52.
Em outro precedente48, o voto vencedor, do então Diretor Gustavo Gonzalez, concluiu que
não se pode apenar um intermediário – tal como uma plataforma de crowdfunding, como
exemplificam os defendentes, somente porque seus controles não foram 100% efetivos, sendo
necessário a demonstração que esse participante de mercado não dispunha de controles efetivos
para cumprir com suas obrigações:
“A CVM pode e deve exigir que os participantes do mercado adotem controles efetivos e

48 PAS CVM no RJ2017/4091, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13.08.2019.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 15

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 14 de 27
estabeleçam rotinas para regularmente testar a eficácia desses procedimentos; não pode,
contudo, presumir que tais controles, por melhores que possam ser, estejam 100% à prova
de falhas. Como aponta a defesa, é possível, por exemplo, que uma ordem deixe de ser
gravada por uma falha isolada no funcionamento dos equipamentos de gravação, fato que,
por si só, a toda evidência, não autorizaria a conclusão de que o intermediário não tinha
controles efetivos para cumprir com as obrigações de registro e arquivamento das ordens”.
53.
A tais precedentes, a defesa da Plataforma apresentou algumas estatísticas para corroborar
sua visão que tais falhas teriam sido pouco significativas em relação ao conjunto de ofertas
intermediadas pela Basement: o descumprimento 1 envolveu apenas 3 ofertas (6,5%), o
descumprimento 2, apenas duas (4,3%), e os descumprimentos 3 a 7 envolveriam apenas uma
única operação (2,2%).
54.
Acrescentou, ainda, que o tempo excedente (descumprimento 1) correspondeu a somente
2, 4 e 14 dias – respectivamente, 1,1%, 2,2% e 6,6% do prazo máximo; e que no caso das ausências
de declarações de investidores (descumprimento 2), a irregularidade abrange apenas três
subscritores, em um universo de 709 (0,42% do total), percentual que cairia de forma expressiva
se fosse comparado com o total de subscritores de todas as ofertas. No que se refere ao
descumprimento 3, prossegue afirmando que não teria havido qualquer demonstração de que a
execução do empreendimento tenha sido prejudicada.
55.
Nesse particular, a defesa prossegue analisando os “descumprimentos 1, 2 e 3” sobre o
prisma do princípio da insignificância, apontando sua aplicação de forma sistemática pelo
Colegiado da CVM, apontando alguns precedentes, como o Inquérito Administrativo CVM no TA-
RJ2002/6982, julgado em 18.12.2003:
“(...) não se pode perder de vista que a CVM, ao exercer sua pretensão punitiva, deve
sempre adotar como parâmetro determinados princípios que norteiam a correta
interpretação e aplicação do direito, sendo interessante destacar, no presente caso, os
princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, que se encontram inclusive previstos
no artigo 2° da Lei n° 9.784/99, que regula os processos administrativos no âmbito da
administração pública federal.
15. Os princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, em última análise, traduzem a
ideia de um senso-comum de justiça, de valorização da razão, de equilíbrio e moderação
frente ao caso concreto. Refletem, também, um posicionamento de harmonia e equivalência
entre o bem jurídico violado e a punição que se pretende impor ao autor da irregularidade.”
56.
A defesa apontou, ainda, precedente contido no julgamento do PAS CVM no 11/2013 (Dir.
Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 30.01.2018), em que foram examinadas duas infrações que, em certa
medida, seriam semelhantes àquelas imputadas à Plataforma. Em uma irregularidade, alguns
cotistas apresentaram percentual superior ao permitido pelo art. 7o da ICVM no 40/1984,
ocorrências que teriam sido regularizadas, sem ter sido identificado, considerando mais de 300
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 16

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 15 de 27
clubes administrados, prejuízo aos cotistas nem ao mercado em geral. Na outra infração, o clube
ultrapassou ligeiramente o limite de 150 cotistas, então previsto no art. 9o da ICVM no 40/1984, e
por curto período. Embora tais fatos fossem incontroversos, o Colegiado entendeu que faltava
materialidade a justificar a atuação da CVM em processo administrativo sancionador. Em suma,
não teriam sido encontrados indícios de falhas de controle disseminadas, mas sim problemas
isolados e que não teriam trazido maiores consequências a terceiros ou ao mercado de capitais49.
57.
Tendo aduzido que a Basement adotara medidas para aperfeiçoar seu sistema eletrônico, o
que foi informado à Autarquia por mensagem eletrônica50 de 20.12.2019, de modo que todos os
investidores passassem a assinar suas respectivas declarações, incluindo aqueles que aplicaram
menos de R$10.000,00 no ano, a defesa da Plataforma e de seu responsável concluiu afirmando
que estão em situação similar ao dos precedentes da Autarquia que aplicaram o princípio da
insignificância e absolveram os respectivos acusados.
As demais acusações de descumprimento da ICVM no 588/2017
58.
Os demais alegados descumprimentos (4 a 7), na visão da defesa, teriam decorrido de uma
interpretação inadequada por parte da SRE, eis que todos eles decorriam do fato que um grupo de
investidores teria transferido o valor de seus respectivos investimentos diretamente para a conta
da emissora, tendo entendido a Acusação que, pelas características e temporalidade das
negociações, teria ocorrido oferta privada. Como a Plataforma optou por consolidar esses
investimentos na oferta pública da Tergos, a SRE então concluiu que teria havido infração a
diversos dispositivos da regulação das atividades de tais plataformas. Haveria, aqui, segundo essa
visão, um equívoco conceitual da Acusação, ao tratar tais investimentos como oferta privada.
59.
Quanto ao que apontou como confusão de conceitos, a defesa menciona o julgamento
ocorrido no âmbito do PAS CVM no RJ2017/0038, em que fui relatora, em voto que foi
acompanhado por unanimidade, em que ressaltei o caráter instrumental do registro de uma oferta
pública, voltado a proteger o público investidor, e destaquei as condições para que uma tal captação
possa ser considerada pública, ou seja, quando os atos de distribuição são destinados ao público
em geral, não sendo necessário o mesmo regime de proteções quando a oferta é privada.
60.
Neste particular, citando o §1o do art. 3o da ICVM no 400/2003, a defesa reforçou que não
será pública a captação quando houver prévia relação comercial, creditícia, societária ou

49 Segundo a defesa, o mesmo entendimento teria sido manifestado em outros precedentes, como nos casos dos PAS
CVM n° RJ2005/033, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em 05.10.2005; PAS CVM n° SP2010/049, Dir. Rel.
Otavio Yazbek, j. em 12.11.2013; e PAS CVM n° 14/2003, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcilio de Souza, j. em 15.05.2007.
50 Doc. 0949830, pág. 35.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 17

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 16 de 27
trabalhista, estreita e habitual das pessoas abordadas com a emissora, citando trecho do voto51:
“Note-se que não está sujeita a registro na CVM a oferta de valores mobiliários destinada
àqueles que tenham prévia relação com a companhia emissora do ativo ofertado,
considerada estreita e habitual, de natureza comercial, creditícia, societária ou trabalhista.
Embora os termos ‘estreita’ e ‘habitual’ possam gerar discussões interpretativas, não foram
incluídos pelo regulador por acaso e têm relação direta com o caráter instrumental do
registro.
É dizer, a inaplicabilidade das regras atinentes a ofertas públicas a hipóteses como essa
decorre da presunção de que pessoas que mantêm relação prévia, estreita e habitual com a
emissora, seja ela comercial, creditícia, societária ou trabalhista, já têm (ou têm condições
de ter) acesso às informações essenciais sobre o investimento que o eventual registro da
oferta lhes proporcionaria.
...........................................................................................................................................
Cabe destacar que o Colegiado da CVM já reconheceu o caráter público de uma oferta
colocada no mercado por instituição financeira a seus clientes, considerando que a relação
comercial de massa estabelecida entre eles, apesar de habitual, era pouco estreita”.
61.
Destacando, no precedente, trecho52 que reconhece inexistir impedimento a que oferta
apresentada individualmente a alguns investidores potenciais seja considerada como pública, a
defesa apontou que a Acusação não chegou a analisar se os investidores tinham relação comercial,
creditícia, societária ou trabalhista com a Tergos e muito menos se seria estreita e habitual. Nessa
perspectiva, as imputações se basearam no fato de dez investidores que transferiram recursos
diretamente para a Emissora serem “conhecidos próximos”, além do investimento da TPE.
62.
No que concerne a esse grupo de dez investidores, inferiu que a SRE tenha entendido que
a relação seria aparentemente de amizade, algo que não poderia, nessa visão, autorizar qualquer
presunção de que os investidores tivessem informações suficientes e simétricas a respeito dos
negócios da Emissora. De todo modo, a tais potenciais investidores teriam sido apresentados
materiais idênticos aos utilizados junto aos demais investidores que liquidaram o investimento por
meio da Plataforma. No que se refere à TPE, tampouco teriam sido empreendidos esforços para
verificar se os vínculos com tal empresa qualificariam, por essa razão, a oferta como privada e
que, mesmo que isso fosse razoável, não haveria indício de que o vínculo fosse habitual e estreito.
63.
De todo modo, não caberia à Plataforma partir do pressuposto que tal oferta seria privada
e, ademais, nem teria ela qualquer dever informacional no caso, porquanto tomou conhecimento
do investimento de Tergos Pesquisa e Ensino apenas após 178 dias do início da captação. Não
seria razoável atribuir-lhe qualquer responsabilidade nesse caso, pois as informações essenciais da

51 PAS CVM no RJ2017/0038, Dira. Rela. Flávia Perlingeiro, j. em 08.09.2020.
52 “Nada impede que uma oferta apresentada individualmente a potenciais investidores, sem o uso de meios de
comunicação de massa, seja considerada pública”.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 18

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 17 de 27
oferta são preparadas antes dos aportes, acrescentando que ninguém teria aderido à Oferta após
essa subscrição de TPE, segundo os defendentes. Nas palavras da defesa: “não faz sentido,
portanto, a SRE imputar responsabilidade ao Basement por este não ter informado uma oferta
alegadamente privada a dois dias do fim do prazo da operação”.
64.
A defesa acrescentou, ainda, que não houve ato de distribuição por parte da Plataforma,
nos casos acima referidos, de modo que não seria possível imputar infração ao disposto no art. 28,
inciso XVI, da ICVM no 588/201753. Mesmo que se entendesse que tenha havido oferta privada,
a área técnica não teria discriminado quais seriam tais atos de distribuição praticados por
Basement, faltando, portanto, um elemento essencial do tipo ilícito. Sua atuação, na verdade,
entendendo que não houve oferta privada em meio às captações realizadas publicamente, teria sido
no sentido de incluir posteriormente tais investimentos no ambiente da Plataforma, solução que
foi entendida como razoável à luz da ICVM no 588/2017.
65.
A propósito, a resposta de Basement54 à solicitação feita pela SRE, por meio do Ofício no
367/2019/CVM/SRE/GER-355, de esclarecimentos sobre as transferências feitas diretamente para
a conta da Tergos, deixou claro que tomou conhecimento dos aportes em questão apenas depois
que eles foram consumados:
“(...) antes da abertura da oferta pública pelo Basement, a Tergos S.A. já havia iniciado
uma negociação de investimentos junto a um grupo próximo de investidores, os quais
acabaram por ser consolidados na oferta pública (...) “[a]o tomar conhecimento de que os
investidores já haviam transferido o valor do investimento diretamente para a conta da
emissora, o Basement, à época, não entendeu por necessário tomar qualquer medida
adicional porque os investidores haviam efetuado a reserva e confirmação de investimento
na plataforma, bem como assinado o contrato de investimento da oferta pública de acordo
com o montante transferido à conta da emissora, sendo a transferência diretamente à conta
da empresa, já consumada, a única irregularidade no investimento desses investidores.”
66.
Assim, sob esse prisma, a Plataforma não cometeu infração alguma, pois não empreendeu
nenhum esforço de distribuição e só soube das transferências após sua consumação, tendo então
optado por tratar esses valores captados diretamente junto aos demais, uma vez que os investidores
foram providos com as mesmas informações disponibilizadas ao público em geral.
67.
Posteriormente, a defesa de Basement e Frederico Rizzo examinou as alegadas violações
ao art. 5o, §2o; art. 11, §2o, IV; e art. 19, III, “e”, da ICVM no 588/2017.

53 Art. 28 (...) as plataformas eletrônicas de investimento participativo (...) não podem: (...) XVI – distribuir, fora do
ambiente eletrônico da plataforma, valores mobiliários de sociedade empresária de pequeno porte objeto de oferta
pública em andamento.
54 Doc. 0949830, pág. 30.
55 Doc. 0949830, pág. 20.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 19

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 18 de 27
68.
Nesse particular, repisou que a Plataforma só tomou conhecimento daqueles investimentos
após sua realização e, exatamente por essa razão, não tinha registros das datas de tais aportes que,
como sustentado, não representariam de forma alguma oferta privada. Tais investidores não apenas
receberam os mesmos materiais da oferta pública, como já haviam efetuado reserva e confirmação
do investimento por meio do ambiente eletrônico, sendo que a transferência dos valores
diretamente à conta da empresa, como ocorreu, teria sido a única irregularidade:
“Ao tomar conhecimento de que os investidores já haviam transferido o valor do
investimento diretamente para a conta da emissora, o Basement, à época, não entendeu por
necessário tomar qualquer medida adicional porque os investidores haviam efetuado a
reserva e confirmação de investimento na plataforma, bem como assinado o contrato de
investimento da oferta pública de acordo com o montante transferido à conta da emissora,
sendo a transferência diretamente à conta da empresa, já consumada, a única irregularidade
no investimento desses investidores”56.
69.
A defesa concluiu que o modus operandi dos defendentes se adequou à boa realização da
oferta, de acordo com o preceituado pela ICVM no 588/2017, e que condená-los significaria punir
agentes que agiram de boa-fé, “atuando da forma que lhes pareceu mais condizente com o
funcionamento de uma oferta pública regulamentada pela Instrução CVM no 588/2017”.
70.
No que se refere à imputação de que Basement teria incorrido no ilícito de criação de
condições artificiais de demanda, em infração ao item I c/c item II, alínea “a”, da ICVM n° 8/1979,
a defesa ressaltou que a Acusação entendeu que a Emissora, por meio da TPE, teria interferido no
resultado da Oferta para viabilizar a captação pública. Ao aportar recursos por meio da Plataforma,
a TPE teria gerado uma demanda artificial no âmbito da oferta, sendo que tampouco teria sido
apresentado o “comprovante de recebimento dos recursos da Tergos Pesquisa e Ensino Ltda.”.
71.
A defesa argumentou, ainda, que a acusação de que Basement também teria cometido essa
infração ocorreu sem respaldo técnico algum e somente pelo fato de a Plataforma ter permitido
que a operação fosse consolidada em seu ambiente de oferta pública, e que, ademais, Frederico
Rizzo foi acusado sem qualquer análise de sua atuação.
72.
Contestando as imputações, a defesa trouxe um exemplo de caso típico desse ilícito,
quando duas instituições financeiras, buscando criar aparência de liquidez, negociam o papel entre
si para aumentar o volume de transações. Segundo a doutrina57, tais operações simuladas criariam
um mercado falsamente estruturado sobre um volume de operações que não refletiria as efetivas
ordens de compra e venda de investidores genuinamente interessados na operação. Por

56 Doc. 0949830, pág. 30.
57 Nelson Eizirik, Ariádna B. Gaal, Flávia Parente e Marcus de Freitas Henriques, Mercado de capitais – regime
jurídico, 3a ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 548.
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conseguinte, sendo os mesmos autores, existindo compras verdadeiras de valores mobiliários, não
se caracterizaria a criação de condições artificiais.
73.
Os defendentes também trouxeram à colação precedentes que apontam que a realização de
operações artificiais, sem objetivo de efetiva compra e venda de valores mobiliários, sem
fundamentos econômicos genuínos58, é característica desse ilícito, sendo que é na dissimulação da
verdadeira finalidade do negócio que se consubstanciaria “a essência da criação de condições
artificiais de mercado, estando a artificialidade presente, no caso, em cada negócio que forjava
uma compra e venda quando na realidade nada se queria comprar ou vender” 59.
74.
Destacou-se, ainda, que a caracterização do ilícito exige que essas operações sejam capazes
de fazer com que o público investidor opere com base em falsos parâmetros de negociação. Nesse
sentido, é citada lição doutrinária que concluiu que existem operações que mesmo fraudulentas ou
simuladas seriam atípicas, pois não deteriam potencial de afetar artificialmente a formação de
preços no mercado60. A lógica de impacto junto ao público investidor, segundo a defesa, teria sido
aplicada em precedentes da Autarquia, como o PAS CVM no 12/0461 e 06/0462: (i) “as operações
(...) foram registradas na BM&F, razão pela qual os participantes do mercado tiveram real
ciência das mesmas. (...) Criar condições artificiais, em suma, é promover negócios que dão a
falsa impressão aos demais participantes do mercado de que são reais, verdadeiros e autênticos”
(12/04, grifou-se); e (ii) “o registro das operações na BM&F é suficiente para que se tenha certeza
de que os participantes do mercado tiveram real ciência das mesmas” (06/04, grifou-se).
75.
Citando dois outros precedentes63-64 de julgamentos do Colegiado na mesma direção, a
defesa destacou quais seriam os elementos do tipo ilícito em questão, conforme doutrina65:
(i)
“um conjunto de negociações ‘aparentes’, artificiais, simuladas, isto é, realizadas
sem as efetivas ordens de compra ou venda por parte dos investidores”;
(ii)
“que ocasionem alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores
mobiliários, ou seja, que provoquem um ‘falso mercado’, levando outras pessoas
a negociarem com aqueles papéis, por acreditarem que o mercado, artificialmente
criado, é real e decorre de efetivas transações”; e

58 PAS CVM no 12/04, Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes, j. em 11.05.2010.
59 PAS CVM no 21/2010, Dir. Rel. Carlos Alberto Rebello, j. em 15.10.2019.
60 Marcelo Costenaro Cavali, Manipulação do Mercado de Capitais – Fundamento e Limites na Repressão Penal e
Administrativa, São Paulo: Quartier Latin, 2018, p. 312.
61 Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes, j. em 11.05.2010.
62 Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes, j. em 09.11.2010.
63 PAS CVM no 12/2010, Dira. Rela. Luciana Dias, j. em 07.10.2014
64 PAS CVM no 21/2010, Dir. Rel. Carlos Rebello, j. em 15.10.2019
65 Nelson Eizirik, Ariádna B. Gaal, Flávia Parente e Marcus de Freitas Henriques, op. cit., pp. 548-549.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 21

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(iii)
“estando nelas caracterizado o intuito de criar um ‘falso mercado’, daí decorrendo
que deve estar presente o dolo específico”.
76.
Com base nesses elementos, que a defesa asseverou não estarem presentes no caso
concreto, razão pela qual a conclusão deveria ser no sentido de que não houve prática de tal
infração, de modo que a conduta dos Acusados seria atípica.
77.
Primeiro, não houve artificialidade, pois eventual investimento com o fim de cumprir o
valor mínimo não os define como artificiais, para tanto, deveria ser provado que TPE não tinha
nenhuma intenção genuína de investir em Tergos. Em segundo lugar, embora a Acusação tenha
dado a entender que o objetivo teria sido o de subscrever o mínimo necessário para o sucesso da
captação, tal investidora fez, na verdade, dois aportes, e o inicial já permitiria o alcançar o valor
mínimo, tendo, na verdade, subscrito todo o restante da Oferta:
(i)
Tergos PE realizou o aporte de R$ 775.500,00 em duas partes – a primeira de R$
334.000,00, em 20.12.2018, conforme extrato bancário disponibilizado66 e a
segunda no valor de R$ 451.500,00, em 14.02.2019, no final da oferta;
(ii)
A oferta já estava bem-sucedida antes mesmo do segundo aporte, uma vez que,
conforme comprovante anexado67, a operação já havia alcançado a cifra de R$
1.098.500,00, montante superior ao seu valor alvo mínimo68, de R$ 1.000.000,00;
(iii)
Como a ICVM no 588/17 delimitava o valor alvo mínimo como 2/3 do valor alvo
máximo e como público investidor aportou R$ 724.500,00, equivalentes a 48% do
montante total captado, a TPE, ao subscrever os 52%, subscreveu na verdade 281%
do valor que faltava para a oferta ser bem-sucedida (valor mínimo);
(iv)
Assim, o aporte foi realizado com base em um legítimo e genuíno interesse
econômico da Tergos PE, pois os recursos aportados foram maiores que os
necessários para que os objetivos fossem atingidos; e
(v)
Além disso, a sociedade subscreveu todo o restante da oferta, em vez de preencher
apenas o necessário para que fosse atingido o valor alvo mínimo.
78.
Reforçando os argumentos pelo reconhecimento de inexistência de artificialidade, a defesa
contestou a menção, pela SRE, de que Tergos não apresentou o comprovante de recebimento dos
recursos da Tergos PE, o que pareceria insinuar que Tergos PE teria apenas simulado uma
transferência, simulação que teria sido de pleno conhecimento da Plataforma.

66 Em resposta ao Ofício no 4/2020/CVM/SRE/GER-3, constante do Doc. 0950057.
67 Doc. 0950057
68 A defesa pondera que “embora esse valor pudesse ainda sofrer reduções, em razão do período de desistência de
investimento garantido aos investidores pelo art. 3, III, da Instrução CVM no 588/2017, era ele o único montante ao
qual o público investidor possuía acesso e, portanto, o que representava o valor até então alcançado pela oferta”.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 22

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 21 de 27
79.
Na realidade, a Tergos apresentara comprovante da transferência69 de R$ 334.000,00
realizada por Tergos PE, em 20.12.2018, que se comprometeu, ainda, a subscrever e integralizar
R$ 441.500,00 (os restantes R$ 334.000,00 já transferidos), como exigido pela regulação70, ao
assinar Termo de Adesão ao Contrato de Investimento71, assumindo o compromisso de integralizar
os papéis subscritos, consoante o art. 106 da Lei n° 6.406/1976 (“LSA”)72, e:
(i)
como prevê o §2o do mesmo artigo73, a Tergos PE cumpriu com as condições74
definidas pela integralização constantes da assembleia geral extraordinária da
Tergos em que se deliberou o correspondente aumento de capital e seu anexo I – o
boletim de subscrição – integralizando as ações em moeda corrente nacional; e
(ii)
na forma do art. 107, I75, da LSA, o boletim chega a servir inclusive como título
extrajudicial caso se verifique a mora do acionista.
80.
A Defesa de Basement, então, ressaltou que a primeira linha da tabela do boletim de
subscrição da Tergos já evidenciava o compromisso firmado pela Tergos PE, vide o quadro abaixo:

81.
Basement também pontuou que o Livro de Registro de Ações Nominativas da Tergos76,
em sua página 9, reflete a integralização feita pela Tergos PE:

69 Doc. 0950057.
70 O art. 3o, §2o, da ICVM no 588/2017 assim dispõe: “A confirmação de investimento a que se refere o inciso III
corresponde a uma ação do investidor, em que ele se compromete firmemente a participar da oferta, por meio da: I –
transferência de recursos; ou II – assinatura do contrato de investimento.”
71 Doc. 1120950, do qual é constante a seguinte redação “1.2. Investimento. Mediante a celebração do presente Termo
de Adesão, o Investidor declara, para todos os fins de direito, que: (i) compromete-se a subscrever e integralizar, na
forma prevista nas Cláusulas 2 e 3 do presente Termo de Adesão, a importância de R$ 441.500,00 (...)”
72 Art. 106. O acionista é obrigado a realizar, nas condições previstas no estatuto ou no boletim de subscrição, a
prestação correspondente às ações subscritas ou adquiridas.
73 §2° O acionista que não fizer o pagamento nas condições previstas no estatuto ou boletim, ou na chamada, ficará
de pleno direito constituído em mora, sujeitando-se ao pagamento dos juros, da correção monetária e da multa que o
estatuto determinar, esta não superior a 10% (dez por cento) do valor da prestação.
74 Doc. 1120951, Ata da AGE, Anexo I – “Aprovar a criação de 96.192 (...) Ações (...) integralizadas em moeda
corrente nacional (...).”
75 Art. 107. Verificada a mora do acionista, a companhia pode, à sua escolha: I - promover contra o acionista, e os que
com ele forem solidariamente responsáveis (artigo 108), processo de execução para cobrar as importâncias devidas,
servindo o boletim de subscrição e o aviso de chamada como título extrajudicial nos termos do Código de Processo
Civil.
76 Doc. 1120952.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 23

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 22 de 27

82.
Logo, não considera razoável exigir que a Plataforma constatasse a criação de um falso
mercado, reforçando que, nas ofertas de crowdfunding, o valor do título que se distribui em cada
oferta não sofre alterações conforme a oferta e a demanda a ele intrínsecas, inclusive, não havendo,
à época dos fatos, um mercado secundário para tais ativos.
83.
Depois de repisar considerações formuladas anteriormente, sobre o momento em que
tomou ciência do investimento de Tergos PE e que, após esse último, não houve novos aportes, a
defesa da Plataforma destacou que a finalidade por trás da imposição de um valor alvo mínimo é
justamente “impedir que o investidor se comprometa com um empreendimento que corra o risco
de não obter recursos o suficiente para ser desenvolvido”77.
84.
Adicionalmente, Basement teria adequado o ocorrido à regulamentação ao integrar e
canalizar os recursos ao emissor por meio de sua interface, inexistindo dispositivo que proíba ou
restrinja a possibilidade de participação de partes relacionadas em ofertas de crowdfunding.
85.
Desse modo, não haveria como imputar à Plataforma e a Frederico Rizzo a infração de
criação de condições artificiais de demanda, tampouco a de não terem suspendido ou cancelado a
oferta, com a imediata comunicação à CVM, na forma do art. 19, V, da ICVM no 588/2017.
86.
Por fim, os defendentes salientaram que o processo administrativo sancionador não deveria
ter sido instaurado neste caso, trazendo diversas considerações sobre a ICVM no 607/2019, cuja
proposta inicial de regulamentação considerou o projeto Custo de Observância que integrou o
objetivo estratégico no 10.6 do “Planejamento Estratégico – Construindo a CVM de 2023”, que
consistia no “aprimoramento de análise do arcabouço normativo com vistas à redução dos custos
de observância pelos participantes do mercado”. Reforçou-se a importância de a CVM priorizar
infrações de natureza grave, sendo a via sancionatória apenas um dos instrumentos à disposição
do regulador, sendo o último recurso, “destinado aos casos que efetivamente justifiquem medida

77 Alberto Vieira, David Schechtman e Felipe Hanszmann, “As Limitações do Crowdfunding de Investimento no
Brasil como Forma de Financiamento”, in Henrique Barbosa e Sérgio Botrel (coord.), Novos Temas de Direito e
Corporate Finance, São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 404.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 24

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 23 de 27
contundente do aparato estatal”. Nesse sentido, citou como precedente78:
“Não são todas as infrações administrativas que apresentam justa causa para instauração de
processo sancionador, mas, somente aquelas em que a punição se mostre como medida
necessária e adequada, tendo em vista as finalidades da CVM em sua atividade
sancionadora.”
87.
Analisando as particularidades do mercado de equity crowdfunding e a postura ativa da
Plataforma em participar da regulamentação desse mercado, alegaram os defendentes que:
(i)
por este mercado ter agentes de menor porte, é recorrente que eles enfrentem
entraves na adaptação a um novo marco regulatório como a ICVM no 588/2017,
uma vez que nem sempre lhes é possível contar com a assessoria de especialistas
em regulação do mercado de valores mobiliários, como podem fazer os
participantes mais tradicionais; e
(ii)
sendo raros os pronunciamentos da CVM a respeito do tema, as incertezas quanto
à forma de observância da regulação são intensificadas, ao passo que a norma de
regência foi editada apenas cerca de um ano e meio antes dos fatos deste PAS.
88.
Adicionalmente, acrescentou que os Acusados teriam se engajado e tomado a frente nas
discussões sobre as inovações do mercado de crowdfunding, participando de reuniões e audiências
com a Autarquia, com o intuito de colaborar na construção de uma regulação que atendesse aos
anseios do mercado e, ao mesmo tempo, protegesse o público investidor de ilegalidades. Em
particular, a plataforma de investimento participativo colaborou para atender às solicitações
realizadas pela Autarquia, também tendo atuado para aprimorar seus sistemas e controles internos
frente aos comandos da ICVM no 588/2017, inclusive no caso em questão.
89.
Como nenhum investidor teria sido lesado pelas alegadas infrações à ICVM no 588/2017,
nem houve reclamação nesse sentido, concluiu que o presente PAS jamais deveria ter sido
instaurado, podendo esse ato frear o desenvolvimento de um mercado promissor, capaz de
disseminar o acesso ao mercado de capitais entre empresas de menor porte – de modo que
absolvição dos acusados seria o único desfecho alinhado com as reformas empreendidas.
III.2. Tergos e Marcelo de Sousa
90.
As razões de defesa trazidas por Tergos (“Defesa da Tergos)” foram apresentadas
tempestivamente79, as quais são resumidas a seguir.
Da acusação de criação de condições artificiais de demanda

78 PAS CVM no 11/2013, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 30.01.2018.
79 Doc. 1120906.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 25

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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Relatório – Página 24 de 27
91.
A Defesa de Tergos seguiu a seguinte cronologia dos fatos, conforme sua interpretação:
(i)
De acordo com disposto no inciso III do art. 5o da ICVM 588/2017, houve a
captação do valor alvo máximo na oferta da Tergos (R$ 1.500.000,00), que o valor
alvo mínimo era de R$ 1.000,000,00 (2/3 do valor alvo máximo);
(ii)
A tese acusatória constante do TA acreditava que sem o aporte de R$ 775.500,00
pela Tergos PE, a oferta não seria bem-sucedida, tendo em vista que, conforme
planilha80, o investimento foi realizado 178 dias após o início, e que a Acusação
teria concluído que, na subscrição dessa quantia, qual seja, 52% do montante total
captado, teria sido alcançando o limite mínimo necessário para viabilizar oferta de
modo a possibilitar o ingresso de recursos dos investidores;
(iii)
O investimento da Tergos PE não se mostraria de todo esvaziado de seu propósito
principal que era a aquisição de ações, o qual seria um exemplo, na verdade do
chamado skin in the game – revelando o grau de confiança da controladora na
operação da controlada na colocação de capital próprio. Para isso, a Defesa
menciona o comprovante que ratifica o recebimento de recursos pela emissora81;
(iv)
O valor mínimo ter sido alcançado (R$ 1.000.000,00), bastaria o aporte de R$
275.500,00, já que terceiros não relacionados já tinham colaborado com R$
724.500,00 (48% do montante total captado);
(v)
Após o primeiro aporte, no valor de R$ 334.000,00, em 20.12.2018, já se alcançou
o investimento mínimo;
(vi)
Em 30.12.2018, conforme os mesmos comprovantes citados, uma vez já reservada
a quantia de investimentos no montante de R$ 1.082.000,00, a oferta seguiu aberta,
aceitando captações, até sua data de encerramento previamente designada;
(vii)
Conforme comprovante enviado aos Requerentes pela Plataforma, anexo82, “que
em 14/12/2019 (sic), data em que a Tergos (por meio do representante [M.])”,
realizou o segundo aporte (de R$ 451.500,00), a Plataforma já tinha, consolidados,
R$ 1.098.500,00 em investimentos reservados – o valor mínimo já estava formado
desde o dia 08.02.2019; e
(viii)
Precedentes do Colegiado da CVM estabelecem o conceito de artificialidade e que
uma acusação quanto a esse ilícito não pode ser tomada com base em hipóteses;
“trata-se de conduta fraudulenta que, para ser imputada a alguém, precisa ser
provada”, contribuindo, assim, para a transmissão de um sinal ilusório ao mercado
quanto à liquidez de um determinado título, constituindo-se em operações “com

80 Doc. 0950040.
81 Doc. 1120907.
82 Doc. 1120928.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 26

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finalidades alheias ao mercado”83, englobando operações previamente acordadas84.
92.
A Defesa da Tergos considerou que tais entendimentos, colocados diante da cronologia dos
aportes, são hábeis a desconstruir a interpretação da acusação: “se o aporte tivesse sido realizado
integralmente no início da veiculação da oferta a interpretação teria sido outra, o que reforça a
ideia de que se trata mais de ilações do que de provas, até porque estas definitivamente não
existem”, alegando, também, que não há que se falar em “ajuste antecipado do aporte”.
93.
Nessa linha, a defesa citou voto vencedor do então Diretor Luiz Antonio de Sampaio
Campos no Processo CVM no RJ 2002/2405:
“à luz do processo administrativo (...) é fundamental a existência de provas (...) não é
qualquer indício que autoriza a condenação e, mais ainda, de que a pluralidade de indícios
também não necessariamente autoriza a condenação (...) para a ensejar a condenação, os
indícios devem ser graves, plurais, convergentes e concludentes (...)”
94.
Por fim, considerando que, a partir das alegações de que (a) os aportes da Tergos PE foram
comprovados documentalmente; (b) se há dúvida, e não provas, “não há que se falar em punição
– in dubio pro reo”, a Tergos requereu que a acusação de infração ao item I c/c item II, “a”, da
ICVM no 8/1979 seja julgada improcedente.
Da disponibilização dos montantes captados antes da confirmação do êxito da oferta
95.
No que se refere à referida irregularidade, a Defesa da Tergos ressaltou que a Plataforma,
após a assinatura dos contratos de investimento85, anexados à peça de defesa, nada viu de irregular
nas transferências diretas de valores. Acrescentou que, de acordo com as declarações de Basement,
relatadas acima, não houve intenção de burlar o sistema, mas apenas um equívoco procedimental,
o qual teria sido avalizado pela Plataforma. Assim, se Basement buscou adotar essa orientação
para dar aparência de maior eficiência na captação, não caberia responsabilizar Tergos – uma vez
que isso seria estender a punição a aqueles que não a cometeram.
96.
A Defesa da Tergos pleiteou, então, a absolvição quanto à acusação de infração ao art. 5o,
§2o, da ICVM no 588/2017, alegando que não houve cometimento da infração imputada e que, se
houve, não deveria ser punida como sujeito ativo.
Da acusação de que investimentos poderiam ter sido confirmados fora da Plataforma
97.
Quanto à acusação de que investimentos poderiam ter sido confirmados fora do ambiente
da Plataforma, a Defesa da Tergos alegou que até mesmo os clientes que tiveram a oportunidade

83 PAS CVM no 12/2010, op. cit.
84 PAS CVM no RJ2013/04, Dira. Rela. Ana Novaes, j. em 25.02.2014
85 Doc. 1120938.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 27

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de investimento apresentada fora da Plataforma – e que transferiram os recursos diretamente à
conta da emissora – foram orientados, por Basement, a percorrer o caminho habitual e se inserirem
no ambiente da Plataforma, e que os mesmos materiais lhes teriam sido apresentados.
98.
Por isso, a Defesa da Tergos considerou descabida a lógica da imputação de infração ao
art. 11, §2o, inciso IV, da ICVM no 588/2017. Na sequência, pleiteou que fossem afastadas as
imputações, alegando a não existência de provas e de dano aos investidores – ressaltando que não
encontra motivo para a imposição de multas. Citou, também, probidade e os bons antecedentes da
Emissora como atenuantes, solicitando que o Colegiado, caso entenda pela imposição de multa,
siga em sua dosimetria “os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como a
capacidade econômica das partes, sendo fixada no patamar mínimo possível, quiçá simbólico”.
V.
MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM
99.
A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) se manifestou86 pela
adequação do TA ao disposto nos arts. 5o, 6o e 13 da ICVM no 607/2019, então vigente.
VI.
PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
100.
Em 27.11.2020, Basement e Frederico Rizzo apresentaram proposta conjunta de Termo de
Compromisso (“TC”)87, em que propuseram pagar, conjuntamente, e em 3 (três) parcelas de igual
valor, o valor total de R$ 30.000,00 (trinta mil reais), para colocar fim a este PAS.
101.
Para celebrar o TC, Basement e Frederico Rizzo alegaram que estão em cumprimento com
os incisos I e II do § 5o do art. 11 da Lei no 6.385/1976, regulamentado pelo art. 82 da ICVM no
607/2019, os quais preveem requisitos a serem atendidos para a celebração de TCs com a CVM.
102.
Quanto a cada um dos requisitos, destacou a Basement que (i) como as quatro ofertas sobre
as quais condutas supostamente irregulares foram imputadas já se consumaram, “não há que se
falar em prática a ser cessada”; e (ii) a eventual correção da conduta está restrita à compensação
indenizatória no âmbito do TC, uma vez que “as condutas tidas como irregulares se esgotaram e
não há pessoas específicas prejudicadas”.
103.
Quanto à conveniência da apresentação da proposta de TC, Basement ponderou que
deveriam ser consideradas: (i) a possibilidade de economia processual com a extinção do PAS; (ii)
a boa-fé e os antecedentes dos acusados – que responderam prontamente às solicitações da CVM
no âmbito da fiscalização e que nunca foram condenados pela Autarquia; e (iii) que o valor é
suficiente para desestimular condutas do gênero e que se torna razoável pelo estágio incipiente da

86 Doc. 1029808.
87 Doc. 1148189.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 28

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Plataforma e pelos efeitos da crise econômico-sanitária de COVID-19.
104.
Nesse particular, a PFE apresentou óbice à celebração de TC88, entendendo que a correção
da referida irregularidade exigiria: (i) a comunicação dos fatos aos investidores da oferta da
Tergos; e (ii) que se oferecesse a esses a restituição do valor investido, em valores atualizados.
105.
Basement entendeu89 não ser razoável a responsabilização da Plataforma pelo
ressarcimento de valores, uma vez que não recebeu os recursos da captação. Nesse particular, a
PFE-CVM, em nota90, não aduziu novas considerações, tendo mantido sua opinião sobre o óbice.
106.
Em 26.01.2020, o Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”) deliberou negociar a
proposta de TC e apresentou sua contraproposta, segundo a qual Basement deveria: (i) ressarcir os
investidores que participaram da oferta da Tergos por meio da plataforma de crowdfunding no
valor total de R$ 321.500,00, em parcela única, a ser atualizado pelo IPCA a partir da respectiva
data de investimento; e (ii) assumir o pagamento de duas vezes o valor atualizado.
107.
Basement, então, em 11.02.2021, comunicou a desistência91 da proposta de TC, tendo
entendido que a contraproposta do CTC não se coaduna “com as finalidades educativa e preventiva
do termo de compromisso, tampouco com os fatos apresentados ao longo deste PAS”.
VII.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA PARA JULGAMENTO
108.
Na Reunião do Colegiado de 08.12.202092, fui sorteada relatora deste processo.
109.
Em 21.08.2023, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM93, em
cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/2021
É o relatório.
Rio de Janeiro, 25 de setembro de 2023.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

88 Parecer n. 00090/2020/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. 1163960).
89 Doc. 1173876.
90 Nota n. 00001/2021/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. 1179988).
91 Doc. 1196157.
92 Doc. 1155131.
93 Doc. 1856880.
Relatório (1888728) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 29

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PAS CVM no 19957.001621/2020-91– Voto – Página 1 de 24
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.001621/2020-91
Reg. Col. 2009/20
Acusados:
Basement Soluções de Captação e Registro Ltda.

Frederico Plass Rizzo

Tergos S.A.

Marcelo Victor Pires de Sousa
Assunto:
Alegada atuação irregular no âmbito de ofertas públicas, distribuídas por
plataforma eletrônica de investimento participativo, de valores mobiliários de
emissão de sociedades empresárias de pequeno porte, em infração ao art. 3°, I;
art. 4°, p. ú., III; art. 5°, III e §2o; art. 11, §2o, IV; art. 19, III, “e”; art. 19, V;
art. 28, XVI; alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6, todos da Instrução CVM no
588/2017; e ao Item I c/c Item II, “a”, da Instrução CVM no 8/1979.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela Superintendência
de Registro de Valores Mobiliários (“SRE” ou “Acusação”) para apurar a responsabilidade de
Basement Soluções de Captação e Registro Ltda. (“Basement” ou “Plataforma”) e de seu diretor
responsável, Frederico Plass Rizzo (“Frederico Rizzo”), bem como de Tergos S.A. (“Tergos” ou
“Emissora”) e de seu diretor, Marcelo Victor Pires de Sousa (“Marcelo de Sousa” e, em conjunto com
os demais, “Acusados”), por alegadas irregularidades em ofertas públicas (“Ofertas”) de valores
mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte (“SEPP”), distribuídas pela
referida plataforma eletrônica de investimento participativo, em infração ao disposto: (i) no art. 3°,
inciso I; no art. 4°, parágrafo único, inciso III; no art. 5°, inciso III; art. 5°, §2o; no art. 11, §2o, inciso
IV; no art. 19, inciso III, alínea “e”; no art. 19, inciso V; no art. 28, inciso XVI; na alínea “c” do
Anexo 8 da Seção 6, todos da Instrução CVM (“ICVM”) no 588, de 13.07.2017, então vigente1; e (ii)
no item I c/c item II, alínea “a” , da ICVM no 8/1979, à época em vigor.
2.
O PAS de Origem2 (no 19957.010145/2019-66) foi instaurado pela SRE em 01.11.2019, para
a inspecionar ofertas distribuídas por Basement, autorizada pela CVM nos termos do Ato Declaratório
no 16.170, de 20.03.2018.

1 A ICVM no 588/2017 foi revogada pela Resolução CVM no 88, de 27.04.2022, que passou então a dispor sobre a oferta
pública de distribuição de valores mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte realizada com
dispensa de registro por meio de plataforma eletrônica de investimento participativo.
2 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 30

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3.
Por não haver questões suscitadas como preliminares, passo à análise do mérito do caso.
II.
MÉRITO
4.
Inicio a análise de mérito das acusações formuladas em face da Plataforma e seu diretor
responsável, que, para maior clareza, sintetizo abaixo, valendo-me da divisão, sequência e termos
definidos adotados pela SRE no Termo de Acusação (“TA”):
a. inobservância, em 3 (três) Ofertas, do prazo máximo de captação de 180 dias, fixado
pelo art. 3°, inciso I, da ICVM no 588/2017 (“Descumprimento 1”);
b. falhas na obtenção de declaração de alguns investidores relativas ao montante investido
em ofertas públicas realizadas por meio de plataformas de crowdfunding, exigidas pelo
art. 4°, parágrafo único, inciso III, da ICVM no 588/2017 (“Descumprimento 2”);
c. não observância do valor alvo mínimo de captação em uma dada Oferta, descumprindo
o art. 5°, inciso III, da ICVM no 588/2017 (“Descumprimento 3”);
d. ausência das informações de data de transferência de recursos de investidores para a
Emissora, violando o art. 19, III, “e”, da ICVM no 588/2017 (“Descumprimento 4”);
e. indevida consolidação em oferta pública de certos investimentos realizados por meio de
oferta privada, descumprindo a vedação contida no art. 28, inciso XVI, da ICVM n°
588/2017, deixando ainda de divulgar a potenciais investidores a existência desses
investimentos como previsto na alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6 da ICVM no 588/2017
(“Descumprimento 5”);
f. antecipação do depósito na conta corrente do emissor, em desacordo com o art. 5°, §2o,
da ICVM no 588/2017, com concomitante falha em informações essenciais da Oferta,
descumprindo o art. 11, §2o, inciso IV, e a alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6, ambos da
ICVM no 588/2017, condutas que teriam gerado condições artificiais de demanda, vedada
nos termos do item I c/c item II, “a”, da ICVM n° 8/1979 (“Descumprimento 6”); e
g. omissão diante da constatação de irregularidades de Oferta que justificariam sua
suspensão e comunicação à CVM, conforme o art. 19, inciso V, da ICVM no 588/2017
(“Descumprimento 7”).
5.
Após a análise das condutas relativas a Plataforma e seu diretor responsável, passarei ao
exame das alegadas infrações imputadas a Tergos, sociedade empresária de pequeno porte, e seu
diretor, ambos acusados por infração ao item I c/c item II, alínea “a”, da ICVM no 8/1979, bem como
ao art. 5°, §2o, da ICVM no 588/2017, definida como infração grave nos termos do art. 46 da mesma
Instrução, e ao art. 11, §2o, inciso IV, da ICVM no 588/2017, por certas irregularidades que teriam
decorrido do Descumprimento 6, acima referido.
6.
Considerando que se trata de segmento de desenvolvimento mais recente, inexistindo
precedentes de PAS envolvendo plataformas eletrônicas de investimento participativo (as também
chamadas “plataformas de crowdfunding”), vale pontuar certas especificidades da abordagem
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 31

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regulatória adotada pela CVM quanto a esses novos participantes do mercado de valores mobiliários.
Evidentemente, não cabe balizar seu respectivo regime diferenciado de deveres e obrigações pelo que
se aplica aos intermediários em geral e às companhias abertas, por exemplo.
II.1
A responsabilidade da plataforma de investimento participativo
Ofertas Públicas de distribuição de valores mobiliários de emissão de SEPP com dispensa de
registro por meio de Plataformas de Crowdfunding – breves considerações iniciais.
7.
A proposição de um regime específico e simplificado para as ofertas públicas de valores
mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte decorreu de um modelo
regulatório inovador, baseado na experiência e observação, com nítido favorecimento da inovação
financeira, que pudesse facilitar o acesso de empresas de menor porte ao mercado de valores
mobiliários brasileiro, reduzindo custos para a distribuição de valores mobiliários emitidos por
microempresas (“MEs”) e empresas de pequeno porte (“EPPs”).
8.
Isso num contexto em que surgiam, em diversas jurisdições, plataformas eletrônicas de
crowdfunding, em que a CVM se deparou com a questão de decidir a estratégia regulatória mais
adequada para esse novo fenômeno, que estava sendo introduzido, de forma acelerada e quase
simultânea, em diferentes mercados. Tratou-se, assim, de definir o desenho regulatório mais
adequado, resultante de escolhas sobre o momento, as razões e a extensão da regulação dessas novas
tecnologias3, equilibrando, de forma sistêmica, os objetivos de facilitar a inovação, preservar a
segurança jurídica e proteger os investidores.
9.
No caso das plataformas eletrônicas de investimento participativo, a Autarquia adotou esse
modelo em etapas, inicialmente admitindo tais operações em seu perímetro regulatório combinando
um regime de dispensa de registro, dentro de limites estritos, e um amplo processo de diálogo e
monitoramento da evolução desse mercado perante seus participantes. Permitiu-se que tal inovação
potencialmente disruptiva pudesse ser desenvolvida no Brasil, sem sufocar o nascimento de um novo
segmento de mercado com exigências regulatórias prematuras e aproveitar esse período para colher
subsídios para delineamento futuro de eventual regime diferenciado para realização dessas ofertas.
10.
Dessa forma, o setor deu os primeiros passos no País ao abrigo da dispensa automática de
registro de oferta pública de distribuição de valores mobiliários prevista no art. 5o, inciso III, da ICVM

3 O momento de regular é especialmente desafiador, pois uma regulação específica pode ser prematura, se introduzida em
um momento em que não se detenha, ainda, um nível de conhecimento apropriado sobre a nova tecnologia, enquanto sua
introdução após o mercado já estar completamente estabelecido pode enfrentar resistências e dificuldades (o dilema de
Collingridge), conforme pontuado por Baptista, P., & Keller, C. I. (2016). Por que, quando e como regular as novas
tecnologias? Os desafios trazidos pelas inovações disruptivas. Revista De Direito Administrativo, 273, pp. 123–163.
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 32

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no 400/2003 para emissões de MEs e de EPPs, como definidas em lei4. A dispensa passou a valer para
captações até o montante de R$ 2.400.000,00, em cada doze meses, limite inserido pela ICVM no
482/2010. Para além das considerações de política regulatória, a norma atendia ao disposto no art.
179 da Constituição Federal, ao instituir regime jurídico diferenciado para ME e EPP, no caso,
simplificando suas obrigações administrativas quando decidissem distribuir seus valores mobiliários
perante o público investidor.
11.
Esse modelo inovador permitiu um intenso período de experiência e observação, com
aprendizados que foram considerados para a instituição de um regime regulatório diferenciado para
as ofertas públicas, por meio das plataformas de crowdfunding, ao amparo da ICVM n° 588/2017.
Equilibrando os interesses públicos e privados envolvidos, a norma reduziu consideravelmente os
custos de emissão em comparação com os regimes existentes, inclusive com a dispensa dúplice de
registros (da oferta de valores mobiliários e de seu emissor) e a inexistência de um intermediário
tradicional, admitindo-se o registro das referidas plataformas. Tais escolhas regulatórias puderam
contar, também, com os valiosos subsídios trazidos pela respectiva audiência pública promovida pela
CVM com vistas à edição da ICVM n° 588/2017.
12.
Assim, passou-se a contar com um regime bastante simplificado em relação ao então vigente
para as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários em geral (da ICVM no 400/2003, então
vigente5) e mesmo aquelas que envolviam esforços restritos (da ICVM no 476/2009, também em vigor
à época), essas últimas, dispensando o registro previsto no art. 19 da Lei no 6.385/1976 e a análise
prévia pela CVM, considerando suas características de inexistência de esforços amplos de
distribuição e público-alvo específico.
13.
A solução então escolhida pela Autarquia guardou semelhanças com a adotada no que tange
à ICVM no 476/2009, bem como em outras normas, com a instituição de um gatekeeper6 com
responsabilidades de cumprimento de deveres e obrigações – as plataformas de investimento – ainda
que num regime mais simplificado do que o dos intermediários, mas sempre em prol da integridade

4 Para um excelente apanhado da evolução, v. Neto, Carlos Martins. “O Financiamento de Empreendimentos por meio
de Equity Crowdfunding no Brasil: Passado, Presente e Futuro”, in Crowdfunding de Investimento e Financiamento de
Startups: Atualizado de acordo com a Resolução CVM n° 88/2022. São Paulo: Quartier Latin, 2022, pp. 91-114
5 Tanto a ICVM no 400/2003 quanto a ICVM no 476/2009 foram revogadas e substituídas pela Resolução CVM no 160,
13.07.2022, que se tornou a regra geral sobre as ofertas públicas de distribuição primária ou secundária de valores
mobiliários e a negociação dos valores mobiliários ofertados nos mercados regulamentados.
6 Como bem destacam Caio Brandão e Felipe Hanszmann: “Além de representarem o elo de ligação entre investidores e
empesas, as plataformas funcionam como gatekeepers, assumindo uma série de deveres para o bom funcionamento do
mercado, em especial quanto à divulgação de informações essenciais referentes à oferta e ao ofertante” (“Aspectos
Práticos do Credenciamento das Plataformas Eletrônicas de Investimento Participativo”, in Crowdfunding de
Investimento e Financiamento de Startups: Atualizado de acordo com a Resolução CVM n° 88/2022. São Paulo: Quartier
Latin, 2022, p. 276).
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 33

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da Oferta7, qualquer que seja o seu valor, e do próprio mercado de valores mobiliários.
14.
Diante da ausência de precedentes específicos de julgamento em processos sancionadores
envolvendo tais plataformas e considerando que a regulação as erigiu como gatekeepers em ofertas
públicas de distribuição de valores mobiliários, vale destacar o voto do Presidente Relator João Pedro
Nascimento no PAS CVM n° 19957.008816/2018-48, julgado em 28.02.2023, que aponta com
propriedade para certos papéis de um intermediário que são, a meu ver, plenamente aplicáveis à
atuação desse novo participante de mercado, ainda que com as devidas adaptações:
“169. Em uma oferta pública, as informações prestadas pelo ofertante são o principal meio à
disposição dos investidores para a tomada de decisão de investimento.
170. Dentre os prestadores de serviços contratados na oferta, o intermediário líder é o
gatekeeper a quem a regulação atribui a importante função de assegurar a veracidade e
correção dessas informações.
171. Nessa linha, o art. 11, I, da então vigente ICVM 476 prevê que cabe ao intermediário
“tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência, respondendo pela falta de
diligência ou omissão, para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam
verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, permitindo aos investidores uma tomada de
decisão fundamentada a respeito da oferta”.
172. Embora o dispositivo tenha uma redação aberta e a sua aplicação concreta não tenha sido
objeto de discussão no âmbito de processo administrativo sancionador, o artigo é bastante
claro quanto ao padrão de condutas esperado dos intermediários.
173. À semelhança das obrigações impostas pela regulamentação a outros participantes de
mercado, o art. 11, I, da ICVM 476 exige dos intermediários a adoção de um padrão de
diligência ao examinar as informações entregues pelo ofertante.
174. A doutrina especializada ensina que o intermediário deve atuar com elevado padrão de
diligência e empregar os seus melhores esforços para garantir que as informações
prestadas sejam verdadeiras, consistentes e suficientes.” (grifos aditados)
15.
Preocupações similares, como com a qualidade das informações disponíveis acerca das SEPPs
e dos valores mobiliários de sua emissão, ainda mais importante em razão da dispensa de registros de
emissor e de sua Oferta na nova regulação de crowdfunding, levaram a CVM a optar por uma
regulação de investimentos participativos que dispusesse de um gatekeeper adequado ao novo
segmento. Daí, como registra o respectivo edital de audiência pública, a opção pelas plataformas com
modelo de negócios abrangendo atividades de aproximação de emissores e investidores, de

7 “A manutenção da exigência de contratação de instituições intermediárias justifica-se em razão da maior parte das
obrigações previstas na Instrução CVM 476/2009, incluindo divulgação de informações, verificação de adequação do
perfil do investidor ao risco de investimento, guarda de registros de contatos com investidores e arquivos relacionados à
oferta, fiscalização e monitoramento de regras de proibição de negociação em mercado secundário, ser imposta às
instituições intermediárias, que atuam como verdadeiros gatekeepers ao lado da CVM” (FERREIRA, Tiago Molina.
Oferta pública de distribuição de valores mobiliários: o regime de registro obrigatório e hipóteses de dispensa. 409 f.
Dissertação (Mestrado) – Faculdade de Direito, Universidade de São Paulo, São Paulo, 2018, pp. 242-243.
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 34

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divulgação de informações acerca da empresa emissora e da oferta (inclusive após a sua conclusão)
e de intermediação do negócio por meios digitais.
16.
Como deixou claro o referido edital da audiência pública, “as funções desempenhadas pelas
plataformas nas ofertas de investment-based crowdfunding são características da atuação dos
participantes do sistema de distribuição de valores mobiliários”, de modo que a Autarquia entendeu
“necessário que esse participante cumpra o papel de gatekeeper, assumindo um conjunto de
responsabilidades perante os investidores e a CVM. Essa função é de grande relevância, posto que
as ofertas serão conduzidas em regime de dispensa automática de registro e, portanto, não haverá
qualquer apreciação prévia por parte das áreas técnicas da CVM”8.
17.
Diante dessa abordagem regulatória, a regulação in concreto, ao prever o papel do gatekeeper
como essencial, passou a exigir o seu registro na CVM. Ainda que com proporcionalidade,
parametrizada no patamar usualmente captado por meio de crowdfunding de investimento, a
Autarquia então editou a ICVM n° 588/2017, introduzindo obrigações mínimas para assegurar, entre
outros elementos, que os administradores fossem idôneos e que a empresa dispusesse de capacidade
tecnológica, financeira e de recursos humanos, adequados ao desenvolvimento de suas atividades.
18.
O objetivo foi admitir um novo tipo de agente econômico regulado, no âmbito do mercado de
capitais, capaz de desenvolver suas atividades de menor risco econômico, mas mantendo sistemas
adequados e controles internos necessários ao cumprimento das obrigações regulatórias. Ao mesmo
tempo, também considerando a menor complexidade dos emissores no crowdfunding, a mitigar
eventual receio de que pudessem representar tarefa incompatível com a estrutura das plataformas as
diligências necessárias para assegurar que as informações prestadas no âmbito da Oferta pela SEPP
sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes.
19.
Como bem descrito no relatório da referida audiência pública, a CVM não buscava um modelo
em que as plataformas operassem como meros murais de anúncios de ofertas, sem qualquer
responsabilidade, sem dever de proteger os investidores e desobrigadas de impedir fraudes e
solicitações indevidas. Seguindo a maioria dos modelos estrangeiros, almejou-se um desenho em que
a plataforma adotasse as cautelas necessárias para conhecer e selecionar os empreendedores que
desejam ofertar em seu ambiente. Trata-se, é claro, de obrigação de meio, sendo necessário que sejam
adotadas as diligências necessárias para tanto, mas que não implicam em garantia de resultado.
20.
Essas considerações iniciais mostram-se necessárias para evidenciar que, embora sociedades
que operam as plataformas sejam, em geral, empresas também de pequeno porte, essa condição não
as exime de observar o dever de diligenciar pelo cumprimento da regulação aplicável a tais ofertas.

8 Conforme descrito no Edital de Audiência Pública SDM no 06/16.
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 35

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Evidentemente, o fato dessa sociedade prestar serviço de intermediação a sociedades empresárias de
pequeno porte não aproxima as responsabilidades de cada uma apenas em razão do porte, pois a
plataforma tem registro na CVM, prevalecendo um regime especial de sujeição.
21.
Não se quer com isso refutar que características de cada caso concreto devam ser consideradas
pela CVM, mas sim destacar que a situação jurídica da plataforma e a do emissor são
significativamente diferentes, não podendo, o porte do empreendimento, induzir raciocínios que
façam equiparar as condutas, se irregulares. Com efeito, o papel de gatekeeper é essencial para o
sucesso desse mercado, pois sua atuação diligente contribui para fortalecer a confiança dos
investidores no mercado ainda nascente de investimento participativo.
22.
Não obstante, é necessário, também, devidamente matizar o acima exposto para inserir, no
contexto da análise, a consideração de que a doutrina tradicional aponta o gatekeeper como um agente
que, por atuar de forma repetitiva, constrói uma capacidade institucional que é, aos poucos,
aprimorada pela experiência adquirida no exercício de suas atividades econômicas, daí também
gerando sua reputação, pela qual, certamente, procura zelar. Cite-se, nesse particular, doutrina
tradicional no mercado norte-americano, que em muito influenciou o modelo adotado no País:
“Inherently, they are repeat players who provide certification or verification services to
investors, vouching for someone else who has a greater incentive than they to deceive. Thus,
a second and superior definition of the gatekeeper is an agent who acts as a reputational
intermediary to assure investors as to the quality of the `signal' sent by the corporate issuer.
The reputational intermediary does so by lending or `pledging' its reputational capital to the
corporation, thus enabling investors or the market to rely on the corporation's own disclosures
or assurances where they otherwise might not”9.
23.
Ocorre que, em um segmento de mercado em estágio inicial de desenvolvimento, como o
regulado pela ICVM n° 588/2017 na época dos fatos sob investigação, a experiência acumulada do
“repeat player” ainda não existia. Com efeito, mesmo em outras situações, como a introdução de um
novo regime regulatório para determinado setor, é comum que a CVM, por um período inicial, adote
postura preponderantemente educacional e preventiva, dentro dos limites que a lei e a regulação a
autorizam e quando não se trata de fraude, e menos sancionadora, até que a implementação da nova
norma seja plenamente compreendida, à luz da experiência, pela maioria dos participantes de mercado
e não apenas sob uma perspectiva teórica.
24.
Nessa linha, ressalto o papel central da plataforma de crowdfunding para o desenvolvimento
desse mercado com segurança jurídica e proteção dos investidores, mas não posso deixar de registrar,
de um lado, que essa realidade não deve resultar na importação automática dos mesmos parâmetros

9 COFFEE Jr., John C. Gatekeepers: The Role of the Professions and Corporate Governance (Clarendon Lectures in
Management Studies). Edição do Kindle.
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para um eventual juízo de reprovabilidade que seriam utilizados em face de um intermediário
tradicional que descumprisse suas obrigações de gatekeeper. Por outro lado, também há que se refutar
considerações que, ao argumento do pequeno porte do empreendimento ou do tamanho da Oferta,
possam minimizar falhas sérias no cumprimento de deveres que já foram definidos, de forma
simplificada, com a devida consideração a essas mesmas condições.
25.
Passo, assim, à análise das imputações feitas aos Acusados, iniciando pela Plataforma.
II.2 Das infrações à ICVM no 588/2017 de menor potencial ofensivo
26.
Segundo expressamente reconhecido pela Acusação no próprio TA, algumas das infrações
apontadas na peça acusatória apresentavam baixa expressividade quanto ao grau de lesão a bens
jurídicos tutelados pela ICVM no 588/2017, o que, na visão da SRE, permitiria que o TA fosse
substituído por outros instrumentos de supervisão, como autoriza o art. 4o, I, da ICVM no 607/2019.
Todavia, mesmo não enxergando “justa causa para a apresentação de termo de acusação”10 em
relação aos Descumprimentos 1, 2 e 3, após análise a partir dos parâmetros do art. 4o, §1o, da ICVM
no 607/2019, a SRE, “tendo em vista a necessidade da abertura de Processo Administrativo
Sancionador para as demais irregularidades”, optou por incluir também tais infrações neste PAS.
27.
Nesse ponto, a defesa apontou que essa medida representaria um “mau uso do processo
sancionador”, por se tratar de questões pontuais, incapazes de comprovar falhas efetivas nos controles
e procedimentos internos da Plataforma, tendo aduzido, ainda, considerações sobre o pequeno
tamanho da amostragem colhida e o baixo número de ocorrências detectadas pela fiscalização. Citou
precedentes do Colegiado em que tais considerações foram determinantes para a absolvição,
invocando, ainda, a aplicação do princípio da insignificância a tais infrações.
28.
Sobre as considerações de que a amostragem foi pequena, é fato que a supervisão selecionou
apenas 3 (três) Ofertas dentre as 46 listadas pela Plataforma. Mesmo sem entrar na questão do critério
adotado para definição do tamanho da amostragem, cabe pontuar que o grupo selecionado representa
aproximadamente 10% das 35 ofertas bem-sucedidas11 realizadas no período, incluindo operações
com patamares variados de subscritores e valores subscritos12. Desse modo, não vislumbro elementos

10 Item 5 do TA (Doc. 0950178).
11 Como pode ser identificado na Tabela "Relação de Ofertas - Basement", constante do TA (doc. 0950178), 11 (onze)
ofertas foram canceladas ou não tiveram êxito, de modo que apenas 35 (trinta e cinco) foram bem-sucedidas.
12 As três Ofertas selecionadas pela SRE abrangem operações que compõem um espectro de operações que englobam a
realizada por CMCE, que alcançou o maior número de subscritores (650), e por Tergos, esta última com um menor
patamar de investidores que a subscreveram (apenas 59), incluindo uma oferta que ficou no patamar médio entre esses
dois extremos. No que se refere ao valor total subscrito, os casos também abrangem, no pequeno universo de 35 ofertas
concluídas com êxito, valores subscritos mais elevados, em um patamar imediatamente inferior ao máximo alcançado no
período (R$ 5.000.000,00).
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 37

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para, a priori, fazer um juízo negativo da amostragem em si para poder inferir o estado dos controles
e procedimentos internos do agente, mas entendo que essa é uma questão a ser analisada no mérito.
29.
Outra questão relevante, nessa análise inicial, está pontuada pela defesa da Plataforma e de
seu diretor responsável de que haveria um “mau uso do processo sancionador no presente caso”, em
face de a Acusação ter reconhecido a falta de justa causa para formular uma acusação quanto a essas
infrações que reconheceu como sendo de menor expressividade e que, todavia, não foram substituídas
por medidas alternativas de supervisão, pois também foram encontradas outras faltas, potencialmente
graves, ao ver da SRE, tornando forçosa a instauração de PAS, que, assim, passou a englobar todo o
conjunto de elementos colhidos pela fiscalização.
30.
A propósito, deve ser destacada a atuação pioneira da CVM em reconhecer a existência de
justa causa como pressuposto para a instauração de qualquer procedimento de natureza sancionadora,
regra inserida na regulação do mercado de valores mobiliários por meio da Deliberação CVM no 542,
de 09.07.2008, no contexto da implementação do SBR previsto pela Resolução CMN no 3.427, de
22.12.2006. Consoante previsto, as superintendências poderiam optar por alertar as pessoas físicas
ou jurídicas envolvidas em potenciais irregularidades detectadas para, em prazo razoável, corrigir a
questão, providência que, uma vez adotada pelo participante de mercado, permitiria o arquivamento
do processo administrativo.
31.
Posteriormente, a redação que a Lei no 13.506/2017 deu ao art. 9o, §4o, da Lei no 6.385/1976,
passou a permitir expressamente à CVM, em certos casos, “deixar de instaurar o processo
administrativo sancionador, consideradas a pouca relevância da conduta, a baixa expressividade da
lesão ao bem jurídico tutelado e a utilização de outros instrumentos e medidas de supervisão que
julgar mais efetivos”. A ICVM no 607/2019 regulou, então, o tema, fortalecendo, de um lado, a
tradicional divisão institucional de atribuições na Autarquia, segundo a qual compete às áreas técnicas
o exercício da função acusatória e, ao Colegiado, a função de julgar as infrações imputadas aos
acusados, e, por outro lado, estabelecendo parâmetros para que essa avaliação da relevância da
conduta ou da expressividade da ameaça ou lesão ao bem jurídico pudesse ser empreendida pelas
superintendências, a partir de uma diretriz unificada e segundo os critérios de razoabilidade e
proporcionalidade definidos.
32.
Foram então restringidas as hipóteses de recurso da decisão técnica de não abrir processo
administrativo sancionador e, mesmo quando recebido e deferido, a decisão recursal não determina,
automaticamente, a instauração de PAS, mas devolve a questão à área técnica para que complemente
fundamentação ou reveja sua decisão diante das circunstâncias de fato, de posicionamento prevalente
do Colegiado no tema sob análise ou de nova orientação.
33.
Com efeito, há muitos precedentes do Colegiado em recursos contra decisão de
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superintendente de não prosseguir na apuração de potenciais irregularidades ou de não buscar a
responsabilização dos envolvidos, por falta de justa causa, em que a decisão técnica foi mantida.
34.
O caso ora sob exame, no entanto, vai no sentido inverso, pois as alegadas infrações foram
incluídas no TA, ainda que por razões talvez mais procedimentais do que em decorrência da gravidade
de uma ou outra conduta vista isoladamente. Nesse sentido, entendo que diante de um conjunto de
constatações que envolvam infrações em um amplo espectro de potencial reprovabilidade, das mais
graves àquelas mais leves, reunir todos os elementos colhidos no mesmo PAS permite que o julgador
possa dispor, em sua análise, de todos os elementos de prova colhidos e favorecendo uma visão mais
abrangente do que ocorreu, inclusive com informações que podem, ao final, ser favoráveis aos
acusados. O fatiamento das conclusões de uma inspeção separando fatos conectados segundo a
gravidade teórica de apenas um deles pode, em alguns casos, resultar na perda de informações e
indícios que sejam importantes para uma decisão bem informada.
35.
Portanto, embora compreenda as considerações formuladas pela defesa de potencial mau uso
do processo sancionador e a potencial aplicação, ao caso, de precedentes do Colegiado em casos de
descumprimento de normas de caráter instrumental, ainda que relacionadas a controles e
procedimentos internos relativos a outras categorias de participantes do mercado, não entendo que
seja imperioso à área técnica fazer um fatiamento das suas conclusões, especialmente quando as
infrações estiverem potencialmente relacionadas a causas subjacentes, como, por exemplo, falhas em
sistemas e controles internos, o que, todavia, não é o caso das imputações feitas neste PAS.
36.
De todo modo, importa frisar que, a meu ver, as superintendências não estão impedidas, a
priori, de incluir elementos fáticos relacionados a diferentes ocorrências identificadas em uma
fiscalização, ainda que reunindo potenciais infrações de diferentes graus de lesão ou ameaça a bem
jurídicos tutelados pela CVM.
37.
Com efeito, ao trazer tais elementos do conjunto probatório reunido durante a instrução
processual, ao invés de optar por excluir o relato de tais fatos e respectivas imputações em tese, tem-
se, pelo menos no caso sob exame, que envolve infrações sobre um segmento de desenvolvimento
recente, acesso a um panorama mais completo da situação fática encontrada na Plataforma pela
fiscalização, qualquer que seja o impacto dessas considerações no julgamento, analisando essas três
infrações em conjunto com o restante. Observando-se, ainda, que isso não significa dizer que, no
julgamento de mérito, o Colegiado não possa, inclusive, vir a reconhecer a ausência de materialidade
delitiva a ensejar a aplicação de penalidades.
38.
Assim, entendo que, formuladas as acusações, a apreciação de todo o conjunto fático-
probatório e potenciais infrações foi submetido à apreciação do Colegiado e deve ser examinado.
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39.
Iniciando pelo alegado Descumprimento 1, acerca da inobservância do prazo de máximo de
captação de 180 dias, estabelecido pelo art. 3o, I, da ICVM no 588/2017, destaco que a Acusação pôde
facilmente identificar as falhas a partir da própria planilha13 fornecida pela Plataforma, tendo sido
bastante cotejar as datas de início e de fim. Isso pode explicar o fato de ter sido incluída uma quarta
Oferta, na análise, pois a detecção da falha foi trivial, sem maior aprofundamento.
40.
Desse modo, sem um aprofundamento investigativo para identificar as razões dos atrasos
observados, os autos carecem de elementos que permitam, por exemplo, suscitar outras hipóteses
explicativas para além de mero erro operacional. Nesse quadro, concordo com o constatado quanto a
que tais falhas, isoladamente, não ofereciam justa causa para uma imputação, ainda que não fossem
propriamente insignificantes como suscita a defesa, uma vez que relativas a 6,5% das Ofertas.
Todavia, conjugado ao fato de terem ocorrido por poucos dias e, repise-se, na falta de informações
sobre o que deu causa a tais atrasos, concluo que, de todo modo, não representam materialidade
delitiva a ensejar aplicação de penalidade administrativa.
41.
No que diz respeito ao Descumprimento 2, pertinente à não obtenção de declarações de três
investidores, à luz do disposto no art. 4°, p. ú., inciso III, da ICVM no 588/2017, também chego à
mesma conclusão quanto à ausência de materialidade delitiva a amparar aplicação de penalidade aos
acusados, porém, com uma ressalva importante. Nesse ponto, a meu ver, restou esclarecido, pelas
razões apresentadas pela própria Plataforma, em resposta dada ainda ao tempo da inspeção, que a
causa não era meramente circunstancial, mas sim sistêmica, como detalharei abaixo.
42.
De todo modo, ressalto, desde já, que a SRE, mesmo ciente da referida explicação, não
formulou acusação por falha sistêmica nos controles internos. Pelo contrário, referiu-se
expressamente aos três investidores como fundamento para a capitulação dada e, mais ainda, inseriu
tal irregularidade no rol daquelas que reputou não ensejadoras, isoladamente, de justa causa. Assim,
há que se considerar aqui os termos em que formulada a acusação e dos quais os acusados tiveram a
oportunidade de se defender, não cabendo inaugurar, por oportunidade deste julgamento, com uma
nova tese acusatória a respeito das alegadas condutas.
43.
Não deixo de reconhecer, contudo, que a obrigação de que se trata não tem cunho meramente
formal, mas reflete exigência procedimental fundamental para assegurar a concretização das escolhas
regulatórias feitas para proteger investidores de varejo que ingressariam em um mercado de
aplicações de alto risco.
44.
A breve análise das discussões sobre o tema travadas no âmbito da já referida audiência
pública retrata as razões pelas quais caberia aferir se seria (ou não) descumprimento pontual.

13 Doc. 0950176, pág. 2.
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 40

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45.
A questão de se definir limites individuais para essas aplicações, a cada doze meses, foi alvo
de intensos debates durante a Audiência Pública SDM n° 06/16. À época, a Autarquia optou por
permitir o acesso de investidores de varejo a esses investimentos de alto risco e baixa liquidez, mas
contrabalançou essa medida com uma postura conservadora em relação ao montante que poderia ser
investido a cada 12 (doze) meses14. Note-se que esses limites foram considerados “regra de ouro”
para o sucesso da abordagem regulatória adotada:
“A CVM respeitou a natureza do produto e não restringiu um valor mobiliário de uma
sociedade empresária de pequeno porte, sem liquidez, a investidores qualificados. Contudo, o
estabelecimento de limites individuais de investimento é uma regra de ouro para permitir essa
flexibilização de inclusão de investidores não considerados qualificados e segue a lógica
regulatória da ampla maioria dos países que já regulamentou o tema”.
46.
Desse modo, a CVM propôs uma série de deveres de verificação para as plataformas de
crowdfunding, tudo a fim de assegurar a observância dos limites estabelecidos para o total que poderia
ser aplicado, por investidor, em cada ano-calendário. Algumas obrigações procedimentais15, no
entanto, suscitaram diversas críticas16 de um amplo leque de participantes da consulta pública,
questionamentos esses que terminaram sendo acolhidos na redação final da ICVM no 588/2017, para
substituí-los por uma autodeclaração. Desse modo, essa passou a ser a principal obrigação da
plataforma no que se refere à “regra de ouro”, como reflete o referido relatório da Audiência Pública:
“Conforme já mencionado em outros trechos deste relatório, a imposição de limites individuais
é uma contrapartida ao regime flexível de dispensas concedidas pela norma. A CVM
reconhece, contudo, que o modus operandi necessário para proceder às verificações dos limites
não pode ser demasiadamente oneroso para as plataformas ou tampouco impor
constrangimentos que possam afastar do investidor o interesse em investir em ofertas via
crowdfunding. Nessa linha, a CVM optou por permitir a autodeclaração, em que o investidor

14 A propósito do aporte máximo por investidor, Rodrigo Trica Rocha enfatiza: “De modo a assegurar a observância de
tais requisitos, é dever das plataformas, em sua função de gatekeeper, solicitar e guardar a declaração do investidor ou
a documentação comprobatória, conforme o caso (art. 4°, parágrafo único, c/c Anexos A, B e C da Resolução).”
(“Características da Oferta Pública de Crowdfunding de Investimento na Regulação Brasileira: um exame dos arts. 3°
a 11 da recém-expedida Resolução CVM n° 88/2022” in Crowdfunding de Investimento e Financiamento de Startups:
Atualizado de acordo com a Resolução CVM n° 88/2022. São Paulo: Quartier Latin, 2022, p. 125.).
15 O art. 4o, parágrafo único, da minuta de instrução constante do Edital de Audiência Pública SDM No 06/16 estabelecia
os seguintes deveres de verificação para a plataforma, no que concerne aos limites de investimento: verificar o montante
aplicado pelo investidor em ofertas conduzidas no seu ambiente; solicitar a documentação comprobatória do investidor
que se enquadrar nas hipóteses específicas para investidores qualificados ou que possuíssem renda bruta anual ou
patrimônio líquido de investimento superior a R$ 100.000,00; e obter declaração do investidor atestando que, quando
somado a outros valores previamente investidos no ano-calendário em ofertas dispensadas de registro nos termos desta
Instrução por meio de outras plataformas, o montante a ser investidor na oferta não ultrapassava os limites de aplicação
anual então propostos.
16 Alguns participantes da Audiência Pública apontaram que a exigência de documentos pessoais poderia, entre outras
consequências, configurar sério entrave à realização de investimentos de maior valor nesse mercado, criar
constrangimentos para investidores brasileiros participarem dessas ofertas, impor custos e complexidade em razão de
necessidade de uma estrutura de verificação dessa documentação por parte das plataformas e, na prática, inviabilizar o
modelo de equity crowdfunding no país.
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 41

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deverá, sob as penas da lei, informar que sua renda ou o montante de seus investimentos
financeiros – o que for maior – é superior a R$ 100 mil, e que o montante do investimento não
ultrapassa 10% do maior dos dois valores, considerando os valores já investidos em outras
ofertas de crowdfunding de investimento no ano-calendário”.
47.
Cabe repisar, para que não reste dúvida: a regra em questão refletiu uma escolha regulatória
estratégica, adequada ao momento de consolidação das ofertas de investimento participativo no País,
ela própria já uma versão de menor custo de observância para as plataformas, posição adotada a partir
dos comentários recebidos pela CVM do mercado e da sociedade em geral.
48.
Fixada a importância da regra, cabe analisar o caso concreto.
49.
Os esclarecimentos obtidos junto à Plataforma, à época da inspeção, indicam que a falha,
embora tenha sido identificada em apenas poucos casos, decorreu de uma opção consciente para
“oferecer uma melhor experiência de investimento aos usuários, sob o raciocínio que o espírito da
norma estaria sendo preservado”. Por se tratar de um desenho do sistema à época utilizado pelo
participante de mercado, resta evidente, a meu ver, por mero raciocínio lógico, que todas as aplicações
realizadas nas mesmas condições teriam também descumprido a norma. Não haveria falha mais
sistêmica, em uma instituição, que o erro programado em seus sistemas.
50.
O baixo número de ocorrências, portanto, se deu em razão da amostragem selecionada e, neste
caso, não se confunde com outras situações que normalmente são analisadas pelo Colegiado, como o
descumprimento de obrigações procedimentais relacionadas a cadastros de clientes ou a coleta de
termos de adesão em instituições com milhares de clientes, em que um grande volume de registros
pode estar sujeito a certos erros e falhas pontuais. Em tais situações, a Autarquia, em geral, exige
maior materialidade do conjunto de irregularidades detectadas na amostragem como condição para
inferir que havia falha nos controles e procedimentos internos ou descumprimento material de uma
obrigação procedimental.
51.
No caso concreto, como dito, tal falha era sistêmica e foi, segundo o próprio registro da
Plataforma, uma decisão intencional com o objetivo de melhorar a experiência do usuário, que assim
não seria submetido à necessidade de preencher um formulário exigido pela regulação se o montante
investido fosse de menor monta, e atender ao “espírito” da regra.
52.
Ademais, não caberia admitir que, sem qualquer consequência jurídica, um gatekeeper possa
desenvolver sistema que descumpra regra procedimental de proteção de investidores de varejo, para
melhorar a experiência que a seu ver deve proporcionar a seus clientes, sem configurar afronta ao
ordenamento do mercado de capitais, além de induzir considerações sobre potencial tratamento não
isonômico em relação a outros participantes de mercado semelhantes.
53.
Entretanto, como destaquei, a Acusação não formulou imputação de responsabilidade por
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 42

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falha sistêmica nos respectivos procedimentos e controles internos atinentes às declarações da
espécie, mas sim centrou-se no descumprimento para com os “três investidores” (v. §18 do TA) a
fundamentar a inobservância do art. 4o, p. ú., III, da ICVM no 588/2017, carecendo, assim, a meu ver,
de materialidade delitiva a ensejar aplicação e penalidade aos acusados por tal irregularidade.
54.
No que tange ao Descumprimento 3, entendo que o fato de uma única Oferta ter apresentado
valor alvo mínimo substancialmente inferior a 2/3 do valor alvo máximo, o que, ao ver da SRE, por
si só configuraria infração ao disposto no art. 5°, III, da ICVM no 588/2017, mostra-se, claramente
fato de menor relevância e, de forma similar ao que discorri na análise quanto ao Descumprimento 1,
tampouco há, nos autos, subsídios para concluir que a irregularidade em tela não tenha decorrido de
falha operacional diminuta, que carece de materialidade delitiva para ensejar aplicação de sanção
administrativa. Desse modo, concordo com o juízo de pouca expressividade da lesão ao bem jurídico
tutelado e com o posicionamento da defesa, reconhecendo que essa falha tem baixo potencial ofensivo
e não deve receber reprimenda estatal neste PAS.
II.3 Das demais infrações imputadas
55.
As demais infrações imputadas à Plataforma e seu diretor responsável decorrem, basicamente,
de duas ocorrências verificadas em uma única Oferta, o que levou também a que a Emissora (Tergos)
e seu diretor fossem acusados. As condutas seriam relativas, segundo a Acusação: “[à] transferência
de recursos dos investidores diretamente para a conta do emissor” e ao fato de que Tergos Pesquisa
e Ensino Ltda. (“TPE”), um dos subscritores dos valores mobiliários que amparam essas
transferências diretas, ter subscrito “aproximadamente 52% (R$ 775.500,00) do montante total
captado pela Tergos S.A.”. Por sua vez, a atuação de Basement ao lançar em seu sistema de ofertas,
posteriormente aos fatos, os registros relativos aos investimentos realizados pelos investidores
abordados por Tergos, medida adotada para regularização quanto ao referido fluxo financeiro, teria
gerado, segundo a Acusação, alguns descumprimentos adicionais e o tornado participante ativo de
alegada criação de condições artificiais de demanda pela Emissora.
56.
A partir desses dois fatos, que estão conectados, pois TPE estava entre os investidores que
foram abordados diretamente por Tergos, a Acusação concluiu que diversas regras da ICVM no
588/2017 teriam sido descumpridas, bem como que teria havido prática de conduta vedada pela
ICVM no 8/1979. Considerando que essa pretensão punitiva se traduziu numa série de alegadas
infrações, a partir de cada fato, a análise dessas imputações será precedida de breve revisão com vistas
a conferir melhor compreensão da lógica da peça acusatória.
57.
Segundo a Acusação, tais transferências de recursos diretamente à Emissora seriam
irregulares, basicamente, por não terem observado a vedação imposta pelo art. 5°, §2°, da ICVM no
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 43

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588/2017, pois teria havido entrega de valores provenientes da Oferta à investida antes do
encerramento e da confirmação do êxito da Oferta, o que é proibido. Como a Plataforma teria tido
ciência, posterior, desses esforços de captação feitos pela Emissora durante a oferta pública e decidira
consolidar os registros dessas transações na oferta pública, diversas outras infrações teriam sido
cometidas, em concurso formal.
58.
Vejamos. Teria ocorrido, segundo a lógica acusatória, infração ao disposto no art. 28, XVI,
da ICVM no 588/201717, que veda que plataformas de crowdfunding distribuam valores mobiliários
da SEPP fora do seu ambiente eletrônico próprio se esses estiverem sendo objeto de oferta pública.
Entendendo que se tratava de oferta privada em paralelo à oferta pública, Basement também teria
deixado de informar essa oferta, tida como privada, aos investidores, descumprindo, assim, o disposto
na alínea “c” do Anexo 8 da Seção 6 da ICVM no 588/201718. Ainda segundo o TA, Basement, “como
consequência dessas infrações, acabou por cometer outras irregularidades como veremos a
seguir”19, a saber: §2° do art. 5° da ICVM no 588/2017 (transferências antecipadas dos recursos à
Emissora) e alínea “e” do inciso III do art. 19 da ICVM no 588/2017 (falha nos registros da Plataforma
no que se refere às datas dessas transferências).
59.
Não que haja prova, nos autos, de que a Plataforma tenha praticado, ela mesma, atos de
distribuição em relação a certos investidores que foram abordados, segundo o relato contido nos
autos, pela Emissora; nem tampouco que ela tenha influído, participado ou anuído com tratativas
bilaterais de Tergos e alguns investidores por ela conhecidos para que esses transferissem os recursos
diretamente para a sociedade. Também não se tem mais elementos de informação de culpabilidade
de Basement em não dispor, em um dado momento, de dados sobre movimentações financeiras
bilaterais entre terceiros e a SEPP em tela. A proposição de responsabilidade, no caso, parece estar
assentada, principalmente na medida adotada pelo participante de mercado após ciência da
participação de outros indivíduos no processo de distribuição de valores mobiliários em questão.
60.
Dessa forma, a questão deve ser analisada, primeiro, sob a perspectiva de se saber se as
reuniões promovidas por Tergos com investidores “conhecidos”, segundo expressão utilizada pela
acusada, configurariam “oferta privada”, ou se seriam apenas os esforços de promoção de uma oferta

17 Art. 28. Na condução de suas atividades, as plataformas eletrônicas de investimento participativo, seus sócios,
administradores e funcionários não podem: (...) XVI – distribuir, fora do ambiente eletrônico da plataforma, valores
mobiliários de sociedade empresária de pequeno porte objeto de oferta pública em andamento; (...).
18 Assim dispõe a regra: “c) informar a eventual existência de oferta privada que compõe a rodada de financiamento, seja
ela prévia ou simultânea, incluindo o montante da oferta privada expresso em valor monetário e em proporção ao valor
alvo sendo ofertado publicamente com dispensa de registro nos termos desta Instrução e, quando for o caso, esclarecer
como os títulos, instrumentos ou valores mobiliários ofertados privadamente podem materialmente limitar ou diluir a
participação do investidor”.
19 Doc. 0950178, pág. 9.
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 44

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pública por meio de encontros e reuniões com potenciais investidores (o que era lícito fazer).
61.
Se configurassem oferta privada, sua consolidação no ambiente da Plataforma, segundo a tese
acusatória, teria resultado em diversas infrações: desde o descumprimento do regime informacional
(pois tal oferta privada não foi informada nos materiais de divulgação), passando por prática de
conduta vedada (distribuir valores mobiliários fora do ambiente eletrônico da plataforma) e omissão
no cumprimento de obrigação de gatekeeper (e.g. suspender ofertas com irregularidade relevante e
comunicar à CVM e aos investidores), até a alegada criação de condições artificiais da demanda,
neste caso, com o intuito de gerar uma falsa percepção quanto ao sucesso da Oferta entre os demais
investidores, ilícito do qual a Plataforma teria participado ativamente, segundo o TA, ao inserir as
informações em questão em seu sistema de ofertas públicas.
62.
Nesse contexto, Basement teria deixado de alertar os investidores da existência da oferta
privada, descumprindo o regime de informações essenciais de oferta pública estabelecido pela ICVM
no 588/2017, em particular o disposto no Anexo 8, Seção 6, alínea “c”, que exige que sejam
informadas as ofertas privadas que componham a rodada de investimento. Adicionalmente, como a
Plataforma não teria todas as informações dessas movimentações de recursos dos subscritores
diretamente para a Emissora (de fato, tudo aponta para o fato de terem sido tratativas bilaterais),
Basement teria descumprido o conteúdo informacional exigido pelo art. 19, inciso III, da ICVM no
588/2017, particularmente a alínea “e”20. Mais uma vez, como as reuniões e encontros de divulgação
da oferta organizados pela investida com alguns investidores (técnica de promoção da Oferta admitida
pela regra) resultaram em confirmação de investimento fora do ambiente da Plataforma, teria sido
infringido o art. 11, §2o, inciso IV, da ICVM no 588/2017.
63.
A SRE aduziu, ainda, que o fato de a Tergos não ter fornecido comprovantes de que
efetivamente recebera recursos de três desses aportes (de R$ 3.000,00, R$ 10.000,00 e R$ 775.500,00,
respectivamente) demonstraria que tais operações teriam sido consideradas “dentro da oferta pública
apenas para aparentar uma captação pública pela Plataforma maior do que a que efetivamente se
verificou e, consequentemente, obter o sucesso na captação pública, possibilitando assim o
recebimento dos recursos investidos pelos demais investidores”21. Essa omissão, além de demonstrar
uma intenção inequívoca, reforçaria, para a Acusação, os diversos descumprimentos da ICVM no

20 Esse entendimento de que as transferências foram realizadas nesse formato por decorrerem de tratativas conduzidas
diretamente pela Emissora junto a um grupo de potenciais investidores não apenas parece ser provável em razão do relato
dos fatos, como é afirmado pela própria Emissora nos esclarecimentos que prestou à área técnica e que foram inseridos
no TA: “tendo em vista que as negociações com tais investidores foram realizadas individualmente a Companhia
entendeu que o desembolso da forma que foi realizado era uma consequência direta destas tratativas. Posteriormente,
esses investidores, por orientação da plataforma de crowdfunding, foram inseridos no ambiente de captação da
Basement”.
21 Doc. 0950178, pág. 10.
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 45

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588/2017 em que teria incorrido a Plataforma quando decidiu consolidar as subscrições desses
investidores no ambiente da oferta pública, quando teve ciência das ações praticadas pela sua cliente
(Tergos), isso é: (i) §2° do art. 5°; (ii) inciso IV do §2° do art. 11; (iii) alínea “e” do inciso III do art.
19; e (iv) Anexo 8, Seção 6, alínea “c”.
64.
Foi nesse contexto factual, de uma decisão que, permito-me inferir, desde já, foi central para
a SRE realizar as diversas imputações constantes da peça acusatória, que a área técnica concluiu que
a finalidade da conduta de Tergos foi a de garantir o sucesso da captação, de modo que a Emissora
teria agido para criar “condição artificial de demanda no mercado de valores mobiliários, infringindo
assim o disposto no item I c/c item II, alínea “a” da ICVM No 8/79”22. Por conseguinte, Basement
teria participado “ativamente da infração”23 ao permitir que tal oferta fosse consolidada no seu
ambiente de oferta pública, de modo que tal participante de mercado deveria ser considerado não
apenas corresponsável por essa irregularidade, como também por outra infração autônoma, em razão
da “não divulgação desse fato aos demais investidores” nos termos do que dispõe o art. 19, inciso V,
da ICVM no 588/201724.
II.3.1 Da criação de condições artificiais de demanda em infração à ICVM no 8/1979
65.
O primeiro aspecto a ressaltar, iniciando pelas imputações mais graves, é que não há, a meu
ver, elementos com base no conjunto probatório trazido aos autos para concluir que Basement teria
atuado para criar condição artificial de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, por ação ou
omissão dolosa, a provocar, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou
venda de valores mobiliários em Oferta por meio da Plataforma, quando tomou a decisão de incluir,
em seu sistema de ofertas públicas, os investimentos que resultaram de tratativas entre sua cliente, a
sociedade empresária de pequeno porte, e alguns potenciais investidores.
66.
Entendo, neste particular, que a acusação de criação de condições artificiais de demanda nas
condições supracitadas decorre de liame frágil que não foi devidamente comprovado nos autos.
67.
Em primeiro lugar, cabe considerar o contexto de que se trata quando diante de uma oferta
pública realizada por meio de plataforma de investimento participativo. A propósito, a regulação não
proíbe que ofertas públicas e privadas sejam realizadas de forma concomitante (observadas certas
regras procedimentais), nem desautoriza que uma oferta pública distribuída por plataforma eletrônica
possa ser promovida também por reuniões e encontros entre o emissor e investidores potenciais,
conhecidos ou não. Como é comum com empresas em estágios iniciais de desenvolvimento, várias

22 Doc. 0950178, pág. 11.
23 Doc. 0950178, pág. 11.
24 Consoante dispõe a ICVM no 588/2017, caso a plataforma constate qualquer fato ou irregularidade que venha a justificar
a suspensão ou cancelamento da oferta, deve suspender a distribuição e comunicar imediatamente a CVM.
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 46

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rodadas de apresentações são realizadas a diferentes públicos, em diferentes etapas de sua jornada.
68.
Assim, no ambiente de startups e outras empresas emergentes é bastante comum que o
empresário faça diversas apresentações a investidores em potencial e acumule contatos e acessos, que
formarão uma rede de contatos profissionais que poderão, inclusive, apoiar rodadas futuras de
captação. Portanto, especialmente em um empreendimento nascente, é de se esperar que ao marcar
reuniões para promover uma oferta pública, o empreendedor agende encontros não com investidores
desconhecidos, mas sim contate aqueles com os quais tem contato, que já pesquisaram sobre o
empreendimento, conhecem seu modelo de negócio, sua proposta de valor. Entendo que,
especialmente com esse segmento de empresas, seguindo as práticas de mercado, tal contato é natural
e pode ser feito, como autoriza a ICVM no 588/2017, para promover uma oferta pública.
69.
Nada há que impeça que se faça uma oferta privada para esses investidores, dada a ampla
flexibilidade que o modelo instituído pela ICVM no 588/2017 assegura a tais empreendedores para
encontrarem o arranjo mais adequado para vencerem as vicissitudes e dificuldades de captação de
recursos nas fases iniciais desses empreendimentos, em que o índice de “mortalidade” de projetos é
alto. Não torna, porém, todo encontro e reunião com investidores conhecidos uma oferta privada.
70.
Merece especial atenção, como apontou a defesa, o ônus argumentativo imposto para concluir
que uma oferta foi pública ou, alternativamente, privada, sendo que “determinada oferta de venda de
valores mobiliários somente pode ser considerada como pública após a análise de todas as
circunstâncias fáticas envolvidas, a fim de se verificar se estão presentes os elementos objetivos e
subjetivos e se eles permitem inferir a intenção do ofertante de atingir um número indeterminado de
potenciais investidores”25.
71.
Os elementos contidos nos autos, todavia, não permitem, a meu juízo, reconstituir com
precisão o que de fato ocorreu, no caso concreto, em sede de julgamento. Considero que a Acusação
formou sua convicção no sentido de vislumbrar ter ocorrido oferta privada a partir dos dados das
transferências e de declarações das partes que mencionaram que os investidores eram “conhecidos”.
Não se reuniu, no entanto, nos autos, um conjunto de evidências que pudessem elucidar, por exemplo,
quem eram esses investidores, qual sua relação efetiva com o Emissor, como foram contatados, que
informações foram repassadas durantes tais encontros, o que lhes foi ofertado ou pedido, quem
participou efetivamente das reuniões etc.
72.
A ICVM n° 588/2017 admite que a SEPP, bem como a plataforma e pessoas a ela ligadas
divulguem e promovam a Oferta por meio de contatos, encontros e eventos, presenciais ou pela rede

25 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas in Mercado de Capitais -
Regime Jurídico, 3a ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 156.
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 47

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mundial de computadores, observados alguns requisitos, de modo que o fato de alguns investidores
serem conhecidos não teria, ausentes outros elementos, o condão de transformar a divulgação de uma
oferta pública em uma nova oferta, dessa vez privada.
73.
Ademais, passados cerca de quatro anos dos fatos, revisitá-los com maior precisão para fazer
um juízo de reprovabilidade capaz de fundamentar uma condenação por criação de condições
artificiais de demanda exigiria um conjunto probatório bem mais robusto, a meu ver. Para tanto seria
necessário demonstrar, por exemplo, a artificialidade da demanda, inclusive da pessoa jurídica
relacionada ao Emissor. Nada há que impeça, a priori, um investidor de startup de participar de nova
rodada de investimentos de sua investida, inclusive em oferta pública.
74.
A defesa reuniu, a propósito, argumentos que evidenciam que para o único fim de viabilizar
a Oferta, não seria necessário todo o investimento que foi realizado por TEP, ponto que merece ser
considerado especialmente na ausência de outros elementos de prova, como aqueles que poderiam
ser colhidos em depoimentos dos envolvidos ou no acesso a gravações das reuniões e encontros
mantidos entre Tergos e investidores, tema sobre o qual não há notícia nos autos.
75.
Em síntese, há várias possibilidades teóricas sobre o que pode ter ocorrido e a hipótese trazida
pela Acusação é, em tese, possível, mas entendo que o conjunto probatório reunido nos autos não
permite formar convicção, em bases sólidas, para concluir que houve uma articulação entre a
Plataforma, a Emissora e os seus diretores responsáveis, a fim de passar sinal ilusório e artificial de
demanda pelos valores mobiliários em questão, distribuídos por meio da Plataforma.
76.
Não tendo sido provada a criação das condições artificiais de demanda, a imputação não
merece subsistir a nenhum dos que dela foram acusados, mas cabe pontuar, adicionalmente, que tal
acusação, em relação à Plataforma e seu diretor responsável parece ainda mais frágil, pois se
assentaria apenas na decisão de incorporar, em seu sistema, os registros de investimentos de alguns
subscritores acessados por Tergos, quanto ao que Basement tomou conhecimento a posteriori.
77.
Ademais, no que se refere à Emissora, a participação de potenciais investidores conhecidos e
até a participação de acionistas, por si só, seria automaticamente comprovação de que houve uma
demanda artificial? Como consabido, é comum que investidores avaliem o quanto os próprios
fundadores e sócios acreditam no empreendimento na fase inicial à medida que, dispondo de
capacidade patrimonial, invistam também seus próprios recursos acompanhando aportes de terceiros.
Nada havendo que obstasse que TEP ou qualquer outro investidor conhecido aportasse recursos na
oferta pública, resulta frágil a acusação de artificialidade escudada nesse fato, independentemente de
outras irregularidades que porventura tenham sido cometidas durante a referida Oferta, em razão dos
citados aportes, as quais serão analisadas adiante.
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 48

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78.
Portanto, se a Emissora poderia contatar outros investidores, como o fez, para buscar o sucesso
da distribuição, não vislumbro como essa busca possa ser entendida como criação artificial de
demanda, inclusive diante da presença de vários investidores, pelo que concluo que não merece
acolhida a acusação, em relação a todos os Acusados, de descumprimento da ICVM n° 8/1979.
II.3.2 Das demais infrações à ICVM no 588/2017
A atuação da Basement e de seu diretor responsável
79.
A Acusação, ao imputar responsabilidade à Basement por ter participado ativamente da
suposta infração ao item I c/c item II, alínea “a”, da ICVM no 8/1979, concluiu que, ao não ter
divulgado o fato subjacente aos demais investidores teria atuado com falta de diligência, pois poderia,
ao ter constatado a irregularidade, “conforme disposto no inciso V do art. 19 da ICVM no 588/17,
suspender ou cancelar a oferta, e comunicar imediatamente a CVM”26. Nesse particular, entendo que
não restou comprovada atuação para criar condições artificiais de demanda, mas não se pode descartar
a possibilidade de tal imputação remanescer diante de outras irregularidades, em particular a
transferência de recursos antes do encerramento da Oferta ou as outras infrações de menor potencial
ofensivo (art. 3o, inciso I; art. 4o, p. ú., inciso III; e art. 5o, inciso III, todos da ICVM no 588/2017).
80.
A decisão de suspender ou cancelar uma Oferta deve ser analisada buscando entender quais
os elementos de informação que foram conhecidos pela Plataforma quando teve ciência de fato ou
irregularidade e, a partir daí, qual avaliação fez para saber se era justificável ou não suspender a
distribuição. De um lado, não se pode exigir desse participante que tenha visão prospectiva, pois por
vezes apenas uma investigação detalhada desvenda circunstâncias e mesmo fatos que não lhe foram
reportados. De outro lado, não é qualquer falha ou conduta que é capaz de determinar medida que é
ainda mais drástica, do ponto de vista reputacional, quando se está diante de uma oferta de SEPP.
81.
Resta claro, também, que não se trata de um cumprimento automático, mas sim de uma
decisão refletida que resulta de uma avaliação a cargo do participante de mercado se o fato ou a
irregularidade justificam suspender ou cancelar a Oferta. Trata-se de escolha da plataforma, sujeita à
avaliação subsequente da CVM. A redação do art. 19, inciso V, da Instrução, neste particular, tem
teor amplo e exige que o destinatário pondere e faça um juízo de valor sobre se a ocorrência é grave
o suficiente para, diante das condições do caso concreto, disparar a suspensão da distribuição.
82.
A esse respeito, os descumprimentos de menor potencial ofensivo para os quais a própria SRE
reconheceu que, a princípio, não havia justa causa para acusar certamente não seriam hábeis a
suspender uma oferta. Remanesce, assim, a questão de saber se os investimentos diretos resultantes

26 Doc. 0950178, pág. 11.
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das tratativas mantidas pela Emissora seriam suficientes para essa medida. Note-se que não se trata,
aqui, de anúncios na televisão e em outros meios de comunicação em massa, mas de reuniões e
encontros que, possivelmente, por terem sido mal dirigidos, resultaram nos investimentos antecipados
diretamente na conta de Tergos.
83.
Neste caso, mais uma vez, considero que não há elementos para concluir que a avaliação
realizada pela Plataforma não tenha sido adequada, nas condições em que já se encontrava a Oferta.
Não havendo notícia de ter sido distribuído (nem foi alegado) qualquer material diverso do já
autorizado para a distribuição pública, é de se supor (e não há elementos de prova nos autos que
melhor esclareçam o que ocorreu nessas reuniões) que, de fato, isso tenha ocorrido. Entendo que o
gatekeeper poderia ter comunicado a irregularidade à CVM, no caso das transferências, mas não me
parece que, não tendo sido vislumbrada a criação, por parte da Emissora, de condições artificiais de
demanda, fosse de se esperar uma medida de suspensão da Oferta, especialmente a se ter em conta
que se tratava de investimentos efetivos e não de simulações.
84.
No que se refere à acusação dirigida à Plataforma e seu diretor responsável, de distribuição de
valores mobiliários fora do seu ambiente eletrônico, em infração ao art. 28, inciso XVI, da ICVM no
588/2017, entendo igualmente que, com base na prova dos autos, não há qualquer elemento de prova
que evidencie que Basement, seus sócios, administradores ou funcionários, tenham praticado atos de
distribuição dos valores mobiliários da SEPP, durante a oferta pública em andamento, fora do
ambiente próprio da Plataforma.
85.
As informações trazidas aos autos são convergentes no sentido de apontar unicamente atos da
Emissora e a já citada consolidação de registros na Plataforma não poderia ter efeito retroativo para
atribuir a essa a autoria de eventual distribuição pretérita, na falta de provas de qualquer participação
direta de Basement. Insubsistente, a meu ver, pela mesma razão, a imputação de descumprimento do
inciso IV do §2° do art. 11 da ICVM no 588/2017, que veda a confirmação de investimento no local
ou em ambiente eletrônico distinto do da plataforma.
86.
O mesmo raciocínio reserva igual desfecho à proposta de responsabilização da Plataforma
pela disponibilização de recursos de alguns investidores antes do encerramento e confirmação de
êxito da Oferta, conduta vedada pelo §2° do art. 5° da ICVM no 588/2017. Pelo contrário, as provas
nos autos são convergentes para apontar que tais transferências resultaram ou decorreram de atos
praticados exclusivamente pela Emissora. De forma consonante, entendo, também, não subsistir
culpabilidade em relação a esse gatekeeper por faltar-lhe, nos registros de participação de cada
investidor, dados da transferência desses recursos à Emissora, como exigido pela alínea “e” do inciso
III do art. 19 da referida Instrução.
87.
Como gatekeeper, cabia-lhe, certamente, orientar sua cliente e adotar as providências
Voto (1888730) SEI 19957.001621/2020-91 / pg. 50

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corretivas cabíveis. A entidade optou por consolidar essas informações em seu sistema, mas poderia,
também, ter suspendido ou cancelado a Oferta. A esse respeito, não ficou claro, pela leitura da
acusação, qual teria sido o melhor procedimento a adotar, mas não me parece que, a poucos dias do
encerramento e diante de investimentos efetivos (pois o contrário não foi provado), que a opção de
não disparar o cancelamento ou a suspensão da oferta pública tenha sido desarrazoada, o que, a meu
ver, não eliminaria o dever de reportar à CVM irregularidades no procedimento adotado pela
Emissora, que foi irregular, como a própria Basement afirmou.
88.
Assim, há, de fato, irregularidades, no que está correta a Acusação, mas não vislumbro, com
base na prova dos autos e com a consideração dos argumentos da defesa, como imputar à Basement
conduta de criar condições artificiais de demanda a partir de uma providência que entendeu corretiva,
por ter consolidado, em sua plataforma, os registros correspondentes a compromissos de investimento
realizados a partir de esforços de promoção que poderiam ser realizados em encontros e reuniões com
utilização de material publicitário da oferta pública em andamento. Nesse contexto, ainda, as demais
irregularidades ou nem se concretizaram, como acima detalhado, ou não reúnem materialidade
delitiva, como também demonstrado acima.
A atuação da Tergos e seu diretor
89.
Nesta seção, não tratarei das alegadas infrações à ICVM no 8/1979, as quais já foram
analisadas anteriormente para concluir que não há prova de sua prática no caso concreto, tendo
restado assentado que não há elementos nos autos para concluir que tenha havido oferta privada de
valores mobiliários concomitante à oferta pública, e sim reuniões e encontros para divulgação de uma
oferta pública distribuída pela Plataforma.
90.
Remanesce a questão de perquirir se Tergos e seu diretor descumpriram a regra do art. 5o, §2o,
da ICVM no 588/2017, por terem tido acesso a recursos financeiros de investidores antes do
encerramento da Oferta. Trata-se de importante mecanismo para proteção dos investidores, evitando
que invistam, de forma prematura, em ofertas públicas que, posteriormente, não sejam exitosas.
91.
Parece não haver dúvida quanto à ocorrência de tal acesso, como admitido pelos acusados, e
de que esse resultado decorreu de reuniões e encontros mantidos entre a Emissora e alguns
investidores. Nesse particular, merece menção a carta de Basement, em atenção ao Ofício no
367/2019/CVM/SRE/GER-3, especialmente o trecho que responde à solicitação para que fossem
informadas as medidas adotadas pela Plataforma quando tomou conhecimento de que
dez investidores teriam transferido o valor de seus aportes diretamente para a conta da empresa:
“Quanto ao terceiro quesito formulado no Ofício, é importante ressaltar que, antes da abertura
da oferta pública pelo Basement, a Tergos S.A. já havia iniciado uma negociação de
investimentos junto a um grupo próximo de investidores, os quais acabaram por ser
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consolidados na oferta pública. Ao tomar conhecimento de que os investidores já haviam
transferido o valor do investimento diretamente para a conta da emissora, o Basement, à época,
não entendeu por necessário tomar qualquer medida adicional porque os investidores haviam
efetuado a reserva e confirmação de investimento na plataforma, bem como assinado o
contrato de investimento da oferta pública de acordo com o montante transferido à conta da
emissora, sendo a transferência diretamente à conta da empresa, já consumada, a única
irregularidade no investimento desses investidores. Entendemos que a transferência de
recursos feita diretamente à empresa antes de encerrada a oferta é irregular, de modo que
garantimos que tal problema não se repetisse em outras ofertas.”27
92.
A defesa de Tergos e seu diretor afirmou que não se viu irregularidades nessas transferências,
tendo se apoiado na orientação da Plataforma, agente que detinha toda expertise para orientá-la quanto
aos procedimentos a serem observados, admitindo que, mesmo que eventualmente tivesse cometido
falha procedimental, essa não seria atribuível à sociedade emissora de pequeno porte, aduzindo, ainda,
em síntese, que:
a. alguns investidores próximos tomaram conhecimento da oportunidade de investimento em
reuniões individuais e privadas em que foram apresentados materiais idênticos aos que
foram apresentados aos demais investidores;
b. tais investimentos acabaram, por decisão e orientação da Plataforma, sendo consolidados
na oferta pública, já que os investidores haviam efetuado a reserva e confirmação de
investimento na Plataforma, bem como assinado o contrato de investimento da oferta
pública de acordo com o montante transferido à conta da Emissora; e
c. a Plataforma, que é a especialista na condução do processo de captação, avalizou a
realização das transferências diretas para a conta da Emissora.
93.
Como não se dispõe de mais elementos de informação acerca das negociações havidas entre
a Emissora e os investidores, a reconstituição do que ocorreu, como já pontuado, pôde ser feita apenas
a partir das declarações dos Acusados, que, nesse particular, se mostram convergentes. Houve de fato
uma falha procedimental, que resultou em dez investidores efetuarem depósitos anteriormente ao
encerramento da Oferta, conduta vedada pelo art. 5o, §2o, da ICVM no 588/2017.
94.
Entendo, todavia, que a Tergos atuou com transparência e em permanente diálogo com a
Plataforma e seguiu suas orientações. Importa ressaltar que os emissores, nessas operações, são
empresas de menor porte, as quais já enfrentam uma série de dificuldades, não apenas de captação,
mas que, em regra, afetam os pequenos empreendedores no País. Não que seja escusável o
desconhecimento da regulação aplicável ao caso, mas não se pode desconsiderar que o contexto em
que a Oferta de Tergos se desenvolveu era ainda de consolidação do novo setor, inclusive para muitos

27 Conforme doc. 0949830, pág. 30, que contém a resposta de Basement ao Ofício no 367/2019/CVM/SRE/GER-3. Essa
manifestação consta, originalmente, do processo 19957.010145/2019-66 (Doc. 0904038).
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gatekeepers que ainda acumulavam, naquele momento, experiência com as primeiras operações de
um segmento de mercado para investimento participativo ainda nascente.
95.
Assim, concluo pela inadequação de impor sanção à SEPP em tela, inexistente qualquer
elemento, ainda que indiciário, da ocorrência de fraude, nem de erro manifestamente grosseiro, e
considerando, ainda, as evidências de boa-fé e ausência de prejuízo aos investidores, notadamente
nos momentos iniciais de desenvolvimento desse novo segmento que ampliou o acesso ao mercado
de capitais no País. Ademais, tudo foi reportado à Plataforma, que não viu nos fatos gravidade, por
exemplo, para suspender a Oferta, adotando apenas as providências saneadoras já comentadas.
96.
No que se refere ao alegado descumprimento do art. 11, §2o, inciso IV, da ICVM no 588/2017,
entendo que não restou devidamente comprovado que tenha havido confirmação de investimento no
local dos encontros ou em ambiente eletrônico distinto do da Plataforma, em razão das informações
prestadas tanto pela Plataforma como pela Emissora. E mesmo que isso possa ter ocorrido, em algum
momento, os registros feitos pelos Acusados indicam que foram adotadas providências para assegurar
que o ambiente da Plataforma recebesse essas informações. Volto a ressaltar que, como não há
elementos a respeito do que ocorreu nas reuniões, não me parece ser possível, para efeitos
sancionadores, em sede de PAS, presumir que isso de fato tenha ocorrido.
97.
De todo modo, entendo que mesmo que assim tenha sido, seria aplicável aqui o raciocínio
disposto anteriormente, não tendo decorrido prejuízo aos investidores e, ao que tudo indica, tendo
sido regularizados os registros, não seria material para embasar a aplicação de penalidades aos
acusados, notadamente levando em conta o momento em que foi praticada.
III.
CONCLUSÃO
98.
Por todo o exposto, voto pela absolvição de Basement Soluções de Captação e Registro
Ltda., Frederico Plass Rizzo, Tergos S.A. e Marcelo Victor Pires de Souza quanto a todas as
imputações que lhes foram formuladas neste processo.
É como voto.
Rio de Janeiro, 27 de setembro de 2023.
Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora
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