Tribunal: CVM
Processo: 19957.005573/2020-19
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2023-03-21
Data de publicação: 2023-03-21

Ementa:
Apuração de insider trading, em infração ao art. 155, §1o, da Lei n°
6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002. Absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PAS CVM n° 19957.005573/2020-19 – Relatório – Página 1 de 12

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.005573/2020-19
Reg. Col. 2252/21
Acusado:
Paulo Cesar de Souza e Silva
Assunto:
Apuração de insider trading, em infração ao art. 155, §1o, da Lei n°
6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002.
Diretora Relatora:
Flávia Perlingeiro
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) em face
de Paulo Cesar de Souza e Silva (“Paulo Silva” ou “Acusado”), então diretor presidente da
Embraer S.A. (“Embraer” ou “Companhia”), para apurar eventual infração ao art. 155, §1o1, da
Lei n° 6.404/1976 c/c art. 13, caput2, da Instrução CVM (“ICVM”) no 358, de 03.01.2002, então
vigente, por alegado uso de informação relevante ainda não divulgada ao mercado (“Informação
Privilegiada”), na alienação de ações ordinárias (EMBR3) de emissão da Companhia, prática
amplamente conhecida como insider trading.
2.
O presente PAS originou-se a partir do Processo Administrativo (“PA”) CVM no
19957.011195/2019-61, instaurado para apurar os fatos relatados em correspondência
encaminhada à CVM pela BSM Supervisão de Mercados (“BSM”), no dia 07.10.20193, em que
foram descritos indícios de irregularidades em operações realizadas por Paulo Silva no pregão da
Bolsa de 11.01.2019, com ações de emissão da Companhia, em data próxima à divulgação de aviso
de fato relevante (“Fato Relevante”) de 16.01.20194, referente à modificação de projeções
divulgadas em relação ao ano de 2018 (revisão/atualização) e para os anos de 2019 e 2020.

1 Art. 155. (...) § 1o. Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer
informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de
influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter,
para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
2 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos
acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e
de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que,
em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,
tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
3 Doc. 1075492.
4 Doc. 1075516.
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 1

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II.
APURAÇÃO DOS FATOS
3.
No âmbito de sua supervisão, a BSM solicitou5: (i) informações relativas ao vínculo entre
Paulo Silva e a Companhia; (ii) documentação cadastral; (iii) ordens que deram suporte às
operações; (iv) gravação da transmissão da ordem; e (v) ordem de transferência de ações (“OTA”)
para a corretora que atuou como intermediária na operação (“Corretora”). Pelo teor das gravações
da transmissão da ordem, Paulo Silva solicitou a venda, ao valor de R$22,70 por ação, de todas as
ações de emissão da Embraer que viria a ter disponíveis (87.380 ações) em decorrência de
programa de opção de compra de ações de emissão da Companhia (“Plano de Stock Options”),
cujo valor de outorga era de R$15,71 por ação. Contudo, a cotação caiu para R$21,90 e o Acusado
optou por manter o preço inicial de venda, alcançando assim a venda de 45.000 ações (“Ações”).
4.
A BSM concluiu pela impossibilidade de comprovação do uso indevido de informação
privilegiada com base na gravação da transmissão da ordem das operações e na congruência da
quantidade de Ações solicitadas na OTA e recebidas por Paulo Silva em carteira, no pregão de
14.01.2019. O processo foi então arquivado na Superintendência de Acompanhamento de Mercado
da BSM. Contudo, as operações foram objeto de nova apuração pela Gerência de
Acompanhamento de Mercado-2 (“GMA-2”), que decidiu pela instauração deste PAS.
5.
Em ofício datado de 20.12.20196, a SMI solicitou à Embraer que fornecesse:
a) Cronologia detalhada da evolução dos estudos que levaram à divulgação do Fato
Relevante de 16.01.2019;
b) Cópia das atas de órgãos, setores ou equipes em que porventura tenha havido
discussão quanto à questão relacionada às projeções divulgadas no referido Fato
Relevante; e
c) Lista de pessoas ou empresas que, de alguma forma tenham sido contratados para
assessorar no referido processo e tenham tomado conhecimento de informações
relacionadas ao assunto antes de sua divulgação pública.
6.
Em 07.02.20207, a Companhia respondeu ao referido ofício da SMI, informando que não
foram produzidas atas refletindo discussões sobre qualquer questão relacionada à informação
objeto do Fato Relevante de 16.01.2019 e disponibilizou o rol de pessoas que tiveram
conhecimento das informações pertinentes, em momentos anteriores à sua publicação, bem como
as respectivas datas de acesso a tais informações que apurou.

5 Doc. 1075496.
6 Ofício no 138/2019/CVM/SMI/GMA-2 (Doc. 1075504).
7 Doc. 1075508.
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 2

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7.
Segundo informado pela Companhia, em dezembro de 2018 deu-se início ao
planejamento e à preparação para o Embraer Day, evento que seria realizado (como, de fato, o foi)
para investidores em Nova Iorque, E.U.A., no dia 16.01.2019. Parte da preparação, que foi então
discutida a partir de 03.01.2019, envolvia a definição das projeções para 2019 e 2020 e a revisão
e atualização das projeções de 2018, que seriam divulgadas também por meio de Fato Relevante.
Paulo Silva teria tido conhecimento das informações pertinentes somente no dia anterior à
divulgação (i.e., em 15.01.2019), durante a reunião de alinhamento das providências para o
Embraer Day e para a aprovação da versão definitiva da apresentação e das projeções.
8.
A Embraer mencionou, ainda, que em 10.01.2019, o Governo Federal manifestou-se
favoravelmente à aprovação da operação de parceria estratégica da Companhia com a The Boeing
Co. (“Boeing”), o que também foi comunicado em Fato Relevante8. O Embraer Day teria sido,
assim, uma oportunidade de explicar os novos termos negociais da referida parceria e para
comunicar aos investidores as expectativas da administração quanto à consumação da operação.
9.
O Fato Relevante de 16.01.20199, por sua vez, divulgou a atualização das projeções e
comunicou ao mercado que o número de aeronaves executivas entregues em 2018 foi inferior ao
anteriormente divulgado e, em consequência, as estimativas de receitas líquidas, as projeções de
EBIT, Margem EBIT, EBITDA e Margem EBITDA, consolidado e ajustado, e o gasto com
investimentos foram reduzidas, enquanto as estimativas do fluxo de caixa livre aumentaram.
10.
Em 20.03.202010, a SMI enviou novo ofício por meio do qual foi solicitado que Paulo
Silva se manifestasse a respeito de sua trajetória na Companhia, incluindo a participação no Plano
de Stock Options e sobre se contava com plano individual de investimento, nos termos do item 15-
A da ICVM n° 358/200211. A SMI perguntou, ainda, sobre a operação realizada no pregão do dia
11.01.2019, a fim de entender a motivação e as informações de conhecimento do Acusado quando
da venda, bem como a governança interna da Companhia para divulgar o Fato Relevante de 16.01.
11.
Em resposta datada de 01.04.202012, o Acusado aduziu, em síntese, que:
a) “Eu não possuía plano individual de investimento, conforme disposto no item 15- A
da Instrução CVM 358/02”;

8 Doc. 1075511.
9 Doc. 1075516.
10 Ofício no 22/2020/CVM/SMI/GMA-2 (Doc. 1075520).
11 Art. 15-A. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do
conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por
quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas
ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante, poderão formalizar planos
individuais de investimento regulando suas negociações com ações de emissão da companhia.
12 Doc. 1075523.
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 3

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b) “Tomei conhecimento sobre a questão em 15 de janeiro de 2019, durante reunião
ocorrida em Nova York para preparação da apresentação aos investidores e
analistas do dia 16 de janeiro de 2019 (ou seja, somente um dia antes da ocorrência
do Embraer Day). Na reunião, os Vice-Presidentes, responsáveis pelas 3 Unidades
de Negócios, e o Diretor Financeiro e equipe apresentaram os estudos, cenários e
novas projeções, com o que alinhamos então o guidance13 que seria divulgado ao
mercado”;
c) “Fatos relevantes ‘ordinários’ (incluída eventual alteração em guidance) são de
responsabilidade do Diretor Financeiro e de Relações com Investidores, sendo
divulgados ao mercado após discussão e aprovação do Diretor Presidente”; e
d) “(...) tinha compromisso de pagamento por compra de imóvel no exterior que me
seria exigido a partir de janeiro de 2019 (conforme comprovam os e-mails trocados)
e, com isso, precisava ter liquidez para a compra de dólares/euros e remessa. (...)
Não havendo período de bloqueio e estando os papeis com boa cotação, ordenei a
venda das ações para que eu pudesse honrar meu compromisso no exterior. (...)
achei conveniente pedir rapidez, pois via de regra a mesa de operações do (...)
demora muito para executar as ordens e muitas vezes não consegue atingir as
condições estabelecidas”.
12.
Em acréscimo, o Acusado encaminhou os e-mails14 trocados com o incorporador de
imóvel que estava para adquirir em Portugal e o escritório de advocacia a respeito das tratativas
para as escrituras de compra e venda do imóvel e da realização dos pagamentos. Em 19.10.2018,
o incorporador informara que, devido ao excesso de trabalho e burocracia da Câmara Municipal
de Cascais, a escritura estava atrasada, mas, no dia 12.12.2018, informou que “em janeiro
estaremos certamente em condições de as realizar”. Em 15.01.2019, o incorporador enviou novo
e-mail comunicando estar em condições de realizar as escrituras de compra e venda do imóvel.
Por fim, em 30.01.2019, Paulo Silva recebeu e-mail informando o valor remanescente a pagar em
euros (e, ainda, outros valores a pagar para arcar com despesas com pagamentos de tributos e com
registro de aquisição e emolumentos de escritura).
13.
Em 28.05.202015, a SMI solicitou à Embraer que detalhasse o processo de governança
interna da Companhia utilizada para a divulgação de comunicados ao mercado e fatos relevantes.
A Embraer respondeu, em 30.06.202016, que, no tocante ao guidance, o processo é liderado pelo

13 Consoante descrito, o guidance trata das projeções anuais da Companhia que, em regra, são divulgadas no mês de
março, baseando-se no plano de ação e nas informações financeiras do 4o trimestre. O guidance também revisa ou
confirma o divulgado no ano anterior com base nas informações financeiras do 4o trimestre.
14 Doc. 1075525.
15 Ofício no 45/2020/CVM/SMI/GMA-2 (Doc. 1075527).
16 Doc. 1075530.
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 4

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Departamento de Relações com Investidores, que interage com os Departamentos de Controladoria
e Contabilidade, e inicia-se por volta de fevereiro, baseando-se no plano de ação da Companhia e
nas informações financeiras do 4o trimestre, e revisa ou confirma o guidance do ano anterior.
14.
De acordo com a Companhia, em regra, (i) a decisão do momento de divulgar os
comunicados ao mercado e fatos relevantes, incluindo a divulgação do guidance, compete ao
Departamento Financeiro e de Relações com Investidores, cabendo a avaliação final ao Vice-
Presidente Executivo Financeiro e de Relações com Investidores; e (ii) a divulgação e estudos
preliminares não depende de aprovação da diretoria ou do presidente da Companhia, embora tal
aprovação possa ocorrer.
15.
A Companhia disponibilizou, ainda, tabela17 indicando as operações de compra e venda
de ações de emissão da Embraer realizadas por Paulo Silva desde 2012.
III.
ACUSAÇÃO
16.
Com base no apurado no âmbito do PA de origem, a SMI formulou termo de acusação
em 13.08.202018 (“Termo de Acusação” ou “TA”), imputando ao Acusado responsabilidade por
descumprimento ao disposto no art. 155, §1o, da Lei n° 6.404/1976 c/c art. 13, caput, da ICVM n°
358/2002, pela utilização indevida de Informação Privilegiada na venda de Ações em data anterior
à divulgação do Fato Relevante de 16.01.2019.
17.
Segundo a Acusação, Paulo Silva, à época diretor presidente da Embraer, vendeu 45.000
Ações, no pregão de 11.01.2019, ao preço de R$22,70 por ação, conforme tabela extraída do item
6 do Termo de Acusação, ainda que tivesse solicitado inicialmente a venda integral de 87.380
Ações. As Ações vendidas foram por ele recebidas somente no pregão seguinte, em 14.01.2019,
pois eram oriundas de Plano de Stock Options da Companhia, não estando anteriormente em
custódia disponível para o Acusado. As demais ações relativas ao total de 87.380 foram vendidas
em 26.02.2019, por um montante total de R$ 840.164,00 (ao preço médio de R$ 19,86 por ação).

18.
Segundo a SMI, Paulo Silva utilizou Informações Privilegiadas para se antecipar em
relação à oscilação negativa que ocorreria no preço das ações de emissão da Companhia quando

17 Doc. 1075534.
18 Doc. 1075536.
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 5

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da divulgação do Fato Relevante de 16.01 com as novas projeções operacionais relativas aos anos
de 2018, 2019 e 2020. A operação de venda também teria ocorrido após a euforia do mercado com
a sinalização do Governo Federal de que não iria interromper o acordo da Embraer com a Boeing,
o que fez a cotação da ação fechar em alta. A divulgação do Fato Relevante de 16.01.2019
provocou então uma queda de -1,19% no pregão de 16.01.2019, seguido por quedas de -4,79% e
-3,03% nos pregões seguintes (17 e 18.01.2019), consoante apontado no TA.
19.
A Acusação pontuou que tal comportamento do preço das Ações EMBR3 nos pregões
de 16, 17 e 18.01.2019 teria sido motivado pela publicação das novas projeções da Companhia,
“haja vista o descolamento19 do ativo do índice Ibov [Índice Bovespa], o que reflete uma queda
pontual de EMBR3 e não um movimento generalizado do mercado”, como ilustrou na tabela
constante do item 16 do Termo de Acusação.
20.
A propósito, a Acusação concluiu que “vendendo as ações antes da divulgação do fato
relevante o Sr. Paulo evitou prejuízo de R$ 128.250,00”, pois, no dia 11.01.2019, vendeu a
R$22,70, enquanto, no dia 18.01.2019, dois dias após a divulgação do Fato Relevante de 16.01 e
no fechamento do pregão, o preço da ação caiu para R$19,85, causando uma desvalorização de
aproximadamente 8,78%, quando consideradas as desvalorizações sofridas nos pregões de 16, 17
e 18.01.2019, em relação ao preço de fechamento do dia 15.01.2019, tal como assim ilustrou:
Data
Cotação de EMBR3
Volume total (45.000 ações)
11/01/2019 (momento da venda)
R$ 22,70
R$ 1.021.500,00
18/01/2019 (fechamento do pregão)
R$ 19,85
R$ 893.250,00
21.
Para fundamentar suas conclusões, a SMI ressaltou a solicitação feita pelo Acusado na
gravação20 da ordem de venda de que a Corretora retornasse rapidamente com a quantidade de
ações que tinha direito por meio do Plano de Stock Options, demonstrando uma aparente pressa
em vendê-las em uma data anterior a fevereiro, o que não era seu costume, como apontava a tabela
de operações realizadas pelo Acusado desde 201221. Quanto à rapidez, a Acusação não viu
justificativa por ser apenas um pedido de informação sobre quantidade de ações a que tinha direito
e, caso estivesse insatisfeito com eventual demora, poderia utilizar-se de meio eletrônico.

19 O descolamento do ativo do Índice Bovespa pôde ser percebido pela cotação da Ação em 15.01.2019, um dia antes
da divulgação do Fato Relevante de 16.01.2019, de R$ 21,76 e variação de 0,65%, enquanto o Índice teve variação de
-0,44% em comparação aos dias seguintes a divulgação, como no dia 18.01.2019, em que a variação da Ação era de -
3,03% e cotação de R$19,85 enquanto a variação do Índice era de 0,78%, consoante a tabela 2 do Termo de Acusação.
20 Doc. 1075496.
21 Doc. 1075534.
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 6

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22.
A Acusação aduziu, ainda, que, apesar de o Acusado afirmar22 só ter tido conhecimento
da alteração das projeções da Companhia no dia 15.01.2019, teria tido, na posição de diretor
presidente, ao ver da SMI, acesso às informações e aos estudos que levaram à publicação do Fato
Relevante de 16.01 antes da data informada, principalmente levando em consideração a viagem a
trabalho realizada no dia 14.01.2019 para participar do Embraer Day em 16.01.2019.
23.
A SMI, considerando o apresentado pelo Acusado no sentido de que as “alterações de
guidance são de responsabilidade do Diretor Financeiro e de Relações com Investidores, sendo
divulgados ao mercado após a discussão e aprovação do Diretor Presidente”, reputou improvável
que essa discussão com o diretor presidente tenha ocorrido apenas no dia anterior à divulgação do
Fato Relevante de 16.01 e que não tenha havido interação entre essas diretorias e o presidente da
Companhia em nenhum momento durante a condução dos estudos, considerando, também, a
presença de boa parte dos executivos na viagem a Nova Iorque, em que estariam as matérias
praticamente encerradas para divulgação. Na mesma linha, a SMI pontuou que as informações
divulgadas eram relativas a projeções do ano anterior, o que seria de conhecimento do presidente.
24.
A SMI destacou, ainda, que uma alteração de guidance para os próximos anos teria
seriedade o suficiente para ser compartilhada com o diretor presidente da Companhia, por ser fato
relacionado à gestão global da Companhia, tarefa desempenhada pelo Acusado.
25.
Além disso, a hipótese de necessidade de liquidez imediata para parte do pagamento
pela compra de imóvel em Portugal, como declarada23 pelo Acusado, na visão da SMI, não
consistia motivo determinante para realização da operação, considerando os e-mails24 trocados,
em que (i) a transferência foi requisitada somente 19 dias após a venda das Ações; (ii) o montante
da transferência seria inferior ao que teria sido obtido por meio da ordem original25 de venda; (iii)
a venda das Ações poderia ter sido realizada após a divulgação do Fato Relevante de 16.01 sem
que houvesse qualquer prejuízo à transação com o imóvel; e (iv) a aquisição de um imóvel não
seria fator excludente da vedação constante do art. 13 da ICVM n° 358/2002.
26.
Por fim, a SMI alegou que, para afastar a irregularidade, o Acusado deveria ter formulado
plano individual de investimento contendo um cronograma prévio de negociação, nos termos do
art. 15-A da ICVM n° 358/2002, porém, ele declarou26 não contar com referido plano.

22 Doc. 1075523.
23 Doc. 1075523.
24 Doc. 1075525.
25 A ordem original de venda do Acusado foi de 87.300 Ações, a um preço médio de R$ 22,70, contudo, vendeu
apenas 45.000 Ações, totalizando em R$ 1.021.500,00. Caso tivesse vendido todas as ações, teria obtido um total de
R$ 1.983.526,00, preço superior ao necessário para pagamento do imóvel, nos termos da Acusação.
26 Doc. 1075523.
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 7

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IV.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA
27.
A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE-CVM”) se manifestou27 pela
adequação do Termo de Acusação, entendendo que esse atendeu ao disposto no art. 6o da ICVM
n° 607/2019, vigente à época, bem como destacou que foi dada a oportunidade de manifestação
prévia ao Acusado, nos termos do art. 5o da referida Instrução.
28.
Ademais, à luz do disposto no art. 13, I, da ICVM no 607/2019, foi feita comunicação ao
Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, por meio do Ofício no 589/2020/CVM/SGE,
de 06.10.202028, diante de indícios da ocorrência da conduta do tipo penal conhecido como prática
de insider trading, quando há utilização de informação relevante conhecida, ainda não divulgada
ao mercado, visando uma vantagem indevida, previsto no art. 27-D29, da Lei no 6.385/1976.
V.
RAZÕES DE DEFESA
29.
Em 26.11.202030, Paulo Silva apresentou suas razões de defesa tempestivamente,
alegando, em síntese, que:
a) a venda das Ações ocorreu após a divulgação de Fato Relevante em 10.01.201931,
comunicando que a União/Governo Federal se manifestara favoravelmente à
aprovação da parceria estratégica entre a Embraer e Boeing, o que eliminou riscos e
incertezas inerentes à operação e proporcionou uma alta de 2,57% para a EMBR3,
e que ele esteve intensamente envolvido nas negociações dessa operação, o que faz
a decisão de vender naquele momento estar dentro de um padrão de comportamento
típico de investidor;
b) diante da necessidade de convocar assembleia geral extraordinária, em 24.01.2019,
para aprovar a operação com a Boeing, o Embraer Day fora antecipado para janeiro,
a fim de informar os acionistas sobre as repercussões da operação nos negócios da
Companhia, ainda que aproximadas. Usualmente, o evento ocorreria em março de
cada ano, após o fechamento das demonstrações financeiras do exercício anual;
c) não se envolveu nos esforços e discussões que apuravam os dados e as informações
para revisão das projeções divulgadas no Fato Relevante de 16.01.2019, pois não

27 Doc. 1108544.
28 Doc. 1112536.
29 Art. 27-D. Utilizar informação relevante de que tenha conhecimento, ainda não divulgada ao mercado, que seja
capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiros,
de valores mobiliários: Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da
vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.
30 Doc. 1148163.
31 Doc. 1075511.
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 8

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era de sua competência, como demonstrado32 pela Companhia e nos termos do
Estatuto Social33, tendo tomado conhecimento dos números apenas na reunião de
15.01.2019 em Nova Iorque, e que não havia necessidade de monitoramento, por
parte do diretor presidente, em tempo real, do desempenho financeiro da Embraer;
d) não passam de mera suposição os fatos alegados pela Acusação de que ele teria tido
conhecimento das informações que seriam divulgadas e que essas já estariam
definidas anteriormente à sua viagem para o Embraer Day, portanto, não se
revelaram indícios graves, sérios e convergentes, ou de tal forma concatenados que
não permitam outra conclusão senão a de que o ilícito ocorreu;
e) ele tinha o compromisso de aquisição de imóvel em Portugal e a necessidade de
pagamento da parcela final em euros34, a qualquer momento a partir de janeiro,
consoante contrato de promessa de compra e venda35, escritura do imóvel36 e
comprovantes de pagamento dos tributos37 da compra apresentados à CVM; e
f) o histórico de vendas usualmente por ele realizadas não permite a conclusão de
discrepância em relação à operação de 11.01.2019 ou de indício de insider trading.
30.
A defesa destacou que, ao longo dos vinte e dois anos na Companhia, tendo acesso a
informações privilegiadas e vendendo anualmente ações EMBR3, oriundas do Plano de Stock
Options, nunca houve qualquer acusação ou suspeita contra Paulo Silva.
31.
A caracterização do ilícito de insider trading perpassaria a finalidade de obter vantagem,
o nexo causal e a posse da informação e da ciência de sua relevância e, nos termos da defesa, esses
requisitos não foram preenchidos, pois o Acusado não detinha a informação relevante, apenas
usufruiu licitamente de cenário favorável após a divulgação de Fato Relevante relativo à operação

32 Doc. 1075508.
33 Art. 37 (...) §1o. Compete ao Diretor-Presidente: a) convocar e presidir as reuniões da Diretoria; b) propor ao
Conselho de Administração a composição da Diretoria; c) propor ao Conselho de Administração a distribuição de
funções aos demais Diretores; d) orientar e coordenar a atuação dos demais Diretores; e) dirigir as atividades
relacionadas com o planejamento geral da Companhia e de suas controladas; f) manter os membros do Conselho de
Administração informados sobre as atividades e o andamento das operações da Companhia; g) exercer outras
atribuições que lhe forem cometidas pelo Conselho de Administração. h) submeter anualmente à apreciação do
Conselho de Administração o relatório da administração e as contas da Diretoria, acompanhados do relatório dos
auditores independentes, bem como a proposta de destinação dos lucros apurados no exercício anterior; i) elaborar
anualmente o Plano de Ações e de metas de cada Diretoria, submetendo-o, com o desempenho e resultado alcançados,
ao Conselho de Administração em suas reuniões ordinárias; j) elaborar e submeter ao Conselho de Administração a
política salarial da Companhia e de suas empresas controladas; k) submeter à apreciação do Conselho de
Administração as matérias sujeitas a veto da União, como titular da ação de classe especial.
34 O fato de que o valor seria em euros teria, ainda, o condão de justificar a operação do Acusado, na visão da defesa,
posto que qualquer agente econômico tem como objetivo reduzir os riscos aos quais está exposto.
35 Doc. 1148169.
36 Doc. 1148170.
37 Doc. 1148171 (os comprovantes de pagamento anexados correspondem a data de 07.03.2019).
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 9

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com a Boeing, por necessitar de recursos para o pagamento de parte do preço da compra de imóvel.
32.
Arguiu também que os números obtidos e divulgados no Fato Relevante de 16.01.2019
eram apenas estimativas não definitivas, que não corresponderam exatamente aos números finais,
apurados e divulgados em março38, e não eram suficientes para que qualquer profissional,
isoladamente, procedesse à apuração das estimativas dos dados que têm utilidade para analistas e
investidores. Nesse sentido, a defesa disponibilizou parecer técnico econômico39 a respeito das
acusações, a demonstrar a complexidade do procedimento40 para se chegar aos resultados
dificilmente antecipáveis. Assim, anteriormente à sua viagem para Nova Iorque, período em que
Paulo Silva teria alegadamente se beneficiado da informação obtida, não existiriam números
disponíveis e relevantes sobre os resultados, que ainda dependiam de inúmeras variáveis.
33.
A participação do Acusado no Embraer Day teria consistido apenas na exposição dos
valores sociais e princípios da Companhia, de forma bastante objetiva, enquanto a do Diretor Vice-
Presidente Executivo Financeiro e de Relações com Investidores (“DRI”) teria sido detalhada, com
valores financeiros, gráficos, estimativas e projeções, conforme demonstrado pela defesa por meio
das apresentações utilizadas no evento 41.
34.
No que tange à oscilação negativa na cotação das ações, após a divulgação do Fato
Relevante de 16.01.2019, o Acusado pontuou que o descolamento do ativo do Índice Bovespa não
poderia ser considerado elemento único e determinante para a conclusão apresentada pela SMI,
pois não há elementos apresentados que demonstrem a relação de causa e efeito entre a oscilação
e o Fato Relevante de 16.01, como apontado pelo parecer técnico42. A Acusação teria se utilizado
apenas da escolha das cotações dos pregões dos dias 16, 17 e 18.01.2019, no item 16 do TA, para
observação da oscilação negativa, o que, além de insuficiente, seria injustificado e tendencioso.
35.
Os dias 16, 17 e 18.01.2019 também foram utilizados para o cálculo da suposta vantagem
financeira auferida pelo Acusado, contudo, o parecer técnico43 apresentado pela defesa reputou
insustentável a escolha desses dias e realizou o cálculo da perda evitada, que teria sido de
R$45.450.00, se apurada pelo preço de abertura, ou de R$54.000.00, se pelo preço de fechamento.
36.
Segundo o Acusado, o valor correto que obteve de resultado de caixa com a operação
teria sido de R$ 309.901,00, devido ao custo de aquisição das Ações (conforme “Demonstrativo

38 Doc. 1148165.
39 Doc. 1148168.
40 Doc. 1148168, fls. 15 e 16.
41 Docs. 1148166 e 1148167.
42 Doc. 1148168, fl. 04.
43 Doc. 1148168, fls. 07-10.
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 10

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de Exercício/Negociação de Stock Options”44, anexado às razões de defesa), necessário para parte
do pagamento de imóvel em Portugal. Sendo que, se tivesse vendido o lote integral das ações,
como desejava inicialmente, teria obtido montante 50% inferior à sua necessidade, o oposto do
que foi alegado pela SMI. Pontuou, assim, que a decisão de não vender todas as referidas ações
não seria condizente com o modus operandi de um insider.
37.
Adicionalmente, a defesa valeu-se do teor dos e-mails trocados entre o Acusado e os
responsáveis pela venda do imóvel em Portugal para aduzir que tal aquisição teria consistido no
motivo determinante à operação realizada em 11.01.2019, contudo, as burocracias envolvidas na
aquisição de um imóvel normalmente atrasam e fogem do controle do adquirente, o que justificaria
a transferência tardia, mas não tornaria a operação de venda das Ações ilícita.
38.
Paulo Silva, por fim, pugnou por sua integral absolvição das imputações apresentadas
pela SMI, na medida em que não se comprovaram os elementos do alegado tipo ilícito, e protestou
pela produção de todas as provas admitidas em direito, em especial as documentais, periciais e
testemunhais. Entretanto, em que pese referido protesto genérico, não chegou a efetivamente
apresentar qualquer pedido de produção de prova no âmbito deste PAS.
VI.
PROPOSTA DE CELEBRAÇÃO DE TERMO DE COMPROMISSO
39.
Consoante intenção consignada em sua defesa, o Acusado apresentou proposta de Termo
de Compromisso (“TC”)45, comprometendo-se a pagar à CVM o montante de R$ 150.000,00,
quantia correspondente a 3 vezes o valor do prejuízo evitado em 16.01.2019, considerando, para
o cálculo da quantia proposta, o valor médio de abertura e encerramento do mercado em tal data.
40.
Em 12.02.202046, a PFE opinou pela possibilidade de celebração do TC, exclusivamente
no que toca aos requisitos legais pertinentes, desde que fosse adequada ao que concerne à
suficiência da indenização, propugnando por contrapartida em valor correspondente a três vezes o
montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito, observando
que a perda evitada pelo Acusado, consoante consignada no TA, teria sido de R$ 128.250,00.
41.
Em 01.06.2021, o Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”) sugeriu aprimoramento
da proposta para R$ 221.400,00, o triplo do alegado prejuízo evitado, a ser atualizado pelo Índice
Nacional de Preços ao Consumidor Amplo - IPCA, desde 16.01.2019 até o efetivo pagamento47.

44 Doc. 1148164.
45 Doc. 1176632.
46 Doc. 1262702.
47 Doc. 1278912. Para tanto, o CTC fez menção ao preço médio (R$ 21,06) por ação ponderado por volume negociado
no dia da publicação do Fato Relevante (16.01.2019).
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 11

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42.
Em 18.06.202148, o Acusado comunicou a desistência da proposta de TC formulada e
submetida à apreciação do CTC.
VII.
DISTRIBUIÇÃO E PAUTA PARA JULGAMENTO
43.
Em reunião do Colegiado realizada em 27.07.202149, fui designada relatora deste PAS.
44.
Em 16.02.2023, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM50, em
cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/2021.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 20 de março de 2023.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

48 Doc. 1287479.
49 Doc. 1311846.
50 Doc. 1722972.
Relatório (1744174) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 12
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:01194353
738
Assinado de forma digital por
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2023.03.20 15:27:18
-03'00'

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.005573/2020-19
Reg. Col. 2252/21
Acusado:
Paulo Cesar de Souza e Silva
Assunto:
Apuração de insider trading, em infração ao art. 155, §1o, da Lei n°
6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002.
Diretora Relatora:
Flávia Perlingeiro
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI em face de Paulo Cesar de Souza e Silva, diretor
presidente (“CEO2”) da Embraer à época dos fatos, que tem por objeto a apuração de
descumprimento, pelo Acusado, do disposto no §1o do art. 155 da Lei no 6.404/19763 c/c art. 13,
caput, da Instrução CVM (“ICVM”) no 358/20024, então em vigor5, por alegado uso de informação
relevante ainda não divulgada ao mercado (“Informação Privilegiada”), na alienação de 45.000
ações de emissão da Embraer (“Ações”), com vistas a obter vantagem indevida (i.e. no caso, evitar
perda na negociação), em infração conhecida como insider trading.
2.
Como detalhado no Relatório, Paulo Silva deu ordem para venda no pregão da Bolsa de
11.01.2019 (sexta-feira), ao preço de R$22,70 por ação, de todas as 87.380 ações EMBR3 que
viria a ter disponíveis em razão do exercício de opções de compra que detinha no âmbito do Plano
de Stock Options instituído pela Embraer e cujo valor de outorga fora de R$15,71 por ação. Tendo
a cotação caído para R$21,90 e o Acusado optado por manter o preço inicial, foi concretizada a
venda das 45.000 ações que ainda não detinha em custódia sob sua titularidade, mas que recebeu
no pregão do dia útil seguinte (14.01.2019, segunda-feira), antes, portanto, da liquidação da venda.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto, que não estiverem nele definidos, têm o significado
que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 Sigla que corresponde à denominação do cargo empregada em inglês – Chief Executive Officer.
3 Art. 155. (...) § 1o. Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer
informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de
influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter,
para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
4 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos
acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e
de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que,
em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,
tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
5 A ICVM no 358/2002 foi revogada e substituída pela Resolução CVM (“RCVM”) no 44, de 23.08.2021.
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 13

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3.
A venda das Ações se deu anteriormente à divulgação, em 16.01.2019 (quarta-feira), de
Fato Relevante pelo qual a Embraer informou ao mercado a modificação de suas projeções (os
chamados “guidances”) em relação ao ano de 2018 (atualização) e as para os anos de 2019 e 2020,
já considerando, inclusive, a potencial parceria estratégica entre a Embraer e a Boeing.
4.
Segundo respostas apresentadas pela Embraer, Paulo Silva teria tido conhecimento das
informações divulgadas por meio do Fato Relevante de 16.01.2019 somente no dia anterior à sua
divulgação (i.e., 15.01.2019), durante a reunião, realizada nos E.U.A., de alinhamento das
providências para o Embraer Day e a aprovação da versão definitiva da apresentação e projeções.
5.
Para a SMI, na operação de venda das Ações, o Acusado fez uso de Informação
Privilegiada, qual seja, a revisão/atualização das projeções relativas ao ano de 2018 e a definição
das projeções para os anos de 2019 e 2020, divulgadas por meio do Fato Relevante de 16.01.2019,
antecipando-se a uma previsível desvalorização das Ações, a qual, de fato, veio a ocorrer.
6.
Consoante a defesa, o Acusado não praticou qualquer infração, tendo em vista que
vendeu as Ações apenas após as cotações de mercado terem refletido os efeitos positivos da
divulgação feita por meio do Fato Relevante de 10.01.2019, que tratou da manifestação favorável
da União quanto à parceria estratégica entre a Embraer e a Boeing, em relação a qual esteve
intensamente envolvido, portanto, com base em informação que já tinha se tornado pública.
Asseverou, ainda, que o objetivo da referida venda foi a obtenção de recursos para quitar parte do
pagamento por imóvel que estava para adquirir em Portugal, o que, de fato, também veio a se
concretizar. Nesse contexto, o Acusado apresentou um conjunto de contraindícios para respaldar
a alegação de que não teria tido acesso, antes de reunião realizada na véspera do Embraer Day,
aos dados que vieram a ser posteriormente divulgados por meio do Fato Relevante de 16.01.2019.
7.
Ademais, a defesa aduziu que as alegações de acesso e de uso indevido de Informação
Privilegiada não passam de meras suposições diante da ausência de envolvimento do Acusado nos
esforços e nas discussões que apuravam as informações acerca da revisão das projeções, bem como
à luz da efetiva necessidade de pagamento pela compra do referido imóvel.
8.
Trata-se de caso que envolve acurado exame tanto dos fatos subjacentes quanto das
presunções relativas adotadas pela SMI em desfavor do Acusado, cabendo sopesar os indícios e
os contraindícios apresentados pela Acusação e pela Defesa, respectivamente.
9.
Não havendo questões preliminares, passo diretamente à análise de mérito.
II.
MÉRITO
O ilícito de Insider Trading e as presunções relativas aplicáveis a Insiders Primários
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 14

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PAS CVM no 19957.005573/2020-19 – Voto – Página 3 de 20

10.
Antes de abordar as particularidades deste caso, cabe recapitular, brevemente, os
elementos configuradores do ilícito administrativo de insider trading e, em especial, as diferentes
presunções relativas aplicáveis aos chamados insiders primários, que são aqueles que têm acesso
direto à Informação Privilegiada6, categoria em que inequivocamente estava inserido o Acusado7.
11.
O referido art. 155, §1o, da Lei n° 6.404/1976 dispõe sobre o comportamento exigido dos
administradores de companhia aberta com relação a informações relevantes e não públicas da
companhia, o que foi posteriormente estendido para qualquer pessoa que tenha acesso a tais
informações8. Deles se exige que se abstenham de negociar com valores mobiliários de emissão
da companhia enquanto não divulgada ao mercado a informação relevante.
12.
Evita-se, assim, a ocorrência de negociação de valores mobiliários em situação de
acentuada assimetria informacional, seja por equalizar as informações disponíveis, seja pela não
realização do negócio enquanto não realizada a divulgação da informação ao mercado.
13.
Consoante entendimento reiterado em diversos precedentes deste Colegiado9, a
caracterização da infração por insider trading na esfera administrativa se compõe pelos seguintes
elementos: (i) a existência de uma informação relevante, ainda não divulgada ao mercado; (ii) a
posse de tal informação; e (iii) sua efetiva utilização em uma negociação com valores mobiliários
do emissor ao qual à informação se refere, com a finalidade de auferir vantagem indevida10.
14.
Diante da dificuldade probatória inerente à natureza dessa espécie de infração, a CVM
consolidou em precedentes a adoção de um sistema de presunções relativas, cuja incidência varia
de acordo com o tipo de insider (primário ou secundário) e as circunstâncias do caso.

6 Considera-se que tais pessoas têm acesso à informação diretamente na fonte e têm o conhecimento necessário para
avaliar a relevância da informação não pública. Para mais detalhes sobre a distinção entre os conceitos de insider
primário e insider secundário v. PAS CVM no RJ2015/9443, de minha relatoria, j. em 04.06.2019.
7 O art. 13 da ICVM no 358/2002, então vigente, estabelecia o seguinte rol de insiders primários: “acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de
quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em
virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha
conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante” (grifei).
8 Art. 155 (...) § 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela
tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.
9 P. ex., PAS CVM no RJ2018/4967, j. em 11.05.2021; PAS CVM no SP2019/0333, j. em 01.12.2020; PAS CVM no
RJ2016/7189, j. em 16.06.2020; PAS CVM no RJ2015/9443, j. em 04.06.2019; PAS CVM no RJ2014/0578, j. em
27.05.2019; PAS CVM n o 26/2010, j. em 27.11.2018; PAS CVM no RJ2014/3616, j. em 13.11.2018; PAS CVM n°
RJ2015/13651, j. em 20.02.2018; PAS CVM n° RJ2014/3401, j. em 05.12.2017; PAS CVM n o RJ2016/5039, j. em
26.09.2017; PAS CVM no RJ2014/3225, j. em 13.09.2016; PAS CVM no RJ2011/3823, j. em 09.12.2015; PAS CVM
no RJ2013/2714, j. em 07.10.2014; PAS CVM no 13/09, j. em 13.12.2011; PAS CVM no 15/04, j. em 07.07.2009; PAS
CVM no 24/05, j. em 07.10.2008; PAS CVM n° 04/2004, j. em 28.06.2006; e PAS CVM n° 17/2002, j. em 25.10.2005.
10 Em alguns dos precedentes (inclusive em casos de minha relatoria), o elemento referido no item (iii) é apresentado
em dois elementos destacados (separando o uso da finalidade), porém, sem que especificamente disso tenha decorrido
qualquer diferença substancial ou mesmo qualquer impacto na análise e conclusão dos casos concretos.
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15.
Nesse sentido, ao amparo de interpretação consolidada pela doutrina e pela
jurisprudência quanto ao disposto no caput do art. 13 da ICVM no 358/2002, então vigente,
aplicavam-se aos insiders primários presunções relativas quanto ao: (i) acesso às informações
relevantes da Companhia (presunção de acesso); e (ii) ao seu uso, quando de negociações com
valores mobiliários de emissão da companhia antes da divulgação de tais informações, a fim de
obter vantagem para si ou para outrem (presunção de uso)11.
16.
Com efeito, em razão de sua posição como CEO à época dos fatos, são aplicáveis as
presunções de que (i) o Acusado teve acesso direto às Informações Privilegiadas produzidas pela
Companhia, bem como (ii) ao ter negociado anteriormente à divulgação da Informação
Privilegiada, o Acusado dela fez uso com o intuito de obter vantagem (no caso, evitar perda).
17.
Tais presunções são, contudo, relativas, ou seja, admitem afastamento por prova em
contrário, que pode, inclusive, ser indiciária, como detalho mais adiante. No exercício de livre
convencimento motivado dos julgadores serão sopesados os indícios e os contraindícios trazidos
aos autos, a fim de aferir se configurados os elementos do ilícito administrativo de insider trading,
podendo inclusive ser afastado elemento que tenha sido presumido pela Acusação12.
18.
Como ressaltado com propriedade pelo ex-Diretor Gustavo Gonzalez: “Especificamente
no caso das presunções aplicáveis ao insider trading, verifica-se que as regras da CVM, em sua
maioria, sistematizam presunções razoáveis e levam às mesmas conclusões que se chegaria no
exame, pelo julgador, das provas indiretas que usualmente instruem esses processos. Ademais, a
presunção relativa não substitui o papel do julgador no exame das circunstâncias específicas do

11 Na sistemática trazida pela RCVM no 44/2021, refletindo em norma a jurisprudência consolidada sobre o tema, as
presunções relativas aplicáveis foram assim positivadas: “Art. 13. É vedada a utilização de informação relevante
ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si
ou para outrem, mediante negociação de valores mobiliários. §1o Para fins da caracterização do ilícito de que trata o
caput, presume-se que: I – a pessoa que negociou valores mobiliários dispondo de informação relevante ainda não
divulgada fez uso de tal informação na referida negociação; II – acionistas controladores, diretos ou indiretos,
diretores, membros do conselho de administração e do conselho fiscal, e a própria companhia, em relação aos negócios
com valores mobiliários de própria emissão, têm acesso a toda informação relevante ainda não divulgada; III – as
pessoas listadas no inciso II, bem como aqueles que tenham relação comercial, profissional ou de confiança com a
companhia, ao terem tido acesso a informação relevante ainda não divulgada sabem que se trata de informação
privilegiada; IV – o administrador que se afasta da companhia dispondo de informação relevante e ainda não divulgada
se vale de tal informação caso negocie valores mobiliários emitidos pela companhia no período de 3 (três) meses
contados do seu desligamento; V – são relevantes, a partir do momento em que iniciados estudos ou análises relativos
à matéria, as informações acerca de operações de incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação, ou
qualquer forma de reorganização societária ou combinação de negócios, mudança no controle da companhia, inclusive
por meio de celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas, decisão de promover o cancelamento de registro
da companhia aberta ou mudança do ambiente ou segmento de negociação das ações de sua emissão; e VI – são
relevantes as informações acerca de pedido de recuperação judicial ou extrajudicial e de falência efetuados pela própria
companhia, a partir do momento em que iniciados estudos ou análises relativos a tal pedido.”
12 v, p.ex., PAS CVM no 19957.005966/2016-38, de minha relatoria, j. em 16.06.2020.
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 16

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caso.”13 Em síntese, tais presunções relativas não afastam o ônus da acusação de provar os fatos
em que se funda a presunção e, de outro lado, atribuem ao acusado o ônus de desautorizar a
acusação no tocante ao que foi por essa assumido com base em tais presunções relativas.
Elementos da Infração no Caso Concreto
19.
Passo então à análise dos elementos caracterizadores da infração imputada no caso
concreto, começando pela existência da Informação Privilegiada e o acesso pelo Acusado.
20.
Segundo relatou a SMI, com amparo em resposta enviada à CVM pela Companhia14, a
equipe de Relações com Investidores iniciou, em 17.12.2018, o planejamento e a preparação para
o Embraer Day, evento programado para ocorrer (como, de fato, ocorreu) em 16.01.2019.
21.
O processo envolveria a definição das projeções para 2019 e 2020 e a ratificação ou
revisão/atualização das projeções relativas a 2018, informações essas que seriam necessariamente
divulgadas ao mercado por meio de Fato Relevante antes da realização do Embraer Day,
justamente para que pudessem ser comentadas em tal evento, de que participaria o Acusado.
22.
Como também informado pela Companhia, em 03.01.2019, teria efetivamente tido início
a discussão sobre tais projeções e, em 09.01.2019, uma versão preliminar da apresentação para o
referido evento foi compartilhada com a área de controladoria da Embraer, a fim de que fossem
confirmados (ou retificados) os dados preliminares utilizados para as projeções. No dia seguinte
(10.01.2019), foram encaminhados os números atualizados das projeções pela controladoria, que
seriam “os primeiros dados mais confiáveis a sugerirem a necessidade de modificação das
projeções então já divulgadas para o exercício de 2018”15.
23.
Considero que restou bem demonstrado nos autos que, ao menos a partir do dia
10.01.2019 (quinta-feira), a Informação Privilegiada pôde ser verificada, quando a primeira prévia
dos resultados foi enviada pela área de controladoria para o DRI da Embraer. Segundo a
Companhia, no dia 12.01.2019 (sábado), a minuta ajustada da apresentação com os números
atualizados foi enviada para o setor jurídico e o de comunicação e tal versão ajustada teria sido
então objeto de discussão via teleconferência realizada no dia 15.01.2019 (terça-feira, e, como já
dito, véspera do Embraer Day) e, posteriormente, aprovada em reunião tida ainda naquele mesmo
dia 15.01, em Nova Iorque, da qual, como relatado, o Acusado fez parte.

13 GONZALEZ, Gustavo. O regime de presunções da Instrução CVM no 358/2002: análise crítica. In: YARSHELL,
Flávio Luiz; PEREIRA Guilherme Setoguti J. (coords.). Processo societário - volume III. São Paulo: Quartier Latin,
2018, p. 253.
14 Doc. 1075508.
15 Doc. 1075508, fl. 3.
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24.
Assim, consoante as informações trazidas ao PAS pela Companhia, o acesso do Acusado
teria supostamente ocorrido apenas em 15.01.2019 e, portanto, após a data em que a operação de
venda das Ações foi por ele comandada à Corretora (i.e., 11.01.2019, a sexta-feira anterior).
25.
A meu ver, entretanto, o simples fato de o fluxo informacional registrado e documentado
pela Companhia não indicar que o Diretor Presidente teve acesso à Informação Privilegiada antes
da data em que ordenou a venda das Ações não é, por si só, suficiente para afastar a referida
presunção de acesso. Como se sabe, é usual, mesmo em companhias de grande porte, que
interações e reuniões internas sobre questões relevantes entre membros da diretoria ocorram fora
do fluxo formal de aprovações propriamente ditas e não estejam formalizadas em atas ou
evidenciadas em e-mails, ainda mais em se tratando de contatos com o Diretor Presidente, que,
pelo escopo inerente ao cargo, deve ter uma visão abrangente sobre as questões relevantes para a
companhia, como, por exemplo, as principais informações sobre a entrega de jatos executivos.
26.
Neste caso concreto, não se deve, inclusive, perder de vista os seguintes aspectos de
significativa importância para a análise e sopesamento dos indícios e contraindícios colacionados:
i.
O Acusado exercia, à época dos fatos, nada menos do que a posição mais alta na hierarquia
do comando executivo da Companhia, o cargo de CEO. Não que por isso deva ter tido
como onipresente, mas tampouco pode ser tido como figurativo;
ii.
A matéria em questão era especificamente elencada como exemplo de fato potencialmente
relevante, dentre outros, nos termos do disposto no inciso XXI do parágrafo único do art.
2o da ICVM no 358/2002 - “modificação de projeções divulgadas pela companhia” -, o que
certamente é um alerta não só para os DRIs, mas também para os CEOs das companhias;
iii.
As informações não apenas eram pertinentes a essa matéria de natural relevância (i.e. a
revisão de projeções da Companhia), como também já era do conhecimento do Acusado o
fato de que a informação seria divulgada ao mercado antes da apresentação a ser feita no
Embraer Day, que fora antecipado para 16.01.2019, para serem comentadas no evento;
iv.
Tal revisão das projeções relativas ao ano de 2018 já se dava em janeiro de 2019 e
ressaltava a influência nos resultados financeiros em razão da redução das entregas de jatos
executivos em 2018. Consoante o Fato Relevante de 16.01, “a Embraer entregou 91 jatos
executivos totais no ano de 2018 (comparado a previsão de 105-125 jatos anteriormente)”;
v.
O Fato Relevante de 16.01 apresentava também as projeções da Embraer para os anos de
2019 e 2020, considerando reflexos de potencial conclusão da parceria estratégica com a
Boeing quanto à qual o Acusado reconheceu que esteve intensamente envolvido. Os
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assuntos não eram estanques ou dissociados, pelo contrário, os dados sobre a redução das
vendas de jatos executivos em 2018 e seus reflexos nos resultados financeiros eram
claramente relevantes também para fins da negociação da referida parceira comercial.
27.
Com efeito, o Fato Relevante de 16.01.2019 foi bem mais extenso do que tinham sido os
Fatos Relevantes anteriores sobre as projeções de 201816 (mesmo desconsiderando os trechos
sobre as projeções para 2019 e 2020) e explicitou que (i) “[a]s condições do mercado global de
jatos executivos, apesar de uma gradual recuperação, continuam mais lentas do que o esperado”;
(ii) “[c]omo resultado da redução das entregas de jatos executivos, a Companhia agora espera
que as receitas no segmento de jatos executivos fiquem em aproximadamente US$ 1.1 bilhões
(US$ 1.35 bilhões – US$ 1.50 bilhões anteriormente)”; (iii) “[a]s projeções de EBIT consolidado
e ajustado, Margem EBIT consolidada e ajustada, EBITDA consolidado e ajustado, e Margem
EBITDA consolidada e ajustada para 2018 foram reduzidas devido a uma menor alavancagem
operacional da Companhia em função do menor volume de entregas na aviação executiva e uma
redução nas receitas do segmento de Defesa & Segurança” (grifos aditados).
28.
Além disso, tal Fato Relevante consignou “[é] importante destacar que as projeções de
2019 incluem potenciais custos e despesas associadas com a criação de uma nova empresa (“JV
Aviação Comercial”) em parceria estratégica entre a Companhia e a [Boeing] na Aviação
Comercial (...)” e “[a] Embraer apresenta projeções para o ano de 2020, o primeiro ano após a
potencial conclusão da Operação que cria a parceria estratégica entre Embraer e Boeing na
Aviação Comercial, (...)”. Ao final, o Fato Relevante fez expressa correlação com o evento já
referido de que participou o Acusado: “Por fim, a Embraer comunica que disponibilizou por
intermédio do Sistema Empresas.Net, simultaneamente à divulgação deste fato relevante, a
apresentação que será divulgada também no Embraer Day que será realizado nessa data”.
29.
Nesse contexto, quanto à existência de Informação Privilegiada, restou bem
demonstrada, a meu juízo, a relevância do conteúdo não público das informações divulgadas no
Fato Relevante de 16.01.2019, tanto por se tratar de fato cuja importância se faz intrínseca ao
próprio objeto, que era de divulgação obrigatória para a Companhia – no caso, a revisão dos
“guidances” –, quanto em função do impacto adverso do menor volume de entregas de jatos
executivos em 2018 e sua correlação direta com atividade operacional central para a Embraer.
Tanto mais quando tal divulgação se dava em antecipação ao momento em que, em anos anteriores,
a Companhia fizera tais divulgações e, ainda, logo na sequência do anúncio sobre manifestação
favorável da União quanto à referida parceria estratégica com a Boeing.

16 v. Fatos Relevantes da Embraer divulgados em 27.10.2017 e em 8.03.2018.
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30.
Aliás, como corroborado pelo próprio Acusado, diante da necessidade de convocar
assembleia geral extraordinária, em 24.01.2019, para aprovar a operação com a Boeing, naquele
ano de 2019, em específico, o Embraer Day fora antecipado para janeiro, a fim de informar os
acionistas sobre as repercussões da referida potencial operação com a Boeing nos negócios da
Embraer, ainda que aproximadas, sendo que, normalmente, tal evento ocorreria em março de cada
ano, após o fechamento das demonstrações financeiras do último exercício social.
31.
É verdade que o Acusado também alegou que não se envolveu nos esforços e discussões
que apuravam os dados e as informações específicas para revisão das projeções divulgadas no Fato
Relevante de 16.01.2019, aduzindo que não era de sua competência estatutária e que teria tido
conhecimento dos números apenas na reunião de 15.01.2019 em Nova Iorque, sendo que não havia
necessidade de monitoramento por ele, em tempo real, do desempenho financeiro da Companhia.
32.
Tal linha de defesa é, a meu ver, inconvincente. Ainda que, em tese, o CEO pudesse até
não ter tido, antes de 15.01.2019, domínio total das informações quanto a todos os números
divulgados no Fato Relevante de 16.01.2019, restou bastante evidente a relevância das
informações que frustravam expectativas e o conhecimento de que eram capazes de afetar
negativamente a cotação das ações de emissão da Companhia. E isso não apenas à luz do papel do
Acusado na direção e condução geral dos negócios sociais17, mas também da natureza dos aspectos
abordados no Fato Relevante quanto a dados de 2018 sobre a revisão negativa de guidances da
Embraer, em função da efetiva redução de entregas de jatos executivos vis-à-vis às expectativas
divulgadas e já então não concretizadas, o que, certamente, não escaparia de seu conhecimento.
33.
A defesa alegou, ainda, que as projeções objeto do Fato Relevante de 16.01 eram apenas
estimativas que “não corresponderam exatamente aos números finais, apurados e divulgados em
março”18. A propósito, cabe reconhecer que estimativas são ínsitas ao levantamento e divulgação
de projeções, que, embora não correspondam a meras expectativas ou tendências, porquanto
embasadas em expectativas racionais, são baseadas em julgamentos neutros, mas tampouco se
assevera que possam refletir números finais. Deve haver clareza informacional quanto a premissas
relevantes, parâmetros, metodologias adotadas e prazos, mas não certeza quanto aos dados finais.

17 A propósito do papel do CEO, vale destacar o seguinte trecho do voto do Diretor Relator Henrique Machado no
PAS CVM n° RJ2014/3616, j. em 13.11.2018, que também tratava de revisão negativa de guidance de companhia que
tinha por praxe divulgá-la: “Tratava-se, nada menos, da direção e condução geral dos negócios sociais da PDG,
sendo desnecessária uma maior argumentação para concluir que seriam de seu conhecimento quaisquer informações
relevantes sobre os negócios da Companhia, ainda não divulgadas ao público. Esta conclusão torna-se mais evidente
quando se constata que as informações se referem a atividades essenciais da Companhia, a primeira relativa a uma
revisão vultosa em orçamentos de obras, e a segunda ao decréscimo significativo em seus lançamentos e vendas”.
18 Doc. 1148163, fl. 17.
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34.
Ainda assim, no caso concreto, observou-se, inclusive, que as projeções revisadas de
2018 muito se aproximaram dos números finais divulgados em março de 201919 e, por sua
relevância, foram capazes de influir, de modo ponderável, na cotação das ações no mercado.
35.
Ademais, e mesmo que esse não seja um elemento imprescindível para a configuração
da infração em tela, a relevância da informação não pública pôde ser também corroborada a partir
da verificação feita pela SMI quanto ao impacto causado na cotação das ações de emissão da
Companhia nos pregões seguintes à divulgação. Conforme tabela constante no item 16 do Termo
de Acusação, constatou-se a desvalorização de 9% sofrida na cotação das ações EMBR3 nos
pregões de 16, 17 e 18.01.2019, com variações de -1,19%, -4,79% e -3,03%, respectivamente.
36.
Quanto ao impacto decorrente da divulgação do Fato Relevante de 16.01.2019, a SMI
demonstrou que tal desvalorização se deu com descolamento em relação ao comportamento do
Índice Bovespa, refletindo uma queda pontual da cotação das ações da Embraer. Nesse ponto,
ainda que a defesa tenha razão quando aponta que o descolamento do ativo do Índice Bovespa não
pode ser considerado elemento único e determinante para a conclusão da queda da cotação das
ações ter sido motivada pela publicação em questão, como visto, os fatos subjacentes são
eloquentes para demonstrar a capacidade da referida informação de influenciar a cotação dos
valores mobiliários20, evidenciando, assim, a meu juízo, a relevância da informação em concreto.
37.
Entendo, portanto, ter restado bem evidenciada, neste caso, a existência da Informação
Privilegiada. Resta, então, aprofundar a questão do acesso e do uso indevido pelo Acusado,
considerando as presunções relativas aplicáveis e os contraindícios colacionados.
38.
Vale repisar que, por se tratar de insider primário, consoante o previsto na ICVM no
358/2002, são aplicáveis as presunções relativas quanto ao acesso e ao uso com intenção de obter
vantagem indevida. São presunções relativas, que admitem afastamento por prova em contrário,
que podem, inclusive, também ser indiciárias. Nesse contexto, como bem abordado pelo então
Presidente Marcelo Barbosa, em seu voto no PAS CVM n° RJ2015/13651, j. em 20.02.2018:
10. De acordo com a interpretação que vem sendo observada pelo Colegiado, o
regulador, ciente da frequente dificuldade de se comprovar que a decisão de
negociar foi motivada pelo conhecimento de informação privilegiada, e da alta
probabilidade de, dadas as circunstâncias, determinados sujeitos terem acesso a
informações relevantes, estabeleceu, no art. 13, um regime de presunções segundo

19 Os números finais divulgados em março (Doc. 1148165), pouco alteraram o que já havia sido apurado, sendo a
alteração mais substancial a ocorrida no fluxo de caixa livre, que passou de US$ 200 milhões para US$ 128 milhões.
20 ICVM no 358/2002, Art. 2o: “Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, (...) ou qualquer outro ato ou
fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus
negócios que possa influir de modo ponderável: (...) I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da
companhia aberta ou a eles referenciados; (...)” (grifos aditados).
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 21

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o qual está autorizado a não mais do que presumir, conforme o caso, a existência
de informação privilegiada, sua posse por determinadas pessoas ou, ainda, a
utilização da informação privilegiada com a finalidade de obter vantagem indevida.
11. Como contrapartida a essas presunções, e ainda de acordo com o entendimento
que vem prevalecendo, o regulador admite que o sujeito acusado pela prática de
insider trading apresente provas, ou um conjunto robusto de contraindícios,
suficientes para afastar cada uma dessas presunções, atestando a regularidade
da sua conduta. Na ausência desse regime, a dificuldade de o regulador demonstrar
a caracterização do uso desleal de informação privilegiada poderia até inviabilizar
a punição desses ilícitos. Utilizadas de forma prudente, as presunções podem
ser instrumentos de grande valia no desempenho da atividade sancionadora
da CVM, em benefício da integridade do mercado de capitais. (grifos aditados)
39.
A propósito da presunção de uso, essa se justifica não apenas em função de ser a intenção
possivelmente o aspecto de mais difícil comprovação por meio de prova direta, mas também por
ser pouco factível que quem conheça uma Informação Privilegiada consiga neutralizar os seus
efeitos ao avaliar o momento e os termos de uma negociação. Vale reproduzir as considerações do
Diretor Relator Gustavo Gonzalez, no PAS CVM n° RJ2016/5039, j. em 26.09.2017:
14. O último elemento do tipo é a utilização da informação privilegiada na
negociação com a finalidade de obter vantagem indevida. A demonstração do nexo
causal entre a posse da informação privilegiada e a negociação é um dos pontos
mais tormentosos dos casos de insider trading. Na maior parte dos casos, não
será possível obter uma evidência documental acerca do estado mental do
investidor no momento em que negociou em posse de informação privilegiada, para
confirmar se a sua decisão foi, efetivamente, motivada, ou influenciada, por tal
informação.
15. Em razão da dificuldade de produção de provas diretas que comprovem cada
um dos elementos necessários para a caracterização do insider trading, a Instrução
CVM no 358/2002 incorpora uma série de presunções. Dentre elas, a presunção de
que quem possui informação privilegiada e, antes da sua divulgação ao mercado,
realiza operações com valores mobiliários de emissão da companhia, está
negociando com base nessa informação, com a finalidade de obter vantagem
indevida. (...) 18. Trata-se, é claro, de presunção relativa, que pode ser afastada
caso existam provas (inclusive indiciárias) em contrário. (grifos aditados)
40.
Não há dúvida de que, em tese, tais presunções podem ser afastadas pela defesa por meio
de prova que coloque em xeque o conhecimento da Informação Privilegiada pelo Acusado ou que
ele dela tenha se valido em sua decisão de venda para obtenção de vantagem indevida. Como dito,
consoante jurisprudência pacífica da CVM, admite-se que isso inclusive pode igualmente se dar
por meio de prova indiciária, no caso, contraindícios21.

21 Especificamente quanto ao §4o do art. 13, vide, p. ex., PAS CVM no RJ2014/1020, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em
12.09.2017; PAS CVM no RJ2012/13047, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 04.11.2014; PAS CVM
no RJ2012/13651, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 20.02.2018.
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 22

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41.
Importa, portanto, no caso, analisar os argumentos de defesa e avaliar se os contraindícios
apresentados são convergentes e robustos para afastar ou mitigar as referidas presunções de acesso
e de uso indevido, que repercutem na configuração do ilícito administrativo.
Dos argumentos e contraindícios apresentados pela Defesa
42.
Passo a enfrentar os argumentos apresentados pelo Acusado para tentar elidir a presunção
de que tinha tido acesso à Informação Privilegiada antes de comandar a alienação das Ações.
43.
Em síntese, a SMI concluiu que o Acusado estava de posse da Informação Privilegiada
quando vendeu suas Ações e dela fez uso indevido, tendo em vista (i) a posição de CEO, que lhe
proporcionava acesso às informações estratégicas e aos resultados e estudos da Companhia,
principalmente uma informação tão significativa como uma revisão dos guidances; (ii) o fato de
ele ter viajado ao exterior para apresentação, no Embraer Day, para investidores e analistas junto
com executivos da área de Relações com Investidores; (iii) a discrepância da operação em relação
ao seu perfil de atuação, já que, anualmente, costumava vender as ações a que tinha direito pelo
Plano de Stock Options em meses posteriores do ano; (iv) a entrega de aeronaves abaixo da
expectativa em 2018 ser fato que já era de conhecimento do Diretor Presidente; e (v) a informação
da Companhia de que, embora não fosse obrigatório, fatos relevantes como tal poderiam ser
levados ao conhecimento do diretor presidente antes da divulgação para aprovação.
44.
Além disso, a Acusação apontou para a inexistência de plano individual de investimento
do Acusado, nos termos à época previstos no art. 15-A22 da ICVM no 358/2002, que poderia lhe
ter permitido a negociação antes da divulgação do Fato Relevante de 16.01.2019.
45.
Por outro lado, na tentativa de infirmar a tese acusatória, a defesa alegou que não fazia
parte das atribuições do Acusado coordenar, ou mesmo participar, do levantamento de dados para
atualizar as projeções da Companhia, nos termos do art. 37, §1o23, do Estatuto Social da Embraer

22 Art. 15-A. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do
conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por
quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas
ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante, poderão formalizar planos
individuais de investimento regulando suas negociações com ações de emissão da companhia. § 1o Os planos de
investimento referidos no caput poderão permitir a negociação de ações de emissão da companhia nos períodos
previstos no caput e nos §§ 1o a 3o do art. 13, desde que: I – sejam formalizados por escrito perante o Diretor de
Relações com Investidores antes da realização de quaisquer negociações; II – estabeleçam, em caráter irrevogável e
irretratável, as datas e os valores ou quantidades dos negócios a serem realizados pelos participantes; e III – prevejam
prazo mínimo de 6 (...) meses para que o próprio plano, suas eventuais modificações e cancelamento produzam efeitos.
23 “Compete ao Diretor-Presidente: a) convocar e presidir as reuniões da Diretoria; b) propor ao Conselho de
Administração a composição da Diretoria; c) propor ao Conselho de Administração a distribuição de funções aos
demais Diretores; d) orientar e coordenar a atuação dos demais Diretores; e) dirigir as atividades relacionadas com
o planejamento geral da Companhia e de suas controladas; f) manter os membros do Conselho de Administração
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 23

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à época dos fatos, e da resposta24 apresentada pela Embraer, que indicou que o processo de
elaboração e revisão das projeções era “liderado pelo Departamento de Relações com Investidores
que interage com os Departamentos de Controladoria e Contabilidade”. A própria Companhia
informou que a divulgação não depende, em regra, da aprovação da diretoria ou do diretor
presidente, embora isso possa ocorrer e sustentou que o Acusado teria tido acesso ao conteúdo dos
guidances um dia antes da divulgação (i.e. 15.01.2019), já em Nova Iorque, para o Embraer Day.
46.
Observo, entretanto, que o próprio Acusado reconheceu25 que “[f]atos relevantes
‘ordinários’ (incluída eventual alteração em guidance) são de responsabilidade do Diretor
Financeiro e de Relações com Investidores, sendo divulgados ao mercado após discussão e
aprovação do Diretor Presidente” (grifos aditados)26.
47.
Tanto à luz da natureza quanto da dimensão estratégica das referidas informações e do
momento pelo qual passava a Companhia, entendo que a SMI conseguiu reunir um conjunto de
indícios robustos, consistentes e convergentes, a amparar, com segurança, o convencimento a que
chego quanto ao acesso à Informação Privilegiada pelo Acusado, bem como que os contraindícios
acima referidos não foram suficientes para desabonar o quanto trazido pela acusação.
48.
Não impressiona a ausência de atribuição estatutária específica do CEO em relação ao
acompanhamento da atualização de projeções, a qual sequer seria de se esperar. Não se está a tratar
de responsabilidade primária pela produção da informação, mas sim do dever de supervisão sobre
tema de relevância para a Companhia, o que entendo estava abrangido por suas atribuições
estatutárias relativas a “orientar e coordenar a atuação dos demais Diretores” (no caso, do DRI) e
“dirigir as atividades relacionadas com o planejamento geral da Companhia e de suas controladas”.
49.
No contexto já referido, entendo que não há plausibilidade razoável a sustentar o
desconhecimento das informações pelo CEO, porquanto, inclusive, não se tratava de detalhes, mas
de informações estratégicas que são, no mínimo, reportadas ao integrante máximo da cúpula de
gestão da companhia, como, aliás, ele mesmo admitiu em gênero, ainda que negando em concreto,

informados sobre as atividades e o andamento das operações da Companhia; g) exercer outras atribuições que lhe
forem cometidas pelo Conselho de Administração; h) submeter anualmente à apreciação do Conselho de
Administração o relatório da administração e as contas da Diretoria, acompanhados do relatório dos auditores
independentes, bem como a proposta de destinação dos lucros apurados no exercício anterior; i) elaborar anualmente
o Plano de Ações e de metas de cada Diretoria, submetendo-o, com o desempenho e resultado alcançados, ao
Conselho de Administração em suas reuniões ordinárias; j) elaborar e submeter ao Conselho de Administração a
política salarial da Companhia e de suas empresas controladas; k) submeter à apreciação do Conselho de
Administração as matérias sujeitas a veto da União, como titular da ação de classe especial.” (grifos aditados)
24 Doc. 1075530.
25 Doc. 1075523.
26 Ainda que, nesse caso, tenha também asseverado que tomou conhecimento da informação somente em 15.01.2019.
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 24

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e cujos elementos subjacentes eram relevantes também no âmbito das negociações da referida
parceria comercial com que o Acusado reconheceu que estava intensamente envolvido.
50.
Ademais, repise-se que os dados revisados quanto ao ano de 2018, objeto do Fato
Relevante de 16.01, que tinham sido anteriormente divulgados em fatos relevantes datados de
27.10.2017 e 08.03.2018, consistiram em: (i) 91 jatos executivos entregues, em comparação a
estimativa anterior de 105 a 125 jatos; (ii) receita líquida de US$ 5.1 bilhões, uma redução da faixa
anterior de US$ 5.4 bilhões a US$ 5.9 bilhões, e EBIT e EBITDA consolidados e ajustados,
inferiores27 ao anteriormente divulgado, revisados para baixo justamente em função da redução da
entrega de jatos executivos em 2018; e (iii) fluxo de caixa livre de US$ 200 milhões, no lugar dos
US$ 100 milhões esperados; ainda que tais cifras consubstanciassem montantes estimados.
51.
Por meio de Parecer Técnico28, a defesa buscou demonstrar que o conhecimento do
número de entregas de jatos executivos e das receitas daí advindas não seria suficiente para que
um profissional procedesse isoladamente à apuração das estimativas EBIT, EBITDA e fluxo de
caixa livre. Entretanto, mesmo que se reconheça a insuficiência para apurações exatas,
principalmente diante das incertezas inerentes a apuração de guidances quando ainda não
finalizados os números e informações necessários à construção das demonstrações financeiras, as
informações macro já sinalizavam um cenário pior do que o esperado.
52.
Ainda sob a mesma ótica, importa ressaltar que é inconteste que o Acusado tinha
conhecimento de que haveria a divulgação de Fato Relevante antes da apresentação no Embraer
Day29 e, portanto, também carece de razoabilidade a tentativa da defesa de descaracterizar, no
caso, o timing perfeito apontado pela SMI. Em realidade, a defesa se esforça em tentar justificar a
alienação em 11.01.2019, antes da viagem do Acusado para Nova Iorque, à luz do momento
oportuno tendo em vista o Fato Relevante divulgado em 10.01.201930, mas foi silente quanto ao
fato de que já então se sabia que, em dois dias, seria divulgada a revisão das projeções de 2018 e
divulgação das de 2019 e 2020.
53.
Como apontado no Parecer Técnico apresentado pela defesa, na abertura do pregão do
dia 11.01.2019, “o ativo EMBR3 abriu a R$ 22,75 (...), o que representava uma alta de 8,38% em
relação ao fechamento do pregão anterior (R$ 20,99). Tal alta, (...) foi a maior alta de abertura

27 A estimativa de EBIT reduziu de US$ 270 milhões a US$355 milhões para US$ 200 milhões; a margem EBIT
reduziu de 5% a 6% para 4%; a EBITDA reduziu de US$ 540 milhões a US$ 650 milhões para US$ 480 milhões, e a
margem EBITDA reduziu de 10% a 11% para 9%.
28 Doc. 1148168.
29 Doc. 1075508.
30 Doc. 1075511.
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 25

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(ou mesmo incluindo altas de fechamento) desde dezembro de 2017, evidenciando que se tratava
de uma alta incomum para o ativo EMBR3”31 (grifos aditados).
54.
Ocorre que não se questiona que pudesse fazer sentido para o Acusado procurar se
desfazer das ações que receberia em razão do exercício das opções que detinha no âmbito do Plano
de Stock Options, aproveitando-se do momento de alta do ativo pós-divulgação do Fato Relevante
de 10.01.2019, que comunicou, aos acionistas e ao mercado em geral, a manifestação favorável da
União, ainda que a operação em si ainda estivesse sujeita ao implemento de certas condições32, e
resultou na valorização das ações, que passaram de R$ 20,99 para R$ 21,53 por ação, no
fechamento do pregão de 11.01.201933. O cerne da questão não é o que já havia sido divulgado,
mas sim o que ele sabia que ainda seria divulgado nos dias subsequentes, e com viés desfavorável.
55.
A defesa alegou, também, que a participação de Paulo Silva no Embraer Day, em
16.01.2019, teria tido feição essencialmente institucional e de representação, aduzindo que isso
restara evidenciado em função da exposição objetiva34 que teria sido feita na ocasião pelo Acusado,
em que não foram mencionadas as projeções, tendo ele se limitado somente aos valores sociais e
princípios da Companhia, em contraposição a apresentação35 do diretor vice-presidente executivo
financeiro e DRI. Ainda que coubesse ao DRI fazer a exposição sobre as projeções propriamente
ditas, o argumento de que o CEO não teria conhecimento dos dados estratégicos não convence e
parece querer reduzir o papel do principal executivo da Companhia a uma figura decorativa.
56.
Por fim, a defesa rechaçou a alegação de que o Acusado teria vendido as opções a que
tinha direito em data divergente do que historicamente vinha realizando, em anos anteriores, pois
“tanto em relação aos volumes, quanto em relação às datas dos negócios, sempre no âmbito do
Programa de Stock Options, não se pode enxergar um padrão que leve à conclusão que a venda
realizada em janeiro de 2019 seja discrepante”36, ponto em que concordo com a defesa.
57.
Mesmo que em muitos anos anteriores, tais vendas tenham ocorrido em fevereiro ou
meses posteriores e apesar de ter sido a primeira vez que o Acusado operou em janeiro, é possível

31 Doc. 1148168 (Anexo 5 da Defesa do Acusado, p. 6, resposta no box do item 9).
32 A saber, “(i) ratificação, pelo Conselho de Administração da Companhia, das deliberações tomadas em 17 de
dezembro de 2018 e autorização para celebração do Master Transaction Agreement, do Contribution Agreement e
dos demais documentos necessários para implementação da Operação; (ii) deliberação e aprovação da Operação
pelos acionistas da Embraer em Assembleia Geral Extraordinária; (iii) aprovação por autoridades concorrenciais
brasileiras, dos Estados Unidos da América e de outras jurisdições aplicáveis; e (iv) satisfação de outras condições
usuais em operações desta natureza”.
33 Item 16 do Termo de Acusação.
34 Doc. 1148166.
35 Doc. 1148167.
36 Doc. 1148163, fl. 28.
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 26

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constatar que, a cada ano, a venda ocorria em meses variados, não sendo verificado um padrão que
se preste como indício. Entendo, assim, que o histórico em si das operações realizadas não autoriza
a conclusão de que a alienação das Ações teria sido motivada pela Informação Privilegiada.
58.
Contudo, os demais elementos já abordados são, a meu juízo, indícios suficientemente
robustos e convergentes para corroborar, com segurança, a tese acusatória, como já detalhado
acima, quadro que tampouco é alterado pelo referido histórico de negociações.
59.
Passo, enfim, à análise dos argumentos apresentados pelo Acusado para buscar elidir a
presunção de uso da Informação Privilegiada.
60.
A defesa se socorreu do bom e longo histórico do Acusado, destacando que, em seus
vinte e dois anos na Companhia, o Acusado não havia sido alvo de qualquer acusação ou suspeita
por parte da CVM. Pontuou também que, desde de 2000, Paulo Silva tinha o direito de participar
do Plano de Stock Options, e vendeu suas ações, anualmente, por motivações diversas, com
exceção apenas do ano de 2017, conforme apontado pelo Acusado37.
61.
Porém, embora os bons antecedentes do Acusado devam ser considerados para fins de
dosimetria e este PAS não coloque mácula sobre quaisquer outros aspectos de sua atuação, tal
histórico não constitui per se um contraindício.
62.
Cabe mencionar, também, que a defesa desafia o alegado pela Acusação quanto a que
serviria como indício de uso indevido o fato de o Acusado, ao solicitar que o operador da Corretora
verificasse a quantidade de ações que ele teria disponível para venda, ter pedido rapidez,
alegadamente demonstrando “pressa” para que pudesse vender as suas ações. A esse respeito, o
Acusado, em resposta38 a Ofício da CVM, argumentou que a mesa de operações da Corretora
usualmente demorava para executar as ordens, com o que justificou o seu pedido.
63.
Quanto a esse aspecto, reconheço que, em certa medida, a solicitação de rapidez possa
não ser tida como coerente com a inexistência de uma obrigação financeira mais imediata, como
detalhado mais adiante, contudo, divergindo da interpretação da SMI, não enxergo nesse fato em
si um indício robusto de que o Acusado estaria utilizando Informação Privilegiada ao negociar39.

37 Doc. 1075523.
38 Idem.
39 Note-se que a BSM também não enxergou indícios de irregularidade na gravação da transmissão da ordem do
Acusado para a Corretora. Por outro lado, cabe destacar que a BSM encaminhou o caso à CVM (Ofício 3877/2019 –
SAM-DAR-BSM, de 07.10.2019, Doc. 1075492) justamente porque a operação tinha sido detectada com base nos
filtros de indícios de insider trading, sendo que, com base na gravação e na documentação encaminhada pela
Corretora, a BSM entendeu que não foi possível comprovar o uso indevido de informações privilegiadas e, assim,
arquivou o processo e comunicou à CVM. Contudo, o conjunto fático-probatório examinado pela SMI é bem mais
amplo e farto do que pôde se valer a BSM, não se podendo inferir que a BSM discordaria da visão da SMI neste caso.
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 27

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PAS CVM no 19957.005573/2020-19 – Voto – Página 16 de 20

64.
Por outro lado, a fim de rechaçar a intenção de obtenção de vantagem indevida, a defesa
se apoiou, principalmente, na justificativa de que o Acusado tinha, de fato, necessidade de
obtenção de recursos para concretizar a aquisição de um imóvel em Portugal, que já vinha
negociando há alguns meses, no intuito de, com isso, afastar a presunção de uso indevido.
65.
Para tanto, trouxe aos autos e-mails trocados com o incorporador sobre as tratativas para
a aquisição do imóvel, e anexou às razões de defesa, o contrato de promessa de compra e venda
do imóvel e a escritura de compra e venda. O contrato de promessa de compra e venda40, celebrado
em 08.03.2017, que previa pagamento dos 40% restantes do preço no ato da escritura de compra
e venda41 que, por sua vez, em razão de atraso decorrente das burocracias envolvidas, acabou sendo
celebrada em 07.03.2019, na mesma data que foram pagos os tributos42 devidos.
66.
Conforme evidenciado nos referidos e-mails43, em 12.12.2018, o incorporador do imóvel
informou ao Acusado que, em janeiro certamente estaria em condições de realizar a escritura, ato
que demandaria o pagamento da parcela restante do preço, em montante superior ao valor aferido
pelo Acusado com a venda das Ações. Desse modo, a defesa asseverou que o Acusado teria
vendido as Ações acreditando que, a qualquer momento, em janeiro, poderia precisar realizar o
pagamento. Com efeito, em 15.01.2019, poucos dias depois de comandar a venda das Ações, o
incorporador encaminhou novo e-mail comunicando sobre a possibilidade de realização das
escrituras de compra e venda, mas que, ao final, acabou sendo realizada somente em 07.03.2019.
67.
Nesse contexto, segundo a defesa, o Acusado, não tendo ainda recebido retorno a respeito
de quando efetivamente seria realizada a escritura de compra e venda do imóvel, teria decidido
vender suas Ações, aproveitando-se do momento de alta das cotações pós divulgação do Fato
Relevante de 10.01.2019, para monetizar quantia de que teria necessidade para fazer frente a parte
do pagamento pendente.
68.
Entretanto, a meu juízo, ainda que tal obrigação financeira futura do Acusado tenha sido
comprovada e que o timing quanto à necessidade de recursos fosse, em certa medida, factível –
não cabendo aqui especular sobre as razões da posterior demora na concretização no negócio
imobiliário –, tal contraindício, a meu ver, não se mostra suficientemente robusto para afastar a
presunção de uso indevido da Informação Privilegiada, porquanto havia discricionariedade e era
também compatível com a intenção de antecipar-se a uma previsível desvalorização das ações,
pela divulgação do Fato Relevante de 16.01, que, de fato, veio a ocorrer.

40 Doc. 1148169.
41 Doc. 1148170.
42 Doc. 1148171.
43 Doc. 1075525.
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 28

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PAS CVM no 19957.005573/2020-19 – Voto – Página 17 de 20

69.
Com efeito, a conduta esperada dos administradores, consoante o comando legal cuja
inobservância foi imputada ao Acusado, é justamente a de se abster de negociar com valores
mobiliários de emissão da companhia enquanto não divulgada ao mercado a informação relevante.
70.
Assim, a insuficiência do contraindício não diz respeito apenas (i) ao fato de que o email
confirmando a proximidade da data de celebração do negócio imobiliário datou de 15.01 (portanto,
após a ordem de venda), tampouco (ii) de que somente em 30.01.2019 Paulo Silva recebeu e-mail
comunicando todos os pagamentos pendentes para a realização da escritura nem (iii) de que a
escritura de compra e venda apenas veio a ser realizada em março de 2019.
71.
A questão é que, para além de não apontar para 15.01 como data prevista para realização
do pagamento pendente, o uso dos recursos para fins de cobrir o pagamento que em breve poderia
ser, de fato, devido não altera o fato de que havia Informação Privilegiada de seu conhecimento
que também seria divulgada em poucos dias e, portanto, a antecipação por parte do Acusado
serviria para monetizar as Ações antecipadamente evitando a possível desvalorização iminente.
72.
Nesse contexto, concordo com a Acusação quando aduz que a destinação de valores
decorrentes da venda de ações para cobrir gastos pessoais comprovados não é, por si só, suficiente
para descaracterizar a infração de insider trading, o que também está em linha com precedentes44.
73.
Para a defesa, a circunstância de o Acusado ter mantido a ordem de venda a R$ 22,70
por ação (e não a mercado), ainda que sob o risco de não conseguir vender todas as ações que
receberia em razão do Plano de Stock Options, seria também um contraindício, porque não se
coadunaria com o “comportamento típico” de um insider, entendendo que caso o Acusado
estivesse utilizando a Informação Privilegiada para operar deveria ter necessariamente vendido a
mercado todas as suas ações naquele momento.
74.
A meu ver, entretanto, o argumento não conduz à conclusão pretendida pela defesa. Com
efeito, não se trata de questão em que univocamente possa se atribuir um único “comportamento
típico” de insider, notadamente tendo em vista que (i) o timing da necessidade de caixa do Acusado
era incerto e poderia ainda levar muitos dias (ou mesmo meses, como ocorreu); e (ii) o propósito
de assegurar ganho mais expressivo (com a cotação mais alta dos últimos tempos) e de evitar
perdas que poderiam ser esperadas (no curtíssimo prazo) também poderia vir a ser alcançado
diferindo a venda das demais ações para dias ou meses após o Fato Relevante de 16.01.2019.

44 v., p.ex., PAS CVM no RJ2014/578, Diretor Relator Henrique Machado, j. em 27.05.2019, em que foi ressaltado
que a existência de compromissos financeiros não afasta, por si só, a vedação à negociação em posse de informação
privilegiada, pois não elimina a discricionariedade do agente no negócio.
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 29

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75.
Assim, considero improcedente o argumento da defesa de que necessariamente “a
atuação do Defendente não condiz com a lógica e o modus operandi de um agente que busca se
beneficiar de informações privilegiadas”45. A propósito, observo que precedentes da CVM
inclusive já reconheceram que insiders, por vezes, não alienam a mercado todas as ações que, em
princípio, poderiam alienar46, valendo-se de determinada informação privilegiada, sem que isso
em si seja elemento a atestar o não uso indevido de tal informação.
76.
Tampouco cabe concluir não ter havido o uso indevido da Informação Privilegiada
apenas porque o volume alienado ou a perda evitada não alcançaram cifras muito elevadas.
Consoante reiterados precedentes da CVM, para a configuração do elemento subjetivo do insider
trading (i.e., a intenção de obter vantagem indevida) não é necessário que se esteja lidando com
uma negociação de volume expressivo de ações, nem que o lucro auferido ou a perda evitada sejam
significativos; aliás, a configuração do ilícito sequer depende do resultado efetivamente auferido
nas negociações47.
III.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
77.
Por todo o exposto, concluo que Paulo Silva deve ser responsabilizado pela realização
de operação de venda das Ações mediante o uso de Informação Privilegiada, tendo sido, a meu
juízo, reunidos nos autos um conjunto de indícios múltiplos, consistentes e convergentes
apontando para a prática de insider trading, em infração ao disposto no art. 155, §1o, da Lei n°
6.404/1976 c/c o art. 13, caput, da ICVM n° 358/2002; não tendo sido os contraindícios
colacionados suficientes para afastar, a meu juízo, as presunções relativas de acesso e uso indevido.
78.
Trata-se de infração grave, nos termos do art. 18 da ICVM n° 358/200248, envolvendo
inclusive a quebra de dever fiduciário, em ilícito de elevada reprovabilidade, que abala a confiança
dos investidores na simetria de informações e no funcionamento eficiente do mercado.

45 Doc. 1148163, fl. 37.
46 v., p.ex., PAS CVM no 19957.005966/2016-38, j. em 16.06.2020.
47 v., p.ex., PAS CVM no 19957.007486/2018-73, Diretor Relator Alexandre Rangel, j. em 11.05.2021; PAS CVM no
RJ2015/13651, Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez, j. em 19.06.2018; PAS CVM no RJ2014/10290, Diretor
Relator Henrique Machado, j. em 13.06.2017; PAS CVM no RJ2013/8609, Diretor Relator Henrique Machado, j. em
09.05.2017; PAS CVM no RJ2012/13047, Diretor Relator Roberto Tadeu Fernandes, j. em 04.11.2014; PAS CVM no
RJ2013/2714, Diretora Relatora Luciana Dias, j. em 07.10.2014; PAS CVM no 22/2004, Presidente Relator Marcelo
Fernandez Trindade, j. em 20.06.2007; PAS CVM no 04/2004, Presidente Relator Marcelo Fernandez Trindade, j. em
28.06.2006; e PAS CVM no RJ2003/5627, Diretora Relatora Norma Jonssen Parente, j. em 28.01.2005.
48 “Art. 18. Configura infração grave, para os fins previstos no § 3° do art. 11 da Lei n° 6.385/76, a transgressão às
disposições desta Instrução”. Note-se que dispositivo de teor equivalente consta do art. 19 da RCVM no 44/2021.
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 30

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PAS CVM no 19957.005573/2020-19 – Voto – Página 19 de 20

79.
Como bem destacado em recém publicado “Guia de Recomendações e Boas Práticas para
a Prevenção ao Insider Trading”49, ao discorrer sobre aspectos conceituais, “(...) os princípios da
transparência (full disclosure), eficiência, e dever de lealdade dos acionistas controladores e
administradores são fundamentais ao bom funcionamento do mercado de valores mobiliários,
complementares entre si e necessários à manutenção de sua credibilidade e adequada formação
de preços dos valores mobiliários negociados.”
80.
De outro lado, para fins de dosimetria, importa, ainda, considerar, como circunstância
atenuante, os bons antecedentes do Acusado.
81.
Em relação ao cálculo quanto à perda evitada, embora também divirja do critério
sugerido pela defesa, concordo com suas razões, detalhadas ao amparo do Parecer Técnico
apresentado pelo Acusado, no que tange à ausência de justificativa para a adoção do parâmetro
proposto neste caso pela Acusação.
82.
Com efeito, a Área Técnica utilizou-se de uma janela de três dias (16, 17 e 18.01.2019)
para cálculo da vantagem indevida auferida, sem apresentar qualquer justificativa nem contar com
respaldo de precedentes, que, em realidade, apontam para a adoção, para fins de cálculo da perda
teoricamente evitada, da cotação do fechamento do dia seguinte ao da divulgação50.
83.
Assim, em linha com precedentes51, concluo pela aplicação de pena de multa pecuniária
em montante correspondente a duas vezes a perda evitada pelo Acusado na negociação das
Ações, calculada com base na cotação de fechamento do dia seguinte52 (17.01.2019) ao da
divulgação do Fato Relevante de 16.01.2019, que foi de R$ 20,47 por ação53, alcançando a perda
evitada de R$ 100.350,00 (cem mil e trezentos e cinquenta reais), cujo dobro (R$ 200.700,00) deve
ser atualizado monetariamente pela variação do IPCA54, como tem sido aplicado pela CVM.

49 Trata-se de Guia elaborado pela Associação de Investidores do Mercado de Capitais – AMEC, em parceria com o
Vieira Rezende Advogados, publicado em 2022.
50 PAS CVM no RJ2016/7189, j. em 16.06.2020.
51 Manifestação de voto do então Diretor Henrique Machado no PAS CVM no SP2019/0333, j. em 01.12.2020; e PAS
CVM no RJ2014/3616, Diretor Relator Henrique Machado, j. em 13.11.2018; PAS CVM no RJ2013/13172, Diretor
Relator Henrique Machado, j. em 13.06.2017; PAS CVM no RJ2014/3225, Diretor Relator Roberto Tadeu Fernandes,
j. em 13.09.2016; PAS CVM no 15/2010, Diretor Relator Roberto Tadeu Fernandes, j. em 08.12.2015; e PAS CVM
no 13/09, Diretor Relator Eli Loria, tendo prevalecido o voto condutor do Diretor Otavio Yazbek, j. em 13.12.2011.
52 Noto que o próprio Parecer Técnico trazido aos autos pela defesa do Acusado, na resposta ao item 16, admite que:
“Em geral, para efeito prático, é bastante comum considerar o preço de fechamento (em vez de abertura) do pregão
seguinte por duas razões: (i) o mercado ao longo do dia digere a nova informação de forma que o impacto no preço
do ativo se dê apenas ao final do dia; e (ii) muitos investidores maiores, tais como fundos de investimento, não
conseguem realizar suas operações na abertura do pregão e podem levar o dia todo para que isso aconteça, de forma
que o impacto total é suavizado ao longo de todo o pregão.” (Doc. 1148168, p. 8-9).
53 Consoante tabela constante do item 16 do TA.
54 Valor atualizado monetariamente pela variação do IPCA (IBGE) de fevereiro de 2019 a fevereiro de 2023 (índice
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 31

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84.
Portanto, com fundamento no art. 11, inciso II e §1o, inciso III, da Lei n° 6.385/1976, e
à luz dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, voto pela condenação de Paulo
Cesar de Souza e Silva, na qualidade de diretor presidente da Embraer à época dos fatos, à pena
de multa pecuniária no valor de R$ 257.420,59 (duzentos e cinquenta e sete mil, quatrocentos e
vinte reais e cinquenta e nove centavos), correspondente a duas vezes a perda evitada pelo Acusado
(atualizada monetariamente), em razão da venda, em 11.01.2019, das Ações de emissão da
Companhia, de posse de Informação Privilegiada a fim de obter vantagem indevida, em infração
ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/1976 c/c o art. 13, caput, da Instrução CVM no 358/2002.
85.
Por fim, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e do artigo 12 da Lei no
6.385/1976, impende comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério Público Federal no
Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no 589/2020/CVM/SGE, de 06.10.202055, para
as providências que entender cabíveis no âmbito de sua competência.
É como voto.
Rio de Janeiro, 21 de março de 2023.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

de correção no período de 1,28261380).
55 Doc. 1112536.
Voto (1744175) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 32
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2023.03.21 16:44:53 -03'00'

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.005573/2020-19
Reg. Col. 2252/21
Acusado:
Paulo Cesar de Souza e Silva
Assunto:
Apuração de insider trading, em infração ao art. 155, §1o, da Lei n°
6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002.
Diretora Relatora:
Flávia Perlingeiro
Voto:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Com o devido respeito ao entendimento exarado pela Diretora Relatora, apresento esta
manifestação de voto para divergir quanto à responsabilização do Acusado1 em relação à
imputação de infração ao disposto no art. 155, §1o, da Lei no 6.404/1976 c/c o art. 13, caput, da
ICVM no 358/2002, então vigente.
2.
A meu ver, o Acusado apresentou contraindícios suficientemente robustos e convergentes
para mitigar as presunções relativas de acesso e de uso indevido da informação privilegiada
aplicáveis ao insider primário, nos termos do caput do art. 13 da ICVM no 358/2002
3.
Em relação à presunção de acesso à informação privilegiada, destaco que o Estatuto Social
da Embraer não atribuía ao cargo ocupado pelo Acusado (diretor presidente) a função de coordenar
ou sequer participar do levantamento de dados para atualizar as projeções da Companhia.
Conforme comunicado enviado pela Embraer2, tais atribuições cabiam aos Departamentos de
Relações com Investidores, Controladoria e Contabilidade, sendo certo que sua divulgação não
dependia, em regra, de sua aprovação ou da diretoria.
4.
Nessa linha, o Acusado afirmou que “[f]atos relevantes ‘ordinários’ (incluída eventual
alteração em guidance) são de responsabilidade do Diretor Financeiro e de Relações com
Investidores, sendo divulgados ao mercado após discussão e aprovação do Diretor Presidente”3.
Entendo ser crível, portanto, o argumento de defesa no sentido de que o Acusado teria tomado

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação de voto, que não estiverem nele definidos, têm
o significado que lhes foi atribuído no Relatório e no Voto da Diretora Relatora.
2 Doc. 1075530.
3 Doc. 1075523.
Voto Em Sessão De Julgamento (1744345) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 33

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conhecimento da informação relevante somente no momento em que o assunto teria sido trazido a
ele para aprovação (reunião de 15.01.2019), isto é, na véspera da divulgação do Fato Relevante de
16.01.2019.
5.
A divisão de funções estabelecida no Estatuto Social da Companhia tem como objetivo
justamente definir um processo de governança na sociedade. Por mais que a divisão não seja
absoluta e impenetrável, entendo que a mesma não pode ser simplesmente desconsiderada, de
modo a possibilitar uma presunção de conhecimento de matéria não prevista no amplo escopo de
atuação do diretor presidente (art. 37, §1o4 do Estatuto Social da Embraer). Atribuir ao diretor
presidente o conhecimento prévio de uma matéria que estava fora de seu escopo de atribuição
estatutária me parece, nesse caso concreto, uma imposição indevida e excessiva do ônus probatório
ao Acusado.
6.
Entendo, ainda, que a participação do Acusado no Embraer Day, em 16.01.2019, corrobora
o argumento de defesa de que somente tomou conhecimento da Informação Privilegiada no dia
15.01.2019, tendo em vista que se limitou a uma participação objetiva, essencialmente
institucional e de representação5, enquanto coube ao diretor vice-presidente executivo financeiro
e DRI a exposição sobre as projeções propriamente ditas6.
7.
No mesmo sentido, reputo que o Acusado obteve êxito em apresentar contraindícios
suficientes a afastar a presunção de uso indevido da Informação Privilegiada.
8.
Conforme comprovado nos autos7 — e por mais que a destinação de valores decorrentes
da venda de ações para cobrir gastos pessoais comprovados não seja, por si só, suficiente para
descaracterizar a infração de insider trading —, o Acusado tinha expectativa de que precisaria

4 “Compete ao Diretor-Presidente: a) convocar e presidir as reuniões da Diretoria; b) propor ao Conselho de
Administração a composição da Diretoria; c) propor ao Conselho de Administração a distribuição de funções aos
demais Diretores; d) orientar e coordenar a atuação dos demais Diretores; e) dirigir as atividades relacionadas com
o planejamento geral da Companhia e de suas controladas; f) manter os membros do Conselho de Administração
informados sobre as atividades e o andamento das operações da Companhia; g) exercer outras atribuições que lhe
forem cometidas pelo Conselho de Administração; h) submeter anualmente à apreciação do Conselho de
Administração o relatório da administração e as contas da Diretoria, acompanhados do relatório dos auditores
independentes, bem como a proposta de destinação dos lucros apurados no exercício anterior; i) elaborar anualmente
o Plano de Ações e de metas de cada Diretoria, submetendo-o, com o desempenho e resultado alcançados, ao
Conselho de Administração em suas reuniões ordinárias; j) elaborar e submeter ao Conselho de Administração a
política salarial da Companhia e de suas empresas controladas; k) submeter à apreciação do Conselho de
Administração as matérias sujeitas a veto da União, como titular da ação de classe especial.”
5 Doc. 1148166.
6 Doc. 1148167.
7 Docs. 1148169, 1148170, 1148171 e 1075525.
Voto Em Sessão De Julgamento (1744345) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 34

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PAS CVM no 19957.005573/2020-19 – Voto – Página 3 de 3

pagar parte do saldo para aquisição de um imóvel no exterior em janeiro de 2019.
9.
Outro contraindício apresentado pelo Acusado que considero relevante consiste no fato de
que Paulo Silva instruiu que, não obstante só ter alienado parte das Ações disponíveis pelo preço
por ele determinado, fosse mantida a ordem de venda apenas pelo preço de R$ 22,70, ao invés de
realizar a venda a mercado. A meu ver, tal fato reforça que o Acusado tinha como objetivo
principal vender as ações por um preço que entendia interessante, e não simplesmente alienar todas
suas ações disponíveis por deter Informação Privilegiada.
10.
Destaca-se, ainda, que, ao analisar as operações realizadas no dia 16.01.2019 pelo Acusado,
a BSM constatou que “não há indícios que Paulo negociou as ações com uso de informação
privilegiada”8.
11.
Pelo exposto, respeitosamente divirjo das conclusões apresentadas pela Diretora Relatora,
razão pela qual voto pela absolvição do Acusado em relação à infração ao disposto no art. 155,
§1o, da Lei n° 6.404/1976 c/c o art. 13, caput, da ICVM n° 358/2002.
É como voto.

Rio de Janeiro, 21 de março de 2023.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor

8 Doc. 1075492.
Voto Em Sessão De Julgamento (1744345) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 35

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no °
19957.005573/2020-19

Data do julgamento: 21/03/2023

Relatora: Diretora Flávia Perlingeiro

Acusado: Paulo Cesar de Souza e Silva

Ementa: Apuração de insider trading, em infração ao art. 155, §1o, da Lei n°
6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002. Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
maioria, de votos, decidiu pela absolvição de Paulo Cesar de Souza e Silva em
relação à infração ao disposto no art. 155, §1o, da Lei n° 6.404/1976 c/c o art. 13,
caput, da ICVM n° 358/2002.

O Colegiado decidiu também por comunicar o resultado do julgamento
ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no
589/2020/CVM/SGE, para as providências que entender cabíveis no âmbito de sua
competência.

A Diretora Relatora, Flávia Perlingeiro, votou pela condenação de Paulo
Cesar de Souza e Silva à multa de R$ 257.420,59, correspondente a duas vezes a
perda evitada pelo acusado (atualizada monetariamente) em razão da venda, em
11/1/2019, de ações de emissão da Embraer, de posse de Informação Privilegiada a
fim de obter vantagem indevida.
O Diretor Otto Lobo apresentou manifestação de voto divergindo da
análise da Diretora Relatora e votou pela absolvição do acusado, apontando que o
mesmo apresentou contraindícios suficientes para mitigar a presunção relativa de
acesso e de uso indevido da informação privilegiada aplicáveis ao insider primário.
Os Diretores João Accioly e Alexandre Rangel acompanharam as conclusões do
Diretor Otto Lobo, tendo acrescentado outros pontos para a aplicação da absolvição.
O Presidente João Pedro Nascimento acompanhou o voto do Diretor Otto Lobo, com
os complementos posteriores dos votos dos Diretores João Accioly e Alexandre
Rangel.
Diário Eletrônico da CVM em
16/05/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 498 (1754716) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 36

Presente
a
advogada
Maria
Isabel
do
Prado
Bocater,
representando Paulo Cesar de Souza e Silva

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre
Rangel, Otto Lobo, João Carlos Accioly, Flávia Perlingeiro e o Presidente da CVM, João
Pedro Barroso do Nascimento, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,
Diretor, em 17/04/2023, às 11:52, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 17/04/2023, às 12:42, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 17/04/2023, às 13:41, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 24/04/2023, às 18:34, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 15/05/2023, às 09:07, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 498 (1754716) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 37

Manifestação Voto DJA (1770696) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 38

Manifestação Voto DJA (1770696) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 39

Manifestação Voto DJA (1770696) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 40

Manifestação Voto DJA (1770696) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 41

Manifestação Voto DJA (1770696) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 42

Manifestação Voto DJA (1770696) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 43

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005573/2020-19 – Manifestação de Voto – Página 1 de 5
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.005573/2020-19
Reg. Col. no 2252/21

Acusado:
Paulo Cesar de Souza e Silva
Assunto:
Apuração de eventual insider trading, em infração ao art. 155, §1o, da
Lei n° 6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução CVM n° 358/2002
Relatora:
Diretora Flávia Perlingeiro
Voto:
Diretor Alexandre Rangel

Manifestação de Voto

1.
Este Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.005573/2020-19
(“Processo”)1 busca apurar o eventual uso de informação relevante ainda não divulgada ao
mercado, na alienação de ações ordinárias de emissão da Companhia (insider trading), por parte
de Paulo Cesar de Souza e Silva (“Acusado”).
2.
Em 13.08.2020, a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários
(“SMI” ou “Área Técnica”) lavrou termo de acusação (“Acusação”) em face do Acusado, então
diretor presidente da Embraer S.A. (“Embraer” ou “Companhia”), para apurar eventual infração
ao art. 155, §1o2, da Lei n° 6.404/1976 c/c art. 13, caput3, da Instrução CVM no 358/2002, então
vigente.
3.
A Diretora Relatora, em seu voto, concluiu que “Paulo Silva deve ser responsabilizado

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído no relatório
elaborado pela Diretora Relatora (“Relatório”).
2 Art. 155. (...) § 1o. Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que
ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável
na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem
mediante compra ou venda de valores mobiliários.
3 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação
com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores,
diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções
técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição
na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou
fato relevante.
Manifestação Voto DAR (1771037) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 44

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pela realização de operação de venda das Ações mediante o uso de Informação Privilegiada,
tendo sido, a meu juízo, reunidos nos autos um conjunto de indícios múltiplos, consistentes e
convergentes apontando para a prática de insider trading, em infração ao disposto no art. 155,
§1o, da Lei n° 6.404/1976 c/c o art. 13, caput, da ICVM n° 358/2002; não tendo sido os
contraindícios colacionados suficientes para afastar, a meu juízo, as presunções relativas de
acesso e uso indevido”.
4.
Apresento esta manifestação para, respeitosamente, divergir do voto proferido pela
ilustre Diretora Relatora e acompanhar as conclusões dos votos proferidos pelos Diretores Otto
Lobo e João Accioly.
5.
Pela relevância da matéria objeto do Processo, trago breves considerações adicionais.
6.
De plano, esclareço que não identifiquei, no voto da Diretora Relatora, qualquer
discordância quanto a questões jurídicas em si. As explicações conceituais oferecidas sobre os
elementos necessários à configuração da irregularidade de insider trading, a meu ver,
consolidam o entendimento que considero correto sobre a matéria, discorrendo com
propriedade sobre os requisitos de existência, posse, utilização da informação privilegiada e a
finalidade da operação4.
7.
Também concordo com as ponderações da Diretora Relatora acerca do regime jurídico
de presunções aplicáveis à caracterização do acesso e do uso da informação privilegiada, com
especial destaque para o fato de que o sistema consolida hipóteses de presunções meramente
relativas5.
8.
Ocorre que, ao analisar o conjunto fático-probatório juntado ao Processo, tanto pela
Acusação quanto pela Defesa, cheguei a uma conclusão diferente daquela a que chegou a
Diretora Relatora.
9.
Pelo bem da objetividade, sobre matérias de prova em processos administrativos
sancionadores, faço referência integral às minhas ponderações apresentadas em precedente

4 Nas palavras da Diretora Relatora (§13°): “a caracterização da infração por insider trading na esfera administrativa se
compõe pelos seguintes elementos: (i) a existência de uma informação relevante, ainda não divulgada ao mercado; (ii) a posse
de tal informação; e (iii) sua efetiva utilização em uma negociação com valores mobiliários do emissor ao qual à informação
se refere, com a finalidade de auferir vantagem indevida”.
5 Conforme voto da Diretora Relatora (§15°): “Nesse sentido, ao amparo de interpretação consolidada pela doutrina e pela
jurisprudência quanto ao disposto no caput do art. 13 da ICVM no 358/2002, então vigente, aplicavam-se aos insiders
primários presunções relativas quanto ao: (i) acesso às informações relevantes da Companhia (presunção de acesso); e (ii)
ao seu uso, quando de negociações com valores mobiliários de emissão da companhia antes da divulgação de tais informações,
a fim de obter vantagem para si ou para outrem (presunção de uso)” (grifos no original).
Manifestação Voto DAR (1771037) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 45

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julgado em 2021 pelo Colegiado6, oportunidade em que prevaleceu por maioria o entendimento
de que o “standard da prova em processos administrativos sancionadores no âmbito da CVM
deve ser alto e bastante preciso, principalmente, em virtude dos valores e bens jurídicos cuja
proteção integra o mandato legal da Autarquia”.
10.
Preocupa-me o fato de que o sistema jurídico de regência dos processos administrativos
sancionadores, em decorrência de peculiaridades próprias do direito administrativo, pretenda
adotar um determinado padrão de prova menos rigoroso do que aqueles existentes em outras
instâncias de cunho sancionatório intimamente relacionadas à esfera administrativa7.
11.
O presente caso ilustra bem a minha preocupação, pois a irregularidade aqui tratada,
além de compor um tipo de infração administrativa do mercado de valores mobiliários, também
é definida como um ilícito de natureza penal, nos termos do art. 27-D da Lei n° 6.385/19768,
sujeitando o agente destinatário do comando legal à pena de reclusão de 1 a 5 anos e multa de
até 3 vezes o montante da vantagem obtida indevidamente com o ilícito.
12.
É natural que as autoridades competentes na esfera criminal levem em consideração,
com especial deferência, o resultado do julgamento dos processos administrativos
sancionadores pela Autarquia. A partir do momento em que o Colegiado da CVM – após o
criterioso trabalho de instrução e acusação conduzido pelo corpo técnico e quadro de servidores
da casa, de notável competência e especialização – conclui pela caracterização de uma
determinada irregularidade, entendo que as outras esferas e instâncias têm sérias dificuldades
para concluir em sentido diverso, pela não ocorrência de uma irregularidade que porventura já
tenha sido reconhecida pela CVM dentro da sua esfera de competência, no âmbito
administrativo9.

6 Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.011659/2019-39 (Caso CCX), j. 15.06.2021.
7 A doutrina penal econômica está atenta a esse desafio: “Menos ainda se poderia concluir que, tratando-se de âmbitos distintos
[criminal e administrativo] não se aplicam garantias à esfera administrativa. As garantias referentes à apuração de ilícito e
imposição de sanções não têm emprego somente no campo penal, pois decorrem da atuação sancionadora do Estado, seja ela
operacionalizada por qual meio for. No direito penal, essas garantias podem ser mais detalhadas ou intensas, mas não é
necessário reconhecer uma identidade entre os ilícitos ou entre as funções penal e administrativo-sancionadora para conferir
garantias e a observância de princípios limitadores da atuação estatal à seara administrativa.” (COSTA, Helena Regina Lobo
da. Direito Penal Econômico e Direito Administrativo Sancionador. Tese apresentada à Faculdade de Direito da Universidade
de São Paulo como exigência parcial ao concurso de Livre-Docência junto ao Departamento de Direito Penal, Medicina Forense
e Criminologia. São Paulo: 2013. p. 147).
8 “Art. 27-D. Utilizar informação relevante de que tenha conhecimento, ainda não divulgada ao mercado, que seja capaz de
propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiros, de valores
mobiliários: Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em
decorrência do crime.”
9 “Essa aproximação entre direito penal e direito administrativo, conforme verificado, traz diversos problemas e dificuldades
a serem refletidas nos dois âmbitos. Entretanto, praticamente não se verificam novas propostas para coordenar melhor esses
espaços de sobreposição. (...) Em nossa doutrina e, especialmente, em nossa jurisprudência prevalece ainda o paradigma de
Manifestação Voto DAR (1771037) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 46

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13.
Tenho fundado receio de que as regras de segregação e independência entre as instâncias
judiciais e administrativas não tenham a amplitude e efetividade necessária para assegurar que
as outras autoridades competentes (as criminais, por exemplo) tenham elementos
suficientemente claros para compreender que em um processo administrativo sancionador,
pelas normas gerais do direito administrativo, em certos casos podem ser usados mecanismos
mais dinâmicos e informais do ponto de vista probatório, com forte suporte no regime jurídico
de presunções e indícios – eventualmente incompatíveis com as regras probatórias aplicáveis
em matéria penal.
14.
Essa ponderação se propõe apenas a reforçar o meu entendimento pessoal de que devem
ser “interpretados com extremo zelo, cautela e parcimônia os chamados princípios do
formalismo moderado, da verdade material e da economia processual – discutidos de forma
geral na seara do direito administrativo brasileiro. Uma aplicação extremada de tais conceitos
a discussões probatórias em processos administrativos sancionadores na CVM –
principalmente em matérias de insider, que possuem consequências cíveis, criminais e
reputacionais sobremaneira onerosas – poderia conduzir, a depender do caso concreto, a
eventuais condenações desprovidas de substância probatória, o que não se pode admitir. (...)
Logo, é preciso que o indício não deixe qualquer dúvida razoável quanto à materialidade e
autoria do fato principal (beyond a reasonable doubt – BARD). A pluralidade, robustez e
convergência de indícios ajudam, como dito acima, a superar a dúvida razoável”10.
15.
Voltando ao caso concreto, entendo que os elementos probatórios e indiciários
apresentados pelo Acusado afastaram satisfatoriamente a presunção de acesso e de uso da
Informação Privilegiada, desconstruindo os requisitos necessários à caracterização da
imputação formulada pela Acusação.
16.
Nesse sentido, de forma objetiva, aponto que (i) a Companhia demonstrou, com razoável
grau de detalhamento e rastreabilidade, o trajeto percorrido internamente pela Informação
Privilegiada, em linha com a sua estrutura de governança, mostrando que o componente
organizacional ocupado pelo Acusado não integrou esse percurso; (ii) os temas relacionados à
Informação Privilegiada não estavam inseridos no rol de competências e atribuições legais e
estatutárias do diretor presidente da Companhia, sendo, a meu ver, verossímil a resposta

‘independência entre as instâncias’, que, além de não apresentar fundamentação científica convincente, gera diversos
resultados paradoxais. Além disso, constrói um modelo que pouco se coaduna com a ideia de unidade da ordem jurídica, como
um sistema jurídico estruturado e dotado de racionalidade interna. O ordenamento jurídico não pode ser tido como um
conjunto desconexo de normas jurídicas, submetidas somente ao princípio da hierarquia.” (Op. Cit., pp. 118-119).
10 Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.011659/2019-39 (Caso CCX), j. 15.06.2021.
Manifestação Voto DAR (1771037) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 47

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disponibilizada por escrito pelo Acusado, em algumas oportunidades ao longo do Processo, de
que teve acesso à Informação Privilegiada apenas posteriormente à efetiva negociação de ações;
(iii) a negociação atacada pela Acusação seguiu um padrão usual de outras operações realizadas
no passado, tendo ocorrido em bases de alguma forma comparáveis em anos anteriores pelo
Acusado; (iv) a forma de implementação da operação de alienação das ações – que não
contemplou um número maior de ações de titularidade do Acusado que poderiam ter sido
negociadas e não admitiu alterações de preço de fechamento – não parece coerente com a
postura usual de insiders; (v) a finalidade informada para a negociação das ações, relacionada
ao pagamento de aquisição de imóvel no exterior, foi confirmada por trocas de e-mails com
corretores e assessores do Acusado, sendo também coerente do ponto de vista temporal.
17.
Portanto, entendo que tais elementos probatórios, quando considerados em conjunto,
materializam um quadro robusto, sólido e convergente de contraindícios, aptos a afastar as
presunções relativas de acesso e utilização da Informação Privilegiada no caso concreto.
18.
Ante o exposto, voto pela absolvição do acusado Paulo Cesar de Souza e Silva da
acusação de insider trading, em infração ao art. 155, §1o, da Lei n° 6.404/1976 c/c art. 13, caput,
da Instrução CVM n° 358/2002.
É como voto.
Rio de Janeiro, 21 de março de 2023.

Alexandre Costa Rangel
Diretor

Manifestação Voto DAR (1771037) SEI 19957.005573/2020-19 / pg. 48
Assinado de forma digital
por Alexandre Costa Rangel
Dados: 2023.05.02 20:33:19
-03'00'