Tribunal: CVM
Processo: 19957.005390/2017-90
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2023-10-31
Data de publicação: 2023-10-31

Ementa:
Apuração de eventual manipulação de preços, uso indevido de informação
privilegiada, negociação de ativos em período vedado, violação ao dever de lealdade
e abuso de poder de controle, em negócios da JBS S.A. e FB Participações S.A. com
ações de emissão da JBS S.A. Multa e absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.005390/2017-
90

Data do julgamento: 31/10/2023

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Acusados:
Joesley Mendonça Batista
J&F Investimentos S.A. (sucessora da FB Participações S.A.)
Wesley Mendonça Batista

Ementa: Apuração de eventual manipulação de preços, uso indevido de informação
privilegiada, negociação de ativos em período vedado, violação ao dever de lealdade
e abuso de poder de controle, em negócios da JBS S.A. e FB Participações S.A. com
ações de emissão da JBS S.A. Multa e absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:

1) Por maioria, pela condenação de J&F Investimentos S.A., na
qualidade de sucessora da FB Participações S.A., à penalidade de multa pecuniária
no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por ter negociado ações da JBS em
período vedado por força do Programa de Recompra de Ações da JBS, em infração ao
art. 13, §3o, II, da Instrução CVM 358/02, c/c o art. 116, parágrafo único, da Lei
6.404/76.
2) Por maioria, pela absolvição de Joesley Mendonça Batista das
acusações de uso de informação privilegiada, em infração ao art. 155, §1o, da Lei
6.404/76, e ao art. 13, caput, da Instrução CVM 358/02, e manipulação de preço, em
infração aos itens I e II, ‘b’, da Instrução CVM 8/79, em negócios da JBS e FB
Participações com ações JBSS3.
3) Por maioria, pela absolvição de Wesley Mendonça Batista das
acusações de uso de informação privilegiada, em infração ao art. 13, caput, da
Instrução CVM 358/02, de manipulação de preço, em infração aos itens I e II, ‘b’, da
Instrução CVM 8/79 e quebra do dever de lealdade, em infração ao art. 155, §1, da
Lei 6.404/76, em negócios da JBS e da FB Participações com ações JBSS3.
Diário Eletrônico da CVM em
11/12/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 539 (1913323) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 1

4) Por maioria, pela absolvição da J&F Investimentos S.A., na
qualidade de sucessora da FB Participações S.A., das acusações de uso de
informação privilegiada, em infração ao art. 116, §1o, da Lei 6.404/76, e ao art. 13,
caput, da Instrução CVM 358/02, de manipulação de preço, em infração aos itens I e
II, ‘b’, da Instrução CVM 8/79, em negócios da JBS e da FB Participações com ações
JBSS3.
5) Por unanimidade, pela absolvição de J&F Investimentos S.A., na
qualidade de sucessora da FB Participações S.A., da acusação de infração ao art.
117, caput, da Lei 6.404/76, bem como ao art. 1°, XIII, da Instrução CVM 323/00.
6) Por unanimidade, pela absolvição de Wesley Mendonça Batista
da acusação de infração ao art. 13, caput, da Instrução CVM 358/02.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento
ao Ministério Público Estadual de São Paulo e ao Ministério Público Federal no Estado
de São Paulo, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e do art. 12
da Lei no 6.385/1976.

A sessão teve início em 29/05/2023, ocasião em que o Diretor Relator,
Otto Lobo, votou pela condenação da J&F Investimentos S.A., na qualidade de
sucessora da FB Participações S.A., à penalidade de multa pecuniária no valor de R$
500.000,00 (quinhentos mil reais) por infração ao art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/02
c/c o art. 116, parágrafo único, da LSA, por ter negociado ações da JBS em período
vedado por força do Programa de Recompra de Ações da JBS e pela absolvição dos
Acusados em relação às demais imputações feitas pela Acusação, quais sejam, uso
de informação privilegiada, manipulação de preço, quebra do dever de lealdade e
abuso do poder de controle.

O Diretor João Accioly acompanhou parte das conclusões do Diretor
Relator e parcialmente os fundamentos do voto quanto às acusações de
manipulação de preços, uso indevido de informação privilegiada e abuso no poder
de controle. Sendo assim, apresentou considerações adicionais e pontuais
divergências de fundamentos, que não afetaram as conclusões. Com relação à
acusação de negociação em período vedado e violação ao dever de lealdade, o
Diretor Accioly divergiu do Diretor Relator e votou pela não materialização do ilícito.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, acompanhou as
conclusões do Diretor Relator, mas divergiu em relação aos fundamentos, tendo
também apresentado manifestação de voto com as suas considerações sobre o
caso.

O Diretor Alexandre Rangel acompanhou o voto do Presidente da CVM
na íntegra.

Extrato de Sessão de Julgamento 539 (1913323) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 2

Em seguida a Sessão foi suspensa após pedido de vistas realizado pela
Diretora Flávia Perlingeiro.

A sessão foi reiniciada em 31.10.2023 e a Diretora Flávia Perlingeiro
apresentou manifestação de voto sobre as condutas objeto das acusações
formuladas no processo e os fundamentos, além da divergência com relação aos
aspectos de mérito no caso e votou pela aplicação das seguintes penalidades: A.
Joesley Mendonça Batista, na qualidade de diretor presidente da FB Participações
e de presidente do conselho de administração da JBS, às penas de: (i) inabilitação
temporária pelo prazo de 7 (sete) anos, para o exercício de cargo de administrador
ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, por ter comandado, de posse de
Informação Privilegiada, a venda de ações JBSS3 pela controladora FB Participações,
em violação ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/1976 c/c o art. 13, caput, da Instrução
CVM no 358/2002; e (ii) multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil
reais), por ter concorrido para manipulação de preços, que manteve de forma dolosa
a cotação das ações JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução
CVM no 8/1979; B. Wesley Mendonça Batista, na qualidade de diretor presidente
da JBS e membro do conselho de administração da FB Participações, às penas de: (i)
inabilitação temporária pelo prazo de 7 (sete) anos, para o exercício de cargo
de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, por ter concorrido
para manipulação de preços, que manteve de forma dolosa a cotação das ações
JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução CVM no 8/1979; e (ii)
multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por de posse de
Informação Privilegiada e ao participar da manipulação da cotação das ações JBSS3
de forma a beneficiar a controladora FB Participações, da qual integrava o quadro
societário, ter infringido o seu dever de lealdade, em violação ao art. 155, §1o, da Lei
no 6.404/1976; e C. J&F Investimentos S.A., sucessora da FB Participações neste
PAS, às penas de: (i) multa pecuniária no valor de R$ 253.200.230,84 (duzentos e
cinquenta e três milhões, duzentos mil duzentos e trinta reais e oitenta e quatro
centavos), correspondente a 2,5 vezes a perda evitada, atualizada pelo IPCA, por
ter negociado ações JBSS3 de posse de Informação Privilegiada, em violação ao
art. 13, caput, da Instrução CVM no 358/2002; (ii) multa pecuniária no valor de R$
400.000,00 (quatrocentos mil reais), por ter negociado ações JBSS3 em período
vedado para negociação por força do Programa de Recompra de Ações da JBS, em
violação ao art. 13, §3o, II, da Instrução CVM no 358/2002; e (iii) multa pecuniária no
valor
de
R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais), por ter concorrido para
manipulação de preços que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3,
em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução CVM no 8/1979. Por fim, votou
pela absolvição dos Acusados quanto às demais infrações imputadas neste PAS.

Presentes os advogados Luiz Henrique de Carvalho Vieira Gonçalves,
representando Joesley Mendonça Batista e J&F Investimentos S.A.; e Walfrido Jorge
Warde Junior, representando Wesley Mendonça Batista.

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Flávia Perlingeiro e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu
a Sessão.
Extrato de Sessão de Julgamento 539 (1913323) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 3

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 24/11/2023, às 16:52, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 24/11/2023, às 18:58, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 24/11/2023, às 19:08, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/12/2023, às 22:07, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005390/2017-90
Relatório – Página 1 de 23.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.005390/2017-90
Reg. Col. 1168/18

Acusados:
Joesley Mendonça Batista

Wesley Mendonça Batista

J&F Investimentos S.A. (sucessora da FB Participações S.A.)

Assunto:
Apuração de eventual manipulação de preços, uso indevido de informação
privilegiada, negociação de ativos em período vedado, violação ao dever de
lealdade e abuso de poder de controle, em negócios da JBS S.A. e FB
Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A.

Diretor Relator:
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”) e pela Procuradoria Federal Especializada
junto à Comissão de Valores Mobiliários (“PFE-CVM” e, em conjunto com a SPS, “Acusação”)
para apurar eventual responsabilidade de:
(i) Joesley Mendonça Batista (“Joesley Batista”), na qualidade de Diretor Presidente da FB
Participações S.A. e Presidente do Conselho de Administração da JBS S.A. (“JBS”), por,
supostamente, (i.a) ter comandado, de posse de informação privilegiada, a venda de ações JBSS3
pela controladora FB Participações, em violação ao disposto no art, 155, §1o, da Lei no 6.404/76, c/c
o art. 13, caput, da Instrução CVM (“ICVM”) no 358/021; e (i.b) ter concorrido para manipulação de

1 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe
vedado: (...) § 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação
que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de
modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou
para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 5

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005390/2017-90
Relatório – Página 2 de 23.

preços, que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3, em violação ao disposto nos itens
I e II, alínea “b”, da ICVM no 08/792;
(ii) Wesley Mendonça Batista (“Wesley Batista”), na qualidade de Diretor Presidente da JBS e
membro do Conselho de Administração da FB Participações S.A., por, supostamente, (ii.a) ter
concorrido para manipulação de preços, que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3,
em violação ao disposto nos itens I e II, alínea “b”, da ICVM no 08/793; (ii.b) de posse de informação
privilegiada e ao participar da manipulação da cotação das ações JBSS3 de forma a beneficiar a
controladora FB Participações S.A., da qual integra o quadro societário, ter infringido o seu dever de
lealdade, em violação ao disposto no art. 155, §1o da Lei no 6.404/764; e (ii.c) ter comprado, em nome
da JBS, ações JBSS3, de posse de informação privilegiada, em violação disposto no art. 13, caput,
da ICVM no 358/025; e
(iii) FB Participações S.A. (“FB Participações”), maior acionista e controladora da JBS —
incorporada pela J&F Investimentos S.A. —, por, supostamente, (iii.a) ter negociado ações JBSS3
de posse de informação privilegiada, caracterizando a quebra do dever de lealdade do controlador,
em violação ao art. 116, § único, da Lei no 6.404/76, c/c o art. 13, caput, da ICVM no 358/026; (iii.b)
ter negociado ações JBSS3 em período vedado para negociação por força do programa de recompra

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos
acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e
de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que,
em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,
tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
2 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores
mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou
baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;
3 Idem.
4 Vide nota de rodapé 1.
5 Vide nota de rodapé 1.
6 Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por
acordo de voto, ou sob controle comum, que: (...) Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o
fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para
com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e
interesses deve lealmente respeitar e atender.
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 6

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Relatório – Página 3 de 23.

de ações da JBS (“Programa de Recompra de Ações”), caracterizando a quebra do dever de lealdade
do controlador, em violação ao art. 116, § único, da Lei no 6.404/76, c/c o art. 13, §3o, II, da ICVM
no 358/027; (iii.c) abusar do seu poder de controle ao ter vendido valores mobiliários de emissão da
JBS, de forma a beneficiar a si própria enquanto acionista, em violação ao disposto no art. 117, caput,
da Lei no 6.404/76, c/c o artigo 1o, XIII, da ICVM no 323/008, e (iii.d) ter concorrido para manipulação
de preços que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3, em violação ao disposto nos
itens I e II, alínea “b”, da ICVM no 08/799.
2.
O
presente
processo
originou-se
do
Inquérito
Administrativo
CVM
n°
19957.005390/2017-90, que visou a “apuração de eventual uso indevido de informação
privilegiada em negócios da FB Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A., e de
aquisição de ações de sua emissão, pela própria companhia, entre fevereiro e maio de 2017”,
instaurado em 30.05.2017.
3.
Após interação com os Acusados, J&F Investimentos S.A., JBS, funcionários e
administradores da JBS, diversas corretoras e instituições financeiras, BM&F Bovespa Supervisão
de Mercados (“BSM”), Ministério Público Federal (“MPF”) e Polícia Federal10, realização de
perícias, a SPS e a PFE-CVM lavraram relatório do IA em 25.10.2017 (“Peça de Acusação”)11.

7 §3° A vedação do caput também prevalecerá: (...) II – em relação aos acionistas controladores, diretos ou indiretos,
diretores e membros do conselho de administração, sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de ações
de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou outra sociedade sob controle comum,
ou se houver sido outorgada opção ou mandato para o mesmo fim.
8 Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder.
Art. 1° São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem prejuízo de outras
previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas pela CVM: (...) XIII – a compra ou a
venda de valores mobiliários de emissão da própria companhia, de forma a beneficiar um único acionista ou grupo de
acionistas;
9 Vide nota de rodapé 2.
10 Em atenção a apedido da Polícia Federal, o MM. Juízo Federal da 6a Vara Criminal Especializada em Crimes contra
o Sistema Financeiro Nacional e em Lavagem de Valores de São Paulo, no âmbito do Inquérito Policial IPL 0120/2017
– DELECOR/SR/PF/SP (processo n° 0007054-83.2017.403.6181), determinou o compartilhamento dos elementos de
prova relativos aos processos administrativos em trâmite na CVM, informados no Comunicado ao Mercado no
02/2017, disponibilizado na página da Autarquia na rede mundial de computadores (Doc. SEI 0371398). Este mesmo
Juízo, no âmbito desse processo, também autorizou mandado de busca e apreensão nas empresas JBS, FB
Participações e J&F Investimentos, que culminou na “Operação Tendão de Aquiles” da Polícia Federal, tendo
autorizado o compartilhamento das informações colhidas com a CVM, inclusive a participação da Autarquia no
cumprimento dos mandados (Doc. 0371401).
11 Doc. 0380862.
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 7

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Relatório – Página 4 de 23.

II.
ACUSAÇÃO
4.
Para fins de contextualização dos fatos objeto deste PAS, a Acusação destacou que, em
17.05.2017, às 19h30min, o jornalista L.J. divulgou no site do jornal “O Globo” notícia
informando que os irmãos Joesley e Wesley Batista e mais cinco pessoas vinculadas à JBS haviam
comparecido ao gabinete do Ministro Edson Fachin, do Supremo Tribunal Federal, para
concretizar acordo de colaboração premiada que haviam firmado junto à Procuradoria-Geral da
República (“Acordo de Colaboração Premiada”), tendo sido divulgada uma parte da referida
delação implicando o então Presidente da República, Sr. Michel Temer, e outros agentes públicos.
5.
No dia seguinte, às 10h21min, o Ibovespa12 registrou queda de 10% e o mecanismo de
“circuit breaker”13 foi acionado, tendo a ação da JBS registrado uma queda de 9,68%.
6.
Ainda em 18.05.2017, a SBM enviou comunicado14 à Superintendência de Relações com
o Mercado e Intermediários desta Autarquia (“SMI”) informando que pessoas vinculadas à FB
Participações, controladora da JBS15, negociaram com ações da JBS (JBSS3) em dias
imediatamente anteriores a 18.05.2017. A análise de negociação com ações JBSS3 entre
01.02.2017 e 17.05.2017 evidenciou a atuação da FB Participações na ponta vendedora e da
própria JBS na ponta compradora.
II.A
Uso de informação privilegiada
Breve cronologia dos fatos
7.
A JBS aprovou o Programa de Recompra de Ações em 08.02.2017.
8.
A partir de 02.03.2017, data da primeira reunião entre os pretensos colaboradores e a

12 O Ibovespa é o principal indicador de desempenho das ações negociadas na B3 e reúne as empresas mais importantes
do mercado de capitais brasileiro.
13 “O circuit breaker é o procedimento operacional que interrompe a negociação de ativos, das opções referenciadas
em ações, sobre Ibovespa, sobre IBrX-50 e cotas de fundo de índice (ETF), renda fixa privada em momentos atípicos
de mercado em que há excessiva volatilidade.” (Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B3 – 10.
INTERRUPÇÃO DA NEGOCIAÇÃO – CIRCUIT BREAKER).
14 Doc. 0284741.
15 O grupo de controle da JBS era formado por FB Participações (42,31%), Banco Original S.A. (0,15%) e Banco
Original do Agronegócio S.A. (0,05%), conforme formulário de referência de 30.06.2017.
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 8

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Relatório – Página 5 de 23.

PGR, os primeiros passaram a reunir elementos de provas de envolvimento de outros supostos
envolvidos em delito de corrupção capazes de lhe garantir a celebração de um acordo de
colaboração premiada.
9.
Em 22.03.2017, a FB Participações enviou Ordem de Transferência de Ações ao Banco
Itaú para que este transferisse 199.649.108 ações da JBS de sua titularidade para a Bradesco
Corretora, colocando-as em disponibilidade para negociação.
10.
No dia 28.03.2017, Joesley e Wesley Batista assinaram Termo de Confidencialidade,
passando a assumir a obrigação legal perante a PGR e o STF de manterem sigilo sobre todas as
informações escritas e orais fornecidas durante a negociação, celebração e execução de eventual
acordo de colaboração premiada, na forma do art. 7° da Lei n° 12.850/13, até eventual
levantamento do sigilo do acordo a ser firmado.
11.
Em seguida, no dia 07.04.2017, foi protocolado formalmente a apresentação de
elementos informativos e tomadas de depoimentos dos pretensos colaboradores junto à PGR.
12.
No dia 20.04.2017, foram iniciados os negócios de venda de ações JBSS3 pela FB
Participações e, em 24.04.2017, o início das operações de compra de ações JBSS3 pela JBS.
13.
Finalmente, no dia 03.05.2017, foi assinado o Acordo de Colaboração Premiada por parte
dos administradores da JBS.
14.
De modo a facilitar a compreensão, verifica-se abaixo quadro apresentado no Termo de
Acusação:
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 9

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Relatório – Página 6 de 23.

Operações realizadas por FB Participações e JBS
15.
O estatuto social16 da FB Participações — veículo de investimentos da J&F
Investimentos S.A. — dispõe, em seu art. 16, que é de competência isolada do Diretor Presidente
(Joesley Batista) ou do Diretor de Operações (Sr. F.A.S.) a tomada de decisão para a realização
das operações de venda de ações detidas pela Companhia.
16.
No
âmbito
da
JBS,
consoante
disposto
na
resposta
ao
Ofício
no
152/2017/CVM/SPS/GPS-317, a responsabilidade pela tomada de decisão para a realização de
compra e venda de valores mobiliários era de competência do seu Diretor Presidente, que à época
dos fatos era Wesley Batista.
17.
Entre os dias 20.04.201 e 17.05.2017, a FB Participações e a JBS realizaram as seguintes
operações com ações JBSS3:

16 Doc. 0309509.
17 Doc. 0379718.
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 10

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18.
Conforme destacado pela Acusação, no referido período, a FB Participações vendeu as
ações por um preço médio de R$ 10,27. O preço médio de negociação das ações no dia 18.05.2017,
um dia após a divulgação ao público da notícia sobre o Acordo de Colaboração Premiada, foi de
R$ 8,26, de modo que a FB Participações teria evitado um potencial prejuízo de R$
72.982.053,0018.
19.
Segundo apontado pela Acusação, e consoante entendimento exarado pela
Superintendência de Relações com Empresas da CVM (“SEP”) ao formular termo de acusação no
Processo Administrativo Sancionador no 19957.007010/2017-5119, as informações referentes à
celebração do Acordo de Colaboração Premiada, veiculadas pela imprensa em 17.05.2017,
constituíam fato relevante, conforme definição disposta no art. 2o da então vigente ICVM no
358/0220.

18 (373.624.577 – 36.397.400 x 8,26).
19 No referido processo, a SEP imputa ao Diretor de Relações com Investidores da JBS falha na divulgação de
informações sobre a colaboração premiada (Doc. 0371377).
20 Art. 2° Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador,
deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato
de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus
negócios que possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta
ou a eles referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; III
- na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários
emitidos pela companhia ou a eles referenciados.
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 11

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20.
Ademais, destacou que as referidas operações foram realizadas em um momento em que
ocorriam negociações de administradores da JBS e da FB Participações, entre eles Joesley e
Wesley Batista, para uma colaboração premiada com o MPF.
21.
Para a Acusação, a própria existência de tratativas para a negociação de colaboração
premiada com conteúdo dessa natureza já caracterizava informação relevante, certamente capaz
de impactar o mercado de valores mobiliários, razão pela qual existiriam dois fundamentos
distintos e cumulativos para a manutenção do referido sigilo: (i) decorrente do art. 155, §1°, da
Lei n° 6.404/76 e das regras previstas na ICVM n° 358/02, presente desde o início das tratativas
para a celebração de eventual acordo de colaboração premiada dessa magnitude,
independentemente da formalização de termo de confidencialidade; e (ii) decorrente da Lei n°
12.850/13 e do Termo de Confidencialidade formalizado no âmbito da colaboração premiada,
submetido ao regramento específico desse instituto.
22.
Nesse sentido, sustentou que, desde a reunião com a PGR em 02.03.2017, os pretensos
colaboradores já possuíam uma expectativa à colaboração premiada, bem como que, quando
revelado o conteúdo da possível delação, haveria um impacto negativo no mercado de capitais,
gerando duas consequências básicas: um elevado aumento da cotação do dólar e uma queda no
valor das ações, inclusive aquelas de emissão da JBS.
23.
Em relação ao argumento de Joesley Batista21, para justificar as vendas das ações da JBS
pela FB Participações, no sentido de que havia necessidade de caixa da J&F Investimentos S.A.,
as áreas técnicas da CVM apontaram que, em que pese a diminuição dos dividendos recebidos
pela J&F Investimentos, não restou demonstrada a existência de qualquer evento que demandava
urgência de caixa.
24.
Quanto à afirmação de Wesley Batista22 não ter conhecimento de que a FB Participações
estava vendendo ações da JBS, a Acusação apontou que Wesley era membro do Conselho de
Administração da referida sociedade — além de ser seu controlador, por meio da J&F
Investimentos S.A —, de modo que, ainda que se admita que ele não tivesse ciência do dia a dia
da FB Participações e da J&F Investimentos, não seria razoável tomar como plausível sua

21 Doc. 0371409.
22 Doc. 0371411.
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 12

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Relatório – Página 9 de 23.

ignorância no que se refere a um desinvestimento, cuja intenção inicial era da ordem de R$ 2
bilhões, montante posto em disponibilidade para negociação.
25.
Nesse sentido, concluiu que tanto Joesley como Wesley Batista, ambos controladores da
JBS por meio da FB Participações, além de administradores da JBS, tinham ciência da informação
privilegiada, eis que por eles mesmos produzida, bem como que tinha expectativa de que esta
informação deveria vir a público em junho ou julho de 2017, consoante depoimentos prestados à
Polícia Federal.
II.B
Manipulação do preço de ações da JBS
26.
O Programa de Recompra de Ações, aprovado pelo Conselho de Administração da JBS
em 08.02.2017, autorizava a aquisição de até 151.844.207 ações ordinárias num prazo de até 18
meses23.
27.
A Acusação constatou que, embora aprovado em fevereiro, a recompra das ações se
iniciou apenas em 24.04.2017, isto é, mais de 2 (dois) meses após a aprovação. Ademais, entre os
dias 04 e 07.04.2017, o valor da ação JBSS3 fechou em patamar abaixo dos R$ 10,00 e não houve
qualquer compra pela JBS de suas ações nestas datas, o que evidenciaria que, diferentemente do
afirmado por Wesley Batista em depoimento prestado à CVM24, o “balizador” que serviria de
parâmetro para a compra das ações não foi utilizado ou não existia, de fato.
28.
Analisando o volume de compras de ações JBSS3 realizado pela própria companhia,
comparando com o volume de vendas realizado pelo mercado, a Acusação identificou que as
compras realizadas pela JBS tiveram grande relevância no comparativo com o total negociado no
mercado, variando entre 19,15% e 46,93% do volume negociado no mercado:

23 Doc. 0372773.
24 Doc. 0371326.
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29.
Segundo a Acusação, as compras realizadas pela JBS tiveram uma representação
considerável no volume negociado com ações de emissão da JBS e tiveram como objetivo suportar
o preço das ações contra uma pressão vendedora que estava em curso pelas vendas realizadas pela
FB Participações.
30.
O efeito que a compra de ações JBSS3 pela JBS teve no preço das mesmas foi calculado
através do Índice Beta25, representado pela Acusação da seguinte forma:

25 Conforme exposto na Peça de Acusação, “[o] Índice Beta é um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em
relação ao comportamento de uma carteira que represente o mercado. No caso, a carteira do Ibovespa. É a relação
entre a variação do retorno de uma ação (ativo) e o Ibovespa (mercado), por exemplo. Portanto, o Índice Beta é uma
medida do risco que um investidor está exposto ao investir em um ativo em particular em comparação com o mercado
como um todo” (Doc. 0380862).
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31.
Ao analisar a diferença entre os retornos observado e retornos esperado da JBSS3, as
áreas técnicas da CVM concluíram que:
(i)
nos dias 20 e 28.04.2017 a “diferença entre variação esperada e variação observada”
foi negativa. Ou seja, a variação da ação esperada para o dia 20.04,17, por exemplo,
era de alta de 0,41%, dado que o Ibovespa fechou positivo em 0,56% e o Índice Beta
era de 0,72. Entretanto, a ação caiu (-1,08%). Tal fato decorreu da pressão vendedora
nas ações de emissão da JBS, ocasionada pelo grande volume de vendas realizadas
pela FB Participações, sendo que não há, nestes dias, compras realizadas pela JBS;
(ii)
nos dias 24 a 27.04.2017 a “diferença entre variação esperada e variação observada”
foi positiva. Isto ocorreu porque, apesar da pressão vendedora decorrente da venda
das ações de emissão da JBS pela FB Participações, as compras realizadas pela JBS
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impediram que a “diferença entra variação esperada e variação observada” fosse
negativa;
(iii)
o resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” no dia
02.05.2017 foi positivo, influenciado pelo anúncio de aquisição da Plumros e nos
EUA pela JBS. Nos dias seguintes ocorreu alguma volatilidade natural de ajuste dos
agentes ao novo dado;
(iv)
o resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” nos dias 12
e 15.05.2017 foi negativo, influenciada pela “Operação Bullish” da Polícia Federal;
(v)
o resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” nos dias 16
e 17.05.2017 foi negativo, porém tal resultado foi influenciado pela divulgação, no
dia 15.05.2017, das informações trimestrais da JBS. Desta forma, quanto ao dia
17.05.2017, o resultado apresentado no Quadro VIII não é apto para avaliar se houve
ou não a manipulação;
(vi)
se não houvesse as compras realizadas pela JBS nos dias 24 a 27.04.2017 a
“diferença entre variação esperada e variação observada” seria no mesmo sentido da
dos dias 20 e 28.04.2017, ou seja, negativa; e
(vii)
no dia 20.04.2017 a FB Participações vendeu 1.517.000 ações, sem compra por parte
da JBS, e a ação caiu 1,08% quando o esperado, seguindo o padrão do Índice Beta,
seria subir 0,41%. Nos quatro dias úteis seguintes, dias 24 a 27.04.2017, a FB
Participações aumentou o volume de vendas para 6.141.650 ações em média, mas a
ação teve desempenho muito melhor que o esperado pelo Índice Beta em todos esses
dias. Tal situação decorreu do fato da JBS estar comprando ações em todos os
pregões relacionados. Então em 28.04.2017, a FB Participações vendeu 5.693.900
ações e a ação caiu 2,29% quando o esperado pelo Índice Beta era subir 0,91%. Em
tal pregão, não houve compras realizadas pela JBS, e a força vendedora prevaleceu.
Ou seja, além de ocorrer queda no dia 20.04.2017 quando a FB Participações vendeu
sem compras por parte da JBS, no dia 28.04.2017 essa queda foi ainda maior porque
o volume vendido foi maior.
32.
A diferença de comportamento das ações JBSS3 nos pregões em que a FB Participações
vendeu sem a participação da JBS na compra (20 e 28.04.2017), e com a participação da sociedade
comprando (24 a 27.04.17), foi retratada através do gráfico abaixo colacionado da Peça de
Acusação:
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II.C
Relatório FIPECAFI
33.
O “Estudo Técnico Contábil-Financeiro Sobre Operações de Recompra de Ações da JBS
nos Meses de Abril e Maio de 2017”26 (“Relatório FIPECAFI”), encomendado pela JBS,
constatou, em síntese, que (i) as recompras no ano de 2017, assim como em 2016, decorreram de
planos de recompra de ações devidamente aprovados pelo Conselho de Administração e
divulgados ao mercado; (ii) os montantes totais recomprados no ano de 2016 (79.555.300 ações
ao custo de R$ 823.638.892,35) foram superiores ao ano de 2017 (25.307.000 ações ao custo de
R$ 255.938.224,48); (iii) a média diária de recompras foi similar em 2016 e 2017 (4.187.121 ações
em 2016 e 4.217.833 ações em 2017); e (iv) houve seis pregões em 2016 em que foram
recompradas quantidades superiores às efetuadas nos meses de abril e maio de 2017.
34.
Nesse sentido, o Relatório FIPECAFI concluiu que “não é possível afirmar que o preço
da ação da JBS se comportou de forma distinta nos dias em que foram efetuadas recompras pela
empresa”.
35.
No entanto, a Acusação destacou que — além de não fazer qualquer menção aos negócios
da FB Participações (que seria o cerne da questão) — o referido relatório ignorou o fato de que,
entre a aprovação do Programa de Recompra de Ações de 2017 e o início efetivo das recompras
de ações, passaram-se mais de 2 (dois) meses, sendo certo que no programa de recompra anterior,

26 Doc. 0371482.
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os negócios se iniciaram apenas 2 (dois) dias após a respectiva aprovação.
36.
Em relação ao fundamento econômico para as recompras de ações JBSS3, o Relatório
FIPECAFI indicou que, desde dezembro de 2016, o preço das ações de emissão da JBS estava
abaixo da expectativa que o mercado tinha para esta ação, razão pela qual não haveria qualquer
justificativa para que o início da recompra de ações tenha se dado em 24.04.2017.
37.
Ademais, a Acusação ressalvou que, ao desconsiderar a existência do Acordo de
Colaboração Premiada, o Relatório FIPECAFI perdeu toda a sua suposta aptidão no sentido de
demonstrar que as operações perpetradas pelas pessoas investigadas ocorreram sem resultar em
violação às regras do mercado e à legislação de regência.
II.D
Conclusão
38.
Através das diligências realizadas, já citadas neste Relatório, a Acusação destacou que:
(i)
Wesley Batista, em conluio com Joesley Batista, utilizou-se do Programa de
Recompra de Ações previamente aprovado pela JBS, para que a referida
companhia comprasse ações de sua emissão em datas nas quais a controladora FB
Participações realizou venda dessas ações;
(ii)
tal processo fez com que as cotações das ações se mantivessem no mesmo patamar
e não fossem alteradas pelo volume de vendas das ações de emissão da JBS
realizadas pela FB Participações;
(iii)
as compras de ações de emissão da JBS realizadas pela própria companhia
induziram terceiros (demais participantes do mercado) a pagar um preço artificial
pelas ações JBSS3; e
(iv)
tal processo foi realizado para que a acionista controladora (FB Participações)
pudesse vender um grande volume de ações sem provocar a queda do preço das
mesmas.
39.
Em suma, as áreas técnicas da CVM imputaram aos Acusados as práticas de manipulação
de preço, abuso de poder de controle e negociação de ações JBSS3 com posse de informação
privilegiada e em período vedado.
40.
Para a Acusação, restou demonstrado que Joesley Batista, enquanto administrador da
JBS, se valeu de informação sigilosa diretamente relacionada ao seu cargo e de seu absoluto
conhecimento, uma vez que por ele mesmo produzida, para obter vantagem mediante a venda de
valor mobiliário por meio da FB Participações, em violação ao art. 155, §1° da Lei no 6.404/76 e
ao art. 13 da então vigente ICVM n° 358/02, na medida em que teria negociado ações da JBS antes
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da divulgação ao mercado do Acordo de Colaboração Premiada, que configuraria fato relevante,
além de violação ao disposto nos itens I e II, alínea “b” da então vigente ICVM n° 08/79, por ter
concorrido para a manipulação de preços das ações JBSS3.
41.
De igual modo, Wesley Batista, na qualidade de responsável pela recompra de ações pela
JBS, teria incorrido nas mesmas infrações que seu irmão, devidamente apontadas acima.
42.
Em relação à FB Participações, controladora da JBS, as áreas técnicas da CVM
apontaram que a negociação de ações JBSS3, em explícita posição de assimetria informacional —
mediante o uso de informação relevante ainda não divulgada ao mercado —, viola frontalmente o
dever de lealdade para com os demais acionistas, além de configurar abuso de poder de controle,
razão pela qual deve ser responsabilizada por violação ao art. 13, caput, e §3o, II, da ICVM no
358/02, pelo art. 116, § único, e art. 117, caput, ambos da Lei no 6.404/76, c/c art. 1o, XIII, da
ICVM no 323/00, vigente à época dos fatos.
43.
Ademais, a venda de ações da JBS por parte da FB Participações no mesmo período em
que a JBS colocava em prática o Programa de Recompra de Ações teria se revelado em evidente
conluio com a finalidade de neutralizar a pressão vendedora causada pelas vendas da acionista
controladora, o que ensejou a indução de terceiros a sua compra e venda por valores artificialmente
mantidos, resultando na prática de manipulação do preço do ativo JBSS3.
44.
Em razão da existência de indício da prática dos crimes previstos nos arts. 27-C e 27-D,
ambos da Lei n° 6.385/76, a Acusação propôs a complementação da comunicação feita ao MPF
no Estado de São Paulo por meio do Ofício no 73/2017/CVM/SGE, e envio de cópia da Peça de
Acusação à Polícia Federal em São Paulo, tendo em vista o compartilhamento de provas
determinado pelo MM. Juízo da 6a Vara Criminal Federal de São Paulo, nos autos do processo no
0006243-26.2017.4.03.6181.

III.
RAZÕES DE DEFESA
Wesley e Joesley Batista
45.
Devidamente citados, Wesley e Joesley Batista apresentaram, tempestivamente, suas
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defesas27_28 — as quais, em observância aos princípios da eficiência e da objetividade, serão
tratadas em conjunto — tendo alegado, preliminarmente, a inépcia da peça acusatória e a
necessidade de decretação de sigilo do processo, devido à juntada de informações confidenciais
extraídas de processo judicial que tramita em segredo de justiça.
46.
No mérito, argumentaram, em síntese, que a Acusação deixou de observar:
a) a estrita observância, pela JBS, de seu Plano de Recompra de Ações;
b) a ampla racionalidade econômica da recompra de JBSS3;
c) a existência de caixa livre para fazer a recompra, precisamente no momento em que se
deram os negócios suspeitos;
d) a tipicidade decenal da recompra, ou seja, o histórico recorrente de recompra de ações pela
JBS desde 2007;
e) a aleatoriedade histórica do prazo entre a aprovação do Plano de Recompra de Ações e o
início das negociações;
f) o fato de que o cumprimento de um dever fiduciário pelo administrador sobrepõe-se aos
seus interesses pessoais;
g) a liquidez típica e suficiente das ações JBSS3;
h) a proxy de liquidez, em especial o índice de bid-ask spread, trazida à lume pelos achados
da FIPECAFI, que atesta a inexistência de assimetria de informação no mercado ao tempo
dos negócios suspeitos;
i) todos os fatores que influenciaram a formação do preço de JBSS3 ao tempo dos negócios
suspeitos;
j) a existência, no curso do período suspeito, de dias em que nem JBS recomprou, nem FB
Participações vendeu JBSS3, o que não teria sido considerado na utilização do Índice Beta;
k) as imposições financeiras que levaram FB Participações a vender JBSS3 no período
suspeito, em especial o fluxo de caixa projetado de sua controladora J&F Investimentos;
l) o fato de que Joesley Batista deu, na condição de presidente de FB Participações, uma
ordem genérica ao seu diretor financeiro, Sr. A.B., no começo de 2017, para que – em vista
desse déficit líquido (ou seja, da preponderância de passivo sobre ativo de curto prazo) –
vendesse, sempre que necessário, ativos fixos, mas de que não acompanhou pontualmente
essas vendas, tampouco decidiu – em concreto – o momento e a quantidade;
m) a atuação de Joesley Batista, em especial nos meses de março e abril de 2017, em penosas,
perigosas e emocionalmente devastadoras ações controladas, no bojo de sua colaboração
premiada (e em absoluta cooperação com o Ministério Público Federal), por certo o
descolou, nesse tempo e no momento dos negócios suspeitos, da gestão fina (microscópica)
dos negócios da FB Participações;
n) o absoluto desconhecimento dos irmãos Batista, assim como de qualquer colaborador,

27 Doc. 0487211.
28 Doc. 0487945.
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acerca do momento em que se daria a homologação e a revelação dos acordos de
colaboração celebrados;
o) os elementos de convicção de que o conteúdo das colaborações não foi vazado pelos irmãos
Batista, tampouco por quaisquer outros colaboradores, que provam que os Acusados não
tinham qualquer controle (sequer conhecimento) sobre a data de sua revelação;
p) a existência de muitos acordos de colaboração em que meses separam a celebração, a
homologação e a divulgação e para tantos outros em que, a despeito da homologação, o
conteúdo remanesce em sigilo por prazo indeterminado;
q) a existência de anexos – da colaboração de Wesley e Joesley Batista – que remanesceram
sob sigilo por meses após o vazamento da notícia;
r) o fato de que ninguém na JBS ou na FB Participações poderia saber, como de fato não
sabia, dos acordos de colaboração, pelo que nenhum dos irmãos Batista, mas
particularmente Wesley Batista, poderia alterar a sua conhecida rotina de trabalho
s) a inexistência de uma consequência padronizada, sobre as companhias abertas, em razão
da revelação de colaborações premiadas a elas relacionadas;
t) o fato de que as colaborações premiadas celebradas por Wesley e Joesley Batista e o seu
conteúdo caracterizam informações deles, jamais da JBS, com o que não há que se cogitar
abuso de confiança de insiders primários; e
u) o histórico de negociações de FB Participações, que continuou a vender JBSS3, depois do
período suspeito, em razão de suas necessidades de caixa.
47.
Especificamente em relação à acusação de manipulação de preços da JBSS3, os
defendentes sustentaram a completa ausência dos elementos do ilícito, bem como a inexistência
de prova de alteração materialmente verificável na cotação do valor mobiliário que
hipoteticamente se pretendeu manipular, impugnando a utilidade do Índice Beta.
48.
Em relação à acusação de utilização de informação privilegiada, apontaram (i) a
atipicidade da conduta, na medida em que o Acordo de Colaboração Premiada não tratava dos
negócios da JBS; (ii) o total desconhecimento acerca da suposta informação privilegiada
(divulgação da referida delação); (iii) a inexistência de informação privilegiada por ausência de
sigilo; (iv) a inexistência de informação privilegiada por ausência de relevância; e (v)
inexigibilidade de conduta diversa.
49.
No tocante à acusação de abuso de poder de controle pela FB Participações,
argumentaram que (i) não há a indicação de qualquer ato praticado pela referida sociedade, na
qualidade de acionista da JBS, que tenha características de abuso; (ii) a referida sociedade não
utilizou seu poder de direção para que a JBS adotasse qualquer conduta contrária ao seu interesse
social; (iii) negociação de ações JBSS3 de titularidade da FB Participações não ocasionou qualquer
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diluição ou concentração injustificada do capital da JBS; e (iv) não houve dano ocasionado pelo
suposto exercício abusivo desse poder de controle.
50.
Sobre a acusação de negociação de ações em período vedado, em suposta violação ao
art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/02 e ao dever de lealdade do acionista controlador previsto no art.
116, § único, da Lei n° 6.404/76, Wesley Batista dispôs que “a FB não tinha conhecimento da
execução das recompras pela JBS de ações de sua própria emissão”, haja vista que a Ordem de
Transferência de Ações de titularidade da sociedade foi dada em 27.03.2017 — antes do início das
recompras de ações pela JBS — e que não recebeu aviso (do Diretor de Relações com Investidores
da JBS) de vedação à negociação desses valores mobiliários.
51.
O defendente impugnou, ainda, o cálculo da suposta perda evitada pela FB Participações,
apontando que o suposto benefício indevido seria de R$ 15.600.922,00, pois a eventual perda
evitada deveria ser calculada com base na diferença entre o valor das transações realizadas
diretamente entre JBS e FB Participações e o preço médio da ação JBSS3 no dia seguinte ao
vazamento das colaborações premiadas. Subsidiariamente, argumentou que o cálculo deveria
desconsiderar os pregões em que a JBS não atuou no mercado de JBSS3, nos quais, portanto, não
houve recompra de ações, o que resultaria no valor de R$ 54.933.120,00.
52.
Por fim, pleitearam a produção de (i) prova pericial, de modo a demonstrar que os
negócios realizados pela JBS com ações JBSS3 não afetaram a cotação da referida ação; (ii) prova
testemunhal, a ser oportunamente arrolada; (iii) prova documental adicional; e (iv) prova técnica
unilateral. Ademais, ressalvaram a faculdade de propor termo de compromisso no prazo legal.
FB Participações
53.
Devidamente citada, FB Participações apresentou, tempestivamente, sua defesa29,
apontando preliminarmente (i) que a referida sociedade foi extinta em razão de sua incorporação
pela J&F Investimentos S.A. em 30.10.2017, razão pela qual esta última é a pessoa jurídica
legitimada para figurar no posso passivo deste processo; (ii) a necessidade de atribuição de sigilo
à integralidade da defesa e seus anexos; e (iii) a necessária correção referente ao quadro de
acionistas da J&F Investimentos.

29 Doc. 0487970.
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54.
No tocante à acusação de negociação de ações JBSS3 de posse de informação
privilegiada e em período vedado, a defendente sustentou, além dos argumentos já expostos acima,
que (i) não tinha conhecimento de qualquer ato ou fato relevante não divulgado; (ii) desconhecia
a data que seria colocado em prática o Plano de Recompra de Ações pela JBS; e (iii) não haver
elementos fáticos e probatórios que se prestem a caracterizar a existência de um conluio entre a
FB Participações e a JBS.
55.
Quanto à acusação de quebra do dever de lealdade do acionista controlador, a defendente
argumentou que “a venda de ações JBSS3 pela FB não foi realizada com base em informação
relevante, que sequer era de conhecimento da própria FB, mas de pessoas físicas dos seus
administradores e acionistas” e que “a mera existência de informação relevante não é suficiente
para que se caracterize o ilícito a ela imputado”.
56.
Em relação à imputação de abuso de poder de controle, a FB Participações dispôs que
“não há como responsabilizar por abuso do poder de controle uma companhia que, por força de
seu próprio objeto social, atuou no mercado mobiliário de forma regular, por ato que sequer pode
ser enquadrado como ato de controle”, mas como ato de gestão do acionista controladora.
57.
No que diz respeito à acusação relativa a manipulação de preços, a defendente apontou
que, além da ausência dos elementos do ilícito, “a única prova apresentada pela SPS para acusar
a FB por manipular preços das ações JBSS3 [consistente no Índice Beta] padecer da fragilidade
de ser parcial não restou comprovado o elemento fundamental da acusação nesse ponto, qual
seja, o conluio”.
58.
Por fim, pleiteou pela produção de prova pericial, documental e testemunhal, tendo
manifestado seu interesse na celebração de termo de compromisso.

IV.
TERMO DE COMPROMISSO
59.
Em 03.05.2018 — isto é, antes da apresentação das defesas neste PAS —, os Acusados,
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conjuntamente30, apresentaram proposta de Termo de Compromisso31 englobando, além do
presente processo, o PAS CVM n° 19957.005388/2017-11 e Inquérito Administrativo CVM no
1225/2018.
60.
Ao emitir parecer acerca da proposta apresentada, a PFE-CVM entendeu “pela
impossibilidade de celebração do Termo de Compromisso, tal como apresentado, pelo não
cumprimento do requisito previsto no art. 7°, II, da Deliberação CVM n.° 390/01, haja vista que
as propostas formuladas se encontram em dissonância com os valores apontados no Relatório n°
1/2017-CVM/SPS/GPS-3 e Relatório n° 2/2017-CVM/SPS/GPS-3”32.
61.
Em 05.09.2018, o Comitê de Termo de Compromisso, deliberou, por maioria de votos
em relação aos Processos CVM nos 19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90, e por
unanimidade em relação ao Processo CVM n° 19957.001225/2018-40, propor ao Colegiado a
rejeição das propostas apresentadas33.
62.
O Colegiado da CVM, no dia 25.09.2018, por unanimidade, deliberou rejeitar as
propostas apresentadas, acatando o parecer do Comitê de Termo de Compromisso34.

V.
MANIFESTAÇÕES COMPLEMENTARES E PEDIDOS DE PRODUÇÃO DE PROVAS
63.
Em 20.08.2020, Joesley e Wesley Batista requereram a juntada de documentos novos35,
“provenientes de pessoas com conhecimento direto das operações questionadas e das
investigações conduzidas. Além disso, foram colhidas perante o juízo estatal, com a participação
do Ministério Público e de servidores da CVM”.

30 Foram proponentes, além dos Acusados neste processo, os acusados nos demais processos englobados pela proposta
de Termo de Compromisso.
31 Doc. 0519193.
32 Doc. 0538239.
33 Doc. 0594683.
34 Doc. 0621671.
35 Doc. 1080535.
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 24

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64.
Segundo os defendentes, os novos elementos juntados36 evidenciam que (i) a venda das
ações da JBS foi motivada exclusivamente pela premente necessidade de reforçar o caixa da J&F
Investimentos; (ii) a venda das ações da JBS era a única alternativa disponível no momento, haja
vista que os demais ativos do grupo eram ilíquidos e não poderiam ser monetizados com a
velocidade necessária, ou estavam onerados em favor de credores; (iii) a decisão de vender as
ações, entre o final de fevereiro e início de março de 2017, foi de iniciativa de A.B., diretor
financeiro da FB Participações, e que a operação não era desejada por Joesley Batista, que
recomendou a venda do menor número possível de ações; e (iv) tamanha era a necessidade de
realizar a venda de tais ações que as ações JBSS3 começaram a ser vendidas imediatamente após
tornarem-se disponíveis para a negociação.
65.
Ademais, apresentaram uma análise acerca da matéria veiculada no jornal “O Globo”,
pelo jornalista L.J., e de relato do então Procurador Geral da República, R.J., que evidenciaria que
os Acusados não tiveram participação ou conhecimento sobre o vazamento do Acordo de
Colaboração Premiada.
66.
Em 04.11.2020, ao apreciar os pedidos de produção de provas37, o então Diretor Relator
Henrique Machado determinou (i) o encaminhamento dos autos à Acusação, para apresentação da
memória de cálculo referente ao Índice Beta; e, em seguida, (ii) a intimação dos Acusados para
manifestação sobre os cálculos apresentados pela área técnica da CVM. Quanto aos pedidos de
produção de prova técnica, testemunhal e documental suplementar, determinou a intimação dos
Acusados para (iii) apresentação do rol de testemunhas que pretendem sejam ouvidas, seus
endereços completos e os quesitos a serem respondidos; (iv) apresentação de eventual prova
documental que pretendam colacionar; e (v) manifestar, justificadamente, sobre eventual perícia
técnica complementar.
67.
Em resposta38, os Acusados apresentaram as testemunhas a serem arroladas e os quesitos
a serem respondidos, juntaram pareceres dos professores Fábio Medina Osório e Alexandre Assaf

36 Docs. 1080536, 1080537, 1080538, 1080540, 1080541, 1080542, 1080543, 1080544, 1080545, 1080546, 1080547,
1080548, 1080549, 1080550, 1080551, 1080552, 1080553, 1080554, 1080555, 1080556, 1080557 e 1080558.
37 Doc. 1133498.
38 Doc. 1177689.
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 25

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Neto e pleitearam a reconsideração do indeferimento do pedido de produção de prova pericial, de
modo a demonstrar a inconsistência da análise realizada pela Acusação para comprovar a suposta
existência de manipulação de preço e insider trading.
68.
Em nova manifestação39, apresentada em 23.06.2022, os Acusados apresentaram
esclarecimentos sobre o PAS e as provas que se pretende produzir40, requereram a juntada dos
Laudos de Perícia Criminal Federal nos 523/2021 e 565/2022, extraídos dos autos da Ação Penal
no 0006243-26.2017.4.03.6181, em trâmite perante a 6a Vara Criminal Federal de São Paulo41 e
parecer jurídico de Julian Chediak42, que analisou as provas produzidas no curso de processos
penais e juntadas neste PAS.
69.
Em 13.04.2023, proferi despacho43 rejeitando o pedido de reconsideração formulado, no
sentido de manter o indeferimento da produção de prova pericial solicitada, bem como indeferindo
a produção de prova testemunhal e deferindo a juntada dos laudos técnicos produzidos nos autos
da ação penal no 0006243-26.2017.4.03.6181 e do parecer jurídico elaborado pelo Professor Julian
Fonseca Peña Chediak.

VI.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA DE JULGAMENTO
70.
O processo foi originalmente distribuído ao então Diretor Henrique Machado, em
25.09.201844. Com o fim do seu mandato, o processo foi redistribuído à Diretora Flávia
Perlingeiro, em 12.01.202145, e, finalmente, distribuído à minha relatoria, em 11.01.202246.

39 Doc. 1592705.
40 Doc. 1592706.
41 Docs. 1592707 e 1592708
42 Doc. 1592709.
43 Doc. 1759411.
44 Doc. 0605446.
45 Doc. 1176139.
46 Doc. 1424199.
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 26

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Relatório – Página 23 de 23.

71.
O processo foi originalmente incluído na pauta de sessão de julgamento de 16.05.202347,
mas, por razões procedimentais, foi reincluído na pauta de 29.05.202348, conforme publicado no
Diário Eletrônico da CVM em 05.05.2023, em cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução
CVM no 45/2021.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 26 de maio de 2023.
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

47 Doc. 1753283.
48 Doc. 1773739.
Relatório de Julgamento (1797600) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 27

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Reg. Col. 1168/18

Acusados:
Joesley Mendonça Batista

J&F Investimentos S.A. (sucessora da FB Participações S.A.)

Wesley Mendonça Batista

Assunto:
Apuração de eventual manipulação de preços, uso indevido de
informação privilegiada, negociação de ativos em período vedado,
violação ao dever de lealdade e abuso de poder de controle, em negócios
da JBS S.A. e FB Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A.

Relator:
Diretor Otto Lobo

Voto:
Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS, em conjunto com a PFE-CVM, em face de
Wesley Batista, Joesley Batista e FB Participações em razão de supostas irregularidades
cometidas na realização de operações pela FB Participações e pela JBS, com ações de emissão
da JBS.

2.
Segundo a Acusação, no período de 20/04/2017 a 17/05/2017, a FB Participações,
controladora da JBS, teria alienado ações de emissão da Companhia. Em paralelo, entre
24/04/2017 e 17/05/2017, a JBS teria adquirido ações de sua própria emissão no mercado, no
âmbito de programa de recompra aprovado pelo seu Conselho de Administração em
08/02/2017.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado
que lhes foi atribuído no relatório do Diretor Relator (“Relatório”).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 28

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3.
Em 17/05/2017, às 19:30, ocorreu o vazamento na mídia de notícia de que Joesley e
Wesley Batista teriam firmado acordo de colaboração premiada, com a divulgação de trechos
do referido acordo.

4.
As tratativas para a celebração do acordo se iniciaram no dia 02/03/2017, quando foi
realizada reunião entre advogado dos colaboradores e a Procuradoria Geral da República. Em
28/03/2017, Wesley e Joesley Batista assinaram termo de confidencialidade comprometendo-
se a manter o sigilo das informações fornecidas durante a negociação e, em 03/05/2017, o
acordo de colaboração premiada foi celebrado.

5.
A SPS sustenta que, à época das operações realizadas pela FB Participações
(20/04/2017 a 17/05/2017) e pela JBS (24/04/2017 e 17/05/2017), Wesley e Joesley Bastista
detinham conhecimento sobre as tratativas que resultaram na celebração da colaboração
premiada e teriam utilizado tal informação nos negócios realizados.

6.
Nesse sentido, a SPS entendeu ter restado configuradas as seguintes irregularidades:

(i)
uso indevido de informação privilegiada por parte de: (a) Joesley Mendonça
Batista, por ter comandado, de posse de informação privilegiada, a venda de
ações da JBS pela FB Participações (art. 155, §1o da Lei no 6.404/1976 c/c
art. 13, caput da Instrução CVM no 358/2002); (b) FB Participações, por ter
alienado ações de emissão da JBS de posse de informação privilegiada (art.
116, parágrafo único, da Lei no 6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução
CVM no 358/2002); e (c) Wesley Mendonça Batista, por ter adquirido, em
nome da JBS, ações de emissão da Companhia de posse de informação
privilegiada (art. 155, §1o da Lei no 6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução
CVM no 358/2002);

(ii)
manipulação de preços (itens I e II, alínea “b” da Instrução CVM n° 08/1979)
por parte de: (a) Joesley Mendonça Batista; (b) FB Participações; e (c)
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 29

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Wesley Mendonça Batista, por terem, em conluio, contribuído para a
manutenção da cotação das ações da JBS em valores artificiais, neutralizando
a pressão vendedora da FB Participações, por meio da recompra de tais ações
pela própria Companhia;

(iii)
negociação de ativos em período vedado por parte da FB Participações (art.
13, §3°, II da Instrução CVM no 358/2002), por ter alienado ações da JBS em
período vedado, por força do programa de recompra de ações da Companhia
que estava sendo implementado à época;

(iv)
quebra do dever de lealdade por parte de (a) FB Participações, por ter
realizado negócios de posse de informação privilegiada e em período vedado
(art. 116, parágrafo único, da Lei no 6.404/1976); e (b) Wesley Mendonça
Batista por, de posse de informação privilegiada, ter concorrido para a
manipulação de preços, de modo a beneficiar a FB Participações (art. 155,
§1o da Lei no 6.404/1976); e

(v)
abuso de poder de controle por parte da FB Participações (art. 117, caput, da
Lei no 6.404/1976 c/c art. 1°, XIII da Instrução CVM no 323/00) ao ter
alienado ações de emissão da JBS, de forma a beneficiar a si própria, enquanto
acionista controlador.

7.
Em seu voto, o Diretor Relator propôs:

(i)
a absolvição dos Acusados da imputação de realização de negócios de posse
de informação privilegiada e de quebra do dever de lealdade;

(ii)
a absolvição dos Acusados da imputação de manipulação de preços;

(iii)
a condenação da FB Participações da imputação de realização de negócios
em período vedado e de quebra do dever de lealdade; e
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(iv)
a absolvição da FB Participações da acusação de abuso de poder de controle.

8.
Acompanho as conclusões do Diretor Relator, mas divirjo em relação aos
fundamentos que levaram à absolvição dos Acusados da imputação de negociação com
informação privilegiada (arts. 155, §1o, e 116, parágrafo único, da Lei no 6.404/1976 c/c art. 13,
caput, da Instrução CVM no 358/2002).

9.
A fim de esclarecer meus pontos de divergência e convergência em relação ao voto do
Diretor Relator, esta manifestação de voto está dividida em seis seções. Na primeira seção
esclareço os fundamentos pelos quais entendo que se impõe a absolvição dos Acusados da
imputação de insider trading. Na segunda seção apresento os motivos pelos quais os Acusados
devem igualmente ser absolvidos da acusação de manipulação de preços. Na terceira seção
abordo os fundamentos que levam à condenação da FB Participações na imputação de
realização de negócios em período vedado. Na quarta seção disserto sobre os fundamentos
para a condenação da FB Participações por quebra do dever de lealdade e absolvição dos demais
acusados. Na quinta seção escrevo sobre os motivos que remetem à absolvição da FB
Participações por abuso do poder de controle. Por fim, a sexta seção conclui.

I.
Insider Trading

10.
Passando à análise da primeira acusação que compõe este PAS, apresento, na subseção
I.A. abaixo, breves considerações teóricas sobre o ilícito de insider trading. Na subseção I.B.
adentro no mérito da imputação e analiso a presença (ou ausência) de cada um dos elementos
que compõem o tipo. Por fim, na subseção I.C., apresento minha conclusão parcial sobre este
tópico.

I.A.
Considerações Teóricas sobre o Ilícito

11.
Em seu voto, o Diretor Relator já apresentou os aspectos teóricos do insider trading.
Retomo-os brevemente para melhor compreensão da análise que farei a seguir sobre a presença
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dos elementos do tipo no caso concreto.

12.
A proibição ao insider trading consiste na vedação à negociação de valores mobiliários
de posse de informação ainda não divulgada ao mercado, que possa influir na cotação de tais
valores mobiliários e na decisão dos investidores de negociá-los.

13.
Na esfera administrativa, o ilícito está previsto no art. 155, §1o e §4o, da Lei no
6.385/1976, que, à época dos fatos, era regulado pelo art. 13 da Instrução CVM no 358/2002
(atual art. 13 da Resolução CVM no 44/20212). Na esfera penal, o insider trading é tipificado
como crime no art. 27-D da Lei no 6.385/19763.

14.
Como se percebe da leitura dos dispositivos, a proibição ao insider trading alcança: (i)
tanto pessoas ligadas à companhia (i.e., insiders primários), que possam, em razão de seu cargo,
ter acesso a informações privilegiadas, (ii) quanto terceiros que, por qualquer meio, tenham
comprovadamente tido acesso a tais informações (i.e., insiders secundários).

15.
A repressão do ilícito está intimamente ligada ao princípio da ampla e adequada
divulgação (full and fair disclosure) da informação4. Ao vedar a negociação com base em
informações relevantes e não públicas, o legislador e o regulador buscaram garantir que os
participantes de mercado tenham à sua disposição um mesmo conjunto de informações
relevantes ao negociarem valores mobiliários, preservando a simetria informacional entre os

2 O art. 13 da Resolução CVM no 44/2021 sofreu alterações em relação à redação anterior prevista na Instrução
CVM no 358/2002, no sentido de incorporar os entendimentos consolidados ao longo dos anos nos precedentes da
CVM quanto às presunções aplicáveis ao ilícito de insider trading.
3 Nesse ponto, faço eco aos comentários do Diretor Relator em relação ao necessário cuidado que se deve ter ao
analisar ilícitos administrativos na esfera da CVM que também configuram crime, à luz da maior gravidade da
conduta e dos consequentes efeitos mais gravosos da punição sobre os eventuais condenados.
4 A regulação do mercado de capitais adota o princípio da ampla e adequada divulgação (full and fair disclosure)
como pedra fundamental do regime informacional, em linha com o modelo regulatório consagrado nos Estados
Unidos, desde o Securities Act of 1933, que acabou sendo apelidado nos Estados Unidos de “The Truth in Securities
Act”. Neste sentido veja-se, por exemplo, (i) COHEN, Milton H., “The Truth in Securities Revisited” in Harvard
Law Review, v. 79, n. 7, 1966, pp. 1340-1408; e (ii) HAZEN, Thomas Lee, The Law of Securities Regulation,
Minnesota: West Academic Press, 2020, p. 19.
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agentes de mercado5-6.

16.
Em diversos precedentes, o Colegiado da CVM sistematizou os elementos que
caracterizam o insider trading, sendo eles: (i) a existência de informação privilegiada; (ii) o
acesso a tal informação privilegiada; (iii) a efetiva utilização da informação na negociação; e
(iv) a finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros7.

17.
Quanto ao primeiro elemento, entende-se como privilegiada aquela informação que
seja: (i) relevante, isto é, que tenha o potencial de afetar a cotação dos valores mobiliários e a
decisão dos investidores de negociá-los8; e (ii) sigilosa, isto é, que não esteja disponível ao
público9.

5 Como destacado pelo Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, no âmbito do PAS CVM n° 17/02, j. em
25/10/2005: “23. Esse dever de abstenção decorre do princípio da igualdade de acesso às informações sobre os
emissores de valores mobiliários, que informa o regime de divulgação de informações e que tem como objetivo
equalizar o acesso à informação como instrumento de proteção do público investidor, sob a premissa de que a
utilização da informação privilegiada é indesejável. Cuida-se, portanto, de uma garantia fundamental da
confiabilidade geral do mercado”.
6 O sistema de divulgação de informações não é um fim em si mesmo, mas é um instrumento destinado a garantir
a correta formação de preços e permitir que os participantes do mercado possam decidir de modo informado, por
seu próprio juízo de mérito, sobre a aquisição, a manutenção ou a alienação dos valores mobiliários.
7 Cf., por exemplo, (i) PAS CVM no 24/05, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. 07/10/2008; (ii) PAS CVM no 13/09, Dir.
Rel. Eli Loria, j. 13/12/2011; (iii) PAS CVM no 26/2010, Dir. Rel. Gustavo Borba j. em 27/11/2018; (iv) PAS
CVM no RJ2016/7189, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 16/02/2020; (v) PAS CVM no 19957.007486/2018-73,
Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 11/05/2021; (vi) PAS CVM no 19957.011659/2019-39, Dir. Rel. Henrique
Machado, j. em 15/06/2021; e (vii) PAS CVM no 19957.005573/2020-19, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em
21/03/2023 (votos divergentes dos Diretores Alexandre Rangel, João Accioly e Otto Lobo e do Presidente João
Pedro Nascimento).
8 Cf. 157, §4o da Lei no 6.404/1976 e art. 2o da Resolução CVM no 44/2021 (que substituiu a Instrução CVM no
358/2002).
9 Como ressaltado pela diretora relatora Luciana Dias, no PAS CVM no RJ2012/8010, j. em 21/07/2015: “Quanto
a isso, cabe lembrar que, conforme entendimento já consolidado pelo Colegiado, para que seja considerada
privilegiada, uma informação deve atender simultaneamente a dois critérios: o da relevância e o da
confidencialidade. Em outras palavras, privilegiada é aquela informação capaz de influir de modo ponderável na
cotação dos valores mobiliários emitidos ou nas decisões tomadas por investidores e que ainda não seja de
conhecimento público”. Cf., no mesmo sentido, o PAS CVM n° RJ 2012/9808, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes
Fernandes, j. em 18/12/2015.
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18.
Em relação ao segundo elemento do tipo, é essencial que se comprove que aquele que
negociou os valores mobiliários tinha acesso à informação privilegiada. Tal comprovação pode
ser feita por diversos meios, como relatos, atas e documentos, que atestem que o acusado tinha
conhecimento sobre a informação privilegiada10.

19.
O terceiro elemento do ilícito refere-se à efetiva utilização da informação
privilegiada, devendo-se comprovar que os negócios realizados foram motivados por tal
informação11.

20.
A obtenção de provas diretas da utilização da informação privilegiada é muitas vezes
complexa, uma vez que a tendência natural dos agentes de mercado que negociam com base
em informação privilegiada é buscar ocultar as provas da utilização da informação privilegiada.
Diante disso, o Colegiado da CVM consolidou, em diversos precedentes, a possibilidade de uso
moderado de provas indiciárias, com a aplicação de presunção relativa de que aquele que opera
de posse de informação privilegiada utilizou tal informação nas negociações12-13.

10 Sobre as presunções de acesso aplicáveis aos insiders primários, cf. PAS CVM no RJ2016/7189, Dir. Rel. Flávia
Perlingeiro, j. em 16/02/2020.
11 Como ressaltado pelo Diretor Alexandre Rangel no PAS CVM no 19957.011659/2019-39, j. em 15/06/2021
(Dir. Rel. Henrique Machado): “É preciso avaliar, portanto, se as evidências permitem concluir, além de qualquer
dúvida razoável, que havia a posse da informação privilegiada e que tal informação foi efetivamente utilizada
com o intuito de obter vantagem indevida”.
12 PAS CVM no RJ2016/5039, j. em 26/11/2017, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez: “15. Em razão da dificuldade de
produção de provas diretas que comprovem cada um dos elementos necessários para a caracterização do insider
trading, a Instrução CVM no 358/2002 incorpora uma série de presunções. Dentre elas, a presunção de que quem
possui informação privilegiada e, antes da sua divulgação ao mercado, realiza operações com valores mobiliários
de emissão da companhia, está negociando com base nessa informação, com a finalidade de obter vantagem
indevida” (grifei).
13 Como já explicado pelo ex-presidente da CVM, Marcelo Trindade, em artigo sobre o assunto: “(...) a norma
regulamentar não restringiu a lei regulamentada – o que a tornaria ilegal -, mas, na verdade, estabeleceu uma
presunção: a de que qualquer negociação realizada por quem tenha acesso consciente, por meio da companhia,
a informação relevante não divulgada é realizada com a finalidade de auferir a vantagem indevida vedada pela
lei. Trata-se, contudo, como parece óbvio, de presunção relativa (iuris tantum), que admite prova em contrário –
até mesmo porque, insista-se, se assim não fosse a norma regulamentar teria extrapolado o mandato legal, ao
tornar mais restrita a hipótese de incidência de norma regulamentada, e seria, por isso, ela própria ilegal. (...)
Tal presunção legitima-se, e somente se legitima, diante da presença de indícios, e pode ser afastada por prova
no sentido de que a obtenção de lucro não foi a finalidade da operação” (TRINDADE, Marcelo Fernandez.

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21.
Por tratar-se de presunção relativa de uso da informação privilegiada, o próprio
Colegiado da CVM tem decidido de forma sistemática que a pretensa prova ou indício de prova
pode ser desconstituída pelo acusado, caso demostre que os negócios, na realidade, foram
realizados com propósitos legítimos.

22.
Veja-se abaixo, exemplificativamente, algum dos diversos precedentes da CVM neste
sentido:
“27. Admite-se, porém, que essa presunção se desfaça em favor do agente, se este provar
que a negociação se deu por força de motivos outros, de relevância jurídica, que
precedem à posse da informação privilegiada. É mister esclarecer, porém, que, nesse caso
– seja o do ‘insider’ administrador ou controlador, seja do ‘insider de mercado’ – cabe ao
‘insider’ provar que sua decisão de negociar tais valores mobiliários não decorreu da
informação privilegiada de que tomou conhecimento, demonstrando os motivos que o
levaram a realizar a negociação questionada.” (grifei)14

23.
O Colegiado da CVM15 tem também reconhecido que as apurações quanto a tais
provas de uso de informação privilegiada devem ser realizadas com zelo, cautela e parcimônia,
mediante a adoção de rigoroso parâmetro probatório16. Quanto mais rigorosa é a imputação que
se pretende atribuir a determinado acusado, o entendimento do Colegiado da CVM é de que o
cuidado com a comprovação e a instrução probatória também ser proporcionalmente rigorosos.

Vedações à Negociação de Valores Mobiliários por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade. In.
Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. Liber Amicorum. Prof. Dr. Erasmo Valladão
Azevedo e Novaes França. Malheiros: São Paulo, 2011, pp. 458 e 459 – grifei).
14 PAS CVM no 17/02. Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em 25/10/2005. Cf., no mesmo sentido, por exemplo
(i) PAS CVM no 06/2003, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 14/09/2005, (ii) PAS CVM no RJ2011/3823, Dir. Rel.
Pablo Renteria, j. em 09/12/2015; (iii) PAS CVM no RJ2010/4206, Dir. Rel. Alexsandro Broedel, j. em 23/08/2011;
e (iv) PAS CVM no RJ2013/11654, Dir. Rel. Ana Novaes, j. em 23/09/2014
15 Veja-se a respeito, como exemplo, tanto: (i) o PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, j. 15.06.2021; quanto: (ii)
o PAS CVM no 19957.005573/2020-19, j. em 21/03/2023.
16 O standard da prova em processos administrativos sancionadores no âmbito da CVM deve ser alto e bastante
preciso, principalmente, em virtude dos valores e bens jurídicos, cuja proteção integra o mandato legal da
Autarquia. Veja-se a respeito os votos proferidos pelo Diretor Alexandre Rangel tanto: (i) no PAS CVM n°
19957.011659/2019-39, j. 15/06/2021; quanto: (ii) no PAS CVM no 19957.005573/2020-19, j. em 21/03/2023.
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24.
Cabe aqui um temperamento. De um lado, os julgadores devem ser cuidadosos para
não reconhecerem a existência de provas meramente indiciárias; mas, de outro lado, as
explicações genéricas sobre a motivação das operações não são suficientes para afastar a
presunção de uso da informação privilegiada. Os fundamentos econômicos apresentados devem
ser sólidos, detalhados, precisos e convincentes, a fim de que se possa cogitar a não ocorrência
do ilícito.

25.
Por fim, o quarto elemento do tipo é o dolo, isto é, a intenção de auferir vantagem
indevida, para si ou para terceiro, com negócios realizados17.

26.
De fato, está na essência do insider trading o comportamento do insider, que busca se
aproveitar do desconhecimento da informação relevante por parte do mercado em geral e
realizar operações antecipando-se aos demais investidores, para obter ganhos ou evitar perdas
quando a informação vier a público.

I.B.
Presença (ou Ausência) dos Elementos do Tipo no Caso

27.
Como mencionado acima, a SPS entendeu que a FB Participações, Joesley Mendonça
Batista e Wesley Mendonça Batista teriam incorrido em insider trading, ao utilizar informação
privilegiada referente à negociação de acordo de colaboração premiada nas operações de
alienação de ações de emissão da JBS pela FB Participações, bem como na recompra de ações
pela própria Companhia.

28.
Tendo em vista as considerações teóricas apresentadas acima, passo a analisar a
presença e/ou ausência de cada um dos elementos do ilícito no caso.

17 Conforme PAS CVM n° 04/04, relatoria do Diretor Marcelo Trindade, j. em 28/06/2006: “Veja-se que a
finalidade de obter vantagem constitui elemento subjetivo do tipo, que o faz doloso, e que se traduz na intenção
do agente de produzir um resultado. A produção do resultado, em si mesma, isto é, no caso concreto, a efetiva
obtenção da vantagem visada, é elemento objetivo, não se confunde com a finalidade (que é a intenção do agente),
e não integra a conduta descrita nos arts. 155, §§ 1o e 4o, da Lei das S.A., e no art. 13 da Instrução 358/02 ” (grifos
meus).
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29.
Adianto que, se, de um lado, a Acusação, a meu ver, foi bem-sucedida em comprovar
a existência de informação privilegiada e o acesso a tal informação, de outro lado, a defesa
logrou explicar, de forma detalhada, precisa e convincente, os fundamentos econômicos e
financeiros que justificaram a realização das operações pelas companhias.

30.
Em relação à alienação de ações da JBS pela FB Participações, ficou demonstrado que
tais operações visaram atender a necessidade de caixa por parte da sociedade, que se tornou
premente no início de 2017, em razão da diminuição das receitas da FB Participações
combinada com a aproximação do prazo de vencimento de dívidas relevantes contraídas pela
sociedade.

31.
A operação de recompra de ações por parte da JBS, por sua vez, decorreu de plano de
recompra aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 08/02/2017, tendo a
defesa sido capaz de esclarecer e rebater as supostas inconsistências identificadas pela
Acusação.

32.
Em suma, as defesas apresentaram explicações plausíveis para os negócios realizados,
que desconstruíram os indícios sobre os quais a acusação pretendia se amparar. Sendo assim,
entendo que não restou caracterizado, no caso, o ilícito de insider trading.

I.B.1
A Existência de Informação Privilegiada

33.
Inicio a minha análise verificando a presença no caso do primeiro elemento do ilícito:
a existência de informação privilegiada.

34.
Neste ponto, respeitosamente, divirjo do entendimento do Diretor Relator e entendo
que a negociação de colaboração premiada por parte de Wesley e Joesley Batista consistia em
informação relevante e sigilosa, preenchendo os dois elementos caracterizadores de uma
informação privilegiada.

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35.
A relevância de uma informação está associada à sua capacidade de afetar a cotação
dos valores mobiliários de emissão da companhia e a decisão dos investidores de negociá-los.
A negociação de uma colaboração premiada por parte de Wesley e Joesley Batista era
informação relevante, uma vez que o acordo potencialmente envolvia supostos atos de
corrupção que contemplavam acionistas controladores e administradores da JBS, em conjunto
com relevantes agentes públicos brasileiros.

36.
Dada a participação de acionistas controladores indiretos e administradores da JBS no
acordo, bem como as suas proporções, entendo que a existência e divulgação do acordo
poderia afetar a decisão dos investidores de negociar com valores mobiliários de emissão
da Companhia18.

37.
Quanto ao caráter sigiloso da informação, entendo que este requisito também está
preenchido no caso. As tratativas para a celebração de colaboração premiada eram de
conhecimento apenas daqueles indivíduos diretamente envolvidos nas negociações, que
assinaram acordo de confidencialidade comprometendo-se a não revelar o que estava sendo
discutido. Tratava-se, portanto, de informação restrita, não difundida ao público.

38.
Em suas Defesas, buscando desconstruir o caráter confidencial da informação, os
Acusados mencionaram que, à época dos fatos, a imprensa já trazia diversas notícias sobre a
possibilidade de Wesley e Joesley Batista fazerem colaboração premiada.

39.
Sou sensível a este argumento trazido pelas Defesas, visto que eventual vazamento da

18 Veja-se, a respeito, o texto do caput do art. 2o da Resolução CVM no 44/2021, que é idêntico ao texto do caput
do art. 2o da Instrução CVM no 358/2002 (vigente à época): “Considera-se relevante, para os efeitos desta
Resolução, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembleia geral ou dos órgãos de
administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político -administrativo, técnico,
negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo
ponderável: I – na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; II –
na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; ou III – na decisão dos
investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela
companhia ou a eles referenciados.”
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 38

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informação de fato seria capaz de retirar o seu caráter confidencial19.

40.
Entretanto, no presente caso, entendo que as notícias que circularam na imprensa
refletiam informações superficiais, sem detalhes sobre o acordo de colaboração premiada e/ou
as negociações20. Por esse motivo, tais notícias, a meu ver, não tem o condão de retirar o caráter
sigiloso das informações mais profundas e detalhadas detidas por Wesley e Joesley Batista21.

41.
Em seu voto, o Diretor Relator sustenta que não existia informação privilegiada no
caso, por dois principais motivos:

(i)
“a mera existência de tratativas para celebração de um acordo de delação
premiada não constituía informação relevante, eis que as tratativas estavam
protegidas por sigilo. Caso o sigilo não fosse levantado, a cotação da ação
da JBS não seria afetada pelos efeitos decorrentes da publicitação do
conteúdo da delação” (grifei); e

(ii)
“no momento em que as operações com ações JBSS3 foram realizadas,

19 Cita-se as seguintes matérias jornalísticas: (i) “Joesley Batista está disposto a fazer delação”, publicado em
02/04/2017, disponível em: <https://veja.abril.com.br/coluna/radar/caso-seja-preso-joesley-batista-esta-disposto-
a-fazer-delacao>; (ii) “Alvos da PF, donos da JBS cogitam fazer acordo de delação premiada”, publicado em
13/05/2017, disponível em: <https://m.folha.uol.com.br/mercado/2017/05/1883808-alvos-da-pf-donos-da-jbs-
cogitam-fazer-acordo-de-delacao-premiada.shtml?mobile>; e (iii) “Investigações da PF acuam sócios da J&F”,
publicado em 15/05/2017, disponível em: <https://valor.globo.com/politica/noticia/2017/05/15/investigacoes-da-
pf-acuam-socios-da-j-f-1.ghtml>. (doc. no 0487945, nota de rodapé 19 e doc. no 1789075)
20 Analisando as reportagens citadas, verifico que as informações divulgadas na mídia não eram claras em relação
ao conteúdo e à extensão do que seria contemplado no acordo de colaboração que estava em curso.
21 O Colegiado da CVM já decidiu nessa mesma linha, tendo se posicionado no seguinte sentido no julgamento do
PAS CVM no 17/02, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em 25/10/2005: “34. Em suas razões de defesa, os
indiciados alegam que a informação divulgada no fato relevante de 16 de dezembro de 1999 não poderia ser
reputada como privilegiada, tendo em vista o fato de que a mesma já havia sido divulgada em fato relevante
divulgado pela TCS em 03 de dezembro de 1999 e o fato de que outras companhias que haviam adquirido ativos
em leilões de privatização do sistema Telebrás realizaram, naquela mesma época, o aproveitamento dos
respectivos ágios pagos naqueles leilões. 35. Trata-se, porém, de argumento desprovido de fundamento, de vez
que o fato relevante de 03 de dezembro de 1999 somente dava conta do propósito, ainda sem maior concretude,
de se levar adiante essa operação. Tal publicação não deixava transparecer qualquer certeza quanto à
efetivação da operação, e, o que é mais relevante, de suas bases e condições” (grifei).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 39

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Joesley e Wesley Batista sequer tinham conhecimento se o Acordo de
Colaboração Premiada seria homologado pelo STF — órgão que analisaria
a regularidade, legalidade e voluntariedade da delação —, quando seria
homologado, e quando seu conteúdo viria à público, mediante o
levantamento do sigilo da delação pela autoridade competente” (grifei).

42.
Quanto ao primeiro argumento, discordo da afirmação de que a proteção da
informação por sigilo excluiria a sua relevância.

43.
A relevância de uma informação, como visto, decorre do seu potencial de impactar a
cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia, bem como a decisão dos investidores
de negociá-los. Os aspectos que se deve analisar a fim de verificar se estamos diante de
informação relevante – potencial impacto na decisão de investimento – não tem
necessariamente relação com o caráter público ou privado da informação.

44.
Nessa linha, é perfeitamente possível que uma informação sigilosa seja relevante,
assim como é possível que uma informação pública seja igualmente relevante. A relevância e
o sigilo de uma informação são conceitos distintos e não excludentes22.

45.
Esses conceitos são possivelmente cumulativos quando se trata de insider trading,
quando a existência de uma informação privilegiada pressupõe a presença de informação
relevante e não pública. A ausência de qualquer um desses elementos exclui o ilícito.

46.
Portanto, diferentemente do que sustenta o Diretor Relator, entendo que o sigilo a que
estavam submetidas as tratativas não retira a relevância de informação. Na verdade, o

22 Para ilustrar a distinção entre uma informação relevante e uma informação sigilosa, registre-se que a legislação
societária possui um regime próprio para conciliar a convivência entre a informação relevante e o eventual
interesse em preservar o sigilo sobre a mesma, que é aquele contido no §5o do artigo 157 da Lei no 6.404/1976.
Segundo a regra, quando os administradores de companhias abertas se recusarem a prestar a informação (§1o,
alínea “e”) ou deixarem de divulgá-la (§4o), por entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da
companhia, cabe à CVM, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir
sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 40

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reconhecimento de que se trata de informação sigilosa atende a um dos elementos que devem
estar presentes para que se possa falar em informação privilegiada.

47.
Em relação ao segundo argumento do Diretor Relator, sou sensível à falta de
previsibilidade em relação à homologação do acordo de colaboração. Entendo que a situação é
bastante sui generis por conta das incertezas23 sobre se e quando a colaboração premiada seria
eventualmente homologada, mas, naquele momento, os acusados estavam em posição de
assimetria informacional em relação ao restante do mercado.

48.
Note-se que, a fim de que exista informação privilegiada, não é necessário que o
insider tenha controle total em relação à informação e nem que tenha absoluta certeza em
relação à concretização do evento. O conhecimento sobre a existência de tratativas relacionadas
a determinado evento, desde que se possa prever no momento da negociação o possível
resultado daquelas tratativas, é suficiente para caracterizar uma informação como privilegiada.
Há relevantes precedentes do Colegiado da CVM nesse sentido24.

23 Reconheço que não estava sob o controle dos Acusados o momento em que a colaboração premiada seria
revelada ao público. Nesse sentido, em primeiro lugar, como destacado pelas Defesas, a conclusão do acordo de
colaboração premiada depende da sua homologação pelo juízo competente, que não está vinculado a qualquer
prazo (doc. no 0487211). Além disso, foram anexados aos autos elementos que indicam que o vazamento da
informação não veio de Wesley e Joesley Batista (doc. no 1080553).
24 Cf., nesse sentido, o PAS CVM no 02/2010, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em 09/07/2013: “18. Depreendo dessa
narrativa que, apesar de a reestruturação ter sido delineada ao longo de meses, e como um mosaico resultou da
junção de várias peças, foi o ‘Projeto Triângulo’, proposto pelo Morgan Stanley, ainda em 17.07.06, o inspirador
do que viria a ser o resultado final da operação. (...) 19. Constato que apesar de terem sido aventadas alternativas
de capitalização da Cosan - prevaleceram, na essência, a proposta inicial formulada pelo Morgan e a criação do
grupo de trabalho para implementar o "Projeto Triângulo", em 10.04.07, formado pelo próprio Morgan, outras
instituições bancárias e outros profissionais - deve sim ser considerado o evento que estabeleceu a restrição para
a negociação com ações de emissão da Cosan por parte da Aguassanta e Rio das Pedras, como entendeu a
acusação (fls. 585/597). (...) 21. Julgo importante destacar que não questiono o momento exato, preciso, em que
a decisão final sobre a efetivação do negócio foi tomada, argumento dos Acusados, mas sim o momento em que
as pessoas envolvidas na operação já visualizavam os nítidos contornos do que seria o seu resultado. Entendo
que deter a certeza absoluta sobre o fato é dispensável para o que se discute neste caso, e a CVM assim decidiu
em vários processos, dos quais destaco o Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2006/5928, de que foi
relator o Diretor Pedro Marcilio: ‘não se exige que a informação seja definitiva ou esteja formalizada para que
se considere um fato relevante e, portanto, sujeito ao dever de divulgação. Basta que a informação não seja
meramente especulativa, mera intenção, não baseada em fatos concretos. Informações sobre atos bilaterais
(contratos, reestruturações societárias, etc.) podem ser divulgáveis, independentemente de consenso entre as

Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 41

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49.
Afinal, ao realizar negócios de posse de informação sobre a existência e o andamento
de tratativas que podem resultar em determinado evento relevante, o insider também está
operando em posição de desigualdade informacional em relação ao restante do mercado, que
não detém conhecimento sobre a possibilidade de que tal evento venha a ocorrer.

I.B.2
Acesso à Informação Privilegiada

50.
O segundo elemento do insider trading é o acesso à informação privilegiada, isto é, a
comprovação de que o indivíduo que realizou as operações tinha conhecimento sobre tal
informação. Caso se verifique que o acusado não tinha ciência da informação, as operações, por
óbvio, não terão sido realizadas com a sua utilização, não se devendo cogitar do ilícito.

51.
Como visto, o suposto insider trading teria ocorrido no caso em relação a dois
conjuntos de negócios: (i) aquisição de ações de emissão da JBS pela própria Companhia, tendo
Wesley Batista como acusado; e (ii) venda de ações também de emissão da JBS pela FB
Participações, tendo esta e Joesley Batista como acusados.

52.
Em relação ao primeiro conjunto de operações, é importante ressaltar que a aquisição
das ações se inseriu em um contexto mais amplo: o programa de recompra de ações aprovado
pelo Conselho de Administração da JBS em 08/02/2017. A aprovação do programa de recompra
ocorreu em momento em que a negociação do acordo de colaboração premiada sequer tinha se
iniciado, não se podendo cogitar o acesso à informação privilegiada (que sequer existia na
época) na tomada dessa decisão25.

partes, desde que uma delas já tenha tomado à decisão de realizar o negócio, fazer uma oferta de compra ou
tenha a intenção de prosseguir uma negociação ou concluir uma negociação em andamento. Nesses casos,
divulga-se a intenção, mas não a conclusão do negócio.”
25 Além disso, ressalto que o conselho de administração é órgão colegiado que, no caso da JBS, era formado por 8
(oito) membros. Com exceção de Wesley Batista, nã o há indícios nos autos no sentido de que os demais membros
do Conselho de Administração da JBS tivessem conhecimento sobre a informação privilegiada.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 42

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53.
No âmbito desse programa de recompra, a partir do dia 24/04/2017, a JBS adquiriu
ações de sua própria emissão. Em relação ao responsável por comandar tais operações, com
base nos elementos juntados aos autos, entendo que restou comprovado o envolvimento de
Wesley Batista na realização desses negócios26.

54.
Considerando o envolvimento de Wesley Batista nas tratativas para celebração do
acordo de colaboração premiada, entendo que há evidências nos autos que autorizam concluir
sobre o acesso à informação privilegiada por parte de Wesley Batista na aquisição de ações de
emissão da JBS pela própria Companhia.

55.
Quanto ao segundo conjunto de operações, de um lado, a SPS sustenta, com base no
disposto no estatuto social da FB Participações, bem como em depoimentos e declarações
prestadas pelos acusados, que a Joesley teria tomado a decisão de alienação de ações de emissão
da JBS. De outro lado, a defesa alega que tal decisão não foi tomada por Joesley Batista, tendo
as ordens para a venda das ações da JBS partido de A.B., diretor financeiro da FB Participações.

56.
Contrapondo os elementos apresentados pela Acusação e pela defesa, entendo ter
restado comprovado que a decisão de alienação de ações de emissão da JBS foi tomada, em
conjunto, por Joesley Batista e A.B.

57.
Embora a ordem para a venda das ações tenha de fato partido de A.B., há evidências
de que Joesley Batista se envolveu no processo de tomada dessa decisão. Nesse sentido, em
depoimento prestado perante a CVM, Joesley Batista afirma que era o responsável final pela
decisão de desinvestimento, tendo demonstrado conhecimento sobre os fundamentos que teriam

26 Confira-se, nesse sentido, os seguintes trechos do Termo de Acusação e da Defesa de Wesley Batista: (i) “no
âmbito da JBS, consoante o disposto na resposta ao Ofício no 152/2017/CVM/SPS/GPS -3 (0379718), a
responsabilidade pela tomada de decisão para a realização de compra e venda de valores mobiliários era de
competência do seu Diretor Presidente, que à época dos fatos era Wesley Batista” (§25 do Termo de Acusação –
doc. 0380862); e (ii) “164. De igual modo, como imputar a Wesley a prática de insider trading, ilícito comissivo
e doloso que exige do acusado a realização de operações com o propósito de obter ganhos indevidos, quando o
único ato efetivamente demonstrado de Wesley seria a ordem para a realização de recompras pela JBS? ” (§164
da Defesa de Wesley Batista – doc. no 0487211).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 43

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motivado as vendas questionadas pela Acusação27.

58.
Na mesma direção, em depoimento prestado perante a Superintendência Regional da
Polícia Federal em São Paulo, A.B. afirmou que a decisão de alienação foi tomada por ele em
conjunto com Joesley Batista e que “a ideia de Joesley foi de reduzir a participação da J&F
nesta empresa – dos 44,35% para algo em torno de 40%”28.

59.
Além desses elementos, considero indício adicional do envolvimento de Joesley
Batista na tomada de decisão o fato de ter sido copiado, a partir do dia 24/04/2017, nos e-mails
referentes às ordens de venda das ações29, o que sugere eventual acompanhamento da
implementação da operação por parte do diretor presidente.

60.
Diante disso e, também, diante do envolvimento de Joesley Batista nas tratativas para
a celebração da colaboração premiada, entendo ter restado configurado o acesso à informação
privilegiada por parte de Joesley Batista e da FB Participações na operação de alienação de
ações de emissão da JBS.

61.
Nesse ponto, em sua defesa, a FB Participações alega que o acesso à informação

27 “Inspetor: A decisão de venda de ações da J&F em maio foi do senhor? Joesley: No final, eu sou o presidente,
eu sou o responsável por tudo. Mas, na prática, (...) o dia a dia não. (...) Esse negócio [de venda de ações] da JBS,
eu digo assim, a decisão não é nem minha, brinco que é do [banco] porque vencem as contas e precisamos pagar.
O último recurso que temos é vender ação. (...) A J&F vende ações por um único motivo: precisa de dinheiro. (...)
Inclusive nos vendemos, paramos de vender por causa do período de silêncio e depois voltou a vender.” (doc. no
0337355).
28 “7. De quem foi a decisão de vender ações da JBS detidas pela FB? Qual foi a justificativa para a realização
destas vendas? Houve algum registro desta decisão (ata, reunião, comunicado, etc)? Como se deu o aspecto
operacional para transferir a custódia escritural para a negocial, para poder realizar as vendas? que por volta
de fevereiro ou março de 2017 houve uma decisão de vender estas ações; que apenas para indicar o contexto
disso, em 2016 os resultados dos investimentos da J&F foram ruins; nesse sentido, a J&F recebeu dividendos
referentes ao ano de 2015 de ordem de R$500 milhões, e referentes ao ano de 2016 da ordem de R$38 milhões;
(...) que com relação ao desinvestimento em JBS, a ideia de Joesley foi a de reduzir a participação da J&F nesta
empresa – dos 44,35% para algo em torno de 40%; que esta decisão foi tomada em conversas junto com o
declarante e não houve registro em ata, pois não há necessidade desta formalização por parte da J&F.” (Doc. no
0371417- grifei)
29 Doc. no 0300667 e 0300672.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 44

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privilegiada não poderia ser atribuído a ela, uma vez que: “a negociação do Acordo estava
sendo feita pelas pessoas físicas dos seus acionistas e administradores” e “não se poderia
admitir a desconsideração da distinção subjetiva entre eles e a FB, imputando a todos
indistintamente – e equivocadamente – o conhecimento de determinada informação”30.

62.
Concordo com a defesa ao afirmar que eventuais informações privilegiadas detidas por
funcionários ou administradores não se podem ser imputadas, automaticamente, à pessoa
jurídica31. Entretanto, no presente caso, considerando que restou comprovado o envolvimento
de Joesley Batista na tomada de decisão de alienação das ações de emissão da JBS, me parece
que o conhecimento da informação deve também ser atribuído à FB Participações.

I.B.3
Utilização da Informação Privilegiada

63.
Configurados os dois primeiros elementos do tipo, passo a verificar a presença do
terceiro requisito caracterizador do insider trading: a utilização da informação privilegiada32.

64.
Como visto acima, em razão da dificuldade de se obter provas diretas de que as
operações realizadas pelo insider foram motivadas pela informação privilegiada, o Colegiado
da CVM consolidou, em diversos precedentes, a possibilidade de aplicação de presunção

30 Doc. no 0487970, §99.
31 O Colegiado já decidiu nesse sentido no âmbito do PAS CVM no 2013/11654, Dir. Rel. Ana Dolores Novas, j.
23/09/2014: “5. Cabe destacar também que a Acusação entendeu que o fato de cinco executivos terem sido
consultados pelo controlador da CCX seria presunção de que o BANCO, como instituição, teria tido acesso à
informação privilegiada sob o conceito de ‘mente corporativa’. (...) 7. Contudo, no meu entendimento, é
necessário analisar os fatos concretos envolvendo as operações em questão, o que inclui: os dias em que as
operações foram realizadas, o contexto da operação, como a decisão de compra e venda foi tomada, e por quem
foi tomada. (...) 25. Conforme mencionei acima, não concordo com a Acusação quando esta utiliza o conceito
de “mente corporativa” para presumir que o conhecimento por cinco profissionais do BANCO – o qual detém
mais de 2.000 colaboradores, dos quais 200 sócios – seja suficiente para caracterizar o conhecimento por todo
o BANCO da mesma informação” (grifei).
32 A doutrina ensina que: “A prática do delito de insider trading não se aperfeiçoa sem a efetiva verificação de
negociação com a intenção do insider de realizá-la com o objetivo de obter vantagem utilizando a informação
privilegiada à qual teve acesso. Trata-se do elemento subjetivo do ilícito, o animus que impele o agente a realizar
a operação” (MÜSSNICH, Francisco Antunes Maciel. O Insider Trading no Direito Brasileiro. São Paulo:
Saraiva, 2017).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 45

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relativa de que aquele que opera de posse de informação privilegiada utilizou tal informação
nas negociações.

65.
Como também reconhecido nos precedentes33, deve ser afastada a presunção relativa de
utilização de informação privilegiada, caso demonstrado que as operações foram realizadas com
base em fundamentos econômicos legítimos, que em nada se relacionam com a informação
privilegiada detida.

66.
Não é suficiente, para esses fins, que os acusados tragam aos autos razões genéricas,
que não se prestem a explicar as operações realizadas de forma suficiente e completa. As
explicações fornecidas devem ser sólidas, específicas e detalhadas, devidamente acompanhadas
de provas documentais, a fim de que se possa desconstituir a presunção de uso.

67.
No presente caso, contrapondo os elementos trazidos pela Acusação e pelas Defesas,
entendo que os Acusados lograram êxito em apresentar fundamentos econômicos sólidos,
detalhados e precisos capazes de justificar tanto a alienação de ações de emissão da JBS
pela FB Participações, quanto a recompra, pela Companhia, de ações de sua própria
emissão34.

68.
Conforme ensina a doutrina de Marcelo Costenaro Cavali sobre a matéria:

“No ilícito examinado [i.e., insider trading] o agente negocia valores mobiliários antes da sua
divulgação ao mercado, com o objetivo de se antecipar aos efeitos esperados quando a
informação se tornar pública. O objetivo de realizar a negociação nesses termos é,
evidentemente, o de obter vantagem de natureza financeira, para si ou para terceiros. (...)
Na verdade, a existência de motivos diferentes para a realização da negociação é relevante para

33 Conforme PAS CVM no RJ 2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 09/12/2015. No mesmo sentido, PAS
CVM no 6/2003, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 23/09/2014; PAS CVM no 2013/11654, Dir. Rel. Ana Dolores
Novas, j. 23/09/2014; PAS CVM no 25/2004, dir. Rel. Eli Loria, j. em 30/09/2008; PAS CVM no 02/2010, Dir.
Rel. Roberto Tadeu Fernandes, j. 09/07/2013.
34 CAVALI, Marcelo Costenaro. Insider Trading: repressão administrativa e penal do uso indevido de
informação privilegiada. São Paulo: Quartier Latin, 2022.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 46

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a apreciação de outros elementos do ilícito administrativo. Por exemplo, a demonstração de que
a venda de ações se fundou em necessidade financeira premente pode ser suficiente para
afastar a própria demonstração do uso da informação privilegiada; ou seja, para comprovar
que ela não foi utilizada.” (grifei)

69.
Analisando as explicações da defesa, entendo que as operações questionadas visaram
a atender a necessidades financeiras da companhia, que sugiram previamente à negociação da
colaboração premiada. Além de serem prévias, entendo que tais necessidades eram
independentes da delação premiada, sendo que a demanda pela realização dos negócios teria
surgido ainda que tal acordo não tivesse existido.

70.
Tratarei, nas próximas subseções, dos fundamentos econômicos por trás dos dois
grupos de operação abrangidos neste PAS.

I.B.3.1 Fundamento Econômico da Venda de Ações pela FB Participações

71.
Começo tratando da alienação de ações de emissão da JBS pela FB Participações.
Segundo as defesas, a venda de tais ações se deu no período de 20/04/2017 a 18/10/2017 e
decorreu da necessidade de caixa por parte da FB Participações para saldar dívidas a vencer.

72.
Sobre tal necessidade de caixa, conforme documentos juntados aos autos, verifica-se
que:

(i)
De julho de 2016 a setembro de 2017 foram deflagradas operações da
Polícia Federal em empresas do grupo J&F35;

(ii)
A repercussão midiática negativa de tais operações afetou os negócios das

35 Refiro-me às seguintes operações da Polícia Federal na sede de empresas do Grupo J&F: (i) 01/07/2016: no
âmbito da Operação Sepsis; (ii) 05/09/2016: no âmbito da Operação Greenfield; (iii) 17/03/2017: no âmbito da
Operação Carne Fraca; (iv) 11/05/2017, no âmbito da Operação Lama Asfáltica; (v) no âmbito da Operação
Bullish; e (vi) no âmbito da Operação Tendão de Aquiles. (doc. 0487945, §25).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 47

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empresas do Grupo J&F, que tiveram uma redução acentuada na distribuição
de dividendos a partir do exercício social de 201636;

(iii)
Por ter como única fonte de receita a distribuição de dividendos por parte de
suas investidas, o caixa da FB Participações foi bastante impactado no
período. Em 2017, a FB Participações recebeu R$38 milhões em dividendos
referentes ao ano de 2016, o que representou queda de 92% em relação ao
valor distribuído no exercício anterior (R$500 milhões) 37;

(iv)
Ao mesmo tempo em que FB Participações teve uma diminuição na sua
receita, dívidas relevantes que compunham o passivo aproximavam-se de
seus prazos de vencimento. Dentre outras mencionadas pela defesa, vale citar
as seguintes:

(a)
CCB no valor de R$202 milhões, com vencimento em
03/01/2017, emitida em fevereiro de 2016. A dívida foi
renegociada, tendo sido liquidada em setembro de 201738;

(b)
CCB emitida em 28/03/2013, com saldo em aberto de R$53
milhões, que, após sucessivas renegociações, foi liquidada em
outubro de 201639; e

(c)
CCB emitida em 17/12/2015, com vencimentos de parcelas de
aproximadamente R$200 milhões cada, em junho de 2016,
dezembro de 2016 e julho de 201740.

36 Doc. no 0487970, pp. 08.
37 Doc. no 0487970, pp. 08.
38 Doc. no 0487962, anexo 4.
39 Doc. no 0487962, anexo 5.
40 Doc. no 0487962, anexo 7.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 48

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73.
Verifica-se, portanto, que, de meados de 2016 até o final de 2017, houve, de um lado,
uma diminuição das receitas da FB Participações e, de outro lado, vencimentos de dívidas
relevantes contraídas pela sociedade. Como resultado, a administração da FB Participações teve
de adotar soluções para a obtenção dos recursos necessários para arcar com as dívidas
vincendas.

74.
A alienação de ações de emissão da JBS se inseriu nesse contexto e fez parte de uma
estratégia mais ampla de desinvestimento conduzida pela FB Participações, que envolveu a
alienação da participação societária detida em outras sociedades.

75.
Nesse sentido, em meados de 2016, começaram a ser negociadas a comercialização de
linhas de transmissão da Âmbar Energia Ltda.41, bem como da participação detida na Vigor
S.A.42, na Flora Produtos de Higiene e Limpeza S.A.43, na Eldorado Celulose Brasil S.A. e na
Alpargatas S.A.

76.
No contexto dessa estratégia de desinvestimento, e findo o período de vedação à
negociação de ações da JBS em razão da divulgação de suas demonstrações financeiras anuais
(27/02/2017 a 14/03/2017), a FB Participação, no dia 22/03/2017, enviou ordem de
transferência das ações da JBS, dando início ao processo de alienação dessas ações44. As vendas

41 De acordo com documentos juntados aos autos pela defesa de Joesley Batista, as negociações para a
reestruturação realizada na Flora Produtos de Higiene e Limpeza Ltda. teriam se iniciado em fevereiro de 2017
(doc. no 0487962, anexo 10).
42 De acordo com documentos juntados aos autos pela defesa de Joesley Batista, as negociações para a venda da
participação societária na Vigor teriam se iniciado em abril de 2016 (doc. 0487962, anexo 10).
43 De acordo com documentos juntados aos autos pela defesa de Joesley Batista, as negociações para a venda das
linhas de transmissão da Ambar Energia Ltda. se iniciaram em outubro de 2016 (doc. 0487962, anexo 10).
44 “Porém, como será apresentado a seguir, pode-se afirmar que já havia a intenção da venda das ações da JBS
pela FB Participações a partir do momento em que a empresa coloca em disponibilidade parte de suas ações da
JBS para negociação. Isto ocorre a partir da Ordem de Transferência de Ações (‘OTA’) dada pela FB
Participações ao [B.I.] (...) para que este transferisse 199.649.108 ações da JBS, pertencentes à FB Participações
que estavam em custódia neste Banco para a [B.C.] (...), colocando-as em disponibilidade para negociação. O
[B.I.] (...) recepciona a OTA em 27.03.2017, porém tal documento está assinado pelos administradores da FB

Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 49

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foram efetivadas em 20/04/2017, data em que foram liberadas pela instituição financeira que
intermediou os negócios45.

77.
As vendas de ações de JBS perduraram até 18/10/2017, mais de 5 (cinco) meses após
o vazamento da notícia sobre o acordo de colaboração premiada (17/05/2017), sendo que parte
substancial dessas alienações (45,14%) foram realizadas durante esse período. Destaco esse
ponto porque, à luz das características do presente caso, entendo que a continuidade das
operações por período relevante após o vazamento da informação consiste em um contraindício
da eventual ocorrência de insider trading.

78.
Afinal, se as operações tivessem sido motivadas pela informação privilegiada detida
por Wesley e Joesley Batista, se esperaria que as vendas tivessem cessado após a divulgação da
informação ao mercado. Não foi o que ocorreu. As vendas continuaram a ser realizadas, o que
reforça que foram motivadas pelos fundamentos econômicos apresentados pelos Acusados.

79.
Considerando essas explicações, as provas documentais juntadas aos autos pelas
defesas, bem como a cronologia dos eventos, estou convencido que a alienação das ações de
emissão da JBS visou atender a legítima necessidade de caixa por parte da FB Participações.

I.B.3.2 Fundamento Econômico da Recompra de Ações da JBS pela Própria Companhia

80.
Passo, então, à análise da aquisição de ações de emissão da JBS pela própria
Companhia. Contrapondo as explicações fornecidas pelas defesas às questões levantadas pela
Acusação, também estou convencido de que tais aquisições foram motivadas por fundamentos
econômicos legítimos.

81.
De início, destaco que, em relação a tais operações, entendo que a tese acusatória tem

Participações com data de 22.03.2017, vinte dias após a primeira reunião na PGR.” (§§53-55 do Termo de
Acusação, doc. 0380862 – grifei)
45 Doc. no 0487962, anexo 11.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 50

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uma fragilidade relevante. Como visto acima, o comportamento esperado das ações de emissão
da JBS após a divulgação da colaboração premiada seria de queda na cotação. Se a previsão era
de queda na cotação, supondo que os acusados tivessem adquirido ações com o uso da
informação privilegiada, se esperaria que tivessem comprado as ações após a divulgação da
colaboração premiada, aproveitando da diminuição sofrida no seu valor.

82.
Não foi o que ocorreu. As aquisições se iniciaram em 24/04/2017, quase 1 (um) mês
antes do vazamento do acordo.

83.
De todo modo, mesmo que superada essa incoerência, e passando à análise dos
supostos fundamentos econômicos que motivaram as operações, observo que é incontroverso
que a aquisição das ações decorreu da execução de programa de recompra aprovado pelo
Conselho de Administração da JBS em 08/02/2017 – previamente, note-se, ao início das
tratativas para a celebração da colaboração premiada (em março de 2017).

84.
A recompra de ações é prática legítima adotada por diversas companhias no mercado,
prestando-se ao atendimento de diferentes objetivos. As ações recompradas podem, por
exemplo, ser utilizadas em planos de stock option concedidos a administradores ou para gestão
de caixa ou investimento, quando há expectativa de que sejam alienadas, no futuro, a um valor
superior ao da compra.

85.
De modo geral, as companhias recompram suas ações quando entendem que estas
estão precificadas a um valor inferior ao seu valor justo e, ao fazê-lo, transmitem ao mercado
confiança em relação ao desempenho futuro da sociedade e a expectativa de que a cotação dos
valores mobiliários venha a se valorizar.

86.
No âmbito da JBS, a Companhia tinha como prática a recompra de suas próprias ações
a partir de programas aprovados anualmente pelo seu Conselho de Administração, desde pelo
menos 2007.

87.
Especificamente em relação ao programa de recompra do ano de 2017, a Defesa
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 51

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apresentou, com base no estudo apresentado pelo FIPECAFI, fundamentos econômicos que
justificam a realização das operações naquele momento pela Companhia46. Veja-se que:

(i)
dois terços dos analistas de mercado indicavam à época que o preço-alvo para
as ações da JBS era superior ao parâmetro de R$10,00 (i.e., cotação das ações
à época), não havendo recomendações de venda de ações da JBS;

(ii)
a relação entre o preço e o valor patrimonial da ação caiu significativamente
ao longo de 2016, até atingir o patamar de 1,13 em março de 2017, o que
poderia ser considerado baixo; e

(iii)
a participação de JBS em uma de suas controladas representava 50% do seu
valor de mercado apesar de responder por apenas 17% do faturamento do
grupo, o que evidenciava uma defasagem na precificação da companhia na
bolsa.

88.
A própria SPS não refuta diretamente esses fundamentos econômicos e nem discorda
que a aquisição das ações se deu no âmbito do programa de recompra da JBS de 2017. A
Acusação questiona, entretanto, o momento em que tais ações começaram a ser adquiridas.

89.
Nessa linha, a área técnica sustenta que as aquisições se iniciaram em 24/04/2017,
mais de 2 (dois) meses após a aprovação do programa pelo Conselho de Administração.
Segundo a Acusação, esse período seria atípico considerando o histórico de programa de
recompra da Companhia, visto que “no caso do programa de recompra de ações anterior, os
negócios iniciaram-se apenas 2 (dois) dias após a aprovação do plano”47.

90.
As defesas, entretanto, trouxeram aos autos o histórico de seus programas de recompra
desde 2007, comprovando que o período entre a aprovação do programa e o início de sua

46 Cf., estudo elaborado pelo FIPECAFI (doc. no 0371482).
47 §114 do Termo de Acusação (doc. 0380862).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 52

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execução variou significativamente ao longo dos anos. Como se verifica da tabela reproduzida
abaixo, extraída da defesa de Wesley Batista48, a média do lapso temporal entre a aprovação e
o início da execução do plano foi de 59 dias corridos, próximo ao que se observou em 2017:

91.
Diante dessas informações, entendo que o lapso temporal entre a aprovação do
programa de recompra pelo Conselho de Administração (08/02/2017) e o início da aquisição
das ações (20/04/2017) está alinhado ao histórico da Companhia ao longo de quase dez anos,
não podendo ser considerado como um indício de atipicidade das operações em questão.

92.
Superado esse ponto e prosseguindo na análise do timing para o início das recompras,
as defesas esclareceram que a JBS estava aguardando a cotação das ações se aproximar de
R$10,00 (dez reais) para iniciar a execução do programa, uma vez que a administração
considerava que a cotação era inferior ao valor justo das ações49.

93.
Como mencionado, essa visão da administração da JBS era corroborada por diversos
analistas de mercado que, à época, apontavam que as ações de emissão da JBS estavam cotadas

48 Doc. no 0487211, §297.
49 “317. Como bem pontuado naquela ocasião por Wesley, a decisão de iniciar a recomp ra de ações da JBS,
tradicionalmente de competência exclusiva do Diretor-Presidente da Companhia, teve como base o preço de
negociação do papel no mercado, considerando-se para tanto que o preço de R$ 10,00, ou inferior, seria
considerado ‘barato’, justificando o início da execução de operações” (Defesa de Wesley Batista – doc. no
0487211, §317).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 53

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por valor documentadamente abaixo de expectativas fundamentalistas em relação ao valor real
do papel50.

94.
A tabela abaixo contém a cotação das ações de emissão da JBS no período de
08/02/2017 a 17/05/201751:

Data
Preço de Fechamento (R$)
08/02/2017
11,91
09/02/2017
11,87
10/02/2017
12,02
13/02/2017
12,11
14/02/2017
11,97
15/02/2017
12,16
16/02/2017
12,14
17/02/2017
12,01
20/02/2017
11,89
21/02/2017
11,86
22/02/2017
11,76
23/02/2017
11,86
24/02/2017
11,66
01/03/2017
11,72
02/03/2017
11,68
03/03/2017
11,55
06/03/2017
11,08
07/03/2017
11,07
08/03/2017
11,21

50 Como mencionado no relatório do FIPECAFI (doc. no 0371482, p. 41): “Percebe-se que: 2/3 dos analistas
recomendavam compra da ação (66% Buys), enquanto 1/3 recomendava manutenção (33% Holds), sendo que
nenhum recomendava a venda”.
51 Os dados foram extraídos do Termo de Acusação, §§102 e 109.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 54

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09/03/2017
11,21
10/03/2017
11,33
13/03/2017
11,58
14/03/2017
11,61
15/03/2017
11,86
16/03/2017
11,95
17/03/2017
10,68
20/03/2017
10,76
21/03/2017
10,72
22/03/2017
10,91
23/03/2017
10,79
24/03/2017
10,91
27/03/2017
10,72
28/03/2017
10,51
29/03/2017
10,44
30/03/2017
10,26
31/03/2017
10,17
03/04/2017
10,13
04/04/2017
9,99
05/04/2017
9,72
06/04/2017
9,46
07/04/2017
9,86
10/04/2017
10,03
11/04/2017
10,11
12/04/2017
10,11
13/04/2017
10,16
17/04/2017
10,30
18/04/2017
10,16
19/04/2017
10,11
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 55

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005390/2017-90 – Manifestação de Voto – Página 29 de 55
20/04/2017
10,00
24/04/2017
10,21
25/04/2017
10,47

26/04/2017
10,44
27/04/2017
10,47
17/05/2017
9,50

95.
A partir da análise da tabela, verifico que:

(i)
De um lado, de fato, nas datas em que a JBS recomprou ações no mercado, a
sua cotação estava próxima a R$10,00 (dez reais)52; mas

(ii)
De outro lado, analisando a cotação das ações de emissão da JBS entre a data
da aprovação do programa de recompra (08/02/2017) e o início da sua
execução (24/04/2017), desde 17/03/2017 a cotação das ações já se
encontrava em torno de R$10,00 (dez reais).

96.
Sobre esse ponto, a Acusação destaca, inclusive, que nos dias 04/04/2017 a
07/04/2017: “o valor da ação da JBS (JBSS3) fechou em patamar abaixo dos R$10,00 e não
houve qualquer compra pela JBS de suas ações nestas datas. Com efeito, tal situação evidencia
que, diferentemente do que Wesley Batista afirmou em depoimento na Delecor-SP (parágrafo
96, I – ‘o preço das ações vinha caindo e, quando chegou em torno de R$10,00, falou para o
Rafael Harada iniciar as compras referente ao plano’), o ‘balizador’ que serviria de parâmetro
para comprar as ações não foi utilizado ou não existia, de fato”.

97.
As defesas, por sua vez, explicaram que no dia 17/03/2017 foi deflagrada a “Operação
Carne Fraca”, de modo que: “As incertezas quanto aos desdobramentos da operação e suas

52 Nesse sentido, a partir de dados extraídos do Termo de Acusação, verifica -se que as recompras foram realizadas
nos dias 24/04/2017, 25/04/2017, 26/04/2017, 27/04/2017 e 17/05/2017 (§87 do Termo de Acusação) e, nesses
pregões, a cotação foi de R$10,25, R$10,47, R$10,44, R$10,47 e R$9,50.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 56

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005390/2017-90 – Manifestação de Voto – Página 30 de 55
repercussões sobre a Companhia recomendavam prudência nos últimos dias de março e
primeiros dias de abril, uma vez que tais eventos poderiam afetar as obrigações da JBS,
eventualmente acelerando dívidas e determinando novas contingências”53.

98.
Analisando o comportamento das ações no período e, também, contrapondo a
Acusação e as defesas; não vislumbro elementos suficientes nos autos para afirmar que a
recompra de ações tenha sido motivada pelo uso de informação privilegiada por Wesley Batista.

99.
A despeito de a cotação das ações já se encontrar em patamar inferior a R$10,00 desde
17/03/2017, me parecem convincentes as explicações das defesas no sentido de que nos dias e
semanas que se seguiram à operação da polícia federal, os negócios da companhia foram
afetados e havia incerteza em relação aos acontecimentos futuros, o que recomendava uma
preservação do caixa.

100.
O mero fato de a Companhia não ter recomprado ações nos dias 04/04/2017 a
07/04/2017, quando a cotação atingiu valores bem inferiores a R$10,00, não é suficiente, a meu
ver, para afastar a lógica econômica subjacente às operações.

101.
Confrontando os argumentos trazidos pelas defesas com a cronologia dos fatos
relacionados à negociação da delação premiada, não vislumbro elementos que pudessem
enfraquecer as explicações dos Acusados e indicar que as operações, na realidade, foram
realizadas com a finalidade de se valer de informação privilegiada. Nesse sentido:

(i)
Desde o dia 17/03/2017, a cotação das ações de emissão da JBS já se
encontrava no valor definido como alvo para o início das recompras; nessa
data, porém, foi deflagrada a “Operação Carne Fraca”, que recomendava a
preservação do caixa da JBS;

(ii)
Em 28/03/2017 foi celebrado o termo de confidencialidade mediante o qual

53 Defesa de Wesley Batista (doc. no 0487211, §334).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 57

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Wesley e Josley Batista comprometeram-se a manter o sigilo das informações
fornecidas na negociação da colaboração premiada;

(iii)
Nos dias que se seguiram a 28/03/2017, mesmo que Wesley Batista já
estivesse de posse de informação privilegiada, nenhuma operação foi
realizada pela JBS;

(iv)
As recompras apenas se iniciaram em 20/04/2017, um mês após a data em
que Wesley Bastista, em tese, tomou conhecimento da informação
privilegiada; e

(v)
Em 03/05/2017 foi celebrado o acordo de colaboração premiada. Nessa data,
a JBS não realizou nenhuma recompra.

102.
Os fatos acima elencados revelam uma aparente falta de relação entre as datas em que
a JBS realizou as recompras e o momento exato em que a informação privilegiada passou a ser
conhecida por Wesley Batista, o que, a meu ver, é mais um elemento que corrobora a
legitimidade das operações de recompra.

103.
Por fim, também considero um contraindício relevante do ilícito o fato de a JBS ter
continuado a recomprar as suas ações no mercado mesmo após o vazamento do conteúdo da
colaboração premiada, no dia 17/05/201754.

104.
Portanto, não vislumbro no caso elementos suficientes a desafiar os fundamentos
econômicos da decisão de recompra de ações pela JBS.

I.B.4
Finalidade de Auferir Vantagem Para Si ou Para Terceiros

54 Conforme defesa de Wesley Batista, a JBS recomprou as suas ações no mercado em 19/05/2017 (doc. no
0487211, §291, Tabela 3)
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 58

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105.
Tendo sido comprovado o fundamento econômico que motivou as operações, entendo
que não está presente no caso o quarto requisito do insider trading: o dolo de auferir vantagem
para si ou para terceiros.

106.
Como visto, os negócios questionados pela Acusação consistiram em operações
legítimas, realizadas com o objetivo de atender a demandas de natureza econômica e financeira
das companhias. A intenção dos Acusados ao realizá-las não era, portanto, de auferir vantagem
indevida.

I.C.
Conclusão Parcial: Inocorrência de Insider Trading

107.
Ante o exposto, embora tenha restado comprovada a existência e o acesso à informação
privilegiada, não ficou configurado o uso de tal informação nas operações questionadas pela
Acusação e nem o dolo de auferir vantagem indevida.

108.
A partir de documentos e explicações fornecidos pelas defesas, contrapostos aos
questionamentos da SPS, entendo que restaram esclarecidos os fundamentos econômicos da
venda de ações de emissão da JBS pela FB Participações, bem como de aquisição de tais ações
pela Companhia.

109.
Portanto, respeitadas as divergências na fundamentação acima explicitadas,
acompanho a conclusão do Diretor Relator e voto pela absolvição dos Acusados da imputação
de insider trading.

II.
Manipulação de Preços

110.
Feitas as considerações que entendo cabíveis sobre a acusação de insider trading,
passo a tratar do segundo ilícito que compõe este PAS: a manipulação de preços.

111.
Como mencionado na introdução desta manifestação de voto, a SPS imputa a Wesley
Batista, Joesley Batista e FB Participações suposta manipulação de preços por entender que os
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 59

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Acusados teriam, por meio da recompra de ações da JBS, contribuído para a manutenção da
cotação de tais ações em valores artificiais. No entendimento da Acusação, as recompras teriam
sido utilizadas como artifício para neutralizar a pressão vendedora da FB Participações,
permitindo que a sociedade controladora pudesse se desfazer das ações de emissão da JBS a
preços mais atrativos.

112.
Em relação a essa acusação, farei breves considerações sobre os pontos centrais que,
a meu ver, justificam a absolvição dos Acusados da suposta prática de manipulação de preços.

113.
Com esse objetivo, na subseção II.A., retomo, brevemente, os elementos que
caracterizam a manipulação de preços e, na subseção II.B., adentro no mérito da imputação.

II.A.
Considerações Teóricas sobre o Ilícito

114.
O ilícito da manipulação de mercado é tipificado no artigo 27-C da Lei no 6.385/1976
como crime contra o mercado de capitais. Além disso, a manipulação de preços é tipificada
como ilícito administrativo no artigo 2o, II, da Resolução CVM no 62/2022, que replicou a
redação original prevista no inciso II da Instrução CVM no 8/1979.

115.
Segundo a norma da CVM, configura manipulação de preços no mercado de capitais
“a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar,
manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e
venda”.

116.
Assim, são elementos do tipo administrativo de manipulação de preços: (i) utilização
de processo ou artifício; (ii) destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a
cotação de um valor mobiliário; (iii) induzindo terceiros à sua compra e venda; e (iv) de forma
dolosa55.

55 Cf., nesse sentido, (i) PAS CVM no 19957.008818/2018-37, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 29/11/2022; (ii)
PAS CVM no 19957.000511/2018-98, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 18/05/2021; (iii) PAS CVM no

Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 60

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117.
O primeiro elemento do ilícito de manipulação de preços é a utilização de manobras,
esquemas ou qualquer tipo de artifício destinado a elevar, manter ou baixar a cotação de
determinado valor mobiliário.

118.
A utilização de processo ou artifício deve ser avaliada de acordo com o caso concreto.
Conforme entendimento do Diretor Henrique Machado, no âmbito do PAS CVM no RJ
2014/0578, trata-se de conceito aberto que comporta uma série de interpretações conforme as
peculiaridades da hipótese específica:

“(...) (o)s tipos administrativos contidos na Instrução CVM no 08/79 são propositalmente
abertos e destinados a conferir flexibilidade à autoridade supervisora do mercado, sem
prejuízo de sua coercibilidade face à diversidade de situações possíveis em um mercado em
constante evolução. É da essência desses tipos administrativos que eles possam se moldar
às circunstâncias que permeiam a conduta investigada, sob pena de esvaziamento de seu
comando normativo.”56 (grifei)

119.
Além da constatação de processo ou artifício, a CVM deve avaliar se este foi criado
com o objetivo de elevar, manter ou baixar a cotação de determinado ativo, segundo elemento
do tipo. Para isso, uma das estratégias para a identificação do ilícito é a análise do impacto das
operações na cotação dos valores mobiliários, com base em avaliações econômicas, pautadas
em fatores objetivos, que atestem a artificialidade na formação de preço como consequência do
artifício utilizado pelo infrator.

120.
O terceiro elemento da manipulação de preços é a indução de terceiros à compra ou
à venda dos valores mobiliários. Com o ilícito de manipulação de preços, a cotação do valor
mobiliário passa a refletir um valor inverídico em relação às informações reais do ativo. Assim,
os investidores de boa-fé passam a tomar decisões com base em falsas expectativas.

RJ2014/0578, relatoria do Diretor Henrique Machado, j. em 27/05/2019; e (iv) PAS CVM no 19957.007543/2019-
03, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/06/2020.
56 PAS CVM no RJ 2014/0578, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 27/05/2019.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 61

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121.
No âmbito do PAS CVM no 19957.006511/2019-82, a Diretora Flávia Perlingeiro
ressaltou que o objetivo da vedação à manipulação de preços consiste em: (i) proteger a
formação dos preços de interferências indevidas e (ii) proteger a tomada de decisão dos
investidores:

“21. O rigor com que a CVM trata a manipulação de preços tem se mostrado proporcional
para assegurar a proteção (i) da regular formação dos preços dos valores mobiliários, tendo
em vista que um dos alicerces para o bom funcionamento e, consequentemente, para a
confiabilidade, do mercado de valores mobiliários, é que, a qualquer tempo, a cotação de um
valor mobiliário reflita a relação entre a oferta e demanda pelo ativo, livres de interferências
indevidas; e (ii) dos investidores de boa-fé, para que não negociem ativos, celebrem
contratos ou tomem decisões de investimento ou desinvestimento tendo em conta preços
e volumes de negócios enganosos.” 57 (grifei).

122.
Portanto, um dos pressupostos para a configuração do ilícito é a constatação de
investidores que tenham sido induzidos a negociarem o valor mobiliário por força dos preços
manipulados.

123.
Por fim, o quarto elemento do tipo é o dolo, que, apesar de não constar explicitamente
no dispositivo que tipifica a conduta de manipulação de preços, é pacificado no entendimento
da CVM58. Isso porque a utilização de artifício com o objetivo de “controlar a cotação de valor
mobiliário” e de “induzir terceiros à compra ou venda” pressupõe conduta dolosa. Assim
dispõe, por exemplo, o à época Diretor Henrique Machado:

“(...) (t)rata-se, assim, de ilícito doloso em que o agente comete ato consciente e intencional

57 PAS CVM no 19957.006511/2019-82, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 14/06/2022.
58 Cf., nesse sentido, (i) PAS CVM no 19957.008818/2018-37, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 29/11/2022; (ii)
PAS CVM no 19957.000511/2018-98, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 18/05/2021; (iii) PAS CVM no
RJ2014/0578, relatoria do Diretor Henrique Machado, j. em 27/05/2019; e (iv) PAS CVM no 19957.007543/2019-
03, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/06/2020.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 62

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de alterar o processo de formação de preço do valor mobiliário no mercado.” 59 (grifei)

124.
Portanto, para a configuração do ilícito, é preciso que seja constatado o pressuposto
subjetivo de “dolo” do agente. O tipo administrativo não aceita hipótese de “culpa”.

II.B.
Presença (ou ausência) dos elementos do tipo no caso

125.
Como mencionado acima, são quatro os elementos que caracterizam o tipo
administrativo de manipulação de preços: (i) utilização de processo ou artifício; (ii) destinado,
direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário; (iii)
induzindo terceiros à sua compra e venda; e (iv) conduta dolosa.

126.
Segundo a acusação, os Acusados agiram em conluio para que a JBS realizasse
operações de recompra de ações e, assim, mascarasse a pressão vendedora da FB. Dessa forma,
de acordo com a tese acusatória, as operações de recompra seriam um artifício para controlar
artificialmente a cotação do ativo JBSS3, induzindo terceiros à sua negociação de forma
dolosa.

II.B.1. Utilização de Processo ou Artifício

127.
Conforme dispõe o termo de acusação, em relação ao primeiro elemento do tipo
administrativo, a área técnica sustentou que as operações de recompra de ações efetuadas pela
JBS, executadas com a finalidade de neutralizar a pressão vendedora provocada pela FB
Participações, constituem o elemento de artifício da manipulação de preços.

128.
Como já reconhecido em precedentes deste Colegiado, a inserção de ordens de compra
e venda no mercado é, a princípio, atividade lícita. Entretanto, se as operações realizadas
carecerem de substância econômica e visarem induzir determinados comportamentos nos
investidores podem caracterizar a “utilização de processo ou artifício”, que é elemento da

59 PAS CVM no RJ 2014/0578, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 27/05/2019.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 63

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manipulação de preços60.

129.
No meu entendimento, as operações de recompra não consistiram em artifício
destinado a manipular a cotação das ações da JBS. Entendo que tais negócios visaram atender
a necessidades financeiras legítimas da Companhia, estando justificadas dentro da sua dinâmica
e estratégia empresariais.

130.
Nesse sentido, como já explicado, reitero que:

(i)
As operações foram realizadas no contexto de Programa de Recompra
previamente aprovado. As operações de recompra decorreram da execução
de programa de recompra aprovado pelo Conselho de Administração da JBS
em 08/02/2017, antes do início das negociações envolvendo a colaboração
premiada de Joesley Batista e Wesley Batista, em março de 2017. No
momento da aprovação desse programa de recompra, portanto, a informação
privilegiada sequer existia, o que corrobora a inexistência de relação entre a
informação e as operações realizadas.

(ii)
Existem fundamentos econômicos para realizar as operações de
recompra. Havia racionalidade econômica para justificar a recompra das
ações, que à época estavam cotadas por valor documentadamente abaixo de
expectativas fundamentalistas em relação ao valor real do papel, conforme
corroborado por diversos agentes de mercado61.

60 “24. Assim como nos casos de manipulação baseada em negócios, uma das principais dificuldades dos casos
de manipulação baseada em ofertas é a demonstração de que parte das ofertas apregoadas consistiu em artifício
destinado a alterar o funcionamento regular do mercado. Afinal de contas, colocar ofertas e realizar negócios
são, a princípio, atividades lícitas. (...) 26. A ilicitude das práticas de layering e spoofing advém do fato de que o
investidor coloca oferta(s) em determinado lado do livro sem a intenção de executá-la(s), com o propósito de
alterar o processo de formação de preço e viabilizar, assim, a execução de um negócio na ponta oposta. 27. Vê-
se, portanto, que é a intenção do investidor que, em última instância, distingue a manipulação de padrões legítimos
de negociação” (PAS CVM no 19957.007543/2019-03, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/06/2020).
61 Como mencionado no relatório do FIPECAFI (doc. no 0371482, p. 41).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 64

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(iii)
As operações de recompra são comuns no histórico da JBS: o histórico da
Companhia demonstra que recompra de ações era prática frequente na JBS,
que aprovava programas de recompra anualmente, desde 2007. Além disso,
as operações de recompra realizadas em 2017 não são atípicas em relação às
que foram realizadas em anos passados, no que se refere ao lapso de tempo
entre a aprovação do programa e o início das operações, bem como em relação
à quantidade de ações adquiridas62. Por fim, as operações de recompra
realizadas após o vazamento do conteúdo da colaboração premiada, em
17/05/2017, também demonstram que não há atipicidade nas transações
imputadas como irregulares pela tese acusatória.

II.B.2. Alteração da Cotação do Valor Mobiliário

131.
O segundo elemento do tipo administrativo se propõe a verificar se o processo ou
artifício foi utilizado com o objetivo de alterar a cotação do valor mobiliário. Como reconhecido
nos precedentes, é necessário verificar se há nexo de causalidade entre o artifício e o resultado
gerado no mercado pela atuação do manipulador, qual seja, a produção de cotações enganosas63.

132.
Entendo que tal nexo de causalidade não está presente no caso. Como visto, as
recompras apresentaram fundamentos econômicos legítimos. As operações não tiveram por
objetivo gerar um efeito artificial no mercado, buscando sustentar o preço do ativo ante a
pressão vendedora da FB Participações.

133.
A JBS tinha a sua própria estratégia de recompra de ações e a FB Participações tinha

62 Sobre esse ponto, como apresentado no parecer técnico juntado aos autos (doc. 1080552, p. 9) e destacado no
voto do Diretor Relator, a quantidade de ações efetivamente compradas pela JBS em 2017 não foge de um padrão
consolidado ao longo dos anos desde 2008.
63 “37. O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de ilícito administrativo formal
ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja aplicada a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre
o artifício e o resultado, a efetiva produção de cotações enganosas.” (PAS CVM no RJ2013/5194, Dir. Rel. Ana
Novaes, j. em 19/12/2014 – grifei).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 65

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também motivos legítimos para implementar a venda de tais ações, considerando as suas
necessidades financeiras.

134.
Não vislumbro nos autos elementos no sentido de que essas estratégias tenham sido
combinadas com o objetivo de mascarar a pressão vendedora ocasionada no mercado pela FB
Participações. Parece-me, na verdade, que a realização de operações pela FB Participações e
pela JBS decorreu de processos decisórios independentes, que foram justificados por
fundamentos econômicos distintos e próprios à realidade de cada uma das sociedades.

135.
Sendo assim, o efeito que as operações de recompra eventualmente produziram no
mercado não pode ser considerado artificial, motivo pelo qual, a meu ver, não está presente no
caso o segundo elemento do ilícito64.

II.B.3. Indução de Terceiros à Compra ou Venda de Valor Mobiliário

136.
O terceiro elemento do tipo administrativo leva em consideração que, ao exercer o
controle artificial sobre a cotação do valor mobiliário, o infrator induz terceiros a negociá-lo. O
elemento pressupõe a identificação de terceiros induzidos em erro, por terem tomado as suas
decisões de investimento com base em condições artificiais de mercado, geradas pela atuação
do manipulador.

137.
Entendo que tal elemento não está presente no caso concreto. Como mencionado
acima, as operações de recompra consubstanciaram negócios legítimos, fundamentados por
justificativas econômicas e financeiras.

138.
Os negócios não tiveram o condão de produzir cotações artificiais, que pudessem
induzir terceiros em erro. Na verdade, as recompras fizeram parte do normal funcionamento do

64 Neste ponto, a Acusação e Defesas debatem em relação à adequação da metodologia adotada para mensurar qual
seria o efeito ocasionado no mercado pelas operações de recompra realizadas pela JBS. A despeito da importância
dessa discussão, de grande profundidade técnica, entendo que não é necessário adentrar nesses pontos, visto que
o elemento do tipo restou desconfigurado em razão da ausência de artificialidade.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 66

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mercado, tendo contribuído de forma legítima para a formação do preço do ativo.

139.
Não se deve, portanto, cogitar da presença do terceiro elemento do tipo no presente
caso.

II.B.4. Conduta Dolosa

140.
O quarto e último elemento se presta a analisar se, além dos três pressupostos
anteriores, os Acusados tiveram, de maneira consciente, o propósito de manipular os preços do
ativo JBSS3. O dolo pressupõe, portanto, determinada conduta tipificada como ilícito. No
âmbito do Direito Penal, assim resume o criminalista Cezar Roberto Bittencourt:

“Dolo é a consciência e a vontade de realização da conduta descrita em um tipo penal
(...) representado pela vontade consciente de ação dirigida imediatamente contra o
mandamento normativo."65

141.
Como explicado acima, entendo que as operações de recompra foram feitas conforme
fundamentos econômicos objetivos, sem a utilização de artifício constituído para controlar
artificialmente o preço das ações da JBS ou induzir terceiros à negociação do ativo.

142.
Em face da ausência dos demais elementos que caracterizam a infração de
manipulação de preços, conforme trabalhado nos três itens acima, como desdobramento lógico,
entendo que também não há que se discutir sobre a culpabilidade dos agentes.

III.
Negociação de Ações em Período Vedado

143.
Como destacado pelo Diretor Relator, a acusação propôs a responsabilização da FB
Participações, na qualidade de acionista controladora, por ter vendido ações da JBS durante o
curso do programa de recompra de ações da Companhia, o que representaria período vedado

65 Bitencourt, Cezar R. Tratado de Direito Penal: Parte Geral - Arts. 1o a 120 (vol. 1), 28a Edição. São Paulo:
Editora Saraiva, 2022, p. 276.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 67

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para a negociação (art. 13, §3o, II, da Instrução CVM no 358/2002).

III.A. Considerações Teóricas sobre o Ilícito

144.
A Instrução CVM no 358/2002, em sua sistemática, combate a assimetria
informacional existente, de um lado, entre os controladores e administradores da companhia e,
de outro lado, os membros do mercado sem acesso a informações privilegiadas.

145.
A vedação contida no caput artigo 13 da Instrução CVM n° 358/2002 faz parte dos
mecanismos de proteção ao investidor e à integridade do mercado contra o uso de informações
privilegiadas por parte dos administradores e acionistas controladores da companhia. Para isso,
impede que, anteriormente à divulgação de atos ou fatos relevantes, sejam eles de divulgação
periódica ou eventual, administradores e controladores da companhia negociem valores
mobiliários de sua emissão.66_67

“Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da
companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles
referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou
indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer
órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem
quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora,
suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato
relevante.” (grifei)

146.
Por sua vez, o §3o, II, do mesmo artigo 13 expande a proibição do caput para os casos

66 “A ICVM 358 também regulamenta a vedação à negociação com valores mobiliários em posse de informações
privilegiadas, instituída pelo artigo 155, § 1o a 4o da LSA. Com relação à própria companhia e às pessoas a elas
ligadas, opera-se também a vedação à negociação durante o período de quinze dias que anteceder a divulgação
das informações financeiras trimestrais ou anuais, exceto nas hipóteses previstas na própria ICVM 358” (PITTA,
André Grûspun. O Regime de Informação das Companhias Abertas. São Paulo: Quartier Latin, 2013).
67 “Há uma percepção generalizada no mercado de que negociações em períodos próximos à divulgação dos
resultados financeiros, por pessoas próximas a companhia, são prejudiciais à credibilidade do mercado .” (CVM,
Edital de Audiência Pública SDM no 06/20, que iniciou os debates sobre a criação da Resolução 44).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 68

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em que há, por exemplo, plano de recompra de ações em curso ou em que tenha sido outorgada
opção ou mandato para esse fim68-69.

“§3o A vedação do caput também prevalecerá:
(...)
II – em relação aos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores e membros do
conselho de administração, sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de
ações de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou
outra sociedade sob controle comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandato para
o mesmo fim.” (grifei)

147.
Como já tive oportunidade de me pronunciar70, no Brasil vigora a regra de vedação à
negociação das próprias ações pelas companhias, conforme a Lei 6.404/76, art. 30, caput.71
Contudo, o legislador impôs exceções à regra geral, nos termos do §1o do mesmo art. 30.

148.
Para o Mercado de Capitais, há uma grande preocupação em coibir potenciais artifícios
que podem ser utilizados nessas operações para ludibriar stakeholders ou que possam
artificialmente afetar a devida formação de preços do ativo.72

68 ICVM 358/2002. Art. 13, §3°, II. “(A vedação do caput também prevalecerá...) em relação aos acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores e membros do conselho de administração, sempre que estiver em
curso a aquisição ou a alienação de ações de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas,
coligadas ou outra sociedade sob controle comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandato para o mesmo
fim”.
69 A vedação à negociação em período de recompra pela companhia não foi reproduzida na Resolução CVM no
44/2021, que substituiu a Instrução CVM no 358/2002, de modo que a proibição de negociação nesse período não
existe mais na Regulação do Mercado de Capitais.
70 NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. et al; Aquisição das Próprias Ações e Participação Recíproca. In:.
Temas de Direito Empresarial. São Paulo: Quartier Latin, 2022. págs. 91-102.
71 Lei 6.404/76. Art. 30. “A companhia não poderá negociar com as próprias ações. § 1°. Nessa proibição, não
se compreendem: (a) as operações de resgate, reembolso ou amortização previstas em lei; (b) a aquisição, para
permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal,
e sem diminuição do capital social, ou por doação; (c) a alienação das ações adquiridas nos termos da alínea b
e mantidas em tesouraria; (d) a compra quando, resolvida a redução do capital mediante restituição, em dinheiro,
de parte do valor das ações, o preço destas em bolsa for inferior ou igual à importância que deve ser restituída”.
72 “Esta proibição visa a impedir que a companhia, mediante a aquisição das suas próprias ações, promova, por via
indireta, redução de capital, com restituição de recursos aos sócios, reduzindo a garantia oferecida aos credores

Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 69

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149.
Lógica similar justifica a vedação à negociação com ações da companhia, pelo
acionista controlador, “sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de ações de
emissão da companhia pela própria companhia” (art. 13, §3o, II da Instrução CVM no
358/2002). A referida vedação tem por objetivo garantir a correta formação do preço e prevenir
possíveis condutas irregulares do acionista controlador no curso do programa de recompra.

III.B.
Presença (ou Ausência) dos Elementos Teóricos no Caso

150.
Segundo a tese acusatória, a venda de ações da JBS pela FB configura violação ao art.
13, §3o, II, da Instrução CVM no 358/2002, que proíbe os acionistas controladores de
negociarem valores mobiliários de emissão da companhia enquanto estiver em curso a aquisição
ou a alienação de ações pela própria companhia.

151.
Para embasar a acusação, a Área Técnica demonstrou que a FB Participações alienou
ações de emissão da JBS no período de 20/04/2017 a 17/05/2017 e, na mesma época
(24/04/2017 e 17/05/2017), a JBS estava adquirindo ações de sua própria emissão no mercado.
Como se depreende da tabela abaixo73:

sem a observância das disposições destinadas à proteção dos credores nas operações de redução do capital social.
(...) A CVM estabeleceu os procedimentos que devem ser adotados pelas companhias para negociarem com suas
próprias ações visando, principalmente, a coibir a cria ção de condições artificiais em relação à negociação das
ações e a violação do princípio da imutabilidade do capital social, bem como a assegurar a ampla divulgação da
operação” – NASCIMENTO, op. cit., p. 95 – 96.
73 Doc. no 0380862, §29.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 70

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152.
O comando do art. 13, §3o, II da Instrução CVM no 358/2002 é objetivo, prescrevendo
que é vedada a negociação de ações de emissão da companhia pela sua acionista controladora
no curso de aquisições de ações pela própria companhia. Tendo em vista que a FB
Participações, acionista controladora da JBS, alienou ações de emissão da Companhia em datas
coincidentes com a recompra de tais ações pela própria JBS, me parece que o ilícito restou
configurado.

153.
Segundo a tese de defesa, a FB Participações não foi notificada sobre o “início das
operações” previstas no programa de recompra da JBS, aviso que deveria ter sido feito pelo
Diretor de Relações com Investidores da Companhia. Além disso, afirma-se que a FB
Participações precisava vender ações da JBS para gerar caixa e quitar dívidas com data de
vencimento próximo.

154.
Dessa forma, trata-se, segundo a defesa, de hipótese de inexigibilidade de conduta
diversa, tendo em vista que, principalmente, (i) a FB não tinha ciência sobre o período vedado
e (ii) havia necessidade de realização da operação.

155.
Respeitosamente, divirjo destes pontos colocados pela defesa.

156.
Quanto ao primeiro argumento, registro que tais informações poderiam ser facilmente
obtidas pela FB Participações no caso. Isso porque, tanto Wesley Batista (diretor presidente da
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 71

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JBS e membro do Conselho de Administração da FB), quanto Joesley Batista (Presidente do
Conselho de Administração da JBS, membro do Conselho de Administração e administrador
da FB), em função das posições que ocupavam na administração da JBS, tinham condições de
obter as informações sobre o início do período vedado e ambos eram integrantes da estrutura
de controle da FB Participações74.

157.
Em relação ao segundo ponto, entendo que a regra que veda a negociação de ações de
companhias controladas durante a realização de operações de recompra é objetiva e não
comporta flexibilização quanto à necessidade de caixa.

158.
Como se verifica da tabela reproduzida acima, as operações de recompra da JBS
ocorreram em 8 (oito) dias dentro do período de 1 (um) mês durante o qual a FB Participações
alienou ações de emissão da JBS. Havia, portanto, no período em que a surgiu a necessidade de
caixa por parte da FB Participações, outras datas em que as ações poderiam ser alienadas, sem
implicar em descumprimento do previsto no art. 13, §3o, II, da Instrução CVM no 358/2002.

159.
Portanto, acompanho o Diretor Relator em suas conclusões pela condenação da FB
Participações por violação ao disposto no art. 13, §3o, II, da Instrução CVM no 358/2002.

IV.
Quebra do Dever de Lealdade

160.
A acusação imputa violação ao dever de lealdade a:

(i)
FB Participações, por ter realizado negócios de posse de informação
privilegiada e em período vedado (art. 116, parágrafo único, da Lei
no 6.404/1976); e

(ii)
Wesley Mendonça Batista, por, de posse de informação privilegiada, ter
participado da manipulação de preços com ações da JBS, de forma a

74 Doc. no 0380862, §11.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 72

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beneficiar a FB Participações (art. 155, §1o da Lei no 6.404/1976).

IV.A. Considerações Teóricas sobre o Ilícito

161.
Dois dispositivos distintos da Lei no 6.404/1976 citados pela acusação tratam sobre o
dever de lealdade nas companhias. Enquanto (i) o parágrafo único do artigo 116 da lei societária
determina os deveres que devem ser observados pelo acionista controlador, (ii) o artigo 155,
§1o da norma trata sobre a responsabilidade dos administradores.

(i) O parágrafo único do artigo 116 da Lei no 6.404/1976

162.
O caput do artigo 116 estabelece o conceito de acionista controlador, determinando,
no parágrafo único, os deveres que este deve observar:

“Art. 116. (...) Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer
a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e
responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para
com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e
atender”.

163.
Tendo em vista a relevante posição que ocupa na companhia, com poderes para
orientar os rumos da atividade social, o parágrafo único do art. 116 da Lei no 6.404/1976 atribui
ao controlador o dever de observar o interesse da companhia e dos demais acionistas, no
exercício de suas funções75.

75 Como explicado pela Diretora Luciana Dias, no âmbito do PAS CVM no RJ2012/1131, j em 26/05/2015: “26.
A doutrina reconhece que o controlador é capaz de influenciar as atividades da companhia e de orientar o
funcionamento dos órgãos sociais por meio de mecanismos que transcendem as deliberações nos conclaves
sociais. Por essa razão, as obrigações aplicáveis ao controlador também superam aquelas destinadas aos
acionistas em geral nos termos do art. 115 da Lei no 6.404, de 1976, e que se concentram sob re o exercício do
direito de voto. 27. Esse fato me parece de particular relevância no presente caso. O reconhecimento de que a
atuação do acionista controlador não se limita à atuação em assembleias gerais aproxima a norma da realidade
econômica, tal como almejado pelo legislador quando da edição da Lei no 6.404, de 1976. Essa atuação de forma
mais ampla passa a ser esperada do controlador, incorporando o dever ativo de fazer com que a companhia

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(ii) O artigo 155, §1o, da Lei no 6.404/1976

164.
O caput artigo 155 da Lei no 6.404/1976 dispõe expressamente sobre o dever de
lealdade dos administradores, apresentando um rol exemplificativo de condutas vedadas. Em
complemento, o §1o do mesmo dispositivo dispõe:

“§1o. Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer
informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em
razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários,
sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem
mediante compra ou venda de valores mobiliários.”

165.
Dessa forma, observa-se que o §1o acima transcrito tem uma dupla função: (i) de um
lado, manter a discrição sobre os negócios da companhia; e (ii) de outro lado, vedar as situações
de insider trading. Assim explica Nelson Eizirik:

“No primeiro caso, impõe-se o dever de sigilo quando existir um interesse legítimo da
companhia em manter certos fatos em segredo, isto é, sempre que a sua divulga ção possa
resultar em eventual ‘perigo’ para a condução dos negócios sociais, ou que possa atribuir
vantagem a algum concorrente. A obrigação de reserva, nessas situações, está relacionada à
‘confidencialidade’ de uma informação, isto é, o dever de sigilo impõe-se enquanto as
informações forem desconhecidas do público.
(...)
O segundo aspecto do sigilo veda a prática do chamado ‘insider trading’. O administrador,
em razão de sua posição fiduciária em relação à sociedade e seus sócios, deve guardar sigilo
sobre qualquer informação relevante da companhia, da qual tenha conhecimento em razão de
seu cargo, sendo-lhe proibido valer-se da informação para obter, para si ou para outrem,
vantagem mediante a compra ou venda de valores mobiliários.”76

realize o seu objeto social, enquanto atende aos interesses das pessoas e grupos indicados em lei, dentre os quais
o dos acionistas minoritários”.
76 EIZIRIK, Nelson Laks et al. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 601.
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IV.B.
Presença (ou ausência) dos elementos teóricos no caso

166.
Feitas as considerações teóricas, passo a analisar as condutas individualmente
imputadas aos acusados como violação ao dever de lealdade.

IV.B.1. Quebra do dever de lealdade da FB, na qualidade de acionista controladora

167.
Com base no parágrafo único do artigo 116 da Lei no 6.404/1976, a acusação imputa
quebra do dever de lealdade à FB Participações pelo fato de ter: (i) negociado as ações de
emissão da JBS de posse de informação privilegiada; e (ii) negociado as referidas ações em
período em que estava em curso a recompra de ações pela própria JBS.

(i) O dever de lealdade e a acusação de insider trading

168.
Como exposto acima, entendo que não há no caso concreto elementos suficientes para
a configuração do insider trading. Dessa forma, tendo em vista a interligação entre as
acusações, acompanho o entendimento do Diretor Relator no sentido de que não há que se falar
em quebra do dever de lealdade do acionista controlador por uso indevido de informação
privilegiada.

(ii) O dever de lealdade e a acusação de negociação durante as operações de recompra

169.
Quanto à suposta violação ao dever de lealdade em razão da negociação em período
vedado, observo que tal vedação busca proteger os legítimos interesses da companhia e de seus
stakeholders contra possíveis atos irregulares do acionista controlador e dos administradores.

170.
Afinal, a negociação pelo controlador de ações de emissão da companhia no mesmo
período em que a sociedade está recomprando suas ações no mercado poderia, em determinadas
situações, produzir um potencial impacto indesejado na cotação ou volume dos valores
mobiliários. Assim, a fim de preservar os interesses da companhia na implementação do
programa de recompra, a norma vigente à época vedava a negociação pela controladora de
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ações da companhia em tais períodos.

171.
Note-se que a ligação estabelecida entre a violação ao dever de lealdade e a negociação
em período vedado não necessariamente se confunde com aquela estabelecida entre a violação
desse dever e outras infrações, como o insider trading e a manipulação de preços. No caso do
insider trading, busca-se tutelar, principalmente, o aproveitamento pelo administrador de
informações privilegiadas obtidas em razão do cargo, à revelia da companhia. No caso da
manipulação de preços com ações da companhia, busca-se preservar, em especial, a adequada
formação de preços dos seus valores mobiliários.

172.
Já no caso da negociação em período vedado por força de programa de recompra, um
dos potenciais prejuízos ao interesse da companhia decorreria da realização de negócios pela
companhia com as suas ações a um preço ou volume que não refletiria as forças naturais do
mercado.

173.
Diante disso, entendo que restou caracterizada a violação ao dever de lealdade por
parte da FB Participações ao negociar com ações de emissão da JBS no mesmo período em que
estava sendo implementado o programa de recompra. A negociação pela FB Participações de
ações de emissão da Companhia em período vedado é incompatível com as proteções
pretendidas pela regra e, portanto, com os interesses da companhia.

174.
Segundo a tese de defesa, não haveria que se falar em quebra do dever de lealdade,
pois a FB não tinha conhecimento sobre a existência do período vedado. Isso porque o Diretor
de Relações com Investidores da JBS não teria cumprido com seu dever de notificar a
controladora sobre o início do período de restrição.

175.
Entretanto, como também explicado acima, espera-se de todos os agentes de mercado
a verificação de conformidade entre os seus atos e o ordenamento jurídico vigente,
especialmente em se tratando de administradores e controladores de companhia aberta77. No

77 Adicionalmente, veja-se o art. 3o da Lei de Introdução às normas do Direito Brasileiro (LINDB), no sentido
ninguém se escusa de cumprir a lei, alegando que não a conhece.
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caso concreto, a FB teria plenas condições de tomar conhecimento do momento em que as
operações de recompra começaram a ser realizadas, inclusive considerando a posição que
Wesley e Joesley Batista ocupavam na administração de ambas as sociedades.

176.
Neste ponto, portanto, acompanho o entendimento do Diretor Relator no sentido de
que a acionista controladora violou o art. 116, parágrafo único, da Lei 6.404/76 ao ter negociado
ações da JBS em período expressamente vedado pelo art. 13, §3o, II, da Instrução CVM no
358/2002.

IV.B.2. Quebra do dever de lealdade de Wesley Batista, na qualidade de administrador
da JBS

177.
Como mencionado, a SPS sustenta que Wesley Batista, na posição de administrador
da JBS, teria violado o seu dever de lealdade ao participar da manipulação da cotação de ações
de emissão da JBS, de posse de informação privilegiada e de forma a beneficiar a FB
Participações.

178.
De fato, a realização de negócios de posse em informação privilegiada, se configurada,
pode implicar na quebra por parte do administrador de seu dever de lealdade perante os
acionistas. Afinal, trata-se da realização de negócios com a finalidade de obter vantagem à
revelia dos demais investidores, em posição de assimetria informacional decorrente das
posições ocupadas pelo administrador na companhia.

179.
Da mesma forma, a manipulação de preços com ações da companhia de modo a
beneficiar acionista controladora poderia, também em tese, configurar uma violação pelo
administrador do seu dever de lealdade perante os acionistas.

180.
No presente caso, entretanto, como já explorado neste voto, entendo que não restou
caracterizada a negociação com informação privilegiada e nem a manipulação de preços por
parte de Wesley Batista. Por esse motivo, a imputação de violação ao dever de lealdade
tampouco pode prosperar neste aspecto.
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V.
Abuso de Poder de Controle

181.
Por fim, a acusação imputa à FB responsabilidade por abuso de poder de controle ao
ter negociado ações da JBS, em suposta violação ao art. 117 da Lei no 6.404/1976.

V.A
Considerações Teóricas sobre o Ilícito

182.
O caput do art. 117 da Lei no 6.404/1976 determina expressamente que o controlador
responde por atos de abuso de poder. Com o objetivo de atribuir maior concretude ao texto da
regra, o legislador editou o §1o do mesmo dispositivo, apresentando um rol exemplificativo de
modalidades de abuso do poder de controle, que deve ser avaliado conforme as peculiaridades
do caso concreto78.

183.
De forma complementar, o artigo 1a da Instrução CVM no 323/2000 (revogada pela
Resolução CVM no 2/2020) apresenta uma lista de outras hipóteses que podem configurar
exercício abusivo do poder de controle. Dentre elas, destaca-se no presente PAS a seguinte
regra:

“Art. 1o São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta,
sem prejuízo de outras previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim
entendidas pela CVM:
(...)
XIII – a compra ou a venda de valores mobiliários de emissão da própria companhia, de
forma a beneficiar um único acionista ou grupo de acionistas; (...)”

184.
Uma das situações não expressamente transcritas no §1o do artigo 117 da lei societária
ou na Instrução CVM no 323/2000 pode ser a realização de atos ilegais pelo acionista

78 “A enumeração do art. 117 é exemplificativa, em razão da possibilidade de outras formas de abuso de poder,
dos objetivos almejados pela lei e para proteger os interesses internos e externos da companhia contra conduta
lesiva do controlador.” (RIBEIRO, Renato Ventura. Direito de Voto nas Sociedades Anônimas. São Paulo:
Quartier Latin, 2009. p. 363).
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 78

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controlador em contraposição ao interesse da companhia. Assim explica, por exemplo, o Diretor
Henrique Machado no PAS CVM no 06/2016:

“Nestes termos, as imputações de responsabilidade aos acionistas controladores,
administradores e membros do conselho fiscal contidas na Lei no 6.404/76 incluem à
inobservância do dever jurídico de atuar conforme à lei e ao estatuto social, podendo
caracterizar, por isso, exercício irregular do poder de controle e descumprimento de deveres
fiduciários estabelecidos na Lei das S/A. Assim, em casos que tais, poder-se-ia afirmar que
a infração à regra estatutária se equipara a uma infração à própria lei.”79

185.
De forma geral, a configuração do ilícito de abuso do poder de controle depende da
comprovação de que o controlador não agiu em linha com o interesse social.

186.
Além disso, é elemento essencial da infração que exista uma irregularidade relacionada
às prerrogativas conferidas ao controlador. Isto é, deve haver relação entre a conduta e os
efetivos poderes conferidos pelo conjunto de ações que asseguram o controle acionário. Assim
explica Nelson Eizirik:

“O poder de controle constitui, com efeito, um poder vinculado ao objetivo de ‘fazer a
companhia realizar seu objeto e cumprir sua função social’ (artigo 116, parágrafo único)
tendo o controlador deveres e responsabilidades para com os demais acionistas, para com os
empregados e para com a comunidade. Quando o controle for exercido contrariamente a estas
finalidades relacionadas pela lei, estará configurado o abuso desse poder. Assim, o abuso de
poder de controle caracteriza-se pela prática de uma infração no exercício da
prerrogativa legal de controle acionário.”80 (grifei)

187.
Portanto, entende-se que o abuso do poder de controle é configurado quando, no caso
concreto, o controlador aproveita-se de suas prerrogativas legais para satisfazer interesses
pessoais em prejuízo do interesse social.

79 PAS CVM no 06/2016, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 24/08/2020.
80 EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 523.
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 79

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V.B.
Presença (ou Ausência) dos Elementos Teóricos no Caso

188.
A área técnica entendeu que a FB Participações teria abusado do seu poder de controle
ao ter vendido ações de emissão da JBS, de forma a se beneficiar à revelia dos demais acionistas.

189.
Nessa linha, a SPS sustenta que “o fundamento para regulamentar o uso de
informação privilegiada por parte dos acionistas controladores (...) encontra-se nos artigos
116, parágrafo único e 117, ambos da Lei no 6.404/1976, os quais estabelecem o dever dos
acionistas controladores de respeitar e atender lealmente os direitos e interesses dos demais
acionistas, assim como de não abusar da sua posição de predominância” (grifei).

190.
Assim, na leitura da Acusação, “além de caracterizar uma evidente quebra do dever
de lealdade, a conduta da controladora, ao vender as ações de emissão da própria JBS,
configura, também, o abuso de poder de controle” (grifei).

191.
Não me parece que a venda de ações de emissão da JBS pela FB Participações possa
ser considerado um ato de abuso do poder de controle. Tais operações não tiveram por objetivo
gerar benefícios indevidos para a FB Participações à revelia dos demais acionistas da JBS, nos
termos do art. 1o da então vigente Instrução CVM no 323/2000.

192.
Na verdade, como já explicado neste voto, tais alienações visaram atender a
necessidade de caixa da FB Participações, que necessitava de recursos para realizar o
pagamento de dívidas que venceriam no curto prazo. Assim, no legítimo exercício do direito de
dispor das ações de emissão da JBS, a FB Participações promoveu as vendas, obtendo caixa.

193.
Além disso, noto que, na construção da tese acusatória, a imputação de abuso de poder
de controle está, em larga medida, amparada pelo suposto uso de informação privilegiada pela
FB Participações nos negócios realizados. No entendimento da área técnica, o controlador teria
atuado de forma abusiva ao vender ações de emissão da JBS sob a expectativa de desvalorização
do ativo após o vazamento do conteúdo da colaboração premiada.

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194.
Como visto, não há no caso, a meu ver, elementos para suportar a acusação de insider
trading, de modo que, por consequência, a acusação de abuso de poder de controle tampouco
pode prosperar.

VI.
Conclusão

195.
Pelo exposto, acompanhando as conclusões do Diretor Relator, mas por fundamentos
distintos apresentados ao longo desta manifestação, voto pela:

(i)
Absolvição de Joesley Mendonça Batista, Wesley Mendonça Batista e J&F
Participações S.A., sucessora da FB Participações, da acusação de uso
indevido de informação privilegiada (art. 155, §1o da Lei no 6.404/1976 e art.
116, parágrafo único, da Lei no 6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução
CVM no 358/2002);

(ii)
Absolvição de Joesley Mendonça Batista, Wesley Mendonça Batista e J&F
Participações S.A., sucessora da FB Participações, da acusação de
manipulação de preços (itens I e II, alínea “b” da Instrução CVM n° 08/1979);

(iii)
Condenação da J&F Participações S.A., sucessora da FB Participações, por
(a) negociação de ativos em período vedado (art. 13, §3°, II da Instrução
CVM no 358/2002), e (b) violação ao dever de lealdade (art. 116, parágrafo
único, da Lei no 6.404/1976), a pena de R$500.000,00 (quinhentos mil reais);

(iv)
Absolvição de (a) J&F Participações S.A., sucessora da FB Participações, da
acusação de quebra do dever de lealdade por ter supostamente negociado com
ações da JBS de posse de informação privilegiada (art. 116, parágrafo único,
da Lei no 6.404/1976); e (b) Wesley Mendonça Batista por, de posse de
informação privilegiada e ao participar da manipulação de preços de forma a
beneficiar a FB Participações, violar o dever de lealdade (art, 155, §1o, da Lei
no 6.404/1976); e
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(v)
Absolvição da J&F Participações S.A., sucessora da FB Participações, da
acusação de abuso de poder de controle (art. 117, caput, da Lei no 6.404/1976
c/c art. 1°, XIII da Instrução CVM no 323/00).

É como voto.

Rio de Janeiro, 29 de maio de 2023.

João Pedro Nascimento
Presidente
Voto PTE (1791327) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 82

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Reg. Col. 1168/18

Acusados:
Joesley Mendonça Batista

J&F Investimentos S.A. (sucessora da FB Participações S.A.)

Wesley Mendonça Batista

Assunto:
Apuração de eventual manipulação de preços, uso indevido de informação
privilegiada, negociação de ativos em período vedado, violação ao dever de
lealdade e abuso de poder de controle, em negócios da JBS S.A. e FB
Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A.

Diretor Relator:
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS, em conjunto com a PFE-CVM, em face dos
Acusados para apurar eventual responsabilidade por alegada manipulação de preços (ICVM n°
08/79, itens I e II, alínea “b”2), uso indevido de informação privilegiada (LSA, art. 155, §1o e
ICVM n° 358/02, art. 13, caput3), negociação de ativos em período vedado (ICVM n° 358/02, art.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores
mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou
baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;
3 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe
vedado: (...) § 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação
que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de
modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou
para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 83

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13, §3°, II), violação ao dever de lealdade (LSA, arts. 116, parágrafo único, e 155, §1o) e abuso de
poder de controle (LSA, art. 117, caput e ICVM n° 323/00, art. 1°, XIII4), em negócios da JBS e
FB Participações com ações JBSS3, conforme discriminado abaixo:
Joesley Batista
FB Participações
Wesley Batista
Uso de informação privilegiada,
em violação ao art. 155, §1°, da
LSA e art. 13, caput, da ICVM
n° 358/02
Uso de informação privilegiada
e quebra do dever de lealdade,
em violação ao art. 116,
parágrafo único, da LSA, e art.
13, caput, da ICVM n° 358/02
Uso de informação
privilegiada, em infração ao art.
13, da ICVM n° 358/02
Manipulação de preços, em
violação aos itens I e II, "b", da
ICVM ° 08/79
Manipulação de preços, em
violação aos itens I e II, "b", da
ICVM ° 08/79
Manipulação de preços, em
violação aos itens I e II, "b", da
ICVM ° 08/79

Abuso do poder de controle, em
violação ao art. 117, caput, da
LSA, e art. 1°, XIII, da ICVM
n° 323/00
Violação ao dever de lealdade,
em infração ao art. 155, §1°, da
LSA

Negociação de ações em
período vedado e quebra do
dever de lealdade do
controlador, em violação ao art.
116, parágrafo único, da LSA, e
art. 13, §3°, II, da ICVM n°
358/02

2.
Conforme descrito no Relatório, a Acusação apontou que os negócios com ações JBSS3
entre os dias 20.04.2017 e 17.05.2017 (FB Participações na ponta vendedora e a própria JBS na
ponta compradora) foram realizados devido à expectativa de desvalorização da cotação da referida
ação quando da divulgação do Acordo de Colaboração Premiada, uma vez que implicava

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos
acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e
de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que,
em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,
tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
4 Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder.
Art. 1° São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem prejuízo de outras
previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas pela CVM: (...) XIII – a compra ou a
venda de valores mobiliários de emissão da própria companhia, de forma a beneficiar um único acionista ou grupo de
acionistas;
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 84

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relevantes agentes públicos — informação sigilosa que colocava Joesley e Wesley Batista em
indevida posição de desigualdade em face dos demais participantes das operações e dos demais
participantes de todo o mercado de dólar.
3.
A Acusação destacou, como indícios do uso de informação privilegiada, que:
(i) desde a reunião com a PGR em 02.03.2017, Joesley e Wesley Batista já possuíam uma
expectativa à colaboração premiada, bem como que, quando revelado o conteúdo da possível
delação, haveria um impacto negativo no mercado de capitais, gerando uma queda no valor
das ações da JBS;
(ii) as referidas operações foram realizadas em um momento em que ocorriam negociações
de administradores da JBS e da FB Participações, entre eles Joesley e Wesley Batista, para
celebração do Acordo de Colaboração Premiada junto ao MPF;
(iii) em que pese a diminuição dos dividendos recebidos pela FB Participações, não restou
demonstrada a existência de qualquer evento que demandava urgência de caixa da
companhia a justificar a venda de ações da JBS naquelas datas; e
(iv) Wesley Batista, presidente da JBS, era também membro do Conselho de Administração
da FB Participações, de modo que não seria razoável tomar como plausível sua ignorância
no que se refere a um desinvestimento daquela companhia, cuja intenção inicial era da ordem
de R$ 2 bilhões.
4.
Em relação à manipulação de preço das ações JBSS3, as áreas técnicas da CVM
apontaram que:
(i) embora o Programa de Recompra de Ações da JBS tenha sido aprovado em fevereiro, a
recompra das ações se iniciou apenas em 24.04.2017, isto é, mais de 2 (dois) meses após a
aprovação do programa;
(ii) entre os dias 04 e 07.04.2017, o valor da ação JBSS3 fechou em patamar abaixo de R$
10,00 e não houve qualquer recompra pela JBS de suas ações nestas datas, o que evidenciaria
que o “balizador” que serviria de parâmetro para a compra das ações não foi utilizado ou não
existia, de fato; e
(iii) as compras realizadas pela JBS tiveram uma representação considerável no volume
negociado com ações JBSS3 e tiveram como objetivo suportar o seu preço contra uma
pressão vendedora que estava em curso pelas vendas realizadas pela FB Participações.
5.
A Acusação destacou, ainda, que “o uso de informação privilegiada pelo acionista
controlador pode ser considerado como um dos exemplos mais claros de violação ao dever de
lealdade”, de modo que, “[a]lém de caracterizar uma evidente quebra do dever de lealdade, a
conduta da controladora [FB Participações], ao vender as ações de emissão da própria JBS,
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configura, também, o abuso de poder controle”.
6.
Sobre o suposto uso de informação privilegiada nos negócios realizados com ações da
JBS, os Acusados, sustentaram, em síntese, que as operações foram legítimas, pois:
(i) a decisão da FB Participações de vender as ações partiu de quem não tinham
conhecimento sobre a alegada informação privilegiada;
(ii) a decisão de venda das ações foi tomada anteriormente ao início das tratativas do Acordo
de Colaboração Premiada;
(iii) havia propósito econômico legítimo, tendo em vista a premente necessidade de caixa da
FB Participações e que a venda das ações da JBS era a única alternativa disponível; e
(iv) era imprevisível a data de divulgação do Acordo de Colaboração Premiada e os efeitos
de tal divulgação na cotação da ação JBSS3.
7.
No que diz respeito à infração de manipulação de mercado, os Acusados apresentaram
como argumentos da legitimidade das recompras das ações da JBS:
(i) a evidente motivação econômica, haja vista a baixa cotação das ações JBSS3 e que a
recompra de ações era prática realizada desde 2008;
(ii) a ausência de conluio, uma vez que Joesley e Wesley Batista atuavam de forma
independente; que o DRI da JBS não informou aos controladores sobre o início da recompra
de ações pela companhia; e a coincidência apenas parcial entre as datas de venda de ações
pela FB Participações e compra pela JBS; e
(iii) ausência de impacto das operações realizadas sobre a cotação da JBSS3.
8.
Sobre a imputação de abuso de poder de controle, a FB Participações apontou que “a
tomada de decisão de compra de ações JBSS3 pela JBS seguiu todos os tramites necessários,
objetivando os melhores interesses dessa e de seus acionistas, e que as condutas praticadas sequer
constituem ato de controle”.
9.
No tocante à negociação de ações em período vedado, a FB Participações argumentou
que as operações foram realizadas no melhor interesse da sociedade, “em consonância com os
deveres fiduciários dos administradores”, e que “não tinha conhecimento sobre a impossibilidade
de negociar ações nos dias em que o fez, pois não recebeu comunicado da JBS sobre as datas em
que o Plano de Recompra seria ativado”.
10.
Em sede preliminar, arguiram a sucessão por incorporação da FB Participações pela J&F
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 86

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Investimentos, a inépcia da peça acusatória e a necessidade de decretação de sigilo do processo,
devido à juntada de informações confidenciais extraídas de processo judicial que tramita em
segredo de justiça.
11.
No tocante ao pedido de decretação de sigilo do processo, cumpre esclarecer que, ainda
em 18.05.2018, a SPS informou que “os fatos sobre os quais a J&F INVESTIMENTOS S.A.
(sucessora da FB PARTICIPAÇÕES S.A.) e JOESLEY MENDONÇA BATISTA se defendem
envolvem detalhes de operações em bolsa protegidos por sigilo, nos termos da Lei Complementar
No 105/2001, bem como, em sua defesa, apresentam informações sobre outras operações
financeiras do grupo igualmente protegidas pelo sigilo prescrito na mesma LC, motivo pelo qual
a SPS não poderia, independentemente dos pedidos aqui analisados, conceder vistas a terceiros”5,
razão pela qual a análise de tal preliminar resta superada.

II.
CONEXÃO
12.
Entendo não haver necessidade de que o presente PAS, em conjunto com os PAS CVM
nos 19957.005388/2017-11 e 19957.003549/2018-12, seja apreciado na mesma sessão de
julgamento do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40 — não obstante o reconhecimento de
conexão dos 4 (quatro) processos —, consoante previsto no art. 36, §5° da Resolução CVM n°
45/016.
13.
Com efeito, os processos têm acusados distintos e acusações autônomas e distintas:
(i)
PAS CVM n° 19957.005388/2017-11: figuram como acusados Wesley Mendonça
Batista, JBS S.A., Seara Alimentos Ltda. e Eldorado Brasil Celulose S.A., em que se
apura responsabilidade por operações com uso de práticas não equitativas, em violação
à Instrução CVM no 8/1979, II, alínea “d”, em operações com derivativos de dólar;

(ii)
PAS CVM n° 19957.005390/2017-90: figuram como acusados Wesley Mendonça
Batista, FB Participações S.A. e Joesley Mendonça Batista, em que se apura a
responsabilidade por alegada manipulação de preços (ICVM n° 08/79, itens I e II,
alínea “b”), uso indevido de informação privilegiada (LSA, art. 155, §1o e ICVM n°
358/02, art. 13, caput), negociação de ativos em período vedado (ICVM n° 358/02, art.

5 Doc. 0520226.
6 Art. 36. Os processos devem ser distribuídos por conexão quando: (...) § 5o Os processos conexos devem ser
apreciados na mesma sessão de julgamento, salvo decisão fundamentada do Relator
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 87

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13, §3°, II), violação ao dever de lealdade (LSA, arts. 116, parágrafo único, e 155, §1o)
e abuso de poder de controle (LSA, art. 117, caput e ICVM n° 323/00, art. 1°, XIII),
em negócios da JBS e FB Participações com ações JBSS3;

(iii)
PAS CVM n° 19957.003549/2018-12: figuram como acusados Emerson Fernandes
Loureiro, Joesley Mendonça Batista e J&F Participações S.A., em que se apura
responsabilidade por suposto uso de práticas não equitativas (ICVM n° 8/1979, II,
alínea “d”) em operações com derivativos de taxa de juros realizadas pelo Banco
Original;

(iv)
PAS CVM n° 19957.001225/2018-40: figuram como acusados Joesley Mendonça
Batista, Wesley Mendonça Batista, José Batista Sobrinho, Humberto Junqueira de
Farias e Tarek Mohamed Noshy Nasr Mohamed Farahat, em que se apura
responsabilidade dos conselheiros de administração da JBS por alegada infração ao art.
153 da Lei n° 6.404/76 no monitoramento da Política de Hedge da JBS.
14.
Diferentemente dos 3 (três) primeiros processos acima indicados, a realização de
negócios jurídicos por suposta influência do Acordo de Colaboração Premiada não constitui o
núcleo da imputação do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40 — que versa tão somente sobre
deveres fiduciários de conselheiros de administração da JBS.
15.
Com efeito, por mais que os processos estejam ligados por circunstâncias fáticas
(Resolução CVM n° 45, art. 36, II), as questões a serem esclarecidas sobre os negócios jurídicos
em análise nos processos indicados nos itens (i), (ii) e (iii) acima não devem influenciar o
julgamento do processo mencionado no item (iv), uma vez que não se analisará, nesse último, a
motivação ou legalidade das referidas operações, e sim o cumprimento dos deveres fiduciários
pelos conselheiros de administração da JBS.
16.
Ademais, destaco que está em curso, no PAS CVM n° 19957.001225/2018-40, a análise
de propostas de termo de compromisso apresentadas por todos os acusados.
17.
Naqueles autos, ao emitir parecer sobre a legalidade das novas propostas apresentadas, a
PFE-CVM apontou que, “embora o Relatório no 2/2018-CVM/SPS/GPS-3, efetivamente, não
aponte prejuízos individualizados, sua leitura não pode se dar de forma dissociada dos fatos
apurados no PAS CVM no 5388/2017 e PAS CVM no 5390/2017, os quais lhe deram origem e
possuem relação direta com a violação da Política de Gestão de Riscos da JBS (Política de
Hedge), objeto do presente feito”7.

7 Doc. 1761574 (NOTA TÉCNICA n. 00001/2023/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU).
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18.
Nesse sentido, entendo que o julgamento dos PAS CVM nos 19957.005388/2017-11,
19957.005390/2017-90 e 19957.003549/2018-12 antes do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40
não só é possível, como desejável, para fins de análise das propostas de termo de compromisso.
19.
Ademais, foram proferidos, recentemente, despachos de indeferimento de produção de
provas nos PAS CVM nos 19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90 e, em relação aos PAS
CVM nos 19957.003549/2018-12 e 19957.001225/2018-40, não existem pleitos de produção de
provas a serem apreciados. Dessa forma, verificado o encerramento da fase probatória de todos os
processos em questão, não vislumbro “risco de prolação de decisões contraditórias ou conflitantes
casos decididos separadamente” (Resolução CVM n° 45/01, art. 36, §6°, II).
20.
Sobre o tema, o Sr. Ministro Ricardo Villas Bôas Cueva, do e. Superior Tribunal de
Justiça, sedimentou:
“Na linha da jurisprudência desta Corte, a reunião dos processos por conexão configura
faculdade atribuída ao julgador, sendo que o art. 105 do Código de Processo Civil
(‘Havendo conexão ou continência, o juiz, de ofício ou a requerimento de qualquer das
partes, pode ordenar a reunião de ações propostas em separado, a fim de que sejam
decididas simultaneamente’) concede ao magistrado certa margem de discricionariedade
para avaliar a intensidade da conexão e o grau de risco da ocorrência de decisões
contraditórias. (...) Na mesma linha, consoante entendimento assente nesta Corte,
justamente por traduzir faculdade do julgador, a decisão que reconhece a conexão não
impõe ao magistrado a obrigatoriedade de julgamento conjunto. A avaliação da
conveniência do julgamento simultâneo será feita caso a caso, à luz da matéria
controvertida nas ações conexas, sempre em atenção aos objetivos acima declinados (evitar
decisões conflitantes e privilegiar a economia processual)”8_9.
21.
Cumpre destacar que a exposição da fundamentação referente à decisão de julgamento
de processos conexos em sessões de julgamento distintas observa os princípios da transparência e
da eficiência a que a Administração Pública se submete.
22.
Dessa forma, em atenção ao princípio da eficiência processual e razoável duração do

8 STJ, REsp n° 1.255.498 - CE, 3a Turma, j. em 19.06.2012.
9 No mesmo sentido: STJ, REsp n° 1.366.921, 3a Turma, Rel. Min. Ricardo Villas Bôas Cueva, j. em 24.02.2015;
TJRJ, Agravo de Instrumento n° 0040312-91.2015.8.19.0000, 24a Câmara Cível, Rel. Des. Celso Silva Filho, j. em
19.08.2015.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 89

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processo, não vislumbro prejuízos no julgamento dos processos indicados nos itens (i), (ii) e (iii)
acima antes do PAS n° 19957.001225/2018-40 — que, ressalta-se, possui propostas de termo de
compromisso de todos os acusados ainda pendente de análise —, em linha com prática já adotada
por esta Autarquia10.

III.
PRELIMINARES
III.A Sucessão por incorporação e legitimidade passiva
23.
A FB Participações informou que foi incorporada pela J&F Investimentos em
30.10.201711, tendo sido extinta e sucedida em todos os seus direitos e obrigações por essa, razão
pela qual a J&F Investimentos seria a pessoa jurídica legitimada para figurar no polo passivo deste
PAS.
24.
Nesse sentido, acolho a preliminar suscitada, de modo a reconhecer a legitimidade
passiva da J&F Investimentos no caso em análise, uma vez que sucedeu a FB Participações em
todos os direitos e obrigações da sociedade incorporada12.
III.B Inépcia da acusação
25.
Em sua defesa, Wesley Batista arguiu inépcia da peça acusatória, por força do art. 330,
§1°, III, do Código de Processo Civil13, na medida em que “se ampara em afirmações produzidas
sem o devido lastro fático e que propõe responsabilizações muitas das vezes incompatíveis com a
narrativa dos eventos colocados sob suspeita”.
26.
No entendimento do acusado, além de “imputar aos Acusados condutas ilícitas que eles
sequer seriam capazes de cometer”, haveria lacuna fática na peça acusatória em relação (i) à
ciência dos Acusados quanto aos efeitos da divulgação do Acordo de Colaboração Premiada na

10 PAS CVM n° 19957.004381/2021-68, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 11.04.2023.
11 Doc. 0488000 (Anexo 3).
12 Consoante dispõe o art. 227 da Lei n° 6.404/76, “[a] incorporação é a operação pela qual uma ou mais sociedades
são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações”.
13 Art. 330. A petição inicial será indeferida quando: (...) § 1o Considera-se inepta a petição inicial quando: (...) III -
da narração dos fatos não decorrer logicamente a conclusão;
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 90

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cotação da ação da JBS e (ii) à mancomunação de Joesley e Wesley Batista para fraudar e
manipular o mercado.
27.
No entanto, entendo que a preliminar suscitada não merece acolhimento.
28.
A peça acusatória descreve satisfatoriamente os fatos apurados e as evidências que,
supostamente, demonstrariam as condutas irregulares imputadas aos Acusados. Com efeito, os três
Acusados apresentaram robustas defesas, não havendo qualquer prejuízo aos princípios do
contraditório ou da ampla defesa.
29.
Ademais, a Peça de Acusação foi apresentada pela SPS em conjunto com a PFE-CVM,
que observou os requisitos estabelecidos no art. 6° da Deliberação CVM n° 538/08, notadamente
os incisos II e III, que exigem a “narrativa dos fatos investigados” e “a análise de autoria das
infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão
expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas”.
30.
De todo modo, a análise quanto à suficiência das provas e indícios carreados aos autos
para embasar as imputações formuladas é atinente ao mérito da acusação, conforme será realizado
a seguir.

IV.
INSIDER TRADING
IV.A Considerações iniciais sobre insider trading
31.
A prática de insider trading é vedada pelo ordenamento jurídico brasileiro, constituindo-
se crime contra o mercado de capitais, conforme tipificado no art. 27-D da Lei n° 6.385/76.
32.
Na LSA, a referida vedação foi tratada no âmbito do dever de lealdade dos
administradores14:

14 Ao tratar sobre a matéria, Nelson Eizirik dispõe que “[a] modalidade mais relevante de infração ao dever de
lealdade no caso de companhia aberta é a do insider trading, que constitui o uso indevido de informações
confidenciais para negociar com valores mobiliários por parte de pessoas que estão ‘por dentro’ dos negócios da
companhia, como é o caso dos administradores, a preços que ainda não estão refletindo o impacto de certas
informações relevantes, que são de seu exclusivo conhecimento. Assim agindo, o insider obtém o melhor preço: mais
alto se estiver vendendo, mais baixo se estiver comprando. (...) As razões econômicas estão ligadas ao conceito de
eficiência no estabelecimento dos preços dos valores mobiliários negociados no mercado de capitais. Entende-se que
o mercado é eficiente quando as cotações dos valores mobiliários refletem todas as informações disponíveis sobre
eles e sobre as entidades emissoras. Ademais, quanto mais rapidamente as cotações refletirem as novas informações,
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Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os
seus negócios, sendo-lhe vedado: (...)
§ 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer
informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em
razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários,
sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem
mediante compra ou venda de valores mobiliários. (...)
§ 4° É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer
pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para
outrem, no mercado de valores mobiliários.
33.
Conforme se depreende da lei societária brasileira, a negociação de valores mobiliários
por administrador de companhia aberta se configura como insider trading quando se constatar (i)
a existência de informação relevante e ainda não divulgada ao público; (ii) o acesso privilegiado a
tal informação; (iii) a efetiva utilização da informação na negociação; e (iv) a finalidade de auferir
vantagem para si ou para terceiros.
34.
Naturalmente, é de se esperar que existam poucas provas claras acerca da referida prática
ilícita, na medida em que os agentes envolvidos envidam grandes esforços para ocultar rastros de
tal grave infração e, assim, eximir-se das consequências legais decorrentes.
35.
Nesse sentido, a análise de indícios e contraindícios é de suma importância para apuração
dos fatos e correto julgamento da lide.
36.
Consoante dispõe o art. 239 do Código de Processo Penal, “[c]onsidera-se indício a
circunstância conhecida e provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução,
concluir-se a existência de outra ou outras circunstâncias”. No entanto, indícios, de forma isolada,
não autorizam a condenação dos acusados, mas sim a prova indiciária, consistente em indícios
convergentes e robustos aptos a permitir uma conclusão acerca dos fatos a serem provados,

mais eficiente será o mercado. Assim, o ‘modelo ideal’ de mercado é aquele em que as cotações dos títulos reflitam
todas as informações relevantes e publicamente disponíveis para todos, o que se busca alcançar mediante uma
legislação que promova o disclosure (ampla divulgação das informações). A ampla divulgação das informações
completa-se com um segundo princípio: elas devem estar disponíveis a todos ao mesmo tempo, sem que os insiders
possam utilizá-las antes de sua divulgação. Adicionalmente, vem sendo demonstrado, com dados empíricos, que o
insider trading constitui fatos relevante para a ‘assimetria de informações’ no mercado de capitais. Os países
engajados no combate ao uso de informação privilegiada apresentam ações com precificação mais acurada, mercado
de capitais com maior liquidez e empresas com estrutura de capital mais dispersa.” (A Lei das S/A Comentada.
Volume II – Arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 370/371.)
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conforme jurisprudência pacífica desta Autarquia15_16.
37.
De forma contrária, como bem pontuado pela então Diretora Norma Parente, “[a]
existência de contra indícios suficientes para inspirar dúvida nos julgadores deve conduzir à
absolvição, em homenagem ao princípio da presunção de inocência”17.

15 Neste sentido, importante transcrever excerto do voto do Diretor Otavio Yazbek, proferido no julgamento do PAS
13/2009, julgado em 13.12.2011: “Entendo, assim, possível que uma condenação seja baseada em prova indiciária,
formada por um conjunto de indícios sérios, consistentes e convergentes, e respeitado o princípio do livre
convencimento motivado do julgador e essas provas indiciárias são, inclusive, reconhecidas expressamente pelo art.
239 do Código de Processo Penal”. No âmbito do PAS CVM n° SP2021/374, j. 19.07.2016, o Diretor Gustavo
Tavares Borba, assinalou que “[...] amplamente aceita pela jurisprudência da CVM, a prova indiciária, ou seja, a
existência de 'indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriz[em] uma conclusão robusta e fundada
acerca do fato que se quer provado é válida para o convencimento do julgador." No mesmo sentido: PAS CVM n°
19957.011140/2018-70, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. 09.02.2021; PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, Rel. Dir.
Henrique Machado, j. 15.06.2021; PAS CVM n° 19957.003480/2021-22, Rel. Dir. Fernando Galdi, j. 14.10.2021.
16 De igual modo, o Poder Judiciário já se manifestou em diversas situações: “Diante do sistema de livre convicção
do juiz, encampado pelo Código de Processo Penal, a prova indiciária, também chamada circunstancial, tem o mesmo
valor das provas diretas. [...] Assim, indícios múltiplos, concatenados e impregnados de elementos positivos de
credibilidade são suficientes para dar base a uma decisão condenatória, máxime quando excluem qualquer hipótese
favorável ao acusado” (TRF-2, Segunda Turma Especializada, Processo n° 2009.51.01.800930-0, Rel. Des. Liliane
Roriz, j. 13.04.2010).
“’Desde os primórdios do Direito, ou seja, da mais remota antiguidade, os indícios e presunções sempre foram
admitidos em doutrina, como elementos de convicção. Assim, na ausência de confissão voluntária, a prova da
condição subjetiva, tal como o saber ou o conhecer, somente pode ser feita através de indícios e presunções, desde
que veementes, ao prudente arbítrio do Juiz. Quando este se despe de seu poder-dever de firmar convicção, por todas
as evidências, relegando-se à análise de provas diretas, a impunidade se estabelece como regra geral (TASP, Rel.
Carvalho Neto...). O indício vale como qualquer outra prova e impossível o estabelecimento de regras práticas para
apreciação do quadro indiciário. Em cada caso concreto, incumbe ao juiz sopesar a valia desse contexto e admiti-lo
como prova, à luz do art. 239 do CPP. Uma coleção de indícios, coerentes e concatenados, pode gerar a certeza
reclamada para a condenação (TASP, Rel. Renato Nalini...). É válido, de acordo com o sistema adotado pelo Código
de Processo Penal, que o juiz forme sua convicção através de prova indireta, ou seja, a partir de indícios veementes
que induzam àquele convencimento de maneira induvidosas (TAMG, Rel. Francisco Brito...). A prova indiciária só
por si poderá decidir sobre o verdadeiro convencimento do julgador, face ao princípio adotado em nossa
processualística penal e consolidado na disposição do art. 157 do diploma adjetivo (TJMT, Rel. Raul Bezerra...)’. (in
Código de Processo Penal e sua Interpretação Jurisprudencial, vol. 2, ed. RT, 1999, pág. 1.887)” (TJRS, 1a Câmara
Criminal, Processo no 0043934-81.2012.8.21.7000, Rel. Des. Sylvio Baptista Neto, j. 18.07.2012).
17 PAS CVM no 06/95, Rel. Diretora Norma Jonssen Parente, j 05.05.2005. No mesmo sentido é o voto proferido pela
mesma Diretora, no PAS CVM no 24/00, j. 18.08.2005: “3. A prova indiciária é uma prova indireta, circunstancial,
de inferências, partindo de dados e circunstâncias conhecidos (fatos provados) para os fatos desconhecidos (fatos
probandos), através de um raciocínio de estrita lógica formal. Não é uma prova menor, nem imperfeita, e constitui
prova suficiente a autorizar a condenação. É inquestionavelmente válida, porque fundada na razão, e tem um
significativo peso na elucidação dos fatos. Distingue-se da presunção, que não é meio de prova, mas mero exercício
de abstração lógico-dedutiva, prescindindo de qualquer elemento específico sem amparo concreto e probatório. Já o
indício subordina-se à prova, não subsistindo sem uma premissa, que é a circunstância indiciante provada. 4.
Conforme entendimento reiterado desta CVM, não é qualquer indício que enseja a condenação, mas a prova
indiciária, quando representada por indícios graves, precisos e concordes que levem a uma conclusão robusta e
fundamentada acerca do fato que se quer provar.” (grifei)
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38.
A esse respeito, destaco o entendimento exarado pelo Diretor Alexandre Rangel sobre o
tema:
“27. O standard da prova em processos administrativos sancionadores no âmbito
da CVM deve ser alto e bastante preciso, principalmente, em virtude dos valores e
bens jurídicos cuja proteção integra o mandato legal da Autarquia. Cuida-se, em
última análise, da proteção da higidez do mercado de valores mobiliários, da
poupança popular, de um regime informacional transparente, da confiança e
segurança jurídica que tal mercado deve inspirar na economia como um todo.
28. Nesse contexto, notadamente em matérias relacionadas a direito probatório,
parece-me mandatório que sejam interpretados com extremo zelo, cautela e
parcimônia os chamados princípios do formalismo moderado, da verdade material
e da economia processual – discutidos de forma geral na seara do direito
administrativo brasileiro. Uma aplicação extremada de tais conceitos a discussões
probatórias em processos administrativos sancionadores na CVM – principalmente
em matérias de insider, que possuem consequências cíveis, criminais e
reputacionais sobremaneira onerosas – poderia conduzir, a depender do caso
concreto, a eventuais condenações desprovidas de substância probatória, o que não
se pode admitir. Ao mesmo tempo em que é importante aumentar as chances de
que os responsáveis por irregularidades sejam punidos de forma justa e eficiente,
também é fundamental garantir, com o mesmo grau de importância, que inocentes
não sejam condenados indevidamente”18.
39.
Aliás, como o insider trading, além de infração administrativa, se trata de ilícito de
natureza penal (cuja pena é reclusão de 1 a 5 anos e multa de até 3 vezes o montante da vantagem
obtida indevidamente com o ilícito), entendo ser ainda mais imprescindível a existência de um
robusto conjunto de elementos probatórios para fins de responsabilização do acusado19.

18 PAS CVM no 19957.011659/2019-39, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 15.06.2021.
19 Em recente julgado do Colegiado da CVM, o Diretor Alexandre Rangel bem pontuou: “10. Preocupa-me o fato de
que o sistema jurídico de regência dos processos administrativos sancionadores, em decorrência de peculiaridades
próprias do direito administrativo, pretenda adotar um determinado padrão de prova menos rigoroso do que aqueles
existentes em outras instâncias de cunho sancionatório intimamente relacionadas à esfera administrativa. 11. O
presente caso ilustra bem a minha preocupação, pois a irregularidade aqui tratada, além de compor um tipo de
infração administrativa do mercado de valores mobiliários, também é definida como um ilícito de natureza penal,
nos termos do art. 27-D da Lei n° 6.385/1976, sujeitando o agente destinatário do comando legal à pena de reclusão
de 1 a 5 anos e multa de até 3 vezes o montante da vantagem obtida indevidamente com o ilícito. 12. É natural que
as autoridades competentes na esfera criminal levem em consideração, com especial deferência, o resultado do
julgamento dos processos administrativos sancionadores pela Autarquia. A partir do momento em que o Colegiado
da CVM – após o criterioso trabalho de instrução e acusação conduzido pelo corpo técnico e quadro de servidores
da casa, de notável competência e especialização – conclui pela caracterização de uma determinada irregularidade,
entendo que as outras esferas e instâncias têm sérias dificuldades para concluir em sentido diverso, pela não
ocorrência de uma irregularidade que porventura já tenha sido reconhecida pela CVM dentro da sua esfera de
competência, no âmbito administrativo. 13. Tenho fundado receio de que as regras de segregação e independência
entre as instâncias judiciais e administrativas não tenham a amplitude e efetividade necessária para assegurar que
as outras autoridades competentes (as criminais, por exemplo) tenham elementos suficientemente claros para
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40.
Ao disciplinar a matéria, a revogada20 ICVM n° 358/02, vigente à época dos fatos em
análise, dispunha:
Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da
companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles
referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou
indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de
quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária,
ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta,
sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação
relativa ao ato ou fato relevante.
41.
No caso ora analisado, a alegada “informação relevante ainda não divulgada” consistira
na divulgação de trechos de um suposto Acordo de Colaboração Premiada, especialmente no
tocante ao suposto envolvimento de relevantes agentes públicos.
42.
Dessa forma, como se trata de informação “produzida” (conforme termo utilizado pela
Acusação) por Wesley e Joesley Batista — e não uma informação da companhia a que tiveram
acesso em razão do cargo que ocupavam —, resta superada a discussão acerca do regime de
presunções do dispositivo acima destacado.
43.
Feito tais considerações iniciais, e tendo em vista a grande repercussão midiática
referente aos fatos objeto deste processo, cabe ao julgador se ater estritamente aos elementos
probatórios existentes nos autos, de modo a se evitar o trial by media (julgamento pela mídia),
consagrado nas palavras do saudoso advogado e professor Antônio Evaristo de Moraes Filho como
“o julgamento antecipado da causa, realizado pela imprensa, em regra com veredicto
condenatório, seguido da tentativa de impingi-lo ao Judiciário”21.
44.
Em observância ao princípio da objetividade, adianto que, respeitosamente, não
vislumbro nos autos elementos suficientes para a configuração de insider trading pelos Acusados,
consoante as razões explanadas a seguir.

compreender que em um processo administrativo sancionador, pelas normas gerais do direito administrativo, em
certos casos podem ser usados mecanismos mais dinâmicos e informais do ponto de vista probatório, com forte
suporte no regime jurídico de presunções e indícios – eventualmente incompatíveis com as regras probatórias
aplicáveis em matéria penal.” (PAS CVM n° 19957.007550/2019-05, Rel. Dir. Flavia Perlingeiro, j. em 21.03.2023).
20 A referida Instrução foi revogada pela Resolução CVM n° 44/2021.
21 MORAES FILHO, Antonio Evaristo de. In BARANDIER, Antonio Carlos, in As Garantias Fundamentais e a Prova
(e outros temas), Rio de Janeiro: Editora Lúmen Juris Ltda., 1997
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IV.B Ausência de informação privilegiada – desconhecimento da homologação ou da data
do vazamento do Acordo de Colaboração Premiada
45.
Inicialmente, divirjo da Acusação em relação à informação que seria “relevante ainda
não divulgada” ao mercado.
46.
No entendimento da Acusação, “a própria existência de tratativas para a negociação de
colaboração premiada com conteúdo dessa natureza já caracterizava informação relevante,
certamente capaz de impactar o mercado de valores mobiliários”.
47.
Com efeito, entendo que a mera existência de tratativas para celebração de um acordo de
delação premiada não constituía informação relevante, eis que as tratativas estavam protegidas por
sigilo. Caso o sigilo não fosse levantado, a cotação da ação da JBS não seria afetada pelos efeitos
decorrentes da publicitação do conteúdo da delação.
48.
Aliás, as tratativas para celebração de acordo de colaboração premiada não era
informação sigilosa, haja vista que, desde abril de 2017, já haviam notícias indicando a
possibilidade de realização de delação.
49.
A tese acusatória, pois, é fundamentada na premissa de que “as vendas das ações da JBS,
em abril e maio, ocorreram visando à proteção dos acionistas controladores em relação a uma
contundente perspectiva de queda no valor das ações com a divulgação da colaboração
premiada”, e que Joesley e Wesley Batista tinham a expectativa de que o Acordo de Colaboração
Premiada (celebrado em 03.05.2017) fosse tornado público em junho ou julho daquele ano22.
50.
No entanto, no momento em que as operações com ações JBSS3 foram realizadas,
Joesley e Wesley Batista sequer tinham conhecimento se o Acordo de Colaboração Premiada seria
homologado pelo STF — órgão que analisaria a regularidade, legalidade e voluntariedade da
delação —, quando seria homologado, e quando seu conteúdo viria à público, mediante o
levantamento do sigilo da delação pela autoridade competente.
51.
A meu ver, é pouco factível que os Acusados tenham negociado ações da JBS em função
de uma informação sigilosa, tendo em vista que não tinham conhecimento da homologação do
Acordo de Colaboração Premiada, mas somente das tratativas deste, e, assim, não tinham

22 Docs. 0371409, 0371411 e 0371416.
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conhecimento acerca de qual informação (as tratativas ou o acordo homologado) ou o dia em que
tal informação viria à público e, consequentemente, quando a cotação da JBSS3 sofreria variação.
52.
Importante ressaltar que, não obstante o fato de os acusados estarem envolvidos na
negociação da delação premiada, não se pode presumir que estes tinham a expectativa de que, em
algum momento, essa divulgação oficial ocorreria, pois o acordo de não persecução penal é um
negócio jurídico cuja eficácia está condicionada à sua homologação judicial23, não tendo o
Ministério Público Federal poder discricionário, sendo certo que, caso não seja aceita/homologada
a proposta de delação elaborada pelo próprio Parquet federal, essa delação jamais seria divulgada.
53.
Assim, diferentemente de uma negociação privada — como nas operações de fusões e
aquisições —, em que as partes têm o domínio da situação e total liberdade para aceitar ou recusar
determinadas condições negociais, independentemente de terceiros, no caso de delação premiada,
trata-se de instituto de direito processual penal cujo resultado final não pode ser previsto e
independe da vontade da parte ofertante.
54.
Ademais, se, no momento da divulgação do acordo de colaboração premiada, os
executivos não tinham conhecimento da homologação pelo relator do processo perante o Supremo
Tribunal Federal, não me parece razoável adotar uma expectativa que admite apenas uma de duas
situações possíveis (de modo a descartar, pois, a possibilidade de rejeição da delação).
55.
Nesse sentido, entendo que a imprevisibilidade da homologação do Acordo de
Colaboração Premiada, assim como da data de divulgação desta, afasta o argumento trazido pela
tese acusatória de que as operações com JBSS3 teriam sido motivadas pelo uso de informação
sigilosa.
IV.C Imprevisibilidade do impacto da revelação do Acordo de Colaboração Premiada na
cotação da ação da JBS
56.
Outra premissa trazida na tese acusatória consiste na ciência de Joesley e Wesley Batista
de que, uma vez tornado público o Acordo de Colaboração Premiada, a ação JBSS3 sofreria
desvalorização — fato este que efetivamente se concretizou no dia 18.05.2017, pregão seguinte ao

23 “O acordo de não persecução penal é um negócio jurídico bilateral de eficácia condicionada à sua homologação
judicial, que impacta sobre o exercício da ação penal pública, condicionada ou incondicionada.” BARROS,
Francisco Dirceu. Acordos de não persecução penal e cível. 2 ed. rev. Atual. e ampl. São Paulo: Juspodivm, 2022.
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vazamento da delação, em que a ação da JBS registrou uma queda de 9,68%.
57.
Segundo a Acusação, “desde a reunião de [F.S.] com a PGR em 02.03.2017, os pretensos
colaboradores já possuíam uma expectativa à colaboração premiada, bem como que, quando
reveladas as informações, haveria um impacto negativo no mercado de capitais, gerando duas
consequências básicas, ao que inclusive aqueles que não conhecem a fundo as práticas do
mercado financeiro deduziriam, a saber: um elevado aumento da cotação do dólar e uma queda
no valor das ações, inclusive aquelas de emissão da JBS”.
58.
Entretanto, compete ao julgador analisar as circunstâncias do caso concreto à luz da
realidade existente à época, uma vez que tal análise realizada ex post — isto é, após a consumação
dos fatos — pode distorcer a efetiva percepção de expectativas das consequências esperadas no
momento pretérito.
59.
De modo a contrapor a premissa em questão, os Acusados destacaram que o único
precedente de colaboração premiada envolvendo companhia aberta disponível à época indicava
justamente o contrário do sustentado pelas áreas técnicas da CVM, isto é, que as ações daquela
companhia tiveram retorno positivo no pregão subsequente à revelação da existência de um
acordo.
60.
Ademais, demonstraram que (i) a notícia acerca da delação de executivos do
conglomerado JBS já era esperada pelo mercado24, de modo que eventual colaboração premiada
já vinha sendo precificada; e (ii) antes do dia 17.05.2017, houve a divulgação de algumas notícias
indicando que pessoas ligadas à JBS, em especial Wesley e Joesley Batista, negociavam acordo
de colaboração premiada com o MPF25, sendo certo que as ações da JBS não apresentaram
qualquer oscilação atípica quando comparado com os pregões anteriores.
61.
Nesse sentido, entendo que a Acusação não se eximiu de seu ônus probatório de
demonstrar que os Acusados tinham conhecimento prévio da informação da homologação do

24 Conforme disposto na Peça de Acusação, a própria Superintendência de Relações com Empresas da CVM, no Termo
de Acusação de 25.09.2017, que deu origem ao PAS CVM no 19957.007010/2017-51, em que se acusa o Diretor de
Relações com Investidores da JBS de falha na divulgação de informações sobre a colaboração premiada, reconheceu
que a notícia já era esperada pelo mercado.
25 Doc. 0520111 – fls. 166/175.
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Acordo de Colaboração Premiada, data em que o conteúdo da delação impactaria o mercado, ou
mesmo do efeito que a divulgação do conteúdo do acordo acarretaria na cotação da ação JBSS3,
não sendo possível, pois, presumir que tratar-se-ia de uma consequência lógica da publicitação das
tratativas ou até mesmo da delação homologada.
IV.D Legitimidade das operações com ações da JBS
Propósito econômico legítimo
62.
A Acusação rechaçou o argumento dos Acusados de que as vendas de ações da JBS pela
FB Participações foram realizadas em razão da necessidade de caixa da companhia, concluindo
que não teria restado demonstrado ao longo da instrução do processo qualquer urgência, e, “sendo
as ações da JBS um ativo de alta liquidez, as vendas destas ações poderiam ocorrer quando da
necessidade efetiva de se fazer qualquer pagamento vultoso”.
63.
No entanto, com o devido respeito a entendimento em sentido contrário exarado pelas
áreas técnicas desta Autarquia, entendo que os Acusados lograram êxito em demonstrar
satisfatoriamente a necessidade de caixa futuro da FB Participações e, portanto, o racional
econômico das operações de venda de ações da JBS.
64.
Consoante é de conhecimento público, a partir de meados de 2016, foram deflagradas
diversas operações pela Polícia Federal envolvendo empresas do grupo empresarial da família
Batista26, as quais prejudicaram as operações desenvolvidas pelas sociedades e seus respectivos
resultados.
65.
De igual modo, tais operações dificultaram o acesso das referidas empresas a linhas de
créditos, necessárias para o desenvolvimento regular de suas atividades, e acarretaram a
antecipação de vencimento de algumas dívidas junto a instituições financeiras para 2016 e 2017,
conforme devidamente comprovado pelos Acusados27.
66.
Assim, e conforme reconhecido pela Acusação, a FB Participações — holding cuja
grande parte da receita advém de equivalência patrimonial decorrente dos valores recebidos, via

26 Operação Sepsis, Operação Greenfield, Operação Carne Fraca, Operação Lama Asfáltica, Operação Bullish,
Operação Tendão de Aquiles, dentre outras.
27 Doc. 0488000 – Anexos 7, 8, 9, 10, 11 e 12.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 99

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dividendos, das sociedades que compõem o grupo econômico — recebeu em 2016 dividendos em
montante equivalente a menos de 10% do valor que havia recebido no ano anterior.
67.
Diante de tal cenário, a FB Participações iniciou, ainda em 2016, um programa de
desinvestimento, mediante a comercialização de linhas de transmissão da Âmbar Energia Ltda. e
vendas de participações societárias de companhias investidas28.
68.
De todo modo, como as aludidas operações de desinvestimento (venda do controle ou de
participação relevante em companhias fechadas) não resolveram o problema de caixa da
companhia, na medida em que não proporcionavam injeção de caixa a curto prazo, “a única
[alternativa] de fato, decisão técnica a ser tomada era vender ações”, conforme depoimento
testemunhal prestado pelo Sr. A.B.29, então diretor financeiro da FB Participações.
69.
Além disso, o então diretor financeiro — que sequer tinha conhecimento do Acordo de
Colaboração Premiada — declarou que “[e]m meados de fevereiro, alguma coisa, essa decisão
técnica saiu de mim, porque não tinha outra coisa a ser feita na J&F”30.
70.
Ainda segundo o testemunho do ex-diretor financeiro, Joesley Batista teria orientado a
“vender a menor quantidade possível, até que a gente tivesse outra solução”31. Dessa forma, entre
20.04.2017 a 17.05.2017, foram vendidas 33.397.400 ações JBSS3, equivalente a
aproximadamente 3% do total das ações detidas pela FB Participações.
71.
Verifica-se, ainda, que, no período compreendido entre 18.05.2017 (pregão seguinte ao
vazamento do Acordo de Colaboração Premiada) e agosto daquele ano, a FB Participações vendeu
mais 65.013.147 ações da JBS — o que, a meu ver, é incompatível com a tese de uso de informação
privilegiada, tendo em vista que as operações continuaram a ser realizadas mesmo depois do
vazamento da alegada informação privilegiada.
72.
Nesse sentido, vislumbro que os elementos colacionados aos autos evidenciam o racional
econômico legítimo das operações ora em análise e afastam a tese de que as vendas das ações da

28 Doc. 0488000 – Anexo 13.
29 Doc. 1080536.
30 Idem.
31 Idem.
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JBS teriam sido motivadas pelo uso de informação relevante não divulgada ao mercado.
Inexistência de atipicidade das operações
73.
Outro argumento trazido pela Acusação de que teria havido uso de informação
privilegiada nos negócios realizados com ações da JBS consiste em uma suposta atipicidade das
operações em análise, uma vez que (i) o Programa de Recompra de Ações foi iniciado mais de
dois meses após sua aprovação; (ii) entre 04 e 07.04.2017, o valor da ação da JBSS3 fechou em
patamar abaixo dos R$ 10,00 e não houve qualquer compra pela JBS nestas datas; e (iii) o volume
de compras realizadas pela JBS e de vendas pela FB Participações no período em questão foi
superior à média de negociações nos 30 e 60 pregões anteriores a 24.04.2017 (data de início de
implementação das recompras).
74.
Em relação ao item (i) acima, ao analisar o histórico de programas de recompras de ações
da JBS, entendo não ser possível considerar como indício de atipicidade das operações objeto deste
processo o lapso temporal entre a aprovação e a implementação do Programa de Recompra de
Ações, na medida em não se constata qualquer padrão em relação aos anos anteriores:

75.
No tocante ao item (ii) — bem observado pela Acusação —, os Acusados argumentaram
que, em decorrência dos efeitos da Operação Carne Fraca, a JBS decidiu por preservar seu caixa
até que fosse recuperada a estabilidade no ambiente de negócios da companhia. Naturalmente, o
lapso temporal entre a aprovação e a implementação dos planos de recompra de ações é
influenciado por diversos fatores negociais, uma vez que concorre por caixa com todos os demais
custos incorridos pela companhia.
76.
De igual modo, entendo que o item (iii) foi devidamente afastado pelos Acusados.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 101

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Conforme destacado no parecer técnico, juntado aos autos por Joesley e Wesley Batista, “[n]o
período entre 2008 e 2018, a JBS recomprou no mercado ações de sua própria emissão todos os
anos. A quantidade de ações recompradas variou muito ao longo dos anos, alcançando o máximo
em 2012, com a recompra de 117,9 milhões de ações, e o mínimo em 2013, com a recompra de
1,6 milhão de ações”32:

77.
Com efeito, a quantidade de ações recompradas pela JBS em 2017 não se configura
atípica quando comparada aos demais anos analisados.
78.
A FB Participações, por sua vez, apesar de não ter vendido JBSS3 nos primeiros meses
de 2017, realizou vendas nos meses posteriores à divulgação do Acordo de Colaboração Premiada,
consoante destacado no referido parecer técnico, o que corrobora a inexistência de atipicidade das
operações em análise33:

32 Doc. 1080552.
33 Idem.
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79.
De todo modo, a meu ver, a comparação das médias de negociação entre o período de
recompras e os 30 e 60 pregões anteriores à data de início de implementação do Programa de
Recompra de Ações não é apta a comprovar a atipicidade das operações com ações JBSS3, eis que
a análise foi feita em um curtíssimo recorte temporal.
Decisão de vender ações da JBS é anterior ao início das tratativas do Acordo de Colaboração
Premiada
80.
Os principais fatos foram resumidos através do Quadro IV da Peça de Acusação:

81.
No entendimento da Acusação, desde 02.03.2017 (data da primeira reunião entre o
advogado de Wesley e Joesley Batista com a PGR), “os pretensos colaboradores já possuíam uma
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expectativa à colaboração premiada, bem como que, quando reveladas as informações, haveria
um impacto negativo no mercado de capitais”.
82.
No entanto, ao prestar depoimento no âmbito da ação penal n° 0007054-
83.2017.4.03.6181, que tramitou na 6a Vara Federal Especializada em Crimes Contra o Sistema
Financeiro e Lavagem de Valores de São Paulo, o representante do MPF declarou que “os marcos
iniciais utilizados pela Autoridade Policial e pela CVM não parecem corretos”.
83.
Segundo o representante do Parquet federal, na data de assinatura do Termo de
Confidencialidade junto à PGR (28.03.2017), “a probabilidade de que o acordo fosse firmado
ainda era remota, pois ocorrem com frequência situações em que são firmados termos de
confidencialidade, mas o acordo, ao final, não é alcançado. De qualquer sorte, com certeza, ao
assinar o acordo de colaboração premiada, em 3 de maio de 2017, os controladores possuíam
uma informação que era relevante e que deveria ser publicada ao mercado, como regra, caso não
houvesse o dever de sigilo imposto pelo acordo e pela lei”.
84.
Logo, em 22.03.2017 — data em que a FB Participações enviou Ordem de Transferência
de Ações para transferência de 199.649.108 ações da JBS, de modo a coloca-las disponíveis para
negociação —, os Acusados não possuíam uma real expectativa de firmarem colaboração
premiada, eis que sequer haviam assinado, ainda, Termo de Confidencialidade.
85.
Ademais, o então diretor financeiro da FB Participações declarou que a decisão de vender
ações da JBS teria sido uma “decisão técnica” sua e que tal decisão teria sido tomada em fevereiro
ou março de 201734. No entanto, entre 27.02.2017 a 14.03.2017, estava em vigor o período de
silêncio devido às publicações das demonstrações financeiras da JBS referente a 2016, motivo pelo
qual não poderiam negociar tais ações naquele período, razão pela qual entendo que o início das
tratativas do Acordo de Colaboração Premiada foi posterior à decisão de venda das ações.
86.
Por mais essas razões, julgo que os Acusados lograram êxito em demonstrar a
legitimidade das vendas das ações da JBS pela FB Participações e a inexistência de uso de
informação privilegiada nas referidas operações.

34 “Então em medos de fevereiro, alguma coisa, essa decisão técnica saiu de mim, porque não tinha outra coisa a ser
feita na J&F, de fato não tinha. E não é porque eu não tentei, a gente, a gente tava, assim, já ali em fevereiro, março
de 2017 o mercado já estava super preocupado em relação a J&F.” (Doc. 1080536)
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V.
NEGOCIAÇÃO DE AÇÕES EM PERÍODO VEDADO E QUEBRA DO DEVER DE LEALDADE DO
CONTROLADOR
87.
A Acusação propôs, também, a responsabilização da FB Participações por ter vendido
ações da JBS em período vedado para negociação por forçado Programa de Recompra de Ações
da companhia, em violação ao art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/02:
Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da
companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles
referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou
indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de
quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária,
ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta,
sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação
relativa ao ato ou fato relevante. (...)
§3° A vedação do caput também prevalecerá: (...)
II – em relação aos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores e membros do
conselho de administração, sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de ações
de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou outra
sociedade sob controle comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandato para o
mesmo fim.
88.
O Colegiado desta Autarquia firmou entendimento no sentido de que a vedação prevista
no aludido dispositivo é objetiva35.
89.
Ademais, não parece crível o argumento de defesa de que “a FB [Participações] não tinha
conhecimento de que a JBS negociava, concomitantemente, ações de sua própria emissão”, tendo
em vista que as companhias eram controladas pela mesma família, sendo certo que haviam
administradores e conselheiros comuns em ambas as sociedades.
90.
No caso ora analisado, não há controvérsia acerca do fato de que a FB Participações, na
qualidade de acionista controladora, passou a vender ações JBSS3 em 20.04.2017, isto é, em
concomitância com o Programa de Recompra de Ações da JBS, aprovado pelo Conselho de
Administração da companhia em 08.02.2017, razão pela qual entendo restar configurada violação
ao art. 13, §3°, II, da ICVM n° 358/02.

35 PAS CVM n° RJ2003/5627, Dir. Rel. Norma Jonssen Parente, j. 28.01.2005.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 105

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91.
No entendimento da Acusação, tal infração caracterizaria violação ao art. 116, parágrafo
único, da LSA:
Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de
pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que: (...)
Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia
realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para
com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em
que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.
92.
Não obstante se tratar de uma cláusula genérica de dever de lealdade do controlador, o
referido dispositivo deve ser interpretado como um amplo dever de agir no melhor interesse da
companhia. Nesse sentido, a então Diretora Luciana Dias esclarece:
“23. Como consequência do exposto acima, o parágrafo único do art. 116 da lei societária
impõe um dever ativo ao controlador. Em outras palavras, as finalidades previstas em lei
para o exercício do poder de controle não são decorrências eventuais ou aleatórias do
exercício do poder, mas devem ser obrigatórias e proativamente perseguidas pelo
controlador. A atuação em sentido diverso configura violação aos deveres fiduciários a que
alude tal dispositivo. Mais do que isso, poder-se-ia falar até mesmo que tal atuação afasta
a legitimidade do exercício do poder de controle e caracteriza, portanto, desvio de
finalidade desse poder.
24. Logo, não há dúvida de que o controlador tem responsabilidade por dirigir as atividades
sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia, de acordo com os parâmetros
previstos na legislação societária, inclusive no sentido de buscar a superação de desafios e
enfrentar óbices ao devido cumprimento do objeto social da companhia.
25. Obviamente, essa responsabilidade não se confunde com uma obrigação de resultado –
caso contrário, qualquer análise dessa responsabilidade perpassaria um indevido
julgamento de mérito de decisões negociais – mas, há uma obrigação de meio inerente à
posição de controlador relativa à perseguição do objeto social e dos interesses de todos os
que estão em torno da companhia. (...).
28. A análise da conduta do controlador diante de uma situação concreta, que envolve tanto
aspectos de diligência quanto de lealdade, deve ser pautada pelos mecanismos existentes à
sua disposição – como dito acima, não se resume à atuação em assembleias gerais, mas
engloba também sua reação diante da atuação da administração por ele indicada e suas
funções de orientação geral da companhia, exercidas, muitas vezes, por mecanismos
informais de comunicação e controle.” 36
93.
Corroborando tal entendimento, Marcelo Von Adamek sustenta que o dever de lealdade

36 PAS CVM n° RJ2012/1131, Dir. Rel. Luciana Dias, j. 26.05.2015.
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advém, “de forma mais imediata, do primado da boa-fé objetiva (CC, arts. 187 e 422), do qual
descende e se estrutura como autentico sobreprincípio do direito societário”37.
94.
A acionista controladora da JBS tinha a obrigação, portanto, de agir proativamente para
que o Programa de Recompra de Ações transcorresse em observância à lei societária e à Instrução
da CVM acima apontada.
95.
Desse modo, entendo que restou configurada a violação, por parte da FB Participações,
aos art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/02, e art. 116, parágrafo único, da LSA.

VI.
ABUSO DO PODER DE CONTROLE
96.
Segundo a tese acusatória, ao utilizar informação relevante ainda não divulgada ao
mercado para a venda de 36.427.900 ações de emissão da JBS, no valor de R$ 373.943.610,00,
nos dias 20, 24, 25, 26, 27, 28.04.2017 e 16 e 17.05.2017, a FB Participações teria auferido, na
qualidade de acionista controladora, vantagem indevida no montante de R$ 72.982.053,00, na
medida em que tais negócios ocorreram antes da queda acentuada no preço da ação JBSS3 que se
seguiu à divulgação do Acordo de Colaboração Premiada.
97.
Assim, a Acusação imputou à FB Participações violação ao art. 117, caput, da LSA c/c
art. 1o, XIII, da ICVM no 323/00, uma vez que teria abusado do seu poder de controle ao ter vendido
ações da JBS de forma a beneficiar a si própria enquanto acionista.
98.
Nas palavras de Lamy Filho e Bulhões Pedreira, “[a] Lei [das Sociedades Anônimas]
disciplina o exercício do poder de controle observando rigorosamente o esquema conceitual da
responsabilidade civil por ato ilícito: (a) enuncia regra de conduta a ser observada pelo acionista,
impondo-lhe o dever de exercer o poder de controle para realizar o objeto da companhia; (b)
define como abusivo o exercício do poder de controle com outros fins; e (c) cria para o acionista
o dever de reparar os danos causados por atos praticados com abuso de poder”38.
99.
A CVM, por sua vez, através da então vigente ICVM n° 323/00, elencou como uma das

37 VON ADAMEK, Marcelo Vieira. Abuso de minoria em direito societário. São Paulo: Malheiros, 2014. p. 162.
38 Direito das Companhias / coordenação Alfredo Lamy Filho, José Luiz Bulhões Pedreira – 2a ed., atual. e ref. Rio
de Janeiro: Forense, 2017. p. 611
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hipóteses de exercício abusivo do poder de controle:
Art. 1° São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta,
sem prejuízo de outras previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim
entendidas pela CVM: (...)
XIII – a compra ou a venda de valores mobiliários de emissão da própria companhia, de
forma a beneficiar um único acionista ou grupo de acionistas;
100.
Sobre o tema, Nelson Eizirik leciona que “[t]anto a Lei das S.A. como a regulamentação
expedida pela Comissão de Valores Mobiliários estabelecem o princípio básico de que constitui
abuso de poder de controle qualquer decisão que não tenha por finalidade o interesse social, mas
que vise a beneficiar exclusivamente o acionista controlador, em detrimento da sociedade, dos
acionistas minoritários e de terceiros”39.
101.
Ora, a meu ver, não há elementos suficientes nos autos a evidenciar que a FB
Participações teria vendido ações da JBS de modo a se beneficiar em detrimento dos demais
acionistas da companhia. Mesmo após a divulgação do Acordo de Colaboração Premiada — que
seria a informação privilegiada utilizada pelos Acusados, segundo a Acusação —, a FB
Participações continuou vendendo ações JBSS3.
102.
Aliás, ressalto que a decisão de vender ações da JBS de sua titularidade sequer configura
como ato de controle da JBS, isto é, não se trata de ato decorrente do exercício da prerrogativa
legal de controle.
103.
Com efeito, o controlador exerce o poder de controle sobre a sociedade controlada
quando direciona ou influência nas atividades desta última. No caso ora analisado, o ato tido como
abusivo não representou qualquer direcionamento ou ato de gestão sobre a JBS — não havendo
que se falar, portanto, em violação ao interesse social da Companhia —, mas sim um negócio
realizado pela FB Participações no âmbito da própria sociedade.
104.
Nesse sentido, entendo que a FB Participações logrou êxito em demonstrar que as vendas
de ações JBSS3 se deram em decorrência do seu plano de desinvestimento e necessidade de caixa
da companhia, razão pela qual rejeito a imputação de abuso de poder de controle de acionista
controlador.

39 A Lei das S/A Comentada. Volume I – Arts. 1° a 120. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 684.
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VII.
MANIPULAÇÃO DE PREÇOS
VII.A Considerações iniciais sobre manipulação de preços
105.
A Lei n° 6.385/76 elencou a prevenção e repressão à prática de manipulação de preços
no mercado entre as atribuições da CVM (art. 4°, V40) e lhe outorgou competência para definir tal
tipo administrativo (art. 18, II, alínea “b”41).
106.
A CVM, por sua vez, definiu o ilícito administrativo de manipulação de preços na ICVM
n° 08/79, inciso II, alínea “b”, vigente à época dos fatos42:
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...)
b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer
processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a
cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;
107.
Para a configuração do referido tipo administrativo, é preciso haver (i) utilização de
qualquer processo ou artifício; (ii) destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a
cotação de um valor mobiliário; (iii) induzindo terceiros à sua compra e venda; e (iv) conduta
dolosa43.
108.
Cabe pontuar que, diferentemente do regime legal que tipificou a prática como crime44,

40 Art . 4o O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na
lei para o fim de: (...) V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições
artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado;
41 Art. 18. Compete à Comissão de Valores Mobiliários: (...) II – definir: (...) b) a configuração de condições
artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, ou de manipulação de preço; operações fraudulentas e
práticas não equitativas na distribuição ou intermediação de valores;
42 A ICVM n° 8/1979 foi revogada pela Resolução CVM n° 62/2022, no âmbito do processo de revisão e consolidação
normativa da CVM decorrente do Decreto no 10.139/2019. Com pequenas diferenças formais, o art. 2o, inciso II, da
nova Resolução reproduz o disposto no inciso II, alínea “b”, da Instrução revogada.
43 Consoante explicita a manifestação de voto do conselheiro Johan Albino Ribeiro, no Acórdão CRSFN no 8381/08,
referente ao Recurso CRSFN 4321, j. em 23.06.2008: “Não restou qualquer dúvida de que tanto a CVM, como este
Conselho reconheceram neste, e em outros julgamentos, que as figuras ilícitas previstas na Instrução CVM no. 08/79
requerem a constatação do dolo. Todas as condutas ali previstas estão marcadas por verbos que indicam ações de
vontade: criar, manipular, realizar e usar, portanto, com componente volitivo indiscutível”.
44 A Lei no 10.303/2001, alterada pela Lei no 13.506/2017, inseriu a prática de “manipulação de mercado” no rol de
crimes contra o mercado de capitais da Lei no 6.385/76: “Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras
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no ilícito administrativo de manipulação de mercado — infração de natureza grave45 — não está
previsto como elemento para a sua caracterização a obtenção de vantagem indevida pelo
manipulador, nem, tampouco, a existência de prejuízo a terceiros46. Trata-se, pois, de infração de
mera conduta: basta a negociação de determinado ativo com a intenção de alterar artificialmente
o mercado em relação a sua oferta e/ou demanda, de modo a induzir terceiros à negociação de
valores mobiliários47.
109.
A referida norma teve como objetivo proteger a higidez do processo de formação de
preços no mercado de valores mobiliários48, coibindo qualquer tentativa deliberada de
interferência artificial no preço de um ativo, seja inflando, mantendo ou reduzindo a sua cotação,
a depender da direção que é mais favorável ao manipulador.
110.
A manipulação de preços será caracterizada, portanto, quando se comprovar que a
cotação de um valor mobiliário for elevada, mantida ou reduzida mediante a atuação deliberada
de participantes do mercado por manobras artificiais e irregulares, de modo a induzir terceiros a
negociá-lo com base na cotação enganosa.
111.
A esse respeito, destaco a precisa explanação trazida pela ex-Diretora Ana Dolores

manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor
mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: Pena
– reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em
decorrência do crime”.
45 ICVM n° 08/79, III - Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no art. II, Incisos I a
VI da Lei no 6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução.
46 Voto do Diretor Henrique Machado, no PAS CVM RJ 2014/6517, julgado em 27.05.2019: "[n]os termos do inciso
I combinado com o II, “b”, da ICVM 08/79, a configuração da manipulação de preços prescinde da demonstração
do prejuízo causado ou do benefício auferido, tratando-se de infração de mera conduta. A caracterização do ilícito,
portanto, não requer a demonstração de que os acusados tiveram lucro nas suas negociações com a concretização
da estratégia delituosa."
47 LORIA, Eli; KALANSKY, Daniel. Caso Ururahy. In: Processo Sancionador e Mercado de Capitais IV: Estudo de
Casos e Tendências: Julgamentos da CVM. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 331; LORIA, Eli; KALANSKY,
Daniel. Caso Sanepar. In: Processo Sancionador e Mercado de Capitais: Estudo de Casos e Tendências: Julgamentos
da CVM. São Paulo: Quartier Latin, 2016, p. 110.
48 No mesmo sentido: “Nos dois ilícitos administrativos – criação de condições artificiais e manipulação – o bem
jurídico protegido é o mesmo: a regularidade e transparência do mercado de valores mobiliários, assegurando que
o processo de formação de preços seja regido pela oferta e demanda” (EIZIRIK, Nelson ET atl. Mercado de Capitais
Regime Jurídico. 3a Ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 547-548).
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 110

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Novaes, frequentemente citado em precedentes de manipulação de preços:
“Nos casos de manipulação de preços são utilizadas manobras artificiais para elevar,
manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário com a finalidade de induzir terceiros a
adquirir papéis sobrevalorizados ou alienar papéis subvalorizados. Caracteriza-se a
manipulação de preços se restar comprovado que a elevação dos preços de determinada
ação não resultou das forças normais de mercado, mas da atuação de certos investidores.
O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de ilícito
administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja aplicada a penalidade
é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o resultado, a efetiva produção de
cotações enganosas.”49
112.
Feitas tais considerações, adianto que não vislumbro nos autos elementos suficientes para
a configuração de manipulação de preços pelos Acusados, consoante as razões explanadas a seguir.
VII.B Legítima motivação econômica
113.
A Acusação apontou que as recompras de JBSS3 pela JBS tiveram uma representação
considerável no volume negociado das referidas ações e tiveram como objetivo suportar o preço
das ações contra uma pressão vendedora que estava em curso pelas vendas realizadas pela acionista
controladora (FB Participações), razão pela qual imputou aos Acusados a prática de manipulação
de preços.
114.
No entendimento da Acusação, considerando que, à época dos fatos, além de irmãos e
parceiros de negócios, Joesley Batista era Diretor Presidente da FB Participações e Presidente do
Conselho de Administração da JBS, e Wesley Batista era Diretor Presidente da JBS e membro do
Conselho de Administração da FB Participações, de modo que não seria plausível que “não tenham
atuado em conluio para que a JBS realizasse compras de ações de sua emissão no momento em
que a FB Participações estava vendendo ações da JBS, com o objetivo de sustentar seu preço”.
115.
Entretanto, vislumbro que os Acusados demonstraram satisfatoriamente o racional
econômico das operações com ações da JBS.
116.
O Programa de Recompra de Ações foi devidamente aprovado pelo Conselho de
Administração da JBS em 08.02.2017, isto é, antes mesmo da primeira reunião entre o advogado
de Wesley e Joesley Batista e a PGR.

49 PAS CVM no RJ2013/5194, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 19.12.2014.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 111

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117.
Consoante já abordado no item 51 acima, considerando o histórico dos planos de
recompra de ações desde 2007, não se verifica um padrão temporal entre a data de aprovação do
programa e sua implementação, de modo que afasto o argumento da Acusação de que o decurso
do período de mais de dois meses para implementação do Programa de Recompra de Ações
corroboraria a tese acusatória.
118.
Ademais, conforme exposto no item 53 deste voto, a recompra de ações de sua própria
emissão era prática habitual da JBS, tendo a companhia recomprado ações JBSS3 desde 2008, ano
em que abriu capital na bolsa. Aliás, a quantidade de ações recompradas em 2017 (25,3 milhões)
foi inferior ao montante recomprado em 2008 (34,2 milhões), 2010 (30,8 milhões), 2012 (117,9
milhões), 2015 (96,8 milhões), 2016 (79,6 milhões) e 2018 (53,4 milhões), o que evidencia que
não houve um comportamento atípico por parte da JBS.
119.
No mesmo sentido, os Acusados evidenciaram que a média diária das ações recompradas
em 2017 (4.217.833 ações) foi similar à média de 2016 (4.187.121 ações).
120.
Além disso, o Relatório FIPECAFI, juntado aos autos pelos Acusados, indicou que
diversos analistas de mercado indicavam preços alvo para a JBSS3 bem superiores a R$ 10,00 —
“balizador” que serviria de parâmetro para a compra das ações — e, de modo contrário, não havia
recomendações de venda da ação50:

50 Doc. 0371482.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 112

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121.
Desse modo, assim como as vendas de ações JBSS3 pela FB Participações, entendo que
a recompra de ações de sua própria emissão pela JBS foi fundamentada em legítima motivação
econômica.
122.
Nesse sentido, entendo que não constam nestes autos elementos probatórios suficientes
a demonstrar que os Acusados teriam utilizado, dolosamente, qualquer processo ou artifício para
elevar, manter ou baixar o valor das ações JBSS3 e induzir terceiros à sua compra.
VII.C Ausência de provas de conluio
123.
Na instrução deste PAS e dos processos conexos, além do depoimento testemunhal de
diversas pessoas envolvidas nos fatos em análise, a Acusação obteve acesso a todos e-mails
trocados entre administradores e funcionários da JBS e da FB Participações, bem como foi
realizada a busca e apreensão de telefones celulares de supostos envolvidos.
124.
Em relação aos depoimentos prestados por A.B., então Diretor Financeiro da FB
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 113

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Participações51, Wesley Batista52 e Joesley Batista53, verifica-se que havia uma clara separação de
atribuições entre os irmãos Batista — enquanto Wesley Batista cuidava da JBS, Joesley Batista
era responsável pela FB Participações e demais empresas do grupo.
125.
Com efeito, em abril e maio de 2017, a JBS recomprou 23.551.300 ações de sua própria
emissão, enquanto a FB Participações vendeu 36.397.400 ações JBSS3, sendo certo que, desse
montante vendido pela FB Participações, apenas 20,8% foi adquirido pela JBS.
126.
Além disso, após o vazamento do Acordo de Colaboração Premiada, a JBS comprou —
no dia 19.05.2017 — mais 2,3 milhões de ações de sua própria emissão, o que corrobora a tese de
defesa de que as recompras não foram motivadas pelo propósito de obter vantagem indevida.
127.
Não obstante as diversas diligências realizadas pelas áreas técnicas desta Autarquia para
apuração dos fatos ora analisados, não vislumbro elementos probatórios suficientes a possibilitar
a conclusão pela existência de conluio entre os Acusados com o objetivo de manipular o preço da
cotação da ação da JBS.

VIII.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
128.
Por todo o exposto, (i) acolho a preliminar de sucessão por incorporação da FB
Participações S.A. pela J&F Investimentos S.A. e (ii) rejeito a preliminar de inépcia da peça
acusatória.
129.
Em relação ao mérito, concluo pela procedência da acusação, em relação à FB
Participações, no tocante à negociação de ações JBSS3 em período vedado, por força do Programa
de Recompra de Ações, caracterizando quebra do dever de lealdade do acionista controlador, em

51 Doc. 1080536.
52 Doc. 1080555.
53 A esse respeito, considero factível o esclarecimento prestado por Joesley Batista, no sentido de que, “[a]ssim, eu
toco o meu negócio e ele toca o dele. Eu confio muito no que ele faz, acho que ele confia no que eu faço. E, assim, a
JBS é grande demais pra ele querer saber do meu dia a dia lá e meus negócios já são grandes demais pra eu querer
saber o que ele faz do dia a dia dele lá também. Então, assim, tanto na J&F, no meu dia a dia lá, minhas reuniões,
minhas pautas, minhas coisas lá, vamos dizer, a gente é muito independente. A gente trabalha há muitos anos juntos,
mas, enfim, ele... Nós temos autonomia total, eu faço as minhas coisas e ele faz a dele. Óbvio que nós somos sócios e
tal, mas... A resposta objetiva, eu não acompanho nada da parte operacional da JBS. Nem acompanhava e nem tão
pouco...” (Doc. 0337355).
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 114

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Voto – Página 33 de 33.

violação ao art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/02 c/c o art. 116, parágrafo único, da LSA.
130.
Para fins de dosimetria, observo que os fatos são anteriores à entrada em vigor das
alterações à Lei n° 6.385/1976 trazidas pela Lei no 13.506, de 13.11.2017, de modo que considero,
no que tange à aplicação de penalidades pela CVM no âmbito de processos administrativos
sancionadores, para fins de aplicação da pena neste PAS, a redação anterior da Lei no 6.385/76.
131.
Cumpre também registrar que a FB Participações não tem condenações anteriores em
processos administrativos sancionadores no âmbito desta Autarquia, razão pela qual considero o
bom histórico da acusada como circunstância atenuante. Por outro lado, deve-se levar em
consideração o grande volume de ações negociadas em período vedado.
132.
Assim, à luz dos princípios constitucionais da proporcionalidade e da razoabilidade, e
tendo em vista se tratar de infração grave (ICVM n° 358/02, art. 18), com fundamento no art. 11,
inciso II, da Lei n° 6.385/76, voto pela condenação da J&F Investimentos S.A., na qualidade de
sucessora da FB Participações S.A., à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00
(quinhentos mil reais) por infração ao art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/02 c/c o art. 116, parágrafo
único, da LSA, por ter negociado ações da JBS em período vedado por força do Programa de
Recompra de Ações da JBS.
133.
Pelos motivos expostos nesta oportunidade, voto pela absolvição dos Acusados em
relação às demais imputações feitas pela Acusação, quais sejam, uso de informação privilegiada,
manipulação de preço, quebra do dever de lealdade e abuso do poder de controle.
134.
Por fim, impende comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério Público Estadual
de São Paulo e ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, em complemento às
comunicações anteriormente efetuadas, para as providências que entenderem cabíveis no âmbito
de suas competências.
É como voto.

Rio de Janeiro, 29 de maio de 2023.
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator
Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 115

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 1 de 76.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.005390/2017-90
Reg. Col. 1168/18
Acusados:

Joesley Mendonça Batista
Wesley Mendonça Batista
J&F Investimentos S.A. (sucessora da FB Participações S.A.)
Assunto:
Apuração de eventual manipulação de preços, uso indevido de informação
privilegiada, negociação de ativos em período vedado, violação ao dever de
lealdade e abuso de poder de controle, em negócios da JBS S.A. e da FB
Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A.
Relator:

Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Voto:

Diretora Flávia Perlingeiro
VOTO VISTA
I
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela SPS1 e pela PFE-CVM
(em conjunto, “Acusação”), para apurar responsabilidades que foram imputadas pela Acusação a: (i)
Joesley Mendonça Batista (“Joesley Batista”), na qualidade de diretor presidente da FB Participações
S.A. (“FB Participações”) e de presidente do conselho de administração (“CA”) da JBS S.A. (“JBS”),
por (a) ter comandado, de posse de informação privilegiada atinente à negociação e à celebração de
acordo de colaboração premiada por executivos e acionistas controladores da JBS (“Delações
Premiadas” e, a informação sigilosa a esse respeito, “Informação Privilegiada”), a venda de ações de
emissão da JBS (JBSS3) por sua controladora – FB Participações –, em violação ao art. 155, §1o2, da
Lei no 6.404, de 15.12.1976 (“LSA”) c/c o art. 13, caput3, da Instrução CVM (“ICVM”) no 358, de
03.01.2002, então vigente4; e (b) ter concorrido para manipulação de preços, que manteve de forma

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes
foi atribuído no voto do Diretor Relator ou no Relatório, conforme o caso.
2 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe vedado:
(...) § 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não
tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na
cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem
mediante compra ou venda de valores mobiliários.
3 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas
controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer
órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu
cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da
informação relativa ao ato ou fato relevante.
4 A ICVM n° 358/2002 foi revogada e substituída pela Resolução CVM (“RCVM”) n° 44, de 23.08.2021.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 116

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 2 de 76.

dolosa a cotação das ações JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da ICVM no 8/19795, então
vigente6; (ii) Wesley Mendonça Batista (“Wesley Batista”), na qualidade de diretor presidente da JBS
e membro do CA da FB Participações, por (a) ter concorrido para manipulação de preços, que manteve
de forma dolosa a cotação das ações JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da ICVM no
8/1979; (b) de posse de informação privilegiada e ao participar da manipulação da cotação das ações
JBSS3 de forma a beneficiar a controladora FB Participações, da qual integrava o quadro societário, ter
infringido o seu dever de lealdade, em violação ao art. 155, §1o, da LSA; e (c) ter comprado, em nome
da JBS, ações JBSS3, de posse de informação privilegiada, em violação ao art. 13, caput, da ICVM no
358/2002; e (iii) FB Participações S.A., maior acionista e controladora da JBS, incorporada pela J&F
Investimentos S.A. (“J&F”), que veio então a sucedê-la no polo passivo deste PAS, por (a) ter negociado
ações JBSS3 de posse da mesma informação privilegiada antes referida, caracterizando quebra do dever
de lealdade do controlador, em violação ao art. 116, § único7, da LSA c/c o art. 13, caput, da ICVM no
358/2002; (b) ter negociado ações JBSS3 em período vedado para negociação por força do programa de
recompra de ações da JBS, caracterizando quebra do dever de lealdade do controlador, em violação ao
art. 116, § único, da LSA c/c o art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/20028; (c) ter abusado do seu poder de
controle ao ter vendido ações JBSS3, de forma a beneficiar a si própria enquanto acionista, em violação
ao art. 117, caput, da LSA c/c o art. 1o, XIII9, da ICVM no 323/200010, então vigente11; e (d) ter
concorrido para manipulação de preços que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3, em
violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da ICVM no 8/1979.

5 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do
mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a
manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II - Para os efeitos desta
Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer
processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário,
induzindo, terceiros à sua compra e venda; (...).
6 A ICVM n° 8/1979 foi revogada e substituída pela RCVM n° 62, de 19.01.2022.
7 Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas (...), ou sob
controle comum, que: (...) Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia
realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa,
os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.
8 §3° A vedação do caput também prevalecerá: (...) II – em relação aos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores
e membros do conselho de administração, sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de ações de emissão da
companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou outra sociedade sob controle comum, ou se houver sido
outorgada opção ou mandato para o mesmo fim.
9 Art. 1° São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem prejuízo de outras previsões
legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas pela CVM: (...) XIII – a compra ou a venda de valores
mobiliários de emissão da própria companhia, de forma a beneficiar um único acionista ou grupo de acionistas; (...).
10 Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder.
11 A ICVM n° 323/2009 foi revogada pela RCVM n° 2, de 06.08.2020, como parte do processo de revisão e a consolidação
dos atos normativos trazido pelo Decreto no 10.139/2019.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 117

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2.
Iniciado o julgamento deste PAS na sessão de 29.05.2021, pedi vista dos autos para examinar
mais detidamente o conjunto fático-probatório subjacente, notadamente quanto ao cotejamento e
sopesamento entre os indícios apontados pela Acusação e os contraindícios trazidos pelas defesas dos
Acusados e seus reflexos na análise das controvérsias em questão.
3.
Na ocasião, os demais membros do Colegiado optaram por antecipar seus votos, tendo, assim,
formado maioria em favor: (i) da condenação da J&F, na qualidade de sucessora da FB Participações, à
penalidade de multa pecuniária, no valor de R$ 500.000,00, por infração ao art. 13, §3°, II, da ICVM n°
358/2002 c/c o art. 116, § único, da LSA, por ter negociado ações JBSS3 em período vedado por força
do Programa de Recompra de Ações da JBS; e (ii) pela absolvição de todos os Acusados em relação a
todas as demais imputações feitas pela Acusação no âmbito deste PAS.
4.
De todo modo, ainda que este voto possa não repercutir sobre o resultado do julgamento, cabe-
me apresentar a minha visão sobre as condutas objeto das acusações formuladas neste PAS, bem como
acerca das razões e dos fundamentos que adoto para, respeitosamente, explicitar os aspectos de mérito
em relação aos quais tenho entendimento distinto, nada acrescentando quanto às preliminares.
II
ORIGEM
5.
Este PAS originou-se do Inquérito Administrativo (“IA”) CVM n° 19957.005390/2017-90,
instaurado em 30.05.2017, que teve por objeto a “apuração de eventual uso indevido de informação
privilegiada em negócios da FB Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A., e de aquisição
de ações de sua emissão, pela própria companhia, entre fevereiro e maio de 2017”.
6.
No âmbito das investigações, a Acusação teve interações com os Acusados, a J&F, a JBS,
funcionários e outros administradores da JBS, diversas corretoras e instituições financeiras, a BM&F
Bovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), o Ministério Público Federal (“MPF”) e a Polícia Federal12.
7.
Ao final, ao ver da SPS e da PFE-CVM, foram reunidos elementos de materialidade e autoria
necessários à configuração dos ilícitos de que se trata, tendo assim lavrado o Relatório n° 1/2017-
CVM/SPS/GPS-3, em 25.10.2017 (“RI” ou “Peça de Acusação”)13.
8.
Este PAS é conexo a outros três processos sancionadores, dois dos quais também tiveram seus

12 Em atenção a pedido feito pela Polícia Federal, o MM. Juízo Federal da 6a Vara Criminal Especializada em Crimes contra
o Sistema Financeiro Nacional e em Lavagem de Valores de São Paulo, no âmbito do Inquérito Policial IPL 0120/2017 –
DELECOR/SR/PF/SP (0007054-83.2017.403.6181), determinou o compartilhamento dos elementos de prova relativos aos
processos em trâmite na CVM, informados no Comunicado ao Mercado no 02/2017, disponibilizado no site da CVM (Doc.
0371398). Esse mesmo Juízo também autorizou mandado de busca e apreensão nas empresas JBS, FB Participações e J&F,
que culminou na “Operação Tendão de Aquiles” da Polícia Federal, tendo autorizado o compartilhamento das informações
colhidas com a CVM, inclusive com a participação da Autarquia no cumprimento dos mandados (Doc. 0371401).
13 Doc. 0380862.
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julgamentos iniciados em 29.05.2023 e suspensos em razão de pedidos de vista por mim apresentados.
9.
Tais dois processos tratam de operações com derivativos no mercado de valores mobiliários,
alegadamente realizadas com base na mesma informação privilegiada atinente a negociação e celebração
da Delações Premiadas por executivos e acionistas controladores indiretos da JBS14.
10.
O terceiro PAS conexo dizia respeito à alegada falta de diligência de membros do CA da JBS no
monitoramento da Política de Hedge da companhia, em infração ao art. 153 da LSA15, sendo sido
suspenso por força da celebração de termo de compromisso com os acusados, em 05.10.202316, ora em
fase de verificação do respectivo cumprimento17.
III
NEGOCIAÇÕES DE VALORES MOBILIÁRIOS OBJETO DESTE PAS
11.
Todas as infrações objeto deste PAS dizem respeito a negociações com ações JBSS3, ocorridas
entre 20.04 e 17.05.2017 (“Período Suspeito”). O dia 17.05.2017 veio a ficar notoriamente conhecido
como “Joesley Day”, diante dos impactos da divulgação das Delações Premiadas sobre o mercado e o

14 Trata-se dos seguintes processos: (i) PAS CVM 19957.005388/2017-11, tendo como acusados Wesley Batista, JBS, Seara
Alimentos Ltda. e Eldorado Brasil Celulose S.A. (“Eldorado”), em que se apura responsabilidade por operações com uso de
práticas não equitativas, em violação à ICVM no 8/1979, II, alínea “d”, em operações com derivativos de dólar; e (ii) PAS
CVM n° 19957.003549/2018-12, tendo como acusados Emerson Fernandes Loureiro, Joesley Batista e J&F, em que se apura
responsabilidade por suposto uso de práticas não equitativas (ICVM n° 8/1979, II, alínea “d”) em operações com derivativos
de taxa de juros realizadas pelo Banco Original S.A.
15 Trata-se do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40, em que figuram como acusados Joesley Batista, Wesley Batista, José
Batista Sobrinho, Humberto de Farias e Tarek Farahat. A motivação para a realização do julgamento em separado foi
explicitada no voto do Diretor Relator, no início do julgamento do PAS CVM no 19957.003549/2018-12, valendo destacar
os seguintes trechos: “9. Diferentemente dos 3 (três) primeiros processos acima indicados, a realização de negócios jurídicos
por suposta influência do Acordo de Colaboração Premiada não constitui o núcleo da imputação do PAS CVM n°
19957.001225/2018-40 — que versa tão somente sobre deveres fiduciários de conselheiros de administração da JBS. 10.
Com efeito, por mais que os processos estejam ligados por circunstâncias fáticas (Resolução CVM n° 45, art. 36, II), (...)
não se analisará, nesse último, a motivação ou legalidade das referidas operações, e sim o cumprimento dos deveres
fiduciários pelos conselheiros de administração da JBS. 11. Ademais, destaco que está em curso, no PAS CVM n°
19957.001225/2018-40, a análise de propostas de termo de compromisso apresentadas por todos os acusados. (...) 14.
Ademais, foram proferidos, recentemente, despachos de indeferimento de produção de provas nos PAS CVM nos
19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90 e, em relação aos PAS CVM nos 19957.003549/2018-12 e
19957.001225/2018-40, não existem pleitos de produção de provas a serem apreciados. Dessa forma, verificado o
encerramento da fase probatória de todos os processos em questão, não vislumbro “risco de prolação de decisões
contraditórias ou conflitantes casos decididos separadamente” (Resolução CVM n° 45/01, art. 36, §6°, II). (...) 17. Dessa
forma, em atenção ao princípio da eficiência processual e razoável duração do processo, não vislumbro prejuízos no
julgamento dos processos (...) antes do PAS n° 19957.001225/2018-40 — que, ressalta-se, possui propostas de termo de
compromisso de todos os acusados ainda pendente de análise —, em linha com prática já adotada por esta Autarquia”.
16 Doc. 1897073. As propostas aceitas pelo Colegiado na reunião ordinária de 15.08.2023 contemplaram o pagamento de
contrapartidas, no total de R$ 12.712.000,00 (doze milhões e setecentos e doze mil reais), assim distribuído: i) José Batista
Sobrinho: R$ 1.680.000,00; ii) Joesley Batista: R$ 2.800.000,00; iii) Wesley Batista: R$ 4.200.000,00; iv) Humberto de
Farias: R$ 2.016.000,00; e v) Tarek Farahat: R$ 2.016.000,00.
17 Após a apresentação dos comprovantes de pagamento pelos compromitentes, foi proferido, em 27.10.2023, despacho da
Gerência de Controladoria e Contabilidade considerando presentes todas as condições autorizativas para o ateste
do cumprimento das obrigações pecuniárias pactuadas.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 119

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cenário político. No Período Suspeito, a FB Participações figurou como vendedora nas negociações que
realizou e a JBS como compradora, em suas transações18. A seguir, constam as quantidades de ações
compradas e vendidas no período citado, e as respectivas datas em que ocorreram as negociações:

12.
Tanto as vendas quanto as compras de ações JBSS3 foram realizadas em bolsa. Diante dos
volumes operados, verificou-se, ainda, que, em parte dos negócios, a FB Participações e a JBS chegaram
a figurar como contrapartes, entre si.
IV
CORRELAÇÃO ENTRE O INSIDER TRADING E A MANIPULAÇÃO DE PREÇOS
13.
Segundo a Acusação, Joesley Batista e FB Participações fizeram uso indevido da Informação
Privilegiada, no âmbito das vendas de ações JBSS3 realizadas no Período Suspeito e Wesley Batista fez
uso da Informação Privilegiada no âmbito das compras de ações JBSS3 pela JBS.
14.
Além disso, Wesley Batista teria praticado, em conluio com os demais acusados, manipulação
de preços mediante compras de ações JBSS3, pela JBS, no Período Suspeito, com o intuito de manter
ou elevar a sua cotação e impedir, com isso, que o papel sofresse oscilação atípica, em virtude do
expressivo volume de ações JBSS3 que estava sendo vendido pela FB Participações, no mesmo período.
15.
Nesse sentido, a acusação de manipulação de preços pressupôs uma união de desígnios entre os
Irmãos Batista19. Para a Acusação, Wesley Batista, ao comandar as recompras de ações JBSS3 pela JBS,
sabia que Joesley Batista comandava as vendas de ações JBSS3, pela FB Participações, e vice-versa20.

18 Exceto em uma única data, no período em questão, em que vendeu ações JBSS3, porém em quantidade ínfima (30.500
ações), comparativamente as compras realizadas no mesmo período.
19 Neste voto, Joesley Batista e seu irmão, Wesley Batista, serão, por vezes, referidos, em conjunto, como “Irmãos Batista”.
20 Como destacado na Peça de Acusação, as características dos negócios denotariam que houve “conluio, ajuste e combinação
entre ambos”, tendo em vista que, “no mesmo período em que se colocou em prática a venda dos ativos pertencentes a FB

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16.
A manipulação de preços teria restado configurada porque, concomitantemente, estava em curso
a prática de insider trading, a partir da posse da Informação Privilegiada atinente às Delações Premiadas
celebradas pelos Irmãos Batista, que acenava com a futura desvalorização das ações JBSS321.
17.
Tal como no insider trading, os Irmãos Batista almejariam, ainda, com a manipulação, beneficiar
economicamente a FB Participações e, indiretamente, a si próprios. A infração serviria não apenas para
“mascarar” a cotação em bolsa das ações JBSS3, mas, ao mesmo tempo, para maximizar o retorno a ser
obtido com vendas que eram concomitantemente realizadas durante o Período Suspeito.
18.
Em ambos os casos, a Informação Privilegiada teria sido utilizada indevidamente, nos negócios
com as ações JBSS3, para obtenção de vantagem em favor da FB Participações e, em última instância,
dos Irmãos Batista, que eram os seus controladores indiretos.
19.
Essas circunstâncias específicas do caso são relevantes para a análise, como abordado adiante.
20.
Começo, então, a análise de mérito pela acusação de prática de insider trading.
V
INFRAÇÃO PELO USO INDEVIDO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA (INSIDER TRADING)
21.
Como já tive oportunidade de pontuar em outros casos, a caracterização da infração pelo uso
indevido de informação privilegiada (insider trading) na esfera administrativa, consoante entendimento
reiterado do Colegiado da CVM22, se compõe pelos seguintes elementos: (i) a existência de uma
informação relevante, ainda não divulgada ao mercado; (ii) a posse de tal informação (que envolve a
questão do acesso); e (iii) sua efetiva utilização em uma negociação com valores mobiliários do emissor
ao qual à informação se refere, com a finalidade de auferir vantagem indevida para si ou para terceiros23,

Participações, passou-se a executar o programa de recompra de ações aprovado pela Companhia havia mais de dois meses
e que não tinha sido utilizado até então”.
21 Sobre a possibilidade de coexistência ou correlação entre os ilícitos de insider trading e manipulação de preços, vale citar,
mutatis mutandis: “(...) nada impede que alguém associe a manipulação ao insider trading. Por forma a preservar a natureza
privilegiada da informação alguém pode dar sinais enganadores ao mercado por via de informações enganosas ou falsas.
A manipulação assume-se neste caso como um instrumento de proteção ao insider trading. Inversamente, alguém pode usar
informação privilegiada para manipular o mercado com maior segurança. Neste caso, a manipulação foi possível, pelo
menos nos termos em que ocorreu, graças à informação privilegiada” (grifos aditados) (VEIGA, Alexandre Brandão da.
Crime de manipulação, defesa e criação de Mercado. Coimbra: Almedina, 2001, pp. 154-155).
22 P. ex., PAS CVM no 19957.005573/2020-19, j. em 21.03.2023; PAS CVM no RJ2018/4967, j. em 11.05.2021; PAS CVM
no SP2019/0333, j. em 01.12.2020; PAS CVM no RJ2016/7189, j. em 16.06.2020; PAS CVM no RJ2015/9443, j. em
04.06.2019; PAS CVM no RJ2014/0578, j. em 27.05.2019; PAS CVM n o 26/2010, j. em 27.11.2018; PAS CVM no
RJ2014/3616, j. em 13.11.2018; PAS CVM n° RJ2015/13651, j. em 20.02.2018; PAS CVM n° RJ2014/3401, j. em
05.12.2017; PAS CVM n o RJ2016/5039, j. em 26.09.2017; PAS CVM no RJ2014/3225, j. em 13.09.2016; PAS CVM no
RJ2011/3823, j. em 09.12.2015; PAS CVM no RJ2013/2714, j. em 07.10.2014; PAS CVM no 13/09, j. em 13.12.2011; PAS
CVM no 15/04, j. em 07.07.2009; PAS CVM no 24/05, j. em 07.10.2008; PAS CVM n° 04/2004, j. em 28.06.2006; e PAS
CVM n° 17/2002, j. em 25.10.2005.
23 Em alguns dos precedentes (inclusive em casos de minha relatoria), o elemento referido no item (iii) é apresentado em dois
elementos destacados (separando o uso da finalidade), porém, sem que especificamente disso tenha decorrido qualquer
diferença substancial ou mesmo qualquer impacto na análise e conclusão dos casos concretos.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 121

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erigidos a partir da disciplina prevista no art. 155, §§ 1o e 4o24 da LSA e, no plano infralegal, no art. 13
da ICVM no 358/200225, além do dolo, como elemento subjetivo indispensável.
22.
Consoante o art. 157, §4°, da LSA e o art. 2° da ICVM n° 358/2002 (e atual art. 2° da RCVM
n° 44/2021), a informação relevante é entendida como pertinente a fato ocorrido ou relacionado aos
negócios da companhia emissora dos valores mobiliários, capaz de influir de modo ponderável na
cotação desses valores mobiliários ou na decisão dos investidores de comprar, vender ou mantê-los ou
de exercer direitos a eles inerentes; podendo abranger não só qualquer decisão de acionista controlador,
deliberação de assembleia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, como qualquer
outro ato ou fato de caráter político administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro.
23.
Diante da dificuldade probatória inerente à natureza dessa infração, a CVM consolidou em
precedentes a adoção de um sistema de presunções relativas (juris tantum)26, cuja incidência varia de
acordo com o tipo de insider envolvido (primário ou secundário) e as circunstâncias do caso27.
24.
Sendo assim, aplicam-se aos insiders primários as seguintes presunções: (i) que eles têm acesso
a todas as informações relevantes da companhia (presunção de acesso); e (ii) que, quando negociam
valores mobiliários antes da divulgação das informações privilegiadas, delas se utilizam com o intuito
de obter vantagem para si ou para outrem (presunção de uso). Há, ainda, referência, em julgados do
Colegiado, à presunção de que em certos períodos há informação privilegiada, sendo neles vedada a
negociação com valores mobiliários da companhia aos sujeitos a tal presunção28.

24 § 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso,
com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.
25 Como dito, a ICVM n° 358/2002 foi revogada e substituída pela RCVM n° 44/2021. Para fins deste voto, considerando o
regime aplicável aos fatos, não serão abordadas as alterações trazidas pela RCVM n° 44/2021.
26 Embora a ICVM no 358/2002 não estabeleça de modo expresso presunções propriamente ditas e sim elenque uma série de
vedações à negociação em circunstâncias que, potencialmente, podem envolver o uso de informação privilegiada, a CVM
progressivamente consolidou entendimento de que tais vedações deveriam ser interpretadas como presunções relativas, ou
seja, que admitem prova em contrário, de modo a compatibilizá-la com os dispositivos legais que tratam do tema
(entendimento que foi refletido na RCVM no 44/2021).
27 Como bem historiam Guilherme Setoguti e Isabella Bortoletto: “(...), o regime de presunções que se opera acerca da
conduta desenvolveu-se mediante a evolução do entendimento da jurisprudência da CVM (...), que convergia no sentido de
que o artigo 13 da referida instrução estabelecia tão somente presunções relativas. (...) O estabelecimento de um regime de
presunções relativas no ilícito de Insider trading possibilitou a garantia de sanção de um ilícito cuja apuração probatória é
dificultada, pois permite a facilitação da atividade probatória.” (“Standards probatórios no ilícito de insider trading: prova
indiciária e regime de presunções da Resolução CVM No 44/2021” in Processo Sancionador nos Mercados Financeiro e de
Capitais / Gustavo Machado Gonzalez (Coordenação) – São Paulo: Thompson Reuters Brasil, 2023, p. 177).
28 Cf. PAS CVM no 15/2010, Rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. 08.12.2015. Em seu voto, o Diretor Relator
elencou, a par da presunção de acesso e da presunção de uso, a “presunção de que em certos períodos, como os que antecedem
a divulgação de resultados, ofertas públicas e aviso de fato relevante, há informação Relevante”. O voto referiu-se a
situações nas quais ordinariamente são produzidas informações relevantes, que não são imediatamente publicadas, as quais
ensejariam também a proibição de negociação, consoante previsto na ICVM no 358/2002, como as reorganizações societárias
(§3o, I) e quando das aquisições das ações de emissão da companhia pela própria companhia ou por partes relacionadas (§3o,

Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 122

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 8 de 76.

25.
Com efeito, insiders primários têm normalmente acesso à informação atinente à companhia
diretamente na fonte e o conhecimento necessário para avaliar a sua relevância. Note-se que não há um
conceito legal de “insider primário”, porém, as normas da CVM já traziam contornos mais detalhados.
26.
Consoante o art. 13, caput, da ICVM n° 358/2002, já eram alcançados pela vedação ao insider
trading não apenas a própria companhia aberta, seus acionistas controladores (diretos ou indiretos),
administradores, membros do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas
criados por disposição estatutária, mas também “quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou
posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento
da informação relativa ao ato ou fato relevante”. Esses são usualmente chamados “insiders
institucionais” ou “corporativos”, pois têm acesso à informação por estarem no interior da companhia.
27.
Nos termos do §1° do referido art. 13 da ICVM no 358/2002, ainda equiparado à categoria de
insider primário, foram incluídas também outras pessoas com acesso direto à informação referente a ato
ou fato relevante, sabendo que se trata de informação privilegiada. São referidos os que têm relação
comercial, profissional ou de confiança com a companhia, como, por exemplo, auditores independentes,
analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de distribuição. Esses
são usualmente também denominados “insiders primários temporários”29.
28.
Insiders secundários, por sua vez, estão alheios ao funcionamento da companhia e não têm acesso
direto à informação (nem necessariamente sabem que se trata de uma informação privilegiada), mas a
recebem por meio de um insider primário ou de outro secundário ou, ainda, por acesso dito fortuito
(esses últimos são também chamados de “insiders acidentais”)30.
29.
Assim, contra eles não opera a presunção de acesso à informação, mas o Colegiado da CVM já
reconheceu que “uma vez demonstrado o acesso a informação privilegiada, opera-se a presunção de
uso, segundo a qual presume-se que aquele que negocia com a posse de informação privilegiada o faz
com o intuito de obter vantagem indevida”31.
30.
Referidas presunções, conforme aplicáveis, podem ser corroboradas por provas reunidas pela

II), embora nesse último caso meu entendimento não seja totalmente coincidente, como será abordado mais à frente, neste
voto. Adicionalmente, o §4o do art. 13 trata especificamente de operações pelos insiders primários com ações de emissão da
companhia realizadas no período de quinze dias que antecede a divulgação de ITRs e de demonstrações financeiras.
29 A estrutura da norma, entretanto, é um tanto assistemática, tendo em vista que o referido §1o tem redação abrangente,
alcançando insiders secundários e, no trecho final, insiders primários temporários. Note-se que o referido art. 13 vai além,
estendendo as vedações aos administradores que deixam a companhia (§2o).
30 Nesse sentido: PAS CVM no RJ2015/9443, de minha relatoria, j. em 04.06.2019. Por estarem “fora da companhia” os
insiders secundários são também chamados de “insiders de mercado” ou “outsiders”. Os secundários estão previstos também
no art. 155, §4o da LSA, que veda a “utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a
ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários”.
31 Cf. PAS CVM no 19957.005704/2019-16, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 15.09.2020.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 123

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 9 de 76.

acusação. Por outro lado, de todo modo, sendo relativas, tais presunções podem ser afastadas se o
acusado apresentar provas em sentido contrário.
31.
Tanto num caso quanto no outro, dada as características dessa infração, é comum que se faça uso
de prova indiciária, a qual, por vezes, poderá ser a única prova disponível quanto ao acesso e uso da
informação privilegiada32. Consequentemente, no exercício de livre convencimento motivado do
julgador, deverão ser sopesados eventuais indícios e contraindícios trazidos aos autos33, a fim de aferir
se restam configuradas a materialidade e a autoria do ilícito administrativo34.
32.
As questões acima foram muito bem ponderadas pelo então Presidente Marcelo Barbosa, em sua
manifestação de voto no PAS CVM n° RJ2015/13651, julgado em 20.02.2018:
“10. De acordo com a interpretação que vem sendo observada pelo Colegiado, o regulador,
ciente da frequente dificuldade de se comprovar que a decisão de negociar foi motivada pelo
conhecimento de informação privilegiada, e da alta probabilidade de, dadas as circunstâncias,
determinados sujeitos terem acesso a informações relevantes, estabeleceu, no art. 13, um
regime de presunções segundo o qual está autorizado a não mais do que presumir, conforme
o caso, a existência de informação privilegiada, sua posse por determinadas pessoas ou, ainda,
a utilização da informação privilegiada com a finalidade de obter vantagem indevida.
11. Como contrapartida a essas presunções, e ainda de acordo com o entendimento que vem
prevalecendo, o regulador admite que o sujeito acusado pela prática de insider trading
apresente provas, ou um conjunto robusto de contraindícios, suficientes para afastar cada uma
dessas presunções, atestando a regularidade da sua conduta. Na ausência desse regime, a
dificuldade de o regulador demonstrar a caracterização do uso desleal de informação
privilegiada poderia até inviabilizar a punição desses ilícitos. Utilizadas de forma prudente,
as presunções podem ser instrumentos de grande valia no desempenho da atividade
sancionadora da CVM, em benefício da integridade do mercado de capitais.” (grifos aditados)

32 Como mencionado em precedentes, o primeiro inquérito administrativo da CVM (no 01/1978), julgado em 02.02.1979,
tratou da prática de insider trading por administradores da Servix Engenharia S/A, e, já naquela época, a condenação se deu
com base em prova indiciária. Tal decisão foi submetida ao crivo do Poder Judiciário, que manteve a condenação ao declarar
que diante de “uma série de indícios veementes, perspícuos, formando um conjunto probatório convincente da prática do
insider trading, incide, destarte, a regra do art. 155, e seus parágrafos, da Lei 6.404./76”. (PARENTE, Norma Jonssen.
Tratado de Direito Empresarial – VI - Mercado de Capitais. São Paulo: Ed. Revista dos Tribunais, 2016, p. 613).
33 Como destacado com muita propriedade por Francisco Müssnich e Ana Luiza Guimarães Mendonça: “Ainda que a prova
indiciária esteja, em larga medida, sujeita a valorações e interpretações subjetivas do julgador, diante da dificuldade em se
produzir provas diretas sobre a autoria e materialidade do ilícito, conclui-se que o seu uso é mais do que necessário para
impedir a impunidade dos insiders e garantir a efetividade da atuação da CVM na proteção da higidez do mercado. Isso não
quer dizer, contudo, que o intérprete estará livre para valorar os indícios disponíveis nos autos da forma que melhor lhe
aprouver. Suas conclusões acerca do caso deverão estar respaldadas em uma detalhada linha argumentativa, devidamente
amparada em fundamentos jurídicos. Assim, ao fazer uso da prova indiciária, o julgador chama para si a responsabilidade
de demonstrar com racionalidade que, diante dos fatos e das provas produzidas nos autos, há razoável certeza sobre a
ilicitude da conduta do agente que se pretende responsabilizar pelo ilícito de insider trading. Nesses casos, é necessário que
se demonstre que, tanto os argumentos de acusação quanto os de defesa, foram devidamente apreciados e sopesados,
indicando os motivos pelos quais se decidiu seguir por um ou por outro caminho.” (“O uso da prova indiciária em
condenações administrativas pelo ilícito de insider trading” in Processo Sancionador nos Mercados Financeiro e de Capitais
/ Gustavo Machado Gonzalez (Coordenação) – São Paulo: Thompson Reuters Brasil, 2023, p. 171).
34 v, p.ex., PAS CVM no 19957.005966/2016-38, de minha relatoria, j. em 16.06.2020.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 124

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33.
Vale citar, ainda, sobre o tema, as seguintes considerações, feitas pelo Diretor Relator Gustavo
Machado Gonzalez, no PAS CVM n° RJ2016/5039, julgado em 26.09.2017:
“14. O último elemento do tipo é a utilização da informação privilegiada na negociação com
a finalidade de obter vantagem indevida. A demonstração do nexo causal entre a posse da
informação privilegiada e a negociação é um dos pontos mais tormentosos dos casos de
insider trading. Na maior parte dos casos, não será possível obter uma evidência documental
acerca do estado mental do investidor no momento em que negociou em posse de informação
privilegiada, para confirmar se a sua decisão foi, efetivamente, motivada, ou influenciada,
por tal informação.
15. Em razão da dificuldade de produção de provas diretas que comprovem cada um dos
elementos necessários para a caracterização do insider trading, a Instrução CVM no 358/2002
incorpora uma série de presunções. Dentre elas, a presunção de que quem possui informação
privilegiada e, antes da sua divulgação ao mercado, realiza operações com valores mobiliários
de emissão da companhia, está negociando com base nessa informação, com a finalidade de
obter vantagem indevida. (...)
18. Trata-se, é claro, de presunção relativa, que pode ser afastada caso existam provas
(inclusive indiciárias) em contrário.” (grifos aditados)
34.
Feitas essas observações iniciais sobre as características do ilícito administrativo de insider
trading e as dificuldades inerentes à comprovação de sua ocorrência, passo a análise do caso concreto.
a) Informação relevante ainda não divulgada ao mercado
35.
As Delações Premiadas, cuja negociação, celebração e homologação se deram no Período
Suspeito, diziam respeito à apuração de crimes praticados por controladores, administradores ou
prepostos da J&F e suas controladas, relativamente a assuntos de interesse daquele grupo empresarial, e
com o alegado envolvimento, ainda, de relevantes agentes públicos.
36.
A propósito, como bem destacou a Acusação no RI:
“32. O conteúdo do acordo de colaboração premiada noticiado pelo jornalista [L.J.] em
17.05.2017, envolvendo o Presidente da República [M.T.] e o Senador [A.N.], dentre outros
agentes e órgãos públicos, não deixam (sic) dúvidas acerca da relevância da informação
veiculada, de repercussão nacional. Aliás, este foi o entendimento da Superintendência de
Relações com Empresas da CVM (“SEP”) ao formular Termo de Acusação neste sentido
(Processo Administrativo Sancionador no 19957.007010/2017-51). Consoante a SEP, “não
há dúvidas de que as informações referentes à celebração dos aludidos acordos de colaboração
premiada, veiculadas pela imprensa em 17.05.2017, constituem fato relevante, conforme
definição constante do art. 2o da Instrução CVM no 358/2002”.
33. Nesse mesmo sentido, a PFE já havia sinalizado no PARECER no 4/2017/PFE-
CVM/PGF/AGU que “as informações relacionadas à existência de acordo de delação
premiada envolvendo os principais administradores da JBS S.A., tendo por objeto a conduta
de diversos agentes públicos, caracteriza informação de extrema relevância” e que “as
informações relacionadas a um acordo de colaboração dessa natureza interferem não só na
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 125

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percepção sobre os negócios da companhia, mas na percepção dos investidores sobre a
própria estabilidade institucional do país, sendo notório que o vazamento das informações
relacionadas à delação premiada, na noite do dia 17.05.2017, impactou fortemente não só a
cotação das ações de emissão da JBS S.A. nos pregões seguintes, mas também o mercado de
câmbio, conforme amplamente noticiado em diversos veículos de comunicação de massa.”
(grifos aditados)
37.
Constou, ainda, do RI, trecho em que descreve a matéria jornalística veiculada em 17.05.2017:
“Na matéria, o jornalista classificou a delação como “uma bomba atômica que explodirá
sobre o país” e apresentou o que seria parte do conteúdo da delação, parcialmente
reproduzidos a seguir:
“É uma delação como jamais foi feita na Lava-Jato: Nela, o presidente [M.T.] foi gravado em
um diálogo embaraçoso. Diante de Joesley, [M.T.] indicou o deputado [R.R.L.] (PMDB-
PR) para resolver um assunto da J&F (holding que controla a JBS). Posteriormente,
[R.R.L.] foi filmado recebendo uma mala com R$500 mil enviados por Joesley. [M.T.]
também ouviu do empresário que estava dando a [E.C.] e ao operador [L.F.] uma mesada
na prisão para ficarem calados. (...) [A.N.] foi gravado pedindo R$ 2 milhões a Joesley. O
dinheiro foi entregue a um primo do presidente do PSDB, numa cena devidamente filmada
pela Polícia Federal. A PF rastreou o caminho dos reais. Descobriu que eles foram
depositados numa empresa do senador [Z.P.] (...)”.” (grifos aditados)
38.
Com efeito, tais fatos eram notoriamente contundentes e potencialmente avassaladores. Não
tenho dúvida, portanto, quanto à relevância da informação e sua relação com os negócios da JBS. Ainda
que não se trate de informação que se possa considerar em si produzida pela própria companhia, era
atinente a ilícitos cometidos por seus administradores na condução de seus negócios. Nesse sentido:
“A informação privilegiada não é só a informação produzida pela companhia, mas também
aquela que tenha efeito sobre a companhia, ainda que não seja produzida pela companhia”35.
39.
Sendo assim, improcede a alegação das defesas de que as Delações Premiadas celebradas pelos
Irmãos Batista e o seu conteúdo caracterizariam informações deles, mas não da JBS, de modo que não
se poderia cogitar abuso de confiança por insiders primários.
40.
As defesas acenam, de outra parte, com a inexistência de uma consequência padronizada, sobre
as companhias abertas, em razão da revelação de colaborações premiadas a elas relacionadas e que seria
impossível antever a consequência da revelação do teor das Delações Premiadas dos Irmãos Batista no
preço das ações JBSS3 (e, ainda, que os poucos exemplos existentes demonstram que, conhecido o
conteúdo de delações, o preço das ações da companhia envolvida por vezes subiu e em outras caiu).
41.
Porém, ao contrário do que tentam fazer crer, resta claro que, era previsível o potencial impacto

35 CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. Deveres e Responsabilidades. in: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José
Bulhões. Direito das Companhias. 2 a ed. Rio de Janeiro: Forense, 2017. p. 836.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 126

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negativo da divulgação da informação acerca da realização e teor das Delações Premiadas
especificamente sobre o preço das ações JBSS3. Embora as delações pudessem premiar pessoalmente
os colaboradores, livrando-os da persecução penal, a divulgação que se seguiria evidenciaria práticas
sistemáticas e reiteradas de pagamento de propinas, inclusive, alegadamente, a autoridades
governamentais de altíssimo escalão, para solução de assuntos de interesse do Grupo J&F, o que poderia
trazer então efeitos prejudiciais de toda ordem para a JBS (em seus contratos comerciais, na obtenção,
manutenção ou renovação de linhas de crédito e financiamentos, em contratos com o Poder Público, na
auditoria de suas demonstrações financeiras etc.).
42.
Ademais, para fins de caracterização do insider trading, não se exige um juízo de certeza,
empiricamente comprovado em bases estatísticas etc., quanto aos efeitos esperados a partir da
divulgação da Informação Privilegiada. Basta, para tanto, demonstrar que o agente era capaz de tecer, à
luz da Informação Privilegiada, um juízo de probabilidade quanto ao comportamento da cotação do valor
mobiliário em questão, passando a negociar com o papel de acordo com tal expectativa, inclusive,
independentemente, de essa vir ou não a se confirmar, quando relevada a informação ao mercado – sendo
que, no caso concreto, como visto, era notório o caráter preditivo (price sensitive) da informação.
43.
Assim, o que deve ser levado em conta, nessa análise, é a avaliação de cenário que seria esperada
de um investidor médio36, inclusive à luz das regras de experiência37.
44.
A lógica para os detentores de informação não pública é semelhante à da avaliação que a
companhia deve rotineiramente realizar acerca de potencial influência de determinados fatos sobre a
cotação de valores mobiliários de sua emissão, para identificar a necessidade ou não de divulgá-los ao
mercado, nos termos do art. 3o da ICVM no 358/200238 (atual art. 3° da RCVM n° 44/2021).
45.
Os Acusados aduzem nas suas razões de defesa e se valem, ainda, posteriormente, de laudo de

36 Nesse sentido: “Para que se caracterize o insider trading, a informação deve ser relevante. Como tal, considera-se a
informação que possa influir, de modo ponderável, na cotação dos valores mobiliários, causando, uma vez divulgada, sua
alta ou queda. Trata-se daquela informação que seria levada em consideração por um investidor médio ao negociar com
os valores mobiliários” (grifei) (EIZIRIK, Nelson, A Lei das SA Comentada, v. 2. Quartier Latin, 2011, p. 372-373).
37 Vale citar, a propósito, considerações a respeito do tema feitas por Norma Parente: “No "insider trading", onde se verifica
uma omissão dolosa, o convencimento do juiz, na maior parte das vezes, será feito com base em indícios, que terão como
consequência presunções, ou talvez até mesmo através de normas da experiência comum, subministradas pela observação
do que ordinariamente acontece (prova baseada na experiência – denominada prova "prima facie")” (in: Aspectos Jurídicos
do insider trading. Superintendência Jurídica. www.cvm.gov.br).
38 Art. 3o Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores enviar à CVM, por meio de sistema eletrônico disponível na
página da CVM na rede mundial de computadores, e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do mercado de balcão
organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação, qualquer ato ou fato
relevante ocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua ampla e imediata disseminação,
simultaneamente em todos os mercados em que tais valores mobiliários sejam admitidos à negociação. (...). (grifos aditados)
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 127

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perícia criminal39 (“Laudo 565”), extraído da Ação Penal no 0006243-26.2017.403.6181, em que os
Irmãos Batista foram denunciados pela prática dos crimes previstos nos arts. 27-C e 27-D da Lei no
6.385/197640, no contexto dos mesmos fatos tratados neste PAS (“Ação Penal 6243”)41, para afirmar
que a prova técnica em questão confirmaria a impossibilidade de se prever qual seria o impacto da
revelação da informação acerca da realização e teor das Delações Premiadas sobre a cotação das ações
JBSS3 e de que parte dos fatos já teria sido anteriormente precificada pelo mercado. Em textual:
“5. O Laudo no 565/2022, por sua vez, confirma um aspecto central demonstrado pelos
Defendentes ao longo deste PAS: o de que é absolutamente improcedente a tese da acusação
de que os Defendentes teriam agido de forma premeditada, visando a se aproveitar da
divulgação dos acordos de colaboração, porque era impossível prever o impacto que a
revelação dessa informação teria sobre a cotação das ações da JBS.
6. Além de não haver uma correlação evidente entre fatos político-econômicos e o
desempenho da cotação de ações, alguns dos fatos que vieram a público já haviam, inclusive,
sido precificados pelo mercado. O referido laudo corrobora esses pontos, ao afirmar, por
exemplo, que “é possível encontrar eventos em que o fato era notoriamente negativo, mas
que não causou a queda do preço do ativo relacionado” (p. 14) e que “a reputação da empresa
e dos controladores já estava, em algum nível, fragilizada e questionada perante os atores do
mercado financeiro” (p. 9).” (grifos aditados)
46.
Não me parece, contudo, que tal conclusão possa ser extraída do Laudo 565 quando se releem os
trechos citados devidamente contextualizados. Muito pelo contrário, senão vejamos:
“Quesito (4.1.): Qual é o critério/conceito que o Laudo No 523/2021 utilizou para definir um
fato como sendo “de caráter negativo”? Queira decompor analiticamente o critério/conceito
de fato de “caráter negativo” empregado pelo Laudo.
Resposta: No Laudo 523/2021- NUCRIM/SETEC/SR/PF/RJ o termo “fatos de caráter
negativo” fora empregado como sinônimo de fato ou notícia que é capaz de causar
pessimismo acerca do desempenho futuro de um ativo com reflexos negativos no preço de
sua cotação. No caso examinado no laudo supracitado, o “fato de caráter negativo”, conforme
mencionado no parágrafo anterior, referia-se ao vazamento ocorrido na noite de 17/05/2017.
Considerou-se que a divulgação de que os controladores da empresa JBS estariam negociando
uma delação premiada tinha alto potencial de causar pessimismo acerca do desempenho
futuro da companhia, já que a natureza das delações premiadas envolve alguma punição a

39Trata-se do Laudo de Perícia Criminal Federal (Contábil-Financeiro) no 565/2022 (Doc. 1592708), cuja juntada aos autos
deste PAS foi requerida, conjuntamente pelos Acusados, em petição protocolizada em 23.06.2022, já após a apresentação
das respectivas razões de defesa, mas a fim de corroborá-las (Doc. 1592705).
40 Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a
cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou
para outrem, ou causar dano a terceiros. (...) Art. 27-D. Utilizar informação relevante de que tenha conhecimento, ainda não
divulgada ao mercado, que seja capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em
nome próprio ou de terceiros, de valores mobiliários.
41 Ação Penal 6243 com trâmite perante o Juízo da 6a Vara Federal Criminal Especializada em Crimes Contra o Sistema
Financeiro Nacional e em Lavagem de Valores de São Paulo.
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pessoas envolvidas em ilícitos.
Neste diapasão dois aspectos da notícia eram potencialmente prejudiciais: 1) pelo impacto
negativo na credibilidade ética e integridade moral dos controladores da companhia; 2)
pela presunção de possível apenamento financeiro envolvendo a companhia, além de
possível deterioração da imagem da marca junto ao consumidor.
A forte queda do preço da ação JBSS3 na abertura do pregão do dia 18/05/2017 é fato que
consagra que a informação publicitada na noite de 17/05/2017 foi de caráter negativo
conforme pode ser observado no Gráfico 5 do Laudo 523/2021.
Vale ressaltar que a empresa e réus já vinham sendo alvo de operações policiais e processos
criminais desde pelo menos 1o/07/2016, de modo que a reputação da empresa e dos
controladores já estava, em algum nível, fragilizada e questionada perante os atores do
mercado financeiro.
Quesito (4.2): Na acepção do Laudo No 523/2021, um fato “de caráter negativo” e um fato
“que faz ocorrer uma queda das ações” são a mesma coisa ou seriam dois conceitos
independentes? O Laudo utilizou tais expressões como sinônimos ou como dois conceitos
distintos?
Resposta: Os termos citados no quesito 4.2 não são sinônimos, mas contém uma relação de
causa-efeito. Um “fato de caráter negativo” é um fato que tem potencial significante (ou não
desprezível) de causar a desvalorização de um ativo, vide resposta ao quesito 4.1.
Inclusive, pela leitura do 5o parágrafo da 11a folha do Laudo 523/2021, fica claro que a queda
no preço das ações era, até antes da abertura do pregão do dia 18/05/2017, uma consequência
altamente provável do fato negativo publicitado, e não um resultado inexorável.
...................................................................................................................................................
Contrariamente à previsibilidade (ou ao determinismo) do impacto de fatos negativos sobre
o preço das ações, ressalta-se que o mercado financeiro é extremamente complexo e formado
por milhares (ou milhões) de pessoas que tomam decisões racionais e emocionais, de modo
que é impossível atribuir certeza (ou determinismo) a qualquer evento futuro relacionado a
esse mercado. Ou seja, é possível encontrar eventos em que o fato era notoriamente negativo,
mas que não causou a queda do preço do ativo relacionado.
No entanto, o que interessa à análise da tomada de decisão em investimentos (ou para a
tomada de decisão de qualquer situação que envolva prever um cenário futuro) não são
resultados determinísticos (já que esses se não forem inexistentes, são raros) mas sim
resultados probabilísticos.
...................................................................................................................................................
Assim sendo, em uma análise retrospectiva da tomada de decisão de investidores, é mais
importante o exame da expectativa de que algo pudesse ocorrer do que o fato em si ter
ocorrido no futuro, já que o agente tomador da decisão, no passado em que se deparou com
as informações disponíveis e tomou sua decisão, não tinha como saber o resultado que de fato
ocorreria no futuro.
Para exemplificar, admita que um investidor mediano tenha tido acesso à Tabela 1: é muito
crível que ele na manhã do dia 18/05/2017 tenha concluído que existia uma alta probabilidade
de que a ação JBSS3 iria experimentar uma queda significativa do preço ao longo do pregão
do 18/05/2017. Com base nessa informação, era absolutamente racional que o investidor
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fictício decidisse se desfazer do ativo, ainda que houvesse 16,67% de chance (1 em 6 eventos)
de a ação não experimentar queda alguma. A decisão do investidor ainda seria tomada como
racional mesmo se no futuro não houvesse punições contra a companhia ou perda de
rentabilidade efetiva, já que a informação disponível na manhã do dia 18/05/2017 indicava o
contrário.
Assim, a análise do resultado a posteriori é absolutamente equivocada, não só pelos motivos
apresentados nos parágrafos acima, mas também por que o tipo penal relacionado ao Laudo
523/2021 não exige que a operação tenha sido lucrativa (já que usa o termo capaz de gerar
benefícios).
Mais importante ainda é esclarecer que a perícia não opinou no Laudo 523/2021 (e nem tem
condições de opinar neste laudo) se o vazamento da noite de 17/05/2017 fora orquestrado
pelos delatores, mas, de outra análise, é evidente que ainda que essa informação não
chegasse a vazar naquela noite, viria a público em algum momento futuro a contar do
início das negociações da referida delação, colocando dessa forma, uma importante
assimetria de informações entre o que sabiam os delatores e o que sabia o mercado.”
(grifos aditados)
47.
Em suma, além de corroborar o quanto abordado anteriormente, neste voto, acerca dos elementos
da infração de insider trading e da existência, no caso concreto, de Informação Privilegiada, evidencia-
se que era claro, para o perito, que a divulgação das Delações Premiadas tenderia muito provavelmente
a depreciar as ações JBSS3. Dizer, portanto, que não era possível antever qual seria exatamente o
impacto da divulgação sobre a cotação do ativo de modo algum poderia ser equiparado à conclusão de
que não haveria qualquer consequência, como se a informação fosse desprovida de relevância.
48.
Ressalte-se que os potenciais efeitos negativos para os negócios da JBS acabaram se refletindo,
de fato, na queda da cotação das ações de sua emissão, como também observou o perito. Basta lembrar
que, no dia seguinte à divulgação da notícia acerca das Delações Premiadas, as ações JBSS3 registraram
uma queda de 9,68%. Tal circunstância reforçou qual era, com maior probabilidade, a percepção do
mercado acerca da informação. Como já se pronunciou o Colegiado da CVM:
“Embora não seja necessariamente determinante para o exame de relevância – que se
relaciona com o potencial de influir, de modo ponderável, na cotação do valor mobiliário ou
do seu volume de negociação, e não com a efetiva variação desses indicativos – a reação da
cotação à divulgação da notícia é um indicativo da importância que lhe atribuiu o
mercado”.42 (grifos aditados)
49.
Havia, ainda, no caso, uma peculiaridade adicional bastante significativa. Considerando os
agentes públicos envolvidos nos fatos objeto das Delações Premiadas, tratava-se de informação com
potencial efeito sistêmico, o qual se confirmou quando, no dia seguinte à sua divulgação, às 10h21min,

42 PAS CVM no 2016/7190, Rel. Dir. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 09.07.2019.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 130

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o Ibovespa registrou queda de 10% e o mecanismo de “circuit breaker” foi acionado43, o que, até então,
não ocorria desde 2008 (i.e., há quase dez anos). Portanto, também sob essa ótica, era evidente que a
divulgação da realização e teor das Delações Premiadas teria impacto sobre as ações.
50.
Pelas mesmas razões acima, mostra-se impertinente a menção, pelas defesas, ao fato de que, após
a divulgação da celebração de acordo de colaboração premiada por executivos da Odebrecht, ocorrera
valorização das ações de emissão da Braskem, empresa integrante do grupo e que celebrara acordo de
leniência em 2016, a fim de, comparativamente, argumentar que seria, portanto, imprevisível o efeito
das Delações Premiadas dos Irmãos Batista e demais executivos do Grupo J&F sobre a cotação das ações
JBSS3 (ou seja, que, nessa situação, a cotação das ações poderia inclusive subir ou manter-se neutra)44.
O mesmo pode ser dito em relação ao outro exemplo trazido pelas defesas, referente ao acordo de
leniência da CCR S.A, noticiado algum tempo após a divulgação das Delações Premiadas dos Irmãos
Batista, que teria sido seguido também da valorização das ações de emissão da companhia signatária.
51.
Com efeito, somente mediante exame das particularidades daqueles acordos de colaboração
premiada e de leniência (ilícitos neles relatados, pessoas envolvidas etc.), seria possível avaliar o
potencial efeito que a divulgação de notícias a seu respeito (a depender, ainda, do conteúdo noticiado)
poderia ter tido, na avaliação dos investidores, sobre a cotação de valores mobiliários das empresas
envolvidas, até porque conteúdos de colaborações premiadas e de acordos de leniência podem ser
substancialmente distintos, em cada caso concreto, dadas as finalidades às quais se prestam cada um dos
institutos. A análise, portanto, deve ser necessariamente casuística.
52.
Não obstante, um aspecto que se observa, de plano, é que o acordo de leniência, por sua natureza,
implica o afastamento, perante certas esferas do Poder Público, de aplicação de penalidades à própria
pessoa jurídica (empresa) envolvida, ainda que prevendo contrapartidas. Assim, a divulgação da
celebração de acordos de leniência pela Braskem e CCR pode ter contribuído para a apreciação das ações
de emissões de tais companhias (apesar de poder ter havido, ainda, delações premiadas de seus
administradores e controladores). Outros fatores, desconsiderados pelas defesas, podem ter influenciado

43 Segundo o RI, outras grandes companhias listadas na Bolsa também repercutiram em seus preços a gravidade da notícia,
tais como Eletrobrás ON (-20,97%), Cemig PN (-20,43%), Banco do Brasil ON (-19,91%), Petrobras ON (-11,37%).
44 O argumento foi apresentado nas razões de defesa de Wesley Batista e em petição conjunta protocolizada pelos acusados
posteriormente, em 20.08.2020 (Doc. 1080535), com apresentação de novas provas. Na referida petição, a defesa transcreveu,
inclusive, trecho do depoimento prestado perante a CVM por Joesley Batista: “é, francamente, esse negócio de achar se a
ação vai cair ou vai subir, se você quer saber a verdade, eu sempre achei e até hoje pra mim é o seguinte, uma delação nossa
faria a ação subir, não era pra cair. Porque se eu limpar o passado, olha, as ações da Braskem subiram depois da delação
da Odebrecht, as ações da Braskem subiram, dobraram de preço. Eu, na minha cabeça a ação ia subir, como eu acho até
hoje que vai subir”. O mesmo argumento foi desenvolvido em parecer jurídico que acompanhou a petição apresentada pelos
acusados em 23.06.2022, também com a apresentação de novas provas (Doc. 1592709).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 131

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a cotação naqueles casos45. Não se sabe e, sem maiores detalhes a respeito daqueles casos, que não foram
aqui investigados nem são objeto deste PAS, sequer é possível analisar o que pode, de fato, ter ocorrido.
53.
Ainda assim, aparentemente com base no racional acima, os Acusados alegaram que sua
expectativa era de que a futura divulgação das Delações Premiadas dos executivos do grupo J&F se daria
de forma organizada, em conjunto com a divulgação do acordo de leniência que a referida holding
também negociava, provocando efeito final positivo, ou, no mínimo, neutro, sobre a cotação das ações
JBSS3 (não fosse o vazamento antecipado, pela imprensa, de notícia sobre as Delações Premiadas)46.
54.
O argumento, em primeiro lugar, parece contradizer a alegação das próprias defesas de que era
imprevisível se e quando seriam divulgadas as Delações Premiadas, de que tratarei mais adiante.
55.
De todo modo, cabe considerar que, à época das negociações com ações JBSS3 objeto deste PAS,
não havia sido celebrado o acordo de leniência pela J&F, em que se buscou solucionar parte dos
problemas advindos do envolvimento da companhia e suas controladas em atos de corrupção. Referido
acordo de leniência foi formalizado em 05.06.201747.
56.
Logo, a despeito de que houvesse a possibilidade de que, mais adiante, outros fatos também
porventura ainda sigilosos pudessem se tornar aptos a influir na cotação das ações JBSS3, quiçá em
sentido contrário (inclusive de modo a impedir igualmente a negociação das referidas ações, enquanto
não tornados públicos), no que tange às negociações de ações JBSS3 no Período Suspeito, objeto deste
PAS, a informação que importava, em termos de relevância, era a atinente às Delações Premiadas e aos
ilícitos de que cuidavam. Quando se iniciaram as vendas de ações JBSS3, em 20.04.2017, já tinham sido
firmados os termos de confidencialidade48 (em 28.03.2017), tomados depoimentos dos delatores e
executadas ações controladas (em março e abril de 2017), ao passo que, ao longo da execução das ordens
de venda, é que as Delações Premiadas propriamente ditas foram assinadas (em 03.05.2017) e
homologadas pelo Ministro do Supremo Tribunal Federal (“STF”) Edson Fachin (em 11.05.2017)49.

45 Note-se que a notícia sobre os acordos de colaboração premiada com executivos da Odebrecht a que se referem as defesas
(divulgada pelo Jornal O Globo em 25.10.2016) mencionava especificamente a empreiteira, sem fazer qualquer referência à
Braskem ou a outras empresas do grupo. A notícia não identificava os colaboradores, exceto o ex-presidente da Odebrecht.
46 Vide petição conjunta dos Irmãos Batista, protocolada em 20.08.2020 (Doc. 1080535).
47 Doc. 1080556. Segundo noticiado em 31.05.2017, os termos das Delações Premiadas teriam sido consensados com o MPF
no dia anterior. A formalização das Delações Premiadas, por sua vez, só ocorreu em 05.06.2017.
48 Instrumento mediante o qual os Irmãos Batista assumiram a obrigação legal perante a PGR e o STF de manterem sigilo
sobre todas as informações escritas e orais fornecidas durante a negociação, celebração e execução de eventual acordo de
colaboração premiada, na forma do art. 7° da Lei n° 12.850/2013, até eventual levantamento do sigilo do acordo a ser firmado.
49 Quanto ao acordo de leniência, vale observar o que se noticiava a respeito, em 13.05.2017, após a homologação das
Delações Premiadas e quando já haviam sido efetuadas quase 90% das vendas de ações JBSS3 compreendidas no Período
Suspeito: “A J&F, dona da empresa JBS, uma das maiores processadoras de proteína animal do mundo, se movimenta para
abrir negociação de acordo de delação e leniência com o Ministério Público. Segundo envolvidos nas tratativas, já
ocorreram pelo menos dois encontros entre os investigadores e representantes da empresa. As conversas, no entanto, estão
em estágio preliminar.” (notícia anexada à defesa de Wesley Batista – Doc. 0487211).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 132

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57.
A par da questão da relevância, não há dúvida, a meu ver, que, à época das negociações com as
ações JBSS3 objeto deste PAS, ocorridas no Período Suspeito, a informação ainda não havia sido
divulgada ao mercado, uma vez que os fatos atinentes às Delações Premiadas só vieram a público com
a divulgação de matéria jornalística, ocorrida às 19:30h do dia 17.05.2017, explicitando a existência dos
citados acordos e ao menos parte de seu objeto.
58.
A informação acerca das tratativas para a celebração das Delações Premiadas, assim como sobre
as ações controladas realizadas e a própria assinatura dos acordos deveria, inclusive, ser necessariamente
mantida sob sigilo, segundo previa o art. 7o da Lei no 12.850/201350 e, ainda, diante dos termos pactuados
entre o MPF e os colaboradores51.
59.
Ainda que, na mesma época, tenham sido divulgadas na mídia algumas poucas notícias esparsas
sobre a possibilidade de os Irmãos Batista negociarem acordos de colaboração premiada, tais notícias
eram até então especulativas e sem quaisquer detalhamentos, de modo que não tiveram o condão de
afastar a confidencialidade das informações que eram objeto dos acordos que vinham sendo efetivamente
negociados com o MPF pelos Irmãos Batista e demais executivos do grupo J&F. Tampouco afetaram
sua relevância, razão pela qual improcede a alegação de que o mercado já teria precificado os efeitos de
uma delação premiada sobre a cotação das ações JBSS3.
60.
A questão da disseminação da informação pela mídia e de que forma ela pode afetar o caráter
sigiloso da informação deve ser analisada em concreto e com ponderação, como já decidiu o Colegiado:
“Mesmo no caso de divulgação, pela mídia, de dados mais detalhados sobre determinado fato,
é possível que a assimetria informacional existente entre os insiders tradings e o restante do
mercado não seja atenuada, porque os primeiros têm certeza daquilo que sabem e o mercado
ainda está diante de especulações e incertezas. Assim, o vazamento de informações relevantes
não necessariamente quer dizer que a informação deixou de ser privilegiada. O juízo de valor
acerca da qualidade da informação e, consequentemente, da existência, ou não, da vedação
de sua utilização em negociações de mercado, somente pode ser feito diante das
circunstâncias do caso concreto”.52

50 Segundo a redação vigente à época dos fatos: “Art. 7o O pedido de homologação do acordo será sigilosamente distribuído,
contendo apenas informações que não possam identificar o colaborador e o seu objeto. § 1o As informações pormenorizadas
da colaboração serão dirigidas diretamente ao juiz a que recair a distribuição, que decidirá no prazo de 48 (quarenta e
oito) horas. § 2o O acesso aos autos será restrito ao juiz, ao Ministério Público e ao delegado de polícia, como forma de
garantir o êxito das investigações, assegurando-se ao defensor, no interesse do representado, amplo acesso aos elementos
de prova que digam respeito ao exercício do direito de defesa, devidamente precedido de autorização judicial, ressalvados
os referentes às diligências em andamento. § 3o O acordo de colaboração premiada deixa de ser sigiloso assim que recebida
a denúncia, observado o disposto no art. 5o”.
51 O fato de informações acerca das Delações Premiadas terem vazado previamente para certos integrantes da imprensa não
inviabilizou a respectiva homologação pelo Ministro Edson Fachin do STF, em 11.05.2017. O referido vazamento, não se
sabe exatamente por quem, para esses jornalistas, que mantiveram reserva sobre os fatos até a noite de 17.05.2017, tampouco
poderia ser considerado como divulgação da Informação Privilegiada, uma vez que essa só atingiu o público em geral com a
publicação da notícia propriamente dita, pelo órgão de imprensa.
52 PAS CVM no RJ2013/8609, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 09.05.2017
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 133

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 19 de 76.

61.
A defesa alegou, ainda, que a Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) da CVM
afirmou, no termo de acusação (“TA”) do PAS CVM no 19957.007010/2017-51 (RJ2017/3579), que já
era esperada a celebração de acordo de colaboração premiada pelos Irmãos Batista, o que, segundo a
defesa neste PAS, lhe retiraria o caráter sigiloso, conforme trechos destacados, abaixo reproduzidos:
“29. Sem dúvida a notícia acerca da celebração de acordos de colaboração premiada
junto ao Ministério Público por acionistas controladores e administradores do Grupo
JBS, por si só, já era esperada pelo mercado, notadamente após deflagradas as operações
Cui Bono?, Carne Fraca, Greenfield e Bullish pela Polícia Federal, nas quais o Grupo JBS
estaria supostamente implicado. (...)
47. Em verdade, as informações veiculadas, com a seriedade e o nível de detalhe apresentado
e num contexto em que já era esperada a celebração de um acordo de colaboração
premiada junto ao Ministério Público por acionistas controladores e administradores
do Grupo JBS, como observado acima, por certo evidenciavam possível vazamento de
informação relevante e não meramente suposições sem qualquer fundamento.” (grifei)
62.
Argumentou, ainda, que eventual entendimento divergente que viesse a ser manifestado no
julgamento deste PAS implicaria dar interpretação diversa a fatos já analisados pela Autarquia, em
infração ao princípio das autolimitações administrativas e em comportamento contraditório, vedado pelo
princípio da segurança jurídica que rege a Administração Pública.
63.
A meu ver, os argumentos são claramente improcedentes.
64.
Naquele PAS, apurava-se a responsabilidade do Diretor de Relações com Investidores (“DRI”)
da JBS, por alegada infração ao disposto no art. 157, §4o, da LSA c/c o art. 3o, caput, e art. 4o, § único,
da ICVM no 358/2002, em virtude de supostamente não ter inquirido os administradores e controladores
da JBS a respeito das informações referentes à celebração dos acordos de colaboração premiada perante
o MPF, veiculadas na imprensa no dia 17.05.2017, e ter divulgado intempestivamente e de forma
inapropriada comunicado a mercado com informações sobre fato relevante53.
65.
O que, porém, foi aduzido pela SEP é que, se era esperado que pudesse sobrevir uma delação
premiada dos Irmãos Batista, em razão de menções anteriores na mídia quanto à possibilidade (mas que,
até então, eram meramente especulativas, praticamente boatos), com o vazamento da notícia pela
imprensa, sobre as Delações Premiadas, na noite de 17.05.2017, surgiram evidências de que, naquele
momento, não mais se tratava de mera suposição e, portanto, era esperado que o DRI inquirisse
imediatamente os administradores, a fim de publicar, conforme o caso, fato relevante.
66.
Ou seja, o sentido do texto é exatamente o oposto do aludido pela defesa. Por isso mesmo, a SEP
aduz então, no TA, que a informação “era verídica e, não obstante coberta pelo sigilo, perdeu tal

53 Cópia do respectivo TA foi juntada neste PAS (Doc. 0371377).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 134

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atributo a partir do momento em que foi divulgada na imprensa às 19h30 do dia 17.05.2017.” (grifei)
67.
Ad argumentandum, mesmo que a SEP tivesse considerado, naquela ocasião, que as informações
não eram propriamente sigilosas, continuaria sendo improcedente a alegação da defesa de que eventual
entendimento divergente que viesse a ser manifestado no julgamento deste PAS acarretaria violação ao
princípio da segurança jurídica. É evidente que a acusação formulada pela SEP não pode ser interpretada
como posicionamento institucional final da CVM, uma vez que, no âmbito dos PAS, compete ao
Colegiado a fixação da interpretação da Autarquia quanto às matérias submetidas a julgamento.
68.
Em acréscimo, há que se ter em mente que o PAS em questão tratou da conduta exigível do DRI
da JBS, num contexto em que os Irmãos Batista haviam se negado a confirmar a veracidade do conteúdo
das informações divulgadas pela imprensa na noite de 17.05.2017, de modo que nem mesmo o seu
desfecho poderia impactar a tese acusatória apresentada neste PAS pela Acusação, segundo a qual tais
informações eram verdadeiras, relevantes e sigilosas, e de conhecimento dos Acusados até o momento
em que vazaram na imprensa54.
69.
De outra parte, não afetam igualmente a caracterização da existência da Informação Privilegiada
as circunstâncias, mencionadas pelas defesas, de que os Acusados não teriam como saber se e quando
as Delações Premiadas seriam homologadas pelo STF ou, sendo homologadas, quando seria levantado
o seu sigilo, e de que tampouco poderiam imaginar que ocorreria o vazamento da informação na mídia,
na medida em que, segundo alegam, o momento do vazamento teria sido determinado de comum acordo
entre o ex-Procurador-Geral da República e alguns membros da imprensa.
70.
Nesse aspecto, alinho-me ao seguinte entendimento externado pelo Presidente João Pedro
Nascimento, em seu voto, no início do julgamento deste PAS:
“(...) sou sensível à falta de previsibilidade em relação à homologação do acordo de
colaboração. Entendo que a situação é bastante sui generis por conta das incertezas sobre se
e quando a colaboração premiada seria eventualmente homologada, mas, naquele momento,
os acusados estavam em posição de assimetria informacional em relação ao restante do
mercado.
48. Note-se que, a fim de que exista informação privilegiada, não é necessário que o insider
tenha controle total em relação à informação e nem que tenha absoluta certeza em relação à
concretização do evento. O conhecimento sobre a existência de tratativas relacionadas a
determinado evento, desde que se possa prever no momento da negociação o possível
resultado daquelas tratativas, é suficiente para caracterizar uma informação como
privilegiada.” (grifos aditados)

54 A propósito, registro que o Diretor de Relações com Investidores (“DRI”) da JBS foi condenado pelo Colegiado da CVM
à pena de advertência pela divulgação de fato relevante por meio equivocado, em violação ao disposto no art. 2o c/c o art. 3o
da ICVM no 358/02 (PAS CVM no 19957.0070102017-51, Rel. Dir. Gustavo Borba, j. em 04.06.2018).
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71.
Vale destacar, não obstante, que os Irmãos Batista admitiram, em depoimento, que os
colaboradores tinham a expectativa de que as Delações Premiadas fossem divulgadas em junho ou julho
de 201755, o que indica que, possivelmente, em alguma medida, detinham informações a respeito do
futuro levantamento do sigilo do processo ou, no mínimo, contradiz a alegação das defesas de que era
totalmente imprevisível quando a informação seria divulgada ou mesmo se haveria tal divulgação.
72.
Além disso, em que pese houvesse, teoricamente, a possibilidade de não se concretizarem os
acordos de colaboração premiada que vinham sendo negociados, em razão do procedimento legalmente
previsto para a sua homologação, entendo que, no caso concreto, os colaboradores tinham noção de que
essa seria uma hipótese remota, considerando as provas envolvidas na delação, que incluíam tanto a
gravação de conversas privadas com agentes públicos de alto escalão, inclusive do então Chefe do Poder
Executivo federal, ocorridas entre 07 e 24.03.2017, aliás, já após a primeira reunião de apresentação
com a PGR, que havia se dado em 02.03.2017, como a realização de ações controladas monitoradas pela
Polícia Federal56 e cujo posterior emprego pelo MPF, para quaisquer fins, dependia da homologação do
acordo, o que reforçava o potencial interesse do órgão na consecução bem-sucedida das negociações.
73.
O fato de que eventualmente não soubessem do iminente vazamento pela imprensa, nem dele
tivessem participado, também não altera a conclusão. O furo jornalístico que acarretou o vazamento de
informações acerca das Delações Premiadas e dos ilícitos objeto de delação (ainda que não em sua
integralidade) apenas antecipou o que reconheceram que esperavam que ocorresse oficialmente talvez
em um ou dois meses, confirmando que se tratava, portanto, de informação relevante e não divulgada57.
74.
No mesmo sentido, é descabida a alegação da defesa de Wesley Batista de que a Informação
Privilegiada, neste caso, seria “o momento da revelação de porções do conteúdo da colaboração
premiada”58. A esse respeito, transparece uma clara tentativa de descaracterizar o acesso à Informação
Privilegiada, subvertendo o que constituiria a própria informação.

55 Ao depor perante a Polícia Federal, por sua vez, Joesley Batista afirmou que “pelo que viam de outras homologações de
colaborações anteriores, os colaboradores tinha[m] a noção de que demoraria um mês ou mais, depois de assinados os
acordos, para que fosse homologada e resultasse em alguma operação, de modo que o vazamento quanto a operação
desencadeada no dia seguinte (18/05/2017) foram totalmente surpresa para todos” (grifei) (Doc. 0371409). Wesley Batista,
a seu turno, declarou à autoridade policial que “o advogado (...) fazia um cálculo grosso de que isso ocorreria de 30 a 60
dias após a audiência de homologação no STF, ou seja, algo em torno de junho ou julho” (grifei) (Doc. 0371411).
56 Entrega das malas de dinheiro para um deputado e para um parente de senador.
57 Com o levantamento do sigilo, no dia 18.05.2017, foi divulgado pela JBS um Comunicado ao Mercado acerca do assunto.
Como explicitado, o DRI da JBS foi condenado, em outro PAS, pela divulgação do Fato Relevante por meio equivocado.
58 Em textual: “85. Aqui, é, no todo, desnecessária a prova de intenção – seja sob presunção relativa, seja sob presunção
absoluta. E isso por uma simples e irrefutável razão: os Acusados NÃO conheciam o fato relevante! 86. O fato relevante não
é a colaboração premiada, tampouco o seu conteúdo. 87. O fato relevante é a revelação, particularmente o momento da
revelação, de porções específicas do conteúdo da colaboração premiada. 88. Isso, quando os negócios suspeitos foram
realizados, os Acusados não sabiam” (Doc. 0487211).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 136

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 22 de 76.

75.
Por todo o exposto, entendo que restou devidamente demonstrada a existência da Informação
Privilegiada neste caso.
b) Posse da Informação Privilegiada
76.
A prova do acesso à Informação Privilegiada pelos Irmãos Batista não demanda maiores
considerações, pois restou incontroverso que eles participaram dos fatos atinentes a negociação e
celebração das Delações Premiadas e estavam diretamente envolvidos nos ilícitos objeto de delação.
77.
Do mesmo modo, para os fins de caracterização da infração de insider trading objeto deste PAS,
cabe reconhecer que a FB Participações também detinha acesso à Informação Privilegiada, na medida
em que, à época dos fatos, era uma holding pura, sem funcionários, claramente consubstanciando mero
veículo de investimentos da J&F59. Joesley Batista era o diretor presidente da FB Participações e,
portanto, seu representante legal, ao passo que Wesley Batista era membro do CA60. Os Irmãos Batista
eram, ademais, os seus controladores indiretos.
78.
A Informação Privilegiada estava, portanto, disseminada na administração da referida
companhia. Diante dessas circunstâncias, não procede o argumento da defesa de que o conhecimento do
acordo era fato personalíssimo de Joesley Batista e não poderia ser atribuído à FB Participações.
c) Uso da informação privilegiada com finalidade de obter vantagem indevida
79.
O uso da Informação Privilegiada se dá quando o agente que dela tem conhecimento efetua
negociações com os valores mobiliários cujos preços poderão ser afetados quando de sua posterior
divulgação, sem que os demais participantes do mercado possam considerá-la para a tomada de decisão
em suas respectivas transações com os mesmos valores mobiliários, no mesmo período.
80.
Neste ponto, entendo que cabe analisar separadamente as condutas de Joesley Batista e FB
Participações, no tocante à venda de ações JBSS3, e a de Wesley Batista, quanto às compras pela JBS.
81.
Com efeito, o uso da Informação Privilegiada por Wesley Batista, segundo a Acusação, diz
respeito às compras de ações JBSS3 efetuadas pela própria companhia emissora, razão pela qual o tema
será abordado juntamente com a análise da acusação de manipulação de preços, dado que ambas as
infrações teriam decorrido de uma mesma conduta do referido acusado.
82.
Sendo assim, tratarei a seguir exclusivamente do uso indevido da informação privilegiada por
Joesley Batista e FB Participações. Tratando-se de insiders primários, há presunção, como visto, de que
se valeram da Informação Privilegiada que detinham, ao negociarem com as ações JBSS3, e de que o

59 Em seu depoimento na CVM, Joesley Batista chegou a dizer que a FB Participações “[é] só um veículo, um papel, uma
holding pura, não tem funcionário (...) a FB, como se diz, da prática ela não existe” (Doc. 0337355, a partir de 17min03s)
60 Doc. 0309509. Vide, também, o quadro I da Peça de Acusação.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 137

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fizeram visando à obtenção de vantagem para si próprios61. Com efeito, Joesley Batista era controlador
indireto e membro do CA da JBS, ao passo que a FB Participações era a sua controladora direta.
83.
Não obstante as presunções aplicáveis, constato que a Acusação reuniu, adicionalmente, um
conjunto de indícios que corroboraram a presunção de uso da Informação Privilegiada pelos acusados,
na venda de ações JBSS3, com a intenção de obter vantagem indevida.
84.
Como ressalta a Acusação, pelo menos desde 02.03.2017 (data da primeira reunião do advogado
dos Irmãos Batista com a PGR), já havia claramente a intenção de se realizar a colaboração premiada.
Logo, entendo que desde então já cabia cogitar que, caso as tratativas fossem bem-sucedidas, as
informações atinentes aos ilícitos por eles perpetrados na condução dos negócios da J&F e suas
controladas viriam a público em algum momento.
85.
Por sua vez, a intenção da venda das ações JBSS3 pela FB Participações se manifestou pela
primeira vez, ao menos formalmente, a partir do momento em que a empresa colocou parte delas em
disponibilidade para negociação, por meio da Ordem de Transferência de Ações (“OTA”) transmitida
ao Banco I. para que esse transferisse 199.649.108 ações, que estavam sob sua custódia, para a B.
Corretora de Títulos e Valores Mobiliários (“B. Corretora”) que viria a intermediar, em seguida, as
vendas de ações JBSS3. O Banco I. recepcionou a OTA em 27.03.201762, porém tal documento estava
assinado pela FB Participações com data de 22.03.201763, vinte dias após a primeira reunião na PGR.
86.
Os negócios de venda de ações da JBS realizados pela FB Participações iniciaram-se
efetivamente em 20.04.2017, quando os colaboradores já haviam assinado os Termos de
Confidencialidade (28.03.2017), já tinha ocorrido o protocolo formal da apresentação de elementos
informativos e as tomadas de depoimentos dos administradores pelo MPF (07.04.2017), de modo que
naquele momento a expectativa de futura divulgação da Informação Privilegiada já era inclusive bem
mais acentuada.
87.
Além disso, não tinham ocorrido outras vendas de ações de emissão da JBS pela FB Participações
ou pela J&F antes de 20.04.2017 havia pelo menos quatro anos, a demonstrar a atipicidade das referidas
transações e reforçar a percepção do seu timing perfeito.
88.
Segundo o artigo 16 (ii) do estatuto social da FB Participações64, a tomada de decisão para a
realização das operações de venda de ações detidas pela companhia era de competência privativa, de

61 Joesley Batista seria indiretamente beneficiado com as vendas de ações, enquanto controlador indireto da FB Participações.
62 Doc. 0337374.
63 Doc. 0337386.
64 Doc. 0309509.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 138

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maneira isolada, do Diretor Presidente, Joesley Batista e do Diretor de Operações, F.A.S.65, ambos
eleitos em 25.06.2015, conforme ata de reunião do Conselho de Administração da FB Participações66, a
indicar que Joesley Batista era, na governança daquela companhia, a pessoa apta a decidir pela venda
das ações JBSS3 no Período Suspeito.
89.
Nesse sentido, importante salientar que foi justamente Joesley Batista quem assinou a OTA, em
nome da FB Participações, como se depreende do reconhecimento de firma aposto no verso do
documento, a corroborar que, desde o início, ele atuou pessoalmente nos esforços de venda das ações67.
90.
Provas colhidas na fase investigativa e outras produzidas, após a defesa, durante a instrução do
PAS, comprovam que Joesley Batista participou efetivamente da decisão sobre as vendas das ações
JBSS3, quando já se encontrava de posse da Informação Privilegiada. Em especial, destaco trechos do
depoimento prestado em juízo pelo Diretor Financeiro da J&F, A.B., no âmbito da Ação Penal 6243:
“Ministério Público: Era só o senhor e o senhor Joesley que discutiam sobre isso?
Testemunha: Sim.
Ministério Público: Mais alguém?
Testemunha: Não, só nós dois. Até que chegou um ponto que a única de fato, decisão técnica
a ser tomada era vender ações, senão a J&F teria outros caminhos, né? Poderia pedir uma
recuperação judicial, poderia, sei lá, atrasar pagamento e isso, no tempo que eu trabalhei lá,
né, nunca aconteceu, né, acho que nenhuma empresa do grupo, o grupo nunca atrasou
pagamento, nunca atrasou salário, então nunca passou na cabeça dar uma esticada no ... como
várias empresas acabam fazendo, né, numa situação de stress.
Ministério Público: Aham.
Testemunha: Então em meados de fevereiro, alguma coisa, essa decisão técnica saiu de
mim, porque não tinha outra coisa a ser feita na J&F, de fato não tinha. E não é porque
eu não tentei, a gente, a gente tava, assim, já ali em fevereiro, março de 2017 o mercado já
estava super preocupado em relação a J&F.
Ministério Público: Tá. Então mais ou menos em fevereiro, parte do senhor essa necessidade
e a única alternativa seria a venda de ações?
Testemunha: Exatamente.
(...)
Ministério Público: Mas a solução do senhor era essa, o que o senhor tecnicamente havia
sugerido pra ele, é isso?
Testemunha: Isso, isso. Mas não paramos de fazer as outras coisas, né, nosso dia a dia era ir
em banco pedir dinheiro emprestado e tentar vender os ativos grandes.
(...)
Ministério Público: Tá. Então o que foi decidido pelo senhor Joesley, ele autorizou as
vendas de acordo com a necessidade, seria mais ou menos isso, que fossem realizadas as
vendas, é isso, que fossem realizadas as vendas, é isso?

65 F.A.S. foi um dos demais executivos que também firmou acordo de colaboração premiada com o MPF, no âmbito da
mesma investigação criminal.
66 Doc. 0309509.
67 Doc. 0337386.
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Testemunha: É, assim, eu, vivendo o dia a dia ali de fato eu tenho o conforto de dizer que a
decisão de vender técnica foi minha, mas é óbvio que ele era presidente da empresa, e, e
eu acho até que, assim, várias vezes ele demonstrou insatisfação por não ter conseguido
empréstimo de fato, né, que era minha função, e aí a gente teve essa discussão de vender o
mínimo possível ao longo do tempo.
(...)
Ministério Público: Tá. E quando que foi que o senhor Joesley bateu o martelo no sentido de
autorizar o início dessas vendas?
Testemunha: Então, nós, aí há de fato uma, esclarecimento no meu depoimento, que eu
lembro dessa parte, e logo depois do meu depoimento a gente foi atrás das informações e até
demorou até pra conseguir a informação, mas essas conversas entre Joesley e eu ocorreram
entre fevereiro e março.
Ministério Público: Eram pessoais, como que eram feitas essas conversas?
Testemunha: Pessoais, na maioria das vezes pessoais.”68 (grifos aditados)
91.
Ainda que A.B., Diretor Financeiro da J&F, tenha afirmado, no referido depoimento, que a opção
de vender ações JBSS3 teria sido por ele cogitada e submetida a Joesley Batista e que entendesse ser,
tecnicamente, essa a única alternativa viável, na ocasião, para equacionar o caixa da J&F (na medida em
que a venda de outros ativos maduros e obtenção de financiamentos alegadamente não estariam ainda
disponíveis), o executivo admitiu que a operação não prescindira da concordância de Joesley Batista,
dada sua condição de Diretor Presidente da FB Participações.
92.
Mais do que isso, a dinâmica dos fatos mostra que Joesley Batista não deu apenas uma
autorização genérica de venda das ações, mas acompanhou de perto a execução diária das ordens.
93.
Como restou apurado pela Acusação, durante o Período Suspeito as ordens de venda de ações
JBSS3 foram transmitidas pela FB Participações para a mesa de operações da B. Corretora e foram
atendidas principalmente pela funcionária S.Z.B. O volume das vendas foi determinado conforme
instruções passadas por A.B. a S.Z.B. Inicialmente, as vendas corresponderam a 20% do mercado, mas
chegaram a atingir, em alguns momentos, 60% do volume total.
94.
A partir do segundo dia das vendas (24.04.2017), a pedido de A.B., Joesley Batista passou a ser
copiado nos e-mails em que S.Z.B informava os montantes negociados. Com isso, Joesley Batista
também tinha acesso às demais mensagens (integrantes da cadeia de e-mails) em que A.B. ia, dia a dia,
informando S.Z.B. do percentual de mercado para as vendas de ações JBSS369.
95.
Desse modo, a meu ver, não há como desvencilhar as decisões de venda das ações JBSS3
adotadas no Período Suspeito (inclusive quanto a montantes e percentual negociado relativamente ao
mercado) do conhecimento da Informação Privilegiada que, naquele momento, Joesley Batista detinha.

68 Doc. 1080536.
69 Conforme Cartas enviadas à SPS pela B. Corretora e respectivos anexos, em resposta ao Ofício no
138/2017/CVM/SPS/GPS-3 (Docs. 0300667, 0300668, 0300672, 0300675 e 0300676).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 140

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96.
As defesas dos acusados, a seu turno, apresentaram o que seriam, a seu ver, contraindícios
suficientes a afastar as imputações formuladas pela Acusação.
97.
Um desses contraindícios seria, mais uma vez, a falta de previsibilidade, segundo alegam, quanto
ao comportamento da ação JBSS3 após a divulgação do conteúdo das Delação Premiadas, que impediria
reconhecer a intenção de obter vantagem indevida em sua negociação no Período Suspeito. Isso porque
já teriam sido divulgadas notícias sobre possível delação premiada dos Irmãos Batista sem que as ações
JBSS3 tivessem sofrido oscilações significativas.
98.
Não vejo como acolher o argumento. Como dito anteriormente, as poucas notícias veiculadas a
partir de abril de 2017 eram meramente especulativas sobre uma possível delação e não se comparavam,
de modo algum, com o conteúdo da informação que seguia em sigilo, até a divulgação da reportagem
acerca das Delações Premiadas ocorrida na noite de 17.05.2017.
99.
Como reconhecido pela própria defesa, a divulgação dessas primeiras notícias não causou
variação significativa na cotação das ações JBSS3, o que se coaduna com a ideia de que tiveram pouca
representatividade nos negócios da companhia emissora70.
100.
Outro contraindício era a alegada premente necessidade de caixa pela J&F, até então sem
precedentes, que a teria obrigado a implementar um “arrojado programa de desinvestimento”, a partir
do final de 2016, que passou depois a englobar a venda de ações JBSS3 pela controlada, FB
Participações. Tal necessidade teria decorrido principalmente dos seguintes fatores: (i) queda de 92%
nos dividendos recebidos pela J&F em 2017, relativos ao exercício de 2016 (que teriam sido da ordem
de R$ 38 milhões), em comparação com os dividendos relativos ao exercício de 2015 (aproximadamente
R$ 500 milhões), segundo as razões de defesa; e (ii) operações da Polícia Federal que ocasionaram
boicotes aos produtos do Grupo J&F e dificultaram a obtenção de créditos pelas empresas do grupo (até
um momento em que tais créditos teriam cessado totalmente)71.
101.
Segundo a defesa, as vendas pautaram-se exclusivamente na lógica comercial acima e
abrangeram percentual irrisório das ações JBSS3 de propriedade da FB Participações, seja comparado
com o total de ações, seja com a parcela destas que se encontravam livres e desembaraçadas (dado que

70 Vide, p.ex., tabela contida no item 80 das razões de defesa de Joesley Batista.
71 O depoimento prestado por A.B., diretor financeiro da FB Participações, perante o juízo criminal, sobre os mesmos fatos
objeto deste PAS, vai ao encontro das alegações da defesa, consoante os trechos a seguir transcritos: “Ministério Público: E
por que teve essas quedas, o senhor saberia explicar? Testemunha: Performance das companhias, não depende da holding,
né, as empresas têm seu dia a dia, compra, depende do que ela faz, ela tem um produto, ela tem a despesa e chaga num
resultado. No ano de 2016 esse resultado não foi tão bom. (...) Então o que eu ia comentar é que a partir de meados de 2016,
por dois aspectos principais, primeiro porque as empresas não tavam indo tão bem, o mercado já sabia que a gente não
teria grandes dividendos em 2017 e segundo pelo início das operações da Polícia Federal, enfim, isso começou a contaminar
muito como o mercado percebia a J&F e as empresas do grupo”.
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a maioria estava gravada em garantia de financiamentos obtidos pelo Grupo J&F)72. Aduziu-se, ainda,
que a FB Participações continuou a vender ações JBSS3 após o vazamento da Informação Privilegiada73.
102.
Diante desse cenário, restaria evidenciada, ao ver das defesas, a ausência de intenção de obtenção
de vantagem indevida. Segundo alegado, certas características dessas vendas demonstravam a lógica
comercial subjacente, reforçando a inexistência do dolo exigido pela infração de insider trading.
103.
Mais do que isso, segundo alegaram, não havia alternativa para Joesley Batista, a fim de cumprir
seus deveres fiduciários como administrador da J&F, incluindo o de agir no melhor interesse da
companhia, senão perquirir a vendas de ações JBSS3, pois o contrário resultaria em tornar a companhia
inadimplente em seus compromissos financeiros, com reflexos sobre todo o grupo econômico.
104.
Trata-se, com efeito, de importantes aspectos fáticos e jurídicos que merecem exame cuidadoso.
105.
Em primeiro lugar, não vislumbro como contraindício o fato de a FB Participações ter vendido,
no Período Suspeito, parte pouco representativa das ações JBSS3 que detinha, uma vez que (i) a maioria
das ações detidas pela FB Participações estava gravada, por força de contratos do Grupo J&F, como
admite a própria defesa, o que impedia a sua venda; e (ii) a OTA enviada à B. Corretora abrangeu
praticamente a totalidade das ações JBSS3 que não estavam gravadas (senão a totalidade), a indicar que
o planejado era que todas as ações desembaraçadas pudessem ser vendidas. Observo, ainda, a propósito,
que precedentes da CVM já reconheceram que insiders, por vezes, não alienam a mercado todas as ações
que, em princípio, poderiam alienar, valendo-se de determinada Informação Privilegiada, sem que isso
em si seja elemento a atestar o não uso indevido de tal informação74.
106.
Quanto às operações da Polícia Federal que a defesa menciona, observo que ocorreram a partir
de julho de 2016, de modo que poderiam, em tese, ter contribuído para a redução dos dividendos relativos
ao referido exercício, a serem recebidos oportunamente pela J&F, como alegado75.

72 Segundo a defesa de J&F, “a FB realizou a venda em bolsa de 66.347.500 ações JBSS3, entre 20 de abril de 2017 e 18 de
outubro de 2017, sendo que desse total, 36.397.400 ações JBSS3 foram negociadas no período entre 20 de abril e 17 de maio
de 2017, de um total de 1.204.869.213 ações das quais 199.649.108 ações estavam livres para negociação em bolsa – ou
seja, aproximadamente 3% do total de ações”.
73 Argumento apresentado na defesa de Wesley Batista, mas que aproveita também aos demais acusados.
74 V., p.ex., PAS CVM no 19957.005966/2016-38, j. em 16.06.2020.
75 A defesa cita operações da Polícia Federal realizadas nas sedes de empresas do grupo J&F entre julho de 2016 e setembro
de 2017, mas as operações que, em princípio, poderiam ter demandado vendas de ações JBSS3 pela FB Participações
considerando o Período Suspeito seriam, a rigor, apenas as ocorridas no máximo até maio de 2017, quais sejam (i) operação
na sede da J&F, em 01.07.2016, no âmbito da Operação Sepsis, tendo como objeto a liberação de recursos do FI-FGTS; (ii)
operação na sede da J&F e da Eldorado, em 05.09.2016, no âmbito da Operação Greenfield, tendo como objeto investimentos
de Petros e FUNCEF na Eldorado; (iii) operação na sede da JBS, em 11.03.2017, no âmbito da Operação Carne Fraca, tendo
como objeto procedimentos de vigilância sanitária nos frigoríficos; (iv) operação na sede da Eldorado, em 11.05.2017, no
âmbito da Operação Lama Asfáltica, tendo como objeto pagamentos realizados a um governador de Estado; e (v) operação
na sede da JBS, em 12.05.2017, tendo como objeto investimentos feitos pelo BNDES na JBS, no âmbito da Operação Bullish.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 142

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 28 de 76.

107.
Cabe, porém, registrar que, em estudo técnico apresentado pela defesa, consta a informação de
que os dividendos e juros sobre capital próprio recebidos pela J&F em 2017 atingiram o montante de
aproximadamente R$ 123,8 milhões76. O dado contrasta com a informação contida na peça de defesa de
que os dividendos, naquele ano, foram de cerca de R$ 38 milhões. Na tabela com o fluxo de caixa da
J&F, juntada pelas defesas de Joesley Batista e de J&F, a cifra de R$ 38.685.931,00 está identificada
como dividendos recebidos especificamente no mês de junho de 2017 e relativos à JBS (e não a todas as
controladas da J&F)77. A tabela, contudo, é restrita ao período de abril a setembro de 2017.
108.
Sem embargo, as possíveis razões que teriam acarretado a redução dos referidos dividendos não
são determinantes para o deslinde deste PAS, pois o que a defesa alega é que, a partir desse decréscimo
nos rendimentos, o caixa da J&F teria restado comprometido frente aos compromissos financeiros
exigíveis em 2017 e a saída encontrada teria sido agregar a venda de ações JBSS3, detidas pela FB
Participações, ao programa de desinvestimentos do grupo que se encontrava em andamento.
109.
Quanto aos compromissos financeiros que pressionavam o caixa da J&F em 2017, a defesa
apresentou cópia de instrumentos de dívida do grupo, sobre os quais cabe observar o seguinte:
(i)
Foram apresentadas pela defesa duas Cédulas de Crédito Bancário (“CCB”) contratadas
com o Banco Santander Brasil S.A (“Banco Santander”). Uma delas, no valor de R$ 200
milhões, teve, segundo a defesa, pagamentos efetuados em 2013 e 2014 e vencimento de
parcela final de cerca de R$ 53 milhões, postergado, após aditamentos, para outubro de
2016, antes, porém, dos fatos objeto do PAS. A outra CCB, no valor de aproximadamente
R$ 202 milhões, teve o vencimento postergado para setembro de 2017, cerca de quatro
meses após o Período Suspeito. Em ambos os casos, os financiamentos tinham como
devedora a J&F, sendo que a FB Participações era prestadora de garantia real78;
(ii)
A defesa comprovou, também, financiamentos que somavam cerca de R$ 3 bilhões, os
quais tiveram as liquidações antecipadas para setembro de 2017, mas, como se observa
nos documentos juntados aos autos, tratava-se de (i) uma CCB no valor de R$ 2,570
bilhões, emitida em 17.12.2015, tendo como credora a Caixa Econômica Federal
(“CEF”), cujos recursos seriam majoritariamente destinados ao pagamento do
investimento de R$ 2,670 resultante da aquisição do controle acionário da Alpargatas
S.A. (“Alpargatas”) pela J&F, comparecendo a FB Participações como interveniente

76 Doc. 1080552. Trata-se de Parecer Econômico solicitado a Tendências Consultoria Integrada S.S. (“Tendências”) pelos
defensores de Wesley Batista, tendo como objetivo a análise econômica de informações por eles disponibilizadas no âmbito
da Petição no 7003 (“PET 7003”), em curso perante o STF (o “Estudo Tendências”).
77 A Tendências reconheceu existirem discrepâncias entre valores apurados em seu estudo e os constantes da declaração
elaborada por então membro suplente do Conselho Fiscal da JBS, com informações referentes à geração de caixa da J&F
desde o início de 2017 até meados de setembro do mesmo ano, que lhe serviram de base (“Declaração Ocampos”), mas
afirmou que os valores constantes da referida declaração eram próximos e coerentes com aqueles apresentados em
depoimento do Diretor Financeiro, A.B.
78 A CCB no valor de R$ 200 milhões era garantida por penhor de ações de emissão da JBS e ações de emissão da S/A
Fábrica de Produtos Alimentícios Vigor.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 143

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 29 de 76.

prestadora de garantia real79; e (ii) uma CCB emitida em favor do Banco Bradesco S.A.,
em 04.10.2016, no valor aproximado de R$ 500 milhões, com a finalidade de financiar
o pagamento da Oferta Pública de Aquisição (“OPA”) de ações da Alpargatas, após a
aquisição de seu controle pela J&F, tendo como devedora a Globe Investimentos S.A.
(empresa do Grupo J&F) e a J&F como avalista e prestadora de garantia real80. Em ambos
os casos, o pré-pagamento dos saldos devedores se deu em setembro de 2017, em virtude
da posterior alienação do controle da Alpargatas pela J&F, como indicado pela própria
defesa81. A liquidação antecipada dessas CCBs se deu, portanto, muito após os fatos
objeto deste PAS, com os próprios recursos recebidos com tal alienação de participação;
(iii)
Outro financiamento referido pela defesa era o representado por uma CCB emitida pela
Flora Distribuidora de Produtos de Higiene e Limpeza Ltda. (empresa do Grupo J&F),
em favor da CEF, no valor de R$ 50 milhões, tendo como avalistas a J&F e a Flora
Produtos de Higiene e Limpeza S.A., cujo vencimento, originalmente previsto para
03.06.201882, teria sido antecipado para setembro de 2017, por exigência da credora
comunicada à devedora em 31.07.2017, em razão da reavaliação de crédito da devedora
e avalistas. Tratou-se de evento não planejado, ocorrido após o Período Suspeito, que não
explica dita urgência da FB Participações em vender JBSS3 em abril e maio de 2017;
(iv)
Em relação aos contratos de cessão de crédito celebrados com o Banco Original S.A., a
defesa destaca a forma de pagamento que, por escassez de recursos, se deu por meio de
transferência de ações de emissão da JBS. Em um dos contratos, a FB Participações
adquiriu créditos no montante total de R$ 245.097.688,72, que teria sido paga à vista
mediante a transferência de ações de emissão da JBS. Por sua vez, no outro contrato, a
J&F adquiriu créditos no montante de R$ 232.949.894,81, com liquidação à vista, em
moeda corrente. Observa-se, porém, que tais contratos, entre partes relacionadas83, foram

79 A CCB em questão era garantida por (i) penhor de ações de emissão da Vigor Alimentos S.A. (“Vigor”), de propriedade
da FB Participações, então avaliadas em R$3,9 bilhões, e (ii) cessão fiduciária de direitos creditórios sobre (a) 100% do fluxo
de dividendos devidos pela Vigor, relativamente a tais ações e; (b) sobre 40% do fluxo de dividendos devidos pela JBS à FB
participações, cujos valores eram, em ambos os casos, depositados em conta vinculada e liberados à FB Participações apenas
após o pagamento de qualquer parcela vencida e não paga ou de qualquer parcela de principal a vencer do financiamento no
ano da distribuição de dividendos, além de outras garantias. A CCB previa que a J&F ou a FB Participações, conforme o
caso, deveria pré-pagar ou amortizar a dívida perante a CEF, caso recebesse recursos com a alienação de ações que
representassem participação acima de (i) 25% do capital social da Vigor, da Eldorado, da Alpargatas ou da própria FB
Participações; e (ii) de 10% do capital social da JBS.
80 Referida CCB tinha dentre as suas garantias: (i) a alienação fiduciária de ações representativas de 44,59% do capital social
da Alpargatas, detidas pela J&F, e das ações que fossem adquiridas na OPA; e (ii) a cessão fiduciária dos dividendos e demais
rendimentos relacionados às ações alienadas fiduciariamente.
81 Em sua defesa a J&F alegou, acerca da CCB emitida em favor do Banco Bradesco, que “[e]m 20 de setembro de 2017 a
Globe liquidou o saldo do contrato (principal e juros existentes) no montante total de R$ 499.453.850,82 e mais R$
2.898.248,09, a título de multa por liquidação antecipada, em decorrência da venda da Alpargatas” (grifos aditados). Por
sua vez, sobre a CCB emitida em favor da CEF, a defesa também informou que “[e]m 21 de setembro de 2017, a J&F
liquidou o saldo do contrato (Principal + Juros existentes) no montante total de 2.839.045.988,04, em decorrência da venda
da Alpargatas. No momento da liquidação, foi exigida pela CEF a Multa, nos termos da Cláusula Décima Sétima (Da
Amortização Extraordinária / Liquidação Antecipada) do contrato, no montante total de R$ 180.628.472,48, cujo pagamento
ocorreu em 25 de outubro de 2017” (grifos aditados). O Estudo Tendências também menciona o recebimento de recursos
com a venda da Alpargatas.
82 A defesa informa que a operação teria sido originalmente contratada em 28.05.2013, mas após constantes renovações, o
vencimento foi postergado para 03.06.2018.
83 Doc. 0488000 (Anexo 6).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 144

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celebrados em junho de 2017, após o Período Suspeito. Em que pese a alegada
dificuldade de caixa, a FB Participações, aparentemente, não teve problemas em contratar
as cessões naquele momento, assumindo, em um dos contratos, obrigação de pagamento
em dinheiro no valor de R$ 232.949.894,81.
110.
Logo, para a maior parte dessas dívidas, os vencimentos de prestações de principal se mostraram
descolados da época em que ocorreram as vendas de ações JBSS3 e/ou, em alguns casos, há evidência
de que o pagamento se deu com recursos oriundos de outros desinvestimentos do Grupo J&F. Não houve,
ademais, cessação total do crédito ao Grupo J&F, pois foram obtidas repactuações de várias operações,
inclusive após a divulgação das notícias sobre as Delações Premiadas, em 17.05.2017.
111.
É verdade que algumas parcelas de juros daqueles financiamentos, que não chegaram a ser
abrangidas nas repactuações, venceram no Período Suspeito, demandando recursos para o pagamento,
mas não se comparavam nem de longe aos valores totais daqueles financiamentos, da ordem de bilhões
de reais. Logo, ainda que se possa reconhecer que a J&F sofreu certa retração de crédito por parte das
instituições financeiras, o impacto sobre os negócios da J&F aparentemente não seria necessariamente
“catastrófico”, como referido nas razões de defesa.
112.
Por outro lado, cabe reconhecer também que o Estudo Tendências, corroborando o depoimento
prestado por A.B., indicou que o fluxo de caixa da J&F teria sido, de fato, comprometido, caso fossem
desconsiderados os recebimentos oriundos das vendas de ações JBSS384. Adicionalmente, a defesa
demonstrou que a FB Participações continuou a vender ações JBSS3 após a divulgação dos fatos
relevantes85. Nesse sentido, não é inverossímil a tese da defesa de que as vendas pudessem ter sido
motivadas pela situação financeira enfrentada pela J&F entre o final do ano de 2016 e o início de 2017.
113.
Sem embargo, entendo que não restaria afastada a configuração do insider trading ainda que
tivesse sido demonstrada a alegada necessidade de caixa por parte da J&F na época em que realizadas
as operações suspeitas e que tais operações já tivessem sido cogitadas por A.B., antes mesmo do início
das negociações dos acordos de colaboração premiada pelos Irmãos Batista.
114.
É que a proibição de negociação de posse de informação relevante não divulgada ao mercado

84 Em textual: “Com base apenas na evolução dos recebimentos, pagamentos e do saldo de caixa apresentado na Declaração
Ocampos, conclui-se que não seria possível cumprir com todas as obrigações do período sem que houvesse a venda das
ações da JBS. Esse ponto fica claro ao se comparar o Fluxo de Caixa realizado no período de 24/04/2017 a 06/09/2017 –
considerando, portanto, a venda das ações (Figura 1) – e o mesmo fluxo de caixa, mas excluindo a venda das ações (Figura
2). (...) Na primeira figura, nota-se que o saldo de caixa alcança níveis mínimos, mas não chega a ficar negativo em nenhum
período. Já na segunda figura, que exclui do fluxo de caixa o resultado com as vendas de ações da JBS realizadas ao logo
do ano de 2017, fica claro que não haveria caixa suficiente pra cobrir todas as obrigações no período analisado” (Doc.
1080552). O fluxo de caixa detalhado da J&F entre 01.01.2017 e 06.09.2017 constituía um dos anexos à Declaração
Ocampos, mas não foi juntado aos autos pela defesa.
85 Vide, p.ex., tabelas contidas no item 51 da defesa da J&F e no item 36 da defesa de Joesley Batista, que apontam vendas
de ações nos meses de junho, agosto e setembro de 2017.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 145

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não distingue entre negócios realizados com ou sem legítima motivação econômica. Embora a ausência
de tal motivação possa constituir forte indício de operação de insider trading, o inverso não é verdadeiro.
Necessidades financeiras podem, inclusive, conforme o caso, estimular o agente a cometer a infração,
na expectativa de obter maiores ganhos ou evitar perda patrimonial.
115.
Vale dizer, se havia razoável probabilidade de a divulgação da Informação Privilegiada afetar o
preço das ações JBSS3, daí a sua evidente relevância, estavam os detentores dessa informação impedidos
de negociar com esses ativos, enquanto a informação se mantinha sob sigilo. É o que explica a doutrina
especializada, nas palavras de Nelson Eizirik, ao discorrer sobre o art. 155, §1o da LSA:
“A norma prevista no § 1° foi adaptada da legislação sobre mercado de capitais norte-
americana, que consagrou o princípio do disclose or refrain from trading (divulgue ou
abstenha-se de negociar). Assim, o administrador, na posse de informações relevantes, deve
divulgá-las, a não ser que tal revelação ponha em risco interesse legítimo da companhia, caso
em que lhe cabe legitimamente manter a reserva; o que não pode, por definição, é manter o
sigilo e utilizar tais informações em proveito próprio”.86-87 (grifos aditados)
116.
No caso, Joesley Batista tinha o domínio final sobre o fato. As vendas das ações JBSS3 não se
realizariam sem a sua aquiescência. Logo, se estava de posse da Informação Privilegiada, cabia-lhe, em
princípio, evitar que os negócios fossem levados a efeito e não o contrário, como veio a ocorrer.
117.
A defesa alega, não obstante, que, no contexto narrado, a venda de ações JBSS3 não foi motivada
pela informação detida pelos Acusados, de modo que isso afastaria a ilicitude da conduta.
118.
Cita, ilustrativamente, que a Securities Exchange Commission (“SEC”) previu situações em que
a negociação é admitida como válida e regular mesmo que o negociador tenha ciência de informação
relevante e não pública, desde que a informação relevante detida não seja fator de decisão para
implementar a negociação, e que tais situações seriam aquelas em que as negociações são realizadas
independentemente da existência ou não do conhecimento da informação relevante não pública,
decorrendo de atos anteriores que determinavam a implementação daquela negociação.

86 EIZIRIK, Nelson. A Lei das SA Comentada, v. 2. Quartier Latin, 2011, p. 370. Para ilustrar essa corrente de pensamento,
Lois Loss e Joel Seligman transcrevem as palavras de um juiz norte-americano no julgamento de um caso de “insider trading”
proferido em 1951: “The rule is clear: It is unlawful for an insider, such as a majority stockholder, to purchase the stock of
minority stockholders without disclosing material facts affecting the value of the stock, known to the majority stockholder by
virtue of his inside position but not known to the selling minority stockholders, which information would have affected the
judgment of the sellers.” (in “Fundamentals of Securities Regulation, 5a edição, Aspen Publishers, 2004).
87 Na mesma linha (e tomando a doutrina de Nelson Eizirik como referência), ao analisar, em obra recente, o dever de
disclosure sob o ângulo do art. 157 §4o da LSA, correlacionando com o ilícito penal de insider trading, Philippe Alves do
Nascimento ressalta: “A lei societária adotou, portanto, o padrão da disclose or abstain rule. Caso o administrador da
companhia esteja em posse de informação relevante, a obrigação é de divulgá-la. Não sendo possível a divulgação, o
administrador está proibido de utilizar a informação em seu proveito na negociação de valores mobiliários, ou de transmiti-
la a terceiro que o faça.” (Insider Trading e direito penal: análise do artigo 27-D da lei n° 6.385/1976 a partir do direito penal
econômico. São Paulo: Tirant lo Blanch, 2023, p. 87.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 146

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119.
Complementa a defesa que o art. 15-A da ICVM no 358/200288 teria adotado, ainda que de modo
mais tímido, o mesmo racional para o mercado brasileiro, passando a permitir a negociação de ações
mesmo nos períodos vedados, desde que amparada em plano individual de investimento, o que, por
identidade de razões, também justificaria reconhecer a licitude das vendas das ações JBSS3.
120.
As comparações, no entanto, são, a meu ver, descabidas.
121.
Ao permitir negociações com valores mobiliários por quem detivesse informação relevante e não
pública acerca do emissor, a SEC estabeleceu exigências bastante restritas, que sequer seriam atendidas
se as aplicássemos às negociações de JBSS3 realizadas pela FB Participações.
122.
Com efeito, segundo o regulador estrangeiro, tais negociações, grosso modo, só seriam
permitidas se atendessem à execução de uma obrigação contratual, instrução de negociação ou plano de
investimento, formalmente estabelecidos e preexistentes ao acesso à Informação Privilegiada. As
condições do negócio (quantidade, preço e data) deveriam ser predeterminadas ou determináveis por
fórmula preestabelecida. Alternativamente, poderiam ser definidas por um terceiro, mas que não
estivesse ciente da informação privilegiada ao fazê-lo. Em todos os casos, a negociação deveria ser
realizada de boa-fé e sem intenção de fugir das vedações legais89.

88 Art. 15-A. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho
fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que,
em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha
conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante, poderão formalizar planos individuais de investimento
regulando suas negociações com ações de emissão da companhia. § 1o Os planos de investimento referidos no caput poderão
permitir a negociação de ações de emissão da companhia nos períodos previstos no caput e nos §§ 1o a 3o do art. 13, desde
que: I – sejam formalizados por escrito perante o Diretor de Relações com Investidores antes da realização de quaisquer
negociações; II – estabeleçam, em caráter irrevogável e irretratável, as datas e os valores ou quantidades dos negócios a serem
realizados pelos participantes; e III – prevejam prazo mínimo de 6 (seis) meses para que o próprio plano, suas eventuais
modificações e cancelamento produzam efeitos. § 2o Os planos de investimento referidos no caput poderão permitir a
negociação de ações de emissão da companhia nos períodos previstos no § 4o do art. 13, desde que, além de observado o
disposto no § 1o: I – a companhia tenha aprovado cronograma definindo datas específicas para divulgação dos formulários
ITR e DFP; e II – obriguem seus participantes a reverter à companhia quaisquer perdas evitadas ou ganhos auferidos em
negociações com ações de emissão da companhia, decorrentes de eventual alteração nas datas de divulgação dos formulários
ITR e DFP, apurados através de critérios razoáveis definidos no próprio plano. § 3o É vedado aos participantes: I – manter
simultaneamente em vigor mais de um plano de investimento; e II – realizar quaisquer operações que anulem ou mitiguem
os efeitos econômicos das operações a serem determinadas pelo plano de investimento. § 4o O conselho de administração
deverá verificar, ao menos semestralmente, a aderência das negociações realizadas pelos participantes aos planos de
investimento por eles formalizados. § 5o O uso da prerrogativa prevista neste artigo deverá ser divulgado na política de
negociação da companhia. (grifos aditados).
89 Consoante trecho da regra editada pela SEC transcrito pela própria defesa: “(c) Affirmative defenses. (1)(i) Subject to
paragraph (c)(1)(ii) of this section, a person's purchase or sale is not on the basis of material nonpublic information if the
person making the purchase or sale demonstrates that: (A) Before becoming aware of the information, the person had: (1)
Entered into a binding contract to purchase or sell the security, (2) Instructed another person to purchase or sell the security
for the instructing person's account, or (3) Adopted a written plan for trading securities; (B) The contract, instruction, or
plan described in paragraph (c)(1)(i)(A) of this section: (1) Specified the amount of securities to be purchased or sold and

Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 147

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123.
No mesmo sentido, o art. 15-A da ICVM no 358/2002 previu importantes requisitos para que
negociações de ações por detentores de informação privilegiada relativa à companhia emissora
pudessem ser realizadas em cumprimento a plano individual de investimento, igualmente destinados a
evitar que tais negociações pudessem, de alguma maneira, ser influenciadas pela posse da informação,
quais sejam (i) formalização do plano de investimento perante o DRI da emissora, antes do acesso à
informação privilegiada; (ii) predefinição das condições de negociação das ações, de modo irrevogável
e irretratável; e (iii) prazo mínimo de seis meses para que o plano (suas modificações ou cancelamento)
produzam efeitos. A partir daí, dispôs o §7o do art. 13 da ICVM no 358/2002 que as vedações previstas
no caput e nos §§ 1o a 3o do art. 13 da ICVM no 358/2002 não se aplicariam às negociações realizadas
pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros
do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou
consultivas, criados por disposição estatutária, de acordo com os procedimentos previstos no art. 15-A.
124.
O objetivo da norma foi blindar tais negociações da influência que o acesso à Informação
Privilegiada naturalmente exerceria sobre quem viesse a realizá-las em período vedado. No mesmo
sentido, o §6o do art. 13 da ICVM no 358/2002 estipulou que a vedação prevista no caput não se aplica
à aquisição de ações que se encontrassem em tesouraria, mediante negociação privada, decorrente do
exercício de opção de compra de acordo com plano de outorga de opção de compra de ações aprovado
em assembleia geral, ou quando se tratasse de outorga de ações a administradores, empregados ou

the price at which and the date on which the securities were to be purchased or sold; (2) Included a written formula or
algorithm, or computer program, for determining the amount of securities to be purchased or sold and the price at which
and the date on which the securities were to be purchased or sold; or (3) Did not permit the person to exercise any subsequent
influence over how, when, or whether to effect purchases or sales; provided, in addition, that any other person who, pursuant
to the contract, instruction, or plan, did exercise such influence must not have been aware of the material nonpublic
information when doing so; (C) The purchase or sale that occurred was pursuant to the contract, instruction, or plan. A
purchase or sale is not “pursuant to a contract, instruction, or plan” if, among other things, the person who entered into the
contract, instruction, or plan altered or deviated from the contract, instruction, or plan to purchase or sell securities (whether
by changing the amount, price, or timing of the purchase or sale), or entered into or altered a corresponding or hedging
transaction or position with respect to those securities. (ii) Paragraph (c)(1)(i) of this section is applicable only when the
contract, instruction, or plan to purchase or sell securities was given or entered into in good faith and not as part of a plan
or scheme to evade the prohibitions of this section. (iii) This paragraph (c)(1)(iii) defines certain terms as used in paragraph
(c) of this Section. (A) Amount. “Amount” means either a specified number of shares or other securities or a specified dollar
value of securities. (B) Price. “Price” means the market price on a particular date or a limit price, or a particular dollar
price. (C) Date. “Date” means, in the case of a market order, the specific day of the year on which the order is to be executed
(or as soon thereafter as is practicable under ordinary principles of best execution). “Date” means, in the case of a limit
order, a day of the year on which the limit order is in force. (2) A person other than a natural person also may demonstrate
that a purchase or sale of securities is not “on the basis of” material nonpublic information if the person demonstrates that:
(i) The individual making the investment decision on behalf of the person to purchase or sell the securities was not aware of
the information; and (ii) The person had implemented reasonable policies and procedures, taking into consideration the
nature of the person's business, to ensure that individuals making investment decisions would not violate the laws prohibiting
trading on the basis of material nonpublic information. These policies and procedures may include those that restrict any
purchase, sale, and causing any purchase or sale of any security as to which the person has material nonpublic information,
or those that prevent such individuals from becoming aware of such information.” (grifos aditados).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 148

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prestadores de serviços como parte de remuneração previamente aprovada em assembleia.
125.
Nesses casos, por sua relevância prática, a própria regulamentação reconheceu que a negociação
de valores mobiliários, ainda que contemporânea ao conhecimento de Informação Privilegiada, teria se
dado com finalidade outra que não a de obter vantagem indevida. Ambas as hipóteses apresentam em
comum o fato de as compras ou vendas ocorrerem segundo condições contratuais previamente
determinadas quando não existia Informação Privilegiada, de tal modo que o elemento intencional –
consistente no intuito de obter vantagem com a utilização da informação – ficava afastado no momento
posterior de execução das operações90.
126.
No entanto, como visto, as vendas de ações JBSS3 pela FB Participações não decorreram do
mero cumprimento de obrigações preexistentes. Ao contrário, as condições dessas negociações foram
definidas paulatinamente durante os pregões tidos ao longo no Período Suspeito e, como visto, com a
necessária aquiescência e acompanhamento de Joesley Batista, então já detentor da Informação
Privilegiada, em um cenário de evidente assimetria informacional.
127.
Nessas circunstâncias, não há como supor logicamente que, mesmo ciente da Informação
Privilegiada, Joesley Batista não tenha dela se valido para negociar, em contraposição àqueles que não
a detinham. O fenômeno em tela foi bem captado em voto do ex-Diretor Gustavo Machado Gonzalez,
como relator do PAS CVM no RJ2016/5039, julgado em 26.09.2017:
“Ademais, é pouco factível supor que uma pessoa que possui uma informação
privilegiada consegue neutralizar os efeitos dessa informação ao avaliar uma possível
negociação. Nesse sentido, um tribunal norte-americano asseverou que: “ao contrário de uma
arma carregada, que pode permanecer pronta e não ser utilizada, a informação privilegiada
não pode ficar inerte na mente humana.”91 (grifos aditados)
128.
É até possível admitir que, ao realizar-se a negociação, se pretendesse também atender a alguma
outra finalidade econômica, mas esse será, quando muito, um intento concomitante, que não elimina (ou
anula) o dolo atinente à prática do insider trading.
129.
A partir da narrativa apresentada pela defesa, reconheço que Joesley Batista, controlador indireto
e administrador da FB Participações, podia estar diante de uma decisão complexa, que envolvia,
concomitantemente: (i) a necessidade de manter sigilo sobre os procedimentos de colaboração premiada
e fatos objeto da delação; (ii) a necessidade de reforçar o caixa da J&F; e (iii) a impossibilidade de

90 Nesse sentido, v. voto do Diretor Pablo Renteria, no julgamento do PAS CVM no RJ2014/10290, ocorrido em 13.06.2017.
91 O voto cita, ainda, trecho da decisão proferida por um tribunal estadunidense em que se inspira. No original: “Unlike a
loaded weapon which may stand ready but unused, material information cannot lay idle in the human brain.” United States
v. Teicher, 987, F. 2d 112 (2d Cir. 1993).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 149

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negociar ações JBSS3 de posse da Informação Privilegiada92.
130.
Excepcionalmente, em alguns precedentes, com os quais inclusive acena a defesa, o Colegiado
da CVM já admitiu que a responsabilização por prática de insider trading pudesse ser elidida caso
existisse uma situação emergencial cuja única saída fosse a negociação das ações. Tais julgados
reconheceram situações em que não deveria haver responsabilização daquele que fez uso da informação
privilegiada, com base em fundamentos que, a meu ver, muito se assemelham à ideia de uma excludente
de culpabilidade do infrator (como ocorre quando há o reconhecimento de inexigibilidade de conduta
diversa), mais do que propriamente de atipicidade ou excludente de ilicitude da conduta93. Nesse sentido,
e sem descartar eventual relevância da questão para apreciação de outros elementos do ilícito
administrativo, tem-se a lição doutrinária, em recente obra, de Marcelo Cavali:
“Se a transação foi realizada com o uso da informação privilegiada, antecipando-se ao
mercado, buscou-se evidentemente obter uma vantagem, ainda que o produto dessa
negociação seja utilizado na solução de problemas financeiros da companhia ou de que
realizou a negociação. É irrelevante, para a caracterização de intenção de obter vantagem, o
motivo último da negociação.”94 (grifos aditados)
131.
Por vezes, houve casos julgados pela CVM em que a motivação lastreada em operação legítima,
apresentada como contraindício, foi forte o suficiente, considerado o conjunto de indícios, para colocar
em dúvida outros elementos necessários a configuração do tipo, notadamente no que tange ao próprio
acesso e uso da Informação Privilegiada. Todavia, não é o que ocorre, a meu ver, neste caso, em que a
posse era inclusive inequívoca, não havia pactuação preexistente quanto aos termos das negociações
nem tampouco restou claramente demonstrado, nestes autos, que a venda de ações JBSS3, detidas pela

92 Em sua defesa, Wesley Batista descreveu a complexidade da situação, sob a ótica de Joesley Batista, ainda que não se
sustente, a meu ver, a alegação de que nada pudesse ter feito diferentemente porque isso significaria descumprir o acordo de
confidencialidade firmado com o MPF, verbis: “583. Se a saída para a crise emergencial da J&F era a venda do excesso de
JBSS3 é possível exigir que Joesley se posicionasse junto aos demais administradores da J&F e da FB no sentido de que tais
negócios (venda de ações JBSS3) não poderiam ser realizados? 584. Joesley poderia alterar a sua conhecida rotina de
trabalho, impedindo que se implementasse a solução óbvia para o descompasso de caixa da J&F? (...) 587. Qualquer
conduta diferente dessa não apenas infringiria deveres fiduciários, criando riscos paras a companhia administrada (e suas
controladas), como poderia ensejar desconfianças ou mesmo o vazamento inadvertido da colaboração premiada por
suspeita. 588. Ainda que Joesley agisse de tal modo, comportando-se estranhamente, apenas junto ao Diretor Financeiro da
J&F, responsável pelas ordens de venda das ações, haveria descumprimento potencial e provável da confidencialidade. (...)
590. Não é possível exigir que Joesley, e até mesmo Wesley, dessem razões para que terceiros desconfiassem das tratativas
com a PGR. Isso implicaria no descumprimento culposo da lei e do termo de confidencialidade firmado” (Doc. 0487211).
93 Neste sentido: PAS CVM no RJ2013/13172, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em .25.04.2017; PAS CVM no 07/1991, Rel.
Dir. José Estevam de Almeida Prado, j. em 06.06.1994; PAS CVM no 17/2002, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em
25.10.2005, em cujo voto se destaca que seria razoável admitir a negociação, ainda que na pendência de divulgação de fato
relevante, caso fique comprovado que foi realizada por uma “necessidade premente”, frente à qual não se poderia exigir da
pessoa conduta diversa; e PAS CVM no RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 09.12.2015.
94 CAVALI, Marcelo Costenaro. Insider Trading – Repressão Administrativa e Penal do Uso Indevido de Informação
Privilegiada. São Paulo: Quartier Latin, 2022, p. 162.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 150

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FB Participações, controladora da JBS e sua controlada, teria sido, de fato, a única alternativa para fazer
frente ao alegado problema de liquidez.
132.
É possível que tenha sido a alternativa preferível sob a ótica dos acionistas controladores da J&F,
mas não necessariamente a única. Nesse sentido apontou o Estudo Tendências, apresentado pela defesa,
inclusive contrastando o que fora afirmado, em depoimento, pelo Diretor Financeiro da J&F:
“Dessa forma, uma empresa holding, para sustentar os desembolsos previstos com os
investimentos requeridos e as obrigações financeiras vencíveis em um determinado ano frente
a uma redução na geração de caixa prevista, teria que: (i) buscar fontes de financiamento
alternativas; ou (ii) desfazer-se dos seus ativos.
Obter capital de terceiros como fonte de financiamentos para a J&F no período analisado
era visto pelo depoente como algo desafiador, devido ao aumento da percepção de risco por
parte dos financiadores diante das investigações sobre a empresa. Uma alternativa de
financiamento seria o aporte de capital próprio pelos acionistas; todavia, tal opção
reduziria o valor presente do investimento para os acionistas e o retorno do investimento
realizado no passado, o que desestimularia a adoção dessa solução frente a outras
alternativas.
A venda de ativos, por sua vez, seria a opção preferível para a geração de caixa frente ao
aporte dos acionistas, uma vez que era uma opção viável e que potencialmente não reduziria
a perspectiva de rentabilidade dos acionistas do grupo J&F. A venda de ativos seria viável
porque existiam investimentos maduros que poderiam ser desinvestidos pela holding (i.e.,
Vigor e Âmbar), além de investimentos com elevada liquidez que poderiam ser facilmente
convertidos em caixa (i.e., ações de emissão da JBS). Ao mesmo tempo, a venda de ativos
potencialmente não reduziria o valor presente e o retorno dos acionistas, uma vez que é
assumida a possibilidade de que os desinvestimentos ocorressem aos respectivos valores
presentes dos ativos, de forma que a venda trocaria a perspectiva de rentabilidade futura por
uma quantia monetária equivalente no presente.”95 (grifos aditados)
133.
Vale citar, ainda, a respeito, trecho do parecer técnico apresentado pela defesa, em que se
analisou se a situação econômico-financeira da J&F, observada no 1o semestre de 2017, determinava a
necessidade de alienação de algum ativo da empresa para suprir suas necessidades de financiamento:
“Apesar de não se revelarem no período analisado (1o/2017) indícios imediatos de
insolvência, esta situação descrita, ceteris paribus, pode se tornar evidentemente
insustentável para a continuidade da empresa. Não há como manter investimentos e promover
o crescimento da empresa com geração insuficiente de caixa (Fluxo de Caixa Disponível
negativo), baixa participação de capital próprio (o Patrimônio Líquido financia somente 24%
do total do Ativo) e taxa de retorno que não remunera o custo de oportunidade (taxa de retorno
sobre o capital próprio inferior a 3,0%), conforme indicadores apurados das demonstrações
contábeis no período de 1o/2017. A empresa emite sinais que deve procurar uma solução
para a retomada do equilíbrio financeiro e viabilidade econômica de seu negócio, através
de uma reestruturação financeira, considerando, entre outras medidas, principalmente o

95 Doc. 1080552.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 151

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aporte de capital próprio (capitalização da empresa) e alienação de ativos.
Na sugestão de alienação de ativos podem ser destacadas vendas de ações de companhias de
capital aberto mantidas pela J&F, sempre que revelaram boa liquidez e preços de mercado
equivalentes ao seu valor econômico (fair value). Esta alternativa pode propiciar a J&F maior
liquidez para a venda e rapidez de negociação frente a outras alienações de ativos, não
onerando ainda o acionista com novos aportes de capital.”96 (grifos aditados)
134.
Não obstante, qualquer que fosse a solução adotada para solucionar o problema de liquidez da
J&F (e não caberia à CVM se imiscuir no mérito de tal decisão negocial), ela deveria se compatibilizar
com as vedações e os comandos legais e regulatórios. Caso a administração da FB Participações chegasse
à conclusão de que a venda de ações JBSS3 detidas era a melhor alternativa (ou única), para atender às
necessidades de sua controladora, o que se esperaria minimamente é que Joesley Batista, dada a situação
em que se encontrava, se cercasse dos necessários cuidados e adotasse procedimentos que assegurassem
que eventual decisão da holding sobre tais vendas fosse tomada sem a sua participação97.
135.
Mas nada parecido com isso ocorreu. Pelo contrário, como detalhado, a participação de Joesley
Batista foi, desde o início, decisiva para a consecução das vendas de ações JBSS3 no Período Suspeito.
136.
Note-se, em acréscimo, que não houve, à época, qualquer formalização, no âmbito da governança
interna da FB Participações, quanto à justificativa para as vendas das ações, que chegaram a abranger,
em certos momentos, cerca de 60% do volume negociado no mercado. As primeiras tentativas de
explicar as negociações ocorridas no Período Suspeito só apareceram quando o assunto já se encontrava
sob investigação da CVM, ou quando já em curso este PAS, mediante juntada de documentação
suplementar, contratação de estudos etc. que aparentam querer justificar o passado, nada havendo antes
de disso para demonstrar que a FB Participações se valera exclusivamente de informações públicas ou
informações técnicas para respaldar as negociações com ações JBSS3, e não de informações sigilosas e
ainda não divulgadas sobre o acordo de colaboração premiada que seus administradores e controladores

96 Trata-se de parecer da lavra do Prof. Alexandre Assaf Neto, apresentado pela defesa em 15.01.2021 (Doc. 1177689).
97 Nesse sentido, mutatis mutandis, vale citar Manifestação de voto da ex-Diretora Luciana Dias, no julgamento do PAS
CVM no 02/2010, em 09.07.2013: “(...) acredito que seja importante observar que a delegação da decisão de investimento
e desinvestimento para terceiros de acordo com critérios objetivos previamente estabelecidos, ou mesmo de acordo com a
discricionariedade deste terceiro, é uma prática legítima e até mesmo saudável para evitar o impedimento de negociar
imposto pela regulamentação. De um lado, há certas pessoas, como os controladores e administradores, que estão
frequentemente impedidos de negociar por possuírem informações não disponíveis ao mercado. No entanto, controladores
e administradores, assim como quaisquer outros investidores, precisam, de tempos em tempos, reorganizar patrimônio,
liquidar investimentos, enfim, negociar com suas ações. Harmonizar essas duas realidades é, muitas vezes, desafiador, em
especial quando essas pessoas estão ligadas a uma companhia que, frequentemente, analisa novas aquisições e negócios,
em que há perspectiva de reestruturação, ou mesmo que se comunica rotineiramente com o mercado. E este parecia ser o
caso da COSAN S.A., que por muitos meses estudou a reorganização e, durante todo este período, com mais ou menos
relevância e concretude, os seus controladores e administradores possuíam informações não divulgadas ao mercado. (...)
desde que a delegação prove-se efetiva e que não haja comunicação de informações relevantes ou ingerência de quem a
detenha, acredito que tal mecanismo seja suficiente para uma absolvição.” (grifos aditados).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 152

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indiretos negociavam com o MPF. Os indícios e provas colhidos neste PAS mostram, aliás, que seria
mesmo de todo improvável a existência de documentos com esse teor.
137.
Por fim, em que pese Joesley Batista não detivesse a propriedade das ações JBSS3 vendidas no
Período Suspeito, as quais pertenciam à FB Participações, sua responsabilização pela violação ao art.
13, caput, da ICVM no 358/2002, decorre de previsão expressa do art. 20, inciso II, da mesma Instrução,
segundo o qual estão compreendidas na vedação de uso indevido de informação privilegiada, dentre
outras, as negociações realizadas pelo administrador da emissora por meio de sociedade controlada98.
138.
Desse modo, considerando as presunções aplicáveis à disciplina do insider trading e a
prevalência, na forma da fundamentação supra, dos indícios trazidos pela Acusação, no cotejo com os
contraindícios apresentados pelas defesas, concluo que restou demonstrado que, no Período Suspeito,
Joesley Batista e FB Participações venderam ações JBSS3, de posse da Informação Privilegiada, com o
intuito de obter vantagem para si (diretamente, no caso da FB Participações e indiretamente, no caso de
Joesley Batista), em infração ao art. 13, caput, da então vigente ICVM no 358/2002.
VI
INFRAÇÃO AO DEVER DE LEALDADE – ART. 155, §1o, DA LSA (JOESLEY BATISTA)
139.
Joesley Batista é acusado de ter infringido também o art. 155, §1o, da LSA, ao comandar a venda
das ações JBSS3 pela FB Participações.
140.
Com efeito, é cediço que a prática de insider trading por administrador de companhia aberta
configura hipótese de violação ao dever de lealdade. Como explica Nelson Eizirik:
“A modalidade mais relevante de infração ao dever de lealdade no caso da companhia
aberta é a do insider trading, que constitui o uso indevido de informações confidenciais
para negociar com valores mobiliários por parte de pessoas que estão "por dentro" dos
negócios da companhia, como é o caso dos administradores, a preços que ainda não estão
refletindo o impacto de certas informações relevantes, que são de seu exclusivo
conhecimento. Assim agindo, o insider obtém o melhor preço: mais alto se estiver vendendo,
mais baixo se estiver comprando. Trata-se de evidente modalidade de comportamento
desleal, uma vez que o administrador compra ou vende os valores mobiliários emitidos
pela companhia a preços que ainda não estão refletindo o impacto de determinadas
informações relevantes, que são de seu exclusivo conhecimento.”99 (grifos aditados)
141.
Ainda que as negociações tenham sido ordenadas pelo acusado, na qualidade de Diretor
Presidente da holding FB Participações, ele era, ao mesmo tempo, membro do CA da JBS, emissora das
ações JBSS3. É inconteste que Joesley Batista, à época dos fatos, detinha a Informação Privilegiada

98 Art. 20. As vedações e (...) estabelecidas nesta Instrução:(...) II - estendem-se às negociações realizadas direta ou
indiretamente pelas pessoas nela referidas, quer tais negociações se deem através de sociedade controlada, quer através de
terceiros com quem for mantido contrato de fidúcia ou administração de carteira ou ações. (grifos aditados)
99 A Lei das SA Comentada, v. 2. Quartier Latin, 2011, p.370.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 153

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pertinente à JBS, de cuja administração integrava e, portanto, também em razão disso, deveria abster-se
de participar, direta ou indiretamente, de negociações com ações JBSS3, de emissão da companhia.
142.
Por conseguinte, entendo que Joesley Batista deve ser condenado também por infração ao art.
155, §1o, da LSA, uma vez que a referida negociação se deu, ao mesmo tempo, em violação ao dever de
lealdade à JBS, a que estava subordinado o referido administrador.
143.
Contudo, cabe reconhecer que se está diante de uma única conduta, pela qual violou, ao mesmo
tempo, os comandos da LSA e da ICVM no 358/2002, circunstância inclusive admitida pela própria
Acusação ao postular, no RI, a responsabilização de Joesley Batista por violação ao art. 155, §1o, da
LSA, em combinação com o art. 13, caput, da ICVM no 358/2002.
144.
Assim, entendo que deve ser aplicada uma única penalidade ao acusado, relativamente a tais
violações, ainda que sopesando essa circunstância, por ocasião da dosimetria.
VII
INFRAÇÃO POR NEGOCIAÇÃO EM PERÍODO VEDADO (ART. 13, §3o, II, DA ICVM No 358/2002)
145.
A Acusação propôs, também, a responsabilização da FB Participações por ter vendido ações
JBSS3 em período vedado para negociação, por estar em curso o Plano de Recompra 2017, em violação
ao art. 13, §3o, inciso II, da ICVM no 358/2002 e, ainda, ao art. 116, § único, da LSA.
146.
Consoante o referido dispositivo, a negociação com valores mobiliários de emissão de companhia
aberta, ou a eles referenciados, fica vedada aos respectivos acionistas controladores diretos ou indiretos
e administradores (diretores e membros do CA), sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação
de ações de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou outra
sociedade sob controle comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandato para o mesmo fim.
147.
Com a proibição, buscou-se prevenir o risco de interferências indevidas na formação de preços
dos valores mobiliários de emissão da companhia, o que, na visão do regulador, seria mais propício de
ocorrer quando presente tal circunstância, independentemente de qual tenha sido a intenção dos
envolvidos. Por isso, entende-se que a vedação do art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/2002 é de natureza
objetiva. O tipo não exige qualquer resultado material e prescinde de dolo. Pune-se a mera conduta100.

100 Ilustrando a questão no âmbito do direito penal, destaque-se a seguinte lição assentada em precedente julgado pelo STF:
“Nessa espécie de delito, o legislador penal não toma como pressuposto da criminalização a lesão ou o perigo de lesão
concreta a determinado bem jurídico. Baseado em dados empíricos, o legislador seleciona grupos ou classes de ações que
geralmente levam consigo o indesejado perigo ao bem jurídico. (...) A tipificação de condutas que geram perigo em abstrato,
muitas vezes, acaba sendo a melhor alternativa ou a medida mais eficaz para a proteção de bens jurídico-penais
supraindividuais ou de caráter coletivo, como, por exemplo, o meio ambiente, a saúde etc. Portanto, pode o legislador,
dentro de suas amplas margens de avaliação e de decisão, definir quais as medidas mais adequadas e necessárias para a
efetiva proteção de determinado bem jurídico, o que lhe permite escolher espécies de tipificação próprias de um direito penal
preventivo. Apenas a atividade legislativa que, nessa hipótese, transborde os limites da proporcionalidade, poderá ser
tachada de inconstitucional.” (STF, HC 102.087/MG, Rel. Min. Celso de Mello, j. em 28.02.2012, 2a T., DJe 13.08.2012).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 154

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 40 de 76.

148.
No caso vertente, é incontroverso que a FB Participações vendeu ações de emissão da JBS no
mesmo período em que estava em curso a recompra de ações pela companhia (nos dias 24 a 27.04 e
17.05.2017). A tipicidade, portanto, é evidente.
149.
A defesa, a seu turno, admitiu que a FB Participações teve ciência da aprovação do Plano de
Recompra 2017, mas alegou que a controladora não teria sido informada pelo DRI da JBS acerca de
quando se iniciaram efetivamente as aquisições de ações JBSS3 pela emissora, como determinava a sua
política de negociação de valores mobiliários, de modo que não poderia ser responsabilizada. Também
aduziu que a FB Participações precisava vender ações JBSS3 para gerar caixa e quitar dívidas.
150.
Ora, considerando que o Plano de Recompra foi aprovado pelo CA da JBS em 08.02.2017, ao
menos desde aquele momento caberia à controladora tomar as devidas precauções para se certificar, nos
dias em que iria efetuar as vendas de ações JBSS3, de que a companhia não estaria atuando
concomitantemente no mercado, na execução do referido programa de recompras101.
151.
O descumprimento, pelo DRI, da política interna da JBS, se ocorreu, não exime a FB
Participações de responsabilização. Quando muito, pode ter servido para dificultar a constatação da
irregularidade das vendas por ela efetuadas, no período vedado (e mesmo a prática do insider trading).
152.
Eventual premência de caixa também não exoneraria a controladora da observância da norma.
Caberia a ela realizar as negociações com ações JBSS3 nos dias em que a JBS não estivesse operando.
153.
Concluo, portanto, que a FB Participações incorreu, objetivamente, na vedação do art. 13, §3o,
II, da ICVM no 358/2002, ao vender ações JBSS3 nos dias em que a companhia emissora realizada as
recompras de ações JBSS3.
154.
Observo, por oportuno, que tanto a violação do caput do art. 13 da ICVM no 358/2002, quanto a
infração ao seu §3o, II, decorreram da realização de operações de venda de ações JBSS3. Mas, no caso
do insider trading, reprimem-se as negociações realizadas pela FB Participações com intenção de auferir
vantagem no mercado de capitais, mediante uso indevido de informação privilegiada,
independentemente de terem ocorrido concomitantemente recompras, nas mesmas datas. O
descumprimento ao art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/2002, pressupõe, a seu turno, a concomitância entre
as vendas e as recompras realizadas pela JBS.

101 No passado, o Colegiado da CVM já admitiu ter configurado infração ao art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/2002, a
negociação das ações, por membro do CA da companhia emissora, entre a data da aprovação do programa de recompra e sua
divulgação ao mercado, antes mesmo, portanto, de terem se iniciado efetivamente as recompras. Em textual: “5. Ora, ao
mencionar "sempre que estiver em curso a aquisição de ações em tesouraria", a Instrução estabeleceu, de forma objetiva,
como data inicial da proibição a data em que é deliberada a aquisição de tais ações.” (grifos aditados) (PAS CVM no RJ
2003/5627, Rel. Dir. Norma Parente, j. em 28.01.2015).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 155

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VIII
INFRAÇÃO AO DEVER DE LEALDADE DO ACIONISTA CONTROLADOR E ABUSO DE PODER DE
CONTROLE – ART. 116, § ÚNICO, DA LSA E ART. 117 DA LSA C/C ART. 1o, XIII, DA ICVM No 323/2000
155.
A Acusação também imputa à FB Participações responsabilidade por ter descumprido seu dever
de lealdade enquanto acionista controladora, em infração ao art. 116, § único, da LSA, (i) em razão do
uso indevido da Informação Privilegiada em negociações com ações JBSS3; e (ii) em virtude da venda
de ações JBSS3 quando em curso aquisições de ações da mesma espécie pela JBS.
156.
Ao mesmo tempo, entende a Acusação que a holding praticou abuso de poder de controle, ao ter
vendido as ações de emissão de sua controlada, de forma a beneficiar a si própria enquanto acionista,
em violação ao disposto no art. 117, caput, da LSA, c/c o artigo 1o, XIII, da ICVM no 323/2000.
157.
Segundo a Peça de Acusação, o fundamento para regulamentar o uso de informação privilegiada
por parte de acionistas controladores (como, por exemplo, então previsto no caput do art. 13 da ICVM
no 358/2002 e, anteriormente, no caput do art. 10 da ICVM no 31/1984102) encontra-se nos arts. 116, §
único, e 117 da LSA, que fixam o dever dos acionistas controladores de respeitar e atender lealmente os
direitos e interesses dos demais acionistas, assim como de não abusar da sua posição de controle.
158.
Nesse ponto, tenho entendimento divergente da Acusação quanto ao alcance do art. 116, § único,
da LSA, pois não vislumbro uma implicação direta entre a violação à proibição de uso indevido de
informação privilegiada e a inobservância dos deveres atribuídos ao controlador no referido dispositivo
legal. Do contrário, seriam sempre violados em conjunto. Como já me manifestei em outro PAS:
“41. Com a devida vênia, entretanto, entendo que a conjugação do art. 155, § 4°, com o art.
116, parágrafo único, da Lei das S.A., para fins de acusação quanto à prática de insider
trading, é desnecessária, e, no presente caso, mais do que isso, revela-se inadequada.
42. A esse respeito, transcrevo excerto do voto da então diretora Luciana Dias, no PAS CVM
no RJ2012/13047, julgado em 04.11.2014, cujo entendimento compartilho integralmente:
O art. 116, parágrafo único, trata da obrigação do acionista controlador de usar o seu poder
com o fim de fazer a companhia cumprir com seu objeto social, bem como estabelece
deveres e responsabilidades do controlador ‘para com os demais acionistas da empresa, os
que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve
lealmente respeitar e atender’.
É comum encontrar na doutrina jurídica a identificação desse dispositivo com a criação de

102 O RI cita trecho da Nota Explicativa no 28/84, que tratou do tema, à luz da ICVM no 31/1984: “A Instrução estende ao
acionista controlador o dever de guardar sigilo sobre atos ou fatos relevantes de que tenha conhecimento em razão da
posição que ocupa dentro da companhia. Tendo em vista que a lei societária determina que tem deveres e responsabilidades
para com os demais acionistas da empresa e para com a comunidade em que atua (art. 116, Parágrafo único da LEI No
6.404/76), nada mais lógico que atribuir-lhe, expressamente, o dever de manter sigilo quanto a informações relevantes ainda
não divulgadas ao mercado. (...) O fundamento legal para regulamentar o uso de informação privilegiada por
administradores e acionistas controladores encontra-se nos artigos 155, §1o, 116, Parágrafo único e 117, da LEI No 6.404/76
e 18, item II, a, da LEI No 6.385/76”.
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um dever fiduciário para o controlador, notadamente um dever de lealdade. Paralelamente,
os comandos que historicamente embasam a repressão ao uso indevido de informações
privilegiadas estão associados ao art. 155 da mesma lei, que trata do dever de lealdade dos
administradores.
Ainda que compreenda a associação feita pela SEP, entendo que ela é inadequada e,
principalmente, desnecessária. Enquanto o art. 155, §§ 1o e 4o, da Lei no 6.404, de 1976,
tem como objeto especificamente o tratamento de informações privilegiadas, o art. 116,
parágrafo único, parece mais abrangente e preocupado com a orientação dos negócios da
companhia, o que dificulta uma relação direta com a prática de insider trading.
Ainda que referido comando tenha sido usado em outros tempos pela CVM para coibir o
uso indevido de informações privilegiadas pelo controlador, ele sequer é mencionado no
preâmbulo da Instrução CVM no 358, de 2002, (...). Não vejo qualquer necessidade ou
efeito prático para o embasamento defendido pela Acusação hoje em dia, uma vez que o
art. 155, §4o, é abrangente o suficiente para compreender tanto controladores quanto
agentes do mercado em geral.”103 (grifos aditados)
159.
Com efeito, a vasta maioria dos precedentes deste Colegiado, após a reforma promovida pela Lei
no 10.303/2001, corrobora o entendimento de que a vedação à negociação com uso indevido de
informação privilegiada tem base nos comandos da ICVM no 358/2002 (atualmente da RCVM n°
44/2021), e no art. 155, §§1o e 4o, da LSA. Destaque-se que os fatos objeto deste PAS remontam a 2017.
160.
Tampouco identifico violação ao art. 116, § único, da LSA, pelo fato de as vendas de ações
JBSS3 terem sido realizadas em período vedado.
161.
A meu ver, não é possível depreender, da acusação formulada, uma correlação direta entre os
negócios jurídicos realizados pela FB Participações no período vedado (i.e., as vendas enquanto eram
realizadas recompras, em infração à ICVM no 358/2002) e o descumprimento de dever fiduciário (dever
de lealdade) da acusada, enquanto acionista controladora104.

103 PAS CVM no RJ2015/9443, de minha relatoria, j. em 04.06.2019. Naquele caso, concluí que a acusação deveria ser
analisada exclusivamente à luz do art. 155, §4o, da LSA, que considerei suficientemente abrangente para compreender
acionistas (controladores ou não) e outras pessoas não alcançadas pelo §1o do mesmo art. 155. Observo que lá, diferentemente
deste PAS, a acusação não havia sido formulada com base no art. 13, caput, da ICVM no 358/2002. No entanto, essa
circunstância não altera minha conclusão, uma vez que, neste PAS, o art. 13, caput, da ICVM no 358/2002 constitui
fundamento suficiente para a responsabilização do acionista controlador pela prática de insider trading, refletindo, ademais,
a proibição presente no art. 155, §4o, da LSA (antes mesmo da inserção deste dispositivo na LSA, era possível depreender a
competência da CVM para coibir a prática do insider trading em geral, do disposto no art. 18, II, alínea “b’ da Lei no
6.385/1976, por se tratar, conceitualmente, de modalidade de prática não equitativa). Vale notar, ainda, que meu voto no PAS
CVM no RJ2015/9443 se deu em linha com a manifestação de divergência da ex-Diretora Luciana Dias no julgamento do
PAS CVM no 2012/13047, ocorrido em 04.11.2014, sendo que naquele outro precedente, o acionista controlador havia sido
acusado por ter violado o art. 13, §4o, da ICVM no 358/2002, c/c o art. 116, § único, da LSA, de modo que aquele PAS
também não envolvia alegação de infração ao art. 155, §4o, da LSA.
104 Cite-se, a propósito da natureza do dever previsto no § único do art. 116 da LSA: “O parágrafo único do presente artigo
institui o dever fiduciário do controlador, cujo poder de governar autonomamente a companhia corresponde ao dever de

Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 157

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 43 de 76.

162.
Não enxergo, do mesmo modo, abuso do poder de controle sobre a JBS na venda de ações JBSS3
pela FB Participações, em violação ao art. 117 da LSA c/c o artigo 1o, XIII, da ICVM no 323/2000.
Acolho, a propósito, a argumentação da defesa no sentido de que a venda das ações JBSS3 no Período
Suspeito, por si só, constituiu ato negocial inserido na esfera da acionista FB Participações, sem afetar a
posição jurídica da emissora das ações (a JBS). Não consistiu, portanto, em ato de controle, de modo
que não se poderia falar em abuso de poder de controle.
163.
Em outras palavras, não há indicação, na Peça de Acusação, de como a FB Participações, ao
vender ações JBSS3, teria exercido o poder de direção da companhia controlada (JBS), conduzindo-a
em desvio de finalidade ou fazendo-a assumir conduta que não atendesse ao seu interesse social.
164.
Além disso, ainda que que as vendas de ações JBSS3 no Período Suspeito tenham proporcionado
aos controladores vantagem indevida, não há nessa vantagem, em si, correspondência com potencial
dano impingido à controlada, que pudesse, então, corroborar ter ocorrido abuso de poder de controle.
165.
Tal acusação não se sustenta tampouco sob a ótica do art. 1o, XIII, da então vigente ICVM no
323/2000. Segundo o dispositivo em questão, constitui modalidade de exercício abusivo do poder de
controle de companhia aberta “a compra ou a venda de valores mobiliários de emissão da própria
companhia de forma a beneficiar um único acionista ou grupo de acionistas” (grifos aditados).
166.
Pela dicção da norma, entendo que o regulador quis se referir ao ato pelo qual o acionista
controlador usa seu poder de controle para fazer com que a própria companhia controlada efetue a
compra ou venda de valores mobiliários de sua emissão, visando, de algum modo, a beneficiar alguns
acionistas, em detrimento dos demais integrantes da base acionária105.
167.
Nesse caso, se estaria, em tese, diante de um ato de controle, em que o acionista controlador

fazê-lo visando à realização do seu objeto social, atendida a sua função social. Esse dever se estende à preservação dos
direitos políticos e patrimoniais dos demais acionistas (ordinaristas e preferencialistas), além de atender aos interesses do
fator trabalho da empresa, aos dos seus stakeholders e aos da comunidade em que atua. O dever fiduciário do controlador
decorre da sua situação jurídica de poder dispor de bens alheios —os da companhia — como um proprietário. Tal posição
jurídica decorre do seu poder de governar a sociedade autonomamente, sem o concurso, portanto, dos minoritários para a
formação, a declaração e a consecução (implementação) da vontade social. Daí o caráter permanente do exercício do poder
de controle. A regra fundamental que decorre do parágrafo único é que não poderão os controladores buscar os seus
interesses pessoais na condução da companhia em detrimento dos interesses desta e dos de seus acionistas minoritários.
Trata-se do dever de lealdade, que constitui princípio normalizado de ampla aplicação aos casos concretos e de fácil
ajustamento às situações factuais de antijuridicidade, detectáveis, a todo o tempo, no exercício do controle societário”
(grifos aditados) (CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, 2o Volume - Artigos 75 a 137 –
5a ed., São Paulo: Saraiva, 2011 pp. 577-578).
105 Em outros incisos do art. 1o da ICVM no 323/2000, é possível observar a mesma técnica redacional, pela qual o ato abusivo
é descrito predominantemente a partir da conduta que a companhia controlada praticará sob o comando abusivo do
controlador (p.ex., nos incisos II, III, IV e V, além do próprio inciso XIII, ora analisado). Em alguns incisos, por sua vez, a
norma enfatiza a ação ou omissão, em si, praticada abusivamente pelo controlador (p.ex., nos incisos VI, XIV e XV). Por
fim, em outros, a redação é abrangente e compreende o abuso do poder de controle sob ambas as perspectivas.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 158

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direcionaria os negócios da controlada. Ainda assim, seria necessário demonstrar, em cada caso
concreto, como o acionista teria exercido, na prática, o poder de controle de forma abusiva (se por meio
de voto em assembleia de acionistas, ou em reunião de órgãos de administração, por meio de influência
na atuação de administradores que tenha elegido ou que estejam vinculados, mediante acordo de
acionistas, a orientação de voto emanada do acionista controlador ou outros atos voltados a tal fim).
168.
Desse modo, o dispositivo invocado na Peça de Acusação não se coaduna, a meu juízo, com a
conduta praticada pela FB Participações que a Acusação considerou como abusiva, no caso, a venda das
ações JBSS3 com base em Informação Privilegiada.
169.
Deixo, de outra parte, de tratar das alegações da defesa atinentes à inaplicabilidade de tais
dispositivos à compra de ações JBSS3 pela JBS, e eventual atuação abusiva da FB Participações, como
acionista controladora, nesse contexto, uma vez que a Acusação não formulou contra a FB Participações
qualquer acusação nesse sentido, com base em tal fundamentação e capitulação106.
170.
Pelo exposto, considerando os contornos e limites da tese acusatória, concluo que não restou
demonstrado pela Acusação que a FB Participações tenha infringido o art. 116, § único, da LSA, ou o
117 da LSA c/c o art. 1o, XIII, da ICVM no 323/2000.
IX
INFRAÇÃO PELA PRÁTICA DE MANIPULAÇÃO DE PREÇO DAS AÇÕES DE EMISSÃO DA JBS
171.
Neste PAS, os Irmãos Batista e a FB Participações são também acusados de terem concorrido
para manipulação de preços, que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3, em violação aos
itens I c/c II, alínea “b”, da ICVM no 8/1979, então vigente107.
172.
Segundo a Acusação, os Acusados agiram em conluio, fazendo com que, no Período Suspeito, a
JBS adquirisse, em bolsa, ações JBSS3, de modo a evitar a queda da cotação do papel, uma vez que, no
mesmo intervalo, a FB Participações vendia expressiva quantidade de ações JBSS3108.
173.
Como já tive oportunidade de destacar em outro caso109, o tipo administrativo relativo à infração
de manipulação de preços encontrava-se, à época, definido no Item II, “b”, da ICVM no 8/1979, cuja
redação reflete três de seus requisitos: (i) utilização de qualquer processo ou artifício; (ii) destinado,

106 A preocupação da defesa se justifica, de fato, uma vez que a recompra de ações pela JBS foi comandada por Wesley
Batista e, em tese, poderia ter sido compreendida como decorrente de uma atuação abusiva de sua controladora, FB
Participações, em detrimento dos interesses da controlada. Também se poderia cogitar que a FB Participações, ao vender as
ações, com grande expectativa de que o preço cairia em seguida e sabendo que a JBS estava comprando, poderia estar
transferindo a provável perda para a controlada, mas esse tampouco foi o objeto da acusação.
107 A ICVM n° 8/1979 foi revogada e substituída, sem alteração de substância, pela RCVM n° 62/2022.
108 As operações de compra de ações JBSS3 pela JBS foram objeto do Processo 19957.005515/2017-81, conduzido pela SEP
e analisados no Relatório no 75/2017-CVM/SEP/GEA-4 (Doc. 0317108), tendo este processo sido anexado ao IA.
109 PAS CVM no RJ2019/4437, de minha relatoria, j. em 14.06.2022.
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direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário; e (iii) induzindo
terceiros a sua compra ou venda. A esses requisitos se soma o dolo, elemento subjetivo essencial para a
caracterização das infrações então capituladas na ICVM no 8/1979 (e atualmente previstas na RCVM n°
62/2022), como se depreende do texto da norma.
174.
Trata-se, assim como as demais condutas tipificadas na referida Instrução, de infração de
natureza grave110. Ademais, a prática de manipulação de preços também configura crime, previsto no
art. 27-C111 da Lei no 6.385/1976. A fiscalização e punição de tal ilícito é, de tal modo, relevante para a
higidez e integridade do mercado que o legislador houve por bem elencar a matéria expressamente,
dentre as atribuições do Conselho Monetário Nacional e da CVM, no art. 4o da Lei n° 6.385/1976112.
175.
O rigor com que a CVM trata a manipulação de preços tem se mostrado proporcional para
assegurar a proteção (i) da regular formação dos preços dos valores mobiliários, tendo em vista que um
dos alicerces para o bom funcionamento e, consequentemente, para a confiabilidade, do mercado de
valores mobiliários, é que, a qualquer tempo, a cotação de um valor mobiliário reflita a relação entre a
oferta e demanda pelo ativo, livres de interferências indevidas; e (ii) dos investidores de boa-fé, para que
não negociem ativos, celebrem contratos ou tomem decisões de investimento ou desinvestimento tendo
em conta preços e volumes de negócios enganosos.
176.
Ademais, mesmo que a manipulação de preços comumente tenha finalidade lucrativa, não se
exige a demonstração ou mensuração de resultados ou vantagens indevidamente auferidas para a
caracterização do ilícito113, sendo imprescindíveis, no entanto, a identificação do meio ardiloso ou
artificial utilizado, a aptidão para causar impacto na cotação e a demonstração do nexo de causalidade.
177.
Ressalte-se, também, a utilização de termos bastante abrangentes na ICVM no 8/1979 (mantidos
na RCVM n° 62/2022). Embora tal opção regulatória receba certas críticas, é cediço que dela decorre a
longevidade da norma, cujos tipos abarcam uma vasta gama de condutas levadas a cabo em um mercado
de capitais muito diferente daquele existente à época de sua edição, inclusive por inovações tecnológicas
que sucessivamente vêm transformando a forma de operar e de tomar decisões.

110 ICVM no 8/1979, Item III: “Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no art. II, Incisos I
a VI da Lei No 6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução”. O mesmo tratamento remanesce no
âmbito da RCVM no 62/2022 (art. 4o).
111 Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar
a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si
ou para outrem, ou causar dano a terceiros (...).
112 Art. 4o O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na lei para
o fim de: (...) V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais de demanda,
oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado; (...).”
113 Sem prejuízo da consideração de tal elemento, quando existente, na dosimetria de eventual penalidade.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 160

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 46 de 76.

178.
À luz das considerações acima, cumpre analisar se estão presentes, no caso concreto, os
elementos caracterizadores da prática de manipulação de preços.
a) Utilização de processo ou artifício
179.
Segundo a Acusação, Wesley Batista, em conluio com Joesley Batista, utilizou-se do programa
de recompra de ações aprovado pela JBS, em 08.02.2017 (“Plano de Recompra 2017”)114, para que a
JBS comprasse ações de sua própria emissão no mesmo período em que a controladora realizava a venda.
180.
A defesa, por sua vez, alegou que a adoção de programas de recompra era prática legítima de que
se valia a JBS já há muitos anos em benefício exclusivo de sua comunidade de acionistas, de forma
equânime. Nesse sentido, explicou que, desde 2007, a JBS costumava manter programa de recompra
aberto com o propósito de que se pudesse, vislumbrada a oportunidade de adquirir suas próprias ações,
em virtude do preço ou de qualquer outra razão que tornasse a operação atrativa ou necessária para a
companhia, gerar valor para os titulares de ações de sua emissão.
181.
Acresceu, ainda, que, desde 2007, tinham sido recompradas mais de 420 milhões de ações de sua
própria emissão e que a quantidade de ações recompradas pela JBS nos pregões de abril e maio de 2017
em nada discrepou das quantidades compradas no exercício de 2016, quando executado o programa de
recompra de ações vigente à época, consoante estudo feito pela FIPECAFI (“Estudo FIPECAFI”)115.
182.
Porém, entendo que tais circunstâncias não afastam a possibilidade, em tese, de que a execução
do Plano de Recompras 2017 pudesse ter sido desvirtuada, naquela ocasião, com vistas à manipulação.
183.
Tanto é assim que a ICVM no 567/2015, vigente à época dos fatos116, dispunha, em seu art. 11,
incisos I e II, que as limitações, nela previstas, à negociação, por companhia aberta, com ações de sua
própria emissão, aplicam-se sem prejuízo das normas da CVM que versam sobre (i) a criação de
condições artificiais de demanda, oferta ou preço, manipulação de preço, operações fraudulentas e
práticas não equitativas, bem como (ii) as vedações e condições para negociação de ações de companhia
aberta na pendência de informação relevante não divulgada ao mercado.
184.
Tais restrições foram, inclusive, refletidas na Política de Recompra de Ações (“Política de

114 Consoante ata de RCA da JBS de 08.02.2017, o Plano de Recompra 2017 autorizava “a aquisição de até 151.844.207
(cento e cinquenta e um milhões, oitocentas e quarenta e quatro mil, duzentas e sete) ações ordinárias, nominativas,
escriturais e sem valor nominal de emissão da Companhia para manutenção em tesouraria e posterior cancelamento ou
alienação, sem redução do capital social, cabendo à Diretoria definir a oportunidade e a quantidade de ações a serem
efetivamente adquiridas”, e informava que o “prazo máximo para a realização da operação ora autorizada é de 18 (dezoito)
meses a contar desta data, ou seja, até o dia 08 de agosto de 2018.” (Doc. 0379719).
115 Trata-se de estudo apresentado na fase investigativa (Doc. 0371482).
116 A referida Instrução regulava, à época, a negociação por companhias abertas de ações de própria emissão e derivativos
nelas referenciados. Foi revogada pela RCVM no 77, que passou a regular a matéria, mantendo as vedações (art. 22, I e II).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 161

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Recompra”), então vigente, assinada por Wesley Batista, que assim estipulava117:
“1. OBJETIVO
Definir critérios e responsabilidades no processo de negociação de recompra de ações da JBS
S/A. (...)
3. DISPOSIÇÕES GERAIS
3.1. Estas Regras Operacionais de Negociação de Ações para Tesouraria (“REGRAS”) da
JBS S.A. (“COMPANHIA”) referem-se às ações ordinárias JBSS3 em circulação emitidas
pela COMPANHIA (“AÇÕES”), e a todas as classes de ações de subsidiárias, coligadas e
controladas da COMPANHIA negociadas em mercados organizados de valores mobiliários,
e estabelecem os parâmetros que serão observados pela COMPANHIA na negociação das
AÇÕES, no mercado à vista e/ou no de opções, para manutenção em tesouraria, cancelamento
ou alienação. Visam a assegurar a todos os interessados e agentes de mercado o compromisso
da COMPANHIA com elevados padrões de governança corporativa, transparência e lisura na
realização de tais operações;
3.2. Compete à Diretoria da COMPANHIA aprovar e/ou alterar estas REGRAS, além de fazer
sua administração geral e acompanhamento. (...)
5. VEDAÇÕES À NEGOCIAÇÃO
5.1. ESTÃO VEDADAS AS OPERAÇÕES AO AMPARO DESTAS REGRAS QUANDO:
5.1.1. Houver ato ou fato relevante pendente de divulgação pela COMPANHIA; (...)
5.1.6. Tais operações puderem criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço das
AÇÕES ou envolverem práticas não equitativas.” (grifos aditados)
185.
Neste PAS, é justamente o que aduz a Acusação: a prática da manipulação durante a vigência de
um programa de recompra, que já era praxe no histórico recente da JBS, e dele se valendo, teria sido o
artifício empregado, dando ares de normalidade às negociações de ações JBSS3 pela companhia.
186.
Isso não significa, porém, que tenha sido necessariamente esse o caso dos autos. É determinante,
para a configuração da infração de manipulação de preços, averiguar qual fora a intenção por trás das
operações de recompra, questão a ser tratada mais à frente neste voto.
187.
Por ora, basta a conclusão de que a Acusação identificou adequadamente o “processo” ou
“artifício” supostamente empregado na prática da infração administrativa. Ou seja, o Plano de Recompra
2017 teria sido utilizado para a prática de manipulação, para lhe conferir a aparência de operação regular.
b) Impacto na cotação das ações JBSS3
188.
A Acusação alegou ter restado caracterizado, ainda, o nexo causal entre o artifício utilizado - as
compras realizadas pela JBS nos dias 24 a 27.04.2017 no âmbito do Plano de Recompras 2017 – e o
resultado, no caso a efetiva produção de cotação falsa ou enganosa.
189.
Nesse sentido, apresentou cálculo para demonstrar a diferença entre o retorno esperado das ações

117 A Política de Recompras da JBS foi aprovada pela Instrução Normativa PRESI-0138, de 16.02.2017, de competência da
Diretoria da companhia (Doc. 0379719).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 162

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JBSS3, caso não tivessem ocorrido as recompras, e o retorno observado efetivamente considerando tais
transações, segundo a seguinte metodologia:
(i)
Foram apuradas as variações diárias do Ibovespa e da cotação das ações JBSS3;
(ii)
A partir das variações do Ibovespa e das cotações das ações da JBS, foi calculada a “variação
observada” entre os retornos do Ibovespa e das ações de emissão da JBS em cada pregão;
(iii)
Em seguida, foi apurada a “variação esperada” entre os retornos do Ibovespa e das ações de
emissão da JBS, no mesmo período, considerando a sensibilidade da ação JBSS3 em relação ao
comportamento de uma carteira que representasse o mercado, no caso o Ibovespa, ou seja, a
relação entre a variação do retorno da ação JBSS3 (ativo) e o Ibovespa (mercado) sendo utilizado,
para este fim, indicador denominado Beta118;
(iv)
Por fim, foi calculado o resultado da “diferença entre a variação esperada e variação
observada” entre os retornos do Ibovespa e das ações JBSS3.
190.
Foram obtidos, então, os seguintes resultados, conforme tabela constante da Peça de Acusação:

191.
Explicou, então, a Acusação que os referidos resultados indicaram o seguinte:
(i)
Nos dias 20 e 28.04.2017, nos quais não houve compras realizadas pela JBS, a “diferença entre

118 Segundo a Acusação, o Beta reflete uma medida do risco que um investidor está exposto ao investir em um ativo em
particular em comparação com o mercado como um todo. A título de exemplo, constou da tabela que, em 19.04.2017, o
Ibovespa teve variação negativa de (-1,17%). Uma vez que, o Beta da ação da JBS estava em torno de 0,73, o retorno esperado
para a ação da JBS no dia seria de (73%) do retorno do Ibovespa (ou seja, -0,85%).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 163

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variação esperada e variação observada” foi negativa. Ou seja, a variação da ação JBSS3
esperada para o dia 20.04,17, por exemplo, era de alta de 0,41%, dado que o Ibovespa fechou
positivo em 0,56% e o Beta era de 0,72. Entretanto, a ação caiu (-1,08%). Tal fato decorreria,
portanto, da pressão vendedora nas ações JBSS3, ocasionada pelo grande volume de vendas
realizadas pela FB Participações;
(ii)
Nos dias 24 a 27.04.2017 a “diferença entre variação esperada e variação observada” foi
positiva. Isto teria ocorrido porque, apesar da pressão vendedora decorrente da venda das ações
JBSS3 pela FB Participações, as compras realizadas pela JBS impediram que a “diferença
entra variação esperada e variação observada” fosse negativa;
(iii)
O resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” no dia 02.05.2017
foi positivo, influenciado pelo anúncio de aquisição da Plumrose nos EUA pela JBS. Nos dias
seguintes ocorre alguma volatilidade natural de ajuste dos agentes ao novo dado;
(iv)
O resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” nos dias 12 e
15.05.2017 foi negativo, influenciada pela Operação Bullish da Polícia Federal;
(v)
O resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” nos dias 16 e
17.05.2017 foi negativo, porém tal resultado foi influenciado pela divulgação, no dia 15.05.2017,
das informações trimestrais da JBS. Desta forma, quanto ao dia 17.05.2017, o resultado
apresentado não foi apto para avaliar se houve ou não a manipulação.
192.
Assim, a Acusação concluiu que, se não tivessem ocorrido as compras realizadas pela JBS nos
dias 24 a 27.04.2017, a “diferença entre variação esperada e variação observada” seria no mesmo
sentido da ocorrida nos dias 20 e 28.04.2017, ou seja, negativa.
193.
A Acusação constatou, a propósito, que, no dia 20.04.2017, a FB Participações vendeu 1.517.000
ações, sem compras por parte da JBS, e a ação JBSS3 caiu 1,08% quando o esperado, seguindo o padrão
do beta, era que tivesse subido 0,41%.
194.
Nos quatro dias úteis seguintes, dias 24 a 27.04.2017, a FB Participações aumentou o volume de
vendas para 6.141.650 ações em média, mas a ação teve desempenho muito melhor que o esperado pelo
refletido no beta em todos esses dias. Tal situação decorreu, portanto, na visão da Acusação, do fato de
a JBS ter comprado ações em todos os pregões relacionados.
195.
Por sua vez, em 28.04.2017, a FB participações vendeu mais 5.693.900 ações JBSS3 e a cotação
caiu 2,29%, quando o esperado pelo beta era que tivesse subido 0,91%. Em tal pregão, não houve
compras realizadas pela JBS, de modo que a força vendedora teria prevalecido. Ou seja, além de ter
ocorrido queda da cotação no dia 20.04.2017, quando, em 28.04.2017, a FB Participações vendeu
também sem compras concomitantes por parte da JBS, essa queda foi ainda maior porque o volume
vendido foi igualmente maior.
196.
Para melhor visualização da diferença entre os comportamentos esperado e observado da ação
JBSS3, em razão da pressão compradora alegadamente exercida pela companhia emissora, reproduzo,
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 164

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abaixo, o gráfico elaborado pela Acusação que constou do RI:

197.
Evidenciou-se, na visão da Acusação, o nexo causal entre o artifício utilizado - as compras
realizadas pela JBS nos dias 24 a 27.04.2017 – e o resultado, no caso a efetiva produção de cotação falsa
ou enganosa, tendo em vista a constatação de que a “diferença entre variação esperada e variação
observada” nestas datas deveria ser no mesmo sentido da dos dias 20 e 28.04.2017, ou seja, negativa, o
que acabou não ocorrendo. Nesses dias (24 a 27.04.2017), a “diferença entre variação esperada e
variação observada” foi positiva porque, apesar da pressão vendedora decorrente da venda das ações
de emissão da JBS pela FB Participações, as compras realizadas pela JBS impediram que a “diferença
entre variação esperada e variação observada” fosse negativa.
198.
Ainda segundo a Acusação, as compras realizadas pela JBS tiveram grande relevância no
comparativo com o total negociado no mercado, variando entre 19,15% e 46,93% do volume negociado
no mercado, no Período Suspeito.
199.
Com efeito, tais cálculos corroboram que a cotação da ação JBSS3 foi mantida em patamar
superior ao que seria esperado, notadamente entre os dias 24 e 27.04.2017, sob influência da atuação da
JBS, concomitantemente às vendas realizadas pela FB Participações. Nos dias em que essa vendeu, sem
que houvesse recompras, os retornos foram inferiores aos esperados com a aplicação do beta.
200.
A defesa, contudo, elencou circunstâncias que, em seu entendimento, levariam à conclusão de
que as recompras não foram aptas a manipular a cotação das ações JBSS3.
201.
Aduziu que não houve oscilação atípica na cotação da ação JBSS3, conforme teria atestado a
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”) ao elaborar, em 19.05.2017, o
Memorando no 2/2017-CVM/SMI/GMA-229, no âmbito do Processo CVM no 19957.004543/2017-8130
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 165

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– levado aos autos do IA que precedeu o presente PAS119. Todavia, a tese acusatória é de que as
recompras tinham por objetivo evitar oscilação atípica do papel, de modo que, a meu ver, a constatação
da SMI não afastava a possibilidade de ter ocorrido manipulação pela forma descrita no RI.
202.
Para a defesa, não obstante, a Acusação resolveu inovar, sustentando o impacto das recompras
na cotação das ações JBSS3 por meio da aplicação do Beta, porém sem justificar a aplicação desse índice
ao caso, tampouco esclarecendo os critérios metodológicos empregados nas passagens matemáticas ou
de onde extraídos os valores de cada variável que o compôs, os quais levaram aos resultados postos no
RI, não sendo possível sequer replicar a metodologia utilizada no Relatório com vistas a verificar se os
resultados apresentados estão corretos.
203.
Embora tenha alegado a obscuridade da metodologia empregada, a defesa questionou
minuciosamente a aplicação do Beta, inclusive sob o aspecto metodológico, em resumo, porque:
(i)
O Beta seria um estudo empírico, numérico, representativo de duas situações estáticas e que não
comprovaria a materialidade do ilícito imputado aos Acusados, ao mesmo tempo em que se
constituiria em prova atípica, produzida unilateralmente pela Acusação, acerca do alegado
resultado da manipulação (aumento da liquidez e do impacto no preço de JBSS3), o que, à luz do
princípio do devido processo legal, do contraditório e da ampla defesa, a tornaria nula, sendo
indispensável que a prova seja produzida por perito isento, nomeado pelo relator do PAS;
(ii)
O Beta, adotado no modelo de precificação de ativos de capital, conhecido como CAPM (sigla
em inglês para Capital Asset Princing Model), seria um coeficiente de cálculo altamente criticado
pela literatura econômica e de finanças especializada, em razão de suas documentadas falhas e
imprecisões, em razão de considerar muitas premissas (irreais) que se deve considerar no seu
cálculo, assim sua correlação com o mundo dos fatos restaria invariavelmente prejudicada;
(iii)
A análise aplicada na peça acusatória padeceria de equívoco metodológico grave ao escolher a
utilização do índice BOVESPA (“IBOVESPA”) como carteira de mercado para verificação da
variação esperada. O IBOVESPA configuraria uma carteira teórica baseada na negociabilidade
das ações e não no valor de mercado das companhias, sendo, além disso, extremamente
concentrado em uma pequena quantidade de ações, dentre as quais se destacariam as ações de
emissão de companhias de setores específicos e extremamente regulados, como Petrobras,
Ambev, Vale e diversos bancos, em especial os maiores do País, de modo que não retrataria a
diversificação de riscos dos diversos ramos de negócios e das diversas estruturas acionárias e de
controle existentes, não faltando estudos que demonstram que a utilização do IBOVESPA como
carteira de mercado não gera um resultado adequado para cálculos como o com o Beta;
(iv)
A pequena janela apresentada no RI (60 dias) se mostra impertinente para a análise pretendida,
uma vez que a utilização de curto período enviesaria e invalidaria os resultados encontrados, além

119 A defesa transcreve o seguinte trecho da manifestação da SMI: “Conforme demonstra a Tabela III, essas operações de
venda da FB Participações S.A. (que tiveram como contraparte a companhia aberta) alcançaram o montante de R$ 75,2
milhões, a um preço médio de R$ 10,38 por ação. Esses valores representam 36,65% das compras feitas pela JBS S.A. nos
quatro pregões, sendo que nessas datas a companhia foi muito representativa na negociação de seus próprios papéis no
mercado: foi a parte compradora de 31,8% do volume total negociado no mercado (no acumulado desses quatro dias), mas
sem aparente impacto nos preços.” (Doc. 0371168).
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de não se dever levar em consideração os períodos atípicos de um ativo no cálculo. O uso do Beta
com o propósito de calcular o retorno esperado de determinado ativo deveria tomar em
consideração janelas com o maior espaço de tempo possível, na medida em que os resultados
tenderiam a ser muito instáveis quando o cálculo fosse estimado com intervalos muito curtos de
tempo. As agências que fornecem tal indicador normalmente usam as regressões sobre um
intervalo de tempo de 5 (cinco) anos. Particularmente no que respeita às ações JBSS3, o curto
período recortado se referiria a um momento de grande turbulência política no País, sob
espetacularização midiática diária, em grande medida envolvendo o Grupo J&F, de maneira que
não refletiria adequadamente um comportamento “padrão” das referidas ações;
(v)
Na situação do RI, a afirmação de que determinado comportamento é anormal ou atípico teria
decorrido exclusivamente de uma análise visual, indicando-se aquilo que parece estranho a olho
nu, e não o resultado que destoaria dos demais ou afrontaria alguma expectativa científica
decorrente de um dado estatístico, calculado com base em um determinado período. O fato de
haver diferenças entre os retornos esperados e os retornos realizados não implicaria dizer que
essas diferenças fossem estatisticamente significativas. Essas diferenças poderiam decorrer, por
exemplo, do fato da ação de emissão da JBS ser extremamente volátil. Nesse caso, tais diferenças
resultariam meramente do acaso, da aleatoriedade;
(vi)
As características das ações JBSS3 são incompatíveis com a aplicação do Beta. As ações JBSS3
apresentavam elevada volatilidade e comportamento instável, o que foi constatado, inclusive, no
Estudo FIPECAFI, quando se pretendeu analisar os retornos da ação JBSS3 entre janeiro e abril
de 2017. Era impossível que da aplicação do Beta quanto às ações JBSS3 decorressem resultados
apropriados, uma vez que os retornos de tal valor mobiliário não tinham distribuição normal; e
(vii)
O Beta não isolaria do preço das ações, em seu cálculo, as influências externas, ou seja, os efeitos
de fatores que impactam na formação do preço que não apenas os negócios realizados com
determinada ação. Assim, acabaram sendo considerados para a formação da “variação esperada”
com base no Beta diversas oscilações decorrentes de fatores exógenos ao mercado, muitos dos
quais afetando exclusivamente o papel analisado (o que não faltou no período de 60 dias) e
criando assim distorções na medida em que não atingiu na mesma proporção os papéis que
compunham o índice tomado como base (no caso, o IBOVESPA). Exemplo dessa hipótese é a
distorção provocada pela Operação Carne Fraca, deflagrada em 17.03.2017, que atingiu as ações
de emissão da JBS e de outras companhias do setor de maneira bem mais severa do que as ações
de empresas de outros setores que compõem o IBOVESPA. Essa característica do Beta já teria
sido, inclusive, objeto de severas críticas da literatura especializada.
204.
Em que pesem as alegações da defesa, entendo que a Acusação se desincumbiu adequadamente
do ônus probatório a seu encargo.
205.
Primeiramente, quanto à alegada nulidade da prova atinente ao Beta, cabe salientar que, tratando-
se de PAS perante Administração Pública, é esperado que as provas da infração imputada aos acusados
sejam por ela própria reunidas, sendo, por conseguinte, impertinente e inadequada a aplicação irrestrita
de princípios e regras de instrução probatória relativas a processos judiciais (cíveis ou criminais).
206.
Especificamente no que respeita aos processos sancionadores conduzidos pela CVM, que
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 167

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observam um contraditório concentrado120, a norma processual preceitua, inclusive, que a peça
acusatória já venha acompanhada de referência às provas de materialidade e autoria da infração em que
se funda, como verdadeira condição de procedibilidade121.
207.
Isso ocorre porque é a própria Administração Pública quem acusa e julga, ainda que em órgãos
ou instâncias distintas, como é ínsito aos processos sancionadores de natureza administrativa. Assim,
ainda que a CVM tenha optado, em determinado momento, por estabelecer uma maior segregação, em
sua governança, quanto ao exercício das referidas funções, não se deve confundir sua atuação com a de
um magistrado no exercício da função jurisdicional122. Nesse sentido:
“As características do processo administrativo no Brasil impedem a aplicação de institutos
existentes no processo jurisdicional. Há diferenças insuprimíveis entre a função jurisdicional
e a função administrativa. Certas peculiaridades essenciais do processo jurisdicional não
podem ser aplicadas ao procedimento administrativo (e vice-versa).”123
208.
Obviamente, tais provas não serão imunes a oposições e críticas, pois poderão ser impugnadas
pelos acusados, no momento processual oportuno, os quais poderão, ademais, produzir as contraprovas
que lhes convenham, na defesa de seus interesses. Neste PAS, foi deferida a juntada de diversos
pareceres técnicos pelos acusados, que puderam, portanto, se defender amplamente e tecer as
considerações que entenderam pertinentes quanto às da Acusação acerca do comportamento da JBSS3.
209.
Nesse sentido, não há que se falar em nulidade da análise apresentada pela Acusação, no RI, em

120 Vale dizer, a área técnica da CVM deve reunir suas provas ao formular a acusação, ao passo que o acusado, via de regra,
deve apresentar as provas de suas alegações juntamente com as razões de defesa. Neste sentido: “[n]o caso de processo
administrativo – que possui um contraditório concentrado – não se admite que o pedido genérico de produção de “toda
prova admitida em direito” seja apto a retardar a solução do feito. Se tivesse havido expressa referência àquilo que se
pretendia comprovar e ao meio de prova necessário, seria possível à autoridade avaliar o cabimento do pedido e, em caso
de negativa, poderia restar configurado o cerceamento de defesa” (grifei) (Recurso no 13.440, do CRSFN, j. em 25.08.2005).
121 Segundo dispunha a Deliberação CVM no 538/2008, vigente à época da formulação do RI, as peças acusatórias deveriam
conter, na forma dos arts. 6o e art. 8o, §2o, dentre outros requisitos, a “análise de autoria das infrações apuradas, contendo a
individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas
infrações apuradas.” (grifei). A mesma exigência é encontrada nos arts. 6o e 11 da RCVM no 45/2021.
122 Conforme reconhecido em precedente firmado pela ex-Diretora Luciana Dias, no Processo Administrativo CVM no SP
2011-302 e 2011-303: “Até 2002, portanto, o Colegiado exercia papel relevante tanto na função acusatória da CVM, quanto
em sua função julgadora. Em 2002, com a edição da Deliberação CVM no 457, houve uma evolução importante em relação
à delimitação das competências do Colegiado na função acusatória desempenhada pela CVM. Referida norma atribuiu
autonomia às Superintendências e às Comissões de Inquérito para o exercício das funções acusatórias. 9. Ao mesmo tempo
em que deram maior eficiência para a condução das atividades da Autarquia, as alterações realizadas em 2002
aperfeiçoaram o próprio sistema punitivo da CVM, evitando que o Colegiado fosse instado a se manifestar e formular
acusações sobre casos que posteriormente seriam levados ao seu próprio julgamento. Desta forma, buscava-se inibir
quaisquer potenciais conflitos que poderiam decorrer dessa cumulação de funções. 10. A reforma de 2002, portanto, teve
como um dos principais objetivos a segregação de funções acusatória e julgadora porque se entendeu à época (entendimento
com o qual eu concordo) que este era um desenho institucional mais adequado a cumprir com os princípios inerentes aos
processos administrativos sancionadores, em especial, o da independência dos julgadores. Assim, nos termos da reforma,
às áreas técnicas coube o desempenho da função acusatória e, ao Colegiado, o exercício da função julgadora”.
123 JUSTEN FILHO, Marçal. Curso de Direito Administrativo. 11. ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2015, p. 342.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 168

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que se valeu da aplicação do Beta, uma vez que tal proceder está em conformidade com os princípios
que regem os PAS em geral e, notadamente, com as regras da CVM sobre a matéria124.
210.
Além disso, eventual realização de perícia, quando requerida pela defesa, para contrapor às
alegações da acusação, deverá ter lugar apenas quando, conforme o livre convencimento do julgador, se
concluir que não se trata de prova ilícita, desnecessária ou protelatória125.
211.
De todo modo, no caso concreto, a questão encontra-se, a meu ver, superada pela preclusão, uma
vez que o relator do PAS indeferiu monocraticamente a realização da perícia pleiteada pelos acusados,
que, por sua vez, não interpuseram recurso ao Colegiado quanto ao referido indeferimento126.
212.
Quanto às críticas ao uso, em si, do Beta, há que se ter em conta que o coeficiente não foi aplicado
pela Acusação para fins de precificação de ativos de capital, segundo o modelo CAPM, tendo sido
utilizado para uma finalidade específica, atinente ao objeto do PAS, ou seja, para fins comparativos entre
a variação esperada da ação JBSS3 no Período Suspeito e a variação efetivamente observada, reforçando
a comparação do comportamento da ação com o Ibovespa, como restou esclarecido em depoimento de
servidor da CVM prestado em juízo. Segundo explanado no depoimento, o Beta não era nem mesmo um
elemento essencial na verificação do impacto das recompras na cotação da ação JBSS3, tendo servido
tão somente para robustecer a análise empírica de seu comportamento no Período Suspeito, de modo a
demonstrar que as diferenças entre os retornos esperados e os retornos realizados, considerando os
períodos em que FB Participação operou sozinha e aqueles em que a JBS efetuou recompras, além de

124 Como aduz Fábio Medina Osório, ao tratar da presunção de legitimidade das provas acusatórias em sede de processo
administrativo sancionador: “Enfim, não se pode ignorar, mormente no âmbito do Direito Administrativo Sancionador, a
importância da presunção de veracidade e legitimidade inerente a determinados documentos ou provas produzidas pela
acusação ou pelas autoridades administrativas. Não há um rol fechado ou exaustivo dessas provas, mas parece possível
dizer que determinados atos administrativos, próprios à fase das investigações, possuem inegável e intenso valor probante,
não sendo lícito ao intérprete invocar, genericamente, a presunção de inocência para derrubar a eficácia desses documentos.
O que pode o acusado fazer, isso sim, é produzir uma contraprova, uma prova defensiva que desmoralize a validade e a
eficácia da prova acusatória, ou que a coloque sub censura. Nesse sentido, é importante enfatizar que as provas acusatórias
não podem traduzir presunções de natureza absoluta ou intocável, devendo restar uma margem para o exercício da ampla
defesa do acusado, sendo esta uma das consequências da presunção de inocência.” (in: Direito Administrativo Sancionador.
São Paulo, Editora Revista dos Tribunais, 2020. Disponível em: https://www.jusbrasil.com.br/doutrina/direito-
administrativo-sancionador/1201070599. Acesso em: 27.07.2023).
125 Na forma do art. 43, §3o, da ICVM no 607/2019, vigente quando foram apreciados os pedidos de produção de provas
apresentados pela defesa, incluindo a pretendida perícia, e de dispositivo idêntico da RCVM no 45/2001, em vigor quando
foi analisado o pedido de reconsideração da decisão do relator que havia indeferido a realização de perícia.
126 Em textual: “8. Em relação ao pedido de reconsideração da decisão que indeferiu a realização da prova pericial,
corroboro os fundamentos expostos pelo então Diretor Relator, no sentido de que os elementos de prova trazidos pela
Acusação foram amplamente contraditados pelas defesas, cuidando-se, pois, de “juízo a respeito do valor de determinado
indício trazido pela SPS e da possível conclusão extraída a partir dele em face dos contraíndicios trazidos pelas defesas,
que buscam infirmar o raciocínio empreendido pela Acusação. 9. Ademais, os Acusados não apresentaram novos
argumentos aptos a alterar o entendimento firmado pelo então Diretor Relator, razão pela qual rejeito o pedido de
reconsideração formulado.” (Doc. 1759411).
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constituírem forte indicativo do impacto desses negócios sobre a cotação do papel, eram também
estatisticamente significativas, e não aleatórias. Também restou fundamentado, segundo o depoimento
acima, o uso do IBOVESPA e a janela de 60 dias127.
213.
Apesar de o IBOVESPA não ter sido aplicado como proxy da carteira de mercado na aplicação
do CAPM, vale registrar que os estudos que, segundo a defesa, teriam feitos ressalvas ao índice, também
reconheceram sua ampla utilização para a determinação de betas:
“Embora o IBOVESPA e o IBrX tenham um histórico de dados de mais de dez anos, nenhum
dos dois índices se enquadra exatamente no perfil da carteira de mercado preconizada pelo
modelo CAPM. Ou seja, nesses dois índices, o peso das empresas componentes não é
ponderado pelo valor de mercado. Apesar disso, o IBOVESPA tem sido largamente utilizado
como carteira de mercado para a determinação de betas por todos os agentes de mercado e, o
IBrX, também foi utilizado por alguns autores para a mesma finalidade em avaliações do
modelo CAPM no mercado brasileiro.
(...)
Pode-se ponderar que embora tal uso encontre restrições, observa-se que o IBOVESPA é o
índice que possui a maior série histórica significativa. Assim, na prática constata-se que ele é
utilizado frequentemente com esse fim, ou seja, como carteira referencial de mercado pelas
instituições que analisam e elaboram projeções sobre o mercado de capitais brasileiro.”128
(grifos aditados)
214.
O IBOVESPA foi, inclusive, o índice empregado no Estudo FIPECAFI, para fins de análise do
impacto que as operações de recompra realizadas em abril e maio de 2017 tiveram no desempenho das
ações JBSS3, tendo a escolha sido objeto da seguinte explicação:
“Para compará-la [i.e., a JBS] com o mercado em geral, selecionou-se o índice Ibovespa
(IBOV), que é o indicador de desempenho médio – benchmark do mercado – que representa
as ações com maior liquidez e representatividade do mercado de ações Brasileiro.
Atualmente, o índice Ibovespa conta com 58 ações na sua carteira.” (grifos aditados)
215.
A par das críticas à aplicação do Beta, a defesa também argumentou, com base no Estudo
FIPECAFI, que, a despeito de terem gerado um acréscimo à liquidez das ações JBSS3, a participação da
JBS no mercado recomprando ações JBSS3 não gerou um resultado de liquidez superior ao que seria
esperado das ações que, como reconhecido pela Acusação, figuravam como um dos valores mobiliários
mais líquidos do mercado de capitais brasileiro129.

127 Trata-se de depoimento prestado por um dos servidores da SPS responsável pela elaboração do RI, no âmbito da Ação
Penal 6243 (Doc. 1080543).
128 PINTO, Rinaldo Caldeira. Uma análise da utilização do coeficiente beta no setor elétrico brasileiro. Universidade de São
Paulo – dissertação de mestrado, São Paulo, 2008, p. 36.
129 A propósito, a defesa aduz que: “401. Prova disso é que, quando se observa a tabela apresentada pela BM&FBOVESPA
Supervisão de Mercado - BSM aos autos do Processo CVM no 19957.0004548/2017-1245, conduzido pela SMI, contendo o
comportamento das ações JBSS3 entre 2.1.2017 e 17.5.2017, é possível constatar, em ordem decrescente de grandeza, que:

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216.
Segundo a defesa, ainda de acordo com o Estudo FIPECAFI, constatou-se que a diferença entre
o maior preço de compra e o menor preço de venda (bid-ask spread) no período em que houve recompra
variou de forma insignificante em relação ao período imediatamente anterior, indicando a inexistência
de efeitos significativos sobre os negócios com JBSS3 ou de assimetrias informacionais relevantes.
217.
Também foi destacado pela defesa que o comportamento das ações JBSS3 acompanhou, em
grande medida, o comportamento das ações de emissão de outras empresas do setor, conforme constatou
o Estudo FIPECAFI, ao analisar o desempenho das referidas ações no Período Suspeito130.
218.
Ocorre que, de acordo com a tese acusatória, as recompras objetivaram justamente a que o preço
da ação da JBS não recuasse nos dias em que foram efetuadas as vendas pela FB Participações. Do
mesmo modo, como reconhecido pela Acusação, a ação JBSS3 era líquida e, por isso, não se esperavam
grandes alterações no bid-ask spread.
219.
Desse modo, as conclusões do Estudo FIPECAFI não afastaram a possibilidade de ocorrência de
manipulação de preços, uma vez que a Peça de Acusação pressupõe justamente que as recompras de
ações JBSS3 pela JBS se deram com o objetivo de “neutralizar artificialmente as vendas realizadas
pela FB Participações”. O referido estudo corrobora, na realidade, que tal intento foi atingido.
220.
Desse modo, entendo que restou devidamente demonstrado pela Acusação o nexo entre as
recompras de ações JBSS3 e o impacto sobre as cotações das ações JBSS3.
221.
De toda sorte, cuida-se de mais um elemento necessário, mas não suficiente, à caracterização de
manipulação de preços. Negociações envolvendo volumes expressivos de ações geralmente impactam
as cotações dos papeis, o que, por si só, não constitui ilícito. O que diferenciará negociações legítimas
da manipulação de preços será propriamente a intenção que pauta a conduta.

(i) Há 3 (três) pregões no período (20.3.2017, 16.5.2017 e 17.3.2017) em que o volume de ações negociadas superou o maior
volume dentre os pregões em que a JBS efetuou recompras (24.4.2017); (ii) Entre o dia de maior volume de negociação em
que houve recompra (24.4.2017) e o segundo dia de maior volume (17.5.2017), há outros 2 (dois) pregões, em que não houve
recompra, em termos de quantidade negociada (20.1.2017 e 11.4.2017); (iii) Entre o segundo (17.5.2017) e o terceiro e
quarto dias (25.4.2017 e 26.4.2017) de maior volume de negociação em datas em que ocorreram recompra, há 3 (três)
pregões em que não houve recompra, em termos de volume (17.1.2017, 20.4.2017 e 12.4.2017); e (iv) No intervalo entre o
dia de recompra em que houve o quarto maior volume de ações negociadas (26.4.2017) e o último dia (27.4.2017) se observa
nada menos do que 12 (doze) pregões em que houve volume de negociação maior do que em 27.4.2017 (12.1.2017, 9.1.2017,
3.4.2017, 12.5.2017, 15.2.2017, 28.3.2017, 7.4.2017, 10.1.2017, 11.4.2017, 22.3.2017, 1.2.2017, 7.2.2017). 402. Os dados
acima demonstram que as recompras da JBS não alteraram “artificialmente” o volume de negociação das ações JBSS3, que
oscilaram dentro de patamares normais (típicos) daquela ação, dotada de elevadíssima liquidez”.
130 Literalmente: “Não podemos afirmar que houve impacto das recompras no desempenho das ações. Isso porque não temos
evidências empíricas de que o preço da ação da JBS se comportou de forma distinta nos dias em que foram efetuadas
recompras pela empresa”. Desempenho, para fins do Estudo FIPACAFI, foi definido como “o retorno da ação, mais
especificamente a variação do preço da ação ao longo do tempo. Analisou-se também a volatilidade da ação (seu risco)
mensurada pelo desvio padrão dos retornos”.
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c) Indução de negócios
222.
Segundo a defesa, para que restasse caracterizada a indução de terceiros a negociar um valor
mobiliário, em virtude de uma conduta infracional de manipulação de preços, deveria ter sido
devidamente demonstrado que as operações realizadas por tais terceiros se deveram à situação criada
em função da conduta do agente infrator.
223.
Assim, não bastaria dizer que em razão da conduta do acusado se formou uma situação anormal
no mercado e que a mera negociação de terceiros em meio a isso seria suficiente para garantir a presença
do terceiro elemento do tipo manipulação de preços, como, no entender da defesa, fez a Acusação131.
224.
Nesse sentido, aduziu, ainda, (i) que a Acusação teria adotado posicionamentos contraditórios ao
afirmar que a conduta da JBS teria induzido a negociação por terceiros em condições anormais,
enquanto, em diversos outros momentos, teria alegado que tais negócios foram realizados para segurar
o preço de negociação das ações JBSS3 contra uma pressão de oferta decorrente das vendas realizadas
pela FB Participações; e (ii) que se a intenção fosse realmente manter ou elevar a cotação das ações, a
JBS estaria, a bem da verdade, induzindo investidores a não as negociar, uma vez que quem fosse titular
desse valor mobiliário não teria incentivos para vendê-lo (em razão de um pretenso bom desempenho
do preço) e quem não fosse titular não teria incentivos para comprá-lo (visto que em decorrência da ação
da JBS a atratividade do preço seria reduzida).
225.
Não vislumbro, entretanto, a alegada contradição. No caso vertente, o pressuposto assumido pela
Acusação era o de que se pretendia, com as recompras, “suportar o preço das ações contra uma pressão
vendedora que estava em curso pelas vendas realizadas pela FB Participações”.
226.
Daí porque o pretendido efeito indutor de negócios, nesse contexto, já decorreria logicamente da
demonstração de que as recompras foram destinadas a preservar as cotações das ações JBSS3, fazendo
com que terceiros passassem a negociar em bases artificialmente criadas (mantidas), quando o esperado,
em razão das vendas concomitantemente efetuadas pela FB Participações, era que tais cotações tivessem
se reduzido naquele momento. Nesse sentido, tem-se precedente do CRSFN:
“Com relação ao elemento “indução de terceiros”, o fato de se alterar a cotação de uma
ação, levando a divulgação de um preço fruto de intervenção dolosa de alguém, já é o
suficiente para induzir qualquer terceiro. Vale ressaltar que a informação precisa, correta,
tempestiva e disponível a todos é um dos pilares do eficiente funcionamento do mercado.
Desta forma, ao se alterar um preço de uma ação, manipulando-o, o preço divulgado a
todo e qualquer interessado fica distorcido por não refletir a realidade para aquele ativo.

131 Afirma a defesa de Wesley Batista: “421. A SPS até tentou indicar a presença desse elemento, afirmando: “assim, as
compras de ações de emissão da JBS realizadas pela própria Companhia induziram terceiros (mercado) a pagar um preço
artificial pelas ações pela JBS;” (pág. 32)”.
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Além disso, ocorre distorção nos dados de negociais, market data, de forma geral (não só
o preço momentâneo a cada negócio assim como o preço de fechamento, series históricas
etc.). A indução a terceiros ocorre quando qualquer investidor acessa a cotação e encontra
um valor manipulado, cotação que não reflete a realidade, e esta pessoa pode ou não
realizar negócio, mas, seja qual for sua decisão, tomou com base em algo falso ou forjado
por um determinado agente.”132 (grifos aditados)
227.
A Acusação demonstrou, ademais, que, nos sessenta pregões anteriores a 24.04.2017, data em
que se iniciaram as recompras, a média do volume diário de negócios com ações de emissão da JBS foi
de 7,925 milhões de ações133. No entanto, entre 24 e 27.04.2017 e 17.05.2017, datas em que a JBS
comprou ações, a quantidade e o volume de negociação foi bastante superior à média mencionada,
chegando no dia 24.04.2017 a 20.072.300 ações, ou seja, nessa data houve um aumento de 153,26% em
relação à média do volume negociado nos sessenta pregões anteriores a 24.04.2017.
d) Dolo
228.
Este PAS versa sobre acusação de prática de manipulação baseada em transações ou negócios
(trade-based). Nesse tipo de manipulação, consegue-se alterar o preço do ativo diretamente, por meio
da compra e venda, independentemente, portanto, da reação de terceiros. Em outras palavras, primeiro
ocorre a alteração do preço, com potencial para induzir o comportamento de outros investidores134.
229.
Para tal configuração, não é necessário, contudo, que tais transações sejam, per se, vedadas. Basta
que sejam realizadas com a intenção deliberada (dolo) de influir sobre a cotação dos valores mobiliários,
induzindo terceiros a negociarem com base em preços artificialmente criados.
230.
No caso de programas de recompra de ações, é esperado, por definição, que sua execução acarrete
aumento da pressão compradora de ações, com potenciais impactos na liquidez e no preço do ativo.
Trata-se de atuação direcional, sempre na ponta compradora, envolvendo volume financeiro relevante
para execução do programa, sendo representativa a quantidade de ações a ser comprada em comparação
à liquidez de mercado do ativo. É, ainda, natural que haja interesse da emissora no preço das ações.
231.
Tais programas são, em princípio, práticas lícitas, se forem implementados em observância às
regras da CVM que regulam o procedimento135. Por outro lado, a observância de tais regras não afasta

132 Recurso no 10372.100013/2023-16, do CRSFN, 471a sessão de julgamento, 09.05.2023.
133 Fonte: Economática.
134 Diferentemente, por exemplo, de manipulações baseadas em disseminação de notícias falsas ou boatos sobre algum
emissor ou valor mobiliário específico, classificadas como information-based manipulation, em que os artifícios são
insuficientes para, isoladamente, alterar a cotação do ativo. Para tanto, é preciso que o mercado reaja realizando operações,
com base em premissas enganosas, e são essas operações que, por fim, alteram as cotações.
135 Como ressaltam Nelson Eizirik, Marcus de Freitas Henriques e Juliana Bottini Hargreaves Vieira: “Os programas de
recompra lançados pelas sociedades anônimas visando à aquisição de ações de sua própria emissão são reconhecidos como

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por completo o risco de o programa de recompra ser executado com finalidade abusiva, visando à
consecução de práticas não equitativas, notadamente à manipulação de preços, como ocorre neste caso.
Em geral, quando há dolo do agente, ao realizar as negociações, a potencial licitude das condutas resta
descaracterizada pela abusividade na eleição dos fins do programa e, de forma correlacionada, na sua
implementação.
232.
Além disso, o dolo do agente não precisa estar relacionado à obtenção de um benefício ou ganho
para si próprio ou que resulte diretamente das negociações realizadas com base nas cotações
manipuladas. O proveito (econômico ou não) almejado com a manipulação não integra o tipo infracional.
233.
Como apurado neste PAS, os Acusados agiram em conluio, para possibilitar, por meio da
implementação do Plano de Recompra 2017, que FB Participações vendesse quantidade expressiva de
JBSS3 sem impacto relevante na cotação. Após exame dos indícios reunidos pela Acusação, entendo
que restou suficientemente demonstrado o dolo dos Acusados de manipular o preço das ações JBSS3136.
234.
Com efeito, fica evidente que a manipulação de preços se tornou possível porque houve
compartilhamento de informações entre os Irmãos Batista quanto às condições das vendas realizadas
pela FB Participações e das compras efetuadas pela JBS, viabilizando, assim, uma atuação coordenada.
235.
Ainda que, no dia a dia, Wesley Batista pudesse atuar preponderantemente à frente dos negócios
da JBS, enquanto Joesley Batista tratava dos assuntos da J&F e demais controladas do grupo137, não
convencem os argumentos da defesa no sentido de que os Irmãos Batista desempenhavam seus papeis
de modo totalmente estanque e que, por isso, desconheciam que FB Participações e JBS realizavam,
num mesmo período, negociações relevantes com ações JBSS3.

instrumentos legítimos utilizados, especialmente, em momentos de depreciação do preço de ações. Com efeito, quando, na
percepção da administração das companhias, a cotação das ações encontra-se abaixo do valor considerado justo, a
recompra costuma ser adotada como mecanismo de recuperação da imagem de companhia perante o mercado e,
paralelamente, aproveitamento de uma oportunidade de investimento mediante a aplicação eficiente dos recursos em caixa.
Um dos riscos associados aos programas de recompra refere-se à possibilidade dessas operações eventualmente serem
entendidas como caracterizadoras da prática de ilícitos de mercado, como a manipulação de preços. (...) programas de
recompra utilizados de maneira legítima na prática empresarial brasileira não devem ser indevidamente enquadrados como
hipótese de manipulação, independentemente de eventualmente impactarem a cotação das ações de emissão da companhia.”
(grifos aditados) (“A Execução de Programas de Recompra de Ações pelas Companhias e o Ilícito de Manipulação de Preços”
in Processo Sancionador nos Mercados Financeiro e de Capitais, Gustavo Machado Gonzalez (coordenação). São Paulo:
Thompson Reuters Brasil, 2023, p. 414).
136 Como explica o ex-Diretor Marcelo Trindade, em voto proferido no âmbito do PAS CVM SP no 2001/0236, na reunião
de Colegiado de 02.04.2002, quando do recebimento do TA formulado, sob a égide de sistemática processual anterior:
“Quanto à definição de dolo para efeito da prática de manipulação, afirma o prof. Richard Friedman, em artigo publicado
na Michigan Law Review, que a pergunta a ser feita é a seguinte: (...) (A atividade do agente foi decisivamente motivada
pela expectativa de que essa atividade afetaria a cotação, no sentido de que, se não fosse por essa expectativa, ele não teria
adotado a conduta?) (Michigan Law Review, vol. 89, Outubro de 1990, p. 35).” (grifos aditados)
137 Consoante a defesa e depoimentos prestados pelos Irmãos Batista. Vide, por exemplo, Docs. 0371409, 0371411 e 1080555.
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236.
Joesley Batista, além de Diretor Presidente da FB Participações, era Presidente do CA da JBS,
inclusive tendo participado da Reunião do referido órgão, ocorrida em 08.02.2017, quando foi aprovado
o Plano de Recompra 2017, ao passo que Wesley Batista, além de ser o Diretor Presidente da JBS, era
também membro do CA da FB Participações, quando a holding encaminhou a OTA ao Banco I, para
que fossem liberadas para venda quantidade de ações JBSS3 correspondentes a cerca de R$ 2 bilhões.
Ambos integravam, portanto, a alta administração das duas companhias em questão. Como se não
bastasse, eram irmãos e sócios, controlando conjuntamente o Grupo J&F.
237.
Em seu voto, ao analisar a acusação de violação ao art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/2002, o
eminente Relator, embora sem reconhecer o dolo dos Acusados em manipular o preço das ações JBSS3,
admitiu que não seria verossímil o desconhecimento dos controladores sobre o que ocorria na controlada:
“Ademais, não parece crível o argumento de defesa de que “a FB [Participações] não tinha
conhecimento de que a JBS negociava, concomitantemente, ações de sua própria
emissão”, tendo em vista que as companhias eram controladas pela mesma família, sendo
certo que havia administradores e conselheiros comuns em ambas as sociedades.” (grifei)
238.
Ressalte-se que os Irmãos Batista conheciam a Informação Privilegiada e o seu potencial de
impactar negativamente a cotação da JBSS3. Assim, não fazia sentido que a JBS recomprasse ações
naquele momento, a menos que, justamente, o interesse por trás dessas negociações fosse outro, no caso,
como afirmado pela Acusação, o de facilitar as vendas em curso pela FB Participações, o que, para que
pudesse ser levado a efeito, pressupunha o conhecimento de ambos acerca do que estava ocorrendo.
239.
O que torna, portanto, FB Participações e Joesley Batista corresponsáveis pela manipulação de
preços é a evidente coordenação entre eles e Wesley Batista para que as recompras de ações JBSS3
ocorressem tempestivamente e em montante suficiente para mitigar os efeitos das vendas realizadas pela
FB Participações sobre o preço da ação138. O dolo, nas circunstâncias do caso concreto, é atribuível à
pessoa jurídica em nome e também em proveito da qual agiram os seus administradores Wesley Batista
e Joesley Batista139.

138 Como abordado anteriormente neste voto, a manipulação de preços estava intrinsecamente relacionada à prática de insider
trading. Mas isso não implica dizer que as vendas realizadas pela FB Participações configurassem igualmente manipulação
de preços. Segundo a própria Acusação, as vendas foram realizadas com o objetivo de conferir vantagem à FB Participações
e seus controladores, a partir do uso da Informação Privilegiada. Não ocorreram, portanto, com a finalidade de manter a
cotação das ações JBSS3, função que coube às recompras. Tanto é assim que o processo ou artifício empregado na
manipulação de preços foi o Plano de Recompra 2017, ainda que sua implementação devesse ocorrer concomitantemente
com as vendas de ações JBSS3, para que fosse atingido o efeito pretendido.
139 A doutrina tem se debruçado sobre a questão do elemento subjetivo nas infrações administrativas cometidas por pessoas
jurídicas, bem assim acerca de sua culpabilidade, porém não de forma uníssona. A propósito do tema, destaco Rafael Munhoz
de Mello: “Se não têm vontade e consciência próprias, não se aplicam as pessoas jurídicas os conceitos de dolo e culpa”,
mas “para que seja observado o princípio da culpabilidade, há que se investigar se a atuação das pessoas físicas que
integram a pessoa jurídica é dolosa ou culposa” (Princípios Constitucionais de Direito Administrativo Sancionador. São
Paulo: Malheiros, 2007, pp. 208-209). Em sentido semelhante, Heraldo Garcia Vitta explana: “Diante de tantos argumentos

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240.
O timing perfeito das recompras é o primeiro forte indício trazido pela Acusação de que houve
intenção de manipular o preço das ações JBSS3.
241.
A propósito, destacou a Acusação que, diferentemente do que ocorrera no programa de recompra
anterior realizado pela JBS, em que as recompras foram iniciadas dois dias após a aprovação do
programa, no Plano de Recompra 2017, aprovado em 08.02.2017, as operações somente foram iniciadas
em 24.04.2017, mais de dois meses após a sua aprovação, justamente no período de vendas de ações
JBSS3 pela FB Participações.
242.
A defesa, por outro lado, teve êxito em demonstrar, a partir da análise do histórico dos programas
de recompra da JBS, que não havia, propriamente, um padrão de tempo entre a aprovação desses
programas e o início da respectiva implementação, senão lapsos temporais aleatórios que, considerados
em conjunto, anteriormente a 2017, produziram a média de 59 dias de demora, de modo que não havia
como se afirmar atipicidade, nesse particular. Ainda sobre o aspecto cronológico, a defesa comprovou
que a JBS já realizava recompra de ações desde 2007, de modo recorrente.
243.
Argumentou-se, ademais, que o Plano de Recompra 2017 foi regularmente aprovado pelo CA da
JBS quando ainda não existia Informação Privilegiada e que outras 2.300.000 ações JBSS3 foram
recompradas pela JBS, em 19.5.2017, depois do vazamento das Delações Premiadas, ocorrido em
17.05.2017, o que, segunda alega a defesa, reforçaria que a motivação da recompra não estava atrelada
a negócios da FB Participações, o que, por sua vez, afastaria a intenção de manipular preços.
244.
Mesmo admitindo que a Informação Privilegiada não existisse em 08.02.2017140 e que o Plano
de Recompra 2017 tivesse sido então aprovado pelo CA, da JBS por motivações legítimas, isso não
impediria que os Acusados posteriormente desvirtuassem o seu uso para fins escusos. Como dito, o
Plano de Recompra 2017 foi tido como o processo ou artifício empregado na manipulação de preços, o
que não significa que já devesse ter sido aprovado com a intenção de ter seu uso deturpado.

em prol da responsabilidade das pessoas jurídicas, concluímos podem ser-lhes imputadas penas administrativas. uma vez
presentes o dolo, ou a culpa, como pressupostos subjetivos do ilícito, praticado por pessoa física, como preposta,
representante, ou outra denominação qualquer que se deseje rotulá-la desde que tenha agido (em benefício do ente coletivo,
exprimindo a ‘vontade’ da pessoa jurídica” (A Sanção no Direito Administrativo. São Paulo: Malheiros, 2003, p. 52).
140 Wesley Batista disse, em depoimento perante o STF, no âmbito da PET 7003, que em meados de fevereiro foi tomada a
decisão efetiva de buscarem a negociação de um acordo de colaboração premiada: “Wesley Batista: (...) Primeiro, a decisão
é efetiva, se deu meados de fevereiro. Eu e o Joesley estávamos na minha casa quando nós chamamos o [F.A.S.] e ali ficamos
juntos por um tempo, discutindo e aí falamos pro [F.A.S.], autorizamos o Francisco pra fazer uma ligação pro Procurador
[A.] que era os casos que nos envolviam na época de Greenfield, de Cui Bono e Sépsis e dali se deu o ponta pé de um início
de procura das autoridades pra uma possível discussão de acordo. (...) Juiz: A decisão foi... Wesley Batista: Deve ser coisa
de 15, 18, de 15 a 20. Juiz: Essa decisão foi tomada com quem? O senhor? Wesley Batista: Estava eu, Joesley e doutor
[F.A.S.]. Juiz: Foi nesse momento que vocês... Wesley Batista: Que nós o autorizamos. Juiz: Sim. Wesley Batista: A... Juiz:
A iniciar, dar um start. Wesley Batista: A ligar para o doutor [A.] e falar: “olha, Wesley, Joesley, as pessoas físicas, estão
dispostas a iniciar uma conversa.” (Doc. 1080555).
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245.
O que importa, no caso, não é tanto o tempo decorrido entre a aprovação do programa e o início
de sua implementação, e sim o fato de as recompras terem se iniciado apenas quatro dias após o início
das vendas de ações JBSS3 pela FB Participações, no momento em que a holding passou a operar cerca
de 50% do volume negociado em bolsa. Isso, a meu ver, constitui forte indício de que tais negociações
estavam correlacionadas e, de resto, convergente com os demais indícios.
246.
Ao ter sido questionada a respeito dos fatos, na fase investigativa, a JBS informou que (i) tomou
a decisão de realizar esses negócios, na forma do Plano de Recompras 2017, no mês de abril daquele
ano, em razão da queda no preço das ações JBSS3, que teve média de R$ 11,98 em fevereiro, R$ 11,11
em março e R$ 10,15 em abril; (ii) a realização desses negócios inseriu-se no contexto da gestão regular
da estrutura de capital da Companhia; e (iii) que o CA deliberou em 13.06.2017, pela suspensão da
realização de recompras no âmbito do plano aprovado141.
247.
Wesley Batista também tentou justificar a “coincidência” de datas, alegando que o balizador de
preços que acionaria um “gatilho” para que as compras fossem iniciadas seria o atingimento da cotação
de R$ 10,00 por ação JBSS3. Vide, por exemplo, depoimento prestado à Polícia Federal, ainda em 2017:
“4 – Como você escolheu as datas específicas parta decidir executar o programa de
recompra de ações e autorizou a mesa de operações efetivamente a comprar?
(...) QUE no mês de março, salvo engano, teve a Operação Carne Fraca e a repercussão
foi negativa para o preço das ações da JBS S/A, de modo que a ação chegou nesse patamar
de preço que o declarante entendia bom para executar compras.”142 (grifos aditados)
248.
Porém, foram confrontados na Peça de Acusação com o fato de que, entre 04 e 07.04.2017, as
cotações das ações JBSS3 ficaram abaixo desse valor, sem que a JBS tivesse efetuado qualquer compra,
somente vindo a fazê-lo quando a FB Participações iniciou suas vendas.
249.
Nas razões de defesa, os Acusados passaram, então, a argumentar, que incertezas quanto aos
desdobramentos da Operação Carne Fraca, deflagrada em 17.03.2017, e suas repercussões sobre a JBS
recomendaram prudência nos últimos dias de março e primeiros dias de abril, uma vez que tais eventos
poderiam afetar as obrigações da companhia, eventualmente acelerando dívidas e determinando novas
contingências, de modo que, uma vez recuperada a estabilidade no ambiente de negócios da JBS, na
segunda quinzena de abril, a companhia pôde finalmente investir na recompra de suas próprias ações,
que estariam baratas, observados os ativos que efetivamente compunham o seu patrimônio143. Segundo

141 Resposta ao Ofício no 184/2017/CVM/SEP/GEA-4 (Doc. 0312610).
142 Trecho do depoimento prestado na Polícia Federal (Doc. 0371411).
143 Nesse sentido, a defesa explicou que apenas uma das controladas da JBS, a Pilgrim’s Pride Corporation (“PPC”), que era
empresa de capital aberto listada na bolsa norte-americana Nasdaq, tinha valor de mercado que oscilava no entorno de R$ 20
bilhões, dos quais 78% - equivalente à participação da JBS em seu capital - compunham o patrimônio da JBS, cujo valor de
mercado, diante do preço das ações JBSS3, era menos de R$ 10 bilhões a mais do que o valor da participação na PPC.
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a defesa, a recuperação do valor dos títulos de dívida com vencimento futuro da JBS reforçou a
estabilidade que a JBS entendia necessária para então dar início à execução do Plano de Recompra 2017.
250.
Entretanto, ao final de 2018, ao depor novamente, dessa vez em juízo e já após a apresentação
da defesa neste PAS, Wesley Batista voltou a citar a Operação Carne Fraca como fato que teria ensejado
o início da execução do Plano de Recompra 2017, e não como um obstáculo. Não menciona, também,
no depoimento, qualquer problema de caixa da companhia em razão dessa ocorrência:
“Advogado: Respondendo uma outra suspeita argumentativa, eu lhe pergunto o seguinte:
entre a data da aprovação do plano de recompras, recompra das ações da JBS, e a efetiva
realização, decorreu um período. O senhor podia explicar...
Wesley Batista: Isso é normal.
Advogado: O que que é a aprovação do plano.
Wesley Batista: Isso é normal. O Conselho todo ano aprova um novo plano. (...) o
Conselho aprova e não necessariamente você começa a comprar. Você fica ali olhando,
acompanhando. A recompra, eu acho que tem um dado importante, que quando teve, foi
logo com carne fraca, foi ali naquele período, teve Carne Fraca, as ações começaram a
sofrer, e ação da JBS a realidade é que nós sempre achamos 10 reais ação barata. Então
toda vez que dava nesse número: “pô, o melhor investimento é em nós mesmos, né”. A
companhia, se tá gerando caixa, o que que ela tem pra fazer, ou fazer aquisição ou, ou
recomprar ela própria, né. Então se ela acha que ela tá barata, o melhor lugar que ela tem
pra recomprar é ela mesma.”144 (grifos aditados)
251.
Como se vê, nos depoimentos de Wesley Batista, a Operação Carne Fraca é tida como o fato que
teria motivado as recompras, mas nas razões de defesa a mesma operação policial teria retardado o início
das negociações da JBS com ações de sua própria emissão. A impressão que fica, portanto, é a de que
os Acusados buscaram construir uma explicação a posteriori para os negócios efetuados pela JBS com
as ações JBSS3, na tentativa de eximir-se de responsabilização.
252.
Observo, adicionalmente, que, no Período Suspeito, a JBS comprou ações JBSS3 a preços médios
que superaram consideravelmente o patamar de R$ 10,00, como se vê no “Formulário Individual com a
Negociação de Administradores e Pessoas Ligadas – Art. 11 – Instrução CVM no 358/2002”:

144 Trecho do depoimento prestado em juízo, no âmbito da PET 7003 (Doc. 1080555).
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253.
Além disso, a JBS chegou também a estabelecer limites de preços para as compras bem
superiores a R$ 10,00 (valor que supostamente teria sido utilizado como “gatilho”), como se constata, a
título exemplificativo, no envio de ordens à corretora G. S.:145
(i)
Em 24.04.2017, ao dar ordem para a compra de ações JBSS3, estipulou limite de R$ 11,00;
(ii)
Em 26.04.2017, foi solicitada a compra de ações JBSS3, com limite de R$ 10,60;
(iii)
Em 27.04.2017, foi enviada ordem para compra de ações JBSS3, com limite de R$ 10,40,
sobrevindo nova ordem para compra de ações no limite de R$ 10,50.
254.
Logo, nem mesmo a conduta efetivamente adotada pela JBS se mostrou condizente com as
explicações posteriormente dadas146.
255.
A seu turno, a recompra de ações pela JBS, em 19.05.2017, após o vazamento das informações
sobre as Delações Premiadas, quando a cotação do papel tinha sofrido queda acentuada, não afasta,
obviamente, que pudesse ter havido intenção de manipular o preço, antes do referido vazamento. As
situações são totalmente distintas. As operações questionadas pela Acusação são aquelas realizadas no
Período Suspeito, em situação de grave assimetria informacional.
256.
Também foi aduzido pela defesa que a quantidade de ações recompradas pela JBS nos pregões
de abril e maio de 2017 em nada discrepou das quantidades compradas no exercício de 2016, quando foi
executado o programa de recompra de ações vigente à época, sendo coincidentes as médias diárias e o

145 Doc. 0300687.
146 Os indícios de manipulação baseada em negócios podem ser depreendidos, muitas vezes, a partir da análise da dinâmica
da execução da compra ou venda do valor mobiliário. No caso vertente, a peculiaridade de a manipulação ter sido realizada
com intenção de aliviar ou anular os efeitos das vendas realizadas pela FB Participações, e não para a obtenção de vantagens
para a JBS, com a execução, em si, das recompras, faz com que essa dinâmica não seja um fator preponderante para a
verificação da materialidade, mas, ainda assim, como se pôde notar, o exame das condições dos negócios ajuda a evidenciar
a fragilidade das justificativas apresentadas pelos Acusados quanto ao timing das recompras.
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volume financeiro médio diário, em cada ano, a indicar não haver anormalidade ou atipicidade no
comportamento da JBS, o que teria sido corroborado pelo Estudo FIPECAFI.
257.
Todavia, a semelhança entre médias diárias e o volume financeiro médio diário das recompras
realizadas em 2016 e 2017 não é suficiente para atestar a tipicidade das operações, o que demandaria
apurar tais indicadores com base nos volumes adquiridos durante os demais programas de recompra de
ações da companhia desde 2007 (como fez a defesa, ao apurar o prazo médio decorrido entre a aprovação
e início de execução de cada programa de recompra).
258.
A defesa apontou, ademais, que, do montante de 36.397.400 de ações JBSS3 vendidos pela FB
Participações, apenas 20,8% foram adquiridas pela JBS, tratando-se, portanto, de quantidade
relativamente baixa de ações, o que fragilizaria o argumento de que a JBS, movida por Wesley Batista,
“teria negociado para criar mercado às vendas de JBSS3 que os Irmãos Batista fariam, via FB”147.
259.
Porém, a mencionada quantidade de ações refere-se apenas às que foram objeto de negociações
ocorridas no Período Suspeito em que a FB Participações e a JBS figuraram como contrapartes entre si.
A manipulação da cotação das ações JBSS3 resultou do efeito das recompras como um todo, até porque
as negociações foram realizadas em bolsa, portanto, sem que fossem conhecidas as contrapartes.
260.
Desse modo, considerando-se a totalidade das vendas realizadas no mercado pela FB
Participações e a totalidade das recompras efetuadas no mercado pela JBS, no Período Suspeito, verifica-
se que a quantidade de ações JBSS3 adquiridas pela companhia foi equivalente a 63,29% da quantidade
de ações vendidas pela holding148.
261.
Outro aspecto relevante para o deslinde deste caso diz respeito à alegação da defesa de que havia
fundamentos econômicos para a recompra de ações pela JBS em abril de 2017, os quais, segundo a
defesa, nortearam a execução do Plano de Recompra 2017 e teriam sido respaldados pelo Estudo
FIPECAFI, cujas conclusões são reproduzidas abaixo:
“5.2 Conclusões da Análise de Fundamento Econômico para as Recompras de Ações no
Ano de 2017
Conclusão: Não podemos afirmar que não existia fundamento econômico para as
recompras efetuadas pela JBS S.A no ano de 2017. Nossas análises indicaram que existiam
indícios de que ação estava “barata” à época dos fatos.
Principais Fundamentos Empíricos para as Conclusões
- O preço alvo (“valor justo”) médio para a ação da JBS, a partir de uma amostra não
probabilística de 11 Relatórios de Analistas de Ações (Sell Side) entre dezembro de 2016
e março de 2017, foi de R$17,22 e a mediana de R$16. No pregão anterior à data da 1a

147 Doc. 0487211.
148 Foram vendidas pela FB Participações no Período Suspeito 36.397.400 ações. Por sua vez, a JBS adquiriu no mercado,
no mesmo período, 23.037.500ações (Quadro III do RI).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 180

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recompra, 20/04/2017, a ação encerrou cotada em $10,01.
- Informações disponibilizadas pelo Terminal Bloomberg em 31/03/2017 indicava que 2/3
dos analistas recomendavam a compra da ação (66% Buys), enquanto 1/3 recomendava a
manutenção (33% Holds), sendo que nenhum recomendava a venda (Sells). Nesta data, o
preço médio de consenso dos analistas era de R$16,09, com um retorno potencial de 58,1%
uma vez que a ação estava negociada neste momento a R$10,18.
- O indicador Price to book (Preço/Valor Patrimonial), que chegou a atingir 1,75 no 1o
semestre de 2016, caiu sensivelmente ao longo do ano de 2016 e 2017, tendo atingido 1,13
ao final do 1o trimestre de 2017.
- Em 31/03/2017, a participação de 78% na controlada PPC representava cerca de 50% do
valor de mercado da JBS S.A, mas pouco menos de 17% da Receita Total do Grupo – o
que denota certa assimetria entre o valor da Controladora (JBS) e o da Controlada (PPC).”
(grifos aditados)
262.
O argumento, entretanto, não convence. Quando as recompras começaram, os Irmãos Batista já
negociavam com o MPF a celebração dos acordos de colaboração premiada.
263.
Sendo assim, ao analisar os fundamentos econômicos para as recompras, o Estudo FIPECAFI
desconsiderou o fato de que Wesley Batista, ao dar a ordem para início das recompras, detinha
informação que acenava com a iminente desvalorização das ações JBSS3, tão logo fosse revelada, com
efeitos adversos para todo o Grupo J&F. Logicamente, tal circunstância, se fosse levada em conta,
alteraria drasticamente as premissas adotadas no citado estudo, o qual, por isso mesmo, se torna de pouca
valia para o deslinde deste PAS149.
264.
Ressalte-se, por oportuno, que, ao tentar demonstrar a regularidade das recompras, a defesa
apontou que tais operações foram submetidas pelo CA da companhia à consultoria norte-americana
NERA Economic Consulting (“NERA”), a qual, após analisar os dados do caso, registrou que150:
“Informações Confidenciais e as Negociações de Ações
•
Se a JBS pudesse tirar proveito das informações confidenciais, a empresa venderia
ações da JBS antes da divulgação ou as compraria após a divulgação
•
Os registros apresentados à CVM mostram que 91% (por ações) das Negociações
de Ações foram adquiridos antes da divulgação das informações confidenciais
•
A prova não é consistente com o uso das informações confidenciais para readquirir
ações a um preço vantajoso
•
Além disso, as negociações estão em conformidade com o plano de reaquisição e
aparecem semelhantes às aquisições em planos anteriores.” (grifos aditados)

149 O Estudo FIPECAFI, a bem da verdade, admite apenas a existência de indícios (e não certeza) de que havia racional
econômico para as recompras, como se depreende dos termos empregados em suas conclusões.
150 Apresentação constante dos autos do PAS CVM no 19957.005388/2017-11 (conexão ao presente PAS), juntamente com
sua tradução juramentada (Docs. 0385178 e 0385180).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 181

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265.
Todavia, como se vê, a consultoria estrangeira pressupôs que as recompras de ações JBSS3 não
haviam sido realizadas com base em informação privilegiada acerca das colaborações premiadas.
266.
Por isso, a análise realizada pela NERA indicou a falta de racionalidade econômica das
recompras, sob a ótica de quem detivesse a informação privilegiada, sendo justamente o caso deste PAS.
Em tal contexto, as recompras de ações JBSS3 não atenderiam a quaisquer das finalidades com que uma
companhia legitimamente adquiriria ações de sua própria emissão.
267.
Não faz sentido, portanto, o argumento de que era dever de Wesley Batista realizar as recompras,
em razão do preço altamente atrativo das ações JBSS3, à luz do disposto no art. 155, II, da LSA151 e para
fins de proteção à JBS e geração de valor aos seus acionistas, como demonstração de confiança na JBS.
268.
Pelo contrário, Wesley Batista sabia que as recompras deveriam acarretar perdas para a JBS, uma
vez que a tendência era de que a cotação das ações JBSS3 caísse após a divulgação da Informação
Privilegiada. As conclusões da NERA reforçam, nesse particular, em linha com outras evidências
constantes dos autos, o entendimento de que a Informação Privilegiada era potencialmente prejudicial
aos negócios da JBS (e não que fosse impossível prever seus efeitos sobre a cotação das ações JBSS3,
como aduzido, em vários momentos, pela defesa). O racional, como visto (e atestado inclusive pela
análise da NERA) seria que a JBS naquele momento vendesse as ações, mas isso não poderia ocorrer,
uma vez que caracterizaria a ilícita prática de insider trading.
269.
A atipicidade do comportamento de FB Participações e da JBS no Período Suspeito, quando
consideradas conjuntamente as condutas da holding e de sua controlada, foi mencionada no depoimento
de perito criminal, no âmbito da Ação Penal 6243:
“Testemunha: Posso afirmar que como regra geral não são operações comuns. Uma
companhia recomprar suas ações dentro de alguma estratégia dela e isso ser aprovado no
conselho de administração e a companhia eventualmente recomprar as suas ações é um
fato que ocorre. O que nesse caso aqui causa uma certa estranheza é a concomitância
da atuação. Então, eu entendo que deve ser olhado o cenário como um todo, quer dizer,
todo o cenário em que isso ocorreu. Então, enquanto que não é habitual, é a companhia,
uma companhia que tem um controlador que é administrador da companhia e a
companhia decide recomprar ao mesmo tempo que o controlador inicia a venda das
ações que ele tem, de uma parte, de uma parcela, de um percentual que ele detém da
companhia. Não é, naturalmente uma operação usual. Até porque se a gente pensar que,
se a gente imaginar que o agente pra... a companhia, uma companhia para ela recomprar
as suas ações está dentro de uma estratégia da companhia. Ela está desembolsando
recursos para aquilo. Ela está fazendo investimento nas suas próprias ações, então um dos
critérios que ele vai olhar é a conveniência e a oportunidade dela fazer aquilo. Se as

151 É vedado ao administrador, “omitir-se no exercício ou proteção de direitos da companhia ou, visando à obtenção de
vantagens, para si ou para outrem, deixar de aproveitar oportunidades de negócio de interesse da companhia”.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 182

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ações estão em um preço interessante para serem compradas. Se a companhia acha
que a ação está muito barata então vale a pena. A empresa é muito boa e a ação está muito
barata, então vou recomprar essas ações. Agora, o que não é usual é que ao mesmo
tempo esse controlador decide que as ações estão baratas, eventualmente estão
baratas e vale a pena a companhia recomprá-las, resolve ao mesmo tempo vender
essas ações que ela possui na sua holding, na sua empresa, que controla a outra. Então
realmente essa é uma situação que não é comum. Por isso ela foi determinada como uma,
um caráter atípico, essas duas operações ocorrer simultaneamente. Nesse período que
eu analisei, foi um período de um ano. Nesse período não houve essa atuação. A FB em
nenhum momento havia vendido ações nesse período de um ano e não era uma, um
comportamento usual da FB da controladora, vender ações da JBS. Como também a JBS
nesse um ano não havia comprado, recomprado, suas ações.
Ministério Público: Além dessa venda e da recompra, da proximidade das datas, o senhor
também menciona no seu lado em relação ao volume das ações. Não só o ato de vender
ou recomprar, mas o volume das vendas e da recompra. O senhor fala isso às folhas 21 do
seu laudo (Ininteligível). Então o senhor também constatou que o volume das ações
também era um volume não usual além da própria conduta (...) fora do padrão?
Testemunha: Sim, a questão do volume, a questão o volume ela está relacionada a duas
coisas. Uma eu mencionei agora. Nesse período de um ano nem a FB nem a JBS realizaram
compras ou vendas dessas ações. E a questão do volume, a relevância da questão do
volume, é que o volume foi representativo em função da quantidade de ações negociadas
naquele momento. Então, esses ... essas 8 datas que nós estamos falando, de 20 de abril e
17 de maio, esses 8 pregões, o volume que a JBS comprou e o volume que a FB vendeu,
representou 37% do que foi negociado de ações da JBS. Quer dizer, é um volume
representativo. Eu quero dizer o seguinte. Nós aqui nessa sala cada um resolver comprar
um pouquinho de ações da Petrobras hoje não vai alterar nada porque nós vamos comprar
mil reais aqui, 5 mil reais ali, 10 mil reais ali. Em função do volume de ações, por exemplo,
no exemplo que eu estou dando, ações da Petrobras que são negociadas diariamente, não
vai alterar, nem modificar o volume e muito menos poder exercer qualquer influência no
preço. Quando a gente fala em um volume de 37% em média agregado num período
de 15 dias, naturalmente isso acaba exercendo um peso no mercado, peso de
movimentar o mercado. Aumentar a quantidade, naturalmente influindo o preço. É
uma coisa até intuitiva.”152 (grifos aditados)
270.
Ante a expectativa de que tais negociações causariam prejuízo à companhia, tampouco poderia
o administrador agir como se simplesmente não tivesse ciência da Informação Privilegiada,
recomprando, naquele momento, ações JBSS3, como acabou sendo feito. Lembre-se que o Plano de
Recompra 2017 instituía uma faculdade para a JBS que poderia ser exercida durante 18 meses, de modo
que a companhia não estava obrigada a comprar ações de sua própria emissão em abril de 2017153.
271.
Portanto, as recompras só faziam sentido naquele momento porque a intenção era manipular o
preço das ações, em virtude das vendas que eram efetuadas pela FB Participações.

152 Doc. 1080546.
153 O Plano de Recompra 2017 foi aprovado com prazo de validade de 18 meses.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 183

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272.
Restou comprovado, ademais, que as recompras foram iniciadas por ordem de Wesley Batista,
conforme e-mail enviado por F.Z.B., que trabalhava na mesa de operações da JBS, a D.P.A.A., da
Diretoria Jurídica da JBS, em que o remetente da mensagem afirma: “Até o dia 19/04 estávamos sem
posição de JBSS3 em tesouraria. Hoje, 24/04, recebemos a ordem do Wesley para comprar o equivalente
a 50 milhões de reais em ações da JBS no mercado”154 (grifei).
273.
Em depoimento à Polícia Federal, R. H., Diretor de Controle de Risco da JBS, informou que
quem executou as recompras foi C.C., gerente de investimento, no terminal Bloomberg e que “dentro
da JBS a autorização para que estas ordens de compras de ações de JBS ocorressem nestas datas, e
não em outras quaisquer, partiram do CEO Wesley”155 (grifei). Por sua vez, C.C. acrescentou que
Wesley Batista estipulava o valor final de deveria ser comprado de ações no dia156.
274.
Assim, concluo que há um conjunto de indícios fortes, convergentes e suficientes para evidenciar
que, por ocasião da implementação do Plano de Recompra 2017, Wesley Batista, na qualidade de Diretor
Presidente da JBS, comandou compras de ações de própria emissão da companhia, com intuito de
manipular o preço das ações JBSS3 no Período Suspeito, em conluio com Joesley Batista, que atuava
em nome da FB Participações, ao vender ações no mesmo período, devendo ser, portanto, todos os
Acusados responsabilizados por infração aos itens I c/c II, alínea “b”, da ICVM no 8/1979.
X
INFRAÇÃO AO DEVER DE LEALDADE – ART. 155, § 1o, DA LSA (WESLEY BATISTA)
275.
Wesley Batista também é acusado, relativamente às recompras de ações JBSS3, por ter infringido
o seu dever de lealdade, em violação ao disposto no §1o do art. 155 da LSA, ao participar da manipulação
da cotação das ações JBSS3.
276.
Tem razão, a meu ver, a Acusação. Embora inserida no contexto da manipulação de preço, a
conduta de Wesley Batista também merece reprimenda por sua condição de administrador da emissora.
277.
No caso concreto, o acusado, ao realizar tais recompras, atuou na qualidade de Diretor Presidente
da companhia emissora e, valendo-se da Informação Privilegiada, buscou favorecer interesse de terceiro
(i.e., o interesse da FB Participações e, em última instância, o seu próprio e de seu irmão, Joesley Batista,
por integrarem o quadro societário da holding), em detrimento do interesse social, colocando o
patrimônio da JBS (e dos demais acionistas) em evidente risco.
278.
Por isso, Wesley Batista violou igualmente o seu dever de lealdade para com a JBS a cuja
observância estava sujeito. Como bem descreveu a Peça de Acusação:

154 Doc. 0372325.
155 Doc. 0371402.
156 Doc. 0371403. Em depoimento à Polícia Federal, Wesley Batista disse que R.H. estava livre para comprar menos que o
valor diário estipulado, a depender do movimento e volume no mercado, que tal se tratava de um limite (Doc. 0371411).
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 184

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“166. Como visto, o art. 155, § 1o, da Lei no 6.404/76, impõe ao administrador de
companhia aberta a guarda do sigilo sobre qualquer informação não divulgada, obtida em
razão do cargo e capaz de influir na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado
valer-se dessa informação para obter, tanto para si como para outrem, vantagem (...).
167. Nessa ordem de ideias, enquanto administrador da JBS, Wesley Batista, valeu-se de
informação diretamente relacionada ao seu cargo e de seu absoluto conhecimento, uma
vez que, assim como no caso do seu irmão, foi por ele mesmo produzida, para obter
vantagem econômica. Isto porque, com a determinação de compra de valor mobiliário
(ações) por meio da própria JBS, no mesmo momento em que a controladora deu início
ao processo de venda desse mesmo papel, resta clara a intenção de obter vantagem em
favor de outrem, no caso a FB Participações e, em última análise, de si próprio, eis que
controlador indireto da Companhia.” (grifos aditados)
279.
Veja-se que Wesley Batista foi beneficiado não pelas compras em si, realizadas em nome da JBS,
mas pelos efeitos dessas compras sobre os preços de vendas de ações JBSS3, que concomitantemente
vinham sendo efetuadas pela FB Participações (da qual era controlador indireto).
280.
Em outras palavras, ao lograr manter estáveis as cotações das ações JBSS3, por meio das
recompras efetuadas a seu mando, a FB Participações acabou sendo beneficiada nas vendas que realizava
no mesmo período (e, indiretamente, os seus controladores, sendo ele próprio um deles), já que, sem a
pressão compradora exercida pela emissora, o esperado era que o preço obtido com as vendas fosse mais
baixo do que o efetivamente adotado nas negociações, como demonstrado anteriormente neste voto.
281.
Assim, deve responder pela violação ao dever de lealdade (art. 155, §1o). Não se trata de punir
duplamente. Ao se coibir a manipulação de preços, protege-se a integridade do mercado157.
XI
INFRAÇÃO PELO USO INDEVIDO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA (INSIDER TRADING) – ART. 13,
CAPUT, DA ICVM No 358/2002 (WESLEY BATISTA)
282.
Por fim, em razão das mesmas operações bursáteis, Wesley Batista foi também acusado por
infração ao art. 13, caput, da ICVM no 358/2002, por ter negociado, em nome da JBS, ações de emissão
da própria companhia, igualmente com o uso da Informação Privilegiada.
283.
Segundo a Acusação, “a conduta de Wesley Batista violou a proibição prevista no art. 13, caput,
da Instrução CVM no 358/2002, que veda a negociação, antes da divulgação ao mercado de ato ou fato
relevante ocorrido nos negócios da companhia, com valores mobiliários de sua emissão ou a ele
referenciados pela própria companhia, por diretores e membros do conselho de administração,

157 Conforme explica Nelson Eizirik: “Nos dois ilícitos administrativos – criação de condições artificiais e manipulação – o
bem jurídico protegido é o mesmo: a regularidade e transparência do mercado de valores mobiliários, assegurando que o
processo de formação de preços seja regido pela oferta e demanda” (grifos aditados) (EIZIRIK, Nelson ET atl. Mercado de
Capitais Regime Jurídico. 3a Ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 547-548).
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controladores diretos ou indiretos, dentre outros”.
284.
Ocorre que, segundo a própria tese acusatória, a intenção por trás das compras de ações JBSS3
era a de conferir maior liquidez e, assim, manter artificialmente estáveis (em patamares mais elevados
do que o esperado) os preços, enquanto a FB Participações vendia, também em bolsa, expressiva
quantidade de ações da mesma espécie (conduta tipificada como prática de manipulação de preços).
285.
De fato, como apontado anteriormente, no que tange a eventual prática de insider trading,
exclusivamente sob a ótica da JBS, as compras de ações de sua própria emissão não teriam razão de ser,
uma vez que, como visto, a expectativa de quem detivesse a Informação Privilegiada seria de futura
queda do valor dos papeis e, portanto, o que tenderia a gerar perdas para quem os adquirisse naquele
momento anterior à divulgação da Informação Privilegiada ou seu vazamento.
286.
A caracterização da violação ao art. 13, caput, da ICVM no 358/2002, nessas circunstâncias,
deveria pressupor que Wesley Batista, como controlador da JBS, adquiriu ações JBSS3, indiretamente
(por força do já citado do art. 20, II, da ICVM no 358/2002), de posse da Informação Privilegiada, mas
com a expectativa, a priori, de que necessariamente incorreria em prejuízo, nessas negociações.
287.
Essa circunstância, porém, fundamentou justamente a formulação de acusação de violação ao art.
155, §1o, da LSA, contra Wesley Batista, no âmbito da prática da manipulação da cotação das ações
JBSS3, analisada anteriormente158.
288.
Desse modo, a finalidade com que tais compras foram efetuadas (inclusive segundo a própria
tese acusatória) impede, a meu ver, o enquadramento legal pretendido pela Acusação. Admitir que o
acusado, por uma mesma conduta, pudesse ter praticado, concomitantemente, as infrações
administrativas de insider trading e manipulação de preços, acarretaria bis in idem. Nesse caso, penso
que a questão se resolve pelo princípio da consunção, dado que a negociação de posse de uso de
informação privilegiada estava compreendida na dinâmica da manipulação de preços, prevalecendo, no
caso, unicamente a acusação quanto a essa infração, em relação à qual a conduta já foi analisada.

158 Como constou do RI: “168. Ora, não há como dissociar a análise das operações de compra e venda no contexto da
presente investigação. Tanto a venda das ações por parte da FB Participações como a recompra pela JBS, vistas sob um
panorama unificado, demonstram, sem sombras de dúvidas, o intuito coordenado dos controladores, diretos e indiretos, de
obter, inclusive em detrimento da própria Companhia, vantagem indevida no mercado de valores mobiliários na posse de
informação privilegiada. 169. Para a consecução de tal vantagem indevida, a atuação da JBS, por determinação de Wesley
Batista, desenvolveu-se de forma a mitigar, ou mesmo anular, o impacto no preço das ações que seria gerado pela quantidade
de vendas que a controladora estava realizando no mercado. Assim, as vendas da FB foram em preço melhor que o seria
possível sem a atuação conjunta de Wesley comprando em nome da JBS. A FB se beneficiou vendendo mais caro e a JBS foi
prejudicada por comprar com um preço que Wesley Batista sabia que cairia após a divulgação do conteúdo da informação
relevante. 170. Portanto, Wesley Batista deve ser responsabilizado por ter faltado com o dever de lealdade, em violação ao
disposto no §1o do art. 155 da Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976”.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 186

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 72 de 76.

289.
Por essa razão, entendo que Wesley Batista deve ser absolvido da acusação de violação ao art.
13, caput, da ICVM no 358/2002.
XII
CÁLCULO DAS VANTAGENS PATRIMONIAIS INDEVIDAS
290.
As normas que vedam a prática do insider trading têm por finalidade coibir e punir o objetivo ou
a “intenção” do agente de auferir vantagem indevida159.
291.
Desse modo, mesmo que o acusado não obtenha vantagem decorrente do uso da informação
privilegiada ou, na pior das hipóteses, obtenha resultado negativo com as negociações, tais
circunstâncias não alteram a reprovabilidade da conduta do infrator, pois a existência de vantagem
econômica não é requisito para a caracterização do ilícito de uso indevido de informação privilegiada,
conforme entendimento consolidado desta CVM.
292.
Não obstante, a Acusação apontou vantagem econômica obtida pelos acusados com a infração.
293.
Segundo a Peça de Acusação, entre 20.04.2017 e 17.05.2017, a FB Participações vendeu as ações
por um preço médio de R$ 10,27. O preço médio de negociação das ações no dia 18.05.2017, um dia
após a divulgação ao público da notícia sobre a colaboração premiada, foi de R$ 8,26. Com isso, a FB
Participações evitou um potencial prejuízo de R$ 72.982.053,00 (373.624.577 – 36.397.400 x 8,26)160.
294.
A defesa contesta o referido cálculo, alegando que a tese acusatória considerou que o suposto
benefício indevido, hipoteticamente percebido pela FB Participações com esses negócios, teria decorrido
justamente da participação da JBS em determinados pregões recomprando ações de sua emissão
concomitantemente às vendas por ela realizadas, de modo que se, por hipótese, tivesse havido qualquer
vantagem indevida, essa deveria ser calculada não com base em todas as vendas realizadas pela FB
Participações, mas exclusivamente aquelas em que a JBS esteve na ponta oposta, como compradora.
295.
Aduziu a defesa que o preço médio das ações JBSS3 no pregão de 18.5.2017, data do pregão
seguinte ao vazamento das Delações Premiadas, foi de R$ 8,29, e não de R$ 8,26, conforme o RI161.
296.
Assim, eventual perda evitada deveria ser calculada com base na diferença entre o valor das
transações realizadas diretamente entre JBS e FB Participações e o preço médio da ação JBSS3 no dia

159 Como bem delineado no voto proferido pelo Diretor Marcelo Trindade, no julgamento do PAS CVM no 04/2004, em
28.06.2006: “a finalidade de obter vantagem constitui elemento subjetivo do tipo, que o faz doloso, e que se traduz na
intenção do agente de produzir um resultado. A produção do resultado, em si mesma - isto é, no caso concreto, a efetiva
obtenção da vantagem visada - é elemento objetivo, não se confunde com a finalidade (que é a intenção do agente), e não
integra a conduta descrita nos arts. 155, §§ 1o e 4o, da Lei das S.A., e no art. 13 da Instrução 358/02”.
160 Valor obtido a partir do total obtido pela FB Participações (volume de ações) com a venda de ações JBSS3 no Período
Suspeito (R$ 373.624.577,00), considerando-se o preço médio de R$ 10,27, do qual foi subtraído o produto da multiplicação
da quantidade de ações vendidas no referido período (36.397.400) pelo preço médio da ação em 18.05.2017 (R$ 8,26).
161 Conforme tela Bloomberg reproduzida nas razões de defesa.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 187

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seguinte ao vazamento das Delações Premiadas (R$78.425.029,00 – R$ 7.578.300 x 8,29). Nesse caso,
o suposto benefício indevido seria de R$ 15.600.922,00.
297.
A defesa argumenta, alternativamente, caso se entenda pela inaplicabilidade desse racional, que,
no mínimo, deveriam ser desconsiderados os pregões em que a JBS não atuou no mercado de JBSS3,
nos quais, portanto, não houve recompra de ações. Fundamenta a exclusão, do cálculo final, dos pregões
dos dias 20 e 28.04 e 16.05.2017, uma vez que nesses dias “a variação observada foi menor do que a
esperada, dado ao volume de ações sendo vendidas pela FB Participações, sem que houvesse as
compras da JBS para amortecerem a pressão de venda”, o que teria sido reconhecido pelo próprio RI,
de modo que a seu ver, não houve qualquer benefício aos Acusados.
298.
Adotando-se essa metodologia, o dano evitado seria de R$ 54.933.120,00, uma vez que nos
pregões de 24, 25, 26 e 27.04 e 17.05.2017 a FB Participações negociou 28.201.600 ações JBSS3 a valor
médio de aproximadamente R$ 10,24. Considerando que o preço médio de JBSS3 em 18.05.2017 teria
sido de R$ 8,29, o valor da perda evitada seria de R$ 54.933.120,00 [(10,24 - 8,29) x 28.201.600]162.
299.
Entendo que o valor da vantagem econômica que interessa ao deslinde deste PAS é aquele de
que cuida o art. 11, §1o, inciso III, da Lei no 6.385/1976, ao estipular que a multa aplicável na punição
das infrações administrativas ali reguladas não poderá ultrapassar, dentre outros valores, “três vezes o
montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito” (grifos
aditados) (redação vigente à época dos fatos).
300.
Desse modo, a meu ver, a perda evitada é a indicada no RI, que leva em consideração, em seu
cálculo, o preço médio de todas as vendas de ações JBSS3 realizadas pela FB Participações no Período
Suspeito, nas quais se consubstanciou o ilícito de uso indevido da Informação Privilegiada.
301.
E só as vendas, uma vez que eventuais perdas que os Acusados possam ter sofrido, indiretamente,
na condição de controladores, em virtude de recompras feitas pela JBS no mesmo período, ou seja, antes
do vazamento das notícias acerca das Delações Premiadas, são relativas a condutas alheias à prática, em
si, do insider trading e, assim, não devem ser computadas no cálculo da pena aplicável a esse ilícito.
XIII
CONCLUSÕES E DOSIMETRIA
302.
Pelo exposto, acompanho o ilustre Relator especificamente em suas conclusões finais quanto (i)
à condenação da J&F Investimentos, como sucessora da FB Participações, a penalidade de multa de R$
500 mil, por infração ao art. 13, §3o, II, da ICVM no 358/2002; (ii) à absolvição da J&F Investimentos,
sucessora da FB Participações, pelas acusações de quebra do dever de lealdade, no contexto do uso

162 A defesa alega que baseou o cálculo nas informações contidas na tabela de negociações Planilha_operacoes_
JBS_01_03_a_18_05_2017, constante dos autos do Processo CVM no 19957.005515/2017-81, anexado a este PAS.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 188

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 74 de 76.

indevido de informação privilegiada (infração ao art. 116, § único, da LSA) e de abuso do poder de
controle (infração ao art. 117 da LSA c/c o art. 1°, XIII, da ICVM no 323/2000); e (iii) à absolvição de
Wesley Batista pela acusação de uso de informação privilegiada (infração ao art. 13, caput, da ICVM no
358/2002), fazendo-o, porém, com base nos fundamentos apresentados neste voto.
303.
Por outro lado, divirjo em relação aos fundamentos e conclusões do Relator no que tange (i) à
absolvição de Joesley Batista pelas acusações de uso de informação privilegiada (infração ao art. 155,
§1o, da LSA, e ao art. 13, caput, da ICVM no 358/2002) e de manipulação de preço (infração aos itens I
e II, ‘b’, da ICVM no 8/1979); (ii) à absolvição de Wesley Batista pelas acusações de manipulação de
preço (infração aos itens I e II, ‘b’, da Instrução CVM 8/1979) e de quebra do dever de lealdade (infração
ao art. 155, §1, da Lei 6.404/1976); (iii) à absolvição Investimentos, sucessora da FB Participações pelas
acusações de uso de informação privilegiada (infração ao art. 116, § único da LSA c/c o art. 13, caput,
da ICVM no 358/2002), manipulação de preço (infração aos itens I e II, ‘b’, da ICVM no 8/1979); e (iv)
à condenação da J&F Investimentos, sucessora da FB Participações, por infração ao art. 116, § único,
da LSA, no contexto da acusação de negociação de ações JBSS3 em período vedado.
304.
As infrações se consumaram antes das alterações promovidas pela Lei no 13.506/2017, de modo
é aplicável a disciplina vigente sob a redação anterior da referida lei.
305.
FB Participações foi sucedida processualmente pela J&F163, como informado pela defesa164.
306.
Em cada caso, cabe avaliar a gravidade em abstrato do ilícito165 e as condutas em concreto,
observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação de regência. Os
Acusados praticaram ilícitos de elevada reprovabilidade, que abalam a confiança dos investidores na
simetria de informações e no funcionamento eficiente do mercado, envolvendo inclusive, como
apontado, quebra de dever fiduciário erigido pela lei societária.
307.
Considerando, assim, a gravidade das infrações em relação às quais reconheci a responsabilidade
dos Acusados, os seus antecedentes166, a proeminência de cada um na prática dos ilícitos e, ainda, à luz
dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, divergindo do voto do ilustre Diretor Relator,
como apontado acima, voto pela condenação dos Acusados, em relação às acusações elencadas abaixo
pelas quais, a meu ver, deveriam ser aplicadas as seguintes penalidades:

163 Por força de incorporação ocorrida em 30.10.2017.
164 A sucessão processual da incorporada pela incorporadora está em linha com precedentes desta Autarquia. Vide, por
exemplo, PAS CVM no 19957.010217/2017-11, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 09.02.2021.
165 À época dos fatos, tais infrações eram consideradas graves, conforme item III da ICVM no 8/1979, art. 18, caput, da ICVM
no 358/2002 e art. 1o, I, alínea “d”, da ICVM no 491/2011. As RCVM no 44/2021 (art. 19), no 45/2021 (Anexo B, art. 1o, I) e
no 62/2022 (art. 4o) mantiveram tratamento similar.
166 Os Irmãos Batista foram condenados pelo descumprimento do art. 154, §2o, alínea “b”, da LSA e, especificamente no caso
de Wesley Batista, também por violação ao art. 153 da LSA, no âmbito do PAS CVM no RJ2018/8378, j. em 21.07.2020.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 189

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 75 de 76.

A. Joesley Mendonça Batista, na qualidade de diretor presidente da FB Participações e de
presidente do conselho de administração da JBS, às penas de:
(i)
inabilitação temporária pelo prazo de 7 (sete) anos, para o exercício de cargo de
administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, por ter comandado, de
posse de Informação Privilegiada, a venda de ações JBSS3 pela controladora FB
Participações, em violação ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404/1976 c/c o art. 13, caput,
da Instrução CVM no 358/2002; e
(ii)
multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por ter
concorrido para manipulação de preços, que manteve de forma dolosa a cotação das
ações JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução CVM no 8/1979;
B. Wesley Mendonça Batista, na qualidade de diretor presidente da JBS e membro do
conselho de administração da FB Participações, às penas de:
(i)
inabilitação temporária pelo prazo de 7 (sete) anos, para o exercício de cargo de
administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, por ter concorrido para
manipulação de preços, que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3,
em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução CVM no 8/1979; e
(ii)
multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por de posse
de Informação Privilegiada e ao participar da manipulação da cotação das ações
JBSS3 de forma a beneficiar a controladora FB Participações, da qual integrava o
quadro societário, ter infringido o seu dever de lealdade, em violação ao art. 155,
§1o, da Lei no 6.404/1976; e
C. J&F Investimentos S.A., sucessora da FB Participações neste PAS, às penas de:
(i)
multa pecuniária no valor de R$ 253.200.230,84 (duzentos e cinquenta e três
milhões e duzentos mil e duzentos e trinta reais e oitenta e quatro centavos),
correspondente a 2,5 vezes a perda evitada, atualizada pelo IPCA167, por ter
negociado ações JBSS3 de posse de Informação Privilegiada, em violação ao art.
13, caput, da Instrução CVM no 358/2002;
(ii)
multa pecuniária no valor de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais), por ter
negociado ações JBSS3 em período vedado para negociação por força do Programa
de Recompra de Ações da JBS, em violação ao art. 13, §3o, II, da Instrução CVM
no 358/2002; e
(iii)
multa pecuniária no valor de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais), por ter
concorrido para manipulação de preços que manteve de forma dolosa a cotação das
ações JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução CVM no 8/1979.

167 Montante de R$ 72.982.053,00 (perda evitada) x 2,5 = R$ 182.455.132,50, atualizado pelo índice de 38,773970%, entre
maio de 2017 a setembro de 2023, obtido com a Calculadora do Cidadão, no site do BACEN, totalizando R$ 253.200.230,84.
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 190

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PAS CVM no 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 76 de 76.

308.
Por fim, voto pela absolvição dos Acusados quanto às demais infrações imputadas neste PAS.
É como voto.
Rio de Janeiro, 31 de outubro de 2023.
Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora
Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 191