Tribunal: CVM
Processo: 19957.005388/2017-11
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2023-10-31
Data de publicação: 2023-10-31

Ementa:
Apurar eventual responsabilidade por operações com uso de práticas não
equitativas, em violação à Instrução CVM no 8/1979, II, alínea “d”. Absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.005388/2017-
11

Data do julgamento: 31/10/2023

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Acusados:
Wesley Mendonça Batista
JBS S.A.
Seara Alimentos Ltda.
Eldorado Brasil Celulose S.A.

Ementa: Apurar eventual responsabilidade por operações com uso de práticas não
equitativas, em violação à Instrução CVM no 8/1979, II, alínea “d”. Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores
Mobiliários,
com
base
na
prova
dos
autos
e
na
legislação
aplicável, decidiu, por maioria, pela absolvição de Wesley Mendonça Batista,
JBS S.A., Seara Alimentos Ltda., e Eldorado Brasil Celulose S.A. da acusação
de infração ao inciso II, ‘d’, da Instrução CVM 8/79.

A sessão teve início em 29/05/2023, ocasião em que o Diretor Relator,
Otto Lobo, votou pela absolvição de Wesley Mendonça Batista, JBS S.A.,
Seara Alimentos Ltda., e Eldorado Brasil Celulose S.A. da acusação de
infração ao inciso II, ‘d’, da Instrução CVM 8/79.

O Diretor Alexandre Rangel acompanhou as conclusões do Diretor
Relator no sentido de absolver os acusados. Porém, apresentou manifestação de
voto para evidenciar os pontos de divergência e convergência em relação a parte
dos fundamentos que suportam a absolvição dos acusados Wesley Batista, JBS e
Seara.

O Diretor João Accioly acompanhou as conclusões do Diretor Relator,
tendo também apresentado manifestação de voto com as suas considerações sobre
Diário Eletrônico da CVM em
11/12/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 540 (1913371) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 1

o caso.

Em seguida a Sessão foi suspensa após pedido de vistas realizado pela
Diretora Flávia Perlingeiro.

A sessão foi reiniciada em 31.10.2023 e a Diretora Flávia Perlingeiro
apresentou manifestação de voto sobre as condutas objeto das acusações
formuladas no processo e os fundamentos, além da divergência com relação aos
aspectos de mérito no caso e votou pela aplicação das seguintes penalidades: i.
Wesley Mendonça Batista, na qualidade de Diretor Presidente da JBS e Presidente do
Conselho de Administração da Eldorado, à pena de inabilitação temporária pelo
prazo de 7 (sete) anos, para o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro
fiscal de companhia aberta, por ter ordenado a compra de contratos derivativos de
dólar com uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM no 8/1979,
II, “d”, para operações em nome da JBS, em nome da Seara e em nome da Eldorado;
ii. JBS S.A. à pena de multa pecuniária no valor de R$ 568.497.023,21 (quinhentos e
sessenta e oito milhões e quatrocentos e noventa e sete mil e vinte e três reais e
vinte um centavos), correspondente a 2,5 vezes a vantagem econômica obtida,
atualizada pelo IPCA , como beneficiária de operações com uso de práticas não
equitativas, por infração à Instrução CVM no 8/1979, II, “d”; iii. Seara Alimentos Ltda.
à pena de multa pecuniária no valor de R$ 5.075.535,86 (cinco milhões e setenta e
cinco mil e quinhentos e trinta e cinco reais e oitenta e seis centavos),
correspondente a 2,5 vezes a vantagem econômica obtida, atualizada pelo IPCA ,
como beneficiária de operações com uso de práticas não equitativas, por infração à
Instrução CVM no 8/1979, II, “d”; e iv. Eldorado Brasil Celulose S.A., à pena de multa
pecuniária no valor de R$ 97.879.158,25 (noventa e sete milhões e oitocentos e
setenta e nove mil e cento e cinquenta e oito reais e vinte e cinco centavos),
correspondente a 2,5 vezes a vantagem econômica obtida, atualizada pelo IPCA ,
como beneficiária de operações com uso de práticas não equitativas, por infração à
Instrução CVM no 8/1979, II, “d”.

Presentes os advogados Luiz Henrique de Carvalho Vieira Gonçalves,
representando Wesley Mendonça Batista; Otavio Yazbek, representando Eldorado
Brasil Celulose S.A.; e Walfrido Jorge Warde Junior, representando JBS S.A. e Seara
Alimentos Ltda.

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo e Flávia Perlingeiro, que presidiu a Sessão.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, declarou-se impedido e
não participou do julgamento.

Extrato de Sessão de Julgamento 540 (1913371) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 30/11/2023, às 21:09, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 02/12/2023, às 12:03, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/12/2023, às 22:07, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 540 (1913371) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 3

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005388/2017-11
Relatório – Página 1 de 38.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.005388/2017-11
Reg. Col. 1168/18

Acusados:
Wesley Mendonça Batista

JBS S.A.

Seara Alimentos Ltda.

Eldorado Brasil Celulose S.A.

Assunto:
Apurar eventual responsabilidade por operações com uso de práticas não
equitativas, em violação à Instrução CVM no 8/1979, II, alínea “d”.

Diretor Relator:
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”) e pela Procuradoria Federal Especializada
junto à Comissão de Valores Mobiliários (“PFE-CVM” e, em conjunto com a SPS, “Acusação”)
para apurar eventual responsabilidade de Wesley Mendonça Batista (“Wesley Batista”), na
qualidade de Diretor Presidente da JBS S.A. (“JBS”) e Presidente do Conselho de Administração
da Eldorado Brasil Celulose S.A. (“Eldorado”), bem como de JBS, Eldorado e Seara Alimentos
Ltda. (“Seara”), na qualidade de beneficiárias de operações com suposto uso de práticas não
equitativas, em infração à Instrução CVM no 8/1979 (“ICVM n° 8”), II, alínea d1.
2.
O
presente
processo
originou-se
do
Inquérito
Administrativo
CVM
n°
19957.005388/2017-11 (“Primeiro Inquérito Administrativo”), que visou a “apuração de eventual
uso de informação privilegiada por parte da JBS S.A. em negócios com contratos de dólar futuro,
nos mercados de bolsa e balcão regulados pela CVM, em abril e maio de 2017”, ao qual foi
anexado o Inquérito Administrativo CVM no 19957.006589/2017-35, instaurado em 18.07.2017,

1 II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) d) prática não eqüitativa no mercado de valores
mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer
das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou
desigualdade em face dos demais participantes da operação.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 4

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005388/2017-11
Relatório – Página 2 de 38.

que visou a “apuração de eventual uso indevido de informação privilegiada por parte da Eldorado
Brasil Celulose S.A. e da Seara Alimentos Ltda., em negócios com contratos derivativos de dólar,
nos mercados de bolsa e balcão regulados pela CVM, em maio de 2017” (“Segundo Inquérito
Administrativo”, e, quando em conjunto com o Primeiro Inquérito Administrativo, “Inquéritos
Administrativos”)2.
3.
Após interação com os Acusados, funcionários, membros e ex-membros do Conselho de
Administração da JBS, diversas corretoras, BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”),
Ministério Público Federal (“MPF”) e Polícia Federal, a SPS e a PFE-CVM lavraram relatório do
IA em 08.12.2017 (“Peça de Acusação”)3.

II.
ACUSAÇÃO
4.
Em síntese, as áreas técnicas da CVM sustentaram que restou demonstrado que Wesley
Batista detinha o controle sobre as decisões de operações de hedge cambial e ordenou a compra
de contratos derivativos de dólar pelas sociedades acusadas de forma consciente, motivado pelo
efeito que a publicação do conteúdo do acordo de colaboração premiada firmada por executivos
da JBS (“Acordo de Colaboração Premiada”) ocasionaria no preço do dólar, informação sigilosa
que o colocava em posição de desigualdade em face dos demais participantes das operações e dos
demais participantes de todo o mercado de dólar.
5.
Assim, a Acusação entendeu pela responsabilização de Wesley Batista, na qualidade de
Diretor Presidente da JBS e Presidente do Conselho de Administração da Eldorado, à época dos
fatos, por ter ordenado a compra de contratos derivativos de dólar com uso de práticas não
equitativas, em infração à Instrução CVM no 8/1979, II, alínea “d”, para operações em nome da
JBS, da Seara e da Eldorado.
6.
No mesmo sentido, imputou a mesma infração a JBS, Seara e Eldorado, por terem sido

2 Em atenção ao princípio constitucional da eficiência, decidiu-se anexar o Segundo Inquérito Administrativo ao
Primeiro Inquérito Administrativo, na medida em que apresentam similaridade de objeto e em razão de ter sido,
supostamente, Wesley Batista quem tomou as decisões de comprar contratos derivativos de dólar também em nome
dessas sociedades.
3 Doc. 0403392.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 5

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005388/2017-11
Relatório – Página 3 de 38.

beneficiárias das operações com uso de práticas não equitativas.
7.
Em razão da existência de indício da prática dos crimes previstos no art. 27-D, da Lei n°
6.385/76, propôs a complementação da comunicação feita ao MPF no Estado de São Paulo por
meio do Ofício no 73/2017/CVM/SGE, e envio de cópia da Peça de Acusação à Polícia Federal
em São Paulo, tendo em vista o compartilhamento de provas determinado pelo MM. Juízo da 6a
Vara Criminal Federal de São Paulo, nos autos do processo no 0006243-26.2017.4.03.6181.
II.A
Primeiro Inquérito Administrativo – Wesley Batista e JBS
Breve contextualização dos fatos
8.
Em 02.03.2017, foi realizada a primeira reunião entre o advogado de Wesley Batista e
seu irmão, Presidente do Conselho de Administração da JBS, e a Procuradoria Geral da República
(“PGR”) para tratar acerca dos termos de um eventual acordo de colaboração premiada.
9.
Os pretensos colaboradores passaram, então, a reunir elementos de provas de
envolvimento de agentes supostos envolvidos em casos de corrupção capazes de lhe garantir a
formalização de um acordo de colaboração premiada, na forma da Lei n° 12.850/13, contexto em
que o irmão de Wesley Batista gravou áudios de conversa mantida com o então Presidente da
República, Sr. Michel Temer, e outros agentes públicos.
10.
Ainda em março de 2017, com a assinatura do Termo de Confidencialidade, em
28.03.2017, Wesley Batista e seu irmão assumiram a obrigação legal de manterem sigilo sobre
todas as informações escritas e orais fornecidas durante a negociação, celebração e execução de
eventual acordo de colaboração premiada, consoante disposto no art. 7° da Lei n° 12.850/13, até
eventual levantamento do sigilo do acordo a ser firmado.
11.
Em 07.04.2017, os irmãos Batista protocolaram formalmente a apresentação de
elementos informativos e prestaram depoimentos junto à PGR, tendo o Acordo de Colaboração
Premiada sido assinado em 03.05.2017.
12.
No dia 17.05.2017, foi divulgada matéria jornalística informando que Wesley Batista,
seu irmão e mais cinco pessoas, todas vinculadas à JBS, haviam comparecido ao gabinete do
Ministro Edson Fachin, do Supremo Tribunal Federal, para concretização de delação premiada
que haviam feito junto à PGR.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 6

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Relatório – Página 4 de 38.

13.
No dia seguinte, 18.05.2017, o mercado futuro de dólar, o contrato mais líquido, com
vencimento em 01.06.2017, atingiu, na abertura do pregão, o limite de alta de 6%, estabelecido
pela Clearing da B3 S.A. – Brasil Bolsa Balcão (“B3”), a qual elevou o limite de alta para 8%,
tendo o preço de fechamento do contrato saltado de 3.146,50 para 3.380,00, equivalente a uma alta
de 7,42% — a maior alta em mais de quatorze anos.
14.
De modo a facilitar a compreensão da cronologia dos principais fatos relacionados às
tratativas, celebração e vazamento do acordo de colaboração premiada envolvendo os
administradores da JBS, veja-se quadro abaixo:

15.
Nesse contexto, a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários
(“SMI”) desta Autarquia, por meio da Gerência de Acompanhamento de Mercado 2 (“GMA-2”),
em atividade de supervisão do mercado, recebeu: (i) comunicados de indícios de irregularidade de
quatro corretoras4; (ii) o Ofício 1065/2017-SAM-DAR-BSM5, com uma apuração preliminar da
BSM sobre a atuação da JBS no mercado derivativo de câmbio; e (iii) o Ofício 8936/2017-
BCB/DESIG do Banco Central do Brasil6, com um relatório de análise das “operações nos
mercados derivativos realizadas por empresas do grupo J&F”.
Estrutura e Política de Hedge7 da JBS

4 Docs. 0285655, 0285680, 0285686 e 0285696.
5 Doc. 0284733.
6 Doc. 0287851.
7 Hedge é um instrumento para assegurar preços de determinados ativos para compra ou venda futura. Assim, há a
redução dos riscos oferecidos pelas oscilações do mercado financeiro, de forma que pessoas físicas ou jurídicas podem
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 7

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Relatório – Página 5 de 38.

16.
Em resposta ao Ofício no 137/2017/CVM/SPS/GPS-3, a JBS prestou esclarecimentos8
acerca (i) da composição do Conselho de Administração e da Diretoria durante o ano de 2017,
com cópia das atas de reunião; (ii) do organograma funcional da companhia; (iii) da ausência de
previsão de uma Diretoria de Finanças no Estatuto Social9 da companhia, a qual contava com um
Diretor Financeiro não estatutário, Sr. E.M.; (iv) composição do Comitê Financeiro, de Gestão de
Risco em 2017 c alterações até aquela data, comprovado por cópias de atas em que foram
designados; (v) atas das reuniões do Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos e cópias de
documentos que comprovem a respectiva divulgação das reuniões aos diretores e ao Conselho de
Administração; e (vi) cópia dos contratos de balcão de compra a termo de moeda estrangeira
celebrados desde janeiro de 2016 até maio de 2017.
17.
No entanto, a Acusação constatou que as informações prestadas pela JBS,
especificamente em relação a Diretoria de Finanças, não convergiam com o disposto no Estatuto
Social da companhia, que previa uma Diretoria de Finanças que tinha como competência, em
especial, “dirigir e orientar (...) as políticas de hedge pré-definidas pelo Diretor Presidente”10.
18.
Ao prestar depoimento11 na Polícia Federal, o Sr. E.M. informou que sua posição de

garantir a fixação dos valores que desejam pagar ou receber em uma determinada operação, tendo como objetivo a
redução ou eliminação da possibilidade de prejuízo.
8 Docs. 0300331 e 0300334.
9 Doc. 0372865.
10 Artigo 20 A Diretoria, cujos membros serão eleitos e destituíveis a qualquer tempo pelo Conselho de Administração,
será composta de, no mínimo, 2 (dois) e, no máximo, 7 (sete) membros, os quais serão designados Diretor Presidente,
Diretor de Administração e Controle, Diretor de Finanças, Diretor de Relações com Investidores, Diretor Executivo
de Relações Institucionais e os demais Diretores sem designação específica. Os cargos de Diretor Presidente e de
Diretor de Relação com Investidores são de preenchimento obrigatório. Os diretores terão prazo de mandato unificado
de 3 (três) anos, considerando-se ano o período compreendido entre 3 (três) Assembleias Gerais Ordinárias, sendo
permitida a reeleição. (...) Parágrafo 3o Nos casos de vacância do cargo de qualquer membro da Diretoria, as funções
desempenhadas pelo membro substituído serão atribuídas a outro membro da Diretoria escolhido pelos Diretores
remanescentes.
(...)
Artigo 23 Compete ao Diretor de Finanças:
- coordenar, administrar, dirigir e supervisionar a área de Finanças da Companhia;
- dirigir e orientar a elaboração do orçamento anual e do orçamento de capital;
- dirigir e orientar as atividades de tesouraria da Companhia, incluindo a captação e administração de recursos, bem
como as políticas de hedge pré-definidas pelo Diretor Presidente; e
- outras atribuições que lhe forem, de tempos em tempos, determinadas pelo Diretor Presidente” (Doc. 0372865).
11 Doc. 0371432.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 8

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Relatório – Página 6 de 38.

Diretor Financeiro “tem o escopo de realizar a gestão de caixa e todo o relacionamento bancário”
e esclareceu que “não tomou conhecimento de nenhuma decisão a respeito [da tomadas pelo
Comitê Financeiro em 2017 com relação à efetivação de política de hedge cambial], pois não é
assunto de sua alçada”.
19.
A JBS informou, ainda, a existência de uma Diretoria de Controle de Riscos (não
estatutária), que atua em coordenação com a Diretoria de Administração e Controle e Diretoria
Financeira. Verifica-se o seguinte organograma:

20.
Em resposta ao Ofício no 152/2017/CVM/SPS/GPS-3, a JBS prestou informações12 e
enviou o documento denominado Política de Gestão de Riscos13, tendo informado que este
documento constitui a Política de Hedge da companhia, aprovada pelo Conselho de Administração
da companhia em 15.12.201414, cujo objetivo é definir “regras e procedimentos para controle e
gestão de riscos de mercado e de crédito em linha com as melhores práticas de mercado, de forma
a diminuir o risco de oscilações de preços e gerar valor aos acionistas”.
21.
A Política de Gestão de Riscos da JBS prevê a participação dos seguintes órgãos e

12 Docs. 0309541, 0309545, 0309552, 0309556, 0309558 e 0309561.
13 Doc. 0372893.
14 Doc. 0372896.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 9

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Relatório – Página 7 de 38.

respectivas atribuições:
“O Conselho de Administração tem participação importante no processo de
gerenciamento de riscos da JBS, na medida em que aprova seus termos e monitora
o cumprimento desta Política de Gestão de Riscos Financeiros e de Commodities.
O Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos é um órgão de assessoramento
instituído pelo conselho de Administração da JBS com importância fundamental
no processo de gerenciamento de riscos da JBS. Entre outras, suas atribuições
incluem encaminhar ao Conselho de Administração, acompanhar a implantação e
avaliar a eficácia desta Política de Gestão de Riscos, bem como verificar o
enquadramento da Diretriz de Proteção da Companhia vigente.
A Comissão de Gestão de Riscos é um órgão de caráter operacional, instituído
pelo CEO da JBS, responsável por elaborar, propor e coordenar a implementação
desta Política de Gestão de Riscos. Também são responsabilidades desta Comissão
a avaliação de soluções propostas pela Diretoria de Controle de Riscos para mitigar
riscos, a definição de limites de exposição e o estabelecimento da Diretriz de
Proteção da Companhia para encaminhamento e aprovação do Conselho de
Administração e seus respectivos órgãos de assessoramento.
A Diretoria de Controle de Riscos é responsável pela implementação desta
Política de Gestão de Riscos; por mapear os fatores de risco que possam levar a
resultados financeiros prejudiciais nas diversas áreas da Companhia; submeter
propostas para mitigar estas exposições à aprovação da Comissão de Gestão de
Riscos; monitorar as exposições da Companhia, de acordo com os limites
estabelecidos e seus impactos prováveis na liquidez do caixa e também por
verificar o cumprimento da Diretriz de Proteção vigente.
A Diretoria Financeira é responsável por executar a estratégia proposta pela
Comissão de Gestão de Risco e aprovada pelo Conselho de Administração, de
acordo com os limites estabelecidos na Diretriz de Proteção Vigente e seus
impactos prováveis na liquidez do caixa.” (grifou-se)
22.
No tocante especificamente à Diretoria de Controle de Riscos, a Política de Hedge
estabeleceu que ela será “responsável pela verificação e controle das estratégias em instrumentos
financeiros derivativos da JBS [e] reportará diretamente ao CEO da Companhia”.
23.
A Comissão de Gestão de Riscos, por sua vez, “publicará em ata a Diretriz de Proteção
vigente, que indicará como será implantada a proteção dos diversos fatores de risco, seja com
cobertura por posição fixa ou percentual do total que pode oscilar entre zero e 1,5 vezes a
cobertura total do fator de risco”.
24.
Nas disposições finais, a Política de Hedge dispôs que, “[u]ma vez aprovada esta
Política, ela será imediatamente observada pela Companhia, seus Diretores e empregados, pelos
membros do Conselho, efetivos e suplentes; e somente poderá ser alterada mediante o voto
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 10

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favorável da maioria dos membros do Conselho”.
25.
Em suma, consoante será detalhado abaixo, a Acusação concluiu que:
a) as operações que extrapolam o limite de alçada, que são realizadas com bancos ou com
mudança de estratégia, dependem de decisão prévia da Comissão de Gestão de Riscos;
b) era Wesley Batista quem decidia em nome da Comissão de Gestão de Riscos;
c) não havia necessidade de qualquer aprovação das decisões da Comissão de Gestão de
Riscos e a única restrição eram os limites de zero a 1,5 vezes a cobertura total do fator de
risco (parágrafo 48);
d) era responsabilidade da Diretoria de Controle de Riscos executar as estratégias definidas
pela Comissão de Gestão de Riscos, ou seja, por Wesley Batista
26.
Segundo apurado pelas áreas técnicas desta CVM, não havia nas operações com
derivativos da JBS a estrutura prevista na Política de Hedge, de aprovação e controle por órgãos
superiores, separação de funções e formalização de diretrizes e estratégias em atas.
Participação do Conselho de Administração na Política de Hedge da JBS
27.
Dentre as obrigações atribuídas ao Conselho de Administração, verifica-se a aprovação
e monitoramento da Diretriz de Proteção da companhia. Após aprovada a Diretriz de Proteção,
cumpre à Comissão de Gestão de Riscos propor estratégias que, se aprovadas pelo Conselho de
Administração, seriam, então, executadas pela Diretoria Financeira.
28.
No entanto, em resposta ao Ofício no 193/2017/CVM/SPS/GPS-3, a JBS não apresentou
a esta CVM qualquer documento ou ata da Comissão de Gestão de Riscos ou do Conselho de
Administração e de seus respectivos órgãos de assessoramento, desde 15.12.2014, com aprovação
de alguma Diretriz de Proteção, tendo informado, aliás, que “as Diretrizes de Proteção são
discutidas em reuniões da Comissão de Gestão de Risco, contudo tais Diretrizes não são
encaminhadas ao Conselho de Administração”.
29.
Em seu depoimento prestado junto a esta Autarquia, questionado se é feito e como é feito
o reporte das operações de hedge cambial ao Conselho de Administração, Wesley Batista declarou
que:
“(...) para o Conselho, não tem reporte nem diário nem semanal, nada, o Conselho
o que tem é que ele dá um limite de que ‘olha, a Companhia pode estar zero de
hedge ou até 150% hedgeado’. Quando que o Conselho toma conhecimento disso?
A cada trimestre, quando fecha o trimestre, é publicado nas DFs a posição que a
Companhia tem, ali o Conselho toma conhecimento disso, é o único momento. De
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Conselho é isso, o Conselho, ele não é informado durante o processo e tal, porque
ele deu aquele limite e entende que dentro daquele limite ele não precisa estar
envolvido no dia a dia.”15
30.
Pelos esclarecimentos prestados, a Acusação concluiu que não havia controle, decisão
ou deliberação prévia pelo Conselho de Administração sobre as operações com derivativos
cambiais, a não ser a restrição imposta pela Política de Hedge de que oscilasse entre os limites de
zero e 1,5 vezes a cobertura total do fator de risco.
Participação do Comitê de Gestão de Riscos na Política de Hedge da JBS
31.
Conforme previsto na Política de Hedge, o Comitê de Gestão de Riscos teria a atribuição
de verificar o enquadramento à Diretriz de Proteção vigente. Entretanto, segundo a Acusação, tais
Diretrizes de Proteção não eram encaminhadas para aprovação pelo Conselho de Administração,
de modo que, na prática, o Comitê verificava o enquadramento à Diretriz de Proteção elaborada e
executada pela Comissão de Gestão de Riscos, sem qualquer necessidade de submissão à
aprovação do CA.
32.
Sobre esse ponto, o Diretor de Controle de Riscos, Sr. R.H., esclareceu que “(...) a dívida
de curto prazo e a proteção cambial do balanço são dois assuntos perenes tanto desta comissão
[Comissão de Gestão de Riscos] quanto do Comitê Financeiro, que está acima desta comissão e
trata de assuntos mais abrangentes”16.
33.
O Diretor de Administração e Controle, Sr. E.S.P.F., por sua vez, em depoimento perante
a Polícia Federal, declarou que “acima desta comissão existe a figura do Comitê Financeiro,
composto por [J.M.B.], Wesley, [A.N.] (presidente da JBS USA), o próprio declarante, [R.H.], um
membro do Conselho de Administração”17.
34.
O próprio Wesley Batista, Diretor Presidente da JBS, confirmou que “o Comitê de
assessoramento ao Conselho também não define se faz hedge, quanto faz hedge, não é nesse

15 Doc. 0337186.
16 Doc. 0309607.
17 Doc. 0371445.
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nível”18.
35.
A Acusação constatou, assim, que o Comitê de Gestão de Riscos não tinha poder
decisório nem de veto, uma vez que a Comissão de Gestão de Riscos era o órgão competente para
decidir as operações com derivativos cambiais, não sendo necessária aprovação alguma de outro
órgão. A única restrição era de serem respeitados os limites máximos de zero e 1,5 vez a cobertura
total do fator de risco.
36.
Através dos depoimentos prestados e de e-mails enviados por funcionários da JBS19, as
áreas técnicas da CVM concluíram que o processo de criação e escolha da composição de membros
para um comitê não incluiu sequer a diretoria executiva da companhia nas tratativas, nem mesmo
quando um deles foi escolhido como membro, de modo que não parece se evidenciar que os
comitês sejam criados com o cuidado que se espera para a criação de órgãos com papel importante
na estrutura da sociedade.
Participação da Comissão de Gestão de Riscos na Política de Hedge da JBS
37.
Consoante observado da Política de Gestão de Riscos, bem como em resposta ao Ofício
no 137/2017/CVM/SPS/GPS-320, a JBS informou contar com uma Comissão de Gestão de Riscos,
composta, em 2017, por Wesley Batista e pelos Srs. E.S.P.F. e R.H., que seriam subordinados ao
primeiro, razão pela qual a Acusação concluiu que Wesley Batista detinha o controle sobre as
decisões da Comissão21.

18 Doc. 0337186.
19 Doc. 0372897.
20 Docs. 0300331 e 0300334.
21 Outro ponto relevante destacado pela Acusação é que [R.H.] e [E.S.P.F.] foram claros em afirmar que Wesley
Batista tem conhecimento sobre o mercado. E.S.P.F declarou que “Wesley tem conhecimento desta área de câmbio,
discutindo tecnicamente com [R.H.], ou seja, tem excelente leitura sobre os cenários e as variáveis que impactam
nesse mercado” (Doc. 0371445). E [R.H.], questionado se Wesley entendia e acompanhava o mercado de câmbio e
se entendia os impactos do mercado de câmbio para a JBS, respondeu que “absolutamente sim; que acompanhava
diariamente este mercado e possui grande conhecimento, possuindo informações de um Broadcast que informa
cotações de preços e acesso aos relatórios acima referidos; que sobre os derivativos de câmbio como os contratos
futuros de dólar e os NDFs. Wesley possui conhecimento de como funcionam e para que servem – inclusive por volta
de 2012 o próprio declarante realizou uma reunião de esclarecimento para todo o Conselho sobre como
funcionavam” (Doc. 0371445).
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38.
Em depoimentos prestados à Polícia Federal, o Sr. E.S.P.F. declarou que “é membro da
Comissão de Gestão de Riscos, que é convocada por [R.H.] quando é atingido o limite de alçada
nas operações no mercado de derivativos cambiais e quando ocorre algum tipo de mudança de
estratégia nessas operações”22, enquanto o Sr. R.H. informou que “quando as operações
executadas pela Diretoria de Controle de Riscos ultrapassavam um limite de alçada ou quando
eram operações realizadas com bancos, não no mercado, era necessária uma decisão de uma
comissão, nomeada de Comissão de Gestão de Riscos, composta pelos diretores de Controle de
Risco, de Administração e Controle e pelo Diretor Presidente”23.
39.
Nesse sentido, a Acusação destacou que dependiam de decisão prévia da Comissão de
Gestão de Riscos as operações que extrapolavam o limite de alçada, além das realizadas com
bancos ou com mudança de estratégia.
40.
Além disso, segundo a Acusação, não havia qualquer aprovação das decisões da
Comissão de Gestão de Riscos por parte nem do Conselho de Administração nem do Comitê de
Gestão de Riscos, e o cargo previsto no estatuto social da companhia com atribuição de “dirigir e
orientar (...) as políticas de hedge pré-definidas pelo Diretor Presidente” não estava preenchido,
de modo que não havia qualquer pessoa exercendo esse controle. Ou seja, Wesley Batista, atuava
livre de qualquer controle e a única restrição era de que a posição oscilasse entre os limites de zero
e 1,5 vezes a cobertura total do fator de risco.
Participação da Diretoria de Controle de Riscos na Política de Hedge da JBS
41.
Não obstante a Política de Hedge da JBS estabelecer que a Diretoria Financeira seria
responsável por executar as estratégias de hedge cambial, a Acusação dispôs que as investigações
demonstraram que era a Diretoria de Controle de Riscos a real responsável pela execução.
42.
O Diretor de Controle de Riscos, Sr. R.H., declarou à Polícia Federal que a “Diretoria
de Controle de Riscos é a única área dentro da empresa autorizada a operar derivativos pela
empresa”24.

22 Doc. 0371445.
23 Doc. 0371447.
24 Doc. 0371447.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 14

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43.
O próprio Diretor Financeiro, Sr. E.M. — a quem a Política de Gestão de Riscos da
companhia atribui a execução das estratégias —, informou em seu depoimento à Polícia Federal
que “quando a Diretoria Financeira informa a exposição cambial das dívidas da companhia, cabe
à Diretoria de Controle de Risco atuar para proteger a companhia deste risco cambial, para tanto
é como se a Diretoria de Controle de Risco comprasse o risco cambial da Diretoria Financeira e
diminuísse este risco por meio de operações no mercado” e “que a área do [R.H.] conversa
diretamente por meio de seus contatos com os bancos quando é necessário aumentar esse limite
para utilização em operações com derivativos cambiais; que muitas vezes a área do declarante
sequer fica sabendo se houve alteração neste limite da área de controle de risco”25.
44.
Nesse sentido, a Acusação concluiu que era a Diretoria de Controle de Riscos que
executa as estratégias de hedge cambial definidas pela Comissão de Gestão de Riscos e seus
operadores também tinham livros e limites próprios com os quais podiam operar
autonomamente26.
Histórico das Operações com Derivativos Cambiais
45.
Em Comunicado ao Mercado, divulgado em 23.05.2017, a JBS informou que “tem como
política e prática a utilização de instrumentos de proteção financeira visando, exclusivamente,
minimizar os riscos cambiais e de commodities associados à sua dívida e recebíveis em dólar,
tendo em vista a natureza das suas operações” e que “a Companhia reitera que as movimentações
realizadas nos últimos dias seguem alinhadas à sua política de gestão de riscos e proteção
financeira”.
46.
Pelos esclarecimentos prestados por pelo Sr. R.H.27, as áreas técnicas desta Autarquia
concluíram que (i) a JBS era “vendida em dólar”, na medida em que sua dívida em dólar era maior
que seus ativos em dólar; (ii) diferentemente de uma companhia que tem uma política de hedge
cambial na qual nunca fica exposta, na JBS, o hedge da posição vendida é ou não montado à

25 Doc. 0371432.
26 No âmbito da Diretoria de Controle de Riscos, os operadores C.C. e I.B. tinham limites e “livros próprios” para
operar autonomamente, operações estas que não se relacionam coma política de hedge cambial da JBS. Sua
remuneração variável (bônus) dependia dos resultados gerados em seus livros próprios, como explicado por R.H. em
depoimento a esta CVM (Doc. 0309607).
27 Doc. 0309607.
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escolha da companhia (independentemente da fundamentação da montagem da operação, trata-se
de uma opção por operações que não são apenas hedge); e (iii) como a companhia escolhe, em
alguns momentos, a opção de ter o balanço em reais, pagar juros baixos em dólar e correr o risco,
para o balanço, de oscilações na taxa de câmbio, está claro, que, nesses momentos, a companhia
especula, deixando de pagar o diferencial de juros em troca de correr o risco de oscilações no
câmbio.
47.
Considerando a prática da JBS de realizar ou não operações de compra de derivativos
cambiais conforme sua escolha no momento e não estrita e imediatamente para fazer o hedge
cambial de outras operações de venda da companhia, foi realizada a análise de suas operações com
derivativos cambiais desde janeiro de 2013:
(i)
Janeiro de 2013 a 13.05.2013: a JBS ficou quase todos os dias vendida em derivativos
cambiais em volumes até USD 1 bilhão, sendo que a posição média foi de USD 760 milhões.
Esta constatação difere do alegado no Comunicado ao Mercado de 23.05.2017, no sentido de
que “a JBS tem como política e prática a utilização de instrumentos de proteção financeira
visando, exclusivamente, minimizar os riscos cambiais e de commodities associados à sua
dívida e recebíveis em dólar”, já que nesse período a JBS estava, na verdade, aumentando sua
posição vendida;
(ii)
14.05.2013 a 27.05.2013: a direção das operações começou a mudar, passando de
posição consolidada de vendida em USD 925 milhões, em 13.05.2013, para comprada em
USD 2,19 bilhões, em 27.05.2013. Foi realizada a compra de USD 250 milhões em NDFs28
(derivativos cambiais comprados em balcão), movimento que segue até ser alcançado o valor
de USD 2,5 bilhões comprados em NDFs no dia 27.05.2013. Em bolsa, ocorreu a redução da
posição vendida de USD 920 milhões em 14.05.2013 para USD 310 milhões em 27.05.2013;
(iii)
28.05.2013 a 17.03.2016: a posição diminuiu para USD 1 bilhão comprado em
10.06.2013 e, então, voltou a aumentar29. A posição se manteve comprada até 17.03.2016,

28 A sigla é a abreviação de Non Deliverable Forward, em inglês, que significa um contrato a termo sem entrega física
de dinheiro.
29 Sobre a motivação para a montagem dessa posição comprada, o Sr. R.H., em depoimento perante a CVM, afirmou
que “em 2014, quando a posição de hedge começou a ser montada [na realidade foi em 2013], essa assimetria estava
se apresentando. 2014 foi um ano de eleição, a eleição mais apertada que a gente já viu, uma eleição em que a
presidente foi reeleita e que no esforço de campanha dela ela começou a fazer uma série de sacrifícios fiscais, em
termos de criar anomalias econômicas como forçar preço de energia, forçar preço da gasolina, forçar linhas de
financiamento, que são apertos na economia, mas que uma hora o preço chega, a conta chega, então isso já começa
a incomodar. Então você tem a eleição muito apertada, uma campanha feita em distorções econômicas, você tem o
início da deterioração da economia como um todo, você tem produção industrial, os índices de confiança começando
a imbicar, você tem a situação fiscal piorando, você tem a situação de conta corrente piorando também, está
começando a desenhar para frente um cenário esquisito para 2015” (Doc. 0309607).
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 16

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oscilando entre USD 3 e 12 bilhões, com média em torno de USD 8 bilhões;
(iv)
18.03.2016 a 10.04.2016: começou a ser desmontada30 a posição comprada que vinha
do começo do ano entre USD 11 e 12 bilhões. Em 18.03.2016, foram vendidos USD 750
milhões em bolsa e então, no final do mês, não foram “rolados”31 aproximadamente USD 2,3
bilhões, majoritariamente em bolsa também;
(v)
11.04.2016 a 15.04.2016: são vendidos aproximadamente USD 8,6 bilhões, sendo USD
3,2 bilhões em bolsa e USD 5,4 bilhões em balcão, e a posição passa para cerca de USD 50
milhões, insignificante para os padrões da JBS; e
(vi)
16.04.2016 a dezembro de 2016: exceto pelos dias 29.04.2016 a 09.05.2016, quando a
posição fica vendida entre USD 60 e 150 milhões, a posição se mantém, em módulo, inferior
aos USD 50 milhões até o final de 2016. A companhia, então, ao não ter posição de hedge
cambial, passou a estar exposta e também especulando, ficando vendida a partir de 15.04.2016.
48.
Tendo em vista que, no dia em que a posição de hedge cambial começou a ser
desmontada (18.03.2016), a cotação do dólar estava em torno de R$ 3,60 e na semana de 11 a
15.04.2016, quando a posição foi totalmente desmontada — quase um mês depois —, em torno de
R$ 3,50, a Acusação constatou que a decisão e a execução não foram rápidas.
49.
Destacou, ainda, que nos dias 08 e 11.04.2016 houve forte queda do dólar, 2,63% e
2,83%, respectivamente, as maiores desvalorizações desde o começo do ano, o que, somado ao
fato de que o dólar já havia caído do patamar de R$ 4,00 para o patamar de R$ 3,60 desde o começo
do ano, parecem ter motivado de vez a venda de tão altos volumes em um prazo tão curto, o comum
stop loss para posições especulativas.
50.
Como informado por R.H. em depoimento a esta CVM32, há atas de cunho executório da
Comissão de Gestão de Riscos de 18.03, 01.04 e 11 a 15.04.2016, nas quais são registradas as

30 Sobre a motivação para a desmontagem, o Sr. R.H., em depoimento a esta CVM, informou que “começou a ficar
claro que a situação do governo atual [à época] estava comprometida e o vice na época já estava começando a se
articular e a principal articulação dele foi conseguir trazer o Henrique Meirelles para dentro do time, então o
mercado como um todo começou a ficar mais aliviado” e que “a gente analisa: do nível que estamos hoje [à época],
que era 3,90, 3,80, porque já estava caindo, tendo em vista que a gente vai ter muito possivelmente uma troca de
governo, que o novo governo vai entrar com uma equipe econômica muito competente, forte, sabe o que tem que ser
feito, será que vale a pena a gente manter o seguro que custa quase 10% ao ano a partir desse nível, 3,80, 3,90? A
conclusão foi que não... Foi rápido assim” (Doc. 0309607).
31 A “rolagem” de dívida consiste na troca de títulos vencidos de uma dívida velha por títulos a vencer no futuro, que
passam a constituir uma dívida nova.
32 Doc. 0309607.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 17

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vendas de USD 750 milhões, USD 2,350 bilhões, USD 550 milhões, USD 2,650 bilhões, USD 3
bilhões, USD 2 bilhões e USD375 milhões, respectivamente — exatamente as vendas da
desmontagem da posição.
51.
Já a primeira ata do Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos de 2016 é de reunião
realizada em 05.05.2016, isto é, o Comitê não se reuniu para deliberar sobre a desmontagem ou
não do hedge cambial, o que confirmaria que o Comitê era apenas informado, não possuindo poder
decisório33.
52.
A Acusação concluiu, então, que foi a Comissão de Gestão de Riscos, comandada por
Wesley Batista, quem decidiu, em última instância, pela desmontagem da posição comprada em
derivativos cambiais, sem necessidade de autorização ou mesmo informação ao Comitê Financeiro
e de Gestão de Riscos, nem ao Conselho de Administração.
Compras de Contratos Derivativos de Dólar realizadas em maio de 2017
53.
Conforme trazido na Peça de Acusação, até o início de maio de 2017, a posição da JBS
em derivativos cambiais não ultrapassou USD 80 milhões. Em 05.05.2017 — dois dias após a
assinatura do Acordo de Colaboração Premiada —, a companhia passou a montar uma posição
comprada.
54.
Segundo R.H., a mudança de posição da companhia foi motivada por “uma queda de
30% do minério de ferro, um dos maiores produtos de exportação do Brasil (...) isso deveria
afetar a cotação do dólar, não afetou, bum, um flag aqui (...) de novo o que começou a afetar foi
o lado político, um aprofundamento da Lava Jato, em termos de começar a chegar perto do núcleo
da Presidência, os assessores diretos começarem a estar envolvidos nos escândalos, o Presidente
está sob ataque aqui, está chegando perto dele a situação (...) o Presidente perdendo força
politicamente começa a acontecer praticamente ao mesmo tempo (...) o governo começa a ter que

33 Interessante observar que no âmbito do Comitê, não há ata com referência à desmontagem da posição, mas há atas
com referências à manutenção da JBS sem posição de hedge cambial. Na ata de 05.05.2016 do Comitê, há o registro
de que “após análise e discussão, os membros do Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos concluíram que a
Companhia encontra-se atualmente em situação confortável em relação (...) à exposição cambial”; e na ata de
01.08.2016, segunda e última do ano, há o registro de que “após análise e discussão, os membros do Comitê
Financeiro e de Gestão de Riscos concluíram como acertada a decisão da administração de manter a Companhia
atualmente sem hedge devido à ponderação de custos contra expectativas de retomada da confiança no Brasil”.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 18

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dilapidar a reforma da previdência de forma a comprometer quase toda a eficácia dela, tanto que
no final o comentário era que ficaria só a nova idade (...) a bomba do governo estourar o limite
do teto vai acontecer em 2020, isso é péssimo, o resultado fiscal está sendo comprometido, que
era a promessa do governo conseguir domar o resultado fiscal e o dólar (...) nesta situação (...)
vinha caindo (...) eu acho que, de novo, está se formando assimetria, isso março/abril”34.
55.
Assim, apontou que “a pergunta que a gente se faz sempre lá: que se acha que tem mais
chance o dólar estando a 3,10, ir a 2,90 ou a 3,30, dado o que a gente está vendo? Acho que tem
muito mais chance de ir a 3,30, então essa é assimetria que a gente procura, pegar os
fundamentos, tanto de fora quanto locais, cruzar isso com a situação do mercado atual e
identificar assimetria (...) está assimétrico de novo para o dólar subir (...) então a gente começou
o trabalho para remontara posição”35.
56.
A Acusação sedimentou que, apesar da aparente lógica dos argumentos apresentados por
R.H., o dólar subiu com a divulgação da delação, mas pouco mais de dois meses depois, voltou
para níveis anteriores ao vazamento, o que teria sido influenciado, por exemplo, pela condenação
do ex-presidente L.I.L.S. em 12.07.2017, fato que, em seu entendimento, poderia ser considerado
plausível para um futuro próximo, no momento dessas compras feitas pela JBS.
57.
Nesse sentido, argumentou que mesmo com o vazamento das informações relacionadas
ao Acordo de Colaboração Premiada, elementos já presentes nas análises de mercado no período
das compras foram suficientes para manter o dólar nos mesmos níveis, compensando o evento
atípico, de modo que, caso o vazamento não tivesse ocorrido, o mais provável seria que o dólar
tivesse caído ainda mais desde 17.05.2017.
58.
Ademais, a Acusação destacou que o evento desconhecido e imprevisível pelos agentes
do mercado, o qual era de conhecimento de Wesley Batista, impactou diretamente o então
Presidente da República, exatamente a situação crítica do cenário apontado por R.H. (“o presidente
está sob ataque aqui, está chegando perto dele a situação”). Ou seja, o argumento que a JBS
apontou como crítico em um cenário prévio ao evento, para tentar justificar a compra foi

34 Doc. 0909607.
35 Idem.
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exatamente o cerne da informação privilegiada e sigilosa de conhecimento de Wesley Batista por
conta do Acordo de Colaboração Premiada.
59.
O gerente de investimentos da JBS, Sr. C.C. — cuja função era acompanhar, montar
cenários e executar operações referentes ao mercado de câmbio —, questionado se tivesse tido
conhecimento do procedimento de delação premiada de parte da Diretoria da JBS, isto seria algo
que, na sua opinião, geraria impacto no mercado, respondeu que “se há envolvimento diretamente
do Presidente da República nesta delação, então seria uma informação muito importante, o que
podemos chamar de ‘evento’, ou seja, uma notícia que gera repercussão imediata no mercado”36.
60.
As áreas técnicas da CVM apontaram ser consenso nos relatórios37 utilizados pela
companhia para formação dos cenários econômicos o grande destaque para a importância do poder
de articulação do Presidente da República na aprovação das reformas.
61.
Pelos esclarecimentos prestados, a Acusação destacou, em relação à motivação da
mudança de posição de hedge cambial:
a) a possibilidade de criação de cenário retroativo, corroborada pela criação de documento
após o vazamento da delação, com esse cenário já considerado;
b) o principal argumento do cenário apresentado e dos relatórios citados — o Presidente da
República e sua capacidade de articulação política para aprovação das reformas — seria
justamente o atingido pelo conteúdo da delação;
c) o fato de que inicialmente esperava-se a publicidade da delação em junho/julho, distante
das compras em maio, com a expectativa de não identificação do uso de práticas não
equitativas pela CVM e demais autoridades; e
d) a contradição entre os dois únicos membros da Comissão sobre o quanto seria feito de
hedge cambial, algo elementar nesse tipo de decisão38.
62.
Nesse sentido, concluiu que, para além de uma dúvida razoável, a motivação para a
compra foi o conteúdo do Acordo de Colaboração Premiada, diferentemente dos argumentos

36 Doc. 0371459.
37 Docs. 0372835, 0372837, 0372843, 0372845, 0372849, 0372852 e 0372854.
38 Docs. 0337186 e 0309607.
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Relatório – Página 18 de 38.

apresentados por R.H. e Wesley Batista.
Das tomadas de decisão
63.
No tocante à forma como foram tomadas as decisões relacionadas com as operações
realizadas em maio de 2017, em depoimento a esta CVM, R.H. informou que “na reunião de
março o hedge já começou a ser discutido com maior profundidade, tanto que para a reunião de
abril, que foi a reunião que eu fiz por telefone, o Comitê pediu um estudo mais detalhado sobre a
situação da economia, sobre o nosso overview do dólar, para ficar informado sobre a necessidade
do hedge”39.
64.
A ata da reunião do Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos, de 25.04.2017, por sua
vez, registrou que “a reunião iniciou-se com o Diretor de Controle de Riscos da Companhia, Sr.
[R.H.], efetuando apresentações em relação aos números do 4T2017 [o correto seria 1T2017]
sobre (...) o cenário macro econômico no Brasil para 2017/2018 considerando os principais
drivers políticos e a cotação do real/dólar”.
65.
Em resposta40 ao Ofício no 193/2017/CVM/SPS/GPS-3, a JBS enviou a citada
apresentação, a qual, segundo a Acusação, apontou um cenário muito mais brando do que o
informado em depoimento, sem sugestão de compra ou algo neste sentido, o que já seria suficiente
para afastar a relevância dessa apresentação para fins de ratificar a motivação apresentada em
depoimento.
66.
Em seguida, a Acusação identificou contradição entre os depoimentos prestados por
R.H., C.C. e Wesley Batista41, o que evidenciaria uma tentativa de aparentar que a decisão de

39 Doc. 0309607.
40 Docs. 0321711, 0321713 e 0321716.
41 Apesar de R.H. afirmar que “então em abril, antes de eu sair de férias a gente já estava trabalhando para remontar
a posição” e que “no começo de abril” “a gente tinha algum limite com banco, a gente foi ver, praticamente não”,
C.C., em depoimento a esta CVM, afirmou que “[R.H.] pediu para eu, nesse dia, dar uma olhada no mercado para
saber como estavam nossos limites (...) ele estava fora [de férias] (...) isso foi no dia 2 [de maio], se não me engano
(...) nós tínhamos operações de NDF com 14 ou 15 bancos, diversos limites, e eu acabei ligando para todos para
perguntar a situação de limite”, “de bate pronto nós tivemos o [Banco] Original e tivemos o [Banco BTG] Pactual
(...) aí falei, [R.H.], bati todos os bancos aqui, dos 14, 15 bancos que nós tínhamos limite, que me deram limite foram
o Banco Original e o Pactual (...) o restante ficou de voltar ao longo de dias, semanas” (Doc. 0309615).
Wesley Batista, por sua vez, em depoimento a esta CVM, primeiro afirmou que “se não me falha a memória, foi
março ou abril, eu não me recordo exatamente quando nós falamos ‘vamos fazer um terço da posição’. Foi março ou
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 21

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Relatório – Página 19 de 38.

compra de dólares havia sido tomada em abril — e não que o primeiro movimento nesse sentido
apenas se iniciou no começo de maio —, com a participação do Comitê Financeiro e de Gestão de
Riscos.
67.
Adicionalmente, a Peça de Acusação trouxe como argumento a conversa42 mantida
através do WhatsApp entre Wesley Batista e R.H. no dia 29.04.2017 — quatro dias antes da
assinatura do Acordo de Colaboração Premiada —, em que o primeiro questiona o segundo acerca
dos limites de NDF que a JBS tinha com os bancos, o que demonstraria que Wesley Batista (a)
estaria questionando os limites para possíveis compras até então não decididas, nem mesmo
discutidas, o que estaria de acordo com a expressão usada: “se nós quisermos voltar a usar”, e (b)
tinha interesse em conhecer os mecanismos de funcionamento para operar NDF, se haveria limites
pré-aprovados ou como aprová-los.
68.
Ademais, na conversa43 de WhatsApp entre Wesley Batista e C.C. no dia 05.05.2017, a
Acusação verificou que o primeiro tomou a iniciativa de solicitar, novamente, a verificação dos
limites de NDF e esforços para aumentá-los junto aos bancos, adentrando na responsabilidade
operacional de R.H., diretor responsável pelos derivativos.
69.
Nesse contexto, a Acusação destacou, em relação à tomada de decisão:
a) a contradição em tentar fazer parecer que a decisão tinha sido tomada em abril, e não
em maio de 2017;
b) a falta de contundência da apresentação que R.H. fez ao Comitê Financeiro e de Gestão
de Riscos em abril, e o teor da respectiva ata de reunião, no sentido de que não havia
intenção já definida pela compra de dólares;
c) o fato de R.H. estar de férias nos primeiros movimentos de montagem da posição de
hedge e de C.C. ter afirmado que “normalmente quando começa a parte do hedge, o
trabalho é bem intenso”;

abril”, mas depois, questionado se há demora em checar os limites com os bancos após a decisão de começar a fazer
hedge, respondeu que “não, você decidiu ‘vamos fazer hedge?’, ‘vamos’, vê os bancos aí o que tem limite de NDF
para fazer” (Doc. 0337186).
42 Doc. 0367912.
43 Idem.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 22

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d) o fato do primeiro movimento ser pouco antes da assinatura do Acordo de Colaboração
Premiada e a primeira compra ser logo após esta; e
e) a análise dos registros de WhatsApp do celular de Wesley Batista, com mensagens que
indicam claramente que a iniciativa foi dele para verificar e aumentar os limites para
NDF. Esses registros também demonstrariam sua impaciência, o aprofundamento nos
detalhes, e que não esperou um dia útil para R.H. voltar de férias, diferente do seu
alegado estilo na liderança dos subordinados.
70.
Nesse sentido, concluiu que tais indícios comprovariam que foi Wesley Batista quem
decidiu montar a posição na JBS e iniciou todo o processo ora analisado, em meio às formalidades
finais para a celebração do Acordo de Colaboração Premiada com o MPF, bem como que a
motivação para as compras foi o conteúdo da delação.
Das ordens e execução
71.
A conversa entre Wesley Batista e C.C. evidencia, no entendimento da Acusação, a
urgência e o detalhamento de Wesley Batista na condução das operações de compra de dólares em
05.05.2017 — início da montagem da posição —, além de reforçar o argumento de que a
participação da Comissão de Gestão de Riscos se resumiu exclusivamente a Wesley Batista, na
medida em que R.H. estava de férias e E.S.P.F. estava sobrecarregado pelo fechamento das
demonstrações financeiras do 1o trimestre, consoante depoimento prestado junto à Polícia Federal.
72.
Nos dias 05, 09, 10 e 15.05.2017, a JBS realizou compras por meio de contratos
derivativos cambiais de balcão (NDFs).
73.
No que se refere aos contratos derivativos cambiais de bolsa, de 05 a 16.05.2017 — com
exceção do dia 10.05.2017, cujo saldo de compra foi de USD 15 milhões — foram realizados
apenas day-trades, com saldo final do dia zerado.
74.
Sobre o motivo dessa escolha por contratos de balcão em vez de contratos em bolsa,
R.H., em depoimento à Polícia Federal44, explicou que “esta estratégia permite à empresa JBS
utilizar o seu limite de crédito junto aos diversos bancos com os quais atua; se a operação fosse
realizada apenas por meio de contratos futuros de dólar, e não NDFs, haveria a necessidade de
grandes depósitos de margens que poderiam comprometer o caixa da empresa”.

44 Doc. 0371447.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 23

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Relatório – Página 21 de 38.

75.
Além disso, também explicou que “as NDFs são compradas dos bancos, que cobram
pelo risco de crédito e pelo risco de mercado (oscilação) – a JBS então executava uma posição
‘casada’, comprando NDFs do banco e vendendo diretamente ao próprio banco contratos futuros
de dólares em montantes e vencimentos exatamente iguais; que desta forma a JBS neutralizava
ao banco o risco de mercado, vindo a pagar nas NDFs apenas o risco de crédito, que por serem
operações de curto prazo pode ser considerado um risco baixo”.
76.
A Acusação destacou, então, que no dia 17.05.2017, além de comprar USD 370 milhões
em contratos de balcão, a JBS encerrou o dia com saldo comprado de USD 381,5 milhões em
bolsa, deixando de seguir o padrão narrado por R.H., justamente no dia em que se deu o vazamento
da informação sobre a celebração do Acordo de Colaboração Premiada, quando o impacto no
pregão seguinte seria previsível e inevitável.
77.
Segundo R.H., “no dia 17, a gente já estava contando com aqueles 100 [milhões de
dólares para comprar NDFs] do BTG da manhã, aí já tava [sic] avançando na margem da BM&F,
não vou conseguir mais, vou começar a fazer na bolsa, e daí surgiu odo BTG da tarde, tem mais
290 [sic – 270 milhões de dólares] aqui, vamos fazer também, fizemos”, declarando que “a da
tarde foi surpresa”45.
78.
Questionado, então — já que sabia, antes do dia 15, que só teria mais os USD 100 milhões
com o BTG para comprar NDF —, sobre por que não começaram a comprar dólar em bolsa antes
do dia 15.05.2017, R.H. respondeu que começaram “logo dia 17, isso é infelicidade, mas assim,
nada fora da normalidade que a gente faz, se ver o total que a gente fez no dia 17 foi 750 [milhões],
que é totalmente alinhado”.
79.
Consoante apurado pela Acusação, o volume total de USD 751,5 milhões, feito no dia
17.05.2017, está alinhado com o volume feito nos dias 05 e 09.05.2017, mas não com os outros
dias do ano, não tendo sido dada explicação capaz de afastar a coincidência do fato da JBS entrar
em bolsa, após 8 dias de espera, logo no dia em que ocorreu o vazamento da delação após o
fechamento do mercado. Assim, concluiu não haver justificativa para o fato de a JBS ter aguardado
cinco dias praticamente sem operação e, no dia 17.05.2017, além comprar USD 100 milhões em
NDFs, ter adquirido outros USD 270 milhões em NDFs e, ainda assim, ter comprado mais USD

45 Doc. 0309607.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 24

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381,5 milhões em contratos de dólar futuro na B3.
80.
Ademais, a Acusação identificou que apenas com as NDFs em 17.05.2017, a posição já
chegaria a USD 2,35 bilhões, maior que o afirmado que teria sido decidido fazer46, e que a posição
atingida com todas as operações do dia 17.05.2017 foi de USD 2,74 bilhões, que é um terço de
USD 8,21 bilhões, significativamente maior que o passivo informado por Wesley Batista,
conforme se verifica através das posições diárias da JBS em bolsa e em balcão, em USD47:

81.
No tocante às operações realizadas em bolsa no dia 17.05.2017, as áreas técnicas desta
Autarquia identificaram que o operador, provavelmente C.C. em todo o dia, apenas começou a
operar às 11h31min25, cerca de duas horas e meia após a abertura do mercado às 9h. Operou por
pequenos intervalos de tempo com pausas entre eles (22min entre o 1o e o 2o intervalos, seguidos
de 25min, 1h23min e 8min de descanso entre o 4o e o 5o intervalos), operou nas duas pontas,
comprou e vendeu, especulou, tendo, até às 14h52min11, comprado 1.470 e vendido 465 contratos,
ou seja, um saldo de compra de 1.005 contratos — até esse momento haviam passado quase seis
das nove horas totais de mercado aberto, ou seja, cerca de 65% do pregão48:

46 Em depoimento a esta CVM, Wesley Batista afirmou que “falamos em fazer um terço [de hedge cambial], cobrir
um terço da posição nossa que a gente tinha de exposição cambial” e que “tudo normal, a JBS é uma empresa que
tem USD 7 bilhões, aproximadamente, de exposição cambial, se pega todo o passivo menos todo o ativo, dá um
líquido na casa de USD 7 bilhões, varia de 6 e pouco a 7 e pouco” (Doc. 0337186). Assim, para um passivo de USD
7 bilhões, a posição decidida seria de 2,33 bilhões (um terço de USD 7 bilhões).
47 Docs. 0297923, 0297926 e 0297929.
48 Doc. 0297926.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 25

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82.
Segundo a Acusação, esse padrão é muito coerente com a ideia de que, até esse momento,
o operador tinha recebido ordem de fazer USD 100 milhões de NDFs (2.000 contratos) naquele
dia e que, assim, estava operando com calma, inclusive vendendo um pouco, pois passados 65%
do tempo de mercado aberto, já tinha comprado metade da posição que teria que entregar na
operação casada com a NDFs de USD 100 milhões.
83.
Conforme declarado por R.H. em depoimento à CVM, o caixa para margem das
operações em bolsa em 17.05.2017 foi solicitado no próprio dia. De acordo com a explicação de
R.H. de que a sua pergunta foi “quanto de margem a gente consegue”, fica evidente que essa
solicitação de caixa não estava previamente acordada com o Diretor Financeiro — como fez
parecer R.H. —, o que reforçaria a ideia de que as operações em bolsa foram decididas no próprio
dia 17.05.2017.
84.
Através do depoimento prestado pelo Diretor Financeiro da JBS, Sr. E.M., à Polícia
Federal49, constatou-se que quando havia a decisão de fazer operações em bolsa, Wesley Batista
demandava E.M. e este disponibilizava o caixa. Portanto, segundo a Acusação, teria sido Wesley
Batista quem demandou E.M. neste dia, ou, ao menos deu o “de acordo”, após solicitação de R.H.
85.
Pela magnitude do caixa da companhia e pelo exemplo de operação de R$ 500 milhões
em um dia, os R$ 200 milhões que R.H. informou que foram usados nesse dia são compatíveis
com algo próximo ao máximo que seria possível disponibilizar em uma demanda inesperada de
liquidez imediata para o próprio dia.

49 Doc. 0371432.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 26

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Relatório – Página 24 de 38.

86.
Assim, para a Acusação, o fato de, entre 15h10min21 e 17h55min56, excluindo as vendas
dos diretos, terem sido comprados 14.025 contratos, reforça a percepção de que C.C. teria sido
surpreendido no meio do dia, em torno das 15h30, tanto pelos USD 270 milhões em NDFs com o
BTG Pactual, como também pela ordem de fazer operações em bolsa em volume equivalente ao
depósito de R$ 200 milhões em margem.
87.
Além da média de compras nesse período de menos de 3 horas ser comparável à de
vendas na semana crítica, em 2016 (iminente afastamento da então Presidente da República, Sra.
D.R., à época), com características de stop loss, o cenário em maio de 2017, conforme apontado
na apresentação de R.H., não era tão indicativo como o de 2016 para justificar uma operação de
hedge cambial de tamanho vulto.
88.
Assim, a Acusação concluiu não haver dúvidas de que essa média de compras realizadas
a partir das 15h10min21 foi muito alta, atípica inclusive para os padrões da JBS, tendo apontado
quatro indícios no sentido de que a decisão e a ordem para entrar comprar dólar em bolsa ocorreram
no próprio dia 17.05.2017, à tarde, indicando urgência após provável conhecimento:
a) a contradição entre a calma e a pressa para entrar em bolsa, incluindo requisição de
caixa no próprio dia, provavelmente máximo para liquidez imediata, e a compra de
títulos para liquidação no próprio dia, fora do padrão comum;
b) a contradição no fato dessas compras em bolsa ultrapassarem o limite previamente
decidido (um terço), conforme declarado por Wesley Batista;
c) o alto volume comprado após a ordem, alto até para os altos padrões da JBS; e
d) o padrão das compras serem próximas aos horários das operações de venda casadas
com as compras de NDFs, as quais parecem ser próximas ao horário de confirmação
de fechamento das operações. Esse padrão e o fato das compras no dia 17.05.2017
terem sido realizadas no fim do dia indicariam que a ordem foi dada próxima a esse
período, ou seja, próxima do fim do dia.
89.
Nesse sentido, concluiu que, para além das evidências já obtidas de que teria sido Wesley
Batista quem decidiu comprar derivativos cambiais, que o motivo das compras foi o futuro impacto
que sua informação sobre o acordo de delação por ele firmado produziria no mercado, tendo sido
ele quem ordenou que se começasse a comprar logo após a assinatura da delação, também conclui-
se, pela análise das operações do dia 17.05.2017 e pela mudança de padrão, que neste dia, teria
sido Wesley Batista quem, ao final, decidiu e deu a ordem para comprar derivativos cambiais em
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 27

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Relatório – Página 25 de 38.

bolsa ao longo do dia, com urgência e volume próximo ao máximo possível.
Estudo técnico contábil-financeiro sobre operações de contratação de derivativos cambiais pela
JBS em maio de 2017
90.
Em 03.10.2017, a JBS enviou a esta CVM estudo contratado da Fipecafi50 intitulado
“Estudo Técnico Contábil-Financeiro Sobre Operações de Contratação de Derivativos Cambiais
Pela JBS S/A no Mês de Maio de 2017” (“Estudo Técnico Fipecafi”), cujo objetivo foi verificar
se as citadas operações “apresentaram evidências que pudessem caracterizá-las como operações
anormais”.
91.
Segundo apontado pela Acusação, o Estudo Técnico Fipecafi não apresentou argumento
novo, tendo apenas procurado dar um “verniz técnico” para os mesmos argumentos já apresentados
pela JBS e pelos depoentes.
92.
Nesse sentido, argumentou que, ao desconsiderar em sua análise a existência de um
acordo de colaboração premiada, o Estudo Técnico Fipecafi perde sua aptidão no sentido de
demonstrar que as operações perpetradas pelas pessoas investigadas ocorreram em conformidade
com as regras do mercado e à legislação vigente.
Relatório elaborado pela Nera Economic Consulting sobre as operações da JBS em 2017
93.
Em 01.11.2017, a JBS enviou à esta Autarquia relatório elaborado pela Nera Economic
Consulting51, solicitada pela companhia “para realizar um inquérito sobre as negociações em
maio de 2017”, cujo objetivo foi “avaliar as evidências sobre se determinadas operações cambiais
(‘FX’) e equivalentes em maio de 2017 eram consistentes, em parte ou no todo, com o uso de
informações confidenciais” (“Relatório Nera”).
94.
O Relatório Nera concluiu, em síntese, que “a apresentação de 25 de abril [feita por R.H.
ao Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos] é confiável, embora não indique claramente um
curso de ação recomendado”, isto é, não há registro algum de decisão em ata do Comitê Financeiro
e de Gestão de Riscos, e a apresentação feita na reunião de 25.04.2017 não indicou “curso de
ação”, diferentemente do alegado por R.H.

50 Doc. 0372990.
51 Doc. 0385180.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 28

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Relatório – Página 26 de 38.

95.
Ademais, destacou que “a prova é consistente com a JBS considerando cobrir seu risco
em US$/R$ por motivos comerciais em abril de 2017; no entanto, não podemos excluir a
possibilidade de que o tempo ou o tamanho das negociações de FX tenha sido influenciado pelo
conhecimento de Wesley Batista sobre as informações confidenciais”.
96.
Assim, para a Acusação, o Relatório Nera reforça a tese de que a decisão de montagem
da posição de hedge cambial foi tomada poucos dias antes da assinatura do Acordo de Colaboração
Premiada, e não no começo de abril, como alegado por Wesley Batista e R.H.
Conclusão
97.
Através das diligências realizadas, já citadas neste Relatório, a Acusação destacou que:
(i)
Wesley Batista tinha conhecimento, desde 28.03.2017 (data da assinatura do
Termo de Confidencialidade firmado com a PGR), de elementos do conteúdo do
Acordo de Colaboração Premiada;
(ii)
Wesley Batista sabia do impacto direto desse conteúdo sobre a política brasileira e
o mercado como um todo, especialmente no tocante ao efeito da divulgação dessa
informação no preço dos derivativos de câmbio;
(iii)
a JBS já tinha operado contratos derivativos cambiais antes de 2017, mas não o
fazia em volumes significativos desde abril de 2016;
(iv)
as decisões de compra ou venda de dólares na JBS eram tomadas de acordo com a
vontade da Comissão de Gestão de Riscos, tendo caráter especulativo, sem critério
técnico relacionado à política de hedge que afaste o poder discricionário da
Comissão, exercido de fato por Wesley Batista; e
(v)
após o vazamento da notícia relacionada à delação, a JBS não empreendeu os
mesmos esforços para continuar comprando, nem para “rolar” as posições até então
compradas, para o vencimento seguinte, pois, além do vazamento da colaboração,
a imprensa também passou a divulgar que a JBS teria comprado altos volumes de
dólares nos dias anteriores e no próprio dia do vazamento, colocando publicamente
sob suspeita as operações realizadas.
98.
Para a quantificação do resultado potencial obtido pela JBS, a Acusação considerou o
preço médio das compras contra o preço médio do dia 18.05.2017, momento após o vazamento da
informação que colocou Wesley Batista e a JBS em condição de desigualdade em face dos demais
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 29

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participantes do mercado, montante equivalente a R$ 520.039.078,0052.
II.B
Segundo Inquérito Administrativo – Seara e Eldorado
Seara Alimentos Ltda.
99.
Entre 2013 a 2014 e 2016, a Seara — subsidiária integral da JBS — ficou com posição
comprada em dólar, em volumes que apenas em poucos dias ultrapassou USD 1 bilhão. Em abril
de 2016, a posição foi encerrada, tendo voltado a ficar comprada entre 11.05.2016 e 23.08.2016,
em volumes entre USD 100 e 250 milhões e, então, ficou zerada até 23.01.2017, quando começou
a haver oscilação entre posições ora comprada, ora vendida, e em volumes variáveis, só
ultrapassando USD 10 milhões em um único dia.
100.
No dia 10.05.2017, além da venda de USD 5 milhões que vinham carregados do dia
anterior, foi realizada a compra de USD 25 milhões em bolsa, e no dia 16.05.2017, foram
comprados mais USD 5 milhões, também em bolsa.
101.
A Acusação identificou, então, que a manutenção dessa posição (comprada em USD 25
milhões) a partir do dia 10.05.2017 destoa do padrão verificado desde 23.08.2016, tendo destacado
que tal posição de hedge cambial se deu poucos dias após a assinatura do Acordo de Colaboração
Premiada (03.05.2017), e muito próximo ao dia do vazamento (17.05.2017).
102.
Ademais, constatou que tanto a compra de USD 25 milhões no dia 10.05.2017 como a
compra de USD 5 milhões no dia 16.05.2017 foram realizadas por meio de operações diretas contra
a JBS, nas quais um único operador transmitiu tanto a compra, em nome da Seara, como a venda,
em nome da JBS53.
103.
Consoante informado pela Seara em resposta54 ao Ofício no 207/2017/CVM/SPS/GPS-
3, as decisões relacionadas à aplicação da política de hedge cambial eram tomadas no âmbito da
Comissão de Gestão de Riscos da JBS.

52 O preço médio do dólar futuro DOLM17 no dia 18.05.2017 foi 3.373,6720 [2.736.500.000 x (3.373,6720 –
3.183,9978) / 1.000].
53 Doc. 0297926 e 0356624.
54 Doc. 0335438.
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104.
Sobre a compra de USD 25 milhões em 10.05.2017, o Sr. J.M., único funcionário da
Seara na mesa de operações, que exerce a função de operador de mercado futuro de commodities,
explicou que “essa posição era da JBS” e que, “como a Seara tinha dinheiro alocado em margem...
alocou esses USD 25 milhões na Seara, mas foi só uma questão de ter espaço lá e não ter espaço
na S.A. [JBS]”55.
105.
Segundo a Acusação, essa posição de USD 25 milhões comprada em nome da Seara
segue o padrão que foi relatado sobre a posição de compra montada em nome da JBS, também em
maio de 2017.
106.
Ademais, ao comparar os históricos de operações das duas companhias, constatou que os
períodos em que ficaram compradas e zeradas são muito similares, o que evidenciaria que a
decisão de montagem da posição da Seara teria sido emanada pela JBS, tendo apenas sido divididas
as posições entre ela e Seara.
107.
Assim, como concluído em relação à posição montada em derivativos cambiais em maio
de 2017 em nome da JBS, a Acusação indicou que, com relação à posição montada em bolsa em
10.05.2017, em nome da Seara, Wesley Batista e Seara, por ser beneficiária, devem ser acusados
por uso de prática não equitativa.
108.
Seguindo o mesmo racional para quantificação do resultado potencial obtido pela JBS
(vide item 98), as áreas técnicas da CVM apontaram que o resultado potencial obtido pela Seara
pelo fato de ter operado com uso de práticas não equitativas foi R$ 4.716.800,0056.
Eldorado Brasil Celulosa Ltda.
109.
A Eldorado — controlada pela mesma controladora da JBS — ficou comprada em USD
60 milhões no período de 23.04.2013 a 20.06.2013. Em 28.06.2013, após ficar cinco dias sem
posição, passou a montar uma posição comprada, alcançando o montante de USD 1,5 bilhão em
17.09.2013 e se mantendo entre USD 1 e 2 bilhões até 13.04.2016 — durante todo esse período
(23.04.2013 a 13.04.2016), só há posição em bolsa entre 29.12.2015 e 12.04.2016 e em volume

55 Doc. 0358662.
56 O preço médio do dólar futuro DOLM17 no dia 18.05.2017 foi 3.373,6720 [25.000.000 x (3.373,6720 – 3.185,0000)
/ 1.000].
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máximo de USD 500 milhões, sendo o restante da posição montada em NDF.
110.
Em 14.04.2016, a posição foi integralmente zerada e, após esse dia, a Eldorado passou a
ficar vendida entre 28.11.2016 e 29.12.2016 em USD 500 milhões em bolsa e só voltou a se
posicionar em 09.05.2017, comprando USD 100 milhões em NDFs.
111.
Novamente, a Acusação identificou grande semelhança entre os períodos em que a
Eldorado e a JBS ficam compradas e zeradas. A JBS começou a montar posição comprada em
14.05.2013 e a Eldorado em 28.06.2013. Então, a JBS ficou comprada até 14.04.2016 e a Eldorado
até 13.04.2016, apenas um dia de diferença. Depois disso, ficaram zeradas e só voltaram a comprar
em 05.05.2017 e 09.05.2017, dois dias úteis de diferença, exceto por um período de cerca de um
mês (dezembro de 2016), em que a Eldorado ficou vendida:

112.
Assim, concluiu que as decisões de investimento da JBS e da Eldorado eram tomadas
pelo mesmo órgão ou pessoa, ou que, ao menos, havia conversa entre quem decidia em nome de
cada uma.
113.
Pelos depoimentos prestados à CVM pelo Diretor Presidente da Eldorado57, Sr. J.C.G., e

57 Doc. 0358706.
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pelo gerente financeiro da companhia58, Sr. L.I.S., a Acusação apontou que, da mesma forma que
ocorreu com o início das compras da JBS, quando Wesley Batista não esperou R.H. retornar de
férias, nesse início das compras da Eldorado, Wesley Batista não esperou J.C.G. retornar de
viagem e deu a ordem diretamente a L.I.S., quando o primeiro estava em outra cidade.
114.
Ademais, indicou que Wesley Batista teria demonstrado claro interesse pela posição da
Eldorado e pelo resultado desta, evidenciando que a decisão e o interesse em comprar eram dele59,
além de constatar que o acusado faltou com a verdade à CVM sobre saber ou não o que a Eldorado
fazia em relação às operações de hedge cambial60.
115.
Assim, a Acusação apontou como indícios de que o interesse e a decisão foram de Wesley
Batista:
a) a influência sobre Sr. J.C.G., Diretor Presidente da Eldorado, por ser presidente do
Conselho de Administração e controlador daquela sociedade, e a própria declaração de
J.C.G. de que a palavra final viria de um “exercício permanente de influenciar e ser
influenciado”;
b) o fato de Wesley Batista ter dado a ordem a L.I.S., sem esperar J.C.G. voltar de sua
viagem, o que evidencia o mesmo modus operandi do que ocorrera na ausência de R.H.
na operação da JBS de 05.05.2017;
c) o manifesto interesse diário de Wesley Batista pela posição da Eldorado e por seu
resultado;
d) o fato de Wesley Batista ter faltado com a verdade sobre seu interesse, sobre saber ou
não o que a Eldorado fazia e sobre ter dado a ordem a LI.S.;
e) a contradição da justificativa para o fato de não terem começado a comprar derivativos
cambiais em bolsa antes de maio e para o fato de não terem rolado a posição em bolsa
após a negativa de renovação dos limites em NDF.

58 Doc. 0358694.
59 Em 09.05.2017, R.H. envia e-mail para Wesley Batista com a posição comprada até então montada em nome da
JBS e a situação dos limites para contratação de novos NDFs, o qual indaga sobre a posição da Eldorado (Doc.
0372964). A partir de 11.05.2017, F.H., subordinado a R.H., passa a enviar quase diariamente para Wesley Batista,
com cópia para R.H., e-mails com a posição montada, e resultado da marcação a mercado, em nome da JBS e da
Eldorado (Docs. 0372975, 0372976, 0372977, 0372978, 0372979, 0372981, 0372982, 0372983 e 0372984).
60 Doc. 0337186.
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116.
Assim, como concluído em relação à posição montada em derivativos cambiais em maio
de 2017 em nome da JBS e Seara, a Acusação indicou que, com relação à posição montada em
balcão (NDF) entre 09 e 16.05.2017, em nome da Eldorado, Wesley Batista e Eldorado, por ser
beneficiária, devem ser acusados por uso de prática não equitativa.
117.
Seguindo o mesmo racional para quantificação do resultado potencial obtido pela JBS
(vide item 98) e pela Seara (vide item 108), as áreas técnicas da CVM apontaram que o resultado
potencial obtido pela Eldorado pelo fato de ter operado com uso de práticas não equitativas foi R$
64.692.160,0061.

III.
RAZÕES DE DEFESA
JBS e Seara
118.
Devidamente citadas, JBS e Seara apresentaram, tempestiva e conjuntamente, sua
defesa62, alegando, em síntese, que:
a) “Os negócios suspeitos realizados pela Companhia [JBS], no mercado futuro de dólar,
não foram incomuns”;
b) “A realização de negócios no mercado de derivativos cambiais, em especial a compra ou
a venda (com liquidação financeira) de dólares americanos, é uma necessidade vital e
constante da JBS, com o fim de proteger seus ativos, muitos dele sujeitos à depreciação
decorrente da variação cambial”;
c) “Os negócios suspeitos não são obra de um único homem. Decorrem da participação, nos
vários níveis de governo da JBS, de inúmeras pessoas”;
d) “Nenhuma das pessoas que participaram, nos vários níveis [de governança] dos negócios
suspeitos, exceto o Sr. Wesley Mendonça Batista, conhecia a informação que a acusação
por vezes reputa como relevante e instrumental à pretensa vantagem indevida
experimentada pela JBS”;
e) “A informação relevante (se é que foi relevante) não foi a celebração dos referidos acordos
[de colaboração premiada], mas sim o vazamento de parte do conteúdo das colaborações
premiadas, em especial do acordo de colaboração de Joesley Batista, no final da tarde do
dia 17 de maio de 2017”;
f) “Nenhum dos colaboradores sabia ou podia imaginar quando as colaborações e o seu
conteúdo seriam revelados”;

61 O preço médio do dólar futuro DOLM17 no dia 18.05.2017 foi 3.373,6720 [280.000.000 x (3.373,6720 –
3.142,6286) / 1.000].
62 Doc. 0519889.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 34

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g) “Nenhum dos colaboradores vazou – no todo ou em parte – o conteúdo de suas
colaborações”;
h) “Não seria possível afirmar, antes da revelação do conteúdo parcial das colaborações,
que esse conteúdo teria impacto positivo ou negativo extraordinário na taxa de câmbio”;
i) “A equipe técnica [da CVM] desprezou, ou menosprezou, todo o esforço da JBS, de boa-
fé, para apurar os fatos suspeitos”;
j) “Nenhuma das vítimas em potencial reclamou”;
k) “Os ganhos da JBS são pífios”; e
l) “Ausência de motivo”.
119.
Ademais, JBS e Seara juntaram estudo elaborado pela Métrika – Consultoria e Pesquisa,
que concluiu pela “falta de correlação clara entre fatos político-econômicos e retornos anormais
extraordinários”63.
120.
No mesmo sentido, destacaram que tanto o Estudo Técnico Fipecafi quanto o Relatório
Nera atestam a legitimidade das operações objeto deste processo.
121.
Por fim, com base em estudos conduzidos pela Tendências Consultoria Econômica64,
apontaram que o resultado efetivo obtido pela JBS e pela Seara corresponderam a R$ 9.979.785,00
e R$ 1.732.632,00, respectivamente, isto é, 98% e 63% inferiores aos montantes indicados pela
Acusação.
122.
Nesse sentido, pleitearam sua absolvição das acusações que lhe foram imputadas e, como
forma de comprovação dos fatos alegados, a produção de prova testemunhal, consubstanciada na
oitiva de testemunhas a serem oportunamente arroladas, bem como prova documental adicional e
prova técnica, relacionada às operações objeto deste processo.
123.
Na mesma oportunidade, ressalvaram que já apresentaram proposta de Termo de
Compromisso, em conjunto com proposta referente às apurações em curso no PAS CVM n°
5359/2017.
Wesley Batista

63 Doc. 0519952 (Doc. 1).
64 Doc. 0519952 (Docs. 33 e 34).
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124.
Wesley Batista apresentou, tempestivamente, sua defesa65, na qual sustentou, além dos
argumentos já expostos pela JBS e Seara, que “[a]s recomendações técnicas e as oportunidades
de mercado apresentadas levam à conclusão de que, naquele momento, a decisão mais acertada
tendo em visto o melhor interesse da JBS e em linha com os deveres fiduciários a ele impostos
pela legislação societária vigente seria a da aquisição dos Derivativos”.
125.
No tocante às peculiaridades referentes à Eldorado, o defendente dispôs que, além de não
ser, à época dos fatos, Presidente do Conselho de Administração da sociedade, “a decisão [de
compra de derivativos cambiais] foi estritamente interna da Eldorado, tendo, Wesley, exercido
apenas seu papel legal de conselheiro”.
126.
Por fim, requereu a atribuição de caráter confidencial à defesa e seus anexos, a produção
de provas documentais, periciais e testemunhais e, em relação ao mérito, o reconhecimento de
inexistência de prática não equitativa ou, alternativamente, em caso do Colegiado da CVM
entender pela pertinência da acusação, seja declarado que o defendente não obteve nenhum tipo
de vantagem em nome próprio, de modo que eventual condenação seja limitada à multa máxima
de R$ 500.000,00, nos termos do art. 11, §1°, I, da Lei n° 9.457/97.
Eldorado
127.
A Eldorado, por sua vez, apresentou defesa66 tempestiva, sustentando, especificamente
em relação a ela, a atipicidade da conduta (prática não equitativa) imputada à defendente, na
medida em que (i) não houve dolo pela sociedade ou por seus representantes legais; (ii) não houve
negociação no mercado de valores mobiliários, na medida em que as operações em análise, que
envolvem NDFs, ocorreram em balcão, as quais somente são registradas na entidade
administradora do mercado de balcão organizado; e (iii) as operações realizadas pela defendente
não afetaram nenhum dos bens jurídicos tutelados pela vedação ao uso de práticas não equitativas.
128.
Ademais, a defendente argumentou que, ao pugnar pela sua responsabilização por ser
“beneficiária de operações com uso de práticas não equitativas”, a acusação teria violado os
princípios da ampla defesa e do contraditório.

65 Doc. 0520111.
66 Doc. 0520121.
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Relatório – Página 34 de 38.

129.
Além do parecer produzido pela Tendências Consultoria Econômica, já anexado aos
autos pelos demais acusados, a Eldorado juntou aos autos pareceres jurídicos elaborados por Nilo
Batista67 e Julian Chediak68.
130.
Por fim, a Eldorado indicou que o valor bruto efetivo auferido através das operações
realizadas correspondeu a R$ 28,3 milhões e ressalvou que já apresentou proposta de Termo de
Compromisso abarcando a acusação que lhe foi imputada neste processo.

IV.
TERMO DE COMPROMISSO
131.
Em 03.05.2018 — isto é, antes da apresentação das defesas neste PAS —, os Acusados,
conjuntamente69, apresentaram proposta de Termo de Compromisso70 englobando, além do
presente processo, o PAS CVM n° 19957.005390/2017-90 e Inquérito Administrativo CVM no
1225/2018.
132.
Ao emitir parecer acerca da proposta apresentada, a PFE-CVM entendeu “pela
impossibilidade de celebração do Termo de Compromisso, tal como apresentado, pelo não
cumprimento do requisito previsto no art. 7°, II, da Deliberação CVM n.° 390/01, haja vista que
as propostas formuladas se encontram em dissonância com os valores apontados no Relatório n°
1/2017-CVM/SPS/GPS-3 e Relatório n° 2/2017-CVM/SPS/GPS-3”71.
133.
Em 05.09.2018, o Comitê de Termo de Compromisso, deliberou, por maioria de votos
em relação aos Processos CVM nos 19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90, e por
unanimidade em relação ao Processo CVM n° 19957.001225/2018-40, propor ao Colegiado a

67 Doc. 0520121 (Anexo 4).
68 Doc. 0520121 (Anexo 5).
69 Foram proponentes, além dos Acusados neste processo, os acusados nos demais processos englobados pela proposta
de Termo de Compromisso.
70 Doc. 0523728.
71 Doc. 0540264.
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Relatório – Página 35 de 38.

rejeição das propostas apresentadas72.
134.
O Colegiado da CVM, no dia 25.09.2018, por unanimidade, deliberou rejeitar as
propostas apresentadas, acatando o parecer do Comitê de Termo de Compromisso73.

V.
MANIFESTAÇÕES COMPLEMENTARES E PEDIDOS DE PRODUÇÃO DE PROVAS
135.
Em 12.02.2020, JBS e Seara trouxeram ao conhecimento do Colegiado “fatos novos
fundamentais para o julgamento adequado deste PAS”, consistes em uma análise acerca da matéria
veiculada no jornal “O Globo”74, pelo jornalista L.J., e de trechos dos livros “Nada menos que
tudo”75 e “Why Not?”76, que evidenciaria que Wesley Batista não teve participação ou
conhecimento sobre o vazamento do Acordo de Colaboração Premiada, e, portanto, as operações
realizadas com contratos futuros de dólar são legítimas e fundamentadas, não guardando relação
com práticas ilícitas.
136.
Wesley Batista, de igual modo, também apresentou fatos novos, “provenientes de
processos criminais de que é parte e que são imprescindíveis para a formação de convicção do
Colegiado da CVM a respeito da situação de todos os acusados”77 neste PAS.
137.
Segundo o defendente, os depoimentos prestados por C.C.78, E.S.P.F.79, R.H.80, M.S.

72 Doc. 0594680.
73 Doc. 0621674.
74 Doc. 0936588.
75 Livro de autoria de Rodrigo Janot, ex-Procurador Geral da República (Doc. 0936590).
76 Livro de autoria de Raquel Landim, estudo jornalístico sobre a trajetória de Wesley Batista e seu irmão (Doc.
0936591).
77 Doc. 1080518.
78 Docs. 1080519 e 1080521.
79 Doc. 1080520.
80 Doc. 1080522 e 1080529.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 38

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(funcionário da JBS nos Estados Unidos)81, F.P. (analista da CVM responsável por elaborar o
Relatório de Inquérito n° 02/2017)82, B.F. (inspetor da CVM)83, I.S. (perito da Polícia Federal
responsável por elaborar laudo financeiro sobre as operações envolvendo compra de dólar)84, pelo
próprio Wesley Batista85 perante o Supremo Tribunal Federal, além de novo parecer elaborado
pela Tendências Consultoria Integrada86, corroboram os argumentos apresentados na defesa,
especialmente que as operações objeto deste processo são atípicas e que o resultado obtido pelas
sociedades acusadas com as operações foi muito inferior ao calculado pela Acusação.
138.
Em 04.11.2020, o então Diretor Relator Henrique Machado proferiu despacho
determinando aos Acusados a apresentação do rol de testemunhas a serem ouvidas, seus endereços
completos e os quesitos a serem a elas apresentados, bem como a prova documental a ser
colacionada. Ademais, indeferiu o pedido de produção de prova técnica, sob o fundamento de que
“as provas técnicas já apresentadas pelas defesas são suficientes para análises dos fatos discutidos
no processo”87.
139.
Em resposta88, JBS e Seara apresentaram as testemunhas a serem arroladas e os quesitos
a serem respondidos, juntaram parecer do professor Fábio Medina Osório89 e pleitearam a
nomeação perito ou de empresa de perícias de confiança o Diretor Relator.
140.
Em 27.05.22, Wesley Batista informou que, por equívoco, protocolou sua manifestação
acerca do despacho proferido pelo então Diretor Relator Henrique Machado nos autos do Processo

81 Doc. 1080523.
82 Docs. 1080524, 1080525, 1080526 e 1080527.
83 Doc. 1080532.
84 Doc. 1080531.
85 Doc. 1080530.
86 Doc. 1080528.
87 Doc. 1133494.
88 Doc. 1150406.
89 Doc. 1150407.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 39

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Relatório – Página 37 de 38.

no 19957.005390/2017-90 e, nestes autos, sua manifestação sobre produção de provas referente
àquele processo90. Em atenção aos princípios da instrumentalidade das formas, garantia da ampla
defesa e do contraditório, necessidade de o ente estatal diligenciar pela busca da verdade material
dos fatos objeto do processo e pelo fato de que o equívoco ora relatado não traz prejuízo a qualquer
das partes deste PAS, nem ao curso regular do processo, requereu a substituição da manifestação
apresentada em 15.01.202191.
141.
Em nova manifestação92, apresentada em 22.06.2022, Wesley Batista apresentou
esclarecimentos sobre o PAS e as provas que se pretende produzir93, requereu a reconsideração
acerca do indeferimento da produção de prova pericial solicitada, bem como o Laudo de Perícia
Criminal Federal no 565/2022, elaborado por peritos do Núcleo de Criminalística do Setor
Técnico-Científico, extraído dos autos da Ação Penal no 0006243-26.2017.4.03.6181, em trâmite
perante a 6a Vara Criminal Federal de São Paulo94 e novo parecer jurídico de Julian Chediak95,
que analisou as provas produzidas no curso de processos penais e juntadas neste PAS.
142.
Em 13.04.2023, proferi despacho96 rejeitando o pedido de reconsideração formulado, no
sentido de manter o indeferimento da produção de prova pericial solicitada, bem como indeferindo
a produção de prova testemunhal e deferindo a juntada do laudo técnico produzido nos autos da
ação penal no 0006243-26.2017.4.03.6181 e do parecer jurídico elaborado pelo Professor Julian
Fonseca Peña Chediak

90 Doc. 1514687.
91 Doc. 1177711.
92 Doc. 1592700.
93 Doc. 1592701.
94 Doc. 1592702.
95 Doc. 1592703.
96 Doc. 1759506.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 40

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Relatório – Página 38 de 38.

VI.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA DE JULGAMENTO
143.
O processo foi originalmente distribuído ao então Diretor Henrique Machado, em
25.09.201897. Com o fim do seu mandato, o processo foi redistribuído à Diretora Flávia
Perlingeiro, em 12.01.202198, e, finalmente, distribuído à minha relatoria, em 11.01.202299.
144.
O processo foi originalmente incluído na pauta de sessão de julgamento de 16.05.2023100,
mas, por razões procedimentais, foi reincluído na pauta de 29.05.2023101, conforme publicado no
Diário Eletrônico da CVM em 05.05.2023, em cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução
CVM no 45/2021.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 26 de maio de 2023.
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

97 Doc. 0605467.
98 Doc. 1176140.
99 Doc. 1424201.
100 Doc. 1753270.
101 Doc. 1773709.
Relatório de Julgamento (1797564) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 41

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.005388/2017-11
Reg. Col. 1168/18

Acusados:
Wesley Mendonça Batista

JBS S.A.

Seara Alimentos Ltda.

Eldorado Brasil Celulose S.A.

Assunto:
Apurar eventual responsabilidade por operações com uso de práticas não
equitativas, em violação à Instrução CVM no 8/1979, II, alínea “d”.

Diretor Relator:
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS, em conjunto com a PFE-CVM, em face do
Acusados para apurar eventual responsabilidade por alegada infração ao inciso II, alínea “d”, da
ICVM n° 8, então vigente2.
2.
Como descrito no Relatório, a acusação imputada a Wesley Batista, Diretor-Presidente
da JBS e Presidente do Conselho de Administração da Eldorado à época dos fatos — por ter
ordenado a realização dos negócios em análise —, JBS, Seara e Eldorado — na qualidade de
beneficiárias das operações — consiste em suposto uso de prática não equitativa pelos Acusados
na negociação de contratos de derivativos cambiais entre 05.05.2017 e 17.05.2017.
3.
Segundo a Acusação, tais negócios foram realizados devido à expectativa de valorização
do dólar quando da divulgação do Acordo de Colaboração Premiada, uma vez que implicava
relevantes agentes públicos — informação sigilosa que colocava Wesley Batista em indevida
posição de desigualdade em face dos demais participantes das operações e dos demais

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 A Instrução CVM n° 8/1979 foi revogada pela Resolução CVM n° 62/2022.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 42

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participantes de todo o mercado de dólar.
4.
A Acusação destacou, como indícios da referida infração, que:
(i) Wesley Batista tinha conhecimento, desde 28.03.2017 (data da assinatura do Termo de
Confidencialidade firmado com a PGR), de elementos do conteúdo do Acordo de
Colaboração Premiada que viria a ser firmado;
(ii) Wesley Batista sabia do impacto direto desse conteúdo sobre a política brasileira e o
mercado como um todo, especialmente no tocante ao efeito da divulgação dessa informação
no preço dos derivativos de câmbio;
(iii) a JBS já tinha operado contratos derivativos cambiais antes de 2017, mas não o fazia
em volumes significativos desde abril de 2016;
(iv) as decisões de compra ou venda de dólares na JBS eram tomadas de acordo com a
vontade da Comissão de Gestão de Riscos, tendo caráter especulativo, sem critério técnico
relacionado à Política de Hedge que afaste o poder discricionário da Comissão, exercido de
fato por Wesley Batista;
(v) após o vazamento da notícia relacionada ao Acordo de Colaboração Premiada, a JBS
não teria empreendido os mesmos esforços para continuar comprando derivativos cambiais,
nem para postergar os vencimentos dos contratos até então comprados; e
(vi) foi Wesley Batista quem decidiu e ordenou as compras de contratos derivativos de dólar
em nome da Seara e da Eldorado, e que era ele quem possuía o domínio do fato.
5.
Os resultados potenciais obtidos nas operações realizadas em nome da JBS, da Seara e
da Eldorado seriam de R$ 520.039.078,00, R$ 4.716.800,00 e R$ 64.692.160,00, respectivamente.
6.
Os Acusados, por sua vez, sustentaram, em síntese:
(i) a legitimidade das operações com derivativos cambiais;
(ii) a imprevisibilidade da variação cambial com a divulgação do Acordo de Colaboração
Premiada;
(iii) a imprevisibilidade do vazamento da notícia sobre o Acordo de Colaboração Premiada;
(iv) a ausência dos elementos do tipo “prática não equitativa”;
(v) o estrito cumprimento de deveres fiduciários por Wesley Batista para com a JBS;
(vi) que a posição montada pela Eldorado não foi determinada por Wesley Batista; e
(vii) que os ganhos efetivamente auferidos por JBS, Seara e Eldorado corresponderam a R$
9.979.785,00, R$ 1.732.630,00 e R$ 28.300.000,00, respectivamente.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 43

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7.
Sem preliminares a serem enfrentadas3, passo à análise do mérito da acusação formulada.

II.
CONEXÃO
8.
Entendo não haver necessidade de que o presente PAS, em conjunto com os PAS CVM
nos 19957.005390/2017-90 e 19957.003549/2018-12, seja apreciado na mesma sessão de
julgamento do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40 — não obstante o reconhecimento de
conexão dos 4 (quatro) processos —, consoante previsto no art. 36, §5° da Resolução CVM n°
45/014.
9.
Com efeito, os processos têm acusados distintos e acusações autônomas e distintas:
(i)
PAS CVM n° 19957.005388/2017-11: figuram como acusados Wesley Mendonça
Batista, JBS S.A., Seara Alimentos Ltda. e Eldorado Brasil Celulose S.A., em que se
apura responsabilidade por operações com uso de práticas não equitativas, em violação
à Instrução CVM no 8/1979, II, alínea “d”, em operações com derivativos de dólar;

(ii)
PAS CVM n° 19957.005390/2017-90: figuram como acusados Wesley Mendonça
Batista, FB Participações S.A. e Joesley Mendonça Batista, em que se apura a
responsabilidade por alegada manipulação de preços (ICVM n° 08/79, itens I e II,
alínea “b”), uso indevido de informação privilegiada (LSA, art. 155, §1o e ICVM n°
358/02, art. 13, caput), negociação de ativos em período vedado (ICVM n° 358/02, art.
13, §3°, II), violação ao dever de lealdade (LSA, arts. 116, parágrafo único, e 155, §1o)
e abuso de poder de controle (LSA, art. 117, caput e ICVM n° 323/00, art. 1°, XIII),
em negócios da JBS e FB Participações com ações JBSS3;

(iii)
PAS CVM n° 19957.003549/2018-12: figuram como acusados Emerson Fernandes
Loureiro, Joesley Mendonça Batista e J&F Investimentos S.A., em que se apura
responsabilidade por suposto uso de práticas não equitativas (ICVM n° 8/1979, II,
alínea “d”) em operações com derivativos de taxa de juros realizadas pelo Banco
Original;

(iv)
PAS CVM n° 19957.001225/2018-40: figuram como acusados Joesley Mendonça
Batista, Wesley Mendonça Batista, José Batista Sobrinho, Humberto Junqueira de
Farias e Tarek Mohamed Noshy Nasr Mohamed Farahat, em que se apura
responsabilidade dos conselheiros de administração da JBS por alegada infração ao art.
153 da Lei n° 6.404/76 no monitoramento da Política de Hedge da JBS.

3 Em sua defesa (doc. 0520111), Wesley Batista requereu, preliminarmente, a atribuição de caráter confidencial à peça
de defesa e seus anexos, o que foi parcialmente atendido por esta Autarquia, em conformidade com o disposto na Lei
Complementar n° 105/2001 (doc. 0559999).
4 Art. 36. Os processos devem ser distribuídos por conexão quando: (...) § 5o Os processos conexos devem ser
apreciados na mesma sessão de julgamento, salvo decisão fundamentada do Relator
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 44

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10.
Diferentemente dos 3 (três) primeiros processos acima indicados, a realização de
negócios jurídicos por suposta influência do Acordo de Colaboração Premiada não constitui o
núcleo da imputação do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40 — que versa tão somente sobre
deveres fiduciários de conselheiros de administração da JBS.
11.
Com efeito, por mais que os processos estejam ligados por circunstâncias fáticas
(Resolução CVM n° 45, art. 36, II), as questões a serem esclarecidas sobre os negócios jurídicos
em análise nos processos indicados nos itens (i), (ii) e (iii) acima não devem influenciar o
julgamento do processo mencionado no item (iv), uma vez que não se analisará, nesse último, a
motivação ou legalidade das referidas operações, e sim o cumprimento dos deveres fiduciários
pelos conselheiros de administração da JBS.
12.
Ademais, destaco que está em curso, no PAS CVM n° 19957.001225/2018-40, a análise
de propostas de termo de compromisso apresentadas por todos os acusados.
13.
Naqueles autos, ao emitir parecer sobre a legalidade das novas propostas apresentadas, a
PFE-CVM apontou que, “embora o Relatório no 2/2018-CVM/SPS/GPS-3, efetivamente, não
aponte prejuízos individualizados, sua leitura não pode se dar de forma dissociada dos fatos
apurados no PAS CVM no 5388/2017 e PAS CVM no 5390/2017, os quais lhe deram origem e
possuem relação direta com a violação da Política de Gestão de Riscos da JBS (Política de
Hedge), objeto do presente feito”5.
14.
Nesse sentido, entendo que o julgamento dos PAS CVM nos 19957.005388/2017-11,
19957.005390/2017-90 e 19957.003549/2018-12 antes do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40
não só é possível, como desejável, para fins de análise das propostas de termo de compromisso.
15.
Ademais, foram proferidos, recentemente, despachos de indeferimento de produção de
provas nos PAS CVM nos 19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90 e, em relação aos PAS
CVM nos 19957.003549/2018-12 e 19957.001225/2018-40, não existem pleitos de produção de
provas a serem apreciados. Dessa forma, verificado o encerramento da fase probatória de todos os
processos em questão, não vislumbro “risco de prolação de decisões contraditórias ou conflitantes
casos decididos separadamente” (Resolução CVM n° 45/01, art. 36, §6°, II).
16.
Sobre o tema, o Sr. Ministro Ricardo Villas Bôas Cueva, do e. Superior Tribunal de

5 Doc. 1761574 (NOTA TÉCNICA n. 00001/2023/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU).
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 45

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Justiça, sedimentou:
“Na linha da jurisprudência desta Corte, a reunião dos processos por conexão configura
faculdade atribuída ao julgador, sendo que o art. 105 do Código de Processo Civil
(‘Havendo conexão ou continência, o juiz, de ofício ou a requerimento de qualquer das
partes, pode ordenar a reunião de ações propostas em separado, a fim de que sejam
decididas simultaneamente’) concede ao magistrado certa margem de discricionariedade
para avaliar a intensidade da conexão e o grau de risco da ocorrência de decisões
contraditórias. (...) Na mesma linha, consoante entendimento assente nesta Corte,
justamente por traduzir faculdade do julgador, a decisão que reconhece a conexão não
impõe ao magistrado a obrigatoriedade de julgamento conjunto. A avaliação da
conveniência do julgamento simultâneo será feita caso a caso, à luz da matéria
controvertida nas ações conexas, sempre em atenção aos objetivos acima declinados (evitar
decisões conflitantes e privilegiar a economia processual)”6-7.
17.
Cumpre destacar que a exposição da fundamentação referente à decisão de julgamento
de processos conexos em sessões de julgamento distintas observa os princípios da transparência e
da eficiência a que a Administração Pública se submete.
18.
Dessa forma, em atenção ao princípio da eficiência processual e razoável duração do
processo, não vislumbro prejuízos no julgamento dos processos indicados nos itens (i), (ii) e (iii)
acima antes do PAS n° 19957.001225/2018-40 — que, ressalta-se, possui propostas de termo de
compromisso de todos os acusados ainda pendente de análise —, em linha com prática já adotada
por esta Autarquia8.

III.
AUTORIA E MATERIALIDADE
III.A Considerações iniciais
19.
O tipo administrativo imputado aos Acusados consiste no ilícito de prática não equitativa
no mercado de valores mobiliários, assim descrita na ICVM n° 8, inciso II, alínea “d”:
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...)
d) prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta
ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em

6 STJ, REsp n° 1.255.498 - CE, 3a Turma, j. em 19.06.2012.
7 No mesmo sentido: STJ, REsp n° 1.366.921, 3a Turma, Rel. Min. Ricardo Villas Bôas Cueva, j. em 24.02.2015;
TJRJ, Agravo de Instrumento n° 0040312-91.2015.8.19.0000, 24a Câmara Cível, Rel. Des. Celso Silva Filho, j. em
19.08.2015.
8 PAS CVM n° 19957.004381/2021-68, Rel. Pre. João Pedro Nascimento, j. em 11.04.2023.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 46

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negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de
desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.
20.
Conforme se depreende do aludido dispositivo e da jurisprudência do Colegiado desta
Autarquia, o tipo administrativo resta configurado diante da constatação de (i) ocorrência de
negociação com valores mobiliários; (ii) posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer
das partes, direta ou indiretamente, efetiva ou potencial; (iii) que o desequilíbrio ou desigualdade
existente seja ilícito; e (iv) conduta dolosa9.
21.
Sobre o referido dispositivo, Alexandre Pinheiro dos Santos, Fábio Medina Osório e
Julya Sotto Mayor Wellisch explicam:
“A redação [do inciso II, alínea “d”, da ICVM n° 8/79], como já se pôde perceber, é bastante
ampla e, durante o período em que não havia regra específica neste particular, foi utilizada
como tipo administrativo destinado a reprimir, também, o uso de informação privilegiada.
O insider trading, aliás, pode ser considerado espécie do gênero ‘prática não equitativa’,
pois aquele que se vale de informação privilegiada para negociar com valores mobiliários
atua em flagrante desequilíbrio ou desigualdade em relação não apenas à sua contraparte
específica, mas, sobretudo, no que tange a todos os demais participantes do mercado de
capitais.”10
22.
Naturalmente, é de se esperar que existam poucas provas claras acerca do uso de práticas
não equitativas, na medida em que os agentes envolvidos envidam grandes esforços para ocultar
rastros de tal grave infração e, assim, eximir-se das consequências legais decorrentes.
23.
Nesse sentido, a análise de indícios e contraindícios é de suma importância para apuração
dos fatos e correto julgamento da lide.
24.
Consoante dispõe o art. 239 do Código de Processo Penal, “[c]onsidera-se indício a
circunstância conhecida e provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução,

9 Consoante explicita a manifestação de voto do conselheiro Johan Albino Ribeiro, no Acórdão CRSFN no 8381/08,
referente ao Recurso CRSFN 4321, j. em 23.06.2008: “Não restou qualquer dúvida de que tanto a CVM, como este
Conselho reconheceram neste, e em outros julgamentos, que as figuras ilícitas previstas na Instrução CVM no. 08/79
requerem a constatação do dolo. Todas as condutas ali previstas estão marcadas por verbos que indicam ações de
vontade: criar, manipular, realizar e usar, portanto, com componente volitivo indiscutível”.
10 Mercado de Capitais: regime sancionador. Coordenadores da coleção: Gilmar Ferreira Mendes, José Levi Mello
do Amaral Júnior e outros. São Paulo, Escola de Direito do Brasil & Ed. Saraiva, 2012. p. 127.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 47

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concluir-se a existência de outra ou outras circunstâncias”. No entanto, indícios, de forma isolada,
não autorizam a condenação dos acusados, mas sim a prova indiciária, consistente em indícios
convergentes e robustos aptos a permitir uma conclusão acerca dos fatos a serem provados,
conforme jurisprudência pacífica desta Autarquia11_12.
25.
De forma contrária, como bem pontuado pela então Diretora Norma Parente, “[a]
existência de contra indícios suficientes para inspirar dúvida nos julgadores deve conduzir à
absolvição, em homenagem ao princípio da presunção de inocência”13.

11 Neste sentido, importante transcrever excerto do voto do Diretor Otavio Yazbek, proferido no julgamento do PAS
13/2009, julgado em 13.12.2011: “Entendo, assim, possível que uma condenação seja baseada em prova indiciária,
formada por um conjunto de indícios sérios, consistentes e convergentes, e respeitado o princípio do livre
convencimento motivado do julgador e essas provas indiciárias são, inclusive, reconhecidas expressamente pelo art.
239 do Código de Processo Penal”. No âmbito do PAS CVM n° SP2021/374, j. 19.07.2016, o Diretor Gustavo
Tavares Borba, assinalou que “[...] amplamente aceita pela jurisprudência da CVM, a prova indiciária, ou seja, a
existência de 'indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriz[em] uma conclusão robusta e fundada
acerca do fato que se quer provado é válida para o convencimento do julgador." No mesmo sentido: PAS CVM n°
19957.011140/2018-70, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. 09.02.2021; PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, Rel. Dir.
Henrique Machado, j. 15.06.2021; PAS CVM n° 19957.003480/2021-22, Rel. Dir. Fernando Galdi, j. 14.10.2021.
12 De igual modo, o Poder Judiciário já se manifestou em diversas situações: “Diante do sistema de livre convicção
do juiz, encampado pelo Código de Processo Penal, a prova indiciária, também chamada circunstancial, tem o mesmo
valor das provas diretas. [...] Assim, indícios múltiplos, concatenados e impregnados de elementos positivos de
credibilidade são suficientes para dar base a uma decisão condenatória, máxime quando excluem qualquer hipótese
favorável ao acusado” (TRF-2, Segunda Turma Especializada, Processo n° 2009.51.01.800930-0, Rel. Des. Liliane
Roriz, j. 13.04.2010).
“’Desde os primórdios do Direito, ou seja, da mais remota antiguidade, os indícios e presunções sempre foram
admitidos em doutrina, como elementos de convicção. Assim, na ausência de confissão voluntária, a prova da
condição subjetiva, tal como o saber ou o conhecer, somente pode ser feita através de indícios e presunções, desde
que veementes, ao prudente arbítrio do Juiz. Quando este se despe de seu poder-dever de firmar convicção, por todas
as evidências, relegando-se à análise de provas diretas, a impunidade se estabelece como regra geral (TASP, Rel.
Carvalho Neto...). O indício vale como qualquer outra prova e impossível o estabelecimento de regras práticas para
apreciação do quadro indiciário. Em cada caso concreto, incumbe ao juiz sopesar a valia desse contexto e admiti-lo
como prova, à luz do art. 239 do CPP. Uma coleção de indícios, coerentes e concatenados, pode gerar a certeza
reclamada para a condenação (TASP, Rel. Renato Nalini...). É válido, de acordo com o sistema adotado pelo Código
de Processo Penal, que o juiz forme sua convicção através de prova indireta, ou seja, a partir de indícios veementes
que induzam àquele convencimento de maneira induvidosas (TAMG, Rel. Francisco Brito...). A prova indiciária só
por si poderá decidir sobre o verdadeiro convencimento do julgador, face ao princípio adotado em nossa
processualística penal e consolidado na disposição do art. 157 do diploma adjetivo (TJMT, Rel. Raul Bezerra...)’. (in
Código de Processo Penal e sua Interpretação Jurisprudencial, vol. 2, ed. RT, 1999, pág. 1.887)” (TJRS, 1a Câmara
Criminal, Processo no 0043934-81.2012.8.21.7000, Rel. Des. Sylvio Baptista Neto, j. 18.07.2012).
13 PAS CVM no 06/95, Rel. Diretora Norma Jonssen Parente, j 05.05.2005. No mesmo sentido é o voto proferido pela
mesma Diretora, no PAS CVM no 24/00, j. 18.08.2005: “3. A prova indiciária é uma prova indireta, circunstancial,
de inferências, partindo de dados e circunstâncias conhecidos (fatos provados) para os fatos desconhecidos (fatos
probandos), através de um raciocínio de estrita lógica formal. Não é uma prova menor, nem imperfeita, e constitui
prova suficiente a autorizar a condenação. É inquestionavelmente válida, porque fundada na razão, e tem um
significativo peso na elucidação dos fatos. Distingue-se da presunção, que não é meio de prova, mas mero exercício
de abstração lógico-dedutiva, prescindindo de qualquer elemento específico sem amparo concreto e probatório. Já o
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26.
A esse respeito, destaco o entendimento exarado pelo Diretor Alexandre Rangel sobre o
tema:
“27. O standard da prova em processos administrativos sancionadores no âmbito
da CVM deve ser alto e bastante preciso, principalmente, em virtude dos valores e
bens jurídicos cuja proteção integra o mandato legal da Autarquia. Cuida-se, em
última análise, da proteção da higidez do mercado de valores mobiliários, da
poupança popular, de um regime informacional transparente, da confiança e
segurança jurídica que tal mercado deve inspirar na economia como um todo.
28. Nesse contexto, notadamente em matérias relacionadas a direito probatório,
parece-me mandatório que sejam interpretados com extremo zelo, cautela e
parcimônia os chamados princípios do formalismo moderado, da verdade material
e da economia processual – discutidos de forma geral na seara do direito
administrativo brasileiro. Uma aplicação extremada de tais conceitos a discussões
probatórias em processos administrativos sancionadores na CVM – principalmente
em matérias de insider, que possuem consequências cíveis, criminais e
reputacionais sobremaneira onerosas – poderia conduzir, a depender do caso
concreto, a eventuais condenações desprovidas de substância probatória, o que não
se pode admitir. Ao mesmo tempo em que é importante aumentar as chances de
que os responsáveis por irregularidades sejam punidos de forma justa e eficiente,
também é fundamental garantir, com o mesmo grau de importância, que inocentes
não sejam condenados indevidamente”14.
27.
Não obstante os controladores do conglomerado JBS e as sociedades relacionadas terem
sido objeto de graves operações policiais e enfrentarem relevantes litígios judiciais — tendo,
inclusive, Wesley Batista e outros administradores celebrado Acordo de Colaboração Premiada,
em que confessaram alguns crimes a eles imputados —, cumpre à Administração Pública exercer
seu poder punitivo à luz da lógica do constitucionalismo garantista, voltada à proteção dos
administrados em face do jus puniendi estatal.
28.
Sobre o tema, o professor Gustavo Binenbojm leciona:
“Assim, o regime jurídico aplicável ao poder punitivo da Administração deve encontrar
fundamento e limite na sistemática constitucional de maneira semelhante àquela
estabelecida no âmbito do direito penal. Aplicam-se, portanto, ao direito administrativo
sancionador as garantias consideradas inerentes ao Estado democrático de direito, bem
como seus diversos desdobramentos no ordenamento jurídico infraconstitucional. Nesse

indício subordina-se à prova, não subsistindo sem uma premissa, que é a circunstância indiciante provada. 4.
Conforme entendimento reiterado desta CVM, não é qualquer indício que enseja a condenação, mas a prova
indiciária, quando representada por indícios graves, precisos e concordes que levem a uma conclusão robusta e
fundamentada acerca do fato que se quer provar.” (grifei)
14 PAS CVM no 19957.011659/2019-39, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 15.06.2021.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 49

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sentido, além das cláusulas do devido processo legal, do contraditório e da ampla defesa
(CF, art. 5°, LIII, LIV e LV), destacam-se: o princípio da legalidade, sob o viés da
tipicidade (CF, arts. 5°, II e XXXIX, e 37, caput); os princípios da segurança jurídica e da
irretroatividade, salvo de norma mais benéfica (CF, art. 5°, caput, XXXIX e XL); o
princípio da presunção de inocência (CF, art. 5°, LVII), o princípio da licitude da prova
(CF, art. 5°, LVI), os princípios da culpabilidade e da pessoalidade da pena (CF, art. 5°,
XLV); o princípio da individualização da sanção (CF, art. 5°, XLVI); e os princípios da
razoabilidade e da proporcionalidade (CF, arts. 1° e 5°, LIV)”15.
29.
Com efeito, em observância ao princípio da presunção de inocência, cabe ao acusador o
ônus de provar a punibilidade do acusado, segundo o devido processo legal16.
30.
Ademais, o ordenamento jurídico brasileiro é norteado pelo princípio da confiança, que
preceitua que a Administração Pública e os administrados devem proceder com honestidade,
presumindo-se a boa-fé nas relações17_18.
31.
Feito tais considerações iniciais, e tendo em vista a grande repercussão midiática
referente aos fatos objeto deste processo, cabe ao julgador se ater estritamente aos elementos
probatórios existentes nos autos, de modo a se evitar o trial by media (julgamento pela mídia),
consagrado nas palavras do saudoso advogado e professor Antônio Evaristo de Moraes Filho como

15 BINENBOJM, Gustavo. Poder de Polícia, Ordenação, Regulação: transformações político-jurídicas, econômicas e
institucionais do direito administrativo ordenador. Belo Horizonte: Fórum, 2016. p. 105.
16 “Tendo a nossa Constituição Federal positivado o princípio sub oculis em todo o ordenamento infraconstitucional,
aí incluído não só o Direito Penal, o Direito Processual Penal como o Direito Administrativo, que estão obrigados
‘a absorver regras que permitam encontrar um equilíbrio saudável entre o interesse punitivo estatal e o direito de
liberdade’, dando plena ênfase a sua aplicabilidade” (MATTOS, Mauro Roberto Gomes de. Tratado de direito
administrativo disciplinar. 2a ed. Rio de Janeiro: Forense, 2010. p. 78).
17 Em matéria envolvendo fraude à execução, o Superior Tribunal de Justiça sedimentou entendimento de que “[a]
presunção de boa-fé é princípio geral de direito universalmente aceito, sendo milenar parêmia: a boa-fé se presume;
a má-fé se prova” (STJ, Tema Repetitivo 243).
No mesmo sentido, ao editar a Súmula 387 (“A cambial emitida ou aceita com omissões, ou em branco, pode ser
completada pelo credor de boa-fé antes da cobrança ou do protesto.”), o Supremo Tribunal Federal destacou que a
boa-fé se presume.
18 Com o devido respeito, entendo que a argumentação trazida pela Acusação no sentido de que, “(...) como a qualquer
momento é possível argumentar para os dois lados, é perfeitamente possível que, após as notícias de aberturas de
processos para investigar o possível uso de informações privilegiadas, tenha sido passada a ordem para ser
construído um cenário retroativo que justificasse as compras por outras razões que não o conteúdo da delação ainda
não divulgada ao mercado”, ao presumir que os depoimentos prestados pelas pessoas (muitas que sequer figuram
como acusadas) no âmbito dos fatos ora analisados não correspondem à verdade, viola o princípio da boa-fé, basilar
do ordenamento jurídico brasileiro.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 50

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“o julgamento antecipado da causa, realizado pela imprensa, em regra com veredicto
condenatório, seguido da tentativa de impingi-lo ao Judiciário”19.
32.
Em observância ao princípio da objetividade, adianto que, respeitosamente, não
vislumbro nos autos elementos suficientes para a configuração do uso de prática não equitativa
pelos Acusados, consoante as razões explanadas a seguir.
III.B Inexistência de indevida posição de desequilíbrio ou de desigualdade
Desconhecimento da homologação e da data do vazamento do Acordo de Colaboração Premiada
33.
A tese acusatória é fundamentada na premissa de que os Acusados realizaram operações
com derivativos cambiais com o objetivo de obterem vantagens ilícitas mediante a valorização do
dólar no momento em que o Acordo de Colaboração Premiada viesse a público, na medida em que
“o conteúdo da colaboração premiada era capaz de impactar na percepção dos investidores sobre
a própria estabilidade institucional do país, com reflexos óbvios no mercado de câmbio”.
34.
Registra-se que as tratativas para celebração de acordo de colaboração premiada não era
informação sigilosa, haja vista que, desde abril de 2017, já havia notícias indicando a possibilidade
de realização de delação.
35.
Pois bem. A Acusação destacou que Wesley Batista tinha a expectativa de que o Acordo
de Colaboração Premiada (celebrado em 03.05.2017) fosse tornado público em junho ou julho
daquele ano20, de modo que as compras de derivativos cambiais realizadas em maio “poderiam
não ser identificadas pelas autoridades como tendo essa fundamentação específica”.
36.
No entanto, entendo que o fato de Wesley Batista não ter controle ou conhecimento
acerca da data de divulgação, ou mesmo da homologação, do Acordo de Colaboração Premiada
— fato este incontroverso, eis que a Acusação sequer imputou a ele responsabilidade pelo
vazamento dessa informação à mídia — configura um contraindício quanto à prática do ilícito, na
medida em que, sem ter a informação de quando haveria impacto no mercado de câmbio, não
conseguiria realizar operação cambial em posição de desequilíbrio ou desigualdade com os demais

19 MORAES FILHO, Antonio Evaristo de. In BARANDIER, Antonio Carlos, in As Garantias Fundamentais e a Prova
(e outros temas), Rio de Janeiro: Editora Lúmen Juris Ltda., 1997
20 Doc. 0372775 (pergunta 12).
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 51

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participantes do mercado.
37.
Não obstante ter assinado o Acordo de Colaboração Premiada junto à PGR em
03.05.2017, Wesley Batista e os demais colaboradores assumiram, ainda em 28.03.2017, a
obrigação legal de manter sigilo sobre todas as informações escritas e orais fornecidas durante a
negociação, celebração e execução de eventual acordo de colaboração premiada até eventual
levantamento do sigilo do acordo a ser firmado, uma vez homologado pelo Supremo Tribunal
Federal, sob pena de não formalização da delação.
38.
Ou seja, para a informação sigilosa que supostamente o colocava em posição de
desigualdade em face dos demais participantes do mercado vir a público, o Acordo de Colaboração
Premiada ainda precisaria ser homologado pelo STF e, se e quando homologado, ter o seu sigilo
levantado — o que, evidentemente, extrapolava a competência de Wesley Batista.
39.
A meu ver, não é crível — ou, no mínimo, pouco factível — que Wesley Batista tenha
negociado contratos derivativos de câmbio utilizando uma informação sigilosa, pois não restou
comprovado que tinha conhecimento de todas as informações necessárias a colocá-lo em posição
de indevida vantagem, uma vez que não tinha confirmação acerca da homologação da delação e,
muito menos, do dia em que tal informação viria à público.
40.
Importante ressaltar que, não obstante o fato de os acusados estarem envolvidos na
negociação da delação premiada, não se pode presumir que estes tinham a expectativa de que, em
algum momento, essa divulgação oficial ocorreria, pois o acordo de não persecução penal é um
negócio jurídico cuja eficácia está condicionada à sua homologação judicial21, não tendo o
Ministério Público Federal poder discricionário, sendo certo que, caso não seja aceita/homologada
a proposta de delação elaborada pelo próprio Parquet federal, essa delação jamais seria divulgada.
41.
Assim, diferentemente de uma negociação privada — como nas operações de fusões e
aquisições —, em que as partes têm o domínio da situação e total liberdade para aceitar ou recusar
determinadas condições negociais, independentemente de terceiros, no caso de delação premiada,
trata-se de instituto de direito processual penal cujo resultado final não pode ser previsto e

21 “O acordo de não persecução penal é um negócio jurídico bilateral de eficácia condicionada à sua homologação
judicial, que impacta sobre o exercício da ação penal pública, condicionada ou incondicionada” BARROS,
Francisco Dirceu. Acordos de não persecução penal e cível. 2 ed. rev. Atual. e ampl. São Paulo: Juspodivm, 2022.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 52

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independe da vontade da parte ofertante.
42.
Ademais, se, no momento da divulgação do acordo de colaboração premiada, Wesley
Batista não tinha conhecimento da homologação pelo relator do processo perante o Supremo
Tribunal Federal, não parece razoável adotar uma expectativa que admite apenas uma de duas
situações possíveis (de modo a descartar, pois, a possibilidade de rejeição da delação).
43.
Naturalmente, durante todo o período entre a compra de tais contratos e as datas da
homologação e divulgação do Acordo de Colaboração Premiada, a variação do dólar estava sujeita
a diversos fatores imprevisíveis aptos a elevar ou diminuir a cotação do dólar.
44.
Ou seja, a tese acusatória adota como premissa que, necessariamente, a cotação do dólar
se valorizaria em relação às cotações das respectivas datas da compra dos contratos de derivativos,
sem considerar, contudo, a possibilidade de ocorrer algum evento durante esse lapso temporal
(entre a compra dos contratos e divulgação do Acordo de Colaboração Premiada) que acarretasse
a desvalorização da cotação do dólar.
45.
Nesse sentido, entendo que a imprevisibilidade da homologação ou da divulgação do
Acordo de Colaboração Premiada enfraquece o argumento trazido pela Acusação de que as
operações com derivativos cambiais teriam sido motivadas pelo conteúdo da referida delação e
que tinha por objetivo obter vantagem indevida.
Imprevisibilidade do impacto da revelação do Acordo de Colaboração Premiada na taxa de
câmbio
46.
Outra premissa trazida na tese acusatória consiste na ciência de Wesley Batista de que,
uma vez tornado público o Acordo de Colaboração Premiada, o dólar se valorizaria em relação ao
real — fato este que efetivamente se concretizou no dia 18.05.2017, pregão seguinte ao vazamento
da delação, em que o contrato mais líquido do mercado futuro de dólar teve uma alta de 7,42%.
47.
Segundo a Acusação, Wesley Batista e os demais colaboradores “detinham o
conhecimento de que tais informações, quando reveladas, impactariam negativamente os
mercados financeiros e de capitais, gerando duas consequências básicas, ao que inclusive aqueles
que não conhecem afundo as práticas dos mercados deduziriam, a saber: um elevado aumento da
cotação do dólar e uma queda no valor das ações, não somente da JBS, mas da bolsa em geral”.
48.
Entretanto, compete ao julgador analisar as circunstâncias do caso concreto à luz da
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 53

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realidade existente à época, uma vez que tal análise realizada ex post — isto é, após a consumação
dos fatos — pode distorcer a efetiva percepção de expectativas das consequências esperadas no
momento pretérito.
49.
De modo a contrapor a premissa em questão, os Acusados juntaram aos autos estudo
elaborado pela Métrika – Consultoria e Pesquisa, que analisou mais de 700 eventos político-
econômicos ocorridos nos últimos dez anos e concluiu pela “imprevisibilidade do câmbio em geral
e a sua tênue relação determinística com eventos políticos em particular”22.
50.
No mesmo sentido, Wesley Batista destacou23 que o perito da Polícia Federal responsável
por elaborar laudo financeiro sobre as operações em voga declarou não ser possível afirmar que
eventos políticos semelhantes ao conteúdo do Acordo de Colaboração Premiada sempre
acarretariam o aumento da cotação do dólar frente ao real24:
“Advogado: Se eu disser ao senhor, por exemplo, que em relação a uma empresa específica,
a divulgação da colaboração fez subir o preço das ações dela, o senhor ficaria surpreso?
Testemunha: Não.
Advogado: Não faria surpresa?
Testemunha: Não, dependendo do caso posso até talvez, até imagino, o senhor falando eu
tô até imaginando qual empresa é, eu posso falar?
Advogado: Se o senhor tem conhecimento, o senhor disse respondendo ao senhor Pier que
não tinha conhecimento.
Testemunha: Não, é que o senhor falou me veio o caso da Braskem.
Advogado: Não sei, só perguntei em abstrato.
Testemunha: Então, eu acho que é possível, não me causaria essa surpresa. É possível que
cada caso concreto é um caso. Pode ser que para uma companhia aquilo seja um mercado,
entenda que vai ser muito bom para a empresa fazer esse acordo. O efeito que o executivo
faça e o efeito para a empresa seja positivo.
Advogado: Uma pergunta, em forma de especulação, o senhor já havia respondido, o
senhor acha que as operações anteriores, o senhor tem conhecimento das operações da
Odebrecht, operação envolvendo diversas colaborações, operações policias que resultaram
em prisões, contribuíram para o cenário econômico?
Testemunha: O senhor repete, porque ficou um pouquinho cortado o início da sua fala.

22 Doc. 0519952 (Doc. 1).
23 Doc. 1080518.
24 Doc. 1080531.
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Advogado: O senhor pôs um ponto dos efeitos das colaborações ou do conteúdo das
colaborações para a economia nacional.
Testemunha: Uhum.
Advogado: Eu pergunto o seguinte, o Brasil desde 2014, 2015 começou a viver problemas
725 de divulgações envolvendo prisões e operações policiais. Esses fatores, lá atrás, em
2015, 726 produziriam efeitos na economia
Testemunha: Olha, difícil, eu não consigo avaliar isso assim. É um [sic] questão difícil de
falar. Talvez esse nosso caso aqui concreto que a gente está falando, talvez o efeito tenha
sido maior, tô aqui também pensando alto, talvez pelo conteúdo envolver uma alta
administração do governo, um sem número de políticos, talvez pode ser que ela teria
capacidade de um impacto maior por isso. Até termos psicológicos do que uma coisa
específica que a população. O caso lá de uma empresa que não tem tanta relevância.
Advogado: Para arremate, o senhor acha que poderia haver diferença de consequências ou
diferenças de efeito no que diz respeito ao conteúdo de uma colaboração enquanto posição
(ininteligível). Quais crimes e delitos, etc. é outro lado da contrapartida por benefícios
atribuídos ao colaborador?
Testemunha: O senhor pode repetir, por favor.
Advogado: A minha pergunta é simples. Eu quero saber o seguinte, o senhor faz análise
dos crimes delatados, conteúdo da delação, divulgação do conteúdo da delação. Essa
análise que o senhor trabalhou. Eu pergunto para o senhor se ocorreu ao senhor saber os
efeitos potenciais dos benefícios atribuídos à colaboração.
Testemunha: Veja, eu não sei se eu entendi bem a sua colocação, mas eu não analisei o
conteúdo do acordo ou o que foi, o que vazou do acordo. O enfoque meu foi o fato de ser
um fato relevante de um acordo relevante, de uma informação importante e dele ter sido,
ele vazou de alguma maneira e ter causado o efeito que causou. Agora, efetivamente nesse
momento o efeito que ele causou, não sei se é isso que o senhor quer falar. O efeito que ele
causou está relacionado ao conteúdo.”
51.
Ademais, conforme apontado nos relatórios de gestoras e instituições financeiras25,
percebe-se que a cotação do dólar é afetada por diversos fatores externos além do poder de
articulação do Presidente da República na aprovação das reformas, tais como a atuação do Banco
Central, a evolução da taxa de juros dos Estados Unidos, preços globais de commodities, entre
outros.
52.
Por mais essa razão, entendo que a Acusação não se eximiu de seu ônus de provar que

25 “O cenário político, que já não era simples, foi fortemente abalado pelas revelações de gravações propinas e outros
fatos envolvendo o núcleo do governo. A probabilidade de continuidade do atual governo se reduziu sobremaneira,
com consequências bastante claras para os preços de ativos brasileiros. Até aqui, contudo, a boa vontade global, em
meio a uma quase euforia de fluxos para mercados emergentes, tem prevalecido. Tal fenômeno amorteceu bastante o
choque sobre os mercados, e tem permitido uma certa aparência de normalidade econômica, que até certo ponto tem
beneficiado as chances de sobrevivência do governo” (Doc. 0372835).
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seria “fato notório” que a divulgação do conteúdo do Acordo de Colaboração Premiada acarretaria
a valorização do dólar frente ao real e que as operações com derivativos cambiais em análise foram
realizadas por essa razão.
III.C Legitimidade das operações com derivativos de dólar
Decisão fruto de deliberação após interações com interlocutores internos e externos
53.
Ao analisar a implementação da Política de Hedge da JBS, a Acusação constatou que —
ao contrário da estrutura prevista de aprovação e controle por órgãos superiores, separação de
funções e formalização de diretrizes e estratégias em atas —, “o Comitê [Financeiro e de Gestão
de Riscos] não decidia nem vetava, pois a Comissão [de Gestão de Riscos] era o órgão competente
para decidir as operações com derivativos cambiais, não sendo necessária aprovação alguma de
outro órgão nem de ninguém. A única restrição [era] de serem respeitados os limites máximos de
zero e 1,5 vez a cobertura total do fator de risco”.
54.
A referida Comissão de Gestão de Riscos da JBS era composta por Wesley Batista, R.H.
(Diretor de Controle de Riscos) e E.S.P.F. (Diretor de Administração e Controle).
55.
A Seara, por ser uma subsidiária integral da JBS, submete-se à Política de Hedge da JBS.
Assim como a JBS, a sociedade possui elevado endividamento em dólar, razão pela qual
historicamente segue as posições adotadas pela sua controladora.
56.
Através das diligências realizadas, as áreas técnicas concluíram que Wesley Batista
detinha o controle das decisões tomadas no âmbito da Comissão de Gestão de Riscos, de modo
que ele comandava as operações com derivativos de câmbio sem qualquer controle, desde que a
posição de hedge oscilasse entre os limites de zero e 1,5 vezes a cobertura total do fator de risco.
57.
A Acusação destacou que, em 2017, até 05.05.2017, não havia operações significativas
em derivativos cambiais na JBS (posição montada não ultrapassou USD 80 milhões), data em que
a companhia começou a montar uma posição comprada em dólar — isto é, apenas dois dias após
a assinatura do Acordo de Colaboração Premiada.
58.
Segundo indicado pela Acusação, nas conversas de WhatsApp26 com R.H. e C.C.

26 Doc. 0367912.
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(gerente de investimentos da JBS), teria ficado claro que Wesley Batista tomou a iniciativa de
verificar e aumentar os limites de contratação operações com NDFs junto aos bancos, além de
demonstrar a sua impaciência e aprofundamento nos detalhes, o que evidenciaria que foi ele quem
decidiu realizar as operações e iniciou todo o processo ora analisado, em meio às formalidades
finais para a celebração e posterior homologação do Acordo de Colaboração Premiada junto ao
STF.
59.
No entanto, entendo que os Acusados lograram êxito em evidenciar que a decisão relativa
à montagem da posição em derivativos cambiais na JBS foi tomada em abril — e não em maio,
depois da assinatura do Acordo de Colaboração Premiada — e que decorreu de interações entre
diferentes órgãos da JBS e agentes de mercado externos, uma vez ter restado “clara a situação de
assimetria [informacional] no mercado de câmbio”.
60.
Conforme se verifica através dos documentos juntados aos autos, desde março de 2017,
o economista-chefe da JBS-EUA elaborou relatórios sobre as principais tendências econômicas
sob uma perspectiva internacional, elaborando cenários com projeções de cotação do dólar frente
ao real, concluindo que haveria valorização do dólar no curso daquele ano27.
61.
Ainda em 06.03.2017, restou consignada em ata da reunião do Comitê Financeiro e de
Gestão de Riscos da JBS que a proteção da JBS contra riscos cambiais a que estava exposta seria
um ponto de atenção a ser monitorado28.
62.
Em seguida, em nova reunião do Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos, realizada em
25.04.2017, R.H. apresentou um cenário econômico no Brasil e no mundo, indicando o risco de
alta do dólar frente ao real, na medida em que os indicadores aparentemente positivos da economia
brasileira se escoravam em bases frágeis incompatíveis com uma recuperação econômica29_30.
63.
Especificamente em relação ao cenário econômico nacional, destaco o depoimento31

27 Doc. 0519952 (Docs. 12, 13, 14 e 15).
28 Doc. 0321713.
29 Doc. 0321713.
30 Doc. 0371445.
31 Doc. 0371459.
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prestado por C.C. à Polícia Federal de São Paulo em 14.06.2017:
“QUE a expectativa geral do mercado no final de 2016 e início de 2017 era de que com a
estabilidade do governo Temer e com o andamento das reformas (entre elas a da
previdência e a trabalhista) a economia fosse entrar em uma rota de crescimento e
consequentemente elevando o preço das ações e estabilizando o preço do dólar; QUE desde
janeiro de 2017 e meses subsequentes as condições que permitiam esta análise foram se
deteriorando – ou seja, expectativa menor do impacto das reformas, cenário político
começou a mostrar que ainda continuava conturbado, preço de algumas commodities
tiveram queda, notadamente o preço do minério de ferro que chegou a cair 30% gerando
potencial impacto no dólar e na balança brasileira... esta mudança de cenário não estava
tendo o impacto devido na taxa de câmbio e foi sendo criada uma assimetria – por exemplo
‘se a reforma passar do jeito que está, o impacto poderá não ser tão bom quanto se estava
esperando, porém se ela não passar, o efeito poderá ser muito pior do que o mercado esta
esperando; [...] QUE todos os fatores citados também contribuíram para a tomada de
decisão quanto ao hedge.”
64.
O acusado Wesley Batista, por sua vez, informou em seu depoimento32 prestado à Polícia
Federal que:
“(...) a empresa JBS estava construindo um cenário a partir de análises da economia e,
especificamente, do câmbio; QUE [R.H.], inclusive, teve encontro com economistas,
dentre eles o pessoal do Fundo Verde, que é um dos mais respeitados fundos de
investimento no Brasil e que possuía uma visão muito próxima às conclusões a que a JBS
estava chegando; QUE neste Comitê [Financeiro] houve apresentação deste tema pelo
[R.H.] e também pelo economista [C.K.] (do próprio grupo JBS, baseado em Nova York-
EUA); QUE havia três pilares que indicavam a necessidade de se começar a montar uma
posição para proteger a exposição cambial da companhia (montar uma posição de ‘hedge’):
a) a trajetória da dívida pública brasileira, b) uma tendência de alta de juros no mercado
norte americado, c) redução gradativa do juro brasileiro (que diminui o custo para
montagem deste ‘hedge’); QUE no fundo é uma questão de trocar exposição cambial, e os
juros do dólar, por moeda local (sem variação cambial) somado aos juros locais – então,
quanto menor o juro local, mais atraente vai se tornando a ideia de realizar o ‘hedge’”.
65.
Assim, vislumbro que, ainda que a ordem de montar a posição de hedge na JBS e Seara
tenha partido de Wesley Batista, tratou-se de entendimento técnico e fundamentado da companhia
no sentido de que havia uma tendência de valorização do dólar em relação ao real, com a
consequente necessidade de proteção cambial.
66.
Em relação às operações realizadas em nome da Eldorado — controlada, à época, pela
holding da família de Wesley Batista (Presidente do Conselho de Administração da Eldorado),

32 Doc. 0372775.
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mesma controladora da JBS —, a Acusação entendeu que “as decisões de investimento das duas
companhias [Eldorado e JBS] eram tomadas pelo mesmo órgão ou pessoa, ou que, ao menos,
havia conversa entre quem decidia em nome de cada uma”.
67.
Não obstante ser de competência do Diretor-Presidente a decisão das operações de
derivativos cambiais33, as áreas técnicas indicaram que Wesley Batista possuía claro interesse pela
posição de hedge da Eldorado34 e deu ordem diretamente a L.S. (gerente financeiro da Eldorado)
para compra de dólar pela companhia35.
68.
No entanto, assim como nas operações realizadas no âmbito da JBS e Seara, entendo que
a Eldorado se eximiu de seu ônus probatório de demonstrar que a compra de derivativos cambiais
decorreu de discussões entre J.C.G., então Diretor-Presidente, e o gerente financeiro da Eldorado
e entre diretores da companhia e o Presidente do seu Conselho de Administração36.
69.
Consoante se constata através dos depoimentos prestados por J.C.G.37 e L.S38, o contato
de Wesley Batista com esse último não consistiu em uma ordem de execução, mas uma orientação
de se atentar ao mercado de câmbio (o verbo utilizado foi “olhar”).
70.
Nesse sentido, ao invés de L.S. prosseguir com a contratação de NDFs dentro do limite
pré-aprovado na companhia, o gerente financeiro entrou em contato com J.C.G., quem
efetivamente deu a palavra final para realização das operações ora analisadas pela Eldorado.
71.
Não tendo sido ventilado neste PAS que J.C.G. tinha conhecimento do Acordo de
Colaboração Premiada antes de sua revelação na mídia, não há que se falar que a Eldorado realizou

33 Doc. 0358694.
34 Em 09.05.2017, R.H. enviou e-mail para Wesley Batista com a posição comprada até então montada em nome da
JBS e a situação dos limites para contratação de novos NDFs. Em resposta, Wesley Batista questiona R.H. sobre a
posição e o limite de crédito da Eldorado junta a uma instituição financeira (doc. 0372964). A partir de 11.05.2017,
F.H., subordinado a R.H., passa a enviar quase diariamente para Wesley Batista e-mails com a posição montada, e
resultado da marcação a mercado, em nome da JBS e da Eldorado (docs. 0372975, 0372976, 0372977, 0372978,
0372979, 0372981, 0372982, 0372983 e 0372984).
35 Doc. 0358694.
36 Doc. 0520121 (pp. 378-383).
37 Doc. 0358706.
38 Doc. 0358694.
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as operações de compra de derivativos cambiais em situação de desequilíbrio ou desigualdade em
relação ao restante do mercado.
72.
Soma-se a isso o fato de que a Eldorado sequer utilizou todo limite disponibilizado para
realização de operações de NDF — a companhia deixou de utilizar USD 20 milhões que já haviam
sido aprovados, sendo, portanto, mais um contraindício de que tais operações não foram realizadas
mediante uso de uma informação confidencial, com o objetivo de obter uma vantagem indevida.
73.
Com efeito, não se desconsidera a relevância da orientação de Wesley Batista —
Presidente do Conselho de Administração e controlador indireto da Eldorado — no processo de
montagem na posição de hedge da companhia, mas entendo não haver nos autos elementos
suficientes a permitir a conclusão de que as operações em análise não tenham sido motivadas com
base em fundamentos econômicos, e sim em razão do conteúdo do Acordo de Colaboração
Premiada por Wesley Batista.
Inexistência de atipicidade das operações
74.
Por ser uma companhia que tem dívida em dólar superior que ativos em dólar, a JBS
realiza, há mais de uma década, operações no mercado de derivativos cambiais, o que ensejou
longas interações entre a companhia e a CVM.
75.
Ainda em 2009, esta Autarquia instaurou o Processo CVM n° SP-2009/32, tendo
analisado, ao longo dos anos, as negociações da JBS no mercado futuro e concluído pela
regularidade do hedge realizado pela empresa.
76.
Em 2015, esta Autarquia efetuou novas diligências, no âmbito do Processo CVM n° RJ-
2015/1732, no qual constatou a regularidade das informações prestadas pela JBS quanto à sua
atuação no mercado de câmbio.
77.
Aliás, as áreas técnicas da CVM destacaram que as “mesas [de operações da JBS] tinham
grande estrutura, similar a de instituições financeiras, com grande expertise e conhecimento para
uma atuação direta no mercado”39.
78.
Os elementos probatórios colacionados a estes autos evidenciaram a robusta estrutura

39 Processo CVM n° SP-2009/32.
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operacional e procedimentos adotados pela JBS na análise de cenários econômicos para montagem
de posições de hedge. Nesse sentido, vislumbro que as operações com derivativos cambiais
decorreram de uma ponderação, pela companhia, entre os custos envolvidos com tais operações e
o risco de valorização do dólar frente ao real, e não em virtude de uma decisão meramente
especulativa.
79.
No entanto, no entendimento da Acusação, a média de compras realizadas a partir das
15h10min21 do dia 17.05.2017 foi muito alta, atípica inclusive para os padrões da JBS, o que
demonstraria a urgência da companhia em realizar as operações naquele dia após provável
conhecimento de vazamento do conteúdo do Acordo de Colaboração Premiada.
80.
Afasto, contudo, a referida tese acusatória, na medida em que, a meu ver, não restou
demonstrado que Wesley Batista tinha ciência do vazamento ou mesmo da homologação do
conteúdo do Acordo de Colaboração Premiada. Aliás, sequer tinha conhecimento da homologação
da delação pelo STF.
81.
Consoante declarado por C.C. em depoimento na Polícia Federal40, “a mesa da JBS
recebeu, por volta das 15h30, uma confirmação do Banco BTG Pactual de que o limite de USD
290 milhões [o correto é USD 270 milhões] havia sido liberado para operação de NDF, então o
declarante foi a mercado comprar contrato futuro para entregar ao banco BTG Pactual”. Tal
afirmação, aliás, foi confirmada nos depoimentos prestados por E.M.41, I.S.42, F.H.43, R.H.44,
Wesley Batista45 e por um inspetor desta Autarquia46.
82.
Ou seja, as compras foram feitas conforme disponibilidade de caixa da companhia e

40 Doc. 0371459.
41 Doc. 0371432.
42 Doc. 0519952 (doc. 5).
43 Doc. 0519952 (doc. 6).
44 Docs. 1080522 e 1080529.
45 Docs. 0337186 e 0519952.
46 Doc. 1080524.
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concessão de limite adicional pelo referido banco.
83.
Além de ser prática adotada há anos, a posição de hedge montada em maio de 2017 pela
JBS — inferior à exposição ao risco cambial da companhia e, portanto, dentro do limite do
montante consolidado de endividamento em moeda estrangeira — foi muito inferior àquela
montada em anos anteriores47.
84.
Ademais, o Estudo Técnico Fipecafi, juntado aos autos pelos Acusados, além de concluir
que havia subsídios econômicos para a estratégia de hedge adotada, evidenciou que “a percepção
de que o real estava sobrevalorizado não era apenas da JBS, mas que havia outros agentes de
mercado que também pactuavam da mesma concepção”48:

85.
Como se vê, outros participantes do mercado seguiram a mesma linha de atuação das
companhias ora acusadas, o que reforça, pois, que as operações foram fundamentadas por
fundamentos econômicos legítimos, e não em função de uma alegada informação sigilosa detida
por Wesley Batista.

47 Conforme parecer elaborado pela Tendências Consultoria Integrada, “[a] JBS S.A. manteve posição comprada em
dólar superior à do segundo semestre de 2017 durante 14 dos 24 trimestres do período 1T2013-4T2018” (Doc.
1080528. p. 25).
48 Doc. 0372990.
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86.
Nesse sentido, entendo que não foram juntados elementos probatórios suficientes a
evidenciar a atipicidade das operações com derivativos cambiais ora analisadas.
Contratos foram mantidos até os seus vencimentos
87.
Outro indício trazido pela Acusação de que o conteúdo do Acordo de Colaboração
Premiada teria sido o motivo pelo qual as operações com derivativos cambiais foram realizadas
consiste no fato de que, após o vazamento da delação (em 17.05.2017), além da posição não ter
sido aumentada, os contratos com vencimento em 01.06.2017 não foram integralmente rolados
para o vencimento em 01.07.2017.
88.
Segundo apurado pelas áreas técnicas desta Autarquia, “há desproporção entre o esforço
para obtenção de limites para NDFs na montagem da posição até o dia 17.05.2017, com pedido
de ajuda a [E.M.], e o esforço na rolagem da posição, sem esse pedido”.
89.
No entanto, os Acusados demonstraram que não tinham a intenção de liquidar tais
contratos, tendo comprovado que, efetivamente, tentaram postergar os vencimentos (e,
consequentemente, a liquidação) das operações realizadas via NDF junto às instituições
financeiras49 — obtendo êxito somente junto ao Banco Original S.A. (USD 760 milhões) e ao
Banco BTG Pactual (USD 470 milhões).
90.
Aliás, tratando-se de uma negociação privada entre o contratante e a instituição
financeira, a liquidação de derivativos de balcão (NDF) ocorre, quase sempre, exclusivamente na
data de vencimento do contrato, o que confere ao contratante menor flexibilidade para liquidar o
contrato antecipadamente.
91.
Em relação às operações realizadas em bolsa, os derivativos cambiais foram mantidos
até suas respectivas datas de vencimento, isto é, 01.06.2017, 01.07.2017 e 01.08.2017, período em
que o valor do dólar sofreu desvalorização e retornou a níveis similares àquele anterior ao
vazamento do Acordo de Colaboração Premiada.
92.
Dessa forma, não obstante a substancial valorização do dólar no dia 18.05.2017, os
Acusados não liquidaram as posições montadas naquele momento, o que reforça a tese de defesa
de que as operações foram realizadas com o efetivo propósito de proteção cambial.

49 Doc. 0520111 (anexo 6); Doc. 1080519; Doc. 0520121 (doc. 8).
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93.
De igual modo, entendo que os Acusados lograram êxito em demonstrar a razão pela qual
não continuaram a realizar operações com derivativos cambiais após o vazamento do Acordo de
Colaboração Premiada.
94.
Após a referida delação vir a público, as instituições financeiras elevaram o risco de
crédito da JBS, com a consequente diminuição das linhas de crédito da companhia, o que levou à
tomada de medidas para contensão e reforço de caixa50.
95.
Nesse sentido, entendo que não merece prosperar a tese acusatória no sentido de que a
inexistência de negócios de derivativos cambiais depois do vazamento do Acordo de Colaboração
Premiada evidenciaria a ilegitimidade das operações em análise.
Deveres de lealdade e diligência do administrador para com as companhias
96.
A Lei n° 6.404/76 estabelece, nos arts. 153 a 158, deveres e responsabilidades dos
administradores de companhias no exercício de suas funções. Dentre os deveres previstos pela lei
societária, destacam-se os deveres de diligência (art. 153) e de lealdade (155).
97.
Sobre o tema, Alexandre Couto Silva aponta que:
“(...) os administradores têm deveres para com a companhia e seus acionistas, que
incluem, entre os principais, os deveres de diligência e lealdade. Esses deveres são
geralmente referidos como deveres fiduciários e os administradores mencionados
como fiduciários por gerirem bens de terceiros. Os deveres dos administradores
são análogos aos deveres de um trustee de um trust do Direito norte-americano.
Nesse passo, mutatis mutandis, os administradores podem ser equiparados aos
trustees. Entretanto, os administradores não são estritamente trustees e os deveres
e responsabilidades não são idênticos aos de outros fiduciários.
Assim, espera-se e, muitas vezes, encorajam-se administradores a entrar em
negócios arriscados para maximizar o retorno dos acionistas. Por seu turno, os
trustees têm a obrigação de preservar e manter os ativos sob seu controle, e tais
ativos não podem ser submetidos a risco. Já os administradores têm uma relação
fiduciária diferente dos outros fiduciários por se esperar que aqueles maximizem
os lucros da companhia e, consequentemente, o retorno aos acionistas”51
98.
Wesley Batista, na qualidade de administrador da JBS e da Seara, tinha o dever de agir
em prol do interesse social das companhias (art. 154), o qual prevalece sobre o interesse de

50 Docs. 0519952 (anexos 17 a 31); 0337186 e 0519952.
51 SILVA, Alexandre Couto. Responsabilidade dos Administradores de S/A: business judgment rule. Rio de Janeiro:
Elsevier, 2007. p. 11.
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terceiros e do próprio administrador.
99.
Conforme restou demonstrado pelos Acusados, as companhias possuíam um grande
passivo em moeda estrangeira e, portanto, grande exposição cambial.
100.
Feito tais considerações, uma vez afastada a premissa da tese acusatória de que Wesley
Batista teria ordenado a compra de derivativos cambiais em “indevida posição de desequilíbrio ou
desigualdade em face dos demais participantes da operação” — na medida em que desconhecia
a data em que o conteúdo do Acordo de Colaboração Premiada viria à público —, vislumbro que
a decisão de montagem de posição de hedge foi tomada em legítimo alinhamento aos interesses
das sociedades.
101.
Além de os Acusados terem demonstrado os fundamentos econômicos que
fundamentaram a decisão de buscar proteção cambial, tratava-se de prática adotada historicamente
pelas companhias.
102.
Nesse sentido, entendo que eventual interferência de Wesley Batista no sentido de
impedir a realização de tais operações violaria seus deveres fiduciários para com as companhias
que atuava como administrador.
III.D Ausência de dolo
103.
Conforme apontado no item 9 deste voto, um dos elementos para caracterização de tal
ilícito consiste em conduta dolosa.
104.
Em julgados recentes, a CVM tem firmado entendimento no sentido de que a prática não
equitativa no mercado de valores mobiliários supõe o dolo específico do agente52.
105.
Com efeito, a Acusação imputou infração ao inciso II, alínea “d”, da ICVM n° 8, em
relação a JBS, Seara e Eldorado por terem sido beneficiárias das operações realizadas,
supostamente, com uso de práticas não equitativas.
106.
Sobre a responsabilidade de pessoas jurídicas, Fábio Medina Osório expõe que:
“A pessoa jurídica, dotada de personalidade criada pelo direito, não possui, naturalmente,
vontade ou consciência, circunstancia que lhe afasta do alcance da culpabilidade,

52 PAS CVM no 19957.006130/2017-31, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. 06.07.2021; PAS CVM no RJ2014/13353, Rel.
Dir. Pablo Renteria, j. 22.12.2017.
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pessoalidade da pena, exigências de dolo ou culpa, e mesmo individualização da sanção,
nos moldes tradicionais. Tais princípios resultam ligados a uma específica capacidade
humana de obrar, tendo por pressupostos atributos exclusivamente humanos, na sua
evolução histórica consolidada na dogmática tradicional.
(...)
No plano do Direito Administrativo Sancionador, pode-se dizer que a culpabilidade é uma
exigência genérica, de caráter constitucional, que limita o Estado na imposição de sanções
a pessoas físicas. Não se trata de exigência que alcance também as pessoas jurídicas, com
o mesmo alcance. Pode-se sinalizar que a culpabilidade das pessoas jurídicas remete à
evitabilidade do fato e aos deveres de cuidado objetivos que se apresentam encadeados na
relação causal. É por aí que passa a culpabilidade”53.
107.
No caso ora analisado, não vislumbro uma organização defeituosa das sociedades
acusadas a possibilitar a alegada prática de uso não equitativo, tendo em vista que a decisão de
compra dos contratos de derivativos cambiais foi legitima, realizada dentro dos limites previstos
na Política de Hedge e em conformidade com o padrão histórico de operações de hedge das
companhias.
108.
Dessa forma, ainda que se entendesse pela ocorrência da infração imputada aos
Acusados, entendo que não há que se falar em responsabilidade por parte das companhias, haja
vista que não constam nos autos elementos que demonstrem uma efetiva conduta das sociedades
para a realização do suposto ilícito, ou mesmo que teriam concorrido concretamente para a
consumação da alegada prática ilícita.
III.E Considerações sobre cálculo do resultado das operações
109.
Por fim, julgo ser importante tecer breves considerações acerca dos valores trazidos pela
Acusação referentes às operações com derivativos cambiais em maio de 2017.
110.
Consoante descrito pelas áreas técnicas da CVM, “[p]ara a quantificação do resultado
potencial obtido [pelas companhias acusadas], foi utilizado o preço médio das compras contra o
preço médio do dia 18.05.2017, momento após o vazamento da informação que colocou Wesley
Batista e [as sociedades acusadas] em condição de desigualdade em face dos demais participantes
do mercado”.

53 OSÓRIO, Fábio Medina. Direito administrativo sancionador. 4a ed. rev., atual., e ampl. São Paulo: Editora
Revista dos Tribunais, 2011. pp. 385-389.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 66

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Voto – Página 26 de 28.

111.
Assim, a Acusação apontou que o resultado potencial auferido em nome das sociedades
acusadas seria equivalente a:

112.
Contudo, conforme restou incontroverso nestes autos, as operações com derivativos não
foram liquidadas em 18.05.2017. Ou seja, o racional adotado pela Acusação desconsiderou as
datas de liquidação dos contratos em análise e o efetivo resultado obtido pelas companhias.
113.
Os Acusados juntaram aos autos parecer produzido pela Tendências Consultoria
Econômica54, o qual apurou que os contratos derivativos objeto deste processo obtiveram um
resultado efetivo de R$ 40.012.415,00, isto é, “cerca de 93% inferior ao resultado potencial
descrito”:

54 Doc. 1080528.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 67

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Voto – Página 27 de 28.

114.
Como se vê, algumas operações sequer geraram resultado positivo.
115.
Nesse sentido, considerando os valores efetivamente auferidos pelas sociedades,
percebe-se que não se trataram de resultados extraordinários. Aliás, os resultados efetivamente
obtidos com as operações realizadas em maio de 2017 são inferiores aos ganhos auferidos em anos
anteriores55.
116.
Por mais essas razões, entendo que a Acusação não logrou êxito em demonstrar a
atipicidade das operações com derivativos cambiais objeto deste processo.

IV.
CONCLUSÃO
117.
Por todo exposto, não vislumbro nos autos elementos suficientes para a configuração do
uso de prática não equitativa, razão pela qual voto pela absolvição dos Acusados à imputação de
infração ao inciso II, alínea “d”, da ICVM n° 8/1979.

55 Em 2015, a JBS auferiu quase R$ 10 bilhões em operações com derivativos cambiais.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 68

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É como voto.

Rio de Janeiro, 29 de maio de 2023.
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

Voto Em Sessão De Julgamento (1797585) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 69

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.005388/2017-11
Reg. Col. 1168/18
Acusados:
Wesley Mendonça Batista
JBS S.A.
Seara Alimentos Ltda.
Eldorado Brasil Celulose S.A.
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade por operações com uso de práticas não
equitativas, em violação à Instrução CVM no 8/1979, II, alínea “d”
Relator:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Voto:
Diretor Alexandre Costa Rangel
Manifestação de Voto
I.
Objeto
1.
Este Processo1 trata da Acusação,2 formulada pela SPS, em conjunto com a PFE, em face de
Wesley Mendonça Batista (“Wesley Batista”), JBS S.A. (“JBS”), Seara Alimentos Ltda. (“Seara”) e
Eldorado Brasil Celulose S.A. (“Eldorado”), por alegada infração ao inciso II, alínea “d”, da
Instrução CVM n° 8/1979, então vigente3.
2.
Em síntese, a Acusação conclui que os Acusados realizaram operações com uso de práticas
não equitativas na negociação de contratos de derivativos de dólar no período entre os dias
05.05.2017 e 17.05.2017.
3.
Segundo a tese acusatória, os investimentos realizados pelas companhias JBS, Seara e
Eldorado foram realizados mediante ordem de Wesley Batista, que, de posse de informação
1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem aqui definidos têm o significado
que lhes foi atribuído no relatório do i. Diretor Relator (“Relatório”).
2 Doc. 0403392.
3 A Instrução CVM n° 8/1979 foi revogada pela Resolução CVM n° 62/2022.
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005388/2017-11 – Manifestação de Voto – Página 1 de 7
Voto Em Sessão De Julgamento DAR (1874804) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 70

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privilegiada não divulgada ao mercado,4 tinha a expectativa de valorização do dólar em relação ao
real.
4.
Assim, a Acusação imputou as seguintes responsabilidades aos Acusados:
(i)
Wesley Batista

, na qualidade de diretor presidente da JBS e presidente do conselho de
administração da Eldorado, à época dos fatos, por ter ordenado a compra de contratos
derivativos de dólar, mediante uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM
no 8/1979, inciso II, alínea “d”, em nome da JBS, Seara e Eldorado;
(ii)
JBS

, por ter sido beneficiária de operações com uso de práticas não equitativas, em infração à
Instrução CVM no 8/1979, inciso II, alínea “d”;
(iii)
Seara

, por ter sido beneficiária de operações com uso de práticas não equitativas, em infração
à Instrução CVM no 8/1979, inciso II, alínea “d”;
(iv)
Eldorado

, por ter sido beneficiária de operações com uso de práticas não equitativas, em
infração à Instrução CVM no 8/1979, inciso II, alínea “d”.
5.
O Diretor Relator votou pela absolvição dos Acusados, entendendo que os fatos do caso
concreto não configuram hipótese de uso de práticas não equitativas.
6.
Com base nas razões expostas nesta manifestação de voto, acompanho as conclusões do
Diretor Relator no sentido de absolver os Acusados. As próximas seções serão dedicadas a
evidenciar os pontos de divergência e convergência em relação a parte dos fundamentos que
suportam a absolvição dos acusados Wesley Batista, JBS e Seara.
II.
A infração administrativa do uso de práticas não equitativas
7.
A infração do uso de práticas não equitativas está prevista na alínea “d” do inciso II da
Instrução CVM no 8/1979. Nos termos do referido dispositivo, define-se operação com uso de prática
não equitativa aquela “de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um
tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em
uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da
operação”.
8.
Com base no dispositivo acima, os precedentes da CVM definem quatro elementos para a
4 Neste caso, segundo a Acusação, a informação privilegiada seria o conteúdo da colaboração premiada firmada por
Wesley Batista, que seria capaz de influenciar na cotação do dólar e, portanto, na expectativa de valorização do
preço dos contratos derivativos de dólar (Doc. 0403392, itens 91-113).
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005388/2017-11 – Manifestação de Voto – Página 2 de 7
Voto Em Sessão De Julgamento DAR (1874804) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 71

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configuração do ilícito administrativo, sendo eles5:
(i)
realização efetiva de operação no mercado de capitais: o primeiro elemento remete à própria
esfera de competência da CVM. Nos termos da Lei no 6.385/1976, compete à Autarquia
regular o mercado de valores mobiliários e, portanto, as relações comerciais que envolvam
valores mobiliários, incluindo os contratos derivativos objeto de análise neste Processo6;
(ii)
desequilíbrio ou desigualdade informacional: o segundo elemento, por sua vez, indica que é
preciso uma situação de desigualdade entre o agente de posse de determinada informação e
os demais participantes do mercado de valores mobiliários;
(iii)
ilegalidade do desequilíbrio ou desigualdade informacional: o terceiro elemento prescreve
que a desigualdade informacional entre os agentes deve ser ilegal. Não é qualquer assimetria
informacional que indica a infração por uso de práticas não equitativas, mas sim uma posição
de desequilíbrio causada em sobreposição aos preceitos legais e os deveres impostos pelo
ordenamento jurídico; e
(iv)
dolo do agente: por fim, o último pressuposto indica que o uso de práticas não equitativas
pressupõe o dolo do infrator, de modo que o tipo administrativo não suporta hipótese de
culpa.
9.
Segundo a tese acusatória, todos os elementos do tipo administrativo estão presentes no caso
concreto, uma vez que os Acusados (i) teriam concorrido para a realização efetiva de operações
envolvendo contratos derivativos de dólar; (ii) com base em informação privilegiada, desconhecida
pelos demais participantes do mercado; (iii) em violação à previsão legal da Instrução CVM no
8/1979 acima transcrita; e (iv) com o objetivo de auferir retornos financeiros.
III.
Mérito
10.
No mérito, o tipo administrativo de uso de práticas não equitativas pressupõe um
desequilíbrio ilegal com o objetivo de auferir vantagem patrimonial indevida no mercado de capitais.
5 Nesse sentido, explica o Presidente João Pedro Nascimento no âmbito do PAS CVM no 19957.005174/2019-14:
“(...) os elementos caracterizadores da prática não equitativa são: (i) a ocorrência de negociações com valores
mobiliários; (ii) das quais resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, uma posição de desequilíbrio
ou desigualdade para qualquer das partes; (iii) que tal desequilíbrio seja indevido e ilegal; e (iv) o dolo específico
do agente”. Nesse mesmo sentido: (i) PAS CVM no 04/2010, j. 23.11.2014, Diretora Relatora Ana Novaes; (ii) PAS
CVM no 10/2012, Diretor Relator Henrique Machado, j. 13.11.2018; e (iii) PAS CVM N° 03/2015, Diretora
Relatora Flávia Perlingeiro, j. 22.09.2020.
6 “Art. 2o. São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: (...) VII - os contratos futuros, de opções e outros
derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários; VIII - outros contratos derivativos,
independentemente dos ativos subjacentes; (...). § 3° Compete à Comissão de Valores Mobiliários expedir normas
para a execução do disposto neste artigo, podendo: (...).”
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005388/2017-11 – Manifestação de Voto – Página 3 de 7
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Segundo a tese acusatória, Wesley Batista, de posse de informação privilegiada e sigilosa, negociou
contratos derivativos de dólar com o objetivo de obter um retorno financeiro com a valorização dos
ativos ao beneficiar as companhias JBS, Seara e Eldorado.
11.
No entendimento do Diretor Relator, entre outros elementos fáticos trazidos ao longo do
voto, (i) seria imprevisível o impacto do conteúdo da colaboração premiada na cotação cambial; e (ii)
a informação privilegiada no caso concreto seria a data de divulgação do conteúdo da colaboração
premiada, o que não era de conhecimento dos Acusados à época dos fatos.
12.
Em referência ao primeiro raciocínio, por um lado, concordo com o Diretor Relator quando
afirma que “a cotação do dólar é afetada por diversos fatores externos”. Por outro lado, divirjo da
ponderação de que “a Acusação não se eximiu de seu ônus de provar que seria “fato notório” que a
divulgação do conteúdo do Acordo de Colaboração Premiada acarretaria a valorização do dólar
frente ao real”.
13.
Quando analisadas as informações envolvidas na colaboração premiada, percebe-se que a
pessoa de posse de tais informações poderia esperar um impacto negativo na economia nacional.
Consequentemente, o agente seria capaz de criar uma expectativa de valorização do dólar em relação
ao real, colocando-o em posição mais vantajosa em relação aos demais investidores7.
14.
No que tange o segundo raciocínio, entendo que a Acusação foi precisa ao demonstrar que a
informação privilegiada, no caso concreto, era o conteúdo da colaboração premiada. Qualquer que
fosse a data de sua divulgação, tal conhecimento já poderia ser capaz de colocar os Acusados,
naquele momento, em posição de assimetria informacional indevida em relação ao restante dos
participantes do mercado8.
15.
Vale dizer que, apesar de algumas notícias evidenciarem a expectativa de Wesley Batista
assinar acordo de colaboração premiada, em nenhum veículo de mídia haviam sido divulgados os
detalhes do conteúdo do acordo9. Apenas no dia 17.05.2017 tais informações passaram a ser de
conhecimento público10.
16.
Dessa forma, entendo que a informação de posse de Wesley Batista seria relevante e sigilosa,
capaz de colocar os Acusados em posição de vantagem informacional em relação aos demais agentes
7 Doc. 0403392 (item 102).
8 Em seu depoimento à Polícia Federal, Carlos Callegari reforça o entendimento de que o conteúdo da colaboração
premiada poderia promover instabilidade sobre o cenário político e econômico do Brasil à época (Doc. 0371459).
9 Como pontuado pelo Diretor Relator, as negociações envolvendo o Acordo de Colaboração Premiada eram
sigilosos, de forma que as informações envolvidas não eram de conhecimento público.
10 Doc. 0936588.
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de mercado.
17.
Entretanto, apenas há que se falar em desequilíbrio caso a informação privilegiada tenha, de
fato, sido utilizada para auferir vantagem na negociação de valores mobiliários.
18.
Diante dos fatos demonstrados nos autos deste Processo, entendo que tal informação
privilegiada de posse de Wesley Batista não influenciou a tomada de decisão da JBS, Seara ou
Eldorado. Como será exposto na seção a seguir, as defesas foram capazes de demonstrar que os
investimentos foram feitos com base em avalições e fundamentos econômicos legítimos, afastando a
interpretação de que as operações foram realizadas por consequência da informação privilegiada
detida por Wesley Batista.
IV.
Inexistência de desequilíbrio ilegal: a motivação da tomada de decisão
19.
Como antecipado nesta manifestação de voto, entendo que as defesas demonstraram que as
decisões de investimento em contratos derivativos de dólar foram tomadas com base em
fundamentos econômicos legítimos, com o objetivo de proteger o grupo econômico de possíveis
variações cambiais (em operações de hedge).
20.
Entre janeiro e maio de 2017, fatores econômicos de conhecimento público sugeriam o
aumento da cotação do dólar em relação ao real. Dentre esses fatores, foram citados a eleição de
Donald Trump nos Estados Unidos11; o avanço da Operação Lava-Jato no Brasil12; as incertezas
sobre o cenário econômico nacional13; a queda nos preços de petróleo e minério de ferro14; as
incertezas sobre a reforma da previdência no Brasil15; e o BREXIT16.
21.
As operações de hedge são comuns no caso de companhias exportadoras de commodities,
uma vez que tais produtos estão constantemente expostos ao risco da variação cambial. Dessa forma,
diante do cenário econômico acima descrito, a compra de contratos derivativos de dólar se mostrou
como uma oportunidade de negócios para a JBS, Seara e Eldorado, assim como outros participantes
do mercado que vislumbraram um potencial benefício no investimento.
22.
Observa-se que não apenas os Acusados atuaram na ponta compradora de contratos
derivativos de dólar. Entre os meses de abril e maio de 2017, o volume de contratos de dólar futuro
11 Doc. 0519889 (item 436).
12 Doc. 0519889 (item 428).
13 Doc. 0519889 (itens 450 e seguintes).
14 Docs. 0309607 e 0519889 (item 412).
15 Doc. 0519889 (item 469).
16 Docs. 0309607 e 0519889 (item 412).
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negociados observou uma tendência crescente no mercado17. Assim, entendo que este ponto fortalece
a tese de que a tomada de decisão de investimento foi feita com base em avaliações econômicas
legítimas, fundamentadas em fatos de conhecimento de todos os agentes de mercado.
23.
Além disso, o histórico demonstra que as operações de hedge de maio de 2017 não destoam
de outras transações já realizadas no passado18. Portanto, além de as operações não serem atípicas
com relação ao comportamento dos demais participantes de mercado, também não há atipicidade no
que se refere ao histórico das companhias.
24.
Diante da oportunidade de realização das operações, o profissional C.K., contratado da JBS
baseado nos Estados Unidos, havia indicado a oportunidade de realização de hedge por conta da
potencial valorização do dólar frente ao real19.
25.
Os estudos e discussões sobre a possível valorização do dólar foram apresentados para o
comitê financeiro e de gestão de riscos da JBS em três oportunidades: nos dias 30.01.2017,
06.03.2017 (ambas realizadas antes da expectativa de acordo de colaboração premiada) e
27.04.201720.
26.
Dessa forma, no meu entendimento, a defesa foi capaz de demonstrar que a decisão de
investimento foi resultado de avaliações econômicas realizadas por diferentes profissionais atuantes
no grupo econômico da JBS, que, diga-se, não tinham conhecimento dos acordos de colaboração
premiada.
27.
Como relatado pela tese de defesa, as operações de hedge envolvendo contratos derivativos
de dólar foram interrompidas no dia 17.05.2017, pois o grupo econômico da JBS foi abalado
financeiramente com o vazamento do conteúdo de colaboração premiada. Nesse cenário, além de o
perfil de crédito sofrer prejuízo, a companhia passou a observar uma necessidade de contenção de
caixa, de forma que a viabilidade e a oportunidade de realização dos investimentos perderam força 21.
No meu entendimento, tais ponderações realizadas pela defesa explicam a interrupção das operações
realizadas até o dia 17.05.2017.
28.
Além disso, os Acusados demonstraram que mantiveram os contratos até a data de
17 Doc. 0372990 (fls. 24-25).
18 Docs. 1080528 e 0519928 (itens 256-293).
19 Docs. 0519952 (doc. 12; doc. 13; doc. 14 e doc. 15) e 0519889 (item 709).
20 Doc. 0519889 (itens 431 a 478).
21 Doc. 0519889 (itens 566-585)
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vencimento22. Entendo que este fato reforça o entendimento de que o objetivo das operações não era
supostamente aproveitar a valorização dos ativos após a imediata divulgação do conteúdo da
colaboração premiada, mas sim investir na valorização do dólar a longo prazo. Os Acusados
poderiam ter ordenado a liquidação dos contratos e tirado proveito da valorização dos ativos no
período imediatamente posterior a 17.05.2017, mas optaram por manter a posição até as datas de
vencimento.
29.
Uma vez que a decisão de investimento se mostrou oportuna para a JBS, a Seara, sua
subsidiária integral, submeteu-se à política de hedge de sua controladora, conforme esclarecido na
oportunidade da resposta ao Ofício no 207/2017/CVM/SPS/GPS-323.
V.
Conclusão
30.
Por todo exposto, não vislumbro nos autos os elementos necessários para a configuração do
uso de prática não equitativa, razão pela qual voto pela absolvição dos Acusados da imputação de
infração ao inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM n° 8/1979.
É como voto.
Rio de Janeiro, 29 de maio de 2023.
Alexandre Costa Rangel
Diretor
22 Doc. 1080528 (fls. 26-27).
23 Doc. 0335438.
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005388/2017-11 – Manifestação de Voto – Página 7 de 7
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Reg. Col. 1168/18
Acusados:

Wesley Mendonça Batista
JBS S.A.
Seara Alimentos Ltda.
Eldorado Brasil Celulose S.A.
Assunto:
Apuração de responsabilidade por operações com derivativos cambiais, com uso
de práticas não equitativas, em violação à Instrução CVM n° 8/1979.
Relator:

Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Voto:

Diretora Flávia Perlingeiro
VOTO VISTA
I
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela SPS1 e pela PFE-CVM
(em conjunto, “Acusação” ou “SPS/PFE”), para apurar responsabilidades que foram imputadas a: (i)
Wesley Mendonça Batista (“Wesley Batista”), na qualidade de diretor presidente da JBS S.A. (“JBS”)
e presidente do conselho de administração (“CA”) da Eldorado Brasil Celulose S.A. (“Eldorado”), à
época dos fatos, por ter ordenado a compra de contratos derivativos de dólar (“Derivativos Cambiais”)
com uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM (“ICVM”) n° 8/1979, Item II, “d”2,
consoante então vigente3, em operações efetuadas em nome da JBS, da Seara Alimentos Ltda. (“Seara”)
e da Eldorado; e (ii) da JBS, da Seara e da Eldorado, beneficiárias das respectivas operações realizadas
com o uso de práticas não equitativas, também por infração à ICVM n° 8/1979, Item II, “d” (Wesley
Mendonça, JBS, Seara e Eldorado, em conjunto, “Acusados”).
2.
Iniciado o julgamento deste PAS na sessão de 29.05.2021, pedi vista dos autos para examinar
mais detidamente o conjunto fático-probatório subjacente, notadamente quanto ao cotejamento e
sopesamento entre os indícios apontados pela Acusação e os contraindícios trazidos pelas defesas dos
Acusados e seus reflexos na análise das controvérsias em questão.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes
foi atribuído no voto do Diretor Relator ou no Relatório, conforme o caso.
2 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do
mercado de valores mobiliários, (...) e o uso de práticas não equitativas. II – Para os efeitos desta Instrução, conceitua-se
como: (...) d) prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva
ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma
indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.
3 A ICVM n° 8/1979 foi revogada e substituída pela Resolução CVM (“RCVM”) n° 62, de 19.01.2022.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 77

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PAS CVM no 19957.005388/2017-11 – Voto Vista – Página 2 de 76.

3.
Na ocasião, o ilustre Relator concluiu pela improcedência de todas as acusações formuladas no
âmbito deste PAS e os demais membros do Colegiado optaram por antecipar seus votos no mesmo
sentido, tendo, assim, formado maioria em favor da absolvição de todos os Acusados neste PAS.
4.
De todo modo, ainda que este voto possa não repercutir sobre o resultado do julgamento, cabe-
me apresentar minha visão sobre as condutas objeto das acusações formuladas neste PAS, bem como
acerca dos fundamentos em que me amparo para, respeitosamente, divergir, explicitando os aspectos de
mérito em relação aos quais tenho entendimento distinto4, sem preliminares a serem enfrentadas5.
II
ORIGEM E SÍNTESE DA TESE ACUSATÓRIA
5.
Este PAS originou-se: (i) do Inquérito Administrativo (“IA”) CVM n° 19957.005388/2017-11,
instaurado em 30.05.20176, que teve por objeto a “apuração de eventual uso indevido de informação
privilegiada por parte da JBS S.A. em negócios com contratos de dólar futuro, nos mercados de bolsa
e balcão regulados pela CVM, em abril e maio de 2017”; e (ii) do IA no 19957.006589/2017-35,
instaurado em 18.07.20177, para fins de "apuração de eventual uso indevido de informação privilegiada
por parte da Eldorado Brasil Celulose S.A. e da Seara Alimentos Ltda., em negócios com contratos
derivativos de dólar, nos mercados de bolsa e balcão regulados pela CVM, em maio de 2017”.
6.
No âmbito das investigações conduzidas no IA no 19957.005388/2017-11, a Acusação teve
interações com os Acusados, a J&F, a JBS, funcionários e outros administradores da JBS, diversas

4 A propósito, vale destacar, como também fiz no voto apresentado, nesta data, no PAS CVM no 19957.005390/2017-90, a
tratar do ilícito de insider trading, que, nesse aspecto, são igualmente aplicáveis neste caso, as pertinentes ponderações
apresentadas, em artigo recente, por Ana Luiza Guimarães Mendonça e Francisco Müssnich: “Ainda que a prova indiciária
esteja, em larga medida, sujeita a valorações e interpretações subjetivas do julgador, diante da dificuldade em se produzir
provas diretas sobre a autoria e materialidade do ilícito, conclui-se que o seu uso é mais do que necessário para impedir a
impunidade dos insiders e garantir a efetividade da atuação da CVM na proteção da higidez do mercado. Isso não quer
dizer, contudo, que o intérprete estará livre para valorar os indícios disponíveis nos autos da forma que melhor lhe aprouver.
Suas conclusões acerca do caso deverão estar respaldadas em uma detalhada linha argumentativa, devidamente amparada
em fundamentos jurídicos. Assim, ao fazer uso da prova indiciária, o julgador chama para si a responsabilidade de
demonstrar com racionalidade que, diante dos fatos e das provas produzidas nos autos, há razoável certeza sobre a ilicitude
da conduta do agente que se pretende responsabilizar pelo ilícito de insider trading. Nesses casos, é necessário que se
demonstre que, tanto os argumentos de acusação quanto os de defesa, foram devidamente apreciados e sopesados, indicando
os motivos pelos quais se decidiu seguir por um ou por outro caminho.” (grifos aditados) (“O uso da prova indiciária em
condenações administrativas pelo ilícito de insider trading” in Processo Sancionador nos Mercados Financeiro e de Capitais
/ Gustavo Machado Gonzalez (Coordenação) – São Paulo: Thompson Reuters Brasil, 2023, p. 171).
5 Como apontou o voto do Relator: “Em sua defesa (doc. 0520111), Wesley Batista requereu, preliminarmente, a atribuição
de caráter confidencial à peça de defesa e seus anexos, o que foi parcialmente atendido por esta Autarquia, em conformidade
com o disposto na Lei Complementar n° 105/2001 (doc. 0559999)”.
6 Cf. Portaria CVM/SGE/No 131, de 30.05.2017 (Doc. 0292109). A instauração do referido IA decorreu de recomendação
contida no Relatório no 9/2017-CVM/SMI/GMA-2 (Doc. 0288795), produzido no âmbito de investigação inicialmente
conduzida pela SMI, nos autos do Processo CVM no 19957.004545/2017-71.
7 Cf. Portaria CVM/SGE/No 167, de 18.07.2017 (Doc. 0322111). A instauração do referido IA decorreu de recomendação
contida no Relatório no 12/2017-CVM/SMI/GMA-2 (Doc. 0310651), elaborado no âmbito de investigação inicialmente
conduzida pela SMI, nos autos do Processo CVM no 19957.005745/2017-41.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 78

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corretoras e instituições financeiras, a BM&F Bovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), o Ministério
Público Federal (“MPF”) e a Polícia Federal8.
7.
O IA no 19957.006589/2017-35, a seu turno, após devidamente instruído, foi anexado ao IA no
19957.005388/2017-11, conforme decidido no âmbito da SPS, “[t]endo em vista a similaridade de
objetos, a conexão dos fatos apurados e, por fim, os indícios suficientes de mesma autoria obtidos para
acusação (...) em obediência ao princípio constitucional da eficiência (art. 37, caput, da CF/88)”9.
8.
Ao final, ao ver da SPS e da PFE-CVM, foram reunidos elementos de materialidade e autoria
necessários à configuração dos ilícitos de uso de práticas não equitativas de que se trata, tendo assim
lavrado o Relatório n° 2/2017-CVM/SPS/GPS-3, em 08.12.2017 (“RI” ou “Peça de Acusação”)10.
9.
Observo, ainda, que este PAS é conexo a outros três processos sancionadores, sendo que dois
deles também tiveram seus julgamentos iniciados em 29.05.2023 e suspensos em razão de pedidos de
vista por mim apresentados. Tais dois processos tratam de operações no mercado de valores mobiliários
envolvendo, respectivamente, negociações com derivativos de juros e com ações de emissão da JBS11.
10.
O terceiro PAS conexo diz respeito à alegada falta de diligência de membros do CA da JBS no
monitoramento da Política de Hedge da companhia, em alegada infração ao art. 153 da Lei n°
6.404/1976, o qual não teve o seu julgamento iniciado juntamente com os demais12, encontrando-se em

8 Em atenção a pedido feito pela Polícia Federal, o MM. Juízo Federal da 6a Vara Criminal Especializada em Crimes contra
o Sistema Financeiro Nacional e em Lavagem de Valores de São Paulo, no âmbito do Inquérito Policial IPL 0120/2017 –
DELECOR/SR/PF/SP (Processo n° 0007054-83.2017.403.6181), determinou o compartilhamento dos elementos de prova
relativos aos processos administrativos em trâmite na CVM, informados no Comunicado ao Mercado no 02/2017,
disponibilizado na página da CVM na rede mundial de computadores (Doc. 0371399). Esse mesmo Juízo, no âmbito desse
processo, também autorizou mandado de busca e apreensão nas empresas JBS, FB Participações e J&F, que culminou na
“Operação Tendão de Aquiles” da Polícia Federal, tendo autorizado o compartilhamento das informações colhidas com a
CVM, inclusive com a participação da Autarquia no cumprimento dos mandados (Doc. 0371400).
9 Cf. Despachos de 07.12.2017 (Docs. 0402094 e 0402689) e Termo de Anexação de 08.12.2017 (Doc. 0402693).
10 Doc. 0403392.
11 Trata-se: (i) do PAS CVM 19957.005390/2017-90, tendo como acusados Joesley Mendonça Batista (“Joesley Batista”),
Wesley Batista e J&F Investimentos S.A. (“J&F”), na qualidade de sucessora da FB Participações S.A. (“FB Participações”),
acerca de responsabilidades por alegadas manipulação de preços, uso indevido de informação privilegiada, negociação de
ativos em período vedado, violação ao dever de lealdade e abuso de poder de controle, em negócios da JBS e da FB
Participações com ações de emissão da JBS; e (ii) do PAS CVM n° 19957.003549/2018-12, tendo como acusados Emerson
Fernandes Loureiro, Joesley Batista e J&F, sobre responsabilidades por alegado uso de práticas não equitativas (ICVM n°
8/1979, II, alínea “d”) em operações com derivativos de taxa de juros realizadas pelo Banco Original S.A.
12 Trata-se do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40, em que figuram como acusados Joesley Batista, Wesley Batista, José
Batista Sobrinho, Humberto de Farias e Tarek Farahat. A motivação para a realização do julgamento em separado foi
explicitada no voto proferido pelo Diretor Otto Lobo, relator dos processos conexos, no início do julgamento do PAS CVM
no 19957.003549/2018-12, valendo destacar os seguintes trechos: “9. Diferentemente dos 3 (três) primeiros processos acima
indicados, a realização de negócios jurídicos por suposta influência do Acordo de Colaboração Premiada não constitui o
núcleo da imputação do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40 — que versa tão somente sobre deveres fiduciários de
conselheiros de administração da JBS. 10. Com efeito, por mais que os processos estejam ligados por circunstâncias fáticas
(Resolução CVM n° 45, art. 36, II), (...) não se analisará, nesse último, a motivação ou legalidade das referidas operações,

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fase de cumprimento de termo de compromisso (“TC”) celebrado pelos respectivos acusados com a
CVM, em 05.10.202313.
11.
No caso vertente, como se depreende do RI, a caracterização da infração administrativa imputada
aos Acusados está fundada nos seguintes pressupostos:
(i)
Wesley Batista detinha informação sigilosa que, uma vez divulgada, impactaria fortemente a
cotação do dólar (v., especialmente, itens 5, 6, 9, 21, 22, 25, 234, 235 do RI);
(ii)
A posse dessa informação o colocava em posição de desigualdade em relação aos demais
participantes do mercado de derivativos de dólar (v., especialmente, itens 240, 245, 301 do RI);
(iii)
Wesley Batista aproveitou-se de oportunidades de obter ganhos nesse mercado, mediante
negociação dos Derivativos Cambiais, motivado pela posição de desigualdade informacional
em que se encontrava (v., especialmente, itens 109, 110, 138, 139, 183, 184, 189, 190, 193 a
205, 207, 210 e 211, 245, 304 do RI);
(iv)
Wesley Batista controlava as decisões de JBS, Seara e Eldorado quanto à negociação dos
Derivativos Cambiais no Período Suspeito, tendo dado ordens para início da execução das
operações, de que foram beneficiárias tais sociedades (v., especialmente, itens 52, 53, 55 a 63,
73, 74, 139 a 153, 183, 184, 206, 236, 252, 257, 258, 270, 294, 295, 301 a 304 do RI); e
(v)
Por conseguinte, a negociação dos Derivativos Cambiais com uso da informação não detida
pelos demais participantes das operações em questão colocou os Acusados em indevida
posição de desequilíbrio, caracterizando o uso de prática não equitativa (v., especialmente itens
237 a 241, 245, 246, 260, 264, 296, 300, 301, 304 do RI).
III
USO DE PRÁTICAS NÃO EQUITATIVAS
12.
O uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários é definido e vedado nos termos
da ICVM no 8/1979, em textual:
“I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e
aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais
de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de
operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...)
d) prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou

e sim o cumprimento dos deveres fiduciários pelos conselheiros de administração da JBS. 11. Ademais, destaco que está em
curso, no PAS CVM n° 19957.001225/2018-40, a análise de propostas de termo de compromisso apresentadas por todos os
acusados. (...) 14. Ademais, foram proferidos, recentemente, despachos de indeferimento de produção de provas nos PAS
CVM nos 19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90 e, em relação aos PAS CVM nos 19957.003549/2018-12 e
19957.001225/2018-40, não existem pleitos de produção de provas a serem apreciados. Dessa forma, verificado o
encerramento da fase probatória de todos os processos em questão, não vislumbro “risco de prolação de decisões
contraditórias ou conflitantes casos decididos separadamente” (Resolução CVM n° 45/01, art. 36, §6°, II). (...) 17. Dessa
forma, em atenção ao princípio da eficiência processual e razoável duração do processo, não vislumbro prejuízos no
julgamento dos processos (...) antes do PAS n° 19957.001225/2018-40 — que, ressalta-se, possui propostas de termo de
compromisso de todos os acusados ainda pendente de análise —, em linha com prática já adotada por esta Autarquia”.
13 Doc. 1897234.
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indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em
negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de
desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.” (grifou-se)
13.
Consoante assentado em diversos precedentes do Colegiado, o tipo administrativo de que se trata
pode ser decomposto, em seu aspecto objetivo, em três elementos necessários à sua configuração14:
(i)
a ocorrência de negociações com valores mobiliários;
(ii)
uma posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes, direta ou indireta,
efetiva ou potencial; e
(iii)
que o desequilíbrio existente seja indevido15.
14.
Destaque-se, ainda, no aspecto subjetivo, tratar-se de conduta dolosa, como se afigura quanto a
todas as infrações previstas na ICVM no 8/197916.
15.
Ressalte-se, também, por oportuno, a utilização de termos bastante abrangentes na ICVM no
8/1979. Embora tal opção regulatória receba certas críticas, é cediço que dela decorre a longevidade da
norma, cujos tipos abarcam uma vasta gama de condutas levadas a cabo em um mercado de capitais
muito diferente daquele existente à época de sua edição, incluindo as inúmeras inovações tecnológicas
que sucessivamente vêm transformando a forma de operar e de tomar decisões.
16.
Não é de se estranhar, portanto, que sejam variadas as formas pelas quais as infrações previstas
na referida norma de conduta podem vir a se concretizar, no plano fático, como se tem observado no
decorrer das décadas de atuação da CVM na prevenção e repressão a tais ilícitos administrativos. O caso
vertente, diante das peculiaridades que envolve e, bem por isso, de certo ineditismo de alguns de seus
aspectos, se apresenta, a meu ver, como mais um exemplo da evidenciação acima e dos desafios que daí
decorrem para a sua análise pelo julgador.
17.
Feitas essas considerações iniciais, de cunho conceitual, passo, nas seções seguintes, a examinar
se estão presentes, neste caso, os elementos caracterizadores da infração imputada aos Acusados.
a) Negociações com Valores Mobiliários
18.
De início, destaco que todas as infrações objeto deste PAS dizem respeito a negociações com

14 v. referências no julgamento do PAS CVM n° 03/2015, em 22.09.2020, de minha relatoria.
15 P.ex., v. PAS CVM no 04/2010, Diretora Relatora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 23.11.2014.
16 Consoante explicita a manifestação de voto do conselheiro Johan Albino Ribeiro, no Acórdão CRSFN no 8381/08, referente
ao Recurso CRSFN no 4321, j. em 23.06.2008: “Não restou qualquer dúvida de que tanto a CVM, como este Conselho
reconheceram neste, e em outros julgamentos, que as figuras ilícitas previstas na Instrução CVM no 08/79 requerem a
constatação do dolo. Todas as condutas ali previstas estão marcadas por verbos que indicam ações de vontade: criar,
manipular, realizar e usar, portanto, com componente volitivo indiscutível.”
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Derivativos Cambiais17 feitas entre 05 e 17.05.2017 (“Período Suspeito”) por JBS, Seara e Eldorado. O
dia 17.05.2017 veio a ficar notoriamente conhecido como “Joesley Day”, diante dos impactos da
divulgação das Delações Premiadas sobre o mercado e o cenário político.
19.
Os Derivativos Cambiais foram negociados, conforme o caso, por meio (i) de contratos
NDF (Non Deliverable Forward – “NDF”), também denominados Contratos a Termo de Moeda sem
Entrega Física, operados em mercado de balcão, e (ii) de contratos futuros de dólar, negociados em
bolsa, sob o código DOLM17, com vencimento 01.06.2017.
20.
De acordo com a Lei no 6.385/1976, contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes, são considerados valores mobiliários (art. 2o). Não há, portanto, dúvida de que se trata de
caso envolvendo a negociação com valores mobiliários.
21.
Nada obstante, em sua defesa, a Eldorado, que operou exclusivamente com NDF no Período
Suspeito, advoga que sua conduta foi atípica, com base, em síntese, nos fundamentos abaixo:
(i)
A alínea “d” do Item II da ICVM no 8/1979 restringiu sua incidência aos casos de
“negociações” realizadas “no mercado de valores mobiliários”, mas as operações de NDF
são realizadas privadamente entre as partes, estando apenas sujeitas a registro no mercado de
valores mobiliários (interpretação literal);
(ii)
A ICVM no 461/2007, ao disciplinar o registro (art. 9818), atribuiu às entidades
administradoras de mercado de balcão organizado a obrigação de coibir modalidades de
fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço
de valores mobiliários, nada dispondo sobre práticas não equitativas, diferentemente do que
ocorre no art. 9719, ao disciplinar os sistemas de negociação (interpretação sistemática);
(iii)
A preocupação com a confiabilidade dos investidores no mercado de capitais e, mais
precisamente, no seu adequado e eficiente funcionamento, a qual fundamenta a vedação ao
uso de práticas não equitativas, não se justifica no registro das operações. Tais finalidades
são concretizadas, mais diretamente, a partir de uma proteção à equidade nas negociações e
à higidez do processo de formação de preço. No caso de negociações privadas, essas
preocupações não se justificam. A preocupação com o adequado e eficiente funcionamento
do mercado é apenas uma preocupação imediata, fundada na preocupação de estimular o

17 Segundo o RI, foram desprezadas, em toda a análise das posições da JBS, as posições em Swaps, em saldo, pouco
significativas. De acordo com a Acusação, também justifica a exclusão o declarado pelo Diretor de Controle de Riscos da
JBS em depoimento à Polícia Federal: “o NDF é o mais adequado ao curto prazo, que é a necessidade de hedge da empresa
JBS, já o SWAP cambial serviria melhor para prazos mais longos, além de possuir uma desvantagem quanto à tributação,
de modo que não é o instrumento escolhido pela JBS para realizar proteção cambial.” (Doc. 0371447, pergunta 10).
18 Art. 98. As regras e procedimentos do mercado de balcão organizado que funcione como sistema de registro devem permitir
à entidade administradora identificar e coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais
de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários.
19 Art. 97. As regras de negociação do sistema de negociação do mercado de balcão organizado devem: I – evitar ou coibir
modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores
mobiliários negociados em seus ambientes; II – assegurar igualdade de tratamento às pessoas autorizadas a operar em seus
ambientes, observadas as distinções entre categorias que venham a ser estipuladas em seu estatuto e regulamento; e III –
evitar ou coibir práticas não-equitativas em seus ambientes.
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investidor a aplicar sua poupança em valores mobiliários e, nesse sentido, pode-se dizer que
a vedação ao uso de práticas não equitativas se fundamenta, também, no objetivo de tutelar a
confiabilidade e a credibilidade dos investidores de que o mercado funciona de forma regular
e eficiente. Na prática, a CVM busca proteger o funcionamento adequado e eficiente do
mercado a partir da proteção de alguns pilares de funcionamento desse mercado, a saber: o
“princípio da equidade nas negociações”, o adequado processo de formação de preço e a
ampla transparência das informações. Esquematicamente, portanto, pode-se dizer que são
preocupações que fundamentam a vedação ao uso de práticas não equitativas as seguintes:
(a) mais diretamente, a equidade nas negociações, a higidez no processo de formação de preço
e a ampla transparência de informações; e (b) indiretamente, a confiabilidade e a credibilidade
dos investidores no mercado de capitais e o funcionamento adequado e eficiente do mercado
de capitais. No entanto, nenhuma dessas preocupações se verifica em operações negociadas
de forma privada e só posteriormente levadas a registro no mercado de valores mobiliários,
como é o caso de operações de NDF (interpretação teleológica);
(iv)
Não existe risco de lesão à confiança e à credibilidade dos investidores em operações
meramente registradas, uma vez que não há acesso à poupança popular, mas apenas uma
relação privada entre duas partes sofisticadas, que não necessitam da proteção da CVM, que
reconhece a dinâmica própria dessas operações e as tratou de forma diversa em diferentes
oportunidades, p.ex.: (a) a ICVM no 468/2008, no art. 2o, exige prévia aprovação, pela CVM,
dos modelos de contratos derivativos negociados em mercado organizado, ao passo que, em
relação aos contratos de derivativos apenas submetidos a registro no mercado organizado,
basta a aprovação das entidades administradoras do mercado organizado, a demonstrar que
esses últimos mereceram um regime de aprovação mais flexível, por serem resultado de
negociação bilateral normalmente envolvendo participantes com experiência e expertise
relacionadas ao mercado significativamente superiores àquelas do investidor comum; (b) no
Processo CVM no SP 2012/0139, j. em 29.01.2013, a CVM decidiu que diversos dispositivos
da ICVM no 505/2011 não deveriam se aplicar no caso de operações de mercado de balcão,
tipicamente bilaterais e realizadas por tesourarias sob demanda dos clientes;
(v)
O “princípio da equidade nas negociações” visa conferir efetividade ao objetivo maior de
promover um mercado de capitais eficiente, surgindo, assim, como um plus ao regramento
típico das operações e, até pelo seu próprio fundamento, somente se justifica quando há algum
efeito sobre o mercado. Tal princípio está relacionado à possibilidade de prejuízo à poupança
popular, de modo que, em operações só registradas (e não negociadas no mercado), não há
lesão a tal princípio. Na negociação de NDF, os possíveis efeitos danosos estão restritos aos
contratantes, devendo ser discutidos no âmbito da relação bilateral entre eles mantida;
(vi)
O adequado processo de formação de preço pressupõe que este não deva sofrer interferências
indevidas nem diretas nem indiretas, sendo que, por conta disso, a precificação dos ativos
com base na lei da oferta e da demanda é uma das preocupações que amparam a vedação ao
uso de práticas não equitativas. Os NDF em nada influenciam no preço de referência do
mercado, que se baseia nas negociações da moeda em bolsa, ou seja, embora o preço do NDF
seja normalmente fixado com base na cotação do mercado do dólar (i.e., costuma considerar
a cotação da moeda no mercado à vista do dólar (spot) e no mercado futuro, além de
expectativas sobre o comportamento da moeda e de outros fatores estruturais (taxas de juros
e de inflação doméstica e internacional), mas o contrário não ocorre: a cotação do mercado
futuro não é afetada pela celebração de um NDF, decorrendo apenas do confronto das
respectivas ordens de compra e venda e as partes não utilizam os sistemas de negociação
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próprios de mercado organizado, com regras próprias para a formação de preços. Os NDF
não ameaçam a higidez no processo de formação de preços;
(vii)
A ampla transparência das informações, sejam explícitas (relativas aos emissores de valores
mobiliários), sejam implícitas (relativas às ofertas enviadas aos sistemas de negociação e aos
negócios cursados no mercado) é outro pilar de funcionamento do mercado. Embora tais
informações tenham inegável importância para o funcionamento dos mercados em geral, a
preocupação com a transparência das informações é menos que secundária no caso das regras
que envolvem prática não equitativa, que não se relacionam com um dever de
verdadeiramente divulgar informações ao mercado (diferentemente das normas sobre insider
trading) – ainda assim, os contratos NDF nem em tese interferem nesse pilar do mercado de
capitais (não é possível que o façam). A verdadeira transparência alimentadora do processo
de formação de preços apenas existe nos mercados bursáteis (o mercado de balcão se destina
àquilo que não é padronizado). Ademais, algumas informações relativas às operações
registradas podem, em determinados casos, ser divulgadas a terceiros e, no mais das vezes,
de maneira agregada, porém as informações sobre os negócios com NDF registrados são
divulgadas apenas às partes e aos órgãos reguladores, não se podendo cogitar a possibilidade
de divulgação de uma informação sobre os NDF que inadequadamente afete o processo de
decisão de investidores, pois o registro não serve como referência para tomada de decisão de
outros investidores ou para balizar a cotação do ativo;
(viii)
Adicionalmente, o registro de derivativos no mercado de valores mobiliários existe,
basicamente, por razões informacionais que não se relacionam às preocupações que
fundamentam a vedação ao uso de práticas não equitativas, sendo um subproduto do fato de
que derivativos de balcão já eram registrados antes de se submeterem à competência da CVM,
pois as informações serviam de subsídio para os reguladores acerca da exposição das
instituições financeiras envolvidas em tais transações (análises de risco sistêmico), mas, a
partir da crise de 2008 entendeu-se necessário consolidar legalmente essa exigência
(conforme exposição de motivos da minuta de MP que veio a ser convertida na Lei no
12.543/2011, que alterou a Lei no 6.385/1976);
(ix)
A razão de ser do registro não se refere a qualquer preocupação com práticas não equitativas,
que só podem ser utilizadas no momento da negociação no mercado de valores mobiliários;
(x)
As partes contratantes do NDF não utilizam os sistemas de negociação próprios de mercados
organizados, de modo que não houve negociação no mercado de valores mobiliários. Por
serem não padronizados, NDF são negociados de forma inteiramente privada, fora do
mercado de valores mobiliários (aproximação; disponibilização de limite definido à
semelhança da avaliação de um empréstimo ou financiamento, perante instituições com as
quais têm prévio relacionamento comercial; acordo sobre os termos da operação; celebração
e execução), sendo somente depois registrados; e não contam com atributos de circulação e
intercambialidade necessárias para serem negociados em mercados organizados; e
(xi)
Ainda que estivessem presentes os elementos formais do tipo, as operações de NDF da
Eldorado não acarretaram qualquer efeito sobre os bens jurídicos que se busca preservar com
a vedação às práticas não equitativas, não se justificando a atuação punitiva da CVM, faltando
também tipicidade material à conduta atribuída à acusada (ainda que de pudesse falar em um
dano à contraparte, esse prejuízo não projeta qualquer efeito no mercado).
22.
De início, observo que os argumentos apresentados pela defesa da Eldorado aproveitam, ao
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menos em parte, à JBS, que operou igualmente com NDF, no Período Suspeito, embora tenha efetuado,
concomitantemente, negociações em bolsa com contratos futuros de dólar.
23.
Reconheço, além disso, que precedentes do Colegiado já explicitaram que o uso de práticas não
equitativas pressupõe a ocorrência de negociação “no âmbito do mercado de valores mobiliários”20, tal
como propugnado pela defesa.
24.
Não obstante, entendo que os argumentos trazidos pela defesa não são suficientes para afastar as
negociações com NDF, objeto deste PAS, do âmbito de incidência da ICVM no 8/1979.
25.
A ICVM no 461/2007, então vigente, assim como, atualmente, a RCVM no 135/202221, abrangem
como mercados regulamentados de valores mobiliários os mercados organizados de bolsa e de balcão,
assim como os mercados de balcão não organizado (art. 2o).
26.
No caso das operações de derivativos intermediadas pelas instituições financeiras, ou em que
essas figurem como contrapartes, como no caso dos NDF, é expressamente reconhecido tratar-se de
operações realizadas em balcão, nos termos da Resolução CMN no 3.505, de 25.10.2007, in verbis:
“Art. 1o Os bancos múltiplos, os bancos comerciais, as caixas econômicas, os bancos de
investimento, os bancos de câmbio, as sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários
e as sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários podem realizar, no mercado de
balcão, no País, por conta própria e de terceiros, operações de swap, a termo e com opções,
passíveis de registro em mercados de balcão organizado ou em sistema administrado por
bolsas de valores, bolsas de mercadorias e de futuros, por entidades de registro e de liquidação
financeira de ativos devidamente autorizados pelo Banco Central do Brasil ou pela Comissão
de Valores Mobiliários.
Parágrafo único. Para os efeitos desta resolução, consideram-se realizadas em mercado de
balcão as operações praticadas fora de ambiente de pregão, viva-voz ou eletrônico, com base
em contratos bilaterais e parâmetros pactuados entre as partes.
Art. 2o As instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco
Central do Brasil não mencionadas no art. 1o somente podem realizar as operações de que
trata esta resolução por conta própria.”22
27.
Como é sabido, operações de NDF, tratando-se de derivativos, devem ser necessariamente
registradas, sob pena de invalidade, nos termos do art. 2o, § 4o, da Lei no 6.385/1976, incluído pela Lei

20 Nesse sentido, v., p.ex., o voto do Dir. Relator Pedro Olivia Marcilio de Souza no PAS CVM no 28/05, j. em 03.07.2007,
citando a “negociação no âmbito do mercado de valores mobiliários” como um dos elementos para caracterizar a infração.
21 A ICVM no 461/2007 foi revogada pela RCVM no 135/2022, que passou a regular o funcionamento dos mercados
regulamentados de valores mobiliários, mantendo a referida segmentação (art. 2o, inciso VIII).
22 Por envolverem instituições financeiras, o CMN mantém o poder regulatório sobre os requisitos a serem observados pelas
instituições financeiras envolvidas nesses contratos derivativos, sujeitas à fiscalização do BACEN, quanto ao ambiente de
negociação em que podem atuar, os possíveis ativos subjacentes, formas de contabilização das operações, controles internos
e estrutura de governança na realização dessa atividade etc.), com vistas a atender preocupações atinentes à higidez do
Sistema Financeiro Nacional, notadamente a solvência das instituições financeiras participantes e o risco sistêmico.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 85

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no 12.543/201123. As instituições financeiras participantes dessas operações já eram obrigadas a registrá-
las por força do art. 6o da citada Resolução CMN no 3.505/200724.
28.
Além disso, a ICVM no 461/2007 já previa, quanto aos efeitos do registro de negociação, que:
“Art. 3o Considera-se mercado organizado de valores mobiliários o espaço físico ou o sistema
eletrônico, destinado à negociação ou ao registro de operações com valores mobiliários por
um conjunto determinado de pessoas autorizadas a operar, que atuam por conta própria ou de
terceiros.
Art. 4o Considera-se realizada em mercado de balcão não organizado a negociação de valores
mobiliários em que intervém, como intermediário, integrante do sistema de distribuição de
que tratam os incisos I, II e III do art. 15 da Lei no 6.385, de 1976, sem que o negócio seja
realizado ou registrado em mercado organizado que atenda à definição do art. 3o.” (grifei)
29.
Depreende-se, a contrario sensu, que o registro, uma vez efetuado, caracterizava tais operações
de mercado organizado de valores mobiliários. Tal atributo do sistema de registro fora esclarecido à
época da audiência pública acerca da minuta de instrução que originou a ICVM no 461/2007, em textual:
“(...) No caso das operações inscritas em sistemas de registro, elas são tratadas como
operações de mercado organizado de valores mobiliários, ainda que se trate de negócios
essencialmente bilaterais, moldados às necessidades das contrapartes e que são apenas
registrados em mercado. O que de mais específico se exige no tocante aos preços praticados
nos mercados de registro é que existam sistemas, ou que se adote procedimentos, que
propiciem adequada informação sobre os preços das transações realizadas, inclusive quanto
a sua eventual discrepância em relação a padrões de negócios similares, permitindo-se (mas
não impondo-se) a existência de regras que autorizem a recusa de registro de negócios
discrepantes (art. 99).”25 (grifos aditados)
30.
A partir das alterações promovidas pela ICVM no 544/2013, a ICVM no 461 incorporou novos
dispositivos, destinados a regular a prestação dos serviços de registro de valores mobiliários referidos
no § 4o do art. 2o da Lei no 6.385/1976, com redação dada pela Lei no 12.543/2011, e no art. 2826 da Lei
no 12.810/2013, atribuindo-os exclusivamente às entidades administradoras de mercados de balcão
organizado27 e admitindo que disponibilizassem sistemas destinados ao registro de operações com

23§4o É condição de validade dos contratos derivativos, de que tratam os incisos VII e VIII do caput, celebrados a partir da
entrada em vigor da Medida Provisória no 539, de 26 de julho de 2011, o registro em câmaras ou prestadores de serviço de
compensação, de liquidação e de registro autorizados pelo Banco Central do Brasil ou pela Comissão de Valores Mobiliários.
24 Art. 6o As operações de que trata esta resolução devem ser registradas em mercado ou em sistema referido no art. 1o.
25 Cf. Edital da Audiência Pública SDM no 06/07 (pág. 27).
26 Na redação vigente à época dos fatos: “Art. 28. Compete ainda ao Banco Central do Brasil e à Comissão de Valores
Mobiliários, no âmbito das respectivas competências: I - autorizar e supervisionar o exercício da atividade de registro de
ativos financeiros e de valores mobiliários; e II - estabelecer as condições para o exercício da atividade prevista no inciso
I. Parágrafo único. O registro de ativos financeiros e de valores mobiliários compreende a escrituração, o armazenamento
e a publicidade de informações referentes a transações financeiras, ressalvados os sigilos legais”.
27 Nos termos do § único do art. 1o da ICVM no 461/2007, incluído pela ICVM no 544/2013.
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valores mobiliários originadas fora de seus ambientes de negociação28.
31.
Por conseguinte, diante da literalidade das normas supracitadas, forçoso concluir que as
operações de NDF objeto deste PAS, intermediadas por instituições financeiras e que nelas também
figuram concomitantemente como contrapartes, necessariamente submetidas a registro nos sistemas da
B3, consideram-se negociadas ou realizadas no mercado de valores mobiliários, de modo que se sujeitam
às vedações da ICVM no 8/1979, tal como as operações em bolsa com derivativos de dólar futuro.
32.
De outra parte, à luz de uma interpretação sistemática, a diferença de redação entre os arts. 97 e
98 da ICVM no 461/2007, destacada pela defesa, tampouco afasta a possibilidade de uso de práticas não
equitativas em negociações com derivativos apenas levados a registro na B3, assim como a competência
da CVM de coibir e punir tais irregularidades.
33.
Do cotejo entre os arts. 97 e 98 da ICVM no 461/2007, é possível extrair que a CVM, ao regular
a matéria, tenha estimado como pouco provável (ou mesmo inviável) a ocorrência de tais práticas não
equitativas quando do registro das operações, não obrigando expressamente a autorreguladora a estipular
regras capazes de identificar e coibir tal irregularidade, quando se tratar só de sistema de registro29.
34.
Outra explicação para o tratamento distinto no art. 98 é que a entidade administradora do mercado
de balcão organizado teria pouca (ou nenhuma) condição de identificar, ao proceder ao registro da
operação, o uso de práticas não-equitativas ocorrido no momento da negociação, ocorrida fora de seu
controle e supervisão diretos, não recomendando impor que as regras e procedimentos do sistema de
registro devessem garantir à entidade administradora identificar e coibir tal prática. Ou seja, de fato,
como aduz a defesa, a razão de ser do registro e, particularmente, do registro de contratos derivativos,
não parece estar primordialmente relacionada a preocupações com práticas não equitativas30.

28 v., por exemplo, art. 50, § 1o e art. 92, inciso III, da ICVM no 461/2007.
29 O mesmo raciocínio se aplica à obrigação atribuída às entidades administradoras de mercado de balcão organizado de
“assegurar igualdade de tratamento às pessoas autorizadas a operar em seus ambientes, observadas as distinções entre
categorias que venham a ser estipuladas em seu estatuto e regulamento” (art. 97, inciso II, da ICVM no 461/2007), aplicável
apenas às regras de negociação e não às do sistema de registro.
30 Prevalece nos sistemas de registro, desde sua origem, a preocupação com a transparência das operações. Esse aspecto foi
evidenciado no Relatório de Análise SDM – Processo no RJ2003/11142, ressalvando-se que, naquele momento, o registro de
contratos derivativos, de um modo geral, era ainda opcional: “(...) esse arranjo traz transparência ao mercado, uma vez que
a imposição de regras de formação de preço e de interferência acabaria equiparando o funcionamento do mercado de balcão
organizado ao de bolsa, com grande chance de afastar aqueles que hoje registram suas operações nesses ambientes de
continuar a fazê-lo. Dito de outra forma, a imposição da transparência terminaria por eliminá-la, subtraindo do regulador
informações potencialmente importantes para sua atuação fiscalizatória, os demais participantes do mercado das
informações sobre tais negócios registrados, cuja existência de outra forma poderia nem ser conhecida” (grifei). Para as
instituições financeiras atuantes no mercado de derivativos de balcão, o registro das operações já se impunha, por razões
outras, notadamente como fonte de informação acerca da exposição das instituições financeiras envolvidas em tais transações
(análises de risco sistêmico). A higidez dos registros sempre se alinhou também com a necessidade de assegurar integridade
quanto ao momento em que realizadas as operações, para tratar inclusive das repercussões quanto ao reconhecimento da
dedutibilidade de perdas com derivativos para fins tributários.
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35.
Tais considerações, no entanto, de modo algum poderiam ser interpretadas como
reconhecimento, pela CVM, de que não haveria a possibilidade de ocorrerem práticas não equitativas
em operações com valores mobiliários apenas levadas a registro no mercado de balcão organizado nem
de que os responsáveis por tais práticas não pudessem se sujeitar ao poder sancionador da Autarquia.
Em outras palavras, as preocupações que justificam a vedação a práticas não equitativas podem até não
se justificar no momento do mero registro, em si, dessas operações, mas não afastam a atribuição da
CVM de apurar, conforme o caso, se tais irregularidades ocorreram por ocasião das negociações, ainda
mais quando ocorridas em operações cujas contrapartes eram integrantes do sistema de distribuição de
valores mobiliários e, portanto, cuja atuação demarca, em si, o mercado de balcão não organizado; e,
uma vez confirmada a materialidade e autoria, punir administrativamente os infratores.
36.
Note-se, por oportuno, que, segundo o próprio racional apresentado pela defesa, seria forçoso
concluir que a razão de ser do registro em mercado de balcão organizado tampouco estaria especialmente
atrelada a preocupações com “modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições
artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários”, mas nem por isso a ICVM no 461/2007
deixou de prever que as normas dos sistemas de registro devessem permitir à entidade administradora
identificar e coibir tais condutas (art. 98).
37.
A meu ver, isso não significa que a norma tenha ali pretendido estabelecer que somente tais
práticas infracionais seriam compatíveis com o sistema de registro, e não outras. O citado art. 98 revela,
a meu juízo, à semelhança do raciocínio anteriormente desenvolvido, a percepção da CVM de que
haveria maior probabilidade de as infrações ali indicadas ocorrerem por ocasião da atividade registral,
ou de que, diante de suas características, haveria maior espaço para que fossem ali detectadas, ainda que
tivessem ocorrido em momento anterior, na negociação da operação, justificando-se, a partir daí, a
imposição de um dever específico de cuidado à administradora do mercado de balcão organizado, com
enfoque na atuação como autorreguladora, porém, sem em nada limitar ou restringir a competência da
CVM no que respeita à prevenção e repressão desses mesmos ilícitos, com base na ICVM no 8/1979.
38.
Em suma, ao contrário do que parece supor a defesa, tais disposições da ICVM no 461/2007 não
restringem o alcance da ICVM no 8/1979, e sim prescrevem cuidados adicionais que devem ser adotados
na esfera da autorregulação, com vistas ao combate a tais ilícitos.
39.
Por fim, igualmente sob o prisma teleológico, será reprovável a conduta do participante que, ao
negociar com derivativos de balcão, a exemplo das operações com NDF tratadas neste PAS, se utilize
de prática que o coloque em posição de desequilíbrio indevido. O fato de a CVM ter reconhecido a
dinâmica própria de operações apenas levadas a registro em balcão organizado, conforme exemplos
trazidos pela defesa, não significa que sejam imunes a práticas abusivas de que cuida a ICVM no 8/1979.
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40.
Com efeito, as diferenças estabelecidas, na então vigente ICVM no 467/2008, entre o regime de
aprovação de modelos de contratos derivativos admitidos à negociação em mercado organizado de
valores mobiliários, a cargo da CVM, e o de aprovação de contratos apenas levados a registro em tal
mercado, atribuída à respectiva entidade administradora, não fazem concluir que operações com
derivativos que não tenham sido oferecidos para contrapartes indistintas por meio dos sistemas de
negociação de que dispõem os mercados de bolsa e de balcão organizado prescindam, em alguma
medida, da observância às vedações constantes da ICVM no 8/1979.
41.
A supervisão mais intensa exercida sobre os contratos padronizados se justificou em razão da
maior acessibilidade destes contratos ao público em geral. Já os contratos não padronizados terão um
menor potencial de disseminação e, além disso, frequentemente refletirão necessidades peculiares de
cada contraparte, o que torna sua revisão mais difícil e menos necessária31. A maior ou menor
experiência ou expertise do investidor pode ter relevância quando se trata do regime de aprovação de
modelos de contratos derivativos, eis que, em princípio, investidores mais qualificados têm melhores
condições de negociar, ao passo que o investidor comum careceria de maior proteção, diante da
complexidade inerente a tais operações. Mas quando se trata de coibir e punir o uso de práticas não
equitativas não faz sentido pressupor que investidores com mais expertise não possam ser lesados em
negócios apenas levados a registro no balcão ou não devam ser protegidos porque, nesse segmento, as
contrapartes dos negócios provavelmente serão também participantes com elevada sofisticação.
42.
Quanto à decisão do Colegiado no Processo CVM no SP 2012/0139, note-se que a Autarquia
então dispensou os intermediários do atendimento de certas disposições da ICVM no 505/2011, de cunho
eminentemente operacional, em vista das características das operações apenas levadas a registro no
balcão organizado32. Ocorre que ICVM no 505/2011 dispunha sobre as “normas e procedimentos a
serem observados nas operações realizadas com valores mobiliários em mercados regulamentados de
valores mobiliários”, do que decorre o reconhecimento, inclusive pelos solicitantes das dispensas33, de
que as operações levadas a registro são, por natureza, realizadas em mercado regulamentado de valores
mobiliários e, portanto, sujeitas às normas editadas pela CVM, em nada infirmando a possibilidade de
que infrações à ICVM no 8/1979 possam ser cometidas em negociações nele levadas a registro.
43.
Mais uma vez, portanto, as premissas adotadas pela defesa não levam à conclusão pretendida. Os

31 Cf. Edital de Audiência Pública SDM no 10/2007.
32 Consoante a SMI: 10. Em resumo, a SMI concorda que as características das operações levadas a registro no mercado
de balcão concorrem para que se flexibilize o cumprimento de alguns requisitos da Instrução CVM no 505, de 2011. A
obrigação de gravação de diálogos entre a instituição e seu cliente quando da transmissão de ordem e o conceito de pessoas
vinculadas são exemplos de obrigação de difícil implementação quando se trata do mercado de balcão organizado” (grifei).
33 A então denominada Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos Privados (“CETIP”) e a Associação Brasileira
das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (“ANBIMA”).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 89

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escopos da ICVM no 467/2008, da ICVM no 505/2011 e da ICVM no 8/1979 são distintos. Tais
instruções, consoante vigentes à época, tutelavam bens jurídicos específicos diversos.
44.
Note-se que, como dito, a ICVM no 8/1979, ao tipificar o uso de prática não equitativa, se valeu
propositadamente de conceito aberto, de modo a abranger quaisquer condutas que colocassem
determinado participante em posição de indevido desequilíbrio ou desigualdade em negociações
realizadas no mercado de valores mobiliários, não se atendo às especificidades operacionais de cada um
de seus segmentos (bolsa, balcão organizado e balcão não organizado).
45.
Em todo caso, se está diante de mercados regulamentados de valores mobiliários, por cuja higidez
e credibilidade compete a CVM indistintamente zelar, merecendo, assim, proteção contra eventuais
práticas abusivas por parte de seus participantes, a despeito de suas especificidades funcionais34.
46.
Não cabe, portanto, definir o alcance do princípio da equidade nas negociações com valores
mobiliários em virtude de (i) serem ou não tais negociações efetuadas em sistemas de negociação
centralizados e multilaterais, ou afetarem ou não a formação de preços nesses sistemas; (ii) ensejarem
maior ou menor apelo à poupança popular; ou (iii) envolverem ou não partes contratantes sofisticadas.
47.
Logo, a meu juízo, o fato de os contratos de NDF decorrerem de negociações bilaterais entre
partes sofisticadas e não influenciarem a formação dos preços no mercado futuro de dólar não elimina a
possibilidade do uso de práticas não equitativas e da atuação da CVM, diante de indícios de ocorrência.
48.
Por todas as razões acima, resta, a meu ver, evidenciada a ocorrência de negociação com valores
mobiliários exigida como um dos pressupostos para a caracterização da infração imputada aos Acusados.
b) Indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade
49.
Segundo a Acusação, as operações com os Derivativos Cambiais realizadas no Período Suspeito

34 Vide, a propósito, decisão proferida pelo Colegiado, em 02.04.2003, no julgamento do PAS CVM no 38/00, em que os
acusados foram condenados por uso de práticas não equitativas em operações realizadas no mercado de balcão não
organizado: “Os fatos descritos nos autos comprovam sobejamente terem sido realizadas operações ilícitas, cujo objetivo
foi a obtenção de lucros indevidos em prejuízo do Instituto Conab de Seguridade Social - CIBRIUS. Trata-se de mais um
caso onde, a despeito das normas legais e regulamentares, foram utilizados expedientes ardilosos por pessoas de mercado,
com prejuízo final, mais uma vez, para um investidor institucional. Em síntese, o presente inquérito trata de duas operações
de compra e venda de ações, realizadas no mercado de balcão não organizado (...) No que concerne à imputação de
responsabilidade com base na alínea "d" do item II da Instrução CVM no 08/79, é indispensável levar em consideração que
o mercado de valores mobiliários rege-se por regras muito específicas, tendo em vista preservar, dentre outros, o princípio
da equidade nas negociações, buscando-se evitar que os agentes participantes do mercado possam valer-se de privilégios –
efetivos ou por eles próprios criados – devendo negociar, portanto, em igualdade de condições. Na doutrina dominante, a
prática não equitativa pressupõe a vontade do agente em prejudicar, em criar ou se aproveitar de uma situação de
desequilíbrio em relação a um dos intervenientes na operação. No caso em exame, nas negociações envolvendo a Float e o
CIBRIUS, a Corretora colocou a Fundação em posição de desvantagem ao oferecer e, por fim, negociar ações de emissão
da TELMA e da COSERN por um preço muito superior ao que era praticado no mercado. Tal expediente foi possível porque
as negociações foram realizadas no mercado de balcão não organizado, com as partes combinando o preço a ser praticado,
em flagrante desrespeito às normas vigentes.” (grifos aditados) (trecho do voto do Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 90

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foram irregulares porque se deram com base em informação não divulgada atinente à negociação e à
celebração de acordos de colaboração premiada por executivos e acionistas controladores do Grupo
J&F35 (“Delações Premiadas”), colocando os Acusados em posição de desigualdade frente aos demais
participantes das operações36, valendo destacar trechos do RI que bem sintetizam a questão:
“301. Conforme já concluído nos parágrafos 235 a 247, Wesley Batista, detentor do controle
sobre as decisões de operações e do domínio final do fato nas operações em nome da JBS,
ordenou a compra de contratos derivativos de dólar consciente e motivado pelo forte efeito
que a publicação do conteúdo da colaboração premiada ocasionaria no preço do dólar, bem
como de sua posição de desigualdade em face dos demais participantes das operações e dos
demais participantes de todo o mercado de dólar, que não conheciam a informação de extrema
importância por ele detida.
...................................................................................................................................................
304. Portanto, ficou demonstrado que foi Wesley Batista quem decidiu e ordenou as compras
de contratos derivativos de dólar em nome da Seara e da Eldorado, e que era ele quem possuía
o domínio do fato. Assim, essa conduta soma-se à descrita para as operações em nome da
JBS de forma a concluir que Wesley agiu com uso de prática não equitativa, determinando a
compra de derivativos de dólares em nome de todas as empresas nas quais tinha o poder de
decisão. Wesley Batista aproveitou todas as oportunidades de obter ganhos ilícitos no
mercado de derivativos de dólar.”
“321. No presente caso, restrito às operações com derivativos de dólar, a situação que
colocava Wesley Batista em posição de desigualdade em relação aos demais participantes da
operação era o conhecimento de informação sigilosa que ultrapassava em muito os negócios
da Companhia, pois é fato inquestionável que o conteúdo da colaboração premiada era capaz
de impactar na percepção dos investidores sobre a própria estabilidade institucional do país,
com reflexos óbvios no mercado de câmbio.
322. Assim, a informação sigilosa sobre colaboração premiada envolvendo os principais
administradores da JBS com menção a agentes públicos do mais alto escalão da República
caracteriza a um só tempo fato relevante relacionado aos negócios da Companhia, bem como
informação capaz de impactar no mercado de câmbio. Em sua primeira feição, caracteriza
elemento do tipo administrativo de uso indevido de informação privilegiada, consideradas as
operações com valores mobiliários de emissão da Companhia (art. 155, § 1° da Lei 6.404./76
e art. 13 da Instrução CVM n° 358/02). Em sua segunda acepção, caracteriza informação
capaz de colocar o seu detentor em indevida posição de desigualdade em relação aos demais
participantes da operação envolvendo derivativos cambiais, elemento do tipo administrativo
de uso de prática não equitativa (...), conforme demonstra claramente o presente caso.
...................................................................................................................................................
325. Pois foi no curso dessa colaboração premiada, destinada a garantir aos colaboradores
imunidade em relação aos crimes reconhecidos perante a PGR e o STF - duas das mais
relevantes instituições do país – que Wesley Batista decidiu negociar no mercado de
derivativos de dólar, com o pleno conhecimento da gravidade e dimensão da informação por

35 Para fins deste voto, o termo Grupo J&F abrange todas as sociedades empresárias referidas na nota de rodapé no 11, supra,
além da Seara, da Eldorado e do Banco Original S.A. (“Banco Original”).
36 Observe-se que as irregularidades tratadas nos outros dois PAS conexos, os quais tiveram o julgamento também iniciado
em 29.05.2023, dizem respeito igualmente ao uso da mesma Informação Privilegiada.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 91

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ele mesmo conhecida e produzida, bem como do evidente impacto que a mesma teria no
mercado de câmbio.”

(grifos aditados)
50.
Constou, ainda, do RI, trecho que descreveu a matéria jornalística veiculada em 17.05.2017:
“3. Na matéria, o jornalista classificou a delação como “uma bomba atômica que explodirá
sobre o país” e apresentou o que seria parte do conteúdo da delação, parcialmente
reproduzidos abaixo:
“É uma delação como jamais foi feita na Lava-Jato: Nela, o presidente [M. T.] foi gravado
em um diálogo embaraçoso. Diante de Joesley, [M.T.] indicou o deputado [R.R.L.] (PMDB-
PR) para resolver um assunto da J&F (holding que controla a JBS). Posteriormente, [R.R.L.]
foi filmado recebendo uma mala com R$ 500 mil enviados por Joesley. [M.T.] também ouviu
do empresário que estava dando a [E.C.] e ao operador [L.F.] uma mesada na prisão para
ficarem calados. Diante da informação, [M.T.] incentivou: ‘Tem que manter isso, viu?’.”
“[A.N.] foi gravado pedindo R$ 2 milhões a Joesley. O dinheiro foi entregue a um primo do
presidente do PSDB, numa cena devidamente filmada pela Polícia Federal. A PF rastreou o
caminho dos reais. Descobriu que eles foram depositados numa empresa do senador
[Z.P.](PSDB-MG).”” (grifos aditados)
51.
Segundo a Acusação, a posição de desequilíbrio de Wesley Batista decorreu do fato de o acusado
deter informação sigilosa37 cuja divulgação acarretaria reflexos óbvios sobre o mercado de câmbio e,
nessa condição, ter efetuado negociações com os Derivativos Cambiais.
52.
A propósito, cabe, porém, ressalvar que a mera assimetria informacional entre os participantes
do mercado de valores mobiliários não enseja, por si só, indevida posição de desequilíbrio ou
desigualdade nas negociações realizadas. A completa igualdade informacional entre todos os agentes de
mercado não seria sequer factível38.
53.
Desse modo, importa reconhecer que são plenamente legítimas as assimetrias informacionais
entre os participantes acerca do funcionamento do mercado de valores mobiliários, as quais decorram
das próprias diferenças de qualificação, experiência ou dedicação daqueles que nele operam. Assim, não
há desequilíbrio indevido se o participante opera com base em conhecimento sobre o mercado de valores
mobiliários que tenha ele próprio produzido (mediante estudos, análises, inferências, obtenção de

37 Sem restringir a informação sigilosa quanto às Delações Premiadas, ao objeto da gravação referida neste voto, mas
reconhecendo-a como um dos principais aspectos para caracterização de sua relevância e potencial repercussão, note-se que,
em depoimento, o próprio acusado admite que ficou sabendo de tal fato no dia seguinte ao da gravação feita pelo irmão em
07.03.2017: “Wesley Batista: A... especificamente, por exemplo, com o Presidente [M.T.]. Eu não sabia que ele ia ter o
encontro no dia que teve, eu não sabia que naquele encontro, né, ele estava disposto a gravar. Soube assim que ele chegou,
no dia seguinte, eu não me lembro, ele estava em Brasília, no dia seguinte, quando ele chegou, ele falou: “ô, tive uma reunião
no palácio e fiz uma gravação”. Ali naquele momento eu iniciei (...).” (Doc. 1080530).
38 Como apontou o Diretor Relator Henrique Machado, no julgamento do PAS CVM no 10/2012, em 13.11.2018, “a
desigualdade entre os participantes do mercado é natural e, de certa forma, desejável. Capacidade econômica, experiência,
conhecimento do negócio, função exercida, formação, recursos tecnológicos, etc. são diversos os elementos que distinguem
os agentes numa determinada relação de mercado e que podem, ou não, repercutir no resultado de suas operações”.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 92

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informações juntos a especialistas, reunião e sistematização de informações esparsas acessíveis ao
público etc.), ainda que mantenha apenas para si tal conhecimento, o que também nada teria de irregular.
54.
O que não se admite é a negociação de valores mobiliários em situação de assimetria
informacional não equitativa, ou seja, mediante a posse de informação inacessível aos demais
participantes do mercado e ao público em geral. Informação inacessível, explique-se, não tem o mesmo
significado de informação de difícil ou custoso acesso (por exemplo, porque seja dispendiosa a sua
obtenção, porque não facilmente encontrável ou porque sua interpretação ou decodificação demande
conhecimento altamente especializado) e sim de informação cujo acesso ao público em geral não seria
permitido, validamente, por exemplo, por estar protegida por sigilo, como ocorreu no caso vertente39.
55.
É preciso, ainda, para que se configure uma situação de assimetria informacional não equitativa,
que o conteúdo da informação seja capaz de influenciar, de modo ponderável, a decisão, por quem a
detém, de negociar com determinado valor mobiliário.
56.
A propósito, a defesa argumentou que a Acusação apresenta como indiscutivelmente verdadeira
a ideia de que a divulgação do conteúdo das Delações Premiadas impactaria positivamente a cotação do
dólar, sem expor qualquer fundamento econômico e, muito menos, uma prova ou um estudo sobre as
pressões que causam variações cambiais nas moedas.
57.
Para a defesa, não era possível afirmar qual seria o impacto do vazamento sobre a taxa de
câmbio, não tendo a Acusação produzido qualquer prova empírica de que haveria, necessariamente,
apreciação do dólar, tendo o RI admitido tal imprevisibilidade ao comentar sobre o estudo FIPECAFI.
58.
Alegou-se, ainda, que não houve impacto significativo sobre o câmbio quando, em ocasiões
anteriores, foram divulgados fatos envolvendo circunstâncias similares (mencionando também o então
Presidente da República), tais como:
(i)
Levantamento do sigilo da delação do presidente da Transpetro, em 15.06.2016; quando não
houve nada de anormal40;
(ii)
Revelação pelo O Globo, da delação de executivos da Odebrecht, em 25.10.2016, quando
também o câmbio variou pouco41;
(iii)
Publicação da Folha de SP, em 10.12.2016 acerca de diversas menções ao nome do Presidente
da República nas delações de executivos da Odebrecht, não tendo sido afetado o

39 O sigilo, ademais, não necessariamente precisa decorrer de norma atinente ao funcionamento do mercado de capitais.
40 Vide: https://oglobo.globo.com/brasil/[s.m.]-diz-que-[t.]-pediu-15-milhao-em-doacao-ilegal-para-[c.]-19511259;
http://politica.estadao.com.br/blogs/[f.m.]/delator-envolve-[t.]-em-propina-da-transpetro-para-campanha-em-sp/
e
https://www.conjur.com.br/2016-jun-15/delacao-[s.m.]-protege-filhos-lava-jato.
41 Vide: https://oglobo.globo.com/politica/[m.o.]-mais-50-executivos-fecham-delacao-premiada-20350831.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 93

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comportamento do câmbio no primeiro dia útil seguinte42;
(iv)
Notícia do Valor Econômico de 11.04.2017, sobre abertura de IPL para investigar Ministros
de Estado, mencionando que o Presidente da República não poderia ser investigado enquanto
estivesse no cargo, quando também o câmbio não foi afetado43; e
(v)
Notícias do Valor Econômico de 13.04.2017, sobre desdobramentos da delação da Odebrecht
mencionando o envolvimento do então Presidente da República no pagamento de propinas44,
e de 28.04.2017, sobre ameaça de delação de núcleo do Governo, sem afetar o câmbio45.
59.
Isso também é afirmado pela defesa em relação a notícias envolvendo executivos da JBS, mas
que tampouco teriam causado impactos relevantes sobre o câmbio, a saber:
(i)
Coluna da Revista Veja, de 02.04.2017, que menciona que Joesley Batista estava disposto a
fazer delação46; e
(ii)
Notícia da Folha de SP, de 13.05.2017, que diz que donos da JBS estariam dispostos a fazer
delação47, e, ainda antes do 1o pregão subsequente, notícia publicada pelo Valor Econômico,
na manhã de 15.05.2017, que diz que investigações da PF estariam acuando sócios da J&F.
60.
Segundo a defesa, portanto, seria equivocada a suposição acerca do impacto que notícias sobre a
mera existência das Delações Premiadas causariam, tendo em vista, inclusive, que a possibilidade de sua
celebração já era vislumbrada pelo mercado, antes de 17.05.2017, não se verificando grandes variações
no câmbio e na cotação das ações de emissão da JBS quando da veiculação de tais matérias na mídia,
sendo que essas eram em sua maioria negativas.
61.
A defesa apontou também que o estudo técnico da Metrika Consultoria e Pesquisa (“Parecer
Metrika”), que objetivou verificar se eventos político-econômicos são determinantes no comportamento
cambial, concluiu pela ausência de correlação evidente e reincidente entre fatos político-econômicos e
retornos anormais e extraordinários (positivos ou negativos), revelando que tais fatos são incapazes de
influenciar, por si sós, o câmbio, e que, se atrelados a outros fatos – completamente imprevisíveis já que
sequer relacionados aos eventos político-econômicos relevantes –, podem vir a ter, ou não, grande
influência na relação entre o real e o dólar48.

42 Vide: https://www1.folha.uol.com.br/poder/2016/12/1840250-nome-de-[t.]-e-citado-43-vezes-em-delacao-de-executivo-
da-odebrecht.shtml.
43
Vide:
https://valor.globo.com/politica/noticia/2017/04/11/inquerito-cita-[t.]-em-corrupcao-e-impossibilidade-de-
investiga-lo.ghtml.
44 Vide: https://valor.globo.com/politica/coluna/[t.]-tratou-de-pagamento-ao-pmdb.ghtml.
45 Vide: https://valor.globo.com/politica/noticia/2017/04/28/[c.]-ameaca-delatar-nucleo-do-governo.ghtml.
46 Vide: https://veja.abril.com.br/coluna/radar/caso-seja-preso-joesley-batista-esta-disposto-a-fazer-delacao.
47
Vide:
https://www1.folha.uol.com.br/mercado/2017/05/1883808-alvos-da-pf-donos-da-jbs-cogitam-fazer-acordo-de-
delacao-premiada.shtml.
48 Analisou-se o comportamento do câmbio (real/dólar) no período compreendido entre 01.01.2000 e 24.11.2017 para
constatar a existência de contemporaneidade das variações anormais com eventos político-econômicos supostamente
relevantes para o câmbio. Buscou-se verificar a previsibilidade das variações cambiais do real frente ao dólar face aos fatos

Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 94

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62.
Tal estudo, segundo a defesa, demonstrou, portanto, a imprevisibilidade da variação cambial
relativa ao real/dólar face aos eventos político-econômicos tratados como relevantes e influenciadores
do mercado em geral. Caberia, então, reconhecer que o mercado de valores mobiliários - em especial as
negociações cambiais -, em razão de sua volatilidade, não funciona baseado com base em uma simplória
premissa de ação e reação direta e proporcional, o que restaria claro com a verificação dos estudos
referenciados na defesa. Entenderam, assim, que restou demonstrada a falácia do raciocínio simplista
sobre a previsibilidade da variação da cotação do dólar, segundo o qual qualquer homem médio seria
capaz de prever que notícias sobre as Delações Premiadas causariam uma elevação na cotação do dólar.
63.
Pelas razões acima, concluiu a defesa que Wesley Batista não teria como saber que a divulgação
relativa às Delações Premiadas causaria valorização do dólar frente ao real. Em suma, a defesa
questionou a correlação feita pela Acusação entre a informação acerca das Delações Premiadas e o
provável efeito que sua divulgação teria sobre a referida taxa de câmbio.
64.
Em que pese todo o esforço argumentativo, entendo que, no caso concreto, era notório o caráter
preditivo (price sensitive) da Informação Privilegiada.
65.
As Delações Premiadas cuja negociação, celebração e homologação se deram no Período
Suspeito, diziam respeito à apuração de crimes praticados por controladores, administradores ou
prepostos da J&F e suas controladas, relativamente a assuntos de interesse daquele grupo empresarial,
com o alegado envolvimento de integrantes do alto escalão do governo, incluindo o próprio à época
Presidente da República, e, ainda, do Poder Legislativo, como bem destacado na Peça Acusatória,
consoante os trechos anteriormente reproduzidos. Considerando os agentes políticos envolvidos nos
fatos objeto da delação, tratava-se de informação inclusive com potencial efeito sistêmico49.
66.
A relevância do vazamento da informação divulgada em 17.05.2017 foi evidenciada também no
depoimento prestado à Polícia Federal por C.C., gerente de investimentos da Diretoria de Controle de

supostamente passíveis de influenciar o câmbio, a exemplo do evento da divulgação de gravações envolvendo o então
Presidente da República. O estudo não desconhece a relação entre a flutuação cambial do real frente ao dólar e episódios
político-econômicos, mas considera indispensável estabelecer o grau de influência de tais eventos e sua correlação com a
variação cambial. Para estabelecer essa relação foi utilizada uma robusta lista de fatos político-econômicos - que podem ser
reconhecidos como relevantes ao estudo técnico –, os quais foram comparados aos retornos extraordinários considerados
anormais, não tendo sido possível verificar correlação desses fatos com os retornos anormais. O cálculo dos retornos anormais
objetiva isolar o efeito de outros fatos variáveis que poderiam “mascarar” o efeito daquele que se queira observar, para esse
fim, a listagem de tais datas (vinculada ao Parecer Metrika por meio de seu Anexo 1) contém 769 dias, entre os anos de 2005
e 2017, em que ocorreram eventos relevantes para a influência na taxa de câmbio.
49 Também no mercado de ações, os efeitos da divulgação relativa às Delações Premiadas foram sentidos, no dia seguinte,
quando, às 10h21min, o Ibovespa registrou queda de 10% e o mecanismo de “circuit breaker” foi acionado, o que não ocorria
desde 2008. Além das ações da JBS, outras grandes companhias listadas também repercutiram em seus preços a gravidade
da notícia, como Eletrobrás ON (-20,97%), Cemig PN (-20,43%), Banco do Brasil ON (-19,91%), Petrobras ON (-11,37%).
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Risco da JBS (não estatutária)50, considerado um dos experts da companhia em matéria de derivativos
de câmbio51:
“16. Se o declarante tivesse tido conhecimento do procedimento de delação premiada de parte
da diretoria da JBS, isto seria algo que na sua opinião geraria impacto no mercado?
QUE se há envolvimento diretamente do presidente da República nesta delação, então esta
seria uma informação muito importante, o que poderíamos chamar de “evento”, ou seja, uma
notícia que gera uma repercussão imediata no mercado.”52 (grifos aditados)
67.
Ao depor em juízo, no âmbito da Ação Penal no 0006243-26.2017.403.6181, em que Wesley
Batista foi denunciado pela prática dos crimes previstos nos arts. 27-C e 27-D da Lei no 6.385/197653,
no contexto dos mesmos fatos tratados neste PAS (“Ação Penal 6243”)54, C.C. complementou o que
havia dito à autoridade policial, nos seguintes termos:
“O que que é um evento? Um evento é aquela notícia ou aquela situação que acontece onde
nenhum participante do mercado está esperando, todo mundo sabe que é uma coisa muito boa
ou muito ruim, mas ninguém sabe se no final vai ser muito bom ou muito ruim mesmo, por
isso que existe o evento. Então assim, nesse caso, qual que era a expectativa, de que [M. T.]
conseguisse aprovar a reforma da previdência. Qualquer notícia relacionada ao Presidente da
República que tá tentando organizar o congresso pra tentar resolver esse problema, é um
evento, é forte.”55 (grifos aditados)
68.
Com efeito, o fato de o então Presidente da República passar a estar pessoalmente ligado a ilícitos
penais investigados na operação Lava-Jato, que, segundo os delatores, estariam inclusive ainda

50 Composta por R.H. (Diretor), F.T.H. (Gerente de Controle de Riscos), F.Z.B. (Especialista), C.C. (Gerente de
Investimentos) e I.B.S. (Trade Senior). A Diretoria de Controle de Riscos tinha como atribuições (i) atuar nas discussões
estratégicas sobre os instrumentos financeiros adequados para proteção da companhia (posição global de proteção cambial
via hedge), mapeando fatores de risco de mercado (principalmente a movimentação da taxa de câmbio), monitorando o
mercado (notícias, relatórios de mercado, análises econômicas internas e externas), contando também com inputs do
economista-chefe da JBS USA, acerca das tendências, sob uma perspectiva internacional, e formulando propostas para
mitigar os riscos identificados; e (ii) concentrar a execução das políticas de proteção de risco da companhia (executando as
diretrizes de gestão de risco). As ideias deveriam ser submetidas à Comissão de Gestão de Riscos (observados os limites de
alçada e diretrizes da Política de hedge da JBS). A Comissão de gestão de Risco, por sua vez, tinha como atribuições (i)
definir a estratégia de gestão de risco financeiro, determinando limites de posição e exposição e (ii) fiscalizar a implementação
da política de gerenciamento de risco pela Diretoria de Controle de Riscos.
51 O diretor de controle de riscos da JBS assim se referiu à C.C., em depoimento em juízo: “O [C.C.] tem 25 anos só de
mercado de dólar, então um dos caras que mais entende de dólar do Brasil.” (Doc. 1080529).
52 Doc. 0371459.
53 Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a
cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou
para outrem, ou causar dano a terceiros.
Art. 27-D. Utilizar informação relevante de que tenha conhecimento, ainda não divulgada ao mercado, que seja capaz de
propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiros, de valores
mobiliários.
54 A Ação Penal 6243 tramitava perante o Juízo da 6a Vara Federal Criminal Especializada em Crimes Contra o SFN e em
Lavagem de Valores de São Paulo, em que Joesley Batista também foi denunciado pela prática dos mesmos crimes.
55 Doc. 1080521.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 96

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ocorrendo56, tinha o potencial de comprometer toda a agenda governamental, incluindo as reformas
econômicas, notadamente a previdenciária, que estavam então em curso. Note-se que a incapacidade de
o Governo Federal aprovar as reformas era considerada pelos responsáveis pelas operações com os
Derivativos Cambiais do Grupo J&F como fator de provável depreciação do real frente ao dólar.
69.
Sobre a governabilidade, recorde-se, como fato notório à época, que, logo após o vazamento,
chegou a existir inclusive a expectativa, posteriormente não concretizada, de que o referido Presidente
da República renunciaria ao cargo, a demonstrar a relevância da Informação Privilegiada compreendida
nas Delações Premiadas e seu potencial impacto57.
70.
Aqui cabe, ainda, um paralelo com a lógica aplicável ao ilícito administrativo de insider trading,
em linha com as premissas adotadas pela Acusação, no RI:
“318. Contudo, a letra “d” do item II da Instrução CVM no 8/79 conceitua o uso de prática
não equitativa no mercado de valores mobiliários como sendo “aquela de que resulte, (...)”.
319. A redação, como se percebe, é bastante ampla, valendo dizer que o insider trading pode
ser considerado uma espécie do gênero “pratica não equitativa", pois aquele que se vale de
informação privilegiada para negociar com valores mobiliários atua em flagrante
desequilíbrio ou desigualdade em relação não apenas à sua contraparte específica, mas,
sobretudo, no que tange a todos os demais participantes do mercado de capitais[35].
320. A prática não equitativa abrange, portanto, todas as situações que acarretem, para
qualquer das partes em operações com valores mobiliários, indevida posição de desequilíbrio
ou desigualdade em relação aos demais participantes das operações.” (grifos aditados)
71.
Assim, tal como no insider trading, tratando-se de uso de práticas não equitativas mediante
negociação de derivativos cambiais de posse de informação privilegiada, a sua caracterização prescinde,
a meu ver, de um juízo de certeza por parte do agente que as pratica, comprovado em bases estatísticas
etc., quanto aos efeitos esperados sobre o mercado de câmbio com a divulgação da referida informação,
sendo suficiente, para tanto, demonstrar que o agente era capaz de tecer, à luz da informação detida, um
juízo de probabilidade quanto ao comportamento dos referidos derivativos, passando a negociar de
acordo com essa expectativa, independentemente, inclusive, de ela vir ou não a se confirmar, quando
relevada a informação ao mercado. O que deve ser levado em conta, nessa análise, é a avaliação de

56 Como os delatores acreditavam fosse depreendido da gravação de conversa de Joesley Batista com M.T..
57 Uma das notícias divulgada na manhã de 18.05.2017 afirmava: “Essa não é a primeira vez que o presidente é jogado para
o meio da maior investigação contra a corrupção no país. Mas, agora, o teor do depoimento e as provas a ele atrelados
colocam em risco a sua permanência no cargo – algo inédito nos últimos 370 dias de governo [de M.T.]” (acesso em
11.09.2023). Em outra constou: “Até mesmo deputados da base do governo já admitem que as notícias veiculadas nesta
quarta-feira, 17, têm força para pôr fim ao governo [M.T.]. Reservadamente, um deputado (...) afirmou que espera um gesto
de grandeza de [M.T.] caso fique comprovado o teor da delação premiada da JBS. O parlamentar se referia a uma possível
renúncia (...)” (https://www.estadao.com.br/politica/deputados-da-base-ja-falam-em-renuncia-de-[t.]/ (acesso 11.09.2023).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 97

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cenário que seria esperado de um investidor médio58, inclusive à luz das regras de experiência59.
72.
Com efeito, os participantes do mercado de derivativos de câmbio reconhecidamente não operam
com base na crença de que fatos político-econômico relevantes não influenciam os movimentos
esperados para os preços dos ativos nele negociados. Muito pelo contrário.
73.
Por isso, a meu ver, as conclusões do Parecer Metrika, no sentido de que “retornos anormais
extraordinários não possuem clara correlação com as datas de eventos políticos-econômicos
relevantes” não infirmam as premissas acima, que permeiam a lógica da tese acusatória. Aliás, o fato de
o parecer não ter vislumbrado uma “clara correlação” entre esses fatores não descarta, por si só, a
existência de tal correlação, nem afasta, ademais, que não fosse possível prever que o evento do caso
concreto, com evidente magnitude política, não daria causa a movimentos extraordinários de cotações
em ativos financeiros, notadamente naqueles mercados que naturalmente refletem, nos preços, as
expectativas dos seus diferentes participantes acerca de variáveis econômicas e financeiras do país (risco
Brasil, fluxo de recursos externos etc.) que usualmente são impactadas por crises de ordem política.
74.
Aduza-se, a propósito, que o referido parecer tampouco chega a investigar o comportamento que
seria esperado de um participante do mercado de derivativos de câmbio que nele costumasse atuar e
detivesse a informação atinente às Delações Premiadas (abstraindo-se, no caso, que houvesse
impedimento legal ao seu uso), cerne da questão controvertida neste PAS. Ou seja, não se aprofundou o
exame da situação concreta, o que é fundamental para caracterização ou não dessa categoria de ilícitos.
75.
Ressalte-se, ademais, que os prováveis efeitos esperados sobre a taxa de câmbio que adviriam da
divulgação da Informação Privilegiada acabaram, de fato, se produzindo. Basta lembrar que, no dia
seguinte à divulgação da notícia acerca das Delações Premiadas, o real sofreu a maior desvalorização
nominal frente ao dólar, desde a maxidesvalorização ocorrida em 1999. Não tendo havido outro fato de
repercussão que justificasse tal comportamento da taxa no mercado de câmbio nacional60, é possível
inferir que as Delações Premiadas constituíram o fator relevante que acarretou tal impacto.
76.
Embora não seja, por si só, determinante para a caracterização da infração imputada aos
Acusados, a reação do mercado de câmbio à divulgação da notícia, com reflexos diretos sobre os preços

58 Nesse sentido: “Para que se caracterize o insider trading, a informação deve ser relevante. Como tal, considera-se a
informação que possa influir, de modo ponderável, na cotação dos valores mobiliários, causando, uma vez divulgada, sua
alta ou queda. Trata-se daquela informação que seria levada em consideração por um investidor médio ao negociar com os
valores mobiliários.” (grifos aditados) (EIZIRIK, Nelson, A Lei das SA Comentada, v. 2. Quartier Latin, 2011, p. 372-373).
59 Vale citar, a propósito, considerações a respeito do tema feitas por Norma Parente: “No "insider trading", onde se verifica
uma omissão dolosa, o convencimento do juiz, na maior parte das vezes, será feito com base em indícios, que terão como
consequência presunções, ou talvez até mesmo através de normas da experiência comum, subministradas pela observação
do que ordinariamente acontece (prova baseada na experiência – denominada prova "prima facie")” (in: Aspectos Jurídicos
do insider trading. Superintendência Jurídica. www.cvm.gov.br).
60 O mesmo ponto pode ser dito em relação ao mercado acionário.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 98

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dos derivativos cambiais, é claro indicativo da importância o mercado atribuiu à informação.
77.
Por todos os motivos acima apontados, não vejo, ainda, como tentar equiparar o vazamento do
dia 17.05.2017 a notícias que haviam sido anteriormente divulgadas acerca de outras delações premiadas
com menção ao então Presidente da República ou acerca da possibilidade de executivos da JBS fazerem
colaboração premiada, sem que tivessem acarretado oscilações relevantes na taxa de câmbio, a fim de,
com isso, tentar afastar a evidente correlação entre a divulgação do conteúdo das Delações Premiadas
dos executivos da JBS (incluindo os Irmãos Batista) e a expressiva alta do dólar então observada.
78.
Nesse sentido, inclusive, a propósito de tais outras notícias mencionadas pela defesa, vale tecer
adicionalmente as seguintes considerações:
(i)
A notícia acerca da delação do então presidente da Transpetro, em 15.06.2016, colocava sob
suspeita um pedido de doação para a campanha eleitoral de um dos candidatos ao cargo de
prefeito de São Paulo, em 2012, advindo de M.T., já então Presidente interino (eram fatos
ocorridos há cerca de 4 anos); ainda assim o dólar sofreu elevação ao longo daquele dia,
pontuada pela imprensa, mas, em seguida, recuou com a divulgação da decisão do Federal
Reserve sobre os juros nos Estados Unidos e o anúncio de que o Governo Federal proporia
prazo de 20 anos para a regra de limite (teto) do crescimento dos gastos do Governo)61;
(ii)
Quando houve a revelação, pelo O Globo, da delação de executivos da Odebrecht, em
25.10.2016, com menção a M.T., a trajetória de queda do dólar foi atribuída notadamente à
influência de um grande fluxo de repatriação de recursos mantidos irregularmente no exterior,
cujo prazo de regularização se encerraria em 31.10.201662. As primeiras notícias sobre tais
acordos de colaboração premiada surgiram bem antes, tendo sido divulgadas quando esses
ainda estavam em negociação, entre os dias 05 (após o fechamento dos mercados) e
07.08.2016, o que causou a alta pontual do dólar ao longo do primeiro dia útil subsequente
(08.08.2016), como noticiado, embora o câmbio tenha encerrado com leve queda de 0,04%63;
(iii)
Por sua vez, em 12.12.2016, primeiro dia útil seguinte à publicação de notícia pela Folha de
SP abrangendo novas menções ao nome do Presidente da República em delação de um dos
executivos da Odebrecht (teria sido mencionado 43 vezes), houve novamente alta

61
Vide,
a
título
exemplificativo:
https://g1.globo.com/economia/mercados/noticia/2016/06/dolar-cotacao-em-
15062016.html; https://www.correiobraziliense.com.br/app/noticia/economia/2016/06/15/internas_economia,536524/dolar-
cai-pela-2-sessao-seguida-apos-sinais-de-manutencao-de-juros-no.shtml (acesso em 11.09.2023).
62 Vide: https://www1.folha.uol.com.br/mercado/2016/10/1826040-dolar-cai-para-r-310-com-fluxo-da-repatriacao-bolsa-
recua-030.shtml (acesso em 11.09.2023).
63 Vide, p.ex., as seguintes notícias: https://veja.abril.com.br/brasil/odebrecht-cita-[t.]-em-negociacao-de-delacao-premiada;
https://www1.folha.uol.com.br/poder/2016/08/1799887-[j.s.]-recebeu-r-23-mi-via-caixa-2-afirma-odebrecht.shtml;
https://www1.folha.uol.com.br/mercado/2016/08/1800292-pre-delacao-da-odebrecht-faz-dolar-avancar-bolsa-sobe-com-
petrobras.shtml; https://www.correiobraziliense.com.br/app/noticia/economia/2016/08/08/internas_economia,543548/dolar-
opera-em-alta-ante-real-com-delacoes-envolvendo-[s.]-e-[t.].shtml
e
https://economia.uol.com.br/cotacoes/noticias/redacao/2016/08/08/dolar-fecha-quase-estavel-a-r-3168-de-olho-em-
impeachment-e-delacoes.htm (acesso em 11.09.2023). Na notícia divulgada em 25.10.2016, constou, quanto ao então
Presidente da República, que “[e]ntre os nomes citados estão o do presidente [M.T.] (...)”.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 99

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momentânea do dólar, atribuída a tal fato, que foi objeto de atenção dos órgãos de imprensa64;
(iv)
Ainda que não tenha oscilado de modo expressivo, a alta do dólar observada já perto do
fechamento do mercado de 11.04.2017 (até então a trajetória era de queda) foi atribuída
especificamente à notícia acerca da abertura de inquérito policial para investigar Ministros de
Estado, que havia sido divulgada naquele mesmo dia pela mídia65; e
(v)
O comportamento do dólar também foi influenciado pelas notícias divulgadas pelo Valor
Econômico em 13.04.2017, sobre desdobramentos da delação da Odebrecht mencionando o
envolvimento do então Presidente da República no pagamento de propinas66, e de 28.04.2017,
sobre a ameaça de o deputado E.C. delatar núcleo do Governo.
79.
Quanto às demais notícias citadas pela defesa envolvendo possível delação por parte de
executivos da JBS, mas cuja divulgação, diferentemente do vazamento de 17.05.2017, não causou
impacto relevante sobre o câmbio67, verifica-se que não continham quaisquer menções específicas a
integrantes do Governo ou do Poder Legislativo, muito menos ao então Presidente da República, razão
pela qual compreende-se que não tivessem necessariamente um impacto direto sobre o dólar, uma vez

64
Vide:
https://istoedinheiro.com.br/dolar-sobe-ante-real-com-pressao-vinda-de-delacoes-da-odebrecht/.
O
Valor
Econômico então noticiou que o “dólar fechou em queda frente ao real refletindo o movimento de desvalorização da moeda
americana no exterior e a perspectiva de aprovação da PEC dos gastos em segundo turno no Senado (...) apesar da piora
no cenário político”. A reportagem citou, fala de especialista em câmbio: “A delação da Odebrecht é um vespeiro. As
proporções disso ainda não estão refletidas nos preços.” (v. https://valor.globo.com/financas/noticia/2016/12/12/dolar-
fecha-em-queda-refletindo-exterior-e-perspectiva-por-pec.ghtml).
65 Nesse sentido: “O dólar fechou em alta em relação ao real nesta terça-feira (11), com a cena política voltando a preocupar
o mercado, que segue de olho no andamento da reforma da Previdência no Congresso Nacional, considerada essencial para
colocar as contas públicas do país em ordem. O dólar avançou 0,29%, a R$ 3,1480 na venda, depois de marcar a mínima a
R$ 3,1252 no dia. O dólar futuro tinha alta de cerca de 0,4% no final da tarde. O movimento ocorreu após o site do jornal
"O Estado de S. Paulo" publicar que o ministro (...) relator dos processos relativos à operação Lava Jato no Supremo
Tribunal Federal (STF), determinou a abertura de inquérito contra nove ministros do governo do presidente [M.T.] e outros
políticos da base aliada. "A governabilidade pode ficar comprometida com a indicação dos ministros. Além disso, há vários
integrantes da base governista na lista e pode prejudicar a aprovação da reforma da Previdência", comentou o chefe da
mesa de operações de uma corretora local. Segundo a reportagem, o grupo faz parte do total de 108 alvos dos 83 inquéritos
que a Procuradoria-Geral da República (PGR) encaminhou ao STF com base nas delações dos executivos e ex-executivos
do Grupo Odebrecht, todos com foro privilegiado. (...) Até a publicação da notícia, já na reta final do pregão, o dólar tinha
leves variações ante o real por conta da percepção de que o governo conseguiria aprovar a reforma da Previdência, após
esforços do governo junto à base aliada.” (grifos aditados) (fonte: https://g1.globo.com/economia/mercados/noticia/dolar-
fecha-em-alta-com-expectativa-sobre-reforma-da-previdencia.ghtml, acesso em 11.09.2023).
66 Por exemplo, constou em notícia publicada ao final da tarde daquele mesmo dia: “O dólar comercial fechou esta quinta-
feira (13) em alta de 0,4%, cotado a R$ 3,146 na venda. (...) O resultado da sessão foi influenciado também pela cautela do
mercado em meio às delações no âmbito da operação Lava Jato, com investidores aumentando as ressalvas também antes
do feriado”. Mais cedo, naquele mesmo dia, o dólar apresentava leve baixa ante o real, favorecido pelo ingresso pontual de
recursos e pelo movimento no mercado externo, após o presidente dos Estados Unidos afirmar que a moeda norte-americana
estava ficando muito forte e também de que gostaria que as taxas de juros permanecessem baixas
(https://economia.uol.com.br/cotacoes/noticias/redacao/2017/04/13/dolar.htm, acesso em 11.09.2023).
67 Trata-se, como já referido, de (i) Coluna da Revista Veja, de 02.04.2017 (domingo), que menciona que Joesley Batista
estava disposto a fazer delação; e (ii) Notícias da Folha de SP, de 13.05.2017, que diz que donos da JBS estariam dispostos
a fazer delação, e, ainda antes do 1o pregão subsequente, notícia do Valor Econômico, na manhã de 15.05.2017, que diz que
investigações da PF estariam acuando sócios da J&F. Nesta última, a única menção ao Governo constou do seguinte trecho:
“Pelo porte da empresa, a maior privada não financeira do país, as investigações estão no radar do governo [M.T.]. E por
ter sido a JBS a maior doadora nas eleições de 2014, governos estaduais e parlamentares temem seus efeitos”.
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que não traziam sinais de risco sobre a governabilidade ou da presença de qualquer outro fator com
influência determinante sobre o comportamento da taxa de câmbio68.
80.
Em suma, embora fases anteriores da Lava-Jato e outras operações da Polícia Federal pudessem
já ter sinalizado ocorrência de crimes no âmbito da atuação empresarial do Grupo J&F, acenando,
inclusive, a partir de determinado momento, com possível participação de integrantes da classe política,
tratava-se, no mais das vezes, ainda de conjecturas. Por sua vez, a existência das Delações Premiadas
dos controladores e administradores do Grupo J&F, admitindo (confessando) as práticas criminosas e
noticiando o envolvimento do então Presidente da República (com menção à existência de gravação de
conversa com essa autoridade) tinha um potencial muito maior de influenciar o comportamento do
mercado financeiro como um todo no País (incluindo o mercado de câmbio e de derivativos cambiais).
81.
Destarte, improcede também a alegação da defesa de que o mercado já teria precificado os efeitos
de uma delação premiada dos executivos do Grupo J&F sobre os preços praticados no mercado.
82.
A par da questão da relevância, é, incontroverso, a meu ver, que, à época das negociações com
os Derivativos Cambiais objeto deste PAS, ocorridas no Período Suspeito, a informação ainda não havia
sido divulgada ao mercado, uma vez que os fatos atinentes às Delações Premiadas só vieram a público
com a divulgação de matéria jornalística, ocorrida às 19:30h do dia 17.05.2017.
83.
A informação acerca das tratativas para a celebração dos acordos de colaboração premiada, assim
como sobre as ações controladas realizadas e a própria assinatura dos acordos deveria, inclusive, ser
necessariamente mantida sob sigilo, segundo previa o art. 7o da Lei no 12.850/201369 e, ainda, diante dos
termos pactuados entre o MPF e os colaboradores70.

68 Em 03.04.2017, a Folha de SP resumiu assim o comportamento do mercado: “Com uma segunda-feira de poucas notícias
nos campos econômico e político, a Bolsa brasileira subiu, e o dólar terminou o dia em queda”
(https://m.folha.uol.com.br/mercado/2017/04/1872271-bolsa-tem-alta-modesta-em-dia-de-poucas-noticias-dolar-recua.shtm
l, acesso em 11.09.2023). Em 15.05.2017, por sua vez, as notícias sobre a taxa de câmbio destacavam, como fatores para a
queda do dólar naquele dia, as expectativas ainda otimistas dos investidores em relação às reformas previdenciária e
trabalhista e a alta seguida dos preços do petróleo (v., por exemplo, https://economia.uol.com.br/cotacoes/noticias/
redacao/2017/05/15/dolar.htm e https://m.folha.uol.com.br/mercado/2017/05/1884209-dolar-cai-e-bolsa-sobe-com-maior-
disposicao-do-investidor-a-tomar-risco.shtml, acesso em 11.09.2023).
69 Segundo a redação vigente à época dos fatos: “Art. 7o O pedido de homologação do acordo será sigilosamente distribuído,
contendo apenas informações que não possam identificar o colaborador e o seu objeto. § 1o As informações pormenorizadas
da colaboração serão dirigidas diretamente ao juiz a que recair a distribuição, que decidirá no prazo de 48 (quarenta e
oito) horas. § 2o O acesso aos autos será restrito ao juiz, ao Ministério Público e ao delegado de polícia, como forma de
garantir o êxito das investigações, assegurando-se ao defensor, no interesse do representado, amplo acesso aos elementos
de prova que digam respeito ao exercício do direito de defesa, devidamente precedido de autorização judicial, ressalvados
os referentes às diligências em andamento. § 3o O acordo de colaboração premiada deixa de ser sigiloso assim que recebida
a denúncia, observado o disposto no art. 5o”.
70 O fato de informações acerca das Delações Premiadas terem vazado previamente para certos integrantes da imprensa não
inviabilizou a respectiva homologação pelo Ministro Fachin, em 11.05.2017. O referido vazamento, não se sabe exatamente
por quem, para esses jornalistas, que mantiveram reserva sobre os fatos até a noite de 17.05.2017, tampouco poderia ser

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84.
Logo, ainda que na mesma época tenham sido divulgadas na mídia algumas poucas notícias
esparsas sobre a possibilidade de os Irmãos Batista negociarem acordos de colaboração premiada, tais
notícias eram até então especulativas e sem quaisquer detalhamentos, de modo que não tiveram o condão
de afastar a confidencialidade das informações que eram objeto dos acordos que vinham sendo
efetivamente negociados com o MPF pelos Irmãos Batista e demais executivos do grupo J&F.
85.
A questão da disseminação da informação pela mídia e de que forma ela pode afetar o caráter
sigiloso da informação deve ser analisada com ponderação. Vale aqui, mais uma vez, o paralelo com a
infração de insider trading. Como já decidiu o Colegiado da CVM:
“Mesmo no caso de divulgação, pela mídia, de dados mais detalhados sobre determinado fato,
é possível que a assimetria informacional existente entre os insiders tradings e o restante do
mercado não seja atenuada, porque os primeiros têm certeza daquilo que sabem e o mercado
ainda está diante de especulações e incertezas. Assim, o vazamento de informações relevantes
não necessariamente quer dizer que a informação deixou de ser privilegiada. O juízo de valor
acerca da qualidade da informação e, consequentemente, da existência, ou não, da vedação
de sua utilização em negociações de mercado, somente pode ser feito diante das
circunstâncias do caso concreto”.71
86.
Resta, pois, evidenciado que Wesley Batista se encontrava em posição de desigualdade em
relação aos demais participantes do mercado de derivativos de câmbio, por deter Informação Privilegiada
(i.e., relevante e inacessível) que, uma vez divulgada, impactaria positivamente a cotação do dólar.
c) Indevida Posição de Desequilíbrio ou Desigualdade
87.
Observe-se, não obstante, que é o efetivo uso da Informação Privilegiada pelo acusado na
negociação de Derivativos Cambiais, antes de sua divulgação, que o coloca, de fato, numa indevida
posição de desequilíbrio ou desigualdade em relação aos demais participantes das operações, e, portanto,
daquele mercado, configurando o uso de prática não equitativa72.
88.
Em outras palavras, o fato de o participante deter a informação privilegiada, por si só, não traz
maiores consequências, mas, ao valer-se da informação não divulgada em negociação com valores
mobiliários, ele viola o dever que se extrai do próprio enunciado do item II, “d”, da ICVM no 8/1979,
qual seja, o de atuar em condições equitativas com os demais participantes das operações do mercado.
Tal dever, explique-se, apenas reflete, na forma de obrigação, a vedação contida na norma. Na base dessa

considerado como divulgação da informação privilegiada, uma vez que essa só atingiu o público em geral com a publicação
da notícia propriamente dita, pelo órgão de imprensa.
71 PAS CVM no RJ2013/8609, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 09.05.2017. A decisão citada foi proferida em processo no
qual se apurava a prática de insider trading, mas o mesmo racional se aplica ao presente PAS, em que se apura a ocorrência
de prática não equitativa mediante uso indevido de informação privilegiada no mercado de derivativos cambiais.
72 A utilização de informação privilegiada na negociação de valores mobiliários tem sido considerada modalidade de prática
não equitativa, quando não se enquadre na tipificação mais específica do insider trading, prevista no art. 4o, inciso IV, “c”,
da Lei no 6.385/1976, no art. 155, §§ 1o e 4o, da Lei no 6.404/1976 e regulamentada no art. 13 da ICVM no 358/2002.
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construção encontra-se a proteção ao “princípio da equidade nas negociações”, tratado anteriormente73.
89.
A defesa, por sua vez, aduz que era condição sine qua non, para que Wesley Batista negociasse
com os Derivativos Cambiais em posição de desigualdade com o mercado, que ele conhecesse
exatamente a data em que a divulgação sobre as Delações Premiadas ocorreria, para que soubesse quando
ocorreria a elevação da cotação do dólar e pudesse aproveitar-se disso de alguma forma. Isso porque,
sem que conhecesse a data do vazamento, seria impossível realizar qualquer operação cambial em
posição de desigualdade com os demais participantes do mercado, pois seria impossível ao acusado
prever para quando deveria ajustar as datas do contrato de derivativos para que sua atuação fosse exitosa
ou saber o que ocorreria no turbulento cenário político-econômico brasileiro da época até que as
Delações Premiadas se tornassem de conhecimento geral.
90.
Complementa, então, que nenhum dos colaboradores sabia quando as Delações Premiadas seriam
reveladas (dada a dinâmica processual envolvida até a respectiva homologação pelo Poder Judiciário e
o levantamento do sigilo), nem poderia saber (conforme corroborado por manifestação do MPF na Busca
e Apreensão Criminal74). E pontua também que tampouco Wesley Batista teria vazado o conteúdo das
Delações Premiadas (nem tinha interesse em fazê-lo, ante o risco de perder os benefícios), de modo que
Wesley Batista não teria como se beneficiar da Informação Privilegiada para fins de prática não
equitativa (e, muito menos, as sociedades acusadas).
91.
Como se vê, a defesa questiona como a informação poderia ser utilizada em favor do acusado
sem que se esse soubesse exatamente o momento em que seria divulgada. O argumento, porém, a meu
ver, não é convincente.
92.
Não vislumbro como necessário, para fins de caracterização do uso de práticas não equitativas
na negociação de valores mobiliários mediante uso de informação privilegiada, que o participante tenha
absoluta certeza em relação ao momento em que a informação virá a público. Basta, que exista a
expectativa de que isso ocorrerá e influenciará o comportamento do valor mobiliário adredemente
negociado com o uso da referida informação, para que daí decorra a posição de desigualdade indevida75.
93.
Nesse sentido, Wesley Batista admitiu, em depoimento, que os colaboradores imaginavam que

73 Divergindo de alguns entendimentos manifestados em precedentes do Colegiado sobre o tema, considero que a posição de
desigualdade de que cuida o item II, “d”, da ICVM no 8/1979 será indevida sempre que o participante infrinja o dever de
atuar em condições equitativas no mercado de valores mobiliários, ínsito àquele mesmo dispositivo, e não apenas quando tal
posição resulte de violação a dever legal ou fiduciário advindo de outra fonte normativa autônoma.
74 Doc. 0371400. Para a defesa, a possibilidade efetiva de uma colaboração só se deu em 03.05.2017, com a assinatura dos
acordos de delação (ainda não homologados).
75 Expectativa está associada à probabilidade, e não à certeza, de que algo venha a acontecer.
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as Delações Premiadas fossem divulgadas em junho ou julho de 201776, o que indica que, em alguma
medida, detinham informações a respeito do futuro levantamento do sigilo do processo criminal ou, no
mínimo, de que não era totalmente imprevisível quando a informação seria formalmente divulgada.
94.
Mesmo admitindo que Wesley Batista não soubesse do iminente vazamento da informação pela
imprensa, nem dele tivesse participado, a conclusão também não se altera. O furo jornalístico que
acarretou o vazamento do teor de informações acerca das Delações Premiadas e dos ilícitos objeto de
delação (ainda que não em sua integralidade) apenas antecipou o que se esperava ocorreria oficialmente
talvez em um ou dois meses, mas confirmou que se tratava, portanto, de informação relevante e restrita77.
95.
Por isso, é igualmente descabida a premissa, por vezes considerada pela defesa na tentativa de
descaracterizar a posição de assimetria informacional dos Acusados, de que o mais relevante neste caso
seria o conhecimento do momento do vazamento do conteúdo das Delações Premiadas.
96.
Desse modo, restou evidenciado que as operações com os Derivativos Cambiais foram realizadas
quando Wesley Batista já tinha a expectativa de que a Informação Privilegiada por si detida seria em
breve divulgada, com os efeitos daí previsíveis sobre o mercado de derivativos de câmbio, de modo que
era, em tese, possível que o acusado dela tivesse se valido na consecução das referidas operações.
d) O uso da Informação Privilegiada nas operações com Derivativos Cambiais
97.
Extrai-se da tese acusatória que o uso da prática não equitativa teria se configurado por Wesley
Batista ter decidido e ordenado a realização de operações com os Derivativos Cambiais motivado pelo
conhecimento da gravidade da informação por ele detida acerca das Delações Premiadas e dos impactos
que adviriam de sua divulgação sobre o mercado de dólar. O trecho a seguir transcrito, contido nas
“considerações finais” do RI, resume bem o argumento:
“313. Conforme restou demonstrado ao longo do presente relatório, Wesley Batista detinha
o controle sobre as decisões de operações e ordenou a compra de contratos derivativos
de dólar de forma consciente, motivado pelo forte efeito que a publicação do conteúdo do
acordo de colaboração premiada ocasionaria no preço do dólar, informação sigilosa que
o colocava em posição de desigualdade em face dos demais participantes das operações e
dos demais participantes de todo o mercado de dólar, que não conheciam a informação de

76 Ao ser perguntado, em depoimento perante a Polícia Federal, se tinha alguma expectativa sobre quando a delação viria a
se tornar pública, Wesley Batista afirmou que “o advogado [F.A.S.] fazia um cálculo grosso de que isto ocorreria de 30 a
60 dias após a audiência de homologação no STF, ou seja, algo em torno de junho ou julho” (Doc. 0372775) e, ao depor
perante a Justiça Federal, reiterou que uma das advogadas atuantes no processo de delação premiada “chegou a falar: “olha,
esse negócio deve demorar pra junho”, mas eu não me recordo exatamente se ela precisou data” (Doc. 1080530) (grifei).
77 Com o levantamento do sigilo das Delações Premiadas, no dia 18.05.2017, foi divulgado pela JBS um Comunicado ao
Mercado acerca do assunto. A forma de divulgação foi considerada inadequada, de modo que o DRI da JBS foi condenado
pelo Colegiado da CVM à pena de advertência pela divulgação do fato relevante por meio equivocado (PAS CVM no
19957.007010/2017-51, Rel. Dir. Gustavo Tavares Borba, j. em 04.07.2018).
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extrema importância por ele detida.”

(grifos aditados)
98.
Considerando, porém, que as operações foram efetuadas em nome da JBS, da Seara e da
Eldorado, cabe analisar separadamente as situações de cada uma delas, tomando em conta as suas
especificidades na atuação do mercado de derivativos de câmbio e tendo em vista que Wesley Batista
ocupava posições distintas nas respectivas estruturas de governança.
JBS
99.
Segundo a Acusação, nas operações com derivativos cambiais realizadas pela JBS não era
observada a estrutura de aprovação e controle por órgãos superiores, separação de funções e
formalização de diretrizes e estratégias em atas, prevista na Política de Hedge78 da companhia. Embora
as decisões quanto a montagem e desmontagem de posições da JBS em derivativos cambiais coubessem,
formalmente à Comissão de Gestão de Risco (“Comissão”), era Wesley Batista quem, na prática, decidia
sobre as operações, dado que a Comissão era composta por ele próprio e mais dois subordinados79.
100.
Também segundo a Acusação, as motivações para montagem e desmontagem de posições da JBS
em derivativos cambiais eram marcadas pelo seu caráter especulativo, como se depreenderia do histórico
de atuação da companhia80.
101.
Para a Acusação, o controle de Wesley Batista sobre as decisões tomadas no âmbito da Comissão
ficou ainda mais evidenciado no caso das operações objeto deste PAS, uma vez que somente o próprio
Wesley e R.H., Diretor de Controle de Riscos, responsável pela área que executou as operações,
participaram das reuniões da Comissão realizadas no mês de maio de 2017, estando ausente o terceiro
integrante. Nesse sentido, a Acusação aduziu que foi de Wesley Batista a decisão de montagem da

78 Em resposta ao Ofício no 152/2017/CVM/SPS/GPS-3, de 09.06.2017 (Docs. 0309541, 0309545, 0309552, 0309556,
0309558 e 0309561), a JBS enviou o documento denominado “Política de Gestão de Riscos” (Doc. 0372893), informando
que este documento constituía a Política de Hedge da companhia, aprovada pelo CA em 15.12.2014 (Doc. 0372896).
79 Segundo a Política de Hedge: “A Comissão de Gestão de Riscos é um órgão de caráter operacional, instituído pelo CEO
da JBS, responsável por elaborar, propor e coordenar a implementação desta Política de Gestão de Riscos. Também são
responsabilidades desta Comissão a avaliação de soluções propostas pela Diretoria de Controle de Riscos para mitigar
riscos, a definição de limites de exposição e o estabelecimento da Diretriz de Proteção da Companhia para encaminhamento
e aprovação do Conselho de Administração e seus respectivos órgãos de assessoramento”. As operações que extrapolassem
o limite de alçada, que fossem realizadas com bancos ou com mudança de estratégia dependiam de decisão prévia da
Comissão, composta pelo Diretor de Controle de Risco, pelo Diretor de Administração e Controle e pelo Diretor Presidente
80 A Acusação apontou o suposto caráter especulativo dos movimentos realizados pela JBS no mercado de derivativos
cambiais desde janeiro de 2013 até a desmontagem da posição em abril de 2016. Em resumo, segundo a Acusação, a JBS
tinha dívida em dólar maior que os ativos em dólar, portanto era vendida em dólar. Assim, diferentemente de uma companhia
que tem uma política de hedge na qual nunca fica exposta, na JBS, o hedge da posição vendida era ou não montado à escolha
da companhia, de modo que, independentemente da fundamentação da montagem da operação, tratava-se de uma opção por
operações que não seriam apenas hedge. Como a JBS optava, em alguns momentos, em ter o balanço em reais, pagar juros
baixos em dólar e correr o risco, para o balanço, de oscilações na taxa de câmbio (em vez de fazer o hedge e pagar taxa de
juros em reais), nesses momentos, a companhia especulava, deixando de pagar o diferencial de juros em troca de correr o
risco de oscilações no câmbio (vide maiores detalhes nos itens 80 a 86 da Peça de Acusação).
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posição em dólar, em meio às formalidades finais para a celebração das Delações Premiadas com o MPF.
102.
A Acusação alegou, ainda, que foi Wesley Batista quem também ordenou o efetivo início das
compras, em 05.05.2017, logo após a assinatura das Delações Premiadas em 03.05.2017, tendo partido,
igualmente, do acusado a decisão e a ordem para que a JBS entrasse em bolsa em 17.05.2017, durante a
tarde, para efetuar a compra de expressiva quantidade de contratos futuros de dólar, indicando o senso
de urgência, após provável conhecimento de que ocorreria o vazamento naquele mesmo dia81.
103.
Tais circunstâncias reforçariam que a motivação para as compras foi o conteúdo das delações.
104.
A defesa, por sua vez, buscou demonstrar que a realização de negócios com derivativos cambiais
pela JBS era legítima e tinha racionalidade econômica, por atender a necessidades de hedge, alinhando-
se, portanto, ao interesse social. Argumentou que operações com derivativos cambiais antes ocorridas já
haviam sido objeto de supervisão da CVM, sem que tivessem sido apuradas quaisquer ilicitudes.
105.
Entendo que a defesa logrou evidenciar que a realização de negociações com derivativos
cambiais pela JBS não era algo que fugisse à normalidade, considerando que a JBS, pelas atividades que
desempenhava, chegou a montar, no passado, posições em dólar inclusive em montantes superiores às
tratadas neste PAS, consoante decisões tomadas a partir do monitoramento dos riscos cambiais
decorrentes do ambiente político-econômico em que operava, realizado por uma equipe que contava
com estrutura diferenciada e reconhecida expertise sobre a matéria82.
106.
Vale dizer, segundo a estratégia da JBS, para evitar custos desnecessários, essa contratava hedge
global83 quando entendia haver risco de desvalorização do real frente ao dólar, preferencialmente via

81 Segundo a Acusação, os indícios de que as operações do dia 17.05 foram feitas em caráter de urgência e com provável
conhecimento do vazamento que se seguiria foram: (i) a contradição entre a calma com que a JBS operou no início do dia e
a pressa para entrar em bolsa no meio da tarde, incluindo requisição de caixa no próprio dia, provavelmente máximo para
liquidez imediata, e a compra de títulos para liquidação no próprio dia, fora do padrão comum, a indicar que a decisão foi
tomada no próprio dia e com urgência; (ii) a contradição entre a posição que Wesley Batista afirmou se teria decidido fazer
em derivativos de dólar, a qual já teria sido atingida apenas com as operações de NDF, em 17.05.2017, e o volume excedente
feito em bolsa, sinalizando que a decisão se deu no mesmo dia; (iii) o alto volume comprado após a ordem, alto até para os
altos padrões da JBS, também indicando a urgência; e (iv) o padrão segundo o qual as compras ocorriam proximamente aos
horários das operações de venda casadas com as compras de NDF, as quais pareciam ser próximas ao horário de confirmação
de fechamento das operações. Esse padrão e o fato das compras no dia 17 terem sido realizadas no fim do dia indicariam que
a ordem foi dada próxima a esse período, ou seja, perto do fim do dia (i.e., na tarde de 17.05.2017).
82 Restou evidenciado que a mesa de operações de tesouraria da JSB era altamente qualificada (como reconhecido também
pelas áreas técnicas da CVM em outras ocasiões e em manifestações na fase investigativa deste PAS). Tal mesa de operações
simulava a estrutura de um banco de investimentos (backoffice, middleoffice, frontoffice), e atuava em três frentes: (i)
operacionalização da posição de hedge para proteger a exposição consolidada da companhia, também provendo a inteligência
de mercado; (ii) execução de outras operações financeiras, inclusive hedges pontuais, relativo a ativos subjacentes
particulares, tais como operações com commodities (em especial boi gordo e grãos), atreladas a um contrato ou operação
específica, e derivativos contra riscos associados à variação da taxa de juros; e (iii) pequenas operações com derivativos
variadas para gerar valor à JBS, dentro de alçadas definidas segundo a posição ocupada por cada profissional atuante (book
próprio), de modo a atrair bons profissionais, conferindo-lhes remuneração variável.
83 Em outras palavras, para minimizar o risco de sua exposição integrada líquida.
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NDF, via obtenção de limites de crédito perante bancos e, conforme o caso, visando baratear as taxas a
serem cobradas, comprando contratos futuros em posição semelhante à adotada na NDF e os transferindo
para os bancos para que esses não assumissem risco cambial na operação, ou, uma vez esgotados os
limites de crédito, montando posições em contratos futuros na bolsa (que demandam depósitos de
margem e ajustes diários), com isso preservando, o quanto possível, o respectivo caixa.
107.
Não obstante, entendo que deve ser relativizada a importância do histórico de atuação da JBS no
mercado de derivativos cambiais no deslinde deste PAS. É que nada impediria que alguém fizesse uso
de práticas não equitativas em determinados tipos de negociações no mercado de capitais com os quais
já estivesse habituado a atuar. A habitualidade, conforme o caso, pode, no limite, até mesmo dificultar a
identificação de eventual conduta irregular, quando essa aparentemente não destoe das usualmente
praticadas pelo infrator, ao efetuar operações de natureza similar. Se é verdade que a excepcionalidade
do comportamento do acusado pode, em muitos casos, constituir indício de prática de irregularidade, o
inverso não necessariamente ocorre.
108.
Não ignoro, de outra parte, ter restado evidenciado, no âmbito dos Processos CVM no SP-2009/32
e no RJ-2015/1732, conduzidos pela SMI e pela SEP84, que aquelas áreas técnicas, após examinarem as
operações com derivativos cambiais realizadas pela JBS ao longo de vários anos, não as consideraram
como meramente especulativas. Por outro lado, noto que aquelas Superintendências identificaram que a
Política de Hedge da JBS, tal como concebida, possibilitava que ditas operações, a despeito das intenções
com que contratadas, podiam, na prática, não necessariamente resultar em proteção patrimonial. Ou seja,
a existência de um possível componente especulativo na Política de Hedge da JBS foi, de fato um ponto
que chamou a atenção da CVM, à época, tanto que gerou a emissão de ofício de alerta à JBS para que
adequasse as informações prestadas então sobre sua atuação no mercado de derivativos cambiais85.
109.
De todo modo, para fins de caracterização de uso de práticas não equitativas, esse aspecto
também é secundário, pois o que se veda consoante a definição constante da alínea “d” do item II da
ICVM no 8/1979 é a negociação de valores mobiliários em posição indevida de desequilíbrio ou

84 O Processo CVM no SP-2009/32 teve por objeto a análise das negociações da JBS no mercado futuro, ao passo que o
Processo CVM no RJ-2015/1732 analisou as informações divulgadas pela JBS quanto à atuação no mercado de câmbio. As
cópias dos autos dos referidos processos foram juntadas como docs. 9 e 10, anexos à defesa conjunta de JBS e Seara (Docs.
0520015, 0520050 e 0520077).
85 Trata-se do Ofício de Alerta no 1/2016-CVM/SEP/GEA-5, de 10.03.2016, expedido ao DRI da JBS, no Processo CVM no
RJ-2015/1732, em que constou o seguinte: “(...) verificou-se que o item 5.2e de seu Formulário de Referência 2015 informa
que “a Companhia opera instrumentos financeiros com o objetivo exclusivo de proteção patrimonial (hedge)” (...) alertamos
V.Sa. para que a Companhia revise o conteúdo do item 5.2e de seu Formulário de Referência, de modo a informar que as
operações da Companhia com instrumentos financeiros podem não necessariamente resultar em proteção patrimonial, tendo
em vista a norma da Política de Gestão de Riscos da Companhia, que permite “cobertura” entre 0 e 1,5 vez o fator de risco,
bem como que reapresente o seu Formulário de Referência até o dia 24.3.2016 contendo a referida revisão, sem o que a
Superintendência de Relações com Empresas poderá adotar as medidas administrativas cabíveis” (grifei).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 107

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desigualdade, o que prescinde da natureza especulativa da transação, e por isso, obviamente, a infração
poderia ocorrer, em tese, até no bojo de operações que consubstanciassem hedge, após a devida
consideração das circunstâncias do caso concreto. A especulação não integra o tipo administrativo.
110.
Ainda que se reconheça a habitualidade e o caráter não especulativo das operações com
derivativos de câmbio realizadas no passado pela JBS, isso não afasta a hipótese, sobre a qual se
fundamenta o RI, de que as operações realizadas no Período Suspeito objeto deste PAS teriam sido
motivadas pela Informação Privilegiada detida por Wesley Batista.
111.
A defesa, sem embargo, argumenta que a Acusação teria ignorado os esforços da JBS em
demonstrar a boa-fé da companhia, que podia ser evidenciada a partir dos estudos da Métrika, da NERA
e da FIPECAFI86, os quais, a seu ver, teriam demonstrado que, a exemplo das operações realizadas em
anos anteriores, as negociações com os Derivativos Cambiais, no Período Suspeito, não foram atípicas
e ostentavam racionalidade econômica, à luz da estratégia de hedge da companhia.
112.
Também argumenta a defesa que a decisão de montar a posição teria sido tomada pela Comissão
de Gestão de Risco da JBS ainda em abril de 2017, mês em que R.H. realizou uma apresentação ao
Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos, na qual teriam sido abordados os fatores que poderiam ensejar
riscos cambiais, e, portanto, tal decisão teria se dado antes da celebração das Delações Premiadas.
113.
A meu ver, busca-se com tais argumentos afastar, em alguma medida, a ideia de que a Informação
Privilegiada tivesse motivado as negociações em questão, as quais, segundo a defesa teriam
supostamente ocorrido com base em fundamentos econômicos concernentes à estratégia de hedge.
114.
A defesa, a meu ver, conseguiu demonstrar a plausibilidade do argumento de que determinados
fatores político-econômicos observados a partir do início de 2017 podiam indicar uma apreciação futura
do dólar frente ao real, inclusive à luz de opiniões de gestores de carteiras de investimentos87,
destacando-se o relatório elaborado pelo Fundo Verde, nos meses de fevereiro a abril de 201788, e na

86 O estudo FIPECAFI atestou, quanto às operações contratadas em maio de 2017, que: (i) não havia evidências de que as
operações fossem anormais (resultados com derivativos foram inferiores a períodos anteriores e a companhia já havia
realizado ganhos antes seguindo a mesma estratégia e exposição ao risco cambial era muito superior aos volumes
contratados); (ii) a variação cambial no segundo trimestre de 2017 gerou prejuízo de R$ 1,371 bilhão e os ajustes positivos
com os derivativos foi de R$ 263 milhões (restando uma diferença negativa de mais de R$ 1 bilhão); (iii) as operações
apresentavam fundamentos econômicos (outros participantes divulgavam expectativas de sobrevalorização do real; em 2015
a JBS teve ganhos de cerca de R$ 10 bilhões com a mesma estratégia; e a CVM arquivou o processo em que questionou a
companhia sobre essas operações, após as explicações dadas); (iv) as operações eram parte da rotina da companhia.
87 Segundo alegado, JBS se valia de relatórios elaborados pelo Fundo Verde, JP Morgan, Goldman Sachs, Gávea, entre outros.
88 Destaco os seguintes trechos: (i) Relatório de fevereiro/2017: “(...). As perdas vieram da exposição de moedas (...) também
na pequena posição comprada em Dólar contra o Real. (...) Acreditamos num contínuo fortalecimento do Dólar,
especialmente contra moedas da Ásia, embora isso não tenha se refletido nos preços em 2017. (...) No câmbio, montamos
uma pequena posição comprada em Dólar, pois vemos o Real sobrevalorizado nos níveis atuais, embora a força dos preços

Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 108

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Carta emitida pela SPX, relativa a março de 201789. As provas acostadas aos autos também dão conta
de que tais fatores macroeconômicos vinham sendo monitorados pelas equipes responsáveis pelo
controle de riscos da JBS90 e começavam a aparecer em algumas interações internas91. Cabe
desconsiderar, porém, o documento denominado Opinião Risk management92, contendo análise de
cenário macroeconômico por C.C., gerente de investimentos da JBS, convergente com a tese de defesa,
mas que foi elaborado já após o vazamento quanto às Delações Premiadas, como apontou a Acusação,
que viu, inclusive, nesse fato um indício de tentativa de criação de cenário retroativo para justificar que
as negociações com os Derivativos Cambiais tinham sido motivadas por fundamentos econômicos.
115.
Por sua vez, os estudos técnicos produzidos após a instauração deste PAS e apresentados com a
finalidade de corroborar os argumentos da defesa ajudaram a reconstruir o cenário macroeconômico
existente à época dos fatos93.

de commodities até aqui venha nos surpreendendo”; (ii) Relatório de março/2017: “(...) E perdas vieram de moedas,
principalmente no dólar contra moedas asiáticas (...) contrabalançado por pequenos ganhos na compra de euro e posição
comprada em dólar contra o real. (...) A aprovação de uma reforma da previdência robusta (...) é condição necessária, mas
não suficiente, para que (i) o teto dos gastos funcione; e (ii) para que a trajetória da dívida/PIB fique bem-comportada.
Diante desse contexto, vemos com bastante preocupação os sinais vindos de Brasília nas últimas semanas. (...) O aumento
da nossa percepção de risco, até aqui pouco refletida nos preços dos ativos, nos levou (...) e também a um aumento da
posição comprada em dólar contra real. (...)”; (iii) Relatório de abril/2017: “(...) A votação da reforma no plenário da
Câmara continua sendo postergada, e vemos risco de mais diluição (...) O otimismo exacerbado com Brasil (e mercados
emergentes em geral) continua permeando o universo de investidores globais e locais, o que é demonstrado pelos fluxos.”
(todos os grifos aditados) (Doc. 0372835).
89 Textualmente: “No Brasil, a já baixa popularidade do governo [M.T.] caiu ao longo do mês, com o impacto de notícias
sobre a Operação Lava Jato, julgamento da chapa no TSE e a reforma da Previdência. A grande força que o governo
apresentava na aprovação das medidas no Congresso parece estar diminuindo e dificultando a aprovação da reforma da
Previdência. Sendo assim, algumas alterações devem ser feitas na proposta original, levando à aprovação de uma reforma
menos ambiciosa. O resultado final deve ser uma reforma da Previdência incompleta, que precisará ser revista nos
próximos anos para que o teto de gastos seja respeitado. (...) A seguir nossas principais alocações. (...) Moedas Continuamos
comprados no dólar americano contra uma cesta de moedas. (...)” (grifos aditados). A referida carta é um dos anexos à
defesa conjunta de JBS e Seara (Doc. 0519952).
90 Em seus depoimentos perante a CVM, R.H. e C.C. comentaram sobre os fatores que indicavam uma mudança de
comportamento do dólar frente ao real, valendo citar os seguintes: (i) a situação econômica voltou a se instabilizar no início
de 2017; (ii) houve queda de 30% no minério de ferro sem afetar o dólar; (iii) a Operação Lava-Jato começa a chegar perto
do núcleo da Presidência (assessores diretos começam a estar envolvidos nos escândalos), dificultando, com isso, o poder de
aprovação de reformas pelo governo; (iv) sinais de dilapidação da Reforma da Previdência, com comprometimento do
resultado fiscal (vide transcrição dos depoimentos nas razoes de defesa conjunta da JBS e Seara).
91 Cite-se: (i) o entendimento apresentado pelo economista-chefe da JBS USA sobre as projeções para a oscilação da taxa de
dólar ante o cenário econômico mundial; (ii) contatos de R.H. e C.C. com agentes de mercado sobre a percepção acerca da
oscilação do dólar (com destaque para o Fundo Verde); (iii) reuniões do Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos (que discute
temas mas não decide) por 3 vezes em 2017, antes da montagem da posição em dólar (30.01, 06.03 e 27.04), para discutir,
dentre outros assuntos, a questão da proteção da JBS contra riscos cambiais, sendo que (a) na primeira reunião, a questão
ainda estava incipiente, não tendo havido qualquer deliberação sobre hedge; (b) na segunda reunião, houve apresentação
sobre o tema, com menção ao risco cambial; (c) na terceira reunião, R.H., que estava formalmente de férias, fez, remotamente,
apresentação sobre o risco cambial.
92 Doc. 0372827.
93 Quanto à racionalidade econômica da montagem de posição em dólar pela JBS em maio de 2017, o Estudo FIPECAFI

Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 109

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116.
A defesa conseguiu, ainda, demonstrar que a realização de operações com derivativos cambiais
envolvia, na prática, uma estrutura integrada por diferentes pessoas e órgãos da JBS, ainda que seja
necessário também reconhecer, como asseverado pela Acusação, que tal dinâmica não obedecesse
rigorosamente aos termos da Política de Hedge da companhia94.
117.
Em suma, segundo o que restou apurado, tais operações seguiam o seguinte roteiro básico:
(i)
A Diretoria Financeira95 ou a Diretoria de Controle de Riscos, ambas não estatutárias,

apontou que o Fundo Verde acreditava que o real estava sobrevalorizado em relação ao dólar, conforme notícia publicada
em 08.03.2017, e que a análise da posição líquida dos participantes em derivativos de dólar indicou um aumento na tomada
de posição em contratos futuros de dólar entre abril e maio de 2017 tanto para posições tomadas por fundos (...) e que,
portanto, outros agentes de mercado compartilhavam da percepção de que o real estava sobrevalorizado (Doc. 0372990).
94 Segundo o RI, constatou-se que: “42. De acordo com a política de hedge (...), após sua aprovação em 15.12.2014, o CA
teria passado, imediatamente, a monitorar seu cumprimento (...). 43. Entre as determinações de atividades passíveis de
monitoramento pelo CA pode-se observar o estabelecimento da Diretriz de Proteção da Companhia, pela Comissão de
Gestão de Riscos (Comissão), a ser publicada em ata, para encaminhamento e aprovação do CA e seus respectivos órgãos
de assessoramento (...). Após aprovada essa Diretriz de Proteção, a Comissão deveria propor estratégias que, se aprovadas
pelo CA, seriam, então, executadas pela Diretoria Financeira (...). 44. Entretanto, questionada (...), a JBS não apresentou a
esta CVM qualquer documento ou ata da Comissão ou do CA e de seus respectivos órgãos de assessoramento, desde
15.12.2014, com aprovação de alguma Diretriz de Proteção. 45. (...) ao ser demandada que enviasse as Diretrizes de
Proteção da Companhia, vigentes desde 15.12.2014, e respectivas aprovações, a Companhia esclareceu: “que as Diretrizes
de Proteção são discutidas em reuniões da Comissão de Gestão de Risco, contudo tais Diretrizes não são encaminhadas ao
Conselho de Administração” (...) 46. Também não há evidência de aprovação alguma de estratégia em instrumentos
financeiros derivativos proposta pela Comissão em ata do CA posterior a 15.12.2014, nem de algum de seus órgãos de
assessoramento. 47. Além disso, Wesley Mendonça Batista, Diretor Presidente da JBS, em depoimento a esta CVM
(0337186), (...) respondeu que “para o Conselho, não tem reporte nem diário nem semanal, nada, o Conselho o que tem é
que ele dá um limite de que ‘olha, a Companhia pode estar zero de hedge ou até 150% hedgeado’. Quando que o Conselho
toma conhecimento disso? A cada trimestre, quando fecha o trimestre, é publicado nas DFs a posição que a Companhia tem,
ali o Conselho toma conhecimento disso, é o único momento. De Conselho é isso, o Conselho, ele não é informado durante
o processo e tal, porque ele deu aquele limite e entende que dentro daquele limite ele não precisa estar envolvido no dia a
dia” (15min26). 48. Portanto, observa-se que não havia controle, decisão ou deliberação prévia pelo CA sobre as operações
com derivativos cambiais, a não ser a restrição imposta pela Política de Hedge de que oscilasse entre os limites de zero e
1,5 vez a cobertura total do fator de risco (...) 50. Ainda conforme a Política de Hedge, o Comitê de Gestão de Riscos teria
a atribuição de verificar o enquadramento à Diretriz de Proteção vigente (...). Entretanto, (...), tais Diretrizes de Proteção
não eram encaminhadas para aprovação pelo CA. Assim, conclui-se que o Comitê verificava o enquadramento à Diretriz de
Proteção elaborada e executada pela Comissão, sem qualquer necessidade de submissão à aprovação do CA. (...) 52. Ou
seja, o Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos estaria acima da Comissão de Gestão de Riscos, a qual, conforme a Política
de Hedge, determina as Diretrizes de Proteção e as estratégias (...). Entretanto, [R.H.], no depoimento já citado, declarou
que “o Comitê não decide” (43min05), “o Comitê é informado apenas” (43min08), “o Comitê só fica sabendo” (43min47),
o comitê não tem poder de veto, “não é a função dele” (43min50). Portanto, está claro, sobre o Comitê, que a expressão
“acima da Comissão”, (...) refere-se apenas ao caráter informativo. Ou seja, nas operações objeto deste Inquérito, observou-
se que o Comitê não decidia nem vetava, pois a Comissão era o órgão competente para decidir as operações com derivativos
cambiais, não sendo necessária aprovação alguma de outro órgão nem de ninguém. A única restrição é a já citada no
parágrafo 48, qual seja, a de serem respeitados os limites máximos de zero e 1,5 vez a cobertura total do fator de risco. 53.
Além disso, Wesley Mendonça Batista, (...) em depoimento a esta CVM (0337186), declarou que “o Comitê de
assessoramento ao Conselho também não define se faz hedge, quanto faz hedge, não é nesse nível” (19min51). (...) 68.
Apesar da Política de Hedge definir que a Diretoria Financeira é a responsável por executar as estratégias de hedge (...),
as investigações demonstraram que é a Diretoria de Controle de Riscos a real responsável pela execução. (...) 74. Ou seja,
não havia, na JBS, nas operações com derivativos, a estrutura prevista na Política de Hedge, de aprovação e controle por
órgãos superiores, separação de funções e formalização de diretrizes e estratégias em atas”.
95 Essa diretoria não manejava instrumentos financeiros de risco, concentrando-se na captação de recursos e gestão do caixa.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 110

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constatavam exposição da companhia a determinado risco cambial;
(ii)
A Diretoria de Controle de Riscos reportava à Comissão de Gestão de Riscos o cenário;
(iii)
Se a Comissão aprovasse uma estratégia de proteção cambial, a Diretoria de Controle de
Riscos era autorizada a atuar e operar derivativos para montar a posição de hedge,
preferencialmente no mercado de balcão;
(iv)
O gerente de investimentos era informado e atuava para concretizar as operações, sob
supervisão do diretor;
(v)
No sentido inverso, se a Diretoria de Controle de Riscos vislumbrasse baixa probabilidade de
estresse no mercado, a Comissão era informada e poderia ponderar sobre a manutenção ou
desmonte das operações, seguindo-se os mesmos passos acima;
(vi)
Na prática, a Diretoria de Controle de Risco executava a diretriz definida pela Comissão de
Gestão de Riscos, à luz da Política de Gestão de Riscos aprovada pelo CA;
(vii)
Não havia controle, decisão ou deliberação prévia pelo CA sobre as operações com
derivativos cambiais, a não ser a restrição imposta pela Política de Hedge de que oscilasse
entre os limites de zero e 1,5 vez a cobertura total do fator de risco;
(viii)
A dinâmica acima referida, implementando, no dia a dia, a política de gestão de riscos da
JBS, era acompanhada pelo Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos96;
(ix)
O Comitê reunia-se, também, de forma periódica, oportunidade na qual, seu secretário, R.H.,
apresentava os principais indicadores do cenário econômico e as perspectivas de risco97;
(x)
A partir do exame e discussão da política financeira da JBS e das análises do cenário
econômico mundial, cabia ao Comitê auxiliar o CA na aprovação dos termos macro de
gerenciamento de riscos, como por exemplo a fixação de limite de posição de hedge em
relação à exposição da JBS, além do acompanhamento das posições adotadas pela companhia
e da sua adequação à exposição cambial do momento;
(xi)
O CA da JBS determinava o limite de posição de hedge da companhia e tinha o dever de
acompanhar a adequação da exposição cambial adotada.
118.
Não há também qualquer evidência de que os demais envolvidos nas operações com os
Derivativos Cambiais soubessem da Informação Privilegiada, além de Wesley Batista98.
119.
Sem embargo, tais circunstâncias não constituem, a meu juízo, contraindícios suficientes para
afastar os indícios apontados pela Acusação quanto a que as referidas negociações com os Derivativos
Cambiais ocorreram em razão da Informação Privilegiada detida por Wesley Batista.

96 O Comitê (reunindo-se, em geral, trimestralmente) tinha como função auxiliar a Diretoria estatutária e o CA da JBS nas
análises do perfil da dívida da companhia e dos reflexos do cenário econômico mundial na política financeira da companhia,
para que fossem traçadas estratégias macro de proteção contra riscos. Seus membros, à época dos fatos, eram Joesley Batista,
Wesley Batista, E.S.P.F., A.N.S. e M.L.L., sendo secretário R.H.
97 Tais reuniões podem ser verificadas por meio da leitura de suas atas.
98 Os demais signatários das Delações Premiadas também detinham informação privilegiada, mas, quanto a eles, não se atribui
qualquer participação nos fatos objeto de apuração neste PAS.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 111

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120.
Ainda que no âmbito da JBS pudessem estar em curso análises e interações quanto a uma possível
retomada de posição comprada em dólar, alimentadas por suas respectivas equipes, com base em
fundamentos econômicos que pudessem justificar uma evolução do entendimento da companhia sobre
o comportamento da taxa de câmbio, tais discussões se mostravam ainda incipientes.
121.
A defesa, com efeito, menciona que em 25.04.2017, R.H. fez uma apresentação ao Comitê
Financeiro e de Gestão de Riscos em que teria demonstrado que a situação econômica brasileira e
mundial apresentava um cenário em que a valorização do dólar frente ao real era iminente, uma vez que
mesmo os números positivos da economia, principalmente no Brasil, se escoravam em bases frágeis
incompatíveis com uma recuperação econômica.
122.
No entanto, o estudo da Nera, trazido aos autos pela defesa, apurou que “a apresentação foi
realizada antes da decisão de começar a negociar NDF em US$/R$”, “[e]m geral, a apresentação
apoiou a ideia de que contratos em US$/R$ eram mais atrativos do que haviam sido no passado” e que
“[n]ão temos conhecimento de nenhuma conclusão ou resolução feita na reunião”, tendo concluído que
“a apresentação de 25 de abril é confiável, embora não indique claramente um curso de ação
recomendado”99, o que se coaduna com o fato de não haver registro de sugestão ou recomendação de
montagem de posição em dólar na ata da reunião do Comitê em que feita a citada apresentação, verbis:
“Ordem do Dia:
De caráter informativo: apresentações e discussão sobre (i) a dívida de curto prazo da
Companhia; (ii) o histórico do valor de negociação das ações da Companhia; e (iii) o cenário
macro econômico no Brasil.
Deliberações:
De caráter informativo: a reunião iniciou-se com o Diretor de Controle de Riscos da
Companhia, Sr. [R.H.], efetuando apresentações em relação aos números do 4T2017 sobre (i)
a dívida de curto prazo (12 meses) da Companhia e a exposição frentes aos principais bancos;
(ii) o histórico do valor de negociação das ações da Companhia (JBSS3), comprado com o
Índice IBOVESPA; e (iii) o cenário macro econômico no Brasil para 2017/2018 considerando
os principais drivers políticos e a cotação do real/dólar.
A próxima reunião do Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos ficou prevista para ocorrer
em julho de 2017.
Encerramento: Nada mais havendo a ser tratado, foi oferecida a palavra a quem dela quisesse
fazer uso e, como ninguém se manifestou, foram suspensos os trabalhos pelo tempo
necessário à lavratura da presente ata, a qual, após reaberta a sessão, foi lida, aprovada por
todos os presentes e assinada.”100 (grifos aditados)

99 Doc. 0385180.
100 Doc. 0300334, Item E, doc.7. Vale mencionar que E.S.P.F., membro do Comitê presente à reunião de 27.04, declarou em
depoimento que naquela ocasião R.H. “apresentou um cenário para o câmbio que indicava uma tendência de alta do dólar
e que seria recomendável que a companhia iniciasse tomada de posição em derivativos cambiais como proteção da exposição
cambial da dívida da empresa, mas não houve decisão do Comitê nesse sentido; QUE a decisão sobre a proteção cambial
coube à Comissão de Gestão de Riscos” (grifos aditados).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 112

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123.
De se notar, ainda, que as projeções e estimativas acerca dos efeitos dos fatores macroeconômicos
sobre o câmbio, contidas em relatórios de especialistas à época divulgados, não eram necessariamente
convergentes. Assim, por exemplo, no relatório elaborado por uma gestora de recursos em maio de 2017
constou o seguinte acerca da sua estratégia que vinha sendo adotada até o advento do vazamento101:
“No Brasil, vínhamos incorporando ao nosso cenário um risco não desprezível de as
turbulências políticas afetarem a aprovação das reformas. Por outro lado, antes das
revelações contra o Presidente virem à tona, nos parecia que os esforços para condução da
reforma trabalhista e da previdência estavam melhorando gradualmente. Assim, começamos
o mês com posições a favor da queda dos juros nominais e reais, abrimos posição comprada
no Real (...). Com a eclosão do evento político, tivemos perdas principalmente nas
posições em NTN-B e no câmbio (...). Com o aumento da incerteza, decidimos então inverter
o posicionamento da moeda, passando a comprar Dólar contra o Real. (...)
Olhando para frente, acreditamos que a turbulência política vai atrapalhar a aprovação das
reformas. (...)
No Brasil tivemos perdas especialmente na operação comprada no Real contra o Dólar
que mantivemos até a eclosão da turbulência política (...).” (grifos aditados).
124.
Releva observar que o principal fator considerado pelo cenário apresentado por R.H. e pelos
relatórios dos analistas citados - o então Presidente da República e sua capacidade de articulação política
para aprovação das reformas - era justamente o que seria diretamente atingido pelo conteúdo das
Delações Premiadas, como bem destacado na Peça de Acusação102.
125.
Percebe-se, portanto, que a Informação Privilegiada detida por Wesley Batista agregava ao
cenário esperado para o referido mercado de câmbio fatores de risco desconhecidos pelos demais agentes
que nele operavam, mas que eram decisivos e, diante da expectativa de que o sigilo das Delações
Premiadas seria levantado em junho ou julho, apontavam, particularmente para a iminência de uma crise
política no País, com efeitos imediatos sobre os possíveis cenários econômicos que até então se
projetavam. Nesse ambiente, aquele que detivesse a Informação Privilegiada e dela quisesse se valer,
passando-se despercebido, deveria agir o mais rapidamente possível.
126.
Ressalto, ainda, que o estudo da NERA concluiu que “a prova é consistente com a JBS
considerando cobrir seu risco em US$/R$ por motivos comerciais em abril de 2017; no entanto, não

101 Doc. 0372843.
102 Não passaram despercebidos pela Acusação certos detalhes do slide da apresentação de R.H. que, segundo a defesa, trazia
uma lista de itens que deveriam ser considerados na projeção do preço de negociação do dólar frente ao real, a saber: (i) em
vermelho, indicando relação com alta do dólar: vencimentos de swaps, cortes de juros, risco geopolítico; (ii) em verde,
indicando relação com queda do dólar: fluxo de investimentos e background global positivo; e (iii) em cinza, indicando
neutralidade: situação política, lava jato, reformas e atividade econômica. Como infere a Acusação, os três primeiros,
considerados neutros, são os principais citados por R.H., em depoimento, e foi ele próprio quem fez a apresentação. A
atividade econômica está listada no grupo cinza e a apresentação contém slides indicando dificuldades, mas ensaio de
retomada, ou seja, não há uma direção clara, pelo contrário, há indicações nos dois sentidos, permitindo concluir que o
entendimento era que não se indicava alta nem queda do dólar, era neutro, assim como todo o grupo cinza (N.R. 15 do RI).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 113

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podemos excluir a possibilidade de que o tempo ou o tamanho das negociações de FX tenha sido
influenciado pelo conhecimento de Wesley Batista sobre as informações confidenciais.”103 (grifei).
127.
Por isso mesmo, considero que o timing das operações, aliado à participação ativa de Wesley
Batista ao longo de todo o processo, são os principais indícios, fortes e convergentes, de que as
negociações com os Derivativos Cambiais efetuadas no Período Suspeito foram motivadas pela
Informação Privilegiada detida pelo acusado. É o que se depreende também da Peça de Acusação:
“92. Sobre isso, Wesley Batista, em depoimento a esta CVM (0337186), questionado se havia
alguma fórmula objetiva para definição do momento de montagem ou não do hedge, foi
claro ao afirmar que “não” e confirmou que o momento de montagem ou desmontagem
depende da opinião da Comissão (25min41).
..................................................................................................................................................
212. Em 03.10.2017, a JBS enviou a esta CVM estudo contratado da Fipecafi (0372990)
intitulado “Estudo Técnico Contábil-Financeiro Sobre Operações de Contratação de
Derivativos Cambiais Pela JBS S/A no Mês de Maio de 2017”, cujo objetivo foi verificar se
(...)“apresentaram evidências que pudessem caracterizá-las como operações anormais”.
...................................................................................................................................................
216. No entanto, o próprio estudo afirma que a Companhia contrata derivativos cambiais “nos
momentos em que compreender” e que estes derivativos proporcionaram um “ganho”.
Entretanto, o estudo não leva em consideração que desde abril de 2016 a companhia não
dispunha de posições significativas nos mercados de derivativos de dólar, e que, dois dias
após (05.05.2017) a assinatura do acordo de colaboração premiada assinado pelos
irmãos Batista, iniciou a montagem de posição relevante, timing perfeito.
...................................................................................................................................................
228. Por fim, porém não menos importante, e mais uma vez rendendo as devidas vênias,
observa-se que, para além do já exposto, todo o esforço empreendido pela renomada
instituição cai por terra quando deixa de considerar em sua análise um único elemento, qual
seja a existência de um acordo de colaboração premiada que se encontrava em fase
conclusiva exatamente no momento em que foram iniciadas as operações objeto de
análise em seu Relatório.
..................................................................................................................................................
237. Assim, motivado por informação de seu conhecimento ainda não divulgada ao público,
sigilosa e capaz de impactar fortemente no mercado de câmbio, (parágrafos 91 a 111, 123,
139, 200), Wesley Batista decidiu (parágrafo 139) comprar contratos derivativos de dólar
em nome da JBS, tendo ordenado o início das compras em 05.05.2017 (parágrafo 153), logo
após a assinatura da delação em 03.05.2017. O timing foi perfeito.” (grifos aditados)
128.
As negociações começaram logo após a celebração das Delações Premiadas e sob a expectativa
de Wesley Batista de que sua divulgação ocorreria em junho/julho, após homologação pelo STF.
129.
Além disso, em que pese houvesse o envolvimento de mais de uma pessoa ou órgão na
consecução da estratégia cambial da JBS, é possível concluir, do conjunto probatório reunido nos autos,

103 Doc. 0385180.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 114

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que houve participação direta e preponderante de Wesley Batista na decisão quanto ao início da
montagem de posição em dólar, havendo igualmente evidências de que partiu dele a iniciativa para que
as negociações com os Derivativos Cambiais começassem logo após celebradas as Delações Premiadas.
130.
Nesse sentido, a prova dos autos dá conta que Wesley Batista enviou mensagem a R.H. em
29.04.2017 em que indagava: “[R.H.], os limites que nós temos nos bancos, de NDF, se quisermos
voltar a usar, é coisa que tem que aprovar ou é coisa que está pré-aprovado nos bancos? Como é que
funciona isso? Me dá uma posição sobre isso. E outra, se você puder, me passa uma relação, quais são
os bancos e os limites que nós temos para usar e fazer NDF.”104 (grifos aditados).
131.
O teor da mensagem indica que na referida data Wesley Batista tomava pé das condições
necessárias à obtenção de limites de crédito com os bancos para a realização de operações de NDF e,
portanto, sequer havia sido tomada a decisão de efetivamente iniciar a montagem da posição em dólar105.
132.
Por sua vez, o senso de urgência em começar a operar com os Derivativos Cambiais se depreende
do fato de R.H. ter sido contatado durante as suas férias, num sábado106. A resposta de R.H. veio somente
na noite de 02.05.2017 (às 18h19min44), após ele ter solicitado a C.C., seu subordinado, que obtivesse
as informações acerca dos limites com os bancos107, ou seja, o retorno para Wesley Batista se deu no dia
anterior à assinatura das Delações Premiadas. Até então infere-se, igualmente, que não havia ainda a
decisão quanto a se iniciarem, de fato, as operações com os Derivativos Cambiais.
133.
Também chama a atenção a contradição entre os dois únicos membros da Comissão que teriam
decidido sobre o quanto seria feito de hedge, algo elementar nesse tipo de decisão, uma vez que, em
depoimento perante a CVM, Wesley Batista afirmou que: “falamos em fazer um terço [de hedge], cobrir
um terço da posição nossa que a gente tinha de exposição cambial” (15min08), ao passo que R.H. disse
que: “nosso plano, a gente teria feito mais, com certeza, a cabeça a gente ia hedgear pelo menos 50%
[da posição passiva]” (1h13min26)108.

104 Cf. item 125 do RI.
105 Observo que o estudo da Nera afirma que: “Entre 25 de abril de 2017 e 29 de abril de 2017: Decisão tomada na JBS para
proteger o risco de FX” e “29 de abril de 2017: A JBS começa a discutir seus limites de negociação com uma série de
bancos”. Mas como visto, pelo teor da conversa entre Wesley Batista e R.H. a decisão de fazer as operações ainda não tinha
sido tomada até aquele momento.
106 Segundo apurado, as férias de R.H. foram de 17 ou 18.04 a 08.05.2017. O contado entre o acusado e R.H. ocorreu nesse
interregno, na noite de um sábado, poucos dias antes da assinatura do acordo de delação premiada, que se deu na quarta-feira
seguinte (tendo havido feriado na segunda-feira).
107 Corroborando os fatos em questão, C.C., em seu depoimento perante a CVM, afirmou o seguinte: “o [R.H.] pediu para
eu, nesse dia, dar uma olhada no mercado para saber como estavam nossos limites”, “ele estava fora [de férias]”, “isso foi
no dia 2 [de maio], se não me engano”, “nós tínhamos operações de NDF com 14 ou 15 bancos, diversos limites, e eu acabei
ligando para todos para perguntar a situação de limite”, “de bate pronto nós tivemos o [Banco] Original e tivemos o [Banco
BTG] Pactual”, “aí falei, [R.H.], bati todos os bancos aqui, dos 14, 15 bancos que nós tínhamos limite, que me deram limite
foram o Banco Original e o Pactual”, “o restante ficou de voltar ao longo de dias, semanas” (Doc. 0309615, 27min53s).
108 Docs. 0337186 e 0309607.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 115

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134.
Não há, inclusive, qualquer ata de reunião da Comissão aprovando a compra de derivativos de
dólar em abril de 2017, para montagem de hedge, a corroborar que não houve tal decisão antes da
celebração das Delações Premiadas. A defesa, no entanto, explica que as deliberações colegiadas, como
praxe, eram registradas em ata apenas posteriormente à efetivação das operações nelas discutidas109 e
tais atas registravam apenas a execução do que restara decidido pela Comissão, dando a entender que
não documentariam o momento da tomada da decisão em si (i.e., seriam “atas executórias”)110.
135.
De toda a sorte, mesmo admitindo que a palavra final sobre o timing das operações tivesse
competido à Comissão, como alegado pela defesa, tal decisão teria sido igualmente fruto do
envolvimento direto do acusado, detentor da Informação Privilegiada, o qual compunha, na ocasião, o
referido órgão, juntamente com o Diretor de Controle de Riscos, R.H.111, ainda que esse último pudesse
ter motivos próprios (i.e., desvinculados do conhecimento da Informação Privilegiada) para também
acreditar na retomada das operações com derivativos cambiais.
136.
Nesse contexto, não se pode tampouco ignorar que Wesley Batista, a par de integrar a Comissão,
era, concomitantemente, o Diretor Presidente da JBS e um dos controladores do Grupo J&F, sendo
evidente o seu poder de influenciar a administração da companhia, notadamente em deliberações de
órgãos em que tinha assento112. A propósito, cabe lembrar que as reuniões da Comissão eram informais,
dinâmicas, geralmente por conferência telefônica, ambiente propício para exercer tal influência113.
137.
Consequentemente, importa rechaçar também a alegação da defesa de que Wesley Batista detinha
informação personalíssima, que apenas ele conhecia. Nas circunstâncias do caso concreto, a Informação
Privilegiada estava em poder do Diretor Presidente da JBS, que integrava concomitantemente a
Comissão à qual cabia, conforme a Política de Hedge, a decisão acerca das operações com derivativos
cambiais, tratando-se, assim, de uma informação atribuível à própria companhia.

109 Conforme depoimento de R.H., “as atas datadas dos dias 05, 09, 15 e 17 de maio foram feitas todas ao mesmo tempo ao
final do mês de maio” (Doc. 0371447).
110 Vide Doc. 0300334, Item E, Doc. 8.
111 O outro membro da Comissão, E.S.P.F., segundo alegado, não pôde participar das discussões relativas às operações com
os Derivativos Cambiais, uma vez que era período de fechamento dos números referentes ao 1o trimestre de 2017, assunto ao
qual estava prioritariamente dedicado.
112 Em resposta ao Ofício no 152/2017/CVM/SPS/GPS-3 (Docs. 0309541, 0309545, 0309552, 0309556, 0309558 e 0309561),
a JBS informou que é “importante destacar que conforme reunião do Conselho de Administração realizada em 13 de junho
de 2017, a Diretoria de Controle de Riscos, que anteriormente era subordinada à presidência da Companhia, passou a
responder diretamente ao Comitê Financeiro e de Gestão de Riscos.” (grifei). Ou seja, como corretamente apontou o RI, a
própria companhia reconheceu que o controle sobre operacionalização da Política de Hedge era concentrado, em última
instância, nas mãos do Diretor Presidente, no período em que ocorreram as operações objeto deste PAS.
113 Consoante trecho do depoimento de Wesley Batista perante a CVM: “Assim, nós temos as formalidades necessárias, mas
por outro lado nós... As coisas são dinâmicas. (...) Mas assim, documentação é o que é, tem o que tem, né? Tem uma ata do
comitê financeiro, que o secretário faz, e da comissão não tem ata. É falado por telefone, e depois que compra algum dólar
ou faz alguma coisa registra e assina. É isso.” (transcrição do depoimento contida nas razões de defesa da JBS e Seara).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 116

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PAS CVM no 19957.005388/2017-11 – Voto Vista – Página 41 de 76.

138.
Além disso, se, consoante a versão da defesa, Wesley Batista e R.H. foram os membros da
Comissão que decidiram sobre a montagem das operações com derivativos e se o primeiro, em
29.04.2017, ainda cogitava “voltar a usar” os limites de NDF, resta evidente que a Comissão também
nada havia decidido a respeito do assunto até aquele momento.
139.
As conclusões não se alteram ainda que se considere que a decisão quanto à montagem da posição
em dólar tivesse ocorrido em abril de 2017, ou seja, antes da celebração das Delações Premiadas.
140.
Com efeito, cabe recordar que, em março de 2017, os colaboradores firmaram termos de
confidencialidade com o MPF. Sendo assim, mesmo que, teoricamente, houvesse a possibilidade de não
se concretizarem os acordos de colaboração premiada que vinham sendo negociados, em razão do
procedimento legalmente previsto para a sua homologação, entendo que, no caso concreto, os
colaboradores tinham noção de que essa seria uma hipótese remota, considerando as provas envolvidas
nas delações, que incluíam tanto a gravação de conversas privadas com agentes políticos de alto escalão,
inclusive de ex-Presidente da República, ocorridas entre 07 e 24.03.2017, aliás, já após a primeira
reunião de apresentação com a PGR, que havia se dado em 02.03.2017, como a realização de ações
controladas monitoradas pela Polícia Federal e cujo posterior emprego pelo MPF, para quaisquer fins,
dependia da homologação do acordo, o que reforçava o potencial interesse do órgão ministerial na
consecução bem-sucedida das negociações. A Peça de Acusação não deixou de apontar esse aspecto:
“20. Ainda em março de 2017, com a assinatura do Termo de Confidencialidade, em
28.03.2017, os colaboradores Joesley Mendonça Batista e Wesley Mendonça Batista
passaram a assumir a obrigação legal de manterem sigilo sobre todas as informações escritas
e orais fornecidas durante a negociação, celebração e execução de eventual acordo de
colaboração premiada, e que o segredo deveria ser mantido até eventual levantamento do
sigilo do acordo a ser firmado. Como é sabido, tal acordo é sigiloso por força de lei (artigo 7o
da Lei 12.850/13).
21. Nota-se que não somente o conteúdo da delação estava abarcado no Termo de
Confidencialidade como também a própria existência de uma negociação, uma vez que
qualquer divulgação acerca de uma possível delação premiada pelos dirigentes da JBS já seria
suficiente para impactar o mercado nacional.
22. Com a assinatura do Termo de Confidencialidade e protocolo formal dos supostos
elementos de prova junto à Procuradoria Geral da República, os pretensos
colaboradores tiveram aumentadas suas expectativas para a formalização do acordo e
detinham o conhecimento de que tais informações, quando reveladas, impactariam
negativamente os mercados financeiros e de capitais, gerando duas consequências
básicas, ao que inclusive aqueles que não conhecem a fundo as práticas dos mercados
deduziriam, a saber: um elevado aumento da cotação do dólar e uma queda no valor das
ações, não somente da JBS, mas da bolsa em geral.” (grifos aditados)
141.
Em abril de 2017, portanto, Wesley Batista já tinha forte expectativa de assinar o acordo, em
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 117

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grau suficiente para iniciar os procedimentos necessários à realização das operações com os Derivativos
Cambiais (notadamente a checagem de limites perante os bancos), a se antecipar e montar posição em
dólar antes que viesse a público o conteúdo das Delações Premiadas.
142.
Não vejo, portanto, como afastar a conclusão de que ele já detinha a Informação Privilegiada, até
mesmo que decisão de voltar a operar com os Derivativos Cambiais tenha se dado ao final de abril.
143.
De todo modo, a primeira operação que interessa a este PAS só ocorreu em 05.05 2017114, com
a aquisição do primeiro contrato de NDF. Neste dia, Wesley Batista, além de ter solicitado que C.C.
(gerente de investimentos) verificasse os limites perante os bancos, também demandou ao subordinado
esforços para aumentá-los. Tudo isso ocorreu no período de férias de R.H., a corroborar a urgência na
condução do assunto e, ainda, que a iniciativa quanto ao início da montagem da posição em dólar partiu,
na prática, de Wesley Batista, e não resultado de uma decisão colegiada. A Acusação demonstrou, a meu
ver, não haver evidências de que R.H. tivesse participado dessa primeira ordem de compra115, visto que:
(i)
R.H., em depoimento a esta CVM, informou que o contato era feito assim: “se for ligação eu
ligo do [celular] do trabalho [corporativo]”, “se for WhatsApp e estiver no wifi, pode ser no
meu[celular] mesmo” (11min40)116, e C.C., em depoimento à CVM, confirmou que o contato
com R.H., quando ausente, era sempre por meio do celular corporativo (30min58)117;
(ii)
Como R.H. estava de férias em 05.05.2017, havia duas possibilidades de contato entre ele e
Wesley Batista, por telefone ou via Whatsapp, mas não houve contato entre eles via
WhatsApp, pois Wesley Batista questionara R.H., por tal aplicativo, sobre os limites que da
JBS com os bancos no começo do dia 05.05 e a resposta de R.H. só veio no final do dia118;
(iii)
A Polícia Federal fez uma análise das ligações telefônicas feitas e recebidas por R.H., tanto
de seu celular particular quanto do corporativo, no dia 05.05.2017119 e foi verificado que só
havia ligações entre R.H. e a JBS no fim do dia, após a execução da maior parte das compras
de NDF do dia (US$ 700 milhões de um total de US$ 800 milhões), sendo que os contratos
de dólar futuro para entrega na operação casada com a compra dos US$ 100 milhões que
faltavam já estavam comprados, não havendo qualquer registro de que R.H. fez contato com

114 Cf. constou do RI: “Em 2017, até o dia 05.05.2017 não há posições significativas em derivativos cambiais, a posição
montada não ultrapassou os USD 80 milhões.”
115 Nos registros de mensagens de WhatsApp compartilhados pela Polícia Federal consta que, em 05.05.2017, às 12h11m,
houve uma ordem clara e direta de Wesley Batista a C.C. para a contratação de NDF no valor de US$ 1,2 bilhão, ainda
naquele dia, mas não foi localizada mensagem com a primeira ordem de compra, sendo, portanto, indiciária a prova de que
tal ordem partiu de Wesley Batista, naquele mesmo dia.
116 Doc. 0309607.
117 Doc. 0309615.
118 Cf. constou do RI: “129. No dia 05.05.2017, às 9h18min48, já com o acordo de colaboração premiada assinado, Wesley
responde e demonstra a intenção de obter mais limites que o informado por [R.H.]: “Você viu mais com relação a limite
para fazer NDF nos outros bancos? Como é que ficou Goldman, como é que ficou Morgan Stanley? E do Banco Original,
nós não chegamos a ter um bilhão lá, por que só trezentos?”. 130. [R.H.] só responde à pergunta feita por Wesley às
17h36min25, com “Boa tarde Wesley. Acabei de pousar. O [C.C.] conseguiu aumentar o original para 700mm e fez 100mm
no (...) não conseguiram confirmar o limite essa semana e está prometido para semana que vem”.
119 Doc. 0372786.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 118

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a JBS por meio de ligações telefônicas no dia 05.05.2017, antes do início das compras120.
144.
A defesa não apresentou, a meu ver, argumentos que afastem a força desses indícios, limitando-
se a alegar que a decisão teria sido tomada anteriormente pela Comissão, a qual, naquele momento, era
apenas executada pela equipe da Diretoria de Controle de Riscos, à medida em que iam sendo liberados
os limites de crédito pelos bancos121. A defesa pontuou, ainda, que a participação mais efetiva de Wesley
Batista nos primeiros dias da montagem da posição teria se devido à ausência de R.H., que estava em
férias até o dia 05.05, na medida em que ambos compunham, naquele momento, a Comissão de Gestão
de Riscos, tendo decidido pela reestruturação de uma posição hedge pela Companhia, devendo, assim,
transmitir as orientações cabíveis aos membros da Diretoria de Controle de Riscos para execução da
decisão. É de se estranhar, porém, a pressa de Wesley Batista em ordenar que C.C. iniciasse as compras,
na ausência de R.H., não podendo aguardar sequer um dia até o retorno do Diretor de Controle de Riscos,
assim como o nível de aprofundamento de Wesley Batista no acompanhamento dos detalhes da execução
das negociações junto a C.C., em nada compatível com o estilo com o qual declaradamente dizia atuar
na gestão de operações dessa natureza122.
145.
Por outro lado, considero que a defesa trouxe explicações razoáveis para o fato de as operações
terem se intensificado na tarde do dia do vazamento da delação pela imprensa (17.05.2017), gerando,

120 Adicionalmente, como bem demonstrou a Acusação, uma análise rápida das operações no dia 05.05.2017 revela que a
primeira foi às 9h33min09. Daí até às 11h06min45, C.C. comprou 500 contratos em 1h33min36, o equivalente a compra de
2.885 contratos em nove horas (compras que podiam ser eventualmente operações do livro próprio de C.C. e não operações
de hedge da JBS). Então, das 11h06min53 às 14h07min04, última operação antes das vendas de futuros casadas (operações
que consistiam na compra de NDF e venda de futuro em nome da JBS, contra os bancos) com as compras da primeira NDF,
ele comprou 13.500 contratos em 3h00min11, o equivalente a compra de 40.459 contratos em nove horas. Ou seja, o apetite
de compra de C.C. aumentou muito após as 11h06min45, momento posterior à mensagem em que informa os limites obtidos
a Wesley, e anterior à mensagem seguinte, quando Wesley Batista questiona: “Como é que está aí, já começou?”. Essa
cronologia é mais um indício de que a ordem para o início das operações em 05.05.2017 foi dada por Wesley Batista, nesse
intervalo, após ter sido informado dos limites, tendo entrado em contato logo após para acompanhar a execução.
121 Na defesa conjunta de JBS e Seara constou: “(...) a posição foi aumentando na medida em que foram sendo
disponibilizados novos limites de crédito, dentro de uma decisão já tomada pelos membros da Comissão (à época Wesley e
[R.H.], visto a ausência de [E.S.P.F.]) de montar uma posição de hedge”.
122 Cf. constou do RI, Wesley Batista esclareceu, em depoimento à CVM, que “nosso negócio é um negócio dinâmico, a
empresa é um negócio bastante dinâmico, assim, eu olho bastante coisa na empresa, não fico dedicado a isso, em resumo,
sou responsável por muita coisa, por olhar a empresa no mundo inteiro, nos Estados Unidos, na Europa, na Austrália e
assim por diante, então eu tenho um dia a dia bastante dinâmico e bastante corrido, então as coisas são feitas de forma
simples”, “as coisas são dinâmicas”, “e assim, eu particularmente, eu tenho um time, sem falsa modéstia, eu considero
extraordinário em todas as operações, e não fico gerenciando o detalhe do detalhe”, “a pessoa fala eu acho que nós
devíamos fazer isso”, “eu falo ‘faz’, e a pessoa tem autonomia, liberdade, a pessoa vai lá, toca o dia a dia, as coisas são
dinâmicas” (41min19) (grifos aditados). E questionado se a palavra final na Comissão era sua, declarou que “eu tenho um
estilo, e não só nessa área, de muito mais me preocupar em ter a pessoa certa, que vai tomar a decisão certa, do que eu
tomar a decisão pela pessoa, então não é assim, a palavra final é minha, se o cara falar ‘eu acho que nós devíamos fazer
isso’ e eu falo ‘não vai fazer’, não acontece, lógico que eu discuto, eu debato, ‘mas você acha? por que você acha? Será?’
E tal, mas no final das contas a decisão é dos executivos, em que pese certo ou errado, eu suporto e felizmente tenho um time
muito bom então se espera que as pessoas tomem mais decisões certas do que erradas” (44min52).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 119

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inclusive, alerta de atipicidade. Tais explicações contradizem a ideia de que Wesley Batista teria
aumentado a velocidade de montagem da posição em dólar por conhecer exatamente o momento em que
a delação seria vazada pela imprensa. Segundo consta dos autos:
(i)
A realização de operações no mercado futuro de dólar em bolsa independia de qualquer
ordem, sendo um caminho natural sempre que encerradas as operações via NDF por utilização
do limite de crédito (desde que houvesse caixa disponível, pois teriam um custo mais alto em
razão do depósito de margem a ser feito para manutenção da posição e dos ajustes diários);
(ii)
Não houve pedido de urgência à Diretoria Financeira para liberação de caixa, o que, embora
tenha se concretizado em 17.05.2017, decorreu de conversas que já vinham sendo mantidas
entre a Diretoria de Controle de Risco e a Diretoria Financeira;
(iii)
Por volta do dia 15.05, a mesa da JBS já percebia que o limite com os bancos ia se esgotando
e, em 16.05, o Diretor Financeiro acenou a C.C. com a possibilidade de liberar caixa no dia
seguinte, ainda a ser confirmado, o que foi feito em 17.05, quando C.C. contatou o gerente
de controle de riscos (F.T.H.) e pediu que confirmasse com o Diretor Financeiro a liberação;
(iv)
Previa-se que os limites de crédito se encerrariam por volta de 17.05.2017 com mais uma
operação de NDF com o Banco Pactual (entre US$ 80 a US$ 100 milhões), após o que a
companhia prosseguiu, na tarde daquele mesmo dia, contratando futuros de dólar em bolsa (a
Diretoria Financeira liberou caixa para depósito de margem), porém, sobreveio limite
adicional do BTG (US$ 290 milhões) levando, com isso, a uma nova operação de NDF; e
(v)
Os volumes de negociação em 17.05 não fugiram dos padrões, reconheceu a Acusação123.
146.
Apesar disso, registro que Wesley Batista afirmou em depoimento: “Nós estávamos com receio
de vazamento ou descobrirem coisas e atrapalhar antes da colaboração estar homologada” (grifei). A
declaração indica que existia uma preocupação dele com possível vazamento das Delações Premiadas
antes mesmo de sua homologação124. Assim, não se descarta a hipótese de que ele possa ter tido à época
conhecimento da possibilidade de a imprensa vazar.
147.
De todo modo, como visto, o possível desconhecimento de Wesley Batista quanto ao momento
preciso em que as delações seriam vazadas pela imprensa não infirma a tese acusatória de que houve uso
da Informação Privilegiada. O mais importante, no caso, é o momento em que as negociações foram
iniciadas, vis-à-vis a expectativa da homologação e o levantamento do sigilo que se seguiria.
148.
Como detalhado nos parágrafos antecedentes, as negociações com Derivativos Cambiais foram
iniciadas logo após a assinatura das Delações Premiadas e já sob a expectativa de Wesley Batista de que
sua divulgação ocorreria entre junho ou julho, após a respectiva homologação – independentemente,
portanto, de possível questionamento quanto ao conhecimento, ou não, de Wesley Batista acerca do

123 Cf. o RI: “Realmente o volume total feito no dia 17.05.2017, USD 751,5 milhões, está alinhado com o volume feito nos
dias 05 e 09.05.2017, mas não com os outros dia (sic) do ano e não foi dada explicação capaz de afastar a coincidência do
fato da JBS entrar em bolsa, após 8 dias de espera, logo nesse dia, no qual ocorreu o vazamento após o fechamento”.
124 Doc. 1080530.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 120

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vazamento que ocorreria em 17.05.2017, antecipando a revelação de seu conteúdo.
149.
Em resumo, do cotejo entre indícios e contraindícios trazidos aos autos, a meu juízo, é possível
concluir, sob qualquer ângulo que se analise a questão, que a decisão quanto à montagem da posição em
derivativos de dólar pela JBS e ao efetivo início das negociações foi de Wesley Batista e ocorreu quando
o acusado já detinha a Informação Privilegiada, tendo sido por ela motivado a agir.
Seara
150.
A Acusação verificou também que, em 10.05.2017, a Seara realizou a compra de contratos de
dólar futuro, na bolsa, no total de US$ 25 milhões e que a manutenção da posição, a partir daquela data,
destoou do padrão de atuação da companhia verificado desde 23.08.2016125, observando, ainda, que esse
fato se deu poucos dias após a assinatura das Delações Premiadas, em 03.05.2017, e muito próximo ao
dia do vazamento, em 17.05.2017126. Outro aspecto destacado no RI foi o fato de a compra ter sido
realizada por meio de operações diretas contra a JBS, nas quais um único operador transmitiu tanto a
compra, em nome da Seara, como a venda, em nome da JBS127.
151.
Por sua vez, segundo a defesa, a alocação de operações à Seara em 10.05.2017 se deu porque, no
final do pregão daquele dia, a JBS se viu com 500 contratos futuros de dólar que não conseguiria usar
como contrapartida para NDF (porque não havia obtido limite de crédito suficiente) e se encontrava,
ademais, sem caixa disponível para depósito de margem, optando-se por repassar a posição à controlada,
que tinha recursos de margem depositados.
152.
Foi mencionado, ainda, que a Seara tinha igualmente elevado endividamento em dólar e, além
disso, adquiria farelo de soja (cujo preço é indexado em dólar), de modo que se valia das diretrizes
definidas pela Comissão da JBS para a companhia e suas controladas, havendo, na mesa da JBS, um
operador exclusivo da Seara, J.E.M.M., subordinado à Diretoria de Suprimentos da Seara, que operava
no mercado futuro de grãos, ainda que sua atividade, no dia-a-dia, fosse, de fato, coordenada pela
Diretoria de Controle de Riscos da JBS, mais especificamente por R.H. e C.C. Assim, uma vez que a
Comissão de Gestão de Riscos determinasse a realização de operações no mercado futuro de moeda
estrangeira com propósito de hedge cambial, caberia ao Diretor de Controle de Riscos da JBS avaliar,

125 A Acusação averiguou que a Seara ficou com posição comprada entre 2013-2014 e 2016, mas em volumes que apenas em
poucos dias ultrapassou US$ 1 bilhão. A posição foi encerrada em abril de 2016, voltou a ficar comprada entre 11.05.2016 e
23.08.2016, em volumes entre US$ 100 e 250 milhões e daí ficou zerada até 23.01.2017, quando começou a haver posições
em dias esparsos, ora comprada, ora vendida e em volumes variáveis, só ultrapassando US$ 10 milhões em um único dia.
126 Houve, ainda, a compra de US$ 5 milhões em 16.05.2017, mas a Acusação descartou qualquer irregularidade nessa
operação, após ter apurado que se tratou de aquisição realizada pelo operador da Seara, J.E.M.M, em volume condizente com
o padrão verificado a partir do dia 23.01.2017 (giro, inclusive com venda de US$ 5 milhões também no dia 10.05.2017, antes
da compra dos US$ 25 milhões) e dentro do limite de seu próprio livro, como declarado em depoimento perante a CVM.
127 Docs. 0297926 e 0356624.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 121

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sob a perspectiva do grupo JBS (Companhia e controladas), a conveniência e necessidade de realizar
operações pela Seara. Nesse contexto, caso fosse decidida a realização de determinada operação de
hedge pela Seara, a execução poderia ser realizada por J.E.M.M., que era quem normalmente as
realizava, mas também por R.H. ou C.C., sendo que, historicamente, a Seara acompanhava as posições
adotadas pela JBS (salvo operações próprias relacionadas à oscilações do preço do farelo de soja ou de
outros aspectos de sua atividade).
153.
Por isso, ressalvadas as movimentações de operações próprias relacionadas às oscilações do
preço do farelo de soja ou a outros aspectos de sua atividade, historicamente a Seara tendia a seguir as
posições adotadas pela JBS em termos de hedge cambial contra os riscos da exposição ao dólar.
154.
Na fase investigativa, foi também apresentada a justificativa de que essa compra teria constituído
hedge de uma captação nova128, mas a Acusação analisou os relatórios enviados por F.T.H.129,
subordinado a R.H., responsável pelo controle de riscos, verificando que, no dia 10.05.2017, não houve
tal variação na dívida da JBS. A única variação dessa magnitude foi uma redução do caixa em dólar.
155.
Como se observa, ainda que, em tese, aquela posição fizesse sentido dentro da estrutura de risco
cambial da Seara, como aduzido pela defesa, a posição montada em 10.05.2017 decorreu, no fundo, de
uma dificuldade de operacionalização da JBS, da qual a companhia era subsidiária. Como explicado no
RI, essa posição de US$ 25 milhões comprada em nome da Seara seguiu o padrão observado na posição
de compra montada em nome da JBS também em maio de 2017.
156.
A decisão, portanto, foi uma só, apenas foram divididas as posições entre JBS e Seara, no
momento da execução de operações de compra de dólar futuro que se pretendia entregar em
contrapartida à contratação de NDF. A esse respeito, J.E.M.M. esclareceu, em seu depoimento:
“INSPETOR CVM: Então a ordem veio da comissão, mas quem dentro... Como que isso
chega? Chega pelo [C.C.]? Como que o senhor ficou sabendo?
[J.E.M.M.]: Então... Minha posição?
INSPETOR CVM: É.
[J.E.M.M.]: Ah, foi o [C.C.] e o [R.H.], né? Eles estavam anotando a posição, daí deliberou
lá que tinha espaço pra manter e o pessoal: “Puta, a gente vai fazer o casado ali, vamos
carregar essa posição”. “Tá, dá pra carregar na JBS?” Não dá porque não tem margem, então
carrega a posição na Seara”. Isso”.130

128 Conforme declarou J.E.M.M., ao ser questionado sobre a operação de 10.05.2017: “essa operação do dia 10 na verdade
foi uma captação nova que teve de dinheiro em dólar e aí o pessoal operou via casado, que você troca o spot por futuro,
vendeu o dólar spot e comprou futuro, casado, aí, essa posição era da JBS, como a Seara tinha dinheiro alocado em margem
que é para essas operações de derivativos de commodities, que é importante ter a margem sempre que é para travar custo e
travar margem da originação, alocou esses USD 25 milhões na Seara, mas foi só uma questão de ter espaço lá e não ter
espaço na S.A. [JBS S.A.]” (Doc. 0358662, 6min34).
129 Docs. 0372950 e 0372952.
130 Doc. 0358662. Vide transcrição do depoimento no doc. 32 anexado à defesa conjunta de JBS e Seara.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 122

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157.
Essa conclusão também fica evidenciada na comparação entre os históricos de operações das
duas empresas, pois os períodos em que ficam compradas e zeradas são muito similares.
158.
Ao se manifestar na fase investigativa, a Seara informou que “a tomada de decisão sobre a
negociação de dólar no mercado futuro de moeda estrangeira obedece às diretrizes definidas na
Comissão de Gestão de Riscos da JBS S.A” e “[u]ma vez que a Comissão de Gestão de Riscos determine
a realização de operações no mercado futuro de moeda de (sic) estrangeira, caberá ao Diretor de
Gestão de Riscos da JBS S.A. avaliar e ponderar o montante das operações realizadas pela Seara, tendo
como base o seu endividamento, a demanda da Seara por “farelo de soja”, bem como nas condições
desse mercado”131. Dos autos depreende-se, ainda, que Wesley Batista era um dos administradores da
Seara e detentor de 0,01% do seu capital social, cabendo o restante das cotas à JBS132.
159.
Logo, o mesmo raciocínio anteriormente desenvolvido para as operações da JBS se aplica às
realizadas pela Seara. Ainda que possa não ter havido uma ordem de Wesley Batista especificamente no
tocante à alocação de parte dos contratos na Seara133, é certo que tal operação não teria se efetivado sem
a sua iniciativa pela montagem da posição em dólar. Os envolvidos na operação foram, portanto, os
mesmos, Wesley Batista, R.H. e C.C., a dinâmica igualmente, inclusive quanto ao papel formalmente
atribuído à Comissão de Riscos e, portanto, a motivação foi também a Informação Privilegiada.
160.
Discute-se, além disso, o comportamento de JBS e Seara após o vazamento.
161.
Para a Acusação, caso a motivação para as compras dos Derivativos Cambiais não tivesse sido o
conteúdo da delação, elas continuariam sendo realizadas após o dia 17.05.2017, mas a defesa aduziu que
as referidas sociedades empresárias passaram a ter restrição de crédito para a realização de novas
operações de NDF134 e para a postergação do vencimento das existentes, ao passo que a realização de
novas operações em bolsa (dólar futuro)135, inclusive para substituir as posições em NDF vencidas e não
renovadas, demandaria o depósito de margens e naquele momento, com a eclosão de crise, houve a

131 Doc. 0335438 (arquivo “Resposta_Seara_-_Ofício_n._207-2017-CVM-SPS-GPS-3.pdf”).
132 Doc. 0311125 (arquivos “Ficha_cadastral_14-01-2017.pdf” e “Ficha_cadastral_10-01-2019.pdf”); doc. 0311348 (arquivo
“SEARA ALIMENTOS LTDA.pdf”, pp. 27-34).
133 Questionado se as operações são alocadas apenas em nome da JBS ou também em nome da Seara, Wesley Batista, em
depoimento a esta CVM, respondeu que “então, eu não tenho certeza, aí tem que perguntar para o [R.H.] como é que ele
faz lá, se ele faz separado algumas vezes. Eu não tenho certeza.” (Doc. 0337186, 1h26min02).
134 C.C., em depoimento perante a CVM, declarou que “os bancos que não voltaram com informação de limite, esquece, e
os bancos que fizeram as operações conosco foi informado que eles não iriam rolar a posição com a gente”, “os únicos que
conseguiram foram o Original e o Pactual”, “rolaram inteiro” (Doc. 0309615, 41min44). J.E.M.M., ao comentar sobre a
situação da Seara, não destoou daquele: “Então todos problemas depois de negociação, foi tudo questão em volta de liquidez,
né? Então, po, pode ser que seja bom manter o hedge ou não, mas a questão mais prioritária hoje é liquidez de caixa. Então
pra evitar ter que desviar... Desencaixe de caixa, encaixe de caixa todo dia, pessoal deixou vencer a posição e... (...) e
“Provavelmente tirou alguma coisa de dinheiro de margem. (...) É que essa margem não é tão significativa. (...) É, acho que
é 15%” (Doc. 0358662) Vide transcrição do depoimento no doc. 32 anexado à defesa conjunta de JBS e Seara.
135 Os contratos futuros em bolsa foram mantidos até os vencimentos, que se deram em 01.06, 03.07 e 01.08.2017.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 123

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necessidade premente de contenção de caixa, de modo que também foram desmontadas, nos respectivos
vencimentos, as posições em bolsa, com a liquidação dos contratos futuros e devolução às sociedades
dos montantes depositados a título de margem. A defesa argumenta, ainda, que, ante as incertezas que
se colocavam em um cenário de médio a longo prazo e diante da percepção de que teria que realizar
alguns adiantamentos de parcelas de financiamentos em curso, a JBS iniciou, poucos dias depois do
vazamento das Delações Premiadas em 17.05.2017, um programa sério e consistente de reforço de caixa,
que apenas se encerrou em março de 2018136.
162.
No caso vertente, não deixo de reconhecer que, considerados de forma isolada, a defesa
apresentou argumentos plausíveis, corroborados por documentos e testemunhas, quanto aos motivos de
ter deixado de operar com os Derivativos Cambiais após 17.05.2017. Contudo, a despeito disso, entendo
que as circunstâncias do caso concreto identificadas pela Acusação contradizem, em parte, os citados
argumentos, indicando que, antes do vazamento, a intenção era provavelmente de fazer mais operações,
já que a expectativa era de publicidade das delações em junho ou julho, mas que, com o vazamento da
notícia, o objetivo teria sido atingido (ou antecipado) e a motivação deixado de existir, além das próprias
operações terem sido colocadas sob suspeita no noticiário.
163.
Em resumo, a Acusação mencionou algumas contradições nas explicações apresentadas pelos
envolvidos quanto ao comportamento da JBS e de sua controlada após o vazamento, a saber:
(i)
R.H. declarou que a intenção era fazer pelo menos 50% em derivativos de dólar, o que daria
entre US$ 3,5 e 4 bilhões, mas não fizeram mais operações após 17.05.2017 porque a situação
de crédito havia mudado, porém, em 19.05.2017, o Banco Pactual informou que “talvez
conseguisse mais algum limite”, contradizendo o argumento acerca da mudança na situação
de crédito, não havendo registro que R.H. tenha sequer tentado obter o limite ofertado;
(ii)
Além disso, ao justificar porque não optaram por fazer as compras de futuro de dólar em
bolsa, R.H. apontou a determinação para contenção de caixa por parte de Wesley Batista, a
quem estava subordinado o Diretor Financeiro, E.M., responsável pela gestão de caixa e todo
o relacionamento bancário, porém, em depoimento à Polícia Federal em 23.06.2017137 –mais
de um mês após o vazamento, tempo suficiente para serem verificadas tais mudanças no caixa
–, E.M. informou que “em nenhum momento a liquidez mantida pela diretoria do declarante
no caixa da empresa esteve ameaçada, seja pelas atividades gerais da companhia, seja por

136 O programa compreendeu: (i) a venda de operações de carne bovina na Argentina, Paraguai e Uruguai, cf. Fatos Relevantes
(“FR”) de 06.06.2017 e 31.7.2017; (ii) um Programa de Desinvestimentos de ativos, para fins de alienação (a) da participação
acionária de 19,2% na empresa Vigor Alimentos S.A.; (b) da participação acionária na Moy Park, e (c) dos ativos da Five
Rivers Cattle Feeding e fazendas, cf. FR de 20.6.2017, 01.08.2017, 03.08.2017, 11.09.2017, 26.10.2017, 17.01.2018 e
16.03.2018; (iii) a alienação da operação de confinamento no Canadá, cf. Comunicado ao Mercado de 14.07.2017; (iv)
acordos com instituições financeiras, cf. FR de 25.07.2017; (v) emissão de US$ 850 milhões em títulos de dívida pela
Pilgrim ́s Pride, cf. FR de 27.09.2017; (vi) adesão ao Programa de Parcelamento Fiscal, cf. FR de 07.11.2017; (vii) emissão
de UDD 900 milhões em títulos de dívida, cf. FR de 01.02.2018; (viii) acordo de normalização com instituições financeiras,
cf. FR de 14.05.2018 (Doc. 0519952, anexos 17 a 31 das razões de defesa conjunta da JBS e Seara).
137 Doc. 0371432, pergunta 5.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 124

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demandas específicas para atendimento da Diretoria de Controle de Risco”;
(iii)
Supondo que o depoimento de E.M. fosse prova de que não ocorreu qualquer ameaça ao caixa
e como as posições em bolsa poderiam ser rapidamente desfeitas caso aparecesse necessidade
urgente de caixa, ainda mais para os altos volumes que C.C. conseguia executar em um único
dia, era perfeitamente razoável inferir que Wesley Batista poderia ter usado caixa para
aumentar a posição em bolsa e, caso necessário, vendido a posição para liberar margem, em
esforço compatível com a disposição apresentada até então nas compras realizadas;
(iv)
A JBS adquiriu ações de sua própria emissão no dia 19.05.2017, por ordem de Wesley Batista,
ou seja, o acusado usou caixa da companhia em um programa de recompra que não precisava
ser executado naquela data e que não apresentava qualquer característica que justificasse não
ser abrangido pela alegada necessidade de contenção de caixa138;
(v)
O esforço para obtenção de limites para NDF na montagem da posição até o dia 17.05.2017,
com pedido de ajuda ao Diretor Financeiro, na interlocução com os bancos, como era possível
ser feito, foi desproporcional ao pouco engajamento dos envolvidos na rolagem da posição,
que não contou, por exemplo, com pedido semelhante de ajuda ao Diretor Financeiro;
(vi)
A posição em bolsa também não foi rolada, nem parte dela, nem mesmo com utilização do
resultado positivo da posição mantida até o vencimento, sob a justificativa de contenção de
caixa, o que era contraditório (a) com o declarado por E.M. quanto ao fato de a liquidez não
ter sido ameaçada em nenhum momento até a data do seu depoimento, (23.06.2017), (b) com
a alta liquidez e capacidade de execução de altos volumes pela JBS em bolsa, e (c) com o fato
de ter sido usado caixa em compra de ações de emissão pela própria companhia;
(vii)
Há indícios de que decisão de não rolar a posição também foi de Wesley Batista, uma vez
que tal decisão sobreveio depois de ele ter sido indagado a respeito, por R.H., nos dias 26.05
(“Devemos proceder com os bancos que temos e com a rolagem na bolsa? Devemos passar
o que couber para a bolsa?”) e 30.05.2017 (“podemos proceder com a rolagem?”)139.
164.
Apesar das divergências entre as versões da Acusação e da defesa, acima referidas, que mostram,
neste particular, um certo equilíbrio entre os indícios e contraindícios apresentados, entendo que o
comportamento das companhias após o vazamento é fator secundário, neste PAS, para o
reconhecimento, ou não, do uso de práticas não equitativas, o que, como visto, se deu já na partida, com
a montagem da posição comprada em dólar quando ainda era sigilosa a informação relativa às Delações
Premiadas. Obviamente, demonstrar que a não rolagem das posições se deu de modo intencional poderia
reforçar a tese de que os Acusados agiram motivados pelo conhecimento da Informação Privilegiada e
buscaram se desfazer dos Derivativos Cambiais o quanto antes, auferindo lucros, mas isso seria apenas
um indício adicional quanto à infração e não um elemento necessário à sua configuração. Por sua vez, a
comprovação de que a não rolagem se deu contra a vontade dos Acusados, bem como a dúvida sobre

138 Docs. 0372915 e 0397720. A defesa alegou que a aquisição de ações JBSS3 no programa de recompra ocorreu porque o
preço da ação estava baixo e ainda estava compreendendo o cenário de então, tendo, além disso, envolvido movimentação
financeira bem inferior. A explicação não condiz com a alegada premência de caixa para a JBS a partir de 17.05.2017.
139 Doc. 0372940.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 125

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porque as operações não foram roladas, não infirmam a conclusão acerca da consumação da infração.
Eldorado
165.
Diferentemente da Seara, a Eldorado não era uma subsidiária da JBS, apesar de ser do mesmo
grupo empresarial, já que compartilhavam da mesma controladora (a J&F).
166.
A Eldorado contratou NDF nos dias 09 e 16.05.2017, envolvendo uma posição total no valor de
US$ 280 milhões. Para a Acusação, os negócios com os Derivativos Cambiais também foram motivados
pela Informação Privilegiada detida por Wesley Batista, configurando o uso de prática não equitativa.
167.
Em resumo, a Acusação apresentou os seguintes indícios de que o interesse e a decisão na
realização dos negócios com Derivativos Cambiais pela Eldorado foram de Wesley Batista:
(i)
A grande semelhança entre os períodos em que a Eldorado e a JBS ficam compradas e zeradas,
evidenciando que as decisões de investimento das duas eram tomadas pelo mesmo órgão ou
pessoa, ou que, ao menos, havia conversa entre quem decidia em nome de cada uma delas;
(ii)
A influência exercida por Wesley Batista, então presidente do CA da Eldorado e controlador da
companhia, sobre J.C.G., Diretor Presidente, e a própria declaração de J.C.G. de que a palavra
final sobre as operações viria de um “exercício permanente de influenciar e ser influenciado”;
(iii)
As motivações para as negociações apresentadas pelo Diretor Presidente da Eldorado, J.C.G, e
pelo gerente financeiro, L.S., durante a investigação, eram similares às apresentadas pela JBS;
(iv)
Em 08.05.2017, um dia útil após o início das compras em nome da JBS e cinco dias após a
celebração das Delações Premiadas, Wesley Batista ligou para L.S., gerente financeiro da
Eldorado, quando o Diretor Presidente estava ausente (em viagem), ocasião em que teria
orientado que as compras de NDF fossem iniciadas, numa demonstração de urgência na
efetivação das operações, claramente o mesmo modus operandi do que ocorrera na ausência de
R.H. na operação com NDF iniciada pela JBS em 05.05.2017;
(v)
O manifesto interesse de Wesley Batista em acompanhar a posição da Eldorado em dólar e o seu
resultado, ao ter buscado identificar, perante R.H. (diretor de controle de riscos da JBS), o limite
de crédito disponibilizado à Eldorado por certos bancos e, ainda, por, a partir de 11.05.2017, o
subordinado de R.H. ter enviado e-mails a Wesley Batista informando o resultado de marcação
a mercado das posições montadas em nome da JBS e da Eldorado;
(vi)
O fato de Wesley Batista ter faltado com a verdade sobre ter dado a ordem a L.S., sobre saber ou
não o que a Eldorado fazia e sobre o seu interesse em acompanhar as operações da Eldorado; e
(vii)
As explicações dadas por J.C.G. para não realizar as operações com os Derivativos Cambiais por
meio de operações em bolsa antes de maio de 2017 e para não “rolá-las”, também em bolsa –
J.C.G. alegou que havia, na Eldorado, uma preocupação com a liquidez (e operações com futuros
afetam mais fortemente o caixa) – eram contraditórias com o fato de a Eldorado ter, em dezembro
de 2016, assumido uma posição em bolsa (i.e., ficado vendida em operações de futuro de dólar)
que lhe demandou um depósito de margem próximo ao dobro do que demandaria a manutenção,
em bolsa, de posição equivalente à montada em maio, mediante NDF.
168.
Quanto ao primeiro indício, a defesa demonstrou, satisfatoriamente, a meu ver, que, em
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 126

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determinados momentos, a JBS comprava e a Eldorado vendia, e vice-versa, havendo contraindícios de
que as companhias tinham estratégias próprias, quando operaram nos períodos pretéritos citados, ainda
que pudesse haver conversas e alinhamentos entre os respectivos responsáveis sobre as expectativas em
relação à taxa de câmbio, o que seria natural, tratando-se de empresas do mesmo grupo econômico. A
Tendências Consultoria Integrada (“Tendências”) também encontrou evidências de que JBS e Eldorado
traçavam sua estratégia de derivativos de forma independente no período de abril de 2013 a maio de
2017, conforme parecer que elaborou acerca das operações com Derivativos Cambiais realizadas pela
referida empresa (“Parecer Tendências/Eldorado”)140. De toda maneira, neste PAS questionam-se
operações realizadas especificamente nos dias 09 e 16.05.2017, de modo que o histórico de atuação não
é, por si só, fator determinante para a análise do caso, sendo mais importante investigar o alegado papel
de Wesley Batista na construção da estratégia de ambas as companhias no Período Suspeito.
169.
Quanto à estrutura envolvida na contratação de operações de hedge, segundo a defesa, o Diretor
Presidente J.C.G. era o responsável final em um processo com múltiplos atores, inclusive Wesley
Batista. A dinâmica com que tais operações se desenvolviam pode ser assim resumida:
(i)
Havia uma avaliação constante, pela diretoria financeira ou, na sua vacância, pelo diretor
presidente, do potencial risco de volatilidade do dólar e do impacto da variação cambial na
exposição da companhia, para que, com base nisso, decidisse sobre a necessidade da contratação
do hedge, informando a decisão ao responsável pela área financeira;
(ii)
O Diretor Presidente, J.C.G., que também respondia pela diretoria financeira (em razão de
vacância desse cargo), mantinha discussões sobre o tema com agentes de mercado e
colaboradores da Eldorado (notadamente L.S., gerente financeiro, com quem o assunto era
discutido141), incluindo as discussões nas reuniões mensais entre os diretores da companhia e o
presidente do CA (ou seu substituto, conforme o caso), nas quais, dentre outros temas, era
igualmente discutida a exposição da companhia ao dólar;
(iii)
As conversas em questão eram rotineiras e prescindiam de maiores formalidades;
(iv)
Era, porém, de J.C.G., ao final, a sinalização para contratar o hedge, ainda que sua convicção
pudesse resultar das diversas interações acima mencionadas142; e
(v)
A execução das operações ficava a cargo do gerente financeiro, L.S., em conjunto com o
especialista financeiro, P.T.O.S.

140 Doc. 3, anexo às razões de defesa da Eldorado (Doc. 0520121).
141 Nesse sentido, L.S. declarou, em seu depoimento: “[n]o meu dia a dia, além de todas essas atividades que descrevi, tenho
um contato muito frequente com o [J.C.G.], que é o CEO da empresa, sempre falando de temas que são recorrentes. Então,
[sobre] nosso bond, [sobre] liquidez, [sobre] exposição e [sobre o] dólar (nível atual e perspectivas futuras). Essa análise
de perspectivas futuras leva em conta indicadores econômicos, tanto Brasil quanto lá fora. Como a gente analisa isso? Lá
fora a gente presta muita atenção em indicadores macroeconômicos, principalmente nos Estados Unidos (desemprego,
commodities). Aqui dentro político, fiscal e econômico” (Doc. 0358694, 03min22s).
142 A defesa citou trechos dos depoimentos de J.C.G. (Doc. 0358706, 14min38s) e de L.S. (Doc. 0358694, 02min05s) que
corroboram essa dinâmica e, principalmente, que cabia a J.C.G. a palavra final sobre a contratação de operações de hedge.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 127

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170.
Ou seja, a defesa da Eldorado também procurou atribuir as decisões da companhia a um processo
interno envolvendo várias pessoas e órgãos e não a uma ordem direta de alguém.
171.
Embora caiba reconhecer, à luz das provas acostadas aos autos, que, de um modo geral, a
percepção sobre o risco cambial no âmbito da Eldorado pudesse ser construída mediante interação de
várias pessoas e órgãos, e que coubesse ao Diretor Presidente a decisão sobre a efetivação das operações
de hedge143, interessa saber se essa dinâmica também foi observada, de fato, por ocasião das operações
com NDF de 09 e 16.05.2017. A esse respeito, entendo que não foi esse o caso, como detalharei adiante.
172.
A defesa da Eldorado argumentou, em linha com o racional desenvolvido pelos demais acusados,
que a decisão de montagem do hedge, em maio de 2017, foi resultado da percepção da provável
valorização do dólar, em razão de questões políticas e econômicas144, e que a preocupação com a taxa
de câmbio era inerente ao fato de a Eldorado ser uma companhia exposta à variação do dólar, em razão
do setor em que atuava145. Ilustra que o risco de descasamento entre os fluxos de recebimento/pagamento
em moeda estrangeira da Eldorado também teria sido evidenciado pelo Parecer Tendências/Eldorado.
173.
Esclareceu, ainda, a defesa que, já em fevereiro de 2017, aumentou na Eldorado a expectativa de
valorização do dólar, tendo ocorrido a retomada de busca por limites perante os bancos no final de abril
(após a publicação das Demonstrações Financeiras). Com efeito, em seu depoimento perante a CVM,
J.C.G., declarou que “[d]esde fevereiro nós tínhamos começado uma discussão no conselho e nós
tínhamos percebido que o câmbio no brasil tinha começado a derrapar”146 e que “[e]ntão com o [L.S.]
nós tivemos uma conversa importante sobre câmbio e liquidez que começou lá de fevereiro”147.

143 A Eldorado, em resposta ao Ofício no 206/2017/CVM/SPS/GPS-3 (Docs. 0344916, 0344924, 0344925 e 0344927),
explicou, sobre o processo de tomada de decisão das operações de compra e venda de dólares, que: (i) “[o] processo de
acompanhamento e monitoramento de mercado é constante na Companhia, inclusive para viabilizar a tomada de decisões”;
(ii) o CA discute cenários e diretrizes acerca dos impactos da variação cambial nas atividades e resultados da Companhia, a
partir de subsídios fornecidos por apresentações de economistas feitas sempre que solicitado, mas no mínimo anualmente;
(iii) a gerência financeira analisa diariamente a exposição cambial da companhia e a conjuntura política e econômica; (iv) o
Diretor Presidente (exercendo funções do cargo vago de Diretor Financeiro), além da interação com o gerente financeiro,
L.S., participa de reuniões mensais com os diretores e o presidente do CA, de reuniões periódicas com os diretores e alguns
gerentes, além de interações com os já referidos e encontros com diretores, gerentes e coordenadores, com a participação de
convidados externos; (v) com base nisso, o Diretor Presidente “avalia constantemente o potencial risco de volatilidade do
dólar e o impacto da variação cambial na exposição da Companhia para, com base nisso, decidir a respeito da necessidade
de contratação de operação de hedge e, então, informar o responsável pela área financeira a respeito de sua decisão”.
144 A defesa apontou alguns fundamentos econômicos que indicavam futura valorização do dólar: (i) pressão inflacionária
nos Estados Unidos e perspectivas do Governo Trump (políticas protecionistas) e sinalização do Federal Reserve acerca do
aumento dos juros americanos; (b) no Brasil: sinais sobre a reforma da previdência, incerteza quanto à superação da crise dos
últimos anos, condição fiscal muito frágil, aumento dos riscos políticos e eleitorais.
145 Explicou a defesa que a Eldorado era exportadora (como as demais empresas brasileiras atuantes no setor de celulose)
com cerca de 90% de sua receita e parte significativa de seu endividamento (70%) atrelados ao dólar, mas tendo a maior parte
de suas despesas pagas em reais, de modo que esse descasamento tornava natural e recorrente a preocupação com o câmbio.
146 Doc. 0358706, a partir de 20min01.
147 Doc. 0358706, a partir de 25min18.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 128

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174.
Essa perspectiva, segundo a defesa, foi se fortalecendo, paulatinamente, na medida em que as
incertezas sobre o futuro cenário macroeconômico iam se confirmando, se refletindo no comportamento
dos demais agentes de mercado148, sendo que o convencimento quanto aos riscos existentes ocorreria
em razão de um evento determinado ou da análise de como o conjunto de elementos estava evoluindo.
175.
Não obstante, explicou a defesa que nem sempre a contratação da proteção cambial se justifica,
ante os custos significativos envolvidos na montagem do hedge. Por sua vez, a opção por contratar NDF
ou adquirir contratos de dólar futuro em bolsa, quando decidido que será iniciada a estratégia de proteção
cambial, dependerá da situação da companhia em dado momento, diante das características de cada um
desses instrumentos. No caso da Eldorado, os depoimentos prestados pelo Diretor Presidente da
Eldorado, J.C.G.149, e pelo gerente financeiro, L.S.150, deram conta de que a companhia dava preferência
à contratação de NDF, levando em conta, notadamente, o menor efeito sobre a disponibilidade de caixa.
176.
A defesa acenou, ainda, com outras questões prementes que teriam exigido a atenção da
administração da Eldorado, nos primeiros meses de 2017, e que, por isso, teriam afetado o ritmo e a
intensidade das discussões quanto à proteção da companhia em relação ao risco de variação cambial, de
modo que, apenas ao final de abril, foram retomadas conversas com os bancos na busca e limite de
crédito para voltar a fazer hedge151. Segundo alegado, nos primeiros dias de maio, a exposição líquida
da Eldorado ao dólar era de cerca de R$1,5 bilhão, ao passo que a preocupação com o caixa da companhia
(num cenário de não renovação das linhas de crédito) atingiu o ápice também em maio, o que teria levado
à opção pela contratação de NDF, inclusive em razão da preocupação com covenants financeiros (como
o de “dívida líquida”) em contratos com bancos credores.
177.
A defesa então acrescentou que, no contexto acima, L.S., gerente financeiro da companhia,
conseguiu perante o Bradesco limite de US$ 100 milhões para operações de NFD. Depois disso veio o
contato de Wesley Batista com L.S., em 08.05, indicando a conveniência de a companhia analisar o
mercado de câmbio, dada a sua percepção de que o dólar se valorizaria, porém não teria se tratado de
uma ordem para montar posição de hedge, tampouco houve qualquer menção às Delações Premiadas152.
A defesa citou os seguintes trechos do depoimento de J.C.G. para ilustrar suas alegações:
“Inspetor CVM: Então, só para entender um pouquinho melhor: nessa operação no dia 9,

148 A defesa cita que o Fundo Verde de que “[o] mercado [até marco de 2017] se mant[inha] complacente.” (Doc. 0372835).
149 Doc. 0358706, 36min04s.
150 Doc. 0358694, 11min54s.
151 A defesa trouxe exemplos de questões que teriam ocupado prioritariamente a companhia: (i) interações com o auditor
independente com vistas à obtenção do parecer referente às DFs de 2016, que, a despeito de todo o esforço empreendido,
somente puderam ser divulgadas em 27.04.2017, dada a necessidade de serem revisadas, tendo em vista o cumprimento de
mandados de busca e apreensão na sede da companhia em julho e setembro de 2016; e (ii) discussões com credores financeiros
para evitar o vencimento antecipado de contratos cujos covenants haviam sido descumpridos pela companhia.
152 Doc. 0358706, 24min39s.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 129

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quem falou “agora, vamos comprar”? O senhor ligou para o [L.S.]? Como é que foi isso?
J.C.G.: Eu estava viajando, eu estava em Três lagoas nessa semana, houve uma orientação do
Wesley [Batista] para o [L.S.] olhar o mercado de câmbio. (...)
Inspetor CVM: Mas quando o Wesley [Batista] liga e fala “olha o câmbio”, esse “olha o
câmbio” significa o que? Esse olha o câmbio que você falou.
J.C.G.: “Olha o câmbio” quer dizer... Tem que colocar isso no contexto de que essas são
discussões permanentes, nós vínhamos tentando buscar linhas de crédito para voltar a
construir uma posição de hedge. Nós tínhamos conseguido uma linha com o Bradesco. Eu
estava viajando. O Wesley [Batista] orienta o [L.S.] a olhar o câmbio e falar comigo para
ver se a gente tomava ou não uma posição de hedge a partir daquele momento.”153 (grifei)
178.
Além disso, segundo a defesa, justamente por ter havido apenas uma orientação por parte de
Wesley Batista, somente após uma série de interações entre J.C.G. e L.S. é que foi tomada a decisão de
fazer uma primeira tranche, cabendo a palavra final a J.C.G., tal como comumente ocorria.
179.
Explicou que dias depois veio a notícia de que um novo limite de US$ 200 milhões tinha sido
disponibilizado pela mesma contraparte e, após rápida discussão entre J.C.G. e L.S., pois a decisão de
iniciar a montagem do hedge havia sido tomada em 09.05.2017, novas operações foram executadas.
180.
Assim, argumentou a defesa que a ligação de Wesley Batista para L.S. em 08.05 foi apenas mais
um dos elementos considerados por J.C.G. na tomada de decisão e nada teve de estranho (como eram as
interações nas reuniões mensais com o presidente do CA da Eldorado), sendo de se esperar o
envolvimento dos administradores na matéria, inclusive Wesley Batista, dada sua expertise no assunto.
181.
Sobre a circunstância de o contato ter ocorrido na ausência de J.C.G., a defesa aduziu que tal fato
se explica uma vez que percepções sobre o mercado são efêmeras e aguardar o retorno do Diretor
Presidente poderia prejudicar a utilidade dessa opinião. Pontuou, ainda, que já tinha ocorrido algo
parecido no passado envolvendo um contato de Joesley Batista, na ausência do Diretor Presidente154.
182.
Mencionou, ademais, a defesa que o interesse de Wesley Batista sobre a situação da Eldorado
era coerente com o seu papel de conselheiro, considerando a importância desse tipo de operação à luz
do objeto social, mas que esse acompanhamento não se confundia com tomada de decisão, pois, do
contrário, quanto mais rigoroso fosse o papel desempenhado pelo CA, em vista do art. 142, II, da LSA,
mais forte seria a conclusão de que ele seria o efetivo responsável pela decisão, o que não faria sentido.
183.
A defesa também destacou que não foi utilizado pela Eldorado todo o limite de crédito
disponibilizado para a contratação de NDF. Por fim, justificou que quando chegou o vencimento dos

153 Doc. 0358706, 24min39s.
154 Esse fato foi mencionado por L.S., em seu depoimento, como algo não corriqueiro, mas que já teria ocorrido uma outra
vez, quando Joesley Batista, então Presidente do CA, o contatou diretamente, na ausência de J.C.G.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 130

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NDF, o Grupo J&F já sofria os efeitos decorrentes do vazamento das Delações Premiadas, inclusive
quanto à restrição de crédito, contexto em que a contraparte informou que não “rolaria” a operação.
Tampouco foi possível substituir a posição por meio de operações em bolsa, já que o cenário passou a
ser de contenção de caixa, dada a incerteza quanto às dificuldades que se enfrentaria a partir de então.
184.
Tal como apontei em relação à JBS, ainda que determinados fatores político-econômicos
observados a partir do início de 2017 pudessem indicar uma apreciação futura do dólar frente ao real e
que, de fato, tenham ocorrido discussões no âmbito da Eldorado, entre os seus executivos, em níveis
variados (conversas entre J.C.G e L.S., reuniões entre o Presidente do CA e a diretoria etc.), acerca de
projeções para o dólar e possíveis ações a serem adotadas pela companhia para fazer frente ao risco
cambial, inclusive com a busca por limites de crédito perante bancos, no final de abril, que pudessem
amparar futuras contratações de NDF – o que parece plausível, à luz dos elementos constantes dos
autos155–, tais circunstâncias não afastam, por si só, a possibilidade de ter havido, nas operações
realizadas nos dias 09 e 16.05.2017, negociação de valores mobiliários em condições não equitativas,
motivada pela Informação Privilegiada detida por Wesley Batista.
185.
Note-se que a Informação Privilegiada impactaria sobremaneira as expectativas dos responsáveis
pelo monitoramento do risco cambial da Eldorado quanto ao esperado comportamento do dólar, à
semelhança do que apontei em relação à JBS. Desta forma, o envolvimento de Wesley Batista na decisão
da Eldorado de iniciar igualmente as operações com NDF no início de maio de 2017, logo após a
celebração das Delações Premiadas, a depender de como se deu, pode indicar que a verdadeira motivação
para os negócios foi, de fato, a Informação Privilegiada, caracterizando, o uso de prática não equitativa.
186.
Mais uma vez, é especialmente importante analisar o timing das operações da Eldorado de 2017
e as circunstâncias em que se deu a participação de Wesley Batista na dinâmica de sua consecução.
187.
A esse respeito, ao contrário do alegado pela defesa, entendo que a Acusação reuniu evidências
suficientes de que a iniciativa para início da montagem da posição em dólar teve lugar em 08.05.2017 e
decorreu da intervenção direta de Wesley Batista.
188.
Em primeiro lugar, não convence a explicação dada pela defesa de que a administração da
companhia teria tido outras prioridades nos primeiros meses do ano de 2017 e que, por isso, a montagem
da posição em dólar só veio a ser efetivada em maio. A própria defesa ressaltou a importância da proteção

155 Embora fosse plausível também interpretar que o cenário era ainda de incerteza. O Parecer Tendências/Eldorado acenava
com um cenário bastante incerto, mas também reconhecia que uma série de indicadores econômicos apontavam uma melhora
nas condições macroeconômicas do País, concluindo que: “Em suma, nos primeiros meses de 2017, o balanço dos riscos
que deveriam ser considerados quando da decisão pela realização de uma operação de hedge era misto, com diversos
elementos indicando a existência de racionalidade econômica para a realização de operações de hedge por uma empresa
com exposição ao dólar norte americano.” (grifos aditados).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 131

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cambial para a Eldorado, em virtude do setor em que a companhia atuava e da composição de seus ativos
e seu endividamento, de modo que não é crível que o tratamento de tema de tamanho relevo tivesse sido
relegado a segundo plano por mais de dois meses, caso já existisse, de fato, desde fevereiro, a convicção
formada de que era necessário fazer o hedge.
189.
Sendo assim, ainda que a taxa de câmbio pudesse constituir tema recorrente nas discussões da
companhia e mesmo que já pudesse começar a se desenhar uma perspectiva de apreciação do dólar entre
alguns dos envolvidos no assunto, as evidências contidas nos autos são de que, em maio de 2017, ainda
não havia sido formada convicção quanto à necessidade do efetivo início da montagem da posição
comprada, seja para L.S., que acompanhava o mercado e reportava suas impressões ao Diretor
Presidente, seja para J.C.G., a quem caberia, em princípio, a palavra final no assunto.
190.
O depoimento de L.S. perante a CVM corrobora essa percepção e constitui, a meu ver, prova
contundente de que foi Wesley Batista quem deu a ordem para o início das compras dos derivativos
cambiais. Com efeito, ao ser questionado sobre quem resolveu que deveriam dar início à compra dos
derivativos de dólar, L.S. respondeu: “você diz esse caso específico? esse caso específico de maio eu
recebi uma ligação do Wesley [Batista] orientando que deveríamos começar nossa estratégia de
proteção, só que eu não faço, o que eu faço, eu entro em contato com meu CEO, só que isso aconteceu
porque o CEO estava fora, estava ausente, senão eu receberia do próprio CEO.”156 (grifos aditados).
191.
Em seguida, ao ser perguntado sobre se, uma vez recebida a ligação de Wesley Batista, teria
demorado para começar a fazer as operações, L.S. explicou que a ligação de Wesley Batista ocorreu no
dia 08.05 e que, no mesmo dia, tentou contato com J.C.G., mas não era fácil a conexão no local onde o
Diretor Presidente se encontrava, de modo que conseguiu efetivamente contato apenas no dia 09.05, de
manhã cedo: “essa ligação foi no dia 8 e começou a fazer dia 9” e “dia 8 eu entrei em contato com o
[J.C.G.], acho que ele estava em Três Lagoas, não era fácil a conexão, mas aí eu consegui contato com
ele dia 9 de manhãzinha cedo” (grifei). Ainda segundo depôs, quando J.C.G foi avisado por ele da
ligação de Wesley Batista, autorizou de imediato que L.S. começasse a montar a posição em dólar157.
192.
Como se percebe, a dinâmica narrada por L.S. não corresponde à versão descrita pela defesa,
segundo a qual Wesley Batista teria dado uma mera opinião sobre o assunto, expressando suas
impressões em relação à volatilidade do dólar, a qual J.C.G. teria apenas levado em consideração (mais
um input) para então, após várias interações com L.S., decidir pelo início das operações.
193.
Diferentemente, L.S. deixa claro, ao depor, que estaria, naquele momento se referindo a uma
dinâmica observada num “caso específico”, ou seja, o caso específico da decisão tomada em maio de

156 Doc. 0358694, 06min55s.
157 Doc. 0358694, 07min51s.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 132

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2017. As palavras do depoente já informam que naquela ocasião não se seguiu o roteiro comum.
194.
A preponderância da vontade de Wesley Batista na decisão tomada no âmbito da Eldorado foi
clara. Ao Diretor Presidente coube, em seguida, um papel formal e mais reduzido, já que ao ser
comunicado por L.S. sobre a ligação recebida de Wesley Batista imediatamente autorizou o gerente
financeiro a iniciar as operações. Em suma, em 08.05, Wesley Batista deu nitidamente uma ordem para
que se iniciasse a montagem da posição, que foi cumprida tão logo L.S. conseguiu repassá-la ao seu
superior hierárquico. Como dito em depoimento, Wesley Batista contatou diretamente L.S. apenas
porque também não conseguira contatar o Diretor Presidente naquele dia. Do contrário, como se
depreende, a ordem de Wesley Batista teria sido dada ao próprio J.C.G. e seu comportamento,
consequentemente, não teria sido diferente: teria observado de imediato a “orientação” recebida.
195.
A defesa fia-se nas palavras de J.C.G. que, em seu próprio depoimento, declarou que Wesley
Batista teria apenas orientado L.S. a “olhar o mercado de câmbio”, mas essa conotação não é condizente
com o depoimento do gerente financeiro e, diante da contradição entre ambos, entendo que deve ser
dada prevalência à versão de L.S., que foi quem manteve o contato telefônico direto com Wesley Batista.
196.
Logo, é de se deduzir que Wesley Batista agiu motivado pela Informação Privilegiada que
detinha, pois em 08.05, já se passaram cinco dias da celebração das Delações Premiadas. Não há como
admitir, por razões lógicas, que Wesley Batista, ao contatar L.S., tivesse esquecido dessa informação
relevante ou a anulado em sua mente, e tivesse se baseado tão somente nos indicativos de mercado e nas
informações públicas, ao tomar a iniciativa para “orientar” a montagem da posição.
197.
Vale repisar que se tratava de informação que gerava, para seu detentor, forte expectativa de alta
do dólar, pois, como declarado em depoimento por Wesley Batista, aguardava-se que o sigilo fosse
levantado em junho ou julho. A Informação Privilegiada sobrepunha-se, ademais, a quaisquer
especulações ou previsões que os demais envolvidos na condução da política de hedge da Eldorado até
então pudessem fazer sobre o câmbio, a partir dos dados disponíveis ao mercado em geral.
198.
Corrobora a motivação de Wesley Batista e seu protagonismo na condução do assunto, a
preocupação manifestada em acompanhar direta e diariamente as posições da Eldorado em dólar, perante
a equipe de R.H. (diretor de controle de riscos da JBS), não se contentando em receber os informes que
normalmente circulavam, ao final de cada dia, acerca das negociações realizadas, preparados pela equipe
da Eldorado. De fato, um dia depois de ligar para L.S., Wesley Batista, contatou R.H., para acompanhar
a montagem da posição pela JBS, demonstrando também claro interesse pela posição da Eldorado e pelo
resultado desta, o que reforça, a meu ver, que a decisão adveio dele158.

158 Como descrito na Peça de Acusação, em 09.05.2017, R.H. enviou e-mail para Wesley Batista com a posição comprada

Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 133

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199.
Não era de se esperar tamanho envolvimento daquele que, segundo alegado, ocupava
circunstancialmente a presidência do CA, em virtude do afastamento de Joesley Batista, que até o final
de março de 2017 era o titular do referido assento159. Ao contrário do que alega a defesa, o micro
gerenciamento das operações de hedge por Wesley Batista tampouco era condizente com o cumprimento
do dever do conselheiro de “fixar a orientação geral dos negócios da companhia e de fiscalizar a gestão
dos diretores”, de que cuida o art. 142 da Lei no 6.404/1976.
200.
Ainda assim, faz-se necessário enfrentar outro argumento trazido pela defesa, segundo o qual,
dentre os envolvidos, era o Diretor Presidente a pessoa que detinha poderes de representação da Eldorado
e, portanto, para decidir em nome da companhia na eventual prática da infração, de modo que é a conduta
de J.C.G. (e não de Wesley Batista) que deve ser atribuída à Eldorado e essa conduta seria atípica,
porquanto não se poderia presumir que J.C.G. conhecia a informação acerca das Delações Premiadas
(diferentemente dos casos de insider trading), uma vez que nada haveria a comprovar que ele sabia e
seria totalmente improvável que Wesley Batista pusesse o acordo de delação em risco compartilhando a
informação com o Diretor Presidente, com L.S. (com quem falou sobre o câmbio) ou com qualquer outra
pessoa na companhia, inclusive porque, mesmo depois do vazamento, o acusado evitou assumir
internamente que teria ocorrido a delação, o que só fez no fim do dia, quando o STF levantou o sigilo160.
201.
Tampouco havia por que J.C.G. desconfiar que o fato de Wesley Batista ter falado sobre câmbio
com L.S. significaria o conhecimento de alguma informação relevante e sigilosa com impacto na
exposição cambial da companhia. Haveria, assim, no limite, erro de tipo essencial, porque J.C.G., ainda
que possa ter sido influenciado por Wesley Batista, não sabia que estava realizando as operações com
base em informação privilegiada (que decorreria do conhecimento de Wesley Batista sobre as delações
e, no limite, sobre seu iminente vazamento).
202.
Em outras palavras, a defesa alega que faltava a J.C.G., a quem cabia, segundo a governança da

até então montada em nome da JBS e a situação dos limites para contratação de novos NDF (Doc. 0372964). Wesley Batista
respondeu ao e-mail questionando: “Isso é só JBS ou inclui também Eldorado?”. R.H. respondeu que era só JBS e Wesley
Batista questionou: “E a eldorado?”. R.H. respondeu: “A Eldorado está executando 100MM com o Bradesco. E aguardando
o BNP confirmar se o limite deles foi aprovado também”. Ato contínuo, Wesley Batista envia nova mensagem questionando:
“Quanto é o limite da eldorado no BNP?”. Então, a partir de 11.05.2017, F.T.H., subordinado a R.H., passa a enviar quase
diariamente para Wesley Batista, com cópia para R.H., e-mails com a posição montada, e resultado da marcação a mercado,
de JBS e Eldorado (Docs. 0372975, 0372976, 0372977, 0372978, 0372979, 0372981, 0372982, 0372983 e 0372984).
159 Em suas razões de defesa, Wesley Batista declarou que, a rigor, não existia nenhum documento societário da Eldorado
contendo sua eleição como presidente do CA, mas que, a partir de abril de 2017, ante a impossibilidade de Joesley Batista
(histórico representante do controlador, desde sua formação) representar a acionista controladora no CA, por força de ordem
judicial, e na posição de pessoa de confiança da acionista controladora da Eldorado, tomou para si uma posição mais ativa
(sempre dentro dos limites legais) e se aproximou do acompanhamento do dia-a-dia da Eldorado. Esclareceu que até o seu
afastamento, Joesley Batista conduzia todos os demais negócios do grupo, enquanto ele era responsável pela JBS.
160 A defesa afirma que chegou a haver, em certo momento, algum receio de Wesley Batista de que J.C.G. pudesse ser uma
espécie de informante e que pudesse tê-lo delatado ao MPF.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 134

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Eldorado, à decisão pela contratação dos NDF, e a L.S., que interagiu diretamente com Wesley Batista,
a consciência de que figuravam em uma posição desequilíbrio ou desigualdade, de modo que o que se
poderia, no limite, dizer é que a conduta em questão foi protagonizada por instrumentos impuníveis
(J.C.G. e L.S.), que teriam agido em claro erro de tipo, decorrendo a impunidade do instrumento da falta
de dolo proveniente da incorreta representação da realidade quando da ação praticada161.
203.
Por outro lado, ainda segundo o mesmo raciocínio, o eventual conhecimento de uma informação
privilegiada por Wesley Batista não poderia ser imputado à Eldorado, pois não caberia aplicar
despropositadamente a ideia de mente corporativa (que o Colegiado teria usado em casos envolvendo
instituições financeiras, diante das peculiaridades envolvendo a circulação de informações nesse tipo de
atividade, ressalvando-se que mesmo nesses casos, a sua aplicação poderia ser afastada demonstrando-
se a existência de chinese wall e/ou de controles internos).
204.
Mesmo sob a lógica da acusação (de que Wesley Batista determinou a realização das operações),
a Eldorado teria sido um instrumento impunível utilizado no cometimento da infração, uma vez que não
pode ser imputado à essa o domínio do fato manifestado: (i) seja como domínio da ação (o autor realiza
a conduta típica pessoal e dolosamente); (ii) seja como domínio funcional do fato (pois não houve
coautoria – acordo de vontades para realização do ilícito); (iii) seja como domínio da vontade, que
fundamenta a autoria mediata (a companhia não se valeu de terceiro, impunível, para a prática do crime).
205.
Em suma, para a defesa, tem-se que a Eldorado, desconhecendo qualquer informação sobre as
Delações Premiadas, entendeu ser o início de maio de 2017 momento oportuno para montar posição em
operações com dólar, agindo sem dolo de valer-se de uma posição de desigualdade indevida.
206.
De fato, diferentemente de quanto à JBS, Wesley Batista não ocupava, na estrutura de governança
da Eldorado, posição que lhe atribuísse a representação da companhia, nem integrava o órgão
responsável por decidir sobre a consecução das operações, o que cabia, no caso, ao Diretor Presidente.
207.
Entretanto, não vejo como essa distinção possa afetar a análise da culpabilidade da sociedade
empresária. Para fins de responsabilização administrativa da pessoa jurídica, não se exige que a conduta
irregular tenha sido necessariamente praticada pelo respectivo representante legal, até porque não há que
perquirir poderes de representação para o cometimento de ilícitos. Ademais, tal premissa, trazida pela
defesa, restringiria indevidamente o escopo do exercício do poder sancionador da CVM no tocante à
atuação irregular das pessoas jurídicas no mercado de capitais.
208.
A Acusação reconheceu não haver provas ou indícios suficientes de que J.C.G. ou L.S. tivessem
tido acesso à Informação Privilegiada antes de sua divulgação, não formulando acusação contra os dois.

161 A Eldorado apresentou, em anexo às razões de defesa, parecer jurídico corroborando a referida argumentação.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 135

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PAS CVM no 19957.005388/2017-11 – Voto Vista – Página 60 de 76.

209.
Porém, restou evidenciado, em linha com a tese acusatória, que Wesley Batista, valendo-se de
sua influência preponderante sobre a administração da Eldorado, foi o responsável, em última instância,
pela decisão que se formou no âmbito da companhia acerca da montagem da posição em dólar,
considerando-se, ainda, para tanto, a dinâmica de sua interação com L.S. e J.C.G.
210.
Ao mesmo tempo, é incontroverso que Wesley Batista ocupava o papel de presidente do CA da
Eldorado, integrando o topo de sua estrutura administrativa, sendo, concomitantemente, um de seus
controladores indiretos, tendo sido essa sua condição peculiar que lhe permitiu fazer valer sua vontade,
orientando a atuação da companhia no mercado de derivativos de câmbio, motivado pelo conhecimento
da Informação Privilegiada. Sem sua atuação, nada indica que as operações teriam ocorrido a partir de
09.05, antes do vazamento da notícia ou, ainda, da homologação das Delações premiadas.
211.
Forçoso, então, concluir, nessas circunstâncias e para fins de responsabilização administrativa,
que a Informação Privilegiada detida por Wesley Batista deve ser imputada também à Eldorado. Não se
trata de recorrer à teoria da mente corporativa, mas de reconhecer que o liame institucional entre ambos
é, no caso concreto, suficientemente forte para ensejar a atribuição da conduta irregular do administrador
à própria companhia, em nome e em benefício da qual as operações de NDF foram afinal contratadas,
ainda que, no limite, se considere que Wesley Batista, ao interferir ativamente na formação da vontade
social (e não apenas tentado influenciá-la), tenha, em certa medida, usurpado parte da competência que
cabia formalmente ao Diretor Presidente.
212.
Nesse sentido, a Acusação atribuiu a Wesley Batista o domínio final do fato, pois era dele, no
plano fático, o controle sobre a decisão de realizar as operações, em nome da companhia162. A teoria do
domínio final do fato é normalmente empregada na análise de condutas criminosas, de modo que cabe
aqui uma ressalva. O recurso a institutos do Direito Penal, para fins de apuração de infrações
administrativas, embora ocorra com frequência, deve se dar com cautela e sofrer as devidas adaptações,
sempre que necessário, em vista das especificidades do regime jurídico do Direito Administrativo
Sancionador, sendo a responsabilização das pessoas jurídicas um dos aspectos em que esses ramos
claramente se diferenciam. Desse modo, enquanto na seara penal se fala, diante de certas circunstâncias,
em crime com utilização de empresa (até porque a responsabilidade penal das pessoas jurídicas, em si,
é, ainda, excepcional, em nosso ordenamento jurídico, e apurada de forma objetiva), no Direito

162 Na Peça de Acusação, consta, sobre a teoria do domínio do fato, transcrição de trecho do voto da Ministra do STF, Rosa
Weber, ao apreciar a Ação Penal no 470: “Em verdade, a teoria do domínio do fato constitui uma decorrência da teoria
finalista de Hans Welzel. O Propósito da conduta criminosa é de quem exerce o controle, de quem tem poder sobre o
resultado. Desse modo, no crime com utilização de empresa, autor é o dirigente ou dirigentes que podem evitar que o
resultado ocorra. Domina o fato quem detém o poder de desistir e mudar a rota da ação criminosa. Uma ordem do
responsável seria o suficiente para não existir comportamento típico. Assim, o que há de se verificar, no caso concreto, é
quem detinha o poder de controle da organização para o efeito de decidir pela consumação do delito”.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 136

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Administrativo sancionador, é comum que ocorra a responsabilização da própria empresa em nome da
qual a infração é praticada163. Nesse sentido, não pode ser aceito, no âmbito deste PAS, o argumento da
defesa de que a Eldorado seria um instrumento impunível.
213.
Quanto ao fato de as operações não terem sido roladas após o vazamento, entendo que a defesa
apresentou contraindícios de que a Eldorado não conseguiu manter limite de crédito perante a
contraparte, o que impossibilitou a “rolagem” dos NDF, ao passo que as incertezas em que a companhia
se viu naquele momento a teriam levado a um movimento (ao menos nos primeiros dias após o
vazamento) de contenção de caixa, para preservar a liquidez, não cabendo uma comparação com o fato
de a companhia ter, em dezembro de 2016, assumido posição vendida na bolsa que demandava margens
próxima ao dobro do que demandaria a compra de US$ 280 milhões, como se pudesse necessariamente
ter feito o mesmo em maio, caso o objetivo não fosse lucrar com as operações, dado que as condições
financeiras da companhia em 2016 eram bem diferentes da situação após o vazamento164.
214.
Entretanto, como dito, a não rolagem da posição (ainda que tenha sido não intencional) não
infirma a conclusão acerca da consumação da infração, com a montagem da posição quando ainda era
sigilosa a informação relativa às Delações Premiadas.
215.
A defesa arguiu, além disso, que o completo afastamento de Wesley Batista das operações da
Eldorado até o início de abril do ano de 2017, um mês antes do ocorrido, explica a razão de ele ter se
equivocado quando das perguntas formuladas em relação à Eldorado, em seu depoimento perante a
CVM, uma vez que a empresa, suas operações e a própria administração dessa eram completamente
novas para o acusado. O argumento não se sustenta, dado que Wesley Batista, além de ser controlador
da Eldorado, integrava o CA da companhia em todo o período tratado pela Acusação (assim, por
exemplo, nas atas de reunião do CA juntadas aos autos, que remontam a janeiro de 2016, Wesley Batista
já figurava como membro do órgão). E, como a própria defesa asseverou, o CA participava das
interações e discussões sobre as estratégias da Eldorado para proteção contra os riscos cambiais.
e) Dolo

163 Veja-se, a propósito do tema: “O Direito Administrativo Sancionador possui, como já se disse em várias oportunidades,
regime jurídico próprio e distinto do regime normalmente dispensado ao Direito Penal. Uma das grandes peculiaridades do
regime sancionador administrativo, nos mais diversos sistemas do Direito comparado, é, justamente, a histórica
possibilidade de se responsabilizarem pessoas jurídicas nesse terreno. É pacífico, em doutrina, até mesmo na voz dos
radicais defensores da “penalização” do Direito Administrativo Sancionador, que a pessoa jurídica é passível de
responsabilização nessa esfera, devendo a culpabilidade adaptar-se a essa realidade.” (OSÓRIO, Fábio. Direito
Administrativo
Sancionador.
São
Paulo:
Editora
Revista
dos
Tribunais,
2020.
Disponível
em:
https://www.jusbrasil.com.br/doutrina/direito-administrativo-sancionador/1201070599. Acesso em: 6 de Outubro de 2023).
164 O Parecer Tendências/Eldorado apontou, quanto a esse aspecto: “É bastante provável que este cenário de instabilidade
em face da divulgação do referido acordo de delação, dada suas características, tenha impactado não apenas os limites
para contratação de NDFs, mas também a relação geral da Eldorado com as instituições financeiras e demais agentes de
mercado, o que justificaria a adoção pela empresa de uma estratégia de preservação de caixa”.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 137

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PAS CVM no 19957.005388/2017-11 – Voto Vista – Página 62 de 76.

216.
O dolo, no ilícito administrativo de uso de práticas não equitativas, é a intenção do agente de
negociar valores mobiliários em indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade. A norma pune, nesse
caso, a mera conduta porque se entende que ela é prejudicial ao bom funcionamento do mercado de
valores mobiliários. Para caracterização da tipicidade, não se exige um resultado material específico e,
por conseguinte, não se exige do infrator a intenção de atingir um dado resultado.
217.
Entendo ter restado demonstrado, ao longo deste voto, que Wesley Batista aproveitou-se
conscientemente da Informação Privilegiada para decidir pela montagem das posições compradas, em
nome e em benefício da JBS, da Seara e da Eldorado, agindo a partir da elevada posição que ocupava na
hierarquia nessas empresas, como administrador e um de seus controladores finais. Como dito, tais
negociações foram motivadas pela informação quanto ao teor das Delações Premiadas, destacando-se
no caso, a questão do timing, sendo a conduta e a intenção atribuíveis igualmente às pessoas jurídicas165.
218.
Logo, a meu ver, não resta dúvida de que os Acusados agiram dolosamente.
219.
Porém, não se exclui, com isso, a possibilidade de que os negócios efetuados pudessem vir
igualmente ao encontro de necessidades de hedge das empresas do Grupo J&F. Como dito, para fins de
responsabilização dos acusados, as operações não precisariam ser exclusivamente especulativas, pois
isso não afeta a tipificação da conduta. Vale dizer, usar indevidamente informação privilegiada em
operações no mercado de valores mobiliários viola a ICVM no 8/1979, sejam ou não especulativas.
220.
Deste modo, não afasta o dolo o argumento da defesa de que Wesley Batista tinha a intenção de
proteger JBS, Seara e a Eldorado dos riscos da variação cambial com as operações de dólar aqui tratadas
(i.e., tinha a intenção de realizar hedge) e não de especular, tendo agido no interesse das empresas.
221.
Tampouco cabe a alegação de que o acusado não tinha o intuito de obter vantagem indevida,
pois, como visto, a única “vantagem indevida”, por assim dizer, que o tipo infracional prevê é a posição
indevida de desequilíbrio ou desigualdade do agente frente aos demais participantes das operações e não
um resultado econômico indevido. Neste PAS, a meu juízo, restou comprovada essa posição de

165 A doutrina tem se debruçado sobre a questão do elemento subjetivo nas infrações administrativas cometidas por pessoas
jurídicas, bem assim acerca de sua culpabilidade, porém não de forma uníssona. A propósito do tema, destaco Rafael Munhoz
de Mello: “Se não têm vontade e consciência próprias, não se aplicam as pessoas jurídicas os conceitos de dolo e culpa”,
mas “para que seja observado o princípio da culpabilidade, há que se investigar se a atuação das pessoas físicas que
integram a pessoa jurídica é dolosa ou culposa” (Princípios Constitucionais de Direito Administrativo Sancionador. São
Paulo: Malheiros, 2007, pp. 208-209). Em sentido semelhante, Heraldo Garcia Vitta explana: “Diante de tantos argumentos
em prol da responsabilidade das pessoas jurídicas, concluímos podem ser-lhes imputadas penas administrativas. uma vez
presentes o dolo, ou a culpa, como pressupostos subjetivos do ilícito, praticado por pessoa física, como preposta,
representante, ou outra denominação qualquer que se deseje rotulá-la desde que tenha agido (em benefício do ente coletivo,
exprimindo a ‘vontade’ da pessoa jurídica” (A Sanção no Direito Administrativo. São Paulo: Malheiros, 2003, p. 52).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 138

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desequilíbrio indevido, bem assim a intenção dos acusados de dele se valerem, que é o quanto basta166.
222.
A defesa também tenta afastar o dolo a partir da constatação de que os Derivativos Cambiais
foram mantidos até ao menos os seus vencimentos originais (tendo uma parte menor sido rolada), quando
o esperado seria que os Acusados liquidassem as operações logo após o vazamento quando a cotação do
dólar disparou e haveria maiores possibilidades de ganhos extraordinários.
223.
O argumento deve ser recebido com reservas.
224.
Veja-se que a prática não equitativa já se deu na montagem da carteira de Derivativos Cambiais
com o uso da Informação Privilegiada à luz da grande probabilidade de iminente alta do dólar, e, assim,
da valorização dessa carteira. O que ocorreu após o vazamento, quando a informação disseminou-se no
mercado e a posição de desigualdade deixou de existir, é indiferente para a consumação da infração.
225.
Por outro lado, não se refuta que o comportamento posterior do acusado pode servir, por vezes,
como indicativo de qual teria sido sua intenção, o que parece ser aqui o ponto trazido pela defesa.
226.
Sem embargo, outros motivos podem ter feito com que os Acusados tenham decidido manter as
posições por mais tempo. No caso vertente há que se ter em conta que, logo após o vazamento das
Delação Premiadas, já começaram a surgir na imprensa as primeiras notícias sobre possíveis negociações
das empresas acusadas no mercado de derivativos de câmbio com suspeita de uso da Informação
Privilegiada. Nesse cenário, não seria de se estranhar que as acusadas buscassem manter as posições até
o vencimento ou mesmo as tentassem rolar, para dar ares de normalidade às operações e afastar as
suspeitas de irregularidades que já circulavam na mídia, assim como entre as autoridades que, a exemplo
da CVM, começavam quase de imediato a investigar os fatos.
f) Beneficiárias
227.
A defesa também se insurge contra o fato de JBS, Seara e Eldorado terem sido acusadas, no RI,
por terem sido meras “beneficiárias” de operações com uso de práticas não equitativas, tendo a Peça
Acusatória sido calcada na atuação pessoal de Wesley Batista e não lhes tenha atribuído uma atuação
em coparticipação ou concurso ou apontado os motivos pelos quais elas teriam cometido a infração ou,
ainda, porque as condutas de Wesley Batista lhes poderiam ser atribuídas.
228.
Transcrevo, a seguir, os correspondentes trechos da Peça Acusatória:
“241. Portanto, como os derivativos cambiais são valores mobiliários (art. 2o, VIII, da Lei

166 A própria defesa aduziu sobre a tipicidade da infração de uso de práticas não equitativas: “Quanto ao resultado da conduta,
o Colegiado da CVM firmou posição, recentemente, de que a produção de dano não é elemento do tipo administrativo.
Exige-se, apenas, a conduta do agente e a posição de desequilíbrio em relação ao mercado por ele alcançada (ainda que
potencial), ou seja, basta restar comprovado o privilégio decorrente do tratamento que tenha colocado, efetiva ou
potencialmente, umas das partes em situação de desequilíbrio em relação aos demais participantes do mercado.” (grifei).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 139

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6.385/76), Wesley Batista e a JBS, por ser beneficiária, devem ser acusados por uso de
prática não equitativa (Instrução CVM no 8/1979, II, d).
...................................................................................................................................................
260. Portanto, como concluído em relação à posição montada em derivativos cambiais em
maio de 2017 em nome da JBS nos parágrafos 235 a 247, com relação à posição montada
em bolsa em 10.05.2017, em nome da Seara, Wesley Batista e a Seara, por ser beneficiária,
devem ser acusados por uso de prática não equitativa (Instrução CVM no 8/1979, II, d).
...................................................................................................................................................
296. Como concluído para a posição montada em derivativos cambiais em maio de 2017 em
nome da JBS nos parágrafos 235 a 247, e para a posição montada em derivativos cambiais
em 10.05.2017 em nome da Seara no parágrafo 261; com relação à posição montada em
NDF entre 09 e 16.05.2017 em nome da Eldorado, Wesley e a Eldorado, por ser
beneficiária, devem ser acusados por uso de prática não equitativa (...).” (grifos aditados)
229.
Para a defesa, a conduta imputada às acusadas não se subsome ao tipo previsto na alínea “d” do
item II da ICVM no 8/1979, pois não teria sido demonstrado o dolo das pessoas jurídicas (notadamente
o exigido dolo específico), por não ter havido comprovação de que agiram para obter vantagem indevida.
230.
Entendo, contudo, que não procede a alegação, sendo hígida a acusação formulada em desfavor
das acusadas JBS, Seara e Eldorado.
231.
Este PAS versa sobre infração cuja consumação pressupõe, nos termos do item II, alínea “d”, da
ICVM no 8/1979, ter havido uma “prática” “no mercado de valores mobiliários”, de que resultou, direta
ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para “qualquer das partes”, em
“negociações com valores mobiliários”, que a coloque em uma “indevida posição de desequilíbrio ou
desigualdade em face dos demais participantes da operação”.
232.
No caso vertente, observo que as negociações com valores mobiliários (os Derivativos Cambiais)
acarretaram, nas palavras da Acusação, “posiç[ões] montada[s]”, ou seja, operações contratadas “em
nome” de JBS, Seara e Eldorado e, portanto, juridicamente atribuíveis a essas sociedades empresárias.
Em outros termos, foram elas que, no plano normativo, negociaram com os Derivativos Cambiais, ainda
que, materialmente, tais negociações tenham decorrido da conjugação das condutas de diversas pessoas
naturais (dentre as quais Wesley Batista) que, em alguma medida, no exercício de suas respectivas
funções e poderes no âmbito das referidas organizações empresariais, delas participaram,
compreendendo desde aquelas que conceberam e decidiram pela realização das operações até as que, na
ponta, as executaram, no mercado de valores mobiliários, ou seja, celebrando os contratos de NDF com
os bancos, no balcão, ou dando ordens, em bolsa, para compra ou venda dos contratos de dólar futuro167.

167 Tratando-se de pessoas jurídicas, necessário reconhecer que sua atuação se dará, na maioria dos casos, notadamente no
campo dos ilícitos, mediante condutas praticadas, em concreto, por ações ou omissões de pessoas naturais, mas que lhes são
atribuíveis, segundo critérios normativos. Diz-se na maioria dos casos porque a intervenção humana nem sempre será

Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 140

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PAS CVM no 19957.005388/2017-11 – Voto Vista – Página 65 de 76.

233.
Por sua vez, o uso da Informação Privilegiada nessas negociações foi precisamente a prática da
qual resultou um tratamento, para a JBS, Seara ou Eldorado, em cada caso (qualquer das partes), que as
colocou numa posição indevida de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da
operação (posição de assimetria informacional indevida em relação às contrapartes dos contratos NDF
e em relação às demais contrapartes no mercado de dólar futuro, conforme o caso).
234.
Tal prática (não equitativa) era atribuível tanto a Wesley Batista quanto às referidas sociedades
empresárias, considerando-se, para tanto, como já detalhado neste voto, que a atuação do acusado,
desenvolvida de modo consciente e intencional (i) foi determinante para a concretização das operações,
a partir da posição de proeminência que ele ocupava naquelas organizações empresariais, como
administrador e controlador, condição em que agiu, na ocasião, para ordenar que as negociações fossem
realizadas em nome das pessoas jurídicas; e, ao mesmo tempo, (ii) foi motivada (ou orientada),
primordialmente, pelo seu conhecimento acerca do conteúdo das Delações Premiadas, da proximidade
de sua divulgação e dos prováveis efeitos que daí decorreriam sobre o preço dos valores mobiliários
negociados, não tendo sido evidenciado que a Informação Privilegiada tivesse sido compartilhada com
as demais pessoas naturais envolvidas nas operações, as quais não foram acusadas.
235.
Depreende-se, portanto, que o uso da Informação Privilegiada por Wesley Batista se deu em
negociações com valores mobiliários realizadas pelas sociedades empresárias e em benefício dessas.
Nesse sentido, as referidas sociedades empresárias foram acusadas por terem sido “beneficiária[s] de
operações com uso de práticas não equitativas”168. Vale dizer, quando o RI as caracteriza como
“beneficiárias”, está a ser referir ao benefício inerente ao uso da prática não equitativa, que é a “indevida
posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação” em que se
colocaram, não se devendo atrelar o termo “beneficiária(s)” com o mero conceito de benefício
econômico, que a Acusação também abordou na Peça Acusatória, ao apurar o “resultado” econômico
(potencial ou efetivo) eventualmente decorrente das operações, de que tratarei na seção seguinte do voto,

imprescindível, a exemplo de atos jurídicos que resultem de certos tipos de práticas omissivas ou de vontade manifestada por
comandos automáticos gerados em sistemas informáticos, como inclusive tem se tornado frequente no mercado bursátil.
168 Em textual: “312. Diante do exposto, devem ser responsabilizadas as seguintes pessoas físicas e jurídicas: a)Wesley
Mendonça Batista, (...), na qualidade de Diretor Presidente da JBS S.A. e Presidente do Conselho de Administração da
Eldorado Brasil Celulose S.A., à época dos fatos, por (sic) ordenado a compra de contratos derivativos de dólar com uso de
práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM no 8/1979, II, d, conforme concluído nos parágrafos 234 a 246, 260
a 264, 295 a 300 e 301 a 307 para operações em nome da JBS S.A., em nome da Seara Alimentos Ltda. e em nome da
Eldorado Brasil Celulose S.A.; b) JBS S.A. (...), por ter sido beneficiária de operações com uso de práticas não equitativas,
em infração à Instrução CVM no 8/1979, II, d, conforme concluído nos parágrafos 234 a 246 e 301 a 307; c) Seara Alimentos
Ltda., (...), por ter sido beneficiária de operações com uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM no
8/1979, II, d, conforme concluído nos parágrafos 260 a 264 e 301 a 307; d) Eldorado Brasil Celulose S.A., (...) por ter sido
beneficiária de operações com uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM no 8/1979, II, d, conforme
concluído nos parágrafos 295 a 300 e 301 a 307 (...) 314. Portanto, como os derivativos cambiais são valores mobiliários
(art. 2o, VIII, da Lei 6.385/76), Wesley Batista e as empresas beneficiárias devem ser acusados por uso de prática não
equitativa, infração prevista na Instrução CVM no 8/1979, II, d” (grifos aditados).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 141

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mas que sequer integra o tipo administrativo como elemento imprescindível.
g) Deveres fiduciários de Wesley Batista
236.
Por fim, cabe afastar o argumento de que não havia outra opção lícita para Wesley Batista, como
Diretor Presidente da JBS que não suportar as operações de hedge com Derivativos Cambiais, diante do
cenário que se apresentava, face aos deveres fiduciários de diligência e lealdade para com as companhias,
ainda que se considerasse que ele detinha informação privilegiada.
237.
Nesse sentido, aduz a defesa, em síntese, que:
(i)
Dentro do contexto de proteção contra variações cambiais, seria, no mínimo, imprudente, que o
acusado, na posição de administrador com deveres fiduciários em relação à companhia e a seus
acionistas, cessasse a prática e as expusesse a riscos tão relevantes em função de uma informação
que sequer sabia quando viria a público, ou seja, deixar de contratar com os Derivativos Cambiais
na função de prevenção contra perdas relacionadas a flutuações da moeda estrangeira por tempo
indeterminado significaria submeter a companhia ao risco de perdas imensuráveis;
(ii)
Tal comportamento corresponderia a uma omissão no exercício da sua função, em violação dos
seus deveres legais para com a JBS e seus stakeholders e poderia indicar para o mercado a
existência de alguma prática não equitativa, haja vista o padrão histórico da companhia de adotar
medidas nesse sentido, bem como pela perspectiva da tendência de alta do dólar frente ao real;
(iii)
As operações com Derivativos Cambiais executadas pela JBS seguiram a linha de atuação da
companhia e as tendências do mercado, não apresentando uma mudança na conduta de Wesley
Batista no comando dessas, ante a informação personalíssima que detinha sobre as delações;
(iv)
Faz-se necessário afastar quaisquer argumentos que sugiram que Wesley Batista pudesse ter
agido diferentemente na qualidade de diretor presidente da JBS quando da aquisição de
derivativos pela companhia. Deveria ele determinar que a companhia não adotasse medidas
adequadas de proteção cambial exclusivamente porque tinha conhecimento das tratativas
relacionadas aos acordos de colaboração? Importa dar especial relevo ao dever de fidelidade ao
interesse social, previsto no artigo 154, e ao dever de lealdade, contido no artigo 155, com ênfase
no seu inciso II, que veda ao administrador omitir-se no exercício ou proteção de direitos da
companhia. E o melhor interesse da companhia justificava, em maio de 2017, a montagem da
posição em Derivativos Cambiais. Não poderia, por ter uma determinada informação ainda não
divulgada, proibir a JBS de dar continuidade às práticas de proteção à exposição cambial;
(v)
Ainda que se venha a concluir que Wesley Batista deveria ter impedido a JBS de buscar proteção
cambial naquele momento, as particularidades do caso são suficientes para afastar sua
culpabilidade. Se não por outro motivo, porque ele se deparou com uma decisão negocial
complexa, não podendo ser punido por ter privilegiado um dos seus deveres fiduciários em
detrimento de outro. Eventual ilegalidade na sua conduta só poderia se caracterizar caso a
aquisição fosse feita com base apenas ou, ao menos, predominantemente, na informação sigilosa,
o que não ocorreu. O conhecimento da informação não o levou a desconsiderar as recomendações
imparciais sobre aquisição dos títulos e os movimentos do mercado nesse sentido; e
(vi)
Tivesse ele interrompido ou desviado o curso das decisões e das operações com valores
mobiliários pela JBS, cujos fundamentos econômicos e mesmo jurídicos eram outros que não a
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 142

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informação de que dispunha sobre os acordos de colaboração, então teria de fato feito uso dessa
informação. Não foi o que ocorreu. Wesley Batista não se valeu de tal informação no processo
de tomada de decisão da companhia para a prática dos atos indicados.
238.
A meu juízo tais argumentos não merecem prosperar.
239.
Foi demonstrado que foi dele a iniciativa para o início da montagem da posição comprada em
dólar na JBS, motivado preponderantemente (senão exclusivamente) pela Informação Privilegiada, cujo
conhecimento não tinha como abstrair, em sua mente, ao tomar as decisões em nome da JBS.
240.
Até que o acusado começasse a intervir perante os seus subordinados para que se iniciassem as
negociações com os Derivativos Cambiais, o que havia, no início de 2017, como visto, era basicamente
um cenário de incertezas quanto aos rumos da economia e, no máximo, uma indicação, ainda incipiente,
de que o risco cambial devesse passar a ser um ponto de atenção da administração da companhia.
241.
Em maio de 2017, não estava em curso na JBS uma estratégia de hedge que o acusado pudesse
vir a frustrar, se tivesse agido corretamente e evitado colocar-se em uma indevida posição de
desigualdade, eximindo-se de iniciar a negociação com os Derivativos Cambiais. Tampouco se tratou,
como alegado, de proibir a JBS de dar continuidade a práticas de proteção cambial, até porque tais
práticas se iniciaram por provocação do próprio acusado.
242.
Nesse contexto, era obrigação de Wesley Batista abster-se de usar a Informação Privilegiada para
orientar os negócios da companhia, uma vez que o contrário implicaria grave violação às normas que
regem o funcionamento do mercado de capitais e, consequentemente, aí sim, o descumprimento do
próprio dever fiduciário de lealdade do administrador, que, como ressaltado pela Acusação, inclui o
dever de agir conforme a lei169. Com efeito, não se admite que o administrador descumpra as leis e a
regulação a pretexto de atender ao interesse social, porque esse interesse não pode ser contra legem.
243.
Mesmo se, por hipótese (pois sequer foi evidenciado ter sido esse o caso), a concepção quanto à
necessidade da montagem da posição em Derivativos Cambiais tivesse se sedimentado originalmente
nos órgãos técnicos ou nos executivos subordinados a Wesley Batista, sob a crença de que essa seria a
melhor alternativa para a JBS naquele momento a fim de protegê-la dos riscos cambiais, o mínimo que
se esperaria é que Wesley Batista, dada a situação em que se encontrava, se cercasse dos necessários
cuidados e adotasse procedimentos que assegurassem que eventual decisão sobre tais negociações fosse

169 Segundo a Peça de Acusação: “Note-se que, diferentemente do argumento apresentado pela defesa da JBS e noticiado
pela imprensa (0402179) no sentido de que Wesley Batista “trairia a empresa e violaria o dever de diligência e de lealdade”
se as operações não fossem realizadas, as oportunidades decorrentes desse cenário jamais poderiam ter sido “aproveitadas”
de modo a aparentar pretensa lealdade para com a Companhia diante do mal muito maior causado ao adequado
funcionamento do mercado de valores mobiliários e a seus participantes ao atuar em condições de desigualdade
informacional de maneira inexorável. Ademais, sua lealdade com a Companhia inclui o dever de não infringir a lei”.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 143

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tomada pela companhia sem a sua participação ou interferência, sem o uso da Informação Privilegiada170.
244.
Mas nada parecido com isso ocorreu. Pelo contrário, como detalhado, a participação e influência
de Wesley Batista foi, desde o início, decisiva para a montagem da posição em derivativos de dólar pela
companhia no Período Suspeito. Sem o ritmo (urgência) e timing imprimidos pelo acusado perante os
colaboradores envolvidos na gestão dos riscos cambiais da JBS, havia efetiva possibilidade de a
estratégia aquisição dos Derivativos Cambiais não ter sido implementada antes do vazamento na
imprensa ou mesmo da divulgação das Delações Premiadas em virtude de sua homologação e
consequente levantamento do sigilo, que ele mesmo aduziu que esperava ocorresse em junho ou julho.
245.
Assim, não há como admitir a tese pela qual Wesley Batista estava forçado a agir como fez.
IV
O CÁLCULO DAS VANTAGENS PATRIMONIAIS INDEVIDAS
246.
Em tese, mesmo que o acusado não obtenha vantagem decorrente do uso da prática não equitativa
ou mesmo na hipótese em que obtenha resultado negativo com as negociações, tais circunstâncias não
alteram a reprovabilidade da conduta do infrator, pois como reiterado, a existência de vantagem
econômica não é requisito para a caracterização do referido ilícito administrativo, conforme
entendimento consolidado desta CVM. Aliás, a existência de lucro ou prejuízo não é elemento do uso
de prática não equitativa nem de qualquer outro tipo previsto na ICVM no 8/1979171.
247.
Não obstante, a Acusação apontou suposta vantagem econômica obtida pelos acusados com o
ilícito. Para a quantificação do resultado potencial obtido por JBS, Seara e Eldorado, foi utilizado o preço
médio das compras contra o preço médio do dia 18.05.2017172, dia seguinte ao da noite em que ocorreu
o vazamento da informação que até então colocara os acusados em condição de desigualdade em face

170 A esse respeito, vale citar, mutatis mutandis, manifestação de voto da então Diretora Luciana Dias, no julgamento do PAS
CVM no 02/2010, em 09.07.2013: “(...) acredito que seja importante observar que a delegação da decisão de investimento
e desinvestimento para terceiros de acordo com critérios objetivos previamente estabelecidos, ou mesmo de acordo com a
discricionariedade deste terceiro, é uma prática legítima e até mesmo saudável para evitar o impedimento de negociar
imposto pela regulamentação. De um lado, há certas pessoas, como os controladores e administradores, que estão
frequentemente impedidos de negociar por possuírem informações não disponíveis ao mercado. No entanto, controladores
e administradores, assim como quaisquer outros investidores, precisam, de tempos em tempos, reorganizar patrimônio,
liquidar investimentos, enfim, negociar com suas ações. Harmonizar essas duas realidades é, muitas vezes, desafiador, em
especial quando essas pessoas estão ligadas a uma companhia que, frequentemente, analisa novas aquisições e negócios,
em que há perspectiva de reestruturação, ou mesmo que se comunica rotineiramente com o mercado. E este parecia ser o
caso da COSAN S.A., que por muitos meses estudou a reorganização e, durante todo este período, com mais ou menos
relevância e concretude, os seus controladores e administradores possuíam informações não divulgadas ao mercado. (...)
desde que a delegação prove-se efetiva e que não haja comunicação de informações relevantes ou ingerência de quem a
detenha, acredito que tal mecanismo seja suficiente para uma absolvição.” (grifos aditados).
171 PAS CVM no SP2017/315, de minha relatoria, j. em 06.07.2021. Vide, também, voto do Dir. Relator Wladimir Castelo
Branco Castro no PAS CVM no 04/00, j. em 17.02.2005, em que ressalta a desnecessidade de se apurar prejuízo (dano) para
a caracterização da referida infração.
172 O preço médio do dólar futuro DOLM17 no dia 18.05.2017 foi R$ 3.373,6720.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 144

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PAS CVM no 19957.005388/2017-11 – Voto Vista – Página 69 de 76.

dos demais participantes das operações. Assim, para a Acusação, foram apurados os seguintes valores173:
(i)
O resultado potencial obtido pela JBS pelo fato de ter operado com uso de práticas não equitativas
foi de R$ 520.039.078,00 (2.736.500.000 x (3.373,6720 – 3.183,9978) / 1.000);
(ii)
O resultado potencial obtido pela Seara pelo fato de ter operado com uso de práticas não
equitativas foi R$ 4.716.800,00 (25.000.000 x (3.373,6720 – 3.185,0000) / 1.000); e
(iii)
O resultado potencial obtido pela Eldorado pelo fato de ter operado com uso de práticas não
equitativas foi R$ 64.692.160,00 (280.000.000 x (3.373,6720 – 3.142,6286) / 1.000).
248.
A defesa, contudo, contesta o referido cálculo, alegando, em síntese, que:
(i)
Não faz sentido falar em “resultado potencial obtido” – ou o resultado é potencial ou foi
efetivamente obtido –, ademais não houve liquidação dos contratos em 18.05.2017;
(ii)
Embora seja possível calcular o benefício ou a perda evitada com as operações objeto deste PAS,
uma vez que estas foram efetivamente liquidadas, é incontroverso que Wesley Batista não auferiu
qualquer vantagem econômica com as operações. Isso porque foram as próprias pessoas jurídicas
acusadas (JBS, Seara e Eldorado) que negociaram com os Derivativos Cambiais, utilizando os
seus respectivos recursos, e foram elas próprias que auferiram os benefícios daí decorrentes. Em
relação a Wesley Batista, simplesmente não há benefícios resultantes das operações com os
Derivativos Cambiais. Os resultados dessas operações são das empresas que os contrataram, não
do executivo que supostamente tomou a respectiva decisão. Tampouco houve ganhos indiretos
para Wesley Batista como acionista (aumento do preço das ações ou do lucro distribuível);
(iii)
No hipotético e remoto caso de condenação, o Colegiado deve pautar-se no art. 11, §1o, I, da Lei
no 6.385/1976, para calcular eventual multa pecuniária a ser aplicada a Wesley Batista;
(iv)
O resultado das operações nunca chegou a se materializar nos termos narrados no RI, uma vez
que a liquidação dos Derivativos Cambiais se deu apenas em junho, julho e agosto de 2017, ou
seja, dias ou até mesmo meses após a data de vazamento sobre as Delações Premiadas;
(v)
O BACEN fez observação nesse mesmo sentido à CVM, destacando que o fluxo de caixa efetivo
das operações com os Derivativos Cambiais, ou seja, o seu real resultado, deveria levar em
consideração a data de liquidação de cada contrato174;
(vi)
O Parecer Tendências/JBS acerca do resultado das operações da JBS com derivativos175 apontou
resultado efetivo consolidado (NDF e dólar futuro) de R$ 9.979.785,00;
(vii)
O Parecer Tendências/Seara acerca do resultado das operações da Seara com derivativos176
apontou resultado efetivo de R$ 1.732.630,00;
(viii)
Os negócios não resultaram em benefício econômico algum, pois, conforme atestou o Parecer
Tendências/JBS, a JBS auferiu lucro de R$ 9,979 milhões, correspondente a 130 vezes menor do

173 Vide tabelas 5, 6 e 7 da Peça de Acusação.
174 Segundo Ofício 8936/2017-BCB/DESIG (PE 111665), de 24.05.2017, encaminhado à CVM pelo BACEN: “Os ganhos
efetivamente auferidos com as operações somente seriam verificados, como registrado pelo Banco Central, por ocasião da
liquidação dos contratos em seu vencimento, segundo a cotação da moeda estrangeira na data pactuada para o cálculo e
ainda tal ganho deveria levar em conta, para os contratos futuros, o ajuste acumulado desde o início do período até a saída
da posição, e no caso dos contratos de termo de moeda, o seu valor marcado a mercado no vencimento”.
175 Doc. 33 anexo às razões de defesa conjunta da JBS e Seara (Doc. 0519952).
176 Doc. 34 anexo às razões de defesa conjunta da JBS e Seara (Doc. 0519952).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 145

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PAS CVM no 19957.005388/2017-11 – Voto Vista – Página 70 de 76.

que a exposição da companhia a variações cambiais (da ordem de R$ 1,3 bilhão) e plenamente
comum considerando a impossibilidade do “hedge perfeito” 177;
(ix)
No caso dos contratos de dólar futuro adquiridos pela Seara, o Parecer Tendências/Seara
questionou o fato de a Acusação ter desconsiderado, no cálculo, as operações de day trade em
Bolsa, de maio e junho (até 28.06.2017), que refletiam a estratégia de derivativos da empresa178;
(x)
A defesa da Eldorado argumenta, ainda, que eventual multa à Eldorado deve se limitar a R$ 500
mil, uma vez que a própria Acusação não apurou o benefício auferido (só o potencial) ou, no
limite, ao valor do benefício efetivamente auferido, em linha com precedentes do Colegiado (e
não um suposto benefício potencial, caso a companhia tivesse liquidado as operações logo após
o vazamento), que, no caso, foi de R$ 28,3 milhões, informado pela contraparte da companhia e
corroborado pelo Parecer Tendências/Eldorado179.
249.
A controvérsia instaurada, embora não esteja atrelada à caracterização, em si, da infração, pode
repercutir na pena aplicável aos acusados, quando se tratar de multa, como se depreende, inclusive, de
alguns dos argumentos trazidos pela defesa, acima referidos. Assim sendo, embora o Colegiado tenha
formado maioria pela absolvição dos acusados, cabe-me analisar o tema, para os fins deste voto, uma
vez que considero que devem ser responsabilizados no âmbito deste PAS.
250.
Entendo que o valor da vantagem econômica que melhor se adequa à proporcionalidade e
razoabilidade que interessa ao deslinde deste PAS é aquele de que cuida o art. 11, §1o, inciso III, da Lei
no 6.385/1976, ao estipular que a multa aplicável na punição das infrações administrativas ali reguladas
não poderá ultrapassar, dentre outros valores, “três vezes o montante da vantagem econômica obtida ou
da perda evitada em decorrência do ilícito” (considerando a redação vigente à época dos fatos).
251.
Em princípio, seria possível considerar que a “vantagem econômica obtida” correspondeu ao
acréscimo patrimonial observado no dia seguinte ao vazamento, considerando o valor de ajuste dos
Derivativos Cambiais detidos pelas empresas acusadas em 18.05.2017, ou seja, logo que cessada a

177 Segundo a defesa de Wesley Batista, tendo em vista que “as variações cambiais do segundo trimestre de 2017 afetaram
negativamente o resultado da JBS em um montante na ordem de R$ 1.371 (um bilhão e trezentos e setenta e um milhões de
reais) (...), somente deveriam chamar a atenção ganhos com derivativos que superassem esse montante, pois poderiam estar
indicando um excedente de instrumentos de proteção vis-à-vis o volume potencial de perdas”. Tais ganhos, contudo, foram
pouco significativos ante a exposição, uma vez que, conforme atestou o Parecer FIPECAFI, “[o]s ganhos com ajuste a valor
justo de instrumentos derivativos auferidos em junho de 2017 de R$216 milhões”.
178 Ao negociar com contratos futuros, são permitidas as chamadas operações day trade, em que a compra e a venda são
realizadas no mesmo dia, com a mesma quantidade de contratos para o mesmo vencimento, que se liquidarão de forma
automática desde que realizadas em nome do mesmo comitente, por intermédio da mesma corretora e sob a responsabilidade
do mesmo membro de compensação. A liquidação financeira dessas operações ocorrerá no dia útil subsequente, sendo os
valores apurados de acordo com a fórmula utilizada para o cálculo do Ajuste do Dia. O Ajuste do Dia decorre somente dos
negócios realizados no próprio dia, enquanto o Ajuste Diário ou Total (AT) é composto pelo Ajuste do Dia e pelo ajuste das
posições em aberto do dia anterior (Ajuste por Carregamento). O Ajuste Diário, se positivo, é creditado ao comprador e
debitado do vendedor. Caso o cálculo apresente valor negativo, é debitado do comprador e creditado ao vendedor. Em
negociações day trade, em que a venda e a compra de ativos ocorre no mesmo dia, o lucro ou prejuízo apurado na operação
é representado pelo valor do Ajuste do Dia, que coincide com o valor do Ajuste Total (ou Diário).
179 Doc. 3 anexo às razões de defesa da Eldorado (Doc. 0520121).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 146

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PAS CVM no 19957.005388/2017-11 – Voto Vista – Página 71 de 76.

situação de assimetria informacional, capturando-se mais eficazmente os efeitos do uso indevido da
Informação Privilegiada. De fato, outros fatores supervenientes podem, na prática, influenciar a decisão
do investidor de não se desfazer de imediato da posição ou, por vezes, até mesmo impedi-lo de o fazer,
o que não invalida a constatação de ele que terá tido naquele momento um acréscimo patrimonial quando
da divulgação da informação, cujo enquadramento no conceito aberto da norma seria admissível.
252.
Esse, contudo, não tem sido, de um modo geral, o entendimento da CVM nos precedentes em
que se apurou vantagem econômica obtida em negociação de valores mobiliários com uso de informação
privilegiada. Nesses casos, sempre que possível, tem-se prestigiado o critério do ganho financeiro
alcançado na reversão da posição, o que o torna igualmente pertinente no pressente caso de uso de prática
não equitativa, dadas as suas peculiaridades180. Observo, além disso, que embora o RI tenha nomeado o
que seriam, na visão da Acusação, os “resultados potenciais” obtidos por JBS, Seara e Eldorado, a
intenção por trás parece ter sido também apontar o prejuízo sofrido pelas contrapartes de mercado181.
253.
Sendo assim, notadamente nas circunstâncias do caso concreto, concordo que a vantagem
econômica obtida não deve ser calculada com base no “resultado potencial” (ainda que o momento da
desmontagem das posições compradas em dólar possa ter sido afetado pelo fato de terem surgido, logo
após o vazamento das Delações Premiadas, notícias chamando a atenção para a possibilidade de os

180 Nesse sentido: PAS CVM no 05/2014, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 15.06.2021; PAS CVM no 26/2010, rel. Dir.
Gustavo Borba, j. em 27.11.2018; PAS CVM no SP2013/0094, Rel. Dir. Gustavo Borba, j. em 15.12.2017; PAS CVM no
25/2010, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em. 04.07.2017; PAS CVM no RJ 2013/9904, Rel Dir. Roberto Tadeu, j. em
28.04.2015; e PAS CVM no RJ2011/3665, Rela. Dira. Luciana Dias j. em 03.04.2012. Note-se que os precedentes citados se
referem a julgamentos de casos de insider trading, mas cuja lógica de apuração da vantagem econômica obtida se aplica ao
presente PAS, por envolver igualmente de uso de informação privilegiada em negociação de valores mobiliários.
181 Em depoimento à Justiça, um dos servidores que subscreveu a Peça de Acusação, assim se pronunciou a respeito dessa
questão: “Advogado: As posições montadas pela Seara na Bolsa e pela Eldorado em NDF elas foram encerradas, liquidadas
no dia 18 de maio de 2017? –[F.R.P.]: “(...) eu não me recordo, não me recordo. A JBS eu tenho certeza que não. Das duas
eu acho que não, mas eu não posso afirmar, não tenho certeza. -Advogado: A CVM procurou saber o momento que esses
contratos foram liquidados, o resultado efetivo das (ininteligível) investigadas? [F.R.P.]: (sinal positivo com a cabeça).
Advogado: Então posso escrever que não? [F.R.P.]: Não, certamente sim. Durante a condução do inquérito sim. Só que pra
nós esse é um item apenas de curiosidade, não é, não é levado em consideração no cálculo do resultado. Advogado: É,
porque os senhores calcularam um resultado potencial, né? [F.R.P.]: Exato. Advogado: Mas não exibiram o resultado real?
[F.R.P.]: Não. Porque a nossa análise ela é, o meu interesse não é saber unicamente se a pessoa teve lucro. Meu interesse
é saber qual foi o prejuízo que o mercado como um todo sofreu. Então, por exemplo, eu posso comprar e aí eu não vendo no
dia seguinte, eu carrego a posição e esse preço volta ao nível que tava quando eu comprei. Eu não ganho nada. Só que a
oscilação no primeiro dia ela pode ser tão grande que ela causa, por exemplo, o que a gente chama de stop, que é, pode ter
algum operador lá posicionado vendido, aí o dólar sobe demais, o resultado de marcação e mercado ele não vendeu ainda,
mas o resultado potencial, né, de marcação e mercado ele é tão grande, o prejuízo é tão grande com essa subida muito alta
do dólar (...) ele é obrigado à (sic) vender. Então ele é obrigado à (sic) realizar o prejuízo. Então mesmo que eu que comprei,
esperei baixar o preço, não tive resultado, aquela pessoa sofreu com esse stop, ela teve um prejuízo efetivo. Então não é só
o ganho efetivo que me interessa, na verdade não é só e não é o principal, pra mim o principal é o prejuízo sofrido. Só que
esse prejuízo eu não posso calcular exatamente (...) Advogado: De todo modo esse lucro potencial ele interessa pra CVM
pelo impacto que a operação tem no mercado? [F.R.P.]: Isso. Advogado: E não exatamente pelo ganho da operação?
[F.R.P.]: Isso. Advogado: Ganho da operação é outra coisa, produto da operação é o que se obteve com a liquidação?
[F.R.P.]: É, é. Assim...” (grifos aditados) (Doc. 1080527).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 147

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Acusados terem operado no mercado de valores mobiliários de posse da Informação Privilegiada182).
254.
A defesa apresentou, apoiada nos citados pareceres elaborados pela Tendências, quais seriam, a
seu ver, os resultados efetivos, atribuíveis às empresas acusadas.
255.
Quanto aos resultados auferidos pela JBS, observo que os montantes apurados no Parecer
Tendências/JBS consideraram os resultados obtidos em novas operações de NDF contratadas após o dia
18.05.2017, por meio das quais foram “roladas” total ou parcialmente as operações originais, que haviam
sido contratadas com as contrapartes no Período Suspeito, ou seja, o cálculo da defesa considerou, na
verdade, negociações que se deram após o vazamento da Informação Privilegiada, e seus respectivos
resultados. Com isso, de acordo com o Parecer Tendências/JBS, o resultado global dos contratos de
NDF, ao final das últimas rolagens, acabou sendo negativo em R$ 36.977.600,00183.
256.
Ocorre que, para os fins de calcular vantagem efetiva decorrente da indevida posição de
desigualdade da JBS, o pertinente, a meu ver, seria ter apurado o resultado obtido em 01.06.2017, quando
venceram os contratos originais de NDF contratados no Período Suspeito, pois, do contrário, já se estaria
a tratar de novas decisões de investimento. Assim, segundo se depreende do próprio Parecer
Tendências/JBS, quando se consideram apenas os resultados obtidos nos vencimentos dos NDF
contratados até 17.05.2017, os ganhos da JBS com os contratos de NDF passam a ser positivos em
R$ 122.255.900,00184. O mesmo resultado pode ser obtido considerando os dados apresentado em outro
parecer da Tendências, que analisou informações disponibilizadas na Petição no 7003185, também
apresentado pela defesa de Wesley Batista, ao produzir prova documental suplementar (“Parecer
Tendências/PET7003”)186.
257.
Crítica similar deve ser feita ao alegado resultado efetivo com contratos de dólar futuro
apresentado pela defesa, igualmente apoiado no Parecer Tendências/JBS, que computou resultados de
negociações realizadas pela JBS (i) antes do Período Suspeito, em relação às quais não houve indícios
de que pudessem ter sido afetadas pela atuação de Wesley Batista, com o uso da Informação Privilegiada,
nem de que pudessem ter sido contratadas em decorrência da reunião de 27.04 quando, admitindo-se a

182 Vide reportagens nos Docs. 0286039, 0286041, 0286042, 0286049 e 0286052.
183 Doc. 1080528. Concluiu o Parecer Tendências/JBS: “O resultado total das NDFs adquiridas de 01/01/2017 a 17/05/2017,
com renovações totais ou parciais destes contratos após 17/05/2017, foi negativo em R$ 36.977.600,00 (...).” (grifos
aditados). Vide, ainda, dados nas Tabelas 3 e 5 do Parecer Tendências/JBS.
184 Cálculo realizado também a partir dos dados na Tabela 3 e 5 do Parecer Tendências/JBS, expurgando-se as operações de
NDF contratadas após 17.05.2017.
185 Trata-se de processo ajuizado perante o STF, relativo à decisão da Procuradoria-Geral da República (PGR) de rescindir
os benefícios do acordo de delação premiada celebrado com Wesley Batista.
186 Doc. 1080528. V. Tabela 10 do Parecer Tendências/PET7003, em que é apresentado o “Resultado de todos os contratos
NDFs adquiridos de 01/01/2017 até 17/05/2017, considerando após este período, as suas renovações mesmo que parciais”.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 148

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tese da defesa, teria sido decidida a montagem do hedge, a partir da apresentação feita por R.H.187; e (ii)
após o Período Suspeito, compreendendo operações realizadas após o vazamento quanto às Delações
Premiadas, com vencimento em 01.06.2017 (DOLM17), 03.07.2017 (DOLN17) ou 01.08.2017
(DOLQ17), conforme o caso188. Com isso, obteve-se um lucro bruto de R$ 46.957.385,00 em contratos
futuros de dólar, que, subtraído do saldo negativo de R$ 36.977.600,00, em NDF, apurado no mesmo
parecer, resultou num total consolidado de R$ 9.979.785,00 a título de benefício econômico
efetivamente auferido nas operações com Derivativos Cambiais efetuadas pela JBS, segundo a defesa189.
258.
O pertinente, no entanto, a meu ver, é considerar apenas as posições compradas em dólar futuro
montadas nos dias 10 e 17.05.2017, desprezando-se, ademais, as operações de day trade compreendidas
no Período Suspeito, em linha com a tese acusatória190. Desse modo, o resultado das operações de dólar
futuro efetuadas em nome da JBS foi de R$ 42.114.800,00191. Por conseguinte, os ganhos auferidos pela
JBS a serem considerados são a soma dos resultados dos contratos de NDF e dos contratos de dólar
futuro contratados no Período Suspeito, auferidos até 01.06.2017, quando todos eles venceram, obtendo-
se, portanto, um montante total de R$ 164.370.700, 00 (R$ 122.255.900,00 + R$ 42.114.800,00).
259.
Por fim, o fato de a JBS não ter coberto toda a sua exposição vendida (cerca de R$ 1,3 bilhão)
de modo algum afasta o resultado econômico obtido com as operações de Derivativos Cambiais. O
cálculo deve considerar a posição montada pelos Acusados e não a que deixaram de montar, qualquer
que tenha sido o motivo (não se descarta que possa ter havido a intenção de cobrir a exposição total
quando Wesley Batista decidiu pela montagem da posição, e que tal intenção tenha sido frustrada com

187 Com efeito, considerando o quesito que se buscava responder, a Tabela 11 do Parecer Tendências/PET7003, contendo o
“Resultado das operações em dólar futuro da JBS S.A. no primeiro semestre de 2017”, incluiu o resultado dos contratos em
dólar futuro adquiridos pela JBS antes do Período Suspeito, a saber: (i) janeiro de 2017: -R$577.599,99; (ii) fevereiro de
2017: -R$ 4.650.850,00; (iii) março/2017: R$ 4.589.841,00; e (iv) abril/2017: R$ 4.547.249,68.
188 Vide Tabelas 2 e 4 do Parecer Tendências/JBS. Vale, porém, notar que o Parecer Tendências/JBS computou o resultado
de um day trade (montante de R$ 59.167,50) realizado em 28.06.2017, tendo por objeto contratos de dólar futuro com
vencimento 01.08.2017 (DOLQ17), ao passo que o Parecer Tendências/PET7003, mesmo quando considerou as operações
de day trade realizadas após 17.05, chegou a um resultado total das operações da JBS com dólar futuro de R$ 46.898.217,14
(vide Tabela 13), uma vez que, diferentemente do Parecer Tendências/JBS, só considerou as transações realizadas até o final
de maio de 2017 (DOLM17 e DOLN17), descartando o referido montante de R$ 59.167,50.
189 Vide tabela 1 do Parecer Tendências/JBS e tabela 13 do Parecer Tendências/PET7003
190 Como explicado pela Acusação: “154. (...). No que se refere aos contratos derivativos cambiais de bolsa, de 05 a
16.05.2017, a Companhia só encerrou o dia com consolidado entre compras e vendas não zerado no dia 10.05.2017, quando
o saldo foi compra de USD 15 milhões. Em todos os demais dias, foram realizados apenas day-trades, com saldo final do
dia zerado. 155. (...) a JBS então executava uma posição ‘casada’, comprando NDFs do banco e vendendo diretamente ao
próprio banco contratos futuros de dólares em montantes e vencimentos exatamente iguais; que desta forma a JBS
neutralizava ao banco o risco de mercado, vindo a pagar nas NDFs apenas o risco de crédito, que por serem operações de
curto prazo pode ser considerado um risco baixo” (pergunta 11), o que explica os day-trades em bolsa, comprava e depois
vendia para o banco junto com a compra da NDF. 156. Vale destacar que no dia 17.05.2017, além de comprar USD 370
milhões em contratos de balcão, a Companhia encerrou o dia com saldo comprado de USD 381,5 milhões em bolsa, deixando
de seguir o padrão narrado no parágrafo anterior (...)” (grifos aditados).
191 Vide tabelas 2 e 4 do Parecer Tendências/JBS.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 149

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PAS CVM no 19957.005388/2017-11 – Voto Vista – Página 74 de 76.

o vazamento da informação em 17.05.2017, quando o esperado, como visto, era a divulgação em junho
ou julho, após a homologação do acordo pelo STF).
260.
Quanto às operações de Derivativos Cambiais realizadas pela Seara, tem-se que a Acusação
considerou como suspeita a operação de compra de contatos de dólar futuro realizada no dia 10.05.2017,
no montante de US$ 25 milhões, pois essa operação foi a que destoou do histórico de negociações da
empresa, tendo restado evidenciado que foi realizada para comportar a estratégia de montagem de uma
posição comprada pela JBS, em razão de restrições de caixa daquela companhia para fazer frente ao
depósito de margem exigido. O montante apurado pela Acusação, contudo, também não considerou o
lucro efetivamente obtido pela acusada, visto que ela não se desfez da posição no dia 18.05.2017.
261.
Por outro lado, o Parecer Tendências/Seara, no qual baseou-se a defesa para impugnar o resultado
potencial das operações apresentado no RI, chegou a um resultado efetivo de R$ 1.732.630,00, porém
acabou por considerar, ao apurá-lo, os resultados obtidos: (i) com a compra de contrato futuro no valor
de US$ 5 milhões realizada em 16.05.2017, que fora expressamente descartada pela Acusação dentre as
operações tidas como suspeitas; (ii) em operações de day trades realizadas entre 10 e 17.05.2017; e (iii)
em transações com dólar futuro feitas antes ou após o Período Suspeito, tal como ocorreu com o cálculo
para a JBS (os contratos futuros negociados após 17.05 também tinham vencimento em 01.06
(DOLM17), 03.07 (DOLN17) e 01.08.2017 (DOLQ17).
262.
Expurgando-se tais montantes, que não condizem com as operações tidas como irregulares,
chega-se ao resultado de R$ 1.467.500,00 para a posição comprada montada em 10.05.2017.
263.
Quanto aos contratos de NDF da Eldorado, o valor do resultado efetivo indicado pela defesa foi
de R$ 28.300.000,00, apurado no Parecer Tendências/Eldorado192. Esse montante considera
devidamente o vencimento dos NDF em 01.06.2017, sendo também condizente, como alegado, com o
valor informado a esse título pela contraparte, de modo que pode ser utilizado como parâmetro.
264.
Por fim, em que pese as operações terem sido contratadas em nome da JBS, da Seara e da
Eldorado, em favor das quais reverteram os benefícios econômicos propriamente ditos193, restou
comprovado que Wesley Batista coparticipou do cometimento da infração, aliás, como elemento-chave.
Desse modo, nada impediria que as vantagens econômicas ora apuradas fossem utilizadas também como
parâmetro para a responsabilização desse acusado.
265.
Observo que os incisos I a III do 1 do art. 11 da Lei no 6.395/1976 (redação vigente à época dos

192 Vide resposta ao Quesito 13 e Tabela 10 do Parecer Tendências/Eldorado.
193 Se houve algum benefício econômico indireto para Wesley Batista, ele não chegou a ser apurado ou mensurado pela
Acusação. Parece-me, aliás, que eventuais benefícios econômicos indiretos aproveitariam, em última instância,
indistintamente aos sócios (diretos e indiretos) das empresas acusadas, não tendo repercussão para os fins deste PAS.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 150

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PAS CVM no 19957.005388/2017-11 – Voto Vista – Página 75 de 76.

fatos)194 trazem apenas referenciais para a fixação de penalidades administrativas pecuniárias em
desfavor dos acusados condenados pela CVM, não tendo, porém, relação com uma eventual pretensão
indenizatória ou compensatória estatal (nem mesmo quanto a danos difusos) – matéria, ademais, afeta à
esfera cível – que restrinja sua aplicabilidade apenas aos acusados patrimonialmente (ou
financeiramente) beneficiados com as vantagens econômicas decorrentes da conduta irregular.
266.
Por isso, o critério concernente à “vantagem econômica obtida” ou à “perda evitada” (inciso
III) está relacionado à infração praticada (“em decorrência do ilícito”), podendo, assim, servir como
parâmetro de responsabilização de todos aqueles que tenham concorrido para a sua ocorrência195.
267.
De todo modo, neste caso, tendo em vista a proeminência da atuação de Wesley Batista na tomada
de decisões feitas na prática dos ilícitos de que é acusado e que às pessoas jurídicas beneficiárias podem
ser imputadas integralmente as multas pecuniárias pelo parâmetro acima referido, entendo pertinente a
aplicação ao referido acusado da penalidade mais grave, de inabilitação temporária para o exercício para
o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta.
V
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
268.
Pelo exposto, divergindo respeitosamente em relação aos fundamentos e conclusões do voto do
ilustre Diretor Relator, concluo que os acusados devem ser responsabilizados pelas infrações que lhes
são imputadas neste PAS, passando, assim, à dosimetria da pena.
269.
As infrações se consumaram antes das alterações promovidas pela Lei no 13.506/2017, sendo
aplicável a disciplina vigente sob a redação anterior da referida lei.
270.
Em cada caso, cabe ao Colegiado avaliar a gravidade em abstrato do ilícito196 e as condutas em
concreto, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação de regência.
Os Acusados praticaram ilícitos de elevada reprovabilidade, que abalam seriamente a confiança dos
investidores na simetria de informações e no funcionamento eficiente do mercado.
271.
Consoante detalhado na seção anterior deste voto, foram apuradas vantagens econômicas com a
prática das infrações, razão pela qual em relação à pessoas jurídicas beneficiadas, revela-se mais
adequada, a meu ver, a aplicação de penalidade de multa segundo o critério previsto no art. 11, § 1o,

194 Rezava o citado dispositivo legal: “§ 1o - A multa não excederá o maior destes valores: I - R$ 500.000,00 (quinhentos mil
reais); II - cinquenta por cento do valor da emissão ou operação irregular; ou III - três vezes o montante da vantagem
econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito”.
195 Cito decisões do Colegiado em que o critério em questão foi aplicado indistintamente a todos que praticaram a conduta
irregular, a despeito de para quem tenha fruído a vantagem econômica obtida: (i) PAS CVM no o 05/2014, Rel. Dir. Henrique
Machado, j. em 01.12.2020; e (ii) PAS CVM no o 19957.002923/2017-81, Rel. Dir. Otto Lobo, j. em 26.09.2023.
196 À época dos fatos, tais infrações eram consideradas graves, conforme item III da ICVM no 8/1979, tratamento esse que
foi mantido pela RCVM no 62/2022 (art. 4o).
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 151

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inciso III, da Lei no 6.385/1976. Pela proeminência da atuação na prática do ilícito pela pessoa natural
acusada, entendo apropriada a aplicação da pena mais grave, de inabilitação temporária.
272.
Considerando, assim, a gravidade das infrações, os antecedentes dos Acusados197, a
proeminência de cada um na prática dos ilícitos e, ainda, à luz dos princípios da proporcionalidade e da
razoabilidade, voto pela condenação dos Acusados às seguintes penalidades:
i.
Wesley Mendonça Batista, na qualidade de Diretor Presidente da JBS e Presidente
do Conselho de Administração da Eldorado, à pena de inabilitação temporária pelo
prazo de 7 (sete) anos, para o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro
fiscal de companhia aberta, por ter ordenado a compra de contratos derivativos de
dólar com uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM no 8/1979,
II, “d”, para operações em nome da JBS, em nome da Seara e em nome da Eldorado;
ii.
JBS S.A. à pena de multa pecuniária no valor de R$ 568.497.023,21 (quinhentos e
sessenta e oito milhões e quatrocentos e noventa e sete mil e vinte e três reais e vinte
um centavos), correspondente a 2,5 vezes a vantagem econômica obtida, atualizada
pelo IPCA198, como beneficiária de operações com uso de práticas não equitativas,
por infração à Instrução CVM no 8/1979, II, “d”;
iii.
Seara Alimentos Ltda. à pena de multa pecuniária no valor de R$ 5.075.535,86
(cinco milhões e setenta e cinco mil e quinhentos e trinta e cinco reais e oitenta e seis
centavos), correspondente a 2,5 vezes a vantagem econômica obtida, atualizada pelo
IPCA199, como beneficiária de operações com uso de práticas não equitativas, por
infração à Instrução CVM no 8/1979, II, “d”; e
iv.
Eldorado Brasil Celulose S.A., à pena de multa pecuniária no valor de R$
97.879.158,25 (noventa e sete milhões e oitocentos e setenta e nove mil e cento e
cinquenta e oito reais e vinte e cinco centavos), correspondente a 2,5 vezes a vantagem
econômica obtida, atualizada pelo IPCA200, como beneficiária de operações com uso
de práticas não equitativas, por infração à Instrução CVM no 8/1979, II, “d”.
É como voto.
Rio de Janeiro, 31 de outubro de 2023.
Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora

197 Wesley Batista foi condenado por infração aos arts. 153 e 154, §2o, “b”, da LSA, no PAS no RJ2018/8378, j. 21.07.2020.
198 Montante de R$ 164.370.700,00 x 2,5 = R$ 410.926.750, atualizado pelo índice de 38,3451%, entre junho de 2017 a
setembro de 2023, obtido a partir da Calculadora do Cidadão, no site do BACEN, resultando em R$ 568.497.023,21.
199 Montante de R$ 1.467.500,00 x 2,5 = R$ 3.668.750,00, atualizado pelo índice de 38,3451%, entre junho de 2017 a
setembro de 2023, obtido a partir da Calculadora do Cidadão, no site do BACEN, resultando em R$ 5.075.535,86.
200 Montante de R$ 28.300.000,00 x 2,5 = R$ 70.750.000, atualizado pelo índice de 38,3451%, entre junho de 2017 a setembro
de 2023, obtido a partir da Calculadora do Cidadão, no site do BACEN, totalizando R$ 97.879.158,25.
Voto DFP (1911290) SEI 19957.005388/2017-11 / pg. 152