Tribunal: CVM
Processo: 19957.005309/2020-77
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente João Pedro Nascimento
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2023-10-10
Data de publicação: 2023-10-10

Ementa:
Apurar eventual irregularidade na gestão da liquidez de fundo de
investimento, em violação ao art. 65-B, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM no
409/2004; e ao art. 91, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM n° 555/2014. Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.005309/2020-
77

Data do julgamento: 10/10/2023

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Acusados:
Américas Asset Consultoria e Gestão de Investimentos Ltda.
Fábio Vieira Cardoso

Ementa: Apurar eventual irregularidade na gestão da liquidez de fundo de
investimento, em violação ao art. 65-B, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM no
409/2004; e ao art. 91, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM n° 555/2014. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela condenação de:

(i) Américas Asset, Consultoria e Gestão de Investimentos Ltda., à
penalidade de multa pecuniária no valor de R$200.000,00 (duzentos mil reais) por
infração ao art. 65-B, incisos I e II e §1o, da Instrução CVM no 409/2004 durante o
período até 01/10/2015 e, ainda, ao art. 91, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM no
555/2014 no período após 01/10/2015; e
(ii) Fábio Vieira Cardoso, à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$100.000,00 (cem mil reais) por infração art. 65-B, incisos I e II e § 1o, da Instrução
CVM no 409/2004 durante o período até 01/10/2015 e, ainda, ao art. 91, incisos I e II
e § 1o, da Instrução CVM no 555/2014 no período após 01/10/2015;

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

Presente
a
advogada Andréa Coelho Maxwell, representando os
Diário Eletrônico da CVM em
24/10/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 536 (1902863) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 1

acusados.

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu a Sessão.

A Diretora Flávia Perlingeiro, em férias, não participou do julgamento.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 23/10/2023, às 13:49, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 23/10/2023, às 14:39, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 23/10/2023, às 20:13, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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1902863 e o código CRC 5A467543.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005309/2020-77 – Relatório – Página 1 de 10
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.005309/2020-77
Reg. Col. no 1972/20

Acusados:
Américas Asset Consultoria e Gestão de Investimentos Ltda.
Fábio Vieira Cardoso
Assunto:
Apurar eventual irregularidade na gestão da liquidez de fundo de
investimento, em violação ao art. 65-B, incisos I e II e § 1o, da Instrução
CVM no 409/2004; e ao art. 91, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM
n° 555/2014
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

Relatório

I.
Objeto e origem

1.
Este
Processo
Administrativo
Sancionador
(“PAS”)
foi
instaurado
pela
Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais (“SIN” ou “Área Técnica”) em
face de Américas Asset Consultoria e Gestão de Investimento Ltda. (“Gestora” ou “Américas
Asset”), na qualidade de gestora do Vitória Régia Fundo de Investimento de Renda Fixa Longo
Prazo (“Fundo Vitória Régia”), e de seu diretor responsável, Fábio Vieira Cardoso (“Fábio
Cardoso” ou “Diretor Responsável” e, quando em conjunto com a Gestora, “Acusados”).

2.
O Processo originou-se (i) do Processo CVM n° 19957.008150/2016-66, no contexto da
supervisão de gestão de liquidez na indústria de fundos de investimento, com base no Plano de
Supervisão Baseada em Risco (SBR) para o Biênio 2015-2016; e (ii) do Processo CVM n°
RJ2016/4370, destinado especificamente à análise do Fundo Vitória Régia1.

3.
A Área Técnica analisou os motivos para fechamento do Fundo Vitória Régia para
resgates, tendo concluído que a Gestora não adotou políticas, procedimentos e controles
internos necessários para que a liquidez da carteira do Fundo Vitória Régia fosse compatível
com os prazos previstos no regulamento para o pagamento dos resgates e o cumprimento de
suas obrigações.

1 Também foi instaurado o Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.011763/2017-61, em face da
administradora do Fundo Vitória Régia (“Administradora”), encerrado por meio de termo de compromisso em
08/05/2020.
Relatório PTE (1898982) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 3

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II.
Fatos

4.
O Fundo Vitória Régia foi constituído pela Administradora em 26/06/2012, tendo a
Américas Asset gerido o fundo de 12/09/2012 a 09/05/2016. Em 29/01/2016, o Fundo Vitória
Régia possuía patrimônio líquido de R$28.911.120,07 e 5 (cinco) cotistas, todos regimes
próprios de previdência social2.

5.
A SIN, com base em seu plano de supervisão baseada em risco, havia identificado que
diversos fundos sob administração da Administradora, dentre os quais o Fundo Vitória Régia,
apresentavam saldo de ativos líquidos inferiores às respectivas saídas de caixa.

6.
Em 12/01/2016, a Administradora informou à Área Técnica que o Fundo Vitória Régia
possuía ativos inadimplentes que poderiam ser recuperados até o próximo pagamento de
resgate3.

7.
Em 22/01/2016, a Administradora comunicou à SIN que o Fundo Vitória Régia possuía
83% do seu patrimônio líquido em resgates agendados, e que seu plano de ação consistia em (i)
acompanhar a recuperação de ativos de crédito até a data do primeiro resgate; e (ii) fechar o
Fundo Vitória Régia para novos resgates, caso identificada necessidade de novos pagamentos
no curto prazo devido a resgates4.

8.
Em 18/02/2016, a Administradora publicou fato relevante5, comunicando o fechamento
do Fundo Vitória Régia para resgates e aplicações em razão de pedidos de resgates
incompatíveis com a liquidez dos ativos da sua carteira. Na mesma data, a Administradora
informou à SIN que reavaliou o seu plano de ação e a sua decisão de fechar o Fundo Vitória
Régia para resgates.

9.
Questionados, os Acusados informaram que os ativos de crédito privado
corresponderiam a apenas 16,34% do patrimônio líquido do Fundo Vitória Régia. Nesse
sentido, as datas de liquidação dos pedidos de resgate seriam compatíveis com os prazos dos
ativos integrantes da carteira do fundo, nos termos das regras de resgate de seu regulamento.

10.
No entendimento dos Acusados, o fundo possuía R$19,76 milhões em ativos líquidos,

2 Doc. 1066926.
3 Doc. 1066943.
4 Doc. 1066959.
5 Doc. 1066927.
Relatório PTE (1898982) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 4

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correspondendo a 68,1% da carteira, montante superior aos resgates programados..

11.
Nesse contexto, as métricas utilizadas pela Gestora consideravam como ativos líquidos
25% do valor das cotas de fundo de investimento imobiliário e 50% do valor das debêntures,
além de 50% do valor de outras contas, como caixa e contas a pagar/receber. Esse
procedimento, de acordo com os Acusados, estaria em consonância com recomendações da
ANBIMA.

III.
Acusação

12.
Em 03/08/2020, com base nos elementos de autoria e materialidade presentes nos autos,
a Área Técnica formulou termo de acusação em face aos Acusados (“Acusação”)6, por infração
(i) ao art. 65-B, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM no 409/20047-8, no período de maio de
2013 a 01/10/2015; e (ii) ao art. 91, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM no 555/20149-10, no
período de 01/10/2015 a 18/02/2016.

13.
Quanto ao art. 65-B da Instrução CVM no 409/2004, a SIN esclareceu que, por mais que
ele fizesse referência expressa apenas à atuação do administrador, o Ofício-Circular
CVM/SIN/No 2/2015, de 09/06/2015, já indicava que a gestão de liquidez deveria ser exercida
conjuntamente com o gestor do fundo11. Ademais, conforme jurisprudência consolidada da
CVM, a norma se referiria genericamente a “administrador”, termo que incluía o administrador
fiduciário e o gestor de carteira.

6 Doc. 1066924.
7 “Art. 65–B. O administrador deve adotar as políticas, práticas e controles internos necessários para que a
liquidez da carteira do fundo seja compatível com: I – os prazos previstos no regulamento para pagamento dos
pedidos de resgate; e II – o cumprimento das obrigações do fundo. § 1o As políticas, práticas e controles internos
de que trata o caput devem levar em conta, no mínimo: I – a liquidez dos diferentes ativos financeiros do fundo;
II – as obrigações do fundo, incluindo depósitos de margem esperados e outras garantias; III – os valores de
resgate esperados em condições ordinárias, calculados com critérios estatísticos consistentes e verificáveis; e IV
– o grau de dispersão da propriedade das cotas.”
8 Considerado infração grave, nos termos do art. 117 da mesma Instrução, para os efeitos do art. 11, §3o, da Lei no
6.385/1976.
9 “Art. 91. O administrador e o gestor devem, conjuntamente, adotar as políticas, procedimentos e controles
internos necessários para que a liquidez da carteira do fundo seja compatível com: I – os prazos previstos no
regulamento para pagamento dos pedidos de resgate; e II – o cumprimento das obrigações do fundo. § 1o As
políticas, procedimentos e controles internos de que trata o caput devem levar em conta, no mínimo: I – a liquidez
dos diferentes ativos financeiros do fundo; II – as obrigações do fundo, incluindo depósitos de margem esperados
e outras garantias; III – os valores de resgate esperados em condições ordinárias, calculados com critérios
estatísticos consistentes e verificáveis; e IV – o grau de dispersão da propriedade das cotas.”
10 Considerado infração grave, nos termos do art. 141, inciso XIV, da mesma Instrução, para os efeitos do art. 11,
§3o, da Lei no 6.385/1976.
11 “no entendimento desta área técnica a gestão de liquidez de um fundo é tarefa a ser desempenhada de forma
conjunta por administrador e gestor, haja vista que requer coordenação entre os controles de passivos
(administrador) e ativos (gestor)”.
Relatório PTE (1898982) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 5

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14.
Conforme apurou a Área Técnica, os ativos de crédito privado integrantes da carteira do
Fundo Vitória Régia foram adquiridos em 2013 e possuíam prazos longos de vencimento, entre
fevereiro de 2017 e novembro de 2019.

15.
Embora o prazo para conversão de cotas após pedidos de resgate fosse longo, de 1.460
dias, a Acusação destacou a importância da manutenção de controles internos adequados para
calcular a liquidez das carteiras dos fundos a qualquer momento, de forma precisa.

16.
Com relação ao controle sobre os pedidos de resgate, a Acusação destacou que o pedido
formulado pelo segundo maior cotista do Fundo Vitória Régia, detentor de 19,13% das cotas
de sua emissão, não havia sido contabilizado na análise da Gestora. Quando somado aos demais
pedidos, os resgates totais se sobreporiam aos ativos líquidos da carteira do fundo.

17.
Quanto à liquidez dos ativos integrantes da carteira do Fundo Vitória Régia, a Acusação
entendeu que poderiam ser considerados líquidos apenas (i) títulos de dívida pública; (ii)
investimentos em fundos de investimento; (iii) contas a pagar/receber; e (iv) saldo em
tesouraria.

18.
Assim, afastou a possibilidade de considerar os ativos de crédito privado como líquidos,
na medida em que todos eles tinham prazos de vencimento muito longos. Dessa forma, pelos
cálculos da SIN, em 16/07/2018, o Fundo Vitória Régia não teria liquidez para pagamento do
resgate solicitado por um de seus cotistas.

19.
A alternativa, então, seria a negociação de cotas do fundo de investimento imobiliário
integrante da carteira do Fundo Vitória Régia. Este, contudo, tampouco poderia ser considerado
líquido.

20.
Durante todo o ano de 2015, as cotas de emissão do A.F.I.I12 foram negociadas em 13
pregões. O volume total negociado alcançou somente R$ 1.072.842,00, envolvendo 914 cotas,
o que representava menos de um terço das cotas detidas pelo Fundo Vitória Régia. Nesse
contexto, uma única operação representou mais de 75% das cotas negociadas. Em 2016, apenas
duas cotas foram negociadas, perfazendo um volume financeiro de R$ 1.010,20.

21.
A Acusação afastou, ainda, a alegação de que a marcação dos ativos da carteira do
Fundo Vitória Régia realizada pelos Acusados seria compatível com métricas estabelecidas pela

12 Doc. 1067519.
Relatório PTE (1898982) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 6

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ANBIMA.

22.
Em primeiro lugar, a Gestora aplicou métricas referentes a debêntures emitidas e
registradas sob a égide da Instrução CVM no 400/2003 para a debênture em sua carteira emitida
pelo regime jurídico de esforços restritos, previsto na Instrução CVM no 476/2009. Ou seja,
deveria ter considerado o percentual de 25%, não de 50%, como foi feito.

23.
Nesse sentido, a Acusação apontou o erro metodológico em atribuir percentuais fixos
de liquidez para cada classe de ativo, baseados em uma tabela pré-determinada, sem atentar-se
às especificidades de cada ativo.

24.
Outro ponto ao qual os Acusados não teriam se atentado foi o grau de dispersão da
titularidade das cotas do Fundo Vitória Régia. Seus dois maiores cotistas possuíam 58,93% e
19,13% das cotas, de modo que a liquidez do fundo poderia ser comprometida por poucos
pedidos de resgate.

25.
Ainda, a Acusação apontou que o regulamento previa a faculdade de que qualquer
cotista poderia solicitar o resgate imediato mediante o pagamento de taxa de saída, o que
representava um risco ainda maior de liquidez.

26.
No entendimento da Acusação, um fundo com elevada concentração de ativos e passivos
deveria ter sido estruturado como fundo fechado. Assim, teria sido uma grande
irresponsabilidade da Américas Asset a estruturação de um fundo com essas características,
tendo se materializado uma situação não apenas previsível, mas esperada.

27.
Dessa forma, a estruturação do Fundo Vitória Régia como um fundo aberto, na visão da
Acusação, teria como único objetivo atender a requisitos regulatórios aplicáveis aos regimes
próprios de previdência social, cotistas do Fundo Vitória Régia, para os quais os limites de
investimento em fundos abertos são mais flexíveis e permissivos.

28.
Ademais, a Gestora também não comprovou em nenhum momento que possuía qualquer
plano para aumentar a liquidez do Fundo Vitória Régia, tendo em vista a pressão dos
agendamentos dos resgates.

29.
Um último ponto levantado pelos Acusados foi a resistência da Administradora em
constituir provisão integral para debêntures que compunham a carteira do Fundo Vitória Régia,
que estavam sendo renegociadas, o que aumentaria a liquidez do fundo.
Relatório PTE (1898982) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 7

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30.
Sobre este aspecto, a Área Técnica apontou que a Administradora seguiu seu manual de
precificação, que era de conhecimento dos Acusados. Em todo caso, a SIN apontou que seria
um contrassenso contar com a inadimplência de ativos de crédito privado como ferramenta de
gerenciamento de liquidez.

31.
A Acusação destacou que o fechamento do fundo de investimento para resgates não
consubstancia uma ferramenta ordinária de gestão de liquidez, mas um recurso excepcional.

32.
Com relação aos controles internos, a Acusação destacou tratar-se de obrigações de
meio e não de resultado, de modo que não há necessidade de que se concretize dano financeiro
a investidores para que se configure uma infração.

33.
Ao mesmo tempo, o simples fechamento de um fundo para resgates não implicaria,
necessariamente, em falta de diligência do gestor. A materialidade de tais infrações não advém
apenas de resultados financeiros, mas também de riscos aos quais os cotistas dos fundos são
expostos, de forma desnecessária.

34.
Dessa forma, a Acusação concluiu que a Gestora não adotou políticas, procedimentos e
controles internos necessários para que a liquidez da carteira do Fundo Vitória Régia fosse
compatível com os prazos previstos no regulamento para pagamento dos pedidos de resgate e
cumprimento das obrigações do fundo.

35.
A referida infração teria se protraído no tempo, desde o pedido de resgate do segundo
maior cotista do Fundo Vitória Régia, em maio de 2013, até o fechamento do fundo, em
18/02/2016.

36.
O Sr. Fábio Cardoso, em particular, foi acusado pelo fato de que, por sua função, teria
participado dos atos referentes à gestão de liquidez da carteira do Fundo Vitória Régia.
Conforme jurisprudência da CVM, a existência do diretor responsável se justifica,
especificamente, para que se estabeleça um centro de imputação de responsabilidade que
garanta o cumprimento do arcabouço regulatório pela pessoa jurídica.

37.
Contudo, especificamente no caso do Diretor Responsável, sua responsabilidade teria
se encerrado em 03/01/2016, data imediatamente anterior à entrada em vigor da Instrução CVM
no 558/2015.

Relatório PTE (1898982) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 8

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38.
Isso porque esta norma expandiu as possibilidades de responsabilização aos diretores
responsáveis pela área de risco, compliance e distribuição de cotas de fundos de investimento,
conforme suas atribuições individuais. Até o fechamento do Fundo Vitória Régia para resgates,
contudo, a Gestora ainda não havia se adaptado e não havia apontado um diretor responsável
pela área de risco. Assim, especificamente com relação ao período de 04/01/2016 a 18/02/2016,
a SIN não acusou nenhum diretor da Américas Asset.

IV.
Manifestação da Procuradoria Federal Especializada

39.
Em 15/11/2020, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) lavrou
parecer13, tendo concluído que a Acusação atendia integralmente às exigências previstas na
Instrução CVM no 607/2019, vigente à época dos fatos.

V.
Defesa

40.
Citados regularmente em 05/10/202014, os Acusados apresentaram sua defesa de
maneira tempestiva em 06/11/202015 (“Defesa”), pleiteando o arquivamento do processo com
base nos seguintes argumentos:

(i)
o art. 65-B da Instrução CVM no 409/2004 aplica-se exclusivamente ao
administrador fiduciário do Fundo Vitória Régia, não sendo admitida
interpretação extensiva de normas em processos administrativos sancionadores,
de modo que os Acusados não podem tê-lo violado;

(ii)
os Acusados sempre atuaram de forma diligente e adotaram todos os controles
internos compatíveis com a gestão do Fundo Vitória Régia;

(iii)
a Gestora foi objeto de inspeção pela SIN em 2015, quando não foram
apontadas quaisquer irregularidades pela Área Técnica, conforme Relatório
de Inspeção CVM /SF1/GFE-1/No 06/201516;

(iv)
a Acusação, em sua maior parte, refere-se à atuação da Administradora;
(v)
o fechamento do Fundo Vitória Régia foi decorrência do inadimplemento de

13 Doc. 1097882.
14 Docs. 1111699 e 1111700.
15 Doc. 1135430.
16 Doc. 1135447.
Relatório PTE (1898982) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 9

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005309/2020-77 – Relatório – Página 8 de 10
créditos, o que impactou a curva do ativo;

(vi)
relatório de auditoria independente apontou que o Fundo Vitória Régia
possuía monitoramentos de liquidez e estava em conformidade com as
normas contábeis;

(vii)
o Fundo Vitória Régia possuía características especiais, sendo que todos os
seus cotistas investiram mais de R$ 1 milhão;

(viii) foram adotados os conceitos mais utilizados pelos principais gestores no
mundo;

(ix)
a gestão de liquidez é obrigação de meio e não de fim. Não necessariamente o
fechamento de um fundo enseja a responsabilização do gestor, podendo ocorrer
em virtude de fatos fora de seu controle;

(x)
a Américas Asset era aderente a códigos de autorregulação e igualmente
nunca havia sido indicado nenhum descumprimento;

(xi)
a Gestora sempre elaborou relatórios de risco de liquidez;

(xii)
sociedade de classificação de risco também atestou a qualidade dos controles
internos da Américas Asset;

(xiii) os acusados nunca foram alertados pela CVM, pela Administradora ou por
quaisquer terceiros acerca de qualquer problema de gestão de liquidez;

(xiv) os diretores da Gestora possuíam credenciamento perante a autorregulação e a
Américas Asset possui longo histórico de atuação diligente e sucesso;

(xv)
o Fundo Vitória Régia adquiriu 3 ativos de crédito até 2013, não tendo
adquirido novos ativos do gênero;

(xvi) a Gestora somente tomou conhecimento do desenquadramento quando
informada do inadimplemento de ativos;

Relatório PTE (1898982) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 10

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(xvii) os ativos adquiridos passavam por rigoroso controle de risco;

(xviii) o Regulamento do Fundo Vitória Régia foi elaborado pela Administradora e
aprovado pela CVM;

(xix) o Fundo Vitória Régia não foi constituído pela Gestora;

(xx)
a inspeção realizada na Américas Asset deu-se no contexto da vacatio legis da
Instrução CVM no 558/2015. Dessa forma, sua conduta deve ser analisada sob a
ótica da Instrução CVM no 306/1999;

(xxi) a atuação de pequenas gestoras é baseada na relação de confiança de seus
clientes;

(xxii) os Acusados não correram riscos excessivos ou contrários ao seu mandato,
sempre tendo operado em benefício do Fundo Vitória Régia e nunca tendo
agido com dolo;

(xxiii) a aquisição dos ativos de crédito deu-se em um contexto de otimismo
macroeconômico. O cenário foi revertido a partir de 2015;

(xxiv) os Acusados sempre cooperaram de boa-fé com a investigação da CVM;

(xxv) as operações de crédito foram realizadas com prazos compatíveis com o prazo
de cotização do Fundo Vitória Régia e antes dos pedidos de resgate;

(xxvi) todos os ativos foram adquiridos em conformidade com as políticas internas
e o regulamento do Fundo Vitória Régia;

(xxvii) somente se falhasse em ajustar posição com excesso de risco de liquidez, o
Diretor Responsável poderia ser penalizado;

(xxviii) a atuação dos Acusados sempre considerou condições ordinárias de resgate;

(xxix) os Acusados possuem bons antecedentes; e

Relatório PTE (1898982) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 11

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005309/2020-77 – Relatório – Página 10 de 10
(xxx) os Acusados não cometeram infrações legais ou infrações graves;

VI.
Distribuição do Processo

41.
Em 17/11/2022, o Processo foi distribuído para relatoria do Diretor Alexandre Rangel17.

42.
Em 06/06/2023, o Processo foi redistribuído para minha relatoria18.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 10 de outubro de 2023.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

17 Doc. 1141255.
18 Doc. 1797631.
Relatório PTE (1898982) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 12

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FOLHA DE ASSINATURA
DO RELATÓRIO PTE
(Doc. no 1898982)

Assina o Relatório PTE, nos termos do Doc. no 1898982.

JOÃO PEDRO NASCIMENTO
Presidente Relator

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 07/11/2023, às 23:22, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://super.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador
1898987 e o código CRC D0446248.
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Folha de Assinatura (1898987) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 13

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005309/2020-77
Voto – Página 1 de 14

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.005309/2020-77
Reg. Col. no 1972/20

Acusados:
Américas Asset Consultoria e Gestão de Investimentos Ltda.
Fábio Vieira Cardoso
Assunto:
Apurar eventual irregularidade na gestão da liquidez de fundo de
investimento, em violação ao art. 65-B, incisos I e II e § 1o, da Instrução
CVM no 409/2004; e ao art. 91, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM
n° 555/2014.
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

VOTO

I.
INTRODUÇÃO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SIN, em face de Américas Asset, na qualidade
de gestora, e de seu diretor responsável pela atividade de administração de carteiras de
valores mobiliários, o Sr. Fábio Cardoso, para apurar supostas irregularidades
relacionadas à gestão de liquidez do Fundo Vitória Régia.

2.
Conforme relatado, o presente PAS tem origem (i) no Processo CVM n°
19957.008150/2016-66, aberto no contexto da supervisão de gestão de liquidez na
indústria de fundos de investimento, com base no plano de supervisão baseada em risco
para o Biênio 2015-2016; e (ii) no Processo CVM n° RJ2016/4370, destinado
especificamente à análise do Fundo Vitória Régia.

3.
De acordo com a Acusação, a Gestora e seu diretor responsável teriam deixado
de adotar políticas, procedimentos e controles internos necessários para que a liquidez da
carteira do Fundo Vitória Régia fosse compatível com os prazos previstos no regulamento
para pagamento dos pedidos de resgate e o cumprimento de suas obrigações.

4.
Com base nos elementos apurados, a Área Técnica propôs a responsabilização
de:

1 Os termos iniciados em letra maiúscula têm o significado que lhes foi atribuído no relatório que antecede
o presente PAS (“Relatório”), salvo quando vier a ser definido neste voto.
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 14

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005309/2020-77
Voto – Página 2 de 14
(i)
“AMERICAS
ASSET,
CONSULTORIA
E
GESTÃO
DE
INVESTIMENTOS LTDA., (...), por infringência ao art. 65-B, incisos I
e II e § 1o, da Instrução CVM no 409, de 18//8/2004, no período de maio
de 2013 a 1o/10/2015, e ao art. 91, incisos I e II e § 1o, da Instrução
CVM no 555, de 17/12/2014, no período de 1o/10/2015 a 18/2/2016”; e

(ii)
“FÁBIO VIEIRA CARDOSO, (...) por infringência ao art. 65-B, incisos
I e II e § 1o, da Instrução CVM no 409, de 18//8/2004, no período de
maio de 2013 a 1o/10/2015, e ao art. 91, incisos I e II e § 1o, da
Instrução CVM no 555, de 17/12/2014, no período de 1o/10/2015 a
3/1/2016”

5.
Este voto está dividido 3 (três) Seções, incluindo (i) esta Seção I - INTRODUÇÃO;
(ii) a Seção II - MÉRITO, que traz breves considerações sobre a infração objeto deste PAS
e realiza a análise de autoria e materialidade; e (iii) a Seção III – CONCLUSÃO E
DOSIMETRIA.

II.
MÉRITO

6.
Na ausência de questões preliminares a tratar, passo, então, a avaliar o mérito da
Acusação. Antes, contudo, entendo ser necessário tecer algumas breves considerações
gerais sobre o tipo administrativo objeto da Acusação, que desde já permitem endereçar
alguns pontos suscitados pela Defesa.

Breves Considerações sobre o Tipo Administrativo

7.
A partir da inclusão do art. 65-B da Instrução CVM no 409/2004, com a edição
da Instrução CVM no 522/2012, as normas da CVM passaram a dar um tratamento
específico e sistematizado à gestão de liquidez dos fundos de investimentos.

8.
Até então, a Instrução CVM no 409/2004 apenas previa a possibilidade de
fechamento do fundo em hipóteses excepcionais para evitar transferências indevidas entre
os cotistas.

9.
Sobretudo após o advento da crise de 2008, tornou-se imprescindível que os
prestadores de serviço implementassem políticas de gerenciamento de risco de liquidez
adequadas e eficazes, a fim de cumprir normas editadas com a finalidade de evitar o
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 15

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Voto – Página 3 de 14
surgimento de novas crises, sem prejuízo da adoção de medidas de contenção de danos
tais como o fechamento dos fundos.2

10.
A regulamentação da CVM relativa à gestão do risco de liquidez passou a
enfatizar a dimensão preventiva das obrigações atribuídas aos prestadores de serviço dos
fundos de investimento, não se limitando a prever remédios para lidar com os problemas
já materializados.3 Tal orientação está alinhada às diretrizes de organismos internacionais
sobre a temática, que recomendam a avaliação regular e contínua do risco de liquidez dos
ativos dos fundos de investimentos.4-5

11.
A IOSCO (International Organization of Securities Comissions) divulgou, em
26 de abril de 2012, relatório para consulta sobre princípios que devem reger o
gerenciamento de risco de liquidez em fundos de investimento. O trabalho foi conduzido
pelo Comitê 5 da IOSCO, com contribuição da CVM e da área de Supervisão da

2 COPOLA, Marina. Liquidez em fundos de investimento e algumas considerações práticas sobre o
gerenciamento desse risco. In: HANSZMANN, Felipe; HERMETO, Lucas (org.). Atualidades em Direito
Societário e Mercado de Capitais V - edição especial: Fundos de Investimento. Rio de Janeiro: Lumen Iuris,
2021. p. 348-353.
3 Nesse sentido, veja-se PAS CVM no 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em
09/02/2021.
4 “Recommendation 10: The responsible entity should regularly assess the liquidity of the assets held in the
portfolio. (...) Recommendation 14: The responsible entity should conduct ongoing liquidity assessments
in different scenarios, which could include fund level stress testing, in line with regulatory guidance. (...)
Recommendation 16: The responsible entity should put in place and periodically test contingency plans
with an aim to ensure that any applicable liquidity management tools can be used where necessary, and if
being activated, can be exercised in a prompt and orderly manner”. (IOSCO’s Thematic Review on
Liquidity Risk Management Recommendations - Final Report. Nov/2022. Disponível em:
https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD721.pdf. Acesso em 13.09.2023)
5 “Investors place money in collective investment schemes (CIS) with a view to gaining income, to preserve
or to grow their capital, or a combination of these objectives. They also expect to be able to access their
investments in accordance with the terms and conditions of the particular CIS they have invested in – often
on a daily basis. As a general matter, the right to redeem units/shares is a defining characteristic of open-
ended CIS. Good liquidity risk management is therefore a key feature of the correct operation of a CIS. The
topic of liquidity has been a key concern in the current global process of regulatory reform, although
discussions have tended to focus on the importance of liquidity in banking, rather than other sectors. In the
context of liquidity, CIS differ fundamentally from banks in that “maturity transformation”1 is not an
inherent feature of their operation, and the majority of CIS do not engage in such transformation to the
extent that banks do. For example, many CIS use investors’ subscriptions to invest in highly liquid large
capitalization listed company shares, which can quickly be sold if necessary to provide liquidity for meeting
redemption requests from investors in the CIS. Neither does the majority of CIS provide any “promise” or
guarantee that investors will get back (at least) the same amount of money as they initially invested. An
investor in a CIS is a shareholder; as opposed to a depositor in a bank, who is a creditor. Liquidity crises
are therefore less likely to cause systemic confidence problems in CIS than in banking. Nevertheless, a CIS
may experience liquidity problems. Liquidity risk management in CIS is a complex area: poor liquidity can
arise from many different sources, some of which are outside the control of the entity operating the CIS.”
(Principles of Liquidity Risk Management for Collective Investment Schemes - Final Report. Disponível
em: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD405.pdf. Acesso em 13.09.2023)
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 16

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Voto – Página 4 de 14
ANBIMA na formulação do documento preliminar. O assunto também foi destaque nas
alterações das regras de fundos de investimento no Brasil havidas à época da Instrução
CVM no 522/2012, que incluiu a Seção no IV-B da Instrução CVM no 409/2004.

12.
Segundo o citado Relatório da IOSCO, o gerenciamento de liquidez em fundos,
embora não envolva riscos de igual natureza ou dimensão daqueles enfrentados pelos
bancos, se justifica, principalmente nos fundos abertos, a partir da necessidade de estas
entidades atenderem de maneira apropriada aos respectivos resgates e às obrigações
incorridas em geral.

13.
Nesse sentido, nos termos do Edital de Audiência Pública SDM no 06/2011, a
CVM indicou que pretendia estimular os participantes de mercado regulados “a
repensarem se os prazos estabelecidos nos regulamentos são condizentes com as
carteiras dos fundos. Essa reflexão tende a levar os administradores a mudar os prazos
de resgate ou a adequar suas carteiras aos prazos atualmente previstos nos
regulamentos, quando houver algum tipo de descasamento”.

14.
Um primeiro ponto a ser enfrentado no caso concreto diz respeito à extensão da
obrigação, que recai sobre o gestor de recursos no gerenciamento do risco de liquidez de
um fundo de investimento sob sua gestão.

15.
Os Acusados alegam que não seria possível realizar a interpretação extensiva da
norma, uma vez que o art. 65-B faz referência expressa apenas à figura do administrador.
Nesta perspectiva, sustentam que este PAS trataria, na verdade, da atuação da
Administradora.

16.
Contudo, com base na jurisprudência consolidada da CVM sobre o tema6, em

6 “Embora o artigo 65-B da Instrução CVM no 409/2004 se dirigisse específica e unicamente ao
administrador, parece-me evidente que o gestor, mesmo antes da vigência daquela regra, não poderia
desempenhar de modo diligente a sua atribuição de gerir a carteira do fundo se não considerasse, no
exercício da sua atividade, os prazos previstos no regulamento para pagamento dos pedidos de resgate.
Sobre esse ponto, cf. o Ofício Circular/CVM/SIN/No 2/2015” PAS 19957.011140/2018-70, Diretor Relator
Gustavo Gonzalez, j. 09/02/2021; e ““Com relação à alegação da Defesa de que o art. 65, XIII não seria
aplicável ao gestor de fundo de investimento, é importante deixar claro que apesar do caput do referido
artigo fazer referência apenas ao termo “administrador”, ele deve ser interpretado de forma sistemática.
No caso concreto, não seria lógico exigir apenas do administrador do fundo a observância dos limites por
emissor e por modalidade de ativo financeiro, quando é o gestor que, primeiramente, compra e vende tais
ativos. Neste sentido, o gestor é o responsável inicial pela escolha de tais ativos. Assim, entendo que a
obrigação de observar as disposições constantes do regulamento e do prospecto do fundo de investimentos

Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 17

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Voto – Página 5 de 14
que pese o artigo 65-B da Instrução CVM no 409/2004 se dirigisse específica e
unicamente ao administrador, a sua observância era comum a ambos, administrador
fiduciário e gestor do fundo, no âmbito de suas atribuições7.

17.
Isso porque, na prática, em geral, e especificamente no caso dos autos, a gestão
de liquidez de um fundo é tarefa conjunta de seu administrador e seu gestor, uma vez que
exige a coordenação entre os controles de passivos, por parte do administrador, e ativos,
por parte do gestor8. É o que se extrai, inclusive, do trecho acima transcrito do Edital de
Audiência Pública SDM no 06/2011, que faz referência à adequação da composição de
carteiras. Isto se verifica especialmente no caso dos autos pelas características do fundo,
dos ativos e da concentração de suas cotas em alguns investidores, como se aprofunda
mais adiante neste voto.

18.
Não por acaso a atuação conjunta de gestores e administradores veio a ser
expressamente prevista pelo caput do art. 91 da Instrução CVM no 555/20149, sendo que
em geral tal conduta vinha ocorrendo no presente caso.

19.
Especificamente em relação ao gestor, o gerenciamento do risco de liquidez
adequado exige a demonstração da existência de mecanismos, na forma de políticas,
procedimentos e controles internos, capazes de assegurar que os aspectos de liquidez
sejam considerados nas decisões de gestão, respeitando-se os prazos de pagamento de
resgates previstos no regulamento do fundo.10

é comum a ambos. Dessa forma, não procede o argumento trazido pela Defesa” PAS CVM no RJ-2012-
6987, Diretora Relatora Ana Novaes, j. 18/11/2014.
7 Ao realizar atividades que a regulamentação atribui a uma determinada figura, quem as realiza adquire as
mesmas obrigações e deve responder da mesma forma pelas falhas em tais obrigações. Trata-se da faceta
correspondente ao regime de responsabilização subjetiva: se de um lado, não basta à acusação apenas alegar
que determinada pessoa é formalmente responsável por uma função, presumindo a sua responsabilidade de
forma automática e objetiva, de outro lado a pessoa que materialmente exerce uma atividade e nela pratica
(ou omite) determinada conduta não se pode eximir de consequências apenas porque formalmente não
preenche tal função.
8 Nesse sentido, como apontado no relatório, a Administradora também foi investigada pelos fatos objeto
deste PAS através do Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.011763/2017, encerrado após
a celebração de termo de compromisso.
9 Ainda quanto à evolução normativa, cabe, ainda, a menção meramente história que a participação tanto
do gestor quanto do administrador na gestão de liquidez de classes de cotas abertas foi reconhecida também
na Resolução CVM no 175/2022, art. 92, “Nas classes abertas, os prestadores de serviços essenciais,
conjuntamente, cada qual na sua esfera de atuação, devem adotar as políticas, procedimentos e controles
internos necessários para que a liquidez da carteira de ativos seja compatível com:(...)”
10 “No caso do gestor, um gerenciamento de risco adequado implica criar mecanismos na forma de
políticas, procedimentos e controles internos voltados a assegurar que a inteligência de gestão leve em
consideração os aspectos de liquidez (...) desde o esboço inicial do fundo até o resgate do último cotista.”
(COPOLA, Marina. Op. cit., p. 352-353)
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 18

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Voto – Página 6 de 14

20.
Evidentemente, o comando do art. 65-B da Instrução CVM no 409/2004 exige a
adoção de práticas de gestão de risco eficazes, não sendo suficiente a mera existência de
manuais e regras “pro forma”11.

21.
Trata-se de uma obrigação específica dos Acusados, não assistindo razão à
Defesa quanto à alegação de que o objeto do presente PAS estaria restrito à atuação da
Administradora.

22.
Outro elemento central para a análise do presente PAS é o fato de a gestão de
liquidez ser obrigação de meio (e não de resultado), o que foi reconhecido tanto pela
Acusação quanto pela Defesa. Contudo, a julgar pela manifestação dos Acusados, é
necessário esclarecer o que exatamente isto significa.

23.
Américas Asset e Fábio Cardoso não foram acusados pelo fechamento do fundo
para resgates em si. Como apontou a SIN, é perfeitamente possível pensar em casos em
que ocorra o fechamento de um fundo para resgates e, ainda assim, seja reconhecida a
atuação diligente de seus prestadores de serviço.

24.
Respeitando-se a natureza de meio da atuação dos prestadores de serviço, para
fins de responsabilização, é preciso avaliar se os procedimentos adotados para a gestão
de liquidez foram inadequados.

25.
Evidentemente, a existência de falhas pontuais e isoladas na gestão de liquidez
não tem condão de ensejar a responsabilidade dos prestadores de serviço e seus diretores
responsáveis. A responsabilização no âmbito de um processo administrativo sancionador
depende da comprovação de deficiências relevantes nos procedimentos de gestão de
liquidez, circunstanciadas de modo a demonstrar que a atuação concreta não foi diligente.

26.
Nesse sentido, a SIN conduziu uma análise específica e detalhada, apontando
uma série de falhas tanto nos controles internos da Gestora, quanto no cálculo da liquidez
dos ativos do Fundo Vitória Régia. Foram estes elementos específicos, que configuram
violações às obrigações de meio, que embasaram as acusações formuladas no âmbito
deste PAS, e não o fechamento do fundo para resgates, que supostamente configuraria a

11 DUFLOTH, Rodrigo. A Proteção do Investidor em Fundos de Investimento. Rio de Janeiro: Lumen Juris,
2017, p. 163.
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 19

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violação de obrigação de resultado.

27.
Chama a atenção que, em muitos trechos da Defesa, os Acusados se limitaram
a trazer apontamentos genéricos sobre sua atuação, notadamente sobre: (i) já terem
ganhado prêmios de gestão; (ii) auditores independentes reconhecerem a existência de
relatórios de liquidez; (iii) seguirem “os conceitos mais respeitados e utilizados pelos
principais gestores no Brasil, inclusive internacionais”, sem nenhuma especificação; (iv)
terem profissionais credenciados; e (v) nunca terem sido alertados previamente de
nenhuma irregularidade. Antecipo que tais apontamentos não têm condão de demonstrar
a atuação diligente do gestor e a aderência às exigências regulatórias no caso concreto.

28.
Por fim, destaco que a obrigação de gestão de liquidez de um fundo de
investimento é uma obrigação permanente e, como analisado acima, inerente à função do
gestor, que incide enquanto perdurar a prestação de seu serviço.

29.
Feitas essas considerações iniciais, passo à análise das imputações específicas
formuladas pela Área Técnica.

Materialidade

30.
Conforme relatado, a Área Técnica listou uma série de falhas procedimentais
que, no seu entendimento, comprovariam que a Gestora e seu diretor responsável
deixaram de adotar políticas, procedimentos e controles internos necessários para a
adequada gestão de liquidez da carteira do Fundo Vitória Régia.

31.
A Acusação identificou diversas deficiências na metodologia de gerenciamento
de risco de liquidez da Américas Asset em relação ao Fundo Vitória Régia, dentre as
quais destaco:

(i)
Falhas ao ter deixado de considerar, em sua metodologia de cálculo de
liquidez, o resgate solicitado pelo Manausprev, cotista que detinha
relevante parcela de 19,13% das cotas do fundo12;

(ii)
Falha ao considerar que “as debêntures emitidas pela Bingen
Securitizadora S/A eram registradas junto à CVM nos termos da

12 Doc. 1066924, §§89 e 101.
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 20

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Instrução CVM no 400/2003”13;

(iii)
Incompatibilidades entre regras de resgates com o grau de concentração
de cotas e o nível de liquidez de sua carteira14; e

(iv)
Uso indevido de “tabela com percentuais fixos para estimar a liquidez
de cada modalidade de ativo, sem se importar com os parâmetros reais
de negociação do ativo específico”, a exemplo do caso das cotas de
AQLL1115.

32.
De acordo com a tese acusatória, tais falhas comprometeram decisivamente o
monitoramento e a gestão preventiva da liquidez dos ativos na carteira do Fundo Vitória
Régia, implicando em descumprimento das atribuições da Gestora e de seu diretor
responsável.

33.
Compulsando os autos e apreciando os elementos trazidos tanto pela Acusação
quanto pela Defesa, entendo que no caso em tela assiste razão à Acusação.

34.
A meu ver, a materialidade da infração restou amplamente evidenciada por meio
de elementos de prova robustos e convergentes, que comprovam a existência de falhas
nos procedimentos de gerenciamento de risco de liquidez adotados pela Gestora na gestão
do Fundo Vitória Régia.

35.
Como apontado pela SIN, o Fundo Vitória Régia possuía em sua carteira ativos
de crédito privado com prazo longo de vencimento e ativos inadimplidos, com baixo grau
de dispersão de cotas e com possibilidade de resgate imediato de cotas mediante
pagamento de taxa de saída.

36.
As características do Fundo Vitória Régia demandavam uma atuação ainda mais
diligente e cuidadosa por parte do gestor de recursos responsável, de modo a assegurar
que os procedimentos, políticas e controles internos para gerenciamento de liquidez eram
compatíveis com os prazos previstos para pagamento dos resgates solicitados e o
cumprimento das obrigações do fundo.

13 Doc. 1066924, §91.
14 Doc. 1066924, §96.
15 Doc. 1066924, §100.

Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 21

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37.
A toda evidência, contudo, a Américas Asset não demonstrou uma atuação
diligente, compatível com as características específicas do Fundo Vitória Régia e com a
obrigação de meio que possuía de adotar políticas, práticas e controles internos voltadas
para o gerenciamento da liquidez.

38.
Sob a ótica estritamente procedimental, as falhas metodológicas nos controles
internos da Américas Asset eram nitidamente inadequadas para endereçar os riscos de
liquidez, mesmo aqueles advindos de cenários ordinários. 16

39.
Salta aos olhos, por exemplo, que a Gestora não havia contabilizado em seus
cálculos internos o pedido de resgate de seu segundo maior cotista, o Manausprev, sendo
que tal resgate correspondia a 19,13% (dezenove vírgula treze por cento) das cotas de
emissão do Fundo Vitória Régia, conforme atestam as próprias correspondências da
Gestora com a CVM17.

40.
Como bem apontou a Acusação, a própria falta de dispersão das cotas de emissão
do fundo, consubstanciada pelo fato de que os dois maiores cotistas possuíam,
respectivamente, 58,93% e 19,13% das cotas, representava um significativo fator de risco
à liquidez. Evidentemente, pedidos de resgate totais ou mesmo de parcela significativa de
qualquer um desses cotistas seria fonte de risco de liquidez ao Fundo Vitória Régia, o que
inclusive se materializou no caso concreto, tendo em vista que ambos solicitaram resgates
antes do fechamento para resgates e aplicações.

41.
Estes pontos já demonstram que, ainda que a análise da necessidade de liquidez
do fundo conduzida pelos próprios Acusados estivesse correta em cenários ordinários, os
resgates totais se sobreporiam aos ativos líquidos da carteira do fundo.18

42.
Por estas razões, entendo ser improcedente o argumento trazido pelos Acusados
no sentido de que o fechamento do fundo teria sido decorrente da materialização de um

16 Nesta direção, destaco trecho do voto do à época Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, no PAS CVM
no RJ2019/1400, j. em 17/12/2019, no qual expôs que: “o dever de diligência envolve uma análise
eminentemente procedimental que, no caso dos fundos de investimento, traduz-se sobretudo na avaliação
da adoção de controles internos adequados para o desempenho das atividades de seus prestadores de
serviços. O descumprimento do dever de diligência pressupõe, portanto, a ausência do emprego de meios
adequados para impedir a materialização de riscos imputáveis a esses agentes.”
17 Doc. 1067366.
18 Como ilustra a “Tabela 7” constante do §75 da Acusação e reproduzida no Relatório.
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 22

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cenário imprevisível de estresse.

43.
Tampouco é verossímil a alegação de que o fechamento do fundo se deveu
exclusivamente em função de “créditos inadimplentes que impactavam a curva do
ativo”.

44.
Como demonstrado pela Acusação19, o planejamento de liquidez da Gestora não
dava conta de lidar com cenários ordinários, i.e., solicitações de resgate imediato de seus
próprios cotistas, mediante utilização da faculdade prevista no regulamento do fundo20.

45.
Respeitosamente, entendo que também não merece prosperar o argumento em
prol da existência de suposto conflito de interesses quando da transferência da gestão do
Fundo Vitória Régia para a Plural Gestão de Recursos Ltda, o que teria prejudicado a
adoção pela gestora de um plano de ação para recuperação de créditos inadimplidos do
fundo. Com amparo em decisão anterior da área técnica no âmbito do Processo CVM no
19957.003153/2016-11, é forçoso reconhecer que o argumento pela existência de suposto
conflito de interesses na transferência da gestão do fundo é improcedente.21

46.
Em adição, o cálculo da liquidez dos ativos também apresentava graves erros. A
análise feita pelos Acusados da liquidez dos ativos detidos pelo Fundo Vitória Régia
denota evidente descolamento da realidade e das características inerentes aos próprios
ativos, baseando-se exclusivamente em parâmetros fixos pré-determinados.

47.
É exemplificativa, nesse contexto, a avaliação das cotas de emissão do A.F.I.I.
Como descrito no Relatório, em 2015, foram negociadas 914 (novecentas e quatorze)

19 Doc, 1066924, §§77-83 e Tabela 7.
20 “Artigo 20. O resgate das cotas do FUNDO está sujeito ao prazo de carência de 90 dias contados a
partir da data de emissão das cotas. Após decorrido o prazo de carência, o resgate de cotas pode ser
solicitado a qualquer momento, sendo pago no 1o (primeiro) dia útil da data de conversão de cotas.
Parágrafo Primeiro. Fica estipulada como data de conversão de cotas:I. Com cobrança de taxa de saída:
o 1o (primeiro) dia útil subseqüente à solicitação de resgate. II. Sem cobrança de taxa de saída: o 1.460o
(milésimo quadrigentésimo sexagésimo) dias corridos subseqüentes à solicitação de resgate”. (Doc.
1067174)
21 A propósito, no âmbito do Processo CVM no 19957.003153/2016-11, a Américas Asset protocolou
denúncia sobre o assunto, alegando que existia conflito de interesses quando da transferência da gestão do
Fundo para a Plural Gestão de Recursos Ltda., uma vez que o Banco Brasil Plural, do mesmo grupo
econômico da nova gestora, foi contratado por sociedade relacionada à Bingen Securitizadora S/A para
reestruturação de sua dívida. Este suposto conflito de interesses teria prejudicado, inclusive, a adoção pela
gestora de um plano de ação para recuperação de créditos inadimplidos do Fundo Vitória Régia. Após
devida análise da documentação apresentada, a área técnica concluiu “... pelo arquivamento da denúncia,
sem verossimilhança que justifique, sequer, a abertura de contraditório ao denunciado”.
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 23

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cotas no volume total de R$1.072.842,00 (um milhão, setenta e dois mil, oitocentos e
quarenta e dois reais); e, em 2016, apenas 2 (duas) cotas foram negociadas, perfazendo
um volume financeiro irrisório de R$1.010,20 (um mil, dez reais e vinte centavos). Assim,
ao longo de 2 (dois) anos, o volume total de cotas de A.F.I.I. negociado não chegou a 1/3
(um terço) das cotas detidas pelo Fundo Vitória Régia.

48.
Contudo, os Acusados consideraram como ativos líquidos 25% (vinte e cinco
por cento) do valor destas cotas, supostamente com base em metodologia da ANBIMA,
conforme mencionado em sua manifestação prévia22. A liquidez de um ativo deve ser
aferida conforme as características de sua negociação, conforme orienta a própria
recomendação da ANBIMA citada pelos Acusados.

49.
Assim, tais cotas terem sido consideradas líquidas representa a absoluta
inexistência de análise conduzida pelos Acusados, que se escoraram apenas em
parâmetros fixos e características abstratas. Conceitualmente, tabelas fixas podem ser
utilizadas para referência da liquidez de ativos. Contudo, por definição, elas representam
cenários ordinários e não cenários de estresse de ativos, de modo que não podem ser a
única base utilizada por uma gestora.

50.
Ainda mais grave é o caso das debêntures detidas pelo Fundo Vitória Régia, para
as quais os Acusados aplicaram parâmetros incorretos dentro de suas próprias métricas,
como se houvessem sido emitidas sob o regime de oferta pública, conforme Instrução
CVM no 400/2003, e não de oferta pública de esforços restritos, conforme Instrução CVM
no 476/2009. Este fato foi, inclusive, alertado pela Administradora.

51.
As debêntures emitidas pela Bingen Securitizadora S/A eram registradas perante
a CVM nos termos da Instrução CVM no 400/2003, e incluídas no cálculo de liquidez do
Fundo como 50% (cinquenta por cento) do valor desse ativo. No entanto, como apontou
a Acusação, constava da comunicação da Gestora que o Fator de Liquidez de “Debênture
ICVM476”, como é o caso da emissão da Bingen Securitizadora S/A, era de 75% (setenta
e cinco por cento). Sendo assim, somente 25% (vinte e cinco por cento) do seu valor
deveria ser incluído no cálculo de liquidez do Fundo e não 50% (cinquenta por cento)
como no caso em tela23.

22 Doc. 1067366.
23 Cf. Documento 3 anexado à correspondência dos acusados de 6/10/2007 (Doc. 1067366)
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 24

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52.
Por fim, vale destacar que, de um lado, os Acusados não apresentaram em sede
de defesa argumentos que buscassem afastar ou justificar tais erros na análise da liquidez
dos ativos detidos pelo Fundo Vitória Régia e que, de outro lado, os citados erros restaram
plenamente evidenciados pela Acusação.

53.
Ainda neste ponto, chama a atenção como a Defesa invoca o fato de que os
Acusados consideraram apenas cenários ordinários como um argumento de defesa,
demonstrando desconhecimento das atribuições inerentes à sua função.

54.
Está claro, assim, que os problemas apontados pela Acusação e discutidos ao
longo deste voto não consistem em falhas isoladas, mas em graves e generalizadas
deficiências na gestão do Fundo Vitória Régia. Observo que a conduta se iniciou com o
primeiro pedido de resgate formulado pelo cotista Manausprev em maio de 2013 e
perdurou até o fechamento do fundo para resgates e aplicações em 18/02/2016.

55.
Por todo o exposto, entendo que os Acusados devem ser responsabilizados por
infração ao artigo 65-B da Instrução CVM no 409/2004 e ao artigo 91 da Instrução CVM
no 555/2014.

56.
Passo, então, à análise da autoria.

Autoria

57.
Demonstrada a materialidade das infrações na gestão do Fundo Vitória Régia,
entendo ser incontroversa a responsabilidade da Américas Asset, na qualidade de gestora
do fundo no período citado pela Acusação.

58.
O Sr. Fábio Cardoso, a seu turno, busca afastar sua responsabilidade pelas
infrações objeto deste PAS, alegando que “somente se e quando compelido a ajustar
determinada posição com excesso de risco de liquidez, o Diretor Responsável não
tomasse as medidas cabíveis, é que poderia ser penalizado, com base nos dispositivos da
ICVM 555”. Prosseguindo em sua argumentação, afirma que, sob a égide da Instrução
CVM no 409/2004, era somente “o administrador fiduciário o responsável final pelo
monitoramento das questões atinentes à liquidez, dada a completa ausência da figura do
gestor no caput do artigo 65-B”.

59.
Não assiste razão ao acusado.
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 25

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60.
Conforme jurisprudência consolidada da CVM24, a responsabilização dos
diretores responsáveis, aferida de forma subjetiva e individual, é um ponto essencial da
regulação do mercado de capitais. Nesse sentido, o estabelecimento de centros de
responsabilidade também a nível da pessoa física é importante para criar os incentivos
adequados para a construção de redes de cumprimento e fiscalização das normas
aplicáveis nas estruturas internas dos prestadores de serviço.

61.
O diretor responsável pela atividade de administração de carteiras de valores
mobiliários, devido às atribuições regulatórias e operacionais a ele conferidas, participa e
tem conhecimento dos atos de gestão nos fundos em que atua. É ele o responsável pela
direção, supervisão e condução dos trabalhos25.

62.
Retomando as considerações tecidas nos §§13-22 deste Voto, o cumprimento
das obrigações objeto da Acusação, conforme previstas nas Instruções CVM no 409/2004
e no 555/2014, era ínsito às suas funções exercidas pelo Sr. Fábio Cardoso, na qualidade
de diretor responsável pela atividade de administração de carteiras de valores mobiliários
da Américas Asset à época dos fatos26.

63.
Por todo o exposto, voto pela condenação dos Acusados, em conjunto, pelas
infrações ao art. 65-B, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM no 409/2004 durante o
período até 01/10/2015 e, ainda, ao art. 91, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM no
555/2014 no período após 01/10/2015.

IV.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

64.
Para fins de dosimetria, registro que os fatos objeto da Acusação são anteriores

24 Nesse sentido, PAS CVM n° RJ2010/13301, Dir. Rel. Luciana Dias, j. 23/10/2012; e PAS CVM n°
RJ2010/9129, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. 09/08/2011.
25 Conforme destaquei no PAS CVM n° 19957.005248/2021-29, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em
5 de setembro de 2023: “Os responsáveis técnicos poderiam ter demonstrado que: (i) as alegadas falhas
não ocorreram e, deste modo, estariam descaracterizando o elemento objetivo da infração; ou (ii) as
infrações imputadas à pessoa jurídica ocorreram à revelia da atuação dos responsáveis técnicos, que
mesmo tendo atuado de forma diligente e adequada não conseguiram evitar que ocorresse o
descumprimento por parte da pessoa jurídica, hipótese em que estariam descaracterizando o elemento
subjetivo da infração.” No caso em tela, a linha de defesa dos responsáveis técnicos é substancialmente a
mesma adotada pela gestora. Não foram trazidos aos autos evidências capazes de descaracterizar o elemento
subjetivo das infrações em relação aos responsáveis técnicos, da mesma forma em que não se
desconstruíram as acusações no que se refere aos elementos objetivos das infrações.
26 De acordo com o Sistema de Cadastro da CVM (Doc. 1067702).
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 26

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à entrada em vigor das alterações à Lei n° 6.385/1976 trazidas pela Lei no 13.506/2017,
de modo que considero, para fins de aplicação de penalidades neste PAS, a redação
anterior da Lei no 6.385/1976.

65.
Observo que as infrações são consideradas graves, nos termos do art. 11, §3o, da
Lei no 6.385/1976; do art. 117 da Instrução CVM no 409/2004; e do art. 141, inciso XIV,
da Instrução CVM no 555/2014.

66.
Ante o exposto, em linha com precedentes do Colegiado da CVM27, ressalvadas
as características do caso concreto, à luz dos princípios da razoabilidade e da
proporcionalidade, e com fundamento no art. 11, inciso II, c/c inciso I do §1° do mesmo
art. 11 da Lei no 6.385/1976, com a redação anterior à entrada em vigor da Lei no
13.506/2017, voto pela condenação de:

(i)
Américas Asset, Consultoria e Gestão de Investimentos Ltda., à
penalidade de multa pecuniária no valor de R$200.000,00 (duzentos
mil reais) por infração ao art. 65-B, incisos I e II e §1o, da Instrução
CVM no 409/2004 durante o período até 01/10/2015 e, ainda, ao art. 91,
incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM no 555/2014 no período após
01/10/2015; e

(ii)
Fábio Vieira Cardoso, à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$100.000,00 (cem mil reais) por infração art. 65-B, incisos I e II e §
1o, da Instrução CVM no 409/2004 durante o período até 01/10/2015 e,
ainda, ao art. 91, incisos I e II e § 1o, da Instrução CVM no 555/2014 no
período após 01/10/2015;

É como voto.
Rio de Janeiro, 10 de outubro de 2023.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

27 Por exemplo, confira-se (i) PAS CVM no 19957.011140/2018-70, Diretor Relator Gustavo Gonzalez, j.
em 09/02/2021; (ii) PAS CVM no RJ2016/6284, Diretor Relator Pablo Renteria, j. em 23/10/2018; e (iii)
PAS CVM No RJ2017/4199, Diretor Relator Alexandre Rangel, j. em 27/07/2021.
Voto PTE (1898996) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 27

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FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO PTE
(Doc. no 1898996 )

Assina o Voto PTE, nos termos do Doc. no 1898996.

JOÃO PEDRO NASCIMENTO
Presidente Relator

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 07/11/2023, às 23:22, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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Folha de Assinatura (1899025) SEI 19957.005309/2020-77 / pg. 28