Tribunal: CVM
Processo: 19957.003473/2021-21
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2023-11-07
Data de publicação: 2023-11-07

Ementa:
Atuação irregular como agente autônomo de investimento e outras
alegadas irregularidades, em infração ao art. 23 da Lei no 6.385/1976, ao art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, ao art. 2o da Instrução CVM no 558/2015, ao art. 13,
incisos IV, VII e VIII, da Instrução CVM no 497/2011, e item I c/c item II, alínea “c”, da
Instrução CVM no 8/1979. Multas e proibição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.003473/2021-
21

Data do julgamento: 07/11/2023

Relatora: Diretora Flávia Perlingeiro

Acusado:
Francisco Frauendorf

Ementa: Atuação irregular como agente autônomo de investimento e outras
alegadas irregularidades, em infração ao art. 23 da Lei no 6.385/1976, ao art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, ao art. 2o da Instrução CVM no 558/2015, ao art. 13,
incisos IV, VII e VIII, da Instrução CVM no 497/2011, e item I c/c item II, alínea “c”, da
Instrução CVM no 8/1979. Multas e proibição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela condenação de Francisco Frauendorf e a
aplicação das seguintes penalidades:

(i) proibição temporária, pelo prazo de 30 (trinta) meses, para atuar,
direta ou indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de
valores mobiliários e exercer qualquer atividade que dependa de autorização ou
registro perante a CVM, pelo exercício irregular de administrado carteiras de valores
mobiliários, em infração ao disposto no art. 23 da Lei n° 6.385/1976 c/c art. 2o da
ICVM no 306/1999 (quanto aos fatos ocorridos até 03.01.2016) e art. 2o da ICVM no
558/2015 (quanto aos fatos ocorridos a partir de 04.01.2016) c/c art. 13, IV, da ICVM
n° 497/2011;

(ii) multa pecuniária no valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), por
ter praticado operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, consoante
definida na alínea “c” do item II da ICVM no 8/1979 e vedada pelo item I;

(iii) multa pecuniária no valor de R$ 50.000,00 (cinquenta mil reais), por
ter recebido e utilizado a senha dos Investidores, em infração ao disposto no art. 13,
Diário Eletrônico da CVM em
05/12/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 543 (1918495) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 1

VII, da ICVM n° 497/2011; e

(iv) multa pecuniária no valor de R$ 50.000,00 (cinquenta mil reais), por
ter confeccionado e enviado extratos aos Investidores, em infração ao disposto no
art. 13, VIII, da ICVM no 497/2011.

O Colegiado decidiu, ainda, pela comunicação do resultado do
julgamento ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, para as
providências que entenderem cabíveis no âmbito de suas competências.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

Nos termos do disposto no art. 71 da mesma Resolução, o acusado
punido com a penalidade de proibição temporária poderá requerer ao Colegiado da
CVM efeito suspensivo dessa decisão.

Ausentes os acusados, sem representantes constituídos, foi realizada a
sessão de julgamento de forma restrita por meio de votação em sistema eletrônico,
na forma da Resolução CVM no 45/2021.

Presente a Procuradora Danielle Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Flávia Perlingeiro e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu
a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 24/11/2023, às 16:52, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 24/11/2023, às 18:53, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 24/11/2023, às 19:07, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 543 (1918495) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 02/12/2023, às 11:22, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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PAS CVM no 19957.003473/2021-21 – Relatório – Página 1 de 18
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.003473/2021-21
Reg. Col. 2386/21
Acusado:
Francisco Frauendorf
Assunto:
Atuação irregular como agente autônomo de investimento e outras alegadas
irregularidades, em infração ao art. 23 da Lei no 6.385/1976, ao art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, ao art. 2o da Instrução CVM no 558/2015, ao art.
13, incisos IV, VII e VIII, da Instrução CVM no 497/2011, e item I c/c item
II, alínea “c”, da Instrução CVM no 8/1979.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela Superintendência
de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) em face de Francisco
Frauendorf (“Acusado”), agente autônomo de investimento1, para apurar responsabilidades por,
no período de 31.07.2015 a 16.03.2016, alegadamente, ter: (i) exercido irregularmente a atividade
de administrador de carteira de valores mobiliários (“Carteira”), em infração ao art. 23 da Lei no
6.385/19762, ao art. 2o da Instrução CVM (“ICVM”) no 306/19993 (para fatos até 03.01.2016)4, ao
art. 2o da ICVM no 558/20155 (para fatos a partir de 04.01.2016) e ao art. 13, IV, da ICVM no
497/20116; (ii) utilizado senhas ou assinaturas eletrônicas de uso exclusivo de clientes para
transmissão de ordens em sistema eletrônico, em infração ao art. 13, VII, da ICVM no 497/20117;
(iii) confeccionado e enviado, a investidores, extrato de operações, por duas vezes, em 11.03.2016

1 Neste relatório, será mantida a nomenclatura “agente autônomo de investimento” utilizada na acusação, por ser a
que se utilizava à época dos fatos. Após as alterações promovidas pela Lei no 14.317/2022 na Lei no 6.385/1976, esses
participantes de mercado passaram a ser denominados “assessores de investimentos”.
2 Art. 23. O exercício profissional da administração de carteiras de valores mobiliários de outras pessoas está sujeito
à autorização prévia da Comissão.
3 Art. 2o A administração de carteira de valores mobiliários consiste na gestão profissional de recursos ou valores
mobiliários, sujeitos à fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários, entregues ao administrador, com autorização
para que este compre ou venda títulos e valores mobiliários por conta do investidor.
4 A ICVM no 306/1999 foi revogada e substituída pela ICVM no 558/2015, que entrou em vigor em 04.01.2016, e que,
por sua vez, foi revogada e substituída pela Resolução CVM (“RCVM”) no 21/2021 .
5 Art. 2o. A administração de carteiras de valores mobiliários é atividade privativa de pessoa autorizada pela CVM.
6 Art. 13. É vedado ao agente autônomo de investimento ou à pessoa jurídica constituída na forma do art. 2o: (...) IV -
contratar com clientes ou realizar, ainda que a título gratuito, serviços de administração de carteira de valores
mobiliários, consultoria ou análise de valores mobiliários.
A ICVM no 497/2011 foi revogada e substituída pela RCVM no 16/2021.
7 Art. 13. É vedado ao agente autônomo de investimento (...): (...) VII - usar senhas ou assinaturas eletrônicas de uso
exclusivo do cliente para transmissão de ordens por meio de sistema eletrônico.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 4

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PAS CVM no 19957.003473/2021-21 – Relatório – Página 2 de 18
e 15.03.2016, em infração ao art. 13, VIII, da ICVM no 497/20118; e (iv) realizado negociações de
forma excessiva, com o objetivo de gerar receitas de corretagem e comissões para si ou para outrem
(infração denominada “churning”), em infração ao item I c/c item II, “c”, da ICVM no 8/19799.
2.
O PAS teve origem em irregularidades identificadas nos trabalhos de análise dos elementos
contidos no Processo Administrativo (“PA”) CVM no SP 2016-33110, instaurado pela SMI a partir
de reclamação (“Reclamação”) feita pelos investidores M.A.B.P. e S.M.O. (em conjunto,
“Reclamantes” ou “Investidores”), à CVM, em 11.08.201611, bem como no PA CVM no
19957.004377/2017-13. Esse último teve como objeto o recurso interposto pelos Investidores
contra decisão da BSM Supervisão de Mercados (“BSM”), que julgou improcedente o pedido de
ressarcimento feito no processo movido no âmbito do Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos
no 499/2016 (“MRP no 499/2016”)12, quanto ao qual o Colegiado da CVM, em 04.02.2020, deu
provimento parcial13, em favor da indenização de prejuízos sofridos pelos Investidores, até o limite
da cobertura prevista no regulamento do MRP, com a devida correção monetária14.
3.
O Acusado figurou como agente autônomo de investimento (“AAI”) registrado perante a
CVM, entre 28.02.2008 e 18.05.2016, e manteve vínculo contratual com a corretora referida neste
PAS (“Corretora”) entre 15.12.2015 e 07.04.201615.
II.
APURAÇÃO DOS FATOS E ACUSAÇÃO
4.
O Termo de Acusação (“TA”)16 veicula proposição da SMI de responsabilização do
Acusado, à luz do seu entendimento quanto à existência de elementos suficientes de autoria e
materialidade, ao amparo dos elementos de informação reunidos nos autos dos referidos processos

8 Art. 13. É vedado ao agente autônomo de investimento (...): (...) VIII - confeccionar e enviar para os clientes extratos
contendo informações sobre as operações realizadas ou posições em aberto.
9 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II -
Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) c) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários,
aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter
vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros.
A ICVM no 8/1979 foi revogada e substituída pela RCVM no 62/2022.
10 Doc. 1281979.
11 Doc. 1281979, neste PAS, correspondente ao Doc. 0579366, fls. 1 a 28, do PA CVM no SP-2016-331.
12 Docs. 1282001, 1282006 e 1282009.
13 A íntegra da decisão do Colegiado consta da ata da reunião de 04.02.2020, disponível em: https://conteudo.
cvm.gov.br/decisoes/2020/20200204_R1.html. Na ocasião, o caso retornou com o resultado de diligências solicitadas
à SMI pelo Colegiado, em reunião de 11.09.2018, que restituiu o PA CVM no 19957.004377/2017-13.
14 Os Investidores solicitaram ressarcimento de R$ 120.000,00 para cada uma das quatro operações contestadas em
seu recurso à CVM, todavia, prevaleceu o entendimento da SMI que as operações realizadas, ainda que ocorridas em
datas diferentes, eram parte da mesma conduta, posicionamento que foi acompanhado pelo Colegiado da CVM.
15 Doc. 0474584.
16 Doc. 1244675.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 5

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PAS CVM no 19957.003473/2021-21 – Relatório – Página 3 de 18
administrativos. Assim, o relato das razões da Acusação está segregado conforme o apurado no
PA CVM no SP 2016-331 e no PA CVM no 19957.004377/2017-13.
II.a.
PROCESSOS ORIGINÁRIOS
PA CVM no SP 2016-331
5.
O PA CVM no SP 2016-331 foi instaurado para análise de reclamação de
investidores/público em geral e teve como objeto a apuração da Reclamação, de 11.08.2016, em
face da Corretora e de Francisco Frauendorf. Os Reclamantes descreveram diversas condutas que
teriam resultado em prejuízos em operações cursadas no mercado de valores mobiliários, em
alegadas infrações administrativas, destacando que potenciais ilícitos criminais já tinham sido
objeto de requerimento de instauração de inquérito perante a autoridade policial competente.
6.
Os elementos principais da Reclamação, descritos no TA, foram, em síntese:
(a)
em maio de 2015, Francisco Frauendorf apresentou aos Reclamantes um plano de
investimento no mercado de capitais que consistiria na compra e venda de opções de
compra e de opções de venda de ações, por intermédio da Corretora, o qual resultaria na
obtenção de rendimento um pouco superior aos de instrumentos de renda fixa;
(b)
os Reclamantes abriram duas contas na Corretora, uma de titularidade de S.M.O. e outra
de M.A.B.P., tendo transferido R$ 740.792,00 e R$ 1.306.483,00 , respectivamente;
(c)
os Reclamantes também disponibilizaram a Francisco Frauendorf a senha de acesso a tais
contas, uma vez que o Acusado teria explicado que utilizar a senha do home broker dos
clientes era uma praxe comum quanto aos clientes com maior capital investido;
(d)
o Acusado teria prometido executar operações de renda fixa com estratégia de opções (de
compra e venda) de ações, sendo o limite de perda de 3% e o de ganho de 10% por
operação, enviando mensagens para os Investidores com explicações, sendo que a conta de
M.A.B.P. seria utilizada para manter investimentos em renda fixa;
(e)
em outubro de 2015, estranhando a ausência de comunicações por parte do Acusado e
considerando seu desconhecimento de operações de mercado, os Reclamantes consultaram
o extrato das referidas contas e descobriram que Francisco Frauendorf havia perdido
aproximadamente R$ 200.000,00;
(f)
após insistência dos Reclamantes, o Acusado teria esclarecido que “com a queda da bolsa
da China, o mercado brasileiro estava ameaçando cair abaixo de 40.000 pontos, por isso
entendeu por bem e sem prévio aviso e comunicação finalizar as operações para evitar
maiores prejuízos”; tendo apresentado um pedido de desculpas e solicitado uma nova
“chance” para recuperar o referido prejuízo;
(g)
os Reclamantes, em 04.12.2015, decidiram retirar R$ 2.020.000,00, que foram aplicados
na conta de M.A.B.P. na Corretora, mas, atendendo a um “último pedido” de Francisco
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 6

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Frauendorf, deixaram R$ 50.782,00 na conta de S.M.O. para que ele pudesse recuperar o
valor perdido, por meio de negociações de pequeno valor, inclusive mediante promessa do
então AAI de disponibilizar seu apartamento para “saldar o prejuízo causado”;
(h)
posteriormente, os Reclamantes efetuaram cadastro em site com informações sobre
investimentos, que teria sido sugerido pelo Acusado, que se comprometeu a realizar
operações recomendadas pelo portal, tendo então solicitado autorização dos Investidores
para voltar a realizar operações de compra e venda de títulos no mercado à vista, o que foi
autorizado pelos Investidores até o limite de R$10.000,00/dia, montante posteriormente
elevado, a pedido do AAI, para R$ 100.000,00/dia, na condição de que as operações fossem
realizadas de acordo com as recomendações do citado portal;
(i)
Francisco Frauendorf teria reiniciado as operações em 07.03.2016 e obtido ganhos nos
pregões desse dia e dos dias subsequentes (8, 9, 10, 11 e 14), porém, em 15.03.2016, teria
alegado que havia perdido montante na ordem de R$ 70.000,00, mas que tal perda não teria
impacto sobre os ganhos anteriores;
(j)
em 16.03.2016, S.M.O. recebeu sete e-mails do Departamento de Risco da Corretora,
dentre os quais um em que essa comunicou que procederia liquidação compulsória.
Segundo os Reclamantes, até tal data, nunca haviam recebido qualquer comunicação da
Corretora, que em nenhum momento interveio, e que arcaram com o ônus de cerca de R$
429.000,00 em taxas operacionais e de corretagem; e
(k)
as operações realizadas pelo Acusado teriam sido totalmente distintas das que ele havia
informado aos Reclamantes e os valores operados por Francisco Frauendorf, entre
07.03.2016 e 15.03.2016, chegaram a movimentar R$ 15.582.148,00, em 11.03.2016, e R$
20.538.673,00, em 15.03.2016.
7.
Na visão dos Investidores, a postura da Corretora teria oscilado entre (i) reconhecer a falha
no dever de supervisionar o então AAI por ela contratado; e (ii) sustentar que não tinha
responsabilidade pelos prejuízos, que teriam decorrido da entrega ao AAI da senha de acesso de
cliente aos sistemas da Corretora. Segundo a Acusação, quando instada a se manifestar no
processo, a Corretora manteve esse argumento, alegando que “verificou que as operações
supostamente não autorizadas foram executadas pela própria cliente” por meio do home broker,
e que “a própria cliente confessou que compartilhou esses dados com terceiros”17.
8.
Após as diligências pertinentes, a SMI tomou conhecimento de que a BSM havia instaurado
o Processo Administrativo Disciplinar no 24/2017 (“PAD BSM no 24/2017”)18, em face de
Francisco Frauendorf, diante de irregularidades identificadas na análise do pedido formulado pelos

17 Doc. 0579366, fls. 39 a 41, do PAS CVM no SP 2016-331 (Doc. 1281979 neste PAS).
18 Doc. 1030592 do PAS CVM no SP 2016-331.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 7

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Investidores no MRP no 499/2016, de modo que optou-se por aguardar seu desfecho19.
9.
Em 28.02.2018, a BSM acusou Francisco Frauendorf de ter transmitido ordens em nome
dos Reclamantes por meio de plataforma de negociação de home broker do intermediário, “de uso
exclusivo de cliente final, utilizando senha e assinatura eletrônica dos Reclamantes no período de
31.7.2015 a 16.6.2016”, conforme o termo de acusação do PAD BSM no 24/201720.
10.
Em 01.11.201821, a SMI informou à BSM que identificara indícios de giro excessivo na
carteira dos investidores (churning) e que, por ter verificado que esse ponto não tinha sido
abordado no MRP no 499/2016, nem no PAD BSM no 24/2017, solicitava, com base no art. 83
da ICVM no 461/2007, que fossem analisados os negócios realizados para indicar se havia indícios
de churning, considerando os indicadores de turnover ratio e cost-to-equity ratio, além das demais
considerações de praxe capazes de amparar uma análise conclusiva a respeito22.
11.
Em resposta23, a BSM informou que as negociações em nome de M.A.B.P. não
demonstravam volume alavancado de operações nem pagamento de custos excessivos, sem o que
não se configuraria churning. Já em relação às operações de S.M.O., segundo a BSM:
“Os indicadores de churning para as operações em nome de [S.M.O.] demonstram
volume alavancado de operações e pagamento de custos excessivos à [Corretora] e ao
agente autônomo de investimento Francisco Frauendorf. No entanto, uma vez que a
investidora compartilhou suas credenciais de acesso com o agente autônomo de
investimento, delegando a ele o poder de comando para realizar operações em seu
nome, e como ambos mantiveram diálogos frequentes a respeito das decisões sobre
manutenção de tais operações, não há ausência de autorização ou de ciência da
investidora (conta capturada), o que descaracteriza a prática de churning”.
12.
Como consta do TA24, a SMI entendeu que a atuação da BSM, no caso, teria sido
insuficiente e, após ter verificado, em pesquisa realizada em 22.04.2021, que o PAD BSM no
24/2017 constava como “em andamento”, com proposta de termo de compromisso em seu âmbito,
optou por instaurar o presente PAS, nos termos do artigo 49 da ICVM no 461/200725.

19 O PAD BSM no 24/2017 só analisou o descumprimento da vedação contida no art. 13, VII, da ICVM no 497/2011.
20 Doc. 1030592 do PAS CVM no SP 2016-331.
21 O questionamento cumpriu determinação do Colegiado da CVM, em análise do PA CVM no 19957.004377/2017-
13, cujo objeto consistia em recurso dos Reclamantes contra decisão da BSM desfavorável ao pleito de ressarcimento
desses investidores pelo MRP. Na ocasião, o referido órgão deliberou pela restituição dos autos à SMI para realização
de diligências adicionais (v. ata disponível em: https://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2018/20180911_R1.html).
22 Doc. 1030593 do PAS CVM no SP 2016-331.
23 Doc. 1030596 do PAS CVM no SP 2016-331.
24 Doc. 1244675.
25 Art. 49. A violação das normas cuja fiscalização incumba ao Departamento de Auto-Regulação sujeita seus
infratores às penalidades previstas em regulamento.
A ICVM no 461/2007, que foi revogada pela RCVM no 135/2022, não excluía a possibilidade de a CVM instaurar
processo administrativo sobre fatos já apurados no âmbito da autorregulação, apenas estabelecendo algumas regras a
serem observadas pela Autarquia para aplicação de penalidades nos casos em que penas já tiverem sido impostas pela
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 8

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PA CVM no 19957.004377/2017-13
13.
Os fatos apurados no PA CVM no SP 2016-331 também foram trazidos ao conhecimento
da CVM pelo Ofício/BSM/SJUR/MRP-0915, de 15.05.2017, que encaminhou recurso interposto
pelos Investidores, em 11.05.2017, em face de decisão do Diretor de Autorregulação da BSM que
julgou improcedente reclamação por eles apresentada nos termos do MRP no 499/2016. Assim,
em 17.05.2017, a SMI instaurou o PA CVM no 19957.004377/2017-1326 para análise da decisão
que negou tal ressarcimento pleiteado pelos Reclamantes (art. 82, p.ú., da ICVM no 461/2007)27.
14.
Como consta da reclamação ao MRP28, os Investidores entendiam que faziam “jus, pelo
menos, ao ressarcimento dos prejuízos havidos nos dias 11/03, 15/03, 16/03 e 13/04, até o limite,
por operação, de R$ 120.000,00”, perfazendo o total de R$ 480.000,00. Segundo alegaram, tal
valor, “nem de longe”, seria capaz de “suprir todo o prejuízo financeiro dos Reclamantes
mencionado acima de R$ 2.420.472,43”, computando-se o valor de “taxas cobradas no mercado
de capitais”, sendo, apenas, uma diminuição do prejuízo para “subsistência dos reclamantes”.
15.
Ainda no âmbito do MRP, em 11.11.2016, os Reclamantes informam à BSM que ajuizaram
ação judicial com pedido cautelar de arresto29, perante a 3a Vara Cível da Comarca de São José
dos Campos, São Paulo, em face da Corretora e de Franciso Frauendorf, tendo sido deferida,
liminarmente, a ordem de bloqueio das contas bancárias do AAI, no valor de R$ 1.985.472,43.
16.
A BSM, na instrução do MRP no 499/2016, ouviu a Corretora30 que, em sua defesa,
assinalou, inicialmente, que os Reclamantes tinham estabelecido relação contratual exclusiva com
Francisco Frauendorf, sem o conhecimento da Corretora, relação essa que se formou quando
constituíram o AAI como mandatário com amplos poderes de gestão sobre seus recursos, para que
fossem investidos no mercado. Para viabilizar esse serviço de gestão, teriam então compartilhado
com Francisco Frauendorf suas senhas de acesso ao sistema home broker (pessoais e
intransferíveis), o que ocorreu igualmente sem o conhecimento da Corretora.
17.
Foi aduzido que os Reclamantes e o AAI tinham laços de confiança e amizade que
perduraram por cerca de 7 meses, até que, segundo os Investidores, esse teria realizado operações
malsucedidas que levaram, então, aos prejuízos. Teria sido a partir dessa “má execução” do
mandato, que os Investidores teriam ingressado com o pedido de ressarcimento ao MRP e, em

autorregulação, nos termos dos §§ 5o e 6o do referido art. 49.
26 Os autos do PA CVM no 19957.004377/2017-13 constam dos Docs. 1282001, 1282006 e 1282009 deste PAS.
27 Art. 82. A decisão sobre o pedido de ressarcimento deve ser imediatamente comunicada às partes, contendo, no
mínimo: (...) Parágrafo único. O reclamante pode apresentar recurso à CVM da decisão que tiver negado o
ressarcimento.
28 Doc. 0280319 do PA CVM no 19957.004377/2017-13.
29 Processo no 1026277-95.2016.8.26.0577, do Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo (“TJSP”).
30 Doc. 0280319, p. 42.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 9

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paralelo, movido processo judicial em face dos reclamados.
18.
A Corretora reconheceu ter o dever de fiscalizar as atividades dos AAIs que atuassem em
seu nome, nos termos do art. 17, II, da ICVM no 497/201131, então vigente, e que falhas nesse
dever de fiscalização que acarretassem prejuízo aos investidores acarretariam o dever de responder
pelos atos praticados pelo AAI por ela contratado, conforme o disposto no art. 15 da ICVM no
497/201132. Todavia, no caso concreto, a instituição afirmou que não foram preenchidos os
requisitos para que se caracterizasse sua responsabilidade, quais sejam: (i) falha de seu dever de
fiscalização, de modo a permitir alguma irregularidade do AAI; e (ii) nexo de causalidade entre a
irregularidade praticada pelo AAI e o prejuízo sofrido pelos investidores.
19.
A Corretora defendeu, em síntese, que as alegadas irregularidades que teriam sido
praticadas por Francisco Frauendorf, dispostas nos incisos IV e VII do art. 13 da ICVM no
497/2011, não ocorreram por culpa da Corretora, mas sim da vontade dos Reclamantes, que
quiseram que o AAI gerisse sua carteira e entregaram a ele suas senhas, pessoais e intransferíveis.
20.
A propósito, a Corretora citou as cláusulas 15.1 e 15.2 do contrato de intermediação
assinado pelos Reclamantes, que expressamente estabelecem que o cliente estaria ciente de que a
senha de utilização dos sistemas eletrônicos seria de uso exclusivo, pessoal e intransferível33, de
modo que as operações feitas via home broker seriam consideradas como efetuadas diretamente
pelos clientes. Ou seja, como as operações eram realizadas por este sistema, “aos olhos da
[Corretora]” estavam sendo conduzidas pelos próprios Reclamantes.
21.
A Corretora apontou, ainda, como prova inconteste, a seu ver, de que os Reclamantes
estavam dispostos a correr riscos nessas operações, o fato de que, após terem tomado
conhecimento de perdas de R$ 200.000,00, mesmo assim terem seguido dando poderes ao AAI
para continuar gerindo seus recursos. A instituição, a fim de corroborar o afirmado quanto a que
os Investidores almejavam alta rentabilidade no curto prazo, incorrendo naturalmente em maiores
riscos, reproduziu diálogo34 mantido por meio de aplicativo (WhatsApp) entre M.A.B.P. e
Francisco Frauendorf, em 27.07.2015, por meio do qual o reclamante pede a opinião do AAI sobre
um fundo de investimento que teria apresentado rentabilidade expressiva no ano, sinalizando
interesse de operações de alta rentabilidade no curto prazo. Citando decisão do TJ-SP, a Corretora
asseverou que quem busca lucro relevante de curto prazo no mercado mobiliário “sabe que está

31 Art. 17. A instituição integrante do sistema de distribuição deve: (...) II - fiscalizar as atividades dos agentes
autônomos de investimento que atuarem em seu nome de modo a garantir o cumprimento do disposto nesta Instrução
e nas regras e procedimentos estabelecidos nos termos do inciso I.
32 Art. 15. A instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários responde, perante os clientes e
perante quaisquer terceiros, pelos atos praticados por agente autônomo de investimento por ela contratado.
33 Doc. 0280319, p. 39, do PA CVM no 19957.004377/2017-13.
34 Doc. 0280319, p. 39, do PA CVM no 19957.004377/2017-13.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 10

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exposto a riscos e não pode alegar surpresa em caso de revés”35.
22.
A BSM, por sua vez, em 10.04.201736, julgou improcedente o pedido dos Reclamantes, por
entender não configurada hipótese de ressarcimento pelo MRP (art. 77 da ICVM no 461/2007)37.
23.
A decisão em tela considerou, primeiramente, o parecer da Superintendência Jurídica da
BSM (“SJUR”)38 que, ao analisar o mérito da reclamação, concluiu que os prejuízos decorreram
exclusivamente de operações realizadas em nome dos Investidores por intermédio do home broker
e que as evidências trazidas aos autos demonstraram que houve negligência ao transferirem senhas
e assinaturas eletrônicas a agente autônomo, não obstante terem ciência de que tais senhas eram
de uso exclusivo, pessoal e intransferível, sendo expressamente vedada a entrega a AAIs e a
correspondentes bancários e demais prepostos, nos termos da cláusula 17 do contrato de
intermediação firmado com a Corretora. Ademais, as comunicações frequentes via WhatsApp
entre as partes, anexadas à reclamação39, comprovariam que os Reclamantes tinham plena ciência
e consentiam com a administração de suas contas pessoais por terceiro, demonstrando, assim, que
tinham conhecimento do mercado e acompanhavam as operações.
24.
O Diretor de Autorregulação40 da BSM, apoiado no referido relatório da SJUR, entendeu
que não se estava diante de um caso que caracterizava hipótese de ressarcimento pelo MRP, e
indeferiu o pedido, mas determinou a apuração da irregularidade consistente no uso, pelo AAI, de
senha eletrônica de uso exclusivo do cliente para transmissão de ordens por sistema eletrônico,
nos termos do inciso VII do art. 13 da ICVM no 497/2011.
25.
No recurso interposto em 11.05.2017, os Reclamantes, além de contestarem a decisão da
BSM, questionaram os elevados valores cobrados por conta de taxas de corretagem e de operação
cobrados – aproximadamente R$ 429.000,00 – e aduziram que houve falta de supervisão por parte
da Corretora acerca das atividades de seu preposto.
26.
Inicialmente, a SMI manifestara41 opinião pelo indeferimento do recurso, considerando que
o fato de os Recorrentes terem fornecido suas senhas ao agente autônomo geraria a presunção de
autorização tácita para que esse operasse como seu mandatário. Todavia, a partir de diligências

35 Doc. 0280319, p. 40, do PA CVM no 19957.004377/2017-13.
36 Doc. 0280319, p. 105, do PA CVM no 19957.004377/2017-13.
37 Art. 77. A entidade administradora de mercado de bolsa deve manter um mecanismo de ressarcimento de prejuízos,
com a finalidade exclusiva de assegurar aos investidores o ressarcimento de prejuízos decorrentes da ação ou omissão
de pessoa autorizada a operar, ou de seus administradores, empregados ou prepostos, em relação à intermediação de
negociações realizadas na bolsa ou aos serviços de custódia, especialmente nas seguintes hipóteses (...).
38 Doc. 0280319, p. 72-100, do PA CVM no 19957.004377/2017-13.
39 A SJUR reproduziu os diálogos com o assessor, sobre essas negociações, nas datas de 14.08, 04.09, 24.09, 25.09 e
29.10.2015, bem como em 10 e 11.03.2016.
40 Doc. 0280319, p. 101-105, do PA CVM no 19957.004377/2017-13.
41 Memorando no 114/2018-CVM/SMI/GME (Doc. 0583912 do PA CVM no 19957.004377/2017-13).
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 11

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adicionais determinadas pelo Colegiado, a SMI emitiu nova opinião, pelo provimento parcial do
recurso42, por entender que o prejuízo sofrido decorrera, na verdade, de ações tomadas pelo AAI,
que operava em nome dos Investidores, fazendo uso da senha desses e efetuando operações que
geraram custo elevadíssimo, com indícios da ocorrência de churning.
27.
No caso, entendeu-se que tal atuação do preposto, na verdade, permitia pressupor que esse
induzia os Investidores a erro, ficando assim caracterizado o nexo causal entre suas ações e o
prejuízo por eles sofrido, caracterizada a infiel execução de ordem, hipótese de ressarcimento
prevista no inciso I do art. 77 da ICVM 461/200743. O Colegiado, em linha com a SMI, deliberou
pelo provimento parcial do recurso, concedendo-se o ressarcimento dos prejuízos sofridos pelos
Reclamantes até o limite da cobertura prevista no regulamento, de R$120.000,00 (cento e vinte
mil reais), porquanto todas as operações realizadas evidenciavam o mesmo nexo de causalidade –
a infiel execução de ordens pela reclamada, conforme precedente estabelecido pelo Colegiado44.
II.b.
ALEGADAS INFRAÇÕES
28.
Como descrito no Termo de Acusação, a Área Técnica entendeu que o Acusado:
a) nunca teve registro/autorização para atuar como administrador de Carteira (infração ao
art. 23 da Lei n° 6.385/1976 c/c art. 2o da ICVM n° 558/2015 c/c art. 13, IV, da ICVM
n° 497/2011);
b) recebeu e utilizou senha de investidor (infração ao art. 13, VII, da ICVM n° 497/2011);
c) confeccionou e enviou para cliente extrato contendo informações sobre as operações
realizadas (infração ao art. 13, VIII, da ICVM no 497/2011); e
d) realizou negociações excessivamente com o objetivo de gerar receitas de corretagem e
comissões para si ou para outrem (“churning”) (infração ao item I c/c item II, alínea
“c”, da ICVM no 8/1979).
29.
São relatados, a seguir, de forma detalhada, os elementos levaram às acusações acima e à
comunicação ao Ministério Público competente de indícios de crime de ação penal pública.
II.b.1. Administração irregular de carteira de valores mobiliários
30.
No que tange à primeira imputação, a SMI apresentou material probatório, incluindo
declarações do Acusado em inquérito policial e no PAD BSM no 24/2017, a corroborar a tese de

42 Memorando no 13/2020-CVM/SMI/GME (Doc. 0922443 do PA CVM no 19957.004377/2017-13).
43 Art. 77 A entidade administradora de mercado de bolsa deve manter um mecanismo de ressarcimento de prejuízos,
com a finalidade exclusiva de assegurar aos investidores o ressarcimento de prejuízos decorrentes da ação ou omissão
de pessoa autorizada a operar, ou de seus administradores, empregados ou prepostos, em relação à intermediação de
negociações realizadas na bolsa ou aos serviços de custódia, especialmente nas seguintes hipóteses: I - inexecução ou
infiel execução de ordens; (...).
44 PA CVM no 19957.004043/2016-69.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 12

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PAS CVM no 19957.003473/2021-21 – Relatório – Página 10 de 18
que Francisco Frauendorf desempenhou a atividade de administração de carteira de valores
mobiliários sem o devido registro perante a CVM (pois nunca o teve) e em infração à regra que
proibia AAI de contratar com clientes tais serviços, mesmo que a título gratuito.
31.
O TA repisou que a atividade de administração de carteira de valores mobiliários é
caracterizada quando presentes quatro elementos: (i) a gestão, assim entendida como a liberdade
para executar a estratégia de investimento estabelecida e os passos necessários para sua
concretização, comunicando-os ao cliente posteriormente; (ii) a realização em caráter profissional,
como aquela que se faz por ofício, por profissão e não por simples laço de amizade ou parentesco,
tendo caráter contratual, remuneratório e continuado; (iii) a entrega de recursos ao administrador
para que este os administre; e (iv) a autorização, expressa ou tácita, para compra ou venda de
títulos e valores mobiliários por conta do investidor45.
32.
Pontuou que Francisco Frauendorf jamais solicitou ou recebeu autorização da CVM para
atuar como administrador de carteira de valores mobiliários, sendo possível concluir que o
Acusado assim o fez a partir de suas próprias declarações no Inquérito Policial 459/201646
(“Inquérito Policial”), dos quais a área técnica destacou os seguintes trechos:
(i) “[realizou] operações de investimento na forma da legislação e regulamentação em vigor,
expressamente autorizadas por eles, inclusive, com a liberação de senha, no âmbito de sua
discricionariedade, com plena assunção, por eles, dos riscos, especialmente os de suportar
perda financeira em decorrência de liquidação das operações, em face da imprevisibilidade e
da volatilidade, próprias do conjunto das operações, à partir de contas mantidas por eles junto
à [Corretora]”; (ii) “que sua remuneração na forma da legislação e regulamentação em vigor,
era um percentual da taxa gerada pela aplicação dos clientes cadastrados junto à [Corretora]”;
(iii) “que operava as senhas de [M.A.B.P. e S.M.O.] livre e espontaneamente fornecida por
eles e [M.A.B.P.] acompanhava, diariamente, mediante log in todas as operações”; (iv) “que
as operações eram sempre autorizadas pelo casal”; (v) “que desde agosto de 2015 fazia as
operações para [M.A.B.P. e S.M.O.], sempre autorizado por eles que checavam, diariamente,
as operações, e [M.A.B.P.] recebia todas as notas de corretagem e acessava as contas
frequentemente”; (vi) “que o declarante decidia o que comprar, porém sempre com o
acompanhamento do [M.A.B.P.] e os indicadores de mercado e do site (...).”
33.
Segundo a Acusação, as declarações de Francisco Frauendorf no âmbito do PAD BSM no

45 Nesse sentido, são citados os seguintes precedentes do Colegiado: PAS CVM no SP2014/465, Dir. Rel. Gustavo
Gonzalez, j. em 06.11.2018; PAS CVM no RJ 2006/4778, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcilio de Sousa, j. em 17.10.2006;
PAS CVM no RJ 2008/10181, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 31.3.2009; PAS CVM no RJ 2011/940, Dir. Rel. Luciana Dias,
j. em 10.07.2012; PAS CVM no RJ2014/8297, Dir. Rel. Pablo Waldemar Renteria, j. em 08.09.2015; PAS CVM no
SP2012/480, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 06.10.2015.
46 Vide fls. 66, do PA CVM no SP-2016-331, Termo de Declarações I.P. 549/1/2016, Primeiro Distrito Policial de S.J.
dos Campos-SP. No PA CVM no SP-2016-331, o referido termo de declarações corresponde ao Doc. 0579366, o qual
foi incorporado neste PAS, no arquivo eletrônico disponível no Doc. 1281979.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 13

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24/201747 também configuram confissão em relação à referida imputação, tendo o Acusado
alegado que os Recorrentes o autorizaram “livre e espontaneamente, expressamente, no exercício
de sua própria discricionariedade, a realizar todas as operações, através do home broker”.
34.
Ademais, para a Acusação, o conjunto de mensagens, escritas e por voz, trocadas entre
Francisco Frauendorf e M.A.B.P., corroboradas pelas operações financeiras registradas em nome
dos Reclamantes, além dos elementos supracitados, permitiriam verificar a presença do elemento
“gestão”, porquanto o AAI teria ampla liberdade, concedida pelos Reclamantes, para escolher o
momento de iniciar e encerrar posições de investimentos, os ativos e as quantidades a serem
negociadas, bem como a direção (compra ou venda) a ser assumida, sendo que, em diversos
momentos, o agente autônomo prestava contas das operações realizadas.
35.
Neste sentido, apontou as trocas de mensagens entre Francisco Frauendorf e M.A.B.P.48,
citadas no TA, referentes aos dias: 14.08.2015 (“ações de emissão do Itaú Unibanco S.A.”);
13.10.2015 (“day trade com opções de compra de ações de emissão do Bradesco”); 14.12.2015 e
15.12.2015 (compra e venda de “opções de compra de ações de emissão do Bradesco S.A.”); e
08.03.201649 (operações com diversos valores mobiliários). Segundo a SMI, todos esses diálogos
citavam operações que de fato ocorreram, como corroboram as notas de corretagem dessas datas.
36.
Adicionalmente, ainda segundo a Acusação, os demais elementos para caracterização da
administração de carteira teriam restado comprovados no caso concreto, nos seguintes termos:
a) o caráter profissional da gestão, pois o AAI, atuando em nome da Corretora, a partir de
vínculo contratual, era remunerado com base na receita auferida pela Corretora com a taxa
de corretagem incidente sobre os negócios intermediados para os clientes atendidos50; e
b) os elementos de “entrega de recursos ao administrador para que este os administre” e de
“autorização, expressa ou tácita, para compra ou venda de títulos e valores mobiliários”
teriam sido demonstrados pelo fato de os Investidores terem fornecido dados de login e
senha de acesso ao sistema de home broker disponibilizado pela Corretora, bem como pelo
acompanhamento constante por parte de M.A.B.P. dos referidos investimentos realizados.
II.b.2. Uso de senhas de uso exclusivo do cliente para transmitir ordens em sistema eletrônico
37.
Para a Acusação, Francisco Frauendorf também violou o disposto no art. 13, VII, da ICVM

47 Cópia do PAD BSM no 24/2017 foi juntada aos autos do SP-2016-331, no doc. 1030592. O trecho acima referido,
registrado às fls. 192-194, consta da resposta encaminhada à BSM, em que ele informa que atuava como AAI
cumprindo as orientações dos investidores, juntando mensagens que comprovariam autorização e incentivo desses.
48 Doc. 0757114, pasta “anexo III”, arquivo “whatsapp s3”.
49 Doc. 0757109, fls. 15, 171, 288 e 289.
50 No Doc. 0757109, constante do PA CVM no 19957.004377/2017-13, consta o arquivo “Defesa_CD.zip”, que
apresenta, entre outros documentos, a pasta “Documentos AAI” com o “Contrato de Distribuição e Mediação de
Valores Mobiliários” entre a Corretora e o AAI.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 14

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no 497/2011, ao utilizar senhas do home broker de uso exclusivo dos Reclamantes, prática vedada
aos AAI. Além das declarações do Acusado (no Inquérito Policial e no PAD BSM no 24/2017) e
do conjunto de mensagens trocadas entre ele e M.A.B.P. (corroboradas pelas operações feitas), a
área técnica considerou, ainda, a resposta do Acusado51 ao Ofício no 59/2021/CVM/SMI/GME52.
38.
Na referida resposta do AAI ao ofício da GME, de 05.03.2021, embora ele afirme nunca
ter havido administração irregular das carteiras de valores dos investidores, pois, segundo alegou,
“ambos acompanhavam, controlavam e orientavam, diariamente, as aplicações realizadas”, o
Acusado terminou por corroborar que as operações “somente agora impugnadas pelos investidores
sempre foram realizadas por meio de sua senha de acesso ao sistema home broker, por eles e pelo
Agente Autônomo, simultaneamente, em livre regular exercício da discricionariedade e
liberalidade deles investidores”.
39.
A SMI considerou, ainda, as declarações de Francisco Frauendorf no âmbito do PAD BSM
no 24/2017, que apurou a mesma infração53.
II.b.3. Confecção e envio para clientes de extrato contendo informações sobre as operações
realizadas em seus nomes
40.
A SMI apontou, a partir de mensagens de Francisco Frauendorf enviadas pelos
Reclamantes54, que o Acusado confeccionou e enviou, em duas oportunidades, em 11.03.2016 e
15.03.2016, extratos contendo informações sobre as operações realizadas em nome dos
Reclamantes, prática vedada aos AAI pelo art. 13, VIII, da ICVM no 497/2011.
41.
O Acusado, no entendimento da SMI, corroborou tal prática por meio das declarações
dadas no âmbito do Inquérito Policial, ao alegar “a pedido de [M.A.B.P.], que monitorava e
acompanhava, diariamente, as operações com mais detalhes, pedia ao declarante que mandasse
os resultados, o que optou por fazer através de planilhas”55. Tais planilhas, encaminhadas pelo
Acusado a M.A.B.P., continham os valores referentes ao “lucro líquido” obtido nas operações.
II.b.4. Churning
42.
A Acusação entendeu que o Acusado negociou excessivamente ativos que compunham a

51 Doc. 1234595 do PAS CVM no SP 2016-331.
52 Doc. 1211574 do PAS CVM no SP 2016-331.
53 Em decisão transitada em julgado, no PAD BSM no 24/2017, o Francisco Frauendorf foi condenado, por infração
ao art. 13o, VII, da ICVM no 497/2011, ao pagamento de multa de R$200.000,00, em caráter definitivo. A decisão da
Instância Recursal do Conselho de Supervisão da BSM está disponível em: https://www.bsmsupervisao.com.br/
atividades-disciplinares-e-processos/acompanhe-os-processos/parecer/2017-24-pad. Cópia do PAD BSM foi juntada
aos autos do PA CVM no SP-2016-331 (Doc. 1030592), constando também deste PAS (Doc. 1281979).
54 Imagens e áudio de Francisco Frauendorf discorrendo acerca das imagens no Doc. 0757114, pasta anexo IV.
55 Doc. 0579366, fls. 89 e 90.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 15

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carteira de investimentos dos Reclamantes, com o propósito de auferir vantagem financeira
indevida, consistente em percentual que recebia das receitas de corretagem referentes a esses
negócios, em detrimento dos interesses desses clientes.
43.
Consoante destacou a área técnica, na peça acusatória, a configuração da prática de
churning, de acordo com o entendimento consolidado pelos precedentes da CVM56, requer que
seja demonstrado: (a) o controle que o indivíduo detinha sobre as operações cursadas em nome do
investidor; (b) o giro excessivo da carteira de investimentos, à luz do perfil do cliente; e (c) a
intenção de gerar receitas de corretagem ou outras comissões para si ou para outrem.
44.
No que se refere ao primeiro requisito, a SMI entendeu que o controle do AAI sobre as
carteiras de investimentos dos Reclamantes, no período analisado, restou amplamente
comprovado. A descrição da forma de atuação do agente autônomo teria evidenciado que o
profissional podia controlar as operações com os valores mobiliários de titularidade dos
Investidores, inclusive pelo acesso aos dados de login e senhas pessoais dos clientes.
45.
No que concerne ao segundo requisito, a BSM, por solicitação da SMI, analisou os
negócios mantidos no período, utilizando os indicadores de praxe57, e identificou volume
alavancado de operações e pagamento de custos excessivos à Corretora e ao AAI no que se refere
à carteira de S.M.O.: turnover ratio de 84 e cost-to-equity ratio de 42%58.
46.
Os cálculos da BSM foram revisados pela SMI. Como o autorregulador utilizou valores
estimados para as despesas de negociação, a Acusação optou por computar os valores efetivos
constantes das notas de corretagem juntadas aos autos. Concluiu, assim, que o custo total de
negociação foi um pouco menor (R$ 274.918,85, ao invés de R$ 297.347,34), levando a um cost-
to-equity ratio de 62,11%. Quanto ao giro, a SMI também ajustou o indicador para computar o
período efetivo das operações (aprox. 7,5 meses), levando a um novo giro da carteira, de 134,42.
47.
Diante desses dados, a Acusação concluiu que os indicadores excediam amplamente os
parâmetros que são usualmente considerados para concluir pela prática de churning,
acrescentando, ademais, que, quanto maiores são tais índices, maior valor probatório deve a eles

56 Foram citados, p.ex., PAS CVM no SP2012/480, j. em 06.10.2015, Rel. Dir. Roberto Tadeu; PAS CVM no
RJ2014/12921, j. em 10.02.2017, Rel. Dir. Pablo Renteria; PAS CVM no 11/2013, j. em 30.01.2018, Rel. Dir. Gustavo
Gonzalez; PAS CVM no RJ2015/6143, j. em 24.04.2018, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez; PAS CVM no 22/2013, j. em
18.09.2018, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez; PAS CVM no SP2014/0465, j. em 06.11.2018, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez.
57 Como explanou o TA, dois indicadores financeiros são utilizados para caracterização de churning: a taxa de giro da
carteira de investimentos (turnover ratio – TR) e a razão dos custos de negociação sobre o patrimônio da carteira de
investimento (cost-to-equity ratio – C/E). O tema é abordado, no mercado brasileiro, pelo Relatório de Análise BSM
001/2011 (Doc. 1244813) e estudo da CVM (Doc. 1244816), usualmente utilizados como referência, em conjunto
com os precedentes do Colegiado da Autarquia, já mencionados. Uma síntese das considerações pertinentes a respeito
do cálculo de tais índices está apontada no TA (Doc. 1244675, fls. 9-10).
58 Esses são os indicadores que constam do Ofício 0294/2019-DAR-BSM, nos autos do PA CVM no SP-2016-331.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 16

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ser atribuído, em consonância com entendimento já manifestado pelo Colegiado59.
48.
No que tange ao requisito de gerar receitas de corretagem e comissões para si ou para
outrem, a Acusação também concluiu que está presente no caso, uma vez que o AAI percebia
percentuais da receita auferida pela Corretora, seja em nome próprio, seja por meio de pessoa
jurídica AAI de sua titularidade (“AAI PJ”), conforme contratos firmados com a Corretora60.
49.
Assim, seguindo precedentes do Colegiado, a Acusação concluiu que a atuação do AAI
caracterizou a realização de operação fraudulenta, vedada pelo item I c/c item II, “c”, da ICVM no
8/1979, considerando as operações realizadas por Francisco Frauendorf, por terem restado
presentes os três elementos configuradores da infração:
(a)
a utilização de ardil ou artifício – caracterizado pelo giro excessivo da carteira, sendo que
o AAI enviava mensagens para M.A.B.P. com a descrição de operações realizadas, mas
sem mencionar os custos que corroíam o valor da carteira de investimentos61;
(b)
para induzir ou manter terceiros em erro – os Reclamantes acreditaram que os recursos
disponibilizados ao Acusado eram administrados dentro de uma estratégia legítima e de
boa-fé em que se perseguia a lucratividade nas operações com valores mobiliários; e
(c)
com a finalidade de obter vantagem ilícita de natureza patrimonial –as taxas excessivas de
corretagem, que beneficiariam o AAI, conforme apontado em precedente da CVM62.
50.
Por fim, a Acusação discordou da conclusão da BSM de que o fornecimento do login e
senha pessoais ao Acusado descaracterizaria a prática de churning, entendendo, ao revés, ser “mais
um elemento a demonstrar o abuso da confiança depositada pelos Reclamantes no Acusado”63.

59 PAS CVM no 11/2013, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 30.01.2018.
60 V. Anexo 1 (Percentuais de Comissionamento) ao Contrato de Distribuição e Mediação de Valores Mobiliários
firmado entre a Corretora e Francisco Frauendorf em 21.10.2014, bem como o Contrato Global de Distribuição e
Mediação de Valores Mobiliários para Agentes Autônomos de Investimento e o Contrato Específico de Distribuição
e Mediação de Valores Mobiliários para Agentes Autônomos de Investimento, estes estabelecidos entre a Corretora e
a AAI PJ do Acusado (Doc. 0757109 (Anexo_1__CD_Defesa) do PA CVM no 19957.004377-2017-13).
61 Como ressaltado no TA (fls. 11): “não se cogita a situação de um investidor que delegaria a gestão de seus recursos
se soubesse que a rentabilidade anual teria que ser de 62,11% somente para compensar os custos de negociação. Por
mais arrojado e propenso a risco que fosse determinado investidor, soa impensável que ele concordasse com
tratamento tão desfavorável e desleal de seus recursos”.
62 PAS CVM no SP2012/480, j. em 27.10.2014, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, item 36: “a taxa excessiva
de corretagem é a vantagem patrimonial obtida por meio da fraude”.
63 No PAS CVM no SP2012/480, j. em 06.10.2015, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, a SMI sustentou que
um dos acusados, “dispondo de controle sobre os recursos do Reclamante, realizou uma quantidade excessiva de
operações de compra e venda de valores mobiliários, motivado, certamente, pelo fato de que parcela de sua
remuneração estava diretamente relacionada com o total pago a título de corretagem”. Entendeu o Relator, no que
foi acompanhado pelo Colegiado, que o investidor foi mantido em erro pelos acusados, uma vez que, “por disporem
do total controle dos recursos investidos foram capazes de gerar taxas excessivas de corretagem e, por consequência,
obterem vantagem patrimonial consistente no recebimento de parcela das taxas, caracterizando a prática de
operação fraudulenta, conceituada nos termos do supracitado item II, ‘b’, da Instrução CVM no 8/79”.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 17

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II.b.5 Manifestação Prévia do Acusado
51.
Instado a se manifestar sobre as alegadas infrações por meio do Ofício no
59/2021/CVM/SMI/GME64, o Acusado sustentou65, em síntese, que:
(a)
não houve administração irregular das carteiras dos Reclamantes, uma vez que “ambos
acompanhavam, controlavam e orientavam, diariamente, as aplicações efetuadas”66;
(b)
as operações dos Investidores foram sempre “realizadas por meio de sua senha de acesso
ao sistema de home broker, por eles e pelo Agente Autônomo, simultaneamente”;
(c)
“os extratos eram regularmente enviados diretamente aos investidores pela Corretora”;
(d)
não houve a prática de churning, pois não recebera comissão pelas operações realizadas no
período compreendido entre março e abril de 2016 e que as aplicações, tanto pessoais
quanto dos Reclamantes, resultaram em prejuízos;
(e)
sua atuação era expressamente autorizada pelos Investidores, que assumiram os riscos das
operações/aplicações que realizaram, citando como precedente o PAS CVM no RJ-2010-
0051, Dira. Rela. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. 28.08.2012;
(f)
eventual penalidade a ser cominada pelo Colegiado da CVM configuraria violação ao
princípio ne bis in idem, por já ter sido condenado à reparação, no valor de R$
2.300.000,00, em decisão já transitada em julgado;
52.
Sobre tais alegações, a SMI pontou, resumidamente, que:
(a)
quanto às imputações de administração irregular de carteiras de valores mobiliários e de
uso de senhas de uso exclusivo do cliente para transmissão de ordens por AAI, a
manifestação do Acusado deve ser entendida como confissão, uma vez que confirmaria o
consentimento e a cessão de login e senha pelos Reclamantes para realizar as operações;
(b)
em relação à imputação de confecção e envio para o cliente de extrato contendo
informações sobre as operações realizadas, o Acusado se limitou a negar a infração
administrativa, em desacordo com as provas dos autos;
(c)
no que se refere à imputação de churning, o Acusado negou ter recebido comissão sobre a
corretagem auferida em relação a apenas uma pequena parte do período, o que não afastaria
a irregularidade relacionada ao restante das operações;
(d)
não se exige, para se caracterizar a consumação do delito, que a vantagem de natureza
patrimonial seja efetivamente obtida pelo agente do ilícito. O eventual sucesso em obter a

64 Doc. 1211574, PA CVM no SP-2016-331.
65 Doc. 1234595, PA CVM no SP-2016-331.
66 O Acusado também citou, em sua defesa, o depoimento de M.A.B.P. em processo judicial em que aduziu que
acompanhava as operações e pedira, ao AAI, para que elaborar uma planilha para seu acompanhamento.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 18

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vantagem ilícita seria um fator agravante à penalidade aplicada, não elemento do delito67.
53.
Por fim, a Acusação destacou que, como apurado pela BSM, as operações com valores
mobiliários realizadas pelo AAI em nome de M.B.A.P. resultaram em lucro bruto de R$ 722,00 e
as realizadas em nome de S.M.O. resultaram em prejuízo bruto no valor de R$ 1.812.448,20,
totalizando prejuízo bruto de R$ 1.811.726,2068.
54.
A SMI destacou, ainda, que os fatos analisados já foram objeto de competente ação penal,
conforme se pode verificar na decisão acerca do Conflito de Competência no 156.111/SP69.
III.
RESPONSABILIZAÇÃO
55.
Nos termos do TA, a SMI concluiu pela responsabilização do Acusado:
i.
por administração irregular das carteiras de valores mobiliários dos Reclamantes (infração
ao art. 23 de Lei no 6.385/1976, ao art. 2o da ICVM no 306/1999 (fatos até 03.01.2016, data em
que a ICVM no 306/1999 foi revogada, com a entrada em vigor da ICVM no 558/2015), ao art. 2o
da ICVM no 558/2015 (fatos a partir de 04.01.2016) e ao art. 13, IV, da ICVM no 497/2011);
ii.
pelo uso de senhas ou assinaturas eletrônicas de uso exclusivo do cliente para transmissão
de ordens por meio de sistema eletrônico (infração ao art. 13, VII, da ICVM no 497/2011);
iii.
pela confecção e envio para o cliente de extrato contendo informações sobre as operações
realizadas em 11.03.2016 e 15.03.2016 (infração ao art. 13, VIII, da ICVM no 497/2011); e
iv.
pela realização de negociações excessivamente com o objetivo de gerar receitas de
corretagem e comissões para si ou para outrem, prática conhecida churning (infração ao item I da
ICVM no 8/1979, definida no item II, “c”, da mesma Instrução).
IV.
RAZÕES DE DEFESA
56.
Regularmente citado70, Francisco Frauendorf apresentou suas razões de defesa
tempestivamente71, em 08.11.202172.
57.
Em sua defesa, o Acusado sustentou, em termos semelhantes à sua resposta ao Ofício no
59/2021/CVM/SMI/GME, em síntese, que:
(a)
se exime da responsabilidade pelos alegados prejuízos afirmando, recorrentemente, que os
Reclamantes cederam as senhas de acesso ao home broker, em ato discricionário e livre,
gozando de garantia constitucional73, sendo que as ordens emitidas por meio do sistema

67 Citado, p.ex., PAS CVM no 19957.003798/2017-27, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 09.06.2020: “apesar de o
tipo administrativo de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários não exigir a obtenção de vantagem
financeira para sua consumação, deve ser considerado que os Acusados lograram obter a vantagem econômica (...).”
68 Doc. 0682300, fl. 14.
69 Doc. 0619435.
70 Doc. 1367761.
71 Doc. 1384474.
72 Doc. 1384270.
73 O Acusado citou o inciso II do art. 5o da CRFB/88 para defender que os Reclamantes estavam dotados de ampla
discricionariedade e liberdade ao lhe delegarem a gestão de carteira, como segue, in verbis: Art. 5o Todos são iguais
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 19

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home broker presumem-se feitas pelo próprio cliente;
(b)
M.A.B.P. acompanhava diretamente todas as operações e conversava diariamente com o
Acusado sobre os resultados obtidos, além de possuir, para fins de monitoramento, notas
de corretagem enviadas pela Corretora, extratos de custódias da BM&FBovespa, aviso de
negociação de ativos, extratos de conta corrente etc.;
(c)
a responsabilidade e a efetividade da cessão da senha eletrônica seriam decorrentes de
consenso dos Reclamantes, nos termos pactuados nas Cláusulas 15.2, 15.4 e 15.5 do
contrato de intermediação assinado com a Corretora, que previam a responsabilidade do
cliente pela cessão de senha e assinatura eletrônica a terceiros, e que a utilização da senha
nos sistemas eletrônicos é considerada como manifestação expressa da vontade do cliente;
(d)
os Reclamantes reiteraram, mesmo após perdas de aproximadamente R$ 200.000,00, a
confiança que tinham nele, concordando que continuasse a fazer aplicações de seus ativos;
(e)
sua atuação como AAI se deu dentro dos termos legais e não transferiu nenhum dos valores
que lhe foram confiados para conta pessoal ou similar;
(f)
a ciência dos riscos eventualmente advindos dos investimentos foi pactuada pelos
Reclamantes na Ficha Cadastral e no Termo de Adesão ao Contrato por eles assinados;
(g)
a ciência dos riscos por parte de M.A.B.P. seria ratificada pela sua formação profissional
de advogado e seu perfil agressivo de investidor, e que a ciência das cláusulas contratuais
seria “prova cabal e incontestável” de domínio, por parte do investidor, quanto ao mercado
de valores mobiliários e sua regulação, citando precedente do TJSP74 nesse sentido;
(h)
a resposta da Corretora acerca dos valores restituídos aos Reclamantes omitiu os valores
de aplicações e de comissões, as quais nunca teria recebido da Corretora no período entre
agosto de 2015 a 16.03.2016;
(i)
M.A.B.P. confessou e admitiu sua responsabilidade, durante depoimento em juízo, ao
afirmar que “acompanhava, eu não sou trouxa (...)”, que “entrava na conta no final dos
dias” e que “as perdas (...) não teriam ocorrido ‘só’ por sua culpa”.
58.
Francisco Frauendorf requereu que sejam então aplicados pelo Colegiado os entendimentos
de decisões já exaradas, que considera pertinentes a este caso, quanto às quais alegou ter se
formado “coisa julgada material e formal” e “coisa julgada administrativa”. Tais decisões atribuem
aos investidores responsabilidade em razão da cessão dos acessos ao home broker e ciência dos
riscos, seguindo a linha apresentada pela, dentre os quais foram destacados:
(a)
manifestação da BM&F Bovespa, na Reclamação no 304813: “a própria cliente confessou
que compartilhou esses dados com terceiros (...) já está consagrado pela própria CVM o

perante a lei, sem distinção de qualquer natureza, garantindo-se aos brasileiros e aos estrangeiros residentes no País a
inviolabilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à propriedade, nos termos seguintes: (...) II -
ninguém será obrigado a fazer ou deixar de fazer alguma coisa senão em virtude de lei.
74 TJSP, AC n° 9055546- 53.2001.8.26.0000, Rel. Des. João Carlos Garcoa, 9a C. (Extinto 1° TAC), j. em 17.09.2002.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 20

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PAS CVM no 19957.003473/2021-21 – Relatório – Página 18 de 18
entendimento de que ordens emanadas do home broker são ordens efetivamente por ele
emitidas, decorrendo correspondentes prejuízos de seu próprio erro ou decisão de
investimento (...) não reconhecemos qualquer irregularidade nas operações realizadas”;
(b)
pedido de ressarcimento dos prejuízos decorrentes das operações realizadas pelo Acusado
julgado improcedente no âmbito do MRP no 499/2016;
(c)
trecho de voto proferido pelo Conselho de Supervisão da BSM, no âmbito do processo
MRP no 12/2011, em que o relator entendeu pela não procedência da reclamação pela
cessão espontânea por parte dos investidores de senhas pessoais e intransferíveis a AAI;
(d)
precedente relatado pela então Diretora da CVM Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes,
no PA no RJ 2010-0061, julgado em 28.08.2012, em que se entendeu que o
acompanhamento e o recebimento, por parte do investidor, de resultados de operações por
parte do AAI, significavam concordância com operações realizadas em seu nome; e
(e)
sentença da 2a Vara Criminal Federal no Processo no 0008460-19.2016.4.03.6103, em que
se concluiu “não ter sido verificada eventual vantagem auferida por FRANCISCO em
possível alteração do funcionamento do mercado”.
59.
Por fim, considerando, ainda, que os Reclamantes estavam cientes dos riscos, Francisco
Frauendorf requereu que a Acusação seja julgada “absolutamente improcedente e inconsistente”.
V.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA
60.
A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE-CVM”) se manifestou75 pela
adequação do TA ao disposto nos arts. 5o, 6o, 7o e 13 da ICVM no 607/2019, então vigente.
Destacou, também, a necessidade de comunicação ao Ministério Público Federal de São Paulo,
tendo sido então expedido o Ofício no 301/2021/CVM/SGE76, em 11.08.2021.
VI.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA PARA JULGAMENTO
61.
Na Reunião do Colegiado de 16.11.202177, fui designada por sorteio Relatora deste PAS.
62.
Em 15.09.2023, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM78, em
cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/2021.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 6 de novembro de 2023.
Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

75 Parecer n. 00133/2021/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. 1320511).
76 Doc. 1322864.
77 Doc. 1388541.
78 Doc. 1881208.
Relatório (1914280) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 21

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PAS CVM no 19957.003473/2021-21 – Voto – Página 1 de 18
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.003473/2021-21
Reg. Col. 2386/21
Acusado:
Francisco Frauendorf
Assunto:
Atuação irregular como agente autônomo de investimento e outras alegadas
irregularidades, em infração ao art. 23 da Lei no 6.385/1976, ao art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, ao art. 2o da Instrução CVM no 558/2015, ao art.
13, incisos IV, VII e VIII, da Instrução CVM no 497/2011, e item I c/c item
II, alínea “c”, da Instrução CVM no 8/1979.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI em face de Francisco Frauendorf, à época agente
autônomo de investimento2 (“AAI”), em razão de, alegadamente, o Acusado (i) ter exercido
irregularmente a atividade de administrador de carteira de valores mobiliários, em infração ao art.
23 da Lei no 6.385/19763 c/c art. 2o da Instrução CVM (“ICVM”) no 306/19994 c/c art. 2o da ICVM
no 558/20155 e, ainda, c/c art. 13, IV6, da ICVM no 497/2011; (ii) ter recebido e utilizado senhas
de investidores, em infração ao art. 13, VII, da ICVM no 497/20117; (iii) ter confeccionado e
enviado, a investidores, extrato de operações, em infração ao art. 13, VIII, da ICVM no 497/20118;
e (iv) ter praticado churning, em infração ao item I c/c item II, “c”, da ICVM no 8/19799.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 Neste voto será mantida a nomenclatura “agente autônomo de investimento” utilizada no TA, por ser a utilizada à
época dos fatos. Após as alterações promovidas pela Lei no 14.317/2022 na Lei no 6.385/1976, tais participantes de
mercado passaram a ser denominados “assessores de investimentos”.
3 Art. 23. O exercício profissional da administração de carteiras de valores mobiliários de outras pessoas está sujeito
à autorização prévia da Comissão.
4 Art. 2o. A administração de carteira de valores mobiliários consiste na gestão profissional de recursos ou valores
mobiliários, sujeitos à fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários, entregues ao administrador, com autorização
para que este compre ou venda títulos e valores mobiliários por conta do investidor.
A ICVM no 306/1999 foi revogada e substituída pela ICVM no 558/2015.
5 Art. 2o. A administração de carteiras de valores mobiliários é atividade privativa de pessoa autorizada pela CVM.
A ICVM no 558/2015 foi revogada e substituída pela Resolução CVM (“RCVM”) no 21/2021.
6 Art. 13. É vedado ao agente autônomo de investimento ou à pessoa jurídica constituída na forma do art. 2o: (...) IV -
contratar com clientes ou realizar, ainda que a título gratuito, serviços de administração de carteira de valores
mobiliários, consultoria ou análise de valores mobiliários.
A ICVM no 497/2011 foi revogada e substituída pela RCVM no 16/2021.
7 Art. 13. É vedado ao agente autônomo de investimento ou (...): (...) VII - usar senhas ou assinaturas eletrônicas de
uso exclusivo do cliente para transmissão de ordens por meio de sistema eletrônico.
8 Art. 13. É vedado ao agente autônomo de investimento ou (...): (...) VIII - confeccionar e enviar para os clientes
extratos contendo informações sobre as operações realizadas ou posições em aberto.
9 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 22

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PAS CVM no 19957.003473/2021-21 – Voto – Página 2 de 18
2.
Como relatado, este PAS teve origem na apuração de irregularidades no PA CVM no SP
2016-331, instaurado pela SMI, a partir de Reclamação apresentada por dois Investidores, e no PA
CVM no 19957.004377/2017-13, relativo a recurso interposto pelos Reclamantes contra decisão
da BSM que julgou improcedente pedido de ressarcimento feito no âmbito do MRP no 499/2016.
3.
Em apertada síntese, a SMI aduziu que o Acusado, registrado como AAI perante a CVM
durante o período investigado, contratado pela Corretora entre 15.12.2015 e 07.04.2016, atuou,
mesmo sem ter registro ou autorização, como administrador de carteira de valores mobiliários, em
exercício irregular de tal atividade em relação aos Investidores (M.A.B.P. e S.M.O.).
4.
Ademais, a SMI apontou que o Acusado recebeu e utilizou as senhas de uso exclusivo dos
Investidores para transmissão de ordens por meio de plataforma de negociação Home Broker da
Corretora, além de ter confeccionado e enviado aos Investidores extrato de operações, por duas
vezes, em 11.03.2016 e 15.03.2016, em infração ao art. 13, VII e VIII, da ICVM no 497/2011.
5.
Ainda de acordo com a Acusação, Francisco Frauendorf negociou excessivamente ativos
que compunham a carteira de investimento dos Investidores, com o propósito de auferir vantagem
financeira indevida que consistia em percentual das receitas de corretagem referentes a tais
negócios, em detrimento dos interesses desses clientes, prática fraudulenta conhecida como
churning, em infração ao disposto no item I c/c item II, alínea “c”, da ICVM no 8/1979.
6.
Feita esta breve introdução, passo à análise do caso.
II.
PRELIMINAR
7.
Inicialmente, cabe afastar, de plano, a alegação do Acusado de que a aplicação de eventual
penalidade pela CVM no âmbito deste PAS configuraria violação ao princípio ne bis in idem, em
razão de Francisco Frauendorf já ter sido condenado a ressarcir os Investidores em decisão
transitada em julgado, uma vez que eventual responsabilidade administrativa não se confunde com
a civil, tenha essa se refletido tanto no ressarcimento no âmbito do MRP, como detalhado no
Relatório, quanto na indenização complementar obtida pelos Investidores por via judicial.
8.
A propósito da independência das esferas, a CVM já se manifestou, reiteradamente, no
sentido de que a responsabilidade decorrente de determinados ilícitos pode se dar,
simultaneamente, nas esferas civil, penal e administrativa, a depender de sua natureza10. Tais

do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II -
Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) c) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários,
aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter
vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros.
A ICVM no 8/1979 foi revogada e substituída pela RCVM no 62/2022.
10 P.ex., PAS CVM SP2011/233, j. 25.03.2014, PAS CVM RJ2013/1852, j. 06.10.2015 e PAS CVM RJ2015/5002, j.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 23

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esferas são independentes e têm, à luz das normas aplicáveis, repercussões e competências de
apreciação diversas e visam tutelar diferentes bens jurídicos, sendo que, quanto aos ilícitos em
tela, a responsabilidade civil e a penal são apreciadas, em regra, pelo Poder Judiciário.
9.
Na esfera administrativa, por sua vez, no âmbito da autorregulação, a atuação da BSM se
deu em bases mais restritas e, de todo modo, tampouco restringe a competência da CVM para
processar e punir o Acusado pelos ilícitos administrativos em tela. Consoante apontado no
Relatório, o PAD BSM no 24/2017 tratou apenas do descumprimento da vedação do art. 13, VII,
da ICVM no 497/2011, por Francisco Frauendorf, em razão da utilização de senhas e assinaturas
eletrônicas de uso exclusivo dos Investidores, no período de 31.07.2015 a 16.03.201611.
10.
Como igualmente detalhado no Relatório, no âmbito de tal processo, em decisão já
transitada em julgado, Francisco Frauendorf foi condenado, pela referida infração ao art. 13o, VII,
da ICVM no 497/2011, ao pagamento de multa de R$200.000,00, em caráter definitivo12. A sanção
aplicada pela BSM não exclui, porém, a apreciação pela CVM neste PAS. De todo modo, será
considerada para fins de dosimetria da pena, em linha com o disposto no art. 62, parágrafo único,
da Resolução CVM (“RCVM”) no 45/2021, como refletido na seção final deste voto.
11.
Pelo exposto, voto pela rejeição da preliminar suscitada.
III.
MÉRITO
12.
Para analisar o mérito deste PAS, divido as questões objeto de exame de acordo com a
ordem das diferentes imputações de responsabilidade feitas ao Acusado, pela SMI, no TA.
a)
Exercício Irregular de Administração de Carteira
13.
O exercício da atividade de administração de carteira de valores mobiliários está sujeito à
prévia autorização da CVM, como estabelecem o art. 23, caput, da Lei no 6.385/1976 e o art. 2o da
ICVM no 306/1999 (vigente à época dos fatos ocorridos até 03.01.2016) e art. 2o da ICVM no
558/2015 (vigente à época dos fatos ocorridos a partir de 04.01.2016). Além disso,
especificamente para os AAIs, vigia regra específica (art. 13, IV, da ICVM n° 497/2011) que
vedava ao AAI a prestação de tal serviço. Como constatado pela consulta aos registros da CVM,
Francisco Frauendorf não tinha autorização da CVM para o exercício dessa atividade profissional.
14.
A fim de verificar se as condutas praticadas por Francisco Frauendorf configuraram a

15.03.2016.
11 Cópia do PAD BSM foi juntada aos autos do PA CVM no SP-2016-331 (Doc. 1030592), tendo todos os documentos
sido juntados a este PAS (Doc. 1281979).
12 A decisão da Instância Recursal do Conselho de Supervisão da BSM está disponível em:
https://www.bsmsupervisao.com.br/atividades-disciplinares-e-processos/acompanhe-os-processos/parecer/2017-
024-pad .
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 24

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prática da atividade de administração de carteira de valores mobiliários, cabe analisar este caso à
luz dos diversos precedentes julgados pela CVM13. Em síntese, como já discorri no âmbito do PAS
CVM no 19957.004928/2020-4414, de que fui relatora, são necessários quatro elementos para que
se configure a atividade de administração de carteira de valores mobiliários, quais sejam: (i) a
gestão; (ii) em caráter profissional; (iii) de recursos entregues ao administrador; e (iv) com
autorização para compra e venda de valores mobiliários por conta do investidor.
15.
Assim, passo a analisar se esses elementos estão presentes no caso concreto.
(i)
Gestão
16.
No que tange ao primeiro requisito, a gestão compreende a tomada das decisões de
investimento propriamente ditas, pressupondo, como reconhecido pelo Colegiado, a “liberdade
para estabelecer uma estratégia de investimento e, dentro dessa estratégia, executar os passos
necessários para sua efetivação, comunicando-os ao cliente posteriormente”15.
17.
No caso concreto, a conclusão quanto à ampla liberdade concedida pelos Investidores ao
Acusado para escolher os ativos e as quantidades a serem negociados e o momento das operações
deflui do conjunto probatório juntado aos autos, em especial das diversas declarações, orais e por
escrito, do próprio Acusado. Destaca-se o seu depoimento no Inquérito Policial16, as declarações
no âmbito do PAD BSM no 24/2017 e o conjunto de mensagens trocadas entre Francisco
Frauendorf e M.A.B.P. De forma exemplificativa, reproduzo os seguintes trechos dos
esclarecimentos prestados no referido Inquérito:
“(...) [realizou] operações de investimento na forma da legislação e regulamentação em
vigor, expressamente autorizadas por eles, inclusive, com a liberação de senha, no
âmbito de sua discricionariedade, com plena assunção, por eles, dos riscos,

13 Nesse sentido, p.ex., PAS CVM no RJ2006/4778, Dir. Rel. Pedro Marcilio, j. em 17.10.2006; PAS CVM no
RJ2008/10181, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 31.03.2009; PAS CVM no RJ2009/10246, Dir. Rel. Alexsandro Broedel, j.
09.11.2010; PAS CVM no RJ2011/940, j. em 10.07.2012, e PAS CVM no RJ2012/9490, j. em 10.03.2015, em ambos
Dira. Rela. Luciana Dias; PAS CVM no RJ2014/11558, j. em 11.08.2015, e PAS CVM no RJ2014/8297, j. em
08.09.2015, em ambos Dir. Rel. Pablo Renteria; PAS CVM no SP2012/0480, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em
06.10.2015; PAS CVM no RJ2014/2797, j. em 27.09.2016, e PAS CVM no RJ2014/12921, j. em 10.02.2017, e PAS
CVM no SP2014/014, j. em 12.09.2017, nesses três Dir. Rel. Pablo Renteria; PAS CVM no 22/2013, Dir. Rel. Gustavo
Gonzalez, j. em 18.09.2018; PAS CVM no 04/2014, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 26.12.2018; PAS CVM no 17/2013,
j. em 25.06.2019, PAS CVM no 19957.006012/2016-42, j. em 19.11.2019, PAS CVM no 04/2015, j. em 15.09.2020,
e PAS CVM no 19957.004928/2020-44, j. em 28.09.2021, esses quatro de minha relatoria; PAS CVM no
19957.003610/2020-46, j. em 09.11.2021, PAS CVM no 19957.003560/2020-05, j. em 09.11.2021, e PAS CVM no
19957.002344/2021-15, j. em 25.10.2022, nesses três Dir. Rel. Alexandre Rangel; PAS CVM no 19957.009400/2019-
28, de minha relatoria, j. em 31.01.2023; PAS CVM no 19957.010926/2022-56, Rel. Pres. João Nascimento, j. em
28.02.2023; PAS CVM no 19957.011015/2022-46, de minha relatoria, j. em 25.04.2023; e PAS CVM n°
19957.012126/2022-70, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 06.06.2023.
14 PAS j. em 28.09.2021.
15 PAS CVM no SP2014/465, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 06.11.2018.
16 Doc. 1281979, arquivo “[01]-0579366_Processo”, fl. 88.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 25

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especialmente os de suportar perda financeira em decorrência de liquidação das
operações, em face da imprevisibilidade e da volatilidade, próprias do conjunto das
operações, a partir de contas mantidas por eles junto à [Corretora].”
“(...) que operava as senhas de [M.A.B.P.] e [S.M.O.] livre e espontaneamente fornecida
por eles e o [M.A.B.P.] acompanhava, diariamente, mediante log in todas as operações.”
“(...) decidia o que comprar, porém sempre com o acompanhamento do [M.A.B.P.] e os
indicadores de mercado e do site [T. R.] (...).”
“[realizou] operações de investimento na forma da legislação (...) com a liberação de
senha (...) com plena assunção [pelos Reclamantes] dos riscos.”
(ii)
Caráter profissional
18.
A gestão dos recursos dos Investidores pelo Acusado ocorreu de forma profissional, eis
que era cumulada com a atividade de AAI, de forma simultânea, durante todo o período das
operações. Cabe também reconhecer que era remunerada, pois o AAI recebia parte da receita
auferida pela Corretora. Ainda que tais recursos tivessem o objetivo de remunerar a atividade de
AAI, fato é que o controle das operações levou, no caso concreto, como apontado no Relatório e
analisado mais adiante, a um giro excessivo da carteira, que seria incompatível com a forma
tradicional de um AAI operar com clientes.
19.
Com o controle das operações, ainda que monitorado periodicamente pelos Reclamantes,
as receitas advindas das ordens comandadas pelo AAI eram provenientes não do exercício regular
das atribuições contempladas na ICVM no 497/2011, mas sim das atividades de gestão. Cabe
destacar, além de outras provas juntadas aos autos, o apurado no Inquérito Policial acerca da
atuação do Acusado (corroborado com o disposto no contrato de distribuição firmado entre o AAI
e a Corretora, intermediário ao qual ele estava vinculado17): “sua remuneração (...) era um
percentual da taxa gerada pela aplicação dos clientes cadastrados junto à [Corretora]”.
20.
Assim, a meu ver, o conjunto fático-probatório trazido aos autos evidenciou claramente
que a atuação do Acusado ocorreu no exercício de atividade profissional, com a continuidade da
prestação dos serviços por pelo menos 7 (sete) meses, como se observa das comunicações
eletrônicas trocadas entre o AAI e os Reclamantes. Nesse sentido, ao ter sua remuneração
parametrizada pela quantidade de operações e natureza dos valores mobiliários, os atos de gestão
das Carteiras, no período, também estavam sendo remunerados.
(iii)
Recursos entregues ao administrador
21.
Em relação aos recursos entregues pelos Investidores, restou evidenciado que o Acusado

17 No PA CVM 19957.004377/2017-13, o Doc. 0757109 contém o conteúdo de mídia digital (CD), incluindo uma
pasta de arquivos (“Documentos AAI”) em que se pode acessar os contratos firmados entre o AAI e a Corretora.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 26

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tinha controle sobre as contas dos referidos clientes, a partir do acesso aos dados de login e às
senhas dos Investidores para acesso ao home broker, efetivamente utilizadas para comandar
operações em nome dos Reclamantes, ainda que com certo acompanhamento por parte deles, a
partir de prestações de contas encaminhadas a M.A.B.P. por meio de mensagens eletrônicas.
22.
Registro que, em linha com entendimento há muito sedimentado pelo Colegiado em casos
similares18-19-20-21, não é imprescindível a entrega física de numerário na conta do Acusado, sendo
o mesmo efeito produzido pelo fornecimento ao Acusado de login e senha de uso exclusivo dos
Investidores (como abordado mais adiante, por indução do Acusado).
23.
Em suma, em linha com os precedentes, entendo que o elemento da entrega de recursos ao
gestor irregular está presente no caso concreto.
(iv)
Autorização para aquisição e alienação de valores mobiliários por conta do investidor

18 V. PAS CVM no RJ2008/10181, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 31.03.2009: “Neste ponto quero destacar que a entrega
de recursos ou valores mobiliários não pressupõe, por óbvio, a entrega física dos recursos ao administrador,
tampouco que tais recursos transitem necessariamente pelo administrador. O termo "entregar", no caso, é utilizado
no sentido de "por(-se) à guarda ou proteção de; confiar(-se)", uma das acepções do verbo de acordo com o
Dicionário Houaiss. Dessa forma, para a caracterização da atividade de administração de carteira, o que se exige é
que o suposto administrador tenha, sob sua confiança, recursos ou valores mobiliários do investidor para que, em
nome do investidor, possa geri-los. Ademais, para que se caracterize a administração de carteira de valores
mobiliários, o gestor deve ter a faculdade de comprar ou vender valores mobiliários em nome e por conta do
investidor de forma profissional, (...).”
19 V. PAS CVM no RJ2008/12088, Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 09.02.2009: “(...) entrega de recursos ou valores
mobiliários não pressupõe, por óbvio, a entrega física dos recursos ao administrador, tampouco que tais recursos
transitem necessariamente pelo administrador. O termo ‘entregar’, no caso, é utilizado no sentido de ‘por à guarda
ou proteção de; confiar’, uma das acepções do verbo de acordo com o Dicionário Houaiss. Dessa forma, para a
caracterização da atividade de administração de carteira, o que se exige é que o suposto administrador tenha, sob
sua confiança, recursos ou valores mobiliários do investidor para que, em nome do investidor, possa geri-los.”
20 V. PAS CVM no RJ2008/10874. Dir. Rel. Otávio Yazbek, j. em 28.04.2009: “Tendo em vista as circunstâncias do
caso concreto, reputo importante retomar, aqui, o tema da entrega de recursos ao administrador como um dos
elementos constitutivos da “administração de carteira de valores mobiliários”, conforme já abordado em meu voto
no (...) PAS CVM no RJ 2008/10181. Em linha com o que consignei à época, acredito que, ainda que tal elemento
conste da definição de atividade de administração estabelecida pela citada Instrução CVM no 306/99, referida
caracterização destina-se a uma finalidade distinta – a de delimitar o campo de atuação dos administradores
autorizados na forma daquele normativo. Quando se trata de gestão irregular, não se está falando da atividade
regularmente autorizada, mas sim de relações concretas, em que ocorre efetiva gestão de carteira mas que são sempre
marcadas por peculiaridades. Por esta razão, me parece claro que o arranjo existente entre os Acusados e seus
clientes - por meio do qual estes depositavam os valores diretamente em favor das corretoras e meramente se
obrigavam a transferir seu login e senha do sistema home broker a [M.A.], que emitia as ordens e operava
remotamente – constitui efetiva transferência de gestão, mesmo que não tenha ocorrido entrega de dinheiro pelo
investidor diretamente ao administrador.”
21 V. PAS CVM no SP2014/014, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 12.09.2017: “14. Nesse sentido, o Diretor-Relator Eli
Loria, em voto proferido no PAS CVM no RJ2008/10181, esclarece que: ‘(...) para a caracterização da atividade de
administração de carteira, o que se exige é que o suposto administrador tenha, sob sua confiança, recursos ou valores
mobiliários do investidor para que, em nome do investidor, possa geri-los.’ 15. Assim, tal aspecto traduz-se, no
presente caso, no controle exercido por [D.C.] sobre os recursos dos Reclamantes, valendo-se indevidamente do
contrato firmado entre (...)para emitir ordens em nome e à conta daqueles.”
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 27

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24.
No que se refere à autorização dos Investidores, suas declarações, cumuladas com as do
próprio Acusado, como indicadas no Relatório, demonstram que esse elemento restou configurado,
não apenas pela cessão de dados de login e senha de acesso ao sistema de home broker pelos
Reclamantes, mas também da análise da dinâmica das interações mantidas entre o AAI e os
Reclamantes, que, claramente, conferiram poder ao Acusado para realizar as operações em nome
dos Reclamantes, ainda que sob seu acompanhamento.
25.
Dessa forma, concluo que restaram evidenciados elementos de autoria e materialidade
suficientes para configurar a violação pelo Acusado ao art. 23 da Lei no 6.385/1976 c/c art. 2o da
ICVM no 306/1999 e art. 2o da ICVM n° 558/2015 c/c art. 13, IV, da ICVM n° 497/2011.
b)
Uso pelo Acusado de senhas eletrônicas dos Investidores
26.
Francisco Frauendorf também foi acusado de ter utilizado senha eletrônica de uso exclusivo
dos investidores M.A.B.P. e S.M.O. para transmissão de ordens por meio de sistema de home
broker, durante o período objeto deste PAS, em infração ao art. 13, VII, da ICVM no 497/2011.
27.
A imputação em questão é fundamentada nos elementos fáticos acima detalhados que
corroboram que o Acusado detinha o controle sobre as operações cursadas em nome dos
Investidores, tendo, como dito, o próprio Acusado afirmado, em depoimento no Inquérito Policial,
que realizou “operações de investimento na forma da legislação (...) expressamente autorizada
por eles, inclusive, com a liberação de senha (...) com plena assunção [pelos Investidores] dos
riscos”; que “operava as senhas de [M.A.B.P. e S.M.O.] livre e espontaneamente fornecida por
eles e [M.A.B.P.] acompanhava, diariamente, mediante log in todas as operações”; e que
“[M.A.B.P. e S.M.O.] poderiam a qualquer momento modificar as senhas, ou ainda não
permitirem as operações que lhe eram avisadas por [ele]”.
28.
No mesmo sentido, tem-se as declarações do Acusado no âmbito do PAD BSM no 24/2017,
em que Francisco Frauendorf foi condenado por essa mesma infração22, tendo aduzido que os
Investidores o autorizaram “livre e espontaneamente, expressamente, no exercício de sua própria
discricionariedade, a realizar todas as operações, através do home broker”, bem como as
mensagens trocadas entre o AAI e M.A.B.P, corroboradas pelas operações realizadas em mercado,
além da manifestação de Francisco Frauendorf em resposta ao Ofício no 59/2021/CVM/SMI/GME.
29.
Diante do conjunto fático-probatório colacionado, não parece subsistir dúvida sobre o que
de fato ocorreu no caso concreto, já que, quanto a esse ponto, não há controvérsia, sendo
convergentes as declarações do Acusado e dos Investidores quanto ao compartilhamento das

22 Em decisão transitada em julgado, no PAD BSM no 24/2017, Francisco Frauendorf foi condenado por infração ao
art. 13o, VII, da ICVM no 497/2011, após recurso, ao pagamento de multa no valor de R$ 200.000,00.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 28

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senhas. A contestação do Acusado diz respeito às repercussões do fato de que os Investidores as
cederam em ato discricionário e livre. A questão merece ser examinada para distinguir situações
fáticas diversas, com diferentes repercussões no campo da responsabilidade administrativa.
30.
O argumento é duplamente falacioso.
31.
Primeiramente, como bem apontado no TA, os Reclamantes asseveraram, na Reclamação,
que cederam suas senhas porque o Acusado teria lhes informado que a prática de usar a senha do
home broker dos clientes era praxe em relação a investidores com maior capital investido. Se fosse
procedente o quanto informado, restaria claro que qualquer AAI que assim orientasse os clientes
concorreria para induzi-los em erro, a ponto de poder ser considerado um ardil para que o
profissional, de posse dessas informações, pudesse ter o controle efetivo das operações, além de,
simultaneamente, dissimular sua atuação perante os controles do intermediário, que poderia não
detectar que as ordens comandadas em seus sistemas não eram genuinamente dos clientes.
32.
A propósito, vale destacar o quanto aduzido na Reclamação perante a CVM:
“Seguindo ainda a recomendação de Francisco [Frauendorf], e, tendo em vista o
desconhecimento que possuíam do mercado de financeiro de capitais, os Autores
disponibilizaram a Francisco [Frauendorf] a senha que dava acesso a tais contas, tendo
este, inclusive, feito o cadastro de tais senhas, conforme documento manuscrito por
Francisco [Frauendorf], para que este pudesse realizar as movimentações financeiras
necessárias à manutenção dos rendimentos dos autores
Repisa-se que Francisco [Frauendorf] explicou que a prática de usar a senha do home
broker dos clientes era uma praxe comum para os clientes com maior capital investido.
Cabe destacar, neste ponto, que [M. A.B.P.] foi até a residência de Francisco, local onde
também funcionava o seu escritório, e que o próprio Francisco fez o cadastro das senhas
dos Autores – deixando registrado em documento escrito, com a letra de Francisco
[Frauendorf], as anotações cadastrais pessoais deles.”23 (grifos aditados)
33.
Não obstante tais afirmações constituírem indícios importantes, essas ganham força
probatória ainda maior ao se analisar o documento manuscrito, juntado aos autos pelos
Reclamantes: um boleto de pagamento, em nome de S.M.O., datado de 15.07.2015, que contém,
de fato, anotações a caneta. Verifica-se que essas anotações contêm os números das contas dos
dois referidos clientes24, além de menções a senhas. Trata-se de elemento de prova que converge
com o afirmado e aponta, de forma consistente, para concluir pela veracidade da narrativa trazida
na Reclamação.

23 Conforme a Reclamação dos Investidores, constante do PA CM no SP-2016-331, juntado a este PAS no Doc.
1281979. A petição inicial consta do arquivo “[01]-0579366_Processo”, e o trecho acima consta das fls. 5-6.
24 Os autos do PA CVM no 19957.004377-2017-13, encartado a este PAS no Doc. 1282001, contém dispositivo em
mídia que encartado no Doc. 0757109 (Anexo_1__CD_Defesa) em que consta mensagem de 08.11.2016,
encaminhada pelo Compliance da Corretora, por meio da qual são encaminhadas duas telas de “Pesquisa de Perfil do
Investidor”, uma de S.M.O. e outra de M.A.B.P, nelas constando os mesmos códigos de cliente referidos acima.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 29

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34.
Tendo assim agido influenciados por percepção equivocada da realidade (ao receber
orientação de que determinada prática era lícita e comum, quando não o era), não deve ser tido
como atuante no pleno exercício de sua liberdade de decisão. Admitir o contrário seria, em boa
medida, validar o ardil ao permiti-lo como argumento de defesa de quem induziu terceiro a erro,
em violação ao princípio da vedação ao benefício da própria torpeza.
35.
Em segundo lugar, tampouco se deve acolher argumento que implique admitir que o AAI
desconhecesse as vedações a ele aplicáveis, ainda mais quando o próprio contrato de distribuição
e mediação de valores mobiliários por ele firmado com a Corretora estabelece para o AAI a
obrigação contratual de “informar os Clientes do Agente das vedações impostas aos agentes
autônomos de investimento pela Instrução CVM n. 497” (cláusula 3.4.2., alínea “d”)25. O AAI,
evidentemente, não operava em erro quanto à existência da vedação de natureza regulatória.
36.
Concluo, portanto, que os elementos de informação obtidos pela Acusação não apenas se
prestam a comprovar a infração em tela, mas oferecem um conjunto de circunstâncias que
qualificam a maior gravidade da conduta, no caso em concreto, tendo em vista a conduta do AAI
voltada a induzir os clientes em erro quanto à praxe de mercado. Nesse sentido, as provas permitem
desenhar um quadro de iniciativa do profissional, que inclusive participou do cadastro das senhas
cujo acesso lhe é vedado, o que permite presumir, logicamente, que houve um agir proativo e
consciente que criou uma percepção equivocada da realidade pelos Investidores e nesse erro os
manteve durante o período em que realizadas as operações.
37.
Improcede, portanto, a alegação de que as senhas teriam sido fornecidas “em livre e regular
exercício da discricionariedade e liberalidade deles investidores”, cabendo reconhecer como
irrefutável, a partir da análise dos autos, a comprovação de que o Acusado se utilizou de senha de
uso exclusivo dos Investidores, em infração ao disposto no art. 13, VII, da ICVM no 497/2011.
38.
Destaque-se, ainda, que a regra descumprida foi erigida justamente para coibir práticas que
se encontravam disseminadas no mercado quando da edição da ICVM no 497/2011, num contexto
de grande crescimento do mercado, do número de AAI e pressões concorrenciais. Naquele
momento, a CVM, inclusive a partir do recebimento de diversas reclamações, constatou ser
comum o entendimento entre investidores de que seriam clientes do AAI e que, em alguns casos,
a corretora seria mera prestadora de serviços acessórios ao agente autônomo de investimentos, que
supostamente seria o principal responsável pelos investidores.
39.
Exatamente com vistas a combater tais condutas, com amplos efeitos deletérios, que a
vedação em tela foi instituída, não se tratando, assim, de regra meramente formal, mas sim de

25 No PA CVM no 19957.004377/2017-13 (Doc. 0757109).
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 30

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conteúdo substancial, que concretiza escolha da CVM, dentro de uma estratégia regulatória para
coibir práticas irregulares e disseminadas no mercado. Com efeito, a gestão irregular de carteira
pelo AAI poderia ocorrer pelo próprio acesso das senhas dos clientes, como descrito no Edital de
Audiência Pública no 03/10, em textual:
“dentre tais práticas, encontram-se (i) tanto a gestão propriamente dita (por meio da
emissão de ordens pelos agentes autônomos de investimento ou do uso, por eles, das
senhas de home broker/WtR dos próprios clientes), como (ii) a colocação dos agentes
autônomos, nas fichas cadastrais dos clientes por eles apresentados, como representantes
destes para uma série de fins”26. (grifos aditados)
c)
Confecção e envio de extratos pelo AAI
40.
A SMI, a partir da análise de mensagens trocadas entre Francisco Frauendorf e M.A.B.P.27,
também propôs a responsabilização do Acusado pela confecção e envio, em duas oportunidades
(11.03.2016 e 15.03.2016), de extratos contendo informações sobre as operações realizadas em
nome dos Investidores, prática vedada aos AAIs pelo art. 13, VIII, da ICVM no 497/2011.
41.
Insta salientar que a vedação de “confeccionar e enviar para os clientes extratos contendo
informações sobre as operações realizadas ou posições em aberto” tem por objetivo assegurar
que essa atividade fique estritamente a cargo dos intermediários, que são os responsáveis perante
os investidores, inclusive em razão dos atos praticados pelos agentes autônomos28, estando em
linha com a política regulatória que a Autarquia pretendeu reforçar com a ICVM no 497/2011.
42.
Quanto a esse ponto, em sua resposta ao Ofício no 59/2021/CVM/SMI/GME, Francisco
Frauendorf se limitou a alegar que os extratos eram enviados pela Corretora aos Investidores. O
Acusado também alegou, em sua defesa, que M.A.B.P. acompanhava diretamente todas as
operações e conversava diariamente com o Acusado sobre os resultados obtidos, além de contar,
para fins de monitoramento, com as notas de corretagem enviadas pela Corretora, extratos de
custódias da BM&FBovespa, aviso de negociação de ativos, extratos de conta corrente, etc.
43.
Observo, contudo, que há nos autos provas suficientes para concluir que Francisco
Frauendorf confeccionou e enviou extratos aos Investidores, como se pode depreender das
mensagens enviadas pelo Acusado ao investidor M.A.B.P.29, ao menos nas ocasiões citadas pela
Acusação (11.03.2016 e 15.03.2016), contendo planilhas com informações sobre operações que
ele realizou em nome dos Investidores nos dias 7, 8, 9, 10, 11, 14 e 15 de março de 2016, as quais

26 https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2010/sdm0310-edital.pdf.
27 Imagens e áudio de Francisco Frauendorf discorrendo acerca das imagens em Doc. 0757114, pasta anexo IV.
28 Art. 15. A instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários responde, perante os clientes e
perante quaisquer terceiros, pelos atos praticados por agente autônomo de investimento por ela contratado.
29 Doc. 0757114, pasta anexo IV, arquivos “IMG_0531”, “IMG_0531”, “2016-03-11-PHOTO-00000309”,
“IMG_0536”, “IMG_0538”, “IMG_0539” e “2016-03-15-PHOTO-00000355”.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 31

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indicavam os valores referentes ao “lucro líquido” de cada dia obtido nas operações e os valores
estimados de imposto de renda incidente sobre o resultado das operações.
44.
Ademais, o Acusado afirmou, em áudio, que as planilhas por ele enviadas constituíam “um
controlezinho que eu resolvi fazer hoje até para monitorar meu dia-a-dia. Isso aí são os lucros
líquidos de cada dia”30 e que “no Excel que eu estou controlando aqui, eu coloquei o lucro de
aproximadamente cinquenta mil. Eu coloquei de cinza porque é um valor a confirmar, eu sempre
vou me basear no valor da nota de corretagem, certinho, e em azul eu coloquei aproximadamente
o imposto de renda em cima desses lucros aí, que é dezenove por cento do total da semana, porque
um porcento já é retido na fonte e os outros dezenove por cento tem que pagar em DARF. Então
fiz cálculos ali aproximados do lucro líquido do mês que está em cento e oito mil.”31
45.
Além disso, corroboram o fato de que o Acusado elaborou o conjunto de informações
disponibilizadas as declarações que prestou no Inquérito Policial, ao alegar que “a pedido de
[M.A.B.P.], que monitorava e acompanhava, diariamente, as operações com mais detalhes, pedia
ao [AAI] que mandasse os resultados, o que optou por fazer através de planilhas.”32
46.
Cabe ressalvar que, para a caracterização da infração, não é necessário que se comprove
que as informações foram propositalmente manipuladas pelo agente autônomo, mas tão somente
que foram por ele elaboradas33, o que restou comprovado no presente caso.
47.
Pelo exposto, entendo que o Acusado deve ser responsabilizado pela referida infração.
d)
Prática de operação fraudulenta - Churning
48.
Por fim, Francisco Frauendorf foi acusado pela prática de operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários em razão da alegada negociação excessiva – ou churning – quanto à carteira
de valores mobiliários de titularidade de S.M.O., no período de 31.07.2015 a 16.03.2016.
49.
Como ressaltado pela Acusação, a prática de churning é usualmente conceituada como a
modalidade de fraude “realizada por pessoas que, atuando com controle sobre recursos de
terceiros, realizam excessivos negócios em nome do cliente, visando não ao melhor interesse do
cliente, mas a gerar taxas e comissões para si ou para outrem”.
50.
Consoante precedentes do Colegiado da CVM34, a configuração do ilícito exige a

30 Doc. 0757114, pasta anexo IV, arquivo de áudio “2016-03-11-AUDIO-00000310”.
31 Doc. 0757114, pasta anexo IV, arquivo de áudio “2016-03-15-AUDIO-00000356”.
32 Doc. 1281979, arquivo “[01]-0579366_Processo”, fls. 89 e 90.
33 PAS CVM no 19957.004737/2017-87, j. em 22.10.2019, Rel. Pres. Presidente Marcelo Barbosa.
34 P.ex., PAS CVM no 21/2013, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 29.03.2022; PAS CVM no RJ2020/01228, Dir. Rel.
Alexandre Rangel, j. em 21.12.2021; PAS CVM no 04/2016, j. em 15.12.2020, PAS CVM no RJ2016/7486, j. em
18.06.2019, e PAS CVM no SP2014/0465, j. em 06.11.2018, nesses três Dir. Rel. Gustavo Gonzalez; PAS CVM no
SP2014/382, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 09.10.2018; PAS CVM no 22/2013, j. em 18.09.2018, PAS CVM no
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 32

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comprovação cumulativa dos seguintes elementos objetivos: (i) o controle sobre as operações
cursadas em nome do investidor; (ii) o giro excessivo da carteira de investimentos, à luz do perfil
do cliente; e (iii) a intenção de gerar receitas de corretagem ou outras comissões35. Destaque-se,
ainda, no aspecto subjetivo, tratar-se de conduta dolosa, como se afigura quanto a todas as
infrações previstas na ICVM no 8/1979.
(i)
Controle sobre as operações cursadas em nome do investidor
51.
No que se refere ao controle dos recursos, entendo, em linha com a Acusação, que
caracterizou-se pelo fato de o Acusado ter atuado com ampla liberdade, dada pelos Investidores,
para escolher o momento de iniciar e encerrar posições de investimentos, os ativos e as quantidades
a serem negociadas, bem como a direção (compra ou venda) a ser assumida, como referido
anteriormente neste voto. Além disso, os depoimentos dos Investidores deixaram claro que o
Acusado era o responsável e detinha o controle sobre a realização de negócios em seu nome.
52.
Em resposta ao Ofício no 59/2021/CVM/SMI/GME, o Acusado alegou que não houve
churning, uma vez que não teria recebido comissão pelas operações feitas no período de março a
abril de 2016 e que as aplicações, tanto pessoais quanto dos Investidores, resultaram em prejuízos.
53.
O Acusado limitou-se a negar ter recebido comissão sobre a corretagem auferida em
relação a apenas uma pequena parte do período das operações, o que, mesmo que fosse
confirmado, não afastaria a irregularidade nos dois meses citados, e, claramente, não teria qualquer
efeito fora de tal prazo. Ademais, não se exige, para caracterizar a consumação da prática de
churning, a efetiva obtenção de vantagem de natureza patrimonial pelo autor do ilícito.
(ii)
Giro excessivo da carteira de investimentos à luz do perfil do cliente
54.
Em relação ao segundo requisito, a Acusação se valeu dos indicadores de adoção
consolidada pelos precedentes do Colegiado da CVM e em análises anteriores tanto do
autorregulador – BSM – quanto da SMI, dos chamados “Turn-Over Ratio” (“TR”), relativo à taxa
de giro da carteira, e “Cost-Equity Ratio” (“C/E”), referente à razão custo sobre patrimônio.
55.
Como já me manifestei em outras oportunidades, em que pese não sejam os únicos
elementos a serem aferidos para a caracterização desse tipo de infração, as apurações conduzidas
tanto no exterior quanto no Brasil revelam a importância fundamental dos indicadores TR e C/E.

RJ2015/6143, j. em 24.04.2018, e PAS CVM no 11/2013, j. em 30.01.2018, nesses três Dir. Rel. Gustavo Gonzalez;
PAS CVM no RJ2014/12921, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 10.02.2017; PAS CVM no SP2012/480, Dir. Rel. Roberto
Tadeu, j. em 06.10.2015; e PAS CVM no 24/2010, Dir.a Rel.a Ana Novaes, j. em 27.05.2014.
35 Tais elementos se coadunam com os requisitos de operação fraudulenta previstos na ICVM no 8/1979, quais sejam,
(i) a utilização de ardil ou artifício (realização de elevado número de negócios que não seguiam lógica econômica
tampouco se mostravam compatíveis com o perfil dos investidores), (ii) destinado a induzir ou manter terceiros em
erro (realização de negócios sem autorização dos clientes) e (iii) com a finalidade de obter vantagem econômica ilícita.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 33

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56.
Neste caso, à luz da exorbitância dos indicadores apurados, sequer cabem considerações, a
meu ver, quanto a eventuais discrepâncias que poderiam conduzir a dúvidas sobre os resultados a
depender da metodologia de cálculo. Ainda que tais indicadores não sejam suficientes para, por si
só e independentemente de quaisquer outros aspectos, impor uma condenação, em razão de sua
magnitude, não se pode deixar de considerar o peso muito significativo que representam, neste
PAS, como fortes indícios de churning, como uma presunção relativa quanto à sua ocorrência36.
57.
Partindo diretamente para a análise dos indicadores apurados pela BSM, verifica-se haver
forte indicação de churning quanto à carteira de S.M.O., como bem apontou a Acusação:
Tabela 1 – Indicadores de Churning da carteira de M.A.B.P.

Tabela 2 – Indicadores de Churning da carteira de S.M.O.

58.
Como mencionado anteriormente, os cálculos realizados pela BSM, para análise do caso
concreto, foram ajustados pela SMI, para considerarem o período das operações, de
aproximadamente 7,5 meses, e as despesas reais incorridas (a partir das notas de corretagem). Com
essas alterações, há significativa piora nos indicadores, a partir da perspectiva da investidora:

36 Apenas a título ilustrativo, transcrevo o seguinte trecho do Ofício-Circular no 5/2019-CVM/SMI, que remete à
jurisprudência do Colegiado da CVM: “7. Os precedentes ressaltam que não se pode, à luz da legislação vigente,
definir métricas puramente objetivas para a mensuração do giro excessivo. Destaca-se, nesse sentido, que o perfil do
investidor é a melhor medida para aferir se o giro foi, de fato, excessivo. Nesse sentido, veja-se por exemplo o
Processo Administrativo Sancionador 11/2013, julgado pelo Colegiado da CVM em 30/01/2018. 8. Não obstante, a
literatura especializada e a jurisprudência, daqui e do exterior, se valem de indicadores do churning, dentre os quais
destacam-se, por sua ampla utilização: a) Taxa de giro da carteira (Turnover Ratio: ‘TR’) b) Razão do custo sobre
patrimônio (Cost/Equity Ratio: ‘C/E’) 9. Os indicadores objetivos, tais como o ‘TR’ e o ‘C/E’, fornecem apenas
indícios de churning e nem sempre bastarão para demonstrar a prática do ilícito. Em outras palavras, o fato de a
carteira ter sido movimentada em volume superior à média de mercado, ou os custos incorridos nas negociações
terem consumido uma parcela expressiva do patrimônio investido, não demonstram, por si só, uma irregularidade,
e, sim, uma presunção relativa de irregularidade.”
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 34

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59.
Pelos números apontados acima, portanto, os patamares em geral considerados para a
caracterização de churning (TR acima de 8 e C/E acima de 21%) foram em muito superados nas
operações realizadas pelo Acusado: (i) o TR para a carteira de S.M.O. ficou em 134,42; e (ii) os
C/E, por sua vez, ficaram entre 44,93% e 62,11% (para custos totais, como fez a BSM). Em síntese,
constatou-se que houve giro excessivo na carteira de S.M.O., com elevadas despesas incorridas
com corretagem e taxas operacionais, parte das quais, por disposição contratual, deveriam ser
revertidas para o AAI, como relatado.
(iii)
Intenção de gerar receitas de corretagem ou outras comissões
60.
Com relação ao terceiro requisito do ilícito, vale destacar que a jurisprudência do Colegiado
analisa a prática de churning à luz dos contornos para a caracterização de operação fraudulenta,
nos moldes da ICVM no 8/1979, como “aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a
induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza
patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros.”
61.
Consoante bem apontado pelo então Diretor Gustavo Gonzalez37, os precedentes refletem
que o “ardil” resta configurado pela realização de operações excessivas38. O controle dos recursos
do investidor – que acredita na existência de uma estratégia de investimento no seu melhor
interesse – pelo agente consiste na manutenção de terceiro em erro. Por fim, a taxa de corretagem
é a vantagem patrimonial que se busca obter por meio da fraude39.
62.
Neste caso, a conduta do Acusado perante os Investidores foi claramente dolosa, como se
depreende da seção anterior deste voto, e a intenção de gerar corretagem também ficou evidenciada
pelo contrato entre a Corretora e o AAI, que previa remuneração desse pela aplicação de percentual
gerado pelas operações intermediadas40. Como apontado, a base de cálculo das receitas do
Acusado eram as receitas auferidas pela Corretora, a partir dos negócios realizados em nome dos
Investidores, sobre as quais ele percebia, segundo a área técnica, entre 50 e 55%41, consoante
previsto nos contratos e aditamentos pactuados entre Francisco Frauendorf e a Corretora42.

37 PAS CVM no 22/2013, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, decisão deliberada na reunião do Colegiado de 13.03.2018.
38 V. PAS CVM no SP2012/480, j. em 27.10.2014, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes: “entendo que assiste
razão à acusação ao apontar o giro intenso da carteira do Reclamante como sendo o ardil ou artifício utilizado para
mantê-lo em erro”. PAS CVM no 24/2010, j. em 27.5.2015, Dira. Rela. Ana Dolores Novaes: “O meio malicioso, no
caso concreto, era, justamente, o giro excessivo da carteira”. PAS CVM no RJ2014/12921, j. em 10.02.2017, Dir. Rel.
Pablo Renteria: “o ardil, consistente no giro excessivo da carteira, em evidente abuso da confiança dos clientes”.
39 PAS CVM no SP2012/480, j. em 27.10.2014, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, item 36; PAS CVM no
24/2010, j. em 27.5.2015, Dira. Rela. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, item 95. PAS CVM no RJ2014/12921,
j. em 10.02.2017, Dir. Rel. Pablo Renteria, item 43, “c”.
40 Doc.0757109, pasta “Documentos AAI”.
41 O percentual variava conforme o valor mobiliário, havendo previsão de rebates ainda maiores para certos ativos.
42 Doc. 0757109, pasta “Documentos AAI”.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 35

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63.
Nesse sentido, o próprio Acusado informou, ainda, que recebia parcelas sobre a corretagem
gerada em cima de negócios realizados em nome dos Investidores43. Assim, considerando os
números elevados dos indicadores TR e C/E, bem acima dos parâmetros indicativos de churning,
para a carteira de S.M.O., a corretagem gerada em virtude dos negócios e as alegações dos
Investidores, entendo que restou caracterizada a prática de churning e, por conseguinte, a prática
de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, segundo disposto na alínea “c” do
item II da ICVM no 8/1979, infringindo, portanto, a vedação prevista no item I da mesma Instrução.
IV.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
64.
Pelo exposto, concluo que o Acusado deve ser responsabilizado pelas infrações a: (i) art.
23 da Lei no 6.385/1976 c/c art. 2o da ICVM no 306/1999 (quanto aos fatos ocorridos até
03.01.2016) e art. 2o da ICVM no 558/2015 (quanto aos fatos ocorridos a partir de 04.01.2016) c/c
art. 13, IV, da ICVM n° 497/2011; (ii) art. 13, VII, da ICVM no 497/2011; (iii) art. 13, VIII, da
ICVM no 497/2011; e (iv) Item I c/c II, “c”, da ICVM no 8/1979.
65.
Passo, assim, à dosimetria das penalidades.
66.
As infrações administrativas foram praticadas antes da edição da Lei no 13.506, de
13.11.2017, razão pela qual será aplicável a legislação consoante vigente à época dos fatos.
67.
Na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para os princípios da
proporcionalidade e da razoabilidade, assim como os motivos que justifiquem sua imposição,
sendo que, em cada caso, cabe avaliar a gravidade em abstrato do ilícito e as condutas em concreto,
observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação de regência.
68.
Antes de tratar da dosimetria em si cabe tecer breve consideração sobre as circunstâncias
do caso concreto, na perspectiva dos prejudicados pelas condutas objeto deste PAS.
69.
O primeiro aspecto diz respeito aos recursos disponíveis para investimento. Consoante
descrito na Reclamação, o montante disponibilizado pelos Reclamantes, cônjuges, representava
patrimônio amealhado com recursos próprios e, ainda, herança deixada pelos avós maternos de
S.M.O., sendo que as circunstâncias fáticas e condições pessoais descritas deveriam ter orientado
os objetivos de investimento e perfil de risco, mediante processo adequado de suitability.
70.
Ocorre que, com as senhas de acesso ao home broker, o Acusado passou a ter controle de
todo o patrimônio financeiro disponível para investimento, que foi transferido para a Corretora por
orientação do AAI e que, após alguns meses de operações, foi dilapidado em poucos dias no início
de 2016, em estratégias com opções de compra e venda de ações. O giro excessivo da carteira

43 Doc. 1281979, arquivo “[01]-0579366_Processo”, fl. 89.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 36

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gerou altas despesas com corretagem e ampliou o insucesso da estratégia escolhida (e o prejuízo
para o cliente44), em estratégia desenhada por quem, insta repisar, não apenas não era autorizado
a administrar carteiras de terceiros: esta atividade lhe era expressamente vedada.
71.
A preservação das regras que disciplinam tais vedações refletem escolhas regulatórias para
proteger os investidores, tendo relevância ímpar. Os casos graves, inclusive sob a perspectiva dos
prejudicados, devem receber reprimendas à altura da gravidade, reforçando, no exercício da
pretensão punitiva, as escolhas regulatórias que visam coibir condutas capazes de colocar em
cheque a confiança dos investidores nas instituições e nos profissionais do mercado de capitais.
72.
Feitas essas considerações sobre as circunstâncias do caso concreto, do ponto de vista dos
que sofreram com as condutas ora sob exame, passo à dosimetria em si.
73.
Como se extrai do art. 2345 da ICVM no 497/2011 então vigente (e assim permanece na
RCVM no 16/2021), as infrações citadas são consideradas graves para efeito de imposição das
penalidades previstas na Lei no 6.385/1976. Assim como a infração por administração irregular de
Carteira, a teor do art. 18 da ICVM no 306/199946 e do art. 32 da ICVM no 558/201547.
74.
Vale repisar que o Acusado já foi condenado no âmbito do PAD BSM no 24/2017 à pena
de multa pecuniária de R$ 200.000,00, pela infração ao art. 13, VII, da ICVM no 497/2011, o que
faço refletir em redução de 2/3 do montante da multa que seria, de outro modo, aplicada. Ressalto
que a utilização das senhas dos clientes teve amplo espectro, inclusive para a movimentação dos
recursos financeiros disponíveis dos Investidores, não se tratando, neste caso, de mera conduta
meio para consecução da prática de churning, razão pela qual deve ser apenada em separado.
75.
No que concerne à administração irregular de carteiras de valores mobiliários, entendo que
a imposição de multa pecuniária não seria suficiente para atender adequadamente às finalidades
da sanção administrativa, considerando as particularidades do caso concreto, sendo cabível aplicar,
diante das diversas infrações apuradas e em linha com precedentes, além de multas pecuniárias

44 A Acusação destacou que, como apurado pela BSM, as operações com valores mobiliários realizadas pelo AAI em
nome de M.B.A.P. resultaram em lucro bruto de R$ 722,00 e as realizadas em nome de S.M.O. resultaram em prejuízo
bruto no valor de R$ 1.812.448,20, totalizando prejuízo bruto de R$ 1.811.726,20.
45 Art. 23. Constitui infração grave, para efeito do disposto no §3o do art. 11 da Lei no 6.385, de 1976: I - o exercício
da atividade de agente autônomo de investimento em desacordo com o disposto nos arts. 3o, 10 e 11 desta Instrução;
(...) III - a inobservância das vedações estabelecidas no art. 13 desta Instrução.
46 Art. 18. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, §3o, da Lei no 6.385/76, o exercício da
atividade de administração de carteira de valores mobiliários por pessoa natural ou jurídica não autorizada, nos termos
desta Instrução, ou autorizada com base em declaração ou documentos falsos, bem como a infração às normas contidas
nos arts. 14, incisos I, II ,V, VII e VIII, e 16, incisos VI a VIII desta Instrução.
47 Art. 32. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, §3o, da Lei no 6.385, de 1976, o exercício
das atividades reguladas por esta Instrução por pessoa não autorizada ou autorizada com base em declaração ou
documentos falsos, bem como a infração às normas contidas nos arts. 16, 17, 20, 23, 24, 28, 30 e 31 desta Instrução.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 37

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para as demais infrações48-49, pena de proibição temporária para o exercício de atividade que
dependa de autorização ou registro perante a CVM50, bem como para atuar, direta ou
indiretamente, qualquer modalidade de operação no âmbito do mercado de valores mobiliários51.
76.
De outro lado, considero os bons antecedentes do Acusado perante a CVM.
77.
Assim, pelo exposto, voto, com fundamento no art. 11, incisos II, VII e VIII, da Lei no
6.385/1976, e à luz dos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, pela condenação de
Francisco Frauendorf, às penalidades de:
(i) proibição temporária, pelo prazo de 30 meses, para atuar, direta ou indiretamente,
em qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários e exercer
qualquer atividade que dependa de autorização ou registro perante a CVM, pelo
exercício irregular de administrado carteiras de valores mobiliários, em infração ao
disposto no art. 23 da Lei n° 6.385/1976 c/c art. 2o da ICVM no 306/1999 (quanto aos
fatos ocorridos até 03.01.2016) e art. 2o da ICVM no 558/2015 (quanto aos fatos
ocorridos a partir de 04.01.2016) c/c art. 13, IV, da ICVM n° 497/2011;
(ii)
multa pecuniária no valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), por ter
praticado operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, consoante definida
na alínea “c” do item II da ICVM no 8/1979 e vedada pelo item I;
(iii)
multa pecuniária no valor de R$ 50.000,00 (cinquenta mil reais), por ter
recebido e utilizado a senha dos Investidores, em infração ao disposto no art. 13, VII,
da ICVM n° 497/2011; e
(iv)
multa pecuniária no valor de R$ 50.000,00 (cinquenta mil reais), por ter
confeccionado e enviado extratos aos Investidores, em infração ao disposto no art. 13,
VIII, da ICVM no 497/2011.
78.
Por fim, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e do art. 12 da Lei no
6.385/1976, impende comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério Público Federal no

48 P.ex., PAS CVM RJ 2018/269, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 22.10.2019.
49 P.ex., PAS CVM no 21/2013, Pres. Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j. em 29.03.2022; PAS CVM n° 04/2016, Dir.
Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 15.12.2020; PAS CVM no 17/2013, de minha relatoria, j. em 25.06.2019; PAS CVM n°
SP2014/465, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 06.11.2018; PAS CVM n° SP2014/0382, Dir. Rel. Henrique Machado,
j. em 09.10.2018; PAS CVM n° 22/2013, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 18.09.2018; e PAS CVM no SP2012/480,
Dir. Rel. Roberto Tadeu Fernandes, j. em 06.10.2015.
50 P.ex., PAS CVM no RJ2020/01227, de minha relatoria, j. em 20.09.2021; PAS CVM no RJ2019/467, Pres. Rel.
Marcelo Barbosa, j. em 05.11.2019; PAS CVM no RJ2018/269, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 22.10.2019; e PAS
CVM no 17/2013, de minha relatoria, j. em 25.06.2019.
51 P.ex., PAS CVM No 04/2016, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 15.12.2020; PAS CVM no RJ2017/4214, Dir. Rel.
Carlos Rebello, j. em 22.10.2019; PAS CVM no 04/2014, Dir. Pablo Renteria, j. em 26.12.2018; PAS CVM no
RJ2016/5179, j. em 30.10.2018, e PAS CVM no 07/2013, j. em 08.10.2019, em ambos Dir. Rel. Henrique Machado.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 38

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PAS CVM no 19957.003473/2021-21 – Voto – Página 18 de 18
Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no 301/2021/CVM/SGE52, de 11.08.2021, e à
Delegacia de Polícia Federal em São José dos Campos - DPF/SJK/SP, em complemento à resposta
ao Ofício no 4023469/2023 - DPF/SJK/SP53, de 02.10.2023, para as providências que entenderem
cabíveis no âmbito de suas competências.
É como voto.
Rio de Janeiro, 7 de novembro de 2023.
Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

52 Doc. 1322864.
53 Doc. 1892599.
Voto (1914282) SEI 19957.003473/2021-21 / pg. 39