Tribunal: CVM
Processo: 19957.003549/2018-12
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2023-10-31
Data de publicação: 2023-10-31

Ementa:
Apuração de operações com contratos derivativos de taxas de juros, com
eventual uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM no 8/1979, II,
“d”. Absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.003549/2018-
12

Data do julgamento: 31/10/2023

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Acusados:
Emerson Fernandes Loureiro
Joesley Mendonça Batista
J&F Investimentos S.A.

Ementa: Apuração de operações com contratos derivativos de taxas de juros, com
eventual uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM no 8/1979, II,
“d”. Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores
Mobiliários,
com
base
na
prova
dos
autos
e
na
legislação
aplicável, decidiu, por unanimidade, pela absolvição de Emerson Fernandes
Loureiro, Joesley Mendonça Batista e J&F Participações S.A. das acusações
formuladas.

A sessão teve início em 29/05/2023,ocasião em que o Diretor Relator,
Otto Lobo, votou pela absolvição dos acusados acerca da acusação de infração ao
inciso II, ‘d’, da Instrução CVM 8/79.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, acompanhou as
conclusões do Diretor Relator. Porém, apresentou manifestação de voto na qual
divergiu de parte dos fundamentos que suportam a absolvição dos acusados.

O Diretor João Accioly acompanhou as conclusões do voto do Diretor
Relator, tendo também apresentado manifestação de voto com as suas
considerações sobre o caso.

Diário Eletrônico da CVM em
11/12/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 541 (1913395) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 1

O Diretor Alexandre Rangel acompanhou o voto do Presidente da CVM
na íntegra.

Em seguida a Sessão foi suspensa após pedido de vistas realizado pela
Diretora Flávia Perlingeiro.

A sessão foi reiniciada em 31.10.2023 e a Diretora Flávia Perlingeiro
apresentou sua manifestação de voto e também votou pela absolvição dos
acusados, porém por fundamentos diversos.

Presentes
os
advogados
Walfrido
Jorge
Warde
Júnior,
representando Joesley Mendonça Batista; e Luiz Henrique de Carvalho Vieira
Gonçalves, representando J&F Investimentos S.A.

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Flávia Perlingeiro e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu
a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 24/11/2023, às 16:52, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 24/11/2023, às 18:56, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 24/11/2023, às 19:07, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/12/2023, às 22:07, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.003549/2018-12
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.003549/2018-12
Reg. Col. 1613/19

Acusados:
Emerson Fernandes Loureiro

Joesley Mendonça Batista

J&F Investimentos S.A.

Assunto:
Apuração de operações com contratos derivativos de taxas de juros, com
eventual uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM no
8/1979, II, “d”.

Diretor Relator:
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”) e pela Procuradoria Federal Especializada
junto à Comissão de Valores Mobiliários (“PFE-CVM” e, em conjunto com a SPS, “Acusação”)
para apurar eventual responsabilidade de (i) Emerson Fernandes Loureiro (“Emerson Loureiro”),
na qualidade de superintendente de tesouraria do Banco Original S.A. (“Banco”), (ii) Joesley
Mendonça Batista (“Joesley Batista”), na qualidade de Diretor Presidente da J&F Participações
S.A., e (iii) J&F Participações S.A. (“J&F Participações” e, quando em conjunto com Emerson
Loureiro e Joesley Batista, “Acusados”), na qualidade de beneficiária de operações com suposto
uso de práticas não equitativas em operações com derivativos de taxa de juros1, em infração à
Instrução CVM (“ICVM”) no 8/1979, II, d2.

1 Contratos Futuros de Taxa Média de Depósitos Interfinanceiros (“DI”) de Um Dia com vencimento em 04.01.2021
(“DI1F21”).
2 “II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) d) prática não eqüitativa no mercado de valores
mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 3

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2.
O
presente
processo
originou-se
do
Inquérito
Administrativo
CVM
n°
19957.003549/2018-12, que visou a “apuração de eventual prática não equitativa por parte do
Banco Original S.A. em negócios com contratos derivativos de taxas de juros, nos mercados de
bolsa e balcão regulados pela CVM, realizados antes da veiculação, em 17.05.17, de notícia
relativa a negociação de delações premiadas por parte dos controladores do Banco”, instaurado
em 02.04.2018.
3.
Após interação com os Acusados, funcionários e administradores do Banco e BM&F
Bovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), a SPS e a PFE-CVM lavraram relatório do IA em
24.05.2019 (“Peça de Acusação”)3.

II.
ACUSAÇÃO
4.
Para fins de contextualização dos fatos objeto deste PAS, a Acusação destacou que, em
17.05.2017, às 19h30min, o jornalista L.J. divulgou no site do jornal “O Globo” notícia
informando que os irmãos Joesley e Wesley Batista e mais cinco pessoas vinculadas à JBS haviam
comparecido ao gabinete do Ministro Edson Fachin, do Supremo Tribunal Federal, para
concretizar acordo de colaboração premiada firmada que haviam firmado junto à Procuradoria-
Geral da República (“Acordo de Colaboração Premiada”), tendo sido apresentado uma parte da
referida delação implicando o então Presidente da República, Sr. M.T e Senador A.N, dentre outros
agentes e órgãos públicos.
5.
No dia seguinte, o contrato de dólar futuro, no mercado DI, fechou o dia a 11,39%, uma
alta histórica de 18,40%.
6.
Nesse contexto, no dia 19.05.2017, a Superintendência de Relações com o Mercado e
Intermediários desta Autarquia (“SMI”), por meio da Gerência de Acompanhamento de Mercado
2 (“GMA-2”), abriu o Processo Administrativo CVM n° 19957.004547/2017-60 para apurar a
regularidade das operações realizadas em nome do Banco. Na instrução desse processo, a GMA-

das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou
desigualdade em face dos demais participantes da operação.”
3 Doc. 0764882.
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 4

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2 recebeu (i) o Ofício 1065/2017-SAM-DAR-BSM, em 19.05.20174, com uma apuração
preliminar da BSM sobre a atuação da JBS S.A. no mercado derivativo de câmbio e a informação
de que foram identificadas operações no mercado de juros futuros em nome do Banco no período
de janeiro a maio de 2017, com destaque para o pregão do dia 17.05.2017; e (ii) o Ofício
8936/2017-BCB/DESIG do Banco Central do Brasil, em 24.05.20175, com um relatório de análise
das “operações nos mercados derivativos realizadas por empresas do grupo J&F”.
7.
Ao analisar o material recebido, a GMA-2 solicitou o arquivamento do Processo
Administrativo CVM n° 19957.004547/2017-606, no termos do Relatório no 21/2017-
CVM/SMI/GMA-27, eis que “não foi possível verificar qualquer indício de que o [Banco] tenha
operado com conhecimento prévio dos fatos, ou seja, que tenha tido acesso a informações
privilegiadas e, a partir delas, auferido ganhos”.
8.
No entanto, a Acusação entendeu que as conclusões a que a GMA-2 chegou não se
sustentam no que se refere à verificação da atipicidade das operações em nome do Banco em
relação a eventual uso de prática não equitativa.
9.
Em 22.12.2017, o Banco protocolou nesta CVM uma carta8 informando que chegou ao
seu conhecimento, em junho de 2017, fato ocorrido em 10.05.2017, descrito como “desvio de
finalidade no exercício de mandato de trader da Mesa Proprietária, por ter realizado atividade
típica da Mesa de Clientes”. O fato informado foi uma conversa telefônica entre o trader da Mesa
Proprietária do Banco, Emerson Loureiro, e o Presidente da J&F Participações, acionista
controladora do Banco, Joesley Batista.
10.
Após o recebimento dessa carta, a SMI, por meio da GMA-2, instaurou o Processo
Administrativo CVM n° 19957.011875/2017-12 para nova apuração das operações realizadas em

4 Doc. 0284733.
5 Doc. 0287851.
6 Doc. 0370447.
7 Doc. 0366042
8 Doc. 0414314.
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nome do Banco, tendo concluído haver “claras evidências de que a decisão de Emerson tenha
sido tomada com base em informação privilegiada do iminente vazamento do acordo de
colaboração dos delatores Joesley e Wesley Batista, ou que Emerson tenha recebido ordens
diretas de Joesley para assim proceder em nome do Banco”9.
11.
Em razão da existência de indício da prática do crime previsto no art. 27-D, da Lei n°
6.385/76, a SMI, acompanhada de parecer da PFE-CVM10, propôs a comunicação ao Ministério
Público Federal no Estado de São Paulo por meio do Ofício no 67/2018/CVM/SGE11.
12.
Apesar de concluir existirem indícios de que a decisão tomada por Emerson Loureiro
tenha sido tomada com base em informação relevante não divulgada ao mercado, com aquisição
de contratos derivativos de juros, a GMA-2 recomendou a proposição de abertura de um inquérito
administrativo12, tendo sido instaurado o Inquérito Administrativo n° 19957.003549/2018-12.
Breve cronologia dos fatos
13.
A partir de 02.03.2017, data da primeira reunião entre os pretensos colaboradores e a
PGR, os primeiros passaram a reunir elementos de provas de envolvimento de outros supostos
envolvidos em delito de corrupção capazes de lhe garantir a celebração de um acordo de
colaboração premiada.
14.
No dia 28.03.2017, Joesley e Wesley Batista assinaram Termo de Confidencialidade,
passando a assumir a obrigação legal perante a PGR e o STF de manterem sigilo sobre todas as
informações escritas e orais fornecidas durante a negociação, celebração e execução de eventual
acordo de colaboração premiada, na forma do art. 7° da Lei n° 12.850/13, até eventual
levantamento do sigilo do acordo a ser firmado.
15.
Em seguida, no dia 07.04.2017, foi protocolado formalmente a apresentação de
elementos informativos e tomadas de depoimentos dos pretensos colaboradores junto à PGR

9 Doc. 0457613.
10 Doc. 0475904.
11 Doc. 0478326.
12 Doc. 0478375.
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 6

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16.
Finalmente, no dia 03.05.2017, foi assinado o Acordo de Colaboração Premiada por parte
dos administradores da JBS.
17.
De modo a facilitar a compreensão, verifica-se abaixo quadro apresentado no Termo de
Acusação:

Operações objeto do presente processo
18.
Consoante esclarecimentos prestados pelo Banco13, Emerson Loureiro figurava, à época
dos fatos analisados neste PAS, como Superintendente de Tesouraria do Banco Original, se
reportando ao Diretor Financeiro da instituição financeira, Sr. A.L.M., e suas funções eram
“fornecer cotações para os clientes do banco que pela área comercial faziam as cotações; tinha
um limite para correr, um limite de risco para ter posições nos diferentes mercados,
principalmente juros, bolsa e dólar, que a gente mais fazia; basicamente, principalmente ficar
operando com os resultados próprios do banco para gerar resultado, na verdade o que eu sempre
fiz”14.
19.
Conforme indicado no anexo “Limites de Risco de Mercado”15, anexo à Política de
Gerenciamento de Risco de Mercado16, os limites para a mesa tesouraria proprietária, devidamente

13 Doc. 0593879.
14 Doc. 0567845.
15 Doc. 0593888.
16 Docs. 0569943 e 0569944.
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 7

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aprovados pelo Comitê de Gestão de Risco e Capital, eram R$ 12 milhões de Valor em Risco17,
R$ 20 milhões de Stop Loss18 e R$ 50 milhões de Stress Test19.
20.
Em depoimento prestado à CVM20, Emerson Loureiro informou que não precisava de
reportar ao Diretor Financeiro do Banco quando operava dentro do limite de risco que havia para
a mesa proprietária, sendo certo que as decisões de investimento eram de sua discricionariedade e
que delegava apenas pequenas parcelas para os demais traders, ficando com a parcela
significativa.
21.
Nesse contexto, em 10.05.2017, Emerson Loureiro ligou para Joesley Batista para lhe
passar informações de opção de IDI21.
22.
No dia seguinte, Emerson Loureiro enviou e-mail a Joesley Batista incluindo uma tabela
anexa com os resultados para possíveis retornos de uma posição tomada em opções de IDI com
vencimento em janeiro de 2021, considerando-se as condições de mercado e os preços referenciais

17 “4.3.1. Valor em Risco (VaR). O Valor em Risco (VaR - Value at Risk) representa uma estimativa da perda, durante
um certo período de tempo e a um dado intervalo de confiança, decorrente de variações nos preços de mercado que
influenciam no valor da carteira, podendo ser associado a outros riscos (como de crédito e liquidez)” (Doc. SEI
0569944).
18 “4.3.6. Stop Loss. A medida de Stop Loss consiste na máxima perda financeira aceitável de uma determinada carteira
em uma janela de tempo. Diariamente é aferido o P&L[5] acumulado de um portfólio dentro de uma janela de tempo.
Este P&L acumulado, se negativo, é comparado à medida de Stop Loss. Uma vez atingido o limite, uma estratégia de
liquidação da carteira é acionada.” (Doc. SEI 0569944).
19 “Teste para avaliar o impacto dos cenários de estresse na instituição” (Doc. SEI 0569944).
20 Doc. 0567845.
21 “O Índice de Taxa Média de Depósitos Interfinanceiros de Um Dia (IDI) é um índice corrigido diariamente pela
Taxa Média de Depósitos Interfinanceiros de Um Dia (DI), calculada e divulgada pela B3. O Índice possui valor
teórico na data de criação de 100.000 pontos. As opções sobre o índice, portanto, assemelham-se aos instrumentos
bastante utilizados nos mercados internacionais para proteção contra flutuações de taxa de juro, como caps e floors.
Os caps ou caplets são contratos que asseguram um limite máximo de variação de taxa de juro para o investidor. Com
a compra de opções sobre o índice DI, onde o comprador exerce o direito de receber a diferença de taxas entre o
acumulado de juros até o vencimento e a taxa de juro de exercício (caso ela exceda o valor inicialmente acordado), o
investidor com passivo em taxa flutuante consegue se proteger contra alta de juros, gerando o mesmo efeito de um
produto cap. Por sua vez, os floors ou floorlets são contratos que asseguram um limite mínimo para a queda nos juros.
Caso uma instituição conceda empréstimo à taxa flutuante, pode se proteger comprando uma put sobre IDI para limitar
a
perda
em
um
cenário
de
queda
nos
juros,
gerando
o
mesmo
efeito
de
um
floor.”
(https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/negociacao/juros/opcoes-sobre-idi.htm#panel1a)
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 8

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Relatório – Página 7 de 21.

disponíveis naquela data22. No entanto, não foram realizadas operações de opções de IDI em maio
de 2017 em nome do Banco ou em nome de pessoas relacionadas a Emerson Loureiro ou a Joesley
Batista.
23.
Em reunião do Comitê de Ética do Banco, de 08.06.2017, foi deliberado advertir
Emerson Loureiro por escrito, por “desvio de finalidade no exercício de mandato de trader”, ao
utilizar a estrutura da mesa proprietária e da mesa de captação para realizar cotações no mercado
em atendimento a demanda de cliente (acionista), atividade típica da mesa de clientes23.
24.
Na mesma data, em reunião do Comitê de Gestão de Riscos e Capital do Banco, o Diretor
Financeiro informou a suspensão temporária das atividades da mesa proprietária até a publicação
do balanço de junho de 201724.
25.
Em 25.09.2017, a Auditoria Interna do Banco apresentou Relatório25 referente ao
trabalho de análise dos processos relacionados à Tesouraria, abrangendo o período entre
01.09.2016 e 31.05.2017, em que identificou uma falha de risco alto e duas de risco moderado, fez
recomendações, definiu plano de ação com relação ao item de alto risco — o qual foi implantado
até aquela data —, e definidos prazos para o término da implantação referente aos itens de risco
moderado.
26.
Entre 17.04.2017 e 31.05.2017, foram verificadas as seguintes operações nos mercados

22 Doc. 0417413.
23 Idem.
24 Idem.
25 Idem.
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Relatório – Página 8 de 21.

de DI126, DOL27 e IND28, em nome do Banco29:

26 “O Contrato Futuro de DI1 tem como ativo subjacente a taxa média diária dos Depósitos Interfinanceiros (DI),
calculada e divulgada pela B3, compreendida entre a data de negociação, inclusive, e a data de vencimento, exclusive,
e é utilizado para proteção e gerenciamento de risco de taxa de juro de ativos/passivos referenciados em DI.”
(https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/negociacao/juros/futuro-de-taxa-media-de-depositos-
interfinanceiros-de-um-dia.htm)
27 “O Contrato Futuro de Dólar dos Estados Unidos da América pode servir para proteção ou especulação sobre o
preço da moeda em data futura, assim como para investidores que, por exemplo tenham recebíveis em dólares dos
Estados Unidos da América, ou exposição para pagamentos de passivos na moeda em datas futuras ou até mesmo
negociar sobre a tendência da moeda no futuro e assim auferir lucro.” (https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-
servicos/negociacao/moedas/futuro-de-taxa-de-cambio-de-reais-por-dolar-comercial.htm)
28 “O Ibovespa é o índice de ações mais importante do Brasil, resultado de uma carteira teórica de ações e units
negociadas na B3, cuja quantidade pode variar de acordo com as regras de composição. O Ibovespa tem como critério
o retorno total (total return) das ações, refletindo assim as variações dos ativos ao longo de sua vigência e a distribuição
de proventos das empresas que as compõem. Por ser um indicador do desempenho médio das cotações dos ativos de
maior negociabilidade e representatividade do mercado de ações brasileiro, o Ibovespa tornou-se a referência para
rentabilidade de fundos de ações e para o desempenho da Bolsa. O Contrato Futuro de Ibovespa possibilita que o
mercado negocie as expectativas futuras do mercado de ações, sem a necessidade de realizar a compra de toda a cesta
de ações que compõem o índice e ficar exposto à variação do indicador.” (https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-
servicos/negociacao/renda-variavel/futuro-de-ibovespa.htm)
29 Doc. 0545390.
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 10

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Relatório – Página 9 de 21.

27.
A Acusação apontou que houve, no mercado de DI, substancial variação, exatamente no
dia 17.05.2017 — data do vazamento do Acordo de Colaboração Premiada —, na posição detida
em DI1F21. As variações nas posições detidas em outros contratos de DI são insignificantes
comparadas a variação em DI1F21. No mercado de DOL, houve redução da posição de 1.250
contratos no dia 16.05.2017 para 25 contratos no dia 17.05.2017. Já no mercado de IND, uma
posição comprada em 300 contratos do dia 15.05.2017 foi zerada em 17.05.2017.
28.
Ainda em 17.05.2017, no mercado de DI, entre 9h00 e 9h30, foram vendidos, em nome
do Banco, 3.700 contratos de DI1F21, ficando a posição consolidada nesse ativo vendida em 500
contratos (no dia anterior, 16.05.2017, fechou em 3.200 contratos). Depois, entre 9h30 e 10h45,
foram comprados 2.500 contratos, ficando a posição consolidada comprada em 2.000 contratos.
Em seguida, entre 14h00 e 15h00, foram comprados 19.000 contratos. Às 16h, foram comprados
100 contratos, e entre 17h19 e 17h21, foram vendidos 1.000 contratos — tendo a posição
consolidada final ficado comprada em 20.100 contratos.
29.
Ao analisar os registros e gravações de contatos telefônicos envolvendo os ramais da
tesouraria30 realizados no dia 17.05.2017, a Acusação destacou as seguintes ligações:
(i) Às 12h24: ligação feita por Emerson Loureiro a F.H. (área de Tesouraria), em que questiona
se V.H.O (responsável pela área de Risco do Banco) ou qualquer colaborador da área de risco
estava no banco, tendo sido informado que não estavam em suas mesas. Emerson Loureiro, então,
solicitou a F.H. que verificasse com a área de risco, o mais breve possível, qual seria o limite
máximo de contratos futuros para tomar uma posição em DI1F21, caso a carteira proprietária do
Banco não detivesse nenhuma outra posição em derivativos, dado o limite do Índice de Basileia
e pediu que F.H. fosse falando com ele por WhatsApp;
(ii) Às 12h33: ligação feita por F.H. para L.M. (área de risco), em que repassou a solicitação de
Emerson Loureiro, tendo sido informado que o cálculo “não era tão rápido”, mas que a área de
risco faria o mais rápido possível;
(iii) Às 12h33: ligação de Emerson Loureiro a T.C. (área de Tesouraria), em que pediu para falar
com F.H, tendo F.H. informado que L.M. falou que o cálculo era demorado, mas que a área de
risco daria prioridade. Emerson Loureiro, então, falou para F.H. ir até a área de risco, procurar
V.H.O. e questioná-lo quanto poderia tomar de DI1F21 sem nenhuma outra posição para “ir pra
Basileia no limite”;
(iv) Às 13h12: ligação de Emerson Loureiro a T.C., em que perguntou se a equipe de Risco já
havia concluído o cálculo, tendo T.C. informado que ainda não, e que apenas V.H.O. estava na

30 Doc. 0417413.
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área de risco. Emerson Loureiro, então, falou para T.C. fazer pressão. T.C. disse que ligaria e
Emerson Loureiro falou para não ligar, mas para ir lá;
(v) Às 13h25: ligação de Emerson Loureiro a F.H., em que perguntou se estavam abaixo de 11%
na Basiléia, e se V.H.O. estava considerando que zerariam o dólar, tendo F.H. informado que
V.H.O. falou que estavam em 11% e que com a posição zerada, só o DI1F21, seriam 20.000
contratos para deixar a Basileia como estava, em 11%. Emerson Loureiro questionou se caso
tomasse mais, se Basileia começaria a cair, o que foi confirmado por F.H.; e
(vi) Às 13h03: ligação do Diretor Financeiro do Banco a Emerson Loureiro, em que questionou
se ele tomou os 20.000 contratos e iria vender ou continuar com a posição em DOL. Emerson
Loureiro informou que havia continuado com os contratos de DOL e iria vendê-los no fim do
pregão. O Diretor Financeiro e Emerson Loureiro, então, debateram as condições do mercado
financeiro no dia.
30.
No dia seguinte, em 18.05.2017, às 10h08, logo após a abertura dos mercados de
derivativos, que foram paralisados em função de terem atingido o limite de oscilação em função
da divulgação do Acordo de Colaboração Premiada, o Diretor Financeiro do Banco ligou a
Emerson Loureiro, pedindo para este ir falar pessoalmente em sua sala.
31.
Em resposta ao Ofício no 85/2017/CVM/SMI/GMA-2, de 28.12.2017, o Banco enviou o
Ofício 13.484/2017-BCB/Desup com o resultado da inspeção realizada pelo Banco Central
naquela instituição com objetivo de avaliar as operações com derivativos cambiais e de taxa de
juros realizadas nos dias 17 e 18.05.2017, no contexto da divulgação do Acordo de Colaboração
Premiada. O Banco Central apontou que:
“Em resumo, no fechamento das operações de contratos futuros de DI pela mesa proprietária do
conglomerado, foram detectados comportamentos incompatíveis com o apetite a risco declarado
pela instituição, e que, no limite, poderiam ter levado a entidade a apresentar desenquadramento
em seus limites operacionais.
Tal conclusão decorre da análise das gravações dos ramais dos operadores da tesouraria da
instituição, em que se observa interesse do chefe da tesouraria em assumir posição em contratos
futuros de DI jan/21 até o limite mínimo do índice de Basileia. Esse interesse se evidenciou em
forma de pressão sob os funcionários da área de risco, para que estes calculassem a quantidade
de contratos máxima que poderia ser transacionada”31.
32.
Tal entendimento foi corroborado pela Acusação, que reforçou, ainda, que o Stress Test

31 Doc. 0417413.
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apresentou o valor de R$ 41,375 milhões, correspondente a 82,75% do limite de R$ 50 milhões32.
Indícios de irregularidades
(A) Vínculo/contato com a informação
33.
Segundo a Acusação, apesar de Emerson Loureiro não ser subordinado de Joesley Batista
— que não possuía função no Banco Original, mas tão somente era acionista —, o contato
telefônico e os e-mails trocados sugerem que havia relacionamento entre os dois.
34.
O relacionamento de Emerson Loureiro e o grupo J&F, por sua vez, começou em 2002,
quando trabalhou em uma administradora de recursos do grupo até 2009, sendo parte do tempo
fisicamente no mesmo local da JBS S.A. De 2009 a maio de 2013 foi Presidente do Banco, até que
foi trabalhar em uma gestora do grupo, tendo no início de 2014 a setembro de 2017, retornado ao
Banco na função de Superintende da Tesouraria.
35.
Através dos depoimentos prestados por Emerson Loureiro33 e Joesley Batista34, a
Acusação constatou que, apesar de não serem íntimos, havia contato entre eles sobre mercado
financeiro.
(B) Motivação e benefício próprio com o uso de práticas não equitativas
36.
Segundo disposto pela Acusação, não há dúvidas de que uma pessoa portadora da
informação relativa ao Acordo de Colaboração Premiada antes do dia 17.05.2017 sabia do impacto
que esta poderia causar no mercado financeiro e no mercado de capitais.
37.
Para calcular o resultado obtido com as operações realizadas por Emerson Loureiro no
dia 17.05.2017, as áreas técnicas da CVM tomaram o preço médio executado em 17.05.2017 contra
o preço médio das operações realizadas com o ativo em 18.05.2017, e, nos casos em que não houve
operação com o ativo em 18.05.2017 (apenas DI1N18 e INDM17), utilizaram o preço de ajuste
em 18.05.201735.

32 Doc. 0540130.
33 Doc. 0567845.
34 Doc. 0580546.
35 Docs. 0508466 e 0606731.
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 13

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38.
Nesse sentido, apurou-se que a mesa proprietária do Banco Original obteve resultado
positivo com as operações realizadas em 17.05.2017 no valor de R$ 55.742.415,64:

39.
Ao analisar a estrutura acionária do Banco36, a Acusação destacou a expressiva
participação de Joesley Batista, de modo que o resultado positivo auferido pelo Banco também
seria resultado positivo para a J&F Participações e, consequentemente, para ele.
40.
Em relação a Emerson Loureiro, restou identificado na Peça de Acusação que sua
remuneração variável acompanhava o resultado da mesa proprietária do Banco de forma quase
linear nos anos anteriores37, de modo que o resultado positivo auferido pela instituição também
proporcionaria a ele resultado positivo, o que só não ocorreu porque Emerson foi desligado do
Banco em 2017, após os efeitos das investigações, e, por isso, não fez jus ao recebimento da
remuneração variável.
41.
Assim, concluiu que tanto Emerson Loureiro quanto Joesley Batista tinham
conhecimento do impacto da informação no mercado e que seriam pessoalmente beneficiados com
o uso de práticas não equitativas com a informação relativa ao Acordo de Colaboração Premiada.
(C) Atipicidade
42.
A Acusação indicou que a análise de atipicidade da posição formada pelo Banco no dia
17.05.2017 foi realizada em termos de potencial de ganho e rejeitou “eventual argumento de que
as posições nos dias 16 e 17 seriam equivalentes, em termos de potencial de ganho, por serem
praticamente equivalentes em impacto no cálculo do Índice de Basileia”, na medida em que o

36 Doc. 0636424.
37 Docs. 0569956, 0569958, 0569960, 0569961 e 0636424.
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cálculo do referido Índice tem critérios específicos, os quais não exprimem, necessariamente, o
potencial de ganho de uma posição.
43.
Ao analisar os resultados das posições consolidadas da mesa proprietária do Banco nos
cenários otimista e pessimista, durante o período de 04.01.2016 a 31.05.2017, as áreas técnicas da
CVM constataram que a posição do dia 17.05.2017 for “absolutamente atípica”, comparável
apenas a alguns poucos dias em junho de 2016 e incomparável em todo o período para posições
pessimistas, já que nesses poucos dias citados as posições foram otimistas.
44.
A Acusação destacou que o resultado obtido no dia 18.05.2017 (R$ 55,742 milhões) foi
muito superior ao maior resultado anual obtido pela mesa proprietária do Banco (R$ 40,764
milhões) desde a entrada de Emerson Loureiro.
45.
Ademais, indicou que o volume de DI1FF21 operado nos dias 17 e 18.05.2017 em nome
do Banco foi atípico, haja vista ter sido superior a 7,5% do volume do mercado.
(D) Timing
46.
Além das negociações no mercado DI no dia 17.05.2017 relatadas no item 28, foram
realizadas operações com DI1F18, DI1N18, DOLM17 e INDM17. As operações com os dois
primeiros, os derivativos de DIs, foram cerca de um terço do volume antes das 14h e dois terços
após esse horário.
47.
Em paralelo, foram feitas operações simultâneas de compra de DI1F18 e venda de
DI1N18, o risco aberto foi mínimo comparado com as operações em DI1F21, e ainda menor até
às 14h. Em DOLM17, até às 15h foram vendidos apenas cerca de 10% dos 1.225 contratos
vendidos no dia, de modo que a venda significativa de DOLM17 ocorreu após às 15h. Em
INDM17, até às 14h foram comprados 100 contratos e entre 14h e 15h foram vendidos 400
contratos38.
48.
Assim, concluiu que as operações executadas por Emerson Loureiro — quase
integralmente após 14h de 17.05.2017 — geraram o resultado positivo de R$ 55.742.415,64 em
18.05.2017, valor muito maior que o maior resultado anual da mesa proprietária desde 2014, em
função do impacto nos mercados causado pela divulgação, na noite do dia 17.05.2017, da

38 Doc. 0508466 e 0606731.
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informação da existência do Acordo de Colaboração Premiada.
(E) Fundamento e contradições
49.
No tocante à fundamentação apresentada por Emerson Loureiro para as operações
realizadas em 17.05.2017, mediante depoimento prestado pelo referido acusado39, a Acusação
destacou os seguintes argumentos: (i) o DI estava caindo há sete dias no fechamento do dia
16.05.2017; (ii) no dia 17.05.2017 o DI estava indo para o oitavo dia de queda e o dólar já estava
subindo; e (iii) o dia 18.05.2017 seria quinta-feira, dia de leilão de título público, implicando em
padrão mais tomador na quarta-feira.
50.
Em relação ao argumento exposto no item (i) acima, a Acusação constatou que o
DOLM17 estava caindo há seis dias, com movimento semelhante ao DI1F21, o que não condiz
com o argumento de que a troca foi porque o movimento histórico recente dos dois ativos estava
diferente.
51.
Quanto ao fundamento indicado no item (ii), as áreas técnicas da CVM apontaram que
tal argumento seria falso, pois os ativos DOLM17 e DI1F21 comportaram-se de forma semelhante,
haja vista terem começado o dia subindo, caíram no meio do dia e voltaram a subir próximo ao
fim daquele pregão.
52.
O item (iii), por sua vez, seria fragilizado pelo fato de que na quarta-feira anterior ao dia
17.05.2017, dia 10.05.2017, o preço do DI1F21 caiu com relação ao dia anterior.
53.
Ademais, apontou que o fato de que Emerson Loureiro ter começado o dia 17.05.2017
vendendo DI1F21 — a ponto de a posição nesse ativo ficar vendida em 500 contratos —, seria
incompatível com os argumentos de que a decisão foi tomada baseada no comportamento histórico
dos ativos e que “no dia 16 já estava incomodado com a sétima [queda consecutiva do DI], tanto
que passou comprado acho que no dólar e passou tomado no DI, no dia seguinte o mercado, de
fato, piora, exceto o DI”.
54.
Assim, a Acusação dispôs que tal mudança de comportamento reforça a tese acusatória
de que a “decisão não foi tomada pelos argumentos apresentados, mas sim por algo de que
[Emerson Loureiro] tenha tomado conhecimento na hora do almoço, quando, então, ansioso,

39 Doc. 0567845.
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Relatório – Página 15 de 21.

acionou seus subordinados estando em um táxi”.
55.
Acrescentou, ainda, que a troca de posição em dólar para taxas de juros não foi em
volume equiparável, eis que a posição final no dia 17.05.2017 apresentou potencial de ganho muito
maior que a do dia anterior, de R$ 39,453 milhões para R$ 85,279 milhões.
56.
No mesmo sentido, a Acusação destacou contradições nos argumentos apresentados por
Joesley Batista quando questionado sobre o objetivo da ligação feita a Emerson Loureiro no dia
10.05.2017, as quais fragilizam o racional das operações objeto deste processo apresentado pelos
acusados.
Conclusão
57.
Através das diligências realizadas, já citadas neste Relatório, a Acusação destacou os
seguintes os indícios de uso de práticas não equitativas:
(i)
vínculo com a informação: Emerson Loureiro, quem executou as compras de
DI1F21, em 17.05.2017, em nome do Banco, possuía estreito vínculo de longa data
com Joesley Batista, detentor da informação não pública. Emerson era uma das
duas pessoas para quem Joesley ligava quando buscava informações sobre o
mercado financeiro; há gravação de ligação entre os dois, no dia 10.05.2017, que
trata de demanda de Joesley com termos que indicam intenção de compra de DI
por parte deste; não é possível afastar contato entre os dois por WhatsApp e há
indícios de que Joesley soube por Marcello Miller, no dia 17.05.2017, que haveria
operação da Polícia Federal relacionada ao conteúdo da delação no dia seguinte;
(ii)
motivação e benefício pessoal: Emerson Loureiro e Joesley Batista entendiam o
suficiente de mercado financeiro para saber o potencial efeito da divulgação do
conteúdo do Acordo de Colaboração Premiada nos preços dos ativos operados por
Emerson, efeito verificado de fato; e sabiam que seriam pessoalmente beneficiados
pelo resultado positivo obtido com essas operações;
(iii)
atipicidade: a posição montada por Emerson Loureiro para a mesa proprietária do
Banco, no dia 17.05.2017, foi atípica considerando o padrão histórico da mesa
proprietária, comandada por ele. O resultado obtido por essa mesa no dia
18.05.2017, um único dia, com a posição montada em 17.05.2017, foi maior que
os resultados anuais obtidos pela mesa desde a entrada de Emerson na função e
mesmo maior que todo o acumulado desde então. Também foi atípico o volume
operado em DI1F21 em nome do Banco em comparação com o volume operado
por todo o mercado;
(iv)
timing: a posição foi montada a partir das 14h do dia 17.05.2017 e gerou resultado
positivo de R$55.742.415,64; e
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 17

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Relatório – Página 16 de 21.

(v)
fundamentos e contradições: a fundamentação apresentada por Emerson Loureiro
para a montagem da posição no dia 17.05.2017 apresenta contradições, não há
justificativa suficiente para a troca de dólar por DI1F21, nem para o grande
aumento no potencial de ganho da posição. O racional apresentado como
argumento também não é compatível com o fato de Emerson Loureiro ter
começado o dia vendendo DI1F21 a ponto de ficar com posição consolidada
vendida e na hora do almoço, no táxi, ansioso, insistente, ter acionado seus
subordinados para verificação da maior posição que poderia montar. Também
aparecem contradições nos argumentos apresentados por Joesley Batista para a
demanda solicitada a Emerson Loureiro de que trata a ligação do dia 10.05.2017 e
na afirmação de deste de que teria vendido DI no dia 10, após a ligação que
indicava compra.
58.
Para a Acusação, restou demonstrado indícios graves, precisos e concorrentes para a
acusação de Emerson Loureiro e de Joesley Batista, que atuaram em coautoria, por uso de práticas
não equitativas.
59.
De igual modo, apontou estarem presentes indícios graves, precisos e concorrentes para
a acusação da J&F Participações por ser beneficiária do uso de práticas não equitativas.
60.
Em razão da existência de indício da prática do crime previsto no art. 27-D, da Lei n°
6.385/76, propôs a complementação da comunicação feita ao MPF no Estado de São Paulo por
meio do Ofício no 67/2018/CVM/SGE.
61.
Por fim, nos termos do art. 5-A da Deliberação CVM no 558/2008, a Peça de Acusação
indicou que o presente PAS é conexo aos Processos Administrativos CVM nos
19957.005388/2017-11, 19957.005390/2017-90 e 19957.001225/2018-40.

III.
RAZÕES DE DEFESA
Emerson Loureiro
62.
Devidamente citado, Emerson Loureiro apresentou, tempestivamente, sua defesa40, tendo
alegado, preliminarmente, a incompetência da CVM para sancionar o defendente no presente caso,
na medida em que ele não teria agido tão somente como empregado do Banco.

40 Doc. 0850315.
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 18

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Relatório – Página 17 de 21.

63.
No mérito, Emerson Loureiro argumentou, em síntese, que:
a) “A atuação de Emerson tinha farta justificativa econômica. Seja porque o histórico de
queda do ativo era indicativa de que havia uma tendência de subida; seja porque, conforme
explicou Emerson (e foi comprovado estatisticamente) havia forte tendência de subida nas
quintas-feiras. Além disso, outros elementos davam robustez à sua estratégia, com base no
comportamento do Iene e do índice da S&P500”;
b) “As provas existentes nos autos rechaçam a tese de que Joesley teria repassado informações
privilegiadas à [sic] Emerson: foram analisadas diversas provas, dentre elas mais de uma
centena de gravações, áudios, emails. Os investigados abriram mão do sigilo de dados
telefônicos. Tudo o que foi colhido afasta a existência de contato. Por outro lado, o contato
físico também era impossível, pois Joesley comprovou que estava nos EUA e, Emerson,
no Brasil. Por fim, o conteúdo da notícia publicada na imprensa possuía informações que
Joesley sequer sabia (e nem mesmo [o então procurador M.M], conforme atestado pela
Procuradoria-Geral da República em nota oficial)”;
c) “Ausência de atipicidade das operações: os relatórios e estudos realizados inicialmente pelo
Banco Central e pela própria CVM apresentam dados concretos e objetivos que rechaçam
a existência de atipicidade, fato corroborado pelo expert Prof. Euchério. Tais conclusões,
objetivas, não foram desconstituídas pelo fato novo”; e
d) “Os dados objetivos rechaçam que Emerson teria usado informações privilegiadas:
conforme constatou-se, Emerson agiu dentro dos limites operacionais e bem abaixo dos
limites de risco. Caso tivesse uma informação privilegiada que lhe garantisse um ganho
certo, era de se supor que tentaria obter o máximo de resultado, o que não ocorreu. Supor
o contrário contraria a própria lógica”.
64.
Por fim, protestou pela produção de prova pericial, de modo que possa indicar assistente
técnico e apresentar quesitos eventualmente necessários.
J&F Participações
65.
Devidamente citada, J&F Participações apresentou, tempestivamente, sua defesa41,
sustentando preliminarmente (i) a inépcia da denúncia, em razão de “seu cunho genérico e da
absoluta ausência de indícios mínimos de autoria em relação à J&F” e (ii) ilegitimidade passiva
da defendente, na medida em que “não tem qualquer relação com o suposto ato ilícito praticado
por Joesley e Emerson que ampararia a pretensão punitiva”.
66.
Em relação ao mérito das acusações imputadas, J&F Participações indicou (i) a
inexistência de conduta ilícita e ausência de tipicidade, haja vista que “Joesley não praticou
qualquer ato narrado na qualidade de diretor da Companhia”; (ii) a ausência de nexo causal para

41 Doc. 0850364.
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 19

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Relatório – Página 18 de 21.

configurar o indício; e (iii) a ausência de controle sobre o vazamento do Acordo de Colaboração
Premiada.
67.
Por fim, a defendente informou que apresentaria proposta de termo de compromisso no
prazo regulamentar, conforme disposto no art. 11 da Lei n° 6.385/76.
Joesley Batista
68.
Devidamente citado, Joesley Batista apresentou, tempestivamente, sua defesa42,
argumentando, preliminarmente, (i) a vinculação da Administração Pública a seus próprios atos,
haja vista que o arquivamento do Processo Administrativo CVM n° 19957.004547/2017-60 é ato
jurídico perfeito, sendo vedado à CVM “alterar juízo emitido anteriormente sobre um mesmo fato
sem que existam elementos que justifiquem tal mudança”; e (ii) a incompetência da CVM para
investigar e punir o defendente, eis que não teria atuado como participante do mercado.
69.
Ademais, o defendente sustentou a impossibilidade de subsunção da sua conduta ao tipo
da “prática não equitativa”, na medida em que não pode ser considerado participante do mercado,
não havia assimetria informacional entre o defendente e os demais integrantes do mercado e não
atuou com dolo genérico ou específico.
70.
No tocante ao racional das operações realizadas pelo Banco, Joesley Batista juntou
Parecer Técnico Econômico-Financeiro43, de autoria dos Professores Antônio Corrêa de Lacerda,
Roberto Yassuo Shiroma e André Paiva Ramos, o qual concluiu que as análises dos
acontecimentos e das operações realizadas, especificamente no dia 17.05.2017, denotam
normalidade nas atuações.
71.
Por fim, resguardou seu direito de propor termo de compromisso no prazo previsto no
art. 82, §2o, da ICVM 607/2019.

42 Doc. 0850384.
43 Doc. 0850386.
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 20

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Relatório – Página 19 de 21.

IV.
MANIFESTAÇÃO TÉCNICA COMPLEMENTAR
72.
Consoante prerrogativa estabelecida no art. 38 da ICVM n° 607/2019, a SPS apresentou
Manifestação Técnica Complementar44, apontando, em síntese, que (i) não se pode justificar a não
atipicidade da operação somando-se quantidades negociadas, em um mesmo dia, de contratos DI1
com vencimentos distintos; (ii) a liquidez do DI1F21 era muito maior que a do DI1F25, de modo
que seria mais difícil montar a posição no DI1F25, e ainda mais difícil desmontá-la em um
momento de turbulência, como foi o dia seguinte; e (iii) as conclusões de que a valorização do
Iene e do S&P500 indicariam tendência de variação positiva do ativo DI1F21 no dia seguinte são
incorretas.
73.
Nesse sentido, manteve integralmente as conclusões lançadas no Termo de Acusação,
ressaltando que as demais alegações apresentadas nas defesas dos Acusados não foram objeto da
referida manifestação tão somente por não terem trazido novos elementos e, portanto, não haver
outras considerações a serem feitas.

V.
MANIFESTAÇÃO COMPLEMENTAR DE DEFESA
74.
Em
14.02.2020,
Emerson
Loureiro
apresentou
manifestação
complementar,
oportunidade em que juntou novo parecer técnico45, o qual concluiu que “os argumentos utilizados
pela CVM [em sua Manifestação Técnica Complementar] não possuem fundamentação técnica
suficiente para enfraquecer as conclusões do parecer, bem como utilizam premissas que não
correspondem ao que foi apresentado no estudo”.
75.
Especificamente em relação ao suposto equívoco na análise do histórico do Banco de
posição em contratos DI, o defendente argumentou que “não somou as posições com diferentes
títulos de DI, mas tão somente consignou que, em 14 (quatorze) ocasiões, a mesa proprietária
assumiu uma posição comprada em DI Futuro mais relevante do que aquela observada em maio
de 2017”, razão pela qual a exposição ao risco em maio de 2017 não teria revelado nenhuma
atipicidade.

44 Doc. 0906402.
45 Doc. 0938780.
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 21

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Relatório – Página 20 de 21.

76.
No tocante ao argumento da Acusação de que situação semelhante àquela do dia
17.05.2017 teria ocorrido em 28.12.2016 (uma quarta-feira precedida de oito pregões negativos),
sem que a mesa proprietária do Banco tivesse atuado da mesma forma na ocasião analisada neste
processo — o que evidenciaria a atipicidade da operação —, Emerson Loureiro destacou que a
posição montada em maio de 2017 se embasou, também, em indicadores econômicos e de política
externa, motivo pelo qual não se pode comparar as situações ocorridas em tais ocasiões à luz, tão
somente, da quantidade de pregões negativos antecedentes de uma quarta-feira.
77.
Quanto à afirmação da Acusação de ser incorreta a conclusão de que existe uma
correlação significativa entre o DI1F21 e o Iene, bem como entre o DI1F21 e o S&P500, o
defendente sustentou que “a confirmação da correlação confere respaldo econômico às operações
realizadas pela mesa proprietária do Banco Original ao montar a sua posição em 17.05.2017”.
78.
Por fim, indicou a irrelevância da liquidez do DI1F21 para a realização da operação com
tal ativo, pois “a afirmação combatida pela Superintendência da CVM é totalmente acessória”.

VI.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA DE JULGAMENTO
79.
O processo foi originalmente distribuído à Diretor Flávia Perlingeiro, em 19.11.201946.
80.
Em razão do reconhecimento de conexão do presente PAS com os Processos
Administrativos
Sancionadores
nos
19957.005388/2017-11,
19957.005390/2017-90
e
19957.001225/2018-40, conforme deliberado em reunião do Colegiado de 14.01.2020, nos termos
do art. 5o-A, II, “b” da Deliberação CVM n° 558/08 c/c art. 36, II da ICVM n° 607/19, este PAS
foi redistribuído ao então Diretor Henrique Machado47.
81.
Com o fim do seu mandato, o processo foi redistribuído à Diretora Flávia Perlingeiro,
em 12.01.202148, e, finalmente, distribuído à minha relatoria, em 11.01.202249.

46 Doc. 0883251.
47 Doc. 0916762.
48 Doc. 1176144.
49 Doc. 1424205.
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 22

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Relatório – Página 21 de 21.

82.
O processo foi originalmente incluído na pauta de sessão de julgamento de 16.05.202350,
mas, por razões procedimentais, foi reincluído na pauta de 29.05.202351, conforme publicado no
Diário Eletrônico da CVM em 05.05.2023, em cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução
CVM no 45/2021.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 26 de maio de 2023.
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

50 Doc. 1753255.
51 Doc. 1773741.
Relatório de Julgamento (1797635) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
Assina o Relatório de Julgamento, nos termos do Doc. no 1797635.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/07/2023, às 08:19, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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1797636 e o código CRC 6B2B46F8.
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1797636 and the "Código CRC" 6B2B46F8.
Folha de Assinatura (1797636) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 24

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Voto – Página 1 de 20.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.003549/2018-12
Reg. Col. 1613/19

Acusados:
Emerson Fernandes Loureiro

Joesley Mendonça Batista

J&F Investimentos S.A.

Assunto:
Apuração de operações com contratos derivativos de taxas de juros, com
eventual uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM no
8/1979, II, “d”.

Diretor Relator:
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS, em conjunto com a PFE-CVM, em face dos
Acusados para apurar eventual responsabilidade por suposto uso de práticas não equitativas
(ICVM n° 8/1979, II, “d”) em operações com derivativos de taxa de juros, consoante resumido na
Peça de Acusação:
“i. Emerson Fernandes Loureiro, superintendente de tesouraria do Banco Original à época,
por ter decidido e executado as operações no dia 17.05.2017 em nome do Banco Original
S.A. de posse de informação que o deixou em indevida posição de desequilíbrio ou
desigualdade em face dos demais participantes das operações (...);
ii. Joesley Mendonça Batista, Presidente e responsável pelas decisões de investimento em
nome da J&F Investimentos S.A. à época, a qual era a detentora da integralidade das ações
do Banco Original S.A., por ter passado as informações a Emerson para que atuasse
diretamente em benefício do Banco Original S.A. e, indiretamente, da J&F Investimentos
S.A. (...);
iii. J&F Investimentos S.A., beneficiária indireta do resultado obtido com as operações

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 25

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Voto – Página 2 de 20.

realizadas por Emerson Loureiro no dia 17.05.2017 de posse de informação passada por
Joesley Batista, deve ser acusada por uso de prática não equitativa (...).”
2.
Conforme descrito no Relatório, a Acusação apontou que as operações com contratos
derivativos de taxa de juros, realizadas em 17.05.2017 em nome do Banco Original, teriam sido
motivadas pela expectativa de valorização da taxa de juros quando da divulgação do Acordo de
Colaboração Premiada, uma vez que implicava relevantes agentes políticos — informação sigilosa
que colocava os Acusados em indevida posição de desigualdade em face dos demais participantes
das operações e dos demais participantes de todo o mercado.
3.
A Acusação destacou como indícios do uso de prática não equitativa:
(i)
o estreito vínculo de longa data entre Emerson Loureiro e Joesley Batista, sendo o
primeiro uma das duas pessoas para quem Joesley Batista ligava quando buscava
informações sobre o mercado financeiro. No dia 10.05.2017, os dois conversaram
por telefone sobre demanda de Joesley Batista com termos que indicam intenção
de compra de DI por parte deste2 e, na manhã de 11.05.2017, Emerson Loureiro
enviou e-mail a Joesley Batista sobre o assunto tratado na conversa telefônica3.
Além disso, haveria indícios de que Joesley Batista soube por um ex-procurador
da República, no dia 17.05.2017, que haveria operação da Polícia Federal
relacionada ao conteúdo do Acordo de Colaboração Premiada no dia seguinte;
(ii)
Emerson Loureiro e Joesley Batista entendiam o suficiente de mercado financeiro
para saber o potencial efeito da divulgação do conteúdo do Acordo de Colaboração
Premiada nos preços dos ativos operados por Emerson e sabiam que seriam
pessoalmente beneficiados pelo resultado positivo obtido com essas operações;
(iii)
a atipicidade da posição montada por Emerson Loureiro para a mesa proprietária
do Banco, no dia 17.05.2017, considerando o padrão histórico da mesa
proprietária, por ele comandada. O resultado obtido por essa mesa no dia
18.05.2017, um único dia, com a posição montada em 17.05.2017, foi maior que
os resultados anuais obtidos pela mesa desde a entrada de Emerson na função e
mesmo maior que todo o acumulado desde então. Também teria sido atípico o
volume operado em DI1F21 em nome do Banco em comparação com o volume
operado por todo o mercado;
(iv)
a posição foi montada a partir das 14h do dia 17.05.2017 e gerou resultado positivo
de R$ 55.742.415,64; e
(v)
a fundamentação apresentada por Emerson Loureiro para a montagem da posição

2 Docs. 0508399, 0508412, 0508426, 0508443, 0508448, 0508450, 0508453 e 0508461.
3 Doc. 0417413.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 26

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no dia 17.05.2017 apresenta contradições, não há justificativa suficiente para a
troca de dólar por DI1F21, nem para o grande aumento no potencial de ganho da
posição. O racional apresentado como argumento também não é compatível com o
fato de Emerson Loureiro ter começado o dia vendendo DI1F21 a ponto de ficar
com posição consolidada vendida e na hora do almoço, ter acionado seus
subordinados para verificação da maior posição que poderia montar. Também
aparecem contradições nos argumentos apresentados por Joesley Batista para a
demanda solicitada a Emerson Loureiro de que trata a ligação do dia 10.05.2017 e
na afirmação de que teria vendido DI no dia 10.05.2017, após a ligação que
indicava compra.
4.
Os Acusados, por sua vez, arguiram preliminarmente (i) ausência de competência da
CVM em relação a Emerson Loureiro e Joesley Batista; (ii) inépcia da Peça de Acusação; (iii)
ilegitimidade passiva da J&F Investimentos; e (iv) vinculação da Administração Pública a seus
próprios atos.
5.
No mérito, sustentaram, em síntese:
(i)
a racionalidade econômica das operações com derivativos de taxa de juros;
(ii)
a imprevisibilidade do vazamento da notícia sobre o Acordo de Colaboração
Premiada;
(iii)
a tipicidade das operações com derivativos de taxa de juros;
(iv)
a inexistência de repasse da alegada informação privilegiada por Joesley Batista a
Emerson Loureiro; e
(v)
a ausência dos elementos do tipo “prática não equitativa”.
6.
Ademais, pleitearam pela produção de prova pericial e apresentação de quesitos
eventualmente necessários.

II.
CONEXÃO
7.
Entendo não haver necessidade de que o presente PAS, em conjunto com os PAS CVM
nos 19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90, seja apreciado na mesma sessão de
julgamento do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40 — não obstante o reconhecimento de
conexão dos 4 (quatro) processos —, consoante previsto no art. 36, §5° da Resolução CVM n°
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 27

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.003549/2018-12
Voto – Página 4 de 20.

45/014.
8.
Com efeito, os processos têm acusados distintos e acusações autônomas e distintas:
(i)
PAS CVM n° 19957.005388/2017-11: figuram como acusados Wesley Mendonça
Batista, JBS S.A., Seara Alimentos Ltda. e Eldorado Brasil Celulose S.A., em que se
apura responsabilidade por operações com uso de práticas não equitativas, em violação
à Instrução CVM no 8/1979, II, alínea “d”, em operações com derivativos de dólar;

(ii)
PAS CVM n° 19957.005390/2017-90: figuram como acusados Wesley Mendonça
Batista, FB Participações S.A. e Joesley Mendonça Batista, em que se apura a
responsabilidade por alegada manipulação de preços (ICVM n° 08/79, itens I e II,
alínea “b”), uso indevido de informação privilegiada (LSA, art. 155, §1o e ICVM n°
358/02, art. 13, caput), negociação de ativos em período vedado (ICVM n° 358/02, art.
13, §3°, II), violação ao dever de lealdade (LSA, arts. 116, parágrafo único, e 155, §1o)
e abuso de poder de controle (LSA, art. 117, caput e ICVM n° 323/00, art. 1°, XIII),
em negócios da JBS e FB Participações com ações JBSS3;

(iii)
PAS CVM n° 19957.003549/2018-12: figuram como acusados Emerson Fernandes
Loureiro, Joesley Mendonça Batista e J&F Investimentos S.A., em que se apura
responsabilidade por suposto uso de práticas não equitativas (ICVM n° 8/1979, II,
alínea “d”) em operações com derivativos de taxa de juros realizadas pelo Banco
Original;

(iv)
PAS CVM n° 19957.001225/2018-40: figuram como acusados Joesley Mendonça
Batista, Wesley Mendonça Batista, José Batista Sobrinho, Humberto Junqueira de
Farias e Tarek Mohamed Noshy Nasr Mohamed Farahat, em que se apura
responsabilidade dos conselheiros de administração da JBS por alegada infração ao art.
153 da Lei n° 6.404/76 no monitoramento da Política de Hedge da JBS.
9.
Diferentemente dos 3 (três) primeiros processos acima indicados, a realização de
negócios jurídicos por suposta influência do Acordo de Colaboração Premiada não constitui o
núcleo da imputação do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40 — que versa tão somente sobre
deveres fiduciários de conselheiros de administração da JBS.
10.
Com efeito, por mais que os processos estejam ligados por circunstâncias fáticas
(Resolução CVM n° 45, art. 36, II), as questões a serem esclarecidas sobre os negócios jurídicos
em análise nos processos indicados nos itens (i), (ii) e (iii) acima não devem influenciar o
julgamento do processo mencionado no item (iv), uma vez que não se analisará, nesse último, a
motivação ou legalidade das referidas operações, e sim o cumprimento dos deveres fiduciários

4 Art. 36. Os processos devem ser distribuídos por conexão quando: (...) § 5o Os processos conexos devem ser
apreciados na mesma sessão de julgamento, salvo decisão fundamentada do Relator
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 28

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Voto – Página 5 de 20.

pelos conselheiros de administração da JBS.
11.
Ademais, destaco que está em curso, no PAS CVM n° 19957.001225/2018-40, a análise
de propostas de termo de compromisso apresentadas por todos os acusados.
12.
Naqueles autos, ao emitir parecer sobre a legalidade das novas propostas apresentadas, a
PFE-CVM apontou que, “embora o Relatório no 2/2018-CVM/SPS/GPS-3, efetivamente, não
aponte prejuízos individualizados, sua leitura não pode se dar de forma dissociada dos fatos
apurados no PAS CVM no 5388/2017 e PAS CVM no 5390/2017, os quais lhe deram origem e
possuem relação direta com a violação da Política de Gestão de Riscos da JBS (Política de
Hedge), objeto do presente feito”5.
13.
Nesse sentido, entendo que o julgamento dos PAS CVM nos 19957.005388/2017-11,
19957.005390/2017-90 e 19957.003549/2018-12 antes do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40
não só é possível, como desejável, para fins de análise das propostas de termo de compromisso.
14.
Ademais, foram proferidos, recentemente, despachos de indeferimento de produção de
provas nos PAS CVM nos 19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90 e, em relação aos PAS
CVM nos 19957.003549/2018-12 e 19957.001225/2018-40, não existem pleitos de produção de
provas a serem apreciados. Dessa forma, verificado o encerramento da fase probatória de todos os
processos em questão, não vislumbro “risco de prolação de decisões contraditórias ou conflitantes
casos decididos separadamente” (Resolução CVM n° 45/01, art. 36, §6°, II).
15.
Sobre o tema, o Sr. Ministro Ricardo Villas Bôas Cueva, do e. Superior Tribunal de
Justiça, sedimentou:
“Na linha da jurisprudência desta Corte, a reunião dos processos por conexão configura
faculdade atribuída ao julgador, sendo que o art. 105 do Código de Processo Civil
(‘Havendo conexão ou continência, o juiz, de ofício ou a requerimento de qualquer das
partes, pode ordenar a reunião de ações propostas em separado, a fim de que sejam
decididas simultaneamente’) concede ao magistrado certa margem de discricionariedade
para avaliar a intensidade da conexão e o grau de risco da ocorrência de decisões
contraditórias. (...) Na mesma linha, consoante entendimento assente nesta Corte,
justamente por traduzir faculdade do julgador, a decisão que reconhece a conexão não
impõe ao magistrado a obrigatoriedade de julgamento conjunto. A avaliação da
conveniência do julgamento simultâneo será feita caso a caso, à luz da matéria

5 Doc. 1761574 (NOTA TÉCNICA n. 00001/2023/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU).
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 29

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Voto – Página 6 de 20.

controvertida nas ações conexas, sempre em atenção aos objetivos acima declinados (evitar
decisões conflitantes e privilegiar a economia processual)”6-7.
16.
Cumpre destacar que a exposição da fundamentação referente à decisão de julgamento
de processos conexos em sessões de julgamento distintas observa os princípios da transparência e
da eficiência a que a Administração Pública se submete.
17.
Dessa forma, em atenção ao princípio da eficiência processual e razoável duração do
processo, não vislumbro prejuízos no julgamento dos processos indicados nos itens (i), (ii) e (iii)
acima antes do PAS n° 19957.001225/2018-40 — que, ressalta-se, possui propostas de termo de
compromisso de todos os acusados ainda pendente de análise —, em linha com prática já adotada
por esta Autarquia8.

III.
PRELIMINARES
III.A Ausência de competência da CVM
18.
Preliminarmente, Emerson Loureiro argumentou que, em razão de ser empregado do
Banco à época dos fatos, não se inseria como “participante do mercado”, consoante definido no
Anexo I da então vigente ICVM n° 510/2011, motivo pelo qual ele não estaria sujeito ao poder
sancionador da CVM no presente PAS.
19.
De igual modo, Joesley Batista sustentou que não se enquadra como “participante do
mercado” e que “a suposta informação privilegiada não está relacionada com qualquer emissor
de valor mobiliário, mas com a conjuntura nacional”.
20.
No entanto, entendo não assistir razão aos defendentes.
21.
Conforme bem discriminado pela Acusação, Joesley Batista teria repassado informação
confidencial a Emerson Loureiro — operador da mesa de tesouraria do Banco — para que, através
do Banco, fosse obtida vantagem indevida por meio de operações com contratos de derivativos de
juros.

6 STJ, REsp n° 1.255.498 - CE, 3a Turma, j. em 19.06.2012.
7 No mesmo sentido: STJ, REsp n° 1.366.921, 3a Turma, Rel. Min. Ricardo Villas Bôas Cueva, j. em 24.02.2015;
TJRJ, Agravo de Instrumento n° 0040312-91.2015.8.19.0000, 24a Câmara Cível, Rel. Des. Celso Silva Filho, j. em
19.08.2015.
8 PAS CVM n° 19957.004381/2021-68, Rel. Pre. João Pedro Nascimento, j. em 11.04.2023.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 30

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Voto – Página 7 de 20.

22.
A Lei n° 6.385/76, que dispõe sobre mercado de valores mobiliários, assim estabelece:
Art. 2° São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: (...)
VII - os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam
valores mobiliários;
VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes;
23.
Nos termos do art. 9°, inciso V, da referida lei, compete à CVM “apurar, mediante
processo administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de administradores, membros do
conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos intermediários e dos demais participantes
do mercado”.
24.
Não há que se falar, portanto, de incompetência da CVM de fiscalizar os defendentes,
tendo em vista que, no entendimento da Acusação, agiram em coautoria, utilizando-se de prática
não equitativa ao realizarem operações com contratos derivativos de câmbio.
III.B Inépcia da acusação
25.
Em sua defesa, J&F Investimentos arguiu inépcia da peça acusatória, tendo em vista “seu
cunho genérico e da absoluta ausência de indícios mínimos de autoria em relação à [ela]”.
26.
Entendo, contudo, que a preliminar suscitada não merece acolhimento.
27.
A peça acusatória descreve satisfatoriamente os fatos apurados e as evidências que,
supostamente, demonstrariam as condutas irregulares imputadas aos Acusados, incluindo-se a J&F
Investimentos. Com efeito, a defendente apresentou robusta defesa, não havendo qualquer prejuízo
aos princípios do contraditório ou da ampla defesa.
28.
Ademais, a Peça de Acusação foi apresentada pela SPS em conjunto com a PFE-CVM,
que observou os requisitos estabelecidos no art. 6° da Deliberação CVM n° 538/08, notadamente
os incisos II e III, que exigem a “narrativa dos fatos investigados” e “a análise de autoria das
infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão
expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas”.
29.
Não obstante, a análise quanto à suficiência dos elementos probatórios constante dos
autos para embasar a acusação é atinente ao mérito, conforme será realizado a seguir.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 31

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Voto – Página 8 de 20.

III.C Ilegitimidade passiva da J&F Investimentos
30.
Segundo a Acusação, a J&F Investimentos teria sido o “veículo de investimento”
utilizado por Joesley Batista e Emerson Loureiro. Por ser detentora de 100% das ações do Banco,
a J&F Investimentos teria figurado como beneficiária indireta das operações com suposto uso de
prática não equitativa.
31.
A J&F Investimentos, por sua vez, arguiu que “Joesley agiu como pessoa natural, por
seus próprios meios de comunicação e de interesse em investimento, logo não cabe a J&F ser
condenada por suposto ilícito, alegado por essa D. CVM, do qual não teve nenhum
conhecimento”, de modo que “a ausência de imputação de fato determinado que tenha sido
praticado pela J&F e que tenha relação com o ilícito de prática não equitativa denota a sua
ilegitimidade para figurar como acusada neste PAS”.
32.
Entendo que a preliminar não merece acolhimento.
33.
Conforme se constata do Estatuto Social da J&F Investimentos, a sociedade tinha como
objeto “[a] participação societária, como acionista controladora ou quotista controladora, em
instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do
Brasil”9. Ou seja, a J&F Investimentos era uma holding10, não possuindo atividade operacional
propriamente dita.
34.
No entanto, a J&F Investimentos detinha 100% (cem por cento) das ações do Banco à
época dos fatos.
35.
No dia 10.05.2017, Emerson Loureiro e Joesley Batista conversaram por telefone sobre
mercado futuro de juros, tendo este último solicitado ao primeiro que adotasse medidas junto a
bancos11. No dia seguinte, Emerson Loureiro enviou e-mail para o endereço eletrônico corporativo
de Joesley Batista com informações acerca de possíveis retornos de uma posição tomada em

9 Doc. 0643047 (Artigo 3°).
10 Holdings são sociedades cuja atividade principal é deter participação acionária em uma ou mais empresas, isto é,
deter a maioria das ações de outras empresas e controlar sua administração e suas políticas.
11 Docs. 0508399, 0508412, 0508426, 0508443, 0508448, 0508450, 0508453 e 0508461.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 32

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opções de IDI com vencimento em janeiro de 202112.
36.
Segundo o entendimento da Acusação, como Joesley Batista não poderia realizar
operações com derivativos de juros em nome da J&F Investimentos — eis que seria uma atividade
estranha ao seu objeto social —, teria utilizado sua posição como Diretor Presidente para que
Emerson Loureiro realizasse os negócios em nome do Banco, subsidiária integral da holding.
37.
Assim, entendo que a análise da legitimidade passiva da J&F Investimentos, beneficiária
indireta das operações objeto deste PAS, se confunde com o mérito, razão pela qual rejeito a
preliminar suscitada.
III.D Vinculação da Administração Pública a seus próprios atos
38.
Ainda em sede de preliminar, Joesley Batista destacou que “a Administração Pública, ao
arquivar o Processo Administrativo 19957.004547/2017-60, declarou uma situação de fato: a
inexistência de atipicidade nas operações realizadas pelo Banco Original”.
39.
No entanto, apontou que, após receber comunicação do Banco relatando o desligamento
de Emerson Loureiro por “desvio de finalidade no exercício de mandato de trader da Mesa
Proprietária por ter realizada atividade típica da Mesa de Clientes” — e a CVM não ter
considerado o fato de que Joesley Batista fez perguntas a Emerson Loureiro sobre opções de
compra de DI —, a Autarquia decidiu reabrir investigações sobre a matéria, tendo desenvolvido
“nova metodologia de cálculo para determinar que as operações realizadas pelo Banco fossem
consideradas atípicas, de forma totalmente contrária ao atestado anteriormente pelo Banco
Central e pelo SMI [Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários]”.
40.
Entendo, contudo, que a preliminar suscitada não merece acolhimento.
41.
Como bem destacado pela SMI, as diligências realizadas no Processo Administrativo
19957.004547/2017-60 não incluíram (i) a “tentativa frustrada de se montar uma estratégia com
opções de compra de IDI com vencimento em janeiro de 2021”; e (ii) a informação sobre a
ocorrência do desvio de finalidade do exercício da atividade de Emerson Loureiro, que manteve
contato direto com Joesley Batista em 10.05.2017.

12 Doc. 0417413.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 33

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42.
Com efeito, novas evidências de irregularidades permite a reabertura das investigações
pela Administração Pública, sem que seja configurada violação aos princípios da coerência
administrativa e da segurança jurídica.
43.
A análise quanto à suficiência das provas e indícios carreados aos autos para embasar as
imputações formuladas, contudo, é atinente ao mérito da acusação, conforme será realizado a
seguir.

IV.
AUTORIA E MATERIALIDADE
IV.A Considerações iniciais
44.
O tipo administrativo imputado aos Acusados consiste no ilícito de prática não equitativa
no mercado de valores mobiliários, assim descrita na ICVM n° 8, inciso II, alínea “d”:
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...)
d) prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta
ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em
negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de
desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.
45.
Conforme se depreende do aludido dispositivo e da jurisprudência do Colegiado desta
Autarquia, o tipo administrativo resta configurado diante da constatação de (i) ocorrência de
negociação com valores mobiliários; (ii) posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer
das partes, direta ou indiretamente, efetiva ou potencial; (iii) que o desequilíbrio ou desigualdade
existente seja ilícito; e (iv) conduta dolosa13.
46.
Sobre o referido dispositivo, Alexandre Pinheiro dos Santos, Fábio Medina Osório e
Julya Sotto Mayor Wellisch explicam:
“A redação [do inciso II, alínea “d”, da ICVM n° 8/79], como já se pôde perceber, é bastante
ampla e, durante o período em que não havia regra específica neste particular, foi utilizada

13 Consoante explicita a manifestação de voto do conselheiro Johan Albino Ribeiro, no Acórdão CRSFN no 8381/08,
referente ao Recurso CRSFN 4321, j. em 23.06.2008: “Não restou qualquer dúvida de que tanto a CVM, como este
Conselho reconheceram neste, e em outros julgamentos, que as figuras ilícitas previstas na Instrução CVM no. 08/79
requerem a constatação do dolo. Todas as condutas ali previstas estão marcadas por verbos que indicam ações de
vontade: criar, manipular, realizar e usar, portanto, com componente volitivo indiscutível”.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 34

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como tipo administrativo destinado a reprimir, também, o uso de informação privilegiada.
O insider trading, aliás, pode ser considerado espécie do gênero ‘prática não equitativa’,
pois aquele que se vale de informação privilegiada para negociar com valores mobiliários
atua em flagrante desequilíbrio ou desigualdade em relação não apenas à sua contraparte
específica, mas, sobretudo, no que tange a todos os demais participantes do mercado de
capitais.”14
47.
Naturalmente, é de se esperar que existam poucas provas claras acerca do uso de práticas
não equitativas, na medida em que os agentes envolvidos envidam grandes esforços para ocultar
rastros de tal grave infração e, assim, eximir-se das consequências legais decorrentes.
48.
Nesse sentido, a análise de indícios e contraindícios é de suma importância para apuração
dos fatos e correto julgamento da lide.
49.
Consoante dispõe o art. 239 do Código de Processo Penal, “[c]onsidera-se indício a
circunstância conhecida e provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução,
concluir-se a existência de outra ou outras circunstâncias”. No entanto, indícios, de forma isolada,
não autorizam a condenação dos acusados, mas sim a prova indiciária, consistente em indícios
convergentes e robustos aptos a permitir uma conclusão acerca dos fatos a serem provados,
conforme jurisprudência pacífica desta Autarquia15_16.

14 Mercado de Capitais: regime sancionador. Coordenadores da coleção: Gilmar Ferreira Mendes, José Levi Mello
do Amaral Júnior e outros. São Paulo, Escola de Direito do Brasil & Ed. Saraiva, 2012. p. 127.
15 Neste sentido, importante transcrever excerto do voto do Diretor Otavio Yazbek, proferido no julgamento do PAS
13/2009, julgado em 13.12.2011: “Entendo, assim, possível que uma condenação seja baseada em prova indiciária,
formada por um conjunto de indícios sérios, consistentes e convergentes, e respeitado o princípio do livre
convencimento motivado do julgador e essas provas indiciárias são, inclusive, reconhecidas expressamente pelo art.
239 do Código de Processo Penal”. No âmbito do PAS CVM n° SP2021/374, j. 19.07.2016, o Diretor Gustavo
Tavares Borba, assinalou que “[...] amplamente aceita pela jurisprudência da CVM, a prova indiciária, ou seja, a
existência de 'indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriz[em] uma conclusão robusta e fundada
acerca do fato que se quer provado é válida para o convencimento do julgador." No mesmo sentido: PAS CVM n°
19957.011140/2018-70, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. 09.02.2021; PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, Rel. Dir.
Henrique Machado, j. 15.06.2021; PAS CVM n° 19957.003480/2021-22, Rel. Dir. Fernando Galdi, j. 14.10.2021.
16 De igual modo, o Poder Judiciário já se manifestou em diversas situações: “Diante do sistema de livre convicção
do juiz, encampado pelo Código de Processo Penal, a prova indiciária, também chamada circunstancial, tem o mesmo
valor das provas diretas. [...] Assim, indícios múltiplos, concatenados e impregnados de elementos positivos de
credibilidade são suficientes para dar base a uma decisão condenatória, máxime quando excluem qualquer hipótese
favorável ao acusado” (TRF-2, Segunda Turma Especializada, Processo n° 2009.51.01.800930-0, Rel. Des. Liliane
Roriz, j. 13.04.2010).
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 35

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50.
De forma contrária, como bem pontuado pela então Diretora Norma Parente, “[a]
existência de contra indícios suficientes para inspirar dúvida nos julgadores deve conduzir à
absolvição, em homenagem ao princípio da presunção de inocência”17.
51.
A esse respeito, destaco o entendimento exarado pelo Diretor Alexandre Rangel sobre o
tema:
“27. O standard da prova em processos administrativos sancionadores no âmbito
da CVM deve ser alto e bastante preciso, principalmente, em virtude dos valores e
bens jurídicos cuja proteção integra o mandato legal da Autarquia. Cuida-se, em
última análise, da proteção da higidez do mercado de valores mobiliários, da
poupança popular, de um regime informacional transparente, da confiança e
segurança jurídica que tal mercado deve inspirar na economia como um todo.
28. Nesse contexto, notadamente em matérias relacionadas a direito probatório,
parece-me mandatório que sejam interpretados com extremo zelo, cautela e
parcimônia os chamados princípios do formalismo moderado, da verdade material
e da economia processual – discutidos de forma geral na seara do direito
administrativo brasileiro. Uma aplicação extremada de tais conceitos a discussões
probatórias em processos administrativos sancionadores na CVM – principalmente
em matérias de insider, que possuem consequências cíveis, criminais e

“’Desde os primórdios do Direito, ou seja, da mais remota antiguidade, os indícios e presunções sempre foram
admitidos em doutrina, como elementos de convicção. Assim, na ausência de confissão voluntária, a prova da
condição subjetiva, tal como o saber ou o conhecer, somente pode ser feita através de indícios e presunções, desde
que veementes, ao prudente arbítrio do Juiz. Quando este se despe de seu poder-dever de firmar convicção, por todas
as evidências, relegando-se à análise de provas diretas, a impunidade se estabelece como regra geral (TASP, Rel.
Carvalho Neto...). O indício vale como qualquer outra prova e impossível o estabelecimento de regras práticas para
apreciação do quadro indiciário. Em cada caso concreto, incumbe ao juiz sopesar a valia desse contexto e admiti-lo
como prova, à luz do art. 239 do CPP. Uma coleção de indícios, coerentes e concatenados, pode gerar a certeza
reclamada para a condenação (TASP, Rel. Renato Nalini...). É válido, de acordo com o sistema adotado pelo Código
de Processo Penal, que o juiz forme sua convicção através de prova indireta, ou seja, a partir de indícios veementes
que induzam àquele convencimento de maneira induvidosas (TAMG, Rel. Francisco Brito...). A prova indiciária só
por si poderá decidir sobre o verdadeiro convencimento do julgador, face ao princípio adotado em nossa
processualística penal e consolidado na disposição do art. 157 do diploma adjetivo (TJMT, Rel. Raul Bezerra...)’. (in
Código de Processo Penal e sua Interpretação Jurisprudencial, vol. 2, ed. RT, 1999, pág. 1.887)” (TJRS, 1a Câmara
Criminal, Processo no 0043934-81.2012.8.21.7000, Rel. Des. Sylvio Baptista Neto, j. 18.07.2012).
17 PAS CVM no 06/95, Rel. Diretora Norma Jonssen Parente, j 05.05.2005. No mesmo sentido é o voto proferido pela
mesma Diretora, no PAS CVM no 24/00, j. 18.08.2005: “3. A prova indiciária é uma prova indireta, circunstancial,
de inferências, partindo de dados e circunstâncias conhecidos (fatos provados) para os fatos desconhecidos (fatos
probandos), através de um raciocínio de estrita lógica formal. Não é uma prova menor, nem imperfeita, e constitui
prova suficiente a autorizar a condenação. É inquestionavelmente válida, porque fundada na razão, e tem um
significativo peso na elucidação dos fatos. Distingue-se da presunção, que não é meio de prova, mas mero exercício
de abstração lógico-dedutiva, prescindindo de qualquer elemento específico sem amparo concreto e probatório. Já o
indício subordina-se à prova, não subsistindo sem uma premissa, que é a circunstância indiciante provada. 4.
Conforme entendimento reiterado desta CVM, não é qualquer indício que enseja a condenação, mas a prova
indiciária, quando representada por indícios graves, precisos e concordes que levem a uma conclusão robusta e
fundamentada acerca do fato que se quer provar.” (grifei)
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 36

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reputacionais sobremaneira onerosas – poderia conduzir, a depender do caso
concreto, a eventuais condenações desprovidas de substância probatória, o que não
se pode admitir. Ao mesmo tempo em que é importante aumentar as chances de
que os responsáveis por irregularidades sejam punidos de forma justa e eficiente,
também é fundamental garantir, com o mesmo grau de importância, que inocentes
não sejam condenados indevidamente”18.
52.
Não obstante os controladores do grupo econômico da família Batista e as sociedades
relacionadas terem sido objeto de graves operações policiais e enfrentarem relevantes litígios
judiciais — tendo, inclusive, Joesley Batista e outros administradores celebrado Acordo de
Colaboração Premiada, em que confessaram alguns crimes a eles imputados —, cumpre à
Administração Pública exercer seu poder punitivo à luz da lógica do constitucionalismo garantista,
voltada à proteção dos administrados em face do jus puniendi estatal.
53.
Sobre o tema, o professor Gustavo Binenbojm leciona:
“Assim, o regime jurídico aplicável ao poder punitivo da Administração deve
encontrar fundamento e limite na sistemática constitucional de maneira semelhante
àquela estabelecida no âmbito do direito penal. Aplicam-se, portanto, ao direito
administrativo sancionador as garantias consideradas inerentes ao Estado
democrático de direito, bem como seus diversos desdobramentos no ordenamento
jurídico infraconstitucional. Nesse sentido, além das cláusulas do devido processo
legal, do contraditório e da ampla defesa (CF, art. 5°, LIII, LIV e LV), destacam-
se: o princípio da legalidade, sob o viés da tipicidade (CF, arts. 5°, II e XXXIX, e
37, caput); os princípios da segurança jurídica e da irretroatividade, salvo de norma
mais benéfica (CF, art. 5°, caput, XXXIX e XL); o princípio da presunção de
inocência (CF, art. 5°, LVII), o princípio da licitude da prova (CF, art. 5°, LVI), os
princípios da culpabilidade e da pessoalidade da pena (CF, art. 5°, XLV); o
princípio da individualização da sanção (CF, art. 5°, XLVI); e os princípios da
razoabilidade e da proporcionalidade (CF, arts. 1° e 5°, LIV)”19.
54.
Com efeito, em observância ao princípio da presunção de inocência, cabe ao acusador o
ônus de provar a punibilidade do acusado, segundo o devido processo legal20.

18 PAS CVM no 19957.011659/2019-39, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 15.06.2021.
19 BINENBOJM, Gustavo. Poder de Polícia, Ordenação, Regulação: transformações político-jurídicas, econômicas e
institucionais do direito administrativo ordenador. Belo Horizonte: Fórum, 2016. p. 105.
20 “Tendo a nossa Constituição Federal positivado o princípio sub oculis em todo o ordenamento infraconstitucional,
aí incluído não só o Direito Penal, o Direito Processual Penal como o Direito Administrativo, que estão obrigados
‘a absorver regras que permitam encontrar um equilíbrio saudável entre o interesse punitivo estatal e o direito de
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55.
Ademais, o ordenamento jurídico brasileiro é norteado pelo princípio da confiança, que
preceitua que a Administração Pública e os administrados devem proceder com honestidade,
presumindo-se a boa-fé nas relações21.
56.
Feito tais considerações iniciais, e tendo em vista a grande repercussão midiática
referente aos fatos objeto deste processo, cabe ao julgador se ater estritamente aos elementos
probatórios existentes nos autos, de modo a se evitar o trial by media (julgamento pela mídia),
consagrado nas palavras do saudoso advogado e professor Antônio Evaristo de Moraes Filho como
“o julgamento antecipado da causa, realizado pela imprensa, em regra com veredicto
condenatório, seguido da tentativa de impingi-lo ao Judiciário”22.
57.
Em observância ao princípio da objetividade, adianto que, respeitosamente, não
vislumbro nos autos elementos suficientes para a configuração do uso de prática não equitativa
pelos Acusados, consoante as razões explanadas a seguir.
IV.B Imprevisibilidade do vazamento da notícia sobre o Acordo de Colaboração Premiada
58.
A tese acusatória é fundamentada na premissa de que Emerson Loureiro e Joesley Batista
realizaram operações com derivativos cambiais com o objetivo de obterem vantagens ilícitas
mediante a valorização da taxa de juros futura no momento em que o Acordo de Colaboração
Premiada viesse a público, na medida em que “certamente alteraria a percepção dos investidores
sobre a própria estabilidade institucional do país”.
59.
Não obstante ter assinado o Acordo de Colaboração Premiada junto à PGR em
03.05.2017, Joesley Batista e os demais colaboradores assumiram, ainda em 28.03.2017, a
obrigação legal de manter sigilo sobre todas as informações escritas e orais fornecidas durante a

liberdade’, dando plena ênfase a sua aplicabilidade” (MATTOS, Mauro Roberto Gomes de, Tratado de direito
administrativo disciplinar. 2a ed. Rio de Janeiro: Forense, 2010. p. 78).
21 Em matéria envolvendo fraude à execução, o Superior Tribunal de Justiça sedimentou entendimento de que “[a]
presunção de boa-fé é princípio geral de direito universalmente aceito, sendo milenar parêmia: a boa-fé se presume;
a má-fé se prova” (STJ, Tema Repetitivo 243).
No mesmo sentido, ao editar a Súmula 387 (“A cambial emitida ou aceita com omissões, ou em branco, pode ser
completada pelo credor de boa-fé antes da cobrança ou do protesto.”), o Supremo Tribunal Federal destacou que a
boa-fé se presume.
22 MORAES FILHO, Antonio Evaristo de. In BARANDIER, Antonio Carlos, in As Garantias Fundamentais e a Prova
(e outros temas), Rio de Janeiro: Editora Lúmen Juris Ltda., 1997
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negociação, celebração e execução de eventual acordo de colaboração premiada até eventual
homologação pelo STF e levantamento do sigilo do acordo firmado — sob pena de não celebração
do acordo e risco de prisão dos delatores.
60.
No entanto, ainda que se admitisse que Joesley Batista informou Emerson Loureiro sobre
a delação, entendo que o fato de os Acusados não terem controle ou conhecimento acerca da data
de divulgação (e da própria homologação pelo STF) do Acordo de Colaboração Premiada — fato
este incontroverso, eis que a Acusação sequer imputou a eles responsabilidade pelo vazamento da
delação à mídia — configura um contraindício quanto à prática do ilícito, na medida em que, sem
ter conhecimento da data em que haveria impacto no mercado de juros, não conseguiriam realizar
as operações em análise em posição de desequilíbrio ou desigualdade com os demais participantes
do mercado.
61.
Ou seja, para a informação sigilosa que supostamente os colocavam em posição de
desigualdade em face dos demais participantes do mercado vir a público, o Acordo de Colaboração
Premiada ainda precisaria ser homologado pelo STF e, se e quando homologado, ter o seu sigilo
levantado — o que extrapolava a competência dos Acusados —, sendo certo que não existem
elementos nos autos aptos a concluir que os defendentes tinham conhecimento acerca da
homologação da delação e da data que a mesma seria divulgada.
62.
Registra-se que as tratativas para celebração de acordo de colaboração premiada não era
informação sigilosa, haja vista que, desde abril de 2017, já havia notícias indicando a possibilidade
de realização de delação.
63.
De igual modo, o envolvimento de relevantes agentes políticos, mencionados no Acordo
de Colaboração Premiada, em supostos atos ilícitos era objeto de matérias jornalísticas desde, pelo
menos, dezembro de 2016.
64.
A meu ver, não é crível (ou, no mínimo, pouco factível) que os Acusados tenham
negociado contratos derivativos de juros utilizando uma informação sigilosa na expectativa do
impacto que a delação teria no mercado de juros, pois não restou provado que tinham
conhecimento quanto à homologação do acordo e, tampouco, ao dia em que tal informação viria a
público.
65.
Importante ressaltar que, não obstante o fato de os acusados estarem envolvidos na
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 39

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negociação da delação premiada, não se pode presumir que estes tinham a expectativa de que, em
algum momento, essa divulgação oficial ocorreria, pois o acordo de não persecução penal é um
negócio jurídico cuja eficácia está condicionada à sua homologação judicial23, não tendo o
Ministério Público Federal poder discricionário, sendo certo que, caso não seja aceita/homologada
a proposta de delação elaborada pelo próprio Parquet federal, essa delação jamais seria divulgada.
66.
Assim, diferentemente de uma negociação privada — como nas operações de fusões e
aquisições —, em que as partes têm o domínio da situação e total liberdade para aceitar ou recusar
determinadas condições negociais, independentemente de terceiros, no caso de delação premiada,
trata-se de instituto de direito processual penal cujo resultado final não pode ser previsto e
independe da vontade da parte ofertante.
67.
Ademais, se, no momento da divulgação do acordo de colaboração premiada, Joesley
Batista não tinha conhecimento da homologação pelo relator do processo perante o Supremo
Tribunal Federal, não parece razoável adotar uma expectativa que admite apenas uma de duas
situações possíveis (de modo a descartar, pois, a possibilidade de rejeição da delação).
68.
Naturalmente, durante todo o período entre a compra de derivativos e as datas da
homologação e divulgação do Acordo de Colaboração Premiada, a variação da taxa de juros estava
sujeita a diversos fatores imprevisíveis aptos a elevar ou diminuir sua cotação.
69.
Ou seja, a tese acusatória adota como premissa que, necessariamente, a taxa de juros se
valorizaria em relação às cotações das respectivas datas da compra de tais contratos, sem
considerar, contudo, a possibilidade de ocorrer algum evento durante esse lapso temporal (entre a
compra dos contratos e divulgação do Acordo de Colaboração Premiada) que acarretasse a sua
desvalorização.
70.
Nesse sentido, entendo que a imprevisibilidade da homologação ou da divulgação do
Acordo de Colaboração Premiada enfraquece o argumento trazido pela Acusação de que as
operações com derivativos de juros teriam sido motivadas pelo conteúdo da referida delação e que
tinha por objetivo obter vantagem indevida.

23 “O acordo de não persecução penal é um negócio jurídico bilateral de eficácia condicionada à sua homologação
judicial, que impacta sobre o exercício da ação penal pública, condicionada ou incondicionada” BARROS,
Francisco Dirceu. Acordos de não persecução penal e cível. 2 ed. rev. Atual. e ampl. São Paulo: Juspodivm, 2022.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 40

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IV.C Racional econômico das operações
71.
Ao ser indagado acerca do racional econômico das operações realizadas em 17.05.2017,
Emerson Loureiro apontou que (i) o DI estava caindo há 7 (sete) dias no fechamento do pregão do
dia 16.05.2017; (ii) no dia 17.05.2017, o DI estava indo para o oitavo dia de queda e o dólar já
estava subindo24; e (iii) o dia 18.05.2017 era uma quinta-feira, dia de leilão de títulos públicos,
implicando em padrão mais tomador na quarta-feira.
72.
A Acusação, por sua vez, indicou que tal fundamentação teria contradições, pois (i) o
contrato de dólar futuro também estava caindo há 6 (seis) dias, comportamento semelhante ao
DI1F21; que (ii) no dia 10.05.2017 (quarta-feira precedente ao dia 17.05.2017), o preço do DI1F21
caiu com relação ao dia anterior; e (iii) Emerson Loureiro começou o dia 17.05.2017 vendendo
DI1F21, o que reforçaria a tese de que a decisão não foi tomada pelos argumentos apresentados,
mas sim por algo de que tenha tomado conhecimento no decorrer daquele dia.
73.
Entretanto, vislumbro que os Acusados demonstraram satisfatoriamente o racional
econômico das operações com derivativos de juros.
74.
Conforme indicado no parecer técnico juntado aos autos25, a análise estatística
demonstrava que era extremamente improvável que o DI continuasse caindo naquele momento:
“em um período correspondente a 1921 pregões, só foram verificadas sequências negativas em
oito pregões consecutivos em 18 oportunidades, o que corresponde a apenas 0,9% dos dias em
que houve negociação do ativo DI1F21. De forma análoga, pode-se dizer que a chance de se
observar um dia precedido de 8 pregões negativos é inferior a 1%”.
75.
Ademais, afasto o argumento das áreas técnicas da CVM no sentido de que a

24 Em sua peça de defesa, Emerson Loureiro esclareceu que “[d]e fato, conforme demonstrou o relatório, o dólar
ainda não estava subindo, o que poderia caracterizar uma contradição no argumento de Emerson. No entanto, é
importante esclarecer que Emerson foi ouvido meses após a operação financeira realizada, sendo natural que fosse
impreciso com relação a alguma informação, na medida em que tanto o volume, quanto a complexidade das
informações, são imensos e a memória humana é imperfeita. O que Emerson pretendeu dizer é que o dólar já havia
firmado uma tendência forte de subida, o que de fato ocorreu. Portanto, quando ele diz que ‘o dólar já havia subido,
o dólar estava subindo’, referia-se ele aos movimentos de mercados que já indicavam esse comportamento do dólar,
que, para ele, já era certo, até mesmo em razão de todos os argumentos econômicos anteriormente expostos que
corroboram esse entendimento” (Doc. 0850315).
25 Doc. 0850324.
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fundamentação dada por Emerson Loureiro seria contraditória em razão do fato de, no dia
10.05.2017, o preço do DI1F21 ter caído com relação ao dia anterior.
76.
Ora, a análise estatística exige uma maior série histórica, não podendo ser descartada em
razão de um resultado numa única data (no caso, da semana imediatamente anterior). Como bem
demonstrado em parecer técnico juntado pelos Acusados, desde agosto de 2009, dentre todos os
dias da semana, a quinta-feira era o dia em que havia o maior número de variações positivas do
DI1F2126.
77.
De igual modo, o parecer técnico da Métrika Consultoria e Pesquisa27 corroborou o
fundamento de Emerson Loureiro no sentido de que “quando há valorização do Iene (variação
negativa da cotação do Iene ante o Dólar em um dia), há tendência de variação positiva do ativo
DI1F21 no dia seguinte, o que está em linha com o entendimento de que a valorização do Iene
seria sinal de uma potencial valorização do DI Futuro” e que “a tendência é que haja valorização
do DI1F21 quando no dia anterior houve queda no índice S&P500”.
78.
Nesse sentido, entendo que os Acusados lograram êxito em demonstrar que as operações
realizadas em nome do Banco no dia 17.05.2017 foram fundamentadas em legítima motivação
econômica.
IV.D Inexistência de atipicidade das operações
79.
Conforme já exposto acima, as operações objeto deste PAS foram objeto de investigação
pelo Banco Central, tendo a CVM instaurado o Processo Administrativo n° 19957.004547/2017-
60.
80.
O Banco Central concluiu que “[a]s operações com taxas de juros não possuíram
volumes atípicos, considerado o histórico de operações da Mesa Proprietária [do Banco]” e que
“outros agentes se posicionaram da mesma forma. Independentemente da motivação, o resultado
obtido na operação foi pouco relevante considerado o porte da instituição (7,3% do PR), embora

26 “Conforme demonstrado acima verifica-se que, de fato, às quintas feiras, o ativo DI1F21 variou positivamente em
55% dos pregões, para o período entre 11.08.2009 e 17.05.2017. Este fato, por si só, é mais um indício de que as
ponderações feitas por Emerson possuem aderência ao que é observado nos dados. Ainda assim, tal análise ao ser
ampliada outros anos fornece evidência adicional em linha com o que foi defendido por Emerson” (Doc. 0850324).
27 Doc. 0850324.
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 42

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tenha sido destoante do histórico de resultados da mesa, e a operação não expôs a IF a risco de
mercado relevante, pois este se manteve bastante abaixo dos limites operacionais” 28.
81.
No mesmo sentido, a GMA-2 solicitou o arquivamento do referido processo, tendo
apontado que:
“Diante de extensiva análise das operações e das posições detidas pelo Banco
Original nos dias que antecederam a Divulgação do Acordo de Colaboração
Premiada dos irmãos Joesley e Wesley Batista, não foi possível verificar qualquer
indício de que o mesmo tenha operado com conhecimento prévio dos fatos, ou seja,
que tenha tido acesso a informações privilegiadas e, a partir delas, auferido
ganhos.”29
82.
O parecer técnico da Métrika Consultoria e Pesquisa, por sua vez, analisou as posições
de fechamento diárias entre janeiro de 2015 e 17.05.2017, tendo apurado que:
“(...) em diversas oportunidades, ocorreram compras de ativos DI1 Futuro mais
importantes do que aquela observada no dia 17.05.2017, o que revela de forma
clara que a operação realizada nesta data se encontrava dentro dos padrões
usualmente efetuados pelo banco. Em 17.05.2017 verificou-se compra líquida de
16.900 unidades de DI1F21, quantidade inferior àquela observada em outras 14
oportunidades em que a Mesa Proprietária foi compradora líquida. Quando
quantidades absolutas são observadas, uma vez que a venda deste tipo de ativo
pode ser considerada uma aposta inversa (na queda da taxa de juros), observa-se
que em 26 datas a mesa foi vendedora líquida em quantidade superior à compra
observada no dia 17.05.2017.
Os resultados obtidos nesta seção demonstram que em trinta datas distintas a Mesa
Proprietária negociou quantidades superiores à negociada no dia 17.05.2017,
configurando mais um resultado relevante e em linha com o que já vem sendo
demonstrado ao longo deste estudo. Coadunando os diferentes indícios obtidos nas
seções anteriores, resta claro que há elementos suficientes para afirmar que havia
fundamentos técnicos e econômicos suficientes para justificar a compra de DI1F21
realizada sob o comando de Emerson do dia 17.05.2017.”30
83.
Ademais, e conforme reconhecido pelo Banco Central e pela própria Acusação31, ao

28 Doc. 0850323.
29 Idem.
30 Doc. 0850324.
31 “Importante observar que apesar da atipicidade da posição montada em 17.05.2017, tal posição não ultrapassou
os limites de risco então vigentes para as posições da mesa proprietária. De fato, os valores de VAR e Stress Test
calculados no dia foram de R$ 9.976 milhões e R$ 41.375 milhões, respectivamente 83,13% e 82,75% dos limites
estabelecidos” (Doc. 0764882).
Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 43

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realizar as operações no dia 17.05.2017, Emerson Loureiro sequer utilizou todo o limite
operacional do Banco.
84.
Com efeito, caso as operações em análise tivessem sido motivadas pelo uso de
informação confidencial, haveria grande estímulo para que fosse utilizado todo o limite de risco
aprovado do Banco, o que não ocorreu.
85.
A meu ver, com o devido respeito a entendimento em sentido contrário, não restou
evidenciada nestes autos a atipicidade das operações. Pelo contrário, entendo que foram juntados
elementos probatórios suficientes a evidenciar a tipicidade das operações ora analisadas.

V.
CONCLUSÃO
86.
Por todo exposto, afasto as preliminares suscitadas e, no mérito, não vislumbro nos autos
elementos suficientes para a configuração do uso de prática não equitativa, razão pela qual voto
pela absolvição dos Acusados em relação à imputação de infração ao inciso II, alínea “d”, da
ICVM n° 8/1979.
É como voto.

Rio de Janeiro, 29 de maio de 2023.
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

Voto Em Sessão De Julgamento (1797643) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 44

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
Assina o Voto em Sessão de Julgamento, nos termos do Doc. no
1797643.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 12/07/2023, às 08:20, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Folha de Assinatura (1797644) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 45

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Voto – Página 1 de 19

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.003549/2018-12
Reg. Col. 1613/19

Acusados:
Emerson Fernandes Loureiro

Joesley Mendonça Batista

J&F Participações S.A.

Assunto:
Apuração de operações com contratos derivativos de taxas de juros,
com eventual uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução
CVM no 8/1979, II, “d”.

Relator:
Diretor Otto Lobo

Voto:
Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS, em conjunto com a PFE-CVM, em face de
Emerson Fernandes Loureiro, Joesley Mendonça Batista e J&F Participações S.A. (“J&F”).

2.
Como exposto no relatório e no voto proferido pelo Diretor Relator Otto Lobo, a
área técnica imputa aos Acusados responsabilidade por operações com uso de práticas não
equitativas na negociação de contratos derivativos de taxa de juros (“DI”) no dia
17/05/2017.

3.
Em síntese, segundo a Acusação, tais negócios foram realizados com base na
expectativa de valorização dos ativos após a divulgação do conteúdo de acordo de
colaboração premiada firmado por Joesley Batista, que envolvia supostos atos de corrupção
de agentes públicos relevantes no contexto nacional.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório do Diretor Relator (“Relatório”).
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 46

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Voto – Página 2 de 19

4.
Os contratos de DI foram negociados ao longo do dia 17/05/2017, por ordem de
Emerson Loureiro, após suposta recomendação de Joesley Batista. Às 19:30 horas do
mesmo dia ocorreu o vazamento na mídia que Joesley e Wesley Batista teriam firmado
acordo de colaboração premiada, com a divulgação de trechos do referido acordo
envolvendo importantes figuras públicas do país.

5.
Nesse contexto, a Acusação entendeu ter restado configurado o uso de prática não
equitativa, em infração à Instrução CVM no 8/1979, II, “d”, por parte de:

(i)
Emerson Loureiro, na qualidade de superintendente de tesouraria do
Banco Original S.A. (“Banco Original”) à época, por ter negociado
contratos derivativos de DI em suposta posição de desequilíbrio indevido;

(ii)
Joesley Batista, na qualidade de Diretor Presidente, acionista e responsável
pelas decisões de investimento da J&F, detentora da totalidade das ações
do Banco Original, à época dos fatos, por ter supostamente repassado
informação privilegiada a Emerson Loureiro para que este realizasse
operações com uso de práticas não equitativas; e

(iii)
J&F, beneficiária indireta do resultado obtido com as operações realizadas
por Emerson Loureiro no dia 17/05/2017 em alegada posição de
desequilíbrio informacional2.

6.
Em seu voto, o Diretor Relator propôs a absolvição dos Acusados. Adianto que
acompanho as conclusões do Diretor Relator, mas divirjo em relação a determinados
aspectos da sua fundamentação.

7.
A fim de esclarecer meus pontos de divergência e convergência em relação ao
voto do Diretor Relator, esta manifestação está dividida em três seções. Na primeira seção,
apresento os elementos teóricos do ilícito de uso de práticas não equitativas. Em seguida, a

2 A J&F era controladora do Banco Original.
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 47

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Voto – Página 3 de 19

segunda seção expõe minha interpretação sobre os elementos fáticos do caso concreto e o
mérito deste PAS. Por fim, a terceira seção conclui.

I.
CONSIDERAÇÕES TEÓRICAS DO ILÍCITO DE PRÁTICAS NÃO EQUITATIVAS

8.
A Instrução CVM no 8/1979, II, alínea “d”, define que é “prática não equitativa no
mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou
potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores
mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em
face dos demais participantes da operação”.

9.
Em resumo, como já tive a oportunidade de me pronunciar na oportunidade do PAS
CVM no 19957.005174/2019-143, entende-se que os elementos que caracterizam a infração
de uso de práticas não equitativas são:

(i)
a ocorrência de negociações com valores mobiliários;

(ii)
das quais resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, uma
posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes;

(iii)
que tal desequilíbrio seja indevido, isto é, ilegal; e

(iv)
o dolo do agente.

10.
O primeiro elemento pressupõe a ocorrência de um negócio com valores
mobiliários4. Dessa forma, deve-se verificar a efetiva realização da operação no âmbito do
mercado de capitais.

3 PAS CVM no 19957.005174/2019-14, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 11/10/2022.
4 Conforme definidos no artigo 2o da Lei no 6.385/1976: “Art. 2o. São valores mobiliários sujeitos ao regime
desta Lei: I - as ações, debêntures e bônus de subscrição; II - os cupons, direitos, recibos de subscrição e
certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II; III - os certificados de
depósito de valores mobiliários; IV - as cédulas de debêntures; V - as cotas de fundos de investimento em
valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos; VI - as notas comerciais; VII - os
contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários; VIII -

Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 48

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11.
Já o segundo elemento refere-se à presença de uma vantagem informacional de
uma das partes envolvidas no negócio. Isto é, é preciso que exista uma assimetria
informacional entre os agentes, capaz de colocar um deles em posição mais vantajosa.

12.
Não é, porém, qualquer assimetria informação que é capaz de caracterizar a prática
não equitativa. Afinal, é intrínseco a operações no mercado de capitais que haja certa
desigualdade nas informações detidas por cada uma das partes.

13.
O ilícito apenas se configura caso a assimetria informacional seja ilegal e indevida,
decorrente da violação de um dever, sendo este o terceiro elemento da prática não
equitativa5.

14.
O último elemento do tipo é o dolo, que, apesar de não constar explicitamente no
dispositivo que tipifica a conduta, é pacificado no entendimento da CVM6. Entende-se que
a operação deve ter sido realizada com a intenção consciente de aproveitar-se de uma

outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e IX - quando ofertados
publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de
participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos
advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.”.
5 “14. Com efeito, a desigualdade entre os participantes do mercado é natural e, de certa forma, desejável.
Capacidade econômica, experiência, conhecimento do negócio, função exercida, formação, recursos
tecnológicos, etc. são diversos os elementos que distinguem os agentes numa determinada relação de mercado
e que podem, ou não, repercutir no resultado de suas operações. (...) 16. É, portanto, nesse contexto que a
iniquidade de que trata a alínea “d” do inciso II da Instrução CVM no 8/79 deve ser compreendida. A indevida
posição de desequilíbrio ou desigualdade é aquela resultante da violação do dever de conduta estabelecido
em Lei, porquanto cabe à Lei estabelecer de forma prévia, ampla e abstrata as circunstâncias nas quais o
natural desequilíbrio das negociações no mercado de valores mobiliários deve ser repelido, em concreta
representação da liberdade das relações privadas, salvo expressa disposição legal. 17. (...) Sem prejuízo da
abstração dos tipos administrativos da Instrução CVM n° 8/79, considerando a demonstrada desigualdade
comum às relações no mercado de valores mobiliários, a configuração da ‘prática não equitativa’ requer a
evidenciação prévia pela Acusação da forma como a posição de desequilíbrio foi alcançada à revelia de um
dever legal de conduta. (...)” (PAS CVM no 10/2012, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13/11/2018 – grifei)
6 Nesta direção, cf. diversos precedentes da Autarquia, inclusive: (i) PAS CVM no 04/2010, Dir. Rel. Ana
Novaes, j. em 23/11/2014; (ii) PAS CVM no 10/2012, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13/11/2018; e (iii)
PAS CVM N° 03/2015, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 22/09/2020.
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 49

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desigualdade ilegal para auferir vantagem no mercado de capitais7. Em regra, o tipo
administrativo não aceita hipótese de “culpa”.

II.
DA PRESENÇA (OU AUSÊNCIA) DOS ELEMENTOS DO ILÍCITO NO CASO CONCRETO

15.
Feitas as considerações teóricas sobre o ilícito do uso de práticas não equitativas,
passo a verificar a presença dos elementos do tipo administrativo à luz dos fatos do caso
concreto.

16.
Adianto que, se, de um lado, a Acusação, a meu ver, foi bem-sucedida em
comprovar a existência de informação privilegiada, de outro lado, as Defesas foram
exitosas em demonstrar que não houve comprovação do repasse da informação privilegiada
para Emerson Loureiro, não havendo nexo de causalidade entre a atuação de Emerson
Loureiro e a de Joesley Batista e/ou J&F.

17.
Além disso, as Defesas trouxeram aos autos explicações de natureza econômica e
financeira legítimas capazes de justificar a realização dos negócios em nome do Banco
Original, esclarecendo que as decisões de investimento foram tomadas por Emerson
Loureiro com base em fundamentos econômicos objetivos e tendências de conhecimento
público.

18.
Portanto, não se deve cogitar a responsabilização de nenhum dos Acusados neste
PAS. Não vislumbro elementos suficientes para comprovar que Joesley Batista tenha
repassado a informação privilegiada a Emerson Loureiro. Tampouco restou comprovado que
as operações foram executadas pelo operador em nome do Banco Original em indevida
posição de desigualdade. E, por fim, não se tendo conseguido provar a irregularidade das
operações, tampouco cabe a responsabilização da J&F enquanto beneficiária final dos
negócios.

7 Como já destaquei no âmbito do PAS CVM no 19957.005174/2019-14, de minha relatoria, j. em 11/10/2022:
“Assim como ocorre com os demais tipos previstos na Instrução CVM no 8/1979, o enquadramento de uma
conduta como prática não equitativa pressupõe a comprovação de uma ação dolosa. É necessário demonstrar
que o agente conscientemente negociou com valores mobiliários em situação de desequilíbrio indevido para
auferir proveito”.
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 50

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19.
Com o objetivo de expor meu entendimento no caso concreto, esta seção será
dividida em três subseções: (A) da ocorrência das operações, (B) da ausência do elemento
de desequilíbrio ilegal e (C) da ausência de dolo.

II.A. Da Ocorrência das Operações

20.
Está presente o primeiro elemento do tipo, qual seja, a realização de operações
com derivativos de DI, conforme identificado pela Acusação8. A ocorrência das
negociações envolvendo valores mobiliários sequer foi contestada pelas defesas dos
Acusados.

21.
Conforme relatado pela Acusação,9 as operações realizadas pelo Banco Original
envolvendo DI1F21 identificadas no dia 17/05/2017 foram feitas de acordo com o seguinte
cronograma:

Horário
Volume de contratos
9:00h – 9:30h
- 3.700
9:30h – 10: 45h
2.500
14:00h – 15:00h
19.000
16:00h
100
17:19h – 17:21h
- 1.000

22.
Para a verificação da infração administrativa, entretanto, não basta a simples
comprovação de ocorrência das operações imputadas como irregulares. Deve-se verificar a
existência de um desequilíbrio informacional ilegal utilizado pelo infrator como forma de
auferir vantagem no Mercado de Capitais.

II.B.
Da Ausência do Elemento de Desequilíbrio Ilegal

8 Doc. no 0764882
9 Doc. no 0764882, §52.
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 51

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23.
Como abordado na seção teórica acima, deve-se avaliar não apenas a possível
posição de desequilíbrio informacional, mas também a sua compatibilidade com as normas
legais e regulatórias. A vedação ao uso de práticas não equitativas no Mercado de Capitais
proíbe os agentes de aproveitarem-se de informação sigilosa, ainda não divulgada ao
mercado, para auferir vantagem com a negociação de valores mobiliários.

24.
Em seu voto, o Diretor Relator acata, entre outros, o seguinte argumento de
defesa:

“entendo que o fato de os Acusados não terem controle ou conhecimento acerca da
data de divulgação (e da própria homologação pelo STF) do Acordo de Colaboração
Premiada — fato este incontroverso, eis que a Acusação sequer imputou a eles
responsabilidade pelo vazamento da delação à mídia — configura um contraindício
quanto à prática do ilícito, na medida em que, sem ter conhecimento da data em que
haveria impacto no mercado de juros, não conseguiriam realizar as operações em
análise em posição de desequilíbrio ou desigualdade com os demais participantes do
mercado.” (grifei)

25.
Nesse sentido, o Diretor Relator entende que, uma vez que os Acusados não tinham
conhecimento da data de publicação do acordo, não haveria que se falar em informação
privilegiada que cause desequilíbrio ilegal.

26.
Respeito esse ponto de vista, mas, pelas razões que já expus em minha
manifestação de voto no âmbito do PAS CVM no 19957.005390/2017-90, que é conexo ao
presente processo e foi julgado nesta mesma data, divirjo desse ponto da fundamentação
do Diretor Relator10.

27.
Sou sensível ao argumento da imprevisibilidade em relação ao momento da
divulgação e homologação do acordo de colaboração. A situação é bastante sui generis por
conta das incertezas sobre se e quando a colaboração premiada seria eventualmente

10 O fato de já ter aprofundado tais argumentos no âmbito do PAS CVM no 19957.005390/2017-90 me permite
ser mais sintético neste PAS, de modo que apresento abaixo, de forma resumida, apenas os pontos centrais
do meu raciocínio.
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 52

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homologada11. Entendo, porém, que tais incertezas não afastam a posição de assimetria
informacional na qual se encontrava Joesley Batista.

28.
Embora não tivesse controle em relação ao momento da divulgação do acordo de
colaboração premiada, Joesley Batista estava de posse de informações (por estar envolvido
nas negociações do referido acordo) que poderiam produzir relevante impacto no Mercado
de Capitais. Tais fatores o colocavam, a meu ver, em posição de desigualdade informacional
em relação aos demais investidores.

29.
Em memoriais apresentados previamente a este julgamento, buscando desconstruir
o caráter confidencial da informação, os Acusados mencionaram que a imprensa já trazia à
época dos fatos diversas notícias sobre a possibilidade de Joesley e Wesley Batista virem a
realizar colaboração premiada12.

30.
Entendo o argumento trazido pelos Acusados, tendo em vista a turbulência do Brasil
à época dos acontecimentos e os rumores sobre o assunto na mídia13. Todavia, até onde
consta dos autos, o conteúdo das notícias ventiladas refletia informações superficiais, sem
detalhes sobre o acordo e/ou as negociações. Por esse motivo, entendo que as notícias em
questão não tinham o condão de afastar a posição de desequilíbrio informacional na qual se
encontrava Joesley Batista.

31.
A comprovação de que Joesley Batista detinha informação privilegiada, entretanto,

11 Reconheço que não estava sob o controle dos Acusados o momento em que a colaboração premiada seria
revelada ao público. Nesse sentido, em primeiro lugar, como destacado pelas Defesas, a conclusão do acordo
de colaboração premiada depende da sua homologação pelo juízo competente, que não está vinculado a
qualquer prazo (doc. no 0850384). Além disso, foram anexados aos autos elementos que indicam que o
vazamento da informação não veio de Wesley e Joesley Batista.
12 Doc. no 1789074, p. 3 e doc. no 1789075.
13 Cita-se as seguintes matérias jornalísticas: (i) “Joesley Batista está disposto a fazer delação”, publicado
em 02/04/2017, disponível em: <https://veja.abril.com.br/coluna/radar/caso-seja-preso-joesley-batista-esta-
disposto-a-fazer-delacao>; (ii) “Alvos da PF, donos da JBS cogitam fazer acordo de delação premiada”,
publicado em 13/05/2017, disponível em: <https://m.folha.uol.com.br/mercado/2017/05/1883808-alvos-da-pf-
donos-da-jbs-cogitam-fazer-acordo-de-delacao-premiada.shtml?mobile>; e (iii) “Investigações da PF acuam
sócios
da
J&F”,
publicado
em
15/05/2017,
disponível
em:
<https://valor.globo.com/politica/noticia/2017/05/15/investigacoes-da-pf-acuam-socios-da-j-f-1.ghtml>. (doc.
no 0487945, nota de rodapé 19 e doc. no 1789075).
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 53

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não é suficiente para a configuração da infração imputada pela área técnica aos acusados
neste PAS. Como mencionado, a SPS entende que as operações realizadas por ordem de
Emerson Loureiro em nome do Banco Original teriam sido motivadas pela informação
privilegiada detida por Joesley Batista, que a teria repassado ao operador.

32.
A tese acusatória se sustenta, portanto, em um suposto nexo de causalidade entre
as operações realizadas e a informação privilegiada, que demonstraria a indevida posição
de desigualdade necessária à configuração da prática não equitativa.

33.
A comprovação desse nexo de causalidade, como já admitido em diversos
precedentes do Colegiado, pode ser feita com base em prova indiciária14. Em linha com tais
precedentes, tendo em vista a dificuldade de obtenção em muitos casos de provas diretas de
que o agente negociou de posse de informação privilegiada, admite-se a comprovação da
infração administrativa com base em indícios, contanto que sejam sólidos, múltiplos e
convergentes.

34.
Entretanto, analisando as características do presente caso, entendo que a Acusação
não reuniu um conjunto de indícios suficientes no sentido de que a informação relevante
em posse de Joesley Batista influenciou as operações realizadas em nome do Banco
Original. Como será explorado nos próximos tópicos, entendo que: (i) não restou
comprovado o repasse da informação privilegiada por Joesley Batista e/ou J&F para
Emerson Loureiro; e (ii) as defesas apresentaram argumentos sólidos para demonstrar que a
decisão de investimento foi tomada por Emerson Loureiro com base em fundamentos
econômicos objetivos e tendências de conhecimento público.

35.
Por esses motivos, não cabe imputar responsabilidade aos Acusados neste PAS. Em

14 Nessa linha, faço referência ao voto do Diretor Luiz Antônio Sampaio Campos no PAS CVM no 22/94, j. em
15/04/2004: “Todavia, o ponto fundamental para este tipo de questão, em tese, é que não basta qualquer
indício; a existência de qualquer indício não é suficiente para ensejar a condenação. Há que se diferenciar o
indício da prova indiciária, eis que, de fato, o mero indício não autoriza a condenação, mas tão-somente a
prova indiciária, quando representada por indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriza
uma conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado, respeitado, naturalmente, o prin cípio
do livre convencimento do Juiz”. Cf., no mesmo sentido, por exemplo, (i) PAS CVM no 24/00, Dir. Rel.
Wladimir Castelo Branco, j. em 18/08/2005; (ii) PAS CVM no 13/2009, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em
13/12/2011; e (iii) PAS CVM no 19957.011140/2018-70, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. 09/02/2021.
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 54

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relação a Emerson Loureiro, não restou demonstrado que ele tinha conhecimento sobre a
informação privilegiada ao realizar as operações. Joesley Batista, por sua vez, não deve ser
responsabilizado por não ter restado caracterizado o repasse da informação privilegiada de
que detinha. Por fim, a J&F tampouco deve responder enquanto beneficiária final das
operações, uma vez que, ao cabo, não se conseguiu provar que elas foram realizadas em
posição de desequilíbrio indevido.

II.B.1. Da Ausência de Repasse da Informação Privilegiada a Emerson Loureiro por
parte de Joesley Batista

36.
Como visto, a Acusação sustenta que as operações com contrato de DI foram
realizadas em nome do Banco Original em indevida posição de desigualdade, tendo sido
motivadas pela informação privilegiada referente ao acordo de colaboração premiada. Tal
informação teria sido repassada por Joesley Batista a Emerson Loureiro, que executou os
negócios.

37.
Nessa linha de raciocínio, na ausência de prova cabal que evidencie o repasse de
informação privilegiada entre Joesley Batista e Emerson Loureiro, a Acusação identificou
os seguintes indícios15:

(i)
o contato telefônico entre Joesley Batista e Emerson Loureiro no dia
10/05/2017, apesar de não envolver nenhuma informação sigilosa ou
ordem de compra, “sugere que havia relacionamento entre os dois”;

(ii)
Emerson Loureiro trabalhou no grupo econômico da J&F ao menos entre
2002 e a data do depoimento, em agosto de 2018, o que supostamente
remeteria a um relacionamento de longo prazo entre o profissional e
Joesley Batista;

(iii)
em seu depoimento, Emerson Loureiro afirmou que, apesar de ser um
evento raro, Joesley Batista esporadicamente entrava em contato por meio

15 Doc. no 0764882, §§ 62 – 99.
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 55

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Voto – Página 11 de 19

de telefone ou e-mail, mas não pela plataforma de mensagens WhatsApp.

38.
No entendimento da tese acusatória, “apesar de Emerson ter informado que não
mantinha contato com Joesley por WhatsApp, (...) essa forma de contato não pode ser
descartada”.16 Além disso, afirma que “não foi possível aprofundar essa verificação para
possíveis conversas mantidas com Joesley por não estarem disponíveis os registros das
conversas de WhatsApp mantidas por Emerson nesse dia e, mesmo se estivessem, não seria
possível constatar se algo foi ou não apagado”17.

39.
Assim, a Acusação conclui que “não está afastada a possibilidade de que a
demanda de Joesley tenha sido feita por WhatsApp e, por consequência, também não está
afastado contato [entre Emerson e Joesley] por esse meio no dia 17.05.2017”18.

40.
De um lado, a Área Técnica concluiu que havia indícios suficientes para
demonstrar que houve violação à alínea “d” do inciso II da Instrução CVM no 8/1979,
seguindo a interpretação acima, somada, entre outros fatores19, ao entendimento de que as
operações do Banco Original são atípicas e não tinham fundamentos econômicos
consistentes.

41.
De outro lado, as defesas argumentam que não há qualquer indício que remeta ao
suposto repasse de informação privilegiada. Para reforçar essa tese, os Acusados ressaltam,
principalmente, os seguintes fatos:

(i)
“vez ou outra” Joesley consultava, através de telefone ou e-mail, Emerson
Loureiro a respeito de determinada questão técnica sobre o mercado
financeiro em geral. Entretanto, não havia qualquer relação pessoal ou

16 Doc. no 0764882, § 87.
17 Doc. no 0764882, § 88.
18 Doc. no 0764882, § 96.
19 Segundo a Área Técnica, são indícios de uso de práticas não equitativas: (i) o suposto vínculo de Emerson
Loureiro com a informação; (ii) o benefício pessoal que poderia ser auferido pelos acusados; (iii) a atipicidade
das operações; (iv) o timing das operações; e (v) as inconsistências nos fundamentos econômicos que, segundo
os acusados, motivaram a operação.
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 56

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intimista entre eles20;

(ii)
Na conversa de 10/05/2017 não houve qualquer repasse de informação
privilegiada entre Joesley Batista e Emerson Loureiro21;

(iii)
O instrumento de derivativo objeto da conversa de 10/05/2017 (i.e.,
consulta de Joesley Batista sobre a existência de contrato padronizado de
opção de taxa de juros22) é distinto daquele efetivamente negociado em
17/05/2017 (i.e., contrato futuro de DI)23;

(iv)
Após a conversa do dia 10/05/2017, Emerson Loureiro enviou e-mail para
Joesley Batista no dia 11/05/2017 com análises sobre “possíveis retornos
de uma posição tomada em opções de IDI com vencimento de 2021”.
Nenhum outro contato foi identificado entre os dois até as operações
realizadas no dia 17/05/201724;

(v)
Entre os dias 11/05/2017 e 20/05/2017 Joesley Batista estava nos Estados
Unidos, o que impossibilita qualquer afirmação de contato presencial com
Emerson Loureiro25;

(vi)
Os registros telefônicos de Emerson demonstram que nenhuma das
ligações realizadas em maio de 2017 apresenta indício de contato com
Joesley Batista além do descrito acima26;

(vii)
Da mesma forma, não constam indícios de contato relacionado às

20 Doc. no 0850315, pp. 10-11.
21 Doc. no 0850315, pp. 11.
22 A pergunta foi respondida por Emerson Loureiro no sentido que “na prática não existe essa opção janeiro
21” (doc. 0764882, §44).
23 Doc. no 0850384, pp. 19, § 100.
24 Doc. no 0850315, pp. 12.
25 Doc. no 0764882, § 90.
26 Doc. no 0764882, § 85-86.
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 57

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operações realizadas nos registros telefônicos de Joesley Batista27; e

(viii)
Também não há qualquer registro de contato entre Joesley Batista e
Emerson Loureiro nos dados da mesa proprietária do Banco Original28.

42.
Como mencionado, a admissibilidade da prova indiciária para condenação em sede
administrativa é tema pacífico na jurisprudência da CVM. Todavia, no presente caso,
entendo que a Acusação não conseguiu reunir indícios sólidos, múltiplos e convergentes
para demonstrar que Emerson Loureiro teve acesso à informação privilegiada.

43.
Registra-se que, neste caso em específico, a Acusação teve acesso aos registros
telefônicos, cópias do fluxo de e-mails, mensagens e chats dos Acusados29. Contudo, não há
prova ou indícios de que Emerson Loureiro e Joesley Batista tenham sequer se comunicado
após 11/05/2017, seja por e-mail, telefone ou pessoalmente.

44.
Além disso, o diálogo entre Joesley Batista e Emerson Loureiro em 10/05/2017 não
trata de nenhum aspecto relacionado ao acordo de delação premiada ou seu conteúdo, bem
como não é possível inferir qualquer instrução ou sugestão de Joesley Batista para Emerson
Loureiro sobre as supostas operações ilegais. Ao contrário, as operações mencionadas por
Joesley Batista tratavam de outro tipo de derivativo (i.e., opções), negociado em outro
mercado (i.e., balcão), enquanto as operações realizadas por Emerson Loureiro foram com
contratos futuros, no mercado de bolsa.

45.
É verdade que não é necessário demonstrar todo o caminho percorrido pela
informação para que seja possível concluir que determinado acusado tinha ciência da
informação privilegiada ao negociar valores mobiliários. Esse tipo de prova direta, como já
dito, é em muitos casos de difícil obtenção. Entretanto, na sua ausência, a acusação apenas
pode prosperar se baseada em um conjunto robusto de indícios.

27 Doc. no 0764882, § 91-93.
28 Doc. no 0764882, § 84.
29 Doc. no 0764882, §§ 62 – 99.
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46.
Não me parece que o presente caso reúna indícios sólidos e convergentes, pelos
motivos acima referidos e, também, pelas explicações fornecidas pelas defesas em relação à
motivação econômica das operações, que serão exploradas na próxima subseção.

II.B.2. Dos Fundamentos Econômicos e Atipicidade das Operações

47.
O quadro econômico e político no Brasil e no mundo demonstrava que, em maio
de 2017, havia diversas incertezas vislumbradas por parte dos agentes de mercado. Em
especial, destacam-se os seguintes fatos:

(i)
O ano de 2017 foi marcado por incertezas no cenário político e econômico
nacional. Conforme explicado em parecer econômico anexado pela defesa,
“os primeiros meses de 2017 foram marcados pela manutenção da política
fiscal muito restritiva, piora da crise política, nível de atividade e mercado
de trabalho muito deteriorados, mercado de crédito travado e elevada
volatilidade no mercado financeiro”30.

De acordo com o Relatório Focus publicado pelo Banco Central do Brasil
(BCB) em 12 de maio de 2017,31 a expectativa de resultado anual era de
0,5% do PIB, o que significava uma recuperação devagar e incerta da
economia nacional após período de instabilidade desde janeiro de 2015;

(ii)
Fatores econômicos globais resultaram em um quadro internacional de
incertezas no período entre janeiro de 2015 e maio de 2017, caracterizado
pelo aumento de oscilações e expectativas de precificação dos ativos e
taxas32;

30 Doc. no 0850386, pp. 23.
31 Disponível em <https://www.bcb.gov.br/publicacoes/focus/cronologicos>. Acesso em 16/05/2023.
32 Cita-se, como destacado no parecer econômico apresentado pela defesa: “o quadro internacional, no período
entre janeiro de 2015 e maio de 2017, foi marcado pela elevação dos juros, eleição de Donald Trump e crise
política nos Estados Unidos (EUA), desaceleração do crescimento econômico da China, política monetária
expansionista do Banco Central Europeu, desdobramento da crise da Grécia e do Brexit, queda expressiva
nos preços das commodities, especialmente petróleo e minério de ferro e piora da economia da Argentina. (...)
As alterações de expectativas eram refletidas diretamente na volatilidade do mercado financeiro

Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 59

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(iii)
O quadro político norte americano sofreu abalos em maio de 2017, após a
veiculação de notícias sobre possível interferência do Presidente Donald
Trump em investigações do Federal Bureau of Investigation (FBI).33 Com
a deterioração do cenário político americano, novas informações
publicadas entre os dias 16/05/2017 e 17/05/2017 causaram impacto sobre
o mercado financeiro internacional. Diante desta incerteza, a defesa
demonstrou que especificamente entre os dias 16/05/2017 e 17/05/2017 o
Índice VIX, indicador de volatilidade do mercado americano, saltou de
10,7 para 15,6.

Além do Índice VIX, diversos índices de diferentes mercados do mundo
foram afetados no dia 17/05/2017.34 No Brasil não foi diferente: a pressão
externa de incertezas causou impacto na economia brasileira e no
mercado doméstico. O Índice Ibovespa, por exemplo, apresentou baixa
de 1,7%.

48.
Diante desse cenário de incertezas sobre o futuro da macroeconomia e os
acontecimentos que abalaram o mercado financeiro brasileiro entre os dias 16/05/2017 e
17/05/2017, a tendência era que os agentes econômicos esperassem elevação da taxa de
juros35. Nesse sentido, explica o economista Alexandre Assaf Neto:

internacional, com destaque para aumento de oscilações e mudanças de tendências em precificações de
ativos e taxas”. (Doc. no 0850386, pp. 09)
33 Em especial, no dia 16 de maio uma reportagem publicada no jornal de grande circulação “The New York
Times” fortalecia a narrativa de possível interferência do presidente americano em investigações no FBI.
34 Como exposto no parecer econômico, outros exemplos de índices afetados pelas notícias veiculadas no dia
17/05/2017 foram: (i) Índice Dow Jones, registrando queda de 1,8%; (ii) Índice S&P 500 – SPX, registrando
queda também de 1,8%; (iii) Índice Nasdaq, registrando queda de 2,6%; (iv) Índice London Stock Exchange –
LSE, registrando queda de 1,5%; e (v) Índice Nikkei 225, registrando queda de 0,5%. (Doc. no 0850386, pp.
23-28).
35 Cita-se: (i) “Juros têm maior alta em 3 semanas com ‘risco Trump’”. Valor Econômico, publicado em
17/05/2017. Disponível em: <https://www.valor.com.br/financas/4971764/juros-futuros-longos-tem-maior-
alta-em-3-semanas-com-risco-trump>. Acesso em 16/05/2017. (ii) “Incertezas sobre o governo Trump
afetam mercados e Ibovespa cai”. Valor Econômico, publicado em 17/05/2017. Disponível em:
<https://www.valor.com.br/financas/4971716/incertezas-sobre-governo-trump-afetam-mercados-e-ibovespa-
cai>. Acesso em 16/05/2017.
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 60

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“De certa maneira, a taxa de juros exprime a confiabilidade dos agentes econômicos com
relação ao desempenho esperado da economia. Pode ser observado que, em momentos
de maior instabilidade do ambiente econômico, ocorre certa elevação nas taxas de
juros de mercado, como reflexo natural da incerteza associada às decisões de seus
agentes.”36 (grifei)

49.
Assim, os contratos futuros de DI passaram a representar uma boa oportunidade de
negócio. Isso porque estes ativos são utilizados como instrumento para acompanhar a
especulação em relação às expectativas futuras da taxa de juros no Brasil, protegendo a
companhia de possíveis variações.

50.
Tais fundamentos econômicos para a realização das operações questionadas pela
área técnica não foram apresentados apenas na defesa dos Acusados no presente PAS, mas
também foram apontados pelo diretor financeiro do Banco Original, em e-mail enviado em
01/06/2017, algumas semanas após a realização das operações de 17/05/2017. Tal e-mail
indica que as explicações eram compartilhadas, já à época das operações, pela diretoria do
banco, que não tinha qualquer relação com a informação privilegiada37.

51.
Além disso, não apenas o Banco Original montou estratégia compradora de
contratos derivativos de taxa de juros. O mercado de contratos de futuro DI de 1 dia
apresentou uma variação positiva de 18% entre os dias 16/05/2017 e 17/05/2017. Isso
demonstra que o Banco Original não era o único player que acreditou na valorização da taxa
de juros neste período. Parece ter sido uma tendência de parte relevante do mercado, como
demonstra o gráfico a seguir apresentado no parecer econômico juntado aos autos.38

36 ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 9a ed. São Paulo: Atlas, 2010. pp. 110.
37 Doc. no 0850323, §65.
38 Doc. no 0850386, pp. 32.
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52.
Portanto, existiam fatos legítimos que justificam as operações com DIs realizadas
pelo Banco Original. Não à toa, outros agentes de mercado tomaram posições similares,
com base nas tendências econômicas de conhecimento público. Nesse mesmo sentido
reconheceu a área técnica da CVM na oportunidade do Relatório no 21/2017-
CVM/SMI/GMA-2 (“Relatório no 21”), com base no Ofício 15632/2017-BCB/Desup
emitido pelo BCB:

“O Banco apresentou justificativa considerada plausível pelo DEBAN/BCB, aliada
ao fato que, segundo aquela autoridade, outros agentes se posicionaram da mesma
forma. Independentemente da motivação, o resultado obtido na operação foi pouco
relevante considerado o porte da instituição (7,3% do PR), embora tenha sido destoante
do histórico de resultados da mesa, e a operação não expôs a IF a risco de mercado
relevante, pois este se manteve bastante abaixo dos limites operacionais.” (grifei)

53.
Além disso, a Defesa trouxe elementos capazes de demonstrar que não há
atipicidade das operações quando comparadas com o histórico do Banco Original. Nesse
sentido, a CVM, por meio do Relatório no 21, reconheceu que:

“(...) chamou a atenção a movimentação do Banco Original no Mercado Futuro de Taxas
de Juro DI1, no qual o Banco teve vendas líquidas de 18.355 contratos que, somados à
posição já detida de 10.645 contratos, totalizou 29 mil contratos, equivalendo a uma
Posição Notional de R$ 2,9 bilhões. Esta posição gerou para o Banco um ajuste positivo
de mais de R$ 90 milhões. Apesar de expressivos, a posição e ajuste recebido não
foram incompatíveis com as atividades e porte do Banco”. (grifei)
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 62

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54.
Para reforçar a tese de que (i) há fundamentos econômicos e (ii) não há atipicidade
nas operações envolvendo os DIs, a defesa de Emerson Loureiro anexou aos autos parecer
elaborado pelo profissional de finanças Euchério Lerner Rodrigues,39 que afirma:

“Contudo, a realização de um estudo estatístico, com uso de ferramentas bastante simples,
é suficiente para demonstrar que o cenário daquele dia fornecia argumentos robustos
para qualquer investidor especializado realizar operações similares àquelas
realizadas por Emerson. A aposta na valorização de DI1F21 após oito dias de
desvalorização se mostra racional para um investidor que faça uso da análise técnica (ou
gráfica), uma vez que tal fato ocorreu em menos de 1% do total de pregões entre agosto
de 2009 e 17.05.2017. (...)
A simples visualização da figura acima revela que, em diversas oportunidades, ocorreram
compras de ativos DI1 Futuro mais importantes do que aquela observada no dia
17/05/2017, o que revela de forma clara que a operação realizada nesta data se
encontrava dentro dos padrões usualmente efetuados pelo banco. Em 17/05/2017
verificou-se compra líquida de 16.900 unidades de DI1F21, quantidade inferior
àquela observada em outras 14 oportunidades em que a Mesa Proprietária foi
compradora líquida.” (grifei)

55.
Entendo que restou demonstrado nos autos que a decisão de investimento foi
tomada com base em fundamentos econômicos legítimos e não são atípicas, seja em relação
ao histórico da instituição financeira, seja em relação ao comportamento dos demais
agentes do mercado.

56.
Diante do exposto, acompanho as conclusões do Diretor Relator no sentido de
que não há desequilíbrio ilegal no caso concreto, uma vez que há elementos fáticos
suficientes para demonstrar que a decisão de investimento foi tomada com base em
fundamentos econômicos legítimos e não em razão de informação privilegiada
supostamente repassada por Joesley Batista a Emerson Loureiro.

II.C. Da Ausência do Elemento de Dolo

57.
O último elemento se presta a analisar se, além dos três pressupostos anteriores, os

39 Doc. no 0850324.
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 63

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Voto – Página 19 de 19

Acusados tiveram, de maneira consciente, o propósito de operar em posição de desequilíbrio
ilegal. O dolo pressupõe, portanto, determinada conduta tipificada como ilícito40.

58.
Como mencionado acima, os Acusados demonstraram que as decisões de
investimento em contratos de derivativos de taxa de juros foram tomadas com base em
fundamentos econômicos e estão de acordo com o histórico de operações do Banco Original
e com tendências de mercado.

59.
Em face da ausência dos demais elementos que caracterizam a infração de operação
com uso de práticas não equitativas, conforme mencionado nos itens acima, como
desdobramento lógico, entendo que também não há que se discutir sobre a culpabilidade dos
agentes.

III.
CONCLUSÃO

60.
Por fim, acompanhando as conclusões do Diretor Relator, com base nos
fundamentos acima descritos, entendo que os Acusados devem ser absolvidos da imputação
de uso de práticas não equitativas no mercado de capitais (Instrução CVM no 8/1979, II,
alínea “d”).

É como voto.

Rio de Janeiro, 29 de maio de 2023.

João Pedro Nascimento
Presidente

40 Como explica Cezar Roberto Bitencourt: “Dolo é a consciência e a vontade de realização da conduta
descrita em um tipo penal (...) representado pela vontade consciente de ação dirigida imediatamente contra
o mandamento normativo”. (BITENCOURT, Cezar R. Tratado de Direito Penal: Parte Geral - Arts. 1o a 120
(vol. 1), 28a Edição. São Paulo: Editora Saraiva, 2022, p. 276 – grifei).
Voto PTE (1791338) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 64

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FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO PTE
(Doc. SEI no 1791338)

Assina o Voto PTE, nos termos do Doc. SEI no 1791338.

JOÃO PEDRO NASCIMENTO
Presidente

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 31/05/2023, às 11:36, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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1791339 e o código CRC 6C929DB1.
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Folha de Assinatura (1791339) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 65

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Relatório – Página 1 de 3

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Reg. Col. 1613/19
Acusados:
Emerson Fernandes Loureiro

Joesley Mendonça Batista

J&F Participações S.A.

Assunto:
Apuração de operações com contratos derivativos de taxas de juros, com
eventual uso de práticas não equitativas, em infração à Instrução CVM no
8/1979, II, “d”.
Diretor Relator:
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Voto:
João Accioly
VOTO
“Não existe front running contra o mercado”.
Voto do Diretor Henrique Machado no PAS 10/12, j. em 13.11.2018
I.
1.
Acompanho o Diretor Relator Otto Lobo, em suas conclusões, votando pela absolvição de
Joesley Batista da acusação de prática não equitativa na negociação de contratos derivativos de
taxa de juros (“DI”). Faço este breve registro apenas registrar divergências pontuais em relação às
razões do voto do Presidente João Pedro Nascimento, que à exceção do aqui manifestado
acompanho em sua íntegra.
2.
Assim como os julgadores que me antecederam, entendo que a Defesa apresentou robusta
demonstração dos fundamentos econômicos com base nos quais as operações foram realizadas.
Manifestação de Voto DJA (1972551) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 66

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Relatório – Página 2 de 3

3.
Apesar de concordar com a falta de elementos fáticos que sustentem a tese da Acusação,
de que a informação sigilosa permitiria a quem a detivesse a antevisão dos desdobramentos
econômicos da crise gerada por sua divulgação, manifesto-me apenas para registrar meu
entendimento sobre a atipicidade da conduta que a Acusação narra.
4.
Supondo verdadeiros, para efeito de raciocínio, todos os fatos que compõem a acusação,
Joesley não teria violado qualquer norma legal ou regulamentar do âmbito do mercado de capitais.
Mais especificamente, os fatos, como descritos pela Acusação, não preencheriam os requisitos da
caracterização do ilícito de prática não equitativa, pela ausência de uma posição indevida de
desigualdade.
5.
Cito, nesse sentido, o entendimento deste Colegiado, nas palavras do Relator do PAS
10/12, de que extraí a passagem citada no preâmbulo deste voto:
Assim, conforme jurisprudência desta CVM, em especial o já mencionado PAS no 04/2010, são
elementos caracterizadores da prática não equitativa: (i) a ocorrência de negociações com
valores mobiliários; (ii) uma posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes,
direta ou indireta, efetiva ou potencial; e que (iii) o desequilíbrio existente seja indevido. Tem-
se, portanto, que o mero desequilíbrio entre os participantes de uma negociação no mercado de
valores mobiliário não é suficiente para a caracterização da prática não equitativa. O
desequilíbrio ou desigualdade deve ser ilegal. (...)
a configuração da “prática não equitativa” requer a evidenciação prévia pela Acusação da forma
como a posição de desequilíbrio foi alcançada à revelia de um dever legal de conduta. Esse
elemento está presente nas variadas formas típicas de prática não equitativa julgadas pela CVM,
incluindo insider trading, operações com seguro e front running .
6.
Ainda no exercício hipotético de supor plena a verdade da narrativa acusatória, nenhuma
relação tinha o Defendente com outros participantes do mercado de câmbio, que lhe determinasse
obrigação de zelar, ao negociar com eles, por interesses que não os de si próprio. Certamente esses
outros participantes, ao negociarem no mercado, não estariam imbuídos de qualquer disposição
para adotar uma postura de defesa do interesse do Defendente nas transações e assim abrir mão,
na negociação, de qualquer vantagem econômica que tivessem, seja material, seja informacional.
Manifestação de Voto DJA (1972551) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 67

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Relatório – Página 3 de 3

7.
À luz do entendimento acima citado do Colegiado sobre os requisitos da prática não
equitativa, que dever legal de conduta teria descumprido o Defendente para obter a suposta
vantagem informacional?
8.
Informação tem valor e pode custar caro para ser produzida. Quem possui legitimamente
alguma informação que lhe dê vantagem na negociação de transações bilaterais, comutativas, em
que cada parte cuida de seu próprio interesse, não pode ter obrigação de abrir mão do que é seu. A
razão, em última análise, é a mesma pela qual ninguém iria esperar de um vendedor, que ao
negociar com um comprador barganhasse para atingir o preço mais baixo possível. A não ser que
se supusesse que o comprador assumisse a defesa de querer oferecer o maior preço possível, para
que se pudesse chegar a um resultado que não pressupusesse a total transferência de patrimônio
para um dos lados na transação.
9.
Ao se analisar as operações em que a Acusação diz que o Defendente teria praticado o
ilícito, não seria possível sequer efetivar algum tipo de compartilhamento de informações. Os
exemplos do que constitui prática não equitativa sempre pressupõem um dever em que uma parte
se compromete, contratualmente, a zelar pelo interesse de seu cliente, ou investidor, ou qualquer
outra parte. São as relações fiduciárias. Mesmo nessas, na ocasião em que constituem a própria
relação, o interesse defendido por cada parte é o seu próprio.
10.
Concluo este breve registro com algo que lanço até como desafio. Qualquer punição
pressupõe que deva poder ser feita e respondida esta pergunta essencial: qual a conduta diversa
que se poderia exigir do agente nas operações, e de que fonte legal ou contratual viria sua
obrigação? Se o Defendente tinha obrigação de não usar a vantagem, como deveria agir?
11.
Feitas essas considerações, voto pela absolvição dos três acusados..

Rio de Janeiro, 29 de maio de 2023.
João Accioly
Diretor

Manifestação de Voto DJA (1972551) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 68

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Reg. Col. 1613/19
Acusados:

Emerson Fernandes Loureiro
Joesley Mendonça Batista
J&F Participações S.A.
Assunto:
Apuração de responsabilidade por operações com derivativos de taxas de juros
com uso de práticas não equitativas, em violação à Instrução CVM n° 8/1979.
Relator:

Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Voto:

Diretora Flávia Perlingeiro
VOTO VISTA
I
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela SPS1 e pela PFE-CVM
(em conjunto, “Acusação”), para apurar responsabilidades que foram imputadas a: (i) Emerson
Fernandes Loureiro (“Emerson Loureiro”), na qualidade de superintendente de tesouraria do Banco
Original S.A. (“Banco Original”) à época dos fatos, por ter executado operações com contratos de
derivativos de taxa de juros, especificamente no dia 17.05.2017, com uso de práticas não equitativas; (ii)
Joesley Mendonça Batista (“Joesley Batista”), na qualidade de Diretor Presidente da J&F Participações
S.A. (“J&F Participações”) à época dos fatos, por ter passado informações a Emerson Loureiro para que
esse realizasse tais operações com uso de práticas não equitativas; e, ainda, (iii) J&F Participações,
beneficiária das referidas operações realizadas com uso de práticas não equitativas; todos em infração
ao disposto no Item II, alínea “d”2, da Instrução CVM (“ICVM”) n° 8/1979, consoante então vigente3
(Emerson Loureiro, Joesley Batista e J&F Participações, em conjunto, “Acusados”).
2.
Este PAS foi originalmente distribuído para minha relatoria, contudo, após retificação feita em
reunião do Colegiado de 14.01.20204, em virtude do reconhecimento de sua conexão com os PAS CVM

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes
foi atribuído no voto do Relator ou no Relatório, conforme o caso.
2 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do
mercado de valores mobiliários, (...) o uso de práticas não equitativas. II – Para os efeitos desta Instrução, conceitua-se como:
(...) d) prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou
potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma
indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.
3 A ICVM n° 8/1979 foi revogada e substituída sem alteração de mérito pela Resolução CVM (“RCVM”) n° 62/2022.
4 Doc. 0916762.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 69

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no 19957.005388/2017-115, no 19957.005390/2017-906 e no 19957.001225/2018-407, foi redistribuído
para mesma relatoria dos referidos processos.
3.
Iniciado o julgamento deste PAS, na sessão de 29.05.2021, pedi vista dos autos para examinar
mais detidamente o conjunto fático-probatório subjacente, notadamente quanto ao cotejamento e
sopesamento entre os indícios apontados pela Acusação e os contraindícios trazidos pelas defesas dos
Acusados e seus reflexos na análise das controvérsias em questão8. Na ocasião, o Diretor Relator
concluiu pela improcedência das acusações e os demais membros do Colegiado optaram por antecipar
seus votos no mesmo sentido, tendo, assim, formado maioria em favor da absolvição dos Acusados em
relação às imputações feitas pela Acusação no âmbito deste PAS.
4.
Neste caso, ainda que eu também conclua pela absolvição dos Acusados, tendo em vista que o
faço por razões e fundamentos diversos, cabe-me apresentar minha visão sobre as condutas objeto das
acusações formuladas e os argumentos que acolho em minha análise.
II
ORIGEM
5.
Este PAS originou-se do Inquérito Administrativo (“IA”) CVM n° 19957.003549/2018-12,
instaurado pela Portaria CVM/SGE/No 56, de 05.04.2018, para apuração “de eventual prática não
equitativa por parte do Banco Original S.A. em negócios com contratos derivativos de taxas de juros,

5 O referido PAS tem por objeto apurar a responsabilidade de Wesley Mendonça Batista (“Wesley Batista”), JBS S.A.
(“JBS”), Seara Alimentos Ltda. e Eldorado Brasil Celulose S.A., também por uso de práticas não equitativas, em violação à
ICVM no 8/1979, I e II, alínea “d”, só que em operações com derivativos de dólar.
6 O referido PAS tem por objeto apurar a responsabilidade de Joesley Batista, Wesley Batista e J&F Investimentos S.A., na
qualidade de sucessora da FB Participações S.A., por alegadas infrações de manipulação de preços, uso indevido de
informação privilegiada, negociação de ativos em período vedado, violação ao dever de lealdade e abuso de poder de controle,
em negócios da JBS e da FB Participações com ações de emissão da JBS.
7 O referido PAS tem por objeto apurar a responsabilidade de Joesley Batista, Wesley Batista, José Batista Sobrinho,
Humberto de Farias e Tarek Farahat, como membros do CA da JBS, por alegada falta de diligência de no monitoramento da
Política de Hedge da JBS, em infração ao art. 153 da Lei no 6.404/1976, tendo sido, porém, suspenso pela celebração de
termos de compromisso, em 05.10.2023, ora em fase de cumprimento das contrapartidas pactuadas (Doc. 1897234).
8 A motivação para o PAS CVM no 19957.001225/2018-40 não ter sido submetido a julgamento juntamente com os demais
conexos foi explicitada no voto proferido neste PAS pelo Diretor Relator: “9. Diferentemente dos 3 (três) primeiros processos
acima indicados, a realização de negócios jurídicos por suposta influência do Acordo de Colaboração Premiada não
constitui o núcleo da imputação do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40 — que versa tão somente sobre deveres fiduciários
de conselheiros de administração da JBS. (...) não se analisará, nesse último, a motivação ou legalidade das referidas
operações, e sim o cumprimento dos deveres fiduciários pelos conselheiros de administração da JBS. 11. Ademais, destaco
que está em curso, no PAS CVM n° 19957.001225/2018-40, a análise de propostas de termo de compromisso apresentadas
por todos os acusados. (...) 14. Ademais, foram proferidos, recentemente, despachos de indeferimento de produção de provas
nos PAS CVM nos 19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90 e, em relação aos PAS CVM nos 19957.003549/2018-
12 e 19957.001225/2018-40, não existem pleitos de produção de provas a serem apreciados. Dessa forma, verificado o
encerramento da fase probatória de todos os processos em questão, não vislumbro “risco de prolação de decisões
contraditórias ou conflitantes casos decididos separadamente” (Resolução CVM n° 45/01, art. 36, §6°, II). (...) 17. Dessa
forma, em atenção ao princípio da eficiência processual e razoável duração do processo, não vislumbro prejuízos no
julgamento dos processos (...) antes do PAS n° 19957.001225/2018-40 — que, ressalta-se, possui propostas de termo de
compromisso de todos os acusados ainda pendente de análise —, em linha com prática já adotada por esta Autarquia”.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 70

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PAS CVM no 19957.003549/2018-12 – Voto Vista – Página 3 de 46.

nos mercados de bolsa e balcão regulados pela CVM, realizados antes da veiculação, em 17.05.17, de
notícia relativa a negociação de delações premiadas por parte dos controladores do Banco”. Trata-se,
no caso, dos acordos de colaboração premiada relativos à apuração de supostos crimes praticados por
controladores, administradores ou prepostos da J&F Investimentos S.A. e suas controladas (“Grupo
J&F”), dentre os quais, notadamente, Joesley Batista e seu irmão, Wesley Batista (em conjunto, “Irmãos
Batista”), relativamente a assuntos de interesse daquele grupo empresarial, com o alegado envolvimento
de integrantes do alto escalão do governo, incluindo o próprio Presidente da República à época dos fatos,
e, ainda, do Poder Legislativo (as “Delações Premiadas”). O dia 17.05.2017 veio a ficar notoriamente
conhecido como “Joesley Day”, diante dos impactos da divulgação das Delações Premiadas sobre o
mercado e o cenário político.
6.
O IA, por sua vez, decorreu de apurações efetuadas pela SMI, no âmbito dos Processos CVM no
19957.004547/2017-60 e no 19957.011875/2017-12 (“Processos de Origem”).
7.
No âmbito das investigações, a Acusação teve interações com os Acusados e com funcionários e
administradores do Banco Original e da BM&F Bovespa Supervisão de Mercados (“BSM”).
8.
Ao final, ao ver da SPS e da PFE-CVM, foram reunidos os elementos de materialidade e autoria
necessários à configuração dos ilícitos de que se trata, tendo assim lavrado, em 24.05.2019, o Relatório
n° 1/2019-CVM/SPS/GPS-3 (“RI” ou “Peça de Acusação”)9.
III
AS OPERAÇÕES COM DERIVATIVOS DE JUROS E O USO DE PRÁTICA NÃO EQUITATIVA
9.
As infrações objeto deste PAS dizem respeito a operações com Contratos Futuros de Taxa Média
de Depósitos Interfinanceiros (“DI”) de Um Dia com vencimento em 04.01.2021 (“Contratos de
DI1F21” ou “Operações com Derivativos de Juros”), realizadas pela mesa proprietária do Banco
Original especificamente no dia 17.05.2017, em nome do Banco Original, motivadas, segundo a
Acusação, pela posse de informação relevante e não divulgada atinente à negociação e à celebração das
Delações Premiadas (“Informação Privilegiada”)10 e, assim, em indevida posição de desequilíbrio ou
desigualdade em face dos demais participantes das operações, que foram liquidadas no dia seguinte11.

9 Doc. 0764882.
10 As irregularidades tratadas nos outros dois PAS conexos, os quais tiveram o julgamento também iniciado em 29.05.2023,
dizem respeito igualmente ao uso da mesma Informação Privilegiada, em negociações com valores mobiliários.
11 Segundo a Acusação, em 17.05.2017, no mercado de DI, entre 9h00 e 9h30, foram vendidos, em nome do Banco Original,
3.700 contratos de DI1F21, ficando a posição consolidada nesse ativo vendida em 500 contratos, já que a posição no dia
anterior, 16.05.2017, fechou em 3.200 contratos. Depois, entre 9h30 e 10h45, foram comprados 2.500 contratos, ficando a
posição consolidada comprada em 2.000 contratos. Então, entre 14h00 e 15h00, foram comprados 19.000 contratos. Às 16h,
foram comprados 100 contratos, e entre 17h19 e 17h21, foram vendidos 1.000 contratos. A posição consolidada final ficou
comprada em 20.100 contratos. As variações nas posições detidas pela mesa proprietária em outros contratos de DI foram
consideradas insignificantes pela Acusação, comparadas à variação em DI1F21.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 71

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PAS CVM no 19957.003549/2018-12 – Voto Vista – Página 4 de 46.

10.
Nessas circunstâncias, as Operações com Derivativos de Juros teriam consubstanciado o uso de
prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, o qual é definido e vedado nos termos da
ICVM no 8/1979, em textual:
“I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e
aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais
de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de
operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...)
d) prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou
indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em
negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de
desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.” (grifou-se)
11.
Consoante assentado em diversos precedentes do Colegiado, o tipo administrativo de que se trata
pode ser decomposto, em seu aspecto objetivo, em três elementos necessários à sua configuração12:
(i)
a ocorrência de negociações com valores mobiliários;
(ii)
uma posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes, direta ou indireta,
efetiva ou potencial; e
(iii)
que o desequilíbrio existente seja indevido13.
12.
Destaque-se, ainda, no aspecto subjetivo, tratar-se de conduta dolosa, como se afigura quanto a
todas as infrações previstas na ICVM no 8/197914.
13.
Quanto aos demais aspectos atinentes aos elementos caracterizadores do ilícito de uso de prática
não equitativa, bem como à admissibilidade e à relevância da prova indiciária como meio de prova que
autoriza a condenação pela referida infração em sede administrativa, desde que os indícios sejam
múltiplos, fortes e convergentes, reporto-me às considerações que teci, nesta data, no voto proferido no
âmbito do PAS no 19957.005388/2017-11, conexo15.

12 v. referências no julgamento do PAS CVM n° 03/2015, em 22.09.2020, de minha relatoria.
13 P.ex., PAS CVM no 04/2010, Diretora Relatora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 23.11.2014.
14 Consoante explicita a manifestação de voto do conselheiro Johan Albino Ribeiro, no Acórdão CRSFN no 8381/08, referente
ao Recurso CRSFN no 4321, j. em 23.06.2008: “Não restou qualquer dúvida de que tanto a CVM, como este Conselho
reconheceram neste, e em outros julgamentos, que as figuras ilícitas previstas na Instrução CVM no 08/79 requerem a
constatação do dolo. Todas as condutas ali previstas estão marcadas por verbos que indicam ações de vontade: criar,
manipular, realizar e usar, portanto, com componente volitivo indiscutível.”
15 Vale destacar, como também o fiz no voto apresentado no outro processo conexo (PAS CVM no 19957.005390/2017-90),
a tratar do ilícito de insider trading, que, nesse aspecto, é igualmente aplicável neste caso, as pertinentes ponderações
apresentadas, em artigo recente, por Ana Luiza Guimarães Mendonça e Francisco Müssnich: “Ainda que a prova indiciária
esteja, em larga medida, sujeita a valorações e interpretações subjetivas do julgador, diante da dificuldade em se produzir
provas diretas sobre a autoria e materialidade do ilícito, conclui-se que o seu uso é mais do que necessário para impedir a
impunidade dos insiders e garantir a efetividade da atuação da CVM na proteção da higidez do mercado. Isso não quer

Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 72

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PAS CVM no 19957.003549/2018-12 – Voto Vista – Página 5 de 46.

14.
Feitas essas considerações iniciais, trato, a seguir, das questões preliminares arguidas pelas
defesas. Embora também concorde que todas devam ser rejeitadas, em linha com as conclusões do voto
do ilustre Relator a respeito, apresento os fundamentos pelos quais me norteei.
IV
PRELIMINARES
a) Ausência de competência da CVM para investigar e punir Joesley Batista e Emerson Loureiro
15.
As defesas alegaram, preliminarmente, que a competência da CVM para apurar, mediante
processo administrativo sancionador, atos ilegais e práticas não equitativas está prevista no inciso V do
art. 9o da Lei no 6.385/197616, mas que, nesse caso, o exercício do poder sancionador somente é cabível
contra administradores, membros do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos
intermediários e dos demais participantes do mercado.
16.
Nessa linha, a defesa de Emerson Loureiro alegou que ele era apenas empregado do Banco
Original, atuando sob a égide da CLT, não integrando, portanto, sua administração17, além do que se
tratava de uma companhia fechada. Tampouco, segundo a defesa, integrava Emerson o sistema de
distribuição de valores mobiliários, nem se inseria, pelo papel desempenhado nas operações apontadas
como suspeitas, no grupo ao qual a lei chama de “participantes do mercado”. Aduziu, ainda, a defesa,
que embora o acusado fosse, à época dos fatos, administrador de carteira de valores mobiliários
cadastrado na CVM, não teria atuado nessa qualidade, nas operações questionadas neste PAS.
17.
No mesmo sentido, a defesa de Joesley Batista alegou que ele é acusado neste PAS “na qualidade
de Presidente, acionista e responsável pelas decisões de investimento da J&F Participações S.A.”, mas
que nenhuma conduta lhe é imputada, todavia, por decisão tomada no âmbito da J&F Participações ou
das controladas que eram companhias abertas. Para a defesa, a Acusação percebeu a impossibilidade de
investigação e denúncia, pela CVM, de toda e qualquer pessoa e buscou, então, um subterfúgio que lhe
permitisse imputar responsabilidade a Joesley Batista, acusando-lhe na condição de administrador de

dizer, contudo, que o intérprete estará livre para valorar os indícios disponíveis nos autos da forma que melhor lhe aprouver.
Suas conclusões acerca do caso deverão estar respaldadas em uma detalhada linha argumentativa, devidamente amparada
em fundamentos jurídicos. Assim, ao fazer uso da prova indiciária, o julgador chama para si a responsabilidade de
demonstrar com racionalidade que, diante dos fatos e das provas produzidas nos autos, há razoável certeza sobre a ilicitude
da conduta do agente que se pretende responsabilizar pelo ilícito de insider trading. Nesses casos, é necessário que se
demonstre que, tanto os argumentos de acusação quanto os de defesa, foram devidamente apreciados e sopesados, indicando
os motivos pelos quais se decidiu seguir por um ou por outro caminho.” (“O uso da prova indiciária em condenações
administrativas pelo ilícito de insider trading” in Processo Sancionador nos Mercados Financeiro e de Capitais / Gustavo
Machado Gonzalez (Coordenação) – São Paulo: Thompson Reuters Brasil, 2023, p. 171).
16 Art. 9o A Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no § 2o do art. 15, poderá: (...) V - apurar, mediante
processo administrativo, atos ilegais e práticas não equitativas de administradores, membros do conselho fiscal e acionistas
de companhias abertas, dos intermediários e dos demais participantes do mercado.
17 Segundo a defesa, “o empregado de uma instituição financeira, que executa ordens da instituição, por conta da instituição,
não age como representante ou agente, mas como empregado, desprovido de mandato, sob as regras de cuidado, lealdade
e de subordinação postas na Consolidação das Leis do Trabalho”.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 73

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PAS CVM no 19957.003549/2018-12 – Voto Vista – Página 6 de 46.

companhia aberta. Acresceu que o acusado não integrava o sistema de distribuição e que o fato de ter
relações com companhias abertas e instituições financeiras atuantes no mercado de valores mobiliários
não franqueava à CVM irrestrito poder de polícia, mas apenas naquelas situações em que o acusado
tivesse agido na condição de “participante do mercado”, o que não teria sido o caso18.
18.
Para as defesas dos acusados, o conceito indeterminado “demais participantes do mercado”, por
integrar regra de natureza punitiva19, deve ser interpretado em sentido estrito, abrangendo apenas
profissionais que atuam no mercado de valores mobiliários, em linha com o restante do inciso V do art.
9o da Lei no 6.385/1976, o qual enumera profissionais do mercado de capitais. Aduziram, ainda, que,
quando a lei quis se referir a toda e qualquer pessoa, a expressão utilizada não foi “demais participantes
do mercado”, mas sim “outras pessoas quaisquer”20. Desse modo, deveria ser considerado o rol
taxativo de participantes do mercado previsto no Anexo I da então vigente ICVM n° 510/201121.
19.
Entendo, contudo, que não procedem tais argumentos.
20.
Quanto ao exemplo dado pela defesa, observo que a ICVM no 510/2011 tinha escopo bem
delimitado, aplicando-se aos participantes do mercado sujeitos às regras cadastrais ali estipuladas, não
se prestando, por conseguinte, nesse particular, como norma regulamentadora do inciso V do art. 9o da
Lei no 6.383/197622, como pretendido. Não por outra razão, alguns dos participantes originalmente

18 O acusado repisa esse argumento ao tratar, em suas razões de defesa, do mérito da acusação, alegando que não atenderia
ao critério subjetivo do agente que pode praticar a infração denominada prática não equitativa, mas entendo que a questão se
confunde com a preliminar ora analisada, restando suficientemente esclarecida nesta seção do voto.
19 Segundo a defesa de Joesley Batista, “o direito administrativo sancionador, ao atingir o núcleo de direitos fundamentais
dos administrados, deve ser pautado por princípios similares àqueles existentes no âmbito do Direito Penal”.
20 Art. 9o A Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no §2o do art. 15, poderá: I - examinar e extrair cópias
de registros contábeis, livros ou documentos, inclusive programas eletrônicos e arquivos magnéticos, ópticos ou de qualquer
outra natureza, bem como papéis de trabalho de auditores independentes, devendo tais documentos ser mantidos em perfeita
ordem e estado de conservação pelo prazo mínimo de cinco anos: (...) g) de outras pessoas quaisquer, naturais ou jurídicas,
quando da ocorrência de qualquer irregularidade a ser apurada nos termos do inciso V deste artigo, para efeito de verificação
de ocorrência de atos ilegais ou práticas não equitativas. (grifos aditados)
21 PARTICIPANTES I - administrador de carteira - pessoa jurídica; II - administrador de carteira - pessoa natural; III -
administrador de fundo de investimento em direitos creditórios - FIDC; IV - administrador de fundo de investimento
imobiliário - FII; (...) VII - auditor independente - pessoa jurídica; VIII - auditor independente- pessoa natural; IX - banco de
investimento; X - banco múltiplo com carteira de investimento; XI - caixas econômicas; XII - consultor - pessoa jurídica;
XIII - consultor - pessoa natural; XIV - cooperativas de crédito; XV - corretoras; (...) XVII - distribuidoras; XVIII - emissor
de Certificado de Potencial Adicional de Construção - CEPAC; (...) XXVIII - mercado organizado de valores mobiliários;
XXIX – escriturador de valores mobiliários.
22 Como esclarecido no próprio Edital de Audiência Pública SDM no 05/11, que a originou: “A Comissão de Valores
Mobiliários – CVM submete à audiência pública, (...), minuta de Instrução sobre as informações cadastrais de determinados
participantes do mercado. O cadastro de participantes da CVM é mantido em sistemas eletrônicos alimentados pelos
próprios usuários ou pela CVM, a depender do participante. A minuta de Instrução não altera o procedimento utilizado
atualmente para o cadastro inicial dos diversos participantes. As regras de cadastro estão dispersas em normas variadas,
que, portanto, não são padronizadas, (...). Algumas normas sequer preveem expressamente a necessidade de atualização dos
dados cadastrais. Esta estrutura é indesejável por várias razões. (...) dificulta os procedimentos de acompanhamento dessas

Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 74

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PAS CVM no 19957.003549/2018-12 – Voto Vista – Página 7 de 46.

abrangidos no citado Anexo I deixaram de sê-lo posteriormente, porque se considerou desnecessário
submetê-los àquela disciplina específica, sem que, obviamente, seja dado concluir que tenham, por isso,
deixado de ser “participantes do mercado”, para os fins da Lei no 6.385/197623.
21.
A par disso, cabe esclarecer que o inciso V do art. 9o da Lei no 6.385/1976 não se restringe a
profissionais do mercado de capitais, uma vez que menciona expressamente os “acionistas de
companhias abertas”, abrangendo, com isso, inclusive investidores, não resguardando igualmente o
racional desenvolvido pela defesa. Ademais, a própria Lei no 6.385/1976, em seu art. 11, dispõe que a
CVM poderá aplicar as sanções ali especificadas “aos infratores das normas desta Lei, da Lei no 6.404,
de 15 de dezembro de 1976 (Lei de Sociedades por Ações), de suas resoluções e de outras normas legais
cujo cumprimento lhe caiba fiscalizar” (grifos aditados).
22.
Com efeito, diferentemente do que argumentam os acusados, a expressão legal “demais
participantes do mercado” tem amplo alcance, não se limitando sequer aos participantes regulados de
que cuida o art. 1o da própria Lei no 6.385/197624. Nesse sentido, destaco as pertinentes colocações de
Julya Sotto Mayor Wellisch, em doutrina especializada:
“A esse respeito, cabe esclarecer, em primeiro lugar, a extensão da expressão “demais
participantes do mercado”. À primeira vista, poderia parecer que o poder sancionador da
CVM estaria limitado apenas e tão somente àqueles por ela regulados ou administrados, na
forma do art. 1o da Lei no 6.385/76. Contudo, não parece ser essa a melhor leitura do
dispositivo, inclusive à luz da própria interpretação sistemática da Lei no 6.385/76.
Nessa linha, o art. 11 da lei outorga à Autarquia o poder de impor as penalidades ali referidas
a todos os “infratores das normas desta Lei, da lei de sociedades por ações, das suas
resoluções, bem como de outras normas legais cujo cumprimento lhe incumba fiscalizar”,
ainda que não sejam pessoas naturais ou jurídicas diretamente reguladas ou registradas na
CVM.
Nesse diapasão, a redação do art. 9o, § 1o, IV (...) também parece indicar a mesma
racionalidade ao permitir que a CVM proíba “aos participantes do mercado, sob cominação
de multa, a prática de atos que especificar, prejudiciais ao seu funcionamento regular”.

atualizações. A falta de regras claras quanto à necessidade de atualizar o cadastro gera uma defasagem nas informações
disponíveis sobre certos participantes. E, em última instância, a falta de informações cadastrais atualizadas prejudica a
CVM e o mercado que desperdiçam tempo procurando informações sobre certos participantes. Assim, a proposta busca
tornar a informação sobre participantes do mercado constante do cadastro da CVM atualizada, dando maior celeridade à
atuação da CVM e do mercado.” (grifos aditados).
23 A ICVM no 604/2018 excluiu os seguintes participantes da relação do Anexo I da ICVM no 510/2011, eximindo-os de
atualizar seus formulários cadastrais sempre que algum dado fosse alterado e de apresentar a declaração eletrônica de
conformidade (documento por meio do qual o participante confirmava anualmente que seus dados cadastrais continuavam
válidos): (i) agentes autônomos de investimentos (pessoa física ou jurídica); (ii) fundos de investimento ali especificados.
24 Art. 1o Serão disciplinadas e fiscalizadas de acordo com esta Lei as seguintes atividades: I - a emissão e distribuição de
valores mobiliários no mercado; II - a negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários; III - a negociação e
intermediação no mercado de derivativos; IV - a organização, o funcionamento e as operações das Bolsas de Valores; V - a
organização, o funcionamento e as operações das Bolsas de Mercadorias e Futuros; VI - a administração de carteiras e a
custódia de valores mobiliários; VII - a auditoria das companhias abertas; VIII - os serviços de consultor e analista (...).
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PAS CVM no 19957.003549/2018-12 – Voto Vista – Página 8 de 46.

Sendo assim, não parece fazer qualquer sentido limitar a abrangência da expressão
apenas àqueles que exerçam atividades reguladas, nos moldes do art. 1o da lei. Tal
interpretação, além de absolutamente destoante do sistema da lei, poderia conduzir, por
exemplo, ao absurdo de impedir a atuação da Autarquia em relação a insiders de
mercado (ou secundários) ou a investidores que manipulem o preço de determinada
ação. Nas duas situações exemplificadas, não há, na prática, desempenho de uma atividade
profissional regulada, embora ambas se encontrem, inegavelmente, sob a esfera de
competência da CVM, inclusive em razão do que dispõe o art. 4o, IV e V da Lei no 6.385/76.
Em suma, a lei foi elaborada justamente com a utilização de um standard – “participantes do
mercado” – que permite à CVM alcançar qualquer um que, eventualmente, atue no âmbito
do mercado de valores mobiliários em dissonância com o feixe de princípios e regras que o
regulam”.

(grifos aditados)25
23.
Portanto, como se observa, a expressão abrange, claramente, quaisquer investidores que cometam
irregularidades ao ensejo de suas operações nos mercados de bolsa e balcão, os quais atuam
inequivocamente no mercado de valores mobiliários (i.e., dele participam). É esse, sem dúvida, o caso
daqueles que alegadamente teriam negociado, em maio de 2017, derivativos de taxas de juros no âmbito
da BM&F, de posse da Informação Privilegiada.
24.
No caso vertente, ademais, em que pese os Contratos de DI1F21 terem sido negociados em nome
do Banco Original (comitente), é certo que, à luz da tese acusatória, o cometimento da infração
administrativa teria contado com o necessário concurso das condutas praticadas por Joesley Batista e
por Emerson Loureiro, sem o que não haveria que se falar em uso de prática não equitativa.
25.
Desse modo, tratando-se de infração supostamente praticada mediante atuação de uma
pluralidade de pessoas que, de forma consciente e voluntária, teriam conjugado esforços para o fim
comum de praticar irregularidade em detrimento da higidez e integridade do mercado de capitais, coube
à Acusação identificar, para os fins de responsabilização administrativa, quem, a seu ver, havia realizado
diretamente a conduta descrita no tipo administrativo, ou que, muito embora não tivesse realizado o
núcleo do tipo administrativo, havia praticado ação acessória relevante à repercussão da infração
administrativa. Assim, a acusação pode, em princípio, para os fins a que se destina a atuação
sancionadora da CVM, alcançar todos aqueles que, na medida de sua culpabilidade, tenham contribuído
para a prática da irregularidade administrativa cometida em ofensa aos bens jurídicos tutelados
(coautores ou partícipes), independentemente de eventual responsabilização a que esses agentes possam
também estar sujeitos, em outras esferas (cível, trabalhista ou criminal).
26.
Por isso, diante das circunstâncias acima apontadas, concluo que Joesley Batista e Emerson
Loureiro são partes legítimas para figurar neste PAS, submetendo-se à atuação sancionadora da CVM.

25 WELLISCH, Julya Sotto Mayor. In: CODORNIZ, Gabriela; PATELLA, Laura (coord.). Comentários à Lei do Mercado
de Capitais – Lei no 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015. pp. 191-192.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 76

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27.
Ainda sobre a alegada falta de competência da CVM, a defesa de Joesley Batista argumenta que
a Acusação pretende punir pessoa que não tinha informação sobre qualquer valor mobiliário, mas sobre
um fato ilícito com aventada repercussão na política nacional. A questão, de certa forma, confunde-se
com o mérito, ou seja, com a configuração da indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade prevista
no tipo administrativo, de modo que a abordarei mais à frente, no momento oportuno.
28.
Por fim, questiona-se, quanto ao alegado compartilhamento da informação entre Joesley Batista
e Emerson Loureiro, que não faz sentido a CVM punir alguém por transmitir uma informação a um
particular ou deixar de divulgá-la ao mercado se este não estiver descumprindo nenhuma obrigação de
sigilo prevista na regulamentação do mercado de capitais. Nesse sentido, segundo a defesa de Joesley
Batista, eventual quebra de sigilo de sua parte, antes da homologação da Delação Premiada, teria um
efeito deletério para o pactuado com o Poder Público e a sanção para essa conduta estaria prevista em
normas específicas que não as do mercado de capitais. Por outro lado, tampouco faria sentido obrigar
alguém, que não fosse o emissor do valor mobiliário e seus administradores, a divulgarem informações
ou, ainda, obrigar a divulgação de informações que não dissessem respeito aos próprios emissores.
29.
Mais uma vez, equivoca-se, a meu ver, a defesa. Não houve acusação pelo fato, em si, de Joesley
Batista ter supostamente compartilhado a Informação Privilegiada com Emerson Loureiro (ainda que
isso implicasse descumprir o acordo de confidencialidade celebrado pelo delator com o MPF, com os
efeitos daí decorrente na seara criminal), mas sim de que tal compartilhamento visaria proporcionar uma
indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade na realização de Operações com Derivativos de Juros.
Tampouco se afirmou que a Informação Privilegiada devesse ter sido divulgada ao mercado, e sim de
que essa não poderia ser usada na negociação de valores mobiliários antes de sua divulgação.
30.
Voto, assim, pela rejeição da preliminar apresentada pelas defesas de ambos os acusados.
b) Inépcia da Acusação e Ilegitimidade Passiva da J&F Participações
31.
Trato, a seguir, de duas preliminares suscitadas pela defesa da J&F Participações, mas que
versaram, em última instância, sobre uma mesma questão de fundo: a alegada ausência de elementos
para justificar a relação entre a acusada e a infração administrativa apontada no RI.
32.
Nesse sentido, a defesa da J&F Participações suscitou a inépcia da Peça de Acusação, sob o
argumento de que teve cunho genérico e em nenhum momento individualizou qualquer conduta da
acusada, informando ato comissivo ou omissivo praticado por ela, confundindo fatos imputados a
Joesley Batista com a acusação da companhia, de maneira descabida e confusa.
33.
Apontou, ainda, que faltaram requisitos mínimos para uma peça acusadora, nos moldes do art.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 77

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41 do Código de Processo Penal (“CPP”)26, não tendo havido sequer menção à autoria da acusada na
narrativa desenvolvida, nem tendo sido dito, em momento algum, que Joesley Batista teria agido na
competência de diretor da acusada, sendo absurda a tentativa de estender à acusada a materialidade e
autoria de ilícitos narrados no RI em relação a Joesley Batista.
34.
Em suma, segundo a defesa, o RI violou o princípio do contraditório e mostrou-se inepto, uma
vez que careceu de narrativa minimamente clara sobre a autoria e materialidade em relação à acusada,
(i) não expondo qual o envolvimento dessa em relação aos fatos; (ii) não informando qual e como o
ganho foi obtido; (iii) não expondo a razão de apenas ela estar sendo acusada como beneficiária, dentre
outras sociedades do mesmo grupo, nas quais Joesley Batista também detinha participação (direta ou
indireta); e (iv) não descrevendo de forma clara qual ato (comissivo ou omissivo) teria sido perpetrado
pela acusada no ilícito de uso de prática não equitativa.
35.
Também arguiu a defesa a ilegitimidade da J&F Participações para figurar como acusada neste
PAS. Segundo a defesa, ainda que se considerem procedentes as alegações feitas contra Joesley Batista
e Emerson Loureiro, em momento algum a Peça de Acusação teria construído relação entre a infração e
a atuação de Joesley Batista dentro de sua capacidade de administrador da acusada ou de seu controlador.
Aduziu, nesse sentido, que Joesley Batista agiu como pessoa natural, por seus próprios meios de
comunicação e de interesse em investimento, conforme corroborado pelo depoimento por ele prestado,
não cabendo condenar a J&F Participações por suposto ilícito do qual não teve nenhum conhecimento.
36.
Acenou, ainda, a defesa com o disposto no art. 13 do Código Penal27, que demanda a relação de
causalidade para a ocorrência de crime, e argumentou que a pena somente poderia ser aplicada ao autor
da infração penal, por força do princípio da culpabilidade, não se admitindo ampliação subjetiva na
imposição de sanções administrativas e tampouco que a acusada seja sancionada por atos supostamente
praticados por outra pessoa, que tinha personalidade, objeto, sede e patrimônio distintos (princípio da
intransmissibilidade das penas, previsto no art. 5o, inciso XLV da Constituição Federal28). Em conclusão,
alegou a defesa que a ausência de imputação de fato determinado que tenha sido praticado pela J&F
Participações e que tenha relação com o ilícito de prática não equitativa denotaria sua ilegitimidade
passiva, impondo a sua exclusão deste PAS.

26 Art. 41. A denúncia ou queixa conterá a exposição do fato criminoso, com todas as suas circunstâncias, a qualificação do
acusado ou esclarecimentos pelos quais se possa identificá-lo, a classificação do crime e, quando necessário, o rol das
testemunhas.
27 Art. 13 - O resultado, de que depende a existência do crime, somente é imputável a quem lhe deu causa. Considera-se causa
a ação ou omissão sem a qual o resultado não teria ocorrido.
28 XLV - nenhuma pena passará da pessoa do condenado, podendo a obrigação de reparar o dano e a decretação do perdimento
de bens ser, nos termos da lei, estendidas aos sucessores e contra eles executadas, até o limite do valor do patrimônio
transferido.
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37.
A meu juízo, embora a Acusação não tenha se debruçado sobre certas questões acima referidas,
cujo esclarecimento a defesa julgava essencial para que se pudesse, ainda que em tese, atribuir à J&F
Participações a autoria de infração de uso de prática não equitativa, foram indicados, na Peça Acusatória,
os fundamentos que, no entender da Acusação, possibilitavam propor a responsabilização administrativa
da J&F Participações. Com efeito, a Peça de Acusação apontou em que medida a J&F Participações teria
supostamente concorrido para a prática da infração, sendo hígida o suficiente para dar suporte à
instauração deste PAS, como se depreende dos trechos a seguir reproduzidos:
“112. Dessas informações, nota-se a expressiva participação de Joesley no Banco Original,
assim, resultado positivo auferido pelo Banco Original também seria resultado positivo para
a J&F Participações S.A. e, consequentemente, para Joesley, o que, de fato, ocorreu.
...................................................................................................................................................
204. De fato, Emerson seria beneficiado com bonificação e, como mostrado em composição
acionária no parágrafo 111, Joesley, ao repassar a informação para Emerson para este operar
em nome do Banco Original, foi beneficiado, já que o Banco Original era 100% da J&F
Participações S.A. e Joesley era grande acionista desta.
...................................................................................................................................................
211. Por outro lado, Joesley era Presidente da J&F Participações S.A., cargo com função de
“fixar a orientação geral dos negócios da Companhia” (0643045), e não tinha cargo nem
ingerência no Banco Original (parágrafo 75). Dada a impossibilidade de atuar diretamente no
Banco Original, o fez indiretamente, passando informação para contato interno com
discricionariedade para atuar sem participação da administração, e beneficiou a J&F
Participações S.A.. A J&F Participações S.A. foi o veículo de investimento e o Banco
Original, o “ativo”.
213. Assim, também estão presentes indícios graves, precisos e concorrentes para a acusação
da J&F Participações S.A. por ser beneficiária do uso de práticas não equitativas.
214. Portanto, como já descrito e concluído ao longo deste relatório, em resumo:
...................................................................................................................................................
iii. J&F Participações S.A., beneficiária indireta do resultado obtido com as operações
realizadas por Emerson Loureiro no dia 17.05.2017 de posse de informação passada por
Joesley Batista, deve ser acusada por uso de prática não equitativa (Instrução CVM no 8/1979,
II, d)”. (grifos aditados)
38.
Ainda ao fundamentar a acusação formulada em desfavor da J&F Participações, a Peça
Acusatória referiu-se ao seguinte precedente do Colegiado:
“Sobre a possibilidade de responsabilização de pessoa jurídica: “quanto à impossibilidade de
responsabilização da pessoa jurídica por uso de informação privilegiada, entendo que tal
impossibilidade não existe, pois a questão que se coloca é saber se a pessoa jurídica foi
utilizada, ou não, como veículo para o cometimento de irregularidades no mercado de
capitais”, Voto do Diretor-Relator Eli Loria no julgamento do PAS 18/2001, em 04.11.2004.”
(grifos aditados)
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39.
Basicamente, tem-se que a Acusação considerou que Joesley Batista atuou no episódio como
administrador da J&F Participações, que controlava o Banco Original (ou, ao menos, também nessa
condição). Nesse sentido, seria dado interpretar que tal acusado atuara em nome da referida holding, o
que invoca a questão da (co)autoria da pessoa jurídica e explica ter ela sido considerada “beneficiária
[indireta] do uso de práticas não equitativas”29, não se devendo, a meu ver, confundir o benefício ínsito
ao tipo administrativo (i.e., atinente, no caso, à indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade na
negociação com Contratos de DI1F21) com o resultado econômico que a J&F Participações também
teria alegadamente auferido, de modo indireto, em decorrência das operações, apontado, da mesma
forma, no RI, mas que sequer constitui elemento da infração, como reconhecido pela própria Acusação30.
40.
Sendo assim, não vislumbro ter havido prejuízo à defesa, que teve a oportunidade de impugnar
os fundamentos deduzidos no RI quanto ao papel da acusada nos fatos objeto de apuração, tendo,
efetivamente, assim procedido, sem maiores problemas.
41.
De outra parte, quanto a saber se a referida tese acusatória procede e ampara (ou não) o efetivo
reconhecimento da acusada como corresponsável pela infração, trata-se, a meu ver, de questão atinente
ao mérito do processo e que, sob tal perspectiva, será abordada adiante, em seção específica deste voto.
42.
No mais, entendo que o apelo a preceitos e institutos do Direito Penal e do Direito Processual
Penal, no âmbito de apuração de infrações administrativas, embora possa eventualmente ocorrer, como
já reconhecido pela CVM, deve se dar com cautela e sofrer as devidas adaptações, quando necessário, à
luz das especificidades e objetivos do regime jurídico do Direito Administrativo Sancionador.
43.
Na seara do direito material, a responsabilização das pessoas jurídicas é um dos aspectos em que
esses ramos se diferenciam, inclusive no tocante à questão da culpabilidade31. E quanto ao princípio da
intransmissibilidade das penas, também mencionado pela defesa, há, inclusive, na esfera de atuação da
CVM, justamente no caso de imputações a pessoas jurídicas, a possibilidade de serem transmissíveis, na

29 Em tese, seria possível o enquadramento, considerando que a ICVM no 8/1979 considera prática não equitativa no mercado
de valores mobiliários, “aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para
qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou
desigualdade em face dos demais participantes da operação” (grifos aditados).
30 v. RI: “203. Somado a este indício, o listado no item ii do mesmo parágrafo 200, motivação e benefício pessoal, comprova
o dolo no uso de prática não equitativa por parte não apenas de Emerson como também de Joesley, já que havia a intenção
de obter vantagem, ainda que o efetivo resultado positivo não seja necessário para a caracterização da conduta” (grifei).
31 A propósito do tema: “O Direito Administrativo Sancionador possui, como já se disse em várias oportunidades, regime
jurídico próprio e distinto do regime normalmente dispensado ao Direito Penal. Uma das grandes peculiaridades do regime
sancionador administrativo, nos mais diversos sistemas do Direito comparado, é, justamente, a histórica possibilidade de
se responsabilizarem pessoas jurídicas nesse terreno. É pacífico, em doutrina, até mesmo na voz dos radicais defensores da
“penalização” do Direito Administrativo Sancionador, que a pessoa jurídica é passível de responsabilização nessa esfera,
devendo a culpabilidade adaptar-se a essa realidade.” (OSÓRIO, Fábio. Direito Administrativo Sancionador. São Paulo:
Editora Revista dos Tribunais, 2020. Disponível em: https://www.jusbrasil.com.br/doutrina/direito-administrativo-
sancionador/1201070599. Acesso em: 06.10.2023).
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 80

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sucessão empresarial, como claramente reconhecido em precedentes do Colegiado32.
44.
No campo do direito processual, a seu turno, o cuidado do intérprete não deve ser menor,
evitando-se, do mesmo modo, transposições indevidas, notadamente quando existente norma específica
da CVM sobre o tema, a exemplo dos requisitos da peça acusatória, ora sob discussão, que eram
expressamente previstos, quando da elaboração do RI, no art. 6o da Deliberação CVM no 538/200833,
restando inaplicável, no caso vertente, o art. 41 do CPP, referido pela defesa.
45.
Por todo o exposto, voto também pela rejeição das referidas preliminares, na forma da
fundamentação supra, acompanhando a conclusão final do Diretor Relator34 quanto a essa rejeição.

32 Os precedentes da CVM aplicam o referido princípio, reconhecendo a extinção da punibilidade da pessoa jurídica, em
casos de extinção de pessoa jurídica acusada em PAS, sem que se tenha configurado algum tipo de sucessão. Nesse sentido:
“13. Desse modo, o ex-sócio requereu a extinção da punibilidade da (...), considerando que houve a extinção da pessoa
jurídica da gestora e diante da impossibilidade de eventual sanção administrativa ultrapassar a pessoa da acusada. 14.
Entendo que assiste razão ao requerente. Diferentemente dos casos em que a acusada, pessoa jurídica, é sucedida por outra
em seus direitos e obrigações, como, por exemplo, em decorrência de incorporação; neste caso, com a dissolução da (...),
cessou por completo a existência da pessoa jurídica sem que nenhuma outra a sucedesse.” (grifei) (PAS CVM n°
19957.009486/2017-27, de minha relatoria, j. em 01.06.2021. Cf., ainda, sobre o tema, PAS CVM no 06/2009, Rel. Dir. Eli
Loria, j. em 22.03.2011; PAS CVM no 21/2006, Rela. Dira. Dolores Moura Carneiro de Novaes j. em 07.08.2012; PAS CVM
n° SP2012/374, Rel. Dir. Gustavo Borba, j. em 19.07.2016; PAS CVM n° SP2014/014, Rel. Dir. Pablo Renteria, j. em
12.09.2017; e PAS CVM no 19957.011140/2018-70, Rel. Dir. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 09.02.2021.
33 Art. 6o Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7o, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual deverão constar: I – nome
e qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações apuradas; III
– análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão
expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – os dispositivos legais ou regulamentares
infringidos; V – proposta de comunicação a que se refere o art. 10, se for o caso; e VI – a indicação do rito a ser observado
no processo administrativo sancionador. (Atualmente, a matéria é disciplinada pelo art. 6o da RCVM no 45/2021)
34 O Relator rejeitou igualmente ambas as preliminares em tela, em parte sob fundamentação diversa: “III.B Inépcia da
acusação 25. Em sua defesa, J&F Investimentos arguiu inépcia da peça acusatória, tendo em vista “seu cunho genérico e
da absoluta ausência de indícios mínimos de autoria em relação à [ela]”. 26. Entendo, contudo, que a preliminar suscitada
não merece acolhimento. 27. A peça acusatória descreve satisfatoriamente os fatos apurados e as evidências que,
supostamente, demonstrariam as condutas irregulares imputadas aos Acusados, incluindo-se a J&F Investimentos. Com
efeito, a defendente apresentou robusta defesa, não havendo qualquer prejuízo aos princípios do contraditório ou da ampla
defesa. 28. Ademais, a Peça de Acusação foi apresentada pela SPS em conjunto com a PFE-CVM, que observou os requisitos
estabelecidos no art. 6° da Deliberação CVM n° 538/08, notadamente os incisos II e III, que exigem a “narrativa dos fatos
investigados” e “a análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados,
fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas”. 29. Não obstante, a
análise quanto à suficiência dos elementos probatórios constante dos autos para embasar a acusação é atinente ao mérito,
conforme será realizado a seguir. (...) III.C Ilegitimidade passiva da J&F Investimentos (...) 32. Entendo que a preliminar
não merece acolhimento. 33. Conforme se constata do Estatuto Social da J&F Investimentos, a sociedade tinha como objeto
“[a] participação societária, como acionista controladora ou quotista controladora, em instituições financeiras e demais
instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil”. Ou seja, a J&F Investimentos era uma holding, não
possuindo atividade operacional propriamente dita. 34. No entanto, a J&F Investimentos detinha 100% (cem por cento) das
ações do Banco à época dos fatos. 35. No dia 10.05.2017, Emerson Loureiro e Joesley Batista conversaram por telefone
sobre mercado futuro de juros, tendo este último solicitado ao primeiro que adotasse medidas junto a bancos. No dia
seguinte, Emerson Loureiro enviou e-mail para o endereço eletrônico corporativo de Joesley Batista com informações
acerca de possíveis retornos de uma posição tomada em opções de IDI com vencimento em janeiro de 2021. 36. Segundo o
entendimento da Acusação, como Joesley Batista não poderia realizar operações com derivativos de juros em nome da J&F

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c) Vinculação da Administração Pública a seus próprios atos
46.
O tema foi trazido como questão preliminar, pela defesa de Joesley Batista, mas também foi
abordado na defesa de Emerson Loureiro, no tocante ao mérito da acusação, ao se discutir a (a)tipicidade
das operações. Sendo assim, nesta seção do voto, trato apenas da alegada impossibilidade de a CVM
rever as conclusões a que chegara quanto às Operações com Derivativos de Juros no âmbito de um dos
Processos de Origem, e utilizar, no RI, outro método para demonstrar a atipicidade das negociações.
47.
Joesley Batista destacou que “a Administração Pública, ao arquivar o Processo Administrativo
19957.004547/2017-60, declarou uma situação de fato: a inexistência de atipicidade nas operações
realizadas pelo Banco Original”. No entanto, apontou que, após receber comunicação do Banco
Original relatando o desligamento de Emerson Loureiro por “desvio de finalidade no exercício de
mandato de trader da Mesa Proprietária por ter realizado atividade típica da Mesa de Clientes” — e a
CVM não ter considerado o fato de que Joesley Batista fez perguntas a Emerson Loureiro sobre opções
de compra de DI (e não sobre contratos futuros de DI), em contexto distinto, e Emerson Loureiro, quando
as respondeu, apenas ter infringido políticas internas do Banco Original —, a Autarquia decidiu reabrir
investigações sobre a matéria, tendo desenvolvido “nova metodologia de cálculo para determinar que
as operações realizadas pelo Banco fossem consideradas atípicas, de forma totalmente contrária ao
atestado anteriormente pelo Banco Central e pel[a] SMI”.
48.
Vale dizer, segundo a defesa, as operações não poderiam ter se tornado atípicas porque Joesley
Batista e Emerson Loureiro conversaram sobre assunto sem qualquer conexão com elas. Assim, apesar
de a notificação enviada pelo Banco Original à CVM poder ser entendida como um fato novo, esse não
era relacionado à atipicidade das operações realizadas em 17.05.2017. Tal acontecimento não poderia,
portanto, alterar uma declaração prévia da CVM acerca de uma situação de fato.
49.
Em outras palavras, a SMI não havia concluído terem ocorrido operações atípicas, mas que não
podiam ser classificadas como ilícito e então depois teria revisto essa opinião, passando a entender que,
além de atípicas, eram também irregulares (juízo de valor). Diferentemente, consoante a defesa, a SMI
havia, desde o início, concluído que as operações eram típicas (declaração acerca de situação de fato),
nada havendo de novo a alterar essa situação “entendida como constituída por seus administrados”.
50.
A defesa aduziu, ainda, que a Administração Pública não pode alterar todo e qualquer ato próprio,
mas apenas anular aqueles considerados inválidos, ainda assim, respeitando-se o princípio da segurança

Investimentos — eis que seria uma atividade estranha ao seu objeto social —, teria utilizado sua posição como Diretor
Presidente para que Emerson Loureiro realizasse os negócios em nome do Banco, subsidiária integral da holding. 37. Assim,
entendo que a análise da legitimidade passiva da J&F Investimentos, beneficiária indireta das operações objeto deste PAS,
se confunde com o mérito, razão pela qual rejeito a preliminar suscitada.” A referência, na realidade, deve ser tida como à
J&F Participações, que é a denominação social da companhia acusada neste PAS (CNPJ: 07.570.673/0001-26).
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 82

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jurídica (além de poder revogar atos inconvenientes e inoportunos). Assim, a Administração Pública
federal como um todo (incluindo a CVM, por suas superintendências, e o próprio BACEN, que também
analisou as operações) não poderia alterar seu entendimento acerca da existência ou não de fatos, no
caso especificamente quanto à tipicidade ou não das operações (teoria da autolimitação administrativa).
51.
Para a defesa, além disso, a mudança de posicionamento da CVM foi tão contraditória que se fez
necessário alterar até mesmo o critério utilizado para verificar a atipicidade nas operações realizadas
pelos Banco Original com os Contratos de DI1F21 negociados em 17.05.2017.
52.
Joesley Batista argumentou, por fim, que o arquivamento do Processo no 19957.004547/2017-
60, após a CVM ter reconhecido a tipicidade das operações, constituiu ato jurídico perfeito, com efeitos
então produzidos, de modo que a Autarquia não poderia ter alterado o juízo emitido anteriormente sobre
determinado fato sem que existissem elementos a justificar tal mudança.
53.
Mais uma vez, considero improcedentes os argumentos trazidos pelas defesas.
54.
O Processo no 19957.004547/2017-60 foi aberto pela SMI a partir de comunicação recebida da
BSM acerca de negociações realizadas por empresas do Grupo J&F com contratos derivativos de
câmbio, com contratos de derivativos de juros e com ações de emissão da JBS S.A., no contexto da
divulgação das Delações Premiadas ocorrida em 17.05.2017. Esse processo, especificamente, voltou-se
às operações com valores mobiliários realizadas pelo Banco Original35, tendo sido emitido, ao final, o
Relatório no 21/2017-CVM/SMI/GMA-2, de 26.09.2017 (“Relatório SMI 21/2017”)36, contendo
“Análise preliminar com finalidade de apurar uso de informação privilegiada nas negociações com
valores mobiliários realizadas pelo Banco Original S.A. no período que antecedeu a divulgação pelo
jornal “O Globo”, no dia 17 de maio de 2017, após o fechamento do mercado, do Acordo de
Colaboração Premiada firmados pelos empresários Joesley Mendonça Batista e Wesley Mendonça
Batista, controladores do Grupo J&F” (grifos aditados).
55.
Como se observa, o processo em tela não foi aberto para que a CVM proferisse qualquer decisão
ou declaração especificamente quanto à tipicidade ou não das Operações com Derivativos de Juros. Seu
objeto era apurar eventual uso de informação privilegiada nessas negociações. Tratava-se, ademais,
como expressamente declarado no relatório, de uma “análise preliminar”.
56.
O principal subsídio das apurações conduzidas naquele processo pela SMI foi o resultado de um
trabalho produzido no âmbito do Procedimento Acompanhamento Específico conduzido pelo BACEN,
perante o chamado Conglomerado Original, com data-base de 31.05.2017, o qual teve como objetivo
avaliar as operações com derivativos cambiais e de taxa de juros realizadas nos dias 17 e 18.05.2017, no

35 Foram abertos outros processos específicos pela SMI para analisar as demais operações tratadas na comunicação da BSM.
36 Doc. 0366042.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 83

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contexto da divulgação da delação premiada de Joesley Batista37.
57.
Segundo constou do Papel de Trabalho “Informações Gerenciais, Operacionais e de Mercado”,
a análise efetuada pela autoridade monetária “focou em apurar os fatos sob o ponto de vista de uma
possível atipicidade das operações, da sua motivação econômico-financeira e do risco prudencial a que
a instituição possa ter sido submetida”38 (grifos aditados).
58.
Note-se que, na verificação de possível atipicidade das operações, o BACEN considerou, acerca
do histórico do Banco Original no mercado de derivativos de taxa de juros, aspectos como volumes
negociados e posicionamento direcional. Quanto ao posicionamento direcional, o BACEN detectou uma
oscilação importante, mas a descartou como fator de atipicidade, considerando as explicações fornecidas
à época pelo Banco Original. Textualmente:
“3. Derivativos de taxa de juros
O comportamento da Mesa Clientes em contratos DI1F (DI futuro de 1 dia) foi de manter-se
comprada em PU (vendida em taxa) de forma praticamente estável ao longo do período
analisado, um comportamento esperado por se tratar de posições para hedge. Já a Mesa
Proprietária esteve vendida em PU (comprada em taxa), denotando expectativa de aumento
nas taxas de juros futuros. Suas posições oscilaram em torno de 6.500 contratos durante a
primeira quinzena de maio, quando em 17/5, aumentou-a para 27.520 contratos, e reduzindo-
a para 5.420 no dia seguinte (Tabela 2 e Gráfico 2).
...................................................................................................................................................
Este movimento gerou um resultado no dia 18/5 de R$ 78,1 milhões, um valor relevante, se
considerado o histórico recente na atuação desta mesa. (...)
...................................................................................................................................................
Pode-se verificar que o incremento de posição em DI1F em 17/5 ocorreu concomitantemente
com a redução em DOLF citada anteriormente. (...)
...................................................................................................................................................
A motivação da instituição para o desfazimento e assunção das posições ocorrido em
17/5 está fundamentado em e-mail reencaminhado a esta autarquia, conforme anexo ao
documento no. 5 deste PE. Resumidamente, a instituição informou que observou uma
deterioração nos mercados globais nos dias 16 e 17, em decorrência da crise político-
institucional nos EUA, ocasionando forte aversão a risco. Como o dólar já havia se valorizado
recentemente, acreditava que o próximo ativo a precificar esse movimento seriam os juros,
pois já haviam caído demais ao longo dos últimos meses (principalmente os DIs longos, já
que os curtos aparentavam estar razoavelmente consolidados, pela proximidade do Copom).
Dessa forma, orientou que a tesouraria trocasse suas posições em dólar por juros longos de
forma a antecipar uma possível movimentação das curvas DI. Verificamos que, de fato, a
maior parte da variação ocorrida em 17/5 foi em contratos DI1FF21 (DI futuro de 1 dia, com

37 Os papéis de trabalho foram enviados à CVM por meio do Ofício 15632/2017-BCB/Desup, de 04.08.2017 (Doc. 0331834).
38 Cf. arquivo “PT_INFOR_AE_Derivativos_Original.pdf” no Doc. 0331954 ou vide Doc. 0446265. A análise do BACEN
segregou o comportamento da instituição em sua atuação nos mercados de derivativos entre a Mesa Proprietária e a Mesa
Clientes, uma vez que a análise consolidada poderia levar a conclusões equivocadas dos ganhos obtidos na Mesa Clientes,
sem a devida contrapartida dos resultados em seus objetos de hedge.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 84

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vencimento em 1/2021), com 16.900 contratos.
4. Comportamento histórico da Mesa Proprietária
Os próximos gráficos ilustram as posições da Mesa Proprietária nos fatores de risco DOLF e
DI1F, no período de 1/1/2016 a 19/5/2017.
O gráfico 6 mostra um comportamento bastante oscilante, com alternâncias frequentes entre
posições compradas e vendidas, e em montantes que, poucas vezes, excedem os R$ 250
milhões, em ambas as direções. Mais particularmente no período recente (5/2017), a mesa
proprietária estava comprada, tendo reduzido suas posições nos últimos dias, em
conformidade com a explicação fornecida pela IF. Avaliamos que este é um
comportamento típico em uma mesa trade em que são buscadas oportunidades de ganhos
na antecipação de movimentos de mercado, e os dias mais recentes não denotaram nenhum
comportamento atípico nas operações com este fator de risco.
...................................................................................................................................................
O gráfico 7 mostra que, no período analisado, a mesa manteve-se predominantemente
comprada em PU (vendida em taxa), tendo revertido esta posição no fim do período analisado
(final de 4/2017). O comportamento mostra que não era incomum à mesa operar grandes
volumes, até mesmo superiores a 40 mil contratos. Sob este ponto de vista, a exposição em
17/5, próxima a 30 mil contratos, não é atípica. Por outro lado, nos 17 meses do período
analisado, esta foi a única vez em que atingiu este nível de exposição na ponta vendida
em PU (nas demais vezes, sempre esteve na ponta comprada).
...................................................................................................................................................
II - CONCLUSÃO
Considerando e ponderando todos os aspectos analisados nos itens anteriores, avalia-se que:
...................................................................................................................................................
b) As operações com taxas de juros não possuíram volumes atípicos, considerado o histórico
de operações da Mesa Proprietária. No entanto, observado o horizonte temporal mais longo,
configurou uma mudança de comportamento direcional, ao posicionar-se pela primeira
vez de forma relevante na ponta oposta (vendida).
A instituição apresentou justificativa plausível para a fundamentação econômica da
operação, e também se observou no mercado outros agentes que se posicionaram da mesma
forma. Independentemente da motivação, o resultado obtido na operação foi pouco relevante
considerado o porte da instituição (7,3% do PR), embora tenha sido destoante do histórico de
resultados da mesa, e a operação não expôs a IF a risco de mercado relevante, pois manteve-
se bastante abaixo dos limites operacionais”. (grifos aditados)
59.
A SMI não destoou do BACEN em suas conclusões39, tendo igualmente considerado, na
avaliação da tipicidade das operações, possíveis alterações incomuns de comportamento direcional do
Banco Original, como se observa nos seguintes trechos do Relatório SMI 21/2017:
“13. A análise dos negócios do Banco Original no mercado de capitais brasileiro se fará em
duas vertentes. Em primeiro lugar serão analisadas as operações por ativos individualizados,
buscando atipicidades, como volumes ou direções de negócio (compra/venda) incomuns.

39 O Relatório SMI 21/2017 encampou as conclusões dos trabalhos efetuados no Acompanhamento Específico do BACEN.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 85

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Num segundo momento serão agregadas posições assumidas em diferentes ativos para
verificar a exposição do Banco ao chamado Risco de Mercado.
...................................................................................................................................................
“80. Diante de extensiva análise das operações e das posições detidas pelo Banco Original
nos dias que antecederam a Divulgação do Acordo de Colaboração Premiada dos irmãos
Joesley e Wesley Batista, não foi possível verificar qualquer indício de que o mesmo tenha
operado com conhecimento prévio dos fatos, ou seja, que tenha tido acesso a informações
privilegiadas e, a partir delas, auferido ganhos. Não é possível excluir, no entanto, que o
Banco tenha sido usado para permitir ganhos indevidos a outras empresas do grupo
J&F, mesmo não tendo sido evidenciada nenhuma ingerência do controlador no Banco. Os
fatos referentes ao controlador já são alvo dos Inquéritos Administrativos citados na nota [1].
81. Solicitamos o arquivamento do processo.” (grifos aditados)
60.
O Relatório SMI 21/2017 consubstanciou, portanto, a avaliação da área técnica da CVM, com
base nas informações até então disponíveis.
61.
Ocorre que a informação posteriormente fornecida pelo Banco Original à CVM, em
22.12.201740, relativamente ao contato mantido, após a celebração das Delações Premiadas, entre
Joesley Batista e Emerson Loureiro, alterava uma das premissas fáticas que tanto o BACEN, no
Acompanhamento Específico, como a SMI, no Relatório SMI 21/2017, haviam adotado para chegar ao
entendimento acerca da tipicidade das negociações com os Contratos DI1F21
62.
Segundo informado pelo Banco Original, os referidos acusados conversaram sobre a
possibilidade de realização de operações com opções sobre DI com vencimento em 2021 (mesmo
vencimento das operações que acabaram sendo contratadas, ainda que por meio de outra espécie de
derivativo de taxa de juros), tendo Emerson Loureiro agido naquela ocasião em desvio de função
considerando sua condição de trader na Mesa Proprietária da instituição financeira.
63.
Sendo assim, a existência de tal contato entre os acusados indicava a possibilidade de que os
negócios tivessem sido motivados pela Informação Privilegiada e não pelas razões de cunho econômico-
financeiro informadas pelo Banco Original, afetando, portanto, a percepção anterior dos órgãos
fiscalizadores sobre o que explicava a alteração do comportamento direcional da instituição financeira
em maio de 2017 e que havia levado, inicialmente, ao reconhecimento da tipicidade das operações.
64.
Por esse motivo, a partir da comunicação do fato novo pelo Banco Original, a SMI abriu um
novo processo administrativo (Processo CVM no 19957.011875/2017-12), para investigar eventual
correlação desse fato com o uso da Informação Privilegiada nas Operações com Derivativos de Juros, o
que ensejou a revisão daquilo que até então havia sido apurado. Obviamente foi necessário reavaliar os

40 Doc. 0414314: documento enviado pelo Banco Original à CVM, citando 2 outras comunicações (ao MPF e ao BACEN).
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 86

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próprios fatos, uma vez que havia indícios de que não teriam ocorrido como inicialmente imaginado41.
65.
Após diligências adicionais perante o Banco Original, foi elaborado o Relatório no 6/2018-
CVM/SMI/GMA-2, de 13.03.201842, segundo o qual foram constatados indícios de que a decisão de
Emerson Loureiro, em 17.05.2017, teria sido tomada com base na Informação Privilegiada, mas não se
tendo vislumbrado um conjunto de informações suficiente para o adequado suporte à formulação de
acusação em desfavor dos envolvidos, recomendou-se a abertura de um IA.
66.
A mudança de posicionamento da SMI foi devidamente justificada no citado relatório,
considerando, dentre outros fatores, a mudança de comportamento direcional do Banco Original (aspecto
fático que colocou em xeque as conclusões iniciais quanto à tipicidade das operações)43. Portanto, não
houve qualquer ilegalidade na retomada das investigações pela SMI, à luz dos novos fatos que vieram
ao seu conhecimento e, ao final da instrução do IA, a Acusação se convenceu da ocorrência da infração.
67.
Quanto à metodologia utilizada pela Acusação para apurar a tipicidade das operações, entendo
que restou devidamente justificada no RI:
“118. Inicialmente, esclarece-se que a análise da atipicidade da posição formada no dia
17.05.2017 será feita em termos de potencial de ganho. Já que o caso trata-se de eventual uso
de práticas não equitativas, é natural que o investidor que conheça a informação, em situação
de ganho certo, procure exatamente maximizar seus ganhos com apostas com maiores
potenciais de ganho, e não necessariamente essas apostas impactam mais os indicadores de
risco, já que estes, por sua vez, medem o potencial de perda de uma posição”. (grifei)

41 Cf. Relatório SMI 6/2018: “34. Entretanto, tendo em vista os novos elementos trazidos pelo documento protocolizado pelo
Banco Original relacionados com o caso em questão, optou-se por reavaliar os fatos e respectivas evidências de
irregularidades no presente processo SEI”.
42 Doc. 0457613.
43 Textualmente: “68. No âmbito das diversas apurações iniciais (...), a GMA-2 efetuou diversas diligências nas operações
realizadas no período pelo Banco Original S.A. e concluiu a avaliação no Relatório no 21/2017-CVM/SMI/GMA-2
(documento 0366402), sugerindo o arquivamento do processo SEI 19957.004547/2017-60: (...) 69. Contudo, a realização
das referidas diligências não incluíram: (i) a tentativa frustrada de se montar uma estratégia com opções de compra de IDI
com vencimento em janeiro de 2021, bem como (ii) a informação sobre a ocorrência do desvio de finalidade do exercício da
atividade do trader Emerson Loureiro, que manteve contato direto com Joesley Batista em 10 de maio; conforme explicitado
do item 7 ao 24 acima. 70. A apresentação de novas evidências de irregularidades (...) modifica, em nosso entendimento, a
decisão de arquivamento das investigações proposta no âmbito no processo SEI 19957.004547/2017-60. 71. (...), fica
desconstruída nossa hipótese de independência do Banco Original. (...) 73. Há claras evidências de que a decisão de
Emerson tenha sido tomada com base em informação privilegiada do iminente vazamento do acordo de colaboração dos
delatores Joesley e Wesley Batista, ou que Emerson tenha recebido ordens diretas de Joesley para assim proceder em nome
do Banco. 74. Alguns aspectos devem ser considerados a esse respeito: (...) iv. (...) o Banco Central do Brasil registrou, em
suas conclusões (...) que, em relação ao comportamento histórico no mercado futuro de DI1, “a mesa [proprietária]
manteve-se predominantemente comprada em PU (vendida em taxa), tendo revertido esta posição no fim do período
analisado (final de 4/2017). O comportamento mostra que não era incomum à mesa operar grandes volumes, até mesmo
superiores a 40 mil contratos. Sob este ponto de vista, a exposição em 17/5, próxima a 30 mil contratos, não é atípica. Por
outro lado, nos 17 meses do período analisado, esta foi a única vez em que atingiu este nível de exposição na ponta vendida
em PU (nas demais vezes, sempre esteve na ponta comprada)” [ou seja, sob o ponto de vista de volume operado não se
apurou atipicidade, mas sob o ponto de vista de comportamento direcional havia indicativo de atipicidade] (grifos aditados).
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68.
Valendo-se da referida metodologia, como minuciosamente explicado no RI, a Acusação:
(i)
considerou a justificativa apresentada pelo Banco Original, quanto à substituição da posição
em dólar futuro por Contratos de DI1F21, com o objetivo de não aumentar o consumo de
capital regulatório no qual já se incorria até então, e, por isso, buscou estabelecer critério que
permitisse comparar posições em mercados diferentes;
(ii)
demonstrou que as posições nos dias 16 e 17.05.2017 não eram equivalentes, em termos de
potencial de ganho, apesar de serem praticamente equivalentes em impacto no cálculo do
Índice de Basileia, evidenciando que o cálculo do Índice de Basileia tem critérios
específicos, os quais não exprimem, necessariamente, o potencial de ganho de uma posição;
(iii)
evidenciou, consequentemente, que o fato de a troca da posição em dólar para DI pré entre
os dias 16 e 17.05.2017 não ter gerado impacto no Índice de Basileia não significou que o
apetite de risco foi mantido em mesmo nível, afastando, assim, o eventual argumento de não
atipicidade da posição do dia 17.05.2017 com fundamento no cálculo do Índice de Basileia;
(iv)
passou, em seguida, a verificar a atipicidade ou não da posição do dia 17.05.2017 com foco
no potencial de ganho, valendo-se dos cenários usados no cálculo do Stress Test, propostos
pelo Banco Original em reuniões do Comitê de Gestão de Riscos e Capital, os quais
representavam expectativas do Banco Original para oscilações de preços em situações
extremas, como a verificada no dia 18.05.2017;
(v)
demonstrou que avaliar o possível ganho das posições dia a dia usando os cenários do Stress
Test, e não a possível perda, como no Stress Test, representava o potencial de ganho das
posições de acordo com as estimativas do próprio Banco Original, detentor das posições, para
oscilações fortes nos preços como a ocorrida no dia 18.05.201744;
(vi)
aplicou o método para o período de 04.01.2016 a 31.05.2017 e concluiu que:
(a) apenas em junho de 2016 ocorreram posições com potencial de ganho comparável a
posição tomada em 17.05.2017, acima de R$ 80 milhões, e, naqueles dias, as posições
foram otimistas, já que o resultado positivo foi no cenário otimista (fora esses dias em
junho de 2016 e 17.05.2017, nos quais o potencial de ganho atingiu mais de R$ 80
milhões, nos demais dias esse potencial não passou de R$ 60 milhões);
(b) a posição do dia 17.05.2017 foi absolutamente atípica, só comparável, analisando o
período de 04.01.2016 a 31.05.2017, a alguns poucos dias em junho de 2016 e
incomparável em todo o período para posições pessimistas, já que nesses poucos dias
citados as posições foram otimistas;
(c) o resultado obtido com a posição do dia 17.05.2017, uma posição atípica em um dia de
forte oscilação favorável, foi extremamente atípico (o resultado foi de R$ 55.742.415,64
e obtido em um único dia, 18.05.2017, representando um valor muito superior ao maior

44 Ainda segundo o RI, (i) o referido método utiliza a opinião do próprio Banco Original sobre fortes movimentos no mercado,
como o ocorrido em 18.05.2017; (ii) Emerson Loureiro, superintendente responsável por risco de mercado no Banco Original
e trader que executou as compras em 17.05.2017, concordou que este é um método para avaliar o potencial de ganho das
posições e declarou que concordava com os cenários; (iii) como os cenários são definidos para os diversos mercados, esse
método é aplicável para comparar posições em diferentes mercados; (iv) diferentemente do possível máximo de perda
calculado pelos métodos usados para o cálculo do risco de mercado, o potencial de ganho calculado por esse método proposto
representa de forma mais adequada o “tamanho da aposta” em casos de uso de práticas não equitativas por informação
privilegiada não divulgada ao mercado, já que são situações de ganho certo, incompatíveis com estimativas de perdas (o
investidor em condição privilegiada busca a aposta que proporcione o maior retorno possível).
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 88

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PAS CVM no 19957.003549/2018-12 – Voto Vista – Página 21 de 46.

resultado anual obtido pela mesa proprietária do Banco Original, no valor de R$ 40,764
milhões, desde a entrada de Emerson Loureiro na função de chefe da mesa); e
(d) entre 04.01.2016 e 31.05.2017, a participação do Banco Original no volume do mercado
de DI1F21 também foi atípica nos dias 17 e 18.05.2017.
69.
Observo que a defesa não impugnou a correção do método empregado pela Acusação (não
indicando quaisquer inconsistências etc.), mas questionou apenas o fato de o referido método não ter
sido usado nas investigações desenvolvidas nos Processos de Origem, as quais, como já apontado, eram
preliminares e não consideraram fatos que impactavam as premissas então utilizadas.
70.
Desse modo, não vislumbro qualquer ilegalidade no fato de a CVM ter reaberto investigações,
prerrogativa que lhe cabe e de que se vale, aliás, com relativa frequência, a qual não se confunde com o
exercício de autotutela pela Administração Pública, atinente à revogação ou anulação de atos
administrativos. Os Processos de Origem consubstanciaram investigações preliminares para apuração
de materialidade e autoria, ante a suspeita de ocorrência de infração. As análises ali realizadas
(Relatórios SMI 21/2017 e 6/2018) não geraram direito adquirido para quem quer que seja e que pudesse
ter sido violado com a reabertura da investigação, após o conhecimento pela CVM de novos fatos.
71.
Com base nos fundamentos acima, entendo que a preliminar deve ser igualmente rejeitada.
V
MATERIALIDADE E AUTORIA DA INFRAÇÃO DE USO DE PRÁTICA NÃO EQUITATIVA
72.
Ultrapassadas as questões preliminares, passo a verificar se estão presentes, neste caso, os
elementos caracterizadores da infração imputada aos Acusados, à luz dos indícios da prática infracional
apontados pela Acusação, sopesando-os com os contraindícios trazidos pelas defesas dos Acusados, e,
ainda, apresentando as razões e fundamentos das conclusões a que chego neste caso.
a) Negociações com Valores Mobiliários
73.
De início, destaco que todas as infrações objeto deste PAS dizem respeito a negociações, em
Bolsa, com Contratos de DI1F2145, os quais têm natureza jurídica de contratos derivativos, cujo ativo
subjacente é a taxa média diária dos DI, calculada e divulgada pela B3, compreendida entre a data de
negociação, inclusive, e a data de vencimento, exclusive.
74.
De acordo com a Lei no 6.385/1976, contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes, são considerados valores mobiliários (art. 2o). Não há, portanto, dúvida de que se trata de
caso envolvendo negociação com valores mobiliários.
b) Indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade
75.
Depreende-se da Peça de Acusação que as Operações com Derivativos de Juros realizadas em

45 Cf. o RI, as variações tidas nas posições em outros contratos de DI foram insignificantes comparadas à variação em DI1F21.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 89

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PAS CVM no 19957.003549/2018-12 – Voto Vista – Página 22 de 46.

17.05.2017 teriam sido irregulares porque teriam se dado com base na Informação Privilegiada, que
colocou os seus detentores em indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade frente aos demais
participantes das operações, valendo destacar os seguintes trechos que bem sintetizam a questão:
“100. Em um primeiro momento, apesar de ser uma conclusão trivial, para evitar qualquer
dúvida nesse sentido, note-se que, antes do vazamento ocorrido no dia 17.05.2017, alguém
de posse da informação teria total consciência do efeito que sua divulgação causaria no
mercado financeiro.
101. Pode-se pensar em fazer comparações com outras divulgações de delações, entretanto o
caso do dia 17.05.2017 não tem similares anteriores. O país, em crise econômica, havia
passado pela queda de uma Presidente da República, a nova equipe estava propondo medidas
que agradavam os participantes do mercado financeiro, o limite do teto de gastos já havia
sido aprovado e tentava-se aprovar a reforma da previdência. Toda essa mudança de direção
pelo Governo animara o mercado financeiro, o dólar havia caído de R$ 3,50, em abril de
2016, para R$ 3,10, em maio de 2017, mas já vinha em queda anterior partindo de R$ 4,00,
em janeiro de 2016, com a expectativa de troca de governo. A taxa básica de juros do Banco
Central do Brasil – Selic – estava em queda e estavam precificadas, no mercado futuro, mais
quedas à frente.
102. Junto a isso, a Polícia Federal e a Justiça continuavam investigando e processando
pessoas ligadas ao meio político. Algumas instituições do mercado apontavam riscos de não
prosseguimento das reformas por perda de força política pelo então Presidente, devido a essas
operações, algumas chegavam até a indicar compra de dólares com fundamento nesse risco.
103. Então, nesse cenário, claramente, uma informação com potencial de acabar com o poder
político do presidente seria como uma bomba no mercado financeiro. A possibilidade de
queda do Presidente, até então considerada pouco provável, em um primeiro momento, com
total incerteza do que viria em seu lugar, sem dúvida, levaria o mercado financeiro a colocar
em jogo toda a melhora recente, e precificar boa parte desse movimento de ajuste
imediatamente, como de fato ocorreu no dia 18.05.2017.
104. Sobre isso, [C.C.], gerente de investimentos da JBS em maio de 2017, em depoimento à
Polícia Federal (...), questionado se tivesse tido conhecimento do procedimento de delação
premiada de parte da diretoria da JBS, isto seria algo que, na sua opinião, geraria impacto no
mercado, respondeu que “se há envolvimento diretamente do Presidente da República
nesta delação, então seria uma informação muito importante, o que podemos chamar de
‘evento’, ou seja, uma notícia que gera repercussão imediata no mercado” (pergunta 16).
105. Assim, não há dúvida que uma pessoa portadora da informação antes do dia 17.05.2017
sabia do impacto que esta poderia causar no mercado e que não há qualquer outra delação
comparada a essa, tanto por não envolver o Presidente da República como por não ter ocorrido
em momento e contexto tão propícios ao impacto.
106. Além disso, Emerson, logicamente, entendia de mercado financeiro, era o mais sênior
da mesa proprietária do Banco Original. Joesley, por sua vez, como informado por ele mesmo
e por Emerson e relatado nos parágrafos 68 a 82, em especial no parágrafo 77, mantinha
contato com Emerson e [R.H.] sobre o mercado financeiro, solicitava informações sobre
petróleo, comparativos entre bonds emitidos por diferentes empresas, consultava preços em
sistemas sem precisar do auxílio deles, além de outras ações, e isso já havia muitos anos em
2017. Logo, não há qualquer dúvida de que Joesley entendia de mercado mais que o suficiente
para compreender o impacto que a informação geraria”.
(grifos aditados)
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 90

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76.
Constou, ainda, do RI, trecho que descreveu a matéria jornalística veiculada em 17.05.2017:
“3. Na matéria, o jornalista classificou a delação como “uma bomba atômica que explodirá
sobre o país” e apresentou o que seria parte do conteúdo da delação, parcialmente
reproduzidos abaixo:
“É uma delação como jamais foi feita na Lava-Jato: Nela, o presidente [M. T.] foi gravado
em um diálogo embaraçoso. Diante de Joesley, [M.T.] indicou o deputado [R.R.L.] (PMDB-
PR) para resolver um assunto da J&F (holding que controla a JBS). Posteriormente, [R.R.L.]
foi filmado recebendo uma mala com R$ 500 mil enviados por Joesley. [M.T.] também ouviu
do empresário que estava dando a [E.C.] e ao operador [L.F.] uma mesada na prisão para
ficarem calados. Diante da informação, [M.T.] incentivou: ‘Tem que manter isso, viu?’.”
“[A.N.] foi gravado pedindo R$ 2 milhões a Joesley. O dinheiro foi entregue a um primo do
presidente do PSDB, numa cena devidamente filmada pela Polícia Federal. A PF rastreou o
caminho dos reais. Descobriu que eles foram depositados numa empresa do senador
[Z.P.](PSDB-MG).”” (grifos aditados)
77.
Segundo a Acusação, portanto, a posição de desequilíbrio ou desigualdade decorreu do fato de
as Operações com Derivativos de Juros terem sido motivadas por informação então ainda sigilosa acerca
das Delações Premiadas, cuja divulgação acarretaria reflexos óbvios sobre o mercado futuro de DI.
78.
Com efeito, a mera assimetria informacional entre os participantes do mercado de valores
mobiliários não enseja, por si só, indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade nas negociações
realizadas46. O que não se admite é a negociação de valores mobiliários em situação de assimetria
informacional não equitativa, ou seja, em desequilíbrio ou desigualdade gerada pela posse de informação
inacessível aos demais participantes do mercado e ao público em geral47 e, portanto, indevida.
79.
É incontroverso, a meu ver, que, à época das negociações com os Contratos de DI1F21 objeto
deste PAS, a informação acerca das tratativas para a celebração dos acordos de colaboração premiada,
assim como sobre as ações controladas realizadas e a própria assinatura das Delações Premiadas ainda

46 Importa reconhecer que são legítimas as assimetrias informacionais entre os participantes acerca do funcionamento do
mercado de valores mobiliários que decorram das próprias diferenças de qualificação, experiência ou dedicação daqueles que
nele operam. Assim, não há indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade se o participante opera com base em
conhecimento sobre o mercado de valores mobiliários que tenha ele próprio produzido (mediante estudos, análises,
inferências, obtenção de informações juntos a especialistas, reunião e sistematização de informações esparsas acessíveis ao
público etc.), ainda que mantenha apenas para si tal conhecimento, o que também nada tem de irregular. A completa igualdade
informacional entre todos os agentes de mercado não seria nem mesmo natural e sequer factível. Como apontou o Diretor
Henrique Machado, no julgamento do PAS CVM no 10/2012, em 13.11.2018, de que foi relator, “a desigualdade entre os
participantes do mercado é natural e, de certa forma, desejável. Capacidade econômica, experiência, conhecimento do
negócio, função exercida, formação, recursos tecnológicos, etc. são diversos os elementos que distinguem os agentes numa
determinada relação de mercado e que podem, ou não, repercutir no resultado de suas operações”.
47 Informação inacessível, explique-se, não tem o mesmo significado de informação de difícil ou custoso acesso (por exemplo,
porque seja dispendiosa a sua obtenção, porque não facilmente encontrável ou porque sua interpretação ou decodificação
demande conhecimento altamente especializado) e sim de informação cujo acesso ao público em geral não seria permitido,
validamente, por exemplo, por estar protegida por sigilo, como ocorreu no caso vertente. O sigilo, ademais, não
necessariamente precisa decorrer de norma atinente ao funcionamento do mercado de capitais.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 91

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não havia sido divulgada ao mercado, uma vez que os fatos atinentes a essas só vieram a público com a
divulgação da matéria jornalística ocorrida às 19:30h do dia 17.05.2017. Tal informação deveria,
inclusive, ser necessariamente mantida sob sigilo, segundo previa o art. 7o da Lei no 12.850/201348 e,
ainda, diante dos termos pactuados entre o MPF e os colaboradores49.
80.
Além disso, como apontado no RI, o conteúdo da informação era capaz de influenciar, de modo
ponderável, a decisão, por quem a detivesse, de negociar com determinado valor mobiliário, denotando
a sua relevância, o que era igualmente necessário para que se configurasse uma situação de assimetria
informacional não equitativa. Desnecessário, para tanto, que a informação dissesse respeito ao valor
mobiliário, em si, objeto de negociação (DI1F21), como sugerido pela defesa50.
81.
A defesa argumentou, porém, que notícias sobre a negociação de delação premiada estavam na
mídia desde o início do mês de abril de 2017 e o possível envolvimento do então Presidente da República
em condutas investigadas pela Polícia Federal vinha sendo amplamente divulgado pela mídia há alguns
meses, razão pela qual essas circunstâncias já eram conhecidas e precificadas pelo mercado, de modo
que, na ausência de sigilo sobre esse fato particular, seria impossível considerar que existia desequilíbrio
entre os Acusados e o mercado capaz de resultar em vantagem indevida, ainda que potencial.
82.
Sem razão a defesa. Entendo que, no caso concreto, era notório o caráter preditivo (price
sensitive) da Informação Privilegiada. Considerando os agentes políticos envolvidos nos fatos objeto da
delação, tratava-se de informação com potencial efeito sistêmico. Com efeito, o fato de haver gravação
ligando o então Presidente da República pessoalmente a ilícitos penais investigados na operação Lava-
Jato, que, segundo os delatores, estariam inclusive ainda ocorrendo51, tinha o potencial de comprometer
a agenda governamental, incluindo as reformas econômicas em curso, notadamente a previdenciária.
83.
Sobre a governabilidade, recorde-se, como fato notório à época, que, logo após o vazamento,
chegou a existir inclusive a expectativa, posteriormente não concretizada, de que o referido Presidente
da República renunciaria ao cargo, a demonstrar a relevância da Informação Privilegiada compreendida

48 Segundo a redação vigente à época dos fatos: “Art. 7o O pedido de homologação do acordo será sigilosamente distribuído,
contendo apenas informações que não possam identificar o colaborador e o seu objeto. § 1o As informações pormenorizadas
da colaboração serão dirigidas diretamente ao juiz a que recair a distribuição, que decidirá no prazo de 48 (quarenta e
oito) horas. § 2o O acesso aos autos será restrito ao juiz, ao Ministério Público e ao delegado de polícia, como forma de
garantir o êxito das investigações, assegurando-se ao defensor, no interesse do representado, amplo acesso aos elementos
de prova que digam respeito ao exercício do direito de defesa, devidamente precedido de autorização judicial, ressalvados
os referentes às diligências em andamento. § 3o O acordo de colaboração premiada deixa de ser sigiloso assim que recebida
a denúncia, observado o disposto no art. 5o”.
49 O fato de informações acerca das Delações Premiadas terem vazado previamente para certos integrantes da imprensa não
inviabilizou a respectiva homologação pelo Ministro Edson Fachin, em 11.05.2017. O vazamento para tais jornalistas, que
mantiveram reserva até a noite de 17.05.2017, tampouco poderia ser considerado como divulgação da Informação
Privilegiada, pois essa só atingiu o público em geral com a publicação da notícia propriamente dita, pelo órgão de imprensa.
50 V. item IV, “a”, deste voto, sobre a preliminar de incompetência da CVM para punir Joesley Batista e Emerson Loureiro.
51 Como os delatores acreditavam se inferir da gravação de conversa de Joesley Batista com o então Presidente da República.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 92

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PAS CVM no 19957.003549/2018-12 – Voto Vista – Página 25 de 46.

nas Delações Premiadas e seu potencial impacto52.
84.
A relevância da informação vazada em 17.05.2017 foi evidenciada também no depoimento
prestado à Polícia Federal por C.C., gerente de investimentos da Diretoria de Controle de Risco da JBS,
tal como referido no item 104 do RI, acima transcrito53.
85.
Não vejo, portanto, como equiparar o vazamento do dia 17.05.2017 a notícias que haviam sido
anteriormente divulgadas acerca de outros acordos de colaboração premiada com menção ao então
Presidente da República, a fim de, com isso, ignorar a relevância da informação acerca das Delações
Premiadas que até então vinham sendo mantidas em sigilo ou desconsiderar a evidente correlação entre
a divulgação do conteúdo das Delações Premiadas e a expressiva alta da taxa de juros então observada.
86.
Do mesmo modo, algumas poucas notícias esparsas divulgadas na mídia a partir de abril de 2017
sobre a possibilidade de os Irmãos Batista negociarem acordos de colaboração premiada eram até então
especulativas e sem quaisquer detalhamentos, de modo que não tiveram o condão de afastar a
confidencialidade das informações que eram objeto dos acordos que vinham sendo efetivamente
negociados com o MPF pelos Irmãos Batista e demais executivos do grupo J&F.
87.
A questão da disseminação da informação pela mídia e de que forma ela pode afetar o caráter
sigiloso da informação deve ser analisada com ponderação. Vale aqui, mais uma vez, o paralelo com a
infração de insider trading. Como já decidiu o Colegiado da CVM:
“Mesmo no caso de divulgação, pela mídia, de dados mais detalhados sobre determinado fato,
é possível que a assimetria informacional existente entre os insiders tradings e o restante do
mercado não seja atenuada, porque os primeiros têm certeza daquilo que sabem e o mercado
ainda está diante de especulações e incertezas. Assim, o vazamento de informações relevantes
não necessariamente quer dizer que a informação deixou de ser privilegiada. O juízo de valor
acerca da qualidade da informação e, consequentemente, da existência, ou não, da vedação
de sua utilização em negociações de mercado, somente pode ser feito diante das
circunstâncias do caso concreto”.54

52 Uma das notícias divulgada na manhã de 18.05.2017 afirmava: “Essa não é a primeira vez que o presidente é jogado para
o meio da maior investigação contra a corrupção no país. Mas, agora, o teor do depoimento e as provas a ele atrelados
colocam em risco a sua permanência no cargo – algo inédito nos últimos 370 dias de governo [de M.T.]”
(https://exame.com/brasil/o-que-acontece-em-caso-de-impeachment-ou-renuncia-de-[t.]/, acesso em 11.09.2023) (grifei).
Em outra constou: “Até mesmo deputados da base do governo já admitem que as notícias veiculadas nesta quarta-feira, 17,
têm força para pôr fim ao governo [M.T.]. Reservadamente, um deputado (...) afirmou que espera um gesto de grandeza de
[M.T.] caso fique comprovado o teor da delação premiada da JBS. O parlamentar se referia a uma possível renúncia (...).”
(https://www.estadao.com.br/politica/deputados-da-base-ja-falam-em-renuncia-de-[t.]/, acesso em 11.09.2023) (grifei).
53 Vide Termo de Declarações de C.C., extraído do PAS CVM no 19957.005388/2017-11, conforme Doc. 0636429.
54 PAS CVM no RJ2013/8609, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 09.05.2017. A decisão citada foi proferida em processo no
qual se apurava a prática de insider trading, mas o mesmo racional se aplica ao presente PAS, em que se apura a ocorrência
de prática não equitativa mediante uso indevido de Informação Privilegiada no mercado de derivativos de juros.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 93

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88.
Não obstante, apenas o efetivo uso da Informação Privilegiada na negociação dos Contratos de
DI1F21, antes de sua divulgação, acarretaria, de fato, uma indevida situação de desequilíbrio ou
desigualdade em relação aos demais participantes das operações naquele mercado, configurando o uso
de prática não equitativa55. Em outras palavras, o fato de o participante deter a informação privilegiada,
por si só, não traz maiores consequências, porém, ao valer-se da informação não divulgada na negociação
com valores mobiliários, ele viola o dever que se extrai do próprio enunciado do item II, “d”, da ICVM
no 8/1979, qual seja, o de atuar em condições equitativas com os demais participantes das operações no
mercado. Tal dever reflete, na forma de obrigação, a vedação contida na norma56. Na base dessa
construção encontra-se a proteção basilar ao “princípio da equidade nas negociações”57.
c) O uso da Informação Privilegiada nas Operações com Derivativos de Juros
89.
Cabe analisar se houve uso da Informação Privilegiada nas Operações com Derivativos de Juros.
90.
À luz do quanto apurado nas investigações, a Acusação entendeu ter reunido indícios graves,
precisos e concorrentes quanto ao uso de práticas não equitativas nas Operações com Derivativos de
Juros e à responsabilização dos Acusados, os quais reputo consubstanciarem mais precisamente indícios
do efetivo uso da Informação Privilegiada, assim resumidos no RI:
“i. Vínculo com a informação. Emerson Loureiro, quem executou as compras de DI1F21,
em 17.05.2017, em nome do Banco Original S.A., possuía estreito vínculo de longa data com
Joesley Batista, detentor da informação não pública. (...), Emerson foi indicado para
Presidente do Banco Original S.A., criado pelo grupo JBS quando Joesley era o Presidente
da JBS S.A. e ciente e de acordo com essa indicação; Emerson era uma das duas pessoas para
quem Joesley ligava quando buscava informações sobre o mercado financeiro; há gravação
de ligação entre os dois, no dia 10.05.2017, que trata de demanda de Joesley com termos que
indicam intenção de compra de DI por parte deste; não é possível afastar contato entre os dois
por WhatsApp e há indícios de que Joesley soube por [M.M.], no dia 17.05.2017, que haveria
operação da Polícia Federal relacionada ao conteúdo da delação no dia seguinte.

55 A utilização de informação privilegiada na negociação de valores mobiliários tem sido considerada modalidade de prática
não equitativa, quando não se enquadra na tipificação mais específica do insider trading, prevista no art. 4o, inciso IV, “c”,
da Lei no 6.385/1976, no art. 155, §§ 1o e 4o, da Lei no 6.404/1976 e regulamentada no art. 13 da ICVM no 358/2002.
56 Divergindo de alguns entendimentos manifestados em precedentes do Colegiado sobre o tema, considero que a indevida
posição de desequilíbrio ou desigualdade de que cuida o item II, “d”, da ICVM no 8/1979 ocorre quando o participante
infringe o dever de atuar em condições equitativas no mercado de valores mobiliários, ínsito àquele mesmo dispositivo, e
não apenas quando tal posição resulte de violação a dever legal ou fiduciário advindo de outra fonte normativa autônoma.
57 Vide, a propósito, decisão proferida pelo Colegiado, em 02.04.2003, no julgamento do PAS CVM no 38/00, em que os
acusados foram condenados por uso de práticas não equitativas: “No que concerne à imputação de responsabilidade com
base na alínea "d" do item II da Instrução CVM no 08/79, é indispensável levar em consideração que o mercado de valores
mobiliários rege-se por regras muito específicas, tendo em vista preservar, dentre outros, o princípio da equidade nas
negociações, buscando-se evitar que os agentes participantes do mercado possam valer-se de privilégios – efetivos ou por
eles próprios criados – devendo negociar, portanto, em igualdade de condições. Na doutrina dominante, a prática não
equitativa pressupõe a vontade do agente em prejudicar, em criar ou se aproveitar de uma situação de desequilíbrio em
relação a um dos intervenientes na operação.” (grifos aditados) (trecho do voto do Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco).
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 94

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ii. Motivação e benefício pessoal. Emerson e Joesley entendiam o suficiente de mercado
financeiro para saber o potencial efeito da divulgação do conteúdo da delação nos preços dos
ativos operados por Emerson, efeito verificado de fato; e sabiam que seriam pessoalmente
beneficiados pelo resultado positivo obtido com essas operações, (...);
iii. Atipicidade. Como rigorosa e detalhadamente demonstrado e explicado (...), a posição
montada por Emerson para a mesa proprietária do Banco Original, no dia 17.05.2017, foi
atípica considerando o padrão histórico da mesa proprietária, comandada por Emerson. O
resultado obtido por essa mesa no dia 18.05.2017, um único dia, com a posição montada em
17.05.2017, foi maior que os resultados anuais obtidos pela mesa desde a entrada de Emerson
na função e mesmo maior que todo o acumulado desde então. Também foram atípicos o
volume operado em DI1F21 em nome do Banco Original em comparação com o volume
operado por todo o mercado;
iv. Timing. Como relatado (...), a posição foi montada a partir das 14h do dia 17.05.2017 e
gerou resultado positivo de R$ 55.742.415,64, timing perfeito;
v. Fundamentos e contradições. Como relatado (...), a fundamentação apresentada por
Emerson para a montagem da posição no dia 17.05.2017 apresenta contradições, não há
justificativa suficiente para a troca de dólar por DI1F21, nem para o grande aumento no
potencial de ganho da posição. O racional apresentado como argumento também não é
compatível com o fato de Emerson ter começado o dia vendendo DI1F21 a ponto de ficar
com posição consolidada vendida e na hora do almoço, no táxi, ansioso, insistente, ter
acionado seus subordinados para verificação da maior posição que poderia montar (...).
Também aparecem contradições nos argumentos apresentados por Joesley para a demanda
solicitada a Emerson de que trata a ligação do dia 10.05.2017 e na afirmação de Emerson de
que teria vendido DI no dia 10, após a ligação que indicava compra.”58 (grifos aditados)
91.
Vale dizer, foi comprovado que, em 10.05.2017, Emerson Loureiro entrara em contato com
Joesley Batista, em resposta a uma consulta deste sobre a possibilidade de se realizar operação com
opções de DI com vencimento em 202159. Sete dias depois, após pressionar subordinados, por telefone,
para que obtivessem da área de risco o cálculo da maior posição que poderiam montar em DI1F21
respeitando o limite do Índice de Basileia60, Emerson Loureiro efetuou, ao longo da tarde do mesmo dia

58 Item 200 do RI (Doc. 0764882).
59 Cf. arquivo “Maio – Emerson Loureiro - 3291.csv” da pasta “Registros de Ligações” dos docs. 0508399, 0508412,
0508426, 0508443, 0508448, 0508450, 0508453 e 0508461
60 O RI destaca seis ligações telefônicas que retratam a pressão exercida por Emerson Loureiro, a saber: (i) Ligação recebida
por F.H. (Tesouraria), do celular de Emerson Loureiro, às 12h24: Emerson questionou F.H. se V.H.O., responsável pela área
de risco do Banco Original estava no local, ou qualquer colaborador daquela área, mas foi informado que não estavam em
suas mesas. Emerson, então, solicitou a F.H. que verificasse com a área de risco, o mais breve possível, qual seria o limite
máximo de contratos futuros para tomar uma posição em DI1F21, caso a carteira proprietária do Banco não detivesse
nenhuma outra posição em derivativos, dado o limite do Índice de Basileia. E pediu que F.H. fosse falando com ele por
WhatsApp (arquivo “1) FH Call1_11_6421124997132139244_1_50.wav” da pasta 2e do doc. 0417413); (ii) Ligação de F.H.
para L.M. (área de risco), às 12h33: F.H. repassou a solicitação de Emerson para L.M., o qual informou que o cálculo “não
era
tão
rápido”,
mas
que
a
área
de
risco
faria
o
mais
rápido
possível
(arquivo
“2)
FH
Call1_12_6421127221925198605_1_50.wav” da pasta 2e do doc. 0417413); (III) Ligação recebida por T.C. (tesouraria), do
celular do Emerson, às 12h33: Emerson pediu a T.C. para falar com F.H.. T.C. informou que F.H. estava falando com a área

Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 95

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em que houve o vazamento da Informação Privilegiada, as Operações com Derivativos de Juros, em
montante expressivo, com vencimento justamente em janeiro de 2021 (tal como aventado na conversa
com Joesley Batista) e alegadamente atípicas para os padrões do Banco Original.
92.
Foi apurado, ademais, que havia possibilidade de que M.M., ex-Procurador da República, à época
dos fatos então, alegadamente, já contratado como advogado pelo Grupo J&F, tivesse informado a
Joesley Batista sobre uma operação policial, relacionada ao conteúdo da Delação Premiada, que seria
deflagrada em 18.05.2017 e, ainda, que os acusados mantinham vínculo profissional de longa data,
incluindo contatos para troca de informações sobre o mercado financeiro, sendo possível que ambos
também tivessem se comunicado à época dos fatos, a corroborar que Joesley Batista teria recebido
informações de terceiro inclusive sobre o iminente vazamento da Informação Privilegiada no dia
17.05.2017 ou em seguida, e repassado a Emerson Loureiro.
93.
Ou seja, para a Acusação, estavam reunidos indícios do compartilhamento de Informação
Privilegiada, do timing perfeito e da perspectiva de ganhos com as operações, que potencialmente
beneficiariam a ambos, ainda que indiretamente, como acabou se confirmando (cerca de R$ 55 milhões).
94.
Segundo a Acusação, as explicações dadas por Emerson Loureiro para as Operações com
Derivativos de Juros realizadas, bem como as fornecidas por Joesley Batista acerca de seu contato com
o primeiro, em 10.05.2017, apresentaram contradições, reforçando a percepção de que a real motivação
de ambos, naqueles contextos, era valer-se da posição de assimetria informacional.
95.
A Acusação concluiu então que Joesley Batista e Emerson Loureiro agiram em conluio, uma vez
que Joesley Batista tinha inequivocamente conhecimento da Informação Privilegiada (era delator) e, ao
mesmo tempo, seria possível inferir, a partir dos referidos indícios, que ele também sabia do iminente
vazamento pela imprensa, mas, por não exercer qualquer função no Banco Original, embora detivesse
participação indireta em sua controladora (era “grande acionista” da J&F Participações), teria repassado

de risco e pediu para aguardar. Após aguardar um pouco, F.H. informou a Emerson que L.M. falou que o cálculo era
demorado, mas que a área de risco daria prioridade. Emerson, então, falou para F.H. ir até a área de risco, procurar V.H.O. e
questioná-lo quanto poderia tomar de DI1F21 sem nenhuma outra posição para “ir pra Basileia no limite” (arquivo “3) [A.]
Call1_2_6421242962689852473_1_50.wav” da pasta 2e do doc. 0417413); (iv) Ligação recebida por T.C., do celular de
Emerson, às 13h12: Emerson perguntou a T.C. se a equipe de Risco já havia concluído o cálculo. T.C. informou que ainda
não, e que apenas V.H.O. estava na área de risco. Emerson, então, falou para T.C. fazer pressão. T.C. disse que ligaria e
Emerson falou para não ligar, para ir lá (arquivo “4) [A.] Call1_3_6421242962689852474_1_50.wav” da pasta 2e do doc.
0417413); (v) Ligação recebida por F.H., do celular do Emerson, às 13h25: Emerson perguntou a F.H. se estavam abaixo de
11% na Basiléia, e se V.H.O. estava considerando que zerariam dólar. [F.] informou que V.H.O. falou que estavam em 11%
e que com a posição zerada, só o DI1F21, seriam 20.000 contratos para deixar a Basileia como estava, em 11%. Emerson
questionou se caso tomasse mais, se Basileia começaria a cair, o que foi confirmado por F.H. (arquivo “5) FH
Call1_14_6421140836971527146_1_50.wav” da pasta 2e do doc. 0417413); (vi) Ligação recebida por Emerson, do Diretor
A.M. (15h03): A.M. questionou se ele tomou os 20.000 contratos e iria vender ou continuar com a posição em DOL. Emerson
informou haver continuado com os contratos de DOL e iria vendê-los no fim do pregão. A.M. e Emerson, então, debateram
as condições do mercado no dia (arquivo “6) EL Call1_4_6421165872335896522_1_50.wav” da pasta 2e do doc. 0417413).
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 96

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tais informações a Emerson Loureiro, o qual, por sua vez, como Superintendente de Tesouraria do banco,
delas teria se valido ao adquirir os Contratos de DI1F21. Ou seja, a infração somente teria se
concretizado a partir da atuação conjugada de Joesley Batista e Emerson Loureiro.
96.
Como visto, ante as circunstâncias apontadas, tais conclusões se mostravam bastante plausíveis.
Afinal, o que mais poderia ter motivado tais operações naquele exato momento senão a Informação
Privilegiada e a expectativa de seu iminente vazamento no dia 17.05.2017 ou em seguida?
97.
Observo, em acréscimo, que, conforme indicado pelo BACEN, a Mesa Proprietária do Banco
Original tinha atuação predominantemente especulativa, o que também era conveniente e ia ao encontro
do objetivo supostamente perseguido por Joesley Batista, com as Operações com Derivativos de Juros61.
98.
As defesas, contudo, questionaram as premissas utilizadas pela Acusação e, ao mesmo tempo,
apresentaram contraindícios de que tivesse havido uso da Informação Privilegiada na montagem da
posição do Banco Original em Contratos de DI1F21, no dia 17.05.2017.
99.
Em primeiro lugar, as defesas aduziram que o vínculo entre Joesley Batista e Emerson Loureiro
era estritamente profissional e os contatos entre si, incluindo a troca de informações sobre o mercado
financeiro, eram esporádicos, e, por si só, não autorizariam presumir que tivesse ocorrido o
compartilhamento da Informação Privilegiada.
100.
Quanto à ligação telefônica de 10.05.2017, as defesas destacaram que Joesley Batista e Emerson
Loureiro sequer conversaram sobre Contratos de DI1F21, mas sim sobre se seria possível realizar
operações com opções referenciadas em taxa de juros62. Em depoimento à CVM, Joesley Batista,
perguntado sobre o motivo de ter solicitado aquela informação a Emerson Loureiro, afirmou:
“À época o que eu me recordei, depois eu até fiquei pensando o que eu estava querendo nesse
dia, na época nós estávamos no processo de desinvestimento (...). O que eu me recordo, se eu
não me engano, eu estava pensando em alguma estrutura de dar algum prazo para o
comprador para facilitar vender. (...) São ideias, eu sou uma pessoa que eu tenho ideias e eu
sou impulsivo, eu tenho ideias e eu ligo e quero saber, tive uma ideia aqui, mesmo que ideias
que não façam nenhum sentido, isso foi uma ideia que não fez nenhum sentido, liguei, pensei
alguma coisa, alguma estrutura de prazo, como é que poderia fazer um troço amarrado para
facilitar”.63

61 Segundo o papel de trabalho elaborado no Processo de Acompanhamento Específico, a Mesa Proprietária tinha por objetivo
a obtenção de lucro em operações no mercado assumindo posições especulativas (majoritariamente em dólar e DI futuro),
tendo livre mandato para operar, dentro dos limites de risco definidos em política (VaR – R$20 milhões; Stress Test – R$50
milhões; e Stop-Loss – R$20 milhões/trimestre). Os limites eram de baixo apetite a risco de mercado, e VaR representando
somente 1,86% do PR em 6/2017 (arquivo “PT_INFOR_AE_Derivativos_Original.pdf” no Doc. 0331954 ou Doc. 0446265.
62 Ao ser questionado por Joesley Batista sobre essa possibilidade, Emerson Loureiro respondeu que “na prática, não existe
essa opção [com vencimento em] janeiro 21”, ou seja, que tal derivativo não existia então no mercado padronizado da BM&F.
63 Doc. 0580546, a partir de 32min38s.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 97

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101.
Salientou, ainda, a defesa de Joesley Batista que DI1F21 e opções que têm a taxa de juros como
ativo subjacente não se confundem: DI1F21 é contrato futuro, com liquidação diária das diferenças da
taxa média diária dos DIs, só negociado em mercados organizados; já opções com taxa de juros como
ativo subjacente tem por objeto o direito de comprar ou de vender um bem por preço fixo numa data
futura, a demonstrar a ausência de correlação entre a conversa de 10.05 e as operações feitas em 17.05.
102.
Também ressaltaram as defesas o fato de o contato entre os acusados ter ocorrido em uma linha
telefônica sabidamente gravada, o que não seria condizente com o intuito de praticar uma irregularidade.
103.
A Acusação aduziu, porém, que não seria razoável a pergunta de Joesley Batista, no contexto do
processo de desinvestimento, porque uma operação com opções para janeiro de 2021, como solicitado
por ele na ligação, tinha prazo de mais de três anos e meio para vencimento, prazo esse muito superior
àquele ao final concedido na operação de desinvestimento mencionada no depoimento. A defesa, de toda
a sorte, pontuou que o processo de desinvestimento pressupunha conversas e negociações com muitos
interessados, como, de fato, ocorreu, e que, nesse sentido, Joesley Batista teria se referido às perspectivas
que tinha diante de si naquele momento, e não quando da conclusão do negócio.
104.
Ainda sobre a motivação para o contato telefônico do dia 10.05, observo que constou, no relatório
elaborado no âmbito de investigação interna realizada pelo Banco Original, que Joesley Batista afirmara
em entrevista que não considerou realizar uma operação de opção de taxa de juros cuja cotação perante
bancos havia solicitado a Emerson Loureiro, mas que tal cotação teria por finalidade averiguar a
volatilidade do mercado naquele momento64. Isso condizia com o quanto alegado em outros trechos de
seu depoimento perante a CVM, no sentido de que estava “interessado no prêmio, no preço da opção”
(35min05s) e que “opção é uma coisa que eu sempre gosto de saber o preço, nunca operei (...) nunca
usei, assim, de fato, mas eu gosto por quê? (...) A opção reflete o preço (...)” (36min,28s), referindo-se,
mais uma vez, na sequência, ao seu interesse nesse tipo de informação, para se posicionar em caso de
eventual necessidade de conceder prazo a compradores, no âmbito do referido processo de desinvestimento.
105.
A explicação, por outro lado, destoava da intenção por ele literalmente manifestada na ligação
telefônica do dia 10.05.2017, quando respondeu positivamente à pergunta de Emerson Loureiro sobre
se queria “[t]er a opção de tomar a um determinado preço lá na frente”, cujos termos utilizados
remetem a uma posição que ganha com a alta das taxas, a qual veio, de fato, a ser montada por Emerson
Loureiro, embora não com opções, mas em operações com juros futuros.
106.
Sobre esse fato, Joesley Batista, não obstante, afirmou, no mesmo depoimento à CVM, que queria
“fixar o preço”, “travar o preço”, “não é comprar nem vender” e que sempre teve o cuidado de não
dar quaisquer indicativos aos seus subordinados sobre qual era sua intenção, ao solicitar informações,

64 Doc. 0546349.
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inclusive para evitar que pudessem ser eventualmente influenciados por isso (a partir de 38min36s).
107.
Por sua vez, Emerson Loureiro, indagado sobre o teor da mesma conversa telefônica com Joesley
Batista disse, em depoimento à CVM65, que “pra mim, então, foi um negócio legítimo (...) sob o meu
ponto de vista, doutor, eu estou respondendo, né, não vou nem dizer que ele tava me perguntando, ele
tava cotando no sentido de saber quanto tá o preço, como se fosse um carro, como qualquer ativo né”
(25min37s), mas, ao ser confrontado com a transcrição da conversa, chegou a admitir, que “talvez eu
tenha concluído que ele quisesse tomar” uma vez que, sobre os juros, “não me parecia um payoff
razoável apostar que depois de toda aquela queda ainda ia cair” (a partir de 27min09s).
108.
Como se nota, os depoimentos são, em certa medida, vacilantes quanto ao teor da conversa de
10.05.2017, havendo a possibilidade de que Joesley Batista estivesse cogitando montar uma posição em
derivativos a partir de uma expectativa quanto à alta dos juros. Não é possível descartar, por outro lado,
que tenha se tratado de mera solicitação de cotação, sem maiores pretensões, como alegado por ambos.
109.
No que concerne aos dias subsequentes, pontuou a defesa que seria exigir prova de fato negativo
(dita prova diabólica) esperar que os acusados comprovassem que não tiveram qualquer contato após o
dia 11.05 (data em que Emerson Loureiro enviou um e-mail a Joesley Batista, ainda referente ao assunto
tratado no contato telefônico mantido no dia anterior). Não obstante, apresentou contraindícios de que
tivesse ocorrido algum contato entre os acusados até o dia do vazamento, a saber:
(i)
Joesley Batista provou que não estava no Brasil na data das operações e deu o detalhamento
de ligações e serviços da linha móvel que utilizada na época dos fatos (maio de 2017)66;
(ii)
O Banco Original entregou registros de ligações e gravações das quais não consta qualquer
comunicação entre Joesley Batista e Emerson Loureiro67;
(iii)
Emerson Loureiro apresentou as contas de seus celulares corporativo e pessoal das quais não
constam ligações entre ele e Joesley Batista68; e

65 Doc. 0567845.
66 Nos termos do RI: “90. Em 30.08.2017, atendendo voluntariamente a solicitação feita em depoimento, Joesley Batista
enviou documento no qual consta registro do Órgão de Controle de Fronteiras dos Estados Unidos da América (0602951),
o qual comprova que ele esteve naquele país entre 11 e 20.05.2017, portanto não teria ocorrido contato pessoal entre ele e
Emerson no dia 17.05.2017. 91. No mesmo documento constam também folhas da fatura do telefone celular pessoal de
Joesley, usado no período analisado. Nela há apenas uma ligação recebida no dia 17.05.2017 à noite, a qual, mesmo
considerando o fuso horário, não é indício de contato relacionado às operações analisadas”.
67 Segundo também relata a Peça de Acusação: “84. Com relação a possíveis contatos telefônicos, em resposta aos Ofícios
no 46/2018/CVM/SPS/GPS-3 (0495135) e no 106/2018/CVM/SPS/GPS-3 (0540130), o Banco Original enviou os registros de
ligações e as gravações dos ramais da mesa proprietária (pastas “Áudios” e “Registros de Ligações” do doc. 0508395 e
anexo e pasta “Registro das Ligações” do doc. 0545390 e anexo). Além das ligações já relatadas no parágrafo 55, foi
identificada apenas mais uma ligação, interna, no dia 17.05.2017, no ramal 3170 referente a cálculo de risco de 20.000
contratos de DI1FF21 (“Call1_4_6421138483329448904_1_50.wav”), não foi identificado qualquer contato entre Emerson
e Joesley nem qualquer citação ao conteúdo da Colaboração Premiada”.
68 Como constou n o RI: “85. Em resposta ao Ofício no 85/2017/CVM/SMI/GMA-2 (doc. 0414332), o Banco Original enviou

Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 99

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(iv)
Joesley Batista entregou os seus celulares para as autoridades.
110.
A defesa também alegou que não havia qualquer elemento que apontasse, ainda que em tese, que
Joesley Batista ou Emerson Loureiro tinham conhecimento de que a imprensa divulgaria uma notícia,
em 17.05.2017, sobre a homologação das Delações Premiadas ou sobre o conteúdo de alguns de seus
anexos. Argumentou, ainda, que nenhum dos colaboradores sabia quando as Delações Premiadas (ou
parte delas) seriam reveladas (dada a dinâmica processual envolvida até a respectiva homologação pelo
Poder Judiciário e o levantamento do sigilo) e nem poderia saber, de modo que os Acusados não teriam
como se beneficiar da Informação Privilegiada para fins de prática não equitativa69.
111.
Esclareço, por oportuno, que, a meu ver, não se fazia necessário, em princípio, para fins de
caracterização do uso de práticas não equitativas na negociação de valores mobiliários mediante uso de
informação privilegiada, comprovar que o participante tivesse absoluta certeza em relação ao momento
em que a informação viria a público. Bastaria que existisse a expectativa de que isso ocorreria em breve
e influenciaria o comportamento do valor mobiliário adrede negociado com o seu uso, para que daí
decorresse a posição de assimetria informacional e a possibilidade, em tese, que os acusados dela
tivessem se valido nas negociações70. Os acusados, aliás, podiam ter a expectativa de que as Delações
Premiadas fossem, dentro em pouco, homologadas e divulgadas e, com isso, resolvido montar a posição
em Contratos de DI1F21, e, ainda assim, terem sido igualmente surpreendidos pelo vazamento, pela
imprensa, da Informação Privilegiada, sem que esse fato, por si só, afastasse a tipicidade da conduta.
112.
Neste PAS, no entanto, a Acusação partiu da premissa de que Joesley Batista efetivamente sabia
que o vazamento da Informação Privilegiada estaria para ocorrer após o fechamento do pregão do dia
17.05, ou em seguida71, tendo repassado esse conhecimento a Emerson Loureiro, o que caracterizaria o
vínculo desse último com a Informação Privilegiada e explicaria, ainda, o timing perfeito das operações

as partes da conta dos celulares corporativos referentes ao número usado por Emerson e ao período de 22.04 a 21.05.2017
(pasta 3b do doc. 0417413). Não há registro de qualquer ligação realizada. 86. Além disso, em 14.08.2018, Emerson enviou
demonstrativo de uso de sua linha de telefone celular pessoal usada em maio de 2017, referente ao período de 21.03 a
20.06.2017 (0580599). Constam os registros das ligações realizadas por Emerson para o Banco Original, relatadas no
parágrafo 55, de três ligações para celulares e de duas para telefones fixos. Nenhuma dessas cinco ligações apresenta
indício de contato com Joesley”.
69 As defesas alegaram que essas circunstâncias afastariam a assimetria informacional, questionando como a informação
poderia ser útil aos Acusados sem que se esses soubessem exatamente o momento em que seria divulgada. Entendo, contudo,
que a discussão também diz respeito ao efetivo uso da Informação Privilegiada.
70 Nesse sentido, manifestou-se o Presidente da CVM, no julgamento deste PAS: “28. Embora não tivesse controle em
relação ao momento da divulgação do acordo de colaboração premiada, Joesley Batista estava de posse de informações
(por estar envolvido nas negociações do referido acordo) que poderiam produzir relevante impacto no Mercado de Capitais.
Tais fatores o colocavam, a meu ver, em posição de desigualdade informacional em relação aos demais investidores”.
71 Nos outros dois PAS conexos, cujos julgamentos foram retomados nesta mesma data, a Acusação também chega a cogitar
que Wesley Batista ou Joesley Batista, conforme o caso, pudessem ter conhecimento acerca do iminente vazamento das
Delações Premiadas pela imprensa, em 17.05.2017, mas, diferentemente deste caso, naqueles processos as acusações não
estão alicerçadas no indispensável reconhecimento de tal fato e, portanto, se mantêm coerentes independentemente disso.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 100

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(realizadas às pressas no próprio dia 17.05), de modo que a imputação feita no RI em desfavor dos
Acusados dever ser analisada pelo julgador sob tal ótica.
113.
Ocorre, todavia, que a premissa em tela baseou-se não propriamente em indícios convergentes e
robustos, mas precipuamente nas seguintes suposições: (i) a de que o ex-Procurador da República M.M.
que havia atuado na Operação Lava-Jato pode ter repassado a Joesley Batista informação sobre operação
policial relacionada ao conteúdo das Delações Premiadas, que seria deflagrada no dia 18.05.2017, uma
vez que ambos integravam um grupo de WhatsApp72; e (ii) a de que Joesley Batista poderia ter repassado
tal informação a Emerson Loureiro, também por WhatsApp, pois mantinham estreito relacionamento.
114.
Porém, como bem apontado pelas defesas, não foi apresentada qualquer evidência de que a
Informação Privilegiada tivesse percorrido tal caminho, nem de qual teria sido o conteúdo dos supostos
contatos entre M.M. (ex-Procurador da República), e Joesley Batista e entre esse e Emerson Loureiro.
115.
Também não vislumbro nos autos provas de que o relacionamento entre Joesley Batista e
Emerson Loureiro ultrapassasse o âmbito profissional, ainda que haja alguma controvérsia quanto à
frequência com que ocorriam e a proximidade entre os acusados, no dia a dia da empresa73.
116.
A defesa alegou que a tese de acusação foi baseada na suposição de que as informações poderiam
ter sido trocadas via WhatsApp porque Emerson Loureiro teria utilizado o WhatsApp no dia 17.05.2017
e Joesley Batista tinha histórico de uso do aplicativo, segundo outras investigações, mas sequer foi
comprovada a utilização por esse último na data do ocorrido. A defesa mencionou, ainda, o fato de o
referido aplicativo ter apresentado grande instabilidade em 17.05.2017, o que foi noticiado
mundialmente, sendo mesmo improvável que Joesley Batista tivesse dele se utilizado naquele dia.
117.
Com efeito, os registros telefônicos que instruíram os autos não apontaram contato entre Joesley
Batista e Emerson Loureiro após 11.05.2017, e Joesley Batista estava fora do País. Cabe, por outro lado,
considerar que chamou a atenção da Acusação que também não tivessem sido identificados contatos
telefônicos entre os acusados entre os dias 02 e 10.05, tendo em vista que, em 10.05, Emerson Loureiro

72 Nas palavras da Acusação: “há notícia de que [M.M.] sabia, na manhã do dia 17, que operação da Polícia Federal poderia
ser deflagrada no dia seguinte para prisões (...). Assim, pode ter passado essa informação no grupo com os irmãos Batista
e isso pode ter motivado Joesley” (grifos aditados).
73 O Banco Original forneceu um breve histórico da atuação profissional mais recente de Emerson Loureiro junto ao Grupo
J&F: (i) entre 20.03.2009 e 29.04.2013, foi presidente do Banco Original do Agronegócio (na época denominado Banco
JBS); (ii) entre 13.10.2011 e 29.04.2013, também atuou como presidente do Banco Original (na época denominado Banco
Matone); (iii) entre 04.09.2013 e 17.02.2014, atuou como administrador da Original Asset Management Ltda. (na época
denominada Forsix Administradora de Recursos Ltda. e posteriormente JAM Administradora de Recursos Ltda., que tinha
por objeto a gestão de carteiras e a administração de fundos de investimentos, e foi adquirida pelo Banco Original em
03.10.2014, tendo seu nome então alterado para Original Asset Management Ltda.; (iv) entre 17.02.2014 e 01.09.2017,
trabalhou no Banco Original na posição de Superintendente Executivo de Tesouraria; e (v) a partir de 01.09.2017, foi
transferido para a J&F Investimentos S.A, não tendo sido informada a função que passou a exercer desde então.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 101

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claramente retornara um contato anterior de Joesley Batista, sendo que esse, por sua vez, havia dito que
se comunicava com Emerson Loureiro por telefone. Remanescem incongruências nesses dados.
118.
Daí ter a Acusação aventado, em vista do intervalo em questão, que o contato teria sido feito por
aparelho celular, mas não por ligação telefônica, e sim por aplicativo de mensagens, porém admitindo
que “[n]ão foi possível aprofundar essa verificação para possíveis conversas mantidas com Joesley por
não estarem disponíveis os registros das conversas de WhatsApp mantidas por Emerson nesse dia e,
mesmo se estivessem, não seria possível constatar se algo foi ou não apagado”.
119.
Vê-se, portanto, que, no tocante ao caminho percorrido pela Informação Privilegiada, mostram-
se razoáveis tanto os argumentos da Acusação como os apresentados pelas defesas, sendo, a meu juízo,
nesse aspecto, insuficientes os indícios coligidos para efetivamente formar prova indiciária a embasar
conclusão de que a Informação Privilegiada foi transmitida por Joesley Batista a Emerson Loureiro.
120.
Além disso, quanto ao alegado contato entre Joesley Batista e M.M., a defesa afirmou não ter
ocorrido tal fato e trouxe evidências para apontar que eventual contato entre eles não poderia ter versado
sobre o vazamento da Informação Privilegiada, considerando-se que:
(i)
O grupo de WhatsApp ao qual se refere a Acusação não existia quando M.M. atuava como
procurador federal e a própria matéria jornalística apresentada pela Acusação confirma que o
tal grupo foi criado em 31.03.2017, de modo que (a) o conteúdo das mensagens trocadas no
grupo é totalmente desconhecido; (b) a conjectura sobre o que ali se falou é totalmente
irrelevante para fins probatórios no âmbito de um PAS; e (c) seria de se supor que M.M.
mantinha grupo tão somente para se comunicar com Joesley Batista porque ele era seu cliente;
(ii)
Não mais subsistem quaisquer acusações contra M.M. por força de sua atuação como
advogado, uma vez que o Tribunal Regional Federal decidiu pela licitude de sua conduta no
exercício da advocacia para o Grupo J&F, tendo proferido decisão que trancou a ação penal
contra ele instaurada, que versava sobre suposta prestação de auxílio intelectual na celebração
do acordo de colaboração premiada com os Irmãos Batista, tendo sido afastada a hipótese de
relação entre M.M. e a Procuradoria-Geral da República na colaboração premiada (seu
contato teria sido, no máximo, com os colaboradores, não com agentes estatais)74;
(iii)
O fato de M.M. participar de um grupo de conversas com Joesley Batista não poderia levar à
conclusão de que ambos compartilhavam todas as informações possíveis; e
(iv)
A notícia juntada como prova pela própria Acusação75 dizia apenas que M.M. sabia da
operação da Lava Jato contra dois parentes de um senador, o que é corroborado no RI76, mas
essa informação, que Joesley Batista supostamente teria recebido e repassado a Emerson
Loureiro (i.e., a possível prisão de pessoas ligadas ao senador), não tinha relação com a
motivação apontada para que Joesley Batista alegadamente tivesse cometido a infração

74 Indicou notícia disponível em: https://www.conjur.com.br/2019-set-17/trf-acolhe-hc-tranca-acao-ex-procurador-[M.M.].
75 Cf. RI, N.R. 12, a notícia em: https://www.metro1.com.br/noticias/politica/50172,ex-procurador-sabia-de-operacao-
contra%20irma-de-[A.].html.
76 Item 98 da Peça de Acusação.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 102

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administrativa, que seria o impacto no mercado ocasionado pela revelação de informações
ligadas ao então Presidente da República;
(v)
Foi emitida nota oficial da Procuradoria-Geral da República dizendo que M.M. não teria
atuado nestes casos e, portanto, os desconhecia77.
121.
A partir da leitura da própria notícia divulgada em 17.05.2017, defesa também apresentou
indícios para reforçar o argumento de que Joesley Batista não sabia nem mesmo que a Informação
Privilegiada havia sido vazada para um jornalista e, portanto, muito menos saberia quando seria
divulgada pela imprensa. A notícia divulgada em 17.05.2017 dizia o seguinte:
“Pela primeira vez na Lava-Jato foram feitas “ações controladas”, num total de sete. Ou
seja, um meio de obtenção de prova em flagrante, mas em que a ação da polícia é adiada para
o momento mais oportuno para a investigação. Significa que os diálogos e as entregas de
malas (ou mochilas) com dinheiro foram filmadas pela PF. As cédulas tinham seus números
de série informados aos procuradores. Como se fosse pouco, as malas ou mochilas estavam
com chips para que se pudesse rastrear o caminho dos reais. Nessas ações controladas
foram distribuídos cerca de R$ 3 milhões em propinas carimbadas durante todo o mês
de abril” (grifos no original)
122.
Assim, argumentou a defesa que Joesley Batista não podia efetivamente saber (i) se as ações
controladas das quais participou seriam medidas inéditas; (ii) quantas vezes foram realizadas tais ações;
(iii) que as malas de dinheiro entregues em ações controladas estavam com chips de rastreamento, ou
seja, não teria como saber a estratégia para rastreamento utilizadas pelos agentes investigadores; e (iv)
nem que foram distribuídos cerca de R$ 3 milhões, dado que o acusado entregou R$ 500 mil em notas
com número de série rastreados, ou seja, apenas uma parte do dinheiro usado nas ações controladas.
123.
A rigor, não se pode descartar a possibilidade de o jornalista ter se valido de mais de uma fonte
para elaborar a reportagem que implicou no vazamento, o que poderia, então, ter incluído informações
repassadas por Joesley Batista. Além disso, o fato de Joesley Batista não ter vazado a informação para
o jornalista também não afastaria, peremptoriamente, a possibilidade de que, em dado momento, tivesse
sido avisado sobre isso e de que uma reportagem seria em seguida divulgada. De todo modo, reconheço,
no cotejo entre indícios e contraindícios, que não há como firmar convicção segura desfavorável ao
acusado, pois são vários os elementos que favorecem igualmente a tese da defesa.
124.
De outra parte, corroborando que Joesley Batista e Emerson Loureiro não teriam agido motivados
pela ciência da Informação Privilegiada e do momento de seu vazamento, as defesas apresentaram
justificativas e evidências quanto ao racional econômico, a tipicidade e o timing das operações, a saber:

77 Segundo a referida nota: “Acerca de notícias veiculadas pela imprensa na manhã deste sábado, 20 de maio, a
Procuradoria-Geral da República esclarece que o ex-procurador da República e hoje advogado [M.M.] não participou das
negociações do acordo de colaboração premiada dos executivos do grupo J&F.” (Doc. 0850318).
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 103

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(i)
Segundo a defesa de Emerson Loureiro, o acusado observou uma deterioração nos mercados
globais nos dias 16 e 17.05.2017, em razão da crise político institucional nos EUA, com forte
aversão a risco. Com o recém-valorizado, o próximo ativo a precificar esse movimento seriam
os juros, que tinham caído demais nos meses anteriores (principalmente os DIs longos; os
curtos pareciam estar consolidados, pela proximidade do Copom). Assim, optou por trocar
suas posições em dólar por juros longos para se antecipar a uma possível movimentação das
curvas DI78;
(ii)
O primeiro dado que Emerson Loureiro considerou para justificar a operação que realizou diz
respeito ao histórico de queda do DI, que vinha caindo há pelo menos sete dias (e o RI admitiu
que estava caindo há oito dias), sendo extremamente improvável que o DI continuasse caindo,
já que em pouquíssimas ocasiões isso ocorreu, consoante restou demonstrado por Parecer
Técnico elaborado em agosto de 2019, a pedido da defesa de Emerson Loureiro (“Parecer
para Emerson”)79, corroborando o que o acusado manifestara em seu depoimento à CVM80;
(iii)
Emerson Loureiro havia percebido também que o dia 17.05.2017, data em que ele realizou as
operações, era uma quarta-feira e, segundo afirmou em seu depoimento à CVM, havia uma
tendência de subida do ativo nas quintas-feiras81, o que foi corroborado pelo Parecer para
Emerson, em análise estatística, valendo-se, para tanto, de uma série histórica mais longínqua,
desde agosto de 2009 (rechaçando, assim, o contra argumento do RI de que a explicação dada
por Emerson Loureiro não condizia com o fato de que, na quarta-feira anterior ao dia
17.05.2017, dia 10.05.2017, o preço do DI1F21 caíra com relação ao dia anterior)82;
(iv)
Emerson Loureiro também afirmou em depoimento que levou em consideração ao tomar sua

78 Cf. o arquivo “RES Operação de Tesouraria.msg” na pasta 2a do Doc. 0417413, em que consta e-mail de 01.06.2017, de
que constam as referidas justificativas para as Operações com Derivativos de Juros. Nesse sentido, no Relatório SMI 21/2017,
considerou-se que a motivação do Banco Original para o desfazimento e assunção das posições ocorrido em 17.05.2017
estava fundamentada no referido e-mail, depois transmitido também ao BACEN, que dele se valeu no Processo de
Acompanhamento Específico. Porém, trata-se, na realidade, de mensagem eletrônica na qual o Diretor Financeiro do Banco
Original transmitiu a V.H.O., responsável pela área de risco da instituição financeira, as justificativas apresentadas pela
Tesouraria (leia-se, portanto, por Emerson Loureiro) quanto ao racional por trás das operações, não refletindo propriamente
uma opinião pessoal daquele diretor, embora se possa presumir que a administração do Banco Original tivesse reconhecido
como plausíveis as justificativas do trader, ao menos até aquele momento.
79 Doc. 0850324. Consoante o citado parecer: “O que se verificou, portanto, é que “em um período correspondente a 1921
pregões, só foram verificadas sequências negativas em oito pregões consecutivos em 18 oportunidades, o que corresponde
a apenas 0,9% dos dias em que houve negociação do ativo DI1F21. De forma análoga, pode-se dizer que a chance de se
observar um dia precedido de 8 pregões negativos é inferior a 1%”.
80 Em textual: “Porque o pré estava no sétimo dia de queda, era o sétimo dia consecutivo que o DI caia, é muito raro isso
doutor, é muito raro, muito raro. No dia seguinte, estava indo para o oitavo dia de queda, o que é raríssimo, raríssimo (...).”
81 Emerson Loureiro assim declarou: “Não existe, é um pouco de estatística. Além do que, isso aí era uma quarta, toda quinta
feira o Tesouro Nacional realiza os leilões de título público para rolagem da dívida. Existe um padrão nisso, né, o pré na
quarta feira ele fica mais comprador porque sabe que no dia seguinte, toda quinta-feira tem um grande tomador que é o
governo, faz parte dessa dinâmica do mercado.”
82 Segundo o Parecer para Emerson, verificou-se que, de fato, dentre todos os dias da semana, a quinta-feira era o dia em que
havia o maior número de variações positivas do ativo. A análise foi expandida para cada ano, desde 2009, confirmando a
regularidade do padrão. No parecer constou que “a quinta-feira não apenas é o dia com maior preponderância de retorno
positivos, como também é aquele com maior retorno” e que, “[q]uando combinados os resultados das sequências de dias
com retornos negativos e dos dias da semana, observa-se que em apenas quatro dias, entre 2009 e maio de 2017, foram
observadas quartas-feiras precedidas de oito pregões negativos; sendo que após estas datas, o retorno médio da quinta-
feira foi de 0,50%, sendo que em 2/3 destas datas o retorno observado na quinta-feira foi positivo (estes resultados foram
obtidos descartando a observação do dia 17.05.2017).”
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 104

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decisão o fato de que o “Iene estava se valorizando em 1,40%, o S&P estava caindo 1,80%,
era o Trump, os leaks né do negócio de Rússia, de eleição, que ele ia ser impeached, né, foi
a maior queda do S&P naquele ano, no ano até aquele dia, então, para mim era um, as
treasuries fechando, era um cenário claro de risk off, claro de risk off (...)”, e o Parecer para
Emerson corroborou esses argumentos, ao concluir, com base em análise estatística, que a
valorização do iene e a queda acentuada da S&P500 “se tratam de indicadores de movimento
de saída de capital dos Estados Unidos, o que invariavelmente levaria a um fluxo de capital
para economias emergentes, inclusive por meio da compra de títulos públicos, o que, por sua
vez, acarretaria em uma valorização de ativos como o DI1F21.”;
(v)
Emerson Loureiro, declarou em seu depoimento, que “no dia 17.05.2017 o DI estava indo
para o oitavo dia de queda e o dólar já estava subindo”, o que, consoante a Acusação, não
seria verdadeiro, pois o dólar ainda não estava subindo, mas o acusado foi ouvido meses após
a operação financeira realizada, sendo natural que fosse impreciso com relação a alguma
informação, na medida em que tanto o volume, quanto a complexidade das informações, eram
imensos e a memória humana é imperfeita, devendo-se considerar que o que ele pretendeu
dizer foi que o dólar já havia firmado uma tendência forte de subida, o que de fato ocorreu.
Portanto, quando ele disse que “o dólar já havia subido, o dólar estava subindo”, referia-se
aos movimentos de mercados que já indicavam esse comportamento do dólar, que, para ele,
já era certo, até mesmo em razão de todos os argumentos econômicos anteriormente expostos
que corroboravam esse entendimento, não fazendo sentido sustentar que teria havido uso de
informação privilegiada somente porque ele foi impreciso em seu depoimento com relação a
um aspecto que não alterava o quadro como um todo;
(vi)
Outros agentes no mercado se posicionaram da mesma forma, como reconhecido pelo Banco
Central, ao analisar as operações;
(vii)
Emerson Loureiro requereu análise da área de risco e determinou que fosse observado o limite
do índice de Basileia, ao passo que, se a operação fosse irregular, pouco importaria a análise
de risco. Caso se tratasse de informação privilegiada, ele não se ateria a limites, pois
certamente iria fazer de tudo para investir para além dos seus limites, já que o ganho seria
garantido, não fazendo sentido valorar este fato para dizer que ele agira de forma irregular;
(viii)
A acusação não poderia se sustentar no fato de que Emerson Loureiro lucraria com o uso da
informação privilegiada, em virtude de sua remuneração no Banco Original variar conforme
seu desempenho, uma vez que esse argumento serviria para qualquer operação que fosse
realizada pelo acusado, lícita ou não, de modo que, isoladamente, é inservível;
(ix)
A defesa de Joesley Batista, por sua vez, apresentou Parecer Técnico Econômico-Financeiro,
elaborado em setembro de 2019, endereçado ao Banco Original (“Parecer para o Original”)83,
tendo como escopo “apresentar uma análise técnica das operações da tesouraria do Banco
Original S.A. no mercado de derivativos no dia 17 de maio de 2017”, o qual corroborou a
existência de fundamentos econômicos para os negócios e a normalidade nas atuações;
(x)
Após análise dos panoramas internacional e nacional entre 2015 e 2017, além de eventos

83 Doc. 0850386. Esse parecer foi apresentado pela defesa de Joesley Batista, sob a alegação de que teria sido solicitado que
o Banco Original apresentasse o contexto e o racional das operações realizadas no mercado de derivativos por sua tesouraria,
no dia 17.05.2017, uma vez que o acusado desconheceria totalmente as operações.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 105

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relevantes nos dias 16 e 17.05.201784, o Parecer para o Original destacou, quanto à atuação
da Mesa Proprietária do Banco Original em negociações com contratos futuros no período de
08 a 17.05.2017, os seguintes aspectos: “(i) a estratégia da Mesa Proprietária denota uma
ampliação das posições compradas e vendidas em DI de 1 dia futuro ao longo desse período;
(ii) houve uma ampliação da posição comprada F21 entre os dias 16 e 17 de maio, passando
de 3.200 para 20.100; (iii) há indicativos de que a Mesa Proprietária tenha atuado de forma
especulativa no F21, visando aumentar seus lucros, antecipando movimento do mercado
financeiro doméstico, no qual se observou aumento dos negócios em contratos futuros na B3,
provavelmente influenciados por fatores internacionais, como o agravamento da crise
política norte-americana e a maior volatilidade, com queda nos principais indicadores,
cotações e preços; e (iv) considerando que os contratos com vencimentos mais longos tendem
a ter ajustes superiores aos de vencimentos mais curtos, a Mesa Proprietária poderia ter
obtido retornos maiores caso optasse por contratos como, por exemplo, o F25 (...), ao invés
de F21, o que não ocorreu”. Sendo assim, destacou o parecer que “os movimentos de
mercado e das posições da Mesa Proprietária (...) denotam mudanças de táticas normais
diante de incertezas”, assim “os resultados decorrentes posições (...) são compatíveis com a
convenção de mercado”. Isso porque se, por um lado, o Banco diminuiu as posições em
contratos futuros de dólar comercial em 17.05.2017, por outro, aumentou suas posições em
DI de 1 dia. Os pareceristas concluíram, então, que as análises dos acontecimentos e das
operações realizadas, especificamente no dia 17.05.2017, denotam normalidade nas atuações;
125.
Em manifestação técnica complementar, a Acusação refutou aspectos apontados no Parecer para
Emerson e no Parecer para o Original, alegando que:
(i)
O Parecer para Emerson, em seu item 4.3, apresentou análise do histórico de operações da
Mesa Proprietária, em que as compras e vendas totais de cada dia foram obtidas somando-se
as quantidades negociadas em DIs com vencimentos distintos, e, assim, mostrando que a
posição montada em 17.05.2017 havia sido superada em vários momentos desde 2015, e
concluindo que ela não seria atípica, porém somar quantidades de DIs com vencimentos
distintos não seria tecnicamente correto;
(ii)
Quanto ao fato de que os ganhos teriam sido maiores se Emerson Loureiro tivesse montado
posição em DI1F25, argumentou que a liquidez do DI1F21 era muito maior que a do DI1F25,
assim, seria mais difícil montar a posição no DI1F25, e ainda mais difícil desmontá-la em um
momento de turbulência, como foi o dia seguinte (18.05.2017), além do que o acusado já

84 O Parecer para o Original destacou, no contexto internacional, que o período entre janeiro de 2015 e maio de 2017
apresentou quadro adverso, de elevada incerteza e recorrentes mudanças de expectativas dos agentes econômicos, marcado
por elevação dos juros, eleição de Donald Trump, crise política nos EUA, desaceleração do crescimento econômico da China,
política monetária expansionista do Banco Central Europeu, desdobramentos da crise da Grécia e do Brexit, queda nos preços
das commodities e piora da economia argentina. No quadro doméstico, apontou que o Brasil enfrentava desdobramentos das
crises econômica e política decorrentes da implementação da política econômica do segundo governo de Dilma Rousseff e
de seus sucessores, do impeachment, da alta volatilidade do dólar no período, do que teriam decorrido a pior da crise
econômica do desemprego e da renda da população. Como eventos relevantes nos dias 16 e 17.05.2017, o Parecer para o
Original mencionou as incertezas o aumento de volatilidade, aversão a risco e incertezas no mercado internacional
(principalmente por força da instabilidade política e econômica norte-americana), o que ocasionou queda das bolsas norte-
americanas, inglesa e japonesa e teria sido sentido no mercado brasileiro principalmente após o fechamento do mercado em
16.05.2017, afetando significativamente “os principais índices e cotações do mercado financeiro brasileiro, tais como ações,
câmbio e mercado futuro”. Constou ainda do parecer, que houve significativo aumento de contratos negociados no mercado
de futuros, com variação de 48% e 18% acima do dia anterior, respectivamente, nos mercados futuros de dólar e de DI.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 106

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vinha montando e desmontando pequenas posições do DI1F21 e não havia montado nenhuma
posição no DI1F25, ao menos desde 01.01.2016;
(iii)
Sobre a análise estatística da série histórica do DI1F21, apontou que das quatro quartas-feiras
citadas no Parecer para Emerson, estão compreendidas no período de análise da atipicidade
do RI os dias 28.12.2016 e 17.05.2017, sendo a última data o dia da montagem da posição
investigada, e na primeira a mesa proprietária zerou todas as posições que tinha, não seguindo
a mesma conduta; e
(iv)
Por fim, pontuou que as correlações da série histórica do DI1F21 com o Iene e com o S&P500,
apresentadas no Parecer para Emerson, foram insignificantes, sendo incorretas as conclusões
de que a valorização do Iene e do S&P500 indicariam tendência de variação positiva do ativo
DI1F21 no dia seguinte.
126.
A defesa de Emerson Loureiro apresentou nova manifestação, instruída, ainda, com complemento
ao Parecer para Emerson (“Parecer Complementar”), em que são refutados os pontos suscitados na
manifestação técnica complementar, alegando, em resumo que:
(i)
O Parecer Complementar esclarece que não somou as posições com diferentes títulos de DI,
mas tão somente consignou que, em quatorze ocasiões, a Mesa Proprietária assumiu uma
posição comprada em DI Futuro mais relevante do que aquela observada em maio de 2017,
de modo que “para a estimativa dos dias em que houve exposição ao risco maior ou igual à
observada em 17/05/2017, não foi realizado o somatório de posições com diferentes títulos,
mas sim analisado em quais oportunidades a mesa proprietária assumiu posições mais
importantes que nesta data em algum título DI Futuro”;
(ii)
Segundo o Parecer Complementar, um comportamento distinto da Mesa Proprietária em
28.12.2016 não afastaria a atipicidade de uma quarta-feira precedida de tantos pregões
negativos, tampouco a assimetria da quinta feira em relação aos demais dias nem comprovaria
qualquer ilegalidade na operação realizada em 17.05.2017, além do que somente se poderia
vislumbrar uma atuação verdadeiramente distinta entre as duas situações caso a posição
montada em 17.05 tivesse tido por base, apenas, o fator da ocorrência de uma quarta-feira
precedida de 8 pregões negativos, quando, segundo alegado por Emerson Loureiro, sua
decisão baseou-se, também, em diversos fatores econômicos e de política externa,
devidamente indicados, sendo, sob essa perspectiva, extremamente improvável que os dias
28.12.2016 e 17.05.2017 tivessem reunido as mesmas características em todos os aspectos;
(iii)
O Parecer Complementar não buscou encontrar na correlação entre a série histórica do
DI1F21 com o Iene e com o S&P500 um indicador absoluto da tendência de variação do
DI1F21, mas tão somente verificar se, tal como dito pelo acusado em seu depoimento, se
existia alguma relação entre o DIF21, o Iene e o S&P500, embora evidentemente esse fator
não tivesse sido o maior determinante para a realização das operações85;
(iv)
Apesar de DI1F21 ter, de fato, apresentado maior liquidez no período analisado, é fato que
os ajustes do ativo DI1F25 gerariam retornos mais expressivos, ou seja, as conclusões
contidas no Parecer para o Original não são afetadas pelas considerações da Acusação, não
tendo sido comprovados; e

85 Segundo o Parecer Complementar, “a metodologia utilizada no parecer não foi de previsão (...), mas sim de justificação,
buscando entender se as condições observadas naquele momento eram realmente as defendidas por Emerson”.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 107

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(v)
O Parecer para o Original apontou que de 16 a 17.05.2017 houve um significativo aumento
do número de contratos negociados, de Ibovespa, de Dólar Comercial, de Euro e de DI de 1
dia, ao passo que o Relatório SMI 21/2017 reconheceu que outros agentes se posicionaram
de mesma forma que a mesa proprietária do Banco Original.
127.
Como se observa, em que pese os fortes indícios consubstanciados na pressa de Emerson
Loureiro em realizar as operações no dia 17.05.2017 e o fato de o vazamento da Informação Privilegiada
ter se dado exatamente no fim daquele dia, as defesas também apresentaram argumentos plausíveis
(ainda que não imunes a críticas, como visto acima) para justificar ter feito as operações naquela data,
considerando-se, notadamente, a proximidade de leilão de títulos públicos e seus efeitos no mercado,
bem como o comportamento histórico do DI, após período em queda, aspectos frisados por Emerson
Loureiro, ainda na fase investigativa.
128.
A propósito, entendo que não foram afastados tais argumentos corroborados pelos pareceres
técnicos apresentados pelas defesas, que evidenciam a existência de outra possível explicação para a
atuação de Emerson Loureiro, no dia 17.05.2017, desvinculada da Informação Privilegiada,
acrescentando ainda mais incerteza quanto à procedência do quadro fático desenhado no RI.
129.
Por fim, não é de se descartar a hipótese de que Emerson Loureiro tenha, por influência do que
conversara com Joesley Batista nos dias 10 e 11.05.2017, feito elucubrações sobre o que motivara os
questionamentos desse último sobre a possibilidade de operar com derivativos de taxa de juros com
vencimento em 2021 e, a partir daí, tenha concebido a ideia de montar a posição em Contratos de
DI1F21. Com efeito, no Relatório Suplementar que complementou a análise das operações com
Contratos de DI1F21, no âmbito de investigação interna contratada pelo Banco Original, constou o
seguinte apontamento, acerca da entrevista com Joesley Batista86:
“Foi afirmado pelo Sr. Joesley Batista que ele não realizou nenhuma operação envolvendo
opção de taxa de juros e que tampouco recomendou ao Sr. Emerson Loureiro que realizasse
a Operação DI Futuro. Nesse sentido, o Sr. Joesley esclareceu que o Sr. Emerson nuca adotou
nenhuma posição no Banco por recomendação sua. O Sr. Joesley Batista afirmou ainda que
o contato telefônico entre ambos poderia, em tese, ter influenciado eventuais posições
tomadas pelo Sr. Emerson Loureiro num contexto amplo de considerações que ele possa
ter levado em conta para tomada de decisões de investimento, ainda que ele, Joesley Batista,
não tivesse indicado qualquer elemento relacionado à celebração – ou divulgação – dos
Acordos [de delação premiada].” (grifos aditados)
130.
No mesmo sentido, sobre a entrevista com Emerson Loureiro, constou do citado relatório:
“O Sr. Emerson Loureiro afirmou que o Sr. Joesley Batista não deu qualquer indicação de
que a taxa de juros se valorizaria. Além disso, o Sr. Emerson afirmou que o contato havido
entre ambos não teria sido determinante para a realização da Operação DI Futuro, mas

86 Doc. 0546349.
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admitiu que a conversa pode ter exercido alguma influência na formação de sua decisão
de investimento sob uma perspectiva contextual mais ampla.” (grifos aditados)
131.
A meu juízo, contudo, essa possível (e até mesmo provável) influência exercida por Joesley
Batista sobre a opinião de Emerson Loureiro não equivale, de todo modo, para fins sancionatórios, ao
compartilhamento da Informação Privilegiada propriamente dita, nem a uma ordem87 de Joesley Batista
para a realização das operações. Sob tal perspectiva, seria dado conceber que, naquele momento, Joesley
Batista poderia ter inculcado em Emerson Loureiro um questionamento quanto à conveniência de
investir em derivativos de taxas de juros, levando-o a cogitar e decidir pela aquisição dos contratos.
132.
Subsistem, portanto, fundadas dúvidas quanto à real intensidade dos vínculos entre Joesley
Batista e Emerson Loureiro, sobre terem os acusados mantido ou não contato após 11.05.2017 e, ainda,
acerca da motivação para as negociações com os Contratos de DIF21 no timing perfeito em que se deram.
133.
Destarte, a despeito da plausibilidade da narrativa acusatória, reconheço que os contraindícios
apresentados pelas defesas são, neste caso, igualmente fortes e convergentes o bastante para
contrabalancear os indícios apontados na Peça de Acusação, de modo que não alcanço convicção sobre
o uso da Informação Privilegiada na consecução das Operações com Derivativos de Juros.
134.
Em benefício da clareza, não é que fosse imprescindível fazer prova direta do acesso à
Informação Privilegiada por parte de Emerson Loureiro, tampouco que tal acesso não pudesse restar
evidenciado por meio de prova indiciária (ou seja, por um conjunto de indícios fortes e convergentes), o
que seria amplamente respaldado pelos precedentes da CVM. A questão que remanesce, contudo, deriva
do sopesamento entre os conjuntos de indícios e de contraindícios, após o que, neste caso, não consigo
dissipar dúvida razoável quanto a se Joesley Batista sabia que o vazamento da Informação Privilegiada
estava para ocorrer no dia 17.05.2017 e, com vistas à realização das Operações com Derivativos de
Juros, transmitiu a Emerson Loureiro informação sobre o teor das Delações Premiadas, inclusive sua
correlação com a gravação do então Presidente da República, crucial para as repercussões.
135.
As dúvidas que remanescem já seriam suficientes para concluir pela absolvição dos Acusados,
uma vez que, no regime sancionador, devem operar a seu favor, afastando a materialidade da infração
imputada. Não obstante, entendo que cabe, ainda, abordar os aspectos atinentes ao papel que teria sido

87 Mesmo considerando que Emerson Loureiro não era formalmente subordinado a Joesley Batista, esse era um dos
controladores do Banco Original, sendo evidente que tivesse, na prática, condições de fazer valer sua vontade naquela
interação, se assim desejasse, razão pela qual era, em tese, possível que Joesley Batista tivesse ordenado a operação. A SMI,
inicialmente responsável pelas investigações, chegou a aventar essa possibilidade, consoante constou do RI: “15. Por fim, a
GMA-2 conclui que: 73. Há claras evidências de que a decisão de Emerson tenha sido tomada com base em informação
privilegiada do iminente vazamento do acordo de colaboração dos delatores Joesley e Wesley Batista, ou que Emerson tenha
recebido ordens diretas de Joesley para assim proceder em nome do Banco.” (grifei). No entanto, o RI concentrou-se na
primeira hipótese. Caso Emerson Loureiro tivesse seguido ordens de Joesley Batista, sem ciência da Informação Privilegiada,
não haveria justa causa para acusá-lo, uma vez que não teria como imputar-lhe o dolo quanto ao uso de prática não equitativa.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 109

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desempenhado por cada um deles no alegado uso de prática não equitativa, tendo em vista o racional
empregado na Peça Acusatória e os questionamentos a esse respeito apresentados pelas defesas.
d) Atuação de Joesley Batista e Emerson Loureiro
136.
Recordo, a propósito, que a Acusação se baseou na premissa de que Joesley Batista e Emerson
Loureiro agiram como coautores da infração. Joesley Batista teria interesse em valer-se da Informação
Privilegiada no âmbito do Banco Original, como fizera, na mesma época, ao lado de Wesley Batista,
perante outras empresas do Grupo J&F, de que eram também controladores finais e administradores88.
137.
Porém, neste caso, Joesley Batista não ocupava qualquer cargo nos órgãos de administração do
Banco Original, de modo que teria então compartilhado a Informação Privilegiada com Emerson
Loureiro, funcionário da instituição financeira com quem mantinha contato e que tinha alçada para,
sozinho, implementar, em nome dessa, a montagem de uma posição em Operações com Derivativos de
Taxas de Juros. A Peça Acusatória assim reflete esse entendimento:
“207. Assim, estão presentes indícios graves, precisos e concorrentes para a acusação de
Emerson Loureiro e de Joesley Batista, que atuaram em coautoria, por uso de práticas não
equitativas.
.................................................................................................................................................
211. Por outro lado, Joesley era Presidente da J&F Participações S.A., cargo com função de
“fixar a orientação geral dos negócios da Companhia” (...), e não tinha cargo nem ingerência
no Banco Original (...). Dada a impossibilidade de atuar diretamente no Banco Original, o fez
indiretamente, passando informação para contato interno com discricionariedade para atuar
sem participação da administração, e beneficiou a J&F Participações S.A.. A J&F
Participações S.A. foi o veículo de investimento e o Banco Original, o “ativo”.
..................................................................................................................................................
214. Portanto, como já descrito e concluído ao longo deste relatório, em resumo:
i. Emerson Fernandes Loureiro, superintendente de tesouraria do Banco Original à época, por
ter decidido e executado as operações no dia 17.05.2017 em nome do Banco Original S.A. de

88 Como relata a Acusação, ao transcrever trecho da conclusão do Relatório 2 do IA no 19957.005388/2017-11: “304.
Portanto, ficou demonstrado que foi Wesley Batista quem decidiu e ordenou as compras de contratos derivativos de dólar
em nome da Seara e da Eldorado, e que era ele quem possuía o domínio do fato. Assim, essa conduta soma-se à descrita
para as operações em nome da JBS de forma a concluir que Wesley agiu com uso de prática não equitativa, determinando
a compra de derivativos de dólares em nome de todas as empresas nas quais tinha o poder de decisão. Wesley Batista
aproveitou todas as oportunidades de obter ganhos ilícitos no mercado de derivativos de dólar. (...) 306. Para reforçar ainda
mais a certeza de que Wesley atuou com consciência da sua posição de assimetria com os demais participantes do mercado,
o relatório do Inquérito Administrativo 19957.005390/2017-90 mostra que Joesley Batista, irmão de Wesley, operou com
uso de informação privilegiada na venda de ações de emissão da JBS em nome da FB Participações S.A., empresa da J&F
Investimentos S.A., holding controladora da JBS e da Eldorado, de propriedade da família Batista. Além disso, Wesley e
Joesley atuaram juntos de forma a manipular o mercado quando a JBS comprou ações de própria emissão enquanto a FB
Participações S.A. vendia. 307. Ou seja, não há dúvidas que os irmãos, detentores de informação privilegiada, em completa
posição de assimetria com os demais participantes do mercado, não só não deixaram de atuar no mercado como atuaram
em várias frentes e de várias formas. Venderam ações em nome da controladora e compraram em nome da JBS para sustentar
o preço, em benefício do controlador e prejuízo do minoritário na manipulação e com prática de insider na venda, e
compraram dólares em nome de mais de uma empresa controlada por eles [grifo nosso]”.
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 110

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posse de informação que o deixou em indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em
face dos demais participantes das operações, deve ser acusado por uso de prática não
equitativa (Instrução CVM no 8/1979, II, d);
ii. Joesley Mendonça Batista, Presidente e responsável pelas decisões de investimento em
nome da J&F Participações S.A. à época, a qual era a detentora da integralidade das ações do
Banco Original S.A., por ter passado as informações a Emerson para que atuasse diretamente
em benefício do Banco Original S.A. e, indiretamente, da J&F Participações S.A., deve ser
acusado por uso de prática não equitativa (Instrução CVM no 8/1979, II, d).” (grifos aditados)
138.
Ainda segundo a Acusação, Joesley Batista e Emerson Loureiro teriam sido motivados por
ganhos indiretos que obteriam com as negociações. Para Joesley Batista, o ganho seria refletido em seu
investimento como acionista (controlador) do Banco Original, ao passo que Emerson Loureiro seria
beneficiado com o incremento de sua remuneração de Superintendente, que era influenciada pelos
resultados obtidos pelo Banco. A meu ver, isso indicaria, na visão da Acusação, o interesse de ambos na
consecução das operações, a corroborar o dolo dos acusados e a unidade de desígnios.
139.
Além disso, como se lê na transcrição acima, a Acusação considerou que Joesley Batista teria
agido na qualidade de Diretor Presidente da J&F Participações e como responsável pelas decisões de
investimento daquela companhia (igualmente acusada neste PAS, como será analisado mais adiante).
140.
Fato é, porém, que não há evidências nos autos de que Joesley Batista tenha atuado a esse título.
A gravação da ligação telefônica de 10.05.2017 e o e-mail de Emerson Loureiro a Joesley Batista não
evidenciam isso89. Os elementos dos autos, de um modo geral, dão conta de que Joesley Batista, nas
interações que fez com Emerson Loureiro, teria sido atendido, em princípio, como “cliente” do Banco
Original ou, ainda, como “acionista”, “acionista indireto” e, no limite, como “controlador” da referida
instituição financeira90. Destarte, sem desbordar dos limites da tese acusatória e à luz das provas

89 Emerson Loureiro enviou mensagem, em 11.05.2017, para e-mail de final @jfinvest.com.br, mas isso, por si só, não seria
evidência de atuação de Joesley Batista como Diretor Presidente da J&F Participações, pois poderia ser um e-mail que ele
usasse também pessoalmente e o domínio do email parece referir-se à J&F Investimentos, outra empresa do Grupo J&F.
90 Como foi qualificado em documentos acerca dos fatos produzidos pelo próprio Banco Original, pelo BACEN ou no RI: (i)
Ata de reunião do Comitê de Ética do Banco Original, de 08.06.2017, na qual foi deliberado “advertir o colaborador por
escrito”, por “desvio de finalidade no exercício de mandato de trader”, ao utilizar a estrutura da mesa proprietária e da mesa
de captação para realizar cotação no mercado “exclusivamente destinada a clientes” (arquivo “1) Ata do Comitê de Ética_
08.06.2017.pdf” na pasta 2c do Doc. 0417413); (ii) Relatório de Auditoria Interna do Banco Original, de 25.09.2017, em que
constou que Emerson Loureiro não poderia “realizar cotação para cliente” e que se refere aos contatos de 10 e 11.05.2017
como tendo sido realizados entre o trader e o “acionista”, no caso Joesley Batista (arquivo “R17_07_Tesouraria - Relatório
de Auditoria.pdf” na pasta 2a do doc. 0417413); (iii) Correspondência encaminhada à CVM pelo Banco Original, na qual
noticiou ter sido apurado o desvio de finalidade no exercício das funções de Emerson Loureiro, como trader da mesa
proprietária (irregularidade interna), por ter o empregado, em 10.05.2017, realizado atividade típica da mesa de clientes,
atendendo a solicitação de informações apresentada por “acionista indireto” do Banco (Doc. 0414314); (iv) Despachos
referentes ao envio à CVM de documentos extraídos do Procedimento de Acompanhamento Específico acerca das Operações
com Derivativos de Juros no contexto da divulgação das Delações Premiadas, no qual o BACEN refere-se a Joesley Batista
como “controlador da IF”, i.e., do Banco Original (arquivo “PE_113833_Informacoes_Despachos_01082017.pdf” da pasta

Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 111

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produzidas, não vejo como imputar ao acusado a prática de qualquer ato em nome da J&F Participações.
141.
De todo modo, entendo que, em tese, a responsabilização de Joesley Batista neste PAS
prescindiria de sua qualificação como Diretor Presidente da J&F. Bastaria, para tanto, demonstrar que o
acusado concorrera decisivamente para a consumação da infração administrativa, compartilhando a
Informação Privilegiada com Emerson Loureiro, que, em atuação concertada com ele (ou consoante por
ele determinado, em razão do poder de controle que exercia sobre o Banco Original), dela teria se valido
na negociação dos Contratos de DI1F21. Mas, como visto, a Acusação não se desincumbiu desse ônus.
a) J&F Participações
142.
Por sua vez, no caso da J&F Participações, há razões específicas que impõem sua absolvição,
ainda que se considerasse demonstrado o compartilhamento da Informação Privilegiada entre Joesley
Batista e Emerson Loureiro.
143.
É que não foi evidenciado, neste PAS, que a J&F Participações tivesse atuado nas negociações
com os Contratos de DI1F21, em posição de desequilíbrio indevido, uma vez que as operações foram
realizadas em nome do Banco Original, de modo que, em princípio, era a instituição financeira que, em
tese, poderia ter se “beneficiado” da posição de desigualdade indevida, ao negociar valores mobiliários.
144.
Nesse particular, o fato de Joesley Batista ser, à época, Diretor Presidente da J&F Participações
se mostrou insuficiente para ensejar a responsabilização da companhia, pois, como dito, não há evidência
de que o acusado agiu naquela qualidade, na ligação telefônica com Emerson Loureiro, em 10.05.2017,
muito menos no contato que alegadamente teria depois feito com o referido funcionário do Banco
Original, quando, segundo a Acusação, lhe teria repassado a Informação Privilegiada e a notícia quanto
à iminência de seu vazamento em 17.05.2017 (fato que não restou comprovado, como detalhado acima).
145.
Desse modo, não restou demonstrado que a companhia acusada tivesse concorrido, de algum
modo, para o uso de prática não equitativa, ou seja, que tivesse (i) utilizado ou compartilhado a
Informação Privilegiada; (ii) manifestado qualquer intenção de colocar-se em situação indevida de
desequilíbrio ou desigualdade (e com isso obter vantagem); ou (iii) se valido de sua condição de
controladora (holding) do Banco Original para determinar a realização dos negócios.
146.
O fato de a companhia ter obtido um resultado econômico indireto com as operações realizadas
pelo Banco Original, de cuja totalidade do capital social era detentora, não é, portanto, suficiente para
amparar uma condenação. Aliás, o próprio RI reconheceu, corretamente, que a obtenção de benefício
econômico sequer é elemento essencial da infração prevista nos Itens I c/c II, “d”, da ICVM no 8/1979,

Anexos do doc. 0331954); e (v) Trechos do RI: “62. O contato telefônico e o e-mail entre Joesley Batista e Emerson
Fernandes Loureiro, relatados nos parágrafos 43 a 46, sugerem que havia relacionamento entre os dois. Como Joesley não
possuía função no Banco Original (era acionista), Emerson não era seu subordinado” (grifei).
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 112

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de modo que não se sustenta, a meu ver, a responsabilização unicamente em razão disso.
147.
Vale, por fim, pontuar que o Banco Original, em nome do qual foram realizadas as Operações
com Derivativos de Juros, não chegou a ser acusado neste PAS, pelas razões apresentadas no RI:
“208. Além disso, o Banco Original foi beneficiário direto das operações realizadas por
Emerson, mas, como visto nos parágrafos 38 a 42, a atuação de Emerson foi discricionária
e dentro dos limites impostos pelo banco, não sendo razoável exigir que o banco identificasse
tempestivamente a anormalidade e atuasse para evitar a obtenção do resultado. Note-se, como
explicado no parágrafo 172, que apesar da atipicidade da posição e do diretor [A.M.] ter
conversado com Emerson no dia 17.05.2017 sobre a montagem da posição e novamente no
dia 18.05.2017 pela manhã, não cabia a [A.M.] qualquer controle, já que Emerson atuou
dentro de seu limite.
209. Também não foi identificado qualquer indício de atuação dolosa ou culposa da
administração do Banco Original no uso de práticas não equitativas. Mais que isso: a
administração atuou advertindo Emerson por ter atendido Joesley em atividade não incluída
em suas atribuições, assim que tomou conhecimento do fato (... 48); encerrou as atividades
de maior risco que ficavam sob responsabilidade de Emerson (...48 e 66); o desligou do
quadro de empregados (parágrafo 66); e contribuiu com as investigações desta CVM.
210. Portanto, não cabe aqui acusar o Banco Original por ser beneficiário.” (grifos aditados)
148.
Em que pese o Banco Original ter contribuído com as investigações e não ter havido atuação de
sua administração no episódio suspeito, fato é que as negociações com os Contratos de DI1F21 foram
executadas em seu nome e por quem detinha alçada decisória para tanto. Desse modo, considero que se
tivesse sido comprovado o uso da Informação Privilegiada por Emerson Loureiro, tal fato, em tese,
poderia ser atribuído à referida instituição, para fins de apuração de responsabilidade administrativa da
pessoa jurídica, que, em princípio, nesse cenário, teria negociado, intencionalmente91, em indevida
posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes das operações.
V
CONCLUSÃO
149.
Por todo o exposto, considerando os argumentos da Acusação e das defesas, o conjunto fático-
probatório coligido nos autos deste PAS e sopesando os indícios e contraindícios analisados, não formo

91 A doutrina tem se debruçado sobre a questão do elemento subjetivo nas infrações administrativas cometidas por pessoas
jurídicas e acerca de sua culpabilidade, porém não de forma uníssona. A propósito, destaco o seguinte ensinamento de Rafael
Munhoz de Mello: “Se não têm vontade e consciência próprias, não se aplicam as pessoas jurídicas os conceitos de dolo e
culpa”, mas “para que seja observado o princípio da culpabilidade, há que se investigar se a atuação das pessoas físicas
que integram a pessoa jurídica é dolosa ou culposa.” (Princípios Constitucionais de Direito Administrativo Sancionador.
São Paulo: Malheiros, 2007, pp. 208-209). Em sentido semelhante, Heraldo Garcia Vitta explica: “Diante de tantos
argumentos em prol da responsabilidade das pessoas jurídicas, concluímos podem ser-lhes imputadas penas administrativas.
uma vez presentes o dolo, ou a culpa, como pressupostos subjetivos do ilícito, praticado por pessoa física, como preposta,
representante, ou outra denominação qualquer que se deseje rotulá-la desde que tenha agido (em benefício do ente coletivo,
exprimindo a ‘vontade’ da pessoa jurídica.” (A Sanção no Direito Administrativo. São Paulo: Malheiros, 2003, p. 52).
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convicção em favor da tese acusatória, razão pela qual voto pela absolvição de todos os Acusados neste
processo administrativo sancionador, em homenagem ao princípio do in dubio pro reo.
É como voto.
Rio de Janeiro, 31 de outubro de 2023.
Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora
Voto DFP (1911291) SEI 19957.003549/2018-12 / pg. 114