Tribunal: CVM
Processo: 19957-006511-2019-82 (RJ-2019-04437)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2022-06-14
Data de publicação: 2022-06-14

Ementa:
Prática de manipulação de preços, por meio de layering, em infração ao
item I da Instrução CVM no 8/1979, consoante definida no item II, letra "b". Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.006511/2019-
82 (RJ2019/4437).

Data do julgamento: 14/06/2022

Relatora: Diretora Flávia Perlingeiro

Acusado: Alex Pierre Gomes Fernandes

Ementa: Prática de manipulação de preços, por meio de layering, em infração ao
item I da Instrução CVM no 8/1979, consoante definida no item II, letra "b". Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela condenação de Alex Pierre Gomes
Fernandes à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 1.950.488,76 (um
milhão novecentos e cinquenta mil quatrocentos e oitenta e oito reais e
setenta e seis centavos), equivalente a uma vez e meia o valor da vantagem
econômica obtida, pelo descumprimento ao item I c/c item II, “b”, da Instrução CVM
n° 8/1979, por meio da colocação de ofertas artificiais no livro de negociação de
valores mobiliários na Bolsa.

O Diretor João Accioly acompanhou os fundamentos do voto da Diretora
Flávia Perlingeiro, porém, embora também acompanhe as conclusões sobre a
inocorrência de prescrição, apresentou manifestação de voto, uma vez que divergiu
parcialmente do entendimento relativo a esse ponto, especialmente no que tange à
figura da infração continuada.

O
Colegiado
decidiu
pela
comunicação
do
resultado
deste
julgamento ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, em complemento
ao Ofício no 203/2019/CVM/SGE, e à Superintendência Regional da Polícia Federal
em
São
Paulo
-
DELECOR/SR/PF/SP,
em
complemento
ao
Ofício
no
289/2019/CVM/SPS/CCP, para as providências que julgarem cabíveis no âmbito de
suas competências.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
Diário Eletrônico da CVM em
25/08/2022
Extrato de Sessão de Julgamento 452 (1538989) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 1

decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

Presente a advogada Danielly Fernandes Tamazato, representando Alex
Pierre Gomes Fernandes.

Presente a Procuradora Danielle Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre Rangel,
Flávia Perlingeiro, Otto Lobo, João Accioly e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa,
que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 11/07/2022, às 15:09, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 12/07/2022, às 18:29, com fundamento no art. 6o do Decreto
no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel, Diretor,
em 13/07/2022, às 01:14, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 09/08/2022, às 16:31, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 24/08/2022, às 16:54, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 452 (1538989) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.006511/2019-82 – Relatório – Página 1 de 11

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° RJ2019/4437
(Processo Eletrônico CVM SEI n° 19957.006511/2019-82)
Reg. Col. 1842/20
Acusado:
Alex Pierre Gomes Fernandes
Assunto:
Prática de manipulação de preços, por meio de layering, em infração ao item
I da Instrução CVM no 8/1979, consoante definida no item II, letra "b".
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se
de
Processo
Administrativo
Sancionador
(“PAS”)
instaurado
pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) para
apurar a responsabilidade de Alex Pierre Gomes Fernandes (“Alex Pierre” ou “Acusado”), na
qualidade de investidor, por alegada prática de manipulação de preços, por meio da inserção de
ofertas artificiais nos livros de negociação de ativos (estratégia internacionalmente conhecida
como “layering”), em infração ao disposto no item I da Instrução CVM (“ICVM”) no 8, de
08.10.19791, à época vigente2, consoante definida no item II, “b”3, da mesma Instrução.
2.
Este PAS teve origem em comunicado enviado pela BM&FBovespa Supervisão de
Mercados (“BSM”), por meio do Ofício 1535/2017-SAM-DAR-BSM de 05.07.2017
(“Comunicado”)4, no qual foram reportadas práticas recorrentes de utilização de ofertas artificiais
nos livros de negociação de ativos no mercado de valores mobiliários.
3.
Após realizar diligências adicionais, a SMI lavrou termo de acusação (“TA”) em face do
Acusado5.

1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.
2 A Instrução CVM no 8/1979 foi revogada pela Resolução CVM no 62, de 19.01.2022, no âmbito do processo de
revisão e consolidação normativa da CVM decorrente do disposto no Decreto no 10.139/2019, sem alteração de mérito.
3 II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores
mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou
baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda; (...).
4 Doc. SEI 0785040.
5 Doc. SEI 0785067.
Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 3

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II.
APURAÇÃO DOS FATOS
4.
Ainda na fase de investigação, para os fins previstos no art. 11 da Deliberação CVM no
538, de 05.03.2008, então vigente6, a SMI solicitou7 a manifestação de Alex Pierre sobre os
negócios realizados em bolsa de valores em determinado período, conforme o documento anexado
aos autos com a relação das estratégias alegadamente adotadas (“Anexo I”)8.
5.
Em resposta9, o Acusado informou, em síntese, que:
a)
atuava como agente autônomo em operações day trade, visando ficar em primeiro
lugar nas duas pontas do book de ofertas, tanto na compra como na venda;
b)
o mercado é bastante competitivo em razão da atuação de diversos robôs, os quais
têm a prática de inserir ofertas também visando obter melhor preço de compra e venda,
gerando concorrência desleal com os demais agentes do mercado; e
c)
sempre operou de forma regular de acordo com as normas vigentes e que nunca
sofreu advertência da BSM ou até mesmo das corretoras acerca de suas operações.
III.
ACUSAÇÃO
6.
Neste PAS, foram analisadas as operações realizadas por Alex Pierre, no período de
01.10.2013 a 12.04.2017, em segmento de negociação da Bolsa, tendo a SMI apontado a utilização
de prática de manipulação de preços por meio de layering, em ofertas registradas via DMA (acesso
direto ao mercado).
7.
A referida estratégia é caracterizada pela inserção de ofertas manipuladoras de compra ou
de venda de ações que formam camadas de ofertas e alteram o spread do livro, com o intuito de
influenciar outros investidores a incluir ou melhorar as respectivas ofertas para, assim, executar
uma ou mais ofertas-alvo presentes no lado oposto do livro. Após a realização dos negócios, as
camadas de ofertas eram canceladas em curto intervalo de tempo.
8.
Alex Pierre realizou operações por meio de diferentes intermediários no período analisado,
em que foi apontada a alegada manipulação do preço de diversos ativos. A Acusação enumerou
9.965 estratégias alegadamente irregulares, as quais, segundo a SMI, geraram benefício de R$
912.648,00, conforme constante da Tabela 1 do TA.
9.
O cálculo do benefício financeiro tomou como base a diferença de preço entre a melhor
oferta antes da atuação do Acusado e o preço do negócio realizado pelo investidor em razão da

6 A Deliberação CVM no 538/2008 foi revogada e substituída pela ICVM no 607/2019, que, por sua vez, foi revogada
e substituída pela Resolução CVM n° 45/2021, no âmbito da consolidação de normas, sem alteração de mérito.
7 Ofício no 15/2019/CVM/SMI/GMA-1, de 02.04.2019 (Doc. SEI 0785041).
8 Doc. SEI 0785044.
9 Doc. SEI 0785043.
Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 4

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referida manipulação, multiplicada pela quantidade negociada.10 O TA reproduziu a tabela abaixo:
Estratégias utilizadas pelo Acusado e supostos benefícios auferidos
Participante de Negociação
Quantidade de
Estratégias de Layering
Período da Prática
Benefício
Auferido (R$)
Corretora A
1.750
01.10.2013 a 15.05.2014
145.733,00
Corretora B
4.129
19.05.2014 a 30.11.2015
324.689,00
Corretora C
3.992
02.12.2015 a 16.03.2017
434.130,00
Corretora D
94
20.03.2017 a 12.04.2017
8.096,00
Total:
9.965
01.10.2013 a 12.04.2017
912.648,00
Fonte: B3.
10.
A Acusação entendeu que a atuação de Alex Pierre tinha o propósito de criar pressão
compradora ou vendedora no livro de ofertas, por meio da inserção de camada de ofertas, que
causavam falsa impressão de maior liquidez e alteraram o fluxo de ordens. Essas ofertas teriam
induzido investidores a incluir ou melhorar suas ofertas a preços convenientes para o Acusado.
11.
As ofertas alegadamente manipuladoras inseridas por Alex Pierre foram identificadas a
partir do seguinte ciclo:
a)
Criação de falsa liquidez: inserção de ofertas que formam camadas de ofertas sem
propósito de fechar negócio e alteram o spread do livro de ofertas, com intenção de
influenciar investidores a incluir ou melhorar suas ofertas.
b)
Reação de investidores: investidores reagem ao registro da camada de ofertas.
c)
Posicionamento e execução do negócio: registro de oferta agressora com
consequente execução de negócio contra as ofertas dos investidores que reagiram ao
registro da camada de ofertas manipuladoras.
d)
Cancelamento: após a realização dos negócios, a camada de ofertas manipuladoras
é cancelada.
12.
A SMI apontou os seguintes critérios como os adotados para identificar tais práticas: (i)
inserção de, no mínimo, quatro ofertas manipuladoras com o propósito de influenciar investidores;
(ii) posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais; (iii) execução do negócio; e (iv)
cancelamento de todas as ofertas manipuladoras após o negócio. Também foram considerados os
casos em que houve o posicionamento em um dos lados do livro antes da inserção das ofertas

10 A Acusação ressaltou que o mesmo método já fora utilizado anteriormente, como foi o caso do apurado em relação
à estratégia de spoofing, no âmbito do PAS CVM no 2016/7192, cujo voto do Diretor Relator Henrique Machado, em
sede de sessão de julgamento, em 13.03.2018, considerou que: “Nesse sentido, perceba-se que, ao considerarmos a
oferta expressiva como instrumento suficiente para alterar as condições de liquidez do livro (liquidez aparente, ou
fantasma) e promover a realização de negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições normais de
mercado, a vantagem econômica é, sim, representada pelo diferencial de spread entre o preço da melhor oferta
(vendedora ou compradora) antes e depois da estratégia de spoofing, nos termos da Acusação. O benefício econômico
é obtido e mensurado, ainda que ele signifique, em cada caso, ampliação de lucros ou redução de perdas.”
Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 5

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manipuladoras.
13.
Nesse sentido, a Acusação analisou diversas operações realizadas pelo Acusado e que
seguiriam esse padrão, como, por exemplo, as operações envolvendo o ativo MDIA3.
14.
No TA, a SMI demonstrou, por meio de três tabelas (a seguir reproduzidas) representativas
do livro de ofertas de tal ativo em diferentes momentos, a interferência de Alex Pierre, a reação
dos demais participantes às ofertas por ele inseridas e, por fim, a execução de uma ordem em
patamares mais vantajosos ao Acusado em relação àqueles anteriores à sua atuação, seguida pelo
cancelamento das ordens inseridas no lado oposto do livro.

Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 6

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15.
A propósito, a SMI também apresentou tabela evidenciando a apuração do benefício
financeiro que Alex Pierre teria auferido e demonstração de como o Anexo I refletiria a estratégia
adotada pelo Acusado.

16.
A Acusação entendeu dispor de elementos suficientes de autoria e materialidade quanto à
Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 7

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existência da infração, por reputar presentes todos os elementos caracterizadores da prática de
manipulação de preços, consoante refletidos no julgamento do PAS CVM no RJ2013/519411:
Utilização de processo ou artifício: inserção de ofertas artificiais no livro de
ofertas;
Destinados a promover cotações enganosas, artificiais: (...) a inserção das
ofertas artificiais tinha por finalidade causar pressão compradora ou vendedora,
que restavam por levar à consecução de negócio previamente pretendido na
outra ponta do livro a preço distinto do que o mercado estava efetivamente
praticando, provocando cotações enganosas. Em verdade, a estratégia foi
implementada justamente nas situações em que não havia contraparte para o
negócio pretendido, levando investidores a negociarem em preço distinto após
o aumento da pressão compradora ou vendedora;
Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram
artificialmente produzidas: (...) o artifício utilizado induziu terceiros a
negociar valores mobiliários com base na pressão compradora ou vendedora
causada pelas ofertas artificiais;
Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir
terceiros a negociar com base nessas cotações falsas: as características das
ofertas artificiais inseridas deixam clara a intenção do investidor de causar
pressão compradora ou vendedora no ativo para viabilizar negócio pretendido
em preço distinto do qual o mercado estava negociando o ativo, cabendo
destacar o caráter reiterado e sistemático da prática implementada.
17.
A SMI também reiterou entendimento emitido no referido precedente: “Caracteriza-se a
manipulação de preços se restar comprovado que a elevação dos preços de determinada ação não
resultou das forças normais de mercado, mas da atuação de certos investidores.”
18.
A peça acusatória destacou, ainda, trecho do voto do Diretor Relator Henrique Machado
no julgamento do PAS CVM no RJ2016/7192, em 13.03.2018, que tratou de acusação da prática
de manipulação de preços na modalidade spoofing. Nele, o diretor relator indicou que a
configuração da manipulação de preços prescinde da demonstração do prejuízo causado ou do
benefício auferido, tratando-se de infração de mera conduta. Desse modo, a caracterização do
ilícito não requer a demonstração de que o acusado realizou negócios nas duas pontas do livro ou
que teve lucro na concretização da estratégia.
19.
A SMI destacou, ainda, o seguinte trecho do referido voto:
56. Com efeito, considerando os fatos e as circunstâncias do caso concreto, no
qual se inclui o padrão de operação dos Acusados retratado pelas tabelas em
anexo ao Termo de Acusação, verifica-se a conduta dolosa e pré-ordenada de
registrar ofertas de compra ou venda sem a intenção de executá-las, mas, sim,
de promover a realização de negócio em cotação de preço artificial induzindo

11 Diretora Relatora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 19.12.2014.
Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 8

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terceiros à sua compra ou venda. Como já afirmado, o curtíssimo intervalo de
permanência da oferta expressiva e a atuação coordenada no outro lado do livro,
corroborados pelo alto índice de cancelamento dessa mesma oferta (97% de
cancelamento sem execução sequer parcial da oferta) e pelo padrão reiterado de
operação, evidenciam a natureza dolosa e ilícita da conduta do participante.
20.
A Acusação aduziu que tal precedente é aplicável a este caso, pois a diferença entre as
estratégias (layering e spoofing) “consiste tão somente na forma como foram utilizadas as ofertas
artificiais para a manipulação do preço: enquanto naquele caso foi utilizada uma oferta artificial
em volume elevado para gerar a pressão de oferta ou demanda no ativo, no caso concreto foram
utilizadas várias ofertas artificiais em baixo volume com o mesmo objetivo, cumprindo registrar
que 100% das ofertas apontadas como artificiais especificadas no Anexo I foram canceladas.”12
21.
Ademais, a SMI ressaltou o caráter recorrente da prática, agravado pela reiteração da
conduta mesmo após Alex Pierre ter sido questionado sobre as suas operações, à luz dos indícios
de prática abusiva.
22.
Em 28.11.2013, o Acusado foi questionado pela Corretora A13 e, em 29.01.2016, foi
questionado pela Corretora B14, que o noticiou sobre indícios da prática de layering. Em suas
respostas15, Alex Pierre apresentou relato semelhante ao enviado à SMI na fase de investigação,
informando, principalmente, que operava de acordo com a oferta e demanda dos ativos para obter
boa rentabilidade e acompanhava o ativo, verificando o maior fluxo de compradores ou vendedores
para tomar suas decisões.
23.
A SMI, por fim, aduziu que as alegações trazidas pelo Acusado na fase de investigação
não procedem, pois é inequívoco que a estratégia implementada utilizava a inserção de ofertas de
negociação sem a intenção de executá-las, mas sim com a finalidade de ter oferta atendida do outro
lado do livro de negociação. Além disso, segundo a Acusação, restou evidenciada a conduta
dolosa, tendo em vista a reiteração da conduta delitiva mesmo após ter sido notificado acerca da
ilicitude da estratégia, e o caráter sistemático e recorrente da prática.
24.
Com base nessas informações, a Acusação propôs a responsabilização de Alex Pierre, na
qualidade de investidor, pela prática de manipulação de preços, por meio da inserção de ofertas
artificiais nos livros de negociação de ativos, no período de 01.10.2013 a 12.04.2017, em infração
ao inciso I da Instrução CVM n° 8/1979, conforme definida no inciso II, "b", da mesma Instrução.

12 Item 56 do Termo de Acusação.
13 Doc. SEI 0785050.
14 Doc. SEI 0785051.
15 Doc. SEI 0785050 e 0785051.
Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 9

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IV.
MANIFESTAÇÃO DA PFE E COMUNICAÇÃO AO MPF
25.
A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) se manifestou16 no sentido da
adequação do TA, entendendo que foram preenchidos os requisitos do art. 6o e pelo cumprimento
do art. 11, ambos da Deliberação CVM no 538/2008, então vigente.
26.
À luz do disposto no art. 9o, caput e § 2o, da Lei Complementar 105, de 10.01.200117, foi
feita comunicação ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo (“MPF”), por meio do
Ofício no 203/2019/CVM/SGE18, em 30.07.201919, devido à existência de indícios da ocorrência
da conduta do tipo penal previsto no art. 27-C da Lei n° 6.385, de 07.12.197620.
V.
RAZÕES DE DEFESA
27.
O Acusado apresentou defesa tempestiva21, nos termos resumidos a seguir.
V.1. Preliminares
28.
Em sede preliminar, Alex Pierre defendeu que parte da acusação foi extinta pela prescrição,
nos termos do art. 1o da Lei no 9.873, de 23.11.199922, considerando que, entre as operações
ocorridas de 01.10.2013 a 30.07.2014 e a notificação do Acusado, em 31.07.2019, transcorreu
período superior a cinco anos.
29.
Ademais, alegou violação aos princípios da ampla defesa e do devido processo legal, pois
“[c]omunicar o impugnante depois de 09 anos de atuação no mercado por supostas
irregularidades em suas operações, é inviabilizar a localização de documentos comprobatórios
para a realização de adequada defesa”23. Isso, segundo a defesa, foi, ainda, potencializado, já que
as imputações trataram de operações no mercado de bolsa de valores, de modo que, por serem

16 Doc. SEI 0801881.
17 Art. 9o Quando, no exercício de suas atribuições, o Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários
verificarem a ocorrência de crime definido em lei como de ação pública, ou indícios da prática de tais crimes,
informarão ao Ministério Público, juntando à comunicação os documentos necessários à apuração ou comprovação
dos fatos. (...) § 2o Independentemente do disposto no caput deste artigo, o Banco Central do Brasil e a Comissão de
Valores Mobiliários comunicarão aos órgãos públicos competentes as irregularidades e os ilícitos administrativos de
que tenham conhecimento, ou indícios de sua prática, anexando os documentos pertinentes.
18 Doc. SEI 0808548.
19 Doc. SEI 0809364.
20 Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou
baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou
lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: (...).
21 Doc. SEI 0849895.
22 Art. 1o Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no exercício
do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do ato ou, no caso
de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.
23 Página 4 da Defesa de Alex Pierre.
Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 10

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dinâmicas em sua essência, seria inviável guardar todos os registros dessas operações, assim como
outros documentos comprobatórios.
30.
No mesmo sentido, aduziu que apresentar ao Acusado “uma quantidade incontável de
quadros de operações ocorridas desde o ano de 2013 até o ano de 2017”24 não é proporcionar o
direito fundamental à ampla defesa e que a notificação do Acusado apontou o número de operações
e o suposto benefício auferido de forma breve, sem o fundamento legal do cálculo.
V.2. Mérito
31.
A defesa afirmou que o Acusado já havia recebido e respondido os questionamentos da
BSM sobre as operações que realizava, sem retorno algum acerca de uma suposta ilicitude, de
forma que continuou praticando-as por acreditar estar agindo conforme as normas legais. Apenas
em abril de 2017, segundo a defesa, o Acusado foi convocado pela área de compliance da Corretora
D, por orientação da BSM, e informado de que, a partir daquele momento, as ofertas não poderiam
mais ser canceladas e executadas na mesma ponta do livro, momento em que cessou tal prática.
32.
Com isso, sustentou que, tendo sido a prática alterada há mais de dois anos, antes mesmo
do recebimento do Ofício da CVM, restou demonstrada a boa-fé do Acusado, que presumiu que
as operações estavam de acordo com as regras do mercado, até porque nenhuma das corretoras
com que lidou jamais apontou que era uma prática ilícita. Também salientou que o Acusado não
agiu com dolo, já que sempre respondeu prontamente todos os questionamentos feitos a respeito
de suas operações.
33.
Além disso, a defesa aduziu que o Acusado sempre operou através do método tape reading,
ou seja, que “analisava o mercado através do book de ofertas tentando observar se havia mais
agentes compradores ou vendedores e com isso buscava colocar a oferta na tentativa de ser o
melhor comprador ou vendedor”25. Segundo alegado, o intuito sempre foi obter o melhor preço
no book de ofertas, o que demandava, em diversas situações, pelo fato de o mercado financeiro
oscilar, a alteração de sua estratégia no meio da operação.
34.
Também sustentou a defesa que em nenhum momento, neste PAS, foi citado que as ofertas
do Acusado permaneceram no book por muitos minutos antes de serem canceladas, ratificando a
estratégia de se colocar no mercado, observando as melhores ofertas.
35.
Ressaltou ainda que as únicas operações levantadas pela SMI foram aquelas em que o
Acusado supostamente obteve lucro, não tendo sido apontadas as inúmeras em que houve prejuízo.

24 Página 5 da Defesa de Alex Pierre.
25 Página 7 da Defesa de Alex Pierre.
Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 11

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36.
A peça de defesa relatou que o Acusado já havia questionado uma suposta manipulação de
ativo que observou no sistema de negociação, tendo a área de compliance da corretora respondido,
em resumo, que o lote em questão, correspondente a 1000/1400 ações, era muito pequeno, não
podendo sua inserção ser entendida como uma manipulação de preço. Tendo isso em vista, reputou
não ser coerente julgar os lotes baixos de ações negociados por Alex Pierre, correspondentes a
100/500 ações, como manipulação de mercado.
37.
Ademais, aduziu que as ofertas de outros participantes e investidores não foram indicadas
pela Acusação, tornando inviável ao Acusado explicar cada uma das operações. Como exemplo, a
defesa trouxe imagens de telas com estratégias de Alex Pierre nos anos de 2014 a 2017. Discorreu,
ainda, sobre uma dessas estratégias, argumentando que a execução da oferta de sua contraparte na
operação ocorreria de qualquer forma, já que havia uma diferença de preço entre as ofertas de
melhor compra e venda, não podendo ser dito que o Acusado criou uma demanda artificial.
38.
A defesa, por fim, alegou que a CVM violou os princípios da razoabilidade,
proporcionalidade, ampla defesa, contraditório e presunção de inocência, por não ter cumprido o
disposto no art. 5o, parágrafo único, II, e no art. 2o, ambos da ICVM no 607/2019. Isso porque,
segundo a defesa, o Acusado recebeu um ofício26 acostado de mais de três mil páginas para prestar
esclarecimentos, em poucos dias, acerca de operações realizadas seis anos antes e, após uma única
resposta, foi surpreendido pela instauração deste PAS. Além disso, reputou que a SMI não
conseguiu provar que ele praticou um ato infracional seguido de elemento volitivo, como o dolo.
VI.
PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO
39.
Em 29.10.2019, o Acusado apresentou proposta de termo de compromisso27 (“TC”),
comprometendo-se a pagar como contrapartida financeira o montante de R$30.000,00, bem como
a observar as normas e orientações da CVM, em especial as diretrizes indicadas no TA.
40.
Em parecer28, a PFE-CVM considerou a proposta inadequada em razão da existência de
danos difusos, da magnitude do benefício auferido e da gravidade da infração apontada.
41.
O Comitê de Termo de Compromisso (“CTC” ou “Comitê”), em reunião realizada em
28.01.2020, ao analisar a proposta de TC, decidiu negociar as suas condições e notificou o
Acusado, sugerindo o aprimoramento da proposta para o pagamento de R$ 2.281.620,00, valor

26 A rigor, o Ofício no 15/2019/CVM/SMI/GMA-1 foi enviado em 02.04.2019, quando estava vigente a Deliberação
CVM no 538/2008.
27 Doc. SEI 0869783.
28 Doc. SEI 0913070.
Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 12

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correspondente a duas vezes e meia a vantagem financeira obtida de acordo com o cálculo da área
técnica, a ser atualizado pelo IPCA, a partir de maio de 2014 até seu efetivo pagamento29.
42.
Em 12.02.2020, o Acusado apresentou contraproposta30, oferecendo pagamento no
montante de R$ 50.000,00, quanto ao que, por considerar a contraproposta desproporcional à
gravidade do caso concreto, o CTC emitiu parecer pela rejeição da proposta de TC31.
43.
Em 24.06.2020, o Colegiado, por unanimidade, deliberou pela rejeição da proposta32.
VII.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA DE JULGAMENTO
44.
Na reunião do Colegiado de 24.06.2020, o processo foi distribuído à minha relatoria,
mediante sorteio33.
45.
Em 17.05.2022, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM34, em
cumprimento ao disposto no art. 49 na Resolução CVM no 45, de 31.08.2021.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 13 de junho de 2022.
Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

29 Doc. SEI 0928473, anexo.
30 Doc. SEI 0938275.
31 Doc. SEI 1034157.
32 Doc. SEI 1057061.
33 Doc. SEI 1041166.
34 Doc. SEI 1503476.
Relatório DFP (1530372) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 13
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2022.06.13 13:24:46 -03'00'

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI N° RJ2019/4437
(Processo Eletrônico CVM SEI n° 19957.006511/2019-82)
Reg. Col. 1842/20
Acusado:
Alex Pierre Gomes Fernandes
Assunto:
Prática de manipulação de preços, por meio de layering, em infração ao item
I da Instrução CVM no 8/1979, consoante definida no item II, letra "b".
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI para apurar a responsabilidade de Alex Pierre, na
qualidade de investidor, por alegada prática de manipulação de preços, por meio da inserção de
ofertas artificiais nos livros de negociação de ativos, em estratégia internacionalmente conhecida
como “layering”, em infração ao disposto no item I da ICVM no 8/19792, à época vigente3,
consoante definida no item II, “b”4, da mesma Instrução.
2.
Como detalhado no Relatório, a investigação teve início com o recebimento, pela SMI, de
Comunicado da BSM5, no qual foram reportadas alegadas práticas recorrentes de utilização de
ofertas artificiais nos livros de negociação de ativos no mercado de valores mobiliários.
3.
A SMI encaminhou, então, o Ofício no 15/2019/CVM/SMI/GMA-16 ao Acusado,
solicitando sua manifestação sobre os negócios realizados em Bolsa, no período entre 01.10.2013

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.
3 A Instrução CVM no 8/1979 foi revogada e substituída pela Resolução CVM no 62/2022, no âmbito do processo de
revisão e consolidação normativa da CVM decorrente do disposto no Decreto no 10.139/2019. A infração objeto deste
PAS passou a estar prevista, sem alteração de mérito, no art. 3o da Resolução CVM 62/2022: “É vedada aos
administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de
valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a
manipulação de preços, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas”, consoante definida
no art. 2o, inciso II: “manipulação de preços: a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou
indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda;”.
4 II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores
mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou
baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda; (...).
5 Doc. SEI 0785040.
6 Doc. SEI 0785041.
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 14

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e 12.04.2017, nos quais foram identificados indícios de layering. O Acusado respondeu7 à
solicitação, informando que atuava como agente autônomo de operações day trade, visando ficar
em primeiro lugar nas duas pontas do book de ofertas, tanto na compra como na venda, para lidar
com a competitividade do mercado, diante da atuação de diversos robôs, pautando-se, porém, por
atuação regular e sem que tivesse sido advertido em relação a suas operações.
4.
A SMI entendeu estarem presentes todos os elementos do ilícito de manipulação de preços
e enumerou, no TA8, 9.965 estratégias9 que reputou irregulares, realizadas no período de
01.10.2013 a 12.04.2017, nas quais Alex Pierre inseriu sucessivas ofertas de um lado do livro a
preços melhores que a última oferta registrada, formando camadas de ofertas, sem propósito de
fechar negócio. Essas camadas de ofertas teriam induzido os investidores a incluir ou melhorar
suas ofertas a preços convenientes para o Acusado, gerando alegada vantagem de R$ 912.648,0010.
5.
Os argumentos do Acusado para infirmar a tese acusatória, em síntese, foram11: (i) que não
agiu com dolo, inclusive cessou a prática a partir do momento em que soube que não estaria de
acordo com as regras de compliance do mercado; (ii) que, antes de ser orientado no sentido de
cessar a prática, ele havia apenas sido questionado sobre a sua estratégia, tendo respondido, mas
nunca recebido qualquer retorno; (iii) que, com base no princípio da boa-fé, presumiu que atuava
de acordo com as regras do mercado, até pelo fato de que as corretoras com que lidou nunca
apontaram ilicitude na sua conduta; (iv) que sempre operou por meio do método tape reading e
seu intuito era de conseguir o melhor preço no livro de ofertas, o que demandava, em diversas
situações, a alteração de sua estratégia no curso da operação; (v) que suas ofertas permaneceram
no livro por muitos minutos antes de serem canceladas, o que ratifica sua estratégia de se colocar
no mercado, observando as melhores ofertas; (vi) que não foram apontadas pela SMI as inúmeras
operações em que sofreu prejuízos; e (vii) que as ofertas de outros participantes e investidores não
foram indicadas pela SMI, tornando inviável explicar cada uma das operações.
6.
Antes da análise quanto ao mérito da acusação, cabe tratar das questões preliminares
arguidas pelo Acusado e tecer breves considerações acerca do ilícito de manipulação de preços.

7 Doc. SEI 0785043.
8 Doc. SEI 0785067.
9 Como apontado no Relatório, os critérios utilizados pela área técnica para identificar operações desta natureza foram
os seguintes: (i) a inserção de, no mínimo, quatro ofertas artificiais no intervalo de 10 minutos com o propósito de
influenciar investidores; (ii) antes ou depois do posicionamento do Acusado; (iii) seguido da execução do negócio
pretendido; e (iv) do cancelamento de todas as ofertas artificiais após a etapa (iii).
10 A Acusação seguiu os parâmetros adotado no julgamento do PAS CVM no 19957.005977/2016-18, em que o cálculo
do benefício financeiro tomou como base a diferença de preço entre a melhor oferta antes da atuação do acusado e o
preço do negócio realizado pelo investidor em razão da suposta manipulação, multiplicada pela quantidade negociada.
11 Doc. SEI 0849895.
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 15

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II.
PRELIMINARES
II.1. Prescrição
7.
A defesa arguiu que parte da acusação teria sido extinta pela prescrição, nos termos do art.
1o da Lei no 9.873/199912, pois o Acusado foi cientificado da lavratura deste PAS em 31.07.201913.
Nesse contexto, sustentou que, aplicando retroativamente a prescrição quinquenal a partir de tal
data, todos os negócios realizados entre 01.10.2013 e 30.07.2014 estariam prescritos.
8.
A ação punitiva da CVM prescreve em cinco anos14 e é regulada pela Lei no 9.873/1999.
Nos casos de infração continuada, a contagem do prazo se inicia do dia em que ela tiver cessado
(artigo 1o, parte final). Por analogia com a previsão contida no artigo 71 do Código Penal15,
considera-se como infração administrativa continuada duas ou mais infrações da mesma espécie
que, pelas condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem ser
havidas como continuação da primeira. Há diversos precedentes, inclusive de casos de layering16,
em que o Colegiado reconheceu a continuidade infracional e aplicou a contagem do prazo
prescricional com início no dia em que a prática foi cessada e, assim, afastou a prescrição.
9.
Neste caso, verifico que houve continuidade em relação aos períodos relativos a todas as
operações apontadas pela Acusação como irregulares (01.10.2013 a 12.04.2017). Assim, a
contagem do prazo de prescrição teve início somente em abril de 2017.
10.
Destaco, ademais, que a Lei no 9.873/1999 determina que qualquer ato inequívoco de
apuração dos fatos é suficiente para interromper a prescrição da pretensão punitiva da
Administração Pública Federal (inciso II do artigo 2o)17-18. Nesse sentido, a contagem do prazo de

12 Art. 1o Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no exercício
do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do ato ou, no caso
de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.
13 Doc. SEI 0818094.
14 Neste caso, cabe pontuar, ainda, que a infração praticada pelo Acusado configura, em tese, igualmente a prática de
crime, previsto no art. 27-C da Lei no 6.385/1976, aplicando-se, nos termos do art. 1o, §2o, da Lei no 9.873/1999, o
prazo prescricional da lei penal, que, no caso, é de 12 anos, conforme art. 109, inciso III do Código Penal. De todo
modo, mesmo o prazo de cinco anos não decorreu neste caso, não havendo que se falar em prescrição da ação punitiva,
pelas razões expostas neste voto.
15 Art. 71 - Quando o agente, mediante mais de uma ação ou omissão, prática dois ou mais crimes da mesma espécie
e, pelas condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem os subsequentes ser havidos
como continuação do primeiro, aplica-se-lhe a pena de um só dos crimes, se idênticas, ou a mais grave, se diversas,
aumentada, em qualquer caso, de um sexto a dois terços.
16 PAS CVM SEI no 19957.007543/2019-03, PAS CVM SEI no 19957.000592/2019-15 e PAS CVM SEI no
19957.007809/2018-29, julgados em 02.06.2020; e PAS CVM SEI no 19957.004091/2019-08, j em 27.10.2020.
17 Art. 2o Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: (...) II - por qualquer ato inequívoco, que importe apuração do
fato; (...).
18 Consoante jurisprudência consolidada da CVM, os atos inequívocos de apuração incluem aqueles praticados sem a
ciência do investigado: v., p.ex., PAS CVM no 19957.000592/2019-15, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020;
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 16

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prescrição da ação punitiva da CVM, iniciada em abril de 2017, foi interrompida, pela primeira
vez, já em 02.04.2019, ainda na fase investigativa, com a intimação do Acusado para manifestação
prévia sobre os fatos objeto da acusação19.
11.
Por fim, ainda que se considerasse como aplicável ao caso o prazo prescricional
quinquenal, previsto ordinariamente pela Lei no 9.873/1999, e tomando-se, ao mesmo tempo, como
correto o argumento da defesa de que a primeira interrupção do prazo prescricional teria se dado
em 31.07.2019, ou seja, com a intimação do Acusado para apresentar defesa no PAS20, a
prescrição, ainda assim, se ultimaria apenas em julho de 2024.
12.
Pelo exposto, voto pela rejeição da preliminar relativa à prescrição quinquenal.
II.2. Cerceamento de defesa e violação ao devido processo legal
13.
A defesa alegou, ainda, que houve violação aos princípios da ampla defesa e do devido
processo legal, argumentando que: (i) o longo período de tempo decorrido desde o início das
operações analisadas pela SMI, o grande número de estratégias questionadas pela Acusação e a
dinamicidade do mercado de bolsa inviabilizaram a localização de documentos comprobatórios
para o exercício do seu direito de defesa; e (ii) o Acusado foi notificado da instauração deste PAS
por meio de ofício de duas páginas, que relatava as informações do processo de forma resumida,
sem qualquer contexto ou detalhe.
14.
Primeiramente, não vislumbro qualquer irregularidade quanto à citação realizada e seu
suporte documental, tampouco violação à ampla defesa e ao devido processo legal, tendo sido
observado o disposto pela regulamentação à época vigente21. O documento constante dos autos22
reflete o atendimento dos requisitos previstos nas normas aplicáveis e o relato da defesa23 não
demonstra qualquer falha que pudesse implicar em ofensa aos referidos princípios.

PAS CVM no 14/2010, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 03.03.2020; Manifestação do então Presidente Leonardo
Gomes Pereira no PAS CVM no 12/2013, Dir. Rel. Gustavo Tavares Borba, j. em 24.05.2016; PAS CVM no
RJ2014/5807, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 15.03.2016; PAS CVM no RJ2011/11073 e no
RJ2010/3695, Dir. Rel. Pablo Renteria, ambos julgados em 15.12.2015; PAS CVM no 14/2009, Dir. Rel. Luciana
Dias, j. em 11.08.2015; PAS CVM no 04/2009, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 11.06.2013;
PAS CVM no 03/2006, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 01.12.2010; PAS CVM no RJ2008/2570, Dir. Rel. Marcos Barbosa
Pinto, j. em 12.05.2009.
19 Doc. SEI 0785041.
20 Art. 2o Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: I – pela notificação ou citação do indiciado ou acusado, inclusive
por meio de edital; (...).
21 Deliberação CVM n° 538, de 05.03.2008, até 01.09.2019, quando entrou em vigor a Instrução CVM n° 607, de
17.06.2019.
22 Doc. SEI 0805419.
23 Página 5 da Defesa de Alex Pierre.
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 17

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15.
Uma vez citado regularmente, cabe ao Acusado, com pleno acesso a todo o conteúdo dos
autos, exercer o contraditório e a ampla defesa nos termos que entender oportunos.
16.
Importa esclarecer, ainda, que a alegada dificuldade de produzir provas em seu favor não
se confunde com cerceamento ao direito de defesa, que pressupõe a atuação da CVM no sentido
de obstaculizar a produção de provas pelo acusado, o que também não ocorreu24.
17.
Pelo contrário, em respeito aos princípios da ampla defesa e do contraditório, o Acusado
teve acesso integral aos autos25 e oportunidade de exercer seu direito de defesa de forma plena,
tendo podido contestar a peça acusatória, como de fato o fez, apresentando seus argumentos de
defesa, assim como tendo podido requerer a produção de provas que considerasse pertinentes.
18.
Pelas razões expostas, resta claro que as normas legais que regulam o PAS foram
observadas26 e o Acusado teve plenamente assegurada a oportunidade do contraditório e de ampla
defesa, razão pela qual voto pela rejeição também dessa preliminar.
III.
CONTEXTUALIZAÇÃO
19.
O tipo administrativo relativo à infração de manipulação de preços encontrava-se, à época,
definido no Item II, “b”, da ICVM no 8/1979, cuja redação reflete três de seus requisitos27: (i)
utilização de qualquer processo ou artifício; (ii) destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter
ou baixar a cotação de um valor mobiliário; e (iii) induzindo terceiros a sua compra ou venda.
20.
Trata-se, assim como as demais condutas tipificadas na referida Instrução, de infração de
natureza grave28 (tratamento que remanesce no âmbito da Resolução CVM no 62/202229).
Ademais, a prática de manipulação de preços também configura crime, previsto no art. 27-C da
Lei no 6.385/1976. A fiscalização e punição de tal ilícito é, de tal modo, relevante para a higidez e
integridade do mercado que o legislador houve por bem elencar a matéria expressamente, dentre
as atribuições do Conselho Monetário Nacional e da CVM, no art. 4o da Lei n° 6.385/197630.

24 PAS CVM no 14/2010, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 03.03.2020; PAS CVM no 06/2012, Dir. Rel. Gustavo
Borba, j. em 20.08.2018; PAS CVM no 18/2008, Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes, j. em 14.12.2010.
25 Doc. SEI 0827435.
26 Em relação ao processo administrativo, o princípio do devido processo legal tem sentido claro: em todo o processo
administrativo devem ser respeitadas as normas legais que o regulam. A regra, aliás, vale para todo e qualquer tipo
de processo, e no caso do processo administrativo incide sempre, seja qual for o objeto a que se destine.”
(CARVALHO FILHO, José dos Santos. Manual de direito administrativo. 31a ed. São Paulo: Atlas, 2017, p. 1039).
27 Aos quais se soma o dolo específico, elemento subjetivo essencial para a caracterização das infrações capituladas
na ICVM no 8/1979.
28 ICVM no 8/1979, Item III: Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no art. II, Incisos
I a VI da Lei No 6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução.
29 v. art. 4o da Resolução CVM no 62/2022.
30 Art. 4o O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na
lei para o fim de: (...) V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 18

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21.
O rigor com que a CVM trata a manipulação de preços tem se mostrado proporcional para
assegurar a proteção (i) da regular formação dos preços dos valores mobiliários, tendo em vista
que um dos alicerces para o bom funcionamento e, consequentemente, para a confiabilidade, do
mercado de valores mobiliários, é que, a qualquer tempo, a cotação de um valor mobiliário reflita
a relação entre a oferta e demanda pelo ativo, livres de interferências indevidas; e (ii) dos
investidores de boa-fé, para que não negociem ativos, celebrem contratos ou tomem decisões de
investimento ou desinvestimento tendo em conta preços e volumes de negócios enganosos.
22.
Cabe também fazer breve referência, ainda que não tenha sido essa a irregularidade objeto
deste PAS, à infração de criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários31, por se tratar de ilícito administrativo correlato32 e, por vezes, de sutil distinção33
com relação à manipulação de preços, pela interdependência dos fatores envolvidos. Se há criação
de condições artificiais de oferta ou de demanda é previsível um reflexo no preço do ativo. Ao
mesmo tempo, como o preço é informação basilar para a tomada de decisões de investimento, sua
alteração também tende a repercutir no fluxo de ordens subsequente.
23.
Nesse cenário, o enquadramento de uma conduta como uma ou outra infração é orientado
pelo seu aspecto subjetivo, de maneira que configuram manipulação de preços os processos ou
artifícios implementados com o dolo específico de alterar a cotação do valor mobiliário. Já na
criação de condições artificiais enquadram-se as condutas que promovem alterações no fluxo de
ordens relativo a determinado ativo, mas que não têm como finalidade a alteração do preço em si,
ainda que possam ter esse efeito.
24.
Ademais, note-se que, mesmo que a manipulação de preços comumente tenha finalidade
lucrativa, não se exige a demonstração ou quantificação de resultados ou vantagens indevidamente
auferidas para a caracterização do ilícito34, sendo imprescindíveis, no entanto, a identificação do
meio ardiloso utilizado, a existência de impacto na cotação (i.e. preço) e a demonstração do nexo

de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado; (...).
31 ICVM no 8/1979, Item II, a): “condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas
criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa
provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários; (...)”.
32 A esse respeito, o ex-Diretor Henrique Balduíno Machado fez pertinente relato sobre a origem comum desses dois
ilícitos administrativos (condutas tipificadas como um único crime no art. 27-A da Lei n° 6.385/1976), em seu voto
no PAS CVM no RJ2013/8880, j. em 11.06.2019.
33 Como bem explana Nelson Eizirik: “Nos dois ilícitos administrativos – criação de condições artificiais e
manipulação – o bem jurídico protegido é o mesmo: a regularidade e transparência do mercado de valores mobiliários,
assegurando que o processo de formação de preços seja regido pela oferta e demanda” (Mercado de Capitais Regime
Jurídico. 3a Ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 547-548).
34 Sem prejuízo da consideração de tal elemento, quando existente, na dosimetria de eventual penalidade.
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de causalidade. Como bem pontuou a ex-Diretora Ana Dolores Novaes, em trecho de voto
mencionado pela Acusação e frequentemente citado em precedentes posteriores, por sua precisão:
Nos casos de manipulação de preços são utilizadas manobras artificiais para elevar,
manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário com a finalidade de induzir
terceiros a adquirir papéis sobrevalorizados ou alienar papéis subvalorizados.
Caracteriza-se a manipulação de preços se restar comprovado que a elevação
dos preços de determinada ação não resultou das forças normais de mercado,
mas da atuação de certos investidores.
O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de
ilícito administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja aplicada
a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o
resultado, a efetiva produção de cotações enganosas.35 (grifos aditados)
25.
Ressalte-se, também, a utilização de termos bastante abrangentes na ICVM no 8/1979.
Embora tal opção regulatória receba certas críticas, é cediço que dela decorre a longevidade da
norma, cujos tipos abarcam uma vasta gama de condutas levadas a cabo em um mercado de capitais
muito diferente daquele existente à época de sua edição, em especial pelas inúmeras inovações
tecnológicas que sucessivamente vêm transformando a forma de operar e de tomar decisões.
26.
É o caso das estratégias de operações conhecidas como layering e spoofing, práticas que
se tornaram mais frequentes com a eletronificação dos sistemas de negociação, tratando-se de
modalidades de manipulação de preço relativamente recentes no debate regulatório internacional.
Ambas já foram objeto de diversos julgamentos deste Colegiado, sendo incontroversa a sua
tipificação enquanto manipulação de preço, em infração ao item I da ICVM no 8/1979.
27.
A semelhança e a distinção entre elas restaram bem explanadas em voto do Presidente
Marcelo Barbosa no julgamento do PAS CVM no RJ2018/4165, de sua relatoria:
Nos dois casos, cria-se uma liquidez aparente com o envio de ordens sem a
intenção de executá-las, com o intuito de induzir investidores a negociar
determinados ativos e, assim, provocando uma alteração no seu preço e
comprometendo a integridade das informações constantes no livro de ofertas. Em
resumo, a diferença está em que, no layering, as ordens são enviadas de modo a
criar faixas ilusórias de preços, ao passo que, no spoofing, a distorção no preço
decorre de ofertas com quantidades desproporcionais àquelas existentes no livro.36
28.
A BSM, que criou rotinas para o monitoramento dessas práticas, define o layering como
prática abusiva que cria liquidez artificial no livro do ativo via camadas de ofertas em níveis
sucessivos de preços com o objetivo de influenciar investidores a superar a barreira criada pela
camada e gerar negócios do lado oposto do livro, de modo que, após realizado o negócio, a liquidez

35 PAS CVM no RJ2013/5194, Dira. Rela. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 19.12.2014.
36 PAS CVM no RJ2018/4165, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019.
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artificial na forma de camadas é cancelada37.
29.
Dessa forma, o layering caracteriza-se pela inserção de sucessivas ofertas de um lado do
livro, num curto intervalo de tempo, a preços melhores que a última oferta registrada, sem o
propósito de fechar negócio, mas sim de atrair participantes a fazê-lo do lado oposto do livro,
sendo as ofertas que criaram tal camada ilusória de preços posteriormente canceladas.
30.
Em benefício da síntese, não me estenderei em mais considerações gerais acerca da prática
de layering ou de sua identificação, visto o quanto já foi exposto em sede de julgamentos anteriores
sobre o tema38. Cabe apenas ressalvar que a colocação de ordens em ambos os lados do livro e o
cancelamento destas ordens pelo investidor nem sempre denotam o intuito de manipular preços,
cabendo ao julgador aferir se, no caso concreto, o conjunto probatório apresentado é suficiente
para configuração dos elementos objetivos e subjetivos do ilícito.
31.
Feitas essas breves considerações, passo ao exame de mérito deste caso.
IV.
MÉRITO
III.1. Autoria
32.
Inicialmente, cumpre destacar que o Acusado – em suas razões de defesa39 – reconhece
que realizou as operações que são o objeto deste processo, não havendo, portanto, controvérsia
quanto à autoria.
III.2. Materialidade da infração
33.
Considerando que a prática de layering consiste em modalidade de manipulação de preço,
a análise da materialidade do ilícito, no caso concreto, depende da aferição do preenchimento dos
requisitos da infração administrativa, a saber: (i) a utilização de processo ou artifício; (ii) destinado
a promover cotações enganosas, artificiais; (iii) induzindo terceiros a negociar valores mobiliários

37 Workshop “Monitoração de Práticas Abusivas com ofertas: Spoofing e Layering” (slide 13), disponível em:
https://www.bsmsupervisao.com.br/Noticias/2017-04-17-Workshop-Monitoramento-de-Ofertas-em-Spoofing-e
Layering.
38 PAS CVM no RJ2018/3031 (Processo CVM SEI no 19957.004600/2018-11), Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em
27.10.2020; PAS CVM SEI no 19957.004091/2019-08), Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 27.10.2020; PAS CVM no
RJ2019/5673 (Processo CVM SEI no 19957.007543/2019-03), Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020; PAS
CVM SEI no 19957.000592/2019-15, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020; PAS CVM SEI no
19957.007809/2018-29, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020; PAS CVM SEI no 19957.005452/2016-82,
Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020; PAS CVM no RJ2018/4165 (Processo SEI no 19957.006019/2018-26),
Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019.
39 Doc. SEI 0849895.
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cujas cotações foram artificialmente produzidas; (iv) com a presença de dolo, ainda que eventual,
no sentido de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar com base nessas cotações falsas40.
34.
Passo, então, a examinar se tais requisitos se encontram reunidos no presente caso.
35.
De início, em linha com o decidido nos precedentes já referidos neste voto, destaco que a
inserção de ordens sem a intenção de executá-las consubstancia o artifício utilizado pelo Acusado,
pois era o meio pelo qual criava-se a falsa impressão de oferta e demanda por determinado ativo,
criando, assim, liquidez apenas aparente, com faixas ilusórias de preços.
36.
Dentre os critérios utilizados pela SMI para identificar a prática, consta a inserção de um
mínimo de quatro ofertas manipuladoras com o propósito de influenciar investidores. Ressalve-se
que a inserção de quatro ofertas não configura, por si só, uma irregularidade. No entanto, o
emprego deste artifício, quando tido em conjunto com os demais elementos a serem examinados,
evidencia a existência da estratégia irregular, notadamente considerando o posterior cancelamento
das ofertas em curto período de tempo e sua prática reiterada, refletindo certo padrão de conduta.
37.
A finalidade de alterar a cotação de um valor mobiliário de maneira enganosa, a meu ver,
também ficou clara. Restou bem demonstrada pela Acusação a inexistência de motivação a
amparar uma real intenção de execução, diante do quanto evidenciado pelo rápido cancelamento
das ordens em um lado do livro após a realização de negócio, na ponta oposta, em condições
favoráveis para o Acusado e a reiteração desse modus operandi.
38.
Nesse sentido, a SMI conseguiu estabelecer o nexo causal necessário entre a inserção de
ofertas artificiais no livro e a promoção de cotações enganosas, ressaltando que os exemplos
apresentados no TA são consistentes com as operações apontadas em seus anexos.
39.
A título ilustrativo, tome-se a estratégia do Acusado refletida no livro quanto ao ativo
MDIA3, cuja melhor oferta de compra, no dia 28.10.2013, às 11h07m44s958ms, era de R$101,32,
como demonstra a tabela 1. Conforme a tabela 2, o Acusado registrou no livro de ofertas de
compra, no mesmo dia, entre 11h08m58s141ms e 11h11m50s250ms, 14 ofertas de compra que
ocuparam o topo do livro de MDIA3 e aumentaram o preço da melhor oferta de compra de R$
101,32 para R$ 101,63.

40 Conforme indicados no julgamento do PAS CVM no RJ2013/5194, Dira. Rela. Ana Novaes, j. em 19.12.2014.
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 22

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40.
Esse movimento fez com que outro participante do mercado reagisse e alterasse sua oferta
de compra, que era de R$ 101,56, para R$ 101,76. Com isso, às 11h11m55s625ms, o Acusado
inseriu oferta de venda de 300 ações pelo valor de R$ 101,76, gerando uma operação a esse preço.
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 23

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41.
Realizado o negócio, o Acusado excluiu, então, entre 11h11m58s253ms e
11h14min12s544ms, as 14 ofertas de compra do livro de ofertas de MDIA3.

42.
Como se constata dos elementos trazidos aos autos, tal estratégia foi realizada inúmeras
vezes pelo Acusado, denotando que a real intenção de inserir as ofertas artificiais era apenas alterar
a cotação do valor mobiliário, deturpando o processo natural de formação de preços no mercado.
43.
Cabe observar que, em que pese a defesa tenha argumentado que as ofertas de outros
participantes e investidores não foram apontadas, de modo que as ordens indicadas pela Acusação
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 24

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estariam incompletas, o Acusado não trouxe quaisquer indícios que pudessem sugerir a
inexistência de manipulação de preços, tampouco requereu qualquer produção de prova.
44.
Ocorre que os anexos do TA apresentam as operações irregulares identificadas pela SMI,
praticadas pelo Acusado, refletindo estratégias claras de layering, apresentando todos os dados
sobre as operações realizadas necessários a demonstração de que se encontravam dentro dos
parâmetros estabelecidos para a identificação da irregularidade. A defesa, por outro lado, não
trouxe argumentos nem elementos probatórios suficientes para refutar tais critérios adotados pela
SMI, tampouco qualquer evidência de racional econômico a legitimar suas operações.
45.
A meu juízo, as informações trazidas pela SMI41 formaram um conjunto de indícios
múltiplos, veementes e convergentes, suficientes para formar o juízo condenatório neste caso,
notadamente à luz do padrão das ofertas inseridas pelo Acusado e dos cancelamentos e sua
recorrência, inúmeras vezes e com diversos ativos, tornando nada convincente a hipótese de que
tais inserções e cancelamentos apontados pela Acusação teriam se dado por motivos legítimos.
46.
A propósito, quanto à alegação da defesa de que a SMI não apontou as inúmeras operações
em que Alex Pierre incorreu em prejuízo, entendo que o fato de que o Acusado possa ter tido
prejuízo em outras operações que realizou não anula as operações irregulares em que auferiu lucro
com a prática de layering tampouco desconfigura o ilícito em tela.
47.
Fato é que as operações elencadas se mostram aptas a induzir operações de outros
investidores, por gerar pressão compradora ou vendedora a fazer com que terceiros negociassem
os ativos desconhecendo que o Acusado não tinha a intenção de que as ordens fossem executadas,
sendo que, na verdade, tais ordens eram canceladas imediatamente após a realização do negócio.
48.
No exemplo ilustrado acima, percebe-se que sucessivas ofertas de compra inseridas pelo
Acusado faziam com que se alterassem as ofertas de venda, de modo que o Acusado conseguia
vender os ativos por preço mais alto do que se demonstrava possível anteriormente. Na sequência,
fechado o negócio, o Acusado cancelava, em um período entre, aproximadamente, 3 segundos e 3
minutos após a realização do negócio, todas as suas ofertas de compra. As demais operações
seguiram substancialmente os mesmos moldes.
49.
Quanto ao caráter doloso da conduta, entendo que o modus operandi do Acusado
demonstra o intuito de se aproveitar dos preços mais vantajosos que as camadas de ofertas
artificiais criadas pelo Acusado proporcionavam e a realização da prática de modo reiterado e
sistemático revela o dolo específico de influenciar indevidamente o preço do valor mobiliário.

41 Doc. SEI 0785044.
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 25

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50.
A meu ver, também restou claramente evidenciado que o Acusado tinha consciência do
caráter ilícito das operações continuamente realizadas, notadamente considerando que, ao
contrário do que foi aduzido pela defesa, ele foi questionado acerca de suas estratégias mais de
uma vez42, oportunidades nas quais foram apontados indícios de layering, ainda que à época não
se tivesse apresentada ao Acusado uma conclusão definitiva.
51.
De resto, a defesa não trouxe qualquer argumento ou prova a demonstrar que as práticas
não configuram o ilícito de manipulação de preço ou a desqualificar o cálculo feito pela SMI43.
Restou, a meu ver, demonstrada a materialidade, bem como a adequação do cálculo do benefício
auferido pelo Acusado por meio da estratégia de layering, que foi, considerando o somatório dos
valores históricos relativos às operações cursadas nas quatro corretoras, de R$ 912.648,00.
52.
Sem prejuízo das críticas, acolhidas pelo Colegiado em diversos precedentes44, em relação
a alguns dos parâmetros utilizados como filtro pela BSM e pela SMI em situações de manipulação
de preços por meio de layering, que poderiam levar a seleção de amostras que incluíssem “falsos
positivos”, note-se que as estratégias apontadas pela SMI neste PAS, que embasaram o referido
cálculo de benefício auferido pelo Acusado, não contiveram “falsos positivos” (i.e. operações
alcançadas pelos filtros, mas em que haveria dúvida razoável quanto ao caráter artificial das
estratégias), tendo em vista que nas estratégias apontadas o tempo de cancelamento das ofertas
artificiais após a execução das ofertas-alvo foi consideravelmente reduzido, o que também está em
linha com o decidido em precedentes45.
53.
Registre-se, por fim, que a tabela que consolida a quantidade de estratégias de layering
durante o período analisado pela Acusação46 aponta que, em 2017, Alex Pierre diminuiu o número
de ocorrências identificadas pela BSM, sendo também procedente a constatação de que o Acusado,
posteriormente, deixou de atuar dentro dos parâmetros reveladores da estratégia.
V.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
54.
Pelo exposto, concluo pela procedência da acusação e passo à dosimetria da pena.
55.
Entendo que deve ser levada em consideração, como circunstância agravante, a prática

42 Docs. SEI 0785050 e 0785051.
43 Como indicado no Relatório, o cálculo do benefício financeiro tomou como base a diferença de preço entre a melhor
oferta antes da atuação do Acusado e o preço do negócio realizado pelo Investidor em razão da manipulação,
multiplicada pela quantidade negociada.
44 PAS CVM SEI no 19957.007543/2019-03, PAS CVM SEI no 19957.000592/2019-15 e PAS CVM SEI no
19957.007809/2018-29, julgados em 02.06.2020.
45 PAS CVM SEI n° 19957.004091/2019-08, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 27.10.2020; e PAS CVM SEI n°
19957.006019/2018-26, j. em 01.10.2019.
46 Doc. SEI 0785047.
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 26

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reiterada e sistemática da conduta irregular pelo período prolongado de quatro anos. Por outro
lado, os bons antecedentes do infrator devem ser considerados como circunstância atenuante,
recomendando, assim, a aplicação de multa pecuniária ao invés de pena restritiva de direitos, em
que pese se tratar de infração grave, como já apontado.
56.
Nesse contexto e em linha com precedentes acima referidos47, tendo em vista as
características das operações irregulares elencadas, o valor apurado pela SMI revela-se parâmetro
adequado para mensurar a vantagem econômica obtida em decorrência do ilícito como balizador
para a fixação da multa pecuniária.
57.
Diante disso, com fundamento no art. 11, § 1°, III, da Lei no 6.385/1976, com redação
anterior à entrada em vigor da Lei no 13.506/201748, voto pela condenação de Alex Pierre Gomes
Fernandes à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 1.950.488,76 (um milhão novecentos
e cinquenta mil quatrocentos e oitenta e oito reais e setenta e seis centavos), equivalente a uma vez
e meia o valor da vantagem econômica obtida, pelo descumprimento ao item I c/c item II, “b”, da
Instrução CVM n° 8/1979, por meio da colocação de ofertas artificiais no livro de negociação de
valores mobiliários na Bolsa49.
58.
Por fim, impende comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério Público Federal
no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no 203/2019/CVM/SGE50, de 30.07.201951, e
à Superintendência Regional da Polícia Federal em São Paulo - DELECOR/SR/PF/SP, em
complemento ao Ofício no 289/2019/CVM/SPS/CCP52, de 06.12.2019, para as providências que
julgarem cabíveis no âmbito de suas competências.
É como voto.
Rio de Janeiro, 14 de junho de 2022.
Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

47 v. nota de rodapé n° 54.
48 Os fatos objeto da acusação neste PAS são anteriores à entrada em vigor da Lei no 13.506, de 13.11.2017.
49 Em linha com os precedentes, o valor da referida vantagem econômica indevida foi atualizado monetariamente,
pelo IPCA, deste a data da última operação irregular em cada um dos períodos elencados pela Acusação até a presente
data, como indicado em anexo a este voto.
50 Doc. SEI 0808548.
51 Doc. SEI 0809364.
52 Doc. SEI 0895987.
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 27
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2022.06.14 16:39:47 -03'00'

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.006511/2019-82 – Voto – Página 1 de 15

Anexo Único – Atualização dos valores referentes à vantagem econômica auferida

Obs.: Atualização pelo IPCA, obtido a partir da Calculadora do Cidadão, no site do Banco Central
do Brasil.

Participante de
Negociação
Data da última
operação irregular
Benefício auferido (R$)
Valor atualizado até
maio/2022 (R$)
Corretora A
15.05.2014
145.733,00
238.137,05
Corretora B
30.11.2015
324.689,00
472.584,77
Corretora C
16.03.2017
434.130,00
578.836,34
Corretora D
12.04.2017
8.096,00
10.767,68

Total
912.648
1.300.325,84

Multa (1,5x)
1.950.488,76
Voto DFP (1530374) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 28

Manifestação Voto DJA (1530419) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 29

Manifestação Voto DJA (1530419) SEI 19957.006511/2019-82 / pg. 30