Tribunal: CVM
Processo: 19957.002899/2020-86
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente João Pedro Nascimento
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2022-11-29
Data de publicação: 2022-11-29

Ementa:
Descumprimento ao disposto no art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no
409/2004 e ao disposto no art. 92, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014. Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.002899/2020-
86.

Data do julgamento: 29/11/2022

Relator: Presidente João Pedro Nascimento

Acusados:
GERAL ASSET MANAGEMENT S/S LTDA.
ALESSANDRO GASPERIN BARRETO
MAURO GASPERIN GELAIN

Ementa: Descumprimento ao disposto no art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no
409/2004 e ao disposto no art. 92, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela condenação de:

(i) Geral Asset Management S/S Ltda., à penalidade de multa
pecuniária no valor de R$ 315.000,00 (trezentos e quinze mil reais) por
infração ao disposto no art. 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004 (de janeiro de
2014 a 01/10/2015) e no art. 92, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014 (de
01/10/2015 a junho de 2016), por falta de diligência para com os cotistas dos Fundos
de Investimento;

(ii) Mauro Gasperin Gelain, à penalidade de multa pecuniária no
valor de R$ 157.500,00 (cento e cinquenta e sete mil e quinhentos reais),
por infração ao disposto no art. 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004 (de janeiro de
2014 a 01/10/2015) e no art. 92, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014 (de
01/10/2015 a junho de 2016), na qualidade de diretor responsável pela Geral Asset,
por falta de diligência para com os cotistas dos Fundos de Investimento; e

(iii) Alessandro Gasperin Barreto, à penalidade de multa pecuniária
no valor de R$ 140.000,00 (cento e quarenta mil reais), por infração ao
Diário Eletrônico da CVM em
23/01/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 480 (1659597) SEI 19957.002899/2020-86 / pg. 1

disposto no art. 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004, na qualidade de diretor
responsável pela Geral Asset, por falta de diligência para com os cotistas dos Fundos
de Investimento.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

Presentes
as
advogadas
Enaide
Hilgert
e
Martina
Assmann,
representando Geral Asset Management S/S LTDA; Mauro Gasperin Gelain; e
Alessandro Gasperin Barreto.

Presente a Procuradora Danielle Oliveira Barbosa, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre Rangel,
Flávia Perlingeiro, Otto Lobo, João Accioly e o Presidente da CVM, João Pedro
Nascimento, que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,
Diretor, em 16/12/2022, às 15:09, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 16/12/2022, às 18:09, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 18/12/2022, às 10:20, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 06/01/2023, às 16:23, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 480 (1659597) SEI 19957.002899/2020-86 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 19/01/2023, às 13:20, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM SEI n° 19957.002899/2020-86
Relatório – Página 1 de 12

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.002899/2020-86
Reg. Col. 2237/21

Acusados: GERAL ASSET MANAGEMENT S/S LTDA.
ALESSANDRO GASPERIN BARRETO
MAURO GASPERIN GELAIN
Assunto:
Apurar eventual descumprimento ao disposto no art. 65-A, inciso
I, da Instrução CVM no 409/2004 e ao disposto no art. 92, inciso
I, da Instrução CVM no 555/2014.
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

RELATÓRIO

I.
OBJETO

1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais (“SIN” ou “Área Técnica”)
para apurar a responsabilidade de Geral Asset Management S/S Ltda. (“Geral Asset” ou
“Gestora”) e dos seus respectivos diretores, os Srs. Alessandro Gasperin Barreto
(“Alessandro Barreto”) e Mauro Gasperin Gelain (“Mauro Gelain”, em conjunto com
Geral Asset e Alessandro Barreto, “Acusados”), por força de descumprimento do art. 65-
A, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004, e do art. 92, inciso I, da Instrução CVM no
555/2014.

2.
Segundo as apurações da área técnica, a Geral Asset teria descumprido os seus
deveres fiduciários, por ter contratado serviços de corretagem por custo significantemente
superior ao praticado pelos demais participantes de mercado, em nome dos seguintes
fundos de investimento sob sua gestão: (i) Geral Dividendo Fundo de Investimentos em
Ações (“Geral Dividendo FIA”); (ii) Geral Asset Long Term Fundo de Investimento de
Ações (“Geral Long Term FIA”); e (iii) Geral Estrela Fundos de Investimentos em Ações
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(“Geral Estrela FIA”, em conjunto com Geral Dividendo FIA e Geral Long Term FIA,
“Fundos de Investimento”).

II.
ORIGEM

3.
O presente PAS originou-se do Processo Administrativo CVM no
19957.001871/2020-21, instaurado a partir de carta eletrônica encaminhada pela
administradora fiduciária dos Fundos de Investimento (“Administradora”) à Comissão de
Valores Mobiliários (“CVM”), na qual informou que foram identificadas em sua rotina
de controles operações consideradas atípicas no que se refere à devolução de corretagem1.

4.
Com base nos dados apresentados pela Administradora, por meio da Ação de
Fiscalização no 308/20162 enviada pela Gerência de Acompanhamento de Fundos
(“GIFI”), foi possível consolidar informações acerca dos custos de corretagem dos
Fundos de Investimento geridos pela Geral Asset e identificar que todos os negócios em
bolsa desses fundos de investimento eram realizados por meio de corretora (“Corretora”)
que integra o mesmo grupo econômico da Gestora.

5.
Diante dos fatos apurados, em 17/10/2016, por meio da Ação de Fiscalização
CVM no 445/20163, a GIFI solicitou que a Geral Asset apresentasse resposta com relação
às alegações feitas pela Administradora.

6.
A partir da análise das respostas às Ações de Fiscalização, a GIFI constatou que4:

(i)
não haveria elementos suficientes para caracterizar a prática de
churning, pois as estatísticas anualizadas de giro de carteira indicam
que não houve giro excessivo; e

1 Doc. no 0979005.
2 Doc. no 0979054.
3 Doc. no 0979392.
4 Doc. no 0979427
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(ii)
os percentuais de rebate de corretagem informados pela Geral Asset
estariam abaixo daqueles praticados pelos demais participantes do
mercado, gerando um custo de contratação muito superior ao praticado
pelos demais participantes.

7.
Em 26/01/2017, a SIN encaminhou os Ofícios 156, 157 e 158 aos Acusados5,
que foram respondidos tempestivamente6.

8.
Após a conclusão da fase de instrução do processo, a SIN formulou Termo de
Acusação (“Acusação”), por meio do qual imputou responsabilidade aos Acusados por
terem faltado com o dever de diligência na contratação de serviços de corretagem
referentes às operações realizadas em nome dos Fundos de Investimento.

III.
ACUSAÇÃO

9.
A SIN sustenta que “a GERAL ASSET não observou seu dever fiduciário para
com os cotistas dos fundos de investimento que geria, ao não demonstrar que buscou
descontos ou rebates nas taxas de corretagem relativas às operações por eles
realizadas”7.

10.
Nesse sentido, a Área Técnica apontou que “embora não existam normativos
determinando que a operações cursadas em bolsa pelos fundos de investimento devam
ser contempladas com repasse ou devolução de corretagem, é prática consagrada no
mercado que esses fundos recebam algum tipo de desconto por parte dos intermediários
quando da execução de tais operações, por se tratarem de investidores institucionais
que costumam operar com volumes financeiros expressivos, recebendo, em virtude
disso, tratamento diferenciado em termos de custos de corretagem”8 (grifei).

5 Docs. no 0979432, 0979453 e 0979454.
6 Docs. no 0979460, 0979482 e 0979504.
7 Doc. no 0978962, §48.
8 Doc. no 0978962, §32.
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11.
Sobre os percentuais médios de devolução de corretagem que seriam praticados
no mercado à época dos fatos, a Área Técnica ressaltou que:

(i)
de acordo com levantamento realizado no âmbito do Processo CVM no
2013/12869, “um amplo espectro de intermediários, diversos dos quais
líderes de seu segmento, utilizavam largamente a prática de devolução
de corretagem a fundos de investimento que contratavam seus serviços
em percentuais que variavam entre 80% e 95%”9; e

(ii)
“[tanto] é de conhecimento geral que o padrão de mercado de
percentual de rebate de corretagem não é inferior a 70%, que a própria
Administradora do fundo mencionou ser sua base de corte para
‘operações atípicas’”10.

12.
Os Fundos de Investimento, por sua vez, nos anos de 2014 a 2016, tiveram
percentuais de devolução de corretagem de 33,84% (Geral Dividendo FIA e Geral Asset
LT FIA) e de 9,55% (Geral Estrela FIA). Conforme ressaltado pela Área Técnica, “todas
os negócios em Bolsa desses fundos de investimento eram realizados por meio da
Corretora [...], que integra o mesmo grupo econômico da acusada”11.

13.
Além disso, após ser questionada sobre o assunto a Geral Asset informou que “a
partir de janeiro de 2017, efetuou pesquisas junto a outras corretoras que pudessem
atender aos requisitos das operações realizadas pelos fundos geridos. Como resultado
dessas pesquisas, a GERAL ASSET passou a abrir contas em corretoras que atendiam
tais requisitos e as operações realizadas pelos três fundos de investimento aqui
mencionados. Dessa forma, a partir de 23/1/2017, os três fundos de investimento geridos
pela GERAL ASSET passaram a contar com devolução de 80% do valor da corretagem
cheia”12.

9 Doc. no 0978962, §36.
10 Doc. no 0978962, §33.
11 Doc. no 0978962, §15.
12 Doc. no 0978962, §26.
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14.
Diante desses fatos, a SIN entendeu que a Gestora “foi negligente na procura
por alternativas de prestadores de serviço de intermediação de títulos e valores
mobiliários que concedessem rebates de corretagem em linha com os padrões
normalmente praticados no mercado, uma vez que apenas no início de 2017 se dignou
a efetuar alguma pesquisa de mercado”13 (grifei).

15.
Quanto à conduta dos diretores responsáveis14, a Área Técnica entendeu que
“[t]endo em vista que as infrações cometidas são decorrentes de atos de natureza
institucional da GERAL ASSET conclui-se que os seus diretores responsáveis pela
atividade de administração de carteiras de valores mobiliários, por dever de ofício e por
suas inerentes atribuições na gestão dos fundos mencionados e no cumprimento das
obrigações previstas nas mencionadas Instruções, participaram e tinham conhecimento
desses atos”15.

16.
Assim, a Área Técnica propôs a responsabilização de:

(i)
Geral Asset, por infração, no período de janeiro de 2014 a 01/10/2015,
ao disposto no art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM n° 409/2004, e, no
período de 01/10/2015 a junho de 2016, ao disposto no art. 92, inciso I,
da Instrução CVM no 555/2014;

(ii)
Mauro Gelain, por infração, no período de 19/05/2014 a 01/10/2015, ao
disposto no art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM n° 409/2004, e, no
período de 01/10/2015 a junho de 2016, ao disposto no art. 92, inciso I,
da Instrução CVM no 555/2014; e

13 Doc. no 0978962, §47.
14 O Sr. Alessandro Gasperin Barreto ocupou o cargo de diretor responsável pela administração de carteiras
da Geral Asset no período de janeiro de 2014 a 19/05/2014 e Sr. Mauro Gasperin Gelain permaneceu nessa
função entre 19/05/2014 e junho de 2016.
15 Doc. no 0978962, §50.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1657152) SEI 19957.002899/2020-86 / pg. 8

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(iii)
Alessandro Barreto, por infração, no período de janeiro de 2014 a
06/03/2014, ao disposto no art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM n°
409/2004.

IV.
DEFESAS

17.
Todos os Acusados foram regularmente intimados e apresentaram
tempestivamente as suas razões de defesa, de forma conjunta.

18.
Os Acusados alegam, de início, que apesar de o Sr. Alessandro Barreto estar
sendo acusado apenas de violação ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004,
os argumentos de defesa servem e aproveitam todos os Acusados, tendo em vista que os
dispositivos possuem redação idêntica e veiculam os mesmos deveres fiduciários16.

19.
Feito esse esclarecimento, a defesa está dividida nos seguintes tópicos, cujos
principais argumentos serão detalhados a seguir:

(i)
Violação ao princípio da legalidade e da tipicidade;

(ii)
Violação ao princípio da isonomia;

(iii)
Violação ao princípio do livre exercício da atividade econômica;

(iv)
Violação aos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade; e

(v)
Cumprimento dos deveres fiduciários.

Violação ao princípio da legalidade e da tipicidade

16 Doc. no 1136963 pg. 3.
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20.
Sobre esse ponto, os Acusados alegam que (i) o presente PAS tem como base
dispositivo não previsto em lei ordinária; e (ii) a previsão normativa não define quais
condutas e resultados que devem ser observados concretamente para efeitos de aplicação
das penalidades.

21.
Nesse sentido, os Acusados argumentam que:

(i)
a acusação está baseada em uma suposição, pois não há certeza de fato
quanto aos percentuais de rebate praticados no mercado, inclusive por
não haver regulação no âmbito da CVM;

(ii)
o processo administrativo sancionador deve ser guiado pelos princípios
gerais de Direito e pelos princípios do direito administrativo e penal;

(iii)
o princípio da tipicidade contempla a necessidade de as condutas ilegais
serem previstas na legislação, como consequência necessária do
respeito ao princípio da legalidade e da irretroatividade das leis;

(iv)
para garantir os direitos dos Acusados, não cabem normas do tipo
abertas para efeitos sancionatórios;

(v)
a lei deve prever não só o resultado, mas a conduta que será penalizada,
sendo certo que “[n]a Lei 6.385/1976 citada, nenhuma obrigação foi
instituída e nenhuma conduta específica está prevista, tendo sido
remetido tudo para a legislação infraconstitucional, inclusive a
definição do que é considerado infração grave”17;

(vi)
a infração não poderia ser presumida, deveria estar descrita
adequadamente na lei, em sentido estrito, e após, ser comprovada, e
nunca presumida, sempre em análise de corretoras de porte e operações

17 Doc. no 1136963, pg. 17.
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semelhantes aos do caso concreto.

Da violação ao princípio da isonomia

22.
Segundo a defesa, toda prática de mercado precisa considerar e respeitar as
peculiaridades dos diversos agentes envolvidos, não exigindo que estes adotem práticas
idênticas, tendo em vista que “[a] CVM como órgão integrante do Sistema Financeiro
Nacional, tem a função constitucional de promover o desenvolvimento equilibrado do
País e servir aos interesses da coletividade”18.

23.
Diante desse contexto, os Acusados alegam, em síntese, que:

(i)
o mercado de capitais é fortalecido com o maior número de
intermediários para realização de operações, assim, o fato de uma
corretora de pequeno porte não aplicar os mesmos descontos de
corretagem que as demais intermediárias de grande porte não pode ser
justificativa suficiente para que o gestor de fundos de investimentos não
contrate seus serviços;

(ii)
a Corretora contratada para intermediar os negócios realizados em
nome dos Fundos de Investimento “é uma corretora de valores
mobiliários regional e tradicional, com atuação de mais de 50
(cinquenta) anos no mercado financeiro, não possuindo, em seu
histórico, qualquer fato ou ato que desabone a sua competência, ética
e transparência”19, de modo que exigir que os Acusados adotem os
mesmos descontos que aqueles praticados por outras corretoras consiste
em uma violação ao princípio da isonomia.

18 Doc. no 1136963, pg. 22.
19 Doc. no 1136963, pg. 22.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (1657152) SEI 19957.002899/2020-86 / pg. 11

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Relatório – Página 9 de 12

Livre exercício da atividade econômica

24.
A esse respeito, os Acusados argumentam, em síntese, que “pretender punir os
Acusados por adotarem percentuais de descontos que são livremente pactuados e não
estão definidos na legislação atinge o princípio da livre inciativa em seu núcleo”20.

Violação aos Princípios da Proporcionalidade e da Razoabilidade

25.
Os Acusados argumentam, ainda, que as possíveis penalidades impostas aos
Acusados não são proporcionais às supostas falhas cometidas por estes.

26.
No entendimento dos Acusados:

(i)
a instauração de PAS não seria meio razoável para corrigir a suposta
prática caracterizadora de infração, sendo certo que o art. 4o, inciso I,
alínea “b”, da então vigente Instrução CVM no 607/2019 prevê a
possibilidade de utilização de outros instrumentos ou medidas de
supervisão, dispensando a lavratura do termo de acusação;

(ii)
assumindo que a SIN identificou no caso desvio de conduta por parte
dos Acusados como resultado de sua investigação, não faria sentido a
CVM não ter adotado o procedimento de prevenção e orientação, cf.
previsto no § 3o do art. 4o da Instrução CVM no 607/2019; e

(iii)
qualquer ato estatal para ser considerado proporcional deve ser
adequado, necessário e proporcional em sentido estrito, de modo que
“mesmo que tivessem descumprido obrigações previstas na legislação,
o que não é o caso, ainda assim os Acusados poderiam ter sofrido
alguma advertência ou recebido a devida orientação, no lugar da

20 Doc. no 1136963, pg. 24.
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instalação do procedimento acusatório sancionador. Seria medida
mais adequada e proporcional, de acordo com o que estabelece a
própria Instrução CVM n 607, conforme acima mencionado”21.

Do cumprimento dos deveres fiduciários

27.
Os Acusados sustentam que sempre cumpriram todas as disposições dos
regulamentos dos fundos geridos, incluindo as políticas de investimentos, assim como
respeitaram todas as normas aplicáveis. Nesse sentido, argumentam, em síntese, que:

(i)
a Acusação foi além da competência da CVM ao invadir a decisão dos
Acusados sendo certo que esta decisão “foi tomada com base em
informações adequadas e suficientes, com boa-fé e no interesse dos
fundos geridos”22;

(ii)
a decisão de contratação da Corretora foi informada e refletida, sendo
certo que “não pode ser determinada, única e exclusivamente, pelo
percentual de rebate que concede aos fundos”23;

(iii)
a Corretora opera pelo modelo tradicional, ou seja, as ordens são
administradas por mesa de operações, resultando em maior segurança e
qualidade dos serviços;

(iv)
“[c]onsequentemente, ainda que, eventualmente, o custo de corretagem
seja um pouco maior do que o de corretoras que operam com terminais
automatizados, cujo custo é diluído pelo volume das operações que
consegue realizar, sua contratação é plenamente justificável, pois o
serviço é mais qualificado, uma vez que a atenção profissional, pessoal

21 Doc. no 1136963, pg. 29.
22 Doc. no 1136963, pg. 31.
23 Doc. no 1136963, pg. 31.
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e dedicada quando da realização de operações de compra e venda de
valores mobiliários assegura melhores preços que uma ordem
automatizada”24;

(v)
ainda que o percentual de devolução de corretagem na época dos fatos
não tenha acompanhado a suposta prática de mercado, o desempenho
dos fundos geridos pela GERAL ASSET não foi impactado;

(vi)
“a obtenção de devolução de corretagem de 80% em suas operações, a
partir de janeiro de 2017, manteve o desempenho dos fundos -
comparativamente ao Ibovespa – em patamares similares aos do
período em que o percentual de devolução de corretagem era
inferior”25; e

(vii)
a partir de 2017, a Geral Asset passou a realizar as operações em nome
dos Fundos de Investimento por meio de outro intermediário, sendo
certo que “embora convicta da regularidade da sua atuação, fez a
substituição para evitar novos questionamentos”26.

V.
TERMO DE COMPROMISSO

28.
Os Acusados apresentaram proposta conjunta de termo de compromisso27, no
qual se propuseram a pagar, cada um, a quantia de R$ 10.000,00 (dez mil reais), a título
de danos difusos, objetivando o encerramento do presente PAS.

29.
A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM - PFE/CVM, com base no
art. 83 da então vigente Instrução CVM no 607/2019, opinou “pela impossibilidade de
celebração do Termo de Compromisso, tal como apresentado, até que: (i) haja a

24 Doc. no 1136963, pg. 33.
25 Doc. no 1136963, pg. 36.
26 Doc. no 1136963, pg. 36
27 Doc. no 1160185.
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verificação do efetivo cumprimento do requisito legal previsto no art. 11, § 5o, II, da Lei
6.385/76, no que toca à correção das irregularidades apontadas, a ser realizada pela
área técnica responsável no âmbito do Comitê; e (ii) seja formulada proposta
indenizatória aos Fundos lesados pelos proponentes, na medida em que foram
identificados prejuízos passíveis de ressarcimento”28.

30.
Mesmo após os esforços empreendidos com a fundamentada abertura de
negociação, tendo em vista que os Acusados não concordaram com o valor que o Comitê
de Termo de Compromisso (“CTC”) entendeu que seria devido a título de danos difusos,
o CTC propôs ao Colegiado a rejeição da proposta conjunta de Termo de Compromisso
apresentada29.

31.
Em reunião de 13/07/2021, acompanhando o parecer do CTC, o Colegiado
deliberou pela rejeição da proposta30.

VI.
DISTRIBUIÇÃO

32.
Em reunião do Colegiado de 13/07/2021, o presente PAS foi distribuído para o
ex-Presidente Marcelo Barbosa31. Em 26/07/2022, considerando o disposto na Portaria
CVM/PTE/No 111/2022, fui designado relator deste PAS32.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2022.

João Pedro Nascimento
Presidente Relator

28 Doc. no 1163956.
29 Doc. no 1302146, § 32
30 Doc. no 1324494.
31 Doc. no 1303150.
32 Doc. no 1566032.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.002899/2020-86
Reg. Col. no 2237/21

Acusados: GERAL ASSET MANAGEMENT S/S LTDA.
ALESSANDRO GASPERIN BARRETO
MAURO GASPERIN GELAIN
Assunto:
Apurar eventual descumprimento ao disposto no art. 65-A, inciso
I, da Instrução CVM no 409/2004 e ao disposto no art. 92, inciso
I, da Instrução CVM no 555/2014.
Relator:
Presidente João Pedro Nascimento

VOTO

I.
INTRODUÇÃO

1.
Este PAS1 foi instaurado pela SIN para apurar a responsabilidade de (i) Geral
Asset, na qualidade de gestora do Geral Dividendo FIA, do Geral Long Term FIA e do
Geral Estrela FIA; e (ii) seus diretores responsáveis, Mauro Gelain e Alessandro Barreto,
por terem faltado com o dever de diligência na contratação de serviços de corretagem
referentes às operações realizadas em nome dos Fundos de Investimento.

2.
A Acusação sustenta que é prática de mercado que os fundos de investimento
recebam algum tipo de desconto dos intermediários quando da execução de suas
operações, por serem investidores institucionais que operam com volumes financeiros
expressivos. Tal desconto é, em geral, pactuado na forma de devolução de parte da taxa
de corretagem devida.

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no Relatório, que antecede este Voto.
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3.
No presente caso, a SIN verificou que:

(i)
nos anos de 2014 a 2016, a Gestora executou os negócios realizados em
nome dos Fundos de Investimento por meio de corretora de seu grupo
econômico;

(ii)
nesse período, o percentual de devolução de corretagem aplicado aos
Fundos de Investimento (de 33,84%, para o Geral Dividendo FIA e
para o Geral Asset Long Term FIA, e de 9,55%, para o Geral Estrela
FIA) foi significativamente inferior aos valores praticados em média no
mercado (em torno de 70 a 95%); e

(iii)
após o envio de ofício por esta CVM, a Gestora informou que realizou
pesquisa de mercado e passou a executar os negócios por meio de outro
intermediário, que oferecia rebates mais atrativos, de 80%.

4.
Diante disso, a Acusação sustentou que “a GERAL ASSET não observou seu
dever fiduciário para com os cotistas dos fundos de investimento que geria, ao não
demonstrar que buscou descontos ou rebates nas taxas de corretagem relativas às
operações por eles realizadas. Além disso, a GERAL ASSET nem mesmo se utilizou de
procedimentos para seleção de corretoras para realizarem as operações desses fundos,
concentrando todas as operações na corretora do seu próprio grupo econômico”
(grifei)2.

5.
Tendo em vista que as operações questionadas ocorreram entre os anos de 2014
e 2016, abrangendo tanto o período de vigência da Instrução CVM no 409/2004, quanto
o da Instrução CVM no 555/2014, que a substituiu, a Área Técnica entendeu ter restado
configurada infração (i) ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004 (de janeiro

2 Doc. no 0978962, §48.
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de 2014 a 01/10/2015); e (ii) ao art. 92, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014 (de
01/10/2015 a junho de 2016)3-4.

6.
Antes de adentrar na análise de autoria e materialidade da infração, apresentarei
algumas considerações introdutórias sobre o ilícito, que servirão de base para a avaliação
acerca da conduta da Geral Asset e de seus diretores responsáveis.

II.
CONSIDERAÇÕES TEÓRICAS SOBRE O ILÍCITO

7.
O art. 92, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014 impõe ao administrador e ao
gestor a observância de padrões de conduta no exercício de suas funções, estabelecendo
que estes devem empregar “o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo
costuma dispensar à administração de seus próprios negócios” e “lealdade em relação
aos interesses dos cotistas e do fundo”5.

8.
O presente PAS apura se a Gestora e seus diretores responsáveis falharam com
o primeiro desses padrões de conduta, o dever de diligência, ao contratar serviços de
corretagem para os fundos de investimento sob a sua gestão pagando preços
significativamente superiores aos praticados no mercado.

3 A Instrução CVM no 555/2014 revogou a Instrução CVM no 409/2004. Os dispositivos supostamente
descumpridos neste PAS de acordo com a Acusação possuem redação bastante similar, no sentido de que
o administrador e o gestor de fundos de investimento devem “I – exercer suas atividades buscando sempre
as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo
costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos
interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles
mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua
administração ou gestão”.
4 Vale notar que está em discussão, no âmbito da Audiência Pública no 08/20, minuta de resolução que
pretende substituir a Instrução CVM n 555/2014.
5 Redação similar é reproduzida no art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004.
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9.
Em diversos julgados sobre o tema6, o Colegiado da CVM, com base em noções
extraídas da jurisprudência norte-americana7, consolidou o entendimento de que o dever
de diligência é uma obrigação de meio, cujo cumprimento deve ser aferido a partir da
análise do processo que levou à tomada da decisão. Nesse sentido, ao analisar o
cumprimento desse dever, o julgador não deve adentrar no mérito da decisão, opinando
se ela foi a melhor dentre várias possíveis8.

10.
Há vários motivos que justificam a cautela em relação à interferência em
decisões da administração. Pode-se citar, por exemplo, desde a falta de conhecimento do
julgador em relação às particularidades de cada negócio até os riscos associados à revisão
ex post, que costuma ser impactada pelo viés de retrospectiva9.

6 Cf., por exemplo, (i) PAS CVM no 2005/1443, Dir. Rel. Pedro Marcílio, j. em 21/03/2006; (ii) PAS CVM
n° RJ2005/0097, Dir. Rel. Maria Helena Santana, j. em 15/03/2007; (iii) PAS CVM no RJ2008/9574, Dir.
Rel. Ana Novaes, j. em 27/11/2012; (iv) PAS CVM no RJ2011/11073, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em
15/12/2015; e (v) PAS CVM n° 19957.000671/2020-51, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 10/11/2020.
7 Nesse sentido, sobre a revisão das cortes norte-americanas em relação às decisões de administradores,
Robert A. Monks e Nell Minow esclarecem que: “In practice, the business judgment rule means that
judicial review following a challenge by shareholders is based on an examination of the process that led to
the decision rather than the substance or the outcome. We do not want directors to become so worried
about liability that they are too risk-averse. As long as they show care and loyalty, they will not be second-
guessed” (Corporate Governance, 5a ed., Chichester: John Wiley & Sons, 2011, p. 268).
8 Como ressaltado pela diretora relatora Flavia Perlingeiro, no âmbito do PAS CVM n°
19957.000671/2020-51, j. em 10/11/2020: “Nesse sentido, quando se avalia a diligência dos gestores, deve-
se partir da análise sobre o procedimento adotado, inclusive quanto à obtenção de informações e de
reflexão sobre essas, com vistas à tomada de decisão, e não sobre se a decisão, em si, foi a ‘melhor possível’
ou a ‘mais acertada’”. No mesmo sentido, Luiz Antonio de Sampaio Campos destaca que “Não existe,
entretanto, uma única forma de atuar diligentemente, mas uma zona de comportamentos que podem ser
considerados diligentes, o que significa, por outras palavras, que, para fins de verificar o cumprimento
desse dever por parte dos administradores, não se deve indagar qual a conduta mais diligente, mas, sim,
se houve falta de diligência no comportamento adotado. Naturalmente, a existência de uma conduta mais
recomendável não significa que outra conduta também não possa ser considerada diligente, notadamente
quando se tem presente o conceito do tipo médio” (“Deveres e Responsabilidades” in LAMY FILHO,
Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (coords.), Direito das Companhias, 2a ed., Rio de Janeiro:
Forense, 2017, p. 802).
9 Como ressaltado pelo diretor relator Pedro Marcílio, no âmbito do PAS CVM no 2005/1443, j. em
21/03/2006: “30. O dever de diligência já foi objeto de várias decisões judiciais. Nelas, o Poder Judiciário
americano tem-se recusado a entrar no mérito das decisões da administração. Muitos dos fundamentos
para essa não interferência referem-se à própria capacidade de o Poder Judiciário substituir a
administração, outros relacionam-se com a possibilidade de se julgar a decisão administrativa ex post,
pois (i) uma tal revisão leva em conta mais informações do que as que estavam à disposição da
administração ao tempo da tomada da decisão, e (ii) uma decisão negocial não pode ser analisada fora do
contexto em que se insere, o que deixaria de considerar que o administrador, muitas vezes em virtude da
escassez de tempo, precisa escolher quais serão as questões revistas e quais não serão analisadas. [...] A
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11.
Além disso, por ser um padrão aberto, que não prescreve comportamentos
específicos, não existe uma única forma de cumprir o dever de diligência. A adequação
do comportamento adotado pelo administrador ou gestor apenas pode ser avaliada diante
das particularidades de cada caso concreto e sem perder de vista que o tempo à disposição
desses prestadores de serviço é escasso e deve ser dividido entre decisões de graus de
importância diferentes.

12.
A este respeito, veja-se a explicação de Luiz Antonio de Sampaio Campos ao
tratar do dever de diligência dos administradores de sociedades anônimas, que segue
lógica similar:

“A diligência que se exige do administrador é a diligência ordinária; não se
requer uma diligência excepcional. Da mesma forma, a diligência não é
uniforme ou geral. Será um padrão de diligência caso a caso, levando-se em
consideração as características da companhia, da decisão, do administrador,
da informação disponível, do tempo, dos recursos disponíveis etc. Por isso é
que se diz que a diligência não é só um critério abstrato e genérico, mas também
relativo e adaptável às circunstâncias (Rodotá, 1964, p. 546). Sua aplicação
deve ser concreta, à vista da realidade do caso” (grifei)10

proteção especial garantida pela regra da decisão negocial também tem por intenção encorajar os
administradores a servir à companhia, garantindo-lhes um tratamento justo, que limita a possibilidade de
revisão judicial de decisões negociais privadas (e que possa impor responsabilidade aos administradores),
uma vez que a possibilidade de revisão ex post pelo Poder Judiciário aumenta significativamente o risco a
que o administrador fica exposto, podendo fazer com que ele deixe de tomar decisões mais arriscadas,
inovadoras e criativas (que podem trazer muitos benefícios para a companhia), apenas para evitar o risco
de revisão judicial posterior.”.
10 “Deveres e Responsabilidades” in LAMY FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz
(coords.), Direito das Companhias, 2a ed., Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 802. Cf., no mesmo sentido,
Nelson Eizirik: “No entanto, embora consignados expressamente na Lei, tais deveres representam padrões
de conduta ou standards a serem observados. Isto é, não são formulados em caráter absoluto, nem possuem
um conteúdo fixo, dependendo das particularidades de cada caso concreto. Vale dizer, os standards
expressam condutas sociais médias, de caráter enunciativo, que funcionam como diretivas genéricas e
servem como medida ou elemento de comparação para o juízo de casos concretos” (p. 424 – Mercado de
Capitais – Regime Jurídico).
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13.
Isso significa que, ao tomar determinada decisão, cabe ao administrador ou
gestor coletar informações suficientes sobre o assunto e refletir sobre as diversas
possibilidades, para, a partir disso, optar pelo caminho que melhor atenda aos interesses
dos cotistas.

14.
A adequação das informações que subsidiariam a tomada de decisão apenas pode
ser analisada à luz do contexto de cada caso e considerando se os esforços empreendidos
foram proporcionais à relevância da decisão11.

15.
Sem prejuízo das particularidades de cada caso, que serão sempre determinantes
para aferir o cumprimento do dever de diligência, o Colegiado da CVM já consolidou em
precedentes algumas balizas gerais que devem orientar o comportamento dos
administradores e gestores, dando concretude às condutas que o regulador espera em
atendimento a esse dever.

16.
Há processos julgados pelo Colegiado da CVM que tratam especificamente do
tema objeto deste PAS. É o caso do PAS CVM no RJ2005/8510, de relatoria da diretora
Maria Helena Santana, j. em 04/04/2007, que também envolveu o suposto
descumprimento pelo gestor do dever de diligência no contexto da negociação de
descontos de corretagem nas operações realizadas em nome de fundo de investimento.

17.
Nesse processo, o Colegiado da CVM decidiu, por unanimidade, pela
condenação do gestor por ter negligenciado os interesses dos cotistas ao deixar de
negociar qualquer redução da taxa de corretagem paga nas operações realizadas pelo
fundo, como era prática de mercado. Nas palavras da diretora relatora:

11 Nesse sentido, como esclarece Flavia Parente: “Na realidade, na busca de informações, os
administradores devem considerar diversas variáveis, tais como: os conhecimentos prévios de que dispõem
sobre questões em pauta: o tempo disponível para a efetiva tomada de decisão; os custos que envolvem
uma possível investigação mais pormenorizada a respeito das informações que lhes forma fornecidas; e a
importância para a decisão da companhia” (O Dever de Diligência dos Administradores de Sociedades
Anônimas, Rio de Janeiro: Renovar, 2005, p. 117).
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“[A] obrigação [do gestor] seria ter ao menos tentado obter para o Fundo o
tratamento comercial, no seu interesse, que era conferido em geral aos grandes
investidores e que constituía – e constitui - prática das mais comuns no mercado.
Poderiam, eventualmente, não ter conseguido reduções na corretagem, mas sua
diligência na defesa dos interesses de seu cliente teria ficado demonstrada, o
que não aconteceu em relação ao Fundo”.

18.
O então Presidente Marcelo Trindade apresentou manifestação de voto
ressaltando a gravidade do caso, visto que a gestora não negociou nenhum rebate de
corretagem nas operações realizadas pelo fundo, o que poderia, inclusive, configurar
infração mais grave. Nessa linha, registou que:

“Em segundo lugar, é preciso deixar muito claro que a omissão em negociar
rebate de corretagem, no caso destes autos, é um escárnio, consistindo em
fortíssimo indício de lesão aos interesses dos beneficiários do fundo de pensão.
Qualquer investidor de algum porte no mercado de ações consegue negociar
rebate de corretagem. Os muito grandes, como era o Portus, negociam rebates
que chegam, na prática, a inviabilizar a contratação de pequenas corretoras.
Não podemos usar meias-palavras aqui. Ao omitir-se em negociar rebates de
corretagem para o fundo, o administrador está, no mínimo, sendo negligente,
e, além disto, muito provavelmente, colaborando para a prática de atividades
indevidas, dado que a não negociação de rebates é um indício bastante forte de
que essas corretoras estavam sendo beneficiadas em detrimento dos verdadeiros
beneficiários desses fundos de pensão” (grifei).

19.
Outros precedentes se seguiram a esse caso, reforçando os entendimentos acima
expostos e consolidando outras noções importantes12.

12 Vale citar, nesse sentido, (i) PAS CVM no 11/2013, de relatoria do diretor Gustavo Gonzalez, j. em
30/01/2018; e (ii) PAS CVM no RJ2015/6143, de relatoria do diretor Gustavo Gonzalez, j. em 24/04/2018.
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III.
MÉRITO

20.
Com base nas noções teóricas desenvolvidas na seção anterior, adentro o mérito
deste PAS, analisando a autoria e materialidade da infração à luz do conjunto fático-
probatório reunido nos autos.

21.
Inicio a minha análise pela conduta da Geral Asset (seção III.A.) e, na sequência,
analiso os argumentos apresentados pelos Acusados em suas razões de defesa (seção
III.B.). Por fim, trato da responsabilidade de Mauro Gelain e Alessandro Barreto,
diretores responsáveis da Gestora (seção III.C.).

III.A.
ATUAÇÃO DA GESTORA

22.
Antecipo, desde logo, meu entendimento de que a Acusação reuniu suporte
probatório suficiente para comprovar que a Geral Asset, na qualidade de gestora dos
Fundos de Investimento, falhou com o seu dever de diligência na contratação de serviços
de corretagem.

23.
A devolução aos fundos de investimento de parte da taxa de corretagem cobrada
nas operações realizadas é prática comum de mercado. Por operarem no mercado com
frequência, os fundos de investimento são geralmente clientes relevantes para as
corretoras, possuindo poder de barganha para negociar a cobrança de taxas inferiores às
incorridas por outros participantes que realizam operações mais esporádicas e/ou
envolvendo montantes financeiros menos expressivos.

24.
Nesse contexto, a tese acusatória é que a Geral Asset, operando por meio de
corretora de seu grupo econômico, realizou negócios em nome dos Fundos de
Investimento com percentuais de devolução de taxa corretagem significativamente
inferiores aos praticados no mercado, sem ter diligenciado para obter outras opções,
eventualmente mais vantajosas, para os cotistas.

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25.
Segundo apurado pela SIN, o percentual de devolução da taxa de corretagem
praticado no mercado à época dos fatos girava em torno de 70% a 95%, enquanto que, no
caso da Geral Asset, foram praticados rebates (i) de 9,55%, em relação ao Geral Estrela
FIA; e (ii) de 33,84%, em relação ao Geral Dividendo FIA e ao Geral Asset Long Term
FIA.

26.
Para apurar os percentuais aproximados de devolução de taxa de corretagem
praticados no mercado, a SIN se baseou em duas informações:

(i)
manifestação da administradora fiduciária dos Fundos de Investimento,
uma das maiores do setor, que em sua resposta a ofício encaminhado
pela CVM afirmou que “uma taxa de devolução de corretagem inferior
a 70% é considerada baixa” (grifei)13; e

(ii)
dados fornecidos por uma gestora de grande porte em resposta a ofício
da CVM, informando que obtém taxas de devolução de corretagem que
variam entre 80% a 95% dos 20 (vinte) intermediários com os quais
realiza operação em nome dos fundos de investimento sob sua gestão14.

27.
Além disso, a Área Técnica apurou que, após o encaminhamento de ofício por
esta CVM, a Geral Asset informou que pesquisou outras opções de mercado e passou a
operar por meio de outro intermediário, que oferecia devolução de taxa corretagem mais
elevada, de 80%.

28.
Como mencionado na seção II deste voto, o exame do cumprimento pela Gestora
do seu dever de diligência deve perpassar uma análise do processo que levou à tomada de
decisão e não do seu mérito. Nesse sentido, contanto que a Gestora comprove que
diligenciou para obter outras opções de mercado e que apresente motivos convincentes

13 Doc. no 0979067.
14 Doc. no 0978962, §35.
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sobre porque era no melhor interesse dos Fundos de Investimento operar por meio da
Corretora, mesmo com o oferecimento de percentuais de devolução de corretagem mais
baixos, não se poderá cogitar a sua responsabilização15.

29.
Registro que o cuidado com o processo decisório é particularmente relevante em
casos como o presente, que envolve uma transação com partes relacionadas. Tais
operações, afinal, apresentam maior risco de desconformidade, por não envolverem
contrapartes independentes, de modo que cabe aos gestores adotar cuidados redobrados,
a fim de garantir que a contratação se dê em condições equitativas. Como explicado pela
diretora relatora Ana Novaes, no âmbito do PAS CVM no 2008/9574, j. em 27/11/2012:

“Assim, quando o objeto da decisão é, por exemplo, particularmente complexo,
controvertido, ou envolvendo partes relacionadas, é parte do dever de
diligência dos administradores mostrar que tomaram uma decisão de boa-fé e
no melhor interesse da companhia. Uma simples ata de Conselho resumida,
informando que tal decisão foi tomada, pode não ser suficiente para provar
diligência. É preciso que haja alguma documentação de suporte. Evidentemente,
esta orientação deve ser seguida com bom senso pelas companhias, em função
de seu porte e da complexidade da situação concreta, de forma a não atravancar
as decisões de uma companhia” (grifei).

30.
Analisando a conduta da Geral Asset sob essa perspectiva, me parece que a
postura da Gestora desviou do padrão de diligência esperado. Chego a essa conclusão por
dois principais motivos.

15 Foi nesse sentido, inclusive, que o diretor Gustavo Gonzalez decidiu, no âmbito do PAS CVM no 11/2013,
j. em 30/01/2018, acompanhando pela unanimidade do Colegiado, que: “Não obstante, não encontro nos
autos provas de que a administradora tenha sido negligente na defesa dos interesses de determinados
clubes por ela administrados. A acusação se fia apenas na demonstração de que alguns clubes que
realizavam negociações expressivas não tinham desconto na taxa de corretagem, que era oferecido
somente a clubes familiares e exclusivos. Diante desse fato, entendo que a acusação não logrou afastar os
argumentos dos Acusados apresentados ainda na fase investigativa de que descontos praticados para
determinados clientes se inseriam em uma lógica comercial, de conceder melhores condições de preço
apenas para clientes com os quais a corretora tinha relacionamento diferenciado”.
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31.
Em primeiro lugar, a Gestora não apresentou nenhuma comprovação em sede
de defesa de que tenha negociado com a Corretora rebates mais atrativos ou mesmo que
tenha pesquisado à época dos fatos outros intermediários dispostos a oferecer taxas de
corretagem alinhadas aos padrões de mercado. Esses esforços, como mencionado, eram
ainda mais importantes no presente caso em cumprimento aos deveres de diligência e
lealdade que se espera dos gestores de fundos de investimento, visto que se estava lidando
com uma contraparte não independente.

32.
Em segundo lugar, as justificativas apresentadas pela Geral Asset sobre porque
optou por operar por meio da Corretora não são, a meu ver, convincentes. Em sede de
defesa, a Geral Asset afirmou que foram consideradas na decisão de contratar a Corretora
“características como a solidez, confiabilidade e o modo operacional de atuação”16.
Nesse sentido, a decisão por utilizar a Corretora teria decorrido: (i) de sua boa reputação,
dada a inexistência de processos no âmbito do Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos
em andamento contra a Corretora; e (ii) da maior qualidade do serviço prestado por ela,
visto que as ordens seriam executadas por mesa de operações, ao invés de terminais
automatizados.

33.
Tais justificativas, entretanto, não se sustentam, como, inclusive, bem retratam
os acontecimentos subsequentes. Nesse sentido, após questionamentos encaminhados
pela Autarquia em 17/10/201617, a Geral Asset informou que procedeu a pesquisa relativa
às taxas praticadas por outras corretoras e identificou intermediários que ofereciam
condições mais benéficas. Assim, a partir de 23/01/2017, as operações em nome dos
Fundos de Investimento passaram a ser realizadas com devoluções de corretagem de
80%18.

16 Doc. no 1136963, p. 32.
17 Doc. no 0979392.
18 “No intuito de atender ainda melhor o dever de diligência da gestora, especialmente no que se refere à
busca das melhores condições para os fundos por ela geridos, em janeiro de 2017 foi realizado
levantamento de outras corretoras que pudessem atender aos requisitos necessários para a realização de
nossas operações, [...]. Com isso, no dia 23 de janeiro desse ano as operações dos fundos geridos foram
realizadas já com a condição de 80% de rebate de corretagem” (doc. no 0979460, p. 2).
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34.
Ainda que a correção da irregularidade pela Gestora possa ser considerada na
dosimetria da pena19, a posterior adoção de taxas de corretagem alinhadas aos padrões de
mercado indica, a meu ver, que havia intermediários igualmente qualificados que
poderiam oferecer os serviços a preços mais atrativos para os Fundos de Investimento,
mas que não foram contratados por pura negligência da Geral Asset.

35.
Dito isso, esclareço que, diferentemente do que sustentam os Acusados, não se
pretende neste PAS “[e]xigir que os Acusados adotem os mesmos descontos que aqueles
praticados por outras corretoras, sem observância das demais circunstâncias, tanto
operacionais quanto comerciais, é uma clara violação ao princípio da isonomia”20.

36.
Em nenhum momento a Área Técnica pretendeu impor a adoção de descontos
de corretagem idênticos àqueles observados por outras gestoras. Na realidade, o que a
SIN questiona é a postura da Geral Asset diante do percentual de devolução de taxa de
corretagem praticado nas operações realizadas pelos Fundos de Investimento.

37.
Como mencionado, a Gestora não demonstrou ter diligenciado para assegurar
que a taxa em questão estava nas melhores condições para os cotistas, não tendo
apresentado justificativas convincentes que fundamentassem a taxa inferior à média de
mercado.

38.
A negligência da Gestora ficou evidente também à luz dos eventos subsequentes
trazidos aos autos. Nesse sentido, após questionamentos da CVM a Geral Asset informou
ter pesquisado outras opções de mercado e ter passado a realizar as operações em nome
dos Fundos de Investimento por meio de outro intermediário, que adotava taxas de
devolução de corretagem alinhadas aos padrões de mercado.

19 Cf., art. 66, III, da Resolução CVM no 45/2021: “Art. 66. São circunstâncias atenuantes: [...] III – a
regularização da infração”.
20 Doc. no 1136963, p. 22.
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39.
Pelo exposto, entendo que restou comprovado o descumprimento pela Gestora
de seu dever de diligência, em infração ao disposto no art. 65-A, inciso I, da Instrução
CVM no 409/2004 (no período de janeiro de 2014, data da primeira operação questionada,
até 01/10/2015) e no art. 92, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014 (no período de
01/10/2015 até junho de 2016, data da última operação questionada).

40.
Os demais argumentos apresentados pelos Acusados em suas razões de defesa
não me convencem do contrário. Nesse sentido, passo a analisar, na próxima seção, cada
um dos pontos alegados.

III.B. ANÁLISE DOS ARGUMENTOS DE DEFESA

Violação ao princípio da legalidade e da tipicidade

41.
Em primeiro lugar, Geral Asset, Mauro Gelain e Alessandro Barreto alegam que
o Termo de Acusação violaria os princípios da legalidade e da tipicidade, uma vez que os
dispositivos em que baseia a Acusação (art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004
e art. 92, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014) não estariam previstos em lei ordinária.

42.
Além disso, sustentam que os artigos não definiriam “quais condutas e
resultados devem ser observados concretamente para efeitos de aplicação de
penalidades, tratando-se de tipo completamente aberto e subjetivo, incompatível com o
Estado de Direito”21.

43.
Nesse sentido, aduzem que não haveria no âmbito da CVM qualquer parecer de
orientação ou norma que estabeleça o percentual de devolução de corretagem a ser
praticado pelos gestores, o que tornaria o presente PAS “ainda mais arbitrário e
indevido”22.

21 Doc. no 1136963, p. 4.
22 Doc. no 1136963, p. 5.
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44.
Os argumentos apresentados revelam um completo desconhecimento por parte
dos acusados em relação à competência da CVM e ao conteúdo das normas editadas pela
Autarquia, não podendo, evidentemente, prosperar.

45.
Em primeiro lugar, o art. 8o, I, da Lei no 6.385/1976 atribui à CVM o poder de
regulamentar as matérias previstas na referida lei, dentre as quais se destaca a
“administração de carteiras” (art. 1o, VI, da Lei no 6.385/1976). Isto é, com respaldo
nessa lei, cabe à CVM regulamentar a prestação de serviço de administração de carteiras,
o que engloba a administração fiduciária e a gestão de recursos.

46.
No exercício desse poder, a CVM editou, além de outras regras, as normas que
estão em discussão no presente PAS, quais sejam, a Instrução CVM no 409/2004,
posteriormente substituída pela Instrução CVM no 555/2014, que trata da constituição,
administração, funcionamento e divulgação de informações de fundos de investimento.

47.
Nesse sentido, embora os dispositivos apontados como descumpridos pelos
acusados não estejam diretamente previstos em lei ordinária, tratam-se de regras que
compõem a regulamentação da matéria pela CVM, que tem competência para fazê-lo nos
termos da Lei no 6.385/1976, e que, portanto, devem ser observadas pelos administradores
de carteira no exercício de suas atividades.

48.
Essa é uma noção básica da regulamentação do mercado de capitais e o seu
desconhecimento, especialmente por parte dos acusados que são regulados da CVM, é
bastante alarmante. Além disso, em respeito ao artigo 3o da Lei de Introdução às Normas
do Direito Brasileiro, por óbvio: “Ninguém se escusa de cumprir a lei, alegando que não
a conhece”.

49.
Tampouco assiste razão aos acusados ao alegar que o art. 65-A, inciso I, da
Instrução CVM no 409/2004 e o art. 92, inciso I, da Instrução CVM no 555/2014,
discutidos neste PAS, seriam excessivamente amplos e não haveria determinação em
qualquer ato desta CVM a respeito das condutas concretas que deveriam ser adotadas.

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50.
Como explicado acima, os dispositivos em questão estabelecem um padrão de
diligência e lealdade que deve guiar os gestores no exercício de suas atividades. Por ser
um padrão aberto, é apenas no caso concreto que será possível determinar as condutas
específicas que se espera em atendimento ao dever.

51.
A imposição de padrão de condutas é uma estratégia regulatória legítima, sendo
utilizada em diversas jurisdições ao redor do mundo23. Ao estabelecer que os gestores
devem atuar com diligência no exercício de suas funções confere-se a necessária
liberdade de atuação a esses participantes e, ao mesmo tempo, protege-se o investidor
contra uma atuação negligente por parte do prestador de serviço contratado.

52.
Não há, portanto, qualquer violação ao princípio da legalidade ou da tipicidade
associada ao fato de as normas apontadas na Acusação não determinarem especificamente
as condutas que deveriam ser adotadas pelos administradores na situação específica em
análise — mesmo porque, como já mencionado, há precedentes24 da CVM sobre o
assunto, que esclarecem as condutas que seriam concretamente esperadas dos gestores.

23 Nesse sentido, tratando do dever de diligência que é imposto aos administradores de sociedades anônimas
(art. 153 da Lei no 6.404/1976), Luiz Antonio de Sampaio Campos esclarece que “Padrão de conduta
similar a esse é encontrado na maioria das legislações dos países desenvolvidos, não havendo muita
discrepância neste particular, com interpretações muito semelhantes e idêntica finalidade. A razão desse
caminho quase universal explica-se por que a adoção de um sistema mais objetivo, seja exaustivo ou
exemplificativo, se apresenta totalmente inviável, e, muito provavelmente, além da capacidade humana. A
dificuldade estaria no fato de que qualquer modelo que se desenhasse nesse terreno fatalmente apresentar-
se-ia muito rígido para determinadas situações e demasiadamente simples para outras, pois precisaria ser
aplicado a todos os tipos de companhia, pequena, média, grande, simples, complexa, aberta, fechada, e a
todas as mais diversas modalidades de negócios e empresas” (“Deveres e Responsabilidades” in LAMY
FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (coords.), Direito das Companhias, 2a ed., Rio de
Janeiro: Forense, 2017, p. 800). Na mesma linha, cf. Rafael Andrade “O uso de standards gerais de
conduta, como o são os deveres fiduciários cominados aos gestores, é uma estratégia jurídica bastante
difundida entre diversas jurisdições e em inúmeros contextos. Por meio dela, demanda-se que um agente
adote certa postura, no entanto, deixa-se para um momento posterior, ao crivo de alguma autoridade,
como o regulador ou o juiz estadual ou arbitral, a aferição de conformidade ou não da atuação do agente
ao padrão de conduta regulatório previamente determinado. Os benefícios de estratégias jurídicas que se
apoiam no estabelecimento de standards gerais de conduta são bastante conhecidos – como flexibilidade,
individualização, renovação e dinamismo -, bem como suas potenciais limitações, em especial, o fato de
carecerem de posterior concreção” (O Administrador como Gatekeeper dos Fundos de Investimento,
Lumen Juris: Rio de Janeiro, 2021, p. 63).
24 Cf., (i) PAS CVM no RJ2005/8510, de relatoria da diretora Maria Helena Santana, j. em 04/04/2007; (ii)
PAS CVM no 11/2013, de relatoria do diretor Gustavo Gonzalez, j. em 30/01/2018; e (iii) PAS CVM no
RJ2015/6143, de relatoria do diretor Gustavo Gonzalez, j. em 24/04/2018.
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Violação aos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade

53.
Em segundo lugar, a defesa alega que o Termo de Acusação violaria os
princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, visto que “sequer seria razoável a
utilização do processo administrativo sancionador para ‘corrigir’ eventual prática
caracterizadora
de
infração
aos
deveres
fiduciários
da
gestora
e
seus
administradores”25.

54.
No entendimento dos acusados, o art. 4o da então vigente Instrução CVM no
607/201926 prevê outros meios de supervisão alternativos à instauração de processo
administrativo sancionador, como o envio de ofício de alerta, que seriam mais adequados
à luz das circunstâncias do caso em questão.

55.
O argumento dos acusados não merece prosperar.

56.
A utilização de meios alternativos de supervisão é possibilidade à disposição da
área técnica para dar um desfecho a casos de menor gravidade, permitindo que a
Autarquia possa direcionar os seus recursos administrativos para a punição de infrações
que de fato firam os bens jurídicos tutelados pela CVM.

57.
Em atendimento a essas finalidades e conforme explicita o art. 4o da Instrução
CVM no 607/2019, tais medidas alternativas de supervisão podem ser utilizadas caso
demonstrada “a pouca relevância da conduta, a baixa expressividade da ameaça ou da
lesão ao bem jurídico tutelado”, o que deve ser avaliado à luz dos parâmetros previstos
no §1o deste dispositivo27.

25 Doc. no 1136963, p. 24.
26 Atual Resolução CVM no 45/2021.
27 “§ 1o Na avaliação da relevância da conduta ou da expressividade da ameaça ou lesão ao bem jurídico,
poderão ser utilizados os seguintes parâmetros, dentre outros: I – o grau de reprovabilidade ou da
repercussão da conduta; II – a expressividade de valores relacionados à conduta; III – a expressividade
de prejuízos causados a investidores e demais participantes do mercado; IV – o impacto da conduta na
credibilidade do mercado de capitais; V – os antecedentes das pessoas envolvidas; VI – a boa-fé das
pessoas envolvidas; VII – a regularização da suposta infração pelo administrado; e VIII – o ressarcimento
dos investidores lesados”.
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58.
A análise de cabimento de medidas alternativas de supervisão compete à
superintendência responsável, que, no caso concreto, entendeu que a gravidade do caso
não justificava a utilização de meios alternativos de supervisão. Assim, a partir da
identificação de elementos de autoria e materialidade, decidiu pela apresentação de
Termo de Acusação em face dos Acusados.

59.
Não vislumbro qualquer violação aos princípios da razoabilidade e da
proporcionalidade em tal decisão da SIN. Aliás, sequer cabe ao Colegiado rever decisão
de área técnica de formular termo de acusação — a procedência ou improcedência da
acusação deve ser analisada, em regra, quando do julgamento definitivo do processo —.
As hipóteses em que cabe recurso ao Colegiado são bastante restritas e, em geral, limitam-
se aos casos em que a área técnica deixe de lavrar termo de acusação28.

III.C.
ATUAÇÃO DOS DIRETORES RESPONSÁVEIS

60.
Uma vez analisada a responsabilidade da Geral Asset pelas infrações apuradas
pela Área Técnica, cumpre examinar a responsabilidade pessoal de Mauro Gelain e de
Alessando Barreto pelo suposto descumprimento do dever de diligência na contratação
de serviços de corretagem em nome dos Fundos de Investimento.

61.
Os Srs. Alessandro Barreto e Mauro Gelain, eram os diretores responsáveis pela
atividade de administração de carteiras de valores mobiliários da Geral Asset nos períodos
de janeiro a março de 2014 e de 19/05/2014 a junho de 2016, respectivamente.

62.
O diretor responsável é, no âmbito da regulamentação da CVM, incumbido de
assegurar que as normas aplicáveis à pessoa jurídica serão obedecidas. A partir da criação

28 Cf., art. 4o, §4o da Resolução CVM no 45/2021: “Art. 4° Considerando as informações obtidas na
investigação das infrações administrativas, as superintendências podem: I – deixar de lavrar termo de
acusação nos casos em que concluírem: [...] § 4o Somente cabe recurso da decisão contida no inciso I, do
caput, se ausente a fundamentação ou caso esteja em desacordo com posicionamento prevalecente no
Colegiado”.
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desse centro de imputação de responsabilidade, estabelece-se um ponto focal encarregado
de dar cumprimento às regras que cada regulado deve observar, estimulado, de modo
geral, o atendimento à regulamentação29.

63.
A responsabilidade desse diretor, como é regra em processos administrativos
sancionadores, é subjetiva. Nesse sentido, caso demonstrado que o diretor responsável
envidou os esforços necessários para atender a regra, que acabou sendo descumprida por
fatores que escaparam ao seu controle, não se poderá cogitar a sua responsabilização30.

64.
No presente caso, entretanto, os argumentos trazidos por Alessandro Barreto e
Mauro Gelain foram idênticos àqueles apresentados pela Geral Asset e já foram rebatidos
acima. Por esse motivo e considerando que os descumprimentos objeto deste PAS estão
intrinsecamente ligados às atribuições de Alessandro Barreto e Mauro Gelain enquanto
diretores responsáveis pela administração de carteiras da Gestora, entendo que estes
também devem ser responsabilizados.

IV.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

65.
Diante do exposto, concluo que se mostrou configurada a responsabilidade da
Geral Asset e de seus diretores responsáveis no que tange à inobservância de seus deveres
de diligência e lealdade para com os cotistas dos Fundos de Investimento, no âmbito da
contratação dos serviços de corretagem da corretora envolvida.

29 Cabe citar o seguinte trecho do voto do Diretor Relator Otávio Yazbek, no PAS CVM no RJ2010/9129,
j. em 09/08/2011: “A lógica de se estabelecer focos de responsabilização – diretores responsáveis por
atividades específicas – é a de criar não apenas centros de imputação de responsabilidades, de modo que
estas não fiquem sempre diluídas na pessoa jurídica, mas também a de, com isso, criar estímulos para a
conduta diligente – ou protetiva – dos administradores designados para aquelas funções”.
30 Nesse sentido, como explicado pela diretora Maria Helena Santana, no âmbito PAS CVM no 2005/8510,
j. em 04/04/2007: “entendo que, como diretor responsável, pessoa que existe na regulamentação
exatamente para assegurar em nome da pessoa jurídica, que evidentemente não tem vontades, que as
normas aplicáveis sejam por ela respeitadas, o diretor responsável só poderia ser eximido de culpa no
caso em que ficasse demonstrado que ele tomou cuidados e providências para garantir o cumprimento
dessas obrigações, que apesar de sua atuação não teriam sido seguidas”.
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66.
No que se refere à dosimetria da pena, assinalo inicialmente que as infrações à
Instrução CVM no 409/2004 e à Instrução CVM no 555/2014, são consideradas infração
grave, nos termos do art. 117, inciso XIII, da Instrução CVM no 409/200431 e nos termos
do art. 141, inciso XIII, da Instrução CVM no 555/201432.

67.
Os fatos objeto deste PAS ocorreram entre janeiro de 2014 e junho de 2016
anteriormente à edição da Lei n° 13.506/2017, razão pela qual considero, para fins de
aplicação de penalidade neste PAS, a redação anterior da Lei n° 6.385/1976. Assim, tendo
em vista os precedentes deste Colegiado33, fixo a pena base em R$350.000,00 para a Geral
Asset e em R$175.000,00 para os diretores responsáveis.

68.
Considero como atenuantes, para todos os Acusados, a regularização da infração
e os seus bons antecedentes, no percentual de 10% cada. Exclusivamente com relação a
Geral Asset e ao Sr. Mauro Gelain (tendo em vista o período em que ocupou o cargo de
diretor responsável pela administração de carteiras34), considero como agravante, também
no percentual de 10%, a prática sistemática ou reiterada da conduta irregular.

69.
Por todo o exposto, em observância aos princípios da proporcionalidade e da
razoabilidade e com fundamento no artigo 11 da Lei no 6.385/1976 (com redação anterior
à entrada em vigor da Lei no 13.506/2017), voto pela condenação da:

(i)
Geral Asset Management S/S Ltda., à penalidade de multa pecuniária
no valor de R$ 315.000,00 (trezentos e quinze mil reais) por infração

31 “Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, § 3o, da Lei n.o 6.385/76, as seguintes
condutas em desacordo com as disposições desta Instrução: XIII – não observância, pelo administrador
ou pelo gestor do fundo, dos deveres de conduta de que trata o art. 65-A;”
32 “Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, § 3o, da Lei n.o 6.385, de 7 de dezembro
de 1976, as seguintes condutas em desacordo com as disposições desta Instrução: XIII – não observância,
pelo administrador ou pelo gestor, do disposto nos arts. 82, 89, 91 e 92;”
33 Cf.: (i) PAS CVM no 19957.011774/2017-41, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 17/12/2019; (ii) PAS
CVM no 19957.010705/2019-82, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 10/11/2020; e (iii) PAS CVM no
19957.000671/2020-51, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 10/11/2020.
34 O Sr. Mauro Gelain ocupou o cargo de diretor responsável pelo período de quase 2 (dois) anos
(19/05/2014 a junho de 2016), enquanto o Sr. Alessandro Barreto permaneceu na função por cerca de
apenas 2 meses (janeiro de 2014 a 06/03/2014).
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ao disposto no art. 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004 (de janeiro
de 2014 a 01/10/2015) e no art. 92, inciso I, da Instrução CVM no
555/2014 (de 01/10/2015 a junho de 2016), por falta de diligência para
com os cotistas dos Fundos de Investimento;

(ii)
Mauro Gasperin Gelain, à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 157.500,00 (cento e cinquenta e sete mil e quinhentos reais), por
infração ao disposto no art. 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004 (de
janeiro de 2014 a 01/10/2015) e no art. 92, inciso I, da Instrução CVM
no 555/2014 (de 01/10/2015 a junho de 2016), na qualidade de diretor
responsável pela Geral Asset, por falta de diligência para com os
cotistas dos Fundos de Investimento; e

(iii)
Alessandro Gasperin Barreto, à penalidade de multa pecuniária no
valor de R$ 140.000,00 (cento e quarenta mil reais), por infração ao
disposto no art. 65-A, I, da Instrução CVM no 409/2004, na qualidade
de diretor responsável pela Geral Asset, por falta de diligência para com
os cotistas dos Fundos de Investimento.

É como voto.

Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2022.

João Pedro Nascimento

Presidente Relator
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