Tribunal: CVM
Processo: 19957.008086/2019-66
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Flávia Perlingeiro
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2022-09-27
Data de publicação: 2022-09-27

Ementa:
Responsabilidades de administradores do Banco Indusval S.A., por
infrações ao disposto no art. 170, §§1o e 7o, da Lei no 6.404/1976. Advertências e
absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.008086/2019-
66.

Data do julgamento: 27/09/2022

Relator: Diretora Flávia Perlingeiro

Acusados: Roberto de Rezende Barbosa
Manoel Felix Cintra Neto
Luiz Masagão Ribeiro
Jair Ribeiro da Silva Neto
Afonso Antonio Hennel
Walter Iorio

Ementa: Responsabilidades de administradores do Banco Indusval S.A., por
infrações ao disposto no art. 170, §§1o e 7o, da Lei no 6.404/1976. Advertências e
absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu:
I
- p e l a absolvição
de Roberto Barbosa, Manoel Felix, Luiz
Masagão, Jair Ribeiro, Afonso Hennel
e Walter Iorio, na qualidade de
conselheiros de administração do Banco Indusval, da imputação de infração ao art.
170, §1o, da Lei no 6.404/1976; e
II
- pela condenação
de Roberto Barbosa, Manoel Felix, Luiz
Masagão, Jair Ribeiro, Afonso Hennel
e Walter Iorio, na qualidade de
conselheiros de administração do Banco Indusval, à penalidade de advertência
pelo descumprimento ao disposto no art. 170, §7o, da Lei no 6.404/1976.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.
Diário Eletrônico da CVM em
21/11/2022
Extrato de Sessão de Julgamento 466 (1619224) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 1

Presente os advogados Ludmila Passos Holtz e Eduardo Vital Chaves,
representando Walter Iorio; Otavio Yazbek, representando Manoel Feliz Cintra
Neto, Luiz Masagão Ribeiro, Jair Ribeiro da Silva Neto e Afonso Antonio Hennel;
e Luiz Alfredo Paulin, representando Roberto de Rezende Barbosa.

Presente o Procurador Leonardo Montanholi, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre
Rangel, Otto Lobo, João Accioly e a Diretora, Flávia Perlingeiro, que presidiu a
Sessão.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, se declarou impedido e
não participou do julgamento do processo.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 14/10/2022, às 18:33, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 14/10/2022, às 20:17, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,
Diretor, em 18/10/2022, às 08:45, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 18/11/2022, às 21:05, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 466 (1619224) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.008086/2019-66 – Relatório – Página 1 de 12

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI N° 19957.008086/2019-66
Reg. Col. 1889/20
Acusados:
Roberto de Rezende Barbosa

Manoel Felix Cintra Neto
Luiz Masagão Ribeiro
Jair Ribeiro da Silva Neto
Afonso Antonio Hennel
Walter Iorio
Assunto:
Apuração de responsabilidades de administradores do Banco
Indusval S.A., por infrações ao disposto no art. 170, §§1o e 7o, da
Lei no 6.404/1976.
Diretora Relatora:
Flávia Perlingeiro
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) para apurar a
responsabilidade dos conselheiros de administração do Banco Indusval S.A.1 (“Indusval”,
“Companhia” ou “Banco”) Roberto de Rezende Barbosa (“Roberto Barbosa”), Manoel Felix
Cintra Neto (“Manoel Felix”), Luiz Masagão Ribeiro (“Luiz Masagão”), Jair Ribeiro da Silva Neto
(“Jair Ribeiro”), Afonso Antonio Hennel (“Afonso Hennel”) e Walter Iorio (“Walter Iorio”, e, em
conjunto com os demais, “Acusados” ou “Conselheiros”), por alegada violação às regras
estabelecidas no art. 170, §§1o e 7o, da Lei no 6.404/19762 (“LSA”), em operação de aumento de
capital da Companhia.
2.
À exceção de Walter Iorio, que, à época dos fatos, era conselheiro independente e não
detinha participação acionária na Companhia, os demais acusados eram também acionistas

1 Atualmente denominado Banco Voiter S.A.
2 Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo
mediante subscrição pública ou particular de ações.
§ 1o O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que
tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente: I - a perspectiva de
rentabilidade da companhia; II - o valor do patrimônio líquido da ação; III - a cotação de suas ações em Bolsa de
Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado. (...)
§ 7o A proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos termos do § 1o deste artigo,
justificando pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha.
Relatório Relatório DFP (1618560) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 3

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controladores do Banco.
3.
Este PAS originou-se de fatos apurados inicialmente nos Processos Administrativos
CVM SEI nos 19957.003841/2019-6 e 19957.003478/2019-39, instaurados a partir de reclamações
de P.S.W., acionista e então conselheiro independente do Banco, e T.L.A.S.Y., acionista
minoritário do Indusval, contra os termos do aumento de capital proposto pela administração e
aprovado pela Assembleia Geral Extraordinária da Companhia (“AGE”) de 27.3.2019.
II.
OPERAÇÃO SUBJACENTE
4.
Este PAS tem por objeto de análise operação de aumento de capital realizada pelo
Indusval no valor total de R$ 250 milhões, inserida em um contexto de crise econômico-financeira
que o Banco passou a enfrentar a partir de 2015, culminando com o desenquadramento, a partir de
2017, em relação ao Índice de Basileia exigido pela regulamentação bancária3.
5.
Como as medidas então tomadas pelo Banco visando a regularização de sua situação
econômico-financeira teriam se mostrado insuficientes4, o Banco Central do Brasil (“BACEN”),
por meio do Termo de Comparecimento no 20/2018-BCB/DESUP5, de 14.12.2018, exigiu que os
controladores apresentassem, em cinco dias úteis, um plano de capitalização que fosse capaz de
recompor os índices regulatórios6.
6.
Em cumprimento ao determinado pelo BACEN, os controladores apresentaram, em
21.12.2018, um compromisso firme de capitalização do Banco, que contemplava a realização, até
a data da publicação das demonstrações financeiras referentes ao exercício social de 2018, de um
aporte financeiro de até R$ 300 milhões7.
7.
Em 11.03.2019, o Banco realizou a convocação de AGE para deliberar sobre a proposta
da administração de aumento de capital social (“Proposta da Administração” ou “Proposta”)8,
aprovada, por maioria9, em reunião do conselho de administração (“RCA”) tida na mesma data10.
8.
A Proposta da Administração compreendia um aumento de capital no valor mínimo de

3 Conforme Resolução do Conselho Monetário Nacional (“CMN”) no 4.193/2013.
4 As ações tomadas para a referida regularização incluíram a redução da carteira de crédito, a venda do controle de
uma subsidiária relevante, a emissão de dívida e a procura por investidores para a capitalização do Banco, conforme
apontado no Termo de Comparecimento no 20/2018-BCB/DESUP.
5 Doc. SEI 0824913, p. 163.
6 O desenquadramento do Banco, além do Índice de Basileia, também incluía o patrimônio de referência e o Adicional
de Capital Principal – ACP, que estavam negativos.
7 Doc. SEI 0824913, p. 335.
8 Doc. SEI 0824913, p. 53.
9 Na ocasião, o reclamante P.S.W., acionista e conselheiro independente da Companhia, foi contrário à aprovação da
proposta de Aumento de Capital, aduzindo, em síntese, irregularidades na convocação e não ter tido acesso aos
documentos que justificariam a realização do Aumento de Capital (Doc. SEI 0824913, p. 21).
10 Doc. SEI 0824913, p. 19.
Relatório Relatório DFP (1618560) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 4

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R$ 245 milhões e máximo de R$ 325,5 milhões, mediante a emissão de até 93.000.000 de novas
ações ordinárias, no valor de R$ 3,50 (três reais e cinquenta centavos) por ação, para subscrição
privada, com compromisso de subscrição e integralização do valor mínimo por acionistas
controladores11 do Banco (“Aumento de Capital”). O percentual de diluição para os acionistas que
não subscrevessem nenhuma ação no Aumento de Capital poderia variar de 82,161182% (caso a
subscrição ficasse no valor mínimo) a 85,953224% (no caso de atingir o valor máximo).
9.
De acordo com a Proposta da Administração, “o preço de emissão das novas ações foi
fixado com base na combinação dos critérios estabelecidos nos incisos I [a perspectiva de
rentabilidade da companhia] e III [a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no balcão
organizado] do parágrafo 1o do artigo 170, da Lei n. 6.404/76, sem diluição injustificada para os
atuais acionistas” e “com base em critérios verificáveis e tendo em vista a situação patrimonial
da instituição (patrimônio de referência para efeitos de Banco Central do Brasil – BACEN)”12.
10.
Na AGE de 27.03.2019, foi aprovado o Aumento de Capital, nos termos da Proposta da
Administração, por maioria dos acionistas presentes, representando 80,44% do capital social13.
11.
Encerrado o período para exercício do direito de preferência, constatou-se que foram
subscritas 71.546.110 ações, correspondendo ao montante total de R$250.411.385,00, conforme
informado em comunicado ao mercado divulgado pelo Indusval em 10.05.201914.
12.
Em AGE realizada em 30.05.2019, os acionistas deliberaram homologar parcialmente o
aumento do capital social do Banco no valor efetivamente subscrito e integralizado (de
R$250.411.385,00) e, em 25.06.2019, o referido aumento foi homologado pelo BACEN15.
13.
Participaram do Aumento de Capital apenas os acusados16 (i) Roberto Barbosa, que
aportou R$ 196.250.001,50 e não sofreu diluição; e (ii) Jair Ribeiro, Manoel Felix e Luiz Masagão,
que aportaram, respectivamente, R$ 16.250.003,00, R$ 15.500.002,00 e R$ 10.500.000,00, e
sofreram, respectivamente, diluição em suas participações na ordem de 23,1%, 47,6% e 57,7%.
Por sua vez, Afonso Hennel não participou do Aumento de Capital e foi diluído em 82,4%.

11 Como informado, a garantia firme de subscrição foi dada por quatro dos cinco acionistas do bloco de controle, com
exceção de Afonso Hennel, a saber, os acusados Manoel Felix, Luiz Masagão, Jair Ribeiro e Roberto Barbosa.
12 Doc. SEI 0824913, p. 53.
13 De acordo com o mapa final de votação analítico, o Aumento de Capital foi aprovado por 18 acionistas, sendo 5
controladores, representando 52,94% do capital social, e 13 minoritários, representando 27,53% (percentual que
correspondia a mais da metade do capital minoritário, tendo em vista que, à época, o free float do Banco era de 47,06%
do capital social). Por sua vez, 5 acionistas minoritários, representando 5,46% do capital, rejeitaram ou se abstiveram.
14 Doc. SEI 0824913, p. 593.
15 Dessa forma, o capital social da Companhia passou a ser de R$ 1.100.254.654,25, dividido em 83.049.425 ações
ordinárias e 3.749.410 ações preferenciais, ambas nominativas, escriturais e sem valor nominal.
16 Além dos controladores que haviam dado a garantia firme de subscrição, outros acionistas aportaram, em conjunto,
no Aumento de Capital, R$ 5.411.385,00 (aproximadamente 2% do valor total subscrito (R$ 250 milhões).
Relatório Relatório DFP (1618560) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 5

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III.
MANIFESTAÇÕES PRÉVIAS
14.
Instados pela área técnica17 a se manifestarem quanto ao cálculo e à justificativa do preço
de emissão do Aumento de Capital e ao exercício do dever de diligência na aprovação da Proposta
da Administração, os Conselheiros alegaram, resumidamente, o seguinte18:
(i) a capitalização era necessária para a sobrevivência do Banco, especialmente para
atender os requisitos regulamentares perante o BACEN, cujo descumprimento poderia
ensejar a imposição de regime de administração temporária ou a decretação da liquidação
extrajudicial do Banco;
(ii) os administradores tinham tomado outras medidas buscando sanar o
desenquadramento do Indusval sem que fosse necessária a injeção de recursos pelos
acionistas controladores – incluindo a redução da carteira de crédito, a venda do controle
de uma subsidiária relevante19 e a procura por investidores para a capitalização –, as quais,
contudo, se mostraram insatisfatórias para a recomposição dos índices operacionais;
(iii) o Aumento de Capital vinha sendo debatido de forma recorrente entre os membros
do conselho de administração (“Conselho”) do Banco e decorreu de compromisso
assumido perante o BACEN20;
(iv) o preço de emissão foi fixado de acordo com o §1o do art. 170 da Lei no 6.404/1976,
tendo os Conselheiros considerado:
(iv.a) a perspectiva de rentabilidade do Banco (inciso I), avaliada em zero por laudo
de avaliação independente elaborado pela LCA Consultores, com base no fluxo de
caixa nominal dos dividendos (“Primeiro Laudo”)21;
(iv.b) que o valor do patrimônio líquido da ação (inciso II) não seria critério
adequado para determinar o seu valor econômico, tendo em vista que a situação
patrimonial de uma instituição financeira estaria melhor refletida em seu patrimônio
de referência, que, à época, era negativo22; e
(iv.c) que a cotação média (inciso III) das ações nos 90 pregões anteriores à RCA,

17 Ofícios nos 95, 96, 97, 98, 99 e 100/2019/CVM/SEP/GEA-3 (Doc. SEI 0824913, pp. 213-225).
18 Como as respostas dos Acusados, embora individuais (Doc. SEI 0824913, pp. 244; 324; 338; 378; 419 e 459),
tinham conteúdo praticamente idêntico, são resumidas em conjunto neste Relatório.
19 Ao final do exercício de 2018, o Banco alienou o controle acionário que detinha na Guide Investimentos S.A. –
Corretora de Valores, o que gerou um resultado contábil de R$ 135 milhões.
20 Termo de Comparecimento no 20/2018-BCB/DESUP, de 14.12.2018 (Doc. SEI 0824913, p. 163).
21 Elaborado em março de 2019 (Doc. SEI 0824913, p. 63).
22 Conforme informações do 3o trimestre de 2018, divulgadas em 14.11.2018, o patrimônio de referência do Banco
estava negativo em R$ 224.569.000,00.
Relatório Relatório DFP (1618560) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 6

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de R$ 14,61 para as ações ordinárias, e R$ 5,88 para as ações preferenciais, não
refletia apropriadamente o real valor econômico do Banco, tendo em vista a baixa
liquidez das ações23;
(v) o Aumento de Capital contava com o compromisso dos controladores de subscrever
e integralizar o seu valor mínimo24, ao preço unitário de R$ 3,50;
(vi) considerando a existência de garantia de subscrição do Aumento de Capital no valor
de R$ 3,50, este foi o maior valor para o qual haveria demanda pela subscrição do valor
mínimo proposto e não representou diluição injustificada dos acionistas, tanto que os
próprios acionistas integrantes do bloco de controle concordaram em ser diluídos
proporcionalmente;
(vii) a inexistência de diluição injustificada teria ficado demonstrada com a emissão de
um novo laudo de avaliação pela LCA Consultores em maio de 2019 (“Segundo
Laudo”)25, que, apurando o valor econômico do Banco após a realização do Aumento de
Capital, e para outros fins (a emissão de letras financeiras conversíveis em ações
ordinárias), avaliou em R$ 2,50 a ação ordinária de emissão do Banco; e
(viii) o Aumento de Capital, nos termos da Proposta da Administração, foi aprovado em
AGE por acionistas representando 80,44% do capital social, o que denotou a adesão e
aceitação, pela base acionária da Companhia, dos critérios adotados pelo Conselho.
15.
Ao final, a SEP concluiu26-27 que “os administradores da Companhia demonstraram, em
suas argumentações, terem agido com cuidado e diligência, ao se reunirem e buscarem

23 Nesse sentido, apontaram que o volume médio diário negociado nestes pregões para as ações ordinárias foi de
apenas R$ 607,53, e que em apenas 10 dos 90 pregões as ações ordinárias foram efetivamente negociadas. Em relação
às preferenciais, teria havido negociações em todos os pregões, com um volume médio de R$ 66.707,00.
24 Conforme informado em fato relevante divulgado pela Companhia em 25.03.2019, integrantes do bloco de controle
e pessoas a eles relacionadas cederam a Roberto Barbosa, então titular de 13,34% do capital social do Banco,
gratuitamente, parte ou a totalidade de seus direitos de preferência na subscrição do Aumento de Capital, de forma
que esse acionista seria responsável pela integralização da ordem de R$ 196 milhões, representativos de
aproximadamente 80% do valor mínimo do Aumento de Capital. Manoel Felix, Luiz Masagão e Jair Ribeiro também
se comprometeram a subscrever e integralizar, respectivamente, R$ 15,5 milhões, R$ 10,5 milhões e R$ 16,2 milhões.
25 Doc. SEI 0824913, p. 638.
26 Relatório no 77/2019-CVM/SEP/GEA-3, de 19.08.2019 (Doc. SEI 0824913, pp. 516-530), aprovado por meio do
Memorando no 168/2019-CVM/SEP/GEA-3, de 19.08.2019 (Doc. SEI 0824913, pp. 660-662).
27 Além das possíveis irregularidades envolvendo o exercício do dever de diligência e o cálculo e justificativa do preço
de emissão do Aumento de Capital aqui relatadas, pela relação direta com o objeto das acusações em questão, a análise
da SEP compreendeu também questões relacionadas a possíveis (i) descumprimento do art. 8o da Instrução CVM no
481/2009, pela não apresentação de informações sobre as partes relacionadas que subscreveriam o Aumento de
Capital; (ii) existência de conflito de interesses dos membros do CA, à luz do art. 156 da LSA, pelo fato de cinco dos
sete conselheiros serem também acionistas controladores; e (iii) descumprimento do art. 21-W, §6o, I e II, da Instrução
CVM no 481/2009, pelo atraso na divulgação dos mapas finais de votação sintético e detalhado da AGE de 27.03.2019,
que aprovou o Aumento de Capital. Ao final das investigações, a SEP concluiu não prosseguir com as acusações em
Relatório Relatório DFP (1618560) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 7

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alternativas para solucionar os graves problemas financeiros que a Companhia já apresentava
anteriormente à aprovação do Aumento de Capital”28, não formulando acusação de ofensa ao
disposto no art. 153 da Lei no 6.404/1976.
16.
Não obstante, sugeriu a instauração de processo administrativo sancionador contra os
Acusados, em razão da existência de elementos suficientes de autoria e materialidade quanto às
alegadas infrações ao disposto no art. 170, §1 e §7o, da Lei no 6.404/1976.
IV.
ACUSAÇÃO
17.
Diante dos referidos fatos e manifestações, a SEP formulou termo de acusação29 contra
os conselheiros de administração do Banco com base nas conclusões relatadas a seguir.
18.
De acordo com a SEP, os Acusados, ao aprovarem a Proposta da Administração para o
Aumento de Capital, não teriam adotado “qualquer um dos três critérios estabelecidos no artigo
170 da no 6.404/76, nem conseguiram comprovar (memória de cálculo e descrição
pormenorizada) como teriam atingido o preço por ação de R$3,50, utilizando os critérios de
rentabilidade futura (Laudo 1 LCA) e da cotação da ação da Companhia na B3”.
19.
Para a área técnica, a definição do preço de emissão teria decorrido de negociação com
o acusado Roberto Barbosa, membro do bloco de controle e do conselho de administração do
Banco, negociação essa que não teria observado os critérios do mencionado art. 170 da LSA e
“não encontraria suporte no entendimento firmado pelo Colegiado da CVM, em 09.04.2013,
durante o julgamento do processo administrativo sancionador no RJ-2009- 8316, de que: (...) um
processo de negociação independente tende a tornar comutativa a operação e a demonstrar o
cumprimento dos deveres fiduciários dos administradores previstos em lei”.
20.
Ainda segundo a Acusação, o preço de emissão de R$ 3,50 adotado no Aumento de
Capital seria substancialmente inferior ao de R$ 12,70 por ação ordinária e preferencial fixado no
âmbito de outro aumento de capital realizado pela Companhia em 31.08.2015, no valor de R$ 80
milhões, com base exclusivamente no critério de cotação das ações preferenciais na B3.
21.
Para a SEP, o fato de o Banco passar por uma crise econômico-financeira “não poderia
justificar a realização de um Aumento de Capital em desacordo com os parâmetros legais”.
22.
Sobre o fato de o Segundo Laudo, elaborado após a realização do Aumento de Capital,
ter avaliado em R$2,50 cada ação ordinária de emissão da Companhia, a Acusação ressaltou que

relação aos itens “i” e “ii”, e, em relação ao item “iii”, pelo cabimento de envio de ofício de alerta ao Diretor de
Relações com Investidores do Banco.
28 Relatório no 77/2019-CVM/SEP/GEA-3, de 19.08.2019 (Doc. SEI 0824913, p. 527).
29 Doc. SEI 0825434.
Relatório Relatório DFP (1618560) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 8

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“esse laudo sequer existia à época da tomada de decisões pelo Conselho de Administração da
Companhia ou das negociações que culminaram com o estabelecimento do valor pelo qual o
aumento de capital foi efetivamente levado à cabo”, razão pela qual não comprovaria a inexistência
de diluição injustificada dos antigos acionistas.
23.
Além disso, para a SEP, não teria qualquer relevância o fato de o Aumento de Capital ter
sido aprovado “com voto favorável de parte significativa dos acionistas minoritários”, porque “a
aprovação em assembleia [não tem] o condão de permitir uma infração a dispositivos legais” e
porque “não há como desconsiderar os interesses daqueles acionistas que votaram
contrariamente à operação”. Da mesma forma, seria indiferente o fato de um dos conselheiros
independentes ter aprovado a operação, já que “outro conselheiro independente não apenas [não
teria aprovado] a operação, como também [teria rejeitado] a proposta na referida AGE”.
24.
Por fim, de acordo com a Acusação, a gravidade do caso foi realçada pelo “elevado
percentual de diluição do Aumento de Capital, que atingiu mais de 80%, para os acionistas do
Banco Indusval que não participaram da Operação”, e por “terem sido protocoladas duas
reclamações sobre o Aumento de Capital, sendo uma delas formulada por conselheiro
independente de administração”.
25.
Diante do exposto, a SEP entendeu que os Acusados, na qualidade de membros do
Conselho do Banco, descumpriram o disposto no art. 170, §§1o e 7o, da LSA, por terem “aprovado
proposta da administração referente ao Aumento de Capital sem utilizar, alternativa ou
conjuntamente, qualquer um dos três critérios estabelecidos no referido dispositivo legal para
fixação do preço de emissão, nem apresentar as devidas justificativas pormenorizadas”.
V.
MANIFESTAÇÃO DA PFE
26.
Por meio do Parecer no 00198/2019/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU30, a Procuradoria
Federal Especializada junto à CVM (“PFE-CVM”) manifestou o entendimento de que os requisitos
formais previstos nos arts. 5o, 6o e 7o da então vigente Instrução CVM no 607/2019 foram atendidos.
VI.
DEFESAS
27.
Os conselheiros Roberto Barbosa31 e Walter Iorio32 apresentaram defesas individuais e
os demais acusados Afonso Hennel, Jair Ribeiro, Luiz Masagão e Manoel Felix apresentaram

30 Doc. SEI 0868330.
31 Doc. SEI 0942093.
32 Doc. SEI 0942074.
Relatório Relatório DFP (1618560) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 9

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defesa conjunta33 (todas, em conjunto, “Defesas”). Como muitos argumentos de defesa são
comuns a diversos defendentes, as alegações trazidas pelos Acusados serão resumidas de forma
agrupada. Quando pertinente, serão feitas observações particularizando os Acusados.
Preliminar
28.
A defesa de Afonso Hennel, Jair Ribeiro, Luiz Masagão e Manoel Felix alegou,
preliminarmente, que a acusação é genérica e não permite o exercício do direito de contraditório e
de ampla defesa, porque não teria levado em consideração os esclarecimentos prestados pelos
defendentes em suas manifestações prévias.
Da necessidade do Aumento de Capital
29.
Em primeiro plano, os Acusados fazem uma breve contextualização do cenário de crise
econômico-financeira enfrentada pelo Banco desde 2015, e agravada a partir de 2017, com o seu
desenquadramento em relação aos patamares mínimos do Índice de Basileia.
30.
Nesse sentido, reiteraram argumentos já trazidos em suas manifestações prévias quanto
a necessidade e urgência do Aumento de Capital para a continuidade das atividades do Banco,
especialmente considerando que (i) as medidas conduzidas pela administração para seu
saneamento não teriam se mostrado suficientes para o restabelecimento de seus índices
operacionais34; e (ii) o não atendimento dos requisitos regulamentares poderia ensejar a imposição
de regime de administração temporária ou a decretação da liquidação extrajudicial.
31.
A esse respeito, pontuaram que a situação de crise financeira vivenciada pelo Banco não
apenas evidenciaria que o Aumento de Capital tinha fundamentação econômica legítima e não
visava prejudicar os acionistas minoritários, como também “foi relevante para o processo de
fixação do preço de emissão do aumento, porque exigiu dos administradores que buscassem uma
solução para a definição de um preço que resultasse na capitalização do Banco, ao mesmo tempo
em que a situação financeira delicada do [Banco] dificultava que esse preço fosse fixado em
patamares muito elevados”35.
32.
Ponderaram, ademais, que a própria SEP teria reconhecido, em fase pré-sancionadora, o
alinhamento ao interesse social com relação ao Aumento de Capital e o cumprimento dos deveres
fiduciários pelos administradores do Banco36.

33 Doc. SEI 0942112.
34 Tais medidas incluíam: (i) uma política de redução de sua carteira de crédito; (ii) a alienação do controle de uma
subsidiária relevante – a Guide Investimentos S.A. – Corretora de Valores; (iii) a captação de dívida subordinada no
valor de R$35 milhões; e (iv) tratativas com um investidor estrangeiro que aportasse R$200 milhões no Banco.
35 Doc. SEI 0942112, pp. 10-11.
36 Conforme Relatório no 77/2019-CVM/SEP/GEA-3 e Memorando no 168/2019/CVM/SEP/GEA-3.
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Do preço de emissão e justificativa
33.
Quanto ao disposto no §1o do art. 170 da LSA, aduziram que, ao contrário do que afirma
a Acusação, a negociação entre os acionistas do bloco de controle foi um dos elementos, mas não
o único, para a definição do preço de emissão de R$ 3,50.
34.
Outros critérios considerados, de forma combinada, foram a perspectiva de rentabilidade
do Banco e a cotação das ações ordinárias de sua emissão em bolsa (incisos I e III, respectivamente,
do §1o do art. 170 da LSA), os quais, no entanto, quando utilizados de forma isolada, eram
inadequados para a precificação do Aumento de Capital, pois: (i) a perspectiva de rentabilidade,
com base no Primeiro Laudo, acabou por estimar em zero o valor da ação; e (ii) a cotação média
das ações ordinárias nos 90 pregões anteriores à RCA, de R$ 14,61, não refletia apropriadamente
o real valor econômico, tendo em vista a baixa liquidez das ações37, especialmente frente ao
volume de negociação que seria necessário à luz do ingresso de até R$ 300 milhões no capital.
35.
Por sua vez, o valor do patrimônio líquido da ação (inciso II do §1o do art. 170 da LSA)
seria, segundo pontuado por alguns dos defendentes, critério de todo inapropriado para determinar
o seu valor econômico. Nesse aspecto, sublinharam que, no momento em que o Conselho deliberou
sobre o Aumento de Capital, o patrimônio líquido do Banco era positivo (no valor R$91,15
milhões)38 “porque se pressupunha que o Aumento de Capital seria realizado” e que “[s]em o
ingresso de recursos do Aumento de Capital, o Banco não geraria lucros tributáveis futuros e,
assim, não poderia reconhecer aquele crédito no valor de R$424,88 milhões, o que tornaria o seu
patrimônio líquido negativo”39-40-41.
36.
Ainda segundo os defendentes, o artigo 170, §1o, da LSA não exige que o preço de
emissão seja fixado consoante os três critérios de avaliação que menciona, mas apenas “tendo em
vista” esses critérios, admitindo certa flexibilidade, de acordo com as circunstâncias e
peculiaridades de cada caso concreto e observados os interesses dos acionistas. Assim, a lei não
excluiria a possibilidade de se recorrer a outros parâmetros que sejam úteis para apurar o valor
econômico das ações, incluindo a negociação com os futuros subscritores. A propósito, citam

37 Nesse sentido, apontaram que o volume médio diário negociado nestes pregões para as ações ordinárias foi de
apenas R$ 607,53, e que em apenas 10 dos 90 pregões as ações ordinárias foram efetivamente negociadas.
38 Com base nas demonstrações financeiras do terceiro trimestre (ITR) de 2018, divulgadas em 14.11.2018.
39 Doc. SEI 0942112, p. 20.
40 Nos termos da Resolução CMN no 3.059/2002, Circular BACEN n° 3.171/2002 e Instrução CVM n° 371/2002.
41 Se descontados os efeitos da contabilização dos créditos tributários no valor de R$424,88 milhões, o valor do
patrimônio líquido, no 3o ITR de 2018, seria negativo em R$333,73 milhões.
Relatório Relatório DFP (1618560) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 11

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doutrina e jurisprudência da CVM42 e do Superior Tribunal de Justiça – STJ43.
37.
Nesse contexto, ressaltaram que o valor de rentabilidade e o valor de troca no mercado
de bolsa corresponderiam a “dois extremos de um intervalo de preço” e que a negociação entre os
acionistas controladores foi a alternativa encontrada pois não seria razoável “simplesmente
arbitrar um preço intermediário entre aqueles dois critérios”44.
38.
Reiteraram, nesse ponto, que o preço unitário de R$3,50 foi o maior valor para o qual
haveria demanda pela subscrição das ações do Banco, na medida em que somente naquele preço
Roberto Barbosa garantiria 80% do valor mínimo do Aumento de Capital45, assegurando, assim, a
sua viabilidade. Consoante alegaram, o referido preço não representou diluição injustificada dos
acionistas, tanto que os próprios acionistas integrantes do bloco de controle concordaram em ser
diluídos proporcionalmente46.
39.
Os defendentes também refutaram a alegação da SEP de que a negociação teria se dado
entre partes relacionadas. Sublinharam que, à luz da regulamentação em vigor, embora os
acionistas controladores sejam, em relação à Companhia, partes relacionadas, seriam, entre si,
parceiros comerciais, sócios, mas não partes relacionadas47.
40.
Consoante sustentaram, a presunção de comutatividade sobre as negociações havidas
entre os membros do bloco de controle, partes independentes entre si, estaria preservada na medida
em que eles seriam titulares de interesses contrapostos: (i) de um lado, o acionista Roberto
Barbosa, que integralizaria cerca de 80% do Aumento de Capital e não sofreria diluição, que
buscava negociar o menor preço; e (ii) de outro, os controladores que seriam diluídos e tinham
interesse na fixação do maior preço possível. Nessa linha, foi juntado aos autos parecer jurídico
elaborado pela Dra. Luciana Dias48.
41.
Algumas defesas acrescentaram que a contraposição de interesses entre os acionistas
controladores existia não apenas do ponto de vista patrimonial, mas também político, já que, em
decorrência do Aumento de Capital, Roberto Barbosa passaria a deter a posição de acionista

42 PAS CVM no RJ2010/16884, Dir. Rel. Otávio Yazbek, j. em 17.12.2013; PAS CVM n° RJ2009/8316, Dir. Rel.
Luciana Dias, j. em 09/04/2013; Processo CVM no RJ2014/5297, Dir. Rel. Roberto Tadeu Fernandes, j. em
13/09/2016.
43 REsp. 1.190.755-RJ, Rel. Min. Luis Salomão, j. em 21.06.2011.
44 Doc. SEI 0942112, p. 21.
45 Por meio da cessão gratuita de parte ou da totalidade do direito de preferência dos demais acionistas controladores
e pessoas a eles relacionadas.
46 Como informado, Afonso Hennel não deu garantia firme de subscrição e sofreu diluição de 82,4%. Jair Ribeiro,
Manoel Felix e Luiz Masagão deram garantia firme de subscrição de, respectivamente, R$ 16.250.003,00, R$
15.500.002,00 e R$ 10.500.000,00, e sofreram diluição em suas participações na ordem de 23,1%, 47,6% e 57,7%.
47 Deliberação CVM n° 642/2010, que aprova o Pronunciamento Técnico CPC no 5(R1).
48 Doc. SEI 0942095.
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majoritário do bloco de controle, o que, inclusive, teria levado à celebração, em 26.08.2019, de
um novo acordo de acionistas, em substituição ao acordo então em vigor, conferindo-lhe poderes
políticos adicionais49. Pontuaram, também, que, após o Aumento de Capital, Jair Ribeiro e Luiz
Masagão, conselheiros e diretores presidentes do Banco, foram afastados das funções executivas
com a eleição de uma nova diretoria na RCA de 28.05.2019.
42.
Dessa forma, sustentaram que, ao contrário do que concluiu a Acusação, o critério
utilizado para a definição do preço de emissão seria legítimo e estaria respaldado, também, pelo
entendimento adotado pelo Colegiado da CVM no PAS no RJ2009/8316.
43.
Os Acusados defenderam, ainda, que a operação de aumento de capital do Banco
realizada em agosto de 2015, ao preço de R$12,70 por ação ordinária e preferencial, seria
imprestável à comparação pretendida pela SEP: (i) por envolver também a emissão de ações
preferenciais, (ii) por abranger valor bastante inferior (R$80 milhões) e (iii) porque, naquela
operação, o Banco ainda atendia aos patamares mínimos do Índice de Basileia, que deixou de
atender apenas a partir de 2017, o que demonstraria “a profunda diferença do ponto de vista da
saúde financeira da instituição de 2015 para 2019”50.
44.
Ademais, arguiram que seria equivocada a conclusão da peça acusatória no sentido de
desconsiderar (i) o Segundo Laudo, elaborado com dados posteriores ao Aumento de Capital, que
avaliou em R$2,50 cada ação ordinária do Banco; (ii) a aprovação da operação por um dos
conselheiros independentes; e (iii) a aprovação em AGE por um percentual significativo do capital
social do Banco (80,44%) e dos acionistas minoritários. Nesse aspecto, apontaram que a CVM
teria, inclusive, deixado claro no Relatório no 77/2019-CVM/SEP/GEA-3 que tais elementos
poderiam justificar a não abertura de processo administrativo sancionador contra os Conselheiros
do Banco, ensejando apenas o envio de ofício de alerta.
45.
Contra-argumentando as conclusões da SEP quanto ao descumprimento do §7o do art.
170 da LSA, os Acusados aduziram que a Proposta da Administração apresentou informações
detalhadas quanto aos critérios que foram adotados na fixação do preço de emissão, inclusive
indicando os motivos pelos quais a utilização isolada dos critérios de rentabilidade futura e da
cotação das ações não seriam adequados. Segundo alegaram, seria equivocado o entendimento da

49 Destacaram, nesse sentido, que, ao assumir a posição de acionista majoritário, com 75,8% das ações ordinárias do
bloco de controle, Roberto Barbosa passou a ser capaz de decidir sozinho as matérias submetidas à reunião prévia de
acionistas, cujas deliberações eram tomadas pelo voto de acionistas titulares da maioria das ações ordinárias do bloco,
nos termos da cláusula 5.6.5 do novo acordo. Assim, “enquanto antes do Aumento de Capital o poder de controle era
exercido de maneira mais uniforme pelos acionistas que integravam o bloco de controle, após o aumento ele passou
a se concentrar de forma mais acentuada no Sr. Roberto de Rezende Barbosa, refletindo a sua participação
majoritária no [Banco]” (Doc. SEI 0942112, p. 28).
50 Doc. SEI 0942112, p. 33.
Relatório Relatório DFP (1618560) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 13

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SEP de que o preço deveria ser justificado por meio de memória de cálculo, seja porque não haveria
na lei ou na regulamentação qualquer exigência nesse sentido, seja porque contradiz entendimento
consolidado do Colegiado da CVM, que admite flexibilidade na forma de se justificar o preço51.
46.
Nesse ponto, alguns defendentes acrescentaram que as negociações entre os acionistas
controladores eram do conhecimento do mercado, tendo sido divulgadas pelo Banco previamente
à realização da AGE que aprovou o Aumento de Capital, conforme fato relevante de 25.03.2019.
47.
Por fim, os Acusados pediram, em suas Defesas, que lhes fosse assegurado o direito de
apresentar proposta de termo de compromisso dentro do prazo regulamentar, ao fim do qual,
entretanto, nenhum dos Acusados optou por fazê-lo.
VII.
DISTRIBUIÇÃO
48.
Na reunião do Colegiado de 18.08.202052, fui designada por sorteio relatora deste PAS.
VIII.
PAUTA DE JULGAMENTO
49.
Em 01.09.2022, foi publicada pauta de julgamento no diário eletrônico da CVM53, em
cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45, de 31.08.2021.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 26 de setembro de 2022.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

51 Mencionam, nesse sentido: Processo CVM no RJ2004/3098, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em
19.04.2005 e Processo CVM no RJ2014/5297, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em 13.09.2016.
52 Doc. SEI 1078085.
53 Doc. SEI 1600365.
Relatório Relatório DFP (1618560) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 14
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2022.09.26 15:42:20 -03'00'

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI N° 19957.008086/2019-66
Reg. Col. 1889/20
Acusados:
Roberto de Rezende Barbosa

Manoel Felix Cintra Neto
Luiz Masagão Ribeiro
Jair Ribeiro da Silva Neto
Afonso Antonio Hennel
Walter Iorio
Assunto:
Apuração de responsabilidades de administradores do Banco
Indusval S.A., por infrações ao disposto no art. 170, §§1o e 7o, da
Lei no 6.404/1976.
Diretora Relatora:
Flávia Perlingeiro
VOTO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SEP para apurar a responsabilidade de Roberto
Barbosa, Manoel Felix, Luiz Masagão, Jair Ribeiro, Afonso Hennel e Walter Iorio, na qualidade
de membros do conselho administração do Indusval, por alegadas irregularidades em relação à
operação de Aumento de Capital do Banco, aprovada em AGE realizada em 27.03.2019, na qual
foi fixado o preço de emissão de R$ 3,50 por ação ordinária.
2.
À exceção de Walter Iorio, que à época dos fatos era conselheiro independente e não
detinha participação acionária no Indusval, os demais acusados eram também acionistas
controladores do Banco.
3.
As principais questões a serem decididas neste PAS consistem em saber (i) se o critério
utilizado para a fixação do preço de emissão no Aumento de Capital do Banco estava em
consonância com o disposto no §1o do art. 170 da LSA; e (ii) se a justificativa para a escolha do
critério foi devidamente pormenorizada, como exigido nos termos do §7o do mesmo dispositivo.
4.
Consoante a Proposta da Administração, o preço de emissão foi “fixado com base na
combinação dos critérios” (grifei) de perspectiva de rentabilidade e de cotação das ações em bolsa
(incisos I e III, respectivamente, do §1o do art. 170) e tais critérios, quando utilizados de forma

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto, que não estiverem nele definidos, têm o significado
que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 15

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isolada, eram inadequados para a precificação do Aumento de Capital, pois, à época, a perspectiva
de rentabilidade do Banco, conforme apurado no Primeiro Laudo, acabou por estimar em zero o
valor da ação e suas ações não tinham liquidez no mercado. Ainda segundo a Proposta, o preço de
emissão foi fixado “com base em critérios verificáveis e tendo em vista a situação patrimonial da
instituição”, tendo sido feita menção ao patrimônio de referência do Indusval, então negativo.
5.
A operação implicou em uma diluição de 82,4% para os acionistas que optaram por não
exercer seu direito de preferência.
6.
O Aumento de Capital foi realizado no contexto de grave crise financeira, que o Indusval
passou a enfrentar a partir de 2015 e que foi agravada a partir de 2017, com seu desenquadramento
em relação ao Índice de Basileia exigido pela regulamentação bancária2.
7.
Como forma de regularizar sua situação financeira, foram conduzidas pelo Indusval
diversas tratativas com o BACEN e adotadas uma série de providências no sentido da redução de
sua carteira de crédito, venda do controle de uma subsidiária relevante, captação de dívida e
procura por investidores para a sua capitalização3. Como tais medidas se mostraram insuficientes
para a recomposição dos índices regulatórios do Banco4, o BACEN, por meio do Termo de
Comparecimento no 20/2018-BCB/DESUP5, de 14.12.2018, demandou dos acionistas
controladores o aporte de recursos adicionais.
8.
O Aumento de Capital permitiu o ingresso de, aproximadamente, R$ 250 milhões em
recursos novos para o Indusval6, que viabilizou o saneamento dos índices regulatórios e afastou o
iminente risco de decretação de regime de administração temporária ou de liquidação extrajudicial.
9.
Grande parte do Aumento de Capital foi subscrita e integralizada por quatro dos cinco
acionistas do bloco de controle, acusados neste PAS na qualidade de membros do conselho de
administração, os quais haviam dado garantia firme de subscrição7. Roberto Barbosa aportou R$
196 milhões, representativos de cerca de 80% do valor captado, e aumentou sua participação
percentual no capital social de 13,34% para 66,94%. Jair Ribeiro, Manoel Felix e Luiz Masagão
aportaram, respectivamente, R$ 16,3, R$ 15,5 e R$ 10,5 milhões, e sofreram, respectivamente,
diluição em suas participações no Banco na ordem de 23,1%, 47,6% e 57,7%. Por sua vez, Afonso

2 Conforme Resolução CMN no 4.193/2013.
3 Doc. SEI 0942113 – Docs. 3 e 4.
4 Além do Índice de Basileia, o desenquadramento do Banco incluía o patrimônio de referência e o Adicional de
Capital Principal – ACP, que também estavam negativos.
5 Doc. SEI 0824913, p. 163.
6 Como relatado, a Proposta da Administração compreendia um aumento de capital no valor mínimo de R$
245.000.000,00 e máximo de R$ 325.500.000,00.
7 Além dos controladores, outros acionistas aportaram, no Aumento de Capital, o valor de R$ 5,4 milhões,
representativo de aproximadamente 2% do valor total subscrito.
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 16

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Hennel não participou do Aumento de Capital e foi diluído em 82,4%8.
10.
É diante desse contexto que passo a analisar separadamente cada uma das acusações.
Antes, contudo, cabe examinar preliminar suscitada.
II.
PRELIMINAR
11.
A defesa conjunta de Afonso Hennel, Jair Ribeiro, Luiz Masagão e Manoel Felix alegou,
preliminarmente, que a acusação é genérica e não permite o exercício do direito de contraditório e
ampla defesa, porque não teria levado em consideração os esclarecimentos prestados pelos
defendentes em suas manifestações prévias.
12.
Entendo, porém, não assistir razão aos Acusados. As acusações formuladas neste PAS
não são genéricas e tanto o termo de acusação relatou e delineou claramente as condutas e
responsabilidades imputadas aos acusados que as defesas oferecidas contraditaram
fundamentadamente as alegações da SEP, razão pela qual rejeito a preliminar suscitada.
III.
MÉRITO
Determinação do preço de emissão de novas ações (art. 170, §1o, da LSA)
13.
A primeira questão discutida neste processo é se os administradores teriam fixado o preço
de emissão no Aumento de Capital com base nos critérios constantes do §1o do art. 170 da LSA9,
sem distorções que provocassem uma diluição injustificada.
14.
De acordo com a SEP, o preço atribuído às ações emitidas no âmbito da referida operação
teria decorrido de negociação com o acusado Roberto Barbosa, membro do bloco de controle e do
conselho de administração do Banco, critério que não encontraria respaldo no §1o do art. 170 e
tampouco no “entendimento firmado pelo Colegiado da CVM, em 09.04.2013, durante o
julgamento do processo administrativo sancionador no RJ-2009- 8316, de que: (...) um processo
de negociação independente tende a tornar comutativa a operação e a demonstrar o cumprimento
dos deveres fiduciários dos administradores previstos em lei”10.

8 Doc. SEI 0942113, p. 55.
9 Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo
mediante subscrição pública ou particular de ações.
§ 1o O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que
tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:
I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;
II - o valor do patrimônio líquido da ação;
III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em
função das condições do mercado.
10 Item 23 do Termo de Acusação. Referência é feita ao PAS CVM no RJ-2009/8316, Dira. Rela. Luciana Dias.
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 17

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15.
Ainda segundo a Acusação, o preço de emissão de R$ 3,50 adotado no Aumento de
Capital seria substancialmente inferior ao de R$ 12,70 por ação ordinária e preferencial fixado no
aumento de capital realizado pelo Banco em 2015, de R$ 80 milhões, com base exclusivamente
no critério de cotação das ações preferenciais na bolsa (inciso III, do §1o, do art. 170).
16.
Ressalto, de plano, que a lei societária não veda a diluição dos antigos acionistas da
companhia, mas, apenas, a diluição injustificada. A finalidade precípua do legislador com a
indicação de critérios para a fixação do preço de emissão no §1o do art. 170 foi a de que as ações
fossem emitidas por seu valor econômico e não pelo seu valor nominal, protegendo os acionistas
contra diluições injustificadas11.
17.
Nessa perspectiva, tanto a doutrina12 quanto a jurisprudência13 da CVM têm reconhecido
que os critérios legais constantes dos referidos incisos são referenciais, balizas e parâmetros de
orientação, elementos indicativos (e não critérios estanques), que devem ser sopesados e levados
em consideração para a fixação do preço de emissão “sempre que possível”14.
18.
Com efeito, não é raro que a adoção objetiva dos critérios elencados na LSA seja, na
prática, inviável, a depender da situação da companhia. Essa inviabilidade, quando real e
consistente, permite uma maior flexibilidade na determinação do preço de emissão, justamente a
fim de não impedir que as companhias venham a se capitalizar no mercado.

11 Conforme se extrai da Exposição de Motivos que acompanhou a LSA: “p) para proteção dos acionistas
minoritários, o § 1o estabelece que as novas ações devem ser emitidas por preço compatível com o valor econômico
da ação (de troca, de patrimônio líquido, ou de rentabilidade), e não pelo valor nominal. A emissão de ações pelo
valor nominal, quando a companhia pode colocá-las por preço superior, conduz à diluição desnecessária e
injustificada dos acionistas que não têm condições de acompanhar o aumento, ou simplesmente desatentos à
publicação de atos societários. A emissão de ações pelo valor econômico é a solução que melhor protege os interesses
de todos os acionistas, inclusive daqueles que não subscrevem o aumento, e por isso deve ser a adotada pelos órgãos
competentes para deliberar sobre o aumento de capital”.
12 Nas palavras de Fábio Konder Comparato: “Diz-se, aí, que o preço de emissão deve ser fixado ‘tendo em vista’,
três valores econômicos dos títulos. A expressão legal ‘tendo em vista’ deve ser sublinhada. Ela não indica uma
determinação precisa, do tipo ‘pela média de tais e tais valores’, ou então, ‘por este ou aquele valor’. O ‘ter em vista’,
no caso, significa levar em consideração, ou ter em conta; o que importa em conferir ao órgão societário que fixa o
preço de emissão de ações uma certa latitude de apreciação, ou um perímetro decisório.” (A Fixação do Preço de
Emissão das Ações no Aumento de Capital da Sociedade Anônima. In.: Revista de Direito Mercantil, Industrial,
Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, no 81, 1991, pp. 80-81). No mesmo sentido: LAMY
FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei das S.A., Vol. II, Pareceres. Rio de Janeiro: Renovar, 2a
Edição, p. 275; PENTEADO, Mauro Rodrigues. Aumentos de Capital das Sociedades Anônimas. São Paulo: Quartier
Latin, 2a Edição, p. 248; e LUCENA, José Waldecy. Das Sociedades Anônimas – Comentários à Lei, Vol. II. Rio de
Janeiro: Renovar, 2009, p. 842.
13 Alguns exemplos: PAS CVM no 19957.005983/2019-18, Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j. em 10.08.2021; PAS
CVM no RJ2009/8316, Rela. Dira. Luciana Dias, j. em 09.04.2013; PAS CVM no RJ2010/16884, Rel. Dir. Otavio
Yazbek, j. em 17.12.2013; e voto do Presidente Marcelo Trindade no PAS CVM no RJ2004/3098, j. em 25.01.2005.
14 O Parecer de Orientação CVM no 1, de 1978, já consignava que “um exame mais aprofundado do texto do citado
dispositivo legal, bem como da exposição de motivos da LEI No 6.404/76, na parte alusiva àquele dispositivo, revela
que a intenção do legislador foi a de exigir a observância dos três mencionados parâmetros sempre que possível”.
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 18

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19.
A liberdade conferida aos administradores, contudo, não é arbitrária. A escolha da
alternativa mais adequada para a precificação das novas ações deverá partir dos critérios elencados
na lei, e ser ajustada, conforme o caso, com base em um juízo de ponderação dos elementos do
caso concreto, orientado pelo interesse social15 de modo a não provocar a diluição injustificada
dos antigos acionistas.
20.
No caso concreto, a perspectiva de rentabilidade do Indusval foi avaliada em zero,
conforme demonstra o Primeiro Laudo juntado aos autos, que subsidiou a fixação do preço. Além
disso, as ações ordinárias do Banco tinham pouca liquidez, especialmente frente ao volume de
negociação que seria necessário para suportar o ingresso de até R$ 325 milhões no capital da
Companhia, de modo que a cotação das ações em bolsa também se mostrava critério inadequado.
A propósito, cabe destacar que, como relatado, o volume médio diário negociado nos 90 pregões
anteriores à RCA para as ações ordinárias foi de apenas R$ 607,53 e, em somente 10 dos referidos
90 pregões as ações ordinárias, foram efetivamente negociadas.
21.
Ainda a respeito da perspectiva de rentabilidade, frise-se que a conclusão do Primeiro
Laudo não contradiz o que já vinha sustentando o Indusval, que, desde o terceiro trimestre de 2017,
deixara de atender aos patamares mínimos do Índice de Basileia16 e outros índices regulatórios17.
Esse desenquadramento, inclusive, levou o BACEN a exigir dos acionistas controladores, em
dezembro de 2018, a apresentação de um plano de capitalização para saneamento financeiro, sob
pena de decretação de regime de administração temporária ou da liquidação extrajudicial. Assim,
de fato, sustenta-se a assertiva de que sem a entrada dos novos recursos não haveria perspectiva
de rentabilidade futura para a Companhia.
22.
As Defesas também trouxeram elementos aptos a demonstrar a impropriedade de adoção
do critério do valor do patrimônio líquido da ação. Como constou nas notas explicativas relativas
ao ITR do 3o trimestre de 2018, o reconhecimento contábil de créditos fiscais no montante de R$

15 “A única razão que pode justificar a diluição é o interesse da companhia. Se os negócios sociais exigem quantidade
adicional de capital próprio que somente pode ser obtida pela via do aumento do capital social, justifica-se a
subordinação do interesse individual dos acionistas (o de preservar o valor econômico de suas ações) ao interesse
social de manter ou expandir as atividades da companhia. A diluição somente é legítima, entretanto, na medida em
que se impõe para atender ao interesse social.” (LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei
das S.A., Vol. II, Pareceres. Rio de Janeiro: Renovar, 2a Edição, p. 276).
16 Como registra o ITR do 3o trimestre de 2017, o Indusval apresentou um Índice de Basileia de 6,1%, frente ao
patamar mínimo exigido pelo BACEN para o ano de 2017 de 9,25% (Doc. SEI 0824913, p. 266). Para o ano de 2018,
o percentual mínimo exigido era de 8,625%, tendo o Banco, no entanto, apresentado índices negativos, de -6,9%, -
12,5% e -16,8%, como registrado, respectivamente, nos ITRs do 1o, 2o, e 3o trimestres, apresentados à CVM,
respectivamente, em 18.05.2018, 13.08.2018 e 14.11.2018, e disponíveis para consulta pública no site da Autarquia.
17 Segundo informado na Proposta da Administração (Doc. SEI 0824913, p. 562): “Em relação ao patrimônio de
referência para efeitos de Banco Central do Brasil, informamos que em setembro de 2018 era negativo de (R$
224.569.367,76) e que para o trimestre findo em dezembro de 2018, que será objeto de divulgação futura, não há
expectativa que ser torne positivo”.
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 19

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424,88 milhões se baseara na premissa de que o Banco geraria lucros tributáveis futuros com o
ingresso de recursos no âmbito de aumento de capital18-19. Sem a realização do Aumento de
Capital, não mais estaria presente o pressuposto que autorizou a contabilização dos créditos
tributários e o patrimônio líquido do Banco indicado naquele demonstrativo (R$ 91,15 milhões)
se tornaria negativo (de R$ -333,73 milhões), de maneira que, em realidade, também não era uma
alternativa viável para a precificação da ação para fins do Aumento de Capital.
23.
A situação patrimonial do Indusval era também refletida em seu patrimônio de referência,
que, como demonstrado, era, à época, negativo.
24.
Esses dados ilustram por que a situação financeira enfrentada a partir de 2017 era bastante
diferenciada em relação àquela de 2015, quando o Banco ainda atendia aos patamares mínimos do
Índice de Basileia e apresentava outros indicadores mais favoráveis20, e corroboram o argumento
das Defesas de que a operação de aumento de capital realizada em agosto de 2015, ao preço de
R$12,70 por ação21, com base no critério de cotação das ações preferenciais em bolsa, não serve
de base para efetiva comparação com o Aumento de Capital realizado em 2019. Releva também
pontuar que a operação de 2015 envolveu um valor substancialmente inferior (R$ 80 milhões), o
que facilitava a colocação do referido aumento22.
25.
Ademais, a meu ver, não foram trazidos pela Acusação elementos que afastem os
argumentos quanto à impertinência da adoção dos referidos critérios legais, como a existência de
sinais de alerta não investigados pelos administradores ou de alguma falha na fundamentação
adotada, ônus que, por definição, é da Acusação, e do qual, neste caso, ela não se desincumbiu.
26.
Em razão da inadequação dos parâmetros legalmente previstos, e considerando que o
valor de rentabilidade (zero) e o valor de cotação das ações ordinárias em bolsa (R$ 14,61) – que
foram considerados como pontos extremos de um largo intervalo em que se situaria o preço de

18 Nos termos da nota explicativa n° 11 (c) do 3° ITR de 2018 da Companhia, apresentado à CVM em 14.11.2018 e
disponível para consulta pública no site da Autarquia: “O estudo técnico sobre a realização dos créditos tributários
foi elaborado pela administração do Banco, com base nos cenários atual e futuro, cujas premissas principais
utilizadas nas projeções foram os indicadores macroeconômicos, de produção e custo de captação, o ingresso de
recursos por meio do reforço de capital e realização de ativos. (...)” (grifei).
19 Para o reconhecimento contábil de créditos fiscais, as instituições financeiras devem apresentar histórico de lucros
ou receitas tributáveis ou expectativa de geração de lucros ou receitas tributáveis futuros, como dispõem a Resolução
CMN no 3.059/2002 e a Circular BACEN n° 3.171/2002.
20 A propósito, enquanto o 2° ITR de 2015 indicava que, até então, o Banco havia acumulado prejuízos financeiros no
valor de R$ 259,8 milhões, o 3° ITR de 2018 indicava que esse valor tinha aumentado para R$ 790 milhões.
21 O preço de emissão para o aumento de 2015 foi de R$ 1,27 por ação. O valor de R$ 12,70 considera o grupamento
de 10 ações por um aprovado em AGE da Companhia realizada em 17.09.2018.
22 Outra diferença apontada pelas Defesas foi o fato de que o aumento de 2015 envolveu também a emissão de ações
preferenciais, que tinham maior liquidez. Embora esse argumento não possa ser de todo desconsiderado, tampouco
me parece suficientemente robusto, uma vez que a quantidade de ações preferenciais que seriam emitidas (6.472.196)
era bastante inferior à quantidade de ações ordinárias (56.519.930).
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 20

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emissão – eram bastante díspares, a solução encontrada foi a negociação com os futuros
subscritores, acionistas controladores e administradores do Banco. Como relatado, tais tratativas
resultaram num preço de emissão de R$3,50 por ação, para o qual foi dada garantia firme de
subscrição por parte de alguns membros do bloco de controle, em diferentes proporções entre eles,
sendo que o compromisso de subscrição assumido por Roberto Barbosa compreendeu
aproximadamente 80% do valor mínimo proposto para o Aumento de Capital.
27.
Pelos argumentos expostos acima quanto à interpretação do §1o do art. 170 da lei
societária, entendo que o simples fato de a alternativa encontrada não se subsumir aos critérios
expressos naquele dispositivo não é suficiente para condenar os administradores, cabendo analisar
se era real a alegada impertinência ou inviabilidade23. Assim, a questão perpassa por analisar se, à
luz das circunstâncias do caso concreto, a adoção do referido parâmetro teria levado à diluição
injustificada dos demais acionistas. É o que passo a fazer.
28.
Para a SEP, a diluição injustificada teria ocorrido porque a negociação fora entabulada
entre partes relacionadas, motivo pelo qual o preço de emissão não poderia gozar de presunção de
comutatividade. Para fundamentar sua posição, a área técnica cita, como exemplo, o PAS CVM
no RJ-2009/8316, em que também se analisou irregularidades em operação de aumento de capital.
29.
Naquele caso, a escolha do preço de emissão foi determinada mediante negociação
realizada com os credores da companhia, que concordaram com a capitalização de seus créditos
em aumento de capital por preço superior ao intervalo de valores previsto em laudo de avaliação.
Ao avaliar o mérito da acusação feita pela SEP, que igualmente sustentava a ocorrência de infração
ao §1o do art. 170 da LSA, o Colegiado ressaltou que o preço de emissão “foi determinado por
uma negociação independente de partes não relacionadas” e concluiu que a negociação com os
credores não teria violado o disposto naquele dispositivo.
30.
No presente caso, as Defesas rebateram as conclusões da SEP e sustentaram que, à luz
da regulamentação em vigor24, embora os acionistas controladores sejam, em relação ao Indusval,
partes relacionadas, seriam, entre si, parceiros comerciais, sócios, mas não partes relacionadas.
31.
Consoante afirmaram, a presunção de comutatividade sobre as negociações havidas entre
os membros do bloco de controle, partes independentes entre si, estaria preservada na medida em

23 Destaque-se outro trecho do Parecer de Orientação CVM no 1/1978: “Em princípio deverá se admitir como uma
hipótese da diluição “justificada” da participação dos antigos acionistas a hipótese em que, se apresentando como
inviável a colocação no mercado de uma emissão a preço fixado com base no comentado parágrafo 1o do art. 170,
for adotado preço menor. Entender-se o contrário importaria em vedar à companhia se capitalizar via Mercado. No
entanto, a “inviabilidade” da colocação das ações por preço fixado em obediência ao parágrafo 1o do art. 170 há
que ser real.” (grifos no original)
24 Deliberação CVM n° 642/2010, que aprova o Pronunciamento Técnico CPC no 5 (R1).
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 21

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que eles seriam titulares de interesses contrapostos: (i) de um lado, o acionista Roberto Barbosa,
que integralizaria cerca de 80% do Aumento de Capital e não sofreria diluição, que buscava
negociar o menor preço; e (ii) de outro, os controladores que seriam diluídos e tinham interesse na
fixação do maior preço possível.
32.
A esse respeito, não me parece que a negociação em questão possa ser propriamente
considerada uma negociação entre partes independentes, como sustentam os Acusados. Se é certo
que o interesse da companhia se manifesta de forma mais acentuada no aumento de capital em si,
com o ingresso de novos recursos para o desenvolvimento de suas atividades, nem por isso se pode
afirmar que o preço de emissão das ações lhe seria indiferente, posto consubstanciar fator que
repercute em seu custo de capital25-26.
33.
O argumento também ignora que a fixação do preço de emissão em aumentos de capital
dificilmente ocorrerá sem a chancela do acionista controlador e, em tese, pode deixar espaço para
eventuais abusos, em detrimento do interesse da companhia27-28.
34.
Tal problema, contudo, não se coloca neste caso concreto. A meu ver, os elementos
reunidos nos autos são suficientes para afastar a acusação de diluição injustificada, por
demonstrarem (i) que a capitalização estava amparada em razão econômica legítima; e (ii) que a
negociação entre os controladores foi, à época, a única alternativa possível para a fixação do preço
de emissão em um aumento daquela dimensão e considerando a garantia de subscrição e

25 Consoante descrito no Parecer de Orientação CVM no 5, de 1979, que trata da possibilidade de haver diferenciação
de preços, em um mesmo aumento de capital, para ações de espécies distintas: “Por último, e já do ponto de vista da
companhia, com reflexo, é óbvio, sobre seus acionistas, há que se mencionar que tal procedimento [emissão de ações
de espécies e cotações distintas a preço único] acarretará, no que se refere ao preço de emissão em relação às ações
preferenciais, um ilógico e elevado custo de capital, pois se estariam colocando estas ações, injustificadamente, a um
preço expressivamente inferior ao seu valor de cotação”.
26 Como destaca Thiago Feijó de Moraes: “Portanto, conferiu-se à administração das companhias uma ‘latitude de
apreciação’. Com isso é outorgado um poder discricionário para, considerando as circunstâncias próprias da
sociedade, tomar as decisões que melhor atendam ao interesse social, sendo este, no processo de fixação do preço de
emissão, correspondente ao maior valor que possibilite a captação integral do montante subscrito, de modo que a
companhia obtenha o menor custo de capital.”, quanto ao que cita o julgado no PAS CVM no RJ2010/16884, j. em
17.12.2013, Rel. Dir. Otávio Yazbek (Estudo sobre a atuação da CVM em aumentos de capital mediante subscrição
de ações de sociedades anônimas, Monografia apresentada em 2022 ao Departamento de Direito da PUC-RJ).
27 Não à toa, a lei prevê diversos mecanismos para a proteção dos acionistas minoritários nessas operações, a exemplo
do direito de preferência para a subscrição de novas ações (art. 171), regras relacionadas ao exercício do direito de
voto (art. 115) e abuso de direito (art. 117), entre outros.
28 “[A] possibilidade de modificar o capital social – e, portanto, alterar os direitos de participação de todos os sócios
– por deliberação da maioria presta-se ao abuso do direito de voto, e dos mais graves, em relação à minoria. E, pior,
dos mais frequentes: é o caminho usual seguido pelo controlador que deseja esmagar o minoritário, afastá-lo do
incômodo de prestar contas ao terceiro que lhe confiou a administração de sua parte no negócio, ou, ainda, que
pretende tornar sua posição inatingível, para colocar a empresa a serviço de interesses que conflitam com os da
sociedade.” (LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei das S.A., Vol. II, Pareceres. Rio de
Janeiro: Renovar, 2a Edição, p. 248).
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 22

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integralização do valor mínimo proposto para o Aumento de Capital, necessário para
reenquadramento do Banco nos índices regulatórios.
35.
Nesse sentido, a compreensão do contexto em que se deu o Aumento de Capital é
fundamental. Com efeito, as normas que disciplinam as atividades bancárias estabelecem limites
prudenciais com o objetivo de assegurar a solvência e liquidez das instituições financeiras,
incluindo um montante mínimo de capital social e limites operacionais relacionados à estrutura de
capitalização dos bancos. O desenquadramento em relação a esses índices, via de regra, sinaliza
uma situação de crise financeira e sujeita os bancos aos efeitos de eventual decretação de regime
de administração temporária ou liquidação extrajudicial29.
36.
No caso concreto, essa era a situação pela qual passava o Indusval. Como amplamente
demonstrado, o Aumento de Capital foi realizado em cumprimento à determinação imposta pela
autoridade monetária para fins de reenquadramento do Banco, tendo sido a única saída encontrada
para solucionar o problema, uma vez que as diversas medidas tomadas até então pela administração
teriam se mostrado insuficientes. Note-se que os esforços do Indusval incluíram também tratativas
com terceiros para um aporte de capital, que, no entanto, mostraram-se infrutíferas30.
37.
Observo, inclusive, que a própria SEP concluiu que “os administradores da Companhia
demonstraram, em suas argumentações, terem agido com cuidado e diligência, ao se reunirem e
buscarem alternativas para solucionar os graves problemas financeiros que a Companhia já
apresentava anteriormente à aprovação do Aumento de Capital” 31, não tendo formulado neste
caso acusação de ofensa ao disposto no art. 153 da Lei no 6.404/1976.
38.
Assim, tendo em vista as peculiaridades do caso, são convincentes os argumentos
trazidos no sentido de que a negociação com os controladores era indispensável para a efetivação
da operação, já que essa pressupõe a concordância dos futuros subscritores, que arcam com os
desembolsos para a aquisição das novas ações, e que era crucial a proposição de um preço de
emissão que viabilizasse o compromisso de garantia de subscrição e integralização do valor
mínimo do Aumento de Capital para possibilitar, ao menos, o reenquadramento do Indusval.

29 Não por outra razão, os aumentos realizados para a recomposição dos limites de capital determinados por lei especial
são designados por alguns autores como compulsórios. Nas palavras de Mauro Rodrigues Penteado: “[O]s aumentos
de capital são, em princípio, facultativos; casos há, entretanto, em que a legislação impõe aos acionistas a obrigação
de efetuar aportes de capital, hipóteses que alguns autores designam por aumentos compulsórios. Fazem parte desta
espécie, entre nós, as operações realizadas por companhias sujeitas à observação de capital mínimo, por força de
leis especiais, que via de regra cominam a cassação da autorização para funcionar, se o limite não vier a ser
recomposto mediante aumento de capital.” (Aumentos de Capital das Sociedades Anônimas. São Paulo: Quartier
Latin, 2a Edição, p. 96).
30 Como consta na resposta do Banco aos Ofícios 14392/2017 BCB e 16044/2017 BCB (v. Doc. SEI 0942113, p. 40).
31 Relatório no 77/2019-CVM/SEP/GEA-3, de 19.08.2019 (Doc. SEI 0824913, p. 527), aprovado por meio do
Memorando no 168/2019-CVM/SEP/GEA-3, de 19.08.2019 (Doc. SEI 0824913, pp. 660-662).
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 23

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39.
Ademais, a referida negociação, como indicam os documentos e informações constantes
dos autos, foi balizada (ainda que, como dito, para a aferição dos pontos extremos de um largo
intervalo de valores) na “combinação” dos critérios de perspectiva de rentabilidade, fundamentada
em laudo de avaliação elaborado por consultoria independente, e de cotação das ações em bolsa,
como critérios indicativos e orientadores, sem desconsiderar o cenário de crise financeira vivido
pelo Indusval e a potencial demanda pelas ações de sua emissão32. Ainda que não se possa falar
propriamente numa conjunção dos dois critérios, isso não implica em concluir que não foram
considerados como limites combinados dos valores mínimo e máximo aventados.
40.
Neste caso, reconheço que a grande distância do valor máximo é apta a controverter o
alinhamento ao interesse social. Contudo, releva destacar que, consoante já reconhecido pelo
Colegiado, “o interesse social, no que tange à fixação do preço de emissão, corresponde ao maior
valor que torne possível a subscrição do total das ações emitidas na operação, de forma que a
companhia possa captar integralmente o montante que lhe é necessário”33 (grifei).
41.
A propósito, vale registrar que o Banco não conseguiu captar o valor máximo proposto
para o Aumento de Capital (de R$ 325 milhões), e a subscrição das ações ofertadas ocorreu apenas
de forma parcial (no valor de aproximadamente R$ 250 milhões). Além dos controladores que
haviam dado garantia firme de subscrição, outros acionistas aportaram o valor de R$ 5,4 milhões,
representativo de, aproximadamente, apenas 2% do valor total subscrito, o que indica a baixa
demanda dos investidores e reforça a solução preconizada pelos administradores.
42.
Nesse sentido, noto também que parte significativa (80%) do valor captado foi aportado
por apenas um dos acionistas do bloco de controle, Roberto Barbosa, a quem foram cedidos, a
título gratuito, os direitos de preferência detidos pelos demais integrantes do bloco, que foram
diluídos proporcionalmente34. Disso se extrai não só que o interesse pela subscrição das novas
ações também era pequeno entre os próprios acionistas do bloco de controle, como, também, que
entre eles havia interesses contrapostos, fatores que corroboram a legitimidade da negociação35.

32 Nesse sentido, é digna de nota a lição de Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira: “A distinção entre a
diluição legítima e ilegítima não pode ser precisada na lei porque pressupõe o conhecimento, em cada caso, das
diversas circunstâncias relativas à intensidade do interesse da companhia na obtenção de recursos adicionais, à
espécie e quantidade dos subscritores potenciais das novas ações e ao nível de preço de emissão que é necessário
fixar para que esses investidores potenciais subscrevam efetivamente o aumento.” (A Lei das S.A., Vol. II, Pareceres.
Rio de Janeiro: Renovar, 2a Edição, p. 276).
33 PAS CVM no RJ2010/16884, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 17.12.2013.
34 Como anteriormente mencionado, Jair Ribeiro, Manoel Felix e Luiz Masagão sofreram, respectivamente, diluição
em suas participações no Banco na ordem de 23,1%, 47,6% e 57,7%. Por sua vez, Afonso Hennel não participou do
Aumento de Capital e foi diluído em 82,4%.
35 A esse respeito, também me parece pertinente o argumento das Defesas de que o Aumento de Capital trouxe efetivas
repercussões na governança, a exemplo do afastamento de Luiz Masagão e Luiz Ribeiro de suas funções executivas
como diretores-presidentes do Banco, com a eleição de uma nova diretoria em RCA de 28.05.2019, bem como a
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43.
Dito isso, é pertinente realçar que a potencial demanda pelas ações é um dos fatores de
relevo nas considerações feitas para fins de fixação do preço de emissão de novas ações, mas não
o único, cabendo também a ponderação de outros fatores endógenos e exógenos à companhia,
sempre tendo por base as diretrizes constantes da LSA. Entendo que essa é uma ressalva
importante para delimitar a discricionariedade dos administradores na precificação do aumento,
tendo em vista que o atendimento ao interesse social não se perfaz com o ingresso de recursos a
qualquer preço, sob o pretexto genérico de uma maior atratividade ou aceitação do mercado. Do
contrário, se estaria abrindo margem para abusos, uma vez que a captação será naturalmente
facilitada quanto menor for o preço de emissão, e a diluição injustificada pode ocorrer não apenas
com captações desnecessárias, mas também com captações necessárias que não tenham sido
adequadamente precificadas.
44.
No mais, ainda que o Segundo Laudo, que avaliou em R$ 2,50 cada ação ordinária do
Indusval, não existisse à época das negociações que resultaram no preço de emissão adotado no
Aumento de Capital, como corretamente apontado pela SEP, a meu ver, de todo modo, esse acaba
sendo mais um indicativo de que o preço de emissão não conduzia à diluição injustificada.
45.
De resto, ainda que sejam pontos merecedores de atenção, não despontam como
elucidativos, neste caso, os dois aspectos apontados pela SEP como circunstâncias relevantes na
análise da gravidade do caso (i.e. o elevado percentual de diluição para os acionistas que não
participaram do Aumento de Capital – que atingiu mais de 80% – e o fato de que houve duas
reclamações à CVM, sendo uma delas de conselheiro independente de administração do Indusval).
De um lado, o percentual em si, embora muito elevado, não afasta de per se a razoabilidade da
justificativa, essa sim o elemento distintivo entre o permitido e o vedado. Quanto à referida
reclamação, os Acusados pontuaram que o outro conselheiro independente votou favoravelmente
à Proposta. De todo modo, a meu ver, a existência de percepções distintas entre os membros do
Conselho também não afasta a propriedade da justificativa, ainda que tenha aumentado o ônus
argumentativo na análise minuciosa em relação às circunstâncias do caso.
46.
Por fim, cabe destacar que o Aumento de Capital foi aprovado na AGE de 27.03.2019
por acionistas titulares de ações representativas de 80,44% do capital social, incluindo o voto de
acionistas representando a maioria do capital minoritário36.

celebração, em 26.08.2019, de um novo acordo entre os acionistas Manoel Felix, Luiz Masagão, Jair Ribeiro e Roberto
Barbosa, por meio do qual esse último assumiu a posição de acionista majoritário no bloco, passando a ser titular de
poderes adicionais, sem prejuízo de outras modificações subsequentes no quadro acionário e de controle.
36 Como informado no termo de acusação, o Aumento de Capital foi aprovado por 18 acionistas, sendo 5 controladores,
representando 52,94% do capital social, e 13 minoritários, representando 27,53% (que correspondia a mais da metade
do capital minoritário, tendo em vista que, à época, o free float do Banco era de 47,06% do capital social). Por sua
vez, 5 acionistas minoritários, representando 5,46% do capital social do Banco, rejeitaram ou se abstiveram.
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 25

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47.
Pelo exposto, voto pela absolvição de todos os Acusados da imputação de violação ao
art. 170, §1o, da Lei no 6.404/1976.
Justificativa pormenorizada (art. 170, §7o, da LSA)
48.
No que diz respeito à acusação de infração ao §7o do art. 170 da Lei no 6.404/1976, chego,
contudo, à conclusão diversa.
49.
O referido dispositivo dispõe que “[a] proposta de aumento do capital deverá esclarecer
qual o critério adotado, nos termos do § 1o deste artigo, justificando pormenorizadamente os
aspectos econômicos que determinaram a sua escolha” (grifos aditados).
50.
Como bem revela a jurisprudência da CVM, a justificativa pormenorizada exigida pelo
comando legal tem dupla função: a primeira informativa e a segunda de permitir a adequada
fiscalização da atuação dos administradores, bem como sua eventual responsabilização37.
51.
Daí porque não basta que a escolha do critério para a fixação do preço de emissão seja
adequada consoante o §1o, é também necessário que sejam explicadas, de forma pormenorizada,
as razões econômicas que fundamentaram a escolha feita pela administração38. Em outras palavras,
os administradores deverão esclarecer a opção adotada pela companhia, detalhando os critérios
que serviram de base para a fixação do preço de emissão e eventuais desvios desses parâmetros39.
52.
Neste caso, a Proposta de Administração apresentada aos acionistas tinha o seguinte teor:
O presente aumento de capital destina-se a promover o enquadramento do BI&P
ao índice de Basileia e permitir a retomada de sua capacidade de gerar negócios.
Ante a atual situação patrimonial da Companhia (com o desenquadramento em
relação aos índices regulatórios e considerando o valor apontado pela LCA

37 “A disposição do §7o do art. 170 da lei não é apenas de caráter informacional. Ela contém, também, um elemento
relevante de prestação de contas e responsabilização (accountability e liability), destinando-se reforçar o
comprometimento dos administradores com os critérios escolhidos e propostos à assembléia, bem como sua eventual
responsabilização no caso de falha em seus deveres de diligência e probidade” (voto do Presidente Marcelo Fernandez
Trindade no Proc. RJ2004/5476, j. em 01.03.2005). No mesmo sentido: PAS 19957.005983/2019-18, Rel. Presidente
Marcelo Barbosa, j. em 10.08.2021; e PAS CVM no RJ2009/8316, Rela. Dira. Luciana Dias, j. em 09.04.2013.
38 “[A]inda que a administração escolha o critério mais adequado à situação da companhia, ela descumprirá o
dispositivo, caso não justifique, na proposta de aumento de capital, de forma pormenorizada ‘os aspectos econômicos
que determinaram a sua escolha’. Em sentido contrário, a escolha equivocada de um critério não implica
descumprimento do §7° do art. 170, desde que da leitura da proposta da administração, consiga-se extrair os
elementos necessários para contestar a escolha do critério pela administração da companhia.” (PAS RJ2004/5392,
Rel. Dir. Pedro Oliva Marcílio de Souza, j. em 29.08.2006). No mesmo sentido, vide PAS 19957.005983/2019-18,
Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j. em 10.08.2021.
39 Como bem elucidou a ex-Diretora Luciana Dias quanto ao preço de emissão de ações em aumentos de capital, a
justificativa pormenorizada “deve conter as razões econômicas consideradas para a fixação do preço de emissão,
explicando inclusive como e porque o valor fixado foge daqueles encontrados por meio dos critérios identificados
pela lei societária.” (A Fixação do Preço de Emissão das Ações em Aumentos de Capital: Sobre a Possibilidade de o
Preço de Emissão Variar no Decorrer da Operação. In.: Direito Societário, Mercado de Capitais, Arbitragem e Outros
Temas, Coord.: CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro de; e outros. São Paulo: Quartier Latin, 2021, p. 797).
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 26

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Consultores, que decorre da incapacidade de geração de resultados e de
desenvolvimento de atividades) e, como as ações de emissão da Companhia têm
um baixo volume de negociação e seu valor não representa a atual situação
econômica, o preço de emissão das novas ações foi fixado com base na
combinação dos critérios estabelecidos nos incisos I e III do parágrafo 1o do
artigo 170, da Lei n. 6.404/76, sem diluição injustificada para os atuais acionistas
do BI&P. Desta maneira, o valor de emissão foi definido com base em critérios
verificáveis e tendo em vista a situação patrimonial da instituição (patrimônio
de referência para efeitos de Banco Central do Brasil - BACEN).
Em relação ao patrimônio de referência para efeitos de Banco Central do Brasil,
informamos que em setembro de 2018 era negativo (R$ 224.569.367,76) e que para
o trimestre findo em dezembro de 2018, que será objeto de divulgação futura, não
há expectativa que se torne positivo. (grifos aditados)
53.
As justificativas apresentadas no sentido de que o Indusval estava desenquadrado em
relação aos índices regulatórios e sem capacidade de geração de resultados, amparadas por laudo
de avaliação disponibilizado aos acionistas, e de que suas ações tinham baixa liquidez, me parecem
suficientes para explicar porque a adoção isolada dos critérios de perspectiva de rentabilidade e de
cotação das ações em bolsa seria inadequada. Da mesma forma, por se tratar de instituição
financeira, entendo que também foi suficientemente detalhada a justificativa de não adoção do
valor contábil (situação patrimonial), com menção a que o patrimônio de referência era negativo.
54.
No entanto, embora a inadequação da adoção isolada dos critérios legais tenha sido
justificada, não foram especificadas, na Proposta, as bases da “combinação” de critérios, não tendo
restado esclarecidas as razões que embasaram o preço de emissão em si. Afinal, como visto,
nenhum dos parâmetros elencados na lei conduzia de per se à fixação do preço adotado neste caso.
A afirmação de que “o valor de emissão foi definido com base em critérios verificáveis” é bastante
vaga e a meu ver não se presta a atender o comando contido no §7o do art. 170 de modo satisfatório.
55.
Desse modo, ainda que a Proposta tenha apresentado informações suficientes quanto à
justificativa para a não adoção isolada de qualquer dos critérios previstos na LSA, inclusive
indicando os motivos pelos quais a utilização isolada dos critérios de rentabilidade futura e da
cotação das ações não seria adequada, não houve qualquer pormenorização de como foi efetuada
a alegada “combinação” (ou mais propriamente consideração) de tais critérios.
56.
A propósito, cabe rechaçar o quanto requerido pela SEP no que tange à necessidade de
apresentação de justificativa por meio de memória de cálculo, uma vez que não há exigência legal
nem regulamentar nesse sentido, bem como diante do entendimento consolidado do Colegiado da
CVM na linha de que há certa flexibilidade na forma de se justificar o preço40, de acordo com as
circunstâncias e peculiaridades de cada caso.

40 P.ex., PAS CVM no RJ2004/3098, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, j. em 19.04.2005 e Processo CVM no
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 27

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57.
Por outro lado, a referida flexibilidade na forma da justificativa não afasta a necessidade
de pormenorização da justificativa – requisito explicitado na LSA – em grau que permita a
compreensão clara das razões para a escolha dos parâmetros que levaram ao preço de emissão, o
que, neste caso, a meu ver, requer esclarecimento quanto a como teria se dado a “combinação”
dos critérios referidos na Proposta. Vale notar que os próprios Acusados defendem que o preço de
emissão foi fixado “tendo em vista” os critérios previstos nos incisos I e III do §1o do art. 170, mas
são explícitos em suas Defesas quanto ao fato de que as negociações foram determinantes.
58.
Com efeito, as Defesas deixam claro que tais critérios foram tomados apenas como
balizas para aferição de “dois extremos de um intervalo de preço” 41. Restou, assim, evidenciado
que o elemento central na estipulação do valor econômico das ações para fins de fixação do preço
de emissão estava diretamente relacionado à negociação tida entre os controladores para chegar ao
valor intermediário em que seria possível assegurar o compromisso de subscrição e integralização
do valor mínimo proposto para o Aumento de Capital, a fim de promover o reenquadramento do
Indusval quanto ao Índice de Basileia e evitar as graves medidas sinalizadas pelo BACEN.
59.
Entendo, inclusive, que, neste caso, não estamos diante de controvérsia quanto à
suficiência do nível de detalhamento ou de profundidade do quanto exposto pela administração do
Banco42, pois nada disso foi sequer tateado na Proposta43, restando evidente que, ainda que não
fosse imprescindível a apresentação de uma memória de cálculo, não houve pormenorização da
justificativa dos aspectos econômicos que ampararam a referida “combinação” de critérios e,
notadamente diante da expressiva distância em relação ao ponto máximo do referido intervalo de
preço, tem-se evidenciada a ausência de esclarecimento que permitisse aos acionistas atestar a
legitimação econômica do preço de emissão44.

RJ2014/5297, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em 13.09.2016.
41 Doc. SEI 0942112, p. 21.
42 Como ressaltado pelo ex-Presidente Marcelo Barbosa, no julgamento do PAS CVM no19957.005983/2019-18, j. 10
08.2021: “A depender do critério escolhido e da situação em que a companhia se encontra, a justificação poderá
demandar um esforço maior ou menor por parte da administração. Afinal, a necessidade de esmiuçar os motivos que
fizeram determinado parâmetro prevalecer face aos demais depende também das características do caso concreto,
como a liquidez das ações ou a situação econômico-financeira da companhia”.
43 Algumas defesas alegaram que as negociações entre os acionistas já seriam de conhecimento do mercado em razão
do fato relevante publicado em 24.03.2019, mas noto que, além de tal informação não ter sido divulgada na proposta
de aumento de capital (como exige o §7o do art. 170 da LSA), o referido fato relevante se limitou a informar sobre
a garantia de subscrição de 80% do aumento por parte de Roberto Barbosa, não tendo sido informados o preço de
emissão que fora negociado, nem tampouco os critérios que ampararam a negociação.
44 Como apontado pelo então Presidente Marcelo Trindade, no Processo CVM no RJ/2004/5476, decidido em
01.03.2005: “Assim, a lei exige que a proposta de aumento de capital venha acompanhada dos necessários
esclarecimentos, pormenorizadamente — isto é, de uma maneira muito detalhada, que permita à administração ou
aos acionistas (conforme a competência para deliberar o aumento de capital) atestar a legitimação econômica do
preço de emissão das ações.” (grifo do original).
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 28

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60.
Repisando, em benefício da clareza, quanto à evidente ausência de transparência acerca
da justificativa da fundamentação econômica adotada neste caso, a Proposta não contou com
qualquer menção, resumida que fosse, a nenhum dos aspectos trazidos pelas Defesas neste PAS
para justificar o preço de emissão, como: (i) as tratativas da administração com o BACEN; (ii) a
negociação havida entre os acionistas controladores; (iii) a correlação com a necessidade de
obtenção de garantia de subscrição/integralização do valor mínimo do Aumento de Capital; nem,
ao menos, (iv) o fato de que a dita “combinação” dos referidos critérios legais se deu ao tomá-los
como pontos extremos do intervalo de preço considerado na referida negociação.
61.
Diante do exposto, entendo que que os Acusados descumpriram o disposto no art. 170,
§7o, da Lei no 6.404/1976.
IV.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
62.
Em conclusão, restou configurada, a meu ver, a responsabilidade dos Acusados apenas
pela infração ao disposto no art. 170, §7o, da Lei no 6.404/1976.
63.
Passo, assim, à dosimetria das penas, cabendo considerar que a infração foi praticada
após a edição da Lei no 13.506, de 13.11.2017, e é prevista como grave, nos termos do art. 1o, I,
do Anexo B à Resolução CVM no 45/2021.
64.
Em que pese a gravidade em abstrato, para fins de aplicação de penalidade, cabe avaliar
sua gravidade em concreto, quando diante das peculiaridades do caso. Neste PAS, destaco, em
especial, a ausência de diluição injustificada (art. 170, §1o, da LSA), a situação econômico-
financeira da Companhia e a indispensabilidade do Aumento de Capital. Levo ainda em
consideração, como circunstância atenuante, os bons antecedentes dos Acusados. Assim,
proponho, em linha com precedentes deste Colegiado45, a aplicação da penalidade de advertência.
65.
Diante de todo o exposto, à luz dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade,
com base no art. 11 da Lei no 6.385/1976, voto:
i.
pela absolvição de Roberto Barbosa, Manoel Felix, Luiz Masagão, Jair Ribeiro,
Afonso Hennel e Walter Iorio, na qualidade de conselheiros de administração do
Banco Indusval, da imputação de infração ao art. 170, §1o, da Lei no 6.404/1976; e

45 Exemplificativamente: PAS CVM no RJ2009/8316, Rela. Dira. Luciana Dias, j. em 09.04.2013; PAS CVM no
RJ2012/7767, Rela. Dira. Luciana Dias, j. em 02.04.2013; PAS CVM no 19957.005983/2019-18, Rel. Presidente
Marcelo Barbosa, j. em 10.08.2021.
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 29

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ii.
pela condenação de Roberto Barbosa, Manoel Felix, Luiz Masagão, Jair Ribeiro,
Afonso Hennel e Walter Iorio, na qualidade de conselheiros de administração do
Banco Indusval, à penalidade de advertência pelo descumprimento ao disposto no
art. 170, §7o, da Lei no 6.404/1976.
É como voto.
Rio de Janeiro, 27 de setembro de 2022.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora
Voto (1618562) SEI 19957.008086/2019-66 / pg. 30
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2022.09.27 17:59:46 -03'00'