Tribunal: CVM
Processo: 19957.001921/2020-71
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2022-11-08
Data de publicação: 2022-11-08

Ementa:
Fundo de Investimento em Participações (FIP). Prática de operação
fraudulenta no mercado de valores mobiliários, conforme definida na letra “c” do
item II da Instrução CVM n° 8, de 08.10.1979 e vedada pelo item I da norma.
Infração ao art. 14, inciso I, “f”, da Instrução CVM no 391, de 16.07.2003. Multas
e absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.001921/2020-
71

Data do julgamento: 08/11/2022

Relator: Ex-Presidente Marcelo Barbosa

Acusados: VITÓRIA ASSET MANAGEMENT LTDA.
HUMBERTO PIRES GRAULT VIANNA DE LIMA
JOSÉ AUGUSTO FERREIRA DOS SANTOS
PLANNER CORRETORA DE VALORES S.A.
CARLOS ARNALDO BORGES DE SOUZA
EDUARDO MONTALBAN

Ementa: Fundo de Investimento em Participações (FIP). Prática de operação
fraudulenta no mercado de valores mobiliários, conforme definida na letra “c” do
item II da Instrução CVM n° 8, de 08.10.1979 e vedada pelo item I da norma.
Infração ao art. 14, inciso I, “f”, da Instrução CVM no 391, de 16.07.2003. Multas
e absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:

I. por maioria, pela:
a. absolvição de Planner Corretora de Valores S.A. e Carlos
Arnaldo Borges de Souza da acusação de prática de operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários relativa às operações do FIP Multiner, conforme
definida na letra "c", item II, da Instrução CVM 8 e vedada pelo item I da mesma
norma.
II. por unanimidade, pela:
a . condenação da Vitória Asset Management S.A. à multa de R$
500.000,00 (quinhentos mil reais), pela prática de operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários relativa às operações do FIP Multiner, conforme
definida na letra "c", item II, da Instrução CVM 8 e vedada pelo item I da mesma
norma;
b . condenação da José Augusto dos Santos à
proibição
temporária pelo prazo de 8 anos, de atuar, direta ou indiretamente, em
Diário Eletrônico da CVM em
23/01/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 469 (1646216) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 1

qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários, pela
prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários relativa às
operações do FIP Multiner, conforme definida na letra "c", item II, da Instrução CVM 8
e vedada pelo item I da mesma norma;
c. condenação da Humberto Lima Pires Grault Vianna de Lima à
proibição temporária pelo prazo de 6 anos, de atuar, direta ou
indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de
valores mobiliários, pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários relativa às operações do FIP Multiner, conforme definida na letra "c",
item II, da Instrução CVM 8 e vedada pelo item I da mesma norma;
d . absolvição de Eduardo Montalban da acusação de prática de
operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários relativa às
operações do FIP Multiner, conforme definida na letra "c", item II, da Instrução
CVM 8 e vedada pelo item I da mesma norma;e
e . absolvição da Planner Corretora de Valores S.A., Carlos
Arnaldo Borges de Souza e Eduardo Montalban da acusação de infração ao
art. 14, I, "f", da Instrução CVM 391.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interporem recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021. Nos termos do disposto no art. 71 da mesma Resolução, os acusados
punidos com a penalidade de proibição temporária poderão requerer ao Colegiado
da CVM efeito suspensivo dessa decisão.

O julgamento deste processo foi iniciado em 12/7/2022, ocasião na qual
o ex-presidente da CVM e Relator do processo, Marcelo Barbosa votou pela:
(i) condenação da Vitória Asset Management S.A. à multa de R$ 500.000,00, pela
prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários relativa às
operações do FIP Multiner, conforme definida na letra "c", item II, da Instrução CVM 8
e vedada pelo item I da mesma norma; (ii) condenação da José Augusto dos Santos
à proibição temporária pelo prazo de 8 anos, de atuar, direta ou indiretamente, em
qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários, pela prática
de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários relativa às operações do
FIP Multiner, conforme definida na letra "c", item II, da Instrução CVM 8 e vedada
pelo item I da mesma norma; (iii) condenação da Humberto Lima Pires Grault
Vianna de Lima à proibição temporária pelo prazo de 6 anos, de atuar, direta ou
indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de valores
mobiliários, pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários
relativa às operações do FIP Multiner, conforme definida na letra "c", item II, da
Instrução CVM 8 e vedada pelo item I da mesma norma; (iv) condenação da Planner
Corretora de Valores S.A. à multa de R$ 500.000,00, pela prática de operação
fraudulenta no mercado de valores mobiliários relativa às operações do FIP Multiner,
conforme definida na letra "c", item II, da Instrução CVM 8 e vedada pelo item I da
mesma norma; (v) condenação de Carlos Arnaldo Borges de Souza à multa de R$
500.000,00, pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários
relativa às operações do FIP Multiner, conforme definida na letra "c", item II, da
Instrução CVM 8 e vedada pelo item I da mesma norma; (vi) absolvição de Eduardo
Montalban da acusação de prática de operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários relativa às operações do FIP Multiner, conforme definida na letra "c",
item II, da Instrução CVM 8 e vedada pelo item I da mesma norma; e (vii) absolvição
Extrato de Sessão de Julgamento 469 (1646216) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 2

da Planner Corretora de Valores S.A., Carlos Arnaldo Borges de Souza e Eduardo
Montalban da acusação de infração ao art. 14, I, "f", da Instrução CVM 391. Em
seguida a sessão foi suspensa após pedido de vista do Diretor João Accioly.

Presentes os advogados Mauricio Moreira Menezes, em nome de Planner
Corretora, Carlos de Souza e Eduardo Montalban e Fabiano dos Santos, em nome de
Humberto Pires de Lima.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Carlos
Accioly, Otto Lobo, Flávia Sant’Anna Perlingeiro e o ex-Presidente da CVM, Marcelo
Barbosa, que presidiu a Sessão.

A sessão foi reiniciada em 08.11.2022, e o Diretor João Accioly, em sua
manigfestação de voto, divergiu do voto do relator no que tange a acusação de
prática de operação fraudulenta no contexto das operações do FIP Multiner por
Planner Corretora de Valores S.A. e Carlos Arnaldo Borges de Souza, entendendo
que a conduta dos acusados não configura materialidade do ilícito definido na
Instrução 8, II, "c", da Instrução CVM 08. Sendo assim, votou pela sua absolvição.

O Diretor Otto Lobo apresentou manifestação de voto, seguindo as
divergências apresentadas pelo Diretor João Accioly quanto à absolvição de Planner
e Carlos Arnaldo Borges de Souza.

A Diretora Flávia Perlingeiro também apresentou manifestação de voto e
acompanhou os fundamentos e as conclusões do voto do Relator.

Diante do empate de votos favoráveis e contrários à condenação de
Planner Corretora de Valores S.A. e Carlos Arnaldo Borges de Souza, foi aplicado o
disposto no parágrafo único do art. 55 da Resolução CVM 45, segundo o qual, em
caso de empate, deve prevalecer a posição mais favorável ao acusado.

Presente o Procurador Dr. Claudio Taufie Fontes representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Flávia Sant’Anna
Perlingeiro, Otto Lobo, João Carlos Accioly e o Presidente da CVM, João Pedro
Nascimento, que nos termos do art. 57, parágrafo 3o da Resolução CVM no 45/2021,
não votou, porém presidiu a Sessão.

O Diretor Alexandre Rangel estava impedido e não participou do
julgamento do processo.

Extrato de Sessão de Julgamento 469 (1646216) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 3

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 02/01/2023, às 14:55, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 03/01/2023, às 09:47, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 03/01/2023, às 16:10, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 19/01/2023, às 13:15, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.001921/2020-71
Reg. Col. no 1974/20

Acusados:
VITÓRIA ASSET MANAGEMENT LTDA.

HUMBERTO PIRES GRAULT VIANNA DE LIMA

JOSÉ AUGUSTO FERREIRA DOS SANTOS
PLANNER CORRETORA DE VALORES S.A.
CARLOS ARNALDO BORGES DE SOUZA
EDUARDO MONTALBAN

Assunto:
Fundo de Investimento em Participações (FIP). Prática de
operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários,
conforme definida na letra “c” do item II da Instrução CVM n° 8,
de 08.10.1979 e vedada pelo item I da norma. Infração ao art. 14,
inciso I, “f”, da Instrução CVM no 391, de 16.07.2003.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

Voto
I.
Introdução
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SIN para apurar a responsabilidade de Vitória
Asset; Humberto Lima; José Augusto dos Santos; Planner; Carlos Arnaldo de Souza;
Eduardo Montalban, por irregularidades relacionadas ao FIP Multiner e à Multiner S.A.,
investida do Fundo, ocorridas entre 2008 e 2016.
2.
Em apertada síntese, a Acusação entende que o Fundo realizou investimentos na
Multiner tomando como base uma avaliação flagrantemente equivocada, sem fundamento
econômico e que resultava em atribuição de valor artificialmente elevado à Companhia.
Com isso, os cotistas do Fundo – em grande parte entidades de previdência complementar
– foram prejudicados, enquanto os demais acionistas da Companhia foram beneficiados.

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório que antecede este voto (“Relatório”).
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 5

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3.
A Vitória S.A., que atuou como gestora do Fundo entre 2008 e novembro de
2011, e seu diretor responsável, Humberto Lima, são acusados da prática de operação
fraudulenta no mercado de valores mobiliários, conforme definida na letra “c” do item II
da então vigente ICVM 8 e vedada pelo item I da norma2, em virtude do investimento
realizado pelo Fundo na Multiner ao longo de 2009.
4.
José Augusto era (i) diretor presidente e controlador do Banco BVA, que por sua
vez, controlava a Vitória S.A. e (ii) principal acionista da Multiner S.A. à época do
primeiro investimento do Fundo. Ele também é acusado da prática de operação
fraudulenta no mercado de valores mobiliários, por ter, em tese, interferido na operação
de investimento do Fundo na Companhia que o favoreceu em prejuízo dos cotistas.
5.
A Planner S.A., que foi administradora do FIP Multiner durante todo o período
em que ocorreram os fatos, e gestora de novembro de 2011 a janeiro de 2016, bem como
seus diretores resposáveis Carlos Arnaldo de Souza (entre 2008 e 02.12.2013) e Eduardo
Montalban (de 02.12.2013 a 05.09.2016), são acusados: (i) da prática de operação
fraudulenta no mercado de valores mobiliários, por ter permitido a realização de
investimentos na Multiner S.A. a valor sobreavaliado, bem como mantido a marcação da
carteira com valores equivocados, sem os devidos ajustes; e (ii) de infração ao art. 14,
inciso I, “f”, da ICVM 391, de 16.07.2003, por não terem apresentado à CVM a
documentação utilizada para suportar a aquisição das ações da Multiner S.A. pelo Fundo.
II.
Preliminares
6.
Antes de tratar do mérito deste PAS, analiso as preliminares trazidas nas defesas.
Prescrição - Planner, Carlos Arnaldo de Souza e Eduardo Montalban
7.
Planner, Carlos Arnaldo de Souza e Eduardo Montalban alegam que estaria
prescrita a pretensão punitiva da CVM em relação à suposta violação ao artigo 14, inciso
I, “f”, da ICVM 3913. Isso porque os documentos utilizados pela CVM para fundamentar
a Acusação – referentes à decisão de investimento do Fundo na Multiner – seriam de 2008

2ICVM 8: “(...) II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) c) operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir ou manter
terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na
operação, para o intermediário ou para terceiros”.
3 ICVM 391: “Art. 14. Incluem-se entre as obrigações do administrador: I – manter, às suas expensas,
atualizados e em perfeita ordem, por 5 (cinco) anos após o encerramento do fundo: (...) f) a documentação
relativa às operações do fundo”.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 6

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e a investigação dos fatos pela CVM começou apenas em 20164, de modo que teria
transcorrido o prazo quinquenal previsto no artigo 1o da Lei no 9.873/19995.
8.
Entendo, contudo, que não manter os documentos relativos às operações do Fundo
em perfeita ordem é uma infração de caráter permanente, isto é, perdura enquanto houver
a obrigação e esta for descumprida. Como se sabe, o administrador deve constantemente
diligenciar para que os registros e documentos do fundo estejam disponíveis e
organizados. Logo, a conduta não se exaure na mesma data em que o documento em
questão for emitido, como sugere a defesa.
9.
Ora, por se tratar de manutenção de documentos “atualizados e em perfeita
ordem”, a utilidade que se espera de tal obrigação é a possibilidade de aferir informações
importantes a respeito do fundo e de suas operações. Pouco adiantará se o documento,
após sua emissão, for extraviado ou ficar desatualizado. Assim, em virtude do caráter de
permanência, a fluência do prazo prescricional começa quando a infração tiver cessado.
10.
No presente caso, a infração em questão não teria cessado, enquanto a referida
obrigação se mantivesse exigível, pois os documentos jamais teriam sido mantidos em
ordem pelos acusados. Sendo assim, o marco inicial para a contagem do prazo
prescricional para fins da do artigo 14, inciso I da ICVM 391, aplicável à época dos fatos,
que seria cinco anos após o encerramento do Fundo, não teria sequer ocorrido, pois o
Fundo continua ativo.
11.
Com a vigência da Instrução CVM no 578, em 30.08.2016, referido prazo passou
a ser de simplesmente 5 anos, independentemente do encerramento do Fundo6. De toda
forma, mesmo que aplicada a nova regra, o marco inicial da contagem do prazo
prescricional seria o fim do período de 5 anos pelo qual os documentos deveriam ser
mantidos pelo administrador. Ou seja, neste caso, a contagem começaria apenas em 2013.
12.
Portanto, seja qual for o entendimento adotado, as investigações da CVM
começaram antes que o prazo quinquenal transcorresse e, portanto, interromperam a
fluência do prazo prescricional.

4 Por meio da inspeção conduzida no âmbito do Processo CVM no 19957.008085/2016-79.
5 Lei 9.873/99: “Art. 1o Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta
e indireta, no exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da
data da prática do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado”.
6 ICVM 578: “Art. 57. O administrador e o gestor devem manter, pelo prazo mínimo de 5 (cinco) anos, ou
por prazo superior por determinação expressa da CVM, todos os documentos e informações exigidos por
esta Instrução”.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 7

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13.
Por essa razão, rejeito a preliminar arguida por Planner, Carlos Arnaldo Souza e
Eduardo Montalban.
Prescrição – José Augusto dos Santos e Vitória Asset
14.
José Augusto dos Santos e Vitória Asset alegam que teria havido prescrição, haja
vista que a conduta a eles imputada seria atípica, pela inexistência de dolo. Tratando-se
de conduta atípica, não seria possível falar em crime e, consequentemente, em aplicação
do prazo prescricional previsto na lei penal e, sendo assim, valeria o prazo quinquenal da
Lei no 9.873/1999, que teria transcorrido antes do início das investigações pela Autarquia
em 2016.
15.
Entendo, contudo, que não assiste razão aos Acusados. Conforme previsto no § 2o
do artigo 1o da Lei no 9.873/1999, o prazo prescricional aplicável é o previsto na lei penal
quando “o fato objeto da ação punitiva da Administração também constituir crime”.
16.
Para tanto, a CVM, no âmbito de sua competência sancionadora, possui autonomia
para definir se as infrações administrativas sob sua fiscalização constituem, também,
crime7.
17.
No caso em tela, a imputação feita a José Augusto e Vitória Asset são de prática
de operações fraudulentas no mercado de valores mobiliários, definidas na letra “c” do
item II da ICVM 8. Conforme apontado pelo Ministério Público Federal no Relatório
Final da Operação Greenfield8, o crime aplicável, em tese, a este caso é a gestão
fraudulenta de instituição financeira (ou entidade equiparada)9, previsto no artigo 4o

7 Cf. voto do Diretor Gustavo Gonzalez no Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010
(19957.010796/2019-56), j.03.03.2020: “Segundo o atual entendimento dos nossos Tribunais Superiores,
a CVM, em sua atividade sancionadora, tem autonomia para concluir se os fatos que constituem infração
aos dispositivos legais e regulamentares que, segundo a lei, lhe cabe fiscalizar, também constituem crime,
hipótese em que pode se valer do prazo prescricional previsto na lei penal independentemente da
instauração de processo penal.”
8 Doc. SEI 0968209, págs. 132-133.
9 Lei no 7.492/1986, Art. 1o Considera-se instituição financeira, para efeito desta lei, a pessoa jurídica de
direito público ou privado, que tenha como atividade principal ou acessória, cumulativamente ou não, a
captação, intermediação ou aplicação de recursos financeiros (Vetado) de terceiros, em moeda nacional ou
estrangeira, ou a custódia, emissão, distribuição, negociação, intermediação ou administração de valores
mobiliários. Parágrafo único. Equipara-se à instituição financeira: I - a pessoa jurídica que capte ou
administre seguros, câmbio, consórcio, capitalização ou qualquer tipo de poupança, ou recursos de
terceiros; II - a pessoa natural que exerça quaisquer das atividades referidas neste artigo, ainda que de forma
eventual.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 8

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caput, Lei no 7.492/1986, cujo prazo prescricional é de 16 anos, nos termos do artigo 109,
inciso II, do Código Penal.10
18.
Não é necessário que efetivamente tenha ocorrido o crime em questão e que isso
seja reconhecido em sentença, mas sim que a conduta objeto do processo administrativo
sancionador possa, em abstrato, no entendimento da CVM, configurar um crime, tal como
ocorre neste caso.
19.
Com relação à alegada inexistência de dolo, entendo que se trata de questão
atinente ao mérito do processo. Isto é: a conduta em abstrato imputada aos acusados
(operação fraudulenta) é, sem dúvida, de caráter doloso. Se há, ou não, nos autos provas
suficientes do referido elemento subjetivo para caracterizar a infração administrativa, é
questão que extrapola o âmbito das preliminares e que será avaliada adiante.
20.
Por essa razão, afasto a preliminar de prescrição arguida por José Augusto Santos
e Vitória Asset.
Prescrição - Humberto Lima
21.
Humberto Lima, por sua vez, alega que a prescrição da lei penal não seria
aplicável ao caso, pois a Acusação não teria apontado qual o crime correspondente à
conduta em questão, mas apenas indicado o prazo de 16 anos. Nesse sentido: “a simples
menção da regra do Código Penal de um potencial prazo prescricional, não tem, por si
só, o condão de justificar a aplicação do § 2 o do art. 1o da Lei 9873/1999”.
22.
Consoante precedentes do Colegiado, de fato é necessário que a CVM indique o
crime em abstrato que o fato caracterizador da infração administrativa poderia também
configurar para que possa se valer do prazo prescricional previsto na lei penal.
23.
Contudo, em se tratando a prescrição de matéria de ordem pública, que deve ser
analisada ex officio pelo Colegiado, entendo que uma possível falta de indicação do tipo
penal correspondente à conduta em questão não compromete a validade ou eficácia do
Termo de Acusação, devendo o processo sancionador seguir seu curso normalmente. Tal
definição pode ser feita em sede de julgamento, podendo o Colegiado, inclusive, discordar
do enquadramento sugerido pela área técnica.
24.
Sendo assim, entendo que deve ser aplicado o prazo de 16 anos previsto na lei
penal, tendo em vista que o crime em tese aplicável é a gestão fraudulenta de instituição

10 Mesmo que aplicado o prazo pela metade, conforme suscitado na sustentação oral, ainda assim, não
haveria prescrição.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 9

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financeira (ou entidade equiparada). Com essa definição, afasto a alegação de prescrição
feita por Humberto Lima.
Nulidade da acusação por atipicidade da conduta e responsabilidade objetiva – Vitória
Asset e José Augusto dos Santos
25.
Os acusados alegam que a Acusação seria nula pois (i) a conduta imputada a eles
seria atípica, pela inexistência de dolo; e (ii) a responsabilidade foi imputada a José
Augusto dos Santos de forma genérica e objetiva, sem a demonstração de dolo ou culpa.
26.
Contudo, conforme exposto acima, a conduta imputada aos acusados é, em
abstrato, dolosa. Se o elemento subjetivo foi, ou não, demonstrado de forma suficiente
pela Acusação é questão referente ao mérito do PAS.
27.
Portanto, indefiro a preliminar suscitada pelos acusados.
Violação ao artigo 6o, III da ICVM 607 – Humberto Lima
28.
Humberto Lima alega que teria havido violação ao artigo 6o, III da então vigente
ICVM 607 pela inexistência de autoria do Acusado, uma vez que ingressou na Vitória
Asset apenas em fevereiro de 2009, após a decisão de investimento na Multiner ser
tomada.
29.
A preliminar não merece acolhida. A Acusação indicou os elementos pelos quais
entende que Humberto Lima deve ser responsabilizado, considerando inclusive a data em
que assumiu o cargo de diretor responsável da gestora. Se tais elementos são suficientes,
ou não, para caracterizar a autoria do acusado é questão referente ao mérito do processo,
que será analisada mais adiante neste voto.
Pedido de produção de provas – Humberto Lima
30.
Humberto Lima pleiteou a produção de prova oral, na forma de depoimento
pessoal.
31.
Entendo, contudo, que tal pedido deve ser indeferido. A prova pretendida pelo
acusado pouco contribuiria para o esclarecimento dos fatos subjacentes ao processo,
especialmente porque o acusado já teve oportunidade de se manifestar exaustivamente
sobre o processo na fase pré-sancionadora e em sede defesa.
32.
Além disso, o acusado não justificou a utilidade da prova que requereu ser
produzida, tampouco os pontos controvertidos que pretenderia esclarecer. Ou seja, não
fica claro o que o depoimento pessoal agregaria aos elementos já constantes dos autos.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 10

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III.
Mérito
33.
A análise do mérito será dividida em três partes. A primeira trará considerações
gerais sobre a prática de operações fraudulentas por prestadores de serviço de fundos nas
quais há interferência relevante dos cotistas nas decisões de investimento, tendo em vista
que esse tema foi central em todas as defesas. A segunda tratará das responsabilidades de
Vitória S.A., José Augusto dos Santos e Humberto Lima, pelos atos relacionados ao FIP
Multiner no período de 2008 a 2011 - período em que a Vitória S.A. atuou como gestora.
A terceira tratará das imputações feitas à Planner e seus diretores responsáveis.

III.A. Operações fraudulentas em fundos nos quais os cotistas têm participação
relevante nas decisões de investimento.
34.
Antes de tratar dos aspectos particulares deste caso, entendo necessário tecer
algumas considerações gerais sobre fraudes em fundos de investimento nos quais há
interferência relevante dos cotistas nas decisões de investimento, em especial naqueles
cujos cotistas são entidades de previdência complementar. Tais considerações serão úteis
para definir os parâmetros que serão utilizados na análise dos fatos subjacentes a este
PAS.
35.
Conforme entendimento consolidado do Colegiado, a caracterização de operações
fraudulentas exige a comprovação de (i) utilização de ardil ou artifício, (ii) destinado a
induzir ou manter terceiros em erro, (iii) com a finalidade de obter vantagem econômica
ilícita para si ou para outrem.
36.
Diante desses requisitos, uma questão que se coloca é se administradores e
gestores estariam utilizando artifícios destinados a manter terceiros em erro quando
atuam apenas implementando decisões já tomadas e, em muitos casos, com participação
dos cotistas.
37.
Há dois pontos importantes a serem considerados de início.
38.
O primeiro é que administradores e gestores não podem simplesmente executar
automaticamente instruções que tenham recebido, seja de outros prestadores de serviço,
seja de cotistas, de forma acrítica e irrefletida. É requisito essencial do dever de diligência
de administradores e gestores a verificação da regularidade das ações que executam no
desempenho das funções para as quais foram contratados.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 11

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39.
Os gestores e administradores dos fundos têm relevante papel na verificação da
aderência das operações dos fundos sob sua responsabilidade às normas legais e
regulamentares, funcionando como gatekeepers de tais obrigações. Seu regime
regulatório de deveres e responsabilidades foi concebido de forma a assegurar o adequado
desempenho desse papel.
40.
Tal entendimento já foi acolhido pelo Colegiado desta Autarquia, inclusive em
casos envolvendo fundos exclusivos, nos quais o próprio cotista tomava decisões sobre
seu próprio patrimônio. Confira-se:
“63. Entretanto, o fato de as operações (ou, ao menos, grande parte delas) terem sido
sugeridas pela própria PRECE não exime, de qualquer forma, os gestores da observância do
dever de diligência no exercício de suas funções, que para tanto devem analisar de forma
criteriosa qualquer operação que venha a ser realizada, independentemente de
indicação realizada pelo “cotista único”.
64. Aliás, o cumprimento acrítico e sem análise técnica das orientações de investimento
do “cotista único” jamais poderia ter o condão de eximir a responsabilidade do gestor,
uma vez que essa postura submissa demonstraria que o profissional se afastou de suas
obrigações profissionais mais comezinhas, corroborando o quadro de inequívoca
violação ao dever de diligência.
65. Os gestores de carteira são profissionais que foram especificamente contratados
para exercer a gestão diligente de fundos de investimento, e que, por conta disso, recebem
contrapartida econômica. Assim, eles possuem exclusiva responsabilidade pela gestão da
carteira dos fundos, como, aliás, encontrava-se previsto nos contratos de gestão referentes
aos fundos de investimento em análise.
66. Desta forma, o gestor mantém hígidas suas obrigações fiduciárias seja qual for o tipo de
fundo de investimento para o qual preste serviço, ainda que seja um fundo exclusivo. Isso
porque, dentre as proteções instituídas pela regulamentação aplicável da CVM, encontra-se
o imprescindível dever de atuação diligente e leal de todos os profissionais que prestam
serviços aos fundos de investimento, ainda que sejam fundos exclusivos, na medida em que
esses deveres se impõem diante da relação fiduciária inerente à função de gerir recursos de
terceiros.
67. De fato, nada impede que o cotista único faça sugestões de investimento, mas essa
opinião não exime o gestor de sua obrigação de atuar em prol dos interesses dos fundos,
de forma técnica e informada, recusando-se, por conseguinte, a executar operações que
sejam visivelmente prejudiciais ao fundo de investimento”11. (grifei).

41.
A mesma lógica se aplica a casos que envolvam operações fraudulentas. Os
prestadores de serviço do fundo não podem se eximir de suas responsabilidades alegando
que atuaram de forma passiva, apenas como meros executores de decisões já tomadas e
alheios às atinentes irregularidades. É inerente às suas responsabilidades evitar que a
estrutura do fundo seja utilizada para a realização de ilícitos. Para tanto, é necessário que
o prestador de serviço atue com cuidado e tenha razoável grau de confiança quanto à
regularidade dos atos praticados no exercício de suas funções.

11 Cf. PAS CVM No 07/2012, j.07.03.2017.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 12

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42.
Logo, ter conhecimento sobre ilícitos e deliberadamente omitir-se – ou
deliberadamente decidir não adotar qualquer medida para apurar eventuais ilícitos - em
face de deveres fiduciários que impõem atuação ativa em prol dos interesses do fundo, é
elemento que pode caracterizar, a depender das circunstâncias e dos indícios apurados
caso a caso, coparticipação na fraude, viabilizando-a.
43.
Segundo, quando os cotistas do fundo são entidades de previdência complementar,
não são, propriamente, os efetivos titulares dos recursos investidos (i.e. seus
beneficiários) que tomam as decisões na qualidade de cotistas, mas sim os que
fiduciariamente zelam pelos recursos de terceiros, por meio das pessoas especificadas na
forma dos respectivos regimentos internos (ex. diretores/administradores das entidades).
Logo, os indivíduos prejudicados e mantidos em erro, nestes casos, não são os diretores
ou funcionários de tais entidades que atuam como representantes dos cotistas perante o
fundo, mas sim os trabalhadores que contribuem com seus recursos para a formação
daquele patrimônio. Nesse sentido:
“Em um caso como este, quem está em erro não é o colaborador, gerente, ou dirigente
do fundo de pensão, mas, sim, o trabalhador contribuinte daquele fundo de pensão. Isto
significa que, dependendo do artifício utilizado, o operador/gerente do fundo de pensão pode
ser responsabilizado tanto por prática não equitativa quanto por operação fraudulenta. Não
será mais necessário presumir que o operador/gerente do fundo também estivesse em erro.
Na prática, muitas vezes se verifica que é este operador/gerente justamente o pivô do
"esquema", tal como bem demonstrado neste PAS.
E a meu ver, esta interpretação do Diretor Tadeu é a mais adequada à luz da Lei no 6.385/76.
Em seu artigo 4o, a Lei dispõe que entre os fins da CVM estão o de "estimular a formação de
poupança e a sua aplicação em valores mobiliários"; "assegurar o funcionamento eficiente e
regular dos mercados", além de "coibir modalidades de fraude". No caso concreto, quem será
o poupador prejudicado? Quem todo mês desconta de seu holerite um percentual para a sua
aposentadoria contando que estes recursos serão administrados de forma íntegra para lhe
permitir um pecúlio quando de sua aposentadoria? Este trabalhador jamais permitiria ter seu
holerite descontado se soubesse que um esquema tal como o demonstrado neste PAS existia.
Portanto, é ele, o trabalhador, contribuinte do fundo de pensão, quem está em erro e
não o dirigente, ou gerente, do fundo de pensão, frequentemente partícipes do
esquema.”12 (grifei)

44.
Assim, ainda que a participação dos funcionários das entidades de previdência
complementar que as representavam perante o FIP Multiner na fraude não tenha sido
objeto de acusação neste PAS, os prestadores de serviço do Fundo não podem afastar suas
responsabilidades alegando simplesmente que os cotistas concordaram e sabiam das
decisões. Não há espaço, diante dos deveres que incidem sobre eles, para que atuem como

12 Cf. voto da Diretora Ana Novaes no âmbito do PAS no 30/2005, j. 11.12.2012. No mesmo sentido: PAS
CVM no RJ2015/9909, Rel.Gustavo Borba, j. 05.09.2017.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 13

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meros executores de decisões e, com base nisso, aleguem que não participaram de fraudes
possibilitadas por comportamentos intencionalmente omissos. Especialmente em uma
estrutura na qual os cotistas são entidades de previdência complementar, de modo que os
tomadores de decisão são apenas representantes, em última análise, dos titulares do
patrimônio.
45.
Para que possam se eximir das imputações formuladas, apurada a fraude, ainda
que por meio de prova indiciária, é necessário que acusados afastem os indícios trazidos
pela acusação ou apresentem contraindícios, a demonstrar que efetivamente agiram de
modo a impedi-la.
46.
Com base nessas premissas, passo a analisar a conduta dos Acusados neste PAS.
III.B. Atuação da Vitória S.A., José Augusto dos Santos e Humberto Lima.
47.
Desde logo antecipo minha conclusão no sentido de que a Acusação reuniu
elementos suficientes para a condenação da Vitória Asset, de José Augusto dos Santos e
de Humberto Lima pela prática de operação fraudulenta.
48.
Contudo, antes de tratar individualmente da conduta de cada um destes acusados,
cabe uma breve recapitulação dos fatos referentes aos investimentos realizados pelo FIP
Multiner na Companhia durante o período de gestão da Vitória Asset13. Tais fatos são
essenciais para a adequada compreensão dos elementos que, no meu entendimento,
comprovam a ocorrência de operação fraudulenta.
49.
O FIP Multiner foi constituído em setembro de 2008 e registrado na CVM no mês
seguinte. O objetivo de investir na Multiner já estava definido no Regulamento desde a
constituição do Fundo14.
50.
Entre dezembro de 2008 e dezembro de 2009 ocorreram: (i) a subscrição e
integralização de cotas do FIP Multiner e (ii) os aportes do Fundo na Companhia. As
tabelas detalham o fluxo de recursos:

13 Tais fatos estão detalhados no Relatório.
14Cf. Cláusulas do Regulamento à época: (i) “Artigo 2°. O objetivo do Fundo é proporcionar aos seus
Cotistas a valorização do capital investido, a longo prazo, em carteira de Valores Mobiliários, participando
do processo decisório das Companhias Alvo, exercendo efetiva influência na definição de suas políticas
estratégicas e nas suas gestões, notadamente através da indicação de membros do conselho de
administração, observada a política de investimento constante do Capítulo lV abaixo” e (ii) “Artigo 19. O
objetivo do Fundo é obter rendimentos por meio de investimentos em ações, debêntures, bônus de
subscrição, em outros títulos e valores mobiliários conversíveis e permutáveis em ações de emissão da
Companhia Alvo”. Companhia Alvo era a definição para referir-se à Multiner S.A. (Doc. SEI 0962488).
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 14

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APORTES DOS COTISTAS NO FIP MULTINER15
COTISTA
DATA DE SUBSCRIÇÃO
E INTEGRALIZAÇÃO
VALOR DA
COTA DE
APLICAÇÃO
VALOR DE
APLICAÇÃO
QUANTIDADE
FACEB-FUNDAÇÃO DE
PREVIDÊNCIA DOS
EMPREGADOS DA CEB
9/12/2008
R$
1.000.000,00
R$
10.580.633,25
7,0000
FUNDACAO DOS
ECONOMIARIOS
FEDERAIS - FUNCEF
20/10/2009
R$
1.063.903,55
R$
119.410.003,81
79,0000
19/11/2009
R$
1.071.627,64
R$
25.695.823,61
17,0000
FUNDACAO REDE
FERROVIARIA DE
SEGURIDADE SOCIAL -
REFER
10/11/2009
R$
1.069.705,06
R$
57.437.723,35
38,0000
INSTITUTO INFRAERO
DE SEGURIDADE
SOCIAL - INFRAPREV
30/6/2009
R$
1.038.105,88
R$
28.718.861,68
19,0000

6/7/2009
R$
1.039.444,36
R$
16.626.709,39
11,0000
11,0000
8/7/2009
1.040.459,37
R$
13.603.671,32
9,0000
19/11/2009
R$
1.071.627,64
R$
22.672.785,53
15,0000

PETROS - FUNDAÇÃO
PETROBRAS DE
SEGURIDADE SOCIAL
18/6/2009
R$
1.036.974,05
R$
48.368.609,14
32,0000
30/6/2009
R$
1.038.105,88
R$
101.271.775,39
67,0000
POSTALIS INSTITUTO
DE SEGURIDADE
SOCIAL DOS CORREIO
E TELEGRÁFOS
19/2/2009
R$
1.015.801,57
R$
119.410.003,81
79,0000
REGIUS SOCIEDADE
CIVIL DE
PREVIDÊNCIA
PRIVADA
2/12/2009
R$
1.076.876,92
R$
36.276.456,85
24,0000
16/12/2008
R$
1.002.120,88
R$
10.580.633,25
7,0000
-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.

15 Cf. Tabela 2 – Aportes realizados no FIP entre 31.12.2008 e 06.5.2016 do Termo de Acusação.
16 Cf. Tabela 1– Aportes realizados pelo FIP MULTINER na Multiner S.A no período de dez/2008 a
set/2015 do Termo de Acusação.

APORTES DO FUNDO NA MULTINER16

Data de
subscrição e
integralizaçã
o
Preferenciai
s
Resgatáveis
Valor de Aplicação
Forma
Integralização
Valor unitário
por ação
10/12/2008
7.472
R$ 6.719.644,32
moeda corrente
nacional
R$ 899,31
17/12/2008
7.479
R$ 6.740.224,38
moeda corrente
nacional
R$ 901,22
19/02/2009
83.478
R$ 76.236.283,50
moeda corrente
nacional
R$ 913,25
25/02/2009
2.733
R$ 2.499.902,43
moeda corrente
nacional
R$ 914,71
10/06/2009
5.284
R$ 4.914.806,92
moeda corrente
R$ 930,13
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 15

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51.
Assim, durante tal período, o Fundo aportou R$ 418.858.480,17 e adquiriu 20,1%
do capital social da Multiner, representado por ações preferenciais resgatáveis17. A opção
de resgate consistia no recebimento do preço de emissão corrigido pelo IGP-M, acrescido
de juros reais de 9,5% ao ano. De todo modo, considerando a participação adquirida e o
valor pago, pode-se concluir que o Fundo atribuiu à empresa o valor de aproximadamente
2,1 bilhões.
52.
Ainda sobre a operação, destaco que o Fundo era gerido pela Vitória S.A.,
controlada indiretamente pelo acusado José Augusto dos Santos18, o qual era o maior
acionista da Multiner à época. O organograma abaixo mostra a estrutura:

53.
Feita essa breve exposição, passo à individualização das condutas.

17 O resgate poderia ser iniciado a partir de 2013.
18 Cf. afirmado por ele em depoimento prestado no âmbito da investigação do INFRAPREV (Doc. SEI
0968195, págs. 308-313).
nacional
18/06/2009
33.813
R$ 31.523.183,64
moeda corrente
nacional
R$ 932,28
22/06/2009
70.797
R$ 66.074.840,10
moeda corrente
nacional
R$ 933,30
30/06/2009
20.076
R$ 18.738.930,80
moeda corrente
nacional
R$ 933,30
06/07/2009
11.624
R$ 10.862.643,93
moeda corrente
nacional
R$ 934,50
08/07/2009
9.513
R$ 8.895.697,91
moeda corrente
nacional
R$ 935,11
16/09/2009
3.170
R$ 2.997.805,60
moeda corrente
nacional
R$ 945,68
20/10/2009
83.478
R$ 79.845.872,22
moeda corrente
nacional
R$ 956,49
22/10/2009
2.298
R$ 2.199.691,56
moeda corrente
nacional
R$ 957,22
10/11/2009
40.154
R$ 38.616.101,80
moeda corrente
nacional
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Atuação da Vitória Asset
54.
O fato de os atos referentes ao investimento do Fundo terem sido executados por
uma controlada (a Vitória S.A., gestora do Fundo) de um dos principais acionistas da
companhia investida (a Multiner) merece atenção, haja vista o potencial conflito de
interesses daí decorrente. Para o Fundo, o preço de emissão mais baixo seria mais
vantajoso, enquanto para os demais acionistas da Companhia, quanto maior o preço de
emissão, menor seria sua diluição. O cenário em que o investimento do FIP Multiner
ocorreu, portanto, aumentava o risco de que o valor da Multiner fosse superestimado.
55.
E de fato, há um conjunto robusto e convergente de indícios de que o valor da
Companhia que embasou os aportes iniciais do FIP Multiner19 foi superestimado.
56.
O primeiro e mais importante deles é a ausência de apresentação pela Vitória Asset
de qualquer estudo ou análise suficientemente sólido - seja externo ou elaborado pela
própria gestora - para justificar o valor atribuído à Multiner. Em suas manifestações à
CVM, a Vitória S.A. afirmou que “tomou todas as precauções que lhe cabiam para que
os investimentos realizados pelo FIP fossem precificados de forma justa e correta”20.
Contudo, não é isso que se verifica nos autos.
57.
A Vitória S.A. utilizou apenas três documentos para tentar justificar o valor
atribuído à Multiner para fins do investimento21. São eles: (i) apresentação do Morgan
Stanley datada de 200822; (ii) laudo elaborado pela LD Consultoria23; (iii) apresentação
do Morgan Stanley datada de 201024. Contudo, nenhum de tais documentos oferece
elementos capazes de apoiar de forma consistente a decisão da gestora.
58.
Com relação à apresentação de 2008 do Morgan Stanley, é importante destacar
que ela foi contratada pela própria Multiner e não tinha como objetivo avaliar a
Companhia. Trata-se de uma apresentação com considerações gerais sobre o setor e sobre
as perspectivas da empresa para apresentar uma oportunidade de investimento a possíveis
interessados.

19 Entre dezembro de 2008 e dezembro de 2009.
20Doc. SEI 1138046, pág. 12.
21 Doc. SEI 0962755, Anexos I a III.
22Doc. SEI 0962755, Anexo I.
23Doc. SEI 0968147.
24Doc. SEI 0968142.
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59.
A avaliação pré-investimento de aproximadamente R$ 2 bilhões pode ser extraída
dos dados constantes da parte final do documento25. Contudo, não há descrição das
premissas, dos fatores de risco, tampouco da metodologia adotada para chegar a tal
resultado. Sendo assim, não se trata de instrumento hábil para amparar a decisão da
gestora sobre o investimento na Companhia, muito menos a precificação adotada.
60.
Com relação ao laudo da LD Consultoria, também há diversos pontos de atenção
que impedem que seja considerado elemento de suporte para a decisão da gestora.
Primeiro, o laudo sequer foi elaborado a pedido da Vitória Asset, mas sim de cotistas
(Postalis e Petros). Além disso, e ainda mais contundente, o laudo foi emitido em
03.02.2009, ou seja, após os aportes do Fundo na Multiner terem sido iniciados e o valor
da avaliação definido. Sendo assim, não é possível afirmar que a gestora tenha se apoiado
no laudo para tomar sua decisão.
61.
Há, ainda, indícios relevantes de que o referido laudo não era confiável.
62.
Primeiro, os valores apontados pela LD Consultoria foram muito destoantes dos
apontados em avaliações subsequentes, elaborados pela Deloitte26, E&Y27, Baker Tilly28
e PwC29- estes mais convergentes entre si -, conforme indicado na figura a seguir, que
mostra o valor que cada avaliador atribuiu à Companhia:

63.
Embora haja um intervalo temporal entre os laudos que poderia, em tese, justificar
as diferenças nos valores, seria necessário que a gestora fosse capaz de explicar

25Doc. SEI 0962755, Anexo I
26Doc. SEI 0961300 e Doc. SEI 0961510.
27Doc. SEI 0961618.
28Doc. SEI 0961621.
29Doc. SEI 0964266.
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minimamente as razões para a acentuada redução do valor da Companhia ou apontar os
problemas dos laudos posteriores.
64.
Entretanto, não foi isso que ocorreu. Em sua defesa, a Vitória S.A., afirmou que:
“não se pode precisar os motivos pelos quais o valor da Multiner S.A. sofreu uma
desvalorização, sendo possível aventar ter experimentado eventuais dificuldades no
desenvolvimento das atividades enfrentadas especificamente pela própria companhia ou
até mesmo a mudança de rumo na situação econômica do país” (grifei). E,
contraditoriamente que “[p]ortanto, diante das incertezas e das inúmeras elucubrações
possíveis, não se pode afirmar alguns anos depois que determinado ativo foi
sobreavaliado. Aliás, por que não foi o laudo da Deloitte que subavaliou os ativos? Por
que necessariamente houve sobreavaliação e não subavaliação? Tais questionamentos
indicam ser impossível indicar qual parecer técnico foi corretamente elaborado”.
65.
Ou seja, ao mesmo tempo a Vitória Asset afirma que (i) a Companhia enfrentou
dificuldades que levaram à sua desvalorização e que (ii) os laudos posteriores é que
poderiam estar equivocados e subavaliando a Companhia, ou seja, não teria havido
desvalorização. Não há sequer compatibilidade entre as duas afirmações.
66.
Como se vê, as explicações da gestora são genéricas e contraditórias. Por isso, não
pesam em favor do laudo elaborado pela LD Consultoria. Nenhuma delas, a meu ver,
pode ser considerada um indício de que se trata de documento hábil e confiável para
embasar uma tese de investimento.
67.
E mais: a gestora tinha o dever de conhecer com profundidade os fatos
relacionados ao investimento e o ônus de apresentá-los em sua defesa. Isto é, não é
suficiente que ela apresente apenas especulações sobre os problemas que podem ter
acometido a Companhia nem somente referências genéricas a possibilidade de haver
supostos equívocos nos laudos subsequentes (da Deloitte, Baker Tilly, E&Y) sem
defender os fundamentos adotados pela LD Consultoria nem explicar os alegados
equívocos existentes nos demais laudos. Nada disso, contudo, foi feito.
68.
Ademais, compulsando os autos, verifico que foi juntado pela Acusação Relatório
do MPF contendo suas conclusões a respeito dos fundos envolvidos na Operação
Greenfield30, dentre os quais o FIP Multiner. Referido documento traz informações que
levantam ainda mais dúvidas sobre a idoneidade do laudo elaborado pela LD Consultoria.

30 Doc. SEI 0968209.
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Isso porque consta do relatório que a FUNCEF - outra cotista do Fundo - também
contratou um laudo da CG Quatro Consultoria Empresarial Ltda. (“CG 4”) e obteve um
resultado próximo ao da LD Consultoria para a Multiner (superior a R$ 2 bilhões).
69.
Com relação ao laudo da CG4, o MPF apontou diversos indícios de que ele foi
artificialmente inflado, assim como o da LD Consultoria, conforme se vê no trecho do
relatório final da Operação Greenfield:
“No caso da FUNCEF, a valuation da Multiner foi realizada fraudulentamente pela
empresa CG Quatro Consultoria Empresarial Ltda., a qual não tinha sequer em seu
objeto social a realização de atividades compatíveis com avaliações econômico-
financeiras, due diligences, precificações de ativos etc.; seu objeto social era o de “design
de interiores”. O valor do contrato de avaliação econômico-financeira da FUNCEF com a
CG Quatro foi de somente R$ 15.000,00, o que representava cerca de 10% do valor normal
de mercado esperado para esse tipo de avaliação técnica, sendo esse um forte indício de
irregularidade dessa contratação.
Demais disso, também é indício de ilicitude o fato de que, no processo de contratação no 07-
2011, somente foram convidadas para participar da cotação de preços prévia à contratação
da CG Quatro as empresas UBS Pactual, Banco Fator e Singular Partners e o Grupo de
Estudos do Setor Elétrico da UFRJ ("GESEL"). Assim, a despeito de a empresa CG Quatro
Consultoria Empresarial Ltda. não ter sido convidada pela FUNCEF para participar
do processo de cotação, constou no dossiê sua proposta comercial, no valor de R$
15.000,00, o que levou a sua contratação.
Registre-se que, no documento de especificação técnica constante no processo de
contratação, exigia-se que a proposta comercial da empresa avaliadora contemplasse os
currículos dos profissionais designados para a execução dos trabalhos, bem como
atestados/certificados de capacidade técnica. A proposta comercial da CG Quatro Consultoria
Empresarial Ltda. não contém esses documentos. Apesar disso, e não obstante o fato de que
o ramo de atividade da empresa estar registrado na página eletrônica da Federal do Brasil
como "design de interiores", não sendo tal objeto – obviamente – compatível com o objeto
cotado e contratado, a GEPAR da FUNCEF indicou a contratação da CG Quatro.
Finalmente, outro indício forte de ilicitude da contratação da CG Quatro (a qual pode
ter sido dolosamente contratada a fim de sobreprecificar os ativos da Multiner) é o fato
de que a empresa foi aberta no dia 4 de maio de 2009, somente dois meses antes da
abertura do processo de cotação. Ou seja, aparentemente, a CG Quatro Consultoria
Empresarial foi constituída exclusivamente para ser contratada pela FUNCEF e propiciar a
sobreprecificação dos ativos da Multiner.
Assim, em que pese a irregularidade de sua contratação e sua inaptidão técnica para realizar
precificação de ativos, a CG Quatro Consultoria Empresarial, em seu relatório de 2009,
avaliou a Multiner no valor de R$ 2.196.000.000,00, apesar de somente um empreendimento
de seu ativo estar operacional no momento da avaliação (na linguagem do caso CEVIX,
diríamos que quase todos os empreendimentos da Multiner avaliados em 2009 seriam
“Greenfield”). ” (grifei.)
70.
O modus operandi semelhante dos cotistas (Petros, Funcef e Postalis), com a
contratação de laudos após a o valor da companhia já ter sido definido - que apresentaram
valores muito superiores àqueles constantes dos demais laudos juntados a este PAS - é
mais um indício da inconsistência da avaliação da LD Consultoria. Isso porque a empresa
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que chegou ao resultado mais próximo do laudo da LD Consultoria, a CG4, está cercada
por fortes indícios de corrupção.
71.
A apresentação elaborada pelo Morgan Stanley em 2010 também não contribui
para a defesa da gestora. Isso porque: (i) foi contratada pela própria Companhia para
análise de potencial IPO; e (ii) a apresentação da avaliação aparece em apenas duas
páginas, sem qualquer detalhamento sobre as premissas utilizadas para o cálculo do valor
da participação acionária. Ou seja, tal material não pode ser equiparado a um documento
técnico para fins de avaliação. Além disso, também é posterior ao investimento realizado
e, portanto, não serve como justificativa para a decisão de investimento da Vitória Asset.
72.
Como se viu, diferentemente do alegado pela defesa, o material indicado como
base para a decisão de investimento do Fundo não é suficiente para ser considerado como
tal. Ao menos não corresponde ao que se deve esperar de um gestor que atue dentro de
padrões de diligência e lealdade condizentes com sua função.
73.
Neste caso, a decisão de investimento merece atenção ainda mais especial, e isso
por duas razões.
74.
A primeira, é porque o Fundo foi constituído com a finalidade específica de
realizar investimento relevante na Multiner. Ou seja, é de se esperar que se ofereça aos
cotistas conforto suficiente com relação aos termos do investimento. No entanto, a defesa
não foi capaz de demonstrar minimamente que o gestor reuniu informações suficientes
para amparar a decisão de investimento.
75.
Em segundo lugar, além de único investimento do Fundo, a operação que de
investimento na Multiner envolvia conflito de interesse, conforme já explicado. A
ausência de qualquer justificativa da racionalidade econômica do negócio, bem como de
qualquer formalização mínima de um processo decisório, em caso como o que se analisa,
também são indícios contundentes de fraude.
76.
E não é só. A análise feita pela Acusação dos poucos elementos apresentados pela
Vitória Asset trouxe ainda mais indícios de que a operação de investimento no Fundo na
Multiner foi intencionalmente sobreavaliada, prejudicando o Fundo em benefício dos
demais acionistas da Companhia.
77.
A gestora, por sua vez, não foi capaz de trazer qualquer demonstração suficiente
de que, à época, avaliou o negócio de forma diligente e entendeu que o valor adotado
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seria justificável e conveniente. Os documentos por ela apresentados, pelo contrário, não
demonstram a realização de qualquer análise hígida do negócio para subsidiar a decisão.
78.
Diante desse cenário, entendo que há elementos suficientes a demonstrar que a
Vitória Asset praticou fraude valendo-se de (i) artifício – i.e. avaliação superestimada da
Multiner; (ii) para manter terceiros em erro – i.e. cotistas do Fundo e, em última análise,
os beneficiários das entidades de previdência complementar; (iii) para beneficiar terceiros
– i.e. os acionistas originais da Multiner, que não foram diluídos na proporção que
deveriam ter sido caso a precificação estivesse adequada.
79.
As alegações trazidas pela Vitória Asset em sede de defesa são insuficientes para
afastar essa conclusão, conforme detalhado a seguir. Primeiro, a gestora alega que não
haveria comprovação de dolo, nem do benefício por ela auferido, o que afastaria a
configuração de fraude.
80.
Entendo, contudo, que o dolo restou suficientemente demonstrado. Não há
dúvidas de que a gestora intencionalmente conduziu o investimento do Fundo na
Multiner, sem qualquer embasamento para a avaliação realizada. Com relação à não
comprovação do benefício auferido, relembro que ela é desnecessária para fins de
imposição de responsabilidade administrativa, bastando que se demonstre o objetivo de
beneficiar terceiros, que ficou bastante claro neste caso.
81.
A gestora também alega que o investimento ter sido realizado em ações
preferenciais resgatáveis garantia segurança aos cotistas no investimento, pois possuía
natureza de renda fixa.
82.
Contudo, a Vitória Asset não demonstrou ter realizado qualquer análise da
recuperabilidade do investimento ou da capacidade de pagamento da Companhia, o que
seria esperado em caso de qualquer investimento cujo retorno dependesse de análise de
crédito. Evidentemente, o valor mobiliário oferecer determinado rendimento não significa
que o emissor será capaz de entregá-lo. É necessária uma análise econômica sob essa
perspectiva, o que não ocorreu sequer minimamente in casu. Conforme exposto acima, a
Vitória Asset não apresentou qualquer comprovação hábil de ter avaliado a Companhia,
seja sob a perspectiva de investimento em capital ou em dívida.
83.
Por fim, a constatação de que os investidores do FIP Multiner eram “super
qualificados” e com “know-how para avaliar todo e qualquer tipo de investimento”
também não afasta a ocorrência de fraude. Isso porque, conforme expostos no item 34 e
45 acima, os gestores não podem participar da implementação de operações ilícitas em
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ativos superavaliados simplesmente porque os investidores sabiam ou solicitaram que
isso fosse feito. Especialmente nos casos em que os cotistas são entidades de previdência
complementar, nos quais não são os titulares dos recursos que tomam as decisões sobre a
utilização respectiva utilização.
84.
Ante o exposto, entendo que existem elementos suficientes para a condenação da
Vitória Asset pela participação na operação fraudulenta.
Atuação de José Augusto dos Santos
85.
José Augusto do Santos era controlador indireto da Vitória Asset (por meio do
Banco BVA) e um dos principais acionistas da Multiner à época dos fatos. Segundo a
Acusação, ele “utilizou-se da estrutura do FIP MULTINER, por meio de sua gestora, a
VITORIA ASSET, que era controlada pelo Banco BVA, comandado por ele, para adquirir
participação na Multiner S.A, sociedade da qual era um dos principais acionistas, em
situação de claro conflito de interesses, sem que previamente houvesse sido realizado
qualquer estudo que pudesse justificar a decisão de investimento e tampouco o alto valor
pago na participação da companhia.”
86.
Em sua defesa, José Augusto alega que a SIN estaria buscando uma
“responsabilização objetiva”, pois teria assumido (i) a ocorrência de fraude pela simples
existência de um conflito de interesses potencial; e (ii) a participação do acusado na
referida fraude. Sobre o mérito do investimento do FIP Multiner na Companhia, suas
alegações reproduziram as da Vitória Asset.
87.
Pelas razões expostas acima nos itens 54 a 83 aos quais remeto por brevidade,
entendo que a Acusação reuniu elementos suficientes para demonstrar que a operação
ocorreu de forma fraudulenta, prejudicando os cotistas do Fundo.
88.
No tocante à responsabilização de José Augusto dos Santos, entendo que a SIN
reuniu elementos para demonstrar que ele participou ativamente da referida operação e,
consequentemente, da fraude perpetrada. Isso porque há nos autos depoimentos que
mostram que José Augusto dos Santos atuou na captação de recursos para a Companhia
tanto do lado da Vitória Asset, por meio do Banco BVA, quanto do lado da própria
Multiner.
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89.
O relatório da investigação do FIP Multiner realizada no âmbito do
INFRAPREV31 (cotista) contém depoimentos que demonstram essa participação de
forma cristalina.
90.
Primeiro, o depoimento do próprio José Augusto32 contém trechos que revelam
essa participação, a saber:
(i)
O acusado relatou que “[d]esde de 2008 a Multiner tentava abrir seu capital
(IPO) e em razão das condições desfavoráveis de mercado à época, isso não
foi possível. Dessa forma, como alternativa foi estruturado o FIP Multiner
para que pudessem ser injetados recursos na CIA”;
(ii)
O acusado relatou que “como sócio e conselheiro (CA) da Multiner, participou
da aprovação do conceito da estruturação do FIP Multiner e que não era
executivo da empresa, participando apenas do CA da Multiner”;
(iii)
O acusado afirmou que “[q]ue lembra que o Banco BVA tinha contatos com o
INFRAPREV e que participou na Avenida Almirante Barroso de uma das
apresentações do FIP Multiner que envolvia aspectos de ordem técnica,
financeira e jurídica e que a Planner e a Vitória Asset participaram dessa
apresentação, bem como Sr. [J.B.] que era então Presidente da Multiner”;
(iv)
O acusado afirmou que teve contato com o investimento “desde o início da
concepção do FIP, e que essa atuação no investimento se deu a partir de sua
participação no conselho de administração da Multiner, quando os executivos
do setor financeiro da empresa apresentaram o FIP como alternativa para
capitalização da empresa, tendo em vista que o IPO não se concretizou”; e
(v)
Ao ser questionado se trabalhava para fundos de pensão, o acusado “informou
que sim, na qualidade de Presidente do Banco BVA, e depois em razão do FIP
Multiner. E que se recorda que a equipe do seu Banco trabalhava com
praticamente todos os fundos de pensão, no sentido de buscar a captação nos
recursos de investimentos e que participava de eventos de apresentação
dentre outros”.
91.
Ainda que não seja necessário, diante da clareza do depoimento do próprio
acusado, pode-se mencionar outros dois depoimentos a corroborar que José Augusto dos

31 Doc. SEI 0968195.
32 Doc. SEI 0968195, págs. 308-313
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Santos estava diretamente envolvido na realização do investimento do Fundo na Multiner,
atuando nos dois lados da operação.
92.
C. F. A. D., diretor superintendente da INFRAPREV à época dos fatos, afirmou
que foi informado sobre a possibilidade de investimento no FIP Multiner por meio de um
“contato pelo INFRAPREV da área financeira do Banco BVA solicitando o agendamento
de uma visita para apresentação do projeto da Multiner S/A, uma CIA que estava em
oferta pública. O contato institucional ocorreu por meio do Diretor Presidente do BVA,
Sr. José Augusto e que então solicitou uma apresentação no âmbito da Diretoria e com
técnicos da INFRAPREV, momento em que foi apresentado o projeto. Que se recorda,
especialmente da apresentação técnica do Sr. [J.A.], componente da estrutura de
governança da CIA Multiner, e que era responsável pelo tema de energia elétrica do
grupo”.33
93.
Humberto Lima afirmou que “não participou [da captação nos Fundos de Pensão
do 1° aporte do FIP Multiner], que não sabe informar, que acredita que essa captação
tenha sido liderada pelo Sr. José Augusto, então sócio da Multiner ou uma empresa por
ele contratado”34.
94.
Ante o exposto, entendo que existem elementos suficientes para a condenação de
José Augusto dos Santos pela realização de operação fraudulenta.
Atuação de Humberto Lima
95.
Humberto Lima ocupou o cargo de diretor responsável da Vitória Asset entre
18.02.2009 e 01.07.2011. Segundo a Acusação, ele deve ser responsabilizado pela prática
de operação fraudulenta por ter participado do processo inicial de investimento do Fundo
na Multiner S.A. – que ocorreu entre dezembro de 2008 e dezembro de 2009 – bem como
por ter participado da estruturação do FIP Multiner.
96.
Em sua defesa, o Acusado alega que não poderia ser responsabilizado, pois,
quando assumiu o cargo de diretor responsável, a decisão de investimento na Companhia
já havia sido tomada e o valuation definido. Ou seja, ele não teria participado do ato que
a SIN entendeu ser fraudulento, mas apenas executado uma decisão previamente tomada
por outros – i.e. Vitória Asset e cotistas. Portanto, “[s]e houve (i) ardil ou artifício; (ii)
indução ou manutenção de terceiros em erro; e (iii) intenção de obter vantagem ilícita

33 Doc. SEI 0968195, págs. 288 a 300.
34 Doc. SEI 0968195, págs. 288 a 300.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 25

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para si ou terceiros ao conceber a modelagem da operação do FIP Multiner que teve
como ponto central o valuation da Multiner, tal maquinação se aperfeiçoou antes do
advento do Defendente na questão, por um núcleo de imputação do qual não participou”.
97.
Concordo com a defesa ao afirmar que a Acusação não trouxe evidências
suficientes de que o acusado participou de forma relevante da estruturação do Fundo antes
de assumir o cargo de diretor responsável. A juntada, pela Acusação, de um único e-mail
enviado por Humberto sobre a estruturação do FIP Multiner35 é insuficiente para esse fim.
98.
Contudo, isso não afasta a responsabilidade de Humberto Lima. O Acusado de
fato participou de parte relevante da captação de recursos pelo Fundo e do investimento
na Multiner. Ao realizar tais atividades, conforme exposto na seção I, acima, o acusado
não poderia simplesmente implementar uma decisão tomada pouco antes de assumir o
cargo, sem qualquer tipo de questionamento. Na qualidade de diretor responsável da
gestora, seus deveres de assegurar o cumprimento da regulação exigem que ele não atue
como mero executor passivo de decisões já tomadas.
99.
Não é aceitável que o diretor responsável de uma gestora concorde em captar
recursos de entidades de previdência complementar e aplicar em uma companhia, em
cumprimento a uma decisão anteriormente tomada sem qualquer formalização,
embasamento ou justificativa. E mais: o acusado não pode simplesmente alegar que
desconhecia o que estava ocorrendo durante sua própria gestão, isto é, que ele apenas
praticou atos sem conhecer minimamente suas explicações e fundamentos.
100.
No meu entendimento, tamanha passividade só pode ser explicada pela
colaboração direta ou omissão intencional diante da fraude, caracterizando, no mínimo
dolo eventual. Sendo assim, entendo que a atuação de Humberto Lima foi essencial para
a concretização do esquema.
101.
Quanto aos demais argumentos de mérito trazidos por Humberto Lima no sentido
de que (i) o investimento em ações resgatáveis protegia os acionistas; e (ii) não houve
reclamação dos cotistas, remeto aos itens 54 a 84, acima, por brevidade.
102.
Ante o exposto, entendo que existem elementos suficientes para a condenação de
Humberto Lima pela participação na operação fraudulenta.

35 Doc. SEI 0968195, págs. 302 a 307.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 26

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III.C. Atuação da Planner, Carlos Arnaldo Souza e Eduardo Montalban.
103.
A Planner S.A., que é administradora do FIP Multiner desde novembro de 2008
e gestora de novembro de 2011 a janeiro de 2016, bem como seus diretores responsáveis
Carlos Arnaldo (entre 2008 e 02.12.2013) e Eduardo Montalban (de 02.12.2013 a
05.09.2016), são acusados: (i) da prática de operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, conforme definida na letra “c” do item II da ICVM 8 e vedada pelo item I da
norma, por terem permitido a realização de investimentos na Multiner S.A. a valor
sobreavaliado, bem como mantido a marcação da carteira com valores equivocados, sem
os devidos ajustes; e (ii) de infração ao art. 14, inciso I, “f”, da ICVM 391, de 16.07.2003,
por não terem apresentado à CVM a documentação utilizada para suportar a aquisição
das ações da Multiner S.A. pelo Fundo.
104.
Desde logo antecipo minha conclusão no sentido de que a Acusação reuniu
elementos suficientes para a condenação da Planner e de Carlos Arnaldo pela
coparticipação na prática de operação fraudulenta. Contudo, não há elementos suficientes
para a condenação de Eduardo Montalban a esse respeito. Em relação à imputação pela
ausência da documentação relativa às operações do Fundo, entendo que é o caso de
absolvição dos três acusados.
78.
Contudo, antes de tratar individualmente da conduta de cada um destes acusados
farei uma breve recapitulação dos fatos mais relevantes para análise da conduta da Planner
e dos seus diretores, que não foram mencionados na seção III.B. acima36.
79.
A Planner assumiu a administração do Fundo em 27.11.2008, logo após o início
da distribuição das cotas do fundo de investimento. As subscrições de cotas e aportes na
Companhia ocorridos entre dezembro de 2008 e dezembro de 2009 estão indicados nas
tabelas do item 50, acima.
80.
Em 20.05.2011, a Deloitte emitiu laudo de avaliação, precificando a Multiner em
de R$ 199,407 milhões. Em novembro de 2011, a Vitória S.A. foi destituída pelos cotistas
e a Planner passou a concentrar as funções de administradora e gestora.
105.
Em março de 2012, foi iniciada uma reorganização societária da Multiner, com os
seguintes objetivos: (i) alienar o controle da Companhia para o Grupo Bolognesi; (ii)
manter o Fundo como sócio da Multiner; e (iii) a realização de novos aportes pelos
acionistas na Companhia, conforme previstos no Contrato de Reorganização.

36 Tais fatos estão detalhados no Relatório.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 27

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106.
Em 2012, em virtude da Reorganização, foram elaborados três laudos de avaliação
que contemplavam os ativos da Multiner - pela E&Y, Deloitte e Baker Tilly - cujos
valores atribuídos à Companhia estão indicados na figura constante do item 62 acima.
107.
Em 2014, o Contrato de Reorganização foi aditado e, dentre outras alterações, as
ações resgatáveis do FIP Multiner foram convertidas em ações ordinárias, de modo que
o Fundo renunciou ao direito de pedir a remuneração do preço de emissão corrigido IGP-
M + 9,5% a.a.
108.
Para a realização da Reorganização, o FIP recebeu novos aportes e injetou
recursos na Companhia. As tabelas a seguir detalham o fluxo dos investimentos no
período:
APORTES DOS COTISTAS NO FIP MULTINER37
COTISTA
DATA DE
SUBSCRIÇÃO E
INTEGRALIZAÇÃO
VALOR DA
COTA DE
APLICAÇÃO
VALOR DE
APLICAÇÃO
QUANTIDADE
FACEB-FUNDAÇÃO DE
PREVIDÊNCIA DOS
EMPREGADOS DA CEB
11/4/2012
R$ 1.536.373,52
R$ 1.557.492,19
1,0304
28/5/2012
R$ 1.570.516,98
R$ 1.333.037,78
0,8819
18/7/2012
R$ 1.601.571,23
R$ 1.564.664,65
1,0352
20/8/2012
R$ 1.626.745,46
R$ 1.462.458,60
0,9675
18/2/2014
R$ 1.523.563,92
R$ 66.327,56
0,0439
15/7/2014
R$ 1.521.023,38
R$ 18.139.648,20
12,0009
12/9/2014
R$ 1.520.262,09
R$ 169.612,87
0,1122
31/8/2015
R$ 1.515.512,57
R$ 64.050,17
0,0424
FUNDACAO CELESC DE
SEGURIDADE SOCIAL -
CELOS
28/8/2013
R$ 1.526.090,09
R$ 68.699.521,46
45,4506
31/8/2015
R$ 1.515.512,57
R$ 125.967,43
0,0833
6/5/2016
R$ 1.512.113,85
R$ 141.877,81
0,0939
10/4/2015
R$ 1.517.240,37
R$ 23.773,37
0,0157
13/5/2015
R$ 1.516.856,19
R$ 65.986,27
0,0437
9/6/2015
R$ 1.516.587,69
R$ 65.997,91
0,0437
10/7/2015
R$ 1.516.136,29
R$ 66.017,56
0,0437
31/8/2015
R$ 1.515.512,57
R$ 406,60
0,0003
6/5/2016
R$ 1.512.088,13
R$ 458,28
0,0003
28/8/2013
R$ 1.526.090,09
R$ 10.525.450,68
6,9635
18/2/2014
R$ 1.523.563,92
R$ 147.577,99
0,0976
12/9/2014
R$ 1.520.262,09
R$ 93.030,40
0,0615
11/2/2015
R$ 1.520.262,09
R$ 65.838,52
0,0436
10/3/2015
R$ 1.517.648,10
R$ 65.951,81
0,0436
10/4/2015
R$ 1.517.240,37
R$ 42.196,12
0,0279
31/8/2015
R$ 1.515.512,57
R$ 20.059,67
0,0133
6/5/2016
R$ 1.512.113,85
R$ 22.593,90
0,0149
FUNDACAO DOS
ECONOMIARIOS
FEDERAIS - FUNCEF
11/4/2012
R$ 1.536.373,52
R$ 21.259.907,32
14,0653
28/5/2012
R$ 1.570.516,98
R$ 18.196.084,45
12,0383
18/7/2012
R$ 1.601.571,23
R$ 21.357.811,75
14,1300
20/8/2012
R$ 1.626.745,46
R$ 19.962.690,08
13,2070
17/2/2014
R$ 1.523.563,92
R$ 908.107,77
0,6008
11/9/2014
R$ 1.520.262,09
R$ 1.127.399,83
0,7459
7/10/2015
R$ 1.515.126,92
R$ 418.712,02
0,2770
6/5/2016
R$ 1.512.120,25
R$ 470.693,65
0,3114
FUNDACAO REDE
FERROVIARIA DE
11/4/2012
R$ 1.536.373,52
R$ 10.751.720,43
7,1132
28/5/2012
R$ 1.570.516,98
R$ 9.202.260,81
6,0881
18/7/2012
R$ 1.601.571,23
R$ 10.801.233,36
7,1459

37 Cf. Tabela 2 – Aportes realizados no FIP entre 31.12.2008 e 06.5.2016 do Termo de Acusação.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 28

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SEGURIDADE SOCIAL -
REFER
20/8/2012
R$ 1.626.745,46
R$ 10.095.681,93
6,6792
17/2/2014
R$ 1.523.563,92
R$ 395.146,73
0,2614
15/7/2014
R$ 1.521.023,38
R$ 56.352.612,44
37,2821
11/9/2014
R$ 1.520.262,09
R$ 761.675,56
0,5039
7/10/2015
R$ 1.515.126,92
R$ 286.218,66
0,1894
6/5/2016
R$ 1.512.113,82
R$ 321.754,11
0,2129
GOVERNANCA FUNDO
DE INVESTIMENTO EM
COTAS DE FUNDO DE
INVESTIMENTO EM
PARTICIPAÇÕES
17/10/2013
R$ 1.034.586,71
R$ 4.534.557,11
3,0000
17/10/2013
R$ 1.034.586,72
R$ 3.023.038,07
2,0000
17/10/2013
R$ 1.051.874,01
R$ 4.534.557,11
3,0000
17/2/2014
R$ 1.52- 3.563,92
R$ 48.613,70
0,0322
11/9/2014
R$ 1.520.262,09
R$ 60.353,07
0,0399
16/9/2015
R$ 1.515.537,64
R$ 22.409,77
0,0148
6/5/2016
R$ 1.512.113,85
R$ 25.197,78
0,0167
INSTITUTO INFRAERO
DE SEGURIDADE SOCIAL
- INFRAPREV
11/4/2012
R$ 1.536.373,52
R$ 16.303.426,46
10,7861
28/5/2012
R$ 1.570.516,98
R$ 13.953.895,51
9,2317
18/7/2012
R$ 1.601.571,23
R$ 16.378.505,74
10,8358
20/8/2012
R$ 1.626.745,46
R$ 15.308.639,23
10,1280
17/2/2014
R$ 1.523.563,92
R$ 577.175,98
0,3819
15/7/2014
R$ 1.521.023,38
R$ 19.969.940,55
13,2118
11/9/2014
R$ 1.520.262,09
R$ 812.627,61
0,5376
31/8/2015
R$ 1.515.512,57
R$ 302.911,14
0,2004
6/5/2016
R$ 1.512.113,81
R$ 340.603,61
0,2253
METRUS INSTITUTO DE
SEGURIDADE SOCIAL
16/10/2013
R$ 1.525.212,27
R$ 14.105.086,47
9,3317
17/2/2014
R$ 1.523.563,92
R$ 36.461,57
0,0241
11/9/2014
R$ 1.520.262,09
R$ 70.299,19
0,0465
31/8/2015
R$ 1.515.512,57
R$ 26.102,27
0,0173
6/5/2016
R$ 1.512.113,38
R$ 29.350,98
0,0194
PETROS - FUNDAÇÃO
PETROBRAS DE
SEGURIDADE SOCIAL
11/4/2012
R$ 1.536.373,52
R$ 25.698.621,43
17,0019
28/5/2012
R$ 1.570.516,98
R$ 21.995.123,42
14,5517
18/7/2012
R$ 1.601.571,23
R$ 25.816.966,67
17,0801
20/8/2012
R$ 1.626.745,46
R$ 24.130.566,86
15,9644
17/2/2014
R$ 1.523.563,92
R$ 994.138,89
0,6577
15/7/2014
R$ 1.521.023,38
R$ 57.499.182,13
38,0407
11/9/2014
R$ 1.520.262,09
R$ 1.510.829,87
0,9995
7/10/2015
R$ 1.515.126,92
R$ 564.518,21
0,3735
6/5/2016
R$ 1.512.113,85
R$ 634.605,54
0,4198
POSTALIS INSTITUTO DE
SEGURIDADE SOCIAL
DOS CORREIOS E
TELEGRÁFOS
11/4/2012
R$ 1.536.373,52
R$ 6.886.758,39
4,5562
12/4/2012
R$ 1.537.279,32
R$ 15.914.918,00
10,5291
28/5/2012
R$ 1.570.516,98
R$ 19.523.695,77
12,9166
18/7/2012
R$ 1.601.571,23
R$ 22.916.107,03
15,1610
20/8/2012
R$ 1.626.745,46
R$ 21.419.195,40
14,1706
REGIUS SOCIEDADE
CIVIL DE PREVIDÊNCIA
PRIVADA
17/2/2014
R$ 1.523.563,92
R$ 42.537,00
0,0281
11/9/2014
R$ 1.520.262,09
R$ 52.808,92
0,0349
8/9/2015
R$ 1.515.409,05
R$ 19.608,63
0,0130
6/5/2016
R$ 1.512.113,85
R$ 22.047,08
0,0146
CAIXA PREVIDÊNCIA
E ASSISTÊNCIA DOS
FUNCIONÁRIOS DO
BANCO DA
AMAZONIA SA
31/10/2013
R$ 1.525.001,04
R$ 5.947.652,22
3,9349
18/2/2014
R$ 1.523.563,92
R$ 14.475,82
0,0096
11/9/2014
R$ 1.520.262,09
R$ 29.638,39
0,0196
2/9/2015
R$ 1.515.519,47
R$ 1.663,73
0,0011
2/9/2015
R$ 1.515.519,47
R$ 7.306,99
0,0048
2/9/2015
R$ 1.515.519,47
R$ 2.033,60
0,0013
10/5/2016
R$ 1.512.111,79
R$ 12.373,66
0,0082
ELETRA FUNDACAO
CELG DE SEGUROS E
PREVIDÊNCIA
16/10/2013
R$ 1.525.212,27
R$ 5.156.557,77
3,4115
17/2/2014
R$ 1.523.563,92
R$ 13.329,68
0,0088
11/9/2014
R$ 1.520.262,09
R$ 25.700,09
0,0170
1/9/2015
R$ 1.515.495,38
R$ 9.543,13
0,0063
6/5/2016
R$ 1.512.112,60
R$ 10.730,61
0,0071
109.
Em 26.01.2016, a Vinci assumiu a gestão do Fundo em substituição à Planner, que
continuou como administradora. A pedido da nova gestora, a PwC emitiu laudo de
avaliação, com data-base 31.12.2015, por meio do qual atribuiu à Multiner S.A. o valor
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econômico de R$ 414,972 milhões. Na sequência, a Vinci adotou providências para
reprecificar a carteira do Fundo com base no referido laudo. Com isso, o valor de mercado
das ações da Multiner S.A. em carteira passou de R$ 1,265 bilhões, em 31.08.2016, para
R$ 299,781 milhões, em 30.09.2016.
110.
Diante dos fatos elencados pela Acusação, entendo que, para fins de análise, a
acusação de atuação fraudulenta da Planner pode ser dividida em dois momentos
principais. O primeiro foi o dos investimentos iniciais realizados pelo Fundo na Multiner,
durante a gestão da Vitória Asset. O segundo, a partir da emissão do primeiro laudo da
Deloitte, em que a Planner não reprecificou as cotas do Fundo e permitiu que novos
aportes no FIP Multiner e na Companhia fossem realizados com base em avaliação
equivocada, no âmbito da Reorganização.
111.
Para fins de clareza, tratarei desses dois momentos separadamente.
Investimento inicial do Fundo na Multiner
112.
Com relação ao investimento inicial na Multiner, a Planner e seus diretores
alegam, em síntese, que quando esta assumiu a posição de administradora do Fundo, a
decisão de investir na Multiner já tinha sido tomada e com ampla participação dos
cotistas, os quais tinham todas as informações necessárias para tanto. Assim, entendem
que “[a] Planner foi apenas contratada para administrar um Fundo cujo objetivo já se
encontrava muito bem sedimentado quando a Defendente assumiu essa função, não
cabendo a ela alterar qualquer decisão nesse sentido”. Nessa linha, a Planner teria sido
mera executora de uma decisão já tomada.
113.
Contudo, tal alegação é insuficiente para eximir a Planner de responsabilidade.
Conforme exposto acima, os prestadores de serviço dos fundos são importantes
gatekeepers e devem atuar sempre dentro de padrões de diligência e lealdade condizentes
com seus deveres perante o fundo.
114.
Neste sentido, apenas podem assumir tais funções aqueles que atendem
determinados requisitos que, no entendimento da CVM, trarão maior segurança de que as
obrigações previstas na regulação dos fundos de investimento serão cumpridas. Logo, os
prestadores de serviço dos fundos não podem ocupar apenas formalmente suas posições,
mas sim sempre buscar cumprir substancialmente seus deveres. Conforme já decidido por
este Colegiado:
“97. A administração fiduciária e a administração de carteira de valores mobiliários são
atividades reguladas, cujo exercício é restrito às pessoas autorizadas na forma da
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 30

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regulamentação da CVM. Ora, na perspectiva da CVM, é evidente que o administrador de
carteira registrado não pode agir simplesmente como interposta pessoa a fim de
permitir que um terceiro que não possui autorização para gerir carteira de fundos o
faça indiretamente.”38 (grifei)
115.
Portanto, omitir-se deliberadamente diante de suas atribuições pode ser essencial
para viabilizar fraudes e evidenciar coparticipação na irregularidade. Isso porque, ao
ocupar uma posição necessária para que o fundo possa funcionar, mas, ao mesmo tempo,
não agir de acordo com as responsabilidades a ela inerentes, o agente faz com que os
limites que deveria impor deixem de existir na prática. Ora, se o FIP Multiner não
encontrasse prestadores de serviço dispostos a se omitir diante de uma operação
fraudulenta de investimento superestimado esse não teria como operar dessa forma. Para
que o sistema funcione, portanto, esse tipo de conduta não pode ser admitido39.
116.
Feitas essas considerações, entendo que a Acusação logrou demonstrar que a
Planner e Carlos Arnaldo se omitiram de forma deliberada diante de suas atribuições. Isso
porque, ao serem questionados sobre o assunto no âmbito da investigação, confessaram
que não possuíam qualquer documento que subsidiasse, minimamente, a operação feita
pela gestora.
117.
Os únicos documentos apresentados pela Planner durante a investigação sobre o
tema40 foram: (i) uma apresentação denominada “Relatório de Avaliação Econômico-
Financeira” que mais se assemelha a material publicitário da Companhia para fins de
captação, sem quaisquer elementos indicativos de verdadeira avaliação econômico-
financeira; e (ii) uma planilha denominada “Modelo de Avaliação Econômica da
Sociedade Investida”, que a Planner sequer conseguiu identificar quem havia enviado,
quando e qual era seu grau de confiabilidade, tratando-se apenas de um documento salvo
na máquina de um funcionário sem qualquer tipo de contextualização41.
118.
Em outras palavras, a Planner não conseguiu apresentar documentação que
indicasse os elementos econômico-financeiros considerados quando da decisão de
investimento – vale dizer, do único investimento do Fundo.
119.
Aliás, as manifestações dos acusados durante a investigação foram justamente no
sentido de que eles simplesmente não precisavam de qualquer demonstração de que o

38 Processo Administrativo Sancionador CVM no 02/2013, Rel. Diretor Gustavo Gonzalez, j. 22.01.2019.
39 Em sentido semelhante, confira-se o voto do então presidente Marcelo Trindade no âmbito do PAS CVM
no RJ2005/8510, j. 04.04.2007.
40 Doc. SEI 0964279; 0964224; 0964279; 0967346.
41 Conforme consta do Termo de Acusação, parágrafos 39 a 41.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 31

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investimento dos recursos dos cotistas fora decidido de forma hígida, pois cabia à Planner
apenas executar a decisão já tomada pelos cotistas e pela Vitória Asset.
120.
Apenas a título de exemplo, é possível mencionar as seguintes passagens das
respostas aos ofícios da SIN que demonstram a postura deliberadamente omissa dos
acusados:
(i)
“A Planner assumiu a função de administradora do Fundo apenas em
27.11.2008, data bem próxima a aquisição de ações da Multiner não
possuindo, portanto, maiores informações acerca do processo de
negociação, datas, locais e pessoas envolvidas”42; (grifei)
(ii)
“Os procedimentos para a efetiva tomada da decisão de investimento inicial
em Multiner, bem como as diligências empregadas para a validação de tal
decisão, foram implementados, a época, pela Vitória Asset, gestora do FIP
Multiner quando de sua constituição. Portanto, as respectivas informações e
documentos não foram elaboradas pela Planner, devendo ser requisitadas a
quem de direito”43; (grifei)
(iii)
“Logo, todos os cotistas do FIP Multiner eram investidores profissionais
(EFPCs ou veículos utilizados por EFPCs), possuindo perfeitas condições
de analisar os riscos inerentes e optar, ou não, pela realização do
investimento em questão, de acordo com as análises por cada um
conduzidas. Da mesma forma, tais cotistas tinham todos os instrumentos e
prerrogativas para acompanhar a evolução do investimento inicial (o que de
fato acontecem, e muito, no caso do FIP Multiner)”44; (grifei)
(iv)
“Enquanto administradora do FIP Multiner e diretor responsável por tal
atividade, respectivamente, não poderiam a Planner e Carlos Arnaldo (i)
desrespeitarem as disposições do Regulamento vigente quando a Planner
assumiu suas funções; e nem querer (ii) alterar o ativo-alvo especificado no
referido Regulamento, que somente poderia ser modificado pelos cotistas,
reunidos em assembleia geral, nos termos do seu Artigo 23, II”45; (grifei)

42 Doc. SEI 0964279 – grifei.
43 Doc. SEI 0964279 – grifei.
44 Doc. SEI 1137971.
45 Doc. SEI 0967346.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 32

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121.
Sobre o argumento de que os cotistas tinham plena consciência e queriam investir
na Multiner nos termos econômicos (a avaliação feita), apresentado durante a
investigação e na defesa, dois pontos merecem destaque.
122.
Primeiro, não há qualquer prova de que os todos os cotistas tinham todas as
informações sobre como a avaliação da Multiner foi feita e conscientemente concordaram
com ela. Os únicos documentos apresentados pelos acusados em suas defesas referentes
ao período em questão foram o (i) termo de ciência de risco assinado pela INFRAPREV46
e (ii) quatro atas de assembleias gerais de cotistas47, sendo que em apenas uma delas todos
os cotistas estavam presentes.
123.
O termo de ciência de risco é um documento padrão cuja finalidade é alertar o
cotista sobre os principais riscos aos quais está sujeito ao investir no fundo.
Evidentemente, ao assinar o termo, o investidor não atesta que, por ter condições de
avaliar os prós e contras do investimento, está anuindo com eventual avaliação
superestimada do ativo. Até porque, a assinatura de tal termo não faz com que o
administrador e o gestor simplesmente deixem de ter a responsabilidade de analisar com
diligência e lealdade os ativos adquiridos pelo Fundo.
124.
As atas de assembleia geral de cotistas juntadas pelos Acusados de fato indicam
um acompanhamento da Companhia pelos cotistas. Isto é, que recebiam informações
sobre os projetos, cronogramas e planejamento da Multiner. Contudo, não há nada nas
atas que denote que os cotistas concordaram com a avaliação utilizada no investimento e
tinham ciência do conflito de interesses entre a gestora e a companhia investida.
125.
Segundo, ainda que houvesse conhecimento dos dirigentes das entidades de
previdência representando os cotistas sobre a avaliação artificial da Companhia, os
beneficiários estariam sendo mantidos em erro pela realização de investimentos
totalmente superestimados, conforme exposto no item 40, acima. A administradora tinha
o dever de agir para que isso não ocorresse.
126.
Ou seja, a Planner se dispôs a atuar em um Fundo criado para investir numa
empresa cujo principal acionista era também controlador da gestora, sem ter qualquer
informação ou documento para confirmar a qualidade do processo decisório. Após
assumir a administração, permitiu que fossem captados mais de 400 milhões de diversas
entidades de previdência complementar e que tais recursos fossem injetados na Multiner

46 Doc. SEI 1137971.
47 Doc. SEI 1137971.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 33

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sem ter acesso a qualquer documento indicasse a higidez a operação e do respectivo
processo decisório. E fez isso não obstante fosse sua obrigação guardar tais documentos
e, portanto, verificar se, ao menos, estes existiam, conforme previsto no art. 14, inciso I,
“f”, da ICVM 391.
127.
Tal atuação, no meu entendimento, vai muito além de um caso grave de
negliência. Isso porque demonstra que a Planner deliberadamente permitiu que as
operações do FIP Multiner fossem conduzidas à sua revelia e sem qualquer tipo de
supervisão, o que caracteriza dolo eventual. Não se trata apenas de falhas procedimentais
e de monitoramento, mas sim de um modelo de negócios que assume o risco da ocorrência
de diversas fraudes no fundo administrado. Logo, a Planner proporcionou, com sua
postura omissa, a obtenção de vantagens ilícitas por parte do controlador da gestora e
acionista da Multiner, o acusado José Augusto dos Santos.
128.
Com relação a Carlos Arnaldo, entendo que a conclusão não pode ser diferente.
Ele ocupou o cargo de diretor responsável durante o período em questão e não há nada
nos autos que permita diferenciar sua conduta daquela da própria Planner. O acusado não
indicou providência que tenha adotado para que a Planner fiscalizasse de forma efetiva
os investimentos realizados pelo FIP Multiner.
129.
Muito pelo contrário: suas manifestações indicam que ele também atuou de forma
deliberadamente omissa em relação aos deveres inerentes à administração fiduciária de
fundos de investimento. Sua atuação como diretor responsável, portanto, reflete o modelo
de negócios da Planner.
130.
Eduardo Montalban, por sua vez, não ocupava qualquer cargo à época do
investimento inicial do Fundo na Multiner. Portanto, com base no conjunto fático-
probatório trazido aos autos, não é possível imputar a ele as condutas ora descritas.
Ausência de reprecificação das cotas do FIP Multiner (2011 a 2016)
131.
Posteriormente à realização do investimento inicial do Fundo na Multiner, a
Acusação entende que a Planner continuou agindo em coparticipação na fraude ao não
reprecificar a carteira do Fundo para refletir o real valor das ações da Companhia,
especialmente após a emissão do laudo da Deloitte, em maio de 2011, que mostrou uma
distância significativa em relação ao valor inicialmente utilizado para o investimento. Isso
teria feito com que a Planner recebesse remuneração superior à que faria jus se os ativos
estivessem corretamente avaliados.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 34

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132.
Além disso, em novembro de 2011 a Planner assumiu a gestão do Fundo e,
segundo a Acusação, conduziu a Reorganização, que fez com que mais recursos fossem
aportados na Companhia de acordo com uma avaliação equivocada, resultou na renúncia
de direitos do Fundo, como a possibilidade de resgatar as ações preferenciais corrigidas
com valor corrigido pelo IGPM+ 9,5% a.a.
133.
Em sua defesa, os acusados apoiam-se basicamente na alegação de que o FIP
Multiner possuía uma estrutura sui generis, na qual os cotistas tinham amplos poderes
decisórios, de modo que eles participaram da negociação das operações realizadas pelo
Fundo e concordavam com a precificação das cotas tal como realizada pela Planner, a
qual estava de acordo com o Regulamento e com a Lei. Isso porque, até a conclusão da
Reorganização, os cotistas entendiam que não seria “conveniente” modificar a avaliação
dos ativos da carteira do Fundo. Assim, não haveria terceiros sendo mantidos em erro
pela manutenção das ações contabilizadas pelo custo de aquisição.
134.
Inicialmente, é necessário esclarecer que, diante dos fatos e informações
existentes à época a Planner tinha sim o dever de ajustar o valor dos ativos constantes da
carteira e, consequentemente, reprecificar as cotas do Fundo.
135.
Durante todo o período contemplado por este PAS, os ativos da carteira do FIP
Multiner foram avaliados pelo custo de aquisição o que, à primeira vista, está de acordo
com a regulação vigente à época.
136.
Explica-se. A ICVM 391, vigente à época, previa, em seu artigo 6o, inciso VIII,
que o regulamento deveria dispor sobre a “metodologia para determinação do valor de
contabilização dos ativos do fundo, inclusive quanto aos critérios de provisionamento e
baixa de investimentos”, ou seja, não definia um critério de avaliação específico a ser
adotado. O Regulamento do FIP Multiner, por sua vez, estabelecia, em seu artigo 32,
parágrafo 4o que:
“Art. 32 (...)
Parágrafo Quarto - A metodologia de precificação dos Valores Mobiliários constantes da
carteira do Fundo que não sejam negociação em bolsa de valores ou mercado de balcão
organizado deverão ser avaliados a critério do Administrador, entre os seguintes:
I – Custo de aquisição;
II – Último valor patrimonial do título divulgado à CVM;
III – Valor econômico financeiro, a ser determinado por empresa independente especializada
mediante laudo próprio; ou
IV – Nos casos de Valores Mobiliários resgatáveis, pelo custo de aquisição atualizado pela
sua remuneração. ”
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 35

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137.
Logo, o Regulamento do FIP Multiner permitia que os ativos da carteira fossem
avaliados, a critério do administrador, pelo custo de aquisição.
138.
Contudo, isso não significa que a Planner tenha agido de forma adequada ao adotar
tal metodologia, especialmente após a emissão do laudo da Deloitte em 2011, que era um
forte indicativo de que a sua precificação estava descolada do valor real das ações da
Multiner, distorcendo, portanto, as demonstrações financeiras.
139.
Nesse sentido, não obstante a previsão do artigo 32, parágrafo quarto, transcrita
acima, o parágrafo primeiro do mesmo artigo estabelecia que: “os ativos e passivos do
fundo, inclusive sua carteira de investimentos, seguirá os princípios gerais da
contabilidade, inclusive para eventual baixa de investimento. ”
140.
À época dos fatos, referir-se a princípios gerais da contabilidade, significava tratar
do Pronunciamento Conceitual Básico do Comitê de Pronunciamentos Contábeis, o CPC
00, aprovado pela CVM por meio da Deliberação CVM no 539, de 14 de março de 2008.
141.
Dentre as diversas orientações trazidas pelo referido documento, vale destacar a
explicitação de que as demonstrações financeiras devem fornecer informações úteis para
que os grupos de usuários possam fazer avaliações e tomar decisões. Para tanto, é
necessário que os responsáveis pela sua elaboração busquem sempre refletir a realidade
de forma fidedigna e tempestiva, o que significa evitar que as demonstrações financeiras
possuam distorções significativas. Caso contrário elas perdem completamente sua função.
142.
Isso fica claro pela leitura da definição de diversos pressupostos básicos
enunciados no CPC 00, tais como a materialidade, confiabilidade, representação
adequada, primazia da essência sobre a forma, prudência, integridade. Para citar apenas
um deles como exemplo, o princípio da primazia da essência sobre a forma estabelece
que:
“[p]ara que a informação represente adequadamente as transações e outros eventos que ela
se propõe a representar, é necessário que essas transações e eventos sejam contabilizados e
apresentados de acordo com a sua substância e realidade econômica, e não meramente sua
forma legal. A essência das transações ou outros eventos nem sempre é consistente com o
que aparenta ser com base na sua forma legal ou artificialmente produzida”.

143.
Ou seja, ainda que formalmente a contabilização das ações da Multiner estivesse
adequada à luz do Regulamento, a Planner tinha diversos indícios (pelo menos 4 laudos
diferentes) apontando que tais informações estavam totalmente equivocadas, isto é, que
o valor das ações diferia significativamente do custo de aquisição constante das
demonstrações financeiras.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 36

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144.
Inclusive, em 2010, a incerteza com relação à avaliação das ações da Multiner
S.A. fez com que o parecer dos investidores fosse emitido com ressalva, justamente pela
ausência de qualquer elemento que fundamentasse o custo de aquisição indicado no
ativo48.
145.
Ante o exposto, fica claro que não havia qualquer justificativa razoável para que
a Planner mantivesse as ações da Multiner contabilizadas pelo custo de aquisição sem
realizar qualquer estudo sobre a capacidade de pagamento de eventual pedido de resgate
das ações e de geração de resultados por parte da Companhia. Diante dos laudos que
indicavam inconsistências, a administradora deveria ter tomado medidas para apurar a
situação e agir para que as demonstrações financeiras do fundo refletissem da forma mais
fidedigna possível a situação econômica do FIP Multiner.
146.
A alegação de que os cotistas - entidades de previdência complementar -,
concordavam com a manutenção do ativo do Fundo naquele valor e entendiam que não
seria conveniente realizar a reprecificação das cotas antes da conclusão da Reorganização
não favorece os acusados. As demonstrações financeiras visam fornecer informações
mais próximas o possível da realidade econômica de determinada entidade para diversos
usuários, ou seja, não podem ser deliberadamente distorcidas em virtude de estipulações
contratuais e da percepção de conveniência e oportunidade dos cotistas do Fundo. Os
cotistas são livres para celebrar contratos e fazer acordos entre si e com fundo, não podem,
contudo, definir qual a forma mais conveniente de refletir tais ajustes na contabilidade.
147.
Isso é especialmente relevante neste caso, pois a distorção das demonstrações
financeiras tinha a capacidade de camuflar a fraude inicialmente realizada por meio de
um investimento superavaliado, inclusive perante os beneficiários das entidades de
previdência complementar que investiram no Fundo. Ou seja, a distorção podia até ser
aceita pelos representantes das referidas entidades, mas muito provavelmente contribuiu
para que os reais titulares do patrimônio fossem mantidos em erro por mais tempo.
148.
Ademais, não há qualquer evidência de que todos os cotistas, inclusive os que
ingressaram após a celebração do Contrato de Reorganização, tais como a Fundação

48 Confira-se a ressalva apostas pela KPMG nas demonstrações financeiras: “Para que a informação
represente adequadamente as transações e outros eventos que ela se propõe a representar, é necessário
que essas transações e eventos sejam contabilizados e apresentados de acordo com a sua substância e
realidade econômica, e não meramente sua forma legal. A essência das transações ou outros eventos nem
sempre é consistente com o que aparenta ser com base na sua forma legal ou artificialmente produzida. ”
(Doc. SEI 0967351, pg. 79)
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 37

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CELESC de Seguridade Social – CELOS, por exemplo, sabiam da distorção existente na
precificação das cotas e, mesmo assim, decidiriam ingressar no Fundo. Inclusive, na ata
da assembleia de geral de cotistas de 06.01.2014 que deliberou sobre a celebração do
Primeiro Aditamento, a CELOS não estava presente.
149.
Sendo assim, apesar de os acusados defenderem que os cotistas de “forma geral”
eram contrários à reprecificação da carteira, não há qualquer evidência de que esse era o
entendimento de todos os cotistas do Fundo. Se qualquer dos cotistas não está plenamente
ciente da situação, ainda que sua participação no Fundo seja pouco representativa, já há
irregularidade, pois o dever do administrador é justamente zelar para que todos os cotistas,
sem exceção, estejam protegidos pelas normas aplicáveis ao fundo investido.
150.
Sendo assim, entendo que a manutenção do custo de aquisição nas demonstrações
financeiras foi um dos elementos que permitiu que a fraude inicialmente praticada
demorasse para ser descoberta. Tal infração que a Planner também admite ter sido
cometida e continuada de forma deliberada, também viabilizou a celebração do Contrato
de Reorganização com base em avaliação equivocada, a despeito de ter sido assinado
cerca de um ano depois do laudo da Deloitte que, para dizer o mínimo, foi um
relevantíssimo sinal de alerta no sentido de que a avaliação deveria ter sido revisitada.
Registre-se, inclusive, que cotistas originais aportaram mais recursos e que novos cotistas
ingressassem no Fundo com base em premissas que, desde o início estavam equivocadas,
em virtude da operação fraudulenta praticada pela Vitória Asset e viabilizada pela
Planner.
151.
A Planner e Carlos Arnaldo, portanto, neste segundo momento após o
investimento inicial, continuaram atuando de forma deliberadamente omissa diante de
suas responsabilidades, o que permitiu a perpetuação da fraude anteriormente praticada
por meio de sua ocultação de diversos grupos de interessados.
152.
Com relação aos benefícios auferidos pelos acusados, entendo que a Planner de
fato auferiu taxas de administração superiores às que faria jus caso a reprecificação tivesse
ocorrido. Isso porque a remuneração era cobrada com base em um percentual do
patrimônio líquido, conforme previsto no artigo 3o do Regulamento do Fundo. Ou seja,
ainda que tenha sido estabelecido um limite, que parte dos recursos recebidos pela Planner
fosse utilizada para o pagamento de consultorias e que tenha havido um reajuste no ano
de 2013, conforme alegado pela defesa, isso não altera o fato de que a base de cálculo
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 38

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sempre esteve equivocada, independentemente de eventuais negociações acerca dos
valores devidos.
153.
Contudo, entendo importante registrar que em casos desta natureza, nos quais o
administrador deliberadamente se omite diante de práticas fraudulentas, seu principal
benefício usualmente não é a taxa de remuneração excessiva, mas sim sua permanência
no cargo e o recebimento de qualquer remuneração para agir de forma omissa diante de
suas atribuições. Isso porque esquemas desta natureza exigem profissionais dispostos a
ocupar posições de fora meramente formal, sem efetivamente fiscalizar o fundo em que
atuam e isso, em geral, é o que garante sua contratação e permanência ao longo do tempo.
154.
Por fim, entendo que com relação à Eduardo Montalban, a conclusão é distinta.
Durante seu período como diretor responsável, ele não agiu de forma correta ao não
reprecificar a carteira do FIP Multiner. Ademais, ele também alegou ser possível que um
prestador de serviço do fundo atue de forma meramente passiva atendendo aos desígnios
dos cotistas, o que, pelas razões expostas ao longo deste voto, é inadmissível.
155.
Contudo, tendo em vista que ele ingressou no Fundo apenas em 2013, após a
fraude inicial ter ocorrido, não vislumbro elementos suficientes para que sua conduta seja
qualificada como uma omissão dolosa, de modo suficientemente claro, para que se possa
afirmar que ele coparticipou das fraudes objeto deste PAS. Especialmente porque a não
reprecificação das cotas foi, em grande medida, uma continuação da fraude inicial,
quando o primeiro investimento foi feito a um valor sobreavaliado.
156.
Assim, embora seja possível que o acusado tenha compactuado com a ocultação
da fraude e sua continuidade, entendo que sua não participação em diversos eventos
relevantes para sustentar minha conclusão sobre a ocorrência de operação fraudulenta no
âmbito do FIP Multiner, impede a formação de convicção pela sua condenação em
conjunto com os demais acusados neste PAS, em relação aos quais o conjunto de indícios,
fortes, consistentes e convergentes, é claro e demonstra práticas prolongadas e com
consequências mais graves.
Violação art. 14, inciso I, “f”, da ICVM 391
157.
Com relação à imputação de infração ao art. 14, inciso I, “f”, da ICVM 391
entendo que os Acusados devem ser absolvidos.
158.
Isso porque a inexistência de documentos capazes de justificar a tomada de
decisão por parte da gestora, bem como a avaliação adotada é justamente um dos
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 39

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elementos que caracteriza a fraude. Como exposto ao longo deste voto, não havia
documentação a ser guardada em perfeita ordem e esse é problema central no âmbito
deste PAS, não a ausência de guarda ou organização dos referidos documentos.
159.
Sendo assim, voto pela absolvição dos Acusados quanto à referida imputação.
IV.
Conclusão e Dosimetria
160.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11, II, e §1o, II, da Lei no 6.385/1976,
com redação anterior à edição da Lei no 13.506/2017, passo a fixar as penalidades a serem
aplicadas.
161.
Para fins de dosimetria, considerei as circunstâncias do caso, que envolve
condutas graves, conforme item III da ICVM 8, com extensos prejuízos aos beneficiários
das entidades de previdência complementar que se tornaram cotistas do FIP Multiner,
bem como a participação individual de cada um dos acusados nos fatos subjacentes a este
PAS.
162.
Avaliei, também, os antecedentes dos Acusados49 e os precedentes do
Colegiado50 em casos semelhantes.
163.
Com base nesses elementos, voto:
(i)
Pela condenação da VITÓRIA ASSET MANAGEMENT S.A. à penalidade de
multa pecuniária, no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais), pela
prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários relativa às
operações do FIP Multiner, conforme definida na letra “c” do item II da ICVM
8 e vedada pelo item I da mesma norma;
(ii)
Pela condenação da JOSÉ AUGUSTO FERREIRA DOS SANTOS à
penalidade de proibição temporária, pelo prazo de 8 (oito) anos, de atuar, direta
ou indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de valores
mobiliários, pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários relativa às operações do FIP Multiner, conforme definida na letra
“c” do item II da ICVM 8 e vedada pelo item I da mesma norma;

49 Todos os acusados têm bons antecedentes, com exceção da Planner e de Carlos Arnaldo.
50 Cf., por exemplo: PAS CVM n° RJ 2015-2027, dir. rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02.04.2019; PAS CVM
n° 02/2013, dir. rel. Gustavo Gonzalez, j. em 22.01.2019; PAS CVM n° RJ 2014/12081, dir. rel. Henrique
Machado, j. em 19.06.2019.
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 40

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(iii)
Pela condenação da HUMBERTO PIRES GRAULT VIANNA DE LIMA à
penalidade de proibição temporária, pelo prazo de 6 (seis) anos, de atuar, direta
ou indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de valores
mobiliários, pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários relativa às operações do FIP Multiner, conforme definida na letra
“c” do item II da ICVM 8 e vedada pelo item I da mesma norma;
(iv)
Pela condenação da PLANNER CORRETORA DE VALORES S.A. à
penalidade de multa pecuniária, no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil
reais), pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários
relativa às operações do FIP Multiner, conforme definida na letra “c” do item II
da ICVM 8 e vedada pelo item I da mesma norma;
(v)
Pela condenação de CARLOS ARNALDO BORGES DE SOUZA à
penalidade de multa pecuniária, no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil
reais), pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários
relativa às operações do FIP Multiner, conforme definida na letra “c” do item II
da ICVM 8 e vedada pelo item I da mesma norma
(vi)
Pela absolvição de EDUARDO MONTALBAN da acusação pela prática de
operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários relativa às operações do
FIP Multiner, conforme definida na letra “c” do item II da ICVM 8 e vedada
pelo item I da mesma norma;
(vii)
Pela absolvição da PLANNER CORRETORA DE VALORES S.A. da
acusação de infração ao art. 14, inciso I, “f”, da ICVM 391;
(viii)
Pela absolvição de CARLOS ARNALDO BORGES DE SOUZA da acusação
de infração ao art. 14, inciso I, “f”, da ICVM 391;
(ix)
Pela absolvição de EDUARDO MONTALBAN da acusação de infração ao art.
14, inciso I, “f”, da ICVM 391;

Rio de Janeiro, 12 de julho de 2022.

Marcelo Barbosa
Presidente Relator
Voto PTE (1556320) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 41

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Reg. Col. 1974/20

Acusados:
Vitória Asset Management Ltda.

Humberto Pires Grault Vianna de Lima

José Augusto Ferreira dos Santos

Planner Corretora de Valores S.A.

Carlos Arnaldo Borges de Souza

Eduardo Montalban
Assunto:
Fundo de Investimento em Participações (FIP). Prática de
operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários,
conforme definida na letra “c” do item II da Instrução CVM
n° 8, de 08.10.1979 e vedada pelo item I da norma. Infração
ao art. 14, inciso I, “f”, da Instrução CVM no 391, de
16.07.2003. .
Relator:
Ex-Presidente Marcelo Barbosa

Voto:
Diretor João Accioly

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Acompanho o voto do Relator em relação às acusações feitas a Vitória Asset
Management, Humberto Pires Grault Vianna de Lima, José Augusto Ferreira dos Santos
e Eduardo Montalban. Acompanho também os fundamentos e conclusões sobre a
inocorrência da prescrição quinquenal.

2.
Divirjo em relação às conclusões a que o voto do Relator chega em relação aos
acusados Planner Corretora de Valores S.A. e Carlos Arnaldo Borges de Souza, no que
tange à acusação pela prática de operações fraudulentas.
Voto Vista DJA (1644847) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 42

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3.
A defesa da Planner e seus representantes demonstrou com clareza uma
dinâmica dos fatos que denota a avocação, por parte dos investidores, das decisões
tomadas em nome do fundo.

4.
Os documentos e afirmações da defesa são suficientemente indicativos de que,
apesar de ostentar a condição jurídica de gestora, administradora ou ambas (conforme o
período), quem efetivamente tomou as decisões críticas – aquelas a que se imputa a
mácula de contrariedade ao dever de diligência – foram próprios destinatários dos deveres
fiduciários, isto é, os investidores.

5.
O que devemos julgar são os fatos como ocorreram concretamente, e não
abstrações conceituais. Numa estrutura usual de um fundo de investimento, quem toma
as decisões são seus prestadores de serviço essenciais - função essa que a Planner ocupava
formalmente, e materialmente em diversos atos. Essa é a governança teórica – teórica,
porque podemos observar que se manifesta na maioria dos casos. É também a governança
juridicamente prevista no direito positivo. Mas isto não quer dizer que seja a única
possível, nem no mundo dos fatos, nem de acordo com o direito.

6.
Deveres fiduciários são uma realidade econômica que se manifesta
juridicamente de modo parecido em todo ordenamento jurídico. É possível descrever de
infinitas formas o que compõe o dever de diligência, o que compõe o dever de lealdade,
e assim prever juridicamente balizas conceituais para cada um deles. Em várias hipóteses,
como considero ser a dos autos, é conveniente, para tratarmos de qualquer um deles, que
tenhamos em mente a realidade econômica da qual eles surgem.

7.
Deveres fiduciários existem quando é impossível prever em detalhes como o
representante deve agir em nome do representado; quando o representante tem margem
de discricionariedade e pode escolher diversas formas de agir para perseguir um resultado,
do qual será beneficiário o representado. Por isso diz-se que são “standards” de conduta,
por isso se usam expressões como “priorizar o interesse social sobre o interesse próprio”.
Voto Vista DJA (1644847) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 43

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Tivesse condições de decidir exatamente como o representante-fiduciário agiria, o
representado-fiduciante prescindiria daquele e poderia contar com serviços de um
executor de ordens, não de um tomador de decisões.

8.
A impossibilidade de previsão específica de como agir pode decorrer de falta de
especialização do representado, de falta de tempo deste para tomar suas próprias decisões
acerca de seu patrimônio, da incontornável impossibilidade de prever todas as hipóteses
de alternativas de conduta que podem ocorrer no futuro, ou de outros fatores também
classificáveis genericamente como “custos de transação”. Na prática, prevê-se uma série
(maior ou menor) de hipóteses fáticas e como os representantes devem agir em face de
cada uma delas, e o que remanesce é objeto de livre decisão pelo representante. Este deve
decidir de maneira “leal” (leia-se, visando ao benefício econômico do representado como
forma de obter seu próprio benefício, ao invés de beneficiar-se por meio de prejuízo
àquele) e “diligente”, isto é, buscar tomar decisões cuidadosas para terem maior chance
de êxito1.

9.
No voto da relatoria, essa é uma questão determinante do entendimento dos
deveres fiduciários, que ali são entendidos como aplicáveis aos prestadores de serviços
dos fundos, mesmo na hipótese de a decisão ser tomada pelos titulares dos patrimônios
afetados:

38. “...[A]dministradores e gestores não podem simplesmente executar
automaticamente instruções que tenham recebido, seja de outros
prestadores de serviço, seja de cotistas, de forma acrítica e irrefletida. É
requisito essencial do dever de diligência de administradores e gestores a

1 Filio-me aos que entendem que o dever de diligência pode ser mais bem compreendido como parte do
dever de lealdade, pois optar por tomar decisões de maneira descuidada é uma forma de trair a expectativa
do representado – no fundo, trata-se de priorizar o interesse próprio, ainda que não financeiro, em
detrimento do interesse do representado. É possível ser cuidadoso e desleal, mas não descuidado e leal –
daí que a lealdade englobaria a diligência. Felizmente, esta discussão é irrelevante para o caso dos autos.

Voto Vista DJA (1644847) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 44

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verificação da regularidade das ações que executam no desempenho das
funções para as quais foram contratados”.

10.
É requisito do dever de diligência verificar a regularidade das ações? Talvez.
Há doutrina sofisticada e jurisprudência no direito estrangeiro que dizem que o dever de
regularidade das ações integra o dever de lealdade2, visão que a mim parece mais acurada:
se os beneficiários dos deveres fiduciários podem estar sendo lesados por decisões de
quem age por eles, a atitude de fazer vista grossa para o que pode constituir violações
aparentes me parece mais desleal do que descuidada.

11.
A lógica da acusação, que o voto relator acata, é a de que a Planner e seus
representantes teriam feito justamente isto. Eles possuiriam elementos para perceber que
os representantes dos fundos de pensão teriam operado em conluio com as pessoas que
conceberam a operação, comandaram o investimento na Multiner e criaram elementos
para que as avaliações fossem infladas. Os representantes dos fundos de pensão levariam
vantagens particulares para lesarem os destinatários em última instância dos resultados
dos investimentos, isto é, os pensionistas. Daí, seria componente do dever de diligência
dos prestadores de serviços dos fundos a obrigação de adotar procedimentos voltados a
detectar eventuais irregularidades (conforme o trecho destacado do voto do relator, no §9
acima).

12.
Contudo, o que se discute nestes autos não é exatamente a verificação do
cumprimento ou descumprimento do dever de diligência. A acusação é mais contundente:
cometimento de operação fraudulenta.

13.
O rigor na aplicação do tipo punitivo é fundamental. Veja-se que no §42 do voto
relator há uma afirmação que, à luz do tipo da Instrução 08, é questionável:

2 Sobre o tema do dever de legalidade ou de regularidade, GONZALEZ, Gustavo Machado; CORRÊA,
Bruno Tostes. Dever de legalidade dos administradores de sociedades. RSDE. REVISTA SEMESTRAL
DE DIREITO EMPRESARIAL, v. 30, 1-87, 2022.
Voto Vista DJA (1644847) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 45

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Relatório – Página 5 de 14

“Logo, ter conhecimento sobre ilícitos e deliberadamente omitir-se – ou
deliberadamente decidir não adotar qualquer medida para apurar
eventuais ilícitos – (...) é elemento que pode caracterizar (...)
coparticipação na fraude, viabilizando-a.

14.
Concordo apenas com parte do que aí se diz. A omissão deliberada sobre um
ilícito conhecido, sem dúvida, caracteriza coparticipação na fraude. O trecho que negritei,
contudo, não é correto.

15.
Ainda antes de adentrar os elementos fáticos acerca da Planner e de seus
representantes, é importante traçar os limites dentro de que os fatos podem subsumir-se
ao conceito de coparticipação na fraude. E deixar de adotar qualquer medida para apurar
eventuais ilícitos, por mais grave que seja essa conduta hipotética, não contém o dolo
específico do cometimento de fraude. Adotar controles frouxos, mas com o intuito de
detectar irregularidades, seria uma quebra do dever de diligência; fazê-lo
propositadamente, com o intuito de que eles nem mesmo as detectasse, seria quebra do
dever de lealdade e deveria ter uma resposta sancionatória mais grave. Mas não é porque
uma conduta é grave que se pode adotar a punição por um tipo que não se aplica.

16.
Em abstrato, a falta deliberada de verificação de regularidade poderia até
encaixar-se, com uma interpretação ainda aceitavelmente elástica para fins de direito
punitivo, nas expressões “ardil ou artifício”. É que a manutenção formal de controles
transmite a ideia de que eles existem, têm o objetivo de detectar irregularidades, e
principalmente de que são utilizados. Então, a conduta de manter controles pró-forma e
não os utilizar pode ser lida como ardil ou artifício, pois contêm o elemento central da
fraude, que é a falsidade, a falsa declaração de fato ou vontade.

17.
O próximo elemento do tipo, porém, é mais discutível. “Manter terceiros em
erro”, no voto do relator, é estendido para abarcar os pensionistas dos fundos de pensão
– com base em precedente da Diretora Ana Novaes (§43 do voto de relatoria). Uma coisa
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é dizer que eles são as verdadeiras vítimas da fraude – são. Outra afirmação, parecida
com a anterior, é que são os titulares em última análise dos deveres fiduciários devidos
pelos integrantes da estrutura de governança como um todo, que se monta para realizar
os investimentos – o que também me parece procedente. Outra coisa, porém, é dizer que
estão “em erro” para fins do tipo específico da fraude, e isto não me parece correto.
Lembre-se que estou analisando aqui a conduta hipotética de “deliberadamente deixar de
adotar qualquer medida para apurar eventuais ilícitos”.

18.
A incorreção, a meu ver, decorre de que a adoção de controles frouxos pode ser
um ilícito em si mesmo, que pertenceria à categoria de ilícito de perigo, já que a
inexistência de controles não necessariamente acarreta a ocorrência de resultados
antijurídicos, apenas permite que eles ocorram com maior facilidade. Por mais grave que
isto possa ser considerado (e é grave, sem dúvida), não se pode dessa conduta concluir
pelo cometimento efetivo de ilícitos por quem eventualmente se aproveite dos controles
frouxos. Basta supor, para ficar dentro dos tipos do mesmo normativo, que o ilícito
perpetrado pela oportunidade de controles ineficientes seja manipulação de preços ou
prática não equitativa. A mesmíssima conduta seria enquadrável em qualquer tipo,
conforme o que terceiros praticassem? Não. Seria preciso haver o dolo específico, e não
há.

19.
Sim, viabilizar um ilícito pode caracterizar sua prática, na modalidade de
coparticipação, mas desde que o agente tenha conhecimento do ilícito que vai ser
praticado. Sem isto, seria o caso de punir por ato de terceiro. Se há perigo que justifique
a resposta punitiva, que se puna esse ato – responsável pela geração de perigo – mas não
o ato que outros praticam em virtude do cenário facilitado. Este deve motivar a punição
de quem efetivamente o praticou, com o dolo de manter terceiros em erro para obter
vantagem patrimonial.

20.
Por isto, entendo que deve ser afastada desde logo a possibilidade de punição
da Planner e seus representantes por prática de operação fraudulenta apenas pela
hipotética conduta de deliberada não adoção de controles. Para puni-los, seria necessário
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demonstrar que tiveram conhecimento específico de um esquema entre o lado da Multiner
e o lado dos fundos de pensão. Ainda que se demonstrasse que o lado da Planner
deliberadamente deixou de adotar procedimentos, isto deveria ser punido como tal – em
um tipo que se aplicasse adequadamente – e não como operação fraudulenta.

21.
Em audiência a particular para distribuição de memorial, a defesa traçou
interessante paralelo entre o caso dos autos e precedente em que apresentei manifestação
de voto. A acusação era de abuso no poder de controle com base na “conduta” de
estruturação de governança com acordo de acionistas em que os conselheiros indicados
por minoritários eram vinculados ao deliberado na reunião prévia, em última análise
controlada pelo acionista majoritário. O argumento da acusação era o de que criar tal
estrutura permitia ao controlador decidir como quisesse, incluindo em contrariedade aos
direitos dos minoritários. Ressaltei, em meu voto3, que o que se pune é a violação em
concreto, não a mera possibilidade de violação.

22.
Há diferenças importantes entre os dois casos: no precedente citado, a estrutura
de governança com vinculação de conselheiros é expressamente reconhecida como legal;
nestes autos, furtar-se à verificação da regularidade de atos é antijurídico. No precedente,
não havia qualquer abuso em concreto alegado – nenhuma operação em que os
minoritários teriam sido lesados; nestes autos, há uma operação em concreto, do
investimento na Multiner com avaliações propositadamente infladas.

23.
Mas há um núcleo em comum, bem notado pela defesa, que é o não se poder
punir alguém porque fez algo que possibilite a prática de ilícitos. Existe outra diferença,
que é o fato de nestes autos esse algo que possibilita a prática de ilícitos é, em si, um
ilícito (violação do dever de diligência) e naqueles não era (mera constituição de uma
estrutura de governança), mas realmente, a argumentação reforça a percepção de que

3 Voto no PAS CVM SEI 19957.011341/2018-77. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-
br/assuntos/noticias/anexos/2022/20220712_pas_cvm_sei_19957_011341_2018_77_manifestacao_de_vo
to_diretor_joao_accioly.pdf. Acesso em 08/11/22.
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ainda que a Planner tivesse sido faltosa em seu dever de diligência, isso por si só não
permitiria a configuração de sua conduta como prática de operação fraudulenta.

24.
No voto da relatoria, a falta de percepção desta nuance se manifesta com clareza
nos §§ 126 e 127:

126. Ou seja, a Planner se dispôs a atuar em um Fundo criado para
investir numa empresa cujo principal acionista era também controlador
da gestora, sem ter qualquer informação ou documento para confirmar
a qualidade do processo decisório. Após assumir a administração,
permitiu que fossem captados mais de 400 milhões de diversas entidades
de previdência complementar e que tais recursos fossem injetados na
Multiner sem ter acesso a qualquer documento indicasse a higidez a
operação e do respectivo processo decisório. (...).

127. Tal atuação, no meu entendimento, vai muito além de um caso grave
de negliência. Isso porque demonstra que a Planner deliberadamente
permitiu que as operações do FIP Multiner fossem conduzidas à sua
revelia e sem qualquer tipo de supervisão, o que caracteriza dolo
eventual. Não se trata apenas de falhas procedimentais e de
monitoramento, mas sim de um modelo de negócios que assume o risco da
ocorrência de diversas fraudes no fundo administrado. Logo, a Planner
proporcionou, com sua postura omissa, a obtenção de vantagens ilícitas
por parte do controlador da gestora e acionista da Multiner, o acusado
José Augusto dos Santos.

25.
O raciocínio desenvolvido nos parágrafos acima sintetiza o entendimento pelo
qual Planner e Carlos foram acusados: não implementaram controles, e isso facilitou que
fraudadores fizessem uso da estrutura. As construções no plano fático fazem todo sentido:
permitir que as operações fossem conduzidas sem sua supervisão realmente daria
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condições para que terceiros cometessem fraudes; e tal modelo de negócios, realmente,
traz um risco de que fraudes sejam praticadas. Porém, juridicamente a argumentação é
falha.

26.
Mesmo que se trate de dolo eventual, ainda é necessário que o agente aja com
conhecimento e vontade orientada ao fim especifico previsto no tipo – no caso, vontade
de fraudar. Como argumenta Marina Copola, “a conformação psíquica do agente que
procede com dolo nunca é a mesma daquele que age com descuido – ainda que tal
‘desleixo’ possa gerar risco”. Tratando-se de fraude, é necessário que os envolvidos
tenham agido com o objetivo de adquirir vantagem indevida por meio de ardil, qualquer
que seja, não bastando que compreendam haver possibilidade de alguém auferir algum
ganho4

27.
No plano jurídico, a argumentação fática “falta de supervisão permite prática
de fraudes”, que é correta, é acompanhada da construção jurídica de que, por permitir
fraudes, essa falta de supervisão caracteriza dolo eventual. Isto é incorreto. O dolo
eventual é o não se importar que ocorra o resultado da conduta do agente. Quando se
pratica ato antijurídico, em direito punitivo, o resultado é, por óbvio, decorrência do que
o agente praticou ou deixou de praticar. Não pode ser necessário conduta adicional de
terceiros para que o ilícito ocorra, pois isso rompe o nexo de causalidade da conduta.

28.
Uma expressão que ilustra bem essa nuance é a de que esse modelo de negócios
“assume o risco da ocorrência de diversas fraudes” (§127 do voto de relatoria). Isto é
uma descrição aceitável dos fatos numa linguagem do cotidiano, mas sob rigor técnico
jurídico não me parece adequado dizer que uma fraude simplesmente “ocorre”, nesse
contexto, pois o termo é obscuro. Ocorre como resultado direto da conduta do agente? Ou

4 COPOLA, MARINA. Sem querer querendo: uma discussão sobre o uso do dolo eventual nos ilícitos
administrativos do mercado de capitais. RSDE. REVISTA SEMESTRAL DE DIREITO EMPRESARIAL.
V. 28, 61-118. p. 92-95. 2021.

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ocorre como resultado de outros atos volitivos de terceiros, com que o agente pode não
ter combinado previamente? Obviamente que se trata da segunda opção.

29.
Seria mais adequado dizer que, pela conduta que o voto da relatoria entendeu
ter sido praticada pela Planner, esta assumiu o risco da prática de diversas fraudes, não
simplesmente da ocorrência, pois as fraudes não resultam diretamente da conduta da
Planner. Ou seja, pode-se considerar grave a negligência, pode-se dizer que ela permitiu
que outros fraudassem, mas não se pode dizer que a negligência se confunde com dolo
eventual de que “resultassem” fraudes. O resultado dos atos típicos no direito punitivo,
insisto, deriva diretamente dos atos, sem a atuação adicional de terceiros.

30.
Veja-se por outro lado. Sem uma conduta adicional de terceiros, tentar gerar
prejuízos a terceiros, ou tentar leva-los a erro apenas com a conduta específica de não
realizar controles simplesmente não seria capaz de gerar o resultado. É análogo a uma
manifestação da figura do ilícito impossível – aquela conduta que é inidônea de gerar o
resultado pretendido. E sendo que aqui, nem se fala em ter a Planner tido a intenção
especificamente de que houvesse a lesão aos fundos de pensão, e sim assumido o seu
“risco”.

31.
Veja-se que não estou adentrando o mérito, ainda, de ter ou não a Planner o
dever de imiscuir-se na decisão dos cotistas, que é um ponto em que se apoia o voto da
relatoria. Em relação a esse ponto, a defesa afirma, em outras palavras, que não caberia à
Planner decidir em nome de quem já decidiu por si só, ainda mais quando se trata de
investidores superqualificados com estrutura interna de governança, como o caso dos
fundos de pensão; e o entendimento do relator, que é razoável e coerente e, como
evidenciado no voto, objeto de diversos precedentes desta casa, é de que ainda que os
investidores queiram agir de certa forma, o prestador de serviços, como gatekeeper, teria
ainda o dever de evitar atos deliberados pelos próprios investidores quando achasse que
eram contrários a seu próprio interesse.

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32.
Dessa questão, extensão de deveres fiduciários diante da atuação dos
investidores na decisão dos investimentos, tratarei no parágrafo seguinte, mas o que é
importante ressaltar é que independentemente de concordar ou discordar desse
entendimento – isto é, que o prestador de serviços deveria fazer-se substituir à vontade
declarada dos investidores –, a acusação é improcedente. Isto, porque, mesmo havendo
esse dever a sua violação não pode ser caracterizada como operação fraudulenta, apenas
porque terceiros se aproveitaram das condições para, eles sim, praticarem fraude. Para a
Planner a ter praticado, não bastaria a conduta que o voto reconheceu. Teria que ter havido
demonstração suficiente de que sabia exatamente o que estava sendo feito, e disso não
foram nem acusados, e nem o voto da relatoria o afirmou, pelo que posso acompanhá-lo,
em relação a este ponto, no que tange à interpretação das provas e da conclusão de quais
fatos aconteceram.

33.
Por fim, trato brevemente das considerações sobre o papel da gestora e da
administradora em situações nas quais os investidores tomam as decisões por si próprios.
Deveres fiduciários são, no plano da realidade econômica, aquilo que guia a orientação
dos tomadores de decisão de patrimônio alheio exatamente pela impossibilidade de os
titulares do patrimônio poderem fazê-lo por si só. Pudessem definir tudo o que será feito
em todas as situações, não haveria dever fiduciário, mas apenas execução de ordens. E
em fundos de investimento, tipicamente os prestadores de serviço decidem aquilo que os
investidores não têm condição de decidir diretamente – seja por falta de conhecimento
técnico, por falta de recursos para poder dedicar-se às decisões, ou mesmo por falta de
interesse no plano subjetivo.

34.
Por isso os deveres fiduciários são definidos de maneira ampla – em suma, agir
no interesse do titular do patrimônio, e como se o próprio titular estivesse agindo. Ora,
se o próprio dono age, nem mesmo remanesce o dever fiduciário: a instrução é direta e o
dever do encarregado é uma obrigação simples, não um dever fiduciário. Como dito pela
defesa da Planner, então, não cabia a esta querer ser mais realista que o rei e substituir
sua vontade à dos investidores. Se os deveres fiduciários mandam que o fiduciário aja no
interesse do fiduciante e como este agiria se estivesse agindo ele mesmo, nada mais
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condizente que seguir a determinação do próprio investidor para dar cumprimento
platonicamente perfeito do que os deveres fiduciários tentam aproximar.

35.
Existe um complicador, como bem ressaltado no voto da relatoria e em
precedentes como os ali mencionados, que é quando o titular formal do direito fiduciário
– como os representantes dos fundos de pensão – é também ele um fiduciário do
beneficiário em última instância – como os pensionistas. Nesses casos, o representante
do investidor pode, como muitas vezes ocorre, estar agindo em detrimento dos
beneficiários finais.

36.
É importante deixar isto claro, pois casos haverá em que investidores decidem
por si próprios, sem problemas de governança interna, e se pode eventualmente extrair
entendimento de que, mesmo sem problemas de conflito de interesse ou fraude, o titular
do patrimônio teria uma autoridade inferior à do seu fiduciário para decidir o que fazer.
Isso é incorreto. Imagine-se o caso extremo do fundo de cotista único, pessoa física,
investidor profissional e tecnicamente qualificado. Se ela decide que o dinheiro deve ser
investido de um jeito, não pode o gestor decidir que será de outro (salvo, evidentemente,
que as regras de governança contenham expressas limitações ao poder decisório do
próprio investidor); e não poderia depois o investidor reclamar falta de diligência se os
prestadores de serviço não lhe impediram de escolher como escolheu.

37.
Não acredito que haja uma generalização possível em casos de decisão pelos
próprios investidores no que tange à extensão dos deveres fiduciários. Eles devem ser
verificados casuisticamente, diante da especificidade de cada estrutura de governança.
Delimitar, com base nos atos constitutivos e na realidade concreta de cada fundo, de cada
estrutura por completo – dos beneficiários finais até os tomadores de decisão no primeiro
andar da cadeia, dos papéis efetivamente desempenhados por cada um, e daí por diante.
Em outras palavras, examinar, por assim dizer, as cláusulas aplicáveis dos contratos (em
sentido estrito e em sentido mais amplo, econômico) que compõem os ditos nexi of
contracts que são as entidades coletivas como fundos de investimento e empresas em
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geral. Não porque em princípio e em geral tal papel é desempenhado por tal agente, que
numa situação específica os papéis podem ser diferentes.

38.
A regulação (em sentido amplo, incluindo a lei e atos infralegais) deve ser
compatível com inovações e arranjos livremente desenhados pelos seus participantes, e
para isso deve ser também atenta a quais são, nos casos concretos, os efetivos
responsáveis por cada obrigação. Do contrário, ainda que formalmente se possa inovar, a
resposta sancionatória que ignore as especificidades leva ao engessamento das estruturas,
à imposição de custos desnecessários (pois se é impossível abrir mão de uma obrigação,
é impossível abrir mão de cobrar por ela), e, no fim das contas, a tropeços na missão desta
casa de atuar para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.

39.
No caso dos autos, considerando os problemas de governança que por tanto
tempo marcaram fundos de pensão, entendo que caberia, sim, à Planner um cuidado maior
para verificar se havia aparência de regularidade nas decisões tomadas pelos investidores.
Não acredito que isto seria por si só capaz de evitar o que foi feito, pois aparência de
regularidade não é o maior dos desafios para quem está imbuído de propósitos nefastos,
e munido de volumes financeiros tão formidáveis. Mas, se não se deve julgar olhando
pelo retrovisor e supor que o problema só houve por causa dessa falha, também não se
deve extrair daí que o prestador de serviço não teve ter algum desconfiômetro,
dependendo de quem sejam os personagens envolvidos.

40.
Tivesse, digamos, a acusação sido de violação ao dever de diligência, incluído
art. 92, I, da Instrução 555, seria uma discussão diferente, e suponho – por óbvio não é
possível afirmá-lo, já que sem acusação não houve a defesa especificamente voltada a
isto – que minha conclusão seria pela materialidade e autoria dessa falha (falta de
diligência).

41.
Como a acusação à Planner e Carlos Arnaldo foi pela prática de operação
fraudulenta, pelas razões expostas entendo que, conquanto passível de reprovação, sua
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conduta não configura a materialidade do ilícito definido na Instrução 8, II, “c”, pelo que
voto pela sua absolvição.

42.
Por fim, reitero acompanhar o voto do relator em relação aos demais acusados.

Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2022.

João Accioly
Diretor

Voto Vista DJA (1644847) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 55

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.001921/2020-71
Reg. Col. 1974/20
Acusados:
VITÓRIA ASSET MANAGEMENT S.A.

HUMBERTO PIRES GRAULT VIANNA DE LIMA

JOSÉ AUGUSTO FERREIRA DOS SANTOS
PLANNER CORRETORA DE VALORES S.A.
CARLOS ARNALDO BORGES DE SOUZA
EDUARDO MONTALBAN
Assunto:
Fundo de Investimento em Participações (FIP). Prática de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, conforme definida na letra “c” do item II da
Instrução CVM n° 8, de 08.10.1979 e vedada pelo item I da norma. Infração ao
art. 14, inciso I, “f”, da Instrução CVM no 391, de 16.07.2003.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa
Voto:
Diretora Flávia Perlingeiro
Manifestação de Voto
Sr. Presidente,
1.
Acompanho o voto do Relator, em suas razões e conclusões, no que tange às acusações
formuladas em face de todos os acusados neste PAS1, incluindo as penalidades por ele propostas.
2.
Em acréscimo, nesta oportunidade, tendo em vista a manifestação de voto apresentada pelo
Diretor João Accioly, fundamentando sua divergência em relação às conclusões do Relator quanto à
imputação feita em face de Planner Corretora de Valores S.A.2 e Carlos Arnaldo Borges de Souza3 (em
conjunto, neste voto, “Acusados”), de participação em operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, consoante definida na letra “c” do item II da Instrução CVM n° 8, de 08.10.19794, e vedada
pelo item I da referida Instrução, por terem permitido a realização de investimentos na Multiner S.A. a
valor sobreavaliado, bem como mantido a marcação da carteira em valores equivocados, sem os devidos
ajustes, alinho-me ao entendimento do Relator de que restou evidenciado o elemento subjetivo do tipo
infracional pela configuração de dolo eventual.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação de voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no voto do Relator ou no respectivo Relatório, conforme o caso.
2 Administradora do FIP Multiner durante o período objeto deste PAS, e gestora, de novembro de 2011 a janeiro de 2016.
3 Diretor responsável da Planner, no período transcorrido entre 2008 e 02.12.2013.
4 A Instrução CVM n° 8/1979 foi revogada e substituída pela Resolução CVM n° 62, de 19.01.2022, editada no âmbito do
processo de consolidação normativa disciplinada pelo Decreto no 10.139, de 28.11.2019, sem alteração de substância.
Voto DFP (1644858) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 56

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3.
Observo que as razões e os fundamentos apresentados, a meu ver, com muita propriedade, pelo
Relator, para absolver, neste caso, o acusado Eduardo Montalban, corroboram a conclusão diversa a que
chegou, em relação a Planner e Carlos Arnaldo, quanto aos quais foram reunidos elementos suficientes
para qualificar suas condutas como de omissão dolosa, completando, assim, os elementos necessários à
caracterização da infração.
4.
Quanto a Eduardo Montalban, destaca o Relator: “embora seja possível que o acusado tenha
compactuado com a ocultação da fraude e sua continuidade, entendo que sua não participação em
diversos eventos relevantes para sustentar minha conclusão sobre a ocorrência de operação fraudulenta
no âmbito do FIP Multiner impede a formação de convicção pela sua condenação em conjunto com os
demais acusados neste PAS, em relação aos quais o conjunto de indícios, fortes, consistentes e
convergentes, é claro e demonstra práticas prolongadas e com consequências mais graves”5,
explicitando, assim, o contexto em que o conjunto fático-probatório trazido aos autos, notadamente
lastreado em prova indiciária, foi suficientemente claro para levar à condenação dos Acusados, mas não
a de Eduardo Montalban.
5.
Com efeito, em casos dessa natureza, tem-se consagrado na CVM o reconhecimento da
relevância da prova indiciária6, pois, não raro, podem não restar plenamente esclarecidos todos os “fatos
como ocorreram concretamente”7, notadamente quanto aos que possam evidenciar a intenção das partes,
o que tende a acontecer, apenas e em certa medida, quando há confissão.
6.
Neste caso, entretanto, todas as defesas foram evasivas e buscaram simplesmente negar a
existência, o conhecimento ou as repercussões, conforme o caso, do artifício fraudulento empregado -
qual seja, a avaliação (e, posteriormente, a manutenção de tal avaliação) flagrantemente equivocada,
sem fundamento econômico e que resultava em atribuição de valor artificialmente elevado à Companhia,
que constituía o único investimento do FIP Multiner e que envolvia, desde a origem, conflito de
interesses em relação a um dos acusados8, o que constituia claro sinal de alerta.
7.
Por óbvio, a acusação não remete apenas à decisão inicial de investimento na Multiner (nem
somente aos que dela tomaram parte), tendo em vista que a fraude se protraiu por anos, com a sucessão
de diversos eventos relevantes ao longo do período, como bem demonstrado pela SIN e analisado em
detalhe pelo Relator, tendo isso sido, inclusive, elemento determinante para diferenciar a conduta
omissiva intencional dos Acusados daquela não claramente intencional de Eduardo Monalban, como já
destacado.

5 V. parágrafo 156 do voto do Presidente Relator Marcelo Barbosa.
6 P.ex., PAS CVM n° 19957.007133/2017-92, Relator Presidente Marcelo Barbosa, j. Em 13.08.2019; e, entre precedentes
mais antigos, PAS CVM n° 24/00, Diretora Relatora Norma Parente, j. Em 18.08.2005.
7 V. parágrafo 5 da manifestação de voto do Diretor João Accioly.
8 Como aponta o Relatório, o FIP Multiner era, de início, gerido pela Vitória S.A., controlada indiretamente pelo acusado
José Augusto dos Santos, que era o maior acionista da Multiner à época; além disso, era administrado pela Planner.
Voto DFP (1644858) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 57

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8.
Por outro lado, a meu juízo, não foram trazidos quaisquer contraindícios aptos a indicar que os
Acusados teriam sido ludibriados na fraude. Ao contrário, pelas atribuições e deveres que são inerentes
à sua atuação como gatekeepers, restou evidente que, mesmo que não a tenham concebido, diante dos
indícios trazidos pelas circunstâncias do caso, incluindo a ausência de estudos ou análises e a flagrante
inconsistência da precificação do único ativo do Fundo, não é crível que, por tanto tempo, a tenham
simplesmente ignorado (ou ignorado o risco de que tivesse sido perpetrada), inclusive considerando que
a identificação do artifício fraudulento não estava fora de seu alcance nem do campo de expertise.
9.
Assim, ainda que a comprovação do estado de consciência dos acusados seja questão
particularmente desafiadora, entendo que, neste caso, os elementos apontados pelo ilustre Relator
permitem a conclusão, em relação aos Acusados, de que, mesmo não tendo desejado propriamente o
resultado, assumiram o risco de que a fraude estivesse perpetrada e foram indiferentes em relação ao seu
resultado danoso (e não simplesmente negligentes no cumprimento de seus deveres).
10.
A propósito, destaque-se que a CVM já se manifestou inúmeras vezes no sentido de que, em
relação a todos os tipos elencados na Instrução CVM n° 8/1979 (atual Resolução CVM n° 62/2022), se
admite tanto o dolo direto quanto o dolo eventual9, observando-se que, em cada caso, cabe avaliar se há
provas (ainda que indiciárias) suficientemente claras quanto à sua configuração10.
11.
Em suma, entendo ter restado configurado, neste caso, o dolo eventual dos Acusados e que –
somado aos elementos objetivos do tipo apreciados pelo ilustre Relator – estão presentes todos os
elementos necessários para responsabilizá-los pela coparticipação na operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários de que trata este PAS.
É como voto.
Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2022.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora

9 V., p.ex., Inquérito Administrativo (“IA”) CVM n° 39/1998, Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, j. em 21.11.2001;
IA CVM n° 01/1999, Diretor Relator Marcelo Trindade, j. em 19.12.2001; IA CVM no SP2001/0003, Diretor Relator
Wladimir Castelo Branco, j. em 12.12.2002; PAS CVM n° SP2001/0236, Diretor Relator Eli Loria, j. em 19.07.2004; PAS
CVM n° 04/2000, Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, j. em 17.02.2005; PAS CVM no 16/02, Diretor Relator Marcelo
Trindade, j. em 10.10.2006; PAS CVM no 06/2007, Diretor Relator Marcos Barbosa Pinto, j. em 28.09.2010; PAS CVM no
20/2005, Diretor Relator Eli Loria, j. em 12.04.2011; PAS CVM no 30/2005, Diretor Relator Roberto Tadeu Antunes
Fernandes, j. em 11.12.2012; PAS CVM n° 05/2008, Diretora Relatora Ana Novaes, j. em 12.12.2012; PAS CVM n°
RJ2013/5194, Diretora Relatora Ana Novaes, j. em 19.12.2014; CRSFN, Recurso no 13356, voto do Conselheiro Relator
Francisco Satiro de Souza Junior, j. em 24.03.2015; PAS CVM no 06/2012, Diretor Relator Gustavo Borba, j. em 20.08.2018;
PAS CVM n° 02/2013, Diretor Relator Gustavo Gonzalez, j. em 22.01.2019; PAS CVM n° 19957.007133/2017-92, Relator
Presidente Marcelo Barbosa, j. em 13.08.2019; PAS CVM no 05/2012, Diretor Relator Gustavo Gonzalez, j. em 03.12.2019.
10 Para uma visão crítica acerca do tema, ver as provocações de Marina Copola em seu artigo “Sem querer querendo: uma
discussão sobre o uso do dolo eventual nos ilícitos administrativos do mercado de capitais”, in Revista semestral de direito
empresarial n° 28 (janeiro/junho 2021) – Rio de Janeiro: Renovar, p. 61-118.
Voto DFP (1644858) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 58
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2022.11.08 17:41:44 -03'00'

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Reg. Col. no 1974/20

Acusados:
Vitória Asset Management S.A.
Humberto Pires Grault Vianna de Lima
José Augusto Ferreira dos Santos
Planner Corretora de Valores S.A.
Carlos Arnaldo Borges de Souza
Eduardo Montalban

Assunto:
Fundo de Investimento em Participações (FIP). Prática de operação
fraudulenta no mercado de valores mobiliários, conforme definida na letra
“c” do item II da Instrução CVM n° 8, de 08.10.1979 e vedada pelo item
I da norma. Infração ao art. 14, inciso I, “f”, da Instrução CVM no 391, de
16.07.2003.

Relator:
Ex-Presidente Marcelo Barbosa

Voto:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Concordo com as razões e conclusões do Relator no que se refere: (i) ao não acolhimento
das preliminares suscitadas pelos Acusados1; (ii) à responsabilização de Vitória Asset
Management S.A., José Augusto Ferreira dos Santos e Humberto Pires Grault Vianna de Lima,
em relação à imputação de infração à ICVM 8, inciso I c/c inciso II, alínea “c”; (iii) à absolvição
de Eduardo Montalban, da acusação de infração à ICVM 8, inciso I c/c inciso II, alínea “c”; e (iv)
à absolvição de Planner Corretora de Valores S.A., Carlos Arnaldo Borges de Souza e Eduardo
Montalban, da acusação de infração ao art. 14, inciso I, alínea “f”, da ICVM 391.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação de voto e que não estiverem aqui definidos
têm o significado que lhes foi atribuído no voto do Relator ou no Relatório, conforme o caso.
Voto Voto DOL (1645789) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 59

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2.
Com o devido respeito ao entendimento exarado pelo Relator, apresento esta manifestação
de voto para divergir quanto à responsabilização de Carlos Arnaldo Borges de Souza e Planner
Corretora de Valores S.A., em relação à imputação de infração à ICVM 8, inciso I c/c inciso II,
alínea “c”.
3.
Conforme exposto no Relatório, a referida acusação fundou-se na narrativa de que Planner,
na qualidade de administradora do Fundo, teria permitido “que o investimento inicial do Fundo na
Multiner fosse realizado sem qualquer tipo de suporte e não [teria] adot[ado] qualquer
providência para reprecificar as cotas do Fundo, apesar da existência de diversos laudos que
indicavam que a avaliação inicial estava nitidamente equivocada”2.
4.
Além disso, desempenhando a função de gestora no período de 03.11.2011 a 27.01.2016,
“a Planner teria permitido que novos investimentos fossem realizados de forma flagrantemente
desvantajosa para os cotistas”3.
5.
Ressalto que, embora convicto de que os negócios foram envoltos em irregularidades em
relação aos demais acusados — aos quais, como já mencionado, concordo com as acusações
realizadas —, entendo que o que se está a discutir, especificamente em relação à Planner e ao
Carlos Arnaldo, é eventual responsabilidade no que se refere à suposta postura omissa por eles
adotada, na qualidade de administradores ou gestores.
6.
Concordo com o entendimento do Relator no sentido de que “os prestadores de serviço
dos fundos são importantes gatekeepers e devem atuar sempre dentro de padrões de diligência e
lealdade condizentes com seus deveres perante o fundo”4, mas, no entanto, discordo de que a
eventual conduta fora de padrões de diligência e lealdade pela Planner e Carlos Arnaldo seria
suficiente para a configuração de “colaboração direta ou omissão intencional diante da fraude,
caracterizando, no mínimo dolo eventual”5.
7.
As características do caso impõem que a responsabilidade de Planner e Carlos Arnaldo seja
devidamente delimitada — sobretudo, em relação a alegada omissão deliberada diante de suas
atribuições (que, na visão do Relator foi essencial para viabilizar as fraudes6). Entendo que não se
pode responsabilizá-los por fatos que se tornaram patentes após o descobrimento da fraude, até

2 § 53 do Relatório.
3 § 54 do Relatório.
4 § 113 do Voto do Relator.
5 § 100 do Voto do Relator.
6 § 115 do Voto do Relator.
Voto Voto DOL (1645789) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 60

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porque, segundo os elementos de prova trazidos pela Acusação, não observo possível
conhecimento pela Planner e por Carlos Arnaldo — como sugere o Relator — do estratagema
montado para possibilitar a prática de ilícitos.
8.
O fato de a Planner utilizar um “modelo de negócios que assume o risco da ocorrência de
diversas fraudes no fundo administrado”7, por meio do qual, segundo o Relator, deliberadamente
“permitiu que as operações do FIP Multiner fossem conduzidas à sua revelia e sem qualquer tipo
de supervisão”8, por si só, não autoriza, automaticamente, concluir pela prática de operação
fraudulenta, por mais grave que ela seja.
9.
Em se tratando de processo administrativo sancionador que versa sobre operação
fraudulenta, cabe à acusação demonstrar a presença dos elementos necessários para a classificação
deste tipo administrativo, quais sejam: (i) a utilização de ardil ou artifício; (ii) a indução ou
manutenção de terceiros em erro; (iii) a intenção de obter vantagem ilícita para si ou terceiros; e
(iv) conduta dolosa.
10.
Caso a acusação não se exima de tal ônus probatório, não há como prosperar uma acusação
de operação fraudulenta, embora seja possível, eventualmente, caracterizá-la como outro ilícito
administrativo9.
11.
No caso em análise, a meu ver, não restou comprovada conduta dolosa, pela Planner e por
Carlos Arnaldo, capaz de demonstrar o elemento subjetivo do referido tipo administrativo,
tampouco a utilização de ardil ou artificio destinado a induzir ou manter terceiros em erro.
12.
Por qualquer ângulo que se observe, não vislumbro nexo de causalidade entre os fatos
apontados pela Acusação e a suposta indução dos cotistas a erro. Pelo contrário, a estrutura de
governança do Fundo deixa claro que seus cotistas — entidades fechadas de previdência
complementar — não só tinham conhecimento sobre as operações realizadas, como eram os
próprios responsáveis pela tomada de decisões de investimento do Fundo.
13.
Ora, se os próprios cotistas tinham pleno conhecimento dos laudos de avaliação e

7 § 127 do Voto do Relator.
8 § 127 do Voto do Relator.
9 A propósito, um dos precedentes citados pelo Relator (PAS CVM no 07/2012, j.07.03.2017) para embasar o
entendimento de que Planner e Carlos Arnaldo atuaram de forma deliberadamente omissa em relação aos deveres
inerentes à administração fiduciária de fundos de investimento, tem como objeto violação aos deveres de diligência e
fiscalização por parte de administradora e gestores de fundos — infração diversa daquela sobre a qual versa o presente
processo.
Voto Voto DOL (1645789) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 61

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participavam das decisões sobre operações, exercendo posição de protagonismo no âmbito do
Fundo, não consigo vislumbrar como seriam induzidos a erro, ou mantidos em erro — elemento
indispensável para configurar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários10.
14.
Por derradeiro, não se pode ignorar as conclusões alcançadas pela Grant Thornton Brasil,
consubstanciadas no “Relatório Factual”, elaborado a pedido do Ministério Público Federal no
âmbito da Operação Greenfield conduzida pela Polícia Federal, que apontaram inexistir elementos
que demonstrassem a participação da Planner no esquema fraudulento ora em análise.
15.
Entendo, portanto, que não há elementos nos autos — notadamente a comprovação de (i)
utilização de ardil ou artifício, (ii) destinado a induzir ou manter terceiros em erro, (iii) com a
finalidade de obter vantagem econômica ilícita para si ou para outrem — que autorizem a
conclusão de que Planner e Carlos Arnaldo praticaram operação fraudulenta, prevista na ICVM 8,
por se omitirem de forma deliberada diante de suas atribuições.
16.
Por todo o exposto, acompanho o voto do Relator no que se refere: (i) ao não acolhimento
das preliminares suscitadas pelo Acusados; (ii) à responsabilização de Vitória Asset Management
S.A., José Augusto Ferreira dos Santos e Humberto Pires Grault Vianna de Lima, em relação à
imputação de infração à ICVM 8, inciso I c/c inciso II, alínea “c”; (iii) à absolvição de Eduardo
Montalban, da acusação de infração à ICVM 8, inciso I c/c inciso II, alínea “c”; e (iv) à absolvição

10 Como já decidido em alguns julgados da CVM, transcrevo:
(i) trecho do voto do Diretor-Relator Alexsandro Broedel, no Processo Administrativo Sancionador CVM no 12/04,
em que conclui "não ser adequado enquadrar as operações realizadas como fraudulentas. Isso porque, para tanto, é
necessário que se verifique indução ou manutenção de ‘terceiros em erro’. Conforme restou apurado no processo,
terceiros não foram induzidos ou mantidos em erro. Não há, sequer, manifestação das partes envolvidas (ou de
terceiros) nesse sentido. Em razão do exposto, considerando a ausência de elemento essencial para a caracterização
das operações como fraudulentas, qual seja, induzimento ou manutenção de terceiros em erro, na forma prevista na
alínea "c" do inciso II da Instrução CVM no 08/79, absolvo todos os acusados dessa imputação”.
(ii) trecho do Diretor-Relator Otávio Yazbek, no Processo Administrativo Sancionador CVM no 13/05: “embora a
acusação tenha falado em ‘operações fraudulentas’ e em ‘práticas não equitativas’, entendo que, dada a estrutura
descrita, é apenas dessas últimas que se deveria tratar. Com efeito, neste caso em especial, parece-me que não é o caso
de se falar em ‘operações fraudulentas’. Afinal, se pressupõe, nas operações realizadas, a anuência e até a participação
das pessoas envolvidas na gestão dos fundos. Por isso mesmo, entendo que todos os acusados devem ser absolvidos
dessa imputação".
(iii) trecho do voto do Diretor-Relator Luiz Antonio Campos, no Processo Administrativo Sancionador CVM no 02/99:
"[em] relação à realização de operações fraudulentas, também concluo não ser aplicável à espécie. De fato, não restou
comprovada nos autos a utilização de ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, que são
elementos característicos e indissociáveis deste tipo. Não logrou a Comissão de Inquérito trazer aos autos provas a
demonstrar conduta que pudesse ter levado a ludibriar as prefeituras ou demais integrantes do mercado, ou, ainda,
mantê-los em erro através da adoção por estes de uma conduta ou comportamento permissivo à consecução dos
objetivos escusos dos agentes. Pelo contrário, o que se conclui é que, efetivamente, as prefeituras estariam dispostas
a alienar as ações que detinham, tendo os agentes se aproveitado dessas informações para obter lucros indevidamente.
Não houve nem mesmo a aposição de interposta pessoa”.
Voto Voto DOL (1645789) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 62

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de Planner Corretora de Valores S.A., Carlos Arnaldo Borges de Souza e Eduardo Montalban, da
acusação de infração ao art. 14, inciso I, alínea “f”, da ICVM 391.
17.
Por fim, divirjo do entendimento do Relator quanto à responsabilização de Carlos Arnaldo
Borges de Souza e Planner Corretora de Valores S.A., em relação à imputação de infração à ICVM
8, inciso I c/c inciso II, alínea “c”, pelo que voto pela absolvição de Carlos Arnaldo Borges de
Souza e Planner Corretora de Valores S.A., em relação à alegada infração à ICVM 8, inciso I c/c
inciso II, alínea “c”.

É como voto.

Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2022.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor

Voto Voto DOL (1645789) SEI 19957.001921/2020-71 / pg. 63