Tribunal: CVM
Processo: 19957.008818/2018-37
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Alexandre Costa Rangel
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2022-11-29
Data de publicação: 2022-11-29

Ementa:
Responsabilidade por manipulação de preço no mercado de valores
mobiliários, em infração ao inciso I da Instrução CVM no 8/1979, conforme inciso II da
referida norma. Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.008818/2018-
37.

Data do julgamento: 29/11/2022

Relator: Diretor Alexandre Costa Rangel

Acusados: Robert Max Mangels

Ementa: Responsabilidade por manipulação de preço no mercado de valores
mobiliários, em infração ao inciso I da Instrução CVM no 8/1979, conforme inciso II da
referida norma. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu
por maioria, pela condenação de Robert Max Mangels à penalidade de multa
pecuniária no valor de R$ 350.000,00 (trezentos e cinquenta mil reais), em
razão da prática de manipulação de preço no mercado de valores mobiliários,
conduta definida no inciso II, “b”, da Instrução CVM no 8/1979 e vedada pelo inciso I
da mesma Instrução.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/21.

O julgamento deste processo foi iniciado em 19/07/2022, ocasião em
que o Diretor Relator Alexandre Rangel votou pela condenação de Robert Max
Mangels à multa de R$ 350.000,00 (trezentos e cinquenta mil reais) pela acusação
formulada. Em seguida a sessão foi suspensa após pedido de vista do Diretor João
Accioly.

Presente o advogado Luís Gustavo Haddad, representando o acusado.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre Rangel,
Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Otto Lobo, João Carlos Accioly e o Presidente da CVM,
João Pedro Nascimento, que presidiu a Sessão.
Diário Eletrônico da CVM em
24/01/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 479 (1659596) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 1

A sessão foi reiniciada em 29/11/2022 e o Diretor João Accioly divergiu
do voto do relator, manifestando-se pela ausência de materialidade, por atipicidade
da conduta, ainda que reconhecendo integralmente a ocorrência dos fatos descritos
pela acusação, e subsidiariamente pela excludente da culpabilidade por erro de
proibição.

Os demais membros do Colegiado acompanharam, na íntegra, o voto do
relator.

Presente a Procuradora Danielle Oliveira Barbosa representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre
Rangel, Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Otto Lobo, João Carlos Accioly e o Presidente
da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 02/01/2023, às 14:52, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 03/01/2023, às 09:44, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,
Diretor, em 03/01/2023, às 10:11, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 03/01/2023, às 16:09, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 19/01/2023, às 13:15, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 479 (1659596) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.008818/2018-37 – Relatório – Página 1 de 29
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.008818/2018-37
(RJ-2018-5852)
Reg. Col. no 1344/19

Acusados:
Robert Max Mangels
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade por manipulação de preço no mercado
de valores mobiliários, em infração ao inciso I da Instrução CVM no
8/1979, conforme inciso II da referida norma
Relator:
Diretor Alexandre Costa Rangel

Relatório

I.
Objeto e origem
1.
Este Processo Administrativo Sancionador (“Processo”) foi instaurado pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Área Técnica”)
para apurar eventual responsabilidade de Robert Max Mangels (“Robert” ou “Acusado”), por
suposta prática de manipulação do preço das ações preferenciais de emissão da Mangels
Industrial S.A. (“Ações”, “Ativo” ou “MGEL4”1; e “Mangels” ou “Companhia”) no mercado
de valores mobiliários, em violação ao inciso I c/c inciso II, “b”, da Instrução CVM no 8/19792.
2.
O Processo foi originado a partir de informações encaminhadas por determinada

1 MGEL4 corresponde ao código de negociação atribuído às ações preferenciais de emissão da Mangels Industrial
S.A. na B3 S.A. - Brasil, Bolsa, Balcão.
2 A Instrução CVM n° 8/1979 foi revogada pela Resolução CVM n° 62/2022, no âmbito do processo de revisão e
consolidação normativa da CVM decorrente do disposto no Decreto no 10.139/2019. Com pequenas diferenças
formais, os arts. 3o e 2o, inciso II, da nova Resolução reproduzem, respectivamente, o disposto nos incisos I e II,
alínea b, da Instrução revogada. Assim dispõem os dispositivos da Instrução CVM no 8/1979 cuja infração foi
imputada ao Acusado: “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários
e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda,
oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso
de práticas não eqüitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços
no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou
indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e
venda;”
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 4

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.008818/2018-37 – Relatório – Página 2 de 29
corretora (“Corretora”)3 e pela BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”)4 à SMI a
respeito de operações de aquisição de Ações realizadas no mercado à vista, de ordem do
Acusado, em 28 pregões, no período entre 20.08.2015 e 27.10.2015, com o suposto objetivo de
manter o preço de fechamento do Ativo em patamar igual ou superior a R$ 1,005.
II.
Fatos
3.
Respectivamente em 25.05.2016 e 31.10.2016, Corretora e BSM encaminharam à CVM
comunicações sobre supostos indícios da prática, pelo Acusado, de manipulação dos preços de
MGEL4 no período de 28.01.2015 a 11.04.2016 (“Comunicações”)6. Tais indícios teriam sido
identificados em procedimento rotineiro da Corretora para inspeção de situações que pudessem
caracterizar a prática de infrações regulatórias.
4.
Nas Comunicações, aponta-se que o exame dos negócios realizados por Robert e das
gravações telefônicas de seus contatos com L.M.R., agente autônomo de investimento operador
de suas ordens na Corretora (“AAI”), autorizariam a conclusão de que o Acusado, à época dos
fatos diretor-presidente7 e presidente do conselho de administração da Mangels8, realizou um
conjunto de operações para artificialmente manter o valor de mercado das Ações em patamar
igual ou superior a R$1,00, sobretudo no período entre 14.08.2015 e 27.10.2015.
5.
Consta das Comunicações transcrição de gravação telefônica havida entre o AAI e o
Acusado em 20.08.2015, por meio da qual este declara o propósito pretendido com as
operações: manter as Ações admitidas à negociação na B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”

3 A comunicação da Corretora encontra-se datada de 25.05.2016 (Doc. SEI 0601316).
4 Comunicado 1945/2016-SAM-DAR-BSM, de 31.10.2016 (Doc. SEI 0601315).
5 Extrato de tais operações encontra-se no Doc. SEI 0601325.
6 As Comunicações também contêm registro de suposta prática de front running, imputada ao AAI, operador das
ordens de Robert na Corretora, havendo a BSM constatado a realização de 5 day trades com o ativo MGEL4, nos
quais o agente supostamente teria auferido lucro em valor total inferior a R$ 1.000,00.
7 Em reunião do conselho de administração da Mangels realizada em 30.03.2015, Robert foi reeleito para o cargo
de diretor-presidente e de finanças, administração e relações com investidores, com mandato de 01.05.2015 até a
assembleia geral ordinária da Companhia que apreciasse suas demonstrações financeiras relativas ao exercício
social a se encerrar em 31.12.2015 (Doc. SEI 0601322). Renunciou, contudo, ao cargo, com efeito a partir de
11.12.2015, em cumprimento ao disposto no plano de recuperação judicial da Companhia, conforme registrado
em ata de nova reunião do conselho de administração, realizada em 30.11.2015 (Doc. SEI 0601316, arquivo
intitulado “11 - Reunião da Adm Conselho 30_11_2015.pdf”).
8 Conforme eleição aprovada na assembleia geral ordinária da Mangels realizada em 29.5.2014, com mandato até
a assembleia geral ordinária que apreciasse suas demonstrações financeiras relativas ao exercício social a se
encerrar em 31.12.2015 (Doc. SEI 0601317, fls. 96-98).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 5

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.008818/2018-37 – Relatório – Página 3 de 29
ou “Bolsa”)9, diante da regra, estabelecida em regulamentos e manuais operacionais da Bolsa,
no sentido de que, a partir de 18.08.2015, a manutenção da listagem de determinados valores
mobiliários — dentre os quais ações — em mercados organizados pela B3 dependeria de que
sua cotação se mantivesse em patamar igual ou superior a R$1,00 por unidade10.
6.
Na transcrição11, Robert afirma inicialmente que “a Mangels está tentando que a ação
continue sendo negociada na bolsa”, que “em abril [de 2015], na pauta da assembleia,

9 À época denominada BM&F Bovespa S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros.
10 Conforme se extrai do disposto nos seguintes regulamentos e manuais operacionais da Bolsa: (i) Regulamento
para listagem de Emissores e Admissão à Negociação de Valores Mobiliários, versão aprovada em 14.01.2014
pela CVM e em 30.01.2014 pelo Conselho de Administração da Bolsa (“Regulamento para Listagem”), cujo item
5.2, alínea “f”, dispunha “5.2 O Emissor, seus acionistas controladores e administradores deverão cumprir todas
as regras editadas pela BM&FBOVESPA aplicáveis, bem como a legislação e regulamentação a eles aplicáveis,
observando, especialmente, as seguintes obrigações: (...) f) manter a cotação dos valores mobiliários de sua
emissão admitidos à negociação nos Mercados Organizados administrados pela BM&FBOVESPA dentro dos
valores mínimos por ela estabelecidos, comprometendo-se a realizar os atos necessários ao enquadramento em
referidos valores mínimos dentro dos prazos por ela indicados;” (grifos meus); e (ii) Manual do Emissor da Bolsa
(“Manual do Emissor”), documento que, nos termos da definição extraída do Capítulo I do Regulamento para
Listagem, “estabelece e consolida procedimentos e critérios técnicos e operacionais complementares a este
Regulamento” e cujos itens 5.1.2, inciso “vi”, 5.2.1, inciso “i”, 5.2.2 e 5.2.3 dispunham: “5.1.2. A manutenção da
listagem dependerá do cumprimento, pelo Emissor, seus acionistas controladores (se houver) e administradores,
de todas as regras editadas pela BM&FBOVESPA aplicáveis, bem como da legislação e regulamentação a eles
aplicáveis, observando, especialmente, as seguintes regras: (...) vi) manter a cotação dos valores mobiliários de
sua emissão admitidos à negociação nos Mercados Organizados administrados pela BM&FBOVESPA dentro dos
valores mínimos por ela estabelecidos, nos termos do item 5.2., comprometendo-se a realizar os atos necessários
ao enquadramento aos referidos valores mínimos dentro dos prazos por ela indicados. (...) 5.2.1 De modo a
cumprir a obrigação prevista no item 5.1.2 (vi) acima, os Emissores listados deverão manter a cotação de suas
ações ou certificados de depósito de ações admitidos à negociação na BM&FBOVESPA, conforme o caso, em
valor superior a R$ 1,00 por unidade. 5.2.2 Referida obrigação deverá ser observada, individualmente, com
relação a cada espécie ou classe de ação ou certificado de depósito de ações admitidos à negociação na
BM&FBOVESPA, bem como em relação a cada unidade de ação ou certificado de depósito de ações, ainda que
estes sejam negociados em lotes cujo valor total supere o mencionado no item 5.2.1. 5.2.3 O Emissor será
considerado em descumprimento com a obrigação acima mencionada quando a cotação de fechamento das ações
ou certificados de depósito de ações de sua emissão for inferior a R$ 1,00 (um real) por 30 (trinta) pregões
consecutivos, independentemente da verificação de efetiva negociação de tais ações ou certificados de depósito
de ações nestes pregões.” Os normativos supracitados entraram em vigor em 18.08.2014, havendo sido
estabelecido no item 11.6 do Regulamento para Listagem que os emissores anteriormente listados, como era o
caso da Mangels, deveriam se adaptar às novas regras até 18.08.2015. A íntegra dos normativos supracitados,
vigentes à época dos fatos, encontra-se disponível no seguinte link, na forma dos Anexos I e II ao Ofício Circular
BM&FBOVESPA 006/2014-DP, de 14.02.2014, por meio do qual tais normativos foram divulgados ao mercado:
https://www.b3.com.br/data/files/89/F7/47/74/B7540610D0A9D306790D8AA8/006-2014DP.pdf. Acesso em
30.05.2022.
11 In verbis: “Robert: A Mangels está tentando que a ação continue sendo negociada na bolsa. Robert: Em abril,
na pauta da assembleia, colocamos grupamento... Robert: Decidi esperar até o final do semestre pra ver o que ia
dar. Robert: É importante que a gente consiga fechar o dia com a ação da Mangels acima de R$1,00... Robert:
Se vc percebe que está caindo, coloca oferta de compra acima de R$1,00... Robert: Isso daí é possível fazer né?
Operador: É sim!” (Doc. SEI 0601315, fl. 2).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 6

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.008818/2018-37 – Relatório – Página 4 de 29
colocamos grupamento”12, mas que “decidi esperar até o final do semestre pra ver o que ia
dar”. Na sequência, ressalta ser “importante que a gente consiga fechar o dia com a ação da
Mangels acima de R$1,00” e instrui o AAI da seguinte forma: “se vc percebe que está caindo,
coloca oferta de compra acima de R$1,00...”.
7.
Outro ponto destacado foi que parcela significativa das operações de compra realizadas
por Robert tiveram como contraparte vendedora A.F. (“AF”), à época membro do conselho de
administração da Mangels. AF teria alienado 69% das Ações adquiridas por Robert entre
14.08.2015 e 27.10.2015, sendo que os negócios entre ambos perfizeram 74% do volume
negociado com MGEL4 no período13. De acordo com a BSM, as operações entre Robert e AF
apresentaram concentração exatamente no período de 2015 em que o preço do ativo se manteve
acima de R$1,0014.
8.
Quanto aos negócios realizados por AF, registrou-se que, entre 28.01.2015 e
27.10.2015, este teria adquirido 505.200 Ações pelo preço médio de R$0,69 e vendido 915.200
Ações pelo preço médio de R$1,05, auferindo lucro e tendo Robert figurado como comprador
em 60,6% das operações. Suas operações de aquisição concentraram-se no primeiro semestre
de 2015 e foram realizadas por meio da corretora S.C.L. (“SCL”), enquanto as de alienação
concentraram-se no segundo semestre de 2015 e foram realizadas por meio da corretora
G.I.S.A. (“GISA”).
9.
Instadas a prestar esclarecimentos a respeito das operações realizadas por AF15, a SCL

12 Constou da ordem do dia da assembleia geral extraordinária da Mangels realizada em 30.04.2015 deliberar
sobre “grupamento das ações ordinárias e preferenciais de emissão da Companhia, à razão de 5 (cinco) para 1
(uma) ação”, havendo os acionistas presentes, por unanimidade, deliberado “não proceder, neste momento, ao
grupamento das ações de emissão da Companhia, conforme anteriormente proposto pela administração, em razão
da recente valorização das ações, de modo a evitar, por hora (sic), a alteração do atual número de ações em que
se divide o capital social da Companhia. Caso, em razão do movimento futuro da cotação das ações de emissão
da Companhia, o item 5.2 do novo Manual do Emissor da BM&FBOVESPA venha a deixar de ser atendido, a
administração oportunamente avaliará a apresentação de nova proposta de grupamento de ações para
deliberação pelos acionistas.” (Doc. SEI 0601317, fls. 115-118). O grupamento das ações de emissão da Mangels,
na proporção de 3 (três) para 1 (uma) ação, de forma a adequar a cotação das ações ao disposto no item 5.2
do Manual do Emissor da BM&FBOVESPA, foi finalmente aprovado na assembleia geral extraordinária da
Companhia realizada em 29.04.2016.” (Doc. SEI 0601319, fls. 29-41).
13 Conforme representação gráfica apresentada pela BSM à fl. 2 do Doc. SEI 0601315.
14 A informação é apresentada no Gráfico 2 da fl. 3 do Doc. SEI 0601315.
15 Ambas as corretoras encaminharam à BSM documentos como ordens, notas de corretagem, extratos de conta
corrente, documentos cadastrais e gravações das ordens de AF para os operadores responsáveis por executá-las,
todos compilados no Doc. SEI 0601316.
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 7

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.008818/2018-37 – Relatório – Página 5 de 29
se manifestou no sentido de não haver indícios de irregularidades. Já segundo a GISA, haveria
indícios de que as ordens de alienação de AF, enviadas por intermédio do operador P.O.F.
(“POF” e, quando referido em conjunto com AAI, “Operadores”), teriam sido dadas em acordo
com outro participante de mercado, motivo pelo qual a GISA teria realizado o desligamento de
POF.
Apuração das condutas dos Operadores pela BSM
10.
Nesse contexto, a BSM instaurou internamente o Processo Administrativo Ordinário no
13/201716 para apurar as condutas dos Operadores em razão de, ao executarem operações em
nome de seus clientes, supostamente terem manipulado a cotação de MGEL4, em infração ao
inciso I c/c inciso II, “b”, da Instrução CVM no 8/1979, “na tentativa de evitar que o preço de
fechamento fosse inferior a R$ 1,00, o que faria com que as ações MGEL4 não pudessem ser
negociadas em Bolsa ou que fosse necessário o grupamento das ações para elevar o preço das
ações e permitir a continuidade de sua negociação em Bolsa.”17
11.
Embora não conste dos presentes autos o desfecho do processo administrativo em
questão, é possível extrair do site da BSM a informação de que os Operadores foram
condenados à multa pecuniária no valor de R$ 50 mil cada18, penalidade mantida em sede
recursal19.
Apuração das condutas dos administradores da Companhia pela SMI
12.
Instados pela Área Técnica a apresentarem suas manifestações prévias quanto às
supostas práticas dirigidas à manipulação de preço das ações preferenciais de emissão da

16 O Termo de Acusação foi apresentado pela BSM em 07.12.2017 (Doc SEI 0601317).
17 Doc. SEI 0601317 (fl. 48).
18 Nos termos do parágrafo primeiro do art. 62 do Regulamento Processual da BSM vigente à época do julgamento
(versão aprovada pelo Conselho de Supervisão da BSM em 24.05.2018, após autorização da CVM), o valor da
multa passível de ser aplicada pela BSM a acusados não reincidentes não deveria exceder o maior dos seguintes
valores: “I – R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais); II – 50% do valor da operação irregular; ou III – 3 vezes o
montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito.”
(https://www.bsmsupervisao.com.br/assets/file/leis-normas-regras/Regulamento-Processual-da-BSM-
25062018.pdf. Acesso em 27.05.2022)
19 https://www.bsmsupervisao.com.br/atividades-disciplinares-e-processos/acompanhe-os-
processos/parecer/2017-013-pad (acesso em 06.05.2022).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 8

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Mangels, Robert20 e AF21 apresentaram suas respostas em 16.08.201822 e 23.08.201823,
respectivamente.
13.
Em síntese, Robert alegou em resposta que (i) as suas negociações não tiveram como
objetivo impedir que a cotação das Ações fosse reduzida a menos de R$1,00; (ii) não houve
atuação coordenada com AF, outro acionista ou administrador da Companhia com o objetivo
de atingir esse resultado; (iii) a Mangels se encontrava em processo de recuperação judicial,
cujo plano havia sido recentemente aprovado em assembleia geral de credores e homologado
pelo juízo competente ao tempo dos fatos a ele imputados; (iv) as operações tiveram como
objetivo sinalizar a confiança por ele depositada na Mangels no momento de crise que
atravessava; (v) como membro da família Mangels, integrante do bloco de controle da
Companhia e de sua administração, optou, deliberadamente, pelo aumento da exposição do seu
patrimônio à performance da Mangels, por meio da aquisição de Ações ao longo de todo o
exercício de 2015; (vi) ao final de 2015, tornou-se titular de 2.628.150 Ações, representativas
de 23,58% das ações preferenciais da Mangels e de 15,15% de seu capital social total; (vii)
todas as aquisições efetuadas foram baseadas no preço médio de cotação praticado nos pregões
que antecederam cada negócio, havendo adquirido Ações a valores abaixo de R$ 1,00 nos
pregões de 18.05.2015, 21.05.2015, 09.09.2015, 10.09.2015 e 18.12.2015; (viii) apesar de
planejar o grupamento das Ações desde o início de 2015, a operação não foi aprovada na
assembleia geral ordinária extraordinária realizada em 30.04.2015, “porque o valor de cotação
das ações preferenciais havia ficado acima de R$1,00 nas semanas anteriores à realização da
assembleia, o que indicava a possibilidade de o ativo voltar a ser negociado acima de
R$1,00”24; e (ix) em fevereiro de 2016, quando do recebimento, pela Companhia, de
comunicado da Bolsa acerca do seu desenquadramento da regra que proíbe a listagem de penny
stocks, os procedimentos para o grupamento foram finalizados, passando as Ações a serem
negociadas acima de R$1,00.

20 Solicitação de manifestação enviada por meio do Ofício no. 47/2018/CVM/SMI/GMA-1, de 09.08.2018 (Doc.
SEI 0601318).
21 Solicitação de manifestação enviada por meio do Ofício no. 48/2018/CVM/SMI/GMA-1, de 09.08.2018 (Doc.
SEI 0601320).
22 Doc. SEI 0601319.
23 Doc. SEI 0601321.
24 Doc. SEI 0601319 (fl. 3).
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14.
Ao seu turno, AF alegou em resposta que as operações por ele realizadas tiveram como
objetivo (i) reduzir a exposição de sua carteira ao risco da Companhia, que passava por processo
de recuperação judicial; (ii) reequilibrar seus investimentos, migrando suas aplicações em
ativos de maior risco e menor liquidez, como era o caso das Ações, para ativos com menor risco
e maior liquidez, como títulos do Tesouro Nacional; (iii) obter recursos para liquidar operações
no mercado a termo. AF acrescentou que “não havia necessidade de coordenação entre os
acionistas da Mangels para evitar, artificialmente, que as ações preferenciais da companhia
tivessem sua cotação reduzida para menos de R$1,00. Isso porque (...) o conselho de
administração da Mangels (...) aprovou a proposta de grupamento de ações”25 e que “se fosse
a minha intenção atuar de forma coordenada com o Sr. Robert Max Mangels (...) deveriam ser
identificadas negociações no período imediatamente subsequente ao que a cotação ficou
abaixo de R$1,00, o que simplesmente não ocorreu”26.
15.
Recebidas as manifestações, a SMI opinou pela imputação da prática de manipulação
de preços exclusivamente a Robert, lavrando termo de acusação em 01.10.2018 (“Acusação”)27.
Em relação a AF, a Área Técnica entendeu não haver nos autos elementos que permitissem
atribuir-lhe responsabilidade pela prática de manipulação de preços. Registrou, em especial,
que, embora tenha figurado como contraparte de Robert em grande parte das operações e haja
sido detectada atuação coordenada entre os Operadores, diálogos constantes dos autos
evidenciariam que AF teria se aproveitado da conduta manipuladora de Robert para alienar
Ações de sua titularidade por preço superior ao de mercado, visando ao lucro e não à
manipulação do preço do valor mobiliário28.
III.
Acusação
16.
Diante do quadro fático exposto, a Acusação entendeu configurados os elementos de
autoria e materialidade para imputar a Robert a prática de manipulação de preços de mercado,
em violação ao inciso I c/c inciso II, “b”, da Instrução CVM no 8/1979. Contraditando as
alegações contidas em sua manifestação prévia, a Acusação apresentou gravações telefônicas e
análises dos negócios de aquisição de Ações realizados a mando do Acusado que comprovariam

25 Doc. SEI 0601321 (fl. 2).
26 Doc. SEI 0601321 (fl. 3).
27 Doc. SEI 0601344.
28 Doc. SEI 0601344 (fl. 15).
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a infração imputada.
17.
De plano, a Acusação apontou que Robert teria confirmado, em diálogo com o operador
AAI, sua decisão de não se utilizar do grupamento de ações como alternativa para o
cumprimento da determinação contida no Regulamento para Listagem e no Manual do
Emissor29, pedindo ao operador que administrasse os preços das ações de emissão da Mangels
de tal modo a fecharem acima de R$1,0030.
18.
Diante do pedido do Acusado, teriam sido implementadas, entre 20.08.2015 e
27.10.2015, operações de compra e venda de Ações articuladas entre Robert (comprador via
Corretora) e AF (vendedor via GISA), coordenadas entre os respectivos Operadores, para
manter o preço da ação em valor igual ou superior a R$1,00. Referida articulação poderia ser
evidenciada a partir do fato de que, dos 44 pregões em que foi negociado o ativo MGEL4 entre
18.08.2015 (data-limite para que a Mangels se adequasse à vedação de penny stocks instituída
pelo Regulamento para Listagem e pelo Manual do Emissor) e 27.10.2015, Robert figurou
como comprador em 41 pregões, tendo AF figurado como contraparte vendedora em 30
destes31, representando os negócios entre ambos de 76% a 78% do volume negociado com o
ativo no período32.
19.
Com o intuito de demonstrar a forma de atuação e de gerenciamento das irregularidades
por Robert, a Acusação dividiu suas observações em duas seções, evidenciando, em síntese, (i)

29 Segundo a qual os emissores listados previamente a 18.08.2014 deveriam, a partir de 18.08.2015, manter em
valor igual ou superior a R$1,00 a cotação de determinados valores mobiliários de sua emissão negociados na
Bolsa, dentre os quais as ações. A partir dessa data, caso a cotação de fechamento do valor mobiliário figurasse
abaixo de R$1,00 por 30 pregões consecutivos, o respectivo emissor seria considerado em descumprimento com
a obrigação e poderia ter a negociação do ativo suspensa na Bolsa. A obrigação em tela pode ser extraída de um
conjunto de dispositivos do Regulamento para Listagem e do Manual do Emissor transcritos na nota de rodapé 10
do presente relatório.
30 Segundo a nota de rodapé 1 da Acusação, tal pedido poderia ser extraído do seguinte diálogo, havido em
20.08.2015 entre o Acusado e AAI e intitulado pela Acusação de “Diálogo II”: “Robert: Mas a ideia é a gente
administrar isso daí de agora em diante. AAI: Tá. Robert: Por que eu fiquei, agora mesmo eu entrei, eu olhei a
cotação agora. AAI: Sei. Robert: Nossa, caiu para 1,10. AAI: Isso. Robert: Começando a ficar perto. AAI: Não.
Robert: O dólar tá desconfortável, né. Quer dizer, tá chegando muito perto de R$1,00 né. AAI: Entendi. Robert:
Não quero que fique abaixo. AAI: Pode ficar tranquilo que eu já entendi, eu trabalho nisso daí e corro pra você
com qualquer diferença pra você me autorizar.” (Gravação contida no Doc. SEI 0601324, no trecho entre 02m53s
a 03m22s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 6).
31 Os negócios realizados com MGEL4 no período em comento, com especial destaque para aqueles realizados
entre Robert e AF, são apresentados na Acusação por meio de gráfico (Doc. SEI 0601344, fl. 3, parágrafo 10).
32 Em trechos diferentes, a Acusação utiliza-se de ambos os percentuais: enquanto em seu item 9, é mencionado o
percentual de 78%, na Tabela 1 consta o percentual de 76% (Doc. SEI 0601344).
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na primeira delas, a forma de atuação do Acusado para coordenação das operações e a métrica
utilizada pela Acusação para a identificação dos pregões em que houve a prática de
manipulação; e (ii) na segunda, exemplos dos diálogos e negócios que demonstrariam a prática
da infração.
Forma de atuação, coordenação das operações e métrica para definição dos pregões
20.
Inicialmente33, a Acusação registra que, caso não existissem negócios durante um
determinado pregão ou caso fossem realizados negócios em patamar de preço abaixo de R$
1,00, Robert e AF realizavam entre si negócios coordenados de compra e venda das Ações em
patamar de preço igual ou superior a R$ 1,00, de acordo com a seguinte forma de atuação:
(i)
de um lado, Robert inseria ofertas de compra no livro de modo a fechar negócio com as
ofertas de venda disponíveis abaixo de R$ 1,00 até atingir a oferta de venda de AF
disponível no livro a preço igual ou superior a R$1,0034, ou mantinha ofertas de compra
no livro com os melhores níveis de preço até atingir valores iguais ou superiores a
R$1,00; de outro, AF inseria ofertas de venda no livro de modo a fechar negócio com
as ofertas de compra de Robert disponíveis no livro com preço igual ou superior a R$
1,00, ou mantinha oferta de venda no livro de ofertas com preço mínimo de R$1,0035;
(ii)
ao seu turno, os Operadores combinavam não só o momento de inserção da oferta, mas
também quem a deixaria disponível no livro para ser agredida, conforme comprovariam
diálogos entre ambos constantes dos autos; e
(iii)
na realização das operações entre Robert e AF, havia divisão em lotes pequenos a fim
de “marcar” o preço do ativo acima de R$1,00.
21.
A partir da sistemática de atuação acima descrita, a Acusação afirma que os pregões em
que a manipulação ocorreu seriam identificáveis a partir da presença de três parâmetros, a saber:
“(i) o preço de fechamento do pregão igual ou superior a R$1,00; (ii) a realização de
operações coordenadas, e (iii) o modo como as ofertas de negociação foram inseridas no livro

33 Doc. SEI 0601344 (fls. 3-5).
34 Nas exatas palavras utilizadas pela Acusação, Robert “agredia ofertas de venda disponíveis no livro abaixo de
R$1,00 até atingir oferta de [AF] disponível no livro a preço igual ou superior a R$ 1,00” (Doc. SEI 0601344, fl.
4).
35 Nas palavras utilizadas pela Acusação, AF “agredia ofertas de compra de Robert disponíveis no livro de ofertas
com preço igual ou superior a R$1,00” (Doc. SEI 0601344, fl. 4).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 12

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de ofertas e seu impacto no preço do ativo”36.
22.
Tais parâmetros estariam presentes em 30 dos 44 pregões em que o ativo MGEL4 foi
negociado entre 18.08.2015 e 27.10.2015. Destes, os pregões de 18.08.2015 e 19.08.2015 foram
desconsiderados, uma vez que foi no pregão de 20.08.2015 que Robert explicitou
expressamente, em ordem de negociação transmitida ao operador AAI, sua intenção de
manipular o preço do ativo37, restando, assim, 28 pregões com atuação supostamente irregular38.
23.
Na tabela abaixo39, a Acusação apresenta o comportamento de MGEL4 no período em
comento, com destaque para a representatividade dos negócios de compra e venda de MGEL4
realizados entre Robert e AF.

36 Doc. SEI 0601344 (fl. 4).
37 Tal intenção encontra-se expressa no “Diálogo I”, transcrito adiante neste relatório.
38 Conforme se extrai da Tabela 2 da Acusação, trata-se dos pregões de: 20.08.2015; 21.08.2015; 24.08.2015;
25.08.2015; 26.08.2015; 27.08.2015; 28.08.2015; 31.08.2015; 01.09.2015; 02.09.2015; 03.09.2015; 04.09.2015;
09.09.2015; 10.09.2015; 11.09.2015; 14.09.2015; 15.09.2015; 16.09.2015; 22.09.2015; 23.09.2015; 24.09.2015;
25.09.2015; 29.09.2015; 01.10.2015; 16.10.2015; 20.10.2015; 21.10.2015; e 27.10.2015 (Doc. SEI 0601344, fl.
5).
39 Doc. SEI 0601344 (fl. 4).
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24.
Destaca, por fim, que, a depender do pregão de que se tratasse, as operações realizadas
entre Robert e AF e coordenadas pelos Operadores eram realizadas exclusivamente no pregão
regular ou neste e no call de fechamento. A tabela abaixo, também extraída da Acusação, indica
os 28 pregões em que a prática da manipulação de preços teria ocorrido, o preço de fechamento
do Ativo em cada um deles e se a atuação coordenada entre Acusado e AF teria se dado
exclusivamente no pregão regular ou neste e no call de fechamento40.

40 Doc. SEI 0601344 (fl. 5).
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Operações executadas com objetivo de manipular preço
25.
Com o propósito de comprovar essa sistemática, a Acusação apresenta, em seguida41,
exame detalhado dos negócios realizados pelo Acusado com MGEL4 durante sete pregões
(20.08.2015, 25.08.2015, 01.09.2015, 16.09.2015 22.09.2015, 23.09.2015 e 16.10.2015), a
partir das transcrições de doze gravações telefônicas de diálogos havidos entre: (i) Robert e o
operador AAI; (ii) AF e o operador POF; e (iii) os Operadores42. As considerações da Acusação
pertinentes a cada um dos referidos pregões encontram-se indicadas de modo sintético abaixo43.
Pregão de 20.08.2015
26.
A Acusação apresenta transcrições de quatro diálogos havidos entre o Acusado e seu
operador AAI durante o pregão de 20.08.2015, ressaltando que:
(i)
no “Diálogo I”, Robert teria exposto ao AAI sua intenção de realizar operações de

41 Doc. SEI 0601344 (fls. 5-14).
42 A Acusação atribui números, de I a XII, de modo a identificar os diálogos em questão. A mesma numeração
atribuída pela Acusação é utilizada neste relatório.
43 A ordem — não cronológica — em que os pregões são apresentados neste relatório reproduz aquela utilizada
pela Acusação.
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aquisição de MGEL4 com o propósito de manter o preço do ativo em patamar superior
a R$ 1,00 para permitir a continuidade da listagem do Ativo na Bolsa. Robert também
teria confirmado saber da existência da alternativa do grupamento de ações e, ainda
assim, optado pela manipulação de preços44;
(ii)
no “Diálogo II”, Robert teria declarado pretender administrar o preço das Ações de
modo que a cotação do ativo não ficasse abaixo de R$1,0045;
(iii)
no “Diálogo III”, Robert teria autorizado o AAI a comprar até 25 mil Ações por dia e
combinado a validação, por contato telefônico, para a compra de mais ações46; e
(iv)
no “Diálogo IV”, o AAI teria informado a Robert a inserção de ofertas de compra no
livro e que estaria disposto a pagar até R$ 1,1047.
27.
Quanto aos negócios realizados pelo Acusado, a Acusação registra que:

44 Diálogo I, iniciado às 14h58m do pregão de 20.08.2015: “Robert: A Mangels está tentando, nós estamos
tentando continuar com a ação sendo negociada na bolsa. AAI: Isso. Robert: E como você deve saber tá havendo,
você até mandou um e-mail falando sobre grupamento e não sei o que. AAI: Isso, ela não tá na lista por que tá
acima né. Robert: Inclusive em abril nós fizemos uma assembleia e a gente até colocou na pauta da assembleia
grupamento. AAI: Sei. Robert: Só que mesmo estando abaixo de R$1,00. AAI: Sei. Robert: Eu decidi não fazer
nada, eu decidi esperar a ação, ver o que a ação iria fazer ao longo do semestre. AAI: Entendi. Robert: E a partir
de junho ela, no final de junho ela começou a ficar acima de R$1,00, e tem ficado acima de R$1,00 desde então.
AAI: Sim. Robert: A minha preocupação é que a cada dia que passa é importante que a gente consiga fechar o
dia, o pregão ... AAI: Sei. Robert: Com a ação da Mangels acima de R$1,00. AAI: Tá. Robert: Então eu não sei
se você pode ajudar nisso, por exemplo. AAI: Sim. Robert: Se você percebe, por exemplo, se você percebe que a
ação tá caindo e ela tá abaixo de R$1,00 e tá prestes a fechar o pregão ... AAI: Sei. Robert: Você mete uma oferta
de compra por valor acima de R$1,00. AAI: Entendi. Ok, pode ficar tranquilo que eu entendi. Robert: Você
entendeu? AAI: Entendi sim, pode ficar tranquilo. Robert: Isso daí é possível fazer né? AAI: É sim, é sim. É sim,
principalmente, principalmente no fechamento, independente de tomar todo lote a R$1,10, se tiver vendedor por
exemplo lá na pedra no final do dia a R$1,18, toma 100 ações a R$1,18, entendeu? AAI: Então quanto mais longe
fechar do R$1,00 melhor. Pode ficar tranquilo.” (Gravação contida no Doc. SEI 0601324, no trecho entre 00m40s
a 02m43s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fls. 5-6).
45 Diálogo II, ocorrido no pregão de 20.08.2015: “Robert: Mas a ideia é a gente administrar isso daí de agora em
diante. AAI: Tá. Robert: Por que eu fiquei, agora mesmo eu entrei, eu olhei a cotação agora. AAI: Sei. Robert:
Nossa, caiu para 1,10. AAI: Isso. Robert: Começando a ficar perto. AAI: Não. Robert: O dólar tá desconfortável,
né. Quer dizer, tá chegando muito perto de R$1,00 né. AAI: Entendi. Robert: Não quero que fique abaixo. AAI:
Pode ficar tranquilo que eu já entendi, eu trabalho nisso daí e corro pra você com qualquer diferença pra você
me autorizar.” (Gravação contida no Doc. SEI 0601324, no trecho entre 02m53s a 03m22s; transcrição contida no
Doc. SEI 0601344, fl. 6).
46 Diálogo III, ocorrido no pregão de 20.08.2015: “AAI: Pode ficar tranquilo que eu já entendi, eu trabalho nisso
daí e corro pra você com qualquer diferença pra você me autorizar. Robert: Legal. AAI: Tá. Meu limite é 25,
continua 25 exatamente pra que isso aconteça se precisar, tá bem? Robert: Tá bom.” (Gravação contida no Doc.
SEI 0601324, no trecho entre 03m14s a 03m30s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 6).
47 Diálogo IV, ocorrido no pregão de 20.08.2015: “AAI: (...) To lá tomando a R$1,09 e até R$1,10 eu to pagando.”
(Gravação contida no Doc. SEI 0601324, no trecho entre 00m23s a 00m28s; transcrição contida no Doc. SEI
0601344, fl. 6).
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(i)
durante o pregão regular de 20.08.2015, Robert realizou 77 negócios de compra de
MGEL4 ao preço médio de R$ 1,10, havendo AF figurado como contraparte vendedora
em 75,3% de tais negócios48;
(ii)
no leilão de fechamento, foram realizados 3 negócios com MGEL4 ao preço de R$ 1,08,
havendo Robert figurado como comprador em 2 deles, ambos com participantes de
mercado distintos de AF como contraparte49; e
(iii)
em especial, as 7 ofertas de compra de MGEL4 inseridas em nome de Robert no livro
de ofertas entre 10h00m e 11h27m do pregão regular, com preços entre R$ 1,05 e R$
1,09 (quando o melhor preço de venda disponível no livro era de R$ 1,23), contribuíram
para que fosse realizado, às 11h41m, negócio de compra e venda de 100 Ações com AF
a R$ 1,10 (com base em ofertas de compra e venda de Ações inseridas em nome de
ambos às 11h36m), após a realização de leilão em decorrência de oscilação de preço em
relação ao negócio anterior50.
Pregão de 22.09.2015
28.
Quanto ao pregão de 22.09.2015, a Acusação registra que:
(i)
o “Diálogo V”, havido entre os Operadores, evidenciaria que o operador POF ligou para
o operador AAI para alinhar, entre ambos, a estratégia de atuação previamente
combinada entre Robert e AF, segundo a qual POF alienaria mais 200 mil Ações a
AAI51;
(ii)
Robert realizou 7 negócios com MGEL4, totalizando a compra de 52.100 Ações, sendo
2 negócios realizados durante o pregão regular (um às 11h25m, de 46.000 ações ao
preço de R$ 1,00, em que AF figurou como contraparte, e outro às 11h54m, de 100

48 Conforme demonstrado no Gráfico 2 da Acusação (Doc. SEI 0601344, fl. 7).
49 Conforme demonstrado na Tabela 5 da Acusação (Doc. SEI 0601344, fl. 7).
50 As Tabelas 3 e 4 constantes da Acusação apresentam as ofertas constantes do livro de ofertas de MGEL4 às
11h27m e às 11h41m do pregão de 20.08.2015, respectivamente (Doc. SEI 0601344, fl. 6-7).
51 Diálogo V, iniciado às 10h30m do pregão de 22.09.2015: “POF: Diz que eles foram em uma reunião ontem e
combinaram de eu vender mais 200 mil pra você, você falou com ele? AAI: É isso aí. POF: E aí? AAI: Só que eu
to aguardando, isso mesmo, eu to aguardando ele mandar, isso eu já to sabendo, só que eu to aguardando o
dinheiro para te procurar. POF: Ah tá, não chegou o dinheiro. AAI: Então assim, vamos falando, e falta ele
mandar, então fica tranquilo que a gente vai trocando aí, você põe e eu bumba. POF: Tá bom.” (Gravação contida
no Doc. SEI 0601329, no trecho entre 00m21s a 01m09s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 7).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 17

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ações ao preço de R$ 1,06, com outro participante de mercado) e 5 no leilão de
fechamento, ao preço de R$ 1,0052;
(iii)
dado o número de Ações objeto da operação de compra e venda das 11h25m entre
Robert e AF (46.000), as ordens de compra e venda que a originaram e a própria
operação em si teriam influenciado o patamar de preço dos primeiros negócios do dia
no pregão regular e marcado o preço de abertura do Ativo a R$ 1,00; e
(iv)
durante o call de fechamento, Robert inseriu 4 ofertas para a compra de um total de
7.200 Ações a R$ 1,00 (as quais resultaram em 5 negócios, por meio dos quais Robert
adquiriu o total de 6.000 Ações a R$ 1,00), influenciando o preço teórico do leilão de
fechamento, o qual foi elevado de R$ 0,95 para R$ 1,00, preço de fechamento do Ativo
em 22.09.201553.
Pregão de 23.09.2015
29.
Quanto ao pregão de 23.09.2015, a Acusação registra que:
(i)
no “Diálogo VI”, iniciado às 10h01m entre os Operadores, o operador AAI teria
solicitado ao operador POF a inserção de oferta de venda de 45.000 Ações ao preço de
R$ 1,0054;
(ii)
em seguida, no “Diálogo VII”, iniciado às 10h18m entre AF e o operador POF, este
teria reportado a AF o “Diálogo VI” e AF teria autorizado POF a inserir a oferta de
venda de MGEL4 solicitada por AAI no “Diálogo VI”55;

52 Os negócios de compra e venda de MGEL4 realizados em 22.09.2015, com destaque para aqueles realizados
entre Robert e AF, encontram-se indicados na Tabela 6 e no Gráfico 3 da Acusação (Doc. SEI 0601344, fls. 7-8).
53 As ofertas inseridas e os negócios realizados durante o call de fechamento de MGEL4 no pregão de 22.09.2015,
com destaque para a respectiva influência no preço teórico do leilão de fechamento, encontram-se indicados na
Tabela 7 da Acusação (Doc. SEI 0601344, fl. 8).
54 Diálogo VI, iniciado às 10h01m do pregão de 23.09.2015: “AAI: Ai, tá bom. Então assim, mete 45 lá. POF:
Ham. AAI: A R$1,00. POF: Ham. AAI: É, se começar a sair muito até o final do dia você vai vender, conforme
for a gente põe mais 5, tá? Se entra muito a gente põe mais 5. POF: Ele falou que não era pra colocar, e agora é
pra colocar? AAI: Quem falou? Não, não, agora pode colocar. Quer dizer, vamos levando e você vai me vender.
Você acha melhor colocar? POF: Eu acho, eu acho por que quem não tomar eu vou raspar tudo. AAI: Coloca
lá.” (Gravação contida no Doc. SEI 0601330, no trecho entre 00m40s a 00m53s; transcrição contida no Doc. SEI
0601344, fl. 9).
55 Diálogo VII, iniciado às 10h18m do pregão de 23.09.2015: “AF: Alô. POF: Oi. Ele ligou aqui mandou colocar
lá a oferta, eu falei “mas o AF não é pra você tomar (frase incompreensível)”... e ele falou, põe lá que eu vou
tomando devagar de novo. AF: A tá. POF: Foda, você fala uma coisa, o cara vem e me fala outra, vai entender
essa porra. (...) POF: Foi isso que ele falou, você quer vender, eu coloquei lá. AF: Tá.” (Gravação contida no
Doc. SEI 0601331, no trecho entre 00m20s a 01m06s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 9).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 18

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(iii)
às 10h19m, foi inserida oferta de venda de 45.000 Ações a R$ 1,00 em nome de AF,
conforme solicitado por AAI no “Diálogo VI”, a qual resultou, às 12h00m, em negócio
de compra e venda de 5.000 Ações a R$ 1,00 entre AF e Robert, com base em oferta de
compra inserida no mesmo horário em nome de Robert 56; e
(iv)
durante o pregão regular, Robert realizou 11 negócios de aquisição de MGEL4 contra
AF, havendo adquirido, ao todo, 44.000 Ações ao valor unitário de R$ 1,00; durante o
call de fechamento, Robert realizou um negócio adicional, com outro participante de
mercado, havendo adquirido 600 Ações a R$ 1,00, contribuindo assim para que o preço
de fechamento desse pregão fosse de R$ 1,0057.
Pregão de 01.09.2015
30.
Quanto ao pregão de 01.09.2015, a Acusação registra que:
(i)
no “Diálogo VIII”, iniciado às 10h18m entre os Operadores, o operador AAI teria
solicitado ao operador POF a inserção de oferta de venda de 40.000 Ações ao preço de
R$ 1,00, ao que o operador POF teria respondido que tal oferta já se encontrava no livro
de ofertas58;
(ii)
a oferta de venda referida no “Diálogo VIII” — de 40.000 Ações ao preço de R$ 1,00
— fora inserida no livro de ofertas em nome de AF às 09h52m (quando o melhor preço
de compra disponível no livro era de R$ 0,93), havendo a quantidade objeto de tal oferta
sido reduzida para 20.000 Ações às 10h23m;
(iii)
entre 10h17m e 10h54m, Robert inseriu 2 ofertas de compra de 5.000 Ações aos preços
de R$ 0,96 e R$ 0,97 e 1 oferta de compra de 1.000 Ações ao preço de R$ 1,00, havendo
esta última oferta agredido a oferta de venda de AF referida no item “ii” e gerado, às
10h54m, o primeiro negócio do dia, de compra e venda de 1.000 Ações ao preço de R$

56 As tabelas 8 e 9 constantes da Acusação apresentam as ofertas constantes do livro de ofertas de MGEL4 às
10h19m e às 12h00m do pregão de 23.09.2015, respectivamente (Doc. SEI 0601344, fl. 9).
57 Os negócios de compra e venda de MGEL4 realizados em 23.09.2015, com destaque para aqueles realizados
entre Robert e AF, encontram-se indicados na tabela 10 e no gráfico 4 da Acusação (Doc. SEI 0601344, fl. 9-10).
58 Diálogo VIII, iniciado às 09h56m do pregão de 01.09.2015: “AAI: Beleza. Põe lá a R$1,00 então, as
quarentinha, e larga quieto eu vou cozinhar o dia inteiro e vou pra cima, tá. POF: Tá bom. AAI: Põe lá. Pode
abrir como você quiser lá, por que... POF: Tá lá ó, tá lá.” (Gravação contida no Doc. SEI 0601327, no trecho
entre 00m38s a 00m52s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 10).
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1,0059;
(iv)
às 11h24m44s, o participante 93 inseriu oferta de venda de 500 Ações ao preço de R$
0,99; às 11h24m57s, Robert inseriu oferta de compra de 1.000 Ações a R$ 1,00,
agredindo a oferta de venda do participante 93 em sua totalidade (ao preço de R$ 0,99)
e a oferta de venda de AF referida no item “ii” parcialmente, gerando 2 negócios de
compra e venda de 500 Ações aos preços de R$ 0,99 e R$ 1,0060;
(v)
operações de aquisição de MGEL4 com o intuito de manter o preço do Ativo a R$ 1,00
teriam sido realizadas por Robert durante todo o pregão61; e
(vi)
durante o leilão de fechamento, a oferta inserida por Robert, para compra de 3.000
Ações ao preço de R$ 1,00 (a qual resultou na alienação de tal quantidade de Ações em
3 negócios distintos, todos a R$ 1,00, figurando AF como contraparte em um deles, de
400 Ações), impactou o preço teórico do leilão, elevando-o de R$ 0,93 para R$ 1,00,
como preço de fechamento do Ativo em 01.09.201562.
31.
A Acusação sustenta que “uma das características das operações combinadas foi
manter ofertas de compra (ROBERT) e venda (AF) a preços iguais ou superiores a R$1,00.
Quando outros participantes inseriam ofertas de venda com valor abaixo de R$1,00, a oferta
de compra de ROBERT atendia a totalidade da oferta fora do preço desejado e parte da oferta
de venda de AF ao valor igual ou superior a R$1,00 (...)”63 e registra que esse seria
precisamente o caso das operações realizadas por Robert indicadas no item “iv”, supra.
32.
Acrescenta que a estratégia de Robert de inserir ofertas de compra que atendessem
apenas parcialmente às ofertas de venda de AF, com preços iguais ou superiores a R$ 1,00,
também teria sido verificada, por exemplo, no leilão de fechamento do pregão de 01.09.2015,
conforme descrito no item “vi”, supra, e haveria sido sugerida por AAI a Robert em trecho de

59 As Tabelas 11 e 12 constantes da Acusação apresentam as ofertas constantes do livro de ofertas de MGEL4 às
10h00m e às 10h54m do pregão de 01.09.2015, respectivamente (Doc. SEI 0601344, fl. 10-11).
60 A Tabela 13 constante da Acusação apresenta as ofertas constantes do livro de ofertas de MGEL4 às 11h24m
do pregão de 01.09.2015 (Doc. SEI 0601344, fl. 11).
61 Conforme demonstrado no gráfico 5 da Acusação (Doc. SEI 0601344, fl. 11).
62 As ofertas inseridas e os negócios realizados durante o leilão de fechamento de MGEL4 no pregão de
01.09.2015, com destaque para a respectiva influência no preço teórico do leilão, encontram-se indicados nas
tabelas 14 e 15 da Acusação (Doc. SEI 0601344, fl. 11-12).
63 Doc. SEI 0601344, fl. 11).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 20

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diálogo entre ambos havido no pregão de 20.08.2015: “AAI: É sim, é sim. É sim,
principalmente, principalmente no fechamento, independente de tomar todo lote a R$1,10, se
tiver vendedor por exemplo lá na pedra no final do dia a R$1,18, toma 100 ações a R$1,18,
entendeu?”64
Pregão de 25.08.2015
33.
Quanto ao pregão de 25.08.2015, a Acusação registra que:
(i)
no “Diálogo IX”, AF teria solicitado ao operador POF a venda de 60 mil Ações a R$1,00
por unidade65;
(ii)
no “Diálogo X”, o operador POF teria questionado AF quanto à realização de mais
operações de venda, com o que AF teria concordado em virtude da respectiva
lucratividade, solicitando a POF que as operações fossem feitas em lotes pequenos66;
(iii)
no “Diálogo XI”, AF teria autorizado o operador POF a realizar operações de venda de
240 mil ações adicionais às 60 mil inicialmente autorizadas por meio do “Diálogo IX”67;
e
(iv)
como autorizado no “Diálogo IX”, foram realizados 8 negócios de venda de MGEL4
em nome de AF, totalizando 60.000 Ações ao preço médio de R$ 1,00. Robert figurou
como contraparte compradora em 7 de tais negócios e adquiriu, de AF, 50.100 Ações.
As Ações adquiridas por Robert e alienadas por AF representaram, respectivamente,
84% e 65% do total de Ações negociadas no pregão de 25.08.201568.

64 Trata-se de trecho do Diálogo I (Gravação contida no Doc. SEI 0601324, no trecho entre 00m40s a 02m43s;
transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fls. 5-6).
65 Diálogo IX, iniciado às 15h02m do pregão de 25.08.2015: “AAI: O (...), ali na Mangels tem 50 mil comprando
a R$1,00 ali, é isso? POF: Tem. (...) AF: Enfia, enfia. Pode enfiar 50 mil. POF: Tem mais, tem 60, pode ser 60?
AF: Pode.” (Gravação contida no Doc. SEI 0601326, no trecho entre 00m05s a 00m24s; transcrição contida no
Doc. SEI 0601344, fl. 12).
66 Diálogo X, ocorrido no pregão de 25.08.2015: “POF: 60 mil. Você falou que ia parar, porra. AF: Não não,
agora, eu ia parar de, não mas é... se aparecer eu vendo. Tá dando um puta lucro aí meu. POF: (risos) Você falou
que ia parar. AF: Não, tem que fazer aqueles pingadinhos lá né.” (Gravação contida no Doc. SEI 0601326, no
trecho entre 00m27s a 00m47s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 12).
67 Diálogo XI, ocorrido no pregão de 25.08.2015: “POF: Até quanto eu posso vender? AF: 300 mil. POF: Então,
já vendeu 60, então posso vender... tem mais 240 mil de saldo, é isso? AF: Isso, mas não vai botar, não põe, fica
de olho lá. POF: Não não, tá tá tá, relaxa.” (Gravação contida no Doc. SEI 0601326, no trecho entre 01m02s a
01m16s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 12).
68 Os negócios de compra e venda de MGEL4 realizados em 25.08.2015, com destaque para aqueles realizados
entre Robert e AF, encontram-se indicados na Tabela 16 da Acusação (Doc. SEI 0601344, fl. 12).
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34.
Por fim, ressalta que, conforme autorizado no “Diálogo XI”, nos 14 pregões
subsequentes a 25.08.2015, os negócios de venda de MGEL4 realizados em nome de AF
totalizaram a alienação de 240.000 Ações, em 151 negócios e ao preço médio de R$ 1,00,
havendo Robert figurado como contraparte compradora de 97% do total de Ações adquiridas69.
Pregão de 16.09.2015
35.
Quanto ao pregão de 16.09.2015, a Acusação registra que:
(i)
no “Diálogo XII”, o operador AAI teria informado a Robert que (a) o preço de abertura
de MGEL4 seria R$ 1,00; (b) AF teria aproximadamente 20.000 Ações para vender; e
(c) haveria R$ 77.000,00 em conta, tendo, por fim, pedido autorização para utilizar R$
50 mil na aquisição de Ações até o limite de R$ 1,20 por unidade, com o que Robert
assentiu70;
(ii)
4 negócios foram executados em nome de Robert, perfazendo uma aquisição total de
24.400 Ações, havendo (a) AF figurado como contraparte em 3 de tais negócios e
adquirido 24.300 Ações a R$ 1,00; e (b) outro participante de mercado adquirido 100
Ações a R$ 1,1871;
(iii)
como não houve interferências vendedoras no leilão de fechamento, o preço de
fechamento de MGEL4 foi de R$ 1,18, preço do último negócio de compra do Ativo
realizado por Robert, mencionado no item “ii”, “b”, supra.
36.
Acrescenta a Acusação que, nos pregões de 16.09.2015, 24.09.2015 e 29.09.2015,
Robert e AF realizaram negócios exclusivamente durante o pregão regular, os quais
representaram 94,5%, 100% e 100% do volume total negociado de MGEL4, respectivamente.
Dado que não houve interferências no leilão de fechamento de nenhum desses pregões, os

69 Os negócios de venda de MGEL4 realizados por AF nos 14 pregões subsequentes ao de 25.08.2015 encontram-
se indicados na Tabela 17 da Acusação (Doc. SEI 0601344, fl. 12-13).
70 Diálogo XII, iniciado às 11h52m do pregão de 16.09.2015: “AAI: O negócio é o seguinte. Abriu a 1 real MGEL,
e tem vendedor lá, é ele mesmo, pra acabar a turma, 20 e poucas pra acabar as dele, né. Então, eu tô com 77 mil
reais na conta aqui, se você não tem nada contra, eu fico com 50 mil pra comprar, assim dá uma andada aí,
comprar até R$1,20, vamos, vamos, qualquer novidade eu volto a falar contigo. Robert: Falou.” (Gravação
contida no Doc. SEI 0601328, no trecho entre 00m44s a 01m09s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl.
13).
71 Os negócios de compra e venda de MGEL4 realizados em 16.09.2015, com destaque para aqueles realizados
entre Robert e AF, encontram-se indicados na Tabela 18 da Acusação (Doc. SEI 0601344, fl. 13).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 22

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.008818/2018-37 – Relatório – Página 20 de 29
negócios realizados por Robert e AF durante o pregão regular impactaram o preço de
fechamento do Ativo, que foi igual ao do último negócio do dia, realizado entre eles72.
Pregão de 16.10.2015
37.
Quanto ao pregão de 16.10.2015, a Acusação registra que:
(i)
como o primeiro negócio do dia é automaticamente submetido a leilão, o pregão se
iniciou às 16h32m com leilão de 30 minutos após participante de mercado distinto de
AF haver alterado oferta de venda de 3.000 Ações para o preço de R$ 1,16 e, com isso,
haver agredido oferta de compra de 10.000 Ações ao preço de R$ 1,16 inserida por
Robert no livro de ofertas às 16h30m; e
(ii)
durante o leilão de fechamento, iniciado no curso do leilão referido no item anterior,
foram gerados 4 negócios, em que foram negociadas 16.700 Ações, todas ao preço de
R$ 1,11, tendo Robert figurado como único comprador e AF como principal vendedor73.
Conclusões
38.
Do exame dos negócios realizados por Robert entre 20.08.2015 e 27.10.2015 e do
conjunto de gravações telefônicas constantes dos autos, restou confirmada, para a Acusação, a
atuação de Robert, de modo articulado com AF e operacionalizado pelos Operadores, para
manipular o preço de MGEL4, de modo que esse se mantivesse, de modo artificial, em patamar
igual ou superior a R$ 1,00.
39.
Sustenta a Área Técnica que a prática do ilícito de manipulação de preço seria
evidenciada pela utilização dolosa de artifício, processo ou manobra destinado a elevar, manter
ou baixar a cotação de determinado valor mobiliário, induzindo terceiros a negociarem-no com
base em cotações artificialmente produzidas74. In casu, Robert teria atendido a todos os

72 A Acusação registra que, segundo o Manual de Procedimentos Operacionais do Segmento Bovespa, item 4.3.3,
“o sistema trabalha com uma escala de preços e não unicamente com um preço para definir o preço do leilão,
estabelecendo desta forma o preço do mesmo mais próximo do último negócio do ativo.” (Doc. SEI 0601344, fl.
16, nota de rodapé 10).
73 A Tabela 19 constante da Acusação apresenta as ofertas constantes do livro de ofertas de MGEL4 às 17h02m
do pregão de 16.10.2015. Ao seu turno, a Tabela 20 constante da Acusação indica os negócios realizados com
MGEL4 durante o call de fechamento do mesmo pregão. Ambas as tabelas constam do Doc. SEI 0601344, fl. 14).
74 A Acusação remete ao voto da Diretora Relatora Ana Novaes no PAS CVM no RJ-2013-5194, acompanhado
pela unanimidade do Colegiado em julgamento realizado em 19.12.2014: “Nos casos de manipulação de preços
são utilizadas manobras artificiais para elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário com a
finalidade de induzir terceiros a adquirir papéis sobrevalorizados ou alienar papéis subvalorizados. Caracteriza-
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 23

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requisitos necessários à configuração da prática, haja vista que:
(i)
quanto à “utilização de processo ou artifício”, teria realizado negócios com análise do
livro de ofertas, de maneira articulada com AF e coordenada pelos Operadores, com
vistas a impedir que a cotação do ativo ficasse abaixo de R$1,00;
(ii)
quanto ao objetivo de “promover cotações enganosas”, teria realizado negócios com a
finalidade declarada de fazer com que a cotação do Ativo apresentasse valor igual ou
superior a R$1,00;
(iii)
quanto à indução de terceiros “a negociar valores mobiliários cujas cotações foram
artificialmente produzidas”, o artifício utilizado teria induzido terceiros a negociar
valores mobiliários com base nos preços artificiais criados, vez que os demais
participantes de mercado tomaram suas decisões de investimento e realizaram seus
negócios com base em cotações artificialmente produzidas; e
(iv)
quanto à “presença de dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir
terceiros a negociar com base nessas cotações falsas”, as ligações telefônicas gravadas
teriam registrado de modo claro a intenção de Robert de manipular o preço de MGEL4,
de modo que sua cotação ficasse em patamar superior a R$1,00.
40.
Nesses termos, segundo a Acusação, Robert teria descumprido o inciso I c/c inciso II,
“b”, da Instrução CVM no 8/1979.
IV.
Manifestação da Procuradoria Federal Especializada
41.
Em parecer proferido em 22.10.201875, a Procuradoria Federal Especializada junto à
CVM (“PFE”) confirmou o atendimento dos requisitos formais e processuais da peça acusatória

se a manipulação de preços se restar comprovado que a elevação dos preços de determinada ação não resultou
das forças normais de mercado, mas da atuação de certos investidores. O tipo não exige a comprovação de um
resultado material efetivo. Trata-se de ilícito administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja
aplicada a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o resultado, a efetiva produção
de cotações enganosas. Para a caracterização da manipulação de preços devem ser observados os seguintes
elementos: i) Utilização de processo ou artifício; ii) Destinado a promover cotações enganosas, artificiais; iii)
Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas; iv) Presença
do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar com base nessas cotações
falsas.” (Doc. SEI 0601344, fl. 14).
75 Doc. SEI 0635021.
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 24

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exigidos pelos arts. 6o e 11 da então vigente Deliberação CVM no 538/200876-77.
42.
A PFE recomendou no parecer, ainda, a expedição de Ofício ao Ministério Público
Federal “em função da existência de indícios da prática de crime de ação penal pública,
previsto no art. 27-C, da Lei no 6.385/76”78, diligência realizada por meio de ofício
encaminhado à Procuradoria da República no Estado de São Paulo em 19.11.201879.
V.
Defesa
43.
Regularmente intimado80, o Acusado apresentou suas razões de defesa (“Defesa”)81 em
29.01.201982, após o deferimento, pela Área Técnica83, de pedido de prorrogação do prazo para
apresentação da Defesa84.
44.
Sustenta o Acusado que, ainda que os diálogos apresentados pela Acusação aparentem
ser um sinal de alerta, a análise pormenorizada da legalidade das operações por ele realizadas,
à luz dos requisitos mínimos necessários à caracterização do ilícito de manipulação de preços,
demonstraria a legalidade de tais operações.
45.
Reafirma que sua intenção era manter as ações de emissão da Companhia listadas para
proteger a confiança de seus investidores, credores, fornecedores e funcionários, circunstância
que, inclusive, teria auxiliado a Mangels a encerrar o respectivo procedimento de recuperação

76 “Art. 6o Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7o, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual deverão constar:
I – nome e qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das
infrações apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos
acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; V –
proposta de comunicação a que se refere o art. 10, se for o caso; e VI – a indicação do rito a ser observado no
processo administrativo sancionador. (...) Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão
ter diligenciado no sentido de obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no
termo de acusação, conforme o caso.”
77 A Deliberação CVM no 538/2008 foi revogada pela Instrução CVM no 607/2019, a qual, ao seu turno, foi
revogada pela ora vigente Resolução CVM no 45/2021.
78 “Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter
ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida
ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: Pena – reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de
até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.”
79 Doc. SEI 0637058.
80 Docs. SEI 0637747, 0646817 e 0654957.
81 Doc. SEI 0677483.
82 Doc. SEI 0677480.
83 Docs. SEI 0648927 e 0650809.
84 Doc. SEI 0646817.
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judicial em março de 201785. Sublinha o caráter alegadamente lícito e legítimo de sua intenção,
que não haveria de qualquer modo se transmudado em ilícito de manipulação de preços.
46.
Além disso, registra que a atribuição de responsabilidade pela alegada prática de
manipulação de preço não subsistiria, considerando que, tendo a Acusação sustentado a
coordenação entre as condutas de Robert e AF e descaracterizado a infração de um deles — no
caso, a de AF —, não procederia a imputação do ilícito também contra Robert.
47.
Quanto aos fatos subjacentes ao Processo, alega, em síntese, que:
(i)
durante os 44 pregões ocorridos entre 20.08.2015 e 27.10.2015, Robert, acionista
controlador e diretor-presidente da Mangels, adquiriu 1.072.000 Ações, as quais
continuaram sob sua titularidade até a data de apresentação da Defesa, havendo
despendido o montante total de R$ 1.023.993,00 (um milhão, vinte e três mil,
novecentos e noventa e três reais);
(ii)
as ofertas de compra de Ações realizadas por Robert no período, todas por meio da
Corretora, variaram entre R$ 0,94 e R$ 1,23, acompanhando a média de preços de
MGEL4 nos pregões em exame e se mostrando compatíveis com o preço médio
registrado para o Ativo nos meses imediatamente posteriores;
(iii)
Robert figurou como comprador de Ações em 568 das 664 negociações ocorridas
durante os pregões sob análise da CVM, o que representou 85,54% das operações e
88,47% do volume financeiro negociado em Ações no período; e
(iv)
Robert adquiriu Ações durante todo o ano de 2015 e não só no período mencionado pela
Acusação.
48.
Conclui no sentido de que haveria legitimidade nas operações realizadas por Robert, as
quais não seriam simuladas ou fraudulentas e teriam por propósito atingir o resultado típico de
operações de compra e venda, qual seja, adquirir a titularidade de um bem — ações
preferenciais de emissão da Mangels — por um preço, qual seja, aquele resultante do
cruzamento entre as ofertas de compra colocadas por Robert e as ofertas de venda colocadas

85 Nas palavras utilizadas na Defesa, a intenção de Robert com as operações seria a de “transmitir ao mercado a
confiança necessária na companhia, diante do momento de crise que caracteriza a recuperação judicial” (Doc.
SEI 0677483, fl. 8).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 26

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por outros participantes de mercado no livro de registro de ofertas do Ativo.
49.
Para demonstrar essa assertiva, a Defesa centrou suas razões em três eixos explorados a
seguir: (i) “ausência, no caso concreto, dos requisitos necessários para caracterização de
manipulação de preços”86; (ii) “finalidade da norma e ausência de impacto ao mercado”87; e
(iii) “ausência de benefício econômico”88.
Requisitos para caracterização da manipulação de preço
50.
Segundo a Defesa, os requisitos para caracterização da manipulação de preço
apresentados pela Acusação89 seriam cumulativos e não estariam presentes no caso, pelos
seguintes fatos e fundamentos:
(i)
quanto à “utilização de processo ou artifício”: (a) processo ou artifício corresponderia
à realização de operação simulada ou manobra fraudulenta, a significar um
procedimento distinto da colocação usual de ordens de compra ou venda de valores
mobiliários, engendrado com fim distinto da finalidade típica do negócio de compra e
venda; (b) não teria havido operação simulada ou manobra fraudulenta na medida em
que a vontade de comprar e vender era hígida, sem duplicidade de intenções e com a
finalidade do negócio real, o que seria comprovado pelo fato de Robert haver mantido
sua posição acionária na Companhia desde os 28 pregões reputados irregulares até a
data da apresentação da Defesa; (c) no que diz respeito a “um dos diferentes motivos
psicológicos secundários que podem eventualmente ter concorrido para celebração
negócio jurídico – supostamente preservar o valor unitário que as ações preferenciais
de emissão da Mangels já tinham (e continuaram a ter) – este é, isoladamente,
irrelevante em termos jurídicos para a adequada caracterização de uma operação
simulada”90 ou para demonstrar a existência de processo ou artifício in casu, como
exige a Instrução CVM no 8/1979; (d) seria de todo ilógico supor que um investidor,

86 Doc. SEI 0677483, fls. 11-28, item IV.
87 Doc. SEI 0677483, fls. 28-32, item V.
88 Doc. SEI 0677483, fls. 32-33, item VI.
89 Repise-se: a Acusação remete ao voto condutor do julgamento do PAS CVM no RJ-2013-5194, segundo o qual
seriam requisitos para configuração do ilícito “i) Utilização de processo ou artifício; ii) Destinados a promover
cotações enganosas, artificiais; iii) Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram
artificialmente produzidas; iv) Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a
negociar com base nessas cotações falsa”.
90 Doc. SEI 0677483 (fls. 12).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 27

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pessoa física, se disporia a gastar mais de R$ 1 milhão em dinheiro, para aumentar
artificialmente o preço dos papéis que ele mesmo comprava (ou seja, comprava por mais
do que supostamente valia, apurando prejuízo), especialmente com o objetivo de evitar
um grupamento de ações cujo custo, de todo irrelevante, seria suportado pela
Companhia e não por ele; e (e) tanto suas intenções não estavam vinculadas à suposta
precificação artificial que o Acusado manteve, até a data de apresentação da Defesa, as
Ações adquiridas em seu patrimônio, inclusive, portanto, após o grupamento aprovado
em assembleia geral de acionistas da Companhia realizada em 29.04.2016;
(ii)
quanto ao objetivo de “promover cotações enganosas”, alega que antes e depois do
período a que se atribui a realização do ilícito de manipulação de preços, as Ações teriam
sido negociadas em patamar de preços compatível com o ofertado por Robert, o que
evidenciaria que os negócios realizados pelo Acusado não teriam de qualquer modo
produzido cotações artificiais ou desviado as cotações do Ativo de seu patamar natural,
consoante reconhecido pelo Colegiado em precedente91 e demonstrado no gráfico
abaixo92;

(iii)
quanto à indução de terceiros “a negociar valores mobiliários cujas cotações foram
artificialmente produzidas”, afirma que não há nos autos elementos suficientes a
comprová-la, vez que em nenhum dos 7 pregões utilizados pela Acusação como

91 PAS CVM no 31/98, de relatoria do Diretor Sérgio Weguelin, j. em 30.11.2005.
92 Doc. SEI 0677483 (fls. 16).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 28

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exemplo das operações supostamente executadas com o objetivo de manipular o preço
das Ações para valor superior a R$ 1,00 identifica-se qualquer participante terceiro que
tenha aumentado o valor de sua oferta de compra para o Ativo imediatamente após ou
sob influência de oferta de compra por preço superior colocada por Robert93. Haveria,
pois, em seu entender, prova documental sólida de que nenhum terceiro teria sido
induzido a erro pelas negociações conduzidas por Robert; e
(iv)
quanto à “presença de dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir
terceiros a negociar com base nessas cotações falsas”, não teria havido dolo, ainda que
eventual, de Robert de induzir terceiros a adquirir Ações acima do preço real.
Diferentemente, a intenção do Acusado era que ele mesmo fosse o adquirente do papel,
o que seria corroborado pelo fato de ter figurado como comprador do Ativo em 85,54%
das operações e 88,47% do volume financeiro negociado de MGEL4 no período.
Acrescenta que não teriam sido verificadas, in casu, estratégias comuns à manipulação
de preços, como a utilização de múltiplas corretoras para colocação de ordens e ainda
as estratégias de “marking the open” ou “marking the close”, tendo havido,
diferentemente, a inclusão de ordens de compra pelo Acusado ao longo de todo o

93 Nesse tocante, a Defesa realiza um exame detalhado dos 7 pregões utilizados como exemplo pela Acusação para
sustentar que as ordens colocadas pelo Acusado não tiveram o condão de induzir terceiros a adquirir o Ativo com
qualquer sobrepreço (Doc. SEI 0677483, fls. 17-25). Mais especificamente, sustenta a Defesa: (i) em relação ao
pregão de 20.08.2015, que os únicos participantes terceiros a inserirem ordens de compra para as Ações
(participantes 90 e 72) o fizeram em preço inferior (R$ 1,03 e R$ 0,99, respectivamente) ao colocado pelo Acusado
(o qual variou entre R$ 1,05 e R$ 109), conforme se verificaria nos itens 26 e 28 e nas Tabelas 3 e 5 da Acusação;
(ii.1) em relação ao pregão regular de 22.09.2015, que o único participante a realizar operações antes e após as
ofertas colocadas por Robert (participante 1925) colocou todas suas ofertas a R$1,00, não tendo sido influenciado
pelo preço mais alto de uma das ofertas de Robert (a R$1,06), conforme se verificaria no item 34 e na Tabela 6 da
Acusação; (ii.2) em relação ao leilão de fechamento de 22.09.2015, que nenhum outro participante – além de
Robert – figurou como comprador das Ações, conforme se verificaria no item 38 e na Tabela 7 da Acusação; (iii)
em relação ao pregão de 23.09.2015, que os únicos 2 negócios de compra e venda do Ativo realizados por
compradores distintos de Robert (participantes 82 e 72) foram celebrados a R$1,00, preço praticado para o papel
desde a abertura, de modo que as ordens de compra inseridas por Robert (com preços variando entre R$1,00 e
R$1,06) não induziram tais participantes a comprar Ações com sobrepreço, conforme se verificaria no item 44 e
na Tabela 10 da Acusação; (iv) em relação ao pregão de 01.09.2015, que as ordens de compra inseridas por outros
participantes de mercado tiveram valores abaixo (entre R$ 0,40 e R$ 0,93) do que estava sendo praticado nas
ordens de compra inseridas pelo Acusado (entre R$ 0,96 e R$ 1,00), de modo que tais terceiros não foram
induzidos a adquirir Ações em valor artificialmente elevado, conforme se verificaria nos itens 48, 49 e 50 e nas
Tabelas 11, 12 e 13 da Acusação; (v) em relação ao pregão de 25.08.2015, que não foram indicadas ordens de
compra inseridas por participantes de mercado distintos do Acusado; (vi) em relação ao pregão de 16.09.2015, que
as ordens de compra de Ações colocadas por Robert não tiveram o efeito de induzir terceiros a colocar ordens para
o Ativo em valor superior ao anteriormente praticado, conforme se verificaria no item 65 e na Tabela 18 da
Acusação; e (vii) em relação ao pregão de 16.10.2015, que não foram indicadas ordens de compra inseridas por
participantes de mercado distintos do Acusado.
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 29

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período dos pregões reputados irregulares;
Finalidade da norma da Instrução CVM no 8/1979 e impacto no mercado
51.
Segundo a Defesa, eventual punição só poderia ser justificada caso restasse provado o
potencial lesivo da conduta do Acusado, não sendo o caso das operações ordenadas pelo
Acusado. Isso porque o baixíssimo volume de negociação de MGEL4, somado ao fato de o
Acusado ter figurado como adquirente em 85,54% das operações e 88,47% do volume
financeiro transacionado do Ativo no período reputado irregular pela CVM demonstrariam que
seus negócios não apenas não teriam causado impacto nas cotações ou na formação da vontade
de terceiros, mas sequer teriam o potencial de fazê-lo.
52.
Assim, aduzem que as operações de Robert não tinham potencial de atingir o resultado
que a Instrução CVM no 8/1979 visa a evitar, não podendo a conduta do Acusado ser reputada
irregular, em linha com o alegadamente reconhecido pelo Conselho de Recursos do Sistema
Financeiro Nacional (“CRSFN”) em duas decisões por meio das quais convolou em advertência
a penalidade de multa anteriormente aplicada pelo Colegiado da CVM em casos de
manipulação de preços, haja vista a tese da ausência de potencial lesivo94.
Benefício econômico
53.
A Defesa registrou também que as operações ordenadas por Robert não teriam gerado
lucro ou qualquer outro benefício irregular para o Acusado, pecuniário ou de qualquer outra
espécie, nem mesmo prejuízo para terceiros. Especificamente no que diz respeito à não
realização do grupamento das ações, que poderia ser cogitado como suposto benefício das
transações do Acusado, a Defesa sustenta que nem mesmo tal benefício se concretizou, vez que
“por iniciativa da própria administração da companhia (da qual o Sr. Robert fazia parte), o
referido agrupamento (sic) foi aprovado em assembleia geral ordinária e extraordinária,
realizada em 29 de abril de 2016, poucos meses após a realização das operações sob
análise”95.

94 São citados os seguintes precedentes: (i) PAS CVM no RJ2004/0210, Dir. Relator Sérgio Weguelin, j. em
29.03.2006, cuja decisão foi reformada pelo CRSFN no julgamento do Recurso no 11056, Conselheiro Relator
Waldir Quintiliano da Silva, j. 28.07.2010; e (ii) PAS CVM no RJ2012/9808, Dir. Relator Roberto Tadeu, j. em
18.12.2015, cuja decisão foi reformada pelo CRSFN no julgamento do Recurso no 14.449, Conselheiro Relator
Sérgio Cipriano dos Santos, j. 20.09.2018.
95 Doc. SEI 0677483 (fl. 33).
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 30

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54.
Por fim, após formular pedido genérico de produção de provas, a Defesa requer (i) que
a Acusação seja julgada improcedente; e (ii) subsidiariamente, na hipótese de condenação, que
seja aplicada a penalidade de advertência, considerando as alegadas ausências de potencial
ofensivo da conduta, de benefício auferido pelo Acusado e de prejuízo a terceiro.
VI.
Distribuição do Processo
55.
Em 12.03.2019, o Processo foi originalmente distribuído para o Diretor Carlos
Rebello96. Ao final de seu mandato, antes de minha posse, o Processo foi provisoriamente
redistribuído97. No dia 10.11.2020, fui designado relator98.
VII.
Pedido de Produção de Provas
56.
Por despacho de 06.06.202299, indeferi pedido genérico de produção de provas
formulado pelo Acusado em sua Defesa. Em petição datada de 20.06.2022100, o Acusado
suscitou duas questões preliminares, arguindo a ocorrência, no presente Processo, de:
(i)
prescrição intercorrente, nos termos do art. 1o, § 1o, da Lei n.o 9.873/1999101, a qual teria
se operado em 01.03.2022, com o decurso do prazo de 3 anos contados de 01.03.2019,
data do Memorando 103102, documento que encaminhou este Processo à Gerência
Executiva (EXE) para designação da sua primeira relatoria. Esse movimento consistiria,
no entender do Acusado, no último ato praticado neste Processo para apurar a infração
imputada; e
(ii)
cerceamento do direito de defesa, o qual teria sido causado pelo supracitado despacho
de 06.06.2022, por meio do qual indeferi pedido genérico de produção de provas
formulado na Defesa. Segundo o Acusado, o art. 38 da Lei no 9.784/1999103 seria claro

96 Doc. SEI 0708339.
97 Doc. SEI 0916987.
98 Doc. SEI 1136980.
99 Doc. SEI 1521636, contra o qual o Acusado não interpôs recurso.
100 Doc. SEI 1535019.
101 “§ 1o Incide a prescrição no procedimento administrativo paralisado por mais de três anos, pendente de
julgamento ou despacho, cujos autos serão arquivados de ofício ou mediante requerimento da parte interessada,
sem prejuízo da apuração da responsabilidade funcional decorrente da paralisação, se for o caso.”
102 Doc. SEI 0704781.
103 “Art. 38. O interessado poderá, na fase instrutória e antes da tomada da decisão, juntar documentos e pareceres,
requerer diligências e perícias, bem como aduzir alegações referentes à matéria objeto do processo. § 1o Os
elementos probatórios deverão ser considerados na motivação do relatório e da decisão. § 2o Somente poderão ser
Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 31

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no sentido de que o direito do acusado à produção de provas, garantido
constitucionalmente, poderá ser exercido na “fase instrutória”, a qual não chegou a ser
inaugurada neste Processo.
57.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 19 de julho de 2022.

Alexandre Costa Rangel
Diretor Relator

recusadas, mediante decisão fundamentada, as provas propostas pelos interessados quando sejam ilícitas,
impertinentes, desnecessárias ou protelatórias.”

Relatório de Julgamento (1560634) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 32
Assinado de forma digital por
Alexandre Costa Rangel
Dados: 2022.07.20 09:47:45 -03'00'

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.008818/2018-37
(RJ-2018-5852)
Reg. Col. no 1344/19

Acusado:
Robert Max Mangels
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade por manipulação de preço no mercado
de valores mobiliários, em infração ao inciso I da Instrução CVM no
8/1979, conforme inciso II da referida norma
Relator:
Diretor Alexandre Costa Rangel

Voto

I.
Introdução
1.
Trata-se de Processo1 instaurado pela SMI para apurar eventual responsabilidade do
Acusado por suposta prática de manipulação do preço da ação MGEL4 no mercado de valores
mobiliários, em infração ao inciso I c/c inciso II, “b”, da Instrução CVM no 8/19792. A prática
do ilícito teria sido perpetrada por meio de um conjunto de operações de aquisição de MGEL4
realizadas no mercado à vista, a mando do Acusado, em 28 pregões, no período compreendido
entre 20.08.2015 e 27.10.20153. O suposto objetivo do Acusado seria manter, de modo artificial,

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto, quando não estiverem aqui definidos, têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 A Instrução CVM n° 8/1979 foi revogada pela Resolução CVM n° 62/2022, no âmbito do processo de revisão e
consolidação normativa da CVM decorrente do Decreto no 10.139/2019. Com pequenas diferenças formais, os
arts. 3o e 2o, inciso II, da nova Resolução reproduzem, respectivamente, o disposto nos incisos I e II, alínea b, da
Instrução revogada. Assim enunciam os dispositivos da Instrução CVM no 8/1979 cuja infração foi imputada ao
Acusado: “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço
de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não
eqüitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de
valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar,
manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;”
3 Pregões de 20.08.2015; 21.08.2015; 24.08.2015; 25.08.2015; 26.08.2015; 27.08.2015; 28.08.2015; 31.08.2015;
01.09.2015; 02.09.2015; 03.09.2015; 04.09.2015; 09.09.2015; 10.09.2015; 11.09.2015; 14.09.2015; 15.09.2015;
16.09.2015; 22.09.2015; 23.09.2015; 24.09.2015; 25.09.2015; 29.09.2015; 01.10.2015; 16.10.2015; 20.10.2015;
21.10.2015; e 27.10.2015.
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 33

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o respectivo preço de fechamento em patamar igual ou superior a R$ 1,00.
2.
O Processo teve origem nas Comunicações, por meio das quais a BSM e a Corretora
informaram a Área Técnica acerca da existência de supostos indícios da prática da infração pelo
Acusado. À época dos fatos, além de membro da família fundadora e detentor de relevante
posição acionária no capital social votante da Mangels4, o Acusado também ocupava os cargos
de diretor presidente e presidente do conselho de administração da Companhia.
3.
Como narrado no Relatório, as operações de aquisição de MGEL4 realizadas pelo
Acusado, em sua maioria, apresentaram uma mesma contraparte vendedora, AF, à época
também membro do conselho de administração da Companhia, em face de quem não foi
formulada acusação neste Processo5.
4.
A partir do exame detalhado das referidas operações e das transcrições de gravações
telefônicas de diálogos havidos em sete pregões6 entre (i) o Acusado e seu AAI; (ii) AF e seu
operador POF; e (iii) os Operadores (“Diálogos”), a Acusação teria identificado tanto a
finalidade pretendida pelo Acusado, quanto seu modo de atuação.
5.
A finalidade das operações, identificada em diálogo mantido entre Robert e seu AAI em
20.08.20157, consistiria em assegurar a manutenção da listagem de MGEL4 na B3, diante da
então recém-editada regra de vedação à listagem de penny stocks. Diante do advento da nova
regra, o Acusado teria enfatizado a seu AAI, no referido diálogo de 20.08.2015, ser “importante
que a gente consiga fechar o dia com a ação da Mangels acima de R$1,00”, instruindo-o a
administrar o preço de MGEL4 da seguinte forma: “se vc percebe que está caindo, coloca oferta

4 De acordo com a última versão do Formulário de Referência da Companhia divulgada antes do período em que
a prática da infração supostamente teria ocorrido, o Acusado seria detentor de 33,33% do capital social da
Shorewood S.A., veículo que deteria, de modo indireto, 70,32% do capital votante da Mangels (Informações
extraídas da Seção 8, “Grupo Econômico”, do Formulário de Referência - 2013 - V8, enviado à CVM em
04.02.2014. Disponível na Central de Sistemas da CVM na internet).
5 Como consignado no item 15 do Relatório, “[e]m relação a AF, a Área Técnica entendeu não haver nos autos
elementos que permitissem atribuir-lhe responsabilidade pela prática de manipulação de preços. Registrou, em
especial, que, embora tenha figurado como contraparte de Robert em grande parte das operações e haja sido
detectada atuação coordenada entre os Operadores, diálogos constantes dos autos evidenciariam que AF teria se
aproveitado da conduta manipuladora de Robert para alienar Ações de sua titularidade por preço superior ao de
mercado, visando ao lucro e não à manipulação do preço do valor mobiliário”. Sem prejuízo de eventuais dúvidas
relativas aos fundamentos que embasaram o não oferecimento de acusação em face de AF, deixo de tecer qualquer
comentário acerca da referida pessoa, que não participou deste Processo na condição de acusado e não se defendeu
de qualquer imputação de responsabilidade formulada pela Área Técnica.
6 Pregões de 20.08.2015, 25.08.2015, 01.09.2015, 16.09.2015 22.09.2015, 23.09.2015 e 16.10.2015.
7 “Diálogo I” (Gravação contida no Doc. SEI 0601324, no trecho entre 00m40s a 02m43s; transcrição contida no
Doc. SEI 0601344, fls. 5-6).
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 34

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de compra acima de R$1,00...”.
6.
Para atingir tal objetivo, caso não existissem negócios com MGEL4 durante um
determinado pregão ou caso tais negócios apresentassem patamar de preço inferior a R$ 1,00,
o Acusado teria realizado, de modo reiterado, coordenado e sistemático, negócios de compra e
venda de MGEL4 ao preço mínimo de R$ 1,00 por ação, em sua maioria articulados entre o
próprio Acusado, na condição de contraparte compradora, e AF, na condição de contraparte
vendedora (“Negócios” ou “Operações”). Os Negócios eram realizados no pregão regular ou
neste e no call de fechamento, havendo divisão em lotes pequenos a fim de “marcar” o preço
do Ativo acima de R$ 1,00.
7.
De acordo com a Acusação, o modo de atuação do Acusado apresentou as seguintes
características (“Estratégia”):
(i)
de um lado, o Acusado inseria ofertas de compra de MGEL4 no livro de modo a fechar
negócio com as ofertas de venda existentes abaixo de R$ 1,00, até atingir a oferta de
venda de AF disponível no livro, a preço igual ou superior a R$ 1,008. Alternativamente,
o Acusado mantinha ofertas de compra de MGEL4 no livro com os melhores níveis de
preço até atingir valores iguais ou superiores a R$ 1,00;
(ii)
de outro, AF inseria ofertas de venda de MGEL4 no livro de modo a fechar negócio com
as ofertas de compra do Acusado disponíveis no livro com preço igual ou superior a R$
1,00. Alternativamente, AF mantinha oferta de venda de MGEL4 no livro com preço
mínimo de R$ 1,009; e
(iii)
ficava a cargo dos Operadores a combinação não só do momento de inserção da oferta,
mas também de quem a deixaria disponível no livro para ser agredida, conforme
comprovariam os Diálogos entre ambos constantes dos autos.
8.
Partindo da finalidade pretendida pelo Acusado e da sistemática de atuação acima
descrita, a Acusação identificou 28 pregões em que o ilícito de manipulação teria ocorrido, com
base na presença dos seguintes três parâmetros: “(i) o preço de fechamento do pregão igual ou

8 Nas exatas palavras utilizadas pela Acusação, Robert “agredia ofertas de venda disponíveis no livro abaixo de
R$1,00 até atingir oferta de [AF] disponível no livro a preço igual ou superior a R$ 1,00” (Doc. SEI 0601344, fl.
4).
9 Segundo a Acusação, AF “agredia ofertas de compra de Robert disponíveis no livro de ofertas com preço igual
ou superior a R$1,00” (Doc. SEI 0601344, fl. 4).
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 35

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superior a R$1,00; (ii) a realização de operações coordenadas, e (iii) o modo como as ofertas
de negociação foram inseridas no livro de ofertas e seu impacto no preço do ativo” 10.
9.
À luz do acima exposto, a Acusação sustenta estarem presentes os requisitos necessários
à caracterização da prática, pelo Acusado, do ilícito de manipulação do preço de MGEL4 no
mercado de valores mobiliários, em violação ao inciso I c/c inciso II, “b”, da Instrução CVM
no 8/1979.
10.
De modo contraposto, a Defesa alega a licitude e legitimidade dos Negócios e da atuação
do Acusado, sustentando, em síntese, a ausência no caso concreto (i) dos requisitos necessários
à caracterização do ilícito; (ii) de potencial lesivo na conduta do Acusado, que não teria causado
impacto na formação da vontade de terceiros; e (iii) de lucro ou qualquer outro benefício
irregular para o Acusado e de prejuízo para terceiros.
11.
Antes da análise do mérito do presente caso, cabe tratar das questões preliminares
arguidas pelo Acusado em sua petição datada de 20.06.202211.
II.
Preliminares
12.
Preliminarmente, o Acusado sustenta a ocorrência de:
(i)
prescrição intercorrente, nos termos do art. 1o, § 1o, da Lei no 9.873/199912, a qual teria
se operado em 01.03.2022, com o decurso do prazo de 3 anos contados de 01.03.2019,
data do Memorando 10313, documento que encaminhou este Processo à Gerência
Executiva (EXE) para designação da sua primeira relatoria e que consistiria, na opinião
do Acusado, no último ato praticado neste Processo destinado a apurar a infração
imputada a ele; e
(ii)
cerceamento do direito de defesa, o qual teria sido causado pelo meu despacho de
06.06.2022, por meio do qual indeferi pedido genérico de produção de provas formulado
na Defesa. Segundo o Acusado, o art. 38 da Lei no 9.784/199914 seria claro no sentido

10 Doc. SEI 0601344 (fl. 4).
11 Doc. SEI 1535019.
12 “§ 1o Incide a prescrição no procedimento administrativo paralisado por mais de três anos, pendente de
julgamento ou despacho, cujos autos serão arquivados de ofício ou mediante requerimento da parte interessada,
sem prejuízo da apuração da responsabilidade funcional decorrente da paralisação, se for o caso.”
13 Doc. SEI 0704781.
14 “Art. 38. O interessado poderá, na fase instrutória e antes da tomada da decisão, juntar documentos e pareceres,
requerer diligências e perícias, bem como aduzir alegações referentes à matéria objeto do processo. §1o Os
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 36

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de que o direito do acusado à produção de provas, garantido constitucionalmente, poderá
ser exercido na “fase instrutória”, a qual não chegou a ser inaugurada neste Processo.
13.
Entendo que ambas as preliminares devam ser rejeitadas pelos motivos a seguir
expostos.
14.
Especificamente com relação à possível prescrição intercorrente suscitada pelo
Acusado, que passa a incidir a partir da instauração do processo administrativo sancionador e
com a intimação dos acusados para apresentação de defesas, verifico que, no presente caso,
houve atos que interromperam o prazo prescricional trienal.
15.
Após a intimação do Acusado em 30.11.201815, a Gerência Executiva, por meio de
despacho datado de 13.03.2019, distribuiu o Processo para sua primeira relatoria16,
caracterizando ato destinado a impulsionar o feito em direção à sua conclusão e, portanto, apto
a interromper a prescrição intercorrente.
16.
Adicionalmente, relevante destacar que, em 23.03.2020, foi publicada a Medida
Provisória no 928/2020, dispondo sobre as “medidas para enfrentamento da emergência de
saúde pública de importância internacional decorrente do coronavírus”, que suspendeu, pelo
período de 120 dias, até 20.07.202017, o transcurso dos prazos prescricionais para aplicação de
sanções administrativas previstas na Lei no 9.873/1999.
17.
Portanto, levando em conta, como novo marco inicial do prazo prescricional, a data de
13.03.2019 e acrescendo a tal prazo o período de suspensão imposto pela Medida Provisória no
928/2020, temos que a prescrição intercorrente apenas seria verificada em 11.07.2022.
18.
No curso de tal prazo, de modo a preparar este Processo para o respectivo julgamento,
proferi, em 06.06.2022, despacho denegatório de pedido genérico de produção de provas
formulado pelo Acusado em sua Defesa18 – ato necessário, inequivocamente destinado ao
andamento do Processo rumo ao seu desfecho e igualmente interruptivo da prescrição

elementos probatórios deverão ser considerados na motivação do relatório e da decisão. §2o Somente poderão ser
recusadas, mediante decisão fundamentada, as provas propostas pelos interessados quando sejam ilícitas,
impertinentes, desnecessárias ou protelatórias.”
15 Docs. SEI 0637747, 0646817 e 0654957.
16 Doc. SEI 0708339.
17 Nos termos do Ato Declaratório do Presidente da Mesa do Congresso Nacional no 93, de 30.07.2020. Disponível
em
http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2019-2022/2020/Congresso/adc-93-mpv928.htm.
Acesso
em
30.06.2022.
18 Doc. SEI 1521636.
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 37

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intercorrente.
19.
Dessa maneira, levando em consideração o exposto acima, não se verifica no presente
Processo a ocorrência da prescrição intercorrente suscitada pelo Acusado.
20.
Quanto à preliminar de cerceamento de Defesa, registro que a Lei no 6.385/1976, em
seu art. 9o, V, c/c § 2o – legislação de natureza especial em relação à Lei n° 9.784/1999, que,
por tal motivo, se aplica apenas de forma subsidiária – atribui à CVM a regulação do
procedimento a ser seguido nos processos administrativos sancionadores instaurados no âmbito
da Autarquia.
21.
De acordo com tal procedimento, são ônus do acusado em matéria probatória (i) instruir
sua defesa com os documentos destinados a provar suas alegações; e (ii) indicar, de forma
específica e fundamentada, as demais provas que pretenda produzir, de modo que seja possível
decidir acerca de sua pertinência e utilidade para o julgamento do feito e determinar, conforme
o caso, as diligências necessárias à produção das provas em questão19.
22.
Ao final de sua Defesa, o Acusado formulou pedido de produção de provas nos seguintes
termos: “Protesta-se, ainda, pela produção de todas as provas admitidas em direito, inclusive
testemunhal, e juntada de eventuais novos documentos e informações (...).”20 Não indicou,
todavia, quais documentos ou provas adicionais pretendia produzir, nem quais fatos visava com
eles comprovar. Tampouco apresentou o rol de testemunhas a serem ouvidas, quais quesitos
seriam formulados ou quais fatos controvertidos poderiam ser esclarecidos com a produção da
prova testemunhal.
23.
Como pontuei no aludido despacho de 06.06.2022, o pedido de produção de provas
formulado pelo Acusado, nos termos apresentados, reveste-se de caráter demasiadamente

19 É o que se depreendia de leitura conjunta dos arts. 13, § 2o, e 19 da Deliberação CVM no 538/2008, vigente à
época da apresentação da defesa do Acusado. Confira-se a redação dos dispositivos: “Art. 13. O acusado será
intimado, por escrito, para apresentação de defesa no prazo de 30 (trinta) dias, contados da data da intimação.
(...) § 2o O acusado deverá apresentar sua defesa, por escrito, dirigida ao Presidente da CVM, instruída com os
documentos em que se fundamentar. (...) Art. 19 Caberá ao Relator decidir acerca do pedido de provas formulado
na defesa do acusado, bem como presidir as diligências necessárias à sua produção, caso deferido.” (grifos
meus). Idêntica sistemática foi mantida pela Instrução CVM no 607/2019 e pela ora vigente Resolução CVM no
45/2021, cujos arts. 29 e 43 dispõem: “Art. 29. O acusado deve apresentar sua defesa por escrito no prazo de 30
(trinta) dias após a citação, oportunidade em que deve juntar os documentos destinados a provar suas alegações
e especificar as demais provas que pretenda produzir, observado o disposto nos arts. 42 e 43 desta Resolução.
(...) Art. 43. Cabe ao Relator decidir acerca do pedido de provas formulado na defesa do acusado, bem como
presidir as diligências necessárias à sua produção, caso deferido o pedido.” (grifos meus).
20 Doc. SEI 0677483 (fl. 35, item 115).
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 38

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genérico e sem fundamentação acerca da finalidade a que se propõe. Tal circunstância autoriza
seu indeferimento, sem que isso se confunda com qualquer modalidade de cerceamento de
defesa, consoante jurisprudência pacífica do Colegiado desta Autarquia21, além de julgados do
Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – CRSFN22 e do Superior Tribunal de
Justiça – STJ23.
24.
Por fim, considero oportuno registrar que, em sua petição de 20.06.2022, o Acusado
também não formulou qualquer pedido de produção de provas novas ou supervenientes,
havendo simplesmente alegado que meu despacho de 06.06.2022 geraria uma nulidade
processual e cercearia seu direito de defesa, o que não é o caso, como demonstrado acima.
25.
À luz do exposto, voto pela rejeição de ambas as questões preliminares suscitadas pelo
Acusado em sua petição de 20.06.2022.
III.
Mérito
26.
Em benefício da objetividade, antecipo minha posição no sentido de que assiste razão à
Área Técnica quanto à imputação de manipulação do preço de MGEL4 formulada em face do
Acusado. Entendo que as informações acostadas aos autos pela SMI – em especial o exame
detalhado, constante da Acusação, dos Negócios e das gravações telefônicas dos Diálogos –
demonstraram, de modo claro, a intenção do Acusado e seu modo de atuação, formando um
conjunto probatório adequado e suficiente para formar o juízo condenatório nesse caso.
27.
Como será exposto em detalhes a seguir, entendo que o Acusado atuou, de modo
deliberado, reiterado, sistemático e articulado com AF, irregularmente, para reduzir o spread
entre as ofertas de compra e venda constantes do livro de ofertas de MGEL4 e para gerar
liquidez, por meio da realização dos Negócios, exclusivamente a preços maiores ou iguais a R$
1,00. Desse modo, artificialmente, manteve a cotação de fechamento do Ativo no referido

21 Nesse sentido, cito, exemplificativamente, os seguintes precedentes (i) PAS CVM no 2015/2666, Diretor Relator
Roberto Tadeu, voto proferido em 13.09.2016; (ii) PAS CVM no 02/2013, Diretor Relator Gustavo Gonzalez,
despacho proferido em 05.03.2018; (iii) PAS CVM no 13/2013, Diretor Relator Gustavo Borba, voto proferido em
21.08.2018; (iv) PAS CVM no 14/2010, Diretor Relator Henrique Machado, despacho proferido em 15.01.2019;
(v) PAS CVM no17/2013, Diretora Relatora Flávia Perlingeiro, voto proferido em 18.06.2019; e (vi) PAS CVM
no 19957.011190/2019-38, relator Presidente Marcelo Barbosa, voto proferido em 14.07.2020.
22 Recurso no 13.440, do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – CRSFN, 382a sessão de
julgamento, 25.08.2015.
23 STJ, Primeira Turma, REsp 1384971 SP 2013/0149180-8, Relator Ministro Arnaldo Esteves Lima, julgado em
02.10.2014, DJe 31.10.2014.
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patamar de preço e assegurou, ao menos no período indicado pela Acusação, a permanência da
listagem do Ativo em mercados administrados pela Bolsa, nos termos do Regulamento para
Listagem e do Manual do Emissor.
28.
Para melhor organização deste voto, divido o exame do mérito nas seguintes seções: (i)
começo com breves considerações acerca do ilícito de manipulação de preços no mercado de
valores mobiliários; (ii) em seguida, trato da autoria da infração; (iii) ato contínuo, abordo a
materialidade da infração, demonstrando a subsunção da conduta do Acusado ao tipo
regulatório em comento, o potencial lesivo de sua conduta e a desnecessidade da existência de
lucro ou vantagem indevida para a caracterização da infração administrativa; e (iv) por fim,
passo à conclusão e dosimetria.
Breves considerações acerca do ilícito de manipulação de preços
29.
A prevenção e repressão à prática de manipulação de preços no mercado é de tal modo
relevante para a estrutura regulatória de um mercado de capitais eficiente24-25 que o legislador
expressamente elencou a matéria entre as atribuições da CVM e lhe outorgou atribuição para
definir o respectivo tipo administrativo (Lei no 6.385/1976, arts. 4o, inciso V; e 18, inciso II,

24 Como afirmado na Exposição de Motivos da Lei n.o 6.385/1976, esta pretende, em conjunto com a Lei no
6.404/1976, assegurar o “funcionamento eficiente e regular do mercado de valores mobiliários. In verbis: “2. O
texto anexo forma, em conjunto com o projeto de lei das sociedades por ações, um corpo de normas jurídicas
destinadas a fortalecer as empresas sob controle de capitais privados nacionais. Com tal objetivo, ambos
procuram assegurar o funcionamento eficiente e regular o mercado de valores mobiliários, propiciando a
formação de poupanças populares e sua aplicação no capital dessas empresas.” (grifos acrescentados).
25 Por mercado de capitais eficiente, pretendo me referir àquele cujos preços refletem as informações relevantes
disponíveis a respeito de um determinado ativo. A respeito: “A hipótese dos mercados eficientes foi desenvolvida,
essencialmente, por Eugene Fama. Partindo da premissa de que a função primária do mercado de capitais é
permitir a alocação eficiente dos recursos na economia, Fama reputa como ideal o mercado em que os preços
refletem as informações relevantes sobre um ativo, permitindo, assim, a alocação dos recursos nos
empreendimentos mais rentáveis. Ele classifica três formas de verificação da eficiência informacional do
mercado: fraca, em que o preço dos valores mobiliários refletiria apenas as informações relativas a preços
históricos; semiforte, na qual os preços incorporariam as informações públicas disponíveis; e forte, onde os
preços dos valores mobiliários refletiriam absolutamente todas as informações existentes sobre o ativo. Entende-
se que a eficiência semiforte é aquela que melhor reflete o efetivo funcionamento do mercado, notadamente no
que se refere ao impacto gerado por novas informações ao preço dos valores mobiliários negociados” (Costenaro
Cavali, Marcelo. Fundamento e limites da repressão penal da manipulação do mercado de capitais: uma análise a
partir do bem jurídico da capacidade funcional alocativa do mercado. Tese apresentada à Banca Examinadora do
Programa de Pós-Graduação em Direito, da Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, como exigência
parcial para a obtenção do título de Doutor em Direito, na área de concentração Direito Penal, Medicina Forense
e Criminologia, sob a orientação do Professor Titular Dr. Vicente Greco Filho, fl. 143. Disponível em
https://www.anbima.com.br/data/files/80/40/B6/F5/165CC5106CE3A8C5A8A80AC2/Tese_final_Marcelo_Cav
ali.pdf . Acesso em 30.05.2022).
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 40

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“b”, respectivamente)26-27.
30.
A partir desse panorama legal, a CVM definiu o ilícito administrativo de manipulação
de preços no inciso II, “b”, da Instrução CVM no 8/1979, vigente à época dos fatos28, como “a
utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar,
manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e
venda;” Adicionalmente, optou por tratá-lo como infração de natureza grave29-30, mesmo
tratamento conferido às demais condutas tipificadas na referida Instrução.
31.
De caráter propositalmente aberto31-32, o tipo em questão tem por objetivo tutelar a
higidez do processo de formação de preços dos valores mobiliários, que deve ser estabelecido
a partir da oferta e da demanda efetivamente existentes no mercado, livre de interferências
indevidas33. A prática manipuladora fornece ao mercado sinais falsos a respeito do valor

26 “Art. 4o O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas
na lei para o fim de: (...) V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições
artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado; (...). Art. 18 Compete à
Comissão de Valores Mobiliários: (...) II - definir: b) a configuração de condições artificiais de demanda, oferta
ou preço de valores mobiliários, ou de manipulação de preço; operações fraudulentas e práticas não equitativas na
distribuição ou intermediação de valores; (...).”
27 Anteriormente à edição da Lei no 6.385/1976, a atribuição para editar “normas destinadas a evitar manipulações
de preço e operações fraudulentas” havia sido outorgada com exclusividade ao Conselho Monetário Nacional,
nos termos do artigo 10, inciso VII, da Lei no 4.728/1965. In verbis: “Art. 10. Compete ao Conselho Monetário
Nacional fixar as normas gerais a serem observadas no exercício das atividades de subscrição para revenda,
distribuição, ou intermediação na colocação, no mercado, de títulos ou valôres mobiliários, e relativos a: (...) VII
- normas destinadas a evitar manipulações de preço e operações fraudulentas; (...).”
28 Como anteriormente afirmado, a Instrução CVM n° 8/1979 foi revogada pela Resolução CVM n° 62/2022, no
âmbito do processo de revisão e consolidação normativa da CVM decorrente do Decreto no 10.139/2019. Com
pequenas diferenças formais, o art. 2o, inciso II, da nova Resolução reproduz o disposto no inciso II, alínea “b”, da
Instrução revogada.
29 Instrução CVM no 8/1979, Item III: “Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas
no art. II, Incisos I a VI da Lei No 6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução.”
30 Tal tratamento remanesce no âmbito da Resolução CVM no 62/2022, cujo art. 4o dispõe que “[c]onsidera-se
infração grave, para efeito do disposto no § 3o do art. 11 da Lei no 6.385, de 7 de dezembro de 1976, a infração à
norma contida nesta Resolução.”
31 Conforme Nota Explicativa CVM no 14/79: “A vista dessa última opção - substituir ou estender os conceitos
até agora em vigor - entendeu a CVM conveniente adotar a segunda solução, ampliando, a vista da experiência
já acumulada, o alcance dos dispositivos já constantes da Resolução no 39, e conceituando de forma
propositadamente genérica, situações que configuram operações ou práticas incompatíveis com a regularidade
que se pretende assegurar ao mercado de valores mobiliários”.
32 O caráter intencionalmente aberto do tipo foi responsável, ao longo do tempo, por permitir que práticas
inexistentes à época da edição da a Instrução CVM n° 8/1979, de que são exemplos o layering e o spoofing,
pudessem nele ser enquadradas.
33 No mesmo sentido: “Nos dois ilícitos administrativos – criação de condições artificiais e manipulação – o bem
jurídico protegido é o mesmo: a regularidade e transparência do mercado de valores mobiliários, assegurando
que o processo de formação de preços seja regido pela oferta e demanda”. (EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de
Capitais Regime Jurídico. 3a Ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 547-548).
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 41

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intrínseco dos ativos, tornando seu preço menos informativo e o mercado menos eficiente34.
32.
Caracteriza-se, portanto, a manipulação caso se comprove que as cotações de
determinado valor mobiliário resultaram não do livre jogo de forças dos agentes econômicos
no mercado de valores mobiliários, mas da atuação deliberada de certos participantes, que
recorrem a manobras artificiais e irregulares de modo a elevar, manter ou reduzir as referidas
cotações, induzindo terceiros a negociá-lo com base nas cotações enganosas35.
33.
Com contornos normativos distintos, a prática também passou a ser tipificada como
crime a partir do advento da Lei no 10.303/2001, nos termos do então incluído art. 27-C da Lei
no 6.385/1976, posteriormente alterado pela Lei no 13.506/201736. Diferentemente do que se
passa no âmbito jurídico-penal, entretanto, a obtenção de vantagem indevida ou lucro e a
existência de prejuízos a terceiros – embora comumente presentes em casos de manipulação –
não são elementos necessários à caracterização do respectivo tipo administrativo, que configura
infração de mera conduta37.
34.
Por fim, registro que, a partir dos artifícios utilizados para sua concretização, a prática

34 No mesmo sentido: “As condutas manipuladoras afetam as informações das duas espécies, explícitas e
implícitas, fornecendo ao mercado – em especial aos investidores informados, que as utilizam racionalmente em
suas análises – sinais falsos a respeito do valor intrínseco dos ativos, tornando o seu preço menos informativo e,
por consequência, o mercado e a economia como um todo menos eficientes.” (Costenaro Cavali, Marcelo, ob. cit.,
fl. 116.)
35 Como ressaltado pela Diretora Ana Novaes em precedente mencionado pela Acusação e usualmente citado em
casos de manipulação de preços por sua exatidão: “Nos casos de manipulação de preços são utilizadas manobras
artificiais para elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário com a finalidade de induzir terceiros
a adquirir papéis sobrevalorizados ou alienar papéis subvalorizados. Caracteriza-se a manipulação de preços se
restar comprovado que a elevação dos preços de determinada ação não resultou das forças normais de mercado,
mas da atuação de certos investidores. O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-
se de ilícito administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja aplicada a penalidade é
necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o resultado, a efetiva produção de cotações enganosas.”
(Voto da Diretora Relatora Ana Novaes no PAS CVM no RJ-2013-5194, j. em 19.12.2014).
36 A Lei no 10.303/2001, alterada pela Lei no 13.506/2017, inseriu a prática de “manipulação de mercado” no rol
de crimes contra o mercado de capitais da Lei no 6.385/76: “Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar
outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado
de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a
terceiros: Pena – reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita
obtida em decorrência do crime”.
37 Vide, nesse sentido: (i) “O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de ilícito
administrativo formal ou de perigo abstrato.” (Voto da Diretora Relatora Ana Novaes no supracitado PAS CVM
no RJ-2013-5194, j. em 19.12.2014); e (ii) "Nos termos do inciso I combinado com o II, “b”, da ICVM 08/79, a
configuração da manipulação de preços prescinde da demonstração do prejuízo causado ou do benefício auferido,
tratando-se de infração de mera conduta. A caracterização do ilícito, portanto, não requer a demonstração de
que os acusados tiveram lucro nas suas negociações com a concretização da estratégia delituosa." (Voto do
Diretor Relator Henrique Machado, no PAS CVM RJ 2014/6517, j. em 27.05.2019).
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 42

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de manipulação pode ser classificada em três categorias distintas38, a saber: (i) manipulação
baseada em informações (information-based), que ocorre por meio da disseminação de rumores
ou informações falsas a respeito do emissor de determinado valor mobiliário, com o intuito de
inflar, manter ou depreciar a respectiva cotação; (ii) manipulação baseada em condutas ou ações
(action-based), que ocorre por meio da prática de atos concretos destinados a forçar a cotação
dos valores mobiliários em uma determinada direção, de que são exemplos a abertura e
fechamento de unidades industriais; e por fim (iii) manipulação baseada em transações ou
negócios (trade-based), a qual é efetivada por meio da compra e venda de valores mobiliários,
sem que sejam praticados outros atos concretos ou disseminadas informações falsas acerca do
emissor dos valores mobiliários. Por óbvio, a classificação tem fins didáticos e, não raro, são
utilizados diferentes artifícios para a concretização de uma mesma prática manipuladora,
devendo tais artifícios sempre ser perquiridos in concreto, a partir dos elementos probatórios
disponíveis em cada caso.
35.
Tecidas essas breves considerações mais gerais, passo ao exame específico de mérito
do presente caso.
Autoria
36.
Inicialmente, destaco que, a despeito de o Acusado alegar que não teve a intenção de
manipular os preços de MGEL4 e que não atuou de modo articulado com AF, reconhece ter
realizado os Negócios, inexistindo, pois, qualquer controvérsia quanto à autoria da infração que
lhe é imputada neste Processo.
Materialidade
37.
A comprovação da materialidade do delito pressupõe a verificação dos quatro elementos
reconhecidos pela jurisprudência deste Colegiado como essenciais à configuração do tipo
administrativo de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a saber: (i) a
utilização de processo ou artifício; (ii) sua destinação, de modo direto ou indireto, a elevar,
manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário de modo enganoso, artificial; (iii) a indução
de terceiros à sua compra e venda; e (iv) o dolo específico, ainda que eventual, de alterar a

38 ALLEN, Franklin; GALE, Douglas. Stock-price manipulation. The review of financial studies. Oxford: Oxford
University Press, v. 5, i.3. 1992, p. 505.
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 43

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cotação do valor mobiliário e induzir terceiros a negociar com base em cotações falsas39.
38.
Dada sua relevância no presente caso, inicio pelo exame do elemento (iv) acima, qual
seja, o dolo específico de alteração da cotação de MGEL4 e indução de terceiros a negociar
com base em cotações falsas. Ao contrário de outros casos concretos – nos quais tal elemento
volitivo somente pode ser inferido a partir de um conjunto de indícios sólidos e convergentes,
que conduzam a uma conclusão segura e acima de uma dúvida razoável nesse sentido –, no
presente Processo existe, a meu ver, prova direta do dolo, consistente nas declarações prestadas
pelo Acusado em conversa telefônica que manteve com seu AAI em 20.08.2015, intitulada pela
Acusação de “Diálogo I”40-41.
39.
Confira-se a transcrição:
Diálogo I
“Robert: A Mangels está tentando, nós estamos tentando continuar com a ação sendo
negociada na bolsa.
AAI: Isso.
Robert: E como você deve saber tá havendo, você até mandou um e-mail falando sobre
grupamento e não sei o que.
AAI: Isso, ela não tá na lista por que tá acima né.
Robert: Inclusive em abril nós fizemos uma assembleia e a gente até colocou na pauta da
assembleia grupamento.
AAI: Sei.
Robert: Só que mesmo estando abaixo de R$1,00.
AAI: Sei.
Robert: Eu decidi não fazer nada, eu decidi esperar a ação, ver o que a ação iria fazer ao longo
do semestre.
AAI: Entendi.
Robert: E a partir de junho ela, no final de junho ela começou a ficar acima de R$1,00, e tem
ficado acima de R$1,00 desde então.
AAI: Sim.
Robert: A minha preocupação é que a cada dia que passa é importante que a gente consiga
fechar o dia, o pregão ...
AAI: Sei.
Robert: Com a ação da Mangels acima de R$1,00.
AAI: Tá.
Robert: Então eu não sei se você pode ajudar nisso, por exemplo.

39 Vide, por todos, os votos dos diretores relatores nos seguintes precedentes: (i) PAS CVM no RJ-2013-5194,
Diretora Relatora Ana Novaes, j. em 19.12.2014; (ii) PAS CVM no SEI 19957.006019/2018-26, Relator Presidente
Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019; (iii) PAS CVM SEI n° 19957.000511/2018-98, Diretora Relatora Flávia
Perlingeiro, j. em 18.05.2021; e (iv) PAS CVM SEI no 19957.009452/2018-13, Diretor Relator Otto Lobo, j. em
21.06.2022.
40 De modo a identificar os Diálogos, a Acusação lhes atribuiu números, de I a XII. A mesma numeração utilizada
pela Acusação é empregada neste voto.
41 Gravação contida no Doc. SEI 0601324, no trecho entre 00m40s a 02m43s; transcrição contida no Doc. SEI
0601344, fls. 5-6.
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 44

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AAI: Sim.
Robert: Se você percebe, por exemplo, se você percebe que a ação tá caindo e ela tá abaixo de
R$1,00 e tá prestes a fechar o pregão ...
AAI: Sei.
Robert: Você mete uma oferta de compra por valor acima de R$1,00.
AAI: Entendi. Ok, pode ficar tranquilo que eu entendi.
Robert: Você entendeu?
AAI: Entendi sim, pode ficar tranquilo.
Robert: Isso daí é possível fazer né?
AAI: É sim, é sim. É sim, principalmente, principalmente no fechamento, independente de tomar
todo lote a R$1,10, se tiver vendedor por exemplo lá na pedra no final do dia a R$1,18, toma
100 ações a R$1,18, entendeu?
AAI: Então quanto mais longe fechar do R$1,00 melhor. Pode ficar tranquilo.” (Grifos
acrescentados).

40.
Registro que o “Diálogo I” ocorreu em 20.08.2015, apenas dois dias após a entrada em
vigor, para a Mangels, da regra de vedação à listagem de penny stocks, editada pela B3 em
2014. Como narrado no Relatório, o Regulamento para Listagem e o Manual do Emissor
estabeleciam que, a partir de 18.08.2015, a manutenção da listagem de ações de emissores
listados anteriormente a 18.08.2014 em mercados organizados pela Bolsa dependeria de que
sua cotação se mantivesse em patamar igual ou superior a R$ 1,00 por unidade, sendo
considerado em descumprimento o emissor cujas ações apresentassem cotação de fechamento
inferior a R$ 1,00 por 30 pregões consecutivos42. O expediente juridicamente previsto para

42 Mais especificamente, (i) o Regulamento para Listagem dispunha, em seu item 5.2, alínea “f”: “5.2 O Emissor,
seus acionistas controladores e administradores deverão cumprir todas as regras editadas pela BM&FBOVESPA
aplicáveis, bem como a legislação e regulamentação a eles aplicáveis, observando, especialmente, as seguintes
obrigações: (...) f) manter a cotação dos valores mobiliários de sua emissão admitidos à negociação nos Mercados
Organizados administrados pela BM&FBOVESPA dentro dos valores mínimos por ela estabelecidos,
comprometendo-se a realizar os atos necessários ao enquadramento em referidos valores mínimos dentro dos
prazos por ela indicados;” (grifos meus); e (ii) o Manual do Emissor dispunha, em seus itens 5.1.2, inciso “vi”,
5.2.1, inciso “i”, 5.2.2 e 5.2.3: “5.1.2. A manutenção da listagem dependerá do cumprimento, pelo Emissor, seus
acionistas controladores (se houver) e administradores, de todas as regras editadas pela BM&FBOVESPA
aplicáveis, bem como da legislação e regulamentação a eles aplicáveis, observando, especialmente, as seguintes
regras: (...) vi) manter a cotação dos valores mobiliários de sua emissão admitidos à negociação nos Mercados
Organizados administrados pela BM&FBOVESPA dentro dos valores mínimos por ela estabelecidos, nos termos
do item 5.2., comprometendo-se a realizar os atos necessários ao enquadramento aos referidos valores mínimos
dentro dos prazos por ela indicados. (...) 5.2.1 De modo a cumprir a obrigação prevista no item 5.1.2 (vi) acima,
os Emissores listados deverão manter a cotação de suas ações ou certificados de depósito de ações admitidos à
negociação na BM&FBOVESPA, conforme o caso, em valor superior a R$ 1,00 por unidade. 5.2.2 Referida
obrigação deverá ser observada, individualmente, com relação a cada espécie ou classe de ação ou certificado
de depósito de ações admitidos à negociação na BM&FBOVESPA, bem como em relação a cada unidade de ação
ou certificado de depósito de ações, ainda que estes sejam negociados em lotes cujo valor total supere o
mencionado no item 5.2.1. 5.2.3 O Emissor será considerado em descumprimento com a obrigação acima
mencionada quando a cotação de fechamento das ações ou certificados de depósito de ações de sua emissão for
inferior a R$ 1,00 (um real) por 30 (trinta) pregões consecutivos, independentemente da verificação de efetiva
negociação de tais ações ou certificados de depósito de ações nestes pregões.” Os normativos supracitados
entraram em vigor em 18.08.2014, havendo sido estabelecido no item 11.6 do Regulamento para Listagem que os
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 45

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assegurar a manutenção da listagem a emissores cujas ações apresentassem cotação de
fechamento inferior a R$ 1,00 por 30 pregões consecutivos consistia na realização de
grupamento de suas ações, nos termos do art. 12 da Lei no 6.404/197643.
41.
Foi nesse contexto que o Acusado (i) afirmou a seu AAI que “a Mangels está tentando
que a ação continue sendo negociada na bolsa”, que “em abril [de 2015], na pauta da
assembleia, colocamos grupamento”, mas que “decidi esperar até o final do semestre pra ver
o que ia dar”; (ii) enfatizou ser “importante que a gente consiga fechar o dia com a ação da
Mangels acima de R$1,00”; e por fim (iii) instruiu seu AAI da seguinte forma: “se vc percebe
que está caindo, coloca oferta de compra acima de R$1,00...”.
42.
Assim, entendo que o “Diálogo I” comprova com segurança, acima de qualquer dúvida
razoável, o dolo específico do Acusado de manipular a cotação de fechamento de MGEL4, por
meio da inserção de ofertas e realização de negócios de aquisição. Tudo isso para manter sua
cotação, de modo artificial, em patamar igual ou superior a R$ 1,00 por unidade, com o objetivo
final de assegurar a manutenção da listagem de MGEL4 em mercados administrados pela B3.
Em razão de seu intento manipulador, declarado de modo expresso no “Dialogo I”, também me
parece claro que o Acusado, ao menos, assumiu o risco de induzir terceiros a negociar com base
em cotações enganosas.
43.
Em sua Defesa, o Acusado sustenta a inexistência de dolo, ainda que eventual, de induzir
terceiros a adquirir Ações acima do preço real, vez que (i) sua intenção seria de que ele mesmo
fosse o adquirente do papel, o que seria corroborado pelo fato de ter figurado como comprador
do Ativo em 85,54% das operações e 88,47% do volume financeiro negociado de MGEL4 no
período; (ii) não estariam presentes estratégias comuns à manipulação de preços, como a
utilização de múltiplas corretoras para colocação de ordens ou ainda as estratégias de “marking
the open” ou “marking the close”, tendo havido, de modo distinto, a inclusão de ordens de
compra pelo Acusado ao longo de todo o período dos pregões reputados irregulares; e (iii) sua

emissores anteriormente listados, como era o caso da Mangels, deveriam se adaptar às novas regras até 18.08.2015.
A íntegra dos normativos supracitados, vigentes à época dos fatos, encontra-se disponível no seguinte hyperlink,
na forma dos Anexos I e II ao Ofício Circular BM&FBOVESPA 006/2014-DP, de 14.02.2014, por meio do qual
tais
normativos
foram
divulgados
ao
mercado:
https://www.b3.com.br/data/files/89/F7/47/74/B7540610D0A9D306790D8AA8/006-2014DP.pdf. Acesso em
30.05.2022.
43 “Art. 12. O número e o valor nominal das ações somente poderão ser alterados nos casos de modificação do
valor do capital social ou da sua expressão monetária, de desdobramento ou grupamento de ações, ou de
cancelamento de ações autorizado nesta Lei.”
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 46

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intenção seria manter as ações de emissão da Companhia listadas para proteger a confiança de
seus investidores, credores, fornecedores e funcionários, circunstância que, inclusive, teria
auxiliado a Companhia a encerrar o respectivo procedimento de recuperação judicial em março
de 2017.
44.
Os argumentos da Defesa não convencem.
45.
Em relação ao argumento (i) acima, entendo que o fato de o Acusado ter figurado como
adquirente em percentuais tão expressivos das operações e do volume negociado de MGEL4
no período seja mais uma evidência de seu intuito manipulador do que prova de que não
pretendeu induzir terceiros a negociar com base em cotações enganosas.
46.
No que diz respeito ao argumento (ii), registro que, diferentemente do que alega o
Acusado, as estratégias de “marking the open” e “marking the close” foram utilizadas pelo
Acusado ao menos em alguns dos pregões reputados irregulares neste Processo, como
demonstrarei adiante. De todo modo, ainda que assim não fosse, a presença ou ausência, in
casu, de outras estratégias comumente utilizadas em casos de manipulação me parece
irrelevante para a aferição do dolo do Acusado no presente caso, o qual entendo que tenha sido
evidenciado, de modo adequado e suficiente, por suas declarações contidas no “Diálogo I”,
acima transcrito. Ressalto que os termos do referido diálogo não foram rebatidos pelo Acusado,
que igualmente não apresentou comentários sobre um contexto específico no qual a conversa
eventualmente poderia estar inserida e que poderiam, em tese, ajudar a demonstrar a
improcedência desse elemento de prova.
47.
Por fim, quanto ao argumento (iii), a ninguém é dado descumprir a lei ou o regulamento
e perpetrar ilícitos no mercado de valores mobiliários, ainda que com o objetivo de cumprir a
regra de vedação à listagem de penny stocks instituída pela B3 ou sob a justificativa de sinalizar
confiança aos stakeholders da Companhia que preside em momento de crise.
48.
Passando ao exame do “processo ou artifício” utilizado pelo Acusado, destaco se tratar
de exemplo de manipulação baseada em transações ou negócios (trade-based manipulation),
consistindo o referido processo ou artifício na inserção de ofertas de compra de MGEL4 e na
realização dos Negócios, em sua maioria de modo articulado com AF.
49.
Como acima destacado, os Negócios consistiram em operações de compra e venda de
MGEL4, realizados pelo Acusado de modo reiterado, coordenado e sistemático, em 28 pregões,
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 47

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no período compreendido entre 20.08.2015 e 27.10.2015, ao preço mínimo de R$ 1,00, em sua
maioria de forma articulada e irregular entre o próprio Acusado, na condição de contraparte
compradora, e AF, na condição de contraparte vendedora. Em sua Defesa, o Acusado não nega
a realização dos Negócios, cuja existência se tornou incontroversa, embora sustente a
inexistência de qualquer articulação com AF em sua concretização.
50.
Entendo que o artifício utilizado pelo Acusado – em especial sua articulação com AF
para a realização da maior parte dos Negócios – pode ser evidenciado a partir:
(i)
dos Diálogos, os quais demonstram, a meu ver, que: (i.1) os Operadores combinavam
entre si todos os elementos relacionados à execução dos Negócios, tais quais o volume
financeiro e a quantidade de MGEL4 a ser transacionada, o respectivo preço, o momento
de inserção das ofertas de compra e venda e quem as deixaria disponíveis no livro de
ofertas para ser agredida44; (i.2) o Acusado e AF tinham plena ciência e estavam de
acordo com a realização das Operações45; e (i.3) o preço dos Negócios combinados e
autorizados por meio dos Diálogos se situava em patamar maior ou igual a R$ 1,00;

44 Nesse sentido, vide, em especial: (i) o “Diálogo V”, havido em 22.09.2015 entre os Operadores, por meio do
qual o operador POF ligou para o AAI para alinhar, entre ambos, a estratégia de atuação previamente combinada
entre o Acusado e AF, segundo a qual POF alienaria mais 200 mil Ações ao AAI (Gravação contida no Doc. SEI
0601329, no trecho entre 00m21s a 01m09s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 7); (ii) o “Diálogo VI”,
iniciado às 10h01m de 23.09.2015 entre os Operadores, em que o AAI teria solicitado ao operador POF a inserção
de oferta de venda de 45.000 Ações ao preço de R$ 1,00 (Gravação contida no Doc. SEI 0601330, no trecho entre
00m40s a 00m53s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 9); e (iii) o “Diálogo VIII”, iniciado às 10h18m
de 01.09.2015 entre os Operadores, em que o AAI teria solicitado ao operador POF a inserção de oferta de venda
de 40.000 Ações ao preço de R$ 1,00, ao que o operador POF teria respondido que tal oferta já se encontrava no
livro de ofertas (Gravação contida no Doc. SEI 0601327, no trecho entre 00m38s a 00m52s; transcrição contida
no Doc. SEI 0601344, fl. 10).
45 Nesse sentido, vide, em especial: (i) o “Diálogo VII”, iniciado às 10h18m de 23.09.2015 entre AF e seu operador
POF, em este teria reportado a AF o “Diálogo VI” e AF o teria autorizado a inserir a oferta de venda de MGEL4
solicitada pelo AAI no “Diálogo VI” (Gravação contida no Doc. SEI 0601331, no trecho entre 00m20s a 01m06s;
transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 9); (ii) o “Diálogo IX”, iniciado às 15h02m de 25.08.2015, em que
AF teria solicitado ao operador POF a venda de 60 mil Ações a R$1,00 por unidade (Gravação contida no Doc.
SEI 0601326, no trecho entre 00m05s a 00m24s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 12); (iii) o “Diálogo
X”, também havido em 25.08.2015, em que o operador POF teria questionado AF quanto à realização de mais
operações de venda, com o que AF teria concordado em virtude da respectiva lucratividade, solicitando a Pedro
que as operações fossem feitas em lotes pequenos (Gravação contida no Doc. SEI 0601326, no trecho entre 00m27s
a 00m47s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 12); (iv) o “Diálogo XI”, também havido em 25.08.2015,
por meio do qual AF teria autorizado o operador POF a realizar operações de venda de 240 mil Ações adicionais
às 60 mil inicialmente autorizadas por meio do “Diálogo IX” (Gravação contida no Doc. SEI 0601326, no trecho
entre 01m02s a 01m16s; transcrição contida no Doc. SEI 0601344, fl. 12); e (v) o “Diálogo XII”, havido em
16.09.2015, em que o AAI teria informado ao Acusado que (a) o preço de abertura de MGEL4 seria R$ 1,00, (b)
AF teria aproximadamente 20.000 Ações para vender e (c) haveria R$ 77.000,00 em conta, tendo, por fim, pedido
autorização para utilizar R$ 50.000,00 na aquisição de Ações até o limite de R$ 1,20 por unidade, com o que o
Acusado assentiu (Gravação contida no Doc. SEI 0601328, no trecho entre 00m44s a 01m09s; transcrição contida
no Doc. SEI 0601344, fl. 13).
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 48

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(ii)
do exame detalhado, realizado pela Acusação, dos Negócios realizados pelo Acusado
durante sete pregões (20.08.2015, 25.08.2015, 01.09.2015, 16.09.2015 22.09.2015,
23.09.2015 e 16.10.2015)46, em que restou evidenciado que os Negócios combinados e
autorizados por meio dos Diálogos foram efetivamente implementados pelos
Operadores; e
(iii)
do fato de que, conforme pontuado pela Acusação, dos 44 pregões em que o ativo
MGEL4 foi negociado entre 18.08.2015 e 27.10.2015, o Acusado figurou como
comprador em 41 pregões e AF figurou como sua contraparte vendedora em 30 destes,
representando os Negócios entre ambos entre 76% e 78% do volume financeiro
negociado com o Ativo no período47.
51.
Em sua Defesa, o Acusado sustenta, em síntese, (i) a inexistência de “operação
simulada ou manobra fraudulenta”, na medida em que sua vontade de comprar as Ações era
hígida, sem duplicidade de intenções e com a finalidade do negócio real, o que seria
comprovado pelo fato de haver mantido a posição acionária adquirida de MGEL4 desde os 28
pregões reputados irregulares até a data da apresentação da Defesa, inclusive, portanto, após o
grupamento aprovado em assembleia geral de acionistas da Companhia realizada em
29.04.2016; e (ii) seria de todo ilógico supor que um investidor, pessoa física, se disporia a
gastar mais de R$ 1 milhão em dinheiro, para aumentar artificialmente o preço dos papéis que
ele mesmo comprava (ou seja, comprava por mais do que supostamente valia, apurando
prejuízo), especialmente com o objetivo de evitar um grupamento de ações cujo custo, de todo
irrelevante, seria suportado pela Companhia e não por ele.
52.
Tais argumentos, todavia, não procedem.
53.
Quanto ao argumento (i), é sabido que inúmeros são os processos ou artifícios passíveis
de utilização para a prática do ilícito de manipulação de preços no mercado de valores
mobiliários, não sendo possível extrair do respectivo tipo administrativo, tal qual inscrito no

46 Doc. SEI 0601344 (fls. 5-14).
47 Em trechos diferentes, a Acusação utiliza-se de ambos os percentuais: enquanto em seu item 9, é mencionado o
percentual de 78%, na Tabela 1 consta o percentual de 76% (Doc. SEI 0601344). De acordo com a mesma tabela,
foi negociado, no período, um volume financeiro total de R$ 1.157.387,00 de MGEL4, tendo os Negócios atingido
um montante total transacionado de R$ 764.414,00.
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 49

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inciso II, b, da Instrução CVM no 8/197948, vigente à época dos fatos, qualquer requisito ou
exigência no sentido de que tal processo ou artifício corresponda à simulação ou fraude49.
54.
O fato de o Acusado ter permanecido com as Ações adquiridas nos pregões reputados
irregulares até o momento de apresentação da Defesa não o socorre na demonstração de que
não recorreu ao processo ou artifício consistente na realização dos Negócios, de modo
articulado com AF, para perpetrar a infração.
55.
Quanto ao argumento (ii), o “Diálogo I”, acima reproduzido, deixa claro que a conduta
do Acusado tinha por objetivo e foi orientada não pela expectativa legítima de lucro ou por
qualquer outro racional econômico-financeiro, mas pela manutenção da listagem das ações de
emissão da Mangels em mercados administrados pela B3, diante da então recém-instituída
vedação à listagem de penny stocks. Nesse particular, além de o lucro não consistir em elemento
do tipo administrativo de manipulação, que configura infração de mera conduta como acima
exposto, tal argumento tampouco auxilia o Acusado na descaracterização do processo ou
artifício de que se utilizou na prática delitiva.
56.
Passando ao exame do elemento “promoção de cotações enganosas”, a Acusação
logrou demonstrar50, a partir do exame detalhado dos Negócios realizados pelo Acusado
durante sete pregões51, o nexo causal existente entre o artifício de que se valeu o Acusado –
qual seja, a inserção de ofertas de compra de MGEL4 e a realização dos Negócios, em sua
maioria, de modo articulado com AF – e a efetiva promoção de cotações enganosas, no patamar
de preços igual ou superior a R$ 1,00.
57.
A título ilustrativo, tome-se a atuação do Acusado em 22.09.2015, em que este se
utilizou das estratégias de “marking the open” e “marking the close”52 para fazer com que os

48 Nos termos do inciso II, “b”, da Instrução CVM no 8/1979, o ilícito administrativo em apreço era definido como
“a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a
cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;”
49 Nesse particular, a Defesa parece ter sido estruturada a partir da redação do crime de manipulação de mercado,
tipificado no art. 27-C da Lei no 6.385/76, cuja redação pressupõe a realização de “operações simuladas” ou
executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume
negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou
causar dano a terceiros: Pena – reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da
vantagem ilícita obtida em decorrência do crime”.
50 Doc. SEI 0601344 (fls. 5-14).
51 Pregões de 20.08.2015, 25.08.2015, 01.09.2015, 16.09.2015 22.09.2015, 23.09.2015 e 16.10.2015.
52 “Os leilões de abertura e fechamento são cruciais para a adequada formação de preços de determinado
instrumento financeiro. Como vimos anteriormente, há regras específicas para estes momentos sensíveis do
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 50

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preços de abertura e de fechamento de MGEL4 se situassem no patamar de R$ 1,00.
58.
A Tabela 6 da Acusação, abaixo reproduzida, indica todos os negócios realizados com
MGEL4 no pregão de 22.09.2015, encontrando-se os negócios realizados pelo Acusado em
negrito.

Tabela 6 — Negócios realizados com MGEL4 em 22.09.201553
Hora
Número
Negócio
Quantidade
Preço
Compra
Venda
Participante
Cliente
Participante
Cliente
11:25:00
10
1.000
R$ 1,00
82
Outro
63
Outro
11:25:00
20
1.000
R$ 1,00
82
Outro
63
Outro
11:25:00
30
4.000
R$ 1,00
129
Outro
63
Outro
11:25:00
40
4.000
R$ 1,00
1925
Outro
63
Outro
11:25:00
50
100
R$ 1,00
1925
Outro
15
AF
11:25:00
60
46.000
R$ 1,00
77
Robert
15
AF
11:25:00
70
3.900
R$ 1,00
1925
Outro
15
AF
11:25:00
80
1.000
R$ 1,00
1925
Outro
86
Outro
11:54:43
90
100
R$ 1,06
77
Robert
735
Outro
12:13:00
100
1.000
R$ 1,02
114
Outro
15
AF
12:13:00
110
5.000
R$ 1,00
1925
Outro
15
AF
12:13:07
120
5.000
R$ 1,00
1925
Outro
15
AF
12:13:12
130
1.000
R$ 1,00
1925
Outro
15
AF
17:05:00
140
1.000
R$ 1,00
77
Robert
82
Outro
17:05:00
150
1.000
R$ 1,00
77
Robert
129
Outro
17:05:00
160
200
R$ 1,00
77
Robert
129
Outro
17:05:00
170
2.800
R$ 1,00
77
Robert
129
Outro
17:05:00
180
1.000
R$ 1,00
77
Robert
82
Outro
Fonte: B3

59.
Conforme se depreende da Tabela 6, o Acusado realizou 7 Negócios em 22.09.2015,
totalizando a compra de 52.100 Ações, sendo 2 negócios realizados durante o pregão regular
(um às 11h25, de 46.000 Ações ao preço de R$ 1,00, em que AF figurou como contraparte; e

pregão. Por vezes, o preço de abertura ou de fechamento de determinado instrumento pode influenciar o resultado
de uma posição detida por determinado investidor em um derivativo daquele instrumento ou em um indicador de
desempenho (a rentabilidade de um fundo de investimento ou um índice de ações). Nestes casos, quando um agente
tenta influenciar a formação de preços nos leilões de fechamento (abertura) por meio de ofertas ilegítimas, temos
a prática de marking the close (marking the open).” (Costa, Isac Silveira da. High frequency trading (HFT) em
câmera lenta: compreender para regular. Dissertação (mestrado) - Escola de Direito de São Paulo da Fundação
Getulio
Vargas
-
2018.
Orientador:
Viviane
Muller
Prado,
fls.
213-214.
Disponível
em
https://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/bitstream/handle/10438/20720/COSTA%2C%20Isac.%20HFT%20-
%20Compreender%20para%20Regular%20%282018%29.pdf . Acesso em 28.06.2022).
53 Doc. SEI 0601344, fl. 7-8.
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 51

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outro às 11h54, de 100 ações ao preço de R$ 1,06, com outro participante de mercado) e 5 no
leilão de fechamento, ao preço de R$ 1,00.
60.
No que diz respeito à atuação do Acusado durante o pregão regular de 22.09.2015, dado
o volume considerável de Ações objeto da Operação realizada às 11h25 entre o Acusado e AF
(46.000) – superior, de per si, ao número total de Ações transacionado em todos os demais
negócios realizados com MGEL4 no mesmo pregão (33.100) –, parece razoável afirmar, como
faz a Acusação, não apenas que tal Operação marcou o preço de abertura de MGEL4 a R$ 1,00,
mas também que as ofertas de compra e venda que a originaram e a própria Operação em si
contribuíram para a manutenção do preço dos primeiros negócios do dia de MGEL4 em patamar
igual ou superior a R$ 1,00.
61.
Ao seu turno, as ofertas inseridas no livro e os negócios realizados durante o call de
fechamento de MGEL4 de 22.09.2015, com destaque para a respectiva influência no preço
teórico do leilão de fechamento54, estão indicados na Tabela 7 da Acusação, abaixo reproduzida,
encontrando-se as ofertas inseridas e os Negócios realizados pelo Acusado em negrito.

Tabela 7 — Ofertas inseridas e negócios gerados no call de fechamento de MGEL4,
no pregão 22.09.201555
Hora
Tipo da
Oferta
Comprador
Vendedor
Preço
Teórico
Participante
Quant.
Preço
Preço
Quant.
Participante
16:56:54.297
Alteração

0,95
1.000
82
0,95
16:57:06.945
Alteração

Pab*
1.000
82
0,95
16:57:35.496
Alteração

1,04
1.000
114
0,95
16:57:53.649
Registro
77
1.000
1,00

1,00
16:58:03.500
Alteração

1,05
1.000
82
1,00
16:58:35.876
Alteração

0,95
1.000
129
0,95
16:58:59.713
Alteração

1,00
1.000
82
0,95
16:59:07.733
Registro
77
1.000
1,00

1,00
16:59:34.409
Registro
77
200
1,00

1,00
17:00:08.998
Alteração

0,95
4.000
129
0,95
17:00:56.919
Alteração

1,00
1.000
82
0,95
17:01:29.367
Registro
77
5.000
1,00

1,00

17:05:00.011
Negócio
77
1.000
1,00
1,00
1.000
82
-
17:05:00.011
Negócio
77
1.000
1,00
1,00
1.000
129
-
17:05:00.011
Negócio
77
200
1,00
1,00
200
129
-
17:05:00.011
Negócio
77
2.800
1,00
1,00
2.800
129
-
17:05:00.011
Negócio
77
1.000
1,00
1,00
1.000
82
-

54 Preço teórico é o preço no qual o maior número de ofertas combinadas pode ser negociado.
55 Doc. SEI 0601344 (fl. 8).
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 52

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Fonte: B3
*Pab= Preço de Abertura, que tem prioridade de execução.

62.
Como se depreende da Tabela 7:
(i)
Às 16h56min54s, outro participante do mercado alterou a oferta de venda de 1.000
Ações ao preço de R$ 0,95 e iniciou o call de fechamento de MGEL4 com preço teórico
a R$ 0,95. Às 16h57min06s e às 16h57min35s, outros participantes do mercado
alteraram 2 ofertas, porém, sem afetar o preço teórico;
(ii)
Às 16h57min53s, o Acusado inseriu oferta de compra de 1.000 Ações ao preço de R$
1,00 e elevou o preço teórico do leilão de R$ 0,95 para R$ 1,00;
(iii)
Às 16h58min03s, 16h58min35s e 16h58min59s, outros participantes do mercado
alteraram 3 ofertas de venda de 1.000 Ações cada e impactaram o preço teórico, que foi
novamente reduzido de R$ 1,00 para R$ 0,95;
(iv)
Às 16h59min07s e 16h59min34s, o Acusado inseriu 2 ofertas de compra de 1.000 e 200
Ações ao preço de R$ 1,00, novamente elevando o preço teórico do leilão de R$0,95
para R$ 1,00;
(v)
Às 17h00min08 e 17h00min56, outros participantes do mercado alteraram 2 ofertas de
venda de 4.000 e 1.000 Ações e impactaram o preço teórico, que foi uma vez mais
reduzido de R$ 1,00 para R$0,95;
(vi)
Às 17h01min29s, o Acusado inseriu 1 oferta de compra de 5.000 Ações ao preço de R$
1,00 e elevou novamente o preço teórico do leilão de R$0,95 para R$ 1,00; e
(vii)
Às 17h05min00s, foram gerados 5 negócios (destacados em negrito na Tabela 7), em
que o Acusado foi o único comprador de 6.000 Ações ao preço de R$ 1,00.
63.
Portanto, conforme demonstrado na Tabela 7, durante o call de fechamento de
22.09.2015, o Acusado inseriu 4 ofertas para a compra de um total de 7.200 Ações a R$ 1,00
(as quais resultaram em 5 negócios, por meio dos quais o Acusado adquiriu o total de 6.000
Ações a R$ 1,00), influenciando, de modo artificial, o preço teórico do leilão de fechamento de
22.09.2015, o qual foi elevado, em ao menos três oportunidades, como decorrência de sua
atuação, de R$ 0,95 para R$ 1,00.
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 53

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64.
A partir dos elementos constantes dos autos, inúmeros outros exemplos são fornecidos
pela Acusação, que foi exitosa, a meu ver, em demonstrar que a atuação do Acusado, por meio
da inserção de ofertas de compra e da realização dos Negócios, efetivamente fez com que a
cotação de fechamento de MGEL4 fosse artificialmente mantida em patamar igual ou superior
a R$ 1,00, deturpando, assim, o processo natural de formação de preços no mercado.
65.
Em sua Defesa, o Acusado argumenta que, antes e depois do período da suposta
realização do ilícito de manipulação de preços, as Ações teriam sido negociadas em patamar de
preços compatível com o ofertado pelo Acusado, o que supostamente evidenciaria que os
Negócios não teriam de qualquer modo produzido cotações artificiais. Em que pese tal
argumento, inúmeros são os fatores passíveis de influir na cotação de um valor mobiliário, não
havendo o Acusado trazido aos autos quaisquer indícios ou elementos que pudessem
efetivamente desconfigurar o nexo causal, bem demonstrado pela Acusação, entre a realização
dos Negócios e a produção de cotações enganosas.
66.
Por fim, entendo também estar presente, in casu, o elemento consistente na “indução
de terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas”.
67.
Como apontado pela Acusação, e não refutado pela Defesa, os Negócios entre o
Acusado e AF representaram entre 76% e 78% do volume financeiro negociado com MGEL4
entre 18.08.2015 e 27.10.201556.
68.
Nesse contexto, fica comprovado que o Acusado logrou êxito em produzir cotações
enganosas de MGEL4, artificialmente mantendo-as em patamar igual ou superior a R$ 1,00
pelo período objeto deste Processo. Também está demonstrado que participantes de mercado
distintos do Acusado e de AF, que realizaram os demais negócios de compra e venda de MGEL4
havidos no período, tomaram suas decisões de investimento e de desinvestimento e realizaram
os referidos negócios com base nas cotações artificialmente produzidas pelo Acusado. Foram,
pois, induzidos a negociar com base em cotações enganosas.
69.
A Defesa busca descaracterizar a presença desse elemento a partir da constatação de que
em nenhum dos 7 pregões utilizados pela Acusação como exemplo das operações supostamente

56 Em trechos diferentes, a Acusação utiliza-se de ambos os percentuais: enquanto em seu item 9, é mencionado o
percentual de 78%, na Tabela 1 consta o percentual de 76% (Doc. SEI 0601344). De acordo com a mesma tabela,
foi negociado, no período, um volume financeiro total de R$ 1.157.387,00 de MGEL4, tendo os Negócios atingido
um montante total transacionado de R$ 764.414,00.
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executadas com o objetivo de manipular o preço de MGEL4 para valor superior a R$ 1,00
identifica-se qualquer participante terceiro que tenha aumentado o valor de sua oferta de compra
para o Ativo imediatamente após ou sob influência de oferta de compra colocada pelo Acusado.
70.
Embora comum às estratégias de layering57 e spoofing58, a reação de investidores por
meio da inserção de melhores ofertas imediatamente após ou sob influência das ofertas inseridas
pelo manipulador não consiste em elemento do tipo administrativo de manipulação de preços
no mercado de valores mobiliários, tal qual definido no inciso II, “b”, da Instrução CVM no
8/1979, vigente à época dos fatos59.
71.
O que o tipo requer é a indução de terceiros a negociar com base nas cotações
artificialmente produzidas, elemento que reputo presente neste caso, haja vista o fato de que os
participantes de mercado distintos do Acusado e de AF tomaram suas decisões de investimento
e de desinvestimento e realizaram negócios de compra e venda de MGEL4 com base nas
cotações artificialmente produzidas pelo Acusado.
72.
Portanto, entendo preenchidos todos os requisitos da infração administrativa de

57 Como definido pela BSM, “a estratégia de layering tem como característica a inserção de sucessivas ofertas
de um lado do livro a preços melhores que a última oferta registrada, que formam camadas de ofertas sem
propósito de fechar negócio, com o objetivo de atrair outros participantes para a negociação e executar negócios
no lado oposto do livro. Todas as ocorrências são identificadas a partir do seguinte ciclo: 1. Criação de falsa
liquidez: Inserção de ofertas artificiais que formam camadas de ofertas sem propósito de fechar negócio e alteram
o spread do livro de ofertas, com intenção de influenciar investidores a incluir ou melhorar suas ofertas. 2. Reação
de investidores: Investidores reagem ao registro da camada de ofertas artificiais. 3. Posicionamento e execução
do negócio: registro de oferta no lado oposto com consequente execução de negócios contra as ofertas dos
investidores que reagiram ao registro da camada de ofertas artificiais. 4. Cancelamento: após a realização dos
negócios, a camada de ofertas artificiais é cancelada. Também são consideradas práticas abusivas de layering as
ocorrências que apresentam como etapa inicial o posicionamento em um dos lados do livro e posterior inserção
de ofertas que formam camadas manipuladoras de ofertas sem propósito de fechar negócio.” (Grifos
acrescentados). (Disponível em <https://www.bsmsupervisao.com.br/assets/file/Rotina-Layering-Spoofing.pdf>.
Acesso em 29.06.2022).
58 Como definido pela BSM “a estratégia de spoofing tem como característica a inserção de ofertas de compra
ou de venda com lote expressivo, com o objetivo de exercer pressão compradora ou vendedora no livro de ofertas
e, com isso, atrair contrapartes para execução de ofertas constantes no lado oposto do livro. Após a realização
dos negócios, os clientes cancelam as ofertas expressivas. Todas as ocorrências são identificadas a partir do
seguinte ciclo: 1. Criação de falsa liquidez: Registro de oferta expressiva com o propósito de exercer pressão
compradora ou vendedora e influenciar a decisão de operações de outros investidores (“oferta artificial”). 2.
Reação de investidores: Investidores reagem ao registro da oferta expressiva. 3. Posicionamento e execução do
negócio: registro de oferta com consequente execução de negócios contra as ofertas dos investidores que reagiram
ao registro da oferta expressiva. 4. Cancelamento: após a realização dos negócios, a oferta expressiva (“oferta
artificial”) é cancelada. Também são consideradas práticas abusivas de spoofing as ocorrências que apresentam
como etapa inicial o posicionamento em um dos lados do livro e posterior inserção de oferta expressiva sem
propósito
de
fechar
negócio”.
(Grifos
acrescentados).
(Disponível
em
<https://www.bsmsupervisao.com.br/assets/file/Rotina-Layering-Spoofing.pdf> . Acesso em 29.06.2022).
59 “b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício
destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo,
terceiros à sua compra e venda;”
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 55

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manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, nos termos do inciso II, “b”, da
Instrução CVM no 8/1979.
73.
Por fim, a Defesa aduz a ausência (i) de potencial lesivo na conduta do Acusado, que
não teria causado impacto na formação da vontade de terceiros, em especial considerando a
baixa liquidez de MGEL4 e o fato de o Acusado ter figurado como adquirente de percentual
expressivo do volume financeiro do Ativo transacionado no período reputado irregular pela
CVM; e (ii) de lucro ou qualquer outro benefício irregular para o Acusado e de prejuízo para
terceiros.
74.
Sobre o argumento (i), ao contrário do sustentado pela Defesa, parece forçoso
reconhecer que, ao induzir terceiros a negociar com base nas cotações enganosas que produziu,
a conduta do Acusado encerra em si inegável potencial lesivo. Não apenas restou maculado o
processo hígido de formação de preços de MGEL4, mas também fez com que participantes de
mercado, distintos do Acusado e de AF, formassem sua vontade e tomassem suas decisões de
investimento e de desinvestimento de MGEL4 com base em cotações artificialmente
produzidas.
75.
No que diz respeito ao argumento (ii), de fato não existem elementos nos autos que
indiquem haver o Acusado auferido lucro com a manipulação perpetrada ou ainda gerado
prejuízos específicos a terceiros. Nada obstante, como anteriormente afirmado, a obtenção de
vantagem indevida ou lucro e a existência de prejuízos a terceiros, embora comumente
presentes em casos de manipulação, não são elementos necessários à caracterização do
respectivo tipo administrativo, que configura infração de mera conduta.
IV.
Dosimetria e Conclusão
76.
Por todo o exposto, concluo ter restado comprovado nos autos deste Processo que o
Acusado manipulou o preço de MGEL4 no mercado de valores mobiliários, por meio de um
conjunto de operações de aquisição de MGEL4 realizadas no mercado à vista, em 28 pregões,
entre 20.08.2015 e 27.10.2015, com o objetivo de manter, de modo artificial, o respectivo preço
de fechamento em patamar igual ou superior a R$ 1,00, em infração ao inciso I c/c inciso II,
“b”, da Instrução CVM no 8/1979.
77.
Para fins de dosimetria, observo inicialmente que os fatos objeto da Acusação são
anteriores à entrada em vigor das alterações à Lei n° 6.385/1976 trazidas pela Lei
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 56

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no 13.506/2017, de modo que considero, para fins de aplicação de penalidade neste Processo, a
redação anterior da Lei no 6.385/1976.
78.
Ausentes circunstâncias agravantes, devem ser considerados como circunstâncias
atenuantes os bons antecedentes do Acusado e a baixa representatividade dos negócios
realizados com MGEL4 por terceiros durante o período apurado neste Processo. Ainda, tais
elementos recomendam, a meu ver, a aplicação de multa pecuniária ao invés de pena restritiva
de direitos, em que pese se tratar de infração grave, como acima apontado.
79.
Diante disso, com fundamento no art. 11, inciso II, c/c § 1°, inciso I, da Lei no
6.385/1976, com redação anterior à entrada em vigor da Lei no 13.506/2017, voto pela
condenação de Robert Max Mangels à penalidade de multa pecuniária no valor de R$
350.000,00 (trezentos e cinquenta mil reais), em razão da prática de manipulação de preço no
mercado de valores mobiliários, conduta definida no inciso II, “b”, da Instrução CVM no 8/1979
e vedada pelo inciso I da mesma Instrução.
80.
Por fim, impende comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério Público Federal
no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no 213/2018/CVM/SGE, de 19.11.201860,
e à Superintendência Regional da Polícia Federal em São Paulo, em complemento ao ofício de
11.05.202261, para as providências que julgarem cabíveis no âmbito de suas competências.
É como voto.

Rio de Janeiro, 19 de julho de 2022.

Alexandre Costa Rangel
Diretor Relator

60 Doc. SEI 0637058.
61 Doc. SEI 1498274.
Voto Em Sessão De Julgamento (1560638) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 57
Assinado de forma digital
por Alexandre Costa Rangel
Dados: 2022.07.20 09:28:36
-03'00'

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI N° 19957.008818/2018-37
(RJ-2018-5852)
Reg. Col. No 1344/19

Acusado:
Robert Max Mangels
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade por manipulação de preço no
mercado de valores mobiliários, em infração ao inciso I, conforme
inciso II, “b”, da Instrução CVM no 8/1979.
Relatoria:
Diretor Alexandre Costa Rangel
Voto:
Diretor João Accioly

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I.
INTRODUÇÃO

1.
Apresento esta manifestação para respeitosamente divergir das conclusões expostas no
voto do Diretor Relator Alexandre Rangel, no âmbito deste Processo Administrativo Sancionador
CVM no 19957.008818/2018-37, instaurado para apurar eventual responsabilidade de Robert Max
Mangels (“Robert”) por possível prática de manipulação de preço das ações preferenciais de
emissão da Mangels Industrial S.A. (“Ações” ou “MGEL4”; e “Companhia”), em violação ao
inciso I c/c inciso II, “b”, da Instrução CVM no 8/1979, vigente à época.

2.
Robert, à época dos fatos diretor-presidente e presidente do conselho de administração
da Companhia, realizou operações de aquisição de MGEL4 por 28 pregões, entre 20.08.2015 e
27.10.2015 (“Operações”).

Voto Em Sessão De Julgamento (1660999) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 58

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Relatório – Página 2 de 14

3.
AF, também membro do conselho de administração da Companhia no período, foi a
contraparte vendedora de 69% das Ações adquiridas por Robert, sendo que os negócios entre eles
perfizeram 74% do volume de negociação de MGEL4 no intervalo de tempo.1

4.
Conforme revelado por gravações telefônicas2, Robert tinha intenção, com as Operações,
de manter o valor de mercado das Ações acima de R$ 1,00, patamar mínimo para manutenção de
listagem exigido em regra emitida pela então BM&FBOVESPA (hoje B3)3.

5.
A defesa sustentou, em síntese, que: (i) os elementos para caracterização da manipulação
não estavam presentes, uma vez que Robert não fez uso de operação simulada, havendo real
intenção de aquisição em mercado, comprovada pela manutenção das Ações adquiridas em seu
patrimônio, sendo o objetivo de sustentar o preço apenas secundário; (ii) não havia potencial lesivo
na conduta de Robert, uma vez que este figurou como adquirente de quase todo o volume
financeiro negociado no período reputado irregular, de forma que seus negócios não poderiam ter
impactado terceiros; (iii) as Operações não resultaram em qualquer benefício financeiro a Robert.

6.
A defesa de Robert ainda sustentou questão preliminar e prejudicial de mérito: (i) que o
último ato inequívoco de apuração no processo teria sido a designação de sua primeira relatoria,
em 01.03.20194, de forma que o decurso do prazo de três anos previsto no art. 1o, § 1o, da Lei n.o
9.873/99 se deu em 01.03.2022, restando prescrita a ação punitiva da Administração; (ii) que
houve cerceamento de direito de defesa, causado por despacho do Relator de 06.06.20225, por
meio do qual indeferiu pedido genérico de produção de provas.

7.
O Relator rejeitou ambas, em que o acompanho por seus próprios fundamentos.

8.
Em reunião do Colegiado da CVM em 19.07.2022, o Diretor Relator votou pela
condenação de Robert à multa de R$ 350.000,00 pela acusação formulada, sustentando que se

1 Doc. 0601315 p. 2.
2 Docs. 0601324, 0601326, 0601327, 0601328, 0601329, 0601330 e 0601331.
3 Regra prevista no Regulamento para listagem de Emissores e Admissão à Negociação de Valores Mobiliários e no
Manual do Emissor da Bolsa.
4 Doc. 0704781, Memorando no 103/2019-CVM/SPS/CCP.
5 Doc. 1521636.
Voto Em Sessão De Julgamento (1660999) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 59

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encontram presentes no caso todos os elementos caracterizadores do tipo administrativo de
manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a saber, segundo o Relator: “(i) a
utilização de processo ou artifício; (ii) sua destinação, de modo direto ou indireto, a elevar,
manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário de modo enganoso, artificial; (iii) a indução
de terceiros à sua compra e venda; e (iv) o dolo específico, ainda que eventual, de alterar a
cotação do valor mobiliário e induzir terceiros a negociar com base em cotações falsas”.

9.
Passo, a seguir, a expor os fundamentos da minha posição.

II.
MANIPULAÇÃO DE PREÇOS

10.
Quanto ao ponto central, não há o que acrescentar na lista proposta pelo Relator de
elementos caracterizadores da manipulação de preços: “(i) a utilização de processo ou artifício;
(ii) sua destinação, de modo direto ou indireto, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor
mobiliário de modo enganoso, artificial; (iii) a indução de terceiros à sua compra e venda; e (iv)
o dolo específico, ainda que eventual, de alterar a cotação do valor mobiliário e induzir terceiros
a negociar com base em cotações falsas”.

11.
Discordo, contudo, da constatação de que todos esses elementos se encontram presentes
no caso.

II.I. Indução de terceiros à compra e venda

12.
Por organização, começo minha análise pelo elemento da indução de terceiros à compra
e venda, que merece algumas considerações gerais antes de atestar sua ocorrência nas operações
sob julgamento (fato claramente demonstrado na acusação).

13.
É preciso fazer uma correção sobre a caracterização da infração de manipulação de
mercado como infração de mera conduta. Aliás, destaco que este ponto é independente da
conclusão a que chego quanto à inocorrência de manipulação. Como destacado pelo Relator, este
Colegiado conta com diversos precedentes que afirmam ser desnecessária qualquer comprovação
Voto Em Sessão De Julgamento (1660999) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 60

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de resultado material para configuração de manipulação de mercado. Cito dois dos exemplos
mencionados no relatório:

PAS CVM no RJ-2013-5194, julgado em 19.12.2014 – Voto da Diretora Relatora Ana Novaes
“O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de ilícito
administrativo formal ou de perigo abstrato. ”

PAS CVM RJ 2014/6517, julgado em 27.05.2019 - Voto do Diretor Relator Henrique Machado
"Nos termos do inciso I combinado com o II, “b”, da ICVM 08/79, a configuração da manipulação
de preços prescinde da demonstração do prejuízo causado ou do benefício auferido, tratando-se
de infração de mera conduta. A caracterização do ilícito, portanto, não requer a demonstração
de que os acusados tiveram lucro nas suas negociações com a concretização da estratégia
delituosa."

14.
A distinção de infrações materiais e de perigo abstrato, ou de mera conduta, vem do
direito penal. A doutrina nos esclarece que infração material é aquela que se consuma com a
superveniência de lesão efetiva de bem jurídico. A infração de perigo, de outra forma, também
possui resultado material, mas este resultado é a mera criação de perigo para o bem jurídico. A
tipificação de infração de perigo pode ser concreta ou abstrata. O perigo concreto precisa ser
demonstrado pela probabilidade de superveniência de dano, perigo abstrato é presumido juris et
de jure.6

15.
Partindo deste substrato teórico, fica claro que o tipo de manipulação de mercado, seja
na revogada ICVM 08, vigente à época, ou na atual Resolução CVM no 62/2022, não prescinde
de resultado material efetivo:

II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:

6 Nesse sentido: BITTENCOURT, Cezar Roberto. Tratado de Direito Penal: Parte Geral, 17a edição. São Paulo:
Saraiva, 2012, Capitulo XII, itens 7.5 e 7.6.

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b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer
processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a
cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda; (o negrito é
meu; a vírgula gramaticalmente incorreta é original).

16.
O resultado material da manipulação de mercado é a indução de terceiro a erro em
negociação. Importante notar que isto não resolve a questão dos autos, pois esse resultado material
efetivamente ocorreu: houve, de fato, terceiros que negociaram. Mas é importante abandonar essa
conceituação errada. Uma razão pela qual ela tem sobrevivido é que pelo tipo, realmente, não é
necessário demonstrar prejuízo ou ganho. Não é isso que estou afirmando. Apenas que, embora
não seja necessário que haja prejuízo ou ganho, é necessário que haja um resultado além da
conduta, que é negociação realizada por terceiros, induzidos por aqueles negócios. E isto
definitivamente afasta a conceituação de “mera conduta”.

17.
Por contraste, temos na própria Instrução 08/Resolução 62 um exemplo de infração de
mera conduta: a operação fraudulenta (alínea “c”). Ali se exige utilização de “ardil ou artifício
destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita”.
Nada se fala sobre a efetivação da indução a erro, tampouco sobre a obtenção de vantagem ilícita.
O tipo da alínea “c”, assim, é propriamente de mera conduta.

18.
Se o caso em análise envolvesse infração, o critério de resultado material estaria
presente, uma vez que outros investidores negociaram com base em preço de mercado afetado por
Robert. Mas os demais elementos do tipo não estão presentes, como a seguir exposto.

II.II. Processo ou artifício: interação com outros elementos do tipo

19.
Não creio ser adequada ou mesmo possível a análise dos elementos do tipo, como
organizados no voto do Relator, de maneira totalmente individualizada. Ressalto que isto não é,
absolutamente, uma crítica à organização por essa forma, mas sim apenas o resultado do que é,
afinal, uma instrução normativa mal escrita. Alguns dos elementos são indissociáveis de outros:
quando se fala em processo ou artifício, ambas as palavras reclamam, no contexto, a
Voto Em Sessão De Julgamento (1660999) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 62

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complementação de seu conteúdo: processo ou artifício pelo qual se busca algo (dolo) e se causa
algo (resultado). No caso, especialmente é preciso que com o “processo” se busque levar terceiros
a negociarem com base em preços enganosos. Sem que esses complementos estejam presentes,
nem mesmo é possível entender que a conduta configura “processo” para fins de incidência do
dispositivo. Explico a seguir.

20.
Observando qualquer operação em mercado não é possível, a princípio, indicar existência
de mecanismo fraudulento: operar em mercado é obviamente o meio legitimo de atuação dos mais
diversos agentes econômicos. Sendo assim, quando se trata de possível manipulação de mercado,
diferenciar o ardil de um lado, da operação idônea de outro, em regra, demanda análise dos outros
elementos do tipo administrativo. Isso é, se há disposição de enganar, se há falsa declaração de
vontade, se há qualquer outra falsa representação da realidade, é simples constatar-se que se trata
de ardil.

21.
Casos em que vendedor e comprador são o mesmo comitente, por exemplo, constituem
claramente “artifício” pois há uma falsa representação da realidade: diz-se que há dois quando há
só um. Ou ainda caso de layering em que a fraude pode tornar-se evidente pela comprovação de
que um grupo insere ordens sem real intenção de concretizá-las. No caso dos autos, porém, antes
que se comprove a disposição enganosa do acusado, não é possível qualificar os meios utilizados
(operações em mercado), em si mesmas, como “processo ou artifício”.

22.
Note-se que o termo “processo” é um tanto amplo. Não se pode considerar qualquer
processo que modifique preços como “processo” para fins da tipologia desse ilícito, pois qualquer
operação de compra leva, marginalmente, o preço para cima, assim como as de venda, para baixo;
e ainda que se considere apenas o efeito tangível, detectável (precedentes da CVM descaracterizam
manipulação em papéis líquidos7), basta pensar que uma série de operações de compra de um ativo
ilíquido se encaixa, semanticamente, na expressão processo, e leva o preço perceptivelmente para
cima. Se o preço estiver dentro do que as partes consideram justo – especialmente o comprador, já

7 P.ex., PAS 31/98, Rel. Dir. Sergio Eduardo Weguelin, julgado em 30.11.2005.
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que para o vendedor não há limite superior de preço em sua curva individual de oferta –, esse
processo não pode ser considerado típico. É preciso notar que, numa tal hipótese, o investidor sabe
que um efeito desse “processo” – dessa série de aquisições – será a subida do preço, e que ao
menos alguns detentores do ativo muito provavelmente darão ordens de venda nos “novos” preços.
Se o efeito da conduta é certo (como o da subida do preço), previamente conhecido, e o agente a
pratica, trata-se de dolo, direto e específico, ainda que não seja o objetivo primário (que na hipótese
é apenas a de adquirir o ativo). Se o efeito é provável (como o da negociação por terceiros),
previamente conhecido e o agente pratica a conduta, sem se importar que o efeito ocorra, trata-se
de dolo eventual.

23.
Nesse exemplo do parágrafo anterior, porém, falta alguma artificialidade, qualquer
mínima falsa representação da realidade. Ainda que a sequência ordenada de operações seja,
literalmente, um processo pelo qual se altera a cotação e se leva terceiros a negociar a cotações
por esse processo modificadas, não se tem qualquer ilícito. Mas, se lêssemos o tipo administrativo
sem qualquer restrição ao significado de “processo”, chegaríamos à conclusão de que ele incide,
pois, diferentemente da lista de elementos do voto do relator (§34 acima), a redação da Instrução
08 é bem mais singela: utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou
indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros
à sua compra e venda. Não há no texto da norma nenhuma menção expressa ao “modo enganoso,
artificial” com que a cotação deve ser alterada, e nem a que os terceiros negociem “com base em
cotações falsas”. Entendo que esses requisitos, bem apontados no voto do Relator e sedimentados
na jurisprudência desta CVM, para que possam ser extraídos do texto devem ser considerados
como implicitamente contidos nas acepções aceitáveis para os vocábulos artifício e processo,
especialmente o segundo.

II.III. Destinação a interferir na cotação de um valor mobiliário de modo enganoso

24.
A destinação das operações a modificar cotação dos valores mobiliários de modo
enganoso é um dos pontos de maior sutileza no caso. Isso porque a atuação de Robert realmente
impactou o preço dos ativos, e realmente suas negociações tiveram esse objetivo. Porém, como
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bem apontou o Relator (apesar de concluir diferentemente sobre a aplicação ao caso), não basta
interferir na cotação, mas fazê-lo de modo enganoso.

25.
A finalidade de afetar a cotação do ativo não é necessariamente indevida. Lançar ofertas
acima ou abaixo de preço de mercado, por si, não constitui infração, e todo aquele que o faz ao
menos prevê que contribui para pressão de alta ou de baixa nos ativos alvo. Por isso que na
aplicação do texto normativo, a doutrina e a jurisprudência da CVM evoluíram para especificar
que a interferência na cotação precisa ser enganosa para que haja ilicitude.

26.
Não considero enganosas as cotações. Não há, nem deveria haver, qualquer previsão
legal ou regulatória que determine que o critério de precificação de ações por um agente econômico
qualquer se dê obrigatoriamente por este ou aquele critério – por exemplo, por avaliação
fundamentalista, padrões grafistas, aproximações por múltiplos, projeção de percepção de fatos
políticos pelo mercado e daí por diante. Se um investidor tem a opinião de que determinado ativo
vale mais do que a cotação atual e quer ajustar seus investimentos para tentar ganhar com a
variação, ele irá comprar e levar o preço para mais próximo do que julga valer. Não importa qual
a base teórica (ou falta dela) que justificou o preço que ele julga ser o ideal.

27.
Em toda operação de manipulação, quando se quer criar a ilusão de cotações falsas, é da
negociação com terceiros que vêm os ganhos. Ainda que os ganhos não venham a acontecer, o tipo
exige que terceiros negociem – pois é daí que o infrator espera ter ganhos. Basta pensar nos
exemplos clássicos do pump and dump, ou trash and cash/poop and scoop. É do segundo verbo
que se esperam os ganhos: infla-se o preço, com artificialidade, ou seja, o infrator não quer o ativo
por aquele preço momentâneo, mas o quer apenas para dele se desfazer em seguida e com isso
obter ganhos, pois terá vendido por preço acima do que julga valer o ativo. Ou na mão inversa,
corrói-se o preço para que as negociações se deem por cotações abaixo do valor que o infrator
considera correto, ocasião em que adquire os ativos para ganhar com sua valorização subsequente.

28.
É inconfundível com a situação dos autos. O acusado não se desfez das ações em
momento subsequente, e os elementos de prova nem mesmo sugerem que possa tê-lo querido fazer
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em algum momento. O objetivo declarado era outro: evitar que a Mangels perdesse a listagem.
Mas ao não querer se desfazer as ações, a conduta de mantê-las em seu patrimônio mostra que
havia intenção real de ficar com os ativos. Com isto, não vejo como o preço possa ser considerado
fictício. Afinal, é o preço pelo qual o ativo ingressou no patrimônio do acusado e ali ficou. Quando
ele adquire para manter as ações pelos preços que adquiriu, atesta que sua avaliação era genuína.
Inclusive é de se supor que até hoje haja, em sua declaração de imposto de renda, tais ações
lançadas exatamente pelo preço pago, e em caso de venda subsequente, será esse o preço utilizado
para calcular eventual ganho de capital. Qualquer que tenha sido a motivação, o preço foi real,
refletiu a demanda do comprador. Não teve falsa representação de realidade alguma.

29.
Outros participantes do mercado também negociaram no período. E sim, os preços foram
influenciados pelas negociações de Robert, o que prescinde de testemunho de outros que
negociaram pois isto pode ser determinado a priori pela própria dinâmica do casamento de ordens
na bolsa – trabalho, aliás, muito bem desenvolvido na acusação e reconhecido no voto do Relator.
Porém, entendo que não compraram por preços falsos ou artificiais, pois eles refletiram a real
intenção de venda por quem vendeu, e a real intenção de compra por parte de Robert. Qualquer
que tenha sido a razão do defendente para considerar adequados os preços pelo que negociou, ele
honrou sua opinião com seu patrimônio: pagou o preço e carregou as ações. Qual a falsa
representação da verdade que marcaria a artificialidade, o engano, a tentativa de ganhar com a
perda alheia?

30.
Robert foi o comitente da maior parte das negociações nos períodos em que negociou.
Mesmo que não fosse a única finalidade (pois havia intenção de levar os preços para cima), é
verossímil a intenção do acusado de adquirir ações da Companhia, já que, como afirmado nas
razões de defesa8 e rememorado no Relatório9, Robert adquiriu 88,47% do volume financeiro
negociado de MGEL4 no período sob escrutínio, não se desfazendo dessas ações posteriormente.

8 Doc. 0677483.
9 Refiro-me ao Relatório de Julgamento do Diretor Alexandre Rangel. Doc. 1560634.
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31.
Suas operações refletiram desejo de adquirir participação por um determinado preço,
ainda que o tenha feito para que os preços pelos quais fez as aquisições passassem a refletir quais
transações estavam ocorrendo entre compradores e vendedores do papel no período. Como suas
aquisições se mostraram verdadeiras e não especulativas, como não há qualquer indício de que se
quisesse desfazer delas em seguida para “aproveitar” a alta simulada, as operações objeto da
acusação não são instrumento de engodo, e sim são o próprio mercado naquele momento: a maior
parte das operações se deu entre uma parte que comprou para não revender e outras que venderam
para não recomprar (como AF). Compradores e vendedores são o mercado.

32.
Note-se que a afirmação acima, de que as operações objeto deste processo constituíram
o mercado, não decorre apenas de terem sido a maioria, nem mesmo se tivessem sido a totalidade.
Só podem ser assim consideradas, porque nelas não vejo elemento volitivo para ludibriar quem
quer que fosse. Claro que para um ativo ilíquido podemos supor a situação em que a maioria das
operações seja voltada a levar o preço ou para cima ou para baixo, artificialmente, para em seguida
os artífices respectivamente fecharem as respectivas operações lucrativas, pela negociação dos
ativos ou derivativos compatíveis com o golpe. Nessa hipótese, ainda que fossem a maioria, não
“constituiriam o mercado” como entendo que ocorreu no caso dos autos, pois não se trataria
efetivamente de compradores e vendedores os responsáveis por aqueles preços, e sim pessoas
simulando sua vontade, para depois revelar a vontade real.

33.
A hipótese acima é muito diferente do que aconteceu nestes autos. Difere no centro
nevrálgico de qualquer modalidade de fraude e manipulação: não há simulação, não há fraude, não
há teatralidade, não há intenções em divergência com os atos. O acusado realizou um ato (mesmo
que decomposto em vários momentos): comprar ações de MGEL4. Este ato, na forma que se deu,
é eficaz para pelo menos dois fins: adquirir MGEL4 e afetar a formação de preço deste ativo10.

10 Além da aquisição das ações e da elevação do preço, o defendente ainda afirma um terceiro objetivo, diretamente
vinculado à aquisição das ações: “comunicar confiança dos investidores, credores, fornecedores e empregados,
considerando o período de crise marcado pela recuperação judicial” (Doc. 0677483, p. 4). Essa narrativa é
consistente com sua forma de agir. Não vejo motivo para achar que o acusado falta com a verdade ao dizê-lo. Ressalto,
contudo, que tecnicamente a alegada intenção de transmitir tal mensagem ao mercado é irrelevante para aferição da
materialidade da infração, pois não tem qualquer característica de excludente de ilicitude, servindo apenas para melhor
compreensão dos fatos. Por isto, observo o cuidado de não apoiar qualquer conclusão nessa alegação, tratando-a como
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34.
Assim como é lícito alguém comprar um ativo de baixa liquidez, por querer o negócio,
ainda que saiba que irá elevar o preço, também é lícito alguém querer elevar o preço e para tanto
comprar o ativo. Se esses dois efeitos são conhecidos, há a intenção, o dolo, de causar ambos. Não
há como encaixar no texto da norma que a primeira conduta seja lícita e a segunda, ilícita, pois
estaríamos tratando de fatos objetivamente idênticos: pessoas comprando um ativo, conscientes e
desejosos de três resultados prováveis: adquirir a propriedade do ativo, elevar seu preço e levar
terceiros a negociarem em novos patamares de preço. O que pode haver – no plano dos fatos – é
uma gradação de importância que os agentes dão a cada resultado: no exemplo hipotético, o agente
quer prioritariamente a aquisição dos ativos e secundariamente os outros efeitos (ainda que sob a
modalidade eventual); no caso dos autos, o agente talvez quisesse prioritariamente o efeito da
elevação de preço, mas também quis a aquisição (tanto que a fez e manteve). Em ambos os
exemplos, a negociação por terceiros é indiferente, mas conhecida de antemão, então há dolo
eventual de sua ocorrência. Ocorre que a materialidade dos ilícitos se dá pela presença ou ausência
de dolo e dos demais elementos, não pela gradação do que se quis como efeito “prioritário” ou
“secundário”.

35.
Se há a intenção, seja ela direta ou eventual, há o preenchimento do elemento volitivo.
Nesses dois exemplos acima, há elemento volitivo e não há falsa representação da verdade. Em
tese, até seria possível cogitar de um tipo que distinguisse entre condutas com base na ordem de
prioridade das intenções buscadas pelo agente. Assim, para quem acha que uma conduta como a
ora sob análise deveria ser ilícita, seria possível pensar numa previsão de que negociar com o
objetivo principal de alterar o preço é ilícito independentemente de qualquer outro elemento. Não
acho que seria boa ideia, pois se já é difícil a prova da intenção, ainda mais o é a de que tal ou qual
intenção prevaleceu. Em todo caso, ainda que se considere que tal conduta deveria ser vedada,
parece-me que isto não se pode confundir, absolutamente, com a interpretação axiológica ou
teleológica de um tipo infracional para acobertar algo que as palavras, em sua literalidade estrita,
não acobertam. Estamos falando, afinal, de direito punitivo, que reclama a aplicação de toda a

indiferente à aplicação da norma. O que importa é que quis adquirir e quis alterar o preço (e alcançou ambos os
resultados).
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principiologia desenvolvida no Direito Penal sob o devido processo legal, aqui em sua
manifestação material ou substantiva.

36.
Esticar o significado de expressões, inserir nas entrelinhas do texto palavras que se
adequem a finalidades legais atribuídas à CVM, argumentar a relevância de se preservar este ou
aquele traço identificado como “essencial ao bom funcionamento do mercado” ou outros
contorcionismos argumentativos é perfeitamente legítimo e adequado à aplicação de normas em
sede de direito privado, para reger relações patrimoniais; em âmbito punitivo, só se pode admitir
tal tipo de construção em favor do réu, nunca para punir. A legalidade deve ser a mais estrita
possível. Por isso, se é possível com alguma razoabilidade ler a conduta julgada como não
constitutiva de suporte fático para incidência do tipo infracional, a punição é indevida e não se
pode concluir pela materialidade.

37.
Nesse sentido, entendo que a conduta do Defendente não teve elemento de falsa
representação da realidade, não tendo, portanto, afetado a cotação de modo enganoso e nem levado
terceiros a negociar com base em cotações enganosas, e por isso concluo pela atipicidade da
conduta.

38.
Em todo caso, ainda que se interprete o texto normativo de maneira ampliativa de modo
a alcançar a conduta destes autos como típica, a seguir exponho fundamento pelo qual entendo
que há anulação ou ao menos mitigação da culpabilidade: o erro de proibição.

III.
ERRO DE PROIBIÇÃO.

39.
Um ponto que torna a análise da conduta ainda mais delicada é que o Defendente
infelizmente faltou com a verdade na ocasião dos esclarecimentos prestados à fiscalização, quando
questionado sobre as operações, por entender, suponho – ao menos quando elaborava suas
respostas – que o que fizera era ilícito.

40.
Considero reprovável que assim tenha feito, e talvez a constatação da patente falsidade
de suas declarações iniciais pudesse ter motivado uma acusação de embaraço à fiscalização.
Porém, não houve tal acusação, e em todo caso não é porque o agente considera que sua conduta
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é ilícita que ela assim se torna. Na verdade, apesar de na ocasião dos “esclarecimentos” Robert ter
aparentemente considerado que sua conduta era ilícita, entendo que na ocasião das operações teve
entendimento oposto.

41.
Apesar das informações prestadas com inverdades, na ocasião das operações (se estas
forem consideradas fraudulentas, diferentemente do que sustentei) me parece ter havido, ao
contrário, verdadeiro erro de proibição por parte de Robert. O erro de proibição é quando o agente
age sob a suposição que sua conduta é lícita.11() Como se vê do diálogo com seu operador, Robert
pergunta-lhe se “é possível” a atuação para comprar as ações a ponto de manter o preço acima de
R$1: “- Isso daí é possível fazer, né? ”, “- É sim! ”.12

42.
Os intermediários têm função de gatekeeping. É seu dever expresso zelar pela licitude
das operações, por dicção clara do art. 32 da Instrução CVM no 505/201113:

Art. 32. O intermediário deve: (...)
IV – informar à CVM sempre que verifique a ocorrência ou indícios de violação da legislação que
incumba à CVM fiscalizar, no prazo máximo de 5 (cinco) dias úteis da ocorrência ou identificação,
sem prejuízo da comunicação às entidades administradoras dos mercados organizados em que seja
autorizado a operar ou à entidade autorreguladora, mantendo registro das evidências
encontradas;
V – suprir seus clientes com informações sobre os produtos oferecidos e seus riscos; (...)
IX – monitorar continuamente as operações por ele intermediadas, de maneira a identificar as que
visem proporcionar vantagem indevida ou lucro para uma das partes, ou causar dano a terceiros,
conforme regulação específica;

11 Bitencourt, Cezar Roberto. (2019). Código penal comentado. 10a edição, comentários ao art. 21 do CP; . São Paulo:
Saraiva. p. 85.
12 Doc. 0601315
13 Vigente à época dos fatos. Atualmente reproduzido no art. 33 da Resolução CVM no 35/21.
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43.
.A consulta ao operador, com uma resposta tão clara e contundente sobre a possibilidade
das operações sem qualquer ressalva ou dúvida, afeta diretamente as condições de conhecimento
da – suposta – ilicitude por Robert.

44.
Considerando que a ilicitude dos fatos é discutível, Robert procurou resguardar-se ao
buscar orientação de quem possuía condições e responsabilidade de instruí-lo, recebendo
direcionamento claro. O mero fato de ser questionável a ilicitude, somado à indicação tão
afirmativa de que se poderia fazer esse tipo de negociação, apontam para que, mesmo na hipótese
de se entender típica e antijurídica, a conduta do acusado não é culpável, pois ausentes suas
condições de tomar consciência efetiva da suposta ilicitude.

IV.
CONCLUSÃO

45.
Pelo exposto, voto:

(i) Pela absolvição do acusado, por não haver materialidade do ilícito de manipulação de
preços, descrito na alínea b do inciso II da Instrução 08/79.

(ii) Caso assim não entendam meus pares, entendo haver erro de proibição, como causa de
excludente de culpabilidade, pelo que voto pela (ii.i) exclusão de sua pena ou (ii.ii)
subsidiariamente, se entenderem evitável o erro, sua redução por um terço, em analogia
aos termos do art. 21 do Código Penal.

Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2022.

João Accioly
Diretor
Voto Em Sessão De Julgamento (1660999) SEI 19957.008818/2018-37 / pg. 71