Tribunal: CVM
Processo: 19957.004392/2020-67
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Alexandre Costa Rangel
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2022-11-08
Data de publicação: 2022-11-08

Ementa:
Irregularidades relacionadas a (i) conflito de interesses, em violação ao art.
115, §1o, da Lei no 6.404/1976; (ii) dever de diligência, em infração ao art. 153 da
Lei n° 6.404/1976; e (iii) questões informacionais, por descumprimento do art. 3o da
Instrução CVM no 358/2002 c/c art. 157, §4o, da Lei n° 6.404/1976; e dos arts. 24 e
30- XXXIII da Instrução CVM no 480/2009. Multas e absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.004392/2020-
67

Data do julgamento: 08/11/2022

Relator: Diretor Alexandre Costa Rangel

Acusados: Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda.
Manuel Fernandes dos Ramos Varanda
Rogério Pinto Coelho Amato
Walter Sacca

Ementa: Irregularidades relacionadas a (i) conflito de interesses, em violação ao art.
115, §1o, da Lei no 6.404/1976; (ii) dever de diligência, em infração ao art. 153 da
Lei n° 6.404/1976; e (iii) questões informacionais, por descumprimento do art. 3o da
Instrução CVM no 358/2002 c/c art. 157, §4o, da Lei n° 6.404/1976; e dos arts. 24 e
30- XXXIII da Instrução CVM no 480/2009. Multas e absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu
por:

I. Por maioria, pela condenação de:
a . Walter Sacca (na qualidade de acionista da Springer S.A): à
multa de R$ 2.300.000,00 (dois milhões trezentos mil reais), pelo exercício
do direito de voto em conflito de interesses (infração ao art. 115, §1°, da Lei 6.404);
e
b . Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda. (na
qualidade de acionista da Springer S.A.): à multa de R$ 2.300.000,00 (dois
milhões trezentos mil reais), pelo exercício do direito de voto em conflito de
interesses (infração ao art. 115, §1°, da Lei 6.404).
II. Por unanimidade, pela condenação de:
a . Walter Sacca (na qualidade de membro do conselho de
administração da Springer S.A.): à multa de R$ 350.000,00 (trezentos e
cinquenta mil reais), por descumprimento do dever de diligência (infração ao art.
153 da Lei 6.404);
b . Rogério Pinto Coelho Amato (na qualidade de membro do
Diário Eletrônico da CVM em
14/03/2023
Extrato de Sessão de Julgamento 471 (1646288) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 1

conselho de administração da Springer S.A.): à multa de R$ 350.000,00
(trezentos e cinquenta mil reais), por descumprimento do dever de diligência
(infração ao art. 153 da Lei 6.404); e
c. Manuel Fernandes dos Ramos Varanda (na qualidade de
diretor de relações com investidores da Springer S.A.) à
i. Multa de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), por ter divulgado
fato relevante sobre a alienação da Metro, de forma incompleta, sem qualquer
menção de que a referida operação envolvia partes relacionadas da Companhia
(infração ao art. 3o da Instrução CVM 358, c/c o art. 157, § 4o, da Lei 6.404).
ii. Multa de R$ 100.000,00 (cem mil reais), por não ter divulgado a
comunicação sobre transações entre partes relacionadas, referente à Alienação
Metro, via sistema Empresas.NET (infração ao art. 30-XXXIII da Instrução CVM 480).
iii. Multa de R$ 100.000,00 (cem mil reais), por não ter divulgado,
no quadro 16 do formulário de referência da Springer S.A. de 2017, as informações
sobre a Alienação Metro para parte relacionada da Companhia, nos termos do anexo
24 da Instrução CVM 480 (infração ao art. 24 da Instrução CVM 480).

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interporem recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

O julgamento deste processo foi iniciado em 16/08/2022, ocasião em
que o Diretor Relator Alexandre Rangel votou pelas seguintes condenações: (i)
Walter Sacca: a. na qualidade de membro do conselho de administração da
Springer S.A., multa de R$ 350.000,00 (trezentos e cinquenta mil reais) por
descumprimento do dever de diligência (infração ao art. 153 da Lei 6.404/76); e b.
na qualidade de acionista da Springer S.A, inabilitação temporária de 69
meses para o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal
de companhia aberta, de entidade do sistema de distribuição ou de outras
entidades que dependam de autorização ou registro na CVM, pelo exercício
do direito de voto em conflito de interesses (infração ao art. 115, §1°, da Lei
6.404/76); (ii) Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda., na
qualidade de acionista da Springer S.A.), multa de R$ 9.200.000,00 (nove
milhões duzentos mil reais) pelo exercício do direito de voto em conflito de
interesses (infração ao art. 115, §1°, da Lei 6.404/76); (iii) Rogério Pinto Coelho
Amato (na qualidade de membro do conselho de administração da Springer
S.A.): à multa de R$ 350.000,00, por descumprimento do dever de diligência
(infração ao art. 153 da Lei 6.404/76); (iv) Manuel Fernandes dos Ramos
Varanda, na qualidade de diretor de relações com investidores da Springer
S.A.: a. multa de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), por ter divulgado fato
relevante sobre a alienação da Metro, de forma incompleta, sem qualquer menção
de que a referida operação envolvia partes relacionadas da Companhia (infração ao
art. 3o da Instrução CVM 358, c/c o art. 157, § 4o, da Lei 6.404/76); b. multa de R$
100.000,00 (cem mil reais), por não ter divulgado a comunicação sobre transações
entre partes relacionadas, referente à Alienação Metro, via sistema Empresas.NET
(infração
ao
art.
30-XXXIII
da
Instrução
CVM
480); c.
multa
de
R$
100.000,00 (cem mil reais), por não ter divulgado, no quadro 16 do formulário de
referência da Springer S.A. de 2017, as informações sobre a Alienação Metro para
parte relacionada da Companhia, nos termos do anexo 24 da Instrução CVM 480
(infração ao art. 24 da Instrução CVM 480).
Extrato de Sessão de Julgamento 471 (1646288) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 2

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, e o Diretor Otto Lobo
acompanharam os fundamentos e as conclusões do Diretor Relator, tendo
apresentado manifestações de voto. Em seguida a sessão foi suspensa após pedido
de vistas realizado pela Diretora Flávia Perlingeiro.

Presente o advogado Felipe Fabre Ragot, representando os quatro
acusados.

Presente
o
Procurador
Leonardo
Montanholi
representante
da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre Rangel,
Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Otto Lobo, João Carlos Accioly e o Presidente da CVM,
João Pedro Barroso do Nascimento, que presidiu a Sessão.

A sessão foi reiniciada em 08.11.2022 e a Diretora Flávia Perlingeiro
divergiu quanto aos fundamentos apresentados pelo Diretor Relator em relação à
adoção da teoria do conflito material, quanto à acusação formulada em face de
Walter Sacca e Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda., na qualidade
de acionistas controladores da Springer, pelo exercício do direito de voto em conflito
de interesses (infração ao art. 115, §1o, da Lei 6.404) e quanto à dosimetria das
penas propostas pelo Diretor Relator em razão da referida infração.
A Diretora
votou pela condenação de Walter Sacca e Afam Empreendimentos e Negócios
Comerciais Ltda., na qualidade de acionistas controladores da Springer, à multa de
R$ 2.300.000,00 para cada um dos acusados, pelo exercício do direito de voto em
conflito de interesses (infração ao art. 115, §1o, da Lei 6.404).
Quanto às demais
acusações, a Diretora Flávia Perlingeiro acompanhou a conclusão do voto do Diretor
Relator Alexandre Rangel pela condenação dos acusados, bem como as penalidades
por ele propostas.

O Diretor João Accioly apresentou manifestação de voto, seguindo as
colocações apresentadas pela Diretora Flávia Perlingeiro sobre dosimetria,
divergindo apenas em relação à aplicação da agravante proposta, razão pela qual
votou pela aplicação da multa no valor da pena-base. O Diretor Otto Lobo
complementou a manifestação de voto apresentada em 16/8, e também seguiu as
proposições apresentadas pela Diretora Flávia Perlingeiro em relação à dosimetria,
às quais, ao final, foram também acompanhadas pelo Presidente João Pedro
Nascimento.

Presente o Procurador Dr. Claudio Taufie Fontes, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre Rangel,
Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Otto Lobo, João Carlos Accioly e o Presidente da CVM,
João Pedro Barroso do Nascimento, que presidiu a Sessão.

Extrato de Sessão de Julgamento 471 (1646288) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 3

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 02/01/2023, às 15:04, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 03/01/2023, às 09:47, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,
Diretor, em 03/01/2023, às 10:11, com fundamento no art. 6o do Decreto no
8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 03/01/2023, às 16:12, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 14/03/2023, às 11:02, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.004392/2020-67
Reg. Col. no 2068/21

Acusados:
Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda.
Manuel Fernandes dos Ramos Varanda
Rogério Pinto Coelho Amato
Walter Sacca
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades relacionadas a (i) conflito de interesses,
em violação ao art. 115, §1o, da Lei no 6.404/1976; (ii) dever de
diligência, em infração ao art. 153 da Lei n° 6.404/1976; e (iii) questões
informacionais, por descumprimento do art. 3o da Instrução CVM no
358/2002 c/c art. 157, §4o, da Lei n° 6.404/1976; e dos arts. 24 e 30-
XXXIII da Instrução CVM no 480/2009
Relator:
Diretor Alexandre Costa Rangel

Voto

I.
Objeto
1.
Este Processo1 trata da Acusação2 formulada pela Área Técnica em face de (i) Afam, na
qualidade de acionista controladora da Springer; (ii) Walter Sacca, membro do conselho de
administração e acionista controlador da Springer; (iii) Manuel Varanda, na qualidade de diretor
de relações com investidores da Companhia; e (iv) Rogério Amato, membro do conselho de
administração da Companhia.
2.
Conforme descrito em maiores detalhes no Relatório, a Acusação apresentou as
seguintes imputações em face dos Acusados:

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído
no relatório que antecede este voto (“Relatório”).
2 Doc. SEI 1043677.
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 5

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(i)
Conflito de interesses: Walter Sacca e Afam, na qualidade de acionistas controladores
da Springer, foram acusados de infração ao art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/19763,
por terem votado e aprovado na AGE a ratificação da Alienação Metro, mesmo sendo a
Afam e a Phoenix Global controladas por Walter Sacca e familiares, “em claro conflito
de interesses”;
(ii)
Dever de diligência: Walter Sacca e Rogério Amato, na qualidade de membros do
conselho de administração da Companhia, foram acusados de violação ao dever de
diligência, em infração ao art. 153 da Lei n° 6.404/19764, por não terem “empregado,
no exercício de suas funções, o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo
costuma empregar na administração de seus próprios negócios, especificamente com
relação ao processo de alienação da Metro pela Springer”; e
(iii)
Falhas informacionais: Manuel Varanda, enquanto diretor de relações com investidores
da Springer, foi acusado de irregularidades relacionadas à divulgação de informações
da Alienação Metro, em infração (a) ao art. 3o da Instrução CVM no 358/20025, c/c o
art. 157, § 4o, da Lei no 6.404/19766, “por ter divulgado fato relevante sobre a alienação
da Metro, de forma incompleta, sem qualquer menção, principalmente, de que a
referida operação envolvia partes relacionadas da Companhia”; (b) ao art. 30-XXXIII
da Instrução CVM no 480/20097, “por ter deixado de divulgar a comunicação sobre

3 “Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto
exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem,
vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros
acionistas.(...) § 1o O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo de
avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como
administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse
conflitante com o da companhia.”
4 “Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência
que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios.”
5 “Art. 3o Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores enviar à CVM, por meio de sistema eletrônico
disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do
mercado de balcão organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à
negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua
ampla e imediata disseminação, simultaneamente em todos os mercados em que tais valores mobiliários sejam
admitidos à negociação.”
6 “Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações,
bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e
de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular.”
7 “Art. 30. O emissor registrado na categoria A deve enviar à CVM, por meio de sistema eletrônico disponível na
página da CVM na rede mundial de computadores, as seguintes informações eventuais: (...) XXXIII – comunicação
sobre transações entre partes relacionadas, em conformidade com o disposto no Anexo 30-XXXIII, em até 7 (sete)
dias úteis a contar da ocorrência;”
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 6

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transações entre partes relacionadas, referente à alienação da Metro, via sistema
empresas.net, nos termos do anexo 30-XXXIII da mesma Instrução”; e (c) ao art. 24 da
Instrução CVM n° 480/20098, “por ter deixado de divulgar, no quadro 16 do formulário
de referência da Springer de 2017, as informações sobre a alienação da Metro para
parte relacionada da Companhia, nos termos do anexo 24 da Instrução CVM no
480/09”9.
3.
Organizo este voto da seguinte forma: (i) nesta primeira seção, introduzo em linhas
gerais as acusações formuladas no Processo; (ii) na segunda, reconstituo alguns elementos
fáticos úteis para a análise do caso e enfrento a primeira acusação, referente à atuação em
conflito de interesses, em virtude do voto proferido na AGE por Walter Sacca e Afam, como
acionistas controladores da Springer; (iii) na terceira, analiso a acusação de violação ao dever
de diligência, imputada a Walter Sacca e Rogério Amato, como membros do conselho de
administração da Companhia; (iv) na quarta, abordo a acusação de falhas informacionais de
Manuel Varanda, na qualidade de diretor de relações com investidores da Springer; e por fim
(v) encerro com a conclusão e dosimetrias propostas.
II.
Conflito de Interesses
Contexto da Alienação Metro
4.
Em apertada síntese, as potenciais infrações analisadas neste Processo giram em torno
da Alienação Metro, que consistiu na alienação, em 19.09.2016, da participação que a
Companhia detinha na Metro para a Phoenix Global, pelo valor de R$ 16 milhões.
5.
Posteriormente, foi demonstrado nos autos que a Phoenix Global era parte relacionada
da Companhia, por ser controlada por Walter Sacca e familiares10, que também controlavam a
Afam11, detentora de 23,01% do capital social da Companhia, à época da Alienação Metro.
6.
Instada a se manifestar, a Companhia informou que a Alienação Metro estava
relacionada à Alienação Nova Nordeplast, operação societária de alienação da Nova Nordeplast

8 “Art. 24. O formulário de referência é documento eletrônico cujo conteúdo reflete o Anexo 24.”
9 Com relação a esta acusação, noto não haver bis in idem com a análise do PAS SEI N° 19957.008657/2020-04
(Diretora Relatora Flávia Perlingeiro, j.03.08.2022) já que foi reconhecida a ilegitimidade passiva da diretora de
relações com investidores da Springer acusada das mesmas infrações imputadas a Manuel Varanda.
10 Conforme informações da Superintendência del Mercado de Valores da República do Panamá (Doc. SEI
1043539, fls. 493-497).
11 Doc. SEI 1043658.
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 7

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para a ACG realizada em 28.12.201612. Nova Nordeplast era uma sociedade cujas cotas eram
integralmente detidas pela Companhia, Afam e uma terceira sociedade.
7.
A conexão entre as operações societárias existia na medida em que a Alienação Metro
teve o objetivo de levantar recursos para que a Springer fizesse frente à sua cota parte na
garantia por ela oferecida no âmbito da Alienação Nova Nordeplast.
8.
No contexto da Alienação Nova Nordeplast, a Afam outorgou à ACG a garantia de
alienação fiduciária de dois imóveis avaliados em R$ 44 milhões. Esta foi a única garantia
outorgada à ACG no contexto da Alienação Nova Nordeplast.
9.
Com relação à referida garantia, segundo informado, a Companhia não conseguiria
outorgar a parcela referente à sua parte no capital social da Nordeplast (de R$ 25,3 milhões). A
Companhia, então, alienou sua participação societária na Metro para a Phoenix Global por R$
16 milhões, tendo contingenciado a diferença de R$ 9,3 milhões (somando, assim, R$ 25,3
milhões).
10.
À época da Alienação Metro, a Springer era controlada pela família Amato; Afam
detinha 23,01% do seu capital social; e Walter Sacca era membro do conselho de administração
e diretor presidente da Companhia.
11.
Em 18.12.2017, Afam e Walter Sacca adquiriram o controle da Springer, passando a
deter, conjuntamente, 93,73% do capital votante da Companhia. Em 26.07.2019, o quórum de
93,77% do capital votante da Companhia aprovou na AGE, dentre outros assuntos, a ratificação
da Alienação Metro. À época, o conselho de administração da Companhia era formado por
Rogério Amato e Walter Sacca.
12.
Delineados os principais contornos fáticos da Alienação Metro e da Alienação Nova
Nordeplast, passo à análise do mérito da Acusação.
13.
Nesta seção, abordarei a acusação formulada em face de Walter Sacca e Afam, de
infração ao art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976, “por ter[em] votado e aprovado, na AGE de
26.07.2019 da Springer, a ratificação da alienação da Metro à Phoenix Global, mesmo a
Springer, a Afam e a Phoenix Global sendo controladas pelos mesmos acionistas, em claro
conflito de interesse”.

12 Doc. SEI 1043539 (fls. 433-487).
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 8

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14.
Na AGE, Walter Sacca e Afam, como acionistas controladores da Companhia, votaram
por “ratificar o negócio jurídico de alienação da participação societária detida pela Springer
S.A. na METRO EASTWEST LLC (...) nos termos do Instrumento Particular de Contrato de
Compra e Venda de Ações da Sociedade Anônima e Outras Avenças, celebrado em 19 de
setembro de 2016, bem como do respectivo termo aditivo, firmado em 17 de novembro de 2016
entre a SPRINGER S.A. (Vendedora) e a PHOENIX CORPORATE GLOBAL
INTERNATIONAL S.A. (...) (Compradora)”.
15.
A Acusação entendeu que Afam e Walter Sacca estavam impedidos de votar na AGE,
na medida em que Walter Sacca e familiares, únicos sócios da Afam, eram os acionistas
controladores da Phoenix Global.
16.
Muito embora a Acusação tenha chegado a tal conclusão com base na tese do conflito
formal de interesses, acredito que este seja um caso paradigmático para que se demonstre que
a aplicação da tese do conflito material – corrente por mim defendida – de forma alguma se
confunde com menor rigor frente a irregularidades e pode, perfeitamente, servir de balizador
para coibir excessos na conduta de acionistas controladores, de forma mais justa e coerente com
o regime jurídico previsto atualmente na lei do anonimato.
17.
Passo a detalhar os fundamentos que sustentam meu entendimento.
O art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976 deve ser interpretado de acordo com a tese do conflito
material
18.
Como já tive a oportunidade de me manifestar anteriormente em outros precedentes13,
entendo que o conflito de interesses de acionistas, na parte final do §1° do art. 115 da Lei n°
6.404/1976, deve ser interpretado sob a ótica do conflito material.
19.
Pelo bem da objetividade, consolido apenas como nota de rodapé algumas das principais

13 PA CVM n° 19957.005563/2020-75, j. 13.11.2020 (link); PAS CVM n° 19957.010833/2018-45, j. 23.03.2021
(link); PA CVM n° 19957.000837/2021-11, j. 25.05.2021 (link).
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 9

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004392/2020-67 – Voto – Página 6 de 26
publicações acadêmicas14 e manifestações no âmbito da CVM15 que defendem o conflito

14 Sob a perspectiva histórica, temos (i) comentando o Decreto n° 434/1891, CARVALHO DE MENDONÇA,
José Xavier. Tratado de Direito Commercial Brasileiro, v. 4, livro 2. 2. ed. atualizada por Achilles Bevilaqua e
Roberto Carvalho de Mendonça. Rio de Janeiro: Freitas Bastos, 1934, p. 64; (ii) sob a égide do Decreto-Lei n°
2.627/1940, COSTA, Philomeno J. da. Comentário a acórdão do Supremo Tribunal Federal. Revista de Direito
Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, São Paulo, ano 11, n. 6, p. 77-85, 1971, p. 81-84; (iii) PONTES
DE MIRANDA, Francisco Cavalcanti. Tratado de Direito Privado, t. 50. 2 ed. Rio de Janeiro: Editor Borsoi, 1965,
p. 401-404; (iv) VALVERDE, Trajano de Miranda. Sociedades por ações: comentários ao Decreto-Lei n. 2.627,
de 26 de setembro de 1940, v. 2. 3. ed. Rio de Janeiro: Forense, 1959, p. 326; (v) já tratando especificamente sobre
a Lei n° 6.404/1976, temos BARRETO, Julio. O conflito de interesses entre a companhia e seus administradores.
Rio de Janeiro: Renovar, 2009, p. 199 ss, 256-257; (vi) BATALHA, Wilson de Souza Campos. Comentários à Lei
das Sociedades Anônimas, v. 2. Rio de Janeiro: Forense, 1977, p. 707-708; (vii) CAMPOS, Luiz Antonio de
Sampaio. Seção V – Deveres e Responsabilidades. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões
(Coord.). Direito das Companhias, v. 1. Rio de Janeiro: Forense, 2009. p. 1.084-1.262, p. 1.156 ss.; (viii) EIZIRIK,
Nelson. Contratação em condições de favorecimento. Conflito de interesse. Impedimento de administradores. In:
____. Temas de Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005. p. 89-104, p. 96-97; (ix) EIZIRIK, Nelson. A
Lei das S/A comentada, v. 3. 2 ed. São Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 150 ss.; (x) EIZIRIK, Nelson. Eleição de
Membro do Conselho de Administração para Atuar como Conselheiro de Companhia não Concorrente.
Inexistência de Impedimento. In: ____. Direito Societário: Estudos e Pareceres. São Paulo: Quartier Latin, 2015.
p. 97-115, p. 101 ss.; (xi) EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de
Freitas. Mercado de capitais: regime jurídico. 2. ed. rev. e atual. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 456-461; (xii)
FALCÃO, Diego Billi. Interlocking board: aspectos societários da interligação administrativa. São Paulo: Quartier
Latin, 2016, p. 102-110; (xiii) FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Conflito de interesses de
administrador na incorporação de controlada. In: ____. Temas de Direito Societário, Falimentar e Teoria da
Empresa. São Paulo: Malheiros, 2009. p. 334-360, p. 356-358; (xiv) LACERDA, José Cândido Sampaio de.
Comentários à lei das Sociedades Anônimas, v. 3. São Paulo: Saraiva, 1978, p. 197; (xv) LAMY FILHO, Alfredo;
BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A Lei das S.A. vol.2. 2a ed. Rio de Janeiro: Renovar, 1996; LAMY FILHO,
Alfredo. Temas de S.A. Exposições e pareceres. Renovar: Rio de Janeiro. 2007; (xvi) LEÃES, Luis Gastão Paes
de Barros. Pareceres. vol.1. São Paulo: Singular. 2004; (xvii) LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Conflito de
interesses. Deliberação tomada pelos administradores sobre fiança prestada pelos acionistas controladores, em
benefício da companhia. In: ____. Estudos e pareceres sobre Sociedades Anônimas. São Paulo: Revista dos
Tribunais, 1989. p. 28-32, p. 31-32; (xviii) LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Conflito de interesses no âmbito
da administração da companhia. In: ____. Novos pareceres. São Paulo: Singular, 2018. p. 629-635, p. 633-634;
(xix) LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Os deveres funcionais dos administradores de S.A. In: ____. Novos
pareceres. São Paulo: Singular, 2018. p. 627-653, p. 648, 653; (xx) LOBO, Carlos Augusto da Silveira. Conflito
de interesses entre a companhia e seu administrador. In: ____. Advocacia de Empresas. Rio de Janeiro: Renovar,
2012. p. 19-36, p. 23; (xxi) LOBO, Carlos Augusto da Silveira; NEY, Rafael de Moura Rangel. Conflito de
interesses entre o administrador e a companhia — inexistência de impedimento de votar em deliberação do
Conselho de Administração da controlada, do qual é membro, que aprova concessão de mútuo à controladora, da
qual é chefe do departamento jurídico. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, São
Paulo, ano 45, n. 144, p. 275-286, out./dez. 2006, p. 277-278; (xxii) SPINELLI, Luis Felipe. Conflito de interesses
na administração da sociedade anônima. São Paulo: Malheiros, 2012, p. 245 ss.; (xxiii) SPINELLI, Luis Felipe.
Administração das Sociedades Anônimas: lealdade e conflito de interesses. São Paulo: Almedina, 2020, p. 116 ss.;
(xxiv) VON ADAMEK, Marcelo Vieira. Responsabilidade civil dos administradores de S/A e as ações correlatas.
São Paulo: Saraiva, 2009, p. 163-166; (xxv) GUERREIRO, José Alexandre Tavares. “Conflitos de interesse entre
sociedade controladora e controlada e entre coligadas no exercício do voto em assembleias gerais e reuniões
sociais”. In: Revista de Direito Mercantil, industrial, econômico e financeiro n° 51. Vol. 22. São Paulo: Malheiros
Editores, p. 29-32, julho-setembro, 1983; (xxvi) ARAGÃO, Paulo Cezar. “Apontamentos sobre Desvios no
Exercício do Direito de Voto: Abuso de Direito, Benefício Particular e Conflito de Interesses”. In: CASTRO,
Rodrigo Monteiro de; WARDE JUNIOR, Walfrido Jorge; e GUERREIRO, Carolina Dias Tavares (orgs). Direito
Empresarial e Outros Estudos de Direito em Homenagem ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro. São
Paulo: Quartier Latin, 2013; (xxvii) TEIXEIRA, Lacerda; GUERREIRO, José Alexandre Tavares. Das Sociedades
Anônimas no Direito Brasileiro. vol.1. São Paulo: José Buschatsky. 1979; (xxviii) CUNHA, Rodrigo Ferraz
Pimenta da. Estrutura de Interesses nas Sociedades Anônimas – Hierarquia e Conflitos. São Paulo: Quartier Latin,
2007; (xxix) REGO, Marcelo Lamy. Direito de Voto. In: LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 10

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material. São diversos os fundamentos que amparam o entendimento, que, aliás, encontra o
apoio da maioria da doutrina que se debruçou sobre o tema.
20.
Neste voto, opto por abordar apenas alguns dos referidos argumentos em respeito ao
princípio da eficiência, não havendo, de minha parte, qualquer pretensão de esgotar tudo que
poderia ser escrito a respeito.
21.
Assim, trato a seguir somente (i) da interpretação sistemática da Lei n° 6.404/1976; e
(ii) do princípio majoritário, combinado com a presunção da boa-fé.
Interpretação sistemática da Lei n° 6.404/1976
22.
A Lei n° 6.404/1976 é elogiada, entre vários motivos, por sua capacidade de oferecer
em seu próprio texto, de forma sistemática, respostas adequadas aos mais variados desafios
enfrentados pelas sociedades anônimas16. Com razoável frequência, as dúvidas e aparentes
inconsistências identificadas em dispositivos isolados são afastadas a partir de uma análise mais
ampla da própria lei.
23.
Em linha com a melhor hermenêutica, sem prejuízo da utilização combinada das outras
formas de interpretação legal17-18, é dessa forma que se chega ao conforto de uma harmonização

Luiz (Coords.). Direito das Companhias. Vol. 1. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p. 377-429; (xxx) LUCENA, José
Waldecy. Das sociedades anônimas — comentários à lei (arts. 1o a 120), vol. 1. Rio de Janeiro: Renovar, 2009.
15 Confira-se: (i) voto vencido do ex-Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos no Inquérito Administrativo CVM
no RJ2001/4977, j. 19.12.2001; (ii) votos vencedores dos ex-Diretores Wladimir Castelo Branco Castro e Luiz
Antonio de Sampaio Campos e do ex-Presidente, Luiz Leonardo Cantidiano, no Inquérito Administrativo CVM
no RJ2002/1153, j. 06.11.2002; (iii) voto vencido do ex-Diretor da CVM Eli Loria no PA CVM n° RJ2009/13179,
j. 09.09.2010; (iv) voto vencido do ex-Diretor da CVM Gustavo Gonzalez no PA CVM n° 19957.005749/2017-
29, j. 26.09.2017.
16 “A Lei das Sociedades por Ações é uma das melhores e mais bem elaboradas leis brasileiras, observando uma
estrutura precisa e um sistema concatenado. Não à toa, estamos próximos da celebração de seus 45 anos, com
ela mantendo seu vigor, sua jovialidade e adequação, a despeito de algumas canhestras alterações, que refletem
uma motivação casuística, incompatível com as normas jurídicas e com a sua impecável estrutura.”
(CANTIDIANO, Maria Lucia, ALMEIDA, Eloysa. A Lei das Sociedades por Ações: sempre inovadora e atual. In
Revista de Direito das Sociedades e dos Valores Mobiliários, dez 2021, v.2. p. 280).
17 Com destaque para a interpretação literal, histórica e teleológica: SAMPAIO JR., Tercio Sampaio. Introdução
ao estudo do direito: técnica, decisão e dominação. 6a ed. São Paulo: Atlas, 2010.
18 Em uma nota sobre a interpretação histórica da Lei n° 6.404/1976, é importante citar a reforma promovida pela
Lei n° 10.303/2001. Nunca é demais lembrar que a proposta de alteração do art. 115 foi vetada pelo Presidente da
República. Propunha-se, na ocasião, a inclusão de seis parágrafos ao referido artigo, prevendo que a própria
assembleia geral deveria deliberar sobre a existência de conflito de interesses. O veto presidencial a esta mudança
baseou-se na tese do conflito material (link), nesses termos: “A necessidade de vetar os parágrafos acima
transcritos decorre de manifesto conflito com o interesse público, em razão da constatação de que a assembleia
para deliberação acerca da existência de conflito de interesses de que tratam os citados dispositivos se afigura
inócua em termos de proteção ao acionista minoritário. Com efeito, não há como afastar o voto do acionista
controlador no conclave pretendido – sob pena de atribuir aos minoritários o inédito poder de, indiretamente,
vetar qualquer deliberação a partir da alegação de existência de conflito do controlador, e de se desconsiderar o
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 11

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de entendimentos sobre temas complexos. Com o §1° do art. 11519 não é diferente.
24.
De plano, é importante relembrar que o referido dispositivo legal dispõe sobre quatro
situações distintas. São previstas regras específicas aplicáveis às deliberações dos acionistas em
assembleia geral sobre (i) o laudo de avaliação de bens utilizados pelo acionista para
integralização do capital social; (ii) a aprovação de suas contas como administrador; (iii)
matérias que possam beneficiá-lo de modo particular; e (iv) temas em que o acionista tenha
interesse conflitante com os da companhia. Essa organização legislativa tem relevância porque
os tópicos acima possuem formas diferentes de entendimento sobre a existência de
impedimento prévio de voto ou não.
25.
No caso dos itens (i) e (ii) acima (laudo de avaliação e aprovação de contas), o legislador
tratou de hipóteses de impedimento prévio de voto, nas quais o acionista, ex ante, está impedido
de exercer seu direito de voto na assembleia geral. Como defendido de forma uníssona pela
doutrina e jurisprudência, a lei elencou nominalmente as matérias específicas que, sem
demandar maiores exercícios interpretativos, carregam consigo, de forma intrínseca, uma
incompatibilidade absoluta para que o exercício do direito de voto possa ocorrer de forma
regular. São matérias objetivas e diretas, as quais, via de regra20, podem ser aplicadas aos mais
variados casos concretos sem margem para dúvidas ou desafios de ordem prática.
26.
Situação distinta se verifica a partir da análise das terceira e quarta hipóteses do §1° do
art. 115 (benefício particular e interesse conflitante com o da companhia). Nesses casos, a lei
lançou mão de um conceito aberto, elástico e propositalmente subjetivo, justamente para
acomodar a dinâmica dos interesses dos acionistas e respectivas companhias. A interpretação
sistemática da lei corrobora a conclusão de que deve haver, necessariamente, uma avaliação da
essência e substância do benefício particular e dos interesses do acionista em conflito com os

próprio conflito de interesses do minoritário na assembléia especial, o que demonstra a inexistência de efetividade
na proposta apresentada. Em realidade, as regras acima enfocadas trariam, na prática, apenas confusão,
podendo, inclusive, servir para supostamente confirmar a inexistência de um conflito cuja presença caberia ao
Poder Judiciário avaliar, ou mesmo para motivar um aumento de ações judiciais envolvendo o controvertido tema
de que se cuida.” (grifos meus).
19 “§ 1o O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens
com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em
quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da
companhia.”
20 Até mesmo a aprovação das próprias contas em assembleia geral, por meio de veículo de investimento interposto
entre o acionista controlador e companhia, já encontra farta quantidade de precedentes julgados em processos
administrativos sancionadores junto à CVM. Nesse sentido, por exemplo, o recente PAS CVM n°
19957.006509/2019-11, Diretora Relatora Flávia Perlingeiro, j. 10.05.2022.
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da companhia para que se avalie a regularidade do voto proferido na assembleia geral, nos
termos da parte final do art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976 – o que só pode ocorrer depois de
exercido o direito de voto, naturalmente. É o que demonstro a seguir.
27.
Cumpre assentar a premissa de que o acionista pode ter um interesse próprio, diferente
e, em alguma medida, conflitante com o que pode ser entendido como o interesse da
companhia21. Nada mais natural que existam diferentes visões sobre a melhor forma de conduzir
os negócios sociais; opiniões opostas sobre distribuição maior ou menor dos resultados, mais
ou menos reinvestimento; maior ou menor atenção às políticas de sustentabilidade; maior ou
menor conservadorismo no enfrentamento das demandas judiciais e administrativas; e vários
outros assuntos. Não é correto pressupor um constante e pleno alinhamento entre acionistas e
companhia, sendo importante aqui reafirmar que interesses próprios, diferentes e conflitantes,
em maior ou menor grau, poderão ocorrer com razoável frequência.
28.
A Lei n° 6.404/1976 captura corretamente essa premissa, estabelecendo diversos
parâmetros com o intuito de compatibilizar os interesses dos acionistas com os da companhia,
reconhecendo uma legítima e até mesmo esperada dissonância entre eles.
29.
São exemplos nesse sentido (i) o caput do art. 115, que se inicia enunciando que o
“acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia”; e (ii) o parágrafo único
do art. 116, que dispõe que o “acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a
companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades
para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade
em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender”. Tais dispositivos
seriam desnecessários caso os acionistas estivessem, sempre, com os interesses alinhados com
os da companhia.
30.
Diante da constatação de que o conflito de interesses entre acionistas e respectivas
companhias, de modo mais ou menos intenso, tende a ocorrer de forma constante, não parece

21 “[o] interesse social não constitui mero somatório dos interesses dos acionistas, nem é inteiramente autônomo
dos interesses deles, estando vinculado a dois elementos básicos: (i) a consecução do objeto social, ou seja, a
realização das atividades empresárias para as quais a companhia foi constituída; e (ii) a produção de lucros a
serem repartidos entre os acionistas. Embora se possa argumentar que a deliberação assemblear não expressa a
‘vontade social’, porque a pessoa jurídica não tem vontade, é inegável que a deliberação é imputável à sociedade,
tanto que é ela quem responde em ação de anulação das deliberações, não a assembleia ou a maioria dos
acionistas.” (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada: Arts. 80 a 137. 2a edição. São Paulo: Quartier Latin,
2015, v. 2. p. 210).
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fazer sentido que se impeça o exercício de voto, preventivamente. Sem que se proceda a uma
análise de substância acerca dos interesses envolvidos (acionista e companhia) e,
consequentemente, do teor do voto proferido, seriam proibidos votos perfeitamente regulares,
justos e válidos. Como se viu, os conflitos de interesses podem ser esperados entre o acionista
e a companhia.
31.
É interessante notar que até mesmo a tese do conflito formal – que advoga pelo
impedimento ex ante do exercício do direito de voto – depende, em alguma medida, de uma
avaliação de mérito sobre os interesses em jogo. Não fosse analisada a substância dos interesses,
nem mesmo de forma superficial, o conflito formal geraria uma enxurrada injustificada de
situações de impedimento de voto. Considerando que os acionistas têm interesses próprios,
diferentes, opostos e, muitas vezes, conflitantes com os da companhia, proibir o exercício do
direito de voto sem analisar a essência dos interesses envolvidos e da extensão do conflito
existente conduziria à inusitada situação de que nenhum voto poderia ser proferido. Mais grave
ainda, a competência para a definição dos impedimentos de voto ficaria a cargo dos acionistas
que não detêm a maioria do capital social votante, em uma subversão descabida do princípio
majoritário, o que será aprofundado mais adiante. Obviamente, não é essa a intenção da lei.
32.
Outro comando legal que corrobora o entendimento de que não há impedimento prévio
de voto em situações de conflito de interesses está inscrito no art. 117, §1°, alínea “f”, da Lei
n° 6.404/1976. O dispositivo estabelece que o “acionista controlador responde pelos danos
causados por atos praticados com abuso de poder”, definindo como modalidade de exercício
abusivo de poder “contratar com a companhia, diretamente ou através de outrem, ou de
sociedade na qual tenha interesse, em condições de favorecimento ou não equitativas”. Ainda,
o art. 246 prevê que a “sociedade controladora será obrigada a reparar os danos que causar
à companhia” por abuso de poder, com destaque para as regras existentes sobre a ação judicial
de responsabilidade prevista nos parágrafos do dispositivo.
33.
Logo, pelo regime vigente da lei do anonimato, é expressamente permitida a celebração
de negócios jurídicos entre a companhia e seu acionista controlador, que deve fazê-lo sem
condições de favorecimento e em bases equitativas. Tudo isso para que sua conduta não se
confunda com um ato de abuso do poder de controle e para que não esteja exposto a uma ação
de responsabilidade, que pode ser movida, por exemplo, por qualquer acionista, na forma da
alínea “b” do §1° do supracitado art. 246.
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 14

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34.
Entendo que as regras do art. 117 c/c o art. 246 deixariam de fazer sentido lógico se o
acionista estivesse impedido de exercer seu direito de voto. Veja-se o exemplo em que o
acionista tenha se abstido de votar na assembleia geral, dando cumprimento à tese do conflito
formal. Nesse caso, de que forma esse acionista – que se declarou impedido, alijou-se da
votação e não participou do processo de formação de vontade da companhia – poderia incorrer
na hipótese de abuso de poder de controle por ter contratado em condições de favorecimento
ou não equitativas? Como poderia o acionista abusar do poder de controle se o controle sob sua
titularidade não foi exercido pelo direito de voto? Parece claro que não foi a intenção do
legislador impor ao acionista, além da obrigação de não votar e de não interferir na deliberação
pelo lado da companhia (pela tese do conflito formal), o ônus adicional de, atuando apenas
como representante de seus próprios interesses, se certificar de que a sua contraparte – no caso,
a companhia – está contratando com ele em bases equitativas.
35.
Em complemento, o §4° do art. 11522 também merece destaque como ponto de apoio
para a defesa do conflito substancial. Tivesse o legislador a intenção de proibir previamente o
exercício do direito de voto em situação de conflito de interesses, o referido dispositivo não
precisaria existir em nosso ordenamento. Seria desnecessária a previsão de que a deliberação
tomada em decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da companhia
é anulável. Estivesse o acionista realmente impedido de votar, o dispositivo regularia uma
situação que jamais poderia ocorrer, impossível, proibida por lei, não admitida ou nula.
36.
Ao prever a mera possibilidade de anulação da deliberação (e não nulidade), o §4° do
art. 115 teria estabelecido uma consequência jurídica que parece não conversar harmonicamente
com algo tão grave quanto o exercício de um direito que, previamente, sequer poderia ter sido
exercido, independentemente de qualquer análise de mérito sobre os interesses envolvidos e
votos proferidos. Estivéssemos diante de uma irregularidade realmente tão severa quanto o
exercício do direito de voto em situação ex ante factum proibida, a nulidade da deliberação seria
a solução mais apropriada. E não foi essa a escolha do legislador.
37.
Acrescento aqui um detalhe adicional sobre o §4° do art. 115 que fortalece a conclusão
pelo conflito substancial: não será toda deliberação em que se tenha verificado algum voto em

22 “§ 4o A deliberação tomada em decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da
companhia é anulável; o acionista responderá pelos danos causados e será obrigado a transferir para a companhia
as vantagens que tiver auferido.”
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 15

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conflito de interesses que poderá ser anulada, mas somente aquela deliberação “tomada em
decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da companhia”. Ou seja,
caso tenha sido aprovada alguma deliberação na qual se identificou um voto em situação de
conflito de interesses, contanto que o referido voto conflitado não tenha sido determinante para
o resultado do conclave, essa deliberação não seria sequer anulável.
38.
Entendo que se cuida de remédio jurídico coerente com a conclusão de que o art. 115,
§1°, da Lei n° 6.404/1976 não impede previamente o direito de voto dos acionistas23. A violação
do dispositivo somente pode ser adequadamente investigada ex post, mediante a análise da
substância e da essência, no mérito, dos interesses do acionista e da companhia, bem como do
voto proferido na assembleia.
39.
Portanto, a solução sistemática oferecida pela própria Lei n° 6.404/1976 não se
confunde com o impedimento prévio ao exercício do direito de voto do acionista.
Princípio majoritário e presunção da boa-fé
40.
Ainda sob a égide da interpretação sistemática da Lei n° 6.404/1976, abordo brevemente
o princípio majoritário e a presunção da boa-fé.
41.
Como tive a oportunidade de me manifestar em precedente anterior24, entendo que o
princípio majoritário consiste na espinha dorsal de todo o sistema da Lei n° 6.404/1976.
Confere-se ao titular da maioria das ações de emissão de uma companhia não apenas o direito
e a possibilidade de efetivo direcionamento das atividades sociais, mas também, como legítima
contrapartida, a incidência de um regime jurídico próprio, com deveres e responsabilidades
coerentes com a relevante posição de controlador.
42.
O princípio majoritário ostenta destacada relevância para a interpretação do direito
societário e do mercado de valores mobiliários25. Caberá à maioria ditar os principais rumos da

23 Nesse sentido, a análise do Diretor João Accioly e Julia Franco, publicada na revista Capital Aberto de
05.08.2017: “Em vez de condenar a União pelo gritante abuso decorrente do teor de seu voto, a autarquia optou
pela frágil teoria do “conflito formal”, pela qual a violação à lei se dá pelo simples fato de o acionista proferir
um voto em situação de potencial conflito. A Lei das S/A não tem redação cristalina nesse ponto, mas seus próprios
redatores — ao lado da melhor doutrina e da maior parte do mundo civilizado — entendem que o conflito só pode
ser verificado diante dos impactos concretos da deliberação. (...) há um ponto positivo na história. Para reformar
a decisão da CVM, o Conselhinho aceitou o argumento de que a política do governo preenchia o conceito de
“interesse público” previsto na lei, avaliando o conteúdo da deliberação. Na prática, o Conselhinho rejeitou a
tese do conflito formal.” (link).
24 PA CVM n° 19957.000837/2021-11, j. 25.05.2021 (link).
25 Existem contornos históricos interessantes, que sugerem até mesmo que a democracia societária surgida na
esfera das primeiras iniciativas empresarias de que se têm notícia teria servido de inspiração para a disseminação
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 16

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companhia, podendo fazer prevalecer em assembleia geral suas opiniões, manifestações e
decisões sobre os mais variados assuntos, respeitados os contornos estabelecidos na lei. Nesse
sentido é que devem ser observados os direitos dos demais acionistas, conforme os parâmetros
legais e normativos existentes, com especial atenção para as soluções previstas em lei para casos
extremos26.
43.
É importante lembrar que os poderes de comando não surgem por acaso. Existe uma
contrapartida antecedente – de suma importância, mas frequentemente relativizada – que
justifica a própria existência de direitos tão amplos. A capacidade de controlar as atividades da
companhia, a rigor, depende do efetivo cumprimento das respectivas obrigações e deveres de
integralização e aporte da maioria do capital. No mercado primário, é preciso que as
integralizações das ações necessárias à formação da maior parte do capital social da companhia
tenham sido devidamente realizadas. No secundário, o antigo acionista, que em algum momento
no passado efetuou essas contribuições em favor da companhia, deve ter recebido um
determinado pagamento em virtude da transferência das ações ao novo controlador.
44.
As principais perdas que porventura venham a ser experimentadas pela companhia serão
sentidas e suportadas, primordialmente, pelo acionista controlador. Da mesma forma, os
resultados positivos que eventualmente venham a ser alcançados pela companhia serão
usufruídos, notadamente, pelo mesmo acionista controlador. Ninguém se encontra em melhor
posição e mais comprometido com a companhia do que o próprio detentor da maioria das ações
para avaliar e deliberar sobre assuntos de interesse da companhia.
45.
Nada mais natural, portanto, que caiba justamente a esse acionista os principais e mais
relevantes direitos e poderes de controle sobre a companhia. Trata-se de conclusão coerente
com as respectivas responsabilidades, riscos e exposições a possíveis perdas27. É de se ressaltar

de regimes políticos democráticos enquanto formas de organização de Estados. Nesse sentido, confira-se
GALGANO, Francesco. La forza del numero e la legge dela ragione: storia del principio di maggioranza. Bologna:
Il Mulino, 2007. pp. 13-28.
26 “Assim, como corolário do princípio majoritário, surgiu ainda o direito de retirada, conferido aos minoritários
de se retirar da companhia quando discordarem da decisão majoritária sobre bases essenciais do contrato
associativo, nos termos dos casos taxativamente definidos na LSA. O direito de retirada formula, assim, um
sistema de freios e contrapesos dentro da companhia. O direito de retirada é direito potestativo do acionista, não
podendo ser modificado por lei ou pelo estatuto social” (SILVA, Alexandre Couto. Apontamentos ao Princípio
Majoritário no Direito Societário. In: Direito dos Negócios Aplicado. Vol. I. Do Direito Empresarial. Coords. Elias
Marques de Medeiros Neto e Adalberto Salomão Filho. São Paulo: Almedina. 2015. p. 386).
27 As lições da doutrina societária são de extrema utilidade para o presente caso. Confira-se: “Com efeito,
subjacente às noções de poder majoritário e proteção à minoria e da ideia de abuso de maioria, encontra-se o
princípio da unidade ou coordenação (Korrelationsthese) a sinalizar a necessária conexão, ético-jurídica, entre
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 17

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que, em situações específicas, os ônus associados ao poder de controle são de tamanha
magnitude que podem gerar discussões, até mesmo, acerca de sua potencial responsabilização
por omissão no exercício do controle28.
46.
Assim, o exercício do direito de voto por parte daquele que investiu recursos próprios
em uma companhia representa um direito legítimo e fundamental. Em atenção ao princípio da
segurança jurídica, o exercício dos direitos políticos atribuídos às ações de emissão das
companhias merece lugar de destaque no arcabouço regulatório do mercado de capitais.
Somente pode ser atingido, limitado ou restringido em situações raras, sobremaneira
específicas, desde que expressamente previstas em lei, regulamentação própria ou por ato de
liberalidade entre particulares.
47.
O princípio majoritário ajuda a esclarecer a discussão em torno dos casos de conflito de
interesses.
48.
Como ensina Alfredo Lamy Filho, ao contrário do voto abusivo, que pressupõe o dolo
específico de causar prejuízo à companhia ou aos demais acionistas ou de obter vantagem
indevida, (i) o interesse majoritário não impede o exercício do direito de voto quando ausente
tal dolo específico; (ii) divergências com a minoria são irrelevantes, tratando-se de conflito
entre sócios sobre a valutazione do interesse social, devendo prevalecer o princípio majoritário,

poder e responsabilidade. Mediante o mencionado princípio, expressa-se uma ideia geral de justiça com duas
vertentes: ‘nenhuma responsabilidade sem poder’ (‘Keine Haftung ohne Herrs-chaft’) e ‘nenhum poder sem
responsabilidade’ (‘Keine Herrschaft ohne Haftung’). (...) Como adiante será visto, é esta mesma ideia que
fundamenta o dever societário de lealdade que grava a posição dos sócios minoritários, porquanto estes, no
exercício de suas prerrogativas, também podem influir diretamente na esfera jurídica alheia.” (ADAMEK,
Marcelo Vieira von. Abuso de Minoria em Direito Societário. Malheiros: São Paulo. 2013. p. 58-59).
28 “Esse dever de lealmente respeitar e atender direitos e interesses alheios, atribuído ao controlador pela lei
brasileira de maneira explícita, se traduz pelo dever do controlador de, no exercício dos poderes de que é titular,
levar em conta os interesses legítimos dos não controladores e de terceiros, e não apenas os seus. Não é dizer que
os interesses próprios não podem de alguma forma orientar a atuação do acionista controlador. Mas, sim, que
este, no exercício do voto e do controle, tem deveres e interesses a tutelar, não podendo sacrificá-los em benefício
próprio, sob pena de estar exercendo abusivamente a posição de comando e ter que reparar os danos causados.
(...) A despeito disso, se se puder exigir do controlador esse comportamento leal relativamente a direitos e
interesses de terceiros, e a Lei n. 6.404/76 não parece deixar dúvida quanto a isso, confirmar-se-ia o dever ativo
do controlador e, mais do que isso, a possibilidade de responsabilizá-lo por omissão no exercício do controle.
Pelas razões trazidas, a voluntariedade e a abusividade decorreriam da própria omissão no exercício do controle,
sendo em alguma medida relativizadas em virtude das particularidades desse poder, e dos deveres atribuídos ao
controlador.” (PATELLA, Laura Amaral. Responsabilidade do Acionista Controlador por Omissão. In: Direito
Societário, Mercado de Capitais, Arbitragem e Outros Temas – Homenagem a Nelson Eizirik. Volume I. Coords.
Rodrigo Rocha Monteiro de Castro, Luis Andre Azevedo e Marcus de Freitas Henriques. Quartier Latin: São
Paulo. 2021. pp. 774-775).
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 18

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fundamentado no maior risco do controlador29.
49.
Encerrando este tópico, cabe pontuar que o conflito substancial (aplicável às situações
de conflito de interesses e benefício particular) também encontra apoio na presunção da boa-fé,
alçada recentemente ao ordenamento jurídico positivado pela Lei n° 13.874/2019.
50.
No entendimento da melhor doutrina30, a tese de conflito material ganhou tração com a
edição da Lei de Liberdade Econômica e a previsão de que deverá ser privilegiada a
interpretação em favor da liberdade econômica e da boa-fé.
Aplicação do conflito material ao caso concreto: o efetivo interesse conflitante no voto
proferido por Walter Sacca e Afam na AGE
51.
Confirmada a posição de que a hipótese de conflito de interesses prevista na parte final
do §1° do art. 115 da Lei n° 6.404/1976 deve ser interpretada de acordo com a regra do conflito
material, analiso as circunstâncias específicas, na substância, dos interesses envolvidos e do
voto proferido por Walter Sacca e Afam na AGE ao aprovarem a Alienação Metro.
52.
Entendo que a conduta dos referidos acusados ocorreu em violação ao art. 115, §1°, da
Lei n° 6.404/1976.
53.
Nos autos, ficou demonstrado que o exercício do direito de voto ocorreu em detrimento
dos interesses da Companhia. Os interesses dos acusados foram muito além de mera presença
ou, ainda, preponderância no exercício do voto na AGE, o que poderia, em tese, vir a ser uma
legítima expressão do princípio majoritário a que me referi anteriormente.
54.
Pelo contrário, amparado na correta interpretação do dispositivo legal, de cunho
substancial, como desenvolvido neste voto, constato que os interesses dos acusados,
materializados nos votos proferidos na AGE, se deram em prejuízo e no sacrifício dos interesses

29 “o voto abusivo supõe, pois, a intenção de prejudicar os outros acionistas, ou a companhia, para obter vantagem
indevida. Mas a existência de um interesse do majoritário numa determinada deliberação não o impede, em
princípio, de votar – desde que não o faça para violar direitos de outros acionistas ou prejudicar a companhia.
(...) “a divergência da minoria é irrelevante já que se trata de um conflito entre sócios sobre a interpretação
(‘valutazione’) do interesse social. Esse conflito deve resolver-se pela prevalência do princípio majoritário, que
se fundamenta, também em nosso caso, pelo maior risco do sócio de controle” (FILHO, Alfredo Lamy. Temas de
S.A. – Exposição e Pareceres. Rio de Janeiro: Renovar. 2007. pp. 310-311).
30 “[c]om o advento da Lei n° 13.874/2019 (‘Lei de Liberdade Econômica’), ganhou força o critério substancial
como método adequado para apuração do conflito de interesses. O art. 1°, §2°, da Lei de Liberdade Econômica
dispõe expressamente que todas as normas de ordenação pública, relativas a atividades econômicas privadas,
devem ser interpretadas em favor da liberdade econômica, da boa-fé e do respeito aos contratos, aos investimentos
e à propriedade privada” (NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. Conflito de Interesses no Exercício do Direito
de Voto nas Sociedades Anônimas. In: Temas de Direito Empresarial. Rio de Janeiro: Quartier Latin, 2022. p. 88).
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 19

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da Companhia.
55.
Por ocasião da AGE que ratificou a Alienação Metro, Walter Sacca e Afam, sociedade
controlada por ele e familiares, eram os acionistas controladores da Companhia, com 93,73%
do capital votante.
56.
Ocorre que a Alienação Metro teve como contraparte a Phoenix Global, uma sociedade
também controlada por Walter Sacca e familiares.
57.
A despeito desse fato, na celebração do negócio não houve qualquer justificativa
embasada em trabalhos técnicos ou procedimentos, de modo a demonstrar que os interesses da
Springer foram preservados na operação e, consequentemente, na deliberação tomada na AGE,
que a ratificou.
58.
Entendo que Walter Sacca e Afam não rebateram as provas dos autos. Subsumindo
todos os conceitos até aqui analisados ao quadro fático do Processo, é possível identificar que,
de fato, os referidos acusados, ao ratificarem na AGE a Alienação Metro, agiram em situação
de conflito de interesses com a Companhia, em prejuízo dos interesses sociais da Springer.
59.
A Afam – acionista relevante da Companhia (vendedora) e que tinha como sócios os
controladores da Phoenix Global (compradora) – participou da estruturação e efetivação da
Alienação Metro em condições que, no caso concreto, se mostraram desfavoráveis aos
interesses da Companhia. Com efeito, o sacrifício aos interesses da Companhia, que foi
ratificado no voto proferido por Walter Sacca e Afam na AGE, comprova-se pela falta de
justificativa para os valores envolvidos e sobre a ausência de qualquer esforço adicional apto a
demonstrar a preservação dos interesses sociais da Springer na Alienação Metro.
60.
Em termos procedimentais, chama atenção que, a despeito de a Alienação Metro ter sido
contratada em 19.09.2016, a AGE objeto deste Processo somente tenha sido realizada em
26.07.2019, para fins de aprovação (ou homologação) da operação societária e dos atos dela
decorrentes.
61.
Tal aprovação, que Walter Sacca e Afam descreveram na fase pré-sancionadora como
“excesso de zelo” devido à ausência de registro dos atos na Junta Comercial, era absolutamente
essencial. Tratou-se de transação com parte relacionada envolvendo aproximadamente 25% do
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 20

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total dos ativos da Companhia31 e que afetava, de modo relevante, a sua expectativa de geração
de caixa.
62.
Ademais, é importante registrar que, embora não tenha havido prévia aprovação da
Alienação Metro, a homologação da referida operação ocorreu quase que exclusivamente com
base nos votos dos acusados Walter Sacca e Afam. Os controladores detinham, conjuntamente,
93,73% do capital votante da Companhia. Na AGE, o quórum de aprovação da ordem do dia
foi de 93,77% do capital votante da Companhia.
63.
Assim, sequer é possível afirmar que a Alienação Metro foi ratificada por acionistas
desinteressados da Companhia. Ademais, parece estar presente aqui claramente a incidência da
hipótese prevista no §4° do art. 115, conforme mencionei acima, de deliberação tomada em
decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da companhia, tendo sido
os votos de Walter Sacca e Afam determinantes para o resultado do conclave.
64.
Adicionalmente, não se demonstrou o envolvimento de quaisquer assessores, de
qualquer especialidade, para preparação de laudos de avaliação, pareceres ou estudos que
pudessem ajudar a justificar o valor estabelecido para a Alienação Metro, nem a conveniência
e oportunidade da operação para a Companhia. Não há registro de qualquer negociação – entre
quem quer que seja, muito menos entre partes independentes – que pudesse comprovar a defesa
dos interesses da Companhia na Alienação Metro. Pelo que consta dos autos, nada foi
providenciado no sentido de demonstrar que os interesses da Companhia poderiam estar
resguardados ou protegidos.
65.
Nota-se, assim, que a única baliza utilizada foi o valor patrimonial disposto nas
demonstrações financeiras da Companhia referentes ao exercício social encerrado em
31.12.2015. Ainda assim, sequer esse valor foi pago.
66.
Mesmo avaliada pelos próprios Walter Sacca e Afam no valor de R$ 17 milhões, a
Phoenix Global (controlada por eles) decidiu fechar o negócio por R$ 16 milhões, com
pagamento parcelado durante 5 anos. Os controladores, contudo, não ofereceram qualquer
justificativa para o valor pago, indicando ser este condizente com o valor patrimonial da Metro.
Nada se disse acerca do parcelamento e respectivo prazo e taxas de correção.

31 Calculado conforme demonstrações financeiras da Companhia referentes ao exercício social encerrado em
31.12.2015 (Doc. SEI 1043539, fls. 238 do Processo de Origem).
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 21

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67.
E nem se diga que o valor pago seria suficiente para que fosse coberta a garantia
outorgada no contexto da Alienação Nova Nordeplast. Sendo inferior à garantia prevista de R$
25 milhões – única tentativa de justificativa apresentada para a Alienação Metro – foi necessário
fazer, ainda, o contingenciamento da diferença dos R$ 9 milhões não cobertos pela Alienação
Metro, por meio da repactuação dos prazos de pagamento.
68.
Sequer é possível dizer que a Phoenix Global seria a única potencial adquirente para a
Metro, de modo a, eventualmente, auxiliar a Companhia em um momento de dificuldade, para
fins da outorga de garantia no contexto da Alienação Nova Nordeplast. Não há registro de
negociações ou da busca de outros compradores. Como já mencionado, não foi realizada
qualquer reunião da administração da Companhia com o objetivo de analisar, discutir e aprovar
a Alienação Metro.
69.
Como último fundamento que corrobora que os votos dos acusados na AGE foram
proferidos em conflito de interesses, em detrimento dos interesses da Companhia, é importante
registrar que, em 23.03.2020, a Springer informou à Área Técnica que ainda faltavam ser pagas
pela Phoenix Global duas parcelas referentes à Alienação Metro, no valor total de R$ 7,3
milhões. O montante pendente corresponde a 47,5% do valor total da Alienação Metro. Ou seja,
pelo menos até 23.03.2020, a Companhia ainda não havia recebido o valor relativo à Alienação
Metro da Phoenix Global, sociedade controlada por Walter Sacca e pelos mesmos controladores
da Afam, ressaltando que os termos e condições da operação foram ratificados na AGE com o
voto favorável, justamente, de Walter Sacca e Afam.
70.
Fica claro, também por esse motivo, que não se trata de inibir o legítimo exercício do
poder de controle para proteção de minoritários, como alega a defesa dos acusados32.
71.
Portanto, entendo configurada a atuação de Walter Sacca e Afam em conflito de
interesses com os respectivos votos proferidos na AGE, em violação ao art. 115, §1°, da Lei n°
6.404/1976.

32 Traço aqui um paralelo com o Recurso CRSFN n° 14.306, j. 28.07.2017, no qual o então membro titular do
conselho Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo pontuou “que o voto da União se deu em conflito de
interesse, pois, o Estado ali atuou como controlador da Eletrobrás sem demonstrar que a sua ação levaria à
defesa do interesse público primário e, assim, ao votar por aderir a MP, interferiu negativamente na vida
econômica financeira da companhia”. Ou seja, caso o acionista controlador tivesse levado em consideração o
interesse da companhia, o exercício do direito de voto poderia ter sido regular, o que só se pode avaliar a posteriori.
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 22

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III.
Dever de Diligência
72.
Walter Sacca e Rogério Amato, na qualidade de membros do conselho de administração
da Companhia, foram acusados de violação ao dever de diligência previsto no art. 153 da Lei
n° 6.404/1976, em virtude de “não ter[em] empregado, no exercício de suas funções, o cuidado
e a diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração de seus
próprios negócios, especificamente com relação ao processo de alienação da Metro pela
Springer”.
73.
Alegam os acusados que o juízo de falta de diligência possuiria amplo grau de
subjetividade e que não teriam sido indicados atos contrários à legislação societária ou que
tivessem causado prejuízo à Companhia.
74.
Discordo da argumentação trazida na defesa.
75.
Além de a seção anterior ter demonstrado que a Alienação Metro foi contrária à
legislação societária e se materializou em prejuízo e no detrimento dos interesses da
Companhia, entendo que a análise da diligência de administradores de companhias abertas não
se confunde com um mero juízo subjetivo.
76.
O dever de diligência, consistente em uma obrigação de meio, possui como elemento
intrínseco uma análise preponderantemente procedimental sobre a conduta dos administradores
de sociedades anônimas em cada caso concreto. É preciso investigar se os controles e
procedimentos internos adotados permitiram a tomada de uma decisão diligente por seus
administradores, com base nos elementos disponíveis33.
77.
A obtenção de opiniões técnicas, elaboradas por especialistas nas respectivas áreas de
atuação, robustece a higidez do processo decisório e pode desempenhar papel relevante como
evidência de suporte para a demonstração da diligência dos administradores de companhias

33 O voto proferido pela Diretora Flávia Perlingeiro no PAS CVM N° 05/2015, j. 09.11.2021, ilustra bem o
conceito: “O dever de diligência dos administradores de companhias abertas, previsto no art. 153 da Lei no
6.404/1976, consubstancia um padrão de conduta (standard) erigido por meio de um conceito aberto, que impõe
aos administradores uma obrigação de meio, que não importa em exigência de adoção de determinada conduta
dita ótima, mas sim que pode ser satisfeita de diferentes formas que se mostrem razoáveis considerando o contexto
no qual inseridas. O foco da análise volta-se não propriamente ao que foi decidido, mas em como se deu o processo
decisório. Nesse sentido, a revisão a posteriori da diligência exercida, à luz da conduta dos administradores, tem
se pautado notadamente pelo prisma procedimental, ou seja, por meio do exame pertinente ao zelo atinente à
preparação e ao cuidado dos administradores para se informarem e refletirem adequadamente com vistas à
tomada da decisão em questão, independentemente de tal decisão ter se mostrado acertada ou não.”
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 23

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abertas no mercado de valores mobiliários34.
78.
Assim, é justamente na omissão do conselho de administração, na ausência de qualquer
medida, controle interno ou procedimento destinado a mitigar os riscos e potenciais
irregularidades na Alienação Metro que repousa, de modo evidente, a violação ao seu dever de
diligência.
79.
Em benefício da objetividade, faço remissão aos fatos supracitados de que (i) o conselho
de administração nunca discutiu ou deliberou sobre a Alienação Metro; (ii) não houve qualquer
análise técnica, profissional ou externa da Alienação Metro; e (iii) não foi demonstrada qualquer
negociação em relação à Alienação Metro de forma independente pela Companhia. Esses
elementos são agravados em se tratando de transação com parte relacionada, que deveria dar
ensejo a um escrutínio ainda maior por parte dos administradores da Companhia.
80.
Dessa forma, entendo objetivamente configurada a violação ao dever de diligência de
Walter Sacca e Rogério Amato, em infração ao art. 153 da Lei n° 6.404/1976.
IV.
Falhas Informacionais
81.
Passo à última acusação, referente às falhas informacionais.
82.
Quanto ao conteúdo do Fato Relevante, o DRI alega, em suma, que a divulgação da
Alienação Metro foi adequada. O Fato Relevante teria indicado corretamente os nomes das
partes e demais informações relevantes da Alienação Metro, contemplando as informações que
poderiam influenciar a cotação dos valores mobiliários de emissão da Companhia e direitos
inerentes à Alienação Metro.
83.
Contudo, em linha com precedentes desta CVM, não é possível concordar com os
argumentos apresentados pela defesa e afastar a materialidade de informações tão pertinentes
da Alienação Metro não divulgadas pela Companhia35. Dado já estar sedimentada a relevância
econômica da Alienação Metro para a Companhia, darei enfoque ao disclosure em si conferido
à operação societária.

34 No PAS CVM n° 05/2006, j. 24.08.2020, o Diretor Relator Henrique Machado assim se posicionou: “Para
avaliar esse processo decisório e instrumentalizar os comportamentos esperados, a doutrina decompôs o dever
de diligência em múltiplos aspectos. Desse modo, a aplicação da norma pressupõe estabelecer qual
comportamento se poderia, razoavelmente, esperar do administrador em situações semelhantes, cuja concretude
se reflete, entre outros aspectos, na busca por informações necessárias e relevantes para respaldar uma decisão
instruída, refletida, justificada e tomada no melhor interesse da companhia.”
35 PAS CVM n° RJ2016/5733, Diretora Relatora Flávia Perlingeiro, j. 03.12.2019.
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 24

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84.
Nesse sentido, veja-se o conteúdo do Fato Relevante36:

“FATO RELEVANTE
Springer S.A. em atendimento ao disposto na Instrução CVM no 358, comunica
a seus acionistas e ao mercado em geral, que firmou nesta data Contrato de
venda e Compra da totalidade das ações que a Springer S.A. possui do
capital social da METRO EASTWEST, LLC. de 98,00% das ações, com a
PHOENIX CORPORATE GLOBAL INTERNATIONAL S.A., sediada em
Panamá, República de Panamá. Pela venda a Springer receberá o valor de R$
16.000.000,00”.

85.
Algumas omissões no Fato Relevante saltam aos olhos. Em primeiro lugar, não há
qualquer menção ao fato de a Alienação Metro estar relacionada à Alienação Nova Nordeplast,
o que seria o fundamento econômico mais relevante da operação societária. Entretanto, acima
de tudo, não se pode admitir que não seja dada qualquer transparência ao fato de tratar-se de
operação com parte relacionada, especialmente levando em consideração todo o contexto em
que se deu a Alienação Metro, já amplamente abordado neste voto.
86.
Como prevê o art. 3o, §5o, da Instrução CVM no 358/2002, a divulgação e a comunicação
do fato relevante deve ser feita de modo claro e preciso. A incompletude do Fato Relevante
acima descrita, omitindo informações essenciais para que o público investidor pudesse
adequadamente assimilar e compreender a Alienação Metro e seu contexto, macula a conduta
do DRI.
87.
Dessa forma, entendo configurada a infração do DRI ao art. 3o da Instrução CVM no
358/2002 c/c art. 157, §4o, da Lei n° 6.404/1976.
88.
Quanto ao não envio da comunicação do art. 30, XXXIII, da Instrução CVM n°
358/2002, alega o DRI ter se tratado de omissão culposa, que seria justificável dada a
tecnicidade do tema.
89.
Noto que o reporte de uma operação com parte relacionada, em que as duas companhias
possuem o mesmo controlador, não pode ser considerada uma informação excessivamente
técnica ou estranha às atribuições de um diretor de relações com investidores de companhia
aberta.
90.
Não havendo previsão legal ou regulamentar de excludente de irregularidade neste caso

36 Doc. SEI 1038752, Processo de Origem.
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 25

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específico, entendo configurada a infração ao art. 30-XXXIII da Instrução CVM no 480/2009.
91.
Por fim, não tendo sido apresentada qualquer justificativa para a não divulgação da
Alienação Metro no formulário de referência da Companhia, reputo configurada, ainda,
infração ao art. 24 da Instrução CVM n° 480/2009.
V.
Conclusão e Dosimetria
92.
Assim, acolho a Acusação formulada pela Área Técnica, tendo restado devidamente
comprovada a responsabilidade dos Acusados pelas infrações, com a única ressalva,
especificamente no que se refere à acusação de conflito de interesses, de que a irregularidade
foi demonstrada pelo critério do conflito material.
93.
Para fins de dosimetria, observo inicialmente que a AGE – conclave no qual se
identificou a irregularidade do exercício do direito de voto em conflito de interesses, em
violação ao §1° do art. 115 da Lei n° 6.404/1976 – ocorreu em 2019. Portanto, a infração
praticada por Walter Sacca e Afam ocorreu após a entrada em vigor da Lei n° 13.506/2017, que
alterou a Lei n° 6.385/1976, sendo aplicáveis os novos valores e parâmetros previstos na
Instrução CVM n° 607/2019, posteriormente substituída pela Resolução CVM n° 45/2021.
94.
Nesse contexto, sendo controladora pessoa jurídica, entendo que a penalidade a ser
aplicada a Afam deve ser de multa pecuniária, definida nos termos do inciso I do §1° do art. 11
da Lei n° 6.385/1976. A adoção da multa pecuniária estabelecida no referido inciso I, além de
estar em linha com precedentes37, permite, com a redação atual da Lei n° 6.385/1976, a
aplicação de multas de até R$ 50 milhões. De todo modo, a irregularidade de exercício do
direito de voto de acionista em conflito de interesse integra o Grupo IV do Anexo 63 da
Instrução CVM n° 607/2019, que limita o valor máximo da pena-base pecuniária ao montante
de R$ 10 milhões38.
95.
Considerando o novo limite, bem como o fato de que não foram identificados
precedentes de condenação pelo art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976 com a aplicação da tese do
conflito substancial39, dá-se ensejo à utilização de um racional específico para fins de

37 Como, por exemplo, PAS CVM RJ2013/9266, Diretor Relator Henrique Machado, j. 27.03.2018; PAS CVM
RJ2013/6635, Relator Presidente Leonardo Pereira, j. 26.05.2015.
38 Os mesmos valores e parâmetros foram replicados no Anexo A da Resolução CVM n° 45/2021.
39 Naturalmente, a afirmação se refere ao período no qual prevaleceu, no Colegiado, o conflito substancial como a
forma de interpretação do art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976.
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 26

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dosimetria, considerando as peculiaridades e circunstâncias próprias do caso concreto.
96.
Na medida em que a tese ora aplicada analisa o mérito do voto em conflito de interesses
em si, o que não pode ser compreendido de modo desvinculado do negócio objeto da
deliberação, parece-me adequado, razoável e proporcional que a multa a ser aplicada, neste
Processo, guarde relação com o valor da operação objeto da deliberação irregular.
97.
Refletindo sob a ótica de política regulatória, este parâmetro tem o condão de estimular
uma atuação mais refletida e cuidadosa dos acionistas com relação a eventuais votos em conflito
de interesses, atendendo, dessa forma, à finalidade educativa do poder sancionador da CVM.
98.
Já com relação a Walter Sacca, dada a gravidade das condutas envolvidas e conforme
precedentes da CVM40, entendo que é cabível a aplicação da penalidade de inabilitação para o
exercício do cargo de administrador, de conselheiro fiscal de companhia aberta, de entidade do
sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na
Autarquia. Para aplicação da sua pena-base, entendo ser um importante parâmetro o PAS CVM
no 19957.010686/2017-22, já citado no Relatório.
99.
Os outros dois tópicos da Acusação – violação ao dever de diligência e falhas
informacionais – são anteriores à entrada em vigor das alterações promovidas pela Lei
no 13.506/2017 na Lei n° 6.385/1976, de modo que considero, para fins de aplicação das
penalidades associadas a essas imputações, a redação anterior da Lei no 6.385/1976.
100.
Neste caso, em que pese a gravidade dos fatos envolvidos e da conduta dos membros do
conselho de administração, em linha com precedentes41, entendo ser mais adequada a aplicação
da penalidade de multa pecuniária. O mesmo comentário se aplica à conduta do DRI42.
101.
Diante disso, com fundamento no art. 11, incisos II e IV, c/c §1°, inciso I, da Lei no
6.385/1976, observados os princípios da razoabilidade e proporcionalidade, bem como levando
em consideração precedentes julgados pela Autarquia, fixo para os Acusados as seguintes
penas-base:
(i)
Walter Sacca: (a) com relação à acusação de descumprimento do dever de diligência,

40 Como o PAS CVM n° RJ2014/10060, Diretor Relator Roberto Tadeu, j.10.11.2015.
41 Como o PAS CVM no 19957.010904/2018-18, Relator Presidente Marcelo Barbosa, j. 21.07.2020; e PAS CVM
n° RJ2014/6517, Diretor Relator Henrique Machado, j. 25.06.2019.
42 Conforme precedentes como PAS CVM n° 19957.008986/2020- 47, Relator Presidente Marcelo Barbosa
23.11.2021; e PAS CVM n° RJ2014/6225, Diretor Relator Gustavo Borba, j. 18.04.2017.
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 27

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como membro do conselho de administração da Companhia, por infração ao art. 153 da
Lei no 6.404/1976, penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 350.000,00 (trezentos
e cinquenta mil reais); e (b) quanto à acusação de exercício do direito de voto em
conflito de interesses, como acionista da Companhia, por violação ao art. 115, §1°, da
Lei n° 6.404/1976, penalidade de inabilitação temporária, pelo período de 60 (sessenta)
meses, para o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia
aberta, de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de
autorização ou registro na CVM;
(ii)
Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda.: quanto à acusação de exercício
do direito de voto em conflito de interesses, proferido na AGE como acionista da
Companhia, por violação ao art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976, penalidade de multa
pecuniária no valor de R$ 8.000.000,00 (oito milhões de reais), montante
correspondente à metade do valor da Alienação Metro, nos termos do inciso I do §1° do
art. 11 da Lei n° 6.385/1976;
(iii)
Rogério Pinto Coelho Amato: com relação à acusação de descumprimento do dever de
diligência, como membro do conselho de administração da Companhia, por infração
ao art. 153 da Lei no 6.404/1976, penalidade de multa pecuniária no valor de R$
350.000,00 (trezentos e cinquenta mil reais); e
(iv)
Manuel Fernandes dos Ramos Varanda: na qualidade de diretor de relações com
investidores da Companhia, (a) por infração ao art. 3o da Instrução CVM no 358/2002
c/c o art. 157, § 4o, da Lei no 6.404/1976, por ter divulgado fato relevante sobre a
Alienação Metro de forma incompleta, sem qualquer menção de que a referida operação
envolvia partes relacionadas da Companhia, penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 300.000,00 (trezentos mil reais); (b) por violação ao art. 30-XXXIII da Instrução
CVM no 480/2009, por não ter divulgado a comunicação sobre transações entre partes
relacionadas, referente à Alienação Metro, via sistema empresas.net, penalidade de
multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais); e (c) pelo descumprimento
do art. 24 da Instrução CVM n° 480/2009, por não ter divulgado, no quadro 16 do
formulário de referência da Springer de 2017, as informações sobre a Alienação Metro
para parte relacionada da Companhia, nos termos do anexo 24 da mesma instrução,
penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais).
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 28

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102.
Nas condutas dos acusados Walter Sacca e Afam (reputadas como irregulares, por
conflito de interesses, em violação ao art. 115, §1°, da lei do anonimato, ocorridas depois da
entrada em vigor da Lei n° 13.506/2017), nos termos do inciso IV do art. 65 da Instrução CVM
n° 607/2019, considero como circunstância agravante a existência de dano relevante à imagem
do mercado de valores mobiliários, dada a gravidade dos fatos objeto do Processo. Atribuo a
esta agravante o peso de 15% sobre as penas-base.
103.
Por todo o exposto, concluindo com as penalidades finais aqui propostas, com
fundamento no art. 11, incisos II e IV, c/c §1°, inciso I, da Lei no 6.385/1976, voto pela
condenação dos Acusados, nos seguintes termos:
(i)
Walter Sacca: (a) com relação à acusação de descumprimento do dever de diligência,
como membro do conselho de administração da Companhia, por infração ao art. 153 da
Lei no 6.404/1976, penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 350.000,00 (trezentos
e cinquenta mil reais); e (b) quanto à acusação de exercício do direito de voto em
conflito de interesses, como acionista da Companhia, por violação ao art. 115, §1°, da
Lei n° 6.404/1976, penalidade de inabilitação temporária, pelo período de 69 (sessenta
e nove) meses, para o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de
companhia aberta, de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que
dependam de autorização ou registro na CVM;
(ii)
Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda.: quanto à acusação de exercício
do direito de voto em conflito de interesses, proferido na AGE como acionista da
Companhia, por violação ao art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976, penalidade de multa
pecuniária no valor de R$ 9.200.000,00 (nove milhões e duzentos mil reais), nos termos
do inciso I do §1° do art. 11 da Lei n° 6.385/1976;
(iii)
Rogério Pinto Coelho Amato: com relação à acusação de descumprimento do dever de
diligência, como membro do conselho de administração da Companhia, por infração
ao art. 153 da Lei no 6.404/1976, penalidade de multa pecuniária no valor de R$
350.000,00 (trezentos e cinquenta mil reais); e
(iv)
Manuel Fernandes dos Ramos Varanda: na qualidade de diretor de relações com
investidores da Companhia, (a) por infração ao art. 3o da Instrução CVM no 358/2002
c/c o art. 157, § 4o, da Lei no 6.404/1976, por ter divulgado fato relevante sobre a
alienação da Metro, de forma incompleta, sem qualquer menção de que a referida
operação envolvia partes relacionadas da Companhia, penalidade de multa pecuniária
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 29

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004392/2020-67 – Voto – Página 26 de 26
no valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais); (b) por violação ao art. 30-XXXIII da
Instrução CVM no 480/2009, por não ter divulgado a comunicação sobre transações
entre partes relacionadas, referente à Alienação Metro, via sistema empresas.net,
penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais); e (c) pelo
descumprimento do art. 24 da Instrução CVM n° 480/2009, por não ter divulgado, no
quadro 16 do formulário de referência da Springer de 2017, as informações sobre a
Alienação Metro para parte relacionada da Companhia, nos termos do anexo 24 da
mesma instrução, penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00 (cem mil
reais).
É como voto.
Rio de Janeiro, 16 de agosto de 2022.

Alexandre Costa Rangel
Diretor Relator
Voto (1602583) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 30
Assinado de forma digital por
Alexandre Costa Rangel
Dados: 2022.09.05 16:45:04
-03'00'

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004392/2020-67 – Relatório – Página 1 de 9
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.004392/2020-67
Reg. Col. no 2068/21

Acusados:
Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda.
Manuel Fernandes dos Ramos Varanda
Rogério Pinto Coelho Amato
Walter Sacca
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades relacionadas a (i) conflito de interesses,
em violação ao art. 115, §1o, da Lei no 6.404/1976; (ii) dever de
diligência, em infração ao art. 153 da Lei n° 6.404/1976; e (iii) questões
informacionais, por descumprimento do art. 3o da Instrução CVM no
358/2002 c/c art. 157, §4o, da Lei n° 6.404/1976; e dos arts. 24 e 30-
XXXIII da Instrução CVM no 480/2009
Relator:
Diretor Alexandre Costa Rangel

Relatório

I.
Objeto
1.
Este Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.004392/2020-67
(“Processo”) foi instaurado pela Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Área
Técnica”) em face de (i) Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda. (“Afam”), na
qualidade de acionista controladora da Springer S.A. (“Springer” ou “Companhia”); (ii) Walter
Sacca, membro do conselho de administração e acionista controlador da Springer; (iii) Manuel
Fernandes dos Ramos Varanda, na qualidade de diretor de relações com investidores da
Companhia (“Manuel Varanda” ou “DRI”); e (iv) Rogério Pinto Coelho Amato, membro do
conselho de administração da Companhia (“Rogério Amato” e, quando em conjunto os demais,
“Acusados”).
2.
O Processo originou-se do Processo Administrativo CVM n° 19957.006571/2017-33
Relatório (1627589) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 31

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004392/2020-67 – Relatório – Página 2 de 9
(“Processo Originário”)1, que teve início com reclamação apresentada, em 06.12.2018, por
acionista minoritário da Companhia (“Reclamante”), alegando que teriam havido
irregularidades na alienação de participação societária detida pela Springer em companhias
controladas, em benefício de seus acionistas controladores (“Reclamação”)2.
3.
A Reclamação referiu-se à alienação da participação da Companhia na Metro Eastwest
LLC (“Metro”) para a Phoenix Corporate Global International S.A. (“Phoenix Global”),
sociedade com sede no Panamá e parte relacionada à Companhia (“Alienação Metro”),
efetivada em 19.09.2016.
II.
Fatos
4.
A Alienação Metro ocorreu em 19.09.2016, pelo valor de R$ 16 milhões, conforme fato
relevante divulgado pela Companhia na mesma data (“Fato Relevante”). A Área Técnica
identificou que A.P.G.S. e F.G.S. – sócias da Afam, acionista controladora da Springer –
atuaram como procuradoras da Phoenix Global, como contraparte da Companhia, na Alienação

1 Doc. SEI 1043539.
2 A Reclamação foi analisada pela Superintendência de Proteção e Orientação aos Investidores (“SOI”) no âmbito
do Processo Originário, reaberto em 11.12.2018. O mesmo processo tratava de outra reclamação do Reclamante,
datada de 26.04.2017. À época, essa outra reclamação deu origem ao Processo Administrativo Sancionador CVM
no 19957.010686/2017-22, que analisou pagamentos feitos pela Companhia à Afam, omitidos sob a rubrica de
despesas gerais ou administrativas, pagamentos irregulares sob a forma de contrato de consultoria, e pagamentos
irregulares sob a forma de contrato de prospecção de compradores para a Nordeplast Indústria e Comércio de
Plásticos Ltda. O referido processo foi julgado em 07.07.2020, com o seguinte desfecho: (i) Walter Sacca foi
condenado à (a) penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 330 mil, por infração ao art. 177, §3o, da Lei n°
6.404/1976, c/c o item 18 do CPC 05(R1) – aprovado pela Deliberação CVM 642; (b) penalidade de multa
pecuniária no valor de R$ 110 mil, por infração ao art. 177, §3o, da Lei n° 6.404/1976, c/c o item 18 do CPC
05(R1) – aprovado pela Deliberação CVM 642; (c) penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 330 mil, por
infração aos arts. 14 e 24 da Instrução CVM n° 480/2009, em vista do disposto no item 16 do anexo 24 da norma,
c/c o item 1.1 do mesmo anexo; (d) penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 110.000,00, por infração aos
arts 14 e 24 da Instrução CVM n° 480/2009, em vista do disposto no item 16 do anexo 24 da norma, c/c o item 1.1
do mesmo anexo; (e) penalidade de inabilitação temporária por 66 meses para o exercício de cargo de
administrador ou conselheiro fiscal de companhia aberta, por infração ao art. 154, caput, da Lei n° 6.404/1976; (f)
penalidade de inabilitação temporária por 66 meses para o exercício de cargo de administrador ou conselheiro
fiscal de companhia aberta, por infração ao art. 154, caput, da Lei n° 6.404/1976; (ii) Manuel Varanda foi
condenado à (a) penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 270 mil, por infração ao art. 177, §3o, da Lei n°
6.404/1976, c/c o item 18 do CPC 05(R1) – aprovado pela Deliberação CVM 642; (b) penalidade de multa
pecuniária no valor de R$ 90 mil, por infração ao art. 177, §3o, da Lei n° 6.404/1976, c/c o item 18 do CPC 05(R1)
– aprovado pela Deliberação CVM 642; (c) penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 270 mil, por infração
aos arts. 14 e 24 da Instrução CVM n° 480/2009, em vista do disposto no item 16 do anexo 24 da norma, c/c o
item 1.1 do mesmo anexo; (d) penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 90 mil, por infração aos arts. 14 e
24 da Instrução CVM n° 480/2009, em vista do disposto no item 16 do anexo 24 da norma, c/c o item 1.1 do
mesmo anexo; (e) inabilitação temporária por 54 meses para o exercício de cargo de administrador ou conselheiro
fiscal de companhia aberta, por infração ao art. 154, caput, da Lei n° 6.404/1976; (f) inabilitação temporária por
54 meses para o exercício de cargo de administrador ou conselheiro fiscal de companhia aberta, por infração ao
art. 154, caput, da Lei n° 6.404/1976; e (iii) Rogério Amato foi condenado à penalidade de inabilitação temporária
por 60 meses para o exercício de cargo de administrador ou conselheiro fiscal de companhia aberta, por infração
ao art. 154, caput, da Lei n° 6.404/1976.
Relatório (1627589) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 32

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Metro3.
5.
Instada a se manifestar a respeito pela Área Técnica4, a Companhia respondeu que a
Alienação Metro estava relacionada à operação societária de alienação da Nova Nordeplast
Indústria e Comércio de Plásticos Ltda. (“Nova Nordeplast”) à ACG Pharmapack PVT Ltd.
(“Compradora”) (“Alienação Nova Nordeplast”), realizada em 28.12.20165. Nova Nordeplast
era uma sociedade cujas cotas eram integralmente detidas pela Companhia, pela Afam e por
O.S.A. – E.I.P. (em conjunto, “Vendedoras”).
6.
Considerando que a Nova Nordeplast poderia ser chamada a responder por determinadas
obrigações, passivos ou contingências que se materializariam posteriormente à operação, a
Afam ofereceu como garantia à Compradora a alienação fiduciária de dois imóveis avaliados
em R$ 44 milhões, de acordo com a cláusula 8a do respectivo instrumento jurídico que regulou
a Alienação Nova Nordeplast. Esta foi a única garantia outorgada à Compradora no contexto
da referida operação.
7.
Ainda no contexto da Alienação Nova Nordeplast, a Companhia não conseguiria
outorgar a garantia referente à sua parte no capital social da Nordeplast (de R$ 25,3 milhões).
Por esse motivo, a Springer, então, alienou sua participação societária na Metro para a Phoenix
Global por R$ 16 milhões, prevendo que receberia da Phoenix Global o pagamento parcelado
durante o período da alienação fiduciária, contingenciando a diferença de R$ 9,3 milhões
(somando, assim, o montante de R$ 25,3 milhões). Tudo isso com o objetivo de fazer frente à
cota parte da Companhia na garantia negociada em favor da Compradora no âmbito da
Alienação Nordeplast.
8.
Dessa forma, por meio do Instrumento Particular de Contrato de Compra e Venda de
Ações de Sociedade Anônima e Outras Avenças6, firmado em 19.09.2016, a Springer alienou
sua participação no capital social da Metro para a Phoenix Global, por R$ 16 milhões. A
Phoenix Global foi representada na Alienação Metro por A.P.G.S. e F.G.S. – como dito acima,
sócias da Afam, acionista controladora da Springer. De acordo com a Companhia, esse valor

3 Apesar disso, a referida informação não constou do Fato Relevante. A Área Técnica também chamou atenção
para o fato de que, depois de questionado especificamente sobre o assunto (Docs. SEI 0668686, 0681267, 0748304,
0807146, 0812948 e 0821579 do Processo Originário), o DRI informou que não teria havido a participação de
partes relacionadas na Alienação Metro (Docs. SEI 0706275, 0779796, 0812256, 0821400 do Processo
Originário).
4 Docs. SEI 0668686, 0681267, 0748304, 0807146, 0812948 e 0821579 do Processo Originário.
5 Doc. SEI 1043539 (fls. 433-487).
6 Doc. SEI 1043539 (fls. 428-433).
Relatório (1627589) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 33

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seria próximo ao valor patrimonial da Metro, que à época seria de pouco mais de R$ 17 milhões.
9.
À época da Alienação Metro, a Springer era controlada pela família Amato; Afam
detinha 23,01% do seu capital social; e Walter Sacca era membro do conselho de administração
e diretor presidente da Companhia.
10.
Em 18.12.2017, Afam e Walter Sacca adquiriram o controle da Springer, passando a
deter, conjuntamente, 93,73% do capital votante da Companhia.
11.
Em 26.07.2019, o quorum de 93,77% do capital votante da Companhia aprovou em
assembleia geral extraordinária (“AGE”), dentre outros assuntos, a ratificação da Alienação
Metro. À época, o conselho de administração da Companhia era formado por Rogério Amato e
Walter Sacca.
12.
Em 04.10.2019, a Superintendência del Mercado de Valores da República do Panamá
informou à CVM que a Phoenix Global era controlada desde 2016 por Walter Sacca, A.P.G.S.,
F.G.S. e outros7.
13.
De acordo com a Área Técnica, não foi realizada qualquer reunião do conselho de
administração para discutir ou aprovar a Alienação Metro. Também não foram contratados
quaisquer assessores para preparação de laudos de avaliação ou de estudos que justificassem o
valor estabelecido. Por fim, não foram contratados assessores financeiros para a busca de
propostas sobre a Metro.
III.
Acusação
14.
Em 01.07.2020, a SEP formulou termo de acusação em face de Afam, Walter Sacca,
Rogério Amato e Manuel Miranda (“Acusação”)8.
15.
A Acusação entendeu que Rogério Amato e Walter Sacca, na qualidade de membros do
conselho de administração da Companhia, infringiram o art. 153 da Lei n° 6.404/1976, por não
terem empregado o cuidado e a diligência esperados de administradores ativos e probos na
administração de seus próprios negócios, especificamente com relação ao processo de alienação
da Metro pela Springer.
16.
A falta de diligência seria representada pela não realização de reunião do conselho de
administração para discutir e aprovar a Alienação Metro, bem como pela não contratação de

7 Doc. SEI 1043539 (fls. 493-497).
8 Doc. SEI 1043677.
Relatório (1627589) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 34

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assessores para analisarem a operação.
17.
Tal falta de diligência seria agravada pelo fato de que se tratava de transação com parte
relacionada. Com relação a Walter Sacca, pesaria a agravante adicional de cumular os cargos
de diretor presidente e membro do conselho de administração da Companhia, ao mesmo tempo
em que era controlador da Phoenix Global.
18.
A Acusação entendeu, ainda, que a votação ocorreu em conflito de interesses, em
infração ao art. 115 da Lei n° 6.404/1976, por parte de Walter Sacca e Afam, ao aprovarem a
ratificação da Alienação Metro, tendo correspondido à quase totalidade dos votos favoráveis.
19.
Foram apontadas, ainda, irregularidades na divulgação das informações atinentes à
Alienação Metro. O Fato Relevante não informou tratar-se de transação entre partes
relacionadas, nem que a Alienação Metro estava relacionada à prestação de garantias no
contexto da Alienação Nova Nordeplast.
20.
Na visão da Área Técnica, tais pontos consubstanciavam informações relevantes, que
afetavam o fluxo de caixa esperado para a Companhia e indicavam que a negociação não
envolveu partes independentes.
21.
Dessa forma, estaria configurada violação ao art. 3o da Instrução CVM n° 358/2002 e
ao art. 157, §4o, da Lei n° 6.404/1976.
22.
Ademais, teria havido violação ao art. 30-XXXIII da Instrução CVM n° 480/2009, pela
ausência de comunicação via sistema “Empresas.Net” da ocorrência de transação com parte
relacionada. Além disso, não houve menção à Alienação Metro no item 16 do formulário de
referência da Companhia, conforme exigido pelo art. 24 do mesmo normativo.
23.
Nesse contexto, a Acusação formulou as seguintes imputações:
(i)
Conflito de interesses: Walter Sacca e Afam, na qualidade de acionistas controladores
da Springer, foram acusados de terem atuado em conflito de interesses, em infração ao
art. 115 da Lei n° 6.404/19769, por terem votado e aprovado na AGE a ratificação da

9 Sobre a tipificação, confira-se os itens 24 a 26 abaixo. “Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no
interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou a
outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar,
prejuízo para a companhia ou para outros acionistas.(...) § 1o O acionista não poderá votar nas deliberações da
assembléia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à
aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo
particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.”
Relatório (1627589) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 35

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Alienação Metro, mesmo sendo acionistas controladores tanto da Springer quanto da
Phoenix Global, “em claro conflito de interesses”;
(ii)
Dever de diligência: Walter Sacca e Rogério Amato, na qualidade de membros do
conselho de administração da Companhia, foram acusados de violação ao dever de
diligência, em infração ao art. 153 da Lei n° 6.404/197610, por não terem “empregado,
no exercício de suas funções, o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo
costuma empregar na administração de seus próprios negócios, especificamente com
relação ao processo de alienação da Metro pela Springer”; e
(iii)
Falhas informacionais: Manuel Varanda, enquanto DRI da Springer, foi acusado de
irregularidades relacionadas à divulgação de informações da Alienação Metro, em
infração (a) ao art. 3o da Instrução CVM no 358/200211 c/c o art. 157, § 4o, da Lei no
6.404/197612, “por ter divulgado fato relevante sobre a alienação da Metro, de forma
incompleta, sem qualquer menção, principalmente, de que a referida operação envolvia
partes relacionadas da Companhia”; (b) ao art. 30-XXXIII da Instrução CVM no
480/200913, “por ter deixado de divulgar a comunicação sobre transações entre partes
relacionadas, referente à alienação da Metro, via sistema empresas.net, nos termos do
anexo 30-XXXIII da mesma Instrução”; e (c) ao art. 24 da Instrução CVM n°
480/200914, “por ter deixado de divulgar, no quadro 16 do formulário de referência da
Springer de 2017, as informações sobre a alienação da Metro para parte relacionada
da Companhia, nos termos do anexo 24 da Instrução CVM no 480/09”.

10 “Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência
que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios.”
11 “Art. 3o Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores enviar à CVM, por meio de sistema eletrônico
disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do
mercado de balcão organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à
negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua
ampla e imediata disseminação, simultaneamente em todos os mercados em que tais valores mobiliários sejam
admitidos à negociação.”
12 “Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações,
bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e
de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular.”
13 “Art. 30. O emissor registrado na categoria A deve enviar à CVM, por meio de sistema eletrônico disponível na
página da CVM na rede mundial de computadores, as seguintes informações eventuais: (...) XXXIII – comunicação
sobre transações entre partes relacionadas, em conformidade com o disposto no Anexo 30-XXXIII, em até 7 (sete)
dias úteis a contar da ocorrência”
14 “Art. 24. O formulário de referência é documento eletrônico cujo conteúdo reflete o Anexo 24.”
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IV.
Manifestação da Procuradoria Federal Especializada
24.
Em 18.08.2020, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) proferiu
parecer15, manifestando entendimento de que a peça acusatória estaria adequada aos fins a que
se destina, estando preenchidos os requisitos formais e processuais constantes dos arts. 5o, 6o,
7o e 11 da então vigente Instrução CVM no 607/201916, com exceção do artigo 6o, V.
25.
Nesse sentido, na visão da PFE, a especificação do § 1o do art. 115 da Lei no 6.404/1976
se adequaria melhor à conduta de Walter Sacca e Afam ao aprovarem a ratificação da Alienação
Metro no âmbito da AGE.
26.
Em atenção ao parecer da PFE, a Área Técnica apresentou nova Acusação17, em
20.08.2020, imputando a Walter Sacca e Afam violação ao § 1o do art. 115 da Lei no 6.404/1976.
V.
Defesas
27.
Citados individualmente em 11.09.202018, os Acusados apresentaram defesa conjunta
em 08.12.202019, após o deferimento, pela Área Técnica20, de pedido de prorrogação de prazo
de defesa21.
28.
Os Acusados alegaram a improcedência da Acusação, com base nos seguintes
argumentos:
(i)
o perfil profissional dos Acusados não é condizente com as alegações da Acusação;
(ii)
o Reclamante mais parece possuir o interesse de tumultuar a Companhia do que exercer
seu direito de fiscalizá-la. O Processo acabou não sendo conduzido para investigar as
alegações contidas na Reclamação, mas sim por desdobramentos dos questionamentos
feitos pela CVM. O Reclamante possui histórico de reclamações apresentadas de má-fé
contra a Companhia;
(iii)
a Alienação Metro ocorreu nos termos do instrumento particular de compra e venda de
ações de emissão da Metro. A Alienação Metro foi contratada em virtude da necessidade
de outorga de garantia para a formalização da Alienação Nova Nordeplast, o que

15 Doc. SEI 1079060.
16 Revogada pela Resolução CVM no 45/2021.
17 Doc. SEI 1079821.
18 Data que consta do relatório de acompanhamento de defesas (Doc. SEI 1192654). As intimações eletrônicas são
datadas de 02.09.2020 (Docs. SEI 1089491, 1089496, 1089498 e 1089499).
19 Doc. SEI 1155268.
20 Doc. SEI 1120691.
21 Doc. SEI 1120668.
Relatório (1627589) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 37

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impossibilitou a realização de auditoria. Nesse contexto, o valor oferecido era próximo
ao valor patrimonial da Metro aferido em 31.12.2015 (de R$17 milhões) e superior ao
valor de sua aquisição pela Companhia (ocorrida entre 2013 e 2014). Dessa forma, não
há como imputar violação a dever de diligência a Walter Sacca e Rogério Amato, tendo
ambos agido sempre com boa-fé, prudência e zelo no melhor interesse da Springer;
(iv)
o juízo de falta de diligência, conforme imputação formulada em face de Walter Sacca
e Rogério Amato, possui amplo grau de subjetividade. Não foram indicados atos
contrários à legislação societária vigente ou que tenham causado prejuízo à Companhia;
(v)
a definição do valor de venda considerou critérios utilizados no mercado como EBITDA
e questões mercadológicas internas e externas das partes;
(vi)
houve adequada divulgação da Alienação Metro via Fato Relevante. A destinação dos
recursos foi auditada e refletida nas demonstrações financeiras da Companhia, as quais
foram aprovadas na AGE;
(vii)
no contexto da crise econômica, no período de 2013 a 2018, o ingresso de R$ 16 milhões
no caixa da Companhia foi de extrema importância e permitiu a continuidade de suas
atividades;
(viii) o Fato Relevante indicou corretamente os nomes das partes e demais informações
relevantes da Alienação Metro, contemplando as informações que poderiam influenciar
a cotação dos valores mobiliários de emissão da Companhia e direitos inerentes à
Alienação Metro;
(ix)
o DRI não enviou a comunicação do art. 30, XXXIII, da Instrução CVM n° 358/2002
por mera omissão culposa, pela qual não deve ser apenado. Dada a tecnicidade
necessária para avaliar demonstrações contábeis e formulários de referência, trata-se de
erro justificável;
(x)
a ratificação da Alienação Metro na AGE não acarretou qualquer dano ou prejuízo à
Companhia ou qualquer benefício exclusivo ao acionista controlador;
(xi)
a proteção conferida a acionistas minoritários não pode ser inibidora do legítimo
exercício do poder de controle. Nesse sentido, a ratificação da Alienação Metro
objetivou exclusivamente os interesses da Companhia e sua saúde financeira;
(xii)
a Acusação confunde um ato de liberalidade com um ato que objetiva vantagem
econômica para a Companhia;
Relatório (1627589) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 38

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(xiii) não havia impedimento de a Afam votar na AGE apenas por se tratar de parte
relacionada;
(xiv) sob o prisma da responsabilidade subjetiva do tipo clássico, não há comprovação de atos
que corroborem a Acusação. Sustentam a inexistência de dolo ou culpa, devendo ser
presumida a boa-fé do comportamento dos Acusados; e
(xv)
a atuação sancionadora da CVM deve ser orientada de acordo com sua função educativa
e sancionadora, devendo ser limitada a casos graves, diferentemente do caso concreto.
29.
Ao final, protestaram provar suas alegações por todos os meios de prova admitidos em
direito, especialmente pela produção de prova testemunhal e, caso necessário, pela juntada de
novos documentos.
VI.
Manifestação complementar da Área Técnica
30.
Em 09.02.2021, facultada a apresentação de manifestação complementar à Área Técnica
nos termos do art. 38 da Instrução CVM no 607/201922, a SEP concluiu pela desnecessidade de
nova manifestação23.
VII.
Distribuição do Processo
31.
Em 18.02.2021, o Processo foi distribuído para minha relatoria24.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 16 de agosto de 2022.

Alexandre Costa Rangel
Diretor Relator

22 “Art. 38. Após a designação do Relator, a superintendência poderá, a seu critério, oferecer manifestação técnica
complementar acerca das razões da defesa, no prazo de 30 (trinta) dias contados da reunião do Colegiado em que
houver sido realizado o sorteio ou a distribuição por conexão. Parágrafo único. Na hipótese de a superintendência
adotar a providência de que trata o caput, o Relator deverá abrir igual prazo para nova manifestação da defesa.”
23 Doc. SEI 1198829.
24 Doc. SEI 1198829.
Relatório (1627589) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 39

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.004392/2020-67
Reg. Col. no 2068/21

Acusados:
Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda.
Manuel Fernandes dos Ramos Varanda
Rogério Pinto Coelho Amato
Walter Sacca
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades relacionadas a (i) conflito de interesses,
em violação ao art. 115, §1o, da Lei no 6.404/1976; (ii) dever de
diligência, em infração ao art. 153 da Lei n° 6.404/1976; e (iii) questões
informacionais, por descumprimento do art. 3o da Instrução CVM no
358/2002 c/c art. 157, §4o, da Lei n° 6.404/1976; e dos arts. 24 e 30-
XXXIII da Instrução CVM no 480/2009.
Relator:
Diretor Alexandre Costa Rangel
Voto:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Acompanho as conclusões expostas no muito bem fundamentado voto do Diretor Relator.
Sem qualquer pretensão de exaurir o tema, entendo pertinente tecer considerações que julgo
relevantes para análise de conflito de interesse, em especial quando examinado em caso de
impedimento de voto do acionista em deliberações de assembleias.
2.
A análise do conflito de interesses em voto do acionista em deliberação assemblear tem
sido objeto de amplo debate doutrinário e no âmbito dos processos julgados pelo Colegiado desta
Autarquia, que por diversas vezes oscilou quanto à aplicação das teorias formalista e materialista
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 40

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de conflito de interesses nas hipóteses previstas no §1° do art. 115 da Lei n° 6.404/76 (“LSA”)1.
3.
Ciente das brilhantes contribuições feitas, há quase dois séculos, por renomados
doutrinadores nacionais e estrangeiros acerca da teoria aplicável nesses casos, com excelentes
fundamentos para ambos os lados, apresento esta manifestação de voto a fim de expor algumas
considerações pelas quais entendo que o conflito de interesses do acionista deve ser analisado sob
a ótica material.
4.
O §1o do artigo 115 da LSA prevê as quatro hipóteses de impedimento do acionista de voto
nas deliberações assembleares: (i) aprovação do laudo de avaliação de bens com que concorre para
a formação do capital social; (ii) aprovação de suas contas como administrador; (iii) matérias que
puderem beneficiar o acionista de modo particular; e (iv) matérias em que tiver interesse
conflitante com o da companhia.
5.
Quanto à interpretação das duas primeiras hipóteses do §1o, é pacífico o entendimento de
impedimento absoluto ex ante, que obstrui o acionista de exercer o seu direito de voto.
6.
Com relação às terceira e quarta hipóteses do §1o, a LSA regula os casos de conflito de
interesse como disciplina diversa das situações de impedimento objetivo de voto do acionista.
Assim, estas duas disposições, de benefício particular do acionista e interesse conflitante deste
com o da companhia, não trazem critérios objetivos e, portanto, não impedem que seja proferido
um voto válido do acionista, que pode ser revisto em um exame ex post do caso concreto.
7.
O conflito de interesse se caracteriza quando o interesse particular do acionista for
colidente, antagônico, contrário e exercido em detrimento ao interesse social, e não apenas
diferente ao da companhia2.

1 Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto exercido
com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que
não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros acionistas. § 1o o acionista
não poderá votar nas deliberações da assembleia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para
a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem
beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.
2 Segundo os ensinamentos de Carmem Alborch Bataller, o conflito de interesse apresenta as seguintes características:
(i) a existência de uma situação oposta ou antagônica, objetiva e real entre os interesses do sócios e da sociedade; (ii)
a existência de um nexo de causalidade entre o interesse extra-social ou privado do sócio em prejuízo do interesse
social; (iii) o interesse extra-social ou particular do acionista ser próprio ou de terceiro; (iv) a natureza patrimonial do
interesse do sócio em conflito; e (v) a irrelevância da intenção do sócio de causar dano à empresa e mesmo de seu
conhecimento da existência de um conflito pessoal com a companhia. (BATALLER, Carmen Alborch El derecho de
voto del accionista (supuestos especiales). Madrid Editorial Tecnos. 1977. pp. 262/264).
José Luiz Bulhões Pedreira, um dos coautores do anteprojeto da LSA, pontua que "[i]nteresse conflitante significa
interesse oposto, contrário, incompatível ou colidente. Não é apenas interesse diferente ou distinto, que pode ser,
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 41

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8.
Ademais, o §4° do art. 115 da LSA3 dispõe ser anulável a deliberação tomada “em
decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da companhia...”, sendo certo
que o legislador prescrever expressamente as hipóteses de proibição votar ex ante, já estabelecendo
a consequência da não abstenção como sendo a nulidade, e não anulabilidade, do voto.
9.
Ao meu juízo, a opção do legislador pela necessária aplicação do conceito de conflito
material se torna ainda mais evidente quando examinado o sistema da LSA que regula os grupos
societários4 e, invariavelmente, transações entre partes relacionadas5_6, pois, devido à
dinamicidade de suas atividades, sobretudo ante a atual realidade societária brasileira, não
poderiam funcionar sem a tomada, quase que diária, de inúmeras decisões em potencial conflito
de interesse.

inclusive, coincidente com o da companhia, ou complementar a este: é valido o voto proferido pelo acionista no
interesse da companhia, ainda que na deliberação tenha outro interesse próprio, distinto do da companhia, desde que
não seja com este conflitante” (Parecer elaborado no âmbito do Inquérito Administrativo CVM RJ no 2002/1153. V.
FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro,
2002, v. 128, p. 231).
3 § 4o A deliberação tomada em decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da companhia é
anulável; o acionista responderá pelos danos causados e será obrigado a transferir para a companhia as vantagens que
tiver auferido.
4 Sobre o assunto, Viviane Muller Prado afirma que: “utilizando-se de metáforas, Ulrich Immenga afirma que,
atualmente, a sociedade por ações não representa mais uma estrela independente, mas compõe uma galáxia (Company
systems and affiliation, p.3)”. (PRADO, Viviane Muller. Conflito de Interesses nos Grupos Societários. São Paulo:
Quartier Latin, 2006. P. 19, nota de rodapé n° 7)
5 Conforme leciona Viviane Muller Prado: “2.2 A participação da sociedade em um grupo não retira a sua condição
de pessoa jurídica, com organização, interesses e patrimônio próprios. Para assegurar a autonomia da sociedade e
garantir que os seus negócios sejam conduzidos conforme o seu interesse social, aplica-se a regra de conflito de
interesses. Esta impõe limites à atuação do controlador e dos administradores da controlada. Ocorre que a rígida
interpretação de tal regra, em especial conforme o critério formal e a priori, pode inviabilizar o funcionamento das
estruturas grupais.
2.3 A política grupal pode se concretizar mediante a realização de operações e contratos entre sociedades do mesmo
grupo. Para não viabilizar o funcionamento dos grupos, primeiramente pressupõe-se a interpretação substancial e a
posteriori do disposto no art. 115, § 1o, última parte, da Lei 6.404/1976.” (PRADO, Viviane Muller. Conflito de
Interesses nos Grupos Societários. São Paulo: Quartier Latin, 2006. P. 255 e 256)
6 A análise sob a ótica do conflito material permite discutir efetivamente o interesse da companhia. Não por acaso, as
transações em que uma parte negocia consigo mesmo, em self dealing, tem como crivo o “entire fairness test” em
cortes como Delaware, tribunal notoriamente especializado no assunto nos Estados Unidos. A parte interessada pode,
então, demonstrar que a transação é resultado de “fair dealing” e reflete um “fair price.” (GOSHEN, Zohar. The
Efficiency of Controlling Corporate Self-Dealing: Theory Meets Reality. In: California Law Review. Vol 91. 2o Ed.
2003). Este raciocínio pode ser encontrado em outras jurisdições, como no caso Foncière D’or vs. T-Rex Holding
Invest B.V., em que os acionistas propuseram medida judicial alegando que o acionista controlador havia aprovado
deliberação em benefício de seu controlador indireto, mas a corte encerrou o caso sob o fundamento de que a
demandante não conseguiu demonstrar que: (i) foi privado de qualquer informação relevante sobre o negócio; (ii) a
companhia havia deixado de aproveitar negócio mais vantajoso; e (iii) o controlador violou algum procedimento ou
direito na condução dos negócios.
Caso número 200.312.046/01. J. 21.07.2022. Disponível em:
https://deeplink.rechtspraak.nl/uitspraak?id=ECLI:NL:GHAMS:2022:2217
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 42

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10.
A atual dinâmica empresarial, somada aos avanços tecnológicos e a um mercado cada vez
mais competitivo, impõe que as tomadas de decisões sejam realizadas de forma rápida e ágil.
Assim, uma avaliação ex ante das situações com potencial conflito de interesses pode causar
efeitos deletérios na gestão das companhias7, ou até mesmo priva-las de oportunidades
empresariais, o que geraria graves ineficiências8_9.No meu entendimento, não foi esta a intenção
do legislador.
11.
Vislumbro, portanto, que o controle material do conflito de interesses também propicia
uma maior eficiência econômica, sem prejuízo de os acionistas minoritários eventualmente lesados
se socorrerem ao Poder Judiciário ou à arbitragem para pleitearem a anulação do voto e/ou
respectivo ressarcimento de eventuais prejuízos oriundos do voto proferido em conflito de
interesses.
12.
Dessa forma, com base em uma análise sistemática e histórica da lei societária brasileira,
me alio à posição majoritária da doutrina no sentido de que se deve realizar uma análise ex post
do impedimento de voto do acionista nas duas hipóteses finais do §1° do art. 115 da LSA.
13.
Organizei o meu voto em cinco seções: (i) direito ao voto do acionista; (ii) interpretação
histórica e sistemática da LSA; (iii) evolução e garantias da tutela dos direitos dos minoritários;
(iv) decisões da Comissão de Valores Mobiliários e do Conselho de Recursos do Sistema
Financeiro Nacional; e (v) conclusão.
I.
Direito ao voto do acionista
14.
O voto, no direito societário, consiste na manifestação unilateral do acionista acerca da sua

7 Neste sentido, o Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes, que defendeu a teoria do conflito formal, no caso
Tractebel, ressalvou o seguinte: “57. Assim, receio que uma perspectiva muito rígida, que por vezes vigora para os
defensores da doutrina do conflito formal, possa levar-nos a ignorar a capacidade do mercado de, por mecanismos de
governança, criar formas de mitigação e até resolver o problema do conflito de interesses. Vale dizer, a defesa
exacerbada da posição formalista pode, eventualmente, fechar os olhos para soluções interessantes que o mercado
apresente, de acordo com cada caso concreto.” (Processo Administrativo no RJ 2009-13179, j. em 09.09.2010).
8 Conforme as palavras do Diretor Marcos Barbosa Pinto em seu voto proferido no âmbito do Processo Administrativo
CVM n° RJ2009/13179, j. em 09.09.2010.
9 Relevante o trecho do voto do Ministro Aldir Passarinho Junior no âmbito do Recurso Especial 131.300 – RS: “Na
verdade, na sociedade comercial há conflitos de interesses e de força, prevalecendo a força do capital, porque isso é
inerente à natureza da sociedade. Não existindo um interesse estritamente colidente de um acionista em relação à
própria empresa, não há razão para se afastar da votação o acionista, no caso, o majoritário, ficando muito difícil se
gerir uma sociedade, porque a todo momento se poderia interpretar que tal ou qual atitude deste acionista estaria ou
não colidindo com o interesse daquela, quando é ele, por ter a maioria do capital, quem toma as decisões.” (STJ, 4a
Turma, Recurso Especial n° 131.300 – RS, Rel: Min. Cesar Asfor Rocha, j. em 29/8/2000, DJ. em 20/11/2000).
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 43

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vontade quanto à uma decisão coletiva a ser tomada pela sociedade. Nas palavras de Alfredo Lamy
Filho, o direito de voto “é instrumento para que cada acionista possa tomar parte na ação comum,
contribuindo para a formação da vontade social”10. Isto é, consiste no poder político do acionista
influenciar na condução da atividade empresarial desenvolvida pela sociedade.
15.
No entanto, uma das finalidades da criação da sociedade anônima foi possibilitar a captação
de recursos da poupança popular — dinheiro das pessoas em geral — para o desenvolvimento, de
forma organizada e profissional, de atividades econômicas. Nesse contexto, aparece a figura do
acionista investidor, cujo objetivo central é usufruir de rendimentos a serem gerados pela
sociedade, e não participar de forma ativa da condução dos negócios sociais.
16.
Consoante se inferia do Decreto n° 434 de 1891 e, depois, do Decreto-lei n° 2.627 de 1940
que o revogou, o legislador brasileiro estabeleceu que o direito de voto não constitui um direito
essencial e intangível do acionista. Ao editar, em 1976, a Lei n° 6.404, o legislador manteve tal
entendimento11, conforme se constata da ausência de tal direito no rol do art. 10912.
17.
A lei societária vigente manteve a possibilidade de se estabelecer diferentes espécies e
classes de ações, conferindo, via de regra, o direito de voto à todas as ações. No entanto, a redação
do art. 111 da LSA, que trata das ações preferenciais, é expressa ao prever, desde que determinadas
vantagens econômicas sejam atribuídas, a possibilidade de deixar de conferir a tais ações “alguns
dos direitos reconhecidos às ações ordinárias, inclusive o de voto, ou conferi-lo com restrições”,
ainda que tais limitações e restrições não possam ser estabelecidas de forma absoluta, conforme se
compreende do §1° do dispositivo mencionado13.

10 LAMY FILHO, Alfredo. A Lei das S.A. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 292.
11 Sobre o assunto, cabe transcrever trecho da Exposição de Motivos da Lei no 6.404/1976: “Seção II - Direitos
Essenciais - O Projeto mantém a enumeração dos direitos essenciais da lei em vigor, mas amplia o direito de
preferência para a subscrição de ações (art. 109, no IV), estendendo-o aos bônus de subscrição e às partes beneficiárias
e debêntures conversíveis em ações, pois a emissão desses títulos também pode ser (e já tem sido) usada pela maioria
como instrumento de diluição dos acionistas minoritários. Esse direito está regulado nos artigos 172 e 173”. Disponível
em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/acesso-a-informacao-cvm/institucional/sobre-a-cvm/EM196Lei6404.pdf
12 Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: I - participar dos
lucros sociais; II - participar do acervo da companhia, em caso de liquidação; III - fiscalizar, na forma prevista nesta
Lei, a gestão dos negócios sociais; IV - preferência para a subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em
ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição, observado o disposto nos artigos 171 e 172; V -
retirar-se da sociedade nos casos previstos nesta Lei.
13 Art. 111. O estatuto poderá deixar de conferir às ações preferenciais algum ou alguns dos direitos reconhecidos às
ações ordinárias, inclusive o de voto, ou conferi-lo com restrições, observado o disposto no artigo 109. § 1o As ações
preferenciais sem direito de voto adquirirão o exercício desse direito se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto,
não superior a 3 (três) exercícios consecutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos a que fizerem jus,
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18.
Nos termos do caput do art. 115 da LSA, o direito de voto deverá ser exercido, sempre, no
interesse da companhia. Em outras palavras, o legislador estabeleceu — como princípio basilar do
direito de voto — a prevalência do interesse da sociedade sobre o interesse individual do acionista.
Segundo Fabio Konder Comparato e Calixto Salomão Filho, “a todo poder correspondem deveres
e responsabilidades próprias, exatamente porque se trata de um direito-função, atribuído ao
titular para a consecução de finalidade precisas”14.
19.
Ou seja, a lei societária não proibiu o acionista de votar com base em interesse próprio,
contanto que tal interesse seja compatível com o interesse comum na realização do objeto social15.
20.
Nesse sentido, todo voto que contrariar tal princípio básico, “exercido com o fim de causar
dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que
não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros
acionistas” (LSA, art. 115, caput), é considerado abusivo.
21.
Com efeito, não obstante se tratar de um importante instrumento conferido aos acionistas,
o direito de voto — legítimo e fundamental — pode ser limitado em situações específicas, desde
que expressamente previsto em lei ou por ato de liberalidade entre particulares.
II.
Interpretação histórica e sistemática da LSA
22.
Conforme já apontado no item 4 deste voto, o §1o, do art. 115 da LSA prescreve as quatro
hipóteses em que o acionista está impedido de votar nas deliberações de assembleia geral.
23.
De modo geral, como antecipado acima, não há na doutrina e na jurisprudência divergência
de entendimento no sentido de que, em ocorrendo quaisquer das duas primeiras hipóteses (“i” e
“ii”), fica caracterizado o impedimento absoluto do exercício do direito de voto pelo acionista16,
estando impedido, ex ante, de votar, tendo em vista o princípio de que ninguém pode julgar em

direito que conservarão até o pagamento, se tais dividendos não forem cumulativos, ou até que sejam pagos os
cumulativos em atraso.
14 O poder de controle na sociedade anônima. 5a Ed. GEN, Editora Forense, 2008. p 363.
15 “O acionista pode votar segundo seu interesse próprio, desde que esse interesse não seja conflitante, mas
compatível, com o interesse da companhia: o interesse da companhia na lei brasileira serve como regra de dever de
atuar contida no direito de voto, como finalidade cuja realização o acionista deve sempre buscar no exercício de seu
direito” (LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. Direito das companhias. 2a Ed. GEN, Editora
Forense, 2017. p. 296).
16 Neste sentido, o Parecer de Orientação CVM no 34, de 18/08/06, afirma que: “A polêmica não alcançou, contudo,
a vedação ao voto na aprovação do laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e
aprovação de suas próprias contas como administrador. Essas hipóteses estão expressamente previstas no art. 115,
§1o, da Lei 6.404/76. Nesses casos, não há dúvida, seja na doutrina jurídica, seja nas decisões da CVM, de que o
acionista (que integralizará o capital ou que seja administrador, conforme o caso) está previamente impedido de votar.
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causa própria.
24.
Por outro lado, o mesmo não se pode dizer da terceira e quarta hipóteses, sobretudo em
razão dos conceitos indeterminados dos termos empregados pelo legislador (“benefício particular”
e “conflito de interesses”), motivo pelo qual o tema é objeto de tempestuosos debates17.
25.
De todo modo, no presente processo, a análise será limitada à parte que toca ao conflito de
interesses.
26.
Inspirada em conceitos adotados na legislação estrangeira18_19, a lei societária brasileira
trata conflito de interesse como disciplina distinta das situações de proibição objetiva de voto ao

17 “O conflito formal se verifica apenas nas duas primeiras hipóteses previstas na parte inicial do art. 115, § 1o, quando
a Lei das S.A. afirma que ‘o acionista não poderá votar nas deliberações da assembleia geral relativas ao laudo de
avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas, como
administrador (...)’. As demais, constantes da parte final do dispositivo (‘nem em quaisquer outras que puderem
beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia’), dizem respeito a conflito
substancial, daí a necessidade de verificar, in concreto, se há benefício particular para o sócio, contrastante com o
interesse da companhia, ou conflito de interesses.” (PENTEADO, Mauro Rodrigues. Reorganização operacional e
societária. Ação Declaratória de nulidade de deliberações do Conselho de Administração de S.A. Suposto conflito de
interesses. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. Malheiros: São Paulo, v. 146, abr/jun.
2007, p. 253)
18 No que se refere à conflito de interesses, a lei societária brasileira inspirou-se em conceitos das legislações alemã e
italiana, incorporando, inclusive, redação semelhante.
O art. 2.373 do Código Civil Italiano prevê a hipótese de proibição ao voto (“Divieto di voto”) e de conflito de
interesse:“Conflito d’interesi.  II diritto di voto non puó essere eserciato dal socio nelle deliberazioni in cui egli há,
per conto próprio o di terzi, um interesse in conflito com quello della società. In caso d’inosservanza della dispozizione
del comma precedente la deliberazione qualora possa recare danno alla società, è impugnabile a norma dell’art. 2.377
se, senza il voto dei soci che avrebbero dovuto astenersi dalla votazione, non si sarebbe raggiunta la necessaria
maggioranza.” Em tradução livre: Conflito de interesses. O direito de voto não pode ser exercido pelo sócio em
deliberações em que tenha por conta própria ou de terceiros um interesse em conflito com o da sociedade. Em caso de
inobservância desse dispositivo que possa causar danos à sociedade, é impugnável, nos termos do art. 2.377, se sem
o voto do sócio que deveria abster-se da votação não se teria formado a maioria necessária.
Já a lei de sociedade por ações alemã (Aktiengesetz) determina a proibição do exercício de voto, conforme dispõe o §
136, Abs. 1, que, em tradução livre, dispõe: “Ninguém pode exercer o direito de voto, por si mesmo ou por outra
pessoa, quando uma decisão for tomada a respeito de sua própria exoneração, ou de ser dispensado ou liberado de
uma obrigação, ou do exercício de um direito que a sociedade deva fazer valer contra o sócio votante”.
O § 243, Abs. 2, do mesmo diploma trata da anulação das deliberações: “a anulação pode também basear-se no fato
de um acionista, no exercício do direito de voto, ter tentado obter vantagens particulares para si ou para terceiros em
detrimento da sociedade ou de outros acionistas e a deliberação for apta para servir a este propósito” – em tradução
livre.
19 Sobre o tema, Francesco Galgano aponta que “Ocorre conflito de interesses entre o sócio e a sociedade quando o
sócio se encontra na condição de ser titular, diante de uma determinada deliberação, de um duplo interesse: do seu
interesse de sócio e, por outro lado, de um interesse externo à sociedade; e esta duplicidade de interesses é tal que
ele, o sócio, não pode realizar um sem sacrificar o outro interesse. Todavia a simples duplicidade de interesses em
um mesmo sujeito, por si só, não implica situação de conflito no sentido técnico. As duas posições de interesse podem
ser de solidariedade entre eles: o sócio pode realizar o próprio interesse sem prejudicar o interesse da sociedade”
(Trattato di Diritto Commerciale e di Diritto Pubblico Dell’Economia, Defam Padova, 1988, v. 7, p. 251 - traduzido).
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acionista20.
27.
Com efeito, para o interesse particular do acionista ser caracterizado como conflitante, não
basta que seja distinto do interesse social, mas efetivamente incompatível ou colidente com
este21_22.
28.
O próprio legislador brasileiro definiu, na Exposição de Motivos da Lei no 6.404/76,
conflito de interesses como uma “matéria delicada” e defendeu a edição de uma lei societária
com redação mais genérica, de modo a deixar “à prática e à jurisprudência margem para a defesa
do minoritário sem inibir o legítimo exercício do poder de maioria, no interesse da companhia e
da empresa”23.
29.
Em se tratando de norma de caráter genérico e abstrato, não vislumbro um impedimento,
ex ante, baseado em eventual existência de conflito de interesses em tais hipóteses24. Ao meu ver,

20 Segundo as palavras de Erasmo Valladão Azevedo e Novaes França: “nas hipóteses de proibição de voto, a lei
alemã, com base em precisas circunstâncias formais, estabelece um controle ex ante de legitimidade do voto; violada
a proibição, decorre a consequência juris da nulidade do voto e da anulabilidade da deliberação, se o voto for decisivo
para a formação da maioria. Já no que tange ao conflito de interesses, há um controle ex post: torna-se necessária uma
indagação relativamente ao mérito da deliberação, para a qual foi decisivo o voto do acionista, a fim de apurar se
efetivamente ocorreu a incompatibilidade entre os seus interesses e o interesse da companhia, com prejuízo ao menos
potencial para esta última (ou seja, cabe apurar se houve abuso no exercício do direito de voto)” (Temas de Direito
Societario, Falimentar e Teoria da Empresa. São Paulo: Malheiros, 2009, pgs. 337/338).
21 Nessa mesma linha, cabe transcrever voto do Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos no Inquérito Administrativo
CVM no TA-RJ2002/1153, j. em 06.11.2002: “Em outras palavras, não basta que haja uma duplicidade de interesses
no voto do acionista. Para que se caracterize o conflito de interesses mencionado na lei, tal duplicidade deve implicar
obrigatoriamente um choque de interesses, uma colisão entre o interesse social e o do acionista, de modo que um não
poderia prevalecer sem o sacrifício do outro”.
22 Segundo Bartolomeo Quatraro: “V'è conflitto di interessi, fra socio e società solo quando il primo si trovi nella
condizione di essere portatore, di fronte ad una data delibe razione, di un duplice interesse: del suo interesse di socio
ed, inoltre, di un interesse esterno alla società e questa duplicità di interessi è tale per cui egli non può realizzare
l'uno se non sacrificando l'altro interesse (cioè l'interesse della società); ne consegue che non v'è conflitto quando
l'interesse del socio coesiste, senza contrapporsi con quello so ciale”. Em tradução livre: Só existe conflito de
interesses entre sócio e sociedade quando aquele se encontra na condição de ser portador, face a determinada
deliberação, de um duplo interesse: do seu interesse de sócio e, ainda, de um interesse externo ao da sociedade e essa
duplicidade de interesses é tal que ele não pode realizar um a não ser sacrificando o outro interesse (isto é, o interesse
da sociedade); assim não há conflito quando coexiste o interesse do acionista, sem contrastar com o social”.
(QUATRARO, Bartolomeo. Le operazioni sul capitale; aumenti e riduzioni del capitale sociale, prestiti
obbligazionari, azioni proprie. Milano, Giuffrè, 1994. p. 615).
23 “O artigo 115 cuida dos problemas do abuso do direito de voto e do conflito de interesses entre o acionista e a
companhia. Trata-se de matéria delicada em que a lei deverá deter-se em alguns padrões necessariamente genéricos,
deixando à prática e à jurisprudência margem para a defesa do minoritário sem inibir o legítimo exercício do poder de
maioria, no interesse da companhia e da empresa.” Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/acesso-a-
informacao-cvm/institucional/sobre-a-cvm/EM196Lei6404.pdf
24 Neste sentido, cabe citar trecho do Voto proferido pelo Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos no Inquérito
Administrativo CVM No TA-RJ2002/1153, julgado em 06 de novembro de 2002: “44. Em minha opinião, quando há
referência genérica, que me parece ser o melhor sistema, o tratamento deve ser aquele agasalhado pela remansosa
doutrina e jurisprudência (i.e. substancial, colidente, estridente, não formal, etc...), pois dada a subjetividade da
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a opção do legislador de não definir expressamente os critérios objetivos de apuração da existência
de tal conflito — até porque não seria possível prever, de antemão, todas as hipóteses em que o
interesse particular do acionista esteja antagônico ao interesse da companhia — foi justamente no
sentido de garantir que esta avaliação seja realizada por meio de exame circunstanciado de cada
caso, calcado em um controle ex post factum.
30.
Afinal, o § 4° do art. 115 da LSA prescreve ser anulável — e não nula — a deliberação
tomada em decorrência de voto de acionista em interesse conflitante com o interesse social. Caso
o legislador entendesse que o acionista estivesse, ex ante, proibido de votar em situações de
conflito de interesses, a norma teria estabelecido a nulidade (e não anulabilidade) do voto.
31.
Nada impede que o acionista, de maneira legítima, faça uso do seu direito de voto para
atingir, eventualmente, um interesse pessoal, desde que o faça sem sacrificar o interesse social25.
32.
Nesse sentido, entendo que o impedimento a priori de votar em situação de possível
conflito de interesses vai de encontro ao princípio da presunção da boa-fé, eis que se presume que
o acionista em posição conflitada tomará medidas em prejuízo da companhia, em descumprimento
à obrigação legal de votar em conformidade com o interesse social26_27.
33.
Aliás, a Lei n° 13.874/19, conhecida como Lei da Liberdade Econômica, dispõe
expressamente, em seu art. 3°, inciso V, ser direito de toda pessoa física e jurídica “gozar de
presunção de boa-fé nos atos praticados no exercício da atividade econômica, para os quais as

avaliação e a largueza do conceito, parece-me impensável que a avaliação primeira do conflito de interesse fosse de
outra pessoa que não o acionista interessado, pois só ele poderá, antes mesmo de proferir o voto, avaliar se está em
conflito de interesses ou não com a companhia na deliberação, inclusive porque somente ele sabe o teor do voto que
proferirá, até mesmo em razão de o conflito poder resultar de uma situação que nem transpareça formalmente, mas
onde ainda assim exista o conflito”.
25 Endossando o entendimento, Marcelo Lamy Rego esclarece: "(...) Nada impede que o acionista sacrifique seu
interesse pessoal, estranho à comunhão, em prol do interesse social - que está obrigado por lei a satisfazer. A
presunção deve ser a de que o acionista vá agir de acordo com a lei e não o contrário, com o bom senso pode nos
fazer crer em algumas situações" (REGO, Marcelo Lamy. Direito das Companhias, 1° vol., 1° Ed. Forense, 2009, p.
425)
26 Como bem pontuado pelo então Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos, em seu voto proferido no Inquérito
Administrativo CVM n RJ2002/1153: “[s]eria como imaginar que devemos manter preso alguém que pode vir a
cometer um crime, preventivamente, antes que qualquer crime seja cometido, apenas para evitar que ele possa
eventualmente vir a cometer este crime”.
27 A atenção ao princípio da boa-fé não tem limite no seu aspecto subjetivo, ausência de má-fé, mas abrange seu
sentido objetivo, lealdade nas relações, o que foi positivado, quase trinta anos depois da LSA, no art. 422 do Código
Civil de 2002. A boa-fé já determinava a interpretação dos negócios jurídicos, consoante o art. 113 do mesmo diploma.
Cito aqui entendimento do STJ: ”O princípio da boa-fé objetiva, em matéria societária, deve ser interpretado à luz das
práticas do mercado de capitais, títulos e valores mobiliários e dos princípios e normas que as informam, todos
extraídos das leis especiais que regem esse mercado”. (REsp n. 1.162.117/SP, relator Ministro João Otávio de
Noronha, relator para acórdão Ministro Raul Araújo, Quarta Turma, julgado em 4/9/2012, DJe de 20/11/2014.)
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dúvidas de interpretação do direito civil, empresarial”, o que reforça, a meu ver, a corrente
material do conflito de interesses28.
34.
De igual modo, o impedimento absoluto do direito de votar nessas situações esbarra no
princípio majoritário — um dos pilares do direito societário29 —, na medida em que o acionista
controlador é quem mais aportou capital na sociedade (possuindo maior alinhamento de interesses
com a companhia que os acionistas minoritários, haja vista ser o maior afetado economicamente
com o desempenho daquela sociedade) e via de regra possui mais expertise sobre os negócios, é
excluído do processo de formação da vontade social30.
35.
O conflito de interesse, pois, nem sempre é tão claro, de modo que seja possível constatar
a sua existência de forma eminentemente objetiva, a ponto de tolher o exercício de direito
fundamental do acionista de votar, o que evidência a importância em se analisar cada situação de
forma particular, verificadas as peculiaridades de cada caso.
36.
A propósito, na ocasião da reforma da LSA31, em 2001, houve uma tentativa de inclusão
de novos parágrafos no artigo 11532, no sentido de garantir aos acionistas minoritários detentores

28 Em comparação com o direito público, o Código de Processo Civil utiliza o impedimento para diversos participantes
do processo, incluindo o juiz, como forma proteger a imparcialidade do processo de cognição a fim de resultar numa
decisão justa e resposta legítima à pretensão das partes. O impedimento, que na literalidade também parece absoluto,
é interpretado pelos tribunais com rigorosa análise, aplicando o princípio da instrumentalidade das formas e exigindo
comprovação do dano consectário, em deferência ao princípio pas de nullité sans grief.
29 Segundo os ensinamentos de Francesco Galgano em sua clássica obra sobre a história do princípio majoritário nas
deliberações: “[A] maioria nada mais é do que o resultado de um cálculo aritmético; metade mais um dos votos faz
com que a vontade ou a opinião de uma parte prevaleça sobre a vontade ou opinião de outra parte. E esta aritmética
também pode ser tomada como um valor absoluto: não é este ou aquele voto que decide, exclamou Honoré-Gabriel
de Mirabeau na assembleia constituinte nascida da Revolução Francesa, mas "a comparação da soma daqueles que
dizem sim com a soma daqueles que dizem não”. (GALGANO, Francesco. La forza del numero e la legge dela ragione
– Storia del principio di maggioranza. Bologna: Editora Il Mulino, 2007, p-93 – em tradução livre).
30 Marcelo Lamy Rego pontua que “[c]omo observa SOPRANO (1914, p.130), são duas as regras que norteiam as
decisões da Assembléia Geral: que a vontade manifestada pelo acionista não pode ser considerada como tendente à
tutela do particular, mas ao interesse social – no momento da formação da vontade coletiva todas as vontades dos
sócios são, ou se presume que sejam, dirigidas por um interesse coletivo; e que, na divergência das vontades
particulares, a vontade da maioria prevaleça sobre a vontade da minoria (princípio majoritário)” (REGO, Marcelo
Lamy. Direito das Companhias, 1° vol., 1° Ed. Forense, 2009, p. 402)
31 Por meio da Lei n° 10.303, de 31 de outubro de 2001.
32 “§ 5o Poderá ser convocada assembléia-geral para deliberar quanto à existência de conflito de interesses e à
respectiva solução, por acionistas que representem 10% (dez por cento), no mínimo, do capital social, observado o
disposto no parágrafo único, alínea c, parte final, do art. 123. § 6o A assembléia a que se refere o § 5o também poderá
ser convocada por titulares de ações com direito a voto que representem, no mínimo, 5% (cinco por cento) do capital
votante. § 7o No curso da assembléia-geral ordinária ou extraordinária, os acionistas a que se refere o § 6o poderão
requerer que se delibere sobre a existência de conflito de interesses, não obstante a matéria não constar da ordem do
dia. § 8o Decairão do direito de convocar a assembléia de que trata o § 5o os acionistas que não o fizerem no prazo de
30 (trinta) dias, contado da data em que tiverem ciência inequívoca do potencial conflito de interesses. § 9o Caso a
assembléia-geral, por maioria de votos, delibere haver conflito de interesses, deverá especificar as matérias nas quais
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de determinado percentual de participação do capital social, competência para convocar
assembleia geral para deliberar quanto à existência de conflito de interesses a fim de impedir o
acionista conflitado de exercer seu direito de voto.
37.
Entretanto, os dispositivos foram objeto de veto pelo então Presidente da República, sob a
seguinte justificativa:
"A necessidade de se vetar os parágrafos acima transcritos [§ 5o ao § 10 do art. 115]
decorre de manifesto conflito com o interesse público, em razão da constatação de que a
assembléia para deliberação acerca da existência de conflito de interesses de que tratam
os citados dispositivos se afigura inócua em termos de proteção ao acionista minoritário.
Com efeito, não há como afastar o voto do acionista controlador no conclave pretendido
– sob pena de se atribuir aos minoritários o inédito poder de, indiretamente, vetar qualquer
deliberação a partir da alegação de existência de conflito do controlador, e de se
desconsiderar o próprio conflito de interesses do minoritário na assembléia especial, o
que demonstra a inexistência de efetividade na proposta apresentada.
Em realidade, as regras acima enfocadas trariam, na prática, apenas confusão, podendo,
inclusive, servir para supostamente confirmar a inexistência de um conflito cuja presença
caberia ao Poder Judiciário avaliar, ou mesmo para motivar um aumento de ações
judiciais envolvendo o controvertido tema de que se cuida."33 (grifei).

38.
Dessa forma, com base em uma análise sistemática e histórica da lei societária brasileira,
me alio à posição majoritária da doutrina no sentido de que se deve realizar uma análise ex post
do impedimento de voto do acionista nas duas últimas hipóteses do §1° do art. 115 da LSA.
III.
Evolução e garantias da tutela dos direitos dos minoritários
39.
Importante destacar que a teoria do conflito material, de forma alguma, causa um eventual
desamparo aos demais acionistas em face de deliberação social em que o interesse da companhia
foi prejudicado por um voto em conflito.
40.
A própria LSA, em sua redação original, já traz previsão neste sentido nos §§ 3o e 4o do
art. 115. Nestes casos, restando a companhia inerte, a demanda pode ser proposta por acionista ou
grupo de acionistas constituindo 5% do capital social, em que se substituiu a legitimidade ativa da
companhia contra o administrador ou acionista controlador34

o acionista em situação de conflito ficará impedido de votar. § 10. A assembléia especificada no § 9o poderá delegar,
com a concordância das partes, à arbitragem a solução do conflito." (sic)
33 Mensagem no 1.213, de 31 de outubro de 2001, da Subchefia para Assuntos Jurídicos da Casa Civil. Disponível
em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/Mensagem_Veto/2001/Mv1213-01.htm
34 REsp n. 1.214.497/RJ, relator Ministro João Otávio de Noronha, relator para acórdão Ministro Raul Araújo, Quarta
Turma, julgado em 23/9/2014, DJe de 6/11/2014.
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41.
Posteriormente, a Lei no 10.303/01 incluiu o §3o no art. 109, permitindo a utilização da
arbitragem como uma alternativa para a resolução de conflitos societários. O instrumento tornou-
se mais eficaz com a inclusão do art. 136-A pela Lei no 13.129/15, que passou a obrigar todos os
acionistas quando a cláusula estiver incluída no estatuto da companhia35.
42.
Aliás, percebe-se um aumento significativo do número de acionistas minoritários
buscando, por variadas razões (inclusive, por alegado conflito de interesses), reparação em face de
acionistas controladores — ou mesmo da própria companhia, em casos específicos — com o
crescimento da arbitragem no Brasil.
43.
Dado o caráter célere, confidencial e especializado do instituto, a B3 estabeleceu, com
exceções dos segmentos Básico e Nível I, a obrigatoriedade das companhias listadas nos demais
segmentos da bolsa aderirem à Câmara de Arbitragem do Mercado para a resolução de conflitos.
44.
Os atuais meios de comunicação permitem uma maior articulação entre acionistas
minoritários, o que impulsionou o surgimento das chamadas arbitragens coletivas36, relevantes
instrumentos de tutela coletiva de direitos dos acionistas no mercado de capitais brasileiro37.
45.
Além disso, o desenvolvimento do litigation finance (financiamento de litígios por
terceiros) no Brasil consiste em importante ferramenta de acesso à justiça ou às câmaras arbitrais,
para acionistas minoritários, eis que possibilita buscarem indenização por danos causados por
acionistas controladores mediante o custeio do procedimento arbitral ou judicial por terceiro

35 Os acionistas e o mercado também podem vir a obter reparação em decorrência da mobilização do Ministério
Público, da CVM ou de associação que tenha entre suas finalidades institucionais objeto correlato, conforme a
legitimidade concedida nas Leis n. 7.347/85, n. 7.913/89 e 8078/90. A Ação Civil Pública claramente é um
instrumento similar às ações coletivas americanas, class actions, reguladas pela Federal Rule 23, aplicada, por
exemplo, no ajuizamento de ação contra a Petrobrás em favor dos titulares de American Depositary Receipts que tinha
como fundamento o dano a investidores em virtude de fraud on the Market. São exemplos de casos similares: Banco
Panamericano (TJSP, 2o Câmara Reservada de Direito Empresarial, Apelação 1089065-29.2013.8.26.0100, Rel.
Ramon Mateo Júnior, j. 10.04.2015.); ABN/Banco Real (TJSP, 5.a Câmara de Direito Privado, Apelação Cível
9247433-87.2005.8.26.000,
Rel.
Christine
Santini,
j.
23.11.2011;
Embargos
Infringentes
9247433-
87.2005.8.26.0000/50002, Rel. Moreira Viegas,j. 28.08.2013.); Cobrasma (TJSP, 1.a Câmara de Direito Privado,
Apelação Cível 94/431-4/4, Rel. Des. Elliot Akel, j. 30.05.2000.); OGX (Decisão da 7.a Vara Empresarial da Justiça
Estadual do Rio de Janeiro, Processo 0085670-76.2015.8.19.0001 (2015.8.19.0001), Sentença 15.05.2016, Juiz
Fernando Cesar Ferreira Viana.); Arapuã (Ação Civil Pública 0015278- 16.2004.403.6100 e Processo Administrativo
sancionado da CVM: PAS 31/00.); LAEP (5.a Vara Cível da Justiça Federal de São Paulo, Ação Civil Pública 005926-
19.2013.403.6100.
36 Instituto que se aproxima das “class actions” norte-americanas.
37 Cabe ressaltar a análise realizada pelo Desembargador Cesar Ciampolini, no âmbito da Tutela Cautelar Antecedente
n° 2090011-46.2020.8.26.0000: "A admissibilidade do procedimento arbitral coletivo, portanto, merece reflexão (...)
Reflexão acerca, por exemplo, do estímulo para que frutifiquem entre nós ações coletivas, com o fito de pacificação
social, uniformidade na distribuição do direito, etc. Trata-se da incessante busca de se ter um direito processual eficaz,
ligado aos direitos materiais e às garantias que deve concretizar. No caso do mercado de capitais, vital para a economia
do País, as ações coletivas são, realmente, de se cogitar. (...) Plausível possa haver a arbitragem coletiva".
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 51

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(muitas vezes fundos de investimentos especializados) atrelado a uma porcentagem de retorno
referente ao benefício econômico a ser possivelmente auferido.
46.
No mesmo sentido, as mídias sociais, que abrangem todos os canais utilizados para
compartilhar conteúdo e possibilitar a interação entre as pessoas, propiciou um enorme incremento
do ativismo societário, que, como comumente veiculado, foi relevante na divulgação das
demandas a serem propostas por acionistas em sede arbitral ou no Judiciário.
47.
A própria CVM editou, em 2022, a Resolução no 80, que dispõe sobre o registro e a
prestação de informações periódicas e eventuais dos emissores de valores mobiliários admitidos à
negociação em mercados regulamentados de valores mobiliários, que prevê, especificamente no
seu Anexo I, o que se considera demanda societária e as informações relevantes a serem prestadas
envolvendo todo processo judicial ou arbitral cujos pedidos estejam, no todo ou em parte, baseados
em legislação societária ou do mercado de valores mobiliários, ou nas normas editadas pela CVM.
48.
Assim, é flagrante a relevante evolução das garantias do direito dos acionistas minoritários
e em geral de buscar reparação de eventuais danos causados por acionistas controladores, na
medida em que diversos obstáculos anteriormente existentes foram removidos ou se tornaram
diminutos pelos avanços acima citados.
IV.
Decisões da CVM e do CRSFN
49.
A partir do exame dos precedentes da CVM ao longo dos últimos 20 anos, não é possível
concluir pela adoção de uma corrente específica, seja material ou formal, de forma clara e
consistente em seus julgamentos. De todo modo, entendo que o exame de tais precedentes
contribui significativamente para o amadurecimento da interpretação do §1° do art. 115 da LSA,
ao registrarem um percurso de juízo: os pressupostos, os fundamentos e suas conclusões.
50.
Em apertada síntese, aqueles que defendem a teoria formalista argumentam que o acionista
em situação de conflito está impedido, em controle prévio, de votar em virtude de um interesse
extrassocial que viciaria sua vontade e, por consequência, seu voto38.
51.
Os defensores da teoria materialista, por sua vez, entendem ser descabido presumir um
vício na vontade do acionista, sob o fundamento de ser necessário verificar se o voto proferido
efetivamente contraria o interesse social, de modo que o controle só pode ser realizado ex post

38 Foram defensores desta corrente os Diretores Alexsandro Broedel Lopes, Norma Parente, Otávio Yazbek, Marcos
Barbosa Pinto, Luciana Dias, Pablo Renteria, Roberto Tadeu Antunes Fernandes, Gustavo Borba, Henrique Machado
bem como Presidentes Maria Helena Santana, Leonardo Gomes Pereira e Marcelo Barbosa.
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 52

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facto. Este entendimento procura privilegiar o direito de voto dos acionistas, parte necessária do
princípio majoritário, e a presunção da boa-fé, no sentido de que, não obstante possuírem interesses
individuais, acionistas podem votar sem prejuízo do interesse da companhia39.
52.
De modo a ilustrar o acima disposto, destaco os casos mais paradigmáticos enfrentados
pela CVM e pelo CRSFN nos últimos vinte anos40:

39 Entre seus principais defensores estiveram Luiz Leonardo Cantidiano, Luiz Antonio Sampaio Campos, Wladimir
Castelo Brando Castro, Eli Loria e Gustavo Gonzalez.
40 Outros casos também apreciados pela CVM:
Caso Ambev: Em 16.12.2004, foi julgado recurso contra decisão da área técnica, no âmbito do Processo RJ2004/5494,
em que o Colegiado examinou a alienação de controle da Companhia de Bebidas da América – Ambev via permuta
de ações com a Interbrew S.A. A controvérsia residiu no direito de voto dos controladores da Ambev em relação à
deliberação de incorporação da Labatt Brewing Canadá Holding Ltd., pois a Ambev havia se obrigado perante a
Interbrew de votar favoravelmente.
Também por maioria, o Colegiado posicionou-se no sentido de que o conflito de interesses seria material e, portanto,
o controle deveria ser exercido ex post. A Diretora Norma Parente, vencida, reiterou em seu voto que o conflito de
interesses seria formal, em razão da incorporação da sociedade não poder ser analisada separadamente da operação de
permuta de ações, persistindo o conflito de interesses.
Caso Eneva: Em 25.08.2015, a CVM analisou a consulta administrativa RJ-2015-5021 formulada pela FIA Dinâmica,
acionista minoritário da Eneva S.A. – Em Recuperação Judicial, sobre deliberação relativa ao aumento de capital
desta. Em especial, se havia impedimento dos acionistas Eike Batista e a empresa alemã E.ON em relação ao aumento
de capital com aporte de ativos da E.ON na companhia.
Segundo o acionista minoritário, a E.ON, na qualidade de credora da Eneva e detentora de ativos que nela seriam
aportados, obteria benefício particular na deliberação do aumento de capital, e Eike Batista possuiria interesse
conflitante com o da companhia, por força de suas relações com os principais credores da companhia, além de estar
impedido de votar em virtude de regra constante de acordo de acionistas celebrado com a E.ON.
A área técnica da CVM entendeu que a E.ON teria aprovado indiretamente o laudo de avaliação dos seus próprios
bens em razão de uma Carta de Confirmação de Apoio em que o BTG e Petra se comprometeram a aprovar o laudo
de avaliação dos bens da E.ON e esta aprovaria o laudo de avaliação dos bens da BTG e Petra .
Com base principalmente na teoria formalista, o Colegiado da CVM, por unanimidade, concluiu que não ficou
comprovada a existência de hipótese legal de impedimento de voto hábil a proibir Eike Batista de votar nas
deliberações e, por maioria, que a E.ON estaria impedida de votar.
Caso Emae: Em 14.07.2017, foi examinado o Processo CVM no RJ 19957.005749/2017-29, que tinha como objeto o
exercício de voto do Estado de São Paulo em assembleia geral da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. –
EMAE no tocante a deliberação sobre proposta de acordo entre a EMAE e a Companhia de Saneamento Básico de
São Paulo, a qual é controlada pelo Estado de São Paulo, em uma solução relativa à indenização decorrente do
fornecimento de recursos hídricos de uma para a outra. O Relator Presidente Leonardo Pereira adotou a teoria formal
e entendeu que a existência de conflito de interesses seria evidente. Declarou haver, no caso, interesses externos
envolvidos que poderiam comprometer a imparcialidade do acionista, caracterizando a existência de um conflito de
interesses.
O Diretor Pablo Renteria conceituou o conflito de interesses sempre que houver interesse oposto ou paralelo ao da
companhia, desde que flagrante, acompanhando os fundamentos do Presidente Relator. O conflito de interesses não
se limitaria aos contratos em que uma das partes é o próprio acionista, podendo ser aplicado às suas controladas, direta
ou indiretamente. O Diretor Henrique Balduino Machado Moreira acompanhou seu voto.
O Diretor Gustavo Borba também se alinhou à teoria formal. No entanto, apesar de concluir pela existência de um
conflito de interesses potencial, em razão do Estado de São Paulo ser o único titular de ações com direito a voto na
EMAE, não haveria qualquer situação de impedimento de voto.
O Diretor Gustavo Machado Gonzalez proferiu voto divergente da maioria, filiando-se à corrente substancialista.
Desta forma, votou pela possibilidade do exercício do direito de voto pela Emae.
Por maioria, prevaleceu no Colegiado da CVM a teoria formalista, ao identificarem o conflito de interesses em razão
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 53

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Caso TIM
53.
Em 19.12.2001, foi julgado o PAS CVM no RJ2001/4977, que tinha como objeto o
exercício do direito de voto da acionista controladora direta, Tele Sul Celular Participações S.A.,
em assembleia geral da CTMR Celular S.A. que deliberou sobre negócio jurídico entre a
controladora indireta, Telecom Itália Mobile, e a companhia.
54.
Filiando-se à corrente da teoria formal, o Colegiado, por maioria41, condenou a acionista
controladora pelo exercício do direito de voto em potencial conflito de interesses. A Diretora
Relatora Norma Jonssen Parente — acompanhada pelo Diretor Wladimir Castelo Branco de Castro
e o Presidente José Luiz Osório de Almeida Filho — fundamentou sua decisão considerando que
a acionista controladora figuraria nos dois lados da relação contratual, em negócio consigo mesmo,
e por não ter sido demonstrado aos demais acionistas que o contrato atendia condições equitativas

da existência, no caso, de interesses externos envolvidos que poderiam comprometer a imparcialidade do acionista
Caso JBS: Em 29.08.2017, foi examinado pelo Colegiado o Processo CVM 19957.007563/2017-12, em que o
BNDES Participações S.A., acionista da JBS. S.A., apresentou pedido de interrupção do curso do prazo de
antecedência de convocação de assembleia geral extraordinária. Entre seus fundamentos, que em relação ao item “v”
da ordem do dia, dois acionistas seriam beneficiários diretos dos contratos de indenidade a serem firmados pela JBS,
evidenciando um impedimento de voto decorrente de um conflito de interesses.
área técnica desta Autarquia entendeu que embora o conflito de interesses em si não enseje a interrupção do curso do
prazo da AGE, o objetivo do art. 124, §5°, II, da Lei n° 6.404/76 é evitar a ocorrência de deliberações irregulares.
Assim, a CVM, em sendo possível, deveria se manifestar sobre o impedimento de voto, permitindo aos acionistas a
oportunidade de tomar decisões mais bem refletidas.
No entanto, o Colegiado, por unanimidade, evidenciou uma inclinação pela teoria material, ao entender que as
informações presentes no caso não permitiram concluir pelo impedimento de voto, necessitando aprofundamento das
questões de fato e de direito da matéria. Para o momento, restaria aos próprios acionistas avaliar se estão em situação
de conflito de interesses com relação às deliberações em questão, devendo, se for o caso, absterem-se de exercer seu
direito de voto na AGE.
Posteriormente, em 17.04.2018, foi examinado pelo Colegiado o Processo 19957.010393/2017-45, consistente em
consulta formulada pelo BNDES Participações S.A. sobre a legalidade do exercício de voto pelas companhias
acionistas controladas pelo Srs. Wesley e Joesley Batista nas matérias voltadas à adoção de medidas de
responsabilização de acionistas controladores e administradores da JBS e inclusão de cláusula estatutária prevendo a
possiblidade de celebração de contratos de indenidade pela JBS S.A.
A área técnica novamente concluiu pela existência de impedimento de voto das companhias controladas pelos
interessados em potencial conflito com a JBS S.A.
O Colegiado, por unanimidade, não conheceu a consulta, por ausência de previsão legal, ressaltando que prevaleceria
em relação à matéria o entendimento manifestado pela área técnica que concluiu, em resposta à consulta, que havia
impedimento de voto das companhias controladas para participar de eventual deliberação para propositura de ação em
desfavor de seus controladores.
41 Vencido, o Diretor Marcelo Trindade concordou com o impedimento de voto, mas considerando a ocorrência de
benefício particular e não de conflito de interesses. Em seu entendimento, as hipóteses perceptíveis de benefício ao
acionista, não extensível aos demais ou a companhia não se enquadrariam, strictu sensu, em conflito de interesses. Ao
apresentar voto de divergência, votando pela absolvição da acionista controladora, o Diretor Luiz Antônio de Sampaio
Campos sustentou que deveria ser adotada a teoria do conflito material, também discordando da questão do benefício
particular apontada pelo Diretor Marcelo Trindade, privilegiando o direito de exercício do direito de voto do acionista.
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 54

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e comutativas.
55.
Ao apreciar o recurso interposto, o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional
(“CRSFN”) manteve a decisão da CVM. No voto vencedor do Conselheiro Edson Garcia, restou
decidido que seria possível conciliar as duas teorias existentes (formal e material): podendo a
avaliação do conflito ser feita a priori, pelo próprio acionista, ou a posteriori, após o voto, quando
arguido por outro acionista.
Caso Previ
56.
Em 06.11.2002, foi julgado o PAS CVM n° RJ2002/1153, que teve como objeto o exercício
do direito de voto de dois acionistas indiretos, a Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco
do Brasil e a Fundação Sistel de Seguridade Social, em assembleia da Tele Norte Leste que
deliberou sobre um contrato de prestação de serviços gerenciais a ser celebrado entre a Telemar
Participações, companhia nas quais os acionistas tinham participação, e companhias controladas
pela Tele Norte Leste.
57.
Por maioria, a CVM absolveu os acusados, prevalecendo a corrente materialista de conflito
de interesses42.
58.
Ao julgar o recurso de ofício, o CRSFN reformou a decisão, fazendo prevalecer a teoria do
conflito formal.
Caso Tractebel
59.
Em 09.09.2010, a CVM analisou a Consulta CVM no RJ2009/13179, formulada pela

42 O Presidente Luiz Leonardo Cantidiano entendeu que se a deliberação não puder beneficiar o acionista de modo
particular ou se seu interesse extrassocial estiver sintonizado com o interesse social, ele poderá votar. No caso, julgou
que os interesses não eram conflitantes.
O Diretor Luiz Antônio Sampaio Campos divergiu quanto à abrangência do conceito de conflito de interesse,
reafirmando seu entendimento de que o conflito deve ser substancial, efetivo e inconciliável. Ponderou, ainda, que
deve prevalecer o princípio da presunção de boa-fé em favor do acionista, não se podendo concluir antecipadamente
sobre a intenção de votar em desfavor da companhia.
O Diretor Wladimir Castelo Branco Castro sustentou que o conflito deve ser analisado a posteriori, após a ocorrência
efetiva do voto abusivo ou, no caso específico, em conflito com os interesses da companhia.
A Diretora Relatora Norma Jonssen Parente, que restou vencida, fundamentou sua decisão com base na teoria do
conflito formal, ratificando seu entendimento que conflito deve ser compreendido em sentido lato: “[a] lei sequer
permite que se discuta a significância do conflito. Simplesmente, havendo conflito, proíbe o voto”. Diferenciou o voto
em conflito do voto abusivo, o qual, este sim, demandaria uma análise substancial do voto, enquanto na situação de
conflito, a lei teria instaurado uma proibição cautelar do exercício do poder de voto, concluindo pela inadmissibilidade
do exercício do voto em razão do interesse decorrente de possuírem participação acionária, ainda que minoritária, na
Tele Norte Leste e na Telemar, condenando-os.
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 55

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Tractebel Energia S.A., sobre a possibilidade de o seu acionista controlador GDF Suez Energy
Latin America Participações Ltda. votar em deliberação sobre transação de compra de 100% das
ações da Suez Energia Renovável S.A. também controlada pelo seu controlador.
60.
Adotando a teoria do conflito formal, o Colegiado, por maioria43, entendeu que a
controladora direta estaria impedida de votar, apesar da Tractebel ter criado um comitê especial
independente, na forma prevista no Parecer de Orientação CVM no 35, com o objetivo de mitigar
a questão do potencial conflito de interesses.
Caso Eletrobrás
61.
Em 26.05.2015, foi julgado o PAS CVM no RJ2013/6635 que tratou o exercício de voto
pela União Federal na deliberação pela renovação das concessões de geração e transmissão de
energia elétrica das companhias controladas pela Eletrobrás44.
62.
Aplicando a teoria formalista, o Colegiado, por unanimidade45, entendeu que a União

43 O Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes, seguindo a teoria do conflito formal e considerando aspectos
informacionais, partiu da premissa de que existia assimetria informacional entre controlador e os minoritários no caso
analisado e que o impedimento legal do acionista interessado, especialmente quando controlador, força um equilíbrio
entre acionistas ao forçá-lo a elaborar uma proposta que atenda minimamente os interesses dos demais acionistas. Ou
seja, o impedimento incentiva um equilíbrio informacional como consequência. Ainda que seja analisado caso a caso,
cita interpretação de Fábio Konder Comparato ao apontar que “o conflito de interesses pode ser verificado tanto a
priori, nos casos em que se possa ser facilmente evidenciado, quanto a posteriori, mas situações em que não transpareça
de maneira reluzente”. Assim, o acionista não poderia participar de deliberação sobre contrato em que é parte. O
Diretor Otavio Yazbek também se filiou à corrente formal.
O Diretor Marcos Barbosa Pinto, também seguindo a teoria formal, entendeu que a celebração de um contrato entre o
acionista e a companhia caracterizaria a um só tempo benefício particular e conflito de interesses. Entre seus
fundamentos, defendeu que a escolha da lei pelo impedimento a priori de voto existiria para prevenir prejuízos à
companhia na situação em que haja um risco de que o acionista atue no interesse próprio em um contexto que as
demandas judiciais não responsabilizariam os acionistas em tempo razoável. Entre seus fundamentos econômicos,
sustentou que não há razão para que os acionistas minoritários votem contrariamente às matérias que sejam do
interesse da companhia, em resposta a um dos argumentos utilizados pela teria material, de que a limitação de voto
teria um efeito deletério nas sociedades por ações.
A Presidente Maria Helena Santana apresentou declaração de voto também se posicionando pela aplicação da corrente
formal, apontando que a situação de contratar com a companhia, ainda que em condições comutativas, constitui um
benefício particular, não extensível aos demais acionistas, e, por consequência, torna o acionista impedido de votar.
Por fim, vencido, o Diretor Eli Loria sustentou que o conflito de interesses deve ser analisado posteriormente ao
exercício do voto, com base na interpretação sistemática da LSA: “é permitido ao acionista controlador votar desde
que se atenha aos deveres do art. 115, caput, e do art. 116, parágrafo único, e, faltando a esse dever, o voto abusivo é
anulável e, caso tenha sido determinante, a própria deliberação será anulável”.
44 Na ocasião, a totalidade dos votos favoráveis à renovação foi proferida pela União e por empresas sob o seu controle,
enquanto quase a totalidade dos acionistas minoritários presentes foram contrários.
45 A Relatora Diretora Luciana Dias, acompanhada pelos demais integrantes do Colegiado (Diretores Pablo Renteria,
Roberto Tadeu Antunes Fernandes e o Presidente Leonardo Gomes Pereira), apontou que a deliberação em análise
tratou de contrato entre partes relacionadas, em que o acionista está em posição oposta à da companhia, o que que
configuraria o impedimento de voto por conflito de interesses.
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 56

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Federal votou em conflito de interesses, violando o art. 115, §1o, da LSA.
63.
Em sede de recurso, o CRSFN, por maioria46, com voto de qualidade da Presidente Ana
Maria Melo Netto Oliveira, reverteu a decisão da CVM, concluindo pela improcedência da
acusação. Conforme o voto do Relator Flávio Maia Fernandes dos Santos, a análise do art. 115,
no caso, exigia uma interpretação sistemática com o art. 238, de forma que, “tanto sob a
perspectiva do conflito formal de normas, quanto do substancial, tem-se que obrou com acerto a
União ao exercer o direito/dever de votar na forma em que fez na referida AGE da Eletrobrás”.
Caso Linx
64.
Em 13.11.2020, foi julgado o Processo CVM no 19957.005563/2020-75, consistente em
recurso interposto contra decisão da área técnica que tinha como objeto o exercício de voto de três
acionistas, na assembleia geral extraordinária da Linx S.A. nas deliberações acerca de operação de
incorporação de ações da Linx S.A. pela STNE Participações S.A. considerando a celebração de
contratos de indenização por não concorrência e da proposta de contratação com os acionistas
recorrentes47.
65.
Seguindo a teoria formal, o Colegiado, por maioria48, concluiu pela inocorrência da

46 Conforme o voto do Relator Flávio Maia Fernandes dos Santos, a análise do art. 115, no caso, exigia uma
interpretação sistemática com o art. 238, de forma que, “tanto sob a perspectiva do conflito formal de normas, quanto
do substancial, tem-se que obrou com acerto a União ao exercer o direito/dever de votar na forma em que fez na
referida AGE da Eletrobrás”.
Na mesma oportunidade, o Conselheiro Sérgio Cipriano dos Santos declarou: “Em primeiro lugar, apesar de entender
que a Teoria do Conflito Formal é aplicável, não considero que a aplicação dela permita uma decisão diferente
daquela apresentada no voto do Conselheiro Relator, ou seja, o provimento ao recurso da União”.
O Conselheiro Alexandre Henrique Graziano, por sua vez, manteve a decisão da CVM: “a satisfação do interesse
público não pode ser invocada como razão para afastar o impedimento de votar do acionista controlador de sociedade
de economia mista em uma situação de conflito de interesses”
Eu, na qualidade de Conselheiro, tive a possibilidade de me posicionar na oportunidade, e, após exame do caso sob a
ótica da teoria do conflito material, decidi pela manutenção da decisão da CVM. Também votaram pela manutenção
da decisão da CVM os Conselheiros Carlos Portugal Gouvêa e Thiago Paiva Chaves.
47 Em que pese o impedimento da área técnica tenha concentrado seu fundamento na existência de benefício particular
e o art. 115, § 1 da LSA, o Colegiado trouxe importantes observações sobre a aplicação do mesmo artigo em situações
de conflito de interesses.
48 O Diretor Henrique Balduíno Machado Moreira considerou os recorrentes impedidos, pois, ainda que se
desconsiderasse a análise do eventual benefício particular, verificou, no caso, a incidência do conflito formal quanto
ao potencial interesse conflitante entre os recorrentes e a Linx S.A.
O Presidente Marcelo Barbosa e a Diretora Flávia Perlingeiro apresentaram divergência, apontando que o benefício
particular deve ocorrer na qualidade de acionista e resultar na quebra da isonomia de tratamento, bem como ter relação
direta com a deliberação, de modo que não haveria benefício particular no caso, apenas contraprestação, e uma vez
que não existia flagrante contraposição entre os interesses dos recorrentes e o interesse social, não teria ficado
configurado um conflito de interesses apto a gerar impedimento por parte dos recorrentes, sem prejuízo de eventual
controle a posteriori do voto efetivamente manifestado em face do interesse social.
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 57

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hipótese de benefício particular ou de conflito de interesses apto a gerar impedimento de voto dos
acionistas recorrentes.
Caso Cyrela (FII Grand Plaza)
66.
Em 25.05.2021, foi julgado o Processo CVM no 19957.00837/2021-11, referente a recurso
interposto contra decisão da área técnica que entendeu que a cotista majoritária estaria em conflito
de interesses ao votar em assembleia de cotistas nas deliberações relativas à cisão de fundo de
investimento, parte de uma reestruturação proposta pelos cotistas minoritários em resposta à
potencial risco tributário. A Receita Federal teria autuado o fundo como pessoa jurídica, aplicando
entendimento que um fundo imobiliário está sujeito à mesma tributação das pessoas jurídicas caso
aplique recursos em empreendimento imobiliário que tenha como incorporador, construtor ou
sócio, cotista com mais de 25% de suas cotas.
67.
O Colegiado, por maioria49, reformou a decisão da área técnica com fundamentos da teoria
material de conflito de interesses, permitindo o exercício do direito de voto pela cotista majoritária
na referida deliberação.
68.
Como já adiantado, não se consolidou uma jurisprudência pacífica sobre o tema. Há votos
que prevaleceram muito bem fundamentados que adotaram a teoria formal e outros, também
vencedores, que se fundamentam na teoria material do conflito de interesses.
IV.
Conclusão
69.
A análise histórica e sistemática da LSA, somada aos princípios majoritário e presunção de
boa-fé e o fortalecimento dos meios de tutela reparatória dos direitos dos acionistas minoritários
no mercado de capitais brasileiro não se coaduna com a adoção de uma análise formal no tocante

O Diretor Alexandre Rangel acompanhou este entendimento da inexistência de benefício particular no caso, mas
acrescentou que ainda que a LSA não autoriza o impedimento a priori de acionista na hipótese de conflito de
interesses, ainda que flagrante.
49 O Diretor Alexandre Rangel discordou integralmente da área técnica. Em seus fundamentos, destacou a importância
do princípio majoritário e observou que as limitações ao direito de voto, incluindo aqui o impedimento, são exceções
e, nessa qualidade, devem ser interpretadas restritivamente. O inciso VI do §1o do art. 24, da Instrução 472/2008, com
redação que guarda imensa similaridade com a parte final §1o do artigo 115 da LSA, não autorizaria o impedimento a
priori do exercício do direito de voto. Não haveria conflito de interesses no caso e o administrador fiduciário não teria
qualquer direito ou dever de impedir o exercício de direito de voto por cotista. Cabe apenas ao próprio cotista suscitar
seu conflito de interesses.
O Presidente Marcelo Barbosa manifestou-se no sentido de que não ficou demonstrado no caso que os interesses
seriam necessariamente contrapostos, incompatíveis ou inconciliáveis. Também concordou que caberia ao cotista
reconhecer a situação de conflito de interesses e seu impedimento.
Em divergência com os demais membros do Colegiado, a Diretora Flávia Perlingeiro, vencida, concordou com a área
técnica ao entender que havia potencial conflito de interesses, situação apta a gerar impedimento de voto da cotista
majoritária. Observou, também, que seria possível fazer uso do art. 24, §2o, inciso II, da ICVM 472/2008, mecanismo
que permitiria que os cotistas não conflitados deliberassem pelo afastamento do impedimento.
Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 58

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ao impedimento de voto por acionistas nas hipóteses ora analisadas do §1° do art. 115 da LSA,
razão pela qual adoto a teoria materialista de conflito de interesses.
70.
Por todo exposto, acompanho os fundamentos e as conclusões do Diretor Relator e voto
pela condenação dos Acusados.
É como voto.
Rio de Janeiro, 16 de agosto de 2022.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor

Voto DOL (1630002) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 59

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.004392/2020-67
Reg. Col. no 2068/21

Acusados:
AFAM Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda.
Manuel Fernandes dos Ramos Varanda
Rogério Pinto Coelho Amato
Walter Sacca

Assunto:
Apurar eventuais irregularidades relacionadas a (i) conflito de interesses,
em violação ao art. 115, §1o, da Lei no 6.404/1976; (ii) dever de
diligência, em infração ao art. 153 da Lei n° 6.404/1976; e (iii) questões
informacionais, por descumprimento do art. 3o da Instrução CVM
no 358/2002 c/c art. 157, §4o, da Lei n° 6.404/1976; e dos arts. 24 e 30-
XXXIII da Instrução CVM no 480/2009

Relator:
Diretor Alexandre Costa Rangel

Voto:
Presidente João Pedro Barroso do Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Este caso reacende a polêmica entre o critério formal e o critério material (também
referido como substancial) na disciplina do conflito de interesses, na mesma Sessão de
Julgamento em que este Colegiado da CVM analisou o PAS CVM N° 19957.003175/2020-50,
em que consignei o meu entendimento pela adoção do critério material como método de
interpretação do artigo 115, §1° da Lei n° 6.404/1976.

Voto PTE (1631351) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 60

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2.
Farei o mesmo aqui, em respeito à consistência e à previsibilidade, de maneira
compatível com a visão que defendo há anos1, com a convicção de que o critério material é o
que melhor se adequa à disciplina do conflito de interesses. Sigo a melhor doutrina sobre a
matéria2 e acompanho casos paradigmáticos da CVM3.

A ANÁLISE DO CONFLITO DE INTERESSES NO CASO CONCRETO

3.
A adoção do critério material requer uma análise cuidadosa do caso concreto, a fim de
verificar ex post factum se o exercício do direito de voto configurou de fato conflito de
interesses e, dessa forma, apreciar se o caso é passível de condenação ou absolvição. Veja-se o
caso em concreto:

a) O Sr. Walter Sacca e a AFAM, na qualidade de acionistas controladores da Springer,
estão sendo acusados de terem proferido voto em conflito de interesses com a
Companhia na Assembleia Geral Extraordinária de 26 de julho de 2019, que ratificou a
Alienação da Metro Eastwest LLC (“Metro” e “AGE 26.07.2019”);

b) O entendimento deste caso está diretamente relacionado com a operação por meio da
qual a Companhia vendeu, em 19 de setembro de 2016, pelo valor de R$ 16.000.000,00
(dezesseis milhões de reais), a sua controlada Metro para a Phoenix Corporate Global
International S.A. (“Phoenix Global”), que era parte relacionada à Companhia (i.e.,
controlada por Walter Sacca) (tal operação doravante referida como “Alienação da
Metro”);

1 NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. Conflito de Interesses no Exercício do Direito de Voto nas Sociedades
Anônimas. In Temas de Direito Empresarial. São Paulo: Quartier Latin, 2022. pág. 39, em republicação do artigo
originalmente publicado em RDB (1a Parte), v. 24, 2004, pp. 140-156, RDB (2a Parte), v. 25, 2004, pp. 82-103.
2 Em benefício da objetividade, refiro-me a “FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Conflito de
Interesses nas Assembléias de S.A. São Paulo: Malheiros Editores, 2a ed./2014”, em referência aos muitos autores
que já escreveram em defesa do critério substancial.
3 Confira-se: (i) voto vencido do ex-Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos no Inquérito Administrativo CVM
no RJ2001/4977, j. 19.12.2001; (ii) votos vencedores dos ex-Diretores Wladimir Castelo Branco Castro e Luiz
Antonio de Sampaio Campos e do ex-Presidente, Luiz Leonardo Cantidiano, no Inquérito Administrativo CVM
no RJ2002/1153, j. 06.11.2002; (iii) voto vencido do ex-Diretor da CVM Eli Loria no PA CVM n° RJ2009/13179,
j. 09.09.2010; (iv) voto vencido do ex-Diretor da CVM Gustavo Gonzalez no PA CVM n° 19957.005749/2017-
29, j. 26.09.2017.
Voto PTE (1631351) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 61

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004392/2020-67 – Voto – Página 3 de 6
c) Os votos de Walter Sacca e AFAM representaram, conjuntamente, quase a totalidade
do capital votante da Companhia na aprovação (ratificação) da Alienação da Metro4;

d) O fato de tratar-se de operação entre partes relacionadas, por si só, não seria capaz de
demonstrar a infração ao artigo 115, §1o da Lei no 6.404/1976, todavia, por meio de
uma análise detalhada dos fatos acostados aos autos, verifica-se que os Acusados
estruturaram e efetivaram a Alienação da Metro em termos e condições que se
mostraram desfavoráveis aos interesses da Companhia;

e) O prejuízo aos interesses da Companhia podem ser verificados, por, dentre outros
elementos:

(a) inexistência de justificativa e/ou fundamentação capaz de demonstrar que os
interesses sociais da Companhia estavam sendo atendidos com a Alienação
da Metro;

(b) ausência de justificativa para os termos e condições envolvidos (inclusive os
valores do preço e a forma de pagamento); e

(c) falta de esforços ou diligências na busca pela preservação dos interesses
sociais da Companhia na Alienação Metro, inclusive, por exemplo, pela
tentativa de realização da Alienação da Metro com outras contrapartes e/ou
terceiros de forma mais ampla;

f) A Alienação Metro ocorreu em 19 de setembro 2016, mas, somente em 26 de julho de
2019 (quase 3 anos mais tarde!), foi realizada a AGE objeto deste Processo para
aprovação (ou homologação) da operação societária e os atos dela decorrentes;

g) Tal aprovação (ou homologação), que Walter Sacca e AFAM descreveram na fase pré-
sancionadora como “excesso de zelo” era, na realidade, importantíssima no contexto de

4 As ações de Walter Sacca e Afam representavam, conjuntamente, 93,73% do capital social votante, enquanto a
matéria foi aprovada na AGE 26/07/2019 por 93,77% do capital social votante.
Voto PTE (1631351) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 62

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transação com parte relacionada envolvendo aproximadamente 25% (vinte e cinco por
cento) do total do ativo da Companhia e que poderia afetar materialmente a sua
expectativa de geração de caixa;

h) Não foram envolvidos assessores externos, não houve o cuidado de buscar respaldo em
laudos de avaliação, pareceres ou estudos que pudessem ajudar a justificar os termos e
condições da operação (inclusive valores do preço e forma de pagamento), da mesma
forma que não se demonstrou a conveniência e/ou a oportunidade da operação para a
Companhia;

i) Os únicos critérios utilizados para justificar o preço da alienação em R$ 16.000.000,00
(dezesseis milhões de reais) foram o “valor próximo ao valor patrimonial da
Companhia”, que seria pouco mais de R$ 17.000.000,00 (dezessete milhões de reais), e
o “valor acima do preço de aquisição” — o que, por si só, no caso concreto, não
demonstra a conveniência e/ou a oportunidade do negócio, da mesma forma que não
fundamenta os parâmetros do negócio —.

j) O preço de compra seria parcelado por 5 (cinco) anos, mas 47,5% (quarenta e sete
vírgula cinco por cento) do valor total da Alienação da Metro ainda não havia sido
saldado em 23.03.2020;

k) A homologação pelos votos de Walter Sacca e AFAM, que detinham,
aproximadamente, 93,73% (noventa e três virgula setenta e três por cento) do capital
votante da Companhia, não sendo sequer aplicável a eventual ressalva de que a
Alienação da Metro havia sido ratificada por acionistas desinteressados da Companhia;

l) A defesa não conseguiu demostrar que os votos de Walter Sacca e de AFAM atenderam
ao interesse social da Companhia, evidenciando-se, ao contrário, a busca pela satisfação
de interesses próprios, em prejuízo àqueles da Companhia;

Voto PTE (1631351) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 63

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m) Walter Sacca e AFAM não rebateram a acusação e as provas dos autos que
demonstraram, de forma clara e objetiva, que os referidos acusados agiram em situação
de conflito de interesses com a Companhia e em prejuízo dos interesses sociais; e

n) Sendo assim, a Alienação da Metro não se demonstrou tratar de: (i) decisão devidamente
informada (i.e., baseada em informações, documentos, análises e assessoria técnica
especializada); e (ii) decisão refletida (i.e., após exame das diferentes alternativas
disponíveis, considerando as demais hipóteses e caminhos alternativos que poderiam
ser seguidos em relação à decisão tomada). Ao contrário, o que se demonstrou foi
uma decisão em benefício próprio dos Acusados e, em nítido, conflito de interesses.

DEVER DE DILIGÊNCIA

o) Adicionalmente, entendo que os Walter Sacca e AFAM, na qualidade de membros do
Conselho de Administração da Companhia, violaram o dever de diligência previsto no
artigo 153 da Lei no 6.404/1976.

p) Em linha com o Diretor Relator, reconheço que não houve o esforço necessário por parte
dos administradores no sentido de mitigar os riscos de conflito de interesse e/ou os
prejuízo à Companhia na Alienação da Metro5.

q) As operações entre partes relacionadas requerem rigorosa diligência e cuidado, na
medida em que têm potencial de proporcionar conflitos de interesses. Algumas das
imputações deste caso poderiam ter sido evitadas se os administradores tivessem
observado as lições do Parecer de Orientação CVM no 35/08, que descreve

5Há farta doutrina sobre o tema, mas em benefício da concisão farei referência apenas a CAMPOS, Luiz Antonio
de Sampaio. “Seção V: Deveres e Responsabilidades”. Direito das companhias / coordenação Alfredo Lamy
Filho, José Luiz Bulhões Pedreira. – 2. ed., atual. e ref. – Rio de Janeiro: Forense, 2017. p. 803. Veja-se o
seguinte trecho: “Não existe, entretanto, uma única forma de atuar diligentemente, mas uma zona de
comportamentos que podem ser considerados diligentes, o que significa, por outras palavras, que, para fins de
verificar o cumprimento desse dever por parte dos administradores, não se deve indagar qual a conduta mais
diligente, mas, sim, se houve falta de diligência no comportamento adotado. (...) Evidentemente não se exige que
o administrador tenha habilitação que lhe permita conhecer todos os assuntos que lhe são levados a decidir, mas o
que se lhe exige é que tenha capacidade de avaliar em que matérias necessita de auxílio específico. O administrador
diligente não deve, então, aventurar-se em assuntos nos quais lhe falta perícia. Nesses casos, terá de socorrer-se
da opinião e do auxílio de pessoas que detenham o conhecimento requerido.”
Voto PTE (1631351) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 64

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004392/2020-67 – Voto – Página 6 de 6
procedimentos e esclarece formas de os administradores darem concretude aos deveres
legais previstos nos artigos 153, 154, 155 e 245 da Lei no 6.404/1976.

FALHAS INFORMACIONAIS

r) Ratifico integralmente a exposição e conclusão do Diretor Relator quanto às imputações
por falhas informacionais do acusado Manuel Varanda, enquanto DRI - Diretor de
Relações com Investidores da Springer.

CONCLUSÃO

4.
Acompanho o voto do Diretor Relator. A Alienação da Metro foi conduzida sem a
devida e adequada preocupação com o processo decisório e/ou com o mérito da decisão.
O administrador não cumpriu com o dever de diligência esperado em sua posição e não são
escusáveis as falhas informacionais, principalmente em um caso em que se demonstrou a
existência conflito de interesses entre acionistas controladores e a Companhia. Endosso as
imputações e a dosimetria da pena atribuídas pelo Diretor Relator, em seu integral teor e por
seus próprios fundamentos.

5.
É como voto.

Rio de Janeiro, 16 de agosto de 2022.

João Pedro Barroso do Nascimento
Presidente
Voto PTE (1631351) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 65

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Reg. Col. 2068/21
Acusados:
Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda.

Manuel Fernandes dos Ramos Varanda

Rogério Pinto Coelho Amato

Walter Sacca
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades relacionadas a (i) conflito de interesses, em violação
ao art. 115, §1o, da Lei no 6.404/1976; (ii) dever de diligência, em infração ao art. 153
da Lei n° 6.404/1976; e (iii) questões informacionais, por descumprimento do art. 3o da
Instrução CVM no 358/2002 c/c art. 157, §4o, da Lei n° 6.404/1976, e dos arts. 24 e 30-
XXXIII da Instrução CVM no 480/2009.
Relator:
Diretor Alexandre Costa Rangel
Voto:

Diretora Flávia Perlingeiro
VOTO VISTA
1.
Na sessão de julgamento de 16.08.2022, pedi vista dos autos deste processo administrativo
sancionador (“PAS”)1 para examinar mais detidamente os fatos e as controvérsias em tela. Retomando
o julgamento do caso, faço referência ao bem lavrado voto do Diretor Relator Alexandre Rangel, para
acompanhá-lo, em suas razões e conclusões, no que tange às acusações relativas às falhas
informacionais apontadas pela SEP no Termo de Acusação (“TA”), bem como à acusação de
descumprimento do dever de diligência pelos membros do Conselho de Administração (“CA”).
2.
Contudo, quanto à acusação formulada em face de Walter Sacca e Afam Empreendimentos e
Negócios Comerciais Ltda. (“Afam” e, em conjunto com Walter Sacca, “Acusados”), na qualidade
de acionistas controladores da Springer, de violação ao disposto no art. 115, §1o, da Lei no 6.404/1976
(“LSA”), por terem votado e aprovado, na AGE de 26.07.2019, a ratificação da Alienação Metro, em
claro conflito de interesses, apresento, respeitosamente, minhas razões de divergência quanto aos
fundamentos adotados pelo ilustre Relator, ainda que também conclua pela responsabilização dos
Acusados pela referida irregularidade.
3.
Em apertada síntese, tem-se, como objeto deste PAS, um conjunto de acusações que remetem
a irregularidades cometidas na aprovação, divulgação e ratificação da alienação de participação

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no voto do Diretor Relator ou no respectivo Relatório.
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 66

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societária na Metro, detida pela Springer (vendedora), para a Phoenix Global (compradora), sociedade
com sede no Panamá e parte relacionada à Springer, alienação essa contratada em 19.09.20162 e
ratificada, em 26.07.20193, pelo montante total de R$ 16 milhões.
4.
Segundo a Companhia, a Alienação Metro estava correlacionada à alienação da Nova
Nordeplast, pela Springer e pela Afam, para a estrangeira ACG Pharmapack (“ACG”), realizada em
28.12.20164, poucos meses após a contratação da Alienação Metro, pois os R$ 16 milhões que seriam
obtidos parceladamente com a Alienação Metro serviriam para que a Springer fizesse frente à sua
cota parte na garantia que seria outorgada em favor da ACG, no âmbito da Alienação Nova
Nordeplast, relativa à sua participação no capital social da Nordeplast (de R$ 25,3 milhões)5.
5.
Aspecto crucial na investigação deste caso foi a revelação obtida por meio das informações
prestadas à CVM, em 04.10.2019, pela Superintendência del Mercado de Valores da República do
Panamá de que, como apontado no TA, Walter Sacca, diretor presidente e membro do CA da Springer,
era, desde 2016, um dos controladores da Phoenix Global, tratando-se de operação entre partes
relacionadas, ao contrário do que fora dito, em resposta dada à CVM, pelo DRI da Springer6.
Ademais, em 2017, Walter Sacca passou a ser também controlador da Springer, em conjunto com a
Afam7, situação que perdurava quando da referida ratificação na AGE.
6.
Tendo em vista o apurado, a Defesa não disputa o fato de que a operação se deu entre partes
relacionadas. Trata-se de mais um caso de apuração bem sucedida realizada pela Área Técnica, com
apoio em cooperação internacional, e que trouxe para a supervisão a lupa aplicável justamente em
razão do potencial conflito de interesses que é ínsito às operações entre partes relacionadas, que
suscitam especial atenção quanto à observância de deveres fiduciários e impedimentos legais.
7.
Neste caso, também chama atenção o fato de que a Alienação Metro foi ratificada em AGE

2 Nos termos do “Instrumento Particular de Contrato de Compra e Venda de Ações de Sociedade Anônima e Outras
Avenças”, celebrado em 19.09.2016 (Doc. 1043539, p. 429) e aditado em 17.11.2016 (Doc. 1043539, p. 431).
3 Como apontado no TA, em 26.07.2019, 93,77% do capital votante da Companhia aprovou em AGE, dentre outros
assuntos, a ratificação da alienação da participação da Springer na Metro para a Phoenix Global (Doc. 1041505).
4 Nos termos do “Contrato de Venda e Compra de Quotas e Outras Avenças” (Doc. 1043539, p. 434).
5 Como relatado no item 15 do TA, a Springer informou que, em razão de possíveis passivos e contingências na Nova
Nordeplast, para que fosse efetivada a Alienação Nova Nordeplast, foi necessária a prestação de garantia imobiliária pelos
acionistas vendedores (entre os quais, Springer e Afam), no valor aproximado de R$ 44 milhões; e, como a Springer
estava impossibilitada de prestar garantia proporcionalmente à sua participação na Nova Nordeplast, a Afam o fez
integralmente perante a ACG por meio de alienação fiduciária. Nesse contexto, de forma a arcar com “a sua quota parte
na garantia assumida pela Afam, a Springer ofereceu a totalidade de sua participação societária na Metro por R$
16.000.000,00, com pagamento parcelado durante os 5 anos de duração do referido contrato de alienação fiduciária e
contingenciamento para cobertura da diferença de R$ 9.344.000,00 não cobertos, através da repactuação dos prazos de
pagamento” (Doc. 1079821).
6 Doc. 1043539, p. 494.
7 Como apontado no TA, os Acusados passaram a deter conjuntamente 93,73% do capital votante da Companhia.
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 67

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quase dois anos depois de celebrada e que, à época da contratação, não houve qualquer reunião do
CA8 para aprovar ou ao menos debater seus termos, tampouco laudo ou estudo a amparar o valor da
alienação nem contratação de assessoria financeira para busca de outros interessados. Ainda que tais
procedimentos não fossem mandatórios, sua ausência levou a Área Técnica a aprofundar a análise
quanto aos fundamentos da operação subjacente.
8.
Ademais, ganham destaque, nesse contexto, as falhas informacionais apuradas, incluindo a
ausência, no Fato Relevante9 divulgado na data da contratação da Alienação Metro (19.09.2016), de
qualquer informação quanto a se tratar de operação com parte relacionada e de qualquer menção à
alegada prestação de garantia que seria outorgada no âmbito de outra operação.
9.
Com efeito, restou claramente evidenciado, pelo conjunto fático-probatório constante dos
autos, que a narrativa trazida pela Defesa é falaciosa e são inconvincentes os argumentos de que a
venda da Metro tinha por objetivo atender a interesses da Companhia e não de seus controladores.
Conflito material vs. Conflito formal
10.
Não obstante eu concorde com a conclusão do ilustre Relator de que foi devidamente
comprovada a responsabilidade dos Acusados por violação ao disposto no art. 115, §1o, da LSA,
minha divergência, nesse aspecto, diz respeito ao quanto aduzido pelo Diretor Relator no que tange
à “única ressalva, especificamente no que se refere à acusação de conflito de interesses, de que a
irregularidade foi demonstrada pelo critério do conflito material”10.
Considerações Gerais
11.
Antes de entrar no exame do caso concreto, importa tecer algumas considerações gerais sobre
o tema, sem qualquer pretensão de esgotar o debate quanto a todos seus aspectos relevantes11.
12.
Vale começar repisando o previsto no art. 115 da LSA:
“Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia;
considerar-se-á abusivo o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou
a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus
e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros
acionistas.

8 Em que pese não houvesse previsão estatutária atribuindo competência ao CA da Springer para a aprovação do referido
contrato celebrado com parte relacionada (tampouco exigência legal para tanto), não se pode ignorar a relevância da
adoção de procedimentos organizacionais hígidos a fim de que o CA possa, de fato, se desincumbir do seu dever de
supervisão; o que não ocorreu, neste caso, como bem retrata o voto do Relator ao discorrer, sob o enfoque notadamente
procedimental, sobre as omissões que evidenciaram a inobservância do dever de diligência (art. 153).
9 Doc. 1043539, p. 565.
10 V. item 81 do voto do Diretor Relator.
11 Manifestei-me no mesmo sentido no julgamento do PAS CVM 19957.003175/2020-50 (não conexo a este PAS), no
voto vista apresentado nesta mesma data.
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 68

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§ 1o O acionista não poderá votar nas deliberações da assembleia-geral relativas
ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social
e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que
puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante
com o da companhia. (...)” (grifos aditados)
13.
O cerne da questão polêmica em apreço diz respeito à interpretação deste dispositivo legal.
14.
A respeito, tornou-se, de longa data, notória a polarização entre as teorias do conflito formal
e do conflito material, construídas doutrinariamente, para lidar com as dificuldades de interpretação
quanto ao que constitui “interesse conflitante” para fins de aplicação do art. 115. Ao longo de décadas,
foi se formando um conjunto de precedentes relevantes12, em que a aplicação de tais teses foi proposta
como chave para a solução dos casos concretos, via de regra com manifestações de voto divergentes
(seja num ou noutro sentido), ainda que a lei propriamente dita não faça qualquer menção aos termos
“formal” ou “material”.
15.
Inicialmente, cabe reconhecer que, embora a ótica do conflito formal venha prevalecendo na
CVM – notadamente há mais de uma década13 e até aqui –, o histórico anterior de casos aponta para
uma certa alternância entre posições vencidas e vencedoras14 quanto à aplicação da teoria do conflito
material, variando em consonância com mudanças de composição do Colegiado – mudanças essas
que, aliás, são ínsitas à dinâmica de formação do órgão, à luz da disciplina legal que prevê, a cada
ano, a substituição de ao menos um de seus integrantes, por ocasião do término do respectivo

12 V., p. ex., para citar alguns dos casos mais emblemáticos decididos pelo Colegiado da CVM em relação ao conflito de
interesses de acionista (art. 115 da LSA): Inquérito Administrativo (“IA”) RJ2001/4977 (“Caso TIM”), Diretora Relatora
Norma Parente, j. em 19.12.2001 (prevaleceu conflito formal, mas houve manifestação de voto pelo conflito material);
IA RJ2002/1153 (“Caso Previ - Telenorte/Telemar”) Diretora Relatora Norma Parente (votou pelo conflito formal, mas
restou vencida), voto condutor Diretor Wladimir Castelo Branco, j. em 06.11.2002 (prevaleceu conflito material);
Processo Administrativo (“PA”) RJ2004/5494 (“Caso AMBEV”), Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, d. em
16.12.2004 (prevaleceu não se tratar de questão de conflito de interesses, mas houve manifestações de voto pelo conflito
formal e pelo material); PA RJ2009/13179 (“Caso Tractebel”), Diretor Relator Alexandro Broedel Lopes, d. em
09.09.2010 (prevaleceu conflito formal, mas houve manifestação de voto pelo conflito material); PAS RJ2013/6635
(“Caso Eletrobras”), Diretora Relatora Luciana Dias, j. em 26.05.2015 (por unanimidade pelo conflito formal); PA
RJ2015/5021 (“Caso Eneva”), Diretor Relator Pablo Renteria, j. em 25.08.2018 (prevaleceu o conflito formal); PA
19957.005563/2020-75 (“Caso Linxs/Stone”), j. em 13.11.2020 (prevaleceu entendimento pelo não impedimento de voto
na AGE, sem que, contudo, tenha sido adotada para atingir tal conclusão a teoria do conflito material, objeto apenas de
posição divergente à época vencida, no caso). Quanto ao Caso Eletrobras, registre-se, ainda, que a decisão da CVM foi
reformada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”), em 28.06.2017, no âmbito do recurso
14.306, Rel. Cons. Flávio Maia, após o que, de todo modo, a CVM divulgou comunicado reiterando seu posicionamento.
13 Ilustrando a prevalência da análise pelo prisma do conflito formal, a SEP fez referência, no TA, aos seguintes casos
decididos pela CVM: PA RJ2009/5811 (“Caso Duratex-Satipel”), Diretor Relator Marcos Barbosa Pinto, d. em
28.07.2009; Caso Tractebel (2010), Caso Eletrobras (2015) e Caso Eneva (2015).
14 Assim, considerando as decisões do Colegiado da CVM, tomadas em PAS e PA em relação a conflito de interesses de
acionistas (art. 115, § 1o, da LSA) nos últimos 20 anos, verifica-se prevalência do conflito formal em 2002; do conflito
material entre 2002 e 2009 (por oito anos); e novamente do conflito formal de 2009 até hoje (por mais de doze anos).
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 69

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mandato, e que, por vezes – e não raro – acaba ocorrendo em maior constância em certos períodos,
diante de eventuais renúncias ou do tempo tomado para o preenchimento de vagas.
16.
Assim sendo, cabe ressalvar que, mesmo vindo a prevalecer, neste PAS, a abordagem sob o
prisma do conflito material – considerando o teor dos votos já proferidos –, não se pode disso inferir
se estar diante de um novo entendimento consolidado da CVM que seria capaz de, em tese, propiciar
previsibilidade para os regulados e ao mercado de capitais em geral e segurança jurídica. A meu ver,
infelizmente, diante da ausência de detalhamento, na própria LSA, quanto a como se configura ou se
qualifica o conflito de interesses, e por se tratar, em essência, de embate interpretativo, a tendência é
de que seja necessária uma mudança legislativa (já há muito cogitada e debatida em iniciativas
legislativas diversas), a fim de conferir clareza de tratamento de modo mais perene e robusto15.
17.
Isso sem descartar avanços regulatórios16, em acréscimo aos aprimoramentos promovidos no
regime informacional relativo às transações com partes relacionadas, para além do que exigem as
normas contábeis internacionais, bem como iniciativas de adoção, pelas companhias, de mecanismos
voltados ao controle, à legitimação ou à mitigação dos riscos relacionados a situações de potencial
conflito de interesse, desde que respeitados os limites decorrentes dos ditames legais em vigor, como
já se observa em certas políticas de transações entre partes relacionadas17 e práticas adotadas no Brasil
por grandes companhias, notadamente aquelas que contam com investimento estrangeiro substancial.
18.
Importa, assim, admitir que, em que pese a longevidade e o brilhantismo com que estruturada
a LSA – merecida e notoriamente reconhecida como um dos melhores diplomas legais de nosso
ordenamento jurídico – a disciplina conferida a essa matéria, em específico, revelou-se insuficiente
para lidar com a complexidade dos casos vivenciados, em especial aqueles em que o conflito de

15 Mesmo alguns dos defensores da linha do conflito material defendem a pertinência de alteração legislativa para conferir
tratamento mais moderno ao tema. Nesse sentido, por exemplo, a manifestação de voto do então Diretor da CVM Gustavo
Machado Gonzalez, no julgamento do PAS CVM no RJ2016/7929, j. em 29.09.2020: “Sobre esse ponto, reitero o meu
entendimento de que a lei societária hoje emprega a expressão “interesse conflitante” em uma acepção técnica, que não
abrange toda situação em que o acionista (no caso do art. 115, §1o) ou o administrador (no caso do art. 156) possuem
um interesse extrassocial. Creio que, na atual redação da lei, as duas hipóteses de conflito de interesses dizem respeito
somente àquelas situações em que o acionista ou o administrador possuem um interesse conflitante com o da companhia
e votam em sacrifício do interesse social – que somente podem ser verificadas ex post factum –, muito embora esteja
convicto sobre a necessidade de uma alteração legislativa para modernizar o tratamento da matéria” (grifos aditados);
valendo registrar, ainda, que as proposições do ex-Diretor para uma possível reforma da LSA nesse sentido já tinham sido
expostas em mais detalhe na manifestação de voto que apresentou no PA CVM no 19957.005749/2017-29 (“Caso Emae”).
16 Cite-se, p.ex., mudanças recentes na LSA, trazidas pela Lei no 14.195, de 26.08.2021, com vistas à promoção de
melhorias no ambiente de negócios no Brasil, inclusive quanto à proteção de acionistas minoritários, e, ainda, seus
reflexos na regulamentação da CVM, com a edição da Resolução CVM no 168, de 20.09.2022, como a previsão de que o
voto plural não se aplica a votações da assembleia geral de acionistas que deliberem sobre transações com partes
relacionadas que devam ser divulgadas nos termos do Anexo F da Resolução CVM no 80, de 29.03. 2022 (art. 45-A).
17 No âmbito da autorregulação, há iniciativas que incentivam a adoção de boas práticas de governança corporativa para
lidar com problemas ínsitos às transações entre partes relacionadas; v., p.ex., art. 32, IV, do Regulamento do Novo
Mercado (pós reforma/2017), que demanda a aprovação pelo CA de uma política de transações com partes relacionadas.
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 70

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interesses não é manifestamente evidente. Na prática, isso acabou dando ensejo a interpretações que,
a meu sentir, se descolam, por demais, da norma de vedação de exercício do direito de voto
estabelecida por lei, acrescentando “requisito” de materialização de dano não previsto pela LSA para
fins de configuração do impedimento de voto em razão de “interesse conflitante”18.
19.
Com efeito, a meu ver, a teoria do conflito material parece ignorar o fato de que a LSA
estabeleceu, expressamente, no art. 115, § 1o, que o “acionista não poderá votar” nas deliberações
assembleares que tratarem (i) do laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do
capital social, (ii) da aprovação de suas contas como administrador, (iii) em quaisquer outras que
puderem beneficiá-lo de modo particular, ou (iv) em que tiver interesse conflitante com o da
companhia – e não fez qualquer distinção, entre tais quatro hipóteses, seja em relação ao momento,
seja quanto ao modo de apurá-las.
20.
Todavia, quanto ao interesse conflitante, a teoria do conflito material estabelece que o conflito
não pode ser aferido a priori nem ex ante, já que não se configuraria independentemente do conteúdo
do voto proferido e que, sob tal lente, nem sequer terá existido caso não se materialize dano à
companhia. Nesse sentido, desconsidera a conflituosidade inerente à situação em que, por exemplo,
haja clara contraposição de interesses em situação com flagrante aptidão para causar dano, tendo em
vista que, segundo sustenta, só o próprio acionista saberia em que sentido pretende exercer seu voto
e, com isso, se privilegiaria, ou não, interesses próprios em detrimento do interesse social.
21.
Ainda sob a ótica do conflito material, não se poderia presumir a fraqueza humana ou a má-
fé do acionista potencialmente conflitado, o que me parece conduzir o debate a uma seara
impertinente, uma vez que o prisma do conflito formal não está assentado em presunção de abuso ou
má-fé, e sim na constatação de circunstância que inibe ou, no mínimo, compromete uma avaliação
isenta, como acontece também em outros ramos do direito. Por exemplo, no caso de impedimento de
voto, de um juiz ou membro de órgão decisório administrativo, para decidir em causa própria ou um
caso que envolva familiares próximos, não se está a presumir-lhes má-fé ou propensão a abuso, mas
sim a reconhecer que a isenção de seu juízo restará impactada e com o impedimento se preserva a
higidez do processo decisório, independentemente de se formar, ou não, uma decisão melhor.
22.
Reconheço, contudo, que, em muitos casos, o conflito de interesses não se revela de antemão
de modo flagrante, ensejando inclusive grande dificuldade na análise sobre se de fato o acionista tem

18 Apenas a título comparativo, observe-se que, quanto ao disposto no caput do art. 115, a respeito da configuração de
abuso do direito de voto (ainda que não seja essa a disposição que cuida, especificamente, da questão do conflito de
interesses), a LSA remete apenas ao “fim de causar dano” e à vantagem de que “resulte, ou possa resultar, prejuízo”; ou
seja, considera para tal fim a aptidão para causar dano ou prejuízo, mas não a materialização em si (o que, por óbvio, será,
de todo modo, necessariamente apurado quando se estiver a tratar de pretensão indenizatória propriamente dita).
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 71

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um “interesse conflitante” com o da companhia (e, quanto a isso, a LSA não nos socorre, já que não
agregou elementos necessários para a configuração do conflito apto a gerar impedimento de voto)19.
Especialmente em situações de relações indiretas ou em que o conflito seria vislumbrado de modo
muito tênue, não cabe excessivo rigor na interpretação dita formalista, sendo preciso aprofundar o
exame casuístico, a fim de não alargar indevidamente o âmbito da vedação legal imposta ao exercício
de direito tão fundamental e de relevância ímpar para a governança corporativa, como é o caso do de
voto, ainda que não se trate de um direito essencial nos termos do art. 109 da LSA20.
23.
Nessa linha, tomo emprestadas as ponderações do então Diretor da CVM Otávio Yazbek, em
sua manifestação de voto no Caso Tractebel:
“Não acredito, assim, que apenas haja conflitos in abstracto, isolados das condições
concretas das relações que se está constituindo. Pelo mesmo motivo, também não
me parece que seja sempre possível identificar ex ante a existência de conflito ou
que todas as matérias que envolvam controlador e controlada sejam, desde sempre,
eivadas daquela conflituosidade. Reconheço mesmo que há casos em que este não
seja passível de identificação, pelos potenciais prejudicados, quando da votação da
matéria.”21
24.
Parece-me, assim, que o exame em si quanto à configuração, ou não, de conflito de interesses
requer uma análise substantiva (ou, para usar o mesmo termo, “material”), no sentido de que devem
existir, no mérito, interesses efetivamente antagônicos, pois não há que se falar em conflito nem em
impedimento de voto sem que haja real e substantiva contraposição de interesses.
25.
Contudo, daí a se interpretar que não é possível a ninguém mais que não ao próprio acionista
aferir, antes de efetivada a deliberação e da ocorrência de dano à companhia, se esse está conflitado,
há uma larga distância, que entendo ser inconciliável com o tratamento dado pela própria LSA, na

19 Foi o que, por exemplo, me levou a votar no seguinte sentido no Caso Linx/Stone: “(...) configura-se, a meu ver,
situação de potencial conflito de interesses. Ocorre, entretanto, que, pelos elementos trazidos no Relatório e com as
ressalvas já feitas neste voto, neste momento, não resta evidenciado que o interesse dos Recorrentes na aprovação da
Operação Stone, mesmo consideradas as repercussões dos Contratos com Acionistas Fundadores, conflita com o
interesse da Companhia; sendo que o impedimento decorreria justamente da existência de interesse conflitante. A esse
respeito, acompanhando as bem fundamentadas razões da manifestação de voto do Presidente Marcelo Barbosa,
concluindo, assim, que não restou demonstrado, neste momento, conflito de interesses apto a gerar impedimento de voto
por parte dos Recorrentes em decorrência da celebração dos Contratos com Acionistas Fundadores, sem prejuízo,
contudo, da verificação a posteriori quanto à regularidade do exercício do direito de voto (...)”, sem, contudo, ter deixado
de admitir a possibilidade de existência de conflito apto, em tese, a impedir previamente o voto do acionista quando restar
evidente a contraposição de seus interesses com os da companhia (PA CVM no 19957.005563/2020-75).
20 Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembleia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: I - participar dos
lucros sociais; II - participar do acervo da companhia, em caso de liquidação; III - fiscalizar, na forma prevista nesta Lei,
a gestão dos negócios sociais; IV - preferência para a subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações,
debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição, observado o disposto nos artigos 171 e 172; V - retirar-se da
sociedade nos casos previstos nesta Lei.
21 V. PA CVM no RJ 2009-13179 - Caso Tractebel, decidido em 09.09.2010.
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 72

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medida em que, na prática, acabaria por transformar a “vedação ao voto” em “autorização apriorística
para votar”, sujeita apenas à posterior demonstração de dano a ser objeto de eventual contencioso
(seja administrativo, judicial ou arbitral, com suas diferentes repercussões para as partes envolvidas),
ainda que com isso se possa alcançar a anulação do voto.
26.
Aplicada em sua inteireza, a teoria do conflito material, além de colocar o ônus da
comprovação do conflito (como consequência da comprovação de dano), em regra, nos acionistas
minoritários (com menores condições de acesso aos dados necessários à tal comprovação), acaba por
frustrar a possibilidade de tutela preventiva à ameaça de violação do impedimento legal. Isso não me
parece se coadunar com nosso sistema jurídico como um todo, que, em linhas gerais, ampara o uso
de medidas e instrumentos preventivos ou cautelares disponíveis (seja administrativamente ou no
âmbito judicial ou arbitral), mesmo que caiba reconhecer que, na prática, por vezes há insuficiência
de meios para promover a agilidade e a efetividade necessárias, fazendo com que o exame da questão
venha a se dar, usualmente, apenas após já ocorrido o descumprimento à lei.
27.
De todo modo, não enxergo como contraditório com a proibição apriorística do voto em
situação de conflito de interesses o fato de que os §§ 3o e 4o22 do art. 115 preveem que é anulável a
deliberação tomada em decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da
companhia e que o acionista responderá pelos danos causados e será obrigado a transferir para a
companhia as vantagens que tiver auferido. Isso porque, em que pese a LSA proibir o voto do
acionista conflitado, na prática esse pode ocorrer (ao arrepio da vedação legal) e, nesse caso, resta
claro que a mera indenização por danos causados não será suficiente, sendo justamente a anulação o
que levará ao status quo ante, fazendo jus à situação de impedimento prescrita em lei.
28.
Assinalo, inclusive, que a sanção de anulabilidade cominada no § 4o é válida para todas as
hipóteses de impedimento previstas no §1o, inclusive aquelas de caráter mais objetivo nas quais há
consenso a respeito da aplicabilidade da vedação do voto ex ante factum. Assim, parece-me de todo
equivocada a premissa defendida sob a ótica do conflito material de que o juízo acerca do conflito
somente pode ser feito a posteriori e, portanto, o conflito de interesses não autorizaria o impedimento
de voto, mas sim a anulabilidade do voto proferido em detrimento da companhia.
29.
Ademais, pontuo que, tanto a respeito do art. 115 quanto dos demais dispositivos da LSA, não
há qualquer restrição expressa a que a proteção do interesse da companhia vis-à-vis uma iminente
perspectiva de voto por acionista em situação de conflito de interesses esteja circunscrita à utilização

22 § 3o O acionista responde pelos danos causados pelo exercício abusivo do direito de voto, ainda que seu voto não haja
prevalecido. § 4o A deliberação tomada em decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da
companhia é anulável; o acionista responderá pelos danos causados e será obrigado a transferir para a companhia as
vantagens que tiver auferido.
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de remédios de reparação ou de anulação da deliberação (embora, como dito, essa via tenha sido
explicitada no § 4o do art. 115), não havendo razão para, dogmaticamente, excluir a possibilidade de
uso de ferramentas potencialmente preventivas (ainda que com suas inerentes limitações), seja
perante a CVM23, seja em arbitragem ou pelo Judiciário, observados distintos escopo e alcance.
30.
O argumento que remete à permissão legal contida no art. 117 da LSA para a celebração de
negócios jurídicos entre a companhia e seu acionista controlador também não me parece convincente,
seja por equiparar questões essencialmente distintas – autorização para contratar e autorização para
votar –, seja por não levar em conta que, em grande parte dos casos, inclusive de transações com
partes relacionadas, o contrato pode ser celebrado sem manifestação assemblear24.
31.
Ademais, o mero controle ex post consoante assentado pela teoria do conflito material não é
uma solução alinhada com o que é atualmente praticado em outros países com mercados de capitais
de dimensões mais significativas25, notadamente em relação aos EUA26 e, ao menos desde 2017, aos

23 V., p.ex., Lei no 6.385/1976: “Art. 9o (...) § 1o Com o fim de prevenir ou corrigir situações anormais do mercado, a
Comissão poderá: (...) III - divulgar informações ou recomendações com o fim de esclarecer ou orientar os participantes
do mercado; IV - proibir aos participantes do mercado, sob cominação de multa, a prática de atos que especificar,
prejudiciais ao seu funcionamento regular”; e “Art. 13. A Comissão de Valores Mobiliários manterá serviço para exercer
atividade consultiva ou de orientação junto aos agentes do mercado de valores mobiliários ou a qualquer investidor”.
24 Destaco trecho do voto do então diretor Marcelo Trindade no IA CVM no RJ2001/4977: “O argumento de que o art.
117, § 1°, ́f ́, da Lei admite a contratação entre o acionista controlador e a companhia, em condições equitativas, parece-
me, data venia, pouco expressivo. Ao discutir-se o impedimento do voto não se está discutindo a proibição de contratar,
mas apenas a legitimidade do voto do controlador quanto à matéria. O contrato pode ser celebrado, desde que o
beneficiário não vote. Além disto, é preciso lembrar que o contrato pode ser celebrado sem manifestação assemblear —
o que, aliás, ocorre em grande parte dos casos —, ou sem a manifestação do voto do controlador, e ainda assim ele
continuará respondendo, na forma do art. 117, se retirar benefício indevido como contraparte do negócio”. No mesmo
sentido, cf. a manifestação de voto do então diretor Otavio Yazbek no Caso Tractebel.
25 Cf. precioso estudo comparativo conduzido pela ex-Diretora da CVM Luciana Dias, em desdobramento da sua tese de
doutorado (Transparência como Estratégia Regulatória no Mercado de Valores Mobiliários: Um Estudo Empírico das
Transações com Partes Relacionadas, Universidade de São Paulo: São Paulo 2014), foi traçado um panorama completo
quanto ao tratamento de tais transações no contexto internacional, tanto à luz dos Princípios de Governança Corporativa
da OCDE e G20, quanto no direito comunitário europeu, nos Estados Unidos e no Chile, evidenciando as dissonâncias
do regime brasileiro frente aos seus pares internacionais (As Transações com Partes Relacionadas no Direito Societário
e a Lei de Melhoria do Ambiente de Negócios, em vias de publicação).
26 A propósito dos precedentes julgados no estado norte-americano de Delaware, Rafael Vieira de Andrade de Sá destaca:
“(...) com o objetivo de obter o efeito de devolução do ônus probatório ao minoritário autor de uma ação de indenização,
os controladores passaram a não mais votar nas deliberações que possuíam interesse ou então passaram a submeter a
operação à aprovação de comitês especiais integrados por administradores. Mais recentemente, os controladores
chegaram ao ponto de utilizar esses dois instrumentos de legitimação conjuntamente, uma vez que essa foi a única
estrutura reconhecida como suficientemente capaz de conferir uma efetiva proteção aos acionistas minoritários. O
incentivo para a adoção dessa estrutura reside na restauração da business judgment rule, que protege os controladores
de uma eventual responsabilização judicial. Com isso, o modelo americano parece ter atingido um equilíbrio ideal entre
proteção dos investidores e segurança jurídica” (O Entire Fairness Test no Direito Norte-Americano, Revista de Direito
Bancário e do Mercado de Capitais, v. 79/2018, pp. 99-125, Jan-Mar/2018 DTR/2018/9066).
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 74

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membros da União Europeia27 (nem mesmo quanto ao regime adotado na Itália28, que, no passado,
servira de inspiração, no Brasil, para a teoria do conflito material). Vale, também, considerar o
retratado nos Princípios de Governo das Sociedades do G20 e da OCDE29.
32.
Com efeito, ainda que sem entrar nas especificidades dos sistemas jurídicos estrangeiros (seja
quanto à legislação aplicável ou às regras de listagem nas respectivas bolsas de valores, quanto aos
parâmetros e critérios adotados pelas respectivas instâncias decisórias, ou mesmo quanto ao
funcionamento do sistema judicial), não se tem notícia de qualquer mercado relevante em que, na
prática, acionistas controladores em situação de potencial conflito de interesses (como é o caso de
deliberações sobre transações com partes relacionadas) simplesmente votem, a seu próprio critério, e
sem observância de quaisquer procedimentos de mitigação ou salvaguardas, estando sujeitos apenas
a serem desafiados ex post se houver comprovação de dano à companhia.
33.
Ainda que seja fato que em certas jurisdições relevantes não há impedimento prévio de voto
do acionista em assembleia previsto em lei30, a verdade é que a praxe ou as decisões de cortes
competentes levaram à adoção de diversos mecanismos procedimentais e de salvaguardas que

27 Directive (EU) 2017/828 of the European Parliament and of The Council of 17 May 2017: “Article 9c Transparency
and approval of related party transactions (...) 4. Member States shall ensure that material transactions with related
parties are approved by the general meeting or by the administrative or supervisory body of the company according to
procedures which prevent the related party from taking advantage of its position and provide adequate protection for the
interests of the company and of the shareholders who are not a related party, including minority shareholders. Member
States may provide for shareholders in general meeting to have the right to vote on material transactions with related
parties which have been approved by the administrative or supervisory body of the company. (...) Member States may
allow the shareholder who is a related party to take part in the vote provided that national law ensures appropriate
safeguards which apply before or during the voting process to protect the interests of the company and of the shareholders
who are not a related party, including minority shareholders, by preventing the related party from approving the
transaction despite the opposing opinion of the majority of the shareholders who are not a related party or despite the
opposing opinion of the majority of the independent directors” (grifos aditados).
28 Segundo esclarece Luciana Dias: “Como se percebe analisando o regime italiano, o regulador local usou muitas
estratégias regulatórias diferentes – com especial ênfase no papel atribuído aos conselheiros independentes – e, muitas
vezes, uma combinação de estratégias para lidar com os conflitos inerentes às transações com partes relacionadas,
sempre procurando afastar a figura do controlador ou do administrador interessado da decisão. Em especial, para
aquelas operações consideradas de maior relevância, o legislador italiano transferiu a decisão, ou pelo menos o poder
de veto sobre ela, para um comitê de conselheiros desinteressados, sujeito a deveres fiduciários, com poder para
participar de todo o processo de negociação e com capacidade de contratação de terceiros especializados para auxiliar
na análise” (v. artigo referido na nota de rodapé 16).
29 “2. (...) F. (...) 1. Os conflitos de interesse nas transações com partes relacionadas devem ser tratados. (...) O potencial
de abuso de transações com partes relacionadas é uma questão política importante em todos os mercados, mas,
sobretudo, nos com concentração acionista e naqueles em que prevaleçam os grupos de sociedades. (...) Após a
identificação das transações com partes relacionadas, as jurisdições definem procedimentos para a sua aprovação, de
forma a minimizar o seu potencial negativo. Na maioria das jurisdições, é colocado grande ênfase na aprovação pelo
conselho de administração, muitas vezes com um papel proeminente dos membros independentes, ou a exigência de que
o conselho justifique o interesse da transação para a sociedade. Os acionistas também podem ter uma palavra a dizer
na aprovação de determinadas transações, desde que excluídos os acionistas interessados” (grifei) (OCDE (2016),
Princípios de Governo das Sociedades do G20 e da OCDE, OCDE, Paris. http://dx.doi.org/10.1787/9789264259195-pt).
30 Como é o caso, por exemplo, da legislação do Estado de Delaware, nos EUA.
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 75

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apostam, de um lado, no afastamento dos interessados no processo decisório pertinente a transações
com partes relacionadas e, de outro lado, no escrutínio de comitês ou do CA, notadamente por seus
membros independentes ou desinteressados, fazendo com que, em quaisquer casos envolvendo
operações minimamente relevantes, as discussões travadas girem em torno da higidez do processo
decisório, da independência e outras qualificações necessárias aos comitês especiais e membros
independentes engajados no processo e de sistemas com aprovações apartadas (sem contar com os
acionistas controladores) para legitimação por meio de aprovações pela “maioria da minoria”.
34.
Lamento, assim, que depois de tantas décadas, ainda estejamos presos ao inglório embate entre
as teorias do conflito formal e material – inclusive descolados das práticas e discussões que
atualmente se travam no mundo – numa realidade em que, quanto a ambas as teorias, inclusive, se
evidenciam insuficiências e inadequações que impedem uma clareza quanto ao tratamento jurídico
da matéria no Brasil e, assim, corroem a segurança jurídica31. A propósito, destaco, também, a crítica
bem assentada pelo então Diretor da CVM Gustavo Borba, em seu voto no Caso Eneva:
“Entendo que tanto a teoria formalista como a materialista possuem fragilidades e
engendram inconveniências práticas, uma vez que, enquanto a primeira reduz
demasiadamente o poder majoritário, a segunda cria grande insegurança e
subjetivismo, afetando a estabilidade das relações societárias com o incremento da
possibilidade de anulação - apesar das intensas discussões já travadas (nenhuma
unânime), parece-me que a matéria ainda se encontra em evolução. Na análise do
presente caso, contudo, até mesmo por razões de segurança jurídica, seguiremos a
linha de raciocínio formalista, que já há muito tempo prevalece na CVM. (...) Essa
configuração fática [do caso concreto] geraria, na linha formalista, situação de
conflito de interesse (...)”32
35.
Nesse contexto, esclareço que, em relação ao conflito de interesses de acionista perante a
companhia, não me filio à adoção automática do que por vezes é referido como “conflito formal”, em
que o apontamento objetivo quanto a uma determinada posição contratual por si só ou a mera
existência de um dado direito seria suficiente para a configuração do interesse conflitante,
independentemente de detido exame casuístico, de mérito, quanto à contraposição de interesses. Tal
rigor extremado, a meu juízo, poderia abarcar situações em que sequer há clareza quanto à existência

31 Como bem pontuado pelo ex-Diretor Gustavo Borba, ao justificar seu voto no Caso Emae: “Alinho-me, no presente
voto, à teoria formalista, não apenas porque entendo que essa posição está em sintonia com o texto legal (art. 115, § 1o,
da LSA), mas, principalmente, por me parecer inadequado, considerando razões de segurança jurídica, prolongar uma
discussão que já dura mais de 15 anos, sem que existam razões robustas para tanto. Ressalvo, no entanto, que
praticamente todos os precedentes que decidiram pelo impedimento de voto em virtude de conflito envolviam situações
de inequívoco antagonismo entre os interesses do acionista e da sociedade, e, na maioria das vezes, apreciavam a posição
do acionista como contraparte da sociedade na operação a ser submetida à aprovação da assembleia”, tendo ele, ainda,
ressalvado que: “Acredito que a configuração do impedimento de voto, em casos (...) que não envolvem interesses
manifestamente antagônicos (“contraparte”), ainda necessita maior aprofundamento e discussão (...)” (em 26.09.2017).
32 V. PA CVM no RJ2015/5021, decidido em 25.08.2015.
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de um interesse conflitante. Porém, muito menos me alinho à tese do conflito material, que, a pretexto
de construir uma releitura sistemática de diversas disposições da LSA, me parece descolar do
regramento legal claramente estabelecido como hipótese de vedação de voto, de impedimento, ainda
por cima fixando requisitos de ocorrência de dano para a companhia, que, ao mesmo tempo, admitem
não serem aplicáveis às demais situações elencadas no mesmo § 1o do art. 115.
36.
Com efeito, a inadequação da tentativa de esgotar a matéria em um desses extremos já vem
sendo, em certa medida, objeto de considerações em diversos votos apresentados em casos concretos
no âmbito da CVM33 e do CRSFN34. Nesse passo, ainda que a maior parte dos casos apreciados pela
CVM sejam de PAS e, portanto, examinem situações já ocorridas, existindo limitações de diversas
ordens para um efetivo exame apriorístico em caráter preventivo, tem sido fundamental a análise
pormenorizada das circunstâncias específicas do caso concreto, a fim de melhor explorar questão
preliminar da identificação da própria existência, ou não, do interesse conflitante, antes mesmo de
considerações sobre a concretização de dano (o que reclamaria aferição a posteriori), bem como do
debate sobre quem poderá arbitrar se há ou não conflito de interesses e quando esse restará
configurado, se ex ante ou ex post (i.e., com base na deliberação tomada).
Considerações sobre este caso
37.
Além de respeitosamente divergir do entendimento do Diretor Relator quanto à aplicação da

33 V., por ex., para citar brevemente menções a registros feitos em votos do Colegiado neste sentido: Caso Tractebel,
Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes, j. 09.09.2010 (v. ressalvas e críticas feitas nos votos do Diretor Relator e do
Diretor Otávio Yazbek); Caso Emae, decidido em 26.09.2017 (v. voto do Diretor Gustavo Borba); Caso Eneva, Diretor
Relator Pablo Renteria, j. 25.08.2015 (v. voto do Diretor Gustavo Borba); PAS no RJ2014/10556 (“Caso Taurus”), Diretor
Pablo Renteria, j. 24.10.2017 (v. voto do Diretor Gustavo Borba).
34 V., p.ex., ainda que relativo ao art. 156, as ponderações feitas no voto do Conselheiro Relator Thiago Paiva Chaves,
quanto ao Processo CVM RJ2014/591 (Acórdão CRSFN 263/2018), j. em 12.12.2018: “34) Embora a maioria da
doutrina e jurisprudência da CVM utilizem as regras do conflito de interesse formal ou material para avaliar casos como
esse, penso que polarizar as decisões talvez não seja a melhor solução para enfrentar o problema do conflito de interesse
envolvendo administrador e companhia, que reconheço ser assunto bastante complexo. 35) Uma abordagem doutrinária
mais recente, que entendo ser bastante adequada, e que, em minha avaliação, resulta na melhor aplicação para o
mencionado artigo, busca por uma solução intermediária e conciliatória nessa discussão, não sendo voltada
exclusivamente para um tratamento puramente formal, nem material. 36) No pensamento de Calixto Salomão Filho,
considera-se como critério balizador para definir se o controle do conflito deve ser a priori (formal) ou a posteriori
(material) a existência ou não de “forte perigo de comportamento incorreto”: “A tradicional classificação entre
hipóteses de conflito de interesses formal e material deve então ser revisitada. Não para ser negada, mas sim para ser
transformada em diferença entre situações em que se verifica forte perigo de comportamento incorreto e situações em
que isso não ocorre. A diferença não é apenas semântica. Implica deslocar a questão da análise e comparação do ato e
sua relação com o interesse social para a verificação da situação e dos deveres mínimos de cuidado de administradores
e controladores. Retorna-se, como dito acima, portanto, aos deveres de cuidado e fiduciários não como disciplina
substitutiva do conflito de interesse, mas como critério para sua apuração” (O Novo Direito Societário, Calixto Salomão
Filho). 37) A adoção puramente da tese do conflito formal poderia ser em muitos casos bastante rigorosa. Da mesma
forma, acolher invariavelmente o conflito material para lidar com todos os casos de conflito de interesse do art. 156 não
me parece ser a forma mais eficiente de tratar a questão, vez que em muitos casos o conflito é flagrante, mesmo antes de
o administrador deliberar propriamente o tema, não havendo porque se aguardar a manifestação do ato societário”.
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teoria do conflito material para interpretação, em tese, do disposto no art. 115, §1o, da LSA, parece-
me que, neste caso, não foram trazidos aos autos elementos que, segundo tal prisma, sejam suficientes
para a sua adoção – ao menos não em sua inteireza – em razão da ausência de demonstração do dano.
38.
Sob a ótica da Área Técnica, é compreensível que a tese acusatória tenha seguido sem maior
detalhamento quanto à materialização do dano propriamente dito (inclusive pela ausência de
elementos para fazê-lo), tendo em vista que, como dito, a interpretação do referido dispositivo sob o
prisma do conflito formal já vinha prevalecendo na CVM há mais de uma década. Observe-se que a
SEP sequer faz referência ao padrão de revisão das condutas irregulares, ainda que tenha deixado
claro que se tratava de operação negociada entre partes relacionadas, portanto, em que não se
consegue presumir a comutatividade dos respectivos termos e condições.
39.
Como bem explanado pela então Diretora Luciana Dias: “O problema das transações com
partes relacionadas é a falta de negociação por pessoas independentes, conjugada com a
possibilidade, ao menos teórica, de a parte que pode influenciar a formação desses acordos em
ambos os seus polos desenhá-los de maneira tal a privilegiar os seus próprios interesses. Assim,
todas as transações entre partes relacionadas têm, em si, um conflito de interesses que precisa ser
adequadamente tratado para que o equilíbrio das relações societárias não se desfaça.”35.
40.
Contudo, ao rechaçar o enfoque sob a ótica do conflito formal, caberia então ao Relator
questionar se o conjunto fático-probatório reunido neste PAS trata da questão da materialização de
dano à Companhia pela ratificação da Alienação Metro consoante aprovada na AGE.
41.
A propósito do valor pactuado na Alienação Metro, o TA destaca apenas que, segundo alegam
os Acusados, (i) os R$ 16 milhões, com pagamentos parcelados ao longo de cinco anos36, eram
“compatíveis” com o valor patrimonial da Metro (que, em 31.12.2015, era de R$ 17.056.669,58); e
(ii) o valor da alienação foi “superior ao valor de aquisição” da participação na Metro pela Springer
em 2013 e 2014; mas não tece considerações acerca dos aspectos econômicos da operação. Esses
elementos, porém, não são, per se, suficientes para evidenciar se a contrapartida financeira prevista
na Alienação Metro consubstanciava valor justo, tampouco se a venda da referida participação e o

35 Trecho do voto da Diretora Relatora no julgamento do PAS CVM no RJ2013/6635 - Caso Eletrobras, j. 26.05.2015.
36 Do TA consta que, em 23.03.2020, em resposta a questionamentos formulados pela GEA-3, a Springer respondeu que
ainda faltavam ser pagas à Springer pela Phoenix Global duas parcelas referentes à Alienação Metro, no valor total de R$
7.312.000,00 (Doc. 0963249). Do contrato juntado aos autos (Doc. 1043539, p. 431) se extrai que o preço de R$ 16
milhões equivalia, na data a contratação, a US$ 4.680.000,00 e seria devido em parcelas diferentes: (i) US$ 468 mil, em
30.11.2016, (ii) US$ 760 mil, em 30.11.2017, (iii) US$ 818 mil, em 30.11.2018, (iv) US$ 878 mil, em 30.11.2019, (v)
US$ 878 mil, em 30.11.2020, e (vi) US$ 878 mil, em 30.11.2021. Nesse sentido, tal informação constante do TA (lavrado
em 20.08.2020) correspondia ao contratado; e não foram trazidos elementos aos autos para confirmar, posteriormente, se
o restante do pagamento chegou a ser efetuado ou se houve algum inadimplemento.
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novo fluxo de caixa gerado para a Springer estavam alinhados com o interesse social – aspectos que
sequer chegaram a ser explorados pela SEP na acusação.
42.
Por outro lado, não impressiona o argumento da Defesa em favor da comutatividade da
operação pelo simples fato de que a Alienação Metro foi ratificada na AGE com voto favorável de
mais de 93% do capital votante da Springer. Como bem assinalado no TA, Afam e Walter Sacca
detinham, à época da referida AGE, um total de 93,73% do capital votante da Companhia, o que
desmistifica o significado do elevado grau de aprovação, que, a propósito, tampouco seria suficiente
para afastar a irregularidade37.
43.
Note-se que, na reclamação que deu origem a este PAS, havia sido apontado que a Springer
teria alienado sua participação na Metro, entre outras alienações de controladas da Springer, por valor
inferior ao valor de mercado, em benefício de seus acionistas controladores. Todavia, dos autos deste
PAS não é possível extrair qualquer análise quanto aos fundamentos econômicos do negócio, não
tendo chegado a ser efetivamente analisada a materialização de dano nem sua extensão.
44.
De todo modo, a meu ver, isso não afasta a irregularidade apontada, uma vez que, sob a lente
do conflito formal, os Acusados se encontravam em clara situação de conflito tendo em vista a
evidente contraposição dos interesses das contrapartes da Alienação Metro, sobretudo quanto às bases
econômicas no negócio, e que os Acusados eram controladores de ambas as companhias (vendedora
e compradora)38 e os termos e condições do negócio não foram negociados por partes independentes,
situação agravada, no caso, pelas falhas de diligência e informacionais apuradas.
45.
Assim, quanto à acusação de descumprimento do disposto no art. 115, §1o, da LSA,
acompanho o Diretor Relator quanto à conclusão de que Walter Sacca e Afam devem ser
responsabilizados, embora, como detalhado, divirja dos fundamentos adotados.

37 Ademais, restou também evidenciado que não foram adotados procedimentos hígidos para revisão por parte da
assembleia, como a divulgação de informações detalhadas sobre a Alienação Metro e que se tratava de operação entre
partes relacionadas.
38 Neste sentido, vale citar trecho do voto proferido, em 14.07.2017, pelo então Diretor Pablo Renteria, no já citado Caso
Emae: “5. Como já salientado por este Colegiado, para que conduza ao impedimento de voto, tal interesse deve ser
flagrante e, no caso em apreço, quer me parecer que o conflito incorrido pelo Estado de São Paulo é mesmo evidente,
haja vista ser acionista controlador de ambas as partes do acordo. Desse modo, em razão dos deveres e
responsabilidades inerentes a essa posição, encontra-se obrigado a zelar tanto pelo interesse de uma como da outra.
Vale dizer que lhe cumpre apreciar a transação sob perspectivas que, como em qualquer negócio sinalagmático,
afiguram-se antagônicas: de um lado, a do credor, que busca a mais ampla satisfação da sua pretensão patrimonial, e
de outro, a do devedor, que, em contrapartida, procura reduzir o valor do desembolso a ser feito. (...) 7. Não concordo
com o argumento do recurso segundo o qual o conflito de interesses se limitaria à hipótese na qual o acionista é parte
contratante do negócio a ser firmado pela companhia aberta. Tal entendimento não tem amparo legal e deixa de
reconhecer o interesse evidente e relevante que o controlador tem na sociedade que controla. Uma vez admitido que o
controlador está impedido de votar na deliberação a respeito do negócio sinalagmático que pretenda firmar
diretamente com a companhia, parece-me forçoso concluir, na mesma direção, que o controlador deve abster-se de
votar em relação ao acordo envolvendo a companhia e sociedade sob controle comum" (grifei).
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Dosimetria das penas
46.
Por fim, com a devida vênia, também divirjo, parcialmente, no que tange às seguintes
penalidades propostas pelo Diretor Relator:
i.
inabilitação temporária, em relação ao acusado Walter Sacca, na qualidade de acionista
controlador da Companhia, pelo exercício do direito de voto, na AGE de 26.07.2019, em
situação de conflito de interesses, em violação ao art. 115, §1°, da LSA, pelo período de 60
meses, para o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia
aberta, de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de
autorização ou registro na CVM, com base no inciso IV do art. 11 da Lei n° 6.385/1976; e
ii.
multa pecuniária, em relação à acusada Afam, na qualidade de acionista controladora da
Companhia, pelo exercício do direito de voto, na AGE de 26.07.2019, em situação de conflito
de interesses, em violação ao art. 115, §1o, da LSA, no montante de R$ 9.200.000,00, com
base no inciso I do §1° do art. 11 da Lei n° 6.385/1976.
47.
Quanto à penalidade de inabilitação temporária proposta pelo Relator em relação a Walter
Sacca, pontuo que, apesar da reprovabilidade da conduta do acusado, inclusive acirrada, no caso, pelo
fato de que, ao tempo da AGE, além de acionista controlador da Springer e da Phoenix Global, ele
era também diretor presidente e membro do CA da Companhia, não se pode deixar de reconhecer que
a infração ao art. 115 da LSA passou a ser caracterizada, em abstrato, como “grave” pelo art. 1o, I, do
Anexo 64 à Instrução CVM (“ICVM”) n° 607/2019, que passou a viger apenas em 01.09.201939-40,
ou seja, após a prática da infração com a ratificação da Alienação Metro, quando o acusado proferiu
o voto em situação de conflito de interesses, na AGE de 26.07.2019.
48.
Portanto, à luz do disposto no art. 11, §3°41, da Lei n° 6.385/1976, entendo que, neste caso,

39 A ICVM no 607, de 17.06.2019, que dispunha sobre o rito dos procedimentos relativos à atuação sancionadora no
âmbito da CVM, e entrou em vigor em 01.09.2019, foi revogada (e substituída sem alteração substancial) pela Resolução
CVM no 45, de 31.08.2021, editada no âmbito do processo de consolidação normativa, exigida consoante o disposto no
Decreto no 10.139, de 28.11.2019. A Resolução CVM no 45/2021 entrou em vigor em 01.10.2021, aplicando-se
imediatamente aos PAS em curso, ressalvado o disposto no art. 116 quanto à dosimetria das penalidades.
40 Anteriormente, nos termos da ICVM no 491, de 22.02.2011, que dispunha sobre as hipóteses de infração grave, nos
termos do § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/1976, a violação do art. 115 da LSA não era considerada “infração grave” para
fins de ensejar a aplicação das penalidades previstas nos incisos III a VIII do art. 11 da referida lei. A ICVM no 491/2011
foi revogada pela ICVM no 607/2019, que passou a tratar, no Anexo 64, a violação ao disposto no art. 115 como “grave”
para tais fins (o que está atualmente refletido no Anexo B da Resolução CVM no 45/2021).
41 “Art. 11. (...) § 3° As penalidades previstas nos incisos IV, V, VI, VII e VIII do caput deste artigo somente serão
aplicadas nos casos de infração grave, assim definidas em normas da Comissão de Valores Mobiliários, ou nos casos de
reincidência”, com a redação dada pela Lei no 13.506/2017, que já estava em vigor quando ocorrida a infração, regra que
foi posteriormente refletida também no art. 64 da ICVM n° 607/2019 (atualmente art. 64 da Resolução CVM n° 45/2021).
A propósito, ressalto, também, que, não restou evidenciada a reincidência pelo referido acusado, nos termos previstos no
art. 65, §3°, da Resolução CVM n° 45/2021, cabendo considerar, ainda, que, anteriormente à ICVM n° 607/2019 não
havia regra expressa a respeito do período considerado para tanto. Em textual: “Art. 65, (...) § 3o Ocorre reincidência
quando o agente comete nova infração depois de ter sido punido por força de decisão administrativa definitiva, salvo se
decorridos 5 anos do cumprimento da respectiva punição ou da extinção da pena”.
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 80

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PAS CVM no 19957.004392/2020-67 – Voto Vista – Página 16 de 19

não cabe aplicar penalidade de inabilitação temporária ao Acusado42, razão pela qual voto pela
aplicação de multa pecuniária para Walter Sacca por tal infração, tal como aplicável à Afam.
49.
Quanto à Afam, minha divergência não diz respeito à modalidade da pena, mas sim ao
montante proposto, em razão de discordância quanto aos fundamentos apresentados para tanto.
50.
Com efeito, tal infração foi praticada por Walter Sacca e Afam após a edição da Lei no
13.506/2017 e integra o Grupo IV do Anexo A da Resolução CVM no 45/202143, o que limita o valor
máximo da pena-base pecuniária aplicável ao montante de R$ 10 milhões (art. 61, inciso I, c/c o art.
63, §1o44). Observo, ainda, que, em relação à acusada Afam, o Diretor Relator propôs a fixação de
multa pecuniária com base no inciso I do §1o do art. 1145 da Lei no 6.385/1976.
51.
Esclareço, ainda, que não tenho qualquer divergência quanto ao entendimento do Relator
acerca da destacada gravidade em concreto das condutas dos Acusados46, dadas as circunstâncias do

42 Note-se que, em 07.07.2020, em decisão unânime do Colegiado da CVM, no âmbito do PAS CVM n°
19957.010686/2017-22 (RJ2017/5122), Walter Sacca foi condenado a multas pecuniárias por diversas infrações por
omissões de informações relativas a transações com partes relacionadas, quanto a contratos envolvendo a Springer e a
Afam, nas demonstrações financeiras da Springer dos exercícios findos em 2014 e 2016, e em formulários de referência
da Companhia, bem como a inabilitações temporárias por 66 meses para o exercício de cargo de administrador ou
conselheiro fiscal de companhia aberta por infração ao art. 154 da LSA, quanto ao que apresentou recurso, ainda pendente
de julgamento pelo CRSFN. De todo modo, tratando-se este PAS de infrações ocorridas antes do referido julgamento e
do trânsito em julgado da decisão, não resta configurada a reincidência. Não consta, tampouco, condenação anterior do
Acusado cujo trânsito em julgado tivesse ocorrido dentro dos cinco anos que precederam a prática da infração objeto
deste PAS, e que, portanto, pudesse, no meu entendimento, caracterizar igualmente reincidência, para fins de aplicação
da penalidade de inabilitação (já que a infração objeto deste PAS foi praticada antes da vigência da ICVM no 607/2019).
43 Cabe aqui uma observação, mais genérica, acerca da fundamentação adotada pelo Diretor Relator, quando remete, para
fins de dosimetria, a disposições da ICVM no 607/2019. Em que pese as regras sobre dosimetria presentes na referida
instrução serem idênticas às da Resolução CVM no 45/2021, conforme reconhecido no voto do Diretor Relator (no item
93 e, ainda, na nota de rodapé no 38), entendo que, para fins de dosimetria, são formalmente aplicáveis os dispositivos
desta última norma, à luz de seu art. 116, considerando-se a data em que realizado o julgamento deste caso. Em textual:
“Art. 116. Esta Resolução entra em vigor em 1o de outubro de 2021, aplicando-se imediatamente aos processos em curso,
resguardada a validade dos atos praticados antes de sua vigência. Parágrafo único. O valor máximo da pena de que trata
o art. 61, I, e o valor máximo da pena-base pecuniária, de que trata o Anexo A, assim como os procedimentos de que
tratam os arts. 62, 63, 65, 66 e 67 desta Resolução, não são aplicáveis às infrações praticadas antes da entrada em vigor
da Lei no 13.506, de 13 de novembro de 2017, que permanecem sujeitas ao limite de pena pecuniária então vigente”. Por
isso, ao tratar da dosimetria, neste de voto, farei referência aos dispositivos aplicáveis da Resolução CVM no 45/2021.
44 “Art. 61. A penalidade de multa não deverá exceder o maior dos seguintes valores: I – R$ 50.000.000,00 (cinquenta
milhões de reais); (...) Art. 63. Na fixação da pena-base, o Colegiado deve observar os princípios da proporcionalidade e
da razoabilidade, bem como a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem a imposição da penalidade.
§ 1o Se adotado o critério de que trata o art. 61, inciso I, a pena-base da multa deve observar os limites aplicáveis a cada
infração, previstos no Anexo A, sem prejuízo da aplicação cumulativa de outras modalidades de pena descritas no art. 60
desta Resolução. (...)” (Grifos aditados).
45 Dispõe o dispositivo citado: “Art. 11 (...) §1o A multa deverá observar, para fins de dosimetria, os princípios da
proporcionalidade e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição, e
não deverá exceder o maior destes valores: I - R$ 50.000.000,00 (cinquenta milhões de reais); (...)”.
46 Por outro lado, como já dito, em que pese a reprovabilidade do comportamento da Acusada, constata-se que a infração
ao art. 115 da LSA passou a ser prevista, em abstrato, como “grave”, pelo art. 1o, I, do Anexo 64 à ICVM n° 607/2019,
que passou a viger apenas em 01.09.2019, ou seja, após a prática da referida infração imputada à Afam.
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 81

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caso. Porém, em relação à Afam, minha divergência quanto à dosimetria diz respeito ao racional
adotado para a fixação do montante da pena-base proposta pelo Relator, que entendeu que, por ser
multa pecuniária, estaria em linha com precedentes47.
52.
Segundo o Diretor Relator, “considerando o novo limite, bem como o fato de que não foram
identificados precedentes de condenação pelo art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976 com a aplicação
da tese do conflito substancial48, dá-se ensejo à utilização de um racional específico para fins de
dosimetria, considerando as peculiaridades e circunstâncias próprias do caso concreto”49.
53.
Ainda na visão do Relator, “[n]a medida em que a tese ora aplicada analisa o mérito do voto
em conflito de interesses em si, o que não pode ser compreendido de modo desvinculado do negócio
objeto da deliberação, parece-me adequado, razoável e proporcional que a multa a ser aplicada,
neste Processo, guarde relação com o valor da operação objeto da deliberação irregular”50,
parâmetro que entende, sob a ótica de política regulatória, ter o “condão de estimular uma atuação
mais refletida e cuidadosa dos acionistas com relação a eventuais votos em conflito de interesses,
atendendo, dessa forma, à finalidade educativa do poder sancionador da CVM”51.
54.
Por um lado, concordo que eventual ausência de precedentes de condenação por infração ao
art. 115, §1o da LSA, sob a ótica do conflito material, poderia ensejar, nesta oportunidade, a
construção de racional específico para fins de dosimetria, como referido pelo Diretor Relator.
55.
Todavia, como detalhado neste voto, não compartilho da visão de que seja aplicável a teoria
do conflito material, razão pela qual, a meu ver, devem ser seguidos, para fins de dosimetria, os
critérios que têm sido aplicados nos precedentes do Colegiado da CVM, ressalvando-se, não obstante,
que este PAS tem por objeto infração praticada após a vigência da Lei no 13.506/2017, o que pode
ensejar incremento quanto ao valor da multa a ser cominada, em linha com os novos parâmetros
trazidos pelo referido diploma legal.
56.
Ademais, entendo que associar o valor da pena-base à “metade do valor da Alienação Metro”
não se mostra o critério mais adequado, em termos de proporcionalidade, para a punição do tipo de
infração de que se trata, considerando que o valor máximo da pena-base, como dito anteriormente,
não pode ultrapassar o montante de R$ 10 milhões em condenações com base no inciso I do §1o do
art. 11 da Lei no 6.385/1976, como proposto. Desse modo, ainda que estivéssemos diante de operações

47 Cita, exemplificativamente, o PAS CVM n° RJ2013/9266, Diretor Relator Henrique Machado, j. em 27.03.2018 e o
PAS CVM n° RJ2013/6635, Relator Presidente Leonardo Pereira, j. em 26.05.2015.
48 O Relator esclarece em nota de rodapé que tal afirmação se refere ao período no qual prevaleceu, no Colegiado, o
conflito substancial como prisma de interpretação do art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976.
49 V. parágrafo 95 do voto do Diretor Relator.
50 V. parágrafo 96 do voto do Diretor Relator.
51 V. parágrafo 97 do voto do Diretor Relator.
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 82

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de alienação de ativos por valores de R$ 50 milhões, R$ 100 milhões ou R$ 500 milhões, por exemplo,
a aplicação do referido critério levaria indistintamente a penas-bases de R$ 10 milhões de reais (i.e.,
no valor máximo permitido)52.
57.
Tal associação entre a pena-base e a metade do valor da Alienação Metro, se fosse o caso,
melhor se coadunaria, a meu ver, com o disposto no inciso II do §1o do art. 1153 da Lei no 6.385/1976
e no inciso II do art. 6154 da Resolução CVM no 45/2021, mas, nessa hipótese, estaríamos diante de
outro critério de dosimetria, sequer sujeito ao limite de R$ 50 milhões quanto ao valor máximo da
multa. Tampouco caberia, se quiséssemos adotar esse outro critério, aplicação de circunstância
agravante (ou atenuante) no cálculo da multa pecuniária, nos termos da regra55.
58.
Não considero, contudo, que deva ser esse o critério (valor da operação) a ser aplicado como
baliza para a fixação da multa pecuniária para esse tipo de infração, concordando, nesse ponto, com
a proposta contida no voto do Diretor Relator de que a pena a ser aplicada à Afam seja fixada com
base no inciso I (e não no inciso II) do §1o do art. 11 da Lei no 6.385/1976 e, por conseguinte, em
conformidade com o inciso I do art. 61 da Resolução CVM no 45/2021.
59.
Nesse sentido, ante a gravidade dos fatos que envolvem, no caso vertente, o exercício do voto
em situação de conflito de interesses, e observados os princípios da proporcionalidade e da
razoabilidade, considero adequado fixar, para ambos os Acusados, como pena-base, o valor de R$
2.000.000,00 (dois milhões de reais), o qual leva em conta o fato de se tratar de infração praticada
após a vigência da Lei no 13.506/2017.
60.
Ainda em linha com o voto do Diretor Relator, também considero a existência de dano
relevante à imagem do mercado de valores mobiliários como circunstância agravante, majorando em
15% a referida pena-base, ao amparo do inciso IV do art. 65 da Resolução n° 45/2021, o que proponho
seja aplicável também em relação a Walter Sacca.
61.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11, § 1°, I, da Lei no 6.385/1976, e à luz dos
princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, voto:

52 Observa-se, ainda, segundo o mesmo raciocínio, que o referido valor máximo (R$ 10 milhões), previsto no Grupo IV
do Anexo A da Resolução CVM no 45/2021, se encontra bem próximo à pena-base proposta pelo Diretor Relator, neste
PAS (R$ 8 milhões), embora aqui a acusação verse sobre voto proferido por acionista em conflito de interesses, no âmbito
de operação de alienação de ativos de valor econômico substancialmente inferior aos citados nos exemplos acima (a
Alienação Metro se deu por R$ 16 milhões).
53 Assim redigido: “Art. 11 (...) §1o A multa deverá observar, para fins de dosimetria, os princípios da proporcionalidade
e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição, e não deverá exceder
o maior destes valores: (...) II - o dobro do valor da emissão ou da operação irregular” (grifei).
54 O dispositivo em questão apresenta a seguinte redação: “Art. 61. A penalidade de multa não deverá exceder o maior
dos seguintes valores: (...) II – o dobro do valor da emissão ou da operação irregular” (grifos aditados).
55 Como preceitua a Resolução CVM no 45/2021: “Art. 68. O procedimento previsto nos arts. 62 a 66 não se aplica às
penalidades impostas com fundamento nos arts. 60, I, e 61, II, III e IV” (grifos aditados).
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 83

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i.
pela condenação de Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda., na
qualidade de acionista controladora da Springer, à penalidade de multa pecuniária, no
valor de R$ 2.300.000,00 (dois milhões e trezentos mil reais), pelo exercício do direito
de voto em conflito de interesses, na AGE de 26.07.2019, em violação ao disposto no
art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976;
ii.
pela condenação de Walter Sacca, na qualidade de acionista controlador da Springer,
à penalidade de multa pecuniária, no valor de R$ 2.300.000,00 (dois milhões e
trezentos mil reais), pelo exercício do direito de voto em conflito de interesses, na
AGE de 26.07.2019, em violação ao disposto no art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976;
e
iii.
Quanto às demais imputações formuladas pela SEP, acompanho o voto do ilustre
Relator pela condenação dos acusados, bem como as penalidades por ele propostas.
É como voto.
Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2022.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora
Voto Vista DFP (1644741) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 84
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por FLAVIA
MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2022.11.08 17:40:40 -03'00'

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004392/2020-67 – Complementação à Manifestação de Voto – Página 1 de
2

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.004392/2020-67
Reg. Col. no 2068/21

Acusados:
Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda.
Manuel Fernandes dos Ramos Varanda
Rogério Pinto Coelho Amato
Walter Sacca
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades relacionadas a (i) conflito de interesses,
em violação ao art. 115, §1o, da Lei no 6.404/1976; (ii) dever de
diligência, em infração ao art. 153 da Lei n° 6.404/1976; e (iii) questões
informacionais, por descumprimento do art. 3o da Instrução CVM no
358/2002 c/c art. 157, §4o, da Lei n° 6.404/1976; e dos arts. 24 e 30-
XXXIII da Instrução CVM no 480/2009.
Relator:
Diretor Alexandre Costa Rangel
Voto:
Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
COMPLEMENTAÇÃO À MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Em 16.08.2022, foi iniciado o julgamento deste processo, mediante a apresentação de voto
pelo Diretor Relator Alexandre Costa Rangel1, acompanhado integralmente pelas manifestações
de votos do Presidente João Pedro Barroso do Nascimento2 e de minha autoria3 — em que
prevaleceu o critério material para interpretação do disposto no art. 115, §1o, da Lei n° 6.404/76.
2.
Naquela sessão de julgamento, a Diretora Flávia Sant’Anna Perlingeiro pediu vistas dos
autos do processo, tendo retomado o julgamento do caso em 08.11.2022, oportunidade em que
apresentou sua manifestação de voto4, para: (i) acompanhar o Diretor Relator, em suas razões e

1 Doc. 1602583.
2 Doc. 1631351.
3 Doc. 1630002.
4 Doc. 1644741.
Voto (1645797) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 85

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2

conclusões, no que tange às acusações relativas às falhas informacionais, bem como à acusação de
descumprimento do dever de diligência pelos membros do Conselho de Administração da
Springer; (ii) divergir do Diretor Relator, no sentido de defender a análise do conflito de interesses
sob a ótima formal; e (iii) divergir, parcialmente, no tocante à dosimetria aplicada aos acusados
Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda. e Walter Sacca.
3.
Nesse sentido, em complementação à minha manifestação de voto apresentada em
16.08.2022, reitero os fundamentos pelos quais decidi pela adoção da teoria materialista para
interpretação do disposto no art. 115, §1o, da Lei n° 6.404/76.
4.
No que diz respeito à divergência parcial em relação à dosimetria aplicada aos acusados
Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda. e Walter Sacca, acompanho os fundamentos
expostos pela Diretora Flávia Sant’Anna Perlingeiro, de modo a fixar as penalidades de multa
pecuniária dos referidos acusados com base no art. 11, § 1°, I, da Lei no 6.385/76, razão pela qual
voto pela condenação de ambos os acusados, individualmente, à penalidade de multa pecuniária
de R$ 2.300.000,00 (dois milhões e trezentos mil reais).
É como voto.

Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2022.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor

Voto (1645797) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 86

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.004392/2020-67
Reg. Col. no 2068/21

Acusados:
Afam Empreendimentos e Negócios Comerciais Ltda.
Manuel Fernandes dos Ramos Varanda
Rogério Pinto Coelho Amato
Walter Sacca
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades relacionadas a (i) conflito de interesses,
em violação ao art. 115, §1o, da Lei no 6.404/1976; (ii) dever de diligência,
em infração ao art. 153 da Lei n° 6.404/1976; e (iii) questões
informacionais, por descumprimento do art. 3o da Instrução CVM no
358/2002 c/c art. 157, §4o, da Lei n° 6.404/1976; e dos arts. 24 e 30-XXXIII
da Instrução CVM no 480/2009
Relator:
Diretor Alexandre Costa Rangel

Manifestação Complementar de Voto

I.
Introdução
1.
Considerando que o julgamento deste Processo1 ainda não foi concluído2, com fundamento
no art. 941, §1o, do Código de Processo Civil3-4 e em linha com precedentes deste Colegiado5 e do

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído no relatório
deste caso (“Relatório”).
2 Em 16.08.2022, o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, e o Diretor Otto Lobo acompanharam os fundamentos e as
conclusões do voto que proferi, tendo apresentado manifestações de voto. Em seguida, a sessão de julgamento foi suspensa em
virtude de pedido de vistas realizado pela Diretora Flávia Perlingeiro.
3 “Art. 941. Proferidos os votos, o presidente anunciará o resultado do julgamento, designando para redigir o acórdão o
relator ou, se vencido este, o autor do primeiro voto vencedor. § 1o O voto poderá ser alterado até o momento da proclamação
do resultado pelo presidente, salvo aquele já proferido por juiz afastado ou substituído.”
4 Aplicável subsidiariamente aos processos administrativos sancionadores por força do disposto em seu art. 15: Confira-se:
“Art. 15. Na ausência de normas que regulem processos eleitorais, trabalhistas ou administrativos, as disposições deste Código
lhes serão aplicadas supletiva e subsidiariamente.”
5 A título exemplificativo, cito os PAS CVM (i) no SP2017/0294, j. 03.11.2020; (ii) 19957.004122/2015-99, j. 12.04.2016; e
(iii) no 24/05, j. 07.10.2008.
Voto Em Sessão De Julgamento (1647193) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 87

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Superior Tribunal de Justiça6, apresento esta breve manifestação em complemento ao voto que
proferi na sessão de julgamento de 16.08.2022 (“Voto”).
2.
Meu objetivo aqui consiste em esclarecer um único ponto sobre o impedimento de voto em
casos de benefício particular, ressaltando que todos os fundamentos e conclusões do Voto seguem
inalterados, os quais ficam aqui reiterados de modo expresso.
II.
Esclarecimento sobre benefício particular
3.
Relembro que a Acusação, para fins de tipificação, acusou Afam e Walter Sacca de atuação
em conflito de interesses como controladores da Springer (art. 115, §1°, in fine).
4.
Embora o caso concreto, a meu ver, se restrinja eminentemente a uma discussão referente a
conflito de interesses, foi necessário que o Voto abordasse brevemente também as temáticas do
abuso de voto e do benefício particular.
5.
Para fins de maior objetividade do Voto, em algumas passagens, optei por tratar de modo
conjunto os institutos do benefício particular e do conflito de interesses. Foi nesse contexto que
afirmei que o art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976 consubstancia hipótese de conflito material, sendo
necessária uma análise da essência do benefício particular e dos interesses do acionista em conflito
com os da companhia para que se avalie a regularidade do voto proferido na assembleia geral.
6.
É importante que fique claro que, com a referência acima, pretendi essencialmente chamar
a atenção para o fato de que o exame a ser realizado diante de caso que possa envolver benefício
particular pressupõe, necessariamente, adentrar na essência da matéria que será deliberada em
assembleia.
7.
Apenas dessa forma será possível verificar, em uma situação específica, se está presente ou
ausente alguma vantagem lícita que rompa o princípio de igualdade entre os acionistas enquanto
acionistas, requisitos necessários à configuração do benefício particular. Caso tais requisitos
estejam presentes, será possível concluir pelo impedimento prévio de voto, ex ante factum, do

6 Vide (i) STJ, HC 225082/PI, Ministra Relatora Laurita Vaz, j. 10.12.2013: “Habeas Corpus. Penal. Crime de
responsabilidade de Prefeito. Decreto-Lei n.o 201/67, art. 1.o, inciso I. Sessão de julgamento para recebimento da denúncia.
Voto do relator proferido. substituição. Retificação do voto pelo substituto. Impossibilidade. Acórdão nulo. Prescrição da
pretensão punitiva. Ordem de habeas corpus concedida. 1. Enquanto não encerrado o julgamento, com
a proclamação do resultado final, não há óbice à retificação, pelo julgador, de seu voto, ainda que se trate do relator da causa.
Precedentes.”; e (ii) STJ, HC 64835/RJ, Ministro Relator Felix Fischer, j. 22.05.2007: “Processual Penal. Habeas corpus.
Julgamento de agravo em execução. Pedido de vista. Alteração de voto antes da proclamação do resultado. Possibilidade.
Vedação quanto a essa hipótese se realizada a alteração por outro desembargador que atua em substituição àquele que já
havia votado. Nulidade configurada. I - Esta Corte já firmou orientação de que, nos julgamentos colegiados, enquanto não
proclamado o resultado e assim, não tiver ocorrido o encerramento do julgamento, é possível ao Julgador retificar ou alterar
seu voto.” (grifos meus).
Voto Em Sessão De Julgamento (1647193) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 88

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004392/2020-67 – Manifestação Complementar de Voto – Página 3 de 3
acionista que será beneficiado particularmente pela deliberação assemblear.
8.
A meu ver, é nesse sentido que o exame da configuração, in concreto, do benefício particular
se aproxima do instituto do conflito de interesses e se distancia das hipóteses mais objetivas de
impedimento de voto nominalmente previstas na parte inicial do art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976,
cuja configuração é passível de ser verificada sem maiores exercícios interpretativos.
9.
Apesar de tal semelhança, reitero meu entendimento no sentido de que, concluindo-se pela
hipótese de benefício particular, restará configurado o impedimento prévio de voto, ex ante, do
acionista beneficiado particularmente, de modo similar ao voto de acionista em deliberação relativa
ao laudo de avaliação e à aprovação de suas próprias contas como administrador.
10.
Trata-se de posição defendida por mim anteriormente7, em linha com o entendimento
uníssono da doutrina8 e diversos precedentes deste Colegiado9.
III.
Conclusão
11.
Ante o exposto, observada a ressalva de que a presente manifestação complementar não
altera qualquer dos fundamentos ou conclusões do Voto, concluo no sentido de que a hipótese de
benefício particular, se constatada em um caso concreto, enseja o impedimento prévio de voto do
acionista, ex ante.

Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2022.

Alexandre Costa Rangel
Diretor Relator

7 Manifestação de voto por mim apresentada no PA CVM no 19957.005563/2020-75, j. 13.11.2020 (link).
8 Alguns exemplos: (i) FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes, Temas de Direito Societário, Falimentar e Teoria da
Empresa. São Paulo: Malheiros, 2009. p. 575-577; (ii) ARAGÃO, Paulo Cezar. “Apontamentos sobre Desvios no Exercício do
Direito de Voto”. In: CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro de; WARDE, Walfrido Jorge; GUERREIRO, Carolina Dias Tavares
(cood.). Direito Empresarial e Outros Estudos de Direito em Homenagem ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro. São
Paulo: Quartier Latin, 2013, p. 194-195; (iii) TEIXEIRA, Lacerda; GUERREIRO, José Alexandre Tavares. Das Sociedades
Anônimas no Direito Brasileiro. vol.1. São Paulo: José Buschatsky, 1979. p. 277-278; (iv) GUERREIRO, José Alexandre
Tavares. “Conflitos de interesse entre sociedade controladora e controlada e entre coligadas no exercício do voto em
assembleias gerais e reuniões sociais”. In: Revista de Direito Mercantil, industrial, econômico e financeiro n° 51. Vol. 22. São
Paulo: Malheiros Editores, p. 29-32, julho-setembro, 1983; (v) NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. Conflito de interesses
no exercício do direito de voto nas Sociedades Anônimas. In NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. Temas de Direito
Empresarial. São Paulo: Quartier Latin, 2022. p. 87.
9 Como nos seguintes casos: (i) PA CVM no RJ2011/9011, j. 16.02.2012 (link); (ii) PA CVM no RJ2013/10913, j. 06.04.2014
(link); e (iii) PA CVM no 19957.005563/2020-75, j. 13.11.2020 (link).
Voto Em Sessão De Julgamento (1647193) SEI 19957.004392/2020-67 / pg. 89
Assinado de forma digital
por Alexandre Costa Rangel
Dados: 2022.11.10 20:59:23
-03'00'