Tribunal: CVM
Processo: 19957.009452/2018-13
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2022-06-21
Data de publicação: 2022-06-21

Ementa:
Manipulação de preços por meio da utilização de ofertas artificiais de
negociação, nas modalidades layering e spoofing, em infração ao inciso I c/c inciso II,
letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.009452/2018-
13.

Data do julgamento: 21/06/2022

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Acusado: Edgard Medeiros de Barros Júnior

Ementa: Manipulação de preços por meio da utilização de ofertas artificiais de
negociação, nas modalidades layering e spoofing, em infração ao inciso I c/c inciso II,
letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela condenação de Edgard Medeiros de Barros
Júnior à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 2.943.283,24 (dois
milhões, novecentos e quarenta e três mil, duzentos e oitenta e três reais
e vinte e quatro centavos), equivalente a uma vez e meia o valor da vantagem
econômica obtida (correspondente a R$ 1.092.826,49), pelo descumprimento ao
item I c/c item II, “b”, da ICVM n° 08/1979, atualizado pelo IPCA desde a data da
última operação irregular em cada um dos períodos elencados pela Acusação até a
data do julgamento.

O
Colegiado
decidiu
pela
comunicação
do
resultado
deste
julgamento ao o Ministério Público Federal do Estado de São Paulo, em complemento
ao Ofício no 212/2018/CVM/SGE36, para as providências que julgarem cabíveis no
âmbito de suas competências.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

Ausentes os acusados, sem representantes constituídos, foi realizada
a sessão de julgamento de forma restrita por meio de votação em sistema
Diário Eletrônico da CVM em
26/08/2022
Extrato de Sessão de Julgamento 456 (1539164) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 1

eletrônico, na forma da Resolução CVM no 45/2021.

Presente a Procuradora Ilene Najjarian, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre Rangel,
Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Otto Lobo, João Accioly e o Presidente da CVM, Marcelo
Barbosa, que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 12/07/2022, às 18:29, com fundamento no art. 6o do Decreto
no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel, Diretor,
em 13/07/2022, às 01:14, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 13/07/2022, às 23:20, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 09/08/2022, às 16:33, com fundamento no
art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 25/08/2022, às 18:00, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 456 (1539164) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2018/6637 – Relatório – Página 1 de 13.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ 2018/6637
(Processo Eletrônico CVM SEI no 19957.009452/2018-13)
Reg. Col. 1271/19
Acusado:
Edgard Medeiros de Barros Júnior
Assunto:
Manipulação de preços por meio da utilização de ofertas artificiais de
negociação, nas modalidades layering e spoofing, em infração ao inciso I
c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979.
Diretor Relator:
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) para
apurar eventual responsabilidade de Edgard Medeiros de Barros Júnior (“Edgard” ou “Acusado”),
na qualidade de investidor, pelo descumprimento do inciso I, c/c o item II, “b”, da Instrução CVM
(“ICVM”) n° 08/19791, vigente à época2, em razão da prática de manipulação de preços
envolvendo diversos ativos, por meio de (i) inserção de ofertas artificiais de compra e venda de
ações que formavam camadas de ofertas, sem o propósito de fechar negócio (layering); e (ii)
inserção de ordens artificiais de compra ou de venda com lotes expressivos de ações, sem o
propósito de fechar negócio (spoofing)3, no período compreendido entre 15.02.2016 e 31.10.2017.

1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...)
b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado,
direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra
e venda;
2 A Instrução CVM no 8/79 foi revogada pela Resolução CVM n° 62, de 19.01.2022.
3 “Um tipo particular de manipulação de preços pode ser feito por meio da inclusão de ofertas ‘fictícias’ (que o
investidor insere no livro de ofertas, mas na realidade não pretende executar). Essas ofertas visam apenas enviar
sinais irreais ao mercado de forma a induzir outros investidores. As manipulações de preço realizadas dessa maneira
são conhecidas internacionalmente como spoofing (quando realizada por meio de uma única oferta manipuladora de
grande quantidade) ou layering (quando realizada por meio de diversas ofertas manipuladoras de pequenos lotes).”
<Acesso
em:
https://www.bsmsupervisao.com.br/Noticias/Spoofing-
Layering#:~:text=As%20manipula%C3%A7%C3%B5es%20de%20pre%C3%A7o%20realizadas,ofertas%20manip
uladoras%20de%20pequenos%20lotes>
Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 3

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2018/6637 – Relatório – Página 2 de 13.

2.
Este PAS teve origem no Processo Administrativo Ordinário n° 24/20164 (“PAD BSM
n° 24/2016”) conduzido pela BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), em que foram
acusados a corretora A.C.T.V.M.S.A e A.C.J.S., diretor responsável pelo cumprimento da
ICVM n° 505/2011, em razão de falha na supervisão de operações apontada pela Superintendência
de Acompanhamento de Mercado da BSM (“SAM”)5, que permitiu Edgard e outros clientes
realizarem ofertas artificiais com a finalidade de alterar a regular formação de preços de ativos
negociados em bolsa.
3.
Devido à necessidade de apuração da conduta de Edgard nas irregularidades constatadas
pela BSM, foi instaurado o presente PAS.
II.
FATOS
4.
A SAM identificou, no período compreendido entre 15.02.2016 e 31.10.2016, 3.795
operações realizadas pelo Acusado no segmento Bovespa por intermédio da A.C.T.V.M.S.A, em
que supostamente foi utilizada a estratégia de layering e spoofing, “que consistiu na inserção de
diversas ofertas de compra ou de venda de ações, registradas com o objetivo de gerar pressão
compradora ou vendedora no livro de ofertas que favoreceu a execução de negócios do investidor
na ponta inversa [do livro de ofertas]”6.
5.
A A.C.T.V.M.S.A foi informada, através do Ofício n° 0684/2016-SAM-DAR-BSM,
sobre a abertura de investigação pela BSM para apurar os fatos envolvendo as operações realizadas
pelo Acusado e, na mesma oportunidade, foi instada a prestar informações, tendo sido
recomendado, pela BSM, que a corretora questionasse o Acusado acerca dos fatos.
6.
Em 30.05.2016, a corretora informou, em resumo, que (i) o Acusado “estava sendo
monitorado pela Corretora desde fevereiro de 2016 quando começou a se destacar em ganhos de
Day-Trade acima da média da Corretora”; e (ii) “o Sr. Edgar manteve, por 90 dias, ganhos em
Day-Trade, [razão pela qual] suas operações foram submetidas à Comissão de Prevenção e
Lavagem de Dinheiro, tendo esta deliberado pela comunicação ao COAF”7.
7.
A A.C.T.V.M.S.A acrescentou, ainda, que questionou o Acusado sobre a fundamentação
econômica das operações por ele realizadas, o qual apresentou a seguinte justificativa: “Como
coloco oferta manualmente para sempre estar nas pontas dos papéis, acabo colocando mais
ofertas para cobrir os automates, pois é mais rápido colocar uma nova oferta do que alterá-la”.

4 Doc. SEI 0616144.
5 Doc. SEI 0616144, Parecer SAM no 76/2016.
6 Doc. SEI 0616144, Anexo VII.
7 Doc. SEI 0616157.
Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 4

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Sobre o motivo do alto índice de ordens canceladas/não executadas, Edgard declarou que “O
motivo dos cancelamentos foi como eu disse: é mais rápido colocar uma nova oferta, por isso,
fica as outras ofertas no book pendurada, pois o preço não era mais atrativo para a tal execução
até o momento, e eu opero conforme o fluxo do papel”8.
8.
Em 05.01.2017, a BSM emitiu o Parecer SAM n° 76/2016, destacando que “após a
primeira manifestação da Corretora, Edgar continuou a realizar negócios com a utilização da
estratégia de layering. Isto demonstra que mesmo após o questionamento da BSM, que já havia
considerado e informado que as operações foram atípicas, o cliente continuou a realizar a
estratégia de layering” 9.
9.
Nesse sentido, apontou que Edgard realizou – por intermédio da corretora
A.C.T.V.M.S.A —, no período de 15.02.2016 a 31.10.2016, 3.795 (três mil, setecentos e noventa
e cinco) estratégias de layering, que resultaram em 7.243 (sete mil, duzentos e quarenta e três)
negócios, gerando um benefício de R$ 380.253,00 (trezentos e oitenta mil, duzentos e cinquenta e
três reais) para o Acusado.
10.
Em 05.09.2017, a BSM identificou10 novas operações realizadas por Edgard com a
prática de layering e spoofing, desta vez realizadas no período compreendido entre 01.01.2017 e
15.07.2017, por intermédio da corretora G.C.C.T.V.M.S.A. Em resposta aos fatos apurados pela
BSM, a corretora informou ter advertido Edgard, em 14.07.2017, acerca da prática irregular
identificada e, em razão de sua reincidência, encerrou o relacionamento com o Acusado.
11.
Na sequência, em comunicado enviado à CVM em 22.09.201711, a BSM apontou a
recorrência de Edgard ao realizar operações no mercado de ações em que foi identificada a
utilização das estratégias de layering e spoofing, no período de 01.08.2017 a 31.08.2017, nesse
caso, intermediadas por uma terceira corretora, C.M.C.M.C.C.T.V.M.L.
12.
Diante dos indícios de irregularidades apresentados pela BSM, foi instaurado o presente
PAS e dado início às diligências pela SMI, para esclarecimentos dos fatos e melhor compreensão
das operações tidas como irregulares praticadas pelo Acusado.
13.
De modo a possibilitar a apuração dos fatos, a SMI solicitou a Edgard12, em 16.02.2018,
esclarecimentos sobre as operações realizadas entre 15.02.2016 e 31.10.2016, por intermédio da
A.C.T.V.M.S.A, com diversos ativos, “em que foi identificada a inserção de sucessivas ofertas

8 Doc. SEI 0616157.
9 Doc. SEI 0616144, Anexo IV.
10 Doc. SEI 0616158.
11 Doc. SEI 0616159.
12 Doc. SEI 0616145.
Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 5

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com a aparente finalidade de exercer pressão compradora ou vendedora no ativo, visando, a
princípio, ter oferta no lado oposto do livro agredida por terceiros, numa estratégia de layering
repeat (“layering”)”.
14.
Em resposta ao questionamento, o Acusado afirmou que não teve intenção de utilizar
estratégia de layering e justificou a inserção de várias ofertas no book sob a alegação de que seria
mais rápido “colocar uma oferta nova do que alterá-las para não perder o mercado, ocasionando
várias ofertas ao book, onde chega em um preço que não é mais negociável a mim e acabo
cancelando as ofertas”13.
15.
Em seguida, esta Autarquia encaminhou o Ofício n° 56/2018/CVM/SMI/GMA-114, de
04.09.2018, indicando que “foram verificados negócios com as mesmas características (...) em
período posterior ao indicado no [Ofício n° 08/2018/CVM/SMI/GMA-1]”, razão pela qual
solicitou novos esclarecimentos ao Acusado, o qual informou ser “difícil dizer a respeito de
operações realizadas à [sic] anos passados”15.
III.
ACUSAÇÃO
16.
Diante das informações obtidas e dos esclarecimentos prestados, a SMI concluiu
existirem elementos suficientes de autoria e materialidade de prática de manipulação de preço de
diversos ativos, no período compreendido entre 15.02.2016 e 31.10.2017, por meio da inserção de
ofertas artificiais nos livros de negociação, razão pela qual apresentou peça acusatória (“Termo de
Acusação” ou “TA”) em face do Acusado.
17.
Conforme apurado pela área técnica desta Autarquia, o Acusado realizou as seguintes
operações, supostamente com a finalidade de manipular preços por meio da utilização de ofertas
artificiais de negociação, nas modalidades conhecidas como layering e spoofing:

13 Doc. SEI 0616146.
14 Doc. SEI 0616147.
15 Doc. SEI 0616148.
Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 6

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18.
O cálculo do benefício auferido pela área técnica da CVM seguiu o mesmo critério16
utilizado no âmbito do PAS CVM n° RJ2016/719217.
19.
Segundo apontado pela Acusação, a ocorrência de layering realizada pelo Acusado foi
identificada a partir do seguinte ciclo:
(1°)
Criação de falsa liquidez: inserção de camadas de ofertas sem o propósito
de fechar negócio que alteram o spread do livro de ofertas. A intenção do investidor
é a de influenciar outros investidores a incluir ou melhorar as respectivas ofertas no
livro.
(2°)
Reação de investidores: investidores reagem ao registro da camada de
ofertas.
(3°)
Posicionamento e execução do negócio: registro de oferta agressora com
consequente execução de negócio contra as ofertas dos investidores que reagiram à
camada de ofertas manipuladoras.
(4°)
Cancelamento: após a realização dos negócios, a camada de ofertas
manipuladoras é cancelada.
20.
Além disso, foram consideradas práticas abusivas de layering as ocorrências que
apresentaram como etapa inicial o posicionamento em um dos lados do livro e posterior inserção
de ofertas que formaram camadas manipuladoras de ofertas sem propósito de fechar negócio.
21.
Nesse sentido, a área técnica utilizou como critério para a caracterização de layering pelo
Acusado (i) a inserção de, no mínimo, 4 (quatro) ofertas artificiais no intervalo de 10 (dez) minutos
com propósito de influenciar investidores; (ii) se posicionar do lado oposto das ofertas
manipuladoras; (iii) execução do negócio; e (iv) cancelamento de todas as ofertas manipuladoras
após o negócio.
22.
Em linha com o disposto no item 20 acima, a Acusação também considerou como prática
de layering os casos em que o Acusado (i) se posicionou em um dos lados do livro; (ii) inseriu no

16 Vale destacar que tais parâmetros foram utilizados, também, no âmbito do PAS n° 19957.006019/2018-26, de
relatoria do Presidente Marcelo Barbosa, j.01.10.2019.
17 No caso em referência, o então Diretor Henrique Machado dispôs: “Nos termos deste voto, a configuração da
manipulação de preços de que trata o inciso I, c/c o item II, “b”, da ICVM 08/79, independe da demonstração de que
os Acusados realizaram negócios nas duas pontas do livro, ou que se desfizeram futuramente dos ativos em condições
ainda mais vantajosas. Nesse sentido, perceba-se que, ao considerarmos a oferta expressiva como instrumento
suficiente para alterar as condições de liquidez do livro (liquidez aparente, ou fantasma) e promover a realização de
negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições normais de mercado, a vantagem econômica é, sim,
representada pelo diferencial de spread entre o preço da melhor oferta (vendedora ou compradora) antes e depois
da estratégia de spoofing, nos termos da Acusação. O benefício econômico é obtido e mensurado, ainda que ele
signifique, em cada caso, ampliação de lucros ou redução de perdas.”. O mesmo critério foi aplicado na estratégia de
layering, conforme item 104 do Termo de Acusação.
Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 7

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mínimo 4 (quatro) ofertas artificiais do lado oposto ao posicionamento, no intervalo de 10 (dez)
minutos, com propósito de influenciar investidores; (iii) executou o negócio; e (iv) cancelou todas
as ofertas manipuladoras após o negócio.
23.
Nesse sentido, a SMI analisou algumas operações realizadas pelo Acusado e que
seguiram esse padrão, consoante se verifica por meio de tabelas representativas do livro de ofertas
de determinados ativos em diferentes momentos. A título exemplificativo, transcrevo abaixo uma
das práticas executadas pelo Acusado, com horários, preços e quantidade de ações ordinárias da
Magazine Luiza S.A. (MGLU3) negociadas no pregão de 18.04.2016.
24.
A Tabela 1 mostra o livro de ofertas de MGLU3 no pregão 18.04.2016, antes da
interferência do Acusado, quando o melhor preço de compra estava em R$ 28,63 e o preço da
melhor oferta de venda estava em R$ 28,89, ou seja, spread de R $0,26.

25.
A Tabela 2 demonstra a execução da 1a etapa do ciclo de layering (criação da camada de
ofertas manipuladoras). Entre 10h59min34s622ms e 10h59min48s513ms, Edgard inseriu 16
ofertas de venda de ações MGLU3.
26.
As ofertas de venda ocuparam o topo do livro de MGLU3 no momento de seus registros
e reduziram o spread entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda de R$ 0,26 para
R$ 0,03.

Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 8

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27.
A Tabela 3 demonstra a execução da 2a etapa (reação do mercado às ofertas
manipuladoras) e da 3a etapa do ciclo de layering (execução do negócio). Às 10h59min48s634ms,
o Participante 45 inseriu oferta de venda de 500 ações, ao preço de R$ 28,64.
28.
Instantes depois, às 10h59min49s964ms, Edgard inseriu uma oferta de compra de 1.000
ações também, ao preço de R$ 28,64, que agrediu a sua oferta de venda de 500 ações e gerou uma
operação de mesmo comitente (OMC) e agrediu a oferta de venda do Participante 45, conforme
destacado na Tabela 3.

Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 9

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29.
Após agredir a sua oferta de venda e a oferta do Participante 45, que resultou em negócios
registrados às 10h59min49s964ms, Edgard realizou a 4a etapa do ciclo de layering (cancelamento
das ofertas manipuladoras) e excluiu, entre 10h59min52s550ms e 11h00min14s933ms, as 15
ofertas de venda constantes no livro de ofertas de MGLU3.

Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 10

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30.
O exemplo trazido demonstraria, para Acusação, o objetivo de Edgard de induzir outros
investidores em erro com a criação de camadas de ofertas de venda e, então, agredir essas ofertas
que reagiram às camadas artificiais, executando negócio no lado oposto do livro. Essa prática teria
ocorrido por meio de três participantes de negociação sucessivos18, totalizando um benefício
financeiro de R$ 1.081.140,49.
31.
Em relação à prática de spoofing, a área técnica da CVM identificou o seguinte ciclo:
(1°) Criação de falsa liquidez: inserção de oferta expressiva com o propósito de
exercer pressão compradora ou vendedora e influenciar a decisão de operações de
outros investidores.
(2°) Reação de investidores: investidores reagem ao registro da oferta
expressiva.
(3°) Posicionamento e execução do negócio: registro de oferta agressora com
consequente execução de negócios contra as ofertas dos investidores que reagiram
ao registro da oferta expressiva.
(4°) Cancelamento: após a realização dos negócios, a oferta expressiva é
cancelada.
32.
Além disso, foram consideradas práticas abusivas de spoofing as ocorrências que
apresentaram como etapa inicial o posicionamento em um dos lados do livro primeiro e posterior
inserção da oferta expressiva sem propósito de fechar negócio.
33.
Assim, para identificar as ofertas expressivas, isto é, ofertas inseridas sem a intenção de
execução, com o objetivo de criar pressão compradora ou vendedora, foram utilizados os seguintes
parâmetros:
Tamanho da oferta: pelo menos 1,8 (um vírgula oito) vezes maior que a soma de
todas as outras ofertas constantes no mesmo lado do livro do ativo, até o 3o
(terceiro) nível de preço;
Participação da oferta artificial no mercado: ofertas 6 (seis) vezes maiores que o
tamanho médio praticado pelo mercado nos 3 (três) pregões que antecederam o
negócio;
Tempo de permanência: que tenham permanecido menos de 10 (dez) segundos
no livro do ativo; e
Cancelamento: 100% (cem por cento) da oferta é cancelada ou alterada para um
nível de preço pior.

18 A corretora A.C.T.V.M.S.A. em 6.246 operações, no período de 15.02.2016 a 07.02.2017; G.C.C.T.V.M.S.A. em
146 operações, no período de 22.06.2017 a 31.07.2017; e C.M.C.M.C.C.T.V.M Ltda em 701 operações, no período
de 02.08.2017 a 31.10.2017.
Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 11

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34.
Também a título exemplificativo, transcreve-se abaixo uma das práticas de spoofing
executada pelo Acusado, com horários, preços e quantidade de ações ordinárias da Companhia de
Saneamento de Minas Gerais (CSMG3) negociadas no pregão de 05.12.2016.
35.
A Tabela 11 mostra a execução da 1a etapa do ciclo de spoofing (posicionamento da
oferta que o Acusado deseja negociar). As 10h03min01s400ms, Edgard registrou oferta de compra
de 300 ações ao preço de R$ 33,56.

36.
A Tabela 12 mostra a execução da 2a etapa (inserção de oferta manipuladora com
propósito de influenciar investidores). Às 10h03min06s241ms, Edgard inseriu oferta expressiva
de venda de 2.000 ações CSMG3 ao preço de R$ 33,94.

37.
A Tabela 13 mostra a execução da 3a etapa (reação do mercado à oferta manipuladora
com consequente execução de negócio). Às 10h03min12s395ms, o Participante 8 inseriu oferta de
venda de 100 ações ao preço de R$ 33,56 que agrediu a oferta de compra de Edgard, conforme
destacado em vermelho.

38.
Após ter sua oferta de compra agredida pelo Participante 8, que resultou em negócio
registrado às 10h03min12s395ms, Edgard realizou a 4a etapa do ciclo de spoofing (cancelamento
da oferta manipuladora) e excluiu às 10h03min13s392ms, a oferta de venda expressiva no livro de
Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 12

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ofertas de CSMG3.

39.
O exemplo trazido demonstraria, para a Acusação, o objetivo de Edgard de induzir outros
investidores em erro com inserção de oferta expressiva de venda e negociação no lado oposto do
livro de ofertas para, após os outros investidores melhorarem suas ofertas, agredir sua oferta de
compra no lado oposto do livro, no caso. Essa prática teria ocorrido por meio de três participantes
de negociação sucessivos19, totalizando um benefício financeiro de R$ 11.686,00.
40.
Ademais, a Acusação apontou que o Acusado teria implementado estratégias destas
naturezas de forma sistemática e reiterada durante fevereiro de 2016 até outubro de 2017 — num
total de 7.670 operações, gerando um benefício de R$ 1.092.826,49 —, mesmo após ter sido
notificado, mais de uma vez, pelos intermediários quanto à existência de indícios de
irregularidades, o que corroboraria a caracterização de uma conduta dolosa.
41.
Seguindo os critérios acima expostos, a Acusação apontou que, em linha com
precedentes desta Autarquia20, a inserção de ofertas artificiais no livro de ofertas nos termos
descritos neste caso concreto preenche todos os requisitos para a configuração da prática de
manipulação de preços (ICVM n° 08/1979, inciso I c/c II, “b”):
“Utilização de processo ou artifício: inserção de ofertas artificiais no livro de ofertas;
Destinados a promover cotações enganosas, artificiais: como demonstrado, a inserção das
ofertas artificiais tinha por finalidade causar pressão compradora ou vendedora que
restavam por levar à consecução de negócio previamente pretendido na outra ponta do
livro a preço distinto do que o mercado estava efetivamente praticando, provocando
cotações enganosas. Em verdade, a estratégia foi implementada justamente nas situações
em que não havia contraparte para o negócio pretendido, levando investidores a
negociarem em preço distinto após o aumento da pressão compradora ou vendedora;
Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente
produzidas: conforme demonstrado, o artifício utilizado induziu terceiros a negociar

19 A corretora A.C.T.V.M.S.A. em 334 operações, no período de 03.03.2016 a 30.01.2017; G.C.C.T.V.M.S.A. em
18 operações, no período de 21.06.2017 a 31.07.2017; e C.M.C.M.C.C.T.V.M Ltda em 125 operações, no período
de 02.08.2017 a 31.10.2017.
20 PAS CVM n° RJ2013/5194, Rel. Dir. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. 19.12.2014; PAS CVM n°
RJ2016/7192, Rel. Dir. Henrique Machado, j. 13.03.2018.
Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 13

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valores mobiliários com base na pressão compradora ou vendedora causada pelas ofertas
artificiais;
Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar
com base nessas cotações falsas: as características das ofertas artificiais inseridas -
notadamente as etapas dos ciclos de layering e spoofing discriminadas - deixam clara a
intenção do investidor de causar pressão compradora ou vendedora no ativo para
viabilizar negócio pretendido em preço distinto do qual o mercado estava negociando o
ativo.”21
42.
Pelas razões expostas, a SMI acusou Edgar, na qualidade de investidor, de infração
ao inciso I da ICVM n° 08/1979, em decorrência da prática de manipulação de preços, nos termos
descritos no inciso II, "b", dessa Instrução, de diversos ativos, no período de 15.02.2016 a
31.10.2017, por meio da inserção de ofertas artificiais nos livros de negociação dos ativos.
IV.
MANIFESTAÇÃO DA PFE
43.
O Termo de Acusação foi submetido à apreciação da Procuradoria Federal Especializada
junto à CVM (“PFE”), que emitiu o Parecer no 00150/2018/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU22 e
respectivo despacho, concluindo pelo atendimento aos requisitos constantes dos art. 6o e art. 11,
ambos da Deliberação CVM no 538/2008, vigente à época23, ressalvando apenas quanto à
exigência de que trata o inciso VI do art. 6o do citado normativo, no que se refere à comunicação
ao Ministério Público Federal em São Paulo.
44.
Assim, a SMI, por meio de despacho exarado em 12.11.2018, encaminhou ao SGE
“proposta de comunicação ao Ministério Público Federal em São Paulo em relação à indícios
relacionados à hipótese de crime prevista no art. 27-C, da Lei no 6385/76, conforme recomendado
no parecer da PFE”24, tendo sido enviado o Ofício n° 212/2018/CVM/SGE ao MPF de São Paulo
em 19.11.201825.
V.
RAZÕES DE DEFESA
45.
Após ser regularmente intimado, o Acusado apresentou defesa tempestiva26, tendo se
limitado a sustentar que não manipulou o mercado nem inseriu ordens artificiais no book de
ofertas. Argumenta, ainda, que em nenhum momento foi notificado pela corretora de que a sua
estratégia seria caracterizada como layering ou spoofing.

21 Doc. SEI 0616169.
22 Doc. SEI 0632985.
23 A Deliberação CVM no 538/2008 foi revogada e substituída pela ICVM no 607/2019, de 17.06.2019.
24 Doc. SEI 0633707.
25 Doc. SEI 0637056.
26 Doc. SEI 0660685.
Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 14

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46.
Requereu, assim, que a acusação seja arquivada ou, subsidiariamente, seja apenas
aplicada pena de advertência.
VI.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA PARA JULGAMENTO
47.
O processo foi originalmente distribuído ao então Diretor Henrique Machado, em
08.01.201927. Com o fim do seu mandato, o processo foi provisoriamente redistribuído para o
Diretor Alexandre Rangel, em 12.01.202128, e, finalmente, distribuído à minha relatoria, em
11.01.202229.
48.
Em 30 de maio de 2022, foi publicada pauta de julgamento no Diário Eletrônico da
CVM30, em cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/2021.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 20 de junho de 2022.
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

27 Doc. SEI 0680524.
28 Doc. SEI 1176146.
29 Doc. SEI 1436538.
30 Doc. SEI 1515544
Relatório de Julgamento (1535695) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 15

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ 2018/6637
(Processo Eletrônico CVM SEI no 19957.009452/2018-13)
Reg. Col. 1271/19
Acusado:
Edgard Medeiros de Barros Júnior
Assunto:
Manipulação de preços por meio da utilização de ofertas artificiais de
negociação, nas modalidades layering e spoofing, em infração ao inciso I
c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979.
Diretor Relator:
Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI em face do Acusado, por alegada infração ao inciso
I, c/c o item II, “b”, da então vigente ICVM n° 08/1979, em razão da prática de manipulação de
preços envolvendo diversos ativos, por meio de (i) inserção de ofertas artificiais de compra e venda
de ações que formavam camadas de ofertas, sem o propósito de fechar negócio (layering); e (ii)
inserção de ordens artificiais de compra ou de venda com lotes expressivos de ações, sem o
propósito de fechar negócio (spoofing), no período compreendido entre 15.02.2016 e 31.10.2017.
2.
Conforme descrito no Relatório, as investigações da SMI tiveram origem em
comunicação enviada pela BSM à CVM, apontando a existência de indícios de layering e spoofing
em operações realizadas por alguns investidores, entre eles o Acusado.
3.
Regularmente intimado, o Acusado se limitou a afirmar que não manipulou o mercado e
nem inseriu ofertas artificiais nos livros de oferta2.
II.
CONSIDERAÇÕES INICIAIS
4.
Sem questões preliminares a serem enfrentadas, passo a tecer breves considerações
acerca da imputação feita ao Acusado, consistente na manipulação de preço por meio das práticas
de layering e spoofing.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 Doc. SEI 0660685.
Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 16

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5.
Em razão de os ambientes de negociação estarem cada vez mais eletronificados, com
crescente aumento de negociações eletrônicas, inclusive com uso de algoritmos automatizados de
alta velocidade para envio de ordens (high frequency trading - HFT)3, práticas de manipulação de
preço, tais como layering e spoofing, vêm chamando especial atenção no debate regulatório do
mercado de capitais em diversas jurisdições.
6.
Cabe aqui frisar que operações realizadas de forma automatizada à base de algoritmos,
por si só, não são vedadas. Até porque, se utilizada adequadamente, essa tecnologia permite trazer
melhor liquidez, reduzir o spread4 do livro de ofertas e auxiliar na disseminação de informação5.
Neste sentido, Isac Costa pontua que:
“(...) a associação imediata entre ilícitos de mercado e HFT não se justifica. No
máximo, há uma relação de afinidade eletiva (no sentido da expressão utilizada por
Max Weber, que a emprestou de Goethe), o que significa que HFT é uma excelente
e eficiente forma de praticar ilícitos de mercado (especialmente a criação de
condições artificiais de oferta e demanda). Mas a balança não precisa pesar para o
lado dos ilícitos, ao considerarmos as atividades legítimas também conduzidas por
meio de HFTs e os benefícios decorrentes.”6
7.
Layering e spoofing tratam-se, pois, de modalidades relativamente novas de manipulação
de preço. Tais práticas só vieram a ser tratadas nos Estados Unidos em julho de 2010, após o
evento conhecido como Flash Crash7, com a edição do Dodd-Frank Wall Street Reform and
Consumer Protection Act8 que alterou a legislação visando reduzir riscos, aumentar transparência
e promover integridade no sistema financeiro por meio de uma série de medidas entre as quais se
destaca, para fins deste processo, a proibição dessas práticas.
8.
No continente europeu, a orientação divulgada pela European Securities and Market

3 “Os ambientes de negociação são hoje quase exclusivamente eletrônicos. Os investidores podem, por meio de
sistemas específicos colocados à sua disposição pelos intermediários, enviar ofertas, alterá-las ou cancelá-las,
acompanhar os negócios resultantes e a evolução de suas posições.” (COSTA, Isac Silveira da. High frequency
trading (HFT) em câmera lenta: compreender para regular. 2018. p. 43).
4 Spread consiste na diferença de preço entre as melhores ofertas de compra e de venda de um mesmo ativo.
5 GERIG, Austin. High-Frequency Trading Synchronizes Prices in Financial Markets. DERA Working Paper Series.
Washington: SEC, 2015. Disponível em: <https://www.sec.gov/dera/staff-papers/working-papers/dera-wp-hft-
synchronizes.pdf>. No mesmo sentido, INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS
– IOSCO. Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrity and efficiency.
Disponível em: <http://bit.ly/2DjtDaZ>
6 COSTA, Isac Silveira da. High frequency trading (HFT) em câmera lenta: compreender para regular. Dissertação
de mestrado apresentada à Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas, São Paulo, 2018.
7 Evento ocorrido em 06/05/2010, em que houve uma desvalorização abrupta de valores mobiliários negociados nos
Estados Unidos, seguida de uma rápida recuperação, ambos sem um motivo aparente, oscilação esta ocorrida em
pouco mais de 30 minutos. Após investigação dos eventos, os reguladores estadunidenses apontaram que a atuação
de operadores de alta frequência (HFTs) contribuiu para tal oscilação das bolsas.
8 Disponível em <https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-9515/pdf/COMPS-9515.pdf>
Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 17

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Authority (ESMA) quanto à configuração de spoofing e layering e os indicadores objetivos desses
tipos de manipulação de mercado ocorreu em 2015, com a publicação do Relatório
ESMA/2015/2249.
9.
No Brasil, o ilícito de manipulação de preço foi definido pela ICVM n° 08/79 —
revogada pela Resolução CVM n° 62/2210 —, de forma, propositalmente genérica11, como “a
utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter
ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda”. O caráter
aberto do dispositivo confere flexibilidade em sua aplicação, na medida em que comportamentos
ou artifícios não previstos expressamente ou, à época da edição da norma, inexistentes, possam ser
enquadrados como vedações administrativas, caso caracterizados os elementos do tipo
administrativo.
10.
A referida norma teve como objetivo proteger a higidez do processo de formação de
preços no mercado de valores mobiliários12, coibindo qualquer tentativa deliberada de
interferência artificial no preço de um ativo, seja inflando, mantendo ou reduzindo a sua cotação
– a depender da direção que é mais favorável ao manipulador.
11.
Cabe pontuar que, diferentemente do regime legal que tipificou a prática como crime13,
no ilícito administrativo de manipulação de mercado não está previsto como elemento para a sua
caracterização a obtenção de vantagem indevida pelo manipulador, nem, tampouco, a existência
de prejuízo a terceiros14. Trata-se, pois, de infração de mera conduta: basta a negociação de

9 Disponível em <https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2015-224.pdf>
10 A Resolução CVM n° 62/22 manteve o caráter aberto dos ilícitos administrativos, conforme redação da revogada
Instrução CVM n° 8/79.
11 Conforme Nota Explicativa CVM no 14/79: “A vista dessa última opção - substituir ou estender os conceitos até
agora em vigor - entendeu a CVM conveniente adotar a segunda solução, ampliando, a vista da experiência já
acumulada, o alcance dos dispositivos já constantes da Resolução no 39, e conceituando de forma propositadamente
genérica, situações que configuram operações ou práticas incompatíveis com a regularidade que se pretende assegurar
ao mercado de valores mobiliários”.
12 No mesmo sentido: “Nos dois ilícitos administrativos – criação de condições artificiais e manipulação – o bem
jurídico protegido é o mesmo: a regularidade e transparência do mercado de valores mobiliários, assegurando que o
processo de formação de preços seja regido pela oferta e demanda”. EIZIRIK, Nelson ET atl. Mercado de Capitais
Regime Jurídico. 3a Ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 547-548.
13 A Lei no 10.303, de 31.10.2001, alterada pela Lei no 13.506, de 13.11.2017, inseriu a prática de “manipulação de
mercado” no rol de crimes contra o mercado de capitais da Lei no 6.385/76: “Art. 27-C. Realizar operações simuladas
ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume
negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou
causar dano a terceiros: Pena – reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem
ilícita obtida em decorrência do crime”.
14 Voto do Diretor Henrique Machado, no PAS CVM RJ 2014/6517, julgado em 27.05.2019: "[n]os termos do inciso
I combinado com o II, “b”, da ICVM 08/79, a configuração da manipulação de preços prescinde da demonstração do
prejuízo causado ou do benefício auferido, tratando-se de infração de mera conduta. A caracterização do ilícito,
Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 18

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determinado ativo com a intenção de alterar artificialmente o mercado em relação a sua oferta e/ou
demanda, de modo a induzir terceiros à negociação de valores mobiliários15.
12.
Portanto, embora editada há mais de quatro décadas, a amplitude da ICVM n° 08/79, nos
moldes em que foi editada, garante à norma um aspecto dinâmico, permitindo a sua aplicação a
situações diversas, muitas delas oriundas dos avanços tecnológicos percebidos nas últimas
décadas. Nesse sentido, a forma de redação da aludida Instrução possibilita que práticas que
surgiram muito depois da edição da norma, como layering e spoofing, sejam enquadradas como
ilícitos administrativos.
13.
De modo a monitorar e detectar práticas abusivas com ordens no contexto de ambientes
de negociação eletronificados16, a BSM adquiriu, em 2011, o sistema SMARTS Integrity,
desenvolvido pela Nasdaq OMX, tendo, no ano seguinte, desenvolvido alertas e definido focar a
identificação de layering e spoofing.
14.
O autorregulador passou, em 2013, a notificar participantes do mercado sobre tais
práticas abusivas e, em 2014, a adotar medidas de persuasão e treinamento sobre as práticas de
layering e spoofing.
15.
No mesmo sentido, a B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão incluiu no Programa de
Qualificação Operacional – Roteiro Básico17 (“PQO”), em 2015, a obrigação do intermediário de
“identificar, avaliar, registrar, coibir e comunicar, pelo menos ao diretor responsável, as
situações definidas na regulamentação vigente como Práticas Abusivas, de que são exemplos:
criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço; manipulação de preços; operações
fraudulentas; práticas não equitativas; Layering; e Spoofing” (item 126 do PQO). Assim, em
2016, a BSM instaurou os primeiros processos administrativos para coibir tais práticas18.

portanto, não requer a demonstração de que os acusados tiveram lucro nas suas negociações com a concretização da
estratégia delituosa."
15 LORIA, Eli; KALANSKY, Daniel. Caso Ururahy. In: Processo Sancionador e Mercado de Capitais IV: Estudo de
Casos e Tendências: Julgamentos da CVM. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 331; LORIA, Eli; KALANSKY,
Daniel. Caso Sanepar. In: Processo Sancionador e Mercado de Capitais: Estudo de Casos e Tendências: Julgamentos
da CVM. São Paulo: Quartier Latin, 2016, p. 110.
16
Disponível
em
<https://www.bsmsupervisao.com.br/Noticias/2011-09-15-bmfbovespa-e-bsm-escolhem-a-
plataforma-smarts-integrity-da-nasdaq-omx-para-aprimorar-as-atividades-de-supervisao-de-mercado>
17 Disponível em <https://bsmsupervisao.com.br/assets/file/leis-normas-regras/roteiro-basico-pqo-bvmf-2019-01-
02.pdf>
18 Desde então, o Colegiado julgou diversos casos envolvendo tais práticas: PAS no 19957.009864/2019-34
(RJ2019/7806), Rel. Diretor Gustavo Gonzalez, j. 04.08.2020; PAS no 19957.005977/2016-18, Rel. Diretor Henrique
Machado, j. 13.03.2018; PAS no 19957.007543/2019-03 (RJ2019/5673), Rel. Diretor Gustavo Gonzalez, j.
02.06.2020; PAS no 19957.004091/2019-08, Relator Diretor Gustavo Gonzalez, j. 26.10.2020; PAS no
19957.004600/2018-11, Rel. Diretor Gustavo Gonzalez, j. 26.10.2020.
Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 19

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16.
Como bem definido pela BSM, “[a] estratégia de layering tem como característica a
inserção de sucessivas ofertas de um lado do livro a preços melhores que a última oferta
registrada, que formam camadas de ofertas sem propósito de fechar negócio, com o objetivo de
atrair outros participantes para a negociação e executar negócios no lado oposto do livro. (...)
Também são consideradas práticas abusivas de layering as ocorrências que apresentam como
etapa inicial o posicionamento em um dos lados do livro e posterior inserção de ofertas que
formam camadas manipuladoras de ofertas sem propósito de fechar negócio”19.
17.
De modo a ilustrar a referida prática, destaco abaixo o ciclo de layering20:

19 Disponível em <https://www.bsmsupervisao.com.br/assets/file/Rotina-Layering-Spoofing.pdf>
20 Disponível em
<https://www.b3.com.br/lumis/portal/file/fileDownload.jsp?fileId=8AE490CA7DB66DB8017DC9C044BB5C58>
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18.
O autorregulador expôs, ainda, que “[a] estratégia de spoofing tem como característica
a inserção de ofertas de compra ou de venda com lote expressivo, com o objetivo de exercer
pressão compradora ou vendedora no livro de ofertas e, com isso, atrair contrapartes para
execução de ofertas constantes no lado oposto do livro. Após a realização dos negócios, os clientes
cancelam as ofertas expressivas. (...) Também são consideradas práticas abusivas de spoofing as
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ocorrências que apresentam como etapa inicial o posicionamento em um dos lados do livro e
posterior inserção de oferta expressiva sem propósito de fechar negócio”21.
19.
De igual modo, destaco abaixo o ciclo de spoofing22:

21 Disponível em <https://www.bsmsupervisao.com.br/assets/file/Rotina-Layering-Spoofing.pdf>.
22 Disponível em
<https://www.b3.com.br/lumis/portal/file/fileDownload.jsp?fileId=8AE490CA7DB66DB8017DC9C044BB5C58>
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20.
Como bem apontado pelo então Diretor Gustavo Gonzalez, “[a] diferença está em que,
no layering, as ordens são enviadas de modo a criar faixas ilusórias de preços, ao passo que, no
spoofing, a distorção no preço decorre de ofertas com quantidades desproporcionais àquelas
existentes no livro”23. Com efeito, as duas estratégias geram uma pressão artificial, compradora ou
vendedora, que altera o spread do livro de ofertas ao criar falsa liquidez24.
21.
No referido voto condutor, a cronologia da criação de falsa pressão compradora ou
vendedora foi assim descrita:
a) Criação de falsa liquidez: Visando influenciar investidores a incluir ou melhorar suas
ofertas, induzindo pressão compradora ou vendedora, alterando o spread do livro, por
meio de
i. Se layering: Inserção de ofertas artificiais que formam camadas de ofertas sem
propósito de fechar negócio;
ii. Se spoofing: Registro de oferta de quantidade expressiva.
b) Reação de investidores: Investidores reagem ao registro da(s) oferta(s) artificial(is).
c) Posicionamento e execução de oferta-alvo: registro de oferta no lado oposto (antes
de forma concomitante ao passo (a)) com consequente execução de negócios contra as
ofertas dos investidores que reagiram ao registro da oferta artificial (spoofing) ou da
camada de ofertas artificiais (layering).
d) Cancelamento: após a realização dos negócios, a(s) oferta(s) artificial(is) é(são)
cancelada(s).
22.
Com efeito, a inserção concomitante de ordens de compra e de venda de um mesmo ativo
por um investidor ou o cancelamento de ordens após a realização de um negócio não configuram,
por si só, a prática de manipulação de preços.
23.
Para que seja configurada a aludida prática vedada, deve-se analisar se o conjunto de
provas e indícios juntados aos autos evidenciam a cronologia da criação de falsa liquidez descrita
no item 21 acima, de modo a restarem preenchidos os elementos normativos do ilícito em

23 PAS CVM n° 19957.005452/2016-82, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. 02.06.2020. No referido voto, o Diretor
Relator trouxe, no Anexo I, as definições de layering e spoofing da IOSCO, CFTC, FINRA SEC e ESMA.
24 Consoante levantado pelo ex-Diretor Gustavo Tavares Borba em sua Manifestação de Voto no PAS CVM n°
19957.005977/2016-18, “verifica-se que o autorregulador (BSM), no Processo Administrativo Ordinário n° 05/2016,
classificou o spoofing como sendo uma modalidade de ‘criação de condição artificial de demanda, oferta ou preço
de valores mobiliários’ (infração definida no inciso II, a, da ICVM 8/79), enquanto que a CVM, no presente PAS,
classificou o spoofing, no que se refere ao administrador de carteira e ao investidor, como sendo a infração de
‘manipulação de preço no mercado de valores mobiliários’ (inciso II, b, da ICVM 8/79). [...] Desta forma, embora o
entendimento da BSM não possa ser considerado despropositado (tanto que realmente foram criadas condições
artificiais de demanda), entendo que a tipificação adotada pela SMI, à luz do princípio da consunção ou absorção,
seria a mais adequada para a situação específica em análise”.
Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 23

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questão25.
24.
Assim, cumpre avaliar, no caso concreto, se a atuação do Acusado se configura como
conduta proibida pela ICVM n° 08/1979, vigente à época, ou se se trata de prática regular de
compra e venda de ações negociadas em bolsa.
III.
MATERIALIDADE E AUTORIA
25.
De modo objetivo, antecipo minha posição no sentido de que assiste razão à Área Técnica
com relação à imputação de manipulação de preços por meio da utilização de ofertas artificiais de
negociação formulada em face do Acusado. A SMI reuniu farto conjunto probatório que confirma
o acerto da Acusação quanto a tal capitulação.
26.
No presente PAS, a comprovação da materialidade do ilícito passa pela demonstração de
que as estratégias descritas pela Acusação (layering e spoofing) configuram manipulação de
preços, conforme descrito na letra “b” do item II da ICVM no 08/1979, e que a manipulação de
preços de fato ocorreu, isto é, se restou comprovado que as estratégias, nos contornos descritos
pela SMI, preencheram os requisitos para a configuração do tipo no caso concreto, consistentes
em (i) utilização um artifício, mediante inserção de ofertas artificiais nos livros; (ii) promoção de
cotações artificiais através de criação de camadas artificiais que exercem pressão compradora ou
vendedora; (iii) indução de terceiros a negociar os ativos cujas cotações foram afetadas, com base
em ordens artificiais colocadas nos livros de ofertas; e (iv) conduta dolosa de causar a simulação
de pressão compradora ou vendedora em ativos para viabilizar o negócio pretendido com preço
distinto daquele originalmente existente no mercado.
27.
Ao ser questionado por meio do Ofício n° 8/2018/GMA-1/SMI/CVM, o Acusado
apontou que tenta “sempre ficar nos melhores preços dos ativos, e acabo brigando para melhor
preço, mas os robôs sempre modifica [sic] os preços, onde é mais rápido eu colocar uma oferta
nova do que alterá-la para não perder o mercado, ocasionando várias ofertas no book, onde chega
em um preço que não é mais negociável a mim e acabo cancelando as ofertas no book”.
28.
No entanto, conforme bem observado pela Acusação, entendo que as justificativas
apresentadas não procedem. Verifica-se que o Acusado inseriu, de forma reiterada e sistemática,
milhares de ofertas de compra ou venda em pouquíssimos segundos, mesmo sem ter ofertas

25 No mesmo sentido, no julgamento do PAS CVM n° 19957.005452/2016-82, o então Diretor Gustavo Gonzalez
apontou que “a caracterização da criação de liquidez aparente como manipulação de preços decorre do
preenchimento dos elementos normativos da descrição da conduta proibida pela Instrução CVM no 08/1979”.
Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 24

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cobertas de venda ou compra por outros participantes, tendo cancelado as ofertas tidas como
manipuladoras logo após a realização dos negócios, o que indica sua intenção de criar situação
artificial no livro de ofertas e executar negócio do outro lado do livro em preço distinto do qual o
mercado estava negociando inicialmente os ativos.
29.
De modo a exemplificar a estratégia de layering praticada pelo Acusado, destaco abaixo
as tabelas representativas do livro de ofertas das ações ordinárias da Magazine Luiza S.A.
(MGLU3), referente ao pregão de 18.04.2016, extraídas do Termo de Acusação:

30.
A Tabela 1 acima demonstra o livro de ofertas antes da interferência do Acusado,
situação em que o melhor preço de compra estava em R$ 28,63 e o preço da melhor oferta estava
em R$ 28,89, havendo um spread de R$ 0,26.

Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 25

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31.
A Tabela 2, por sua vez, demonstra a 1a etapa da estratégia de layering, em que o Acusado
inseriu 16 (dezesseis) ofertas de venda no intervalo de 10h59min34s622ms e 10h59min48s513ms,
de modo que o spread foi reduzido para R$ 0,03.

Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 26

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32.
A Tabela 3 retrata a 2a e 3a etapas do ciclo de layering, em que há reação do mercado às
ofertas manipuladores (Participante 45 inseriu oferta de venda de 500 ações ao preço de R$ 28,64,
às 10h59min48s634ms), e a efetiva execução no negócio (Acusado realizou o negócio às
10h59min49s964ms).

33.
A Figura 1 demonstra a 4a etapa do layering, em que o Acusado, após a realização do
negócio, cancelou as 15 (quinze) ofertas de venda constantes no livro, no período de
10h59min52s550ms e 11h00min14s933ms.
34.
No caso acima representado, após a simulação de pressão vendedora, o Acusado logrou
comprar 500 ações por R$ 28,64, ao invés de R$ 28,89 (preço antes da inserção das ofertas
manipuladoras), razão pela qual auferiu um benefício econômico de R$ 125,00, consistente na
diferença de preço entre a melhor oferta de venda antes da sua atuação e o preço do negócio
efetivamente realizado, multiplicada pela quantidade negociada26.
35.
Conforme se verifica no exemplo acima, fica evidente que a real intenção do Acusado
era comprar os mencionados ativos pelo preço de R$ 28,64. Para tanto, inseriu 16 (dezesseis)
ofertas de venda, tendo como objetivo simular uma pressão vendedora no livro de ofertas,
induzindo terceiros a reduzir o preço de venda de suas ofertas, de modo a viabilizar a compra a

26 O cálculo do benefício auferido pode ser representado através da seguinte equação: [(28,89 – 28,64) * 500].
Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 27

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um preço menor. Após a realização do negócio, o Acusado cancelou todas as ofertas de vendas
por ele inseridas num intervalo de milésimos.
36.
De igual modo, entendo que a estratégia de spoofing praticada pelo Acusado também
restou devidamente demonstrada pela Acusação, consoante tabelas acostas no Termo de Acusação,
representativas do livro de ofertas das ações ordinárias da Companhia de Saneamento de Minas
Gerais (CSMG3) referente ao pregão de 05.12.2016:

37.
A Tabela 11 demonstra a 1a etapa do ciclo de spoofing, em que o Acusado insere oferta
de compra de 300 ações ao preço de R$ 33,56 às 10h03min01s400ms.

38.
Em seguida, o Acusado insere oferta manipuladora expressiva de venda de 2.000 ações
ao preço de R$ 33,94 às 10h03min06s241ms, consistente na 2a etapa do ciclo, conforme indicado
na Tabela 12 acima.

Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 28

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39.
A Tabela 13, por sua vez, demonstra a 3a etapa do ciclo de spoofing, consistente na reação
do mercado à oferta manipuladora, em que o Participante 8 insere a venda de 100 ações ao preço
R$ 33,56 às 10h03min12s395ms, que agrediu a oferta inicial de compra do Acusado.

40.
A Figura 4 acima demonstra a 4a e última etapa do ciclo, consistente no cancelamento da
oferta manipuladora de venda de 2.000 ações pelo preço de R$ 33,94, às 10h03min13s392ms,
milésimos após a realização do negócio.
41.
No caso acima representado, o Acusado logrou comprar 100 ações por R$ 33,56, ao invés
de R$ 33,95 (preço antes da inserção da oferta manipuladora), razão pela qual auferiu um benefício
econômico de R$ 39,00, consistente na diferença de preço entre a melhor oferta de venda antes da
sua atuação e o preço do negócio efetivamente realizado, multiplicada pela quantidade
negociada27.
42.
Resta evidente, pois, que a real intenção do Acusado era comprar os mencionados ativos
pelo preço de R$ 33,56. Para tanto, inseriu uma oferta expressiva de venda de 2.000 ações, tendo
como objetivo simular uma pressão vendedora no livro de ofertas, induzindo terceiros a melhorar
suas ofertas de venda, de modo a viabilizar a compra a um preço menor. Após a realização do
negócio, o Acusado cancelou a oferta manipuladora inserida no lado oposto do livro num intervalo
de milésimos.

27 O cálculo do benefício auferido pode ser representado através da seguinte equação: [(33,95 – 33,56) * 100].
Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 29

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43.
Os exemplos acima destacados ilustram, de maneira satisfatória, a prática reiterada e
intencional do Acusado de manipular preços de ativos, em afronta à eficiência informacional do
mercado e, consequentemente, ao regular processo de formação de preços nos livros de oferta.
44.
Ademais, o Acusado não demonstrou (ou sequer alegou) que as operações tinham
fundamento econômico legítimo.
45.
Em caso análogo ao deste PAS, o então Diretor Henrique Machado assim sedimentou:
“Evidentemente, não é irregular ter ofertas em ambos os lados do livro, no de
ofertas de venda e no de ofertas de compra. Também não é irregular registrar
ofertas expressivas em qualquer desses lados. E tampouco é irregular cancelar
rapidamente qualquer um desses registros. Entretanto, quando esses elementos
são organizados propositalmente em processo destinado a alterar a cotação de
um valor mobiliário induzindo terceiro à sua compra ou venda, tem-se por
caracterizada a manipulação de preços de que trata o inciso I c/c item II, “b”, da
Instrução CVM n° 8/79, modalidade spoofing.”28 (grifou-se)
46.
Essa é a exata hipótese do caso ora analisado.
47.
Assim, entendo que a conduta do Acusado se caracteriza como manipulação de preços,
ao inserir ordens artificiais criadas por conta da implementação das estratégias descritas neste voto,
gerando informações falsas nos livros de ofertas e criando uma falsa pressão compradora ou
vendedora e uma liquidez aparente, com o objetivo de “elevar, manter ou baixar a cotação de um
valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda” (ICVM n° 08/1979, item II, “b”).
48.
Neste processo, a Acusação identificou nada menos que 7.670 operações de layering e
spoofing29, em que o Acusado inseriu, no mínimo, 4 (quatro) ofertas artificiais num intervalo de
pelo menos 10 (dez) minutos, e, após realização dos negócios, cancelou as ordens artificiais em
um curtíssimo espaço de tempo. Com efeito, o Acusado não se desincumbiu de demonstrar que se
trataria, conforme por ele alegado, de uma “disputa pelo melhor preço” ou que, dentre as operações
destacadas no Termo de Acusação, existiriam “falsos positivos”, isto é, que algumas dessas ofertas
não se enquadrariam como manipuladoras30.
49.
Aliás, o Acusado sequer trouxe argumentos ou indícios para rechaçar os critérios
adotados pela Acusação ou que suas ofertas não seriam expressivas ou anormais, não logrando
êxito em afastar as acusações que lhe foram imputadas pela SMI.

28 PAS CVM n° 19957.005977/2016-18, Rel. Dir. Henrique Machado, j. 13.03.2018.
29 Doc. SEI 0616149 e 0616152.
30 No PAS CVM n° 19957.005452/2016-82, o então Diretor Gustavo Gonzalez ressalvou que, “Com base nos
elementos disponíveis nos autos, não me parece possível concluir que essas ofertas, que permaneceram por um longo
período no livro e poderiam ter sido agredidas por outros participantes, podem ser consideradas artifícios idôneos
para fins de caracterização da manipulação”.
Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 30

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50.
No mesmo sentido, verifico que a inserção de ordens em níveis crescentes ou
decrescentes de preços de um lado do livro gerou uma falsa pressão compradora ou vendedora e,
consequentemente, induziu que terceiros negociassem os ativos com base nas condições artificiais
criadas pelo Acusado, tendo em vista que eram inseridas sem a real intenção de serem executadas,
na medida em que eram canceladas imediatamente após a realização dos negócios pretendidos.
51.
O caráter doloso da conduta do Acusado, por sua vez, é corroborado no padrão de ofertas
e cancelamentos por ele adotado, somado à elevada recorrência de tais práticas, que somaram nada
menos que 7.670 (sete mil, seiscentos e setenta) operações no período de fevereiro de 2016 a
outubro de 2017.
52.
Ainda que o Acusado não tenha impugnado os parâmetros adotados no Termo de
Acusação, entendo que os filtros utilizados pela BSM e, posteriormente, pela SMI, foram
eficientes para evidenciar as práticas tido potencialmente irregulares.
53.
Não bastasse isso, a atuação do Acusado foi identificada pelos filtros de supervisão e,
consequentemente,
objeto
de
comunicações
pelas
corretoras
A.C.T.V.M.S.A31
e
G.C.C.T.V.M.S.A32 acerca das práticas identificadas, sendo certo que esta última, em razão de sua
reincidência, encerrou relacionamento com o Acusado, o qual, por sua vez, se limitou a realizar as
operações através de outro intermediário, consoante demonstrado no Termo de Acusação:

54.
A estratégia de migrar para outra corretora se mostra como um subterfúgio promovido
pelo Acusado com a intenção de dar continuidade à sua conduta irregular, mesmo após ter sido
detectada a prática pelo intermediário anterior. Fato que demonstra o caráter reiterado

31 Segundo informado pela corretora em comunicação ao Conselho de Controle de Atividades Financeiras, “Dentre
os meses de fevereiro e abril de 2016, cliente teve um índice de acerto de 88,34% em DayTrades contra a média de
55,4% da corretora, no mesmo período. De um volume de R$231.592,66 nas operações no período, R$210.454,94
foram acertos. Operando com lucro em 243 de 311 operações.” (Doc. SEI 0616156).
32 Doc. SEI 0616158.
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e sistemático da sua conduta delitiva. Pelos motivos acima expostos, entendo ter restado
configurada, no presente PAS, a prática de manipulação de preços por parte do Acusado ao
implementar as estratégias de layering e spoofing, tendo em vista que a inserção de ordens de um
lado de livro e a posterior execução do negócio do outro lado, seguida pelo cancelamento das
demais ofertas em um curto espaço de tempo — de forma reiterada e sistemática — criaram as
condições para que todos os elementos do tipo estejam presentes.
55.
Por fim, não obstante não ter sido objeto de impugnação pelo Acusado, considero
oportuno destacar minha concordância com a fórmula utilizada pela SMI para calcular o benefício
auferido pelo Acusado, a qual seguiu o entendimento desta Autarquia nos PAS CVM no RJ
2016/7192, PAS CVM no RJ 2018/4165 e PAS CVM n° 19957.005452/2016-82.
56.
Nesse sentido, concluo que o Acusado auferiu por meio das estratégias de layering e
spoofing a quantia histórica irregular de R$ 1.092.826,49 (um milhão, noventa e dois mil,
oitocentos e vinte e seis reais e quarenta e nove centavos), sendo R$ 1.081.140,49 referente à
primeira, e R$ 11.686,00 referente à segunda.
IV.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
57.
Por todo o exposto, concluo que o Acusado deve ser responsabilizado por infração ao
inciso I, c/c o item II, “b”, da ICVM n° 08/1979, em razão da prática de manipulação de preços
envolvendo diversos ativos, por meio de (i) inserção de ofertas artificiais de compra e venda de
ações que formavam camadas de ofertas, sem o propósito de fechar negócio (layering); e (ii)
inserção de ordens artificiais de compra ou de venda com lotes expressivos de ações, sem o
propósito de fechar negócio (spoofing), no período compreendido entre 15.02.2016 e 31.10.2017
58.
Para fins de dosimetria, observo que os fatos são anteriores à entrada em vigor das
alterações à Lei n° 6.385/1976 trazidas pela Lei no 13.506, de 13.11.2017, de modo que considero,
no que tange à aplicação de penalidades pela CVM no âmbito de processos administrativos
sancionadores, para fins de aplicação da pena neste PAS, a redação anterior da Lei no 6.385/1976.
59.
Cumpre destacar que pesa em desfavor do Acusado o fato de que as infrações perduraram
por quase dois anos, mesmo depois dos alertas enviados pelos intermediários. Por outro lado, os
bons antecedentes do infrator e o fato de que os atos questionados pela Acusação são anteriores a
qualquer manifestação, pelo Colegiado desta Autarquia, acerca da prática de layering e spoofing33,
devem ser consideradas circunstâncias atenuantes para a fixação da pena.

33 Tal circunstância foi considerada como atenuante nos autos do PAS CVM n° RJ2018/4165.
Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 32

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.009452/2018-13 – Voto – Página 18 de 19.

60.
Assim, à luz dos princípios constitucionais da proporcionalidade e da razoabilidade, em
linha com precedentes do Colegiado similares ao presente caso34, voto pela condenação do
Acusado à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 2.943.283,24 (dois milhões,
novecentos e quarenta e três mil, duzentos e oitenta e três reais e vinte e quatro centavos)35,
equivalente a uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida (correspondente a R$
1.092.826,49), pelo descumprimento ao item I c/c item II, “b”, da ICVM n° 08/1979, atualizado
pelo IPCA desde a data da última operação irregular em cada um dos períodos elencados pela
Acusação até a presente data, conforme anexo a este voto.
61.
Como os fatos analisados neste processo apresentam indícios de crimes de ação penal
pública, proponho, ainda, a comunicação do resultado deste julgamento ao Ministério Público
Federal do Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no 212/2018/CVM/SGE36, nos termos
do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e do art. 12 da Lei no 6.385/1976.
É como voto.

Rio de Janeiro, 21 de junho de 2022.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo
Diretor Relator

34 PAS CVM n° 19957.005977/2016-18, Rel. Dir. Henrique Machado, j. 13.03.2018.; PAS CVM n° RJ2018/4165,
Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j. 01.10.2019; PAS CVM n° 19957.005452/2016-82, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez,
j. 02.06.2020.
35 https://www3.bcb.gov.br/CALCIDADAO/publico/corrigirPorIndice.do?method=corrigirPorIndice
36 Doc. SEI 0637056.
Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 33

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.009452/2018-13 – Voto – Página 19 de 19.

ANEXO ÚNICO

Atualização dos valores referentes à vantagem econômica auferida

Participante de
Negociação
Tipo
Prática
Período
Benefício
Auferido
(R$)
Data da
última
operação
irregular
Valor
atualizado até
05/2022 (R$)
A.C.T.V.M.S.A
Layering
15.02.2016 a
07.02.2017
721.080,24
07.02.2017
1.282.751,70
Spoofing
7.549,00
30.01.2017
13.515,21
G.C.C.T.V.M.S.A.
Spoofing
21.06.2017 a
31.07.2017
1.271,00
26.07.2017
2.320,76
Layering
39.206,76
31.07.2017
71.589,01
C.M.C.M.C.C.T.V.M.L.
Layering
02.08.2017 a
31.10.2017
320.853,49
31.10.2017
586.770,86
Spoofing
2.866,00
31.10.2017
5.241,29
Total

1.092.826,49

1.962.188,83

Multa (1,5x)
2.943.283,24

Obs.: Atualização pelo IPCA, obtido a partir da Calculadora do Cidadão, no site do Banco Central
do Brasil.

Voto Em Sessão De Julgamento (1535754) SEI 19957.009452/2018-13 / pg. 34