Tribunal: CVM
Processo: 19957.002596/2017-68
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente Marcelo Barbosa
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2022-03-15
Data de publicação: 2022-03-15

Ementa:
Responsabilidade de investidores pela suposta criação de condições
artificiais de demanda, oferta e preço, nos termos definidos no inciso II, “a”, da
Instrução CVM no 08/1979, bem como a responsabilidade de intermediário por
violação ao art. 6o, II e VII, e ao art. 7o, I e II da Instrução CVM no 301/1999.
Extinção de punibilidade, multas e absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM
n° 19957.002596/2017- 68 (02596/2017)

Data do julgamento: 15/03/2022

Relator: Presidente Marcelo Barbosa

Acusados: Icap do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.
Banco Internacional do Funchal (Brasil) S.A.
Fer&Ros Consultoria Financeira e Apoio Administrativo Ltda.
Fernando Antonio Ramos
Werneck Silva Couto

Ementa: Responsabilidade de investidores pela suposta criação de condições
artificiais de demanda, oferta e preço, nos termos definidos no inciso II, “a”, da
Instrução CVM no 08/1979, bem como a responsabilidade de intermediário por
violação ao art. 6o, II e VII, e ao art. 7o, I e II da Instrução CVM no 301/1999.
Extinção de punibilidade, multas e absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela:

(i) extinção da punição de Icap em relação à acusação de
infração ao art. 6o, II e VII, e art. 7o, I e II, da Instrução CVM 301.
(ii) condenação do Banco Banif à multa de R$373.899,19,
correspondente a 50% do valor da operação irregular atualizado pelo IPCA desde
25/11/2009, pela realização de operações que caracterizaram a criação de
condições artificiais de oferta, demanda ou preço (infração ao inciso I da Instrução
CVM 08).
(iii)
condenação
de
Werneck
Silva
Couto
à
multa
de
R$373.899,19,
correspondente
a
50%
do
valor
da
operação
irregular atualizado pelo IPCA desde 25/11/2009, pela realização de operações que
caracterizaram a criação de condições artificiais de oferta, demanda ou preço
Diário Eletrônico da CVM em
27/04/2022
Extrato de Sessão de Julgamento 439 (1461116) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 1

(infração ao inciso I da Instrução CVM 08).
(iv) condenação de Fernando Antonio Ramos à multa de
R$373.899,19,
correspondente
a
50%
do
valor
da
operação
irregular atualizado pelo IPCA desde 25/11/2009, pela realização de operações que
caracterizaram a criação de condições artificiais de oferta, demanda ou preço
(infração ao inciso I da Instrução CVM 08).
(v) absolvição da Fer&Ros da acusação de realização de
operações que caracterizaram a criação de condições artificiais de
oferta, demanda ou preço.

A Diretora Flávia Perlingeiro apresentou manifestação de voto para
esclarecer seu entendimento a respeito do acolhimento da preliminar de extinção
de punibilidade da ICAP.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/21.

Presentes os advogados Julian Chediak, representando ICAP do Brasil
Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.; João Carlos Areosa,
representando

Werneck
Couto;
e
Luciano
da
Cunha
Gonçalves, representando Fer & Ros Consultoria e do Sr. Fernando Ramos

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre
Rangel, Flávia Perlingeiro, Otto Lobo e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que
presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 25/04/2022, às 13:31, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,
Diretor, em 25/04/2022, às 14:43, com fundamento no art. 6o do Decreto
no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 26/04/2022, às 08:55, com fundamento
no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 439 (1461116) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 26/04/2022, às 17:25, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM SEI no 19957.002596/2017-68 – Página 1 de 15

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.002596/2017-
68
Reg. Col. no 2005/20

Acusados:
Icap do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.

Banco Internacional do Funchal (Brasil) S.A.

Fer&Ros Consultoria Financeira e Apoio Administrativo Ltda.

Fernando Antonio Ramos

Werneck Silva Couto
Assunto:
Apurar a responsabilidade de investidores pela suposta criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço, nos termos
definidos no inciso II, “a”, da Instrução CVM no 08/1979, bem
como a responsabilidade de intermediário por violação ao art. 6o,
II e VII, e ao art. 7o, I e II da Instrução CVM no 301/1999.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

Relatório

I.
Introdução
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”) para apurar a possível
responsabilidade de (i) Banco Internacional do Funchal (Brasil) S.A. (“Banco Banif”),
Fer&Ros Consultoria Financeira e Apoio Administrativo Ltda. (“Fer&Ros”), Fernando
Antonio Ramos e Werneck Silva Couto pela realização de operações com resultados
previamente acertados, configurando a criação de condições artificiais de demanda oferta
ou preço, vedada pelo inciso I c/c o inciso II, “a”, da então vigente Instrução CVM no
08/1976; e (ii) Icap do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. (“Icap”),
na qualidade de sucessora da Arkhe Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.
(“Arkhe”), corretora que intermediou parte das referidas operações, pela falha no dever
de monitorá-las e por não ter realizado as comunicações cabíveis, nos termos do art. 6o,
II e VII, e do art. 7o, I e II, da então vigente Instrução CVM no 301/1999.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 4

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2.
Também foram acusadas neste PAS outras pessoas físicas e jurídicas, por fatos
relacionados às operações acima mencionadas, bem como por outros fatos que não
guardavam correlação com tais operações1. As suas condutas, porém, não serão
analisadas neste julgamento, visto que, em 28.09.2021, o presente processo foi
definitivamente arquivado em relação a tais pessoas físicas e jurídicas2, ante o
cumprimento das obrigações pecuniárias assumidas em termo de compromisso aprovado
pelo Colegiado da CVM em 13.07.20213.
II.
Origem
3.
Em 26.06.2013, a Superintendência de Relações com o Mercado e
Intermediários (“SMI”) instaurou o Processo CVM no SP2013/303, para investigar
operações com contratos derivativos comunicadas à CVM pela então BM&FBovespa
Supervisão de Mercado (“BSM”), em cumprimento ao art. 44, II, da Instrução CVM no
461/2007.
4.
A área técnica enviou uma série de ofícios aos envolvidos para o esclarecimento
de fatos relacionados às operações. Dentre eles, são relevantes para o presente PAS:
(i)
o Ofício/CVM/SMI/GMA-2/No061/13 de 08.07.20134, que solicitou à Fer&Ros
informações relacionadas a daytrades realizados em seu nome, no mercado

1 Também figuraram como acusados neste PAS (i) Rodrigo Trotta e Jayro Monteiro de Barros Rezende
Junior, supostamente envolvidos nas operações previamente combinadas, por violação aos incisos I e II,
“a”, da Instrução CVM no 08/1976; (ii) o diretor responsável da Icap à época dos fatos, Marcos Bodin de
Saint’Ange Comnene, por não ter monitorado adequadamente as operações em questão e não ter realizado
as comunicações cabíveis, em infração ao art. 6, II e VII, e ao art. 7o, I e II, da Instrução CVM no 301/1999;
e (iii) a Banif Corretora de Valores e Câmbio S.A. (“Banif Corretora”), atual CGD Investimentos Corretora
de Valores e Câmbio S.A. (“CGD”), que intermediou parte das operações e era, ainda, responsável pela
liquidação dos negócios realizados pelo Banco Banif, e sua diretora responsável à época dos fatos, Isabel
Maria Malta da Costa Franco, por também terem infringido o art. 6, II e VII, e o art. 7o, I e II, da Instrução
CVM no 301/1999. Além das operações com resultados previamente acertados, o presente PAS envolveu,
ainda, outros dois conjuntos fáticos não relacionados, que resultaram em acusações à CGD e aos seus
diretores responsáveis. O primeiro deles refere-se a operações realizadas por cliente da CGD, W.A.M., que
se mostraram incompatíveis com os seus rendimentos e a sua situação patrimonial, tendo a corretora e
Isabel Maria Malta da Costa Franco sido acusadas por não monitorar adequadamente as referidas operações,
em infração ao art. 6o, I, da Instrução CVM no 301/1999. O segundo conjunto de fatos refere-se à não
manutenção do adequado registro de ordens de operações realizadas por outro cliente da GDC, P.H.L.N.,
tendo a corretora e o seu diretor responsável à época dos fatos, Eduardo Ippolito, sido acusados de violar o
art. 13, caput, e o art. 36, caput, da Instrução CVM no 505/2011.
2 Doc. SEI 1355117.
3 Doc. SEI 1324491.
4 Doc. SEI 0279534.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 5

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futuro de taxa de câmbio de reais por dólar, por meio da Arkhe, no período de
21.01.2009 a 20.10.2009, especialmente sobre aqueles que resultaram em “lucro
de R$883 mil para a FER & ROS e prejuízo de igual valor a um cliente da Banif
CVC S/A”, e respectiva resposta de 19.07.20135; e
(ii)
o Ofício/CVM/GMA-2/No065/13, de 02.08.20136, que solicitou à CGD o envio
de documentos e informações sobre operações realizadas com contratos de
derivativos de dólar pelo seu cliente, o Banco Banif, nos anos de 2008 e 2009, e
respectiva resposta de 19.08.20137.
5.
Após diligências preliminares, a SMI concluiu haver indícios de violação ao
disposto na Instrução CVM no 08/1979 em operações com contratos de opções de câmbio
de reais por dólar realizadas no período de 25.09.2008 a 23.09.2014, devendo-se apurar,
ainda, “as responsabilidades dos intermediários e dos diretores das corretoras
envolvidas nas operações”8.
6.
Em 29.03.2017, foi instaurado inquérito administrativo com o objetivo de
aprofundar as referidas investigações. O inquérito seguiu o rito previsto nas então
vigentes Deliberação CVM no 538/2008 e Instrução CVM no 607/2019, tendo sido
realizadas as diligências cabíveis, que incluíram o envio de ofícios, bem como a coleta de
depoimentos pessoais.
III.
Acusação
7.
A partir das apurações realizadas, a SPS identificou que, no período de
27.02.2009 a 25.11.2009, a Fer&Ros e o Banco Banif teriam realizado operações no
mercado de dólar futuro com resultados previamente acertados, de modo que os ganhos
sempre fossem alocados para a primeira e as perdas para o segundo9. Tais operações, que

5 Doc. SEI 0279536.
6 Doc. SEI 0279539.
7 Doc. SEI 0279541.
8 Doc. SEI 0281117.
9 A SPS analisou todas as operações realizadas entre o Banco Banif e a Fer&Ros no período de 02.01.2008
e 31.12.2017, tendo identificado 30 (trinta) operações cujos resultados teriam sido previamente acertados.
Tais operações apresentavam as seguintes características: (i) eram constituídas por 2 (dois) negócios diretos
cada, que consistiam em uma compra e venda ou em uma venda e compra, tendo por objeto o mesmo
número de contratos; (ii) os negócios diretos eram executados pelo mesmo operador para ambos os
comitentes e com curto espaço de tempo entre os negócios; e (iii) os comitentes eram especificados após a
execução do segundo negócio direto, quando o resultado da operação já era conhecido. Cf., §§118-121 do
doc. SEI 0873724.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 6

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resultaram em um lucro de R$360.250,00 (trezentos e sessenta mil, duzentos e cinquenta
reais) para a Fer&Ros, configurariam, no entendimento da área técnica, a prática de
money pass, vedada pelo inciso I c/c inciso II, “a”, da Instrução CVM no 8/1979.
8.
De acordo com a SPS, as operações eram combinadas dessa forma entre as partes
pois visavam compensar comissões devidas pelo Banco Banif a Fernando Antonio
Ramos, sócio da Fer&Ros, e a Werneck Silva Couto, em razão de operações realizadas
em benefício do banco no mercado de câmbio.
9.
À época dos fatos, o Banco Banif era dealer de câmbio autorizado pelo Banco
Central. Para atender a demandas de seus clientes, o banco normalmente realizava
operações no mercado à vista de câmbio combinadas com operações em sentido contrário
no mercado futuro, de modo a neutralizar o seu risco cambial. Assim, por exemplo, se
houvesse demanda de um cliente de compra de dólar, o banco comprava dólar no mercado
à vista e adquiria, simultaneamente, uma opção de venda de dólar no mercado futuro,
para garantir que, no momento da entrega do dólar ao seu cliente, eventuais perdas com
variação cambial decorrentes da primeira operação seriam compensadas com os ganhos
com variação cambial obtidos na segunda operação.
10.
A fim de incrementar a sua atuação no mercado de câmbio, o Banco Banif
utilizava os serviços de operadores ligados a corretoras de câmbio para a realização de
operações de acordo com a dinâmica acima descrita. Um desses operadores era Werneck
Silva Couto, que era agente autônomo da Corretora de Câmbio Didier Levy e possuía
autorização na Banif Corretora para transmitir ordens em nome do Banco Banif.
11.
Conforme apurado pela SPS, no início de cada dia, um representante do Banco
Banif informava a Werneck Silva Couto a cotação de dólar desejada pelo banco. No
momento em que surgia um negócio com uma cotação igual ou melhor à determinada
pelo Banco Banif, Werneck Silva Couto realizava o negócio e, simultaneamente,
comandava a operação contrária no mercado futuro, por meio da Banif Corretora.
Segundo a área técnica, “[c]omo Fernando e Werneck trabalhavam juntos e estavam
sempre em contato direto com os operadores das corretoras de BM&F, eventualmente,
o primeiro passava as ordens pelo segundo e, tendo a confirmação do preço obtido,
informava-o para que a operação fosse comunicado à mesa de operações do Banco Banif
Funchal [...]”10.

10 Doc. SEI 0873724, §95.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 7

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12.
Nesse contexto, quando o operador lograva realizar um negócio no mercado de
câmbio a uma cotação mais vantajosa para o Banco Banif, a diferença entre a cotação
informada pelo banco e aquela obtida era devolvida ao corretor “na forma de
‘comissão’”11.
13.
Conforme apurado pela SPS, as operações discutidas neste PAS eram realizadas,
justamente, para viabilizar o pagamento de tais comissões. Assim, “[o]s pagamentos
irregulares de comissões identificados no presente inquérito consistiam de duas
operações diretas intencionais comandadas em curto espaço de tempo nas quais os
comitentes somente eram especificados após a confirmação do preço de execução da
segunda ordem, momento em que o resultado gerado pelas duas operações se tornava
conhecido”12.
14.
Mais especificamente, as operações para pagamento das comissões eram
realizadas de acordo com a seguinte dinâmica13:
(i)
“Executava-se uma operação direta intencional a preço de mercado sem
especificação imediata dos comitentes”;
(ii)
“Aguardava-se o dólar futuro mudar de preço, o que ocorria em um período de
tempo curto devido à liquidez do mercado específico”;
(iii)
“Executava-se uma segunda operação direta intencional com o mesmo número
de contratos a preço de mercado diferente do preço da primeira operação,
novamente sem especificação imediata dos comitentes”;
(iv)
“Verificava-se o resultado gerado pelas duas operações diretas intencionais
[...]”;
(v)
“Especificavam-se os dois comitentes nas duas operações diretas atribuindo à
Fer&Ros a posição vencedora e ao Banco Banif Funchal a posição perdedora”.
15.
Os dois negócios diretos eram executados por meio da Arkhe ou da Banif
Corretora. Em vários casos, o primeiro negócio direto era realizado em uma dessas
corretoras e o segundo negócio em outra, a fim de, na visão da acusação, dificultar “o

11 Doc. SEI 0873724, §97.
12 Doc. SEI 0873724, §87.
13 Doc. SEI 0873724, §87.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 8

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reconhecimento de que tratava de operação irregular de pagamento via mercado”14. Em
apenas um caso, as duas “pernas” da operação foram intermediadas pela Arkhe.
16.
Além de ter atuado como intermediária, a Arkhe era, ainda, responsável pela
liquidação dos negócios realizados pela Fer&Ros, de modo que “tinha acesso a todas as
operações passadas também na corretora Banif e deveria ter percebido as operações
irregulares quando do processamento no backoffice”15.
17.
Diante disso, a SPS concluiu que, ao realizar operações em mercado futuro
visando o pagamento de comissões, o Banco Banif, a Fer&Ros, Werneck Silva Couto e
Fernando Antonio Ramos teriam criado condições artificiais de demanda, oferta ou preço
de valores mobiliários, em violação ao inciso I c/c inciso II, “a”, da Instrução CVM no
8/1979.
18.
A Icap, por sua vez, sucessora da Arkhe, teria infringido o art. 6o, II e VII e o art.
7o, I e II, ambos da Instrução CVM no 301/1999, vigente à época, por ter falhado em
identificar as operações supostamente irregulares e em realizar as comunicações cabíveis.
IV.
Manifestação da Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”)
19.
O Termo de Acusação foi analisado pela PFE que, em 12/12/2019, entendeu que
a peça acusatória preenchia todos os requisitos formais, conforme previstos nos arts. 5o e
6o da então vigente Instrução CVM no 607/201916.
V.
Defesas
20.
Todos os acusados foram regularmente intimados e apresentaram defesas
tempestivas.
Banco Banif
21.
Preliminarmente, o Banco Banif alegou a prescrição da pretensão punitiva da
CVM. O acusado aduz que não se aplicaria ao caso o prazo prescricional da lei penal (que
para o crime de lavagem de dinheiro, cogitado pela PFE e pela área técnica no presente
caso, seria de 16 anos17) e sim o prazo prescricional quinquenal, que teria decorrido mais

14 Doc. SEI 0873724, §111.
15 Doc. SEI 0873724, §113.
16 Doc. SEI 0899994.
17 Cf., art. 1o da Lei no 9.613/1998 (“Art. 1o. Ocultar ou dissimular a natureza, origem, localização,
disposição, movimentação ou propriedade de bens, direitos ou valores provenientes, direta ou
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 9

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de dois anos antes da instauração do inquérito administrativo que deu origem ao presente
PAS, em 29.03.2017.
22.
Isso porque, segundo o Banco Banif, a sua conduta não caracterizaria o crime
previsto no art. 2o, I, da Lei no 8.137/1990 (“fazer declaração falsa ou omitir declaração
sobre rendas, bens ou fatos, ou empregar outra fraude, para eximir-se, total ou
parcialmente, de pagamento de tributo”)18, de modo que não se poderia cogitar da
ocorrência do crime de lavagem de dinheiro, já que ausente qualquer crime antecedente.
23.
No mérito, o Banco Banif argumentou, em síntese, que:
(i)
“as operações ora impugnadas não foram realizadas como forma de pagamento
de qualquer forma por parte do BANIF – BANCO INTERNACIONAL DO
FUNCHAL (BRASIL) S.A. - EM LIQUIDAÇÃO”19;
(ii)
as ordens de execução das operações não partiram do Banco Banif, inexistindo
qualquer documento nos autos que comprove tal fato;
(iii)
“[c]aso o pagamento irregular de fato tenha ocorrido, em momento nenhum, o
BANIF - BANCO INTERNACIONAL DO FUNCHAL (BRASIL) S.A. - EM
LIQUIDAÇÃO teve ciência, sendo, em tal eventualidade, uma irregularidade
praticada pelos outros acusados neste processo administrativo sancionador”20;
(iv)
os controles do Banco Banif não identificaram qualquer suspeita nas operações
executadas em seu nome – e nem era razoável esperar que as irregularidades
tivessem sido identificadas, visto que realizadas “por profissionais de grande

indiretamente, de infração penal. Pena: reclusão, de 3 (três) a 10 (dez) anos, e multa.”) e art. 109 do
Código Penal (“Art. 109. A prescrição, antes de transitar em julgado a sentença final, salvo o disposto no
§ 1o do art. 110 deste Código, regula-se pelo máximo da pena privativa de liberdade cominada ao crime,
verificando-se: [...] II - em dezesseis anos, se o máximo da pena é superior a oito anos e não excede a
doze;”)
18 O Banco Banif argumenta, nesse sentido, que (i) “[i]nexiste qualquer tributo a ser pago no cenário criado
pela SPS, pelo menos por parte do BANIF - BANCO INTERNACIONAL DO FUNCHAL (BRASIL) S.A. -
EM LIQUIDAÇÃO, na medida em que eventual responsabilidade tributária por qualquer pagamento de
tributos incidentes sobre a atividade de corretagem, seria, exclusiva, do corretor, nesse caso, da empresa
Fer&Ros”; e (ii) o crime de sonegação fiscal, previsto no art. 1o, I a IV, da Lei no 8.137/1990, que possui a
mesma natureza do crime previsto no art. 2o, I, da mesma lei, apenas se configura após o lançamento do
tributo, conforme Súmula Vinculante 24 do Supremo Tribunal Federal, o que não teria ocorrido até o
momento.
19 Doc. SEI 1132488, p. 12-13.
20 Doc. SEI 1132488, p. 13.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 10

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expertise e conhecimento do mercado exatamente para não serem
identificadas”21;
(v)
a configuração do tipo criação de condições artificiais de oferta, demanda ou
preço depende da existência de “ação ou omissão dolosa” e “alterações no fluxo
de ordens de compra e venda de valores mobiliários”22;
(vi)
nenhum desses elementos estariam presente no caso concreto, uma vez que (a)
não há comprovação de que o Banco Banif agiu com dolo; e (b) as operações
questionadas pela SPS não seriam capazes de afetar o fluxo de ordens de compra
e venda do mercado futuro de dólar, visto que o volume dessas operações seria
insignificante em comparação com o mercado em questão, que movimenta
“bilhões de reais em operações todo ano”23; e
(vii)
mesmo que se entenda pela ocorrência da infração, “a relevância material da
conduta é desprezível e inexiste quaisquer danos a terceiros”24, de modo que o
Banco Banif deveria ser absolvido em razão da aplicação do princípio da
insignificância, que é excludente de tipicidade.
Fer&Ros e Fernando Antonio Ramos
24.
Fer&Ros e Fernando Antonio Ramos apresentaram defesa conjunta. Assim
como o Banco Banif, também alegaram, preliminarmente, a prescrição da pretensão
punitiva da CVM, visto que o início da apuração dos fatos, que teria se dado com a
instauração do inquérito administrativo em 2017, ocorreu mais de 8 (oito) anos após a
última das operações questionadas, tendo sido ultrapassado o prazo quinquenal. Ademais,
argumentam que seria inadequada a aplicação do prazo prescricional penal no caso, visto
que “[n]ão há uma conclusão definitiva em inquérito criminal sobre as operações em que
participaram FERNANDO e FER & ROS que possa, minimamente, fundamentar a
ocorrência de um remotíssimo crime, ou mesmo de seu indício”25.
25.
Ainda em sede preliminar, Fernando Antonio Ramos e Fer&Ros suscitaram a
incompetência da CVM para apurar e punir a sua conduta. Nesse sentido, os acusados

21 Doc. SEI 1132488, p. 15.
22 Doc. SEI 1132488, p. 18.
23 Doc. SEI 1132488, p. 20.
24 Doc. SEI 1132488, p. 23.
25 Doc. SEI 1132534, p. 6.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 11

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argumentam que não exerciam nenhuma das atividades disciplinadas e fiscalizadas pela
CVM, previstas no art. 1o da Lei no 6.385/1976, tendo apenas “exercido um direito – o de
investir no mercado de capitais [...]”26. No entendimento dos acusados, “[e]ventual
responsabilidade por operação entendida como irregular deverá ser imputada [...] aos
participantes do mercado que, no caso desses autos, são ou bem instituições financeiras,
ou bem agentes de distribuição e intermediários do mercado sujeitos à fiscalização e
atuação da CVM”27.
26.
No mérito, os acusados alegaram, em suma, que:
(i)
Fernando Antonio Ramos comandava operações em nome da sua empresa, a
Fer&Ros, “nos cenários que lhe pareciam favoráveis para direcionamento de
investimentos”28, de acordo com as suas próprias estratégias;
(ii)
ao emitir ordens no ambiente de bolsa, Fernando Antonio Ramos não tinha
conhecimento de quem seriam as suas contrapartes, de modo que “[a] presença
de FERNANDO/FER & ROS nas operações examinadas no RELATÓRIO 11 se
deu pelo simples fato de ser FERNANDO/FER & ROS um investidor que
operava na mesma época, podendo, a qualquer tempo, outro terceiro ter
figurado como contraparte”29;
(iii)
“não mantinham qualquer relacionamento, seja pessoal ou comercial com
agentes de instituições financeiras, como o BANCO BANIF, que pudesse
ensejar, ou mesmo justificar um suposto interesse em facilitar qualquer
recebimento de quantias por terceiros”30;
(iv)
não se pode depreender do mero fato de a Fer&Ros ter figurado como
contraparte das operações a existência de “um suposto ‘arranjo’ entre essas
partes para a prática de irregularidades”31;

26 Doc. SEI 1132534, p. 8.
27 Doc. SEI 1132534, p. 8.
28 Doc. SEI 1132534, p. 9.
29 Doc. SEI 1132534, p. 9.
30 Doc. SEI 1132534, p. 4.
31 Doc. SEI 1132534, p. 9.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 12

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(v)
cabia aos intermediários verificar a regularidade das operações realizadas, não
se podendo atribuir esse papel a Fernando Antonio Ramos e à Fer&Ros, que
eram “mero[s] investidor[es]”32;
(vi)
os intermediários envolvidos não teriam constatado “quaisquer irregularidades
nas operações realizadas tanto pelo BANCO BANIF, quanto pela FER & ROS,
por intermédio de FERNANDO (documento n. 0341008)”33;
(vii)
“nem FERNANDO ou FER & ROS tiveram qualquer controle, ingerência ou
dever de saber sobre a forma ou método de remuneração de representantes do
BANCO BANIF”34; e
(viii)
“não há no RELATÓRIO 11 nenhuma demonstração de que as operações
mencionadas provocaram alterações no fluxo de ordens de compra e venda de
valores mobiliários, até mesmo porque o volume dessas operações era
infinitamente reduzido em comparação com o fluxo de operações nessa sorte de
mercado, reconhecidamente extremamente líquido”35.
Werneck Silva Couto
27.
Em sua defesa, Werneck Silva Couto alegou a prescrição da pretensão punitiva
da CVM, utilizando os mesmos fundamentos aduzidos por Fer&Ros e Fernando Antonio
Ramos. Alegou, ainda, a incompetência da CVM para punir e apurar sua conduta, visto
que não teria exercido qualquer atividade sujeita à fiscalização da CVM, tendo atuado,
apenas, como “mandatário do BANCO BANIF”36, travando “uma relação estritamente
de direito civil com essa instituição financeira e, de todo modo, indiferente à jurisdição
ou mesmo aos interesses da CVM”37.
28.
No mérito, Werneck Silva Couto alegou, em resumo, que:
(i)
“não possuía authority para realizar nada que não fosse previamente autorizado
pelo BANCO BANIF, ou seja, nenhum dos atos ora examinados pela CVM era

32 Doc. SEI 1132534, p. 9.
33 Doc. SEI 1132534, p. 10.
34 Doc. SEI 1132534, p. 11.
35 Doc. SEI 1132534, p. 10.
36 Doc. SEI 1132517, p. 9.
37 Doc. SEI 1132517, p. 9.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 13

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realizado em nome do próprio WERNECK, razão pela qual este tanto não
poderia, como jamais excedeu os poderes de representação que lhe foram
conferidos, tudo sob pena de ineficácia de todos os atos praticados, nos termos
do art. 662, do Código Civil”38;
(ii)
“não teve escolha ou opção relativamente à forma ou método de remuneração
por seus serviços, em especial os decorrentes da relação que WERNECK
mantinha com BANCO BANIF”39; e
(iii)
“considerar como ato ilícito algo que jamais dependeu de WERNECK, é punir
quem, por uma relação de informalidade laboral[,] recebera a contraprestação
de seus serviços por forma imposta por agente regulado pelo Sistema
Financeiro Nacional”40.
29.
Ademais, assim como Fer&Ros e Fernando Antonio Ramos, Werneck Silva
Couto argumentou que (i) ao emitir ordens no ambiente de bolsa de acordo com as
orientações do Banco Banif, Werneck Silva Couto não tinha conhecimento de que a
Fer&Ros seria a contraparte nas operações; (ii) cabia aos intermediários verificar a
regularidade das operações realizadas e estes não identificaram indícios de irregularidade;
e (iii) as operações não poderiam provocar qualquer alteração no fluxo de ordens de
compra e venda de valores mobiliários, pelo fato de o seu volume ser irrisório frente ao
fluxo de operações no mercado de dólar futuro.
Icap
30.
Em sua defesa, a Icap alega quatro questões preliminares.
31.
Primeiro, afirma que a mesma conduta que é objeto deste PAS – a falha na
supervisão de operações realizadas entre o Banco Banif e a Fer&Ros – já foi apurada pela
BSM, que absolveu a Icap das acusações formuladas. No seu entendimento, “[a]pesar de
o exercício da competência pelo autorregulador não afastar, em tese, a competência da
CVM, a atuação daquele pode vir a tornar desnecessária e ineficiente eventual atividade
punitiva por parte desta Autarquia”41, visto que gera o risco de decisões contraditórias.
32.
Em segundo lugar, a Icap alegou a prescrição da pretensão punitiva da CVM.
Isso porque, (i) não se poderia aplicar o prazo prescricional penal à sua conduta, já que o

38 Doc. SEI 1132517, p. 11.
39 Doc. SEI 1132517, p. 13.
40 Doc. SEI 1132517, p. 13.
41 Doc. SEI 1132546, p. 12-13.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 14

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suposto descumprimento dos arts. 6o, II e VII, e 7o, I e II, da Instrução CVM no 301/199
não configura crime; e (ii) o prazo prescricional quinquenal já teria transcorrido antes do
início das investigações da área técnica, visto que as operações supostamente irregulares
ocorreram em 2009 e as apurações da área técnica a respeito da conduta da Icap apenas
se iniciaram em 2015, com a elaboração do Relatório GMA-2/no4/2015.
33.
Em terceiro lugar, a Icap requer o reconhecimento da extinção da sua
punibilidade. Alega, nesse sentido, que a Arkhe teria sido incorporada pela Icap em
23.08.2010, cerca de um ano após a ocorrência das operações supostamente irregulares.
Tendo a Arkhe sido extinta após a operação, a sua sucessora não poderia responder
perante a CVM por atos praticados pela primeira, visto que a sucessão operada pela
incorporação “não alcança as relações que são, por natureza, intransmissíveis”42 e “[d]e
acordo com o princípio da personalização da pena, aplicável ao processo sancionador,
as punições não podem passar da pessoa do acusado”43.
34.
Quanto à extinção de punibilidade, a Icap ressaltou, ainda, que (i) não haveria
nenhum indício de que a incorporação foi realizada com intuito de fraude ou simulação à
fiscalização; (ii) desde que assumiu o controle da Arkhe e tomou conhecimento sobre as
operações, adotou medidas adequadas e suficientes para evitar a continuidade das
supostas irregularidades, o que reforça a necessidade de reconhecimento da extinção de
sua punibilidade; (iii) “a própria DEFENDENTE, sucessora da Arkhe da esfera civil, 6
anos depois teve o seu controle adquirido pela Tullett (Doc. 05) – sociedade que não
fazia parte do mesmo grupo econômico e que não teve qualquer relação com os eventos
analisados no presente processo”44; e (iv) “há precedentes em que se reconhece que a
alienação de controle já seria suficiente para obstar a imposição de penalidades”45.
35.
Em quarto lugar, a Icap alega a inépcia da acusação, uma vez que, apesar de lhe
imputar responsabilidade por não ter fiscalizado adequadamente as operações em
questão, não apontou “quais seriam os controles exigidos e, por conseguinte, em que
medida estes teriam sido desconsiderados”46.

42 Doc. SEI 1132546, p. 29.
43 Doc. SEI 1132546, p. 29.
44 Doc. SEI 1132546, p. 37.
45 Doc. SEI 1132546, p. 37.
46 Doc. SEI 1132546, p. 39.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 15

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36.
No mérito, a Icap sustenta que, diferentemente do que afirma a SPS, não teria
faltado com o dever de monitorar as operações realizadas por seus clientes, conforme
previsto no art. 6o, II e VII, da Instrução CVM no 301/1999, visto que:
(i)
a Arkhe possuía, à época dos fatos, controles internos adequados, que permitiam
a identificação de operações com indícios de irregularidades;
(ii)
os negócios executados pelos operadores eram supervisionados pelas áreas de
backoffice e de risco da corretora, que dispunha, ainda, de sistema de controle
de risco operacional “que permitia o monitoramento da carteira dos clientes,
auxiliando na identificação de operações que não tivessem fundamento
econômico”47;
(iii)
especificamente em relação ao monitoramento das operações diretas, era
utilizado o “GTS Line programa fornecido pela própria BM&FBOVESPA para
negociação de derivativos e futuros”48, sendo realizado, ainda, “um processo de
análise diário, visando identificar ocorrências em excesso, clientes recorrentes
em qualquer uma das pontas, preços e quantidades repetidas, resultados
positivos ou negativos anormais, e quando necessário nestes casos, os horários
das operações e suas respectivas especificações”49;
(iv)
a despeito das rotinas de monitoramento adotadas, os controles internos da
Arkhe não identificaram sinais de alerta em relação às operações questionadas,
visto que (a) o seu volume era irrisório frente ao volume negociado entre a
Fer&Ros e o Banco Banif; (b) as operações estavam em linha com a capacidade
financeira e perfil dos clientes; (c) ao analisar todas as operações realizadas entre
as partes nas datas selecionadas pela acusação, não se pode afirmar que em todos
os pregões a Fer&Ros figurava como ganhadora e o Banco Banif como perdedor;
e (d) a forma de execução das ordens seguiu parâmetros de mercado, sendo à
época permitida a especificação das ordens após a abertura das operações;
(v)
a maioria dos negócios intermediados pela Arkhe correspondiam a apenas uma
das “pernas” da operação supostamente combinada entre o Banco Banif e a
Fer&Ros, o que dificultaria a detecção de qualquer irregularidade;

47 Doc. SEI 1132546, p. 45.
48 Doc. SEI 1132546, p. 45.
49 Doc. SEI 1132546, p. 45.
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(vi)
as gravações que, de acordo com a acusação, demonstrariam que as operações
questionadas foram combinadas envolviam indivíduos que não trabalhavam na
Arkhe, que “na qualidade de intermediária, apenas executou as ordens
recebidas, não participou de supostas combinações, e jamais recebeu qualquer
reclamação do Banco Banif ou da Fer&Ros quanto às ordens em questão”50; e
(vii)
“[a] partir da transferência do controle da Arkhe e da sua incorporação pela
DEFENDENTE, os procedimentos de controle então adotados continuaram a
ser aprimorados”51.
37.
Quanto à acusação de não comunicação das operações à CVM, a Icap
argumentou que “apenas operações que possam constituir-se em sérios indícios de
crimes de lavagem de dinheiro ou ocultação de valores provenientes dos crimes
elencados no art. 1o da Lei no 9.613/98 estão sujeitas a serem comunicadas à CVM”52, o
que não era o caso dos negócios realizados entre a Fer&Ros e o Banco Banif.
38.
Por fim, a Icap alegou que, em caso de condenação, não seria razoável que
fossem aplicadas duas penalidades distintas pelas acusações de violação ao art. 6, II e VII,
e ao art. 7o, I e II, da Instrução CVM no 301/1999, visto que “a ausência de comunicação
à CVM acerca das operações em análise decorreu, evidentemente, da não identificação
de quaisquer irregularidades”53.
VI.
Propostas de termo de compromisso e distribuição do PAS
39.
Em 31.08.2020 e 09.09.2020, a Icap e Werneck Silva Couto apresentaram
propostas de termo de compromisso, propondo-se assumir contraprestações pecuniárias
de, respectivamente, R$50.000,00 (cinquenta mil reais)54 e de R$20.000,00 (vinte mil
reais), parcelado em 12 (doze) prestações mensais55. Fer&Ros e Fernando Antônimo
Ramos também apresentaram proposta de termo de compromisso, comprometendo-se a

50 Doc. SEI 1132546, p. 53.
51 Doc. SEI 1132546, p. 46.
52 Doc. SEI 1132546, p. 54.
53 Doc. SEI 1132546, p. 56.
54 Doc. SEI 1132547.
55 Doc. SEI 1132519.
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pagar, conjuntamente, R$25.000,00 (vinte e cinco mil reais), parcelado em 24 (vinte e
quatro) prestações mensais56.
40.
Tendo em vista que nem todos os acusados no PAS apresentaram proposta de
termo de compromisso, na reunião do Colegiado ocorrida em 08.12.2020 fui designado
relator deste PAS57.
41.
A PFE analisou as propostas apresentadas e se posicionou pela inexistência de
óbice jurídico à sua aceitação58.
42.
O Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”), porém, mesmo após os esforços
empreendidos com a fundamentada abertura de negociação com os proponentes, opinou
pela rejeição das propostas de termo de compromisso, visto que os valores que os
proponentes se comprometeram a assumir ao final da negociação estavam descolados
daqueles considerados suficientes para desestimular condutas assemelhadas59.
43.
Em reunião de 13.07.202160, o Colegiado deliberou, por unanimidade, pela
rejeição das propostas de termo de compromisso, acompanhando o entendimento do
CTC61.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 15 de março de 2022.

Documento assinado eletronicamente por
Marcelo Barbosa
Presidente Relator

56 Doc. SEI 1132538.
57 Doc. SEI 1155112.
58 Doc. SEI 1179990.
59 Nesse sentido, o CTC propôs a assunção, pela Icap, de contraprestação de R$220.000,00 (duzentos e
vinte mil reais), por Fernando Antonio Ramos e Fer&Ros de R$250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais)
cada um e por Werneck Silva Couto de R$100.000,00 (cem mil reais). As propostas finais dos proponentes,
por sua vez, foram de (i) R$115.000,00 (cento e quinze mil reais) para a Icap; (ii) R$25.000,00 e 5 (cinco)
anos de afastamento para Fernando Antonio Ramos e Fer&Ros, cada; (iii) R$40.000,00 (quarenta mil reais)
e afastamento definitivo para Werneck Silva Couto (cf. doc. SEI 1298361).
60 Doc. SEI 1324491.
61 Como mencionado na nota de rodapé no 1, na mesma reunião foram aceitas as propostas de termo de
compromisso apresentada por outras pessoas físicas e jurídicas que também foram acusadas neste PAS.
Relatório PTE (1461163) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 18

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FOLHA DE ASSINATURA
DO RELATÓRIO PTE
(Doc. SEI no 1461163)

Assina o Relatório PTE, nos termos do Doc. SEI no 1461163.

MARCELO BARBOSA
Presidente Relator

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 16/03/2022, às 17:05, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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verificador 1461167 e o código CRC 23AA03CD.
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Folha de Assinatura PTE 1461167 SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 19

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.002596/2017-
68
Reg. Col. no 2005/20

Acusados:
Icap do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.

Banco Internacional do Funchal (Brasil) S.A.

Fer&Ros Consultoria Financeira e Apoio Administrativo Ltda.

Fernando Antonio Ramos

Werneck Silva Couto
Assunto:
Apurar a responsabilidade de investidores pela suposta criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço, nos termos
definidos no inciso II, “a”, da Instrução CVM no 08/1979, bem
como a responsabilidade de intermediário por violação ao art. 6o,
II e VII, e ao art. 7o, I e II da Instrução CVM no 301/1999.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

Voto

1.
Trata-se de PAS1 instaurado para apurar possível responsabilidade de (i) Banco
Banif, Fer&Ros, Fernando Antonio Ramos e Werneck Silva Couto pela realização de
operações com resultados previamente acertados, configurando a criação de condições
artificiais de demanda, oferta ou preço, vedada pelo inciso I c/c o inciso II, “a”, da então
vigente Instrução CVM no 08/1979; e (ii) Icap, corretora que intermediou parte das
referidas operações, pela falha no dever de monitorá-las e por não ter realizado as
comunicações cabíveis, nos termos do art. 6o, II e VII, e do art. 7o, I e II, da então vigente
Instrução CVM no 301/1999.
2.
Antes de adentrar as questões de mérito, analisarei as preliminares suscitadas
pelas defesas.

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório deste voto.
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 20

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I.
Preliminares
I.A.
Prescrição da pretensão punitiva da CVM
3.
Primeiramente, todos os acusados alegam a prescrição da pretensão punitiva da
CVM, por entenderem que o prazo prescricional quinquenal do art. 1o da Lei no
9.873/19992 teria transcorrido antes do início das investigações da área técnica.
4.
Nesse sentido, o Banco Banif, Fer&Ros, Fernando Antonio Ramos e Werneck
Silva Couto argumentam que o primeiro marco interruptivo da prescrição no presente
processo seria a instauração de inquérito administrativo em 29.03.2017. Já a Icap entende
que o primeiro ato apto a interromper a prescrição em relação à sua conduta seria o
Relatório da Análise GMA-2/no004/15, de 19.01.2015. Ainda segundo a corretora, “a
DEFENDENTE apenas teve ciência das investigações conduzidas pela área técnica em
10.07.2017, quando recebeu o Ofício no 148/2017/CVM/SPS/GPS-2, após transcorridos
mais de oito anos da data da última das operações questionadas”3.
5.
Tanto a instauração do inquérito quanto a elaboração do relatório da GMA-2
teriam ocorrido mais de 5 (cinco) anos após a última das operações questionadas neste
PAS (25.11.2009), de modo que a pretensão punitiva da CVM estaria, segundo a linha de
argumentação adotada pela defesa, prescrita.
6.
Ademais, de acordo com os acusados, sua conduta não configuraria crime de
lavagem de dinheiro, de modo que seria equivocada a aplicação ao caso do prazo
prescricional desse crime, com base no §2o do art. 1 da Lei no 9.873/1999.
7.
A preliminar de prescrição alegada pelos acusados remete à discussão sobre o
conceito de “ato inequívoco de apuração”, que, nos termos do art. 2o, II, da Lei no
9.873/19994, interrompe a prescrição da ação punitiva da CVM. Consideram-se atos
inequívocos de apuração aqueles que demonstrem, de forma clara, a atuação da CVM no
sentido de colher informações e apurar um fato específico, visando a formação de
convicção sobre a ocorrência de irregularidades. De acordo com o entendimento pacífico

2 “Art. 1o. Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta,
no exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da
prática do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.”
3 Doc. SEI 1132546, p. 23.
4 “Art. 2o. Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: [...] II - por qualquer ato inequívoco, que importe
apuração do fato;”
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 21

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deste Colegiado5, para que determinado ato importe apuração do fato, não é necessária a
ciência do acusado a seu respeito – basta que o ato represente um esforço inequívoco da
CVM de esclarecer determinado acontecimento, impulsionando o processo.
8.
Compulsando os autos, verifico que o primeiro ato inequívoco de apuração
praticado pela CVM neste processo foi o envio do Ofício/CVM/SMI/GMA-2/No 061/13,
em 08.07.2013. Tal ofício solicitou informações a Fernando Antonio Ramos sobre
“daytrades realizados pela FER & ROS Comercial e Serviços de Consultoria Ltda.
envolvendo contratos de futuros de taxa de câmbio de reais por dólar comercial [...], na
qualidade de cliente da Arkhe DTVM S.A. (atual Icap do Brasil CTVM Ltda.), no período
de 21/01/2009 e 20/10/2009”, especialmente sobre aqueles que resultaram em “lucro de
R$883 mil para a FER & ROS e prejuízo de igual valor a um cliente da Banif CVC S/A”.
9.
As informações detalhadas no ofício (partes dos negócios, tipo de ativo
negociado, período em referência e intermediário) não deixam dúvidas de que a sua
finalidade era investigar as operações que foram objeto da presente acusação. Embora o
ofício não tenha sido enviado a todos os acusados neste processo, reitero que a ciência
dos investigados não é requisito necessário à sua caracterização como ato inequívoco de
apuração, conforme entendimento pacífico deste Colegiado.
10.
Considerando que o Ofício/CVM/SMI/GMA-2/No 061/13 foi enviado em
08.07.2013 e as operações irregulares ocorreram entre 27.02.2009 e 25.11.2009, o
primeiro ato inequívoco de apuração neste processo foi praticado menos de 5 (cinco) anos
após a cessação da prática considerada ilícita6. Desse modo, não há que se cogitar a
prescrição da pretensão punitiva da CVM neste caso.

5 Nesse sentido, confira-se o voto da diretora relatora Flávia Sant’Anna Perlingeiro, no PAS CVM no
RJ2015/9443, j. em 04.07.2019: “10. Contudo, conforme entendimento pacífico desta Autarquia,
enquadra-se no conceito de ‘ato inequívoco, que importe apuração do fato’, previsto no inciso II, do art.
2o, da Lei no 9.873/99, qualquer ato de apuração dos fatos realizado pela CVM com o claro objetivo de
dar impulso ao processo administrativo de investigação, de existência certa e comprovada, não sendo
necessário que sejam de conhecimento do acusado” (grifei). No mesmo sentido, cf., (i) PAS CVM no
22/94, de relatoria do diretor Luiz Antonio Sampaio Campos, j. em 15.04.2004; (ii) PAS CVM no
RJ2005/6924, de relatoria do Presidente Marcelo Trindade, j. 31.10.2006; (iii) PAS CVM no RJ2015/2027,
de relatoria do diretor Gustavo Gonzalez, j. 02.04.2019; e (iv) PAS CVM no 06/2016, de relatoria do diretor
Henrique Machado, j. 24.08.2020.
6 Embora neste caso as investigações da área técnica tenham se iniciado menos de 5 (anos) após a data em
que a primeira operação supostamente regular foi realizada, observo que, nos termos do art. 1o da Lei no
9.873/1999, em se tratando de infração permanente ou continuada, o prazo prescricional deve ser contado
do dia em que a prática tiver cessado. Consideram-se continuadas duas ou mais infrações administrativas
da mesma espécie que, pelas condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 22

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11.
Ressalto que, após o envio do referido ofício, a área técnica continuou a
investigar as operações objeto deste PAS, praticando uma série de outros atos que
novamente interromperam a prescrição. Cito, por exemplo, (i) o Ofício/CVM/GMA-2/No
065/13, enviado pela GMA-2, em 02.08.2013, a diretor responsável da CGD, solicitando
informações sobre “operações no segmento BM&F com contratos de derivativos
referenciados em dólar, realizados pelos clientes BANIF – BANCO INT. DO FUNCHAL
(BRASIL) S/A [...] nos anos de 2008 e 2009”; (ii) o Relatório de Análise GMA-
2/No004/15, de 19.01.2015; (iii) os ofícios de 23.05.2017, 10.07.2017, 01.08.2017,
03.08.2017, 22.09.2017, 26.09.2017, 08.03.2018, 06.04.2018, 01.08.2018, 21.08.2018,
03.05.2019, 16.10.20197; (iv) os depoimentos colhidos em 15.08.2017, 16.08.2017,
17.10.2017, 18.10.2017, 24.10.2017, 25.10.20178. Por fim, em 20.12.2019 os acusados
foram intimados para apresentar defesa.
12.
Portanto, tendo em vista que as investigações da área técnica se iniciaram antes
do decurso do prazo prescricional quinquenal e que ocorreram diversos marcos
interruptivos da prescrição posteriormente, sendo que entre nenhum deles houve o
transcurso de prazo superior a 5 (cinco) anos, rejeito a preliminar de prescrição arguida
pelas defesas.
I.B.
Competência da CVM
13.
Em segundo lugar, Fernando Antonio Ramos, Fer&Ros e Werneck Silva Couto
suscitaram a incompetência da CVM para apurar e punir sua conduta, argumentando que
não exerciam nenhuma das atividades disciplinadas e fiscalizadas pela Autarquia,
previstas no art. 1o da Lei no 6.385/1976.

ser havidas como continuação uma da outra. Como inclusive reconhecido pelos acusados em suas defesas,
é justamente dessa situação que trata o presente PAS: todas as operações foram realizadas seguindo uma
mesma forma de execução, com o mesmo ativo, no mesmo mercado, entre as mesmas partes e com a mesma
finalidade. O Colegiado da CVM já inclusive reconheceu continuidade infracional em caso muito
semelhante ao presente, que também tratava de operações de money pass (PAS CVM no
19957.004091/2019-08, de relatoria do diretor Gustavo Machado Gonzalez, j. em 27.10.2020).
7 Doc. SEI 0285088 (ofício de 23.05.2017), docs. SEI 0315996, 0316020 e 0316936 (ofícios de
10.07.2017), docs. SEI 0328933 e 0328988 (ofícios de 01.08.2017), doc. SEI 0330959 (ofício de
03.08.2017), doc. SEI 0364358 (ofício de 22.09.2017), docs. SEI 0365818, 0365853, 0365859 e 0365862
(ofícios de 26.09.2017), doc. SEI 0453450 (ofício de 08.03.2018), doc. SEI 0485991 (ofício de 06.04.2018),
doc. SEI 0567588 (ofício de 01.08.2018), doc. SEI 0581915 (ofício de 21.08.2018), docs. SEI 0750391,
0750425, 0750446 e 0750478 (ofícios de 03.05.2019), doc. SEI 0861332 (ofício de 16.10.2019).
8 Doc. SEI 0339614 (depoimento de 15.08.2017), doc. SEI 0341009 (depoimento de 16.08.2017), doc. SEI
0378210 (depoimento de 17.10.2017), doc. SEI 0378220 (depoimento de 18.10.2017), doc. SEI 0381250
(depoimento de 24.10.2017) e doc. SEI 0381261 (depoimento de 25.10.2017).
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14.
Novamente, não assiste razão aos acusados.
15.
A competência da CVM para punir investidores que realizem operações
irregulares no mercado está claramente prevista na Lei no 6.385/1976. Nesse sentido, o
art. 9o, V atribui à autarquia competência para apurar mediante processo administrativo
“atos ilegais e práticas não equitativas” de “participantes de mercado”. No mesmo
sentido, a leitura conjunta dos arts. 9o, VI e 11 da lei deixa claro que a CVM poderá impor
aos investidores penalidade por infringirem normas emitidas pela autarquia, como é o
caso da então vigente Instrução CVM no 8/19799.
16.
E não poderia ser diferente. Um dos principais objetivos da CVM é zelar pelo
adequado e eficiente funcionamento do mercado de capitais10, cabendo-lhe monitorar o
mercado e suas atividades para identificar condutas inapropriadas e sancioná-las.
17.
Para atingir esses objetivos, a lei atribui a esta Autarquia competência para
penalizar, em sede administrativa, os responsáveis pela realização de operações
irregulares no mercado de capitais. A previsão legal explícita em tal sentido mencionada
acima, portanto, nada mais faz do que dar efetividade a aspecto central do mandato da
CVM, permitindo que responsabilize agentes pela realização de negócios irregulares. Se
assim não fosse, sua atividade fiscalizatória não teria poder dissuasório mínimo
suficiente.
I.C.
Apuração dos mesmos fatos pela BSM
18.
Em terceiro lugar, Icap argumenta que o exercício do poder sancionador pela
CVM não se justificaria no caso, visto que a falha da corretora no dever de monitorar as
operações já foi apurada pela BSM, que a absolveu das acusações formuladas. Na visão
da Icap, uma segunda análise dos mesmos fatos pela autarquia seria ineficiente e
indesejada, gerando o risco de decisões contraditórias.

9 A propósito, observo que a Resolução CVM no 62/2002, que substituiu a Instrução CVM no 8/1979, não
trouxe alterações de conteúdo à norma anterior. A referida alteração normativa decorreu, apenas, do
processo de revisão e consolidação de atos normativos no âmbito da CVM, determinada pelo Decreto no
10.139/2019.
10 Cf. exposição de motivos da Lei no 6.385/1976: “3. O projeto de lei das sociedades por ações pressupõe
a existência de novo órgão federal - a Comissão de Valores Mobiliários - com poderes para disciplinar e
fiscalizar o mercado de valores mobiliários e as companhias abertas. 4. A experiência demonstrou que a
defesa da economia popular e o funcionamento regular do mercado de capitais exigem a tutela do Estado,
com a fixação de normas para emissão de títulos destinados ao público, divulgação de dados sobre a
companhia emitente e negociação dos títulos no mercado. Além disso, é necessário que agência
governamental especializada exerça as funções de polícia do mercado, evitando as distorções e abusos a
que está sujeito” (grifei).
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 24

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19.
A lei, entretanto, não autoriza tal entendimento.
20.
Entendo que a BSM, como entidade autorreguladora, desempenha um papel
complementar e não excludente ao da CVM. Enquanto esta exerce as competências que
lhe são atribuídas pela Lei no 6.385/1976 no âmbito do mercado de capitais, a BSM atua
para reforçar – mas não substituir – a fiscalização em relação a uma parte dessas
competências, mais especificamente àquelas ligadas às pessoas autorizadas a operar nas
bolsas e mercados de balcão organizado. É o que dispõe o art. 17, §1o, da Lei no
6.385/1976:
“Art. 17. [...] §1o Às Bolsas de Valores, às Bolsas de Mercadorias e Futuros, às
entidades do mercado de balcão organizado e às entidades de compensação e
liquidação de operações com valores mobiliários incumbe, como órgãos
auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, fiscalizar os respectivos
membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas.” (grifei)
21.
É claro que os esforços de supervisão da BSM podem (e devem) ser aproveitados
no âmbito da CVM – tanto é que a primeira tem a obrigação de reportar à segunda a
ocorrência ou indícios de ocorrência de infração grave às normas da CVM, conforme
estabelecido em regra editada pela Autarquia11, e existem acordos de cooperação entre as
entidades, que permitem a troca de informações e a discussão de temas de interesse
comum12. O exame da Instrução CVM no 461/2007 e dos acordos de cooperação deixam

11 Cf., art. 44 da Instrução CVM no 461/2007: “Art. 44. O Diretor do Departamento de Auto-Regulação
deve enviar à CVM: I – imediatamente, informação sobre a ocorrência, ou indícios de ocorrência, de
infração grave às normas da CVM, tais como, exemplificativamente, as tipificadas nas Instruções CVM
nos 08, de 8 de outubro de 1979 e 358, de 2002; e II – mensalmente, até o décimo quinto dia do mês
subseqüente e após aprovação do Conselho de AutoRegulação: a) relatório descritivo sobre a possível
inobservância das normas legais vigentes no mercado organizado de valores mobiliários de que se cuide
e os desvios observados nas operações, mencionando as análises iniciadas e concluídas no período, com
a indicação dos comitentes envolvidos, bem como das providências adotadas; b) relatório sobre as
auditorias concluídas no período, mencionando as pessoas autorizadas a operar que foram inspecionadas,
o escopo do trabalho realizado, o período abrangido, o resultado final, as irregularidades identificadas e
as providências adotadas; e c) relatório com a enumeração dos processos administrativos instaurados,
inclusive aqueles relativos ao uso do mecanismo de ressarcimento de prejuízos, com identificação das
pessoas interessadas e respectivas condutas.”
12 Cf., nesse sentido: (i) convênio para concessão não remunerada de acesso remoto ao sistema SMARTS,
pela BSM à CVM, celebrado em 28.02.2018; e (ii) convênio de cooperação celebrado em 13.12.2011 entre
a CVM e a então BM&FBOVESPA S.A., para acompanhamento e fiscalização da prestação de informações
pelos emissores de valores mobiliários.
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 25

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evidente o caráter de complementariedade da atuação da BSM e da CVM, mesmo porque
essa foi uma de suas finalidades.
22.
Da mesma forma, os processos instaurados pela BSM e o seu desfecho são
também levados em consideração no âmbito da CVM. Nessa linha, o §6o do art. 49 da
Instrução CVM no 461/200713 estabelece que a penalidade imposta pela CVM em
processos administrativos que tenham por objeto os mesmos fatos apurados no âmbito da
BSM deve subtrair os montantes da multa já aplicada pela entidade de autorregulação.
23.
Isso não significa, porém, que, uma vez que a BSM tenha concluído um
processo, o exercício pela CVM da sua competência para apurar e julgar aqueles mesmos
fatos fique prejudicado ou não mais se justifique. Afinal, é possível que, em determinadas
situações, apenas a atuação da BSM não tenha sido suficiente para produzir o efeito
dissuasório ou repressivo que a aplicação de penalidades pela CVM deve surtir.
24.
O próprio art. 49, §6o, da Instrução CVM no 461/2007, acima mencionado,
confirma esse entendimento. O dispositivo pressupõe a possibilidade de concomitância
de processos apurando os mesmos fatos na CVM e na BSM, ao impor a necessidade de
se considerar a pena já imposta pela segunda14.
25.
Na mesma linha, já tive a oportunidade de me manifestar no âmbito do PAS
CVM no 19957.006600/2017-67, j. em 27.11.2018, tendo sido acompanhado pela
unanimidade do Colegiado:
“Ocorre que a atuação estatal desta CVM, órgão regulador do mercado de
valores mobiliários, não se confunde com a atuação da BSM, entidade de
autorregulação. Tanto não há que se falar em dupla sanção que a própria
Instrução CVM no 461/07, em seu art. 49, é clara quanto à coexistência – e
possível atuação complementar – dessas duas esferas distintas de atuação. A

13 “Art. 49. [...] §6o Em processos administrativos perante a CVM que tenham por objeto os mesmos fatos
já apurados no âmbito da auto-regulação, a pena máxima prevista no art. 11, §1o, da Lei 6.385, de 1976,
deve ser calculada somando-se a pena imposta pela auto-regulação e aquela aplicada pela CVM, quando
forem da mesma natureza” (grifei).
14 A minuta de audiência pública que deu origem à Instrução CVM no 461/2007 vai na mesma linha,
esclarecendo que o julgamento de determinados fatos pela BSM não prejudica a sua apreciação pela CVM:
“A vedação à interposição de recursos à CVM pretendeu deixar claro que a apuração e o julgamento de
eventuais violações pelos órgãos da estrutura de auto-regulação não afasta a competência da CVM, que
poderá, ela própria, iniciar processos administrativos contra as mesmas pessoas, em decorrência dos
mesmos fatos, caso isto seja necessário.” (grifei)
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 26

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BSM exerce um papel auxiliar (não substituível) ao da CVM no âmbito do
mercado de capitais brasileiro.” (grifei)
26.
Por esses motivos, rejeito a preliminar de incompetência da CVM alegada pela
Icap.
I.D.
Inépcia da acusação
27.
Em quarto lugar, a Icap alega a inépcia da acusação, uma vez que, apesar de lhe
imputar responsabilidade por não ter fiscalizado adequadamente as operações em
questão, não apontou “quais seriam os controles exigidos, nem sequer analisa os sistemas
de controle adotados pela Arkhe, para esclarecer em que medida estes teriam sido
desconsiderados ao imputar a ela responsabilidade por suposta ausência de especial
atenção às operações objeto do presente processo”15.
28.
Não procede a alegação de que a área técnica deveria ter apontado os controles
que deveriam ter sido implementados pela corretora. A obrigação de implementação de
controles internos possui natureza propositadamente aberta, conferindo-se aos
participantes de mercado certa discricionaridade para a implementação dos sistemas e
controles internos que melhor se adequem à realidade dos seus negócios.
29.
Não cabe à CVM prescrever a adoção, pelos intermediários, de uma determinada
estrutura de controles internos – o seu papel é, apenas, analisar se os controles
implementados eram razoáveis e adequados, à luz das circunstâncias do caso concreto.
Não vislumbro, portanto, inépcia ou deficiência nesse aspecto do termo de acusação.
I.E.
Extinção da punibilidade por incorporação
30.
Por fim, a Icap requer o reconhecimento da extinção da sua punibilidade, uma
vez que incorporou a Arkhe, corretora existente à época dos fatos, cerca de um ano após
a ocorrência das operações supostamente irregulares. Alega que, tendo a Arkhe sido
extinta após a operação, sua sucessora não poderia responder perante a CVM por atos
praticados pela primeira, visto que a sucessão operada pela incorporação “não alcança as
relações que são, por natureza, intransmissíveis”16 e “[d]e acordo com o princípio da
personalização da pena, aplicável ao processo sancionador, as punições não podem
passar da pessoa do acusado”17.

15 Doc. SEI 1132546, p. 8.
16 Doc. SEI 1132546, p. 29.
17 Doc. SEI 1132546, p. 29.
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 27

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31.
Além disso, alega que, posteriormente, o controle da Icap foi adquirido pela
Tullett Prebon Brasil Corretora de Valores e Câmbio Ltda., o que, de acordo com
precedentes da CVM, já seria suficiente para obstar a imposição de penalidades.
32.
Afasto, desde logo, esse segundo argumento. Prevalece neste Colegiado o
entendimento de que a alienação de controle do acusado não é suficiente para impedir a
atuação sancionadora da CVM face a entidade que teve seu controle societário
transferido, visto que, como resultado dessa operação, a sociedade controlada continua
existindo e sendo dotada de personalidade jurídica autônoma, que não se confunde com
a dos seus sócios18.
33.
Já a incorporação de sociedade acusada é questão distinta, pois efetivamente
implica na extinção da pessoa jurídica. A possibilidade de essa operação gerar a extinção
da punibilidade da sociedade incorporada não é assunto pacífico neste Colegiado. Há
precedentes no sentido de que a sucessão da responsabilidade pela sociedade
incorporadora não é automática, enquanto outros refletem o entendimento de que essa
operação societária não seria capaz de afastar o poder punitivo da CVM, que passaria a
se dirigir à entidade incorporadora. Pelos motivos que passarei a expor, alinho-me aos
que defendem a primeira posição.

18 Apesar de haver alguns precedentes mais antigos deste Colegiado que reconheceram a extinção da
punibilidade em razão da alienação de controle da pessoa jurídica, esse não é entendimento que hoje
prevalece. Cf., nesse sentido, (i) PAS CVM no 14/03, de relatoria do diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa,
j. em 15.05.2007; (ii) PAS No RJ2007/14708, de relatoria do diretor Otavio Yazbek, j. em 18.10.2010; (iii)
PAS CVM no 03/2009, de relatoria da diretora Ana Novaes, j. em 30.04.2013; (iv) PAS CVM no 04/2012,
de relatoria do diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 25.11.2014; (v) PAS CVM no RJ2012/9490,
de relatoria da diretora Luciana Dias, j. em 10.03.2015; (vi) PAS CVM no 06/2012, de relatoria do diretor
Gustavo Borba, j. em 20.08.2018; e (vii) PAS CVM no 19957.007994/2018-51, de relatoria do diretor
Gustavo Gonzalez, j. em 09.06.2020.
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 28

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34.
Como amplamente reconhecido nos precedentes do Colegiado19 e na doutrina20,
a responsabilidade administrativa é subjetiva, de modo que a aplicação de penalidade pela
CVM depende não só da comprovação da infração à norma, mas também da culpa
própria, concreta e individual do acusado.
35.
Isto é, deve-se analisar a efetiva participação de cada acusado no ilícito para que
se possa cogitar sua responsabilização. Nessa linha, encontra plena aplicação no direito
administrativo sancionador o princípio constitucional de que a pena não pode ultrapassar
a pessoa do acusado21. De fato, punir pessoa diversa daquela que praticou o ilícito
corresponderia a penalizar quem não concorreu com culpa ou dolo para a irregularidade,
aproximando-se tal responsabilidade da objetiva, que não se admite em sede de processo
administrativo sancionador22.
36.
Aplicando esses conceitos à situação sob análise, parece-me que a
responsabilidade da incorporadora por ilícitos praticados pela incorporada não deve ser
automaticamente transmitida. Afinal, como resultado da operação, extingue-se a

19 Como ressaltado pela diretora relatora Maria Helena Santana no PAS CVM no 03/04, j. em 23.05.2007:
“54. Quanto à existência de solidariedade na culpa pelos ilícitos de que são acusados, como dito, considero
a demonstração individual de culpa requisito imprescindível para a responsabilização de acusados, no
caso de processos de cunho punitivo como este, sendo inadequada a invocação daquelas disposições
legais, aplicáveis a processos civis” (grifei). Cf., no mesmo sentido, (i) voto do Presidente Marcelo
Fernandez Trindade, no PAS CVM no 03/97, de relatoria da diretora Norma Jonssen Parente. j. em
09.09.2004; (ii) voto do diretor relator Pablo Renteria no PAS CVM no RJ2012/3110, j. em 14.02.2017;
(iii) voto do diretor Pedro Marcílio no PAS CVM no RJ2006/3364, de relatoria do presidente Marcelo
Trindade, j. em 16.05.2007; e (iv) voto do diretor relator Luiz Antonio de Sampaio Campos, no Processo
CVM RJ 2003/0426, j. em 10.08.2004.
20 “O princípio da pessoalidade da sanção guarda conexão com o princípio da culpabilidade e da
responsabilidade pessoal dos agentes. Também se cuida, aqui, do princípio da intranscendência da pena,
que não pode ultrapassar a pessoa do infrator. A culpabilidade é personalíssima, eis que envolve detida e
específica análise de aspectos ligados à pessoa do agente, inclusive para individualização posterior da
pena” (Alexandre Pinheiro dos Santos, et. al., Mercado de Capitais: Regime Sancionador, São Paulo:
Saraiva, 2012, p. 71 - grifei). Cf., no mesmo sentido, Nelson Eizirik: “Nosso ordenamento jurídico
consagra a tese da responsabilidade individual e concreta de cada indiciado, particularmente na esfera
disciplinar, a qual vem sendo enfatizada pela doutrina, ao repelir qualquer pretensão punitiva com
fundamento na responsabilidade objetiva” (Mercado de capitais: Regime Jurídico, Rio de Janeiro:
Renovar, 2011, p. 312)
21 Art. 5o, XLV, da Constituição Federal.
22 Como firmado nos precedentes deste Colegiado: “À luz dos princípios constitucionais que informam a
matéria, não se mostra legítima a imputação de responsabilidade administrativa objetiva ao participante
do mercado de valores mobiliários, sujeito à fiscalização da CVM. A responsabilidade administrativa, ao
reverso, pressupõe, sempre, a prova da culpa do acusado.” (PAS CVM no RJ2014/12921, de relatoria do
diretor Pablo Renteria, j. em 10.02.2017 – grifei).
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 29

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sociedade incorporada, que praticou o ilícito, sendo o seu patrimônio absorvido pela
incorporadora, que, porém, nada tem a ver com a irregularidade.
37.
Apesar de a incorporadora suceder a incorporada em todos os seus direitos e
obrigações, nos termos do art. 227 da Lei no 6.404/1976, essa sucessão, no meu
entendimento, alcança relações de natureza civil, mas não de natureza administrativa, a
priori. As últimas, como visto, são regidas por princípios próprios, que impedem a
responsabilidade objetiva dos acusados. Nesse sentido, a doutrina destaca que:
“Por força de dispositivo constitucional expresso (CF, artigo 5o, inciso XLV), a
penalidade, por definição, não poderá passar da pessoa do condenado. Os
sucessores, embora civilmente responsáveis, em determinadas circunstâncias
previstas em lei, não podem ser punidos administrativamente por ilícito
cometido pelo sucedido. Assim, por exemplo, se uma companhia aberta é
incorporada por outra, a incorporadora, nos termos do artigo 227 da Lei das
S.A., sucede a incorporada em seus direitos e obrigações. Tal não ocorre na
esfera do direito administrativo sancionador, dado o princípio da
individualização da responsabilidade; a companhia incorporadora não poderá
ser punida pela CVM pelo fato de ter a incorporada cometido eventualmente
alguma infração à legislação do mercado de capitais.” (grifei)23
38.
Por outro lado, reconheço que, embora não de forma automática, a transferência
da responsabilidade administrativa da incorporada se justificaria em determinadas
situações. Se, por exemplo, for comprovado que a incorporação se deu com intuito
fraudulento de elidir responsabilidade perante a CVM, a conclusão seria diversa. Trata-
se, afinal, de situação em que se verifica má-fé ou dolo por parte da incorporadora. Nessa
linha, este Colegiado, em decisão unânime, firmou o seguinte entendimento:

23 Nelson Eizirik, et. al., Mercado de capitais: Regime Jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 313-
314. Cf., no mesmo sentido, Alexandre Pinheiro dos Santos, Fábio Medina Osório e Julya Sotto Mayor
Wellisch: “Por derradeiro, não se pode olvidar que a aplicação do art. 11 da Lei n. 6.385/76 está sujeita,
como não poderia deixar de ser, à observância do princípio da pessoalidade da sanção. A Constituição
Brasileira de 1988, tal como ocorre em todas as demais nações civilizadas, prevê, em seu art. 5°, XLV, que
‘nenhuma pena passará da pessoa do condenado’ [...] Nessa linha, e considerando inclusive o que restou
afirmado na Parte I da presente obra quanto ao reconhecimento de direitos fundamentais às pessoas
jurídicas, a máxima da não transmissibilidade da pena incide ainda que o condenado seja, como muitas
vezes o é, um ente coletivo. Dessa forma, sendo extinta a pessoa jurídica, por meio, por exemplo, de uma
incorporação societária, não haverá que se falar, em relação à responsabilidade e eventual punição por
ilícitos contra o mercado de capitais anteriormente cometidos, em sucessão da incorporadora.” (Mercado
de Capitais: Regime Sancionador, São Paulo: Saraiva, 2012, p. 210).
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“Procede, a meu juízo, a defesa do Banco Real, quanto à extinção da
punibilidade após a incorporação da pessoa jurídica. Como já deixei expresso
em outras ocasiões, entendo que a responsabilidade administrativa não pode
passar da pessoa do acusado, salvo se ficar comprovada a ocorrência de
fraude.”24 (grifei)
39.
Da mesma forma, nos casos em que a incorporadora não adota medidas para
corrigir as supostas irregularidades, se verifica ao menos a sua negligência, que também
seria suficiente, em tese, para caracterizar a culpabilidade25.
40.
Fora de hipóteses como essas, que refiro a título não exaustivo, a imposição de
penalidade à sociedade incorporadora perde o seu sentido. Tal como ocorre no direito
penal, a aplicação da pena pela CVM visa repreender o acusado por seu comportamento
irregular, bem como orientar os demais participantes do mercado, desestimulando-os a
adotar aquela mesma conduta. A produção desses efeitos pressupõe a evitabilidade do
comportamento – de nada adianta penalizar um indivíduo ou entidade que não tinha a
capacidade de evitar a prática daquele ilícito26.

24 PAS CVM n° 16/02, relator Presidente Marcelo Trindade, j. em 10.10.2006.
25 “Trata-se, aqui, de sanção de conteúdo antes de qualquer outra coisa penal, tipicamente sancionatório,
em razão de práticas e procedimentos inadequados que eram preexistentes à incorporação. É bem verdade
que pode haver casos em que caiba mesmo a sucessão na esfera administrativa: o então Diretor Wladimir
Castelo Branco Castro fala, em voto apresentado no Processo Administrativo Sancionador n.o 34/00
(julgado em 16.9.2004), no momento da instauração do processo administrativo como um dos elementos a
ser levado em conta; o despacho da Subprocuradora-Chefe da GJU-4, no presente feito, aponta casos em
que haja flagrante fraude. Há, ainda, os casos em que se evidencia a inexistência de qualquer ato, pelo
sucessor, capaz de fazer cessarem as práticas irregulares. Tendo em vista a natureza dos ilícitos
identificados no presente caso, porém, não me parece haver como, com razoabilidade, responsabilizar
também o Banco do Brasil. Não há como negar a responsabilidade do BESC, é verdade. Mas tal
constatação não permite que se conclua que o Banco do Brasil, que incorporou aquela instituição, seja, a
priori, responsável pelos descumprimentos descritos nos autos. Isso tanto em razão do acima exposto,
quanto em razão da subseqüente implementação, na rede da sociedade incorporada, de novos mecanismos
de contratação de operações e de controles internos.” (PAS No RJ2010/9129, de relatoria do diretor Otavio
Yazbek, j. em 09.08.2011 – grifei).
26 “A pena, enquanto elemento de intimidação, somente faz sentido quando relacionada à evitabilidade
do comportamento humano; pode-se intimidar alguém a se abster de determinado comportamento quanto
tal agir é evitável, isto é, quando esteja na esfera do indivíduo fazer ou não fazer o que se deseja evitar por
meio da ameaça de punição” (Nelson Eizirik, et. al., Mercado de Capitais – Regime Jurídico, Rio de
Janeiro: Renovar, 2011, p. 310 – grifei). No mesmo sentido, e tratando especificamente do caso de
incorporação, cf. o voto do conselheiro Francisco Satiro de Souza Junior, no âmbito do Recurso ao CRSFN
no 11.411, j. em 27.01.2015: “9. Se a pena administrativa tem sempre caráter de incentivo de
comportamentos, não vejo justificativa em tratar-se diferentemente a multa e a advertência, estendendo-se
ao incorporador a primeira e não a segunda. [...] 13. Por outro lado, a extinção da punibilidade não leva
a uma sensação de impunidade pelos ilícitos praticados. A pessoa jurídica ligada aos ilícitos foi extinta:
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41.
Passando à análise do caso concreto, não foi apontado pela acusação qualquer
indício de fraude na incorporação da Arkhe pela Icap.
42.
Além disso, me parece que, a partir do momento em que tomou conhecimento
das operações supostamente irregulares, a incorporadora adotou medidas cabíveis para
evitar que o suposto ilícito voltasse a ocorrer. Nesse sentido, em dezembro de 2009, pouco
depois de ter incorporado a Arkhe, a Icap recebeu ofício da BSM no âmbito de processo
que deu origem ao PAD no 69/2012 questionando as supostas operações irregulares. Ante
essa notícia, a Icap optou por bloquear o cliente envolvido (a Fer&Ros) e adotou
providências no sentido de reforçar os sistemas e controles internos da corretora, voltados
à detecção desse tipo de irregularidade27.
43.
Diante do que foi exposto acima, não me parecem presentes os elementos fáticos
que possam atribuir à Icap responsabilidade pelos descumprimentos imputados à Arkhe
pela acusação.
44.
Por fim, observo que, como etapa antecedente à incorporação, a Icap adquiriu o
controle da Arkhe, tendo figurado como sua controladora de 15.06.2009 a 30.11.2009.
Como visto acima, as operações supostamente irregulares ocorreram entre 27.02.2009 e
25.11.2009, de modo que parte das operações objeto desta acusação foi realizada quando
a Arkhe já era controlada pela Icap. Tal fato, porém, não parece suficiente para alterar
minhas conclusões.
45.
Creio que a responsabilização da Icap pelas condutas irregulares da Arkhe
praticadas por esta após a transferência de seu controle tem, como condição necessária, a
comprovação de que a Icap, como controladora, teve influência sobre a continuidade da
conduta. Neste sentido, e como obstáculo adicional para essa atribuição de
responsabilidade, lembro que tanto a Instrução CVM no 301/1999 quanto a Instrução
CVM no 505/2011 impõem diretamente ao intermediário – e, portanto, não ao seu
controlador – a responsabilidade por monitorar as operações realizadas por seus clientes,

não há mesmo porque puni-la. Mas seus administradores continuarão respondendo pessoalmente por sua
participação nos ilícitos. Não há impunidade.”
27 Nesse sentido, a Icap cita em sua defesa que: (i) em 01.10.2010, celebrou contrato com prestador de
serviço para a instalação de sistemas que produziriam relatórios para o controle de diversos tipos de
operações intermediadas pela corretora, entre os quais operações de day trades e operações diretas; (ii)
“investiu no aprimoramento de controles internos, com o desenvolvimento de sistema próprio capaz de
prover detalhamento das operações e impedir a efetivação de negócios fora dos parâmetros aceitos no
mercado”; e (iii) reforçou suas “equipes de Compliance e Risco, ambas submetidas a constantes
treinamentos e atualizações, atuando com reporte direto não só à administração local, como também aos
controladores do Grupo Tullett.” (doc. SEI 1132546, p. 46).
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 32

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comunicar negócios suspeitos e instituir sistemas e controles internos eficientes. De todo
modo, o fato é que a acusação não cogitou a responsabilidade da Icap na qualidade de
controladora da Arkhe, tendo lhe imputado responsabilidade pelo não monitoramento das
operações como se fosse a própria a Arkhe, o que, como visto, não é cabível.
46.
Ante o exposto, reconheço a extinção da punibilidade da Icap em relação às
acusações que lhe são dirigidas neste processo.
II.
Mérito
47.
Cabe, então, determinar se as operações realizadas entre o Banco Banif e a
Fer&Ros caracterizariam a criação de condições artificiais de oferta, demanda ou preço,
nos termos do inciso II, “a”, da então vigente Instrução CVM no 8/1979.
48.
De acordo com a acusação, no período de 27.02.2009 a 25.11.2009, a Fer&Ros
e o Banco Banif teriam realizado negócios diretos no mercado de dólar futuro com
resultados previamente acertados, de modo que os ganhos sempre fossem dirigidos à
primeira e as perdas ao segundo.
49.
Tais operações teriam por finalidade compensar montantes devidos pelo Banco
Banif a corretores de câmbio que realizavam operações em benefício do banco. Assim,
segundo a acusação, para compensar os valores devidos, Werneck Silva Couto ou
Fernando Antonio Ramos comandavam operações diretas entre a Fer&Ros, empresa de
que era sócio majoritário Fernando Antonio Ramos, e o Banco Banif, nas quais a empresa
sempre figurava como vencedora e o banco como perdedor28.
50.
Nos termos do inciso II, “a”, da Instrução CVM no 8/1979, configura criação de
condições artificiais a realização de operações “pelas quais seus participantes ou
intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente,
alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários;”.
51.
O cerne do ilícito é a realização de operações artificiais, entendidas como aquelas
que não refletem uma verdadeira vontade de negociar valores mobiliários, visando
propósitos estranhos ao mercado de capitais.

28 Werneck Silva Couto tinha autorização para emitir ordens em nome do Banco Banif e Fernando Antonio
Ramos era autorizado a emitir ordens em nome de sua empresa (parágrafo 90 do doc. SEI 0873724)
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 33

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52.
A repressão de operações dessa natureza está ligada à tutela de bens jurídicos
que são caros à CVM – especialmente a informação e a confiabilidade e transparência do
mercado. Explico.
53.
É princípio essencial do mercado de capitais, no qual os investidores se fiam ao
realizarem seus negócios, que as ordens de compra e venda sejam originadas de partes
com vontades independentes, que desejam efetivamente adquirir ou alienar valores
mobiliários, a um dado preço. Com base nessa premissa, os participantes do mercado
interpretam as informações relacionadas ao volume, ao preço e à liquidez dos ativos e
tomam suas decisões de investimento.
54.
Ora, operações cujo objetivo não seja efetivamente negociar valores mobiliários
– mas sim, por exemplo, transferir recursos entre partes, por meio da combinação prévia
de resultados – transmitem uma sinalização equivocada ao mercado, de que haveria
demanda por determinado ativo, quando, na realidade, nada se desejava comprar ou
vender.
55.
Por prejudicarem a precisão das informações referentes aos negócios cursados29,
esse tipo de operação deve ser reprimido por esta CVM, como já reconhecido em diversos
precedentes do Colegiado:
“12. Como se verifica da definição, a criação de condições artificiais de
demanda, oferta ou preço decorre de negociações que provoquem alterações
no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários, o que ocorreu
no caso na medida em que a bolsa foi utilizada indevidamente para a
transferência de recursos entre as partes. 13. É na dissimulação da verdadeira
finalidade do negócio que consiste a essência da criação de condições

29 Cf., por exemplo, o voto da diretora relatora Luciana Dias, no PAS CVM no 12/2010, j. em 07.10.2014:
“27. A meu ver, a alínea ‘a’ do inciso II da mencionada instrução veda toda e qualquer operação cujos
participantes (isolada ou conjuntamente) provoquem propositalmente alterações no fluxo de ordens de
compra ou venda de valores mobiliários. E a primeira razão para tanto tem relação com o fundamento
dessa vedação: a proteção da transparência e da eficiência do processo de formação de preço dos valores
mobiliários.28. Para o adequado funcionamento do mercado de valores mobiliários, é imprescindível que
esse processo seja pautado pela relação entre oferta e demanda, a qual pode ser influenciada por
interferências indevidas em qualquer dessas pontas. Assim, a potencial criação tanto de aparente
demanda quanto de aparente oferta de valores mobiliários contribui para a transmissão de um sinal
ilusório ao mercado quanto à liquidez de um determinado título e, consequentemente, pode prejudicar a
confiança e a higidez do mercado. Por isso, as operações feitas com finalidades alheias ao mercado têm
sido interpretadas como a criação de uma condição artificial para fins da Instrução CVM no 8, de 1979.”
(grifei)
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 34

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artificiais de mercado, estando a artificialidade presente, no caso, em cada
negócio que forjava uma compra e venda quando na realidade nada se queria
comprar ou vender. Criar condições artificiais, em suma, é promover negócios
que dão a falsa impressão aos demais participantes do mercado de que são
reais, verdadeiros e autênticos.”30 (grifei)
56.
Passando à análise do caso concreto, me parece que a acusação reuniu provas
suficientes da autoria e materialidade da infração, tendo comprovado que as operações
não visavam efetivamente a compra e venda de contratos de derivativos de dólar com
base em fundamentos econômicos legítimos, mas sim a transferência de recursos entre o
Banco Banif e a Fer&Ros.
57.
Nesse sentido, em depoimento prestado perante a CVM, R.T., funcionário do
Banco Banif, esclareceu que as operações diretas questionadas pela acusação eram
realizadas para pagamento da remuneração devida a corretores de câmbio,
alternativamente à emissão de nota de corretagem, conforme orientação da diretoria do
banco31. No mesmo sentido, Werneck Silva Couto confirmou que as operações tinham

30 PAS CVM no RJ2002/5015, de relatoria da diretora Norma Parente, j. em 11.12.2003. Cf., no mesmo
sentido, por exemplo: (i) PAS CVM no 02/02, de relatoria do diretor Pedro Marcílio, j. em 17.01.2007; (ii)
PAS CVM no 06/04, de relatoria do diretor Alexsandro Broedel Lopes, j. em 09.11.2010; (iii) PAS CVM
no 04/2013, de relatoria da diretora Ana Novaes, j. em 25.02.2014; (iv) PAS CVM no 12/2010, de relatoria
da diretora Luciana Dias, j. em 07.10.2014; e (v) PAS CVM no 07/2013, de relatoria do diretor Henrique
Machado, j. em 08.10.2019.
31 Minuto 58 e seguintes do depoimento de R.T. perante a CVM (doc. SEI 0378208): “Inspetor CVM: Vocês
conheciam o Fernando Antonio Ramos da Fer&Ros? R.T.: Fomos entender a participação dele, quando a
corretora foi questionada pela BM&F. Os corretores [...] têm uma empresa. A corretagem pode ser paga
através da Didier. Didier emitia uma nota de corretagem para o banco e o banco pagava. [...] Esse é o
procedimento padrão. O que acontecia é que nós pedíamos que os corretores priorizassem as nossas
operações. Nós dávamos o spread para eles trabalharem. [...] Se os caras faziam uma operação boa, a
gente falava, vou te dar um ponto nessa operação. [...] A opção [...] era dar isso em nota de serviço e ai
a gente ia pagar R$80.000, R$90.000 de prestação de serviço para uma corretora dessas por mês, o que
a diretoria na época não viu com bons olhos [...]. A oportunidade que foi sugerida na época foi [...]
vender para a empresa Fer&Ros [...]. Aí ficava no nome da empresa o resultado. E eu não preciso ficar
emitindo pagamento de nota de serviço [para a Fer&Ros] [...] A nota de serviço, aos olhos do banco, era
uma coisa mais estressante do que só [...] pegar o lucro na operação. Inspetor CVM: Essa operação aqui
é do dia 23.06 [...] foi comandada pelo Werneck e tenho aqui o áudio, vou te mostrar. [...] Chamou a nossa
atenção [...] sem especificar quem compra e quem vende. R.T.: O que posso imaginar é que [...] se o Jayro
não perguntou quem vai comprar e quem vai vender, [...] já estava subentendido quem era. [...] Todo o dia
nós sabíamos quanto a gente devia pelo serviço pro corretor. [...] Eu tenho que pagar [aos corretores] de
alguma forma e o combinado era pagar por meio de operações. [...] Se ele passa uma direta lá, da empresa
dele vendendo pro Banif, e aí sai o número lá fora e o dólar cai, ele pode depois passar uma direta
invertendo. Ele realiza o lucro e eu, banco, realizo o prejuízo.” (grifei)
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 35

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por finalidade “ajuste do spread da operação que o banco tem que [...] pagar [aos
corretores]”32.
58.
A gravação do diálogo mantido entre operador da Banif Corretora e Werneck
Silva Couto no pregão de 23.06.2009 corrobora essa conclusão:
“W.S.C: Jayrinho?
Operador Banif Corretora: Oi!
W.S.C: Quando tiver faltando 1 minuto para aquele número que vai sair aí, tu
dá um direto de 50 contratos.
Operador Banif Corretora: Mas a qualquer preço?
W.S.C: Qualquer preço, faltando 1 minuto, tá? Pra gente tentar fazer um
ajustezinho. Fica aí. Obrigado.
Operador Banif Corretora: Nada” (grifei)
59.
A acusação comprovou, ainda, que a transferência de recursos entre as partes foi
viabilizada pela especificação dos comitentes das operações quando o seu resultado já era
conhecido. Assim, como comprovam gravações de diálogos referentes aos pregões de
16.07.2009 e 07.10.200933, o operador da Banif Corretora era instruído por Fernando
Antonio Ramos a alocar os resultados positivos à Fer&Ros em detrimento do Banco
Banif:
Pregão 16.07.2009:
“F.A.R: Ok... ô Jayrinho?
Operador Banif Corretora: Pode falar!

32 Minuto 46 e seguintes do depoimento de Werneck Silva Couto perante a CVM (doc. SEI 0378217):
“Inspetor CVM: Temos aqui um outro caso, foi no dia seguinte, 24.06. Esse já foi o Fernando. [...] Esse
direto foi do Fernando contra o banco, o Banif. [...] [A operação seguinte] foi um direto invertendo a
última. W.S.C: Então é para pagar a remuneração, te garanto isso. [...] Inspetor CVM: Vamos passar mais
essa operação, similar, do dia 16.07. Quem está falando é o Fernando. [...] W.S.C: É, com certeza, você
pode ver que são lotes pequenos. Isso aí é para ajuste do spread da operação que o banco tem que te
pagar.” (grifei)
33 Cf., no mesmo sentido, o minuto 56 e seguintes do depoimento prestado por Werneck Silva Couto perante
a CVM (doc. SEI 0378217): “Inspetor CVM: Essa daqui chamou atenção essa frase do Fernando ‘eu
sempre ganho, tá?’ W.S.C: Nessa operação ele só ganha. Essa aqui não tem como, porque você já deu o
lucro para o banco, você está tirando a sua remuneração. O seu spread. Então ali ele sempre vai ganhar,
não tem como perder.” (grifei)
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 36

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F.A.R: Eu sempre ganho, tá?
Operador Banif Corretora: Tá legal.” (grifei)
Pregão de 07.10.2009:
“Operador Banif Corretora: Dá 100 a 8, é direto, né?
F.A.R: É, filho, é!
Operador Banif Corretora: Tá bom. 100 a 8. Feito.
F.A.R: Ok... Jayro, eu ganhei, tá?
Operador Banif Corretora: Tá bom!
F.A.R: Tchau.” (grifei)
60.
As gravações e depoimentos referidos acima são, a meu ver, provas robustas da
autoria e materialidade do ilícito e da culpabilidade por parte do Banco Banif, de Werneck
Silva Couto e de Fernando Antonio Ramos. Vejamos:
(i)
conforme depoimento prestado por funcionário do Banco Banif, o banco tinha
ciência de que as operações nas quais figurava como perdedor eram realizadas
para o pagamento de remuneração devida aos corretores, tendo a sua diretoria
inclusive orientado que o pagamento fosse realizado dessa forma;
(ii)
Werneck Silva Couto emitiu ordens em nome do Banco Banif referentes às
operações questionadas, tendo manifestado em seu depoimento e nas gravações
que as operações se prestavam à transferência de recursos que lhe eram devidos;
e
(iii)
Fernando Antonio Ramos emitiu ordens em nome da Fer&Ros referentes às
operações questionadas, tendo indicado nas gravações que a sua empresa sempre
deveria figurar como vencedora, o que possibilitava a transferência dos recursos.
61.
Já em relação à Fer&Ros, me parece que sua conduta se confunde com a de seu
controlador Fernando Antonio Ramos. As ordens em nome da sociedade eram sempre
emitidas por Fernando Antonio Ramos, que, como visto, comandava a alocação dos
resultados positivos à empresa. De acordo com a narrativa da acusação, os recursos
transferidos à sociedade não a beneficiavam – eles eram posteriormente transferidos aos
corretores, que faziam jus à remuneração devida pelo Banco Banif.
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 37

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62.
À luz das características do presente caso, não me parece adequado penalizar
tanto Fernando Antonio Ramos quanto a Fer&Ros. O ato praticado foi um só: a realização
de operações irregulares. A responsabilidade por esse ato deve recair sobre a pessoa física
que o praticou diretamente ou sobre a pessoa jurídica representada, como já decidiu este
Colegiado34. Do contrário, estar-se-ia, na prática, aplicando dupla punição pela mesma
conduta, o que é inadmissível conforme precedentes desta Autarquia35.
63.
Assim, considerando que a Fer&Ros figurou como mero veículo para a prática
de irregularidades, não tendo, ao que tudo indica, se beneficiado do resultado das
operações36, entendo que a responsabilidade deve recair sobre Fernando Antonio Ramos,
cuja culpabilidade está devidamente comprovada nos autos.
64.
Cabe, por fim, enfrentar os argumentos suscitados pela defesa. Os acusados se
limitaram a contradizer a tese acusatória, afirmando, em essência, que as operações não
teriam sido previamente combinadas e não foram artificiais. Argumentaram, ainda, que
os negócios não caracterizariam a criação de condições artificiais, pois não seriam
capazes de afetar o fluxo de ordens de compra e venda no mercado de dólar futuro, à luz
de seu volume reduzido.
65.
Como visto acima, as provas juntadas aos autos são eloquentes e as defesas não
trouxeram elementos que permitissem conclusão contrária àquela a que as provas

34 Voto do diretor Pedro Marcílio de Sousa, no PAS CVM no RJ2006/3364, de relatoria do Presidente
Marcelo Trindade, j. em 16.05.2007: “07. Ausente um regramento especial, vige a disciplina usual das
sociedades, na qual a responsabilidade ou se atribui à sociedade ou ao representante legal. Nesse sentido,
pode-se dizer que a ‘culpabilidade’ é da pessoa jurídica ou do seu representante legal.” (grifei)
35 Por exemplo, (i) PAS CVM no 02/2009, de relatoria do diretor Eli Loria, j. em 01.12.2010; (ii) PAS CVM
no RJ2012/1670, de relatoria da diretora Luciana Dias, j. em 29.07.2014; (iii) PAS CVM no 04/2010, de
relatoria da diretora Ana Novaes, j. em 23.09.2014; (iv) PAS CVM no 06/2012, de relatoria do diretor
Gustavo Borba, j. em 20.08.2018; e (v) PAS CVM no 19957.000671/2020-51, de relatoria da diretora Flávia
Sant’Anna Perlingeiro, j. em 10.11.2020.
36 Como explicado no PAS CVM no RJ2006/3364, citado na nota de rodapé no 34 acima: “Qual o critério
para que se atribua um ato que não está de acordo com a legislação do mercado de valores mobiliários
à pessoa jurídica não registrada ou ao seu administrador? Aqui, acho que o critério jurídico a nortear a
decisão da CVM é o do §6o do art. 159 da Lei 6.404/76, aplicando-o não só às sociedades anônimas, como
expressamente previsto, mas a todas as sociedades, pois essa parece ser a solução que melhor atende à
função da CVM. Assim, é preciso ver a quem aproveita o ato. Se o interesse for primordialmente da pessoa
física, ao administrador, se primordialmente à pessoa jurídica, a ela própria. [...] É possível, também, que
a infração seja imputada a ambos, caso seja uma distribuição em que parte dos recursos vai para as
pessoas físicas e parte para a pessoa jurídica (aí a punição deve ser proporcional à quantidade de ações
colocadas).” (grifei)
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 38

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conduzem diretamente, não tendo sequer explicado o fundamento econômico das
operações.
66.
Melhor sorte não assiste ao argumento sobre a incapacidade de as operações
afetarem o fluxo de ordens de compra e de venda. O entendimento prevalecente neste
Colegiado é no sentido de que a configuração do ilícito de criação de condições artificiais
não depende da comprovação da efetiva alteração nesse fluxo. Basta que se verifiquem
negócios artificiais, já que estes, necessariamente, impactam o fluxo de ordens normal do
mercado, criando uma falsa demanda. Como bem explicado pela Diretora Ana Novaes,
no PAS CVM no 04/2013, j. em 25.02.201437:
“32. Da leitura das normas em questão, contudo, não extraio a necessidade de
se verificar algum efeito material, como por exemplo, impacto no preço do
contrato futuro, tal como alegado pela defesa. [...]
33. Entendo assim, pois o tipo descreve a criação de condições artificiais de
demanda, oferta, e preço, com alteração do fluxo normal de ordens de compra
e venda. O fluxo normal é aquele derivado de condições de mercado, não
abarcando operações para fins diversos daqueles normalmente esperados.
Para que o fluxo normal de mercado seja respeitado, é preciso que as operações
sejam realizadas sob condições de equilíbrio e independência, de participantes
pré-dispostos a obterem um preço de mercado determinado livremente pelas
forças de oferta e demanda, sem influências de contatos pessoais ou fraternais,
como no caso em tela.” (grifei)
III.
Conclusão e dosimetria
67.
Por todo o exposto, entendo que o Banco Banif, Werneck Silva Couto e
Fernando Antonio Ramos devem ser responsabilizados pela realização de operações no
mercado de dólar futuro, visando a transferência de recursos entre as partes, o que
configura a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço.
68.
Em relação à penalidade a ser aplicada neste caso, destaco que os fatos objeto
deste PAS ocorreram entre 27.02.2009 e 25.11.2009, isto é, antes da entrada em vigor da

37 Cf., no mesmo sentido, (i) PAS CVM no 21/2010, de relatoria do diretor Carlos Alberto Rebello Sobrinho,
j. em 15.10.2019; (ii) PAS CVM no 07/2013, de relatoria do diretor Henrique Machado, j. em 08.10.2019;
(iii) PAS CVM no 12/2010, de relatoria da diretora Luciana Dias, j. em 07.10.2014; (iv) PAS CVM no
12/04, de relatoria do diretor Alexsandro Broedel Lopes, j. em 11.05.2010; (v) PAS CVM no 06/04, de
relatoria do diretor Alexsandro Broedel Lopes, j. em 09.11.2010.
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 39

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Lei no 13.506, de 13.11.2017, de forma que devem ser aplicados os valores máximos
previstos na redação anterior do art. 11, §1o, da lei.
69.
Pelo exposto, com fundamento no art. 11, II, e §1o, II, da Lei no 6.385/1976 e
considerando as circunstâncias do caso e os precedentes deste Colegiado38, voto:
(i)
preliminarmente, pela declaração da extinção da punibilidade da Icap em
relação à acusação de descumprimento do art. 6o, II e VII, e do art. 7o, I e II,
da então vigente Instrução CVM no 301/1999;
(ii)
pela condenação do Banco Banif a pena de R$373.899,19, correspondente a
cinquenta por cento do valor da operação irregular atualizado pelo IPCA desde
25.11.2009, conforme tabela anexa, pela realização de operações que
caracterizaram a criação de condições artificiais de oferta, demanda ou preço,
vedada nos termos do inciso I da então vigente Instrução CVM no 08/1979;
(iii)
pela condenação de Werneck Silva Couto a pena de R$373.899,19,
correspondente a cinquenta por cento do valor da operação irregular
atualizado pelo IPCA desde 25.11.2009, conforme tabela anexa, pela
realização de operações que caracterizaram a criação de condições artificiais
de oferta, demanda ou preço, vedada nos termos do inciso I da então vigente
Instrução CVM no 08/1979;
(iv)
pela condenação de Fernando Antonio Ramos a pena de R$373.899,19,
correspondente a cinquenta por cento do valor da operação irregular
atualizado pelo IPCA desde 25.11.2009, conforme tabela anexa, pela
realização de operações que caracterizaram a criação de condições artificiais
de oferta, demanda ou preço, vedada nos termos do inciso I da então vigente
Instrução CVM no 08/1979; e

38 Cf., nesse sentido: (i) PAS CVM no 07/2013, de relatoria do diretor Henrique Machado, j. em 08.10.2019;
e (ii) PAS CVM no 12/2010, de relatoria da diretora Luciana Dias, j. em 07.10.2014.
Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 40

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(v)
pela absolvição da Fer&Ros da acusação de realização de operações que
caracterizaram a criação de condições artificiais de oferta, demanda ou preço.

Rio de Janeiro, 15 de março de 2022.

Documento assinado eletronicamente por

Marcelo Barbosa

Presidente Relator

Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 41

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Anexo
Atualização de valores referente às multas

Valor das
operações
irregulares
Data da
última
operação
Período para
atualização
Índice de
correção no
período
Valor atualizado das
operações irregulares
(IPCA)[2]
Valor da multa
(50% da operação
irregular)
R$ 360.250,00
25.11.2009
nov/2009 a
fev/2022[1]
2,07
R$ 747.798,38
R$ 373.899,19
[1] Índice de correção monetária mais recente disponível na data do julgamento
[2] A correção monetária pelo IPCA está disponível no site do Banco Central do Brasil, no
instrumento “calculadora do cidadão” em
https://www3.bcb.gov.br/CALCIDADAO/publico/exibirFormCorrecaoValores.do?method=exi
birFormCorrecaoValores&aba=1

Voto PTE (1461172) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 42

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO PTE
(Doc. SEI no 1461172)

Assina o Voto PTE, nos termos do Doc. SEI no 1461172.

MARCELO BARBOSA
Presidente

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 16/03/2022, às 17:05, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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verificador 1461176 e o código CRC BF8A867D.
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Folha de Assinatura PTE 1461176 SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 43

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR SEI No 19957.002596/2017-68
Reg. Col. 2005/20
Acusados:
Icap do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.

Banco Internacional do Funchal (Brasil) S.A.

Fer&Ros Consultoria Financeira e Apoio Administrativo Ltda.

Fernando Antonio Ramos

Werneck Silva Couto
Assunto:
Apurar a responsabilidade de investidores pela suposta criação de
condições artificiais de demanda, oferta e preço, nos termos definidos no
inciso II, “a”, da Instrução CVM no 08/1979, bem como a responsabilidade
de intermediário por violação ao art. 6o, II e VII, e ao art. 7o, I e II, da
Instrução CVM no 301/1999.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa
Voto:
Diretora Flávia Perlingeiro
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Faço referência ao minucioso voto proferido pelo relator deste processo administrativo
sancionador (“PAS”), Presidente Marcelo Barbosa, para acompanhá-lo em suas conclusões,
divergindo, especificamente e apenas em parte, em relação à análise de um dos argumentos
adotados ao acolher a preliminar de extinção de punibilidade suscitada pela Icap do Brasil
Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. (“Acusada” ou “ICAP”), que foi acusada na
qualidade de sucessora da Arkhe Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“Arkhe”),
corretora que intermediou parte das operações objeto deste PAS, quanto à acusação de falha no
dever de monitorar tais operações e de não ter realizado as comunicações cabíveis, nos termos do
art. 6o, II e VII, e do art. 7o, I e II, da então vigente Instrução CVM no 301, de 16.04.1999.
2.
Como apontado pelo Relator, a Acusada requereu que seja reconhecida a extinção de sua
punibilidade, tendo em vista que incorporou a Arkhe em 2010, cerca de um ano após a ocorrência
das referidas operações, ocorridas entre fevereiro e novembro de 2009. Alegou, em síntese, que,
tendo a Arkhe sido extinta, a ICAP não poderia responder perante a CVM por atos praticados pela
Arkhe, pois a sucessão por incorporação “não alcança as relações que são, por natureza,
intransmissíveis”1, e que, pelo “princípio da personalização da pena, aplicável ao processo
sancionador, as punições não podem passar da pessoa do acusado”2.

1 Doc. SEI 1132546, p. 29.
2 Idem.
Manifestação de Voto DFP (1461922) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 44

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3.
Quanto às controvérsias que têm surgido no tocante à punibilidade de sociedade
incorporadora por atos praticados por incorporada, é bastante ilustrativo o seguinte trecho do voto
do Diretor Relator Otavio Yazbek no julgamento do PAS CVM no RJ2010/9129, em 09.08.2011:
A questão dos limites da responsabilidade da incorporadora, civil, administrativa e
criminal, é problemática e pouco explorada na doutrina pátria, que, como é comum
em questões mais tormentosas, não raro fica restrita à temática mais genérica. A
solução vem sendo dada, assim, a partir de casos concretos. E parece-me que, a
pouco e pouco, vêm se consolidando alguns entendimentos. Creio que, correndo o risco
de uma generalização desta ordem, pode-se asseverar que obrigações de natureza civil
são, usualmente, transferidas no processo sucessório – é o que vale para indenizações
devidas, por exemplo. A responsabilidade propriamente penal, em consonância com
o princípio da individuação da pena, referido pela douta Procuradoria, de modo geral
tende a se extinguir, ainda que mesmo este entendimento deva ser nuançado em
face da evolução do pensamento doutrinário e jurisprudencial a respeito da
responsabilidade criminal das pessoas jurídicas. Já no que tange à
responsabilidade administrativa, o regime é mais flexível.
Creio que uma prova dessa maior flexibilidade existente nos processos administrativos
se encontra no art. 52 da Lei n. 9.784, de 29.1.1999, que dispõe que “[o] órgão
competente poderá declarar extinto o processo quando exaurida sua finalidade ou o
objeto da decisão se tornar impossível, inútil ou prejudicado por fato superveniente”.
Trata-se de solução coerente com a natureza dos processos administrativos, que permite
uma avaliação, pelo órgão responsável, da adequação da manutenção de
procedimento persecutório em determinadas ocasiões.
A Advocacia Geral da União já teve oportunidade de sustentar, (...) que tal possibilidade
decorre “da natureza mista da sanção administrativa, que, (...), ora pode ser pessoal
(aproximando-se da sanção penal) e ora pode ser real (semelhante à obrigação civil)”.
Embora tenha algumas ressalvas quanto à possibilidade de aplicação de tal esquema
para a resolução de todas as questões que surgem quando se está tratando do presente
tema, creio que ele é mais do que suficiente para o presente caso.
Trata-se, aqui, de sanção de conteúdo antes de qualquer outra coisa penal,
tipicamente sancionatório, em razão de práticas e procedimentos inadequados que
eram preexistentes à incorporação. É bem verdade que pode haver casos em que
caiba mesmo a sucessão na esfera administrativa: o então Diretor Wladimir Castelo
Branco Castro fala, em voto apresentado no Processo Administrativo Sancionador n.o
34/00 (julgado em 16.9.2004), no momento da instauração do processo
administrativo como um dos elementos a ser levado em conta; o despacho da
Subprocuradora-Chefe da GJU-4, no presente feito, aponta casos em que haja
flagrante fraude. Há, ainda, os casos em que se evidencia a inexistência de qualquer
ato, pelo sucessor, capaz de fazer cessarem as práticas irregulares.
Tendo em vista a natureza dos ilícitos identificados no presente caso, porém, não me
parece haver como, com razoabilidade, responsabilizar também o (...). Não há como
negar a responsabilidade do (...), é verdade. Mas tal constatação não permite que se
conclua que o (...), que incorporou aquela instituição, seja, a priori, responsável
pelos descumprimentos descritos nos autos. Isso tanto em razão do acima exposto,
quanto em razão da subseqüente implementação, na rede da sociedade incorporada, de
novos mecanismos de contratação de operações e de controles internos. (grifos aditados)
Manifestação de Voto DFP (1461922) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 45

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4.
Como bem destacado pelo Presidente Relator em seu voto, a incorporação de sociedade é
hipótese distinta da alienação de seu controle3, pois implica na extinção da pessoa jurídica
incorporada4, e a possibilidade de tal situação gerar a extinção da punibilidade em processo
sancionador perante a CVM não é assunto pacífico no Colegiado5.
5.
Com efeito, foram relativamente poucos os precedentes em que o Colegiado enfrentou o
tema e desses casos se extraem posicionamentos variados. Em alguns deles, parece ter prevalecido
uma posição intermediária (ainda que não referida nesses termos), ao admitir que não haveria, a
priori, sucessão da incorporadora, mas que isso poderia ocorrer a depender de certas circunstâncias
do caso concreto, tais como: (i) se a incorporação visou fraudar a responsabilização administrativa;
e (ii) se o sucessor continuou praticando a infração ou se adotou medidas para fazer cessar a prática
e/ou evitar que se repita. Essa parece-me ter sido a linha adotada neste caso pelo ilustre Relator.
6.
A propósito, minha divergência parcial não se dá em razão de entendimento no sentido de
que, efetivada a incorporação da pessoa que alegadamente cometeu infração administrativa,
independentemente das circunstâncias do caso e do estágio do processo, o poder punitivo da CVM
deve incidir, automaticamente, sob a pessoa jurídica incorporadora.
7.
Todavia, a meu juízo, ao contrário do que parece ter pretendido a Acusada, a extinção da
personalidade jurídica da sociedade incorporada não deve ser tratada como situação propriamente
equivalente ao falecimento de pessoa natural, não se verificando, a meu ver, hipótese de
impossibilidade absoluta de eventual sanção ultrapassar a “pessoa” infratora, tampouco se estaria
a tratar de potencial obrigação “por natureza” intransmissível.
8.
Tratando-se de pessoa jurídica, a ideia de intransmissibilidade da sanção administrativa,
sem qualquer temperamento (o que tampouco foi a posição adotada pelo Relator), me parece
discutível. Por um lado, no âmbito dos processos administrativos sancionadores, são aplicáveis
subsidiariamente diversos princípios, conceitos e institutos oriundos do direito penal. Por outro
lado, o direito administrativo sancionador conta com regime jurídico próprio e distinto do

3 Quanto à alienação de controle de acusada, acompanho integralmente o voto do Relator.
4 Trata-se também de situação distinta da extinção por liquidação voluntária, como já tive a oportunidade de me
manifestar no voto no proferido PAS CVM no 19957.009486/2017-27, de minha relatoria, em 01.06.2021, em que fui
acompanhada pelos demais membros do Colegiado: “12. O ex-sócio da acusada [A.B.] compareceu aos autos para
informar que a referida sociedade (i) havia sido dissolvida, conforme instrumento (...). 13. Desse modo, o ex-sócio
requereu a extinção da punibilidade da [A.B.], considerando que houve a extinção da pessoa jurídica da gestora e
diante da impossibilidade de eventual sanção administrativa ultrapassar a pessoa da acusada. 14. Entendo que assiste
razão ao requerente. Diferentemente dos casos em que a acusada, pessoa jurídica, é sucedida por outra em seus
direitos e obrigações, como, por exemplo, em decorrência de incorporação; neste caso, com a dissolução da
[A.B.], cessou por completo a existência da pessoa jurídica sem que nenhuma outra a sucedesse.” (grifos aditados).
5 Também no sentido da não extinção de punibilidade em caso de extinção de personalidade jurídica em decorrência
de incorporação, v. PAS CVM No 19957.010217/2017-11, Diretor Relator Gustavo Gonzalez, j. em 09.02.2021.
Manifestação de Voto DFP (1461922) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 46

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dispensado ao direito penal. Ademais, o princípio constitucional da intranscendência da pena –
também chamado de princípio da pessoalidade da sanção –, que garante que apenas a pessoa
condenada poderá responder pelo crime que praticou6, foi claramente concebido para resguardar
familiares e herdeiros de pessoas naturais falecidas.
9.
Nessa linha, compartilho do entendimento expressado na seguinte passagem do voto da
então Diretora Norma Parente, no julgamento do PAS CVM No 34/00, em 16.09.2004, tendo em
vista que a incorporadora absorve a incorporada quando dela se torna sucessora universal (art. 227
da Lei no 6.404/19767), o que, por óbvio, é insuscetível de ocorrer quanto às pessoas naturais:
Argumenta-se que, em razão da incorporação, a personalidade jurídica da incorporada
teria sido extinta, e com ela a responsabilidade administrativa pelas irregularidades. Para
tanto, invocam o princípio constitucional de que a pena não passará da pessoa do infrator
(art. 5o, XLV, da CF). Tais argumentos não merecem prosperar pelas razões a seguir
aduzidas.
Muito embora a pessoa jurídica tenha sido concebida à imagem e semelhança das
pessoas físicas – teoria organicista – essa identificação tem caráter funcional, cumprindo
ajustá-la às diferenças materiais que são evidentes. A autonomia existe, mas é limitada
por razões de ordem prática, posto que a sociedade age por via dos seus diretores.
O princípio da personalização das penas foi elaborado tendo em vista a pessoa
física, e não as pessoas jurídicas. Nesta perspectiva, embora ambas sejam "pessoas",
há de se convir que possuem naturezas diversas e inconfundíveis. Ninguém discorda
que as penas não possam ultrapassar a pessoa física do condenado, pois isto seria
retroceder ao direito primitivo. Contudo, não entendo que o princípio da
personalização das penas se aplique com todo o seu vigor ao caso das pessoas
jurídicas. Quando a lei se reporta simplesmente a "pessoa", é evidente que está se
dirigindo à pessoa física. Do contrário, chegaríamos a absurda conclusão de que a
pessoa jurídica teria direito à saúde, à educação, à aposentadoria..., e a todos os demais
direitos constitucionais. Decerto, alguns dos direitos conferidos às pessoas físicas
podem ser aplicados às pessoas jurídicas, v.g., o direito à honra objetiva, ou mesmo o
direito à personalização das penas, mas nestes casos a aplicação deve se fazer de
maneira temperada.
De fato, quando se opera uma incorporação, a personalidade jurídica da incorporada é
extinta (art. 219, II, da Lei 6.404/76). Entretanto, isso não equivale a uma "carta de
alforria", uma vez que a incorporadora absorve a incorporada, dela se tornando
sucessora universal (art. 227, da Lei 6.404/76). Nada subsiste após a morte de uma
pessoa física. Observe-se que o mesmo não ocorre com as pessoas jurídicas. Quando
se opera uma incorporação, a incorporada não desaparece economicamente, ela se
encarna na pessoa da incorporadora. O que temos é uma extinção jurídica
meramente formal.

6 Art. 5o, XLV, da Constituição Federal: “nenhuma pena passará da pessoa do condenado, podendo a obrigação de
reparar o dano e a decretação do perdimento de bens ser, nos termos da lei, estendidas aos sucessores e contra eles
executadas, até o limite do valor do patrimônio transferido;”.
7 Art. 227. A incorporação é a operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por outra, que lhes sucede
em todos os direitos e obrigações.
Manifestação de Voto DFP (1461922) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 47

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Isto posto, entendo que, em princípio, a incorporadora continuará responsável pelas
irregularidades perpetradas pela incorporada. Tal responsabilização só não
incidirá em casos excepcionais em que não se mostre razoável punir a
incorporadora. Assim sendo, tendo em vista as peculiaridades mencionadas no voto
do diretor-relator, acompanho a solução exarada eximindo a incorporadora de punição.
(grifos aditados)
10.
Entendo que o Relator não deixou de reconhecer a relevância que a análise casuística pode
ter para o desfecho de casos concretos nesse tema. Minha divergência pontual se dá, porém,
porque, enquanto a juízo do Relator opera-se, em regra, a extinção de punibilidade na hipótese de
extinção por incorporação (exceto em certas circunstâncias excepcionais); a meu ver, em linha
com o teor do voto acima transcrito, a incorporadora, em princípio, deverá responder, pois a
incorporação, por si só, não eximiria o sucessor de responder pelos ilícitos administrativos
praticados pela incorporada, exceto se as circunstâncias excepcionais do caso evidenciarem,
preliminarmente, a impertinência de se manter a punibilidade da incorporadora8, situação essa que
reputo aplicável ao presente caso.
11.
A propósito, importa considerar, a meu juízo, o fato de que não havia PAS instaurado antes
da incorporação da Arkhe pela ICAP em 2010, e que, até 2017, a Acusada sequer tinha sido
cientificada de que a CVM estava investigando as operações reputadas irregulares, quanto às quais
a Arkhe teria supostamente falhado no dever de monitoramento e por não ter realizado, à época
dos fatos (2009), as comunicações cabíveis9. Assim, não foi possível à ICAP minimamente
conhecer e avaliar eventuais repercussões ou contingências, no contexto da sucessão empresarial.
Ou seja, além da inexistência de indícios de que a incorporação pudesse ter sido realizada com
intuito de fraude, não havia acusação formulada nem sequer ciência da Acusada quanto à
investigação em curso no âmbito da CVM10.
12.
Releva, ainda, observar – mesmo que isso não altere elementos contemporâneos aos fatos
subjacentes às acusações formuladas neste PAS e que a correção de irregularidades não seja causa
de extinção de punibilidade – que, a partir do momento em que a ICAP tomou conhecimento de
questionamentos pela BSM quanto às referidas operações, essa adotou medidas concretas11 para
evitar que o suposto ilícito voltasse a ocorrer, tendo optado por bloquear o cliente envolvido e

8 No mesmo sentido, v. também voto da Diretora Relatora Norma Parente, no PAS no SP2003/444, j. em 11.03.2005.
9 A ICAP foi cientificada das investigações conduzidas pela CVM em 10.07.2017, quando recebeu o Ofício no 148/
2017/CVM/SPS/GPS-2, mais de oito anos depois (Doc. SEI 1132546, p. 23).
10 Ainda que com nuances diferentes, destaco precedente em que discutida a questão do estágio do processo e ciência
do acusado: PAS CVM no 33/00, Diretor Relator Wladimir Castelo Branco Castro, j. em 20.12.2002.
11 Em seu voto o Relator elenca, exemplificativamente, algumas de tais medidas, esclarecendo que se deram após a
ICAP ter recebido ofício da BSM no âmbito de processo que deu origem ao processo que veio a ser instaurado pela
BSM (PAD no 69/2012) questionando as operações.
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tomado providências no sentido de reforçar os sistemas e controles internos voltados à detecção
desse tipo de irregularidade12, consoante destacado pelo Presidente Relator em seu voto.
13.
Pelo exposto, em que pese minha divergência pontual quanto ao tema em tese, pelas razões
apontadas nesta breve manifestação, entendo terem restado evidenciados elementos que justificam
o acolhimento da preliminar de mérito neste caso, razão pela qual também voto pelo
reconhecimento da extinção da punibilidade da ICAP.
14.
Por fim, em relação aos demais acusados, reporto-me às razões e conclusões constantes do
voto do Presidente Relator, para acompanhá-las na sua integralidade.
É como voto.
Rio de Janeiro, 15 de março de 2022.

Flávia Sant ́Anna Perlingeiro
Diretora

12 Note-se que, no julgamento do PAD 69/2012, em 28.05.2014, a Turma do Conselho de Supervisão da BSM, por
unanimidade de votos, afastou a preliminar de extinção de punibilidade em razão da incorporação da Arkhe pela ICAP,
haja vista que as supostas irregularidades teriam ocorrido quando a ICAP já havia adquirido o controle da incorporada
(em 2009) e que a resposta dada pela própria ICAP, em 12.12.2009, a oficio da BSM com pedido de esclarecimentos
evidenciava que a ICAP teve ciência das alegadas irregularidades em data anterior à homologação da incorporação
pelo Banco Central do Brasil (em 2010), sendo que o protocolo de incorporação (datado de 30.11.2009) já previa que
todas as obrigações da Arkhe seriam assumidas pela ICAP (https://www.bsmsupervisao.com.br/atividades-
disciplinares-e-processos/ acompanhe-os-processos/parecer/2012-069-pad). Quanto à anterior aquisição de controle,
como etapa antecedente à incorporação, acompanho as ponderações feitas pelo Presidente Relator neste PAS.
Manifestação de Voto DFP (1461922) SEI 19957.002596/2017-68 / pg. 49
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
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FLAVIA MARTINS SANT ANNA
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Dados: 2022.03.15 16:40:45 -03'00'