Tribunal: CVM
Processo: 19957-000198-2020-11 (IA-2013-21)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente Marcelo Barbosa
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2022-03-29
Data de publicação: 2022-03-29

Ementa:
Exercício da atividade de administração de carteira, sem autorização da
CVM, em infração ao art. 3o da Instrução CVM no 306/1999, c/c infração ao art. 16,
IV da Instrução CVM no 434/2006, por assim agir na condição de agente autônomo
de investimento; exercício da atividade de administração de carteira, sem
autorização, em infração ao art. 3o da Instrução CVM no 306/1999; prática de
churning, operações fraudulentas com o propósito de gerar corretagem, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979; prática de churning,
operações fraudulentas, incluindo casos com contrato de carteira administrada,
com o propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c item II, “c” da
Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM no 306/1999; na condição
de administrador de carteira, delegar a pessoas não habilitadas essa função, em
infração ao art. 14, incisos II e IV da Instrução CVM no 306/1999; na condição de
corretora de valores mobiliários e responsáveis, permitir o exercício de atividades
de mediação por pessoas não autorizadas, em infração ao disposto no art. 13, I, c,
da Instrução CVM no 387/2003; na condição de integrante do sistema de
distribuição do mercado de valores mobiliários, concorrer para a manutenção de
esquemas de churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no
8/1979. Extinção de punibilidade, multas e absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM
n° 19957.000198/2020-11 (21/2013).

Data do julgamento: 29/03/2022

Relator: Presidente Marcelo Barbosa

Acusados: Alexandre Pablo Coutinho
Private Trader Agente Autônomo de Investimento Ltda.
Wagner Caetano de Souza
Guilherme Bória de Oliveira
M&D Agente Autônomo de Investimento Ltda.
José Dannilson Miranda Felix
Marcelo Vitório de Oliveira
Antonio Gelender Coelho
Antonio Carlos Batista dos Santos
Ricardo Didier
Rafael Damiati Ferreira Alves
Marcelo Dantas Coutinho
MS2 Agente Autônomo de Investimento Ltda.
Lucas Oliva Schietti
Tiago Oliva Schietti
Filipe Amarante Colpo
Francisco Caetano Garcia
Tradeinvest Agentes Autônomos de Investimentos Ltda.
Juliano Bronzatti
Leandro Bohrer Scherer
Lucas Castilhos de Souza
Vinicius Dossin Porcher
Superinvestimentos Agentes Autônomos de Investimentos Ltda.
Henrique Câmara Ferreira
Bahia Myah Agente Autônomo de Investimento Ltda.
Paulo Cesar Fonseca de Gois Carvalho
Weber Guimarães Fogagnoli
Águia Agente Autônomo de Investimentos Ltda.
Rodrigo de Paula Amado
Mário André Bambirra Pereira
Vitor Augusto Alves Pereira
Interinvest Agente Autônomo de Investimento S/S Ltda.
Luis Fernando Zen
Diário Eletrônico da CVM em
10/05/2022
Extrato de Sessão de Julgamento 442 (1471387) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 1

Davi Jefferson Souza
Thiago Laux dos Santos
Fabiano Trindade Vila
Michalis Hristos Papidis
Fábio Casarotto
Eduardo de Almeida Murari
Renzo Dorfeld Borges
Aginaldo Aparecido Oliveira
Alexandre Cony dos Santos Júnior
Diego Souza Santos
UM Investimentos CTVM S/A
Fernando Opitz
Marcos Pizarro Mello Ourivio
Marcello Giancoli
José Roberto Giancoli Filho
Marcos Azer Maluf
Thiago Audi
Rodrigo Cunha de Silveira

Ementa: Exercício da atividade de administração de carteira, sem autorização da
CVM, em infração ao art. 3o da Instrução CVM no 306/1999, c/c infração ao art. 16,
IV da Instrução CVM no 434/2006, por assim agir na condição de agente autônomo
de investimento; exercício da atividade de administração de carteira, sem
autorização, em infração ao art. 3o da Instrução CVM no 306/1999; prática de
churning, operações fraudulentas com o propósito de gerar corretagem, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979; prática de churning,
operações fraudulentas, incluindo casos com contrato de carteira administrada,
com o propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c item II, “c” da
Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM no 306/1999; na condição
de administrador de carteira, delegar a pessoas não habilitadas essa função, em
infração ao art. 14, incisos II e IV da Instrução CVM no 306/1999; na condição de
corretora de valores mobiliários e responsáveis, permitir o exercício de atividades
de mediação por pessoas não autorizadas, em infração ao disposto no art. 13, I, c,
da Instrução CVM no 387/2003; na condição de integrante do sistema de
distribuição do mercado de valores mobiliários, concorrer para a manutenção de
esquemas de churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no
8/1979. Extinção de punibilidade, multas e absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu:

(I)
Pela
extinção
de
punibilidade
de
Private
Trader,
M&D
AAI,
Tradeinvest, Superinvestimentos AAI, Bahia Myah e Águia AAI.
(II) Aplicar as seguintes penalidades e absolvições:
a Alexandre Coutinho:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$
200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução
Extrato de Sessão de Julgamento 442 (1471387) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 2

CVM 306, c/c o art. 16, IV da Instrução CVM 434).
b) multa pecuniária de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning
(infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Wagner Caetano:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$
200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução
CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa pecuniária de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning
(infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da
Instrução CVM 306).
a Guilherme Bória:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$
200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução
CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a José Dannilson:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$
175.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução
CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 175.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM
306).
a Marcelo Vitório:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM
306).
Extrato de Sessão de Julgamento 442 (1471387) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 3

a Fabiano Vila:
a) multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao
art. 3o da Instrução CVM 306).
b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM
306).
a Michalis Papidis:
a) multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao
art. 3o da Instrução CVM 306).
b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM
306).
a Fábio Casarotto:
a) absolvição da acusação de exercer atividade de administrador de
carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem
autorização (infração ao art. 3o da Instrução CVM 306).
b) absolvição da acusação de realizar operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para
si
ou
para
terceiros,
prática
internacionalmente
conhecida
como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Antonio Gelender:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Antônio Batista:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$
250.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida
à época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 250.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
Extrato de Sessão de Julgamento 442 (1471387) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 4

a Eduardo Murari:
a) multa de R$ 175.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao
art. 3o da Instrução CVM 306).
b) absolvição da acusação de realizar operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para si ou para
terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração
ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Ricardo Didier:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 175.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Renzo Borges:
a) absolvição da acusação de exercer atividade de administrador de
carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem
autorização (infração ao art. 3o da Instrução CVM 306).
b) absolvição da acusação de realizar operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para
si
ou
para
terceiros,
prática
internacionalmente
conhecida
como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Rafael Damiati:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$
200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução
CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM
306).
a MS2 AAI:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) absolvição da acusação de realizar operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
Extrato de Sessão de Julgamento 442 (1471387) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 5

para
si
ou
para
terceiros,
prática
internacionalmente
conhecida
como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o
art. 16, VI, da Instrução CVM 306).
a Lucas Schietti:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$
200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução
CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM
306).
a Tiago Schietti:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$
200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução
CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM
306).
a Aginaldo Oliveira:
a) multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao
art. 3o da Instrução CVM 306).
b) absolvição da acusação de por realizar operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente
conhecida como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM
08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306).
a Filipe Colpo:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM
306).
a Francisco Garcia:
Extrato de Sessão de Julgamento 442 (1471387) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 6

a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$
200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução
CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 175.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM
306).
a
Juliano
Bronzatti:
na
qualidade
de
agente
autônomo
de
investimento: multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM 306,
sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV,
da Instrução CVM 434).
a
Leandro
Scherer:
na
qualidade
de
agente
autônomo
de
investimento: multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM 306,
sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV,
da Instrução CVM 434).
a
Lucas
Castilhos:
na
qualidade
de
agente
autônomo
de
investimento: absolvição da acusação de exercer atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução
CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução CVM 306, c/c o
art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
a
Vinícius
Porcher:
na
qualidade
de
agente
autônomo
de
investimento: absolvição da acusação de exercer atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução
CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução CVM 306, c/c o
art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
a
Henrique
Ferreira:
na
qualidade
de
agente
autônomo
de
investimento: absolvição da acusação de exercer atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução
CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução CVM 306, c/c o
art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
a Weber Fogagnoli:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$
200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução
CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa pecuniária de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no
mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para
si
ou
para
terceiros,
prática
internacionalmente
conhecida
como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art.
16, VI, da Instrução CVM 306).
a Paulo César Carvalho:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
Extrato de Sessão de Julgamento 442 (1471387) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 7

época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) absolvição da acusação de realizar operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para
si
ou
para
terceiros,
prática
internacionalmente
conhecida
como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o
art. 16, VI, da Instrução CVM 306).
a Rodrigo de Paula Amado:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Vitor Pereira:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) absolvição da acusação de realizar operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para
si
ou
para
terceiros,
prática
internacionalmente
conhecida
como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Mario Pereira:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) absolvição da acusação de realizar operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para
si
ou
para
terceiros,
prática
internacionalmente
conhecida
como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
à Interinvest Agente Autônomo de Investimento S/S Ltda:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) absolvição da acusação de realizar operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para
si
ou
para
terceiros,
prática
internacionalmente
conhecida
como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Luis Zen:
Extrato de Sessão de Julgamento 442 (1471387) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 8

a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) absolvição da acusação de realizar operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para
si
ou
para
terceiros,
prática
internacionalmente
conhecida
como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Davi Souza:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$
200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução
CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) absolvição da acusação de realizar operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para
si
ou
para
terceiros,
prática
internacionalmente
conhecida
como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Thiago Laux:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) absolvição da acusação de realizar operação fraudulenta no mercado
de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem
para
si
ou
para
terceiros,
prática
internacionalmente
conhecida
como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Alexandre Cony: absolvição da acusação de exercer atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução
CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução CVM 306).
a Diego Santos: absolvição da acusação de exercer atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução
CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3o da Instrução CVM 306).
a Marcelo Coutinho:
a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da
acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art.
3o da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434).
b) multa de R$ 200.000,00, realizar operação fraudulenta no mercado de
valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
à UM Investimentos:
a) multa de R$ 500.000,00, por ter permitido o exercício de atividades de
Extrato de Sessão de Julgamento 442 (1471387) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 9

mediação de valores mobiliários por pessoas não autorizadas (infração ao art. 13,
I, c, da Instrução CVM 387).
b) multa de R$ 500.000,00, por ter delegado, na qualidade de administrador de
carteira, tal função a pessoas não habilitadas (infração ao art. 14, II e IV, da
Instrução CVM 306).
c) multa de R$ 500.000,00, por ter concorrido para a manutenção de
esquemas de churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Marcos Ourivio:
a) multa de R$ 300.000,00, por ter permitido o exercício de atividades de
mediação de valores mobiliários por pessoas não autorizadas (infração ao art. 13,
I, c, da Instrução CVM 387).
b) multa de R$ 500.000,00, por ter concorrido para a manutenção de
esquemas de churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Fernando Opitz:
a) multa de R$ 300.000,00, por ter delegado, na qualidade de administrador de
carteira, tal função a pessoas não habilitadas (infração ao art. 14, II e IV, da
Instrução CVM 306).
b) multa de R$ 500.000,00, por ter concorrido para a manutenção de
esquemas de churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Marcello Giancoli: multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00, por
ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning (infração ao
item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08).
a José Roberto Giancoli: absolvição da acusação de ter concorrido
para a manutenção de esquemas de churning (infração ao item I, c/c o
item II, "c", da Instrução CVM 08).
a Marcos Maluf: multa de R$ 500.000,00, por ter concorrido para a
manutenção de esquemas de churning (infração ao item I, c/c o item II, "c",
da Instrução CVM 08).
a Rodrigo Silveira: multa de R$ 300.000,00, por ter concorrido para a
manutenção de esquemas de churning (infração ao item I, c/c o item II, "c",
da Instrução CVM 08).
a Thiago Audi: multa de R$ 300.000,00, por ter concorrido para a
manutenção de esquemas de churning (infração ao item I, c/c o item II, "c",
da Instrução CVM 08).

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

Presente
os
advogados
Guilherme
de
Meira
Coelho,
representando Rodrigo Cunha da Silveira; Otavio Yazbek, representando Marcos
Azer Maluf; Catarina Iazetti Ferreira, representando Juliano Bronzatti e Leandro
Bohrer Scherer; Luciana Simões Rebello Horta, representando Filipe Amarante
Extrato de Sessão de Julgamento 442 (1471387) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 10

Colpo; Felipe Fernandes Ribeiro Maia, representando Águia Agente Autônomo de
Investimentos Ltda., Mario André Bambirra Pereira, Rodrigo de Paula Amado
e Vitor Augusto Alves Pereira; Daniel Kalansky, representando MS2 Agente
Autônomo de Investimento Ltda, Lucas Oliva Schietti e Tiago Oliva Schietti e
Gabriel Gomes Teba, representando Diego Souza Santos.

Presente
a
Procuradora

Ilene
Najjarian,
representante
da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre
Rangel, Flavia Perlingeiro, Otto Lobo e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que
presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,
Diretor, em 06/05/2022, às 12:58, com fundamento no art. 6o do Decreto
no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 08/05/2022, às 21:57, com fundamento no art. 6o
do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de
Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/05/2022, às 22:29, com fundamento
no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 09/05/2022, às 17:53, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
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Processo Administrativo Sancionador CVM no SEI 19957.000198/2020-11
Relatório – Página 1 de 178

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.000198/2020-11
Reg. Col. 1489/19

Acusados:
Aginaldo Aparecido Oliveira
Águia Agente Autônomo de Investimentos Ltda.
Alexandre Cony dos Santos Júnior
Alexandre Pablo Coutinho
Antonio Carlos Batista dos Santos
Antonio Gelender Coelho
Bahia Myah Agente Autônomo de Investimento Ltda.
Davi Jefferson Souza
Diego Souza Santos
Eduardo de Almeida Murari
Fabiano Trindade Vila
Fábio Casarotto
Fernando Opitz
Filipe Amarante Colpo
Francisco Caetano Gracia
Guilherme Bória de Oliveira
Henrique Câmara Ferreira
Interinvest Agente Autônomo de Investimento S/S Ltda.
José Dannilson Miranda Felix
José Roberto Giancoli Filho
Juliano Bronzatti
Leandro Bohrer Scherer
Lucas Castilhos de Souza
Lucas Oliva Schietti
Luis Fernando Zen
Marcelo Dantas Coutinho
Marcello Giancoli
Marcelo Vitório de Oliveira
Marcos Azer Maluf
Marcos Pizarro Mello Ourivio
Mário André Bambirra Pereira
M&D Agente Autônomo de Investimento Ltda.
Michalis Hristos Papidis
MS2 Agente Autônomo de Investimento Ltda.
Paulo Cesar Fonseca de Gois Carvalho
Private Trader Agente Autônomo de Investimento Ltda.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 12

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Relatório – Página 2 de 178

Rafael Damiati Ferreira Alves
Renzo Dorfeld Borges
Ricardo Didier
Rodrigo Cunha de Silveira
Rodrigo de Paula Amado
Superinvestimentos Agentes Autônomos de Investimentos
Ltda.
Thiago Audi
Thiago Laux dos Santos
Tiago Oliva Schietti
Tradeinvest Agentes Autônomos de Investimentos Ltda.
UM Investimentos CTVM S/A
Vinicius Dossin Porcher
Vitor Augusto Alves Pereira
Wagner Caetano de Souza
Weber Guimarães Fogagnoli

Assunto:
Exercício da atividade de administração de carteira, sem
autorização da CVM, em infração ao art. 3o da Instrução CVM no
306/1999, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no
434/2006, por assim agir na condição de agente autônomo de
investimento; exercício da atividade de administração de carteira,
sem autorização, em infração ao art. 3o da Instrução CVM no
306/1999; prática de churning, operações fraudulentas com o
propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c item II,
“c” da Instrução CVM no 8/1979; prática de churning, operações
fraudulentas, incluindo casos com contrato de carteira
administrada, com o propósito de gerar corretagem, em infração
ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM no 306/1999; na condição de administrador
de carteira, delegar a pessoas não habilitadas essa função, em
infração ao art. 14, incisos II e IV da Instrução CVM no 306/1999;
na condição de corretora de valores mobiliários e responsáveis,
permitir o exercício de atividades de mediação por pessoas não
autorizadas, em infração ao disposto no art. 13, I, c, da Instrução
CVM no 387/2003; na condição de integrante do sistema de
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 13

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Relatório – Página 3 de 178

distribuição do mercado de valores mobiliários, concorrer para a
manutenção de esquemas de churning, em infração ao item I c/c
item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

Relatório
I.
OBJETO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador conduzido pela Superintendência
de Processos Sancionadores (“SPS”) em conjunto com a Procuradoria Federal
Especializada (“PFE”) junto à Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”), com vistas à
apuração de supostas irregularidades praticadas por entidades integrantes do sistema de
distribuição, inclusive relacionadas à administração de carteiras de valores mobiliários
sem o respectivo registro na CVM, no período de junho de 2008 a dezembro de 2011.
2.
Em síntese, a SPS e a PFE (em conjunto, a “Acusação”) sustentam que teria sido
orquestrado um esquema para realização de operações similares e simultâneas, em nome
de diversos clientes da UM Investimentos CTVM S/A (“UM Investimentos” ou
“Corretora”), por meio de portas automatizadas de negociação destinadas à própria
Corretora ou aos agentes autônomos vinculados à Corretora.
II.
ORIGEM
3.
Nas investigações de rotina realizadas pela Superintendência de Relações com o
Mercado e Intermediários (“SMI”) da CVM, a Gerência de Acompanhamento de
Mercado – 2 (“GMA-2”) identificou operações com o mesmo timing, papel, quantidade
e modalidade de negociação, realizadas em nome de diversos clientes da UM
Investimentos.
4.
Com o objetivo de aprofundar as investigações, em 30.11.2011, a GMA-2
solicitou à BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados (“BSM”)1 a relação de negócios
realizados no mercado à vista, em nome de investidores, pessoas físicas, jurídicas ou
clubes de investimento, com sede ou domicílio nos estados do Paraná, Santa Catarina e

1 Atualmente denominada BSM Supervisão de Mercado. Neste relatório, será utilizada a sua antiga
denominação BM&F em benefício da contextualização histórica.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 14

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Relatório – Página 4 de 178

Rio Grande do Sul, no período de 03.01.11 a 30.06.11, e intermediadas pela UM
Investimentos, com coincidência de datas de negociação, ativos negociados e mesma
ponta de negociação (compra ou venda), excluídas as operações feitas por meio de home
broker.
5.
Após o recebimento dos dados fornecidos pela BSM, foram selecionadas amostras
de investidores cujos principais critérios foram a quantidade de negócios realizados e o
volume financeiro movimentado no período de 03.01.11 a 30.06.11. A aplicação de tais
critérios convergiu para a análise dos dados dos estados do Rio Grande do Sul e de Santa
Catarina e evidenciou grupos de investidores que realizaram operações similares e
simultâneas por meio de portas automatizadas de negociação destinadas aos agentes
autônomos ou à Corretora.
6.
Com o objetivo de verificar se os indícios de irregularidades ocorriam em outras
regiões do País, a análise também foi estendida para os negócios realizados em nome de
investidores residentes nos estados de Goiás, Bahia e Minas Gerais.
7.
A análise inicial conduzida pela GMA-2 foi apresentada no Relatório de
Análise/GMA-2/No 007/20122-3 (“Análise”) e seus resultados estão resumidos abaixo.
(i)
Investidores domiciliados no Rio Grande do Sul: A SMI identificou que,
em determinadas datas, grupos de investidores realizaram operações muito
semelhantes em relação aos ativos envolvidos, data e hora de fechamento do
negócio, natureza da operação (compra ou venda), volumes financeiros negociados,
modalidade, na maioria das vezes long short4, e origens das ordens (sessões de
repassador).
A estratégia utilizada consistia, em resumo, em operações de venda a descoberto
(short selling) com papéis tomados por empréstimo no BTC5, ao tempo que
compravam, na maioria dos casos, ações de companhias do mesmo setor

2 Por meio do Relatório de Análise RA/GMA-2/No 007/2012, a GMA-2 propôs a instauração de inquérito
administrativo.
3 Doc. SEI 0916684, p. 3-71.
4 Tais operações eram viabilizadas por meio de empréstimos de ações do Banco de Títulos BTC60, “Balcão
de Títulos CBLC”, que prestava, naquele momento, o serviço de empréstimo de títulos e valores
mobiliários.
5 BTC se refere a “Balcão de Títulos CBLC”, que prestava, à época, o serviço de empréstimo de títulos e
valores mobiliários.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 15

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Relatório – Página 5 de 178

econômico. As ordens transitaram por sessão de repassador de ordens, o que seria
forte indício de atuação de agentes autônomos de investimentos.
Além disso, a SMI encontrou grupos de investidores cuja estratégia principal
consistia no day trade, o qual chegou a representar mais de 90% dos negócios dos
grupos de investidores. Tais negócios também foram executados em estreita
sequência temporal, mesmos ativos negociados e ordens transmitidas por
repassadores de ordens.
(ii)
Investidores domiciliados em Santa Catarina: a SMI identificou uma
amostra de 27 investidores que se concentravam em três municípios (Blumenau,
Palhoça e Florianópolis) e, em nome dos quais, foram realizados 11.666 negócios
no primeiro semestre de 2011, no valor total de R$ 189,55 milhões. Tais operações
guardavam semelhança quanto aos ativos envolvidos, datas e horários de
realização, natureza da operação (compra ou venda) e modalidade (short selling,
day trade ou swing trade).
(iii)
Investidores domiciliados em Goiás: a SMI identificou uma amostra de 40
investidores domiciliados em Goiânia e Anápolis, em nome dos quais foram
realizados 92.944 negócios, no período de 03.01.2011 a 03.09.2011, cujo volume
financeiro chegou a R$ 194,73 milhões. O perfil de tais negócios se caracterizou
pelo predomínio de giro de curtíssimo prazo, bem como por ordens transmitidas em
estreita sequência cronológica.
Ainda, a SMI também observou o uso de “conta-master” para determinados
investidores, o que representaria outro indício de administração irregular de
carteira.
(iv)
Investidores domiciliados na Bahia: a SMI chegou a uma amostra de 74
investidores, domiciliados em Salvador, em nome dos quais foram realizados
42.591 negócios, no período de 03.01.2011 a 30.09.2011, cujo volume financeiro
foi de R$ 269,2 milhões.
De acordo com a Análise, as operações de alguns investidores, especificamente
com o ativo BOVA11, tiveram em comum os horários de realização e
especificação, a natureza da operação, a origem das ordens e a modalidade de
operação.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 16

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Relatório – Página 6 de 178

(v)
Investidores domiciliados em Minas Gerais: a SMI chegou a uma amostra
de 97 investidores, domiciliados em Belo Horizonte, Juiz de Fora, Mariana e
Contagem, em nome dos quais foram realizados 35.428 negócios ao longo dos nove
primeiros meses de 2011, cujo volume financeiro foi de R$ 261,4 milhões.
A SMI concluiu que as operações realizadas com os investidores dos quatro
municípios
mencionados
acima
“apresentaram
características
bastante
semelhantes aos negócios efetuados em nome de investidores residentes ou
sediados em outras Unidades da Federação (RS, SC, GO, BA), conforme estudos
por amostragem realizados pela área de análise desta CVM e já descritos
anteriormente. Nessa medida, entendeu-se que esses novos indícios também
apontaram para uma única autoria intelectual dos negócios (um gestor de carteiras
de fato) e possível prática de overtrading”6.
8.
Além da Análise conduzida pela GMA-2, de janeiro de 2009 a junho de 2012, a
CVM recebeu 14 reclamações envolvendo a UM Investimentos, sendo 8 de investidores
residentes no estado de São Paulo, 2 de investidores residentes no estado do Paraná, 1 de
investidor residente no estado de Minas Gerais, 1 de investidor residente no estado do Rio
Grande do Sul, 1 de investidor residente no estado da Paraíba e 1 de um investidor pessoa
jurídica com sede no estado do Paraná, que se originou de um pedido de recurso ao
Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos (MRP) da BSM. Para facilitar a organização
deste Relatório, as 14 reclamações serão resumidas no item III, abaixo.
9.
Considerando os fatos narrados acima, a GMA-2 propôs a instauração de inquérito
administrativo por meio do Relatório de Análise RA/GMA-2/No 007/20127. Em
06.11.2013, foi instaurado o inquérito administrativo CVM no 21/2013 (“IA”) por meio
da Portaria CVM/SGE/No 262, para apurar “eventuais irregularidades praticadas por
entidades integrantes do sistema de distribuição, inclusive na administração de carteiras
de valores mobiliários sem o respectivo registro na Autarquia, no período de junho de
2008 a junho de 2011”, que deu origem ao presente processo sancionador8.

6 Doc. SEI 0658056.
7 Posteriormente, também foram apensados os processos SP-2010 e RJ-2010-10836 por terem como objeto
situações correlatas envolvendo a Corretora.
8 Durante a instrução deste IA, no âmbito do processo SP-2012-220, foi proposta a abertura de inquérito
administrativo por meio do Relatório de Análise/CVM/SMI/GMN/No 18/2014, de 11.06.14, aprovada pelo
Superintendente Geral em 25.07.14. Tendo em vista tratar de assunto correlato, o referido processo foi
anexado ao IA, nos termos do despacho do Superintendente de Processos Sancionadores (doc. SEI
0916800, p. 128).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 17

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III.
FATOS E ACUSAÇÃO
Análise das 14 reclamações individuais recebidas pela CVM
10.
Por meio das reclamações enviadas à CVM, os investidores alegaram, em resumo,
que, por intermédio da Corretora, foram realizadas volumosas operações no mercado de
valores mobiliários em seus nomes, cujos resultados geraram graves prejuízos aos seus
patrimônios. Segundo parte dos investidores, as operações foram realizadas pela
Corretora ou seus prepostos sem autorização e, ainda segundo alguns, com o objetivo de
gerar receitas de corretagem.
11.
Diante de tais fatos, a SPS solicitou9 à UM Investimentos (a) os extratos das contas
correntes dos 14 reclamantes, (b) informações sobre aportes e resgates realizados nas
respectivas contas, no período entre 01.11.07 e 31.03.1110, (c) as fichas cadastrais de tais
investidores, e (d) cópias de eventuais contratos de administração de carteira celebrados
entre a UM Investimentos e os investidores.
12.
A partir das informações enviadas, foi possível verificar que dos 14 investidores,
11 investidores haviam incorrido em perdas de mais de 80% do valor investido. Há,
também, caso de investidor que, além de perder todo o patrimônio investido, ainda ficou
com saldo negativo na conta corrente da Corretora11.
13.
No que diz respeito aos contratos de administração de carteira, a SPS identificou
que apenas metade dos investidores havia celebrado tal contrato com a UM
Investimentos12. De acordo com a Acusação, havia dois tipos de contratos: o Instrumento
Particular de Contrato de Administração de Carteira de Títulos e Valores Mobiliários –
Moderada e o Instrumento Particular de Contrato de Administração de Carteira de Títulos
e Valores Mobiliários – Arrojada. Ambos os contratos autorizavam a administração e

9 Por meio do Ofício/CVM/SPS/GPS-3/No 02/2016, enviado em 11.02.2016 (doc. SEI 0916804, p. 72-73).
10 Tais datas foram escolhidas considerando o período indicado nas reclamações dos 14 investidores.
11 Também de acordo com o Relatório do IA, verificou-se que, com exceção de J.O. e C.G., que possuíam
patrimônio acima de R$ 1.000.000,00, os demais investidores poderiam ser caracterizados como pequenos
investidores, com patrimônio declarado variando entre R$ 26 mil e R$ 540 mil e renda mensal entre R$ 2
mil e R$ 12 mil.
12 De acordo com o Relatório do IA, “as informações fornecidas pela UM, especificamente sobre esses
contratos, revelaram-se incompletas e foram complementadas pelas cópias de contratos enviadas pelos
próprios investidores juntamente com as respectivas reclamações ou em momento posterior da
investigação. Nos casos dos investidores C.G., J.O., A.C. e L.F., em que pese terem afirmado que assinaram
contrato de administração de carteira com a UM, não foi possível comprovar essa relação contratual, visto
que os citados não possuíam cópias do contrato e tampouco a UM as enviou”.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 18

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gestão da carteira de tais investidores pela Corretora, mas a diferença residia, em resumo,
na (a) permissão para a realização de operações com diferentes níveis de alavancagem
em relação ao patrimônio da carteira e (b) valor da remuneração à Corretora.
14.
Com o objetivo de confirmar o período no qual cada investidor realizou operações
no mercado de capitais, a Corretora também forneceu13 todas as notas de corretagem
referentes às operações dos 14 investidores, relativas ao período de 01.11.07 a 31.03.11.
Exceto pelos investidores J.C. e L.Y.14, os períodos de emissão de notas de corretagem
coincidem com os períodos citados nas reclamações.
Identificação de Grupos de Investidores e Agentes Autônomos de Investimentos
15.
Após a confirmação dos períodos de negociação de cada investidor, a SPS também
solicitou à UM Investimentos, por meio do Ofício/CVM/SPS/GPS-3/No 07/201615,
informações sobre os agentes autônomos de investimentos (“AAI”) responsáveis pelo
atendimento dos 14 investidores, assim como os respectivos períodos de atendimento.
16.
Considerando as informações fornecidas pela Corretora e o período compreendido
nas reclamações recebidas pela CVM, a Acusação entendeu que os seguintes agentes
autônomos de investimentos foram os responsáveis por atender os 14 investidores nos
respectivos períodos de negociação:

13 Em resposta ao Ofício/CVM/SPS/GPS-3/No 10/2016 (doc. SEI 0916804, p. 84-85).
14 De acordo com o Relatório de IA, “em relação ao investidor [J. C.], a partir de maio de 2009, notou-se
uma redução drástica no número de notas de corretagens emitidas em seu nome. Enquanto, de 20.10.08 a
08.05.09, foram emitidas 126 notas, de 09.05.09 até o final do período (09.11.10) foram emitidas apenas
quatro, visto que o investidor tinha perdido praticamente todo o patrimônio investido em decorrência das
operações anteriores. Portanto, o período analisado nesta investigação, para fins de cálculo dos índices
de churning e identificação de administração irregular de carteira, em relação ao investidor [J. C.], foi
estabelecido de 20.10.08 a 08.05.09. Em relação às operações em nome de [L. Y.], a investidora relatou
que os problemas começaram em janeiro de 2009, quando Renzo Borges virou seu “corretor”, e duraram
até aproximadamente março daquele mesmo ano, quando ela recebeu um comunicado da UM informando
saldo negativo em sua conta corrente. (...) A análise das notas de corretagem revelou que elas foram
emitidas principalmente entre 14.01.09 e 13.04.09. Sendo assim, o período analisado nesta investigação,
para fins de cálculo dos índices de churning e identificação de administração irregular de carteira, em
relação à investidora [L. Y.], foi de 14.01.09 a 13.04.09”. (pág. 17 do doc. SEI 0658056).
15 Doc. SEI 0916804, p. 80.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 19

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Metodologia para análise de indícios de administração irregular de carteira dos 14
reclamantes
17.
A partir da identificação dos AAIs, a SPS solicitou16 a lista de todos os
investidores atendidos por tais agentes, no período correspondente ao de negociação de
cada reclamante. Ao total, foram informados nomes, CPF e CNPJ de 1420 investidores.
18.
Com o objetivo de identificar eventuais indícios de administração irregular de
carteira de tais clientes, a Acusação analisou todas as operações realizadas nos segmentos
BM&F e Bovespa17 entre novembro de 2007 e fevereiro de 2011, em nome de
investidores atendidos pelos AAIs listados acima.
19.
Para tal análise, a Acusação verificou a existência de “operações coincidentes e
simultâneas” em relação a determinado grupo de investidores atendido por um mesmo
AAI18. Para fins da análise, as operações coincidentes e simultâneas foram definidas pela
Acusação da seguinte forma:
(i)
operações coincidentes: “aquelas de mesma natureza (compra ou venda),
realizadas no mesmo pregão e com o mesmo ativo. Logo, o conjunto de operações
envolvendo mesmo ativo, mesma direção, realizadas no mesmo pregão em nome de

16 Por meio do Ofício/CVM/SPS/GPS-3/No 48/2016 (doc. SEI 0916804, p. 91).
17 As informações foram fornecidas pela BSM, em resposta ao Ofício/CVM/SPS/GPS-3/No67/2016 (doc.
SEI 0916811, p. 134).
18 A análise de tais operações foram feitas a partir de uma planilha Microsoft Office Excel, habilitada para
macro cuja função era identificar as operações coincidentes e simultâneas.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 20

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um investidor foi definido como “evento”19. Desta forma, a Acusação determinou
a porcentagem de “eventos em coincidência” para cada investidor atendido por um
determinado AAI considerando um ou mais membros do mesmo grupo de
investidores atendidos por aquele AAI. De acordo com a Acusação, essa
porcentagem foi definida tanto em relação ao número de eventos em si quanto em
relação ao volume financeiro movimentado nos respectivos eventos20; e
(ii)
operações simultâneas: “foi considerado um único evento aqueles
negócios de um mesmo investidor, envolvendo mesmo ativo e direção, ocorridos
dentro de um intervalo de cinco minutos, contados a partir do horário de execução
da operação. No caso de uma operação semelhante (ativo e direção) ser realizada
por qualquer dos clientes selecionados nessa amostra, no decorrer da contagem
dos cinco minutos, o “cronômetro” é zerado e uma nova contagem de cinco
minutos iniciada, a partir desse novo negócio, para incluir outras operações
semelhantes como mesmo evento”21.
20.
Para melhor referência, a Acusação utilizou como exemplo os dados obtidos do
AAI Alexandre Pablo Dias Coutinho (“Alexandre Coutinho”)22, conforme detalhado
abaixo:

19 Para facilitar, a Acusação cita o seguinte exemplo: “caso um investidor tenha realizado, em um mesmo
pregão, uma compra de 100 ações de VALE5 às 10:00h e outra compra de 50 ações de VALE5 às 16h, elas
foram consideradas, nessa primeira análise, um único evento” (doc. SEI 0658056).
20 Ainda de acordo com a Acusação, “a partir dessa análise inicial, foram selecionadas amostras de
investidores vinculados a cada AAI, nas quais foram incluídos os que apresentaram as maiores
porcentagens de eventos em conjunto, considerando-se o volume financeiro movimentado. Adicionalmente,
também foi levado em conta o valor absoluto do volume financeiro negociado pelos investidores, visando
excluir da amostra aqueles que movimentaram volumes menos significativos, o que indicaria menor
possibilidade de terem operado com habitualidade e de terem sido alvo, por parte dos AAIs, das práticas
irregulares ora investigadas” (doc. SEI 0658056).
21 Doc. SEI 0658056.
22 Dados relativos ao período de novembro de 2007 a fevereiro de 2011.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 21

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Tabela de “Eventos Coincidentes” referentes ao grupo do AAI Alexandre Coutinho

Tabela de “Eventos Simultâneos” referentes ao grupo do AAI Alexandre Coutinho

21.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte:
(i)
Em relação às operações coincidentes: “dos 79 eventos, 65% (51)
ocorreram em coincidência com, ao menos, alguma pessoa desse grupo. Os eventos
coincidentes em nome da investidora [L. S.] somaram o montante de R$
862.941,00, ou seja, 47% do total movimentado em seu nome. Ainda da coluna em
análise depreende-se que, dos 79 eventos, 33 coincidiram com os do investidor [A.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 22

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C. dos S. F. (um dos 14 reclamantes), 19 com os de [A. D. de O. N.], 43 com os de
[S. R.] e 2 com os de [A. C. S. P.].
Na mesma linha, do volume financeiro total negociado, no valor de R$
1.844.425,00, R$ 685.091,00 coincidiram com os do investidor [A. C.], R$
583.523,00 com os de [A. de O. N.], R$ 756.813,00 com os de [S. R.] e R$ 1.300,00
com os de [A. P.]”23.
(ii)
Em relação às operações simultâneas: “do total de 999 eventos
encontrados (Linha “Total de eventos”), 276 foram em nome da [L.] (Coluna
“Número de Eventos”) que corresponderam a 28% do total (Coluna “% sobre total
de eventos”). Na coluna “Eventos em Sequência”, está listado o número de eventos
atribuídos à [L.], que foram realizados de forma simultânea, considerando o
intervalo de tempo descrito no parágrafo anterior, com algum outro investidor do
grupo. Na coluna seguinte, denominada “% sobre número de eventos”
identificamos a porcentagem de eventos simultâneos do investidor em relação ao
total dos seus eventos. No caso específico da [L.], 43% dos seus eventos ocorreram
em coincidência com os eventos de alguém do grupo, considerando um intervalo
de apenas cinco minutos.
A interpretação desse dado é a seguinte: 43% dos eventos que tiveram a
participação da investidora [L.] foram simultâneos com os eventos de algum outro
investidor desse grupo, ou seja, um percentual considerável das operações em
nome de [L.] foi realizado com o mesmo ativo e na mesma direção (compra ou
venda) das operações de outros investidores do grupo, com uma diferença não
superior a 5 minutos entre elas. Este fato indicaria que a decisão de realizar os
negócios de [L.], bem como os dos demais membros do grupo, foi, muito
provavelmente, tomada pela mesma pessoa, que estaria exercendo o papel de
gestor das carteiras do grupo”24.
22.
Como se verá adiante, a Acusação aplicou tal metodologia para todos os acusados,
individualmente, com o objetivo de identificar quais AAIs teriam exercido a atividade de
administração de carteira de seus clientes sem autorização da CVM.

23 Doc. SEI 0916864, p. 52.
24 Doc. SEI 0916864, p. 53.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 23

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Relatório – Página 13 de 178

Cálculo dos índices de churning das 14 carteiras
23.
De acordo com a SPS e a PFE, além da administração irregular de carteira, houve
operações excessivas em nome de clientes com o único propósito de gerar receita de
corretagem, prática internacionalmente conhecida como churning.
24.
Para identificar se houve a prática de churning pelos AAIs, a Acusação calculou
determinados indicadores para caracterização da irregularidade (Turnover Ratio e Cost-
Equity Ratio) referentes às operações dos 14 reclamantes considerando o período
compreendido entre a primeira e última emissões de notas de corretagem de cada
investidor, conforme documentos enviados pela Corretora à CVM. A análise dos dados
pela SPS e PFE se baseou nos estudos sobre o tema elaborados pela BSM25 e pela
Assessoria de Análise e Pesquisa26 da CVM, os quais sugerem a utilização dos seguintes
indicadores para caracterização do ilícito:
(i)
Taxa de giro da carteira (“Turnover Ratio”): indica o número de “giros”
efetuados com a carteira do cliente, comparando-se o volume total de compras
efetuado com o patrimônio médio do cliente27. Em resumo, os resultados inferiores
a 2 não indicam a ocorrência de churning. Valores de Turnover Ratio entre 2 e 8
são inconclusivos e superior a 8 autorizam a presunção de que houve prática de
churning28; e
(ii)
Índice de custo sobre o patrimônio (“Cost-Equity Ratio”): compara o total
de despesas que incidiram sobre a carteira do investidor com seu patrimônio médio.

25Disponível
em
http://www.bsm-autorregulacao.com.br/assets/file/noticias/REL-GAE-01-2011-
Churning.pdf
26 Disponível em:
http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshistoricas/estudos/anexos/Estudo
_Churning.pdf
27 O valor investido e o valor resgatado por cada reclamante foram fornecidos pela UM Investimentos
através do envio de cópias dos extratos das contas correntes de cada investidor, assim como informações
sobre todos os aportes e resgates (em dinheiro, ações, títulos ou qualquer outra espécie de ativos) efetuados
nas respectivas contas, no período entre 01.11.2007 e 31.03.2011.
28 O trabalho conduzido pela BSM sugeriu a comparação desta taxa com a indústria de fundos de
investimento. “O indicador foi elaborado com base na atuação dos gestores de fundos de investimento em
ações - FIAs. Os resultados desse estudo mostraram uma taxa de Turnover média para o universo de fundos
de ações ao longo de 2010 de 2,43” (doc. SEI 0658056).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 24

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Relatório – Página 14 de 178

A BSM sugeriu adotar o valor de 21% a.a.29 como marco para determinar se um
determinado Cost-Equity Ratio é indicativa da prática de churning.
25.
Em síntese, o resultado dos cálculos dos índices de giro de carteira e de custo
sobre o patrimônio das carteiras dos 14 reclamantes é o seguinte:
Turnover Ratio

Cost-Equity Ratio

29 “A justificativa para se adotar esse parâmetro é bastante simples e objetiva: a rentabilidade esperada
de um investidor médio que aplique na Bolsa pode ser representada pela rentabilidade média do Ibovespa.
Desta forma, uma estrutura de custo que assuma valores superiores a este reduz a possibilidade de lucro
a menos de 50%, ou seja, inferior ao simples lançamento de uma moeda (‘cara ou coroa’)” (doc. SEI
0658056).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 25

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26.
Em relação ao Turnover Ratio, a Acusação concluiu que o valor do giro não ficou
dentro do esperado para nenhuma das 14 carteiras, ou seja, abaixo de 2. Considerando os
resultados, a Acusação entende que os valores encontrados são altamente sugestivos de
churning (>8) conforme parâmetros estabelecidos pela BSM.
27.
No que diz respeito ao Cost-Equity Ratio, o índice foi calculado de duas maneiras:
considerando apenas os valores gastos com corretagens e considerando todas as despesas
previstas nas notas de corretagem. Em ambos os cálculos, 12 dos 14 investidores
mantiveram uma estrutura de custo com valores muito acima do considerado aceitável de
acordo com os parâmetros estabelecidos pela BSM, ou seja, 21%, o que reforçaria a
indicação da prática de churning.
28.
Como se verá a seguir, a Acusação também aplicou os cálculos e parâmetros
acima para todos os acusados, individualmente, com o objetivo de identificar quais AAIs
deveriam ser responsabilizados pela prática de churning.
Atuação dos AAIs responsáveis pelas 14 carteiras
A)
AAI Alexandre Pablo Dias Coutinho
29.
A Acusação entende que Alexandre Coutinho deve ser responsabilizado:
(i)
por exercer a atividade de administrador de carteira, definida à época no
art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da
mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e
(ii)
por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, em
nome de determinados clientes da UM Investimentos com a finalidade de gerar
receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente
conhecida como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
30.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.

Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 26

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Administração irregular de carteira
31.
Alexandre Coutinho era agente autônomo de investimento, devidamente
registrado na CVM, durante o período de 10.03.2009 a 30.09.201330. Conforme
informações recebidas pela UM Investimentos, entre maio e agosto de 2010, Alexandre
Coutinho atendeu 6 investidores, sendo um deles o próprio AAI.
32.
Conforme explicação mencionada nos itens acima, a Acusação obteve a seguinte
tabela de eventos coincidentes com o grupo de investidores atendido por Alexandre
Coutinho31:

33.
De acordo com a Acusação, (a) as coincidências encontradas variaram de 50% e
96% em relação ao número de eventos e entre 25% e 100% em relação ao volume
financeiro e (b) dos R$ 12.567.855,00 movimentados no período em nome do grupo de
investidores, R$ 5.791.066,00, ou seja, aproximadamente 46% do volume total
corresponderam a eventos coincidentes entre investidores do grupo.

30 De acordo com o IA, Alexandre Coutinho era o único sócio da Personare Agentes Autônomos de
Investimento Ltda., a qual também estava registrada na CVM durante o período de 14.06.2010 a
30.09.2013.
31 Segundo a Acusação, as operações deste grupo foram realizadas entre 17.03.10 e 09.11.10.

Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 27

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34.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado:

35.
De acordo com a Acusação, a evidência de autoria intelectual única é clara, tendo
em vista que os dados acima apontam para (a) operações semelhantes, realizadas em
estreita sequência cronológica, em porcentagens que variaram de 35 a 89% e (b)
operações idênticas, inclusive em quantidade, variando entre 21 e 74% dos eventos.
36.
Além dos resultados obtidos acima, a Acusação reforçou que também foram
identificadas operações idênticas, realizadas em pequenos intervalos de tempo, muitas
vezes em volumes iguais (74% dos eventos relativos ao investidor S.R. foram desse tipo)
para diversos investidores atendidos por Alexandre Coutinho, “o que reforçou,
sobremaneira, a hipótese de autoria intelectual única relacionada às operações em
questão”32.
37.
Para reforçar, a Acusação elaborou, a título exemplificativo, a seguinte planilha
que demonstra os negócios realizados no dia 13.05.10 por investidores atendidos por
Alexandre Coutinho:

32 Doc. SEI 0658056.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 28

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Relatório – Página 18 de 178

38.
Segundo a Acusação, “todas as operações executadas no dia 13.05.10, em nome
dos investidores, foram incluídas nas categorias simultâneas e idênticas. Simultâneas
por terem sido realizadas em estreita sequência cronológica; ou até mesmo sem hiato de
tempo entre as execuções como: a) nas vendas de PETRE32, executadas às 10:08:01
para [L.] e [A]; b) nas compras de VALEE44, executadas às 14:46:34 para [L.], [A.] e
[S.]; c) nas vendas de GFSA3, em nome de [L], [A] e [S], realizadas exatamente às
17:10:00 para os três investidores. Idênticas por apresentarem identidade inclusive
quanto à quantidade negociada tendo sido realizadas: a) vendas de 5000 PETRE32 para
L] e [A]; b) compras de 1000 GFSA3 para [A], [L] e [S]; c) compras de 3000 VALEE44
para [L], [A] e [S]; d) venda de 1000 GFSA3 para [L] [A] e [S]. Os negócios com o
papel GFSA3 foram daytrades com prejuízo para os investidores”33.
39.
Adicionalmente, a Acusação apurou que as operações realizadas em nome dos
clientes atendidos por Alexandre Coutinho foram transmitidas, quase que integralmente,
pelos terminais 311 e 313, ou seja, terminais acessados exclusivamente por repassadores
de ordens (agentes autônomos de investimentos).

33 Doc. SEI 0658056.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 29

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40.
Com o objetivo de averiguar os dados obtidos acima, a Acusação questionou
determinados investidores, cujos relatos estão resumidos abaixo:
(i)
S.R.: em ligação telefônica de 18.04.17, afirmou que “quem tomou (as
decisões de investimentos em nome dele) foi esse rapaz ai de Montes Claros”
(4m40s) e declarou que precisava de um profissional “pois não tinha conhecimento
nenhum”, mas não se recordou do nome. Acrescentou que “a gente (ele e o sócio
[S.]) não movimentou, mas eles fizeram movimentações lá”34.
(ii)
A.D.: em 19.04.17, A.D. declarou que “o Alexandre é que fazia tudo” e
“eu não tinha a menor noção do que ele estava fazendo. Ele só comunicava tá
assim, tá assado, ganhou isso, ganhou aquilo” (3m40s); “nunca autorizei,
verbalmente ou por escrito, qualquer compra ou venda de nenhuma ação”. O
investidor também afirmou que “o Sr. Alexandre enviava relatórios mensais de sua
empresa denominada Personare informando os ganhos e lucratividades”, mas
entendeu que “os saldos informados pelo mesmo não condiziam com a realidade”,
o que só pode ser auferido “quando juntado pela própria UM no procedimento
judicial”35.
(iii)
L.C.G.S.: a investidora declarou que “a empresa contratada não agiu com
transparência e lisura, movimentando os valores depositados pela declarante sem
a anuência específica desta. O que ocasionou a deterioração do capital
investido”36.
(iv)
A.C.S.F.: o investidor explicou “que ‘não tomou nenhuma decisão de
investimento no período’ (entre maio e agosto de 2010); que não autorizou,
verbalmente ou por escrito, qualquer compra e venda de ações; que não forneceu
sua senha; que recebia de Alexandre, inicialmente, informações semanais sobre
como estava a aplicação dos recursos; que suspeitou que havia algo errado quando
Alexandre parou de mandar os informativos”37.
41.
Tendo em vista reclamações de investidores, a Acusação relata que Alexandre
Coutinho e UM Investimentos celebraram Termo de Distrato Contratual, no valor de

34 Doc. SEI 0658056.
35 Doc. SEI 0658056.
36 Doc. SEI 0658056.
37 Doc. SEI 0658056.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 30

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R$ 314.547,17 (“Distrato”), por meio do qual o AAI se comprometeu a ressarcir os
prejuízos causados a investidores.
42.
Para a Acusação, a celebração do Distrato reforça “sobremaneira a prática da
conduta irregular”, tendo em vista que não é “verossímil a hipótese de que alguém que
tenha agido com diligência e probidade no exercício de suas funções tenha assumido
pagamento dessa monta”38.
43.
Em resposta ao Ofício no 202/2017/CVM/SPS/GPS-339, Alexandre Coutinho
informou que, no que diz respeito à tomada de decisão de investimento, (a) “as respostas
eram tomadas em conjunto, cliente, agente autônomo”, (b) “as ordens de investimento
eram enviadas via email ou telefone para o agente autônomo ou diretamente para a
Corretora”, e (c) “as ordens eram dadas pelos clientes com prévia autorização, ou envio
de email confirmação” 40.
44.
Em relação aos negócios semelhantes em estreita sequência cronológica,
Alexandre Coutinho justificou que “tratavam-se de pessoas próximas, que tinham os
mesmos obejtivos (sic), funcionando basicamente como um grupo, mas com investimentos
em separado, inclusive não eram raros os casos em que fui questionado por um ou por
outro sobre o fato de um ter tido um resultado melhor em relação aos outros, e tinha que
explicar que a ordem dele havia sido colocado (sic) em primeiro no sistema”41.
45.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista (a) que ficou evidenciada a autoria
intelectual única relacionada ao volume financeiro expressivo movimentado em nome do
grupo de investidores atendidos por Alexandre Coutinho, (b) a assunção de dívida, por
Alexandre Coutinho, assumindo o ressarcimento do prejuízo aos investidores, (c) que os
investidores estavam convencidos da idoneidade e profissionalismo de Alexandre
Coutinho e aceitaram os serviços oferecidos por ele, e (d) Alexandre Coutinho recebeu
parcela das receitas de corretagem geradas pelos negócios dos investidores como forma
de pagamento pelos serviços prestados.

38 Doc. SEI 0658056.
39 Doc. SEI 0916848.
40 Doc. SEI 0916848.
41 Doc. SEI 0916848.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 31

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Churning
46.
A Acusação calculou os seguintes índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio
em relação às operações correspondentes ao grupo de investidores atendido por
Alexandre Coutinho42:

47.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte:
(i)
Turnover Ratio: os valores obtidos foram muito superiores aos valores
considerados como indicativos da prática de churning (8). Por exemplo, o menor
giro anualizado foi 205, ou seja, 25 vezes maior do que 843.
(ii)
Cost-Equity Ratio: Os gastos anualizados variaram entre 158% e 434%,
ou seja, nenhuma das carteiras teria sido suficiente para pagar os gastos gerados
pelas operações caso tivessem mantido o mesmo ritmo de movimentação durante o
período de um ano44.
48.
Além disso, de acordo com as declarações obtidas dos investidores45, Alexandre
Coutinho costumava enviar extratos consolidados do saldo das respectivas contas
correntes aos investidores. No entanto, a Acusação apurou que, para manter os

42 Os cálculos consideraram o período de atuação específico informado pelo reclamante, com a inclusão
dos demais investidores informados pela UM Investimentos.
43 O maior valor encontrado foi 462, relacionado à carteira de L.S.
44 De acordo com a Acusação, a receita de corretagem gerada com as movimentações realizadas em nome
deste grupo totalizou R$ 43.761,80 (doc. SEI 0658056).
45 Conforme depoimentos de A.C.S.P., A.D.O.N. e A.C.S.F. (doc. SEI 0658056).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 32

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investidores em erro e adiar a “revelação da catastrófica gestão das carteiras” 46,
Alexandre Coutinho produziu documentação falsa sobre a real condição dos negócios47.
49.
Considerando os fatos acima, a Acusação concluiu que “a atuação do agente
autônomo como verdadeiro administrador de carteiras (...), cujo objetivo primordial era
o de gerar receitas de corretagem (...), constituiu elemento apto a caracterizar o ardil ou
artifício a que se refere a Instrução CVM no 08/79”48.
50.
Portanto, a Acusação entende que Alexandre Coutinho também deve ser
responsabilizado pela prática de churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da
Instrução CVM no 8/1979.
B)
AAI Private Trader Agente Autônomo de Investimento Ltda., Wagner Caetano
e L.M.
51.
A Acusação entende que Private Trader Agente Autônomo de Investimentos Ltda.
(“Private Trader”) e seus únicos sócios, Wagner Caetano e L.M., devem ser
responsabilizados:
(i)
por exercerem a atividade de administrador de carteira, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e
(ii)
por realizarem operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários,
em nome de determinados clientes da UM Investimentos com a finalidade de gerar
receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente
conhecida como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM no 306/1999.

46 Doc. SEI 0658056.
47 De acordo com a Acusação, “[A. C.] enviou extratos da Personare indicando investimento de R$ 50 mil
em março de 2010. Segundo esses documentos, em 31.06.10 (SIC) o saldo seria de R$ 49.649,60.
Entretanto, a última operação em nome desse investidor aconteceu em 13.05.10 e seu patrimônio, nessa
data, já era de menos de R$ 200,00. De forma análoga, o extrato de junho de 2010 de [A.] informava saldo
em 30.06.10 no valor de R$ 49.727,18, sendo que, na realidade, o saldo constatado era de R$ 981,29”
(Doc. SEI 0658056).
48 Doc. SEI 0658056.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 33

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Relatório – Página 23 de 178

52.
Conforme detalhado no item VI, abaixo, L.M. celebrou termo de compromisso
com a CVM. Portanto, o processo prosseguiu somente em relação aos demais acusados
deste grupo.
53.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.
Administração irregular de carteira
54.
De acordo com depoimento enviado pela UM Investimentos49, Private Trader
esteve vinculada à Corretora de 25.03.2009 a 24.09.200950 e tinha como objetivo a
captação de clientes com perfil agressivo de operação, através do produto “carteira
administrada”, cujo responsável era Wagner Caetano. Private Trader e Wagner Caetano
eram AAIs, registrados na CVM, nos seguintes períodos:

55.
A Acusação obteve as seguintes planilhas para eventos coincidentes de Private
Trader51:

49 De acordo com resposta da UM Investimentos ao Ofício/CVM/SOI/GOI-1/No 1778/09 (doc. SEI
0916697).
50 Tal período corresponde à vigência do contrato de prestação de serviços celebrado entre Private Trader
e UM Investimentos.
51 Também de acordo com a UM Investimento (doc. SEI 0916804, p. 80), Private Trader atendeu 16
investidores entre outubro de 2008 e abril de 2010. No entanto, para elaborar a planilha de eventos
coincidentes, a Acusação escolheu uma amostra de oito investidores, cujas porcentagens de eventos
coincidentes foram mais significativas. As operações deste grupo foram realizadas entre 14.10.2008 e
09.11.2010.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 34

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56.
De acordo com a Acusação, (a) as coincidências variaram entre 39% e 100%, em
relação ao número de eventos e entre 53% e 100%, em relação ao volume financeiro e (b)
dos R$ 47.297.086,22 movimentados em nome dos 8 investidores listados,
R$ 38.145.274,00, ou seja, aproximadamente 81% do volume total, corresponderam a
eventos coincidentes com ao menos algum outro investidor deste grupo.
57.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado:

Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 35

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Relatório – Página 25 de 178

58.
De acordo com a Acusação, a evidência de autoria intelectual única é clara, tendo
em vista que os dados acima apontam para (a) eventos semelhantes, realizados em estreita
sequência cronológica, em porcentagens que variaram entre 32% e 95% e (b) eventos
idênticos, inclusive em quantidade, variando entre 22% e 87%.
59.
Diante dos resultados acima, a Acusação afirmou que “os investidores atendidos
pela Private Trader realizaram diversos negócios idênticos, em alguns casos realizados
de modo simultâneo, de forma que seria extremamente improvável, para não dizer
impossível, que todos tenham decidido, de forma espontânea, realizar os mesmos
negócios em diversas ocasiões diferentes ao acaso” 52.
60.
Para reforçar, a Acusação elaborou, a título exemplificativo, a seguinte planilha
que demonstra os negócios realizados, no dia 04.02.2009, entre 11:04:23 e 12:25:33, com
os ativos PETRB24 e VALE5, pelos investidores atendidos por Private Trader:

52 Doc. SEI 0658056.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 36

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61.
Tendo em vista os negócios listados acima, a Acusação entendeu que “houve
coincidências significativas entre os negócios dos investidores, com eventos incluídos
nas já citadas categorias “simultâneos e idênticos”, ou seja, operações executadas em
estreita sequência cronológica e que apresentaram identidade de quantidade negociada,
respectivamente” 53.
62.
Adicionalmente, a Acusação apurou que as operações realizadas em nome dos
clientes atendidos por Private Trader foram transmitidas, quase que integralmente, pelos
terminais 311, ou seja, terminal acessado exclusivamente por repassadores de ordens
(agentes autônomos de investimentos).
63.
Com o objetivo de averiguar os dados obtidos acima, a Acusação questionou
determinados investidores, cujos relatos estão resumidos abaixo:
(i)
L.T.: declarou que investiu R$ 50 mil na UM Investimentos e que acabou
perdendo praticamente tudo. O investidor negou que as operações fossem
comunicadas previamente à sua realização, mas confirmou que sabia que estavam
sendo feitas. Também declarou que não se recordava de quem foram as pessoas que
o atenderam, mas confirmou que não tomou as decisões de investimentos.
(ii)
E.S.: informou que entregou as aplicações para uma equipe com escritório
sediado em Curitiba, as quais administravam os seus recursos, sem sua interferência
nas decisões de investimento.
(iii)
M.D.: afirmou que Private Trader, na pessoa de Wagner Caetano, era quem
fazia as operações e administrava sua carteira e que teve acesso a três relatórios de
acompanhamento de seus investimentos. O investidor classificou o serviço prestado
como catastrófico e confirmou que perdeu todo o capital investido.
(iv)
J.L.: informou que participou de um curso em setembro de 2008 com
Wagner Caetano e contratou a Private Trader para gestão da carteira. As operações
foram realizadas entre outubro e novembro de 2008 e L.M. era a responsável por
gerir a sua carteira. No entanto, o investidor informou que, em novembro de 2008,

53 Doc. SEI 0658056.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 37

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foram realizadas diversas operações que resultaram em prejuízos. Em seguida, o
investidor solicitou o cancelamento do serviço54.
64.
A Acusação também relatou que diversos clientes da UM Investimentos
receberam e-mails com a indicação de que Private Trader seria a responsável pela
administração de carteira de tais investidores55. Além disso, a Acusação apurou que, após
a perda de quase a totalidade de seu patrimônio, alguns investidores receberam propostas
de ressarcimento pela Corretora56.
65.
Em resposta ao Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 203/201757, Wagner Caetano
informou que (a) seu trabalho na Private Trader era externo, fazendo palestras e captando
clientes, (b) os responsáveis pelas decisões de investimentos “eram os próprios clientes,
que assinavam um produto chamado Invista, em conjunto com o gestor ou gestores da
Um Investimentos”58, (c) recebia porcentagem da corretagem gerada, (d) nunca fez a
gestão de carteira e nunca se sentou em uma mesa de corretora para colocar uma ordem
de compra ou venda.
66.
Além disso, em resposta ao questionamento sobre as operações simultânea e
diversos clientes, Wagner Caetano também afirmou que a Corretora usava “um recurso
chamado Basket, que algumas vezes executava ordens para vários clientes em
sequência” e acrescentou - “esse tipo de operação agressiva atentava totalmente contra

54 De acordo com a Acusação, todos os investidores citados neste parágrafo celebraram contratos de
administração de carteira com a UM Investimento (Instrumento Particular de Contrato de Administração
de Carteira de Títulos e Valores Mobiliários – Arrojada).
55 Como exemplo, o e-mail recebido por J.L. e M.D., respectivamente::“Seja bem vindo a carteira da
Private Trader”; “Bem vindo a gestão de carteira da Private Trader!”; “A PRIVATE TRADER é um GIA
(Gerente de Investimento Autônomo) que realiza suas operações através da e.um investimentos”; “ O
investimento mínimo inicial é de R$ 50.000, uma vez que a PRIVATE TRADER trabalha com gestão total
do capital, buscando todos os dias as melhores oportunidades de negócio”; “Prezado R., o cliente [M. D.
C. C.], aluno meu da cidade do Rio de Janeiro (...) abriu logo após o curso uma conta com a Um
Investimentos e assinou o contrato do Invista Agressivo, com o interesse de ser cliente da Private Trader
(GIA)”; “Ele ligou hoje na Um Investimentos e pediu a mudança de assessor, para o 805, a fim de que a
Private Trader possa fazer a administração da carteira dele. Ele possui cerca de R$ 48.000,00 em custódia
e estará fazendo o DOC do valor restante para que complete R$ 50.000,00, quantia mínima do Produto
Invista” (doc. SEI 0658056).
56 De acordo com o Relatório do IA, “esse tipo de irregularidade foi apontada no Relatório de Inspeção
CVM/SFI/GFE-1/no 03/2012, que constatou ter havido, no período de janeiro de 2008 a outubro de 2011,
uma quantidade substancial de transferências de recursos entre contas correntes de clientes, depósitos e
retiradas em cheques e DOCs a favor de terceiros não clientes da corretora. Essas irregularidades estão
sendo tratadas no âmbito do processo SP-2011-260” (doc. SEI 0658056).
57 Doc. SEI 0323340.
58 Doc. SEI 0916848.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 38

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aquilo que eu ensinava, que era construir patrimônio ao longo do tempo”59. No entanto,
segundo a Acusação, tal depoimento entrou em franca contradição com os fatos
levantados na investigação, que apontaram para tomadas de decisão por parte da Private
Trader e de seus sócios60.
67.
Em resposta ao Ofício/CVM/SPS/GPS-3/No 204/2017, L.M., por sua vez, negou
que Private Trader tenha gerido a carteira de seus clientes e reafirmou que o contrato de
prestação de serviços celebrado com a UM Investimentos durou de 25.03.2009 a
24.09.200961.
68.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados, definida à época no art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista “a) as operações
que apresentaram coincidências substanciais, indicativas de autoria intelectual única,
em nome de investidores atendidos pelo mesmo agente autônomo; b) as semelhanças
entre operações de investidores que não se conheciam e residiam em regiões diferentes
do país; c) os negócios transmitidos preponderantemente por terminais acessados
exclusivamente por repassadores de ordens; d) as trocas de e–mails nos quais os agentes
autônomos assumiram que tomavam decisões e geriam as carteiras; e) os depósitos feitos
nas contas dos investidores com o objetivo de restituí-los parcialmente pelo prejuízo
causado; f) os e-mails contendo informação sobre rentabilidade do investimento; g)
declaração dos clientes apontando os agentes autônomos como gestores das carteiras”62.

59 Doc. SEI 0916848.
60 Conforme explicado no Relatório do IA, “essa informação mostrou-se incompatível com aquelas
verificadas em e-mails enviados pelo próprio Wagner Caetano aos clientes como o de 15.12.08, para [J.
E.], no qual Wagner escreveu que “Eu operei pessoalmente as contas dos clientes que estavam com saldo
negativo, fazendo trades com opções e ações” (doc. SEI 0658056).
61 Embora a Private Trader só tenha obtido o registro na CVM para atuar como AAI em março de 2009, a
Corretora informou, de acordo com a Acusação, que tal sociedade já atendia os seus clientes desde 2008
(doc. SEI 0658056). Private Trader, L.M. e Wagner Caetano, por sua vez, afirmam que o atendimento de
clientes ocorreu somente após a celebração do contrato de prestação de serviços com a UM Investimentos,
ocasião posterior à obtenção de registro de AAI na CVM.
62 Doc. SEI 0658056.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 39

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Churning
69.
A Acusação calculou os seguintes índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio
em relação às operações correspondentes ao grupo de investidores atendido pelo grupo
Private Trader:

70.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte:
(i)
Turnover Ratio: a análise dos valores dos índices dos demais investidores
indicou a prática do ilícito. O menor giro anualizado foi 123, ou seja, bem acima
daquele considerado indicativo da prática de churning (8). Por outro lado, o maior
giro foi no valor de 1006.
(ii)
Cost-Equity Ratio: os gastos anualizados foram desmedidos. Os resultados
variaram entre 71% e 1149%, quando o máximo aceitável seria 21%.
71.
A Acusação ressaltou que os negócios realizados foram basicamente daytrades e
swing trades, sem qualquer fundamentação econômica e com o único objetivo de gerar
receitas de corretagem, conforme planilha abaixo63:

63 Planilha elaborada com os negócios realizados em nome de quatro investidores, com o ativo USIM5, em
06.02.09.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 40

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72.
Portanto, considerando as movimentações exorbitantes em nomes dos
investidores, com elevados custos de corretagem e a ausência de racionalidade
econômica, a Acusação entende que Wagner Caetano e Private Trader também devem ser
responsabilizados pela prática de churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da
Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM no 306/1999.
C)
AAI Guilherme Bória de Oliveira
73.
A Acusação entende que Guilherme Bória de Oliveira (“Guilherme Bória”) deve
ser responsabilizado:
(i)
por exercer a atividade de administrador de carteira, definida à época no
art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da
mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e
(ii)
por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, em
nome de determinados clientes da UM Investimentos com a finalidade de gerar
receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente
conhecida como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
74.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.

Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 41

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Relatório – Página 31 de 178

Administração irregular de carteira
75.
Guilherme Bória era agente autônomo de investimento, devidamente registrado
na CVM, durante o período de 01.12.2009 a 31.12.2012 e esteve associado à UM
Investimentos de 14.12.2009 a 08.11.201264.
76.
A Acusação obteve a seguinte tabela de eventos coincidentes com o grupo de
investidores atendido por Guilherme Bória65:

77.
De acordo com a Acusação, (a) as coincidências encontradas variaram de 54% e
94% em relação ao número de eventos e entre 51% e 99% em relação ao volume
financeiro e (b) dos R$ 21.023.858,22,00 movimentados no período em nome do grupo

64 De acordo com o Relatório do IA (doc. SEI 0658056).
65 Segundo a UM Investimento (doc. SEI 0916804, p. 80), Guilherme Bória atendeu 29 investidores entre
outubro de 2009 e 2011. No entanto, para elaborar a planilha de eventos coincidentes, a Acusação escolheu
uma amostra de oito investidores, cujas porcentagens de eventos coincidentes foram mais significativas.
As operações deste grupo foram realizadas entre 25.06.2009 e 25.02.2011.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 42

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de investidores, R$ 10.833.620,50, ou seja, aproximadamente 52% do volume total
corresponderam a eventos coincidentes entre investidores do grupo.
78.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado:

79.
De acordo com a Acusação, a evidência de autoria intelectual única “foi
manifesta”66, tendo em vista que os dados acima apontam para (a) operações semelhantes,
realizadas em estreita sequência cronológica, em porcentagens que variaram de 23% a
83% e (b) operações idênticas, inclusive em quantidade, variando entre 4% e 30% dos
eventos.
80.
Para reforçar, a Acusação elaborou, a título exemplificativo, a seguinte planilha
que demonstra os negócios realizados no dia 22.10.10 por investidores atendidos por
Guilherme Bória:

66 Doc. SEI 0658056.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 43

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81.
Segundo a Acusação, “houve coincidências significativas entre os negócios dos
investidores, com operações realizadas com os mesmos ativos, para diversos
investidores, em estreita sequência cronológica. Às 11:16:28 houve compra de PETRK24
para [A., R., H., L. e I.] e entre 11:45:03 e 11:48:23 foram efetuadas as vendas,
finalizando os daytrades com prejuízos. Além dessas operações, foram negociadas
também, de forma praticamente simultânea para os cinco investidores, vendas de
VALEK50 em duas etapas: uma entre 11:36:29 e 11:36:30 e outra entre 11:46:01 e
11:46:03”67.
82.
Adicionalmente, a Acusação apurou que as operações realizadas em nome dos
clientes atendidos por Guilherme Bória foram transmitidas, quase que integralmente
(84,1%), pelos terminais 311 e 314, ou seja, terminais acessados exclusivamente por
repassadores de ordens (agentes autônomos de investimentos).
83.
Com o objetivo de averiguar os dados obtidos acima, a Acusação questionou
determinados investidores, cujos relatos estão resumidos abaixo:
(i)
G.R.: declarou que “ele me aconselhava sobre oportunidades de
investimentos e realizava as operações para mim. Em relação aos serviços
prestados, ele sempre foi muito atencioso e profissional. Meus resultados não
foram muito positivos, em uma ocasião lembro-me de ter perdido uns R$ 7 mil”68.

67 Doc. SEI 0658056.
68 Doc. SEI 0658056.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 44

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Relatório – Página 34 de 178

(ii)
I.P.: afirmou que a função de Guilherme Bória era fazer "indicações e
sugestões de operações, colocar ordens de compra ou venda, informar e esclarecer
eventuais dúvidas sobre as posições montadas, informar o resultado de cada
operação” (...) “Em minha opinião, os serviços prestados eram bons" 69.
(iii)
F.L.: declarou que o serviço prestado por Guilherme Bória era de “gestão
de uma carteira de ações preparada pelo mesmo por total desconhecimento deste
mercado e falta de tempo da minha parte e que designou Guilherme por confiar na
sua capacidade para tal”70.
(iv)
L.F.L.: alegou que todas as operações foram feitas por Guilherme Bória e
que, por falta de conhecimento, deixou que ele fizesse qualquer aplicação sem dar
nenhuma explicação. O investidor também relatou que recebia grande quantidade
de extratos da Bolsa em sua residência. Em relação ao dinheiro investido,
Guilherme Bória dizia que o extrato do site não mostrava as posições corretamente
e, após alguns meses, ligou para informar que tinha perdido praticamente todo o
dinheiro71.
84.
Em resposta ao Ofício/CVM/SMI/GMN/No146/2013, Guilherme Bória informou,
no que diz respeito à reclamação enviada por L.F.L., que “tinha autorização verbal do
Sr. [L.] para realizar transações em eu nome e depois apenas lhe informar a respeito,
mas na maioria das vezes as estratégias eram definidas pelos sócios dos escritórios de
representação, e depois eu entrava em contato com o Sr. [L.] para discutir previamente
com ele se a estratégia estava de acordo com seu perfil de risco” 72.
85.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras, definida à época no art. 2o da Instrução CVM
no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao
art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista “que foram encontrados os
seguintes indícios de administração irregular de carteira: a) operações que
apresentaram coincidências substanciais, indicativas de autoria intelectual única, em
nome de investidores atendidos por Guilherme Bória; b) semelhanças de operações
entre investidores que não se conheciam e cujo único contato em comum era o próprio

69 Doc. SEI 0658056.
70 Doc. SEI 0658056.
71 Doc. SEI 0658056.
72 Doc. SEI 0916800.
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agente autônomo; c) negócios transmitidos preponderantemente por terminais acessados
exclusivamente por repassadores de ordens; d) declarações de clientes apontando o
agente autônomo como gestor das carteiras; e) ausência de ordens emitidas pelos
investidores”73 e (f) além do recebimento de uma remuneração, consistente em uma
porcentagem da receita de corretagem gerada pelos negócios do grupo.
Churning
86.
A Acusação calculou os seguintes índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio
em relação às operações correspondentes ao grupo de investidores atendido por
Guilherme Bória74:

87.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte:
(i)
Turnover Ratio: os valores obtidos foram muito superiores aos valores
considerados como indicativos da prática de churning (8). Por exemplo, o menor
giro anualizado foi 28 e o maior 196,7.
(ii)
Cost-Equity Ratio: Os gastos anualizados variaram entre 46% e 134%,
quando o máximo aceitável seria 21%75.

73 Doc. SEI 0658056.
74 Os cálculos consideraram o período no qual Guilherme Bória esteve vinculado à UM Investimentos
(14.12.2009 a 08.11.2012).
75 De acordo com a Acusação, a receita de corretagem gerada com as movimentações realizadas em nome
deste grupo totalizou R$ 57.625,30 (doc. SEI 0658056).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 46

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88.
A Acusação ressaltou que os negócios realizados foram basicamente daytrades e
swing trades, sem qualquer fundamentação econômica e com o único objetivo de gerar
receitas de corretagem, conforme planilha abaixo:

89.
Considerando os fatos acima, a Acusação concluiu que “a atuação do agente
autônomo como verdadeiro administrador de carteiras (...), cujo objetivo primordial era
o de gerar receitas de corretagem (...), constituiu elemento apto a caracterizar o ardil ou
artifício a que se refere a Instrução CVM no 08/79”76.

76 Doc. SEI 0658056.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 47

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Relatório – Página 37 de 178

90.
Portanto, a Acusação entende que Guilherme Bória também deve ser
responsabilizado pela prática de churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da
Instrução CVM no 8/1979.
D)
M&D Agente Autônomo de Investimento Ltda., José Dannilson Miranda Felix
e Marcelo Vitório de Oliveira
91.
A Acusação entende que M&D Agente Autônomo de Investimento Ltda. (“M&D
AAI”) e seus únicos sócios, José Dannilson Miranda Felix (“José Dannilson”) e Marcelo
Vitório de Oliveira (“Marcelo Vitório”), devem ser responsabilizados:
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e
(ii)
pela prática de churning, incluindo casos com contrato de carteira
administrada celebrada com a Um Investimentos, com o propósito de gerar
corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c
art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
92.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.
Administração irregular de carteira
93.
De acordo com o cadastro da CVM, M&D AAI esteve vinculada à Corretora no
período compreendido entre 10.09.2008 e 27.02.2012.
94.
M&D AAI, José Dannilson e Marcelo Vitório eram AAIs, registrados na CVM,
nos seguintes períodos:

Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 48

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95.
A Acusação obteve as seguintes planilhas para eventos coincidentes de M&D
AAI77:

96.
De acordo com a Acusação, (a) as coincidências variaram entre 34% e 77%, em
relação ao número de eventos e entre 37% e 88%, em relação ao volume financeiro e (b)
dos R$ 144.613.142,49 movimentados em nome dos 11 investidores listados,
R$ 66.775.043,50, ou seja, aproximadamente 46% do volume total, corresponderam a
eventos coincidentes com ao menos algum outro investidor deste grupo.

77 Também de acordo com a UM Investimentos (doc. SEI 0916864, p. 76), M&D atendeu 55 investidores
entre novembro e dezembro de 2009. No entanto, para elaborar a planilha de eventos coincidentes, a
Acusação escolheu uma amostra de onze investidores, cujas porcentagens de eventos coincidentes foram
mais significativas. As operações deste grupo foram realizadas entre 10.04.2008 e 23.02.2011.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 49

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Relatório – Página 39 de 178

97.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado:

98.
De acordo com a Acusação, também haveria evidência de autoria intelectual
única, tendo em vista que os dados acima apontam para (a) eventos semelhantes,
realizados em estreita sequência cronológica, em porcentagens que variaram entre 3% e
26% e (b) eventos idênticos, inclusive em quantidade, variando entre 0% e 6%78.
99.
Adicionalmente, a Acusação apurou que as operações realizadas em nome dos
clientes atendidos por M&D AAI foram transmitidas, em sua maioria, pelos terminais
311 a 314, acessados exclusivamente por repassadores de ordens operando para clientes
investidores individuais.
100.
Em resposta ao Ofício 221/2017/CVM/SPS/GPS-3, José Dannilson informou que
(a) recebia “corretagem” como forma de pagamento, (b) era “instrutor dos cursos de
introdução ao mercado financeiro”79, (c) seu contato na Corretora era Marcos Maluf e
(d) prestou serviços de intermediação financeira, sendo que as decisões eram tomadas
pelos próprios clientes através de indicações enviadas pela área de análise da UM
Investimentos.

78 De acordo com a acusação, “[a]s porcentagens de operações simultâneas nesse grupo foram menores
do que nos casos anteriores. Entretanto, os investidores [C., F., M. O.] e o reclamante, [G.], apresentaram
porcentagens bastante significativas” (doc. SEI. 0916864, p. 77).
79 Doc. SEI. 0916864, p. 78.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 50

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101.
Além disso, em resposta ao questionamento a respeito de as ordens de um
investidor terem sido transmitidas pela M&D AAI e seus sócios, sendo que tal cliente
tinha assinado contrato de administração com a Corretora, José Dannilson afirmou que
“o investidor passava as ordens pelo antigo MSN e nós fazíamos as operações. A Um
Investimentos nos permitiu realizar tais operações”80.
102.
Ademais, a respeito do fato de que dois investidores realizaram operações
semelhantes no dia 18.11.2009, José Dannilson argumentou que “as operações eram as
mesmas e por isso os outros clientes queriam e gostavam de participar das mesmas
operações, pelo que me lembro, eram operações Long Short”81_82.
103.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados, definida à época no art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista “a) operações
que apresentaram coincidências substanciais, indicativas de autoria intelectual única,
em nome de investidores atendidos pela M&D; b) semelhanças de operações entre
investidores que não se conheciam e cujo único contato em comum era o próprio agente
autônomo; c) negócios transmitidos preponderantemente por terminais acessados
exclusivamente por repassadores de ordens; d) declarações de clientes apontando o
agente autônomo como pessoa que decidia as operações ou que fazia sugestões de
investimentos; e) operações semelhantes entre investidor que tinha assinado contrato de
administração de carteira com a UM e os demais; f) ausência de gravações de ordens;
g) declaração do agente autônomo confirmando que a Um permitiu que ele fizesse as
operações em nome do investidor [G.]”83.

80 Doc. SEI. 0916864, p. 78.
81 Doc. SEI. 0916864, p. 78.
82 O acusado Marcelo Vitório não respondeu aos questionamentos constantes no Ofício
221/2017/CVM/SPS/GPS-3.
83 Doc. SEI. 0916864, p. 79.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 51

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Churning

104.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte:
(i)
Turnover Ratio: a análise dos valores dos índices indicou que houve
evidência da prática de churning. O menor giro anualizado foi 25,4, ou seja, bem
acima daquele considerado indicativo da prática de churning (8). Por outro lado, o
maior giro foi no valor de 574,4.
(ii)
Cost-Equity Ratio: os gastos anualizados foram também indicativos de
churning. Os resultados variaram entre 23% e 118%, quando o máximo aceitável
seria 21%.
105.
De acordo com a Acusação, “[e]ntre as operações realizadas pelo grupo foram
identificados daytrades e, conforme relatado por investidores e pelo próprio agente,
havia também operações long/short”84, sendo, ainda, que alguns negócios corroborariam
“a suspeita de que as operações não tinham qualquer fundamentação econômica e eram
realizadas com o intuito primordial de gerar receitas de corretagem”85.
106.
Portanto, considerando a atuação junto aos investidores como verdadeiros
administradores de carteiras, com objetivo primordial de gerar receitas de corretagem,
contrariando assim o melhor interesse dos clientes, a Acusação entende que José
Dannilson, Marcelo Vitorio e M&D AAI também devem ser responsabilizados pela

84 Doc. SEI. 0916864, p. 80.
85 Doc. SEI. 0916864, p. 80.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 52

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prática de churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979
c/c art. 16, VI da Instrução CVM no 306/1999.
E)
Fabiano Trindade Vila e Michalis Papidis
107.
A Acusação entende que os acusados Fabiano Trindade Vila (“Fabiano Vila”) e
Michalis Hristos Papidis (“Michalis Papidis”) devem ser responsabilizados:
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução; e
(ii)
pela prática de churning, incluindo casos com contrato de carteira
administrada celebrada com a Um Investimentos, com o propósito de gerar
corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c
art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
108.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.
Administração irregular de carteira
109.
De acordo com a UM Investimentos86, Fabiano Vila prestou serviços de agente
autônomo para a Corretora durante o período de 06.05.2009 a 08.06.2010, ao passo em
que Michalis Papidis, no entanto, nunca possuiu vínculo com a Corretora.
110.
Fabiano Vila e Michalis Papidis eram AAIs, registrados na CVM, nos seguintes
períodos:

111.
De acordo com a Acusação, a investigação destes dois AAIs esteve relacionada a
duas reclamações formuladas a esta Autarquia pelos investidores P.R.Z. e M.M. Ambos
os reclamantes haviam contratado o serviço de administração de carteiras da UM

86 Em resposta ao Ofício/CVM/SPS/GPS-3/No 70/2016.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 53

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Investimentos e, de acordo com a Corretora, foram atendidos, no período dos
acontecimentos, pela MAIS Investimentos (“MAIS”).
112.
De acordo com a Acusação, a Corretora enviou uma lista de 38 clientes
supostamente atendidos por Fabiano Vila de maio de 2009 a junho de 2010. A análise das
operações desses clientes não teria revelado coincidência significativa de operações.
Ocorre que, em relação aos negócios dos clientes supostamente atendidos pela MAIS,
foram encontradas coincidências relevantes.
113.
A Acusação obteve as seguintes planilhas para eventos coincidentes referentes ao
grupo de Michalis Papidis e Fabiano Vila87:

87 Também de acordo com a UM Investimentos (doc. SEI 0916864, p. 82), a MAIS atendeu 186 investidores
entre julho de 2008 a dezembro de 2009. No entanto, para elaborar a planilha de eventos coincidentes, a
Acusação escolheu uma amostra de onze investidores, cujas porcentagens de eventos coincidentes foram
mais significativas. As operações deste grupo foram realizadas entre 30.11.2007 e 25.02.2011.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 54

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114.
De acordo com a Acusação, (a) as coincidências variaram entre 39% e 93%, em
relação ao número de eventos e entre 43% e 96%, em relação ao volume financeiro e (b)
dos R$ 126.440.945,24 movimentados no período em nome dos 11 investidores listados,
R$ 78.004.074,27, ou seja, 61,7% do volume total, corresponderam a operações conjuntas
entre investidores desse grupo88.
115.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado:

116.
De acordo com a Acusação, também haveria evidência de autoria intelectual
única, tendo em vista que os dados acima apontam para (a) eventos semelhantes,
realizados em estreita sequência cronológica, em porcentagens que variaram entre 1% e
68% e (b) eventos idênticos, inclusive em quantidade, variando entre 0% e 38%.
117.
Adicionalmente, a Acusação apurou que as operações em nome dos clientes desse
grupo foram transmitidas, em sua maioria, pelos terminais 311 a 314, acessados

88“[S]egundo informações prestadas pela UM por meio do OFÍCIO No 05/2017/CVM/SPS/GPS-3, nenhum
dos outros 9 investidores desse grupo tinha assinado o contrato de gestão com a corretora. Entretanto,
como se pode observar na tabela, alguns realizaram operações muito semelhantes às do P.R.Z. e da M.M.,
que tinham contratado o serviço de administração de carteiras da UM” (doc. SEI 0916864, pp. 82 e 83 –
os destaques constam no original).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 55

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exclusivamente por repassadores de ordens operando para clientes investidores
individuais89.
118.
Michalis Papidis foi questionado por meio de ofício, porém optou por prestar os
esclarecimentos de forma presencial. O acusado informou que (a) sempre estudou
“bastante análise técnica”90, de modo que começou a ministrar cursos, (b) “[a]lguém me
apresentou o Fabiano da Um Investimentos, Fabiano Trindade Vila, dizendo que ele era
da UM Investimentos, e que ele tinha interesse em patrocinar o curso”91, (c) Fabiano
Vila queria “usar os cursos que eu fazia para divulgar a Um Investimentos, a E-um na
época”92, tendo proposto, ainda, que “a gente pode fazer essa propaganda em todos os
seus cursos e as pessoas que eu conseguir captar no seu curso e virarem meus clientes,
“meus” Fabiano, eu te dou um xis, eu não lembro. 1, 5, 10% do giro que ela tiver no
mês”93, sendo que tal “parceria” teria durado de cinco a seis meses e (d) não tomava a
decisão pelos investidores.
119.
Além disso, de acordo com Michalis Papidis, “Fabiano se queixava disso. Ele
falou: olha, eu estou tendo esse problema. Tem muita gente que não está girando porque
eles querem essa orientação sua, eles querem esse contato com você. E eu não era da
Corretora, eu não tinha como fazer isso”94, de modo que Fabiano então teria falado que
iria criar “um login do MSN, alguma coisa assim, como se você fosse um funcionário da
corretora e ai quando os clientes quiserem falar, eles falam com você, eles vão achar que
você é da corretora, ficam mais tranquilos”95.
120.
Fabiano Vila também foi intimado a prestar esclarecimentos por meio de ofício,
porém preferiu responder aos questionamentos através de ligação telefônica, em
08.08.2017. Fabiano Vila informou que (a) antes de ir para a UM Investimentos

89 De acordo com a Acusação, “[n]os casos de M.M. e de P.R.Z., praticamente 100% das operações
transitaram por porta repassadora. Não seria esperado que investidores cuja gestão das carteiras estivesse
sob responsabilidade da UM tivessem suas ordens transmitidas por agente autônomo de investimento. Esse
dado foi um indício significativo a ser somado aos já relatados de que a administração das carteiras dos
investidores estava nas mãos de Fabiano Trindade e Michalis Papidis” (doc. SEI 0916864, p. 85 – os
destaques constam no original).
90 Doc. SEI 0916864, p. 85.
91 Doc. SEI 0916864, p. 85.
92 Doc. SEI 0916864, p. 86.
93 Doc. SEI 0916864, p. 86.
94 Doc. SEI 0916864, p. 86.
95 Doc. SEI 0916864, p. 86 – os destaques foram omitidos.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 56

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(Umuarama, à época), trabalhou na Intra Corretora, (b) recebia uma porcentagem da
receita gerada pelos investidores e (c) não fazia gestão de carteiras de clientes96.
121.
Ademais, questionado se os agentes autônomos poderiam operar, Fabiano Vila
respondeu que “o agente autônomo poderia. Pelo menos essa era a informação que os
agentes autônomos recebiam. Não só os agentes autônomos na mesa como os agentes
autônomos que ficavam fora de São Paulo ou do Rio”97, sendo que, aliás, “sempre foi
incentivada, por parte da corretora, essa geração de receita desenfreada, através da
corretagem, entendeu? E vista grossa de diretores e etc. Quando tinha um problema
muito delicado, muito específico, ai se fazia um teatro de que ah, não, não pode, vai ter
que pagar o cliente, mas no geral era, olha, era terra arrasada”98.
122.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução,
tendo em vista “a) operações, em nome de investidores do grupo, que apresentaram
coincidências substanciais, indicativas de autoria intelectual única; b) semelhanças entre
negócios de investidores que não se conheciam; c) semelhanças entre operações de
clientes que tinham assinado com a UM contrato de administração de carteiras e os que
não tinham; d) declaração de alguns clientes apontando Fabiano Trindade e/ou
Michalis
Papidis
como
gestores
das
carteiras;
e)
negócios
transmitidos
preponderantemente por terminais acessados exclusivamente por repassadores de
ordens; f) e-mail da UM apontando Michalis Papidis como “gerente exclusivo” do
investidor [P. Z.]; g) e-mail no qual o próprio Michalis Papidis informou ao investidor
que faria “o melhor possível para retornar sua carteira na posição inicial e aumentar a
mesma”; h) relação entre [E.B], cujo acesso às operações de [P. Z.] ficou clara em
trocas de e-mails com o investidor, e Fabiano Trindade, confirmada por Michalis; i)
mudança na versão dos fatos, nas declarações de Michalis e Fabiano, quando
confrontados com afirmação de [M. M.] de que teriam sido os gestores das carteiras; j)
justificativa de Fabiano Trindade de que tinha recebido a informação da UM de que o

96 De acordo com a Acusação, “Fabiano Trindade, assim como Michalis Papidis e os outros investidores,
afirmou que não tinha relacionamento com a MAIS Investimentos” (doc. SEI 0916864, p. 86 – os destaques
foram omitidos).
97 Doc. SEI 0916864, p. 89 – os destaques foram omitidos.
98 Doc. SEI 0916864, p. 89 – os destaques foram omitidos.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 57

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‘agente autônomo poderia, através de um contrato (INVISTA), operar para o cliente e
não ter problema”99.

Churning
123.
A Acusação calculou os seguintes índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio
em relação às operações correspondentes ao grupo de investidores atendido pelo grupo
de Fabiano Vila e Michalis Papidis:

124.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte100:
(i)
Turnover Ratio: a análise dos valores dos índices indicou que houve
evidência da prática de churning. O menor giro anualizado foi 83, ou seja, bem
acima daquele considerado indicativo da prática de churning (8). Por outro lado,
o maior giro foi no valor de 6.808.

99 Doc. SEI 0916864, p. 90.
100 A Acusação destacou “a enorme diferença entre os índices relacionados ao [A. C.] e os demais
investidores. Essa foi a razão pela qual seus dados foram apresentados na tabela. O investidor que não
recebeu atendimento de Michalis Papidis e Fabiano Trindade apresentou os índices dentro dos valores
considerados normais, ou seja, Turnover menor que 2 e Cost-Equity menor que 21%. Isso não aconteceu
com nenhum dos demais investidores” (doc. SEI 0916864, p. 91).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 58

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(ii)
Cost-Equity Ratio: os gastos anualizados foram também indicativos de
churning. Os resultados variaram entre 33% e 3.118%, quando o máximo
aceitável seria 21%.
125.
De acordo com a Acusação, “[o]s principais negócios realizados em nome dos
investidores foram daytrades com os ativos PETR4, VALE5 e TAMM4. A liquidez dos
ativos permitiu que fossem realizados diversos daytrades ao longo do mesmo pregão”101.
126.
Assim, a Acusação concluiu que a atuação dos acusados como verdadeiros
administradores de carteiras, “com conhecimento e anuência da Um Investimentos, cujo
objetivo primordial era o de gerar receitas de corretagem contrariando assim o melhor
interesse dos clientes, constituiu elemento apto a caracterizar a utilização de artimanha
capaz de constituir o ardil ou artifício a que se refere a Instrução CVM no 08/79”102.
127.
Portanto, a Acusação entende que Fabiano Vila e Michalis Papidis também devem
ser responsabilizados pela prática de churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da
Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
F)
Antônio Gelender Coelho e Fábio Casarotto
128.
A Acusação entende que Antônio Gelender Coelho (“Antônio Coelho”) e Fábio
Casarotto devem ser responsabilizados:
Antonio Gelender Coelho:
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e
(ii)
pela prática de churning, com o propósito de gerar corretagem, em infração
ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
Fábio Casarotto:

101 Doc. SEI 0916864, p. 91.
102 Doc. SEI 0916864, p. 92.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 59

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Relatório – Página 49 de 178

(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma Instrução; e
(ii)
pela prática de churning, com o propósito de gerar corretagem, em infração
ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
129.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.

Administração irregular de carteira
130.
De acordo com a Acusação, Antônio Coelho obteve registro como agente
autônomo de investimento apenas em 05.12.2011, ao passo em que Fábio Casarotto nunca
foi AAI autorizado pela CVM.
131.
A Acusação obteve as seguintes planilhas para eventos coincidentes referentes ao
grupo de investidores atendido por Fábio Casarotto e Antônio Coelho103_104:

103 De acordo com a UM Investimentos, o investidor C.G., que denunciou a atuação dos acusados, foi
atendido pela MAIS Investimentos, de 18.03.09 a 01.07.09, e pela Elite AAI, de 02.07.09 a 04.08.15.
Ocorre que, segundo a Acusação, “o cruzamento dos dados das listas de investidores atendidos pelas duas
empresas de AAI, revelou que havia um grupo, cujas operações apresentaram coincidências significativas
com as de [C], de clientes atendidos, segundo a UM, pela Elite AAI”, de modo que a análise das operações
em conjunto foi feita com a lista de clientes atendidos pela referida empresa (doc. SEI 0916864, p. 93).
104 Também de acordo com a UM Investimentos (doc. SEI 0916864, p. 93), a Elite AAI atendeu 84
investidores entre março e dezembro de 2009, entre eles Fábio Casarotto. No entanto, para elaborar a
planilha de eventos coincidentes, a Acusação escolheu uma amostra de seis investidores, cujas porcentagens
de eventos coincidentes foram mais significativas. As operações deste grupo foram realizadas entre
06.02.08 e 25.02.11, porém o período de negociação em nome de Fábio Casarotto foi bem maior do que os
dos demais investidores, de modo que os negócios dos outros cinco investidores ocorreram somente entre
20.03.2009 e 17.12.2009.

Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 60

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132.
De acordo com a Acusação, (a) as coincidências variaram entre 44% e 90%, em
relação ao número de eventos e entre 63% e 90%, em relação ao volume financeiro e (b)
dos R$ 19.922.031,41 movimentados em nome dos seis investidores listados,
R$ 10.759.927,07, ou seja, 54% do volume total, corresponderam a operações conjuntas
entre investidores desse grupo.
133.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado:

Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 61

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134.
De acordo com a Acusação, também haveria evidência de autoria intelectual
única, tendo em vista que os dados acima apontam para (a) eventos semelhantes,
realizados em estreita sequência cronológica, em porcentagens que variaram entre 10% e
73% e (b) eventos idênticos, inclusive em quantidade, variando entre 5% e 37%.
135.
Adicionalmente, a Acusação apurou que as operações realizadas em nome dos
clientes atendidos pelo grupo foram transmitidas, quase que integralmente, pelos
terminais 311 a 313, acessados exclusivamente por repassadores de ordens operando para
clientes investidores individuais.
136.
Após ser intimado a prestar esclarecimentos, Fábio Casarotto informou que (a)
exercia a atividade de corretor de imóveis, (b) “possuía pacto verbal com representante
da corretora (Antônio Jacques Gelender Coelho), no qual receberia uma retribuição
financeira em valor fixo por cada cliente indicado e que fechasse contrato de
investimentos com a corretora”105, porém jamais teria recebido “qualquer valor neste
sentido, não tendo passado de mera promessa não concretizada”106, (c) nunca celebrou
contratos entre a sua pessoa e os investidores, de modo que apenas teria sido cliente da
UM Investimentos, (d) desconhecia a Elite AAI ou sua sócia e (e) Antônio Coelho era
funcionário da UM Investimentos e responsável pelas movimentações de seus
investimentos pessoais.
137.
Além disso, Fábio Casarotto afirmou que jamais teria prestado qualquer tipo de
serviço aos investidores, nem tampouco saberia quem foi o responsável pelas decisões de
investimentos em nome de tais investidores.
138.
Antônio Coelho, por sua vez, informou que (a) não teria prestado qualquer serviço
aos clientes, (b) acreditava ter estado na Elite AAI por volta de duas vezes, (c) não teria
estabelecido contratos com clientes em nome da Corretora ou da Elite AAI, (d) não
conhecia os outros investidores do grupo, de modo que desconhecia os negócios
realizados em nome de tais investidores, nem tampouco saberia de quem seria a
responsabilidade pelas decisões em nome dos referidos investidores e (e) a respeito da
remuneração recebida, seria “participação futura conforme o desempenho do projeto de
expansão de novos negócios, reembolso de despesas”107.

105 Doc. SEI 0916864, p. 95.
106 Doc. SEI 0916864, p. 95.
107 Doc. SEI 0916864, p. 96.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 62

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Relatório – Página 52 de 178

139.
Ademais, em resposta aos questionamentos, A.R.S., sócia e agente autônoma da
Elite AAI à época dos fatos, informou que “Antônio Coelho era o agente autônomo
responsável por transmitir ordens dadas por Fábio Casarotto, [A.B], [I.M.], [A.M.],
[I.Z.] e [C.G.]”108, de modo que “esses clientes estavam sob a barra dele; que, ao que se
recordava, era o assessor de número 836”109.
140.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados, tendo em vista “a) operações que
apresentaram coincidências substanciais, indicativas de autoria intelectual única, em
nome de investidores que tinham assinado procuração em nome de Fábio Casarotto; b)
semelhanças de operações entre investidores que não se conheciam; c) declarações de
clientes que apontaram Fábio Casarotto como gestor das carteiras; d) declaração de
Casarotto de que havia promessa de remuneração feita por Antônio Coelho em troca de
indicação de clientes; e) negócios transmitidos preponderantemente por terminais
acessados exclusivamente por repassadores de ordens; f) confirmação feita por Antônio
Coelho de que as contas dos clientes estavam vinculadas temporariamente na Elite; g)
ausência de coincidências entre operações desses clientes e dos demais clientes da Elite;
h) declaração de [A. R.] de que Antônio Coelho era agente autônomo vinculado à UM
e possuía terminal próprio para transmissão de ordens; i) declaração de Fábio Casarotto
de que seu contato na corretora se deu por intermédio de Antônio Coelho e de que não
conhecia a Elite ou sua sócia [A]”110.
Churning
141.
A Acusação calculou os seguintes índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio
em relação às operações correspondentes ao grupo de investidores atendido pelo grupo
de Antônio Coelho e Fábio Casarotto:

108 Doc. SEI 0916864, p. 96.
109 Doc. SEI 0916864, p. 96.
110 Doc. SEI 0916864, p. 97-98.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 63

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Relatório – Página 53 de 178

142.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte111:
(i)
Turnover Ratio: a análise dos valores dos índices dos demais investidores
indicou de forma contundente a prática do ilícito. O menor giro anualizado foi 209,
ou seja, 26 vezes acima daquele considerado já indicativo da prática de churning
(8). Por outro lado, o maior giro foi no valor de 408.
(ii)
Cost-Equity Ratio: os gastos anualizados foram também indicativos de
churning. Os resultados variaram entre 107% e 293%, quando o máximo aceitável
seria 21%.
143.
De acordo com a Acusação, “[o]s negócios realizados eram compostos
basicamente de daytrades”112, sendo que teriam sido “realizadas muitas operações desse
tipo cujos preços de compra e venda foram muito próximos”113. Assim, tais “negócios
corroboraram a suspeita de que as operações não tinham qualquer fundamentação
econômica e eram realizadas com o único primordial de gerar receitas de
corretagem”114.
144.
Portanto, considerando a atuação junto aos investidores como verdadeiros
administradores de carteiras, cujo objetivo primordial era gerar receitas de corretagem,
contrariando assim o melhor interesse dos clientes, a Acusação entende que Fábio
Casarotto e Antônio Coelho devem ser responsabilizados pela prática de churning,
operações fraudulentas em nome de clientes com o propósito de gerar corretagem, em
infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.

111 Assim como nos demais casos, “os dados de Fábio Casarotto não foram analisados juntamente com os
dos demais investidores por não estarem sujeitos à averiguação quanto à prática de churning” (doc. SEI
0916864, p. 98).
112 Doc. SEI 0916864, p. 98.
113 Doc. SEI 0916864, p. 98.
114 Doc. SEI 0916864, p. 98.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 64

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G)
Antônio Carlos Batista dos Santos, Eduardo de Almeida Murari e Ricardo
Didier
145.
A Acusação entende que Antônio Carlos Batista dos Santos (“Antônio Batista”),
Eduardo de Almeida Murari (“Eduardo Murari”) e Ricardo Didier devem ser
responsabilizados:
Antônio Batista e Ricardo Didier:
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, por
assim agir na condição de agente autônomo de investimento; e
(ii)
pela prática de churning, com o propósito de gerar corretagem, em infração
ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
Eduardo Murari:
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma Instrução; e
(ii)
pela prática de churning, com o propósito de gerar corretagem, em infração
ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
146.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.
Administração irregular de carteira
147.
A UM Investimentos informou que Antônio Batista foi AAI vinculado à Corretora
entre 28.01.09 e 19.01.10 e Eduardo Murari jamais teria tido qualquer vínculo com a
Corretora115.
148.
Antônio Batista, Eduardo Murari e Ricardo Didier eram AAIs, registrados na
CVM, nos seguintes períodos:

115 De acordo com a Acusação, “situação que também se mostrou inverídica consoante elementos obtidos
no curso desta apuração” (doc. SEI 0916864, p. 100).
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Relatório – Página 55 de 178

149.
O investidor L.C. apresentou, junto à SOI, denúncia sobre irregularidades
envolvendo Antônio Batista e Eduardo Murari. A respeito da atuação dos acusados, L.C.
relatou que Antônio Batista era o operador principal, ao passo em que Eduardo Murari
fazia a parte comercial.
150.
A Acusação utilizou a lista de investidores da E-Trade Agente Autônomo de
Investimentos Ltda (“E-Trade”) para fins de verificação de operações conjuntas, tendo
em vista que quase todos os investidores supostamente atendidos por Antônio Batista
estavam em tal lista116.
151.
Também de acordo com a UM Investimentos117, a E-Trade atendeu 107
investidores entre setembro de 2009 a janeiro de 2010. No entanto, para elaborar a
planilha de eventos coincidentes, a Acusação escolheu uma amostra de 18 investidores,
cujas porcentagens de eventos coincidentes foram mais significativas. Entretanto, esse
grupo inicial pôde ainda ser divido em um grupo de 14 investidores (grupo 1) e um grupo
de 4 investidores (grupo 2). As operações do grupo 1 foram realizadas entre 01.11.07 e
26.01.2011. A Acusação ainda destacou que as coincidências estavam concentradas entre
09.04.2009 e 19.01.2010, período no qual Antônio Batista esteve vinculado à Corretora.
152.
A Acusação obteve as seguintes planilhas para eventos coincidentes referentes
ao grupo de Antônio Batista118 e Eduardo Murari (grupo 1):

116 A Acusação apurou que os sócios da E-trade à época eram M.S.P. e Ricardo Didier.
117 Doc. SEI 0916864, p. 100.
118 De acordo com a Acusação, Antônio Batista, conforme previsto no contrato firmando com a UM em
28.01.09, recebia “o percentual de 35% calculado sobre as receitas geradas com as operações dos clientes
por ele mediados” (doc. SEI 0916864, p. 104).
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Relatório – Página 56 de 178

153.
De acordo com a Acusação, (a) as coincidências variaram entre 55% e 99%, em
relação ao número de eventos e entre 61% e 100%, em relação ao volume financeiro e (b)
dos R$ 63.035.794,99 movimentados no período em nome dos 14 investidores listados
R$ 36.765.504,30, ou seja, 58% do volume total negociado corresponderam a operações
conjuntas entre investidores desse grupo.
154.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado:
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 67

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Relatório – Página 57 de 178

155.
De acordo com a Acusação, também haveria evidência de autoria intelectual
única, tendo em vista que os dados acima apontam para (a) eventos semelhantes,
realizados em estreita sequência cronológica, em porcentagens que variaram entre 13% e
71% e (b) eventos idênticos, inclusive em quantidade, variando entre 1% e 32%.
156.
Adicionalmente, a Acusação apurou que as operações em nome dos clientes desse
grupo foram transmitidas, quase que integralmente, pelo terminal 311, acessado
exclusivamente por repassadores de ordens operando para clientes investidores
individuais.
157.
Após ser intimado119 a responder perguntas sobre sua atuação na UM
Investimentos entre setembro de 2009 e janeiro de 2010, Eduardo Murari informou que
(a) atuou como AAI no mencionado período120, (b) desempenhava a atividade de
“captação de clientes e algumas operações no mercado de Bolsa”121, (c) sua
“remuneração era um valor fixo de R$2.000,00 que era pago através da empresa do

119 Antônio Batista não respondeu ao Ofício n° 235/2017/CVM/SPS/GPS-3, apesar da recepção do aviso
de recebimento.
120 Conforme verificado no Cadastro da CVM, o acusado não possuía registro para atuar como agente
autônomo de investimentos em tal período.
121 Doc. SEI 0916864, p. 103.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 68

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Gerente da Mesa de Operações o Sr. Rodrigo Silveira”122 e (d) fez com Antônio Batista
uma “‘parceria’ onde eu fazia a captação de clientes e ele cuidava das operações”123.
158.
Ricardo Didier também foi intimado a prestar esclarecimentos por meio de ofício.
O acusado informou que jamais teria tido relação com Antônio Batista ou Eduardo Murari
e negou que tivesse prestado atendimento aos investidores do grupo de Antônio Batista e
Eduardo Murari. No entanto, confirmou que prestou atendimento aos 4 clientes, cujas
operações foram analisadas separadamente pela Acusação (grupo 2).
159.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados Antônio Batista e Eduardo Murari,
tendo em vista “a) operações que apresentaram coincidências substanciais, indicativas
de autoria intelectual única; b) semelhanças de operações entre investidores que não se
conheciam e que apontaram Antônio Batista como responsável pela gestão, caso de
[L.C.], [F.F.] e [D.M.]; c) negócios transmitidos preponderantemente por terminais
acessados exclusivamente por repassadores de ordens ou mesa; d) reconhecimento, por
parte de Eduardo Murari de que, ele e Antônio, fizeram a gestão da carteira do investidor
[L. C.]; e) confirmação feita por Ricardo Didier de que ambos trabalhavam na mesa de
operações da corretora; g) negociação de opções, além da realização de inúmeros
daytrades diários, em nome de pessoas com pouca familiaridade com o mercado de
capitais”.
160.
No que diz respeito ao grupo 2, a Acusação obteve as seguintes planilhas para
eventos coincidentes do grupo de Ricardo Didier124:

122 Doc. SEI 0916864, p. 103.
123 Doc. SEI 0916864, p. 103.
124 De acordo com a Acusação, as operações deste grupo foram realizadas entre 12.08.09 e 25.02.11,
havendo coincidências durante todo o período.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 69

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161.
De acordo com a Acusação, (a) as coincidências variaram entre 87% e 98%, em
relação ao número de eventos e entre 88% e 97%, em relação ao volume financeiro e (b)
dos R$ 35.925.764,82 movimentados em nome dos 4 investidores listados,
R$ 24.418.368,43, ou seja, 68% do volume total negociado, corresponderam a operações
conjuntas entre investidores desse grupo125.
162.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado:

125 De acordo com a Acusação, “[a] maior parte dos negócios em nome dos investidores do grupo
correspondeu a daytrades com papéis líquidos como PETR4, OGXP3, BVMF3, CSNA3” (doc. SEI
0916864, p. 106).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 70

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Relatório – Página 60 de 178

163.
De acordo com a Acusação, também haveria evidência de autoria intelectual
única, tendo em vista que os dados acima apontam para (a) eventos semelhantes,
realizados em estreita sequência cronológica, em porcentagens que variaram entre 27% e
83% e (b) eventos idênticos, inclusive em quantidade, variando entre 11% e 35%.
164.
Adicionalmente, a Acusação apurou que as operações em nome dos clientes
atendidos pela E-Trade foram transmitidas, quase que integralmente, pelos terminais 310
a 313, acessados exclusivamente por repassadores de ordens operando para clientes
investidores individuais.
165.
Conforme mencionado no § 160, Ricardo Didier assumiu ter prestado atendimento
aos quatro investidores deste grupo. Além disso, informou que (a) fazia a captação e
atendimento dos clientes, (b) trabalhava junto com M.S.P.126, sócio da E-Trade, na mesa
de operações de AAIs, no escritório da UM Investimentos na cidade de São Paulo, (c)
recebia um percentual sobre a receita gerada pelos clientes captados e atendidos e (d) era
o responsável por transmitir ordens dadas em nome dos quatro clientes do grupo, sendo
que os clientes teriam sido os responsáveis pelas decisões de investimentos em seus
nomes.
166.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras por Ricardo Didier, definida à época no art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista “a) operações
que apresentaram coincidências substanciais, indicativas de autoria intelectual única;
b) semelhanças de operações entre investidores que não se conheciam, caso de [F.M.],

126 De acordo com a Acusação, “não há indícios suficientes para afirmar que [M.S.P.] exerceu
administração irregular de carteiras” (doc. SEI 0916864, p. 108).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 71

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por exemplo; c) negócios transmitidos preponderantemente por terminais acessados
exclusivamente por repassadores de ordens; d) reconhecimento, por parte de Ricardo
Didier, de que prestou atendimento aos quatro investidores; e) declarações de
investidores apontando Ricardo Didier como responsável pelas decisões de
investimentos ou “consultor” responsável por sugerir operações; g) realização de
inúmeros daytrades diários em nome de pessoas que exerciam profissões não
relacionadas ao mercado”127.
Churning
167.
A Acusação calculou os seguintes índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio
em relação às operações correspondentes ao grupo de investidores atendido pelo grupo
de Antônio Batista e Eduardo Murari (grupo 1):

168.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte:
(i)
Turnover Ratio: a análise dos valores dos índices indicou que houve
evidência da prática de churning. O menor giro anualizado foi 16,3, ou seja, bem
acima daquele considerado indicativo da prática de churning (8). Por outro lado, o
maior giro foi no valor de 294,1.

127 Doc. SEI 0916864, p. 108.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 72

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(ii)
Cost-Equity Ratio: os gastos anualizados foram também indicativos de
churning. Com exceção do resultado relacionado à carteira do investidor D.R.,
todos os demais foram acima dos 21% considerados aceitáveis.
169.
De acordo com a Acusação, “[o]s negócios realizados foram basicamente
operações com opções e ativos líquidos como VALE5, GOLL4 e PETR4”128, sendo que o
“volume financeiro movimentado em nome dos clientes foi gigantesco”129.
170.
Portanto, considerando a atuação junto aos investidores como verdadeiros
administradores de carteiras, com objetivo primordial de gerar receitas de corretagem,
contrariando assim o melhor interesse dos clientes, a Acusação entende que Antônio
Batista e Eduardo Murari também devem ser responsabilizados pela prática de churning,
em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
171.
Em relação ao grupo 2, a Acusação calculou os seguintes índices de Turnover
Ratio e Cost-Equity Ratio em relação às operações correspondentes ao grupo de
investidores atendido pelo grupo de Ricardo Didier:

172.
De acordo com a Acusação, a análise dos valores dos índices dos investidores do
grupo 2 indicou que a prática de churning pôde ser confirmada apenas em relação ao
investidor F.M., cujo Turnover Ratio foi cerca de 80, ao passo em que o Cost-Equity Ratio
foi de 53%. Em relação aos demais investidores, não teria sido possível configurar a
prática de churning, tendo em vista que, “a despeito dos giros elevados, os custos não
representaram porcentagem significativa do patrimônio que permitisse configurar o
ilícito”130.

128 Doc. SEI 0916864, p. 105.
129 Doc. SEI 0916864, p. 105.
130 Doc. SEI 0916864, p. 108.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 73

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Relatório – Página 63 de 178

173.
Portanto, a Acusação entende que Ricardo Didier também deve ser
responsabilizado pela prática de churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da
Instrução CVM no 8/1979.
H)
Renzo Dorfeld Borges
174.
A Acusação entende que Renzo Dorfeld Borges (“Renzo Borges”) deve ser
responsabilizado:
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução; e
(ii)
pela prática de churning, com o propósito de gerar corretagem, em infração
ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
175.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.
Administração irregular de carteira
176.
Em resposta ao Ofício no 70/2016-CVM/SPS/GPS-3l131, a UM Investimentos
informou que Renzo Borges foi funcionário da Corretora entre 01.10.07 e 03.03.08132. De
03.09.08 a 17.08.09, contudo, o acusado exerceu “atividades de distribuição e mediação
de títulos e valores mobiliários, na qualidade de agente autônomo de investimento”133,
por meio da R&D AAI Ltda.
177.
De acordo com o cadastro da CVM, Renzo Borges nunca foi AAI registrado nesta
Autarquia, tendo sido sócio não agente autônomo da R&D AAI Ltda., a qual, no entanto,
tinha como sócio agente autônomo Rafael Damiati Ferreira Alves134, à época dos fatos.

131 Doc. SEI 0916811, p. 162
132 De acordo com a Acusação, na cópia do contrato de trabalho, assinado em 01.10.07, a função exercida
por Renzo Borges teria sido descrita como a de “assistente BVM&F”.
133 Doc. SEI 0916864, p. 109.
134 Rafael Damiati Ferreira Alves é um dos acusados neste PAS.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 74

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Relatório – Página 64 de 178

178.
Em 11.06.10, a investidora L.H. protocolou reclamação na CVM contra a UM
Investimentos. Segundo a investidora, “os problemas começaram em 2009, quando
mudaram seu “corretor” para Renzo Borges”135_136.
179.
Após ser questionado, Renzo Borges informou que (a) trabalhava na Corretora
como gerente de investimentos e era operador de mesa, (b) a respeito da remuneração,
“os operadores recebiam um percentual em cima do valor total da corretagem do cliente
e que o percentual variava de acordo com o volume”137, (c) sobre sua condição de sócio
na R&D AAI Ltda., “fazia parte da empresa para receber a corretagem no final do
mês”138 e (d) sua atividade consistia em “captar clientes, receber ordens deles e executá-
las no sistema”139.
180.
Além disso, a respeito das alegações da investidora L.H. de que teria sido o
responsável pela gestão de sua carteira, Renzo Borges afirmou que sempre executou as
ordens dadas de seus clientes, sendo que “[t]odos eles eram cientes das operações”140_141.
181.
De acordo com a UM Investimentos, Renzo Borges atendeu 18 investidores além
de L.H. O referido grupo de 19 investidores foi incluído na planilha habilitada do
Microsoft Office Excel a fim de se obter a tabela de eventos coincidentes. Segundo a
Acusação, a tabela resultante não mostrou porcentagens significativas de operações
conjuntas em nome dos 19 investidores.
182.
A análise das alegações e operações da investidora L.H., contudo, indicaram a
possível prática de administração irregular de carteira por parte de Renzo Borges142.

135 Doc. SEI 0916864, p. 109.
136 De acordo com a Acusação, a investidora L.H. relatou “que em janeiro de 2009, tinha R$ 5 mil na conta
corrente da corretora e ela autorizou Renzo a gerir esse capital; que ele disse ‘vamos aumentar este
dinheiro’ e ela concordou com a condição de que não fosse feito ‘nada de risco’; que então começaram a
aparecer notas de corretagem estranhas que ela não sabia como interpretar (...) Até que recebeu e-mail
da Um no qual havia um extrato de sua conta corrente com a indicação de saldo devedor no valor de R$
4.999,80” (doc. SEI 0916864, p. 109).
137 Doc. SEI 0916864, p. 111.
138 Doc. SEI 0916864, p. 111.
139 Doc. SEI 0916864, p. 111.
140 Doc. SEI 0916864, p. 111.
141 De acordo com a Acusação, “as declarações prestadas por Renzo Borges permitiram concluir que,
apesar de ele não possuir registro para atuar como agente autônomo, exerceu essa atividade na mesa de
operações da corretora” (dos. SEI 0916864, p. 111).
142 Segundo a Acusação, “[p]rimeiramente a investidora o apontou como gestor dos recursos e estabeleceu
de forma bem definida a coincidência entre o início dos problemas e o início de sua atuação: janeiro de
2009 (...) a análise das operações em nome da investidora revelou uma alteração brusca de comportamento
exatamente nessa data apontada por ela” (doc. SEI 0916864, p. 111-112).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 75

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183.
A Acusação obteve o seguinte gráfico referente ao volume financeiro
movimentado em cada pregão em nome da investidora L.H:

184.
De acordo com a Acusação, restou “evidente que houve uma mudança brusca e
relevante no perfil de negócios em nome da cliente, cujo início coincidiu com o período
no qual Renzo Borges, segundo informações prestadas por ela, passou a atuar como seu
corretor. Houve aumento expressivo tanto do volume financeiro como da frequência de
operações.”143_144.
185.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteira da investidora L.H. por Renzo Borges, definida à
época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o
da mesma instrução, tendo em vista “a) declaração da investidora apontando Renzo
Borges como gestor no período de janeiro a abril de 2009; b) mudança no padrão de
negociação com aumento expressivo do volume financeiro e da frequência de operações
no mesmo período; c) negócios em nome da investidora transmitidos quase
exclusivamente por terminais acessados por repassadores de ordens; d) indicação de
atendimento à investidora pela mesa de operações da corretora e presença de Renzo

143 Doc. SEI 0916864, p. 112.
144 De acordo com a Acusação, “[o]utro fato relevante foi que, segundo a UM, a investidora foi atendida
pela mesa de operações de 06.01.09 e 01.04.09, período que correspondeu ao aumento no volume
financeiro dos negócios” (doc. SEI 0916864, p. 112).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 76

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Relatório – Página 66 de 178

Borges no mesmo local; g) resposta dada por Renzo que não negou o atendimento
prestado à reclamante”145.
Churning
186.
A Acusação calculou os seguintes índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio
em relação às operações da investidora L.H. atendida por Renzo Borges:

187.
De acordo com a Acusação, os resultados obtidos acima indicaram de forma
contundente a prática do ilícito. O Turnover Ratio foi de 284, ao tempo em que o Cost-
Equity Ratio foi de 110%146.
188.
A Acusação apurou que os negócios realizados foram basicamente daytrades e
swing trades com ativos líquidos como VALE5, PETR4 e BVMF3.
189.
Portanto, a Acusação entende que Renzo Borges também deve ser
responsabilizado pela prática de churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da
Instrução CVM no 8/1979.
I)
Rafael Damiati Ferreira Alves
190.
A Acusação entende que Rafael Damiati Ferreira Alves (“Rafael Damiati”) deve
ser responsabilizado:
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e
(ii)
pela prática de churning, incluindo casos com contrato de carteira
administrada firmada com a UM Investimentos, com o propósito de gerar

145 Doc. SEI 0916864, p. 112.
146 A Acusação apurou que a receita de corretagem gerada no período com as movimentações realizadas
em nome da investidora L.H. teria totalizado R$ 10.479,00 em menos de três meses de negociação.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 77

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Relatório – Página 67 de 178

corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c
art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
191.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.
Administração irregular de carteira

192.
Rafael Damiati é AAI registrado na CVM desde 16.05.2007.
193.
De acordo com a Acusação, em 01.09.2010, a investidora V.M.C. protocolou
reclamação junto à CVM contra a UM Investimentos, segundo a qual informou que (a)
assinou, em 15.09.2009, o “Contrato de Administração Invista Moderada” e (b) Rafael
Damiati teria administrado sua carteira147_148.
194.
A Corretora informou que Rafael Damiati teria atuado, primeiramente, por meio
da R&D AAI e, a partir de 01.02.2010, através da HDR AAI149. Além disso, relatou que
a investidora V.M.C. teria sido atendida pela HDR AAI de 21.05.2009 a 25.02.2010,
informação que a Acusação considerou “inconsistente”, “visto que a associação ‘oficial’
com a HDR se iniciou apenas em 01.02.2010”150.
195.
A Acusação obteve as seguintes planilhas para eventos coincidentes referentes ao
grupo de Rafael Damiati151:

147 De acordo com a Acusação, V.M.C. “investiu R$ 111 mil e já na primeira operação perdeu R$ 13 mil”.
Além disso, a investidora “afirmou ter notado irregularidades na prestação do serviço como, por exemplo,
a realização de daytrades em valores muito superiores a cinco vezes o valor de sua carteira, elevados
custos de corretagem e cobranças de encargos por atraso em sua conta corrente” (doc. SEI 0916864, p.
113).
148 Ainda de acordo com o IA, a investidora teria relatado “que Rafael Damiati não entrava em contato
previamente à realização das operações, que houve um prejuízo de aproximadamente R$ 53 mil e que, em
fevereiro de 2010, assinou um Termo de Quitação com a UM no valor de R$ 16 mil” (doc. SEI 0916864,
p. 113).
149 A Acusação apurou que a cláusula 5.1 do contrato de prestação de serviços de distribuição e mediação
de títulos e valores mobiliários firmado entre a UM Investimentos e a HDR AAI previa “que a UM ‘pagará
ao AGENTE AUTÔNOMO, até o dia 15 (quinze) do mês subsequente, o percentual de 70 % (setenta por
cento) calculado sobre as receitas geradas com as operações dos clientes por ele mediados ou roteados no
mês imediatamente anterior’” (doc. SEI 0916864, p. 114).
150 Doc. SEI 0916864, p. 114.
151 Também de acordo com a UM Investimentos (doc. SEI 0916864, p. 114), a Corretora enviou uma lista
de 229 investidores supostamente atendidos pela HDR AAI no período de maio de 2009 a fevereiro de
2010. Tal grupo apresentou porcentagens significativas de operações conjuntas. No entanto, para elaborar
a planilha, a Acusação escolheu uma amostra de onze investidores para fins de análise de eventos
coincidentes com a reclamante. As operações deste grupo foram realizadas entre 30.11.2007 e 28.02.2011,
destacando, contudo, que os eventos coincidentes teriam ocorrido principalmente em 2009.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 78

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Relatório – Página 68 de 178

196.
De acordo com a Acusação, (a) as coincidências variaram entre 57% e 91%, em
relação ao número de eventos e entre 49% e 100%, em relação ao volume financeiro e (b)
dos R$ 943.999.928,00 movimentados em nome dos onze investidores listados,
R$ 446.673.288,42, ou seja, 47% do volume total, corresponderam a operações conjuntas
entre investidores desse grupo.
197.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado:
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 79

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Relatório – Página 69 de 178

198.
De acordo com a Acusação, também haveria evidência de autoria intelectual
única, tendo em vista que os dados acima apontam para eventos semelhantes, realizados
em estreita sequência cronológica, em porcentagens que variaram entre 8% e 57%152. No
entanto, não houve porcentagem significativa de negócios de mesmo volume financeiro,
apesar de muitas das operações conjuntas terem sido realizados em estreita sequência
cronológica.
199.
Adicionalmente, a Acusação apurou que as operações em nome de tais clientes
foram transmitidas, quase que integralmente, pelos terminais 311 a 314, acessados
exclusivamente por repassadores de ordens operando para clientes investidores
individuais.
200.
Rafael Damiati foi questionado por meio do Ofício no 253/ 2017/CVM/SPS/GPS-
3, contudo, não apresentou resposta.
201.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelo acusado, tendo em vista “a) operações, em nome
de investidores do grupo, que apresentaram coincidências substanciais, indicativas de
autoria intelectual única; b) semelhanças entre negócios de investidores que não se

152 De acordo com a Acusação, “[o]s investidores do grupo realizaram diversos negócios idênticos, em
alguns casos realizados de modo simultâneo, de forma que seria extremamente improvável, para não dizer
impossível, que tenham decidido, de forma espontânea, realizar os mesmos negócios em diversas ocasiões
diferentes ao acaso” (doc. SEI 0916864, p. 115).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 80

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Relatório – Página 70 de 178

conheciam; c) semelhanças entre operações de clientes que tinham assinado contrato de
administração de carteiras com a UM e os que não tinham; d) declarações de clientes
apontando Rafael Damiati como gestor das carteiras; e) negócios transmitidos
preponderantemente por terminais acessados exclusivamente por repassadores de
ordens”153.
Churning

202.
A Acusação calculou os seguintes índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio
em relação às operações correspondentes ao grupo de investidores atendido por Rafael
Damiati:

203.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte:
(i)
Turnover Ratio: a análise dos valores dos índices de tais investidores
indicou de forma contundente a prática do ilícito. O menor giro anualizado foi 38,
ou seja, quase cinco vezes acima daquele considerado já indicativo da prática de
churning (8). Por outro lado, o maior giro foi no valor de 3.601.
(ii)
Cost-Equity Ratio: os gastos anualizados foram também indicativos de
churning. À exceção dos relacionados às carteiras de dois investidores, todos os
valores restantes confirmaram as suspeitas de churning. Os resultados dos demais
investidores variaram entre 35% e 676%, quando o máximo aceitável seria 21%.
204.
De acordo com a Acusação, “as movimentações exorbitantes realizadas em nome
dos investidores, além de gerarem elevados custos de corretagem, foram decididas sem

153 Doc. SEI 0916864, p. 116-117.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 81

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qualquer racionalidade econômica, o que contribuiu de forma determinante para a
dilapidação de seus patrimônios”154.
205.
Portanto, considerando a atuação junto aos investidores como verdadeiros
administradores de carteiras, cujo objetivo primordial era o de gerar receitas de
corretagem, contrariando assim o melhor interesse dos clientes, a Acusação entende que
Rafael Damiati deve ser responsabilizado pela prática de churning, em infração ao item I
c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM n°
306/1999.
J)
MS2 Agente Autônomo de Investimento Ltda., Lucas Oliva Schietti, Tiago Oliva
Schietti, Aginaldo Aparecido Oliveira, Filipe Amarante Colpo e Francisco
Caetano Garcia
206.
A Acusação entende que MS2 Agente Autônomo de Investimento Ltda. (“MS2
AAI”), Lucas Oliva Schietti (“Lucas Schietti”), Tiago Oliva Schietti (“Thiago Schietti”),
Aginaldo Aparecido de Oliveira (“Aginaldo de Oliveira”), Filipe Amarante Colpo
(“Filipe Colpo”) e Francisco Caetano Garcia (“Francisco Garcia”) devem ser
responsabilizados:
MS2 AAI, Lucas Schietti, Tiago Schietti, Filipe Colpo e Francisco Garcia:
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e
(ii)
pela prática de churning, incluindo casos com contrato de carteira
administrada firmada com a UM Investimentos, com o propósito de gerar
corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c
art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
Aginaldo de Oliveira:
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução; e

154 Doc. SEI 0916864, p. 117.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 82

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Relatório – Página 72 de 178

(ii)
pela prática de churning, incluindo casos com contrato de carteira
administrada firmada com a UM Investimentos, com o propósito de gerar
corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c
art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
207.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.
Administração irregular de carteira
208.
MS2 AAI e seus sócios,155 Lucas Schietti e Tiago Schietti, eram AAIs, registrados
na CVM, nos seguintes períodos:

209.
Além dos sócios da MS2 AAI, investidores ouvidos pela Acusação, atendidos pela
MS2 AAI, mencionaram Aginaldo de Oliveira, Filipe Colpo e Francisco Garcia como
também responsáveis por lhes atenderem. Aginaldo de Oliveira nunca foi AAI registrado
na CVM. Os demais acusados eram AAIs, registrados na CVM, nos seguintes períodos156:

210.
A investigação da atuação da MS2 AAI se iniciou a partir de reclamações
apresentadas à CVM por três investidores. De acordo com a UM Investimentos, a MS2
AAI atendeu 633 investidores entre novembro de 2007 e julho de 2010. No entanto, a
Acusação identificou dois grupos cujas porcentagens de operações conjuntas foram mais
significativas com as dos reclamantes.

155 Marcos Maluf deixou a sociedade em 05.05.2008.
156 A Acusação apurou que Aginaldo de Oliveira e Francisco Garcia foram sócios não agente autônomo da
HRX AAI Ltda. de 19.03.2008 a 30.09.2013 e de 19.03.08 a 13.07.10, respectivamente.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 83

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Relatório – Página 73 de 178

211.
O primeiro grupo continha 47 investidores, no qual estavam incluídos dois dos
reclamantes157. As operações deste grupo foram realizadas entre 01.11.2007 e
28.02.2011158_159.
212.
De acordo com a Acusação, (a) as coincidências variaram entre 64% e 95%, em
relação ao número de eventos e entre 55% e 98%, em relação ao volume financeiro e (b)
dos R$ 664.854.770,42 movimentados no período em nome dos 47 investidores,
R$ 494.044.837,39, ou seja, 74,3% do volume total negociado corresponderam a eventos
coincidentes entre investidores desse grupo.
213.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado:

157 O segundo grupo continha 20 investidores, no qual estava incluído um dos reclamantes. De acordo com
a Acusação, “as diligências perpetradas em relação ao grupo 2 serviram para robustecer as acusações de
administração irregular por parte de Tiago e Lucas Schietti” (doc. SEI 0916864, p. 132). Além disso, a
análise deste grupo também teria indicado a ocorrência da prática de churning por parte de Lucas Schietti
e Thiago Schietti.
158 A Acusação destacou, ainda, que os eventos coincidentes ocorreram principalmente em 2009 e 2010.
159 A tabela de eventos coincidentes deste grupo, por conter muitos investidores, não foi incluída neste
Relatório, no entanto, pode ser visualizada no Anexo II do Relatório de Inquérito.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 84

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Relatório – Página 74 de 178

214.
De acordo com a Acusação, também haveria evidência de autoria intelectual
única, tendo em vista que os dados acima apontam para (a) eventos semelhantes,
realizados em estreita sequência cronológica, em porcentagens que variaram entre 15% e
74% e (b) eventos idênticos, inclusive em quantidade, variando entre 1% e 35%.
215.
As operações em nome de tais clientes atendidos pela MS2 AAI foram
transmitidas, quase que integralmente, pelos terminais 311 a 314, acessados
exclusivamente por repassadores de ordens operando para clientes investidores
individuais.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 85

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Relatório – Página 75 de 178

216.
Em resposta ao Ofício n° 279/2017/CVM/SPS/GPS-3, Aginaldo de Oliveira
informou que (a) “seu cargo na UM Investimentos era ‘comercial terceirizado’”160, (b)
“não prestava serviço aos clientes”161, (c) “recebia apenas da Corretora Um
Investimentos uma remuneração fixa pela atividade comercial”162, (d) nunca teria
trabalhado na MS2 AAI, de modo que “desconhecia cargos e atividades desempenhadas
por Thiago Schietti e Marcos Maluf na MS2”163 e (e) não teria prestado serviços aos
clientes que o citaram como responsável pelas decisões de investimentos164.
217.
Lucas Schietti e Thiago Schietti, após serem questionados, informaram que (a)
ambos atuaram como AAI desde 30.08.2007, (b) eram remunerados com cerca de 50%
da corretagem recebida pela UM Investimentos resultante das operações realizadas por
seus clientes, (c) Aginaldo de Oliveira “era agente autônomo ligado à UM”165 e (d) “as
decisões de investimentos eram tomadas em comum acordo entre o cliente e a UM
Investimentos, sendo o AAI apenas intermediário dessa relação”166, de modo “que ‘os
clientes que aderiam ao Invista tinham conhecimento, através do contrato assinado, que
seus recursos seriam investidos no mercado financeiro de acordo com o que a área
responsável de Research e Gestão da UM Investimentos, na época sob responsabilidade
do Sr. Rodrigo da Cunha Silveira, que se encontrava em SP, indicava’”167.
218.
Francisco Garcia, por sua vez, informou que (a) de novembro de 2007 a julho de
2010 foi AAI vinculado à UM Investimentos, (b) “era remunerado por cerca de 30% da
corretagem recebida pela UM Investimentos, resultante, obviamente, das operações de
seus clientes”168, (c) “não ocupava cargo algum na MS2, nem mesmo exercia qualquer

160 Doc. SEI 0916864, p. 125.
161 Doc. SEI 0916864, p. 125.
162 Doc. SEI 0916864, p. 125.
163 Doc. SEI 0916864, p. 125.
164 Aginaldo de Oliveria relatou, ainda, que desconhecia a empresa HRX Agente Autônomo de
Investimentos Ltda, da qual foi sócio, segundo a Acusação.
165 Doc. SEI 0916864, p. 126.
166 Doc. SEI 0916864, p. 126.
167 Doc. SEI 0916864, p. 126.
168 Doc. SEI 0916864, p. 126.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 86

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atividade em nome da MS2 ou para MS2”169 e (d) “na sua carteira, eram somente (e tão
somente) os clientes que tomavam as decisões referentes aos investimentos”170_171.
219.
Por fim, Filipe Colpo informou que (a) era AAI, “cuja função era a de captar
clientes e prestar atendimento a eles”172, (b) recebia um repasse de 35% da receita líquida
de corretagem de sua carteira de clientes, (c) “não sabia nada sobre a MS2”173 e (d) “em
relação aos seus clientes, eles mesmos decidiam sobre seus investimentos após
informações fornecidas por mim baseadas nas indicações da UM”174_175.
220.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados, tendo em vista “a) operações que
apresentaram coincidências substanciais, indicativas de autoria intelectual única, em
nome de dezenas de investidores atendidos pelos diversos envolvidos; b) semelhanças de
operações entre investidores que não se conheciam e cujo contato em comum era com
algum dos envolvidos; c) negócios transmitidos preponderantemente por terminais
acessados exclusivamente por repassadores de ordens; d) declarações de clientes
apontando os agentes autônomos como pessoas que decidiram as operações ou que
fizeram sugestões de investimentos; e) operações semelhantes entre investidor que tinha
assinado Contrato de Administração de Carteira com a UM e os que não tinham”176.
Churning
221.
A Acusação calculou os seguintes índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio
em relação às operações correspondentes ao mencionado grupo de 47 investidores
atendido pelo grupo MS2 AAI:

169 Doc. SEI 0916864, p. 126.
170 Doc. SEI 0916864, p. 127.
171 Ainda de acordo com o acusado, a MS2 AAI e a Corretora “possuíam um acordo, não sabendo se
formalizado, em que os AAI que atuavam em Foz do Iguaçu/PR eram remunerados através da empresa
MS2. Ou seja, a corretagem dos AAI de Foz do Iguaçu/PR era paga pela empresa MS2” (doc. SEI 0916864,
p. 126 – os destaques foram omitidos).
172 Doc. SEI 0916864, p. 127.
173 Doc. SEI 0916864, p. 127.
174 Doc. SEI 0916864, p. 127.
175 O acusado relatou, ainda, que Francisco Garcia “era o dono da filial de Foz e supervisor dos agentes
autônomos que atuavam no escritório” (doc. SEI 0916864, p. 127).
176 Doc. SEI 0916864, p. 128.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 87

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222.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte:
(i)
Turnover Ratio: a análise dos valores dos índices indicou que houve
evidência da prática de churning. O menor giro anualizado foi 19,2, ou seja, bem
acima daquele considerado indicativo da prática de churning (8). Por outro lado, o
maior giro foi no valor de 550,6.
(ii)
Cost-Equity Ratio: os gastos anualizados foram também, em sua maioria,
indicativos de churning. Os resultados variaram entre 10% e 232%, quando o
máximo aceitável seria 21%.
223.
De acordo com a Acusação, a “receita de corretagem gerada no período com as
movimentações
realizadas
em
nome
dos
clientes
desse
grupo
totalizou
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 88

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R$ 925.661,25”177, sendo que “essa foi uma amostra de 47 investidores de um grupo de
mais de 600”178.
224.
Portanto, considerando a atuação junto aos investidores como verdadeiros
administradores de carteiras, com conhecimento e anuência da UM Investimentos e com
objetivo primordial de gerar receitas de corretagem, contrariando assim o melhor
interesse dos clientes, a Acusação entende que MS2 AAI, Lucas Schietti, Tiago Schietti,
Filipe Colpo, Francisco Garcia e Aginaldo de Oliveira devem ser responsabilizados pela
prática de churning, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979
c/c art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
Atuação dos AAIs mencionados no Relatório de Análise GMA-2/No 07/2012
225.
Em relação aos acusados abaixo, a SPS conduziu Análise mencionada nos §§ 7-9
deste Relatório. Diferentemente do procedimento utilizado para tratar os casos originados
das reclamações individuais, a Acusação os seguintes critérios modo a restringir a seleção
dos candidatos a integrar os grupos de investidores:
(i)
“o percentual de eventos em coincidência com os de outros clientes do
mesmo AAI superior a 35% do total de eventos do investidor;”179 e
(ii)
“o volume financeiro total girado pelo investidor no período superior a
R$ 100 mil"180_181.
A)
Tradeinvest Agentes Autônomos de Investimentos Ltda., Juliano Bronzatti e
Leandro Bohrer Scherer
226.
A Acusação entende que Tradeinvest Agentes Autônomos de Investimentos Ltda.
(“Tradeinvest”) e seus sócios, Leandro Bohrer Scherer (“Leandro Scherer”) e Juliano
Bronzatti, devem ser responsabilizados pelo exercício da atividade de administração de
carteira, definida à época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em

177 Doc. SEI 0916864, p. 129.
178 Doc. SEI 0916864, p. 129.
179 Doc. SEI 0916864, p. 134.
180 Doc. SEI 0916864, p. 134.
181 Em relação aos AAIs C.E.C.A., C.M.H., J.U.P., M.R.K., Solução AAI, H91 AAI, CEO AAI e Trinus
Capital AAI, a Acusação entendeu que “não foi possível reunir conjunto probatório robusto que permitisse
atribuir-lhes as práticas irregulares ora analisadas ou para aqueles que, embora haja indícios, não foi
possível atribuir-lhes responsabilidade” (doc. SEI 0916864, p. 134).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 89

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infração ao art. 3° da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n°
434/2006, na qualidade de agente autônomo de investimento.
227.
Tradeinvest182, Leandro Scherer e Juliano Bronzatti eram AAIs registrados na
CVM.
228.
Análise empreendida pela GMA-2 apontou que 11 investidores, todos atuando por
meio da Tradeinvest183, fizeram negócios “semelhantes e praticamente simultâneos”184
nos dias 28.02.2011, 30.03.2011 e 12.05.2011. Após a realização de diligências
adicionais, a Acusação verificou que os AAIs pertencentes à Tradeinvest foram
responsáveis pelo atendimento de 38 clientes vinculados à UM Investimentos, ao longo
de 2011185.
229.
De acordo com a Acusação, “[d]o cruzamento das informações repassadas pela
BM&FBovespa e pela UM,”186 teria sido possível identificar que 19 clientes da
Tradeinvest, dentre eles os 11 mencionados pela GMA-2, movimentaram volumes
financeiros significativos em operações muito semelhantes, o “que indicaria possível
autoria única das decisões dos negócios em nome do grupo”187.
230.
Como resultado desta análise, a Acusação obteve as seguintes planilhas para
eventos coincidentes do grupo Tradeinvest:

182 Tradeinvest foi registrada como AAI em 21.09.2009.
183 De acordo com a Acusação, a Tradeinvest funcionaria como um escritório de representação da UM
Investimentos no município de Cruz Alta-RS.
184 Doc. SEI 0916864, p. 144.
185 Juliano Bronzatti teria sido responsável por atender 10 investidores, ao passo em que Leandro Scherer
teria atendido os 28 demais investidores.
186 Doc. SEI 0916864, p. 144.
187 Doc. SEI 0916864, p. 144.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 90

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231.
A Acusação apurou que das operações realizadas pelo mencionado grupo de 19
investidores atendidos pela Tradeinvest, 97% foram transmitidas pelos terminais 312, 313
e 314, “utilizados exclusivamente pelos agentes autônomos de investimento para
transmitir ordens de negociação supostamente solicitadas e autorizadas por seus
clientes”188.
232.
Adicionalmente, a Acusação concluiu que as operações coincidentes consistiam,
no caso dos clientes atendidos por Leandro Scherer, em posicionamentos de curto prazo,
especificamente day-trades ou swing trades, em papéis de alta liquidez. Por outro lado,
no caso dos investidores atendidos por Juliano Bronzatti, foram identificadas, entre
outras, algumas operações long-short189.

188 Doc. SEI 0916864, p. 144-145.
189 Ainda de acordo com o IA, “[o]s percentuais elevados de eventos coincidentes e realizados por meio
de portas repassadoras são fortes indícios de que os AAIs da Tradeinvest administraram as carteiras de
pelo menos 18 investidores vinculados à UM Investimentos”. Nas palavras da Acusação, “[n]ão seria
razoável supor que um grupo tão grande de investidores, a maioria sem conhecimento técnico específico
do mercado de valores mobiliários, tenha ordenado aos AAIs a realização das operações em horários tão
próximos, mesmo se tivessem acesso e estivessem seguindo o “call” da área de gestão da UM
Investimentos” (Doc. SEI 0916864, p. 145).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 92

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233.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado para os grupos atendidos por Leandro Scherer e Juliano Bronzatti,
respectivamente:

234.
De acordo com a Acusação, também haveria evidência de autoria intelectual
única, tendo em vista que os dados acima apontam para o alto percentual de eventos em
estreita sequência cronológica, para ambos os grupos.
235.
Após serem questionados por meio de Ofícios, Leandro Scherer e Juliano
Bronzatti apresentaram respostas similares. Os acusados informaram (a) que eram AAIs
e sócios da Tradeinvest, no período da investigação, (b) seus principais contatos na
Corretora eram Thiago Audi e Marcos Maluf, (c) sobre a ocorrência de operações
semelhantes realizadas em nome de seus clientes, que “a área de análise da corretora
gerava algumas oportunidades de investimentos, que eram repassadas aos clientes, e os
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 93

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clientes decidiam pelas operações”190 e (d) em relação aos dois clientes que possuíam
contrato de administração de carteira, que “a área de gestão da corretora foi quem tomou
a decisão de realização dos negócios em nome deles”191.
236.
Além disso, questionados a respeito da “absoluta semelhança” entre as operações
dos clientes da Tradeinvest, com ou sem carteira administrada, os acusados alegaram que
“provavelmente a área de gestão seguiu o mesmo ‘call’ da área de análise da
corretora”192.
237.
Ademais, sobre a remuneração paga pela UM Investimentos à Tradeinvest pelo
atendimento aos seus clientes, Juliano Bronzatti relatou que os pagamentos funcionavam
“conforme contrato assinado com a UM, que repassava um valor percentual sobre as
operações”193.
238.
Em relação às respostas apresentadas por Leandro Scherer e Juliani Bronzatti, a
Acusação sustentou que não seria “razoável crer que diversos investidores, a maioria
sem conhecimento do mercado de ações e alguns, inclusive, com contrato de
administração de carteira assinado com a corretora, tenham frequentemente optado
pelas mesmas operações e as tenham transmitido para que os agentes as executassem,
por meio de conexões automatizadas repassadoras de ordens, em estreita sequência
cronológica”194.
239.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados, definida à época no art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista “a presença
dos quatro elementos definidores do ilícito administrativo de administração irregular de
carteira, quais sejam: i) gestão (os agentes autônomos eram os efetivos responsáveis
pelas decisões de investimento e os transmissores das ordens de negócio por conta dos
clientes); ii) a título profissional (os agentes autônomos eram remunerados pela UM
Investimentos com base em um percentual da corretagem gerada pelas operações que
eles realizavam em nome de seus clientes); iii) recursos entregues aos administradores

190 Doc. SEI 0916864, p. 147.
191 Doc. SEI 0916864, p. 147.
192 Doc. SEI 0916864, p. 147.
193 Doc. SEI 0916864, p. 147.
194 Doc. SEI 0916864, p. 147.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 94

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(os investidores abriram contas e transferiram recursos para a UM Investimentos devido
à expectativa de ganhos advindos da gestão desses recursos pela Tradeinvest); iv)
autorização para a compra e venda de títulos e valores mobiliários por conta do
investidor (os investidores eram informados sobre as operações e as autorizavam
tacitamente, seja por meio de ligações telefônicas em que os AAIs ‘ofereciam’ tais
operações, seja pelo recebimento a posteriori dos Avisos de Negociação e Notas de
Corretagem)”195_196.
B)
Lucas Castilhos de Souza
240.
A Acusação entende que Lucas Castilhos de Souza (“Lucas Castilhos”) deve ser
responsabilizado pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à
época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento.
241.
Lucas Castilhos foi AAI, registrado na CVM no período compreendido de
08.01.2009 a 30.09.2013.
242.
O acusado foi mencionado no Relatório da GMA-2, tendo em vista a identificação
de operações long/short idênticas em nome de dois de seus clientes, em quatro pregões
distintos. Adicionalmente, a Acusação apurou que Lucas Castilhos atendeu, ao longo de
2011, 52 clientes vinculados à UM Investimentos.
243.
De acordo com a Acusação, “[d]o cruzamento das informações repassadas pela
BM&FBovespa e pela UM, foi possível identificar 12 clientes atendidos por Lucas com
porcentagem significativa de eventos coincidentes com os investidores citados pela
GMA-2”197.
244.
Como resultado desta análise, a Acusação obteve as seguintes planilhas para
eventos coincidentes do grupo de Lucas Castilhos:

195 Doc. SEI 0916864, p. 147.
196 De acordo com a Acusação, “[e]mbora tenha sido caracterizada, por parte dos sócios da Tradeinvest,
a administração de carteiras de investimento de seus clientes, sem a habilitação para tal, não foram
colhidos, no curso desta investigação, indícios suficientes de que a irregularidade descrita tenha sido
praticada com o objetivo precípuo de girar as carteiras dos clientes para obter benefícios indevidos com
a arrecadação de receita de corretagem, o que caracterizaria a prática de churning” (doc. SEI 0916864,
p. 147-148).
197 Doc. SEI 0916864, p. 148.
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Relatório – Página 85 de 178

245.
A Acusação apurou que, das operações realizadas pelo mencionado grupo, 95%
foram transmitidas por meio de conexões automatizadas repassadoras de ordens (311, 313
e 314).
246.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado para o grupo atendido por Lucas Castilhos198:

198 A Acusação identificou “operações praticamente simultâneas, considerando intervalos de cinco
minutos dentro do mesmo pregão, e também eventos em sequência com volumes financeiros iguais aos de
outros investidores”, o que indicaria “alta probabilidade de que, considerando ativos líquidos, as ordens
dos negócios em nome de investidores distintos envolveram iguais quantidades e preços, e foram dadas no
mesmo exato momento” (doc. SEI 0916864, p. 148 e 207).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 96

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247.
De acordo com a Acusação, “[o]s percentuais elevados de eventos simultâneos,
envolvendo as mesmas estratégias, realizadas por meio de portas repassadoras,
representam forte indício de que as carteiras de pelo menos 12 investidores atendidos
pelo AAI Lucas foram geridas pela mesma pessoa”199, haja vista que “[n]ão seria
razoável supor que um grupo de vários investidores, a grande maioria sem
conhecimentos específicos do mercado de capitais, tivesse habitualmente decidido
realizar negócios com tantas coincidências de ativos e proximidade de datas e horários,
mesmo se todos eles tivessem acesso e acompanhassem o ‘call’ da corretora”200.
248.
Após ser questionado por meio do Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 225/2017, Lucas
Castilhos informou que (a) era AAI à época, (b) “prestava serviços de recepção e de
registro de ordens dos clientes para os sistemas de negociação de valores mobiliários
disponibilizados pela corretora UM Investimentos”201, assim como prestava
“informações sobre os produtos e serviços financeiros disponibilizados pela UM
Investimentos”202, (c) sua “função era de informar oportunidades de investimentos
sugeridas pela área de research da UM, além de monitorar e informar preços de ações

199 Doc. SEI 0916864, p. 148.
200 Doc. SEI 0916864, p. 148.
201 Doc. SEI 0916864, p. 150.
202 Doc. SEI 0916864, p. 150.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 97

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Relatório – Página 87 de 178

e notícias que interessavam aos investidores de acordo com suas estratégias de
investimento”203 e (d) “os investidores transmitiam as ordens através de e-mail ou
telefone para mim, e as mesmas eram repassadas para a Bolsa através do sistema da
corretora”204, a respeito da transmissão das ordens de negociação.
249.
Além disso, em relação à autoria das operações long/short realizadas, Lucas
Castilhos alegou que “as operações por vezes eram sugeridas pela área de análise da
corretora, e em outros momentos, os próprios clientes, em posse de informações
básicas”205 as definiam. Por fim, quanto aos seus clientes que, em diversas oportunidades,
posicionaram-se nos mesmos ativos, nas mesmas datas, quase que simultaneamente,
argumentou que “como no mercado não tinham muitos pares com liquidez para estas
operações, era natural que muitas fossem montadas nos mesmos pares, conforme
sugestão do research ou da própria percepção de oportunidade do cliente”206_207.
250.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelo acusado, definida à época no art. 2o da Instrução
CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista “a presença dos
quatro elementos definidores do ilícito administrativo de administração irregular de
carteira, quais sejam: i) gestão (o AAI era o efetivo responsável pelas decisões de
investimento e o transmissor das ordens de negócio por conta dos clientes); ii) a título
profissional (o AAI era remunerado pela UM Investimentos com base em um percentual
da corretagem gerada pelas operações que ele realizava em nome de seus clientes); iii)
recursos entregues aos administradores (os investidores abriram contas e transferiram
recursos para a UM Investimentos devido à expectativa de ganhos advindos da gestão
supostamente profissional desses recursos pelo AAI); iv) autorização para a compra e

203 Doc. SEI 0916864, p. 150.
204 Doc. SEI 0916864, p. 150.
205 Doc. SEI 0916864, p. 150.
206 Doc. SEI 0916864, p. 150.
207 Para a Acusação, “[d]as declarações de Lucas e dos investidores, restou evidente contradição a respeito
de quem era o efetivo responsável pelas operações em nome dos seus clientes”. Neste sentido, “[a]inda
que Lucas tenha atribuído à suposta área de research da UM ou a cada cliente individualmente a autoria
das operações, na realidade essas operações foram, por várias vezes, realizadas coletivamente, o que
aponta para autoria intelectual única das mesmas”, de modo que "somado aos fatos de que tais ordens
foram transmitidas por conexão automatizada repassadora de ordens, de uso exclusivo do AAI, e que os
investidores só conheciam o AAI Lucas em seu relacionamento comercial com a UM, todos os indícios
apontaram para Lucas como o gestor de facto das carteiras de investimento dos seus clientes” (doc. SEI
0916864, p. 150).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 98

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Relatório – Página 88 de 178

venda de títulos e valores mobiliários por conta do investidor (os investidores eram
informados sobre as operações, por e-mail ou telefone, e as autorizavam tacitamente,
seja no momento de sua ocorrência, por meio de ligações telefônicas ou trocas de e-mails
em que o AAI ‘oferecia’ tais operações, seja pelo recebimento a posteriori dos Avisos de
Negociação e Notas de Corretagem)”208_209.
C)
Vinícius Dossin Porcher
251.
A Acusação entende que Vinícius Dossin Porcher (“Vinícius Porcher”) deve ser
responsabilizado pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à
época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento.
252.
Vinícius Porcher foi registrado como AAI na CVM em 23.02.2010210.
253.
O acusado foi mencionado pela análise da GMA-2, tendo em vista os negócios
realizados em nome de um de seus clientes. Adicionalmente, a UM Investimentos
informou que Vinícius Porcher teria sido responsável pelo atendimento de 44 clientes
vinculados à Corretora211.
254.
De acordo com a Acusação, “[d]o cruzamento das informações repassadas pela
BM&FBovespa e pela UM, foi possível identificar grupo composto por 20 clientes
atendidos pelo AAI, com indícios de que tiveram parte considerável de seus eventos em
coincidência com outros investidores do grupo”212.

208 Doc. SEI 0916864, p. 150-151.
209 Ainda de acordo com a Acusação, “[e]mbora tenha sido caracterizada, por parte de Lucas, a
administração irregular das carteiras de investimento de seus clientes, ou seja, sem a devida habilitação
para tal, não foram colhidos, no curso desta investigação, indícios suficientes de que a irregularidade
descrita tenha sido praticada com o objetivo precípuo de girar as carteiras para obter benefícios indevidos
com a arrecadação de receita de corretagem, o que caracterizaria a prática de churning” (doc. SEI
0916864, p. 151).
210 A Acusação, por meio de consulta ao cadastro de participantes do mercado da CVM realizada em
16.10.2017, apurou que não consta qualquer vínculo do acusado com a Index Invest, apenas vínculo direto
com a Um Investimentos, de 04.03.2010 a 06.03.2013. Além disso, constaria que Vinicius Porcher é sócio
diretor da Brum Investimentos desde 20.10.2012.
211 Ainda de acordo com a UM Investimentos, o acusado era ligado à Index Invest.
212 Doc. SEI 0916864, p. 151.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 99

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Relatório – Página 89 de 178

255.
Como resultado desta análise, a Acusação obteve planilhas213 para eventos
coincidentes do grupo atendido por Vinícius Porcher. A Acusação dividiu o mencionado
grupo de 20 investidores em dois subgrupos. O primeiro foi composto por 12 investidores
que tiveram suas operações predominantemente cursadas por meio de portas
repassadoras, “o que evidenciaria algum grau de envolvimento do AAI na realização das
mesmas”214, e o segundo, composto por oito investidores que tiveram suas operações
realizadas majoritariamente por meio de porta de home broker.
256.
O segundo subgrupo foi excluído da investigação, “visto não ter sido possível
comprovar que os mesmos não foram os efetivos responsáveis por suas próprias decisões
de negócios, em que pesem as semelhanças detectadas entre seus negócios e os do outro
grupo”215.
257.
Adicionalmente, a Acusação apurou que os eventos coincidentes, em nome dos
investidores do primeiro subgrupo, consistiram em operações long/short, envolvendo
pares de papéis representativos de um mesmo setor econômico.
258.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado para o subgrupo de 12 investidores atendido por Vinícius Porcher:

213 Doc. SEI 0916864, p. 286.
214 Doc. SEI 0916864, p. 151.
215 Doc. SEI 0916864, p. 151.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 100

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Relatório – Página 90 de 178

259.
De acordo com a Acusação, “[o]s percentuais elevados de negócios praticamente
simultâneos, inclusive os seus próprios e os de seus parentes, cujas ordens foram
transmitidas por meio de portas repassadoras, são fortes indícios de que Vinícius
efetivamente exercia o papel de gestor das carteiras de pelo menos nove investidores216
vinculados à UM”217, de modo que “[n]ão seria razoável supor que um grupo de
investidores, a grande maioria sem conhecimento técnico específico do mercado de
valores mobiliários, tenha ordenado ao AAI a realização das operações em horários tão
próximos, mesmo se tivessem acesso e seguissem o ‘call’ da área de gestão da UM”.
260.
Após ser questionado por meio do Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 226/2017,
Vinícius Porcher informou que (a) era AAI à época, vinculado à UM Investimentos, (b)
“não trabalhávamos com salário ou valores fixos mensais, somente ganhávamos
determinada porcentagem sobre o volume dos produtos financeiros demandados pelos
clientes”218, a respeito da remuneração recebida pela Corretora, (c) “as indicações [de

216 A Acusação desconsiderou o próprio acusado e duas investidoras, que eram suas parentes.
217 Doc. SEI 0916864, p. 151.
218 Doc. SEI 0916864, p. 152.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 101

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Relatório – Página 91 de 178

operações] eram elaboradas pela área de research da corretora”219 e (d) “os investidores
sempre foram responsáveis finais pelas decisões de investimento”220.
261.
Ademais, em relação ao fato de os investidores efetuarem diversas operações
envolvendo mesmo ativo e direção, em estreita sequência cronológica, alegou que “os
envios das ordens – caso os investidores optassem por alocar recursos financeiros nas
estratégias de long & short disponibilizadas pelo ‘research’ – eram feitos através de uma
plataforma de roteamento automatizado (‘robô’) [RoboTrader – CMA]; tal plataforma
possibilitava cadastrar de forma simultânea e automática as ordens de compra e venda
de diversos investidores em frações de segundos”221_222.
262.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelo acusado, definida à época no art. 2o da Instrução
CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista “a presença dos
quatro elementos definidores do ilícito administrativo de administração irregular de
carteira, quais sejam: i) gestão (o AAI era o efetivo responsável pelas decisões de
investimento e o transmissor das ordens de negócio); ii) a título profissional (o AAI era
remunerado pela UM Investimentos com base em um percentual da corretagem gerada
pelas operações que ele realizava em nome de seus clientes); iii) recursos entregues aos
administradores (os investidores abriram contas e transferiram recursos para a UM
Investimentos devido à expectativa de ganhos advindos da gestão supostamente
profissional desses recursos pelo AAI); iv) autorização para a compra e venda de títulos
e valores mobiliários por conta do investidor (os investidores eram informados sobre as
operações, por e-mail ou telefone, e as autorizavam tacitamente, seja no momento de
sua ocorrência, por meio de ligações telefônicas ou trocas de e-mails em que o AAI

219 Doc. SEI 0916864, p. 153.
220 Doc. SEI 0916864, p. 153.
221 Doc. SEI 0916864, p. 153.
222 Para a Acusação, “[d]as declarações de Vinícius e dos investidores, colhidas ao longo desta
investigação, restou evidente contradição a respeito de quem teria sido o efetivo responsável pelas
operações em seus nomes”. Neste sentido, “[a]inda que Vinícius tenha atribuído à suposta área de
research da UM ou a cada cliente individualmente a responsabilidade pela autoria das operações, restou
claro que elas foram, por várias vezes, realizadas coletivamente, fato este corroborado pelo próprio
Vinícius, ao mencionar a plataforma automatizada disponibilizada pela UM, a qual era operada pelo
próprio AAI”, sendo, ainda, “constatada a participação, em algumas operações, do próprio AAI e de seus
familiares; difícil neste ponto não deduzir que o AAI tenha sido o efetivo responsável pelas operações, visto
ter sido ele o único representante da UM que os investidores conheciam e contactavam” (doc. SEI
0916864, p. 153).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 102

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‘oferecia’ tais operações, seja pelo recebimento a posteriori dos Avisos de Negociação e
Notas de Corretagem)”223_224.
D)
Superinvestimentos Agentes Autônomos de Investimentos Ltda. e Henrique
Câmara Ferreira
263.
A Acusação entende que Superinvestimentos Agentes Autônomos de
Investimentos Ltda. (“Superinvestimentos AAI”) e seu sócio, Henrique Câmara Ferreira
(“Henrique Ferreira”), devem ser responsabilizados pelo exercício da atividade de
administração de carteira, definida à época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da
Instrução CVM n° 434/2006, na qualidade de agente autônomo de investimento.
264.
Superinvestimentos AAI e Henrique Ferreira foram registrados como AAI na
CVM em 05.03.2009 e 10.08.2011225, respectivamente.
265.
A Superinvestimentos AAI foi mencionada pela análise da GMA-2, tendo em
vista o atendimento a três investidores226, que juntos foram responsáveis por quase 35%
do volume financeiro movimentado pelos clientes da UM Investimentos no Estado de
Goiás, entre janeiro e setembro de 2011. Adicionalmente, a UM Investimentos informou
que, ao longo de 2011, a Superinvestimentos AAI teria sido responsável pelo atendimento
de 49 clientes vinculados à Corretora, dentre eles, os três citados pela GMA-2.
266.
De acordo com a Acusação, “[d]o cruzamento das informações repassadas pela
BM&FBovespa e pela UM, foi possível identificar grupo composto por 13 investidores
atendidos pela Superinvestimentos, cujas porcentagens de eventos coincidentes (...)
foram mais significativas”.
267.
Como resultado desta análise, a Acusação obteve as seguintes planilhas para
eventos coincidentes do grupo Superinvestimentos AAI:

223 Doc. SEI 0916864, p. 153.
224 Ainda de Acordo com a Acusação, “embora tenham sido colhidos indícios suficientes para indicar a
prática de administração de carteiras de investimento de seus clientes, sem a devida habilitação para tal,
não foi possível comprovar, inequivocamente, que a irregularidade descrita tenha sido praticada com o
objetivo precípuo de girar as carteiras dos clientes para obter benefícios indevidos com a arrecadação de
receita de corretagem, em benefício próprio e da corretora, o que caracterizaria a prática de churning”
(doc. SEI 0916864, p. 153).
225 O registro de Henrique Ferreira foi cancelado, a pedido, em 27.05.2016.
226 Um dos investidores é Henrique Ferreira.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 103

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Relatório – Página 93 de 178

268.
A Acusação apurou, ao analisar as operações realizadas no segmento Bovespa em
nome do grupo de 13 investidores, que “a maioria foi cursada por meio de conexão
automatizada repassadora de ordens, o que evidenciou algum grau de envolvimento do
AAI na transmissão das mesmas”227_228.
269.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado para o grupo atendido pela Superinvestimentos AAI:

227 Doc. SEI 0916864, p. 153.
228 A Acusação verificou, também, “que os eventos coincidentes em nome do grupo consistiram em
estratégias long/short, envolvendo pares de papéis emitidos pela mesma empresa (Petrobras ou Vale) (...)
Assim, por exemplo, verificou-se o posicionamento, ocorrido em 08.02.11, de venda em VALEB50 e compra
em VALEC54, em nome de 11 investidores atendidos pela Superinvestimentos. No dia seguinte, observou-
se, a reversão, parcial ou total, da operação em questão, para os mesmos clientes (doc. SEI 0916864, p.
153-154).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 104

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270.
De acordo com a Acusação, “[o]s percentuais elevados de eventos simultâneos,
realizados em estreita sequência cronológica, entre eles, operações realizadas em seu
próprio nome, no nome de familiares ou amigos, por meio de portas repassadoras, são
indícios de que o AAI Henrique efetivamente exercia o papel de gestor das carteiras de
pelo menos 12 investidores vinculados à UM”229, de modo que “[n]ão seria razoável
supor que diversos investidores, sem conhecimento técnico específico do mercado de
capitais, tivessem ordenado a execução das mesmas operações em horários tão
próximos, mesmo se tivessem acesso e estivessem seguindo o “call” da área de gestão
da UM”230_231.
271.
Após ser questionado por meio do Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 232/2017,
Henrique Ferreira informou que (a) era AAI e sócio da Superinvestimentos AAI, à época,
(b) “exercia funções de captação de clientes, executava operações no mercado sob o

229 Doc. SEI 0916864, p. 154.
230 Doc. SEI 0916864, p. 154.
231 Após novas diligências, a Acusação apurou que, dos investidores selecionados e atendidos pela
Superinvestimentos AAI, pelo menos sete teriam concedido ao acusado Henrique Ferreira procuração para
operarem em seus nomes no mercado de valores mobiliários. De acordo com a UM Investimentos, nenhum
destes clientes possuiria contrato de administração de carteira com a Corretora.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 105

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comando dos clientes (...), esclarecia dúvidas e ministrava curso de mercado
financeiro”232, (c) “tínhamos um acordo de repasse de 70% bruto da receita dos nossos
clientes”, sobre sua remuneração pela Corretora e (d) “...ainda que não pudesse decidir
ou sugerir operações por eles (...), eu era a referência que a maioria destes clientes tinha
de mercado, a maioria das operações que eles executavam eram debatidas comigo antes,
durante e após a execução”233 e (e) “as operações estruturadas de opções estão nos
livros, o spread calendar e o spread diagonal também; eu ministrava o curso de opções,
logo, era eu que apresentava as operações aos alunos clientes”234.
272.
Além disso, a respeito de quem teria sido o responsável final pelas decisões e
ordens de negócio, alegou que foram “os próprios clientes”, os quais “indicavam uns aos
outros, nós da empresa sabíamos que não poderíamos indicar operações para os clientes
(...), mas nem era preciso, os clientes vinham até nós querendo aprender e executar esta
operação em específico”235.
273.
Ademais, sobre os motivos que teriam levado diversos investidores a realizarem
negócios semelhantes, envolvendo as mesmas estratégias, ativos e direções, em estreita
sequência cronológica, argumentou que “a estratégia era a mesma, operação era a
mesma, o que mudava eram as quantidades e de vez em quando o momento de entrar e
sair da operação de alguns clientes”236_237.
274.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados, definida à época no art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista que “[n]ota-
se, na conduta de Henrique Câmara Ferreira, a presença dos quatro elementos
definidores do ilícito administrativo de administração irregular de carteira, quais sejam:
i) gestão (o AAI era o efetivo responsável pelas decisões de investimento e o transmissor
das ordens de negócio, em nome do grupo de investidores); ii) a título profissional (o AAI
era remunerado pela UM Investimentos com base em um percentual da corretagem

232 Doc. SEI 0916864, p. 155 – os destaques foram omitidos.
233 Doc. SEI 0916864, p. 155 – os destaques foram omitidos.
234 Doc. SEI 0916864, p. 155.
235 Doc. SEI 0916864, p. 155 – os destaques foram omitidos.
236 Doc. SEI 0916864, p. 156.
237 Para a Acusação, das declarações de Henrique Ferreira, teria restado “evidente que ele era o gestor de
facto das carteiras, ao reconhecer a autoria intelectual das operações, conforme suas próprias
declarações” (doc. SEI 0916864, p. 156).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 106

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Relatório – Página 96 de 178

gerada pelas operações que ele realizava em nome de seus clientes); iii) recursos
entregues aos administradores (os investidores abriram contas e transferiram recursos
para a UM Investimentos devido à expectativa de ganhos advindos da gestão
supostamente profissional desses recursos pelo AAI); iv) autorização para a compra e
venda de títulos e valores mobiliários por conta do investidor (os investidores eram
informados sobre as operações, por e-mail ou telefone, e as autorizavam tacitamente,
seja no momento de sua ocorrência, geralmente por meio de ligações telefônicas em que
o AAI ‘oferecia’ tais operações, seja pelo recebimento a posteriori dos Avisos de
Negociação e Notas de Corretagem)238_239.
E)
Bahia Myah Agente Autônomo de Investimento Ltda., Paulo Cesar Fonseca de
Gois Carvalho e Weber Guimarães Fogagnoli
275.
A Acusação entende que Bahia Myah Agente Autônomo de Investimento Ltda.
(“Bahia Myah”) e seus sócios, Paulo Cesar Fonseca de Gois Carvalho (“Paulo Carvalho”)
e Weber Guimarães Fogagnoli (“Weber Fogagnoli”), devem ser responsabilizados:
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e
(ii)
pela prática de churning, incluindo casos com contrato de carteira
administrada firmada com a Um Investimentos, com o propósito de gerar
corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c
art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
276.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.
Administração irregular de carteira

238 Doc. SEI 0916864, p. 156.
239 Ainda de Acordo com a Acusação, “embora tenham sido colhidos indícios suficientes para caracterizar
a prática de administração de carteiras de investimento de seus clientes, sem a devida habilitação para
tal, não foi possível comprovar, inequivocamente, que a irregularidade descrita tenha sido praticada com
o objetivo precípuo de girar as carteiras dos clientes para obter benefícios indevidos com a arrecadação
de receita de corretagem, para si ou para a UM, o que caracterizaria a prática de churning” (doc. SEI
0916864, p. 156).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 107

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Relatório – Página 97 de 178

277.
Bahia Myah240, Paulo Carvalho e Weber Fogagnoli eram AAIs registrados na
CVM.
278.
Bahia Myah foi mencionada no relatório de análise da GMA-2, tendo em vista ter
atendido dois investidores que realizaram negócios “semelhantes e praticamente
simultâneos” com o papel BOVA11 no pregão de 13.04.2011. Adicionalmente, a UM
Investimentos informou que, ao longo de 2011, a Bahia Myah foi responsável pelo
atendimento de 149 clientes241 vinculados à Corretora, dentre os quais, encontravam-se
os dois investidores citados pela GMA-2.
279.
De acordo com a Acusação, “[d]o cruzamento das informações repassadas pela
BM&FBovespa e pela UM, foi possível identificar grupo composto por pelo menos 33
investidores atendidos pela Bahia Myah, com indícios de que tiveram parte considerável
de seus eventos realizados em coincidência”242.
280.
Como resultado desta análise, a Acusação obteve planilhas para eventos
coincidentes do grupo Bahia Myah243. A Acusação, após detalhar as operações realizadas
no segmento Bovespa em nome do grupo, identificou que “a maioria delas foi cursada
por meio de conexão automatizada repassadora de ordens, o que evidenciou algum grau
de envolvimento do AAI na transmissão das mesmas”244_245.
281.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado para o grupo atendido por Bahia Myah:
Tabela de eventos simultâneos em nome do grupo atendido pela Bahia Myah – AAI Weber

240 Bahia Myah obteve seu registro, segundo o cadastro de participantes do mercado desta CVM, em
24.07.2008.
241 O atendimento aos clientes foi dividido, segundo a resposta da UM Investimentos, da seguinte forma
pelos sócios da Bahia Myah: AAI Paulo César Carvalho – 46 clientes; AAI Weber Fogagnoli – 103 clientes.
242 Doc. SEI 0916864, p. 156.
243 Doc. SEI 0916864, p. 289-290.
244 Doc. SEI 0916864, p. 156.
245 A Acusação apurou, também, que as operações coincidentes em nome do grupo de investidores não
seguiam, como em casos anteriores, estratégias específicas de negociação.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 108

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Operações simultâneas em nome do grupo atendido pela Bahia Myah – AAI Paulo César
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 109

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Relatório – Página 99 de 178

282.
De acordo com a Acusação, “[o] grande número de eventos coincidentes,
realizados em estreita sequência cronológica, por meio de portas repassadoras, constitui
indício de que os sócios da Bahia Myah efetivamente atuavam como gestores das
carteiras de diversos investidores vinculados à UM Investimentos”246, de modo que
“[n]ão seria razoável supor que diversos investidores, sem conhecimento técnico
específico do mercado de valores mobiliários, tenham ordenado a execução das mesmas
operações em horários tão próximos, mesmo se tivessem tido acesso e seguido o “call”
da área de gestão da UM”247.
283.
Após ser questionado por meio do Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 140/2014, Paulo
Carvalho informou que (a) era sócio da Bahia Myah, (b) Weber Fogagnoli “era
responsável pela mesa e operações dos clientes, sendo responsável também pelo setor
financeiro da Bahia Myah”248, (c) “a remuneração era em percentual da corretagem”249
e (d) “normalmente as decisões de realizar negócios em nome dos clientes era feita por
Weber Fogagnoli, que consultava os mesmos”250.

246 Doc. SEI 0916864, p. 157.
247 Doc. SEI 0916864, p. 157.
248 Doc. SEI 0916864, p. 158.
249 Doc. SEI 0916864, p. 158.
250 Doc. SEI 0916864, p. 158.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 110

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Relatório – Página 100 de 178

284.
Weber Fogagnoli, também questionado por meio de ofício251, declarou que (a) era
sócio e AAI desde a fundação da Bahia Myah, (b) “era gerente da mesa de operações e
responsável pelo setor financeiro”252, (c) Paulo Carvalho “era sócio da empresa e atuava
na área comercial”253, e (d) não recordava “exatamente os detalhes da remuneração, mas
havia um percentual da corretagem”254, sobre a remuneração recebida pela UM
Investimentos.
285.
Além disso, a respeito da ocorrência de operações semelhantes em nome de
clientes da Bahia Myah, especificamente os negócios ocorridos nos pregões dos dias 6,
13, 19 e 20.04.2011 e no dia 6.05.2011, envolvendo o ativo BOVA11, em nome de dois
clientes, Weber Fogagnoli alegou que a decisão de investir teria sido tomada pelos “sócios
da Bahia Myah, com o aval dos clientes”255_256.
286.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados, definida à época no art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista “a presença
dos quatro elementos definidores do ilícito administrativo de administração irregular de
carteira, quais sejam: i) gestão (os AAIs eram os efetivos responsáveis pelas decisões de
investimento e os transmissores das ordens de negócio, em nome do grupo de
investidores); ii) a título profissional (os AAIs eram remunerados pela UM Investimentos
com base em um percentual da corretagem gerada pelas operações que eles realizavam
em nome de seus clientes); iii) recursos entregues aos administradores (os investidores
abriram contas e transferiram recursos para a UM Investimentos devido à expectativa
de ganhos advindos da gestão supostamente profissional desses recursos pelos AAIs, em
nome da UM Investimentos); iv) autorização para a compra e venda de títulos e valores
mobiliários por conta do investidor (os investidores eram informados sobre as operações,
por e-mail ou telefone, e as autorizavam tacitamente, seja no momento de sua
ocorrência, geralmente por meio de ligações telefônicas em que os AAIs ‘ofereciam’ tais

251 Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 139/2014.
252 Doc. SEI 0916864, p. 158.
253 Doc. SEI 0916864, p. 158.
254 Doc. SEI 0916864, p. 158.
255 Doc. SEI 0916864, p. 159.
256 A respeito da estratégia utilizada nas operações, o acusado argumentou que “era estratégia de long-
short no curtíssimo prazo, via software de robotrader fornecido pela UM Investimentos; operávamos
BOVA11 com outra ação na outra ponta” (doc. SEI 0916864, p. 159).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 111

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Relatório – Página 101 de 178

operações, seja pelo recebimento a posteriori dos Avisos de Negociação e Notas de
Corretagem)”257.
Churning
287.
A Acusação calculou os índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio em relação
às operações correspondentes ao grupo de investidores atendido pelo grupo Bahia
Myah258:
288.
Considerando os resultados obtidos, a Acusação concluiu o seguinte:
“para a maioria das carteiras assinaladas, os índices demonstrativos da prática
de churning estavam acima dos padrões considerados aceitáveis. Com exceção de
apenas duas carteiras, os turnover ratios se mantiveram acima do patamar
aceitável de 8, muitas vezes revelando números excessivos de giro financeiro, ao
redor de 100. Igualmente, os cost-equity ratios da maioria delas se mantiveram
acima do limiar de 21% a.a.”259
289.
Portanto, considerando que foram colhidos indícios suficientes a apontar para a
prática de churning, o que prejudicou vários dos clientes atendidos no período pela Bahia
Myah, que tiveram suas carteiras giradas acima do considerado aceitável e arcaram com
custos de transação excessivos em relação aos seus patrimônios investidos, a Acusação
entende que os acusados também devem ser responsabilizados pela infração ao item I c/c
item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM no 306/1999.
F)
Águia Agente Autônomo de Investimentos Ltda., Rodrigo de Paula Amado,
Mário André Bambirra Pereira e Vitor Augusto Alves Pereira
290.
A Acusação entende que Águia Agente Autônomo de Investimentos Ltda.260
(“Águia AAI”), Rodrigo de Paula Amado (“Rodrigo de Paula”), Mário André Bambirra
Pereira (“Mário Pereira”) e Vitor Augusto Alves Pereira (“Vitor Pereira”) devem ser
responsabilizados:

257 Doc. SEI 0916864, p. 159.
258 Doc. SEI 0916864, p. 294.
259 Doc. SEI 0916864, p. 157.
260 Águia AAI iniciou suas atividades, segundo o cadastro de participantes do mercado desta CVM, em
30.10.2008, constituída pelos seguintes sócios agentes autônomos: M.S.M. (30%), André Bambirra Pereira
(30%), Rodrigo de Paula Amado (30%) e R.O.M.D. (10%); seu cancelamento, a pedido, consta a partir de
12.05.2016, no mesmo cadastro.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 112

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Relatório – Página 102 de 178

(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e
(ii)
pela prática de churning, com o propósito de gerar corretagem, em infração
ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
291.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.
Administração irregular de carteira
292.
Os acusados eram AAIs registrados na CVM.
293.
Águia AAI foi mencionada na análise da GMA-2, tendo em vista ter atendido um
grupo de investidores vinculados à UM Investimentos que teria, no dia 20.04.2011,
seguido a mesma estratégia em uma operação long/short envolvendo compras da ação
BRFS3 (para devolução de ações tomadas por empréstimo no BTC) e vendas da ação
MRFG3. Adicionalmente, a UM Investimentos informou que, ao longo de 2011, a Águia
AAI foi responsável pelo atendimento de 136 clientes vinculados à Corretora, dentre eles,
todos os investidores citados pela GMA-2.
294.
De acordo com a Acusação, “[d]o cruzamento das informações repassadas pela
BM&FBovespa e pela UM, foi possível identificar dois grupos de investidores, compostos
por pelo menos 36 investidores atendidos pela Águia, com indícios de que tiveram parte
considerável de suas operações realizadas em coincidência”261.
295.
Como resultado desta análise, a Acusação obteve planilhas para eventos
coincidentes do grupo Águia AAI262. Após detalhar as operações realizadas no segmento
Bovespa em nome do grupo, a Acusação identificou que “a maioria delas foi cursada
por meio de conexões automatizadas repassadoras de ordens, o que evidenciou algum
grau de envolvimento dos AAIs na transmissão das mesmas”263.

261 Doc. SEI 0916864, p. 159.
262 Doc. SEI 0916864, p. 295.
263 Doc. SEI 0916864, p. 159.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 113

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Relatório – Página 103 de 178

296.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação também obteve
planilhas para o grupo atendido por Águia AAI264.
297.
De acordo com a Acusação, “[o] grande número de operações coincidentes,
realizadas em estreita sequência cronológica, por meio de portas repassadoras, constitui
indício de que os sócios da Águia AAI, Rodrigo de Paula Amado e Vitor Augusto Alves
Pereira, atuaram como gestores das carteiras de diversos investidores vinculados à UM
Investimentos”265, de modo que “[n]ão seria razoável supor que tais investidores, sem
conhecimento técnico específico do mercado de valores mobiliários, tenham ordenado a
execução das mesmas operações em horários tão próximos, mesmo se estivessem
seguindo o “call” da área de gestão da UM”266.
298.
Após ser questionado por meio do Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 137/2014, Rodrigo
de Paula informou que (a) era AAI desde a criação da Águia AAI, (b) Vitor Pereira e
Mário Pereira também eram AAIs, (c) não se lembraria “dessas operações em
específico”267, sobre as operações envolvendo mesmos ativos e direções, efetuadas em
nome de vários clientes atendidos pela Águia AAI, (d) “as operações eram sempre feitas
a pedido dos clientes”268 e (e) “não fazia recomendações de operações”269.
299.
Mário Pereira, também questionado por meio de ofício270, declarou que (a) era
AAI desde a criação da Águia AAI, (b) “cuida da área comercial da empresa”271, (c)
Rodrigo de Paula e Vitor Pereira também eram AAIs, (d) sempre teria operado” com a
solicitação do cliente; não me lembro especificamente destas operações”272, a respeito
das operações envolvendo mesmos ativos e direções, efetuadas em nome de vários
clientes atendidos pela Águia AAI e (e) “a Águia não prestava o serviço de administração
de carteiras”273, tampouco “recomendávamos operações”274_275.

264 Doc. SEI 0916864, p. 297.
265 Doc. SEI 0916864, p. 160.
266 Doc. SEI 0916864, p. 160.
267 Doc. SEI 0916864, p. 162.
268 Doc. SEI 0916864, p. 162.
269 Doc. SEI 0916864, p. 162.
270 Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 138/2014.
271 Doc. SEI 0916864, p. 162.
272 Doc. SEI 0916864, p. 162.
273 Doc. SEI 0916864, p. 162.
274 Doc. SEI 0916864, p. 162.
275 Vitor Pereira foi questionado por meio do Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 280/2017, no entanto, não
encaminhou a esta CVM as devidas respostas aos questionamentos.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 114

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Relatório – Página 104 de 178

300.
De acordo com a Acusação, não seria “possível desvincular o AAI Mário da
gestão das carteiras de diversos clientes, em que pese ele ter afirmado cuidar apenas das
atividades comerciais da empresa”276, na medida em que “[p]esam contra ele sua
posição como sócio da Águia, desde a sua constituição, seu papel como contato principal
de diversos clientes, que, por confiarem no suposto profissionalismo, oferecido pela
Águia, em nome da UM, foram induzidos em erro e tiveram pesadas perdas de seus
recursos investidos no mercado de valores mobiliários”277_278.
301.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados, definida à época no art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista “a presença
dos quatro elementos definidores do ilícito administrativo de administração irregular de
carteira, quais sejam: i) gestão (os AAIs eram os efetivos responsáveis pelas decisões de
investimento e os transmissores das ordens de negócio, em nome do grupo de
investidores); ii) a título profissional (os AAIs eram remunerados pela UM Investimentos
com base em um percentual da corretagem gerada pelas operações que eles realizavam
em nome de seus clientes); iii) recursos entregues aos administradores (os investidores
abriram contas e transferiram recursos para a UM Investimentos devido à expectativa
de ganhos advindos da gestão supostamente profissional desses recursos pelos AAIs, em
nome da UM Investimentos); iv) autorização para a compra e venda de títulos e valores
mobiliários por conta do investidor (os investidores eram informados sobre as operações,
por e-mail ou telefone, e as autorizavam tacitamente, seja no momento de sua
ocorrência, geralmente por meio de ligações telefônicas em que os AAIs ‘ofereciam’ tais
operações, seja pelo recebimento a posteriori dos Avisos de Negociação e Notas de
Corretagem)”279.

276 Doc. SEI 0916864, p. 162.
277 Doc. SEI 0916864, p. 162.
278 Para a Acusação, “[d]as declarações dos sócios da Águia e dos investidores atendidos por eles, restou
evidente contradição a respeito de quem teria sido o efetivo responsável pelas operações em nome dos
clientes” (doc. 0916864, p. 162).
279 Doc. SEI 0916864, p. 162-163.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 115

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Relatório – Página 105 de 178

Churning
302.
A Acusação calculou os seguintes índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio
em relação às operações correspondentes ao grupo de investidores atendido pela Águia
AAI:
Cálculo dos índices de churning – clientes atendidos pela Águia – AAI Rodrigo

Cálculo dos índices de churning – clientes atendidos pela Águia – AAI Vitor

303.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte:
“em relação aos clientes atendidos pelo AAI Rodrigo, para a maioria das carteiras
analisadas, os índices demonstrativos da prática de churning estavam acima dos
padrões considerados aceitáveis. Para o subgrupo de 14 clientes que operaram em
conjunto com mais frequência, entre eles os familiares do AAI, pôde-se constatar
turnover ratios elevados, revelando giro financeiro excessivo. Igualmente, os cost-
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 116

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Relatório – Página 106 de 178

equity ratios para a maioria dessas carteiras se manteve acima do limiar de 21%
a.a.. Também foram constatados índices que apontam para giro excessivo, e
correspondentes custos com corretagem elevados, para as carteiras da maioria dos
clientes atendidos pelo AAI Vitor”280
304.
Portanto, considerando que foram colhidos indícios suficientes a apontar para a
prática de churning, o que prejudicou vários dos clientes atendidos no período pela Águia
AAI, que tiveram suas carteiras giradas acima do considerado aceitável e arcaram com
custos de transação excessivos em relação aos seus patrimônios investidos na UM
Investimentos, a Acusação entende que os acusados também devem ser responsabilizados
pela infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
G)
Interinvest Agente Autônomo de Investimento S/S Ltda., Luis Fernando Zen,
Davi Jefferson Souza e Thiago Laux dos Santos
305.
A Acusação entende que Interinvest Agente Autônomo de Investimento S/S Ltda.
(“Interinvest”), Luis Fernando Zen (“Luis Zen”), Davi Jefferson Souza (“Davi Souza”) e
Thiago Laux dos Santos (“Thiago Laux”) devem ser responsabilizados:
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e
(ii)
pela prática de churning, com o propósito de gerar corretagem, em infração
ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
306.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.

280 Doc. SEI 0916864, p. 160.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 117

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Relatório – Página 107 de 178

Administração irregular de carteira
307.
Os acusados281 eram AAIs registrados na CVM.
308.
Interinvest foi mencionada no relatório de análise da GMA-2, tendo e vista ter
atendido clientes que “realizaram algumas operações semelhantes entre si”282_283.
Adicionalmente, a UM Investimentos informou que, ao longo de 2011, a Interinvest foi
responsável pelo atendimento de 129 clientes vinculados à Corretora, sendo que 103 deles
teriam sido atendidos pelo sócio Luis Zen e 26 pelo AAI R.R.B., este último, não citado
pela área de análise da CVM.
309.
De acordo com a Acusação, “[d]o cruzamento das informações repassadas pela
BM&FBovespa e pela UM, foi possível identificar que 24 investidores atendidos pelo
AAI Zen (dentre eles, o próprio Zen e o investidor J.R.T.) apresentaram alto índice de
eventos coincidentes. Já para os investidores atendidos por R., foi identificado potencial
grupo de 16 investidores (dentre eles, os já citados A.O., C.S.Z., M.J.M. e J.G.K.G. e os
AAIs Davi Jefferson Souza, Thiago Laux dos Santos e F.M.V.), cujas operações
apresentaram alto índice de coincidências”284.
310.
Como resultado desta análise, a Acusação obteve planilhas para eventos
coincidentes do grupo Interinvest285. A Acusação, após detalhar as operações do suposto
grupo de clientes atendidos por Luis Zen, dividiu-o em dois subgrupos: o primeiro,
composto por 11 investidores que tiveram suas operações majoritariamente cursadas por
meio de portas repassadoras (311, 312 e 313), evidenciando, assim, algum grau de
envolvimento do AAI na realização dos negócios; e o segundo, composto por 13
investidores, que tiveram suas operações realizadas majoritariamente por meio de
conexões de homebroker. Do mesmo modo, para o suposto grupo atendido pelo AAI
R.R.B., foi verificado que cinco investidores realizaram suas operações majoritariamente

281 Interinvest iniciou suas atividades em 02.07.08, tendo como sócios os agentes autônomos Luis Zen
(participação de 89,5%, no período de 29.08.07 a 27.07.15), Davi Souza (participação de 0,5%, entre
01.04.11 e 01.07.11), R.R.B. (participação de 0,5% entre 09.09.10 e 01.07.11), Thiago Laux (entre 01.07.11
e 01.08.12) e F.M.V. (entre 01.07.11 e 25.04.12).
282 Doc. SEI 0916864, p. 163.
283 De acordo com a Acusação, tais coincidências, em alguns casos, englobariam, inclusive, operações de
alguns sócios da Interinvest.
284 Doc. SEI 0916864, p. 163 – os destaques foram omitidos.
285 Doc. SEI 0916864, p. 269.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 118

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por meio do sistema de homebroker, dentre eles, os AAIs Thiago Laux dos Santos e
F.M.V., além do investidor J.G.K.G., mencionado pela GMA-2286.
311.
Após ser questionado por meio do Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 128/2014, Luis
Zen informou que (a) desempenhava atividades de AAI na Interinvest, assim como os
demais acusados, (b) a Interinvest não oferecia a seus clientes o serviço de administração
de carteira, seja em nome da empresa ou da UM Investimentos e (c) “não me recordo,
mas provavelmente algum call da corretora recomendando esse tipo de operação” e
“provavelmente, por seguirem a mesma estratégia”, sobre os casos de operações
semelhantes realizadas pelos clientes da Interinvest.
312.
David Souza, também questionado por meio de ofício287, declarou que (a) ocupou,
na Interinvest, “cargo de agente autônomo de investimentos, por aproximadamente seis
meses”288, (b) sua função consubstanciava em “contatos com potenciais investidores para
o mercado de capitais”289, (c) Luis Zen era “dono da empresa e responsável pelas
operações realizadas junto à corretora”290, ao passo em que Thiago Laux seria
responsável por “contatos comerciais para captação de investidores”291.
313.
Por fim, Thiago Laux292 informou que (a) teria iniciado “no Comercial e em
agosto [de 2011], comecei a exercer a função de agente autônomo de investimentos”293,
(b) sua função “era captar novos clientes e manter contato com os clientes já em carteira,
assim como repassar as operações recebidas da corretora”294, (c) Luis Zen era “sócio do

286 A Acusação decidiu manter os subgrupos de investidores que tiveram suas operações cursadas por meio
de conexões automatizadas de “homebroker” na investigação. Nas palavras da Acusação: “também foi
possível constatar que o AAI Luis Fernando Zen utilizou no período a conexão repassadora de ordens no
313 para realizar a maioria das suas próprias operações (11.779 de um total de 11.836 operações),
enquanto os outros AAIs da Interinvest utilizaram, em grande medida, a conexão de varejo no 304 (David
Jefferson Souza: 825 de um total de 1.739 operações; Thiago Laux Santos: 31 de um total de 35
operações) para transmitir ordens de negócio em seus nomes. Seria razoável esperar que os AAIs,
operando de determinado terminal na Interinvest, transmitissem as ordens dos seus clientes pelas mesmas
conexões que estivessem operando no momento. Portanto, dado o alto índice de coincidência das
operações dos investidores dos subgrupos, e ante a possibilidade de que os agentes tenham transmitido
ordens, em nome próprio e de seus clientes, inclusive por meio de conexões de homebroker, optamos por
manter todos eles nesta investigação” (doc. SEI 0916864, p. 163).
287 Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 129/2014.
288 Doc. SEI 0916864, p. 166.
289 Doc. SEI 0916864, p. 166.
290 Doc. SEI 0916864, p. 166.
291 Doc. SEI 0916864, p. 166.
292 Questionado por meio do Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 130/2014.
293 Doc. SEI 0916864, p. 166.
294 Doc. SEI 0916864, p. 166.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 119

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escritório, ele que fazia todo o contato com a UM Investimentos, dessa forma, nos
repassava as operações enviadas por ela e dos importantes indicadores do mercado”295,
ao tempo em que David Souza seria sócio do escritório e trabalhava “captando seus
clientes e repassando operações a clientes já em carteira”296.
314.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados, definida à época no art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista “a presença
dos quatro elementos definidores do ilícito administrativo de administração irregular de
carteira, quais sejam: i) gestão (os AAIs eram os efetivos responsáveis pelas decisões de
investimento e os transmissores das ordens de negócio, em nome do grupo de
investidores); ii) a título profissional (os AAIs eram remunerados pela UM Investimentos
com base em um percentual da corretagem gerada pelas operações que eles realizavam
em nome de seus clientes297); iii) recursos entregues aos administradores (os investidores
abriram contas e transferiram recursos para a UM Investimentos devido à expectativa
de ganhos advindos da gestão supostamente profissional desses recursos pelos AAIs, em
nome da UM); iv) autorização para a compra e venda de títulos e valores mobiliários
por conta do investidor (os investidores eram informados sobre as operações, por e-mail
ou telefone, e as autorizavam tacitamente, seja no momento de sua ocorrência,
geralmente por meio de ligações telefônicas em que os AAIs ‘ofereciam’ tais operações,
seja pelo recebimento a posteriori dos Avisos de Negociação e Notas de Corretagem)”298.

295 Doc. SEI 0916864, p. 166.
296 Doc. SEI 0916864, p. 166.
297 “Trecho extraído do contrato de prestação de serviço firmado entre a UM e a Interinvest, fornecido em
resposta ao Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 40/2015: ‘Remuneração: a CORRETORA pagará ao AGENTE
AUTÔNOMO até o 8o (oitavo) dia útil de cada mês subsequente à celebração deste contrato, um percentual
equivalente a 70% (setenta por cento) calculados sobre as receitas líquidas geradas com as operações dos
clientes por ele mediados ou roteados no mês imediatamente anterior. Por receita líquida, fica entendido
como sendo a comissão recebida pela CORRETORA, deduzida de impostos, tais como,
exemplificativamente, ISS, PIS e COFINS, bem como da contribuição ao Fundo de Garantia da
BM&FBovespa’” (doc. SEI 0916864, p. 209).
298 Doc. SEI 0916864, p. 167.
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Churning
315.
A Acusação calculou os índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio em relação
às operações correspondentes aos grupos de investidores atendidos pelo grupo
Interinvest299_300:
316.
Considerando os resultados obtidos, a Acusação concluiu o seguinte:
“Embora tenha sido verificada maior frequência de carteiras assinaladas com
índices acima dos padrões dentro do grupo que cursou suas operações
majoritariamente por meio de conexões repassadoras, foram observados indícios
da prática de churning para os dois grupos de clientes, não importando por qual
meio (conexão repassadora ou homebroker) as ordens foram transmitidas”301.
317.
Portanto, considerando que foram colhidos indícios suficientes a apontar para a
prática de churning, o que causou prejuízos financeiros a vários clientes atendidos pela
Interinvest no período, que tiveram suas carteiras giradas acima do considerado aceitável
e arcaram com custos de transação excessivos, considerando seus patrimônios investidos,
a Acusação entende que os acusados também devem ser responsabilizados pela infração
ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979302.
H)
Alexandre Cony dos Santos Júnior e Diego Souza Santos
318.
A Acusação entende que Alexandre Cony dos Santos Júnior (“Alexandre Cony”)
e Diego Souza Santos (“Diego Santos”) devem ser responsabilizados pelo exercício da
atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da Instrução CVM n°
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução.

299 Doc. SEI 0916864, p. 301-302.
300 Dado que havia dúvida em relação à informação prestada pela UM Investimento, sobre a qual(is) AAI(s)
os clientes estariam efetivamente vinculados, a Acusação reagrupou os investidores, considerando as
conexões utilizadas para transmissão das ordens ao sistema da Bolsa (homebroker ou repassadora de
ordens).
301 Doc. SEI 0916864, p. 163-164.
302 De acordo com a Acusação, “[e]m relação aos demais AAIs citados (...), quais sejam, F.M.V., R.R.B.,
sócios minoritários da Interinvest, que não foram citados por clientes da empresa, e E.H.T., citado apenas
por um investidor e sem vínculo comprovado com a Interinvest ou seus sócios (...), não foi possível reunir,
ao longo desta investigação, conjunto de indícios minimamente viável que suportasse a responsabilização
dos mesmos por qualquer prática irregular realizada com habitualidade no atendimento dos clientes
vinculados à UM Investimentos ou à Interinvest” (doc. SEI 0916864, p. 167 – os destaques foram omitidos).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 121

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319.
PAP Agentes Autônomos de Investimentos Ltda. (“PAP AAI”) foi incluída na
investigação por ter sido apontada pela UM Investimentos como a empresa responsável
pelo atendimento do investidor E.B.M. O relatório de análise da GMA-2 apontou E.B.M.
como tendo realizado o maior número de negócios, no período de janeiro a setembro de
2011, entre os clientes da UM Investimentos no estado de Goiás.
320.
A UM Investimentos informou que a PAP AAI, na pessoa do AAI J.A.M.C.J.303,
teria sido responsável pelo atendimento de E.B.M., ao longo de todo o ano de 2011, tendo
atendido no período, além de E.B.M., outros 42 clientes vinculados à Corretora. Tal
informação, contudo, contrariava as declarações do próprio mencionado investidor, que,
questionado por meio do Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 161/2014, afirmou ter sido atendido
por Diego Souza Santos304, o qual teria sido o “administrador” de sua carteira305.
321.
De acordo com a Acusação, “[v]isando verificar se haveria alguma sobreposição
de negócios entre os investidores atendidos pelo AAI J.A., foi realizado o cruzamento das
informações repassadas pela BM&FBovespa e pela UM, cujo resultado (...) permitiu
identificar grupo de cinco investidores, cujas porcentagens de eventos coincidentes (...)
foram mais significativas (dentre eles, o investidor E.B.M.)”306.
322.
Como resultado desta análise, a Acusação obteve planilhas para eventos
coincidentes do grupo PAP AAI:

303 J.A.M.C.J. iniciou suas atividades como agente autônomo de investimento em 03.12.08, constando seu
registro como ativo no cadastro de participantes do mercado desta CVM na presente data (consulta realizada
em 06.11.17).
304 Em pesquisa realizada no cadastro de participantes do mercado, consta o registro de Diego Souza Santos,
que obteve as credenciais para exercer a atividade de agente autônomo de investimento, a partir de 14.07.11;
consta no referido registro apenas o vínculo de Diego com a Walpires S/A CCTVM, no período de 17.11.11
a 14.08.12; seu registro foi cancelado de ofício, por motivo de não recadastramento, em 30.09.13.
305 A UM Investimentos, por sua vez, alegou que, “quanto ao Sr. Diego Souza Santos (...),, informamos
que não foi identificado qualquer vínculo existente com esta Corretora” (doc. SEI 0916864, p. 167-168).
306 Doc. SEI 0916864, p. 168.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 122

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Relatório – Página 112 de 178

323.
A Acusação, após detalhar as operações realizadas pelo grupo, identificou que
“com exceção da investidora M.M.C., cujas operações foram transmitidas por conexão
repassadora de ordem no 313, os demais investidores tiveram suas operações cursadas
majoritariamente por meio da conexão de varejo no 304, o que indicaria que elas foram
feitas por meio de sistema homebroker”307.
324.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado para o grupo atendido por PAP AAI:

325.
De acordo com a Acusação, “[d]o que pôde ser apurado em relação aos dados
dos negócios realizados pelo grupo de investidores, notou-se que grande parte deles foi
realizada em estreita sequência cronológica, o que apontaria para autoria intelectual
única das operações”308. Além disso, “[o] grande número de operações coincidentes,
realizadas em estreita sequência cronológica, constitui indício de que os investidores
deveriam contar com ajuda “profissional” em seus posicionamentos no mercado de

307 Doc. SEI 0916864, p. 168.
308 Doc. SEI 0916864, p. 168.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 123

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Relatório – Página 113 de 178

valores mobiliários, já que não seria razoável supor que diversos investidores, sem
conhecimento técnico específico do mercado, tivessem executado habitualmente várias
operações, idênticas e praticamente simultâneas, por decisão individual”309.
326.
Contudo, tendo em vista que (a) grande parte dos negócios foi cursada por
conexão de homebroker e (b) um dos investidores apontou como “administrador” de sua
carteira pessoa não vinculada à UM Investimentos ou à PAP AAI, a Acusação julgou
necessário empreender novas diligências, visando determinar a real autoria dos fatos ora
analisados.
327.
Após ser questionado, o investidor E.B.M. informou que (a) “quem administrava
a carteira em meu nome neste período era o consultor Diego Souza Santos”310, o qual
seria ligado à empresa Gênesis Associados, de Goiânia – GO, (b) Diego Santos “fazia
investimentos na Bolsa (...) a princípio pareceu-me muito bom, mas o final foi trágico”311
e (c) “a princípio, foi na casa de R$1.000,00/mensal, sujeito a mudanças futuras, baseado
em comissão sobre os ganhos, o que não chegou a acontecer”312, sobre como remunerava
Diego Santos.
328.
J.A.M.C.J, por sua vez, relatou que (a) desempenhava a atividade de agente
autônomo de investimento na PAP AAI, (b) “era de 50% do líquido (menos PIS e
COFINS) sobre a corretagem gerada com a minha carteira de clientes”313, a respeito da
remuneração recebida pela UM Investimentos, (c) “sentava na estrutura da corretora
como autônomo e mantinha relação direta com os meus clientes; em toda troca de e-mail
ou comunicação feita, era deixado explícito que eu era um agente autônomo vinculado à
UM Investimentos pela PAP”314.
329.
Ademais, J.A.M.C.J alegou que “o Senhor Diego Souza Santos foi um cliente que
abriu conta na UM Investimentos via uma pessoa chamada Alexandre Cony dos Santos
Junior, o qual era seu procurador e responsável pela execução das ordens (procurador
também de outras contas, como A.B.L.V.); Diego Souza era responsável também e
procurador das contas de E.B.M e A.M.S.; como já faz algum tempo, peço desculpas caso

309 Doc. SEI 0916864, p. 168.
310 Doc. SEI 0916864, p. 168.
311 Doc. SEI 0916864, p. 168.
312 Doc. SEI 0916864, p. 168.
313 Doc. SEI 0916864, p. 169.
314 Doc. SEI 0916864, p. 169.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 124

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Relatório – Página 114 de 178

a ligação entre os procuradores não esteja exatamente correta, porém o que posso
afirmar é que todos os clientes estavam ligados a procurações de Alexandre Cony dos
Santos Junior e Diego Souza Santos; com relação ao nome Genesis Associados, nunca
foi mencionado para mim em qualquer tipo de conversa”315.
330.
Além disso, em relação ao efetivo responsável pelos negócios realizados pelos
investidores do mencionado grupo, J.A.M.C.J asseverou que “as ordens dos clientes
A.M.S., A.B.L.V. (...) e E.B.M. foram dadas por seus procuradores, Alexandre Cony dos
Santos Júnior e Diego Souza Santos”316. Por fim, afirmou que “o Sr. Diego Souza Santos,
assim como o cliente Alexandre Cony dos Santos Junior, nunca tiveram relação de
prestação de serviços vinculados à UM Investimentos ou à PAP; eram apenas clientes
cadastrados na pessoa física (na UM Investimentos) e com procurações de algumas
contas de outras pessoas físicas que eram também meus clientes”317.
331.
De acordo com a Acusação, “[d]a análise das fichas cadastrais dos clientes,
visando comprovar as alegações do AAI J.A.M.C.J., foram, de fato, encontradas as
referidas procurações: (i) em nome dos investidores A.M.S. e A.B.L.V., concedendo a
Alexandre Cony dos Santos poderes para operar em seus nomes; (ii) E.B.M., nomeando
Diego Souza Santos como seu representante para operar no mercado de valores
mobiliários”318.
332.
A Acusação, diante do relatado, questionou os dois procuradores supostamente
responsáveis pelos negócios de pelo menos três investidores vinculados à PAP AAI.
333.
Após ser questionado por meio do Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 238/2017, Diego
Santos informou que (a) mantinha contato com Alexandre Cony, sobre se mantinha
contato com a UM Investimentos ou com pessoas vinculadas à Corretora, (b) não
conhecia a PAP AAI ou o AAI J.A.M.C.J., (c) conhecia e mantinha contato apenas com
os investidores A.M.S. e E.B.M. e (d) Alexandre Cony “cuidava dos meus
investimentos”319.

315 Doc. SEI 0916864, p. 169.
316 Doc. SEI 0916864, p. 169.
317 Doc. SEI 0916864, p. 170.
318 Doc. SEI 0916864, p. 170 – os destaques constam no original.
319 Doc. SEI 0916864, p. 170.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 125

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Relatório – Página 115 de 178

334.
Além disso, alegou que Alexandre Cony era o efetivo responsável pelas decisões
de investimento em nome de A.M.S. e E.B.M. e, após ser indagado a respeito dos motivos
que levaram os investidores ligados à PAP AAI a realizarem negócios semelhantes,
declarou: “porque foram todos enganados, assim como eu (...) o Sr. Alexandre Cony deu
o ‘cano’ em todos nós”320.
335.
Alexandre Cony, também questionado por meio de ofício321, relatou que “em
março de 2010 abri conta junto da minha namorada [A.B.L.V.] na corretora UM
Investimentos e tive o Sr. J.A.M.C.J. designado como assessor e gerente de investimento
das mesmas”, (b) “como sou grafista, trocava ideias apenas e passava pontos do gráfico
para o J.A.M.C.J., sem receber nada e nem saber se ele usava, e para quê, os pontos
gráficos que conversávamos (...) nunca prestei serviços e nem nunca fui remunerado pois
não fazia nada de negócio com eles, apenas operava na minha conta”, sobre se teria
prestado alguma espécie de serviço aos investidores vinculados à PAP AAI, (c) não
conhecia Diego Santos, assim como os investidores mencionados, que realizaram
operações semelhantes às de sua namorada.
336.
De acordo com a Acusação, Diego Santos e Alexandre Cony possivelmente se
utilizavam “de suposta competência profissional de Alexandre em análise gráfica, para
realizar as movimentações no mercado bursátil em nome dos investidores, munidos eles
das procurações que os investidores confiaram aos dois”322, tendo, também, sido
demonstrado o caráter profissional da prestação de serviços, haja vista as declarações do
investidor E.B.M., “que afirmou ter remunerado Diego em base mensal pelos serviços
prestados de administração de sua carteira de investimento”323_324.
337.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras por Diego Santos e Alexandre Cony, definida à época
no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da
mesma instrução, tendo em vista “a presença dos quatro elementos definidores do ilícito
administrativo de administração irregular de carteira, quais sejam: i) gestão (ambos

320 Doc. SEI 0916864, p. 170.
321 Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 250/2017.
322 Doc. SEI 0916864, p. 170.
323 Doc. SEI 0916864, p. 170.
324 A Acusação concluiu que, “[a]inda que possa ter havido a participação do agente autônomo J.A.M.C.J.
neste esquema, em conluio com Alexandre e Diego, não foi possível embasar esta afirmação nos fatos
apurados, visto que a maior parte das operações realizadas em nome dos investidores não foi cursada pela
porta repassadora, de uso do AAI” (doc. SEI 0916864, p. 170).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 126

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Relatório – Página 116 de 178

eram os efetivos responsáveis pelas decisões de investimento e os transmissores das
ordens de negócio, em nome do grupo de investidores); ii) a título profissional (as
operações seriam baseadas em suposta competência profissional de Alexandre como
grafista; Diego era remunerado mensalmente pelos serviços prestados); iii) recursos
entregues aos administradores (os investidores abriram contas e transferiram recursos
para a UM Investimentos devido à expectativa de ganhos advindos da gestão
supostamente profissional desses recursos por Alexandre e Diego); iv) autorização para
a compra e venda de títulos e valores mobiliários por conta do investidor (os investidores
forneceram procurações para que Alexandre e Diego transmitissem ordens de compra e
venda em seus nomes)325_326.
I)
Rafael Damiati Ferreira Alves327 e Marcelo Dantas Coutinho
338.
A Acusação entende que Marcelo Dantas Coutinho (“Marcelo Coutinho”) deve
ser responsabilizado:
Marcelo Coutinho
(i)
pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época
no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e
(ii)
pela prática de churning, operações fraudulentas em nome de clientes com
o propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução
CVM n° 8/1979.

325 Doc. SEI 0916864, p. 171.
326 De acordo com a Acusação, “[a]inda que tenham sido colhidos indícios suficientes a apontar para a
prática de churning (...), o que certamente causou prejuízos financeiros aos citados clientes atendidos pela
PAP, não foi possível comprovar a intenção na conduta de Alexandre e Diego, visto que, por não
possuírem qualquer vínculo profissional com a UM, não foi possível identificar eventual recebimento dos
recursos oriundos da corretagem gerada com o giro financeiro das carteiras por eles administradas.
Igualmente, não é possível atribuir a responsabilidade por estes fatos ao AAI J.A.M.C.J. ou à UM
Investimentos” (doc. SEI 0916864, p. 171).
327 Rafael Damiati foi anteriormente mencionado neste Relatório (itens 192-207) por ter sido alvo de
reclamação apresentada pela investidora V.M.C junto à CVM, tendo a Acusação entendido que tal acusado
deveria ser responsabilizado pelo exercício irregular de administração de carteiras e pela prática de
churning. Rafael Damiati, no entanto, também foi mencionado no relatório de análise da GMA-2, sendo
que “os elementos encontrados no âmbito da investigação decorrente dos fatos levantados pela área de
análise da GMA-2 contribuíram para robustecer as evidências da prática dos ilícitos por parte do agente
autônomo” (doc. SEI 0916864, p. 174).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 127

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Relatório – Página 117 de 178

339.
Para facilitar a organização deste Relatório, tratarei de cada uma das acusações de
forma separada.
Administração irregular de carteira
340.
Rafael Damiati328 e Marcelo Coutinho329 eram AAIs registrados na CVM.
341.
Rafael Damiati foi mencionado no relatório de análise da GMA-2, tendo em vista
ter atendido dois investidores domiciliados no estado do Rio Grande do Sul, vinculados
à UM Investimentos, dentre os cinco com maior volume de negócios no primeiro semestre
de 2011330. Adicionalmente, a UM Investimentos informou que Rafael Damiati teria sido
responsável pelo atendimento de 98 clientes vinculados à Corretora, ao longo de 2011,
dentre eles, os dois citados pela GMA-2.
342.
De acordo com a Acusação, “foi realizado o cruzamento das informações
repassadas pela BM&FBovespa e pela UM, cujo resultado (...) permitiu identificar grupo
de 10 investidores que realizaram eventos coincidentes em porcentagem significativa”331.
343.
Como resultado desta análise, a Acusação obteve as seguintes planilhas para
eventos coincidentes do suposto grupo atendido por Rafael Damiati332:

328 Rafael Damiati obteve registro para atuar como agente autônomo de investimento a partir de 16.05.07;
o acusado foi associado à empresa HDR Agente Autônomo de Investimento Ltda., a partir de 28.08.09; a
HDR AAI possuía vínculo com a UM Investimentos, a partir de 01.02.10; o registro de Rafael Damiati
encontra-se em situação normal, de acordo com consulta realizada em 07.11.17.
329 Marcelo Coutinho obteve seu registro aprovado para atuar como agente autônomo de investimento em
24.09.08; o AAI constava como sócio de Rafael Damiati, entre outros, na empresa HDR AAI, no período
de 10.11.11 a 28.09.12. Também consta sua associação com a UM Investimentos, no período de 19.06.09
a 20.01.12. Seu registro no cadastro de participantes do mercado permanece ativo, indicando que
atualmente Marcelo Coutinho é sócio da Coutinho & Paiva Agente Autônomo de Investimento Ltda.,
empresa sediada em Belém – PA, de acordo com consulta realizada em 09.11.17.
330 Os dois investidores citados são M.O.M. e M.F.M.
331 Doc. SEI 0916864, p. 171.
332 A Acusação apurou que “[a]o contrário da maioria dos casos anteriormente analisados, o suposto
grupo foi constituído por investidores espalhados geograficamente: além de M.F.M e M.O.M, investidores
do Rio Grande do Sul, foram selecionados cinco clientes domiciliados no estado de São Paulo, dois clientes
do estado do Pará e um do Rio de Janeiro. Destacou-se também a discrepância entre os imensos volumes
financeiros girados em nome de M.F.M e M.O.M, em relação aos volumes dos outros investidores do
suposto grupo” (doc. SEI 0916864, p. 171).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 128

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Relatório – Página 118 de 178

344.
A Acusação, após detalhar as operações realizadas pelo suposto grupo, identificou
que, “com exceção do investidor S.D.S., que cursou a maior parte de suas operações por
meio de conexões de homebroker (no 303 e no 304), todos os outros tiveram suas
operações majoritariamente transmitidas por meio de conexão repassadora de ordens
(no 313)”333.
345.
No que diz respeito à análise de eventos simultâneos, a Acusação obteve o
seguinte resultado para o suposto grupo atendido por Rafael Damiati:

333 Doc. SEI 0916864, p. 171.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 129

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346.
De acordo com a Acusação, “[o] percentual elevado de eventos coincidentes e de
eventos simultâneos realizados por meio de porta repassadora, bem como as
características das operações realizadas, constituem indícios de que haveria autoria
intelectual única para tais operações”334, de modo que “[n]ão seria razoável supor que
um grupo de investidores, a grande maioria sem conhecimentos específicos do mercado
de capitais, tivesse habitualmente decidido realizar investimentos com inúmeras
coincidências de ativos, em estreita sequência cronológica, mesmo se todos eles
estivessem acompanhando o ‘call’ da corretora”335.
347.
Com o objetivo de averiguar os dados obtidos acima, a Acusação questionou
determinados investidores que faziam parte do suposto grupo atendido por Rafael
Damiati. Alguns relatos estão resumidos abaixo:
(i)
E.R.F.M.: reconheceu “os AAIs Rafael Damiati Ferreira Alves e Marcelo
Dantas Coutinho como os profissionais que o auxiliavam em seus negócios, e
declarou; ‘parecia que [Marcelo] entendia muito, junto com o Rafael, eram as
pessoas que eu conheci lá no escritório, até então nunca tinha visto, não éramos
amigos, eu achava que eles tinham um conhecimento muito bom’ (...) sobre ter
autorizado terceiros a transmitir ordens de negócio em seu nome, E.R.F.M.
consignou: ‘não me lembro, mas toda vez que havia alguma negociação eu estava
ciente... olha, tem uma oportunidade boa de comprar essas ações, o Sr. concorda?,
se não me engano, quando a gente falava por telefone, gravava as conversas...

334 Doc. SEI 0916864, p. 171.
335 Doc. SEI 0916864, p. 171.
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Relatório – Página 120 de 178

porque também poderia ser o dito pelo não dito’; se negócios foram feitos sem sua
autorização, o investidor afirmou que nunca notou”336.
(ii)
F.F.N.: informou que teria escolhido a UM Investimentos “para
intermediar seus negócios em Bolsa porque tinha um amigo lá, ‘Marcelo
Coutinho’; quanto aos serviços prestados por Marcelo Coutinho, o investidor
afirmou: ‘venda e compra de ações; ele conversava comigo, essa oportunidade é
boa, tá OK... essa oportunidade não tá legal, vamos esperar; como ele era
entendido no assunto, ele me dava as alternativas’, tendo avaliado o serviço em
questão como ‘perfeito’”337.
(iii)
F.A.L.E.: declarou que “’o administrador de carteira era um amigo
pessoal que formou-se em Comércio Exterior e foi desenvolver atividade na UM
Investimentos S.A., de nome Marcelo Dantas Coutinho, que desempenhava a
função de agente autônomo de investimentos’; quanto aos serviços prestados por
Marcelo, o investidor afirmou: ‘o mesmo fazia o acompanhamento de mercado e
fazia emissão de ordens, de acordo com suas informações, uma vez que eu pouco
entendia do mercado; os serviços prestados eram, ao meu entendimento, sem
problemas’; sobre as decisões de investimento realizadas em seu nome, F.A.L.E.
afirmou: ‘eram [tomadas] em conjunto entre eu e o agente autônomo, através de
informações de mercado por ele fornecidas’”338.
348.
Rafael Damiati e Marcelo Coutinho, embora questionados por meio de ofícios339,
não apresentaram respostas.
349.
Diante dos fatos relatados acima, a Acusação concluiu que restou comprovada a
administração irregular de carteiras pelos acusados, definida à época no art. 2o da
Instrução CVM no 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, tendo em vista ter sido
“possível notar nas condutas de Rafael Damiati Ferreira Alves e Marcelo Dantas
Coutinho, a presença dos quatro elementos definidores do ilícito administrativo de
administração irregular de carteira, quais sejam: i) gestão (ambos eram os efetivos
responsáveis pelas decisões de investimento e os transmissores das ordens de negócio,

336 Doc. SEI 0916864, p. 172 – os destaques constam no original.
337 Doc. SEI 0916864, p. 173.
338 Doc. SEI 0916864, p. 173.
339 Ofícios CVM/SPS/GPS-3/No 253/2017 e CVM/SPS/GPS-3/No 252/2017, respectivamente.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 131

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Relatório – Página 121 de 178

em nome do grupo de investidores); ii) a título profissional (os AAIs eram remunerados
com base em percentual da corretagem gerada pelas operações cursadas em nome dos
clientes); iii) recursos entregues aos administradores (os investidores abriram contas e
transferiram recursos para a UM Investimentos devido à expectativa de ganhos advindos
da gestão supostamente profissional desses recursos pelos AAIs); iv) autorização para a
compra e venda de títulos e valores mobiliários por conta do investidor.”340
Churning
350.
A Acusação calculou os seguintes índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio
em relação às operações correspondentes ao suposto grupo de investidores atendido por
Rafael Damiati:

351.
Considerando os resultados obtidos acima, a Acusação concluiu o seguinte:
“Verificaram-se indícios da prática de churning, em desfavor da maioria dos
clientes atendidos por Rafael Damiati. Os índices relativos à maioria dos
investidores ficaram muito acima do considerado razoável, levando-se em conta o
giro financeiro e respectivos custos de transação, com destaque para o giro
financeiro da carteira do investidor M.O.M., de mais de 4.000 vezes, em base
anualizada, com cost-equity ratio total de quase 700% a.a.”341
352.
Portanto, considerando que foram colhidos indícios suficientes, nas condutas de
ambos os AAIs, a apontar para a prática de churning, o que causou prejuízos financeiros
a vários clientes atendidos pelos agentes autônomos no período desta investigação, a
Acusação entende que Marcelo Coutinho também dever ser responsabilizado pela
infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.

340 Doc. SEI 0916864, p. 173.
341 Doc. SEI 0916864, p. 172.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 132

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Relatório – Página 122 de 178

Atuação da UM Investimentos e seus prepostos
A)
Um Investimentos S/A Corretora de Títulos e Valores Mobiliários, Fernando
Opitz, Marcos Pizarro Mello Ourivio, Marcello Giancoli, José Roberto Giacoli
Filho, Marcos Azer Maluf, Thiago Audi e Rodrigo Cunha de Silveira
353.
A partir de 2007, a então Umuarama começou a expandir seus negócios
nacionalmente. Tal movimento foi gerido por equipe342 de profissionais oriunda da Intra
Corretora, sediada em São Paulo - SP, a qual foi responsável por estruturar a nova
plataforma eletrônica de varejo, assim como a rede nacional de escritórios de
representação da Corretora.
354.
De acordo com a Acusação, os gestores e sócios da UM Investimentos teriam
agido “de forma a dissimular ocorrência das práticas irregulares perante os órgãos
reguladores e os seus próprios clientes, mediante a criação de subterfúgios destinados a
mascarar a atuação irregular dos agentes autônomos”, como teria ocorrido no caso “do
contrato de administração de carteira Invista, que segundo o testemunho de alguns
próprios agentes, funcionaria como espécie de proteção jurídica à Corretora e aos
agentes autônomos, de modo que esses últimos pudessem exercer a administração de
carteira, mesmo não estando habilitado para tal”.
355.
Ademais, as irregularidades relacionadas à administração de carteiras de clientes
da UM Investimentos teriam alcance nacional e finalidade de alavancar o resultado da
Corretora, através de giro excessivo das carteiras dos clientes, com o objetivo precípuo
de arrecadar receitas com corretagem, o que também caracterizaria a prática de churning.
356.
Além disso, a Acusação concluiu que a UM Investimentos teria praticado, ainda,
outras irregularidades, com o objetivo de aumentar receitas a qualquer custo, quais sejam,
“(i) permitiu que pessoas que não possuíam habilitação para atuar como agentes
autônomos realizassem o atendimento de clientes da corretora, seja na mesa de
operações em São Paulo ou nos escritórios regionais; (ii) contribuiu para que pessoas

342 A mencionada equipe, de acordo com a Acusação, “era constituída, principalmente, por Marcello
Giancoli, que assumiu a direção das operações do escritório em São Paulo, entre 2007 e 2010; José
Roberto Giancoli Filho, irmão e sócio de Marcello; Marcos Azer Maluf, inicialmente responsável pela
estruturação da rede de agentes autônomos vinculados à UM Investimentos, os quais eram internamente
conhecidos por GIA – Gerentes de Investimento Autônomos e que posteriormente sucedeu Marcello
Giancolli na direção operacional da UM Investimentos; Thiago Audi, sucessor de Marcos Maluf na
coordenação da rede de agentes autônomos; e Rodrigo Cunha da Silveira, responsável pela mesa de
operações de varejo da UM Investimentos em São Paulo” (doc. SEI 0916864, p. 200).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 133

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Relatório – Página 123 de 178

que não estavam formalmente vinculadas à corretora atuassem em seu nome, no
atendimento de seus clientes, por meio de fornecimento de e-mail oficial da corretora;
(iii) incluiu clientes atendidos por profissionais não habilitados, sob a barra de outras
empresas de agentes autônomos habilitadas, com o objetivo de permitir o repasse do
rebate de corretagem a essas pessoas”343.
357.
Portanto, para a Acusação, as infrações que teriam sido cometidas em desfavor
dos clientes da UM Investimentos “eram de pleno conhecimento dos seus sócios e
gestores, que delas também se beneficiaram, pela apropriação das receitas de
corretagem ao resultado da corretora”344.
358.
A respeito da atuação de tais acusados ligados à UM Investimentos, a Acusação
apurou que (a) Fernando Opitz era o “diretor responsável pela prestação de serviços de
administração de carteiras, no período de 24.04.06 a 19.02.16”345, (b) Marcos Ourivio
era o “diretor responsável pelas instruções 301 (29.11.04 a 11.07.11), 387 (29.11.04 a
04.03.13) e 505 (29.11.04 e 30.09.14)”346, (c) Marcello Giancoli teria sido o responsável
pela estruturação do escritório da UM Investimentos em São Paulo, tendo permanecido
no cargo até meados de 2010, quando foi substituído por Marcos Maluf, (d) José Giancoli
também teria sido um dos responsáveis por estruturar a nova plataforma eletrônica de
varejo e a rede nacional de escritórios de representação da Corretora347, (e) Marcos Maluf
“foi diretor responsável pela instrução 497 (12.07.11 a 24.10.13), diretor de controles
internos (17.06.11 a 22.10.13) e pela instrução 301 (12.07.11 a 30.09.14)”348, de modo
que “suas credenciais (...), fornecidas pela própria corretora, demonstram seu papel

343 Doc. SEI 0916864, p. 200.
344 Doc. SEI 0916864, p. 200.
345 Doc. SEI 0916864, p. 175.
346 Doc. SEI 0916864, p. 175.
347 Segundo a Acusação, Marcello Giancoli e José Giancoli teriam revelado “que esperavam, por meio dos
resultados obtidos com a nova plataforma de negócios, montar uma nova corretora ou adquirir
participação societária na Umuarama. Com relação aos arranjos entre eles e os demais sócios da UM,
que permitiram a criação do escritório da E.UM, Marcello consignou: ‘nosso acordo foi informal, em uma
viagem aos Estados Unidos, eu e o então sócio majoritário Fernando Opitz concordamos em estipular um
critério de opções de compra para que eu pudesse crescer e comprar minha participação com meus
resultados, porém isso nunca foi cumprido. O único acordo formal que tínhamos eram as participações
preferenciais na empresa’. José Roberto afirmou: ‘era E.UM primeiro e depois a ideia era fazer uma
corretora E.UM separada, com DTVM [Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários] nova, corretora
nova. Mas aí, já tinha o custo da Umuarama, mudamos o nome pra UM Investimentos e foi isso aí, que
seguiu nessa linha. Aí fizemos um acordo de acionistas, que a gente ia comprando, com o resultado da
empresa, a gente tinha 10% no inicial e depois ia ter 50% até o final’” (doc. SEI 0916864, p. 174).
348 Doc. SEI 0916864, p. 176.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 134

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central na estruturação da rede de varejo da UM”349, (f) Thiago Audi era responsável
pela coordenação dos escritórios da UM Investimentos350 e (g) Rodrigo Silveira era o
responsável pela mesa de operações da UM Investimentos em São Paulo351.
359.
Portanto, a Acusação entende que UM Investimentos, Fernando Opitz, Marcos
Pizarro Mello Ourivio (“Marcos Ourivio”), Marcello Giancoli, José Roberto Giancoli
Filho (“José Giancoli”), Marcos Azer Maluf (“Marcos Maluf”), Thiago Audi e Rodrigo
Cunha de Silveira (“Rodrigo Silveira”) devem ser responsabilizados pelas seguintes
infrações:
UM Investimentos
(i)
na condição de administrador de carteira, ter delegado a pessoas não
habilitadas essa função, em infração ao art. 14, incisos II e IV, da Instrução CVM
n° 306/1999;
(ii)
nos casos de Fabiano Trindade Vila, Renzo Dorfeld Borges e Aginaldo
Aparecido de Oliveira, na condição de corretora de valores mobiliários e
responsáveis, terem permitido o exercício de atividades de mediação por pessoas
não autorizadas, conduta expressamente vedada pela Instrução CVM n° 387/2003,
art. 13, I, c; e
(iii)
na condição de integrante do sistema de distribuição do mercado de valores
mobiliários, ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning nos
diversos locais apontados neste relatório, em infração ao item I c/ item II, "c" da
Instrução CVM n° 8/1979.
Fernando Opitz
(i)
na condição de administrador de carteira, ter delegado a pessoas não
habilitadas essa função, em infração ao art. 14, incisos II e IV, da Instrução CVM
n° 306/1999; e

349 Doc. SEI 0916864, p. 176.
350 De acordo com o próprio acusado, “quando o Marcello e o Beto [José Roberto Giancoli] saíram da
corretora, que o Fernando [Opitz] comprou a parte deles, eu assumi a área de escritórios” (doc. SEI
0916864, p. 178 – os destaques não constam no original).
351 Neste sentido, Marcello Giancolli declarou que Rodrigo Silveira “era responsável pela mesa de
operações do escritório de São Paulo, Rodrigo trabalhava comigo na Intra Corretora e iniciou na UM
Investimentos na mesma época que eu” (doc. SEI 0916864, p. 179).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 135

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Relatório – Página 125 de 178

(ii)
na condição de integrante do sistema de distribuição do mercado de valores
mobiliários, ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning nos
diversos locais apontados neste relatório, em infração ao item I c/ item II, "c" da
Instrução CVM n° 8/1979.
Marcos Ourivio
(i)
nos casos de Fabiano Trindade Vila, Renzo Dorfeld Borges e Aginaldo
Aparecido de Oliveira, na condição de corretora de valores mobiliários e
responsáveis, terem permitido o exercício de atividades de mediação por pessoas
não autorizadas, conduta expressamente vedada pela Instrução CVM n° 387/2003,
art. 13, I, c; e
(ii)
na condição de integrante do sistema de distribuição do mercado de valores
mobiliários, ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning nos
diversos locais apontados neste relatório, em infração ao item I c/ item II, "c" da
Instrução CVM n° 8/1979.
Marcello Giancoli, José Giancoli, Marcos Maluf, Thiago Audi e Rodrigo Silveira
(i)
na condição de integrante do sistema de distribuição do mercado de valores
mobiliários, ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning nos
diversos locais apontados neste relatório, em infração ao item I c/ item II, "c" da
Instrução CVM n° 8/1979.

IV.
DEFESAS
360.
Esse item resume os principais argumentos das razões de defesa apresentadas por
acusados352 que não celebraram termo de compromisso com a CVM353.
Razões de defesa de Wagner Caetano de Souza

352 Embora devidamente intimados, os acusados Alexandre Coutinho, Private Trader, M&D AAI, José
Dannilson, Marcelo Vitório, Antônio Coelho, Antônio Batista, Tradeinvest, Superinvestimentos AAI,
Henrique Ferreira, Interinvest, Luis Zen, Alexandre Cony e Diego Santos, não apresentaram razões de
defesa.
353 Conforme detalhado no item V, abaixo.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 136

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Relatório – Página 126 de 178

361.
O acusado sustentou que sempre teria exercido função comercial na Private
Agente Autônomo de Investimentos Ltda. Neste sentido, alegou que “viajava como
palestrante e captava clientes dentre os expectadores interessados em investir na renda
variável”354 e que nunca teria “sent[ado] em uma mesa de operações em corretora de
valores, a fim de exercer a função de agente autônomo de investimento”355, sendo AAI
apenas porque esta era uma exigência para ser sócio da Private Agente Autônomo de
Investimentos Ltda356.
362.
Além disso, argumentou que sempre teria sido professor, ensinando alunos
interessados em renda variável, de modo que jamais teria atuado diretamente como AAI
e, por conseguinte, como administrador de carteira357.
363.
Ademais, Wagner Caetano também negou a acusação pela prática de churning.
Desta forma, asseverou que não teria atuado “direta ou indiretamente operando contas
de clientes, pois se o fizesse, rapidamente os clientes ou o cliente saberiam e ligariam
para a corretora, pois tinham acesso online e irrestrito a tudo que era feito em suas
contas”358.
364.
Assim, argumentou que a responsabilidade pelo produto Invista seria do cliente e
dos departamentos de análise e gestão da Corretora e pediu a exclusão de seu nome do
presente processo.
Razões de defesa de Guilherme Bória de Oliveira
365.
O acusado sustentou ser frágil a reclamação apresentada à CVM, na qual o
investidor L.F.L. alegou que eram realizadas operações em seu nome sem a sua
autorização

354 Doc. SEI 0916876, p. 119.
355 Doc. SEI 0916876, p. 119.
356 Adicionalmente, o acusado alega que a empresa teria sido vinculada à Corretora Umuarama, tendo em
vista que “passavam a expectativa de crescimento profissional no início, dizendo que transformariam a
Umuarama em E.Um, um braço eletrônico moderno, mas pouco tempo depois percebi confusão, pouco
profissionalismo e clientes tão confusos quanto eu, daí resolvi sair tanto da Private Trader quanto me
desligar da Um Investimentos” (Doc. SEI 0916876, p. 119 – os destaques foram omitidos).
357 De acordo com Wagner Caetano, “os responsáveis pelas operações, aceite de um contrato com perfil
agressivo, cientes de forma plena e absoluta dos riscos envolvidos, pelo que me consta, eram os próprios
clientes, que assinavam um produto chamado Invista, em conjunto com o gestor ou gestores da Um
Investimentos” (Doc. SEI 0916876, p. 119).
358 Doc. SEI 0916876, p. 120.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 137

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Relatório – Página 127 de 178

366.
Em resposta apresentada a questionamento da CVM, a Corretora teria afirmado
que L.F.L. (i) tinha ciência de todas as regras aplicáveis às operações; (ii) assinou o “kit
cadastral”, com o consequente conhecimento das formas de transmissão de ordens359; (iii)
concedeu “autorização geral genérica (...) para realização das operações, o que
configurava a sua ciência quanto à prática das mesmas360; e (iv) recebeu todas as notas
de corretagem e extratos da BM&F.
367.
Neste sentido, o acusado argumenta que tais “provas evidentemente cabais”361
tornariam
a
referida
reclamação
“desprovida
de
objeto,
plausibilidade
e
verossimilhança”362 e, por conseguinte, deveria ter sido sumariamente arquivada pela
CVM.363
368.
Aliás, sustentou que não poderia ser imputado ao acusado perdas resultantes de
operações que teriam sido “verbalmente ordenadas” pelo reclamante.
369.
Dito isso, de acordo com o acusado, L.F.L. teria declarado em sua ficha cadastral
que “operava por conta própria e que conhecia as regras de mercado”364, tendo afirmado
ainda, que suas “ordens de operações à Corretora, deverão ser acatadas quando
transmitidas de forma legal”365, o que comprovaria que a emissão de ordens teria sido
realizada mediante sua autorização, “não obstante as suas infrutíferas tentativas de
descaracterizá-las para se livrar de perdas financeiras advindas de operações de
mercado de capitais arquitetadas pelo próprio, sem qualquer interferência de terceiros
(...)”366.
370.
Ademais, Guilherme Boria argumentou que, na qualidade de AAI vinculado à UM
Investimentos, apenas apresentou ao reclamante e demais investidores estratégias

359 Doc. SEI 0916885, p. 43.
360 Doc. SEI 0916885, p. 43.
361 Doc. SEI 0916885, p. 43.
362 Doc. SEI 0916885, p. 43.
363 Além disso, Guilherme Boria argumenta que o fornecimento por parte do reclamante de mensagens
eletrônicas de cunho pessoal trocadas entre eles teria redundado em “um grau tal de subjetividade
emocional, de forma a lançar margem ao entendimento que desavenças pessoais advindas de eventual
quebra de amizade podem ter anuviado os fatos concretos de profissionalismo existente na relação de
distribuição de valores mobiliários (...)” (Doc. SEI 0916885, p. 44).
364 Doc. SEI 0916885, p. 44.
365 Doc. SEI 0916885, p. 44.
366 Doc. SEI 0916885, p. 44.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 138

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Relatório – Página 128 de 178

operacionais. Neste sentido, ressaltou que tais investidores não seriam seus clientes, mas
sim da Corretora, de modo que apenas os atendia.
371.
Assim, não seria possível taxar o acusado como autor intelectual de operações
realizadas por clientes da UM Investimentos, na medida que se trataria de “mero
replicador operacional de transações concebidas no âmbito da UM e por esta CTVM”367,
o que explicaria “cabalmente o fato das operações serem dotadas de características
semelhantes”368.
372.
Deste modo, a defesa sustentou que não haveria que se falar em exercício irregular
de administração de carteira por parte do acusado, visto que este teria apenas exercido
atividade típica de AAI, sendo à época certificado e credenciado para tanto369 .
373.
Ademais, argumentou que o expressivo montante de operações realizadas em
nome de determinados clientes não poderia ser considerado como indício da prática de
atividade irregular de administração de carteira de valores mobiliários, tendo em vista que
não seria “factível quantificar valores e/ou periodicidades para fins de caracterização da
prática ou não de gestão de recursos de terceiros detidos por pessoas físicas ou jurídicas
cujos recursos são garantidos por meio de “Instrumentos Particulares de Carteira
Administrada”370.
374.
Por fim, a defesa asseverou ser “temerariamente precário” o caráter da acusação
pela prática de churning, argumentando que os clientes da UM Investimentos atendidos
pelo acusado, na qualidade de AAI, diferentemente de investidores qualificados ou
profissionais, “não detinham capacidade econômico-financeira para negociarem
operações de maior monta quantitativamente falando ou de horizonte temporal de mais
médio e longo prazos de maturidade”371.

367 Doc. SEI 0916885, p. 45 – os destaques foram omitidos.
368 Doc. SEI 0916885, p. 45.
369 Nesse sentido, asseverou que “[q]uaisquer ilações em sentido contrário, exaradas por investidores,
foram advindas do desconhecimento técnico do jargão próprio de mercado de capitais, que não permitiu
aos clientes da CTVM efetuarem a distinção necessária entre a atividade de distribuição desempenhada
por um então AAI padrão, tal como evocava o comportamento de GUILHERME, e àquela exercida por um
profissional atuante na gestão de recursos de outrem, dotado, portanto, de discricionariedade no tocante
à composição das carteiras de investimento detidas por seus clientes diretos (...)” (doc. SEI 0916885, p.
45).
370 Doc. SEI 0916885, p. 46.
371 Doc. SEI 0916885, p. 46.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 139

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Relatório – Página 129 de 178

Razões de defesa de Fabiano Trindade Vila
Preliminares
Prescrição
375.
Fabiano Vila alegou, preliminarmente, que as irregularidades supostamente
praticadas teriam ocorrido no período de 18.07.2008 até o final do mês de agosto do
mesmo ano, de acordo com o relatado da própria reclamante M.M.
376.
Desta forma, mencionou o art. 1o da Lei n° 9.873/1999372, argumentando que o
presente procedimento investigatório dataria de 06.11.2013 e que, portanto, teria
“escoado lapso superior à 5 (anos) entre a ocorrência da infração e a instauração de
procedimento investigatório, o que evidencia a alegada prescrição”373.
377.
Além disso, de acordo com o acusado, tendo em vista que a abertura do IA ocorreu
em novembro de 2013 e o Relatório do IA foi emitido somente em 21.12.2018, restaria
evidente, mais uma vez, a prescrição, na medida que teria decorrido mais de cinco anos
entre a instauração do IA e o Relatório de Acusação.
Ausência de individualização de conduta
378.
Ainda, preliminarmente, a defesa sustentou que as infrações imputadas ao acusado
“não foram individualizadas, evidenciando-se violação ao devido processo legal,
estampado no artigo 5o LVI da CF, e, impossibilitando-se, por consequência, o exercício
da ampla defesa”374. Neste sentido, asseverou que não haveria indicação clara, objetiva
e precisa das condutas que teriam ensejado os ilícitos em questão.
379.
Adicionalmente, argumentou que a acusação “lacunosa e imprecisa”
inviabilizaria o exercício do contraditório e ampla defesa, tendo em vista que “num
desarranjo, à cambulhada, insere diversos agentes autônomos e Corretoras de Valores
num mesmo contexto, sendo impossível dissociar a conduta individual de cada
imputado”375.

372 “Art. 1o. Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta,
no exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da
prática do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.”
373 Doc. SEI 0916890, p. 128.
374 Doc. SEI 0916890, p. 129.
375 Doc. SEI 0916890, p. 129.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 140

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Relatório – Página 130 de 178

380.
Desta forma, requereu “o reconhecimento de nulidade do feito com a
determinação de elaboração de novo Relatório com a indicação clara, objetiva, precisa
e individualizada das infrações cometidas pelo peticionário”376.
Mérito
381.
A respeito da prática de churning, Fabiano Trindade pontuou, de início, que tal
acusação se baseou apenas nas declarações do acusado Michalis Papidis377-378. Neste
sentido, argumentou que não haveria outros elementos de prova que fortaleceriam a
acusação em tela, restando a palavra de Michalis Papidis “isolada nos autos”.
382.
Em relação à acusação de administração irregular de carteira, a defesa alegou que
os autos evidenciariam, na verdade, um cenário “diametralmente oposto” ao contido no
Relatório de IA.
383.
Desta forma, argumentou que, com base nos autos, “tudo indica que Michalis, por
decisão própria, sem intervenção, anuência, estímulo ou concordância de Fabiano,
administrava a carteira de clientes”379, fato que teria se confirmado com o depoimento
de investidores. Aliás, ressalta que não existiria depoimentos que indicariam a
administração de carteira de clientes por parte do acusado.
384.
Por fim, Fabiano Vila alegou que a criação do contrato de administração de
carteira intitulado “Invista” não teria sido sua iniciativa e que, na condição de agente
autônomo de investimento, não lhe caberia a formulação de eventual questionamento a
respeito da legalidade do contrato, na medida que cumpria ordens da Corretora, “cujo
parecer jurídico, segundo declaração prestada, foi no sentido de referendar o aludido
contrato”380.

376 Doc. SEI 0916890, p. 129.
377 Doc. SEI 0916890, p. 129.
378 Michalis Papidis é um dos acusados neste Inquérito Administrativo. Nas palavras de Fabiano Vila:
“Contudo, ao analisar detidamente o teor das declarações prestadas por Michalis, pessoalmente à CVM,
tem-se que, em confronto do Relatório de fls. 3154/3240 com a mídia de depoimento encartada às fls. 2914,
denota-se a discrepância entre o que foi dito pelo depoente e o que constou do relatório, pois o declarante
afirma categoricamente não ter presenciado Fabiano girar cliente, mas soube dos fatos através de
comentários e terceiros” (doc. SEI 0916890, p. 130).
379 Doc. SEI 0916890, p. 131.
380 Doc. SEI 0916890, p. 132.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 141

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Relatório – Página 131 de 178

385.
Por fim, argumentou que “se eventualmente manejou contrato em desacordo com
as normas legais, não agiu com dolo de obter vantagem pecuniária”381 e que, inclusive,
haveria “nos autos a comprovação de que investidores supostamente prejudicados em
decorrência do contrato Invista foram devidamente ressarcidos pela Corretora, o que
afastou a incidência de prejuízos de maior monta”382.
Razões de defesa de Michalis Hristos Papidis
386.
O acusado alega que jamais teria atuado “como agente autônomo obtendo
qualquer vantagem financeira pelo giro praticado pelos clientes que indicou à UM
Investimentos”383 e que não haveria qualquer prova no IA no sentido de ter auferido
vantagem financeira.
387.
Desta forma, argumentou que apenas indicava clientes a Fabiano Vila, recebendo
por indicação “algo em torno de R$20,00 por mês”384 “e não por qualquer giro,
corretagem, etc... que fosse gerado por tais clientes INDICADOS”385.
388.
Adicionalmente, sustentou que nunca teria realizado qualquer administração de
carteira, tendo feito somente “análises e panoramas (...), as quais informava aos clientes
da corretora que o procuravam”386, estes que, por sua vez, atuariam conforme “seu
próprio entendimento”387.
389.
A respeito do depoimento do Sr. O.F.F., pai da investidora C.F., a defesa alegou
que o trecho que dizia que o acusado jamais teria feito operações em nome de tal
investidora não foi mencionado no Relatório de IA388.
390.
Ademais, o acusado sustentou que não haveria qualquer prova de sua atuação
como agente autônomo de investimento na Corretora, tampouco haveria qualquer
elemento que demonstrasse que teria administrado carteira de cliente389.

381 Doc. SEI 0916890, p. 132.
382 Doc. SEI 0916890, p. 132.
383 Doc. SEI 0916890, p. 135.
384 Doc. SEI 0916890, p. 135.
385 Doc. SEI 0916890, p. 135 – destaques foram omitidos.
386 Doc. SEI 0916890, p. 136.
387 Doc. SEI 0916890, p. 136.
388“Por qual motivo se oculta a acusação de mencionar este fato que exclui qualquer responsabilidade do
Sr. Papidis?” (doc. SEI 0916890, p. 136)
389 “Este não era agente autônomo vinculado à corretora, não tinha código interno sequer permissão para
atuar diretamente no sistema daquela. Como poderia ter administrado carteiras e inserido ordens
praticando churning?” (doc. SEI 0916890, p. 136-137 – destaques foram omitidos)
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 142

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Relatório – Página 132 de 178

391.
Por fim, a defesa alegou que as supostas ordens “em massa” do cliente A.Z. não
poderiam ser atribuídas ao acusado, não havendo qualquer prova de que teria praticado
churning na conta do referido cliente.
Razões de defesa de Fábio Casarotto
Preliminares
Prescrição
392.
Preliminarmente, a defesa alega que os fatos que ensejaram a acusação em face
do acusado teriam ocorrido entre março e novembro de 2009, de acordo com a denúncia
protocolada junto à CVM, em 04.08.2010 pelo investidor C.B.G. Por outro lado,
argumentou que a sua citação somente ocorreu em meados de fevereiro de 2019, após
quase 10 (dez) anos da ocorrência dos fatos.
393.
Nesse sentido, fazendo referência ao art. 1°, caput, da Lei n° 9.873/99390, o
acusado sustentou que se encontraria “totalmente prescrito o direito de ação desta
autarquia, na medida que ultrapassado o prazo de 5 (cinco) anos nele estabelecido”391,
devendo, portanto, o presente feito ser julgado extinto em relação ao acusado.
Mérito
394.
Dito isso, a respeito das infrações, alegou que jamais teria atuado como agente
autônomo de investimentos, como também não teria realizado gestão de carteira. Aliás,
asseverou que não teria gerido sequer a própria carteira neste período e que sua relação
com a UM Investimentos e com “Tony Coelho”392 teria sido tão somente como
investidor.
395.
Ademais, o acusado argumentou que apenas teria indicado algumas “pessoas de
seu círculo íntimo para a corretora UM Investimentos e, consequentemente, para o
agente Antônio Coelho”393, porém nunca teria recebido “qualquer contrapartida

390 “Art. 1o Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta,
no exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da
prática do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.”
391 Doc. SEI 0916883, p. 27.
392 Antônio Gelender Coelho é também um dos acusados neste PAS.
393 Doc. SEI 0916883, p. 28.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 143

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Relatório – Página 133 de 178

financeira”394 e que jamais teria sido “preposto da corretora UM ou do Sr. Tony
Coelho”395.
396.
Assim, sustentou que não seria possível gerir a carteira de investidores, tendo em
vista que não “possuía acesso aos Home Brokers e tampouco possuía acesso às sessões
repassadores de ordens ou qualquer outra plataforma de acesso”396_397.
397.
Desta forma, a defesa argumentou que inexistiria nos autos “qualquer prova ou
sequer indício de prova de que tenha o investigado Fábio sequer autorizado qualquer
movimentação de investimentos de terceiros, e tampouco realizado tais operações”398.
398.
Adicionalmente, no que diz respeito à prática de churning, a defesa alegou que
“facilmente seria possível concluir que este também foi vítima de operações
supostamente fraudulentas e que tinham como único objetivo gerar corretagem”399.
Neste sentido, argumentou que houvesse qualquer prejuízo para os investidores, o
acusado também teria sofrido o mesmo prejuízo.
399.
Por fim, ainda a respeito da denúncia do Sr. C.B.G., a defesa afirmou que restaria
“plenamente comprovado que o responsável pelas movimentações financeiras na
carteira dos investidores foi o Sr. Antônio Jacques Gelender Coelho, funcionário da ré
UM Investimentos, e não o Sr. Fábio”400, ressaltando-se que “em nenhum momento o Sr.
Antônio atribui as movimentações ocorridas na carteira dos investidores ao Sr.
Fábio”401.

Razões de defesa de Eduardo de Almeida Murari
Preliminares

394 Neste sentido, afirmou que “a mera indicação de clientela não é atividade ilícita ou ilegal” (doc. SEI
0916883, p. 28).
395 Doc. SEI 0916883, p. 28.
396 Doc. SEI 0916883, p. 28 – os destaques foram omitidos.
397 Neste sentido, o acusado afirma que “durante a instrução processual restou plenamente comprovado
que as operações foram todas realizadas mediante sessão repassador, pelo agente no 836 que, segundo
depoimento da Sra. A.R., da Elite AAI, trata-se do Sr. Antônio Jacques Gellender Coelho” (doc. SEI
0916883, p. 28 – os destaques foram omitidos).
398 Doc. SEI 0916883, p. 29.
399 Doc. SEI 0916883, p. 31 – os destaques foram omitidos.
400 Doc. SEI 0916883, p. 35.
401 Doc. SEI 0916883, p. 35.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 144

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Relatório – Página 134 de 178

Prescrição
400.
Preliminarmente, de acordo com o acusado, as operações retratadas pelo
denunciante teriam ocorrido em “meados de 2009 a 2010”, sendo que a sua notificação
“acerca do processo sancionador se deu em 03/08/2017 e somente em 2019”402 teria se
tornado “investigado, ou seja, em prazo superior ao de 5 (cinco) anos, conforme artigo
1° da Lei 9837/99”403_404.
401.
Assim, sustentou que já teria passado “mais de 5 anos do ato supostamente
imputado ao investigado Sr. Eduardo”405 e requereu que “seja decretado prescrita
qualquer punição ao investigado, por medida de justiça”406_407.
Ilegitimidade ad causam
402.
Além disso, Eduardo Murari suscitou a preliminar de carência de ação por
ilegitimidade ad causam. Neste sentido, alegou que não teria participado dos atos
supostamente irregulares, de modo que não poderia ser responsabilizado objetivamente
por eventuais infrações de terceiros.
Mérito
403.
Passando-se ao mérito, o acusado sustentou que não teria participado de nenhuma
operação fraudulenta. Assim, asseverou que durante o período que manteve relação com
a UM Investimentos não teria atuado “em aplicações financeiras, e sim na parte
comercial”408, o que teria sido comprovado pelo próprio denunciante409.

402 Doc. SEI 0916883, p. 51.
403 Doc. SEI 0916883, p. 51.
404 O acusado faz também referência aos arts. 1° e 3° da Lei n° 6.838/1980.
“Art 1o A punibilidade de profissional liberal, por falta sujeita a processo disciplinar, através de órgão em
que esteja inscrito, prescreve em 5 (cinco) anos, contados da data de verificação do fato respectivo.”
“Art 3o Todo processo disciplinar paralisado há mais de 3 (três) anos pendente de despacho ou julgamento,
será arquivado ex offício , ou a requerimento da parte interessada.”
405 Doc. SEI 0916883, p. 54.
406 Doc. SEI 0916883, p. 54.
407 De acordo com o acusado, teria passado “mais de 10 anos para o investigado ser indiciado, ficando
caracterizada a prescrição do direito punitivo” (Doc. SEI 0916883, p. 51).
408 Doc. SEI 0916883, p. 56.
409 Neste sentido, de acordo com a defesa, “[o] investigado, ativava-se, na captação de novos
clientes/investidores, passando maior parte do tempo em atendimentos externos focado na visita de
investidores” e, desta forma, “somente ia às dependências da Empresa UM investimento em média de uma
a duas vezes por semana, apenas, para entregar relatórios e passar informações acerca dos clientes
visitados” (Doc. SEI 0916883, p. 56).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 145

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Relatório – Página 135 de 178

404.
Ademais, sustentou que jamais teria atuado “na mesa de operações, tanto é
verdade que o operador Sr. Antônio410, declarou através de e-mail (...), que o investigado
não atuou e nem tampouco participou das operações que geraram o presente
inquérito”411. Neste sentido, argumentou que a própria UM Investimentos teria
confessado que o acusado jamais teria atuado na mesa de operações e que tampouco
participava das “atividades diretas” da Corretora.
405.
Adicionalmente, de acordo com a defesa, as infrações apontadas apenas
“poderiam ser imputadas ao investigado, se constatada, objetivamente, a existência de
fraude ou de práticas não equitativas do mercado”412, o que não teria ocorrido no caso
concreto, “até porque, ele não participou das referidas operações”413_414.
406.
Por fim, a defesa sustentou que não teria havido irregularidade alguma na atuação
do acusado e que o Sr. Antônio teria confessado através de e-mail enviado à diretoria da
Corretora ser o responsável pelas operações, afirmando, também, que Eduardo Murari
seria inocente. Assim, requereu a improcedência da peça acusatória.
Razões de defesa de Ricardo Didier
Preliminares
407.
Preliminarmente, a defesa alegou que os atos e fatos encontrados nos autos não
demonstrariam, tampouco provariam que o acusado deveria fazer parte deste presente
processo. Assim, asseverou que foi solicitado à UM Investimentos acesso às gravações
eletrônicas e caixa de e-mails do período em que o acusado foi, na qualidade de AAI,
vinculado à Corretora, porém não teria obtido resposta até a apresentação destas razões
de defesa.
408.
Desta forma, a defesa sustentou que os referidos documentos seriam
fundamentais para a ampla defesa e contraditório de Ricardo Didier, de modo que

410 Antônio Carlos Batista dos Santos é um dos acusados neste inquérito administrativo.
411 Doc. SEI 0916883, p. 56.
412 Doc. SEI 0916883, p. 57.
413 Doc. SEI 0916883, p. 57.
414 Segundo o acusado, “[a] realização das “operações fraudulentas”, previstas na Instrução CVM n°
08/79, depende da presença de uma conduta dolosa, como fundamental para a caracterização do tipo. Da
mesma forma, seria preciso demonstrar o “ardil ou artifício” utilizado nas operações com objetivo de
induzir o denunciante a erro, o que não aconteceu por parte do Investigado. Não há nos autos nenhuma
prova de que o Investigado tenha praticado qualquer ato doloso ou se quer se beneficiado das supostas
operações” (Doc. SEI 0916883, p. 57).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 146

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comprovariam que o acusado não teria praticado os atos descritos no presente Inquérito
Administrativo.
Mérito
409.
Dito isso, a respeito da alegação da área técnica de que teria havido coincidências
nas operações do grupo de investidores durante determinado período, o acusado
argumentou que as operações seriam “similares por seguirem a estratégia já conhecida
e pré-determinada pelos clientes quando da abertura da conta e variavam de acordo com
o valor total de investimento de cada um”415.
410.
Ademais, de acordo com o acusado, ao analisar “os autos do processo
administrativo, observa-se que os Investidores tinham conhecimento das operações
realizadas e nunca agente autônomo exerceu de fato a administração de carteiras”416.
411.
Assim, argumentou que não existiria nos autos qualquer prova de que teria
administrado carteira de investidor, sendo certo que sempre teria atuado como agente
autônomo de investimentos, tendo, desta forma, conduta “adequada com a ética
profissional”417_418.
412.
Por fim, a defesa sustentou que o presente Inquérito Administrativo “não era nem
para ser recebido e iniciado com a inclusão no polo passivo do agente autônomo Ricardo
Didier”419 e que, “para evitar ainda mal maior”420, o acusado deveria ser excluído do
presente PAS.
Razões de defesa de Renzo Dornfeld Borges
413.
De início, a defesa alegou que o Relatório de Inquérito partiria da incorreta
premissa de que Renzo trataria de pessoa totalmente inabilitada, quando na realidade este
“possuía a devida Certificação junto a BM&FBOVESPA, como “Profissional de

415 Doc. SEI 0916883, p. 5 – os destaques foram omitidos.
416 Doc. SEI 0916883, p. 6 – os destaques foram omitidos.
417 Doc. SEI 0916883, p. 7 – os destaques foram omitidos.
418 De acordo com o acusado, não se poderia “dizer e nem afirmar, em qualquer momento, deste processo
administrativo ou fora dele, que o agente praticou a suposta infração disciplinar descrita no artigo 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução, c/c infração ao
art. 16, inciso IV da ICVM 434/2006, imputado a ele de forma desconexa, injusta e desnecessária” (doc.
SEI 0916883, p. 7 – os destaques foram omitidos).
419 Doc. SEI 0916883, p. 8 – os destaques foram omitidos.
420 Doc. SEI 0916883, p. 8.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 147

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Relatório – Página 137 de 178

Operações”, desde 06/02/2007”421. Neste sentido, argumentou que tal certificação se
aplicaria aos profissionais que atuam na intermediação de operações de títulos e valores
mobiliários nos correspondentes ambientes da atual B3.422
414.
Assim, o acusado sustentou que foi contratado pelo UM Investimentos em tal
condição, sempre tendo atuado como operador de mesa e não como agente autônomo de
investimentos, muito menos como administrador de carteiras.
415.
Dito isso, a defesa alegou que em momento algum a investidora L.Y.423 teria
atribuído a Renzo Borges qualquer das atividades de que este é acusado e argumentou
que tal investidora não seria “sequer uma cliente porventura captada por Renzo”424.
Ademais, asseverou que o acusado jamais teria ostentado a qualidade de gerente da conta
da referida investidora, o que teria sido atestado pela própria Corretora.
416.
Aliás, argumentou que a mesa de operações da UM Investimentos, em sua filial
localizada em São Paulo, seria “composta por vários operadores que atendiam aos
telefonemas dos clientes, indistintamente e sem qualquer tipo de exclusividade no
atendimento”425. Desta forma, alega que “embora possa ter realizado alguma operação
por conta e ordem”426 da investidora L.Y., “seguramente não era o único operador de
mesa que a atendeu o no período investigado”427_428.
417.
Ademais, de acordo com o acusado, ao que consta dos autos, não se verificaria
“absolutamente nenhum elemento concreto (e-mail, gravação telefônica ou qualquer

421 Doc. SEI 0916883, p. 105-106 – os destaques foram omitidos.
422 De acordo com o acusado, “[d]entre as atividades desse profissional certificado, destacam-se: i)
receber e repassar ordens; ii) inserir ofertas e registrar operações nos respectivos ambientes da Bolsas,
conforme as ordens recebidas; e iii) fornecer informações aos clientes sobre as operações realizadas nos
ambientes das bolsas” (doc. SEI 0916883, p. 106).
423 A investidora L.Y. protocolou reclamação nesta CVM contra a UM Investimentos.
424 Doc. SEI 0916883, p. 107.
425 Doc. SEI 0916883, p. 107.
426 Doc. SEI 0916883, p. 107.
427 Doc. SEI 0916883, p. 107.
428 Neste sentido, a defesa alegou que eventual atendimento a L.Y. “não foi negado por ele nos
esclarecimentos prestados, pois, imbuído de boa-fé e em virtude do enorme lapso de tempo decorrido desde
2009, é humanamente impossível a Renzo, ou a qualquer homem médio, lembrar de todos os telefonemas
recebidos das centenas de clientes da corretora UM pela mesa de operações há quase uma década, quando
se desligou a UM” e que, deste modo, “[n]ão negar eventual atendimento a esta, não implica confissão
ou admissão, por Renzo, de que teria ele agido de má-fé em benefício próprio e contrariamente aos
interesses da cliente” (doc. SEI 0916883, p. 107).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 148

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Relatório – Página 138 de 178

meio idôneo de prova que o valha)”429 de que este “teria agido como se administrador
de carteira ou agente autônomo de investimentos fosse”430.
418.
Adicionalmente, alegou que seria possível “inferir do relato unilateral” da
reclamante “que esta estava ciente de todas as operações”431, tendo em vista que teria
admitido que recebia notas de corretagem, ANAs e extratos, “e porque, segundo alega,
entrava em contato com os operadores que a atendiam para buscar informações”432_433.
419.
Assim, o acusado argumentou, fazendo referência ao inconformismo da
investidora L.Y., que tudo levaria a crer que esta estaria com “dificuldade na admissão
dos prejuízos que são próprios da natureza desse mercado de risco”434.
420.
Dito isso, de acordo com a defesa, Renzo Borges jamais teria tomado qualquer
decisão em nome da investidora L.Y., tampouco em nome de qualquer investidor da UM
Investimentos, nunca tendo, assim, estabelecido qualquer “relação de confiança” com tal
investidora435.
421.
Ademais, o acusado alegou que o simples fato de, “por exigência da Corretora
UM para esta se esquivar de encargos trabalhistas”436, ter integrado como sócio não
agente da sociedade R&D Agente Autônomo de Investimentos, não implicaria na
presunção de que este teria atuado como AAI437. Desta forma, argumentou que sua
participação na mencionada sociedade seria “perfeitamente legal”.

429 Doc. SEI 0916883, p. 107.
430 Doc. SEI 0916883, p. 107.
431 Doc. SEI 0916883, p. 107.
432 Doc. SEI 0916883, p. 107-108.
433 Neste sentido, alegou que “[c]omo se sabe, o acompanhamento das operações pela investidora, por
meio do ANA, Extratos de custódia e notas de corretagem, é uma importante forma de controle pelo
investidor, pois tais documentos contêm todas as informações sobre as operações realizadas em seu nome.
Pressupõe-se que, ao identificar operações irregulares ou não autorizadas nesses informes, os investidores
devem questioná-las imediatamente, assim como acontece no sistema bancário” (Doc. SEI 0916883, p.
108).
434 Doc. SEI 0916883, p. 108.
435 Além disso, de acordo com a defesa, “[a] corroborar a ausência de cometimento de qualquer infração
nesse sentido, por parte de Renzo, repousa na análise constante do próprio Relatório, que investigou
potenciais irregularidades com operações de outros 18 investidores (...), sendo certo que nenhuma
irregularidade foi constatada em relação a esses 18 investidores (...)” (Doc. SEI 0916883, p. 109).
436 Doc. SEI 0916883, p. 109.
437 Neste sentido, “[c]omo é cediço, em ditas sociedades de agentes autônomos, admite-se a participação
de sócios sem a devida habilitação perante a CVM, desde que sua participação não exceda a 2% do capital
social e, principalmente, desde que o mesmo não exerça as atividades que constituem o objeto social (...)”
(Doc. SEI 0916883, p. 109).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 149

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Relatório – Página 139 de 178

422.
A respeito da acusação pela prática de churning, o acusado sustentou que
inexistiria qualquer prova de que este teria sido o único operador responsável pelo
atendimento da investidora L.Y., de modo que não haveria exclusividade no atendimento
à investidora e que, tampouco haveria qualquer relação de confiança entre eles.
423.
Além disso, de acordo com o acusado, “para a configuração inequívoca dessa
prática de intermediação excessiva”438 seria “imprescindível a comprovação de que a
corretora ou operador, ao realizar as operações em nome do investidor, almejava tão
somente a obtenção de lucros por meio da corretagem”439_440.
424.
Por fim, o acusado alegou que a própria investidora L.Y. teria relatado à CVM
que celebrou “termo de quitação, sem ressalvas, perante a corretora UM, inferindo-se
daí a outorga de mútua e recíproca quitação e reconhecimento, por parte da investidora,
regularidade de todas as operações pretéritas”441 e requereu sua imediata exclusão do
polo passivo do presente Inquérito Administrativo.
Razões de defesa de Aginaldo Aparecido Oliveira
425.
O acusado sustentou que nunca teria exercido qualquer atividade de administração
de carteira, “principalmente por não possuir a certificação, ou seja, não era
habilitado”442, de modo que não poderia realizar as operações. Neste sentido, alegou que
sequer entrava na sala de operações, esta que seria reservada aos operadores, que
“somente procediam a operação com suas chaves de acesso”443.
426.
Assim, a defesa argumentou que acusar “o Sr. Aginaldo, é informar que os
operadores emprestavam suas “chaves” particulares para que o acusado realizasse as
ordens”444, o que nunca teria ocorrido.

438 Doc. SEI 0916883, p. 110.
439 Doc. SEI 0916883, p. 110.
440 Segundo o acusado, não haveria como “se comprovar eventual prática de churning tomando por base
apenas a constatação de que o valor despendido de corretagem tenha sido considerável em relação ao
capital investido. Seria necessário, para tanto, comprovar que não havia um sentido econômico razoável
para que as operações fossem realizadas, o que não ocorreu no presente caso”, tendo em vista que a
investidora L.Y., “ao consentir (deixar de impugnar tempestivamente) coma realização das operações,
também assumiu, consequentemente, os custos de corretagem inerentes a tais operações” (doc. SEI
0916883, p. 110).
441 Doc. SEI 0916883, p. 110-111.
442 Doc. SEI 0916876, p. 217.
443 Doc. SEI 0916876, p. 217.
444 Doc. SEI 0916876, p. 217-218.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 150

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Relatório – Página 140 de 178

427.
Ainda, o acusado alegou que “durante os 7 meses que trabalhou na empresa
(08/2009 até 05/2010), apenas levava informações a alguns clientes”445 e que, desta
forma, nuca teria administrado qualquer carteira, de modo que não poderia ser
enquadrado na definição do art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999446.
428.
Adicionalmente, argumentou que todas as ligações da sala de operações e ramais
internos seriam gravadas, “o que ilide qualquer acusação”447, tendo em vista que o
acusado “não poderia receber qualquer ordem sem que ficasse gravado”448. Aliás,
sustentou que nenhuma procuração teria sido “outorgada em seu nome”449, o que
impossibilitaria “ainda mais qualquer operação”450_451.
429.
Dito isso, a defesa alegou que a infração de que trata o art. 16, IV da Instrução
CVM n° 434/2006 não deveria ser aplicada ao acusado, na medida que este não teria
agido como agente autônomo de investimentos, de modo que somente fazia a parte
comercial, “de repassar as informações dos operadores e dos gestores, mas não de
contratar ou rescindir, administrar ou não as carteiras”452_453.
430.
Por fim, requereu a limitação do período em que o acusado teria permanecido
vinculado à Corretora454 e a sua absolvição.
Razões de defesa conjunta de MS2 Agente Autônomo de Investimento Ltda, Lucas
Oliva Schietti e Tiago Oliva Schietti
Preliminares

445 Doc. SEI 0916876, p. 218.
446 De acordo com o acusado, “[d]ado a esta definição, o acusado, não exerceu a administração de
carteira, devido ao fato que: nunca geriu recursos, não efetuou compra ou sequer venda de títulos por
conta de qualquer investidor” (doc. SEI 0916876, p. 218).
447 Doc. SEI 0916876, p. 218.
448 Doc. SEI 0916876, p. 218.
449 Doc. SEI 0916876, p. 218.
450 Doc. SEI 0916876, p. 218.
451 Neste sentido, alega: “devendo ser responsabilizados os reais lesionadores e não este que somente
entregava as informações aos clientes da corretora” (doc. SEI 0916876, p. 218).
452 Doc. SEI 0916876, p. 219.
453 A defesa destaca que “toda e qualquer movimentação era informado diretamente do e-mail dos
gestores/operadores para os clientes, e o Sr. Aginaldo, era somente a parte que entregava as
documentações” (doc. SEI 0916876, p. 219).
454“Requer ainda, a limitação do período em que o Sr. Aginaldo permaneceu vinculado na Corretora que
foi de 08/2009 até 05/2010” (doc. SEI 0916876, p. 220).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 151

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Relatório – Página 141 de 178

431.
Preliminarmente, os acusados alegaram o cerceamento de defesa. Neste sentido,
argumentaram que as operações objeto de análise pelo Relatório de Acusação teriam
ocorrido no período entre junho de 2008 a junho de 2011, ou seja, “tiveram seu início há
quase 11 anos e o encerramento há praticamente 8 anos”455, tendo sido questionadas
inúmeras operações relacionadas a 70 investidores.
432.
Assim, sustentam que não seria razoável esperar que os acusados “possuam
lembranças, documentos ou registros referentes a número tão elevado de investidores e
após decurso de períodos superiores a 5 anos”456 e que a UM Investimentos seria
responsável por realizar a guarda da documentação, sendo certo que os acusados não
possuiriam, tampouco teriam chegado “a possuir diversos dos arquivos necessários para
a realização do efetivo contraditório das operações a eles atribuídas”457_458.
433.
Aliás, os acusados alegaram que teriam sido apresentados como provas
depoimentos de diversos investidores que sequer os mencionariam, “chegando ao cúmulo
de um investidor declarar expressamente que nem mesmo conhece os Defendentes”459.
434.
Desta forma, os acusados sustentaram que o extenso espaço de tempo entre as
operações questionadas, aliada à impossibilidade de acessarem documentos referentes,
acabaria por impedir que exercessem o regular contraditório. Assim, a defesa alega a
nulidade do processo no que diz respeito às acusações imputadas aos acusados, devendo
este ser extinto, sem julgamento de mérito, em relação as acusações atribuídas a MS2,
Lucas Schietti e Tiago Schietti.

455 Doc. SEI 0916889, p. 81.
456 Doc. SEI 0916889, p. 81.
457 Doc. SEI 0916889, p. 82.
458 Adicionalmente, de acordo com os acusados, “[a] própria Instrução CVM 497/11, prevê, no parágrafo
primeiro de seu artigo 14, que o intermediário apenas deve guardar a documentação referente ao agente
autônomo pelo prazo mínimo de 5 (cinco anos) contados a partir de sua rescisão”. (Doc. SEI 0916889, p.
82).
“Art. 14. Incumbe à instituição integrante do sistema de distribuição verificar a regularidade do registro dos
agentes autônomos de investimento por ela contratados e formalizar, por meio de contrato escrito, a sua
relação com tais agentes autônomos de investimento.
§ 1o A instituição integrante do sistema de distribuição deve manter, enquanto vigorar o contrato referido
no caput, pelo prazo mínimo de 5 (cinco) anos contados a partir de sua rescisão, ou por prazo superior por
determinação expressa da CVM ou de entidade credenciadora, em caso de processo administrativo, todos
os registros, documentos e comunicações, internas e externas, inclusive eletrônicos, relacionados à
contratação e à prestação de serviços de cada agente autônomo por ela contratado.”
459 Doc. SEI 0916889, p. 82-83 – os destaques foram omitidos.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 152

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435.
Além disso, em relação à individualização das condutas, os acusados Tiago
Schiett e Lucas Schietti “ressaltam ser inepta a acusação que lhes é feita”460. Neste
sentido, mencionam o art. 6° da Deliberação CVM n° 538/2008 e argumentam que o
Relatório de Acusação atribuiria determinadas infrações a MS2, porém não apontaria
“qualquer irregularidade determinável aos Srs. Lucas e Tiago”461_462.
436.
Assim,
argumentam
que
ninguém
poderia
ser
responsabilizado
administrativamente por fato cometido por outrem, de modo que o Relatório de Acusação
careceria “de qualquer atribuição de qualquer conduta questionável aos Srs. Tiago e
Lucas, limitando-se a incluí-los como sócios da MS2 ou em alguns casos apenas como
pontos de contato de alguns dos investidores, realizando o exercício regular de sua
atividade como agente autônomo”463 e que, desta forma, o processo deveria ser extinto,
sem qualquer julgamento de mérito no que tange aos acusados Lucas Schietti e Tiago
Schietti.
Mérito
437.
Passando ao mérito, os acusados sustentaram que entre junho de 2008 e junho de
2011, período analisado pelo Relatório de Acusação, apenas teriam atuado como agentes
autônomos de investimentos vinculados à UM Investimentos, esta que seria a instituição
intermediária e, em alguns casos, administradora de carteira de valores mobiliários dos
investidores.
438.
Neste sentido, alegaram que, “no exercício de suas atividades, prospectavam e
captavam clientes para UM Investimentos e, em alguns casos, recebiam clientes captados
pela própria UM Investimentos, sendo responsáveis pelo relacionamento com tais
clientes”464.

460 Doc. SEI 0916889, p. 83.
461 Doc. SEI 0916889, p. 84.
462 De acordo com os acusados, “[a] única menção expressa aos Srs. Lucas e Tiago ocorre quando é feita
a análise da reclamação da O. formulada perante a BSB”, sendo que “tal reclamação foi julgada
improcedente em diversas instâncias, inclusive pela CVM, justamente por se tratar de uma queixa
infundada sobre a atuação de Lucas e Tiago” (Doc. SEI 0916889, p. 84).
463 Doc. SEI 0916889, p. 86.
464 Doc. SEI 0916889, p. 92.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 153

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Relatório – Página 143 de 178

439.
Ademais, argumentam que a decisão de realização de determinado
investimento465 sempre seria tomada mediante acordo entre o investidor e a Corretora, de
modo que os acusados, como AAIs no exercício regular de suas funções, seriam apenas
os intermediários de tal relação, “responsáveis por parte do relacionamento entre
intermediário e cliente”466.
440.
Neste sentido, os acusados asseveraram que recebiam parte da taxa de corretagem
de tais clientes, porém não possuiriam participação nos valores que seriam eventualmente
pagos pelos investidores em decorrência da administração de suas carteiras.
441.
Ademais, alegam que não eram responsáveis pela emissão de ordens e que apenas
a UM Investimentos seria “a responsável por realizar determinada operação”467.
442.
Deste modo, de acordo com os acusados, “a relação entre os investidores e a UM
Investimentos era de corretora de títulos e valores mobiliários e cliente, sendo que, nos
casos em que havia a celebração do respectivo contrato, a UM Investimentos realizava
também a administração de carteira de valores mobiliários”468.
443.
Assim, de acordo com os acusados, quando havia administração de carteira, o
contrato era celebrado entre o investidor e a Corretora, de modo que estes não eram partes
de tal relação contratual.
444.
Adicionalmente, em relação à suposta autoria intelectual única, os acusados
sustentaram que esta não serviria como forma de provar a suposta prática de
administração de carteira, tendo em vista que a similaridade de investimentos estaria
“diretamente relacionada às informações fornecidas pela UM Investimentos aos seus
clientes e agentes autônomos por meio de seu conference call matinal”469.
445.
Ademais, os acusados argumentaram que em nenhum momento teria sido
apresentada qualquer prova de que seriam os responsáveis por emitir as ordens em nome

465 Segundo a defesa, “[a]s informações acerca dos produtos oferecidos pela UM Investimentos eram
apresentadas aos Defendentes por meio de conference calls via Skype realizados diariamente, sendo esses
produtos e investimentos os que foram apresentados aos investidores” (Doc. SEI 0916889, p. 92).
466 Doc. SEI 0916889, p. 92.
467 Doc. SEI 0916889, p. 93.
468 Doc. SEI 0916889, p. 93.
469 Doc. SEI 0916889, p. 95.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 154

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dos seus clientes, sendo que nem poderiam realizar eventual emissão sem uma
autorização do cliente ou permissão pelo sistema da Corretora, o que não teria ocorrido470.
446.
Ainda, alegaram que a autorização dada ao agente para realizar gestão
discricionária de recursos seria elemento essencial para a caracterização da prática de
administração de carteira. Ocorre que tal autorização teria sido concedida por alguns
investidores apenas à UM Investimentos, porém nunca aos acusados471. Portanto, não
haveria que se falar em administração irregular de carteira por parte dos acusados.
447.
Dito isso, a defesa sustentou que inexistiriam elementos que comprovariam a
participação dos acusados na prática de churning472. Neste sentido, argumentou que,
como já mencionado, os acusados não possuíam, tampouco poderiam possuir, qualquer
controle sobre operações realizadas por investidores. A esse respeito, fez referência ao
controle discricionário e ao controle de fato, alegando que nenhuma destas modalidades
se aplicaria à atuação dos acusados.
448.
Aliás, ressaltaram que o controle de fato presumiria uma relação de confiança
entre o investidor e o agente, sendo que no presente caso “a maioria das pessoas que
prestaram depoimentos utilizados no Relatório de Acusação nem mesmo conheciam os
Defendentes”473.
449.
Em relação à remuneração dos acusados ter como base de cálculo um percentual
das corretagens referentes às operações que intermediavam, alegaram que esta seria uma

470 Neste sentido, de acordo com a defesa, “[o]nde está nos autos a comprovação de que os Defendentes
tinham autorização dos clientes para atuar gerindo seus recursos? Há nos autos alguma comprovação que
os Defendentes faziam operações em nome dos clientes? Há algum e-mail, gravação ou qualquer tipo de
comunicação entre os clientes e os Defendentes nesse sentido?” (doc. SEI 0916889, p. 95).
471 Ainda a respeito de tal acusação, os acusados sustentaram que “careciam de qualquer interesse
econômico em realizar a fantasiosa administração de carteira de valores irregular mencionada no
Relatório de Acusação, uma vez que não possuíam qualquer remuneração para realizá-la” (doc. SEI
0916889, p. 96).
472 A defesa, a respeito dos elementos necessários para a caracterização da prática de churning, fez
referência ao seguinte trecho do voto do Diretor Relator Gustavo Gonzalez no âmbito do PAS CVM n°
22/2013, j. em 18.09.2018: “Em se tratando de processo administrativo sancionador que verse sobre
negociação excessiva, entendo que cabe à acusação demonstrar não só (i) o controle que o acusado detinha
sobre as operações cursadas em nome do investidor e (ii) o giro excessivo da carteira de investimentos, à
luz do perfil do cliente, como também (iii) a intenção de gerar receitas de corretagem ou outras comissões”.
473 Doc. SEI 0916889, p. 98 – os destaques foram omitidos.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 155

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“prática muito difundida no mercado e de maneira isolada não pode equivaler à intenção
de gerar receitas indevidamente”474_475.
450.
Assim, sustentam que ficaria completamente descaracterizada a prática de
churning, tendo em vista que os três elementos constitutivos não teriam sido
demonstrados e o Relatório de Acusação careceria de provas “para cumprir isoladamente
ou simultaneamente os três requisitos”476.
451.
Por fim, a defesa alegou que, de acordo com o Relatório de Acusação, os acusados
teriam praticado churning em sociedades por eles controladas. Nesse sentido,
argumentam que se “realmente tivessem a intenção de gerar receitas de corretagem em
detrimento do sucesso dos investimentos de seus clientes, eles certamente não realizariam
operações prejudiciais às suas próprias empresas”477, sendo certo que não deveriam ser
responsabilizados pela prática de churning.
452.
Ao final, os acusados requereram que acusação seja julgada totalmente
improcedente.
Razões de defesa de Francisco Caetano Garcia
Preliminares
453.
De início, a defesa, fazendo referência ao art. 1° da Lei n° 9.873/1999, alegou que,
em relação ao acusado, o prazo de prescrição de cinco anos “já havia transcorrido quando
se iniciaram as apurações dos fatos por esta autarquia”478.
454.
Neste sentido, argumentou que as últimas operações concretizadas pelos
investidores C.F.T. e F.I.V.T.479 teriam ocorrido em 30 de junho de 2010 e 27 de julho de
2010, respectivamente, sendo que esta CVM teria iniciado a apuração das alegadas

474 Doc. SEI 0916889, p. 98
475 Neste sentido, “[e]ssa prova de caráter objetivo não considera o caráter subjetivo da apuração da
intenção de gerar receitas de corretagem de forma indevida. Apesar de ser muito difícil comprovar a real
vontade dos Defendentes, a indicação de uma prática comum no mercado não evidencia nada nesse
sentido” (doc. SEI 0916889, p. 98-99).
476 Doc. SEI 0916889, p. 99.
477 Doc. SEI 0916889, p. 99.
478 Doc. SEI 0916883, p. 154.
479 De acordo com a defesa, o acusado “tem a ele imputadas condutas por apenas e tão somente um
investidor de Foz do Iguaçu-PR”, em referência ao investidor C.F.T, cuja esposa era F.I.V.T. (doc. SEI
0916883, p. 151 – os destaques foram omitidos).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 156

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infrações somente em 20 de maio de 2017, não tendo sido operada nenhuma “das
chamadas causas interruptivas”480 ao presente processo.
Mérito
455.
A respeito da acusação de administração de carteira de valores mobiliários,
definida à época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, o acusado alegou que “a CVM
por meio de diversos julgados, firmou o entendimento de que a atividade de
administração de carteira se caracteriza quando conjuntamente presentes 4 (quatro)
elementos, a saber (i) a gestão, assim entendida como a liberdade para estabelecer uma
estratégia de investimento e, dentro dessa estratégia, executar os passos necessários para
sua efetivação, comunicando-os ao cliente posteriormente; (ii) realizada em caráter
profissional, como aquela que se faz por ofício, tendo caráter contratual, remuneratório
e continuado; (iii) a entrega de recursos ao terceiro para que este o administre; e (iv) a
autorização, expressa ou tácita, para compra ou venda de títulos e valores mobiliários
por conta do investidor”481.
456.
Assim, o acusado sustentou que a ausência de qualquer um dos mencionados
elementos caracterizadores da atividade de administração de carteira implicaria, “lógica
e juridicamente”, na necessidade de sua absolvição, sendo que, no caso concreto, haveria
a ausência de todos os quatro elementos caracterizadores de tal prática.
457.
Neste sentido, a defesa alegou, resumidamente, que (i) a estratégia de
investimentos era adotada pelo investidor C.F.T. na presença do acusado, o que teria sido
confessado pelo próprio investidor mencionado, ou seja, o acusado não teria liberdade
para estabelecer estratégias de investimento482; (ii) o investidor C.F.T. seria o único
responsável pelo acompanhamento de sua carteira, de modo que não existia qualquer
compromisso de fornecimento de relatório por parte do acusado, “muito menos a fixação
de qualquer remuneração por gestão e/ou performance”483 em benefício deste; (iii) o

480 Doc. SEI 0916883, p. 154 – os destaques foram omitidos.
481 Doc. SEI 0916883, p. 155 e 156 – os destaques foram omitidos.
482 A esse respeito, de acordo com a defesa, ao compulsar os autos, “não se identifica sequer uma única
instância e/ou evidência em que resta caracterizada a situação em que o Defendente tenha tomado qualquer
decisão de investimento por parte” do investidor C.F.T. “ou mesmo sua esposa, como por exemplo, envio
de correio eletrônico (e-mail) explicando operações realizadas, mensagem via MSN e/ou WhatsApp, tal
como normalmente se encontra em processos sancionadores em que o investidor conferiu liberdade ao
agente autônomo de montar e executar estratégia de investimento” (doc. SEI 0916883, p. 157 e 158 – os
destaques foram omitidos).
483 Doc. SEI 0916883, p. 156.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 157

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acusado jamais teria se comprometido “com o atingimento de qualquer meta de retorno
e/ou solicitou a confiança”484 do investidor C.F.T ou de sua esposa para gerir seus
recursos; e (iv) tanto as decisões de investimento, quanto as de desinvestimento eram
tomadas pelo próprio investidor C.F.T. razão pela qual não haveria que se falar em
autorização, mesmo que tácita, dada pelos referidos investidores ao acusado485.
458.
Ainda, Francisco Garcia sustentou que a acusação pela prática de churning não
reuniria “condições mínimas para prosperar”486. Assim, fez referência aos elementos
caracterizadores de tal prática, “[d]e acordo com entendimento já devidamente
decantado desta E. Comissão em diversos precedentes”487, ressaltando que estes “devem
ser demonstrados conjuntamente presentes pela acusação”488.
459.
Desta forma, alegou que os dois indicadores conhecidos como turn-over ratio e
cost-equity ratio, por si só, não revelariam a ocorrência de tal prática, tendo em vista que
estes não indicariam quem teria sido “o responsável pela implementação da estratégia de
investimento, bem como se a mesma tinha ou não racional econômico, e, por fim, mas
não menos importante, com base apenas nos indicadores, não é possível minimamente
inferir se houve ou não a perpetração de fraude”489_490.
460.
Além disso, o acusado alegou que, como já mencionado, o investidor C.F.T.
“estava sempre à frente das operações”491 e que este “sempre teve apetite por girar sua
carteira de forma agressiva”492.
461.
Adicionalmente, a defesa argumentou que não haveria “prova e/ou mesmo
evidência nos autos do presente PAS de fraude perpetrada”493 pelo acusado em face do

484 Doc. SEI 0916883, p. 156.
485 Nesta direção, segundo a defesa, tal como teria sido afirmado pelo próprio investidor C.F.T. “na resposta
à pergunta 10 do Ofício 182/2017/CVM/SPS/GPS-3 (...), o mesmo não autorizou quaisquer terceiros,
incluindo, mas não se limitando, o Defendente, a transmitir ordens de compra e venda de valores
mobiliários à sua revelia” (doc. SEI 0916883, p. 165 – os destaques constam do original).
486 Doc. SEI 0916883, p. 169.
487 Doc. SEI 0916883, p. 169.
488 Doc. SEI 0916883, p. 170.
489 Doc. SEI 0916883, p. 170.
490 De acordo com o acusado, “as operações selecionadas pela acusação por serem não apenas típicas,
mas também corriqueiras para investidores em bolsa de valores (...), em nenhuma hipótese autoriza
derivar-se a conclusão de que as mesmas apresentariam autoria intelectual única, diversa da dos próprios
investidores e não teriam propósito econômico” (doc. SEI 0916883, p. 171 – os destaques foram omitidos).
491 Doc. SEI 0916883, p. 170.
492 Doc. SEI 0916883, p. 173.
493 Doc. SEI 0916883, p. 172.
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investidor C.F.T. e sua esposa, elemento esse essencial para a caracterização da prática
de churning.
462.
Por fim, sustentou que as alegações do investidor C.F.T. contra o acusado “nada
mais são do que tentativas frustradas de imputar ao Defendente responsabilidades pelas
perdas financeiras oriundas de suas próprias escolhas de operações e investimentos no
mercado”494.
Razões de defesa de Filipe Amarante Colpo
Preliminares
463.
Preliminarmente, referindo-se ao art. 1° da Lei n° 9.873/1999, a defesa requereu
o arquivamento deste processo em relação ao acusado, tendo em vista a ocorrência da
prescrição quinquenal. Neste sentido, alegou que o acusado apenas teria sido mencionado
nos autos do presente processo a partir de 26.06.2017, sendo que a contagem da prescrição
quinquenal teria “inequivocamente, como marco inicial, a data de 24.09.2010, quando
Filipe Colpo desvinculou-se da UM Investimentos”495.
Mérito
464.
O acusado sustentou que seu relacionamento com os clientes se mantinha apenas
na “esfera comercial”, esta que era sua atribuição na qualidade de AAI da Corretora496,
jamais tendo se envolvido com a gestão de carteira de seus clientes.
465.
Desta forma, a defesa asseverou que diversos clientes da UM Investimentos teriam
sido “questionados, através de ofícios enviados pela CVM em junho de 2017, acerca de
seus relacionamentos com Filipe Colpo, constatando-se pelas respostas que, a grande
maioria, não o conheciam ou não eram clientes dele”497, sendo que tal “constatação, por
si só, demonstra de maneira clara e inequívoca que os supostos indícios apresentados no
Relatório carecem de veemência e força”498.

494 Doc. SEI 0916883, p. 174 – os destaques foram omitidos.
495 Doc. SEI 0916888, p. 186.
496 De acordo com a defesa, o acusado teria se vinculado “à UM Investimentos, como AAI, através da filial
de Foz do Iguaçu, em 19.03.2010 e por lá permaneceu até 24.09.2010, quando foi unilateralmente
desligado (...)” (doc. SEI 0916888, p. 191).
497 Doc. SEI 0916888, p. 192.
498 Doc. SEI 0916888, p. 192.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 159

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Relatório – Página 149 de 178

466.
Além disso, a respeito das alegações prestadas pelo investidor N.E.R.J. junto à
CVM, o acusado alegou que entrou em contato pessoalmente com tal investidor e este
prestou esclarecimentos por escrito499, “com o intuito de esclarecer qualquer
entendimento diverso extraído de suas declarações que pudessem levar à interpretação
equivocada, no sentido de que Filipe Colpo administrou a sua carteira de valores
mobiliário, ou mesmo tenha feito qualquer tipo de operação discricionária”500_501.
467.
Adicionalmente, de acordo com a defesa, “dentre os equívocos interpretativos
apresentados na peça acusatória, também há que se refutar aqueles que sugerem que
Filipe Colpo teria algum interesse direto na prática de churning, uma vez que recebia
remuneração baseada em percentual sobre as receitas geradas pelos clientes”502, tendo
em vista que “se tal alegação fosse acolhida, chegaríamos à absurda hipótese em que
todos os agentes autônomos de uma determinada corretora, acusada da prática de
churning, seriam coautores da irregularidade”503_504.
468.
Ainda, a defesa sustentou que não restariam “caracterizados quaisquer dos
requisitos tendentes a configurar a atividade de administração de carteira505 por Filipe
Colpo e, muito menos, indícios suficientes para tal”506. Desta forma, também não deveria
prevalecer a acusação pela prática de churning, tendo em vista que conforme teria restado
comprovado, o acusado não teria atuado em nenhum momento como gestor, de modo que
não possuía controle ou poder discricionário em relação às contas dos clientes507.

499 Anexo “Doc. 7” da defesa de Filipe Colpo.
500 Doc. SEI 0916888, p. 194.
501 A respeito das declarações prestadas pelo investidor A.M.L. a defesa alegou que estas seriam “claras
quanto a atuação de Filipe Colpo como AAI, evidenciando que apenas ‘indicava’ ativos, ou seja, que não
fazia a administração de sua carteira, e que também não possuía ou agia com poder discricionário”.
Ademais, quanto às declarações prestadas pelo investidor A.A.O.F. o acusado argumentou que sua atuação
“se dava, apenas e tão somente, na esfera de agente autônomo, apresentando opções de investimentos e
deixando a decisão inteiramente nas mãos do investidor” (doc. SEI 0916888, p. 195-198).
502 Doc. SEI 0916888, p. 195.
503 Doc. SEI 0916888, p. 195.
504 Segundo a defesa, o investidor A.A.O.F. teria atrelado a perda de seu capital a operações realizadas no
período em que o acusado estava de férias, de modo que indagou: “ou seja, como Filipe Colpo teria
praticado churning na carteira do investidor se estava ausente e, o próprio investidor afirmou que um
terceiro lhe atendeu?” (doc. SEI 0916888, p. 198)
505 O acusado fez referência ao julgamento do PAS CVM n° RJ2014/8297, j. em 08.09.2015.
506 Doc. SEI 0916888, p. 202.
507 De acordo com o acusado, “[a]mplamente utilizado pela CVM como parâmetro para a avaliação da
prática de churning e, também, pelo Poder Judiciário, o Relatório de Análise da GAE (“Gerência de Análise
e Estratégia”) n° 01/2011 da BSM – BM&F Bovespa Supervisão de Mercados afirma que a “Determinação
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 160

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Relatório – Página 150 de 178

469.
Ademais, no que diz respeito ao “volume exagerado” de negociações com a
finalidade de gerar receitas, o acusado alegou que “quando se analisa as operações de
seus clientes caso a caso, percebe-se que a maioria das movimentações desses clientes
se deram no contexto de IPOs; ou seja num evento de mercado em que é esperado que
clientes de todo o Brasil operem no mesmo período (flipagem em D+0, D+1 ou D+2) e
volumes vultosos, devido a alta adesão dos clientes aos serviços de alavancagem
fornecido pelas corretoras para a participação de IPOs”508_509.
470.
Por fim, a defesa argumentou que o CRFSN, “nas oportunidades em que foi
instado a se manifestar, produziu jurisprudência no sentido da impossibilidade da
condenação diante da fragilidade de provas”510, sendo este o caso do presente processo
em relação ao acusado.
Razões de defesa conjunta de Juliano Bronzatti e Leandro Bohrer Scherer
Preliminares
471.
Primeiramente, os acusados alegaram que o andamento do presente PAS não
poderia prosperar em relação à sociedade Tradeinvest Agentes Autônomos de
Investimentos Ltda, posteriormente denominada Tradeinvest Agente Autônomo de
Investimentos Eireli, tendo em vista que esta teria sido “objeto de baixa de sua respectiva
inscrição do CNPJ em 20 de dezembro de 2016”511.
Mérito
472.
A defesa sustentou que as provas que teriam lastreado a instauração deste PAS,
de natureza testemunhal e documental, careceriam de adequado conteúdo para “fins da
fixação de quaisquer reprimendas em desfavor”512 dos acusados.

dos parâmetros para a caracterização da prática de churning no Brasil”, estabelece que “duas características
básicas precisam estar presentes para a caracterização da prática de churning, sendo elas:
(i) Controle da conta do cliente; (ii) Volume exagerado de negociação, gerando custos excessivos para o
cliente e receitas para o broker” (doc. SEI 0916888, p. 202 – os destaques constam no original).
508 Doc. SEI 0916888, p. 203.
509 Assim, sustentou que o fato de seus clientes terem realizado operações que outros clientes da Corretora
também realizaram, em termos de volume e papel, não poderia ser utilizado como indício de conluio, “pois
representaram, nada mais do que momentos de IPOs cursados em todo o Brasil” (doc. SEI 0916888, p.
205).
510 Doc. SEI 0916888, p. 207.
511 Doc. SEI 0916888, p. 72.
512 Doc. SEI 0916888, p. 74.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 161

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Relatório – Página 151 de 178

473.
Neste sentido, a respeito da declaração emitida pelo investidor N.P.C. de que os
acusados exerciam a atividade de gestão, a defesa alegou que tal declaração seria falsa,
de modo que não haveria “quaisquer provas concretas, ou indícios ou sombras daquelas
que autorizem a SPS a afirmar que os Defendentes, na qualidade de sócios da então
existente AAI-PJ, braço de distribuição da UM, exerceram irregularmente a atividade de
administração de recursos de terceiros”513_514.
474.
Assim, os acusados argumentam que sempre teriam atuado como típicos agentes
autônomos de investimentos, de modo que somente atuariam “na ponta de distribuição
de valores mobiliários e não no segmento de gestão de recursos de terceiros”515, o que
seria corroborado pela declaração de um investidor no sentido de que não faziam
recomendação de investimentos a clientes.
475.
Ademais, a defesa destacou declarações prestadas por investidores, em resposta
aos Ofícios que lhe foram encaminhados, no sentido de que os próprios investidores eram
os responsáveis por suas decisões de investimento, de modo que os acusados apenas
repassariam as respectivas ordens, o que revalidaria veementemente que estes eram meros
repassadores de ordens.
476.
Além disso, a respeito dos documentos relacionados às operações realizadas em
28 de fevereiro de 2011, os acusados alegaram que não restariam dúvidas “de que os
documentos, notadamente ‘ordens de compra’ e ‘notas de corretagem’ que as embasam,
(...) estão corretamente formalizados, não denotando, quando individual ou globalmente
analisados, qualquer conteúdo de irregularidade material ensejadora da formação dos
IA e Processo Sancionador alvos do presente contraditório”516_517.

513 Doc. SEI 0916888, p. 75 – os destaques foram omitidos.
514 Ainda de acordo com os acusados, “declarações semelhantes, eivadas de falsidade e maledicência”
também teriam sido prestadas por outros investidores (doc. SEI 0916888, p. 75).
515 Doc. SEI 0916888, p. 76.
516 Doc. SEI 0916888, p. 77 – os destaques foram omitidos.
517 Adicionalmente, de acordo com a defesa: “Causa absurda estupefação a alegação, contida no Relatório,
de que a correspondência entre a localização geográfica de sede da hoje extinta Tradeinvest, dos
domicílios dos Defendentes e dos investidores seriam indícios da intenção, por parte dos acusados, da
prática de irregularidades em face desses aplicadores, todos situados na cidade de Cruz Alta, no Estado
do Rio Grande do Sul, afinal de contas não seria este justamente o objetivo do legislador pátrio ao criar a
figura credenciada dos AAIS, sejam estas pessoas jurídicas ou naturais, visando aproximar as sociedades
corretoras e distribuidoras de valores mobiliários dos seus respectivos potenciais e efetivos clientes por
meio da atuação desses assessores como distribuidores e/ou intermediários?” (doc. SEI 0916888, p. 78 -
os destaques foram omitidos)
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 162

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Relatório – Página 152 de 178

477.
Ademais, a defesa asseverou que os acusados apenas teriam apresentado aos
investidores, clientes da própria Corretora, “estratégias operacionais semelhantes
àquelas intermediadas por outros”518 agentes autônomos de investimentos, sendo que
tais investidores não seriam clientes dos acusados ou da antiga Tradeinvest, mas sim da
UM Investimentos, com a qual guardavam relação contratual, de modo que tais
investidores eram atendidos pelos acusados.
478.
Por fim, a defesa sustentou que não haveria que se falar em exercício irregular da
atividade de gestão de carteira de valores mobiliários de titularidade de terceiros por parte
dos acusados, sendo certo que estes teriam praticado, enquanto assessores credenciados,
atividade típica de AAIs, sendo sócios da então existente AAI PJ, que naquele tempo era
contratualmente vinculada à UM Investimentos.
Razões de defesa conjunta de Weber Guimarães Fogagnoli, Paulo Cesar Fonseca de
Góis Carvalho e Bahia Myah Agente Autônomo de Investimento Ltda.
Preliminares
479.
Primeiramente, de acordo com a defesa, deveria ser reconhecida a prescrição
quinquenal em favor dos acusados, tendo em vista a distância entre os fatos tratados neste
processo, que teriam ocorrido no ano de 2011, e a data de 28 de janeiro de 2019, “quando
de fato se constitui um processo com pleno envolvimento e ciência dos Acusados, o que
se deu com o seu chamamento à apresentação da presente Defesa”519_520.
480.
Neste sentido, a defesa argumentou que, embora os acusados tenham recebido
intimações para fornecimento de informações em agosto de 2014, estes ofícios em
nenhum momento fariam referência à existência de um processo sancionador em face
destes, sendo, ainda, que o teor das questões apresentadas levaria a crer que seria a UM
Investimentos o cerne de eventual investigação521.

518 Doc. SEI 0916888, p. 79.
519 Doc. SEI 0916888, p. 148-149.
520 Assim, a defesa sustentou que, em decorrência do grande lapso temporal mencionado, o direito de defesa
dos acusados estaria em parte cerceado, na medida em que “todos os normativos dirigidos aos integrantes
do sistema de distribuição lhe impõem a manutenção dos arquivos e informações das operações por 05
(cinco) anos, ou por prazo superior por determinação expressa da CVM – o que nunca ocorreu no presente
caso”, havendo, também, afronta ao princípio da segurança jurídica (doc. SEI 0916888, p. 146 – os
destaques foram omitidos).
521 De acordo com os acusados, “a simples intimação para fornecimento de informações objetos dos
Ofícios, sem quaisquer comentários ou providências adicionais tomadas pelo regulador, não deve ser
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 163

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Relatório – Página 153 de 178

481.
Além disso, a defesa pleiteou o reconhecimento da extinção da punibilidade da
acusada Bahia Myah Agente Autônomo de Investimento Ltda, haja vista sua extinção por
liquidação voluntária em 05.08.2014. Assim, argumentou que não deveria se imputar a
tal acusada “qualquer penalidade por não mais existir à época em que se instaurou este
Processo Administrativo Sancionador”522, devendo, deste modo, utilizar-se por analogia,
a extinção de punibilidade da pessoa física por falecimento, disposta no art. 107, I do
Código Penal.
Mérito
482.
Em relação à acusação de exercício irregular da atividade de administração de
carteira, os acusados sustentaram que, para ser configurada tal prática, seria necessária a
prévia contratação do referido serviço pelo investidor junto ao eventual administrador de
carteira, tendo o investidor colocado recursos à disposição deste, que por sua vez, poderia
comprar e vender valores mobiliários em nome do investidor.
483.
Desta forma, a defesa alegou que os mencionados requisitos não encontrariam
respaldo nos depoimentos dos investidores atendidos pelos acusados, “pelo contrário:
em alguns casos estes admitem a possibilidade de ter firmado contrato de carteira
administrada diretamente com a UM e, em outros, afirmam que a tomada de decisões de
investimento era realizada diretamente por eles mesmo, os clientes”523, de modo que não
teria havido em nenhum momento a contratação de serviços de gestão de recursos junto
aos acusados.
484.
Adicionalmente, a defesa sustenta, em resumo, que (i) da análise dos mencionados
depoimentos coletados pela CVM, extrai-se que os próprios investidores ou a Corretora,
a depender do caso, eram os responsáveis pelas decisões de investimento; (ii) os acusados
sempre teriam sido remunerados pelos serviços prestados de intermediação, não restando
comprovada nenhuma remuneração atinente à atividade de administração de carteira; (iii)
a própria Acusação teria admitido que os recursos eram entregues à UM Investimentos,
“não havendo qualquer prova nos autos do processo que ateste inequivocamente a

qualificado como ato inequívoco capaz de impedir a ocorrência da prescrição, mascarando o lapso
temporal decorrido até a efetiva ciência dos Acusados sobre o IA em andamento” (doc. SEI 0916888, p.
147 – os destaques constam no original).
522 Doc. SEI 0916888, p. 149.
523 Doc. SEI 0916888, p. 155 – os destaques foram omitidos.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 164

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Relatório – Página 154 de 178

atuação dos Acusados como administradores de carteira”524; e (iv) investidores teriam
admitido “o repasse de ordens aos Acusados, por meio de telefone, reuniões presenciais
ou email, em total alinhamento com as diretrizes da ICVM 497”525.
485.
Ademais, em relação à acusação sobre prática de churning, os acusados alegaram,
como já mencionado, que “não eram direta ou indiretamente, responsáveis por qualquer
decisão de investimento”526, limitando-se à apresentação de oportunidades de
investimento, propostas pela Corretora, aos clientes e “execução das ordens por eles
transmitidas ou confirmadas”527, sendo, portanto, impossível lhes atribuir tal prática.
486.
Além disso, fazendo referência aos elementos que caracterizariam a incidência de
operação fraudulenta, a defesa sustentou que em todos os elementos deveria “haver
característica subjetiva do agente, qual seja, a vontade de praticar o ilícito”528, de modo
que o artifício deveria “ser malicioso e a manutenção da vítima em erro deve ter ocorrido
como fim específico, além de ter ficado demonstrada”529, sendo que “nada disso” teria
restado comprovado em relação aos acusados530.
487.
Por fim, a defesa sustentou que os demais requisitos para verificação da prática de
operação fraudulenta não teriam restados caracterizados no caso concreto531, assim como
a Acusação não teria provado qualquer dolo específico de fraude no que se refere à
atuação dos acusados.

524 Doc. SEI 0916888, p. 161.
525 Doc. SEI 0916888, p. 162.
526 Doc. SEI 0916888, p. 164.
527 Doc. SEI 0916888, p. 164.
528 Doc. SEI 0916888, p. 166 – os destaques foram omitidos.
529 Doc. SEI 0916888, p. 166 – os destaques foram omitidos.
530 De acordo com a defesa, “o agente deve ter tido dolo específico de cometer a operação fraudulenta,
não valendo, portanto, que o agente a cometa com erro de tipo ou culposamente já que não existe
modalidade culposa do tipo operação fraudulenta”, de modo que “[s]e algum agente porventura agiu de
forma dolosa, esse teria sido a UM e não os Acusados” (doc. SEI 0916888, p. 166 – os destaques constam
no original).
531 Neste sentido, a defesa alega, em resumo, que (i) em nenhum momento a Acusação comprovou que teria
havido incentivo irregular por parte dos acusados; (ii) todos os clientes recebiam notas de corretagem das
operações executadas pelos acusados, “de modo que não se pode falar em indução ou manutenção do
cliente em erro”; (iii) eventual remuneração de corretagem recebida pelos acusados seria decorrência
“direta e lícita” dos serviços de intermediação prestados; (iv) seria necessário que restasse “cabalmente
demonstrado que os supostos autores tinham intenção de praticar ato que sabiam fraudulento e prejudicial
a terceiro”, sendo que não haveria qualquer prova nos autos nesta direção; e (v) não haveria nos autos do
presente processo “o mais leve indício de demonstração de que os Acusados tenham auferido vantagem
patrimonial ilícita ou estimulado indevidamente um maior volume de operações” (doc. SEI 0916888, p.
168-171).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 165

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Relatório – Página 155 de 178

Razões de defesa de Marcelo Dantas Coutinho
Preliminar
488.
Marcelo Coutinho alegou, preliminarmente, a ocorrência da prescrição
quinquenal em seu favor. De acordo com a defesa, “se as ações remetem aos anos de
2008 a 2011, ainda que a demanda tenha se iniciado em 2013, a prescrição é notória,
mesmo que instauração do processo tivesse o poder de sobrestar o prazo
prescricional”532.
Mérito
489.
O acusado argumentou que, à época, atuava na HDR AAI e recebia ordens direta
de Rafael Damiati533. Segundo o acusado, sua atividade precípua era a de “executar as
ordens de compra e venda de ações e opções a pedido do diretor e com anuência dos
clientes, simplesmente executando compra e venda de ações e opções, como dispõe as
normas atinentes ao mercado de valores mobiliários reguladas pelo BACEN e CVM”534,
sendo que seus proventos seriam compatíveis ao cargo ocupado e a sua condição de
sócio535.
490.
Ademais, a defesa sustentou que os autos careceriam em demonstrar que o
acusado teria “agido com má-fé e auferido ganhos exponenciais à custa de terceiros”536.
Neste sentido, alegam que Marcelo Coutinho não compactuava, tampouco fazia parte “do
esquema de fraude a clientes”, tendo em vista que M.C., sua mãe e cliente, “não
participou das condutas de day trade e overtrading tidas como ilícitas”537.
491.
Por fim, de acordo com Marcelo Coutinho, as citações a respeito de sua pessoa,
feitas por investidores, careceriam de “elementos delimitadores de sua conduta, tais
como atos omissivos ou comissivos que possam ter gerados danos diretos a clientes ao

532 Doc. SEI 1143771, p. 2.
533 Rafael Damiati é um dos Acusados neste PAS.
534 Doc. SEI 1143771, p. 2.
535 De acordo com a defesa, “(...) condição de sócio (literalmente minoritário – 1%) só ocorreu porque à
época não existia o instituto da EIRELI” (doc. SEI 1143771, p. 2).
536 Doc. SEI 1143771, p. 2.
537 Doc. SEI 1143771, p. 2.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 166

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Relatório – Página 156 de 178

mercado, bem como os benefícios diretos que ele teria auferido”538, de modo que faltaria,
no caso concreto, justa causa e nexo de causalidade539.

Razões de defesa de Davi Jefferson Souza
Preliminares
Prescrição
492.
Davi Souza alegou, preliminarmente, a ocorrência de prescrição em seu favor, nos
termos do art. 1, caput, da Lei n° 9.873/99. De acordo com o acusado, “considerando que
o fato gerador da pretensão foram os atos supostamente praticados pelos acusados
durante o ano de 2011, e em especial pelo ora acusado no curto período entre 1° de abril
a 1° de julho daquele ano, e tendo a acusação sido formulada em 21 de dezembro de
2018, com o recebimento da intimação em 25 de janeiro de 2019, é cediço que o direito
de buscar a responsabilização do acusado está prescrito, pois corridos mais de cinco
anos do fato gerador”540.
Ilegitimidade Passiva
493.
Ainda preliminarmente, a defesa sustenta que a acusação, no que diz respeito a
Davi Souza, teria como objeto as operações realizadas pela Interinvest e seus AAIs
durante todo o ano de 2011. Ocorre que o acusado teria atuado junto à Interinvest541
apenas entre 1° de abril e 1° de julho de 2011, sendo que as tabelas 265 a 271, dispostas
no Relatório de Inquérito, diriam respeito a todo o ano de 2011, “não podendo o acusado
ser responsabilizado já que atuou durante curtos 3 (três) como agente autônomo de

538 Doc. SEI 1143771, p. 2.
539 Adicionalmente, o acusado alegou que exerceria “suas funções fora da HDR desde o ano de 2012”,
sendo que “nunca lhe foram imputadas quaisquer condutas inidôneas, o que denota sua boa-fé e
demonstram que o mesmo – enquanto sócio minoritário e AAI inexperiente à época dos fatos – era mera
ferramenta para os atos escusos do Sr. Rafael Damiati” (doc. SEI 1143771, p. 3).
540 Doc. SEI 0916883, p. 127.
541 De acordo com a defesa, “tendo participação irrisória de 0,5% (meio por cento) durante o período”
(doc. SEI 0916883, p. 128.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 167

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Relatório – Página 157 de 178

investimento, sem sequer emitir ordens de compra/venda em nome de outros
investidores”542_543.
Mérito
494.
A defesa argumentou que a acusação de churning, imputada a Davi Souza, teria
sido “erroneamente” apontada pela Acusação. Neste sentido, além de fazer menção à
mencionada alegação de ilegitimidade passiva, o acusado sustenta que não detinha o
controle da carteira de seus clientes, “tampouco norteava as suas operações com o intuito
de gerar receitas de corretagem”544.
495.
Ademais, a defesa alegou que a conexão varejo n° 304, que teria sido utilizada
pelo acusado, seria uma conexão homebroker, “sendo imprescindível que o próprio
investidor acesse o seu ‘portal’ mediante senha pessoal e intransferível”545, de modo que
não haveria que se “falar em administração e negociação de valores que não fossem em
seu próprio nome, tendo em vista que as operações por ele realizadas foram feitas através
da conexão 304 e de seu portal pessoal, podendo o acusado adotar a estratégia que mais
lhe conviesse para obter o resultado almejado”546_547.
496.
Por fim, o acusado sustentou que jamais teria realizado negociações que não
tivessem partido de sugestões de negócios da UM Investimentos, “com o aval do AAI
Luis Fernando Zen548 (proprietário da Interinvest) e com a expressa autorização dos
investidores”549, de modo que não teria restado caracterizada a administração irregular
de carteira de sua parte.
Razões de defesa de Lucas Castilhos de Souza e Vinicius Dossin Porcher

542 Doc. SEI 0916883, p. 128.
543 Adicionalmente, a defesa alega que não haveria qualquer indício, nas mencionadas tabelas, da
responsabilidade do acusado nas operações investigadas, sendo que as tabelas 267 e 268 enumerariam os
terminais de transmissão das ordens de negócio sem, contudo, fazer qualquer menção às ordens que teriam
sido emitidas pelo acusado, tendo em vista que este não geria carteiras de investidores.
544 Doc. SEI 0916883, p. 129.
545 Doc. SEI 0916883, p. 130.
546 Doc. SEI 0916883, p. 130.
547 No que diz respeito à semelhança das operações realizadas pelos clientes da Interinvest, incluindo os de
Davi Souza, a defesa asseverou que “se havia uma linha de investimento sugerida pela UM Investimentos,
os AAI repassavam as informações aos clientes, que usualmente acabavam por optar pelas operações
sugeridas, o que gerou alto índice de coincidências” (doc. SEI 0916883, p. 131).
548 Luis Fernando Zen também é um dos acusados neste PAS.
549 Doc. SEI 0916883, p. 133.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 168

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Relatório – Página 158 de 178

Preliminares
Inobservância ao disposto no art. 11 da Deliberação CVM n° 538/2008
497.
Os acusados550, preliminarmente, alegam a nulidade do processo, tendo em vista
que apenas teriam tomado conhecimento do presente PAS quando foram intimados a
apresentarem suas razões de defesa. Neste sentido, argumentam que não teria sido lhes
dada a oportunidade de manifestação e juntada de provas na fase investigativa.
Violação ao princípio do contraditório e ampla defesa
498.
Ainda preliminarmente, os acusados sustentaram que teria havido violação ao
princípio do contraditório e ampla defesa, no caso concreto, na medida em que teriam
tido ciência de que eram investigados e restaram formalmente acusados “somente oito
anos após o fato gerador do inquérito, tolhendo-lhe, assim, seu direito a produção de
provas para comprovar sua atuação condizente com a profissão de agente autônomo de
investimento e não de gestor irregular de carteira”551.
Mérito
499.
Os acusados argumentam que, como AAIs, apenas “trocava[m] ideias com o
investidor, mas que o poder decisório advinha exclusivamente daquele”552. Neste
sentido, asseveraram que, “[p]or definição, a palavra sugestão advém de troca de ideia
e de indicação, afastando-se, assim, a gestão irregular de carteira”553.
500.
Além disso, de acordo com as defesas, o conjunto probatório trazido pela
Acusação não restaria apto a autorizar a conclusão de que os acusados teriam exercido a
atividade de administração de carteira. Assim, Lucas Castilho e Vinícius Porcher alegam
que os clientes sempre teriam tido o poder decisório, sendo, ainda, exclusivamente
responsáveis pela execução das estratégias, de modo que faltaria, para configuração da
atividade irregular, “um elemento essencial, qual seja, a autorização, expressa ou tácita,
para que o acusado negociasse por conta do investidor”554.

550 Os acusados apresentaram suas razões de defesa separadamente, no entanto, devido a semelhança dos
argumentos apresentados, resumi-las-ei conjuntamente.
551 Doc. SEI 0916885, p. 5 e Doc. SEI 0916885, p. 143.
552 Doc. SEI 0916885, p. 13 e Doc. SEI 0916885, p. 152.
553 Doc. SEI 0916885, p. 13 e Doc. SEI 0916885, p. 152.
554 Doc. SEI 0916885, p. 17 e Doc. SEI 0916885, p. 157.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 169

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Relatório – Página 159 de 178

501.
Adicionalmente, os acusados alegam que “[o]utra razão que se deve levar em
conta para considerar imprudente a acusação”555 se refere à ausência de habitualidade
em suas condutas tidas como ilícitas. Neste sentido, argumentam que a “gestão
profissional (...) pressupõe o exercício de uma atividade, que se revela por meio da
prática, ao longo do tempo, de um conjunto organizado de atos concatenados entre si em
vista à realização de um escopo unitário”556, sendo que suas supostas atuações
irregulares557 diriam respeito a um “lapso temporal insuficiente para a caracterização do
exercício da atividade”558.
Razões de defesa conjunta de Águia Agente Autônomo de Investimentos Ltda., Rodrigo
de Paula Amado, Mário André Bambirra Pereira e Vitor Augusto Alves Pereira
Preliminares
Prescrição
502.
De acordo com os acusados, dado que os fatos investigados datam de 2011 e,
tendo o presente PAS sido instaurado somente em dezembro de 2018, “a prescrição dos
pedidos autorais perante os Acusados é medida que se impõe”559, nos termos do art. 1°
da Lei n° 9.873/1999. Além disso, a respeito da eventual interrupção pela instauração do
Inquérito Administrativo, os acusados alegam que teria decorrido mais do que cinco
anos560 entre tal instauração e a intimação dos acusados neste PAS, de modo que, o prazo
da prescrição estaria completado, como dispõe o já mencionado dispositivo.
Extinção da punibilidade
503.
A defesa sustenta, caso não se entendam prescritos todos os pleitos da Acusação,
a extinção de punibilidade em relação à Águia AAI, tendo em vista que tal sociedade teria

555 Doc. SEI 0916885, p. 26 e Doc. SEI 0916885, p. 167.
556 Doc. SEI 0916885, p. 26 e Doc. SEI 0916885, p. 167.
557 No caso de Vinícius Porcher, a Acusação teria se baseado em operações realizadas no período de janeiro
a maio de 2011, ao tempo em que, em relação a Lucas Castilho, o período analisado teria sido de março a
abril de 2011.
558 Doc. SEI 0916885, p. 26 e Doc. SEI 0916885, p. 168.
559 Doc. SEI 0916889, p. 127.
560 A Instauração do Inquérito se deu em 06.11.2013, no entanto, “tanto (i) a instauração do PAS, de
21/12/2018 como (ii) a intimação dos Acusados, exceto a Águia, que se deu apenas em 17/01/2019, (...)
deram-se além dos 05 anos permitidos pela Lei 9.873.1999, sendo clara a incidência da prescrição” (doc.
SEI 0916889, p. 130 – os destaques foram omitidos).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 170

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Relatório – Página 160 de 178

encerrado suas atividades em 30.03.2016, conforme distrato social e consequente
liquidação voluntária, que se encontram em anexo.
Nulidade absoluta
504.
De acordo com a defesa, a inclusão dos acusados neste PAS demonstraria
“evidente ofensa aos princípios constitucionais da isonomia e paridade das armas”561.
Neste sentido, alegam que os acusados tiveram sua ampla defesa prejudica, “já que não
faziam parte da investigação e foram incluídos no PAS”562, sendo que “[m]uitos dos
documentos comprobatórios da legalidade das operações realizadas pela Águia
Investimentos, à época, já se perderam no tempo, não havendo qualquer motivo para
estoca-los além do prazo prescricional de 05 (cinco) anos previsto na lei especial”563.
Ilegitimidade passiva
505.
A defesa sustenta a ilegitimidade passiva dos sócios da Águia AAI, Rodrigo de
Paula, Mário Pereira e Vitor Pereira, tendo em vista que somente a Águia AAI “possuiria
pertinência subjetiva para figurar como acusada no presente Processo Administrativo
Sancionador, visto que apenas ela esteve ligada pelo vínculo de natureza contratual à
UM Investimentos”564.
Bis in Idem
506.
A defesa alega a impossibilidade de dupla penalização em relação aos acusados
Rodrigo de Paula, Mário Pereira e Vitor Pereira, sócios da Águia AAI. Neste sentido
argumenta que “eventual condenação em duplicidade – ou seja, da sociedade e dos
sócios pelos mesmos fatos típicos e nas mesmas sanções respectivas – será nula de pleno
direito”565.
Mérito
507.
De acordo com a defesa, nenhum dos acusados teria prestado serviços de
administração de carteira. Neste sentido, argumentam que inexistia a discricionariedade
alegada pela Acusação, de modo que os acusados sempre teriam buscado a autorização

561 Doc. SEI 0916889, p. 133.
562 Doc. SEI 0916889, p. 134.
563 Doc. SEI 0916889, p. 134.
564 Doc. SEI 0916889, p. 137.
565 Doc. SEI 0916889, p. 141.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 171

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dos investidores para a realização das operações, jamais tendo atuado sem a concordância
dos clientes566.
508.
Ademais, a defesa sustenta que a Acusação utilizaria como provas alegações de
investidores que não possuiriam “o condão de atestar irregularidades pela Águia
Investimentos e seus sócios”567, de modo que tais declarações de terceiros não teriam “a
força probante que quer a CVM fazer crer existir”568. Adicionalmente, a respeito da
ferramenta conhecida como robotrader, os acusados alegaram que inexistiria ilegalidades
em sua utilização, tendo em vista que tal sistema era “utilizado para facilitar o manuseio
da carteira de valores mobiliários pelo próprio investidor, seguindo as sugestões da
corretora”569, sendo que a Águia AAI não atuaria “seja no teor das informações da
corretora, seja no manuseio da carteira”570.
509.
A respeito da autoria intelectual das operações, os acusados alegaram que os
clientes seguiam as recomendações da área análise da UM Investimentos. Assim, a
Corretora enviava relatórios de análise aos clientes e AAIs com informações de mercado
e sugestões de operações, sendo que a Águia AAI “não sugeria as operações para os
investidores, além de não modificar o teor destas”571. Ainda de acordo com os acusados,
a realização de operações em estreita sequência cronológica se devia, principalmente, “ao
fato de que os preços de compra, venda e stop eram os mesmos, pois seguiam os calls e,
portanto, as ordens eram inseridas no basket da plataforma de operações”572.
510.
Por fim, a respeito da acusação pela prática de churning, os acusados sustentam
que não administravam carteiras de clientes, de modo que “[a]penas pela declaração de
tal fato, mostrar-se-ia incabível a ocorrência de churning, visto que é instituto aplicável
apenas aos administradores de carteira – e a ‘Águia’ apenas atuava mediante

566 Ainda de acordo com os acusados, “não é curioso que metade dos clientes da CTVM investigada tivesse
efetiva e concretamente contratado a gestão terceirizada de suas respectivas carteiras de investimentos (o
que ocorria por meio do ‘produto’ ‘INVISTA’, seja o ‘moderado’ ou ‘arrojado’), mas que a ‘Águia’ não
trabalhasse com tal produto e que nenhum de seus clientes captados e atendidos tivesse tal contrato? Como
poderia a ‘Águia’ estar envolvida em um ‘esquema’ de mentoria ou unidade intelectual, ou mesmo modus
operandi – como quis fazer crer existir a CVM – se a AAI em questão não tinha o ‘produto’ ‘INVISTA’?”
(doc. SEI 0916889, p. 147 – os destaques foram omitidos).
567 Doc. SEI 0916889, p. 153.
568 Doc. SEI 0916889, p. 154.
569 Doc. SEI 0916889, p. 155.
570 Doc. SEI 0916889, p. 155.
571 Doc. SEI 0916889, p. 156.
572 Doc. SEI 0916889, p. 156.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 172

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Relatório – Página 162 de 178

provocação dos investidores (repasse de ordens)”573. Além disso, a defesa argumenta
que era costume de a Águia AAI fornecer descontos, na corretagem, aos seus clientes.
Neste sentido alega que tal prática de descontos fulminaria um elemento essencial para a
configuração da ocorrência de churning, qual seja, a intenção de lesar o investidor, na
medida em que a mencionada prática seria “incompatível com a suposta intenção de
gerar ganhos desproporcionais com as corretagens”574.
Razões de defesa de Thiago Laux dos Santos
511.
Em relação à acusação de administração irregular de carteira, Thiago Laux alegou
que os investidores eram informados a respeito das operações sugeridas pela Corretora
para determinado dia, sendo que jamais teria feito operações sem o consentimento dos
clientes, como relatou a investidora A.O., tampouco teria “maquiado” algum relatório.
Neste sentido, asseverou que sempre teria encaminhado “as Notas de corretagem para o
e-mail cadastrado na corretora assim como era recebido na residência os informativos
da BMF/Bovespa”575.
512.
Por fim, no que diz respeito à prática de churning, o acusado sustentou que jamais
teria feito qualquer movimentação com o objetivo de somente “gerar corretagem”. Assim,
argumentou que todas as operações eram realizadas após a confirmação dos clientes, de
modo que seu objetivo nunca teria sido “fazer grandes volumes de corretagem sem se
preocupar com os prejuízos gerados, tanto que em alguns casos era aplicado o desconto
máximo de comissão nos dias em que as operações passadas pela corretora não davam
o resultado esperado”576.
Razões de defesa de Marcos Pizarro Mello Ourivio
Preliminares
Nulidade
513.
Marcos Ourivio, preliminarmente, pleiteou a “nulidade por ausência de indicação
das sanções a que estariam sujeitos os acusados”577. Neste sentido, alegou que toda
acusação deveria “indicar, com exatidão, a sanção aplicável ao caso em tela, sendo

573 Doc. SEI 0916889, p. 160.
574 Doc. SEI 0916889, p. 162.
575 Doc. SEI 0916883, p. 143.
576 Doc. SEI 0916883, p. 144.
577 Doc. SEI 0916889, p. 58.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 173

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Relatório – Página 163 de 178

direito do acusado saber não apenas a infração que cometeu, mas também a sanção (...)
a que está sujeito”578, o que não teria ocorrido no caso concreto, tendo em vista que “[o]
IA limita-se a indicar as infrações que supostamente os acusados teriam cometido (...),
contudo, não indica – em nenhum lugar – quais as sanções a que, em tese, os acusados
estariam expostos, caracterizando, assim, a sua nulidade”579.
Ausência de individualização das condutas
514.
Ainda preliminarmente, a defesa alegou que não teria ficado esclarecido no
presente IA de que modo a participação do acusado teria se dado, na medida em que não
haveria quaisquer reclamações diretas em relação à sua conduta. Assim, argumentou que
sua posição como sócio na UM Investimentos, à época dos fatos, não seria suficiente para
lhe atribuir as irregularidades narradas no IA, tendo em vista que a responsabilidade do
acusado não pode ser presumida.
Mérito
515.
De acordo com o acusado, a responsabilidade na esfera administrativa exigiria a
demonstração da ação ou omissão específica do agente na prática da irregularidade, haja
vista que não bastaria, para sua condenação, que a Acusação simplesmente apontasse o
cargo que o acusado ocupava. Ademais, “não havendo a caracterização do elemento
intencional de infração à norma”580, não restaria configurada a infração.
516.
Neste sentido, sustentou que a CVM não teria sido capaz de apresentar de que
forma o acusado teria atuado para a prática do suposto “esquema”, “limitando-se a
afirmar, de forma equivocada, que o ACUSADO seria, à época, diretor da corretora”581.
Adicionalmente, Marcos Ourivio alegou que nunca teria sido responsável pela área de
gestão, “aquela ligada à administração de carteiras e gestão de recursos dos clientes”582,
de modo que não teria qualquer ligação com os fatos narrados no Relatório de Inquérito.
517.
Ademais, a defesa alegou, subsidiariamente, caso não sejam acolhidas as já
mencionadas argumentações, que a atuação da UM Investimentos se deu conforme
previsão contratual. Assim, asseverou que o contrato “Invista”, mencionado no IA,

578 Doc. SEI 0916889, p. 59.
579 Doc. SEI 0916889, p. 59.
580 Doc. SEI 0916889, p. 61.
581 Doc. SEI 0916889, p. 61.
582 Doc. SEI 0916889, p. 62.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 174

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Relatório – Página 164 de 178

“previa expressa autorização para que a corretora atuasse em nome dos clientes, após
indicações feitas pela área de gestão”583, de modo que a atuação da Corretora sempre
teria se dado dentro da estrita legalidade.
518.
Por fim, o acusado faz menção à “área de qualidade” da Corretora como mais um
elemento no sentido de demonstrar que sua atuação sempre teria se dado em observância
da legislação e das normas reguladoras.
Razões de defesa de Rafael Damiati Ferreira Alves
Preliminares
Ausência de manifestação prévia
519.
O acusado, preliminarmente, pleiteia a nulidade deste PAS em razão da não
observância do art. 11 da Deliberação CVM n° 538/2008, tendo em vista que em nenhum
momento teria sido “intimado de qualquer investigação ou inquérito contra sua
pessoa”584. Neste sentido, alegou que dado que a intimação foi enviada a endereço errado,
teria sido negado ao acusado o contraditório e a ampla defesa, “não podendo o próprio
intervir de forma convincente no poder de convencimento do acusador”585.
Acusação genérica
520.
Ainda preliminarmente, de acordo com a defesa, teriam sidos imputados, ao
acusado, fatos descritos genericamente e sem respaldo fático, inviabilizando sua defesa e
restringindo seu direito constitucional da ampla defesa. Assim, a defesa sustentou que
não teria havido a individualização da conduta de Rafael Damiati, sendo que a “ausência
desse requisito fundamental conduz a inépcia da peça processual”586.
Mérito
521.
Rafael Damiati sustentou que sempre teria agido em observância da lei,
respeitando os princípios constitucionais e legais, de modo que deveria ser inocentado de
todas as acusações, “pois se tratar de fatos atípicos”587. Neste sentido, de acordo com a
defesa, “[s]ão elementos do fato típico a conduta, o resultado, o nexo causal entre a

583 Doc. SEI 0916889, p. 63.
584 Doc. SEI 0916888, p. 3.
585 Doc. SEI 0916888, p. 4.
586 Doc. SEI 0916888, p. 10.
587 Doc. SEI 0916888, p. 12.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 175

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Relatório – Página 165 de 178

conduta e o resultado e a tipicidade”588, sendo que, “na falta de qualquer destes
elementos, o fato passa a ser atípico e, por conseguinte, não há crime”589.
522.
Além disso, o acusado argumentou que não teria havido reclamação dos
investidores sobre os fatos ocorridos. Assim, alegou que, após ter sido notificado a
respeito das operações realizadas, “nunca mais ocorreram tais operações”590. Rafael
Damiati fez, ainda, referência aos princípios da razoabilidade e proporcionalidade como
“valiosos instrumentos de proteção aos direitos fundamentais e de interesse público”591.
Razões de defesa conjunta de UM Investimentos S/A Corretora de Títulos e Valores
Mobiliários e Fernando Opitz
Preliminares
Prescrição
523.
De acordo com a defesa, a pretensão de eventual infração cometida pelos acusados
estaria prescrita nos termos do art. 1° da Lei n° 9.873/99, tendo em vista que os acusados
somente teriam sido intimados a apresentarem suas defesas em 2019, “ou seja, no mínimo
8 anos após a ocorrência das supostas irregularidades”592. Adicionalmente, alegaram
que os atos praticados por esta CVM, antes da intimação dos acusados, não podem ser
considerados atos inequívocos da apuração de fatos, de modo que não interromperiam a
prescrição da pretensão punitiva593.
Cerceamento de defesa
524.
De acordo com a defesa, “a escandalosa conduta da CVM de pedir que os
acusados se defendam de acusações sobre fatos alegadamente ocorridos há, em média,
10 anos, quando esta mesma CVM escondeu a existência desse processo por pelo menos
5 anos, conduz à inolvidável conclusão de violação ao princípio da segurança jurídica e

588 Doc. SEI 0916888, p. 12.
589 Doc. SEI 0916888, p. 12.
590 Doc. SEI 0916888, p. 26.
591 Doc. SEI 0916888, p. 33.
592 Doc. SEI 0916889, p. 234.
593 Ademais, os acusados alegam que “[a]inda que se considere que houve algum ato anterior à intimação
dos Acusados que tenha interrompido o prazo prescricional, o que se admite apenas para argumentar, o
prazo prescricional só poderia ser interrompido uma única vez”, sendo que, “[c]aso contrário se teria a
imprescritibilidade da pretensão da CVM” (doc. SEI 0916889, p. 240).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 176

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Relatório – Página 166 de 178

do seu corolário, a ampla defesa”594. Neste sentido, alegou que teria passado tantos anos
desde as eventuais irregularidades, que a UM Investimentos não teria mais acesso a
grande parte dos documentos referentes ao período da investigação, “[a]té porque já
restou ultrapassado o prazo de 5 anos de guarda e conservação obrigatória dos
documentos sobre aquele período de 2008 a 2011”595_596.
Violação à Deliberação CVM n° 538/2008
525.
De acordo com os acusados, o art. 11 da mencionada Deliberação exige que, em
momento anterior à acusação, a CVM diligencie no sentido de obter dos investigados
esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, sendo que
tal dispositivo apenas seria atendido quando o acusado tiver sido chamado a se manifestar
a respeito “dos atos a ele imputados”. Ocorre que esta CVM não teria dado tal
oportunidade aos acusados, tendo em vista que “escondeu, por anos, a existência de ‘atos
a eles imputados’”597
Bis in idem
526.
Ainda preliminarmente, a defesa sustenta que, por meio do presente PAS, a
Acusação pretende punir os acusados pelas infrações já julgadas por esta CVM no âmbito
do PAS 22/2013. Neste sentido, alega que o período em que as eventuais infrações teriam
sido cometidas seria praticamente o mesmo598, de modo que não poderia “ser aplicada
mais uma penalidade aos acusados pelas mesmas alegadas irregularidades ocorridas de
2009 a 2011”599.
Mérito
527.
De acordo a defesa, “[o] que a Acusação fez foi justamente se afastar da busca
pela verdade material e limitar-se à criação de dados que lhe permitissem sustentar (ao
menos tentar) a sua ‘tese’ de que existiriam irregularidades e que elas foram cometidas

594 Doc. SEI 0916889, p. 246.
595 Doc. SEI 0916889, p. 247.
596 Além disso, de acordo com os acusados, a CVM teria produzido, “às escuras e sem a ciência dos
acusados, alegadas provas que, recentemente, foram usadas para tentar fundamentar o Termo de
Acusação” (doc. SEI 0916889, p. 248).
597 Doc. SEI 0916889, p. 250.
598 Segundo os acusados, “[a]té o período é praticamente o mesmo, neste PAS 21/2013 de 2008 a 2011 e
naquele PAS 22/2013 de 2009 a 2011” (doc. SEI 0916889, p. 252).
599 Doc. SEI 0916889, p. 252.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 177

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Relatório – Página 167 de 178

pelos Acusados ora peticionários”600, sendo que “[a] conclusão que se chega é que a
metodologia de pesquisa utilizada pela Acusação é invalida, os dados foram coletados
com a única intenção de atingir um resultado pré-concebido e não de conhecer a
verdade”601.
528.
Adicionalmente, a respeito do investidor G.B.A., o qual teria feito reclamação
junto à CVM contra os acusados, a defesa alegou que a Acusação teria utilizado tal
reclamação como prova cabal de que a UM Investimentos teria dolosamente (a)
transferido a administração de carteira de valores para AAIs e (b) praticado churning. No
entando, argumentam que o Tribunal de Justiça da Paraíba teria julgado improcedente a
ação do mencionado investidor que se tratava das mesmas alegações de sua reclamação
apresentada à esta Autarquia. Assim, de acordo com os acusados, “[o] caso da
reclamação do Sr. G.B.A., portanto, segundo o Poder Judiciário brasileiro, não serve
como prova da conduta irregular da UM Investimentos, menos ainda de uma conduta
dolosa”602.
529.
A respeito da acusação de delegação da função de administração de carteiras, os
acusados alegaram, preliminarmente, que a acusação seria nula com relação a tal
imputação, tendo em vista que a Instrução CVM n° 306/1999, utilizada pela Acusação,
já teria sido revogada.
530.
No mérito, a defesa sustentou que tal tipo exigiria para sua caracterização a
presença de dolo. Contudo, de acordo com os acusados, “[n]ão haveria, nos autos,
nenhuma prova convincente da existência de dolo na alegada conduta omissiva da UM
Investimentos ou de Fernando Optiz de falhar no controle e fiscalização dos agentes
autônomos que, segundo a Acusação, teriam exercido irregularmente a função de
administração de carteiras de clientes”603.
531.
Sobre acusação de ter permitido o exercício de mediação por pessoas não
autorizadas, a defesa sustentou, preliminarmente, que a acusação também seria nula com
relação a mencionada imputação, na medida em que a Instrução CVM n° 387/2003,
utilizada pela Acusação, já teria sido revogada.

600 Doc. SEI 0916889, p. 266.
601 Doc. SEI 0916889, p. 266.
602 Doc. SEI 0916889, p. 264.
603 Doc. SEI 0916889, p. 267.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 178

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532.
Além disso, a defesa alegou que tal imputação trataria da mesma irregularidade
daquela referente à delegação da função de administração de carteiras, sendo que “o
mesmo fato não pode implicar em mais de uma condenação, sob pena de se configurar
bis in idem”604.
533.
Adicionalmente, no mérito, sustentou que inexistiria, nos autos, provas que
demonstrassem que a UM Investimentos tenha permitido o exercício de mediação por
pessoas não autorizadas. Neste sentido, a respeito da atuação de Renzo Borges,
argumentou que não se poderia “confundir a falha da corretora em fiscalizar a atuação
de uma só pessoa específica, má intencionada e que ainda foi a juízo lesar mais uma vez
a UM Investimentos, com a intenção de transferir para terceiros, autorizados ou não, a
mediação da carteira de investidores”. Assim, a defesa assevera que, diante da ausência
de dolo, o pedido de condenação deve ser julgado improcedente.
534.
Ademais, no que diz respeito à acusação de terem concorrido para a prática de
churning, os acusados alegaram que esta CVM teria se valido de meros indícios para
formular tal acusação, tendo deixado de demonstrar e existência de dolo nas suas
atuações. Além disso, sustentam que não haveria “nos autos a demonstração de
operações que teriam sido realizadas pela UM Investimentos sem obedecer aos
parâmetros definidos em contrato”605.
535.
Por fim, de acordo com a defesa, a Acusação também não teria demonstrado que
os investidores não tinham conhecimento das operações realizadas em suas carteiras,
sendo que “[g]rande parte dos contratos celebrados no período em referência previam a
possibilidade de alavancagem de até dez vezes o patrimônio das carteiras dos
investidores”606, de modo que “eram contratos de risco, sendo certo que os investidores
concordaram livremente por tal perfil de risco”607.
Razões de defesa conjunta de Marcello Giancoli e José Roberto Giacoli Filho
536.
Os acusados alegam que jamais teriam ocupado qualquer cargo de administração
na UM Investimentos. Assim, Marcello Giancoli, diferentemente do que teria sido

604 Doc. SEI 0916889, p. 274.
605 Doc. SEI 0916889, p. 276.
606 Doc. SEI 0916889, p. 276.
607 Doc. SEI 0916889, p. 276.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 179

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Relatório – Página 169 de 178

sugerido no Relatório de Inquérito, nunca teria integrado a diretoria608 da Corretora. Neste
sentido, argumentam que, durante o período em que permaneceram na UM Investimentos,
“trabalharam com o único objetivo de estruturar a área de varejo da Corretora baseada
na negociação via homebroker”609, de modo que “[o] vínculo que (...) possuíam com a
Corretora UM era, portanto, de prestação de serviços, e não de administração da
sociedade”610_611.
537.
Além disso, sustentaram que, dado que jamais teriam atuado em cargos de
administração na UM Investimentos, não poderiam ser apontados como diretores
responsáveis pelos AAIs da Corretora. Assim, asseveraram que tal atribuição cabia ao
diretor de relações com o mercado da UM Investimentos, o qual seria eleito para o
exercício desta função.
538.
Ademais, de acordo com a defesa, não haveria, “ao longo das mais de 3.600 folhas
do PAS 21/2013 (...), descrição de uma só conduta dos Defendentes que os vincule à
prática de churning ou de administração irregular de carteira pelos Agentes Autônomos
de Investimento vinculados à Corretora UM”612. Neste sentido, a defesa alegou que não
haveria nos autos qualquer evidência de que os acusados teriam de alguma forma
colaborado com os AAIs nas práticas consideradas irregulares pela Acusação.
539.
Por fim, a defesa argumentou que também não haveria, “na acusação, qualquer
elemento de prova de dolo específico que teria animado os Defendentes na prática das
supostas operações fraudulentas”613, sendo que não se poderia pretender
“responsabilizá-los por eventual conduta omissiva, pois a omissão somente é relevante

608 A defesa argumentou que Marcello Giancoli “utilizava-se do título de diretor apenas por uma questão
de status (...), sem que lhe houvesse sido outorgada, formalmente, qualquer função de administração da
Corretora UM” (doc. SEI 0916888, p. 48).
609 Doc. SEI 0916888, p. 47.
610 Doc. SEI 0916888, p. 47 – os destaques foram omitidos.
611 De acordo com a defesa, “[a] verdadeira natureza do vínculo que uniu os Defendentes à Corretora UM
é formalmente reconhecido por esta no Instrumento Particular de Reconhecimento de Dívida, firmado em
01/04/2010, já como parte das negociações visando a retirada dos Defendentes da Corretora” (doc. SEI
0916888, p. 47).
612 Doc. SEI 0916888, p. 54 – os destaques foram omitidos.
613 Doc. SEI 0916888, p. 63.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 180

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Relatório – Página 170 de 178

para fins de punição quando o agente tinha, por norma, o dever de agir para evitar a
prática do ilícito”614, o que não seria o caso dos acusados615.
Razões de defesa de Marcos Azer Maluf
Preliminares
Nulidade
540.
Marcos Maluf pleiteou, preliminarmente, a “nulidade por ausência de indicação
das sanções a que estariam sujeitos os acusados”616. Assim, argumentou que toda a
acusação deveria “indicar, com exatidão, a sanção aplicável ao caso em tela, sendo
direito do acusado saber não apenas a infração que cometeu, mas também a sanção (ou
as diferentes possíveis sanções) a que está sujeito”617, o que não teria ocorrido no caso
em questão, na medida em que “[o] IA limita-se a indicar as infrações que supostamente
os acusados teriam cometido e a descrever os artigos das normas que as capitulam,
contudo, não indica – em nenhum lugar – quais as sanções a que, em tese, os acusados
estariam expostos, caracterizando, assim, a sua nulidade”618.
Ausência de individualização das condutas
541.
Ainda preliminarmente, a defesa sustentou que não teria ficado esclarecido no
presente IA de que modo a participação do acusado teria se dado, na medida em que não
haveria quaisquer reclamações diretas em relação à sua conduta. Assim, argumentou que
o acusado era “mero funcionário” da UM Investimentos, à época, de modo que tal posição
não seria suficiente para lhe atribuir as irregularidades narradas no IA, haja vista que a
responsabilidade do acusado não pode ser presumida.
Mérito

614 Doc. SEI 0916888, p. 64.
615 Ainda de acordo com a defesa, “[a] maneira como os Defendentes se desligaram da Corretora UM
denota claramente sua índole, mais especificamente sua intolerância com quaisquer práticas ilícitas”, de
modo que “[a]pesar de terem investido grande esforço e trabalho na criação da plataforma de varejo para
a Corretora, no que vinham sendo bastante exitosos, os Defendentes não titubearam em tomar posição
firme contra atitudes ilegais que ocorriam na Corretora, o que resultou na venda de sua participação e
sua retirada da sociedade” (doc. SEI 0916888, p. 66).
616 Doc. SEI 0983774, p. 7.
617 Doc. SEI 0983774, p. 8.
618 Doc. SEI 0983774, p. 8.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 181

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Relatório – Página 171 de 178

542.
O acusado sustentou que a responsabilidade na esfera administrativa exigiria a
demonstração concreta da ação ou omissão específica do agente na prática do ato ilegal,
logo, não bastaria, para sua condenação, que a Acusação meramente apontasse o cargo
que ocupava. Além disso, argumentou que, para que se possa cogitar sua condenação,
seria elementar “que seja comprovada a efetiva e concreta da participação do acusado
nas supostas práticas irregulares”619, sendo incabível a utilização de responsabilidade
objetiva.
543.
Assim, alegou que esta CVM não teria sido “capaz de apresentar nenhuma ação
e/ou omissão do ACUSADO, em que tivesse concorrido para a prática do suposto
‘esquema’, limitando-se a afirmar, de forma equivocada, que o ACUSADO seria, à
época, ‘diretor de alto escalão da corretora’”620_621. Adicionalmente, Marcos Maluf
argumentou que não haveria notícias de que teria efetivado qualquer operação pelos
clientes, não podendo lhe atribuir a conduta de outros AAIs, assim como “não era
responsável pela supervisão dos AA, cuja atribuição é personalíssima de diretor perante
a CVM”622.
544.
Ademais, de acordo com a defesa, “deve ser feita importante correção de
informação equivocada contida no relatório da CVM, obtida através do depoimento do
também acusado, Sr. Marcello Giancoli, de que o ACUSADO teria assumido a função de
diretor em meados de 2010”623. Neste sentido, alegou que “após a sua boa atuação como
gerente comercial, o ACUSADO foi chamado para atuar como diretor, em meados de
2011, e após a sua eleição em assembleia (17.6.2011), recebeu autorização para exercer
suas funções perante o Banco Central em 12.7.2011”624, de modo que, “durante o
período dos eventos analisados, no interregno entre junho de 2007 a junho de 2011, o
ACUSADO não atuava como diretor e nem como administrador de carteiras, tampouco

619 Doc. SEI 0983774, p. 9.
620 Doc. SEI 0983774, p. 10.
621 Ainda de acordo com a defesa, “durante os fatos investigados, o ACUSADO não exercia o cargo de
diretor, não havendo que se falar em ‘papel relevante na concretização de irregularidades’” (doc. SEI SEI
0983774, p. 11).
622 Doc. SEI 0983774, p. 10.
623 Doc. SEI 0983774, p. 11.
624 Doc. SEI 0983774, p. 12.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 182

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Relatório – Página 172 de 178

foi mencionado como o agente autônomo executor das supostas práticas
irregulares”625_626.
545.
Por fim, o acusado faz menção à “área de qualidade” da UM Investimentos como
mais um elemento no sentido de demonstrar que sua atuação sempre teria se dado em
observância da legislação e das normas reguladoras. Ainda de acordo com a defesa, o
próprio acusado que teria sugerido a criação de tal área ao diretor, a época, Marcos
Ourivio.
Razões de defesa de Thiago Audi
546.
A defesa sustentou que o conjunto fático probatório apontaria que o acusado seria
apenas funcionário da UM Investimentos, sem qualquer participação societária e
desprovido de “poder de controle/comando quanto as decisões tomadas por MARCOS
MALUF ou qualquer outra pessoa ligada ao corpo diretivo da corretora”627. Neste
sentido, Thiago Audi alegou que somente recebia remuneração fixa, de modo que não
teria direito a “nenhum variável de acordo com o faturamento”628.
547.
Além disso, de acordo com o acusado, durante todo o período que permaneceu na
UM Investimentos, respondia diretamente a Marcos Maluf, “ou seja, apenas obedecia as
ordens e orientações que lhe eram transmitidas por este último”629, até porque não
detinha experiência alguma em mercado financeiro.
Razões de defesa de Rodrigo Cunha da Silveira
Preliminares
Prescrição
548.
Preliminarmente, a defesa, fazendo referência ao art. 1° da Lei n° 9.873/1999,
alegou que a pretensão punitiva estaria extinta, tendo em vista que “o inquérito em

625 Doc. SEI 0983774, p. 12.
626 Ainda segundo o acusado, seria “evidente que a informação contida no sítio eletrônico da UM
Investimentos, de que Marcos Maluf seria diretor operacional a partir de 2010 é equivocada e causou
estranheza ao acusado, uma vez que o mesmo, seguindo os ritos do BCB, teve sua eleição ratificada apenas
em Julho/2011 e assumiu suas funções somente em meados de 2012 (como UNICAD anexo)” (doc. SEI
0983774, p. 15 – os destaques foram omitidos).
627 Doc. SEI 0916890, p. 16.
628 Doc. SEI 0916890, p. 16.
629 Doc. SEI 0916890, p. 16.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 183

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Relatório – Página 173 de 178

comento alberga atos praticados nos longínquos anos de 2008 a 2011 e a notificação do
Acusado Rodrigo da Silveira ocorreu apenas em janeiro de 2019”630_631.
Inépcia da peça acusatória
549.
De acordo com a defesa, não haveria na peça acusatória a indicação da conduta
ilícita praticada por Rodrigo Silveira. Neste sentido, argumentou que não teria restado
“objetivamente demonstrada a suposta participação do Acusado Rodrigo da Silveira na
prática da negociação excessiva a ele atribuída, a não ser o fato de, por um determinado
período, ter sido funcionário da empresa investigada, esta sim possível beneficiária da
conduta ilícita em questão”632, de modo que deveria ser afastada a atribuição de
responsabilidade ao acusado.
Mérito
550.
O acusado sustentou que, na qualidade de responsável pela mesa de operações da
UM Investimentos em São Paulo -SP, “possuía como atribuições principais a seleção,
recrutamento e treinamento de novos operadores (...), mas sem nenhuma gerência sobre
as carteiras dos clientes, que eram efetivamente administradas pelos respectivos agentes
autônomos, sob as diretrizes traçadas pelos sócios administradores da corretora”633.
551.
Neste sentido, a defesa argumentou que Rodrigo Silveira seria “apenas cumpridor
de ordens e diretrizes transmitidas pelos sócios e administradores da corretora
investigada”634, de modo que não se poderia imputar ao acusado responsabilidade por
omissão, na medida em que “ele não tinha o dever legal de responder à CVM pelo
cumprimento, pela corretora, das normas e procedimentos a serem observados nas
operações com valores mobiliários”635, o que caberia a um diretor estatutário.

630 Doc. SEI 0916885, p. 55.
631 Ainda de acordo com o acusado, “não estaria em sintonia com a Constituição a interpretação de que,
antes da instauração do PAS, seriam possíveis diversas interrupções do prazo de ‘prescrição’ por vários
atos inequívocos que importassem em apuração dos fatos, uma vez que essa exegese permitiria o
alargamento indefinido do prazo de prescrição, sempre que a Administração Pública promovesse um novo
ato de apuração, o que agrediria o núcleo central do valor (‘pacificação social’) que o ordenamento
jurídico buscou preservar com a prescrição” (doc. SEI 0916885, p. 59).
632 Doc. SEI 0916885, p. 61.
633 Doc. SEI 0916885, p. 65.
634 Doc. SEI 0916885, p. 69.
635 Doc. SEI 0916885, p. 70.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 184

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Relatório – Página 174 de 178

552.
Ademais, a defesa alegou que apenas seria crível se cogitar a participação de
Rodrigo Silveira no esquema fraudulento caso o acusado integrasse o “comitê de gestão
de recursos” da Corretora, tendo em vista que “os membros eram os únicos com
condições de saber que as carteiras administradas estavam sendo geridas por pessoas
não autorizadas, e, portanto, consentindo com a prática de eventuais atos
fraudulentos”636.
553.
Por fim, o acusado sustentou que não teria obtido qualquer vantagem financeira a
partir das operações objeto deste IA e que o próprio Colegiado desta CVM teria, no
julgamento do PAS n° 22/2013, também instaurado contra a UM Investimentos, decidido
que, no mesmo período analisado no presente PAS, a administração da Corretora seria
“realizada por outras pessoas, que não o acusado Rodrigo”637.
V.
DISTRIBUIÇÃO DO PAS
554.
Em reunião do Colegiado realizada em 06.08.2019, o processo foi distribuído e
fui designado seu relator.
VI.
PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO
555.
Alguns dos acusados apresentaram propostas de celebração de termo de
compromisso. Após negociação com o Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”), nos
termos do art. 83, §4, da Instrução CVM no 607/2019, as propostas dos acusados
consistiram em:
(i)
Águia AAI, Mário Bambirra, Rodrigo Amado e Vitor Pereira: pagamento à CVM,
em conjunto, do valor total de R$ 20.000,00 (vinte mil reais).
(ii)
Filipe Colpo: pagamento à CVM do valor total de R$ 30.000,00 (trinta mil reais).
(iii) Lucas Castilhos: solicitou que lhe fosse aplicada a pena de advertência, assim
como propôs, como medida intermediária, o pagamento de obrigação pecuniária
no valor total de R$ 10.000,00 (dez mil reais).
(iv) Marcos Maluf: pagamento à CVM do valor total de R$ 50.000,00 (cinquenta mil
reais), parcelada em três prestações mensais.

636 Doc. SEI 0916885, p. 75.
637 Doc. SEI 0916885, p. 76.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 185

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Relatório – Página 175 de 178

(v)
Paulo Góis e Weber Fogagnoli: pagamento à CVM, em conjunto, do valor total
de R$ 25.000,00 (vinte e cinco mil reais) e afastamento das atividades inerentes
ao AAI, administrador de carteiras de valores mobiliários, consultor de valores
mobiliários ou analista de investimentos, bem como de qualquer função de
administrador (diretor ou membro de conselho de administração) e de conselheiro
fiscal de companhias abertas, corretoras, distribuidoras ou quaisquer outras
sociedades que integrem o sistema de distribuição de valores mobiliários, nos
termos do art. 15 da Lei no 6.385/76, pelo prazo de 02 (dois) anos contados da
assinatura do termo de compromisso.
(vi) UM Investimentos: pagamento à CVM do valor total de R$ 150.000,00 (cento e
cinquenta mil reais).
(vii) Vinícius Porcher: solicitou que lhe fosse aplicada a pena de advertência, assim
como propôs, como medida intermediária, o pagamento de obrigação pecuniária
no valor total de R$ 12.000,00 (doze mil reais).
(viii) L.M.: (i) para a acusação de churning, (a) ressarcir integralmente os valores das
taxas de corretagem pagas pelo investidores lesados pela Um Investimentos em
decorrência de operações realizadas por intermédio da PT AAI, atualizados pelo
IPCA até o efetivo pagamento; e (b) pagar o valor correspondente a 20% (vinte
por cento) do montante auferido no item (a) acima, em benefício do mercado de
valores mobiliários, por intermédio da CVM; (ii) para a acusação de exercício
ilegal da atividade de administração de carteiras, assumir a obrigação pecuniária
no valor de R$ 250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais); (iii) parcelar o
montante final em 6 (seis) prestações mensais e consecutivas; e (iv) requerer que
fosse reconhecida a extinção da punibilidade da PT AAI com a celebração do
termo de compromisso.
556.
O CTC decidiu sugerir ao Colegiado a (i) rejeição das propostas apresentadas por
Águia AAI, Mário Bambirra, Rodrigo Amado, Vitor Pereira Filipe Colpo, Lucas
Castilhos, Marcos Maluf, UM Investimentos, Vinícius Porcher, Paulo Góis e Weber
Fogagnoli, considerando, entre outros motivos, o óbice jurídico apontado pela
PFE/CVM638 e (ii) aceitação da proposta apresentada por L.M., considerando sua adesão

638 A PFE/CVM opinou pela existência de óbice legal para a celebração de termo de compromisso tendo
em vista que nenhum dos proponentes formulou “proposta de indenização total de seus clientes” (doc. SEI
0917564).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 186

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Relatório – Página 176 de 178

aos termos recomendados, afastando, porém, o pedido relacionado à extinção de
punibilidade da PT AAI, na medida que trataria de questão de competência do Colegiado
e fora da esfera do termo de compromisso.
557.
Em 17.12.2019, o Colegiado, por unanimidade, acompanhando o parecer do
Comitê, deliberou (i) aceitar a proposta de termo de compromisso de L.M. e (ii) rejeitar
as propostas apresentadas por Águia AAI, Mário Bambirra, Rodrigo Amado, Vitor
Pereira, Filipe Colpo, Lucas Castilhos, Marcos Maluf, UM Investimentos, Vinícius
Porcher, Paulo Góis e Weber Fogagnoli.
558.
Após a rejeição das propostas acima, (a) os acusados Águia AAI e seus sócios,
Mario Bambirra, Rodrigo Amado e Vitor Pereira protocolaram pedido de reconsideração
da decisão do Colegiado que rejeitou as propostas de termo de compromisso, (b) Marcos
Maluf apresentou petição alegando “essencialmente que a ausência de ’certeza e
determinação’ da acusação teria inviabilizado a elaboração de proposta de termo de
compromisso que abarcasse o ressarcimento integral dos danos aos investidores, razão
pela qual requereu a (i) individualização da sua conduta; e (ii) reabertura de negociação
para a apresentação de nova proposta”639-640 e (c) Vinícius Porcher apresentou nova
proposta de termo de compromisso, segundo a qual se comprometeu a pagar o valor total
de R$ 31.619,43, em 06 prestações mensais.
559.
Em reunião realizada em 29.09.2020, o Colegiado deliberou, por unanimidade,
acompanhando o parecer do CTC641, rejeitar as propostas de termo de compromisso

639 Doc. SEI 1129036.
640 Considerando o pleito apresentado por Marcos Maluf, a SPS elaborou nova tabela consolidando os
valores recebidos a título de corretagem por cada AAI diretamente responsável pelas contas dos
investidores. Além disso, a área técnica afirmou que “Marcos Maluf teria participado ‘ativamente da
implementação e execução dos esquemas de administração irregular e churning identificados (...), tendo
se beneficiado das corretagens geradas’, de modo que, na visão da área técnica, ‘a medida justa para
ressarcimento do prejuízo causado’ seria a devolução de tais valores atualizados monetariamente” (doc.
SEI 1129036). Em 05.05.2020, Marcos Maluf apresentou nova petição para contestar os valores
consolidados pela SPS e a individualização de sua conduta. Ainda, também solicitou a realização de
diligência para identificar os documentos que serviram de base para as tabelas constantes do Relatório do
IA e apresentou cálculo alternativo para o valor que teria sido, em tese, recebido por ele.
641 Em relação às novas petições, a PFE/CVM se manifestou nos seguintes principais termos: “(i) quanto
ao pleito formulado por Marcos Maluf, observou que a Acusação descreveu as condutas irregulares
praticadas pelo acusado e demonstrou sua efetiva participação na produção de irregularidades, e, no que
tange ao requisito previsto no art. 11, § 5o, II, da Lei no 6.385/76, a PFE/CVM destacou que caberia à SPS
manifestar-se sobre a quantificação dos prejuízos causados aos investidores; (ii) em relação ao pedido
formulado pela Águia AAI e seus sócios, opinou ‘pela inexistência de fundamento fático e jurídico a
justificar a reabertura do processo administrativo especificamente no que concerne à análise de proposta
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 187

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Relatório – Página 177 de 178

apresentadas por Águia AAI e seus sócios, Mario Bambirra, Rodrigo Amado e Vitor
Pereira , Marcos Maluf642 e Vinícius Porcher.
560.
Em 30.11.2020, Filipe Colpo apresentou nova proposta de termo de compromisso
segundo a qual o acusado se comprometeu a pagar à CVM o valor total de R$ 291.276,88,
dividido da seguinte forma: (a) ressarcimento integral das taxas de corretagem pagas
pelos investidores, no valor de R$ 34.397,40, devidamente corrigidas pelo IPCA, (b)
pagamento do valor correspondente a 20% do valor acima indicado, a título de multa para
CVM, (c) pagamento do valor de R$ 250.000,00 (duzentos se cinquenta mil reais) pela
acusação de suposta administração irregular de carteira.
561.
Acompanhando as conclusões do CTC, o Colegiado, em reunião realizada em
09.02.2021, decidiu rejeitar a nova proposta apresentada por Filipe Colpo.
562.
Em 10.09.2021, Marcos Maluf apresentou nova proposta de termo de
compromisso, tendo se comprometido a pagar à CVM o valor de R$ 706.539,52, o que
representaria o somatório dos seguintes valores: (a) R$160.805,04, a título
de ressarcimento proporcional aos danos incorridos pelos investidores, valor que
representa as corretagens recebidas pela Corretora nas operações supostamente
irregulares, relacionadas ao período em que o acusado foi sócio e diretor da UM
Investimentos; (b) R$ 241.207,56 relativos à indenização por danos difusos ao mercado,
em valor que representa 1,5 vez o valor de indenização proporcional dos danos incorridos
pelos investidores; e (c) R$ 304.526,92 de correção pelo IPCA, desde junho de 2011,
data em que o acusado se tornou sócio e diretor da Corretora, até julho de 2021.
563.
O CTC, em reunião realizada em 14.12.2021, deliberou por reiterar os termos da
negociação já encaminhada ao acusado, quando da deliberação realizada em 05.05.2020.
Em 06.01.2022, Marcos Maluf apresentou contraproposta aprimorando o valor para R$
825.328,17, sendo: (a) R$ 160.805,04, a título de indenização proporcional aos danos
incorridos pelos investidores, valor que representa as corretagens recebidas pela
Corretora nas operações supostamente irregulares (30% do total das corretagens pagas)
relacionadas ao período em que o acusado foi sócio e diretor da UM Investimentos (entre

de termo de compromisso’, tendo reiterado que a proposta apresentada não contemplou a indenização dos
investidores lesados; e (iii) quanto à nova proposta formulada por Vinicius Porcher, opinou pela existência
de óbice jurídico à celebração do acordo, ‘haja vista que não demonstrou ter ressarcido investidor lesado
ou realizado qualquer contato ou negociação com esse objetivo’” (doc. SEI 1129036).
642 Objetivando o máximo aproveitamento possível da petição apresentada por Marcos Maluf, o CTC
apreciou o seu pleito como nova proposta de termo de compromisso.
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 188

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Relatório – Página 178 de 178

junho e dezembro de 2011, o que representa 14% do período apurado); (b) R$ 289.449,07
relativos à indenização por danos difusos ao mercado, quantia que representa 1,5 vez o
valor de indenização proporcional dos danos incorridos pelos investidores, com o
acréscimo de 20% em razão de o acusado não ter celebrado termo de compromisso em
interações anteriores com a CVM sobre o presente caso, conforme proposto pelo CTC em
seu comunicado de 17.12.2021; e (c) R$ 375.074,06 de correção pelo IPCA desde junho
de 2011 (data em que o Marcos Maluf tornou-se sócio e diretor da Corretora) até
novembro de 2021.
564.
O CTC, em 11.01.2022, decidiu sugerir ao Colegiado a rejeição da proposta de
termo de compromisso apresentada por Marcos Maluf643. Em 08.03.2022, o Colegiado,
por unanimidade, acompanhando o parecer do Comitê, deliberou rejeitar a nova proposta
apresentada por Marcos Maluf.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 29 de março 2022.

Documento assinado eletronicamente por
Marcelo Barbosa
Presidente

643 De acordo com o CTC, “não obstante os esforços empreendidos em nova e fundamentada abertura de
negociação, o PROPONENTE não aceitou a contraproposta do CTC, detalhada no parágrafo 77 retro,
razão pela qual o Comitê deliberou por propor ao Colegiado da CVM a rejeição da proposta de Termo de
Compromisso apresentada, considerando, em especial, o fato de (i) a contraproposta apresentada não se
amoldar ao decidido anteriormente pelo Colegiado em relação a casos similares; (ii) a referida proposta
não ser suficiente para o desestímulo de práticas semelhantes; e (iii) o óbice jurídico novamente sustentado
pela PFE/CVM não ter sido afastado” (doc. SEI 1446021).
Relatório PTE (1472017) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 189

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Voto – Página 1 de 176

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.000198/2020-11
Reg. Col. no 1489/19

Acusados:
Alexandre Pablo Coutinho
Private Trader Agente Autônomo de Investimento Ltda.
Wagner Caetano de Souza
Guilherme Bória de Oliveira
M&D Agente Autônomo de Investimento Ltda.
José Dannilson Miranda Felix
Marcelo Vitório de Oliveira
Antonio Gelender Coelho
Antonio Carlos Batista dos Santos
Ricardo Didier
Rafael Damiati Ferreira Alves
Marcelo Dantas Coutinho
MS2 Agente Autônomo de Investimento Ltda.
Lucas Oliva Schietti
Tiago Oliva Schietti
Filipe Amarante Colpo
Francisco Caetano Garcia
Tradeinvest Agentes Autônomos de Investimentos Ltda.
Juliano Bronzatti
Leandro Bohrer Scherer
Lucas Castilhos de Souza
Vinicius Dossin Porcher
Superinvestimentos Agentes Autônomos de Investimentos
Ltda.
Henrique Câmara Ferreira
Bahia Myah Agente Autônomo de Investimento Ltda.
Paulo Cesar Fonseca de Gois Carvalho
Weber Guimarães Fogagnoli
Águia Agente Autônomo de Investimentos Ltda.
Rodrigo de Paula Amado
Mário André Bambirra Pereira
Vitor Augusto Alves Pereira
Interinvest Agente Autônomo de Investimento S/S Ltda.
Luis Fernando Zen
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 190

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Voto – Página 2 de 176

Davi Jefferson Souza
Thiago Laux dos Santos
Fabiano Trindade Vila
Michalis Hristos Papidis
Fábio Casarotto
Eduardo de Almeida Murari
Renzo Dorfeld Borges
Aginaldo Aparecido Oliveira
Alexandre Cony dos Santos Júnior
Diego Souza Santos
UM Investimentos CTVM S/A
Fernando Opitz
Marcos Pizarro Mello Ourivio
Marcello Giancoli
José Roberto Giancoli Filho
Marcos Azer Maluf
Thiago Audi
Rodrigo Cunha de Silveira

Assunto:
Exercício da atividade de administração de carteira, sem
autorização da CVM, em infração ao art. 3o da Instrução CVM no
306/1999, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no
434/2006, por assim agir na condição de agente autônomo de
investimento; exercício da atividade de administração de carteira,
sem autorização, em infração ao art. 3o da Instrução CVM no
306/1999; prática de churning, operações fraudulentas com o
propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c item II,
“c” da Instrução CVM no 8/1979; prática de churning, operações
fraudulentas, incluindo casos com contrato de carteira
administrada, com o propósito de gerar corretagem, em infração
ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM no 306/1999; na condição de administrador
de carteira, delegar a pessoas não habilitadas essa função, em
infração ao art. 14, incisos II e IV da Instrução CVM no 306/1999;
na condição de corretora de valores mobiliários e responsáveis,
permitir o exercício de atividades de mediação por pessoas não
autorizadas, em infração ao disposto no art. 13, I, c, da Instrução
CVM no 387/2003; na condição de integrante do sistema de
distribuição do mercado de valores mobiliários, concorrer para a
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 191

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Voto – Página 3 de 176

manutenção de esquemas de churning, em infração ao item I c/c
item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

Voto
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador conduzido pela SPS1 em
conjunto com a PFE, com vistas à apuração de supostas irregularidades praticadas por
entidades e pessoas físicas integrantes do sistema de distribuição ligadas a UM
Investimentos, inclusive relacionadas à administração de carteiras de valores mobiliários
sem o respectivo registro na CVM, no período de junho de 2008 a dezembro de 2011.
2.
Em síntese, a Acusação identificou diversas operações similares e simultâneas,
em nome de clientes da UM Investimentos, por meio de portas automatizadas de
negociação destinadas à própria Corretora ou aos agentes autônomos vinculados à
Corretora, que aparentavam ter o objetivo de gerar taxas de corretagem ou comissões
excessivas.
3.
Além disso, a Acusação também concluiu que alguns dos agentes autônomos e
funcionários da Corretora atuaram como administradores de carteira de valores
mobiliários sem autorização da CVM.
4.
As operações consideradas suspeitas pela Acusação em razão de coincidência de
datas, ativos, quantidade e modalidade de negociação, realizadas em nome de diversos
clientes da UM Investimentos, foram identificadas em investigações de rotina realizadas
pela SMI.
5.
Com o objetivo de aprofundar as investigações, em 30.11.2011, a GMA-2
solicitou à BSM a relação de negócios realizados no mercado à vista, em nome de
investidores, com sede ou domicílio nos estados de Santa Catarina e Rio Grande do Sul2,
no período de 03.01.11 a 30.06.11, e intermediadas pela UM Investimentos, com

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no Relatório.
2 Locais onde estavam localizados a maior parte dos investidores cujas operações chamaram atenção da
SMI.
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coincidência de datas de negociação, ativos negociados e mesma ponta de negociação
(compra ou venda), excluídas as operações feitas por meio de home broker.
6.
Após o recebimento dos dados fornecidos pela BSM, foram selecionadas amostras
de investidores, principalmente com base nos critérios de quantidade de negócios
realizados e o volume financeiro movimentado no período de 03.01.11 a 30.06.11. A
aplicação de tais critérios identificou grupos de investidores que realizaram operações
similares e simultâneas por meio de portas automatizadas de negociação destinadas aos
agentes autônomos ou à Corretora, especialmente nos Estados do Rio Grande do Sul e de
Santa Catarina.
7.
Com o objetivo de verificar se os indícios de irregularidades ocorriam em outras
regiões do País, tendo em vista que havia diversas filiais da Corretora pelo Brasil, a
análise foi estendida para os negócios realizados em nome de investidores residentes nos
estados de Goiás, Bahia e Minas Gerais.
8.
Além da Análise conduzida pela GMA-2, de janeiro de 2009 a junho de 2012, a
CVM recebeu 14 reclamações envolvendo a UM Investimentos, de diversas localidades
do País, que apontavam para irregularidades semelhantes (i.e., administração irregular de
carteira e negociação excessiva).
9.
Considerando os fatos narrados acima, a GMA-2 propôs a instauração de inquérito
administrativo por meio do Relatório de Análise RA/GMA-2/No 007/2012. Em
06.11.2013, foi instaurado o IA por meio da Portaria CVM/SGE/No 262, para apurar as
eventuais irregularidades praticadas envolvendo a UM Investimentos e seus investidores,
que deu origem ao presente processo sancionador.
10.
Durante as investigações, foram ouvidos diversos funcionários, diretores e sócios
da Corretora, AAIs e prepostos ligados à Corretora, investidores que poderiam ter sido
vítimas de práticas irregulares etc. Ademais, foram analisados diversos documentos
fornecidos pelos investidores e pelos investigados ao longo da apuração.
11.
Em 21.12.2018, a Acusação emitiu o Relatório de Inquérito, concluindo pela
responsabilização de 52 pessoas.
12.
Os acusados podem ser divididos em dois grandes grupos.
13.
Um deles é formado por AAIs e outros indivíduos que atuavam como prepostos
da Corretora que excederam suas atribuições. Tais indivíduos teriam administrado a
carteira de clientes, realizando operações de forma discricionária sem possuir necessária
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 193

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autorização da CVM. Diversos integrantes deste grupo foram acusados, também, de
churning, isto é, de terem realizado operações excessivas nas contas dos clientes com o
objetivo de gerar corretagem.
14.
Outro grupo é formado pela própria Corretora, seus sócios, diretores e
funcionários que, apesar de não ocuparem cargos estatutários, serviam em posições de
liderança na estrutura administrativa. Tais indivíduos não são acusados de praticar
diretamente administração irregular de carteira e churning, mas sim de criar condições e
incentivar que irregularidades dessa natureza ocorressem de forma reiterada na Corretora.
15.
Por exemplo, segundo a Acusação, um dos mecanismos adotados pela Corretora
e seus dirigentes para permitir a ocorrência das práticas irregulares consistia na celebração
de um contrato de administração de carteira (o Contrato Invista que poderia ser na
modalidade moderada, arrojada ou agressiva) com indivíduos que depositassem valores
superiores a R$ 50 mil na Corretora. Tal serviço, contudo, não era prestado pela área de
gestão da UM Investimentos devidamente autorizada para tal atividade e sim por AAIs.
Ou seja, o contrato seria apenas uma ferramenta para dissimular a atuação dos AAIs e
conferir maior flexibilidade para que movimentassem a carteira dos clientes sem pedir
autorização prévia para cada operação. Esse quadro foi relatado por diversos investidores
que haviam contratado tal serviço, conforme será detalhado ao longo deste voto.
16.
Para melhor compreensão, o voto tratará primeiro dos AAIs e prepostos ligados à
Um Investimentos e, na sequência, serão abordadas as imputações feitas ao segundo
grupo.
II.
PRELIMINARES
17.
Antes de tratar do mérito, examino as preliminares arguidas pelos acusados.
Prescrição
18.
Tendo em vista que diversos acusados neste PAS3 arguiram a ocorrência de
prescrição, nos termos do artigo 1o da Lei no 9.873/1999, entendo pertinente tratar da

3 São eles: Weber Guimarães Fogagnoli, Paulo Cesar Fonseca de Gois Carvalho, Bahia Myah Agente
Autônomo de Investimento Ltda, Davi Jefferson Souza, Eduardo de Almeida Murari, Fabiano Trindade
Vila, Fábio Casarotto, Fernando Optiz, UM Investimentos, Francisco Caetano Garcia, Rodrigo Cunha da
Silveira, Filipe Amarante Colpo, Águia Agente Autônomo de Investimentos, Rodrigo de Paula Amado,
Vitor Augusto Alves Pereira, Mário André Bambirra Pereira, L.M. e Marcelo Dantas Coutinho.
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questão de forma unificada. Isso porque as considerações feitas a seguir são aplicáveis a
todos os acusados e demonstram a inocorrência de prescrição no caso concreto.
19.
Como consta do Relatório de Inquérito, os fatos objeto deste PAS ocorreram entre
junho de 2008 a dezembro de 2011. Contudo, até a citação de tais acusados para
apresentação da defesa a partir de 17.01.2019, ocorreram diversos eventos que
interromperam a prescrição, impedindo que o prazo quinquenal transcorresse por
completo.
20.
Conforme disposto no artigo 2o, inciso II da Lei no 9.873/1999, a prescrição é
interrompida por “qualquer ato inequívoco, que importe apuração do fato”. Nesse
sentido, é pacífico o entendimento deste Colegiado de que o dispositivo contempla
qualquer ato da Administração Pública destinado a esclarecer ou investigar fatos
relacionados ao objeto da ação punitiva, com ou sem ciência do acusado4.
21.
Também é pacífico o entendimento deste Colegiado no sentido de que a prescrição
pode ser interrompida diversas vezes5. Assim, cada ato inequívoco destinado à apuração
dos fatos subjacentes ao processo faz com que a contagem seja reiniciada.

4Nesse sentido, confira-se a manifestação de voto do então diretor Luiz Antonio Sampaio Campos no
âmbito do PAS CVM no 22/94, julgado em 15.04.2004, que: “Merece especial atenção, no meu sentir, a
hipótese constante do inciso II, do art. 2o, acima mencionado, que faz referência a ‘qualquer ato inequívoco
que importe na apuração do fato’ como causa apta a ensejar a interrupção do prazo prescricional. Nesse
sentido, parece-me que qualquer ato praticado pela administração pública, quando tenha por finalidade a
apuração ou o esclarecimento do fato, objeto da ação punitiva, insere-se na hipótese prevista no inciso II,
do art. 2o, da Lei n.o 9.873/99, desde que seja inequívoco. Dentre esses fatos, por certo se enquadram as
diligências, a oitiva de pessoas, inclusive como testemunhas, indiciados ou informantes, a troca, ou a
solicitação de informações a outros órgãos ou à Bolsa de Valores, e tudo o mais que leve a apurar um fato,
um ato ilícito e buscar os seus responsáveis. Na mesma direção é excerto da decisão proferida pela MM.
Juíza da 14a Vara Federal do Rio de Janeiro ao indeferir pedido de antecipação de tutela que buscava
justamente suspender, em razão de alegada prescrição, processo sancionador instaurado por esta Comissão:
O citado art. 2o, II, da Lei no 9.873/99 estabelece que se interrompe a prescrição ‘por qualquer ato
inequívoco, que importe apuração do fato’, não se exigindo o conhecimento pessoal da parte investigada.
A menção ao pronome indefinido ‘qualquer’ denota a intenção do legislador em incluir como causa
interruptiva da prescrição os atos, indiscriminadamente, destinados à apuração dos fatos supostamente
irregulares, independente da ciência do interessado. Se o legislador quisesse condicionar a interrupção do
prazo prescricional à prévia comunicação ao interessado da prática de um ato de investigação, teria
estabelecido redação semelhante à do inciso ‘I’.”. Confira-se, também, o voto do então diretor Henrique
Machado no âmbito do 19957.002031/2016-08, julgado em 24.08.2020.
5 PAS CVM no RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez; j.02.04.2019; PAS CVM no 01/2011, j. em
27.02.2018, Dir. Rel. Henrique Machado; PAS CVM no 11/2013, j. em 30.01.2018, Dir. Rel. Gustavo
Machado Gonzalez; PAS CVM no 12/2013, j. em 24.05.2016, Dir. Rel. Gustavo Tavares Borba; PAS CVM
no RJ2014/5807, j. em 15.03.2016, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes; PAS CVM no
RJ2011/11073 e no RJ2010/3695, ambos julgados em 15.12.2015, Dir. Rel. Pablo Renteria; PAS CVM no
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22.
No caso concreto, ocorreram diversos atos inequívocos de apuração aptos a
interromper a prescrição. Como exemplos, pode-se mencionar: (i) as investigações de
rotina realizadas pela SMI que levaram ao envio de ofícios à BSM em junho e setembro
de 20116, para obter informações sobre operações realizadas por clientes da UM
Investimentos que resultaram no Relatório de Análise/GMA-2/No 007/2012, no qual se
propôs a instauração de inquérito administrativo; (ii) as análises das diversas reclamações
enviadas por investidores, com pedidos de informação à BSM, à Corretora e aos
envolvidos, as quais foram apensadas ao processo original7 (iii) a instauração do inquérito
administrativo em 06.11.2013, para “eventuais irregularidades praticadas por entidades
integrantes do sistema de distribuição, inclusive na administração de carteiras de valores
mobiliários sem o respectivo registro na Autarquia, no período de junho de 2008 a junho
de 2011”; (iv) os Ofícios enviados pela SPS entre junho de 2011 e julho de 20178.
23.
Em todas essas ocasiões, a Autarquia agiu para colher informações sobre supostas
irregularidades praticadas pela UM Investimentos ou por agentes autônomos vinculados
a ela para, ao final, formar sua convicção a respeito das reponsabilidades dos envolvidos.
Assim, mesmo com relação aos acusados cujas condutas não estavam no escopo inicial
da investigação, pode-se dizer que decorrem diretamente de tais apurações e, portanto, os
atos inicialmente praticados pela CVM também podem ser considerados para fins de
interrupção da prescrição.
24.
Todos esses atos inequívocos de apuração ocorreram antes do transcurso do prazo
quinquenal com relação às infrações ocorridas em junho de 2008 e momentos posteriores,
impedindo seu transcurso.
25.
Por tais razões, rejeito a preliminar de prescrição suscitada por diversos acusados
neste PAS.
26.
Passo a analisar, separadamente, as demais preliminares arguidas pelos acusados.

14/2009, j. em 11.08.2015, Dir. Rel. Luciana Dias; PAS CVM no 04/2009, j. em 11.06.2013, Dir. Rel. Ana
Dolores Moura Carneiro de Moraes; PAS CVM no 03/2006, j. em 01.12.2010, Dir. Rel. Eli Loria; PAS
CVM no RJ2008/2570, j. em 12.05.2009, Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto.
6 Doc. SEI 0916684, pp. 80-81 e Doc. SEI 0916685, pág. 241.
7 Cf. Doc. SEI págs. 196 a 270 e Doc. SEI, pág. 2 a 112.
8 Doc. SEI 0916684, pp. 80-81 e Doc. SEI 0916864, pp. 2-5 (primeiro e último ofício enviados pela CVM
antes da conclusão do Relatório de Inquérito).
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Private Trader Agente Autônomo de Investimento Ltda.
27.
Reconheço de ofício9 a extinção de punibilidade de Private Trader Agente
Autônomo de Investimento Ltda. em virtude de sua liquidação voluntária que pode ser
constatada a partir de consulta ao site da Receita Federal, em linha com precedentes deste
Colegiado10.
M&D Agente Autônomo de Investimento Ltda.
28.
Reconheço de ofício11 a extinção de punibilidade de M&D Agente Autônomo de
Investimento Ltda. em virtude de sua liquidação voluntária que pode ser constatada a
partir de consulta ao site da Receita Federal, em linha com precedentes deste Colegiado12.
Eduardo Murari
29.
Em sua defesa, além da prescrição da pretensão punitiva da CVM, já analisada
nos itens 18 a 26, acima, Eduardo Murari alega ilegitimidade ad causam “à medida que
o mesmo não participou de atos supostamente irregulares, não podendo ser
responsabilizado objetivamente por infrações eventualmente praticadas por terceiros”13
30.
Tal alegação exige a avaliação da existência de provas de sua participação nas
irregularidades e, portanto, se confunde com o mérito, de modo que será analisada em
conjunto com os demais argumentos da defesa.
Rafael Damiati
31.
Rafael Damiati, em sua defesa, suscitou as seguintes preliminares: (i) ausência de
intimação prévia do acusado, nos termos do art. 11 da Deliberação CVM no 538/08; e (ii)

9A extinção não foi pleiteada pela acusada, mas é reconhecida nesta ocasião para que todos os acusados
que estejam na mesma situação recebam o mesmo tratamento.
10 PAS CVM no SP2014/014, Rel. Pablo Renteria, j.12.09.2017; PAS CVM No 06/2009, Rel. Eli Loria, j.
22.03.2011.
11 A extinção não foi pleiteada pela acusada, mas é reconhecida nesta ocasião para que todos os acusados
que estejam na mesma situação recebam o mesmo tratamento.
12 PAS CVM no SP2014/014, Rel. Pablo Renteria, j.12.09.2017; PAS CVM No 06/2009, Rel. Eli Loria, j.
22.03.2011.
13 Doc. SEI 0916883, fls.3.619-3.626.
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inépcia da acusação por ser genérica e não individualizar com precisão as condutas
imputadas ao acusado.
32.
Com relação ao primeiro ponto, consta dos autos que o acusado foi intimado pela
CVM para manifestação antes da formulação do Relatório de Inquérito, inclusive com
aviso de recebimento em seu nome e, mesmo assim, não apresentou manifestação. Por
essa razão, rejeito a preliminar14.
33.
Com relação ao segundo ponto, tampouco há como dar razão ao acusado. Entendo
que a Acusação foi suficientemente clara e específica ao descrever as imputações feitas
ao acusado (i.e., churning e administração irregular de carteira) tendo, inclusive, indicado
os investidores cujas operações serviram como base para a formulação da acusação. Dessa
forma, existiam informações suficientes e delimitadas para permitir o exercício do direito
de defesa pelo acusado e, por isso, rejeito a preliminar.
Ricardo Didier
34.
Ricardo Didier alega que os princípios do contraditório e ampla defesa restaram
prejudicados, na medida em que documentos solicitados por ele à UM Investimentos não
foram enviados.
35.
A meu ver, não houve violação aos princípios do contraditório e ampla defesa. O
acusado teve a oportunidade de se manifestar, bem como de apresentar provas no
processo. Adicionalmente, o julgador, ao analisar o caso, deve verificar se há um conjunto
robusto e convergente de elementos que autorize a condenação do acusado. Na ausência
de tais elementos, a absolvição se impõe, já que o ônus de demonstrar a prática dos ilícitos
é sempre da Acusação. Logo, a inexistência dos referidos documentos será determinante
para a condenação.
Vinícius Dossin Porcher
36.
Vinícius Porcher alega que a acusação seria nula por, supostamente, (i) ter violado
o artigo 11 da Deliberação CVM no 538/08; e (ii) ter violado os princípios do contraditório
e ampla defesa, haja vista o lapso temporal extenso entre os fatos objeto do processo
administrativo sancionador e a formulação da acusação, de modo que o acusado não
guardou os documentos necessários para comprovação de sua inocência.

14 Doc SEI 0916852, pp. 229-232.
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37.
Com relação ao primeiro ponto, nota-se que houve intimação do acusado para
manifestação prévia durante a investigação, que inclusive foi respondida por ele. Trata-
se do Ofício no 226/2017/CVM/SPS/GPS-3 às fls. 2926-2929 do presente PAS15. Por isso,
rejeito a preliminar.
38.
Quanto ao segundo ponto, entendo que as questões referentes à duração do
processo são reguladas pelos prazos prescricionais, que representam os limites temporais
a serem observados pela Administração Pública. Tendo em vista que no presente caso
não houve prescrição da pretensão punitiva, como se viu nos itens 18 a 26 acima, não há
que se falar em nulidade.
39.
A acusação não pode ser limitada ao tempo pelo qual o acusado entende razoável
armazenar as provas que, supostamente, demonstram a regularidade de seus atos. A rigor,
tal alegação sequer seria cabível em sede de discussão de preliminares.
40.
Por essas razões, afasto as preliminares suscitadas pelo acusado.
Bahia Myah, Paulo César Fonseca de Gois Carvalho e Weber Fogagnoli
41.
Em defesa conjunta, Bahia Myah, Paulo César e Weber Fogagnoli alegam as
seguintes preliminares: (i) prescrição da pretensão punitiva da CVM pelo transcurso de
mais de 5 anos entre os fatos objeto da acusação, o que tornou irrazoável esperar a guarda
e conservação de documentos que seriam necessários para o exercício de defesa; e (ii)
extinção da punibilidade da Bahya Mia, em virtude de sua liquidação voluntária.
42.
Rejeito a preliminar de prescrição pelos mesmos fundamentos descritos nos itens
18 e 26, acima. Com relação à guarda dos documentos, reitero o exposto no item 35 acima.
Eventual condenação sempre dependerá da existência de indícios robustos e convergentes
da prática da irregularidade cuja reunião incumbe à Acusação não à defesa. Sendo assim,
a ausência de determinados documentos não poderá ser determinante para eventual
condenação.
43.
No entanto, reconheço a extinção de punibilidade da Bahia Myah em virtude de
sua liquidação voluntária que pode ser constatada a partir de consulta ao site da Receita
Federal, em linha com os precedentes deste Colegiado16.

15 Doc. SEI 0916848, pp. 372-378.
16 PAS CVM no SP2014/014, Rel. Pablo Renteria, j.12.09.2017; PAS CVM No 06/2009, Rel. Eli Loria, j.
22.03.2011.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 199

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Águia AAI, Rodrigo de Paula, Mário Pereira e Vitor Pereira
44.
Em defesa conjunta, este grupo de acusados alega: (i) prescrição da pretensão
punitiva da CVM; (ii) extinção da punibilidade da Águia AAI, em virtude de sua
liquidação voluntária; (iii) violação do princípio constitucional da isonomia, pois o longo
lapso temporal entre os fatos e a acusação fez com que deixassem de manter os
documentos necessários para o pleno exercício de seu direito de defesa e tivessem
paridade de armas com a Acusação; (iv) ilegitimidade passiva ad causam das pessoas
físicas, visto que apenas a Águia AAI figurava no contrato com a UM Investimentos; e
(iv) bis in idem, pois Águia AAI e as pessoas físicas estariam sendo acusadas pelas
mesmas infrações, de modo que as pessoas físicas estariam sendo penalizadas direta e
indiretamente.
45.
Rejeito a preliminar de prescrição, pelas razões expostas nos itens 18 a 26 deste
voto.
46.
No entanto, reconheço a extinção de punibilidade de Águia AAI em virtude de
sua liquidação voluntária que pode ser constatada a partir de consulta ao site da Receita
Federal, em linha com precedentes deste Colegiado17.
47.
Rejeito a preliminar de violação à isonomia. No meu entendimento, as alegações
dos acusados com relação à guarda dos documentos dizem respeito ao exercício do direito
de defesa, o qual foi observado no caso concreto, já que todos puderam apresentar defesa
e se manifestar sobre as imputações formuladas pela Autarquia. Os dispositivos
mencionados pelos acusados sobre as obrigações de preservação de arquivos em nada
limitam a pretensão punitiva da Autarquia. Os limites para a duração dos processos
sancionadores são regulados por prazos prescricionais que, como se viu acima, foram
observados.
48.
Ademais, o julgador, ao analisar o caso, deve verificar se há um conjunto robusto
e convergente de elementos que autorize a condenação do acusado. Na ausência de tais
elementos, a absolvição se impõe, já que o ônus de demonstrar a prática dos ilícitos é
sempre da Acusação e não da Defesa.

17 PAS CVM no SP2014/014, Rel. Pablo Renteria, j.12.09.2017; PAS CVM No 06/2009, Rel. Eli Loria, j.
22.03.2011.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 200

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49.
Com relação à ilegitimidade passiva das pessoas físicas, entendo que não assiste
razão aos acusados. As imputações feitas pela Acusação dizem respeito às supostas
irregularidades praticadas por AAIs junto aos clientes da Um Investimentos,
independentemente de quem figurava formalmente no contrato com a Corretora.
50.
Tampouco há que se falar em bis in idem. A Águia AAI, Mário Pereira, Rodrigo
Amado e Vitor Pereira são acusados por suas respectivas atuações junto a grupos distintos
de clientes, de modo que não há risco de dupla punição. Entender de forma diferente
poderia, isso sim, criar precedente desfavorável ao regime disciplinar aplicável, uma vez
que redundaria na flexibilização indevida das responsabilidades dos AAIs ou de seus
sócios.
51.
Por fim, quanto ao pedido de provas apresentado pelos acusados, entendo que
deve ser indeferido de plano haja vista seu caráter genérico, conforme já definido em
precedentes deste Colegiado18.
Fabiano Vila
52.
Em sua defesa, Fabiano Vila alega: (i) ocorrência de prescrição da pretensão
punitiva da CVM; e (ii) violação ao devido processo legal por suposta ausência de
individualização da conduta.
53.
Rejeito a preliminar de prescrição, pelos fundamentos expostos nos itens 18 a 26
deste voto. Afasto, também, a segunda preliminar haja vista que a Acusação indicou os
elementos (i.e., documentos, depoimentos, índices etc.) considerados para fundamentar a
imputação de infrações específicas ao acusado (i.e., churning e administração irregular
de carteira), de modo a possibilitar o pleno exercício do direito de defesa.
54.
Para melhor referência, os fatos relativos a este acusado e a sua respectiva infração
estão detalhadamente descritos na seção III.A.10 do Relatório de Inquérito.

18 Cf., exemplificativamente, PAS CVM no 2015/2666, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes,
despacho proferido em 13.09.2016; PAS CVM no 02/2013, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, despacho
proferido em 27.02.2018; PAS CVM no RJ2014/13977, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, despacho
proferido em 28.02.2018; PAS CVM no 13/2013, Dir. Rel. Gustavo Tavares Borba, despacho proferido em
21.08.2018; PAS CVM no14/2010, Dir. Rel. Henrique Balduino Machado Moreira, despacho proferido em
15.01.2019; PAS CVM no17/2013, Dir. Rel. Flávia Sant ́Anna Perlingeiro, despacho proferido em
18.06.2019; PAS CVM n° 19957.011190/2019-38, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, despacho proferido em
14.07.2020.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 201

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Tradeinvest AAI
55.
Conforme pleiteado na defesa, reconheço a extinção de punibilidade da
Tradeinvest em virtude de sua liquidação voluntária, que pode ser constatada a partir de
consulta ao site da Receita Federal, em linha com precedentes deste Colegiado19.
Lucas Castilhos de Souza
56.
Em suas razões de defesa, Lucas Castilhos alega que a acusação seria nula, tendo
em vista (i) a inobservância ao art. 11 da Deliberação CVM n° 538/2008; e (ii) a violação
aos princípios do contraditório e ampla defesa.
57.
Com relação ao primeiro ponto, consta dos autos que houve intimação do acusado
para manifestação antes da formulação do Relatório de Inquérito, tendo ele inclusive
apresentado resposta. Trata-se do Ofício n° 225/2017/CVM/SPS/GPS-320. Por essa razão,
rejeito a preliminar levantada pelo acusado.
58.
Com relação à segunda preliminar, entendo que também não houve violação aos
princípios do contraditório e ampla defesa, na medida em que o acusado teve a
oportunidade de se manifestar mais de uma vez, bem como de apresentar provas no
processo.
59.
Além disso, em relação à alegação de prejuízo no que diz respeito “à produção
de provas hábeis a embasar sua tese defensiva”21, nota-se que as questões referentes à
duração do processo são reguladas pelos prazos prescricionais, que foram observados in
casu. Uma vez que no presente caso não houve prescrição da pretensão punitiva, como
se viu nos itens 18 a 26 acima, tampouco prescrição intercorrente, haja vista que o
processo não ficou inerte por período superior a três anos. A acusação não pode ser
limitada ao tempo pelo qual o acusado entende razoável armazenar as provas que,
supostamente, demonstram a regularidade de seus atos. Ademais, o julgador, ao analisar
o caso, deve verificar se há um conjunto robusto e convergente de elementos que autorize

19 PAS, CVM no SP2014/014, Rel. Pablo Renteria, j.12.09.2017; PAS CVM No 06/2009, Rel. Eli Loria, j.
22.03.2011.
20 Doc. SEI 0916848, págs. 355-371.
21 Doc. SEI 0916885, pág. 142.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 202

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a condenação do acusado. Na ausência de tais elementos, a absolvição se impõe, já que o
ônus de demonstrar a prática dos ilícitos é sempre da Acusação e não da defesa.
60.
Por essas razões, afasto as preliminares suscitadas pelo acusado.
61.
Registro que o acusado formulou, também pedido de prova testemunhal, para que
fosse ouvido G.C., com o objetivo comprovar que o AAI “não praticava gestão irregular
de careira”. Contudo, não foram apresentadas quaisquer informações sobre o
envolvimento da testemunha com os fatos, o que impede a avaliação da utilidade de seu
depoimento. Sendo assim, indefiro o pedido de prova testemunhal formulado.
Superinvestimentos AAI
62.
Reconheço de ofício22 a extinção de punibilidade de Superinvestimentos AAI em
virtude de sua liquidação voluntária que pode ser constatada a partir de consulta ao site
da Receita Federal, em linha com precedentes deste Colegiado23.
Davi Jefferson Souza
63.
Em suas razões de defesa, Davi Souza alega: (i) a prescrição da pretensão punitiva
da CVM; e (ii) sua ilegitimidade passiva, na medida em que não poderia ser
responsabilizado por condutas da Interinvest, do seu sócio fundador e demais agentes
autônomos.
64.
Rejeito a preliminar de prescrição, pelas razões expostas nos itens 18 a 26 deste
voto.
65.
No que diz respeito à ilegitimidade passiva, também entendo que não assiste razão
ao acusado. As imputações feitas pela Acusação se referem a supostas irregularidades na
atuação de Davi Souza junto à Interinvest, na qualidade de agente autônomo de
investimento. Assim, o que será analisado é a atuação do acusado junto aos clientes por
ele atendidos, durante o período que permaneceu na Interinvest. Se há ou não provas da
atuação irregular do acusado em face dos clientes supostamente atendidos por ele, trata-
se de questão atinente ao mérito do processo.
66.
Portanto, rejeito as preliminares arguidas por este acusado.

22 A extinção não foi arguida pela defesa, mas é reconhecida nesta ocasião para que todos os acusados que
estejam na mesma situação recebam o mesmo tratamento.
23 PAS CVM no SP2014/014, Rel. Pablo Renteria, j.12.09.2017; PAS CVM No 06/2009, Rel. Eli Loria, j.
22.03.2011.
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Lucas Schietti, Tiago Schietti e MS2 AAI
67.
Em defesa conjunta, este grupo alega: (i) violação ao direito de defesa, pois o
longo intervalo entre os fatos objeto da acusação e a intimação dos acusados teria
prejudicado sua capacidade de rememorar os fatos e manter acesso aos documentos
necessários para provar sua inocência; e (ii) inépcia do Relatório de Inquérito, por não ter
apontado e individualizado de forma adequada as condutas supostamente irregulares
praticadas por Lucas Schietti e Thiago Schietti, limitando-se a “incluí-los como sócios da
MS2 ou em alguns casos apenas como pontos de contato de alguns dos investidores,
realizando o exercício regular de sua atividade como agente autônomo.”
68.
Entendo que o direito de defesa dos acusados foi observado, visto que o
contraditório foi oportunizado e puderam se manifestar exaustivamente sobre as
imputações formuladas pela Autarquia24. Eventuais dificuldades de acesso a documentos
decorrentes do transcurso do tempo não limitam a pretensão punitiva da autarquia. As
regras referentes à duração dos processos sancionadores são as que estabelecem os prazos
prescricionais, as quais, como se viu acima, foram observadas no caso concreto.
69.
Ademais, o julgador, ao analisar o caso, deve verificar se há um conjunto robusto
e convergente de elementos que autorize a condenação do acusado. Na ausência de tais
elementos, a absolvição se impõe, já que o ônus de demonstrar a prática dos ilícitos é
sempre da Acusação e não da defesa.
70.
Por tais razões, rejeito a preliminar de violação ao direto de defesa.
71.
Tampouco há que se falar em inépcia da acusação. A Acusação fez imputações à
MS2 AAI em virtude da identificação de supostas irregularidades nas contas de clientes
atendidos pela sociedade, bem como aos seus sócios Tiago Schietti e Lucas Schietti por
entender que eles viabilizaram tais práticas, especialmente por terem sido nominalmente
mencionados por alguns investidores ouvidos pela Acusação. O Relatório de Inquérito
explicitou quais foram os elementos utilizados para justificar as imputações formuladas
e, consequentemente, possibilitou o contraditório dos acusados.

24 Doc. SEI 0916852, pp. 139-156.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 204

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72.
Se a prática de atos irregulares pelos acusados está suficientemente comprovada,
ou não, é questão referente ao mérito deste PAS.
73.
Afasto, portanto, a segunda preliminar arguida por MS2 AAI, Lucas Schietti e
Tiago Schietti.
Fernando Opitz e Um Investimentos
74.
Os acusados alegaram as seguintes preliminares: (i) prescrição da pretensão
punitiva da CVM; (ii) cerceamento do direito de defesa; (iii) ausência de manifestação
prévia; e (iv) ocorrência de bis in idem com relação ao Processo 22/2013, de relatoria do
diretor Gustavo Gonzalez, julgado em 28.09.2018. Além disso, pleitearam a produção de
provas complementares para instruir este PAS.
75.
A alegação de prescrição não merece prosperar, pelas razões expostas nos itens
18 a 26 deste voto.
76.
O acusado alegou, também, violação à Deliberação CVM no 538 por não ter sido
intimado previamente para se manifestar sobre os fatos subjacentes à Acusação.
77.
Compulsando os autos, no entanto, verifico que o Acusado foi chamado a prestar
esclarecimentos à CVM por meio do Ofício CVM/SPS/GPS-3/No 275/2017, de
02.10.1725. Ele solicitou adiamento do prazo duas vezes e, após o encerramento da
segunda prorrogação, decidiu não responder aos questionamentos, tendo afirmado que
“que ninguém está obrigado a prestar ao Estado informações que possam vir a ser
utilizadas contra si próprio, com base na garantia fundamental da não
autoincriminação”.26
78.
Entendo que o Ofício em referência cumpriu a finalidade da Deliberação CVM n°
538 que, conforme entendimento consolidado do Colegiado, consiste exclusivamente em:
“proteger e viabilizar o exercício do poder de polícia pela CVM. Com efeito, a oitiva
preliminar tem por objetivo tão somente dar suporte à formação da convicção da área
técnica quanto à materialidade e a autoria das infrações e auxiliar na boa instrução do
processo, durante a etapa investigativa de que trata o art. 9o, §2o, da Lei no 6.385, de
7.12.1976. O dispositivo não confere, portanto, um direito subjetivo aos investigados,

25 Doc. SEI 0916852, pp. 341-353.
26 Doc. SEI 0916852, pp. 351-353.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 205

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nem deve ser confundido com defesa prévia.”27. Assim, não há que se falar em violação
à referida deliberação.
79.
A UM Investimentos e Fernando Opitz entendem, também, que seu direito de
defesa foi violado em razão (i) da demora para o processamento do inquérito, que
prejudicou a guarda de documentos e a memória dos acusados quanto aos fatos e (ii) de
o inquérito ter se processado em sigilo, sem que fossem avisados de sua existência e
participassem da instrução.
80.
Não há que se falar em cerceamento do direito de defesa. Com relação à demora
para o processamento do inquérito, remete-se por brevidade ao exposto nos itens 66 e 67
sobre a duração dos processos sancionadores e obrigação de guarda dos documentos.
81.
No tocante à alegação de o Inquérito ter sido processado sem que Fernando Opitz
fosse notificado de sua existência, também entendo que não houve prejuízo ao direito de
defesa do Acusado. O inquérito seguiu o procedimento usual, com envio de ofícios para
coleta de provas, bem como oitiva dos envolvidos. Não há dispositivo legal que determine
que os investigados sejam informados sobre a existência e andamento da investigação.
Ademais, quando a Um Investimentos formulou pedido de vista, que foi deferido28,
ressalvou-se o acesso aos documentos cuja disponibilização poderia comprometer a
efetividade da investigação.
82.
Após a formulação da acusação, os acusados compareceram aos autos e puderam
exercer regularmente seu direito de defesa, com acesso integral aos autos do PAS e
apresentação de todos os argumentos e documentos que entenderam pertinentes.
83.
Por tais razões, entendo que não houve cerceamento de defesa neste caso.
84.
Ainda em sede preliminar, a UM Investimentos e Fernando Opitz alegam a
ocorrência de bis in idem, tendo em vista que as infrações objeto deste processo seriam
as mesmas pelas quais foram julgados e condenados no âmbito do PAS 22/03 em
18.09.2018 – i.e. delegação da administração de carteira para pessoas não autorizadas e
churning.

27 PAS CVM no RJ2006/8572, Relator Diretor Otavio Yazbek, julgado em 16.3.2010.
28 Doc. SEI 0916852, págs. 281-283.
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85.
Entendo que tal alegação não merece prosperar. Para que o bis in idem reste
caracterizado deve haver tríplice identidade, isto é: (i) mesmo sujeito passivo; (ii) mesmos
fatos subjacentes à acusação; e (iii) mesmo fundamento legal29.
86.
No caso concreto, estão presentes os requisitos ‘i’ e ‘iii’. Contudo, os fatos
subjacentes aos dois processos são completamente distintos. Os períodos são distintos
(embora haja alguma sobreposição)30, os indivíduos envolvidos na administração
irregular de carteira são distintos e os clientes afetados também.
87.
Ausente a identidade de fatos, não se pode reconhecer o bis in idem. Fazê-lo
significaria permitir que, após praticar uma infração e ser punido por ela, o acusado a
repetisse diversas vezes sem receber qualquer penalidade, o que é obviamente
inadmissível, conforme já anotado em precedente deste Colegiado:
“Não basta, portanto, que o sujeito seja acusado pela prática de irregularidade de
mesma espécie já apurada em processo anterior. É necessário que o contexto fático
em que tal irregularidade foi praticada seja idêntico ao do primeiro processo. Caso
contrário, o princípio do non bis in idem se confundiria com a concessão de salvo
conduto ao sujeito que, responsabilizado por determinado ilícito, poderia incorrer
novamente na mesma infração com a certeza da não incidência de nova penalidade,
o que constituiria uma teratologia jurídica.”31 (grifei)
88.
Na realidade, o nosso sistema jurídico busca justamente o contrário: evitar que o
acusado reincida na prática de ilícitos. Com efeito, a reincidência é uma circunstância
agravante que aumenta a pena a ser aplicada, tanto no âmbito penal32 quanto na esfera
administrativa33.
89.
Sendo assim, rejeito a alegação de bis in idem apresentada pelos acusados.
90.
Por fim, registro que Fernando Opitz e UM Investimentos pleitearam “a produção
de todas as provas permitidas em Direito, especialmente a oitiva de todas as pessoas
mencionadas no Termo de Acusação e a produção de prova pericial sobre todos os dados

29 PAS CVM No 13/03, Rel. Norma Parente, j. 14.12.2005.
30 O PAS 22/03 contempla o período de 2009 a 2010 e este PAS contempla o período de junho de 2008 a
dezembro de 2011.
31 PAS CVM no 06/2012, Diretor Relator Gustavo Tavares Borba, j. 20.08.2018
32 Art. 61 do Decreto-lei no 2.848/1940 (Código Penal): “Art. 61 - São circunstâncias que sempre agravam
a pena, quando não constituem ou qualificam o crime: I - a reincidência;”
33 Art. 65 da Resolução CVM no 45/2021: “Art. 65. São circunstâncias agravantes, quando não constituem
ou qualificam a infração: I – a prática sistemática ou reiterada da conduta irregular;”
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 207

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reunidos pela CVM”.
91.
Entendo que tal pedido de provas deve ser indeferido por seu caráter genérico, em
linha com os precedentes consolidados deste Colegiado34, do CRSFN35 e do STJ36.
92.
Isso porque, apesar de os acusados pleitearam a produção de diversas provas
testemunhais e periciais, não indicaram minimamente os pontos controvertidos que
buscam esclarecer, tampouco explicaram a pertinência de tais provas para a elucidação
dos fatos subjacentes a este PAS. Seria necessário que a defesa indicasse, ao menos, quais
questionamentos pretendia realizar às testemunhas e qual seria o escopo de eventual prova
pericial.
93.
A defesa apenas referiu-se a todas as pessoas mencionadas no Relatório de
Inquérito - sendo que algumas sequer estão ligadas a fatos que resultaram em imputações
ao final da apuração – e a todos os dados coletados pela CVM, sem qualquer
especificação. O pedido, tal como formulado, revela ter objetivo meramente protelatório,
isto é, estender a fase instrutória sem qualquer utilidade para o esclarecimento dos fatos
objeto deste PAS.
94.
Sendo assim, indefiro o pedido de prova formulado pelos Acusados.
Marcos Ourivio
95.
O acusado alega como preliminares: (i) nulidade da acusação pela não indicação
das penalidades a que estaria sujeito o acusado; e (ii) ausência de individualização de

34Cf., exemplificativamente, PAS CVM no 2015/2666, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes,
despacho proferido em 13.09.2016; PAS CVM no 02/2013, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, despacho
proferido em 27.02.2018; PAS CVM no RJ2014/13977, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, despacho
proferido em 28.02.2018; PAS CVM no 13/2013, Dir. Rel. Gustavo Tavares Borba, despacho proferido em
21.08.2018; PAS CVM no14/2010, Dir. Rel. Henrique Balduino Machado Moreira, despacho proferido em
15.01.2019; PAS CVM no17/2013, Dir. Rel. Flávia Sant ́Anna Perlingeiro, despacho proferido em
18.06.2019; PAS CVM n° 19957.011190/2019-38, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, despacho proferido em
14.07.2020.
35 Recurso 13.440, julgado na 382a sessão de julgamento, realizada em 25.08.2015. Naquela ocasião, o
colegiado do órgão recursal foi contundente no sentido de que: “[n]o caso de processo administrativo –
que possui um contraditório concentrado – não se admite que o pedido genérico de produção de “toda
prova admitida em direito” seja apto a retardar a solução do feito. Se tivesse havido expressa referência
àquilo que se pretendia comprovar e ao meio de prova necessário, seria possível à autoridade avaliar o
cabimento do pedido e, em caso de negativa, poderia restar configurado o cerceamento de defesa”.
36Recurso Especial no 1.384.971 SP2013/0149180-8, Primeira Turma, Rel. Ministro Arnaldo Esteves Lima,
julgado em 02.10.2014.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 208

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conduta, pois a condenação não poderia decorrer exclusivamente da sua qualidade de
sócio da Corretora.
96.
Com relação ao primeiro ponto, entendo que a Acusação cumpriu seu papel ao
indicar as imputações formuladas aos acusados com os respectivos dispositivos legais. A
partir de tal informação, o acusado pode extrair da lei e das normas emitidas pela CVM
as possíveis penalidades às quais está sujeito.
97.
Assim, conforme pontuado em precedente recente deste Colegiado, “A área
técnica não precisa repetir o texto da lei na peça de acusação e não cabe a ela sugerir
qual penalidade deve ser aplicada ao caso concreto, cabendo ao Colegiado, após a
análise dos fatos, determinar as penalidades aplicáveis, nos termos da lei.”37. Portanto,
rejeito a preliminar.
98.
Também entendo que houve individualização da conduta. A acusação concluiu
que Marcos Ourivio, na qualidade de sócio da UM Investimentos e diretor responsável
pelo atendimento às Instruções 301 (29.11.04 a 11.07.11), 387 (29.11.04 a 04.03.13) e
505 (29.11.04 e 30.09.14), permitiu que pessoas não autorizadas desempenhassem
atividades típicas de integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários, bem
como foi conivente com irregularidades praticadas por AAIs e funcionários da Corretora,
concorrendo com a prática de churning.
99.
Se as evidências existentes nos autos são suficientes para mostrar que o acusado
de fato praticou tais irregularidades, trata-se de questão referente ao mérito do processo.
Por isso, rejeito a segunda preliminar.
Marcos Maluf
100.
Em sua defesa, Marcos Maluf alega que a acusação seria nula por (i) não indicar
as sanções às quais o acusado estaria sujeito e (ii) não individualizar a condutas a ele
imputadas.
101.
Rejeito a primeira preliminar, referindo-me às razões expostas nos itens 94 e 95
deste voto.
102.
A segunda preliminar tampouco merece acolhida. A Acusação indicou de forma
suficientemente detalhada os indícios que levaram à conclusão com relação às supostas

37 PAS 19957.011101/2019-53, Rel. Diretor Fernando Caio Galdi, j.16.11.2021.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 209

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irregularidades na atuação de Marcos Maluf no período em que esteve na Um
Investimentos. A partir dos depoimentos dos AAIs, funcionários da Corretora, demais
acusados, investidores, bem como dos documentos e informações sobre a estrutura da
Corretora constantes dos autos, a SPS entendeu que Marcos Maluf ocupava posição de
liderança central na interface da Corretora com os AAIs. Nesse contexto, ao omitir-se
deliberadamente na supervisão dos AAIs vinculados à área de sua responsabilidade, teria
permitido que a estrutura da UM Investimentos fosse utilizada de forma ilícita por seus
prepostos, contribuindo para a prática de churning.
103.
Se as evidências reunidas pela acusação são suficientes ou não para sustentar a
conclusão pela condenação do acusado, trata-se de questão atinente ao mérito do
processo.
Rodrigo Silveira
104.
Rodrigo Silveira, em sua defesa, suscitou as seguintes preliminares: (i) prescrição
da pretensão punitiva da CVM e (ii) inépcia da peça acusatória, em decorrência de suposta
ausência da indicação da conduta ilícita praticada pelo Acusado.
105.
Rejeito a preliminar de prescrição pelos mesmos fundamentos descritos nos itens
18 e 26, acima.
106.
No que diz respeito ao segundo ponto, tampouco assiste razão ao acusado. A
Acusação foi suficientemente clara e específica ao descrever a imputação feita ao
Acusado (i.e., ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning na qualidade
de responsável pelos AAIs que atuavam na mesa de operações da Corretora em São
Paulo), tendo indicado, em tese, a participação do Acusado na manutenção das supostas
irregularidades. Assim, existiam informações suficientes para o exercício do direito de
defesa pelo acusado e, por isso, rejeito a preliminar.
III.
MÉRITO
107.
Tendo em vista o número de acusados neste PAS e que a maioria de suas
acusações consiste no exercício irregular da atividade de administração de carteira e na
prática de churning, antes de analisar o caso concreto, cabe esclarecer qual tem sido o
entendimento deste Colegiado sobre tais infrações administrativas para, em seguida,
aplicá-lo à análise dos fatos relativos a cada acusado.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 210

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108.
Portanto, em benefício da clareza deste voto, farei observações sobre a atividade
de administração de carteira de valores mobiliários e a prática de churning e, em seguida,
passarei a analisar os fatos relativos a cada acusado ou grupo de acusados.
III.A A Atividade de Administração de Carteira
109.
À época dos fatos, a atividade de administração de carteira de valores mobiliários
estava prevista no art. 2o da Instrução CVM no 306/199938 e no §1o do art. 23 da Lei no
6.385/197639. Segundo tais dispositivos, tal atividade é definida como a “gestão
profissional de recursos ou valores mobiliários entregues ao administrador, com
autorização para que este compre ou venda valores mobiliários por conta do comitente”.
110.
Ainda de acordo com tais dispositivos, o exercício da atividade de administração
de carteira de valores mobiliários está sujeito à autorização prévia da CVM.
111.
Em linha com o entendimento reiterado deste Colegiado40, a atividade de
administração de carteira é caracterizada quando presentes os seguintes elementos: (i) a
gestão dos recursos de forma discricionária, (ii) realizada em base profissional, tendo
caráter contratual, remuneratório e continuado, (iii) a entrega dos recursos para o
administrador, e (iv) a autorização, expressa ou tácita, para a compra ou venda de títulos
e valores mobiliários por conta do investidor.
112.
Portanto, caso se identifique o exercício, sem a necessária autorização prévia por
esta Autarquia, de atividade que preencha os requisitos listados no parágrafo anterior,
estará caracterizada a atividade de administração irregular de carteira de valores
mobiliários.

38 “Art. 2o A administração de carteira de valores mobiliários consiste na gestão profissional de recursos
ou valores mobiliários, sujeitos à fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários, entregues ao
administrador, com autorização para que este compre ou venda títulos e valores mobiliários por conta do
investidor”. A Instrução CVM no 306/99 foi alterada pela Instrução CVM no 558/15.
39 ”Art. 23. O exercício profissional da administração de carteiras de valores mobiliários de outras pessoas
está sujeito à autorização prévia da Comissão. § 1o - O disposto neste artigo se aplica à gestão profissional
e recursos ou valores mobiliários entregues ao administrador, com autorização para que este compre ou
venda valores mobiliários por conta do comitente”.
40 Como exemplo, os seguintes precedentes: PAS CVM no RJ 2006/4778, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcilio
de Sousa, j. em 17.10.2006; PAS CVM no RJ 2008/10181, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 31.3.2009; PAS CVM
no RJ 2011/940, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 10.07.2012; PAS CVM no RJ2014/8297, Dir. Rel. Pablo
Waldemar Renteria, j. em 08.09.2015; PAS CVM no SP2012/480, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes
Fernandes, j. em 06.10.2015.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 211

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113.
A Acusação, para identificar os casos suspeitos de administração de carteira,
apontou operações coincidentes41 realizadas por grupos de investidores que, de acordo
com suas características e momento de execução, denotariam “autoria intelectual única”.
114.
É verdade que, conforme precedentes deste Colegiado42, a existência de operações
coincidentes configura um indício de administração irregular de carteira. Contudo, não
pode considerado, por si só, como prova contundente de administração irregular de
carteira de valores mobiliários. Ou seja, é preciso que existam outros indícios
convergentes para que haja um quadro suficiente para a condenação.
115.
É com base nessas premissas que avaliarei a conduta de cada um dos acusados.
III.B Negociação Excessiva
116.
A prática de churning consiste na negociação excessiva realizada por pessoas que
possuem o controle sobre recursos de terceiros, em contrariedade aos interesses de seu
cliente, com o objetivo de gerar, artificialmente, receita de taxas de corretagem ou
comissão para si ou para outrem.
117.
Trata-se de prática fraudulenta por essência, seja qual for sua capitulação, na
medida em que “ocorre quando alguém que controla recursos de terceiros abusa da

41 Conforme descrito no Relatório, as operações coincidentes são “aquelas de mesma natureza (compra ou
venda), realizadas no mesmo pregão e com o mesmo ativo. Logo, o conjunto de operações envolvendo
mesmo ativo, mesma direção, realizadas no mesmo pregão em nome de um investidor foi definido como
“evento”. Desta forma, a Acusação determinou a porcentagem de “eventos em coincidência” para cada
investidor atendido por um determinado AAI considerando um ou mais membros do mesmo grupo de
investidores atendidos por aquele AAI. De acordo com a Acusação, essa porcentagem foi definida tanto
em relação ao número de eventos em si quanto em relação ao volume financeiro movimentado nos
respectivos eventos”.
42 PAS CVM no 2012/374, j. em 19.07.2016, Rel. Dir. Gustavo Tavares Borba. “43. Isto posto, a execução
praticamente simultânea de operações com os mesmos ativos e seguindo as mesmas estratégias,
relativamente complexas para o investidor médio, consiste em forte indício de que os AAIs teriam
autonomia para fazer os investimentos em nome de seus clientes. 44. Além disso, nenhuma das defesas
apresentou provas concretas que contrariem a tese de acusação. Poderiam ter sido apresentados emails,
conversas de chat ou gravações de ligações realizadas com os clientes que comprovassem a autorização
dos clientes para realização das operações, mas nenhuma dessas possibilidades probatórias foi utilizada
pelos acusados. Como já exposto, a existência de um único indício não seria suficientemente forte para
uma condenação. São necessários outros indícios, que convergentes, possam levar ao convencimento do
julgador. 45. Nesse caso concreto, para alguns dos acusados, há três indícios que concorrem para sua
condenação: (i) a realização das já citadas “operações semelhantes”; (ii) reclamações e depoimentos de
clientes; e (iii) a ausência de qualquer documentação comprobatória da autorização dos clientes para a
colocação de ordens em seu nome, embora todos os AAIs tenham afirmado que as ordens eram repassadas
por telefone, email ou MSN”.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 212

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confiança que lhe foi depositada e emprega tais recursos em operações excessivas,
visando não ao melhor interesse do cliente, mas a gerar taxas e comissões para si ou
para outrem”43.
118.
Assim, conforme precedentes deste Colegiado44, para a caracterização da infração
administrativa, devem estar presentes os seguintes elementos: (i) o controle sobre as
operações cursadas em nome do investidor, (ii) o giro excessivo da carteira de
investimentos, à luz do perfil do cliente, e (iii) a intenção de gerar receitas de corretagem
ou outras comissões45.
119.
No tocante ao controle dos recursos, entendo que há diversas situações
caracterizam sua ocorrência. Três delas são relevantes para análise dos fatos subjacentes
a este PAS, a saber:
(i)
O acusado de churning administra de forma irregular a carteira dos
investidores, nos moldes descritos na seção III.A. deste voto46;
(ii)
O acusado de churning não exerce administração irregular de carteira nos
moldes descritos na seção III.A. deste voto - pois não recebeu autorização expressa
ou tácita gerir recursos dos investidores - mas realiza operações sem obter as
devidas confirmações das ordens por parte dos clientes47. Nestes casos, os acusados,
ainda que como a AAIs, têm o controle de fato dos recursos, pois têm capacidade
operar em nome dos investidores; e
(iii) O acusado, atuando como agente autônomo, faz recomendações que são
reiteradamente seguidas pelos clientes, em geral por inexperiência ou falta de

43 Cf. PAS CVM no 22/2013 – Dir. Rel. Gustavo Gonzalez – Despacho nova definição jurídica dos fatos –
Reunião do Colegiado de 13.03.2018
44 Como exemplos, os PAS CVM no SP2014/382, Diretor Relator Henrique Machado, j. em 09.10.2018;
PAS CVM no 04/2016, Diretor Relator Gustavo Gonzalez, j. em 15/12/2020, PAS CVM no 11/2013, Diretor
Relator Gustavo Gonzalez, j. em 30.01.2018, PAS CVM no SP2014/465, Diretor Relator Gustavo
Gonzalez, j. em 06.11.2018.
45 Tais elementos se coadunam com os requisitos de operação fraudulenta previstos na Instrução CVM
no 08/79, quais sejam, (i) a utilização de ardil ou artifício (realização de elevado número de negócios que
não seguiam lógica econômica tampouco se mostravam compatíveis com o perfil dos investidores), (ii)
destinado a induzir ou manter terceiros em erro (realização de negócios sem autorização dos clientes) e (iii)
com a finalidade de obter vantagem econômica ilícita para si ou para outrem.
46 PAS CVM no 24/2010, j. em 27.05.2015, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes.
47 Cf. PAS CVM no RJ2014/12921, Rel. Pablo Renteria, j. 10.02.2017.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 213

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conhecimento sobre o mercado de capitais, induzindo o investidor a erro. Nestes
casos, também está caracterizado o controle de fato sobre os recursos48.
120.
Em relação ao segundo requisito, a Acusação utiliza indicadores amplamente
consolidados na jurisprudência deste Colegiado. Conforme explicado no Relatório, de
acordo com as conclusões do estudo da BSM49-50, previsto no Relatório de Análise – GAE
– 01/11, os indicadores são os seguintes:
(i)
Taxa de giro da carteira (“Turn-Over Ratio”): indica o número de “giros”
efetuados com a carteira do cliente, comparando-se o volume total de compras
realizado com o patrimônio médio do cliente. Ou seja, expressa a razão entre o total
de operações realizadas e o patrimônio da carteira de investimentos. Os resultados
inferiores a 2 não são indicativos da ocorrência de churning51. Valores entre 2 e 8
são considerados inconclusivos. Índices superiores a 8 são considerados altamente
indicativos da prática de churning; e
(ii)
Índice de custo sobre o patrimônio (“Cost-Equity Ratio”): este índice
compara o total de despesas que incidiu sobre a carteira do investidor com seu

48 Nesse sentido, PAS CVM no SP2014/0465, j. 06.11.2018. Rel. Gustavo Gonzalez: “Embora o direito
estrangeiro não seja, a toda evidência, determinante para a construção do direito pátrio, não há razão para
que as regras brasileiras que reprimem a prática do churning sejam interpretadas de modo diverso das regras
norte-americanas no que se refere à possibilidade de reconhecimento do controle de fato. Afinal de contas,
o churning é, em última instância, uma modalidade de fraude. Estabelece-se, em primeiro lugar, uma
relação de confiança entre o investidor e o agente que alegadamente possui expertise no mercado de
capitais, mas que pauta sua atuação não em função dos interesses do cliente, mas em buscar gerar
remuneração para si. (...)
As operações são aparentemente regulares e os resultados parecem decorrer do jogo natural do mercado.
Não é isso, contudo, que ocorre em realidade, uma vez que os negócios buscam gerar remuneração para o
agente e não rentabilidade para o cliente. Em tais casos, a conduta preenche os elementos que caracterizam
a realização de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, nos termos da Instrução CVM no
08/1979. Vale dizer, o investidor, por falta de conhecimento técnico, é induzido em erro pelo profissional
de mercado, segue recomendações maliciosas e acaba por autorizar negócios que não sabe danosos ao seu
patrimônio e que se traduzem em ganhos ilícitos àquele em que depositou confiança.”
49
Disponível
em
http://www.bsm-autorregulacao.com.br/assets/file/noticias/REL-GAE-01-2011-
Churning.pdf
50 O trabalho conduzido pela BSM sugeriu a comparação desta taxa com a indústria de fundos de
investimento. “O indicador foi elaborado com base na atuação dos gestores de fundos de investimento em
ações - FIAs. Os resultados desse estudo mostraram uma taxa de Turn-Over média para o universo de
fundos de ações ao longo de 2010 de 2,43” (doc. SEI 0658056).
51 Ainda assim, será necessário avaliar as circunstâncias de cada caso concreto para que se possa afastar
eventual prática de chunirng,
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 214

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patrimônio médio. A BSM sugeriu adotar o valor de 21% a.a. 52 como marco para
determinar se o indicador Cost-Equity Ratio é indicativo da prática de churning.
121.
Tais índices, conforme já decidido por este Colegiado, geram uma espécie de
presunção relativa em desfavor do acusado, sendo que quanto maiores os valores
encontrados, maior sua força probatória contra o acusado53. Ainda assim, tais indicadores
autorizam a formação de presunção apenas relativa e, portanto, devem ser analisados à
luz do perfil de cada cliente e das demais circunstâncias do caso concreto.
122.
Com relação ao terceiro requisito do ilícito, deve-se destacar que é improvável, na
maioria dos casos, que haja provas diretas da intenção do agente de gerar corretagem,
justamente pela natureza fraudulenta da prática de churning. Ou seja, dificilmente o
agente exteriorizará sua intenção de auferir corretagem às custas do cliente. Por isso, em
geral, tal prova ocorre de forma indiciária, por exemplo, através da confirmação de que o
agente auferia vantagens com a corretagem gerada por seus clientes.
123.
Nesse sentido, vale destacar como a jurisprudência deste Colegiado analisa a
prática de churning à luz dos contornos para a caracterização de operação fraudulenta,
nos moldes da Instrução CVM no 8/1979, como “aquela em que se utilize ardil ou artifício
destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem
ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para
terceiros.”
124.
Conforme detalhado pelo então Diretor Gustavo Gonzalez54, os precedentes vão
no sentido de que o “ardil” é configurado pela realização de operações excessivas55. O
controle dos recursos do investidor – que acredita na existência de uma estratégia de

52 “A justificativa para se adotar esse parâmetro é bastante simples e objetiva: a rentabilidade esperada
de um investidor médio que aplique na Bolsa pode ser representada pela rentabilidade média do Ibovespa.
Desta forma, uma estrutura de custo que assuma valores superiores a este reduz a possibilidade de lucro
a menos de 50%, ou seja, inferior ao simples lançamento de uma moeda (‘cara ou coroa’)” (doc. SEI
0658056).
53 PAS CVM no 11/2013, Rel. Diretor Gustavo Gonzalez, j. 30.01.2018.
54 PAS CVM no 22/2013 – Dir. Rel. Gustavo Gonzalez – Despacho nova definição jurídica dos fatos –
Reunião do Colegiado de 13.03.2018.
55 PAS CVM no SP2012/480, j. em 27.10.2014, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes: “entendo que
assiste razão à acusação ao apontar o giro intenso da carteira do Reclamante como sendo o ardil ou artifício
utilizado para mantê-lo em erro”. PAS CVM no 24/2010, j. em 27.5.2015, Dir. Rel. Ana Dolores Moura
Carneiro de Novaes: “O meio malicioso, no caso concreto, era, justamente, o giro excessivo da carteira”.
PAS CVM no RJ2014/12921, j. em 10.02.2017, Dir. Rel. Pablo Waldemar Renteria: “o ardil, consistente
no giro excessivo da carteira, em evidente abuso da confiança dos clientes”.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 215

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investimento no seu melhor interesse – pelo agente consiste na manutenção de terceiro
em erro56. A taxa de corretagem é a vantagem patrimonial que se busca obter por meio
da fraude57.
125.
Feitos tais esclarecimentos, passo à análise das imputações feitas a cada acusado.
Alexandre Pablo Dias Coutinho
126.
A Acusação entende que Alexandre Coutinho deve ser responsabilizado (i) por
exercer a atividade de administrador de carteira sem autorização da CVM, na qualidade
de agente autônomo, em infração ao art. 3o da Instrução CVM n° 306/1999, c/c infração
ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006; e (ii) pela prática de churning, em infração
ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
127.
Tratarei das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira
128.
É incontroverso que o acusado não possuía autorização para exercer a atividade
de administração de carteira de valores mobiliários58. De outro lado, as provas acostadas
me convencem de que a conduta do acusado caracteriza atividade de administração de
carteira.
129.
A investigação analisou a situação de 5 investidores atendidos por Alexandre
Coutinho. Quatro deles faziam parte de um mesmo grupo – A.D.O.N., A.C.S.F., A.C.S.P.
e L.C.G.S. eram colegas de trabalho do SEBRAE – e o outro não conhecia os demais -
S.R. Contudo, identificou-se que 74% das operações de S.R. foram simultâneas às de
outros integrantes do quarteto, apontando para autoria intelectual única59.

56 PAS CVM no SP2012/480, j. em 27.10.2014, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, item 36.
57 PAS CVM no SP2012/480, j. em 27.10.2014, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, item 36; PAS
CVM no 24/2010, j. em 27.5.2015, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, item 95. PAS CVM
no RJ2014/12921, j. em 10.02.2017, Dir. Rel. Pablo Waldemar Renteria, item 43, “c”.
58 Conforme exposto no Relatório de Inquérito, o acusado era agente autônomo, vinculado à UM
Investimentos, e registrado na CVM. Contudo, vale ressaltar que os agentes autônomos estão proibidos de
exercer tal atividade, de acordo com o art. 16, inciso IV, b, da Instrução CVM no 434/2006, vigente à época
dos fatos. A proibição foi mantida na Resolução CVM no 16/21 (artigo 18, inciso IV), norma atualmente
em vigor.
59 Cf. TABELA 55: Tabela de eventos simultâneos referente ao grupo do AAI Alexandre Pablo Dias
Coutinho e TABELA 56: Negócios realizados no dia 13.05.10 por investidores atendidos pelo AAI
Alexandre Pablo Dias Coutinho.
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130.
Ademais, todos os investidores consultados prestaram depoimentos convergentes
no sentido de que Alexandre realizava operações sem consultá-los previamente e enviava
apenas atualizações diárias e/ou semanais, bem como extratos da empresa Personare
Investimentos60 que não refletiam o real saldo existente nas respectivas contas. Confira-
se:
(i)
A.D.O.N.: “Exatamente. Eu não tinha a menor noção do que ele estava
fazendo. Ele só comunicava tá assim, tá assado, ganhou isso, ganhou aquilo. (...)
nunca autorizei, verbalmente ou por escrito, qualquer compra ou venda de
nenhuma ação”61 (grifei).
(ii)
A.C.S.F.: “Jamais autorizei, verbalmente ou por escrito, qualquer compra
e venda de ações, quer seja via áudio, e-mail ou Home Broker, e jamais transferi e
passei minha senha. O Sr. Alexandre Pablo Dias Coutinho, que somente mandava
mensagens semanais dizendo como estava a minha situação de ganhos e perdas na
semana, onde ele mandava somente ganhos, jamais mandou perdas” (grifei)62.
(iii)
L.C.G.S.: “a empresa contratada não agiu com transparência e lisura,
movimentando os valores depositados pela declarante sem a anuência específica
desta. O que ocasionou a deterioração do capital investido” (grifei)63.
(iv)
A.C.S.P.: “nunca autorizei, verbalmente ou por escrito, qualquer compra
ou venda de nenhuma ação; bem como nunca repassei ou transferi minha senha
para qualquer pessoa.” e “[o] Sr. Alexandre enviava relatórios mensais de sua
empresa denominada Personare informando os ganhos e lucratividades, conforme
documentos em anexo (...).”64 (grifei).
(v)
S.R. também afirmou que utilizava ajuda profissional, pois era totalmente
leigo e que eles fizeram movimentações que ele não autorizou nem acompanhou.
Afirmou que “quando a gente viu, o dinheiro já tinha sumido”65.
131.
Apesar de alguns investidores terem afirmado que não autorizaram as operações -
o que poderia configurar ausência de autorização para a gestão discricionária - entendo

60 Cf. FIGURA 2: Cópia de relatório de gestão encaminhado pelo AAI Alexandre ao investidor A. D.
61 Doc. SEI 0916822, pág. 143 (fl. 2.403).
62 Doc. SEI 0916804, págs. 102-103 (fls. 1.854-1855).
63 Doc. SEI 0916822 págs. 137-138 (fl. 2.400).
64 Doc. SEI 0916822, págs. 121-122 (fl. 2392-2393).
65 Doc. SEI 0916822, pág. 143 (fl. 2.403).
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que, neste caso, a interpretação mais adequada é que havia autorização tácita para gestão,
mas não foram dadas ordens específicas, como deveria ocorrer em uma relação entre AAI
e cliente.
132.
Nesse sentido, concordo com a Acusação ao afirmar que: “não seria razoável
supor que eles [os investidores] não soubessem que os negócios estavam sendo realizados
visto que recebiam, mensalmente, extratos enviados pelo agente autônomo que
discriminavam inclusive as ‘rentabilidades líquidas’ dos investimentos. Portanto, a
informação sobre rentabilidade das carteiras somada às declarações de pouco ou
nenhum conhecimento do mercado por parte dos clientes, evidenciou que foi concedida,
ao menos tacitamente, autorização para que fossem feitos negócios em seus nomes”66
(grifei).
133.
Ademais, pesam em desfavor do acusado os seguintes indícios:
(i)
Em seu depoimento, ele afirmou que em algumas ocasiões os clientes
davam autorização “pós ordem”67.
(ii)
Alexandre Pablo celebrou uma confissão de dívida com a Um
Investimentos, comprometendo-se a reembolsar a corretora por indenizações
eventualmente pagas aos clientes por ele atendidos68.
(iii)
Em seu depoimento, o acusado afirmou que a Corretora entrou em contato
com os clientes após os prejuízos sofridos alegou ter conseguido a confirmação das
operações69, o que está em linha com o relatado por alguns clientes em seus

66 Relatório de Inquérito, cf. 240.
67 Doc. SEI 0916848 págs. 282-286 (fl.2.880-2.882).
68 Doc. SEI 0916804, pág. 110 (fl.1.862).
69 Cf. “[r]ecordo-me das palavras do Sr. Thyago Audi [sic], ‘Alexandre’, se o seu interesse é pagar, iremos
pagar, você assume a dívida perante a Corretora e iremos efetuar o pagamento. Foi me então apresentada
a Sra. [P. T.], do Compliance, que ligou para os clientes e confirmou as operações e me disse: ‘Alexandre,
nós entramos em contato com os clientes e temos as confirmações das operações, não precisamos e nem
podemos assumir os riscos dos clientes’, se você quiser pagar, nós temos como nos defender. Eu disse OK.
Quero fazer as coisas certas. O Sr. Thyago [sic] Audi então me encaminhou uma confissão de dívida e
disse que logo que a mesma fosse assinada iria providênciar [sic] pagamento aos clientes e que
seguiríamos com o objetivo de quitar aquele passivo. Alguns dias se passaram sem que o mesmo me
retornasse mesmo após assinada a confissão. Após a insistência, o mesmo disse ter saído de uma reunião
com a diretoria em que ficou decidido distrato entre as partes, e que eu teria outras 100 corretoras para
trabalhar. Neste momento, foram bloqueados os meus acessos aos sistemas da instituição.” (Doc. SEI
0916848, págs. 282-286, fls. 2.880-2.882).
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depoimentos70. Ao que tudo indica, portanto, as confirmações foram obtidas a
posteriori, não antes, como era de se esperar caso Alexandre Pablo efetivamente
atuasse como AAI.
134.
O caráter profissional de sua atuação é evidente, uma vez que ele se apresentava
como preposto ligado à UM Investimentos devidamente qualificado para auxiliar pessoas
físicas com seus investimentos. Ademais, ele era remunerado por seus serviços por meio
de percentual da receita de corretagem gerada por seus clientes71.
135.
Por tais razões, entendo que Alexandre Coutinho deve ser condenado pela prática
de administração irregular de carteira.
Churning
136.
Conforme mencionado acima, para caracterização da prática do churning, devem
estar presentes os seguintes elementos: (i) o controle sobre as operações cursadas em
nome do investidor, (ii) o giro excessivo da carteira de investimentos, à luz do perfil do
cliente e (iii) a intenção de gerar receitas de corretagem ou outras comissões.

70 A.C.S.P. relatou que “a ligação realizada pela Corretora, e que se encontra em poder da CVM foi
realizada somente após os danos causados. Jamais recebi qualquer ligação da UM anteriormente para
saber ‘se está tudo bem’. Fato que demonstra ainda mais a má-fé da corretora tentando se desincumbir de
uma obrigação” (Doc. SEI 0916822, pág. 122, fl. 2.389). A A.D.O.N. que a UM entrou em contato
questionando se “eu estava achando bom o trabalho desenvolvido pelo Alexandre e fez uma série de
perguntas. Pareciam até perguntas selecionadas, algumas para responder sim ou não. O que chamou
atenção na época, se não me falha a memória, é que a hora que terminou a última pergunta eles
simplesmente desligaram o telefone e pronto. Isso acabou chamando a atenção.” (Doc. SEI 0916822, pág.
143, fl. 2.403); A.C.S.F.: “A Um Investimentos sempre esteve ciente do erro e do consequente prejuízo a
mim causado. Eu, nunca sequer havia recebido qualquer ligação da corretora e, de repente me ligam com
uma falsa alegação de saber se está tudo bem com nítido em toda gravação que a todo momento fui
induzido a dar resposta que eles queriam ouvir, haja vista a repetição das perguntas. Além do mais,
inexperiente e confiando ainda no agente da Um Investimentos, Sr. Alexandre, fui orientado por este a
dizer que estava ciente das operações. Isso que era na verdade uma orientação da própria Um
Investimentos, na vã tentativa de tirar sua responsabilidade sobre os erros cometidos e consequentes
prejuízos a mim causados.
O Sr. Alexandre, preposto da Um Investimentos, aproveitando-se de minha inexperiência do assunto, me
induziu a dizer que estava ciente das operações realizadas, dizendo que seria mais fácil resolver o
problema se assim agisse.”
71A corretagem tem sido reconhecida em precedentes do Colegiado como uma das contrapartidas
financeiras que indicam a presença do elemento profissional na gestão de investimentos: Cf. PAS CVM no
04/2014, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 26.12.2018; PAS CVM no SP2014/382, Dir. Rel. Henrique
Machado, j. em 09.10.2018; PAS CVM no 22/2013, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 18.09.2018; e PAS
CVM SP2012/480, Dir. Rel. Roberto Tadeu Fernandes, j. em 06.10.2015.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 219

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137.
Em relação ao primeiro requisito, entendo que a Acusação logrou êxito em
demonstrar que o acusado tinha o controle sobre as operações72. Nesse sentido, os
depoimentos dos clientes deixam claro que Alexandre Coutinho era o contato responsável
e detinha o controle sobre a realização de negócios em nome de tais clientes.
138.
Em relação ao segundo requisito, as carteiras dos investidores atendidos pelo
acusado apresentaram os seguintes indicadores:

139.
De acordo com a planilha acima, os patamares considerados para a caracterização
de churning (8 e 21%) foram em muito superados nas operações realizadas pelo Acusado:
(i) o parâmetro de Turn-Over Ratio para o grupo de investidores ficou entre 205 e 462 e
(ii) o parâmetro de Cost-Equity Ratio, por sua vez, ficou entre 158% e 434%. Em resumo,
percebe-se que Alexandre Coutinho promoveu giro excessivo na carteira dos clientes,
com elevados custos, resultando em prejuízos para investidores e ganhos para o
intermediário.
140.
No que diz respeito à intenção de auferir vantagem financeira indevida, o próprio
acusado informou que recebia parcelas sobre a corretagem gerada em cima de negócios
realizados em nome dos investidores73. Portanto, considerando os números elevados dos
índices caracterizadores de churning, a corretagem gerada em virtude dos negócios e os

72 Conforme exposto no Relatório, a Acusação também apurou que as operações realizadas em nome dos
clientes atendidos por Alexandre Coutinho foram transmitidas, quase que integralmente, pelos terminais
311 e 313, ou seja, terminais acessados exclusivamente por repassadores de ordens (agentes autônomos de
investimentos).
73 Em resposta ao Ofício no 202/2017/CVM/SPS/GPS-3, Alexandre Coutinho informou que “a
remuneração era baseada na receita gerada, e era equivalente a 70% deste montante, tendo sido iniciada
em 60%” (Doc. SEI 0916848 págs. 282-286 - fls.2.880-2.882).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 220

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depoimentos dos clientes mencionados no item 130, acima, entendo que restou
caracterizada a prática de churning.
141.
Ante o exposto, entendo que o acusado deve ser condenado pela prática de
churning.
Private Trader e Wagner Caetano
142.
A Acusação entende que Private Trader e seu sócio, Wagner Caetano 74, devem
ser responsabilizados (i) por exercerem a atividade de administrador de carteira sem
autorização da CVM, em infração ao art. 3o da Instrução CVM n° 306/1999, c/c infração
ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agentes autônomos de
investimento; e (ii) pela prática de churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da
Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM no 306/1999.
143.
Tratarei das acusações separadamente.
Administração Irregular de Carteira
144.
Conforme mencionado no item 27 deste voto, reconheci de ofício a extinção de
punibilidade da Private Trader.
145.
No que diz respeito a Wagner Caetano, o acusado não possuía autorização para
exercer a atividade de administração de carteira de valores mobiliários concedida pela
CVM75.
146.
Em relação aos elementos caracterizadores, entendo que o acusado realizou a
gestão da carteira de valores mobiliários, em caráter profissional, com autorização para
realizar negócios em nome de investidores76, durante o final do ano de 2008 e durante o
ano de 2009, com recursos por eles disponibilizados.
147.
Primeiro, a Acusação identificou a realização de operações simultâneas (horários
próximos, mesmos ativos, mesmas quantidades negociadas e mesmos preços) realizadas
por investidores que, conforme informações prestadas pela UM Investimentos, eram

74 L.M., outra sócia da Private Trader, também foi acusada neste PAS, mas celebrou termo de compromisso
com a CVM, cujo. cumprimento do Termo de Compromisso foi atestado pela SAD em 15.12.2021.
75 Conforme relatado, os acusados possuíam somente registro de AAIs e, mesmo assim, somente em parte
do período durante o qual atenderam os investidores.
76 Sendo eles: J.E.S.L., W.C.S., J.C.N.S., R.R.M., E.S.I., L.T., J.R.C.F. e M.D.C.C.
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atendidos pela Private Trader, a saber: E.S.I; J.C.N.S.; M.D.C.C., L.T. e R.R.M., o que
constitui indício de administração irregular de carteira, conforme exposto no item 112
deste voto. Como exemplos, pode-se mencionar: os negócios realizados no dia 04.02.09,
entre 11:04:23 e 12:25:33, com os ativos PETRB24 e VALE5 77 e os negócios realizados
no dia 06.02.09, entre 16:30:06 e 18:06:26, com o ativo PETRB2678.
148.
Outro indício claro de que Wagner Caetano exerceu atividade de administração
de carteira por meio da Private Trader é o fato de que R.R.M., J.C.N.S., E.S.I. e M.D.C.C.
(clientes da Private Trader) assinaram contrato de administração de carteira com a UM
Investimentos79, mas tinham quase todas as operações em suas carteiras comandadas por
AAIs.
149.
Explica-se. Os referidos contratos previam que a UM Investimentos seria
responsável pela gestão dos patrimônios dos investidores, de forma profissional80. Ocorre
que a gestão dos recursos era feita por AAIs, não pela área da Corretora autorizada a
realizar tal atividade. Tanto é assim que as operações realizadas em nome dos clientes
atendidos pelos acusados foram transmitidas, quase que integralmente, por terminais
acessados exclusivamente por repassadores de ordens (os AAIs)81.

77 Cf. TABELA 65: Negócios realizados no dia 04.02.09 por investidores atendidos pela Private Trader.
Nesse dia: (i) L.T. e E.S.I. venderam 10.000 PETRB24 cada entre 11:04:23 e 11:04:30, com preço unitário
de R$ 2,8; (ii) E.S.I, L.T., M.D.C.C. e J.C.N.S. compraram 500 VALE5 cada entre 11:06:11 e 11:06:52
com preço unitário de R$ 29,6; (iii) E.S.I., L.T., M.D.C.C. e J.C.N.S. compraram 1000 VALE5 cada entre
11:12:36 e 11:12:37 com preço unitário de R$ 29,52 (iv) E.S.I., L.T., M.D.C.C. e J.C.N.S. venderam 500
VALE5 cada exatamente às 11:16:02 por R$ 29,88; (v) E.S.I, L.T., M.D.C.C. e J.C.N.S. venderam 1000
VALE5 cada entre 12:24:24 e 12:25:33, pelo preço unitário de R$ 29,94 a 29,92.
78 Cf. TABELA 66: Negócios com PETRB26, realizados no dia 06.02.09, por investidores atendidos pela
Private Trader. Nesse dia, entre 16h30min06 e 16h30min41, foram vendidas 10.000 opções PETRB26 por
J.R.C.F., R.R.M., L.T., J.C.N.S., E.S.I e M.D.C.C. pelo preço unitário de 1,91 e, exatamente às
18h06min26, foram efetuadas as compras de 40.000 PETRB26 por todos os seis investidores pelo preço
unitário de R$ 2,1.
79 Docs. SEI 0916776, pp. 78-82; 0916697, pp. 6-10; 0916813, pp. 79-80.
80 Segundo a cláusula primeira dos referidos contratos. “O objeto deste Contrato é a administração e
gestão, pela CONTRATADA, de CARTEIRA de títulos de renda fixa, de valores mobiliários, aquisição de
cotas de clubes de investimento e/ou fundos imobiliários e/ou projetos imobiliários, cuja emissão e
circulação no mercado de capitas estejam de acordo com a legislação em vigor, bem como por cotas de
fundos de investimentos, contratos futuros de índices de bolsa, contratos futuros de moeda, derivativos em
geral, negociados em bolsa ou em balcão e outros permitidos pelas normas legais então vigentes, assim
como operações de “hedge” em geral na forma da legislação e regulamentação vigentes. Operações de
Day-trade, operações a termo, de aluguel de ações com alavancagem de até 10 vezes o patrimônio da
carteira”.
81 Cf. TABELA 67: Terminais de transmissão de ordens – Grupo Private Trader, os investidores deste
grupo tiveram entre 93,2% e 100% das ordens transferidas por terminais utilizados exclusivamente por
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150.
Tais indícios são corroborados por depoimentos e e-mails apresentados pelos
investidores e anexados aos autos, por exemplo:
(i)
L.T.: declarou que investiu R$ 50 mil com a UM Investimentos e, como
resultado, perdeu quase a totalidade dos recursos. O investidor negou que as
operações fossem comunicadas previamente à sua realização, mas confirmou que
sabia que vinham sendo feitas82.
(ii)
M.D.C.C.: afirmou que Private Trader, na pessoa de Wagner Caetano,
fazia as operações e administrava sua carteira e que teve acesso a três relatórios de
acompanhamento de seus investimentos83.
(iii)
R.M.M.: relatou que “[r]esolvi ligar na empresa Private Trader, a qual
Wagner Caetano era sócio junto com a corretora [L.]. A sra. [L.] atendeu e eu
perguntei se o Wagner estava, ela respondeu que não, mas que poderia me ajudar.
Foi quando perguntei como estavam minhas operações, e que gostaria de entender
o que e porque estava constando um valor negativo tão alto no meu homebroker.
Ela me respondeu que estávamos em uma operação que estava caindo e que não
havia necessidade de desfazê-la pois o Wagner estava comprando outras ações
para fazer o preço médio e que logo o mercado ia recuperar.”84 (grifei)
(iv)
J.L.: informou que participou de um curso em setembro de 2008 com
Wagner Caetano e contratou a Private Trader para gestão da carteira. As operações
foram realizadas entre outubro e novembro de 2008 e L.M. era a responsável por
gerir a sua carteira85.
(v)
E-mails recebidos por J.L. e M.D.C.C., R.R.M., respectivamente: (a)“Seja
bem-vindo a carteira da Private Trader”; “Bem-vindo a gestão de carteira da
Private Trader!”; “A PRIVATE TRADER é um GIA (Gerente de Investimento
Autônomo) que realiza suas operações através da e.um investimentos”86; “ O
investimento mínimo inicial é de R$ 50.000, uma vez que a PRIVATE TRADER
trabalha com gestão total do capital, buscando todos os dias as melhores

agentes autônomos. Ou seja, praticamente todas as operações realizadas pelo grupo decorreram de ordens
transmitidas por algum AAI.
82 Doc. SEI 0916822, pág. 222.
83 Doc. SEI 0916822, pág. 156-220.
84 Doc. SEI 0916776, pág. 4.
85 Doc. SEI 0916822, pág. 222.
86 Doc. SEI 0916822, pág. 222.
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oportunidades de negócio”; (b) “Prezado [R.], o cliente [M.D.C.C.], aluno meu da
cidade do Rio de Janeiro (...) abriu logo após o curso uma conta com a Um
Investimentos e assinou o contrato do Invista Agressivo, com o interesse de ser
cliente da Private Trader (GIA)”; “Ele ligou hoje na Um Investimentos e pediu a
mudança de assessor, para o 805, a fim de que a Private Trader possa fazer a
administração da carteira dele. Ele possui cerca de R$ 48.000,00 em custódia e
estará fazendo o DOC do valor restante para que complete R$ 50.000,00, quantia
mínima do Produto Invista”87; e (c) “Fizemos uma alocação em ITAU4 para
usufruir de um momento de alta e estamos usando o crédito desta posição para day
trade.” 88; “Hoje tivemos que zerar sua posição na corretora e seu financeiro é de
R$ 618,18.”89 (grifei)
151.
Tais depoimentos e e-mails confirmam que Wagner Caetano, por meio da Private
Trader, geria os recursos dos investidores de forma discricionária e apenas os informava
posteriormente. O caráter profissional da sua atuação é evidente, uma vez, que Wagner
Caetano desempenhava para a UM Investimentos o serviço que os investidores haviam
contratado a Corretora para realizar. Ademais, ele era remunerado pela atividade: o
contrato da UM Investimentos com a Private Trader previa a remuneração da segunda
por meio de um percentual da receita gerada pelos clientes90 e o próprio acusado
confirmou que era remunerado com percentual da corretagem gerada pelos clientes91.
152.
Em manifestação perante a CVM, Wagner Caetano contestou a veracidade dos e-
mails e afirmou que seu papel na Um Investimentos era exclusivamente comercial, sem
realizar operações. Contudo, entendo que tais declarações não são suficientes para afastar
os elementos trazidos acima, especialmente porque e-mails com teor semelhante foram
apresentados por diferentes investidores e há diversos relatos convergentes sobre as
características da atuação do acusado perante os clientes da UM Investimentos.
153.
Portanto, entendo que Wagner Caetano deve ser condenado pela prática de
administração irregular de carteira.

87 Doc. SEI 0916822, pág. 170.
88 Wagner Caetano é o remetente da mensagem (wagnertrader@hotmail.com) (doc. SEI 0916776, pág. 16).
89 Wagner Caetano é o remetente da mensagem (wagnertrader@hotmail.com) (doc. SEI 0916776, pág. 18).
90 Doc. SEI 0916776, pp. 86-89.
91 Cf. resposta ao Ofício n. 203/2017/CVM/SPS/GPS-3 (doc. SEI 0916848, pág. 294).
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Churning
154.
Também entendo que o acusado deve ser responsabilizado pela prática de
churning.
155.
O Acusado tinha controles dos recursos pelas razões expostas nos itens 143 a 152,
acima.
156.
Em relação ao giro excessivo, as carteiras dos investidores atendidos pelos
acusados apresentaram os seguintes indicadores:

157.
Os valores foram muito superiores àqueles considerados como indicativos da
prática de churning: (i) o parâmetro de Turn-Over Ratio para o grupo de investidores
ficou entre 123 e 1006, e (ii) o parâmetro de Cost-Equity Ratio, por sua vez, ficou entre
71% e 1149%. A análise conjunta destes indicadores demonstra que houve excessividade
na negociação efetuada nas carteiras dos investidores, mesmo considerando que o perfil
de tais investidores era arrojado.
158.
Como costuma ocorrer em casos de churning, o fato de o acusado obter vantagem
financeira a partir da excessividade de negócios que realizaram em nome dos investidores
(correspondente a percentuais sobre as taxas de corretagem)92, somado aos demais
indícios anteriormente descritos, é suficiente para demonstrar a intenção de gerar
corretagem.

92 Conforme resposta ao Ofício CVM SPS/GPS-3/No 203/2017 (doc. SEI 0323340), no qual o Acusado que
sua remuneração correspondia a um percentual da corretagem paga por seus clientes.
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159.
Ante o exposto, entendo que restou caracterizada a prática de churning pelo
acusado.
AAI Guilherme Bória
160.
A Acusação entende que Guilherme Bória deve ser responsabilizado (i) por
exercer a atividade de administrador de carteira sem autorização da CVM, em infração
ao art. 3o da Instrução CVM n° 306/1999, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM
no 434/2006, na qualidade de agente autônomo de investimento; e (ii) pela prática de
churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
Administração Irregular de Carteira
161.
As provas acostadas aos autos são suficientes para demonstrar que o acusado
exerceu atividade irregular de administração de carteira de valores mobiliários.
162.
Muito embora determinados clientes tenham avaliado a experiência de
investimento com o acusado como satisfatória93, a qualidade do serviço prestado não se
confunde com o escopo deste PAS e entendo que os elementos reunidos pela Acusação
comprovam que o acusado geriu a carteira de alguns de seus clientes sem autorização da
CVM para o exercício de tal atividade.
163.
Primeiro, a acusação identificou coincidências significativas entre operações
realizadas por investidores atendidos por Guilherme Bória (mesmos pregões, mesmos
ativos, mesmas quantidades e mesmos preços unitários), o que constitui um indício de
administração irregular de carteira, conforme exposto no item 111 e 112, acima94.

93 Como, por exemplo, os seguintes depoimentos: (i) G.R.: “"ele me aconselhava sobre oportunidades de
investimentos e realizava as operações para mim. Em relação aos serviços prestados, ele sempre foi muito
atencioso e profissional. Meus resultados não foram muito positivos, em uma ocasião lembro-me de ter
perdido uns R$ 7 mil" (doc. SEI 0916811, pág. 197); (ii) H.W.: definiu os serviços prestados por Guilherme
Bória como “assessoria em aplicações” e informou que os serviços eram bons (Doc. SEI 0916811, pág.
206); e (iii) I.P.: “os serviços por ele prestados eram: indicações e sugestões de operações, colocar ordens
de compra ou venda, informar e esclarecer eventuais dúvidas sobre as posições montadas, informar o
resultado de cada operação. Em minha opinião, os serviços prestados eram bons” (Doc. SEI 0916811,
pág. 216). Em relação aos depoimentos destes investidores, entendo que os serviços prestados pelo acusado
consistiam somente na intermediação, ou até mesmo, na assessoria para a compra ou venda de determinados
investimentos.
94 Cf. TABELA 71: Tabela de eventos coincidentes referente ao grupo do AAI Guilherme Bória - 8
investidores selecionados; TABELA 73: Tabela de eventos simultâneos referente ao grupo do AAI
Guilherme Bória; TABELA 74: Negócios realizados no dia 22.10.10 em nome de investidores atendidos
por Guilherme Bória; TABELA 75: Negócios realizados no dia 29.10.10 em nome de investidores atendidos
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164.
Nesse sentido, chamo a atenção para os seguintes depoimentos de investidores:
(a)
R.C.N.: informou que “os responsáveis pelas decisões de investimento
eram do Fellipe [antigo AAI vinculado à UM Investimentos]. Em relação ao
Guilherme, eu era ocasionalmente consultado, mas não sei se para todas as
operações”; “apesar de trabalhar em casa, ele [F.] se correspondia com uma
pessoa da UM Investimentos, de nome Guilherme (acho que é o Guilherme Boria,
mencionado na pergunta 013). Mais tarde, o Guilherme passou a mediar as
operações diretamente da UM Investimentos e de vez em quando me ligava para
saber se eu autorizava ou não alguma operação”95;
(b)
A.T.: “Guilherme Boria de Oliveira – acredito que ele foi o corretor que
substituiu o [F. W. L.] na UM investimentos e que solicitei que operasse com minha
carteira no daytrade”; “avaliei o serviço como inadequado e pedi um tempo depois
que ele parasse de operar com a minha carteira, após ter perdido
aproximadamente 35% do capital que tinha à época”96;
(c)
F.W.L.: afirmou que Guilherme Boria era responsável pela “gestão de uma
carteira de ações preparada pelo mesmo por total desconhecimento deste mercado
e falta de tempo da minha parte”97 e sobre ter recebido recomendações, afirmou
que “[n]ão recebi, não tinha nenhuma influência nestes negócios. Designei o
mesmo [Guilherme Bória] por confiar na sua capacidade para tal”
(d)
L.F.L.: alegou que todas as operações foram feitas por Guilherme Bória e
que, por falta de conhecimento, deixou que o acusado operasse sem dar nenhuma
explicação. O investidor também relatou que recebia grande quantidade de extratos
da Bolsa em sua residência. Em relação ao dinheiro investido, Guilherme Bória
dizia que o extrato do site não mostrava as posições corretamente e, após alguns
meses, ligou para informar que tinha perdido praticamente todos os recursos98.

por Guilherme Bória; TABELA 76: Negócios realizados no dia 14.07.10 em nome de investidores atendidos
por Guilherme Bória.
95 Doc. SEI 0916811, pág. 231.
96 Doc. SEI 0916789, pág. 1535.
97 Doc. SEI 0916789, pág. 1562.
98 Doc. SEI 0916811, pp. 9-24.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 227

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165.
Os investidores alegam que o acusado era responsável pela realização das
operações e que não eram consultados antes de cada uma delas por Guilherme Bória. Tais
fatos denotam atuação do acusado Guilherme Bória como se fora administrador de
carteira, e não agente autônomo de investimento99.
166.
Inclusive, quando consultado pela CVM a respeito de sua relação com L.F.L., o
próprio Guilherme Bória confirmou que possuía autorização para atuar de forma
discricionária em seu nome, confira-se: “tinha autorização verbal do Sr. [L.] para
realizar transações em seu nome e depois apenas lhe informar a respeito, mas na maioria
das vezes as estratégias eram definidas pelos sócios do escritório de representação, e
depois eu entrava em contato com o Sr. [L.] para discutir previamente com ele se a
estratégia estava de acordo com seu perfil de risco.”100 (grifei).
167.
O caráter profissional de sua atuação também é evidente, pois como se viu dos
depoimentos, Guilherme Bória apresentava-se perante os clientes que contratavam a
Corretora como agente habilitado a realizar operações para os clientes, cuidando dos seus
investimentos. Ademais, sua atividade era remunerada por meio de percentual da
corretagem paga pelos investidores à UM Investimentos101.
168.
Há, portanto, elementos suficientes a indicar que Guilherme Bória, atuando como
agente autônomo, geriu a carteira de clientes, sem a autorização da CVM.
169.
Portanto, entendo que Guilherme Bória praticou administração irregular de
carteira.
Churning
170.
Entendo que há nos autos provas suficientes para configurar a prática de churning
por Guilherme Bória.
171.
Pelas razões expostas nos itens 160 a 168 acima, resta claro que o Acusado tinha
controle dos recursos.
172.
Conforme descrito no Relatório, o menor giro anualizado, relacionado à carteira
de G.O.R., foi 28, ou seja, bem acima daquele considerado já indicativo da prática de
churning (8). O maior foi no valor de 196,7. Da mesma forma, os valores Cost-Equity

99 Doc. SEI 0916885, pág. 44.
100 Doc. SEI 0916800, pp. 55-65.
101 Doc. SEI 0916800, pág. 1578.
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Ratio também apontam para a prática de churning, já que variaram entre 46% e 134%,
quando o máximo aceitável seria 21%.
173.
Abaixo, estão indicados os valores por cliente102:

174.
A ocorrência da prática é confirmada pela análise de tais índices à luz dos perfis
dos respectivos investidores. Conforme apurado pela Acusação, os patrimônios médios
dos investidores variavam somente entre R$ 2 e 17 mil. Ainda, as informações prestadas
pelos investidores103, demonstram que eles eram pessoas sem afinidade com o mercado
de capitais e não tinham a dimensão adequada dos riscos a que estavam sendo submetidos.
175.
Também está presente, com relação a Guilherme Bória, a motivação financeira do
acusado para a prática de churning. Isso porque, sua remuneração consistia em um
percentual dos valores auferidos pela corretora com as operações realizadas por clientes
atendidos pelo acusado.104 Embora a mera possibilidade de auferir ganho financeiro por
meio de ação ilícita não seja fator determinante para que um indivíduo pratique tal ação,
neste caso é elemento probatório que se junta a outros ainda mais relevantes.
176.
Sendo assim, entendo que Guilherme Bória deve ser condenado pela prática de
churning.

102 Cf. TABELA 78: Índices de Churning – Grupo Guilherme Bória do Relatório de Inquérito.
103 Nesse sentido, vale mencionar que A.D.T fazia mestrado em educação e tinha projetos voltados ao
ensino médio, além disso, declarou que a Um Investimentos foi a primeira corretora por meio da qual
investiu em ações (doc. SEI 0916789, pp. 110-113); F.W.L trabalhava como gerente administrativo em
hospital estadual e afirmou desconhecer totalmente o mercado (doc. SEI 0916789, pp. 137); R.C.N. era juiz
federal e não “realizava qualquer operação financeira em bolsa” (doc. SEI 0916811, pp. 230-231).
104 Doc. SEI 0916800, pág. 1578.
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José Dannilson Miranda Felix e Marcelo Vitório de Oliveira
177.
A Acusação entende que José Dannilson e Marcelo Vitório, únicos sócios da
M&D AAI, devem ser responsabilizados (i) por exercerem a atividade de administrador
de carteira sem autorização da CVM, em infração ao art. 3° da Instrução CVM
n° 306/1999, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na qualidade de
agentes autônomos de investimento; e (ii) pela prática de churning, em infração ao item
I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM no
306/1999.
178.
Tratarei de cada uma das acusações de forma separada.
Administração Irregular de Carteira
179.
Entendo que a Acusação não reuniu evidências suficientes para a condenação de
Marcelo Vitório, mas sim para a de José Dannilson.
180.
Ambos os acusados possuíam autorização para atuar somente como agentes
autônomos de investimento, não como administradores de carteira.
181.
Com relação a Marcelo Vitório, os investidores que afirmaram ter sido atendidos
por ele relataram que as operações eram sempre realizadas mediante autorização, ou seja,
ele atuava como AAI, não como administrador de carteira.
182.
Para melhor referência, transcrevo os depoimentos abaixo:
(a)
J.F.S. declarou que era amigo de Marcelo Vitório e que este o convidou
para fazer um curso sobre investimentos em ações. Questionado a respeito de quem
era o responsável pelas decisões de investimentos em seu nome, declarou que
“geralmente era esse meu corretor (Marcelo). Ele ficava lá olhando as operações
que ele achava que eram boas, me ligava e eu fazia a autorização” (grifei). O
investidor acrescentou, ainda, que “muitas vezes eu nem sabia bem como é que
funcionava... Ele fazia muito, na época, long-short, que comprava uma, vendia
outra, fazia aluguéis”105;
(b)
M.R. declarou que participou de um curso sobre mercado financeiro
ministrado por Marcelo Vitório e que, por isso, decidiu investir. Sobre o tipo de
serviço prestado pelo agente autônomo, informou que se tratava de uma consultoria.

105 Doc. SEI 0916822. pág. 255.
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Nesse sentido, informou o seguinte: “A gente era inocente. Ele ligava dizendo que
tinha uma oportunidade, fazer uma trava, operações (...) que na época eu não tinha
noção de que eram extremamente arriscadas”. O investidor relatou que o acusado
“ligava e eu autorizava”, de modo que “eu tomava a decisão... Eu achei que eles
foram irresponsáveis, lógico que a responsabilidade foi toda minha, mas eu não
tinha noção do grau, do risco da operação que eles estavam me proporcionando”
(fl. 2464, 06m20s)106 (grifei);
(c)
M.M. disse que conheceu o escritório da UM Investimentos em João
Pessoa por intermédio de um amigo. O investidor declarou que foi atendido por
Marcelo Vitório. - “ele me orientava as ações, o que comprar o que vender, ele me
indicava alguns tipos de operações, de como fazer... a parte técnica do mercado de
ações” (fl. 2464, 04m40s)107. A respeito da responsabilidade pelas decisões,
informou que “era eu, sim. Ele me aconselhava, me dava algumas opiniões, e eu
acatava ou não”; (grifei)
(d)
M.L.: Quando perguntado se Marcelo Vitório sugeria operações,
respondeu - “Acho que ele sugeria algumas vezes” (fl. 2464 02m10s)108. O
investidor declarou que transmitia ordens por home broker, completando dizendo -
“não sei se fizeram alguma em meu nome sem eu saber”. (fl. 2464 04m29s)109.
183.
Já a situação de José Dannilson é distinta, pois ele atendia o cliente G.B., com
relação ao qual há um conjunto robusto de evidências de que sua carteira foi administrada
de forma irregular.
184.
Referido investidor firmou um contrato de administração de carteira com a Um
Investimentos, cujo objeto era, de acordo com a sua Cláusula Primeira110, a administração
e gestão, pela Corretora, da carteira do cliente G.B, de forma profissional, mediante a
entrega de recursos.
185.
Ocorre que, de forma muito semelhante a outros investidores ouvidos ao longo da
instrução, G.B. relatou que assinou o contrato, fez um depósito de R$ 50 mil na Corretora,
mas tinha suas aplicações gerenciadas por José Dannilson, que era AAI, não por uma

106 Doc. SEI 0916822. pág. 255.
107 Doc. SEI 0916822. pág. 255.
108 Doc. SEI 0916822. pág. 255.
109 Doc. SEI 0916822. pág. 255.
110 Doc. SEI 0916685. págs. 189-193.
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pessoa autorizada para o exercício da atividade. Para facilidade de referência, transcrevo
o relato do investidor “(...) assinei um contrato de carteira administrada, onde o
administrador (José Dannilson Miranda Felix) realizaria todas as operações financeiras
sem a necessidade de consultar-me previamente, até porque não tenho nenhum
conhecimento técnico no assunto” e “só tomava conhecimento das negociações após as
mesmas terem sido realizadas, através do home broker disponibilizado pela corretora na
internet”111.
186.
Além disso, a Acusação constatou: (i) que 99,1% das operações realizadas pelo
investidor se deram através de terminais repassadores de ordens acessados
exclusivamente por AAIs, evidenciando que elas não eram feitas pela área autorizada na
Corretora, em linha com o relato de G.B.112; e (ii) diversas operações coincidentes entre
G.B. e outros investidores atendidos pela M&D AAI, o que configura outro indício de
administração irregular de carteira113.
187.
Em sua manifestação à CVM, José Dannilson reconheceu que atendia G.B., mas
afirmou que as ordens eram confirmadas via MSN, sem apresentar qualquer evidência
nesse sentido114. Sendo assim, entendo que tal afirmação é insuficiente para afastar o
robusto conjunto de indícios reunidos pela acusação, especialmente considerando que o
G.B. assinou contrato de administração de carteira, cujo objetivo era justamente permitir
que a Corretora gerisse de forma discricionária seus recursos.
188.
O caráter profissional de sua atuação, por sua vez, é bastante claro. O acusado
realiza o serviço para o qual o investidor havia contratado a corretora, apresentando-se
como pessoa habilitada a operar recursos com discricionaridade. Ademais, ele era
remunerado por meio da corretagem gerada pelas operações realizadas por seus
clientes115.
189.
Assim, entendo que José Dannilson deve ser responsabilizado pela prática de
administração irregular de carteira e Marcelo Vitório deve ser absolvido.

111 Doc. SEI 0916685, pp. 178-179.
112 Cf.TABELA 94: Terminais de transmissão de ordens – Grupo M&D
113 Cf. TABELA 87: Daytrades com LAME4 em 03.12.09 – Investidores [G] e [C.]; TABELA 88:
Daytrades com ELET6 em 03.12.09 – Investidores G. e C.; TABELA 89: Daytrades com PETR4, VNET3
e ITSA4 em 18.11.09 – Investidores G., C. e M. O.; e TABELA 93: Negócios realizados no dia 27.11.09
com o ativo CPLE6 em nome dos investidores J. e G.
114 Doc. SEI. 0916848, pp. 332-334.
115 Doc. SEI 0916848, pág. 332
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Churning
190.
Em relação à acusação pela prática de churning, entendo que a infração restou
evidenciada em relação a José Dannilson e Marcelo Vitório.
191.
Os elementos acostados aos autos demonstram que José Dannilson praticou
churning em detrimento do cliente G.B.
192.
O acusado tinha controle dos recursos, pelas razões expostas nos itens 181 a 185,
acima. Ademais, os índices de Turn-Over Ratio e Cost Equity Ratio verificados na conta
de G.B. foram 574,4 e 118%116. São valores extremamente elevados e,
consequentemente, bastante indicativos da prática de churning, especialmente tendo em
vista que o investidor era advogado e, consequentemente, exercia profissão não
diretamente relacionada ao mercado de capitais.
193.
A intenção de gerar corretagem também ficou demonstrada pelo contrato firmado
entre a Um Investimentos e a M&D AAI - que previa remuneração com base em um
percentual da receita gerada pelas operações intermediadas pela segunda – e pelo próprio
José Dannilson segundo o qual sua remuneração se dava por “corretagem”117.
194.
Com relação a Marcelo Vitório, os depoimentos dos quatro clientes transcritos no
item 180 acima indicam que o Acusado tinha controle de fato sobre os recursos dos
investidores, induzindo-os a realizar as operações propostas.
195.
A análise dos índices de Turn-Over Ratio e Cost Equity Ratio verificados nas
contas de tais clientes revelam que, para todos, o Turn-Over Ratio estava acima do valor
aceitável (8) e, para dois deles, o Cost Equity Ratio também (21), confira-se:

116 Cf. TABELA 95: Índices de Churning – Grupo M&D.
117 Doc. SEI 0916848, pág. 332.
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196.
A intenção de gerar corretagem, por sua vez, ficou comprovada pelo contrato entre
a Um Investimentos e a M&D AAI que previa remuneração da empresa (e indiretamente
dos seus sócios) por meio de um percentual gerado pelas operações por ela
intermediadas118.
197.
Sendo assim, voto pela condenação de José Dannilson e Marcelo Vitório com
relação à imputação de churning.
Antônio Carlos Batista dos Santos
198.
A Acusação entende que Antônio Batista deve ser responsabilizado (i) pelo
exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, por assim agir na condição de
agente autônomo de investimento; e (ii) pela prática de churning, operações fraudulentas
em nome de clientes com o propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c item
II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
199.
Tratarei das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira
200.
É incontroverso que Antônio Batista não possuía autorização para atuar como
administrador de carteira, mas apenas como agente autônomo.
201.
Ainda assim, as evidências constantes dos autos são suficientes para demonstrar
que Antônio Batista de fato administrou de forma discricionária recursos de determinados
clientes da UM Investimentos, realizando operações com valores mobiliários em nome
de tais indivíduos, de forma remunerada. São elas:
(i)
O relato de L.M.C.119 e de Eduardo Murari120 (outro acusado ligado à UM
Investimentos) no sentido de que Antônio Batista operava em nome de L.M.C. e
tinha autorização para “trabalhar” parte dos recursos depositados pelo investidor
junto à UM Investimentos;

118 Doc. SEI 0916804, pág. 78.
119 Doc. SEI 0916811, pp. 2-5.
120 Doc. SEI 0916852, pp. 75-85.
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(ii)
O relato de F.F.J.121, confirmando que havia autorizado Antônio Batista a
operar em seu nome com discricionariedade, a saber: “[n]a época, investi R$
10.000,00 para que o corretor supracitado fizesse investimentos em ações. Os
serviços prestados por ele foram, em minha avaliação, péssimos. Ele se valeu da
minha ignorância no assunto para realizar, sem meu conhecimento nem
consentimento, operações cujo funcionamento eu sequer entendia, gerando uma
perda de mais de R$ 7.000,00”; e “[e]u autorizei a gestão da minha carteira,
conversando somente por MSN. Após ter feito o depósito dos R$ 10.000,00 que
investi, o corretor passou a atuar de forma autônoma, sem me consultar sobre quais
negócios seriam feitos. Como eu não entendia do assunto, confiei no que julgava
ser um profissional entendido.” (grifei)
(iii)
O relato de D.M.S. no sentido de que autorizou Antônio Batista a gerir
seus recursos, a saber: “Na verdade, tenho quase 100% de certeza de que eu não
era consultado para que essas operações fossem realizadas.” 122
(iv)
D.M.S. apresentou (a) contrato de administração de carteira (Invista)
celebrado com a Corretora, mas teve mais da metade de suas operações realizadas
por portas repassadoras acessadas exclusivamente por AAIs123; (b) mensagens entre
ele e o acusado (antonio.carlos@eum.com.br), indicando que o investidor só
tomava conhecimento das operações após sua realização124. Tais documentos
corroboram o relato de que Antônio Batista administrava os recursos de D.M.S. de
forma discricionária.
(v)
O investidor F.G.Q. relatou que Antônio Batista fez operações em sua
conta de forma discricionária, sem seu consentimento, que levaram a perda total de
seus investimentos. Segundo ele: “TINHA A INTENÇÃO DE APENAS COMPRAR
E VENDER AÇÕES VIA HOME BROKER; APÓS UM PERIODO [sic] SEM
OPERAR VERIFIQUEI QUE HAVIAM SIDO FEITAS OPERAÇÕES SEM MINHA
AUTORIZAÇÃO E DE IMEDIATO CONTACTEI A CORRETORA SENDO
ATENDIDO PELO SR. ANTONIO CARLOS (E-UM) QUE APRESENTOU-SE
COMO GERENTE DE MINHA CONTA NA MESMA JUSTIFICANDO QUE

121 Doc. SEI 0916833, pp. 397-398.
122 Doc. SEI 0916833, pág. 256.
123 Cf. TABELA 129: Terminais de transmissão de ordens – Grupo Antônio Batista e Eduardo Murari.
124 Doc. SEI 0916833, pp. 264-296.
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HAVIA APLICADO MEU SALDO PARADO EM CONTA PELA INATIVIDADE
APRESENTADA MAS QUE A DESPEITO DO LUCRO QUE ESTAVA
AUFERENDO PODERIA DESFAZER A OPERAÇÃO IMEDIATAMENTE.
CONCORDEI COM A MANUTENÇÃO DA APLICAÇÃO, PORÉM COM A
RESSALVA DE QUE FOSSE PREVIAMENTE AVISADO DE TODAS E
QUAISQUER PERAÇÕES [sic] FUTURAS EM MEU NOME.” O investidor
apresentou, também, e-mails trocados com o Acusado nos quais ele faz
questionamentos sobre o saldo em sua conta125. Há, também, e-mails com outros
funcionários da corretora, nos quais são reconhecidas as práticas irregulares de
Antônio Batista126.
202.
No caso de F.G.Q., diferentemente do que houve com os demais investidores, não
havia autorização para que Antônio Batista gerisse os recursos de forma discricionária.
Ainda assim, seu depoimento corrobora os relatos de que o acusado fazia operações sem
pedir autorização dos clientes.
203.
O caráter profissional de sua atuação é bastante claro, na medida em que ele
aparecia perante os clientes como agente ligado à Corretora e qualificado para operar
investimentos no mercado de capitais. Além disso, o contrato celebrado entre o acusado
e a UM Investimentos previa remuneração correspondente a 35% da receita gerada por
operações realizadas por seus clientes127.
204.
Sendo assim, entendo que Antônio Batista deve ser condenado por administração
irregular de carteira.
Churning
205.
Entendo que também há nos autos elementos de prova suficientes para amparar
decisão condenatória de Antonio Batista pela prática de churning.
206.
O controle dos recursos ficou demonstrado pelo modus operandi do acusado, que
atuava como verdadeiro administrador de carteira, conforme descrito nos itens 197 a 203,
acima.

125 Doc. SEI 0916833, pp. 363-373.
126 Doc. SEI 0916833, pp. 358.
127 Doc. SEI 0916811, pp. 166-171.
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207.
A realização de negócios excessivos, por sua vez, é confirmada pela análise dos
índices de Turn-Over Ratio e Cost-Equity Ratio nas carteiras de L.C., D.M., F.F e FQ,
reproduzidos abaixo128:

208.
Tais índices são altamente sugestivos da prática de churning, pois superam em
muito os valores considerados aceitáveis para cada um deles, conforme exposto no item
118 deste voto.
209.
A ocorrência da prática é confirmada pela análise de tais índices à luz dos perfis
dos respectivos investidores. Apesar de D.M. ter assinado um contrato para uma carteira
arrojada, as informações prestadas pelos investidores demonstram que eles eram pessoas
sem afinidade com o mercado de capitais e não tinham a dimensão adequada dos riscos a
que estavam sendo submetidos.129 Todos afirmaram ser pouco experientes e possuíam
profissões sem qualquer relação com o mercado de capitais (ex. dois deles eram
aviadores).
210.
Também está presente, com relação a Antônio Batista, a motivação financeira do
acusado para a prática de churning. Isso porque, como se viu acima, sua remuneração
consistia em um percentual dos valores auferidos pela corretora com as operações
realizadas por clientes atendidos pelo acusado130.
211.
Sendo assim, entendo que Antônio Batista deve ser condenado pela prática de
churning.

128 Cf. TABELA 130: Índices de Churning – Grupo AAI Antônio Batista e Eduardo Murari
129 Doc. SEI 0916811, pp. 2-5, Doc. SEI 0916833, pp. 395-398 e 256-306.
130 Doc. SEI 0916833, pp. 298-302.
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Eduardo de Almeida Murari
212.
A Acusação entende que Eduardo Murari deve ser responsabilizado (i) por
exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução;
e (ii) pela prática de churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
213.
Tratarei das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira
214.
É incontroverso que o acusado não possuía autorização para exercer a atividade
de administração de carteira de valores mobiliários. Na realidade, ele sequer possuía
autorização para atuar como agente autônomo até 27.01.2018131.
215.
As provas acostadas aos autos não deixam margem para dúvidas quanto ao
exercício de administração irregular de carteira.
216.
Primeiro, em sua resposta ao Ofício no 236/2017/CVM/SPS/GPS-3, o Acusado
confirmou que administrava os recursos de L.M.C. Em um primeiro momento sozinho e,
na sequência, em conjunto com Antônio Batista. Confira-se: “Quem fez a captação do Sr.
[L.], fui eu através da Srta. [J.] que trabalhava na UM INVESTIMENTOS e era parente
do Sr. [L.] No início eu cuidava das operações, depois que formatamos a "parceria" eu
e o Sr. Antônio cuidávamos das operações.”132
217.
Eduardo Murari afirmou, também, que L.M.C. conferiu autorização verbal para
que ele administrasse os recursos e realizasse as operações com certo grau de
discricionariedade133, o que foi confirmado pelo investidor em sua Reclamação

131 Isso foi reconhecido pelo acusado, em sua resposta ao Ofício no 236/2017/CVM/SPS/GPS-3 (Doc. SEI
0916852, fls.2.973).
132 Doc. SEI 0916852, pp. 81-85.
133 Conforme informado na resposta ao Ofício no 236/2017/CVM/SPS/GPS-3 (Doc. SEI 0916852,
fls.2.973): “No dia em que fizemos a reunião para que ele se cadastrasse junto a UM INVESTIMENTOS,
informei que precisávamos manter contatos por telefone, Skype ou MSN para validação das ordens, o Sr.
[L.], disse na oportunidade que era Advogado e não tinha esse tempo disponível para tais trocas de
informações, sendo assim autorizando VERBALMENTE fazer as operações diárias que víssemos que
seriam vantajosas, mesmo que ele não tivesse passado as ordens e que ele sabia qual era o risco.”
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 238

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apresentada à CVM134. Na mesma ocasião, Eduardo Murari admtiu que recebia
remuneração de R$ 2.000,00 da empresa do gerente da mesa da UM Investimentos pelas
atividades desempenhadas junto a clientes, confirmando o caráter profissional de sua
atuação no período.
218.
Sendo assim, entendo que o próprio acusado confirmou que, ao menos em relação
ao investidor L.M.C., praticou atividade de administração irregular de carteira.
Churning
219.
Conforme mencionado acima, para caracterização da prática de churning, devem
estar presentes os seguintes elementos: (i) o controle sobre as operações cursadas em
nome do investidor, (ii) o giro excessivo da carteira de investimentos, à luz do perfil do
cliente e (iii) a intenção de gerar receitas de corretagem ou outras comissões.
220.
A meu ver, os elementos constantes dos autos são insuficientes para comprovar
os três requisitos.
221.
A Acusação só conseguiu demonstrar de forma inequívoca a ligação de Eduardo
Murari com as operações realizadas em nome do investidor L.M.C. Os valores atrelados
às operações do referido investidor de fato foram muito superiores àqueles considerados
como indicativos da prática de churning.
222.
Contudo, as informações constantes dos autos demonstram que Antonio Batista
também interferia na administração dos recursos de L.M.C. Sendo assim, não é possível
discriminar quais operações podem ser atribuídas exclusivamente a Eduardo Murari a fim
de analisar se elas, de forma isolada, configurariam a prática de churning.
223.
Na realidade, os indícios reunidos pela Acusação – especialmente a convergência
com operações de outros investidores – apontam para uma atuação preponderante de
Antônio Batista na realização das operações questionadas. Além disso, não há evidências
de que a realização de operações interferia na remuneração de Eduardo Murari ou, ao
menos, tinha o potencial de gerar vantagens ao acusado.

134 Apesar de informar que Eduardo Murari não tinha ordem para aplicar em investimentos de alto risco,
diferentemente do que afirmou o acusado, o investidor deixa claro que havia uma parcela do capital
depositado que Antônio Batista e Eduardo Murari poderiam trabalhar direcionamento para investimentos
de baixo risco (Doc. SEI 0916686, fl.507-515).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 239

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Voto – Página 51 de 176

224.
Assim, os requisitos ‘ii’ e ‘iii’ para configuração da prática de churning não
restaram suficientemente demonstrados, de modo que Eduardo Murari deve ser absolvido
da acusação.
Ricardo Didier
225.
A Acusação entende que Ricardo Didier deve ser responsabilizado (i) pelo
exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, por assim agir na condição de
agente autônomo de investimento; e (ii) pela prática de churning, operações fraudulentas
em nome de clientes com o propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c item
II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
226.
Tratarei das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira
227.
Entendo que a Acusação não trouxe elementos suficientes para demonstrar a
prática de administração irregular de carteira por Ricardo Didier.
228.
Como se extrai da acusação, Ricardo Didier possuía autorização para atuar como
agente autônomo e foram inquiridos apenas quatro investidores supostamente atendidos
por ele para fins da investigação. Contudo, apenas um deles relatou práticas que poderiam
caracterizar administração irregular de carteira - F.M.F. Dos outros três investidores, dois
(J.A.R.M. e A.E.G.M., pai e filha, respectivamente), confirmaram que J.A.R.M. era o
verdadeiro responsável pelas decisões de investimento de ambos. Inclusive, ao responder
as indagações da CVM, J.A.R.M. informou que, na maioria das vezes, era ele mesmo que
procurava a corretora e que auxiliava nos investimentos realizados pela filha. O quarto
investidor do grupo, C.R., não respondeu aos questionamentos da CVM135.
229.
Entendo que o relato de um único investidor – F.M.F. –no sentido de que Ricardo
Didier teria autonomia para tomar decisões de investimento em seu nome não é suficiente
para demonstrar a atuação discricionária e profissional do acusado como administrador
de carteira, necessária para configuração da infração, conforme exposto no item 109 deste

135 Doc. SEI 0916833, pp. 374-380.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 240

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voto. Como se vê nos autos, os poucos e-mails juntados por esse investidor não contêm
indícios relevantes de que o acusado realizava investimentos de forma discricionária136.
230.
Assim entendo que Ricardo Didier deve ser absolvido da acusação de
administração irregular de carteira.
Churning
231.
De outro lado, restou suficientemente demonstrada a prática de churning por
Ricardo Didier enquanto atuava como agente autônomo, com relação ao investidor
F.M.F.
232.
Primeiro, é necessário destacar que Ricardo Didier confirmou que era responsável
pelo atendimento do investidor. Consequentemente, ele tinha controle dos recursos e
possibilidade de realizar negócios em nome de F.M.F.
233.
A análise realizada pela Acusação137 das operações na carteira de F.M.F resultou
em índices altamente sugestivos da prática de churning, a saber: (i) Turn-Over Ratio de
80,8 e (ii) 53% de Cost-Equity Ratio.
234.
Além disso, a Acusação constatou que as operações realizadas consistiam
majoritariamente em daytrades e swingtrades – operações com nível de risco
significativo. Não há nos autos qualquer evidência da compatibilidade das operações com
o perfil do cliente. Os elementos disponíveis, na verdade, apontam em sentido contrário:
o investidor era médico e em um dos e-mails juntados aos autos, ficou clara a pouca
familiaridade do investidor com termos do mercado de capitais138. Ou seja, não era de se
esperar um giro tão alto de sua carteira.
235.
Há, portanto, elementos suficientes a indicar que, Ricardo Didier, atuando como
agente autônomo, sugeriu a F.M.F. operações primordialmente destinadas a gerar
corretagem em benefício da E-Trade, empresa da qual era sócio.139
236.
Em sua defesa, Ricardo Didier não foi capaz de afastar esses indícios e justificar,
com fundamentos legítimos ou razoáveis, as operações realizadas por F.M.F. durante o

136Doc. SEI 0916833 – Fls. 2.719-2.731
137 Cf. TABELA 139: Índices de Churning – Grupo AAI Ricardo Didier.
138 Doc. SEI 0916833 – Fls. 2.719-2.731.
139 O próprio Acusado, ao ser questionado a respeito da remuneração recebida da UM Investimentos pelos
serviços prestados aos clientes da Corretora, afirmou que “[a] E-Trade recebia um percentual sobre a
receita gerada pelos clientes por ela captados e atendidos” (doc. SEI 0916852, pág. 46).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 241

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período em que atuou como agente autônomo. A defesa focou exclusivamente em afastar
a acusação de administração irregular de carteira de valores mobiliários, afirmando que
as operações contavam com autorização.
237.
Contudo, ainda que tenha havido autorização para as operações realizadas em
nome de F.M.F., não se pode afastar a imputação pretendida pela Acusação. Isso porque
não foram trazidas justificativas ou explicações para as operações, tampouco evidências
de seu alinhamento ao perfil do cliente. Dessa forma, o que se extrai dos autos é que o
acusado, no mínimo, induziu o investidor a realizar operações prejudiciais para si, para
gerar corretagem.
238.
Neste ponto, vale registrar que o fato de haver apenas um cliente prejudicado em
nada impede a caracterização do ilícito previsto na Instrução CVM no 08/1979.
239.
Por essa razão, entendo que Ricardo Didier deve ser condenado pela prática de
churning.
Renzo Dornfeld Borges
240.
A Acusação entende que Renzo Borges deve ser responsabilizado (i) pelo
exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução;
e (ii) pela prática de churning, com o propósito de gerar corretagem, em infração ao item
I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
241.
Contudo, entendo não foram reunidos elementos suficientes para a condenação do
acusado. As duas imputações feitas a Renzo Borges estão baseadas exclusivamente no
relato da investidora L.H.140
242.
Embora as alegações da investidora sejam plausíveis, tendo em vista que houve
aumento expressivo da movimentação na sua carteira no período em que afirma ter sido

140 Isso fica claro a partir da leitura do Relatório de Inquérito: “Em suma, foram encontrados os seguintes
indícios de administração irregular da carteira de L.H. por Renzo Borges: a) declaração da investidora
apontando Renzo Borges como gestor no período de janeiro a abril de 2009; b) mudança no padrão de
negociação com aumento expressivo do volume financeiro e da frequência de operações no mesmo período;
c) negócios em nome da investidora transmitidos quase exclusivamente por terminais acessados por
repassadores de ordens; d) indicação de atendimento à investidora pela mesa de operações da corretora e
presença de Renzo Borges no mesmo local; g) resposta dada por Renzo que não negou o atendimento
prestado à reclamante.”. Item 761 do Relatório de Inquérito. Doc. SEI 0916864, pág. 111.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 242

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atendida pelo acusado - destoando de seu padrão usual de investimento- não há qualquer
outro elemento que corrobore seu relato. Tampouco há nos autos quaisquer evidências de
que Renzo Borges tenha sido o responsável pela transmissão de todas as ordens em nome
da investidora.
243.
Além disso, analisando o ofício enviado pela CVM141 e a resposta do Acusado142
previamente à formulação do Relatório de Inquérito, não vejo como concordar com a
conclusão da SPS no sentido de que a resposta de Renzo Borges seria uma admissão de
que ele, de fato, atuou para a investidora, administrando sua carteira de forma
profissional. Na ocasião, Renzo Borges apenas afirmou que atuava como operador da
mesa da Corretora e não negou que pudesse, eventualmente, ter atendido L.H. dentre
diversos outros investidores.
244.
Nesse sentido, para melhor referência, menciono novamente os elementos
caracterizadores da administração de carteira: (i) a gestão dos recursos, (ii) realizada em
caráter profissional, tendo caráter contratual, remuneratório e continuado, (iii) a entrega
dos recursos para o administrador, e (iv) a autorização, expressa ou tácita, para a compra
ou venda de títulos e valores mobiliários por conta do investidor.
245.
Portanto, com base nos elementos juntados aos autos, entendo que não há como
considerar que houve admissão, por parte do acusado, dos fatos relatados pela investidora,
tampouco do exercício de atividade nos moldes descritos acima.
246.
Por fim, no caso de Renzo Borges, ao contrário do que ocorreu com outros
acusados neste PAS, não há relatos convergentes de outros investidores capazes de criar
um conjunto de indícios suficientemente robusto para embasar sua condenação.
247.
Sendo assim, entendo que Renzo Borges deve ser absolvido de ambas as
imputações.
Vinícius Dossin Porcher
248.
A Acusação entende que Vinícius Porcher deve ser responsabilizado pelo
exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução,

141 Doc. SEI 0916852, pp. 123-125.
142 Doc. SEI 0916852, pp. 135-137.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 243

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c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na qualidade de agente
autônomo de investimento.
249.
Contudo, entendo que a Acusação não reuniu elementos suficientes para embasar
a condenação. Isso porque a maioria dos depoimentos dos investidores atendidos por
Vinícius Porcher mostra que sua atuação era como agente autônomo, não como
administrador de carteira. Isto é, ele sugeria as operações e pedia confirmação dos
investidores para realizá-las, não geria os recursos de forma discricionária.
250.
Nesse sentido, destacam-se os depoimentos de: F.A.M (item 1195 do Relatório de
Inquérito); E.O.P (item 1198 do Relatório de Inquérito); F.H.S (item 1199 do Relatório
de Inquérito); M.J.Z. (item 1200 do Relatório de Inquérito)143.
251.
O único depoimento colhido que não foi nesse sentido é o de A.M.R. (item 1197
do Relatório de Inquérito)144 que, nas palavras da própria Acusação, foi “lacônico”.
252.
A existência de operações coincidentes por um grupo de investidores, de forma
isolada, tampouco é suficiente para evidenciar o exercício irregular de administração de
carteira se desacompanhada de outros indícios, tais como relatos de investidores, e-mails
etc. Afinal, tal coincidência pode decorrer da atuação do acusado como AAI de tais
clientes.
253.
Ademais, é preciso ter presente que, se a decisão sobre a configuração do ilícito
se dá em sede de julgamento de processo sancionador, o convencimento do julgador deve
depender de elementos robustos, sem margem para dúvidas. A dúvida, como se sabe, deve
militar em favor do acusado.
254.
Sendo assim, entendo que Vinícius Porcher deve ser absolvido da acusação.
Paulo César Fonseca e Weber Guimarães Fogagnoli
255.
A Acusação entende que Paulo César e Weber Fogagnoli devem ser
responsabilizados: (i) por exercício da atividade de administração de carteira, definida à
época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agentes autônomos de investimento; e (ii) pela prática de churning,

143 Doc. SEI 0916789, pp. 100-105; doc. SEI 0916813, pp. 204-212 e 218-225.
144 Doc. SEI 0916813, pp. 183-192.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 244

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incluindo casos com contrato de carteira administrada firmada com a Um Investimentos,
com o propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução
CVM n° 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999. O período contemplado
pela apuração vai de janeiro a setembro de 2011.
256.
Tratarei das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira
257.
Entendo que a Acusação reuniu evidências suficientes para a condenação de
Weber Fogagnoli pelo exercício da atividade de administração irregular de carteira. Com
relação a Paulo Cesar, contudo, as evidências trazidas aos autos são insuficientes para a
condenação. As razões para tais conclusões estão expostas a seguir.
258.
Como consta do relatório, Weber Fogagnoli e Paulo César eram sócios da Bahia
Myah, todos AAIs145, sem autorização para atuar na administração de carteiras.
259.
Contudo, há relatos convergentes de 4 investidores no sentido de que Weber
Fogagnoli geria seus recursos de forma discricionária, sem consultá-los previamente
antes de realizar as operações, confira-se:
(i)
F.V.N.U.S.146 e A.A.L.U.S.F.147 (irmãos) afirmaram que Weber era
responsável por seu atendimento e que “[a] quase totalidade das operações
realizadas através da corretora referida no ofício eram decididas pela própria
corretora, sem a minha interferência e ou conhecimento. Em algumas poucas
oportunidades, o operador me consultava por telefone.”; (grifei)
(ii)
F.C.M.148 também era atendido por Weber e relatou que: “[e]u apenas
recebia informações destas compras e vendas. A decisão nunca foi minha, pois não
tinha conhecimento para tal, trabalho na área de shows e deixei a cargo da Um
Investimento. Se a ordem era do Weber eu não sei, acredito que sim pois era a
pessoa responsável na época” e “[n]ão tomei nenhuma das decisões pela tabela

145 Conforme o item 1232 do Relatório de Inquérito.
146 Doc. SEI 0916813, pp. 310-317.
147 Doc. SEI 0916813, pp. 287-294.
148 Doc. SEI 0916797, pp. 2-6.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 245

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enviada por vcs. Até pela minha falta de conhecimento na área deixei a cargo da
um investimento fazer isso por mim. Na época o responsável era o Sr. Weber.”
(iii)
A.C.M.C149 relatou que Weber “fazia os investimentos (venda e compras
na bolsa) em meu nome, pela minha falta de tempo e total desconhecimento da
área; hoje, avalio que foi um péssimo investimento, uma vez que perdi toda a
aplicação.”
260.
Ademais, a acusação identificou operações semelhantes, em estreita sequência
cronológica, entre clientes atendidos pela Bahia Myah o que é mais um indício da prática
de administração irregular de carteira150.
261.
A defesa alega que tais investidores, na realidade, afirmaram que era a Um
Investimentos que realizava a gestão de suas carteiras. Contudo, a partir da análise das
declarações prestadas, fica claro que Weber Fogagnoli era considerado por tais
investidores como um preposto da corretora e é mencionado expressamente como
responsável pela realização dos investimentos. Ou seja, sob a ótica dos investidores, a
atuação de Weber Fogagnoli correspondia à atuação da Um Investimentos.
262.
Soma-se a isso o fato de que para todos esses investidores, mais de 85% das ordens
foram repassadas por terminais repassadores acessados exclusivamente por AAIs151,
corroborando a conclusão da Acusação de que era o Weber que realizava as operações
para tais investidores, não a Corretora. A defesa, por sua vez, não trouxe qualquer
contraindício para demonstrar que o agente autônomo não atuava com discricionariedade
com relação aos recursos de tais investidores.

149 Doc. SEI 0916789, pp. 203-206. O investidor é irmão de Paulo César.
150 Cf. TABELA 243: Tabela de eventos coincidentes referente aos negócios em nome de clientes atendidos
pela Bahia Myah – AAI Weber; TABELA 244: Tabela de eventos coincidentes referente aos negócios em
nome de clientes atendidos pela Bahia Myah – AAI Paulo César; TABELA 247: Exemplos de eventos
coincidentes em nome de clientes atendidos pela Bahia Myah – AAI Weber; TABELA 248: Exemplos de
eventos coincidentes em nome de clientes atendidos pela Bahia Myah – AAI Paulo César; TABELA 249:
Tabela de eventos simultâneos em nome do grupo atendido pela Bahia Myah – AAI; TABELA 250:
Operações simultâneas em nome do grupo atendido pela Bahia Myah – AAI Paulo César Weber. A
acusação dividiu os clientes de Weber e Paulo César, conforme informações enviadas pela Um
Investimentos. Contudo, os depoimentos revelam que era Weber o principal responsável pelo contato com
os clientes. Alguns indivíduos que foram indicados como clientes de Paulo César, falaram que eram
atendidos por Weber em suas respostas, ex: W.F.Z. e F.C.M.
151 Conforme Tabela n. 246 do Relatório de Inquérito.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 246

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263.
Ou seja, fica claro que Weber Foganoli era o profissional responsável por atender
os clientes como preposto da Um Investimentos. Ademais, como confirmado pelo próprio
acusado à CVM, ele era remunerado por meio de porcentagem sobre o valor da
corretagem paga por seus clientes152.
264.
Com relação a Paulo César, contudo, entendo que não há elementos suficientes
para sua responsabilização. Conforme precedentes deste Colegiado153, a condição de
sócio, de forma isolada, não é apta a embasar sua condenação pela prática de
administração irregular de carteira por outros agentes autônomos vinculados a uma
sociedade. A Acusação deve trazer elementos adicionais para demonstrar que o indivíduo
concorreu diretamente para a infração, o que não ocorreu neste caso.
265.
Nenhum dos investidores questionados pela Acusação o indicou como
responsável pela gestão de seus recursos. Não há documentos que demonstrem que ele
concorria com a prática ou ao menos tinha ciência dela. Além disso, os esclarecimentos
prestados por Paulo e Weber Fogagnoli mostram – sem qualquer evidência em sentido
oposto - que o primeiro era responsável pela área comercial da empresa e não pelas
operações, reforçando a conclusão de que estava distante das práticas que caracterizam a
infração que lhe foi imputada.
266.
Sendo assim, entendo que Weber Fogagnoli deve ser condenado pela prática de
administração irregular de carteira e Paulo César absolvido.
Churning
267.
No tocante à prática de churning, também entendo que restou evidenciada em
relação a Weber Fogagnoli, mas não em relação a Paulo César.

152 Doc. SEI 0916804, pp. 21-25.
153 Nesse sentido, confira-se o voto da Diretora Luciana Dias no âmbito do PAS RJ2011/940, j. 10.07.2012
“61. Os precedentes da CVM são sólidos no sentido de que sócios e administradores de pessoas jurídicas
responsáveis por condutas irregulares, como a administração de carteira de valores mobiliários sem
autorização da CVM ou a oferta pública irregular, somente podem ser responsabilizados se a acusação
demonstrar conduta irregular desses agentes especificamente. 62. Em outras palavras, a responsabilidade
dessas pessoas não deriva simplesmente do fato de elas serem representantes ou sócias da pessoa jurídica
infratora. A responsabilização dos representantes e sócios da pessoa jurídica infratora depende de a
acusação demonstrar a contribuição específica dessas pessoas na configuração da infração, isto é, a
tipicidade da conduta dessas pessoas naturais.” No mesmo sentido: votos proferidos pelos Relatores
Diretor Pedro Marcílio nos Processos números 29/03 e RJ2005/5038 e Presidente Marcelo Trindade no
Processo RJ2006/3364.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 247

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Voto – Página 59 de 176

268.
Pelas razões expostas acima, fica claro que Weber Fogagnoli controlava os
recursos dos investidores A.C.M.C; F.C.M.; A.A.L.U.S.F.; F.V.N.U.S. Com relação a
W.F.N.154 também fica claro que o acusado tinha controle de fato sobre os recursos, já
que, segundo relatado pelo investidor, ele negociava conforme orientações do AAI.
269.
Os índices de Turn-Over Ratio e Cost Equity Ratio de tais carteiras ficaram acima
daqueles indicativos da prática de churning155. Confira-se:
Investidor
Turn-Over Ratio
Cost-Equity Ratio
A.A.L.U.S.F.
61,45
21%
A.C.M.C.
69,23
25%
F.V.M.U.S.
99,85
34%
F.C.M.
75,47
27%
W.F.N.
96,15
36%
270.
Além disso, a partir das declarações dadas pelos investidores é possível extrair
que eles eram pouco experientes e não apresentavam conhecimento razoável sobre o
mercado de capitais156. Ou seja, os índices acima são incompatíveis com os respectivos
perfis de investimento. Isso, atrelado à afirmação do próprio acusado de que sua
remuneração consistia em um percentual da corretagem157 paga pelos investidores,
corrobora a conclusão de que as operações eram feitas com o objetivo de gerar
corretagem.
271.
A defesa alega que a condenação não seria possível, pois não estariam provados
os elementos caracterizadores de “operação fraudulenta” que seriam os seguintes: (i)
utilização de ardil ou artificio malicioso; (ii) induzir e/ou manter a vítima em erro; (iii)
objetivo de auferir vantagem patrimonial; (iv) dolo específico (intenção de praticar ato
fraudulento e prejudicial a terceiro); e (v) efetiva obtenção de vantagem patrimonial.
Contudo, conforme exposto nos itens 118 a 126 deste voto, a prática de churning é
fraudulenta por essência, independentemente de sua capitulação. Sendo assim, é

154 Doc. SEI 0916822, pp. 10-12.
155 Cf. TABELA 251: Cálculo dos índices de churning – clientes atendidos pela Bahia Myah – AAI Weber
e TABELA 252: cálculo dos índices de churning – clientes atendidos pela Bahia Myah – AAI Paulo César.
156 A.C.M.C. era médico e afirmou que tinha “total desconhecimento” da área de mercado de capitais.
F.C.M. atuava na área de eventos e afirmou que não tinha experiência no mercado de ações; A.A.L.U.S.F.
e F.V.N.U.S. se classificaram como inexperientes, embora com tendência agressiva; W.F.N, que atuava
como diretor comercial de uma empresa, apresentou-se como investidor moderado (Doc. SEI 0916789, pp.
203-206; doc. SEI 0916797, pp. 2-6; doc. SEI 0916813, pp. 287-294 e 310-317).
157 Doc. SEI 0916804, pp. 22-25.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 248

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suficiente que reste demonstrada a presença de seus três requisitos caracterizadores, o que
ocorreu neste caso, pelas razões expostas anteriormente.
272.
Com relação a Paulo César, contudo, as informações constantes nos autos não
autorizam a conclusão de que ele era responsável pela movimentação das contas dos
investidores com altos índices de rotatividade. Tampouco há elementos a demonstrar que
ele concorreu diretamente com as operações realizadas por Weber.
273.
Embora se pudesse esperar uma atuação mais atenta do acusado em termos de
fiscalização no âmbito da Bahia Myah, entendo que isso não é suficiente para sua
condenação pela prática de churning.
274.
Sendo assim, voto pela condenação de Weber e pela absolvição de Paulo César
com relação à imputação de churning.
Rodrigo de Paula Amado, Mário Pereira e Vitor Pereira
275.
A Acusação entende que Rodrigo de Paula Amado, Mário Pereira e Vitor Pereira,
sócios da Águia AAI158 devem ser responsabilizados (i) pelo exercício da atividade de
administração de carteira, definida à época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da
Instrução CVM n° 434/2006, na qualidade de agentes autônomos de investimento; e (ii)
pela prática de churning, com o propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c
item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979. As infrações teriam ocorrido ao longo do ano
de 2011.
276.
Tratarei das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira
277.
Entendo que a Acusação não reuniu evidências suficientes para a condenação dos
acusados por administração irregular de carteira, conforme demonstrado a seguir.
278.
No que diz respeito à imputação feita a Rodrigo Amado, entendo que a Acusação
reuniu depoimentos que demonstram que ele era responsável pelas decisões de
investimentos de ao menos 4 investidores. Contudo, os depoimentos não são

158 A extinção de punibilidade da Águia AAI foi reconhecida nos termos do item 44 deste voto.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 249

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suficientemente claros no sentido de que havia autorização – expressa ou tácita – dada
pelos investidores para que o acusado assim agisse.
279.
Sendo assim, apesar de restar evidenciado que o acusado efetivamente tomava
decisões para os clientes, diante da existência de passagens dos depoimentos que geram
dúvida significativa com relação à autorização para gestão discricionária, não vejo
elementos suficientes para condenar o acusado, embora haja indícios da prática da
irregularidade.
280.
Para facilidade de referência, transcrevo os trechos dos depoimentos:
(i)
O investidor A.I.P.159 prestou as seguintes declarações: “Dada a confiança
deste ex-sócio no Sr. Mário e na minha percepção de que seria mais interessante
ter uma corretora cuidado do meu patrimônio, decidi colocar meu capital
disponível na época sob responsabilidade da corretora, ação que se mostrou
futuramente desastrosa e que só me gerou prejuízos.” “O responsável pela minha
carteira dentro da UM Investimentos era o Sr. Rodrigo de Paula Amado” “No meu
entendimento era meu administrador de carteira. Ele era quem distribuía as ações
na carteira, fazia recomendações e operações em meu nome, já que nunca mexi no
ambiente de compra e venda propriamente dito.” e “Devido a inúmeros
compromissos pessoais nesse período, confiei plenamente na capacidade de
administração da corretora, acreditando que as ações por eles tomadas seriam
levadas ao meu conhecimento, o que não ocorreu, mas ao contrário, sempre que
os questionava sobre os rendimentos recebia informações pouco esclarecedoras.”
“Não me recordo de ter autorizado expressa ou formalmente quaisquer pessoas a
realizar compra e venda de ações sem meu consentimento prévio. Contudo, o
corretor era responsável por todas as operações de compra e venda em minha
carteira.”
(ii)
O investidor J.P.V.160 declarou que “[o] Sr. Rodrigo era o Representante
da empresa. Ele era o administrador das minhas aplicações. Entendo que o serviço
prestado foi de péssima qualidade, pois, repito, em poucos meses meu dinheiro
desapareceu. Sempre que ligava para ele, o mesmo dizia para ter paciência que as
coisas iriam melhorar. No processo judicial demonstro que as ações em compradas

159 Doc. SEI 0916797, pp. 13-15.
160 Doc. SEI 0916797, pp. 37-39.
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quando estavam com valor alto e vendidas quando estavam com valor baixo,
sempre gerando prejuízos para a minha pessoa. Mesmo não tendo conhecimento
sobre bolsa de valor, via que as ações eram sempre vendidas com prejuízo. Confiei
todas as minhas economias a esta empresa.”; “meu contato era com o Sr. Rodrigo.
Assinei alguns documentos dando autorização para comprar e vender em certas
ocasiões, não fazer o que bem entender com o meu dinheiro.”
(iii)
O investidor E.A.F.161 declarou que “[v]alia de um profissional
(administrador de carteira e gestor de negócios) Sim na realidade eu apenas seguia
as orientações deles, Rodrigo de Paula Amado e Mário André Bambirra Pereira,
pois não tinha conhecimento em relação ao mercado de valores”; “[o]s
administradores tinham a carta branca para a tomada de decisões, pois não tenho
conhecimento dos fundos e dos processos de análise. A princípio gostei, pois eram
muito prestativos e considerava que a Um Investimento uma empresa séria e sólida.
Até que os resultados dos investimentos não vieram ai mudaram meu gerente mais
não adiantou”; “[a]s decisões de investimentos foram tomadas pelos
administradores da Um Investimento. Como relatei antes não tinha conhecimento
de onde investir nem como, por isso deixe na mão deles” “[a] única corretora que
tinha contato era a Um Investimento e era com Rodrigo de Paula Amado Mário
André Bambirra Pereira que eram os meus contatos com ela. Eu apenas seguia as
dicas de investimento deles” “[a]s transações eram feitas, mas acho que o Rodrigo
de Paula Amado me ligou solicitando minha assinatura, pode ter sido para isso,
não me lembro direito.”
281.
Com relação a Vitor Pereira, entendo que a Acusação tampouco reuniu elementos
suficientes para justificar a condenação. Apenas dois dos investidores supostamente
atendidos por ele responderam aos ofícios enviados pela CVM162 e ambos afirmaram que
o acusado não realizava operações sem consultá-los, o que indica que ele atuava como
AAI, sem discricionariedade para operar, não como administrador de carteira.
282.
Por fim, no tocante a Mario Pereira, também não há provas suficientes para sua
condenação. Isso porque ele não foi mencionado como principal responsável pelas
operações por qualquer dos investidores consultados pela CVM. Diante disso, entendo

161 Doc. SEI 0916822, pp. 273-293.
162 Doc. SEI 0916822, pp. 330-345 e 352-360.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 251

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que sua condição de sócio da Águia AAI é insuficiente para sua condenação pela infração
de administração irregular de carteira com base nos relatos de investidores que
mencionaram outros agentes autônomos163. Seriam necessários elementos adicionais e
convergentes indicando que ele concorreu ou foi conivente com a prática, os quais não
foram trazidos pela Acusação.
283.
Sendo assim, entendo que os três acusados devem ser absolvidos da acusação de
administração irregular de carteira.
Churning
284.
Com relação a Rodrigo Amado, entendo que a Acusação reuniu elementos
suficientes para demonstrar a ocorrência da prática de churning.
285.
Em primeiro lugar, quatro investidores relataram que ele era o responsável sobre
operações em suas contas164, evidenciando seu controle de fato sobre os recursos.
286.
Segundo: os índices de Turn-Over Ratio e Cost-Equity Ratio verificados em
relação nas contas de três desses investidores foram elevados e indicativos da prática de
churning165:
Investidor
Turn-Over Ratio
Cost-Equity Ratio
A.I.P.
33,92
30%
E.A.F.
23,98
81%
J.P.V.
26,36
24%
287.
As declarações dos investidores A.I.P.166, E.D.F.167., e J.V.P.168 evidenciam que
eram inexperientes em matéria de investimentos, o que mostra a incompatibilidade de tais
índices com os respectivos perfis.

163 Nesse sentido, confira-se o voto da Diretora Luciana Dias no âmbito do PAS RJ2011/940, j. 10.07.2012.
e os votos proferidos pelos Relatores Diretor Pedro Marcílio nos Processos números 29/03 e RJ2005/5038
e Presidente Marcelo Trindade no Processo RJ2006/3364.
164Além dos três investidores mencionados no item 279, cujos depoimentos foram parcialmente transcritos.
M.A.U. também declarou que Rodrigo de Paula Amado era responsável pelas decisões sobre suas operações
e que ele não tinha conhecimento sobre operações em bolsa (doc. SEI 0916797, pp. 46-47).
165 A Acusação não apresentou os índices de M.A.U.
166 A.I.P. era sócio de uma empresa de tecnologia e afirmou que até se vincular à UM Investimentos, investia
apenas em fundos de ações do Banco do Brasil.
167 E.D.F., trabalha com serviços de escritório e afirmou que não tinha conhecimento do mercado de valores.
168 J.P.V. afirmou que era comerciante e que não possuía conhecimento sobre a bolsa de valores.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 252

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288.
Por fim, a intenção de gerar corretagem com a realização das operações fica clara
pela própria confirmação de Rodrigo Amado de que a remuneração da Águia AAI
correspondia a um percentual das receitas geradas pelos clientes169.
289.
Neste ponto a defesa alega que não estaria comprovada a prática de churning pelos
seguintes motivos: (i) a Águia AAI concedia descontos sobre a corretagem para os
clientes, o que afastaria o terceiro requisito (a intenção); (ii) a Acusação teria pinçado
apenas alguns investidores atendidos pela Águia AAI cujos índices de Turn-Over Ratio e
Cost-Equity Ratio eram elevados, ignorando o universo total de clientes dos acusados.
290.
Entendo que tais argumentos são insuficientes para afastar o robusto conjunto de
indícios reunido pela acusação.
291.
Os descontos sobre a corretagem não foram devidamente demonstrados, pois a
Águia AAI apresentou apenas duas notas relativas a um único cliente. De toda forma,
ainda que os descontos fossem significativos, isso não seria suficiente para demonstrar
que as operações excessivas não foram realizadas com o objetivo de gerar corretagem e
consideraram os melhores interesses dos clientes.
292.
O fato de a Acusação ter tratado apenas de parte dos investidores atendidos pela
Águia AAI também não altera a conclusão pela condenação. Os índices demonstram que
houve negociação excessiva em relação a três clientes, o que é mais que suficiente para a
configuração da infração. Entendo, portanto, que estão comprovados os três requisitos
para a configuração da prática de churning com relação ao acusado Rodrigo Amado.
293.
Quanto ao acusado Vitor Pereira, entendo que os elementos trazidos são
insuficientes para a condenação. Isso porque a realidade acusatória baseia-se unicamente
no depoimento de dois investidores, C.C.R. e R.G.C.A., cujos índices de Turn-Over Ratio
e Cost-Equity Ratio no período foram os seguintes170:
Investidor
Turn-Over Ratio
Cost-Equity Ratio
C.C.R.
22,69
31%
R.G.C.A.
15,35
18%
294.
Embora tais valores sejam elevados, indicativos da prática de churning e
aparentemente incompatíveis com o perfil dos investidores, entendo que o controle do

169 Doc. SEI 0916804, pp. 2-9.
170 Conforme Tabelas 263 e 262 do Relatório de Inquérito.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 253

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acusado sobre os recursos – elemento necessário para a configuração do ilícito - não ficou
suficientemente demonstrado.
295.
Como se viu, R.G.C.A. elogiou a conduta do acusado, de modo que não é possível
extrair de sua declaração que ele tenha sido maliciosamente induzido a seguir suas
recomendações, ademais o Cost-Equity Ratio ficou abaixo do parâmetro de 21%. O
investidor C.C.R., apesar de mostrar insatisfação com as sugestões de Vitor, não trouxe
uma descrição detalhada e específica o suficiente de sua relação com a AAI, a ponto de
demonstrar que ele seguia de forma reiterada e irrefletida as recomendações do AAI.
Sendo assim, entendo que os dois depoimentos são insuficientes para demonstrar, com
razoável grau de certeza, que o acusado de fato tinha controle sobre os recursos dos
investidores, nos termos descritos no item 117 deste voto.
296.
Assim, embora existam indícios em desfavor do acusado, consistentes nas altas
taxas de Turn-Over Ratio e Cost-Equity Ratio das contas dos dois investidores, eles não
me convenceram por completo da prática da infração pelo acusado, de modo que, em
atenção ao princípio do in dubio pro reo, voto pela absolvição de Vitor Pereira da
acusação de churning.
297.
Com relação a Mário Pereira também entendo que não há elementos suficientes
para a condenação. Isso porque, na mesma linha do exposto acima, ele foi mencionado
apenas de forma lateral por 6171 investidores que o apontaram como um ponto de
contato/informação, não como o principal responsável pelas operações, sem quaisquer
indícios adicionais que demonstrem que ele concorreu ou contribuiu para a prática de
churning.
298.
Além disso, conforme atestado pelos acusados em sua defesa conjunta, Mário
Pereira cuidava da captação de clientes e Rodrigo de Paula da parte operacional do
escritório. Sua condição de sócio da Águia AAI, no meu entendimento, é insuficiente
para, isoladamente, sustentar sua condenação por tal infração172.
299.
Assim, voto pela absolvição de Mário Pereira da acusação.
Henrique Câmara Ferreira

171 Doc. SEI 0916797, pp. 10-15; 34-39 e 45-49; doc. SEI 0916822, pp. 285-293; 304-313 e 330-345.
172 Conforme precedentes do Colegiado mencionados no item 263 acima.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 254

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300.
A Acusação entende que Superinvestimentos AAI173 e seu sócio, Henrique
Ferreira, devem ser responsabilizados pelo exercício da atividade de administração de
carteira, definida à época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em
infração ao art. 3° da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n°
434/2006, na qualidade de agente autônomo de investimento.
301.
Dito isto, é incontroverso que Henrique Ferreira não possuía autorização para
exercer a atividade de administração de carteira de valores mobiliários174. Por outro lado,
as provas acostadas aos autos também não me convencem de que a conduta do acusado
caracterizaria o exercício da atividade de administração de carteira.
302.
A meu ver, a maioria dos depoimentos dos investidores atendidos por Henrique
Ferreira mostram que sua atuação não era de administrador de carteira. A partir de tais
relatos, nota-se que o acusado não recebeu, dos clientes, a autorização necessária para
gerir os recursos dos investidores, tendo em vista que discutia as operações com seus
clientes e as realizava após a confirmação dos investidores.
303.
Para suportar essa conclusão, faço referência aos seguintes depoimentos de
investidores atendidos pelo acusado:
(i)
A.B.T.: relatou que (a) era o efetivo responsável pelas decisões de
investimento em seu nome e (b) Henrique Ferreira “me atendia sempre que eu
precisava, me passava notícias de mercado, me explicava as operações e riscos, aí
definíamos como atuar, pegava minha autorização e executava”175.
(ii)
B.C.C.: asseverou que o acusado “realizava as operações sob meu
comando depois de discutirmos as melhores opções, levando em conta a realidade
e momento do mercado”176. Além disso, a respeito de quem seria o efetivo
responsável pelas decisões de investimento, afirmou que “sempre eu, mas avaliava
as orientações”177.

173 Reconheci neste voto a extinção de punibilidade da Superinvestimentos AAI.
174 Conforme exposto no Relatório, o acusado foi AAI, registrado na CVM, a partir de 10.08.2011, tendo
seu registro sido cancelado, a pedido, em 27.05.2016.
175 Doc. SEI 0916833, pág. 8.
176 Doc. SEI 0916833, pág. 18.
177 Doc. SEI 0916833, pág. 19.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 255

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Voto – Página 67 de 176

(iii)
G.T.P.: informou que (a) Henrique Ferreira “me colocava a par do
mercado, esclarecia minhas dúvidas e realizava operações sob o meu comando”178
e (b) o efetivo responsável pelas decisões de investimento em seu nome era “eu,
mas sempre falava com o Henrique”179.
(iv)
A.A.: relatou que o efetivo responsável pelas decisões de investimento em
nome da CGH Comunicações Visual Ltda. era “eu mesmo (...), sobre informações
do mercado, as vezes falava com um amigo de futebol (Henrique Câmara) que
também operava no mercado sobre o que ele estava achando da tendência do
mercado”180. Ademais, afirmou que o acusado era “meu contato na
superinvestimentos para repassar minhas ordens”181.
(v)
H.T.R.: asseverou que Henrique Ferreira “fazia compra e venda de ações
para melhorar o rendimento da carteira. Os serviços eram normais, acredito que
como qualquer corretor”182. Sobre quem seria o efetivo responsável pelas decisões
de investimento em seu nome, afirmou que “[d]ecidíamos em conjunto, eu e o
corretor”183.
304.
Portanto, se não há autorização para a compra e venda de valores mobiliários e a
gestão discricionária dos recursos, não há que se falar em exercício da atividade de
administração de carteira.
305.
Por fim, reitero que a existência de operações coincidentes por um grupo de
investidores não é suficiente, de forma isolada, para evidenciar o exercício irregular de
administração de carteira se desacompanhada de outros indícios.
306.
Portanto, entendo que Henrique Ferreira deve ser absolvido da imputação de
administração irregular de carteira.
Michalis Papidis e Fabiano Vila
307.
A Acusação entende que os acusados Fabiano Vila e Michalis Papidis devem ser
responsabilizados: (i) pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à
época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°

178 Doc. SEI 0916833, pág. 33.
179 Doc. SEI 0916833, pág. 33.
180 Doc. SEI 0916797, pág. 98.
181 Doc. SEI 0916797, pág. 98.
182 Doc. SEI 0916833, pág. 41.
183 Doc. SEI 0916833, pág. 42.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 256

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Voto – Página 68 de 176

da mesma instrução; e (ii) pela prática de churning, incluindo casos com contrato de
carteira administrada celebrado com a Um Investimentos, com o propósito de gerar
corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c art.
16, VI da Instrução CVM n° 306/1999. As infrações teriam ocorrido entre o segundo
semestre de 2008 e o primeiro semestre de 2009.
308.
Tratarei das acusações separadamente.

Administração irregular de carteira
309.
Entendo que a Acusação reuniu elementos suficientes para a condenação de
Michalis Papidis e Fabiano Vila. Nos autos, ficou demonstrada a prática de administração
irregular de carteira com relação a P.Z. e M.M., bem como que os dois acusados atuavam
em conluio para operar recursos de clientes da Corretora.
310.
Primeiro, Fabiano Vila afirmou em seu depoimento que o contrato havia um
contrato – provavelmente o contrato “Invista” que foi celebrado por M.M.184 e P.Z.185 -
era utilizado justamente para que os agentes autônomos pudessem operar sem pedir
autorização dos clientes186. Ou seja, ele atestou que havia um contrato servia para
viabilizar a administração irregular de carteiras, o que é corroborado pela informação
obtida pela Acusação de que a grande maioria das ordens em nome de investidores que
haviam assinado o contrato invista foi transmitida por meio de portas repassadoras
utilizadas por agentes autônomos187. Logo, a gestão dos recursos era feita pelos AAIs e
não pela Corretora, diferentemente do que previam os contratos.

184 Doc. SEI 0916686, pp. 243-248.
185 Doc. SEI 0916686, pp. 265-269.
186 Segundo Fabiano: “apesar que lá eles tinham, eu não me lembro o nome agora, mas era um documento,
era um contrato, que no caso, na época, a área jurídica da Corretora, dizia que com aquele termo que o
cliente assinou, você poderia operar pro cliente e depois avisá-lo, ele estava ciente” e “Eu sei que tinha
um nome, mas eu não me recordo. Só que isso não foi inventado por mim, nem por outros agentes
autônomos. Isso aí foi um artifício que a Corretora encontrou pra poder fazer receita naquele período.
Talvez seja Invista, eu acho que pode ser, que eu me recordo, pode ser, talvez seja” (fl. 2914, parte I,
14m55s) (doc. SEI 0916848, pg. 350).
187 Conforme descrito no item 490 do Relatório de Inquérito.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 257

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Voto – Página 69 de 176

311.
Passemos às evidências de que os acusados estavam envolvidos na gestão dos
recursos de tais investidores.
312.
M.M., em reclamação apresentada à CVM, apontou Fabiano Vila e Michalis
Papidis como responsáveis pela administração de sua carteira entre julho e setembro de
2008 e setembro de 2008 e janeiro de 2009, respectivamente. Em seus depoimentos,
ambos os acusados, após serem confrontados com as operações da investidora,
confirmaram conhecê-la e não negaram ter feito operações em seu nome188.
313.
P.Z. apresentou um e-mail enviado pela UM Investimentos indicando Michalis
Papidis como “gerente exclusivo” da sua conta. Apresentou, também, um e-mail de
Michalis Papidis (papidis@eum.com.br), que demonstra que ele se apresentava como
agente ligado à UM Investimentos e que tinha a intenção de gerir a carteira do investidor,
isto é, realizar operações e informar apenas depois. Confira-se:
“Somente após finalizarmos estas operações em andamento terei como te passar uma
posição concreta de como estou pegando a carteira, uma vez que conversamos que o
[E.] não mais operaria na mesma para, a partir de então fazermos um trabalho de,
tanto recuperação da posição anterior como de aumento das posições atuais, sempre
como de sua vontade, mantendo as custódias iniciais. Sei que houveram [SIC] perdas
em sua posição inicial, mas preciso de alguns dias para poder te passar a posição
atual da mesma em função de margens presas e garantias em andamento, como te
passei pelo telefone. Tratam-se de uma economia de uma vida inteira e, da mesma
forma que nossa saúde, estas devem ser cuidadas da melhor forma possível e como
o maior zelo e é exatamente isso que você terá de mim. Farei o melhor possível para
retornar sua carteira na posição inicial e aumentar a mesma, pois visando longo prazo
isto se torna bem mais viável. Ainda, não mais serão feitas operações de caráter
arrojado como solicitado por você. Peço a você que mantenha o contato comigo para,
sempre, poder lhe passar sua posição acionária e deixá-lo ciente de tudo que for
sendo feito. Desta forma, poderemos discutir estratégias e poderei trabalhar de
acordo com a sua vontade e sobre seu total conhecimento das operações executadas.
Podemos discutir algum tipo de relatório ou algo neste sentido para lhe ser enviado
como todos os movimentos realizados para que tudo seja de seu conhecimento, com
a maior transparência possível, tanto de sua posição como das operações. Espero

188 Michalis Papidis afirmou que: “Ela fez um curso, se não me engano, foi dentro da corretora. Eles
alugaram um salão e eles fizeram esse curso e ela participou desse curso lá. Ela virou cliente. Eu acho que
a Márcia, ela fazia operações mais arriscadas, ela queria operações mais arriscadas, a gente tentava
segurar ela. Eu não lembro se era a [M.] ou a [A]. Acho que era a [M]. Ela me passava operações pelo
MSN, eu repassava para o Fabiano, o Fabiano fazia as operações” e Fabiano Vila afirmou que:
“Desculpa. Essa eu conheço. Eu acho que eu conheço. Ela teve um prejuízo e esse prejuízo foi pago. A
Corretora pagou ela, mas eu não sei se a gente está falando da mesma pessoa” e, ao ser especificamente
questionado sobre ele e Papidis terem administrado sua carteira, respondeu que: “Não sei te responder. Ou
não me lembro” (Doc. SEI 0916848, pg. 350).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 258

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poder lhe ajudar da melhor forma e conseguir aumentar em muito sua posição em
2009. Desejo a você P. e toda sua família um ótimo 2009 repleto de saúde e alegrias
com a certeza de que trabalharemos da melhor forma para aumentar sua posição e
garantir sua carteira inicial. Atenciosamente, Michalis Hristos Papidis”189. (grifei).
314.
Além disso, em seu depoimento, Michalis Papidis confirmou que P.Z. era um
cliente ligado a Fabiano Vila e que ele, Michalis, entrou na relação após ocorrerem perdas
substanciais na conta do investidor, para que P.Z. tivesse a impressão de que haveria uma
mudança no responsável pelos seus recursos e decidisse mantê-los na UM Investimentos.
315.
Assim, a existência dos contratos de administração de carteira assinados por M.M.
e P.Z., a declaração de M.M. de que teve seus recursos geridos pelos acusados, os e-mails
apresentados por P.Z. e os depoimentos de Fabiano Vila e Michalis, são evidências de
que houve (i) autorização dos investidores e entrega de recursos para gestão
discricionária; e (ii) envolvimento dos acusados com as operações realizadas em nome de
tais clientes.
316.
O caráter profissional, que se percebe pela forma de atuação dos acusados junto
aos investidores, como pessoas ligadas à Corretora e qualificadas para auxiliá-los com
investimentos, é reforçado pelo recebimento de percentual do valor de corretagem.
Michalis Papidis afirmou que sua remuneração era um percentual da corretagem dos
clientes por ele indicados para a Corretora190. Fabiano também afirmou que recebia
remuneração da UM Investimentos através de empresas detidas por outros agentes
autônomos191. Em sua defesa, Michalis alega que nunca chegou a receber esses valores.
Mas isso não muda o fato de que havia expectativa de que sua atuação fosse remunerada,
tampouco o profissionalismo na relação junto a clientes da corretora.
317.
É verdade que as informações trazidas aos autos não demonstram exatamente
como era a divisão de tarefas entre ambos os acusados e dinâmica para operação dos
recursos dos clientes. Contudo, entendo que há evidências bastante robustas de que o
modus operandi envolvia uma atuação conjunta dos acusados, o que reforça minha

189 Doc. SEI 0916686, pg. 261.
190 Doc. SEI 0916848, pg. 350. Neste ponto, vale destacar que Michalis Papidis não era, oficialmente,
funcionário vinculado à Corretora. Ainda assim, ele aparecia como agente ligado à UM Investimentos
perante os clientes.
191 Doc. SEI 0916848, pg. 350.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 259

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Voto – Página 71 de 176

conclusão de que ambos devem ser responsabilizados pela gestão irregular de carteira dos
investidores P.Z. e M.M., que restou evidenciada.
318.
A seguir estão resumidos os elementos convergentes que, a meu ver, deixam clara
a existência de um conluio entre os dois acusados.
319.
Michalis Papidis deixou claro em seu depoimento que (i) teve uma parceria com
Fabiano e que repassava ordens de clientes para que Fabiano operasse; e (ii) possuía login
e e-mail da UM Investimentos para se comunicar com clientes e passar a impressão de
que ele estava participando das atividades desempenhadas pela Corretora – apesar de não
possuir vínculo formal com a UM Investimentos – os quais foram criados por Fabiano. O
investidor A.Z., primo de Michalis, também confirmou em seu depoimento que os dois
acusados atuavam em parceria192.
320.
Além disso, com relação ao investidor A.Z., Michalis Papidis afirmou que era
responsável pelas operações do primo e que elas teriam ocorrido via home broker, em
virtude da relação familiar. Contudo, ao ser confrontado pela SPS com informações sobre
operações que foram realizadas por portas repassadoras em nome do referido investidor,
admitiu que tais operações poderiam ter sido realizadas por Fabiano Vila.
321.
No mesmo sentido, O.F.F., na qualidade de procurador da investidora C.F.,
informou que inicialmente eram atendidos por Fabiano Vila e em seguida passaram a ser
atendidos por Michalis Papidis, de forma semelhante ao relatado pela investidora M.M.
(item 312 acima) e ao que o próprio Michalis relatou ter ocorrido com P.Z. (item 314
acima).
322.
Esses elementos deixam claro que havia uma dinâmica de compartilhamento de
clientes e decisões de investimentos entre Fabiano Vila e Michalis Papidis, bem como
uma atuação conjunta para operação dos recursos dos clientes.

192Confira-se passagens do depoimento de A.Z.: “foi umas das primeiras pessoas que o Michalis me
apresentou, e começou a fazer trabalho com ele. Eu sei que o próprio Michalis depois me comentou que
foi enganado por esse Fabiano” (fl. 2645, 6m30s) e “no começo ele fazia só treinamento..., depois eles
quiseram abrir algum negócio com a UM, eu acho que em São Carlos, se não me engano. Foi ai, nesse
período, que eles tiveram mais contato, o Michalis com o Fabiano. Eles ficaram como se fossem sócios,
algo do tipo, só que eu não sei exatamente se era a UM ou não” (fl. 2645, 7m50s). (doc. SEI 0916833, pg.
228.).

Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 260

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323.
Por essas razões, voto pela condenação de Michalis Papidis e Fabiano Vila pela
realização de administração irregular de carteira.
Churning
324.
Entendo que a Acusação também reuniu elementos suficientes para a condenação
dos acusados pela prática de churning.
325.
Em primeiro lugar, pelas evidências reunidas nos autos ficou claro que Michalis
e Fabiano Vila possuíam controle dos recursos de ao menos quatro investidores, a saber:
(i) P.Z. e M.M., que assinaram contrato de administração de carteira com a UM
Investimentos, mas tinham seus recursos operados pelos acusados, conforme exposto
acima; (ii) a investidora C.F. que, conforme relatado por seu procurador O.F.F., era
induzida a realizar operações por Fabiano Vila e Michalis Papidis, caracterizando
controle de fato, nos moldes descritos no item 117 deste voto; e (iii) o investidor A.Z. que
era primo de Michalis Papidis e permitiu que ele operasse em seu nome de forma
discricionária.
326.
Os índices de Turn-Over Ratio e Cost-Equity Ratio de tais investidores são
altamente indicativos da prática de churning, conforme se pode perceber:

327.
Nesse sentido, vale destacar que índices tão elevados são incompatíveis com os
perfis dos investidores. A saber: (i) P.Z. era analista de sistemas na AJINOMOTO e
relatou que possuía perfil conservador quando tinha carteira de ações no Itaú, antes de
transferir à UM Investimentos193; (ii) M.M. relatou, em reclamação apresentada à CVM,
que pediu aos representantes da Corretora que não fossem feitas operações de alto risco
implicado194; (iii) em seu depoimento, O.F.F., na qualidade de procurador de C.F., deu

193 Doc. SEI 0916811, pp. 60-117.
194 Doc. SEI 0916686, pp. 240-241.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 261

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várias indicações de que tinha pouca experiência com mercado de capitais ao afirmar, por
exemplo, que havia apenas uma pessoa em sua cidade que sabia operar com ações, que
não conhecia a CVM e que não entendia exatamente algumas operações feitas em sua
conta195; e (iv) A.Z. era gerente de vendas e relatou que, até Michalis Papidis começar a
cuidar de seus recursos, ele nunca tinha feito operações de curto prazo e mais arriscadas,
como as de opções por exemplo.196
328.
A intenção de gerar corretagem também ficou claramente demonstrada.
329.
Primeiro porque, como exposto no item 316 deste voto, ambos os acusados eram
remunerados com base na corretagem gerada pelos clientes.
330.
Segundo porque diversos trechos dos depoimentos dos acusados, principalmente
de Fabiano Villa, transpareceram tal objetivo. Abaixo estão indicados alguns deles.
331.
Fabiano Vila afirmou, por exemplo, que a Corretora utilizava um contrato
(provavelmente o Invista) como artifício para aumentar a flexibilidade das operações e
gerar receita, confira-se: “Eu sei que tinha um nome, mas eu não me recordo. Só que isso
não foi inventado por mim, nem por outros agentes autônomos. Isso aí foi um artifício
que a Corretora encontrou pra poder fazer receita naquele período. Talvez seja Invista,
eu acho que pode ser, que eu me recordo, pode ser, talvez seja”197. (grifei)
332.
Em outra passagem, complementou que “Na época, a Corretora precisava fazer
receita. Os agentes autônomos precisavam operar, aquela coisa toda. Tava naquele
período de crise, (...)precisava de agilidade para poder falar com os clientes. Pensou-se
em uma forma de poder falar com o cliente sem precisar ficar tentando falar com ele o
dia todo. Uma forma de operar e fazer alguma coisa na carteira do cliente sem precisar
ficar ligando pra ele e pegando a ordem como tem que ser feito, entendeu?”198. (grifei)
333.
Fabiano também afirmou ter ouvido de membros da UM Investimentos que o risco
do referido contrato compensaria, pois eventuais reclamações de investidores seriam
inferiores aos valores de corretagem auferidos pela Corretora199. Em outra passagem,

195 Doc. SEI 0916833, pg. 228.
196 Doc. SEI 0916833, pg. 228.
197 Doc. SEI 0916848, pg. 350.
198 Doc. SEI 0916848, pg. 350.
199 Confira-se a passagem: “o que se comentava é que se desse problema, valia o risco, porque o número
de clientes que iriam reclamar sobre prejuízos era muito menor do que o valor da corretagem que teria
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 262

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reforçou que não havia qualquer tipo de controle interno na Corretora e que havia um
incentivo para geração “desenfreada” de receita200.
334.
Por fim, o acusado afirmou que: “poderia ter ficado na mesa de operações por
meses e mais meses e mais meses gerando corretagem e enchendo meu bolso de dinheiro,
mas eu fui pra outra área.”201 Ou seja, ele praticamente confessou que, ao menos por um
período, atuou na mesa ganhando dinheiro com corretagem.
335.
Michalis Papidis, por sua vez, afirmou que Fabiano “girava” muito a carteira dos
clientes202.
336.
Por essa razão, entendo que há elementos suficientes para a condenação de
Fabiano Vila e Michalis Papidis pela prática de churning.
Fábio Casarotto
337.
A Acusação entende que Fábio Casarotto deve ser responsabilizado (i) pelo
exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução
e (ii) pela prática de churning, operações fraudulentas em nome de clientes com o
propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM
n° 8/1979.
338.
Tratarei de cada uma das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira
339.
É incontroverso que o acusado não possuía autorização para exercer a atividade
de administração de carteira de valores mobiliários, tampouco era agente autônomo
registrado na CVM. No entanto, as provas acostadas aos autos não me convencem de que

sido gerada. Então quer dizer, a corretora teve um problema jurídico com alguns clientes, ela teria que
pagar esses clientes pelo prejuízo, mas o todo que gerou de corretagem era muito maior do que esse
eventual ressarcimento de clientes, por exemplo”. Doc. SEI 0916848, pg. 350.
200 Confira-se a passagem: “gostaria de reforçar isso: que sempre foi incentivada, por parte da corretora,
essa geração de receita desenfreada, através da corretagem, entendeu? E vista grossa de diretores e etc.
Quando tinha um problema muito delicado, muito específico, ai se fazia um teatro de que ah, não, não
pode, vai ter que pagar o cliente, mas no geral era, olha, era terra arrasada”. Doc. SEI 0916848, pg. 350.
201 Doc. SEI 0916848, pg. 350.
202 Segundo Michalis, Fabiano “pegava a carteira e ‘vrumm’.” Doc. SEI 0916848, pg. 350.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 263

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Voto – Página 75 de 176

a prática do acusado caracterizaria o exercício da atividade irregular de administração de
carteira.
340.
A meu ver, não ficou demonstrada a prática de gestão de recursos de terceiros por
parte do acusado. A Acusação entende que “[a]s declarações de Fábio Casarotto
apresentaram-se contraditórias frente aos indícios levantados. Primeiramente, ele
afirmou que jamais possuiu controle sobre investimento de terceiros, entretanto todos os
investidores assinaram procuração que lhe outorgou poderes de representação perante
a Um”203.
341.
Contudo, os depoimentos dos investidores acostados aos autos são insuficientes
para indicar que Fábio Casarotto possuía discricionariedade para gerir os recursos de
terceiros. Parece-me que sua atuação se dava como uma espécie de captador de clientes,
de modo que apenas indicava os serviços da Corretora a pessoas de seu círculo de
convívio204.
342.
Adicionalmente, entendo que não restou demonstrada a autorização dos
investidores, expressa ou tácita, para que o acusado comprasse ou vendesse valores
mobiliários às suas contas. E sem tal autorização, não há prática da atividade de
administração de carteira.
343.
Para suportar essa conclusão, faço referência aos seguintes depoimentos colhidos
neste processo:
(i)
investidor I.Z.: “A Umuarama[205] foi indicada por mim por um amigo
investidor. Fabio Casaroto”206. A respeito de quem seria o efetivo responsável
pelas decisões de investimento em seu nome, declarou: “[e]u mesmo, incentivado
pelo Sr. Fabio Casaroto”207.
(ii)
investidor C.B.G.: Sobre o motivo de ter escolhido a UM Investimentos,
informou que “[p]orque tinha um conhecido que (Fabio Casarotto), que me
ofereceu o serviço, informando que era representante/agente da Umuarama/Um

203 Doc. SEI 0916864, pág. 96.
204 Entre os investidores que tiveram suas operações analisadas pela Acusação estão sua mãe, sua
massagista e um amigo.
205 Antiga denominação da Um Investimentos.
206 Doc. SEI 0916833, pág. 237.
207 Doc. SEI 0916833, pág. 238.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 264

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Investimentos”208. Além disso, a respeito de quem seria o efetivo responsável pelas
decisões de investimento em seu nome, declarou que “[i]nicialmente Fábio
Casarotto e posteriormente Antônio Jacques Gelender Coelho. A informação que
sempre tive, era de que essas pessoas eram ligadas a Um Investimentos, e que
cuidariam do meu dinheiro e da minha carteira”209.
(iii)
A.R.S, sócia AAI da Elite AAI, PJ que, segundo a UM Investimentos, teria
atendido os clientes do grupo analisado pela Acusação, informou que Fábio
Casarotto seria apenas um cliente da UM Investimentos, atendido por Antonio
Gelender. Sobre quem seria o AAI responsável por transmitir as ordens dadas em
nome de Fábio Casarotto e dos investidores I.Z., C.B.G., A.J.B., I.M. e A.M.,
declarou: “Sr. Antonio Jacques Gelender Coelho, são clientes que estavam sobre a
sua barra de assessor, (...) pela minha lembrança era o assessor de número 836,
ressalto que não tenho certeza dessa informação, mas tenho plena certeza que
todos os nomes acima eram clientes dele” (grifei)210.
344.
Desta forma, entendo que não ficou cabalmente demonstrada a gestão de recursos
de terceiros por parte do acusado. A meu ver, a análise dos depoimentos mencionados
não autoriza o entendimento de que Fábio Casarotto possuía discricionariedade na gestão
dos recursos dos investidores, papel que parece ter sido de Antonio Gelender.
345.
Considerando os depoimentos de Fábio Casarotto e Antonio Gelender, dos
investidores mencionados acima e a similaridade entre seus clientes, é possível que o
acusado tenha agido, de forma conjunta e em comum acordo, com Antonio Gelender para
praticar a atividade irregular de administração de carteira de valores mobiliários e de
churning. No entanto, a Acusação não logrou êxito em apresentar indícios fortes e
convergentes que permitissem a formação de minha convicção para a condenação de
Fábio Casarotto.
346.
Portanto, entendo que a prática mantida pelo acusado não configura a atividade
irregular de administração de carteira e, assim, Fábio Casarotto deve ser absolvido da
acusação.
Churning

208 Doc. SEI 0916804, pág. 138.
209 Doc. SEI 0916804, pág. 138.
210 Doc. SEI 0916864, pág. 8.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 265

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Voto – Página 77 de 176

347.
Conforme já mencionado, um dos requisitos para a caracterização da prática de
churning é o controle sobre as operações cursadas em nome dos investidores. No entanto,
entendo que a Acusação não conseguiu demonstrar de forma inequívoca a atuação de
Fábio Casarotto na realização das operações questionadas. Como dito anteriormente, a
meu ver, não restou demonstrado controle sobre as operações dos investidores, por parte
do acusado.
348.
Assim, entendo que Fábio Casarotto também deve ser absolvido da acusação de
churning.
Antonio Gelender Coelho
349.
A Acusação entende que Antonio Gelender deve ser responsabilizado (i) pelo
exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006 e (ii) pela prática de churning,
com o propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução
CVM n° 8/1979.
350.
Tratarei de cada uma das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira
351.
É incontroverso que o acusado não possuía autorização para exercer a atividade
de administração de carteira de valores mobiliários. Na realidade, ele sequer possuía
autorização para atuar como agente autônomo até 05.12.2009, momento posterior às
negociações em nome do reclamante C.B.G.211. Por outro lado, as provas acostadas aos
autos não me convencem de que o acusado exerceu atividade irregular de administração
de carteira de valores mobiliários.
352.
No presente caso, entendo que não restou demonstrada a autorização dos
investidores, expressa ou tácita, para que o acusado comprasse ou vendesse valores
mobiliários às suas contas. Neste sentido, faço referência aos seguintes depoimentos dos
investidores:

211 Em 04.08.10, C.B.G. apresentou à CVM denúncia sobre irregularidades envolvendo a UM
Investimentos, Fábio Casarotto e Antonio Gelender. O investidor relatou que teria tido prejuízo no ano de
2009, tendo investido R$ 12.000,00 e resgatado somente R$ 200,00 (doc. SEI 0916686, pp. 197-198).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 266

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(i)
C.B.G: “Durante todo o ano de 2009, foram efetuadas centenas de
operações em meu nome, através do HOME BROKER da UM INVESTIMENTOS,
ou seja, a corretora passou a minha senha para o Sr. FABIO CASAROTTO e em
seguida para o Sr. ANTONIO GELENDER COELHO que, segundo a UM
INVESTIMENTOS, o Sr. ANTONIO GELENDER COELHO trabalhava para a UM
INVESTIMENTOS num escritório subsidiário. Em momento algum as operações
tiveram meu consentimento de forma escrita ou verbal” (grifei)212. “(...) declaração
que as ordens somente poderiam ser acatadas quando transmitidas por escrito, por
e-mail” (grifei)213.
(ii)
I.Z.: “Saliento que nesse período inclusive não tive qualquer comunicado
de operação, pois eu não acompanhava de perto as ‘manobras que fizeram’,
deixando assim os valores da qual eu havia investido no prejuízo” (grifei)214.
353.
Desta forma, os depoimentos acima, aliados aos depoimentos relativos ao acusado
Fábio Casarotto, me levam a entender que o acusado não possuía autorização para que
tomasse discricionariamente decisões de investimento com os recursos dos seus clientes.
Portanto, se não há autorização para a gestão discricionária dos recursos, não há o que se
falar em exercício da atividade de administração de carteira.
354.
Novamente destaco que muito embora não esteja configurada a atividade irregular
de administração de carteira de valores mobiliários, não afirmo, com isso, que seja lícita
a realização de negócios no mercado de capitais sem anuência dos investidores. Trata-se,
por óbvio, de conduta reprovável, contrária à conduta correspondente aos deveres do
agente autônomo de investimento. Contudo, tal conduta não se confunde com o exercício
irregular da atividade de administração de carteira.
355.
Portanto, entendo que a prática mantida pelo acusado não configura a atividade
irregular de administração de carteira e, portanto, Antonio Gelender deve ser absolvido
da acusação.
Churning
356.
Conforme anteriormente mencionado, para caracterização da prática do churning,
devem estar presentes os seguintes elementos: (i) o controle sobre as operações cursadas

212 Doc. SEI 0916686, pág. 197.
213 Doc. SEI 0916804, pág. 138.
214 Doc. SEI 0916833, pág. 237.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 267

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em nome do investidor, (ii) o giro excessivo da carteira de investimentos, à luz do perfil
do cliente e (iii) a intenção de gerar receitas de corretagem ou outras comissões.
357.
No que diz respeito ao primeiro requisito, entendo que a Acusação conseguiu
demonstrar o elevado número de negócios coincidentes que foram intermediados pelo
acusado sem autorização de seus clientes215_216. Da análise dos autos, também entendo
que Antonio Gelender detinha o controle sobre a realização de negócios em nome de tais
clientes217.
358.
Em relação ao segundo requisito, as carteiras dos investidores atendidos pelo
acusado apresentaram os seguintes indicadores:

359.
De acordo com a planilha acima, os valores foram muito superiores àqueles
considerados como suficientes para denotar a prática de churning: (a) o parâmetro de
Turnover Ratio para o grupo de investidores ficou entre 209 e 408 e (b) o parâmetro de
Cost-Equity Ratio, por sua vez, ficou entre 107% e 293%. Dito de outra forma, o acusado
realizou um excessivo giro de operações, com elevado custo, o que acabou por resultar
em prejuízos para investidores e ganhos para o intermediário.

215 Conforme exposto no Relatório, “(a) as coincidências variaram entre 44% e 90%, em relação ao
número de eventos e entre 63% e 90%, em relação ao volume financeiro e (b) dos R$ 19.922.031,41
movimentados em nome dos seis investidores listados, R$ 10.759.927,07, ou seja, 54% do volume total,
corresponderam a operações conjuntas entre investidores desse grupo”.
216 Conforme informado no Relatório, a Acusação apurou que as operações realizadas em nome dos clientes
atendidos pelo acusado foram transmitidas, quase que integralmente, pelos terminais 311 a 313, acessados
exclusivamente por repassadores de ordens operando para clientes investidores individuais.
217Neste sentido, A.R.S., sócia AAI da Elite AAI, PJ que, de acordo com a UM Investimentos, atendeu os
clientes do grupo analisado pela Acusação, a respeito de quem seria o AAI responsável por transmitir as
ordens dadas em nome de Fábio Casarotto e dos investidores I.Z., C.B.G., A.J.B., I.M. e A.M., declarou:
“Sr. Antonio Jacques Gelender Coelho, são clientes que estavam sobre a sua barra de assessor, (...) pela
minha lembrança era o assessor de número 836, ressalto que não tenho certeza dessa informação, mas
tenho plena certeza que todos os nomes acima eram clientes dele” (grifei) (doc. SEI 0916864, pág. 8).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 268

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Voto – Página 80 de 176

360.
Adicionalmente, não há nos autos qualquer evidência da compatibilidade das
operações com os perfis dos clientes. Os elementos disponíveis, na verdade, apontam em
sentido contrário. Os investidores demonstraram pouca familiaridade e experiência com
o mercado de capitais, de modo que não era de se esperar uma rotação tão alta de suas
carteiras218.
361.
Em relação à intenção de auferir vantagem financeira indevida, não me parece
razoável a afirmação de Antonio Gelender de que sua remuneração recebida pelos
serviços prestados à UM Investimentos seria uma “[p]articipação futura conforme o
desempenho do projeto de expansão de novos negócios, reembolso de despesas”219. Além
disso, A.R.S., sócia da Elite AAI, declarou que Antonio Gelender “era remunerado
diretamente pela corretora Um Investimentos pelos seus clientes”220. Desta forma,
entendo que o acusado tinha interesse em girar excessivamente a carteira dos investidores.
362.
Por fim, e considerando os depoimentos de Fabio Casarotto e Antonio Gelender,
dos investidores mencionados acima, bem com a similaridade entre seus clientes, pode-
se deduzir que Antonio Gelender tenha agido, de forma conjunta e em comum acordo,
com Fábio Casarotto na prática de churning. No entanto, ressalto que a Acusação não
logrou êxito em apresentar indícios fortes e convergentes que permitissem a formação de
minha convicção para a condenação de Fábio Casarotto.
363.
Assim, entendo que Antonio Gelender deve ser condenado pela prática de
churning.
Diego Santos e Alexandre Cony
364.
A Acusação entende que Alexandre Cony e Diego Santos devem ser
responsabilizados pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à
época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3°
da mesma instrução.

218 C.B.G. era proprietário de empresa de design e afirmou não ter experiência com o mercado de valores
mobiliários; I.Z. era gerente administrativo de empresa de transportes e declarou que, à época, não tinha
conhecimento a respeito do mercado de ações; e A.M. era massagista e também demonstrou pouca
familiaridade com o mercado de capitais (docs. SEI 0916804, pág. 138, 0916804, págs. 237-238 e 241)
219 Doc. SEI 0916852, pág. 21.
220 Doc. SEI 0916864, pág. 7.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 269

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365.
Com relação a Diego Santos, a Acusação reuniu alguns indícios de potenciais
práticas irregulares com recursos de terceiros. São eles: (i) o depoimento de E.B.M. no
sentido de que o acusado administrava seus recursos em troca de remuneração221; (ii) a
procuração por meio da qual E.B.M. outorgou poderes para que o acusado o representasse
perante a UM Investimentos222; e (iii) a declaração de J.A.C.J. no sentido de que Diego
Santos era procurador de investidores perante a Corretora223.
366.
Entendo, contudo, que tais indícios não são suficientes para a condenação de
Diego Santos por administração irregular de carteira. Isso porque, apesar de a procuração
corroborar, em alguma medida, o relato de E.D.M. de que Diego Santos administrava
seus recursos, ela não demonstra que a atividade desempenhada pelo acusado possuía
todas as características de administração de carteira descritas no item 109 deste voto, isto
é, com entrega dos recursos para gestão discricionária pelo acusado.
367.
Além disso, a descrição de J.A.C.J. apenas menciona que o acusado atuava como
procurador de alguns investidores, sem dar qualquer detalhe sobre a relação existente
entre ele e os indivíduos que representava, isto é, não especifica se ele geria os recursos
de forma discricionária ou se consultava os investidores antes das operações.
368.
Não há, tampouco, elementos suficientes para a caracterização de atuação
profissional do acusado, especialmente porque, diferentemente de outros casos objeto
deste PAS, o Acusado não possuía vínculo dessa natureza com a UM Investimentos ou
com qualquer firma de agentes autônomos vinculada à Corretora, o que tornaria mais fácil
a caracterização do elemento profissional, tampouco confirmou o recebimento de
quaisquer valores dos clientes ou da Corretora. Há nos autos apenas uma declaração vaga
do investidor E.D.M, sem qualquer documento adicional de suporte de que realizava
pagamentos mensais a Diego224, o que configura apenas um indício isolado de atuação
profissional.

221 Doc. SEI 0916804, pp. 39-42.
222 Doc. SEI 0916864, pág. 16.
223 Doc. SEI 0916852, pp. 87-99.
224 Confira-se os trechos do Relatório de Inquérito que tratam da suposta atuação profissional dos acusados:
“O caráter profissional da prestação de serviços também foi demonstrado pelas declarações do investidor
[E], que afirmou ter remunerado Diego em base mensal pelos serviços prestados de administração de sua
carteira de investimento” e “ (...) presença dos quatro elementos definidores do ilícito administrativo de
administração irregular de carteira, quais sejam; (...) ii) a título profissional (as operações seriam
baseadas em suposta competência profissional de Alexandre como grafista; Diego era remunerado
mensalmente pelos serviços prestados)”.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 270

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369.
Ou seja, a proposta de condenação se ampara em um único relato, o que, a meu
ver, é insuficiente para demonstrar a ocorrência da conduta irregular vislumbrada pela
Acusação.
370.
Diante disso, voto pela absolvição de Diego Santos.
371.
Com relação a Alexandre Cony, entendo que foram trazidos elementos relevantes
que indicam possíveis condutas irregulares do acusado com recursos de terceiros. São
eles: (i) o relato do acusado Diego Santos no sentido de que ele e outros investidores
foram enganados por Alexandre Cony225; (ii) o relato de J.A.C.J. no sentido de que o
Alexandre Cony era procurador de alguns investidores perante a UM Investimentos226; e
(iii) a existência de procuração de A.M.S. outorgando, ao acusado, poderes de
representação perante a UM Investimentos227.
372.
Contudo, tais elementos são insuficientes para demonstrar a prática de
administração irregular de carteira. Não foi possível extrair deles a conclusão de que tais
investidores tenham dado a Alexandre Cony autorização para gerir seus recursos com
discricionariedade, de forma profissional. Até porque não foi trazida pela Acusação
qualquer referência à remuneração do acusado por tais serviços. O único elemento
utilizado pela SPS foi a declaração de E.D.M, o qual afirmou ter realizado pagamentos a
Diego Santos, não a Alexandre Cony.
373.
Por essa razão, entendo que Alexandre Cony deve ser absolvido.
Juliano Bronzatti e Leandro Bohrer Scherer
374.
A Acusação entende que Leandro Scherer e Juliano Bronzatti, sócios Tradeinvest
AAI228, devem ser responsabilizados pelo exercício da atividade de administração de
carteira, definida à época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em
infração ao art. 3° da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n°
434/2006, na qualidade de agentes autônomos de investimento.

225 Doc. SEI 0916852, pp. 101-111.
226 Doc. SEI 0916852, pp. 87-99.
227 Há, também, outra procuração outorgada em favor de Alexandre Cony. Contudo, tendo em vista que a
outorgante foi indicada como sua namorada por ele e por J.A.C.J., entendo que ela não configura um indício
de administração irregular de carteira, por haver uma relação pessoal envolvida. Além disso, a outorgante
não mencionou Alexandre Cony como responsável pela gestão de seus recursos.
228 Reconheci a extinção de punibilidade da sociedade nos termos do item 53 deste voto.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 271

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Voto – Página 83 de 176

375.
Inicialmente, destaco que os acusados não possuíam autorização para exercer a
atividade de administração de carteira de valores mobiliários concedida pela CVM229.
376.
No que diz respeito aos elementos caracterizadores, entendo que Juliano Bronzatti
e Leandro Scherer realizaram a gestão da carteira de valores mobiliários, em caráter
profissional, com autorização para realizar negócios em nome de investidores, com
recursos por eles disponibilizados.
377.
Primeiro, deve-se destacar que a Acusação identificou diversas operações
semelhantes e/ou coincidentes entre clientes atendidos pela Tradeinvest, o que constitui
um indício de administração irregular de carteira230.
378.
No mesmo sentido, diversos investidores inquiridos pela CVM confirmaram que
os Acusados atuavam como verdadeiros administradores de carteira. Para facilidade de
referência, tais depoimentos estão indicados a seguir:
(i)
A.M.: declarou que o “responsável pelas decisões de investimentos (...)
era o Sr. Juliano Bronzatti como administrador de carteira, vinculado a UM
Investimentos S/A (...), do qual me valia para atuar em meu nome”231. Sobre quem
estava autorizado a dar ordens em seu nome entre os meses de janeiro a junho de
2011, afirmou que “[n]o referido período, o Sr. Juliano estava autorizado”232.
(ii)
N.P.Z.C.: relatou que Juliano Bronzatti era o responsável pelas decisões
de investimento em seu nome, no período de janeiro a junho de 2011, de modo que
“[e]le administrava o montante de R$ 50.000,00, decidindo quais ações, que
quantidade e quando comprar e vender, limitado ao montante de R$ 50.000,00.
Minha avaliação é um serviço ruim, pois no período de 11/03/2010 a 10/06/2013,

229 Conforme relatado, Juliano Bronzatti e Leandro Scherer possuíam somente registro de AAIs.
230 Cf. TABELA 214: Tabela de eventos coincidentes referente aos negócios em nome de clientes atendidos
pela Tradeinvest - AAI Leandro Bohrer Scherer; TABELA 215: Tabela de eventos coincidentes referente
aos negócios em nome de clientes atendidos pela Tradeinvest - AAI Juliano Bronzatti; TABELA 217:
Exemplos de eventos coincidentes em nome de clientes atendidos pela Tradeinvest – AAI Leandro Scherer;
TABELA 218: Exemplos de eventos coincidentes em nome de clientes atendidos pela Tradeinvest – AAI
Juliano Bronzatti; TABELA 219: Tabela de eventos simultâneos em nome do grupo atendido por Leandro
Scherer; e TABELA 220: Tabela de eventos simultâneos em nome do grupo atendido por Juliano Bronzatti.
231 Doc. SEI 0916783, pág. 184.
232 Doc. SEI 0916783, pág. 184.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 272

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Voto – Página 84 de 176

quando liquidei as operações com ele, o valor de R$ 50.000,00 se reduziu a R$
13.979,40” (grifei)233.
(iii)
P.R.J.S.: informou que “[o] responsável era Juliano Bronzatti, ligados a
empresa UM Investimentos que tinha um escritório em nossa cidade”234, sendo que
“[t]oda decisão de compra e venda era feita pelo Juliano”235. Além disso, a
respeito de quem estava autorizado a dar as ordens de compra e venda de ações em
seu nome, declarou que todas as ordens seriam de responsabilidade da UM
Investimentos, sendo que seu contato no escritório era Juliano Bronzatti e que
“[e]stava consciente que, apesar de meu contato ser o Juliano, as decisões eram
tomadas em conjunto entre os que trabalhavam no escritório da nossa cidade”
(grifei)236.
(iv)
M.R.D.: relatou que “[t]odas as ordens de compra e venda eram feitas no
escritório da UM Investimentos. Algumas vezes era consultada, mas eles tinham
autonomia para tomar decisões” (grifei)237. Além disso, informou que
acompanhava o desempenho de algumas ações, “mas as negociações eram feitas
pela UM, tinham autorização para isso” (grifei)238. Sobre quem era o responsável
pelas decisões de investimento, afirmou que era o “[e]scritório da UM
Investimentos, contato com Juliano Bronzatti”239.
(v)
E.B.F.: relatou que lhe “convenceram a aplicar algum dinheiro nesse
negócio, tratava com os Srs. Leonardo Scherer e Juliano Bronzatti”240, os quais
compravam e vendiam ações em seu nome e “ganhavam percentagem por cada
negócio realizado”241. Ademais, informou que Leandro Scherer e Juliano Bronzatti
estavam autorizados a dar ordens de compra e venda de ações em seu nome entre
os meses de janeiro e junho de 2011.

233 Doc. SEI 0916789, pág. 6.
234 Doc. SEI 0916789, pág. 12.
235 Doc. SEI 0916789, pág. 12.
236 Doc. SEI 0916789, pág. 12.
237 Doc. SEI 0916789, pág. 26.
238 Doc. SEI 0916789, pág. 26.
239 Doc. SEI 0916789, pág. 26.
240 Doc. SEI 0916783, pág. 194.
241 Doc. SEI 0916783, pág. 194.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 273

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Voto – Página 85 de 176

(vi)
M.N.P. e V.P.Z.: informaram que Leandro Scherer era o efetivo
responsável pelas decisões de investimento em seus nomes. Em referência a
Leandro Scherer, tais investidores afirmaram que o acusado prestava o serviço de
compra e venda de ações em seus nomes, avaliando “o serviço como de má
qualidade”242.
379.
Ademais, ambos os acusados, em respostas a Ofícios243 enviados pela SPS,
relataram que a remuneração da Tradeinvest era conforme o contrato assinado com a UM
Investimentos, a qual repassava um valor percentual sobre as operações realizadas, de
modo a confirmar o caráter profissional da atuação de Juliano Bronzatti e Leandro
Scherer.
380.
Em sua defesa, os acusados alegaram que: (i) as provas reunidas pela Acusação
são frágeis; (ii) as declarações do investidor N.P.Z.C. – tio de Leandro – sobre a atuação
dos acusados eram falsas; (iii) há investidores que relataram que os acusados atuavam
como AAIs, apenas repassando ordens, sem tomar decisões; (iv) os clientes eram
vinculados à UM Investimentos, não aos acusados, que apenas auxiliavam na distribuição
dos produtos da Corretora.
381.
Entendo que tais argumentos não se sustentam diante das provas constantes dos
autos. Isso porque a Acusação foi capaz de reunir um conjunto robusto e convergente de
indícios no sentido de que os Acusados geriram a carteira dos clientes. Foi identificado
um nível significativo de operações semelhantes entre clientes da Interinvest e seis
investidores ouvidos pela CVM confirmaram que os Acusados geriam seus recursos com
discricionariedade, tomando as decisões de investimento. Ou seja, a Acusação não está
baseada exclusivamente no depoimento do investidor N.P.Z.C. Por fim, diante de tal
cenário, o fato de que o vínculo formal do cliente era com a Corretora e não com os AAIs
perde importância, considerando como a relação com os investidores ocorria de fato.
382.
Portanto, entendo que Juliano Bronzatti e Leandro Scherer devem ser condenados
pelo exercício da administração irregular de carteira.
Lucas Castilhos de Souza
383.
A Acusação entende que Lucas Castilhos deve ser responsabilizado pelo exercício
da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da Instrução CVM

242 Doc. SEI 0916813, págs. 250 e 262.
243 Ofícios CVM/SPS/GPS.3/N°125/2014 e CVM/SPS/GPS.3/N°126/2014.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 274

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n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução, c/c infração ao
art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na qualidade de agente autônomo de
investimento.
384.
É incontroverso que o acusado não possuía autorização para exercer a atividade
de administração de carteira de valores mobiliários244.
385.
No entanto, entendo que a Acusação não reuniu elementos suficientes para
embasar a condenação. Isso porque a maioria dos depoimentos dos investidores atendidos
por Lucas Castilhos mostra que sua atuação não era de administrador de carteira. De
acordo com tais relatos, o acusado recomendava as operações e pedia confirmação dos
investidores para realizá-las, não gerindo, portanto, os recursos de forma discricionária.
386.
Nesse sentido, faço referência aos seguintes depoimentos de investidores
atendidos pelo acusado:
(i)
J.N.R.F.: declarou que Lucas Castilhos “me ligava, oferecia as
oportunidades de negócio, sugeria a quantidade de ações a serem compradas com
base no saldo da minha conta corrente na corretora. Eu autorizava o investimento
pelo telefone e ele se encarregava de fazer as operações de compra e venda das
ações no sistema eletrônico da UM Investimentos”245.
(ii)
R.C.: informou que o acusado “realizava a avaliação de oportunidades na
bolsa de valores e me sugeria os trades”246. Além disso, asseverou que “[s]empre
ouvia a opinião do corretor Lucas Castilhos de Souza e juntos definíamos as
operações a serem realizadas. Geralmente trabalhávamos com operações de long
& short e em um dado momento, montamos uma carteira baseada em empresas que
julgávamos ter bom potencial de crescimento a longo prazo”247.
(iii)
A.W.T.: afirmou que Lucas Castilhos “me auxiliava nas análises das
operações e colocava as ordens no mercado para mim”248, sendo que “[a] decisão
final pelo investimento era sempre minha”249.

244 Lucas Castilhos foi AAI, registrado na CVM, entre 08.01.2009 e 30.09.2013.
245 Doc. SEI 0916789, págs. 32-33.
246 Doc. SEI 0916789, pág. 38.
247 Doc. SEI 0916789, pág. 38.
248 Doc. SEI 0916813, pág. 87.
249 Doc. SEI 0916813, pág. 87.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 275

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Voto – Página 87 de 176

(iv)
T.B.B.: declarou que (a) “[n]enhuma pessoa estava autorizada a
administrar a carteira, apenas a informar possibilidades amparadas por uma
análise consistente”250, (b) “[e]ram apresentadas umas operações de acordo com
um padrão matemático”251, sendo que “[c]aso eu decidisse fazer a operação
solicitava por telefone”252 e (c) o “Lucas recebia as ordens por telefone ou e-mail
e inseria no sistema da Corretora”253.
387.
Assim, se não há gestão discricionária dos recursos, não há que se falar em
exercício da atividade de administração de carteira.
388.
Adicionalmente, a mera existência de operações coincidentes por um grupo de
investidores tampouco é suficiente para evidenciar o exercício irregular de administração
de carteira se desacompanhada de outros indícios robustos e convergentes.
389.
Portanto, entendo que os elementos reunidos pela acusação não autorizam o
entendimento de que o acusado exerceu atividade irregular de administração de carteira
e, desta forma, Lucas Castilhos deve ser absolvido da acusação.
Interinvest Agente Autônomo de Investimento S/S Ltda., Luis Fernando Zen, Davi
Jefferson Souza e Thiago Laux dos Santos
390.
A Acusação entende que Interinvest, Luis Zen, Davi Souza e Thiago Laux devem
ser responsabilizados (i) pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida
à época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art.
3° da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na
qualidade de agente autônomo de investimento; e (ii) pela prática de churning, em
infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
391.
Tratarei de cada uma das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira
392.
Em relação à imputação feita a Davi Souza, entendo que a Acusação reuniu um
conjunto significativo de depoimentos que demonstram que o acusado geria os recursos
dos investidores de forma discricionária, com autorização para tanto e de forma

250 Doc. SEI 0916813, pág. 147.
251 Doc. SEI 0916813, pág. 147.
252 Doc. SEI 0916813, pág. 147.
253 Doc. SEI 0916813, pág. 147.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 276

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profissional. Neste sentido, há declarações convergentes de três clientes atendidos pelo
acusado, quais sejam, J.G.K.G.S.254, M.J.M.255 e L.D.256. O caráter profissional também
ficou demonstrado, na medida em que o contrato de prestação de serviços celebrado entre
a Interinvest, da qual o acusado era sócio, e a UM Investimentos, previa remuneração
correspondente à porcentagem da receita gerada por operações realizadas pelos clientes
da sociedade257.
393.
Além disso, a Acusação trouxe aos autos uma lista de diversas operações
coincidentes entre investidores atendidos por este acusado, as quais, aliadas aos
depoimentos mencionados acima, indicam a autoria intelectual única e evidenciam o
exercício irregular de administração de carteira de valores mobiliários258.
394.
No que diz respeito a Thiago Laux, entendo que a Acusação não reuniu elementos
suficientes para justificar a condenação. Dois dos três investidores que relataram terem
sido atendidos por tal AAI afirmaram que eles próprios eram os responsáveis pelas
decisões de investimento259, de modo que não há indícios suficientes da gestão
discricionária dos recursos por parte do acusado e, portanto, não há que se falar em
exercício da atividade de administração de carteira. No meu entendimento, somente um
depoimento de investidor sem qualquer outro indício, seja informação ou documento que
demonstre a gestão discricionária de recursos e sem autorização da CVM, não é suficiente
para formar a minha convicção a respeito da infração – ainda mais no âmbito de um
processo administrativo sancionador.
395.
Com relação a Luis Zen, também não há provas suficientes para sua condenação.
Isso porque dois dos três investidores que relataram que foram atendidos pelo AAI
informaram que o acusado apenas sugeria as operações, sendo eles próprios os
responsáveis pelas decisões de investimento. Se não há gestão discricionária dos recursos,
não há que se falar em exercício da atividade de administração de carteira. Assim,
conforme mencionei acima, entendo que somente o depoimento de um único investidor
sem qualquer outro indício, seja informação ou documento que demonstre a gestão

254 Doc. SEI 0916789, pp. 144-150.
255 Doc. SEI 0916789, pp. 151-166.
256 Doc. SEI 0916822, pp. 68-75.
257 Doc. SEI 0916804, pp. 63-65.
258 Cf. TABELA 269: Exemplos de eventos coincidentes em nome de clientes atendidos pela Interinvest. Há
operações com os mesmos ativos por pelo menos dois dos investidores deste grupo nos dias 24.03.2011,
28.04.2011, 30.03.2011, 05.04.2011, 06.04.2011, 07.04.2011.
259 Docs. SEI 0916789, pp. 122-126 e 0916822, pp. 87-93.
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discricionária de recursos e sem autorização da CVM, não é suficiente para formar a
minha convicção a respeito da infração.
396.
Ademais, por mais que haja indícios de que Luis Zen, como sócio majoritário da
Interinvest, possa ter auxiliado Davi Souza a praticar ato irregular, seriam necessários
elementos adicionais e convergentes indicando que ele concorreu ou foi conivente com
tal prática, os quais não foram trazidos pela Acusação.
397.
Com relação à Interinvest, haja vista que seu sócio, à época, Davi Souza já foi
condenado pelo exercício irregular da atividade de administração de carteira, entendo que
a sociedade não deve ser punida pela mesma infração. A empresa era, na realidade, apenas
um veículo para a atuação dos acusados. Sendo assim, voto pela absolvição da Interinvest
da acusação.
Churning
398.
Em relação ao acusado Thiago Laux, entendo que os elementos trazidos são
insuficientes para a condenação pela prática de churning. Isso porque a realidade
acusatória baseia-se unicamente no depoimento de três investidores, A.O., C.S.Z. e
R.C.W., cujos índices de Turn-Over Ratio e Cost-Equity Ratio no período foram
indicativos da prática de churning. Ocorre que dois destes investidores, quais sejam,
R.C.W. e C.S.Z., afirmaram que eram os próprios responsáveis pelas decisões de
investimento, indicando que não havia controle dos recursos pelo acusado.
399.
Além disso, R.C.W. afirmou que os serviços prestados pelo acusado eram
“regulares”, de modo que não é possível extrair de sua declaração que ele tenha sido
maliciosamente induzido a seguir eventuais recomendações do acusado. A investidora
C.S.Z., apesar de mostrar insatisfação em relação às sugestões de Thiago Laux, não trouxe
uma descrição detalhada e específica sobre a sua relação e troca de informações com o
AAI, a ponto de demonstrar que ela foi induzida de forma maliciosa a seguir as
recomendações do acusado. Desta forma, a meu ver, tais depoimentos não são suficientes
para demonstrar, com razoável grau de certeza, que o acusado, de fato, tinha controle
sobre os recursos destes investidores, nos termos descritos no item 117 deste voto.
400.
Sendo assim, por mais que a investidora A.O. tenha afirmado que o acusado tinha
o controle sobre seus recursos e os índices de Turn-Over Ratio e Cost-Equity Ratio dos
investidores sejam elevados, ao analisar conjuntamente os depoimentos dos três
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 278

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investidores, entendo que o controle do acusado sobre os recursos – elemento necessário
para a configuração do ilícito - não ficou suficientemente demonstrado.
401.
Desta forma, embora existam indícios relevantes em desfavor de Thiago Laux,
eles não me convenceram por completo da prática da infração pelo acusado, de modo que,
em atenção ao princípio do in dubio pro reo, voto pela sua absolvição da acusação de
churning.
402.
No que diz respeito a Luis Zen, também entendo que não há elementos suficientes
para a condenação. Isso porque, na mesma linha do exposto acima, dois dos três
investidores que relataram que foram atendidos pelo AAI informaram que o acusado
apenas sugeria as operações, sendo eles próprios os responsáveis pelas decisões de
investimento260, o que indica que não havia gestão discricionária por parte do acusado.
403.
Adicionalmente, J.R.T. elogiou a conduta do acusado, de modo que não é possível
extrair de sua declaração que ele tenha sido maliciosamente induzido a seguir suas
recomendações. A investidora C.S.Z.261, por sua vez, apesar de mostrar insatisfação em
relação às sugestões apresentadas por Luis Zen, também não trouxe uma descrição
detalhada e específica sobre a sua relação e a troca de informações com o AAI, a ponto
de demonstrar que ela foi induzida de forma maliciosa a seguir as recomendações do
acusado. Sendo assim, entendo que tais depoimentos não são suficientes para demonstrar,
isoladamente e com razoável grau de certeza, que o acusado de fato tinha controle sobre
os recursos destes investidores, nos termos descritos no item 117 deste voto.
404.
Além disso, embora o investidor L.D. tenha afirmado que o acusado tinha o
controle sobre seus recursos e os índices de Turn-Over Ratio e Cost-Equity Ratio dos
investidores sejam elevados, ao analisar conjuntamente os três depoimentos, entendo que
o controle do acusado sobre os recursos – elemento necessário para a configuração do
ilícito - não ficou suficientemente demonstrado.
405.
Assim, embora existam indícios relevantes em desfavor de Luis Zen, eles não me
convenceram por completo da prática da infração pelo acusado, de modo que, em atenção
ao princípio do in dubio pro reo, voto pela sua absolvição da acusação de churning.

260 Investidores J.R.T. (doc. SEI 0916789, pp. 138-143) e C.S.Z. (doc. SEI 0916789, pp. 122-126).
261 Tal investidora também relatou ter sido atendida por Thiago Laux.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 279

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Voto – Página 91 de 176

406.
Com relação a Davi Souza, também entendo que os elementos trazidos são
insuficientes para a condenação por prática de churning. A realidade acusatória baseia-se
nos depoimentos de investidores atendidos pelo acusado e nos elevados índices de Turn-
Over Ratio e Cost-Equity Ratio dos investidores, indicativos da prática de churning.
407.
Ocorre que o acusado, em sua defesa, alega que atuou junto à Interinvest apenas
entre os meses de abril e julho de 2011, sendo que os mencionados índices de Turn-Over
Ratio e Cost-Equity Ratio foram calculados considerando um período mais abrangente,
no qual o acusado sequer atuava na mencionada sociedade. Adicionalmente, nota-se que
um investidor atendido pelo acusado relatou que também foi atendido por outro AAI da
Interinvest. Assim, considerando tais circunstâncias e que há de fato evidências que o
acusado deixou tal sociedade em 01.07.2011, não se faz possível identificar, com razoável
grau de segurança, o nexo causal entre os mencionados índices e sua atuação.
408.
Desta forma, embora existam indícios relevantes em desfavor de Davi Souza, não
me convenceram por completo da prática da infração pelo acusado, de modo que, em
atenção ao princípio do in dubio pro reo, voto por sua absolvição da acusação de
churning.
409.
Com relação à Interinvest, a irregularidade atribuída à sociedade é a mesma, de
modo que, dado que a prática de churning por seus sócios não ficou suficientemente
caracterizada, a sociedade não deve ser punida por tal infração. Sendo assim, voto pela
absolvição da Interinvest da acusação de churning.
410.
Portanto, entendo que Davi Souza deve ser (i) condenado por administração
irregular de carteira e (ii) absolvido da acusação de churning.
411.
Além disso, entendo que Interinvest, Luis Zen, e Thiago Laux devem ser
absolvidos (i) da imputação de administração irregular de carteira e (ii) da acusação de
churning.
Filipe Colpo
412.
A Acusação entende que Filipe Colpo deve ser condenado por (i) exercício da
atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da Instrução CVM n°
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução, c/c infração ao
art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na qualidade de agente autônomo de
investimento; e (ii) prática de churning, incluindo casos com contrato de carteira
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 280

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administrada firmada com a Um Investimentos, com o propósito de gerar corretagem, em
infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução
CVM n° 306/1999.
413.
Tratarei de cada uma das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira.
414.
Entendo que não há elementos suficientes para a condenação de Filipe Colpo por
administração irregular de carteira, pelas razões expostas a seguir.
415.
A Acusação baseia sua conclusão nos depoimentos de 4 investidores, a saber,
A.V.S., A.A.O.F., N.E.R.J. e A.M.L. Contudo, a análise de tais depoimentos revela que
a relação entre o acusado e tais investidores não tinha os elementos caracterizadores de
administração irregular de carteira, pelas seguintes razões:
(i)
O depoimento a A.A.O.F. deixa claro que o acusado não realizava
operações de modo discricionário, mas apenas mediante autorização. Segundo o
investidor, Filipe “[d]izia que eu poderia operar se quisesse, independentemente
de qualquer coisa, que não precisaria dele, mas ficava a decisão a meu critério.
Mas, por comodismo, eu delegava tudo pra ele: não, você pode fazer. Aí ele
combinou: então eu só vou operar se você me permitir. E todas as vezes que eu for
operar, eu vou te ligar e perguntar. E ele fazia isso.”262 (grifei).
(ii)
O depoimento de N.E.R.J. na fase instrutória indicava que Filipe Colpo
geria seus recursos de forma discricionária263. Contudo, a defesa apresentou
declaração do investidor, com firma reconhecida, retificando sua manifestação
anterior e afirmando que Filipe Colpo atuava apenas mediante alinhamento prévio,
não com ampla discricionariedade264. Diante de tal documento, não vejo como
considerar o relato de N.E.R.J. como indício de que o acusado praticava
administração irregular de carteira.
(iii)
O investidor A.V.S. afirmou que seus recursos foram operados sem que
ele fosse previamente consultado. Contudo, seu depoimento foi claro no sentido de
que ele não autorizou e entregou seus recursos para gestão discricionária por Filipe

262 Doc. SEI 0916848, pág. 246.
263 Doc. SEI 0916848, pág. 132.
264 Doc. SEI 0916889, pp. 52-53.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 281

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Colpo265. Ou seja, ainda que as operações tenham sido irregulares, a infração não
configura administração irregular de carteira.
(iv)
O investidor A.M.L. deu declarações confusas, pois afirmou que a
atividade desempenhada por Filipe Colpo era “indicação de ativos, para compra e
venda de ações” e “assessoria de investimentos” e, ao mesmo tempo, que assinou
contrato de administração de carteira com a UM Investimentos e permitiu que os
representantes Corretora operassem em seu nome. Ou seja, não fica clara qual a
natureza das atividades desenvolvidas por Filipe Colpo junto ao investidor. Assim,
sua declaração de forma isolada, embora possa ser considerada como indício da
prática de administração irregular de carteira, não é suficiente para embasar a
condenação, especialmente se cotejada com as declarações dos demais investidores.
416.
Por tais razões, entendo que Filipe Colpo deve ser absolvido da acusação de
administração irregular de carteira.
Churning
417.
Entendo que a Acusação reuniu elementos para a condenação do acusado pela
prática de churning.
418.
O acusado tinha controle dos recursos de todos os investidores ouvidos pela CVM
e, consequentemente, condições de operar em nome deles.
419.
Com relação a A.A.O.F., N.E.D.J., fica claro que ambos seguiam reiteradamente
as orientações do agente autônomo, caracterizando controle de fato, nos termos descritos
no item 117, III deste voto. Com relação a A.V.S., também fica claro que o acusado
realizou operações com seus recursos, ainda que sem autorização deste, caracterizando
controle dos recursos nos termos do item 117, II deste voto. Com relação ao investidor
A.M.L., conforme descrito acima, não ficou claro se ele geria os recursos do investidor
de forma discricionária ou se fazia através da indicação de investimentos. Contudo, em

265 Confira-se as passagens: “Eles faziam operações diárias, de volumes, assim, enormes. Coisas que eu
nunca tinha dado nem autorização, não tinha consentido, não tinha nem conhecimento. Inclusive, quando
eu me dei conta disso, eu notifiquei eles (sic), não sei se foi por e-mail ou formalmente, extra-judicialmente,
e eles entraram em acordo comigo e me indenizaram. Disseram que tinha um funcionário deles que tinha
feito alguma coisa errada” (fl. 2861, 01m31s); “Eu sou meio leigo, mas o que eu entendo, até tem um
nome técnico para isso que eu esqueci, mas eles pegavam e faziam um monte de movimentação pra ganhar
taxa, pra ganhar a participação deles. Fizeram um monte de movimentação sem autorização, num volume
gigantesco, para que eles lucrassem alguma coisa em cima” (grifei). (Doc. SEI 0916848, pág. 246).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 282

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ambas as situações o acusado teria controle de fato dos recursos, na forma,
respectivamente, dos itens 117, II e 117, III deste voto.
420.
A negociação expressiva ficou comprovada pelos elevados índices de Turn-Over
Ratio e Cost-Equity Ratio que são altamente indicativos da prática de churning266.
Investidor
Turn-Over Ratio
Cost-Equity Ratio
A.M.L.
153,6
72%
A.A.O.F.
55
58%
A.V.S.
93,9
24%
N.E.D.J.
35,4
39%

421.
Tais índices também se mostram incompatíveis com o perfil dos acusados, pois
todos exerciam profissões não relacionadas ao mercado de capitais, sendo que alguns
deles explicitaram seu desconhecimento do tema nos respectivos depoimentos267.
422.
A intenção de gerar corretagem também ficou comprovada, pois o contrato
assinado entre Filipe Colpo e a UM Investimentos previa que a remuneração do acusado
seria equivalente a 35% da corretagem gerada por seus clientes268. Além disso, no áudio
enviado pelo investidor C.F.T.269 Filipe Colpo indica que operava para “fazer receita”270.
423.
Não vejo como acatar o argumento da defesa de que não haveria churning em
virtude de as operações realizadas pelos investidores terem ocorrido predominantemente
no curso de ofertas públicas iniciais de ações. O fato de os investidores participarem de
diversos IPOs não explica os altos índices de Turnover Ratio e Cost-Equity Ratio nem
permite a conclusão de que não houve churning no caso concreto. Até porque, os índices
referem-se ao número de giros da carteira e à relação entre os custos incorridos e o
patrimônio do investidor, ou seja, não são determinados pelo fato de as operações
envolverem, ou não IPOs.

266 Cf. TABELA 171: Índices de Churning – Grupo 1 – MS2.
267 A.V.S era advogado e declarou em seu depoimento que era “leigo” ao tratar das operações feitas em sua
carteira (doc. SEI 0916848, pág. 246); N.E.D.J. também era advogado e afirmou ter perfil conservador
(Doc. SEI 0916848, pp. 126-132); A.M.L. era comerciante (doc. SEI 0916848, pp. 144-150); e A.A.O.F.
relatou em seu depoimento que era “marinheiro de primeira viagem na realização de investimentos” (doc.
SEI 0916848, pág. 246).
268 Doc. SEI 0916889, pp. 36-39.
269 Doc. SEI 0916848, pág. 205.
270 Confira-se a afirmação de Filipe Colpo sobre Francisco Garcia: “É um ladrão. Eu que tava aqui do lado
dele, ajudando e fazendo até receita pra ele, ele me roubou.” e “Isso. Mas não é todo o valor que eu tenho
pra receber. Eu tenho uma comissão dentro desse valor, entendeu? Esse foi o valor que eu fiz de receita.
Eu fiz isso de receita, eu tenho um percentual disso, que era os 12 mil. Isso que eu fui resolver. E ai que eu
descobri que eles tinham pago de fato para a corretora e quem me enrolou foi o Francisco”. (grifei).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 283

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Voto – Página 95 de 176

424.
Por tais razões, entendo que Filipe Colpo deve ser condenado pela prática de
churning.
Francisco Garcia
425.
A Acusação entende que Francisco Garcia deve ser responsabilizado (i) pelo
exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na qualidade de agente
autônomo de investimento; e (ii) pela prática de churning, incluindo casos com contrato
de carteira administrada firmada com a Um Investimentos, com o propósito de gerar
corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c art.
16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
426.
Tratarei das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira
427.
Entendo que a Acusação reuniu elementos suficientes para a condenação de
Francisco Garcia, pelas razões expostas a seguir.
428.
Foram colhidos apenas dois depoimentos de investidores atendidos pelo acusado,
o casal C.F.T. e F.I.V.T, o que a princípio, seria insuficiente para a condenação do
Acusado.
429.
Contudo, o investidor C.F.T., conforme informações fornecidas por ele271 e pela
própria UM Investimentos272, havia celebrado contrato de administração de carteira
(Invista), o qual foi juntado aos autos.273 Com isso entendo estar demonstrada que ele
autorizou a gestão discricionária de seus recursos pela Corretora. Além disso, foram
identificadas diversas operações coincidentes entre ele e outros investidores atendidos
pela MS2 AAI – escritório ao qual Francisco Garcia estava ligado. Isso corrobora o relato
do investidor de que o verdadeiro responsável por operar sua carteira era o AAI, não a
área especializada da Corretora, assim como ocorreu com diversos outros clientes da Um
Investimentos que assinaram o contrato e tinham a gestão de suas carteiras
deliberadamente delegadas aos prepostos da Corretora

271 Doc. SEI 0916848, pág. 198.
272 Doc. SEI 0916813, pp. 79-80.
273 Doc. SEI 0916813, pág. 82.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 284

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Voto – Página 96 de 176

430.
Há, também, algumas menções à atuação do acusado feitas por Filipe Colpo, que
trabalhava com Francisco Garcia, em áudio juntado aos autos pelo investidor C.F.T., no
qual Filipe afirma que Francisco Garcia fazia diversas operações sem ordem dos
clientes274.
431.
Por essa razão, voto pela condenação de Francisco Garcia por administração
irregular de carteira.
Churning
432.
Da mesma forma, entendo que há elementos suficientes para a condenação do
acusado pela prática de churning com relação aos investidores C.F.T. e F.I.VT.
433.
Ao contrário do que alega a defesa, entendo que Francisco Garcia tinha controle
sobre os recursos do acusado por atuar como agente autônomo responsável por tais
clientes, tendo, portanto, condições de transmitir ordens em nome deles.
434.
Em sua defesa, o acusado não negou que tenha sido responsável por realizar as
operações dos investidores, apenas alegou que elas contavam com as devidas aprovações
dos clientes, o que é incompatível com o relato de C.F.T., com a gravação da conversa
com Filipe Colpo juntada pelo referido investidor aos autos275, bem como com a
existência de contrato de administração de carteira celebrado com a UM Investimentos.
435.
Contudo, ainda que se aceite a versão do acusado, estaria configurado o controle
de fato dos recursos, nos termos do item 117 deste voto. Isso porque o perfil dos
investidores - ambos indivíduos sem qualquer familiaridade com o mercado de capitais276
- autoriza a presunção de que Francisco Garcia se aproveitou da confiança destes para a
realização das operações.
436.
Isso fica ainda mais evidente quando se analisa os índices de Turn-over Ratio e
Cost-Equity Ratio observados nas carteiras de C.F.T. e F.I.V.T. Eles foram extremamente

274 Doc. SEI 0916848, pág. 205.
275 No áudio Filipe Colpo afirma o seguinte: “Mas é aquilo que eu te falei: eu não tenho dúvida que essas
ordens não têm. A quantidade de operações que ele fez não tem ordem. Então nem adianta pedir que
não tem. E é até bom que não tenha, né, que a corretora não tenha isso. A Corretora não tem. Ele levou o
HD daqui porque era as provas contra ele.” (doc. SEI 0916848, pág. 205)
276 Cf. C.F.T. era veterinário, foi atraído pela Um Investimentos um curso por um indivíduo que se dizia
vinculado à Receita Federal e acreditou que a Corretora era idônea apenas com base na consulta de sua
inscrição no site da CVM. F.I.VT. não tinha conhecimento das operações e delegava toda a execução para
o marido, C.F.T. (doc. SEI 0916848, pág. 205 e 246).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 285

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elevados, o que aumenta sua força probatória em desfavor do acusado, conforme
precedentes deste Colegiado277, confira-se:
Investidor
Turn-over Ratio
Cost-Equity Ratio
C.F.T.
433
90%
F.I.V.T.
176
137%
437.
Não é crível que investidores leigos como C.F.T. e F.I.V.T. tenham concordado
com operações dessa natureza que gerassem custos tão expressivos, o que leva a crer que
foram ludibriados pelo agente autônomo ou que este tivesse realizado operações sem o
consentimento dos clientes.
438.
O fato de as operações terem ocorrido predominantemente no contexto de IPOs
não muda a conclusão, pois independentemente de quais foram as transações feitas com
seus recursos, o fato é que a rotatividade da carteira foi muito alta (433) e foram gerados
custos de administração bastante expressivos (90%).
439.
A defesa não conseguiu trazer elementos suficientes para confrontar os robustos
indícios da prática de churning pelo acusado. Foi apresentada apenas uma declaração de
um funcionário da corretora, afirmando que C.F.T. frequentava o escritório ao menos três
vezes por semana no horário do pregão278. A declaração, além de ser contrária ao relato
do investidor e ao áudio enviado com Filipe Colpo279, não é suficiente para desconstituir
a presunção de que o investidor tenha sido ludibriado e não prova que ele tinha “apetite”
para girar a carteira de forma agressiva, pois não há qualquer detalhe sobre o conteúdo
dos encontros e das conversas entre o investidor e o acusado.
440.
A intenção de gerar corretagem, por sua vez, ficou demonstrada pela declaração
do próprio acusado no sentido de que sua remuneração correspondia a 30% da corretagem
paga por seus clientes280.
441.
Por tais razões, entendo que Francisco Garcia deve ser condenado pela prática de
churning.
Aginaldo Oliveira

277 Cf. PAS CVM no 11/2013, Rel. Diretor Gustavo Gonzalez, j. 30.01.2018.
278 Doc. SEI 0916883, pp. 208-209.
279 Doc. SEI 0916848, pág. 205.
280 Doc. SEI 0916852, pp. 161-163.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 286

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442.
A Acusação entende que Aginaldo Oliveira deve ser responsabilizado (i) pelo
exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução;
e (ii) pela prática de churning, com o propósito de gerar corretagem, em infração ao item
I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM n°
306/1999.
443.
Tratarei das acusações separadamente.
Administração irregular de carteira
444.
Entendo que a Acusação conseguiu reunir elementos suficientes para a
condenação de Aginaldo Oliveira pela prática de administração irregular de carteira. Isso
porque, há relatos convergentes de investidores nesse sentido:
(i)
Segundo a investidora G.M., Aginaldo era o funcionário da UM
Investimentos responsável pela aplicação de seus recursos e “[e]sporadicamente
informava as operações realizadas, as vezes ligava dizendo os resultados”;
afirmou, também, que o acusado “[s]empre quem fazia as aplicações era o Sr.
Aginaldo Oliveira, muitas vezes sem autorização.”281. Ou seja, havia uma
autorização tácita da investidora para que o acusado operasse seus recursos de
forma discricionária e informasse depois.
(ii)
J.P. também afirmou que Aginaldo Oliveira era responsável pelas decisões
de investimento da sua conta e sobre a motivação para os contatos que “era para
saber de minha parte como estava [sic] as negociações e quando ele entrava em
contato era passar como que estava a movimentação”282. Ou seja, ao longo do
tempo foi configurada uma autorização tácita para que Aginaldo fizesse as
operações com discricionariedade e informasse o investidor depois.
(iii)
M.B. afirmou que Aginaldo Oliveira era o responsável pela sua conta junto
à Corretora e deixou claro que o acusado pediu autorização apenas nas primeiras
operações e depois apenas ligava para informar sobre o que já havia sido feito283.

281 Doc. SEI 0916848, pp. 173-178.
282 Doc. SEI 0916848, pp. 154-160.
283Confira-se passagem do depoimento do investidor: ele me ligava e falava, olha B. tem uma operação
aqui assim, assim, assado, dá pra gente ganhar xis. Aí eu falava assim - será, cara? Daí ele falou - não,
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 287

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Voto – Página 99 de 176

Pode-se dizer que houve, portanto, autorização tácita por parte de M.B. para que
Aginaldo gerisse seus recursos de forma discricionária.
(iv)
C.G. afirmou que seu contato com a UM Investimentos ocorria através de
Aginaldo284 e o investidor celebrou contrato de administração de carteira com a UM
Investimentos285. Ou seja, o investidor autorizou que os representantes da Corretora
gerissem seus recursos de forma discricionária. Ocorre que, na prática, isso era feito
por pessoas não autorizadas para a atividade, como Aginaldo.
445.
Em resposta ao Ofício enviado pela CVM e em sua defesa, o acusado alegou que
exercia apenas funções comerciais, que não tinha acesso à “sala de operações” (por não
possuir habilitação para atuar como AAI ou como administrador de carteira) e, portanto,
não conseguia vender e comprar papéis em nome de clientes.
446.
Contudo, há diversos elementos que evidenciam que Aginaldo Oliveira tinha um
modus operandi muito semelhante ao de outros agentes autônomos vinculados à UM
Investimentos, dos quais muitos atuavam como verdadeiros administradores de carteira,
como se viu ao longo deste voto.
447.
Isso fica claro nos relatos dos investidores descritos acima, que mostram que o
acusado efetivamente se colocava como responsável pelas operações e ponto de contato
entre os clientes e a Corretora, bem como pelas afirmações de Filipe Colpo286, Francisco
Garcia287, Lucas Schietti e Thiago Schietti288 no sentido de que Aginaldo também era
agente autônomo ligado à UM Investimentos. Ou seja, na prática, essa era a posição em
que o Aginaldo se colocava e, consequentemente, tinha condições de gerir o recurso dos
clientes ou ao menos concorria diretamente com tal ilegalidade.
448.
O caráter profissional da atuação do acusado, por sua vez, foi confirmado por ele
mesmo em reposta ao Ofício enviado pela CVM, na qual afirmou que recebia uma
remuneração mensal fixa da UM Investimentos pelos serviços prestados289.

fica frio, é tranquilo. Eu falei - faz. Aí, da primeira vez ele pediu autorização, duas ele pediu, depois ele só
me ligava - olha, você viu como está sua conta?” (doc. SEI 0916848, pág. 246).
284 Doc. SEI 0916804, pp. 123-127.
285 Doc. SEI 0916804, pp. 131-133.
286 Filipe Colpo afirmou que Aginaldo era agente autônomo no escritório de Londrina e visitou o escritório
de Foz umas duas ou três vezes (doc. SEI 0916852, pp. 165-172).
287 Francisco Garcia afirmou que sabia que ele era AAI vinculado à UM. Doc SEI 0916852, pp. 161-163.
288 Doc. SEI 0916852, pp. 139-149.
289 Doc. SEI 0916852, 379-387.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 288

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449.
Sendo assim, entendo que Aginaldo Oliveira deve ser condenado pela prática de
administração irregular de carteira.
Churning
450.
Entendo que a Acusação reuniu indícios relevantes que apontariam para a prática
de churning por Aginaldo Oliveira, pois (i) o acusado tinha controle dos recursos,
conforme exposto acima e (ii) os índices de Turn-Over Ratio e Cost-Equity Ratio dos
clientes por ele atendidos eram elevados, conforme abaixo:
Investidor
Turn-Over Ratio
Cost-Equity Ratio
C.G.D.
68,4
34%
G.M.
39,5
20%
J.P.
45,8
20%
M.B.
78,6
60%
J. E.
43,8
10%
451.
Contudo, entendo que a intenção de gerar corretagem não foi suficientemente
demonstrada. Isso porque, o acusado, ao tratar da sua remuneração, afirmou que recebia
um valor mensal fixo por suas atividades comerciais junto à UM Investimentos290. Ou
seja, ao contrário de outros acusados no âmbito deste PAS que assumiram ter sua
remuneração atrelada à corretagem paga por seus clientes, Aginaldo declarou possuir
remuneração fixa e, portanto, independente do giro das carteiras.
452.
Embora seja possível que tal declaração não seja verdadeira - pois há evidências
de que Aginaldo na prática atuava como AAI, o que torna provável que sua remuneração
estivesse atrelada à corretagem paga pelos clientes - entendo que isso não é suficiente
para condenação em sede de processo administrativo sancionador. A convicção do
julgador deve estar amparada por elementos comprobatórios robustos, conforme
entendimento consolidado deste Colegiado291, que superem qualquer dúvida razoável
quanto ao enquadramento da conduta do acusado em tipo previsto em ou norma desta
CVM. Do contrário, impõe-se o voto pela absolvição.
453.
Essa constatação, sem indícios adicionais específicos sobre a remuneração do
acusado, impede que a intenção de gerar corretagem seja afirmada com base sólida. Isso
seria possível por exemplo, se houvesse nos autos (i) comprovantes de pagamento da
Corretora ao acusado; ou (ii) depoimentos que tratassem especificamente da

290 Doc. SEI 0916852, pág. 385-387.
291 Ou seja, deve haver provas suficientes ou indícios múltiplos, convergentes e consistentes.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 289

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remuneração; ou (iii) e-mails sobre a remuneração etc. Isto é: seria necessário algo para
confrontar a afirmação do acusado com relação a este requisito específico da prática de
churning.
454.
Ausentes elementos dessa natureza nos autos, não vejo conclusão nesse caso que
não a absolvição de Aginaldo da acusação de churning.

Lucas Schietti, Thiago Schietti e MS2 AAI
455.
A Acusação entende que a MS2 AAI e seus sócios, os irmãos Lucas Schietti e
Thiago Schietti devem ser responsabilizados (i) pelo exercício da atividade de
administração de carteira, definida à época no art. 2° da Instrução CVM n° 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da
Instrução CVM n° 434/2006, na qualidade de agentes autônomos de investimento; e (ii)
pela prática de churning, incluindo casos com contrato de carteira administrada firmado
com a Um Investimentos, com o propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c
item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
456.
Antes de tratar de cada uma das imputações, contudo, é necessário destacar uma
particularidade envolvendo a acusação dirigida a estes três acusados - que no Relatório
de Inquérito foram incluídos no mesmo grupo de Aginaldo Oliveira, Filipe Colpo e
Francisco Garcia.
457.
Conforme se extrai do Relatório de Inquérito, a MS2 AAI e seus sócios não foram
tratados apenas como AAIs vinculados à UM Investimentos que realizaram administração
irregular de carteira e churning, apesar de essas terem sido as imputações formuladas em
face deles.
458.
A MS2 foi considerada pela Acusação como um veículo utilizado para
operacionalizar, informalmente, a presença da Um Investimentos em Londrina-PR e Foz
do Iguaçu-PR, permitindo que os AAIs atuassem sem qualquer tipo de controle e,
consequentemente, praticassem administração irregular de carteira e churning. Segundo
a SPS, era através da MS2 que a UM Investimentos mantinha seus escritórios e realizava
pagamentos aos indivíduos que atuavam para a Corretora em tais cidades. Ou seja, a
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 290

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atuação da MS2 teria propiciado as infrações praticadas por Francisco Garcia, Filipe
Colpo e Aginaldo Oliveira292.
459.
Entendo que a Acusação reuniu elementos suficientes para sustentar tal conclusão.
Há diversos indícios convergentes a indicar que a MS2 estava por trás da atuação da
Corretora em Londrina e Foz do Iguaçu, a saber:
(i)
A existência de diversas operações coincidentes entre investidores
atendidos pela MS2, Aginaldo (AAIs de Londrina), Filipe Colpo e Francisco Garcia
(AAIs de Foz do Iguaçu)293. Neste ponto é importante mencionar que a existência
de operações coincidentes é forte indicativo de autoria intelectual única, conforme
pontuado pela Acusação;
(ii)
A afirmação de Francisco Garcia, AAI vinculado à UM Investimentos em
Foz do Iguaçu, de que “a MS2 e a UM Investimentos possuíam um acordo, não
sabendo se formalizado, em que os AAI que atuavam em Foz do Iguaçu/PR eram
remunerados através da empresa MS2. Ou seja, a corretagem dos AAI de Foz do
Iguaçu/PR era paga pela empresa MS2”294;
(iii)
A existência de um e-mail enviado por A.V.S. – investidor atendido por
Filipe Colpo (AAI de Foz do Iguaçu) – para Aginaldo (AAI de Londrina) sobre o

292 Nesse sentido, o Relatório de Inquérito é claro ao afirmar que: “De outra parte estavam os demais
prepostos da UM em conluio com a MS2 na prática da administração irregular das carteiras. Eles se
apresentavam aos clientes como pessoas habilitadas para realizar a gestão dos negócios e os convenciam
a investir os recursos. A atuação de Aginaldo de Oliveira, Filipe Colpo e Francisco Garcia foi
imprescindível para a consolidação do ilícito.
Sendo assim, os elementos encontrados no curso dessa investigação revelaram que a MS2, nas pessoas
dos agentes autônomos Tiago Schietti e Lucas Schietti, Aginaldo de Oliveira e os agentes autônomos
Filipe Colpo e Francisco Garcia estiveram envolvidos nas negociações em nome dos investidores,
inclusive nas dos que tinham assinado Contrato de Carteira Administrada com a UM: ora decidindo e
executando os negócios sem o conhecimento prévio por parte dos investidores, ora fazendo sugestões de
investimento e induzindo-os à realização de negócios complexos e arriscados.”
293Conforme indicado na Tabelas 166 e 167 do Relatório de Inquérito: “a Família [P.] cujo atendimento foi
assumido pelos irmãos Schietti, fez operações idênticas e simultâneas com o ativo FLRY3, em 17.12.09, às
dos investidores [C.F.T] e [F.I.T], atendidos por Francisco Garcia e [A.A.O.F.]e [A.V.S.], atendidos por
Filipe Colpo.”. Além disso, conforme item 869 do Relatório de Inquérito, no pregão do dia 05.02.2010
"houve compra de INPR3 em nome de 43 investidores, sendo que 35 negociaram exatamente 1.562 ativos
cada um, conforme dados apresentados na tabela 165".
294 Doc. SEI 0916852, pp. 157-163.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 291

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resgate de sua posição na Um Investimentos S.A.295 Essa comunicação revela a
existência de um vínculo entre os escritórios de Londrina e Foz do Iguaçu.
(iv)
A confirmação de Lucas Schietti e Thiago Schietti de que trabalharam com
Aginaldo no escritório da UM Investimentos em Londrina em 2008296;
(v)
A declaração do investidor M.A.J. de que os irmãos Thiago Schietti e
Lucas Schietti eram os “donos” do escritório em que Aginaldo trabalhava297;
(vi)
A confirmação de que Thiago Schietti e Lucas Schietti conheciam
Francisco Garcia desde o colegial298;
(vii)
A afirmação de Filipe Colpo de que Francisco Garcia era amigo de Thiago
Schietti e Lucas Schietti299;
(viii)
As afirmações de Filipe Colpo e Francisco Garcia no sentido de que
Aginaldo era AAI vinculado ao escritório da UM Investimentos em Londrina300; e
(ix)
As informações prestadas pela UM Investimentos no sentido de que os
investidores atendidos por este grupo de AAIs de Londrina e Foz do Iguaçu eram
clientes da MS2 AAI301.
460.
Diante de todos esses elementos, considerados em conjunto, fica claro que Lucas
Schietti e Thiago Schietti disponibilizaram informalmente a MS2 AAI – da qual eram
sócios - para viabilizar a atuação da UM Investimentos nas duas cidades e,
consequentemente, concorreram para as irregularidades praticadas pelos demais acusados
do grupo.
461.
Ao disponibilizarem a MS2, Thiago Schietti e Lucas Schietti possibilitaram que a
UM Investimentos estabelecesse uma estrutura para operação em Londrina e Foz do
Iguaçu e realizasse pagamentos para os indivíduos que atuavam para a Corretora em tais
cidades. Assim, foi nesse cenário que: (i) Aginaldo Oliveira e Francisco Garcia geriram

295 Doc. SEI 0916848, pág. 254.
296 Doc. SEI 0916852, pp. 139-149.
297 Doc. SEI 0916848, pág. 246.
298 Doc. SEI 0916852, pp. 139-149.
299 Doc. SEI 0916852, pp. 165-172.
300 Doc. SEI 0916852, pp. 165-172 e 157-163.
301 Doc. SEI 0916804, pp. 92-96. É verdade que, como bem reconhecido pela Acusação, as informações
fornecidas pela UM Investimentos não são confiáveis. Contudo, elas podem ser consideradas se
corroboradas por outros indícios, como ocorre neste caso.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 292

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irregularmente a carteira de clientes, conforme exposto nos itens 427 a 431 e 445 a 450
deste voto, respectivamente; e (ii) Filipe Colpo e Francisco Garcia praticaram churning,
conforme exposto nos itens 418 a 425 e 433 a 442 deste voto, respectivamente.
462.
Isso fica ainda mais claro quando se analisa a resposta apresentada por Thiago
Schietti e Lucas Schietti ao ofício enviado pela CVM, ao tratar dos clientes que haviam
celebrado contrato de administração de carteira com a Um Investimentos: “[o]s clientes
que aderiram ao Invista tinham conhecimento, através do contrato assinado, que seus
recursos seriam investidos no mercado financeiro de acordo com o que a área
responsável de Research e Gestão da UM Investimentos, na época sob a
responsabilidade do Sr. Rodrigo da Cunha Silveira, que se encontrava em SP,
indicava”302.
463.
Tal explicação deixa claro o modus operandi irregular concebido pela UM
Investimentos e praticado pela MS2: os investidores celebravam contratos de
administração de carteira com a UM Investimentos, mas não havia uma área estruturada
na Corretora para prestar tal serviço, de modo que a administração era feita por AAIs com
base em recomendações emitidas pela sua área de research. Ou seja, o contrato tinha
significado apenas formal, aparentando relação jurídica distinta daquilo que de fato havia:
a atuação dos agentes autônomos sem obtenção das devidas confirmações de ordem por
parte dos clientes.
464.
Não se trata, portanto, de responsabilizar os acusados exclusivamente por serem
sócios da MS2 AAI, mas sim por permitirem o uso da pessoa jurídica para viabilizar o
modelo irregular da UM Investimentos, por meio do qual agentes autônomos eram
incentivados a gerir os recursos dos clientes como verdadeiros administradores de carteira
e a gerar corretagem sem relação com operações legítimas, atuando sem qualquer tipo de
controle ou fiscalização.
465.
Isso tampouco significa que a responsabilização de Thiago Schietti e Lucas
Schietti decorra de negligência ou violação a deveres de fiscalização. Permitir que sua
sociedade seja utilizada para realizar pagamentos a AAIs vinculados à UM Investimentos
que atuam de forma nitidamente irregular configura efetiva atuação em prol de um

302 Doc. SEI 0916852, pp. 139-149.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 293

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esquema ilícito. Evidentemente, isso só seria possível com o conhecimento e com a
conivência de seus sócios.
466.
Em sua defesa, os acusados não apresentaram qualquer explicação sobre seu
vínculo com as operações da UM Investimentos em Londrina e Foz do Iguaçu. Isso foi
abordado de forma lateral quando os acusados afirmaram que: (i) a Acusação chegou à
conclusão sobre a ligação apenas com base nas operações coincidentes e (ii) não possuíam
qualquer relação profissional com Aginaldo. Tais alegações, como se viu, são
contraditórias com diversas provas dos autos, que atestam tais vínculos.
467.
Os principais argumentos apresentados pela defesa tratam da relação entre Thiago
Schietti, Lucas Schietti e os investidores atendidos pela MS2 AAI mencionados no
Relatório de Inquérito. Nessa linha, segundo os acusados: (i) não há prova de que os
clientes mencionados no Relatório de Acusação eram atendidos pelos acusados, pois a
maioria não os conhecia ou os mencionou com algum destaque; (ii) os acusados atuavam
de forma regular como agentes autônomos através da MS2, apenas intermediando a
relação dos clientes com a UM Investimentos, sem autorização para gestão discricionária
de recursos; (iii) os acusados ganhavam apenas com a corretagem e, portanto, não tinham
incentivo para gerir carteiras sem receber remuneração para tanto; e (iv) os acusados não
possuíam controle dos recursos dos investidores, podendo operar apenas mediante ordens
e através da Corretora, portanto, não teriam como praticar churning.
468.
Tais argumentos não afastam as evidências trazidas pela Acusação.
469.
Ora, diante do quadro descrito, era esperado que os clientes não conhecessem ou
não se lembrassem dos acusados, pois eram atendidos por outros AAIs. A questão é que
estes outros AAIs atuavam e eram remunerados por meio do relacionamento existente
entre a MS2 e a UM Investimentos. Ou seja, parte das irregularidades praticadas por
Lucas Schietti e Thiago Schietti independia de uma interface direta deles com os clientes.
Sobre a remuneração, é evidente que os acusados, ainda que não ganhassem pela gestão
da carteira dos clientes propriamente dita, recebiam remuneração pelas operações por eles
realizadas dentro desse modelo. Isso porque as evidências reunidas pela Acusação
revelam que o Invista era utilizado para dar flexibilidade aos AAIs e aumentar a geração
de receita via corretagem - a administração dos recursos não era, de fato, retirada dos
AAIs.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 294

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470.
Também entendo que estão presentes os requisitos para a condenação por
administração irregular de carteira, tendo em vista que os acusados concorreram, por meio
da MS2, com a atuação de Aginaldo Oliveira e Francisco como administradores de
carteira de forma irregular, e por churning, Garcia por terem cooperado com Francisco
Garcia e Filipe Colpo.
471.
A motivação para ambos gerarem corretagem foi demonstrada pela própria
afirmação dos acusados no sentido de que recebiam 50% da receita gerada por seus
clientes para a UM Investimentos 303.
472.
Por todas essas razões, voto pela condenação de Lucas Schietti e Thiago Schietti
pela prática de administração irregular de carteira e pela prática de churning. Com relação
à MS2, entendo que ela foi apenas o veículo utilizado para a prática da irregularidade e
que a condenação da sociedade implicaria em punir duplamente a mesma infração. Sendo
assim, voto pela absolvição da MS2 AAI.
Marcelo Dantas Coutinho
473.
A Acusação entende que Marcelo Coutinho deve ser responsabilizado (i) pelo
exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na qualidade de agente
autônomo de investimento; e (ii) pela prática de churning, em infração ao item I c/c item
II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979. As infrações teriam ocorrido no primeiro semestre
de 2011.
474.
Tratarei de cada uma das infrações separadamente.
Administração irregular de carteira
475.
É incontroverso que o acusado não possuía autorização para exercer a atividade
de administração de carteira de valores mobiliários304. Por outro lado, entendo que a
acusação não reuniu elementos suficientes para embasar a condenação.
476.
A meu ver, os depoimentos dos investidores que mencionaram o acusado mostram
que sua atuação não era de administrador de carteira. De acordo com tais relatos, o

303 Doc. SEI 0916852, pp. 139-149.
304 Marcelo Coutinho teve seu registro aprovado para atuar como AAI em 24.09.2008.
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acusado apresentava oportunidades de operações e pedia confirmação dos investidores
para realizar os negócios.
477.
Nesse sentido, faço referência aos seguintes depoimentos de investidores
atendidos por Marcelo Coutinho:
(i)
F.F.N.: relatou que o acusado fazia as operações de compra e venda, mas
as decisões de investimento eram sempre do próprio investidor. De acordo com o
cliente, o acusado sempre lhe perguntava e pedia sua autorização antes de realizar
as operações, avaliando tal serviço como “perfeito”;
(ii)
F.A.L.E.: afirmou que Marcelo Coutinho “fazia o acompanhamento de
mercado e fazia emissão de ordens, de acordo com suas informações, uma vez que
eu pouco entendia do mercado. Os serviços prestados eram, ao meu entendimento,
sem problemas”305. Além disso, asseverou que “[a]s decisões de investimentos
eram em conjunto entre eu e o agente autônomo, através de informações de
mercado por ele fornecidas”306;
(iii)
E.R.F.M.: reconheceu os AAIs Rafael Damiati e Marcelo Coutinho como
os profissionais que o auxiliavam em suas operações. De acordo com o investidor,
os AAIs lhe orientavam e apresentavam oportunidades de operações, mas a decisão
final de investir era sua. Ademais, o cliente classificou o serviço prestado pelos
mencionados AAIs como “bom”.
478.
Considerando os depoimentos colhidos pela Acusação, não vislumbro qualquer
irregularidade nas condutas acima descritas. Nesse sentido, se não há autorização para
que o acusado gerisse de forma discricionária os recursos, não há que se falar em exercício
da atividade de administração de carteira.
479.
Portanto, entendo que a prática mantida pelo acusado não configura a atividade
irregular de administração de carteira e, assim, Marcelo Coutinho deve ser absolvido da
acusação.
Churning

305 Doc. SEI 0916848, pág. 49.
306 Doc. SEI 0916848, pág. 49.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 296

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480.
Entendo que a Acusação reuniu elementos suficientes para a condenação de
Marcelo Coutinho pela prática de churning.
481.
Primeiro, é necessário destacar que os três clientes ouvidos pela Acusação que
informaram ter sido atendidos por Marcelo Coutinho apresentaram índices altíssimos de
Cost Equity Ratio e um deles também de Turn-over Ratio conforme se pode ver307:
Investidor
Turn-Over Ratio
Cost Equity Ratio
E.R.F.M.
3,99
157%
F.A.L.E.
7,30
75%
F.F.N.
9,18
341%
482.
Ademais, os depoimentos de tais clientes evidenciam que Marcelo Coutinho tinha
controle de fato dos recursos, pois os clientes eram pouco familiarizados com o mercado
de capitais308 e se limitavam a seguir suas orientações. A saber:
(i)
F.F.N. era analista de sistemas e afirmou que investia apenas
conforme as alternativas apresentadas por Marcelo Coutinho: “venda e
compra de ações; ele conversava comigo, ‘essa oportunidade é boa, tá OK...
essa oportunidade não tá legal, vamos esperar’; como ele era entendido no
assunto, ele me dava as alternativas”309
(ii)
F.A.L.E. afirmou que “o mesmo [Marcelo Coutinho] fazia o
acompanhamento de mercado e fazia emissão de ordens, de acordo com suas
informações, uma vez que eu pouco entendia do mercado; os serviços
prestados eram, ao meu entendimento, sem problemas” e “eram [tomadas]
em conjunto entre eu e o agente autônomo, através de informações de
mercado por ele fornecidas”310.
483.
A intenção de gerar corretagem, por sua vez, foi comprovada pelo contrato
celebrado entre a Um Investimentos e a HDR AAI (empresa à qual o acusado era

307 Cf. TABELA 283: Cálculo dos índices de churning – clientes atendidos por Rafael Damiati Ferreira
Alves do Relatório de Inquérito.
308 E.R.F.M. é cirurgião dentista e declarou que não conhecia muito sobre o mercado de capitais; F.A.L.E.
era médico veterinário e afirmou que pouco entendia sobre o mercado de ações; e F.F.N. era analista de
sistemas e também demonstrou pouca familiaridade com o mercado de capitais (docs. SEI 0916848, pág.
101 e 49).
309 Doc. SEI 0916848, pág. 101.
310 Doc. SEI 0916848, pág. 49.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 297

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vinculado) que previa que a remuneração consistia em 70% das receitas geradas pelas
operações por ela mediadas311.
484.
Em sua defesa, Marcelo Coutinho alega que apenas cumpria as ordens de Rafael
Damiati por ser um AAI inexperiente e funcionava como mera “ferramenta” para a
realização de ilícitos312. Contudo, entendo que tais alegações não são suficientes para a
absolver o acusado, que era AAI desde 2008 e como tal, tinha dever de cumprir as normas
da CVM e, consequentemente, de não praticar atos que ferissem a relação fiduciária
existente entre cliente e instituição intermediária, tais como operações excessivas nas
contas dos investidores.
485.
Assim, entendo que Marcelo Coutinho também deve ser condenado pela prática
de churning.
Rafael Damiati Ferreira Alves
486.
A Acusação entende que Rafael Damiati deve ser responsabilizado (i) pelo
exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 2° da
Instrução CVM n° 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3° da mesma instrução,
c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, na qualidade de agente
autônomo de investimento; e (ii) pela prática de churning, incluindo casos com contrato
de carteira administrada firmada com a Um Investimentos, em infração ao item I c/c item
II, “c” da Instrução CVM n° 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
487.
Tratarei de cada uma das acusações de forma separada.
Administração irregular de carteira

311 O contrato de prestação de serviços de distribuição e mediação de títulos e valores mobiliários entre a
UM e a HDR AAI prevê, em sua cláusula 5.1 que a UM “pagará ao AGENTE AUTÔNOMO, até o dia 15
(quinze) do mês subsequente, o percentual de 70 % (setenta por cento) calculado sobre as receitas geradas
com as operações dos clientes por ele mediados ou roteados no mês imediatamente anterior” (doc. SEI
0916697, pág. 87).
312 Cf. trecho da defesa: “Neste interim, é importante informar que o Sr. Marcelo exerce suas funções fora
da HDR desde o ano de 2012, e, até aqui, nunca lhe foram imputadas quaisquer condutas inidôneas, o que
denota sua boa-fé e demonstram que o mesmo – enquanto sócio minoritário e AAI inexperiente à época
dos fatos – era mera ferramenta para os atos escusos do Sr. Rafael Damiati.” e “O interessado atuava
como recém-contratado pela referida empresa HDR e recebia ordens direta de Rafael Damiati,
proprietário da referida empresa e tendo como atividade precípua a executar as ordens de compra e venda
de ações e opções a pedido do diretor e com anuência dos clientes, simplesmente executando compra e
venda de ações e opções, como dispõe as normas atinentes ao mercado de valores mobiliários reguladas
pelo BACEN e CVM.”
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 298

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488.
É incontroverso que Rafael Damiati não possuía autorização da CVM para realizar
administração de carteira, somente registro de agente autônomo desde 16.05.2007.
489.
Entendo que a acusação reuniu elementos suficientes para embasar a condenação
do acusado por administração irregular de carteira.
490.
Isso porque há relatos convergentes de seis investidores no sentido de que Rafael
Damiati era responsável por gerir os recursos depositados por eles junto à UM
Investimentos, de forma discricionária. Segundo as descrições, os investidores não eram
informados a cada operação, apenas recebiam atualizações periódicas sobre operações já
realizadas e seus respectivos resultados. Ou seja, o agente autônomo não realizava meras
recomendações e transmissão de ordens para os investidores, ele conduzia estratégias de
investimento, com autorização para tanto, atuando como verdadeiro gestor dos recursos.
491.
Abaixo, estão resumidos os relatos e demais evidências da atuação de Rafael
Damiati:
(i)
A investidora V.C. abriu conta junto à UM Investimentos e assinou um
contrato para a administração de carteira313. Segundo ela, o responsável pelas
operações com seus recursos era Rafael Damiati que realizou, por um período de
nove meses, diversas transações sem que ela fosse consultada previamente em cada
uma delas314. Ela só recebia informações quando cobrava avisos e notas. A
corroborar o relato da investidora, a acusação constatou que as ordens de
investimento em seu nome foram quase integralmente transmitidas por meio de
repassadores de ordem operando por clientes individuais, isto é, por terminais
utilizados por agentes autônomos315. Trata-se de forte indício de que, apesar de ter
assinado um contrato de administração de carteira com a Corretora, a gestão dos
recursos de V.C. era realizada pelo agente autônomo Rafael Damiati.
(ii)
O investidor V.H.M. também assinou contrato de administração de carteira
com a UM Investimentos316. Porém, mais de 95% das operações realizadas em seu
nome foram realizadas por meio de ordens transmitidas por agente autônomo317.
Ou seja, há um forte indício de que o verdadeiro responsável por administrar sua

313 Doc. SEI 0916697, pp. 63-67.
314 Doc. SEI 0916697, pp. 49-50.
315 Cf. TABELA 155: Terminais de transmissão de ordens – Grupo Rafael Damiati.
316 Doc. SEI 0916813, pág. 82.
317Cf. TABELA 155: Terminais de transmissão de ordens – Grupo Rafael Damiati..
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carteira era Rafael Damiati. Nesse sentido, V.H.M. relatou à CVM que era o
acusado que realizava os investimentos em seu nome, sem consultá-lo antes de cada
operação. Segundo ele, seu acompanhamento dos investimentos se dava em base
mensal, indicando que a relação de fato tinha traços de administração de carteira.
(iii)
O investidor E.C.C. relatou que Rafael Damiati era responsável por
escolher e realizar os investimentos em seu nome e que recebia atualizações a cada
mês ou a cada duas semanas sobre as operações realizadas e respectivos retornos318.
(iv)
O investidor M.O.M. também relatou que delegou a administração de sua
carteira a Rafael Damiati, pois não tinha tempo de acompanhar as operações319.
(v)
M.F.M. informou que Rafael Damiati cuidava de suas operações e que ele
não acompanhava “de perto” e que deixava o agente autônomo bastante “solto” para
fazer as operações que entendesse vantajosas320.
(vi)
F.C.M. afirmou que fez um depósito junto à UM Investimentos para que
Rafael Damiati fizesse as operações para rentabilizar o capital. O investidor afirmou
que não passava ordens ao acusado, era ele que decidia e realizava as operações321.
492.
Além disso, a meu ver, também ficou demonstrado o caráter profissional da
atuação do acusado. Isso porque a UM Investimentos celebrou contratos com a R&D AAI
e HDR AAI, empresas nas quais Rafael Damiati prestava seus serviços como AAI e era
sócio, que previam remuneração correspondente a porcentagem da receita gerada por
operações realizadas por seus clientes322.
493.
Portanto, entendo que Rafael Damiati deve ser condenado pelo exercício de
administração irregular de carteira.
Churning
494.
Entendo que também há nos autos elementos de prova suficientes para amparar
decisão condenatória de Rafael Damiati pela prática de churning.

318 Doc. SEI 0916848, pág. 101.
319 Doc. SEI 0916797, págs. 112-114.
320 Doc. SEI 0916797, págs. 120-123.
321 Doc. SEI 0916848, pág. 101.
322 Doc. SEI 0916697, págs. 68-79 e 85-89.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 300

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495.
Pelas razões expostas acima, resta evidente que o acusado controlava os recursos
dos investidores mencionados.
496.
Ademais, os índices de Turn-over ratio e Cost-equity ratio verificados em relação
a tais contas foram extremamente altos e, consequentemente, indicativos da prática de
churning 323. Confira-se:
Investidor
Turn-over ratio
Cost-equity ratio
V.C.
368,7
68%
V.H.M.
744,7
159%
E.C.C.
801,1
135%
M.O.M.
4.273,38
695%
M.F.M.
891,04
154%
F.C.M.
26,32
382%
497.
Adicionalmente, não há nos autos qualquer evidência da compatibilidade das
operações com os perfis dos clientes. Os elementos disponíveis, na verdade, apontam em
sentido contrário. Dos depoimentos dos investidores, nota-se pouca familiaridade e
experiência com o mercado de capitais, de modo que não era de se esperar uma rotação
tão alta de suas carteiras.
498.
Por fim, a intenção de gerar corretagem com a realização das operações fica clara,
na medida em que, como se viu acima, as remunerações da R&D AAI e HDR AAI
correspondiam a um percentual das receitas geradas pelos clientes324.
499.
Entendo, portanto, que estão comprovados os três requisitos para a configuração
da prática de churning com relação ao acusado.
500.
Em sua defesa, Rafael Damiati alega que sua condenação não observaria os
princípios da razoabilidade e da proporcionalidade. Contudo, entendo que a avaliação a
ser realizada neste momento processual importa em verificar se existem provas de que o
acusado praticou as infrações que lhe são imputadas, isto é, se os elementos dos autos
comprovam os elementos definidos pelas normas e pelos precedentes desta Autarquia.
Pelas razões expostas acima, entendo que há indícios robustos e convergentes de que
Rafael Damiati administrou a carteira de clientes e praticou churnig.
501.
Sendo assim, entendo que Rafael Damiati deve ser condenado pela prática de
churning.

323 Cf. tabelas 156 e 283 do Relatório de Inquérito.
324 Docs. SEI 0916811, pp. 183-186 e 0916697, pp. 85-89.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 301

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Acusações formuladas em face da UM Investimentos, seus sócios, dirigentes e
funcionários
502.
Até aqui, este voto tratou da conduta de AAIs e outros agentes externos vinculados
à UM Investimentos acusados de praticar diretamente administração irregular de carteira
e churning.
503.
Os próximos itens tratarão das acusações formuladas em face da própria
Corretora, seus sócios, diretores e funcionários que, apesar de não ocuparem cargos
estatutários, serviam em posições de liderança na estrutura administrativa. Apesar de os
fatos subjacentes serem comuns aos já descritos neste voto, os indivíduos cujas condutas
serão abordadas a seguir não são acusados de praticar, diretamente, administração
irregular de carteira e churning, mas sim de criar condições para – e até mesmo incentivar
- a prática de irregularidades dessa natureza de forma reiterada na Corretora.
504.
Assim, as imputações em face desses acusados podem ser divididas em três
grupos: (i) Marcos Ourivio e a Um Investimentos são acusados, em conjunto, de violação
ao art. 13, I, c da ICVM 387325, por permitirem que pessoas não autorizadas atuassem na
mediação de valores mobiliários, como AAIs; (ii) a Um Investimentos e Fernando Opitz
são acusados, em conjunto, por infração ao art. 14, incisos II e IV da ICVM no 306/1999,
por delegarem a atividade de administração de carteira a pessoas não autorizadas a exercer
tal função; e (iii) a Um Investimentos, Fernando Opitz, Marcos Ourivio, Marcello
Giancoli, José Roberto Giancoli, Marcos Maluf, Thiago Audi e Rodrigo Silveira são
acusados de terem concorrido para a manutenção de esquemas de churning em diversos
locais do país, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
505.
Essa divisão por grupos orientará esta seção do voto.

325Art. 13. É vedado: I – às corretoras: (...) (c) utilizar, nas atividades próprias dos integrantes do sistema
de distribuição de valores mobiliários, pessoas não integrantes deste sistema, ou, ainda, permitir o
exercício das atividades de mediação ou corretagem por pessoas não autorizadas pela CVM para este fim;
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 302

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Marcos Ourivio e Um Investimentos – permissão do exercício de atividades de
intermediação de valores mobiliários por pessoas não autorizadas (infração ao art. 13,
I, c da Instrução CVM n° 387/2003)
506.
A acusação entende que a Um Investimentos e Marcos Ourivio, na qualidade de
diretor responsável pelo atendimento à Instrução CVM no 387, devem ser
responsabilizados por, nos casos de Fabiano Vila, Renzo Borges e Aginaldo Oliveira,
terem permitido o exercício de atividades de mediação de valores mobiliários por pessoas
não autorizadas, conduta expressamente vedada pelo art. 13, I, ‘c’ da Instrução CVM n°
387/2003.
507.
Conforme apontado pela Acusação, Marcos Ourivio era o diretor responsável pelo
atendimento às Instruções CVM nos 301 (29.11.04 a 11.07.11), 387 (29.11.04 a 04.03.13)
e 505 (29.11.04 e 30.09.14). Além disso, era sócio da Corretora. Segundo depoimentos
colhidos durante a instrução deste PAS, Marcos Ourivio atuava no Rio de Janeiro e tinha
posição de liderança na UM Investimentos, estando bastante envolvido nas operações.
Ele comandava, junto com Fernando Opitz, a asset da Corretora, área que, supostamente,
era responsável pelas carteiras administradas. Nesse sentido, pode-se mencionar os
seguintes depoimentos:
(i)
Rodrigo Silveira afirmou que: “[e]le [Marcos Ourivio] era o Sócio lá da
Umuarama e era, enfim, um dos chefes lá do Rio de Janeiro” e “então, assim, era
um cara que sempre conversava com a gente, mas assuntos profissionais assim eu
nunca entrava no detalhe. Do meu ponto de vista ele era mais como um Diretor
Jurídico. Enfim, não jurídico como um advogado, mas era um cara que respondia
perante aí aos órgãos e tinha uma relação de resolver os problemas que acabavam
chegando aí pra eles.”326 (grifei).
(ii)
Thiago Audi327 afirmou que: “ele era dono da Corretora”; “cuidava de
todo operacional, faturamento, financeiro, tudo, tudo, tudo, tudo”; “o Fernando
Opitiz era o dono efetivamente que ele tinha maior número de percentual, o Marcos
Ourivio era como se fosse o vice-presidente” e “a ligação dos dois assim era muito

326
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.3100
-
Declarações
RODRIGO
CUNHA
DA
SILVEIRA/Data/00.00.00.000000.wma – 00h:08m:55s e 00h:09m:13s).
327 Doc. SEI 0916852, pág. 330 (fl.3100 – Declarações Thiago Audi/arquivo 00.00.00.000000– 00:30:00 e
seguintes).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 303

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Voto – Página 115 de 176

forte, do Fernando e Marcos Ourivio. Então assim, o Marcos Ourivio tomava conta
de tudo”.
(iii)
Marcello Ginacoli328 afirmou que a “a área de gestão de recursos era
controlada pelo Rio de Janeiro, sócio responsável [F.F.] e Marcos Ourivio”
(iv)
R.G.329 afirmou que “quem tocava a parte dos fundos era o próprio
Fernando Opitz; nosso chefe direto, que ficava no Rio de Janeiro, era Marcos
Ourivio”
508.
As evidências constantes dos autos demostram que, durante o período em que
Marcos Ourivio figurou como diretor responsável pelo atendimento às obrigações
previstas na Instrução CVM no 387/2003, a Corretora efetivamente permitiu que pessoas
não autorizadas exercessem funções de intermediação de valores mobiliários. Esse foi o
caso de Fabiano Vila, Renzo Borges e Aginaldo Oliveira, que atuaram como AAIs sem
possuírem autorização para tanto.
509.
Fabiano Trindade Vila atuou como AAI na UM Investimentos até 18.03.2009
(data de seu registro como AAI na CVM ) sem possuir autorização, conforme o próprio
confessou em seu depoimento330:
(i)
“quando a gente viu que teria que migrar para a Umuarama, eu,
praticamente do dia para a noite, passei a não ganhar mais nada. Minha renda
passou a ser zero. Não só comigo, mas com essas pessoas que migraram da Intra
para a Umuarama. E aí cada um tinha que fazer o que dava, entendeu? Todo
mundo fazia tudo. Eu atendia cliente, eu captava escritórios, eu captava outros
agentes autônomos, eu dava ideia, eu ajudava no marketing, eu fazia tudo”; (grifei)
(ii)
“a Umuarama não estava estruturada para receber agentes autônomos no
formato em que a gente vinha trabalhando desde a Intra, quando a gente migrou
para a Umuarama, foi meio que uma bagunça. Por que a gente precisava
trabalhar, precisava ganhar, precisava captar clientes, transferir clientes da Intra
para a Umuarama e o objetivo era fazer receita” (grifei)

328 Doc. SEI 0916852, págs. 373-377 (fls. 3.122- 3.124).
329R.G. não é acusado no processo, mas foi ouvido por integrar a área de gestão da UM Investimentos à
época dos fatos.
330 Doc. SEI 0916848, pág. 350 (fl. 2914 – arquivo Fabiano Trindade/Data/00.00.00.000000).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 304

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(iii)
Além disso, afirmou que foi AAI de “de julho de 2008 a janeiro/fevereiro
de 2009”331.
510.
Fabiano Vila atuava na UM Investimentos como AAI e era conhecido pelos
integrantes da alta administração da Corretora. Nesse sentido, Rodrigo Silveira, gerente
da mesa e responsável pelos agentes autônomos que atuavam dentro da Corretora relatou
que Fabiano Vila tinha relação direta com os dirigentes da corretora no Rio de Janeiro,
bem como com Marcello Giancoli, sócio baseado em São Paulo: “Então, o Fabiano é um
caso que ele lidava com qualquer tipo de problema direto com o Marcello, com o pessoal
do Rio, ele não tinha qualquer nível de relação profissional comigo nesse sentido,
conversava com ele, enfim tinha todas as relações. Ele era um dos agentes autônomos
que tinha uma ‘maior produção’ ali, até onde eu sei. Produção de receita, ele gerava
bastante receita ali. Mas especificamente problema com ele, que eu saiba algum caso e
me aprofundei nisso, não, isso era tratado direto com o Marcello.” e “Ah é, mas enfim
nesse caso, o Fabiano de novo... relação direta com o Fabiano como eu disse aqui, era
diretamente com o Marcello, eu não tinha.”332
511.
Renzo Borges exercia na Corretora atividades típicas de agente autônomo sem
possuir autorização para tanto, o que foi confessado pela própria UM Investimentos.
Conforme informado pela Corretora em resposta ao Ofício no 70/2016-CVM/SPS/GPS-
3l, Renzo Borges - de 03.09.08 a 17.08.09 - exerceu “atividades de distribuição e
mediação de títulos e valores mobiliários, na qualidade de agente autônomo de
investimento”, por meio da R&D AAI. Na mesma ocasião, a Corretora enviou à CVM
cópia do contrato firmado com a R&D em 03.09.08 e uma lista de 18 clientes
supostamente atendidos por Renzo Borges no período de setembro de 2008 a janeiro de
2009333.
512.
Renzo Borges confirmou que recebia sua remuneração através da empresa R&D
AAI, mas que atuava dentro da Corretora, na mesa, e que suas atividades consistiam em
“captar clientes, receber ordens deles e executá-las no sistema”334 , atividades de AAI.

331Doc.
SEI
0916848,
pág.
350,
parte
I,
02m25s
(Fl.
2914
–
arquivo
Fabiano
Trindade/Data/00.00.00.000000).
332
Doc.
SEI
0916852,
pp.
330
(fl.
3100
–
Declarações
RODRIGO
CUNHA
DA
SILVEIRA/Data/00.00.00.000000.wma 00:19:49).
333 Doc. SEI 0916811, 162-165.
334 Doc. SEI 0916852, 123-135.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 305

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513.
Aginaldo Oliveira nunca possuiu autorização para atuar como AAI ou como
administrador de carteira. Ainda assim, há evidências nos autos de que ele exercia tais
atividades. Conforme detalhado nos itens 445 a 450 deste voto, ele era conhecido como
AAI vinculado à UM Investimentos, possuía e-mail com domínio da Corretora335, atuava
junto a clientes e geriu irregularmente a carteira de alguns deles.
514.
Marcos Ourivio, na qualidade de diretor responsável, tinha o dever de fiscalizar a
atuação da Corretora e, ainda que não exercesse supervisão direta sobre cada um dos
funcionários, deveria estabelecer controles para evitar que pessoas não autorizadas
exercessem atividades típicas do sistema de intermediação e distribuição de valores
mobiliários. Nesse sentido, confira-se precedente deste Colegiado:
"A lógica de se estabelecer focos de responsabilização – diretores responsáveis por
atividades específicas – é a de criar não apenas centros de imputação de
responsabilidades, de modo que estas não fiquem sempre diluídas na pessoa jurídica,
mas, também a de, com isso, criar estímulos para a conduta diligente – ou protetiva
– dos administradores designados para aquelas funções. Assim, ainda que uma
determinada instituição sempre tenha adotado más práticas, de maneira generalizada,
cabe ao diretor responsável registrar seus esforços, tomar medidas hábeis tanto a
resolver os problemas existentes, quanto a delimitar sua responsabilidade. E isso,
vale dizer, é um dos elementos a diferenciar a responsabilidade de que aqui se está
tratando de responsabilidade objetiva”.336
515.
É verdade que o nível de controles que atualmente se exige dos intermediários não
pode ser utilizado como parâmetro para analisar fatos ocorridos há cerca de dez anos337,
dado o significativo e constante avanço da tecnologia disponível para tanto. Contudo, à
época, a Instrução CVM no 387 já atribuía ao diretor responsável o dever de zelar pelo
cumprimento das normas ali previstas, em seu artigo 4o caput e parágrafo único338. Ou

335 Doc. SEI 0916848, pág. 254.
336 PAS CVM no RJ2010/9129, em 09/08/2011
337 Nesse sentido, confira-se a manifestação do Diretor Pablo Renteria no âmbito do PAS “[a]o tempo dos
fatos, compreendidos entre 2009 e 2010, ainda não havia clareza entre os participantes do mercado a
respeito das práticas que deveriam ser adotadas pelos intermediários para fiscalizar a atuação irregular de
agentes autônomos. Desde então, tal cenário alterou-se significativamente. Nos dias atuais, prevalece o
entendimento de que o dever de supervisão, que incumbe aos intermediários, compreende a execução de
rotinas de fiscalização robustas, tais como a realização de inspeção in loco nas instalações da sociedade de
agentes autônomos com o fim de verificar a atuação de pessoas não autorizadas pela CVM.” (PAS CVM
no SP2014/014, Diretor Relator Pablo Renteria, julgado em 12.09.2017).
338 Art. 4o As corretoras devem indicar à bolsa de que sejam associadas e à CVM um diretor estatutário,
que será o responsável pelo cumprimento dos dispositivos contidos nesta Instrução.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 306

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seja, o diretor não poderia permanecer totalmente omisso na implementação de medidas
para a observância de tais regras pela Corretora.
516.
As situações envolvendo Fabiano Vila e Renzo Borges, contudo, mostram que não
existiam controles mínimos na UM Investimentos. Como se viu, o primeiro era conhecido
pela alta administração e atuava dentro da Um Investimentos como AAI de diversos
clientes. Já Renzo Borges constava dos próprios registros da Corretora como AAI, atuava
diariamente na mesa e recebia sua remuneração através de uma empresa laranja de outro
AAI.
517.
Em sua defesa, Marcos Ourivio não demonstrou ter adotado medidas para evitar
a ocorrência de irregularidades dessa natureza. O acusado apenas alegou que (i) não
poderia ser responsabilizado exclusivamente em virtude de seu cargo, sem que houvesse
demonstração de ação ou omissão e (ii) instituiu uma área de qualidade para assegurar
que a interação dos funcionários da Corretora e os clientes se desse de forma adequada.
518.
Contudo, com base nos elementos expostos, entendo que restou demonstrada a
omissão de Marcos Ourivio diante das responsabilidades inerentes ao seu cargo na
Corretora, justamente pela não adoção de quaisquer medidas/controles na Corretora para
evitar que participantes não autorizados exercessem atividades típicas de integrantes do
sistema de distribuição de valores mobiliários, o que efetivamente ocorria de forma
explícita e reiterada na Corretora, como se viu acima.
519.
A área de qualidade, conforme se extrai da própria descrição feita pelo Acusado
em sua defesa, não tinha o objetivo de detectar e impedir a atuação de indivíduos não
autorizados a atuar como AAIs, apenas focava nas operações realizadas por clientes.
Ademais, há evidências relevantes nos autos no sentido de que tal área não funcionava de

Parágrafo único. As corretoras e o diretor referido no caput devem, no exercício de suas atividades,
empregar o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de
seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses de seus clientes, evitando práticas
que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou
irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 307

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forma adequada e sim como uma fachada para proteger a Corretora de eventuais
reclamações dos clientes, conforme detalhado a seguir.
520.
As áreas de “Controle de Qualidade” e “Compliance” da Corretora foram
mencionadas por alguns acusados além de Marcos Ourivio para demonstrar que existiam
controles na Um Investimentos para supervisionar e evitar práticas irregulares dos AAIs
junto aos clientes.
521.
Marcos Maluf, por exemplo, relatou em seu depoimento que: “uma das coisas que
eu fiz na área de escritórios, não vou saber precisar o tempo, foi a criação de uma área
de qualidade, onde as pessoas ficavam, por algumas métricas, ligando... [o cliente]
operou muito, teve muita devolução de corretagem, ou é cliente de algum escritório...
porque eu sempre quis que, primeiro, que todos eles operassem dentro da regra, eles
terem que cumprir a regra, mas se em algum momento descumprissem, [a gente] soubesse
imediatamente, o cara operou hoje, o cliente não sabe por qualquer motivo (...) então
bota uma bandeira amarela, corta o acesso, manda para o Compliance (...) era uma
equipe, que eu criei por preocupação, por zelo de estar fazendo um negócio
recorrente.”339
522.
De forma semelhante, Thiago Audi afirmou que a área de qualidade funcionava
de forma preventiva: “depois que o Marcos Maluf criou a área de qualidade, ele achava
o problema antes dele estourar”340.
523.
Em sua defesa, Marcos Ourivio afirmou que:
“O sistema de controle de qualidade e seus supervisores tinham orientações da Diretoria para
que, quando alguma ordem no mercado a termo, opções ou futuros fosse executada, deveria,
seguindo um critério elaborado pelos mesmos, ser feita uma ligação ou e-mail ao cliente final
confirmando se a ordem foi autorizada e se estava ciente dos riscos.
Assim, ao final de todos os dias, os sistemas enviavam as devidas notas de corretagem com
o intuito de identificar alguma eventual irregularidade.
Portanto, essa área é crucial numa corretora pois serve para coibir a ocorrência de
irregularidades no relacionamento com clientes da corretora, uma vez que se destinava a agir
de forma preventiva, procurando identificar comportamento atípicos [sic] por parte dos
clientes. E foi exatamente a sua utilidade para a UM Investimentos.”341

339
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.3100
-
Depoimento
Marcos
Azer
Maluf/2013/20170919_1400/Data/00.00.00.000000 00h:10m:00s e seguintes).
340 Doc. SEI 0916852, pág. 330 (fl.3100– Declarações Thiago Audi/arquivo 00.00.00.000000– 00:27:00 e
seguintes)
341 Doc. SE 0916889, pág. 55-66.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 308

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524.
Contudo, os acusados não trouxeram quaisquer elementos para demonstrar que
tais áreas efetivamente atuavam para proteger os clientes. Isto é, não foram apresentadas
evidências (e-mails, políticas internas, manual de procedimentos, gravações, documentos
produzidos por tais áreas) a respeito dos controles e checagens suspostamente realizadas
pelo compliance e pela área de qualidade que corroborassem os depoimentos. Também
não há evidências de medidas efetivamente tomadas pela corretora em face dos agentes
autônomos que praticaram irregularidades, embora haja indícios de que alguns deles,
como Antonio Batista, tenham sido desligados da Corretora.
525.
De outro lado, a Acusação reuniu um conjunto robusto de indícios convergentes
no sentido de que a atuação de tais áreas era meramente protocolar, sem buscar
efetivamente proteger os clientes da Corretora contra irregularidades praticadas por seus
prepostos. Ao que tudo indica, o objetivo da área, na verdade, era a proteção da própria
Corretora em face das demandas de clientes eventualmente prejudicados por
irregularidades.
526.
O primeiro elemento que pesa em desfavor dos acusados é justamente a dimensão
e a quantidade de irregularidades. Diversos agentes autônomos ao redor do país
praticaram administração irregular de carteira e churning com recursos das contas de
clientes da Corretora sendo que, em muitos casos, os índices de Turn-Over Ratio e Cost-
Equity Ratio foram bastante elevados, superando de forma significativa os patamares de
8 e 21% estabelecidos pela BSM. Assim, não é razoável presumir que um número tão
excessivo de irregularidades tenha passado despercebido por áreas criadas justamente
para prevenir tais ocorrências e evitar danos aos clientes.
527.
Ademais, há algumas comunicações acostadas aos autos, bem como depoimentos
de clientes que evidenciam que os contatos feitos pela área de qualidade ocorriam após
as irregularidades, com o objetivo de obter dos investidores falsas confirmações de que
eles estavam cientes das operações e dos riscos a que estavam sujeitos, sem uma tentativa
efetiva de auxiliá-los. A seguir estão descritos alguns exemplos.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 309

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528.
O primeiro é o caso do investidor L.F.L. que teve sua carteira administrada
irregularmente e foi vítima de churning por parte de Guilherme Bória342. Após verificar
problemas em sua conta, o cliente enviou e-mails para a Corretora, relatando sua
situação343.
529.
Posteriormente, M.R. funcionário da área de qualidade da Um Investimentos, sem
fazer qualquer questionamento ou investigação sobre a situação envolvendo o cliente
L.F.L., respondeu-o nos seguintes termos: “[c]omo o próprio Sr. mesmo nos informou
que estava ciente das operações, estava recebendo os relatórios, notas e extrato e quando
seu patrimônio tinha tido uma forte queda, conversou com o seu AAI e deu a autorização
a ele efetuar operações e recuperar. Desta forma a corretora não tem como se
responsabilizar”344.

342 Cf. detalhado anteriormente neste voto, as operações eram realizadas pelo AAI sem consulta prévia e os
índices de Turn-Over Ratio e Cost-Equity Ratio foram 140,04 e 122%, respectivamente.
343 Cf. Doc. SEI 0916800, págs. 47-48: “No início de 2010 fiz um depósito de 15 mil reais na conta de
corretora Um Investimentos por orientação de um amigo chamado Guilherme Bória, que na época
trabalhava na corretora em Florianópolis. Fui orientado por ele que as operações feitas por pela corretora
não me trariam nenhum risco de perda do meu capital, pois diariamente recebia diversas orientações como
estava o mercado e quais seriam as melhores aplicações. Ao abrir a conta pedi para a corretora designar o
Guilherme Bória como meu assessor e também autoriza-lo a fazer operações sobre minha autorização.
Desde o início da abertura várias ordens foram feitas por ele, para ser mais exato, eu não fiz nenhuma ordem
pelo site da corretora, ou seja, não fiz nenhuma compra ou venda de ativo, todas foram feitas pelo
Guilherme. Por falta de conhecimento, não sabia que ele teria que ter minha autorização ou apenas
formalização do que iria comprar e deixei que ele fizesse qualquer aplicação sem dar nenhuma explicação.
Por várias vezes questionei o que estava sendo feito, pois várias operações eram feitas apenas em um dia e
a quantidade mensal de extratos que chegavam em minha residência era algo assustador, mas sempre que
questionado ele me falava que não adiantava explicar pois eu não iria entender mesmo quando questionado
sobre o meu capital, ele me dizia que estava comprando em algumas posições e que o extrato do site era
“burro” e não conseguia mostrar as posições, mas na verdade já estava perdendo o capital. Após alguns
meses de muitas aplicações ele me ligou avisando que tinha perdido praticamente todo o meu capital e que
iria de certa forma retornar com todos os poucos, até que que ocorreu de sair da corretora sem me avisar.
Confiei no Guilherme, pois me falou que a Um Investimentos era uma corretora de confiança, que ele tinha
feito provas para ser corretor e que não teria nenhuma possibilidade de perder o meu capital ou pelo menos
que eu não iria perder praticamente 100% do meu capital, mas não tinha noção que ele apenas queria usar
o meu dinheiro para fazer o máximo de operações possíveis e fazer o salário com a corretagem dessas
operações.
Até então não tinha de que a corretora era responsável pelos seus assessores e que o assessor não poderia
ter feito nenhuma aplicação sem antes ter me consultado e por isso fechei minha conta sem me manifestar,
mas agora peço por meio deste que a corretora Um Investimentos e seus representantes me devolvam o
dinheiro que foi aplicado, pois nenhuma aplicação ou a grande maioria delas não tem nenhuma autorização
minha para ser feita.”
344 Doc. SEI 0916800, pág. 46.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 310

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530.
De forma semelhante, o acusado Alexandre Coutinho afirmou que a área de
compliance da Um Investimentos entrou em contato com os seus clientes somente após
os danos causados pelos AAI com objetivo de confirmar, a posteriori, as operações. Ou
seja, a Um Investimentos não buscou proteger os clientes, mas apenas obter evidências
de que eles estavam cientes das operações e dos riscos. O relato foi corroborado por
declarações dos próprios investidores, como se pode ver:
(i) Alexandre Pablo Coutinho afirmou que, quando estava negociando com a
Um Investimentos o ressarcimento dos seus clientes, ocorreu o seguinte:
“[r]ecordo-me das palavras do Sr. Thyago Audi [sic], ‘Alexandre’, se o seu
interesse é pagar, iremos pagar, você assume a dívida perante a Corretora e
iremos efetuar o pagamento. Foi me então apresentada a Sra. Patrícia
Taramelli, do Compliance, que ligou para os clientes e confirmou as
operações e me disse: ‘Alexandre, nós entramos em contato com os clientes
e temos as confirmações das operações, não precisamos e nem podemos
assumir os riscos dos clientes’, se você quiser pagar, nós temos como nos
defender. Eu disse OK. Quero fazer as coisas certas. O Sr. Thyago [sic] Audi
então me encaminhou uma confissão de dívida e disse que logo que a mesma
fosse assinada iria providênciar [sic] pagamento aos clientes e que
seguiríamos com o objetivo de quitar aquele passivo. Alguns dias se
passaram sem que o mesmo me retornasse mesmo após assinada a confissão.
Após a insistência, o mesmo disse ter saído de uma reunião com a diretoria
em que ficou decidido distrato entre as partes, e que eu teria outras 100
corretoras para trabalhar. Neste momento, foram bloqueados os meus
acessos aos sistemas da instituição.”345
(ii)
A.P.– cliente de Alexandre Coutinho- que foi vítima de churning346
relatou que: “a ligação realizada pela Corretora, e que se encontra em poder
da CVM foi realizada somente após os danos causados. Jamais recebi

345 Doc. SEI 0916848, págs. 282-286 (fls. 2.880-2.882).
346 Turn-Over Ratio 332,12 de e Cost-Equity Ratio de 347%.
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qualquer ligação da UM anteriormente para saber ‘se está tudo bem’. Fato
que demonstra ainda mais a má-fé da corretora tentando se desincumbir de
uma obrigação”347
(iii)
A.D. – cliente de Alexandre Coutinho - também vítima de
churning348, relatou que a Corretora entrou em contato perguntando se: “eu
estava achando bom o trabalho desenvolvido pelo Alexandre e fez uma série
de perguntas. Pareciam até perguntas selecionadas, algumas para responder
sim ou não. O que chamou atenção na época, se não me falha a memória, é
que a hora que terminou a última pergunta eles simplesmente desligaram o
telefone e pronto. Isso acabou chamando a atenção.”349
531.
Outro caso que corrobora a conclusão de que a área de qualidade era apenas uma
fachada foi o do cliente J.C.
532.
Conforme detalhado no item [147] deste voto, J.C. celebrou contrato de
administração de carteira com a UM Investimentos, mas tinha sua carteira administrada
por Wagner Caetano – AAI vinculado à Corretora – e foi vítima de churning.
533.
Ao ser questionada pela SOI sobre o assunto, a Um Investimentos apresentou350
uma transcrição de diálogo entre M.R. (da área de qualidade da Um Investimentos) e o
investidor, que segundo a Corretora demonstra que J.C. “tinha ciência dos riscos
inerentes às operações feitas no mercado financeiro, e, adicional e isoladamente aos da
carteira administrada agressiva” e “acompanhava diariamente as operações via
HomeBroker, o que pode ser comprovado pelo histórico de login”. Veja-se abaixo um
trecho da referida transcrição.
[J.C]: Oi, Rezende. É o Júlio, tudo bom?
[M.R.]: Oi, seu Júlio, tudo bom?
[J.C]: Tudo joia.
[M.R.]: Seu Júlio, entrei em contato contigo para verificar se o senhor está acompanhando
todas as operações efetuadas pelo gerente”

347 Doc. SEI 0916822, pág. 122 (fl. 2.389).
348 Turn-Over Ratio 274,48 de e Cost-Equity Ratio de 205%.
349 Doc. SEI 0916822, pág. 143 (fl. 2.403).
350Doc. SEI 0916697, págs. 14-16 (fls. 591-593)
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[J.C]: “Tô, tô acompanhando”
[M.R.]: “Tudo certo, tudo tranquilo”
[J.C]: “Tranquilo não está, mas to acompanhando.
[M.R.]: “Tá. É que o mercado deu uma puxada aí e ele...
[J.C]: O Wagner tinha feito uma operação aqui com opção e...”
[M.R.]: deu uma perda ai, né?
[J.C]: É caiu bem.”

534.
Tal diálogo - que foi utilizado pela própria Um Investimentos para demonstrar que
o investidor sabia dos negócios realizados em sua conta - na verdade revela que a
Corretora tinha conhecimento de que as operações de J.C. – investidor com contrato de
carteira administrada - eram realizadas por um AAI (Wagner Caetano). Ademais, não se
verifica no diálogo qualquer tentativa do funcionário de compreender se o investidor
realmente tinha dimensão dos riscos, entendimento sobre as operações etc. O contato
visava apenas uma confirmação formal de acompanhamento do cliente.
535.
Feitos os esclarecimentos a respeito da área de qualidade, passarei a tratar das
alegações feitas pela Corretora em sua defesa.
536.
A UM Investimentos tampouco apresentou elementos capazes de rebater o
conjunto de indícios convergentes reunido pela Acusação. Na realidade, a defesa
confirma a infração ao reafirmar que Renzo Borges efetivamente atuava como AAI na
UM Investimentos. Confira-se: “O acusado Renzo Borges, no exercício de suas funções
de AAI, captou os seguintes clientes: Sr. [D.B.B.], Sra. [D.M.] e Sr. [J.M.C.]”351
537.
A Corretora também alegou que haveria bis in idem entre a acusação de violação
ao art. 13, I, c da Instrução CVM no 387 e ao art. 14, II e IV da Instrução CVM no 306.
Contudo, não há que se falar em sobreposição de acusações que são totalmente distintas.
A primeira diz respeito à permissão para que indivíduos atuassem como AAIs na
Corretora sem autorização para tanto. A segunda diz respeito à delegação da atividade de
administração de carteira para pessoas não autorizadas. As duas infrações podem
perfeitamente se somar e, sendo este o caso, devem resultar em penalidades distintas.

351 Doc. SEI 0916889, pp. 227-279.
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538.
Assim, voto pela condenação de Marcos Ourivio e da UM Investimentos por
infração ao art. 13, I, c, da Instrução CVM n° 387/2003.
Fernando Opitz e UM Investimentos – delegação de administração de carteira a
pessoas não autorizadas (infração ao art. 14, incisos II e IV da Instrução CVM no
306/1999)
539.
Fernando Opitz e a UM Investimentos são acusados, na qualidade de
administradores de carteira, por terem delegado tal função a pessoas não habilitadas, em
infração ao art. 14, incisos II e IV, da Instrução CVM n° 306/1999352.
540.
Segundo a Acusação, a UM Investimentos e Fernando Opitz, na qualidade de
diretor responsável pelo serviço de administração de carteiras da Corretora,
deliberadamente permitiam que AAIs gerissem a carteira dos clientes, realizando
operações sem consulta prévia. Uma das formas para que isso fosse feito era a celebração
de um contrato de administração de carteira entre cliente e Corretora (o Contrato Invista
que poderia ser na modalidade moderada, arrojada ou agressiva). Tal serviço, contudo,
não era prestado pela área de gestão da UM Investimentos. O contrato servia apenas para
dissimular a atuação irregular dos AAIs - e de indivíduos que sequer eram AAIs mas
atuavam junto a clientes da Corretora, como Aginaldo Oliveira e Fabiano Vila.
541.
Já os dirigentes e funcionários da Corretora ouvidos pela CVM353 afirmaram que
a carteira administrada funcionava da seguinte forma: a partir da celebração do contrato,
o cliente passava a ter seus recursos geridos pela área de gestão da UM Investimentos,
localizada no Rio de Janeiro, liderada por Marcos Ourivio e Fernando Opitz. Assim, os
integrantes da referida área definiam e realizavam as operações de forma unificada para

352 Art. 14. A pessoa natural ou jurídica responsável pela administração da carteira de valores mobiliários
deve observar as seguintes regras de conduta: (...)
II - empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma
dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses de
seus clientes, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por
quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão; (...)
IV - evitar práticas que possam ferir a relação fiduciária mantida com seus clientes;
353Cf. depoimentos de R.G., Marcos Maluf, Thiago Audi, Marcos Ourivio e Marcello Giancoli.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 314

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depois distribuir os resultados entre as carteiras administradas e os fundos da gestora354.
Nesse arranjo, a Corretora era remunerada por meio das taxas de administração e
performance.
542.
Ao serem questionados sobre a atuação predominante de AAIs nas operações
realizadas por clientes com carteira administrada, os funcionários da Corretora afirmaram
que não tinham conhecimento de casos em que isso tenha ocorrido355.
543.
Entretanto, tendo analisado as provas constantes dos autos, entendo que assiste
razão à Acusação, cuja conclusão é suportada por diversos elementos detalhados a seguir.
544.
Primeiro, diversos clientes que haviam celebrado o contrato de administração de
carteira tiveram suas ordens predominantemente transmitidas por portas repassadoras356
acessadas exclusivamente por AAIs. Isso indica que os responsáveis por tais operações
eram seus respectivos AAIs, não a área de gestão da Corretora. Esse foi o caso de P.Z.357,
M.M.358, V.C.359, V.M.360, D.M.361 e J.L.362. Esses seis investidores, quando questionados
pela CVM, alegaram ter suas carteiras geridas por AAIs ligados à UM Investimentos.
545.
Segundo, a Acusação constatou a ocorrência de operações coincidentes entre
investidores que tinham assinado e que não tinham assinado o Contrato Invista, quando
atendidos pelos mesmos AAIs.

354Nesse sentido, confira-se o depoimento de R.G. que integrou a área de gestão da Corretora em parte do
período objeto deste PAS. Doc SEI 0916852, pág. 393.
355Cf. depoimentos de Marcos Maluf, Thiago Audi e Marcos Ourivio.
356Trata-se de terminais e telefones utilizados para transmissão de ordens que eram utilizados
exclusivamente por AAIs.
357Contrato de administração de carteira: Doc. SEI 0916811, pp. 69-73, teve 99,9% das ordens transmitidas
por porta repassadora.
358Contrato de administração de carteira: Doc. SEI 0916686, pp. 243-248, teve 100% das ordens
transmitidas por porta repassadora.
359Contrato de administração de carteira: Doc. SEI 0916697, pp. 63-67, teve 96,3% das ordens transmitidas
por porta repassadora.
360Contrato de administração de carteira: Doc. SEI 0916813, pág. 82, teve 98,6% das ordens transmitidas
por porta repassadora.
361 Contrato de administração de carteira: Doc. SEI 0916833, pp. 298-302, teve 54,2% das ordens
transmitidas por porta repassadora.
362 Contrato de administração de carteira: Doc. SEI 0916813, p. 80, teve 97,3% das ordens transmitidas por
porta repassadora.
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546.
Por exemplo, conforme demonstrado nas tabelas 164363, 165364, 166365 e 167366 do
Relatório de Inquérito, os investidores C.F.T e O.B.J. (tinham contrato de carteira
administrada com a UM Investimentos) e os investidores A.A.O.F e A.V.S. (não tinham
contrato de carteira administrada com a UM Investimentos) negociaram exatamente os
mesmos ativos, em quantidades idênticas, nas mesmas datas367. Todos eram atendidos por
indivíduos ligados a MS2 AAI.
547.
Da mesma forma, os investidores P.Z. e M.M. (tinham contrato de administração
de carteira com a UM Investimentos) realizaram operações semelhantes aos investidores
A.Z. e M.M. (sem contrato de carteira administrada com a UM Investimentos) com os
mesmos ativos, nas mesmas datas, conforme demonstrado nas Tabelas 102368, 103369,
104370, 105371 e 106372 do Relatório de Acusação373. Os quatro integram o grupo de
clientes atendido por Michalis Papidis e Fabiano Vila.
548.
A ocorrência de operações coincidentes entre clientes sem e com contrato de
administração de carteira assinados com a Corretora, quando atendidos pelos mesmos

363 TABELA 164: Quantidade negociada de MPLU3, em 05.02.10, em nome dos investidores atendido pela
MS2.
364TABELA 165: Quantidade negociada de INPR3, em 05.02.10, em nome de investidores atendido pela
MS2.
365 TABELA 166: Vendas de FLRY3, realizadas no dia 17.12.09, em nome de investidores atendidos pela
MS2.
366 TABELA 167: Quantidade negociada de FLRY3, em 17.12.09, em nome de investidores atendidos pela
MS2.
367Em 17.12.2009, os quatro venderam FLRY3 no valor de R$ 18.700,00 (assim como outros 34
investidores atendidos pela MS2 AAI. Em 05.02.2010, os quatro negociaram 1.562 INPR3 (assim como
outros 31 investidores atendidos pela MS2 AAI).
368TABELA 102: Daytrades com PETR4, TAMM4 e POSI3 em nome de investidores do grupo Michalis
Papidis e Fabiano Trindade.
369TABELA 103: Negócios com o ativo TAMM4, realizados em 10.12.08, pelos investidores [M.M.],
[A.Z.], [M.M.], [E.C.] e [P.Z.].
370 TABELA 104: Compilação dos negócios com TAMM4, por quantidade de ativos e natureza do negócio,
listados na tabela 103, realizados em 10.12.08.
371TABELA 105: Primeiros negócios com o ativo POSI3, realizados no pregão de 23.12.08, em nome dos
investidores [P.Z.], [E.C.], [B.S.], [M.M.], [A.Z.], [M.M.] e [W.X.].
372 TABELA 106: Negócios com POSI3, por quantidade de ativos e natureza da operação, realizados em
23.12.08.
373 No dia 23.12.2008 todos fizeram day trade com POSI3. No dia 10.12.2008 todos fizeram operações
daytrade com TAM4, sendo que [M.M.], [M.M.] e [A.Z.] operaram exatamente a mesma quantidade.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 316

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AAIs, corrobora a conclusão de que quem estava por trás das decisões de investimento
eram os AAIs, não a gestora da UM Investimentos.
549.
Terceiro, as operações realizadas por investidores que tinham celebrado o
Contrato Invista de mesmo perfil não foram coincidentes para nos mesmos dias, ao
contrário do que seria esperado se elas realmente fossem decididas pela área de gestão da
Corretora de forma unificada.
550.
Isso foi demonstrado pela Acusação por meio da comparação dos negócios
realizados pelos investidores C.F.T e C.G.D. que haviam assinado o Contrato Invista
Moderada374 e pelos investidores C.B.P, D.G., E.M., L.F.M., O.B., P.K. e V.P que haviam
assinado o Contrato Invista Arrojada375. As tabelas elaboradas pela Acusação
demonstram que, para um mesmo período, as operações realizadas dentro de cada grupo
foram totalmente distintas.
551.
Quarto, há depoimentos nos autos que sustentam a tese da Acusação.
552.
Fabiano Trindade Vila, por exemplo, afirmou que havia um contrato criado pelo
jurídico da Corretora justamente para permitir que os AAIs operassem sem pedir
autorização do cliente antes de cada operação, conforme passagens transcritas nos itens
333 e 334 deste voto.
553.
Felipe Colpo, um dos AAIs acusados no âmbito deste PAS, alegou que havia uma
orientação para que o Contrato Invista fosse oferecido para todos os clientes com recursos
superiores a R$ 50.000,00 junto à Corretora e que a gestão era feita por Francisco Garcia
- AAI acusado neste PAS - em conjunto com os gestores da Corretora376. Tal declaração
corrobora o depoimento de Fabiano no sentido de que o contrato era um instrumento

374 Cf. Tabela 285: Negócios realizados em nome de [C.G.D.] e [C.F.T.] em agosto de 2009 e Tabela 286:
Negócios realizados em nome de [C.G.D.] e [C.F.T.] em novembro de 2009.
375 Conforme Anexo 3 do Relatório de Acusação.
376 Cf. a passagem do depoimento de Filipe Colpo: “a ordem do Francisco era de que fosse ofertado a
clientes com capital superior a 50 mil reais. Depois a gestão era feita pela Um, através do Francisco em
conjunto com os gestores da corretora”. Doc. SEI 0916848, págs. 171-172 (fl. 3.108).
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criado pela Corretora para dar mais flexibilidade aos AAIs377. Especialmente tendo em
vista que, conforme relatado por Thiago Audi, os AAIs tinham maior remuneração via
corretagem378. Ou seja, não era esperado que o produto que, em tese, retiraria dos AAIs
sua principal fonte de receita ao transferir as operações para a Corretora, fosse oferecido
a todos os clientes que mantivessem valores superiores a R$ 50 mil na Corretora.
554.
Rodrigo Cunha da Silveira afirmou que o Contrato Invista gerou problemas
justamente porque os clientes que haviam assinado o contrato continuavam operando em
bolsa379.
555.
Alexandre Coutinho, AAI acusado no âmbito desta PAS, também apresentou
declarações indicando que a gestão da carteira dos clientes que assinavam o contrato
invista era feita por AAIs, não pela área de gestão da empresa. Confira-se: “esta opção
[Contrato Invista] era apresentada verbalmente pelo Sr Thyago Audi [sic], a quem se
reportavam os agentes autônomos, me recordo inclusive de um e-mail encaminhado por
um diretor da Corretora dizendo que buscando aperfeiçoar o ‘produto Invista’, estava
sendo estabelecido um limite na corretagem gerada em razão do patrimônio alocado, e
que, sendo ultrapassado, a administração seria retirada do agente autônomo e
transferida para a equipe de gestão da Corretora.”380
556.
R. G., que integrou a área de gestão da Corretora no período em questão, disse que
a estratégia não incluía a frequente realização de day-trade. Contudo, a Acusação
identificou que foram realizadas diversas operações dessa natureza nas contas de clientes
que haviam celebrado o Contrato Invista381. Mais uma vez, isso indica que as operações
não eram realizadas pela área de gestão da Corretora, mas sim por AAIs.

377 Doc. SEI 0916848, pág. 350 (fl. 2914 – arquivo Fabiano Trindade/Data/00.00.00.000000 00h:14m:55s
e 00h:16m:30s).
378 Doc. SEI 0916852, pág. 330 (fl.3100 – Declarações Thiago Audi/arquivo 00.00.00.000000).
379
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.3100
-
Declarações
RODRIGO
CUNHA
DA
SILVEIRA/Data/00.00.00.000000.wma- 00h:26m:02s).
380 Doc. SEI 0916848, pp. 282-286.
381 A título de exemplo, pode-se mencionar as seguintes operações: Tabela 153: Negócios realizados no dia
26.05.09 com o ativo VALEF34; Tabela 154: Negócios realizados com opções no dia 27.05.09, 08.06.09 e
22.06.09; Tabela 102: Daytrades com PETR4, TAMM4 e POSI3 em nome de investidores do grupo
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Voto – Página 130 de 176

557.
Ademais, ao menos 30 investidores ouvidos ao longo da instrução deste PAS,
atendidos por diferentes acusados, relataram ter suas carteiras administradas por pessoas
não autorizadas para tal função, ligadas à UM Investimentos382.
558.
Além disso, há nos autos e-mails enviados por AAIs ligados à UM Investimentos
- inclusive um com integrantes da Corretora em cópia - que deixam claro que o escritório
Private Trader pretendia realizar a gestão da carteira dos clientes e afirmava tal intenção
de forma explícita. Isso indica que a prática era disseminada e não era reprimida pela
Corretora. Confira-se:
“Prezado [R.], o cliente [M.D.C.C.], aluno meu da cidade do Rio de Janeiro (...)
abriu logo após o curso uma conta com a Um Investimentos e assinou o contrato do
Invista Agressivo, com o interesse de ser cliente da Private Trader (GIA)”; “Ele ligou
hoje na Um Investimentos e pediu a mudança de assessor, para o 805, a fim de que
a Private Trader possa fazer a administração da carteira dele. Ele possui cerca de R$

Michalis Papidis e Fabiano Trindade; Tabela 103: Negócios com o ativo TAMM4, realizados em 10.12.08;
TABELA 106: Negócios com POSI3, por quantidade de ativos e natureza da operação, realizados em
23.12.08.
382 Em relação aos acusados AAI Private Trader Agente Autônomo de Investimento Ltda., Wagner Caetano
e L.M.: L.T. (Doc. SEI 0916822, pág. 222); M.D.C.C. (Doc. SEI 0916822, pág. 156-220) e J.L. (Doc. SEI
0916822, pág. 222).
Em relação ao acusado Guilherme Bória: G.R. (Doc. SEI 0916811, pág. 197); H.W. (Doc. SEI 0916811,
pág. 206); I.P. (Doc. SEI 0916811, pág. 216).
Em relação ao acusado Antônio Carlos Batista dos Santos: L.C. (Doc. SEI 0916811, pp. 2-5); F.F. (Doc.
SEI 0916833, pp. 397-398) e D.M. (Doc. SEI 0916833, pp. 256-306).
Em relação ao acusado Rafael Damiati: V.C. (Doc. SEI 0916697, pp. 49-50); V.H.M (Doc. SEI 0916848,
pág. 101); E.C.C. (Doc. SEI 0916848, pág. 101); M.O.M. (Doc. SEI 0916797, pp. 111-114); M.F.M. (Doc.
SEI 0916797, 119-124) e F.C.M. (Doc. SEI 0916848, pág. 101).
Em relação aos acusados Lucas Schietti e Thiago Schietti: M.A.J. (Doc. SEI 0916848, pág. 246).
Em relação aos acusados Juliano Bronzatti e Leandro Bohrer Scherer: A.M. (Doc. SEI 0916783, pág. 184);
N.C. (Doc. SEI 0916789, pág. 6); P.R.J.S. (Doc. SEI 0916789, pág. 12); M.R.D. (Doc. SEI 0916789, pág.
26); E.B.F. (Doc. SEI 0916783, pág. 194); M.N.P. (Doc. SEI 0916813, pág. 250) e V.P.Z (Doc. SEI
0916813, pág. 262).
Em relação ao acusado Weber Guimarães Fogagnoli: A.C.M.C (Doc. SEI 0916789, pp. 203-206); F.C.M.
(Doc. SEI 0916797, pp. 2-6); A.A.L.U.S.F. (Doc. SEI 0916813, pp. 287-294) e F.V.N.U.S. (Doc. SEI
0916813, pp. 310-317)
Em relação ao acusado Rodrigo de Paula Amado: M.N.Z.O. (Doc. SEI 0916797, pp. 40-44); M.A.U. (Doc.
SEI 0916797, pp. 45-47) e E.A.F. (Doc. SEI 0916822, pp. 273-293).
Em relação ao acusado Davi Souza: J.G.K.G.S. (Doc. SEI 0916789, pp. 144-150); M.J.M. (Doc. SEI
0916789, pp. 151-166), L.D. (Doc. SEI 0916822, pp. 68-75).
Em relação aos acusados Michalis Papidis e Fabiano Vila: M.M. (Doc. SEI 0916686, pp. 243-248) e P.Z.
(Doc. SEI 0916686, pp. 265-269).
Em relação ao acusado Eduardo de Almeida Murari: L.C. (Doc. SEI 0916686, fl.507-515)
Em relação ao acusado Aginaldo Oliveira: G.M. (Doc. SEI 0916848, pp. 173-178); J.P. (Doc. SEI 0916848,
pp. 154-160); M.B. (Doc. SEI 0916848, pág. 246); C.G. (Doc. SEI 0916804, pp. 123-127).
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48.000,00 em custódia e estará fazendo o DOC do valor restante para que complete
R$ 50.000,00, quantia mínima do Produto Invista”383. (grifei)

559.
Em outro e-mail enviado pelo AAI havia o seguinte texto:
“Bem-vindo a gestão de carteira da Private Trader!”; “A PRIVATE TRADER é um GIA
(Gerente de Investimento Autônomo) que realiza suas operações através da e.um
investimentos”; “O investimento mínimo inicial é de R$ 50.000, uma vez que a PRIVATE
TRADER trabalha com gestão total do capital, buscando todos os dias as melhores
oportunidades de negócio”384. (grifei)

560.
À época dos fatos objeto deste PAS, Fernando Opitz era o diretor da UM
Investimentos responsável pela atividade de administração de carteiras, conforme
cadastro na CVM. Em virtude de tal cargo, ele tinha a responsabilidade de zelar pelos
investidores que contratavam tal serviço junto à Corretora, o que inclui impedir que
indivíduos não autorizados gerissem os recursos mantidos junto à Um Investimentos.
561.
Contudo, entendo que as evidências descritas acima revelam que não havia
qualquer controle na Corretora para evitar irregularidades nessa natureza. Na realidade, a
gestão irregular de carteiras ocorria de forma reiterada na UM Investimentos e há indícios
convergentes de que era algo bastante explícito e disseminado na Corretora, tais como os
depoimentos de Fabiano Vila e Alexandre Coutinho, bem como os e-mails enviados pela
Private Trader.
562.
Não é aceitável que o diretor responsável pela área de gestão de carteiras não tenha
estabelecido procedimentos mínimos para identificar que recursos de clientes deveriam
estar sendo geridos por sua própria área estivessem sendo operados por AAIs. Ademais,
não é esperado que, se houvesse qualquer controle de regularidade das atividades da
Corretora, mais de 30 investidores relatassem ter tido suas carteiras administradas por
AAIs.
563.
As falhas constatadas no Relatório de Inquérito são extremamente graves e em
número elevado, o que torna implausível a hipótese de que não fossem percebidas por um
diretor que atuasse de forma minimamente diligente em face das responsabilidades

383 Doc. SEI 0916822, pág. 172.
384 Doc. SEI 0916822, pág. 222.
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inerentes ao seu cargo na Corretora. Aliás, tendo em vista a proximidade de Fernando
Opitz com os negócios da empresa, como seu principal sócio e executivo, as evidências
apontam para verdadeira conivência do Acusado com as irregularidades perpetradas.
564.
A defesa não trouxe qualquer contraindício capaz de afastar o robusto conjunto de
evidências reunido pela Acusação e demonstrar que a UM Investimentos e Fernando
Opitz tenham agido para evitar que as carteiras dos clientes fossem geridas por pessoas
não autorizadas.
565.
Segundo os acusados, a metodologia adotada pela Acusação seria falha, pois teria
sido destinada desde o princípio a coletar provas sobre irregularidades praticadas por
AAIs ligados à UM Investimentos.
566.
Nesse sentido, afirmam que: (i) a mera coleta de dados da BSM não poderia servir
como prova de que as operações foram realizadas de forma irregular sem ordem dos
clientes; (ii) os filtros utilizados pela Acusação para análise dos dados direcionaram os
resultados; (iii) a Acusação utilizou critérios sem explicação razoável; e (iv) os dados
coletados pela Acusação não demonstram as irregularidades imputadas aos acusados,
muito menos a existência de dolo.
567.
Entendo que a defesa interpretou de forma equivocada a metodologia aplicada
pela Acusação e fez afirmações que não correspondem ao que consta do Relatório de
Inquérito, tais como: “a GMA focou em 3 pessoas que teriam tido operações semelhantes
e, a partir daí, valendo-se de método alegadamente indutivo, abstraiu uma conduta grave
dolosa da UM Investimentos e do seu antigo diretor.”
568.
Conforme detalhado no Relatório, a GMA, em investigações de rotina, identificou
operações realizadas por meio da UM Investimentos que chamaram sua atenção e, por
isso, decidiu aprofundar a análise de operações realizadas pela Corretora, através da
coleta de dados junto à Um Investimentos. Em paralelo, a Autarquia recebeu 14
reclamações de investidores que também apontavam para práticas irregulares da
Corretora.
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569.
Assim, a SPS, a partir de dados coletados junto à BSM, identificou diversas
operações coincidentes entre clientes da Corretora que apontavam para administração
irregular de carteira. A partir de então, foram solicitados diversos documentos e
esclarecimentos à Corretora (contratos, notas de corretagem, relação de AAIs
responsáveis por cada cliente, esclarecimento sobre o vínculo de determinados indivíduos
com a Corretora etc.), a fim de elucidar o modus operandi da Um Investimentos e a
situação dos clientes potencialmente atingidos pelas irregularidades, inclusive os que
apresentaram reclamações.
570.
A partir dos dados recebidos da BSM e da UM Investimentos sobre as operações
e indivíduos envolvidos, a CVM realizou análises adicionais e procurou obter
esclarecimentos junto aos investidores que poderiam ter sido afetados por irregularidades,
bem como aos indivíduos ligados à UM Investimentos potencialmente envolvidos em tais
práticas. Ao todo, foram analisadas milhares de operações e enviados ofícios a mais de
60 investidores. O fato de não terem sido analisadas todas as operações da Corretora nem
feitas comparações com outras corretoras não significa que a apuração tenha sido
enviesada. É natural e esperado que as apurações tenham partido das reclamações e das
operações identificadas pela GMA em suas investigações de rotina.
571.
A Acusação, portanto, não tirou conclusões a partir da análise de alguns poucos
dados como sugerem Fernando Opitz e Um Investimentos, mas sim de um amplo
conjunto de evidências reunidos a partir de extensos procedimentos de investigação.
572.
Além disso, os acusados alegam que a Acusação não foi capaz de demonstrar dolo
de Fernando Opitz e que a administração de carteiras era realizada pela área de gestão no
Rio de Janeiro.
573.
Entendo, contudo, que a infração ao art. 14, incisos II e IV da Instrução CVM no
306/1999 restou suficientemente demonstrada. Isso porque, Fernando Opitz tinha o dever
de agir para evitar que os recursos dos clientes fossem administrados por indivíduos não
autorizados. O acusado, contudo, não foi capaz de apresentar qualquer evidência de que
tomou providências para assegurar a regularidade das operações dos clientes sob sua
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responsabilidade. A defesa apenas insistiu na tese de que as decisões de investimento das
carteiras eram tomadas pela área gestão da Corretora o que, como se viu, é contraditório
com diversas evidências constantes dos autos, todas robustas e convergentes.
574.
Assim, fica claro que Fernando Opitz e a UM Investimentos se omitiram
deliberadamente diante de suas responsabilidades perante os clientes da UM
Investimentos, razão pela qual voto pela condenação de ambos por infração ao artigo 14,
incisos II e IV da Instrução CVM no 306/1999.
Um Investimentos, Fernando Opitz, Marcos Ourivio, Marcello Giacoli, José Roberto
Giancoli, Marcos Maluf, Thiago Audi e Rodrigo Cunha – churning (infração ao item
I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979)
575.
A UM Investimentos, Fernando Opitz, Marcos Ourivio, Marcello Giancoli, José
Roberto Giancoli, Marcos Maluf, Thiago Audi e Rodrigo Silveira são acusados de terem
concorrido para a manutenção de esquemas de churning em diversos locais do país, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
576.
Estes acusados ocupavam posições de liderança na estrutura administrativa da UM
Investimentos e, segundo a Acusação, criaram condições para que as irregularidades
objeto deste PAS ocorressem, concorrendo, portanto, com tais práticas.
577.
As imputações dirigidas a tais acusados, contudo, não foram de mera violação ao
dever de diligência no exercício de suas atribuições, nem de falha no estabelecimento de
controles internos na Corretora para evitar eventuais práticas irregulares por AAIs. Todos
foram acusados pela prática de operações fraudulentas em detrimento dos investidores, a
mesma infração imputada aos demais acusados neste PAS. Na visão da Acusação, houve
verdadeiro incentivo às irregularidades por parte da Corretora e de seus dirigentes, com
objetivo de auferir vantagens patrimoniais em prejuízo dos clientes.
578.
A clareza sobre o enquadramento dado pela Acusação é relevante para a análise
das imputações vis a vis as provas existentes nos autos. Isso porque a caracterização dos
ilícitos previstos na Instrução no 08/1979 depende da demonstração da existência de dolo,
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que pode, conforme entendimento consolidado em precedentes deste Colegiado385, ser
eventual386.
579.
Para tanto, é necessário demonstrar que o acusado, por meio de ação ou omissão,
assumiu o risco de que as práticas fraudulentas ocorressem. Isso é aplicável, por exemplo,
a Fernando Opitz e Marcos Ourivio, que na qualidade de diretor responsável por
administração de carteiras e diretor responsável pela Instrução CVM no 387,
respectivamente, tinham dever de supervisão atrelado às suas funções.
580.
Em outros casos, o dolo se materializa por meio da omissão deliberada diante de
determinadas irregularidades. Nessa linha, concorrem com o ilícito todos aqueles que
contribuem, de qualquer maneira, para sua ocorrência, conforme o conceito estabelecido
pelo artigo 29 do Código Penal387. No caso em tela, as irregularidades praticadas pelos
AAIs vinculados à UM Investimentos dependiam, basicamente, (i) da estrutura da
Corretora, por meio da qual atendiam clientes e acessavam o mercado para realização de
operações; e (ii) da omissão deliberada dos funcionários da Corretora que ocupavam
cargos de chefia, de modo a possibilitar que tal estrutura fosse utilizada para a prática de
operações fraudulentas.
581.
Ou seja, segundo a Acusação, tais indivíduos intencionalmente permitiam que os
AAIs atuassem à margem de quaisquer controles efetivos, faziam vista grossa para os
abusos cometidos em detrimento dos clientes e até mesmo incentivavam práticas

385 Nesse sentido: PAS 19957.007133/2017-92, Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j.13.08.2019; PAS CVM
no 02/2013, j. em 22.01.2019; PAS 01/1999, Dir. Rel. Marcelo Trindade, j. em 19.12.2001; PAS 05/2008,
Dir. Rel. Ana Novaes, j. em 13.12.2012; PAS SP2001/0003, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em
12.12.2002; PAS 06/2007, Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto, j. em 28.09.2010.
386 Nesse sentido, confira-se o voto do então diretor Marcelo Trindade no âmbito do PAS 01/1999: “A
defesa do controlador, no sentido de que não exercia, à época dos fatos, cargo executivo na Mafra, não o
inocenta, pois, como visto, as fraudes foram realizadas em seu benefício, fato capaz de comprovar que
estava ele ciente de tudo. Além disto, a própria defesa alega que o controlador delegara a C.A.S.S.,
funcionário de sua confiança, as funções relativas à custódia de ações, o que revela igualmente a culpa
grave do controlador, equiparável ao dolo eventual, ao permitir que a custódia das ações de seus clientes
fosse delegada, sem qualquer controle ou supervisão, ao referido funcionário, aceitando o possível resultado
fraudulento.”
387 Art. 29 - Quem, de qualquer modo, concorre para o crime incide nas penas a este cominadas, na medida
de sua culpabilidade.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 324

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irregulares. Com isso, eram beneficiados, de forma reflexa, pelo aumento expressivo nas
receitas geradas com corretagem.
582.
Em tais casos, a omissão assume natureza comissiva, pois a ausência de repressão
por parte do líder acaba efetivamente contribuindo para a prática. Nesse sentido, já
decidiu o Colegiado desta Autarquia, em caso semelhante ao deste PAS:
“No presente caso, a atuação dos Acusados não se caracterizou por mero descuido ou falta
de dever de diligência, pois há provas formais e indiciárias, múltiplas e robustas, que
comprovam que eles tinham ciência e se beneficiaram financeiramente da atuação irregular
de G. e da A.S. Consultoria, e permitiram que eles se utilizassem da infraestrutura da Hera
para a prática de administração de carteira sem a competente autorização desta CVM. Não
se trata de simples omissão, ao revés, os Acusados omitiram-se no intuito de produzir efeitos
determinados. Vale dizer, ao tomarem conhecimento da prática irregular e dela terem obtido
vantagem, a omissão praticada pelos Acusados teve o condão de produzir efeitos
comissivos.”388 (grifei)

583.
Até porque, as vedações previstas na Instrução CVM no 8/1979, aplicam-se a
todos os participantes do mercado de valores mobiliários, independentemente do cargo
que ocupam nas instituições em que atuam. Nesse sentido, caso fique comprovado que os
funcionários da Corretora, sejam quais forem suas posições na estrutura administrativa,
permitiram deliberadamente a perpetuação de operações fraudulentas no âmbito da
instituição, afetando o mercado de valores mobiliários, sua responsabilidade não pode ser
afastada sob o argumento de que não possuíam cargos estatutários.
584.
Os cargos estatutários impõem deveres e responsabilidades aos seus ocupantes,
mas, evidentemente, todos os participantes do mercado de valores mobiliários devem
abster-se de participar de esquemas fraudulentos, seja de forma omissiva ou comissiva,
não sendo a prática do churning uma irregularidade que somente possa ser incorrida por
pessoas naturais que ocupem cargos estatutários em corretoras.
585.
Assim, nos próximos itens deste voto analisarei, com relação a cada acusado deste
grupo, se há elementos suficientes nos autos a demonstrar a contribuição - seja por
condutas omissivas ou comissivas - para a prática de churning com recursos de diversos
clientes da Corretora.

388 PAS CVM N° SP2012/0480, Rel. Roberto Tadeu, j. 06.10.2015
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 325

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Voto – Página 137 de 176

586.
Antes, contudo, é necessário pontuar que a prova do dolo, via de regra, se dá de
forma indireta, através de um conjunto de provas indiciárias, especialmente quando se
trata de operações fraudulentas. Isso porque, a própria natureza da fraude consiste na
utilização de artifícios para dissimular a verdadeira intenção do agente, ou seja,
dificilmente há provas diretas do elemento subjetivo em tais casos.
Marcos Ourivio
587.
Conforme detalhado nos itens 507 a 539 deste voto, entendo que Marcos Ourivio
na qualidade de diretor responsável pela Corretora, deliberadamente atuou de forma
omissa diante das responsabilidades inerentes ao cargo e, com isso, permitiu que a
estrutura da Um Investimentos fosse utilizada por diversos AAIs para a prática de
irregularidades – i.e. administração irregular de carteira e churning.
588.
Isso significa que o Acusado, ao não supervisionar adequadamente seus
subordinados nem estabelecer controles internos mínimos para monitorar as atividades
dos AAIs vinculados à Corretora, assumiu o risco de que operações fraudulentas
ocorressem nas contas dos clientes. Por essa razão, entendo que o dolo eventual restou
plenamente caracterizado neste caso.
589.
É evidente que as irregularidades disseminadas no âmbito da Corretora não teriam
ocorrido sem a contribuição de um de seus principais sócios e executivos, que forneceram
meios para atuação descontrolada dos AAIs e eram beneficiados financeiramente por tais
condutas, na qualidade de sócios da Um Investimentos.
590.
Sendo assim, voto pela condenação de Marcos Ourivio por violação ao item I c/
item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
Fernando Opitz
591.
Conforme detalhado nos itens 540 a 575 deste voto, entendo que Fernando Optiz
na qualidade diretor responsável pelo serviço de administração de carteiras da UM
Investimentos, deliberadamente atuou de forma omissa em face das responsabilidades
inerentes ao seu cargo e, com isso, permitiu que a estrutura da Um Investimentos fosse
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 326

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utilizada por diversos AAIs para a prática de irregularidades – i.e. administração irregular
de carteira e churning.
592.
O fato de diversos clientes da Um Investimentos que tinham celebrado contratos
de administração de carteira terem suas contas verdadeiramente administradas por AAIs
que atuavam sem qualquer tipo de controle, enquanto deveriam estar sob o cuidado da
área chefiada por Fernando Opitz, evidencia que ele não cumpriu minimamente os
deveres inerentes à relação fiduciária entre ele e os clientes que confiaram seus recursos
à administração da Corretora.
593.
Ao atuar dessa forma, entendo que além de delegar a administração de carteiras
para pessoas não autorizadas, o Acusado, no mínimo, assumiu o risco de que os AAIs
praticassem operações fraudulentas com os recursos dos clientes. Assim, entendo que
também restou plenamente caracterizado o dolo eventual no caso de Fernando Opitz.
594.
Portanto, voto pela condenação de Fernando Opitz por infração ao item I c/ item
II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979, por ter concorrido com a prática de churning.
Um Investimentos
595.
As irregularidades praticadas por seus diretores – Marcos Ourivio e Fernando
Opitz – também são imputáveis à Corretora, que responde por infrações à Instrução CVM
no 8/79, na qualidade de intermediária e, haja vista que, como instituição extremamente
relevante para o bom funcionamento do mercado de capitais, incidem obrigações de atuar
em conformidade com as normas expedidas pela Autarquia.
596.
Ademais, deve-se destacar que as operações fraudulentas foram praticadas em
benefício da Corretora, que auferiu receitas com as taxas de corretagem cobradas dos
clientes.
Marcello Giancoli
597.
Marcello Giancoli atuou na Corretora de 2007 até 2010 e foi o principal
responsável pela estruturação da filial de São Paulo. Diversos depoimentos colhidos ao
longo da instrução demonstram que ele estava à frente das operações, participando
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intensamente do dia a dia da Corretora. Tanto é assim que o acusado era tratado como
diretor de operações da Um Investimentos, ainda que sem vínculo estatutário.
598.
Em corroboração ao que se afirma, pode-se mencionar que:
(i)
O
próprio
Marcello
Giancoli,
em
resposta
ao
Ofício
n°
277/2017/CVM/SPS/GPS-3, declarou que “iniciei meu relacionamento com a UM
Investimentos em 2007 (por volta de maio/junho) com o objetivo de desenvolver a
área de varejo e brokerage da Corretora. Após alguns meses ou um ano construí
uma equipe, sistemas e processos e assumi como responsável da operação da
Corretora”;389
(ii)
Rodrigo Silveira, chefe da mesa de operações em São Paulo, afirmou que
“o Marcello ele tinha uma ingerência grande dentro de São Paulo, então ele era o
chefe de todo mundo” e “essa área de gestão aí da corretora. Eu acho que assim,
tinha o ‘head’ aqui de São Paulo, o sócio, o Marcello e junto com o Rio eles
criaram esse produto”390;
(iii)
Marcos Maluf declarou que Marcello Giancoli “na Intra, ele era diretor,
e na Um também, eu respondia para ele”391;
(iv)
Thiago Audi afirmou que Marcello Giancoli era o “diretor
executivo/CEO” da Corretora392;
(v)
Marcos Ourivio afirmou que Marcello Giancoli era “o responsável pelos
escritórios de São Paulo/escritórios externos e em algum momento tornou-se sócio,
mas não me recordo a data”393;

389 Doc. SEI 0916852, págs. 373-377 (fls. 3.122- 3.124).
390
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.3100
-
Declarações
RODRIGO
CUNHA
DA
SILVEIRA/Data/00.00.00.000000.wma- 00h:30m:26s).
391
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.3100
-
Depoimento
Marcos
Azer
Maluf/2013/20170919_1400/Data/00.00.00.000000 - 00h:07m:05s).
392 Doc. SEI 0916852, pág. 330 (fl.3100 - Declarações Thiago Audi/arquivo 00.00.00.000000)
393 Doc. SEI 0916852, págs. 364-366 (fls. 3.117- 3.118).
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(vi)
Ricardo Didier, AAI acusado neste PAS, em resposta ao Ofício n°
231/2017/CVM/SPS/GPS-3 enviado pela CVM, afirmou que Marcello Giancoli era
o diretor de operações da Corretora394;
(vii)
Antônio Coelho, AAI acusado neste PAS, em resposta ao Ofício n°
229/2017/CVM/SPS/GPS-3, afirmou que foi inicialmente contatado por Marcello
Giancoli “diretor da Umuarama”395; e
599.
Além da posição de liderança na Corretora, há evidências de que Marcello
Giancoli tinha interface direta com AAIs que praticaram irregularidades, conforme
detalhado a seguir.
600.
Fabiano Vila - um dos principais AAIs da Corretora cuja atuação foi tratada em
detalhes nos itens 307 a 336 acima - tinha relação bastante próxima com Marcello
Giancoli. Isso foi confirmado por Marcos Maluf, Rodrigo Silveira, Thiago Audi e
Michalis Papidis em seus depoimentos, como se pode conferir adiante:
(i)
Marcos Maluf relatou que: “ele [Fabiano] era muito próximo do Marcello,
ele era agente autônomo, eu não sei se, em uma época, ele chegou a acumular a
função de gerente comercial, não me lembro... já desde a Intra”396;
(ii)
Rodrigo Silveira relatou que “então, o Fabiano é um caso que ele lidava
com qualquer tipo de problema direto com o Marcello, com o pessoal do Rio, ele
não tinha qualquer nível de relação profissional comigo nesse sentido, conversava
com ele, enfim tinha todas as relações. Ele era um dos agentes autônomos que tinha
uma ‘maior produção’ ali, até onde eu sei. Produção de receita, ele gerava

394Ricardo declarou que fazia captação e atendimento aos clientes, que ele e M.S.P. trabalhavam na mesa
de operações de agentes autônomos, no escritório da Um Investimentos em São Paulo; que recebiam um
percentual sobre a receita gerada pelos clientes captados e atendidos por eles; que ele próprio era o
responsável por transmitir ordens dadas em nome dos quatro clientes do grupo; que os clientes foram os
responsáveis pelas decisões de investimentos em seus nomes e que seus contatos na UM foram com Rodrigo
Silveira, gerente de operações, e com Marcelo Giancoli, diretor de operações. (Doc. SEI 0916852, pág.46-
51, fls. 2954 a 2957).
395 Doc. SEI 0916852, págs. 8-11 (fls. 2.936-2.937).
396
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.3100-
Depoimento
Marcos
Azer
Maluf/2013/20170919_1400/Data/00.00.00.000000 – 00h:08m:50s).
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bastante receita ali. Mas especificamente problema com ele, que eu saiba algum
caso e me aprofundei nisso, não, isso era tratado direto com o Marcello”397;
(iii)
Thiago Audi afirmou que Fabiano Vila era amigo de José Roberto e
Marcello Giancoli398; e
(iv)
Michalis Papidis afirmou que “o Fabiano está na mesa da corretora sem
ser agente autônomo. Como que ele podia estar lá na mesa. Tanto que eu deduzi
depois que é porque ele era padrinho de casamento do Marcello Giancoli”399.
601.
De forma semelhante, Marcello Giancoli era próximo de Lucas Schietti e Thiago
Schietti, cuja atuação foi tratada nos itens 456 a 473 deste voto. Eles trabalhavam na Intra
e saíram juntos para formar o time da Um Investimentos em São Paulo. Nesse sentido,
pode-se mencionar as seguintes declarações:
(i)
Fabiano Vila, ao tratar dos integrantes da Intra que foram para a Um
Investimentos, relatou que era “um grupo de 10 pessoas: o principal a quem a gente
se reportava e foi até o responsável por me levar para a Intra, é o Sr. Marcelo
Giancoli. Depois Tinha o Marcos Azer Maluf, que depois ficou até como
responsável pela Corretora, a partir de 2010, se não me engano. Rodrigo Silveira,
Lucas Schietti, Tiago Schietti, José Roberto Giancoli, que no caso é irmão do
Marcelo Giancoli”400; e
(ii)
Rodrigo Cunha Silveira afirmou que: “eles [Thiago e Lucas Schietti] eram
agentes autônomos lá na Eum, e ai eles abriram um escritório em Londrina se eu
não me engano é basicamente isso, eles eram agentes, mas eles eram agentes que
estavam desde o começo. Então, eles tinham um nível lá de confiança, de acesso
assim muitas vezes agentes autônomos eles eram colocados na mesa pelo Marcello,
pelo Roberto, então não tinha muito o que fazer. Então, existia uma relação direta

397
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.3100
-
Declarações
RODRIGO
CUNHA
DA
SILVEIRA/Data/00.00.00.000000.wma – 00h:19m:49s).
398 Doc. SEI 0916852, pág. 330 (fl.3100 - Declarações Thiago Audi/arquivo 00.00.00.000000).
399 Doc. SEI 0916848, pág. 350 (fl. 2.914 – arquivo Michalis Papidis – 00h:53m:30s)
400 Doc. SEI 0916848, pág. 350 (fl. 2.914 - arquivo Fabiano Trindade/Data/00.00.00.000000 00h:04m:00s).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 330

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entre eles inclusive várias vezes eu me indispus ali dentro, por essas razões
assim”401;
(iii)
Thiago Schietti e Lucas Schietti em resposta aos Ofícios no
246/2017/CVM/SPS/GPS-3 e 247/2017/CVM/SPS/GPS-3 afirmaram que tinham
contato diário com Marcello Giancoli, pois trabalhavam juntos no escritório de São
Paulo402.
602.
Além disso, Ricardo Didier, L.M. e Antonio Coelho relataram que Marcello era
um dos pontos de contato que tinham na Um Investimentos, evidenciando mais uma vez
sua proximidade com as operações e com os AAIs da Corretora.
603.
Por fim, há um e-mail anexado aos autos que deixa claro que as irregularidades
praticadas por integrantes da Um Investimentos foram levadas ao seu conhecimento e que
ele agiu para acobertá-las.
604.
Na troca de mensagens, o investidor P.Z. que foi atendido por Michalis Papidis e
Fabiano Vila enviou e-mail403 a Marcello Giancoli pedindo ajuda com relação à sua conta,
nos seguintes termos:
“Caro Marcelo Giancoli,
Meu nome é [P.Z.], cliente de vossa corretora desde outubro, código 11194. Fiz uma
transfencia de custodia neste mês [sic], com o objetivo de uma aplicação para longo
prazo, visto que estamos em uma época de crise muito arriscada para negócios muito
arrojados.
Simplesmente zeraram minha custódia, deixando a mesma negativa.
Em anexo envio uma carta com a explicação de tal situação.
Só você pode me ajudar, o cara que manda.
Conto muito com a sua ajuda.
Abs.,
P.Z.”
605.
O acusado respondeu o seguinte:
“Sr. [P.]
Pelo que me consta o senhor tinha um contrato de carteira administrada arrojada com
a Corretora, confere? Esse tipo de administração é de alto risco como consta no
contrato, podendo ocasionar perda de 100% do patrimônio.
Grato
Marcello.”

401
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.3100
-
Declarações
RODRIGO
CUNHA
DA
SILVEIRA/Data/00.00.00.000000.wma –00:18:44).
402 Doc. SEI 0916852, págs. 145-149 (fls. 3.005-3007).
403 Doc. SEI 0916811, pág. 112-113 (fls. 2.050-2.051).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 331

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606.
A troca de e-mails evidencia que houve uma verdadeira tentativa de usar o
contrato Invista como justificativa para as perdas incorridas pelo investidor, não obstante
ele tenha tido seus recursos geridos por indivíduos que não eram autorizados a atuar como
administradores de carteira.
607.
Diante da posição ocupada por Marcello Giancoli na estrutura da Um
Investimentos e das evidências descritas acima, é possível presumir que ele tinha
conhecimento do modus operandi dos AAIs vinculados à Corretora, especialmente
daqueles com quem mantinha relações mais próximas, tais como Fabiano Villa, Tiago e
Lucas Schietti.
608.
É muito pouco crível que o diretor que estava à frente das operações da empresa
em São Paulo, presente diariamente no escritório, não tivesse conhecimento de que
estavam sendo feitas operações em volume excessivo nas carteiras de diversos clientes,
gerando ganhos significativos de corretagem.
609.
Sendo assim, entendo que Marcello Giancoli efetivamente contribuiu para a
prática de churning por AAIs ligados à Um Investimentos. Sua conivência e omissão
deliberada diante de tais irregularidades foram determinantes para que a estrutura da
Corretora fosse utilizada para a realização de negócios excessivos em nome dos clientes.
610.
Isso independe, a meu ver, de o acusado possuir um cargo estatutário, dado que,
como se viu, ocupava, de fato posição de liderança na Corretora, com autoridade para
impedir as irregularidades, o que não fez. Não se trata de mera negligência no
cumprimento de deveres atrelados a determinado cargo, mas sim de contribuir e criar
condições para a ocorrência de fraudes.
611.
Isso fica ainda mais claro quando se constata que o acusado não explicou sua
omissão diante de irregularidades praticadas por AAIs em sua defesa. Sua tese é pautada
quase exclusivamente na alegação de que ele tinha participação minoritária da companhia
e era mero prestador de serviço da Corretora, sem poderes de gestão. Isso, contudo, é
totalmente incoerente com as provas constantes nos autos. Como se viu acima, há diversos
depoimentos convergentes evidenciando que Marcello Giancoli exercia posição de chefia
na filial de São Paulo, sendo o principal responsável pela operação da Corretora e a quem
todos os demais funcionários se reportavam.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 332

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612.
Ou seja, ele tinha condições de interferir nas atividades dos AAIs para impedir as
irregularidades, mas não há qualquer evidência de que isso efetivamente tenha sido feito.
Antes o contrário.
613.
A incoerência das explicações fornecidas pelo Acusado apenas reforça a minha
convicção de que ele foi deliberadamente conivente e, consequentemente, concorreu para
a realização das práticas irregulares descritas neste voto.
614.
Por tais razões, voto pela condenação de Marcello Giancoli por infração ao item I
c/ item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979, por ter concorrido para a prática de churning.
José Roberto Giancoli
615.
José Roberto Giancoli ingressou na Corretora em 2007 e deixou a sociedade em
2010. Junto com seu irmão, Marcello Giancoli, tinha o objetivo de desenvolver a área de
varejo da UM Investimentos, expandindo sua atuação a nível nacional. Assim, ambos se
tornaram sócios da UM Investimentos. Contudo, ao contrário do seu irmão, José Roberto
Giancoli não possuía qualquer cargo formal na Corretora (estatutário ou não).
616.
A atuação de José Roberto Giancoli no desenvolvimento da filial da Corretora em
São Paulo, segundo seu depoimento, envolvia auxiliar na parte comercial, indicar clientes
e participar de reuniões de negócios404. No entanto, o Acusado afirmou que não era
próximo da operação nem possuía qualquer função direta na UM Investimentos.
617.
De fato, as poucas evidências constantes dos autos que se referem diretamente ao
acusado parecem corroborar seu depoimento. Isto é: José Roberto Giancoli auxiliou na
estruturação da Corretora, mas de forma mais lateral, sem participar intensamente do dia
a dia da Um Investimentos.
618.
Diferentemente do que ocorre com outros integrantes do grupo de
sócios/dirigentes da Um Investimentos - como Marcos Maluf, Marcelo Giancoli,
Fernando Opitz e Marcos Ourivio - ele foi pouco mencionado nos depoimentos e

404
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.
3100
–
20170920_1019\Data
JOSÉ
ROBERTO
GIANCOLI/Data/00.00.00.000000.wma).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 333

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documentos, o que impede que se tenha clareza sobre qual era sua efetiva posição e
relevância na gestão da Corretora.
619.
Por exemplo, Marcos Maluf, ao ser questionado sobre a função de José Roberto
Giancoli, afirmou que “o Marcello, era para quem eu respondia; o outro irmão, José
Roberto, ele sabia dos assuntos, mas não sei exatamente qual era a função dele”405. De
forma semelhante, Marcos Ourivio apontou que “[e]m algum momento tornou-se sócio,
mas atuava como assessor direto do irmão Marcello Giancoli”406, ou seja, não foi capaz
de identificar qual era o papel do acusado na instituição. Já Thiago Audi407 afirmou que
José Roberto Giancoli era “operador” e ficava operando seu próprio patrimônio.
620.
Assim, por mais que seja possível que José Roberto Giancoli - na condição de
sócio da Corretora, irmão e assessor de Marcello Giancoli - soubesse das irregularidades,
a falta de clareza sobre sua posição na Corretora, sua participação na condução dos
negócios e, consequentemente, da sua capacidade de efetivamente contribuir para as
irregularidades, impede sua condenação.
621.
Desta forma, as provas constantes dos autos não são suficientes para formar minha
convicção no sentido de que ações ou omissões de José Roberto Giancoli efetivamente
contribuíram para a manutenção de esquemas de churning, de modo que voto pela sua
absolvição da acusação de infração ao item I c/ item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
Marcos Maluf
622.
Marcos Maluf ingressou na Corretora em 2008 vindo da Intra, onde atuava
como AAI. Na Um Investimentos, de 2008 a 2010, ele atuou como líder da área de
expansão e atendimento de escritórios externos de AAIs (cargo não estatutário), sendo
que, em 2010, assumiu a posição anteriormente ocupada por Marcello Giancoli a frente
da filial de São Paulo. Além disso, foi diretor responsável pelo cumprimento das

405
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.3100
-
Depoimento
Marcos
Azer
Maluf/2013/20170919_1400/Data/00.00.00.000000 – 00:07m:05s).
406 Doc. SEI 0916852, págs. 364-366 (fls. 3.117- 3.118).
407 Doc. SEI 0916852, pág. 330 (fl.3100 - Declarações Thiago Audi/arquivo 00.00.00.000000).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 334

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obrigações previstas na Instrução CVM no 497408, diretor de controles internos409 e pelo
cumprimento das obrigações previstas na Instrução CVM no 301410.
623.
As evidências constantes nos autos, a meu ver, permitem concluir que Marcos
Maluf
tinha
conhecimento
das
irregularidades
praticadas
pelos
AAIs
e,
consequentemente, permitiu que a estrutura disponibilizada por meio da área sob sua
responsabilidade fosse utilizada por eles para a prática de churning.
624.
Para a análise das imputações dirigidas a Marcos Maluf, é necessário determinar
qual era sua efetiva responsabilidade/ingerência sobre os AAIs vinculados à Um
Investimentos. A acusação entende que o acusado tinha atribuições bastante amplas,
incluindo a supervisão e acompanhamento próximo das atividades desenvolvidas por tais
profissionais. Tal conclusão, a meu ver, é sustentada por diversas evidências constantes
dos autos, as quais serão detalhadas a seguir.
625.
Diversos AAIs ouvidos ao longo da instrução - inclusive alguns cuja condenação
é proposta neste voto - citaram Marcos Maluf entre suas principais interfaces com a
Corretora.
626.
Nesse sentido, confira-se as respostas de AAIs ouvidos ao longo da instrução ao
serem questionados sobre as pessoas na Um Investimentos com as quais mantinham
contato e as respectivas funções:
(i)
L.M. respondeu que eram “[o]s sócios Marcos Azer Maluf, Roberto
Giancoli e Marcelo Giancoli e os colaboradores [M.M.] e [B.A.S.] todos à época
prestavam atendimento e suporte aos AAIs”411;
(ii)
Juliano Bronzatti afirmou que “[a]s pessoas que eu mais mantinha contato
eram: Tiago Audi e Marcos Maluf, funcionários da Um Investimentos.”412
(iii)
Luiz Fernando Zen também apontou “Thiago Audi, diretoria e Marcos
Maluf, diretor”413

408 De 12.07.11 a 24.10.13.
409 De 17.06.11 a 22.10.13.
410 De 12.07.11 a 30.09.14.
411 Doc. SEI 0916848, págs. 315-319 (fls. 2.896-2.898).
412 Doc. SEI 0916797, págs. 55 (fl. 1.414).
413 Doc. SEI 0916800, págs. 157-161 (fls. 1.715-1.719).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 335

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(iv)
Antonio Gendler Coelho: “Marcelo Giancoli [sic] (sócio) e após sua saída
Marcos Maluf, [F.] do Compliance e eventualmente outras pessoas cujo [sic] nome
não me recordo mais.”414
(v)
Weber Fogagnoli e Paulo César Fonseca também apontaram Marcos
Maluf como um de seus pontos de contato da Um Investimentos415.
627.
Ademais, ele e Thiago Audi – que assumiu a área de AAIs externos após Marcos
Maluf se tornar diretor da Corretora - confirmaram em seus depoimentos que eram eles
que visitavam os escritórios regionais de AAIs anualmente e identificavam eventuais
irregularidades. Nesse sentido, pode-se mencionar o seguinte trecho do depoimento do
próprio acusado:
“no começo, eu fazia as visitas, ia viajar, ia para qualquer cidade do país, eu chegava
lá, sabia quais eram os problemas, falava com os clientes, eventualmente se tivesse
algum problema com os clientes, eu sempre estava pensando: ‘como eu posso fazer
para evitar isso; eu sempre tive muito zelo por isso (...) eu queria, talvez, replicar o
que foi minha atuação como agente autônomo para as pessoas que estavam
começando a carreira, uma profissão nova; não bastava ter a prova da CVM (...) mas
que ele respeitasse as regras.”416 (grifei)
628.
Os outros funcionários e dirigentes da Um Investimentos ouvidos no âmbito deste
processo, ao tratarem de Marcos Maluf, afirmaram que ele era responsável, de forma
ampla, pelos AAIs externos, não apenas pela captação e abertura de novos escritórios.
Nesse sentido, confira-se os seguintes depoimentos:
(i)
Fabiano Villa relatou que Maluf: “Começou como agente autônomo na Intra.
Ele migrou com a gente para a Umuarama. Na Umuarama ele começou como
agente autônomo. Depois a corretora atingiu um determinado número de
escritórios de agentes autônomos em vários estados e ele passou a cuidar
desses escritórios. E depois, se não me engano, em 2010, quando o Marcello
Giancoli saiu da corretora, que ele era o diretor responsável, o Marcos Maluf
assumiu o lugar do Marcello. E, a partir daí, foi ele que tocou a corretora.
Ele era o responsável pela corretora”417 (grifei);

414 Doc. SEI 0916852, págs. 8-11 (fls. 2.936-2.937).
415 Doc. SEI 0916804, págs. 22-25 e 29-31 (fls. 1.775-1.778 e 1.782-1.784).
416
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.3100
-
Depoimento
Marcos
Azer
Maluf/2013/20170919_1400/Data/00.00.00.000000 00:13:00 e seguintes).
417 Doc. SEI 0916848, pág. 350 (fl. 2.914 - arquivo Fabiano Trindade/Data/00.00.00.000000 -00:05:55).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 336

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(ii)
Marcello Giancoli afirmou que Marcos Maluf era “responsável pelo
recrutamento, seleção e supervisão de escritórios de escritórios e agentes
credenciados, bem como as operações e conduta desses agentes e escritório,
sua área contava com 6 pessoas em 2010”418.
(iii)
Segundo Marcos Ourivio, os escritórios externos vinculados à Um
Investimentos “[e]ram gerenciados num primeiro momento por Marcos
Maluf e posteriormente por Thiago Audi.”419
(iv)
Rodrigo Cunha da Silveira, responsável pelos AAIs internos que atuavam na
mesa da Corretora, relatou o seguinte sobe a área chefiada por Maluf: “(...)
tinha uma área dentro que era responsabilidade do Marcos Maluf fazer a
gestão desses escritórios. Então, tudo que diz respeito a eles desde vinculação
até tudo que acontecia em relação a eles, era responsabilidade da área de
parcerias lá da corretora.”420
629.
Além disso, há e-mails nos autos que corroboram minha conclusão de que Marcos
Maluf tinha um envolvimento bastante próximo com as atividades desenvolvidas pelos
AAIs, mesmo aquelas não diretamente relacionadas à captação comercial. Tais
comunicações demonstram que ao menos parte dos problemas envolvendo os clientes
chegava ao seu conhecimento.
630.
Primeiro, o e-mail transcrito no item 150 deste voto - no qual Marcos Maluf
aparece em cópia - evidencia que a gestão da carteira de um cliente que foi vítima de
churning421 foi deliberadamente delegada para um escritório de AAI (a Private Trader de
L.M. e Wagner Caetano). Ou seja, o relacionamento desenvolvido pela Um Investimentos
com os AAIs, que passava por Marcos Maluf, permitia que esse tipo de prática ocorresse.

418 Doc. SEI 0916852, págs. 373-377 (fls. 3.122- 3.124).
419 Doc. SEI 0916852, págs. 364-366 (fls. 3.117- 3.118).
420
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.3100
-
Declarações
RODRIGO
CUNHA
DA
SILVEIRA/Data/00.00.00.000000.wma –00:11:44).
421 Trata-se de investidor M.D., atendido pela Private Trader. Os índices de TR e CR verificados em sua
carteira foram os seguintes, respectivamente: 318 e 332%, conforme a TABELA 68: Índices de Churning –
Grupo Private Trader do Relatório de Inquérito.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 337

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631.
A corrente de e-mails às fls. 2.044422 demonstra que a situação referente ao
investidor P.Z. - vítima de churning423 - também foi levada ao conhecimento de Marcos
Maluf. Vejamos.
632.
Primeiro, P.Z. envia o seguinte e-mail a Marcos Maluf:
“Caros Marcos,
Estou lhe enviando mais alguns e-mails para o seu conhecimento. Pedi muitas coisas para
o Sr. [E.] e nada foi realizado, assim como para o posterior gerente da conta Mr Papidis.
Nada foi realizado. Nesse e-mail tem todo o histórico e pedidos da minha conversa com
Sr [E.], assim como dos conselhos de não preocupação do [E.]. Tinha pedido também
para fazer transferência de custódia da Itautrade de algumas custodias (MMX e BVMF),
muita antes da gente conversar por telefone.
Sr. Papidis já me confirmou que ocorreu um grave erro por parte da corretora, acarretando
nisso que aconteceu. Venderam todas as minhas posições sem nunca terem pedido minha
autorização, assim como das compras e vendas de todos os trades que vocês fizeram. E
isso está no contrato hein!!! Pedi para o [E.] várias vezes para pararem com os trades,
conforme os e-mails abaixo.
Bom dá uma olhada nesse e-mail e conversamos na semana.” (grifei)
633.
Marcos Maluf respondeu no dia seguinte: “Paulo, estou apurando os fatos e assim
que possÃvel [sic] entro em contato, agradeÃço [sic] a compreensÃeo [sic]”424. Seis dias
depois, P.Z. recebeu um e-mail da Corretora solicitando o depósito de R$ 274,00 para
cobrir o saldo negativo em sua conta e evitar que seu nome fosse enviado ao SERASA425.
Diante do e-mail, P.Z. envia nova mensagem a Maluf, solicitando que seu nome não fosse
enviado ao SERASA, nos seguintes termos: “Caro Marcos, Favor checar a possibilidade
de não deixar a conta negativa, que estÃi [sic] em 274,00 reais. Favor me avisa [sic] em
caso de problema, pois terei que fazer a transferência entre conta. Me avisa, por favor,
para nÃeo [sic] ferrar mais minha vida. Nome no Serasa ia ser o fim da linha agora.”
634.
A resposta de Marcos Maluf foi a seguinte: “[P.], PeÃço [sic] que você faÃça o
pagamento para nÃeo [sic] termos eventuais problemas, quando decidirm [sic] um
possÃvel [sic] acordo o papidis reembolsa esse valor” 426. Alguns dias depois, sem ter

422 Doc. SEI 0916811, págs. 105-111 (fl.2.045-.2050).
423 O investidor P.Z., com operações intermediadas por Fabiano Villa e Michalis Papidis, teve os seguintes
índices de TR e CR em sua conta: 194 e 117%, respectivamente, conforme a TABELA 108: Índices de
Churning – Grupo Fabiano Trindade e Michalis Papidis
424 Grifei.
425Doc. SEI 0916811, págs. 105-111 (fl.2.045-.2050).
426 Doc. SEI 0916811, págs. 110-111 (fl.2.049-.2050).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 338

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seu problema solucionado, P.Z. tentou contato com Marcello Giancoli, então chefe de
Maluf, e foi respondido pelo e-mail transcrito no item [606] acima.
635.
Ou seja, tanto Marcos Maluf quanto Marcello Giancoli atuaram de forma
deliberadamente negligente em relação ao investidor, que tinha contrato de carteira
assinado com a Corretora e demonstrou, por meio de e-mails, que estava tendo seus
recursos operados por pessoas não autorizadas, um deles sequer tinha vínculo formal com
a UM Investimentos (Michalis Papidis). Ou seja, Marcos Maluf foi, no mínimo, conivente
com a prática de operações fraudulentas em detrimento de P.Z.
636.
O e-mail à fl. 2.867427 indica que a situação referente ao investidor A.V.S. - vítima
de churning428 - também foi levada ao conhecimento de Marcos Maluf por integrante da
área de qualidade da Corretora, o Sr. M.R.
637.
De outro lado, Marcos Maluf alega que seu papel era exclusivamente comercial,
isto é, ele atuava na captação de novos AAIs para trabalharem junto à Corretora, bem
como na abertura de novos escritórios em todo país. Ou seja, suas funções não envolviam
qualquer tipo de supervisão e acompanhamento das atividades desenvolvidas pelos AAIs,
que ficavam a cargo de outras áreas da Corretora, tais como as áreas de compliance, risco
e qualidade. Sendo assim, considerando a natureza restrita de sua atuação, sustenta que
não há como suas condutas representarem qualquer tipo de contribuição para as práticas
fraudulentas de AAIs vinculados à Corretora.
638.
Para corroborar sua alegação, o Acusado juntou aos autos declarações de 6
funcionários da Corretora429 à época dos fatos430, nas quais eles afirmam que ele: (i)
atuava exclusivamente na área comercial da Um, para recrutar AAIs; (ii) não possuía
qualquer ingerência sobre as condutas dos AAIs; (iii) não supervisionava os produtos
distribuídos pelos AAIs; (iv) não tinha ingerência sobre decisões de investimentos em
nome de clientes; e (v) não supervisionava as áreas de risco e de qualidade da Corretora.
639.
Contudo, entendo que tais declarações são insuficientes para afastar os elementos
reunidos pela acusação detalhados acima, os quais demonstram que a atuação de Marcos

427 Doc. SEI 0916848, pág. 258– O e-mail de não indica o endereço eletrônico de Marcos Maluf, mas indica
o envio por M.R. e a indicação de Maluf como um dos destinatários da mensagem.
428 O cliente era atendido por Filipe Colpo e os Turn-Over Ratio e Cost-Equity Ratio verificados em sua
carteira foram, respectivamente: 98,9 e 24%.
429 Doc. SEI 0916888, págs. 130-141 (fls. 4.095-4.106)
430 São eles: Fabiano Trindade Vila; R.A.F.R., agente autônomo vinculado à Corretora; H.C.S.F, cargo não
identificado; Marcos Ourivio, M.F.C.R. da área de qualidade; e F.G. da área de compliance.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 339

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Maluf na Corretora ia bastante além da captação de novos agentes e expansão nacional
da Um Investimentos. A área de escritórios externos de maneira geral estava sob sua
alçada, ainda que também recebesse suporte da área operacional e da área de risco.
640.
Especialmente porque as declarações de Marcos Ourivio e Fabiano Vila juntadas
por Maluf, são contraditórias com o que eles mesmos e outros acusados relataram durante
a investigação, o que a meu ver reduz sua relevância probatória em favor do acusado.
Com relação ao depoimento de Marcello Giancoli – apresentado por Marcos Maluf antes
do julgamento com seus memorias - a contradição com as provas constantes dos autos é
ainda mais nítida: ao falar de suas próprias funções, o depoente declarou que era
“prestador de serviço da Um”, o que é contraditório com as declarações feitas por
diversos indivíduos ouvidos no âmbito deste PAS - inclusive pelo próprio Marcos Maluf,
que afirmou que Marcello Giancoli era o diretor a quem respondia. Tal constatação, a
meu ver, impede que seja atribuído a tal depoimento peso maior do que às evidências
anteriormente descritas.
641.
Ademais, indivíduos inquiridos relataram apenas que Marcos Maluf não
supervisionava os AAIs, não tinha ingerência nas decisões dos clientes, mas não citam
qualquer nome, tampouco descrevem ou apresentam evidências das supostas práticas e
processos existentes. As declarações se limitam a fazer referências genéricas a
“compliance, área de risco, área de qualidade e diretoria”, sem descrever minimamente
e estrutura então existente.
642.
A conclusão de que existiam outras áreas totalmente independentes de Marcos
Maluf (líder dos AAIs externos), responsáveis pela supervisão e acompanhamento das
atividades, exigiria elementos mais robustos para confrontar aqueles trazidos pela
Acusação. Isso é ainda mais relevante quando se constata que há evidências nos autos de
que a área de qualidade – idealizada pelo próprio Maluf - não funcionava efetivamente
como um mecanismo para proteger os clientes de práticas inadequadas de AAI, conforme
detalhado acima nos itens 522 a 531.
643.
Contudo, o quadro trazido pela defesa, amparado exclusivamente por seis
declarações, não é suficiente para sustentar a tese defendida por Marcos Maluf sobre o
caráter restrito de sua atuação. As evidências colhidas ao longo da investigação indicam
que ele era uma liderança relevante da Corretora e que estava à frente da estratégia de
expansão em diversas esferas, incluindo: treinamento, acompanhamento do
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 340

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desenvolvimento do faturamento, reportes de problemas de clientes, não apenas na
captação e expansão comercial dos escritórios.
644.
Outro argumento trazido pela defesa é o de que os requisitos para a configuração
de churning – i.e. controle dos recursos, giro excessivo da carteira e intenção de gerar
corretagem – não foram comprovados em relação a Maluf, uma vez que ele não operava
a carteira dos clientes. Contudo, tal argumento não merece prosperar por uma simples
razão: Maluf não é acusado de praticar diretamente operações fraudulentas, mas sim de
contribuir para tais práticas, permitindo que a estrutura da Corretora fosse assim utilizada.
Ou seja, é evidente que os requisitos serão comprovados em relação aos AAIs, bastando
que Acusação demonstre exclusivamente que Maluf concorreu, de qualquer maneira, de
forma dolosa para ocorrência.
645.
A meu ver, sua posição de liderança em relação aos AAIs vinculados à Um
Investimentos e, posteriormente, como diretor e sócio da Corretora, conforme extraído
dos depoimentos, bem como os e-mails transcritos acima, demonstram que Maluf tinha
conhecimento das irregularidades praticadas em detrimento dos clientes e permitiu que
elas se perpetuassem, obtendo vantagens, inclusive o crescimento profissional, em virtude
da expansão do faturamento dos escritórios regionais e da Corretora.
646.
Sendo assim, voto pela condenação de Marcos Maluf por ter concorrido para a
prática de churning, em violação ao item I c/ item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979.
Thiago Audi
647.
Thiago Audi ingressou na Corretora em 2008 como assistente direto de Marcos
Maluf, o qual era, à época, responsável pela coordenação e supervisão dos escritórios e
agentes autônomos credenciados. Após a saída de Marcello Giancoli da sociedade, no
início de 2010, Marcos Maluf assumiu seu cargo, de modo que Thiago Audi passou a ser
responsável pela área até então chefiada por Marcos Maluf.
648.
Devido à sua posição na Corretora - à frente da área responsável pelos escritórios
externos de AAIs - é possível presumir que Thiago Audi tinha conhecimento do modus
operandi dos diversos agentes autônomos ligados à Um Investimentos, inclusive das
irregularidades descritas acima.
649.
Até porque, em seu próprio depoimento, ele confirmou que era responsável por
toda a relação com os escritórios, isto é, pelas visitas in loco, pela implantação de
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sistemas, por aumentar o faturamento, intermediar a relação dos AAIs com a área de
compliance etc. Para exemplificar, a seguir estão transcritas algumas passagens, que
ilustram a amplitude de suas atribuições:
(i)
Sobre o conhecimento de problemas gerados por agentes autônomos
vinculados à Corretora: “eu sempre sabia quando a bomba estourava... então, o
agente autônomo operava para um cliente e o cliente reclamava... a primeira
impressão era que o cara fazia gestão da carteira porque o cliente ligava: ‘Olha,
eu tinha R$50 mil, agora não tem mais nada, seu agente autônomo que perdeu meu
dinheiro’; eu falava: ‘calma, vamos ver o que aconteceu’; eu ligava para o agente
autônomo, ‘eu quero todas as ordens’, porque cada escritório, para ser agente
autônomo, para ter escritório, tinha as regrinhas, tinha que ter o ‘negócio’
[sistema] de gravação, sempre [desde 2008], a guarda das gravações era mantida
pelo agente autônomo... enquanto isso, o risco puxava todas as operações que
foram feitas desse cliente, para ver o que aconteceu, se houve má fé; aí a [F.]
[Compliance] entrava com os dois pés no peito do cara: ‘quero todas as ordens,
vocês estão bloqueados, vocês não vão mais operar, não vai passar mais ordem,
até vocês resolverem esse caso’”431;
(ii)
Sobre suas atribuições na Um Investimentos após assumir a liderança da
área de escritórios: “minha área era simplesmente comercial, ‘tocar boiada’, tinha
100 escritórios, eu tinha que fazer com que os 100 escritórios, que a gente não
perdesse para a concorrência, e faturassem cada vez mais, ajudando, fazendo tudo
com segurança, ensinando”432. (grifei).
650.
Ademais, diversos AAIs ouvidos ao longo do processo também indicaram Thiago
Audi como um de seus principais pontos de contato na Corretora – por exemplo Filipe
Colpo433, Franscisco Garcia434, Thiago Schietti,435 Lucas Schietti436, Juliano Bronzatti437,
Leandro Scherer438 e Aginaldo Oliveira439.

431 Doc. SEI 0916852, pág. 330 (fl.3100 - Declarações Thiago Audi/arquivo 00.00.00.000000 – 26m10s).
432 Doc. SEI 0916852, pág. 330 (fl.3100 – Declarações Thiago Audi/arquivo 00.00.00.000000– 11m23s).
433 Doc. SEI 0916848, págs. 171-172 (fl. 3.108).
434 Doc. SEI 0916852, págs. 161-163 (fls. 3.013-3.1014).
435 Doc. SEI 0916852, págs. 145-149 (fls. 3.005-3007).
436 Doc. SEI 0916852, págs. 145-149 (fls. 3.005-3007).
437 Doc. SEI 0916797, págs. 55 (fl. 1.414).
438 Doc. SEI 0916800, págs.134-136 (fls.1.692-1.694).
439 Doc. SEI 0916852, págs. 385-387 (fls. 3.128-3.129).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 342

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651.
Ademais, o AAI Alexandre Pablo Coutinho afirmou que Thiago Audi era
responsável por oferecer o produto Invista para os AAIs. Confira-se: “esta opção era
apresentada verbalmente pelo Sr Thyago Audi [sic], a quem se reportavam os agentes
autônomos, me recordo inclusive de um e-mail encaminhado por um diretor da Corretora
dizendo que buscando aperfeiçoar o ‘produto Invista’, estava sendo estabelecido um
limite na corretagem gerada em razão do patrimônio alocado, e que, sendo ultrapassado,
a administração seria retirada do agente autônomo e transferida para a equipe de gestão
da Corretora”440.
652.
Ainda que tal depoimento, de forma isolada, não possa ser considerado prova
das afirmações de Alexandre Coutinho, ele ajuda a evidenciar a proximidade de Thiago
Audi com as rotinas e práticas dos AAIs, bem como constitui um elemento adicional a
indicar que ele ficava a par dos problemas envolvendo as contas dos clientes da Corretora.
653.
Em sua defesa, Thiago Audi alega que era subordinado a Marcos Maluf e, por
isso, apenas cumpria ordens e prestava contas ao chefe. Ou seja, apesar de seu contato
com os AAIs, não poderia ser considerado responsável pela prática de churning.
654.
Contudo, entendo que Thiago Audi, ocupando posição de liderança em relação
aos AAIs vinculados à Corretora, ao permitir que eles atuassem sem qualquer tipo de
controle e, consequentemente, utilizassem a estrutura da UM Investimentos para a
realização de churning, acabou concorrendo para tal prática.
655.
Assim, entendo que Thiago Audi deve ser condenado por ter concorrido com a
manutenção de esquemas de churning.
Rodrigo Cunha da Silveira
656.
Rodrigo Silveira ingressou na UM Investimentos em 2007 como agente autônomo
de investimentos e, pouco tempo depois, passou a ser funcionário da Corretora, tornando-
se o responsável pela mesa de operações do escritório de São Paulo. Assim, o Acusado
era responsável pelos AAIs vinculados à Corretora que atuavam na filial de São Paulo,
como demonstram diversos depoimentos colhidos neste processo.
657.
Nesse sentido, faço referência aos seguintes depoimentos:

440 Doc. SEI 0916848, págs. 282-286 (fls. 2.880-2.882).
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(i)
O próprio Rodrigo Silveira declarou que “eu passei a ser uma pessoa
dentro de São Paulo como gerente da mesa de São Paulo, que é a responsável pelos
agentes ali: por recrutar, treinar e ajudar os agentes autônomos, basicamente”441;
(ii)
Marcos Ourivio, em resposta ao Ofício n° 276/2017/CVM/SPS/GPS-3,
afirmou que Rodrigo Silveira era “responsável/gerente operacional de São
Paulo”442;
(iii)
Marcello Giancoli, em resposta ao Ofício n° 276/2017/CVM/SPS/GPS-3,
declarou que “Rodrigo era responsável pela mesa de operações do escritório de
São Paulo, Rodrigo trabalhava comigo na lntra Corretora e iniciou na Um
Investimentos na mesma época que eu”443;
(iv)
Marcos Maluf afirmou que “ele era operacional, ele cuidava de todas as
operações; na época que eu estava como gerente de escritórios, ele era gerente
operacional; era subordinado ao Marcello, também”444;
(v)
Thiago Audi declarou que “ele que cuidava da mesa de operações; e tinha
lá os agentes autônomos que ele cuidava”445; e
(vi)
José Roberto Giancoli afirmou que “ele era o gerente da mesa, só cuidava
da mesa de operações”446.
658.
Rodrigo Silveira era o responsável pela mesa de operações da filial da Corretora
em São Paulo. Desta forma, não apenas tinha interface direta com agentes autônomos de
investimentos que tiveram a irregularidade de suas condutas reconhecida neste voto, na
verdade, tais AAIs estavam sob sua responsabilidade.

441
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(Fl.
3100
–
Declarações
RODRIGO
CUNHA
DA
SILVEIRA/Data/00.00.00.000000.wma – 00:00:43).
442 Doc. SEI 0916852, pág. 365.
443 Doc. SEI 0916852, pág. 373.
444
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(Fl.3100
-
Depoimento
Marcos
Azer
Maluf/2013/20170919_1400/Data/00.00.00.000000 - 08:17.)
445 Doc. SEI 0916852, pág. 330 (fl.3100 - Declarações Thiago Audi/arquivo 00.00.00.000000).
446
Doc.
SEI
0916852,
pág.
330
(fl.
3100
–
20170920_1019\Data
JOSÉ
ROBERTO
GIANCOLI/Data/00.00.00.000000.wma).
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 344

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659.
A fim de demonstrar a proximidade do Acusado com AAIs cuja condenação se
propõe neste voto e, com as próprias irregularidades praticadas, menciono as seguintes
evidências colhidas ao longo da instrução:
(i) Eduardo Murari447, em resposta ao Ofício n° 236/2017/CVM/SPS/GPS-3,
questionado sobre sua remuneração, declarou que “eu não tinha nenhum registro
vinculado com a UM INVESTIMENTO mesmo por que durante quase todo o
período que permaneci lá eu ainda não era registrado como AAI junto a CVM e
minha remuneração era um valor fixo de R$2.000,00 que era pago através da
empresa do Gerente da Mesa de Operações o Sr. RODRIGO SILVEIRA”448. Além
disso, a respeito de sua relação com Antonio Batista449, cuja condenação se propõe
neste voto, afirmou que “conheci o Sr. Antonio na mesa de operações da UM
Investimentos, sentávamos um ao lado do outro. Depois de um período por
sugestão do Sr. Rodrigo Silveira (gerente de mesa) fizemos uma ‘parceria’ onde eu
fazia a captação de clientes e ele cuidava das operações”450.
(ii)
Ricardo Didier451, em resposta ao Ofício n° 231/2017/CVM/SPS/GPS-3,
afirmou que “[e]u e o Marcos trabalhávamos na mesa de operações de agentes
autônomos, no escritório da UM Investimentos em São Paulo”452. Ademais, a
respeito das pessoas da UM Investimentos com as quais mantinha contato, declarou
que “Rodrigo Silveira - Gerente de Operações” e “Marcelo Giancoli - Diretor de
Operações”453.
(iii)
Lucas e Tiago Schietti454, em resposta conjunta a Ofícios455, afirmaram
que “mantinham contato com o Sr. Rodrigo Silveira que exercia o cargo de Chefe
da Mesa de Operações (...)”456. Adicionalmente, declararam que “[c]om Marcos
Azer Maluf, Thiago Audi, Rodrigo da Cunha Silveira, Fabiano Trindade Vila e

447 A atuação de tal acusado foi tratada em detalhes nos itens 211 a 223 acima.
448 Doc. SEI 0916852, pág. 82.
449 A atuação de tal acusado foi tratada em detalhes nos itens 197 a 210 acima.
450 Doc. SEI 0916852, pág. 82.
451 A atuação de tal acusado foi tratada em detalhes nos itens 224 a 238 acima.
452 Doc. SEI 0916852, pág. 46.
453 Doc. SEI 0916852, pág. 46.
454 A atuação de tais acusados foi tratada em detalhes nos itens 456 a 473 acima.
455 Ofícios no 246/2017/CVM/SPS/GPS-3 e 247/2017/CVM/SPS/GPS-3.
456 Doc. SEI 0916852, pág. 145.
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Marcello Giancoli tinha contato diário pois trabalhavam no mesmo escritório em
SP457.
(iv)
Wagner Caetano458, em e-mail enviado a Rodrigo Silveira, mencionou a
intenção de que a carteira de um cliente, que assinou o contrato Invista, fosse
administrada pela Private Trader AAI. Assim, dizia a mensagem enviada ao
Acusado: “Prezado Rodrigo, o cliente Marcos Denísio Corrêa Costa, aluno meu
da cidade do Rio de Janeiro (...) abriu logo após o curso uma conta com a Um
Investimentos e assinou o contrato do Invista Agressivo, com o interesse de ser
cliente da Private Trader (GIA)”; “Ele ligou hoje na Um Investimentos e pediu a
mudança de assessor, para o 805, a fim de que a Private Trader possa fazer a
administração da carteira dele. Ele possui cerca de R$ 48.000,00 em custódia e
estará fazendo o DOC do valor restante para que complete R$ 50.000,00, quantia
mínima do Produto Invista459.
(v)
Fabiano Vila, questionado se existia uma área de gestão que trabalhava em
função do contrato Invista, declarou que “tinha essa área de gestão, mas [com] esse
contrato o cliente poderia... desculpe, o agente autônomo poderia [operar em nome
do cliente]; pelo menos, essa era a informação que os agentes autônomos recebiam;
não só os agentes autônomos na mesa, como os agentes autônomos que ficavam
fora de São Paulo ou do Rio, por exemplo”460.
660.
Assim, diante da posição ocupada por Rodrigo Silveira na Corretora, é possível
presumir que ele tinha conhecimento do modus operandi dos AAIs que atuavam na mesa
de operações da filial de São Paulo. É muito pouco crível que o responsável pela mesa de
operações, presente diariamente no escritório, não tivesse conhecimento de que estavam
sendo feitas operações excessivas nas carteiras de diversos clientes.
661.
Desta forma, a meu ver, Rodrigo Silveira efetivamente contribuiu para a prática
de churning por AAIs ligados à UM Investimentos. Isso porque apenas com a sua
conivência e omissão deliberada diante de tais irregularidades seria possível que AAIs
que atuavam na mesa de operações do escritório de São Paulo fizessem continuamente
negócios excessivos em nome dos clientes.

457 Doc. SEI 0916852, pág. 146.
458 A atuação de tal acusado foi tratada em detalhes nos itens 141 a 158 acima.
459 Doc. SEI 0916822, pág. 170.
460 Doc. SEI 0916848, pág. 350.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 346

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662.
Por fim, a defesa se pautou principalmente na alegação de que o Acusado era
subordinado aos propósitos dos dirigentes da UM Investimentos, de modo que apenas
cumpria as ordens e diretrizes transmitidas por eles. No entanto, não vejo como tal
argumento possa prosperar em favor do Acusado. Conforme mencionado acima, Rodrigo
Silveira, através da sua conivência e omissão deliberada, permitiu que a estrutura da
Corretora que estava sob sua responsabilidade, qual seja a mesa de operações da filial de
São Paulo, fosse utilizada irregularmente, concorrendo, portanto, com as práticas
irregulares.
663.
A relação de subordinação a outros diretores da Corretora não pode ser utilizada
como justificativa para que Rodrigo Silveira, na qualidade de gerente da mesa, permitisse
que os AAIs sobre sua supervisão – ainda que em virtude de cargos não estatutários -
realizassem operações fraudulentas.
664.
Assim, voto pela condenação de Rodrigo Silveira por ter concorrido para a
manutenção de esquemas de churning, em infração ao item I c/ item II, "c" da Instrução
CVM n° 8/1979.
Dosimetria

665.
Conforme já exposto neste voto, reconheci a extinção de punibilidade de Private
Trader, M&D AAI, Tradeinvest, Superinvestimentos AAI, Bahia Myah e Águia AAI.
666.
Em relação aos acusados tratados nos itens 124 a 502, começo assinalando que as
práticas de churning e administração irregular de carteira de valores mobiliários são
consideradas graves461 para os fins previstos no artigo 11, §3o da Lei no 6.385/1976. Tais
infrações atentam contra a higidez e a credibilidade do mercado de valores mobiliários.
Por outro lado, exceto em relação a Antônio Batista, contam a favor dos acusados os bons
antecedentes e, em alguns casos, a baixa expressividade do dano causado a investidores.
Assim, fixarei a multa para ambas as infrações mencionadas a partir do valor de R$

461 Instrução CVM n° 306/99 – “Art. 18. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, §
3°, da Lei no 6.385/76, o exercício da atividade de administração de carteira de valores mobiliários por
pessoa natural ou jurídica não autorizada, nos termos desta Instrução, ou autorizada com base em declaração
ou documentos falsos, bem como a infração às normas contidas nos arts. 14, incisos I, II, V, VII e VIII, e
16, incisos VI a VIII desta Instrução.”
Instrução CVM n° 8/79 – “III - Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no
art. II, Incisos I a VI da LEI No 6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução.”
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250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais), em linha com precedentes julgados pelo
Colegiado462.
667.
No que diz respeito aos acusados que ocupavam posições de liderança na UM
Investimentos, entendo ser maior a gravidade de suas condutas. Tais acusados utilizaram
a estrutura da Corretora de modo a permitir a prática de churning em esfera nacional,
tendo sido beneficiados pelas irregularidades perpetradas. Desta forma, por terem
concorrido para a manutenção de esquemas de churning, fixo a multa em R$ 300.000,00
(trezentos mil reais) para Thiago Audi e Rodrigo Silveira, e em R$ 500.000,00
(quinhentos mil reais) para Fernando Opitz, Marcos Ourivio, Marcello Giancolli, Marcos
Maluf e UM Investimentos, tendo em vista a maior relevância de suas atuações para a
consumação das irregularidades.
668.
Em relação à delegação da função de administrador de carteira a pessoas não
habilitadas, em infração ao art. 14, incisos II e IV, da Instrução CVM n° 306/1999, levo
em consideração precedentes deste Colegiado463 e a dimensão da irregularidade, a qual
atingiu proporção nacional. Assim, fixo a multa em R$ 300.000,00 (trezentos mil reais)
para Fernando Opitz e em R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) para UM Investimentos.
669.
Por fim, no que diz respeito ao descumprimento do art. 13, I, c, da Instrução CVM
n° 387/2003, em decorrência de terem permitido o exercício de atividades de mediação
de valores mobiliários por pessoas não autorizadas, fixo a multa em R$ 300.000,00
(trezentos mil reais) para Marcos Ourivio e em R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) para
UM Investimentos, em linha com precedentes deste Colegiado464 e considerando as
relevantes implicações da conduta irregular no caso concreto.
670.
Diante de todo o exposto, com fundamento no artigo 11 da Lei no 6.385/1976,
voto nos seguintes termos:

462 Como, por exemplo, PAS CVM n° 04/2016, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 15.12.2020; PAS CVM
no 17/2013, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 25.06.2019; PAS CVM n° SP2014/465, Dir. Rel. Gustavo
Gonzalez, j. em 06.11.2018; PAS CVM n° SP2014/0382, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 09.10.2018;
PAS CVM n° 22/2013, Dir. Rel Gustavo Gonzalez, j. em 18.09.2018; e PAS CVM no SP2012/480, Dir.
Rel. Roberto Tadeu Fernandes, j. em 06.10.2015.
463 PAS CVM n° 22/2013, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 18.09.2018 e PAS CVM no SP2014/014, Dir.
Rel. Pablo Renteria, j. em 12.09.2017.
464 PAS CVM no CVM no SP2014/014, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 12.09.2017; PAS CVM no
SP2012/228, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 25.10.2016; e PAS CVM no SP2013/292, Dir. Rel. Gustavo
Borba, j. em 19.07.2016.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 348

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Voto – Página 160 de 176

(i)
Em relação a Alexandre Coutinho:
(a)
Pela condenação465 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento; e
(b)
Pela condenação466 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
(ii)
Em relação a Wagner Caetano:
(a)
Pela condenação467 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento;
(b)
Pela condenação468 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(iii)
Em relação a Guilherme Bória:
(a)
Pela condenação469 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,

465 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
466 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
467 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
468 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
469 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 349

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definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento;
(b)
Pela condenação470 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
(iv)
Em relação a José Dannilson:
(a)
Pela condenação471 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 175.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento;
(b)
Pela condenação472 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 175.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(v)
Em relação a Marcelo Vitório:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c

470 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
471 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado e a baixa expressividade do dano
causado a investidores.
472 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado e a baixa expressividade do dano
causado a investidores.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 350

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infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e
(b)
Pela condenação473 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(vi)
Em relação a Fabiano Vila:
(a)
Pela condenação474 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução.
(b)
Pela condenação475 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(vii)
Em relação a Michalis Papidis:
(a)
Pela condenação476 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução.
(b)
Pela condenação477 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em

473 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
474 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
475 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
476 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
477 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 351

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infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(viii)
Em relação a Fábio Casarotto:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução.
(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
(ix)
Em relação a Antonio Gelender:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento;
(b)
Pela condenação478 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
(x)
Em relação a Antônio Batista:
(a)
Pela condenação479 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 250.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem

478 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
479 Embora o acusado tenha sido condenado no âmbito do PAS CVM n° RJ2009/10246, j. em 09.11.2010,
e a decisão tenha transitado em julgado em 20.04.2011 em razão da não interposição de recurso ao Conselho
de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, essa condenação não pode ser utilizada para caracterizar
reincidência, tendo em vista que os fatos que ensejaram a condenação do acusado neste processo ocorreram
antes do trânsito em julgado daquele processo. De qualquer forma, ainda que o acusado não seja reincidente,
tal condenação implica a impossibilidade de reconhecimento de bons antecedentes do infrator.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 352

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autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento;
(b)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 250.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
(xi)
Em relação a Eduardo Murari:
(a)
Pela condenação480 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 175.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução.
(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
(xii)
Em relação a Ricardo Didier:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e
(b)
Pela condenação481 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 175.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou

480 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado e a baixa expressividade do dano
causado a investidores.
481 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado e a baixa expressividade do dano
causado a investidores.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 353

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para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
(xiii)
Em relação a Renzo Borges:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução; e
(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
(xiv)
Em relação a Rafael Damiati:
(a)
Pela condenação482 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento; e
(b)
Pela condenação483 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(xv)
Em relação a MS2 AAI:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c

482 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
483 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 354

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infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e
(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(xvi)
Em relação a Lucas Schietti:
(a)
Pela condenação484 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento; e
(b)
Pela condenação485 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(xvii)
Em relação a Tiago Schietti:
(a)
Pela condenação486 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento; e

484 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
485 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
486 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 355

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(b)
Pela condenação487 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(xviii) Em relação a Aginaldo Oliveira:
(a)
Pela condenação488 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução; e
(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(xix)
Em relação a Filipe Colpo:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e
(b)
Pela condenação489 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM n° 306/1999
(xx)
Em relação a Francisco Garcia:

487 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
488 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
489 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 356

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Voto – Página 168 de 176

(a)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária de R$
200.0000,00 acusação do exercício de atividade de administrador de
carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento; e
(b)
Pela condenação490 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 175.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(xxi)
Em relação a Juliano Bronzatti:
(a)
Pela condenação491 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento.
(xxii)
Em relação a Leandro Scherer:
(a)
Pela condenação492 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento.
(xxiii) Em relação a Lucas Castilhos:

490 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado e a baixa expressividade do dano
causado a investidores.
491 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
492 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 357

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Voto – Página 169 de 176

(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento.
(xxiv)
Em relação a Vinícius Porcher:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento.
(xxv)
Em relação a Henrique Ferreira:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento.
(xxvi)
Em relação a Weber Fogagnoli:
(a)
Pela condenação493 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento; e
(b)
Pela condenação494 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em

493 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
494 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 358

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Voto – Página 170 de 176

infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979 c/c art. 16,
VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(xxvii) Em relação a Paulo César Carvalho:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e
(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM n° 306/1999.
(xxviii) Em relação a Rodrigo de Paula Amado:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e
(b)
Pela condenação495 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
(xxix)
Em relação a Vitor Pereira:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e

495 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
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(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
(xxx)
Em relação a Mario Pereira:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e
(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
(xxxi)
Em relação à Interinvest Agente Autônomo de Investimento S/S Ltda:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e
(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
(xxxii) Em relação a Luis Zen:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 360

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Voto – Página 172 de 176

infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e
(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
(xxxiii) Em relação a Davi Souza:
(a)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira,
definida à época no art. 2o da Instrução CVM no 306/1999, sem
autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c infração ao art.
16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de agente autônomo
de investimento; e
(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
(xxxiv) Em relação a Thiago Laux:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e
(b)
Pela absolvição da acusação de realização de operação fraudulenta
no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de
corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida
como churning, em infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM
no 8/1979.
(xxxv) Em relação a Alexandre Cony:
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 361

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Voto – Página 173 de 176

(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução.
(xxxvi) Em relação a Diego Santos:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução.
(xxxvii) Em relação a Marcelo Coutinho:
(a)
Pela absolvição da acusação do exercício de atividade de
administrador de carteira, definida à época no art. 2o da Instrução CVM no
306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3o da mesma instrução, c/c
infração ao art. 16, IV da Instrução CVM no 434/2006, na qualidade de
agente autônomo de investimento; e
(b)
Pela condenação496 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores
mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em
infração ao item I c/c item II, “c” da Instrução CVM no 8/1979.
(xxxviii) Em relação à UM Investimentos497:
(a)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 500.000,00, por ter permitido o exercício de atividades de mediação de
valores mobiliários por pessoas não autorizadas, em infração ao art. 13, I,
c, da Instrução CVM n° 387/2003.
(b)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 500.000,00, por ter delegado, na qualidade de administrador de
carteira, tal função a pessoas não habilitadas, em infração ao art. 14, incisos
II e IV, da Instrução CVM n° 306/1999.

496 Considerei em relação a tal acusação os bons antecedentes do Acusado.
497 UM Investimentos já foi condenada pelo Colegiado da CVM no âmbito do PAS CVM no 20/2005, Dir.
Rel. Eli Loria, j. em 12.04.2011, com trânsito em julgado.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 362

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Voto – Página 174 de 176

(c)
Pela condenação498 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 500.000,00, por ter concorrido para a manutenção de esquemas de
churning, em infração ao item I c/ item II, "c" da Instrução CVM n°
8/1979.
(xxxix) Em relação a Marcos Ourivio499:
(a)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 300.000,00, por ter permitido o exercício de atividades de mediação de
valores mobiliários por pessoas não autorizadas, em infração ao art. 13, I,
c, da Instrução CVM n° 387/2003.
(b)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 500.000,00, por ter concorrido para a manutenção de esquemas de
churning, em infração ao item I c/ item II, "c" da Instrução CVM n°
8/1979.
(xl)
Em relação a Fernando Opitz:
(a)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 300.000,00, por ter delegado, na qualidade de administrador de
carteira, tal função a pessoas não habilitadas, em infração ao art. 14, incisos
II e IV, da Instrução CVM n° 306/1999.
(b)
Pela condenação500 à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 500.000,00, por ter concorrido para a manutenção de esquemas de
churning, em infração ao item I c/ item II, "c" da Instrução CVM n°
8/1979.
(xli)
Em relação a Marcello Giancoli:

498 UM Investimentos foi condenada pelo Colegiado da CVM, em decisão ainda não transitada em julgado,
à pena de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais), por concorrer para a promoção
de negociações com os valores mobiliários das carteiras que administra com a finalidade de gerar receitas
de corretagem para si ou para terceiros, em infração ao artigo 16, VI, da Instrução CVM no 306/1999.
499 Tal Acusado já foi condenado pelo Colegiado da CVM nos julgamentos dos PAS CVM no SP2010/001
e RJ2016/08203 ocorridos em 22.03.2011 e 10.12.2019, respectivamente, com trânsito em julgado.
500 O Acusado foi condenado pelo Colegiado da CVM, em decisão ainda não transitada em julgado, à pena
de multa pecuniária no valor de R$275.000,00, por concorrer para a promoção de negociações com os
valores mobiliários das carteiras que administra com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou
para terceiros, em infração ao artigo 16, VI, da Instrução CVM no 306/1999, no âmbito do PAS CVM n°
22/2013, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 18.09.2018.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 363

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Voto – Página 175 de 176

(a)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 500.000,00, por ter concorrido para a manutenção de esquemas de
churning, em infração ao item I c/ item II, "c" da Instrução CVM n°
8/1979.
(xlii)
Em relação a José Roberto Giancoli:
(a)
Pela absolvição da acusação de ter concorrido para a manutenção
de esquemas de churning, em infração ao item I c/ item II, "c" da Instrução
CVM n° 8/1979.
(xliii)
Em relação a Marcos Maluf501:
(a)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 500.000,00, por ter concorrido para a manutenção de esquemas de
churning, em infração ao item I c/ item II, "c" da Instrução CVM n°
8/1979.
(xliv)
Em relação a Rodrigo Silveira:
(a)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 300.000,00, por ter concorrido para a manutenção de esquemas de
churning, em infração ao item I c/ item II, "c" da Instrução CVM n°
8/1979.
(xlv)
Em relação a Thiago Audi:
(a)
Pela condenação à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 300.000,00, por ter concorrido para a manutenção de esquemas de
churning, em infração ao item I c/ item II, "c" da Instrução CVM n°
8/1979.

501 Tal Acusado já foi condenado pelo Colegiado da CVM no âmbito do PAS CVM no RJ2016/07868, Dir.
Rel. Pablo Renteria, j. em 23.10.2018, com trânsito em julgado.
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 364

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Processo Administrativo Sancionador CVM no SEI 19957.000198/2020-11
Voto – Página 176 de 176

É como voto.
Rio de Janeiro, 29 de março de 2022.

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Marcelo Barbosa
Presidente Relator
Voto PTE (1472021) SEI 19957.000198/2020-11 / pg. 365