Tribunal: CVM
Processo: 19957-010637-2019-51 (RJ-2015-02386)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2021-02-02
Data de publicação: 2021-02-02

Ementa:
Responsabilidade de membros do conselho de administração da Petróleo
Brasileiro S.A. – Petrobras, por descumprimento do artigo 155, caput, da Lei no
6.404/1976. Absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.010637/2019-
51 (RJ2015/2386) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 02/02/2021

Relatora: Diretora Flávia Perlingeiro

Acusados:
Francisco Roberto de Albuquerque
Guido Mantega
Jorge Gerdau Johannpeter
José Maria Ferreira Rangel
Luciano Galvão Coutinho
Márcio Pereira Zimmermann
Miriam Aparecida Belchior
Sérgio Franklin Quintella

Ementa: Responsabilidade de membros do conselho de administração da Petróleo
Brasileiro S.A. – Petrobras, por descumprimento do artigo 155, caput, da Lei no
6.404/1976. Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável,
observado o disposto no art. 57, §3o, da Instrução CVM 607, decidiu, por
unanimidade de votos, pela absolvição de todos os acusados.

A sessão de julgamento foi iniciada em 13.12.2018, ocasião na qual o
Diretor Relator, Pablo Renteria, proferiu seu voto, que consistiu na absolvição de
todos os acusados. Em seguida o Diretor Henrique Machado pediu vistas do
processo.

Diário Eletrônico da CVM em
24/03/2021
Extrato de Sessão de Julgamento 370 (1211404) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 1

Tendo em vista o fim do mandato do Diretor Henrique Machado, o
processo foi pautado pela Diretora Flávia Perlingeiro, designada Relatora do
processo em 19.03.2019.

A sessão de julgamento foi reiniciada em 02.02.2021, ocasião na qual
o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, e os Diretores Alexandre Rangel e Gustavo
Gonzalez acompanharam o voto proferido pelo então Diretor Relator Pablo Renteria.

Ausentes os advogados e as partes.

Presente a Procuradora Danielle Barbosa, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre
Rangel, Gustavo Machado Gonzalez e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que
presidiu a Sessão.

A Diretora Flávia Perlingeiro não proferiu voto na sessão, observando
o disposto no art. 57, §3o, da Instrução CVM no 607/2019.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel, Diretor,
em 17/03/2021, às 08:30, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8
de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 17/03/2021, às 16:51, com fundamento no art. 6o do Decreto
no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por gustavo machado gonzalez,
Usuário Externo, em 23/03/2021, às 11:16, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 370 (1211404) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ-2015-2386 – Relatório – Página 1 de 43
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2015/2386
Reg. Col. n.o 9884/2015

Acusados:
Guido Mantega
Miriam Aparecida Belchior
Francisco Roberto de Albuquerque
Luciano Galvão Coutinho
Márcio Pereira Zimmermann
Sérgio Franklin Quintella
Jorge Gerdau Johannpeter
José Maria Ferreira Rangel

Assunto:
Apurar eventual responsabilidade de membros do conselho
de administração da Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras,
pelo descumprimento do artigo 155, caput, da Lei no
6.404/76.

Diretor Relator:
Pablo Renteria

RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
instaurado
pela
Superintendência de Relações com Empresas – SEP (“SEP”) para apurar a
responsabilidade de Guido Mantega, Miriam Aparecida Belchior, Francisco Roberto de
Albuquerque, Luciano Galvão Coutinho, Márcio Pereira Zimmermann, Sérgio Franklin
Quintella, Jorge Gerdau Johannpeter e José Maria Ferreira Rangel, na qualidade de
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 3

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ-2015-2386 – Relatório – Página 2 de 43
membros do Conselho de Administração da Petróleo Brasil S.A. – Petrobras (“Petrobras”
ou “Companhia”) pelo descumprimento do art. 155, caput, da Lei no 6.404/1976.1
2.
Este processo tem origem nos Processos CVM no RJ2014/9154 e RJ2014/263,
instaurados a partir de reclamações de investidores a respeito da política de preços
praticada pela Petrobras. Posteriormente, dois membros do Conselho de Administração
da Companhia corroboraram as reclamações e acrescentaram manifestação que deu
origem ao Processo CVM no RJ2014/12471.

II.
FATOS
3.
Em resumo, tais reclamações de investidores, protocoladas em agosto de 2013,
sustentaram que a defasagem de preços dos derivados do petróleo praticados pela
Petrobras no mercado doméstico em comparação com o mercado internacional vinha
causando prejuízos consideráveis e recorrentes à divisão de abastecimento da Companhia
desde 2011.
4.
A partir de 2011, a Petrobras passou a atuar como importadora líquida de
derivados de petróleo, notadamente gasolina e diesel, para abastecimento do mercado
interno. Assim, tendo em vista que os preços desses derivados no mercado internacional
se encontravam superiores ao preço de venda no ambiente doméstico – em razão tanto da
variação da cotação desses produtos em dólares norte-americanos quanto da oscilação
cambial – o segmento de abastecimento da Petrobras passou a apresentar prejuízos. Tais
prejuízos acumulados alcançaram o montante aproximado de US$ 30 bilhões em 2014.2
5.
Nessa linha, as reclamações aduziram que a política de preços praticada (a) era
ilegal, visto que afetava a Companhia, do ponto de vista financeiro, de modo adverso e
significativo e (b) tinha como reais objetivos a realização de um controle inflacionário
em detrimento do interesse social.
6.
Instada a se manifestar,3 a Petrobras afirmou, em primeiro lugar, que, como
constava de informações públicas – tanto de seu Plano de Negócios e Gestão de 2013-
2017 (“PNG 2013-2017”) como dos fatores de risco de seu formulário de referência –,

1 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios.
2 Enquanto conselheiros da Companhia eleitos por acionistas minoritários indicam prejuízo de US$ 31,4
bilhões entre 2011 e o primeiro semestre de 2014, a Petrobras aponta que o valor correto seria de US$ 29,4
bilhões.
3 Ofício/CVM/SOI/GOI-1/No603/2013 (fls. 24).
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 4

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praticava uma política de preços de convergência de longo prazo entre preços domésticos
e internacionais, de modo a não repassar a volatilidade dos preços internacionais ao
consumidor doméstico. Desse modo, poderia haver períodos em que a defasagem lhe
acarretaria prejuízos – como, de fato, estava ocorrendo nos últimos meses em razão da
forte desvalorização do real em relação ao dólar. (fls. 25-28)
7.
Apontou, ainda, que vinha discutindo sua política de preços e, em linha com tal
política, efetuava ajustes ao longo do tempo. Nesse sentido, teriam ocorrido 5 aumentos
no preço do diesel e 3 aumentos no preço da gasolina, representando reajustes totais de
31,7% e 19,5%, respectivamente, entre junho de 2012 e o fim de 2013. Acrescentou que
a administração vinha empreendendo esforços para assegurar que os indicadores de
endividamento e alavancagem retornassem aos limites estabelecidos no PNG 2013-2017,
considerando o crescimento da produção de petróleo e a implementação da política de
preços do diesel e da gasolina.
8.
Asseverou, assim, que estava investindo fortemente no crescimento de sua
produção, bem como implementando importantes ações visando ao aumento de eficiência
e à otimização de custos.
9.
Por fim, destacou que era uma sociedade de economia mista e, como tal, estava
autorizada, nos termos do art. 238 da Lei no 6.404/1976, a priorizar o interesse público
que justificou a sua criação. Assim, nos termos da Lei no 9.478/1997, tal interesse
abrangeria a proteção dos interesses dos consumidores quanto a preço e a ampliação da
competitividade do país no mercado internacional.
10.
Acerca desse ponto, a SEP formulou consulta à Procuradoria Federal
Especializada junto à CVM (“PFE”) a fim de esclarecer se eventual atuação da Petrobras
com fins de controle inflacionário atenderia ao interesse público que justificou sua criação
ou se representaria uma atuação fora do escopo do art. 238 da Lei no 6.404/1976 e,
consequentemente, uma infração a outros dispositivos da lei, tais como o art. 116,
parágrafo único (fls. 108-118).
11.
Em seu parecer (fls. 162-175v),4 elaborado em abril de 2014, o Procurador
Federal concluiu que:
(a) A pessoa jurídica controladora de companhia de economia mista pode orientar a
companhia para os fins que justificam sua criação em detrimento dos interesses dos

4 Parecer no 157/2014/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 5

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demais acionistas, nos limites desse fim público, que não se confunde com o interesse
secundário patrimonial do Estado, desde que respeitado o objeto social e a capacidade
financeira para a sua consecução;
(b) Os autos não permitem compreender corretamente qual a política pública de
controle inflacionário a que se refere a consulta, não sendo possível pronunciar-se
conclusivamente sobre questões apresentadas em tese, sugerindo-se que a SEP
diligencie para suprir as informações necessárias, considerando também a possibilidade
de se ouvir a União Federal, na qualidade de acionista controladora da Companhia;
(c) Não é possível afirmar a priori a competência da CVM para controle da legalidade
de atos e políticas públicas quando definidas fora do âmbito dos órgãos societários,
segundo os ditames do Direito Constitucional e Direito Administrativo; e
(d) Ainda que se admita que a política pública foi decidida no âmbito dos órgãos
societários da Companhia, ainda que sob a influência da União Federal, a simples
caracterização da finalidade de controle inflacionário não parece – à luz dos elementos
dos autos e mediante uma análise em tese – ser suficiente para considerar desatendido
o fim público que justificou a criação da Companhia e, consequentemente, para
configurar o abuso do poder de controle.
12.
Em despacho ao referido parecer,5 em 5.8.2014 (fls. 176-183), o Subprocurador-
Chefe discordou do entendimento do Procurador Federal de que estaria ausente nos autos
a indicação do que vem a ser a atual política pública de preços de combustíveis da
Petrobras. Nesse sentido, teceu algumas considerações acerca da política de preços
praticada pela Companhia.
13.
Inicialmente, pontuou que o regime de controle estatal de preços dos
combustíveis foi extinto com o advento da Lei no 9.478/1997, quando então os preços dos
combustíveis passaram a ser definidos de acordo com o regime de livre concorrência,
cabendo à Agência Nacional de Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis – ANP zelar
pela competitividade do mercado.
14.
Segundo o Subprocurador-Chefe, caberia, portanto, aos próprios agentes
econômicos – no caso a Petrobras – implementar a política de preços de combustíveis
para o mercado brasileiro e, mediante análise das informações prestadas pela Companhia,
notadamente (a) o item dos fatores de risco sobre a política de preços; (b) o fato relevante
de 29.11.2013 que dispunha sobre a política de preços; e (c) o PNG 2013-2017, concluiu

5 Despacho ao Parecer no 157/2014/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 6

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que se encontrava em vigor uma política de preços “aparentemente compatível com o
regime previsto na Lei no 9.478/1997” (fls. 179).
15.
Destacou, ainda, que a despeito do inconformismo dos investidores registrado
nas reclamações no que concerne à ausência de repasse dos aumentos decorrentes da
variação do preço do petróleo e derivados no mercado externo para o mercado interno, a
Petrobras informou que sua política de preços tinha diversas outras finalidades.
16.
Desse modo, para que restasse caracterizada a violação ao art. 238 da Lei no
6.404/1976, seria necessária a comprovação de que a política de preços adotada pela
Companhia estivesse violando o direito essencial dos acionistas de participar dos lucros
sociais e colocando em risco a sustentabilidade financeira da Companhia.
17.
Contudo, segundo o Subprocurador-Chefe, não caberia à CVM adentrar o
mérito da decisão empresarial da Petrobras, orientada por sua controladora, União
Federal, sendo que constava dos autos que a política de preços havia sido tomada “com
base em elementos técnicos de complexidade e vulto que dizem respeito a projeções de
produção, acompanhamento físico e financeiro de investimentos, evolução dos preços
internacionais, dentre outros” (fls.181).
18.
Por fim, observou que eventual questionamento sobre o mérito da decisão
negocial consubstanciada na política de preços da Petrobras poderia esbarrar na “regra da
decisão negocial” (business judgment rule) reconhecida pelo Colegiado da CVM.
19.
O Procurador-Chefe, por sua vez, concordou com o entendimento do
Subprocurador Chefe, por meio de despacho proferido em 9.10.2014, determinando o
envio do processo à SEP (fls. 183).
20.
Em outubro de 2014, foi protocolada a reclamação de dois conselheiros
independentes da Petrobras por meio da qual solicitaram que a área técnica analisasse as
atas das reuniões do conselho de administração, a fim de verificar as divergências e
problemas enfrentados naquela sede quanto à questão dos preços dos derivados de
combustíveis.
21.
Do mesmo modo que a reclamação dos investidores anteriormente protocolada,
os conselheiros independentes alegaram que a falta de reajustes dos preços de derivados
era a principal razão por trás dos prejuízos sofridos no segmento de abastecimento da
Petrobras. Requereram, assim, a instauração de procedimento administrativo para apurar
(a) a eventual violação de deveres e responsabilidades de administradores da Petrobras
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 7

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relacionados com a não adequação dos preços dos derivados e (b) certos atos do acionista
controlador relacionados à questão.
22.
Instada a se manifestar pela SEP, por meio do Ofício/CVM/SEP/GEA-
3/No358/14 (fls. 226), a Petrobras reiterou os termos de sua resposta já apresentada no
que tange à possibilidade de, como sociedade de economia mista, perseguir o interesse
público que justificou sua criação, conforme preceitua o art. 238 da Lei no 6.404/1976
(fls. 232-1.806).
23.
Registrou, ademais, que a competência estatutária para aprovar a política de
preços e estruturas básicas de preço dos produtos da Petrobras era da Diretoria.6 Contudo,
o estatuto também atribuía ao Conselho de Administração competência para fixar a
orientação geral dos negócios e as políticas globais da Companhia, incluindo as de gestão
estratégica comercial e financeira, bem como para limitar competências da Diretoria.7
24.
Afirmou, assim, que, devido à sua relevância, a questão da política de preços de
gasolina e diesel vinha sendo periodicamente apresentada pela Diretoria ao Conselho de
Administração, ocasião em que era debatida e acompanhada, inclusive com aferição de
seus impactos sobre os indicadores econômico-financeiros da Companhia.
25.
Apresentou, por fim, cópias das atas do conselho de administração de abril de
2013 a setembro de 2014, bem como de pareceres jurídicos interno e externos acerca dos
papéis, responsabilidades e riscos na formação dos preços dos produtos da Petrobras,
entre outros documentos.

6 “Art. 33. Compete à Diretoria Executiva:
(...)
II – aprovar:
(...)
c) política de preços e estruturas básicas de preço dos produtos da Companhia;”
7 Art. 28. O Conselho de Administração é o órgão de orientação e direção superior da Petrobras,
competindo-lhe:
I – fixar a orientação geral dos negócios da Companhia, definindo sua missão, seus objetivos estratégicos
e diretrizes;
(...)
V – aprovar, anualmente, o valor acima do qual os atos, contratos ou operações, embora de competência da
Diretoria Executiva, especialmente as previstas nos incisos III, IV, V, VI e VIII do art. 33 deste Estatuto
Social, deverão ser submetidas à aprovação do Conselho de Administração;
(...)
VII – fixar as políticas globais da Companhia, incluindo a de gestão estratégica comercial, financeira, de
investimentos, de meio ambiente e de recursos humanos;”
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 8

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III.
ANÁLISE DA SEP
III.a) LEGALIDADE DA POLÍTICA DE PREÇOS
26.
Em sua análise,8 a SEP apontou que para as companhias abertas prevalece a
regra de proteção à decisão empresarial, que veda a revisão de mérito dos atos de
administradores e controladores apenas em função dos efeitos financeiros que essas
decisões acarretam. Uma abordagem alternativa e que tem sido empregada pela CVM
seria verificar os incentivos ex ante com relação à deliberação a ser tomada, de modo a
apurar se o conteúdo da decisão acarretaria benefícios, aos responsáveis pela decisão, que
não seriam extensíveis aos demais acionistas.
27.
Nessa linha, concluiu que, ao menos no que tange ao conteúdo propriamente
dito da política de preços da Petrobras, não se poderia afirmar que houve infração à
legislação societária (fls. 1988). Nesse sentido, afirmou que a política de preços não afeta
a União Federal nem os administradores da Companhia de modo diferenciado em relação
aos demais acionistas, de modo que as perdas sofridas pela Companhia são divididas entre
todos que nela detêm participação.
28.
Adicionalmente, constatou que a política se inseria no fim público que a
Petrobras deveria seguir, conforme previsto no art. 1o da Lei no 9.478/1997 (lei que
justificou a criação), segundo o qual o consumidor deve ser protegido quanto a preço,
qualidade e oferta dos produtos.
29.
Reconheceu, ainda, que a Petrobras não poderia ser incumbida do controle
inflacionário de modo geral, mas que se tal finalidade fosse alcançada indiretamente, por
efeito colateral das atividades que lhe competem exercer, não haveria propriamente
desvio.
30.
Assim, em suma, a área técnica concluiu que uma política de preços que tolere
uma defasagem entre preços domésticos e internacionais não é, a princípio, ilegal à luz
da Lei no 6.404/1976 apenas em razão de seus efeitos financeiros sobre a Petrobras e seus
acionistas.
III.b) CRONOLOGIA DOS FATOS QUE PERMEARAM A ACUSAÇÃO

8 Fls. 1974-2025.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 9

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31.
Por outro lado, em sua análise, a SEP concluiu que a Companhia não estava
sendo orientada por seus administradores de modo consistente com os objetivos
publicamente declarados da política de preços.
32.
Para chegar a tal conclusão, a área técnica analisou cronologicamente os eventos
relacionados à aprovação e condução da política de preços da Petrobras.
Período anterior a 29.11.2013
33.
Até julho de 2002, a Petrobrás adotava uma política de “paridade de
importação”, ou seja, os preços internos consideravam o custo dos produtos importados
em situações em que a Petrobras atuasse como importadora líquida.
34.
Em julho de 2002, em razão da forte desvalorização sofrida pelo real naquele
ano, decidiu-se adotar uma política conservadora de reajustes. A avaliação existente à
época era de que havia uma extrema volatilidade nos mercados, que tornava qualquer
previsão imprecisa. Por isso, exigia-se extrema prudência com o ajuste dos preços
enquanto perdurasse a situação de turbulência pela qual o mercado passava.
35.
Desde então, as informações divulgadas pela Petrobras aos investidores vêm
contendo alertas sobre a possibilidade de que haja períodos nos quais a companhia não
consiga promover a paridade em relação aos preços internacionais.9
36.
Cabe destacar que a Petrobras divulga anualmente planos de negócio e gestão
(“PNG”) de horizontes quinquenais, com estimativas diversas, inclusive referentes a
investimentos. Os PNG são objeto de fato relevante e orientam outras informações
veiculadas pela Petrobras ao mercado, como, por exemplo, projeções elaboradas na forma
do item 11 do formulário de referência da Companhia.
37.
Em março de 2013, a Petrobras divulgou ao mercado o PNG2013-2017
aprovado por seu conselho de administração. O referido PNG previa investimentos de
US$236 bilhões no período e estabelecia limites a indicadores financeiros relacionados
ao nível de utilização de capital de terceiros (“Indicadores”), que deveriam ser observados
pela Companhia: (i) o endividamento líquido/EBITDA não poderia exceder 2,5x; e (ii) o
grau de alavancagem financeira não poderia exceder 35% (“Limites”).
38.
Contudo, conforme apontado pela área técnica, a partir dos trimestres seguintes,
os níveis de endividamento e alavancagem da Companhia passaram a atuar em trajetória

9 Vide formulários de referência de 2010 em diante.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 10

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ascendente. A Companhia passou a ser questionada pelo mercado, iniciando-se, ademais,
diversas discussões no âmbito do conselho de administração a respeito de sua situação
financeira.
39.
Em reunião do dia 26.4.2013 (fls. 1967-1970), o conselho de administração
tomou conhecimento de que: (i) o indicador endividamento líquido / EBTIDA havia
atingido 2,32 ao fim do trimestre anterior e as projeções indicavam que o Limite de 2,5
seria superado nos próximos trimestres de 2013; e (ii) a Diretoria contava com reajuste
do diesel e da gasolina em julho daquele ano, conforme previsto no PNG 2013-2017, de
forma que este indicador retornasse ao Limite definido (fls. 268-272).
40.
Em 17.5.2013 (fls. 273-280), 9.8.2013 (fls. 291-302) e 13.9.2013 (fls. 309-
321)10 o conselho de administração se reuniu para discutir o tema, inclusive a
possibilidade de reajuste de preços dos derivados de petróleo, conforme planejamento
apresentado pela Diretoria. Nessas oportunidades, tomou conhecimento de que a situação
financeira da Companhia se agravava e que as projeções para os Indicadores excediam os
Limites ao longo do restante de 2013 e do ano de 2014.
41.
Contudo, a despeito de manifestações contrárias de determinados conselheiros,
o efetivo reajuste dos preços não foi deliberado, tendo sido decidido que a Diretoria
reapresentaria a questão na próxima reunião.
42.
Na reunião de 25.10.2013, a conselheira e diretora presidente M.G.F. informou
que a Diretoria teria aprovado uma nova metodologia de precificação para a gasolina e
diesel, por meio da qual se teria maior previsibilidade do alinhamento dos seus preços no
mercado interno aos preços internacionais.
43.
Essa proposta revelou uma divisão de opiniões entre os conselheiros, visto que
a posição majoritária daquele órgão considerava que a questão demandava maior
discussão e amadurecimento (posição dos conselheiros Guido Mantega, Marcio
Zimmermann e Luciano Coutinho).

10 Na reunião de 13.9.2013 foram discutidos os pareceres jurídicos interno e externos obtidos acerca da
definição das responsabilidades da Diretoria e do conselho de administração no que tange à política de
preços (fls. 1697-1806), os quais concluíram, em suma, que a competência para realizar os ajustes de preço
era da Diretoria, a partir das estratégias e diretrizes fixadas pelo conselho de administração que, inclusive,
possuía poderes de limitar a competência da Diretoria.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 11

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44.
Apesar do reconhecimento dos conselheiros quanto à competência da Diretoria
em aprovar a política de preço, o conselheiro M.R.C. pontuou que não cabia ao conselho
impedir a sua implementação.
A deliberação de 29.11.2013
45.
A nova política de preços foi aprovada pela diretoria em 29.11.2013, bem como
o respectivo o aumento dos preços de 4% para gasolina e 8% para o diesel.
46.
Em reunião realizada na mesma data, o conselho de administração referendou
os princípios da política de preços da Petrobras e determinou que a Diretoria apresentasse
mensalmente os resultados e projeções dos Indicadores, para que o conselho de
administração avaliasse a eficácia da política de preços referendada.
47.
Tais deliberações se tornaram públicas no mesmo dia, por meio de fato relevante
que também noticiou os princípios e objetivos da nova política de preços a ser aplicada,
quais sejam:
(i)
assegurar que os Limites estabelecidos no PNG 2013-2017 fossem observados
em até 24 meses, considerando o crescimento da produção e reajustes de preço;
(ii)
alcançar, em prazo compatível, a convergência de preços; e
(iii) não repassar a volatilidade dos preços internacionais ao consumidor doméstico.
48.
Além disso, o fato relevante informou que os parâmetros da metodologia de
precificação não seriam divulgados ao mercado (fl. 79).
49.
Poucos dias depois, em resposta a determinação da SEP, a Petrobras esclareceu,
por meio de comunicado ao mercado divulgado em 4.12.2013, que a política de preços
não implicaria reajustes automáticos. Isso representou uma diferença em relação à
metodologia originalmente submetida pela Diretoria ao Conselho de Administração.
Deliberações posteriores a 29.11.2013
50.
Após a deliberação de 29.11.2013, a discussão sobre a política de preços passou
a ser feita mensalmente no conselho de administração, sempre se discutindo a
probabilidade de observância dos Limites em diferentes cenários de níveis de produção,
câmbio e preços.
51.
Nas reuniões de 31.1.2014 (fls. 401-410), 25.2.2014 (fls. 413-436) e 21.3.2014
(fls. 440-457), o conselho de administração tomou conhecimento de que as projeções
apontavam ser baixa a probabilidade de cumprimento dos Limites dos Indicadores nos 24
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 12

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meses seguintes. Naquelas oportunidades decidiu-se, por maioria, que a Diretoria deveria
manter o acompanhamento dos preços, observando as variáveis macroeconômicas,
principalmente a taxa de câmbio.
52.
O entendimento majoritário do conselho à época era o de que a conjuntura
vigente, devido à elevada volatilidade das condições de mercado, não permitia avaliações
conclusivas. Foi ressaltado, ademais, por Guido Mantega e Luciano Coutinho que com a
esperada inversão da situação da Companhia de importadora para exportadora líquida,
haveria uma tendência de convergência para os limites e que outros fatores deveriam ser
considerados tais como o aumento de produção.
53.
Por outro lado, M.R.C. manifestou-se no sentido de que os reajustes deveriam
ser implementados o mais cedo possível e pelo teto e também que os parâmetros fossem
recalibrados para tornar factível alcançar os limites.
54.
Na reunião de 25.2.2014, foi ainda aprovado o PNG 2014-2018, que ratificou
os mesmos limites de indicadores divulgados no PNG 2013-2017.
55.
Na reunião seguinte, em 25.4.2014 (fls. 469-489), o Conselho de Administração
tinha uma nova composição tendo em vista a eleição de J.M.11 e S.P., em substituição a
Jorge Gerdau e José Rangel. Os demais conselheiros foram reeleitos.
56.
Àquela ocasião, o conselho de administração tomou conhecimento de que, até
o fim de 2015, (a) considerando o câmbio projetado pelo boletim Focus, havia
probabilidade de 22% de o indicador de endividamento retornar ao limite previsto, não
se devendo esperar o retorno do índice de alavancagem no período; já (b) na hipótese de
não haver oscilação cambial e de os reajustes de preço ocorrerem pelos limites máximos
das faixas apresentadas pela Diretoria, as chances de convergência dos indicadores de
endividamento e alavancagem subiriam para 98% e 14%, respectivamente.
57.
A Diretoria destacou que a defasagem do diesel e da gasolina estava em
aproximadamente 13% e 22%, respectivamente. A opinião predominante no Conselho de
Administração atribuía essa defasagem a sobressaltos cambiais recentes. Novamente, a
Diretoria foi orientada a manter acompanhamento da questão.

11 J.M. e M.R.C. são os autores de uma das reclamações analisadas no presente processo.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 13

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58.
Essa discussão se repetiu na reunião de 9.5.2014 (fls. 490-503). A Diretoria
enfatizou que a eliminação da defasagem permitiria uma gestão mais otimizada e o
Conselho de Administração permaneceu dividido quanto ao tema.
59.
Em 13.6.2014 (fls. 504-521), foram atualizados os cenários considerados pela
Petrobras, tornando mais improvável a convergência aos Limites. Com o câmbio nos
patamares previstos no boletim Focus, apenas o indicador de endividamento líquido
poderia voltar, com probabilidade de 4%, aos limites previstos, desde que os reajustes
fossem concedidos pelos patamares máximos.12
60.
Na hipótese de projeção com câmbio constante, considerando reajustes de
preços pelos patamares máximos, a chance de a alavancagem situar-se abaixo de 35% em
dezembro de 2015 era de 1%. Já o endividamento líquido/EBITDA tinha 99% de
probabilidade de encerrar o ano abaixo de 2,5.
61.
A deliberação tomada, ao final da reunião, por maioria, com manifestações
contrárias de M.R.C., S.P. e J.M., foi orientar a diretoria a manter a política de preço do
diesel e da gasolina.
62.
Em 18.7.2014 ocorreu nova discussão a respeito do tema e, novamente, a
deliberação seguiu o que já havia sido decidido nas reuniões anteriores.
63.
Em 8.8.2014, em nova discussão, a maioria dos conselheiros considerou que a
convergência aos Limites estava ocorrendo de modo sustentável, ainda que lentamente, e
que havia chances de ocorrer reajustes no futuro. No entanto, a parte minoritária do
conselho ainda considerava baixa a probabilidade de convergência até o fim de 2015.13
64.
Na reunião de 12.9.2014, tais probabilidades foram atualizadas, sendo, até o
final de 2015, (a) zero para alavancagem em qualquer dos cenários de câmbio; (b) zero
para o indicador de endividamento no cenário de câmbio do boletim Focus; e (c) 70%
para esse indicador no cenário de câmbio projetado pela Petrobras, com reajustes nos

12 Reajustes realizados no patamar máximo significavam aumentos de 8% para gasolina e 4,5% para o
diesel em julho de 2014, e novos reajustes de 8% para ambos os derivados em novembro do mesmo ano.
13Admitindo-se o câmbio do boletim Focus, a probabilidade de observância de ambos os Limites era zero
até o fim do ano de 2015. Já, considerando o câmbio da Petrobras, e com reajustes máximos, havia 97% de
probabilidade de o indicador de endividamento situar-se abaixo de 2,5, mas ainda assim a alavancagem não
deveria atingir o limite. Também foi deliberado que a diretoria mantivesse a política de preços.

Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 14

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patamares máximos. A deliberação tomada também foi no sentido de orientar a diretoria
a manter a política de preços praticada.
III.c) INFRAÇÃO AO DEVER DE LEALDADE
65.
Em suma, a SEP entendeu que a Petrobras se desviou, de modo intencional, dos
objetivos originalmente comunicados aos investidores, o que não seria ilícito por si só,
mas passou a ser na medida em que tal mudança de objetivo deixou de ser exposta de
modo claro ao mercado. Tal problema teria se agravado com a divulgação de uma nova
política, que reafirmou compromissos com limites que já não vinham sendo buscados.
66.
Tal conclusão decorreria de alguns fatos destacados pela área técnica.
67.
O primeiro deles foi o prazo de 7 meses transcorrido, levando-se em
consideração a reunião de abril de 2013 como termo inicial, para a aprovação da política
de preços em 29.11.2013. Nesse período, o conselho de administração, apesar de alertado
pela diretoria acerca da necessidade de reajustes de preços, teria adiado a decisão sobre a
metodologia a ser seguida ou sobre os reajustes em si. Segundo a SEP, o adiamento de
tais decisões implicou custos relevantes para a área de abastecimento da Petrobras.14
68.
Ademais, após retardar a decisão sobre o tema, o conselho de administração
teria ao final aprovado uma política de preços pretensamente nova, mas que, segundo a
SEP, essencialmente confirmava a antiga e ratificava os Limites que não vinham sendo e
continuaram a não ser buscados.15
69.
Para a SEP, não houve nada de concreto na nova política que pudesse justificar
o conselho de administração adiar sua decisão em diversos momentos, incorrendo em
custos à Companhia. Nesse sentido, a interpretação mais provável dos fatos seria a de que
o conselho de administração não estava disposto a aprovar reajustes, ainda que isso
efetivamente representasse o descumprimento dos Limites previstos no PNG 2013-2017.
70.
Ponderou que tal decisão poderia ser legítima, visto que o PNG não seria uma
referência absoluta e que o conselho poderia julgar que a Companhia deveria assumir
esses ônus a fim de cumprir os fins para os quais foi criada. Por outro lado, não seria

14 Tomando por referência o resultado bruto da Companhia na área de abastecimento apenas no 2o e 3o
trimestres de 2013, a área técnica apontou um prejuízo de R$ 8,37 milhões.
15 Nesse sentido, segundo a SEP, “dois dos três princípios norteadores da ‘nova’ política de preços –
convergência em longo prazo com preços internacionais e não repasse da volatilidade desses preços ao
consumidor doméstico – já faziam parte da ‘antiga’ política”. (fls. 2.071)
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 15

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permitido que os administradores se esquivassem da responsabilidade por essa decisão,
postergando-a injustificadamente e depois tentando fazê-la parecer algo que não era.
71.
Na verdade, segundo a SEP, a análise das atas das reuniões evidenciou que o
conselho de administração estava propenso a tolerar o descumprimento dos prazos ou, ao
menos, pretendia contar com outras formas para buscar os Limites, como uma evolução
favorável do câmbio, crescimento da produção de derivados, etc.
72.
Isso porque, mesmo após o alcance dos Limites tornar-se altamente improvável,
o conselho se recusou a realizar os ajustes dos preços dos derivados de petróleo.
73.
A área técnica ponderou que tais escolhas seriam legítimas em outro contexto,
caso o conselho entendesse que não era o momento de reajustar os preços ou que o
endividamento não era uma métrica importante a ser acompanhada no momento.
Contudo, foi o próprio conselho que incentivou percepção diversa dos investidores,
induzindo-os em erro, ao aprovar planos quinquenais e uma política de preços com o
declarado objetivo de atingir os Limites em datas predefinidas.
74.
Desse modo, os objetivos do PNG não deixaram de ser alcançados por
circunstâncias externas, mas por uma opção dos administradores que os definiram.
75.
Segundo a SEP, essa dissonância entre a prática e os objetivos declarados na
condução da política de preços representaria um tratamento desleal dos administradores,
causadores dessa discrepância, em relação aos acionistas, que pautavam decisões de
investimento com base nas informações suscetíveis de levá-los a erro. Dessa forma,
entendeu tratar-se de infração ao dever de lealdade, previsto no art. 155, caput, da Lei no
6.404/1976.
III.d) DEFINIÇÃO DE RESPONSABILIDADES
76.
No que concerne à definição de responsabilidades, a SEP analisou as três
principais instâncias decisórias societárias da Companhia – acionista controlador,
diretoria e conselho de administração – para então concluir pela imputação de
responsabilidade aos membros do conselho de administração.
77.
Em relação ao acionista controlador, embora fosse plausível assumir sua
influência na política de preços, sustentou que as irregularidades verificadas não estavam
relacionadas à política em si, mas à discrepância entre as suas metas e sua efetiva
aplicação. Com isso, entendeu que não teria havido infração caso as informações tivessem
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 16

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sido divulgadas corretamente e que, ademais, nada indicaria que o controlador tivesse
interferido na forma ou conteúdo das informações divulgadas.
78.
A respeito do diretor de relações com investidores, principal responsável por
comunicações ao mercado por força do art. 45 da Instrução CVM no 480/200916, afirmou
que sua responsabilidade diria respeito à retransmissão fiel do conteúdo das decisões dos
membros da administração ao mercado e não ao mérito de tais decisões.
79.
No presente caso, a área técnica entendeu que a diretoria de relações com
investidores havia desempenhado adequadamente suas atribuições ao comunicar as metas
de endividamento almejadas pela Petrobras.
80.
Em relação à diretoria, a despeito de sua competência estatutária para aprovar a
política de preços e estruturas básicas de preço dos produtos da Petrobras, a SEP pontuou,
em linha com o parecer elaborado pelo jurídico da Companhia (fls. 1697-1733) e com os
argumentos apresentados pela administração, que tal órgão exerceria suas atribuições sob
a orientação do conselho de administração.
81.
Afirmou, ainda, que a submissão da diretoria às orientações do conselho de
administração representava uma descrição fiel de como as questões sobre a política de
preços foram de fato conduzidas e decididas. Assim, a diretoria teria cumprido seu papel
ao alertar o conselho de administração a respeito da necessidade de reajustes e ao propor
uma metodologia de reajustes automáticos – o que foi negado pelo conselho de
administração.
82.
Para a SEP, a responsabilidade do conselho ficou ainda mais clara após a
deliberação de 29.11.2013, quando o acompanhamento da política passou a ser feito
mensalmente pelo órgão. Não se deveria, portanto, afastar a responsabilidade do conselho
de administração, tendo em vista que o conselho tomou reiteradas decisões contrárias ao
cumprimento dos PNG e dos Limites.
83.
Em relação à questão temporal, entendeu que as imputações deveriam estar
limitadas ao período compreendido entre 30.6.2013, momento em que os Limites foram
excedidos pela primeira vez e o conselho de administração se eximiu de deliberar a

16“Art. 45. O diretor de relações com investidores é responsável pela prestação de todas as informações
exigidas pela legislação e regulamentação do mercado de valores mobiliários.”
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 17

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questão, e anterior a 12.9.2014, quando ocorreu a última reunião do conselho de que se
tem registro nos autos.
84.
A respeito das circunstâncias pessoais, alegou que a divergência em relação às
deliberações majoritárias por parte de alguns membros do conselho de administração,
poderia, com base no art. 158, §1o da Lei 6.404/197617, isentá-los de responsabilidade
pessoal.
85.
Nesse sentido, constatou que (i) os conselheiros M.R.C., J.M. e S.P.
expressaram-se diversas vezes contra a administração da política de preços, tendo
apresentado votos vencidos sobre o tema; e (ii) a conselheira M.G.F., que ocupava
também cargo de diretora presidente, a despeito de não ter apresentado voto contrário,
posicionou-se reiteradas vezes por mudanças na política de preços.
86.
Quanto aos demais conselheiros, a SEP afirmou que, apesar de demonstrarem
preocupação com a observância dos Limites, não agiram de modo consistente com as suas
declarações e conduziram as decisões em sentido oposto ao declarado.

IV.
ACUSAÇÃO
87.
Diante desses elementos, a SEP concluiu que os seguintes membros do conselho
de administração da Petrobras deveriam ser responsabilizados por infração ao art. 155,
caput, da Lei 6.404/1976:
i)
Guido Mantega, Miriam Aparecida Belchior, Francisco Roberto
de Albuquerque, Luciano Galvão Coutinho, Marcio Pereira Zimmermann,
Sérgio Franklin Quintella, Jorge Gerdau Johannpeter, eleitos em 19.3.2012,
por induzir os investidores em erro, ao aprovar os Planos de Negócios 2013-
2017 e 2014-2018 e a política de preços divulgada em 29.11.2013 com o
declarado objetivo de atingir níveis objetivos de endividamento em datas
predefinidas, mas optar por conduzir a política de preços da Petrobras de
maneira a tornar o cumprimento dessas metas improvável; e

17“Art 158, § 1o. O administrador não é responsável por atos ilícitos de outros administradores, salvo se
com eles for conivente, se negligenciar em descobri-los ou se, deles tendo conhecimento, deixar de agir
para impedir a sua prática. Exime-se de responsabilidade o administrador dissidente que faça consignar sua
divergência em ata de reunião do órgão de administração ou, não sendo possível, dela dê ciência imediata
e por escrito ao órgão da administração, no conselho fiscal, se em funcionamento, ou à assembléia-geral.”
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 18

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ-2015-2386 – Relatório – Página 17 de 43
ii)
José Maria Ferreira Rangel, eleito em 29.4.2013, por induzir os
investidores em erro, ao aprovar o Plano de Negócios 2014-2018 e a política de
preços divulgada em 29.11.2013 com o declarado objetivo de atingir níveis
objetivos de endividamento em datas predefinidas, mas optar por conduzir a
política de preços da Petrobras de maneira a tornar o cumprimento dessas metas
improvável.

V.
MANIFESTAÇÃO DA PFE
88.
Ao examinar o termo de acusação, a PFE considerou terem sido atendidos os
pressupostos previstos no art. 6o, bem como a exigência prevista no art. 11, ambos da
Deliberação CVM no 538/2008.18

VI.
DEFESAS
VI.A.
DEFESA DE JOSÉ MARIA FERREIRA RANGEL
89.
Preliminarmente, José Maria Ferreira Rangel destacou que a intimação para
prestar esclarecimentos, nos termos do art. 11 da Deliberação CVM no 538/2008, foi
recebida por pessoa completamente estranha a ele, que sequer exerce a função de porteiro
em seu endereço e que na data do AR 5.1.2015 (fls. 1973), encontrava-se de férias.
90.
Apontou, ainda, que o prazo para resposta ao ofício era demasiadamente exíguo,
o que impossibilitaria o acusado de prestar os devidos esclarecimentos. Concluiu,
portanto, ter havido cerceamento de seu direito de defesa.
91.
Em seguida, a defesa transcreveu o art. 28 do Estatuto Social da Companhia que
trata das competências do conselho de administração, afirmando ser o órgão de orientação
e direção superior da Companhia, responsável pela definição e aprovação dos planos de
negócios.
92.
Explicou que foi eleito representante dos empregados em 2013 e que, nessa
qualidade, possuía compromisso com a saúde e segurança dos empregados da Companhia

18 Segundo a PFE, o acusado José Maria Ferreira Rangel, a despeito de ter sido devidamente intimado
(fls. 1973), não se manifestou.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 19

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e, por proposta sua, o conselho havia incluído saúde e segurança entre os objetivos
centrais de sua atuação.
93.
Quanto ao mérito da acusação, a defesa sustentou que a alegação de violação ao
art. 155 da Lei no 6.404/1976 não deveria prosperar.
94.
Em primeiro lugar, a defesa destacou a necessidade de se considerar o art. 238
da Lei no 6.404/1976 na situação discutida no processo, cabendo à Petrobras perseguir os
interesses que justificaram sua criação. Nesse ponto, afirmou que a União Federal, como
acionista controladora da Companhia, era personificada na pessoa do ex-conselheiro
Guido Mantega.
95.
Ademais, mencionou, dentre os objetivos da Política Energética Nacional
previstos no art. 1o da Lei no 9.478/1997, a preservação do interesse nacional e a proteção
dos interesses do consumidor quanto a preço, qualidade e oferta dos produtos, destacando,
assim, o entendimento da PFE sobre esse ponto constante às fls. 176-183.19
96.
Pontuou, assim, que o inconformismo dos investidores não poderia prevalecer
ante a busca da Companhia pela preservação dos interesses que justificaram sua criação.
97.
Em relação à política de preços da Petrobrás, a defesa alegou que a Companhia
informou devidamente ao mercado as suas três finalidades e que da leitura da ata da
reunião do dia 29.11.2013 se poderia depreender que as decisões tomadas consideraram
vários indicadores e metas. Assim, teria sido levada em consideração pelos conselheiros
não apenas a hipótese de reajuste de preços, como também outros fatores que
determinavam os resultados financeiros da Companhia, tais como produção de petróleo e
gás, volume de importação de derivados, carteira de investimentos e efeitos da variação
do câmbio.
98.
Adicionalmente, o acusado afirmou não ter ocorrido qualquer violação ao
disposto no art. 238 da Lei no 6.404/1976, visto que a política de preços não violou o
direito essencial dos acionistas de participar dos lucros, tampouco colocou em risco a
sustentabilidade financeira da Petrobras.

19 Tendo transcrito o seguinte trecho:“não cabe à CVM adentrar no mérito da decisão empresarial da
Petrobrás, orientada por sua controladora, União Federal. Pelo que consta dos autos, a Política de Preços
da Petrobrás foi tomada com base em elementos técnicos de complexidade e vulto que dizem respeito a
projeções de produção, acompanhamento físico e financeiro de investimentos, evolução dos preços
internacionais, dentre outros.”
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 20

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99.
Por fim, a defesa concluiu não ter restado configurado abuso de poder por parte
do acusado, tendo em vista que sempre atuou com extrema diligência e dando total
publicidade de seus atos enquanto exercia as suas funções de conselheiro.

VI.B.
DEFESA DE SÉRGIO FRANKLIN QUINTELLA
100.
Inicialmente, a defesa fez um breve resumo sobre os fatos relacionados ao
processo. Ressaltou, assim, que após análise das reclamações e do parecer elaborado pela
PFE, a SEP teria reconhecido que a política de preços não poderia ser considerada
irregular para fins da Lei no 6.404/76, por conta do regime jurídico próprio de sociedade
de economia mista a que a Petrobrás estava sujeita. Desse modo, o questionamento da
área técnica limitou-se ao suposto descompasso entre os objetivos declarados da política
de preços e sua implementação na prática.
101.
Quanto às questões econômicas diretamente relacionadas ao suposto
descumprimento dos prazos e limites impostos na política de preços, procurou demonstrar
que o alcance das metas não dependia apenas dos aumentos dos preços, mas, em grande
parte, das condições macroeconômicas que estavam fora do controle da Petrobrás (fls.
2253).
102.
Em razão disso, as políticas adotadas pela administração visavam ao
alinhamento de preços dos derivados de petróleo no longo prazo, preservando o
consumidor final da típica volatilidade dos preços internacionais, de modo que, em regra,
não eram realizados reajustes automáticos de preço.
103.
Explicou, ainda, que como maior parte da receita da Companhia era oriunda da
venda de derivados de petróleo no Brasil, nos momentos em que atuava como
importadora líquida para atender à demanda brasileira, o aumento brusco no preço
internacional dos derivados ou uma desvalorização do real frente ao dólar poderia gerar
um impacto significativamente negativo nos custos de vendas.
104.
Segundo a defesa, tal cenário, contudo, era de conhecimento público. A
Petrobras divulgava em seus fatores de risco a possibilidade de não ajustar os preços dos
produtos vendidos no Brasil em momentos de instabilidade macroeconômica, como
aumento do preço internacional do petróleo ou desvalorização do real frente ao dólar, o
que poderia ter um impacto negativo nos resultados.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 21

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105.
Frisou, assim, que a desvalorização cambial havia afetado gravosamente a
Companhia, o que acabou por comprometer o alcance das metas previstas na política de
preços. A despeito do cenário em questão, a defesa apontou que dois dos três objetivos
da política haviam sido atingidos pela Companhia: (i) a convergência dos preços no Brasil
com as referências internacionais, muito em razão da queda do preço do óleo Brent; e (ii)
o não repasse da volatilidade do mercado internacional para o consumidor interno.
106.
A dificuldade residia, portanto, na observância dos Limites do PNG 2013-2017,
que considerava não apenas o aumento de preços da gasolina e do diesel, como também
o crescimento da produção de petróleo, além de depender de questões macroeconômicas
– sendo, portanto, muito mais complexa que o simples aumento de preço.
107.
Nesse sentido, a defesa apontou que o fato de a expectativa de produção de
petróleo para 2014 não ter se concretizado também afetou negativamente o cumprimento
dos Limites.
108.
O acusado destacou, ainda, que os planos de negócios apenas traçam uma
expectativa para a Companhia, a qual pode ou não se realizar, inclusive por questões
macroeconômicas. Assim, não se poderia atribuir responsabilidade ao acusado por fatores
externos que influenciaram no cumprimento dos limites estabelecidos.
Prejudicial de Mérito: Análise Incompleta do Período da Política de Preços
109.
Como prejudicial de mérito, a defesa alegou que a acusação restringiu sua
análise quanto ao cumprimento dos objetivos da política de preços aprovada em
29.11.2013 a um período de apenas 9 meses contados de sua aprovação, quando tal
política fixava um prazo de 24 meses para o cumprimento de seus objetivos – ou seja,
com a política ainda em curso.
110.
Assim, segundo a defesa, a SEP sequer analisou se os objetivos da política
foram, ao fim e ao cabo, alcançados, tampouco examinou a conduta do defendente no
acompanhamento do cumprimento da política até o término de seu mandato e que tal
questão era “subordinante e logicamente antecedente à acusação” (fl. 2264).
111.
Diante do que expôs, a defesa requereu o acolhimento da prejudicial a fim de
que o processo fosse extinto sem o julgamento do mérito por impossibilidade de se avaliar
a suposta falta do dever de lealdade por suposto descompromisso no cumprimento da
política de preços cujo prazo para cumprimento encontra-se em curso.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 22

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Mérito
Da Conduta do Defendente
112.
No que tange ao mérito, o defendente inicialmente teceu considerações a
respeito de sua trajetória acadêmica e profissional a fim de demonstrar que possuía pleno
conhecimento dos deveres e responsabilidades de um administrador.
113.
Em seguida, destacou que o conselho de administração agiu de forma cautelosa,
tendo precedido a aprovação da política de preços de diversas discussões, que sempre
incluíram os membros da diretoria. Pontuou, ainda, que em nenhum momento foi
rejeitada proposta de aumento de preços pelo conselho e que nunca se posicionou contra
o aumento dos preços da gasolina e do diesel.
114.
Para a defesa, não se poderia considerar que houve atraso na apreciação da
política de preços pelo conselho de administração da Petrobrás e tampouco indução em
erro aos acionistas da Companhia, que foram noticiados de todos os passos da nova
metodologia de precificação dos derivados de petróleo.
115.
Por meio de uma análise cuidadosa das atas das reuniões do conselho de
administração, o defendente resgatou a cronologia das discussões ocorridas, concluindo
ter sido a análise da acusação parcial e equivocada.
116.
Esclareceu inicialmente que a questão da política de preços foi levantada pela
primeira vez em agosto e não em abril de 2013, ocasião em que o órgão apenas tomou
conhecimento dos indicadores e de que a diretoria estava considerando reajustes no diesel
e na gasolina no mês de julho.
117.
Assim, registrou que quando surgiu a questão sobre a elaboração de uma política
de preços em 9.8.2013, sua manifestação foi no sentido de que tal aprovação seria muito
prematura sem a obtenção de uma segunda opinião a ser emitida pelo jurídico – quando
foram solicitados os pareceres jurídicos acerca do órgão titular da competência para
aprovar a política de preços.
118.
Após a análise dos pareceres, o presidente do conselho de administração teria
entendido ser competência da diretoria. Na mesma linha, o conselheiro M.R.C. teria
reconhecido que nunca o conselho de administração havia aprovado uma política de
preços da Companhia.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 23

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119.
Na reunião de 25.10.2013, em meio a debate sobre a metodologia de preços
aprovada pela diretoria, o defendente teria se manifestado acerca da necessidade de
apresentar ao mercado uma proposta de política de preço sólida para reduzir a
desconfiança em relação à continuidade de defasagens de preços e à sustentabilidade da
Companhia (fl. 355).
120.
Assim, em 29.11.2013, o conselho teria referendado os princípios da política de
preços do diesel e gasolina, que foram divulgados em fato relevante na mesma data,
entendendo a defesa que não havia como considerar que houve atraso na apreciação da
política – tema complexo e que demandava discussões aprofundadas.
121.
Nessa linha, entendeu que os conselheiros agiram de forma absolutamente
diligente, debatendo exaustivamente o assunto e, inclusive, indo além, na medida em que
passaram a monitorar mensalmente os Limites.
122.
Pontuou, ainda, que nas reuniões realizadas no primeiro semestre de 2014, o
conselho de administração orientou a diretoria a manter o acompanhamento dos Limites,
tendo considerado diversas variáveis relevantes, tais como a reversão da condição de
importadora líquida da Companhia, aumento da curva de produção, cenário cambial, etc.
Assim, nenhum dos conselheiros teria sido contrário ao aumento de preços, tendo sido
ressaltado que o aumento ocorreria, como historicamente acontecia.
123.
Ressaltou, ainda, que a despeito da declaração da conselheira e diretora
presidente M.G.F., em resposta a questionamento sobre aumento de preços, de que não
havia sido autorizada a fazê-lo, seria indubitável que tal aumento não dependia de
aprovação do conselho, “tanto que não foi levada naquele momento (nem em outro) à
aprovação do Conselho o aumento dos preços da gasolina e do diesel” (fls. 2775).
124.
Em agosto de 2014, a defesa apontou que o conselho continuou com sua
orientação de que tais limites deveriam ser acompanhados pela diretoria principalmente
em razão da melhora nas projeções para o alcance do limite do endividamento, da mesma
forma que na última reunião analisada pela acusação, em 12.9.2014.
125.
Adicionalmente, o defendente sustentou que as atas de reuniões posteriores
teriam sido negligenciadas pela acusação e demonstravam justamente o contrário da
suposta postura inerte sustentada pela SEP. Isso porque na reunião de 31.10.2014, após
discutida a defasagem dos preços internos dos produtos derivados do petróleo o
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 24

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presidente do conselho de administração recomendou que a diretoria aumentasse os
preços, procurando mantê-los acima do preço de paridade com o mercado internacional.
Da Aplicação da Business Judgment Rule
126.
Segundo a defesa, no entender da acusação, o conselho deveria ter determinado
o aumento dos preços assim que os Limites fossem ultrapassados. Contudo, em primeiro
lugar, a competência para aprovar o reajuste dos preços era da diretoria. Ademais, não
caberia à acusação a crítica às decisões do conselho no sentido de manterem a orientação
à diretoria de acompanhar a evolução dos Indicadores, tendo em vista se tratar de decisão
negocial legítima e amplamente debatida, com a exposição de seus motivos e
fundamentos.
127.
Assim, para a defesa, a acusação teria tentado discutir o mérito da política de
preços, na contramão do que a PFE entendeu não ser possível no caso, uma vez que o
mérito da política de preços seria protegido pela business judgment rule. Não caberia,
portanto, à acusação avaliar se as opiniões dos membros do conselho de administração
estavam certas ou erradas.
128.
Para reforçar o argumento, transcreveu entendimento de Nelson Eizirik e
trechos do voto proferido pelo ex-diretor Pedro Marcilio no âmbito do PAS CVM no
RJ2005/1443 e pela ex-diretora Ana Novaes no âmbito do PAS CVM no RJ2008/9574
acerca da regra da decisão negocial. Desse modo, apontou que a business judgment rule
impediria tanto o Judiciário quanto a Administração Pública de julgar o mérito da decisão
de administradores.20
129.
Desse modo, não restariam dúvidas de que as orientações do conselho para que
a diretoria mantivesse o acompanhamento da política de preços, observando o
comportamento das variáveis macroeconômicas, configuravam decisões informadas,
refletidas e desinteressadas.
130.
Isso porque, além de ter ficado demonstrado que as decisões passaram por
amplos debates e avaliações, considerando o cenário econômico da época, não havia
qualquer indicação – nem pela acusação – de que o defendente tivesse qualquer tipo de
vantagem indevida em virtude da decisão do conselho. A análise da conduta do

20 A defesa menciona, ainda, o voto do ex-diretor Marcos Pinto no âmbito do PAS CVM no 08/05.
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administrador não poderia ser feita sob o viés da melhor conduta, mas sim da mais
razoável.21
131.
Por fim, pontuou que ao não formular acusação contra o mérito da política de
preços, a própria acusação teria reconhecido o limite de sua competência.
Da Indiscutível Observância do Princípio de Lealdade
132.
A defesa sustentou a impossibilidade de se imputar ao defendente violação a seu
dever de lealdade em relação ao acompanhamento da política de preços, visto que agiu
dentro de sua competência, de modo absolutamente leal e diligente, monitorando
mensalmente os indicadores a fim de verificar o alcance das metas aprovadas.
133.
Acrescentou, ainda, que a acusação teria ignorado os requisitos legais para a
configuração da falha no dever de lealdade. Fazendo referência a precedentes da CVM,22
o defendente destacou que para configurar a falha no dever de lealdade, seria necessária
a existência de uma situação na qual a companhia deixe de auferir benefício ou seja
prejudicada por ato de um administrador, que transfere para si ou para terceiro tal
benefício.
134.
Contudo, a acusação teria deixado de apontar qualquer situação de conflito entre
o defendente e a Companhia e de demonstrar em que sentido ele seria interessado em
deixar de observar os preceitos da política de preços referendados pelo conselho. Por essa
razão, a conduta do acusado não poderia ser questionada sob a ótica do descumprimento
do dever de lealdade, visto faltar um elemento do tipo.
135.
Em seguida, ressaltou que a acusação deixou de apontar o dolo do acusado na
conduta questionada, requisito essencial para a configuração da falha no dever de lealdade
– sendo mais um dos fatores que impediriam a responsabilidade do acusado.
136.
Por fim, questionou a própria aplicabilidade do dever de lealdade na teoria da
acusação. Ao analisar a peça acusatória, apontou que sua construção sequer partiu do
entendimento de que a Petrobras teria sido prejudicada, limitando-se apenas a afirmar que
a atuação do defendente teria induzido os investidores a erro.

21 Nesse ponto, cita trechos dos votos proferidos pelo ex-diretor da CVM Luiz Antonio de Sampaio
Campos, no âmbito do PAS CVM no SP2001/0725 e pela ex-presidente da autarquia Maria Helena Santana
no âmbito do PAS 03/2007 (fls. 2287-2288).
22 O acusado aponta trechos do PAS 28/03, PAS 2005/1443 e PAS 01/2009 (fls. 2291-2292)

Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 26

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137.
Contudo, os deveres fiduciários impostos pela Lei 6.404/76, sobretudo o dever
de lealdade, estabeleceriam um dever dos administradores de agir em benefício ao
interesse da companhia administrada e não ao do acionista individualmente considerado.
138.
Desse modo, amparado por citações doutrinárias e jurisprudenciais, o acusado
concluiu ser patente a impossibilidade de se caracterizar infração ao dever de lealdade no
caso em questão, seja pela ausência de prejuízo à Companhia, seja porque o dever de
lealdade não protege interesses individuais de acionistas minoritários.
Da Competência do Conselho de Administração
139.
Segundo a defesa, a acusação teria ignorado o fato de que, nos termos do art. 33
do estatuto social da Petrobras,23 o único órgão competente para realizar os reajustes nos
preços dos combustíveis seria a diretoria e não o conselho de administração. Assim, se o
conselho determinasse o aumento – o que nunca teria ocorrido na Companhia – estaria
usurpando os poderes da diretoria.
140.
O conselho teria poderes mais gerais acerca da condução dos negócios, não
cabendo ao órgão participar do estabelecimento ou aprovação do preço dos produtos
derivados de petróleo, mas sim à diretoria.
141.
Conforme apontado pela defesa, tal entendimento seria corroborado pelo
parecer jurídico interno da Companhia. Tal parecer teria elucidado que o procedimento
de aumento dos preços (i) primeiramente passava pela gerência de negócios, a qual
elaborava uma proposta de estrutura de preço, (ii) que era submetida a seu diretor de
contato, (iii) para depois ser aprovada pela diretoria executiva da Petrobrás.
142.
Ainda segundo o referido parecer, o poder do conselho se resumiria a uma
“fixação da política global de gestão estratégica comercial” da Companhia, podendo
limitar a liberdade da diretoria executiva. Contudo, a defesa sustentou que a política de
preços tratada no processo não limitava, de qualquer forma, a atuação da diretoria no
estabelecimento dos preços da gasolina e do diesel.

23 Art. 33- Cabe à Diretoria Executiva:
(...)
II – aprovar:
(...)
c) política de preços e estruturas básicas de preços dos produtos da Companhia.

Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 27

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143.
Reforçou, assim, que a política havia sido primeiramente aprovada pela diretoria
e, após amplas discussões, seus princípios foram referendados pelo conselho. Em nenhum
momento, portanto, o conselho de administração havia rejeitado proposta de aumento do
preço da gasolina e do diesel.
144.
A defesa alegou ainda que os pareceres externos contratados pela Companhia
não haviam sido dissonantes do parecer interno no que concerne à definição das
responsabilidades do conselho e da diretoria quanto à aprovação da política de preços.
145.
Nesse ponto, salientou que nem mesmo os reclamantes que deram início ao
processo discordaram do entendimento de que cabe à diretoria a decisão de reajustar os
preços dos derivados do petróleo (fls. 15, 220 e 308).
146.
Por fim, sublinhou que a responsabilidade do defendente, na qualidade de
membro do conselho de administração da Companhia, deveria ser analisada dentro de sua
esfera de competência, a qual não compreenderia o ajuste de preços dos derivados.
Da Ausência de Induzimento a Erro dos Investidores
147.
A defesa sustentou que não teria fundamento o equivocado entendimento de que
os conselheiros teriam induzido investidores em erro.
148.
Para corroborar esse entendimento, destacou que o diretor de relações com
investidores (DRI), responsável por realizar as comunicações oficiais da Companhia ao
mercado, esteve presente em todas as reuniões do conselho de administração e não
indicou, em nenhuma delas, a necessidade de se proceder qualquer tipo de comunicação
acerca do não cumprimento dos Limites.
149.
Assim, a ausência de questionamento por parte do DRI reforçaria o argumento
de que não havia nada a ser informado ao mercado, visto que o conselho estava agindo
de acordo com a política de preços por ele referendada, dentro de sua esfera de
competência.
150.
Adicionalmente, ressaltou que a Companhia sempre teve a preocupação de
descrever detalhadamente seus fatores de risco, de modo que os investidores e o mercado
tinham plena ciência de que o investimento na Petrobras era de alto risco e que a
convergência dos valores dos produtos derivados do petróleo com os preços
internacionais não ocorria simultaneamente, o que, muitas vezes, por questões
macroeconômicas, podia acarretar prejuízos à Companhia.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 28

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151.
Diante disso, o defendente não poderia ser acusado de suposta falha
informacional ou induzimento dos investidores em erro.
Da Diferença de Tratamento dos Conselheiros pela Acusação
152.
No entendimento da defesa, teria havido uma clara diferença de tratamento
conferido pela acusação aos membros do conselho de administração da Companhia, tendo
em vista que a conselheira e diretora presidente à época, M.G.F. não foi acusada no
presente processo, apesar de ter votado em consonância com o acusado em todas as
reuniões acostadas aos autos.
153.
Destacou que, apesar de as deliberações serem colegiadas, a responsabilidade
dos conselheiros era individual. Nessa linha, afirmou que em nenhum momento a
conselheira teria se manifestado de forma distinta dos demais acusados, como ocorreu
com os demais conselheiros cuja responsabilidade foi afastada pela área técnica.
154.
Dessa forma, se a acusação não viu descumprimento do dever de lealdade por
parte de M.G.F., não seria compreensível acusar os demais membros do conselho que
votaram no mesmo sentido, assim como o defendente.
155.
Argumentou, ademais, que a conselheira tinha competência para alterar os
preços da gasolina, tendo em vista ocupar também cargo de diretora presidente da
Companhia, o que tornaria sua conduta mais gravosa, reforçando a falta de justificativa e
fragilidade da acusação formulada.

VI.C.
DEFESA CONJUNTA DE GUIDO MANTEGA, MIRIAM APARECIDA BELCHIOR,
FRANCISCO ROBERTO DE ALBUQUERQUE, LUCIANO GALVÃO COUTINHO E MÁRCIO
PEREIRA ZIMMERMANN
156.
Guido Mantega, Miriam Aparecida Belchior, Francisco Roberto de
Albuquerque, Luciano Galvão Coutinho e Márcio Pereira Zimmermann apresentaram
defesa conjunta (fls. 2320-2408).
157.
Inicialmente, foi também feito um breve resumo sobre os fatos relacionados ao
processo e as questões levantadas pela acusação. Em suma, a defesa apresentou
argumentos semelhantes aos constantes da defesa de Sergio Franklin Quintella,
notadamente:
(i) a prejudicial de mérito sobre a análise incompleta do período da política de preços;
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 29

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(ii) a contextualização do momento econômico pelo qual passava a Companhia;
(iii) a complexidade do cumprimento dos Limites, que dependia de outras questões que
não apenas o aumento dos preços, mas também do nível de produção, desinvestimentos
e de questões macroeconômicas que fugiriam do controle da Companhia;
(iv) a ausência de competência do conselho de administração para aprovar a política de
preços, que, nos termos do estatuto social da Petrobras, caberia à diretoria –
entendimento que havia sido confirmado pelos pareceres jurídicos interno e externos
solicitados pela Companhia;
(v) o fato de que, em momento algum, os conselheiros teriam rejeitado proposta da
diretoria acerca do reajuste dos preços, tendo apenas referendado os princípios da
política já aprovada por tal órgão;
(vi) a atuação cuidadosa e diligente dos membros do conselho de administração, ao
acompanhar mensalmente os indicadores estabelecidos na política, debatendo
exaustivamente princípios que estivessem de acordo com os interesses da Companhia,
bem como questões relacionadas à situação financeira da Petrobras;
(vii) a inexistência de atraso na apreciação de política de preços e os equívocos
cometidos pela acusação quanto à data de início da discussão sobre a política de preços,
que teria ocorrido em agosto de 2013 e não em abril;
(viii) a análise das atas das reuniões do conselho de administração, resgatando a
cronologia das discussões ocorridas, concluindo ter sido a análise da acusação parcial e
equivocada, visto que os conselheiros estavam comprometidos com o alcance dos
Limites, debatendo de forma diligente sobre a situação da Companhia;
(ix) as decisões do conselho no sentido de orientar a diretoria a acompanhar os
Indicadores teriam sido justificadas e com fundamentos razoáveis, baseados em
diversos fatores que levavam os defendentes a crer que os Limites conseguiriam ser
alcançados no prazo estipulado pela política;
(x) a ausência de hierarquia entre os objetivos contidos na política de preços, tendo
sido dois dos três objetivos atingidos mesmo antes de seu prazo final;
(xi) a ausência de induzimento a erro dos investidores, uma vez que (a) além de o
conselho ter atuado de modo a conduzir a Petrobras a cumprir os Limites, (b) o DRI,
presente em todas as reuniões, em nenhum momento indicou a necessidade de se
proceder qualquer tipo de comunicação acerca do não cumprimento da política, e (c) a
Companhia sempre divulgou ao mercado os fatos relevantes relacionados à política de
preços e os fatores de risco a ela relacionados;
(xii) a ausência de preenchimento dos requisitos legais para configurar violação ao
dever de lealdade, não havendo indicação de qualquer situação de conflito de interesse
dos defendentes com a Companhia e nem em que sentido eles seriam interessados em
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 30

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deixar de observar os preceitos da política de preços, tampouco comprovação de dolo
pela acusação e ausência de prejuízos à Companhia; e
(xiii) a proteção da decisão quanto ao aumento de preços – cuja competência era da
diretoria – pela business judgement rule, tendo em vista ter sido a decisão informada,
refletida e desinteressada.
158.
A defesa destacou, ainda, que, após a PFE ter analisado a questão e concluído
pela impossibilidade de formular acusação direta sobre a política de preços, a SEP teria
se utilizado “de raciocínio elaborado para tentar ultrapassar a questão e acusar
(indevidamente, diga-se) os Defendentes por falha em seu dever de lealdade”, contudo,
ressaltou que a acusação não poderia, “por caminho enviesado, tentar formular Acusação
sobre assunto do qual não possui competência, que é o mérito da política de preços” (fls.
2391).
159.
Apontou, ainda, uma contradição da acusação, na medida em que afirmava que
a discussão relevante para o processo dizia respeito à transparência da política de preços
e não ao seu mérito ou sobre seus efeitos financeiramente considerados, mas ao longo do
termo de acusação questionava justamente a suposta ausência de aprovação pelo conselho
do aumento de preços.
160.
Quanto à ausência de violação do dever de lealdade, a defesa apontou, ainda,
que não seria possível, sem questionar a diligência do administrador – segundo os
defendentes, incontroversa no presente caso – questionar sua suposta falta de lealdade,
visto que tal dever seria um standard de conduta derivado do próprio dever de diligência.
161.
Já no que tange à conduta dos defendentes, da mesma forma que a defesa de
Sérgio Franklin Quintella, a defesa tratou da conduta dos acusados nas reuniões,
destacando trechos retirados das atas, de modo a comprovar o compromisso dos
conselheiros com os Limites e os amplos debates acerca da política de preços.
162.
Destacou, assim, que diversas vezes se mencionou que os preços seriam
aumentados, até mesmo diante do histórico de reajuste dos preços da gasolina e diesel,
aprovados pela diretoria. Nesse ponto, mencionou existir, inclusive, recomendação
expressa de Guido Mantega para que fosse realizado o aumento – respeitando a
competência da diretoria –, fato que teria sido ignorado pela acusação, pois teria ocorrido
na reunião de outubro de 2014.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 31

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163.
Assim, segundo a defesa, em 6.11.2014, teriam sido aprovados pela diretoria
aumentos de 3% para gasolina e 5% para o diesel, os quais foram solenemente ignorados
pela acusação.
164.
Ademais, a despeito de a acusação reiteradamente afirmar que a diretoria teria
alertado diversas vezes acerca da necessidade de reajustes e que o conselho teria se oposto
a tal iniciativa, a defesa apontou que não haveria em nenhuma ata proposta da diretoria
para aumento dos preços.
165.
Por fim, considerando que outros fatores, tais como o nível de produção e a
conjuntura macroeconômica da época, contribuíram para o não cumprimento dos Limites,
o PNG 2015-2019 foi divulgado com a revisão de tais limites.

VI.D.
DEFESA DE JORGE GERDAU JOHANNPETER
Das Equivocadas Bases da Acusação
166.
Inicialmente, a defesa (fls. 2409-2462) fez um breve resumo sobre bases sobre
as quais foi formulada a acusação:
(a) As metas para os Indicadores, constantes dos PNGs, consistiram em compromissos
firmes da administração, gerando uma expectativa no mercado.
(b) O conselho de administração teria intencionalmente se desviado desses
compromissos, em razão da demora com relação à deliberação acerca da política de
Preços.
(c) A política de preços teria gerado no mercado uma expectativa de mudança de
paradigma na forma com que a administração da Companhia conduzia os reajustes de
preços, no sentido de buscar com mais afinco o retorno dos índices aos Limites dos PNGs.
(d) A administração teria, em um segundo momento, se desviado intencionalmente das
metas para os Indicadores, conduzindo a política de preços de modo contrário à indicação
que transmitira ao mercado e mantendo o mercado em erro ao divulgar o PNG 2014-
2018.
167.
Em oposição à acusação, a defesa sustentou não ter havido desvio das metas
pela administração da Companhia e, ademais, que não havia fatos concretos que
justificassem tal entendimento. Diante disso, afirmou não ser possível admitir uma
acusação “fundamentada em uma referência a um “vago e indefinido conjunto de fatos”,
sendo indispensável a referência a fatos específicos para que se possa cogitar de eventual
condenação” (fl. 2415).
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 32

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168.
Em seguida, o defendente teceu considerações a respeito de sua trajetória
acadêmica e profissional a fim de demonstrar que possuía pleno conhecimento dos
deveres e responsabilidades de um administrador. Nas suas palavras: “(...)chega a ser
ofensiva a forma como a Acusação, sem base em qualquer evidência concreta, mas
somente em sua leitura equivocada de um suposto conjunto dos fatos, imputa ao
DEFENDENTE a quebra de seu dever de lealdade para com a Companhia.” (fl 2416).
169.
Além disso, afirmou que a acusação não considerou de forma individualizada a
sua situação, visto que permaneceu por pouco mais de um mês no conselho de
administração da Companhia após a aprovação do PNG 2014-2018, o que teria
impossibilitado o monitoramento do desenvolvimento de tal plano. A última reunião do
órgão da qual participou havia sido em 21.3.2014.
170.
Por não ocupar o cargo no conselho durante todo o período de acusação, o
defendente pontuou que não deveria ser tratado de forma idêntica aos demais acusados.
Ressaltou que teria deixado o cargo mais de um ano antes de terminado o prazo de 24
meses estipulado para o alcance dos Limites.
Do Real Sentido dos PNGs
171.
A defesa criticou o entendimento da acusação, fundamentado no conteúdo de
um comunicado ao mercado da Companhia divulgado em 29.10.2013, de que o PNG
representaria um compromisso firme do defendente com a obtenção das metas para os
Indicadores.24
172.
Sobre esse assunto, afirmou se tratar de ponto muito específico e que o fato
relevante que anunciou o PNG 2013-2017 informava a existência de “um compromisso
com o investment grade e com a não emissão de ações”, o que não permitiria inferir a
existência de um compromisso no PNG com a imediata observância dos Limites.
173.
Assim, para a defesa, o simples fato de não se alcançar determinado percentual
ao final de um dado ano não poderia ser visto como o resultado de um desvio intencional,
uma vez que o planejamento constante do PNG havia sido realizado a longo prazo e não

24 O referido comunicado ao mercado informava que “a Petrobras reafirma (...) que está totalmente
descartada pela Administração da Companhia a emissão de novas ações. Conforme compromisso assumido
em seu Plano de Negócios e Gestão 2013-2017, uma capitalização não está entre as opções analisadas pela
Companhia para financiar seu plano de investimentos e, portanto, são infundadas as especulações sobre o
tema” (fls. 2.418).
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 33

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visando a resultados imediatos – tanto que constava dos PNGs a informação de que
constituíam previsões refletindo expectativas de administradores.
174.
Desse modo, as metas não eram compromissos vinculantes e não representavam
objetivos a serem atingidos no curto prazo. Ao contrário, representavam um patamar ideal
para os índices, independentemente das circunstâncias em que se encontrasse a
Companhia.
175.
Ademais, segundo a defesa, os PNGs eram planos quinquenais, renovados
anualmente, de modo que não se justificava uma análise trimestral da conduta da
administração. Isto é, o PNG não determinava o cumprimento dos Limites no curto prazo,
tanto que no PNG 2014-2017, a previsão para o indicador de alavancagem ao final
daquele ano estava acima da meta e isso não importou em alteração da meta.
176.
Nesse sentido, ao entender que, uma vez extrapolado um dos Limites, seria
imperativa a imediata atuação para ajustá-lo, a acusação partia de uma premissa
equivocada.
177.
Acrescentou que, no item 128 do termo de acusação, a SEP teria reconhecido
que o PNG e os limites nele estabelecidos não seriam uma referência absoluta e que
poderiam ceder diante do cumprimento dos fins para o qual a Companhia foi criada.
178.
A defesa também apontou para a questão da adoção, desde julho de 2002, de
uma política mais conservadora de reajustes de preços pela Petrobras. Isso teria levado o
conselho de administração, em reunião de 20.9.2002, a reafirmar sua orientação no
sentido de manutenção dessa política, tendo em vista a volatilidade da conjuntura à época.
179.
Nesse ponto, destacou que a acusação reconheceu que a Companhia, em seus
formulários de referência, informava que os reajustes em períodos de volatilidade não
deveriam ser esperados e que a convergência dos preços praticados no Brasil com as
referências internacionais deveria ocorrer no longo prazo.
180.
A defesa sustentou, ainda, que o objetivo de atingir os Limites não seria mais
importante do que a diretiva de não ajustar o preço em períodos de alta volatilidade,
conforme divulgado ao mercado. Do mesmo modo, afirmou que o atendimento aos
Limites tampouco seria mais relevante que a perspectiva de longo prazo deveria orientar
a busca pela convergência de preços. Com efeito, a menção a certas metas no PNG não
derrogaria o item 4 do formulário de referência, tampouco a finalidade intrínseca da
Petrobras.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 34

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181.
O defendente argumentou ainda que, estando o mercado devidamente
informado acerca das expectativas em relação à companhia não se sustentaria a tese
acusatória de que os investidores teriam sido induzidos em erro.
182.
Pontuou, ainda, que não teria cabimento afirmar que as divulgações feitas pela
Companhia dimensionavam adequadamente as expectativas dos investidores e, ao mesmo
tempo, tratá-las como atenuantes para uma conduta supostamente irregular, quando, na
verdade, demonstravam a ausência de conduta irregular.
183.
Ademais, destacou o defendente que, enquanto esteve no conselho, agiu de
forma a promover uma harmonização de todos os objetivos que foram divulgados ao
mercado, sobretudo o de atingir os Limites no prazo e preservar o mercado consumidor
da volatilidade dos preços.
184.
Em seguida, a defesa alegou ainda que diversas matérias jornalísticas (fls. 2471-
2482) revelaram que os investidores formaram seu conhecimento corretamente a respeito
do desenvolvimento dos PNGs, estando perfeitamente informados do que estava sendo
praticado e de que o investimento na Companhia deveria ser realizado com vistas a longo
prazo.
185.
Nesse sentido, as reportagens não interpretavam as metas como compromissos
e expunham que a situação da Companhia não seria estabilizada no curto prazo,
destacando, ainda, que mesmo que houvesse reajuste de preços, não seria suficiente para
deixar a companhia em níveis confortáveis, apenas amenizando a piora na relação de
endividamento (fls. 2429).
186.
Sustentou que a imprensa continuou expondo os riscos financeiros da
Companhia ao longo do tempo, de modo a difundir amplamente a leitura sobre a
possibilidade de a Petrobras não atingir, no curto prazo, suas próprias metas.
187.
Diante disso, a defesa argumentou que seria insustentável alegar que os
administradores haviam induzido o mercado em erro com a aprovação dos PNGs,
considerando que os investidores estiveram, todo o tempo, devidamente informados sobre
os riscos que circundavam o adimplemento das metas – que não representavam
compromisso de curto prazo da Companhia.
188.
Complementou que a possível maior prova de ausência de expectativa diversa
por parte do mercado seriam justamente as críticas a respeito dos preços cobrados. Assim,
ainda que se critique a postura cautelosa do conselho, ao acompanhar o câmbio e as
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 35

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projeções futuras para os Indicadores, não se pode dizer que tal postura não correspondia
à indicação que o conselho havia passado ao mercado.
Suposta Demora Na Fixação Da Política De Preços E Na Alteração Dos Preços Dos
Derivativos
189.
Outro ponto questionado pela acusação foi a suposta demora do conselho em
implementar a política de preços. Para a defesa, não deveria haver questionamentos
acerca do atraso para a deliberação sobre a política, tendo em vista a inexistência de prazo
para apreciação da questão e a necessidade de a administração levar o tempo adequado
para tomar uma decisão refletida e bem informada.
190.
O Conselho de Administração decidiu, a partir de uma série de discussões sobre
os princípios da Política de Preços, não alterar as metas constantes do PNG 2013-2017,
mas reiterá-las por um prazo de 24 meses até que os Indicadores retornassem aos Limites.
No momento em que estes foram excedidos, iniciou-se debate acerca da aparente
necessidade de reajustar os preços para atingir as metas, em contraposição com a
perspectiva de longo prazo que orientava a política de reajustes da Companhia.
191.
Na sequência, a defesa destacou a postura ativa do acusado apontando trechos
retirados das atas das reuniões do conselho de administração em que se discutiu a política
de preços (fls. 295 e 297/315-316/339). Nesse sentido, o defendente afirmou que teria
ponderado todos os fatores relevantes ao deliberar sobre a matéria.
192.
Em contraponto ao argumento da acusação de que os conselheiros já estariam
familiarizados com o tema da política de preços, o acusado argumentou que isso não
significaria que todos houvessem alcançado uma conclusão certa e uniforme a esse
respeito.
193.
Quanto à questão dos custos incorridos na suposta demora da decisão, o acusado
destacou que o impacto financeiro sofrido pela Companhia, a fim de cumprir sua
finalidade pública, não podia ser considerado prejuízo. Além disso, apontou que a própria
SEP reconheceu25 que a Petrobras apresentou lucros significativos e que as perdas
decorrentes da defasagem de preços tenderiam a se tornar menos relevantes, o que
afastaria a ideia de desnaturação da Companhia como entidade empresarial.

25 RA/CVM/SEP/GEA-3/No16/15.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 36

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194.
Segundo o acusado, o reconhecimento da importância do tempo na resolução da
questão estaria expresso em sua manifestação apresentada na reunião do conselho de
25.10.2013, quando destacou ser favorável a “haver tempo, mas o mais curto possível,
para que haja uma construção conjunta da nova política pela Diretoria executiva e o
Conselho de Administração” (fl. 339), demonstrando sua diligência. De todo modo, a
acusação não poderia substituir-se aos administradores nos atos próprios de gestão da
Companhia, pretendendo definir o tempo adequado para a tomada de decisão acerca de
um tema complexo como a política de preços.
195.
Salientou, ainda, que, a despeito de o conselho ter referendado a política de
preços na reunião de 29.11.2013, nos termos do estatuto social da Petrobras, os reajustes
específicos de preços eram competência da diretoria.
196.
Igualmente às defesas anteriores, afirmou que o assunto deveria ser analisado
sob o prisma da business judgment rule, citando doutrina e precedentes que cuidam da
regra. Concluiu, assim, que a suposta demora na deliberação relativa à política de preços
representou, na verdade, processo absolutamente necessário para que o conselho
cumprisse sua função de tomar, de maneira desinteressada, uma decisão devidamente
informada e refletida.
Coerência entre Limites, Política de Preços e Expectativa
197.
A defesa apontou, ainda, a existência de contradição na acusação. Isso porque,
de um lado, a SEP afirmou que o reajuste de preços ocorrido em 29.11.2013 juntamente
com a aprovação da política de preços teria levado o mercado a percebê-lo como fruto de
uma política distinta, mas, por outro lado, a acusação afirma que a única distinção
perceptível na política seria o prazo de 24 meses para o retorno dos Indicadores aos
Limites.
198.
Segundo a defesa, não se buscou uma mudança de paradigma na abordagem da
matéria e nem foi essa a percepção do mercado. Na verdade, conforme reconhecido no
termo de acusação, a única distinção perceptível entre a política de preços e a forma com
que a administração conduzia a matéria era o prazo de 24 meses.
199.
A Defesa ressaltou, inclusive, que não faria sentido, naquele momento, adotar
mudança de postura quanto à política de preços. Isso porque a Contribuição de
Intervenção no Domínio Econômico (“CIDE”), incidente sobre a importação e a
comercialização de petróleo e seus derivados, havia, na época dos fatos, chegado a 0%
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 37

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tanto para gasolina como para diesel. Conforme explica a defesa, tal tributo funcionava
como uma ferramenta para manter a estabilidade dos preços para os consumidores, de
modo que o governo federal diminuía a CIDE quando a Companhia aumentava seus
preços.
200.
Assim, como a redução da CIDE não poderia mais ser usada na compensação
do aumento do preço dos derivados de petróleo, os reajustes dos preços praticados pela
Petrobras representariam um impacto maior sobre o consumidor doméstico, além de
repassar volatilidade internacional, contrariamente ao objetivo anunciado pela
Companhia. Ressaltou que tais informações haviam sido divulgadas no formulário 20-F.
201.
Dessa forma, entendeu que não houve frustração da suposta expectativa do
mercado no sentido de esperar que a Companhia reformulasse a política de reajustes,
tornando-a mais agressiva. Nas suas palavras “(...) o objetivo da Política de Preços era
conferir maior previsibilidade ao alinhamento dos preços com as referências
internacionais, e não identidade instantânea.” (fl. 2443).
202.
Nesse sentido, também era objetivo da política de preços “não repassar a
volatilidade dos preços internacionais ao consumidor doméstico”.
Busca do Conselho de Administração pela Conciliação Prática dos Objetivos da Política
de Preços
203.
A defesa constatou que, apesar de tomar ciência das projeções negativas para os
Indicadores, o conselho de administração optou por não deliberar imediatamente, sem
refletir ou analisar, a respeito do reajuste de preços e, muito menos, sem considerar a
competência privativa da diretoria quanto à matéria.
204.
Nas reuniões do conselho que ocorreram desde 26.4.2013 até a saída do
defendente, a defesa afirmou que ocorreram debates construtivos sobre a melhor forma
de conciliar todos os objetivos da política. De um lado, havia a necessidade de reajustar
os preços para atingir as metas do PNG 2013-2017, e de outro havia a postura cautelosa
que, desde 2002, orientava a política de reajustes a não repassar a volatilidade dos preços
internacionais ao mercado interno.
205.
Predominava, contudo, no conselho uma expectativa positiva em relação ao
cumprimento das metas para os Indicadores no longo prazo, o que a defesa reforçou
trazendo trechos das atas das reuniões em que o assunto foi discutido.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 38

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206.
Apontou, assim, que o conselho atuava em outras frentes – tanto pelo aumento
de produção quanto pela substituição da importação por fornecedores nacionais –
voltadas a diminuir a dependência da Companhia em relação ao produto importado, de
modo a reduzir a sua exposição ao câmbio e às oscilações do preço praticado no exterior.
207.
Na reunião no dia 25.2.2014, em apresentação intitulada “Resultados e Relatório
de Desempenho Empresarial da Petrobras – Exercício de 2013”, foi destacado o
crescimento da produção de derivados, maximizando a produção de gasolina e diesel (fl.
415). Desse modo, ao aprovar o PNG 2014-2018, reiterando os Limites dos Indicadores,
o conselho de administração não possuía como única e exclusiva premissa a existência da
projeção segundo a qual havia baixa probabilidade do retorno dos Limites em 24 meses.
208.
A defesa reconhece que havia uma projeção de que era baixa a probabilidade de
retorno, dentro dos 24 meses, dos Indicadores aos Limites estabelecidos, mas destacou
que o conselho estava lidando com cenário muito mais amplo do que o recorte feito pela
administração, havendo legítima expectativa de que os Indicadores convergissem ao
limite.
209.
Outros fatores eram considerados pelo acusado, tais como (i) a mudança
estrutural da posição da companhia de importadora para exportadora líquida ao final de
2015; (ii) o aumento de produção; (iii) existência de novos investimentos; (iv)
possibilidade de melhora no cenário cambial, em função da política do FED; e (v)
exequibilidade do Plano Estratégico 2030 (fl. 426).
210.
Assim, como mencionado pela própria acusação, havia um clima de otimismo
quanto à convergência dos Indicadores aos Limites, de modo que seria insubsistente a
tese da acusação de que o defendente optou por conduzir a política de preços de maneira
a tornar o cumprimento das metas improvável.
211.
Ao contrário, segundo a defesa, seria possível observar das atas das reuniões
que o defendente, acreditando na possibilidade de cumprimento das metas, conduziu a
política de forma cautelosa e diligente, em linha com a orientação estabelecida em 2002.
212.
Assim, não seria possível imputar ao acusado responsabilidade por violação ao
dever de lealdade, na medida em que esse teria se cercado de estudos e discutido as
questões de maneira atenta e vigilante, acreditando que o rumo dos negócios atingiria o
escopo da política, o que atrairia a business judgment rule.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 39

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213.
Nesse sentido, parte dos fatores considerados pelos conselheiros na condução
da política veio a se mostrar verdadeira, tendo em vista reportagem divulgada em
15.10.2014 informando que a queda no preço internacional do petróleo e câmbio teria
anulado a defasagem local da gasolina, o que foi reconhecido no item 176 do termo de
acusação.
214.
Ademais, a defesa rebateu o argumento da acusação no sentido de que a
administração não poderia embasar suas ações em previsões sobre eventos futuros alheios
ao seu controle.
215.
A esse respeito, afirmou que se fosse esse o caso, não poderia tampouco
reajustar os preços com base nas projeções apresentadas pela diretoria que apontavam
para o não atendimento das metas para os Indicadores, visto que seriam também eventos
futuros e alheios ao seu controle. Assim, considerando o entendimento da SEP de que tais
circunstâncias futuras deveriam legitimar uma ação, ainda que prematura e açodada,
indagou por que não poderiam legitimar uma omissão bem informada.
A Acusação, em Essência, é por Deixar de Aumentar os Preços
216.
No entendimento da defesa, a acusação, no fundo, diria respeito simplesmente
ao fato de não ter sido votado o reajuste dos preços da gasolina e do diesel. Para disfarçar,
a área técnica sustentou que a conduta foi contrária ao que fora divulgado ao mercado,
fato que na visão da defesa já teria se provado inverídico pelos argumentos apresentados.
217.
Completou ainda que “(...) se o DEFENDENTE tivesse, de fato, reajustado os
preços da forma açodada e irrefletida proposta pela Acusação, contra o disposto no
estatuto social que atribuía tal competência à Diretoria – a despeito do interesse público
(incorporado ao interesse social) que a Lei 9.478/97 lhe impõe observar –, estaria, aí
sim, violando o seu dever de lealdade (...).” (fl. 2456), além de agircontrariamente ao
objetivo da política de não repassar a volatilidade dos preços ao consumidor.
218.
Acrescentou que, embora não fosse competência do conselho de administração
e não houvesse um dever de ajustar os preços para atingir os Limites, houve diversos
aumentos antes e durante o período da acusação.
Observância do Dever de Lealdade
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 40

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219.
A defesa afirmou, citando o entendimento da CVM no PAS no 01/2009,26 que
eventual violação ao dever de lealdade teria por premissa a priorização de outro interesse
que não o da companhia.
220.
Nesse aspecto, como as defesas anteriores, argumentou que, para imputar aos
administradores a responsabilidade pela infração ao dever de lealdade, a acusação deveria
comprovar que eles agiram com o intuito de auferir benefício para si ou para terceiros e,
mais ainda, que agiram com dolo – o que não havia sido feito.
221.
Concluiu, assim, que a acusação não havia identificado nenhum dos requisitos
para caracterizar a infração ao dever de lealdade, de modo que a tipificação aplicada ao
defendente seria inadequada.
222.
Tampouco seria possível sustentar a violação ao dever de diligência, uma vez
que, conforme comprovado, o defendente havia discutido, analisado estudos e ponderado
o momento adequado para implementar suas decisões.
223.
Por fim, sustentou que o defendente não deveria ser punido, tendo em vista a
falta de comprovação do dolo e do benefício próprio ou de terceiros.

VII.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
224.
Em reunião do Colegiado ocorrida no dia 13.10.2015, fui sorteado relator deste
processo (fl. 2499).

VIII.
MANIFESTAÇÕES COMPLEMENTARES
225.
Em 8.3.2016, Guido Mantega, Miriam Aparecida Belchior, Francisco Roberto
de Albuquerque, Luciano Galvão Coutinho e Márcio Pereira Zimmermann apresentaram
manifestação complementar à defesa (fls. 2548-2554)
226.
Em tal manifestação reforçaram o argumento de que o atingimento dos Limites
não dependia apenas do preço praticado (cujo reajuste era de competência da diretoria),
sendo afetado também por questões macroeconômicas, como o câmbio o preço do óleo
Brent.

26 Rel. Dir. Roberto Tadeu.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 41

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227.
Salientaram que os objetivos estabelecidos pelo PNG 2013-2017 também
abarcavam (i) alcançar em prazo compatível a convergência de preços e (ii) não repassar
a volatilidade dos preços internacionais ao consumidor doméstico. Assim, a despeito de
os Limites não terem sido atingidos, os outros dois objetivos foram devidamente
alcançados pela Companhia no prazo fixado.
228.
Trouxeram, ademais, dois fatos novos que corroborariam sua tese de defesa: a
queda do preço do barril de petróleo e o aumento da desvalorização do real frente ao
dólar. Tais questões foram manchete de diversas matérias jornalísticas, as quais, assim
como a defesa, apontavam que: (i) com a queda do preço de petróleo, os preços da
gasolina e do diesel no Brasil encontravam-se substancialmente mais altos que os
praticados no mercado internacional; e (ii) a alta da cotação do dólar tem consequências
negativas para a Companhia, visto que grande parte de seu endividamento não é em real.
229.
Em razão da baixa no preço do petróleo e do não repasse da volatilidade ao
mercado doméstico, naquele momento a Companhia estava se beneficiando da ausência
de repasse. Apontaram, assim, que se a tese da acusação estivesse correta, não apenas a
Petrobras deveria ter aumentado o preço dos derivados quando os preços internacionais
estavam maiores que os do mercado interno, como também, naquele momento, deveria
diminuir consideravelmente os preços de tais produtos – o que seria contraditório com o
PNG e com a política de preços, que tem como um dos objetivos o não repasse da
volatilidade ao mercado interno.
230.
Por fim, concluíram que a análise da conduta dos defendentes deveria ter sido
feita considerando um horizonte de longo prazo – o que poderia ter evitado a instauração
deste processo sancionador.
231.
Adicionalmente, Luciano Coutinho apresentou, na mesma data, manifestação
individual, por meio da qual buscou reafirmar sua tese de que os membros do conselho
de administração da Petrobras não tinham competência para realizar os ajustes nos preços
dos combustíveis (fls. 2567-2569).
232.
Transcreveu, assim, trecho da ata de reunião do órgão realizada em 30.9.2015,
em que se tratou do assunto:
“Sobre a Política de preços de combustíveis, o Conselheiro Roberto da Cunha Castello
Branco manifestou que a Diretoria Executiva adotou um passo importante ao
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 42

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decidir pelo aumento nos preços de venda nas refinarias da gasolina e do diesel,
que entrou em vigor a partir da 0:00h do próprio dia 30/09/2015, (...)
O Conselheiro Roberto da Cunha Castello Branco comentou que o estatuto social da
Petrobrás diz de forma clara que a competência para aprovar política de preços é
da Diretoria Executiva e que o Comitê estava apenas fazendo uma sugestão na matéria,
por sua relevância para a Companhia, mas que a decisão é da Diretoria Executiva;
prosseguiu manifestando que preços de produtos, em qualquer empresa, são de
competência da Diretoria e que o papel do Conselho é aconselhar os Diretores, mas não
decidir a questão.”(grifos no original, fls. 2568)
233.
Em 24.2.2017, Guido Mantega, Miriam Aparecida Belchior, Francisco Roberto
de Albuquerque, Luciano Galvão Coutinho e Márcio Pereira Zimmermann apresentaram
nova manifestação com o intuito de, por meio de fatos novos, reforçar o argumento de
que a competência para aprovação da política de preços era da diretoria.
234.
Nesse sentido, transcreveram fato relevante divulgado pela Companhia em
14.10.2016 sobre a aprovação de nova política de preços que teria corroborado tal
entendimento:
“A aprovação da política de preços e estruturas básicas de preço dos produtos da
Petrobrás é competência da Diretoria Executiva, segundo o art. 34 do Estatuto Social da
Companhia.”
235.
Apontaram, ainda, declaração do diretor presidente à época no sentido de que
tal alteração da política de preços não teria sido objeto de aprovação pelo conselho de
administração.

IX.
DILIGÊNCIAS ADICIONAIS
236.
Em 12.7.2018, tendo em vista a existência de inquéritos administrativos em
curso perante a Superintendência de Processos Sancionadores – SPS cujo objeto
compreenderia a investigação de conduta de administradores da Petrobras, proferi
despacho àquela superintendência solicitando o encaminhamento de eventuais provas
coletadas no âmbito de tais inquéritos que pudessem guardar relação com o objeto do
presente processo (fls. 2751).
237.
Em atendimento à referida solicitação de diligência, a SPS informou não ter
encontrado provas nos autos de tais inquéritos relacionadas às discussões objeto do
presente processo que já não estivessem nele autuadas (fls. 2753).
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238.
Por sua vez, em 31.10.2018, solicitei à Superintendência de Relações com
Investidores Institucionais – SIN que providenciasse o acostamento aos autos de
relatórios de análise que houvessem sido elaborados no período de novembro de 2013 a
setembro de 2014 – o que foi devidamente atendido.
239.
Em seguida, as partes foram intimadas a se manifestarem acerca das novas
provas acostadas aos autos.

X.
MANIFESTAÇÕES SOBRE AS NOVAS PROVAS ACOSTADAS AOS AUTOS
240.
Em 21.11.2018, todos os Acusados, com exceção de José Maria Ferreira Rangel,
apresentaram manifestação (fls. 2.787-2.830).
241.
Além de reiterar todos os argumentos já apresentados em suas defesas, os
Acusados sustentaram que os relatórios de análise acostados aos autos comprovariam o
desacerto da Acusação, deixando nítido não ter havido, em nenhum momento, prejuízo
ao mercado, ausência de comunicação correta acerca da política ou indução a erro.
242.
Isso porque, segundo afirmam, os relatórios de análise demonstrariam com
clareza que quando a política de preços foi divulgada ao final de 2013, o mercado teria
assimilado perfeitamente o fato de que ela não estabelecia paridade instantânea ou
reajustes periódicos ou automáticos, tendo sido tampouco sua metodologia divulgada, o
que foi objeto de crítica pela maioria dos analistas. Para embasar tais afirmações, os
Acusados citam trechos dos relatórios.
243.
Novamente citando trechos dos relatórios de análise, os Acusados alegaram que
o aumento de preços implementado na data de aprovação da política não gerou
expectativas no mercado quanto a novos aumentos nos próximos meses. Nos termos da
manifestação, a leitura do mercado era a de que, se houvesse aumento de preços ainda em
2014, eles se dariam após as eleições, como efetivamente ocorreu.
244.
Acrescentaram que a política previa que a paridade de preços seria alcançada no
prazo de 24 (vinte e quatro) meses, evitando-se a volatilidade. Nesse sentido, em linha
com a literalidade da política divulgada, o mercado teria compreendido perfeitamente que
a paridade somente seria alcançada em 2015. Novamente, tais afirmações foram
acompanhadas de trechos dos relatórios de análise.
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 44

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ-2015-2386 – Relatório – Página 43 de 43
245.
Reiteraram, ademais, o argumento já apresentado nas defesas de que não apenas
o aumento dos preços dos combustíveis deveria ser considerado para o alcance das metas
impostas pela Companhia, mas também o aumento de produção – que era de suma
importância –, os efeitos do câmbio e o preço do óleo Brent. Todas essas questões,
segundo afirmam os Acusados, foram analisadas e consideradas pelo mercado.
246.
Ademais, os Acusados alegaram que a própria acusação reconheceria que, nas
apresentações realizadas ao mercado, a Petrobras admitia que a paridade de preços com
os praticados internacionalmente não ocorreria em 2014. Assim, trabalhava com a
perspectiva firme de aumento de produção com base na programação de entrada em
operação de várias plataformas em 2014 e 2015 e de aumento da capacidade de refino
ainda em 2015.
247.
Reiteraram, ainda, os argumentos já expostos nas defesas, quanto ao equívoco
da acusação na aplicação do dever de lealdade ao presente caso. Por fim, solicitaram
novamente sua absolvição.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 13 de dezembro de 2018.

Pablo Renteria
DIRETOR RELATOR
Relatório de Julgamento - DPR (2088556) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 45

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ-2015-2386 – Voto – Página 1 de 46

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2015/2386
Reg. Col. no 9884/2015

Acusados:
Guido Mantega
Miriam Aparecida Belchior
Francisco Roberto de Albuquerque
Luciano Galvão Coutinho
Márcio Pereira Zimmermann
Sérgio Franklin Quintella
Jorge Gerdau Johannpeter
José Maria Ferreira Rangel

Assunto:
Apurar responsabilidade de membros do conselho de
administração da Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras pelo
descumprimento do artigo 155, caput, da Lei no
6.404/1976.

Diretor Relator:
Pablo Renteria

VOTO

I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
instaurado
pela
Superintendência de Relações com Empresas – SEP (“SEP”) para apurar a
responsabilidade de Guido Mantega, Miriam Aparecida Belchior, Francisco Roberto de
Albuquerque, Luciano Galvão Coutinho, Márcio Pereira Zimmermann, Sérgio Franklin
Quintella, Jorge Gerdau Johannpeter e José Maria Ferreira Rangel (em conjunto,
“Acusados” ou “Defendentes”), na qualidade de membros do Conselho de Administração
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 46

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da Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras (“Petrobras” ou “Companhia”), em razão do
suposto descumprimento do art. 155, caput, da Lei no 6.404/1976.1
2.
Este processo tem origem nos Processos CVM no RJ2014/9154 e no RJ2014/263,
instaurados a partir de reclamações de investidores a respeito da política de preços
praticada pela Petrobras, e no Processo CVM no RJ2014/12471, instaurado a partir de
reclamação de dois membros do conselho de administração da Companhia sobre o mesmo
tema.
3.
Como exposto no relatório que acompanha este voto, as reclamações que deram
origem ao presente processo questionaram a legalidade da política de preços adotada pela
Petrobras no período de 2011 a 2014 e, mais especificamente, a regularidade da conduta
dos administradores e do acionista controlador em relação à manutenção dos preços dos
derivados de petróleo no mercado doméstico abaixo dos preços praticados no mercado
internacional.
4.
Nesse período, a Companhia atuava como importadora líquida de gasolina e
diesel, vendendo em território nacional quantidades superiores à sua capacidade de
produção, sendo, assim, obrigada a suprir a demanda excedente com importações. Por
essa razão, e considerando a defasagem então existente entre os preços domésticos e
internacionais, a Petrobras incorreu reiteradamente em prejuízos significativos em seu
segmento de abastecimento.
5.
A referida política de preços teve início em setembro de 2002, quando, em meio
às eleições presidenciais e à forte desvalorização por que passava a moeda brasileira, a
Petrobras abandonou a política anterior, baseada na paridade de importação. A partir
desse momento, a Companhia passou a informar ao mercado que poderia deixar de
acompanhar, por certos períodos, os preços internacionais, de maneira a não repassar a
volatilidade ao consumidor doméstico.
6.
Nesse sentido, segundo o Formulário de Referência de 2010, a Petrobras
buscaria uma paridade de longo prazo, de modo que reajustes em períodos de volatilidade
– seja do preço dos derivados no mercado internacional, seja do dólar frente ao real – não
deveriam ser esperados. Trechos similares foram reproduzidos nos formulários de
referência de 2011 e 2012. No formulário de referência de 2013, o fator de risco em

1 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 47

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questão foi apresentado de modo mais detalhado. Portanto, sempre foi informado aos
investidores que a convergência deveria ocorrer no longo prazo.
7.
De 2002 a 2014, essa política proporcionou à Petrobras períodos alternados de
ganhos e perdas no segmento de abastecimento. Assim, de 2008 a 2011, com a
manutenção dos preços domésticos acima dos internacionais, a Companhia obteve
resultados positivos. No entanto, como já mencionado, tal situação inverteu-se a partir de
2011 quando os preços internacionais, que vinham em curva ascendente, ultrapassaram
os valores que a Petrobras cobrava pelos derivados de petróleo no mercado interno. De
acordo com as informações contidas nos autos, as perdas teriam alcançado a monta de
aproximadamente 30 bilhões de dólares (fls. 2.046).
8.
Nas reclamações apresentadas à CVM, os investidores e os conselheiros
independentes questionaram a legalidade dessa política, sob o argumento de que (i) ela
afetava a situação financeira da Companhia de modo adverso e significativo; e (ii) tinha
como reais objetivos a realização de um controle inflacionário em detrimento do interesse
social.
9.
A questão foi objeto de análise técnica e jurídica por parte da Superintendência
de Relações com Empresas e da Procuradoria Federal Especializada junto à CVM, que
concluíram, de forma convergente, que a política de reajustes de preços então praticada
pela Petrobras não poderia ser havida como ilegal.
10.
Dentre outros argumentos, que se encontram expostos em maiores detalhes no
relatório deste voto, a PFE ressaltou que a referida política se mostrava “aparentemente
compatível com o regime previsto na Lei no 9.478/1997”, que estabelece os princípios e
objetivos da Política Energética Nacional.
11.
Também pontuou que ela estava amparada “em elementos técnicos de
complexidade e vulto que dizem respeito a projeções de produção, acompanhamento
físico e financeiro de investimentos, evolução dos preços internacionais, dentre outros”.
Desse modo, e considerando a regra da proteção à decisão negocial (business judgment
rule), não caberia à CVM questionar o mérito da política de reajustes de preços da
Companhia (fls. 176-183).
12.
A isso acresceu que a diminuição da lucratividade da empresa em virtude da
perseguição do interesse público que autorizou a constituição da sociedade de economia
mista não caracterizaria violação aos deveres atribuídos ao controlador, sendo necessário,
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 48

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para configurar o descumprimento do art. 238 da Lei no 6.404/1976, que se demonstrasse
ter a política de preços violado o direito essencial dos acionistas de participar dos lucros
sociais, colocando em risco a sustentabilidade financeira da empresa.
13.
De forma semelhante, a SEP não vislumbrou ilegalidade na política de reajustes
de preços (fls. 1.974-2.025). Em sua análise, a Superintendência ponderou que:
(a) a Petrobras não poderia ser incumbida do controle inflacionário de modo
geral, mas se tal finalidade fosse alcançada indiretamente, por efeito colateral
das atividades que lhe competem exercer, não haveria propriamente desvio;
(b) a adoção de uma política de preços que tolere a defasagem entre preços
domésticos e internacionais não seria, a princípio, ilegal à luz da Lei no
6.404/1976 apenas em razão de seus efeitos financeiros sobre a Petrobras e
seus acionistas; e
(c) consoante o disposto no art. 238 da Lei no 6.404/1976, a política de preços
praticada pela Petrobras se inseria no fim público que a Companhia deveria
seguir, nos termos do art. 1o, III, da Lei no 9.478/1997, segundo o qual
constitui objetivo da Política Energética Nacional a proteção do consumidor
quanto a preço, qualidade e oferta de produtos.
14.
A SEP também destacou que, no direito das companhias, prevalece a proteção à
decisão negocial, que veda a revisão de mérito dos atos de administradores e
controladores que tenham sido tomados de boa-fé e de forma informada e desinteressada,
ainda que seus efeitos se revelem prejudiciais à companhia. Nesse tocante, pontuou que
as decisões relativas ao reajuste dos preços dos combustíveis não poderiam ser havidas
como interessadas, uma vez que não afetavam de modo diferenciado os administradores
da Petrobras nem a União Federal.
15.
Nota-se, portanto, que a área técnica da CVM e a PFE não deram razão às
reclamações recebidas dos investidores, tendo concluído, em sentido diverso, que, à luz
das normas legais que regem as companhias abertas, a política de preços da Petrobras, no
período sob apuração, não poderia ser tida como ilegal e tampouco caberia à CVM, com
base nessa mesma legislação, questionar o mérito dessa política, vez que constituiria
questão técnica, de alta complexidade, que estaria protegida pela business judgement
rule.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 49

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16.
Nada obstante, a SEP encontrou nos autos elementos que, a seu ver, eram
suficientes para comprovar outra infração, diversa da suposta ilegalidade ou abusividade
da política de preços. Segundo o Termo de Acusação, haveria “divergências entre os
declarados objetivos da política de preços e sua implementação na prática” (fls. 2.048 –
TA § 16), ou, dito de outra forma, “descasamento entre objetivos publicamente
declarados e a condução da companhia de modo a inviabilizar a consecução deles” (fls.
2.048 – TA § 17).
17.
A acusação, portanto, critica a transparência sobre o real empenho dos
administradores em perseguir as metas financeiras que haviam sido aprovadas nos Planos
de Negócios 2013-2017 e 2014-2018 e reiteradas no Aviso de Fato Relevante de
29.11.2013, a saber, o reenquadramento da Companhia abaixo do limite 2,5x para o
indicador endividamento líquido/EBITDA e de 35% para o indicador de alavancagem
(“Limites” ou “Metas Financeiras”), dentro do prazo estabelecido. Segundo a acusação,
os administradores ora acusados teriam suscitado no público investidor expectativas que
não pretendiam atender, pois, em realidade, não estavam dispostos a reajustar os preços
dos combustíveis de maneira a viabilizar o cumprimento das referidas metas.
18.
Assim, segundo a acusação, os Acusados teriam induzido os investidores em
erro, ao aprovarem planos de negócio e política de preços “com o declarado objetivo de
atingir níveis objetivos de endividamento em datas predefinidas, mas optar por conduzir
a política de preços da Petrobras de maneira a tornar o cumprimento dessas metas
improvável” (fls. 2.084-2.086).
19.
Em definitivo, a presente acusação não diz respeito à possível ilegalidade ou
abusividade da política de preços da Petrobrás. Não se trata, em outras palavras, de
examinar se os conselheiros ora acusados agiram contra o interesse social ao permitirem
que a Companhia incorresse em prejuízos em razão da manutenção dos preços domésticos
de combustíveis abaixo dos valores de referência internacionais.
20.
Tal questão, repita-se, não foi objeto de acusação, pois, segundo a análise técnica
da CVM, tal prática estaria amparada nos fins públicos perseguidos pela Petrobras,
notadamente na proteção dos “interesses do consumidor quanto a preço, qualidade e
oferta dos produtos”, que, nos termos do inciso III do art. 1o da Lei no 9.478, de 1997,
constitui um dos objetivos da Política Energética Nacional.
21.
Por isso mesmo, ao afastar a responsabilidade do acionista controlador pelos
fatos apurados neste processo, a SEP ressaltou que:
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 50

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(...) as irregularidades verificadas não estão relacionadas a essa política em
si, mas à discrepância entre suas supostas metas e sua efetiva aplicação. Se
tivesse havido a correta divulgação das informações ao mercado, não haveria
infração. E nada indica que o controlador tenha interferido na forma e no
conteúdo das informações divulgadas, que são de responsabilidade primária
dos administradores.2
22.
A acusação, por outro lado, também não trata de eventual inexatidão ou
incompletude nas informações que foram prestadas ao público acerca da política de
preços. Notadamente, a SEP não questiona a razoabilidade ou a falta de fundamentação
das metas que haviam sido definidas.
23.
Nessa direção, ao concluir que não caberia responsabilizar o Diretor de Relações
com Investidores pelos fatos apurados neste processo, a Superintendência consignou que
as infrações identificadas não se referiam às informações divulgadas, consideradas em si,
mas ao fato de o Conselho não ter agido para perseguir as metas financeiras que ele
mesmo havia fixado:
155. No caso concreto, a diretoria de relações com investidores desempenhou
adequadamente suas atribuições ao comunicar as metas de endividamento
pretensamente almejadas pela Petrobras, em que pesem elas não estarem
sendo realmente perseguidas, porque esse foi o conteúdo das deliberações
tomadas pelo conselho de administração. Não se poderia exigir do diretor de
relações com investidores que desconsiderasse o conteúdo das deliberações
formalmente tomadas pelo órgão.
24.
Em suma, a suposta falha informacional constatada pela acusação – e que cabe
a este Colegiado apreciar neste processo – diz respeito, precisamente, à alegada
discrepância entre os objetivos publicamente declarados e a conduta dos Defendentes,
que teriam, intencionalmente, agido de forma a inviabilizá-los na medida em que se
negavam a reajustar os preços dos derivados de petróleo. Dessa forma, segundo a
acusação, teriam dolosamente mantido os investidores em erro e, por consequência,
infringido o dever de lealdade estabelecido no art. 155, caput, da Lei das S.A.
25.
Feita essa contextualização dos fatos, que me parece imprescindível para a
correta compreensão da acusação, passo a examinar a sua procedência face aos
argumentos apresentados pelos defendentes.

2 Fls. 2.076.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 51

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II.
PRELIMINAR
26.
Em sede preliminar, José Maria Ferreira Rangel alega ter sido cerceado em seu
direito de defesa, visto que a intimação para prestar esclarecimentos, nos termos do art.
11 da Deliberação CVM no 538/2008, foi recebida por pessoa completamente estranha a
ele e que na data constante do aviso de recebimento (fls. 1.973) encontrava-se de férias.
27.
Sustenta, ainda, que o prazo concedido pelo OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/No
413/14 foi exíguo, impossibilitando-o de prestar os devidos esclarecimentos.
28.
Entendo não assistir razão ao Acusado. Conforme entendimento pacífico desta
autarquia, o pedido de esclarecimentos, formulado pela área técnica da CVM em
cumprimento ao art. 11 da Deliberação CVM no 538/2008, não traduz meio hábil ao
contraditório dos elementos de prova presentes nos autos, que podem vir a subsidiar o
eventual oferecimento da peça acusatória.
29.
Com efeito, como já esclarecido por este Colegiado, “a oitiva preliminar tem
por objetivo tão somente dar suporte à formação da convicção da área técnica quanto à
materialidade e a autoria das infrações e auxiliar na boa instrução do processo, durante
a etapa investigativa de que trata o art. 9o, §2o, da Lei no 6.385, de 7.12.1976. O
dispositivo não confere, portanto, um direito subjetivo aos investigados, nem deve ser
confundido com defesa prévia”.3
30.
Ademais, não se verifica prejuízo ao Acusado, que, uma vez intimado para a
apresentação de sua defesa, teve acesso integral aos autos e oportunidade para contestar
o Termo de Acusação e requerer a produção das provas que considerasse pertinentes.
III.
PREJUDICIAIS DE MÉRITO
III.1) O RECORTE TEMPORAL ESTABELECIDO PELA ACUSAÇÃO
31.
Sergio Franklin Quintella, Guido Mantega, Miriam Aparecida Belchior,
Francisco Roberto de Albuquerque, Luciano Galvão Coutinho e Márcio Pereira
Zimmermann suscitam como prejudicial de mérito o fato de a Acusação ter se limitado a
analisar os 9 (nove) meses seguintes à aprovação da política de preços divulgada em
29.11.2013, quando o prazo para o cumprimento dos objetivos nela constantes era de 24
(vinte e quatro) meses.

3 PAS CVM RJ2006/8572, Diretor-Relator Otavio Yazbek, julgado em 16.3.2010.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 52

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32.
Segundo os Acusados, ao assim proceder, a SEP deixou de analisar suas
respectivas condutas no acompanhamento do cumprimento da política de preços até o
término de seus mandatos, bem como de verificar se os objetivos da política foram, ao
fim e ao cabo, alcançados, sendo tal questão “subordinante e logicamente antecedente à
acusação”. Requerem, assim, a extinção do processo sem julgamento do mérito.
33.
Discordo, no entanto, do argumento. Como esclarecido acima, a presente
acusação refere-se à suposta falta de lealdade dos Acusados, que, segundo a peça
acusatória, teriam mantido investidores em erro quanto à real intenção de fazer a
Companhia atingir as Metas Financeiras que haviam sido divulgadas ao mercado.
34.
Sendo essa a natureza da acusação, não me parece logicamente impossível
constatar, antes mesmo de esgotado o prazo para o atingimento dos referidos Limites, que
os Defendentes tenham criado falsas expectativas no público investidor quanto à real
intenção de cumprir as Metas Financeiras. Tal questão, de natureza eminentemente
informacional, não se confunde com o cumprimento ou descumprimento dos objetivos
definidos pela administração da Companhia e, por isso mesmo, não pressupõe o
transcurso de todo o prazo.
35.
Assim, diferentemente do que afirmam os Acusados, o fato de o Termo de
Acusação ter sido formulado antes de esgotado o prazo consignado na Política de Preços
não prejudica o exame do mérito da acusação. Nada obstante, levarei em conta, sempre
que pertinente, as possíveis restrições a que submetem as conclusões alcançadas pela
acusação em razão de ter sido considerado apenas parte do período estimado para
atingimento das Metas Financeiras.
III.2) A COMPETÊNCIA PARA A TOMADA DE DECISÕES QUANTO À GESTÃO DA
POLÍTICA DE PREÇOS
36.
A meu ver, há ainda uma segunda questão prejudicial de mérito a ser enfrentada,
embora não tenha sido suscitada nesses termos pela defesa. Refiro-me ao argumento
levantado por todos os Acusados, com exceção de José Maria Ferreira Rangel, de que a
acusação teria partido do pressuposto equivocado de que cabia ao Conselho de
Administração aprovar aumentos nos preços dos combustíveis.
37.
Segundo argumentam, a SEP teria ignorado o fato de que, nos termos do art. 33
do estatuto social da Petrobras, competia exclusivamente à Diretora Executiva aprovar
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 53

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reajustes de preços de combustíveis,4 de sorte que o Conselho de Administração não
poderia determinar aumento algum, sob pena de usurpar os poderes daquele órgão. Ao
Conselho, com efeito, cabia, nos termos do art. 28, inciso VII do Estatuto Social, “a
orientação geral dos negócios e as políticas globais da Companhia, incluindo as de gestão
estratégica comercial e financeira”.
38.
A propósito, os Defendentes mencionam os diferentes pareceres jurídicos
encomendados pela administração da Companhia, que atestariam que a referida
competência pertencia inequivocamente à Diretoria Executiva, cujos membros, portanto,
seriam os únicos responsáveis pela ausência de reajustes dos preços dos combustíveis no
período examinado pela acusação. Para corroborar tal assertiva, ressaltam que, em
nenhum momento, o Conselho teria rejeitado ou aprovado alguma proposta de aumento
de preço.
39.
Afirmam que coube à Diretoria Executiva elaborar e aprovar a integralidade da
política de preços divulgada ao mercado em 29.11.2013, inclusive os detalhes da
metodologia de reajustes de preços, tendo o Conselho de Administração tão-somente
referendado os princípios da referida política, quais sejam, as Metas Financeiras a serem
observadas, o não repasse de volatilidade dos preços internacionais e o alcance da
convergência de preços em prazo compatível.
40.
Assim, seria inegável que a competência para aprovação da política de preços da
Companhia era da Diretoria Executiva, que, por consequência, também era competente
para, na execução dessa política, realizar reajustes nos preços dos combustíveis.
41.
Convém reconhecer que, se essa versão dos fatos fosse verdadeira, restaria
desfeita toda a tese acusatória, que se apoia, logicamente, na ingerência que o Conselho
de Administração exercia sobre os reajustes de preços para concluir que o grupo de
conselheiros acusados atuava contrariamente à persecução das Metas Financeiras.
42.
No entanto, o exame dos elementos contidos nos autos me leva a entendimento
diverso acerca da autoridade que, de fato, o Conselho de Administração desempenhava
sobre esse assunto. A divisão de atribuições entre a Diretoria Executiva e o Conselho de
Administração não ocorria da forma retratada pelos Acusados.

4 Segundo o art. 33 do Estatuto Social da Petrobras, vigente à época dos fatos, atribuía à Diretoria Executiva
a competência para aprovar “política de preços e estruturas básicas de preço dos produtos da Companhia”
(fls. 1.723)
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 54

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43.
Isto porque a competência do Conselho para fixar a política global estratégica
comercial e financeira da Companhia, prevista no art. 28, inciso VII, do Estatuto Social
sem maiores detalhamentos, prestava-se a legitimar a intervenção do órgão colegiado na
definição e na condução da política de preços.
44.
O Professor Floriano de Azevedo Marques Neto, no parecer elaborado a pedido
da administração da Companhia, esclarece que a ingerência do Conselho ia muito além
da mera ratificação dos princípios gerais da política, vez que alcançava a definição dos
gatilhos deflagradores dos reajustes, o que equivale dizer que cabia ao órgão colegiado
estabelecer em que situações a Diretoria Executiva estava autorizada a promover os
aumentos de preços. Nessa direção, vale conferir o seguinte trecho do parecer:
“(...) caberá ao Conselho determinar diretrizes gerais referentes à política de
preços da Companhia, indicando gatilhos deflagrantes de reajustes,
especialmente tendo em vista a variação do mercado internacional acumulada
a médio prazo. A Diretoria deverá, então, executar a estratégia definida pelo
Conselho, efetivamente implementando os reajustes nos preços quando da
constatação dos gatilhos definidos pelo órgão superior.
Por exemplo, o Conselho pode indicar a variação dos preços das commodities
no mercado internacional a partir da qual haverá o repasse do reajuste para os
preços da Companhia, ou então indicar uma frequência na qual seus preços
serão reajustados com o mercado internacional. A partir dessas diretrizes,
caberá à Diretoria acompanhar os preços do mercado internacional e reajustar
efetivamente os preços da Petrobrás, conforme as balizas definidas pelo
Conselho.” (fls. 1.773)
45.
E a meu ver, as provas dos autos evidenciam que, de fato, o Conselho de
Administração interveio de forma incisiva na definição da política de preços, que seria
divulgada ao mercado em 29 de novembro de 2013, indo além do referendo aos princípios
ali contidos.
46.
Assim, na reunião de 25.10.2013, a Diretoria apresentou ao Conselho de
Administração metodologia de precificação que contemplava reajustes automáticos, –
conforme divulgado no fato relevante de 30.10.20135 – ao que o órgão colegiado

5 Nos termos do fato relevante, “a metodologia contempla reajuste automático do preço do diesel e da
gasolina em periodicidade a ser definida antes de sua implantação, baseado em variáveis como o preço de
referência desses derivados no mercado internacional, taxa de câmbio e ponderação associada à origem do
derivado vendido, se refinado no Brasil ou importado. Também está previsto mecanismo que impede o
repasse da volatilidade dos preços internacionais ao consumidor doméstico. A Petrobras reafirma que a
metodologia foi aprovada pela Diretoria e apresentada ao Conselho de Administração, o qual solicitou
estudos adicionais, ora em elaboração. A Companhia reitera que o fato relevante em si se refere à introdução
de uma fórmula de precificação do diesel e da gasolina que dê maior previsibilidade à geração de caixa e
redução dos índices de alavancagem da Petrobras.” (fls. 78)
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 55

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considerou necessário mais tempo para análise. À ocasião, a conselheira e diretora
presidente M.G.F. registrou em ata que considerava “a metodologia consistente
estruturalmente e testada pela realização de dezenas de simulações (...), mas que
reconhecia a autoridade do Conselho de Administração sobre a implementação da
nova metodologia” (fls. 337-338) (grifou-se).
47.
A despeito de a Diretoria ter ratificado por unanimidade “ser inteiramente
favoráve[l] à metodologia de precificação submetida à apreciação do Conselho”, na
reunião seguinte, realizada em 29.11.2013, o conselheiro Luciano Galvão Coutinho
apresentou considerações a partir de pesquisa de literatura internacional sobre o assunto,
concluindo que “reajuste automático pela média móvel trimestral repassa volatilidade
demais de forma exagerada”. Diante disso, a diretora presidente M.G.F. informou que a
diretoria “est[aria] revendo a metodologia de precificação de gasolina e diesel apresentada
na reunião [do] Conselho de Administração em 25 de outubro, visando ter novo
tratamento para a questão da volatilidade e complementou que essa metodologia
incorporar[ria] as orientações emanadas do Conselho de Administração” naquela
data (fls. 357-360) (grifou-se).
48.
Conforme mais tarde esclarecido pela Companhia em comunicado ao mercado
datado de 4.12.2013 (fls. 2.058), a metodologia de precificação da política de preços, ao
fim e ao cabo, não contemplou reajustes automáticos de preço – o que demonstra que a
Diretoria não apenas considerava como acatava as recomendações do Conselho sobre o
tema.
49.
De fato, na reunião seguinte, em 20.12.2013, a conselheira e diretora presidente
M.G.F. “deixou claro que a Diretoria Executiva procedeu a vários ajustes na metodologia
utilizada na política de precificação de diesel e gasolina referendada pelo Conselho de
Administração, considerando as discussões no Colegiado sobre parâmetros como câmbio
e seu repasse para os preços” (fls. 385).
50.
Quanto à definição dos preços dos produtos, o parecer interno da Petrobras,
também elaborado a pedido da administração da Companhia, é explícito ao indicar que o
Conselho exercia “forte ingerência” sobre o tema, uma vez que se tratava – e ainda se
trata – de “questão possivelmente das mais estratégicas para a Petrobras, da qual depende
não só a geração de caixa da Companhia, como todo o planejamento financeiro que
suporta a execução do Plano de Negócios”.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 56

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51.
Adiante, o parecer ilustra os diferentes meios pelos quais o Conselho de
Administração pode se sobrepor à Diretoria Executiva no controle dos preços. Uma das
formas disso acontecer – bastante pertinente para o exame da acusação – se verifica
quando a Diretoria Executiva, sem formular expressamente um pleito nesse sentido,
aponta a necessidade de aumento ao Conselho de Administração, que, contudo, não toma
providência alguma. Assim dispõe o referido trecho:
58. Tem-se então que, embora o estatuto determine ser da competência da DE6
aprovar a política e as estruturas básicas de preços dos produtos da
PETROBRAS, o CA,7 através da determinação da orientação geral dos
negócios, de seu poder de fato sobre os Diretores, de seu acompanhamento
dos resultados de desempenho e da fixação da política global de gestão
estratégica comercial, limita a liberdade da DE estabelecer os preços dos
produtos da Companhia, especialmente se a DE pleiteia alterações de preços
ao CA e este não permite ou, ainda, de forma indireta, quando a DE,
mesmo sem pleitear expressamente um aumento de preço, demonstra os
impactos negativos da situação e aponta a necessidade de aumento ao CA,
que permanece inerte.” (grifou-se) (fls.1.724-1.725).
52.
As provas dos autos corroboram a opinião retratada no parecer interno da
Petrobras. Muito embora coubesse formalmente à Diretoria Executiva executar os
reajustes dos preços dos combustíveis, o Conselho de Administração mantinha ampla
ingerência sobre o tema, dada a sua relevância estratégica para a Companhia.
53.
É o que se conclui a partir da análise das atas das sucessivas reuniões do
Conselho de Administração, realizadas a partir de 29.11.2013. Nessa data, como já
mencionado, o órgão colegiado “referendou” os princípios e objetivos da política de
preços da Companhia, conforme abaixo reproduzido:
(a) assegurar que os Limites estabelecidos no PNG 2013-2017 fossem observados
em até 24 meses, considerando o crescimento da produção e reajustes de preço;
(b) alcançar, em prazo compatível, a convergência de preços; e
(c) não repassar a volatilidade dos preços internacionais ao consumidor doméstico.
54.
Na mesma oportunidade também foi decidido que a Diretoria Executiva deveria
apresentar mensalmente os resultados e projeções dos indicadores financeiros, para que
o Conselho avaliasse a eficácia da referida política – o que, de fato, passou a ocorrer nas
reuniões mensais do Conselho.

6 Acrônimo empregado para designar a Diretoria Executiva.
7 Acrônimo empregado para designar o Conselho de Administração.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 57

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55.
As respectivas atas retratam as discussões travadas entre os conselheiros acerca
da probabilidade de alcance dos Limites no prazo previsto no PNG 2013-2017,
considerando-se diversas variáveis, tais como o cenário macroeconômico enfrentado à
época, principalmente a evolução da taxa de câmbio, a possibilidade de reversão da
condição da Petrobras de importadora para exportadora líquida, o aumento da curva de
produção, a realização de desinvestimentos e a redução de custos. Após avaliadas todas
essas circunstâncias, o Conselho de Administração, por maioria, deliberou, repetidas
vezes, orientar a Diretoria ora “a manter o acompanhamento, observando o
comportamento das variáveis econômicas, especialmente a taxa de câmbio”, ora “a
manter a política de preços praticada” (fls. 382-592).
56.
Considerando o contexto específico em que tais deliberações eram tomadas, a
decisão de orientar a Diretoria “a manter o acompanhamento” ou “a manter a política de
preços praticada” significava a ausência de recomendação de reajustar os preços.
57.
A influência do Conselho de Administração fica evidente na reunião realizada
em 18.7.2014. Nessa oportunidade, ao ser questionada pelo conselheiro M.R.C. acerca da
razão pela qual a Diretoria não havia implementado reajustes de preço até aquele
momento, a conselheira e diretora presidente M.G.F. respondeu “que não havia sido
autorizada a efetuá-los” (fls. 532).
58.
E de fato o que se verifica, a partir das informações dos autos, é que os únicos
aumentos de preços efetuados após a aprovação da política de preços, em 29.11.2013,
foram realizados pela Diretoria Executiva por orientação do Conselho de Administração.
Assim ocorreu no primeiro reajuste, concomitantemente à divulgação da referida política,
e no segundo, efetuado em 6.11.2014.
59.
Em relação a este último reajuste, a leitura da ata da reunião do Conselho de
Administração ocorrida em 31.10.2014 é bastante elucidativa.8 O documento confirma
que o aumento partiu de uma recomendação do presidente do órgão Guido Mantega.
Também chama a atenção o cuidado da diretora presidente e conselheira M.G.F. em
certificar-se de que deveria observar essa orientação – o que me parece ser mais uma
evidência da ingerência do Conselho de Administração sobre os reajustes. É o que se vê
no seguinte trecho:

8 Referida ata foi acostada pela defesa (fls. 2.315-2.319/2.399-2.403), uma vez que a reunião ocorrera fora
do recorte temporal estabelecido pela Acusação.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 58

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“O Presidente do Conselho de Administração Guido Mantega comentou que as
defasagens de preços da gasolina e do óleo diesel diminuíram, porém para que se
obtenha uma melhora dos indicadores de endividamento e alavancagem é preciso
passar um tempo com os preços acima da paridade a fim de recompor as defasagens
do passado. Recomendou à Diretoria Executiva que aumente, quando considerar
conveniente ainda no ano em curso, os preços da gasolina e do óleo diesel e que
procure mantê-los acima do preço de paridade no futuro para chegar a um equilíbrio
financeiro melhor. A Conselheira e Presidente da Petrobras [M.G.F.] solicitou
confirmação dessa orientação, e o Presidente do Colegiado confirmou e sugeriu
que a Diretoria Executiva observasse a data em que ocorrera o aumento em 2013.”
(fls. 2.317-2.318 – grifou-se).

60.
Em suma, os elementos acostados aos autos são suficientes para demonstrar que
o Conselho de Administração tinha ingerência sobre a definição e a condução da política
de preços da Petrobras. Embora a Diretoria Executiva tivesse, formalmente, o poder de
aumentar os preços, verifica-se que, na prática, o Conselho tinha a palavra final sobre o
assunto.
61.
Sendo assim, não podem os defendentes eximir-se de responsabilidade pelo fato
de a Companhia ter permanecido sem reajustes de preços no período compreendido entre
29.11.2013 e 6.11.2014. Como restou evidenciado, teria bastado ao órgão emitir uma
“recomendação” para que a Diretoria Executiva implementasse prontamente o aumento.
Portanto, a ausência de reajustes no referido período também deve ser creditada aos
defendentes que, formando a maioria dos votos do órgão, “orientaram” reiteradamente a
Diretoria Executiva a simplesmente “manter o acompanhamento” ou “manter a política
de preços praticada”.
62.
Vale deixar claro que não estou a dizer que a Diretoria Executiva não tinha
poderes para reajustar os preços por conta própria, pois, como já mencionado, tal
competência constava expressamente do art. 33 do Estatuto Social.
63.
Aliás, embora a SEP tenha justificado a decisão de não imputar
responsabilidades aos membros da diretoria, creio que essa questão poderia merecer outra
análise, pois me parece que os diretores estavam em condições de realizar o aumento caso
entendessem que, de fato, ele era imprescindível à consecução dos objetivos da
Companhia. Entendo, dessa forma, que a ausência de reajustes no período de 29.11.2013
e 6.11.2014 também poderia ser atribuída à omissão dos diretores.
64.
Nesse tocante, chama atenção a conduta da Diretora Presidente e conselheira
M.G.F. Porque acumulava cargos em ambos os órgãos de administração da Companhia,
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 59

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ela se encontrava em posição privilegiada para tomar medidas destinadas à efetivação dos
reajustes. No entanto, o que se verifica nos autos é que ela não se valeu das suas
prerrogativas de Diretora Presidente para deliberar os aumentos na esfera da Diretoria
Executiva, tampouco votou para recomendar os reajustes no âmbito do Conselho de
Administração. Com efeito, ela sempre aderiu à posição majoritária do órgão, no sentido
de recomendar a manutenção da política de preços em curso. Tal fato, a meu ver, poderia,
ao menos em tese, ter justificado a inclusão da referida administração no polo passivo
deste processo, junto com os demais defendentes.
65.
De todo modo, o que importa para os fins deste processo é que os Defendentes
tinham ingerência sobre o tema e por isso têm responsabilidade pelo fato de a Companhia
ter permanecido sem reajustes de preços no período compreendido entre 29.11.2013 e
6.11.2014, pois, na qualidade de membros do Conselho de Administração,
acompanhavam regularmente a condução da política de preços e poderiam ter orientado
a Diretoria Executiva a realizar os aumentos, caso considerasse tal providência
apropriada.
IV.
ANÁLISE DA CONFIGURAÇÃO DA INFRAÇÃO IMPUTADA AOS DEFENDENTES
66.
Superadas as prejudiciais de mérito, passo então a analisar se, como sustentado
pela SEP, os Acusados teriam induzido os investidores em erro, ao aprovarem planos de
negócio e política de preços “com o declarado objetivo de atingir níveis objetivos de
endividamento em datas predefinidas, mas optar por conduzir a política de preços da
Petrobras de maneira a tornar o cumprimento dessas metas improvável” (fls. 2.084-
2.086).
67.
A meu ver, a imputação formulada desdobra-se em dois elementos que, se
preenchidos, confirmariam a procedência da acusação. O primeiro diz respeito à suposta
omissão dos Acusados, que, segundo a SEP, se desviaram intencionalmente do
cumprimento das Metas Financeiras que eles mesmos haviam fixado no PNG 2013-2017
e reproduzido na política de preços divulgada em 29.11.2013. Isto porque não estavam
dispostos a reajustar os preços dos combustíveis de maneira a viabilizar o atingimento
das referidas metas.
68.
Nessa direção, o Termo de Acusação destaca que “o conselho de administração
estava propenso a tolerar o descumprimento dos prazos ou, ao menos, pretendia contar
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 60

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com outras formas [que não o reajuste de preços] para buscar os Limites, como uma
evolução favorável do câmbio, crescimento da produção de derivados, etc.” (fls. 2.075).
69.
O segundo elemento refere-se ao resultado alcançado por meio da conduta acima
descrita. De acordo com a acusação, os administradores ora acusados teriam suscitado no
público investidor expectativas que não pretendiam atender, induzindo-os em erro quanto
à maneira pela qual a política de preços da Companhia era realmente conduzida.
70.
Nos parágrafos seguintes, passarei a analisar se as provas dos autos comprovam
a presença de ambos os elementos acima assinalados.
IV.1)
A CONDUÇÃO DA POLÍTICA DE PREÇOS
71.
No Termo de Acusação, a SEP afirma que a dissonância entre os objetivos
publicamente declarados e aqueles efetivamente perseguidos pela Petrobras poderia ser
constatada mais por meio “do conjunto dos fatos e da sequência de atas de reuniões do
conselho de administração do que propriamente de um ou outro evento isolado” (fls.
2.067-2.068).
72.
Nada obstante, a acusação destaca dois fatos específicos que fundamentaram sua
conclusão, a saber (i) a demora injustificada na aprovação da política de preços e (ii) a
ausência de reajuste nos preços dos combustíveis a despeito da probabilidade de
descumprimento dos Limites.
A demora na aprovação da Política de Preços
73.
Segundo a acusação, o Conselho de Administração teria levado, ao menos, 7
(sete) meses – de abril a novembro de 2013 – para aprovar a política de preços, o que teria
gerado custos excessivos à Companhia, montando a um prejuízo de R$ 8,37 bilhões no
segmento de abastecimento, no 2o e 3o trimestres de 2013, devido à defasagem de preços
dos combustíveis no mercado doméstico.
74.
Além disso, a SEP aponta que a referida política não continha, em realidade,
nenhum elemento que a distinguisse da política até então vigente, com exceção do prazo
de 24 (vinte e quatro) meses para cumprimento dos Limites determinados no PNG 2013-
2017 – que previa originalmente o cumprimento até o fim do ano de 2014 –, o que não
“justifica[ria] o conselho de administração ter reiteradamente adiado sua decisão, a um
custo relevante para a Petrobras” (fls. 2.072).
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 61

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75.
Em outras palavras, a acusação critica o prazo consumido pelo conselho de
administração para apreciar uma nova política de preços, em razão dos efeitos financeiros
sofridos pela Petrobras decorrentes da defasagem de preços dos combustíveis.
76.
Pelos motivos que passo a expor, entendo não assistir razão à tese acusatória.
77.
Em primeiro lugar, partindo da conclusão da SEP de que “a política de preços
da Petrobras não pode ser considerada ilegal à luz da Lei 6.404/76 apenas em razão de
seus efeitos financeiros sobre a companhia e seus acionistas” (fls. 2.048), parece-me, de
certa forma, contraditório questionar a suposta delonga do conselho em alterar a então
vigente política de preços em virtude justamente de seus efeitos financeiros sobre a
Companhia.
78.
A meu ver, a crítica acerca dos efeitos financeiros que a política de preços produz
sobre a Companhia acaba por confundir-se com a discussão sobre a própria legalidade
dessa política. Isso porque uma vez que a área técnica admite que a Companhia poderia
represar os preços a fim de atender aos fins públicos que justificaram sua criação – sendo,
portanto, legal a política por ela praticada – parece ser também legítima a manutenção da
política vigente a despeito dos efeitos financeiros dela decorrentes.
79.
Nesse sentido, entendo que eventual constatação de que o Conselho de
Administração teria dolosa e injustificadamente retardado a aprovação de nova política
de preços não poderia, neste processo, ter como fundamento os efeitos financeiros
suportados pela Companhia em razão da política então vigente.
80.
Em segundo lugar, como assinalado pelas defesas (fls. 2.351-2.354), parece-me
ter havido um equívoco no marco temporal definido pela acusação. É que, conforme
sustentam, as discussões sobre a elaboração de uma política de preços surgiram apenas
na reunião de agosto de 2013 – e não na de abril do mesmo ano –, por provocação de um
dos conselheiros independentes, como assunto extra pauta.
81.
De fato, compulsando as atas das reuniões do Conselho de Administração,
verifica-se que, em abril de 2013, os conselheiros tomaram conhecimento de que o
indicador de endividamento líquido/EBITDA estava em alta, tendo atingido o patamar de
2,32x ao final do 1o trimestre de 2013, e que a Diretoria Executiva estava considerando
reajustes no diesel e na gasolina no mês de julho para evitar que tal indicador ultrapassasse
o limite definido no PNG 2013-2017 (fls. 271). Nesse momento, não se discutiu a
alteração da política de preços da Companhia.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 62

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82.
Foi na reunião de 9.8.2013 que o conselheiro M.R.C. propôs “determinar à
diretoria executiva que apresent[asse] um plano de adequação dos preços dos derivados
que elimin[asse] as distorções atualmente existentes em prazo não superior a seis meses”
(fls. 298).
83.
Em razão de dúvidas quanto à competência para aprovação de política de preços,
o Conselho de Administração sugeriu a elaboração de pareceres jurídicos sobre o tema,
ficando a Diretoria Executiva responsável por apresentar na reunião seguinte as opiniões
jurídicas obtidas (fls. 298).
84.
Na reunião que se sucedeu, em 13.9.2013, o levantamento jurídico foi
apresentado e o tema da política de preços foi debatido entre os conselheiros, com
algumas sugestões acerca dos critérios adequados para a metodologia de precificação,
ficando decidido, assim, que a Diretoria reapresentaria o assunto ao conselho.
85.
Por sua vez, na reunião de 25.10.2013, após a apresentação referente aos
resultados do 3o trimestre de 2013, foi apresentada ao Conselho de Administração – a
despeito de o tema não constar da ordem do dia – a nova metodologia de precificação
para a gasolina e o diesel aprovada pela Diretoria, que contemplava alguns ajustes
sugeridos pelo Conselho na reunião de 13 de setembro (fls. 337).
86.
Nessa ocasião, surgiram diversas discussões acerca do tema, sendo destacada a
necessidade de maior reflexão sobre a questão. Guido Mantega “observou que o
Colegiado não estava deliberando sobre a metodologia cuja avaliação precisa de
discussão e amadurecimento, até porque tem grandes repercussões e que tal matéria não
estava prevista na agenda” (fls. 337).
87.
Por sua vez, Márcio Pereira Zimmermann “observou que há consenso de que a
Petrobras precisa de nova metodologia de precificação de gasolina e diesel, que não sabia
que o assunto seria deliberado e que surgiu dentro da apresentação das Demonstrações
Contábeis, que não considerava que foi discutido aprofundadamente e que era preciso
cautela para deliberação sobre um assunto de tamanha repercussão para a Companhia e o
País” (fls. 338).
88.
Após a Diretoria confirmar que era favorável à metodologia submetida à
apreciação do Conselho e a diretora presidente M.G.F. afirmar que o conselho deveria
tomar o tempo necessário para sua apreciação, José Maria Ferreira Rangel “manifestou
sua posição favorável a que exista entendimento entre o Conselho de Administração e a
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 63

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Diretoria Executiva em torno da nova política de precificação, porém num horizonte
determinado, sugerindo como limite até a reunião de 13-12-2013” (fls. 338-339).
89.
Jorge Gerdau Johannpeter “expressou que é favorável a haver um tempo, mas o
mais curto possível, para que haja uma construção da nova política pela Diretoria
Executiva e o Conselho de Administração (...) e que o mais importante é passar ao
mercado alguma indicação sobre a metodologia” (fls. 339).
90.
Luciano Galvão Coutinho também se manifestou no sentido de que
“considerando que: a) a Diretoria Executiva precisou de meses para sua elaboração, e b)
existem questões complexas a ponderar: acerca do ponto de partida, do intervalo e
periodicidade e, ainda, pelo fato de a Petrobras ter posição dominante no mercado
nacional, também foi favorável a que o Conselho de Administração tenha tempo para
avaliação da proposta da Diretoria Executiva” (fls. 339).
91.
Por fim, Sergio Franklin Quintella “manifestou que é benéfico ter prazo para a
apreciação da nova política e registrou sua posição quanto à necessidade da existência de
uma metodologia de precificação para a gasolina e o diesel (...) visando sinalizar ao
mercado que a Companhia tem uma política de preço” (fls. 339).
92.
Em vista de tais considerações, o Conselho de Administração deliberou, por
maioria, manifestar-se na reunião seguinte – prevista para 22.11.2013 – por considerar
necessário mais tempo para análise da metodologia de precificação apresentada pela
Diretoria.
93.
No mesmo dia da reunião foi divulgado aviso de fato relevante informando ao
mercado que a Diretoria Executiva havia deliberado acerca de nova metodologia de
precificação e que, após apresentar ao Conselho de Administração, este último teria
determinado a elaboração de simulações adicionais, estabelecendo o termo de 22 de
novembro para sua consideração. A reunião originalmente marcada para esta data acabou
sendo realizada no dia 29.11.2013.
94.
Então, em 29.11.2013, após diversas discussões entre os conselheiros acerca do
cenário econômico da Companhia e da metodologia de precificação, tendo o conselheiro
Luciano Galvão Coutinho destacado que “reajuste automático pela média móvel
trimestral repassa volatilidade demais de forma exagerada”, o órgão “referendou” os
princípios da nova política de preços, determinando que a Diretoria Executiva
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 64

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apresentasse mensalmente os resultados e projeções dos indicadores financeiros, para que
o conselho pudesse avaliar a eficácia da referida política.
95.
Em suma, diante da cronologia acima exposta, verifica-se que, a partir do
momento em que os pareceres jurídicos ficaram prontos, o Conselho de Administração
levou três reuniões para aprovar a política. Nesse período, a questão – reconhecidamente
complexa – foi debatida entre os conselheiros, contando com interlocuções com a
Diretoria, simulações das metodologias apresentadas e análise do cenário econômico.
96.
Em vista disso, não há elemento objetivo algum que fundamente a opinião da
acusação de que o órgão colegiado tenha retardado injustificadamente a decisão de
aprovar a política de preços. Não vejo como afirmar, sem incorrer em um perigoso juízo
subjetivo, que a realização de três reuniões tenha sido excessiva.
97.
Não cabe a esta autarquia criticar, após o desenrolar dos fatos, o tempo levado
para que determinado assunto – de inegável complexidade – fosse deliberado. Assistia
aos conselheiros avaliar o tempo de que necessitariam para aprovar a matéria – até mesmo
porque a decisão, além de desinteressada, deveria ser informada e refletida. Por essa
razão, afasto o argumento da acusação.
A ausência de reajuste de preços
98.
De outra parte, após examinar as atas das reuniões do Conselho de
Administração realizadas no período compreendido neste processo, a SEP concluiu que
os defendentes agiram intencionalmente de forma a inviabilizar ou, ao menos, tornar
improvável o cumprimento das Metas Financeiras – endividamento líquido/EBITDA e
alavancagem.
99.
Isto porque as atas revelariam que os conselheiros, de forma reiterada, optaram
por não promover reajustes nos preços dos combustíveis, a despeito das informações
fornecidas pela Diretoria Executiva que indicavam a baixa probabilidade de retorno dos
indicadores financeiros aos Limites, dentro do prazo de 24 meses estabelecido na política
de preços (fls. 2.054, 2.059, 2.061, 2.063, 2.068, 2.072, 2.073, 2.074 e 2.075).
100.
De fato, algumas circunstâncias que rodeiam o caso poderiam autorizar suspeitas
sobre a sinceridade dos propósitos dos defendentes indicados pelo acionista controlador.
Afinal, não se pode olvidar que o período em análise coincide, em grande medida, com o
das campanhas eleitorais de 2014, podendo-se imaginar que a realização de reajustes,
nesse momento, poderia suscitar reações negativas junto à população.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 65

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101.
Nessa direção, mostra-se significativo que o Conselho de Administração só
tenha orientado a Diretoria Executiva a reajustar os preços ao final de outubro, uma vez
encerrado o segundo turno das eleições.
102.
No entanto, a acusação não se vale de nenhuma dessas conjecturas ou
suposições, valendo lembrar, aqui, que, antes de instaurar o presente processo
sancionador, a SEP afastou a possibilidade de questionar a ilegalidade da política de
preços em razão dos seus efeitos sobre o controle inflacionário, como havia sido ventilado
por alguns investidores reclamantes.
103.
A acusação, com efeito, não deduz a intenção dos defendentes em não querer
cumprir as Metas Financeiras porque teria restado comprovado que eles estariam
desviando as suas funções para atender algum objetivo político.
104.
A conclusão da acusação, ao contrário, adveio da constatação de que eles se
omitiram, reiteradamente, de promover reajustes nos preços, apesar das informações
recebidas da Diretoria Executiva, que indicavam o improvável cumprimento das Metas
Financeiras. Nas palavras da SEP, a leitura das atas das reuniões não deixaria “espaço
para argumentação razoável em prol da tese de que a companhia estava sendo direcionada
para cumprir os Limites nos prazos fixados”.
105.
A primeira observação que cabe fazer a esse respeito é que, diferentemente do
afirmado pela acusação, não se pode concluir que o cumprimento da meta relativa ao
endividamento/EBITDA tinha se tornado improvável ao final do período analisado pela
SEP. Com efeito, tomando-se por base as atas das quatro últimas reuniões, tem-se que,
segundo a projeção interna de câmbio da Petrobras, a probabilidade de realização da meta
era de 99% em 13.6.2014, 98% em 18.7.2014, 97% em 8.8.2014 e 70% em 12.9.2014,
caso os reajustes fossem realizados no teto.9

9 Reajustes “pelo teto” nesse momento significavam reajustes de 8% para a gasolina e para o diesel, em
outubro do mesmo ano. Os reajustes acabaram sendo realizados no início de novembro.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 66

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106.
Ainda que se possa discutir a metodologia utilizada nas projeções internas de
câmbio,10 dadas as divergências apresentadas em relação ao boletim Focus,11 fato é que
ela era considerada tanto pela Diretoria Executiva como pelo Conselho de Administração
como um elemento de informação válido para subsidiar as discussões sobre a política
comercial e financeira da Companhia.
107.
Desse modo, parece-me que os defendentes, que integravam o órgão colegiado,
podiam basear-se nessas projeções para avaliar a probabilidade de cumprimento das
Metas Financeiras da Companhia.
108.
E sendo assim, não vejo como concluir, a partir dos mesmos elementos
considerados pela acusação, que os defendentes teriam agido de maneira a inviabilizar o
cumprimento da meta relativa ao endividamento/EBITDA da Companhia. Ao contrário,
considerando o número indicado na reunião de 12.9.2014 – a última da série de reuniões
examinada pela SEP – tem-se que eles poderiam legitimamente considerar provável o
cumprimento da referida meta (70%).
109.
Portanto, deixando-se de lado essa meta, resta examinar se, como afirma a
acusação, os defendentes agiram intencionalmente de maneira a inviabilizar a segunda
meta financeira, qual seja, o reenquadramento da alavancagem financeira no limite de
35% até dezembro 2015.
110.
Nesse tocante, como já mencionado, a partir de novembro de 2013, a condução
da política de preços da Petrobras passou a ser, regularmente, debatida pelos membros do
Conselho de Administração. Em cada oportunidade, os conselheiros analisavam as
projeções apresentadas pela Diretoria Executiva em conjunto com a Gerência de
Desempenho Empresarial – que se baseavam em dois cenários de câmbio (Boletim Focus
e metodologia interna da Petrobras) – e discutiam a trajetória esperada dos indicadores
financeiros tendo em vista diversas variáveis, tais como a conjuntura macroeconômica, a
curva de produção da Companhia, a realização de desinvestimentos, a redução de custos

10 Em resposta ao questionamento de um conselheiro de como a projeção do câmbio Petrobras era calculada,
o gerente executivo de desempenho empresarial da Companhia explicou que o modelo de projeção da
Petrobras considera que fatores como o crescimento na exportação de commodities pelo Brasil,
especialmente, petróleo, minério e alimentos e o crescimento da economia mundial e dos países centrais no
horizonte de médio prazo, levaria à referida trajetória de taxa de câmbio, mas que o modelo não incorpora
integralmente a volatilidade do câmbio no curto prazo. (fls. 589)
11 O “boletim Focus” ou “relatório de mercado Focus” é uma divulgação semanal elaborada pelo Banco
Central do Brasil a partir das expectativas de instituições financeiras e outros participantes do mercado.
http://www4.bcb.gov.br/pec/gci/port/focus/FAQ%2013-Expectativas%20de%20Mercado.pdf.
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e a inversão da posição da Petrobras de importadora líquida para exportadora líquida. As
discussões eram marcadas por embates entre os conselheiros ora acusados e os demais
membros do colegiado, que defendiam a realização imediata de reajustes nos preços dos
combustíveis.
111.
Depreende-se da cronologia dos fatos que, inicialmente, os conselheiros que
formavam a posição majoritária dentro do colegiado contavam, sobretudo, com a
valorização da moeda local e o crescimento da produção da Companhia para o
atingimento das Metas Financeiras.
112.
Assim, na primeira reunião que seguiu à divulgação da política de preços da
Companhia, realizada em 20.12.2013, o conselheiro Luciano Coutinho ressaltou a
“importância da reversão da posição da Companhia de importadora para exportadora
líquida ao final de 2015” para o cumprimento das Metas Financeiras, visto que “a posição
de exportadora líquida aliviará o desequilíbrio entre a geração de receitas em reais e em
moeda estrangeira, o que aliviaria a Companhia por ter 60% de seus custos (CAPEX e
OPEX) em moeda estrangeira”.
113.
Nessa mesma ocasião, a conselheira e diretora presidente M.G.F. “sinalizou uma
visão otimista”, entendendo que “esta combinação de preço e produção conduzirá a
Companhia à queda dos indicadores de endividamento líquido e de alavancagem, já em
2014, e à queda das captações no mercado internacional, mais fortemente em 2015,
quando também o fluxo de caixa passará a ser positivo” (fls. 388).
114.
Na reunião de 25.2.2014, após nova consideração de Luciano Galvão Coutinho
sobre a reversão estrutural da Companhia de importadora para exportadora líquida em
2015, a maioria do conselho de administração entendeu que “observada a política de
preços, a convergência para os limites desejados poderá ser iniciada na medida em que
suba a curva de produção em 2014 e 2015” (fls. 431).
115.
Na reunião seguinte, ocorrida em 21.3.2014, Guido Mantega “observou que o
cenário atual de câmbio elevado, que vem prejudicando o resultado da Petrobras, deverá
ser invertido, refletindo o aumento da produção e a queda das importações da Companhia,
e que a trajetória que vem sendo seguida é adequada e está dentro do possível no
momento” (fls. 450). Nessa ocasião, a conselheira e diretora presidente M.G.F. “afirmou
que o aumento da produção até 2016 está garantido pelos reservatórios (reservas) e pela
entrada em operação das novas plataformas de produção” (fls. 450-451).
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116.
Na próxima reunião, de 25.4.2014, os conselheiros foram informados pela
Diretoria Executiva que, segundo a projeção elaborada a partir do Boletim Focus, não
haveria expectativa de o indicador referente à alavancagem financeira enquadrar-se no
Limite estabelecido. Considerando-se a projeção interna do câmbio, a probabilidade de a
meta ser alcançada seria de 14%.
117.
No entanto, na mesma ocasião, o Gerente Executivo de Planejamento Financeiro
e Gestão de Riscos salientou que a realização do PNG 2014-2018 – que havia sido
aprovado na reunião de fevereiro de 2014 – proporcionaria melhoria dos indicadores
financeiros da Companhia, tendo como premissas não apenas a convergência de preços
como também a realização das reestruturações de modelos de negócios e os
desinvestimentos. Ressaltou, ademais, que outra variável tão importante quanto a
convergência de preço para o êxito do PNG 2014-2018 seria a realização da curva de
produção (fls. 482-483).
118.
A maioria do Conselho decidiu, novamente, orientar a Diretoria Executiva a
manter a política de preços em curso. Os defendentes acompanharam o entendimento do
Presidente do Conselho de Administração Guido Mantega, segundo quem “a deterioração
cambial de 2013 provocada na economia mundial pelo Federal Reserva (FED) está na
origem do afastamento dos preços da Petrobras da paridade cambial, porém que já está
em curso a recuperação das economias emergentes e consequentemente do valor de suas
moedas (...). Destacou que a Petrobras vem mantendo elevado nível de investimento e
alcançará este ano o objetivo de 7,5% (+/- 1 p.p.) de aumento de produção de petróleo,
que lhe possibilitará, na sequência, rentabilidade crescente”. Ao final, recomendou que a
Companhia continuasse realizando seus investimentos a fim de alcançar os objetivos
definidos (fls. 479-480).
119.
Assim, verifica-se que, em um primeiro momento, os Defendentes, que
formavam a posição majoritária do Conselho, acreditavam que os indicadores financeiros
da Companhia poderiam ser recuperados com base em determinadas premissas, quais
sejam, a valorização da moeda local frente ao dólar e, sobretudo, o aumento da produção
de petróleo, que permitiria à Companhia passar da condição de importadora para
exportadora líquida – o que atenuaria os déficits incorridos pela Companhia com a
importação de derivados de petróleo.
120.
A meu ver, não há nos autos elementos suficientes que permitam desqualificar
as opiniões dos defendentes e concluir que elas não eram razoáveis. Com efeito, não há
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elementos que permitam afirmar conclusivamente que as decisões dos defendentes não
eram tomadas de forma refletida e informada, considerando a sua expertise técnica sobre
a matéria.
121.
Além disso, a estratégia então adotada tinha a vantagem de conciliar o
cumprimento das diferentes metas da política de preços. Com efeito, se os prognósticos
se confirmassem, a Companhia teria conseguido, a um só tempo, enquadrar-se nos
indicadores financeiros e evitar o repasse da volatilidade dos preços internacionais ao
consumidor doméstico.
122.
Também cumpre notar que a adoção dessa estratégia não representava uma
divergência em relação ao que havia sido divulgado ao mercado, pois, no aviso de fato
relevante de 29.11.2013, a Companhia havia esclarecido que contava não só com o
reajuste de preços, mas também com o crescimento da produção de petróleo para alcançar
os Limites no prazo de 24 meses.
123.
No entanto, o que se verifica, nas reuniões seguintes, é que as projeções
elaboradas pela Diretoria Executiva se mantiveram pessimistas ao passo que o nível de
alavancagem financeira da Companhia continuava a deteriorar-se. Nas demonstrações
financeiras relativas ao primeiro trimestre de 2014 foi informado que a alavancagem
havia alcançado o índice de 39%. Nas referentes ao segundo trimestre, tal índice chegou
a 40%.
124.
À medida que o tempo passava aumentavam os sinais de que as premissas da
estratégia então adotada – valorização da moeda local e crescimento da produção de
petróleo – não se confirmariam, tornando, assim, os reajustes de preços necessários para
a redução da alavancagem da Companhia.
125.
Tanto é assim que, embora continuassem a destacar os efeitos favoráveis
esperados da evolução favorável da produção e do câmbio, os Defendentes passaram a
mencionar expressamente a importância dos reajustes para que a Companhia continuasse
perseguindo as Metas Financeiras.
126.
Nessa direção, na reunião de 13.6.2014, as projeções apresentadas pela Diretoria
Executiva indicavam que não havia perspectiva de cumprimento da meta de alavancagem
ao final de 2015.
127.
Ao examinar as informações trazidas pela Diretoria Executiva, o Presidente do
Conselho ponderou que “as cenarizações feitas indicavam que era possível que a
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Companhia alcançasse os objetivos de endividamento e alavancagem estabelecidos pelo
Colegiado para o final de 2015, com determinados reajustes de preço e aumento da
produção, e que, portanto, sua sugestão era a manutenção da política praticada por estar
adequada na direção dos resultados esperados” (fls. 511).
128.
Por sua vez, a conselheira e diretora presidente M.G.F. deixou claro que o
reajuste de preço era “necessário para o alcance dos valores fixados para os indicadores
de endividamento e alavancagem nos 18 meses que [restavam] até dezembro de 2015”.
129.
Na reunião seguinte, ocorrida 18.7.2014, foi a vez do conselheiro Luciano
Galvão Coutinho destacar “que os reajustes de preço são necessários, virão e serão
praticados, porque a Companhia precisa ter seus índices de financiabilidade
preservados” e que não se poderia aceitar a hipótese de não ocorrer reajustes (fls. 533).
130.
Na reunião ocorrida em 8.8.2014, os conselheiros discutiram as demonstrações
financeiras referentes ao 2o trimestre de 2014. Durante a apresentação feita pela Diretoria
Executiva, destacou-se que “os aumentos das produções de petróleo (entrada de novos
FPSos) e de derivados (entrada em operação da Refinaria Abreu e Lima – RNEST em 4-
11-2014), o aumento da exportação de óleo e a menor dependência da importação de
derivados serão as novas condições que irão levar à maior geração de EBITDA e à
reversão dos indicadores de endividamento em 2015” e a melhoria na gestão, em virtude
da “execução do Programa de Otimização de Custos Operacionais (PROCOP)” (fls. 559).
131.
Na mesma reunião, a Diretoria Executiva informou que as projeções elaboradas
indicavam, novamente, que não havia perspectiva de cumprimento da meta relativa à
alavancagem financeira da Companhia.
132.
O Presidente do Conselho voltou a expressar as suas expectativas quanto aos
efeitos positivos que adviriam do crescimento da produção de petróleo e da melhora na
conjuntura macroeconômica, destacando, nessa direção, que o comportamento recente do
câmbio, marcado por maior volatilidade, “estaria sendo superada com o bom fluxo de
entrada de capital externo, a melhora dos resultados do balanço de pagamentos do País,
particularmente a conta petróleo com o aumento da produção interna da Petrobras, a
reversão das expectativas negativas contra os mercados emergentes e a estabilização e
recuperação da economia internacional” (fls. 562).
133.
No entanto, consignou que “quando ocorrer o reajuste de preço, a situação
contábil e financeira da companhia ficará normalizada” (fls. 561 – grifou-se). Em
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sentido semelhante, o conselheiro Luciano Galvão Coutinho voltou a dizer que “os
reajustes de preço são necessários e que ocorrerão no espaço de tempo que está sendo
previsto” (grifou-se).
134.
Disso tudo chama atenção o fato de os defendentes terem adiado, por sucessivas
reuniões, a decisão de orientar a Diretoria Executiva a aumentar os preços dos
combustíveis, apesar da persistente deterioração nos indicadores financeiros da
Companhia, apesar das projeções negativas apresentadas pela Diretoria Executiva e
apesar de reconhecerem, expressamente, a necessidade dos reajustes.
135.
Tal decisão, como já mencionado, foi tomada apenas na reunião realizada no
final de outubro de 2014. Nessa ocasião, o Presidente do Conselho Guido Mantega
“comentou que as defasagens de preços da gasolina e do óleo diesel diminuíram, porém
para que se obtenha uma melhora dos indicadores de endividamento e alavancagem é
preciso passar um tempo com os preços acima da paridade a fim de recompor as
defasagens do passado”.
136.
Desse modo, “recomendou à Diretoria Executiva que aumente, quando
considerar conveniente ainda no ano em curso, os preços da gasolina e do óleo diesel e
que procure mantê-los acima do preço de paridade no futuro para chegar a um equilíbrio
financeiro melhor” (fls. 2.317-2.318).
137.
Parece-me, portanto, que a acusação não está equivocada ao constatar que “o
conselho de administração estava propenso a tolerar o descumprimento dos prazos” (fls.
2.075). Com efeito, há elementos suficientes para entender que o cumprimento da meta
relativa à alavancagem financeira foi sacrificado.
138.
No entanto, cumpre examinar essa decisão da maioria do Conselho em um
contexto mais amplo, tendo em vista que a Petrobras é uma sociedade de economia mista,
que persegue, além do fim lucrativo, objetivos de natureza pública.
139.
Nesse sentido, note-se, novamente, que a política de preços divulgada em
29.11.2013 enunciava três objetivos a serem alcançados, sem estabelecer hierarquia entre
eles, a saber: (a) assegurar que os Limites estabelecidos no PNG 2013-2017 fossem
observados em até 24 (vinte e quatro) meses, considerando o crescimento da produção e
reajustes de preço; (b) alcançar, em prazo compatível, a convergência de preços; e (c) não
repassar a volatilidade dos preços internacionais ao consumidor doméstico.
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140.
Tais objetivos, ressalte-se, eram conflitantes entre si. Se, de um lado, a
perseguição dos Limites poderia exigir que se aumentassem os preços dos combustíveis
de maneira a alinhá-los aos preços internacionais, de outro lado, o não repasse da
volatilidade justificava, em sentido oposto, que esses reajustes não fossem realizados ou,
ao menos, represados por certo período de tempo.
141.
De modo semelhante, a já referida Lei no 9.478 vincula o cumprimento da
Política Nacional Energética a finalidades que podem revelar-se antagônicas. De uma
parte, o art. 1o, inciso X, erige como objetivo a atração de investimentos na produção de
energia, prestigiando, assim, a fixação de preços no mercado doméstico que sejam
capazes de remunerar adequadamente o capital dos investidores. De outra parte, como já
destacado neste voto, o inciso III do mesmo art. 1o considera a proteção dos interesses do
consumidor quanto ao preço dos produtos como um objetivo igualmente importante.
142.
Nesse contexto, o acionista controlador e os administradores tinham diante de si
a tarefa de avaliar a melhor forma de conduzir a política comercial e financeira da
Petrobras e decidir como equilibrar esses objetivos, inclusive, se entendessem necessário,
fazendo um prevalecer sobre outro. Em outras palavras, sendo essa política dirigida, ao
mesmo tempo, ao atingimento de finalidades que poderiam se mostrar conflitantes –
atingimento de metas financeiras e não repasse da volatilidade dos preços internacionais
ao consumidor doméstico – o Conselho de Administração poderia decidir qual das duas
preponderaria.
143.
Nesse sentido, a leitura das atas das reuniões do referido órgão evidencia que os
Defendentes tomavam suas decisões sobre a política de preços da Petrobras tendo em
conta não só as Metas Financeiras como também os demais objetivos assumidos pela
Companhia.
144.
Assim, na reunião ocorrida em 9.8.2013, o conselheiro Luciano Coutinho
observou que “a política de preços deve ser mantida com visão de médio prazo, a fim de
a Petrobras não transmitir a volatilidade cambial de curto prazo ao suprimento do País,
como faria uma empresa exclusivamente importadora”, bem como que “a Companhia
deve ser avaliada sob a perspectiva de médio e longo prazos, quando se materializará a
curva ascendente de produção que se refletirá favoravelmente nos indicadores de
endividamento” (fls. 295).
145.
Por sua vez, na reunião de 13.9.2013, o Presidente do Conselho Guido Mantega
deixou claro que, na sua visão, a Petrobras deveria assegurar a estabilidade dos preços no
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 73

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mercado doméstico, ainda que disso decorressem prejuízos financeiros. A esse respeito,
“ponderou que em períodos de conjuntura favorável (queda do preço do petróleo e
valorização do real), a Petrobras se beneficiou de sobrepreço, sem que tivesse sido
questionada para restabelecer paridade internacional, e, como contraponto, propôs que a
Companhia continuasse a praticar a metodologia de preços médios, com correções ao
longo do tempo” (fls. 315). Além disso, observou que “a Petrobras encontra-se em um
período de grande esforço de investimento, e o retorno ocorrerá com o tempo” (fls. 315).
146.
Na reunião de 29.11.2013, quando foi aprovada a política de preços, o
conselheiro Luciano Coutinho voltou a destacar a importância de não repassar
volatilidade para o mercado doméstico, tendo em vista, notadamente, a posição
estratégica ocupada pela Companhia no cenário econômico brasileiro.
147.
Nesse sentido, o conselheiro ressaltou que “o repasse da volatilidade de preços
da gasolina e diesel pela Petrobrás não é conveniente dada a sua posição como grande
empresa nacional, com responsabilidade de suprir o mercado brasileiro e, sobretudo,
porque o processo de estabilização da economia brasileira é historicamente recente e
ainda vulnerável à memória inflacionária, que poderia ser estimulada pela pré-definição
dos preços da gasolina e diesel” (fls. 357 e 359).
148.
Na mesma ocasião, José Maria Ferreira Rangel destacou a “importância de se
evitar que reajustes de preço da gasolina e do diesel realimentem a inflação e levem à
indexação da economia, a fim de preservar o poder de compra dos trabalhadores” (fls.
360).
149.
Na reunião de 8.8.2014, os defendentes voltaram a defender que a Companhia
deveria se preocupar com a estabilidade dos preços, e não apenas com a paridade com os
preços internacionais, ainda que isso pudesse comprometer os resultados da Companhia
no curto prazo. Nesse sentido, o Presidente Guido Mantega ressaltou que “todos os anos
houve reajuste de preço, porém quando há oscilações grandes do câmbio não é possível
ter a paridade imediata, e quem tem a visão de curto prazo não deveria se interessar
pela Petrobras, pois é uma companhia com visão de médio e longo prazos” (grifou-
se).
150.
Na mesma direção, o conselheiro Luciano Coutinho ressaltou que houve
“períodos em que o preço situou-se acima da paridade internacional, e que naquele
momento não teria sentido considerar que a companhia estava auferindo lucro excedente
e a paridade se corrigiu no tempo” (fls. 564-565).
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 74

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151.
Por sua vez, Sergio Franklin Quintella destacou que “a Petrobras é uma
sociedade de economia mista controlada pela União, e, portanto, de interesse nacional”,
não podendo “ser tratada como uma empresa privada com liberdade de ação. Tal fato não
é desconhecido por seus acionistas brasileiros e estrangeiros, e inclusive está expresso
nos relatórios anuais (Form 20-F) à SEC dos Estados Unidos.” Manifestou ser importante
que a Companhia praticasse preços realistas, mas que se este “não for ou não puder ser
praticado no mercado, sobretudo por interesse nacional, particularmente nos períodos em
que a conjuntura requeira uma administração mais rigorosa do preço da companhia, ou
até que os novos investimentos passem a dar retorno, é favorável, como já propôs, ao uso
temporário da conta petróleo” (fls. 565).
152.
Em suma, os defendentes não estavam comprometidos apenas em perseguir as
Metas Financeiras, mas também em assegurar a estabilidade dos preços no mercado
doméstico, por meio do não repasse da volatilidade observada nos preços internacionais,
conforme constava expressamente na política de preços divulgada ao mercado em
29.11.2013. E diante disso, ao que tudo indica, optaram por dar preferência à estabilidade
dos preços no mercado doméstico, ainda que assumindo o risco de comprometer o
atingimento da meta relativa à alavancagem financeira dentro prazo estabelecido.
153.
Se esta decisão foi acertada ou não, trata-se de questão de mérito negocial que
extrapola os limites da acusação, uma vez que se confunde, em grande medida, com a
legalidade da própria política de preços. Se era lícito à Companhia adotar uma política
que contivesse objetivos potencialmente conflitantes, não me parece possível concluir
que a administração não pudesse, na condução dessa política, decidir qual deles deveria
preponderar em determinado momento.
154.
Vale lembrar que, antes da instauração deste processo sancionador, a SEP e a
PFE examinaram as reclamações de investidores sobre a política de preços adotada pela
Petrobras e, como já mencionado, concluíram que ela não poderia ser havida como ilegal.
Prevaleceu o entendimento de que ela se inseria no fim público que a Companhia deveria
seguir, nos termos do art. 1o, III, da Lei no 9.478/1997, segundo o qual constitui objetivo
da Política Energética Nacional a proteção do consumidor quanto a preço, qualidade e
oferta de produtos. Além disso, tanto a PFE como a SEP ressaltaram que não caberia à
CVM questionar o mérito da referida política, em razão da incidência da business
judgment rule.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 75

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155.
Desse modo, não cabe aqui examinar a legalidade da decisão dos defendentes de
fazer preponderar o objetivo relacionado à estabilidade dos preços dos combustíveis no
mercado doméstico sobre a perseguição das Metas Financeiras.
156.
O que importa sublinhar – para os fins da acusação – é que a política de preços
da Petrobras, aprovada em novembro de 2013, tinha fins diversos e não hierarquizados
entre si, de tal modo que a análise da conduta dos defendentes deve ser feita tendo em
conta o conjunto de objetivos assumidos, e não apenas um deles.
157.
Seguindo essa perspectiva, não me parece possível afirmar, como faz a acusação,
que “a Petrobras se desviou, de modo intencional, dos objetivos comunicados aos
investidores”, pois o não repasse da volatilidade dos preços internacionais ao consumidor
doméstico constava expressamente como uma das finalidades da política de preços e
também seria considerada pelos conselheiros em suas decisões, podendo, em caso de
conflito, preponderar sobre as demais por certos períodos.
158.
De todo modo, cumpre examinar se houve alguma falha informacional. Segundo
o Termo de Acusação, os defendentes teriam induzido em erro os investidores, suscitando
expectativas que não estariam dispostos a atender ao aprovarem planos quinquenais e
uma política de preços com o declarado objetivo de atingir níveis objetivos de
endividamento em datas predefinidas.
159.
Assim, parece-me necessário passar à análise do elemento central da acusação –
se a conduta dos defendentes teve por resultado induzir em erro os investidores.
IV.2) INDUÇÃO EM ERRO DOS INVESTIDORES
160.
Como já exposto, na visão da acusação, a indução em erro teria sido provocada
em razão de os conselheiros terem sinalizado ao mercado que estavam comprometidos
com o cumprimento das Metas Financeiras, em datas predefinidas, embora não tivessem
o propósito genuíno de buscá-las, já que não se mostravam dispostos a reajustar os preços
dos combustíveis da forma necessária ao atingimento desses objetivos.
161.
A acusação baseia-se nos seguintes documentos públicos da Companhia: (i) o
PNG2013-2014, divulgado em 15.3.2013; (ii) o aviso de fato relevante de 29.11.2013
sobre a política de preços que havia sido aprovada pela administração da Companhia no
mesmo dia; e (iii) o PNG2014-2018, divulgado em 25.2.2014. Todos esses documentos
informaram ao mercado que a Companhia havia adotado determinados objetivos,
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 76

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inclusive as metas relativas à redução do endividamento e da alavancagem financeira da
Companhia.
162.
A acusação dá especial destaque ao aviso de fato relevante de 29.11.2013 e ao
PNG2014-2018. O primeiro porque, segundo a SEP, teria gerado no mercado uma
expectativa de mudança na forma com que a administração da Companhia conduzia os
reajustes de preços, no sentido de buscar com mais afinco o retorno dos indicadores
financeiros aos Limites definidos. O segundo porque teria mantido o mercado em erro,
sinalizando que a administração da Companhia continuava comprometida com o
atingimento das Metas Financeiras.
163.
A meu ver, contudo, há diversas razões que desautorizam as conclusões
alcançadas pela acusação.
164.
Inicialmente, cumpre notar que metas, projeções ou estimativas representam
expectativas da administração quanto a fatos futuros e incertos, e não compromissos
firmes. Os documentos públicos citados pela acusação – PNG2013-2017 e PNG2014-
2018 – continham alertas nessa direção, esclarecendo os riscos relativos à concretização
das metas ali indicadas, conforme segue transcrito abaixo:
“Estas apresentações podem conter previsões acerca de eventos futuros. Tais
previsões refletem apenas expectativas dos administradores da
Companhia sobre condições futuras da economia, além do setor de atuação,
do desempenho e dos resultados financeiros da Companhia, dentre outros. Os
termos “antecipa”, “acredita”, “espera”, “prevê”, “pretende”, “planeja”,
“projeta”, “objetiva”, “deverá”, bem como outros termos similares, visam a
identificar tais previsões, as quais, evidentemente, envolvem riscos e
incertezas previstos ou não pela Companhia e, consequentemente, não são
garantias de resultados futuros da Companhia. Portanto, os resultados
futuros das operações da Companhia podem diferir das atuais
expectativas, e o leitor não deve ser basear exclusivamente nas
informações aqui contidas. A Companhia não se obriga a atualizar as
apresentações e previsões à luz de novas informações ou de seus
desdobramentos futuros. Os valores informados para 2013 em diante são
estimativas ou metas.” (fl. 85) (grifou-se).
165.
Em relação à divulgação de qualquer projeção ou estimativa, o investidor forma
as suas expectativas considerando os riscos de os objetivos anunciados não serem
concretizados. E no caso da Petrobras não me parece que tenha sido diferente.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 77

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166.
Em segundo lugar, cumpre notar que a Companhia divulgava trimestralmente
os seus indicadores financeiros,12 bem como anunciava, por meio de fato relevante,
qualquer ajuste efetuado nos preços dos combustíveis. Desse modo, os investidores
estavam em condição de acompanhar a trajetória dos indicadores e fazerem o seu próprio
juízo sobre a evolução da situação financeira da Petrobras.
167.
A terceira – e mais importante – razão é que me parece que a acusação não
considerou que a política de preços, tal como divulgada ao mercado, buscava o
atingimento de três objetivos diferentes e possivelmente antagônicos – e não apenas o
objetivo relativo ao cumprimento das Metas Financeiras.
168.
Com já mencionado neste voto, o aviso de fato relevante divulgado em
29.11.2013 esclareceu ao mercado que a política de preços tinha três objetivos, não
hierárquicos entre si, a saber: (a) assegurar que os Limites estabelecidos no PNG 2013-
2017 fossem observados em até 24 (vinte e quatro) meses, considerando o crescimento
da produção e reajustes de preço; (b) alcançar, em prazo compatível, a convergência de
preços; e (c) não repassar a volatilidade dos preços internacionais ao consumidor
doméstico.
169.
Diante disso, depreende-se que a Companhia não promoveria de imediato a
paridade dos preços domésticos com os internacionais; ao contrário, havia o risco de os
preços locais permanecerem abaixo das referências internacionais por prazo indefinido
dentro dos 24 (vinte quatro) meses estabelecidos na política.
170.
Também pode ser entendido que a Companhia manteria a prática – adotada
desde 2002 – de não repassar a volatilidade dos preços internacionais ao consumidor
doméstico, continuando, assim, a sofrer as perdas daí decorrentes, em prejuízo da
recuperação dos seus indicadores financeiros e, em última instância, da sua lucratividade.
171.
Esse ponto, já destacado neste voto, é especialmente importante: a política de
preços anunciada ao mercado continha objetivos de natureza diversa, como sói acontecer
nas sociedades de economia mista. De um lado, havia um fim tipicamente privado – a
redução do endividamento e a consequente melhora na capacidade de geração de caixa
da empresa – e de outro, um objetivo eminentemente público, qual seja, atender às
expectativas do consumidor doméstico quanto à estabilidade dos preços dos
combustíveis.

12 Nas notas explicativas dos ITRs e das DFP.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 78

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172.
Tais finalidades, como já exposto, se afiguravam antagônicas, de modo que
caberia à administração da Companhia avaliar como seriam equilibradas ou decidir,
conforme o caso, qual preponderaria sobre a outra em determinados períodos.
173.
A propósito, convém notar que a Companhia mantinha seus investidores
alertados de que seus objetivos públicos poderiam afetar negativamente os seus resultados
operacionais e a sua posição financeira, dando destaque ao fato de que poderia ser
orientada a atender os “requisitos de consumo dos brasileiros”. É o que se lê no formulário
de referência 2013, v. 1, apresentado em 9.5.2013:
“O governo brasileiro, na qualidade de nosso acionista controlador, poderá nos
exigir o alcance de certas metas macroeconômicas e sociais que poderão ter um
impacto negativo nos nossos resultados operacionais e posição financeira.
O governo brasileiro, na qualidade de acionista controlador, já alcançou, e poderá
alcançar no futuro, alguns de seus objetivos macroeconômicos e sociais através de
nossa companhia, conforme seja permitido por lei. A legislação brasileira exige que o
governo federal detenha a maioria de nossas ações com direito a voto e, enquanto isto
acontecer, o governo federal terá o poder de eleger a maioria dos membros de nosso
Conselho de Administração e, através deles, a maioria dos membros da diretoria
executiva que são responsáveis pela nossa gestão diária. Como resultado, poderemos
entrar em atividades que dêem preferência aos objetivos do governo federal
brasileiro em vez de nossos próprios objetivos econômicos e empresariais.
Em especial, continuamos a prestar assistência ao governo federal brasileiro para
garantir que o suprimento e o preço do petróleo e derivados no Brasil atendam
aos requisitos de consumo dos brasileiros. Assim, podemos fazer investimentos,
incorrer em custos e realizar vendas em condições que poderão impactar
negativamente em nossos resultados operacionais e posição financeira. Antes de
janeiro de 2002, os preços do petróleo e derivados eram regulados pelo governo
federal, que ocasionalmente estabelecia preços abaixo dos predominantes nos
mercados mundiais de petróleo. Não podemos assegurar que os controles de preço não
serão restaurados no Brasil.” (grifou-se)
*

*

*
“Os preços internacionais do petróleo e derivados de petróleo são voláteis com
impacto significativo sobre a companhia. Talvez não possamos ajustar nossos
preços referente aos produtos vendidos no Brasil quando os preços internacionais
do petróleo cru e derivados de petróleo aumentam ou quando o Real se
desvaloriza frente o dólar norte-americano, o que poderia afetar negativamente
nossos resultados operacionais.
A maior parte de nossa receita deriva, principalmente, das vendas de petróleo cru e
derivados de petróleo no Brasil, e em menor extensão, de gás natural. Mudanças nos
preços do petróleo cru geralmente resultam em mudanças nos preços de derivados de
petróleo e gás natural. Historicamente, os preços internacionais do petróleo cru,
derivados de petróleo e gás natural têm oscilado muito devido a vários fatores globais
e regionais. A volatilidade e a incerteza dos preços internacionais do petróleo cru,
derivados de petróleo e gás natural podem persistir. Declínios substanciais ou
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 79

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extensos nos preços internacionais de petróleo cru poderão afetar adversamente
nossos negócios, resultados operacionais e nossa condição financeira, bem como
o valor de nossas reservas provadas.
Nossa política de preços no Brasil pretende estar em paridade com os preços dos
produtos internacionais no longo prazo, no entanto, não ajustamos
necessariamente nossos preços para diesel, gasolina e outros produtos, para
refletir a volatilidade dos preços do petróleo nos mercados internacionais ou
movimentações de curto prazo no valor do Real. Com base nas decisões do
governo federal na qualidade de nosso acionista controlador, nós temos e
podemos continuar tendo períodos durante os quais nossos produtos não estarão
em paridade com os preços dos produtos internacionais.”

174.
Parece-me, assim, que as informações disponíveis no mercado deixavam claro
que o reajuste de preços para a convergência dos Limites poderia ceder ao objetivo de
não repassar a volatilidade ao consumidor doméstico.
175.
Assim, além das incertezas inerentes a qualquer meta ou estimativa, a política
de preços da Petrobras trazia, em si, o risco de nem todas as metas serem perseguidas com
a mesma intensidade, dada a possibilidade de a administração fazer uma preponderar
sobre a outra.
176.
De fato, no caso em análise, o que se verifica é que a Petrobras cumpriu, no
prazo assinalado, dois dos três objetivos. A volatilidade dos preços internacionais não foi
repassada ao consumidor doméstico e a convergência de preços foi alcançada ao final de
2014. Quanto às Metas Financeiras, as informações contidas nos autos autorizam concluir
que elas não seriam cumpridas até o final de 2015, embora elas tenham sido substituídas
por outras antes de findo o prazo, por ocasião da aprovação do PNG 2015-2019.13
177.
A quarta razão que me leva a discordar da acusação, no que se refere ao
induzimento dos investidores a erro, diz respeito ao suposto efeito que a divulgação da
política de preços da Companhia, em 29.11.2013, teve no mercado. A meu ver, tal
divulgação não gerou nem poderia gerar a expectativa de que a administração alteraria a
sua política de reajuste dos preços dos combustíveis, passando a fazê-lo de maneira mais
frequente ou intensa.
178.
Nesse tocante, cumpre, inicialmente, contextualizar o anúncio da referida
política. Como mencionado, em setembro de 2002, a Companhia alterou a sua política de
preços, antes baseada na paridade com o preço de importação, passando a prever que

13 A Companhia, nesse momento, já se encontrava sob nova administração.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 80

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poderia deixar de acompanhar, por certos períodos, os preços internacionais, de maneira
a não repassar a volatilidade ao consumidor doméstico.
179.
Desde então até os fatos apurados neste processo, a Companhia sempre
informou aos investidores que a convergência deveria ocorrer no longo prazo, de forma
que ela poderia incorrer em prejuízos caso os preços no mercado local fossem mantidos
abaixo dos internacionais.
180.
De outra parte, desde ao menos 2011,14 a Petrobras divulgava, em seus planos
quinquenais de negócios, estimativas dos níveis de endividamento e alavancagem. No
PNG2013-2017, divulgado em 15.3.2013, a Companhia anunciou que o indicador relativo
à alavancagem financeira não ultrapassaria 35%, mantendo-se no intervalo de 25 a 35%
até o final do período. A seu turno, o indicador endividamento líquido/EBITDA passaria
do limite de 2,5x em 2013, mas retornaria a esse limite a partir de 2014, encerrando em
2017 em 1,65x.
181.
Como assinalado no Termo de Acusação, a partir de meados de 2013, em meio
às notícias que destacavam a deterioração da situação financeira da Petrobras, começaram
a surgir especulações de que a administração adotaria uma nova política de preços, de
maneira a dar previsibilidade à convergência de preços e à geração de caixa da
Companhia.
182.
As expectativas se tornaram maiores ao final do mês de outubro quando a
Companhia divulgou ao mercado que a Diretoria Executiva havia aprovado e apresentado
ao Conselho de Administração uma nova metodologia que previa reajustes automáticos
dos preços do diesel e da gasolina.15
183.
É nesse contexto que a Companhia divulgou o aviso de fato relevante de
29.11.2013, noticiando ao mercado a política de preços que havia, naquele dia, sido
aprovada pela Diretoria Executiva e “referendada” pelo Conselho de Administração.
184.
Fato é que a política então enunciada frustrou todas as expectativas. Ao
contrário do esperado, ela não previa nenhuma fórmula de reajustes automáticos. Além
disso, reconhecia que os indicadores financeiros não retornariam dentro dos Limites nos
prazos assinalados no PNG 2013-2017.

14 V. http://www.investidorpetrobras.com.br/pt/apresentacoes/plano-de-negocios-e-gestao.
15 Aviso de fato relevante publicado em 25 de outubro de 2013, aditado, a pedido da SEP, por outro aviso
de fato relevante em 30 de outubro.
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185.
Enquanto o Plano previa que a alavancagem não ultrapassaria o limite nos
próximos cinco anos, o aviso de fato relevante informou que a administração esperava o
retorno somente no prazo de 24 meses. Da mesma forma, o endividamento
líquido/EBITDA somente voltaria ao limite de 2,5x no prazo de 24 meses, diferentemente
do informado no Plano, que previa o reenquadramento do indicador ainda em 2014.
186.
A única informação positiva, que se podia extrair do referido documento, dizia
respeito à convergência dos preços domésticos com os internacionais. Até então a
Companhia só havia informado que a paridade seria buscada no “longo prazo”. Com o
fato relevante, a Companhia deu mais concretude a esse horizonte temporal, informando
que a convergência ocorreria em algum momento dentro do prazo de 24 meses.
187.
Nesse ponto, mostra-se elucidativa a declaração de J.C.G.S., conselheiro de
administração da Petrobras em período anterior a 29.11.2013, quando instado no presente
processo a explicar a mudança da política de preços objeto do fato relevante:
“Anteriormente [a 29.11.2013], a administração da empresa já buscava a
convergência dos preços domésticos às referências internacionais evitando
repassar a volatilidade destes ao consumidor doméstico, sem que existisse um
prazo específico para alcançar o equilíbrio. O aprimoramento ocorrido foi o
estabelecimento de um prazo máximo (24 meses) para a convergência dos
preços no Brasil com as referências do mercado internacional, possibilitando
uma maior previsibilidade à geração de caixa da Petrobras. A definição de um
prazo máximo já vinha sendo debatida nas reuniões do conselho de que
participei e registrada como sugestão de alguns de seus administradores. O
prazo de 24 meses implementado a partir do referido Fato Relevante, ainda
que extenso, estabeleceu um horizonte máximo para a convergência.”

188.
Em suma, o anúncio da política de preços sinalizava ao mercado que (i) a
Companhia demoraria mais tempo para recuperar os seus indicadores financeiros e, por
consequência, a sua capacidade de geração de caixa; (ii) os reajustes continuariam ser
realizados da forma como vinha sendo feitos, ou seja, de forma casuística, por decisão ad
hoc da administração; (iii) a Companhia poderia continuar a manter os preços domésticos
abaixo das referências internacionais, de maneira a não repassar a volatilidade ao
consumidor brasileiro; e (iv) a convergência seria realizada, mas levaria ainda algum
tempo e, até lá, a Companhia poderia continuar a sofrer perdas com a comercialização de
combustíveis.
189.
Em vista disso, não me parece correta a leitura da acusação de que a divulgação
da política poderia ter criado junto ao público investidor a expectativa de que algo
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 82

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mudaria na condução dos reajustes dos preços dos combustíveis. E de fato, há diversas
evidências a demonstrar que os investidores receberam a divulgação de forma negativa,
compreendendo que ela significava, tão-somente, a continuidade do status quo.
190.
Em primeiro lugar, as cotações das ações ordinárias e preferenciais da
Companhia (PETR3 e PETR4) sofreram, no dia útil seguinte à divulgação da política e
dos reajustes nos preços dos combustíveis, queda expressiva de, respectivamente, 10,37%
e 9,20%,16 o que pode ser lido como uma correção nas expectativas dos investidores dadas
as incertezas que continuariam a cercar a condução da política de preços e a recuperação
da situação financeira da empresa.
191.
As notícias de jornal que seguiram à divulgação do fato relevante ilustram a
reação do mercado:
Folha de São Paulo
“Petrobras tem maior tombo diário na Bolsa desde 2008, com nova política de
preços. A Petrobras teve nesta segunda-feira (2) seu maior tombo diário na Bolsa
desde a crise de 2008, diante da decepção do mercado com o reajuste da gasolina e do
diesel anunciado na última sexta-feira e com a falta de detalhes sobre a nova política
de preços da estatal. Os papéis mais negociados da companhia fecharam em queda de
9,21%, a R$ 17,36, enquanto os ordinários (menos negociados, com direito a voto)
registraram desvalorização de 10,37%, a R$ 16,42. Foi a maior perda diária de ambos
os papéis desde 12 de novembro de 2008, quando perderam mais de 13% cada.” (Folha
de São Paulo, online, 2.12.2013).17
*

*

*
Para o analista-chefe da XP Investimentos, William Alves, o reajuste nos preços dos
combustíveis ficou abaixo do esperado e a falta de clareza sobre a nova política de
preços da empresa preocupa. (...) Segundo Alves, a tese de investimento com relação
a Petrobras não se modifica após a nova política de preços, "gerando um total
desconforto com relação as ações". O analista recomenda a venda dos papéis e diz que
as ações ordinárias da estatal tendem a sofrer mais, "pois não se vislumbra o retorno
do pagamento de dividendos (parte do lucro distribuída aos acionistas) para esta classe
de ações". (Folha de São Paulo, online, 2.12.2013).18
*

*

*
O Globo
“Gasolina sobe 4%.

16 Fonte: www.b3.com.br.
17 Vide: https://www1.folha.uol.com.br/mercado/2013/12/1379679-petrobras-tem-maior-tombo-na-bolsa-
desde-2008-com-nova-politica-de-precos.shtml
18 Vide: https://www1.folha.uol.com.br/mercado/2013/12/1379504-acoes-da-petrobras-despencam-mais-
de-6-apos-nova-politica-de-precos.shtml
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Após longas e difíceis negociações com o governo, a Petrobras conseguiu aprovar
ontem um reajuste de 4% nos preços da gasolina e de 8% no óleo diesel a partir de
hoje em suas refinarias. O setor de distribuição e revenda prevê que o repasse será
imediato para as bombas. (...) O aumento, contudo, não elimina a defasagem em
relação aos preços internacionais, o que gera impacto negativo no caixa da Petrobras.
Assim, a pressão por novos reajustes deve continuar. (...) Adriano Pires, do CBIE,
acredita que o mercado ficará frustrado com o percentual concedido, pois esperava
mais, 6% para a gasolina e 10% para o diesel.
- Não acredito que houve mudança alguma na política de preços dos combustíveis. O
viés para os reajustes continua sendo o controle da inflação. A posição do ministro
(Guido) Mantega (Fazenda) prevaleceu. Os aumentos continuam sem previsibilidade.
Se a Petrobras tivesse autonomia, o reajuste seria maior.” (O Globo, impresso,
30.11.2013).
*

*

*
“Petrobras descarta reajuste automático da gasolina.
Em resposta a um questionamento da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), a
Petrobras descartou ontem o reajuste automático de preços da gasolina. Em nota, a
estatal informou que a decisão sobre os reajustes ficará a cargo da diretoria executiva.
As ações preferenciais (sem voto) da petrolífera encerraram os negócios em baixa de
0,62%, a R$ 17,43. Os papéis ordinários (com voto) recuaram 0,9%, a R$ 16,55. (...)
- Na prática, nada mudou com o comunicado. Na segunda-feira, quando as ações
ordinárias caíram 10%, o mercado já tinha entendido que os reajustes não seriam
automáticos. Continuamos sem ter previsibilidade. O mercado não vai saber quando
nem de quanto será um novo aumento - disse Marcelo Torto, analista-chefe da Ativa
Corretora.
A Petrobras anunciou no fim de outubro uma proposta de reajuste automático de
preços que seria submetida a seu Conselho de Administração. Mas a ideia enfrentou
resistência no governo, especialmente do Ministério da Fazenda, que teme o efeito
sobre a inflação. Segundo uma fonte da área econômica, a proposta de reajuste
automático da estatal não tem qualquer chance de contar com o aval do governo.
Segundo esta fonte, o governo analisará periodicamente a defasagem de preços e, ao
autorizar reajustes de combustíveis, considerará, em primeiro lugar, a inflação.” (O
Globo, impresso, 5.12.2013).
*

*

*
“Sem reajustes, Petrobras precisará captar US$ 25 bilhões.
See you in 2015" ("Vejo você em 2015"). O título do relatório do Credit Suisse sobre
a nova política de preços dos combustíveis da Petrobras, anunciada no último dia 30
junto com um reajuste da gasolina (4%) e do diesel (8%), abaixo da previsão do
mercado, mostra o pessimismo geral de especialistas e economistas com relação à
companhia no ano que vem. Sem recuperar a defasagem dos preços dos combustíveis
nem reajustes automáticos, a Petrobras terá de aumentar seu endividamento para
cumprir o programa de investimentos, avaliam especialistas. Conforme o relatório do
Credit Suisse, a Petrobras terá de tomar financiamentos de US$ 25 bilhões em 2014
para executar seu programa de investimentos de, no mínimo, US$ 40 bilhões. Vinicius
Canheu, um dos autores do estudo, destaca que, mesmo com essa captação, a estatal
chegará ao fim do ano que vem com um caixa de US$ 12 bilhões, menos da metade
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 84

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dos US$ 26 bilhões atuais. Esse volume de captação considera que o câmbio e os
preços do petróleo se manterão estáveis, e que a produção nacional de petróleo
crescerá 8% - afirmou Vinicius. Se o câmbio ficar em R$ 2,70, a necessidade de
captação pode chegar a US$ 40 bilhões.” (O Globo, impresso, 8.12.2013).
*

*

*
Estado de São Paulo
Reajuste e incerteza sobre fórmula derrubam ações da Petrobras. A frustração do
mercado com o reajuste de combustíveis anunciado pela Petrobras e com a decisão de
não divulgar detalhes sobre sua nova política de preços fez as ações da petroleira
despencarem na Bovespa nesta segunda-feira. Na noite de sexta-feira, a estatal
divulgou reajuste de preços nas refinarias de 4 por cento na gasolina e de 8 por cento
para o diesel, já refletindo uma nova metodologia, em um momento em que sofre com
um caixa apertado e alto endividamento. No entanto, a empresa disse que "por razões
comerciais, os parâmetros da metodologia de precificação serão estritamente internos
à companhia". Analistas do Citi Research, que esperavam um aumento de 5 por cento
para a gasolina e de 10 por cento para o diesel, rebaixaram a recomendação da empresa
de "compra" para "neutra". Analistas do Deutsche Bank também se mostraram
insatisfeitos com o patamar do reajuste anunciado. "O aumento está abaixo do que a
Petrobras precisa para fechar o 'gap' com os preços internacionais e acabar com perdas,
e o mercado deve temer que essa pode ser a última elevação de preços até a eleição
presidencial de 2014", afirmou o analista Marcus Sequeira, do Deutsche Bank, em
relatório”. (Estado de São Paulo, 2.12.2013).

192.
Na mesma direção, outros relatórios de análise destacaram os efeitos negativos
da política de preços sobre a esperada evolução da situação financeira da Petrobras:
Itaú BBA
“O aumento de preços anunciado certamente representa uma ajuda, mas não podemos
nos esquecer de que a Petrobras já vem solicitando esta alteração há bastante tempo
(o último aumento nos preços ocorreu em março), e que o montante está abaixo do
consenso do mercado. Nossa expectativa é a de que a falta de transparência em relação
à fórmula deve pesar sobre o desempenho da ação. A produção provavelmente deve
aumentar em 2014 (7%), porém a incerteza quanto à paridade nos preços persiste,
assim como o risco de aumento na alavancagem e de um enfraquecimento no balanço
patrimonial.” (Relatório Itaú BBA, de 1.12.2013).

*

*

*
Concordia
“(...) Outro fator desfavorável para a empresa foi a não divulgação da tão aguardada
metodologia de reajustes dos combustíveis, fator que acabou deixando o mercado
consternado, já que este era o principal ponto aguardado para o encontro do Conselho
na sexta-feira. A expectativa era de uma divulgação mais esclarecedora e que
permitisse maior previsibilidade em relação aos potenciais futuros reajustes. Os
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 85

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parâmetros colocados não são novos e a periodicidade não foi apontada, desta forma,
em nossa opinião, inexistiram avanços no sentido de uma menor intervenção na
política de preços da companhia. Com isso, por ora, optamos por outras empresas do
setor, mantendo nossa visão de longo prazo para os ativos PETR4” (Relatório
Concordia de 2.12.2013).
*

*

*
Votorantim Corretora
“The way the fuel price methodology was approved does not change any investment
case for Petrobras, which still depended on the government and macroeconomic
assumptions to reach a more fair level of indebtedness. Therefore, we expect market
to negatively react over Petrobras’ shares today, since investors should continue to be
apprehensive on this issue, and continue to worry about new government’s
interferences on Company management.” (Relatório Votorantim Corretora, de
2.12.2013)
*

*

*
Santander
“A análise de um panorama binário radical para a metodologia de preços, discutida à
exaustão junto a investidores globais durante nosso roadshow de 3 semanas, teve um
final decepcionante na sexta-feira, com a concretização de um cenário desanimador
e,portanto, com a probabilidade de uma pressão sobre as ações na segunda-feira, em
nossa opinião. (...) Além disso, essa notícia pode dar vazão às seguintes preocupações:
o fato de o governo continuar colocando os interesses do país na frente dos da
Petrobras, apesar da tentativa bem sólida e pragmática da alta administração de ajustar
tal mentalidade, e da posição fundamental bastante inexpressiva da empresa, ilustrada
de forma penosa por meio dos resultados extremamente sofríveis relativos ao 3T13;
uma Atualização do Plano Estratégico 2014-2018 (programado para o final de
fevereiro/março de 2014) possivelmente sem mudanças significativas; uma
dependência em curso do endividamento, mas cujo custo deve aumentar daqui para
frente; colocando assim a questão recorrente de uma possível necessidade de oferta de
ações.” (Relatório Santander, de 3.12.2013).
193.
Tampouco a divulgação do PNG2014-2018, que reiterou as metas estabelecidas
no fato relevante de 29.11.2013, teve por efeito alterar a percepção dos investidores sobre
a forma com a qual seriam conduzidos reajustes nos preços dos combustíveis da Petrobras
– até porque continuava valendo todos os objetivos da política divulgado em novembro
do ano anterior, ou seja, a convergência de preços seria alcançada até o final de 2015, e
não de forma imediata, e os preços domésticos poderiam deixar de ser reajustados de
maneira a não repassar a volatilidade dos preços internacionais ao consumidor doméstico.
194.
É o que evidencia os relatórios elaborados por analistas de valores mobiliários,
como se vê abaixo transcrito:
Relatório HSBC
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 86

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The concerns underlying our investment case remain: government intervention,
avoidance of increasing fuel prices in the domestic market, negative free cash flow
expected over the next few years, and high balance sheet leverage. In addition, a 7.5%
production growth for 2014e seems challenging for us, although not unreachable. We
believe the current pricing policy exposes Petrobras to negative risks from BRL
depreciation. Despite the negative impact from the Gas & Power business, we
reinforce that the main drivers for our investment case are: 1) substantial fuel price
increase boosting operational results, 2) production growth delivering management’s
guidance, and 3) better visibility of lower government’s interference in management’s
decision. We believe all these points together will change investors’ perspective
dramatically over the investment case (Relatório HSBC, 12.3.2014).

*

*

*
JP Morgan
“Challenging political and economic environment impairs refined products price
adjustment. Despite recent enthusiasm with potential price adjustment, we continue
reluctant in factoring price adjustments into our models. Petrobras struggles to
accommodate public and private interests, with its pricing strategy directly impacting
the inflation index. For 2014, with persistent high inflation levels, estimated to rise to
7.1% by July, and presidential elections in October, we expect the government to delay
any adjustments in fuel prices until next year.” (Relatório JP Morgan, de 14.4.2014)

*

*

*
Ágora
“Em nossas projeções, assumimos ainda que em 2014 não haverá nenhum aumento
nos preços da gasolina e do diesel, com a paridade com os preços internacionais sendo
atingida ao longo de 2015” (Relatório Ágora, de 28.8.2014).

195.
Ademais, os relatórios de análise passaram a apontar que o principal fator que
poderia contribuir para a recuperação dos indicadores financeiros era a curva de produção
de petróleo da Companhia – o que coincidia com a informação constante da política de
preços divulgada em 29.11.2013 e, ainda, com a orientação então observada pelos
defendentes nas reuniões do Conselho de Administração, conforme já visto acima.
196.
É o que se vê por exemplo no seguinte relatório de análise elaborado após
conference call de investidores com a Diretora Presidente da Companhia:
Itaú BBA
A Sra. [M.G.F.] participou hoje do conference call do 1T14 da Petrobras, para
reiterar o otimismo da companhia quanto às melhoras operacionais neste ano,
incluindo o crescimento da produção e a redução de custos. Tudo aponta para um
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 87

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crescimento da produção de abril em diante, com a implementação bem-sucedida dos
programas de ganhos de eficiência em Campos, combinados com aumentos da
capacidade e ramp-ups. Os programas de redução de custos como o PROCOP parecem
prosseguir com resultados acima das expectativas. Ela declarou também que os
executivos da Petrobras continuam apresentando mensalmente ao Conselho o status
da (falta de) paridade internacional, juntamente com o seu impacto sobre a relação
dívida líquida / EBITDA. As expectativas são as de uma formula a ser aplicada ainda
este ano (não está claro se isto significa implementar a fórmula ou administrar as
condições para conseguir obter outro aumento de preços ad hoc, que vemos como
provável após novembro). Por enquanto, permanecemos muito mais confiantes no
incremento da produção do que na aplicação de uma fórmula de ajuste de
preços. Mantemos a nossa recomendação de market perform e o valor justo do final
de 2014 de R$ 22,30 / PETR4 (US$ 18,20 / PBRA) (Relatório Itaú BBA, de 12.5.2014
– grifou-se).
197.
E ainda nessa direção:
Itaú BBA
“Mantemos a recomendação de “market perform” (desempenho em linha com o
mercado) e o valor justo no fim de 2014 de BRL 22,3/PETR4 (USD 18,2/PBRA). Os
números de produção de abril representam um revés que deve provocar revisões para
baixo nas estimativas de produção do mercado. Nosso modelo atual, que ainda não foi
atualizado com os dados de abril, presume crescimento da produção de 5,7% este ano,
comparado à projeção oficial da empresa (guidance) de 7,5% (+/-1%). Ainda que as
eleições continuem sendo o maior catalisador para movimentação na ação da
Petrobras, vemos essas notícias como negativas, com potencial para pesar sobre o
desempenho do papel. O crescimento da produção representa a principal melhora
operacional esperada pelo mercado este ano, em vista da percepção de que reajustes
de preços antes das eleições são improváveis (Relatório Itaú BBA, de 30.5.2014)”

*

*

*
Relatório HSBC
We still believe that the company has one of the best worldwide asset portfolios, but
the potential for negative effects due to government intervention, might, in our view,
keep some investors away from establishing new positions the stock. In addition, the
company’s 7.5% production growth guidance for 2014e seems challenging, although
not unreachable. Petrobras remains negatively exposed to BRL depreciation, while we
expect that the pricing policy issue will not be addressed in a conclusive way by the
government before year-end. We believe production growth is the most important
driver that management can control in 2014. Growth in production had been expected
since 2010 and the 16% decline over the past three years has made investors more
cautious when valuing Petrobras’s wide reserves. We foresee 5.2% growth in 2014
against 7.5% from company guidance.” (Relatório HSBC, 12.3.2014)

Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 88

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198.
Em suma, os fatos acima expostos evidenciam que ao mesmo tempo em que os
documentos públicos da Companhia – notadamente seus formulários de referência, os
alertas constantes do PNG 2013-2017 e as notas explicativas das informações financeiras
– informavam o mercado acerca da situação financeira da Companhia, dos riscos quanto
ao não cumprimento das Metas Financeiras e da possibilidade de que a persecução de
seus objetivos públicos pudessem afetar negativamente seus resultados, o fato relevante
divulgado em 29.11.2013 trouxe ao mercado informações preponderantemente negativas
sobre a política de preços então aprovada pela Companhia.
199.
Como se viu, a política de preços aprovada naquela data continha três objetivos
distintos – e não apenas o cumprimento das Metas Financeiras –, não hierárquicos e que
poderiam ser, inclusive, antagônicos entre si. Ao contrário das expectativas do mercado,
além de não contemplar reajustes automáticos dos preços dos combustíveis, a política de
preços considerou o não repasse da volatilidade dos preços internacionais ao consumidor
doméstico, não previu a paridade de preços no curto prazo e, por fim, reconheceu que os
indicadores financeiros não retornariam aos Limites nos prazos originalmente
estabelecidos no PNG 2013-2017.
200.
A significativa queda na cotação das ações de emissão da Companhia no dia útil
seguinte à divulgação, bem como as inúmeras críticas constantes nas reportagens
jornalísticas e nas análises de mercado à forma de condução da política de preços pela
Companhia, reforçam a percepção negativa com que os investidores receberam a referida
informação, restando compreendido que aquela política significava, tão-somente, a
continuidade do status quo.
201.
Diante de tudo que se expôs – e, mais uma vez, sem que aqui se possa discutir
a legalidade da política de preços praticada pela Companhia – entendo que não se sustenta
a tese acusatória de que a conduta dos defendentes, com relação à condução da política
de preços da Petrobras, tenha induzido em erro os investidores.
V.
CONCLUSÃO
202.
Assim, por todos os fundamentos expostos acima, voto pela absolvição de
Guido Mantega, Miriam Aparecida Belchior, Francisco Roberto de Albuquerque,
Luciano Galvão Coutinho, Márcio Pereira Zimmermann, Sérgio Franklin Quintella, Jorge
Gerdau Johannpeter e José Maria Ferreira Rangel da acusação de descumprimento do
artigo 155, caput, da Lei no 6.404/1976.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 89

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203.
Antes de encerrar este voto, gostaria de ressaltar que o presente caso perpassa
questões jurídicas de grande importância que, contudo, não foram abordadas neste voto
porque extrapolam os limites da acusação. Nada obstante, entendo que, em razão da sua
relevância, este Colegiado deveria examiná-las no momento oportuno, com vistas a
melhor orientar os participantes do mercado de capitais.
204.
Caberia, notadamente, esclarecer o entendimento desta autarquia sobre os
limites da discricionariedade de que goza o acionista controlador ou a administração para
orientar as atividades da companhia para o atendimento do interesse público que
justificou a sua criação, conforme estabelecido no art. 238 da Lei no 6.404, de 1976. Nesse
tocante, cumpriria examinar se tal dispositivo se presta a justificar que a companhia seja
utilizada para a condução de políticas públicas que lhe causem vultosas perdas
financeiras, sem receber qualquer tipo de contraprestação ou compensação por parte do
acionista controlador.
205.
Há de se discutir, portanto, até onde vai a discricionariedade do controlador ou
do administrador da sociedade de economia mista e em quais situações a priorização do
interesse público sobre a lucratividade da companhia pode revelar-se abusiva ou desleal.
206.
Na mesma direção, também poderia ser discutido a responsabilidade do
acionista e da administração que, a pretexto de atender o aludido interesse público,
acabam perseguindo objetivos diversos não declarados, como o controle inflacionário,
em um manifesto desvio de função.
207.
De outra parte, seria importante examinar o nível mínimo de detalhamento que
deveria ser fornecido ao mercado sobre os objetivos de natureza pública que são
perseguidos pela companhia. Nesse ponto, mostra-se especialmente importante que os
investidores estejam em condição de avaliar, de forma precisa, os impactos desses
objetivos sobre o desempenho comercial e a situação financeira da companhia.
208.
Vale dizer a esse respeito que diversos aperfeiçoamentos já foram introduzidos
no arcabouço legislativo após os fatos apurados neste processo, tais como os novos
requisitos informacionais estabelecidos pela Lei no 13.303, de 2016, o Programa Destaque
em Governança das Estatais criado pela B3 e, ainda, os ajustes exigidos pela SEP, por
meio do Ofício-Circular/CVM/SEP/No02/2016, de 29.2.2016, nas informações
divulgadas por sociedades de economia mista em seus respectivos formulários de
referência.
Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 90

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209.
Nada obstante, caberia avaliar se essas medidas surtiram o efeito almejado ou
se novos aperfeiçoamentos regulatórios se fazem necessários para assegurar aos
investidores o nível de transparência desejável.
210.
Em suma, todas essas questões me parecem especialmente importantes, mas,
como extrapolam os limites da acusação, devem ser enfrentadas em outra oportunidade.

É como voto.

Rio de Janeiro, 13 de dezembro de 2018.

Pablo Renteria
DIRETOR RELATOR

Voto Em Sessão De Julgamento - DPR (2088557) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 91

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2015/2386
Reg. Col. no 9884/2015

Acusados:
Guido Mantega

Miriam Aparecida Belchior
Francisco Roberto de Albuquerque
Luciano Galvão Coutinho
Márcio Pereira Zimmermann
Sérgio Franklin Quintella
Jorge Gerdau Johannpeter
José Maria Ferreira Rangel

Assunto:
Apurar responsabilidade de membros do conselho de administração da
Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras pelo descumprimento do artigo 155,
caput, da Lei no 6.404/1976.

Diretor Relator:
Pablo Renteria

PEDIDO DE VISTA DOS AUTOS

Presidente,

1.
Considerando o significativo número de julgamentos do Colegiado e o volume de
documentos que compõe o conjunto fático-probatório deste processo, tenho por necessário pedir
vista dos autos a fim de realizar exame adequado da controvérsia.
2.
Com efeito, a discussão refletida nos autos não alcança a legalidade da política de
preços da Petrobras, mas, sim, à forma como o Conselho de Administração teria atuado em relação
à política aprovada e divulgada ao público. Não se trata, portanto, de discutir a possibilidade ou
não de a Companhia atuar de modo a reduzir a volatilidade de preços de seus produtos e nem a
possibilidade de que, consequentemente, a convergência de preços no mercado nacional e
internacional possa ocorrer de forma diferida ao longo do tempo, para mais ou para menos,
segundo critérios previamente estabelecidos.
3.
A acusação por violação do dever de lealdade pelos Acusado reside nos indícios
apurados de divergências entre os declarados objetivos da política de preços e sua implementação
Pedido de Vista - DHM (2088558) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 92

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prática, que teria resultado em prejuízos estimados em 30 bilhões de reais entre 2011 e o primeiro
semestre de 2014. Nesse contexto, somente após uma análise mais detida, seria possível, em tese,
afastar a constatação inicial de que os Acusados se omitiram, reiterada e dolosamente, de promover
reajustes nos preços, apesar das informações técnicas recebidas da Diretoria Executiva, que
indicavam o descumprimento das Metas Financeiras no horizonte relevante.
4.
Aliás, antecipo minha divergência quanto à interpretação de que os objetivos
divulgados da política de preços aprovada em 2013 seriam antagônicos, interpretação que sugere
a possibilidade de que o Conselho de Administração pudesse optar, sem qualquer transparência,
por alcançar determinados objetivos mediante o sacrifício integral de outros. Mais do que isso, é
necessário diferenciar o objetivo de não repassar a volatilidade dos preços internacionais ao
consumidor doméstico da manutenção de uma relação de preços propositalmente deficitária por
prazo superior a três anos, ao arrepio inclusive dos estudos técnicos da própria Petrobras para o
período subsequente.
5.
Ademais, não compartilho a convicção absolutória do Diretor Relator na medida em
que fundada em trechos de relatórios de análise que mais denotam o descrédito da administração
da Companhia do que a inadequação formal da, então, nova política de preços. Tais relatórios
registram que a discricionariedade contida nos termos da política de preços vinha sendo exercida
prolongadamente para alcançar objetivos macroeconômicos, destacadamente o controle
inflacionário, soando contraditório que os mesmos possam ser utilizados em benefício dos
Acusados.
6.
Nessa toada, pode ser eventualmente necessário uma análise adicional sobre a
participação individual de cada um dos Acusados face à conduta descrita pela área técnica desta
CVM, destacadamente em razão dos diferentes períodos de tempo que cada um permaneceu no
Conselho de Administração da Companhia.

Por essas razões, peço vista dos autos.

Rio de Janeiro, 13 de dezembro de 2018.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR
Pedido de Vista - DHM (2088558) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 93

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(Processo Eletrônico SEI n° 19957.010637/2019-51)
Reg. Col. 9884/15
Acusados:
Francisco Roberto de Albuquerque

Guido Mantega

Jorge Gerdau Johannpeter

José Maria Ferreira Rangel

Luciano Galvão Coutinho

Márcio Pereira Zimmermann

Miriam Aparecida Belchior

Sérgio Franklin Quintella
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade de membros do conselho de
administração da Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras, por
descumprimento do artigo 155, caput, da Lei no 6.404/1976.
Diretora Relatora:
Flávia Perlingeiro
RELATÓRIO COMPLEMENTAR
1.
Trata-se
de
processo
administrativo
sancionador
(“PAS”)
instaurado
pela
Superintendência de Relações com Empresas – SEP para apurar a responsabilidade de Francisco
Roberto de Albuquerque, Guido Mantega, Jorge Gerdau Johannpeter, José Maria Ferreira Rangel,
Luciano Galvão Coutinho, Márcio Pereira Zimmermann, Miriam Aparecida Belchior e Sérgio
Franklin Quintella (em conjunto, “Acusados”), na qualidade de membros do conselho de
administração, à época dos fatos, da Petróleo Brasileiro S.A. (“Petrobras” ou “Companhia”), por
descumprimento do disposto no art. 155, caput1, da Lei no 6.404, de 15.12.1976.
2.
O julgamento deste PAS pelo Colegiado da CVM teve início na sessão de julgamento
ocorrida em 13.12.2018, a qual, após a leitura do voto proferido pelo Diretor Relator à época,
Pablo Renteria, foi declarada suspensa pelo Presidente Marcelo Barbosa, em razão de pedido de
vista dos autos apresentado pelo então Diretor Henrique Machado, conforme ata da referida sessão
de julgamento2.

1 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios.
2 Doc. SEI 0885389, fls. 2.838.
Relatório Complementar DFP (1187969) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 94

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3.
Encerrado o mandato do então Diretor Relator Pablo Renteria, em 31.12.2018, o processo
foi provisoriamente redistribuído, até que, no dia 19.03.2019, fui designada sua relatora.
4.
Ainda que não me caiba votar neste caso, por força do disposto no art. 57, §3o3, da
Instrução CVM no 607, de 17.06.2019, tendo em vista a extensão do período transcorrido,
complemento o relatório apresentado4 pelo referido Diretor Relator, para que não haja lacuna
quanto aos fatos ocorridos posteriormente à suspensão do julgamento, conforme descritos a seguir.
5.
Em 19.02.2019, a Associação Brasileira dos Importadores de Petróleo – ABICOM
requereu5 sua inclusão no processo como amicus curiae, o que indeferi por decisão monocrática6,
em 06.05.2019, posteriormente confirmada7 pelo Colegiado, em reunião ocorrida em 23.07.2019.
6.
Em 18.10.2019, foram recebidos ofícios encaminhados pela Procuradoria da República
no Estado do Rio de Janeiro (“Ofícios”), contendo: (I) cópia de decisão judicial de 31.05.2019,
proferida pelo Juízo da 11a Vara Federal do Rio de Janeiro, que recebeu petição inicial da Ação
Civil Pública por Ato de Improbidade Administrativa no 0206136- 64.2017.4.02.5101 (“ACP”),
ajuizada pelo MPF em face (i) da União Federal; (ii) de M.G.F. e de todos os Acusados neste PAS;
e (II) depoimentos em vídeo, colhidos no âmbito do Inquérito Civil que instruiu a referida ACP,
de dois dos Acusados (a saber, Guido Mantega e Luciano Galvão Coutinho), de M.G.F. e de outros
dois membros do CA, à época, M.G.R.C. e J.G.M.
7.
Em 25.10.2019, o então Diretor Henrique Machado proferiu despacho8, restituindo-me
os autos para análise do conteúdo dos Ofícios, à luz do disposto no art. 57, §5o9, da Instrução CVM
no 607/2019, bem como para apreciação de pedido de produção extraordinária de provas,
solicitadas em caráter complementar ao conjunto probatório que instrui os autos deste processo,
nos termos dos arts. 4210 e 5811 da mesma Instrução.
8.
Considerando a fase processual em que este PAS se encontrava, em 29.10.2019, proferi

3 Art. 57. (...) § 3o Na sessão em que seja retomado o julgamento, serão computados os votos já proferidos, ainda que
o membro do Colegiado que houver proferido o voto não compareça à sessão ou haja deixado o exercício do cargo,
não podendo o substituto, em qualquer dos casos, manifestar-se sobre questão já apreciada.
4 Relatório datado de 13.12.2018 (Doc. SEI 0885389, fls. 2.839-2.881).
5 Doc. SEI 0885389, fls. 2.941-2.944.
6 Doc. SEI 0885389, fls. 3.103-3.104.
7 Doc. SEI 0885389, fls. 3.120-3.128.
8 Doc. SEI 0885389, fls. 3.164-3.167v.
9 Art. 57. (...) § 5o Não se aplica a regra do § 3o quando vierem a integrar os autos novos fatos ou provas relevantes e
capazes de modificar significativamente o contexto decisório, hipótese na qual qualquer interessado poderá arguir
questão de ordem a ser dirimida pelo Colegiado.
10 Art. 42. A prova da alegação incumbirá a quem a fizer, sendo, porém, facultado ao Relator determinar, a qualquer
tempo, a realização de diligências, além daquelas eventualmente requeridas pelo acusado em sua defesa.
11 Art. 58. Em qualquer hipótese de suspensão de julgamento, caberá ao Relator decidir sobre a produção
extraordinária de provas, nos termos dos arts. 42 a 46 desta Instrução.
Relatório Complementar DFP (1187969) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 95

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despacho12 solicitando a orientação da Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”)
acerca das providências cabíveis, inclusive quanto ao rito processual aplicável.
9.
Em 08.11.2019, a PFE proferiu Parecer13, manifestando-se no sentido de que cabe ao
Relator avaliar se a juntada de provas ou a realização de diligências tem o condão de modificar
significativamente o contexto decisório do processo e submeter essas matérias à deliberação do
Colegiado da CVM, na forma, respectivamente, dos arts. 57, §§5° e 6°14, e 43, §§3o e 4o15, da
Instrução CVM no 607/2019.
10.
Em 20.02.2020, a defesa dos acusados Francisco Roberto de Albuquerque, Guido
Mantega, Jorge Gerdau Johannpeter, Luciano Galvão Coutinho, Márcio Pereira Zimmermann,
Miriam Aparecida Belchior e Sérgio Franklin Quintella peticionou16 nos autos, reiterando os
termos de suas alegações e manifestações anteriores e posicionando-se, em apertada síntese, pelo
seguimento do curso normal do processo, sem a realização de diligências adicionais, as quais
reputou desnecessárias, pois seriam repetitivas quanto ao que já constava dos autos e abrangeriam
documento referente a período anterior ao considerado pela SEP. Alegou, ainda, que não haveria
como reputar o conteúdo dos Ofícios como fatos novos ou provas relevantes capazes de modificar
significativamente o contexto decisório, como exigido pelo dispositivo, tendo em vista que não
teriam trazido novos elementos aos autos do processo, que não tivessem sido substancialmente
considerados pelo então Diretor Relator.
11.
Após análise dos autos e em linha com as orientações contidas no Parecer da PFE, em
17.03.2020, ambas as matérias foram submetidas à apreciação do Colegiado. Vencido o Diretor
Henrique Machado, o Colegiado, por maioria, decidiu17: (i) pela inadmissibilidade dos Ofícios e
documentos anexos como novas provas, eis que reputados incapazes de alterar significativamente
o contexto fático-probatório do processo; e (ii) pelo não cabimento do pedido de produção
extraordinária de provas.
12.
Especificamente quanto à produção de provas, prevaleceu o entendimento de que, ainda

12 Doc. SEI 0885389, fls. 3.192.
13 Parecer no 00232/2019/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU (Doc. SEI 0885389, fls.3.201-3.204).
14 Art. 57. (...) § 5o Não se aplica a regra do § 3o quando vierem a integrar os autos novos fatos ou provas relevantes e
capazes de modificar significativamente o contexto decisório, hipótese na qual qualquer interessado poderá arguir
questão de ordem a ser dirimida pelo Colegiado.§ 6o Caso o Colegiado decida pela ocorrência da exceção prevista no
§ 5o, os votos anteriormente proferidos serão desconsiderados, nova sustentação oral poderá ser realizada e competirá
aos atuais membros do Colegiado julgar o processo, mediante a elaboração de novo relatório e inclusão em pauta pelo
Relator.
15 Art. 43. (...) § 3o O Relator deverá indeferir, de forma fundamentada, as provas ilícitas, desnecessárias ou
protelatórias. § 4o Considerando as circunstâncias do processo, o Relator poderá encaminhar o pedido de produção de
provas à decisão do Colegiado, apresentando relatório e voto.
16 Doc. SEI 0942948.
17 Extrato de ata da reunião do Colegiado no 09/2020 (Doc. SEI 0976368).
Relatório Complementar DFP (1187969) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 96

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que o art. 58 da Instrução CVM n° 607/2019 confira ao Relator o poder de decidir sobre a produção
extraordinária de provas, em qualquer hipótese de suspensão de julgamento, em situações como a
dos autos – em que o julgamento tiver sido suspenso depois de proferido o voto de um membro do
Colegiado que já tiver deixado o cargo –, tal dispositivo deve ser interpretado de forma sistemática
com o previsto no art. 57 da mesma Instrução. Assim, a inadmissibilidade dos documentos trazidos
pelos Ofícios impôs, neste caso, também a negativa do pedido de produção extraordinária de
provas, entendendo-se que não se poderia aferir, naquele momento, se as diligências adicionais
resultariam em um fato novo ou prova relevante capaz de modificar substancialmente o contexto
decisório do processo e preencheriam, por conseguinte, os requisitos da regra excepcional do §5°
do referido artigo.
13.
Em 22.04.2020, o processo foi restituído18 ao Diretor Henrique Machado, para
prosseguimento do feito, em razão do pedido de vista por ele formulado na sessão de julgamento
de 13.12.2018. Na sequência, em 18.05.2020, o processo foi incluído19 na pauta da sessão de
julgamento de 28.07.2020, tendo sido, porém, retirado20 de pauta, sine die, em 08.07.2020.
14.
Tendo em vista o término do mandato do referido Diretor, em 31.12.2020, o processo foi
a mim devolvido21, em 05.01.2021, para prosseguimento do feito, nos termos do art. 57, §3o, da
Instrução CVM no 607/2019, quando foi então publicada sua inclusão na pauta da sessão de
julgamento de 02.02.2021.
É o relatório complementar.
Rio de Janeiro, 01 de fevereiro de 2021.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

18 Doc. SEI 0979091.
19 Doc. SEI 0993790.
20 Doc. SEI 1051011.
21 Doc. SEI 1171028.
Relatório Complementar DFP (1187969) SEI 19957.010637/2019-51 / pg. 97
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por
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PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2021.02.01 14:56:14 -03'00'