Tribunal: CVM
Processo: 19957-001512-2020-74 (RJ-2017-01207)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Alexandre Costa Rangel
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2021-12-14
Data de publicação: 2021-12-14

Ementa:
Responsabilidade por prática não equitativa no mercado de valores
mobiliários, em infração ao inciso I da Instrução CVM no 08/1979, nos termos da
alínea “d” do inciso II da referida norma. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.001512/2020-74
(RJ2020/01207)

Data do julgamento:14/12/2021

Relator: Diretor Alexandre Costa Rangel

Acusado: Milenko Schiavetti Basilio Kovacevic

Ementa: Responsabilidade por prática não equitativa no mercado de valores
mobiliários, em infração ao inciso I da Instrução CVM no 08/1979, nos termos da
alínea “d” do inciso II da referida norma. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela condenação de Milenko Schiavetti Basilio
Kovacevic à pena de multa pecuniária no valor de R$ 227.415,12 (duzentos
e vinte e sete mil, quatrocentos e quinze reais, doze centavos),
por prática não equitativas no mercado de valores mobiliários, vedadas pelo inciso
I da Instrução CVM n° 08/1979, e definidas pela alínea "d" do inciso II da mesma
norma.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação
da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

Ausentes o acusado e seu representante constituído, foi realizada
a sessão de julgamento de forma restrita por meio de votação em sistema
eletrônico, dispensando-se a videoconferência, na forma da Resolução CVM no
45/2021.

Presente a Procuradora Danielle Barbosa , representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre
Extrato de Sessão de Julgamento 422 (1411015) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 1

Rangel, Fernando Galdi, Flávia Sant’Anna Perlingeiro e o Presidente da CVM,
Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Extrato de Sessão de Julgamento 422 (1411015) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.001512/2020-74 – Relatório – Página 1 de 9
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.001512/2020-74
Reg. Col. no 2282/21

Acusado:
Milenko Schiavetti Basilio Kovacevic
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade por prática não equitativa no mercado
de valores mobiliários, em infração ao inciso I da Instrução CVM no
08/1979, nos termos da alínea “d” do inciso II da referida norma
Relator:
Diretor Alexandre Costa Rangel

Relatório

I.
Objeto
1.
Este Processo Administrativo Sancionador (“Processo”) foi instaurado pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Área Técnica”)
para apurar a eventual responsabilidade de Milenko Schiavetti Basilio Kovacevic (“Milenko”
ou “Acusado”), por prática não equitativa no mercado de valores mobiliários.
2.
O Processo originou-se a partir de informações enviadas à SMI, em 09.10.2018, pela
BSM Supervisão de Mercados ("BSM")1, a respeito de indícios de irregularidades em
operações realizadas pelo Acusado na Bovespa, no período de 11.12.2017 a 31.07.2018.
II.
Fatos
3.
A BSM identificou a realização de 304 negócios pelo Acusado no segmento Bovespa,

1 Comunicado 4309/2018-SAM-DAR-BSM, de 09.10.2018 (Doc. SEI 0947250), complementado pelo
Comunicado 0663/2020-SAM-DAR-BSM, de 28.02.2020 (Doc. SEI 0947267).
Relatório - DAR (1462694) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 3

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via sessão DMA2, que tiveram como contrapartes investidores (H.S. e S.V.) para os quais ele
também dava as ordens de negociação. Desses negócios, 279 foram day trades (“Relação de
Negócios”)3, dos quais 98,6% obtiveram resultado positivo, gerando ao Acusado um lucro
bruto de R$ 74.663,00.
4.
As operações de Milenko, bem como as de H.S. e S.V, foram intermediadas pelas
corretoras Walpires S.A. CCTVM (“Walpires”) e Spinelli S.A. CVMC (“Spinelli”)4, que
enviaram à BSM as respectivas ordens de negociação, extratos de conta corrente, notas de
corretagem e documentos cadastrais5.
5.
Conforme apurou a BSM junto à Walpires e à Spinelli6, os clientes H.S. e S.V.,
alegadamente por desconhecimento do mercado de capitais, forneceram suas senhas de acesso
DMA ao Acusado, que possui relação de parentesco com os referidos clientes.
6.
Dessa forma, a estratégia de Milenko consistiu (i) na realização de operações de
compra de ativos de outros participantes do mercado; e (ii) posteriormente, após um curto
intervalo de tempo, no fechamento do day trade mediante venda a preço superior para H.S.
ou S.V., em negócios diretos, com a utilização das senhas de acesso que possuía.
7.
Um day trade típico do Acusado – utilizando essa estratégia e tendo como contraparte
o investidor H.S. – está ilustrado na tabela 1 abaixo, descrevendo um dia em que negociou
3.000 opções de compra de Telefônica Brasil S.A. (VIVTC507) no pregão de 15.01.2018, por
intermédio da Walpires, com lucro de R$ 330,008:

2 O DMA (Acesso Direto ao Mercado) permite que o cliente final tenha acesso direto ao ambiente eletrônico de
negociação da B3, podendo enviar suas próprias ordens ao sistema de negociação, bem como receber dados do
mercado em tempo real, incluindo a carteira do sistema eletrônico de negociação.
3 Doc. SEI 0947268.
4 A BSM arquivou a investigação em relação aos intermediários envolvidos, pois verificou “diligência das
Corretoras em coibir a prática, orientar seus clientes com relação a ocorrências que podem caracterizar
infração às normas que regem o mercado de valores mobiliários e comunicar ao COAF a irregularidade”. (Doc.
SEI 0947250, fl. 9).
5 Docs. SEI 0947253, 0947254 e 0947260 a 0947265.
6 Docs. SEI 0947250 (fls. 7-9), 0947252 e 0947266.
7 Opções de compra de Telefônica Brasil S.A. com vencimento em março e preço de exercício R$ 50,07
(VIVTC50).
8 Doc. SEI 0947268, negócio 22 da planilha.
Relatório - DAR (1462694) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 4

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Tabela 1 – Day trade com VIVTC50 em 15.01.2018
Hora
Qtd. Neg.
Preço (R$)
Volume (R$)
C/V
Comitente
Comitente
17:00:25
3.000
1,77
5.310,00
C
Milenko
C.S.P. FI
17:00:28
3.000
1,88
5.640,00
V
Milenko
H. S.
Resultado
330,00

8.
As tabelas 2 a 4 a seguir, constantes da análise da BSM9 e reproduzidas pela Acusação,
detalham a estratégia utilizada por Milenko no day trade resumido acima, e comprovam que
seu lucro foi obtido em detrimento de H.S., de quem também deu as ordens de negociação.
Nesse sentido, no pregão de 15.01.2018, às 16h59m49s, Milenko inseriu oferta de venda de
3.000 opções ao preço de R$ 1,88.
Tabela 2 – Livro de ofertas10 de VIVTC50 em 15.01.2018 às 16:59:49.597
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora
Part.
Cliente
Qtde.
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtde.
Cliente
Part.
Hora
16:48:43.698
45

3.000
1,70
1,77
3.000

45
16:48:43.698

1,88
3.000
Milenko
86
16:59:49.597

9.
Às 17h00m25s, o Acusado inseriu oferta de compra de 3.000 opções ao preço de R$
1,77, que agrediu a oferta de venda do participante 45 e gerou negócio de compra a R$ 1,77:

9 Doc. SEI 0947250.
10 As ofertas estão classificadas segundo o princípio de prioridade de melhor preço: no caso de compra, quanto
maior o preço melhor a oferta; e, no caso de venda, quanto menor o preço melhor a oferta. As ofertas com preços
iguais são classificadas de acordo com a ordem cronológica de seu registro, ou seja, aquelas inseridas primeiro
têm prioridade no fechamento do negócio.
Relatório - DAR (1462694) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 5

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Tabela 3 – Livro de ofertas de VIVTC50 em 15.01.2018 às 17h00m25s133ms
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora
Part.
Cliente
Qtde.
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtde.
Cliente
Part.
Hora
17:00:25.133
86
Milenko
3.000
1,77
1,77
3.000

45
16:48:43.698
16:48:43.698
45

3.000
1,70
1,88
3.000
Milenko
86
16:59:49.597

10.
Às 17h00min28s – 3 segundos após o negócio de compra de Milenko –, H.S. inseriu
oferta de compra de 3.000 opções ao preço R$ 1,88, que agrediu a oferta de venda do Acusado
e gerou negócio entre os clientes a R$ 1,88. Com isso, as operações geraram o lucro bruto de
R$ 330,00 para Milenko, conforme sintetizado na tabela 1 acima.
Tabela 4 – Livro de ofertas de VIVTC50 em 15.01.2018 às 17h00min28s616ms
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora
Part.
Cliente
Qtde.
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtde.
Cliente
Part.
Hora
17:00:28.616
86
H.S.
3.000
1,88
1,88
3.000
Milenko
86
16:59:49.597

11.
A Acusação também traz o detalhamento feita pela BSM do day trade feito por
Milenko em 12.06.2018, na contraparte de S.V., com opções de compra de Natura Cosméticos
S.A. (NATUG411), também por intermédio da Walpires, em que obteve lucro de R$ 184,0012:

11 Opções de compra de Natura Cosméticos S.A. com vencimento em julho de 2018 e preço de exercício R$
34,54 (NATUG4).
12 Doc. SEI 0947268, negócio 254 da planilha.
Relatório - DAR (1462694) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 6

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Tabela 5 – Day trade com NATUG4 em 12.06.2018
Hora
Qtd. Neg
Preço (R$)
Volume (R$)
C/V
Comitente
Comitente
17:00:25
2.300
1,17
2.691,00
C
Milenko
C.S.P. FI
17:00:28
2.300
1,25
2.875,00
V
Milenko
S. V.
Resultado
184,00

12.
Às 13h15m06s, o Acusado inseriu oferta de compra de 2.300 opções ao preço de R$
1,17, que agrediu a oferta de venda do participante 45 e gerou negócio de compra a R$ 1,17:
Tabela 6 – Livro de ofertas de NATUG4 em 12.06.2018 às 13h15m06s646ms
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora
Part.
Cliente
Qtde.
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtde.
Cliente
Part.
Hora
13:15:06.646
86
Milenko
2.300
1,17
1,17
2.300

45
13:14:57.348
13:14:57.348
45

2.300
1,10

13.
Às 13h15min25s – 19 segundos após o negócio de compra –, Milenko inseriu oferta
de venda de 2.300 opções ao preço R$ 1,25:
Tabela 7 – Livro de ofertas de NATUG4 em 12.06.2018 às 13h15min25s237ms
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora
Part.
Cliente
Qtde.
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtde.
Cliente
Part.
Hora

1,25
2.300
Milenko
86
13:15:25.237

14.
Às 13h15min54s, S.V. inseriu oferta de compra de 2.300 opções ao preço de R$ 1,25,
por intermédio da corretora Spinelli, que agrediu a oferta de venda do Acusado e gerou
Relatório - DAR (1462694) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 7

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negócio entre os clientes a R$ 1,25. Com isso, as operações geraram o lucro bruto de R$
184,00 para Milenko, conforme sintetizado na tabela 5 supra.
Tabela 8 – Livro de ofertas de NATUG4 em 12.06.2018 às 13h15min54s625ms
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora
Part.
Cliente
Qtde.
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtde.
Cliente
Part.
Hora
13:15:54.625
10
S.V.
2.300
1,25
1,25
2.300
Milenko
86
13:15:25.237

15.
Como descrito na tabela acima, as operações realizadas pelo Acusado entre
13h15m06s e 13h15min54s (no intervalo de tempo de 48 segundos), com NATUG4, no
pregão 12.06.2018, geraram lucro bruto de R$ 184,00 para Milenko.
16.
Nos termos do art. 5° da Instrução CVM n° 607/2019, em 11.11.201913 a SMI solicitou
manifestação de Milenko, reiterando a tentativa em 28.11.201914, sem receber resposta.
17.
Consta dos autos, no entanto, manifestação do Acusado à Walpires, após conversas
telefônicas relacionadas com o objetivo de esclarecer o motivo do bloqueio da conta de
Milenko. Na ocasião, foi informado ao Acusado que ele realizou operações de compra de
ativos de outros participantes do mercado e depois vendeu para H.S. ou S.V., a um preço mais
alto, sempre alcançando um resultado positivo nos day trades.
18.
Em e-mail datado de 23.07.2018, o Acusado alegou à Walpires (i) não saber que
"estava praticando qualquer operação não permitida, sendo que sempre seguia a regra de
mercado de oferta e demanda, procurando o momento certo para entrar na compra, ou na
venda"; e (ii) que "se [ele] tivesse qualquer conhecimento que não se pode repetir, nem
misturar as operações de duas contas, certamente [ele] não praticaria nada que colocaria
em risco a [sua] participação no mercado15.

13 Doc. SEI 0947255.
14 Doc. SEI 0947256.
15 Doc. SEI 0947259.
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19.
Em contato telefônico com a Walpires, H.S. afirmou ter relação familiar com o
Acusado e declarou ter colocado um valor financeiro à sua disposição, por não entender do
ramo de finanças, e poder, assim, se utilizar a expertise de Milenko. Segundo alegou, “ele
fazia operações, com uma rentabilidade interessante para nós, acima de fundos e outras
aplicações normais de mercado, então (...) pelo menos daquilo que ele nos comunica, em
reunião mensais (...) houve um rendimento interessante (...) na realidade eu não pergunto e
nem sei informar que tipo de operações é feito, porque não é meu ramo”16.
20.
Também em contato telefônico com a Walpires, S.V. alegou que Milenko “é uma
pessoa que conhece”, com quem tinha relação de parentesco e que vinha realizando operações
para ele e para H.S. há alguns anos. Embora não fosse seu procurador, S.V. afirmou que
compartilhou sua senha para que Milenko pudesse operar em seu nome e que não sabe dizer
quais tipos de operação eram feitas17.
III.
Acusação
21.
Diante dos fatos apresentados, em 16.03.2020, a SMI formulou termo de acusação
("Acusação")18, propondo a responsabilização do Acusado pela adoção de prática não
equitativa no mercado de valores mobiliários, vedada pelo inciso I da Instrução CVM n°
08/1979, conforme definição inscrita na alínea "d" do inciso II do mesmo normativo19.
22.
A Área Técnica apontou que a infração em questão foi devidamente analisada no
âmbito do PAS CVM no 10/2012, julgado em 13.11.2018, relatado pelo Diretor Henrique
Machado, que frisou que "conforme jurisprudência desta CVM, (...), são elementos
caracterizadores da prática não equitativa: (i) a ocorrência de negociações com valores
mobiliários; (ii) uma posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes,

16 Doc. SEI 0947266.
17 Doc. SEI 0947266.
18 Doc. SEI 0947277.
19 “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço
de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não
equitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) d) prática não eqüitativa no mercado de
valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento
para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de
desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.”
Relatório - DAR (1462694) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 9

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direta ou indireta, efetiva ou potencial; e que (iii) o desequilíbrio existente seja indevido, leia-
se, ilegal".
23.
A Área Técnica considerou, portanto, que as características presentes no caso concreto
preencheram os requisitos previstos na alínea “d” do inciso I da Instrução CVM n° 08/1979,
para a configuração da adoção da prática não equitativa pelo Acusado, conforme demonstrado
a seguir:
a)
ocorrência de negociações com valores mobiliários: Milenko realizou 279 day trades
que tiveram como contraparte H.S. e S.V., dos quais 98,6% apresentaram resultados
positivos e geraram a ele um lucro bruto de R$ 74.663,00;
b)
das quais resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, uma posição de
desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes: o Acusado possuía controle
sobre as contas de S.V. e H.S., emitindo ordens em seus nomes para fechamento de
posições abertas por si mesmo, auferindo lucro sem o conhecimento de H.S. e S.V.,
sendo irrelevante para a configuração da infração se estes auferiram lucro ou prejuízo.
A posição de desequilíbrio se configuraria na medida em que Milenko tinha o controle
para alienar as posições que montava para ambos pelo preço e no momento que bem
entendia, o que resultou no seu índice de acerto de 98,6% nos day trades; e
c)
que tal desequilíbrio seja indevido, ou seja, ilegal: Milenko se utilizou da confiança de
H.S. e S.V., seus parentes, para emitir ordens de negociação nas duas pontas das
operações, em nome próprio e em nome de S.V. e H.S. para fechar suas posições,
garantindo, assim, o resultado positivo de suas operações.
24.
Assim, para a Acusação, restou comprovado que o Acusado descumpriu o disposto no
inciso I da Instrução CVM n° 08/1979, em decorrência da adoção de prática não equitativa,
nos termos descritos na alínea “d” do inciso II da norma.
25.
Para a Acusação, não procede a alegação do Acusado, apresentada à Walpires, de que
não saberia que seriam ilegais as estratégias de negócio adotadas. A Instrução CVM n°
08/1979 está em vigor há mais de 40 anos sem nunca ter sido alterada. Ademais, conforme
previsto no art. 3o da Lei de Introdução às Normas do Direito Brasileiro (Decreto-Lei n°
4.657/1942), “ninguém se escusa de cumprir a lei, alegando que não a conhece”.
Relatório - DAR (1462694) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 10

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26.
Por todo o exposto, a SMI imputou ao Acusado infração ao inciso I da Instrução CVM
n° 08/1979, em decorrência da adoção de práticas não equitativas no mercado de valores
mobiliários, nos termos descritos na alínea “d” do inciso II, em 279 day trades realizados no
período de 11.12.2017 a 31.07.2018, tendo H.S. e S.V. como contraparte, sendo que 98,6%
de tais negócios apresentaram resultados positivos e geraram lucro bruto de R$ 74.663,00 ao
Acusado.
IV.
Manifestação da Procuradoria Federal Especializada
27.
Em 17.03.2020, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) proferiu
parecer20, manifestando seu entendimento de que a Acusação preenche os requisitos
constantes do art. 7o21 da então vigente Instrução CVM no 607/201922.
V.
Defesa
28.
Devidamente citado23, o Acusado não apresentou razões de defesa.
VI.
Distribuição do Processo
29.
Na reunião do Colegiado de 24.08.202124, o Processo foi distribuído para minha
relatoria.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 2021.

Alexandre Costa Rangel
Diretor Relator

20 Doc. SEI 1018103, 0980883.
21 Art. 7o. Antes da citação dos acusados para apresentação de defesa, a PFE emitirá parecer sobre o termo de
acusação, no prazo de 30 (trinta) dias contados da data de recebimento do termo de acusação, com o seguinte
escopo: I – exame do cumprimento do art. 5o; II – análise objetiva da observância dos requisitos do art. 6o; e III
– exame da adequação do rito adotado para o processo administrativo sancionado
22 A Instrução CVM no 607/2019 foi revogada pela Resolução CVM n° 45/2021, a qual entrou em vigor em
01.10.2021 e foi editada no bojo do processo de revisão e consolidação normativa da CVM decorrente do
disposto no Decreto no 10.139/2019.
23 Doc. SEI 1264961.
24 Doc. SEI 1330863.
Relatório - DAR (1462694) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 11

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.001512/2020-74
Reg. Col. no 2282/21

Acusado:
Milenko Schiavetti Basilio Kovacevic
Assunto:
Apurar eventual responsabilidade por prática não equitativa no mercado
de valores mobiliários, em infração ao inciso I da Instrução CVM no
08/1979, nos termos da alínea “d” do inciso II da referida norma.
Relator:
Diretor Alexandre Costa Rangel

Voto

I.
Objeto
1.
No presente Processo1, originado a partir de informações enviadas à SMI pela BSM,
acusa-se o investidor Milenko de ter adotado práticas não equitativas no mercado de valores
mobiliários, vedadas pelo inciso I da Instrução CVM n° 08/1979, conforme definidas pela
alínea "d" do inciso II do mesmo normativo2, em detrimento de outros participantes.
II.
Síntese dos fatos
2.
Conforme levantado pela BSM3, entre 11.12.2017 e 31.07.2018, por meio da sessão

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório que antecede este voto (“Relatório”).
2 “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais
participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço
de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não
equitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) d) prática não eqüitativa no mercado de
valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento
para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de
desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.”
3 Doc. SEI 0947250 e 0947267.
Voto Relator - DAR (1462695) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 12

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DMA – que confere ao cliente final acesso direto ao ambiente eletrônico de negociação da B3
–, Milenko realizou 304 negócios no segmento Bovespa, que tiveram como contraparte os
investidores H.S. e S.V., cujas ordens de negociação também foram dadas pelo Acusado. As
operações do Acusado, bem como as de H.S. e S.V, foram intermediadas pelas corretoras
Walpires e Spinelli.
3.
Desses negócios, 279 foram day trades, descritos na Relação de Negócios4 enviada
pela BSM à SMI. Em 98,6% de tais negócios, o Acusado obteve resultado positivo, auferindo
um lucro bruto total de R$ 74.663,00.
4.
A título de exemplo, a tabela abaixo resume o day trade realizado no pregão de
16.01.2018, com 10.000 opções de compra de ações de emissão da Cielo S.A. (CIEB83), que
gerou para Milenko o lucro de R$800,005:
Tabela 1 – Day trade com CIEB83 em 16.01.2018
Hora
Qtd. Neg.
Preço (R$)
Volume (R$)
C/V
Comitente
Comitente
17:00:25
10.000
0,75
7.500,00
C
Milenko
O.V.O. F.
17:00:28
10.000
0,83
8.000,00
V
Milenko
H. S.
Resultado
800,00

5.
Com base na cronologia exata do livro de ofertas da B3, a BSM exemplificou a
estratégia adotada pelo Acusado, por meio do detalhamento de dois day trades realizados por
ele: o primeiro com VIVTC50, em 15.01.2018; e o segundo com NATUG4, em 12.06.20186.
Essa estratégia consistia na compra de determinado ativo de outros participantes do mercado
e, em seguida, para o fechamento do day trade, a emissão de (i) uma ordem de venda da
posição obtida no ativo, a preço superior, e. após um curtíssimo intervalo de tempo; (ii) uma
ordem de compra de mesmo volume e preço, em nome de H.S. ou S.V., mediante utilização
das senhas de acesso que lhe haviam sido disponibilizadas pelos referidos investidores.

4 Doc. SEI 0947268.
5 Doc. SEI 0947268, negócio 23 da planilha.
6 O detalhamento das operações está reproduzido nos itens 7 a 15 do Relatório.
Voto Relator - DAR (1462695) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 13

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6.
A BSM também enviou à SMI os esclarecimentos prestados pela Walpires e pela
Spinelli a respeito dos negócios tratados neste Processo7. Nessa interação, os intermediários
relataram ao autorregulador as diligências realizadas para apurar os fatos, encaminhando as
respectivas ordens de negociação, extratos de conta corrente, notas de corretagem e
documentos cadastrais dos envolvidos8. Em vista dessas diligências, que resultaram em
comunicações aos órgãos competentes sobre as operações, nos termos do art. 6o, inciso II, da
então vigente Instrução CVM no 301/19999, a BSM arquivou a investigação em relação aos
intermediários10.
7.
Inquiridos pelo setor de compliance da Walpires e da Spinelli, H.S. e S.V. confirmaram
que forneceram suas senhas de acesso DMA ao Acusado. Atestaram que possuíam relações
familiares com Milenko, que pediram para que ele investisse no mercado de capitais recursos
de que dispunham e que desconheciam os tipos de operações feitas em seus respectivos nomes.
Segundo declararam, assim agiram porque não possuíam experiência em investimentos, ao
contrário do Acusado, em quem confiavam.
8.
A Walpires também questionou Milenko sobre as operações. Em e-mail datado de
23.07.201811, ele alegou não saber que "estava praticando qualquer operação não permitida,
sendo que sempre seguia a regra de mercado de oferta e demanda, procurando o momento
certo para entrar na compra, ou na venda" e "se [ele] tivesse qualquer conhecimento que não
se pode repetir, nem misturar as operações de duas contas, certamente [ele] não praticaria
nada que colocaria em risco a [sua] participação no mercado12.
9.
A Área Técnica solicitou manifestação de Milenko a respeito dos fatos, mas não obteve
retorno.

7 Doc. SEI 0947250, pp.7-9, 0947252 e 0947266.
8 Doc. SEI 0947253, 0947254, 0947260 a 0947265.
9 “Art. 6o Para fins do disposto no art. 11, inciso I, da Lei no 9.613, de 1998, as pessoas mencionadas no art. 2o
desta Instrução devem monitorar continuamente as seguintes operações ou situações envolvendo títulos ou
valores mobiliários: (...) II -operações realizadas entre as mesmas partes ou em benefício das mesmas partes, nas
quais haja seguidos ganhos ou perdas no que se refere a algum dos envolvidos; (...).”
10 Doc. SEI 0947250, p. 9.
11 Doc. SEI 0947259.
12 Doc. SEI 0947259.
Voto Relator - DAR (1462695) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 14

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III.
Mérito
10.
Em vista dos fatos apurados e da documentação carreada aos autos, a SMI concluiu
que os day trades realizados Milenko na contraparte de H.S. e S.V. configuraram prática não
equitativa no mercado de valores mobiliários, definida na alínea "d" do inciso II e vedada pelo
inciso I da Instrução CVM n° 08/1979.
11.
Concordo com a conclusão da Área Técnica.
12.
Conforme a definição da norma, prática não equitativa no mercado de valores
mobiliários consiste naquela “de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou
potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores
mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em
face dos demais participantes da operação”.
13.
Como sintetizou o Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, no julgamento do PAS
no 06/1994, em 21.03.2002, “quem quer que aja conscientemente, provocando o desequilíbrio
entre as partes, em uma negociação com valores mobiliários, estará incorrendo em uma
prática não equitativa”.
14.
Nessa direção, em julgamentos posteriores, o Colegiado consolidou como elementos
caracterizadores da conduta: “(i) a ocorrência de negociações com valores mobiliários; (ii)
uma posição de desequilíbrio ou desigualdade para qualquer das partes, direta ou indireta,
efetiva ou potencial; e que (iii) o desequilíbrio existente seja indevido, leia-se, ilegal”13.
15.
No caso em tela, nos 279 day trades realizados Milenko que tiveram como contraparte
H.S. e S.V. – operações objeto deste Processo –, esses últimos ficaram em flagrante posição
de desequilíbrio, na medida em que foi o próprio Acusado que emitiu as ordens em seus nomes
para o fechamento de posições abertas por ele mesmo.
16.
Com isso, por um longo período, que se estendeu de 11.12.2017 a 31.07.2018, Milenko
auferiu lucro nos day trades, em detrimento de H.S. e S.V. O desequilíbrio entre eles e o

13 Nesse sentido, o PAS CVM no 04/2010, Diretora Relatora Ana Novaes, julgado em 23.11.2014; e o PAS CVM
no 10/2012, Diretor Relator Henrique Machado, julgado em 13.11.2018.
Voto Relator - DAR (1462695) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 15

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Acusado – ilustrado por uma taxa de 98,6% de resultados positivos14 e um lucro bruto de R$
74.663,00 – sem qualquer juízo de valor acerca da capacidade técnica do Acusado15, fica
reforçado em virtude da constatação de que ele detinha o controle de alienar, para H.S. e
S.V., as posições que montava para si, pelo preço e no momento que bem entendia.
17.
Tratou-se, assim, a meu ver, de um desequilíbrio indevido, originado da conduta
dolosa praticada pelo Acusado, que se utilizou da confiança de H.S. e S.V. para emitir ordens
de negociação nas duas pontas das operações. O dolo específico do Acusado, requisito para a
configuração do ilícito de prática não equitativa16, resta, dessa forma, solidamente
comprovado, em vista das análises e documentos trazidos aos autos pela BSM, em sua função
de órgão auxiliar da CVM, nos termos do §1o do art. 17 da Lei no 6.385/197617.
18.
Apesar de devidamente citado, o Acusado não apresentou defesa no Processo,
tampouco se manifestou no curso da investigação promovida pela SMI. Constam dos autos,
apenas, as explicações fornecidas à Walpires, quando questionado sobre as operações objeto
deste Processo18.

14 Como pontuado pelo Diretor Relator Gustavo Gonzalez, no julgamento do PAS CVM no 05/2012, em
03.12.2019, “em casos que envolvem tipos dolosos, as provas estatísticas podem ser consideradas indícios
válidos, mas sozinhas não são suficientes para sustentar uma condenação”. No presente processo, no entanto,
entendo ser desnecessário considerar a alta taxa de sucesso obtida por Milenko em suas operações como um
indício de sua conduta dolosa. O dolo está plenamente comprovado, no meu sentir, pelo fato de ele dar as ordens
de negociação em nome de H.S. e S.V. em vista de ter controle sobre suas contas.
15 Como apontou o Diretor Relator Henrique Machado, no julgamento do supracitado PAS CVM no. 10/2012,
em 13.11.2018, “a desigualdade entre os participantes do mercado é natural e, de certa forma, desejável.
Capacidade econômica, experiência, conhecimento do negócio, função exercida, formação, recursos
tecnológicos, etc. são diversos os elementos que distinguem os agentes numa determinada relação de mercado
e que podem, ou não, repercutir no resultado de suas operações.”
16 No sentido da necessidade de comprovação da conduta dolosa, para a configuração de prática não equitativa,
cite-se, entre outros, o voto do Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, no PAS no 06/1994, julgado em
21.03.2002, quando registrou que “a irregularidade em questão apresenta os seguintes elementos: ação
consciente, negociação com valores mobiliários, dolo específico de auferir proveito.” Na mesma direção,
confira-se o voto do Diretor Relator Pablo Renteria no PAS RJ no 2012/13605, julgado em 23.8.2016:
“[c]aracterizada a materialidade do ilícito, cumpre então examinar a sua autoria, tendo em conta que a prática
não equitativa no mercado de valores mobiliários supõe o dolo específico do agente.”
17 “§ 1o Às Bolsas de Valores, às Bolsas de Mercadorias e Futuros, às entidades do mercado de balcão organizado
e às entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários incumbe, como órgãos
auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, fiscalizar os respectivos membros e as operações com valores
mobiliários nelas realizadas.”
18 Doc. SEI 0947259.
Voto Relator - DAR (1462695) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 16

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IV.
Conclusão e Dosimetria
19.
Para fins de dosimetria da pena, começo assinalando que as infrações à Instrução CVM
no 08/1979 são consideradas graves, para os fins previstos no §3o do art. 11 da Lei no
6.385/1976, nos termos do item III da referida norma, e compõe o Grupo V do Anexo A à
Resolução CVM n° 45/2021.
20.
Observo que o presente caso subverte um dos pilares mais relevantes do eficiente
funcionamento do mercado de valores mobiliários, qual seja, a equidade nas negociações
realizadas entre investidores. Por tal razão, entendo que a conduta do Acusado, que se
prolongou por mais de 6 meses, revelou-se especialmente reprovável19.
21.
Os fatos objeto deste Processo ocorreram posteriormente à edição da Lei n°
13.506/2017, tendo sido a Acusação formulada em 16.03.2020, após a entrada em vigor da
Instrução CVM n° 607/201920, posteriormente revogada e substituída pela Resolução CVM
n° 45/2021.
22.
Diante do exposto, em observância aos princípios da proporcionalidade e da
razoabilidade, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei no 6.385/1976, com a redação dada
pela Lei n° 13.506/2017, por estarem comprovadas nos autos as práticas não equitativas no
mercado de valores mobiliários por parte do Acusado, vedadas pelo inciso I da Instrução CVM
n° 08/1979, e definidas pela alínea "d" do inciso II da mesma norma, voto pela condenação
de Milenko Schiavetti Basilio Kovacevic.

19 Nesse sentido, as ponderações do Diretor Relator Pablo Renteria, em seu voto no PAS CVM n° RJ2012/13605,
julgado em 23.08.2016, e a colocação do Diretor Relator Wladimir Castelo Branco Castro, em seu voto no PAS
CVM no SP2002/0397, julgado em 16.12.2003, quando registrou que “o mercado de valores mobiliários rege-
se por regras muito específicas, tendo em vista preservar, dentre outros, o princípio da equidade nas
negociações, buscando-se evitar que os agentes participantes do mercado possam valer-se de privilégios –
efetivos ou por eles próprios criados – devendo negociar, portanto, em igualdade de condições”.
20 “Art. 112. Esta Instrução entrará em vigor no dia 1o de setembro de 2019, aplicando-se imediatamente aos
processos em curso, resguardada a validade dos atos praticados antes de sua vigência.”
Voto Relator - DAR (1462695) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 17

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP 20050-901 – Brasil – Tel: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP 01333-010 – Brasil – Tel: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP 70712-900 – Brasil – Tel: (61) 3327-2030/2031
www.gov.br/cvm

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.001512/2020-74 – Voto – Página 7 de 8
23.
Assim, proponho, nos termos do art. 61, inciso III21, da Resolução CVM n° 45/2021 e
em linha com precedente recentemente julgado pelo Colegiado da CVM22, a aplicação da
penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 227.415,12 (duzentos e vinte e sete mil,
quatrocentos e quinze reais, doze centavos), equivalente a duas vezes e meia o valor da
vantagem econômica indevidamente obtida com as operações irregulares, corrigido pelo
IPCA/IBGE, conforme anexo único a este voto.
É como voto.
Rio de Janeiro, 14 de dezembro de 2021.

Alexandre Costa Rangel
Diretor Relator

21 “Art. 61. A penalidade de multa não deverá exceder o maior dos seguintes valores: I – R$ 50.000.000,00
(cinquenta milhões de reais); II – o dobro do valor da emissão ou da operação irregular; III – 3 (três) vezes o
montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito; ou IV – o dobro do
prejuízo causado aos investidores em decorrência do ilícito.”
22 PAS CVM n° SP2020/35, julgado em 12.01.2021, Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez.
Voto Relator - DAR (1462695) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 18

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.001512/2020-74 – Voto – Página 8 de 8
Anexo Único

Atualização dos valores referentes à vantagem econômica
Tabela Corrigida (atualização monetária)

Mês das
operações
Valor da
vantagem
Índice de
correção
Valor da
vantagem
atualizada
dez/17
R$2.630,00
1,22953880
R$3.233,69
jan/18
R$16.486,00
1,22415250
R$20.181,38
fev/18
R$17.120,00
1,22061270
R$20.896,89
mar/18
R$17.551,00
1,21671920
R$21.354,64
abr/18
R$10.204,00
1,2156251
R$12.404,24
mai/18
R$5.304,00
1,21295660
R$6.433,52
jun/18
R$3.804,00
1,20812410
R$4.595,70
jul/18
R$1.564.00
1,19309120
R$1.865,99
Total
R$ 74.663,00
-
R$ 90.966,05

A correção monetária pelo IPCA/IBGE está disponível no site do Banco Central do Brasil, no
instrumento “calculadora do cidadão” em http://www.bcb.gov.br. Valores atualizados até
outubro de 2021.

Voto Relator - DAR (1462695) SEI 19957.001512/2020-74 / pg. 19