Tribunal: CVM
Processo: 19957-003480-2021-22 (IA-2014-12)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Fernando Caio Galdi
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2021-10-14
Data de publicação: 2021-10-14

Ementa:
Responsabilidade de membros do conselho de administração e de
membro da diretoria da B3 S.A. – Brasil, Bolsa e Balcão, antiga BM&FBovespa S.A.
Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros, por descumprimento de deveres
fiduciários no exercício de suas atribuições, em violação aos artigos 153 e 154 da
Lei no 6.404/1976. Advertência e absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.003480/2021-22 (00012/2014) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 14/10/2021

Relator: Diretor Fernando Caio Galdi

Acusados:
Edemir Pinto
Manoel Felix Cintra Neto
Júlio de Siqueira Carvalho de Araújo
Gustavo Henrique de Barros Franco
Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo
René Mark Kern
Roberto Rodrigues

Ementa: Responsabilidade de membros do conselho de administração e de
membro da diretoria da B3 S.A. – Brasil, Bolsa e Balcão, antiga BM&FBovespa S.A.
Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros, por descumprimento de deveres
fiduciários no exercício de suas atribuições, em violação aos artigos 153 e 154 da
Lei no 6.404/1976. Advertência e absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:
(i) por maioria, pela condenação do Sr. Edemir Pinto, na qualidade de
Diretor
Geral
da
BM&F
e
posteriormente
como
Diretor
Presidente
da
BM&FBovespa, a penalidade de advertência pelo descumprimento ao disposto
no art. 154, caput, da Lei 6.404/1976, ao celebrar e executar aditamentos a
contratos de outorga de opção de compra em condições diversas daquelas
previstas no Plano BM&F, conforme aprovado em decisão assemblear.
Diário Eletrônico da CVM em
19/11/2021
Extrato de Sessão de Julgamento 412 (1367679) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 1

(ii) por unanimidade, pela absolvição dos Srs. Manoel Felix Cintra
Neto, Júlio de Siqueira Carvalho de Araújo, Gustavo Henrique de Barros Franco,
Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo, René Mark Kern e Roberto Rodrigues, na
qualidade de membros do conselho de administração, ao disposto no art. 153 da
Lei no 6.404/76 pela ausência de elementos suficientes para caracterizar a
atuação sem o devido cuidado e diligência exigidos na fiscalização da atuação do
Diretor Presidente.

O Diretor Alexandre Rangel apresentou manifestação de voto onde
acompanhou os fundamentos e as conclusões do voto do Diretor Relator com
relação às ponderações referentes à prescrição e às absolvições dos membros do
conselho de administração da Companhia. Entretanto, divergiu da condenação
proposta a Edemir Pinto, votando pela absolvição do acusado.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação
da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/19.

Presentes os advogados Nelson Eizirik e Marcus de Freitas Henriques,
representando o acusado Edemir Pinto; Isabel Bocater e Luiza Rangel,
representando aos acusados Manoel Felix Cintra Neto, Luiz Gonzaga de Mello
Belluzzo, René Mark Kern e Roberto Rodrigues; e Julia Damazio e Frederico Calmon
da Gama, representando os acusados Júlio de Siqueira Carvalho de Araújo
e Gustavo Henrique de Barros Franco.

Presente
a
Procuradora
Danielle
Barbosa,
representante
da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre
Rangel, Fernando Caio Galdi e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu
a Sessão.

Ausente a Diretora Flávia Perlingeiro.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Caio Galdi, Diretor,
em 05/11/2021, às 10:05, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539,
de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,
Diretor, em 05/11/2021, às 10:59, com fundamento no art. 6o do Decreto
no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 08/11/2021, às 15:21, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 412 (1367679) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 2

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Extrato de Sessão de Julgamento 412 (1367679) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 3

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Processo Administrativo Sancionador CVM no SEI 19957.003480/2021-22
Relatório – Página 1 de 29

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI No
19957.003480/2021-22
Reg. Col. 1056/18

Acusados:
Edemir Pinto
Manoel Felix Cintra Neto
Júlio de Siqueira Carvalho de Araújo
Gustavo Henrique de Barros Franco
Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo
René Mark Kern
Roberto Rodrigues
Assunto:
Responsabilidade de membros do conselho de administração e de
membro da diretoria da B3 S.A. – Brasil, Bolsa e Balcão, antiga
BM&FBovespa S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros,
por descumprimento de deveres fiduciários no exercício de suas
atribuições, em violação aos artigos 153 e 154 da Lei
no 6.404/1976.
Relator:
Diretor Fernando Caio Galdi

Relatório

I.
OBJETO
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) conduzido pela
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”) em conjunto com a Procuradoria
Federal Especializada (“PFE”, em conjunto com SPS, a “Acusação”) junto à Comissão
de Valores Mobiliários (“CVM”), para apurar a inobservância de deveres fiduciários de
membros do conselho de administração e do diretor presidente, à época dos fatos, da B3
S.A. – Brasil, Bolsa e Balcão (“B3”), antiga BM&FBovespa S.A. Bolsa de Valores,
Mercadorias e Futuros (“BM&FBovespa” ou “Companhia”), pelas supostas
irregularidades relacionadas à execução de planos de opção de compra de ações no âmbito
da Companhia, no período de 2008 a 2012.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 4

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2.
O presente PAS originou-se de pedido de interrupção do prazo de assembleia geral
extraordinária, que seria realizada em 27.03.12, apresentado por acionistas da
Companhia, acompanhado de diversas reclamações, entre elas, as supostas
irregularidades mencionadas acima.
3.
Em 30.09.13, após a análise inicial das reclamações, a Gerência de
Acompanhamento de Empresas 3 (“GEA-3”), subordinada à Superintendência de
Relações com Empresas (“SEP”), propôs, no âmbito do Processo CVM RJ-2012-8535, a
abertura de Inquérito Administrativo, conforme Relatório de Análise GEA-3/No
85/20131.
4.
Em 04.12.13, o Superintendente Geral aprovou a referida proposta e, em 05.11.14,
por intermédio da Portaria/CVM/SGE/No 271/20142, foi instaurado o presente Inquérito
Administrativo, sob o no 12/2014.
5.
Como se verá a seguir, a Acusação concluiu, em breve síntese, que o então diretor
geral da Companhia, Sr. Edemir Pinto, teria celebrado aditamentos a contratos de outorga
de opções de compra com determinados administradores e, ainda, permitido que outros
funcionários antecipassem o período de carência (vesting) dos respectivos contratos de
opções de compra, em desacordo com o plano de opções de compra da Companhia,
aprovado em assembleia geral extraordinária, em infração ao art. 154 da Lei
no 6.404/1976. Diante deste cenário, a Acusação aponta que tais operações teriam gerado
um prejuízo para a Companhia, no valor de R$ 19,9 milhões.
6.
Por fim, a Acusação também entende que os então membros do conselho de
administração, os Srs. Manoel Felix Cintra Neto, Júlio de Siqueira Carvalho de Araújo,
Gustavo Henrique de Barros Franco, Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo, René Mark Kern
e Roberto Rodrigues, devem ser responsabilizados pela inobservância do seu dever de
diligência por não terem fiscalizado e supervisionado as atividades desempenhadas pelo
diretor geral da Companhia, relacionadas à execução do plano de opção de compra, em
infração ao art. 153 da Lei no 6.404/1976.

1 Doc. SEI 1244924, pág. 2.
2 Doc. SEI 1244924, pág. 1.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 5

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II.
HISTÓRICO
7.
As supostas irregularidades encontradas pela Acusação ocorreram no contexto do
processo de “desmutualização” das bolsas de valores brasileiras, em 2007, por meio do
qual as entidades administradoras de mercados regulamentados de valores mobiliários
deixaram de ser associações sem fins lucrativos para se tornarem sociedades anônimas,
inclusive com ações listadas em bolsa.
8.
Até 2007, as conhecidas Bovespa e BM&F eram associações civis3, sem fins
lucrativos, regidas por seus respectivos estatutos sociais, com autonomia financeira,
administrativa e patrimonial, cujos patrimônios eram representados por títulos que
pertenciam às sociedades corretoras.
9.
Com o objetivo de implementar a “desmutualização” das bolsas, tais associações
realizaram diversas operações societárias que culminaram com a criação da
BM&FBovespa S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros, sociedade anônima de
capital aberto.
10.
Como uma das etapas deste processo, em 20.09.07, a assembleia geral
extraordinária da Bolsa de Mercadorias e Futuro - BM&F S.A. (“BM&F”) aprovou, entre
outras matérias correlatas, a incorporação, pela BM&F, de parcela cindida da BM&F
Associação.
11.
Na mesma assembleia, os acionistas também aprovaram o Plano de Opções de
Compra da BM&F (“Plano BM&F”), cujo objetivo era “permitir que administradores,
empregados e prestadores de serviço da Companhia ou outras sociedades sob o seu
controle, sujeito a determinadas condições, adquiram ações da Companhia”4.
12.
Nos termos da Cláusula 3.1, a competência da administração do Plano BM&F era
do conselho de administração, o qual poderia delegar suas funções, observadas as
restrições previstas em lei, à Comissão de Indicação e Remuneração da Companhia.
13.
Em 23.10.07, o conselho de administração da BM&F aprovou os parâmetros e
diretrizes do Plano BM&F, entre os quais, as orientações sobre o prazo de exercício e
limites a serem observados, bem como deliberou “ratificar a autorização já concedida
ao DG [Diretor Geral da BM&F] para executar o plano dentro das premissas

3 Bolsa de Valores de São Paulo e BM&F Associação.
4 Doc. SEI 1244940, pág. 531.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 6

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anteriormente aprovadas, bem como efetuar as outorgas de opção de compra de ações
aos beneficiários eleitos nas condições por ele estabelecidas, mediante assinatura dos
contratos de outorga de opções com os beneficiários”5. Portanto, houve a delegação da
competência para a execução do Plano BM&F para o diretor geral da BM&F S.A., Sr.
Edemir Pinto, cuja fiscalização seria de competência do conselho de administração.
14.
Em seguida, ainda no contexto da implementação da organização societária, em
08.05.08, a assembleia geral extraordinária da Nova Bolsa S.A. (“Nova Bolsa”) aprovou,
entre outras matérias correlatas, o protocolo de incorporação da BM&F pela Nova Bolsa6,
a qual representou uma das etapas da reorganização societária para a criação da
BM&FBovespa (atualmente, B3).
15.
Na mesma assembleia, os acionistas também aprovaram:
(a) a sucessão “dos contratos de opção celebrados entre a BM&F e os beneficiários do
Plano BM&F, aprovado pela Assembleia Geral Extraordinária da BM&F de 20.09.2007,
cujos termos e condições são ora ratificados, nos mesmos termos e condições contratados
com cada um dos beneficiários que celebraram com a BM&F Contratos de Outorga de
Opção de Compra de Ações, (...), aprovando-se, em consequência, a substituição de
todas as opções de compra de ações objeto de tais contratos com os beneficiários da
BM&F, representando a possível emissão de até 19.226.391 (dezenove milhões, duzentos
e vinte e seis mil, trezentos e noventa e uma) ações ordinárias da Companhia, por opções
de compra da Nova Bolsa, nos mesmos termos e condições do Plano BM&F, bem como
o novo Plano de Opção de Ações da Companhia (....)”7 (grifei); e

5 Doc. SEI 1245011, pág. 2071.
6 Da mesma forma, em 08.05.08, a assembleia geral extraordinária da Bovespa Holding S.A. (“Bovespa
Holding”), também aprovou, entre outras matérias correlatas, o protocolo de incorporação de ações da
Bovespa Holding pela Nova Bolsa.
7 O Plano de Opção de Compra de Ações da BM&FBovespa estabelece, em seu item 14, o seguinte: “14.
Recepção do Plano BM&F. 14.1. A Companhia incorporou a Bolsa de Mercadorias e Futuros – BM&F
S.A. (“BM&F”) e este Plano recepciona o Plano de Opção de compra de Ações aprovado pela Assembleia
Geral Extraordinária da BM&F de 20 de setembro de 2007 (“Plano BM&F”), bem como as deliberações
tomadas pelo Conselho de Administração da BM&F sobre a forma de execução do Plano BM&F e os atos
do Diretor Geral da BM&F que permitem a outorga e emissão de um saldo de até 19.226.391 ações
ordinárias, cujos termos e condições são ratificados, tudo conforme contratos de opção de compra de
ações celebrados com os respectivos beneficiários (“Contratos”) arquivados na sede da Companhia. (...)
14.3. Por serem decorrentes do Plano BM&F, as condições dos Contratos são neste ato ratificados, não
obstante o fato de eventualmente não estarem em conformidade com os termos e condições das novas
opções a serem outorgadas com base neste Plano, ressalvado que as disposições do Plano BM&F e dos
Contratos que fazem referência às facilidades que seriam aplicáveis após a outorga ou exercício das
opções, ao Conselho de Administração e ao Diretor Geral da BM&F, competirão respectivamente ao

Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 7

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(b) que “as disposições do Plano BM&F e dos Contratos que fazem referência às
facilidades que seriam aplicáveis após a outorga ou exercício das opções, ao Conselho
de Administração e ao Diretor Geral da BM&F, competirão respectivamente ao
Conselho de Administração e ao Diretor Presidente da Companhia, nos mesmos termos
originais do Plano BM&F”8 (grifei).
16.
Assim, a decisão assemblear atribuiu a administração do Plano BM&F ao diretor
presidente da BM&FBovespa, cargo ocupado pela mesma pessoa, Sr. Edemir Pinto. Os
termos e condições do Plano BM&F continuaram válidos após a incorporação da BM&F
pela Nova Bolsa, cujos direitos e obrigações foram integralmente sucedidos pela
BM&FBovespa.
III.
INQUÉRITO ADMINISTRATIVO No 12/2014
17.
Poucos anos após o encerramento do processo de “desmutualização”, em
17.02.12, a BM&FBovespa convocou assembleias gerais ordinária e extraordinária9, a
serem realizadas em 27.03.12, com as seguintes ordens do dia:
(I)
AGO
(i)
aprovação das contas dos administradores e demonstrações financeiras do
exercício social encerrado em 2011;
(ii)
destinação do lucro líquido do exercício social encerrado em 2011; e
(iii)
fixação da remuneração dos administradores para o exercício social de
2012.
(II)
AGE: deliberação sobre a seguinte reforma estatutária:
(i)
alteração do artigo que estabelece o número de ações em que se divide o
capital social, para refletir o cancelamento de ações aprovado pelo conselho de
administração em 13.12.1110;

Conselho de Administração e ao Diretor Presidente da Companhia, nos mesmos termos originais do Plano
BM&F” (doc. SEI 1245011, pág. 78-79).
8 Doc. SEI 1245011, pág. 2074.
9 Doc. SEI 1244924, pág. 115.
10 Em 13.12.11, o conselho de administração da Companhia deliberou cancelar 64.014.295 ações ordinárias,
e, como consequência, o capital social, antes representado por 2.044.014.295 ações ordinárias, passou a ser
dividido em 1.980.000.000 ações ordinárias.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 8

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(ii)
adequação do comitê de auditoria à Instrução CVM no 509/11;
(iii)
alterações em artigos que disciplinam ofertas públicas de aquisição de
ações de emissão da BM&F; e
(iv)
inclusão de previsão expressa de aplicação do Regulamento do Novo
Mercado quando a assembleia precisar solucionar casos omissos no estatuto
social.
18.
A AGO foi realizada na data prevista e todas as matérias da ordem do dia foram
aprovadas por maioria. No entanto, não houve quórum suficiente para instalar a AGE.
19.
Desta forma, em 28.03.12, a BM&F publicou a segunda convocação da AGE, a
ser realizada em 10.04.12, com a mesma ordem do dia.
20.
Em 04.04.12, F.F.B.H. e T.CTVM (em conjunto, os “Reclamantes”) protocolaram
pedido de interrupção do prazo de antecedência da segunda convocação de assembleia
geral extraordinária da BM&F (“Pedido de Interrupção do Prazo da AGE”),
acompanhado de diversas denúncias de irregularidades supostamente cometidas pelos
administradores da BM&F, cujos principais termos estão resumidos abaixo:
(I)
Fundamentos para o Pedido de Interrupção do Prazo da AGE:
21.
Para fundamentar o Pedido de Interrupção do Prazo da AGE, os Reclamantes
apresentaram, em resumo, as seguintes principais alegações:
(i)
Alteração no número de ações do capital social: a alteração do número de
ações emitidas pela Companhia, em razão (a) do cancelamento de ações aprovado
em reunião do conselho de administração, (b) da alienação de ações em tesouraria
para atender ao exercício das opções de compra do Plano BM&F e (c) de eventual
recompra no âmbito do plano de recompra da Companhia, poderia comprometer
(a.1) o saldo líquido remanescente de dividendos a serem recebidos pelos
acionistas e (b.1) “os limites de participação indireta no patrimônio líquido ou no
capital social com direito a voto da BSM – BM&FBOVESPA Supervisão de
Mercados, o que depende de prévia autorização da CVM”11. De acordo com a
reclamação, a limitação sobre as participações indiretas na BM&FBovespa

11 Doc. SEI 1244924, pág. 2.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 9

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deveria ser estabelecida antes da AGE, por meio de manifestação do Colegiado
da CVM12;
(ii)
Falta de Disclosure de Ações Judiciais: a BM&FBovespa não divulgou,
antes ou durante a realização da AGE, a decisão desfavorável de primeira
instância, proferida pela 22a Vara do Distrito Federal, em 13.02.2012, em relação
ao ressarcimento aos cofres públicos, no âmbito de determinadas ações populares
e civis públicas de improbidade administrativa (“Ações Judiciais”)13;
(II)
Outras Irregularidades: exigência de provisão referente às Ações Judiciais:
(i)
a BM&FBovespa não provisionou adequadamente os valores referentes às
Ações Judiciais em suas demonstrações financeiras, nos termos do
Pronunciamento Técnico CPC no 25;
(ii)
em razão das sentenças judiciais condenatórias proferidas pelo Juízo da
22a Vara do Distrito Federal, não seria razoável considerar a afirmação de existir
“risco remoto de perda”, conforme mencionado no comunicado ao mercado
divulgado em 27.03.2012;
(iii)
ainda que não se reconheça o provisionamento de acordo com a norma
contábil mencionada acima, “há que se cogitar de reconhecimento de passivo
contingente, (...), ou seja, em ambos os casos sendo reclamado o refazimento das
demonstrações financeiras”14; e
(iv)
o procedimento adotado pela BM&F “colide frontalmente com a
orientação dada aos diretores de relações com investidores e aos auditores
independentes, no item IV, do Ofício/Circular/CVM/SNC/SEP/No 002/2011”15.

12 Nesse sentido, os Reclamantes alegaram o seguinte: “Requer-se que, na data de publicação do anúncio
de convocação da AGE, a BM&FBOVESPA forneça a posição dos acionistas alcançados pelo plano de
recompra de ações da Companhia e pelo plano de opção de compra de ações da Companhia, (...) que será
tomada como base de cálculo das posições acionárias para o referido pagamento de dividendos” (doc.
SEI 1244924, pág. 3).
13 De acordo com os Reclamantes, o comunicado ao mercado somente foi divulgado após o encerramento
da AGE. Portanto, houve “flagrante descumprimento do dever de ampla divulgação e imediata
disseminação de fatos relevantes que possam influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do
mercado” (doc. SEI 1244924, pág. 3).
14 Doc. SEI 1244924, pág. 9.
15 Doc. SEI 1244924, pág. 9.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 10

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22.
Em reunião realizada em 09.04.2012, o Colegiado indeferiu o Pedido de
Interrupção do Prazo da AGE16.
23.
Considerando o indeferimento do Pedido de Interrupção de Prazo da AGE, em
24.04.2012, os Reclamantes protocolaram pedido de reconsideração, de acordo com o
qual, além de reafirmarem as reclamações originais, também apresentaram outras
reclamações referentes ao Plano BM&F.
24.
Em 29.05.2012, o Colegiado deliberou não conhecer o pedido de
reconsideração17. No entanto, ressaltou que “todas as demais questões levantadas pelos
Interessados serão objeto de análise pelas áreas cuja área de atenção seja afeta aos
indícios de irregularidade a serem apurados”18.
25.
Nesse sentido, a GEA-3 analisou, por meio do RA/CVM/SEP/GEA-3/No85/1319,
as reclamações apresentadas e entendeu que havia elementos que justificariam o

16 De acordo com a ata da reunião do Colegiado realizada em 09.04.2012, “os Requerentes pretendem
rediscutir a legalidade do cancelamento de ações, quando na verdade a questão a ser deliberada em
assembleia é apenas a adequação da redação do estatuto ao cancelamento que já foi deliberado. Para a
SEP, o cancelamento ocorreu por deliberação do conselho de administração, sendo, portanto, um ato
jurídico perfeito e eficaz desde o arquivamento na junta comercial da ata da reunião do conselho realizada
na data da assembleia. Considerando que a AGE irá deliberar apenas sobre a reforma estatutária, não se
faz necessária, no entendimento da SEP, a disponibilização das informações solicitadas pelos Requerentes
sobre planos de recompra de ações e stock options” (doc. SEI 1244924, pág. 188).
17 De acordo com a ata da Reunião do Colegiado, “o Relator Roberto Tadeu observou que a AGE foi
realizada em 10.04.2012, de maneira que o presente pedido de reconsideração perdeu o seu objeto. De
fato, ainda que o pedido de reconsideração tivesse mérito (o que só se admitiu para fins argumentativos),
não seria possível interromper o prazo de antecedência de convocação de assembleia já ocorrida. O
Relator entendeu, portanto, que o pedido de reconsideração não deveria ser conhecido por faltar aos
Interessados o indispensável interesse de agir. Não obstante, o Relator analisou cada argumento
apresentado pelos Interessados e ressaltou que, ao contrário do alegado no pedido de reconsideração, a
decisão atacada não apresentou quaisquer erros, contradições, omissão ou obscuridade. (...) Com relação
à alegação de erros na decisão, o Relator lembrou que a AGE foi convocada para fins de deliberar sobre
alterações no Estatuto Social da BM&FBovespa, dentre as quais se destaca aquela destinada a adequar o
art. 5o à nova quantidade de ações de emissão da companhia, decorrente do cancelamento de 64.014.295
ações mantidas em tesouraria, sem redução do seu capital social. Assim, as propostas que seriam
submetidas à AGE não aparentavam apresentar nenhuma irregularidade que justificasse a interrupção
pleiteada, porquanto circunscritas à adequação do Estatuto Social da companhia a deliberações já
tomadas. Com relação ao pedido para que o Colegiado determinasse a republicação das demonstrações
financeiras da BM&FBovespa, o Relator entende que se insere na análise das irregularidades alegadas
pelos Interessados, devendo, com isso, ser objeto de apreciação pela área técnica afeta à matéria. Ainda
que assim não fosse, a Deliberação CVM 388/01 dispõe que compete à SEP determinar o refazimento e/ou
republicação de demonstrações financeiras, precedida da concordância da Superintendência de Normas
Contábeis e de Auditoria, nos aspectos relacionados a práticas e procedimentos contábeis”
(http://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2012/20120529_R1.html).
18 Doc. SEI 1245011, pág. 2068.
19 Doc. SEI 1244924.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 11

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prosseguimento das análises ou a formulação de acusação em relação aos seguintes
assuntos relacionados ao Plano BM&F: (a) suposta antecipação de períodos de carência
do exercício de opções de compra do Plano BM&F e (b) suposta outorga de opções de
compra a prestadores de serviços terceirizados, à revelia do estatuto social e do Plano
BM&F.
26.
Considerando a extensão das diligências necessárias para o esclarecimento de tais
fatos, em 30.09.13, a SEP, no âmbito do Processo CVM RJ-2012-8535, propôs abertura
de Inquérito Administrativo, conforme Relatório de Análise GEA-3/No 85/2013.
27.
Em 04.12.13, o Superintendente Geral aprovou a referida proposta e, em 05.11.14,
por intermédio da PORTARIA/ CVM/SGE/No 271/2014, foi instaurado o presente
Inquérito Administrativo, sob o no 12/2014.
IV.
ACUSAÇÃO
28.
Inicialmente, a Acusação descreve o histórico de aprovações e o contexto no qual
estavam inseridas as deliberações sobre o Plano BM&F.
29.
Em seguida, a Acusação elenca as seguintes situações que, após a análise das
reclamações, chamaram a atenção da área técnica no Relatório de Análise GEA-3/No
85/2013:
(i)
alguns diretores renunciaram aos cargos estatutários e, em seguida, foram
demitidos sem justa causa pela Companhia e, ainda assim, fizeram jus ao exercício
antecipado de opções do Plano BM&F (“Antecipação dos Prazos de Carência”);
(ii)
houve contratação de ex-administradores da Companhia como prestadores
de serviço de consultoria após as suas demissões sem justa causa pela BM&F
(“Contratação de Ex-funcionários”); e
(iii)
houve descumprimento de valores e prazos do pagamento previstos nos
respectivos contratos de prestação de serviços (“Consultoria” e, em conjunto com
Contratação de Ex-funcionários, “Prestação de Serviços”).
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 12

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30.
Após a apuração dos fatos, a Acusação concluiu que não havia elementos
suficientes de autoria e materialidade para oferecer acusação em relação à Prestação de
Serviços (itens “ii” e “iii”, acima)20.
31.
No entanto, após a conclusão da investigação, a Acusação concluiu que houve
irregularidades, especificamente, em relação a duas situações: (i) antecipação do vesting
por determinados administradores, em desacordo com os termos e condições do Plano
BM&F e (ii) celebração de aditamentos aos contratos de outorga opções de compra,
também em desacordo com os termos e condições do Plano BM&F.
32.
Tais situações estão relatadas abaixo.
Antecipação dos Prazos de Carência
33.
As hipóteses de desligamento da Companhia e as suas consequências em relação
ao Plano BM&F estão descritas em seu Item 821, cuja redação está copiada abaixo:
“8. Hipóteses de Desligamento da Companhia e seus Efeitos. 8.1. Nas hipóteses de
desligamento do Beneficiário por demissão ou rescisão do contrato de prestação de
serviços, com ou sem justa causa, renúncia ou destituição ao cargo, aposentadoria,
invalidez permanente ou falecimento, os direitos a ele conferidos de acordo com o Plano
poderão ser extintos ou modificados, observado o disposto no item 8.2, abaixo.
8.2. Se, a qualquer tempo durante a vigência do Plano, o Beneficiário:
(a) desligar-se da Companhia por vontade própria, pedindo demissão do seu emprego,
rescindindo o seu contrato de prestação de serviços, ou renunciando ao seu cargo de
administrador: (i) os direitos ainda não exercíveis de acordo com o respectivo Contrato
de Opção, na data do seu desligamento, restarão automaticamente extintos, de pleno
direito, independentemente de aviso prévio ou indenização, salvo decisão em contrário
do Conselho de Administração; e (ii) os direitos já exercíveis de acordo com o respectivo
Contrato de Opção, na data de desligamento, poderão ser exercidos, no prazo de 30
(trinta) dias contados da data de desligamento, após o que tais direitos restarão
automaticamente extintos, de pleno direito, independentemente de aviso prévio ou
indenização;
(b) for desligado da Companhia por vontade desta, mediante demissão ou rescisão do
contrato de prestação de serviços por justa causa ou destituição do seu cargo por violar

20 Por conta disso, me aterei somente aos fatos objeto de acusação.
21 Doc. SEI 1245011, pág. 2075.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 13

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os deveres e atribuições de administrador, todos os direitos já exercíveis ou ainda não
exercíveis de acordo com o respectivo Contrato de Opção, na data do seu desligamento,
restarão automaticamente extintos, de pleno direito, independentemente de aviso prévio
ou indenização;
(c) for desligado da Companhia por vontade desta, mediante demissão ou rescisão do
contrato de prestação de serviços sem justa causa ou destituição do seu cargo sem
violação dos deveres e atribuições de administrador: (i) os direitos ainda não exercíveis
de acordo com o respectivo Contrato de Opção, na data do seu desligamento, passarão
a ser automaticamente exercíveis, antecipando-se o prazo de carência; e (ii) os direitos
já exercíveis de acordo com o respectivo Contrato de Opção, na data do seu
desligamento, poderão ser exercidos, desde que o Beneficiário o faça no prazo de 180
(cento e oitenta) dias, a contar da data de seu desligamento, após o que tais direitos
restarão automaticamente extintos, de pleno direito, independentemente de aviso prévio
ou indenização”.
34.
A Acusação explica que analisou 72 casos de beneficiários, cujos prazos de
carência foram antecipados e em todos, exceto um22, a justificativa para a antecipação foi
a dispensa por iniciativa da BM&F sem justa causa.
35.
Entre tais beneficiários, a Acusação identificou os seguintes quatro
administradores que renunciaram aos seus cargos de diretores estatutários poucos dias
antes de suas demissões sem justa causa pela BM&F: (i) A. C. F., (ii) M. A. T., (iii) O.
Y. e (iv) R. M. M..
36.
Nesse sentido, a Acusação explica que “nos quatros casos identificados, os
direitos ainda não exercíveis não foram automaticamente extintos e foram
antecipados”23. Para a Acusação, “a demissão sem justa causa seria a única hipótese

22 Sobre a exceção, a Acusação descreveu o seguinte: “O caso destoante foi o de [M. A. F.], analista de
desenvolvimento de sistemas, o qual pediu demissão do seu emprego (CD fl. 1.617, CAGED de 12.2008),
e por esta razão, enquadrar-se-ia no item 8.2., (a), do Plano BM&F: “(i) os direitos ainda não exercíveis
de acordo com o respectivo Contrato de Opção, na data do seu desligamento, restarão [restariam]
automaticamente extintos, de pleno direito, independentemente de aviso prévio ou indenização, salvo
decisão em contrário do Conselho de Administração”. Entretanto, seus direitos ainda não exercíveis não
foram extintos, conforme determina o Plano BM&F, e além de não terem sido extintos, foram antecipados
(fls. 883 a 911), sem que tivesse havido a referida “decisão em contrário do CA”.
Sobre isso, a Companhia informou que “constatou-se a existência de caso isolado em 01.12.08, com o
exercício antecipado do direito à subscrição de 9.000 ações, quando do pedido de demissão do funcionário
[M. A. F.], ações essas correspondentes a 0,03% do total de ações cuja emissão havia sido autorizada pelo
Conselho de Administração na reunião de 23.10.07” (doc. SEI 1245011, pág. 2076).
No entanto, tal caso não foi objeto da presente acusação.
23 Doc. SEI 1245011, pág. 2076.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 14

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prevista no Plano BM&F para que fizessem jus à não extinção e ao exercício antecipado
das opções sem a necessidade de análise pelo Conselho de Administração, o que de fato
não ocorreu”24.
37.
Em resposta ao Ofício/CVM/SEP/GEA-3/No 175/2013, a Companhia informou
que “todos os diretores da BM&F S.A. – Bolsa de Mercadorias e Futuros e da
BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros, sem exceção,
mantinham vínculo empregatício com a Bolsa, regido pela Consolidação das Leis do
Trabalho (CLT) e suspenso na forma da Súmula 269 do Tribunal Superior do Trabalho”
e que “após terem renunciado a seus cargos estatutários, encerrando assim o período de
suspensão do contrato de trabalho, tais diretores permaneceram vinculados à
BM&FBOVESPA com base em tais contratos de trabalho. A renúncia apresentada por
esses diretores não produziu o efeito de desligá-los da BM&FBOVESPA, tendo em vista
a subsistência de seu vínculo empregatício após terem deixado seus respectivos cargos
estatutários” 25.
38.
No entanto, após os esclarecimentos prestados pela Companhia sobre a
antecipação do exercício das opções dos quatro administradores, a Acusação entendeu
que a Companhia não conseguiu explicar “quais foram as atribuições específicas, na
qualidade de empregados, sujeitos ao regime da CLT, exercidas após suas renúncias,
como dá a entender a manifestação da Companhia e de seus administradores. Além disso,
os prazos entre os efeitos das renúncias e as respectivas demissões foram muito curtos”26.
39.
Ainda, como forma de calcular eventual prejuízo gerado com o exercício das
opções, a Acusação apresentou uma tabela com informações detalhadas27 sobre as
quantidades das opções outorgadas, datas de outorga, renúncia e dispensas pela
Companhia, bem como preços de mercado das ações nas datas de exercício.

24 Doc. SEI 1245011, pág. 2076.
25Em relação a quais cargos em regime CLT os administradores teriam voltado a ocupar após as respectivas
renúncias, a Companhia informou que, no que diz respeito a A.C.F., M.A.T., e R.M.M., que “não ocuparam
cargos em regime CLT, não estatutários, após a sua renúncia aos cargos estatutários”. Em relação a O.Y.,
a Companhia informou que “permaneceu, para fins exclusivos do regime da CLT, na função de Diretor de
auto-regulação” e que “o período entre a renúncia do Sr. O.Y. do cargo estatutário e seu efetivo
desligamento como funcionário, em 08/12/2008, teve como intuito permitir que o Sr. O.Y. auxiliasse na
transição para o novo Diretor de auto-regulação estatutário, o Sr. L.G.M.M.” (doc. SEI 1245011, pág.
2078).
26 Doc. SEI 1245011, pág. 2080.
27 Doc. SEI 1245011, pág. 2077.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 15

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40.
Diante deste cenário, além de os exercícios estarem em desacordo com o disposto
no Plano BM&F, a Acusação entendeu que as quantidades antecipadas das opções
outorgadas acarretaram um custo para a Companhia no valor de R$ 19.901.020,00, sem
que houvesse autorização do conselho de administração para esse tipo de despesa.
41.
Portanto, na visão da Acusação, o Sr. Edemir Pinto, diretor presidente à época dos
fatos, deixou de exercer suas atribuições, no intuito de lograr os fins e os interesses da
Companhia, em infração ao art. 154 da Lei no 6.404/1976, ao não ter extinguido o direito
ao exercício das opções desses quatro administradores, em razão das injustificadas
demissões, ou não ter submetido o assunto à deliberação do conselho de administração.
Celebração de Aditamentos
42.
Previamente à conclusão do processo de “desmutualização”, em 30.04.2008, a
BM&F celebrou aditamentos aos contratos de outorga de opções de compra de ações do
Plano BM&F com seis beneficiários28 (“Aditamentos”), por meio dos quais lhes foram
outorgados lotes adicionais de opções (“Opções Adicionais”).
43.
Os Aditamentos estabeleceram as seguintes alterações: (a) a data de 02.01.2010
como início do prazo para exercício das Opções Adicionais, (b) a impossibilidade de
antecipação dos prazos de exercícios das Opções Adicionais, inclusive na hipótese de
desligamento por vontade da Companhia e (c) o beneficiário teria o prazo de 180 dias, a
contar de 02.01.2010, para exercer as Opções Adicionais.
44.
Na visão da Acusação, as disposições previstas nos itens acima, estariam em
desacordo com a regra prevista no Item 8.2, letra (c), do Plano BM&F29, e, portanto, o
diretor geral da BM&F, Sr. Edemir Pinto, não poderia ter celebrado os Aditamentos com
tais regras.

28 A.C.F., J.C.B., M.A.T., N.L.C., C.E.S.L., e L.G.M.M.
29 Para melhor referência, cito novamente o item 8.2, letra (c): “Item 8.2: Se, a qualquer tempo durante a
vigência do Plano, o Beneficiário: (....) (c): for desligado da Companhia por vontade desta, mediante
demissão ou rescisão do contrato de prestação de serviços sem justa causa ou destituição do seu cargo
sem violação dos deveres e atribuições de administrador: (i) os direitos ainda não exercíveis de acordo
com o respectivo Contrato de Opção, na data do seu desligamento, passarão a ser automaticamente
exercíveis, antecipando-se o prazo de carência; e (ii) os direitos já exercíveis de acordo com o respectivo
Contrato de Opção, na data do seu desligamento, poderão ser exercidos, desde que o Beneficiário o faça
no prazo de 180 (cento e oitenta) dias, a contar da data de seu desligamento, após o que tais direitos
restarão automaticamente extintos, de pleno direito, independentemente de aviso prévio ou indenização”.
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45.
Além disso, a Acusação explica que A.C.F., J.C.B., M.A.T. e N.L.C. foram
demitidos sem justa causa em 07.07.2008 e exerceram as Opções Adicionais em
19.01.2010, 18.02.2010, 05.03.2010 e 04.02.2010, respectivamente. C.E.S.L. e
L.G.M.M., por sua vez, foram demitidos sem justa causa em 14.08.2008 e exerceram as
Opções Adicionais somente em 23.02.2010 e 27.04.2010, respectivamente. Isto é, nos
seis casos, as Opções Adicionais observaram o prazo estabelecido nos Aditamentos e não
no Plano BM&F.
46.
Portanto, de acordo com a Acusação, Sr. Edemir Pinto, diretor geral à época dos
fatos, atuou em desconformidade com as regras do Plano BM&F, concedendo prazos
diferentes do estabelecido para o exercício das Opções Adicionais, deixando de exercer
suas atribuições, no intuito de lograr os fins e os interesses da Companhia, em infração
ao caput do art. 154 da Lei n° 6.404/1976.
A Conduta do Conselho de Administração na Fiscalização do Plano BM&F
47.
De acordo com a Acusação, a delegação da implementação do Plano BM&F ao
diretor geral, Sr. Edemir Pinto, não tinha o condão de afastar a responsabilidade do
conselho de administração na fiscalização da atuação do delegatário.
48.
Nesse sentido, a Acusação entende que, diante das irregularidades encontradas, “é
certo que os membros do CA deveriam ter fiscalizado o delegatário para assegurar a
obediência ao Plano BM&F. Com efeito, deveriam ter sido respeitadas as condições pré-
aprovadas por decisão assemblear, as quais deveriam ter sido as únicas a nortear o
exercício de direitos dos beneficiários, sob pena de desvirtuar e desnaturar as regras até
então vigentes constantes do plano da extinta BM&F”30.
49.
Além disso, a Acusação menciona que os acusados não implementaram controles
específicos para fiscalizar a execução do Plano BM&F e “mesmo sendo, em alguns casos,
dada ciência direta e inequívoca ao CA da ocorrência de irregularidades, também não
houve atuação de seus membros no sentido de corrigir as falhas e melhorar os
controles”31 -32.

30 Doc. SEI 1245011, p. 2084-2085.
31 Doc. SEI 1245011, pág. 2085.
32 Para fundamentar este argumento, a Acusação cita as seguintes respostas enviadas pelos membros do
conselho de administração em razão do recebimento de ofícios da área técnica: “A execução do Plano de
Opções da BM&F S.A. submeteu-se aos mecanismos habituais de controle utilizados pelo Conselho de

Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 17

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Relatório – Página 15 de 29

50.
Portanto, de acordo com a Acusação, muito embora o conselho de administração
tenha definido Sr. Edemir Pinto como o administrador do Plano BM&F, (a) não houve (i)
esforço específico na atividade de administração do Plano BM&F, e (ii) supervisão em
relação às competências delegadas ao diretor presidente e (b) não foram implementados
mecanismos de controle específico para a fiscalização do Plano BM&F.
Conclusão
51.
Considerando os fatos relatados acima, a Acusação concluiu o seguinte:
(a)
Edemir Pinto, diretor presidente à época dos fatos, deixou de exercer
devidamente suas atribuições, no intuito de lograr os fins e os interesses da
Companhia, ao (i) não reconhecer a extinção dos direitos ainda não exercíveis dos
ex-diretores que renunciaram, autorizando pagamentos no valor de R$
19.901.020,00 sem submeter o assunto ao conselho de administração (ii) ao
estabelecer, nos Aditamentos, regras diferentes das constantes do Plano BM&F
sem que fosse implementada alteração no Plano BM&F e dada a devida ciência
aos acionistas. Portanto, deve ser responsabilizado pelo descumprimento do art.
154, caput, da Lei n° 6.404/1976; e
(b)
Os membros do conselho de administração Manoel Felix Cintra Neto,
Júlio de Siqueira Carvalho de Araújo, Gustavo Henrique de Barros Franco, Luiz
Gonzaga de Mello Belluzzo, René Marc Kern e Roberto Rodrigues não
empregaram o cuidado e a diligência necessários na administração do Plano
BM&F e na fiscalização da respectiva delegação concedida, mesmo após tomarem

Administração, no exercício de seus deveres de orientação geral dos negócios da Companhia e de
fiscalização da gestão da diretoria, dentre os quais destaco: (i) as auditorias interna e externa, essa última
realizada por parte independente, que continuamente elaboraram análises, recomendações e comentários
objetivos acerca das atividades examinadas; (ii) as demonstrações financeiras e balanços auditados,
aprovadas pelo Conselho de Administração e pela Assembleia de Acionistas, que refletem os rígidos
controles financeiros estabelecidos pela própria CVM, seja por meio de suas instruções ou da adoção dos
Pronunciamentos do Comitê de Pronunciamentos Contábeis; (iii) o relatório da administração, por meio
do qual são levadas ao Conselho de Administração, em documento consolidado, as iniciativas e atividades
desenvolvidas pela administração; e (iv) os comitês internos vinculados ao Conselho de Administração,
tais como a comissão de indicação e remuneração e o comitê de auditoria, que reforçavam a constante
avaliação das atividades da administração.” (doc. SEI 1245011, pág. 2086); (....)
“A execução do Plano de Opções da BM&F S.A. ficava a cargo da administração da companhia, de modo
que atividades como verificação de contratos de outorga e requisitos, bem como a operacionalização de
processos de pagamento, eram conduzidas de forma habitual pelas áreas da companhia responsáveis pela
gestão de recursos humanos ou pelo departamento financeiro, conforme o caso, sempre sob supervisão e
em linha com diretrizes traçadas pelo Conselho de Administração.” (doc. SEI 1245011, pág. 2086).
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 18

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ciência do pagamento de direitos que deveriam ter sido extintos. Violaram,
portanto, o dever de diligência prescrito no art. 153 da Lei n° 6.404/1976.
V.
RAZÕES DE DEFESA
52.
Os Acusados foram devidamente intimados e apresentaram suas razões de defesa.
Razões de defesa conjunta de Gustavo Henrique de Barroso Franco e Júlio de Siqueira
Araújo
53.
Antes de relatar os argumentos de mérito, apresentarei as preliminares suscitadas
pelos acusados.
Preliminares
Inépcia da Acusação
54.
Inicialmente, os acusados alegam a inépcia da acusação, já que, na visão da defesa,
a acusação seria “vaga, genérica e sem a devida apuração e comprovação das alegações
em atitude que, além de contrariar indiscutíveis princípios de direito, embaraça a
elaboração desta defesa”33.
55.
Neste sentido, os acusados sustentam que a acusação teria sido feita quase dez
anos após a ocorrência dos fatos, o que teria gerado dificuldades para reunir documentos
e representaria uma inversão do ônus da prova, assim como uma afronta ao princípio da
ampla defesa.
56.
Além disso, a defesa argumenta que a acusação presume uma violação ao art. 153
da Lei no 6.404/76 simplesmente porque teria ocorrido um ato ilícito por parte do diretor
presidente da Companhia.
57.
Desta forma, também não teriam sido apresentados elementos mínimos de
materialidade e autoria que legitimariam o processo administrativo sancionador. Assim,
a defesa alega que apenas teriam sido acusados “conselheiros de administração que
exerceram cargos e que estavam presentes na reunião da BM&F quando da aprovação
do Plano BM&F e que permaneceram no conselho da B3 até a época dos fatos e que
tenham participado das reuniões sub-judice"34, sendo que “eventual inexistência de

33 Doc. SEI 1245042, pág. 2192.
34 Doc. SEI 1245042, pág. 2193.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 19

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controles internos e efetivo monitoramento seria de responsabilidade de todo o conselho
e não apenas de alguns membros”35.
Prescrição Quinquenal
58.
Os acusados alegam a prescrição da pretensão punitiva, nos termos do art. 1o, da
Lei no 9.873/1999, tendo em vista que se passaram mais de oito anos entre o fato mais
recente referido pela Acusação (2 de fevereiro de 2009) e a intimação dos acusados
(janeiro de 2018), momento que teria o condão de interromper a prescrição.
59.
Além disso, a defesa sustenta que não houve a configuração de qualquer evento
interruptivo da prescrição neste período, tendo em vista que “para a interrupção da
prescrição dessa pretensão, é preciso não só um ato voltado para o seu exercício, mas
também que tal ato se dirija ao respectivo administrado. Em outras palavras, exige-se
aqui a prática de um ato receptício, do qual o sujeito passivo tenha pleno
conhecimento”36.
Mérito
Limites à Fiscalização dos Diretores pelo Conselho de Administração
60.
De acordo com a defesa, há limites à função de fiscalização dos membros do
conselho de administração. Nessa linha, sustentam que apesar da importância e
abrangência da função fiscalizatória de tais administradores, “seria desarrazoado esperar
que um órgão que atua por meio de reuniões periódicas, se envolvesse em toda e qualquer
decisão tomada ou ato praticado pelos diretores”37.
61.
Ainda, os acusados argumentam que a fiscalização realizada pelos membros do
conselho de administração não envolve análises específicas das operações e negócios
rotineiros, a menos que apresentem “sinais de alerta” que justificariam a atuação
investigativa.
62.
No presente caso, a defesa entende que a função de fiscalização e supervisão da
implementação do Plano BM&F envolveria apenas a verificação do cumprimento de seus
objetivos, no sentido de (a) alinhar os interesses entre administradores, empregados e
acionistas, (b) obter bom desempenho da Companhia, e (c) ter coerência com a política

35 Doc. SEI 1245042, pág. 2193.
36 Doc. SEI 1245042, pág. 2195.
37 Doc. SEI 1245042, pág. 2196.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 20

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de remuneração. Isto é, as atividades desempenhadas pelos conselheiros envolveriam
apenas o monitoramento estratégico e finalístico da execução do Plano BM&F, com o
acompanhamento atento aos “sinais de alerta”.
63.
Por fim, a defesa alega que não foram soados quaisquer “sinais de alerta”, seja por
meio dos relatórios anuais de auditoria ou pelas atividades desempenhadas pelos comitês
de auditoria e de indicações e remuneração.
Inexistência de Descumprimento ao Dever de Diligência
64.
A defesa também sustenta que não teria havido violação ao dever de diligência.
Segundo os acusados, à época dos fatos, a doutrina entendia que os deveres dos
conselheiros estavam voltados para o monitoramento do andamento dos negócios sociais
de forma estratégica e eficiente, sem ser necessário supervisionar medidas rotineiras da
companhia38. Neste sentido, argumentam que, ainda que a conduta dos acusados fosse
baseada na estruturação e manutenção de sistemas de controles internos satisfatórios, os
membros do conselho de administração não teriam demonstrado falhas que permitissem
os supostos desvios na execução do Plano BM&F.
Estrutura de Controles Internos e Regra da Decisão Negocial
65.
Os acusados alegam que tanto as decisões negociais quanto as decisões
organizacionais tomadas pelos administradores são protegidas pelo princípio da business
judgment rule.
66.
Nesse sentido, a defesa argumenta que a CVM, “exceção feita aos controles
internos relacionados com a elaboração das demonstrações contábeis”39, não poderia
entrar no mérito da decisão dos administradores a respeito da definição dos contornos da
estrutura de controles da Companhia, já que se trata de uma decisão organizacional dos
administradores.
67.
Nessa linha, a defesa entende que a definição da estrutura de controles internos da
companhia “deve, necessariamente, perpassar uma análise de riscos, custos e benefícios
em função do porte, especificidades e nível de complexidade de cada organização – razão

38 Assim, a defesa entende que “o dever de diligência dos conselheiros comporta avaliação à luz de suas
funções no ambiente de governança e das circunstâncias de sua atuação; nunca deve ser examinado com
mero desdobramento ou consequência de ilícitos praticados por diretores em atos de gestão, sob pena de,
toda vez que caracterizada uma irregularidade diretiva, haver necessária punição do conselho” (doc. SEI
1245042, pág. 2207).
39 Doc. SEI 1245042, pág. 2212.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 21

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pela qual a decisão a seu respeito deve ser analisada com muita prudência pelo
regulador”40.
68.
Ainda, asseveram que o conselho de administração teria instaurado um comitê de
auditoria e contratado consultorias externas para incrementar a governança e os controles
internos, sendo que a análise de tais órgãos jamais teria indicado a existência de “sinais
de alerta” que demandassem investigações.
Falta de Clareza quanto à Ocorrência de Irregularidades
69.
A defesa alega que haveria falta de clareza quanto à ocorrência das supostas
irregularidades, tendo em vista que:
(a)
a antecipação do vesting dos executivos estaria em linha com o disposto
no item 8.2(c)(i) do Plano BM&F, bem como havia sido determinada no protocolo
de incorporação da BM&F aprovada em assembleia geral, de modo que teria sido
a melhor decisão negocial de acordo com os interesses da Companhia diante do
potencial risco trabalhista na época, além do fato de o Conselho de Administração
ter o poder de autorizar a manutenção das opções dos executivos; e
(b)
os aditamentos aos contratos de opção de compra buscaram o melhor
interesse da Companhia, pois o Plano BM&F autorizava a celebração de contratos
adicionais com condições diferenciadas, desde que observassem seus termos.
Inexistência de Orientação sobre a Gestão de Planos de Remuneração Baseada em Ações
70.
Os acusados alegam a ausência de orientações da CVM sobre a gestão de planos
de remuneração baseada em ações e a respeito da extensão do monitoramento esperado
pelo conselho de administração. Neste sentido, argumentam que a Lei n° 6.404/1976, “ao
admitir a outorga de opções de aquisição de ações, em seu art. 168, § 3°, limita-se a
arrolar os beneficiários de tais outorgas (...), e a estabelecer a necessidade de previsão
estatutária (para aumento de capital autorizado e a outorga de opção de compra) e de
aprovação do plano em assembleia geral”41.
71.
Além disso, os acusados sustentaram que, à época dos fatos investigados, esta
CVM também não exigiria informações sobre tal tema, tampouco especificaria quais
documentos e informações deveriam ser apresentados aos acionistas da Companhia por

40 Doc. SEI 1245042, pág. 2213.
41 Doc. SEI 1245042, pág. 2223.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 22

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ocasião da assembleia geral convocada para deliberar a respeito da aprovação de planos
de remuneração42.
Vedação à Aplicação Retroativa de Nova Interpretação
72.
De acordo com a defesa, “[v]ez que é cediço o entendimento da CVM de que não
cabe ao conselheiro desempenhar o seu dever de monitorar identificando falhas pontuais,
mas estruturando controles internos capazes de identificar falhas materiais, sem impor
custos excessivos à Companhia”43, seria “claramente descabida a acusação de violação
ao art. 153 da Lei das S.A.”44, tendo em vista que os acusados “atuaram em perfeita
consonância com todas as orientações que lhe estavam disponíveis à época”45.
73.
Neste sentido, segundo a defesa, condenar os acusados no caso em tela seria uma
“aplicação retroativa de nova interpretação”, o que é vedado pelo art. 2o, parágrafo único,
inciso XIII, da Lei n.o 9.784/2000.
Inexistência de Prejuízo para a Companhia
74.
Por fim, os acusados argumentaram que o montante calculado pela Acusação,
como suposto prejuízo da Companhia, poderia corresponder ao efetivo ganho dos
executivos com a operação. No entanto, “qualquer ganho dos Executivos com as ações
adquiridas no âmbito do Plano BM&F somente comprovam que o plano cumpriu seu
objetivo de incentivar os administradores a atuar de maneira a gerar valor aos acionistas
– valor esse que se reflete no incremento de preço das ações no mercado”46.
75.
Assim, os acusados alegam que, ao contrário do que teria sido afirmado pela
Acusação, não teria havido dano ou prejuízo para a Companhia, já que a outorga e
exercício das opções, sob a ótica contábil, acabaria por ter um efeito neutro na posição
patrimonial da Companhia.
Razões de defesa de Edemir Pinto

42 De acordo com os acusados, “[s]omente a partir da edição ICVM 480/09 e da Instrução CVM n° 481,
de 17 de dezembro de 2009, conforme alterada (...) que a CVM passou a exigir que mais informações sobre
planos de remuneração baseado em ações fossem disponibilizadas aos acionistas. Com o advento do
Formulário de Referência (especialmente os itens 13.4 a 13.8), passou-se a requerer o disclosure de
diversas informações do plano em sí” (doc. SEI 1245042, pág. 2226).
43 Doc. SEI 1245042, pág. 2226.
44 Doc. SEI 1245042, pág. 2226.
45 Doc. SEI 1245042, pág. 2226.
46 Doc. SEI 1245042, pág. 2229.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 23

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Prescrição
76.
Preliminarmente, a defesa alega que as condutas supostamente ilícitas imputadas
ao acusado teriam sido praticadas entre 2008 e 2009. Assim, fazendo menção ao art. 1°
da Lei n° 9.873/1999, sustenta que a ação punitiva da CVM, em relação a Edemir Pinto,
estaria prescrita.
77.
Neste sentido, a defesa argumentou que o “defendente somente tomou ciência da
investigação contra ele instaurada quando a CVM lhe encaminhou o Ofício
CVM/SPS/GPS-3 n° 027/2016, datado de 08.04.2016, data posterior, portanto, ao
decurso do último prazo prescricional relativo às supostas irregulares que lhe são
imputadas”47, de modo que teria transcorrido mais de cinco anos entre os atos
supostamente irregulares e a data em que o acusado teria recebido a primeira notificação
acerca da investigação e curso.
78.
Além disso, de acordo com o acusado, sua citação para apresentação desta defesa
teria ocorrido apenas em janeiro de 2018, sendo que as hipóteses estabelecidas nos incisos
III e IV do art. 2° da Lei n° 9.873/1999 seriam “claramente inaplicáveis ao presente
Processo”48, assim como não teria ocorrido “qualquer ato inequívoco que tenha
importado apuração dos fatos objeto do presente Processo em relação ao Defendente,
capaz de interromper o prazo prescricional de 5 (cinco) anos da ação punitiva da
CVM”49. Por fim, mencionou, ainda, que tampouco seria aplicável ao caso em questão o
disposto no § 2° do art. 1° da mencionada Lei, na medida em que a conduta alegadamente
irregular não constituiria ilícito de natureza penal.
Mérito
Relevância do contexto das supostas irregularidades
79.
De acordo com Edemir Pinto, seria “de vital relevância para o correto
entendimento dos fatos objeto do presente Processo que eles sejam analisados dentro do
contexto que ocorreram, assim como em razão das práticas de mercado e das exigências
regulamentares vigentes à época”50.

47 Doc. SEI 1245042, pág. 2249.
48 Doc. SEI 1245042, pág. 2246.
49 Doc. SEI 1245042, pág. 2249.
50 Doc. SEI 1245042, pág. 2251.
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80.
Neste sentido, argumentou que as informações fornecidas aos acionistas sobre o
Plano BM&F e a recepção de suas regras pela BM&FBovespa por ocasião da assembleia
geral realizada em 08.05.2008 observaram estritamente o que seria exigido pela
regulamentação vigente à época, de modo que não se poderia buscar avaliar a mencionada
prestação informacional a partir dos padrões impostos após as Instruções CVM n° 48051
e 48152, ambas de 2009.
Regularidade da manutenção dos direitos relativos ao Plano BM&F
81.
A defesa alegou que todos o 4 ex-diretores (os Srs. A. C. F., M. A. T., O. Y. e R.
M. M.) mantinham, anteriormente às suas respectivas nomeações como diretores,
vínculos empregatícios com a Companhia, os quais teriam passado a estar suspensos, nos
termos da Súmula 269 do Tribunal Superior do Trabalho53. Assim, sustentou que tal
suspensão do contrato de trabalho não teria implicado a perda, por parte dos ex-diretores,
da condição de empregados da Companhia, tendo em vista que o contrato de trabalho não
teria sido extinto em decorrência da eleição para o cargo estatutário, mas, sim, apenas
suspenso.
82.
Neste sentido, o acusado argumentou que “as renúncias por eles apresentadas
não constituíram ato jurídico apto a operar o seu desligamento da BM&FBOVESPA –
pois o vínculo empregatício com a Companhia continuava mantido -, importando apenas
no restabelecimento do contrato de trabalho, conforme esclarecido pelo Professor
Estevão Mallet, em Parecer Jurídico que analisou a questão sob a ótica do Direito do
Trabalho”54. Desta forma, asseverou que tal desligamento apenas teria ocorrido no
momento em que os ex-diretores tiveram seus contratos de trabalho efetivamente
rescindidos, ato que teria sido realizado por iniciativa da própria BM&FBovespa.
83.
Ainda segundo o acusado, “a situação em tela não se enquadra na hipótese
constante do item 8.2 (a) do Plano BM&F – desligamento da Companhia por vontade
própria – como busca fazer parecer a SPS, mas sim na hipótese prevista no item 8.2 (c)
– desligamento da Companhia por vontade desta – uma vez que a cessação do vínculo

51 Editada em 07.12.2009.
52 Editada em 17.12.2009.
53 Súmula no 269 do TST: “DIRETOR ELEITO. CÔMPUTO DO PERÍODO COMO TEMPO DE SERVIÇO
(mantida) - Res. 121/2003, DJ 19, 20 e 21.11.2003. O empregado eleito para ocupar cargo de diretor tem
o respectivo contrato de trabalho suspenso, não se computando o tempo de serviço desse período, salvo se
permanecer a subordinação jurídica inerente à relação de emprego”.
(https://www3.tst.jus.br/jurisprudencia/Sumulas_com_indice/Sumulas_Ind_251_300.html#SUM-269)
54 Doc. SEI 1245042, pág. 2258.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 25

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de tais beneficiários com a BM&FBOVESPA (seu efetivo desligamento) decorreu da
demissão sem justa causa por parte da Companhia, não da simples renúncia ao cargo
estatutário”55.
84.
Ademais, a defesa alegou que seria impróprio presumir que tal tema não teria sido
levado a conhecimento do conselho de administração da Companhia, sendo, ainda, que
seria totalmente equivocado o exercício feito pela Acusação no sentido de que teria
havido um dano à BM&FBovespa de cerca de R$ 19,9 milhões, haja vista que:
(a)
o valor que os ex-diretores poderiam auferir da negociação das ações
decorrente do exercício de suas opções não corresponde à existência de mesmo
valor para a Companhia, já que não houve pagamento efetuado pela
BM&FBovespa;
(b)
caso a BM&FBovespa emitisse no mercado um número de ações
equivalente ao que resultou do exercício das opções, o preço não seria equivalente
ao valor de cotação das ações de sua emissão na data em que foram negociadas;
(c)
a outorga e o exercício das ações não teriam acarretado aumento ou
redução patrimonial da Companhia; e
(d)
a comparação feita pela Acusação entre o valor do suposto prejuízo e o
montante da remuneração global da administração seria descabível56, pois a
assembleia geral teria aprovado a proposta de remuneração global, bem como a
recepção de todas as opções concedidas com base no Plano BM&F.
Regularidade da celebração dos aditamentos aos contratos de opção de compra de ações
85.
De acordo com o acusado, a celebração dos aditamentos teria tido como razão
fundamental o interesse na retenção dos profissionais-chaves para a BM&FBovespa, de

55 Doc. SEI 1245042, pág. 2259.
56 Para melhor referência, a Acusação fez a seguinte comparação: “A título de comparação da magnitude
dessa despesa, em ata da AGE da Nova Bolsa S.A., realizada em 08.05.2008, além dos temas referentes à
incorporação, foi deliberado: “5.17. Fixar em até R$ 3.600.000,00 a remuneração global anual dos
membros do Conselho de Administração e em até R$ 8.200.000,00 a remuneração global anual da
Diretoria da Companhia, estando incluídos, nestes valores, nos termos do Art. 152 da Lei no 6.404/76,
todos os benefícios e verbas de representação”. Esse custo de R$ 8.200.000 foi para a diretoria eleita
nessa mesma data, 08.05.2008, composta então por 8 membros, em 20.05.2008 passou a ser composta por
7 membros e em 01.07.2008 voltou a ser composta por 8 membros. Por sua vez, o custo indevido de R$
19.901.020,00 foi incorrido com a dispensa de apenas quatro diretores. Ou seja, gastou-se indevidamente
com quatro diretores mais que o dobro da remuneração anual global da Diretoria da Companhia,
composta em média por oito diretores” (doc SEI 1245011, pág. 2080).
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 26

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forma que os beneficiários teriam sido “identificados como pessoas cujo elevado know
how técnico e conhecimento sobre as atividades da BM&F seriam fundamentais e
indispensáveis no cenário que se avizinhava, com a iminente integração das atividades
da BM&F e da BOVESPA”57.
86.
Neste sentido, a outorga das opções com base nos aditamentos teria tido o objetivo
de manter tais profissionais alinhados com o desempenho futuro da Companhia, de modo
a os vincular à expansão, êxito e consecução de seus objetivos, razão pela qual teria se
fixado que, mesmo no caso de demissão, o exercício das opções apenas poderia ser
realizado após 02.01.2010, ou seja, cerca de vinte meses após a outorga. Assim, o acusado
alegou que, mesmo que os profissionais em questão fossem desligados da
BM&FBovespa, “era de interesse desta que eles mantivessem seus interesses alinhados
aos da Companhia, evitando, por exemplo, que fossem trabalhar em empresas
concorrentes”58.
87.
Ademais, a defesa sustentou que a celebração dos Aditamentos não teria
acarretado qualquer prejuízo à Companhia. “Pelo contrário, a outorga das Opções
Adicionais, da forma em que foi realizada, se mostrou menos gravosa para a BM&F – e,
consequentemente, para a BM&FBOVESPA – do que se tivesse sido efetivada nos
estritos moldes do Plano BM&F”59, sendo que tal plano autorizava “certo grau de
customização dos contratos de opção, em consideração às particularidades de cada
situação concreta”60 e as condições estabelecidas nos aditamentos não representariam
nenhum tipo de ônus adicional pela Companhia.
88.
Ainda de acordo com o acusado, todos os atos relacionados ao Plano BM&F
teriam sido expressamente ratificados pelos acionistas da Companhia, incluindo a
celebração dos aditamentos, sendo certo que seus acionistas, segundo as normas e práticas
de mercado vigorantes à época, estavam informados de todas as condições dos contratos
celebrados.
Inexistência de justificativa para aplicação de penalidades
89.
O acusado sustentou que sua atuação durante os fatos teria se pautado na defesa e
proteção dos interesses da Companhia, sendo que, caso se recusasse a reconhecer o direito

57 Doc. SEI 1245042, pág. 2278.
58 Doc. SEI 1245042, pág. 2278.
59 Doc. SEI 1245042, pág. 2279.
60 Doc. SEI 1245042, pág. 2281.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 27

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de os quatro ex-diretores exercerem suas opções, importaria em um possível litígio na
esfera trabalhista, além de trazer danos reputacionais para a Companhia.
90.
Por fim, o acusado alegou que os interesses da Companhia foram observados na
celebração dos Aditamentos, tendo em vista que tal celebração tinha como objetivo
“manter os interesses de profissionais altamente qualificados e com extenso
conhecimento sobre as atividades da BM&F alinhados aos da BM&FBOVESPA no longo
prazo, ainda que eles viessem a deixar os seus quadros, evitando que eventualmente
passassem a trabalhar para empresas concorrentes”61.
Razões de defesa conjunta de Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo, Manoel Félix Cintra
Neto, René Marc Kern e Roberto Rodrigues
Preliminares
Inépcia da Acusação
91.
Preliminarmente, a defesa sustentou que a peça acusatória seria inepta, na medida
em que não haveria nexo causal entre diversos dos fatos narrados e muitas das alegações
constantes do relatório de acusação. Neste sentido, argumentou que não existiria “a
menor correspondência lógica entre o relato da peça acusatória e suas conclusões,
inclusive quanto à autoria e materialidade das acusações formuladas contra os
Defendentes”62.
92.
Os acusados alegam, ainda, a ausência de individualização das condutas que
seriam apontadas como ilícitas, de modo que deveria ser declarada a nulidade do presente
PAS.
Prescrição
93.
Ainda preliminarmente, os acusados alegaram que os fatos discutidos neste
processo teriam ocorrido entre 20.09.2007 e 02.02.2009, o que dificultaria a produção de
provas e a formulação de suas defesas.
94.
A defesa, nos termos do art. 1° da Lei n° 9.873/1999, suscitou a ocorrência da
prescrição. Desta forma, argumentou que “o primeiro ato inequívoco de apuração dos
fatos no que concerne aos Defendentes – em que estavam, portanto, presentes os
elementos de bilateralidade e de identificação da existência de um procedimento de

61 Doc. SEI 1245042, pág. 2292.
62 Doc. SEI 1245043, pág. 2402.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 28

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natureza investigatória – foi representado pelos Ofícios/CVM/SPS/GPS-3/No 11, 13, 19
e 20/2016, recebidos pelos ora Acusados em abril de 2016, assim, após decorridos 7
(sete) anos do último evento apontado”63, ou seja, prazo maior que o tempo prescricional
de cinco anos estabelecido pela Lei.
95.
Os acusados alegam, ainda, que, “na hipótese de o Colegiado vir a interpretar de
forma diversa a contagem do prazo prescricional, dispensando a necessidade da
bilateralidade do ato em relação ao conceito de ‘ato inequívoco de apuração dos fatos’
(...), a referida contagem de prazo deveria, então, ser efetuada a partir da data da prática
do ato inicial que dá ensejo à apuração da CVM”, que seria a Reunião do Colegiado da
CVM de 29.05.2012. No entanto, “desde 29.05.2012, data em que se decidiu pela
apuração das eventuais irregularidades, até a intimação para apresentação de defesa,
já decorreram mais de cinco anos, o que faz com que esteja prescrita a ação punitiva da
CVM”64.
Mérito
Inocorrência de violação do dever de diligência
96.
A defesa alegou que o conselho de administração sempre supervisionou o
cumprimento dos princípios básicos do Plano BM&F. Neste sentido, no entanto,
asseveraram que “como os fatos discutidos no caso remetem ao período de 2007 a 2009,
os procedimentos atinentes a controles internos e respectivos processos de documentação
e registros de atos de governança corporativa estavam ainda no início de sua
implantação no mercado brasileiro”65, de modo que não se poderia comparar, portanto,
com as práticas atuais.
97.
Além disso, de acordo com os acusados, os planos de opções, respectivas outorgas
e execução teriam sido devidamente evidenciados nas demonstrações financeiras da
Companhia encerradas em 31.12.2008, de forma a abranger informações a respeito das
outorgas concedidas a colaboradores da BOVESPA e da BM&F, que teriam sido,
posteriormente, assumidas pela BM&FBovespa. Assim, dado que não teria havido
“quaisquer indicações, factuais ou documentais, sobre a existência de red flags na
outorga ou na gestão de opções de compra de ações a colaboradores da B3, não se

63 Doc. SEI 1245043, pág. 2406.
64 Doc. SEI 1245043, p. 2406-2408.
65 Doc. SEI 1245043, p. 2417.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 29

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poderia sustentar, no caso concreto, que os integrantes do Conselho de Administração
da Companhia pudessem ser seriamente acusados de qualquer falha no exercício de seus
deveres legais e estatutários, ainda mais porque não havia qualquer irregularidade a ser
detectada”66.
Regularidade dos atos praticados pelos acusados
98.
Em relação à suposta irregularidade da antecipação de exercício de direitos por
beneficiários do Plano BM&F, os acusados argumentam que, após a integração da BM&F
e da Bovespa, houve dispensas de administradores e funcionários, como de forma já
esperada. Portanto, a renúncia dos quatro ex-diretores apontados no caso teria um caráter
formal e incomparável com um suposto pedido de demissão do emprego. Neste sentido,
o desligamento de tais diretores não teria ocorrido por vontade dos beneficiários conforme
cláusula 8.2(a) do Plano BM&F, “uma vez que todos os diretores estavam vinculados à
Companhia por contratos de trabalho sob regime celetista”67, mas, sim, por vontade da
Companhia, mediante demissão sem justa causa, o que estaria de acordo com a Cláusula
8.2.(c) de tal plano.
99.
Assim, os acusados alegam, com base no parecer do Professor Estêvão Mallet,
que:
(a)
as eleições de empregados para funções diretivas em sociedade anônima
implicariam uma suspensão do contrato de trabalho, sendo que a suspensão
cessaria com a renúncia e, consequentemente, restabelecimento da eficácia da
relação jurídica original;
(b)
mesmo após a renúncia, seria irrelevante o fato de os ex-diretores terem
voltado ao exercício de suas funções ou não, pois o restabelecimento do contrato
apenas dependeria da cessação da suspensa advinda da renúncia;
(c)
o dispositivo que seria aplicável para a situação em tela seria o item 8.2(c)
do Plano BM&F;
(d)
é possível que um agente ocupe cargo estatutário de administrador sem ter
vínculo empregatício com a Companhia, o que se enquadraria no item 8.2(a) do
Plano BM&F, ao contrário do afirmado pela Acusação; e

66 Doc. SEI 1245043, p. 2417.
67 Doc. SEI 1245043, pág. 2421.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 30

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(e)
caso a Companhia não admitisse o exercício de direitos pelos
beneficiários, ter-se-ia base jurídica para um passivo trabalhista. Por esses
motivos, não haveria nenhuma red flag que pudesse fazer com que o Conselho de
Administração impugnasse ou suspendesse os exercícios dos direitos que
decorrem do Plano BM&F.
100.
Ademais, os acusados argumentam, também, que a remuneração auferida pelos
beneficiários do Plano BM&F não teria gerado “custo indevido” para a Companhia, pois
os beneficiários “eram legítimos detentores de opções de aquisição de ações da
Companhia, e no momento de seu legítimo exercício, a respectiva emissão ou entrega de
ações aos beneficiários acarretaria ‘custo’, sem sombra de dúvida, ‘legítimo’”68.
101.
Ainda de acordo com os acusados, seria descabida a assertiva da Acusação no
sentido de comparar o “’custo’ incorrido com a dispensa de quatro diretores com a
remuneração anual global da diretoria (oito diretores)”69, na medida em que não caberia
à CVM “imiscuir-se no âmbito das decisões empresariais tomadas com base em
deliberações da assembleia geral dessa natureza, a menos que estivesse diante de um
quadro de fraude, que não é o caso”70.
Aditamentos aos instrumentos de outorga de opções de compra de ações
102.
A defesa menciona que não teria havido acusação expressa aos acusados quanto
às supostas desconformidades com as regras do Plano BM&F no momento em que foram
celebrados os Aditamentos, contudo, sustenta que tal ato estaria em conformidade com
os princípios e diretrizes do Plano BM&F. Neste sentido, os acusados argumentaram que
seria vital para a estratégia de integração da BM&F S.A., à época, um alinhamento de
interesses com alguns executivos, assim como que se evitasse que os referidos executivos
fossem trabalhar para empresas concorrentes.
103.
Assim, sustentam que o Plano BM&F trazia flexibilidade, de modo a permitir a
revisão de algumas de suas condições, no interesse da Companhia e de seus acionistas,
sem, no entanto, alterar seus princípios básicos, conforme previsto na Cláusula 10.5.
Desta forma, os acusados asseveram que teria resultado, “deste conjunto de contratos,
indiscutível benefício para a Companhia, ainda que, para os executivos beneficiários dos

68 Doc. SEI 1245043, pág. 2426.
69 Doc. SEI 1245043, pág. 2427.
70 Doc. SEI 1245043, pág. 2427.
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Lotes Adicionais, tivesse sido mais gravosa a alteração formulada nos Aditamentos, ao
prorrogar para 01 de janeiro de 2010 a data inicial de exercício das opções, sendo que
a prestação de serviços poderia se encerrar em data anterior e, ainda assim, ficavam os
beneficiários adstritos ao regime de ‘non compete’”71.
104.
Ademais, a defesa esclareceu que “a outorga dos lotes adicionais não ultrapassou
o limite de 3% do capital social, em acordo com as disposições do Plano BM&F, nem
ultrapassou o prazo máximo previsto para o exercício das opções, ou o limite de diluição
do capital de até 5% do capital em relação ao total de ações emitidas” 72.
105.
Por fim, a defesa alegou que, “[c]onsolidando a conformidade dos Aditamentos
com o Plano”73, os acionistas, por unanimidade, teriam aprovado, em assembleia geral
extraordinária realizada em 08.05.2008, a sucessão, pela Companhia, de todos os
contratos individuais celebrados entre a BM&F e os beneficiários do Plano BM&F.
VI.
DISTRIBUIÇÃO DO PAS
106.
Em 19.06.2018, o presente Processo foi originalmente sorteado para o Diretor
Henrique Machado. Ao final de seu mandato, antes de minha posse, o Processo foi
redistribuído. No dia 12.01.2021 o Diretor Gustavo Gonzalez foi designado seu relator.
Com sua renúncia, houve nova redistribuição e no dia 09.03.2021 o Presidente Marcelo
Barbosa foi designado seu relator. Finalmente, no dia 09.09.2021, fui designado Diretor
Relator.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 14 de outubro de 2021.

Fernando Caio Galdi
Diretor Relator

71 Doc. SEI 1245043, pág. 2430.
72 Doc. SEI 1245043, pág. 2431.
73 Doc. SEI 1245043, pág. 2431.
Relatório B3 (1366955) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 32

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FOLHA DE ASSINATURA
DO RELATÓRIO DFG
(Doc. SEI no 1366955)

Assina o Relatório DFG B3, nos termos do Doc. SEI no 1366955.
FERNANDO CAIO GALDI
Diretor
Documento assinado eletronicamente por Fernando Caio Galdi, Diretor,
em 14/10/2021, às 18:55, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539,
de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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verificador 1366959 e o código CRC 3D093F06.
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1366959 and the "Código CRC" 3D093F06.
Folha de Assinatura DFG 1366959 SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 33

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Voto – Página 1 de 52

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.003480/2021-22
Reg. Col. no 1056/18

Acusado:
Edemir Pinto
Manoel Felix Cintra Neto
Júlio de Siqueira Carvalho de Araújo
Gustavo Henrique de Barros Franco
Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo
René Mark Kern
Roberto Rodrigues
Assunto:
Responsabilidade de membros do conselho de administração e de
membro da diretoria da B3 S.A. – Brasil, Bolsa e Balcão, antiga
BM&FBovespa S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros, por
descumprimento de deveres fiduciários no exercício de suas
atribuições, em violação aos artigos 153 e 154 da Lei no 6.404/1976.
Relator:
Diretor Fernando Caio Galdi

Voto

I.
Considerações Iniciais
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS, em conjunto com a PFE, para apurar supostas
irregularidades relacionadas à execução do Plano BM&F, aprovado na assembleia geral da
Companhia de 08.05.2008, que estabeleceu as principais condições a serem observadas na
celebração de contratos de outorga de opções de compra de ações com funcionários da
BM&FBovespa.
2.
A acusação pode ser dividida em dois grandes grupos. O primeiro deles está
relacionado ao suposto descumprimento, pelo Sr. Edemir Pinto, na qualidade de Diretor
Geral da BM&F e posteriormente como Diretor Presidente da BM&FBovespa, do art. 154,

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório que acompanha este voto.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 34

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caput, da Lei no 6.404/1976. De acordo com a Acusação, o Sr. Edemir Pinto teria deixado
de exercer suas atribuições no intuito de lograr os fins e interesses da Companhia, ao (i) não
reconhecer, nos termos previstos no Plano BM&F, a extinção de opções de compra
atribuídas a quatro ex-diretores da BM&FBovespa, que renunciaram aos seus cargos entre
junho de 2008 e fevereiro de 2009; e (ii) celebrar aditamentos a contratos de outorga de
opção de compra com seis funcionários da BM&FBovespa, em condições diversas daquelas
previstas no Plano BM&F.
3.
O segundo grupo de irregularidades é referente à suposta violação ao dever de
diligência, previsto no art. 153 da Lei n° 6.404/1976, por parte de membros do conselho de
administração da BM&FBovespa, por não terem fiscalizado a atuação do Diretor Presidente
no que se refere às condutas acima descritas.
4.
O restante do presente voto está dividido em cinco seções adicionais. A segunda
seção trata das preliminares de mérito alegadas pelos acusados em suas defesas. A terceira
aborda aspectos relacionados ao plano BM&F de outorga de opções de compra e suas
principais finalidades. Já a quarta e a quinta seções enfrentam, respectivamente, as acusações
de violação ao art. 154, caput, da Lei no 6.404/1976, por parte do Diretor Presidente, e ao
art. 153 da mesma lei, por parte de membros do conselho de administração da
BM&FBovespa. E, por fim, a sexta seção, conclui a argumentação.

II.
Preliminares
Prescrição
5.
Inicialmente, em suas respectivas defesas, todos os acusados alegam a ocorrência de
prescrição da pretensão punitiva da CVM, nos termos do art. 1o, caput da Lei no 9.873/19992,
tendo em vista que transcorreram mais de cinco anos entre os fatos objeto deste PAS e o
momento em que foram notificados acerca da investigação, em 20163.

2 Art. 1o Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no
exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática
do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.
33 Ofício CVM/SPS/GPS-3/No11/16, de 08.04.2016, ao Sr. Roberto Rodrigues; Ofício CVM/SPS/GPS-
3/No12/16, de 08.04.2016, ao Sr. Roberto Rodrigues; Ofício CVM/SPS/GPS-3/No19/16, de 08.04.2016, ao Sr.
Manoel Feliz Cintra Neto; Ofício CVM/SPS/GPS-3/No20/16, de 08.04.2016, ao Sr. Luiz Gonzaga de Mello
Belluzzo; Ofício CVM/SPS/GPS-3/No11/16, de 08.04.2016; Ofício CVM/SPS/GPS-3/No23/16, de 08.04.2016,
ao Sr. Júlio de Siqueira Carvalho de Araújo; Ofício CVM/SPS/GPS-3/No11/16, de 08.04.2016; Ofício
CVM/SPS/GPS-3/No25/16, de 08.04.2016, ao Sr. Gustavo Henrique de Barros Franco; Ofício CVM/SPS/GPS-
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6.
Nesse sentido, para tratar de tais alegações é necessário, em primeiro lugar,
identificar o marco inicial da fluência do prazo prescricional para cada uma das acusações.
7.
Com relação aos membros do conselho de administração acusados, a imputação feita
é de violação do dever de diligência, artigo 153 da Lei das S.A., pela não fiscalização da
execução do Plano BM&F no período que vai de 29.09.20074 até 02.02.20095. Trata-se, a
meu ver, de infração de natureza permanente, de modo que a fluência do prazo prescricional
se inicia com a cessação da infração. Ocorre que a Acusação não deixa claro em que
momento isso teria ocorrido para cada um dos conselheiros. Sendo assim, entendo que deve
ser considerada a data do último ato reputado como ilegal, que consiste na data de
antecipação da carência das opções outorgadas para o R.M.M, indicada acima, visto que até
tal data, segundo a Acusação, não foram adotadas medidas adequadas para a fiscalização do
Plano BM&F e todos os acusados ainda exerciam seus mandatos – ou seja, a conduta
omissiva reputada irregular ainda estava em curso.
8.
No que diz respeito ao Sr. Edemir Pinto, Diretor Geral da BM&F e posteriormente
Diretor Presidente da BM&FBovespa, a Acusação imputa diversas violações específicas ao
Plano BM&F. Por essa razão, entendo que elas devem ser tratadas individualmente, como
infrações autônomas, com início dos respectivos prazos prescricionais na data em que cada
uma delas ocorreu. Assim, o primeiro ato supostamente ilegal teria ocorrido em 30.04.20086
e último em 02.02.20097.
9.
Dito isto e estabelecidos os marcos iniciais, é necessário verificar se houve qualquer
interrupção da prescrição até a formulação da acusação. A resposta no caso concreto, a meu
ver, é positiva. Foram praticados pela CVM diversos atos inequívocos voltados à apuração
dos fatos, capazes de interromper a prescrição, nos termos do art. 2o, inciso II da Lei no
9.873/19998.
10.
Neste sentido, podem-se mencionar: (i) o Ofício/CVM/SEP/GEA-3/No 1304/12
enviado à Companhia em 30.07.2012, solicitando manifestação, dentre outros temas, sobre

3/No27/16, de 08.04.2016, ao Sr. Edemir Pinto; Ofício CVM/SPS/GPS-3/No13/16, de 08.09.2016, ao Sr. René
Mark Kern.
4 Data da aprovação do Plano BM&F.
5 Data do último ato reputado como ilegal, que consiste na data da antecipação da carência das opções
outorgadas a R.M.M.
6 Outorga dos aditamentos ao Plano BM&F.
7 Vide nota [5], acima.
8 Art. 2o Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: (...) II - por qualquer ato inequívoco, que importe
apuração do fato;
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o Plano BM&F; (ii) o Ofício/CVM/SEP/GEA-3/No 1512/12 enviado à Companhia em
24.10.2012, solicitando manifestação sobre o Plano BM&F; (iii) o Ofício/CVM/SEP/GEA-
3/No 33/13 de 14.01.2013 solicitando a relação de beneficiários, data de exercício e a
quantidade de opções outorgadas/exercidas; (iv) o Ofício/CVM/SEP/GEA-3/No 132/13 de
04.02.2013
solicitando
esclarecimentos
adicionais
sobre
as
opções;
(v)
o
Ofício/CVM/SEP/GEA-3/No 151/13 de 19.02.2013 sobre Comissão de Indicação e
Remuneração e Inobservância do período de vesting; (vi) o Ofício/CVM/SEP/GEA-3/No
175/13 de 28.02.2013 solicitando esclarecimentos sobre as contradições encontradas entre
renúncias em atas de Reuniões de Conselho de Administração, demissões sem justa causa e
readmissões; (vii) o Ofício/CVM/SEP/GEA-3/No 196/13 de 15.03.2013 solicitando
esclarecimentos, dentre outros, sobre a existência de outros diretores que celebraram
contratos
de
prestação
de
serviços
após
deixarem
seus
cargos;
(viii)
o
Ofício/CVM/SEP/GEA-3/No 257/13 de 26.04.2013 solicitando informar os motivos pelos
quais apenas um diretor não exerceu as opções de compra em razão da demissão; (ix) o
Ofício /CVM/SEP/GEA-3/No 322/13 de 20.05.2013 sobre supostas inconsistências nos
desligamentos de 2 diretores; (x) o Ofício CVM/SPS/GPS-3/No17/15 de 10.04.2015 pedindo
documentos sobre os vínculos de funcionários; (xi) o Ofício CVM/SPS/GPS-3/No52/15 de
01.07.2015 solicitando documentos, dentre outros, sobre renúncias, desligamentos e
readmissões; (xii) o Ofício/CVM/SPS/GPS-3/No94/15 de 03.12.2015 pedindo documentos
sobre os vínculos de funcionários; (xiii) o Ofício/CVM/SPS/GPS-3/No08/16 de 18.03.2016
pedindo atas do Comitê de Indicação e Remuneração e documentos referentes ao plano de
opções; e (xiv) os ofícios enviados aos acusados em 08.04.2016 solicitando esclarecimentos
sobre os fatos. Por fim, em 14.12.2017 foi concluído o termo de acusação, com a expedição
das intimações dos acusados para a apresentação de defesa em 28.12.2017.
11.
Portanto, é notória a ocorrência de eventos interruptivos que impediram a
consumação da prescrição com relação aos fatos objeto do PAS, uma vez que foram
praticados sucessivamente, antes que prazo quinquenal transcorresse incólume.
12.
Neste ponto, é preciso afastar dois argumentos trazidos pelas defesas dos acusados.
13.
Primeiro, não é necessária ciência do acusado para que determinado ato importe
apuração do fato e, consequentemente, seja apto a interromper a prescrição. Basta que ele
evidencie de forma inequívoca que a Autarquia estava agindo para colher informações sobre
determinado acontecimento e, a partir delas, formar sua convicção sobre o assunto. Esse
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 37

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entendimento foi bem explicado no âmbito do PAS 22/949, consolidado por diversos
precedentes posteriores do Colegiado10.
14.
É evidente que os ofícios mencionados acima, ao solicitarem esclarecimentos e
documentos sobre o tema, tinham justamente o objetivo de investigar os fatos que resultaram
na instauração deste PAS e, portanto, interromperam a prescrição antes da consumação do
prazo quinquenal para todas as imputações objeto deste PAS.
15.
Segundo, ao contrário do que alegam os acusados, também é consolidado o
entendimento deste Colegiado11 no sentido de que a prescrição pode ser interrompida mais
de uma vez, tal como ocorreu neste PAS, em virtude da ocorrência de diversos atos
inequívocos voltados à apuração dos fatos.
16.
Por essas razões, afasto a preliminar de prescrição arguida pelos acusados.

9 Nesse sentido, confira-se trecho da manifestação de voto do Diretor Luiz Antonio Sampaio Campos: Merece
especial atenção, no meu sentir, a hipótese constante do inciso II, do art. 2o, acima mencionado, que faz
referência a ‘qualquer ato inequívoco que importe na apuração do fato’ como causa apta a ensejar a interrupção
do prazo prescricional. Nesse sentido, parece-me que qualquer ato praticado pela administração pública,
quando tenha por finalidade a apuração ou o esclarecimento do fato, objeto da ação punitiva, insere-se na
hipótese prevista no inciso II, do art. 2o, da Lei n.o 9.873/99, desde que seja inequívoco. Dentre esses fatos, por
certo se enquadram as diligências, a oitiva de pessoas, inclusive como testemunhas, indiciados ou informantes,
a troca, ou a solicitação de informações a outros órgãos ou à Bolsa de Valores, e tudo o mais que leve a apurar
um fato, um ato ilícito e buscar os seus responsáveis. Na mesma direção é excerto da decisão proferida pela
MM. Juíza da 14a Vara Federal do Rio de Janeiro ao indeferir pedido de antecipação de tutela que buscava
justamente suspender, em razão de alegada prescrição, processo sancionador instaurado por esta Comissão: O
citado art. 2o, II, da Lei no 9.873/99 estabelece que se interrompe a prescrição ‘por qualquer ato inequívoco,
que importe apuração do fato’, não se exigindo o conhecimento pessoal da parte investigada. A menção ao
pronome indefinido ‘qualquer’ denota a intenção do legislador em incluir como causa interruptiva da prescrição
os atos, indiscriminadamente, destinados à apuração dos fatos supostamente irregulares, independente da
ciência do interessado. Se o legislador quisesse condicionar a interrupção do prazo prescricional à prévia
comunicação ao interessado da prática de um ato de investigação, teria estabelecido redação semelhante a do
inciso ‘I’”.
10 PAS CVM no RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j.02.04.2019; PAS CVM no 06/2016, Dir. Rel.
Henrique Machado, j. 24.08.2020; PAS CVM no RJ 2016/7961, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. 30.01.2020;
PAS CVM no RJ2005/6924, j. 31.10.2006.
11 PAS CVM no RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez; j.02.04.2019; PAS CVM no 01/2011, j. em
27.02.2018, Dir. Rel. Henrique Machado; PAS CVM no 11/2013, j. em 30.01.2018, Dir. Rel. Gustavo Machado
Gonzalez; PAS CVM no 12/2013, j. em 24.05.2016, Dir. Rel. Gustavo Tavares Borba; PAS CVM no
RJ2014/5807, j. em 15.03.2016, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes; PAS CVM no RJ2011/11073 e
no RJ2010/3695, ambos julgados em 15.12.2015, Dir. Rel. Pablo Renteria; PAS CVM no 14/2009, j. em
11.08.2015, Dir. Rel. Luciana Dias; PAS CVM no 04/2009, j. em 11.06.2013, Dir. Rel. Ana Dolores Moura
Carneiro de Moraes; PAS CVM no 03/2006, j. em 01.12.2010, Dir. Rel. Eli Loria; PAS CVM no RJ2008/2570,
j. em 12.05.2009, Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto.
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17.
Especificamente, com relação à possível prescrição intercorrente suscitada pelas
defesas12, que passa a incidir a partir da instauração do processo administrativo sancionador
e com a intimação dos acusados para apresentação de defesas, verifico que, no presente caso,
houve atos aptos a interromper o prazo prescricional trienal.
18.
Após a intimação dos Acusados em 28.12.201713, a Secretaria Executiva, por meio
de despacho datado de 19.06.201814, distribuiu o processo para relatoria do ex-Diretor
Henrique Machado, configurando ato expedido para impulsionar o processo administrativo
em direção à sua conclusão e, portanto, apto a interromper a prescrição intercorrente.
19.
Adicionalmente, relevante destacar que, em 23.03.2020, foi publicada a Medida
Provisória no 928, dispondo sobre as “medidas de enfrentamento da emergência de saúde
pública de importância internacional decorrente do coronavírus”, que suspendeu até
20.07.2020 o transcurso dos prazos prescricionais para aplicação de sanções administrativas
previstas na Lei no 9.873, de 199915.
20.
Dessa maneira, levando em consideração o marco inicial do prazo prescricional, bem
como os despachos relacionados e a suspensão temporal imposta pela Medida Provisória no
928, não verifico no presente processo a ocorrência da prescrição intercorrente.

Inépcia da acusação
21.
Dando sequência às suas alegações, os acusados Luiz Gonzaga, Manoel Félix, René
Kern, Roberto Rodrigues e Gustavo Franco argumentam que a acusação seria inepta, sem
elementos suficientes de autoria e materialidade, por: (i) ser vaga e genérica; (ii) não ter
havido apuração precisa “da conduta e dos esforços dos conselheiros” durante o inquérito;
(iii) não reunir provas suficientes; (iv) não individualizar as condutas dos acusados; (v) não
identificar nexo entre os fatos narrados e a imputação feita aos acusados; e (vi) não indicar
critérios claros para justificar a escolha do grupo de conselheiros acusado.
22.
Entendo, contudo, que tais alegações não prosperam.

12 Doc. SEI 1363686, Doc. SEI 1365398 e memorial entregue pela defesa dos Srs. Luiz Gonzaga de Mello
Belluzzo, Manoel Félix Cintra Neto, René Marc Kern e Roberto Rodrigues, via e-mail, em 01.10.2021.
13 Doc. SEI 1245011 p. 2103-2109
14 Doc. SEI 1245087
15 Disponível em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2019-2022/2020/Congresso/adc-93-mpv928.htm
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23.
A Acusação colocou de forma clara a imputação feita aos acusados, qual seja, não
terem empregado, na qualidade de membros do conselho de administração da Companhia, o
cuidado e a diligência necessários para administrar o Plano BM&F, em violação ao artigo
153 da Lei das S.A. A Acusação descreveu, também, no Item III.1.5 as razões que levaram
à sua conclusão com relação à responsabilização de tais indivíduos nos termos descritos
acima, dando base suficiente para o exercício do direito de defesa.
24.
Quanto ao critério para a definição do rol de acusados, o termo de acusação foi claro
ao fazer constar expressamente16 que foram incluídos todos que ocuparam cargos no
conselho de administração da Companhia desde o momento de aprovação do Plano BM&F
incluindo também o período no qual ocorreram as irregularidades que, no entendimento da
acusação, corroborariam a inexistência de controles adequados para a fiscalização do seu
cumprimento pelo órgão. Não verifico, portanto, qualquer “seletividade” por parte da SPS.
25.
Na mesma linha, entendo que não há vícios com relação à individualização das
condutas posto que a acusação entendeu que o conselho de administração, como órgão
colegiado, infringiu seu dever de monitoramento, de modo que os seus integrantes foram
acusados por suas condutas supostamente omissivas17. Tivesse algum dos ex-conselheiros
acusados apresentado, individualmente, algum questionamento no âmbito da companhia a
respeito do assunto, isso certamente teria sido levado em consideração. Entretanto, não foi o
caso, o que torna a acusação necessariamente dirigida a todos os conselheiros da época,
indistintamente.
26.
Ademais, ao contrário do que alegam as defesas, entendo que a SPS promoveu
diligências específicas, ao longo da apuração, para formar sua convicção acerca das
imputações feitas aos acusados. Por exemplo, constam dos autos ofícios enviados a todos
eles18 questionando, dentre outros temas, sobre: (i) os mecanismos de controle estabelecidos

16 Doc. SEI 1245011, p. 2068-2094, item 90. “Consoante a tabela 2, observa-se que os membros 1 a 6 do CA
estavam presentes na aprovação do Plano BM&F (evento 1), de modo que deveriam conhecer suas regras, já
que foram definidos como seus administradores. Estes mesmos membros também estavam presentes na RCA
de ratificação da delegação ao Diretor Geral, em 23.10.2007 (evento 2), portanto sabiam da delegação e, por
óbvio, de seus deveres de fiscalização inerentes ao exercício de suas funções. Estavam presentes nos eventos
4 e 5, ou seja, foram informados das renúncias de Ailton Coentro Filho e Marco Aurélio Teixeira e do posterior
pagamento de ações no exercício de opções destes que, conforme o Plano BM&F, deveriam ter sido extintas.
Por fim, também estiveram presentes nos eventos 6 a 9, de modo que foram informados, enquanto membros
do CA, sobre as renúncias de O.Y. e R.M., sendo certo que permaneceram no cargo nas datas de seus
respectivos pagamentos a título de antecipação das opções ainda não exercidas.”
17 Nesse sentido, confira-se o voto do ex-Diretor Gustavo Gonzalez no Processo Administrativo Sancionador
CVM no RJ2016/7961, de 30.01.2020.
18 Como exemplo: Ofício/CVM/SPS/GPS-3/No 018/2016 (Doc. SEI 1244999, p.266).
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 40

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pelo conselho de administração para a execução do Plano BM&F e (ii) os responsáveis por
verificar os contratos e cuidar do processo de pagamento de benefícios, questões que estão
totalmente relacionadas às imputações que lhes foram dirigidas.
27.
As outras questões suscitadas nas defesas, relativas à suficiência das provas colhidas
e ao nexo causal entre os fatos narrados pela Acusação, bem como a imputação feita aos
acusados, a meu ver, são questões que dizem respeito ao mérito do caso, não à viabilidade
da Acusação. Portanto, elas serão tratadas na sequência deste voto.
28.
Por essas razões, afasto a preliminar de inépcia da acusação arguida pelos acusados.

III.
O plano de opção de compra de ações BM&F
29.
Esta seção tem como objetivo apresentar o contexto de elaboração, aprovação e
incorporação do Plano BM&F, de maneira a facilitar o entendimento de sua execução no
caso concreto. Para tanto, nos próximos parágrafos são apresentados, em função de sua
ordem cronológica, alguns fatos e comentários que considero importantes para a avaliação
do caso.
30.
A AGE instituidora do Plano de Opção de Compra de Ações da BM&F (“Plano
BM&F”), ocorrida em 20.09.07, aprovou por unanimidade o plano de reconhecimento e
incentivo (stock options) para os diretores e demais funcionários19.
31.
O Plano BM&F estabeleceu como fundamento o alinhamento dos interesses dos
acionistas da Companhia, aos de administradores, empregados e prestadores de serviços, da
Companhia ou de outras sociedades sob seu controle, dando a oportunidade para que seus
beneficiários se tornassem acionistas, a partir da outorga de opções de compra de ações da
BM&F. Dessa forma, de acordo com a relação dos beneficiários do Plano BM&F emitida
pela própria BM&F Bovespa, os contratos de outorga de opções de compra de ações
decorrentes do Plano BM&F foram inicialmente concedidos a mais de 700 funcionários20.
32.
Três são os objetivos citados no documento que estabeleceu o Plano21: (i) estimular
a expansão, o êxito e a consecução dos objetivos sociais da Companhia, (ii) alinhar o
interesse dos acionistas da Companhia aos de administradores, empregados, e prestadores

19 Doc. SEI 1244938, p.377
20 Doc. SEI 1244947, p. 876-887
21 Doc. SEI 1244940, p.531
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de serviços da Companhia ou outras sociedades sob seu controle e (iii) possibilitar à
Companhia ou outras sociedades sob seu controle atrair e manter e ela vinculados
administradores e empregados.
33.
Levando-se em conta que o Plano BM&F foi estabelecido antes da realização da
oferta pública de ações da Companhia, sua evidenciação no Prospecto Definitivo de Oferta
Pública de Distribuição Secundária de Ações Ordinárias22, datado de 28 de novembro de
2007, demostra que foi dado o disclosure das características do plano aos potenciais
acionistas, conforme reproduzido integralmente a seguir:
“(...) Nosso plano de opção de compra ou subscrição de ações de nossa
emissão foi aprovado por nossa Assembléia Geral em 20 de setembro de
2007. Trata-se de plano de reconhecimento e incentivo (stock option) para
os atuais diretores e demais funcionários, para o qual serão destinados até
3% do nosso capital, respeitado o seguinte critério de vesting: 25% quando
da concessão, zero no primeiro e no segundo anos, 25% no início do
terceiro ano, 25% no início do quarto e 25% no início do quinto ano, com
prazo máximo de exercício das opções até o final do sexto ano, podendo
também ser concedido, pela Comissão de Indicação e Remuneração, mais
0,5% do capital social ao ano para novas contratações e para
complemento do programa de retenção dos atuais executivos. A diluição
do capital decorrente da totalidade dos planos em vigor (opções outorgadas
e não exercidas) será limitada a 5%. Conforme deliberação do nosso
Conselho de Administração em reunião realizada em 23 de outubro de
2007, foi aprovada a concessão de tais opções, com a emissão de até
27.056.319 ações, observados os prazos de vesting já mencionados.
Quando do exercício da totalidade das opções correspondentes ao plano
aprovado, as ações adquiridas por nossos administradores serão
equivalentes a, no máximo, 3% do nosso capital social atual e
representarão uma redução da participação percentual dos nossos atuais
acionistas também da ordem de 3%. O preço de exercício das opções com
base na deliberação do Conselho de Administração que aprovou o plano
acima descrito será de R$1,00 por ação.” (grifou-se)

22 Doc. SEI 1244938, p.400
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 42

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34.
Neste sentido, pode-se considerar, que o caráter retributivo do Plano BM&F,
conforme argumentado pelas defesas23 e divulgado pela Companhia24, deva ser avaliado
dentro do contexto de desmutualização e da oferta de ações da Companhia, e,
posteriormente, dentro do processo de criação da BM&FBovespa.
35.
Assim, em relação ao caso concreto, que é representado por uma reestruturação
societária que envolveu um processo de desmutualização com posterior oferta pública de
ações e combinação de negócios, pode-se fazer um paralelo com a literatura recente que
reporta como comum o uso de mecanismos de pagamento adicionais25, como planos de
opções de compra de ações com condições diferenciadas, aos executivos da sociedade
adquirida em situações de fusões e aquisições26.
36.
Adicionalmente, o Professor Brian Broughman considera que, em situações de
combinações de negócios, os mecanismos de pagamento adicionais podem beneficiar os
acionistas de maneira a reduzir a resistência dos executivos envolvidos, que temem perder
seus empregos, de maneira a viabilizar a transação27. Contudo, também há a visão de que
mecanismos de pagamento adicionais podem ser utilizados para enriquecer os executivos às
custas dos acionistas (“rent extraction”).

23 Doc. SEI 1245042 e doc. SEI 1245043.
24 Doc. SEI 1244940 p. 543 e 546.
25 Side payments are structured in a variety of different ways, including (i) merger bonuses (often structured
as non-compete agreements); (ii) augmented parachute entitlements; (iii) employment or post-merger
consulting contracts; (iv) ‘unscheduled’ stock options during merger; negotiations; or (v) a board seat with
the acquiring firm. The dollar amounts paid out in such side deals are substantial. CEOs of publicly held target
firms typically receive a larger aggregate payout from merger side deals ($2 million) than from pre-merger
golden parachute arrangements ($1.5 million). (“CEO Side Payments in Mergers and Acquisitions”, BUY
Law Review, Brian Broughman, 2017, p. 69).
26 In acquisitions of both privately- and publicly-held firms, it is common for acquirers to offer the CEO (and
sometimes other top executives) of the target firm either post-merger employment or some form of side
payment.
Side payments are not limited to the target CEO. Other members of the target firm’s senior management team
sometimes receive side payments as well; however, to facilitate meaningful comparisons empirical studies
typically focus on the CEO. See id. To the extent that other members of senior management are involved in
merger negotiations the analysis in this Article applies to such individuals as well as to the CEO. For ease of
terminology and to track existing data, however, I will typically refer to the target CEO rather than to the loose
collection of target managers involved in merger negotiations who happen to receive side payments.
(“CEO Side Payments in Mergers and Acquisitions”, BUY Law Review, Brian Broughman, 2017, p. 69).
27 On the one hand, side payments may benefit shareholders by countering managerial resistance to an efficient
sale. Because an acquisition is likely to cause the target CEO to lose her job, future income, and various private
benefits, she may credibly threaten to block the sale unless she is offered post-merger employment with the
acquiring firm or a lucrative side payment to compensate for her loss. (“CEO Side Payments in Mergers and
Acquisitions”, BUY Law Review, Brian Broughman, 2017, p. 70).
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 43

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37.
Neste sentido, importante mencionar que a Assembleia Geral Extraordinária da Nova
Bolsa S.A. (BMF&Bovespa), ocorrida no dia 08.05.2008, com participação dos acionistas
representando a totalidade do capital da sociedade, recepcionou integralmente o Plano
BM&F28, com as suas características originais29.
38.
Em termos de evidenciação ao mercado, a Companhia relatou em suas
demonstrações financeiras auditadas, relativas ao exercício social encerrado em 31 de
dezembro de 2008 e aprovadas pela assembleia geral ordinária realizada em 28.04.200930:
“Em AGE de 20 de setembro de 2007 da BM&F S.A. foi aprovado o plano de opções de
compra de ações de sua emissão (Plano), com o propósito de conferir direitos de aquisição
sobre um número de ações, a título de reconhecimento e retenção dos funcionários da
BM&F S.A. e, posteriormente, da Companhia, após 8 de maio de 2008, até o limite de 3%
(três por cento) das ações do capital da Companhia. As outorgas de opções de ações
realizadas no âmbito do plano de opção de compra de ações da extinta BM&F, foram
assumidas pela BM&FBOVESPA, conforme deliberado na AGE de 8 de maio de 2008.”
(grifou-se).
39.
No mesmo documento ainda se comenta31: “O Plano foi concebido com o objetivo
preponderante de conferir aos administradores e empregados da antiga BM&F (i) a
retribuição por serviços prestados por seus beneficiários ao longo do período anterior ao
processo de desmutualização e, também, (ii) a retenção dos profissionais ao longo dos
quatro anos após a aprovação do Plano e ao IPO. Os principais aspectos inerentes às
características de reconhecimento e aos critérios de alocação das opções concedidas foram:
(i) preço de exercício fixo em R$1,00, (ii) direito ao exercício das opções mesmo na hipótese
de desligamento do beneficiário por iniciativa da Companhia, assim como no caso de
aposentadoria, desligamento por invalidez ou falecimento do beneficiário, (iii) número de

28 Doc. SEI 1244999 (p. 88).
29 “Deliberações: Após exame e discussão das matérias constantes da ordem do dia, os acionistas deliberaram,
por unanimidade, aprovar:(...) (6) (i) a sucessão, pela Companhia, dos contratos de opção celebrados entre a
BM&F e os beneficiários do Plano BM&F, aprovado pela Assembleia Geral Extraordinária da BM&F de
20.09.2007, cujos termos e condições são ora ratificados, nos mesmos termos e condições contratados com
cada um dos beneficiários que celebraram com a BM&F Contratos de Outorga de Opção de Compra de Ações,
cujas cópias encontram-se arquivadas na sede social da Companhia, aprovando-se, em consequência, a
substituição de todas as opções de compra de ações objeto de tais contratos com os beneficiários da BM&F,
representando a possível emissão de até 19.226.391 (dezenove milhões, duzentos e vinte e seis mil, trezentos
e noventa e uma) ações ordinárias da Companhia, por opções de compra da Nova Bolsa, nos mesmos termos e
condições do Plano BM&F, bem como (ii) o novo Plano de Opção de Ações da Companhia (“Plano”), nos
termos do Anexo VI;...”
30 Doc. SEI 1244940 p. 546.
31 Doc. SEI 1244940 p. 547.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 44

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anos trabalhados por cada beneficiário e (iv) prazo para cada um dos exercícios de
opções.”

IV.
Violação ao art. 154, caput, da Lei no 6.404/1976
40.
Dando início à análise de mérito, começo pelo primeiro grupo de acusações
formuladas neste PAS: o suposto descumprimento pelo Sr. Edemir Pinto, na qualidade de
Diretor Presidente da BM&FBovespa e anteriormente Diretor Geral da BM&F, do art. 154,
caput, da Lei no 6.404/1976.
41.
No entendimento da Acusação, a violação a esse dispositivo teria se verificado em
razão de duas condutas praticadas pelo então Diretor Presidente.
42.
Primeiro, por não ter reconhecido a extinção dos direitos de aquisição de ações ainda
não exercíveis (“Direitos de Aquisição de Ações”)32 na data do desligamento de quatro ex-
diretores da BM&FBovespa, que renunciaram aos seus cargos entre junho de 2008 e
fevereiro de 2009. Todos os ex-diretores mantinham vínculos celetistas com a Companhia
previamente à assunção dos seus cargos estatuários, os quais foram encerrados por iniciativa
da Companhia, sem justa causa, poucos dias após o pedido de renúncia apresentado pelo ex-
diretores, conforme documentado nos autos33.
43.
Ante a renúncia dos ex-diretores, a Acusação entendeu que se aplicaria ao caso o
item 8.2., (a), (i), do Plano BM&F, que determina que “se, a qualquer tempo durante a
vidência do Plano, o Beneficiário: (a) desligar-se da Companhia por vontade própria,
pedindo demissão do seu emprego, rescindindo o contrato de prestação de serviço, ou
renunciando ao seu cargo de administrador: (i) os direitos ainda não exercíveis de acordo
com o respectivo Contrato de Opção, na data do seu desligamento, restarão
automaticamente extintos, de pleno direito, independentemente de aviso prévio ou
indenização, salvo decisão em contrário do Conselho de administração;” (grifou-se). Por
ter autorizado o exercício dos Direitos de Aquisição de Ações, em alegada contrariedade ao

32 O Plano BM&F previa que as opções outorgadas aos beneficiários deveriam ser exercidas em quatro lotes,
sendo o primeiro deles com vencimento na data da concessão, o segundo no início do terceiro ano, o terceiro
no início do quarto ano e o quarto no início do quinto ano. O prazo máximo estabelecido pelo plano para o
exercício das opções outorgadas é até o final do sexto ano. Nesse sentido, são Direitos de Aquisição de Ações
as opções cujo prazo de exercício ainda não tenha decorrido, em uma determinada data.
33 Doc. SEI 1244943, p. 771-789.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 45

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previsto no item 8.2., (a), (i), do Plano BM&F, a Acusação concluiu que o Sr. Edemir Pinto
deixou de exercer suas atribuições no intuito de lograr os fins e interesses da Companhia.
44.
A segunda conduta suspostamente contrária ao interesse social praticada pelo Diretor
Presidente se refere à celebração de aditamentos aos instrumentos particulares de outorga de
opção de compra com seis funcionários da BM&FBovespa. Tais aditamentos estabeleceram
que, em caso de desligamento do funcionário da BM&FBovespa por vontade da Companhia
e sem justa causa, o prazo para o exercício dos Direitos de Aquisição de Ações seria de 180
dias a partir de 02.01.2010. No entendimento da Acusação, essa disposição seria contrária
ao item 8.2., (c), do Plano BM&F, que determina que esses direitos passariam a ser
automaticamente exercíveis, na data do desligamento.
45.
Diante do exposto, passo a analisar, nos subtópicos abaixo, cada uma dessas
condutas.

A não extinção dos Direitos de Aquisição de Ações
46.
O art. 154, caput, da Lei no 6.404/1976 impõe aos administradores que exerçam as
suas atribuições buscando sempre atingir os fins e interesses da companhia34. Em outras
palavras, o atendimento ao interesse social é o que deve guiar todos os atos praticados pelos
administradores, que devem privilegiar o interesse da sociedade em relação a quaisquer
outros interesses35.
47.
Aplicando essas noções ao caso concreto, me parece transparente que, para o
atendimento ao interesse social e o consequente cumprimento do art. 154, caput, da Lei no
6.404/1976, os contratos de outorga de opção de compra de ações firmados com os diretores
da então BM&F (posteriormente BM&FBovespa) deveriam ter sido executados de acordo
com as disposições do Plano BM&F, aprovado por unanimidade na assembleia geral da
BM&F de 20.09.2007 e ratificado nos mesmos termos e condições, na assembleia geral da

34 “Art. 154. O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem para lograr os fins
e no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa.”
35 Sobre a conduta esperada dos administradores em atendimento ao art. 154, caput, da Lei no 6.404/1976, Luiz
Antonio de Sampaio Campos esclarece que “o interesse social e o cumprimento do objeto social limitam a
liberdade e a discricionariedade do administrador, à medida que todos os atos, decisões e escolhas do
administrador devem estar voltados primordialmente para o atendimento do objeto e do interesse social,
embora deva ainda observar a função social da empresa e as exigências do bem público” (“Deveres e
Responsabilidades” in LAMY FILHO, Alfredo e BULHÕES PEDREIRA, José Luiz, Direito das Companhias,
Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 809).
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Companhia de 08.05.2008, também por unanimidade36. Afinal, a execução de tais contratos
em condições diferentes daquelas previstas no Plano BM&F consistiria em uma violação à
vontade dos acionistas da Companhia, manifestada em assembleia geral.
48.
Isto posto, quanto à primeira conduta supostamente irregular praticada pelo Diretor
Presidente – de não reconhecer, nos termos previstos no Plano BM&F, a extinção de opções
de compra atribuídas a quatro ex-diretores da BM&FBovespa –, a defesa rebate a tese
acusatória, argumentando que a renúncia apresentada pelos ex-diretores seria uma mera
formalidade e que a iniciativa de seu desligamento teria sido da Companhia. Portanto, a
situação se enquadraria, na realidade, no item 8.2., (c), (i) (e não “a”), do Plano BM&F, que
dispõe que se o beneficiário “for desligado da Companhia por vontade desta mediante
demissão ou rescisão do contrato de prestação de serviços sem justa causa ou destituição
do seu cargo sem violação dos deveres e atribuições de administrador: (i) os direitos ainda
não exercíveis de acordo com o Contrato de Opção, na data de sua desligamento, passarão
a ser automaticamente exercíveis, antecipando-se o prazo de carência;” (grifou-se).
49.
Em outras palavras, a discordância da defesa em relação à Acusação refere-se ao fato
de que, em sua visão, a execução pelo Sr. Edemir Pinto dos contratos de opção de compra
celebrados com os ex-diretores teria se dado nos exatos termos previstos no Plano BM&F,
não tendo violado o disposto no item 8.2., (a), (i), do plano, como alega a área técnica.
50.
Portanto, para solucionar a presente controvérsia, deve-se determinar se houve ou
não violação ao item 8.2., (a), (i), do plano, o que, por sua vez, depende da análise se o
desligamento da Companhia ocorreu por vontade dos ex-diretores ou por vontade da
BM&FBovespa. Isso porque, como se extrai da leitura do Plano BM&F, o item 8.2., (a), (i),
apenas incidiria se o beneficiário “desligar-se da Companhia por vontade própria [...]”
(grifou-se). Por outro lado, se o beneficiário “for desligado da Companhia por vontade

36 Doc. SEI 1245042, pág. 344: “Deliberações: Após exame e discussão das matérias constantes da ordem do
dia, os acionistas deliberaram, por unanimidade, aprovar: (...) (6) (i) a sucessão, pela Companhia, dos contratos
de opção celebrados entre a BM&F e os beneficiários do Plano BM&F, aprovado pela Assembleia Geral
Extraordinária da BM&F de 20.09.2007, cujos termos e condições são ora ratificados, nos mesmos termos e
condições contratados com cada um dos beneficiários que celebraram com a BM&F Contratos de Outorga de
Opção de Compra de Ações, cujas cópias encontram-se arquivadas na sede social da Companhia, aprovando-
se, em conseqüência, a substituição de todas as opções de compra de ações objeto de tais contratos com os
beneficiários da BM&F, representando a possível emissão de até 19.226.391 (dezenove milhões, duzentos e
vinte e seis mil e trezentos e noventa e uma) ações ordinárias da Companhia, por opções de compra de ações
da Nova Bolsa, nos mesmos termos e condições do Plano BM&F, bem como (ii) o novo Plano de Opção de
Compra de Ações da Companhia (“Plano”), nos termos do Anexo VI;”
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 47

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desta”, o item aplicável do Plano seria o 8.2., (c), (i), que determina que os Direitos de
Aquisição de Ações seriam antecipadas, como de fato foram.
51.
No caso concreto, a Acusação trouxe uma série de indícios que supostamente
demonstrariam que a intenção de se desligar da Companhia seria dos ex-diretores.
52.
Como se sabe, o Colegiado da CVM admite a condenação com base em prova
indiciária, que, nas palavras da ex-diretora Norma Parente, “é prova indireta, circunstancial,
de inferências, partindo de dados e circunstâncias conhecidos (fatos provados) para os fatos
desconhecidos (fatos probandos), através de um raciocínio de estrita lógica formal. Não é
uma prova menor, nem imperfeita, e constitui prova suficiente a autorizar a condenação.
É inquestionavelmente válida, porque fundada na razão, e tem um significativo peso na
elucidação dos fatos” (grifou-se)37.
53.
Não são, porém, quaisquer indícios que são capazes de ensejar uma condenação. É
necessário que estejam presentes “indícios graves, precisos e concordes que levem a uma
conclusão robusta e fundamentada acerca do fato que se quer provar” 38 (grifou-se). Nessa
linha, a existência de contraindícios suficientes para inspirar dúvidas no julgador deve levar
à absolvição dos acusados, conforme entendimento consagrado neste Colegiado39.
54.
Cabe, então, analisar os indícios e contraindícios presentes nos autos, a fim de
verificar se é possível concluir, de maneira robusta e fundamentada, que a intenção de

37 Voto proferido pela Diretora Norma Parente, no PAS CVM no 24/00, j. em 18.08.2005.
38 Voto proferido pela Diretora Norma Parente, no PAS CVM no 24/00, j. em 18.08.2005. Nesse mesmo
sentido, o Diretor Alexandre Rangel, em voto vista proferido no PAS CVM no 05/14, j. em 15.06.2021, afirma
que “é preciso que o indício não deixe qualquer dúvida razoável quanto à materialidade e autoria do fato
principal (beyond a reasonable doubt – BARD). A pluralidade, robustez e convergência de indícios ajudam,
como dito acima, a superar a dúvida razoável”. E, ainda, PAS CVM no 25/10, j. em 04.07.2017, Diretor Relator
Henrique Machado: “existência da prova indiciária representada por indícios múltiplos, veementes e
convergentes, que permitam uma conclusão segura acerca do fato a ser provado”.
39 Cf., a título exemplificativo: (i) o voto da diretora relatora Norma Parente, no PAS CVM no 06/95, j. em
05.05.2005: “Os indícios possuem valor probatório suficiente para ensejar condenação. Exige-se, todavia, que
tais indícios sejam convergentes e unívocos. A existência de contraindícios suficientes para inspirar dúvida nos
julgadores deve conduzir à absolvição, em homenagem ao princípio da presunção de inocência.”; e (ii) o voto
do diretor relator Pablo Renteria no PAS CVM no RJ2015/1760, j. em 11.09.2018: “119. No caso em apreço,
se é verdade que a acusação logrou produzir alguns indícios significativos, que levantam suspeitas sobre a
lisura da conduta de Luiz Aguiar, também é verdade que os argumentos e os contraindícios apresentados pela
defesa possuem força o bastante para colocar em dúvida a suficiência das provas contidas nos autos. 120.
Assim, considerado que há dúvida razoável sobre a configuração da conduta ilícita, entendo que, em
homenagem ao princípio da presunção de inocência, Luiz Aguiar deve ser absolvido da acusação de infração
ao disposto no art. 154 da Lei das S.A.”
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 48

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desligamento de fato partiu dos ex-diretores. A Acusação reuniu os seguintes indícios para
comprovar a sua tese:
(i)
os ex-diretores apresentaram renúncia aos seus cargos estatutários;
(ii)
alguns dias após a renúncia, os ex-diretores foram demitidos pela Companhia sem
justa causa dos cargos celetistas que ocupavam, sendo que essa seria “a única
hipótese prevista no Plano BM&F para que [os ex-diretores] fizessem jus à não
extinção e ao exercício antecipado das opções sem a necessidade de análise pelo
Conselho de Administração”;
(iii)
os ex-diretores “não desempenharam atribuições específicas, na qualidade de
empregados sujeitos ao regime da CLT, após suas renúncias”; e
(iv)
“se a justificativa para a não extinção dos contratos de trabalho foi que tais
renúncias não teriam o poder de gerar qualquer desligamento, já que haveria, para
todos os diretores, vínculo celetista subjacente (parágrafo Erro! Fonte de
referência não encontrada.), então a conclusão a que se chega é que não faria
sentido algum o Plano BM&F citar, como causa de extinção de direitos ainda não
exercíveis, a própria renúncia do beneficiário ao seu cargo de administrador no item
8.2, (a), (i)”.
55.
Especificamente em relação a um dos ex-diretores, a Acusação menciona, ainda, que
a sua intenção de se desligar da Companhia teria ficado evidente tendo em vista que, logo
após a sua saída da BM&FBovespa, assumiu cargo em autarquia federal.
56.
Quanto ao primeiro indício trazido pela Acusação – a renúncia dos ex-diretores aos
seus cargos estatutários – a defesa contra-argumenta que, neste caso específico, não se pode
interpretar a renúncia como uma manifestação de vontade dos ex-diretores de se desligarem
da Companhia, nos termos do item 8.2., (a), (i), do Plano BM&F.
57.
Isso porque, apesar de a renúncia implicar o desligamento dos ex-diretores de seus
cargos estatutários, ela não seria suficiente para encerrar todos os vínculos que mantinham
com a Companhia, já que todos eles eram também empregados celetistas da BM&F
previamente às suas eleições como diretores, como atestam documentos do CAGED, do
Ministério do Trabalho e Emprego, anexados aos autos40.

40 Doc. SEI 1244943, p. 626 a 630 e p. 637 a 662.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 49

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58.
Nesse sentido, a defesa afirma que, com a eleição dos ex-diretores para os seus cargos
estatutários, os seus vínculos trabalhistas ficaram suspensos, nos termos da súmula 269 do
Tribunal Superior do Trabalho41. Após a renúncia apresentada, o período de suspensão
desses vínculos se encerrou, reestabelecendo-se o contrato de trabalho. É o que explica o
Professor Estêvão Mallet, em parecer juntado pela defesa:
“Como a suspensão contratual não implica a perda da condição de empregado, [...]
quando cessa o fato que a motiva, a consequência é o pleno reestabelecimento do
contrato de trabalho, ante o desaparecimento do fator que apenas impedia a
produção de uma parte de seus efeitos.”42 (grifou-se)
59.
Ainda de acordo com o parecer do Professor Estêvão Mallet, o vínculo trabalhista
apenas se extingue com a adoção dos procedimentos previstos na lei trabalhista, não sendo
a renúncia dos diretores de seus cargos estatutários suficiente para encerrá-lo. Em suas
palavras:
“Quem na condição de diretor estatutário, renuncia ao exercício de função diretiva,
apenas põe termo a um vínculo jurídico regulado pela Lei n. 6.404/1976 e pelos
estatutos sociais da companhia. Não rompe a relação jurídica disciplinada pela
CLT. Para o fazer – e sempre poderá fazê-lo, já que o empregado não é obrigado a
permanecer no emprego -, terá de observar as disposições legais pertinentes,
comunicando o empregador de sua deliberação, inclusive com a concessão do aviso
prévio, na forma do art. 487 da CLT, ou, ao menos, com a informação de que não
pretende cumprir o prazo correspondente, sujeitando-se ao desconto previsto no §2o
do mesmo dispositivo.” 43 (grifou-se)
60.
No mesmo sentido, o autor e Professor Mauricio Godinho Delgado aponta como
principal efeito da suspensão ao contrato de trabalho “a ampla sustação das recíprocas
obrigações contratuais durante o período suspensivo” e, ainda, ressalta a “garantia de
retorno do obreiro ao cargo anteriormente ocupado, após desaparecida a causa suspensiva
(art. 471, CLT)”44.

41 “O empregado eleito para ocupar cargo de diretor tem o respectivo contrato de trabalho suspenso, não se
computando o tempo de serviço deste período, salvo se permanecer a subordinação jurídica inerente à relação
de emprego.”
42 Doc. SEI 1245042, p. 2566.
43 Doc. SEI 1245042, p. 2572.
44 Delgado, Mauricio Godinho. Curso de direito do trabalho: obra revista e atualizada conforme a lei da reforma
trabalhista e inovações normativas e jurisprudenciais posteriores — 18. ed.— São Paulo: LTr, 2019, p. 1271.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 50

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61.
Dito isto, no caso em tela, os quatro diretores desligados possuíam vínculos
trabalhistas anteriores ao processo de desmutualização da BM&F sendo, portanto, seus
regimes celetistas de trabalho suspensos apenas quando de suas eleições, e consequente
posse, na diretoria da Companhia. Contudo, diante dos pedidos de renúncia, ocorrendo dois
deles em 01.07.2008, um em 28.11.2008 e o outro em 01.02.200945, foi retomado o status
quo celetista inerente à relação de emprego, e seus contratos de trabalho foram rescindidos
unilateralmente pela Companhia em 07.07.2008, referentes às renúncias de 01.07.2008, em
08.12.2008, referente à renúncia de 28.11.2008 e em 02.02.2009, referente à renúncia de
01.02.2009.
62.
Cumpre ressaltar que tal hipótese também possui entendimento consolidado na
jurisprudência dos tribunais trabalhistas no que diz respeito à suspensão do vínculo
trabalhista celetista ao empregado que é alçado a diretor de companhia, como é possível
depreender das ementas a seguir apresentadas:
"AGRAVO DE INSTRUMENTO. RECURSO DE REVISTA. VÍNCULO DE
EMPREGO. DIRETOR. SÚMULA 269/TST. EXCEÇÃO NÃO CONFIGURADA.
Evidenciado no decisum que a tese de contrariedade à Súmula 269 do TST é razoável,
merece ser processado o recurso de revista para melhor exame da matéria. Agravo
de instrumento provido. RECURSO DE REVISTA. VÍNCULO DE EMPREGO.
DIRETOR. SÚMULA 269/TST. EXCEÇÃO NÃO CONFIGURADA. O diretor de
sociedade anônima, eleito pelos estatutos da sociedade, não tem computado o tempo
de serviço no período em que exerce o mandato, pois na condição de diretor, em
razão de eleição, sua destituição fica condicionada às regras do estatuto da
sociedade: deixa hibernada a condição de empregado e passa a ser regido, como
dito antes, pelo estatuto societário. Nessa condição, tem o contrato de trabalho
suspenso. É precisamente a essa conclusão que se chega pelos fatos narrados no
decisum, pois a Corte Regional registra expressamente que o reclamante foi eleito
diretor estatutário e na condição de diretor continuou subordinado a outros diretores,
integrantes do conselho de administração. Essa particularidade fática revela, em
última análise, subordinação às deliberações do órgão colegiado de que participava
o reclamante, situação distinta da subordinação inerente ao contrato de trabalho,
como entendeu o Tribunal a quo. Contrariedade à Súmula 269 verificada. Recurso

45 Doc. SEI 1244943, p. 771-789
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 51

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de revista conhecido e provido " (grifou-se) (TST. RR-7590100-54.2003.5.02.0900,
6a Turma, Relator Ministro Horacio Raymundo de Senna Pires, DEJT 18/09/2009).
“DIRETOR ESTATUTÁRIO. SÚMULA 269, DO TST. A diretoria de uma S.A. é
um órgão da sociedade, e é por meio de seu diretor que a empresa é gerida.
Assim, ao ser eleito diretor, o contrato de emprego fica suspenso, pois deixa de
ser subordinado à sociedade, para comandá-la. Se, no entanto, o empregado
continuar subordinado à empresa, a designação foi apenas uma forma de mascarar a
relação de emprego, desta maneira, o contrato continua em vigor. No mesmo sentido
a Sumula 269, do TST.” (grifou-se) (TRT 1a Região, RO 0101569-
83.2017.5.01.0070, 10a Turma, Relator Juiz Leonardo Dias Borges, DEJT
18/12/2019).
63.
Diante disso, me parece que o fato de os ex-diretores terem renunciado aos seus
cargos estatutários não caracteriza, por si só, a hipótese prevista no item 8.2., (a), (i), do
Plano BM&F (que se refere a desligamento da Companhia por vontade própria), já que
essa renúncia apenas produziria efeitos em relação ao rompimento dos seus vínculos
estatutários, permanecendo, porém, os ex-diretores ainda ligados à Companhia em razão de
sua relação de trabalho.
64.
Superado esse ponto, passo à análise do segundo e terceiro indícios trazidos pela
Acusação. Opto por analisá-los em conjunto uma vez que ambos convergem para a
comprovação de um mesmo ponto pela Acusação.
65.
Como mencionado acima, após as renúncias apresentadas pelos ex-diretores, a
Companhia os demitiu dos seus cargos trabalhistas, sem justa causa, como comprovam os
documentos disponíveis nos autos46. Quanto a essa situação, a área técnica busca
desqualificar essa decisão da Companhia, afirmando que tal demissão ocorreu poucos dias
após a renúncia apresentada pelos ex-diretores, bem como que eles não ocuparam cargos na
Companhia após a renúncia. Na visão da Acusação, esses elementos corroborariam que a
demissão sem justa causa teria sido um artifício para permitir o exercício antecipado dos
Direitos de Aquisição de Ações, mas que não representaria, verdadeiramente, um interesse
da Companhia de desligar os ex-diretores.

46 Doc. SEI 1244943, p. 771-789.
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66.
Novamente, me parece que a defesa logrou trazer elementos que contradizem o
entendimento da Acusação.
67.
De
acordo
com
o
esclarecido
pela
BM&FBovespa
na
resposta
ao
Ofício/CVM/SEP/GEA-3/No
196/13,
“[a]s
demissões
de
colaboradores
da
BM&FBOVESPA realizadas durante o ano de 2008, inclusive o desligamento dos
Beneficiários [dentre os quais os ex-diretores], ocorreram no contexto do processo de
integração entre BM&F S.A. e da Bovespa Holding S.A. [sic], que teve como uma de suas
etapas a definição da primeira estrutura organizacional da BM&FBOVESPA, que
resultou da consolidação das estruturas organizacionais das referidas empresas.
Conforme já salientado acima, o processo de integração entre a BM&F S.A. e a Bovespa
Holding S.A. acarretou uma redução de 27% do número de executivos oriundos das duas
empresas” (grifou-se)47.
68.
De fato, como é de conhecimento público, em 08.05.2008, foi aprovada, em
Assembleia Geral Extraordinária48, a reestruturação societária que resultou na integração das
atividades da BM&F e da Bovespa, com a migração das suas bases acionárias para nova
sociedade constituída para essa finalidade específica, a BM&FBovespa. Esse processo de
integração, naturalmente, gerou uma sobreposição significativa de funções, atividades e
cargos na sociedade resultante da combinação de negócios.
69.
Assim, conforme comprovam apresentações feitas ao comitê de integração e ao
conselho de administração da BM&FBovespa em junho e agosto de 200849, após a conclusão
da reestruturação societária, a Companhia iniciou uma profunda reformulação interna de
seus processos, estrutura organizacional e pessoas. Em termos de pessoas, as mudanças
afetaram não apenas os cargos de níveis hierárquicos inferiores, mas também a diretoria, que
teve uma redução de 44 para 31 executivos. No total, a Companhia previu um desligamento
de 300 pessoas, no período de junho de 2008 e abril de 200950.
70.
Por conseguinte, essas provas documentais aliadas à explicação da Companhia
fornecem, na minha visão, um contraindício relevante à tese acusatória, indicando que o
afastamento dos ex-diretores, que ocorreu justamente entre junho de 2008 e fevereiro de

47 Doc. SEI 1244943, pp. 687-691.
48 Doc. SEI 1244938, pp. 344-348.
49 Doc. SEI 1244998, pp. 1446 a 1569.
50 Doc. SEI 1244998, pp. 1563.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 53

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2009, foi motivado por um interesse legítimo da Companhia de adequar a sua estrutura
interna à nova realidade após a reestruturação societária.
71.
Aliás, ante as explicações trazidas pela defesa, me parece que os indícios levantados
pela Acusação são insuficientes para lançar qualquer dúvida sobre a existência de uma
intenção legítima da Companhia de demitir os executivos. Ora, se de fato a decisão de
desligamento dos ex-diretores ocorreu como consequência do processo de reestruturação da
BM&FBovespa, não é de se estranhar que os executivos não tenham exercido funções na
Companhia após a renúncia e tenham sido demitidos dos seus cargos celetistas pouco tempo
depois. Afinal, no momento da renúncia, a decisão da Companhia de demitir os ex-diretores
já havia sido supostamente tomada, fazendo pouco sentido que eles permanecessem como
empregados.
72.
Quanto ao quarto elemento de prova trazido pela área técnica, discordo da leitura
feita pela Acusação do Plano BM&F.
73.
Em relação às hipóteses em que o desligamento ocorreria por vontade do executivo,
o Plano BM&F faz menção à renúncia do diretor ao seu cargo, nos seguintes termos: “se, a
qualquer tempo durante a vigência do Plano, o Beneficiário: (a) desligar-se da Companhia
por vontade própria, pedindo demissão do seu emprego, rescindindo o seu contrato de
prestação de serviço, ou renunciando ao seu cargo de administrador: (i) os direitos ainda
não exercíveis de acordo com o respectivo Contrato de Opção, na data de seu desligamento,
restarão automaticamente extintos, de pleno direito, independente de aviso prévio ou
indenização, salvo decisão em, contrário do Conselho de Administração;” (grifou-se).
74.
Entendo que o Plano BM&F faz referência à renúncia por essa ser uma situação em
que, via de regra, o desligamento ocorre por vontade do diretor. O aspecto determinante,
porém, para aferir se o item 8.2. (a) do Plano BM&F, conforme acima reproduzido, se
aplicaria ao caso concreto continua sendo a efetiva existência de vontade do diretor de se
desligar da Companhia. Daí porque em uma situação excepcional como a presente, em que
a renúncia não implicou, necessariamente, em uma verdadeira manifestação de vontade do
diretor de se desligar da BM&FBovespa, não me parece razoável que o item em questão seja
aplicado, devendo preponderar a essência do ato.
75.
Diferentemente do que alega a Acusação, a meu ver, essa leitura não esvazia o sentido
do item 8.2. (a) Plano BM&F. Nas demais situações – que são a grande maioria – em que a
renúncia efetivamente signifique uma manifestação de vontade do diretor de se desligar da
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 54

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companhia, o referido item do Plano BM&F continua tendo plena aplicação. Ademais, há a
possibilidade de existência de diretores estatutários que não tenham vínculo celetista com a
sociedade. O que se está reconhecendo neste caso é, apenas, que, em situações excepcionais
nas quais se demonstre que o interesse de desligamento era da Companhia e não dos ex-
diretores, não faria sentido a aplicação do dispositivo.
76.
Portanto, em relação aos ex-diretores A.C.F., M.A.T. e R.M.M., entendo que a
Acusação não logrou trazer aos autos um conjunto de indícios suficientes para fundamentar
uma conclusão robusta de que tais ex-diretores teriam se desligado da Companhia por
vontade própria e não por vontade da BM&FBovespa, e que tal decisão não tenha sido
tomada em interesse da Companhia. Nesse sentido, concluo que o Sr. Edemir Pinto deve ser
absolvido da acusação de violação ao art. 154, caput, da Lei no 6.404/1976, no que se refere
à execução dos contratos de opção celebrados com A.C.F., M.A.T. e R.M.M.
77.
Passo, então, a analisar o último elemento de prova trazido pela Acusação, que se
aplica apenas em relação ao ex-diretor O.Y.. A área técnica entende que o fato de tal ex-
diretor ter assumido cargo em autarquia federal logo após o seu afastamento da Companhia
demonstraria que o interesse de se desligar teria sido do ex-diretor.
78.
Nesse sentido, importante notar que: (i) em 11.09.2008, O.Y. foi indicado pelo
Presidente da República para compor a diretoria da autarquia; (ii) em 10.11.2008 inicia-se
no Senado o processo de aprovação da indicação; (iii) na ata da reunião do conselho de
administração da BM&FBovespa realizada no dia seguinte, é registrada a renúncia de O.Y.;
(iv) em 26.11.2008, o nome do ex-diretor é aprovado pela Comissão de Assuntos
Econômicos do Senado; (v) em 08.12.2008, O.Y. é demitido da Companhia sem justa causa;
(vi) em 09.12.2008 seu nome é aprovado pela sessão plenária do Senado Federal e (vii) em
01.01.2009, O.Y. assume o cargo na autarquia federal.
79.
Sobre esse ponto, a defesa argumenta que os eventos acima elencados “em nada
alteram a natureza [do desligamento de O.Y.] [...] da BM&FBovespa, que decorreu de
iniciativa desta”. Para a defesa, acatar a lógica da Acusação corresponderia a admitir que,
em todos os casos em que um funcionário é demitido, mas dispõe de outra proposta de
ocupação profissional, dever-se-ia considerar que o seu desligamento ocorreu por vontade
do empregado.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 55

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80.
De fato, a cronologia dos eventos me parece um indício relevante de que o
desligamento do diretor em questão seria do seu interesse, especialmente considerando a
proximidade entre os acontecimentos.
81.
Porém, não me parece ser possível concluir, definitivamente, somente com base
nessa cronologia de eventos, que o interesse de desligar o ex-diretor não foi da Companhia.
82.
Nesse sentido, além dos argumentos trazidos pela defesa e sobretudo dos demais
contraindícios acima mencionados, considero relevante o fato de que a decisão de
desligamento do vínculo jurídico do Sr. O.Y. com a Companhia, efetivado em 08.12.2008,
foi anterior à sua nomeação como diretor da autarquia federal, o que indica certa
independência entre esses acontecimentos.
83.
Após a aprovação do nome pela Comissão de Assuntos Econômicos do Senado, o
indicado ainda precisa ser aprovado em votação nominal em sessão plenária do Senado
Federal, existindo, por reduzida que seja, uma probabilidade de rejeição. No caso concreto,
inclusive, a votação foi de 29 votos favoráveis e 16 votos desfavoráveis51, demonstrando que
existe um risco do indicado, seja quem for, não ser aprovado.
84.
Em outras palavras, no caso concreto, não me parece possível descartar, com a
segurança e robustez necessárias para uma condenação, que a BM&FBovespa tenha tomado
a decisão de demitir o diretor e, paralelamente ou posteriormente, tenha surgido a
oportunidade de assumir o cargo na autarquia em questão.
85.
Entendo que a Acusação poderia ter buscado provas mais específicas para dirimir a
dúvida sobre o que de fato ocorreu. Cito, nesse sentido, a possibilidade de requerimento de
e-mails trocados com o O.Y. no período em referência, a fim de averiguar eventuais
manifestações de interesse de se desligar da Companhia. Na ausência, porém, de outros
elementos, considero que a cronologia de eventos acima descrita não consiste em indício
grave, preciso e consistente o suficiente para autorizar uma condenação, conforme
entendimento consolidado deste Colegiado52.
86.
Assim, considerando que há dúvida razoável sobre a configuração da conduta ilícita,
entendo que, em homenagem ao princípio da presunção de inocência, o Sr. Edemir Pinto

51 Disponível em https://www25.senado.leg.br/web/atividade/materias/-/materia/88152/votacoes#votacao_4509
52 PAS CVM no 24/00, j. em 18.08.2005; PAS CVM no 25/2010, j. em 04.07.2017; PAS CVM no 05/14, j. em
15.06.2021.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 56

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deve ser absolvido da acusação de violação ao disposto no art. 154, caput, da Lei no
6.404/1976 também no que se refere à execução do contrato de opção celebrado com O.Y.

Imprecisões dos critérios utilizados para a determinação do prejuízo imputado
87.
Como forma de calcular eventual prejuízo gerado com o exercício das opções, a
Acusação apresentou informações detalhadas sobre as quantidades das opções outorgadas,
datas de outorga, renúncia e dispensas pela Companhia, bem como preços de exercício das
opções e preço de mercado das ações em determinadas datas.
88.
Contudo, ao explicar o prejuízo causado pelo exercício antecipado, há imprecisões
que prejudicam, a meu ver, o entendimento do caso. Reproduzo abaixo três frases formuladas
pela Acusação53 referentes a esse tema:
(i) “Para quantificar o custo para a Companhia, a não extinção das opções em
relação aos quatro beneficiários em questão, e consequente antecipação de seu
exercício, resultou em custo para os acionistas de R$ 19.901.020,00, sem que
houvesse autorização do CA para esse tipo de despesa.”(grifou-se)
(ii) “Quatro ex-administradores da Companhia renunciaram aos seus cargos de
administradores (hipótese prevista no citado regulamento para a extinção de
direitos relativos ao Plano BM&F). Porém, além de não terem seus direitos
extintos, ainda anteciparam o exercício de suas opções, o que custou à
Companhia R$19.901.020,00”.(grifou-se)
(iii) “a. por deixar de exercer devidamente suas atribuições, no intuito de lograr os
fins e os interesses da Companhia ao não reconhecer a extinção dos direitos
ainda não exercíveis dos ex-diretores que renunciaram, autorizando
pagamentos no valor de R$ 19.901.020,00 sem submeter o assunto ao Conselho
de Administração, como relatado e concluído nos parágrafos 36 a 55 e 98 em
violação ao art. 154, caput, da Lei 6.404/1976;” (grifou-se)
89.
Inicialmente, cabe observar que o valor de R$ 19.901.020,00, apresentado pela
Acusação, em decorrência da não extinção das opções em relação aos quatro ex-diretores
beneficiários do Plano BM&F, foi calculado com base na multiplicação da quantidade de

53 Parágrafos 54, 100 e 106 (i) (a) do Relatório No3/2017 – CVM/SPS/GPS-3, doc. SEI: 1245011.
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opções exercidas antecipadamente pela diferença entre o valor da cotação das ações no dia
do exercício e o preço de exercício da opção54.
90.
Refere-se, portanto, à ideia de custo de oportunidade, no sentido de que caso a
Companhia não tivesse concedido as antecipações de exercício aos ex-diretores e tivesse
ofertado ao mercado a mesma quantidade de ações resultantes dos exercícios das opções que
tiveram antecipação de carência, na mesma data em que ocorreu o exercício pelos ex-
diretores, a diferença entre o valor que seria virtualmente captado pela companhia e o valor
que foi efetivamente por ela recebido pelo exercício das opções, resultaria no montante de
R$ 19,9 milhões.
91.
Contudo, ao relacionar este valor de maneira intercambiada com as expressões “custo
para os acionistas”, “custo para a Companhia” e “pagamentos autorizados”, entendo que a
peça acusatória desconsidera diferenças conceituais e práticas relevantes no que diz respeito
ao entendimento dos termos adotados.
92.
Considero ser oportuno, portanto, distinguir os três termos anteriormente
comentados, de maneira a facilitar a avaliação do caso concreto.
93.
Conceitualmente, o custo para os acionistas deve ser considerado em função do
potencial de diluição acionária decorrente do exercício das opções outorgadas. Do ponto de
vista dos acionistas da companhia, o exercício de opções de compra de ações resulta em
aumento da base acionária, diminuindo a participação percentual dos demais acionistas.
94.
Neste sentido, diluição potencial seria o valor resultante da divisão do número de
opções exercidas antecipadamente pelos ex-diretores considerados na Acusação, em relação
ao número de ações que compõe o capital social da companhia e que não estejam em
tesouraria.
95.
Por sua vez, o custo para a companhia diz respeito ao reconhecimento, de acordo
com o regramento estabelecido pela legislação societária e pelos pronunciamentos e práticas
contábeis, dos efeitos do plano de opções nas demonstrações financeiras, especialmente no
resultado e no patrimônio da Companhia55.

54 Doc. SEI 1245011, pág. 83.
55 Entende-se aqui, que o conceito amplo de custo contábil, que engloba “custos” e “despesas”. Tecnicamente
mais correto seria denominar os efeitos do plano de opções de compra como “despesa”. A doutrina contábil
estabelece uma diferenciação entre “custos” e “despesas”. “Teoricamente, a separação é fácil: os gastos
relativos ao processo de produção são custos, e os relativos à administração, às vendas e aos financiamentos
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 58

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96.
Neste sentido, as demonstrações financeiras da Companhia referentes ao exercício
de 2008, passaram a apresentar as despesas relacionadas ao plano de opções, por conta da
adoção do Pronunciamento Técnico CPC 10, aprovado pela Deliberação CVM no 562/08,
vigente à época da efetivação dos exercícios antecipados56.
97.
Na nota explicativa 19 das referidas demonstrações financeiras, a Companhia relata
sobre o Plano BM&F: “(c)omo resultado, a Companhia reconheceu como efeito da adoção
do CPC 10, o montante de R$229.51957 diretamente contra reservas de lucros em
contrapartida de reservas de capital. As despesas relativas a 2008 montaram a R$25.935.”
98.
De acordo com a mecânica de contabilização das despesas dos planos de opções de
compra, o montante a ser reconhecido é determinado na data de outorga, ou seja, ex-ante à
sua efetiva realização58, e seu reconhecimento como despesa no resultado do exercício
ocorre ao longo do período de vigência do plano e depende dos fatores associados às
condições de vesting. Assim, para o cálculo do custo do plano para a Companhia, ou seja,
da despesa reconhecida em suas demonstrações financeiras, o valor justo das opções de
compra é determinado com base nas características do plano e nas condições do mercado na
data da outorga, e não na data de exercício das opções.

são despesas. Na prática, entretanto, uma série de problemas aparece pelo fato de não ser possível a separação
de forma clara e objetiva.” (MARTINS, Eliseu. Contabilidade de Custos, 11a edição. Grupo GEN, 2018)
56 A outorga inicial do plano ocorreu em 18.12.2007. As datas de carências antecipadas nas outorgas iniciais
consideradas foram 19.08.2008, 22.12.2008 e 02.02.2009. Por sua vez, as datas de exercício das outorgas
adicionais foram 19.01.2010 e 05.03.2010. Em 16 de dezembro de 2010, a Deliberação CVM 650 aprovou o
pronunciamento técnico CPC 10 (R1), versão revisada do CPC 10, e revogou a – revogar a Deliberação CVM
no 562, de 17 de dezembro de 2008.
57 Valores em R$ mil.
58 Neste sentido, os itens 10 e 11 do Pronunciamento Técnico CPC 10, aprovado pela Deliberação CVM 562/08
estabelecem: “10. Para transações de pagamento baseadas em ações liquidadas pela entrega de instrumentos
patrimoniais, a entidade deve mensurar os produtos ou serviços recebidos e o aumento correspondente no
patrimônio líquido de forma direta, pelo valor justo dos produtos ou serviços recebidos, a menos que esse valor
não possa ser estimado com confiabilidade. Se for esse o caso, a entidade deve mensurar o valor dos produtos
ou serviços recebidos e o correspondente aumento no patrimônio líquido de forma indireta, tomando como
base o valor justo dos instrumentos patrimoniais outorgados. 11. Para fins de aplicação do item 10, nas
transações com empregados e outros prestadores de serviços similares, a entidade deve mensurar o valor
justo dos serviços recebidos com base no valor justo dos instrumentos patrimoniais outorgados uma vez
que normalmente não é possível estimar com confiabilidade o valor justo dos serviços recebidos,
conforme explicado no item 12. O valor justo desses instrumentos deve ser mensurado na respectiva data
de outorga. Nos itens subseqüentes, as referências aos empregados incluem também outros prestadores de
serviços similares.” (grifei)
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 59

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99.
Entendo, portanto, que a metodologia utilizada pela Acusação não é adequada para
se determinar o custo para a companhia, decorrente do exercício antecipado das opções do
plano.
100.
Finalmente, entende-se por pagamento autorizado, o desembolso de caixa associado
à liquidação da transação. Contudo, o montante citado pela Acusação não representou o
desembolso da Companhia para a liquidação dos contratos de opções.
101.
Isto porque, a liquidação do contrato de stock options ocorre com a entrega de ações
aos beneficiários em troca do recebimento do preço de exercício estipulado contratualmente.
A este respeito, os itens 6.2 e 6.2.1 do Plano BM&F estabeleceram: “6.2. O preço de
exercício será pago pelos beneficiários nas formas e prazos determinados pelo Conselho de
Administração ou pela Comissão (conforme o caso). 6.2.1. Enquanto o preço de exercício
não for pago integralmente, as ações adquiridas com o exercício da opção nos termos do
Plano não poderão ser alienadas a terceiros, salvo mediante prévia autorização do
Conselho de Administração, hipótese em que o produto da venda será destinado
prioritariamente para a quitação do débito do Beneficiário para com a Companhia.”
102.
Assim, há duas possibilidades para que a companhia liquide o contrato de opção junto
ao beneficiário na situação em que ocorre o exercício com liquidação física do contrato de
opção de compra.
103.
Na primeira hipótese, a companhia realiza aumento de capital, dentro do limite
autorizado, com a emissão de novas ações e as utiliza para a liquidação do contrato de opção
junto ao beneficiário. Neste caso, a companhia recebe o valor do prêmio pago pelo
funcionário e entrega as ações emitidas ao beneficiário, não resultando, portanto, em
necessidade de pagamento pela companhia.
104.
No caso concreto, conforme registrado em ata da RCA de 18.12.0759, foi aprovado
por unanimidade um aumento de capital de 7.829.928 ações ordinárias mediante o exercício
de opções de compra de ações outorgadas nos termos do Plano BM&F.
105.
Adicionalmente, em ata da RCA de 19.08.200860, foi deliberado por unanimidade de
votos e sem ressalvas outro aumento de capital social da Companhia em razão da emissão

59 Doc SEI 1244940, p. 541.
60 Doc SEI 1244996, p. 1.326
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 60

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de 3.216.300 ações ordinárias decorrentes do exercício das opções de compra de ações dos
beneficiários do Plano BM&F.
106.
Na segunda hipótese de liquidação, a companhia recompra ações em circulação,
constituindo saldo de ações em tesouraria, e as utiliza para liquidar o contrato de opções
junto ao beneficiário. Neste cenário, há o desembolso pela companhia do valor pago para a
aquisição das ações em contrapartida do recebimento do prêmio decorrente do exercício.
107.
No caso concreto, as demonstrações financeiras da Companhia para o exercício
encerrado em 200961 apontam que “(o) programa de recompra de ações – aprovado em 24
de setembro de 2008 pelo Conselho de Administração e que facultava à Companhia a
adquirir até 71.266.281 ações de sua emissão – foi interrompido em fevereiro de 2009 (o
Conselho de Administração aprovou o encerramento do programa em maio de 2009). Ao
todo foram adquiridas 45.686.000 ações, ao preço médio de R$5,85”.
108.
Portanto, constatados os fatos apontados nos itens 104, 105, 107 acima, avalio que a
metodologia citada nos itens 89 e 90 não tem associação com eventuais pagamentos
relacionados ao exercício das opções relacionadas ao Plano, não permitindo reconhecer que
houve autorização de pagamentos de R$ 19,9 milhões relacionados à liquidação dos
exercícios antecipados.
109.
Portanto, entendo como imprecisos os termos utilizados na peça acusatória, no que
diz respeito ao montante relacionado com o “custo para o acionista”, “custo para a
companhia” e “autorizações de pagamentos”.
110.
Nota-se, contudo, que a caracterização de efetivo prejuízo no valor de R$ 19,9
milhões não se faz indispensável para a eventual configuração do descumprimento do art.
154, caput, da Lei n° 6.404/1976, de que foi acusado o Sr. Edemir Pinto e que, de todo modo,
entendo não ter restado caracterizado.

Os aditamentos aos contratos de opção de compra
111.
A segunda conduta suspostamente contrária ao interesse social praticada pelo Sr.
Edemir Pinto está ligada à celebração, em 30.04.2008, de aditamentos aos contratos de
outorga de opção de compra com seis funcionários da BM&FBovespa (“Beneficiários”).

61 Pág. 25 do Relatório de Administração.
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Tais aditamentos previram a concessão aos Beneficiários de lote adicional de opções (“Lote
Adicional”), nas seguintes condições:
(i) o prazo de exercício do Lote Adicional seria de 180 dias a contar de 02.01.2010
(item 1.3.); e
(ii) não se aplicaria ao Lote Adicional “quaisquer disposições ou decisões tomadas
pelo órgão [sic] de administração da BM&F com base no Plano ou do [sic]
Contrato, presentes ou futuras, inclusive decorrentes de eventual desligamento
do Beneficiário da BM&F, concernentes à antecipação da data de início do
prazo para exercício previstas no Plano” (item 1.2.).
112.
Como mencionado acima, o Plano BM&F, por sua vez, previa que:
(i) as opções de compra outorgadas aos beneficiários observariam “os seguintes
prazos de carência (vesting) para seu exercício: - Data da Concessão: Exercício
de 25% (vinte e cinco por cento); - Início do Primeiro Ano – Zero por cento;
Início do Segundo ano – Zero por cento; - Início do Terceiro ano - 25% (vinte e
cinco por cento); - Início do Quarto ano – 25% (vinte e cinco por cento); e Início
do Quinto ano – 25%” (item 5.1.1.); e
(ii) se o beneficiário for desligado da Companhia por vontade desta e sem justa causa
“os direitos ainda não exercíveis de acordo com o Contrato de Opção [...]
passarão a ser automaticamente exercíveis, antecipando-se o prazo de
carência” (grifou-se).
113.
Ante esses fatos, a Acusação entendeu que os aditamentos previram regras diferentes
daquelas constantes do Plano BM&F no que se refere ao prazo de carência para o exercício
das opções em caso de desligamento dos funcionários por vontade da Companhia e sem justa
causa. Isso porque nessa hipótese, de acordo com o referido plano, os Direitos de Aquisição
de Ações poderiam ser exercidos imediatamente, enquanto, nos termos dos aditamentos, o
exercício das opções que compunham o Lote Adicional apenas poderia ocorrer em 180 dias
a partir de 02.01.2010.
114.
A defesa, de outro lado, argumenta, primeiramente, que a celebração dos
aditamentos “teve como razão fundamental o interesse na retenção de profissionais-chave
para a BM&F”, visando, ainda, “manter o alinhamento dos referidos profissionais com o
desempenho futuro da Companhia, vinculando-os à expansão, êxito e consecução de seus
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objetivos [...]”. Ademais, no entendimento da defesa, as condições fixadas nos aditamentos
para o exercício do Lote Adicional seriam plenamente compatíveis com o Plano BM&F,
uma vez que “não representam nenhum tipo de ônus adicional pela Companhia, em
comparação ao estabelecido no Plano BM&F, mas sim uma diferenciação dentro dos limites
autorizados por sua Cláusula 4.4.”. Por fim, a defesa ressalta que “todos os atos
relacionados ao Plano BM&F, incluindo a celebração dos Aditamentos, foram
expressamente ratificados pelos acionistas da Companhia na Assembléia Geral
Extraordinária (‘AGE’) realizada em 08.05.2008”.
115.
Esse último ponto, que já havia sido suscitado pelo Sr. Edemir Pinto no âmbito do
Inquérito Administrativo que deu origem a este PAS, é rebatido pela Acusação que afirma
que na assembleia geral extraordinária de 08.05.2008 (“Assembleia de 08.05.2008”) os
acionistas apenas teriam ratificado os aditamentos que estivessem de acordo com o Plano
BM&F, mas não aqueles que contivessem regras contrárias ao referido plano.
116.
Como se vê, há três questões a serem dirimidas no presente caso. Primeiro, se a
disciplina estabelecida nos aditamentos referente às condições de exercício do Lote
Adicional em caso de desligamento seria incompatível com aquela prevista no Plano BM&F.
Segundo, caso se responda positivamente à primeira pergunta, se a fixação de tais condições
distintas implicaria em uma violação ao art. 154, caput, da Lei no 6.404/1976. Terceiro, se
na Assembleia de 08.05.2008 os acionistas teriam de fato ratificado os aditamentos
celebrados e, em caso positivo, quais os efeitos que decorreriam dessa ratificação.
117.
Passo, na sequência, a enfrentar cada um desses pontos.

Compatibilidade dos aditamentos com o Plano BM&F
118.
Quanto ao primeiro ponto, assiste razão à Acusação, na minha visão.
119.
De início, é importante ressaltar que a área técnica não questiona a outorga, em si,
pelo Diretor Presidente do Lote Adicional aos Beneficiários por meio dos aditamentos, visto
que essa possibilidade em tese estava contemplada no item 4.1. do Plano BM&F62. O que

62 “4.1. Periodicamente, durante a vigência do Plano, o Conselho de Administração da Companhia
determinará os Beneficiários em favor dos quais serão outorgadas opções de compra de ações nos termos do
Plano, o número de ações que poderão ser adquiridas com o exercício de cada opção, o preço de exercício de
cada opção e as condições de seu pagamento, os prazos e condições de exercício de cada opção e quaisquer
outras condições relativas a tais opções” (doc. SEI 1244940, p. 532-533)
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 63

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se discute, na verdade, são as condições nas quais o Lote Adicional foi concedido, que,
segundo a Acusação, seriam diferentes daquelas previstas no Plano BM&F.
120.
De fato, enquanto o Plano BM&F previa que, em caso de desligamento do
beneficiário por vontade da Companhia e sem justa causa, as opções cujos prazos de carência
ainda não tivessem decorrido passariam a ser automaticamente exercíveis antecipando-se o
prazo de carência, os aditamentos estabeleciam que o exercício das opções que compunham
o Lote Adicional apenas poderia ocorrer em 180 dias a partir de 02.01.2010.
121.
Tratam-se de regras claramente distintas. Tanto isso é verdade que as opções objeto
do contrato de opção original, disciplinadas de acordo com as regras do Plano BM&F, foram
exercidas muito antes daquelas que compunham o Lote Adicional, como se verifica da tabela
abaixo63:

A.C.F.
J.C.B.
M.A.T.
N.L.C.
C.E.S.L.
L.G.M.M.
Data do
desligamento
07.07.2008
07.07.2008
07.07.2008
07.07.2008
14.08.2008
14.08.2008
Data do
exercício das
opções com
carência
antecipada do
Lote Inicial
19.08.2008
19.08.2008
19.08.2008
19.08.2008
19.08.2008
19.08.2008
Data do
exercício do
Lote Adicional
19.01.2010
18.02.2010
05.03.2010
04.02.2010
23.02.2010
27.04.2010

122.
Ademais, considerando que no caso de desligamento sem justa causa, de acordo com
o plano, o exercício dos direitos ainda não exercíveis passariam a ser automaticamente
exercíveis, a extensão de prazo de exercício verificada na execução do aditamento por conta
dos desligamentos, apesar de não causar ônus direto à companhia, resulta em um potencial
benefício aos ex-diretores, pois aumenta, em tese, o valor teórico da opção, na medida que
há uma associação positiva entre o prazo para o exercício de uma opção de compra e seu
valor64.

63 Doc. SEI 1244947, pp. 888-915.
64 The probability of large stock prices changes during the remaining life of an option depends on two things:
(1) the variance (i.e., volatility) of the stock price per period and (2) the number of periods until the option
expires.(...) Given the volatility, you would like to hold an option with a long life ahead of it (large t). Thus,
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 64

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123.
Entendo, portanto, que a disciplina prevista no aditamento no que se refere ao prazo
de carência para o exercício do Lote Adicional era diferente e incompatível em relação à
prevista no Plano BM&F. O argumento trazido pela defesa sobre esse ponto não me
convence do contrário.
124.
Para a defesa, a concessão do Lote Adicional nos termos previstos nos aditamentos
seria autorizada pelo item 4.4 do Plano BM&F, que previa que “[o]s Contratos de Opção
serão individualmente elaborados para cada Beneficiário, podendo o Conselho de
Administração ou a Comissão (conforme o caso) estabelecer termos e condições
diferenciados para cada Contrato de Opção, sem necessidade de aplicação de qualquer
regra de isonomia, ou analogia entre os Beneficiários, mesmo que estes se encontrem em
situações similares ou idênticas”.
125.
Discordo da leitura feita pela defesa desse item do Plano BM&F.
126.
A permissão para a customização dos contratos de opção celebrados com os
beneficiários referida em tal item não alcança a possibilidade de estabelecer condições
diferentes daquelas expressamente previstas no Plano BM&F. E isso por dois motivos.
127.
Primeiro porque, nos termos do art. 168, §3o, da Lei no 6.404/1976, a outorga de
opção de compra de ações a administradores e empregados de companhia aberta apenas pode
ocorrer “de acordo com plano aprovado pela assembleia geral”65. Em outras palavras, a lei
veda que a concessão aos administradores de opções de compra de ações se dê em condições
diversas daquelas previstas em um plano aprovado pela assembleia geral da companhia.
128.
Nesse sentido, entender, como sustenta a defesa, que o item 4.4. do Plano BM&F
recepciona a possibilidade de celebração de contratos de opção em condições diferentes
daquelas previstas no plano aprovado pela unanimidade dos acionistas da BM&F significa
conferir ao dispositivo sentido contra legem – o que, evidentemente, não pode prevalecer66.

the value of an option increases with both the variability of the share and the time to maturity. (Brealey, R. A.,
Myers (2000). Principles of Corporate Finance, 6/e. McGraw-Hill Education, p. 600.)
65 Nesse mesmo sentido, a CVM já pontuou, no âmbito do Processo CVM n° RJ2001/8489, j. em 03.01.2002,
de relatoria do ex-diretor Marcelo Fernandez Trindade que: “verifica-se, então, que os requisitos legais para
a adoção de um plano de opção de compra de ações são (i) a previsão estatutária de capital autorizado, (ii)
o respeito aos limites desse mesmo capital autorizado; (iii) a aprovação em assembléia geral; e (iv) ter o
plano como destinatários os ‘administradores ou empregados, ou a pessoas naturais que prestem serviços à
companhia ou à sociedade sob seu controle’.”
66 Sobre as regras básicas de interpretação contratual, Paula Forgioni menciona as regras de Pothier: “Segunda
regra: ‘Quando huma clausula he susceptível de dous sentidos, deve entender-se naquele, em que ella póde
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 65

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129.
Nesse ponto, é importante lembrar que é perfeitamente legítimo que a assembleia
geral fixe apenas balizas gerais em relação aos aspectos mais relevantes que devem ser
observados na outorga das opções, conferindo certa discricionariedade à administração para
celebrar os contratos de opção, dentro das premissas gerais aprovadas. Havendo, porém,
como no presente caso, uma regra clara, objetiva e direta no plano aprovado pela assembleia
geral, essa regra não pode ser relativizada pela administração.
130.
O segundo motivo pelo qual entendo que o item 4.4. do Plano BM&F não pretendeu
autorizar a celebração de contratos de opção em condições distintas daquelas previstas no
plano diz respeito à própria interpretação desse dispositivo à luz das demais regras do plano.
O item 4.4. deve ser lido, na minha visão, de forma conjugada com o item 4.2. do Plano
BM&F67, que estabelece os aspectos centrais que deverão ser especificados pelo conselho
de administração – ou, no caso, o Diretor Presidente, ao qual foi delegada essa competência
– nos contratos de opção celebrados com os beneficiários.
131.
Ao permitir a previsão de condições diferenciadas entre cada contrato de opção,
entendo que o item 4.4. pretendeu se referir à possibilidade de estabelecer determinadas
diferenciações entre os beneficiários em relação a alguma das matérias previstas no item 4.2.
– dentre as quais não se inclui a disciplina aplicável às hipóteses de desligamento dos
beneficiários.
132.
Nessa linha, me parece que seria possível, a partir da leitura dos itens 4.2. e 4.4. do
Plano BM&F, que o Diretor Presidente concedesse quantidades diferentes de opções de
compra de ações a funcionários que estivessem em um mesmo nível hierárquico. E, de fato,
foi isso que se observou na prática, como atestado pela Companhia em resposta ao ofício
enviado pela CVM no âmbito do Inquérito Administrativo que deu origem a este PAS, no
qual esclareceu que “os funcionários e administradores com maior tempo de permanência
na empresa receberam maiores quantidades de ações”, independentemente de seus cargos68.

ter effeito; e não naquele, em que não teria effeito algum’” (Contratos Empresariais: Teoria Geral e Aplicação,
São Paulo: Thomson Reuters, 2020, p. 245)
67 “4.2. A outorga de opções de compra de ações nos termos do Plano é realizada mediante a celebração de
contratos de outorga de opção entre a Companhia e os Beneficiários, os quais deverão especificar, sem prejuízo
de outras condições determinadas pelo Conselho de Administração ou pela Comissão (conforme o caso): (a) a
quantidade de ações objeto da outorga; (b) condições para aquisição do direito ao exercício da opção; (c) prazo
final para exercício da opção de compra de ações; e (d) o preço de exercício e condições de pagamento
(‘Contrato de Opção’)”.
68 Doc. SEI 1245042, p. 2348.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 66

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133.
Considero, ainda, relevante fazer uma última observação. Verifico que o item 10.5
do Plano BM&F estabelecia que “o Conselho de Administração, no interesse da Companhia
e de seus acionistas, poderá rever as condições do Plano, desde que não altere os
respectivos princípios básicos”.
134.
A legalidade dessa disposição é questionável, ante o que dispõe o art. 168, §3o, da
Lei no 6.404/1976. Mas, mesmo que superado esse ponto, essa disposição tampouco alteraria
o meu entendimento.
135.
Isso porque, a competência do Sr. Edemir Pinto para celebrar contratos de opção com
os beneficiários foi dada pelo conselho de administração da Companhia que, na reunião de
23.10.2007, (i) aprovou “os parâmetros e diretrizes do Plano de Opção de Compra de Ações
para funcionários e administradores conforme premissas estabelecidas na AGE da
Companhia, realizada em 20.09.2007”; e (ii) ratificou a delegação, ao Diretor Presidente, da
competência para “executar o plano dentro das premissas anteriormente aprovadas, bem
como efetuar as outorgas de opção de compra de ações aos beneficiários eleitos nas
condições por ele estabelecidas, mediante assinatura dos contratos de outorga de opção
com os beneficiários” (grifou-se).
136.
Como se percebe da leitura da ata, não se delegou ao Diretor Presidente todas as
competências atribuídas pelo Plano BM&F ao conselho de administração, mas sim, somente,
a competência de executar o plano dentro das premissas já aprovadas, outorgando opções de
compra aos beneficiários. Nesses termos, não me parece possível a interpretação de que a
competência para rever as condições do Plano BM&F, prevista no item 10.5, seria do Sr.
Edemir Pinto – de modo que tampouco esse item poderia legitimar a possibilidade de
celebração de aditamentos em condições distintas daquelas previstas no Plano BM&F.

Violação ao art. 154, caput, da Lei no 6.404/1976
137.
Uma vez definido que as condições previstas no aditamento referentes à hipótese de
desligamento dos beneficiários por vontade da Companhia e sem justa causa eram
incompatíveis com aquelas estabelecida no Plano BM&F, cabe verificar se a celebração dos
aditamentos pelo Sr. Edemir Pinto configuraria violação ao art. 154, caput, da Lei no
6.404/1976.
138.
Também nesse ponto, concordo com a posição da Acusação.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 67

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139.
Como visto acima, o art. 154, caput, da Lei no 6.404/1976 impõe aos administradores
que exerçam as suas atribuições buscando sempre atingir os fins e interesses da companhia.
Em outras palavras, o atendimento ao interesse social é o que deve guiar todos os atos
praticados pelos administradores, que devem privilegiar o interesse da sociedade em relação
a quaisquer outros interesses.
140.
Normalmente, as acusações por violação ao art. 154, caput, têm como “pano de
fundo” situações em que o administrador, no exercício de suas atribuições de gestão, pratica
um ato supostamente lesivo ao interesse social. O exame desses casos pelo Colegiado da
CVM, como ressalta o Presidente Marcelo Barbosa, perpassa “uma análise da conduta dos
administradores, inclusive do conteúdo das decisões tomadas no âmbito dos órgãos
colegiados (conselho de administração e diretoria), com o objetivo de aferir se elas se
conciliam com o objeto social e os interesses da companhia”69.
141.
A tarefa do regulador de analisar se a decisão do administrador seria ou não no
interesse da sociedade é sempre bastante complexa. As dificuldades atreladas a essa tarefa
decorrem, em larga medida, do fato de que o regulador não está na melhor posição para
avaliar qual seria a decisão mais conveniente para a companhia, devendo, por isso, evitar
abordagens excessivamente invasivas do mérito de decisões negociais70. Nessa linha,
consolidou-se o entendimento de que, em casos de suposta violação ao art. 154, caput, o
Colegiado da CVM deve analisar as justificativas trazidas pelo administrador para a
realização do negócio, avaliando se elas se amoldam ao interesse social.
142.
Neste PAS, porém, me parece que a avaliação do alinhamento do ato praticado pelo
Diretor Presidente ao interesse social é relativamente mais simples. Isso porque há no
presente processo uma decisão da unanimidade dos acionistas da Companhia reunidos em
assembleia geral extraordinária aprovando os termos do Plano BM&F. E são os acionistas
da companhia, que nela investem os seus recursos financeiros, suportando tanto o bônus do

69 Manifestação de voto do Presidente Marcelo Barbosa, no PAS CVM no RJ2013/11703, de relatoria do diretor
Gustavo Borba, j. em 31.07.2018.
70 Cf., manifestação de voto do ex-Diretor Gustavo Gonzalez, no PAS CVM no RJ2013/11703, de relatoria do
diretor Gustavo Borba, j. em 31.07.2018: “Com efeito, para que o artigo 154 cumpra com a sua finalidade, a
revisão em casos de suspeita de desvio requer um olhar diferente e uma consulta mais abrangente, que busque
apurar se atos praticados pelos administradores, ainda que formalmente corretos, buscavam de fato atingir fins
ilegais, contrários à ordem pública ou aos interesses da companhia. 41. Essa abrangência deve, contudo, ser
delimitada com temperança, sob pena de se transformar uma obrigação de meio em uma de resultado.
O caput do artigo 154 não dá ao julgador um poder indiscriminado para rever as decisões dos
administradores. Em especial, não autoriza sindicar se a decisão tomada era a ‘melhor’ ou mesmo a ‘mais
adequada’ dentre as possíveis.” (grifou-se)
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 68

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seu sucesso quando os ônus de seu fracasso, que estão na melhor posição para delimitar os
contornos do interesse social71.
143.
Em outras palavras, me parece que a análise pelo julgador do atendimento ao
interesse social neste caso independe de um exame do mérito das condições previstas nos
aditamentos, como geralmente ocorre nos casos julgados por este Colegiado envolvendo
violação ao art. 154, caput. No presente PAS, afinal, diferentemente do que se verifica nos
precedentes, já há uma definição do que seria, em concreto, o interesse social da Companhia,
de modo que cabe ao julgador, apenas, verificar se as condições previstas nos aditamentos
eram ou não compatíveis com aquelas aprovadas pela unanimidade dos acionistas da
Companhia.
144.
Em sendo incompatíveis, entendo que teria o administrador se afastado do interesse
social no exercício de suas atribuições, por ter executado atos em condições expressamente
diferentes daquelas aprovadas pela unanimidade dos acionistas. Entender diversamente
corresponderia a reconhecer que um administrador seria mais legitimado que os acionistas
para determinar qual a decisão que melhor se alinharia ao interesse social – o que me parece
incongruente com a própria hierarquia entre os órgãos sociais previstas na Lei no 6.404/1976.
Como ressalta Luiz Antonio de Sampaio Campos:
“Esse é o corolário lógico desse princípio. Com efeito, seria um contrassenso que
pudesse haver dois interesses sociais e que, nessa situação, de dissenso,
prevalecesse a visão dos administradores da companhia, em detrimento da visão
do intérprete natural do interesse social, o acionista controlador. Seria o mesmo
que a Assembleia Geral deliberasse em um sentido e a administração agisse em
outro, sob o pretexto de que teria uma visão diferente do interesse social.” (grifou-
se)72.
145.
À luz de todo o exposto e considerando que, como visto acima, as condições previstas
nos aditamentos no que se refere ao prazo para exercício das opções de compra eram distintas
daquelas expressamente constantes no Plano BM&F, concluo que o Sr. Edemir Pinto

71 “Por isto é que se diz que o administrador é dotado de um poder-função, porque o poder lhe é atribuído
apenas para realizar o objeto social, atendendo o interesse social. [...] O juiz primeiro desse interesse social
é, na companhia em que haja controle definido, o acionista controlador. É a ele que, em princípio, cabe
definir o que é ou deixa de ser do interesse social [...]” (Luiz Antonio de Sampaio Campos, “Deveres e
Responsabilidades” in FILHO, Alfredo Lamy e PEDREIRA, José Luiz Bulhões (coords.), Direito das
Companhias, Rio de Janeiro: Forense, 2017, pp. 809-811)
72 “Deveres e Responsabilidades” in FILHO, Alfredo Lamy e PEDREIRA, José Luiz Bulhões (coords.), Direito
das Companhias, Rio de Janeiro: Forense, 2017.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 69

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incorreu em violação ao art. 154, caput, da Lei no 6.404/1976 ao celebrar os referidos
aditamentos.
146.
Os argumentos suscitados pela defesa não alteram o meu entendimento.
147.
Primeiro, a defesa alega que a celebração dos aditamentos visou a retenção de
profissionais chave na BM&FBovespa, mantendo um alinhamento dos interesses dos
referidos profissionais com o desempenho futuro da Companhia. Esse argumento
demonstraria, de acordo com a tese da defesa, que a celebração dos aditamentos se deu no
melhor interesse da Companhia, não havendo de se cogitar qualquer violação ao art. 154,
caput, da Lei no 6.404/1976.
148.
A explicação fornecida pela defesa, a meu ver, é suficiente para justificar porque a
outorga, em si, de opções adicionais aos Beneficiários seria compatível com o interesse
social, na visão do acusado. Como já referido acima, porém, o que se questiona neste PAS
não é a outorga do Lote Adicional, mas sim as condições em que se deu a concessão e
execução de tais opções. E, com relação a esse segundo aspecto, não me parece que a
explicação da defesa seja suficiente para justificar porque seria no melhor interesse da
Companhia a concessão do Lote Adicional em condições diferentes daquelas previstas no
Plano BM&F.
149.
Isso porque, os aditamentos previam que o exercício das opções do Lote Adicional
não poderia ser antecipado nas hipóteses previstas no Plano BM&F, apenas podendo ocorrer
em 180 dias a partir de 02.01.2010. Ocorre que, as únicas hipóteses do Plano BM&F em que
se previu a antecipação do exercício das opções são referentes a situação que não dependem
da vontade do beneficiário – por exemplo, o seu desligamento da companhia por vontade
desta. Caso se tratasse de situações que não dependiam da vontade do beneficiário, não me
parece que a não antecipação do exercício das opções nessas hipóteses, conforme prevista
nos aditamentos, de fato fosse capaz de produzir o efeito de desestimular a saída de
profissionais chave da Companhia, como alega a defesa.
150.
De todo modo, o fato é que, as explicações fornecidas pelo Diretor Presidente não
afastam a configuração do ilícito. Como mencionado acima, não pode o administrador
usurpar a competência da assembleia geral e entender que o interesse social seria outro que
não aquele expressamente consagrado pela unanimidade dos acionistas. Ao executar o plano
de opções de compra aprovado em decisão assemblear em condições distintas dos termos
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originais, tem-se configurada, pelo menos em parte, a desconsideração da autoridade da
Assembleia Geral.
151.
Em segundo lugar, a defesa argumenta que a execução dos aditamentos não gerou
nenhum ônus adicional à Companhia ou prejuízo financeiro, uma vez que, do ponto de vista
da BM&FBovespa, os aditamentos alteraram apenas a data em que ocorreria a outorga das
opções.
152.
Esse argumento, porém, tampouco me convence, uma vez que, em linha com a
jurisprudência da CVM, a existência de prejuízo à companhia não é essencial para a
configuração do ilícito previsto no art. 154, caput, da Lei n° 6.404/197673.
153.
Entretanto, mesmo tendo em vista que o Sr. Edemir Pinto se afastou do interesse
social quando executou os aditamentos em condições diversas daquelas previstas no Plano
BM&F, não posso deixar de ponderar, na mensuração da penalidade a ser aplicada, que as
novas condições previstas nos aditamentos não impuseram um ônus adicional para a
Companhia. Esse fato, a meu ver, reduz significativamente a materialidade da infração e
diferencia o presente caso de outros já julgados por este Colegiado.
154.
Desse modo, considero que a reduzida materialidade dos efeitos da alteração dos
aditamentos para a companhia representa um fator atenuante relevante da conduta do Diretor
Presidente, que levarei em conta na dosimetria da pena.
155.
Por fim, sem pretender esgotar a discussão sobre o assunto, gostaria fazer uma breve
observação.
156.
Me parece que se tivesse ocorrido, no caso, violação pelo controlador dos seus
deveres no exercício do voto em assembleia geral, a análise do caso seria mais complexa e
a solução, possivelmente, outra. Em tal caso hipotético, afinal, em que o controlador não
teria agido de acordo com o interesse social, faria pouco sentido a condenação de
administrador pelo art. 154, caput, por ter celebrado negócio em desacordo com as condições
aprovadas, contanto que novas condições fossem do interesse social.
157.
O presente processo, porém, em muito se difere dessa situação hipotética, visto que
não houve nenhuma alegação de abuso de poder ou de exercício viciado do voto pelos

73 “Entendo que a consumação da violação aos artigos 153 e 154, ‘caput’, da Lei 6.404/76 prescinde de
configuração de prejuízo e não acolho a tentativa da defesa em pautar a inépcia da acusação na suposta ausência
de prejuízo.” (PAS CVM no 03/96, de relatoria do diretor Eli Loria, j. em 08.07.2004)
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 71

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acionistas da BM&F, que aprovaram, por unanimidade, o Plano BM&F na assembleia geral
realizada em 20.09.2007.

Suposta ratificação dos aditamentos
158.
Por fim, passo a enfrentar a última questão controversa, que diz respeito à suposta
ratificação dos aditamentos na Assembleia de 08.05.2008.
159.
Esse argumento da defesa tampouco merece prosperar. À luz da redação constante
na ata da referida assembleia, não me parece que seja possível afirmar que houve de fato
ratificação dos aditamentos. Nesse sentido, a ata registra que unanimidade dos acionistas
representando a totalidade do capital do social aprovou:
“(6) (i) a sucessão, pela Companhia, dos contratos de opção celebrados entre a
BM&F e os beneficiários do Plano BM&F, aprovado pela Assembléia Geral
Extraordinária da BM&F de 20.09.2007, cujos termos e condições são ora
ratificados, nos mesmos termos e condições contratados com cada um dos
beneficiários que celebraram com a BM&F Contratos de Outorga de Opção de
Compra de Ações, cujas cópias encontram-se arquivadas na sede social da
Companhia, aprovando-se, em consequência, a substituição de todas as opções de
compra de ações objeto de tais contratos com os beneficiários da BM&F,
representando a possível emissão de até 19.226.391 (dezenove milhões, duzentos e
vinte e seis mil noventa e uma) ações ordinárias da Companhia, por opções de
compra de ações da Nova Bolsa, nos mesmos termos e condições do Plano BM&F,
bem como (ii) o novo Plano de Opção de Compra de Ações da Companhia (‘Plano’),
nos termos do Anevo VI; e”
160.
Fica claro, a partir da leitura do trecho acima transcrito, que os acionistas aprovaram
a sucessão, pela Companhia, dos contratos de opção celebrados com os beneficiários da
BM&F, nos mesmos termos e condições do Plano BM&F – o que, evidentemente, não inclui
contratos que foram celebrados em termos distintos daqueles previstos no referido plano,
como é o caso dos aditamentos. Me parece, portanto, que a ratificação dos contratos de opção
ficou condicionada à obediência dos termos e condições do Plano BM&F, o que não se
verificou, como visto acima, em relação aos aditamentos.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 72

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161.
A defesa alega que seria prova incontestável da ratificação dos aditamentos o fato de
que assembleia geral ter aprovado “a possível emissão de até 19.226.391 (dezenove milhões,
duzentos e vinte e seis mil e trezentos e noventa e uma) ações ordinárias da Companhia”, o
que representava a totalidade das ações decorrente das opções de compra da BM&F
existentes à época, incluindo aquelas outorgadas por meio dos aditamentos.
162.
Como mencionado acima, não se questiona neste PAS a outorga das opções
adicionais em si, mas sim as condições em que se deu tal outorga. Portanto, não me parece
que ao aprovar a quantidade de opções outorgadas, inclusive aquelas objeto dos aditamentos,
os acionistas teriam também referendado as condições em que a outorga do Lote Adicional
se deu.
163.
Por todo o exposto, entendo que restou configurada a violação pelo Sr. Edemir Pinto
do art. 154, caput, da Lei no 6.404/1976, no que se refere à celebração e execução de
aditamentos aos contratos de opção, em condições diversas daquelas previstas no Plano
BM&F aprovado pela assembleia geral.

V.
Violação ao art. 153 da Lei no 6.404/1976
164.
De acordo com o Relatório de Acusação, os membros do conselho de administração
da BM&FBovespa foram acusados por não fiscalizarem “o delegatário para assegurar a
obediência ao Plano BM&F” e, ainda, por não terem implementado “controles específicos
para fiscalizar a execução do Plano BMF e mesmo sendo, em alguns casos, dada ciência
direta e inequívoca ao CA da ocorrência de irregularidades, também não houve atuação de
seus membros no sentido de corrigir as falhas e melhorar os controles”74, em infração ao
art. 153 da Lei no 6.404/1976.
165.
A defesa, por sua vez, sustenta que, muito embora houvesse controles internos
suficientes para fiscalizar a execução do Plano BM&F, à luz dos conceitos à época dos fatos,
a decisão sobre a estrutura organizacional da Companhia estaria protegida pelo princípio da
business judgment rule e, portanto, a CVM não poderia entrar no mérito da decisão dos
administradores a respeito da definição da estrutura de controles adotada pela Companhia.
166.
Além disso, a defesa afirma que tais controles jamais indicaram a existência de
“sinais de alerta” que demandassem investigações, sendo “desarrazoado esperar que um

74 Doc. SEI 1245011, p. 2084-2085
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 73

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órgão que atua por meio de reuniões periódicas, se envolvesse em toda e qualquer decisão
tomada ou ato praticado pelos diretores”75.
167.
Por fim, a defesa também alega que não houve irregularidades praticadas pelo Sr.
Edemir Pinto, tendo em vista que a antecipação do vesting dos ex-administradores e a
celebração dos Aditamentos estavam de acordo com o disposto no Plano BM&F e, portanto,
não havia irregularidades a serem investigadas pelo conselho de administração.
168.
Como se vê, no presente caso, pode-se inferir um certo distanciamento entre os
membros do conselho de administração e os atos executados, pelo Diretor Geral, no caso da
BM&F, e Diretor Presidente, no caso da BM&FBovespa, para a implementação do Plano
BM&F. Tal distanciamento consiste em prática comum atualmente, especialmente em
companhias de grande porte, onde há delegação de competências, originalmente atribuídas
ao conselho de administração ou a diretores, para os seus respectivos subordinados.
169.
Observadas as competências legais e estatutárias, não há nada de errado em delegar
determinadas funções76. São estas delegações que, aliadas a outros fatores, contribuem para
o desenvolvimento das companhias. Se assim não o fosse, o crescimento das companhias se
limitaria somente às atividades que poderiam ser absorvidas pelo conselho de administração
ou pelos diretores estatutários.
170.
No entanto, a delegação de determinadas competências não significa que os membros
do conselho de administração ou os diretores estatutários, conforme aplicável, deixam de ser
responsáveis pelos atos praticados. Assim, na hipótese de os administradores não se
envolverem diretamente na execução de determinadas funções, deve-se garantir a existência
de controles e mecanismos internos adequados para a fiscalização das atividades da
companhia, bem como a sua observância por toda a administração.
171.
Tipicamente, a diligência de determinada conduta é examinada sob o aspecto
fiscalizatório ou procedimental. No caso mencionado acima, sobressai o aspecto
fiscalizatório do dever de diligência77, o qual “abarca dimensão voltada à supervisão das

75 Doc. SEI 1245042, p. 2196.
76 As delegações proibitivas são aquelas estabelecidas em função do artigo 139 da Lei das S.A., sendo que,
no presente caso, a delegação não configurou quaisquer das hipóteses previstas neste dispositivo.
77 No mesmo sentido, o voto do Presidente Marcelo Barbosa: “Como se sabe, sobressai no dever de diligência
seu caráter procedimental, seja naquilo que se relaciona ao domínio negocial, seja no que se relaciona ao
aspecto fiscalizatório, mais voltado à supervisão das atividades da companhia. Esta segunda dimensão do
dever de diligência passou a ser aferida, especialmente nas últimas décadas, pela existência de procedimentos
e controles internos adequados para o monitoramento das atividades da companhia, e sua efetiva observância
tanto por membros do conselho de administração (a quem a Lei no 6.404/1976, em seu art. 142, inciso III,
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mais variadas atividades da companhia, no âmbito da qual a diligência é aferida a partir
da verificação da razoabilidade e adequação dos esforços despendidos pelo administrador
no desempenho de sua função”78-79. Para tanto, os administradores devem implementar
controles internos, que devem ser eficientes para soarem sinais de alerta quando necessário,
de forma a assegurar que informações relevantes para o monitoramento das atividades
sociais sejam geradas e devidamente utilizadas.
172.
Em relação ao aspecto procedimental, a doutrina e a jurisprudência identificaram três
ordens de comportamentos que compõem o padrão de diligência e que servem como
parâmetro para avaliar a diligência das condutas praticadas pelos administradores, quais
sejam, os subdeveres de informar, vigiar e investigar. Para melhor referência, copio a
seguinte passagem da manifestação de voto do Presidente Marcelo Barbosa80:
“Refiro-me, aqui, aos deveres do administrador de se informar, vigiar e investigar,
os quais lhe impõem, em linhas gerais, a obrigação de, respectivamente, tomar
decisões de maneira informada, monitorar as políticas e atividades da companhia –
dirigidas ou fiscalizadas pelo administrador – e tomar adequado conhecimento de
fatos quando alertados por circunstâncias que exijam maior atenção sobre
determinado assunto".

atribui expressamente o dever de “fiscalizar a gestão dos diretores”), quanto por diretores. E não poderia ser
diferente – afinal, se a lei acionária veda a transferência de competências legalmente previstas de um órgão
de administração a outro, ao mesmo tempo seu sistema é, por óbvio, compatível com a estrutura
organizacional da grande empresa constituída sob a forma de sociedade anônima. Assim, reconhece a
possibilidade de diretores atribuírem funções e formarem uma estrutura administrativa compatível com as
demandas de suas respectivas áreas. Isso não significa, como não poderia significar, que deixarão de ser
responsáveis pelos atos praticados por seus subordinados” (PAS CVM no SEI 19957.010904/2018-18, j. em
21.07.2020).
78 PAS CVM no RJ2014/6517, Manifestação de Voto do Presidente Marcelo Barbosa, j. em 25.09.2019.
79 Sobre o aspecto fiscalizatório do dever de diligência, destaco a seguinte passagem de voto proferido pelo
então Diretor Otavio Yazbek: “[s]e não por outro motivo porque, ao proceder dessa maneira, ignora-se que
o dever de diligência não se resume ao dever de tomar decisões negociais diligentes, envolvendo, também,
toda uma dimensão voltada à supervisão das atividades da companhia, à qual não se aplicam os mesmos
parâmetros (i.e., se se trata de decisões tomadas de maneira informada, refletida e desinteressada). (...) Em
casos como esse, mais do que uma ênfase no procedimento, a apuração da conduta dos administradores, ao
que me parece, deve passar pela análise concreta da forma pela qual se ‘procedimentalizaram’ as atividades
dentro da sociedade. Há que se avaliar se os procedimentos criam uma razoável segurança para as atividades
da companhia e, para que isto aconteça, é necessário verificar se a ‘procedimentalização’ dos controles
internos é razoável e adequada” (PAS CVM no 24/2006, j. em 18.02.2013).
80 Processo Administrativo Sancionador CVM SEI no 19957.010904/2018-18, j. em 21.07.2020.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 75

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173.
A análise da aderência de determinada conduta ao padrão de diligência deve ser feita
considerando o caráter procedimental do dever de diligência81. Ou seja, o que deve ser objeto
de análise para avaliar o cumprimento de tais subdeveres é a forma segundo a qual o
administrador atua ou, conforme aplicável, se os procedimentos internos criam uma razoável
segurança para as atividades da companhia. Para que isto aconteça, no entanto, é necessário
verificar se o desenho procedimental dos controles internos é suficiente e adequado.
174.
Portanto, passo a analisar o procedimento adotado pelos acusados.
175.
No presente caso, após a aprovação do Plano BM&F pela assembleia geral, o
conselho de administração delegou, observadas as competências previstas na Lei
no 6.404/1976, a execução do Plano BM&F ao Diretor Geral. Ou seja, exceto em relação a
determinadas obrigações – tais como, a aprovação do aumento do capital social da
Companhia -, o conselho de administração não era obrigado, por lei ou previsão estatutária,
a implementar o Plano BM&F.
176.
A meu ver, a delegação foi realizada ao Diretor Geral com o objetivo de dar maior
celeridade e eficiência ao resultado do Plano BM&F, já que este executivo é, naturalmente,
mais próximo dos demais diretores e do dia a dia da companhia. Isso não significa, no
entanto, que o Plano BM&F pudesse ser executado de forma discricionária pelo Sr. Edemir
Pinto.
177.
De fato, a ata da reunião do conselho de administração da BM&F realizada em
23.10.200782 ratifica a autorização concedida ao Diretor Geral para executar o plano dentro
das premissas aprovadas.
178.
Assim, concordo com o argumento de defesa no sentido de que os membros do
conselho de administração não podem e não devem, em benefício do bom andamento das
atividades da companhia, se imiscuir em toda e qualquer função desenvolvida pelos seus
subordinados, ainda que tal função tenha sido originalmente delegada. Os membros do
conselho de administração, assim como os diretores, não podem ser responsáveis – e nem
seria razoável – por fiscalizar ato a ato dos executivos da companhia. Desta forma, não se

81 No mesmo sentido, os seguintes votos: PAS CVM No RJ2014/12838, manifestação de voto do Presidente
Marcelo Barbosa, j. em 25.06.2019, PAS CVM SEI no 19957.005981/2016-86, manifestação de voto do
Presidente Marcelo Barbosa, j. em 19.11.2019, PAS CVM No RJ2018/8378, j. 21.07.2020.
82 Doc. SEI 1244943, p. 606
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 76

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pode esperar que tais administradores tenham ciência plena e em tempo real de todas as
atividades praticadas nas suas respectivas áreas.
179.
No presente caso, ainda que o conselho de administração tenha permanecido
responsável pela fiscalização da execução do Plano BM&F, não seria razoável esperar que
os acusados revisassem todos os contratos individuais de outorga de opção de compra,
tampouco os pedidos para o exercício das opções de compra, exceto na hipótese de
ocorrência de sinais de alerta de que o plano não estava sendo executado dentro das
premissas aprovadas.
180.
Vale lembrar que o Plano BM&F abrangeu mais de 70083 funcionários da
Companhia, com a celebração de contratos individuais e termos e condições distintos,
observados os respectivos cargos.
181.
Portanto, seja pela falta de razoabilidade em razão do volume dos contratos
individuais ou pela falta de materialidade em relação às Opções Adicionais, em ambas as
situações, não seria razoável esperar que o conselho de administração se debruçasse na
revisão de ato a ato, sob pena de desvirtuar as respectivas funções.
182.
Além disso, especificamente em relação aos Aditamentos, cabe ressaltar que o que
está em discussão não são os Aditamentos em si, dado que a execução do Plano e suas
cláusulas já haviam sido aprovadas tanto em assembleia geral extraordinária, quanto por
deliberação do conselho de administração. O que se discute é se houve falta de diligência do
conselho de administração na fiscalização de aplicação de cláusula do Aditamento distinta
ao previsto no Plano BM&F em caso de desligamento do beneficiário por vontade da
Companhia e sem justa causa. Enquanto no Plano BM&F as opções cujos prazos de carência
ainda não tivessem decorrido passariam a ser automaticamente exercíveis antecipando-se o
prazo de carência, os Aditamentos estabeleciam que o exercício das opções que compunham
o Lote Adicional apenas poderia ocorrer em 180 dias a partir de 02.01.2010.
183.
Todavia, as Opções Adicionais representavam 1,65% do total das opções de compra
outorgadas no âmbito do Plano BM&F84 sendo, portanto, uma situação singular que não
levantava nenhuma “red flag” ao conselho de administração. Isto porque, tendo em vista que
o Diretor Presidente já possuía autorização necessária para outorgar opções adicionais,

83 Doc SEI 1244947, p. 876-887
84 Doc. SEI 1244947, p. 888-925. Calculado pela divisão entre o total de opções concedidas no lote adicional
para os seis beneficiários (445.500) pelo número total de opções concedidas pelo plano (27.056.316).
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 77

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respeitados os termos e condições originais, a celebração dos Aditamentos não configurava
uma informação material para que sujeitasse a revisão e investigação assídua pelo conselho
de administração.
184.
Dessa maneira, discordo da alegação da acusação85 no sentido de que os acusados
deveriam estar cientes das supostas irregularidades, já que estavam presentes em todos os
eventos que culminaram com a decisão de não extinção das opções de compra.
185.
O que acontece é que o conselho de administração não precisa – e nem deve -
investigar toda e qualquer informação submetida à sua avaliação. A Lei das S.A. foi criada
com base em uma estrutura dualista86 da administração, segundo a qual o conselho de
administração e a diretoria têm funções distintas: o primeiro com função não corrente, não
diária e não ordinária da companhia e o segundo com funções executivas. Para que tal
sistema funcione, ambos os órgãos precisam funcionar em harmonia e com confiança
recíproca. Assim, a partir do momento que a investigação do conselho de administração se
torna excessiva, é possível que as funções de cada órgão se confundam, o que certamente
terá influência negativa na organização da companhia87.

85 Para melhor referência, a Acusação alega o seguinte: “Consoante a tabela 2, observa-se que os membros 1
a 6 do CA estavam presentes na aprovação do Plano BM&F (evento 1), de modo que deveriam conhecer suas
regras, já que foram definidos como seus administradores. Estes mesmos membros também estavam presentes
na RCA de ratificação da delegação ao Diretor Geral, em 23.10.2007 (evento 2), portanto sabiam da
delegação e, por óbvio, de seus deveres de fiscalização inerentes ao exercício de suas funções. Estavam
presentes nos eventos 4 e 5, ou seja, foram informados das renúncias de A.C.F. e M.A.T. e do posterior
pagamento de ações no exercício de opções destes que, conforme o Plano BM&F, deveriam ter sido extintas.
Por fim, também estiveram presentes nos eventos 6 a 9, de modo que foram informados, enquanto membros
do CA, sobre as renúncias de O.Y. e R.M., sendo certo que permaneceram no cargo nas datas de seus
respectivos pagamentos a título de antecipação das opções ainda não exercidas”. [Doc SEI 1245011, p. 2087].
86 Sobre esse assunto, destaco a seguinte passagem do então diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos:
“Parece-me importante recordar aqui que a Lei das S.A. adotou claramente uma estrutura dualista da
administração, a exemplo do já clássico modelo alemão do Hafschitrat e Vorstand, e a compreensão dessa
estrutura é absolutamente essencial para verificar os deveres e as responsabilidades dos administradores.
Porque, como bem reconheceu a Diretora-Relatora, a diretoria tem a função executiva; tem poderes que a
doutrina chama de disjuntivos, pois que cada um tem o seu poder individual, não é colegial, embora algumas
decisões possam ser objeto de reunião de diretoria, onde também se delibera de forma colegiada E muitas
vezes se exija a assinatura de mais de um diretor para obrigar a companhia” (Inquérito Administrativo CVM
No TA - RJ2002/1173, j. 02.10.2003).
87 Nesse sentido, como bem colocado por Luiz Antonio de Sampaio Campos, “[a] estrutura dualista na
administração da companhia não pode ser ignorada, sob pena de afugentar pessoas capazes,
honestas e competentes, de aceitarem participar do Conselho de Administração, por conta da
eventual extensão dos deveres e responsabilidades dos administradores a excessos utópicos, que
tornaria o risco da posição inaceitável à luz das contrapartidas que teriam no exercício do cargo e
culminaria por desvirtuar, por completo, a estrutura do Conselho de Administração. Esses preceitos
devem pautar a atuação do intérprete e do aplicador da lei” (CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio.
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 78

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Voto – Página 46 de 52

186.
E aqui reforço que meu entendimento se relaciona com o aspecto procedimental do
dever de diligência. A meu ver, a Acusação não logrou êxito em demonstrar que os acusados
(i) tomaram decisões de maneira desinformada, (ii) deixaram de monitorar as atividades da
Companhia, considerando as respectivas funções do conselho de administração e do Diretor
Presidente ou (iii) não tomaram adequado conhecimento dos fatos quando alertados por
circunstâncias que exigiam maior atenção sobre o assunto.
187.
Adicionalmente, entendo que não havia sinais de alerta que justificariam a exigência
de uma fiscalização mais atenta e assídua em relação às outorgas e aos exercícios das opções
de compra.
188.
Portanto, tendo em vista todas as razões expostas anteriormente, parece-me
excessivo, ao ponderar a realidade dos fatos, apená-los por não terem identificado sinais de
alerta ou obtido informações adicionais.
189.
Em segundo lugar, também entendo que a defesa trouxe elementos suficientes para
provar a existência de controles internos na Companhia. E sobre esse ponto, entendo ser
importante analisar as condutas dos acusados com razoabilidade, à luz da realidade existente
à época88.
190.
Antes mesmo da aprovação do Plano BM&F, a BM&F S.A. já contava com um
comitê de auditoria. Em 2007, tal comitê estava previsto em seu estatuo social e sua
composição era de sete membros, sendo quatro independentes.
191.
Além disso, a BM&F S.A. também já contava, em 2007, com um Comitê de
Indicação e Remuneração (“CIR”). De acordo com os autos, em reunião do conselho de
administração da BM&F S.A. realizada em 23.10.2017, formalizou-se a reunião do CIR,
realizada em 19.10.2017, de acordo com a qual membros do CIR aprovaram proposta de
remuneração dos executivos, inclusive a remuneração com planos de incentivo. De acordo
com a ata desta reunião do conselho de administração, os conselheiros aprovaram, por
unanimidade, “a proposta de remuneração da BM&F S.A., proposta pela Comissão de
Indicação e Remuneração, conforme documentação encaminhada às pastas dos senhores

Deveres e responsabilidades. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (Coords.). Direito
das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 798).
88 Como bem apontado pelo Presidente Marcelo Barbosa, “a razoabilidade (...) decorre da necessidade de
calibrar o alcance esperado com a revisão da atuação dos administradores, especialmente sob a lente da
diligência, pelos fatos e circunstâncias relacionados à conduta que se questiona, não cabendo ao julgador
exigir do administrador um comportamento extraordinário ou que, na sua visão, entenda ser o ideal” (PAS
CVM SEI no 19957.005981/2016-86, j. 19.11.2019).
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 79

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Conselheiros. O C.A. deliberou aprovar em caráter transitório a atual política de
remuneração dos executivos. Recomendou, considerando a dinâmica do RH implícita no
processo da nova S.A., contratação de consultoria especializada para, se for o caso, propor
nova plataforma de remuneração e estímulos, contemplando o aumento da produtividade
da empresa”89.
192.
Tal estrutura permaneceu na BM&F S.A. após a abertura de seu capital. De acordo
com o prospecto de oferta pública (“Prospecto”) da BM&F S.A., o conselho de
administração e a diretora eram auxiliados pelos seguintes órgãos: “(i) Comissão de
Indicação e Remuneração; (ii) Comitê de Auditoria; (iii) Comitê de Normas; (iv) Conselho
Consultivo e Conselho Consultivo Internacional; (v) Comitê de Risco; (vi) Câmaras e
Comissões Consultivas; (vii) Comissões Técnicas de Padronização, Classificação e
Arbitramento; e (viii) Comitê de Ética.”90.
193.
Ainda, de acordo com o Prospecto, os comitês de auditoria e de indicação e
remuneração da BM&F S.A. tinham as seguintes competências:
(i)
Comitê de Auditoria: “o Comitê de Auditoria reporta-se ao nosso Conselho
de Administração, competindo-lhe, entre outras matérias: (i) propositura ao
Conselho de Administração da indicação dos auditores independentes da
Companhia e ratificação da escolha feita, bem como da sua substituição; (ii)
acompanhamento dos resultados da nossa auditoria interna, propondo ao Conselho
de Administração as ações que forem necessárias para aperfeiçoá-la; (iii) análise
do relatório da administração e das nossas demonstrações financeiras, efetuando as
recomendações que entender necessárias ao Conselho de Administração; (iv)
análise, ao menos trimestralmente, das nossas demonstrações financeiras
elaboradas periodicamente; e (v) avaliação da efetividade e da suficiência da
estrutura dos nossos controles internos e processos de auditoria interna e
independente, apresentando as recomendações de aprimoramento de políticas,
práticas e procedimentos necessários”91.
(ii)
Comitê de Indicação e Remuneração: “Compete à Comissão de Indicação e
de Remuneração, dentre outras funções: (i) seleção e indicação à Assembléia Geral
ou ao Conselho de Administração, conforme o caso, de pessoas que, atendidos os

89 Doc. SEI 1244943, p. 603.
90 Disponível em: Disponível em: https://www.morganstanley.com.br/prospectos/Prospecto2-1.pdf. (p. 212).
91 Disponível em: https://www.morganstanley.com.br/prospectos/Prospecto2-1.pdf. (p. 213).
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 80

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requisitos legais e aqueles previstos no nosso Estatuto Social, possam ser eleitas
para integrar o nosso Conselho de Administração, Conselho de Auto-Regulação,
Comitê de Auditoria e Comitê de Normas; e (ii) propositura à Assembléia Geral e
ao Conselho de Administração, conforme o caso, dos parâmetros e diretrizes a serem
observados na definição da remuneração e demais benefícios a serem atribuídos aos
membros do Conselho de Administração, aos diretores, aos membros do Conselho
de Auto-Regulação, do Comitê de Auditoria e do Comitê de Normas”92.
194.
A referida estrutura não só permaneceu após a criação da BM&FBovespa93, em que
os comitês continuaram responsáveis pelas mesmas atividades mencionadas acima, mas
também, foi ratificada e reforçada em reunião de conselho de administração94, realizada na
mesma data, ao aprovar nomes independentes para compor os comitês de auditoria e de
indicação e remuneração.
195.
Ademais, a defesa trouxe aos autos o relatório de auditoria95 elaborado pelo comitê
de auditoria da Companhia, em relação ao primeiro semestre de 2008, no qual constavam os
resultados das seguintes análises: (i) avaliação de risco da contraparte central, (ii) evolução
do projeto de melhoria dos controles internos das áreas contábil e financeira, cujo
acompanhamento era de periodicidade mínima mensal, e (iii) elaboração do regimento
interno do comitê de auditoria.
196.
Além disso, a defesa também trouxe aos autos estudo de assessoria externa contratada
pela Companhia, com o objetivo de analisar os principais aspectos da governança
corporativa da Companhia e implementar eventuais melhorias durante o ano de 200896. Os
órgãos de assessoria aliados a tais estudos, a meu ver, demonstram o cuidado do conselho
de administração com o controle das atividades desenvolvidas pela Companhia.
197.
Por outro lado, entendo que os esforços empreendidos pelos acusados poderiam ter
sido maiores quanto à formalização das discussões em reuniões, dos trabalhos do comitê de
indicação e remuneração, bem como do comitê de auditoria.

92 Disponível em https://www.morganstanley.com.br/prospectos/Prospecto2-1.pdf. (p. 212).
93 Doc. SEI 1244938, p. 344-348.
94 Doc. SEI 1245011, p. 2035-2037.
95 Doc. SEI 1245082 (Processo Mídias.zip\Fl 2237\ Anexo 9)
96 Doc. SEI 1245082, (Processo Mídias.zip\Fl 2237\ Anexos 11 e 14)
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 81

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198.
Tais registros poderiam ter conferido maior clareza ao processo decisório, mas, ainda
assim, não há nos autos qualquer documento ou informação trazida pela Acusação que
demonstre falhas nos mecanismos de controle adotados pelos acusados.
199.
Ressalto que a ausência de registro e formalização em atas não é suficiente para
provar que os órgãos ou outros mecanismos de controles internos da Companhia não eram
suficientes para soarem sinais de alerta em relação à execução do Plano BM&F. Nesse
sentido, na minha visão, isso não significa necessariamente que o conselho de administração
e os órgãos de assessoria à administração deixaram de cumprir com os seus respectivos
trabalhos. Reforço que, para votar pela condenação, é preciso formar convicção firme e clara
em relação ao conjunto fático-probatório.
200.
E tal fato é de significativa importância especialmente se transportarmos a presente
acusação à realidade dos fatos. Muito embora tais órgãos de assessoria sejam consagrados
nos estatutos sociais das companhias atualmente, vale lembrar que os fatos ocorreram no
período entre 2007 e 2008, quando as Instruções CVM no 481/09 e 480/09, que foram marcos
relevantes para o aprimoramento de divulgação de informações das companhias e de
realização de assembleias gerais, ainda não haviam sido editadas.
201.
À época dos fatos, vigia a Instrução CVM no 202/93 que dispunha sobre o registro
de companhias para negociações de seus valores mobiliários em bolsa de valores ou no
mercado de balcão. Tal instrução se limitava a exigir a divulgação de informações gerais
sobre as companhias, não havendo qualquer menção ou obrigatoriedade relacionada aos
mecanismos internos de controle97.

97 Como exemplo, cito o art. sobre divulgação de informações periódicas: “Art. 16. A companhia deverá
prestar, na forma do artigo 13, desta Instrução, as seguintes informações periódicas, nos prazos especificados:
I - demonstrações financeiras e, se for o caso, demonstrações consolidadas, elaboradas de acordo com a Lei
no 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e a regulamentação emanada da CVM, acompanhadas do relatório da
administração e do parecer do auditor independente: a) no prazo máximo de até três meses após o
encerramento do exercício social; ou b) no mesmo dia de sua publicação pela imprensa, ou de sua colocação
à disposição dos acionistas, se esta ocorrer em data anterior à referida na alínea "a" deste inciso. II -
formulário de Demonstrações Financeiras Padronizadas – DFP, nos mesmos prazos fixados no inciso I deste
artigo; III - edital de convocação da assembléia-geral ordinária, no mesmo dia de sua publicação pela
imprensa; IV - formulário de Informações Anuais – IAN: a) no prazo máximo de cinco meses após o
encerramento do exercício social; ou b) no prazo máximo de um mês, a contar da data da realização da
assembléia geral ordinária anual, se este prazo findar-se antes daquele estabelecido na alínea "a" deste inciso.
V - sumário das decisões tomadas na assembléia-geral ordinária, no dia seguinte à sua realização; VI - ata
da assembléia-geral ordinária, até dez dias após a sua realização, com indicação das datas e jornais de sua
publicação, se esta já tiver ocorrido; VII - fac-símile dos certificados dos valores mobiliários emitidos pela
companhia, se tiver havido alteração nos enviados anteriormente, até dez dias após a alteração; VIII -
formulário de Informações Trimestrais - ITR, elaboradas em moeda de capacidade aquisitiva constante,
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Voto – Página 50 de 52

202.
Ao final de 200998, tal instrução foi substituída pela Instrução CVM no 480, a qual
passou a exigir a divulgação de informações mais detalhadas sobre a estrutura administrativa
das companhias em seu formulário de referência, tais como a divulgação sobre a instalação
de comitês de auditoria e alterações de membros em comitês estatutários.
203.
Assim, diante de todas essas circunstâncias, avalio como não adequado o
entendimento de que a atuação do Conselho de Administração fosse direcionada para itens
adicionais à avaliação e monitoramento de assuntos estratégicos e materiais da Companhia,
na medida em que outros órgãos instituídos possuíam atribuições diretamente relacionadas
ao controle e fiscalização de temas específicos.
204.
Portanto, não me parece razoável responsabilizar os acusados por supostamente não
terem buscado informações adicionais quando contavam com órgãos de apoio, os quais
também não identificaram qualquer irregularidade na condução do Plano BM&F. E,
oportunamente, volto a destacar que não seria razoável esperar uma fiscalização tão incisiva
tendo em vista o volume dos contratos individuais somados a ausência de materialidade em
relação aos Aditamentos e suas respectivas Opções Adicionais.
205.
Por fim, antes de concluir, e em linha com precedentes do Colegiado, gostaria de
trazer breves orientações aos administradores de companhias abertas, considerando-se os
fatos corridos no presente caso.
206.
Conforme mencionado acima, eventual infração ao dever de diligência deve ser
analisada levando em consideração o seu caráter procedimental. Desta forma, para evitar
alegações sobre o descumprimento da diligência, os administradores devem se preocupar em
demonstrar que cumpriram com os cuidados do dever de diligência, mediante a formalização
de seus atos, observando-se critérios de razoabilidade quanto ao registro de informações
proprietárias e sensíveis. Assim, como bem apontado pelo Presidente Marcelo Barbosa99:
“A administração deve incluir a manutenção de registros suficientes para que se
possa evidenciar as tratativas havidas a respeito de temas relevantes bem como os
participantes envolvidos, com a minúcia suficiente para que se permita compreender

acompanhadas de Relatório de Revisão Especial (inciso XVI do artigo 7o desta Instrução) emitido por auditor
independente devidamente registrado na CVM, até quarenta e cinco dias após o término de cada trimestre do
exercício social, excetuando o último trimestre, ou quando a empresa divulgar as informações para acionistas,
ou
para
terceiros,
caso
isso
ocorra
em
data
anterior”
(disponível
em
http://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst202.html).
98 Em 07.12.2009.
99 PAS CVM SEI no 19957.005981/2016-86 – Manifestação de Voto, j. em 19.11.2019.
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a evolução dessas discussões, providências consideradas e requeridas, justificativas
apresentadas, dentre outros elementos que permitam à própria companhia e,
conforme o caso, a terceiros, averiguar a aderência das práticas de gestão e mesmo
a aderência das condutas às exigências legais.
Não ignoro, por óbvio, que diversas informações constantes de discussões havidas
no âmbito de órgãos de administração apresentam elevado grau de sensibilidade.
Portanto, a preocupação externada no parágrafo anterior deve ser entendida com a
devida dose de bom senso, de forma que os registros que venham a ser feitos sejam
apenas aqueles razoáveis, observado um juízo de necessidade e conveniência. (...)
Dessa forma, e ainda que, pelos motivos expostos anteriormente, entendo que a
ausência desses elementos não é suficiente para caracterizar o descumprimento do
dever de diligência pelos acusados, aproveito esta oportunidade para reforçar a
importância de que as decisões tomadas por administradores de companhias
abertas, assim como o processo decisório a elas correspondentes, estejam
amparados por documentos e registros consistentes, aptos a demonstrar o
cumprimento da diligência adotada pelos administradores, o que, naturalmente,
também lhes resguardará na hipótese de revisão posterior dos seus atos, sobretudo
em sede de juízo sancionatório”.
207.
Portanto, levando-se em conta todos os motivos elencados e associados ao caso
concreto, entendo como inadequado imputar responsabilidade aos acusados de violar o art.
153 da Lei no 6.404/1976 e, portanto, proponho suas absolvições.

VI.
Conclusão e dosimetria da pena
208.
Diante de todo o exposto aqui e em observância aos princípios da proporcionalidade
e da razoabilidade, levei em consideração para a fixação da pena a gravidade das condutas
analisadas (que implicam o descumprimento dos deveres fiduciários impostos aos
administradores) e o fato de elas serem anteriores à Lei no 13.506/2017. Além disso,
especificamente, no caso do Sr. Edemir Pinto, considerei como circunstância atenuante a
falta de evidências de resultados financeiros não esperados em decorrência da execução do
plano BM&F, a reduzida materialidade da alteração prevista nos aditamentos, bem como os
bons antecedentes do Acusado.

Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 84

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209.
Portanto, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/1976, proponho:
(i) a condenação do Sr. Edemir Pinto, na qualidade de Diretor Geral da BM&F e
posteriormente como Diretor Presidente da BM&FBovespa, a penalidade de
advertência pelo descumprimento ao disposto no art. 154, caput, da Lei
6.404/1976, ao celebrar e executar aditamentos a contratos de outorga de opção
de compra em condições diversas daquelas previstas no Plano BM&F, conforme
aprovado em decisão assemblear;
(ii) a absolvição dos Srs. Manoel Felix Cintra Neto, Júlio de Siqueira Carvalho de
Araújo, Gustavo Henrique de Barros Franco, Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo,
René Mark Kern e Roberto Rodrigues, na qualidade de membros do conselho de
administração, ao disposto no art. 153 da Lei no 6.404/76 pela ausência de
elementos suficientes para caracterizar a atuação sem o devido cuidado e
diligência exigidos na fiscalização da atuação do Diretor Presidente.

Rio de Janeiro, 14 de outubro de 2021.
Fernando Caio Galdi
Diretor Relator
Voto B3 (1367006) SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 85

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FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO DFG
(Doc. SEI no 1367006)

Assina o Voto DFG B3, nos termos do Doc. SEI no 1367006.
FERNANDO CAIO GALDI
Diretor
Documento assinado eletronicamente por Fernando Caio Galdi, Diretor,
em 14/10/2021, às 18:56, com fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539,
de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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verificador 1367008 e o código CRC D3649805.
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1367008 and the "Código CRC" D3649805.
Folha de Assinatura DFG 1367008 SEI 19957.003480/2021-22 / pg. 86