Tribunal: CVM
Processo: 19957-004600-2018-11 (RJ-2018-03031)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-10-27
Data de publicação: 2020-10-27

Ementa:
Infração ao item I c/c item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.004600/2018-11 (RJ2018/3031) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 27/10/2020

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

Acusado:
Mário Machado Pires

Ementa: Infração ao item I c/c item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela condenação de Mário Machado Pires à
penalidade de multa pecuniária no valor de R$450.000,00 (quatrocentos e
cinquenta mil reais) pelo descumprimento ao item II, letra “b”, da Instrução CVM
no 08/1979 e vedado pelo item I desta mesma Instrução.

O Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, acompanhou o voto do Diretor
Relator e apresentou manifestação de voto tratando da metodologia utilizada pela
acusação para identificar a prática de manipulação de preços e suas implicações
na penalidade proposta.

O Colegiado decidiu, também, que o resultado desse julgamento seja
comunicado ao Ministério Público Federal, por meio da Procuradoria da República
no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no 129/2018/CVM/SGE, para as
providências que julgar cabíveis no âmbito de suas competências.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação
Diário Eletrônico da CVM em
11/03/2021
Extrato de Sessão de Julgamento 348 (1149937) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 1

da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/19.

Ausente o acusado, que não constituiu representante nos autos.

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo
Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente a Diretora Flávia Sant’Anna Perlingeiro.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 07/12/2020, às 18:00, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 21/12/2020, às 21:04, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por HENRIQUE BALDUINO
MACHADO MOREIRA, Usuário Externo, em 01/03/2021, às 12:18, com
fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.004600/2018-11 – Relatório – Página 1 de 5

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.004600/2018-11
Reg. Col. no 1117/2018

Acusado:
Mário Machado Pires
Assunto:
Infração ao item I c/c item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering.
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Este Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) foi instaurado pela Superintendência
de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) para apurar eventual
responsabilidade de Mário Machado Pires (“Mário Machado” ou “Acusado”).
2.
Mário Machado teria manipulado preços de certificados de depósitos de ações (“BDRs”)
de emissão da Dufry A.G. (código de negociação DAGB33) no período de 02.01.2015 a
24.11.2016, cometendo a infração administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM
n° 08/1979 e vedada pelo item I daquela mesma Instrução1.
3.
O processo teve origem em comunicado enviado pela BM&FBovespa Supervisão de
Mercados (“BSM”) acerca de indícios de irregularidades em operações realizadas pelo Acusado,
com a utilização da prática de layering, identificadas no âmbito do Processo Administrativo
Ordinário n° 32/2016, onde foram apuradas falhas de intermediário na supervisão de operações,
permitindo que clientes utilizassem ofertas artificiais com a finalidade de alterar a regular
formação de preços de ativo negociado em bolsa.

1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II -
Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários,
a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação
de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda.
Relatório DGG (1131753) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 3

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4.
Após realizar diligências adicionais, a SMI ofereceu termo de acusação em face de Mário
Machado2.
II.
ACUSAÇÃO
5.
A SMI afirma que Mário Machado realizou prática internacionalmente conhecida como
layering, caracterizada pela inserção de ofertas manipuladoras de compra ou de venda de ações
que formavam camadas de ofertas e alterar o spread do livro, com o intuito de influenciar outros
investidores a incluir ou melhorar as respectivas ofertas para, assim, executar uma ou mais ofertas-
alvo presentes no lado oposto do livro. Após a realização dos negócios, as camadas de ofertas eram
canceladas em curto intervalo de tempo.
6.
A Acusação enumerou 3.300 estratégias supostamente irregulares, as quais resultaram em
8.982 negócios e geraram benefício de R$340.582,71 ao longo de 371 pregões3. O cálculo do
benefício financeiro tomou como base a diferença de preço entre a melhor oferta antes da atuação
do Acusado e o preço do negócio-alvo realizado em razão da suposta manipulação, multiplicada
pela quantidade negociada.
7.
As ofertas supostamente manipuladoras inseridas por Mário Machado foram identificadas
a partir do seguinte ciclo:
a)
Criação de falsa liquidez: o investidor insere ofertas artificiais do lado oposto ao do
posicionamento, que formam camadas de ofertas sem propósito de fechar negócio e
alteram o spread do livro de ofertas, com intenção de atrair investidores para incluir ou
melhorar suas ofertas.
b)
Posicionamento: o investidor registra oferta de compra ou de venda que deseja executar
em um lado do livro, antes ou após a criação de falsa liquidez.
c)
Execução do negócio: a oferta pretendida de compra ou de venda do investidor é executada
contra a oferta de terceiro que foi inserida ou alterada à vista da falsa liquidez criada com
as ofertas artificiais do investidor.
d)
Cancelamento: após a realização dos negócios, as ofertas artificiais são canceladas.

2 Doc. SEI no 0501197.
3 Doc. SEI no 0501185.
Relatório DGG (1131753) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 4

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8.
Narra a Acusação que todas as estratégias foram identificadas segundo os seguintes
critérios: (i) inserção de, no mínimo, 4 ofertas manipuladoras no intervalo de 10 minutos com
propósito de influenciar investidores; (ii) posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais;
(iii) execução do negócio-alvo; e (iv) cancelamento ou alteração para preços piores das ofertas
manipuladoras após o negócio. Também foram considerados como prática de layering os casos
em que o ato (ii) foi realizado antes do ato (i).
9.
Adicionalmente, a Acusação destaca que a atuação de Mário Machado resultava na
realização de operações de mesmo comitente (“OMC”). Os negócios realizados por Mário
Machado representaram pouco menos de 60% das operações realizadas com DAGB33 no período
e cerca de 12% se seus negócios foram OMC.
10.
Em esclarecimentos prestados à SMI acerca das operações4, Mário Machado afirmou que
que já foi operador de bolsa “durante vários anos” e há mais de 15 anos é um “trader”, nunca tendo
sido questionado por qualquer ato ilícito em mais de 25 anos de bolsa. Afirmou ainda que sempre
operou da mesma forma e, após receber e-mail do intermediário questionando suas operações, teria
parado de operar o papel apesar de não entender bem o porquê5.
11.
Aponta a Acusação que, ao contrário do que afirmou em sua resposta, Mário Machado foi
notificado pela corretora por meio da qual operava em 11.05.2015, 15.06.2015 e 13.07.20156 e,
mesmo assim, continuou adotando a estratégia de inserir ofertas artificiais no livro de ofertas de
DAGB33 até 24.11.2016. Por meio de gráfico no item 59 do Termo de Acusação, reproduzido a
seguir, a Acusação destaca o número de estratégias apontadas como irregulares antes e depois do
questionamento da corretora, no qual constava a afirmação de que “é importante observar o
necessário para que tal ocorrência seja evitada, a despeito do alto volume de negócios
intermediados e diferentes ativos envolvidos”.

4 Ofício n° 19/2017/GMA-1/SMI/CVM (doc. SEI no 0501176).
5 Doc. SEI no 0501177.
6 Doc. SEI no 0501182.
Relatório DGG (1131753) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 5

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Figura 1. Distribuição da prática realizada por Mario entre 02.01.2015 e 24.11.2016.
Fonte: B3.
III.
DEFESA
12.
Após ser regularmente intimado, o Acusado apresentou defesa tempestiva7.
13.
Mário Machado afirmou que opera no mercado de bolsa desde 1993, tendo trabalhado em
algumas corretoras, sempre atuando como trader. Reiterou que jamais foi questionado por qualquer
atuação irregular em mercado, não teve intenção de prejudicar nenhum investidor e reconhece que
DAGB33 é um ativo com baixa liquidez e que adotou uma estratégia necessária para se adaptar à
presença de “robôs” de negociação, inserindo e cancelando ofertas na tentativa de obter melhores
preços em face de tais participantes no livro de ofertas.

7 Doc. SEI no 0824739.
Relatório DGG (1131753) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 6

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14.
Sua decisão de operar DAGB33 decorreu da constatação de que seria possível realizar
operações de arbitragem com o ativo no exterior. Adicionalmente, afirma que o volume financeiro
por ele negociado não seria suficiente para manipular “papel nenhum”.
15.
Por fim, informa que, após ter sido notificado pela corretora acerca do seu padrão de
atuação, decidiu parar de operar DAGB33 e outros papéis, tendo encerrado sua atuação no
mercado em 2016 e passando a exercer nova profissão a partir de janeiro de 2017, por não mais
poder operar como sempre operou e por ter sofrido prejuízos significativos desde 2014.
IV.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
16.
Em Reunião de Colegiado de 21.08.2018, o então Diretor Gustavo Borba foi designado
relator do processo8, o qual veio a ser redistribuído para o Diretor Carlos Rebello em 25.09.20189
e, finalmente, fui designado relator em 14.01.2020, após nova redistribuição10.
É o Relatório.

São Paulo, 26 de outubro de 2020.

Documento assinado eletronicamente por
Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

8 Doc. SEI no 0582239.
9 Doc. SEI no 0605499.
10 Doc. SEI no 1049960.
Relatório DGG (1131753) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO RELATÓRIO DGG
(Doc. SEI no 1131753)

Assina o Relatório DGG, nos termos do Doc. SEI no 1131753.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 03/11/2020, às 14:44, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Folha de Assinatura DGG 1131754 SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 8

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.004600/2018-11
Reg. Col. no 1117/2018

Acusado:
Mário Machado Pires
Assunto:
Infração ao item I c/c item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering.
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI em face de Mário Machado, em razão da prática de
manipulação de preços de BDRs DAGB33 entre 02.01.2015 a 24.11.2016, configurando a infração
administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedada pelo item I
daquela mesma Instrução.
II.
CONSIDERAÇÕES INICIAIS. A MANIPULAÇÃO BASEADA EM OFERTAS: LAYERING E
SPOOFING
2.
Este caso envolve mais uma acusação de manipulação baseada na apregoação de ofertas
fictícias no livro de ofertas – aqui, uma acusação de layering. A jurisprudência da CVM acerca da
matéria é recente, mas rapidamente ganhou corpo com uma série de decisões em casos envolvendo
layering2 ou sua prática manipuladora congênere, spoofing3. Com o objetivo de contextualizar as

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído
no relatório deste voto.
2 Cf. PAS CVM no 19957.006019/2018-26, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019; PAS CVM no
19957.007543/2019-03, PAS CVM no 19957.005452/2016-82, PAS CVM no 19957.000592/2019-15, PAS CVM no
19957.007809/2018-29, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 02.06.2020.
3 Cf. PAS CVM no 19957.005977/2016-18, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13.03.2018; PAS CVM no
19957.009864/2019-34, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 04.08.2020.
Voto DGG (1131758) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 9

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discussões que serão enfrentadas quando do exame do mérito, começo recapitulando algumas
considerações gerais a respeito do assunto que fiz nos precedentes de minha relatoria4.
3.
A manipulação é um dos ilícitos típicos do mercado de capitais. O termo designa um
conjunto bastante heterogêneo de práticas, como, por exemplo, a divulgação de informações falsas
e a realização de operações fictícias. Na regulamentação editada pela CVM, o gênero manipulação
compreende dois tipos administrativos: a manipulação de preços e a criação de condições
artificiais de demanda.
4.
Segundo a Instrução CVM no 08/1979, a manipulação de preços caracteriza-se pela
“utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter
ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda”.
5.
O artifício utilizado no intuito de falsear o mercado pode consistir na realização de atos
que, a princípio, são perfeitamente regulares, como a realização de negócios no mercado de valores
mobiliários e mesmo a apregoação de uma oferta no livro de ofertas limitadas. As informações
disponíveis no livro de ofertas são um elemento de extrema relevância para a decisão de
investimento de diversos participantes do mercado, nomeadamente daqueles que negociam ações
buscando obter ganhos com variações na cotação no curto prazo, incluindo os negociadores de alta
frequência, que hoje respondem por parte significativa do volume negociado, e, sobretudo, das
ofertas colocadas.
6.
Se as informações constantes do livro de ofertas influenciam nas decisões de investimento,
a colocação de ofertas no livro pode consistir em meio apto para falsear o mercado. Layering e
spoofing são espécies de manipulação de mercado que consistem na criação de liquidez aparente,
por meio da inserção, em um curto intervalo de tempo, de ofertas que, isoladamente (spoofing) ou
agregadas (layering), representam quantidade expressiva em um dos lados do livro, atraindo
contrapartes de modo a mover os preços em um sentido que venha a permitir a execução de uma
ou mais ofertas limitadas inseridas na ponta oposta pelo manipulador.
7.
Como já ressaltei em outras oportunidades, um dos principais desafios para a acusação em
casos de manipulação baseada em negócio ou em ofertas reside em demonstrar o caráter artificioso

4 Para uma discussão mais aprofundada, faço referência aos votos proferidos nos casos julgados em 02.06.2020 e
referidos na nota 4 acima. O trecho a seguir se baseia em uma versão mais condensada, inicialmente apresentada no
PAS CVM 19957.009864/2019-34, já referido na nota 5 acima.
Voto DGG (1131758) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 10

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dos negócios realizados ou das ofertas apregoadas. Nos casos de layering e spoofing, a apregoação
de ofertas configura o artifício a que se refere a Instrução CVM no 08/1979 quando se demonstra
que aquelas ofertas não foram colocadas com a intenção de serem executadas, mas apenas com o
propósito de alterar o processo de formação de preço e viabilizar, assim, a execução de um negócio
na ponta oposta. Em última instância, é a intenção do investidor que distingue as manipulações
baseadas em ofertas ou em negócios de padrões legítimos de negociação.
8.
Ao longo dos últimos anos, o Colegiado já analisou diversos casos envolvendo acusações
de layering e spoofing. O assunto é relativamente novo não porque as práticas sejam
verdadeiramente novas – estamos, ao fim e ao cabo, tratando de um tipo administrativo previsto
desde 1979 – mas porque, com a eletronificação do mercado, todo negócio executado e oferta
apregoada é documentado, e a tecnologia hoje permite que quantidades massivas de dados sejam
analisadas. Ou seja, com o passar dos anos, foi possível ter registro não só dos negócios realizados,
como também de todas as ofertas apregoadas; em paralelo, desenvolveram-se ferramentas para
analisar criticamente esses enormes conjuntos de dados para identificar possíveis ilícitos. Vê-se,
portanto, que o ilícito não é novo; novos são os meios de detectá-lo.
9.
Os meios de detecção consistem em filtros estatísticos, que buscam, no meio da infinidade
de dados registrados pelos sistemas de negociação, identificar conjuntos de ofertas e negócios (as
“estratégias”) que, a princípio, podem caracterizar uma prática ilícita. A configuração do ilícito, é
importante dizer, dependerá, necessariamente, da subsunção da conduta aos elementos do tipo. Ou
seja, embora os filtros estatísticos utilizados pela supervisão naturalmente sejam ajustados com
base em critérios objetivos (afinal de contas, são programas de computador), não se pode definir
os tipos administrativos da Instrução CVM no 08/1979, em especial a manipulação de preços, com
base exclusivamente em parâmetros dessa natureza. Não se pode, portanto, interpretar os filtros de
detecção como filtros de ilicitude.
10.
De modo geral, o dolo do agente e o caráter artificioso das ofertas apregoadas, elementos
indispensáveis para a caracterização da manipulação de preços, decorrem de um conjunto
convergente de fatores: (i) a apregoação contemporânea de ofertas em ambos os lados do livro;
(ii) as características das ofertas colocadas em cada um dos lados do livro; e (iii) o cancelamento
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das ofertas colocadas em um dos lados do livro pouco após a realização de um negócio na ponta
oposta, especialmente (iv) quando observadas de modo reiterado5.
11.
A ilicitude das práticas de layering e spoofing, que as diferencia de estratégias legítimas
como as realizadas por market makers voluntários, advém do fato de que o investidor coloca
oferta(s) em determinado lado do livro sem a intenção de executá-la(s), com o propósito de alterar
o processo de formação de preço e viabilizar, assim, a execução de um negócio na ponta oposta.
É a intenção do investidor que, em última instância, distingue a manipulação de padrões legítimos
de negociação.
12.
É indispensável, portanto, que os parâmetros utilizados nos filtros estatísticos sejam
cuidadosamente pensados, considerando, inclusive, as características do ativo. Há o risco de que
a parametrização inadequada dos filtros resulte na seleção de falsos positivos: estratégias
apontadas como irregulares, mas que não preenchem os elementos do tipo administrativo ou, mais
comum, para as quais não se pode concluir, com a segurança necessária para uma condenação pela
prática do ilícito.
III.
MÉRITO
III.1. Autoria
13.
O Acusado reconhece, em suas razões de defesa, que realizou as operações apontadas como
irregulares neste PAS. Logo, não há controvérsia quanto à autoria da infração administrativa
indicada.
III.2. Materialidade da infração
14.
Assim como nos outros casos envolvendo acusações de manipulação nas modalidades de
layering e spoofing já analisados por esse Colegiado, o processo foi construído a partir da
identificação, dentro do monumental conjunto de ofertas apregoadas, inclusive as canceladas, e
negócios realizados em bolsa, de conjuntos de ofertas e negócios (as “estratégias”) que, a princípio,
se enquadram nos parâmetros que caracterizam as referidas práticas.

5 Cf. PAS CVM no 19957.009864/2019-34, de minha relatoria, j. em 04.08.2020.
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15.
Nesse contexto, a identificação de determinadas estratégias a partir dos filtros estatísticos
deve ser considerada uma prova indireta, de natureza indiciária, que pode, portanto, ser
contraditada por contra-indícios ou outras provas em sentido contrário.
16.
Os critérios adotados pela SMI e pela BSM para a detecção dos ciclos de layering neste
PAS foram: (i) inserção de, no mínimo, 4 ofertas manipuladoras no intervalo de 10 minutos com
propósito de influenciar investidores; (ii) posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais;
(iii) execução do negócio-alvo; e (iv) cancelamento ou alteração para preços piores das ofertas
manipuladoras após o negócio. Também foram considerados como prática de layering os casos
em que o ato (ii) foi realizado antes do ato (i).
17.
Em outros casos semelhantes de minha relatoria6, apresentei algumas críticas a alguns dos
parâmetros utilizados pela BSM e pela Acusação em casos de layering e spoofing, incluindo a
janela temporal de 10 minutos, que me parece excessiva. Naqueles casos, pontuei que critérios de
seleção excessivamente amplos, especialmente quando vistos isoladamente, podem levar a seleção
de uma amostra que inclui “falsos positivos”, isto é, estratégias que, embora indicadas no filtro de
detecção, não constituem manipulação de preço após uma análise mais detida do padrão de
atuação, ou, o que é mais comum, sobre as quais não se pode firmar convicção, com a segurança
que se requer em processo sancionador (e vale pontuar que se imputa, nesses casos, a prática de
um ilícito administrativo que também configura crime) acerca da configuração do tipo. Transcrevo
abaixo algumas considerações que fiz naqueles precedentes:
“A toda evidência, não é qualquer oferta que é apta a falsear o mercado. Uma coisa é concluir que
uma oferta expressiva colocada em determinado nível do livro, ou que um conjunto de ofertas
colocadas nos primeiros níveis, pode consistir em um sinal enganoso para os demais participantes
do mercado, apto a gerar uma distorção temporária no spread e, assim, viabilizar a realização de
um negócio pequeno do outro lado do livro em condições mais favoráveis ao manipulador. Outra
coisa, bem diferente, é dizer que uma oferta pequena, ou mesmo que um conjunto pouco expressivo
de ofertas, pode distorcer o preço do outro lado do livro de modo a melhorar as condições de
execução de uma ordem substancialmente a maior. Do modo como o filtro de detecção foi
parametrizado, todos os exemplos indicados poderiam, potencialmente, estar compreendidos pela
amostra selecionada pela Acusação.”

6 PAS CVM no 19957.007543/2019-03, PAS CVM no 19957.000592/2019-15, PAS CVM no 19957.007809/2018-29,
todos de minha relatoria, j. em 02.06.2020.
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“A questão é que os parâmetros, da forma como estabelecidos para este caso, tiram parte da força
probatória da amostra colhida. Por exemplo, (i) quando se aumenta ou se retira o intervalo de
permanência da oferta artificial, perde força o argumento de que aquela oferta foi colocada sem a
intenção de ser executada; (ii) na medida em que se aumenta o intervalo entre a realização da oferta-
alvo e o cancelamento da oferta artificial, fica menos claro que a dita oferta artificial tinha como
objetivo alterar o outro livro; (iii) na medida em que o tempo passa – e estamos falando de um
mercado em que as vezes se compete por milissegundos – fica mais difícil concluir que uma oferta
colocada em um dos lados do livro é idônea para alterar o comportamento do lado oposto, e ainda
mais difícil concluir que um eventual movimento do outro lado do livro pode ser creditado àquela
oferta que há muito consta do livro; e (iv) quando se retiram os qualificadores da oferta artificial,
seja em tamanho da oferta (ou do conjunto de ofertas), seja pela sua localização nos diferentes
níveis de preço, menos claro fica a idoneidade daquelas ofertas para alterar o regular funcionamento
do mercado. Esses aspectos me parecem especialmente relevantes quando se entende que a
configuração da “manipulação de preços”, nos termos da Instrução CVM no 08/1979, exige a
produção de resultado (o falseamento da cotação em razão do artifício).”
18.
Ao analisar a relação de estratégias7, vemos que há muitas delas nas quais o tempo de
cancelamento da oferta artificial após a execução da oferta-alvo foi de alguns minutos (em alguns
casos até mesmo dez minutos). Quanto maior a permanência da oferta no livro, menor a
probabilidade de ser considerada uma oferta artificial. Por outro lado, quanto menos líquido o
ativo, menor é a probabilidade de que uma oferta nele presente seja agredida.
19.
Ou seja, parece-me que os parâmetros utilizados nesse caso recomendam redobrado
cuidado, a fim de eliminar os efeitos de possíveis “falsos positivos”. Noto que, recentemente, a
BSM passou a incorporar um parâmetro adicional nos filtros de detecção para casos mais recentes
de layering e spoofing, desconsiderando as ofertas que foram canceladas após o tempo médio entre
dois negócios com o papel no pregão anterior – adotando, assim, um parâmetro variável e
calculado por ativo, o que responde a muitas das críticas feitas acima.
20.
Pela tabela constante do item 45 do Termo de Acusação, os meses com o menor e o maior
número de negócios com DAGB33 foram, respectivamente, novembro de 2015 e março de 2015,
com 12.148 e 39.265 negócios. Se uma sessão de negociação tem, aproximadamente, 8 horas
(28.800 segundos) e um mês tem cerca de 20 pregões, desconsiderando eventuais negócios

7 Doc. SEI no 0501185.
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concluídos nos leilões de abertura e fechamento, teríamos, nesses meses, um negócio fechado a
cada 47,4 segundos e 14,7 segundos, respectivamente.
21.
Desse modo, à semelhança dos casos supramencionados, entendo que os critérios que
embasaram a Acusação no presente PAS não nos permitem concluir, com a segurança necessária,
que todas as estratégias destacadas pela operação se enquadram no tipo “manipulação de preço”
conforme definido pela Instrução CVM no 08/1979. A penalidade a ser imposta ao manipulador
não deve tomar como referência o valor calculado nos precedentes indicados, mas sim os
parâmetros fixados nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou mesmo
impossibilidade de mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação.
22.
Tal medida me parece oportuna nos casos em que, se há certeza de que houve manipulação
de mercado, não seja possível segregar com precisão as ofertas lícitas das ofertas ilícitas. Se há
“falsos positivos” no universo de operações trazido pela Acusação e se não é trivial determinar um
critério unívoco e preciso para separar as operações efetivamente manipuladoras, o suposto
benefício econômico obtido com a manipulação deve ser desconsiderado.
23.
Desse modo, concluo que a Acusação logrou reunir um conjunto suficientemente robusto
a demonstrar que, por pouco mais de cinco anos, Mário Machado reiteradamente implementou
estratégias no mercado de valores mobiliários com intuito de manipular a formação de preços no
livro de ofertas.
24.
Destaco, a seguir, um exemplo de estratégia que, na minha visão, claramente configura a
prática do ilícito de manipulação de mercado mediante layering.
Exemplo – Estratégia no 215
25.
As Tabelas de 1 a 3 demonstram exemplo da prática de layering executada por Mário
Machado, com horários, preços e quantidade de DAGB33 em 20.03.2015.
26.
As tabelas representam o livro de ofertas do ativo, contendo horários de registro, preços e
quantidades ofertadas da ação. As ofertas estão classificadas segundo o princípio de prioridade de
melhor preço: no caso de compra, quanto maior o preço melhor a oferta. No caso de venda, quanto
menor o preço melhor a oferta. As ofertas com preços iguais são classificadas de acordo com a
ordem cronológica de seu registro, ou seja, aquelas inseridas primeiro têm prioridade no
fechamento do negócio.
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27.
A Tabela 1 demonstra o livro de ofertas de DAGB33 no pregão de 20.03.2015, antes da
interferência de Mário Machado, quando o preço da melhor oferta de compra estava em R$425,56
e o preço da melhor oferta de venda estava em R$426,43, ou seja, spread de R$0,87.
Tabela 1 - Livro de ofertas de DAGB33 em 20.03.2015, às 14h43min25s944ms, antes da
interferência de Mário Machado
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora
Corretora Cliente Qtde
Preço
Preço
Qtde.
Cliente
Corretora Hora
14:43:14.632
82
-
1
425,56
426,43
2
-
114
14:43:03.328
14:37:55.112
174
-
2
425,55
426,66
20
-
40
14:41:53.287
14:41:51.952
40
-
1
425,51
426,70
50
Mario
174
14:36:55.965
14:35:00.684
174
-
5
425,3
426,90
40
-
82
14:36:49.914
14:35:59.834
3
-
1
425,11
426,98
88
Mario
174
14:31:06.377
13:41:50.856
734
-
11
425,11
426,99
14
-
3
14:23:12.182
14:31:34.848
174
-
3
425,10
429,90
15
-
227
12:10:51.103
14:33:26.299
174
-
5
425,10
429,95
82
-
174
13:43:52.086
14:30:33.620
3
-
10
425,01
429,96
5
-
3
10:38:43.295
14:28:10.417
174
-
7
425,00
429,99
5
-
174
13:06:35.040
14:21:56.234
227
-
6
424,3
430,59
5
-
174
11:49:48.947
14:21:49.056
227
-
3
424,11
430,90
5
-
174
11:48:11.423
14:12:54.009
3
-
10
424,1
430,95
100
-
3
11:38:08.567
14:21:00.462
174
-
10
424,07
430,98
10
-
174
11:35:14.742
14:20:30.223
227
-
3
424,05
431,65
100
-
3
11:09:55.464
14:02:29.158
174
-
10
424
431,70
5
-
227
11:17:11.570
Fonte: B3
28.
A Tabela 2 demonstra a execução da primeira etapa do ciclo de layering (criação da camada
de ofertas manipuladoras). Entre 14h43min26s857ms e 14h44min21s312ms, Mário Machado
inseriu 5 ofertas de venda de DAGB33, preenchendo o livro de ofertas a partir do preço de
R$426,60 a R$425,50.
29.
Às 14h44min25s098ms, quatro segundos depois da última oferta de Mário Machado, a
Corretora 40 inseriu uma oferta de venda de 22 BDRs a R$ 425,50. Um segundo depois, Mário
Machado inseriu uma oferta de compra de 23 BDRs a R$425,50, agredindo sua própria oferta de
venda em 1 BDR e a oferta de venda da Corretora 40 em 22 BDRs.
30.
Pelo critério de ordem cronológica do registro, a oferta de 1 BDR inserida por Mário
Machado tinha prioridade no fechamento do negócio por ter sido inserida antes. Portanto, a
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quantidade de 23 BDRs da oferta de compra de Mario foi necessária para que fechasse negócio
contra sua própria oferta de venda de 1 BDR, o que resultou em uma operação de mesmo comitente
e contra o lote de 22 BDRs da Corretora 40.
Tabela 2 - Livro de ofertas de DAGB33 em 20.03.2015, às 14h44min26s109ms, com
destaque para as ofertas registradas por Mário Machado
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora
Corretora Cliente Qtde Preço
Preço
Qtde Cliente Corretora Hora
14:44:26.109
174 Mario
23 425,50 425,50
1 Mario
174 14:44:21.312
14:31:34.848
174
2
425,10
425,50
22
40 14:44:25.098
14:33:26.299
174
5
425,10 425,80
1 Mario
174 14:44:12.677
14:30:33.620
3
10
425,01 425,90
1 Mario
174 14:44:10.172
13:41:50.856
734
12
425,01 426,00
1 Mario
174 14:43:40.307
14:28:10.417
174
7
425,00 426,60
50 Mario
174 14:43:26.857
14:21:56.234
227
6
424,30
426,90
40
82 14:36:57.914
14:35:59.834
3
1
424,12 426,98
88 Mario
174 14:31:06.377
14:21:49.056
227
3
424,11
426,99
14
3 14:23:12.182

Fonte: B3
31.
Em seguida, Mário Machado cancelou, entre 14h44min35s679ms e 14h45min45s152ms,
todas as ofertas de venda restantes no livro.
32.
O exemplo demonstra que o objetivo de Mário Machado com a criação da camada de
ofertas de compra e negócio no lado oposto do livro foi induzir outros investidores a melhorarem
suas ofertas de compra e agredir as ofertas que reagiram a sua falsa camada. Após a execução do
negócio de venda, as ofertas manipuladoras de compra foram canceladas.
33.
A prática de layering demonstrada acima gerou benefício financeiro de R$20,46, resultado
que considerou a diferença de preço do negócio realizado por Mário Machado com a manipulação
(R$425,50) e o preço entre a melhor oferta de compra antes da atuação do Investidor (R$426,43),
multiplicada pela quantidade envolvida no negócio (22 BDRs).
34.
O exemplo acima pode também ser visualizado de outra forma, conforme descrito no item
25 do Termo de Acusação, a partir da síntese de estratégias elaborada pela BSM. Nessa descrição,
a dinâmica da estratégia é detalhada por meio das seguintes informações:
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a)
Ocorrência: indica “Registro” para inserção de oferta e "Negócio" se execução de oferta;
b)
Compra ou Venda: conforme a oferta for de “Compra” ou de “Venda”;
c)
Hora: momento da ocorrência com precisão de milissegundos;
d)
Hora Cancelamento: momento do cancelamento da oferta artificial (spoofing);
e)
Preço: preço da oferta;
f)
Quantidade: quantidade (lotes) relativa ao evento em questão;
g)
Participante: Código do Participante de Negociação (corretora) da operação;
h)
Cliente: Código de negociação do cliente que realizou a estratégia (investidor);
i)
Benefício Financeiro: produto da quantidade de contratos negociada, tamanho/cotação do
contrato e pela diferença do spread do livro de ofertas.
Tabela 4 – Ordens realizadas por Mário Machado em 23.05.2015 em relação ao ativo
DAGB33 (Estratégia no 215)

Fonte: B3.
35.
Este exemplo ilustra a prática reiterada e intencional do Acusado, que se utilizou de 3.300
estratégias irregulares, as quais resultaram em 8.982 negócios e geraram benefício de
R$340.582,71 ao longo de 371 pregões.
36.
A alegação de irrelevância do volume financeiro negociado pelo Acusado para manipular
“qualquer papel” se mostra totalmente improcedente em face da baixa liquidez de DAGB33 e da
elevada participação do número de negócios de Mário Machado no total de negócios realizados
no ativo – 6.353 negócios dentre um total de 9.532 no período (praticamente 2/3 do total),
conforme o item 45 do Termo de Acusação.
Voto DGG (1131758) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 18

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37.
Quanto menos líquido o ativo, menor é o volume financeiro necessário para manipular os
preços, a depender da janela de tempo em que se efetiva o artifício destinado a distorcer as
cotações.
38.
Adicionalmente, a elevada incidência de operações de mesmo comitente revela que o ruído
causado pela atuação de Mário Machado no livro de ofertas era relevante.
39.
A conclusão acerca da ilicitude decorre de características específicas de cada ciclo de
manipulação mediante layering, em conjunto com os demais indícios – notadamente a reiterada
verificação do padrão de inserção e cancelamento de ofertas após a execução da oferta-alvo.
40.
Finalmente, entendo improcedente o argumento de defesa de que o Acusado não sabia que
sua conduta era ilícita, tendo sempre atuado desta forma. Trata-se de argumento de erro de
proibição, reiteradamente rechaçado por este Colegiado em todos os julgados sobre layering até o
presente8.
41.
Os tipos abertos adotados pela Instrução CVM no 08/1979 permitem que novas estratégias
possam configurar ilícitos administrativos uma vez que sejam preenchidos os requisitos previstos
na descrição das condutas proibidas e que seja observada lesão ao regular funcionamento do
mercado, bem jurídico tutelado pela norma9. Como já me manifestei em outras oportunidades,
entendo que a conduta praticada pelo Acusado é apenas de nova forma de praticar de um ilícito
administrativo que já contava com previsão normativa.
IV.
CONCLUSÃO
42.
Passo, por fim, à fixação da penalidade.
43.
Quanto à dosimetria, constitui circunstância agravante a prática reiterada e sistemática da
conduta irregular, com elevado número de operações de mesmo comitente, que além de induzir
terceiros a comprar e vender o ativo, inseriu distorção relevante nas cotações ao longo do tempo.
Em contrapartida, bons antecedentes do Acusado constituem circunstância atenuante, de modo que
os efeitos da circunstância agravante e atenuante, no caso, se compensam.

8 PAS CVM no 19957.006019/2018-26, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019; PAS CVM no
19957.000592/2019-15, 19957.005452/2016-82, 19957.007543/2019-03 e 19957.007809/2018-29, Dir. Rel. Gustavo
Gonzalez, j. em 02.06.2020.
9 Cf. PAS CVM no 19957.006019/2018-26, Pres. Rel. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019.
Voto DGG (1131758) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 19

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44.
Como indiquei anteriormente, há estratégias dentre as apontadas pela Acusação como
ilícitas, nas quais o padrão de atuação do Acusado se distanciou do que seria uma manipulação de
mercado, especialmente pelo maior tempo de permanência das ofertas indicadas como artificiais.
Como já ressaltado, não considero adequada a fixação de um limite objetivo e estanque para este
intervalo de tempo, o que não só levaria a um critério que, invariavelmente, acabaria por ser mais
abrangente ou mais restritivo do que o que o tipo da Instrução CVM no 08/1979 quis abarcar,
como, também, poderia permitiria aos destinatários da norma burlá-la a partir de pequenas
variações a partir desse limite.
45.
Em face da insuficiência de indícios trazidos pela Acusação para além do padrão recorrente
de atuação do investidor, afasto a possibilidade de analisar, estratégia por estratégia, quais delas
seriam lícitas e quais seriam ilícitas, o que permitiria calcular o benefício auferido usando o critério
adotado nos precedentes já citados.
46.
Logo, a penalidade a ser aplicada deve tomar como referência os casos de manipulação nos
quais não se pode mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida10.
47.
Nesses termos, voto, com base no inciso II do art. 11 da Lei no 6.385/1976, pela
condenação de Mário Machado Pires à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais) pelo descumprimento ao item II, letra “b”,
da Instrução CVM no 08/1979 e vedado pelo item I desta mesma Instrução.
48.
Finalmente, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado ao Ministério
Público Federal, por meio da Procuradoria da República no Estado de São Paulo, em complemento
ao Ofício no 129/2018/CVM/SGE11.
É como voto.

10 Os seguintes precedentes envolveram a aplicação de multas pecuniárias sem que fosse possível identificar
objetivamente a vantagem econômica obtida pela prática de ilícitos da Instrução CVM no 08/1979: PAS CVM no
SP2001/0236, Dir. Rel. Eli Loria, j. em 19.07.2004; PAS CVM no SP2003/0445, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco
Castro, j. em 21.03.2005; PAS CVM no 12/2004, Dir. Rel. Alesandro Broedel Lopes, j. em 11.05.2010. PAS CVM no
SP2010/178, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 25.03.2014; PAS CVM no 02/2014, Dir. Rel. Carlos
Alberto Rebello Sobrinho, j. em 17.12.2019.
11 Doc. SEI no 0552608.
Voto DGG (1131758) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 20

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São Paulo, 27 de outubro de 2020.

Documento assinado eletronicamente por
Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

Voto DGG (1131758) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 21

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FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO DGG
(Doc. SEI no 1131758)

Assina o Voto DGG, nos termos do Doc. SEI no 1131758.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 03/11/2020, às 14:44, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Folha de Assinatura DGG 1131759 SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 22

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.004600/2018-11
Reg. Col. no 1117/2018

Acusado:
Mário Machado Pires
Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b”, da Instrução
CVM n° 08/1979 – Manipulação de preços – Layering
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

Manifestação de voto

1.
Embora concorde com as conclusões apresentadas pelo Diretor Relator, farei
breves observações sobre a metodologia utilizada pela Acusação1 para a identificação
da prática de layering e suas implicações na penalidade proposta, de forma a guardar
consistência com meu entendimento no PAS CVM no 19957.006019/2018-26, de minha
relatoria, julgado em 1.10.2019.
2.
Em síntese, o Diretor Relator entende que, neste processo, foram preenchidos
todos os requisitos do tipo administrativo de manipulação de preços, nos termos da letra
“b” do inciso II da Instrução CVM no 8/1979. Ao mesmo tempo, reconhece a existência
de “falsos positivos” no conjunto de operações levantadas pela Acusação, o que o levou
à conclusão de que “[a multa] a ser imposta ao manipulador não deve tomar como
referência o valor calculado nos precedentes indicados, mas sim os parâmetros fixados
nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou mesmo impossibilidade de
mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação”, já que, no caso, não seria
“trivial determinar um critério unívoco e preciso para separar as operações
efetivamente manipuladoras”.
3.
Além disso, o voto do Relator aponta a importância de ajustes e aprimoramentos
na metodologia empregada para identificar operações de layering, levando também em

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório apresentado pelo Diretor Relator.
Voto PTE (1131787) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 23

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consideração critérios como o tempo de permanência da oferta artificial no livro e as
características do ativo negociado.
4.
A meu ver, tem razão o Diretor Relator ao sustentar a necessidade de constante
aprimoramento das ferramentas de supervisão da CVM e da BSM para a detecção de
ilícitos no mercado de valores mobiliários. Com efeito, em processo sancionador de
minha relatoria, julgado recentemente por este Colegiado, opinei que havia espaço para
aperfeiçoamento dos parâmetros utilizados na identificação de operações de layering,
bem como a possibilidade de os acusados comprovarem, em suas defesas, a
inadequação dos critérios adotados2.
5.
Ainda assim, parece-me importante ressaltar que possíveis melhorias nos filtros
utilizados pela área técnica para identificar operações de layering não afastam, a
princípio, a legitimidade dos parâmetros utilizados em outros casos julgados ou ainda
sob análise nesta Autarquia. Como visto, tais filtros são importantes pontos de partida
para identificar operações cujo objetivo é a manipulação de mercado e, em
determinadas situações, podem servir como base para o cálculo da pena a ser aplicada3.
6.
No presente caso, como bem demonstrou o Diretor Relator ao analisar as
operações acostadas aos autos, os parâmetros utilizados pela Acusação são suficientes
para comprovar a infração à Instrução CVM no 8/1979, mas não para quantificar a
vantagem econômica obtida pelo Acusado. Ante a existência desses “falsos positivos”
no conjunto de operações identificadas pela Acusação, diferentemente do que ocorreu
em outros casos, concordo com as ponderações do Diretor Relator em relação ao critério
utilizado para o cálculo da penalidade a ser aplicada neste caso.
7.
De toda forma, reforço – mais uma vez – a necessidade de continuarmos a
empreender esforços para o aprimoramento dos filtros utilizados na identificação de
práticas de manipulação de mercado, visando sobretudo eliminar (ou ao menos
diminuir) a existência de operações aparentemente lícitas no espaço amostral utilizado
pela área técnica para embasar o termo de acusação.
8.
Medidas dessa natureza produzirão amplos impactos positivos sobre processos
destinados à apuração de casos semelhantes, pois reduziria o volume de informação a

2 PAS CVM no 19957.006019/2018-26, j. em 1.10.2019.
3 Cf., neste sentido, o já mencionado PAS CVM no 19957.006019/2018-26 e o PAS CVM no
19957.005452/2016-82, relator diretor Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020.
Voto PTE (1131787) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 24

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ser processada pelas partes e pelo julgador. Além disso, em algumas situações,
viabilizaria a fixação de penalidades, quando comprovada a irregularidade, com base no
inciso III do §1o do art. 11 da Lei no 6.385/1976. Afinal, quando se trata de violações à
Instrução CVM no 8/1979, o valor da multa aplicada pelo regulador deve ser fixado com
base no benefício econômico auferido ou prejuízo evitado em decorrência o ilícito,
privilegiando a proporcionalidade entre a gravidade da infração cometida e a penalidade
imposta.
É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de outubro de 2020

Documento assinado eletronicamente por
Marcelo Barbosa
Presidente
Voto PTE (1131787) SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 25

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FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO PTE
(Doc. SEI no 1131787)

Assina o Voto PTE, nos termos do Doc. SEI no 1131787.

MARCELO BARBOSA
Presidente

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 03/11/2020, às 16:36, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Folha de Assinatura PTE 1131788 SEI 19957.004600/2018-11 / pg. 26