Tribunal: CVM
Processo: 19957-001813-2020-06 (IA-2015-03)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-09-22
Data de publicação: 2020-09-22

Ementa:
Responsabilidade pelo uso de prática não equitativa no mercado de
valores mobiliários, em infração ao disposto no Item I da Instrução CVM n° 8/1979,
conforme definida no Item II, “d”. Multas e absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.001813/2020-06 (03/2015) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 22/09/2020

Relatora: Diretora Flávia Perlingeiro

Acusados:
Luiz Gustavo Mori
Bruno Guisard Camargo da Silva
Rafael Spinardi Marques
Catarsis Investimentos e Participações Ltda

Ementa: Responsabilidade pelo uso de prática não equitativa no mercado de
valores mobiliários, em infração ao disposto no Item I da Instrução CVM n° 8/1979,
conforme definida no Item II, “d”. Multas e absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu:

I - pela condenação de:

i) Luiz Gustavo Mori à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), pelo uso de prática não equitativa, definida
no Item II, “d”, da Instrução CVM no 8/1979 e vedada pelo Item I da mesma
Instrução;
ii) Rafael Spinardi Marques ao pagamento de multa pecuniária no
valor de R$ 250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais) pelo uso de prática não
equitativa, definida no Item II, “d”, da Instrução CVM no 8/1979 e vedada pelo Item
Diário Eletrônico da CVM em
12/02/2021
Extrato de Sessão de Julgamento 343 (1119530) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 1

I da mesma Instrução; e
iii) Catarsis Investimentos e Participações Ltda ao pagamento de
multa pecuniária no valor de R$ 250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais) pelo
uso de prática não equitativa, definida no Item II, “d”, da Instrução CVM no 8/1979
e vedada pelo Item I da mesma Instrução.

II - pela absolvição de Bruno Guisard Camargo da Silva quanto à
acusação de uso de prática não equitativa, definida no Item II, “d”, da Instrução
CVM no 8/1979 e vedada pelo Item I da mesma Instrução.

O Colegiado decidiu, também, que o resultado desse julgamento seja
comunicado ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, em
complemento ao Ofício no 162/2016/SGE/CVM, para as providências que julgar
cabíveis no âmbito de suas competências.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM
no 607/19.

Presentes os advogados Caio Rossetti, representando Luiz Gustavo
Mori, e Renata Moritz, representando Bruno Guisard Camargo da Silva.

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 25/10/2020, às 19:01, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 26/10/2020, às 16:24, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 26/10/2020, às 20:03, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 25/11/2020, às 15:43, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
Extrato de Sessão de Julgamento 343 (1119530) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM SEI no 19957.001813/2020-06 – Relatório – Página 1 de 36

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 03/2015
(Processo Eletrônico SEI n° 19957.001813/2020-06)
Reg. Col. 0716/17

Acusados:
Luiz Gustavo Mori

Bruno Guisard Camargo da Silva

Rafael Spinardi Marques

Catarsis Investimentos e Participações Ltda.

Assunto:
Responsabilidades pelo uso de prática não equitativa no mercado de
valores mobiliários, em infração ao disposto no Item I da Instrução
CVM n° 8/1979, conforme definida no Item II, “d”.
Diretora Relatora:
Flávia Perlingeiro
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”) e pela Procuradoria Federal Especializada
junto à CVM (“PFE” e, em conjunto com a SPS, “Acusação”), em face de Luiz Gustavo Mori
(“Luiz Mori”), Bruno Guisard Camargo da Silva (“Bruno Guisard”), Rafael Spinardi Marques
(“Rafael Spinardi”) e Catarsis Investimentos Participações Ltda. (“Catarsis” e, em conjunto com
Luiz Mori, Bruno Guisard e Rafael Spinardi, “Acusados”), para apurar responsabilidades por
alegado uso de prática não equitativa, consoante definido no Item II, “d”, e vedado pelo Item I da
Instrução CVM (“ICVM”) no 8, de 08.10.1979.
2.
A apuração teve início com a análise pela então denominada BM&FBovespa Supervisão
de Mercado (“BSM”) acerca de operações realizadas por M.H. (avó do acusado Luiz Mori) na
bolsa de valores, no período compreendido entre 05.06.2012 e 08.02.2013, que concluiu pela
caracterização de front running, e ensejou envio de comunicação (“Ofício BSM”)1 à
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”).

1 OF/BSM/DAR/GAM-1579, de 12.09.2013 (Doc. SEI 0955169, fls. 06-09).
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 4

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3.
O Ofício BSM informou terem sido detectadas atipicidades em 340 operações de day
trade de M.H., intermediadas pela XP Investimentos S.A. (“XP”) e pela Itaú C.V. S.A. (“Itaú
Corretora”), que teriam proporcionado um lucro de R$ 404.027,00 (quatrocentos e quatro mil e
vinte e sete reais), sendo que, nas operações que representaram 41% do volume das vendas
lucrativas, as contrapartes seriam clientes da Credit Suisse Brasil S.A. CTVM (“Credit Suisse”),
corretora na qual seu neto, Luiz Mori, havia atuado como operador, e, à época das referidas
operações, ele trabalhava em outra empresa do mesmo grupo empresarial, a Credit Suisse
Securities (USA) LLC (“Credit Suisse USA”).
4.
Ademais, a BSM destacou algumas peculiaridades referentes à M.H.: (i) seu cadastro nas
corretoras ocorreu pouco antes do início das operações de day trade; (ii) ela tinha 92 anos à época;
(iii) o endereço que consta do cadastro da investidora perante a bolsa de valores brasileira é o
mesmo do cadastro de Luiz Mori perante a Credit Suisse; (iv) não havia autorização para
transmissão de ordens por procurador ou representante; e (v) as operações foram realizadas
somente por meio de Home Broker.
5.
Ainda de acordo com o Ofício BSM, as corretoras responsáveis pela intermediação das
operações supostamente irregulares foram instadas a se manifestar. A Itaú Corretora informou,
dentre outros dados, que o cadastro da investidora já se encontrava bloqueado desde outubro de
2012, por falta de preenchimento do perfil de investimento. A XP aduziu não ter identificado
atipicidades nas negociações de M.H., que estariam dentro dos limites operacionais e seriam
compatíveis com seu perfil de investimento “moderado-agressivo”, bem como que as operações
ocorreram sem a interferência de funcionários da corretora e que o responsável por tais operações
seria o neto da investidora, Luiz Mori.
6.
A SMI concluiu2 pela existência de indícios de irregularidade, mas entendeu que seria
necessário aprofundar as investigações com o intuito de obter elementos conclusivos de autoria e
materialidade, razão pela qual solicitou instauração de inquérito administrativo à Superintendência
Geral (“SGE”), o que foi feito por meio da Portaria CVM/SGE/no 162, de 29.06.20153.
7.
Em 27.09.2016, SPS e PFE produziram Relatório de Inquérito4, no qual descreveram as
diligências realizadas e informações levantadas durante as investigações, concluindo pela
responsabilização dos Acusados pelo uso de prática não equitativa.

2 Doc. SEI 0955169, fls. 03-05.
3 Doc. SEI 0955169, fls. 01.
4 Doc. SEI 0955215, fls. 694-780.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 5

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II.
ACUSAÇÃO
Tese Acusatória
8.
Finda a etapa de diligências investigativas, SPS e PFE corroboraram a avaliação inicial
da BSM pela existência de front running, mas aduziram que a prática não equitativa seria mais
abrangente do que o originalmente detectado.
9.
Segundo consta do Relatório de Inquérito, Luiz Mori teria executado um esquema de
front running entre junho de 2012 e abril de 2014, tendo sua forma de execução e os participantes
mudado ao longo do tempo. No quadro abaixo, constante do parágrafo 289 da peça acusatória,
foram resumidas as informações sobre o volume das operações que a Acusação reputou realizadas
por Luiz Mori por meio de três diferentes comitentes, que se sucederam ao longo do período.
10.
Especificamente nas operações realizadas por meio das contas de M.H., a Acusação
identificou que, para além da grande concentração de clientes da Credit Suisse nas contrapartes
das negociações, clientes da corretora Deutsche Bank CV S.A. (“Deutsche”) se destacavam
representando 11,4% do volume das transações, indicando que Luiz Mori também poderia ter tido
acesso a ordens de grandes clientes daquela corretora.
11.
Após investigar os principais operadores da Deutsche responsáveis pela execução das
ordens, SPS e PFE concluíram que era Bruno Guisard quem alertava Luiz Mori sobre as ordens
dos maiores clientes da referida corretora, em que trabalhava, antes que elas ocorressem, para que
esse se antecipasse apregoando ordens por meio das contas da avó nas corretoras Itaú e XP.
12.
Esse esquema teria sido interrompido em março de 2013 e retomado em maio de 2013,
por meio da conta de Rafael Spinardi, a partir daí antecipando os movimentos somente de clientes
da Credit Suisse. Em outubro, as operações teriam passado a ser feitas pela conta da Catarsis, de
propriedade de Rafael Spinardi, até o encerramento da prática em abril de 2014.
13.
Nesse sentido, a tese da Acusação foi que Luiz Mori, no período compreendido entre
junho de 2012 e abril de 2014, comandou um esquema de front running, que se valia de
informações sobre vultosas ordens de compra prestes a serem realizadas por clientes da Credit
Comitente
Período
Sucesso
(%)
Concentração de
Vendas - Credit
Suisse (%)
Lucro (R$)
Qtd day
trades.
Lucro
Médio (R$)
Volume de
Vendas (R$)
[M.H.]
06/12 a 03/13
71,99
39,05
450.741,00
432
1.043,38
113.602.136,00
Rafael Spinardi
05/13 a 10/13
74,68
36,11
525.497,00
395
1.330,37
139.271.335,00
Catarsis
10/13 a 04/14
83,08
43,00
868.246,00
532
1.632,04
205.634.952,02
TOTAL
06/12 a 04/14
1.844.484,00
1359
1.335,26*
458.508.423,02
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 6

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Suisse, às quais tinha acesso direto, e por clientes da Deutsche, quanto às quais era alertado por
Bruno Guisard. Uma vez de posse da informação, Luiz Mori, por meio de contas abertas em nome
de terceiros, adquiria as ações no mercado antes do movimento do grande player. Quando a pressão
compradora ocasionava uma alta no preço, Luiz Mori alienava a ação completando a operação de
day trade com lucro. Posteriormente, a maior parte dos recursos cuja destinação pôde ser
identificada era transferida para contas de Luiz Mori ou utilizados quitar despesas suas, com
montantes menores sendo repassados para familiares seus e para colaboradores no esquema.
14.
Para consubstanciar as imputações, a Acusação apresentou o que entendeu ser “um
conjunto idôneo e convergente de provas diretas e indiretas”5, consoante a seguir descritas.
Operações de M.H.
15.
Segundo informado pela Acusação, M.H. realizou no mercado à vista de ações operações
de day trade6 com compras e vendas de ativos nos volumes totais de R$ 105.070.110,00 e R$
105.520.851,00, respectivamente, resultando em lucro de R$ 450.741,00.
16.
Para demonstrar seu entendimento de que as operações analisadas consubstanciavam
front running, SPS e PFE destacaram, em primeiro lugar, o elevado índice de acertos da investidora
M.H., que teve lucro em: (i) 311 das 432 operações, representando um índice de acerto de 71,99%7;
(ii) 81,16% dos dias em que operou; e (iii) em 92 dos 118 ativos negociados (77,97%).
17.
Outra atipicidade apontada pela Acusação foi a obtenção por M.H. de maior lucro médio
em suas transações com ativos de menor liquidez do que os ativos que compunham, à época, o
índice Bovespa8, o que, ao ver da Acusação, seria mais um indicativo de front running, pois as
grandes ordens tenderiam a ter um impacto mais relevante nos ativos menos líquidos, ao passo que
a estratégia de day trade geralmente é implementada com ativos líquidos, na medida em que é
fundamental que o investidor consiga entrar e sair do mercado nos momentos adequados.
18.
A concentração de clientes da Credit Suisse como contrapartes das operações, que já
havia sido apontada pela BSM, também foi salientada no Relatório de Inquérito9, que destacou,

5 Item 344 do Relatório de Inquérito (Doc. SEI 0955215, fls. 771).
6 A Acusação esclareceu que considerou como day trade “a operação ou conjugação de operações iniciadas e
encerradas em um mesmo dia, com o mesmo ativo, em que a quantidade negociada tenha sido liquidada, total ou
parcialmente.” Item 43 do Relatório de Inquérito (Doc. SEI 0955215, fls. 704).
7 Segundo a Acusação, a probabilidade de isso ocorrer seria de apenas 1 em 87 quintilhões, de acordo com metodologia
de cálculo adotada no apêndice 1 do Relatório de Inspeção.
8 R$ 1.389,29 contra R$ 739,58. Também foram comparados os lucros médios obtidos pela investidora com os 30
ativos mais e menos líquidos, determinados a partir do cálculo do indicativo de liquidez em bolsa, sendo que o lucro
médio dos ativos líquidos R$ 576,39 contra R$ 1.802,02.
9 Adicionalmente aos 39,05% do volume total com clientes do Credit Suisse, a Acusação apontou outros 1,79% com
clientes de outra corretora do grupo, a CS Hedging-Griffo CV S.A.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 7

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conforme tabela abaixo, as corretoras cujos clientes atuaram comprando ativos da investidora:
Concentração por Corretora – Contrapartes M.H.
CORRETORA
VALOR
%
CREDIT SUISSE BRASIL S.A. CTVM
44.356.771,00
39,05%
DEUTSCHE BANK CV S.A.
12.949.148,00
11,40%
XP INVESTIMENTOS CCTVM S.A.
3.867.466,00
3,40%
19.
Concentração relevante também foi identificada quando se examinou as contrapartes das
mesmas operações em que M.H. alienou ações:
Principais contrapartes nas operações de M.H.
20.
Os horários de inserção e execução das ordens das operações de M.H. também chamaram
atenção durante a investigação. Conforme ilustra o quadro constante do item 75 do Relatório de
Inquérito (reproduzido abaixo), em várias operações de day trade, com diferentes ações, as ordens
de venda da avó de Luiz Mori eram inseridas em horários muito próximos da entrada das ordens
de compra dos grandes investidores atendidos pela Credit Suisse e pela Deutsche.
DATA
AÇÃO
HORÁRIO DE
INSERÇÃO
ORDEM M.H.
TIPO
ORDEM
CORRETORA
CONTRAPARTE
HORÁRIO
ORDEM
CONTRAPARTE*
TIPO ORDEM
CONTRAPARTE
25/07/2012 LOGN3
10:14
V
DEUTSCHE BANK
10:15
C
27/07/2012 ENBR3
15:30
V
DEUTSCHE BANK
15:31
C
31/07/2012 MDIA3
10:06
V
DEUTSCHE BANK
10:07
C
31/07/2012 BRML3
15:29
V
CREDIT SUISSE
15:29
C
11/09/2012 HYPE3
15:35
V
CREDIT SUISSE
15:35
C

10 O Deutsche Bank AG London operava no Brasil, à época, principalmente de duas formas: enviando ordens
diretamente para a corretora do próprio grupo no Brasil, Deutsche Bank C.V. S.A., ou enviando ordens para o Credit
Suisse LLC, em Nova Iorque, que as reenviava para a corretora Credit Suisse (Brasil) S.A.
INVESTIDOR
VALOR
%
DEUTSCHE BANK AG LONDON10
24.329.127,00
21,42%
CREDIT SUISSE (BRASIL) S/A CTVM
5.055.822,00
4,45%
CREDIT SUISSE SECURITIES(EUROPE) LIMITED
4.703.303,00
4,14%
MORGAN STANLEY URUGUAY LTDA
2.724.214,00
2,40%
VANGUARD EMERGING MARKETS STOCK INDEX FUND
1.882.941,67
1,66%
SAUDI ARABIAN MONETARY AGENCY
1.371.171,70
1,21%
GOLDMAN SACHS INTERNATIONAL
1.239.471,00
1,09%
MFS UTILITIES FUND
992.430,00
0,87%
MERRILL LYNCH INTERNATIONAL
948.129,00
0,83%
JANE STREET CAPITAL LLC
934.218,00
0,82%
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 8

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14/09/2012 LPSB3
10:14
V
DEUTSCHE BANK
10:15
C
18/09/2012 BBAS3
14:29
V
CREDIT SUISSE
14:29
C
21/09/2012 AMIL3
16:45
V
DEUTSCHE BANK
16:46
C
21/09/2012 AMIL3
16:45
V
DEUTSCHE BANK
16:46
C
27/09/2012 OSXB3
14:25
V
DEUTSCHE BANK
14:26
C
27/09/2012 BBDC4
16:06
V
CREDIT SUISSE
16:06
C
28/09/2012 CIEL3
10:12
V
CREDIT SUISSE
10:12
C
28/09/2012 BRIN3
12:35
V
DEUTSCHE BANK
12:36
C
28/09/2012 CCRO3
12:38
V
CREDIT SUISSE
12:38
C
28/09/2012 OHLB3
13:18
V
DEUTSCHE BANK
13:19
C
28/09/2012 OHLB3
13:18
V
DEUTSCHE BANK
13:19
C
01/10/2012 CIEL3
13:12
V
CREDIT SUISSE
13:12
C
11/10/2012 RENT3
11:38
V
CREDIT SUISSE
11:38
C
15/10/2012 ALLL3
10:13
V
DEUTSCHE BANK
10:14
C
16/10/2012 CMIG4
12:37
V
DEUTSCHE BANK
12:38
C
22/10/2012 CIEL3
16:46
V
CREDIT SUISSE
16:46
C
23/10/2012 CIEL3
14:27
V
CREDIT SUISSE
14:27
C
25/10/2012 ITUB4
11:39
V
CREDIT SUISSE
11:39
C
25/10/2012 RENT3
11:55
V
DEUTSCHE BANK
11:56
C
27/11/2012 LAME3
11:48
V
CREDIT SUISSE
11:48
C
06/12/2012 PDGR3
14:07
V
CREDIT SUISSE
14:07
C
12/12/2012 PETR4
17:11
V
CREDIT SUISSE
17:11
C
26/12/2012 CTIP3
11:42
V
CREDIT SUISSE
11:42
C
27/12/2012 OSXB3
13:54
V
CREDIT SUISSE
13:54
C
27/12/2012 OSXB3
16:00
V
CREDIT SUISSE
16:00
C
04/01/2013 CCRO3
15:35
V
CREDIT SUISSE
15:35
C
14/01/2013 PCAR4
10:25
V
DEUTSCHE BANK
10:26
C
18/01/2013 VALE3
15:19
V
CREDIT SUISSE
15:19
C
23/01/2013 CMIG4
13:25
V
CREDIT SUISSE
13:25
C
24/01/2013 CCRO3
13:51
V
DEUTSCHE BANK
13:52
C
29/01/2013 AUTM3
16:51
V
CREDIT SUISSE
16:51
C
30/01/2013 GGBR4
14:04
V
DEUTSCHE BANK
14:05
C
05/02/2013 BBAS3
11:41
V
CREDIT SUISSE
11:41
C
07/02/2013 GFSA3
11:14
V
DEUTSCHE BANK
11:15
C
08/02/2013 LINX3
12:24
V
CREDIT SUISSE
12:24
C
25/02/2013 CIEL3
10:55
V
CREDIT SUISSE
10:55
C
25/02/2013 CIEL3
15:00
V
CREDIT SUISSE
15:00
C
26/02/2013 GGBR4
14:43
V
CREDIT SUISSE
14:43
C
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 9

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08/03/2013 CTIP3
16:28
V
CREDIT SUISSE
16:28
C
12/03/2013 TOTS3
16:54
V
DEUTSCHE BANK
16:55
C
13/03/2013 MMXM3
11:58
V
CREDIT SUISSE
11:58
C
* Refere-se ao horário tanto de inserção quanto de execução, tendo em vista serem as agressoras.
21.
A Acusação destacou, ainda, que, em 63% das alienações de ações para clientes dessas
duas corretoras, o intervalo entre a inserção de ambas as ordens foi inferior a cinco minutos.
22.
Ao discorrer sobre as contrapartes das operações, a Acusação reiterou que a configuração
do front running não pressupõe que todas as operações que fecham o day trade sejam realizadas
contra o investidor cuja ordem foi antecipada, visto que o lucro é oriundo da diferença entre o
preço de entrada e de saída dilatada pela pressão compradora (ou vendedora) de que se teve
informação antes do mercado, independentemente de quem esteja no polo oposto da transação.
Apontou que, não obstante, pela própria dinâmica desse tipo de infração, é natural que aqueles que
executam tal estratégia irregular acabem por fechar um número muito maior de operações com o
investidor a cujo movimento se anteciparam do que ocorreria em situações de equilíbrio
informacional no mercado.
23.
Para além do timing das ordens, SPS e PFE ressaltaram que o índice de acerto de M.H.
foi ainda mais elevado nos dias em que as corretoras Credit Suisse e Deutsche eram mais atuantes
no mercado, o que se verificou em diversos ativos, conforme reportou em gráficos constantes do
Relatório de Inquérito, reproduzidos a seguir.
Participação Credit Suisse (Carteira Própria e Investidores Não Residentes)
+ Deutsche Bank nas 20 ações que a Sra. M.H. obteve maior lucro.

Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 10

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24.
Ainda sobre essa correlação, a Acusação identificou que, nos pregões em que as atuações
da Credit Suisse e da Deutsche eram maiores, a investidora alcançava um maior percentual de
acerto em suas estratégias de day trade11.

25.
Ademais, a variação na lucratividade das operações de M.H. também apresentou
correlação com a presença das referidas corretoras no mercado, observando-se que o lucro médio
de todo o período foi de R$ 1.043,38, mas, quando se isola os 10 day trades em que houve maior
participação da Credit Suisse, o ganho médio sobe para R$ 2.008,00. Em compensação, no
extremo oposto, as 10 operações em que se constatou as menores participações de tais corretoras
implicaram, em média, em um prejuízo da ordem de R$ 314,00.
26.
Ainda sobre as contrapartes das operações de M.H., SPS e PFE apresentaram o quadro
abaixo no qual foram estabelecidas cinco faixas relativas ao percentual do volume da operação de
day trade que foi fechada contra clientes da Credit Suisse ou da Deutsche.

11 Segundo os cálculos da Acusação, a correlação seria de 0,9445.
206
119
56
28
10
13
136
91
42
22
8
12
66,02%
76,47%
75,00%
78,57%
80,00%
92,31%
60,00%
65,00%
70,00%
75,00%
80,00%
85,00%
90,00%
95,00%
0
50
100
150
200
250
De 0,00% a 9,99% De 10,00% a 19,99% De 20,00% a 29,99% De 30,00% a 39,99% De 40,00% a 49,99%
Acima de 50,00%
Day Trades
Day Trades com Lucro
% Sucesso
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 11

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27.
Diante disso, a Acusação efetuou uma análise probabilística a respeito da faixa de 100%
de volume vendido para clientes das duas corretoras:
Tendo em vista que as corretoras Credit Suisse LLC. e/ou Deutsche Bank
intermediaram compras para seus clientes, entre 25.07.2012 e 15.03.2013,
relativas às 118 ações negociadas em nome da Sra. [M.H.], que representaram
5,64% do mercado, a probabilidade de, em 432 operações, 117 terem como
contraparte
apenas
clientes
destas
corretoras
é
de
uma
em
5.693.557.214.824.510.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000
(5,69
quatrodecilhões), conforme também trazido no Apêndice 1.
28.
Do universo de 117 operações de day trade em que a avó de Luiz Mori completou sua
estratégia alienando 100% das ações a clientes da Credit Suisse ou da Deutsche, SPS e PFE
selecionaram 16, nas quais 100% das compras também tiveram, no polo oposto, investidores
atendidos pelas mesmas corretoras. Nessa amostra, não houve prejuízo em nenhuma operação e o
lucro médio foi de R$ 2.915,69, 179,4% maior do que o obtido considerando todas as operações.
Atuação de Luiz Mori
29.
SPS e PFE reputaram ser Luiz Mori o mentor do esquema de front running. Para tanto,
apontaram que era ele quem tomava as decisões de investimento nas operações de que trata este
PAS, ainda que tenham sido realizadas por meio de contas em nome de terceiros.
30.
No que tange às operações de M.H., a Acusação enumerou indícios de que não seria ela
a responsável pelas decisões de investimento: (i) seu ingresso no mercado de capitais aos 92 anos
de idade; (ii) day trades e operações com small caps de baixa liquidez seriam incompatíveis com
seu perfil de risco; (iii) a frequência das operações também seria conflitante com a idade e o perfil
da investidora; (iv) o acompanhamento das operações com até 10 acessos por dia por meio de
ferramentas tecnológicas, como o Home Broker, raramente utilizada por pessoas de sua idade.
31.
Segundo apontado pela Acusação, o primeiro indício de que era Luiz Mori quem, de fato,
decidia os investimentos realizados com os recursos de sua avó foi a análise dos acessos à conta
da investidora na XP. Segundo dados fornecidos pela XP12, a maior parte dos acessos (7.425) se
deu por meio do aplicativo para celulares denominado “XP Mobile”, por meio do qual não é
possível determinar a localização do usuário pelo Internet Protocol (“IP”). No entanto, outros
sistemas que permitem a localização do usuário, como Home Broker, Portal ou XP Pro, também
foram utilizados, sendo que, do total de 234 acessos por tais ferramentas, em 227 o endereço de
IP era nos EUA; em seis, era no Brasil, onde residia M.H.; e um não teve localização identificada.

12 Doc. SEI 0955215, fls. 38-40 e Doc. SEI 0955887, CD fl.40.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 12

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32.
Analisando os acessos via Home Broker, a Acusação identificou endereço de IP
localizado na cidade de Nova Iorque, onde residia Luiz Mori. Além disso, os acessos ocorriam em
horários fora do que seria o expediente de Luiz Mori na Credit Suisse USA. A explicação, segundo
a Acusação, seria que Luiz Mori utilizava o aplicativo em seu celular durante o dia, para não ser
detectado pelos departamentos de TI e Compliance da corretora, utilizando o Home Broker
somente fora do escritório. A grande concentração de acessos por meio de IPs nos EUA também
foi verificada com relação à conta de M.H. na Itaú Corretora (409 dos 422 acessos feitos entre
06.06 e 15.08.2012), mas não foi possível precisar a cidade de origem. Em depoimento prestado à
CVM, Luiz Mori disse não saber quem seria o responsável pelas ordens transmitidas dos EUA.
33.
A fim de demonstrar que a movimentação da conta de M.H. na Itaú Corretora era de
responsabilidade de seu neto, SPS e PFE destacaram trecho de comunicação efetuada pela referida
intermediária ao Conselho de Controle de Atividades Financeiras (“COAF”), em que as operações
foram apontadas como tendo “características e/ou desdobramentos [que] evidenci[am] atuação,
de forma contumaz, em nome de terceiros”. A Itaú Corretora mencionou, ainda, o fato de M.H. e
Luiz Mori informarem o mesmo endereço residencial em seus registros cadastrais e que:
No período analisado, verificamos que o mesmo IP acessa ambas as contas
tanto a de Luiz Gustavo como a de [M.H.]. Um dos IPs pesquisados foi – IP
Address: 198.240.130.75; ISP: Credit Suisse Group / CANA; Region: New
York (US). (grifos aditados)
34.
A Acusação concluiu que Luiz Mori tinha total controle sobre a conta de sua avó, tendo
sido o responsável pelas ordens e pelos pagamentos realizados a partir dela.
35.
Além disso, SPS e PFE identificaram que a presença de contrapartes estrangeiras nas
transações de M.H. se mostrou bem superior à participação desses investidores no mercado à
época. Enquanto os investidores estrangeiros representavam em torno de 40% do movimento da
bolsa de valores brasileira, nas negociações da investidora seu volume representou 64,01% do
total. Para a Acusação, essa métrica tem especial relevo, visto que Luiz Mori tinha como função
na Credit Suisse USA justamente inserir ordens de clientes estrangeiros na bolsa brasileira.
36.
Outro ponto destacado pela Acusação foi o de que 30,06% do montante total de vendas
realizadas por M.H. originou-se de transações com investidores estrangeiros que tinham como
corretora no Brasil a Credit Suisse e como intermediário internacional a Credit Suisse USA, para
a qual trabalhava Luiz Mori.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 13

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37.
Nesse sentido, SPS e PFE diligenciaram com a Credit Suisse13 para mapear quem seriam
os funcionários responsáveis pelas ordens que acabaram sendo efetivadas contra aquelas da
investidora M.H., tendo os resultados da diligência sido consolidados na tabela abaixo.

38.
Segundo a Acusação, a “inclusão eletrônica”, que representou quase a metade do
montante das ordens, representaria a atuação direta14 da mesa de operações da Credit Suisse USA,
que tinha apenas dois operadores com foco no mercado latino americano, sendo brasileiro somente
um deles: Luiz Mori.
39.
Adicionalmente, D.P., responsável pelas ordens que implicaram em 38,52% do volume
das negociações com M.H., declarou15 que era o principal contato da mesa de Nova Iorque no
Brasil, e que sua principal função era executar as ordens de clientes estrangeiros no Brasil.
40.
Tal informação foi corroborada por outro levantamento feito pela Acusação sobre a
distribuição do volume financeiro das operações de clientes estrangeiros no Brasil pelos
operadores na Credit Suisse, resumida na tabela reproduzida abaixo:

13 Doc. SEI 0955169, fls. 47-48, e Doc. SEI 0955887, CD fl. 48.
14 Sem qualquer participação de operadores da Credit Suisse no Brasil.
15 Doc. SEI 0955899, CD fl. 458.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 14

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41.
A Acusação destacou, ainda a seguinte informação: 15,24% do volume operado por
clientes estrangeiros da Credit Suisse eram diretamente inseridos no sistema pela mesa de Nova
Iorque, ao passo que esse percentual era de 48,04% no universo das operações de M.H.
42.
Complementarmente, quando da obtenção de informações bancárias de M.H. referentes
à movimentação financeira na conta corrente utilizada para transferências com a Itaú Corretora e
a XP, no período de janeiro de 2011 a junho de 2013, Luiz Mori apareceu como destinatário de 56
transferências, que totalizaram R$ 600.625,00 (seiscentos mil seiscentos e vinte e cinco reais),
sendo que, no período indicado pela Acusação, em que as operações supostamente irregulares
teriam ocorrido por meio da conta de M.H. (junho de 2012 a março de 2013), foram 47
transferências totalizando R$ 404.470,00 (quatrocentos e quatro mil quatrocentos e setenta reais).
Entre janeiro e junho de 2012, ocorreram quatro transferências, totalizando R$ 156.850,00 (cento
e cinquenta e seis mil oitocentos e cinquenta reais) e, entre abril e maio de 2013, cinco
transferências, totalizando R$ 39.305,00 (trinta e nove mil trezentos e cinquenta reais).
43.
Em depoimento prestado à CVM, Luiz Mori alegou que, anteriormente, teria “dado muito
dinheiro a ela” para achar um apartamento e realizar as adaptações necessárias para uma pessoa
idosa e que tais transferências seriam referentes à devolução desses recursos.
Atuação de Bruno Guisard
44.
Para a Acusação, Luiz Mori também realizou front running antecipando-se a grandes
ordens de clientes internacionais da Deutsche, sobre as quais reputou que ele foi avisado
antecipadamente por Bruno Guisard.
45.
A partir de informações enviadas pela Deutsche16, SPS e PFE identificaram que 91,61%
das ordens dos clientes da corretora, com especial destaque para o Deutsche Bank AG London
(“Deutsche Londres”), que acabaram sendo executadas contra M.H., eram oriundas da Deutsche
Bank Securities INC., em Nova Iorque (“Deutsche NY”), e foram enviadas por 10 diferentes
operadores, mas com grande concentração em Bruno Guisard, com 67,23% do volume.
46.
Questionado a respeito17, o acusado alegou que, em 2012, ele provavelmente era um dos
“maiores responsáveis por enviar todas as ordens para o Brasil”, o que foi corroborado pelos dados
enviados pela Deutsche sobre a distribuição entre os operadores da Deutsche NY de todas as
ordens no período das operações de M.H., mas em percentual bem inferior: 28,49%, o que foi
apontado pela Acusação como indício de que seria ele a fonte de informações de Luiz Mori.

16 Doc. SEI 0955169, fls. 69-79 e Doc. SEI 0955887, CD fl. 79.
17 Doc. SEI 0955899, CD fl. 457.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 15

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47.
Complementarmente, quando da obtenção de informações referentes à movimentação
financeira na conta corrente de M.H. utilizada para transferências com a Itaú Corretora e a XP, no
período de janeiro de 2011 a junho de 201318, Bruno Guisard apareceu como destinatário de cinco
transferências, que totalizaram R$ 36.578,00 (trinta e seis mil quinhentos e setenta e oito reais).
48.
Questionado sobre tais transferências durante depoimento, Bruno Guisard afirmou não
saber o motivo de M.H. ter lhe enviado os recursos. Por outro lado, reconheceu ter tido alguns
negócios com Luiz Mori, como refletido nos seguintes trechos:
Bruno Guisard: Sim, a gente tinha algumas coisas, eu comprei um carro dele aqui
quando ele voltou pro Brasil, eh, e a gente tinha alguns eventos sociais...
eventualmente eu acho que ele deve ter precisado de algum dinheiro aqui, eu não
me recordo exatamente os motivos, mas eu me lembro de ter transferido dólares
para a conta dele em troca de reais.
49.
Em momento posterior, Bruno Guisard respondeu19 a um ofício da CVM afirmando que
as transferências seriam concernentes a vendas para Luiz Mori de um relógio ao preço de R$
32.850,00 (trinta e dois mil e oitocentos e cinquenta reais) e de equipamentos fotográficos a R$
3.728,00 (três mil setecentos e vinte e oito reais), não tendo, contudo, apresentado comprovantes.
50.
A Acusação não acolheu a justificativa e questionou o fato de os acusados não terem,
durante os depoimentos, se recordado de transações de valor elevado e que as versões apresentadas
posteriormente diziam respeito a negociações de bens que não demandam qualquer tipo de
registro, ao contrário dos veículos automotores. Ademais, considerando que Bruno Guisard
solicitou cópia da gravação de seu depoimento e extensão do prazo para responder a ofício pouco
antes de apresentar sua versão para o recebimento dos recursos, a Acusação entendeu que ele
“buscou justificar apenas exatamente o valor questionado pelo Inspetor na entrevista telefônica.”.
51.
Além disso, SPS e PFE ressaltaram que Luiz Mori apresentou justificativas para
transferências da conta de M.H. para outros funcionários da Credit Suisse (como operações de
crédito e câmbio), mas que não tinha explicação para o envio de recursos a Bruno Guisard. Por
fim, a Acusação também ressaltou que nenhum dos dois mencionou em seus respectivos
depoimentos o fato de terem residido no mesmo prédio em Nova Iorque.
Operações de Rafael Spinardi e Catarsis

18 Doc. SEI 0955887, CD fl. 230 (transferências realizadas em 10, 12, 13 e 24.09.2012 e 04.03.2013).
19 Doc. SEI 0955190, fls. 568.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 16

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52.
Rafael Spinardi passou a ser investigado neste PAS a partir da análise das informações
bancárias de M.H.20, nas quais foram identificadas cinco transferências de recursos para conta
corrente de sua titularidade, entre o final de abril e o início de maio de 2013, totalizando R$
48.000,00 (quarenta e oito mil reais), conforme consta do item 144 do Relatório de Inquérito:

53.
A proximidade das datas das transferências e os valores pouco abaixo de R$ 10.000,00
(dez mil reais) foram interpretados pela Acusação como indícios de uma “tentativa de ocultar as
operações do Conselho de Controle de Atividades Financeiras (COAF)”.
54.
Em 07.05.2013, um dia após a última transferência, Rafael Spinardi transferiu igual
montante de R$ 48.000,00 (quarenta e oito mil reais) para sua conta na UM Investimentos e passou
a operar no mercado de ações com estratégia de características e resultados semelhantes à
verificada na conta de M.H., o que, no entender da Acusação, representou uma mudança com
relação a atuação de Rafael Spinardi no mercado até então, pois ele havia operado primordialmente
com contratos e minicontratos de índice Bovespa entre maio de 2011 e fevereiro de 2012.
55.
A exemplo da operações de day trade de M.H., a Acusação pontou que Rafael Spinardi
alcançou níveis incomuns de acerto, com lucro: (i) em 295 de 395 operações (74,68%)21; (ii) em
87 das 107 ações com as quais operou; (iii) em 86 dos 96 dias em que operou; (iv) num total de
R$ 525.947,00 (quinhentos e vinte e cinco mil novecentos e quarenta e sete reais) e médio de R$
1.330,37 (mil trezentos e trinta reais e trinta e sete centavos) por operação.
56.
Segundo a Acusação, as coincidências com as operações de M.H. prosseguiram, com alta
concentração de clientes estrangeiros22 da Credit Suisse na contraparte das operações de Rafael
Spinardi, como apontado na seguinte tabela:

20 Doc. SEI 0955887, CD fl. 230.
21 De acordo com cálculos da Acusação, a probabilidade de acerto de 295 em 395 operações de day trade seria de uma
em 101 sextilhões.
22 A Acusação ressaltou que investidores não residentes no Brasil foram responsáveis por R$ 45.683.171,48 dos R$
51.526.648,00 intermediados pela Credit Suisse nas operações contra Rafael Spinardi.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 17

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57.
A Acusação também constatou uma maior lucratividade das operações quando eram
fechadas contra clientes da Credit Suisse. Se por um lado, em 80 dos 98 day trades de Rafael
Spinardi, 100% das operações de compra ou de venda foram contra clientes da corretora e
lucrativas (81,63%), com lucro médio de R$ 2.014,12 (dois mil e quatorze reais e doze centavos);
de outro, nos 43 day trades sem a participação de clientes da Credit Suisse foi registrado um
prejuízo médio de R$ 54,99.
58.
Segundo a Acusação, Rafael Spinardi realizou seu último day trade em 04.10.2013, uma
sexta-feira, sendo que a Catarsis iniciou suas operações no mercado de bolsa na segunda-feira
subsequente (07.10.2013), adotando o padrão observado nas operações de M.H. e Rafael Spinardi.
59.
A Catarsis, empresa de responsabilidade limitada de titularidade de Rafael Spinardi,
operou no mercado de ações entre 07.10.2013 e 02.04.2014, implementando estratégia de day
trade e obtendo lucro: (i) em 442 de um total de 532 operações (83,1%)23; (ii) em operações com
98 das 110 ações transacionadas; (iii) num total de R$ 868.246,00 (oitocentos e sessenta e oito mil
duzentos e quarenta e seis reais) e médio de R$ 1.632,04 por ação.
60.
Assim como verificado nas operações dos dois comitentes anteriores, a Acusação
destacou que a Catarsis teve na contraparte de suas transações uma grande concentração de
investidores estrangeiros24 clientes da Credit Suisse, como resumido na seguinte tabela:

61.
Apontou, ainda, que os resultados positivos foram significativamente mais expressivos
quando a Catarsis fechou seus day trades contra os clientes da Credit Suisse. Das 139 operações
em que isso ocorreu com 100% das compras ou das vendas da Catarsis, em 126 (90,65%) foi
registrado lucro, em média de R$ 1.402,60 (mil quatrocentos e dois reais e sessenta centavos) por
operação. Por outro lado, nas 33 ocasiões em que a empresa de Rafael Spinardi operou day trades,
sem que nenhuma de suas ordens fosse casada com clientes da Credit Suisse, o lucro médio caiu
quase pela metade: R$ 737,27 (setecentos e trinta e sete reais e vinte e sete centavos).

23 De acordo com cálculos da Acusação, a probabilidade de acerto de 442 em 532 operações de day trade seria de uma
em 286,9 setedecilhões.
24 A Acusação pontuou que investidores não residentes no Brasil foram responsáveis por R$ 82.569.981,72 dos R$
88.795.851,00 intermediados pela Credit Suisse nas operações contra a Catarsis.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 18

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62.
Segundo a Acusação, a única diferença relevante entre o comportamento da Catarsis e
Rafael Spinardi no mercado com relação ao de M.H. é que aqueles também operavam vendidos,
ou seja, buscavam auferir lucro tanto se antecipando a pressões compradoras quanto vendedoras.
63.
No que tange ao timing de inclusão das ordens, a Acusação ressaltou as semelhanças com
as operações de M.H.: em 91,02% das operações fechadas por Rafael Spinardi ou Catarsis contra
clientes da Credit Suisse, as ordens foram inseridas em intervalo inferior a cinco minutos.
Atuação de Luiz Mori e Rafael Spinardi
64.
Com relação ao envio de ordens, a Acusação destacou que as operações de Rafael
Spinardi e Catarsis também guardam muitas semelhanças com o que foi apurado com relação à
M.H., com a maior parte das ordens sendo originadas de aplicativos instalados em dispositivos
móveis, que não permitem a captura dos IPs pela corretora. Todavia, a totalidade dos acessos
realizados através de ferramentas que permitem identificar a localização do usuário foi originada
de IPs nos EUA, sendo a maioria de Nova Iorque, alguns de Nova Jersey e um de Connecticut. E,
a exemplo do verificado quanto às contas de M.H. nas corretoras, não havia autorização para que
terceiros emitissem ordens de investimento nas contas de Rafael Spinardi e Catarsis.
65.
Adicionalmente, a Acusação apontou que Rafael Spinardi não poderia ser o responsável
pelas ordens oriundas dos EUA, pois ele teria realizado diversas operações bancárias no Brasil que
exigiam sua presença, conforme constatado a partir de seus dados bancários.
66.
Outro fator indicado pela Acusação como indício de que era Luiz Mori quem controlava
as contas de Rafael Spinardi e Catarsis foram alguns dias úteis no Brasil em que não foram
realizadas operações: (i) 04.07.2013 (feriado nos EUA, dia da independência); (ii) 19.08.2013 a
30.08.2013 – período de férias de Luiz Mori; e (iii) 16.12.2013 a 20.12.2013 e 30.12.2013 a
02.01.2014 – recessos de Natal e Ano Novo.
67.
Considerando que a maioria dos acessos às contas de Rafael Spinardi e Catarsis eram
feitos a partir de dispositivos móveis e que os demais eram oriundos de IPs nos EUA e que eles
foram interrompidos durante as férias de Luiz Mori, a Acusação concluiu que era este último o
responsável pelas ordens e que elas só eram dadas quando ele estava presente na corretora com
“acesso direto às informações das quais precisava para as decisões de investimento”.
68.
As informações bancárias de Rafael Spinardi também foram mencionadas pela Acusação
em desfavor de Luiz Mori, embora a Acusação não tenha demonstrado que este último determinou
a destinação de R$ 550.547,49 (quinhentos e cinquenta mil quinhentos e quarenta e sete reais),
que foram sacados ou utilizados para quitar boletos. No entanto, dos recursos cuja destinação pôde
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 19

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ser identificada, excetuando-se transferências de e para a Catarsis, de sua propriedade, todas as
transferências, os depósitos e os pagamentos após saques foram feitos em benefício de Luiz Mori,
seus familiares ou colegas de trabalho, tendo a Acusação resumido os seguintes dados:
Transferências a partir da conta corrente de Rafael Spinardi25
DESTINATÁRIO/REMETENTE
RECEBIMENTO
ENVIO
OUTROS FUNCIONÁRIOS CREDIT SUISSE
R$34.311,00
CATARSIS
R$637.216,04
R$57.150,00
LUIZ MORI
R$21.173,19
M.H.
R$48.000,00
R$10.000,00
TOTAL
R$685.216,04
R$122.634,19
Beneficiários identificados de recursos sacados da conta do Rafael Spinardi26
DESTINATÁRIO/REMETENTE
Valor
LUIZ MORI – DEPÓSITO
R$ 105.502,07
M.H. – DEPÓSITO
R$ 66.302,74
OUTROS FUNCIONÁRIOS CREDIT SUISSE – DEPÓSITOS
R$ 27.135,00
PGTO DE FATURA DE LUIZ MORI
R$ 6.150,00
F.S.M. (FAMILIAR DE LUIZ MORI)
R$ 10.000,00
69.
Sobre essa última tabela, SPS e PFE ressaltaram que Rafael Spinardi comparecia à
agência bancária, realizava saques em dinheiro na boca do caixa e, ato contínuo, realizava
depósitos ou pagamentos, o que proporcionou a identificação dos destinatários dos recursos,
mediante consulta aos registros da fita de caixa diária do banco. Os valores de alguns dos depósitos
estavam dentro dos limites diários de transferências pela internet ou pelo caixa eletrônico. A
escolha pela boca do caixa, segundo a Acusação, visava “evitar o registro e identificação dos
destinatários das transferências nos extratos bancários pessoais.”27.
70.
Pontuou a Acusação que, questionado sobre as razões que teriam levado Rafael Spinardi
a lhe enviar tais quantias, Luiz Mori apenas alegou não se recordar.
71.
Por fim, a Acusação concluiu que os procedimentos adotados por Rafael Spinardi tinham
por objetivo ocultar o fato de que Luiz Mori era o real beneficiário dos recursos.
72.
A realização de operações por Rafael Spinardi cessou em outubro de 2013. No dia 03
daquele mês, ele transferiu R$ 50.000,00 (cinquenta mil reais) para a Catarsis, que, por seu turno,

25 Relatório de Inquérito, item 185 (Doc. SEI 0955215, fls. 739).
26 Relatório de Inquérito, item 186 (Doc. SEI 0955215, fls. 740).
27 Item 188 do Relatório de Inquérito.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 20

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transferiu o mesmo valor28 para uma conta de investimentos na corretora UM Investimentos.
73.
Ao contrário do verificado nas contas de Rafael Spinardi, a Acusação não identificou
pagamentos da Catarsis a Luiz Mori ou a pessoas a ele relacionadas. Além da transferência para a
corretora, R$ 637.216,04 (seiscentos e trinta e sete mil duzentos e dezesseis reais e quatro
centavos) foram destinados a Rafael Spinardi (não houve investigação de transferências
posteriores), duas transferências para terceiros, que totalizaram R$ 10.491,00 (dez mil
quatrocentos e noventa e um reais) e pagamentos de despesas diversas que somaram R$
173.086,55 (cento e setenta e três mil e oitenta e seis reais e cinquenta e cinco centavos). Tais
movimentações ficaram adstritas ao período em que a Catarsis operou no mercado de ações29.
74.
Para a Acusação, o fato de que os valores transferidos por Rafael Spinardi para Luiz Mori
e pessoas a ele relacionadas foram inferiores ao lucro obtido com as operações indica que a
diferença representou a remuneração de Rafael Spinardi por sua participação no esquema30.
Versão dos Fatos apresentada por Rafael Spinardi e M.C.H.M.
75.
Durante as investigações, Rafael Spinardi31 e M.C.H.M.32, familiar de Luiz Mori,
apresentaram, em seus respectivos depoimentos, outra versão para os fatos objeto de apuração,
sustentando que Rafael Spinardi, e não Luiz Mori, foi o responsável por todas as operações
analisadas pela CVM, mesmo aquelas em nome de M.H..
76.
Nessa linha, aduziram que Rafael Spinardi conheceu F.M., pai de Luiz Mori, em uma
padaria que ambos frequentavam no bairro de Moema na cidade de São Paulo33 e F.M. contou a
Rafael Spinardi que seu sogro (marido de M.H.) havia falecido e que o valor do espólio estava
aplicado em renda fixa, o que foi considerado por Rafael Spinardi como perda de dinheiro à luz
de outros investimentos mais interessantes.
77.
Segundo os depoentes, F.M. foi levado por Rafael Spinardi a uma reunião com
M.C.H.M., ocasião em que explicou sobre investimentos em bolsa de valores, e M.C.H.M. anuiu
com um período de testes com operações de pequeno valor. A abertura de uma conta na Itaú
Corretora foi uma sugestão do próprio Rafael Spinardi, diante de grande desconfiança da família,
pois essa era a instituição financeira em que o dinheiro estava aplicado.

28 A transferência se deu em duas parcelas, sendo a primeira no próprio dia 03.10.2013 e a segunda no dia 07.03.2013.
29 Doc. SEI 0955899, CD fl. 436.
30 Relatório de Inquérito, item 340.
31 Doc. SEI 0955899, CD fl. 519.
32 Doc. SEI 0955899, CD fl. 584.
33 Segundo M.C.H.M., Rafael Spinardi residia próximo à sua casa e tinha grande amizade com F.M.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 21

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78.
Asseveraram que a remuneração acordada entre as partes foi de R$ 3.000,00 (três mil
reais) mensais e o lucro fora de cerca de R$ 50.000,00 (cinquenta mil reais) por mês. A estrutura
perdurou “até uma ligação da BSM”, alertando para a necessidade de a gestão ser feita por pessoa
autorizada. Segundo Rafael Spinardi, ele sugeriu à M.C.H.M. que parassem com as operações,
mas ela queria continuar. Por isso, decidiram transferir os recursos para uma conta de titularidade
do próprio Rafael Spinardi.
79.
Especificamente sobre as operações, Rafael Spinardi declarou serem dele as decisões de
investimento e aduziu que escolhia as ações por análise técnica, de book, de preferência ações com
liquidez, já que “day trade com posição alavancada seria impossível de fazer com ações de terceira
linha, e muito complicado pra entrar e sair em um preço desejado”. Já sobre a concentração de
clientes de três corretoras na contraparte de suas operações, Rafael Spinardi arguiu que Credit
Suisse, Deutsche e UBS são corretoras “muito fortes no mercado” e que “é mais relevante prestar
atenção em corretoras como essas três que em corretoras menores”.
80.
Para explicar o fato de que a grande maioria das ordens cuja origem pode ser identificada
estava vinculada a endereços de IP localizados nos EUA, Rafael Spinardi sustentou que usava um
programa denominado “Hide IP”, que facilitaria a utilização de diversos softwares.
81.
Tanto M.C.H.M. quanto Rafael Spinardi negaram que esse último conhecesse Luiz Mori.
M.C.H.M. ressaltou que Luiz Mori sequer sabia das operações, em razão de exigência decorrente
de seu ingresso na Credit Suisse. Já Rafael Spinardi alegou que seu único contato com Luiz Mori
foi em uma ligação telefônica em 17.03.2016, para que Luiz Mori se inteirasse do que estava
acontecendo, porque sua família estaria preocupada com as investigações conduzidas pela CVM.
82.
M.C.H.M. afirmou aos inspetores que, à exceção de seu ex-marido F.M., ninguém mais
conhecia a esposa de Rafael Spinardi. Diante dessa resposta, foi informado à M.C.H.M. a
existência de conversa entre as esposas de Rafael Spinardi e Luiz Mori em uma rede social, quanto
ao que apenas alegou não ter “a mínima noção” sobre o assunto.
83.
Já sobre os dias em que foi verificada uma interrupção nas operações, tanto Rafael
Spinardi quanto M.C.H.M. afirmaram que ocasionalmente M.C.H.M. solicitava que as operações
fossem interrompidas até que ela pudesse analisar e mostrar para a família.
84.
M.C.H.M. esclareceu que: (i) tinha liberdade para investir os recursos de M.H., mas que
depois mostrava a seus irmãos, especialmente C.H.; (ii) não se recorda das razões das interrupções
nos períodos apontados; (iii) não haveria qualquer relação com o período de férias de Luiz Mori,
pois ele sequer sabia das operações; (iv) não se recorda se tinha acesso à conta na corretora; e (v)
não sabe porque C.H. e a XP afirmaram que o responsável pela conta de M.H. era Luiz Mori.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 22

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85.
A Acusação destacou que Rafael Spinardi também não apresentou justificativa para a
ausência de movimentações no período em que Luiz Mori estava de férias, indicando que somente
M.C.H.M. saberia a razão, visto que as interrupções ocorriam sempre a pedido dela. Já sobre o
feriado de 4 de julho, Rafael Spinardi arguiu que, nas datas em que há feriado internacional, o
movimento na bolsa brasileira cai muito, ficando difícil de operar.
86.
Outro ponto perquirido pela Acusação nos depoimentos foi a troca de corretoras ocorrida
em agosto de 2012, quando os recursos de M.H. deixaram de ser investidos através da Itaú
Corretora, passando a utilizar os serviços da XP. Quanto a isso, a Acusação salientou que
M.C.H.M. se limitou a afirmar que Rafael Spinardi a auxiliou na troca, e ele, por sua vez, aduziu
que houve duas razões para a mudança: (i) a diferença de preço e de produtos oferecidos; e (ii) a
necessidade de troca de titularidade em virtude de ofício da BSM.
87.
No que tange ao controle da conta corrente de titularidade de M.H. no Banco Itaú, Rafael
Spinardi alegou nunca ter tido acesso, ao passo que M.C.H.M. apresentou duas explicações
distintas. A primeira delas, que era ela mesma quem movimentava a conta, inclusive com a
utilização do token, e a segunda, em momento posterior do mesmo depoimento, que as senhas para
as contas tanto da corretora quanto do banco eram idênticas e que Rafael Spinardi tinha as duas,
mas que ela não se recordava de ele ter feito alguma transação na conta corrente.
88.
Os inspetores questionaram M.C.H.M. sobre algumas transações específicas realizadas a
partir da conta corrente de M.H., ao que M.C.H.M. respondeu que não se recordava de quem teria
efetivado as transferências de recursos, ressalvando que não poderia ser Luiz Mori, e
acrescentando que ela pediu a Rafael Spinardi que fizesse algumas transferências, sem se recordar,
no entanto, se era a conta corrente ou da corretora. Já quanto aos pagamentos de faturas do cartão
de crédito de Luiz Mori, afirmou que foram feitos pela própria M.C.H.M., a pedido do filho.
89.
M.C.H.M. também afirmou não se recordar (i) da razão que levou à realização de
transferências em valores entre R$ 9.000,00 e R$ 9.995,00, mesmo quando o destinatário recebia
valores superiores no mesmo dia, nem (ii) de como ocorriam os pedidos de Luiz Mori para que
efetuasse transferências de recursos para quitar a dívida que sua avó tinha com ele. Por outro lado,
afirmou que Rafael Spinardi tinha a senha da conta corrente e que teria lhe entregue o token.
90.
Segundo o depoimento de Rafael Spinardi, sua conta corrente era movimentada apenas
por ele mesmo, tendo confirmado a realização de todas as operações financeiras realizadas a partir
dela, inclusive aquelas realizadas presencialmente na agência bancária, e que M.C.H.M. solicitava
a entrega de relatório com todos os valores que foram pagos pertinentes à parte dela. Rafael
Spinardi afirmou desconhecer todos os funcionários da Credit Suisse que receberam recursos de
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 23

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sua conta e asseverou que as transferências foram feitas a pedido de M.C.H.M., que, por sua vez,
confirmou essa informação.
91.
Especificamente sobre os valores enviados a funcionários da Credit Suisse, M.C.H.M.
disse que eram pessoas que tinham emprestado dinheiro a Luiz Mori, quando a família passou por
dificuldades financeiras e que tais transferências foram feitas para quitar tais dívidas. Além disso,
segundo M.C.H.M., M.H. fez uma doação para Luiz Mori e que algumas das transferências para
terceiros tiveram como objetivo pagar compromissos do neto.
92.
A ajuda financeira de Luiz Mori no passado também foi apontada por M.C.H.M. como a
razão pela qual Rafael Spinardi transferiu mais recursos para ele do que para M.H. e M.C.H.M.
Segundo M.C.H.M., os pagamentos de R$ 3.000,00 mensais a Rafael Spinardi foram em espécie.
93.
M.C.H.M. afirmou, ainda, não se recordar de outros pagamentos realizados por Rafael
Spinardi à sua família, como o de R$ 48.000,00 transferidos a Luiz Mori, do pagamento de faturas
de seu cartão de crédito e de depósitos na conta de seu ex-marido F.M..
94.
Sobre o encerramento das operações em abril de 2014, Rafael Spinardi afirmou ter
ocorrido a pedido de M.C.H.M., que não esclareceu o motivo. Já M.C.H.M. disse que não
prosseguiu com as operações, seguindo orientação de Luiz Mori, que havia retornado dos EUA.
95.
Questionado sobre o porquê de não ter continuado com as operações com seus próprios
recursos, já que vinha alcançando excelentes resultados, Rafael Spinardi asseverou sequer ter
cogitado tal hipótese, por envolver um fator emocional muito mais complexo do que a gestão de
recursos de terceiros. Alegou que seu projeto era utilizar a Catarsis para “embrionar” outras
empresas, especialmente uma empresa de tecnologia. M.C.H.M. arguiu que não voltou à bolsa de
valores após a finalização das operações da Catarsis, uma vez que não conhecia ninguém para
investir e seu filho estaria impedido de se envolver nas operações.
Análise pela Acusação da Versão de M.C.H.M. e Rafael Spinardi sobre os Fatos
96.
A Acusação considerou que as versões dos fatos apresentadas por Rafael Spinardi, em
seu depoimento de 19.04.2016, e por M.C.H.M., em seu depoimento de 06.05.2016, teriam sido
“criadas e combinadas a partir da primeira conversa com Luiz Mori”, ocorrida em ligação
telefônica de 17.03.2016.
97.
Para amparar suas conclusões, a Acusação enumerou as inconsistências que considerou
existir e incompatibilidades com relação a outras evidências levantadas ao longo da apuração.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 24

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98.
Em primeiro lugar, a Acusação ressaltou que dois familiares de Luiz Mori, quando
questionados pela primeira vez, e de surpresa, sobre quem foi o responsável pelas operações de
M.H., afirmaram ter sido Luiz Mori.
99.
Segundo narra a Acusação, M.C.H.M. recebeu um telefonema da XP em março de 2013,
quando informou que Luiz Mori era quem realizava as operações na conta da avó e que,
posteriormente, M.C.H.M. entrou em contato com a XP, sem que tenha sido solicitada a fazê-lo,
para informar que era ela e o seu então marido é que realizavam as operações. Foi somente em um
terceiro contato que M.C.H.M. indicou que o responsável seria uma pessoa chamada Rafael.
100.
Segundo a Acusação, (i) C.H., irmão de M.C.H.M., em telefonema ocorrido em
23.03.201634, também afirmou que as operações eram realizadas pelo filho de M.C.H.M., que
estaria no exterior no dia da ligação; (ii) Luiz Mori é o único filho de M.C.H.M.; e (iii) em seu
depoimento, poucos dias antes (17.03.2016), ele informou que estaria no exterior naquela semana.
101.
Na visão da Acusação, outro ponto inverídico foi a alegação de que Luiz Mori e Rafael
Spinardi não se conheciam. Nesse sentido, apontou (i) o depoimento de H.C.C.A., funcionário da
Credit Suisse, que relatou ter sido apresentado a Rafael Spinardi por Luiz Mori em um evento
social; e (ii) quando H.C.C.A. voltou a ser questionado sobre o assunto, em entrevistas telefônicas
posteriores35, confirmou a informação e acrescentou que o referido evento social foi um churrasco
na casa de um amigo em comum, ocorrido entre 2007 e 2009. Além disso, H.C.C.A. também disse
ter participado de outros eventos semelhantes com as presenças de Rafael Spinardi e Luiz Mori.
102.
Ainda para a Acusação, outro indício de que os dois, de fato, se conheciam se extrai de
troca de mensagens que suas esposas tiveram em uma rede social, cujo conteúdo em nada se
relaciona com os fatos objeto do PAS, mas que indicariam que elas se conheciam.
103.
Rafael Spinardi afirmou que não tinha acesso à conta corrente de M.H. no Banco Itaú, o
que, segundo a Acusação, seria incompatível com a última versão de M.C.H.M., segundo a qual
Rafael Spinardi recebeu senha e token da conta. Ademais, Rafael Spinardi e M.C.H.M. não
conseguiram explicar a motivação que os teria levado a trocar a Itaú Corretora pela XP e Rafael
Spinardi inclusive confundiu as datas de troca das corretoras e de encerramento das operações,
bem como mencionou ligação da BSM, quando “estava referindo-se, provavelmente, aos
telefonemas que a corretora XP realizou em março de 2013 para [M.C.H.M.] ”36.

34 Doc. SEI 0955899, CD fl. 478.
35 Doc. SEI 0955899, CD fl. 523.
36 Item 253 do Relatório de Inquérito.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 25

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104.
Outra inconsistência, na visão da Acusação, foi, de um lado, Rafael Spinardi ter
afirmado, para tentar explicar as transferências de recursos para Luiz Mori e outros funcionários
da Credit Suisse, que tais operações eram solicitadas por M.C.H.M., por ocasião das prestações de
contas mensais, quando ele apresentava documentos e comprovantes. Enquanto, de outro lado,
M.C.H.M. disse que não recebia documento algum e os registros das transferências mostram que
ocorriam diversas operações dentro do mesmo mês, em periodicidade distinta da alegada.
105.
Para a Acusação, Rafael Spinardi também entrou em contradição quando afirmou só
operar com ações líquidas, sob a justificativa de que não seria possível operar em day trade com
ações de terceira linha e, no entanto, foram negociadas pelos três comitentes 156 ações diferentes,
incluindo diversas small caps e ações de baixa liquidez. Segundo a Acusação, a premissa de Rafael
Spinardi sobre liquidez ser necessária para estratégias de day trade está correta, o que aumenta a
suspeita de que a lucratividade alcançada37 com ações de baixa liquidez foi fruto de front running.
106.
Em seu depoimento, M.C.H.M. alegou que Rafael Spinardi efetuava transferências para
Luiz Mori, seguindo orientações dela, para quitar obrigações que ela tinha para com seu filho e
também porque Luiz Mori estaria passado por dificuldades financeiras nos EUA. Segundo a
Acusação, outros funcionários da Credit Suisse indicaram que Luiz Mori passava, de fato, por
dificuldades financeiras nos EUA, principalmente após o falecimento de seu avô em 2011, quando
contraiu dívidas para ajudar a família. No entanto, já em 2012, entendeu ser possível perceber uma
melhora em sua condição financeira, pontuando, inclusive, que, no período de férias de Luiz Mori,
em 2013, quando as operações foram temporariamente interrompidas, ele viajou à Europa, como
indicam as despesas de seu cartão de crédito38.
107.
Além disso, a Acusação indicou alguns aspectos dos depoimentos prestados que, a seu
ver, não seriam críveis. Em primeiro lugar, não se convenceu das razões apresentadas por Rafael
Spinardi para o fato de não ter continuado a operar com sua estratégia após a desistência de
M.C.H.M., quanto a isso considerou que: “É difícil crer que alguém que está lucrando, em média,
R$ 130.000,00 por mês, sem auxílio de terceiros, não gostaria de continuar as operações.”39.
108.
A Acusação também questionou se Rafael Spinardi poderia ser o responsável por analisar
e operar com inúmeras ações diariamente e, ao mesmo tempo, ter o hábito de comparecer
pessoalmente ao banco. Entendendo pela negativa, destacou que, no dia 26.07.2013, Rafael

37 A esse respeito, a Acusação destacou que nas 170 operações de day trade realizadas pelos três comitentes com as
50 ações de menor liquidez, foi obtido lucro em 147, com índice de sucesso de 86,5%, e lucro médio de R$ 2.187,25,
63,9% superior ao lucro médio de todos os negócios.
38 Doc. SEI 0955190, fls. 428.
39 Item 256 do Relatório de Inquérito.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 26

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Spinardi compareceu a uma agência bancária, em que sacou R$ 9.198,87 (nove mil cento e noventa
e oito reais e oitenta e sete centavos), depositados em favor de Luiz Mori logo em seguida. Ao
tempo em que, nesse mesmo dia, foram também realizadas 32 operações, com seis ações
diferentes, ao longo de período “compreendendo quase a totalidade do horário bancário”, e
obtendo lucro de R$ 5.633,00 (cinco mil seiscentos e trinta e três reais).
109.
No mesmo sentido, a Acusação destacou que Rafael Spinardi abriu, em 03.12.2013, uma
empresa no Panamá, mas que isso não importou em suspenção das operações, que permaneceram
com média diária de 30 ordens enviadas e relativas a mais de cinco ações.
110.
A Acusação questionou, ainda, a afirmação de Rafael Spinardi de que sua estratégia de
investimento envolvia seguir a atuação de grandes corretoras como Credit Suisse, Deutsche e UBS,
isso porque a grande maioria das ordens eram enviadas via aplicativos de telefone celular. Para a
Acusação, seria “necessária a análise contínua de diversas telas, e a utilização, em muitos casos,
de software específico”40. Ademais, as ordens enviadas por Credit Suisse e Deutsche eram
normalmente “a mercado” (i.e. não entravam no book) e em várias ocasiões as ordens de M.H.,
Rafael Spinardi e Catarsis foram enviadas antes da emissão da ordem dos clientes das corretoras.
111.
A versão apresentada por Rafael Spinardi de que se valia de aplicativos Hide IP em seu
celular para justificar a detecção pelas corretoras de que as ordens seriam oriundas de IPs
localizados nos EUA também foi refutada pela Acusação. Embora reconheça que tais aplicativos,
de fato, podem deslocar o endereço de IP para qualquer outro país, a Acusação ponderou que eles
deixam os aparelhos e as conexões lentas, o que seria incompatível com a estratégia de realizar
operações de day trade, analisando o book.
112.
Um outro indício apontado pela Acusação no sentido de que tais versões não têm
fundamento foi que Rafael Spinardi e M.C.H.M. não conseguiram esclarecer por que razão as
operações foram interrompidas entre 19.08.2013 e 30.08.2013, período de férias de Luiz Mori.
113.
Por fim, a Acusação reputou inverossímil a versão de que M.C.H.M., tendo na família
direta um profissional do mercado financeiro, fosse entregar os recursos da família a uma pessoa
sem habilitação para atuar no mercado, que seu marido conheceu em uma padaria.

40 Item 263 do Relatório de Inquérito.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 27

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III.
COMUNICAÇÃO AO MINISTÉRIO PÚBLICO FEDERAL
114.
Por meio do Ofício no 162/2016/SGE/CVM41, de 04.10.2016, foi comunicada ao
Ministério Público Federal no Estado de São Paulo a existência de indícios de crime definido em
lei como de ação pública, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no 105, de 10.01.2001.
IV.
DEFESAS
Luiz Mori
115.
Luiz Mori apresentou defesa42 tempestiva, na qual sustentou a improcedência das
acusações formuladas contra ele, apontando as fragilidades que reputou presentes com relação aos
indícios apontados pela Acusação.
116.
Preliminarmente, suscitou a existência de vícios formais no “termo de acusação”43, a
impor sua absolvição, por inobservância ao disposto no art. 6o, incisos II e III, c/c art. 8o, § 2o, da
então vigente ICVM no 538/200844. Sustentou o acusado que a Acusação deveria ter comprovado,
no mínimo: “a) a existência das informações obtidas pelo exercício da função profissional do
Requerente; e b) o uso das informações pelo Requerente”, porém a peça acusatória se limitou a
citar fatos isolados, sem conseguir “concatenar tais fatos à conduta”45.
117.
Para demonstrar o não atendimento aos referidos dispositivos, a defesa impugnou uma
série de indícios apontados no Relatório de Inquérito, aduzindo que:
i)
Não é procedente a afirmação da Acusação de que a conta de investimentos de M.H.
foi aberta com o exclusivo objetivo de operar day trades com base em informações que
Luiz Mori obtinha em seu trabalho, observando que, nos primeiros dois dos nove meses de
operações, não houve implementação desse tipo de estratégia, ou seja, houve day trades
em apenas cerca de 77% (setenta e sete por cento) do referido período;

41 Doc. SEI 0955215, fls. 791.
42 Doc. SEI 0955221, fls. 880-905.
43 Por se tratar de um inquérito, a peça acusatória é um Relatório de Inquérito e não um termo de acusação.
44 Art. 6o Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7o, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual deverão constar: (...)
II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações apuradas; III – análise de autoria das
infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que
demonstrem sua participação nas infrações apuradas; (...).
Art. 8o O termo de acusação será elaborado por qualquer das Superintendências da CVM quando os elementos de
autoria e materialidade da infração forem suficientes para o seu oferecimento. (...) § 2o Do termo de acusação deverão
constar os elementos referidos no art. 6o desta Deliberação.
45 Doc. SEI 0955221, fls. 884.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 28

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ii) Os dados obtidos não autorizam a conclusão de que as ordens para as operações da
conta de M.H. foram originadas dos EUA, dado que a Acusação demonstrou que apenas
227 de um total de 7.652 acessos aos sistemas da XP vieram daquele país, representando
menos de 3% do total, “ou seja, um percentual irrelevante para que sejam tomadas
quaisquer conclusões”46; e os IPs que a Acusação demonstrou terem sido originados dos
EUA não foram vinculados a Luiz Mori;
iii) A explicação para a existência de acessos por endereços de IPs localizados nos EUA
foi dada por Rafael Spinardi, que admitiu ser o autor das ordens e que utilizava VPNs em
seu computador, “o que poderia ensejar uma alteração no seu endereço de IP”;
iv) Segundo o Relatório de Inquérito47, os acessos ao sistema da XP ocorreram em
horários não coincidentes com o do expediente do acusado na Credit Suisse, “o que
contraria frontalmente a acusação de que ele utilizaria informações obtidas em razão do
exercício de sua função profissional e por estar presente na mesa de operações”48;
v) A afirmação de C.H. de que Luiz Mori seria o responsável pelas operações de sua avó
é um indício que deve ser descartado, uma vez que C.H. (i) é um senhor de 73 anos, sem
qualquer familiaridade com o assunto; (ii) deduziu ser Luiz Mori o responsável, por ele
trabalhar na área de mercado de capitais; e (iii) “foi inquirido por telefone sem qualquer
formalidade (...), o que ensejou com que ele apenas concordasse com o que lhe fora
questionado (...)”49;
vi) Luiz Mori “não possuía acesso a todas as ordens que passavam pela corretora em que
ele trabalhava.”. Assim, não teria conhecimento de “informações privilegiadas que
pudessem ser utilizadas para obtenção de lucro em nome da Sra. [M.H.]”;
vii) Além de não comprovar o acesso e a utilização de informações privilegiadas por Luiz
Mori, a Acusação não conseguiu “desconstituir o depoimento pessoal prestado pelo Sr.
Rafael nestes autos”, no qual ele assumiu ser o real comitente das operações.
118.
Por essas razões, na visão da defesa, a Acusação não demonstrou a responsabilidade de
Luiz Mori pela realização das operações, mas fez a imputação “com base em meras presunções, o
que não é admitido no Direito Brasileiro (...)”50.

46 Doc. SEI 0955221, fls. 885.
47 Doc. SEI 0955215, fls. 700.
48 Doc. SEI 0955221, fls. 887.
49 Doc. SEI 0955221, fls. 886-887.
50 Nesse sentido, o acusado citou o seguinte trecho de decisão do Supremo Tribunal Federal sem indicar o processo:
“Não custa enfatizar, portanto – e torna-se imperioso fazê-lo -, que, no sistema jurídico brasileiro, não existe qualquer
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 29

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119.
Citando Assis Toledo51, aduz que “negociar ações e auferir lucro não é crime, não
bastando para a caracterização do front running” e que incumbe à Acusação comprovar as
condutas ilícitas do acusado, o que não ocorreu neste caso, não havendo sequer a comprovação de
que Luiz Mori era o emissor das ordens das operações investigadas, pelo contrário, consta dos
autos admissão de Rafael Spinardi de que era ele o responsável pelas operações.
120.
No entender da defesa, inexistiu a indispensável individualização da conduta de Luiz
Mori, maculando a validade do Relatório de Inquérito enquanto ato administrativo, por não
cumprir “aquilo que é o mínimo para ressoar juridicamente e ingressar no plano social”, e
tampouco respeitar os princípios legais norteadores expressamente previstos no art. 2o da Lei no
9.784/199952. Ademais, arguiu que a ausência de fundamentação também impossibilita a aplicação
de qualquer sanção, com fulcro no art. 50, inciso II, da referida lei53.
121.
A defesa de Luiz Mori pugnou, assim, pelo reconhecimento da invalidade do Relatório
de Inquérito e, consequentemente, a determinação de arquivamento do presente PAS.
122.
No mérito, Luiz Mori sustentou que a Acusação sequer teve êxito em demonstrar que as
operações examinadas configuraram front running, pois não foram comprovados os requisitos54
para sua caracterização.
123.
No entender da defesa do acusado, ainda que se considere a obtenção de 71,99% de
resultados positivos em operações no mercado de valores mobiliários como um fato pouco usual,
“em nenhuma hipótese poderá ser considerado como decorrente de um desequilíbrio ilegal”55.

possibilidade de o Poder Judiciário, por simples presunção ou com fundamento em meras suspeitas, reconhecer, em
sede penal, a culpa de alguém”.
51 “ser acionista ou membro do conselho consultivo da empresa não é crime. Logo, a invocação dessa condição, sem
a descrição de condutas específicas que vinculam cada diretor ao evento criminoso, não basta para viabilizar a
denúncia.”.
52 Art. 2° A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação,
razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e
eficiência. (...) VII - indicação dos pressupostos de fato e de direito que determinarem a decisão;
53 Art. 50. Os atos administrativos deverão ser motivados, com indicação dos fatos e dos fundamentos jurídicos,
quando: (...) II - imponham ou agravem deveres, encargos ou sanções;
54 A defesa se valeu de lição de Nelson Eizirik sobre os quatro requisitos para a caracterização de prática não equitativa:
“(a) a realização efetiva de operações ou negócios no mercado de valores mobiliários (b) das quais resulte uma posição
de desigualdade, de desequilíbrio, para uma das partes da operação; (c) sendo tal desequilíbrio indevido, isto é, ilegal;
(d) ficando demonstrado que a parte em posição de desequilíbrio sofreu dano, em contrapartida ao benefício auferido
pelo infrator; (e) presente o dolo específico do infrator.” (EIZIRIK, Nelson. Mercado de Capitais. Regime Jurídico. 3a
edição revista e ampliada. Rio de Janeiro, Renovar, 2011, pág. 553) (Doc. SEI 0955221, fls. 891-892).
55 Doc. SEI 0955221, fls. 892.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 30

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124.
Reputou também que não foi sequer comprovado que Luiz Mori foi o responsável pelas
ordens em nome de M.H., tampouco que ele teve acesso a informações privilegiadas em razão do
exercício de sua função profissional.
125.
Ademais, a seu ver, não restaram demonstrados nem o desequilíbrio ilegal nas operações
nem o dolo na conduta do acusado, apontados tão somente “meros indícios, presunções que não
comprovam a ocorrência das supostas irregularidades e não são suficientes para a condenação”56.
126.
Defendendo a impossibilidade de condenação com base em meros indícios, citou
doutrina57 e julgados do Colegiado, mencionado, especificamente trechos do voto do ex-Diretor
Luiz Antônio Sampaio de Campos, no PAS CVM no RJ2002/2405, julgado em 09.10.2003:
A mera plausibilidade teórica de que determinada situação ocorra ou tenha
ocorrido não autoriza nem acusação, que dirá condenação. E a só lembrança dessa
situação causa arrepios, pois todo o esforço do Estado de Direito é para se evitar
possibilidades deste jaez, cujos resultados são conhecidos e deram origem, não
faz tanto tempo assim, a episódios que a história prefere esquecer, como gulags
e que tais. (...) Ninguém poderá estar tranqüilo, mesmo o mais honesto dos
homens, porque, se for escolhido – ou mesmo sorteado – como alvo de
conjecturas e presunções, será condenado. Felizmente isso não é a verdade, pelo
menos à luz do processo administrativo, porque aqui se cuida essencialmente de
um processo de natureza disciplinar e, como é já assentado em toda e qualquer
doutrina em que se cuidou do assunto, nesse tipo de processo é fundamental a
existência de provas. (...) As perplexidades e dificuldades que envolvem a
aceitação de indícios como elementos suficientes a amparar uma condenação
estão centradas no juízo de certeza que se exige para condenar e no princípio in
dubio pro reo. (...) Em razão disso, caminhou-se para a conclusão de que não é
qualquer indício que autoriza a condenação e, mais ainda, de que a pluralidade de
indícios também não necessariamente autoriza a condenação. (...) E a razão de
todas estas exigências reside no fato, que se pode dizer notório, de que se exige,
para haver condenação, um juízo essencialmente de certeza, cujas razões foram
magnificamente trazidas por Heleno Cláudio Fragoso, para quem: "Nenhuma
pena pode ser aplicada sem a mais completa certeza dos fatos. A pena, disciplinar
ou criminal, atinge a dignidade, a honra e a estima da pessoa, ferindo-se
gravemente no plano moral, além de representar a perda de bens ou interesses
materiais" (Jurisprudência Criminal, vol. 2, p. 446). (...)
127.
Especificamente sobre os indícios apontados pela Acusação, a defesa de Luiz Mori
arguiu que a obtenção de um índice de acertos de cerca de 70% (setenta por cento), ainda que
incomum, não representa qualquer irregularidade: “[p]elo contrário, se os investimentos da Sra.

56 Idem, fls. 893.
57 Nesse sentido, cita: “Indícios, conforme FÁBIO KONDER COMPARATO, são “presunções, ou seja, ilações de
probabilidade”, razão pela qual, “por aí se vê que a presunção indiciária não é, propriamente, uma prova, mas um
juízo dedutivo”, obtido a partir da análise de certos fatos” (Doc. SEI 0955221, fls. 893, item 53).
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 31

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[M.H.] tivessem de fato sido realizados com base em informações privilegiadas, é certo que a
margem de acertos seria muito superior, aproximando-se da totalidade”58.
128.
Em que pese ter ressaltado não poder indicar as razões pelas quais não houve operações
nos períodos apontados pela Acusação, pelo simples fato de não ser ele o responsável por tais
operações, Luiz Mori ressaltou que tal “indício é extremamente fraco e não merece ser levado em
consideração”, uma vez que “a falta de negociação no dia 03 de setembro de 2012 não indica
qualquer irregularidade”59, até mesmo porque, em todos os demais feriados norte-americanos,
houve negociações em nome de M.H..
129.
A defesa frisou que a própria Acusação reconheceu60 a existência de operações em
horários fora do expediente de Luiz Mori, o que é incompatível com a tese acusatória de que ele
operaria a partir de informações obtidas na mesa de operações da Credit Suisse.
130.
Também o fato de que inexistiram operações durante o recesso natalino foi reputado pela
defesa como indício inválido, por ser esse um período de recesso tanto nos EUA como no Brasil,
onde residia Rafael Spinardi, que admitiu a emissão das ordens das operações de M.H..
131.
Quanto a M.H. ter auferido maiores lucros com ações de baixa liquidez, alegou que, se a
lógica da Acusação fosse procedente, “quase a totalidade das operações deveria ter se utilizado de
ativos menos líquidos, justamente os mais adequados para a prática de front running”61, porém,
em torno de metade das operações foi com ações integrantes do índice Bovespa.
132.
A indicação pela Acusação da concentração de clientes da Credit Suisse e da Deutsche
na contraparte das operações como indício de front running também foi contestada pela defesa,
que aduziu não ter havido “concentração atípica”, dado que 52,23% das contrapartes eram clientes
destas duas corretoras, de modo que 47,77% estavam pulverizados em outras 58 (cinquenta e oito)
corretoras. Tais percentuais, no entender de Luiz Mori, eram compatíveis com o poder de
representação de ambas as corretoras no mercado de valores mobiliários.
133.
A concentração de investidores estrangeiros nas contrapartes das negociações foi
igualmente considerada como insuficiente para configurar indício de irregularidade, “pois é natural
que existam variações de margens de concentração superiores e/ou inferiores à média, o que, de
per si, não serve para comprovar qualquer fato”62.

58 Doc. SEI 0955221, fls. 895.
59 Idem, fls. 896.
60 Doc. SEI 0955215, fls. 700.
61 Doc. SEI 0955221, fls. 897.
62 Idem, fls. 899.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 32

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134.
Já no que tange à proximidade das inserções das ordens de M.H. e dos clientes da Credit
Suisse e da Deutsche, Luiz Mori argumentou que a Acusação relacionou 45 (quarenta e cinco)
operações, sendo que a comitente teria realizado quase 10.000 (dez mil operações). Assim, “os
dados analisados para tal alegação são ínfimos quando comparados aos dados completos”63.
135.
Luiz Mori se manifestou, ainda, sobre os indícios apontados no Relatório de Inquérito de
que Bruno Guisard lhe teria fornecido informações sobre operações intermediadas pela Deutsche,
que teriam sido utilizadas, da mesma forma, para consecução de front running. Defendeu que a
concentração na contraparte das operações de M.H. de ordens enviadas por Bruno Guisard é
compatível com o fato de que ele, à época, era “o maior responsável por enviar ordens da referida
corretora ao Brasil”64.
136.
Os pagamentos de M.H. a Bruno Guisard, segundo a defesa, igualmente não indicam
qualquer irregularidade, dado que foram realizados como parte do pagamento da dívida que a
comitente tinha com seu neto e eram relativos a compras de um relógio e equipamentos
fotográficos, cuja ausência de nota fiscal, por sua vez, é explicada por se tratar de uma transação
de bens móveis usados entre duas pessoas físicas.
137.
Luiz Mori também contestou a conclusão de que ele conhecia Rafael Spinardi, reiterando
que esse foi contratado diretamente por M.C.H.M., sem o seu conhecimento. A troca de mensagens
entre sua esposa e a de Rafael Spinardi ocorreu uma vez, que elas se conheceram em uma ocasião
na residência de M.C.H.M. e acabaram por trocar dados de redes sociais, sem que isso signifique
que ele e Rafael Spinardi se conhecessem e, muito menos, que tenham trocado informações
privilegiadas.
138.
Nesse sentido, reputou que a Acusação reuniu uma série de fatos isolados, que não se
prestam a comprovar qualquer irregularidade, “sendo meras ilações sem fundamentos concretos”65
e que a insuficiência de provas já ensejou que o Colegiado da CVM julgasse por absolvições em
casos de front running66 e em outras imputações67.
139.
Luiz Mori também indicou que os autos registram indícios que lhe são favoráveis, como
o fato de que as operações realizadas em nome de M.H. eram compatíveis com o perfil de
investidor de Rafael Spinardi e que a própria XP se posicionou no sentido de que não havia

63 Idem.
64 Doc. SEI 0955221, fls. 900.
65 Doc. SEI 0955221, fls. 902.
66 PAS CVM no 31/98.
67 PAS CVM no 03/05.
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atipicidades nas operações de M.H., pois observavam os limites operacionais e eram compatíveis
com o perfil de investimento informado.
140.
Por fim, Luiz Mori manifestou seu interesse em apresentar proposta de termo de
compromisso, o que efetivamente veio a fazer, como relatado mais adiante
Defesa de Bruno Guisard
141.
Bruno Guisard também apresentou suas razões de defesa68 tempestivamente, na qual
refutou a tese da Acusação de que teria concorrido direta e decisivamente para a implementação
da prática não equitativa ao enviar a Luiz Mori, em troca de vantagens financeiras, informações
sobre operações que viriam a ser realizadas pela Deutsche Londres, das quais tinha conhecimento
por atuar como operador da Deutsche NY.
142.
Arguiu que não há correspondência entre a sua conduta, nos termos descritos pela
Acusação, e o tipo normativo supostamente infringido, pois não restou evidenciada a “indevida
posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação”, até
mesmo porque as ordens em exame “foram postas contra o mercado em ambiente próprio e regular,
sujeito à interferência de qualquer outro participante que se manifestasse interessado em aderir às
ofertas apregoadas”69.
143.
Adicionalmente, Bruno Guisard aduziu que a Acusação não teve êxito em evidenciar que
ele teria agido com dolo específico, “elemento subjetivo essencial à caracterização da prática não
equitativa”, conforme já estabelecido na doutrina70 e pelo Colegiado da CVM71.
144.
Ademais, a Acusação falhou ao não ter indicado “qualquer ato praticado pelo Defendente
que tivesse ocasionado desequilíbrio e acarretado prejuízo a qualquer título” e “nem mesmo
chegou a identificar quem seriam as contrapartes lesadas pela suposta prática não equitativa”72.
145.
Os indícios da ocorrência de front running com relação a clientes da Deutsche apontados
pela Acusação também foram contestados por Bruno Guisard, considerando que o fato de que
11,4% do volume negociado por M.H. ter tido como contraparte investidores intermediados pela
Deutsche, que tinha participação de 1,17% do volume negociado no mercado brasileiro, sequer

68 Doc. SEI 0955221, fls. 854-878.
69 Doc. SEI 0955221, fls. 860.
70 A defesa remete o leitor para NELSON EIZIRIK, ARIÁDNA B. GAAL, FLÁVIA PARENTE E MARCUS DE
FREITAS HENRIQUES. Mercado de Capitais, Regime Jurídico, 3a ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 552-553.
71 PAS CVM no 35/00, Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, j. em 12.04.2005, PAS CVM no 28/05, Diretor
Relator Pedro Oliva Marcílio de Sousa, j. em 03.07.2007, e IA CVM no 17/99, Diretor Relator Marcelo Fernandez
Trindade, j. em 25.01.2000.
72 Doc. SEI 0955221, fls. 861.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 34

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constitui indício, pois “nem todas as corretoras negociam todos os ativos na mesma proporção.
(...) Se dentre os ativos negociados pela Sra. M.H. estavam alguns daqueles usualmente
negociados pela Deutsche Bank CV S.A., é evidente que sua participação nas negociações com a
Sra. M.H. seja mais expressiva do que sua participação no mercado brasileiro em geral”73.
146.
A grande concentração nas operações de M.H. de ordens da Deutsche NY enviadas por
Bruno Guisard foi apontada por sua defesa como uma decorrência natural de ser ele o principal
responsável pelo envio de grande parte das ordens da Deutsche Londres. Assim, tal concentração
poderia ser igualmente percebida nas negociações de “qualquer outra contraparte brasileira” que
negociasse com a Deutsche Londres74.
147.
Quanto ao recebimento por Bruno Guisard de R$ 36.578,00 (trinta e seis mil quinhentos
e setenta e oito reais) de M.H., reiterou o que já havia sido sustentado durante o inquérito: tais
pagamentos diziam respeito à aquisição por Luiz Mori de um relógio e equipamentos de fotografia,
cuja ausência de comprovante se justificava por se tratarem de mercadorias usadas, vendidas mais
de três anos antes dos questionamentos feitos pela CVM.
148.
Especificamente sobre o valor recebido, a defesa reputou que seria muito baixo para que
Bruno Guisard, “cuja carreira internacional encontra-se em franca ascensão, pudesse colocar
seus próprios clientes em posição de desigualdade perante terceiros, quebrando assim a relação
construída ao longo de anos...”75.
149.
A omissão em mencionar que residiu no mesmo prédio em Nova Iorque que Luiz Mori,
destacada pela Acusação, também foi relativizada por Bruno Guisard, que destacou se tratar de
um condomínio com diversos apartamentos e que isso não o tornava próximo de Luiz Mori, com
quem manteve relacionamento estritamente profissional.
150.
Nesse contexto, concluiu que os fatos apresentados pela Acusação como indícios de que
teria contribuído para a consecução de prática não equitativa não se prestaram a constituir prova
indiciária capaz de autorizar sua condenação, pois foram escassos, defendendo que a prova
indiciária deve ser construída a partir de uma cadeia de indícios que relacione a atuação do acusado
à infração supostamente praticada e quando não existam contra indícios que lancem dúvidas sobre
sua efetiva responsabilidade. A esse respeito, a defesa aponta citações de jurisprudência76, doutrina

73 Idem, fls. 862.
74 Idem, fls. 862-863.
75 Doc. SEI 0955221, fls. 864.
76 “Os indícios, por mais veemente que sejam, não bastam para alicerçar um juízo condenatório (...)” RT 450/380; “A
prova indiciária somente é bastante à incriminação do réu quando formadora de uma cadeia concordante de indícios
sérios e graves, unidos por um liame de causa e efeito, excludentes de qualquer hipótese favorável ao acusado (...)”
(JTACRESP 38/167); “Uma condenação criminal, com todos os seus gravames e consequências, só pode apoiar-se
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 35

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de Fabio Konder Comparato77 e excerto do voto vencedor do Diretor Luiz Antônio de Sampaio
Campos no PAS CVM no RJ2002/240578, já transcrito na seção anterior.
151.
Para a defesa, a acusação em face de Bruno Guisard teve fundamento em que, à época
dos fatos investigados, ele: (i) era o responsável pelo envio da maioria das ordens da Deutsche
Londres; (ii) manteve uma relação profissional com Luiz Mori; e (iii) recebeu transferências pouco
expressivas (de R$ 36.578,00); que “não constituem indícios “convergente e unívocos” de que o
Defendente concorreu para a realização de prática não equitativa”79.
152.
Sustentou, assim, que a Acusação não se desincumbiu do ônus de provar a efetiva
participação de Bruno Guisard nas ilicitudes apontadas, não sendo os indícios apresentados
capazes de infirmar sua presunção de inocência80, princípio esse que garante a idoneidade do
próprio julgamento e a efetividade da jurisdição.
153.
Aduziu, ainda, que na ausência de certeza absoluta por parte do julgador da existência de
fato delituoso e de sua autoria, impõe-se a absolvição, em observância aos princípios da presunção
de inocência e do in dubio pro reo, sendo absolutamente inválida a presunção de culpa.
154.
Reputou, também, que a Acusação alegou que Bruno Guisard “teria veiculado
informações obtidas no exercício de sua profissão a Luiz Mori”, mas que esse era o fato que
deveria ter sido provado pela Comissão de Inquérito, e não foi.
155.
Ademais, a defesa ressaltou que a absolvição de Bruno Guisard também se justifica à luz
dos princípios da razoabilidade, proporcionalidade e da insignificância, que “determina a exclusão

em prova cabal e estreme de dúvidas, sendo que presunções e indícios não ostentam as qualidades de segurança e
certeza, não podendo servir de fundamento para tanto.” (RJDTACRIM 40/249); e “Meros indícios não coincidentes
com os demais elementos do processo não autorizam o decreto condenatório” (JTACRESP 61/309).
77 “A prova indiciária terá que ser firmada com muito cuidado, pois tratando-se de conclusão indireta sobre fatos, é
passível de muitos erros e equívocos. O fato particular, por mais conhecido e comprovado que seja, pode nos levar a
conclusões absolutamente errôneas. (...) A norma que se vem de transcrever [art. 239 do CPC] deixa claro que, se os
indícios constituem presunções, ou seja, ilações de probabilidade, eles devem sempre fundar-se em fatos provados.
(...) a presunção indiciária não é, propriamente, uma prova, mas um juízo dedutivo a partir de fatos provados. Se se
tratasse de prova, ela poderia servir, em matéria penal, à construção de acusações puramente conjecturais, em grave
atentado à liberdade individual. Por exemplo: todo criminoso costuma ocultar a arma do crime; a arma utilizada na
tentativa de homicídio não foi encontrada; logo, o indiciado a escondeu. (...) em se tratando de meras presunções de
fato, é princípio universal que a sua admissão como indícios está sujeita a muita reserva. (...) Os indícios, como tantas
vezes se disse, não são contados, mas sopesados.”
78 Diretora Relatora Norma Jonssen Parente, j. em 09.10.2003.
79 Doc. SEI 0955221, fls. 869.
80 Sobre a distribuição do ônus da prova, a defesa de Bruno Guisard destacou trecho do voto vencedor do Diretor Luiz
Antônio de Sampaio Campos no PAS CVM no RJ2002/2405, j. em 09.10.2003: “... a decisão de um processo é
sobretudo o resultado da prova dos autos, colhida e produzida regularmente, bem entendido, e não de atos de
imaginação, de preconceito ou atos que, embora sejam até possíveis, não tenham resultado provados nos autos. É ônus
essencial e irrenunciável da acusação provar autoria e materialidade, de forma que deve sempre indicar e provar a
existência de um ilícito e do autor deste ilícito.”.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 36

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da ilicitude frente à ausência de importância do fato inquinado como irregular perante os bens
jurídicos a serem objetos de tutela pelo Poder Público”81.
156.
Frisou, ainda, que “os clientes da corretora Deutsche Bank CV S.A. foram contrapartes
em apenas 11,40% das operações de venda realizadas pela Sra. M.H., sendo que, desse universo
de operações, nem todas as ordens foram efetivamente enviadas pelo Defendente”82.
157.
Por fim, Bruno Guisard manifestou seu interesse em apresentar proposta de termo de
compromisso, o que efetivamente veio a fazer, como também relatado mais adiante.
Defesa de Rafael Spinardi e Catarsis
158.
Rafael Spinardi e Catarsis (nesta seção, em conjunto, “Acusados”) apresentaram,
tempestivamente, defesa conjunta, em que pleitearam suas absolvições. Para tanto, apresentaram
sua versão da “verdadeira trajetória dos fatos”, na qual reiteraram o que já havia sido sustentado
por Rafael Spinardi à CVM durante a investigação.
159.
Segundo os Acusados, Rafael Spinardi conheceu F.M. em uma padaria que ambos
frequentavam e depois foi apresentado à sua então esposa, M.C.H.M., para que pudesse gerir
recursos herdados por M.H., o que fez, primeiramente, por meio da Itaú Corretora e depois da XP,
porque os custos da anterior estavam muito altos.
160.
Posteriormente, as operações passaram a ser realizadas de uma conta de titularidade de
Rafael Spinardi e, mais tarde, de uma conta de titularidade da Catarsis. Ainda de acordo com os
Acusados, os rendimentos eram pagos de acordo com instruções de M.C.H.M., que determinou os
repasses a Luiz Mori e seus credores, porque ele estava passando por dificuldades financeiras.
161.
Foi reiterado que Rafael Spinardi e Luiz Mori não se conheciam e que suas respectivas
esposas se encontraram em uma única ocasião, na residência de M.H..
162.
Também foi repisada a utilização de aplicativos de Hide IP como razão da existência de
acessos às contas mediante endereços de IP localizados nos EUA, mas que todas as operações
foram realizadas por Rafael Spinardi, sempre do Brasil. Sobre esse ponto, a defesa destacou que
as operações de M.H., cujas ordens foram identificadas como oriundas do exterior, representam
menos de 3% do número total de negócios da comitente, o que era insignificante.
163.
Ainda sobre a responsabilidade pelas operações, os Acusados confirmaram o que já havia
sido dito por Rafael Spinardi: era ele o responsável e se valia de análise técnica e análise de book

81 Doc. SEI 0955221, fls. 875.
82 Idem, fls. 876.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 37

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para escolher os investimentos, com preferência por ações com maior liquidez, e não operou em
feriados norte-americanos, pois as operações no Brasil diminuiriam muito nestes dias, e também
não operou em certos outros períodos, por solicitação de M.C.H.M., sem saber informar “se tais
períodos coincidiram ou não com as férias do Acusado Luiz Gustavo”83.
164.
Os Acusados destacaram que M.H. somente começou a operar day trades dois meses
após se cadastrar como investidora e que os altos percentuais de resultados positivos alcançados
pelos três comitentes, em que pese não serem habituais, não constituem indício de irregularidade,
bem como que, fosse o caso de utilização de informação privilegiada, o lucro seria muito superior.
165.
Adicionalmente, as inserções de ordens com intervalos muito curtos com relação aos
clientes da Credit Suisse e da Deutsche também não constituem indício de irregularidade, uma vez
que a Acusação utilizou “dados ínfimos em relação ao todo”, apenas 46 operações de quase 10.000.
166.
Segundo a defesa dos Acusados, a obtenção de lucros maiores em operações com ativos
menos líquidos também não se presta a apontar qualquer irregularidade, tendo em vista que as
operações de M.H. foram divididas entre ativos líquidos e ilíquidos “quase igualitariamente”, o
que é incompatível com a tese de front running, pois essa infração “se caracteriza mais comumente
com ativos menos líquidos”84.
167.
Sustentaram que os índices de concentração das contrapartes foram normais, até mesmo
pela estratégia implementada por Rafael Spinardi de análise do book, e que, na hipótese de
ocorrência de front running, seria de se esperar uma presença muito maior das contrapartes nas
corretoras, cujas operações saber-se-ia com antecipação. Entretanto, nas operações em nome dos
Acusados, havia uma concentração de apenas 3,19% em contrapartes da Credit Suisse, o que
demonstra que as contrapartes eram pulverizadas em diversas corretoras.
168.
Para os Acusados, a maior concentração de investidores estrangeiros na contraparte de
operações de M.H. (60%) do que a média de mercado (40%), da mesma forma, não indica qualquer
ilícito, pois é natural que as margens de concentração oscilem com relação à média.
169.
Com relação a Bruno Guisard, os Acusados destacam que era o principal responsável
pelo envio de ordens da Deutsche NY para o mercado brasileiro, sendo natural que o mesmo
ocorresse nas operações de M.H. Já no que tange às transferências de recursos para ele, sustentam
os Acusados que ocorreram por determinação de M.C.H.M..

83 Doc. SEI 0955221, fls. 911.
84 Idem, fls. 913.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 38

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170.
Por fim, os Acusados também manifestaram seu interesse na apresentação de proposta
de celebração de termo de compromisso, o que vieram a fazer.
V.
PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO
171.
Todos os Acusados apresentaram propostas de termo de compromisso85.
172.
Luiz Mori propôs: (a) por um período de cinco anos, (i) não exercer as atividades de que
trata a Lei n° 6.385/1976, sobretudo de negociação e intermediação no mercado de valores
mobiliários e derivativos; (ii) não atuar, direta ou indiretamente, em quaisquer modalidades de
operação no mercado de valores mobiliários e derivativos; e (iii) não exercer qualquer tipo de
atividade para entidades integrantes do sistema de distribuição ou que dependam de autorização
ou registro específico na CVM; e (b) pagar à CVM o montante total de R$ 100.000,00.
173.
Bruno Guisard propôs pagar à CVM o montante total de R$ 130.000,00. Rafael Spinardi
e Catarsis propuseram: (i) não atuar, diretamente ou indiretamente, no mercado de valores
mobiliários brasileiro, negociando ou intermediando operações, por um período de cinco anos; e
(ii) pagar à CVM, em conjunto, o montante total de R$ 150.000,00.
174.
Em reunião do dia 26.06.2017, o Colegiado da CVM rejeitou todas as propostas de termo
de compromisso, acompanhando o parecer do Comitê de Termo de Compromisso86, no sentido de
que sua aceitação não seria conveniente nem oportuna, considerando a gravidade da infração
imputada na peça acusatória e o fato de que os valores oferecidos pelos proponentes não seriam
suficientes para desestimular a prática de condutas assemelhadas.
VI.
DISTRIBUIÇÃO
175.
O presente processo foi originalmente distribuído, em 26.06.2017, para o então Diretor
Pablo Renteria. Ao final de seu mandato – e antes de minha posse – o processo foi provisoriamente
redistribuído, até que, no dia 19.03.2019, fui designada sua relatora87.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 21 de setembro de 2020.

Flávia Sant ́Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

85 Doc. SEI 0955221, fls. 918-929.
86 Doc. SEI 0955221, fls. 958.
87 Doc. SEI 0955221, fls. 982.
Relatório DFP (1101746) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 39
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por FLAVIA
MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2020.09.21 14:43:12 -03'00'

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 03/2015
(Processo Eletrônico SEI n° 19957.001813/2020-06)
Reg. Col. 0716/17
Acusados:
Luiz Gustavo Mori

Bruno Guisard Camargo da Silva

Rafael Spinardi Marques

Catarsis Investimentos e Participações Ltda

Assunto:
Responsabilidades pelo uso de prática não equitativa no mercado de
valores mobiliários, em infração ao disposto no Item I da Instrução
CVM n° 8/1979, conforme definida no Item II, “d”.
Diretora Relatora:
Flávia Perlingeiro
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Cuida-se de PAS1 que tem como objeto a apuração de alegado uso de prática não
equitativa no mercado de valores mobiliários, consubstanciada em atuação em front running, em
operações realizadas na bolsa de valores brasileira, no período de junho de 2012 a abril de 2014.
2.
Como detalhado no Relatório, a apuração teve início pela atuação da BSM, que concluiu
pela caracterização de front running, ensejando o envio de ofício2 à SMI, que, por sua vez, propôs
a instauração de inquérito administrativo, por meio do qual SPS e PFE corroboraram o
entendimento da BSM, porém tendo identificado o uso da prática não equitativa por período mais
abrangente do que o originalmente detectado e um maior número de envolvidos.
3.
Tem-se, neste caso, uma contraposição de versões para os fatos apurados, tendo-se, de
um lado, a assertiva da Acusação de que o principal articulador do esquema de front running foi
Luiz Mori, inicialmente com a utilização de recursos em conta de titularidade de sua avó, M.H.; e,
de outro lado, as declarações do Acusado Rafael Spinardi e de M.C.H.M, familiar do acusado Luiz
Mori, no sentido de que Rafael Spinardi – e não Luiz Mori – foi o responsável por todas as
operações analisadas pela CVM, mesmo aquelas realizadas em nome de M.H..

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto, que não estiverem nele definidos, têm o significado
que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 OF/BSM/DAR/GAM-1579, de 12.09.2013 (Doc. SEI 0955169, fls. 06-09).
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 40

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4.
Como detalhado ao longo deste voto, há certos fatos que restaram incontroversos e outros
que foram controvertidos, cuja análise depende, em grande medida, do sopesamento de indícios e
contraindícios, inclusive à luz da verossimilhança das versões que se contrapõem neste caso.
5.
Conforme apurado (e não controvertido nos autos), à época dos fatos, Luiz Mori
trabalhava como operador na Credit Suisse USA, em Nova Iorque, atuando especificamente na
mesa de operações voltada aos mercados latino americanos, notadamente ao da bolsa brasileira.
6.
Segundo a Acusação, em razão de seu ofício, Luiz Mori tinha acesso a informações sobre
vultosas ordens de grandes investidores internacionais atendidos pela Credit Suisse USA, que
potencialmente poderiam afetar a cotação dos ativos a que se referiam, antes que fossem
apregoadas no mercado de ações na bolsa de valores brasileira e, consequentemente, antes que
fossem conhecidas pelos demais participantes do mercado. O Acusado realizava, então, operações
de day trade, por meio de interpostas pessoas, de forma a lucrar com a variação da cotação do
ativo decorrente da subsequente execução das vultosas ordens de que já tinha conhecimento.
7.
Ainda consoante a tese acusatória, para não chamar a atenção, Luiz Mori realizou as
operações em front running, por meio de interpostas pessoas, que se sucederam ao longo do tempo:

8.
A primeira comitente, M.H., avó de Luiz Mori, tinha 92 anos de idade, quando realizadas
as operações. A meu ver, restou evidenciado nos autos que M.H. não era a responsável pelos
investimentos realizados a partir de duas contas de sua titularidade. A questão controvertida quanto
a esse período inicial versa sobre quem seria, de fato, o responsável pela realização das operações
de day trade “de M.H.”: se Luiz Mori ou Rafael Spinardi. Nesse contexto, o exame de
movimentações financeiras realizadas quanto a contas de M.H. e contas de titularidade dos
Acusados trouxe aos autos comprovação de fluxos efetivos, que se traduzem em indícios robustos
quanto a materialidade e autoria das infrações imputadas neste PAS.
9.
Por meio delas, restou comprovado que, quando operações de day trade deixaram de ser
concretizadas por meio das contas de M.H., parte dos recursos obtidos foi transferida para a conta
de Rafael Spinardi, que passou a realizar operações com características de execução e resultados
muito semelhantes aos de M.H., padrão esse posteriormente mantido quando as operações de day
trade objeto da acusação passaram a ocorrer em nome da Catarsis, empresa de responsabilidade
limitada cujas quotas eram detidas por Rafael Spinardi.
Comitente
Período
[M.H.]
06/2012 a 03/2013
Rafael Spinardi
05/2013 a 10/2013
Catarsis
10/2013 a 04/2014
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 41

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10.
Com relação exclusivamente a operações efetuadas com a utilização das contas de M.H.,
a Acusação reputou, ainda, que Luiz Mori se valeu de informações relativas ao conhecimento
prévio de ordens de investidores atendidos pela Deutsche NY. Segundo a tese acusatória, Luiz
Mori era alertado pelo acusado Bruno Guisard, que à época atuava como operador da Deutsche
NY e teria recebido, diretamente de conta corrente de M.H., como contrapartida de sua
participação, transferência de parte dos ganhos. Examinarei a acusação em face de Bruno Guisard
separadamente neste voto, tendo em vista o diferente papel imputado (de “provedor” de
informações) e o conjunto diverso de indícios e contraindícios apontados.
11.
Antes, contudo, de enfrentar o mérito das acusações, cabe examinar preliminar suscitada.
II.
PRELIMINAR
12.
A defesa de Luiz Mori entende que há vícios formais na peça acusatória, a qual, a seu
ver, carece de dois dos requisitos previstos na Deliberação CVM no 538/2008 (então vigente3): a
demonstração da materialidade da infração; e a individualização das condutas de cada acusado4.
13.
A esse respeito, cumpre pontuar que as conclusões da Acusação quanto a materialidade
e autoria podem ser analisadas pelo Colegiado sob duas perspectivas. A primeira diz respeito ao
cumprimento de requisitos de validade da peça acusatória, devendo ser apreciado, em sede
preliminar, sob a perspectiva de viabilização do exercício do contraditório e da ampla defesa por
cada um dos Acusados. Quanto a isso não vislumbro qualquer mácula neste PAS, pois, como
detalhado no Relatório, a Acusação descreveu as operações que foram realizadas; a participação
de cada um dos Acusados no esquema vislumbrado; as infrações que reputou então ocorridas; e as
provas diretas e indiciárias em que embasou a demonstração de responsabilidade de cada um dos
Acusados; permitindo, assim, o pleno exercício de ampla defesa e do contraditório.
14.
A segunda perspectiva diz respeito à procedência das acusações, devendo ser analisada
no mérito, inclusive sob o prisma da pertinência e suficiência do conjunto probatório para
desconstituir a presunção de inocência e autorizar a condenação, quanto ao que não cabe exame
como questão preliminar. Nesse sentido, destaco, o esclarecimento bem pontuado no voto do
Presidente Marcelo Barbosa, relator do PAS CVM SEI no 19957.004737/2017-875:

3 Deliberação revogada pela Instrução CVM no 607, de 17.06.2019.
4 Art. 6o Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7o, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual deverão constar: (...)
II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações apuradas; III – análise de autoria das
infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que
demonstrem sua participação nas infrações apuradas; (...).
5 Julgado em 22.10.2019 (em decisão unânime).
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 42

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Convém esclarecer que a análise sobre a suficiência das provas indicadas para
a caracterização da autoria e materialidade dos ilícitos confunde-se com o
próprio mérito da Acusação, sendo, portanto, incabível realizar tal exame em
sede preliminar.
15.
Voto, assim, pelo não acolhimento da preliminar suscitada6.
III.
MÉRITO
III.1 FRONT RUNNING
16.
Como amplamente descrito no Relatório, trata-se de acusação pelo uso de prática não
equitativa no mercado de valores mobiliários, definida e vedada nos termos da ICVM no 8/19797:
I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos
intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a
criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e
o uso de práticas não eqüitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
..............................................................................................................................
d) prática não eqüitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que
resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento
para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a
coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face
dos demais participantes da operação. (grifos aditados)
17.
Consoante assentado em diversos precedentes do Colegiado, o tipo administrativo de que
ora se trata pode ser decomposto em três elementos necessários à sua configuração: (i) a ocorrência
de negociações com valores mobiliários; (ii) uma posição de desequilíbrio ou desigualdade para
qualquer das partes, direta ou indireta, efetiva ou potencial; e (iii) que o desequilíbrio existente
seja indevido, leia-se, ilegal8. Destaque-se, ainda, no aspecto subjetivo, tratar-se de conduta dolosa,
como se afigura quanto a todas as infrações previstas na ICVM no 8/19799.
18.
Como já mencionado, a prática não equitativa de que trata este PAS é, usualmente,
denominada front running. A expressão em inglês reflete ação tomada em antecipação a outros
comitentes (“correr na frente”), por alguém que, conhecendo a firme intenção de um grande

6 As alegações apresentadas pela defesa em sede preliminar foram consideradas quando da análise do mérito.
7 A competência normativa para tanto decorre do art. 18, inciso II, alínea b, da Lei no 6.385, de 07.12.1976.
8 PAS CVM no 04/2010, j. em 23.11.2014, Diretora Relatora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes.
9 Consoante explicita a manifestação de voto do conselheiro Johan Albino Ribeiro, no Acórdão CRSFN no 8381/08,
referente ao Recurso CRSFN 4321, j. em 23.06.2008: “Não restou qualquer dúvida de que tanto a CVM, como este
Conselho reconheceram neste, e em outros julgamentos, que as figuras ilícitas previstas na Instrução CVM no. 08/79
requerem a constatação do dolo. Todas as condutas ali previstas estão marcadas por verbos que indicam ações de
vontade: criar, manipular, realizar e usar, portanto, com componente volitivo indiscutível”.
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 43

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investidor ou conjunto de investidores de apregoar ordens expressivas, capazes de alterar, ainda
que temporariamente, o preço de determinado ativo, antecipa-se, propositalmente, à atuação
daqueles, com o objetivo de se posicionar no papel antes da revelação da ordem expressiva e,
assim, lucrar com o esperado movimento do mercado10.
19.
Neste PAS, a Acusação reputou configurado esquema de front running consubstanciado
na utilização por funcionário da Credit Suisse USA (o acusado Luiz Mori) de informações sobre
ordens de clientes ainda não enviadas, capazes de influenciar no preço dos ativos transacionados.
Segundo a Acusação, de posse de tais informações não disponíveis ao mercado, às quais teve
acesso em razão de sua função (e, quanto aos clientes da Deutsche NY, em razão do repasse de
informação por outro acusado), Luiz Mori efetuou, por meio de interpostas pessoas, operações
com valores mobiliários, aproveitando-se para obter ganho indevido em tais transações.
20.
Tendo em vista as versões inconciliáveis acerca dos fatos, apresentadas pela Acusação,
de um lado, e pelos acusados Luiz Mori e Rafael Spinardi/Catarsis, de outro, bem como o relevante
peso da prova indiciária produzida, parte do desafio que se impõe neste julgamento está
relacionada à identificação de fatos e dados aptos a subsidiar o exame de verossimilhança de tais
versões. A situação de Bruno Guisard é diferente e, como dito, será tratada separadamente.
21.
Tanto na narrativa da Acusação quanto nas das referidas defesas, fatos e versões se
misturam de tal forma que dificultam a análise do caso. Assim, cabe, incialmente, recapitular
certos fatos e dados cuja constatação subsiste independentemente da versão subjacente, sendo que
alguns deles representam indícios a serem ponderados mais adiante.
22.
Observo, assim, inicialmente, que restou evidenciado nos autos que foram realizadas
operações em nome de M.H., Rafael Spinardi e Catarsis na bolsa de valores brasileira, nos períodos
já apontados, e que tais operações apresentaram as seguintes semelhanças: (i) utilização de
estratégia de day trade; (ii) obtenção de elevadas taxas de sucesso, fora de parâmetros usuais; (iii)
alta concentração de clientes da Credit Suisse como contrapartes das operações que foram mais
lucrativas; e (iv) curtos intervalos de tempo entre tais ordens e as dos clientes da Credit Suisse.
23.
Ademais, foram identificadas transferências de valores de M.H. para Rafael Spinardi e
dele para Catarsis em momentos coincidentes com o final do período da atuação de um e o início

10 Ilustro com as precisas palavras do então Diretor Luiz Antônio Sampaio de Campos, em seu voto no PAS CVM no
22/94, julgado em 15.04.2004: “Estas operações, conhecidas no mercado como embonecamento ou front running,
ocorrem quando um investidor se antecipa e adquire as ações já detendo o conhecimento de que algum outro investidor
irá adquirir estes papéis logo em seguida, o que possibilita ao primeiro comprador revendê-los por um preço maior,
com a certeza de lucro. (...) Ao conseguirem antecipar-se, sistematicamente, comprando ou vendendo, sempre a preços
vantajosos, ações de investidores institucionais, atuaram com a finalidade de aproveitar-se das informações de que
dispunham e, com isso, obter lucro.”
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 44

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das operações realizadas pelo subsequente, considerando os respectivos períodos apontados.
24.
A Acusação e as defesas de Luiz Mori, Rafael Spinardi e Catarsis não discordam que
uma única pessoa foi a responsável pela orientação geral para execução das operações, mas
divergem sobre quem seria ela.
25.
As corretoras por meio das quais as ordens foram executadas informaram que os acessos
às contas, em sua grande maioria, ocorreram por meios que não permitem a identificação do
respectivo endereço de IP e, consequentemente, sua localização. Todavia, nos acessos em que tal
identificação foi possível, a quase totalidade era originada de Nova Iorque.
26.
Os registros das movimentações financeiras dos referidos acusados revelaram que os
ganhos obtidos por M.H. e Rafael Spinardi foram destinados a Luiz Mori, a alguns de seus
familiares e a alguns de seus colegas de trabalho. Já com relação à Catarsis, o fluxo financeiro foi
concentrado em Rafael Spinardi, não tendo sido identificadas as destinações ou usos subsequentes.
27.
De resto, houve registro de cinco transferências da conta corrente de M.H. para o acusado
Bruno Guisard, ocorridas em setembro de 2012 e março de 2013, que totalizaram R$ 36.578,00.
28.
A partir desses fatos, a Acusação reuniu o que, a seu ver, constituiu um conjunto de
indícios, robustos e convergentes, com vistas à comprovação do esquema de front running, e a
responsabilização dos Acusados, enquanto as defesas alegaram a fragilidade do conjunto
probatório indiciário e expuseram outra versão sobre os mesmos fatos.
III.2 INDÍCIOS E VERSÕES CONTRAPOSTAS
29.
De plano, afasto os argumentos apresentados contra a utilização da prova indiciária.
30.
Como bem ilustram os precedentes da CVM, nesse tipo de infração, o juízo formado a
respeito da ocorrência do uso de prática não equitativa consubstanciada em front running11 é
extraído de indícios, que, na maior parte das vezes, terminam por ser o único meio para provar a
atuação dolosa.
31.
Como é pacífico em reiteradas decisões do Colegiado da CVM12, a prova indiciária
autoriza a condenação em sede administrativa, para tanto, porém, não basta a mera existência de

11 v. PAS n° 22/1994, Diretor Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos, j. em 05.04.2004.
12 P.ex., (i) PAS CVM no RJ2013/10579, j. 10.03.2015, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes; (ii) PAS CVM
no RJ2013/9904, j. 28.04.2015, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes; (iii) PAS CVM no RJ2014/3225, j.
13.09.2016, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes; (iv) PAS CVM no 25/2010, j. 04.07.2017, Dir. Rel. Henrique
Machado Moreira; (v) PAS CVM no RJ2016/5039, j. 26.09.2017, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez; e (vi) PAS
CVM no 19957.001639/2016-15, j. 26.11.2019, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez.
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 45

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um indício qualquer; é necessário que haja um conjunto de indícios – robustos, independentes e
convergentes – que subsistam quando contrapostos de maneira ponderada com os contraindícios
trazidos aos autos, se houver. Conforme tive a oportunidade de me manifestar no julgamento do
PAS CVM no RJ2015/944313, ainda que acerca de outra infração (no caso, insider trading):
89. Ressalto, desde já, que há muito se admite na CVM a prova indireta para se
chegar à conclusão sobre o uso de informações privilegiadas, já tendo se
consolidado entendimento do Colegiado de que deve prevalecer nesses casos o
princípio do livre convencimento motivado, sendo possível a condenação com
base em prova indiciária, desde que haja um robusto concurso de indícios
(comprovados, independentes e convergentes), que permita alcançar uma
conclusão segura a respeito da ilicitude da conduta, não sendo imprescindíveis
provas cabais. (grifos aditados)
32.
Neste PAS, a meu ver, a Acusação apresentou minuciosa análise das operações
realizadas, de movimentações bancárias dos Acusados e do conteúdo dos depoimentos colhidos
ao longo da investigação, reunindo alguns elementos de prova direta, bem como diversos indícios
para amparar suas conclusões quanto a materialidade e autoria das infrações. Nesse contexto,
começo pela análise dos indícios que se relacionam de maneira mais direta com os elementos
caracterizadores da prática não equitativa nos moldes de front running.
Materialidade
33.
Entre os principais indícios apontados tem-se o intervalo de tempo verificado entre as
operações dos referidos acusados e as operações dos clientes das corretoras, às quais eles estariam
se antecipando. Com efeito, o front running é uma modalidade de prática não equitativa cuja
consecução é geralmente realizada em um curto intervalo de tempo, visto que o front runner atua
na janela temporal entre a emissão da ordem pelo investidor e sua execução pelo intermediário.
34.
Nesse sentido, a Acusação apurou14 que:
(...) em 63% das vendas que tiveram como contraparte direta clientes
intermediados pelo Deutsche Bank e Credit Suisse a diferença entre o envio
da ordem de venda em nome da Sra. [M.H.] e a de compra das contrapartes foi
menor que 5 minutos.
(...) em 91,02% das vendas que tiveram como contraparte direta clientes
intermediados pelo Credit Suisse, a diferença entre o horário de envio da ordem
de venda em nome da Catarsis Investimentos ou de Rafael Spinardi e a de
compra das contrapartes foi menor que 5 minutos. (grifos aditados)

13 Julgado em 04.06.2019.
14 Doc. SEI 0955215, fls. 712 e 737.
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 46

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35.
Tal aspecto torna-se ainda mais relevante quando se tem em conta que as referidas
operações de day trade tiveram como objeto mais de 100 ações diferentes15, ao longo de quase um
ano e 10 meses, tornando inverossímil a hipótese de coincidência16.
36.
A meu ver, as defesas não conseguiram desacreditar tal indício. Em primeiro lugar, não
procede a alegação de que a Acusação teria escolhido uma amostra de operações não
representativa. No Relatório de Inquérito17, foi inserida uma tabela com 46 operações de M.H., a
título ilustrativo, com relação às quais a Acusação explicitou refletirem apenas “algumas ordens
de venda”, porém, os percentuais reproduzidos acima dizem respeito à totalidade das operações.
37.
Melhor sorte não assiste ao argumento de Rafael Spinardi de que operava seguindo as
grandes corretoras. Isso, em tese, poderia até explicar os curtos intervalos de tempo entre as ordens,
mas não o fato de ele estar consistentemente à frente das corretoras e não o contrário.
38.
Além dos horários de inserção das ordens, a Acusação destacou a grande concentração
de clientes das referidas corretoras nas contrapartes das operações que fechavam as estratégias de
day trade, a cujas ordens tais acusados estariam se antecipando. Trata-se de indício relevante, pois,
em que pese não ser necessário para caracterização do front running que se feche a operação contra
o investidor a quem se antecipou18, devido à própria dinâmica de tal modalidade de prática não
equitativa e dos curtos intervalos de tempo envolvidos, é natural que isso ocorra com o front runner
em volume superior ao que seria de se esperar em operações regulares com o mesmo ativo.
39.
A Acusação evidenciou, ainda, a grande concentração de clientes da Credit Suisse nas
contrapartes dos day trades dos três comitentes (M.H.: 39,05%; Rafael Spinardi: 36,11%; e
Catarsis: 43%), bem como que tais clientes eram, em sua grande maioria, investidores estrangeiros.
40.
A Acusação também examinou os resultados alcançados pelos três comitentes,
demonstrando que as taxas de sucesso verificadas foram mais um indicativo da ilicitude das
operações, conforme resumidas na tabela reproduzida a seguir.

15 Segundo consta do Relatório de Inquérito, M.H. operou com 118 ativos (item 49), Rafael Spinardi com 107 (item
151) e Catarsis com 110 (item 160) (Doc. SEI 0955215).
16 No voto do Diretor Relator Gustavo Borba no PAS CVM no SP2013/0448, j. em 08.06.2018, foi feita ponderação
semelhante: “Se isso tivesse ocorrido somente uma vez, configurar-se-ia uma situação apenas inusitada. No caso em
tela, contudo, isso ocorreu por 19 vezes seguidas, das quais 18 foram operações de day-trade, sempre com a mesma
contraparte (...), tendo (...)lucrado em todas as operações de day-trade, enquanto na restante o resultado foi neutro”.
17 Doc. SEI 0955215, fls. 710, item 75.
18 Destaque-se trecho do voto do Diretor Relator Marcos Barbosa Pinto no PAS CVM no 15/04, j. em 7.7.2009: “Como
já mencionei acima, os acusados poderiam e deveriam ser condenados ainda que a Petros não figurasse como
contraparte em seus negócios, já que a prática não-equitativa conhecida como front running consiste em se antecipar
a uma operação que está para ser realizada, aproveitando-se dos movimentos de mercado dela decorrentes.”
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 47

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Percentuais de Acerto
Lucro
Comitentes
Por DayTrades
Por Ações
Por dias
Médio Daytrade
Total
M.H.
71,99%
77,97%
81,16%
R$ 1.043,38
R$ 450.741,00
Rafael Spinardi
74,68%
81,30%
89,50%
R$ 1.330,37
R$ 525.947,00
Catarsis
83,11%
89%
96,40%
R$ 1.632,04
R$ 868.246,00
R$ 1.844.934,00
41.
Não deixo de reconhecer, como apontam as defesas, que esse seria um indício
insuficiente quando isoladamente considerado19. Entretanto, como visto, as imputações foram
feitas com base em todo um conjunto de indícios colacionados aos autos e não somente em razão
das taxas de sucesso apuradas. Nesse sentido, o Colegiado da CVM tem admitido a constatação
de percentuais de acerto em operações da espécie em patamares muito elevados como indício
pertinente, quando acompanhado de outras evidências20, o que entendo ocorre neste caso.
42.
Relevante ressaltar também que Rafael Spinardi, em seu depoimento, ao tentar esclarecer
como decidia as operações que eram realizadas com tamanha taxa de sucesso, não apresentou
qualquer explanação razoável e apresentou versão inconsistente com os registros das transações21.
43.
Por todo o exposto, entendo que a Acusação teve êxito em demonstrar que operações dos
três comitentes se deram mediante uso da prática não equitativa conhecida como front running, de
forma que passo a analisar as condutas de cada um dos Acusados.
Autoria
44.
A partir do conjunto probatório reunido pela Acusação, estou convencida de que Luiz
Mori foi, de fato, o responsável pelas operações realizadas pelos três referidos comitentes e, assim,
o principal condutor do esquema de front running objeto deste PAS. A meu ver, Luiz Mori não
teve êxito em apresentar contraindícios que efetivamente colocassem em xeque o conjunto de
indícios, robustos e convergentes, evidenciados pela Acusação, como acima indicado.
45.
Verifica-se que, em larga medida, Luiz Mori tenta se esquivar de responsabilidade
utilizando-se do fato de que Rafael Spinardi “assumiu” ser “o responsável” por todas as operações

19 A defesa de Luiz Mori sustentou que: “(...) negociar ações no mercado e auferir ganho não é crime, não bastando
para a caracterização do front running, devendo o Termo de Acusação, nos termos da legislação, fundamentar e
individualizar as condutas tidas como ilícitas pelo Requerente (...)” (Doc. SEI 0955221, fls. 889).
20 Conforme bem apontado pelo Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez, em seu voto no PAS CVM no 19957.
003798/2017-27, j. 09.06.2020: “Outro elemento importante é o elevado percentual de acerto da acusada em suas
operações. Embora entenda que os resultados, isoladamente considerados, não autorizam uma condenação em sede
de processo administrativo sancionador, entendo que no caso se trata de mais um elemento a indicar que os lucros de
Marisa resultaram de operações que falsearam o mercado”.
21 Rafael Spinardi asseverou que escolhia somente ativos líquidos, enquanto foram realizadas diversas operações de
day trade com small caps e ações de baixa liquidez, bem como alegou que seguia as grandes corretoras, quando as
operações indicam que ele se antecipava a elas.
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 48

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investigadas (ainda que tampouco tenha reconhecido o uso da prática não equitativa). Ambos os
acusados, contudo, não conseguiram afastar as inconsistências apuradas pela Acusação nem
oferecer explicações minimamente plausíveis para as questões que ficaram sem resposta, em
especial as atinentes às movimentações financeiras constatadas.
46.
Com efeito, destaco, de plano, que a versão alternativa apresentada nos depoimentos de
Rafael Spinardi e M.C.H.M. ecoa, no todo, como nada crível.
47.
Segundo os depoentes, apesar de Luiz Mori ser um profissional atuante no mercado de
capitais, a família teria decidido confiar a aplicação dos recursos herdados por M.H., em operações
de day trade no mercado bursátil, a alguém que não tinha qualquer autorização ou registro perante
a CVM e que, segundo as próprias defesas, era apenas um conhecido do então marido de
M.C.H.M., por frequentarem a mesma padaria do bairro em que residiam.
48.
Ainda menos crível ao se considerar o período inicial apontado pela Acusação, em que
tais operações foram realizadas em nome de M.H., o que demandaria subentender que teria sido
acordado com familiares que um mero conhecido poderia se utilizar do nome e das senhas da
senhora M.H. para prestar serviço que, em tese, seria, supostamente, lícito. E, ainda por cima, o
neto – especialista por ofício – teria ficado totalmente alheio à própria existência do referido
“prestador de serviço”, mesmo recebendo recursos provenientes das contas de M.H. e tendo
pagamentos seus arcados com recursos provenientes das operações em questão, o que restou
fartamente comprovado nos autos.
49.
À implausibilidade de tal versão some-se, ainda, o fato de que, quando inquiridos pelos
inspetores sobre detalhes de como funcionava a dinâmica dos investimentos, os depoentes
entraram em contradição22, reduzindo ainda mais a credibilidade das informações que prestavam.
50.
Ademais, como demonstrado pela Acusação, Luiz Mori foi expressamente indicado
como o responsável pelas operações de M.H. por dois membros da própria família, quando
questionados em ligações telefônicas23.
51.
As duas corretoras que atenderam M.H. também prestaram informações que apontam

22 Por exemplo, Rafael Spinardi e M.C.H.M. apresentaram versões dissonantes no que tange ao eventual acesso do
primeiro à conta corrente de titularidade de M.H. perante o Banco Itaú, bem como sobre se Rafael Spinardi prestava
contas de sua atuação, com apresentação de documentos e comprovantes.
23 Em março de 2013, M.C.H.M. afirmou à XP Investimentos que Luiz Mori era o responsável pelas operações de
M.H., quando assim questionada em telefonema pela corretora. Posteriormente, M.C.H.M. entrou em contato com a
corretora por mais duas vezes, na primeira sustentou serem ela e seu marido os responsáveis e, depois, que seria uma
pessoa chamada Rafael (Doc. SEI 0955215, Relatório de Inquérito, item 244, fls. 752). Já em 23.03.2016, C.H., irmão
de M.C.H.M., afirmou que Luiz Mori era o responsável pelas operações, em entrevista telefônica a inspetores da CVM
(registrada em Doc. SEI 0955899, CD fls. 478).
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 49

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para a responsabilidade de Luiz Mori. Uma delas o indicou expressamente como responsável
quando questionada pela BSM24 e a outra realizou uma comunicação ao COAF acerca das
operações atípicas de M.H., ocasião em que ressaltou que M.H. e Luiz Mori informaram o mesmo
endereço residencial em seus registros cadastrais e que:
No período analisado, verificamos que o mesmo IP acessa ambas as contas
tanto a de Luiz Gustavo como a de [M.H.]. Um dos IPs pesquisados foi – IP
Address: 198.240.130.75; ISP: Credit Suisse Group / CANA; Region: New
York (US).
52.
As informações de acesso às contas dos três comitentes nas corretoras apontam na mesma
direção. A grande maioria dos acessos ocorreu durante o horário de trabalho de Luiz Mori e se deu
mediante aplicativos de telefone celular, que não permitem a captura do endereço de IP pela
corretora. Os demais acessos, ocorridos fora do expediente, puderam, em sua expressiva maioria,
ser identificados como feitos de Nova Iorque, cidade em que residia Luiz Mori.
53.
Nesse ponto, cabe um esclarecimento importante: a captura do IP pela corretora ocorre
por ocasião do acesso à conta, pelo login, independentemente da realização de operações. Desta
feita, são úteis para apontar a localização de quem acessava as contas, mas inadequados para
inferências quanto ao timing das operações, razão pela qual não prospera o argumento da defesa
de que esses registros fora do horário de expediente de Luiz Mori infirmariam a tese acusatória.
54.
A meu ver as provas diretas e as indiciárias acima referidas formam um conjunto robusto
e convergente a amparar a versão apresentada pela Acusação, coerente com os fatos apurados,
trazendo-me convicção de que Luiz Mori tomava conhecimento de grandes ordens dos clientes no
exercício de sua função e implementava estratégias de front running, apregoando ordens em nome
dos três referidos comitentes por meio de seu telefone celular, de forma a escapar de possível
monitoramento pela corretora das operações enviadas a partir de seus computadores25. Quando
necessitava acessar as contas fora do horário do expediente, Luiz Mori se utilizava de outros meios,
que permitiram a captura de seu endereço de IP pelas corretoras do Brasil.
55.
A versão apresentada por Rafael Spinardi de que utilizava em seu celular um aplicativo
do tipo Hide IP não me convence. Ainda que esse tipo de aplicativo possa, de fato, indicar
endereços de IP em localizações diferentes daquela onde o usuário está, não é factível que então

24 v. item 6 do Relatório de Inquérito (DOC. SEI 0955215 fls. 695).
25 Nesse sentido, a Acusação destacou que a atuação de Luiz Mori era vedada pelos códigos de conduta da Credit
Suisse tanto nos Estados Unidos quanto no Brasil, seja em nome próprio, ou por meio de outras contas em que tivesse
interesse, poder direto ou influência nas decisões (Doc. SEI 0955176, fls. 218-220).
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essa outra localização fosse praticamente sempre a mesma26, no caso, Nova Iorque, e que, em
outros acessos, o mesmo aplicativo conseguiria omitir completamente o endereço de IP, e que a
ocorrência de uma ou outra forma de ocultação da real localização coincidiria apenas com os
horários de expediente de trabalho.
56.
Igualmente improcedente o argumento das defesas de que o número de acessos de que
se valeu a Acusação seria ínfimo. Para tanto, tais acusados utilizam como referência o número
total de acessos, incluindo aqueles (a grande maioria), em que não foi possível precisar a
localização, devido ao meio de acesso à conta utilizado. A única revelação trazida pelo baixo
percentual de operações cujos endereços de IP puderam ser capturados é a predileção do
responsável pelo aplicativo de celular da corretora que ocultava sua localização, o que não invalida
a constatação de que, quando se servia de outros meios de acesso, o fez dos Estados Unidos, país
em que residia Luiz Mori e não do Brasil, onde residia Rafael Spinardi.
57.
A distribuição dos resultados das operações refletidas nas movimentações bancárias é
também outra evidência que aponta para a responsabilidade de Luiz Mori.
58.
A Acusação constatou que as operações realizadas a partir de contas de titularidade de
M.H. obtiveram ganho de R$ 411.595,9227, mas as transferências totalizaram R$ 1.239.791,08,
pois também houve receita oriunda de uma empresa de participações, que comercializava imóveis.
Tabela 1 – Transferências de recursos de M.H.
DESTINATÁRIO
VALOR (R$)
QTD.
TRAN.
LUIZ MORI
600.625,00
56
FAMÍLIA M.H.
326.853,00
37
OUTROS FUNCIONÁRIOS CREDIT SUISSE E
FAMILIARES
187.521,00
38
RAFAEL SPINARDI
48.000,00
5
D.P.
45.714,08
7
BRUNO GUISARD
36.578,00
5
TOTAL
1.245.291,08
148

59.
Já as operações realizadas a partir das contas de Rafael Spinardi produziram ganhos de
R$ 525.497,00 e, além disso, ele foi destinatário de parte dos ganhos auferidos nas operações da
Catarsis. Todavia, devido ao procedimento utilizado por Rafael Spinardi de realizar operações na
boca do caixa da instituição financeira, a destinação dos recursos foi identificada apenas

26 A própria defesa de Rafael Spinardi assim descreveu o Hide IP: “Como consequência da instalação do referido
aplicativo, endereços de IP aleatórios aparecem nos documentos e informações gerados no computador.” (grifei).
27 Relatório de Inquérito, item 111 (Doc. SEI 0955215, fls. 721).
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parcialmente28. Nada obstante, as operações cujos beneficiários foram identificados, se davam
majoritariamente em favor de Luiz Mori ou de pessoas a ele ligadas.
Transferências a partir da conta corrente de Rafael Spinardi29
DESTINATÁRIO/REMETENTE
RECEBIMENTO
ENVIO
OUTROS FUNCIONÁRIOS CREDIT SUISSE
R$34.311,00
CATARSIS
R$637.216,04
R$57.150,00
LUIZ MORI
R$21.173,19
M.H.
R$48.000,00
R$10.000,00
TOTAL
R$685.216,04
R$122.634,19
Beneficiários identificados de recursos sacados da conta do Rafael Spinardi30
DESTINATÁRIO/REMETENTE
Valor
LUIZ MORI – DEPÓSITO
R$ 105.502,07
M.H. – DEPÓSITO
R$ 66.302,74
OUTROS FUNCIONÁRIOS CREDIT SUISSE – DEPÓSITOS
R$ 27.135,00
PGTO DE FATURA DE LUIZ MORI
R$ 6.150,00
F.S.M. (FAMILIAR DE LUIZ MORI)
R$ 10.000,00
60.
As operações ocorridas em nome da Catarsis proporcionaram ganhos de R$ 868.246,00,
assim distribuídos: (i) transferência de R$ 637.216,04 para Rafael Spinardi; (ii) transferência de
R$ 50.000,00 para a Um Investimentos; (iii) duas transferências para terceiros, que totalizam
R$ 10.491,00; e (iv) pagamentos de despesas diversas, que totalizam R$ 173.086,55.
61.
Outro indício apontado pela Acusação foi a interrupção, entre 19.08.2013 e 30.08.2013,
das operações então realizadas a partir da conta de Rafael Spinardi, coincidindo com período em
que Luiz Mori estava de férias. Em que pese se tratar de período curto e não permitir análise
conclusiva, concordo com a Acusação que esse, somado aos demais indícios, serve como mais
uma evidência a reforçar a tese de conexão entre o exercício profissional do acusado Luiz Mori e
consecução do esquema de front running, especialmente porque as defesas foram lacônicas quanto
ao que poderia justificar a interrupção de operações no período31. Por outro lado, concordo com as
defesas quando apontam que a ausência de operações em datas específicas, como feriados norte-
americanos e durante o recesso de final de ano, não configura indício de irregularidade.
62.
O fato de Rafael Spinardi ter expressamente admitido ser o responsável por todas as

28 Conforme registrado no item 192 do Relatório de Inquérito: “Há ainda registro, na conta do Rafael Spinardi, de
R$ 550.547,49 em saques e pagamentos de boletos cuja destinação não foi possível identificar.”
29 Relatório de Inquérito, item 185 (Doc. SEI 0955215, fls. 739).
30 Relatório de Inquérito, item 186 (Doc. SEI 0955215, fls. 740).
31 Rafael Spinardi alegou não saber a razão da interrupção, mas que ela teria se dado a pedido de M.C.H.M., que, por
sua vez, afirmou não se recordar dos motivos para tal intervalo.
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operações tampouco altera minhas conclusões. Ainda que não tenha restado evidenciada a razão
pela qual Rafael Spinardi tentou tomar pra si toda responsabilidade, as provas dos autos lhe
contradizem em parte, tendo em vista o papel que desempenhou no esquema.
63.
Conforme detalhado no Relatório, as operações de M.H. chamaram a atenção da BSM,
que realizou apuração dos fatos perante as corretoras que atendiam a investidora, o que culminou,
para além da comunicação à CVM, em envio, no dia 17.05.2013, de comunicado ao COAF
informando “acerca das atipicidades identificadas no cadastro e nas operações da investidora”32.
64.
A cronologia dos fatos revela que foi esse o contexto em que as operações anteriormente
realizadas em nome de M.H. foram encerradas, mas não sem antes transferir recursos para que as
operações pudessem prosseguir a partir de conta de titularidade do próprio Rafael Spinardi:
65.
Assim, ficou patente que a participação de Rafael Spinardi nas operações não se deu na
qualidade de ‘gestor”, mas sim de partícipe no esquema de front running que prosseguiu de maio
de 2013 a abril de 2014. Durante esse período, a meu ver, restou evidenciado que o referido
acusado atuou em conjunto com Luiz Mori na consecução do ilícito, ao permitir a utilização de
contas de investimento de sua titularidade e de titularidade da Catarsis, para que o esquema
engendrado pudesse continuar, tentando evitar que chamasse a atenção da BSM e da CVM.
66.
Ademais, pelos elementos trazidos aos autos fica claro que a destinação dos ganhos do
esquema também incumbia a Rafael Spinardi, o que incluía idas ao banco para realização de
saques, depósitos e pagamentos na boca do caixa, em valores abaixo dos limites operacionais para
transações online, em método que sugere tentativa de ocultar os beneficiários do esquema, bem
como indica sua ciência do ilícito e deliberada participação.
67.
O Relatório de Inquérito também consignou não ter havido transferência da integralidade
dos ganhos das operações realizadas na conta de titularidade de Rafael Spinardi, que reteve parcela
dos ganhos ilícitos, corroborando o caráter doloso de sua atuação33.
68.
Note-se que o esquema de front running foi mantido quando as operações passaram a ser

32 Relatório de Inquérito, item 7 (Doc. SEI 0955215, fls. 695).
33 Todavia, inexistiu a demonstração do montante exato que teria sido retido por Rafael Spinardi.
Data
Destinatário
Valor (R$)
25/4/13
RAFAEL SPINARDI MARQUES
9.955,00
26/4/13
RAFAEL SPINARDI MARQUES
9.895,00
30/4/13
RAFAEL SPINARDI MARQUES
9.150,00
2/5/13
RAFAEL SPINARDI MARQUES
9.450,00
6/5/13
RAFAEL SPINARDI MARQUES
9.550,00
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realizadas em conta de investimentos de titularidade da Catarsis, sociedade de responsabilidade
limitada de titularidade de Rafael Spinardi, a indicar, mais uma vez, a tentativa de ocultar, ou ao
menos dificultar, a visualização dos envolvidos.
III.3 Front running com relação a ordens de clientes da Deutsche
69.
Segundo a própria Acusação, as operações supostamente realizadas em front running,
com base em informações acerca de ordens de clientes da Deutsche NY enquanto ainda não
apregoadas, teriam apresentado dinâmica um pouco diferente. Para a Acusação, Luiz Mori teria
tido acesso a tais informações não diretamente, em razão de seu ofício, mas por meio de Bruno
Guisard, que quanto a elas o teria alertado.
70.
Referida dinâmica nos remete à análise sobre o tipo de front running que a Acusação
reputou ter ocorrido com relação a tais operações e os respectivos elementos a serem comprovados.
71.
Nessa seara, cabe referência ao que foi bem pontuado pelo conselheiro Marcos Martins
Davidovich, em seu voto no Recurso CRSFN no 12.80534, ao se referir às três hipóteses de
ocorrência de front running segundo definidas por Jerry Markham35: (i) self-front running, quando
o próprio investidor utiliza-se de contratos futuros ou opções para se proteger de eventual flutuação
no preço do ativo por conta de sua própria atuação no mercado à vista; (ii) tipee front running,
quando terceiros tomam conhecimento da operação antes de sua execução e compram ativos para
revendê-los a preço mais elevado; e (iii) trading ahead, quando a mesma estratégia do tipee front
running é executada pelo próprio operador da mesa, ao ter conhecimento da ordem do cliente36.
72.
Nos termos da peça acusatória, tem-se que a principal frente de acusação neste PAS está
centrada na modalidade de trading ahead, considerando, no caso, a posição de Luiz Mori, que
trabalhava, à época, na Credit Suisse USA, com o front running sendo executado em negociações
realizadas por meio de interpostas pessoas, tendo como contraparte clientes da Credit Suisse,
diante, portanto, de acesso direto a informações sobre vultosas ordens prestes a serem realizadas
por tais clientes. Quanto às operações realizadas por meio de contas de M.H. em antecipação a
ordens de clientes da Deutsche, a Acusação sustenta que Luiz Mori era alertado por Bruno Guisard,
que trabalhava para a Deutsche NY, relacionando-se, então, à figura do tipee front running.

34 Acórdão CRSFN no 1119/13, j. na 355a Sessão do CRSFN, em 30.07.2013, referente ao PAS CVM no 10/05.
35 Professor da Universidade de Direito de Georgetown e ex-coordenador da divisão de enforcement da Commodity
Futures Trading Commission – CFTC.
36 Nos Estados Unidos, os chamados trading ahead e tipee trading são considerados práticas irregulares, havendo
controvérsias quanto à licitude do self-front running.
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73.
Entendo que tal circunstância impõe à Acusação um ônus probatório adicional, ainda que
possa também ser alcançado por meio de prova indiciária. Isso porque a Acusação deve demonstrar
que o tipee teve acesso à informação sobre as ordens, e, no que tange ao tipper, que foi ele o
informante, tendo ambos ciência do caráter privilegiado da informação, circunstâncias que não são
suficientemente verificáveis a partir do conjunto probatório destes autos.
74.
Este não é o primeiro caso em que o Colegiado da CVM julga acusações dessa natureza.
Em precedentes de front running, já houve condenações37 de acusados pelo ilícito de prática não
equitativa, não em virtude de acesso direto a informações das operações, mas de a elas terem tido
indevido acesso por meio de terceiros, bem como a execução das ordens se materializar por meio
de uma conta de titularidade própria ou de terceiros38.
75.
Apenas para ilustrar, como espécie de paralelo, é o que também ocorre no caso do
chamado insider trading secundário, situações em que, mesmo em se admitindo que não haja
especificamente a identificação do informante39, não pode a Acusação se valer de mera presunção
de acesso à informação privilegiada (como ocorre com relação a insiders primários), sendo
necessário comprovar a posse da informação privilegiada pelo acusado, inclusive pelo manejo de
prova indiciária, conforme precisamente esclarecido pelo Diretor Gustavo Machado Gonzalez40:
No direito brasileiro, a configuração do ilícito de insider trading não requer que
se precise a forma como a informação privilegiada foi repassada ao acusado. Essa
orientação, que tem prevalecido na jurisprudência da CVM, é coerente com a
opção do legislador de 2001, que proibiu o uso da informação privilegiada por
“qualquer pessoa”, incluindo quem tenha acesso fortuito a ela. Em outras
palavras, nosso regime equipara o insider acidental ao insider secundário.
Naturalmente, quando se apura o eventual uso de informação privilegiada por
pessoa que não ocupa função, ou cargo, na companhia, nem tem uma relação de
fidúcia com essa que lhe confira acesso direto à informação privilegiada, a
acusação precisa comprovar, de forma bastante convincente, que o suspeito
estava de posse de informação privilegiada quando operou no mercado de valores

37 PAS CVM no SP2013/0448, Dir. Rel. Gustavo Tavares Borba, j. em 08.06.2018; PAS CVM no 10/05, Dir. Rel. Eli
Loria, j. em 25.08.2009; e PAS CVM no 15/04, Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto, j. em 04.08.2009.
38 A possibilidade de a quebra de dever fiduciário ocorrer em benefício de terceiros foi reconhecida pelo Diretor
Relator Henrique Machado Moreira em seu voto no PAS CVM n° 10/2012: “Nas situações de front running, o
intermediário tem o conhecimento de uma ordem certa a ser executada (dada pelo cliente), desconhecida pelos demais
participantes do mercado, que é antecipada pelo intermediário ao introduzir uma ordem própria ou de terceiros em
prejuízo do cliente.”
39 Nos termos do voto do Dir. Marcos Barbosa Pinto no PAS CVM no 24/05, j. em 07.10.2008, Dir. Rel. Sergio
Weguelin: “4.2 Na minha opinião, o direito brasileiro permite que uma pessoa seja condenada por negociação com
informação privilegiada mesmo que não se consiga precisar como essa informação foi obtida. 4.3 A necessidade de
identificar um informante dentro da companhia, inspirada no direito norte-americano e muito criticada por lá, não foi
acolhida no nosso sistema jurídico. Entre nós, basta que o acusado tenha negociado com informação relevante não-
divulgada ao mercado para que se caracterize a infração.”
40 PAS CVM no RJ2016/5039, j. em 26.09.2017.
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mobiliários. Isso não quer dizer que não se possa construir uma acusação dessa
natureza a partir de provas indiciárias, mas, sim, que não se aplicam em tais casos
as regras da Instrução CVM no 358/2002, que autorizam a presunção: (i) de que
existia informação relevante, ou (ii) de que essa era do conhecimento do acusado.
76.
Não há razão, a meu ver, para aplicar entendimento distinto com relação à infração por
front running, em que as informações são atinentes a operações a serem cursadas no mercado de
valores mobiliários e os deveres fiduciários inobservados são os dos intermediários, especialmente
considerando que as investigações de front running apresentam dificuldades bastante similares às
de insider trading41.
77.
Releva ressaltar que não consta dos autos deste PAS qualquer registro de comunicação
ou contato entre Luiz Mori e Bruno Guisard, inclusive nada que os conecte, de algum modo, nos
dias dos day trades de M.H. que coincidiram com grandes transações de clientes da Deutsche e
mesmo em outros dias. Desta feita, cabe ao Colegiado avaliar se o conjunto indiciário apresentado
pela Acusação é robusto e convergente o bastante para evidenciar, sem que remanesça dúvida, que
Luiz Mori teve acesso às ordens de clientes da Deutsche antes que fossem executadas e que seu
informante era, de fato, Bruno Guisard.
78.
Note-se, ainda, que, apesar de a Acusação ter proposto a responsabilização de Bruno
Guisard também pelo uso de prática não equitativa, a conduta atribuída a Bruno Guisard foi mais
delimitada. Segundo a tese acusatória, Bruno Guisard seria o informante de Luiz Mori:
De alguma maneira, após tomar conhecimento das ordens a serem inseridas,
Bruno Guisard informava a Mori, que então se antecipava aos clientes do
Deutsche Bank no mercado. (Doc. 0955215, fls. 768)
79.
Ou seja, segundo a Acusação, Bruno Guisard participou do esquema de front running de
Luiz Mori, apenas quando este operava por meio das contas de M.H. e tendo como única função:
informar sobre as grandes operações a serem intermediadas pela Deutsche antes de sua execução.
80.
Todavia, como já mencionado, inexiste nos autos qualquer registro de comunicação ou
contato entre os dois da época das operações. Tampouco há provas indiretas de que havia um

41 A relação entre a utilização da prova indiciária e as dificuldades na produção da prova inerentes ao ilícito foi objeto
de destaque pelo Diretor Henrique Machado Moreira em seu voto no PAS CVM no 25/2010: “... nos casos envolvendo
insiders secundários, a utilização de indícios na construção da peça acusatória e na eventual condenação dos acusados
mostra-se não só como um caminho natural, mas, muitas vezes, como o único caminho a ser seguido; isso porque
penso que a prova definitiva e irrefutável da prática de insider de mercado é bastante complexa, exceto se, de alguma
forma, o vínculo ficar claramente evidente, como ocorreria na hipótese de haver uma confissão, por exemplo. Entendo,
assim, possível que uma condenação seja baseada em prova indiciária, formada por um conjunto de indícios sérios,
consistentes e convergentes, e respeitado o princípio do livre convencimento motivado do julgador e essas provas
indiciárias são, inclusive, reconhecidas expressamente pelo art. 239 do Código de Processo Penal.”.
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contato frequente entre eles, posto que os indícios apresentados pela Acusação de que os dois se
conheciam não bastam para que se conclua pela transmissão das informações das operações42.
81.
Os elementos apresentados pela Acusação com vista a evidenciar que Bruno Guisard foi
fonte de vazamento de informações sobre ordens para Luiz Mori não me convenceram.
82.
Um dos fundamentos da Acusação foi que Bruno Guisard aparece nos registros da
Deutsche como o operador responsável por 67,23% das operações intermediadas pela corretora
fechadas contra M.H., percentual muito superior aos 28,49% verificados na totalidade das ordens
executadas. Todavia, restou esclarecido que Bruno Guisard era o principal responsável pelo envio
de grande parte ordens da Deutsche Londres voltadas ao mercado brasileiro, mas a própria
Acusação não restringe a responsabilidade de Bruno Guisard (ou mesmo a caracterização de front
running) somente a informações sobre ordens que ele mesmo veio a executar, mas à totalidade das
operações que envolveram estratégias de day trade de M.H., incluindo aquelas executadas por
outros operadores da Deutsche.
83.
Se a Acusação presume que Bruno Guisard tinha acesso às ordens de clientes da
Deutsche cuja execução incumbia a seus colegas, poder-se-ia concluir que os demais operadores
também tinham acesso às ordens que seriam apregoadas na bolsa brasileira por Bruno Guisard, o
que implica em dizer que, se, de fato, houve vazamento de informação sobre as ordens, qualquer
dos operadores poderia ser a fonte de informações para Luiz Mori.
84.
A conclusão poderia ser outra se restasse demonstrado que Bruno Guisard era o único
operador da Deutsche que teve acesso a todas as ordens de clientes que teriam sido aproveitadas
em estratégias de day trades de M.H., mas, não sendo esse o caso, a meu ver tem-se aqui um
conjunto insuficiente de indícios, remanescendo dúvida quanto à atuação do referido acusado.
85.
Com relação à Deutsche, cabe ainda reconhecer, como aponta a própria Acusação, que
seus clientes representaram apenas 11,4% do volume financeiro transacionado por M.H., o que
não chega a ser um percentual realmente expressivo, sendo que, desse conjunto de operações, nem
todas as ordens foram enviadas por Bruno Guisard.
86.
Nem mesmo as transferências financeiras verificadas entre conta de titularidade de M.H.
e de Bruno Guisard são aptas a convencer-me em sentido contrário. Ainda que essas tenham

42 Tal entendimento encontra-se sedimentado pelo Colegiado da CVM. Como exemplo, colaciono trecho de voto da
Dir. Rel. Luciana Dias no PAS 11/09, j. em 03.04.2012: “A existência de relações pessoais entre os envolvidos nas
operações investigadas tem sido considerada pelo Colegiado da CVM como elemento adicional na apuração de ilícitos
de uso indevido de informação privilegiada. Ela constitui, no geral, um indício adicional que lhe permite formar
convicção sobre a possibilidade de acesso à informação relevante pelos acusados. Quando isoladamente considerada,
no entanto, a existência de relações pessoais não é suficiente para comprovar a detenção de informação privilegiada”.
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revelado a existência de pagamentos pontuais devidos por Luiz Mori (que, como visto, controlava
as contas da avó), (i) as informações que supostamente teriam sido passadas ao acusado Luiz Mori
por Bruno Guisard não foram objeto de qualquer evidenciação nos autos; (ii) os valores são pouco
expressivos (apenas cerca de R$36 mil, no total); (iii) a explanação do acusado é factível (i.e.
compra de bens móveis); e (iv) também não há qualquer evidência nos autos de eventual contato
ou comunicação entre os dois43, justamente a conduta apontada pela Acusação como ilícita.
87.
Assim, a meu ver, a Acusação não teve êxito em reunir elementos probatórios suficientes
para amparar a alegação de que Bruno Guisard teria atuado como informante de Luiz Mori44.
88.
De outro lado, além da questão da não comprovação da atuação de Bruno Guisard, tem-
se, ainda, no que tange as operações de day trades em que supostamente Luiz Mori teria se
antecipado a movimentos de grandes clientes da Deutsche, a insuficiência de comprovação no
sentido de que Luiz Mori atuou com base em informação sobre ordens de clientes da Deutsche,
pois a configuração do ilícito de front running depende da demonstração de que a assimetria
informacional derivou da quebra de um dever fiduciário, ainda que por parte do informante.
89.
Nesse sentido, a baixa representatividade das operações que supostamente se
anteciparam a ordens de clientes da Deutsche (11,4% do volume de transações de M.H.) e o fato
de que as principais análises da Acusação consideraram os day trades de forma consolidada45, sem
evidenciar que os mesmos indícios de irregularidade seriam observados nas transações que
antecederam ordens de clientes da Deutsche se examinadas isoladamente, são circunstâncias que,
a meu ver, impedem a conclusão de que houve front running na realização de tais operações.
90.
Ainda que tenham restado comprovados tanto a materialidade quanto a autoria no que
toca às operações feitas em antecipação aos clientes da Credit Suisse, não se pode, por isso, assumir
que o mesmo tenha se passado com relação aos clientes da Deutsche, notadamente em razão da
insuficiência das provas relacionadas a esse conjunto específico de operações e quanto a eventual
liame entre Bruno Guisard e Luiz Mori, conforme detalhado. Tem-se, neste caso, conjecturas
contra o primeiro, que fragilizam também a tese de acesso às informações pelo segundo.

43 Como bem resumido pela defesa de Bruno Guisard: “No presente caso, a Comissão de Inquérito fundamenta a
acusação imputada ao Defendente na alegação de que ele teria veiculado informações obtidas no exercício de sua
profissão a Luiz Mori (...) Este é, portanto, o fato que a Comissão de Inquérito deveria ter provado para que o
Defendente pudesse ser eventualmente responsabilizado pela prática de irregularidade.” (Doc. SEI 0955221, fls. 872).
44 Cabe citar o seguinte trecho do voto vencedor do Diretor Luiz Antônio Sampaio de Campos no PAS CVM no
RJ2002/2405, de relatoria da Diretora Norma Parente, j. em 09.10.2003, especialmente que: “A mera plausibilidade
teórica de que determinada situação ocorra ou tenha ocorrido não autoriza nem acusação, que dirá condenação.”.
45 Como, por exemplo, estudo das contrapartes nas operações mais lucrativas, participação das Corretoras no mercado,
percentual de sucesso e participação de mercado e percentual vendido (Itens 79 a 95 do Relatório de Inquérito – Doc.
SEI 0955215, fls.712-717).
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 58

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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Processo Administrativo Sancionador CVM SEI no 19957.001813/2020-06 – Voto – Página 20 de 21

91.
Pelo exposto, voto pela absolvição de Bruno Guisard e por não incluir os day trades
indicados pela Acusação como associados a informações supostamente provenientes de Bruno
Guisard entre aqueles em que se materializou o conjunto de operações em que Luiz Mori atuou
em front running46.
IV.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
92.
Por todo o exposto, concluo terem restado demonstrados os elementos caracterizadores
do uso de prática não equitativa por meio de esquema de front running, configurado com relação
às operações realizadas: (i) com valores mobiliários; (ii) mediante desequilíbrio entre as partes,
em razão do uso de informação sobre grandes ordens não conhecidas pelo mercado; e (iii) tal
desequilíbrio foi ilícito, visto que oriundo de quebra de dever fiduciário por parte de Luiz Mori.
93.
À exceção da imputação feita ao acusado Bruno Guisard, pelas razões já expostas, a meu
ver, restaram comprovados os elementos de materialidade e autoria, inclusive quanto ao dolo
específico das condutas dos demais acusados, que restou evidenciado pelo recebimento de parte
dos proventos do esquema delituoso e dos métodos ardilosos utilizados.
94.
No que tange à dosimetria das penalidades, considerei a natureza grave da infração47;
como atenuante, para todos os acusados, sua primariedade; e, como agravantes, a utilização de
meios ardilosos que visavam a ocultação dos ilícitos, incluindo a utilização de contas abertas em
nome da senhora M.H., bem como o fato de a prática irregular ter se estendido por quase dois anos,
considerando todo o período e o liame que evidenciou a continuidade delitiva; e, exclusivamente
com relação a Luiz Mori, o papel por ele exercido na coordenação do esquema perpetrado.
95.
Ressalto, ademais, que não foram apontados pela Acusação os montantes das vantagens
indevidas auferidas por Rafael Spinardi e Catarsis, impossibilitando sua utilização na fixação do
valor da multa, ainda que tenham sido indicados, genericamente, os ganhos obtidos nas operações
realizadas a partir das contas de cada um destes acusados48.
96.
No mesmo sentido, ainda que tenha restado evidenciada a responsabilidade de Luiz Mori
por todas as operações realizadas, a própria Acusação reconheceu que não foi com relação à

46 Conforme inicialmente apurado pela BSM, os lucros auferidos nos day trades realizados a partir das contas de M.H.,
considerando apenas as estratégias relativas a clientes da Credit Suisse foi de R$ 404.027,00 (v. Item 4 do Relatório
de Inquérito). O lucro de R$ 450.741,00 apontado pela Acusação no item 45 da peça acusatória é referente a todos os
day trades, incluindo aqueles em que o acusado supostamente teria se valido de prática não equitativa pertinente a
operações de clientes da Deutsche, do que se extrai que tais operações tiveram um resultado positivo de R$ 46.714,00.
47 Instrução CVM no 8/1979, Item III: “Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no
art. II, Incisos I a VI da Lei no 6.385/1976, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução.”.
48 As operações de Rafael Spinardi tiveram resultado positivo de R$ 525.497,00 e as da Catarsis de R$ 868.246,00.
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 59

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totalidade das operações de day trade que se pôde verificar uma antecipação aos clientes da Credit
Suisse49, entretanto não discriminou os ganhos obtidos apenas nas operações em que verificada a
irregularidade. Por essa razão, não cabe considerar a integralidade dos lucros auferidos como
vantagem indevida e, como não consta dos autos a informação sobre os lucros obtidos
exclusivamente nas operações em que as ordens de M.H., Rafael Spinardi e Catarsis foram
apregoadas antes dos clientes da Credit Suisse, a multa não será aplicada com base em um múltiplo
do valor atualizado da vantagem econômica indevidamente obtida.
97.
Assim, com fundamento no artigo 11 da Lei no 6.385/1976 (com redação anterior à
entrada em vigor da Lei no 13.506, de 13.11.2017), voto:
I - pela condenação de:
i)
Luiz Gustavo Mori à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00
(quinhentos mil reais), pelo uso de prática não equitativa, definida no Item II, “d”, da
Instrução CVM no 8/1979 e vedada pelo Item I da mesma Instrução;
ii) Rafael Spinardi Marques ao pagamento de multa pecuniária no valor de R$
250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais) pelo uso de prática não equitativa, definida no
Item II, “d”, da Instrução CVM no 8/1979 e vedada pelo Item I da mesma Instrução; e
iii) Catarsis Investimentos e Participações Ltda ao pagamento de multa pecuniária no
valor de R$ 250.000,00 (duzentos e cinquenta mil reais) pelo uso de prática não equitativa,
definida no Item II, “d”, da Instrução CVM no 8/1979 e vedada pelo Item I da mesma
Instrução.
II - pela absolvição de Bruno Guisard Camargo da Silva quanto à acusação de uso de
prática não equitativa, definida no Item II, “d”, da Instrução CVM no 8/1979 e vedada pelo
Item I da mesma Instrução.
98.
Por fim, impende comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério Público Federal
no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no 162/2016/SGE/CVM50, de 04.10.2016,
para as providências cabíveis.
É como voto.
Rio de Janeiro, 22 de setembro de 2020.

Flávia Sant ́Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

49 Nesse sentido, o item 266 do Relatório de Inquérito: “Em diversas ocasiões, as ordens dos três comitentes são
realizadas antes do envio das ordens dos clientes das corretoras...” (destaque aditado) – Doc. SEI 0955215, fls. 756.
50 Doc. SEI 0955215, fls. 791.
Voto DFP (1102946) SEI 19957.001813/2020-06 / pg. 60
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por FLAVIA
MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2020.09.22 15:54:35 -03'00'