Tribunal: CVM
Processo: 19957-007809-2018-29 (RJ-2018-05150)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-06-02
Data de publicação: 2020-06-02

Ementa:
Manipulação de preços – Layering. Infração ao inciso I c/c inciso II,
letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.007809/2018-29 (RJ2018/5150) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 02/06/2020

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

Acusado: Rodrigo Almeida Parreira

Ementa: Manipulação de preços – Layering. Infração ao inciso I c/c inciso II,
letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela aplicação da penalidade de multa
a Rodrigo Almeida Parreira, no valor de R$ 450.000,00 (quatrocentos e
cinquenta mil reais) por infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM
n° 08/1979.

O Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, acompanhou o voto do Diretor
Relator e apresentou manifestação de voto tratando da metodologia utilizada pela
acusação para identificar a prática de manipulação de preços e suas implicações
na penalidade proposta.

O Colegiado decidiu, também, que o resultado desse julgamento seja
comunicado à 6a Vara Criminal Especializada em Crimes Contra o Sistema
Financeiro Nacional de São Paulo e ao Ministério Público Federal, em complemento
ao Ofício no 201/2018/CVM/SGE para as providências que julgar cabíveis no âmbito
de suas competências.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação
da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Diário Eletrônico da CVM em
17/08/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 315 (1062924) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 1

Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/19.

Ausente o acusado, que não constituiu representante.

Presente
a
Procuradora
Ilene
Patrícia
de
Noronha
Najjarian,
representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 03/08/2020, às 10:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 03/08/2020, às 20:58, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 06/08/2020, às 15:49, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 06/08/2020, às 21:55, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007809/2018-29 – Relatório – Página 1 de 6

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007809/2018-29
Reg. Col. no 1470/2019

Acusado:
Rodrigo Almeida Parreira

Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Este processo administrativo sancionador (“PAS”) foi instaurado pela Superintendência de
Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) para apurar eventual
responsabilidade de Rodrigo Almeida Parreira (“Rodrigo Parreira” ou “Acusado”).
2.
Rodrigo Parreira teria manipulado preços de diversos ativos no mercado de valores
mobiliários por meio da colocação de ofertas artificiais no livro de negociação, entre 01.08.2013
e 14.06.2017, caracterizando a infração administrativa definida no inciso II, letra “b”, da Instrução
CVM n° 08/1979 e vedada pelo inciso I daquela mesma Instrução1.
3.
O processo teve origem em processo administrativo disciplinar conduzido pela
BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), em que figuraram como acusados instituição
intermediária e funcionário desta, por irregularidades em negócios realizados no mercado de

1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II -
Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários,
a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação
de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda.
Relatório (1041825) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 3

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valores mobiliários por Rodrigo Parreira e outros investidores que atuaram por meio do referido
intermediário.
4.
Após realizar diligências adicionais, a SMI ofereceu termo de acusação em face de Rodrigo
Parreira 2.
II.
ACUSAÇÃO
5.
A SMI afirma que Rodrigo Parreira realizou prática internacionalmente conhecida como
layering, caracterizada pela inserção de sucessivas ofertas a preços melhores que a última oferta
registrada, com o objetivo de atrair outros participantes e induzi-los a inserir ou melhorar suas
ofertas, para fechar negócio contra este outro participante, se beneficiando do movimento artificial
de preços.
6.
Rodrigo Parreira teria realizado operações por meio de diferentes intermediários no período
analisado em que foi identificada manipulação do preço de diversos ativos. A prática ocorreu por
meio da inserção de ofertas artificiais no livro de negociação em 21.934 oportunidades, o que teria
gerado benefício ilícito para o Acusado de R$1.550.000,00 (um milhão e quinhentos e cinquenta
mil reais), conforme quadro abaixo.

Tabela 1 – Visão geral da atuação de Rodrigo Parreira no período de análise
Participante de
Negociação
Quantidade de Estratégias
de Layering
Período
Benefício
Auferido R$
Corretora A
6.894
01.08.2013 a 12.05.2014
385.632,00
Corretora B
4.513
14.05.2014 a 14.11.2014
240.288,00
Corretora C
10.455
23.07.2015 a 06.02.2017
919.695,00
Corretora D
72
10.05.2017 a 14.06.2017
4.385,00
Total
21.934
01.08.2013 a 14.06.2017
1.550.000,00

7.
O benefício com a prática foi calculado considerando a diferença de preço entre a melhor
oferta antes da atuação do Acusado e o preço do negócio realizado por ele após a inserção de
ofertas artificiais, multiplicada pela quantidade envolvida no negócio.

2 Doc. SEI no 0578740. As condutas dos demais investidores envolvidos no aludido PAD conduzido pela BSM são
objeto de processos apartados.
Relatório (1041825) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 4

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8.
As camadas de ofertas artificiais, inseridas sem a intenção de execução e para criar falsa
pressão compradora ou vendedora, foram identificadas a partir do seguinte ciclo:
a)
Criação de falsa liquidez: o investidor inseria camadas de ofertas artificiais (colocadas
sem o propósito de serem executadas) do lado oposto ao de oferta que efetivamente
desejada executar (“oferta-alvo”), criando falsa liquidez com intenção de atrair
investidores para incluir ou melhorar suas ofertas, alterando o spread do livro de ofertas;
b)
Posicionamento: antes ou depois da criação de falsa liquidez, o investidor emitia ofertas-
alvo de compra ou venda que desejava executar do lado oposto ao das ofertas artificiais;
c)
Execução do negócio: a oferta-alvo de compra ou venda do investidor era executada em
decorrência do movimento dos preços e das ofertas dos demais investidores, influenciados
pela falsa liquidez; e
d)
Cancelamento: após a realização dos negócios, as ofertas artificiais eram canceladas.
9.
Os critérios adotados para a identificação da prática de layering neste caso foram: (i)
inserção de, no mínimo, 4 (quatro) ofertas manipuladoras no intervalo de 10 (dez) minutos com
propósito de influenciar investidores; (ii) posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais;
(iii) execução do negócio envolvendo a oferta-alvo; e (iv) cancelamento ou alteração das ofertas
artificiais após a execução do negócio para patamares piores (compras a preços mais baixos,
vendas a preços mais altos), distanciando-se dos preços de bid e ask. Também foram considerados
como prática de layering os casos em que o ato (ii) foi realizado antes do ato (i).
10.
De acordo com a Acusação, a prática de inserção de ofertas artificiais no livro de ofertas
nos termos descritos no caso concreto preenche todos os requisitos citados para a configuração da
prática de manipulação de preços:
a)
Utilização de processo ou artifício: inserção de ofertas artificiais no livro de ofertas;
b)
Destinados a promover cotações enganosas, artificiais: como demonstrado, a inserção
das ofertas artificiais tinha por finalidade causar pressão compradora ou vendedora que
restavam por levar à consecução de negócio previamente pretendido na outra ponta do livro
a preço distinto do que o mercado estava efetivamente praticando, provocando cotações
enganosas. Em verdade, a estratégia foi implementada justamente nas situações em que
não havia contraparte para o negócio pretendido, levando investidores a negociarem em
preço distinto após o aumento da pressão compradora ou vendedora;
Relatório (1041825) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 5

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c)
Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram
artificialmente produzidas: conforme demonstrado, o artifício utilizado induziu terceiros
a negociar valores mobiliários com base na pressão compradora ou vendedora causada
pelas ofertas artificiais;
d)
Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a
negociar com base nessas cotações falsas: as características das ofertas artificiais
inseridas deixam clara a intenção do investidor de causar pressão compradora ou vendedora
no ativo para viabilizar negócio pretendido em preço distinto do qual o mercado estava
negociando o ativo.
11.
Rodrigo Parreira teria sido notificado por diferentes intermediários da ilicitude da prática,
o que, no entanto, não o levou a interromper sua conduta. Ao contrário, como forma de dissimular
a prática, o investidor mudava de corretora para continuar a praticar a infração administrativa.
III.
DEFESA
12.
Rodrigo Parreira apresentou defesa tempestivamente, após ter sido regulamente intimado3.
13.
Ainda na fase de investigação, o Acusado alegou que procurava, ao mesmo tempo, ter a
melhor oferta de compra e de venda dos ativos mencionados e, dependendo da posição que tinha,
ter a melhor oferta em apenas um dos lados, porém havia algoritmos (robôs) atuando da mesma
forma e isso acaba por ocasionar uma competição. Afirma que essa é uma prática do mercado, que
esses algoritmos não foram proibidos de atuar desta forma e, por tal razão, não tinha conhecimento
que atuar dessa forma era proibido, pois apenas acreditava que fosse uma estratégia/competição
de mercado4.
14.
O Acusado aponta inconsistências em algumas das operações consideradas pela SMI como
de manipulação. Nesse sentido, afirma, a título de exemplo, que:
a)
Em uma das operações (“Estratégia no 10”)5, as ordens de compra supostamente ilícitas
foram canceladas vinte minutos após a concretização do negócio em que ele atuou como

3 Doc. SEI no 0636545.
4 Doc. SEI no 0578706 e Doc. SEI no 0578710.
5 Todas as estratégias utilizadas pelo Acusado encontram-se no Doc. SEI no 0578718 e consolidadas no Doc. SEI no
0578717.
Relatório (1041825) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 6

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vendedor (“as ofertas ainda permanecem lá o tempo suficiente para qualquer participante
executar”)6;
b) Em algumas operações, “as ofertas estão espaçadas por R$0,01 e isso só pode ocorrer
porque tem uma oferta entre elas na qual não parece aqui nesse book (sic)”7; e
c) Em uma das operações (“estratégia no 10.329”), são apontadas sete ofertas de compra cujos
preços unitários variavam por poucos centavos (entre R$38,57 e R$38,67), mas o negócio
em que o Acusado figurou como venda foi ao preço de R$38,87, i.e., “[não] podemos dizer
que 7 ofertas de 100 ações é capaz de fazer força o suficiente para sair R$0,20 centavos de
diferença (sic)”.
15.
As inconsistências acima, demonstrariam, “por amostragem, que o Acusado agiu apenas
de forma estratégica, forma essa comumente praticada no mercado por diversos investidores e
grandes corretoras, não existindo dolo ou má-fé do Acusado”.
16.
Rodrigo Parreira sustenta que suas operações jamais representariam uma manipulação de
preço de mercado, inclusive pelo volume de ações negociadas, que “seriam ínfimos em relação às
negociações/operações diárias”.
17.
Alega, ainda, que nunca foi notificado pelas corretoras que a estratégia utilizada se tratava,
em tese, de prática de layering.
18.
Por fim, afirma que o histórico de operações apontadas pela Acusação não abrange os
prejuízos, mas somente o suposto lucro (R$1.550.000,00).
19.
Desse modo, requer que a imputação seja julgada improcedente ou, subsidiariamente, que
se aplique a pena de advertência.
IV.
PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO E DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
20.
Rodrigo Parreira, juntamente com suas razões de defesa, propôs a celebração de Termo de
Compromisso, comprometendo-se (i) cessar a prática de atividade ou atos considerado ilícito e (ii)
pagar à CVM o montante de R$20.000,00 (vinte mil reais), em vinte parcelas mensais, iguais e

6 No mesmo sentido, para a “Estratégia no 11”, o mencionado lapso temporal foi de cinco a nove minutos; para a
“Estratégia no 10.258”, foi de mais de cinco minutos; para a estratégia no 10.376, foi em média de quatro minutos;
para a “Estratégia no 17.194”, foi de mais de dez minutos; na estratégia no 19.295, foi em média de nove minutos; na
“Estratégia no 20.663”, foi em média de seis minutos.
7 O mesmo argumento foi apresentado em relação à “Estratégia no 73” e à “Estratégia no 10.329”.
Relatório (1041825) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 7

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consecutivas.
21.
Ao analisar os aspectos legais da proposta, a Procuradoria Federal Especializada (PFE)
concluiu que “embora não haja registro nestes autos de que as irregularidades tenham gerado
prejuízos diretos e individualizados, (...) se trata de fato que, em tese, configuraria dano ao regular
funcionamento do mercado e à ordem jurídica”, de modo que, “ao alcançar um benefício
financeiro na ordem de R$1.550.000,00 (um milhão, quinhentos e cinquenta mil reais), a proposta
para a celebração do termo de compromisso deve contemplar, no mínimo esse mesmo valor, sob
pena de locupletamento do proponente com a atividade ilícita” 8.
22.
O Comitê de Termo de Compromisso decidiu negociar as condições da proposta, sugerindo
o pagamento à CVM, em parcela única, de valor correspondente a 2,5 vezes (duas vezes e meia)
o benefício financeiro obtido (cujo valor foi apurado pela área técnica em R$1.550.00,00),
atualizado pelo IPCA a partir das datas das operações realizadas até seu efetivo pagamento.
23.
O acusado, em resposta, apresentou nova proposta de termo de compromisso obrigando-se
a: (i) cessar a prática de atos ilícitos; e (ii) pagar à CVM o montante de R$25.000,00 (vinte e cinco
mil reais), em vinte e cinco parcelas mensais, iguais e consecutivas.
24.
Diante disso, o Comitê entendeu que a proposta apresentada pelo proponente não seria
conveniente e oportuna.
25.
O Colegiado, em reunião de 16.07.2019, acompanhando o parecer do Comitê, deliberou,
por unanimidade, rejeitar a proposta de termo de compromisso apresentada.
26.
Na sequência, fui designado relator desse processo9.
É o Relatório.
Rio de Janeiro, 01 de junho de 2020.

Documento assinado eletronicamente por
Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

8 Doc. SEI no 0689516.
9 Doc. SEI no 0800916.
Relatório (1041825) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO RELATÓRIO DGG
(Doc. SEI no 1041825)

Assina o Relatório DGG, nos termos do Doc. SEI no 1041825.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 25/06/2020, às 14:42, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007809/2018-29
Reg. Col. no 0124/2016
Acusado:
Rodrigo Almeida Parreira
Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering.
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI em face de Rodrigo Parreira, que supostamente teria
manipulado preços de diversos ativos no mercado de valores mobiliários por meio da colocação
de ofertas artificiais no livro de negociação, entre 01.08.2013 e 14.06.2017, configurando a
infração administrativa definida no inciso II, letra “b”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedada
pelo inciso I daquela mesma Instrução.
II.
PRELIMINAR: PRESCRIÇÃO
2.
Inicialmente, cabe ressaltar que não ocorreu prescrição no presente caso.
3.
A ação punitiva da CVM prescreve em cinco anos e é regulada pela Lei no 9.873/1999. Nos
casos de infração continuada, a contagem do prazo se inicia do dia em que ela tiver cessado (artigo
1o, parte final). Por analogia com a previsão contida no artigo 71 do Código Penal2, considera-se
como infração administrativa continuada duas ou mais infrações da mesma espécie que, pelas

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído
no relatório que antecede este voto.
2 Artigo 71 - Quando o agente, mediante mais de uma ação ou omissão, pratica dois ou mais crimes da mesma espécie
e, pelas condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem os subseqüentes ser havidos
como continuação do primeiro, aplica-se-lhe a pena de um só dos crimes, se idênticas, ou a mais grave, se diversas,
aumentada, em qualquer caso, de um sexto a dois terços.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 10

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condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem ser havidas como
continuação da primeira.
4.
No caso dos autos, verifico que houve continuidade em todas as operações apontadas pela
Acusação como irregulares. Assim, o prazo de prescrição se iniciaria somente em junho de 2017.
5.
Além disso, a mencionada lei determina que qualquer ato inequívoco de apuração dos fatos
é suficiente para interromper a prescrição da pretensão punitiva da Administração Pública Federal
(inciso II do artigo 2o). Segundo a jurisprudência desta casa, os atos inequívocos incluem aqueles
praticados sem a ciência do investigado3.
6.
No caso em tela, verifico que a SMI encaminhou, em 28.06.2018, Ofício ao Acusado,
solicitando que ele se manifestasse sobre os negócios apontados como irregulares no Termo de
Acusação4.
7.
Sendo assim, resta claro que esse ofício foi tempestivo e apto a interromper a prescrição.
III.
CONSIDERAÇÕES INICIAIS
III.1. Pano de fundo
8.
A prática ilícita internacionalmente conhecida como layering ganhou espaço de maneira
relativamente recente no debate regulatório internacional. Apesar de se tratar, em essência, de uma
modalidade de manipulação possível desde quando os mercados ocorriam por viva voz, o assunto
ganhou maior relevância após a disseminação de sistemas eletrônicos de negociação.
9.
Assim como a prática congênere conhecida como spoofing, o layering é estratégia ilícita
de manipulação de preços por meio de realização de ofertas no sentido oposto ao negócio que o
manipulador pretende realizar, com a criação de uma falsa liquidez no livro de ofertas. Essas
ofertas artificiais são realizadas com a exclusiva finalidade de atrair outros investidores por meio

3 PAS CVN no 12/2013, j. em 24.05.2016, Dir. Rel. Gustavo Tavares Borba; PAS CVM no RJ2014/5807, j. em
15.03.2016, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes; PAS CVM no RJ2011/11073 e no RJ2010/3695, ambos
julgados em 15.12.2015, Dir. Rel. Pablo Renteria; PAS CVM no 14/2009, j. em 11.08.2015, Dir. Rel. Luciana Dias
em; PAS CVM no 04/2009, j. em 11.06.2013, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Moraes; PAS CVM no
03/2006, j. em 01.12.2010, Dir. Rel Eli Loria; PAS CVM no RJ2008/2570, j. em 12.05.2009, Dir. Rel. Marcos Barbosa
Pinto.
4 Ofício no 42/2018/CVM/SMI/GMA-1 (Doc. SEI no 0578711).
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 11

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de simulação de pressão compradora ou vendedora, sem intenção de que os negócios sejam
efetivamente executados.
10.
Ambas as modalidades de manipulação de mercado mencionadas foram objeto de
julgamentos recentes pela CVM, PAS CVM no 19957.005977/2016-18 (“Precedente de
spoofing”), de relatoria do Diretor Henrique Machado5 e 19957.006019/2018-26 (“Precedente de
layering”), de relatoria do Presidente Marcelo Barbosa6, respectivamente, nos quais o Colegiado
se pronunciou pela primeira vez sobre esses assuntos. Além destes dois importantes precedentes,
penso ser relevante recuperar as considerações sobre a tutela do processo de formação de preços,
a relevância das informações endógenas ao processo de negociação e os critérios que distinguem
ofertas legítimas de ofertas artificiais que teci nos julgamentos dos PAS CVM no RJ2016/53487 e
RJ2016/23848.
III.2. Eficiência informacional e formação de preços
11.
A informação é o principal bem jurídico tutelado pela intervenção estatal no mercado de
capitais9. O mercado é regulado com base na transparência e no tratamento equitativo de
investidores, buscando-se, assim, a mitigação de assimetrias de informação.
12.
As informações que orientam as decisões dos investidores podem ser divididas em dois
grupos10:
a)
Informações exógenas ao processo de negociação ou informações explícitas, relacionadas
à companhia emissora de valores mobiliários ou ao mercado em geral, tais como

5 PAS CVM no 19957.005977/2016-18, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13.03.2018.
6 PAS CVM no 19957.006019/2018-26, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019.
7 PAS CVM no RJ2016/5348, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 17.04.2018.
8 PAS CVM no RJ2016/2384, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 08.10.2019.
9 TRINDADE, Marcelo Fernandez. O Papel da CVM e o Mercado de Capitais. In: SADDI, Jairo (org.). Fusões e
Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. São Paulo: IOB, 2002, p. 308.
10 GOSHEN, Zohar; PARCHOMOVSKY, Gideon. The essential role of securities regulation. Duke Law Journal, v.
55, 2006, p. 721. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=600709. Acesso em: 20.01.2020. Nas palavras dos autores:
“Verification of the accuracy of information involves two kinds of information: explicit and implicit information.
Explicit information includes all types of direct firm-specific and general market information, such as financial reports,
conference calls and news. Implicit information comprises all activities that indirectly convey information, such as
price movements, trading volume, trader identity and order flows” (destaques no original).
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 12

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divulgações oficiais da companhia, boatos, noticiários, demonstrações financeiras, dados
de conjuntura econômica;
b)
Informações endógenas ao processo de negociação ou informações implícitas, tais como o
preço, o volume financeiro negociado, a identidade dos intermediários por meio dos quais
o negócio é realizado, a identidade de quem negocia e o fluxo no livro de ofertas.
13.
Se considerarmos o regime de informação imposto aos emissores de valores mobiliários e
a vedação à negociação com uso de informação privilegiada (insider trading), notamos a
preocupação regulatória com as informações exógenas ao ambiente de negociação, isto é, àquelas
que compreendem a atividade própria dos emissores e das quais os participantes do mercado
precisam conhecer a fim de tomarem decisões de investimento.
14.
As informações endógenas ao ambiente de negociação dizem respeito aos dados atuais e
históricos de preço, quantidade e volume dos negócios realizados nos mercados organizados de
valores mobiliários. O regime de transparência de pré e pós-negociação delineado pela Instrução
CVM no 461/2007 e as condutas vedadas pela Instrução CVM no 08/1979 sinalizam a preocupação
regulatória com a tomada de decisão, pelos investidores, ao efetivamente enviarem ordens e
realizarem negócios nos ambientes geridos pelas entidades administradoras de mercados
organizados.
15.
Este Colegiado é firme em proibir, de modo recorrente, a realização de negociações
artificiais no mercado11.
16.
As informações sobre oferta e demanda presentes no livro de ofertas são insumos
importantes para muitas decisões de investimento, inclusive aquelas tomadas por algoritmos12. O
processo de formação dos preços, portanto, não deve sofrer interferências indevidas com a criação

11 Por exemplo, PAS CVM no 12/2010, julgado em 07.10.2014, Dir. Rel. Luciana Dias; PAS CVM no 04/2013, julgado
em 24.02.2014, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novais; PAS CVM no 16/2001, julgado em 03.11.2005,
Dir. Rel. Norma Parente; PAS CVM no 12/2004, julgado em 11.05.2010, Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes; PAS
CVM no RJ2002/5015, julgado em 11.12.2003, Dir. Rel. Norma Jonssen Parente.
12 No julgamento do PAS CVM no RJ2016/5348, assinalei que “[t]rata-se de assunto de extrema importância,
especialmente no mercado de bolsa, onde muitos investidores tomam as suas decisões de investimento com base em
informações pré e pós-negócio. É o caso, por exemplo, das negociações algorítmicas, 'em que um algoritmo
informático determina automaticamente os parâmetros individuais das ordens, tais como o eventual início da ordem,
o calendário, o preço ou a quantidade da ordem, ou o modo de gestão após a sua introdução, com pouca ou nenhuma
intervenção humana'”.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 13

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de demanda ou oferta artificiais, fornecendo sinais equivocados aos participantes do mercado
sobre a liquidez de determinado ativo.
17.
A eficiência informacional do mercado13 é a capacidade de o preço de um ativo refletir
adequadamente todas as informações disponíveis sobre aquele ativo, a partir das decisões tomadas
pelos investidores com base nestas informações. A atuação dos diversos investidores, comprando
ativos que julgam subavaliados e vendendo ativos que entendem superavaliados, faz com que os
preços convirjam para o valor que reflete os fundamentos econômicos da companhia14.
III.3. A manipulação baseada em ofertas: Layering e Spoofing
Considerações iniciais
18.
Layering e spoofing são práticas de criação de liquidez aparente, com a inserção, em um
curto intervalo de tempo, de ofertas que, isoladamente (spoofing) ou agregadas (layering),
representam quantidade expressiva em um dos lados do livro, atraindo contrapartes de modo a
mover os preços em um sentido que venha a permitir a execução de uma ou mais ofertas limitadas
inseridas na ponta oposta pelo manipulador. Pressupõe-se que o aumento expressivo na quantidade
ofertada nos primeiros níveis de preço do ativo é capaz de influenciar outros investidores, que
passam a atuar no mesmo sentido de negociação, de forma a aumentar ou diminuir a cotação do
preço do ativo.
19.
A diferença está em que, no layering, as ordens são enviadas de modo a criar faixas
ilusórias de preços, ao passo que, no spoofing, a distorção no preço decorre de ofertas com
quantidades desproporcionais àquelas existentes no livro15. A cronologia da criação de falsa
liquidez é a seguinte:

13 Podemos sintetizar a noção de mercado eficiente como aquele em que: (a) os preços refletem adequadamente as
informações disponíveis aos agentes econômicos; (b) a cada nova informação não esperada, os preços convergem
rapidamente para um novo patamar, próximo do que seria o “valor intrínseco” do ativo; (c) investidores competem
entre si pelas oportunidades, fazendo com que os preços se movimentem de modo relativamente contínuo. Cf.
REILLY, Frank K.; BROWN, Keith C. Investment Analysis & Portfolio Management. 10. ed. Mason: CENGAGE
Learning, 2012, pp. 96-97.
14 GILSON, Ronald J.; KRAAKMAN, Reinier H. The mechanisms of market efficiency. Virginia Law Review, v. 70,
1984.
15 Nesse sentido, veja-se p. ex. as definições de spoofing e layering formuladas pela IOSCO, SEC, CFTC, FINRA e
ESMA, constantes do Anexo I a este voto. Nota-se, contudo, que os referidos conceitos não são empregados – ao
menos até esse momento – de modo totalmente uniforme pelos diversos reguladores: a Commodity Futures Trading
Commission (CFTC), por exemplo, trata das duas condutas de forma indistinta, agrupadas pelo seu gênero: apregoar
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 14

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a)
Criação de falsa liquidez: Visando influenciar investidores a incluir ou melhorar suas
ofertas, induzindo pressão compradora ou vendedora, alterando o spread do livro, por meio
de
i. Se layering: Inserção de ofertas artificiais que formam camadas de ofertas sem
propósito de fechar negócio;
ii. Se spoofing: Registro de oferta de quantidade expressiva.
b)
Reação de investidores: Investidores reagem ao registro da(s) oferta(s) artificial(is).
c)
Posicionamento e execução de oferta-alvo: registro de oferta no lado oposto (antes de
forma concomitante ao passo (a)) com consequente execução de negócios contra as ofertas
dos investidores que reagiram ao registro da oferta artificial (spoofing) ou da camada de
ofertas artificiais (layering).
d)
Cancelamento: após a realização dos negócios, a(s) oferta(s) artificial(is) é(são)
cancelada(s).
20.
Como bem apontado pelo Presidente Marcelo Barbosa no Precedente de layering, a
caracterização da criação de liquidez aparente como manipulação de preços decorre do
preenchimento dos elementos normativos da descrição da conduta proibida pela Instrução CVM
no 08/1979.
21.
Assim como nos casos de manipulação baseada em negócios, uma das principais
dificuldades dos casos de manipulação baseada em ofertas é a demonstração de que parte das
ofertas apregoadas consistiu em artifício destinado a alterar o funcionamento regular do mercado.
Afinal de contas, colocar ofertas e realizar negócios são, a princípio, atividades lícitas. Do mesmo
modo, o fato de o investidor estar, simultaneamente, apregoando em ambos os lados do livro de
ofertas e/ou cancelando ofertas não agredidas pouco após a sua colocação no livro, não denotam,
por si só, qualquer irregularidade.
22.
Em muitos ativos, parte relevante da liquidez é proveniente market makers voluntários –
investidores de liquidez que tentam se beneficiar de movimentos de curto prazo, não raro se

com a intenção de cancelar a oferta antes de sua execução, criando falsa liquidez. O Anexo 1 traz, para fins ilustrativos,
as definições utilizadas pela IOSCO e por alguns reguladores de outros países. Conforme irei explorar ao longo deste
voto, embora as definições variem em diversos aspectos, os principais traços caracterizadores do(s) ilícito(s) são
essencialmente os mesmos.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 15

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posicionando nas duas pontas do livro. Sua estratégia de atuação é legítima e não pode ser
confundida com a de manipuladores que procuram criar falsa liquidez. Ainda, não devemos nos
deixar enganar pela nomenclatura em questão: tais market makers voluntários são, na verdade,
arbitradores de spread, pois, embora atuem de modo semelhante aos formadores de mercado
contratados, que são regulados pela CVM16, não têm obrigações de prover liquidez, podendo atuar,
inclusive, apenas em breves períodos do pregão.
23.
A ilicitude das práticas de layering e spoofing advém do fato de que o investidor coloca
oferta(s) em determinado lado do livro sem a intenção de executá-la(s), com o propósito de alterar
o processo de formação de preço e viabilizar, assim, a execução de um negócio na ponta oposta.
A prova da manipulação baseada em negócios ou ofertas nos mercados eletronificados
24.
Vê-se, portanto, que é a intenção do investidor que, em última instância, distingue a
manipulação de padrões legítimos de negociação17. Historicamente, a prova de que o agente
buscava, por meio de ofertas ou negócios, falsear o mercado é extremamente desafiadora. É
interessante notar que a eletronificação das bolsas e o desenvolvimento de novas tecnologias
alteraram não só a dinâmica de funcionamento do mercado como também, reflexamente, a forma
como certas práticas ilícitas podem ser detectadas.
25.
Por um lado, a eletronificação do mercado de bolsa acarretou um expressivo aumento no
volume transacionado nas bolsas e em um crescimento ainda maior no número de negócios
realizados e, sobretudo, das ofertas colocadas no livro18. Por outro lado, passou-se a ter registro

16 Os formadores de mercado regularmente contratados são regulados pela Instrução CVM no 384/2003, que autoriza
às entidades administradoras de mercados organizados a expedição de regulamentos sobre sua forma de atuação. A
B3 editou o Ofício Circular no 004/2012-DIN para disciplinar a matéria. Nos termos deste regulamento, o formador
de mercado poderá ser contratado pelo emissor dos valores mobiliários para o qual atue como formador de mercado,
por empresas controladoras, controladas pelo ou coligadas ao emissor, por quaisquer detentores de ativo(s) que
possuam interesse em formar mercado para o(s) referido(s) ativo(s) ou por um consórcio de liquidez que inclua mais
de uma dessas pessoas. Dentre as obrigações que lhes são impostas, temos: “estar presente diariamente no mercado,
com a colocação de ofertas de compra e de venda para, pelo menos, a quantidade mínima de ativos por oferta
determinada pela BM&FBOVESPA”, “respeitar o intervalo máximo entre o preço da oferta de compra e da oferta de
venda” e “envidar os melhores esforços para executar as ofertas recebidas”. A atividade é sujeita a credenciamento e
os formadores de mercado estão sujeitos a sanções, tanto no âmbito da autorregulação como pela CVM, pelo
descumprimento dos parâmetros de sua atuação.
17 V. voto que proferi no já mencionado PAS CVM no RJ2016/2384.
18 De acordo com levantamento realizado pela SMI no âmbito do Sistema de Acompanhamento de Mercado (SAM),
por meio do qual a área técnica supervisiona os negócios realizados e as posições detidas pelos investidores, em 2012,
quando do início do funcionamento do referido sistema, eram recebidos diariamente cerca de 1 milhão de registros
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não só de todos os negócios realizados, como também de todas as ofertas apregoadas. Some-se a
isso o fato de que a velocidade na dinâmica de ofertas e execução de negócios aumentou de modo
expressivo, em virtude da negociação algorítmica, sobretudo de alta frequência19, viabilizada pelo
modelo de acesso direito ao mercado, particularmente na modalidade co-location.
26.
Com o aumento da capacidade computacional e o desenvolvimento de programas capazes
de processar e analisar quantidades massivas de dados, os reguladores e autorreguladores dos
mercados de capitais passaram a ter instrumentos muito mais eficazes para detectar práticas que,
no mais das vezes, passavam despercebidas aos filtros até então existentes. Provavelmente, o
destaque dado às práticas de layering e spoofing nos últimos anos se deve não só aos impactos da
eletronificação dos mercados na dinâmica de negociação como, também, ao desenvolvimento de
novas ferramentas e técnicas de detecção de ilícitos cometidos no ambiente de negociação.
27.
Fenômeno intimamente ligado à eletronificação dos mercados, o advento da negociação
algorítmica também tem reflexos próprios na forma como os reguladores podem supervisionar os
participantes do mercado e detectar práticas ilícitas. No caso da negociação algorítmica, os
reguladores passam a dispor não só de informações sobre ofertas e negócios, mas também de um
registro das estratégias desenvolvidas por cada investidor. Em tais casos, a análise do código-fonte
ou o depoimento de programador a quem o código foi encomendado pode consistir em uma prova
direta da intenção do investidor em manipular o mercado, por exemplo, por meio da colocação de
ofertas artificiais20.

relativos a negócios e contrapartes no mercado de bolsa. Em janeiro de 2020, o número médio de registros relativos a
negócios cresceu para uma ordem de 10 milhões. No tocante a ofertas, o crescimento no mesmo período foi de cerca
de 50 milhões para 250 milhões de mensagens.
19 A negociação algorítmica é aquela “em que um algoritmo informático determina automaticamente os parâmetros
individuais das ordens, tais como o eventual início da ordem, o calendário, o preço ou a quantidade da ordem ou o
modo de gestão após a sua introdução, com pouca ou nenhuma intervenção humana” Valho-me aqui da definição de
negociação algorítmica empregada pela segunda Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros (Markets in
Financial Instruments Directive, ou, simplesmente, MFID 2) em seu artigo 4o, no 1, item 39. Diretiva 2014/65/UE do
Parlamento Europeu e do Conselho de 15.05.2014. Sobre o assunto, COSTA, Isac Silveira da. High Frequency
Trading (HFT) em câmera lenta: compreender para regular. Dissertação (Mestrado em Direito dos Negócios) -
Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas (FGV Direito SP), São Paulo, 2018. Disponível em:
http://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/handle/10438/20720. Acesso em 20.01.2020.
20 Nos Estados Unidos, as práticas de spoofing e layering são relacionadas à negociação algorítmica na maior parte
dos casos. Em alguns casos, a acusação ouviu testemunhas acerca da especificação de requisitos dos algoritmos, para
demonstrar que foram programados de modo a evitar que as ofertas iniciais fossem executadas, para provar o dolo do
agente. Esta evidência foi determinante, por exemplo, no caso de Michael Coscia, que, a partir de agosto de 2011,
implementou um algoritmo que lhe permitia enviar e cancelar rapidamente ofertas (na escala de milissegundos) de
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 17

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28.
No mercado eletronificado, tudo deixa rastro: negócios, ofertas e, no caso dos algoritmos,
mesmo as estratégias de negociação. Nesse novo cenário, o desafio dos reguladores reside em
desenvolver a capacidade e os instrumentos necessários para lidar com esse conjunto majorado de
informações.
29.
A análise do algoritmo não é, entretanto, a única forma possível de se demonstrar a intenção
de determinado investidor de manipular o mercado com estratégicas de layering ou spoofing. Até
porque, embora tais ilícitos usualmente estejam relacionados a negociações algorítmicas, muitas
vezes em alta frequência, é possível que a estratégia manipuladora seja implementada
manualmente. Nesse sentido, noto que, no caso dos autos, as estratégias indicadas pela Acusação
parecem prescindir de algoritmos para sua realização.
A demonstração da manipulação a partir de dados históricos, extraídos do livro de ofertas.
30.
No Brasil, a CVM e a BSM buscam detectar episódios de layering e spoofing por meio de
programas estatísticos que filtram, dentro do enorme universo de ofertas apregoadas e canceladas
e dos negócios realizados, conjuntos de ofertas e negócios (as “estratégias”) que se enquadrem nos
parâmetros que, a princípio, caracterizam as referidas práticas.
31.
Nos dois primeiros casos em que o Colegiado analisou acusações de manipulação baseada
em ofertas, entendeu-se que a totalidade das estratégias apontadas pela acusação consistiu em
manipulação de preço, prática vedada pela Instrução CVM no 08/1979. Nos precedentes, decidiu-
se pela aplicação de multa pecuniária calculada em função do benefício auferido pela prática das
condutas. O benefício, por sua vez, foi calculado em ambos os casos pela diferença de preços entre

modo a conseguir comprar (vender) contratos a preços menores (maiores) em 17 mercados da CME Group e 3
mercados da ICE Futures Europe Exchange. Com este artifício, auferiu lucro de USD 1,4 milhão em dez semanas
entre agosto e outubro de 2011. O testemunho de um dos programadores do algoritmo idealizado por Coscia trouxe a
informação de que havia um “timer” que controlava o tempo no qual as ofertas permaneceriam no livro, a fim de
minimizar a probabilidade de que fossem executadas. Ainda, assim que fosse detectada a execução parcial destas
ofertas, elas eram imediatamente canceladas. Cf. COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION – CFTC.
CFTC Orders Panther Energy Trading LLC and its Principal Michael J. Coscia to Pay $2.8 Million and Bans Them
from Trading for One Year, for Spoofing in Numerous Commodity Futures Contracts. RELEASE: pr6649-13.
Washington, 22.07.2013. Disponível em: http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6649-13. Acesso em:
10.02.2020.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 18

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a melhor oferta antes de sua atuação e o preço do negócio efetivamente executado multiplicada
pela quantidade de ativos envolvidos no negócio21.
32.
Os casos já julgados demonstram a importância dos filtros estatísticos para a detecção dos
ilícitos de mercado. É importante esclarecer que, embora as ferramentas de supervisão sejam
ajustadas com base em critérios objetivos, não se pode definir os tipos administrativos da Instrução
CVM no 08/1979, em especial a manipulação de preços, com base exclusivamente em parâmetros
dessa natureza. Ou seja, não se pode considerar os filtros de detecção como “filtros de ilicitude”,
pois essa decorre da subsunção da conduta ao tipo normativo. Dessa observação resultam duas
consequências.
33.
A primeira é de que os parâmetros utilizados podem variar ao longo do tempo e mesmo
conforme as peculiaridades de cada caso. Deve-se, contudo, atentar para que os parâmetros sejam
determinados de forma cuidadosa, a fim de que a amostra obtida seja consistente com o tipo
administrativo cuja eventual prática se está apurando.
34.
A segunda é que a identificação de determinadas estratégias a partir dos filtros estatísticos
deve ser considerada uma prova indireta, de natureza indiciária, que pode, portanto, ser
contraditada por contra-indícios ou outras provas em sentido contrário. Nesse sentido, pode-se
destacar alguns indícios de que o agente buscava, com a colocação de ofertas em um dos lados do
livro, corromper o processo de formação de preços e, assim, viabilizar a realização de negócio no
lado oposto do livro em condições mais favoráveis do que aquelas que estariam disponíveis sem a
liquidez artificial:
a)
Atipicidade das operações, dos resultados e da taxa de cancelamento de ofertas, com
relação ao histórico do próprio investidor e dos demais investidores em contextos
comparáveis;

21 Nos termos do voto do Diretor Henrique Machado no Precedente de spoofing: “ao considerarmos a oferta expressiva
como instrumento suficiente para alterar as condições de liquidez do livro (liquidez aparente ou fantasma) e promover
a realização de negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições normais de mercado, a vantagem
econômica é, sim, representada pelo diferencial de spread entre o preço da melhor oferta (vendedora ou compradora)
antes e depois da estratégia de spoofing, nos termos da Acusação. O benefício econômico é obtido e mensurado, ainda
que ele signifique, em cada caso, ampliação de lucros ou redução de perdas”. No referido o caso, aplicou-se penalidade
de multa pecuniária equivalente a duas vezes o valor da vantagem econômica obtida com a prática de spoofing. No
Precedente de layering, o Colegiado, acompanhando o voto do Presidente Marcelo Barbosa, fixou a penalidade em
uma vez e meia a vantagem econômica obtida.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 19

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b)
Efetiva execução da(s) oferta(s) colocada(s) na ponta oposta do livro;
c)
Tempo de permanência da oferta artificial no livro antes de ser cancelada;
d)
Ausência de motivação legítima para a inserção e cancelamento das ofertas;
e)
Recorrência do padrão de atuação.
A parametrização dos filtros estatísticos no presente caso e os problemas da amostra selecionada
35.
No caso em tela, verifica-se que a SMI definiu os seguintes critérios para detecção da
ocorrência da prática de layering, acordados em cooperação técnica com a BSM e submetidos a
um procedimento de revisão contínua:
a) Inserção de, no mínimo, 4 (quatro) ofertas artificiais no intervalo de 10 (dez) minutos com
o propósito de influenciar investidores;
b) Acompanhado de colocação de oferta no lado oposto do livro (sempre há atuação
simultânea em ambos os lados do livro);
c) Execução do negócio pretendido; e
d) Cancelamento de todas as ofertas artificiais após a etapa anterior.
36.
Embora os parâmetros utilizados neste processo sejam os mesmos que foram empregados
no Precedente de layering, penso ser adequado revisá-los pelos motivos que passo a expor.
37.
Em primeiro lugar, os parâmetros adotados não nos permitem inferir, de forma segura, que
as ofertas alegadamente artificiais eram idôneas a alterar o preço do papel.
38.
No Precedente de spoofing, por exemplo, o tamanho e nível de preços definido pela
Acusação foi de ofertas pelo menos 1,8 vezes maior que a soma de todas as outras ofertas
constantes no mesmo lado do livro do ativo, até o 3o nível de preço e ofertas 6 vezes maiores que
o tamanho médio praticado pelo mercado nos 3 pregões que antecederam o negócio. Esses
parâmetros refletem, assim, uma presunção de que ofertas de quantidades significativamente
maiores que as presentes nos primeiros níveis de preços são aptas a influenciar a tomada de decisão
de investidores no curtíssimo prazo, no âmbito do “microcosmo” do livro de ofertas. Não há
raciocínio semelhante, a meu ver, nos parâmetros adotados para a detecção de layering.
39.
A toda evidência, não é qualquer oferta que é apta a falsear o mercado. Uma coisa é concluir
que uma oferta expressiva colocada em determinado nível do livro, ou que um conjunto de ofertas
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 20

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colocadas nos primeiros níveis, pode consistir em um sinal enganoso para os demais participantes
do mercado, apto a gerar uma distorção temporária no spread e, assim, viabilizar a realização de
um negócio pequeno do outro lado do livro em condições mais favoráveis ao manipulador. Outra
coisa, bem diferente, é dizer que uma oferta pequena, ou mesmo que um conjunto pouco
expressivo de ofertas, pode distorcer o preço do outro lado do livro de modo a melhorar as
condições de execução de uma ordem substancialmente a maior. Do modo como o filtro de
detecção foi parametrizado, todos os exemplos indicados poderiam, potencialmente, estar
compreendidos pela amostra selecionada pela Acusação.
40.
Do mesmo modo, o intervalo de tempo de 10 (dez) minutos parece muito longo para que a
prática seja apta a produzir os resultados pretendidos. É também inconsistente com o critério
adotado para caracterização da conduta congênere de spoofing pela BSM, avalizado pela SMI e
por este Colegiado no julgamento do Precedente de spoofing, quando se considerou que a oferta
artificial tenha permanecido no livro por apenas 10 segundos22. Como assinalou o Diretor
Henrique Machado na ocasião, a manipulação em apreço se encerra em curtíssima janela temporal:
“Ao mesmo tempo, o curtíssimo intervalo de permanência da oferta expressiva, corroborado pelo
alto índice de cancelamento dessa mesma oferta e pelo padrão reiterado de operação, evidenciam a
conduta preordenada do participante. Ou seja, demonstra de forma objetiva que no início da
estratégia de atuação já não havia a intenção de concretizar a oferta expressiva, mas, tão somente,
induzir terceiros a adquirir seus ativos do outro lado do livro de ofertas”.
41.
Em terceiro lugar, o critério da SMI para layering também difere do critério adotado para
spoofing ao não estabelecer um tempo mínimo de permanência da oferta no livro antes de seu
cancelamento para que seja considerada como artificial. Não se trata, é bom ressaltar, de fixar um
parâmetro objetivo de artificialidade baseado no tempo de permanência da oferta no livro, o que
sequer seria compatível com a forma como o ilícito está definido na Instrução CVM no 08/1979,
mas de se ter confiança de que houve o emprego de um artifício em cada uma das estratégias
consideradas irregulares pela acusação.

22 Naquele precedente, foram consideradas artificiais as ofertas que constavam no lado oposto do livro até o 5o nível
de preço no momento em que foi executado negócio em nome do cliente, e que atendiam simultaneamente as seguintes
características: (i) ofertas de tamanho pelo menos 1,8 vezes maior que a soma de todas as outras ofertas constantes no
mesmo lado do livro do ativo, até o 3o nível de preço; (ii) ofertas 6 vezes maiores que o tamanho médio praticado pelo
mercado nos 3 pregões que antecederam o negócio e; (iii) que tenham permanecido menos de 10 segundos no livro
do ativo.
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42.
Feita essa ressalva, noto que, no tocante ao artifício, as definições de layering e spoofing
usualmente enfatizam a elevada taxa de cancelamento das ofertas inseridas pelo manipulador e,
ainda, a permanência “extremamente curta” da oferta no livro23. Embora não seja possível
estabelecer critérios objetivos para a caracterização do ilícito de manipulação – sob pena, como já
referido, de equivocadamente se tomar um “filtro de detecção” por um “filtro de ilicitude”24 –
penso que os parâmetros utilizados e a amostra colhida precisam ser sempre analisados de forma
crítica.
43.
No caso em tela, tenho para mim que os parâmetros fixados acabaram incluindo, no
universo de práticas alegadamente irregulares, estratégias bastante diferentes. As detecções obtidas
pelos filtros de detecção deveriam ser o ponto de partida para uma análise mais pormenorizada,
conjugando-se com os demais indícios, a fim de se obter uma amostra para a qual não haveria
dúvida razoável do caráter artificial das estratégias.
44.
Nesse sentido, penso que a conclusão de que determinadas estratégias configuram
manipulação de preço decorre da combinação de diversos fatores: (i) a apregoação contemporânea
de ofertas em ambos os lados do livro; (ii) as características das ofertas colocadas em cada um dos
lados do livro; e (iii) o cancelamento das ofertas colocadas em um dos lados do livro pouco após
a realização de um negócio na ponta oposta, especialmente (iv) quando observadas de modo
reiterado. É esse conjunto convergente de fatores que usualmente permite ao julgador formar
convicção de que a liquidez ofertada em um dos lados do livro era artificial e buscava, somente,
transmitir um sinal enganoso para que os demais investidores atuassem no outro lado do livro,
viabilizando o negócio do manipulador.
45.
A questão é que os parâmetros, da forma como estabelecidos para este caso, tiram parte da
força probatória da amostra colhida. Por exemplo, (i) quando se aumenta ou se retira o intervalo
de permanência da oferta artificial, perde força o argumento de que aquela oferta foi colocada sem
a intenção de ser executada; (ii) na medida em que se aumenta o intervalo entre a realização da
oferta-alvo e o cancelamento da oferta artificial, fica menos claro que a dita oferta artificial tinha

23 Conforme as definições trazidas no Anexo I a este voto.
24 Parece-me possível, e mesmo desejável, que a parametrização dos filtros de detecção considere as características
específicas do mercado de cada valor mobiliário. Por exemplo, janelas temporais maiores podem, eventualmente, ser
adequadas para papéis de baixa liquidez. Nessa direção, a SMI e a BSM podem, por exemplo, conduzir estudos para
checar se os filtros devem ser ajustados em função da liquidez média do ativo.
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como objetivo alterar o outro livro; (iii) na medida em que o tempo passa – e estamos falando de
um mercado em que as vezes se compete por milissegundos – fica mais difícil concluir que uma
oferta colocada em um dos lados do livro é idônea para alterar o comportamento do lado oposto,
e ainda mais difícil concluir que um eventual movimento do outro lado do livro pode ser creditado
àquela oferta que há muito consta do livro; e (iv) quando se retiram os qualificadores da oferta
artificial, seja em tamanho da oferta (ou do conjunto de ofertas), seja pela sua localização nos
diferentes níveis de preço, menos claro fica a idoneidade daquelas ofertas para alterar o regular
funcionamento do mercado. Esses aspectos me parecem especialmente relevantes quando se
entende que a configuração da “manipulação de preços”, nos termos da Instrução CVM no
08/1979, exige a produção de resultado (o falseamento da cotação em razão do artifício).
46.
Ou seja, parece-me que os parâmetros utilizados nesse caso recomendam redobrado
cuidado, a fim de eliminar os efeitos de possíveis “falsos positivos”25. Noto que, recentemente, a
BSM passou a incorporar um parâmetro adicional nos filtros de detecção para casos mais recentes
de layering e spoofing, desconsiderando as ofertas que foram canceladas após o tempo médio entre
negócios observado no pregão anterior – adotando, assim, um parâmetro variável e calculado por
ativo, o que responde a muitas das críticas feitas acima.
47.
Assim, reiterando não estar aqui analisando a correspondência das operações destacadas
pela Acusação às descrições mais usuais de layering e spoofing, mas a subsunção da conduta do
acusado aos elementos descritos no tipo normativo, entendo que os critérios que embasaram a
Acusação no presente PAS não nos permitem concluir, com a segurança necessária, que todas as
estratégias destacadas pela operação se enquadram no tipo “manipulação de preço” conforme
definido pela Instrução CVM no 08/1979.
48.
Diante da existência de uma “zona cinzenta” de estratégias em que o tempo no qual as
ofertas supostamente artificiais permanecem no livro e a inconveniência da fixação de um critério
objetivo estanque para qualquer caso de criação de falsa liquidez, penso que a penalidade a ser
imposta ao manipulador não deve tomar como referência o valor calculado nos precedentes
indicados, mas sim os parâmetros fixados nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou
mesmo impossibilidade de mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação.

25 É claro que, em certos casos, as fragilidades do filtro de detecção acima indicadas não resultarão em problemas na
amostra coletada – nessa mesma sessão de julgamento há um caso em que, na minha avaliação, toda as operações
apontadas constituem manipulação de preço.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 23

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49.
Tal medida me parece oportuna nos casos em que, se há certeza de que houve manipulação
de mercado, não seja possível segregar com precisão as ofertas lícitas das ofertas ilícitas. Se há
“falsos positivos” no universo de operações trazido pela Acusação e se não é trivial determinar um
critério unívoco e preciso para separar as operações efetivamente manipuladoras, o suposto
benefício econômico obtido com a manipulação deve ser desconsiderado.
50.
Feitas as ponderações acima, passo a decidir o mérito do presente processo.
IV.
MÉRITO
IV.1
Autoria
51.
Inicialmente, cumpre destacar que o Acusado – em suas razões de defesa – reconhece que
realizou as operações supostamente irregulares que são o objeto deste processo, não havendo,
portanto, controvérsia quanto à autoria da infração administrativa apontada.
IV.2
Materialidade da infração
52.
A Acusação, como visto, se valeu de determinados critérios objetivos para filtrar um
conjunto de estratégias que, na sua visão, configurariam episódios de manipulação de preço.
Assim, concluiu que, durante um período de quase quatro anos, Rodrigo Parreira, em prática
frequente e reiterada, realizou um total de 21.934 estratégias irregulares26. O padrão, em todos os
casos teria sido o mesmo: criação, por meio da inserção de ofertas artificiais no livro de
negociação, de uma pressão compradora e/ou vendedora artificial sobre o preço dos ativos
negociados, tendo como objetivo final executar a compra ou venda do ativo negociado a preço
mais vantajoso.
53.
Conforme destacado acima, em razão dos parâmetros empregados, entendo não ser
possível concluir que todas as estratégias preenchem os elementos necessários para caracterizar a
prática de manipulação de preços. Destaco, a seguir, dois exemplos de estratégias que, na minha
visão, claramente configuraram a prática do ilícito (os exemplos 1 e 2) bem como de duas situações
em que, no meu julgamento, não é possível firmar convicção pela tese acusatória (os exemplos 3
e 4).

26 Docs. SEI no 0578717 e 0578718.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 24

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Exemplo 1 – Estratégia no 6.796
54.
Tomo como exemplo as operações realizadas pelo Acusado no dia 08.05.2014 com as
ações cujo código de negociação é TGMA327.
55.
A Tabela 1 mostra o livro de ofertas de TGMA3 antes da interferência de Rodrigo. O preço
da melhor oferta de compra era de R$18,46 e o preço da melhor oferta de venda era de R$18,58.
Tabela 1 – Livro de ofertas de TGMA3 em 08.05.2014 às 10h42m26s800ms, antes da interferência de Rodrigo
Parreira
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
10:41:42.367

3
500
18,46
18,58
100
16

10:41:35.324
10:41:41.429

8
100
18,45
18,58
100
72

10:41:42.351
10:39:52.564

40
200
18,43
18,58
200
85

10:30:56.585
10:41:30.104

8
600
18,41
18,60
800
131

10:41:50.692
10:41:17.825

735
100
18,40
18,62
600
8

10:35:00.007
10:38:04.458

262
100
18,38
18,64
700
40

10:41:29.626
Fonte: B3.
56.
Em um período de apenas seis segundos, Rodrigo inseriu sete ofertas de venda de ações
TGMA3, que ocuparam as primeiras posições no momento de seus registros e reduziram
o spread entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda que antes era de R$0,12 para
R$0,05.
Tabela 2 – Livro de ofertas de TGMA3 em 08.05.2014 às 10h42m32s551ms, após interferência de Rodrigo
Parreira
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor
Participante Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd
Participante
Investidor
Hora de
registro
10:41:42.367

3
500
18,46
18,51
100
82
Rodrigo
10:42:32.551
10:41:41.429

8
100
18,45
18,52
100
82
Rodrigo
10:42:31.178

27 Ações de emissão da Tegma Gestão Logística S.A.
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10:39:52.564

40
200
18,43
18,53
100
82
Rodrigo
10:42:29.672
10:41:30.104

8
600
18,41
18,53
100
16

10:42:31.445
10:41:17.825

735
100
18,40
18,54
100
82
Rodrigo
10:42:29.078
10:38:04.458

262
100
18,38
18,55
100
82
Rodrigo
10:42:28.426
10:38:10.003

8
600
18,37
18,56
100
82
Rodrigo
10:42:27.786
10:22:08.361

386
100
18,36
18,57
100
82
Rodrigo
10:42:26.800
10:19:32.871

39
200
18,35
18,58
100
72

10:41:42.351
Fonte: B3.
57.
Às 10h42m35s444ms, três segundos após a etapa anterior, um investidor reagiu ao
movimento realizado por Rodrigo Parreira e inseriu oferta de venda de 100 ações ao preço de
R$18,50. Instantes depois, o Acusado inseriu oferta de compra de 100 ações, também ao preço de
R$18,50 e realizou o negócio com esse investidor.
Tabela 3 – Livro de ofertas de TGMA3 em 08.05.2014 às 10h42m38s720ms, com destaque para as ofertas
inseridas por Rodrigo Parreira
Fonte: B3.
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
10:42:38.720
82
Rodrigo
100
18,50
18,50
100
16

10:42:35.444
10:41:42.367
3

500
18,44
18,51
100
82
Rodrigo
10:42:32.551
10:42:37.514
8

100
18,44
18,52
100
82
Rodrigo
10:42:31.178
10:42:37.527
8

100
18,44
18,53
100
82
Rodrigo
10:42:29.672
10:41:17.825
735

100
18,40
18,54
100
82
Rodrigo
10:42:29.078
10:38:04.458
262

100
18,38
18,55
100
82
Rodrigo
10:42:28.426
10:38:10.003
8

600
18,37
18,56
100
82
Rodrigo
10:42:27.786
10:22:08.361
386

100
18,36
18,57
100
82
Rodrigo
10:42:26.800
10:19:32.871
39

200
18,35
18,58
100
72

10:41:42.351
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 26

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58.
Após realizar o negócio acima mencionado às 10h42m38s720ms, Rodrigo Parreira excluiu
as 7 ofertas de venda constantes no livro de ofertas de TGMA3.
59.
Nesse caso específico, o benefício auferido pelo Acusado teria sido de R$8,00 (oito reais),
pois ele logrou comprar 100 (cem) ações ao preço de R$18,50, oito centavos mais barato que o
preço da melhor oferta de venda disponível antes da utilização da estratégia ilícita.
60.
O exemplo acima pode também ser visualizado a partir de outra tabela, que sintetiza a ação
do Acusado, conforme abaixo.

Tabela 4 – Ordens realizadas por Rodrigo Parreira em 08.05.2014 em relação ao ativo TGMA3 (Estratégia no
6.796)

Fonte: Doc. SEI no 0578718, p. 2.195.

Exemplo 2 – Estratégia no 15.917
61.
Outro exemplo que ilustra a estratégia ilícita utilizada por Rodrigo Parreira ocorreu no dia
02.05.2016 com o ativo de código de negociação VLID328.
62.
A Tabela 5 mostra o livro de ofertas de VLID3 antes da interferência de Rodrigo. O preço
da melhor oferta de compra era de R$34,45 e o preço da melhor oferta de venda era de R$34,65.
Tabela 5 – Livro de ofertas de VLID3 em 02.05.2016 às 13h50m16s047ms, antes da interferência de Rodrigo
Parreira
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de registro
Investidor
Participante
Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd
Participante Investidor
Hora de registro
13:50:13.019

8
100
34,45
34,65
100
8

13:50:13.015

28 Ações de emissão da Valid Soluções S.A.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 27

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13:50:13.019

8
100
34,45
34,65
100
8

13:50:13.015
13:50:13.019

8
100
34,45
34,65
100
8

13:50:13.015
13:50:13.021

9
300
34,45
34,69
100
85

13:38:00.053
13:50:13.219

40
100
34,45
34,77
300
3

13:15:23.702
Fonte: B3.
63.
Em um período de apenas onze segundos, Rodrigo Parreira inseriu oito ofertas de venda
de ações VLID3, que ocuparam as primeiras posições no momento de seus registros e reduziram
o spread entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda que antes era de R$0,20 para
R$0,07.
Tabela 6 – Livro de ofertas de VLID3 em 02.05.2016 às 13h50m27s975ms, após interferência de Rodrigo
Parreira
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor
Participante
Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd
Participante Investidor
Hora de
registro
13:50:27.975
Rodrigo
39
100
34,58
34,65
100
8

13:50:13.015
13:50:27.376
Rodrigo
39
100
34,57
34,65
100
8

13:50:13.015
13:50:26.367
Rodrigo
39
100
34,56
34,69
100
85

13:38:00.053
13:50:25.495
Rodrigo
39
600
34,54
34,77
300
3

13:15:23.702
13:50:25:571

39
100
34,53
34,78
100
3

12:46:36.234
13:50:22.840
Rodrigo
39
600
34,52
34,88
100
3

11:38:40.505
13:50:20.712
Rodrigo
39
100
34,50
34,93
10.000
85

13:13:01.026
13:50:18.303
Rodrigo
39
600
34,48
34,99
200
3

12:43:12.141
13:50:16.047
Rodrigo
39
1.500
34,46
35,20
200
3

11:21:50.715
Fonte: B3.
64.
Às 13h50m30s, três segundos após a etapa anterior, houve reação ao movimento realizado
por Rodrigo Parreira e foram realizadas duas ofertas de compra de 100 ações cada ao preço de
R$34,59 por terceiros. Instantes depois, o Acusado inseriu oferta de venda de 200 ações, exata
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 28

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quantidade das ofertas realizadas pelos terceiros, também ao preço de R$34,59 e realizou o negócio
com esses investidores.
Tabela 7 – Livro de ofertas de VLID3 em 02.05.2016 às 13h50m33s659ms, com destaque para as ofertas
inseridas por Rodrigo Parreira
Fonte: B3
65.
Após realizar o negócio acima mencionado às 13h50m33s659ms, Rodrigo Parreira
cancelou todas as 8 ofertas de compra anteriormente inseridas no livro de ofertas de VLID3.
66.
Nesse caso específico, o benefício auferido pelo Acusado teria sido de R$28,00 (vinte e
oito reais), pois ele logrou vender 200 (duzentas) ações ao preço de R$34,59, catorze centavos
acima do preço da melhor oferta de compra disponível antes da utilização da estratégia ilícita.
67.
O exemplo acima pode também ser visualizado a partir de outra tabela, que sintetiza a ação
do Acusado, conforme abaixo.
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor
Participante
Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd
Participante
Investidor
Hora de
registro
13:50:30.117

85
100
34,59
34,59
200
39
Rodrigo
13:50:33.659
13:50:30.141

8
100
34,59
34,68
100
85

13:50:30.141
13:50:27.975
Rodrigo
39
100
34,58
34,68
100
8

13:50:30.142
13:50:27.376
Rodrigo
39
100
34,57
34,69
100
85

13:38:00.053
13:50:26.367
Rodrigo
39
100
34,56
34,77
300
3

13:15:23.702
13:50:25.495
Rodrigo
39
600
34,54
34,78
100
3

12:46:36.234
13:50:25:571

39
100
34,53
34,88
100
3

11:38:40.505
13:50:22.840
Rodrigo
39
600
34,52
34,93
10.000
85

13:13:01.026
13:50:20.712
Rodrigo
39
100
34,50
34,99
200
3

12:43:12.141
13:50:18.303
Rodrigo
39
600
34,48
35,20
200
3

11:21:50.715
13:50:16.047
Rodrigo
39
1.500
34,46
35,20
100
114

13:07:04.604
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 29

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Tabela 8 – Ordens realizadas por Rodrigo Parreira em 02.05.2016 em relação ao ativo VLID3 (Estratégia no
15.917)

Fonte: Doc. SEI no 0578718, p. 4.997.
Exemplo 3 – Estratégia no 1
68.
No exemplo indicado na tabela abaixo, a atuação de Rodrigo, iniciada em
10h11m02s959ms com a colocação de ofertas de venda de 100 ações, teria feito com que o melhor
preço de venda (ask) fosse reduzido de R$17,95 para R$17,85. Na outra ponta do livro, havia
ofertas de compra de Rodrigo a R$17,79, que foram executadas em 10h11m34s749ms (400 ações).
O cancelamento das ofertas de venda nos preços mais próximos iniciou-se em 10h11m39s749ms,
5 segundos após a execução das ofertas de compra. Então, o spread do livro, considerando apenas
as ofertas de Rodrigo indicadas, ficou em R$17,79 (bid, com uma oferta de compra de 400 ações)
e R$17,89 (ask, com uma oferta de venda de 100 ações). O cancelamento das ofertas de venda
veio a ocorrer apenas em 10h25m03s353ms, cerca de 14 minutos após a execução das ofertas de
compra.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 30

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Tabela 9 – Ordens realizadas por Rodrigo Parreira em 01.08.2013 em relação ao ativo IMCH3 (Estratégia no
1)

Fonte: Doc. SEI no 0578718, p. 1.
69.
Com base nos elementos disponíveis nos autos, não me parece possível concluir que essas
ofertas, que poderiam ter sido agredidas por outros participantes, podem ser consideradas artifícios
idôneos.
Exemplo 4 – Estratégia no 5.689
70.
De modo semelhante, temos o exemplo a seguir. As ofertas de compra consideradas
artificiais pela Acusação têm início em 10h55m38s003ms com um aumento da melhor oferta de
compra (bid) de R$91,97 para R$92,14. As ofertas de venda são colocadas a partir de
10h58m09s576ms nos preços de R$92,43 e R$92,56 e são executadas a partir de
10h58m19s569ms. As ofertas de compra apontadas como artificiais são canceladas a partir de
11h13m30s527ms, pouco menos de 15 minutos após a execução das ofertas de venda.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 31

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Tabela 10 – Ordens realizadas por Rodrigo Parreira em 02.04.2014 em relação ao ativo MDIA3 (Estratégia no
5.689)

Fonte: Doc. SEI no 0578718, p. 1.859.
71.
Assim, pelos mesmos motivos expostos no exemplo anterior, surgem dúvidas quanto ao
preenchimento, no caso, dos elementos caracterizadores do ilícito indicado.
Considerações gerais acerca da amostra selecionada
72.
Embora reconheça que haja “falsos positivos” nas estratégias elencadas como irregulares
pela Acusação, entendo que o Acusado habitualmente colocava ofertas no livro sem nenhuma
intenção de executá-las, utilizando-as apenas como mecanismo para exercer pressão sobre o
processo de formação de preços dos ativos negociados, com o objetivo de alterar o spread do livro
de ofertas e de induzir os outros participantes do mercado a modificarem suas ofertas.
73.
O objetivo final era o de executar negócio na ponta oposta do livro de ofertas a preços mais
vantajosos que aqueles disponíveis em condições de mercado não manipulados.
74.
Desta maneira, entendo preenchidos todos os requisitos da infração administrativa de
manipulação de preços no mercado de valores mobiliários prevista na Instrução CVM no 08/1979,
definida como “a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a
elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e
venda”.
75.
A utilização de processo ou artifício previsto na norma restou caracterizada pelas etapas
de: (i) inserção de ofertas com a finalidade exclusiva de promover a criação de uma camada
artificial de ofertas no livro, exercendo pressão artificial sobre o processo de formação de preços
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 32

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(artifício); (ii) influência no preço do negócio realizado pelo mesmo comitente do lado oposto do
livro com terceiros; (iii) cancelamento imediatamente subsequente ao negócio realizado no lado
oposto das ofertas artificiais sem serem executadas (evidência de dolo) e (iv) repetição sistemática
do ciclo, de modo a confirmar o dolo e afastar, no conjunto da obra, a relevância de eventual
influência externa.
Outros argumentos de defesa
76.
Por fim, passo a analisar detidamente os demais argumentos de defesa.
77.
O Acusado busca demonstrar “por amostragem” inconsistências em algumas das operações
elencadas pela SMI e pela BSM.
78.
As principais inconsistências seriam: (i) a existência de lapso temporal grande entre a
concretização de negócio e o cancelamento das ofertas realizadas anteriormente no sentido oposto
ao do negócio realizado; (ii) espaçamento de apenas R$0,01 em algumas ofertas, o que só poderia
ocorrer “porque tem uma oferta entre elas na qual não aparece aqui nesse book”; e (iii) de que na
estratégia no 10.329, suas 7 (sete) ofertas de 100 ações não seriam capazes de “fazer força o
suficiente para sair R$0,20 centavos de diferença”.
79.
Concordo em parte com o argumento do Acusado. Como já sinalizei ao longo deste voto,
entendo que, de fato, a Acusação não logrou demonstrar que todas as estratégias destacadas
consistiram em expedientes manipulativos. Entendo, contudo, que o problema não fulmina de
morte a acusação, uma vez que, conforme demonstrado acima, existem diversos episódios em que
a manipulação restou suficientemente demostrada. O problema, portanto, não se refere a todo o
conjunto de estratégias, mas apenas uma parte delas e, consequentemente, será acolhido para fins
de dosimetria da penalidade, sendo determinante para a escolha do critério que norteará a fixação
da pena.
80.
Quanto ao segundo argumento, entendo que houve equívoco do Acusado, pois a tabela por
ele questionada se refere ao registro de suas próprias ofertas e negócios e não ao livro de ofertas
de determinado ativo em dado pregão.
81.
Em relação ao terceiro argumento, entendo que o mesmo é impertinente, pois, ao contrário
do que pretende o Acusado, a Estratégia no 10.329 demonstra que foi obtida uma vantagem ilícita
maior que a média das demais estratégias, pois Rodrigo Parreira conseguiu concluir negócio de
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 33

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venda a um preço muito acima que o praticado antes da manipulação por ele concluída (mais de
R$0,20, vinte centavos).
82.
Outro argumento apresentado pelo Acusado é o de que “não tinha conhecimento que atuar
dessa forma era proibido, pois apenas acreditava que fosse uma estratégia/competição de
mercado”. No mesmo sentido, o Acusado sustenta que não realizou a inserção de ofertas artificiais
no livro de negociação, mas que atuava com estratégias que “habitualmente se vê no mercado”,
inclusive praticadas por algoritmos (robôs) de corretoras.
83.
Trata-se de alegação de erro sobre a ilicitude do fato, também conhecido como erro de
proibição, que se assemelha aos argumentos analisados (e rejeitados) nos precedentes
mencionados.
84.
Chego à mesma conclusão quanto à improcedência do argumento, uma vez que a Instrução
CVM no 08/1979 adotou tipos abertos que, como já afirmou o Presidente Marcelo Barbosa no
Precedente de layering, “permitem que determinadas estratégias que, à época, não eram utilizadas
ou sequer existiam, possam ser enquadradas como ilícitos administrativos – desde que, é claro,
estejam preenchidos os seus requisitos e tenham o condão de prejudicar o bem jurídico tutelado
pela norma (isto é, o ‘funcionamento regular do mercado’)”.
85.
Apesar de a conduta objeto da acusação ter sido consumada em período anterior ao
julgamento do primeiro processo que tratou do tema, i.e., não havia orientação da CVM expressa
e específica à época dos fatos, a conduta do Acusado consistiu em manipulação de mercado que
já estava tipificada na legislação vigente. Ou seja, em suma, trata-se apenas de nova forma de
praticar de um ilícito administrativo que já possuía previsão normativa.
86.
A tentativa de induzir investidores a erro por meio da colocação de ofertas artificiais no
livro é uma prática conhecida de longa data, até mesmo na época do pregão viva-voz, razão pela
qual, à época, exigia-se que uma oferta de quantidade expressiva fosse anotada em um quadro à
parte e permanecesse vigente por certo período. Nos mercados eletronificados, tal exigência
regulatória é conhecida em outros ordenamentos como minimum resting time29: requisito de tempo
mínimo de permanência de uma oferta no livro antes que possa ser alterada ou cancelada.
87.
Em sistemas de negociação eletrônicos, assim como é possível praticar condutas ilícitas de
novas formas, a supervisão de mercado também pode se valer de novos recursos para detectar

29 “The impetus for imposing a minimum is that markets now feature a large number of fleeting orders that are
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 34

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práticas abusivas. A inserção e o cancelamento de ofertas deixam rastros que permitem a sua
detecção, razão pela qual ilícitos que poderiam ser praticados de forma indiscriminada sem
punição passam a ser alvo de ações de enforcement.
88.
Novas tecnologias são meios e não fins em si mesmas. Em muitos casos, a novidade
consiste em uma nova roupagem para algo que, em essência, já existia no mercado. Esse fato não
desmerece a tecnologia – que, dentre outros benefícios, indiscutivelmente ampliou o acesso dos
investidores a produtos e permitiu que muitos serviços passassem a ser prestados de modo melhor
ou menos custoso – mas recomenda cautela ao regulador. Muitos dos conceitos-chave da regulação
do mercado de capitais foram concebidos de modo propositadamente aberto e, por isso, servem,
também, para os produtos e serviços que surgem junto com as novas tecnologias.
89.
Em outras palavras, em um cenário no qual as inovações aparecem de forma cada vez mais
rápida, com maior complexidade e feições desafiadoras, o regulador pode e deve se valer das
normas existentes. Em certas situações, é possível que as novas tecnologias acabem exigindo
revisões normativas, mas essa avaliação deve ser bem ponderada, de modo a preservarmos a
segurança jurídica em meio a tantas novas modas, febres e euforias.
90.
Vale pontuar que a SMI afirma, em seu termo de acusação (itens 61, 62 e 63), que Rodrigo
foi devidamente notificado de que as estratégias por ele utilizadas nas operações em questão eram
ilícitas, sendo a notificação feita tanto pela Corretora B, quanto pela Corretora C. Ocorre que a
SMI não tratou de juntar aos autos as respectivas notificações, havendo apenas menção em ofício
de resposta da Corretora B à BSM (Doc. SEI no 0578720) de que um e-mail havia sido direcionado
ao cliente (Rodrigo). Do mesmo modo, a Corretora C afirma que contatou Rodrigo por meio de

cancelled very soon after submission. This increases the costs of monitoring the market for all participants, and reduces
the predictability of a trade’s execution quality since the quotes displayed may have been cancelled by the time the
market order hits the resting orders. The nature of high frequency trading across markets, as well as the wide-spread
usage of hidden orders on exchanges, are responsible for some of this fleeting order behaviour. However, frequent
cancelling of quotes may also result from abusive strategies including spoofing, layering, and quote stuffing which
can undermine market quality or, at the least, create a bad public perception. As a result, minimum resting times have
been suggested whereby a limit order submitted cannot be cancelled within a given span of time. This measure can
take a multitude of forms, such as a uniform 500 milli-seconds across all assets and securities, or a delay that depends
on the security and/or general market conditions. It would also be possible to prescribe different minimum resting
times on limit orders to buy or to sell, or that adjust to reflect volatility or other market conditions.”. Cf. UNITED
KINGDOM. The Government Office for Science. Foresight: the future of computer trading in financial markets. Final
Project Report. London, 2012, p. 111. Disponível em: https://www.gov.uk/government/publications/future-of-
computer-trading-in-financial-markets-an-international-perspective. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 35

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agente autônomo de investimento30, mas também não há nos autos qualquer prova da realização
de contato e/ou notificação.
91.
Esse fato, no entanto, não afasta o de que o Acusado praticou a conduta demonstrada com
a consciência de sua ilicitude. Apesar de não se tratar de profissional do ramo, a habitualidade e a
quantidade de estratégias irregulares realizadas pelo Acusado no período em questão demonstra
que o mesmo possuía conhecimento sobre a dinâmica de formação de preços e sobre o impacto
ilícito que exercia no mercado. Nesse sentido, constato que o Acusado possuía consciência de que
a estratégia ilícita adotada resultava em variação artificial de preços, ou seja, de que seu modus
operandi consistia em forma de manipulação de mercado.
IV.
DOSIMETRIA E CONCLUSÃO
92.
Passo, por fim, à fixação da penalidade.
93.
Quanto à dosimetria levo em consideração, como circunstância agravante, a prática
reiterada e sistemática da conduta irregular pelo prolongado período de quase quatro anos
(operações irregulares entre 01.08.2013 a 14.06.2017). Por outro lado, tenho que os bons
antecedentes do Acusado constituem circunstância atenuante.
94.
Como indiquei anteriormente, há estratégias dentre as apontadas pela Acusação como
ilícitas, nas quais o padrão de atuação do Acusado se distanciou do que seria uma manipulação de
mercado, especialmente pelo maior tempo de permanência das ofertas indicadas como artificiais.
Como já ressaltado, não considero adequada a fixação de um limite objetivo e estanque para este
intervalo de tempo, o que não só levaria a um critério que, invariavelmente, acabaria por ser mais
abrangente ou mais restritivo do que o que o tipo da Instrução CVM no 08/1979 quis abarcar,
como, também, poderia permitiria aos destinatários da norma burlá-la a partir de pequenas
variações a partir desse limite.
95.
Por essa razão, em face da insuficiência de indícios trazidos pela Acusação para além do
padrão recorrente de atuação do investidor, afasto a possibilidade de analisar, estratégia por
estratégia, quais delas seriam lícitas e quais seriam ilícitas, o que permitiria calcular o benefício
auferido usando o critério adotado nos precedentes já citados.

30 Doc. SEI no 0578721.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 36

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96.
Logo, a penalidade a ser aplicada deve tomar como referência os casos de manipulação nos
quais não se pode mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida31.
97.
Nesses termos, voto, com base no inciso II do art. 11 da Lei no 6.385/1976, pela
condenação de Rodrigo Almeida Parreira à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais) pelo descumprimento ao inciso II, letra “b”,
da Instrução CVM no 08/1979 e vedado pelo inciso I desta mesma Instrução.
98.
Finalmente, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado à 6a Vara
Criminal Especializada em Crimes Contra o Sistema Financeiro Nacional de São Paulo e ao
Ministério Público Federal, em complemento ao Ofício no/2018/CVM/SGE32.
É como voto.

Rio de Janeiro, 02 de junho de 2020.

Documento assinado eletronicamente por
Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

31 Os seguintes precedentes envolveram a aplicação de multas pecuniárias sem que fosse possível identificar
objetivamente a vantagem econômica obtida pela prática de ilícitos da Instrução CVM no 08/1979: PAS CVM no
SP2001/0236, Rel. Dir. Eli Loria, j. em 19.07.2004; PAS CVM no SP2003/0445, Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco
Castro, j. em 21.03.2005; PAS CVM no 12/2004, Rel. Dir. Alesandro Broedel Lopes, j. em 11.05.2010. PAS CVM no
SP2010/178, Rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 25.03.2014; PAS CVM no 02/2014, Rel. Dir. Carlos
Alberto Rebello Sobrinho, j. em 17.12.2019.
32 Docs. SEI no 0822362 e no 0615945, respectivamente.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 37

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ANEXO I – DEFINIÇÕES DE LAYERING E SPOOFING DA IOSCO, CFTC, FINRA, SEC E ESMA

IOSCO
De acordo com a IOSCO33:
“Spoofing: is an abusive practice where the use of displayed limit orders are used to manipulate
prices;
Layering: with this strategy a layers the book with multiple bids and offers at different prices and
sizes, generating an enormous volume of orders and high cancellation rates of 90% of more. The
orders also may have an extremely short duration before they are cancelled if not executed, often
of a second or less”.

CFTC

Na legislação que rege a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), especialmente
com a definição contida na § 6c (a) (5) do Commodity Exchange Act de 1936 pelo Dodd-Frank
Act em 2010:
“§6c. Prohibited transactions (a) In general [...]
(5) Disruptive practices
It shall be unlawful for any person to engage in any trading, practice, or conduct on or subject to
the rules of a registered entity that—
(A) violates bids or offers;
(B) demonstrates intentional or reckless disregard for the orderly execution of transactions during
the closing period; or
(C) is, is of the character of, or is commonly known to the trade as, ‘spoofing’ (bidding or offering
with the intent to cancel the bid or offer before execution).”

33 INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS - IOSCO. Regulatory Issues Raised by
the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency. Final Release. Madrid, 2011, p. 30, nota 49.
Disponível em: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 38

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FINRA

A Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), entidade autorreguladora do mercado
norte-americano, descreve em sua Rule 5210 as proibições de disruptive quoting and trading
activities34:
“(b) Disruptive quoting and trading activity shall include a frequent pattern in which the following
facts are present:
(1) Disruptive Quoting and Trading Activity Type 1:
(A) a party enters multiple limit orders on one side of the market at various price levels (the
"Displayed Orders");
and
(B) following the entry of the Displayed Orders, the level of supply and demand for the security
changes; and
(C) the party enters one or more orders on the opposite side of the market of the Displayed Orders
(the "Contra-Side Orders") that are subsequently executed; and
(D) following the execution of the Contra-Side Orders, the party cancels the Displayed Orders.
(2) Disruptive Quoting and Trading Activity Type 2:
(A) a party narrows the spread for a security by placing an order inside the national best bid and
national best offer ("NBBO"); and
(B) the party then executes an order on the opposite side of the market that executes against another
market participant that joined the new inside market established by the order described in
subparagraph (A)”.
SEC
Nos EUA, a criação de falsa liquidez é sujeita a vedações na legislação que rege a SEC (§
9(a)(2), § 10(b) do Securities and Exchange Act de 1934 e a Rule 10b-5, regras de descrição ampla
das condutas, buscando coibir a prática de fraudes ou quaisquer outras formas de engano no
mercado:

34 FINRA. Rule 5210. Publication of Transactions and Quotations. Disponível em: https://www.finra.org/rules-
guidance/rulebooks/finra-rules/5210. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 39

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“9 (a) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means
or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or
for any member of a national securities exchange – (2) To effect, alone or with 1 or more other
persons, a series of transactions in any security other than a government security, any security not
so registered, or in connection with any security-based swap or security-based swap agreement with
respect to such security creating actual or apparent active trading in such security, or raising or
depressing the price of such security, for the purpose of inducing the purchase or sale of such
security by others. [15 U.S.C § 78i(a)(2)]
10 It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or
instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities
exchange (b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered
on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap
agreement any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and
regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or
for the protection of investors. [15 U.S.C § 78j(b)]
10b-5 Employment of manipulative and deceptive devices.
It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality
of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,
(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud,
(b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in
order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made,
not misleading, or
(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud
or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security. [17 C.F.R.
§240.10b-5]”
ESMA

No âmbito da União Europeia, a European Securities and Markets Authority (ESMA)
definiu, no contexto de caraterização de abuso de mercado (“market abuse”) a seguinte prática35:

35 EUROPEAN SECURITIES AND MARKETS AUTHORITY. ESMA’s technical advice on possible delegated acts
concerning the Market Abuse Regulation. Final Report. Paris, Feb, 3 2015, p. 20-21. Disponível em:
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 40

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“e. Submitting multiple or large orders to trade often away from the touch on one side of the order
book in order to execute a trade on the other side of the order book. Once the trade has taken place,
the orders with no intention to be executed will be removed – usually known as layering and
spoofing. This practice may also be illustrated the following additional indicator of market
manipulation:
i. The indicator described in paragraph 9(f)(i). [9 (f) (i). High ratio of cancelled orders (e.g. order
to trade ratio) which may be combined with a ratio on volume (e.g. number of financial instruments
per 20 order).]”

https://www.esma.europa.eu/document/esma%E2%80%99s-technical-advice-possible-delegated-acts-concerning-
market-abuse-regulation. Acesso em 10.02.2020.
Voto (1041827) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 41

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO DGG
(Doc. SEI no 1041827)

Assina o Voto DGG, nos termos do Doc. SEI no 1041827.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 25/06/2020, às 14:43, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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verificador 1041828 e o código CRC 58FA3514.
This document's authenticity can be verified by accessing
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1041828 and the "Código CRC" 58FA3514.
Folha de Assinatura DGG 1041828 SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 42

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Reg. Col. no 0124/2016

Acusado:
Rodrigo Almeida Parreira
Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b”, da Instrução
CVM n° 08/1979 – Manipulação de preços – Layering
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

Manifestação de voto

1.
Embora concorde com as conclusões apresentadas pelo Diretor Relator, farei
breves observações sobre a metodologia utilizada pela Acusação1 para a identificação da
prática de layering e suas implicações na penalidade proposta, de forma a guardar
consistência com meu entendimento no PAS CVM no 19957.006019/2018-26, de minha
relatoria.
2.
Em síntese, o Diretor Relator entende que, neste processo, foram preenchidos
todos os requisitos do tipo administrativo de manipulação de preços, nos termos da letra
“b” do inciso II da Instrução CVM no 8/1979. Ao mesmo tempo, reconhece a existência
de “falsos positivos” no conjunto de operações levantadas pela Acusação, o que o levou
à conclusão de que “a penalidade a ser imposta ao manipulador não deve tomar como
referência o valor calculado nos precedentes indicados, mas sim os parâmetros fixados
nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou mesmo impossibilidade de
mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação”, já que, no caso, não seria
“trivial determinar um critério unívoco e preciso para separar as operações efetivamente
manipuladoras”.
3.
Além disso, em seu voto, o Diretor Relator aponta a necessidade de ajustes e
aprimoramentos na metodologia empregada pela área técnica para identificar operações

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório apresentado pelo Diretor Relator.
Voto PTE (1041829) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 43

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007809/2018-29 – Manifestação de voto
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de layering, que deveria levar em consideração outros critérios, como o tempo de
permanência da oferta artificial no livro.
4.
Os argumentos trazidos pelo Diretor Relator demonstram, com razão, a
necessidade de constante aprimoramento das ferramentas de supervisão da CVM,
sobretudo em mercados que operam em meio eletrônico, que evoluem constantemente e
de forma cada vez mais intensa.
5.
Com efeito, em meu voto no PAS CVM no 19957.006019/2018-26, em 1.10.2019,
destaquei a existência de espaço para aperfeiçoamento dos parâmetros utilizados na
identificação de operações de layering2, bem como a possibilidade de os acusados
comprovarem, em suas defesas, a inadequação dos critérios adotados. Ainda assim,
conclui que os parâmetros utilizados pela SMI eram suficientes para detectar o ilícito e,
especificamente naquele caso, permitiam sua adequada mensuração3 – o que me levou a
propor a fixação da pena com base no benefício econômico auferido pelo acusado, em
linha com o que havia sido decidido pelo Colegiado da CVM ao julgar o PAS CVM no
RJ 2016-7192 (SEI 19957.005977/2016-18), de relatoria do diretor Henrique Machado,
em 13.03.2018.
6.
Diante disso, parece-me importante destacar que, a meu ver, as possíveis
melhorias nos filtros utilizados pela área técnica para identificar operações de layering,
como aquelas apontadas no voto do Diretor Relator, não afastam, a princípio, a
legitimidade dos parâmetros utilizados em outros casos julgados ou ainda sob análise
nesta Autarquia. Como visto, tais filtros são importantes pontos de partida para identificar
operações cujo objetivo é a manipulação de mercado e, em determinadas situações,
podem servir como base para o cálculo da pena a ser aplicada4.

2 Como afirmei em meu voto: “[e]mbora acredite que haja espaço para o aprimoramento dos parâmetros
utilizados para o monitoramento das novas práticas de manipulação de mercado, não é de hoje que a BSM
vem analisando e testando formas de identificá-las. Com o passar do tempo, seus sistemas de supervisão
foram calibrados e ajustados, tornando-se mais eficientes para a averiguação de práticas potencialmente
irregulares. Não à toa a área técnica considerou adequado utilizar os parâmetros constantes do termo de
acusação”.
3 Naquele caso, no meu entendimento, confirmado pelo Colegiado: “o Acusado não trouxe elementos
probatórios suficientes para desqualificar o cálculo feito pela SMI, tampouco indicou quais operações (e os
motivos pelos quais) não deveriam compor as contas da SMI”.
4 Como ocorreu no mencionado PAS CVM no 19957.006019/2018-26 e é igualmente aplicável no PAS
CVM no 19957.005452/2016-82, analisado nesta data.
Voto PTE (1041829) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 44

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7.
Ocorre que, no presente caso, como demonstrou o Diretor Relator ao analisar as
operações acostadas aos autos, os parâmetros utilizados pela Acusação são suficientes
para comprovar a infração à Instrução CVM no 8/1979, mas não para quantificar a
vantagem econômica obtida pelo Acusado.
8.
Ante a demonstração da existência desses “falsos positivos” no conjunto de
operações identificadas pela Acusação, diferentemente do que ocorreu em outros casos,
concordo com as ponderações do Diretor Relator em relação ao critério utilizado para o
cálculo da penalidade a ser aplicada neste caso.
9.
Ainda assim, reforço – mais uma vez – a necessidade de a SMI, em conjunto com
a BSM, continuarem a empreender esforços para o aprimoramento dos filtros utilizados
na identificação de práticas de manipulação de mercado5, visando sobretudo eliminar (ou
ao menos diminuir) a existência de operações apenas aparentemente lícitas no espaço
amostral utilizado pela área técnica para embasar o termo de acusação.
10.
Medidas dessa natureza auxiliariam todos os envolvidos no processo
administrativo sancionador, pois reduziria o volume de informação a ser processada pelas
partes e pelo julgador. Além disso, em algumas situações, viabilizaria a fixação de
penalidades, quando comprovada a irregularidade, com base no inciso III do §1o do art.
11 da Lei no 6.385/1976 – afinal, quando tratamos de violações à Instrução CVM no
8/1979, o valor da multa aplicada pelo regulador deve ser calculada, sempre que possível,
com base no benefício econômico auferido ou prejuízo evitado em decorrência o ilícito,
privilegiando a proporcionalidade entre a gravidade da infração cometida e a penalidade
imposta.
É como voto.
Rio de Janeiro, 2 de junho de 2020

Documento assinado eletronicamente por
Marcelo Barbosa
Presidente

5 Vale mencionar que tais esforços já são perceptíveis na supervisão da CVM e da BSM, que passaram a
adotar como critério para a identificação de layering o tempo de permanência de uma ordem no livro, como
mencionado pelo Diretor Relator em seu voto.
Voto PTE (1041829) SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 45

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FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO PTE
(Doc. SEI no 1041829)

Assina o Voto PTE, nos termos do Doc. SEI no 1041829.

MARCELO BARBOSA
Presidente

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 29/06/2020, às 18:45, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Folha de Assinatura PTE 1041859 SEI 19957.007809/2018-29 / pg. 46