Tribunal: CVM
Processo: 19957.003406/2019-91
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-01-01
Data de publicação: 2020-01-01

Ementa:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS / Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686 / Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000 / SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031 / www.cvm.gov.br

Inteiro teor:
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.003406/2019-91 – Voto – Página 1 de 22
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.003406/2019-91
Reg. Col. no 1629/2019
Acusado:
Iconic Intermediação de Negócios e Serviços Ltda.

Jonathan Doering Darcie
Assunto:
Realização de oferta de valores mobiliários sem a obtenção do registro previsto
no artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no artigo 2o da Instrução CVM no 400/2003,
ou sem a dispensa prevista no inciso I do § 5o do artigo 19 da Lei no 6.385/1976
e no artigo 4o da Instrução CVM no 400/2003.
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Nesse processo julgamos se as ofertas de criptoativos realizada pela ICONIC1 configurou
uma oferta irregular de valor mobiliário.
2.
Entendo não haver dúvida quanto ao fato de que os criptoativos foram publicamente
ofertados. Afinal de contas, durante o período coberto pela acusação, a ICONIC divulgava em sua
página na rede mundial de computadores a realização da sua Initial Coin Offering2, ou ICO.
3.
Igualmente incontroverso o fato de que a referida oferta não foi registrada na CVM nem se
valeu de qualquer dispensa de registro prevista na regulamentação editada pela autarquia.
4.
A controvérsia resume-se, portanto, em saber se o criptoativo que estava sendo ofertado
pela ICONIC (denominado NIC) deve ser considerado um valor mobiliário na legislação
brasileira. Como não se trata de nenhum dos valores mobiliários listados nos incisos I a VIII do
artigo 2o da Lei no 6.385/1976, resta analisar se o NIC era um contrato de investimento coletivo.

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído
no relatório que antecede este voto.
2 Com o perdão pelos anglicismos, optei neste voto por não traduzir as expressões em inglês que são recorrentemente
utilizadas pela indústria de criptoativos.
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 1

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II.
O CONTRATO DE INVESTIMENTO COLETIVO E SUA APLICAÇÃO PARA OS CRIPTOATIVOS (E
DEMAIS ATIVOS DIGITAIS)
II.1.
Howey tropical: o inciso IX do artigo 2o da Lei no 6.385/1976
5.
Até 1998, o conceito de valor mobiliário no Brasil era baseado em uma lista taxativa
definida no artigo 2o da Lei no 6.385/1976, que poderia ser complementada, a critério do Conselho
Monetário Nacional, por outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas3.
6.
A Medida Provisória no 1.637/1998, posteriormente convertida na Lei no 10.198/2001, foi
o primeiro diploma a estabelecer que, quando ofertados publicamente, os contratos de
investimento coletivo constituem valores mobiliários, sujeitos ao regime da Lei no 6.385/1976.
Posteriormente, a Lei no 10.303/2001 alterou o rol de valores mobiliários constante da Lei no
6.385/1976, incluindo os contratos de investimento coletivo.
7.
Segundo o inciso IX do artigo 2o da Lei no 6.385/1976, quando ofertados publicamente,
quaisquer títulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito de participação, de
parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos
advenham do esforço do empreendedor ou de terceiros são valores mobiliários, sujeitos ao regime
daquela lei.
8.
O conceito de contrato de investimento coletivo foi declaradamente transplantado dos
Estados Unidos, sendo inspirado na decisão da Suprema Corte dos Estados Unidos no célebre caso
Securities and Exchange Commission v. W. J. Howey Co. (“Howey”), julgado em 1946. O caso
envolvia a oferta de pequenos terrenos nos quais seria desenvolvido o cultivo de laranja,
combinada com a contratação opcional de um contrato de prestação de serviço para cultivo e
operação da propriedade.
9.
Como bem destacado por Luiz Antonio Sampaio Campos, a recepção desse conceito pelo
direito brasileiro “representou verdadeira revolução copérnica na regulação do mercado de valores
mobiliários (...), pois significa o abandono de uma concepção fechada de valor mobiliário, para a
adoção de uma concepção funcional-instrumental do que seria valor mobiliário, acabando por
alargar sobremaneira sua definição, bem como a competência da CVM”4.

3 Art. 2o, III, da redação original da Lei no 6.385/1976.
4 PA CVM no RJ2003/0499, j. em 28.08.2003.
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 2

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10.
O conceito de contrato de investimento coletivo tem, portanto, natureza nitidamente
instrumental, servindo para delimitar a competência do regime mobiliário e, consequentemente,
da CVM5. Ele abarca negócios com diversos formatos nos mais variados setores. A jurisprudência
norte-americana é repleta de casos pitorescos, que incluem a criação de castores6, fazendas de
ostras7 e destilarias de bourbon8, para citar apenas alguns. No Brasil, a CVM se deparou com uma
lista menos extensa, mas bastante variada, que abrange desde o célebre caso do “boi gordo”, a, por
exemplo, criações de avestruz9, cédulas de crédito bancário10, empreendimentos condo-
hoteleiros11, investimento em frações de tempo em empreendimento imobiliário estruturado sob
o modelo de multipropriedade (ou time sharing)12, vagas de garagem13, participação em direitos
de jogadores de futebol14 e eco-empreendedorismo em modelo de marketing multinível15.
11.
A caracterização de determinado produto como um contrato de investimento coletivo
depende, portanto, da sua subsunção aos requisitos do chamado Howey Test – no caso brasileiro,

5 Sobre esse aspecto cf. GEORGAKOPOULOS, Nicholas. The Logic of Securities Law. Cambridge: Cambridge
University Press, 2017. Para uma discussão acerca da recepção do conceito no Brasil cf. p. ex.: CHEDIAK, Julian
Fonseca Peña. “A reforma do mercado de valores mobiliários”. In: LOBO, Jorge (coord). Reforma da Lei das
Sociedades Anônimas. 2a ed. Rio de Janeiro: Forense, 2002. EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia;
HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais – Regime jurídico. 3. ed. revista e ampliada. Rio de Janeiro:
Renovar, 2011. LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. “O Conceito de Security no Direito Norte-Americano e o
Conceito Análogo no Direito Brasileiro”. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São
Paulo: Revista dos Tribunais, no 14, 1974. MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. “O Conceito de Valor Mobiliário”. In:
Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, no 59, 1985.
MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos Valores Mobiliários. Vol I, tomo I. Rio de Janeiro: FGV, 2015.
VERÇOSA, Haroldo Malheiros. “A CVM e os contratos de investimento coletivo (“Boi Gordo e outros”)”. In: Revista
de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo, Malheiros, no 108, 1997. YAZBEK, Otavio.
Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. ed. revista e ampliada. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.
6 Continental Marketing Corporation v. Securities and Exchange Commission, 387 F.2d 466.
7 Securities and Exchange Commission v. Cultivated Oyster Farms Corp, 1 S.E.C. Judicial Decisions 1934-1939 672
(S.D. Fla. 1939).
8 Securities and Exchange Commission v. Bourbon Sales Corp., 47 F. Supp. 70 (W.D. Ky. 1942).
9 PAS CVM no 23/04, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco Castro, j. em 28.09.2006.
10 PA CVM no RJ2007/11593, Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto, j. em 21.01.2008.
11 PA CVM no 19957.004122/2015-99, j. em 12.04.2016.
12 Processo Administrativo CVM no 19957.009524/2017-41. Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 22.04.2019.
13 PAS CVM no 19957.006343/2017-63, Dir. Rel. Carlos Alberto Rebello Sobrinho, j. em 07.05.2019.
14 PA CVM no RJ2014/11253, j. em 30.06.2015.
15 PAS CVM no RJ2016/8381 (19957.008445/2016-32), Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 18.02.2020.
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 3

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ao preenchimento dos elementos contidos na definição de valor mobiliário trazida no inciso IX do
artigo 2o da Lei no 6.385/1976.
II.2.
Howey digital: contratos de investimento coletivo em criptoativos e os valores
mobiliários criptográficos
12.
Ao longo dos últimos anos, testemunhamos o surgimento de uma nova forma de criar,
armazenar e transmitir ativos: as tecnologias de registro descentralizado de transações (distributed
ledger technologies – DLT). Trata-se de um paradigma para a representação digital de dados em
rede, que tem como características essenciais16: a ausência de um repositório central único de
informações, a imutabilidade e a rastreabilidade das transações e a exigência de consenso, pelos
participantes da rede, sobre a inserção de novas informações17.
13.
Blockchain é o exemplo paradigmático de distributed ledger technology, pois o termo –
literalmente “cadeia de blocos” – denota em parte o modo pelo qual os dados são gravados
sucessivamente no registro descentralizado. Contudo, há outras implementações e tecnologias que
se valem das características elencadas no parágrafo anterior e que expandiram as aplicações
iniciais da tecnologia blockchain18.
14.
Hoje há uma grande quantidade de ativos que existem apenas digitalmente. A designação
“ativos digitais” abrange qualquer ativo representado digitalmente, independentemente da
tecnologia subjacente. Já os criptoativos são ativos digitais baseados em DLT19 e costumam ser

16 ARSLANIAN, Henri; FISCHER, Fabrice. The Future of Finance: the impact of fintech, AI and crypto on financial
services. Palgrave Macmillian, 2019, p. 113-115.
17 Para uma introdução ao tema, cf. DANTAS, Robinson; CARVALHO, Marcos; COSTA, Isac Silveira da Costa.
“Você tem alguns minutos para ouvir a palavra do blockchain?” In: COSTA, Isac Silveira da; PRADO, Viviane
Muller; GRUPENMACHER, Giovana Treiger (Org.). CrypoLaw: Inovação, Direito e Desenvolvimento. São Paulo:
Almedina, 2020, no prelo.
18 “A distributed ledger is a consensus of replicated, shared, and synchronized digital data geographically spread across
multiple sites, countries, and/or institutions. Distributed Ledger Technologies (DLT) are technologies used to
implement distributed ledgers. There is a wide range of DLT. For the purpose of this chapter, and in line with the
approach of the financial services industry, we use the term DLT to include blockchain technologies and shared
ledgers. As explained below, shared ledgers are quite different from the blockchain concept”. Cf. INTERNATIONAL
ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS – IOSCO. IOSCO Research Report on Financial
Technologies
(Fintech),
p.
51.
Madrid,
2017,
p.
47-48.
Disponível
em:
https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD554.pdf. Acesso em 23.10.2020.
19 ORGANISATION FOR ECONOMIC CO-OPERATION AND DEVELOPMENT – OECD. Blockchain Primer.
Paris, 2018. Disponível em: http://www.oecd.org/finance/OECD-Blockchain-Primer.pdf. Acesso em 23.10.2020;
EUROPEAN SECURITIES AND MARKETS AUTHORITY – ESMA. Own Initiative Report on Initial Coin

Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 4

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classificados conforme a função que desempenham como (i) as criptomoedas (ou payment tokens),
que buscam emular as funções de moeda; (ii) os tokens de utilidade (utility tokens), que
representam direitos de aquisição de produtos e serviços; e, por fim, (iii) os valores mobiliários
criptográficos (security tokens), que representam direitos de participação em resultados de um
empreendimento ou mesmo direitos de voto. Importada da língua inglesa, a expressão “token”
designa a representação do ativo digital. Em uma tradução livre, pode ser compreendida como
sendo um “cupom digital”20.
15.
Há, ainda, uma função adicional que pode ser desempenhada por qualquer um dos tipos de
criptoativo indicados acima, quando sua cotação é vinculada a um ou mais ativos reais ou digitais.
São as chamadas stablecoins, criadas para mitigar o problema da alta volatilidade dos preços de
criptoativos e que foram objeto de estudo da IOSCO acerca de seu impacto no regular
funcionamento do mercado de capitais21.
16.
A classificação de um ativo digital como um payment token, um utility token ou um security
token, dependerá não do seu rótulo, mas de sua função. Essas categorias, cabe ressaltar, não são
estanques, de modo que um único criptoativo pode se enquadrar em uma ou mais modalidades, a
depender das funções que desempenha e dos direitos a ele associados.
17.
Do mesmo modo, o fato de uma oportunidade de investimento ser representada
digitalmente, inclusive por meio criptográfico, é irrelevante para fins de determinar se se trata ou
não de um contrato de investimento coletivo.
18.
A conclusão não é nova. Em comunicados divulgados em 11.10.201722 e 16.11.201723, a
CVM indicou que os tokens emitidos no contexto de emissões públicas – chamadas de Initial Coin
Offerings (ICO) – são valores mobiliários caso confiram ao investidor direito “de participação no

Offerings and Crypto-Assets. Paris, 19.10.2018. Disponível em: https://www.esma.europa.eu/document/smsg-advice-
own-initiative-report-initial-coin-offerings-and-crypto-assets. Acesso em 23.10.2020.
20 De acordo com a IOSCO, “tokenização” é o processo de representar digitalmente um ativo ou propriedade de um
ativo. Sobre o assunto cf. INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS – IOSCO.
IOSCO Research Report on Financial Technologies (Fintech), p. 51.
21 INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS – IOSCO. Global Stablecoin
Initiatives. Madrid, Mar 2020. Disponível em https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD650.pdf. Acesso
em 23.10.2020.
22 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Initial Coin Offerings (ICOs). Rio de Janeiro, 11.10.2017.
Disponível em: http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2017/20171011-1.html. Acesso em: 14.10.2020.
23 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Initial Coin Offerings (ICOs). Rio de Janeiro, 16.11.2017.
Disponível em: www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2017/20171116-1.html. Acesso em: 13.10.2020.
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capital ou em acordos de remuneração pré-fixada sobre o capital investido ou de voto em
assembleias que determinam o direcionamento dos negócios do emissor.” Desde então, a autarquia
editou diversas deliberações envolvendo contratos de investimento coletivos relacionados a
criptoativos24.
19.
Mais recentemente, no julgamento do PAS CVM no 19957.007994/2018-5125, este
Colegiado firmou o entendimento de que (i) um criptoativo pode, a depender das suas
características, configurar um contrato de investimento coletivo, cuja oferta pública no Brasil, por
consequência, está sujeita a registro ou à dispensa de registro na CVM e, ainda, que (ii)
oportunidades de investimento em criptoativos que não são valores mobiliários podem, a depender
de suas características, consistir em contratos de investimento coletivo.
20.
As manifestações da CVM, vale dizer, estão em linha com aquela feita pela IOSCO de que
os criptoativos podem representar “uma moeda soberana, uma mercadoria ou um valor mobiliário
ou, ainda, um derivativo”26.
III.
ANÁLISE DO CASO
III.1. Preliminares
21.
Os acusados alegam que a decisão do Colegiado no Processo CVM RJ2007/11593, de
22.01.2008, mencionada pela SRE em sua análise quanto à caracterização do NIC como um
contrato de investimento coletivo, deveria ter sido juntada aos autos, por ser elemento estranho a
este PAS.
22.
A alegação não merece acolhida. Todas as decisões do Colegiado são públicas, e todas as
decisões tomadas pela CVM nos últimos anos, incluindo o precedente em questão, estão
disponíveis na página da autarquia na rede mundial de computadores. Assim, não houve qualquer
prejuízo à defesa, que, caso desejasse, tinha todas as condições de se manifestar sobre o teor da
decisão do Colegiado da CVM no referido precedente.

24 Deliberações CVM no 785/2017; 821/2019; 826/2019; 828/2019; 830/2019; 831/2019; 837/2019; 839/2019.
25 PAS CVM no 19957.007994/2018-51, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 09.06.2020.
26 INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS – IOSCO. Issues, Risks and
Regulatory Considerations Relating to Crypto-Asset Trading Platforms. Final Report. Mardid, 2020. Disponível em:
https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD649.pdf. Acesso em 22.04.2020
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 6

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23.
Dito isso, é importante frisar que este caso não tem por objetivo revisitar um antigo
precedente, mas analisar se o criptoativo ofertado pela ICONIC preenche os elementos contidos
na definição de valor mobiliário trazida no inciso IX do artigo 2o da Lei no 6.385/1976.
24.
Ainda, os Acusados alegaram o não atendimento do requisito do inciso III do artigo 6o da
Deliberação CVM no 538/2009, uma vez que não haviam sido incluídos nos autos deste processo
os elementos de prova referidos pela Acusação no tocante ao Processo Administrativo CVM no
19957.004215/2018-66, que originou este PAS. Para sanar o problema apontado, proferi
despacho27 determinando que fossem trazidos aos autos os referidos documentos. Após a juntada
da documentação referida, os Acusados foram regularmente intimados para se manifestarem, a fim
de complementar suas razões de defesa28.
25.
Pelo exposto, rejeito as preliminares de nulidade do PAS por alegada presença de
elementos apócrifos e pela suposta ausência dos elementos comprobatórios da acusação.
26.
Adicionalmente, em sede de pedido de diligências, os acusados solicitam que seja
certificada a existência ou não de denúncias contra reles, realizadas por particulares, no âmbito da
CVM. Normalmente, denúncias sobre um mesmo tema e pessoa são agregadas no mesmo processo
administrativo pela SOI. Independentemente de provocação por meio de denúncias nos Canais de
Atendimento ao Cidadão ou qualquer outro canal, a CVM tem o poder-dever de investigar, de
ofício, a atuação de indivíduos e empresas no mercado de capitais quando houver indícios de
infrações à legislação vigente. Foi exatamente o que ocorreu no presente caso, quando, após notícia
veiculada na mídia, a CVM solicitou esclarecimentos aos acusados e, posteriormente, a SRE
formulou sua convicção acerca da autoria e materialidade da infração, elaborando Termo de
Acusação. Nesse contexto, entendo que a existência ou não de denúncias realizadas por
particulares, no âmbito da CVM, envolvendo os acusados é irrelevante para a decisão no âmbito
deste PAS.
III.2. A atuação da CVM e a liberdade econômica
27.
Os acusados sustentam que os incisos I, V e VI do artigo 3o da Lei de Liberdade
Econômica29 (Lei no 13.874/2019) devem nortear o julgamento deste processo, ressaltando os

27 Doc. SEI no 0951046.
28 Doc. SEI no 0951875.
29 Art. 3o São direitos de toda pessoa, natural ou jurídica, essenciais para o desenvolvimento e o crescimento
econômicos do País, observado o disposto no parágrafo único do art. 170 da Constituição Federal: I - desenvolver

Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 7

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direitos de (i) exercer atividade econômica de baixo risco e que se vale exclusivamente de
propriedade privada própria ou de terceiros consensuais, sem a necessidade de quaisquer atos
públicos de liberação da atividade econômica; (ii) gozar de presunção de boa-fé nos atos praticados
no exercício da atividade econômica e, em caso de dúvida, as normas jurídicas devem ser
interpretadas de modo a preservar a autonomia privada; e (iii) oferecer novas modalidades de
produtos e serviços quando as normas infralegais se tornarem desatualizadas por força de
desenvolvimento tecnológico consolidado internacionalmente.
28.
Os acusados afirmam também, que, diante da ausência de atos normativos ou definições
claras acerca da competência da CVM em matéria de criptoativos, não seria razoável punir alguém
por oferecer novas modalidades de investimento e infringir normas que supostamente ainda não
existiriam. A atuação da CVM, nesse cenário, representaria um óbice à segurança jurídica no
exercício da atividade econômica, contrariando o que se pretendeu com a edição da Lei no
13.874/2019.
29.
Entendo que a defesa construiu seus argumentos a partir de uma interpretação equivocada
da Lei de Liberdade Econômica e sua coexistência com outros diplomas legais, em especial com
a Lei no 6.385/1976.
30.
Nesse sentido, lembro que o que se discute neste caso é se os acusados realizaram uma
oferta pública de valores mobiliários sem obter o prévio registro na CVM ou sem se valer de uma
das dispensas previstas nas normas editadas pela autarquia.
31.
Ora, se o NIC ofertado pela ICONIC consistia em um contrato de investimento coletivo,
nos termos do inciso IX do artigo 2o da Lei no 6.385/1976, e, consequentemente, se o ICO em
questão tiver consistido em uma oferta pública irregular de valor mobiliário, me parece de todo
despropositado o argumento de que se estava exercendo uma “atividade econômica de baixo risco”
para a qual não haveria “necessidade de quaisquer atos públicos de liberação da atividade
econômica”, para citar os termos do artigo 3o, I, da Lei no 13.874/2019.

atividade econômica de baixo risco, para a qual se valha exclusivamente de propriedade privada própria ou de terceiros
consensuais, sem a necessidade de quaisquer atos públicos de liberação da atividade econômica; (...) V - gozar de
presunção de boa-fé nos atos praticados no exercício da atividade econômica, para os quais as dúvidas de interpretação
do direito civil, empresarial, econômico e urbanístico serão resolvidas de forma a preservar a autonomia privada,
exceto se houver expressa disposição legal em contrário; (...) VI - desenvolver, executar, operar ou comercializar
novas modalidades de produtos e de serviços quando as normas infralegais se tornarem desatualizadas por força de
desenvolvimento tecnológico consolidado internacionalmente, nos termos estabelecidos em regulamento, que
disciplinará os requisitos para aferição da situação concreta, os procedimentos, o momento e as condições dos efeitos;
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32.
Do mesmo modo, não me parece correto dizer que a atual regulação das ofertas públicas
de distribuição de valores mobiliários nega, com seus requisitos, a presunção de boa-fé de que
gozam os atos praticados no exercício da atividade econômica, nos termos do inciso V do artigo
3o da Lei no 13.874/2019.
33.
Nesse ponto, é importante ressaltar que o regime mobiliário brasileiro, em especial a
determinação de que uma oferta pública de valores mobiliários seja previamente registrada junto
à CVM ou se valha de uma das hipóteses em que o referido registro é dispensado nada tem de
novo ou de exótico, estando em linha com a regulação dos mercados mais desenvolvidos e sendo
fiel ao espírito da regulação construída a partir do princípio do full and fair disclosure.
34.
Ainda que seja salutar uma ampla revisão das normas que disciplinam as ofertas de valores
mobiliários e o regime informacional dos emissores com o objetivo de torná-las mais flexíveis,
mais amigáveis e menos custosas – e já há em curso na CVM um trabalho com esse objetivo – não
vejo como dizer que os dispositivos legais e regulamentares em vigor presumem a má-fé dos
particulares ou interferem de modo desarrazoado em atividades econômicas de baixo risco. Com
efeito, as regras existentes não devem ser vistas como encargos que sufocam novos modelos de
negócio, mas como instrumentos necessários para proteger os investidores de emissões
fraudulentas e contribuir para a manutenção da credibilidade no mercado pelos agentes
econômicos.
35.
Há, por fim, o argumento de que a oferta de criptoativos se valeu de uma tecnologia que
não existia à época em que os diplomas legais e regulamentares que cuidam da matéria foram
editados: diz-se, em resumo, que as normas alegadamente violadas teriam se tornado
desatualizadas ou obsoletas em face do surgimento das tecnologias descentralizadas e, por essa
razão, seriam inaplicáveis ao caso.
36.
Esse tipo de construção tem se tornado mais comum à medida que o mercado de capitais
vai se tornando cada vez mais digital e deve ser analisado com um grão de sal. São argumentos
que costumam apelar para o fascínio que o novo e o desconhecido – no caso, a tecnologia –
exercem sobre as pessoas e que, em muitas das vezes, não são de todo equivocados, mas pecam
por serem simplistas e tendenciosos.
37.
De um lado, é inegável que novas tecnologias às vezes surgem para solucionar problemas
e, ao mesmo tempo, criam pontos de tensão com as respostas regulatórias existentes. Assim, é
importante que os requisitos legais e normativos que restringem a liberdade dos particulares sejam
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 9

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constantemente reavaliados a fim de se verificar se eles ainda são necessários à luz de eventuais
desenvolvimentos30.
38.
De outro lado, não há (ainda?) soluções tecnológicas (ao menos de eficácia garantida) para
todos os riscos e problemas que a regulação busca prevenir ou mitigar. Esse ponto, que parece tão
óbvio, é muitas vezes negligenciado, seja por desconhecimento sobre o funcionamento das
tecnologias existentes, seja por desconhecimento da regulação existente ou dos pressupostos que
levaram a sua edição. O que se vê, em certos casos, é um certo tipo de pensamento “mágico”,
pouco refinado, que acredita que uma tecnologia criada para solucionar determinado problema
resolve, também, problemas que sequer buscou enfrentar.
39.
Penso que a defesa de que os sistemas DLT tornaram desnecessária a tutela estatal das
ofertas públicas de valores mobiliários criptograficamente representados é um exemplo que ilustra
bem o que acabo de dizer. Afinal de contas, a exigência de que as ofertas sejam registradas tem
por objetivo principal garantir que os investidores recebam informações necessárias para decidir
se investem na aquisição ou subscrição de novos valores mobiliários. Por outro lado, as tecnologias
DLT buscam dar segurança para a criação, armazenamento e transmissão de ativos e não para os
problemas relacionados às informações necessárias para a tomada informada de uma decisão de
investimento. É possível que o desenvolvimento tecnológico em algum momento justifique a
revisão de dispositivos legais e normativos que regem o funcionamento do mercado de capitais,
inclusive das disposições relativas às ofertas públicas, mas deve haver correspondência entre o que
se assegura com a tecnologia e aquilo de que se abre mão na regulação.
40.
O argumento de que as regras existentes não seriam aplicáveis aos ativos criados e
ofertados por meio das novas tecnologias ignora, ainda, que o conceito de contrato de investimento
coletivo tem caráter instrumental e preconiza uma análise dos produtos ofertados ao público com
base na sua essência econômica. Trata-se de um conceito construído de modo propositadamente
flexível – como visto na seção II deste voto, a natureza jurídica do vínculo entre o promotor e os
investidores e a tecnologia utilizada para a estruturação do investimento ou sua representação são
fatores de pouca ou nenhuma relevância para a análise acerca da existência de um contrato de
investimento coletivo.

30 Nesse espírito, é possível ir além, criando ambientes para testar se novas tecnologias podem, de fato, substituir
velhas soluções – e aqui cabe referência a outra recente iniciativa da casa, a Instrução CVM no 626/2020, que
estabeleceu a constituição e o funcionamento de um ambiente regulatório experimental (sandbox).
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41.
De fato, o legislador trouxe uma definição ampla de valor mobiliário que de modo algum
pode ser considerada obsoleta ou ultrapassada. Alegar que, em respeito à presunção de boa-fé de
que gozam os particulares, o regulador teria que aprioristicamente estabelecer quais investimentos
estariam sujeitos ao regime mobiliário seria, na verdade, negar validade ao conceito de contrato
de investimento coletivo – que foi incorporado na legislação brasileira justamente porque se
percebeu que uma abordagem exclusivamente baseada em um rol taxativo de conceitos fechados
não era suficiente para proteger a poupança popular.
42.
O inciso IX do artigo 2o traz um conceito funcional-instrumental de valor mobiliário, cujo
funcionamento pressupõe caber ao particular que busca acessar a poupança pública o ônus de
averiguar se o produto que está ofertando se enquadra no conceito legal de contrato de
investimento coletivo. Nesse sentido, no julgamento do PAS CVM no 19957.006343/2017-63, o
Colegiado reiterou que “a caracterização de determinado produto como um contrato de
investimento coletivo não depende de prévia manifestação da CVM, mas da sua subsunção aos
requisitos do chamado Howey Test”31. Dito isso, não posso deixar de registrar que, à época em que
as ofertas em análise foram realizadas, a CVM já havia, em mais de uma oportunidade, ressaltado
que os criptoativos poderiam, a depender de suas características, caracterizar contratos de
investimento coletivo.
43.
Antes de encerrar esta seção, ressalto que a eficácia do inciso VI do artigo 3o da Lei no
13.874/2019 ainda depende da edição de regulamento disciplinando “os requisitos para aferição
da situação concreta [em que a norma infralegal se mostra desatualizada], os procedimentos, o
momento e as condições dos efeitos”.
44.
Ademais, o referido comando se refere à desatualização de normas infralegais e o caso em
tela se refere, em última instância, a uma determinação legal: a de que as ofertas públicas de
distribuição de valores mobiliários sejam registradas na CVM ou dispensadas de registro pela
autarquia. Para que uma lei seja revogada é necessário que sua vigência seja cessada mediante a
edição de um ato normativo subsequente de hierarquia equivalente ou superior. O referido
dispositivo não pode ser interpretado como uma autorização para o desuetudo em nosso
ordenamento jurídico, afastando o disposto no artigo 2o do Decreto-Lei no 4.657/1942 (Lei de
Introdução)32.

31 Nos termos da manifestação de voto vencedora que proferi em 07.05.2019. PAS CVM no 19957.006343/2017-63,
Dir. Rel. Carlos Alberto Rebello Sobrinho.
32 Art. 2o Não se destinando à vigência temporária, a lei terá vigor até que outra a modifique ou revogue.
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 11

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III.3. Porque o NIC é um CIC
45.
Passo enfim a examinar se o ICO da Iconic configurou uma oferta pública de valores
mobiliários, ou, mais especificamente, se a oferta de tokens NIC preencheu os requisitos
caracterizadores do contrato de investimento coletivo.
46.
Os elementos caracterizadores do contrato de investimento coletivo estão dispostos no
inciso IX do artigo 2o da Lei no 6.385/1976. Tendo em vista o desenvolvimento das discussões
acerca da matéria ao longo dos anos, parece-me que o exame da questão tem se orientado a partir
de cinco questões:
(a) Buscou-se captar recursos de investidores por meio de uma oferta pública?
(b) Os investidores aportaram (ou foram chamados a aportar) dinheiro ou outro bem suscetível
de avaliação econômica?
(c) Os recursos captados na oferta (ou que se buscava obter com a oferta) foram (ou seriam)
aplicados em um empreendimento coletivo?
(d) O aporte foi (ou seria) feito na expectativa de lucros, decorrentes de um direito de
participação, de parceria ou alguma forma de remuneração (inclusive resultante de
prestação de serviços)?
(e) Os resultados esperados do investimento adviriam, exclusiva ou preponderantemente, dos
esforços do empreendedor ou de terceiros?
1o Elemento: Oferta Pública
47.
Com relação à primeira pergunta, parece-me não haver dúvidas de que houve amplo
esforço de divulgação, inclusive por meio de página na internet, da oferta de criptoativos – ou,
para usar a terminologia específica, da Initial Coin Offering, ou ICO, sem adoção de qualquer
mecanismo para evitar a disseminação indiscriminada da oferta para um público desconhecido.
Resta, portanto, caracterizada a oferta pública.
2o Elemento: Aporte (de dinheiro ou de outro bem suscetível de avaliação econômica)
48.
Com relação ao segundo ponto, a oferta da Iconic previa que os investidores pagariam pelos
NICs subscritos com outros criptoativos.
49.
Os acusados alegam que criptomoedas não são moedas fiduciárias e, portanto, não
constituem poupança pública, situando-se fora do âmbito de proteção da CVM. Nesse sentido, a
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 12

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noção de poupança pública estaria relacionada à acepção tradicional de moeda. Ademais, afirmam
que não receberam qualquer tipo de moeda fiduciária como contrapartida à aquisição de tokens.
50.
Tal argumento não merece acolhida.
51.
A CVM já concluiu em outras oportunidades que o investimento não precisa ser realizado
em dinheiro, mas em qualquer bem suscetível de avaliação econômica33. Isso também vale para
os rendimentos a serem recebidos pelos investidores, que não precisam ser expressos em moeda
fiduciária34. A despeito da inexistência de qualificação jurídica geral e prévia para qualquer
criptoativo ou criptomoeda – indefinição já reconhecida pela CVM em suas manifestações sobre
o tema até o presente momento – é indiscutível que estamos diante de um ativo suscetível de
avaliação econômica, sendo, assim, uma expressão da poupança popular, ao contrário do que
afirmam os acusados.
3o Elemento: Empreendimento coletivo
52.
O terceiro elemento necessário para a caracterização de um CIC é que os recursos captados
sejam destinados a um empreendimento comum. Segundo Eizirik et al., “[a] noção de
empreendimento comum contida na Howey definition remonta à ideia de que, em geral, o valor
mobiliário é oferecido a diversas pessoas, que partilham um mesmo conjunto de ativos, com a
expectativa de auferir lucros decorrentes dos esforços do promotor do negócio ou do instrumento
que está sendo ofertado.”35
53.
Os recursos captados pela ICONIC com a emissão de tokens NIC em fevereiro, março e
maio de 2018 foram destinados à implementação do projeto Iconic Ecosystem, uma plataforma
criada com o objetivo de aproximar empreendedores de investidores pela emissão de criptoativos,
bem como viabilizar sua negociação em mercado secundário e permitir a supervisão das atividades
dos empreendedores pelos investidores.
54.
Conforme se verifica no relatório, cada NIC corresponde a uma fração ideal do fundo de
lastro. Parte dos recursos desse fundo seria utilizada para financiar novos projetos, escolhidos

33 PAS CVM no SP2007/111, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 11.11.2014; PA CVM no 19957.009524/2017-41, Dir. Rel.
Gustavo Machado Gonzalez, j. em 22.04.2019; PAS CVM no 19957.007994/2018-51, Dir. Rel. Gustavo Machado
Gonzalez, j. em 09.06.2020.
34 PAS CVM no RJ2016/8381 (19957.008445/2016-32), Dir. Rel. Flavia Sant’Anna Perlingero, j. em 18.02.2020.
35 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B., PARENTE, Flávia., HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais
– Regime jurídico. 4a Ed. São Paulo: Quartier Latin, 2019, pp. 72-73.
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pelos titulares de NIC. Ademais, 35% do lucro líquido da ICONIC em criptomoedas e tokens dos
projetos que tiver lançado seria periodicamente destinado ao fundo de referência. Assim, parece-
me claro que os recursos captados no ICO foram aplicados em um empreendimento comum,
restando, portanto, também preenchido o terceiro elemento necessário para a caracterização de um
CIC.
4o Elemento: Expectativa de lucro
55.
Passo agora a examinar se os NICs foram adquiridos na expectativa de lucros, decorrentes
de um direito de participação, de parceria ou alguma forma de remuneração.
56.
Os acusados argumentam que o NIC é meramente um utility token. Nesse ponto, vale
lembrar que a classificação do token como de pagamento (payment token), de utilidade (utility
token) ou representativo de um valor mobiliário (security token) decorre da função que ele
desempenha e não do rótulo que lhe foi atribuído pelo seu desenvolvedor ou pelos seus promotores
e que as três categorias não são excludentes. Ou seja, é possível que um token se enquadre em mais
de uma das categorias a depender das suas funções.
57.
Nessa perspectiva, entendo que o NIC é de fato um utility token, mas também desempenha
funções que não são abrangidas por essa categoria.
58.
O NIC é um token de utilidade pois serviria como moeda exclusiva para aquisição de
determinados serviços na plataforma. É, ainda, um token de pagamento, na medida em que serve
como moeda preferencial para aquisição de outros tokens dentro do Iconic Ecosystem, bem como
para operacionalizar as demais transações (dividendos e resgates).
59.
Não se pode, contudo, ignorar que o NIC era ofertado como uma alternativa de
investimento e adquirido, ao menos por parte dos investidores, na expectativa de lucro. Começo a
minha análise sobre esse ponto relembrando o entendimento estabelecido por este Colegiado no
Processo Administrativo CVM no 19957.009524/2017-41:
“De outro lado, é importante ressalvar que, para a caracterização do contrato de investimento
coletivo, o lucro esperado pode estar associado tanto aos resultados do empreendimento a ser
desenvolvido, quanto à valorização do título ou contrato que representa o investimento. Nessa
segunda hipótese, não se pode falar em contrato de investimento coletivo quando a expectativa de
valorização é associada a fatores externos, que fogem do controle do empreendedor, mas apenas
quando o promotor do empreendimento ou um terceiro indicam que envidarão esforços com
o objetivo de – ou tendentes a – valorizar o investimento inicialmente realizado”.
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 14

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60.
Na minha visão, existem diversos elementos que denotam que o NIC era vendido e
adquirido como um investimento.
61.
Em primeiro lugar, destaco que cada NIC corresponde a uma fração ideal do fundo de
lastro, que receberá parte (35%) do resultado da ICONIC. Trata-se, portanto, como já referido, de
adquirir direito de participação em um empreendimento comum.
62.
O whitepaper da ICONIC faz reiteradas referências às perspectivas de lucro do projeto –
traz, inclusive, projeções financeiras para os anos de 2018, 2019 e 2020, estimando um substancial
aumento nas receitas e no lucro da companhia36 – e de valorização do NIC37, destacando que esses
estariam prontos para negociação no mercado secundário pouco após a ultimação da oferta
(ICO)38.
63.
Adicionalmente, o resgate de NIC, pelos seus titulares, à conta do patrimônio do fundo de
lastro é uma forma indireta de recebimento de lucro sobre o valor investido, pois o mecanismo
permite o acesso aos recursos depositados naquele fundo pela ICONIC – provenientes de seu
resultado operacional – e os rendimentos decorrentes do esforço de terceiros que executaram os
projetos financiados pelo fundo. Trata-se, vale dizer, de outro aspecto enfatizado no whitepaper39.
64.
Um terceiro aspecto relevante para o exame é a existência do fundo de lastro e o modo pelo
qual esse foi descrito no whitepaper.
65.
Sobre esse ponto, noto em primeiro lugar que a existência do referido fundo de lastro dá
ao token NIC a feição de stablecoin, por permitir razoável expectativa de estabilidade de suas
cotações. Segundo o whitepaper, “[o]s NICs acabarão por se transformar, com isso, em alguma

36 Doc. SEI no 0583474: “Oficio_295-2018_-_Anexo_II_-_whitepaperPT10.pdf” (doravante, o Whitepaper), p. 10.
37 V. fls. 45 do Whitepaper: “Acreditamos que são os fundamentos que fazem de uma moeda um meio de troca sólido
e forte, com a capacidade de sustentar uma tendência marcada de valorização no curso do tempo. (...)
Para alcançar essa força e solidez, a Iconic irá lastrear os NICs a um fundo que será proprietário de 35% da equidade
da empresa. Por acumular a cada período de apuração da Iconic o equivalente a 35% do seu resultado em criptomoedas
sólidas e já consolidadas e dos tokens de projetos lançados pela Iconic, o lastro do NIC crescerá permanentemente,
agregando valor e estabilidade à moeda. Além do acréscimo quantitativo, sempre que os ativos do fundo valorizarem
– sejam criptomoedas ou os tokens de projetos lançados pela Iconic – estaremos diante de uma valorização da base
do NIC, o que significa a sua própria valorização.”
38 V. fls. 41 do Whitepaper: “A liberação dos tokens para as wallets dos consumidores ocorrerá dois dias após a
finalização do ICO, obedecendo à ordem informada na tabela de alocação. Tão logo os usuários recebam seus NICs,
os tokens estarão disponíveis para a oferta em nas principais exchanges internacionais que serão oportunamente
anunciadas durante o período Pré-ICO.”
39 “Como não poderia deixar de ser, qualquer proprietário de NIC poderá reivindicar, a qualquer momento, a conversão
dos NIC que detém no equivalente proporcional dos ativos do fundo de lastro.” Whitepaper, fls. 45.
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 15

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medida, em um ativo também indicador da saúde do mercado de criptomoedas em geral” (fls. 46).
Trata-se, na minha avaliação, de mais um elemento que corrobora que os NICs eram ofertados
como oportunidades de investimento40.
66.
Todos esses aspectos demonstram, a meu ver, que o ICO em questão não era apenas uma
oferta de um utility token. De fato, o whitepaper do NIC token faz referências breves às utilidades
do referido criptoativo: na maior parte do tempo, enfatizam-se as perspectivas alegadamente
favoráveis do empreendimento e, consequentemente, do NIC. Ora, quando se oferta um criptoativo
que é exclusivamente token de utilidade, é esperado que o material de venda dê destaque às
utilidades do token; que os esforços de venda se concentrem nos possíveis consumidores dos bens
e serviços oferecidos pela plataforma ou que possam ser adquiridos com aquele criptoativo; e, por
fim, que os valores investidos na aquisição do token guardem razoável relação com o volume de
consumo esperado dos bens ou serviços em questão41.
67.
Não é esse, contudo, o caso da oferta em exame, razão pela qual entendo também
preenchido o quarto elemento necessário para a caracterização de um CIC.
5o
Elemento:
Resultados
do
empreendimento
comum
advindos
exclusiva
ou
preponderantemente dos esforços do empreendedor ou de terceiros
68.
Por fim, cabe analisar se os resultados do empreendimento comum adviriam exclusiva ou
preponderantemente dos esforços do empreendedor ou de terceiros.

40 Nesse contexto, vale referência ao caso da Paragon Coin Inc., empresa destinada ao desenvolvimento de um sistema
baseado em blockchain para a comercialização de cannabis e iniciativas para a descriminalização de seu cultivo e
comercialização, e ao que disse a SEC ao examinar a matéria.
Naquele, a quantidade de tokens emitidos seria gerenciada pela Paragon Coin para tentar estabilizar sua cotação,
buscando valorizar o ativo digital pela criação de escassez e aumento da demanda. Parte dos tokens seria mantida na
carteira da Paragon Coin para viabilizar o mecanismo de estabilização de preços (um algoritmo de deflação e
intervenções com eventuais recompras de tokens) e outra parte seria destinada a uma reserva de recursos controlada
pelos titulares de PRG tokens para investimentos em projetos escolhidos pela comunidade.
Ao examinar ao caso, a SEC concluiu que os investidores tinham uma expectativa razoável de retorno com a aquisição
de PRG tokens se a Paragon Coin fosse bem-sucedida em seus esforços, dentre os quais a manutenção do fundo de
estabilização de preços. UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION. Press Release: Two
ICO Issuers Settle SEC Registration Charges, Agree to Register Tokens as Securities. Washington, 16.11.2018.
Disponível em https://www.sec.gov/news/press-release/2018-264. Acesso em 23.10.2020.
41 Nesse mesmo sentido, UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION. Framework for
“Investment
Contract”
Analysis
of
Digital
Assets.
Washington,
03.04.2019.
Disponível
em:
https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets. Acesso em 23.10.2020.
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 16

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69.
Parece-me inquestionável que, no caso em tela, os investidores efetivamente contribuem
para o sucesso do empreendimento comum. No entanto, o Colegiado já decidiu que a participação
pouco expressiva do investidor não teria o condão de descaracterizar o contrato de investimento
coletivo, desde que os esforços de terceiros sejam predominantes42.
70.
A defesa vai além e argumenta que os resultados decorreriam exclusivamente da atuação
dos titulares do NIC na escolha de projetos financiados pelo fundo de lastro, destinado a funcionar
como uma organização autônoma descentralizada. Ainda, os rendimentos do fundo de lastro
decorreriam das decisões dos próprios investidores e a prosperidade do ecossistema decorreria,
também, da atuação dos investidores, sem qualquer tipo de ingerência da ICONIC.
71.
Do mesmo modo, tenho convicção que a ICONIC desempenhava um papel muito mais
relevante do que alega a defesa. A chave do caso reside, portanto, em definir se o papel da
promotora tinha a relevância necessária para a caracterização de um contrato de investimento
coletivo nos termos do inciso IX do artigo 2o da Lei no 6.385/1976.
72.
A jurisprudência norte-americana – que teve marcada influência tanto na reforma
legislativa que introduziu o conceito de contratos de investimento coletivo no rol de valores
mobiliários como em diversos precedentes da CVM acerca da matéria – pode ajudar também nesse
exame.
73.
Nesse ponto, vale referência ao caso DAO, apreciado pela SEC em 201743 e que guarda
várias semelhanças com o caso em análise. Por meio de DAO tokens, os investidores participavam
de votações coletivas acerca de projetos que seriam financiados e, em contrapartida, faziam jus
aos resultados destes projetos – tinham, portanto, direito de voto e direitos patrimoniais segundo
uma gestão coletiva de recursos. Adicionalmente, os DAO tokens poderiam gerar resultados aos
seus titulares por meio de negócios realizados em plataformas eletrônicas de negociação, à
semelhança de um mercado de bolsa.
74.
A SEC concluiu que os DAO tokens deveriam ser considerados securities, pois seus
adquirentes realizaram um investimento em um empreendimento comum com a expectativa de
auferir rendimentos (participação nos resultados dos projetos financiados, resgates periódicos e
valorização dos ativos digitais) resultantes do esforço de terceiros, especialmente da empresa que

42 PA CVM no 19957.009524/2017-41, Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 22.04.2019.
43 UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION. Report of Investigation Pursuant to Section
21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO. Release No. 81207. Washington, 25.07.2017.
https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf. Acesso em 23.10.2020.
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 17

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criou o sistema. Os resultados dos projetos selecionados dependeriam do esforço de seus
responsáveis, portanto de terceiros que não os investidores, a despeito do direito de voto e da
participação destes no processo decisório.
75.
Outro caso enfrentado pela SEC que contém aspectos semelhantes ao do presente PAS
envolve a empresa Munchee e os MUN tokens44, que serviriam para remunerar usuários de
plataforma de compartilhamento de informações por avaliações postadas, informações sobre
restaurantes e revisões das avaliações elaboradas pelos seus pares. Os MUN tokens também
poderiam ser utilizados para consumo nos restaurantes participantes da rede e restaurantes
poderiam pagar por anúncios em MUN tokens. Ainda, MUN tokens poderiam ser negociados em
mercado secundário. Ao apreciar o caso e considerá-los como securities, a SEC entendeu que os
adquirentes dos MUN tinham uma expectativa razoável de obtenção de lucros futuros.
76.
Em seu exame, a SEC ressaltou, ainda, que os lucros esperados pelos adquirentes dos MUN
tokens seriam provenientes do esforço da Munchee, que atualizaria seu aplicativo e criaria o
ecossistema em questão utilizando os recursos captados via ICO. Ainda, no whitepaper havia a
previsão de que a empresa garantiria a negociação do MUN token em mercados secundários e que
forneceria liquidez negociando seu próprio estoque de tokens. No whitepaper do NIC,
encontramos a promessa de que os tokens seriam negociados em mercado secundário, em
exchanges a serem divulgadas após o ICO45.
77.
Buscando sistematizar os critérios para analisar se os ativos digitais são contratos de
investimento coletivo, a SEC46 apontou que o maior desafio na análise da qualificação de
criptoativos como securities consiste na determinação da existência de expectativa de rendimentos
decorrentes do esforço do empreendedor ou de terceiros. Para o regulador estadunidense, tais
rendimentos podem decorrer da participação de resultados no projeto financiado pela emissão ou,
então, pela venda dos criptoativos em mercado secundário, após sua valorização. De acordo com
a SEC, é necessário identificar se há uma entidade central ou um grupo de agentes – Active
Participants (AP) ou, doravante, “participante ativo” – que envidam esforços gerenciais essenciais

44 UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION. Administrative proceeding No. 3-18304.
Washington, 11.12.2017. Disponível em: https://www.sec.gov/litigation/admin/2017/33-10445.pdf. Acesso em
23.10.2020.
45 Doc. SEI no 0583474: “Oficio_295-2018_-_Anexo_II_-_whitepaperPT10.pdf”, p. 41. Whitepaper, p. 41.
46 Cf. UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION. Framework for “Investment Contract”
Analysis of Digital Assets. Washington, 03.04.2019. Disponível em: https://www.sec.gov/corpfin/framework-
investment-contract-analysis-digital-assets. Acesso em 23.10.2020.
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 18

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para o sucesso do empreendimento e que os investidores tenham expectativas de retorno com base
nesses esforços.
78.
O caso da ICONIC é, em essência, bastante similar aos casos analisados pela SEC. A
despeito da participação dos investidores, entendo que a ICONIC é inegavelmente o participante
ativo, sendo responsável pelo desenvolvimento, aprimoramento, operação e promoção do Iconic
Ecosystem, garantindo seu adequado funcionamento, fomentando a existência de um mercado
secundário e, ainda, gerenciando a cotação do NIC por meio de aportes periódicos de parcelas de
seu lucro líquido e controlando os resgates solicitados pelos investidores.
79.
Destaco, inclusive, que embora parcela do patrimônio evolua conforme os resultados dos
projetos financiados supostamente sem interferência da ICONIC, o resultado depende também do
desempenho do fundo de lastro e a ICONIC tem papel de extrema relevância na definição dos
ativos que irão compor o referido fundo47.
80.
A atuação da ICONIC também é determinante para que o NIC seja negociado em
exchanges de criptoativos, permitindo a existência de um mercado secundário, e para que a sua
cotação tenha paridade com o valor dos ativos do fundo de lastro, minimizando a volatilidade do
criptoativo e, com isso, contribuindo para atrair investidores.
81.
A ICONIC também é protagonista nas ações de marketing para a divulgação da plataforma
e na gestão do ecossistema proposto, pelo desenvolvimento do sistema baseado em blockchain e
sua atualização ao longo do tempo. Ressalto, por fim, que, nos termos do whitepaper, compete à
ICONIC decidir sobre a habilitação dos chamados local managers.
82.
Concluo, portanto, haver indicações inequívocas de que a ICONIC, promotora do
empreendimento, desempenha um papel chave para o sucesso do negócio e, consequentemente,
para a valorização dos NICs.

47 O Whitepaper da ICONIC sinaliza que os aportes serão feitos pela ICONIC a partir de 35% do seu resultado e que
“O fundo de lastro nascerá já com regras claras de governança, estabelecendo as possibilidades e limites de suas
relações com o mercado e com a própria Iconic, com gestão transparente construída e executada através de smart
contracts.”. Ainda, “Para alcançar essa força e solidez, a Iconic irá lastrear os NICs a um fundo que será proprietário
de 35% da equidade da empresa. Por acumular a cada período de apuração da Iconic o equivalente a 35% do seu
resultado em criptomoedas sólidas e já consolidadas e dos tokens de projetos lançados pela Iconic, o lastro do NIC
crescerá permanentemente, agregando valor e estabilidade à moeda”. Whitepaper, pp. 45-46.
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 19

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O NIC é (também) um security token e, portanto, um valor mobiliário
83.
Como afirmei anteriormente, o rótulo atribuído a um token é irrelevante para sua
caracterização como utility token ou security token, pois o que realmente importa é a sua função.
84.
Pelo exposto ao longo deste voto, conclui-se que o NIC, ofertado publicamente, foi
adquirido por pessoas que realizaram um investimento em um empreendimento coletivo na
expectativa de lucros decorrentes em larga medida dos esforços da ICONIC e de terceiros. Logo,
o NIC é um valor mobiliário e, para sua oferta, deveria ter sido obtido o registro previsto no artigo
19 da Lei no 6.385/1976 e no artigo 2o da Instrução CVM no 400/2003, ou, então, ter sido obtida a
dispensa prevista no inciso I do § 5o do artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no artigo 4o da Instrução
CVM no 400/2003.
IV.
DOSIMETRIA E CONCLUSÃO
85.
Passo então à dosimetria. Tenho que os bons antecedentes dos acusados constituem
circunstância atenuante.
86.
Já tive a oportunidade de afirmar que, em casos de ofertas públicas irregulares de valores
mobiliários, entendo que o mais adequado e proporcional é a pena de multa48. O § 1o do artigo 11
da Lei no 6.385/1976, fornece diversos critérios para fixação do valor da multa, dentre os quais o
valor da emissão ou da operação irregular. Trata-se, a meu ver, do critério mais adequado para
esse tipo de infração.
87.
No presente caso, foram captados US$75.737,00 na primeira emissão, concluída em
31.03.2018, e US$27.977,19 na segunda emissão, concluída em 31.05.2018. Os valores
convertidos para reais e atualizados pelo IPCA até 30.09.2020 somam R$387.934,93, conforme
tabela constante do Anexo a este voto.
88.
A realização de oferta de valores mobiliários sem a obtenção do devido registro ou de
dispensa configura infração de natureza grave conforme o disposto no artigo 59, II, da Instrução
CVM no 400/2003.
89.
Considerando a gravidade da infração e os precedentes desta CVM, em conjunto com a
circunstância atenuante, concluo que, sem distinção entre pessoa jurídica e pessoa física e, em
razão das circunstâncias do caso, sem distinção entre a participação no capital social da pessoa
jurídica, devem os acusados ser condenados à pena de multa pecuniária calculada com base no

48 V. minha manifestação de voto no já referido PAS CVM no 19957.006343/2017-63.
Voto DGG (1131777) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 20

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valor da emissão irregular. Os fatos objeto deste PAS ocorreram já sob a vigência da nova redação
do dispositivo, dada pela Lei no 13.506/2017, publicada em 13.11.2017.
90.
Nesses termos, voto:
a)
pela condenação de Iconic Intermediação de Negócios e Serviços Ltda. à penalidade de
multa pecuniária de R$387.934,93, correspondendo ao valor da emissão irregular, pela
realização de oferta de valores mobiliários sem a obtenção do registro previsto no artigo
19 da Lei no 6.385/76 e no artigo 2o da Instrução CVM no 400/2003, e sem a dispensa
prevista no inciso I do § 5o do artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no artigo 4o da Instrução
CVM no 400/2003; e
b)
pela condenação de Jonathan Doering Darcie à penalidade de multa pecuniária de
R$387.934,93, correspondendo ao valor da emissão irregular, pela realização de oferta de
valores mobiliários sem a obtenção do registro previsto no artigo 19 da Lei no 6.385/76 e
no artigo 2o da Instrução CVM no 400/2003, e sem a dispensa prevista no inciso I do § 5o
do artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no artigo 4o da Instrução CVM no 400/2003.
91.
Finalmente, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado ao Ministério
Público Federal, por meio da Procuradoria Federal do Estado do Rio Grande do Sul, nos termos
da Lei Complementar no 105/2001, em complemento ao ofício anteriormente enviado.
É como voto.
São Paulo, 27 de outubro de 2020.

Documento assinado eletronicamente por
Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

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ANEXO ÚNICO
Conversão em reais e atualização monetária do valor das emissões

1a Emissão
2a Emissão
Captação em US$
75.737,00
27.977,19
Encerramento da Emissão
31.03.2018
31.05.2018
US$/R$(1)
3,3232 (29.03.2018)
3,7364 (30.05.2018)
Captação em R$
251.689,20
104.533,97
Correção IPCA até 30.09.2020 (2)
9,001130 %
8,664060 %
Valor Atualizado
274.344,07 (A)
113.590,86 (B)

Total Atualizado (A + B)
387.934,93
(1) Fonte: Conversor de moedas – BACEN: https://www.bcb.gov.br/conversao.
(2) Fonte: Calculadora do Cidadão – BACEN (Índice = IPCA (IBGE) – a partir de 01/1980):
https://www3.bcb.gov.br/CALCIDADAO/publico/exibirFormCorrecaoValores.do?method=exibi
rFormCorrecaoValores.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.003406/2019-91
Reg. Col. no 1629/2019

Acusado:
Iconic Intermediação de Negócios e Serviços Ltda.

Jonathan Doering Darcie
Assunto:
Realização de oferta de valores mobiliários sem a obtenção do registro previsto
no artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no artigo 2o da Instrução CVM no 400/2003,
ou sem a dispensa prevista no inciso I do § 5o do artigo 19 da Lei no 6.385/1976
e no artigo 4o da Instrução CVM no 400/2003.
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Este Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) foi instaurado pela Superintendência
de Registro de Valores Mobiliários (“SRE” ou “Acusação”) para apurar a responsabilidade de
ICONIC Intermediação de Negócios e Serviços Ltda. (“ICONIC”) e seu administrador Jonathan
Doering Darcie (“Jonathan Darcie”) pela realização de oferta pública de valores mobiliários sem
a obtenção do registro previsto no artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no artigo 2o da Instrução CVM
no 400/2003, ou sem a dispensa prevista no inciso I do § 5o do artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no
artigo 4o da Instrução CVM no 400/2003.
2.
O processo teve origem no Processo Administrativo CVM no 19957.004215/2018-66,
instaurado em 11.04.2018 para investigar indícios de oferta pública irregular de valores
mobiliários relacionados à Initial Coin Offering (“ICO”) divulgada pela ICONIC em sua página
na Internet (https://www.joiniconic.com/).
3.
Após solicitar esclarecimentos à ICONIC e analisar as informações relativas a emissões de
tokens realizadas entre fevereiro e março de 2018 e em maio de 2018, a SRE concluiu que a
proposta de investimento oferecida pela ICONIC se enquadra no conceito de valor mobiliário e
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 23

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que as ofertas públicas de valores mobiliários foram realizadas sem registro e sem obtenção de
dispensa de registro, formulando Termo de Acusação em face de ICONIC e Jonathan Darcie1.
II.
ACUSAÇÃO
4.
A SRE afirma que a proposta de investimento oferecida pela ICONIC em sua página da
Internet tem as características de valor mobiliário conforme a definição constante do inciso IX do
artigo 2o da Lei no 6.385/1976.
5.
A tese acusatória toma como ponto de partida as manifestações da CVM a respeito de ICOs
divulgadas em 11.10.2017, 16.11.2017 e 07.03.2018, nas quais se destaca que a autarquia entende
que ativos virtuais (tokens ou coins), a depender do contexto econômico de sua emissão e dos
direitos conferidos aos investidores, podem representar valores mobiliários, nos termos do artigo
2o da Lei no 6.385/1976, principalmente quando conferem ao investidor, por exemplo, direitos de
participação no capital ou em acordos de remuneração pré-fixada sobre o capital investido ou de
voto em assembleias que determinam o direcionamento dos negócios do emissor.
6.
Para melhor compreensão da proposta de investimento da ICONIC, descrevo a seguir o
modelo de negócio da ICONIC a partir da resposta2 ao Ofício no 295/2018/CVM/SRE/GER-33,
por meio do qual a SRE solicitou esclarecimentos à ICONIC acerca das informações constantes
em sua página da Internet.
Proposta de investimento oferecida pela ICONIC
7.
O projeto Iconic Ecosystem consiste na criação de uma plataforma dividida em três
ambientes, de modo a permitir (i) a venda de tokens por empreendedores, (ii) sua negociação entre
particulares e (iii) a disponibilização de instrumentos para que os detentores de tokens possam
exercer controle efetivo sobre a atuação de seus emissores, tais como a realização de auditorias, a
utilização de escrow accounts e a solução de controvérsias entre as partes.
8.
Desse modo, o referido ecossistema seria um ambiente de intermediação do lançamento de
tokens de outros projetos e empresas.

1 Doc. SEI no 0711670.
2 Docs. SEI no 0583470 e 0583474.
3 Doc. SEI no 0572819.
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 24

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9.
A ICONIC buscou financiamento para o projeto Iconic Ecosystem por meio da emissão do
token criptográfico NIC, na esteira de outras emissões de tokens conhecidas como Initial Coin
Offerings (ICOs). Ao prestar esclarecimentos à SRE, a ICONIC informou que o NIC seria uma
moeda preferencial para aquisição de outros tokens dentro do Iconic Ecosystem e moeda exclusiva
para aquisição de determinados serviços na plataforma. A esse respeito, a ICONIC alegou que o
NIC seria um utility token e não um security token. Nas emissões realizadas em fevereiro e março
de 2018 e em maio de 2018, a aquisição de NICs não poderia ser realizada por meio de qualquer
moeda fiduciária, mas apenas por meio da criptomoeda Ether (ETH).
10.
Adicionalmente, o projeto compreende o desenvolvimento de uma entidade autônoma
descentralizada (decentralized autonomous organization – DAO), com papel de “fundo de lastro”,
para garantir a estabilidade do NIC e a prosperidade do ecossistema. Por meio desta entidade, os
titulares de NIC poderiam decidir, por votação eletrônica, na proporção dos tokens NIC detidos, a
realização de operações com tokens emitidos por projetos listados no ecossistema.
11.
O patrimônio do fundo de lastro, gerido coletivamente pelos titulares de NIC, seria
constituído por aportes sucessivos, em certos períodos de apuração, de 35% do lucro líquido4 da
ICONIC em criptomoedas e tokens dos projetos que tiver lançado.
12.
Além dos aportes, sempre que os ativos do fundo valorizassem – sejam criptomoedas ou
os tokens de projetos lançados pela ICONIC – haveria valorização da base do NIC, o que
significaria a sua própria valorização. A estabilidade da cotação do NIC decorreria, assim, da
existência de outros criptoativos cujas cotações lhes serviriam de referência, possibilitando a
atuação de arbitradores em exchanges de criptoativos para eliminar discrepâncias de preços.
13.
As decisões tomadas no âmbito do fundo de lastro seriam definidas pelos próprios titulares
do NIC, de modo que eventuais resultados decorreriam do esforço próprio dos envolvidos, ao
investir em projetos listados no Iconic Ecosystem. Os aportes realizados pela ICONIC no fundo
de lastro serviriam como “combustível” para que os titulares de NIC pudessem realizar operações
de compra e venda pelo fundo na medida da quantidade de tokens detida por eles.
14.
Ainda, não se poderia realizar nenhuma afirmação, a priori, acerca do retorno das
operações realizadas pelos titulares de NIC. Dentre as disposições de documento intitulado Simple

4 Doc. SEI no 0583470, p. 7.
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 25

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Agreement for Future Tokens (SAFT)5, cujo aceite dos termos foi exigido aos adquirentes de NIC,
destaco:
“The Purchaser is not entitled, as a holder of the purchased NICs, to vote or receive dividends or
be deemed the holder of capital stock of the Company for any purpose, nor will anything contained
herein be construed to confer on the Purchaser, as such, any of the rights of a stockholder of the
Company or any right to vote for the election of directors or upon any matter submitted to
stockholders at any meeting thereof, or to give or withhold consent to any corporate action or to
receive notice of meetings, or to receive subscription rights or otherwise.
After the Network Launch, the Company will have no control over the price of the NIC, being it
entirely determined by supply and demand of the market.
The DAO NIC Fund will have no rights of any kind upon the Company, having its unique and
exclusive existence for the formation of a ballast fund for the NIC”.6
15.
A partir do momento em que o fundo de lastro estivesse operacional, o titular do NIC
poderia solicitar a liquidação do token, recebendo em contrapartida ativos do fundo de lastro em
quantidade proporcional à dos NICs liquidados7. É o que demonstra a figura abaixo, extraída do
whitepaper do NIC8:

5 Doc. SEI no 0583474: Anexo I – SAFT, p. 4.
6 Em tradução livre: “O Comprador, na condição de titular dos NICs adquiridos, não tem o direito de votar ou receber
dividendos e não é equiparado a titular de parcela do capital social da Companhia para qualquer efeito, tampouco
nenhuma estipulação aqui contida deve ser interpretada de modo a conferir ao Comprador qualquer direito de acionista
da Companhia, qualquer direito de eleger administradores ou qualquer matéria correlata submetida à Assembleia de
acionistas, ou direito de aprovar ou rejeitar qualquer ação social, ou direito de ser notificado sobre assembleias, ou
direitos de subscrição.
Após o lançamento da Rede, a Companhia não terá controle sobre o preço do NIC, que será inteiramente determinado
pela oferta e demanda em mercado.
A organização autônoma descentralizada Fundo NIC não terá direitos de qualquer natureza em face da Companhia,
tendo sua existência única e exclusivamente destinada à formação de um fundo de lastro para o NIC”.
7 Sobre a liquidação e a relação de lastro entre o NIC e os ativos do fundo: “A liquidação a ser pleiteada junto ao fundo
poderá ser realizada a qualquer tempo, respeitado o período da sua criação – a ocorrer aproximadamente 45 dias antes
do início de operação do ecossistema Iconic. Como modo de manutenção do valor dos NICs independentemente das
liquidações reivindicadas ao fundo de lastro, todo o NIC liquidado será eliminado de circulação por função
automaticamente executada pelo smart contract. Ao assim proceder, o fundo estará resguardando a relação NIC –
lastro, promovendo a manutenção permanente de valor da moeda no mercado”. (Doc. SEI no 0583474: Anexo II –
Whitepaper version 1.0, p. 46).
8 O termo holder da versão original foi substituído por investidor.
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 26

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Figura 1. Liquidação de NIC e pagamento em ativos do fundo de lastro.
16.
A Figura 1 ilustra uma operação de liquidação e o efeito no total de NIC em circulação,
com as seguintes etapas:
a) Em um cenário hipotético em que há 500 milhões de NICs em circulação e o fundo de
lastro é composto por 50 mil BTC (bitcoin) e 500 mil ETH (ether)9, um titular de NIC
deseja resgatar 50 milhões de NIC.
b) Como o valor a ser resgatado equivale a 10% do patrimônio do fundo de lastro, o titular
dos 50 milhões de NICs receberá 5 mil BTC e 50 mil ETH.

9 O fundo de lastro é composto por outros criptoativos. Nesse exemplo, fornecido no whitepaper do NIC, é considerada
uma composição de 50 mil BTC e 500 mil ETH. Esse saldo decorre dos aportes realizados pela ICONIC e dos
resultados das operações que foram decididas coletivamente pelos titulares de NIC. Para se obter o valor de um NIC
em dólares, seria necessário converter os saldos em BTC e ETH em dólar e, em seguida, dividir pelo total de NICs
em circulação. Assim, os criptoativos que compõem o fundo de lastro servem de referência para a determinação do
preço do NIC.
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 27

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c) A liquidação é feita por meio de smart contracts, reduzindo o estoque total de NICs e o
saldo correspondente ao valor que se deseja resgatar é pago ao titular.
d) Após a operação, o novo estoque de NICs em circulação passa a ser de 450 milhões de
NICs e o fundo de lastro passa a ter 45 mil BTC e 450 mil ETH, nos valores do exemplo.
17.
Com base no modelo descrito, a ICONIC ressalva que o termo “fundo” não deve ser
interpretado no sentido tradicional, enquanto uma entidade destinatária de recursos de investidores
e gerida por terceiros que lhe entregam rendimentos. O NIC seria uma medida de autorização de
transações via fundo de lastro e quaisquer benefícios decorreriam de operações realizadas ou
anuídas pelos titulares de NIC, sem ingerência alguma por parte da ICONIC.
Qualificação do investimento como valor mobiliário
18.
A SRE analisou se a proposta de investimento oferecida pela ICONIC configuraria um
contrato de investimento coletivo nos termos do inciso IX do artigo 2o da Lei no 6.385/1976. Em
linha com os critérios delineados na decisão do Colegiado de 22.01.2008 no âmbito do Processo
CVM no RJ2007/1159310, a SRE organizou sua análise nos seguintes termos:
a)
Há investimento? Sim. A aquisição do token NIC pode ser entendida como um
investimento realizado com a intenção de obter rendimentos no futuro. O NIC atuaria como
moeda preferencial para transações dentro do ecossistema da ICONIC (aquisição de outros
tokens, permissão para instalação de subsidiárias, contratação de gerentes de projeto e
serviços correlatos etc.) e para operar como instrumento para a formação de mercado e
expansão da ICONIC para outros mercados11.
b)
Esse investimento é formalizado por um título, ou por um contrato? Sim, por meio de
smart contracts, isto é, contratos virtuais, escritos como código de programação que pode
ser executado em um computador, em vez de um documento impresso com uma linguagem
propriamente jurídica.
c)
O investimento é coletivo? Sim, na medida que o token NIC foi oferecido indistintamente
e poderia ser adquirido por vários investidores.

10 Disponível em http://www.cvm.gov.br/decisoes/2008/20080122_R1/20080122_D01.html.
11 Doc. SEI no 0583474: Anexo IV – Lightpaper – item 4 “NIC e o DAO NIC FUND”.
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 28

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d)
Alguma forma de remuneração é oferecida aos investidores? Sim, conforme a
descrição do modelo de negócio contida no Whitepaper version 1.012, em especial os
seguintes trechos em sua página 46: “O fundo paga 10% dos seus ativos para o holder” e
“O DAO NIC Fund terá como função atuar como elemento de estabilização e valorização
do NIC. Para que possa realizá-lo adequadamente, como visto logo acima, a um fundo que
será destinatário de 35% do resultado da empresa, fazendo com que acumule largo
patrimônio em criptomoedas e tokens de empresas variadas. Em vista da possibilidade de
liquidação dos NICs em troca da fração equivalente do patrimônio do fundo, cria-se em
torno da moeda um nexo de valoração que excede meramente a sua oferta e procura. Os
NICs acabarão por se transformar, com isso, em alguma medida, em um ativo também
indicador da saúde do mercado de criptomoedas em geral. A liquidação a ser pleiteada
junto ao fundo poderá ser realizada a qualquer tempo, respeitado o período da sua criação
– a ocorrer aproximadamente 45 dias antes do início de operação do ecossistema Iconic.
Como modo de manutenção do valor dos NICs independentemente das liquidações
reivindicadas ao fundo de lastro, todo o NIC liquidado será eliminado de circulação por
função automaticamente executada pelo smart contract. Ao assim proceder, o fundo estará
resguardando a relação NIC – lastro, promovendo a manutenção permanente de valor da
moeda no mercado. O fundo de lastro nascerá já com regras claras de governança,
estabelecendo as possibilidades e limites de suas relações com o mercado e com a própria
Iconic, com gestão transparente construída e executada através de smart contracts. Pela
sua relação com o valor de mercado do NIC, os dados de patrimônio e outros relevantes
serão visíveis pelo próprio ambiente Iconic”.
e)
A remuneração oferecida tem origem nos esforços do empreendedor ou de terceiros?
Sim, conforme trecho do Whitepaper version 1.0, o valor do token oferecido derivaria,
dentre outras qualidades, da existência de um lastro decorrente de um fundo a ser criado
quando do início das atividades da ICONIC, para o qual seriam dirigidos 35% do lucro
líquido da empresa. Com isso haveria “uma base de valor crescente e sólida que se
beneficia com o passar do tempo e com a própria valorização do macro-ambiente das
criptomoedas e tokens”.
19.
Logo, para a Acusação, a proposta de investimento oferecida pela ICONIC deve ser
entendida como um valor mobiliário.

12 Doc. SEI no 0583474, Anexo I – Whitepaper version 1.0, p. 46.
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 29

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Oferta pública de valor mobiliário sem registro ou dispensa de registro
20.
Adicionalmente, a SRE aponta que a captação realizada pela ICONIC é oferta pública de
valores mobiliários, uma vez que se enquadra na hipótese descrita no inciso III do § 3° do artigo
19 da Lei n° 6.385/1976, regulamentado pelo artigo 3° da Instrução CVM n° 400/2003. Tais
esforços de captação compreendem uma oferta “Pre-ICO”, em fevereiro de março de 2018, e uma
“ICO”, em maio de 2018, conforme descrito pela ICONIC em resposta ao Ofício no
295/2018/CVM/SRE/GER-313:
“Foram realizadas duas vendas de tokens pela Iconic, em Pre-ICO e em ICO. Utilizando a
terminologia padrão do mercado, em Pre-ICO realizou-se venda de tokens em que os recursos
obtidos em contrapartida da venda seriam empregados na própria realização da oferta posterior, em
ICO. Os recursos obtidos em ICO, por sua vez, seriam destinados ao financiamento do projeto do
ecossistema da Iconic”.
21.
Os participantes das emissões aceitaram os termos de um documento denominado Simple
Agreement for Future Tokens (SAFT) e as comunicações se deram por e-mail e pelo aplicativo
Telegram.
22.
Ao final das emissões, foram registrados 136 adquirentes únicos de NIC, distribuídos em
29 países distintos. Considerando os valores para o dia 31.03.2018, o total de 184,266 ETH
arrecadado na Pre-ICO é equivalente a US$ 75.737,00 (cotação da moeda ETH = US$ 411,02) e
R$ 250.689,4714. Considerando os valores para o dia 31.05.2018, o total de 49,008 ETH
arrecadado na ICO é equivalente a US$ 27.977,19 (cotação da moeda ETH = US$ 570,87) e R$
104.075,17 (cotação do dólar comercial em US$ 1,00 = R$ 3,72).
Conclusão
23.
Conclui a Acusação que a proposta de investimento oferecida pela ICONIC enquadra-se
na definição de valor mobiliário e que houve oferta pública irregular de valores mobiliários, pelo
que devem ser responsabilizados ICONIC e Jonathan Darcie, seu sócio majoritário e responsável
legal, este último por força do artigo 56-B da Instrução CVM no 400/2003, por não terem obtido o
registro previsto no artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no artigo 2o da Instrução CVM no 400/2003

13 Doc. SEI no 0583470, p. 9.
14 Segundo site https://www.neocambio.io/cotacao/dolar/, a cotação do dólar comercial era US$1,00 = R$3,31.
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 30

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nem terem solicitado a dispensa prevista no inciso I do § 5o do artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no
artigo 4o da Instrução CVM no 400/2003.
24.
Adicionalmente, foi enviado ofício à Procuradoria Federal do Estado do Rio Grande do
Sul15, uma vez que a oferta de valores mobiliários sem o devido registro ou autorização da CVM
constitui crime previsto no inciso II do artigo 7o da Lei no 7.492/1986.
Parecer da Procuradoria Federal Especializada
25.
Ao analisar o Termo de Acusação16, a Procuradoria Federal Especializada (“PFE”)
entendeu restarem presentes os requisitos do artigo 6o e cumprida a exigência do artigo 11 da
Deliberação CVM no 538/2008.
III.
DEFESA
26.
Após terem sido regularmente intimados, ICONIC e Jonathan Darcie tempestivamente
apresentaram defesa conjunta17. Os próximos parágrafos resumem os principais argumentos da
defesa.
Preliminares
27.
Em sede preliminar, os acusados alegam que não foram incluídos nos autos do presente
PAS os elementos de prova referidos pela Acusação e constantes do Processo Administrativo
CVM no 19957.004215/2018-66. Por tal motivo, a defesa alega ter sido descumprido o requisito
do inciso III do artigo 6o da Deliberação CVM no 538/2009.
28.
A defesa argumenta, ainda, que a Acusação menciona a “decisão do Colegiado de
22.01.2008”, relativa a processo cuja situação é “inteiramente distinta” da do presente PAS, e que,
por se tratar de elemento estranho ao caso em análise deveria ter sido acostada aos autos deste
processo.
29.
Nesses termos, os acusados requereram que fosse decretada a nulidade do processo pela
ausência dos elementos comprobatórios da acusação e elementos apócrifos ou, na hipótese da sua

15 Doc. SEI no 0798642.
16 Doc. SEI no 0780792.
17 Doc. SEI no 0890201.
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juntada a posteriori, que fosse aberto prazo para que os acusados pudessem complementar suas
razões à vista dos novos elementos trazidos aos autos.
A definição de valor mobiliário da Lei no 6.385/1976 não pode ser aplicada ao caso
30.
Os acusados argumentam que a Lei de Liberdade Econômica – Lei no 13.874/2019 –
procurou trazer maior segurança jurídica para a realização de negócios no Brasil. As regras
contidas em seu artigo 3o devem nortear a decisão do presente PAS, particularmente os incisos I,
V e VI, transcritos a seguir:
Art. 3o São direitos de toda pessoa, natural ou jurídica, essenciais para o desenvolvimento e o
crescimento econômicos do País, observado o disposto no parágrafo único do art. 170 da
Constituição Federal:
I - desenvolver atividade econômica de baixo risco, para a qual se valha exclusivamente de
propriedade privada própria ou de terceiros consensuais, sem a necessidade de quaisquer atos
públicos de liberação da atividade econômica; (...)
V - gozar de presunção de boa-fé nos atos praticados no exercício da atividade econômica, para os
quais as dúvidas de interpretação do direito civil, empresarial, econômico e urbanístico serão
resolvidas de forma a preservar a autonomia privada, exceto se houver expressa disposição legal
em contrário; (...)
VI - desenvolver, executar, operar ou comercializar novas modalidades de produtos e de serviços
quando as normas infralegais se tornarem desatualizadas por força de desenvolvimento tecnológico
consolidado internacionalmente, nos termos estabelecidos em regulamento, que disciplinará os
requisitos para aferição da situação concreta, os procedimentos, o momento e as condições dos
efeitos;
31.
A defesa ressalta que modelos de negócio baseados na tecnologia blockchain sequer eram
possíveis quando da elaboração da Lei no 6.385/1976 e defende ser “legalmente inaceitável
interpretações e extensões de sentido realizadas com o intuito de coibir o desenvolvimento de
atividade econômica”. Por conseguinte, não seria possível fazer uso de analogias ou interpretação
extensiva para se promover um “encaixe” de uma definição de 1976 a um projeto de tecnologia
do século XXI, sobretudo em um processo de natureza sancionadora.
32.
Os acusados ressaltam que a relação entre regulador e regulado deve ser inteiramente
pautada pela segurança jurídica e alegam que, em 2017 e 2018, ainda não havia um posicionamento
claro da CVM a respeito dessas novas figuras de investimento – na verdade, defendem que no
momento em que a defesa foi apresentada ainda não havia clareza sobre esse ponto. Nesse sentido,
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 32

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.003406/2019-91 – Relatório – Página 11 de 13
ressaltam que o comunicado publicado pela CVM em 2017 assinalava que “certas operações de
ICO” podem estar sob a competência regulatória da CVM, enquanto outras “não se enquadram
sob a competência da CVM”, mas não apresentou critérios para delimitar quais são os fatores e
elementos que fariam com que um ICO se enquadrasse na competência da autarquia.
33.
Em um cenário de tantas incertezas, sem atos normativos ou definições claras sobre a
competência da CVM em matéria de criptoativos, os acusados alegam não ser admissível que se
promova a abertura de processos sancionadores para punir regulados por suposta infringência a
uma regulação que é reconhecidamente incompatível com novos modelos de negócio
empreendidos. Segundo a defesa, o atuar do regulador, no caso, violaria a dimensão protetiva da
segurança jurídica.
Criptomoedas não são poupança pública e estão fora da competência da CVM
34.
Os acusados alegam que criptomoedas não são parte da poupança pública e que operações
que com elas sejam realizadas não se encontram no âmbito de competência desta CVM.
35.
Nesse sentido, ressaltam que no Comunicado no 25.306/2014, o Banco Central do Brasil
(“Bacen”) apontou que criptomoedas não seriam instrumentos de reserva de valor. Destacam,
ainda, que no Comunicado no 31.379/2017, o Bacen afirmou que
“Considerando o crescente interesse dos agentes econômicos (sociedade e instituições) nas
denominadas moedas virtuais, o Banco Central do Brasil alerta que estas não são emitidas nem
garantidas por qualquer autoridade monetária, por isso não têm garantia de conversão para moedas
soberanas, e tampouco são lastreadas em ativo real de qualquer espécie, ficando todo o risco com
os detentores. Seu valor decorre exclusivamente da confiança conferida pelos indivíduos ao seu
emissor”.
36.
Para a defesa, se a CVM busca proteger a “poupança pública”, então as criptomoedas não
se inserem neste âmbito de proteção, uma vez que haveria uma relação bastante direta entre a
noção de poupança e moeda no sentido tradicional. A oferta de tokens da ICONIC jamais recebeu
qualquer tipo de moeda fiduciária como contrapartida à aquisição, tendo ocorrido meramente
permuta do token ETH, que não consubstancia forma de poupança pública, pelo token NIC.
O token NIC é um utility token
37.
No tocante ao mérito, os acusados sustentam que o NIC, token de emissão da ICONIC, é
um utility token, cujas funções são: (i) moeda preferencial para aquisição de outros tokens dentro
do ecossistema da Iconic; e (ii) moeda exclusiva para aquisição de determinados serviços.
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 33

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38.
A aquisição de NIC se deu mediante entrega da criptomoeda Ether (ETH), não sendo, em
nenhum momento, realizada qualquer tipo de venda de tokens em contrapartida de reais ou
qualquer outra moeda fiduciária.
Os rendimentos do fundo de lastro decorrem das decisões dos próprios investidores
39.
Segundo os acusados, o conceito de fundo de lastro do token da ICONIC, o DAO de lastro,
não deve ser confundido com um fundo no sentido tradicional, em que o titular de uma cota possui
direito imediato a uma fração do patrimônio do fundo. As transações com o patrimônio do fundo
são realizadas pelos próprios titulares de NIC, na proporção de suas respectivas titularidades.
40.
Os acusados alegam que a ICONIC dirige parte de sua receita para o fundo de lastro e os
titulares de NIC poderão decidir e com todos os efeitos daí decorrentes, sobre a forma pela qual o
DAO dirige seus recursos e negócios. Não há, segundo a defesa, qualquer ingerência por parte da
ICONIC nas decisões tomadas pelos titulares de NIC. Prosseguem afirmando que o valor aportado
para o fundo de lastro consiste em um movimento de liberalidade da ICONIC, tendo como objetivo
manifestado o de promover tanto a estabilidade do token a que se vincula como a prosperidade do
próprio ecossistema.
41.
A defesa prossegue assinalando que não se pode confundir um fundo tradicional e um
DAO. De um lado, em um fundo tradicional, o investidor tem seus ganhos e perdas determinados
pela gestão patrimonial realizada por quem autorizado a fazê-lo, pagando os custos inerentes à sua
participação. De outro lado, em um DAO – uma espécie de fundo descentralizado – os próprios
investidores tomam sua decisão de investimento e alocação de recursos sendo responsáveis pelos
resultados obtidos.
42.
Segundo a defesa, o fundo de lastro não é um contrato de investimento. Os eventuais
rendimentos decorreriam “total ou parcialmente do esforço do próprio investidor”. Há informações
apontadas pela Acusação que se encontram fora de contexto e induzem a conclusões equivocadas.
Nesse sentido, os acusados citam, como exemplo, que a Acusação menciona o trecho “O fundo
paga 10% dos seus ativos para o holder” da página 46 do Whitepaper version 1.0, para sugerir que
o caso envolvia uma oferta de rendimentos. A defesa argumenta que a transcrição é parte de um
infográfico acerca do funcionamento do fundo de lastro e corresponde a uma das etapas de uma
operação de liquidação do token NIC e não se trata de um rendimento de 10%, mas sim do
pagamento do equivalente de ativos do fundo de lastro à quantidade detida em NIC, com a
respectiva retirada de circulação desta quantidade de tokens.
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 34

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Pedido de diligências
43.
Por fim, a defesa solicitou as seguintes providências: (a) que fosse certificada a existência
ou não de denúncias realizadas por particulares, no âmbito da CVM, envolvendo os acusados; e
(b) que fosse promovida a juntada aos autos de todos os atos e regulamentos públicos oficiais da
CVM relativos a “decentralized autonomous organizations” ou entidades autônomas
descentralizadas, com teor e data do ato.
IV.
DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E REALIZAÇÃO DE NOVAS DILIGÊNCIAS
44.
Na reunião do Colegiado de 10.12.2019, fui designado relator desse processo.
45.
Em 05.03.2020, proferi despacho18 determinando que fossem anexados aos autos deste
PAS os documentos relativos à investigação conduzida no âmbito do Processo Administrativo
CVM no 19957.004215/2018-66 (Docs. SEI no 0951035 e 0951041) e que a defesa fosse intimada
para se manifestar sobre tais documentos.
46.
Após serem regularmente intimados19, os acusados não se manifestaram sobre os
documentos adicionados aos autos deste PAS.
É o relatório.
São Paulo, 26 de outubro de 2020.

Documento assinado eletronicamente por
Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

18 Doc. SEI no 0951046.
19 Doc. SEI no 0951875.
Relatório DGG (1131770) SEI 19957.003406/2019-91 / pg. 35