Tribunal: CVM
Processo: 19957-003052-2018-02 (RJ-2018-02150)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Henrique Machado
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-06-23
Data de publicação: 2020-06-23

Ementa:
Responsabilidade de administradores e acionistas da GPC
Participações S.A. - Em recuperação judicial pelo exercício irregular do direito de
voto na deliberação sobre as suas próprias contas, o relatório de administração e
as demonstrações financeiras. Infração aos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no
6.404/76. Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.003052/2018-02 (RJ2018/2150) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 23/06/2020

Relator: Diretor Henrique Machado

Acusados:
Emílio Salgado Filho
Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares

Ementa: Responsabilidade de administradores e acionistas da GPC
Participações S.A. - Em recuperação judicial pelo exercício irregular do direito de
voto na deliberação sobre as suas próprias contas, o relatório de administração e
as demonstrações financeiras. Infração aos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no
6.404/76. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu:

(i) Pela condenação de Paulo Cesar Palhares, na qualidade de
presidente do conselho de administração da GPC, à penalidade de multa
pecuniária no valor de 350.000,000 (trezentos e cinquenta mil reais), por
infração aos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, ao votar,
indiretamente, pela aprovação das suas contas e das demonstrações financeiras
como administrador da Companhia referente ao exercício de 2016.

(ii) Pela condenação de Emílio Salgado, na qualidade de membro do
conselho de administração e diretor da GPC, à penalidade de multa pecuniária
no valor de 350.000,000 (trezentos e cinquenta mil reais), por infração aos
artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, ao votar, indiretamente, pela
Extrato de Sessão de Julgamento 323 (1064640) SEI 19957.003052/2018-02 / pg. 1

aprovação das suas contas e das demonstrações financeiras como administrador
da Companhia referente ao exercício de 2016.

O Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, em sua manifestação,
concordou com as conclusões do Diretor Relator Henrique Machado, porém
fez ressalvas quanto à fundamentação adotada, especificamente sobre a
conclusão de que a constituição de usufruto sobre as ações de acionistas
administradores não poderia afastar o impedimento de voto previsto nos arts. 115,
§ 1o, e 134, § 1o, da Lei 6.404/76.

A Diretora Flávia Perlingeiro também acompanhou as conclusões do
voto do Diretor Relator e, em sua manifestação, destacou divergências com
relação a alguns aspectos tratados ao longo do voto do Diretor Relator.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM
no 607/19.

Presentes os advogados René Mostardeiro Brunet e Eduardo Mattar,
representantes de Luiz Fernando Cerne Lima e Paulo Cesar Peixoto de Castro
Palhares.

Presente a Procuradora Luciana Dyer, representante da Procuradoria
Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Flávia Sant’Anna
Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo
Barbosa, que presidiu a Sessão.

O Diretor Gustavo Machado Gonzalez não participou da sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 03/08/2020, às 10:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 03/08/2020, às 20:54, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 06/08/2020, às 15:49, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2018/2150 – Relatório –Página 1 de 1
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2018/2150
(Processo Eletrônico no SEI 19957.003052/2018-02)
Reg. Col. no 1154/18

Acusados:
Emílio Salgado Filho

Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares

Assunto:

Apurar a responsabilidade de administradores e acionistas
da GPC Participações S.A. - Em recuperação judicial,
pelo eventual descumprimento aos artigos 115, § 1o, e
134, § 1o, da Lei no 6.404/76, em decorrência do exercício
irregular do direito de voto na deliberação sobre as suas
próprias contas, o relatório de administração e as
demonstrações financeiras.

Diretor Relator:
Henrique Machado

RELATÓRIO

I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) com objetivo de
apurar a responsabilidade de Emílio Salgado Filho (“Emílio Salgado”) e Paulo Cesar
Peixoto de Castro Palhares (“Paulo Cesar Palhares” e, em conjunto com Emilio
Salgado, “Acusados”), na qualidade de acionistas e administradores da GPC
Participações Especiais – Em recuperação judicial (“GPC” ou “Companhia”), pela
utilização irregular de ações de sua propriedade para aprovação de suas próprias contas,
do relatório de administração e das demonstrações financeiras relativas ao exercício
social findo em 31.12.2016.
2.
Este PAS é oriundo do Processo CVM no SEI 19957.010243/2017-31, que
tratou da investigação de eventuais irregularidades ocorridas na assembleia geral
ordinária e extraordinária da Companhia realizada em 28.04.2017 (“AGOE 2017”),

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apontadas em reclamação protocolada nesta autarquia pelo investidor S. I. L.
(“Reclamante”).
3.
O Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2017/11581, conexo a
esse feito e que está sendo julgado nesta mesma data, analisa a responsabilidade dos
Acusados por condutas da mesma natureza, mas relacionadas à aprovação de suas
próprias contas, do relatório de administração e das demonstrações financeiras
referentes ao exercício social de 2015.
II.
ACUSAÇÃO
4.
Em 02.04.2018, a SEP apresentou Termo de Acusação2, destacando,
preliminarmente, algumas questões referentes à composição acionária da GPC e ao
acordo de votos celebrado por um grupo de acionistas da Companhia, as quais serão
melhor descritas no presente tópico, de modo a facilitar a compreensão da acusação
formulada.
5.
A SEP aponta que a base acionária da GPC era composta por um bloco
majoritário, detentor de pouco menos de 40% do capital votante da Companhia,
formado por pessoas signatárias de um acordo de acionistas (“Acordo de Acionistas” ou
“Acordo”) e unidas entre si por vínculos familiares, do qual faziam parte os
conselheiros Emílio Salgado e Paulo Cesar Palhares (titulares, em conjunto, de
31.134.567 ações, representativas de 8,7% do capital ordinário da Companhia). A
Reclamante, por sua vez, era detentora de participação próxima ao bloco majoritário,
porém não suficiente para prevalecer sobre esse grupo nas deliberações das assembleias
gerais.
6.
Dentre outras questões, o referido Acordo de Acionistas regulava os
procedimentos de voto a serem seguidos em deliberações da Companhia, destacando-se
os seguintes trechos:
Cláusula Terceira:
“Previamente a toda e qualquer Assembleia Geral da Companhia,
deverá ser realizada reunião (“Reunião Prévia”) para estabelecer o
sentido do voto uniforme a ser proferido. Idêntico procedimento será
adotado previamente às reuniões do Conselho de Administração se
qualquer de seus membros eleitos pelo Bloco de Controle assim o
requerer.
(...)
Parágrafo Quarto:

1 Processo no SEI 19957.002277/2017-52.
2 Doc. SEI 0476295.

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Se, em matéria a ser apreciada em Reunião Prévia, verificar-se
conflito de interesses ou outra situação que legalmente imponha
abstenção do voto conferido por Ações Vinculadas, caberá ao
participante deste Acordo sujeito ao impedimento explicitá-lo e
ressalvá-lo na Reunião Prévia; nessa hipótese, as respectivas Ações
Vinculadas não terão voto na Reunião Prévia e não comporão o Bloco
de Controle na Deliberação da matéria em que verificado o conflito.”

Cláusula Quinta:
“Todos os participantes deste Acordo, ainda que não tenham
comparecido à Reunião Prévia ou nela se tenham abstido de votar,
estarão obrigados a (i) somente votar e admitir o voto de seus
representantes, ou dos administradores eleitos pelo voto das Ações
Vinculadas, conforme o disposto neste Acordo, (ii) exercer e fazer
com que seja exercido o voto que lhes caiba, e aos administradores
eleitos pelo voto das Ações Vinculadas e (iii) substituir, revertendo-
lhe o voto, o administrador que em seu voto deixe de observar as
diretrizes e recomendações emanadas de Reunião Prévia.
Parágrafo Único:
De forma a assegurar a eficácia do aqui disposto, os participantes
deste Acordo obrigam-se, por si e sucessores, cada qual a comparecer
às Assembleias Gerais da Companhia e a nelas votar uniformemente
conforme o aprovado nas Reuniões Prévias, nomeando-se desde logo,
reciprocamente, para o caso de não comparecimento de qualquer
deles, procuradores uns dos outros para a representação dos
outorgantes ausentes em tais Assembleias, com poderes para votar
conforme o sentido uniforme aprovado na Reunião Prévia, mandato
esse que se considerará instrumentado com o presente, sem prejuízo
da assinatura de procuração com iguais poderes, a ser renovada a cada
ano.”
7.
Nesse cenário, a SEP registrou o seu entendimento de que a prerrogativa dos
signatários do Acordo de Acionistas de realizarem reunião prévia para fins de instrução
de voto nas matérias a serem deliberadas na AGO não poderia afastar a vedação contida
no art. 115, §1o, c/c 134, §1o, da Lei no 6.404/76.
8.
Não obstante as justificativas apresentadas pela Companhia, no sentido de
que as ações foram “carregadas” por força da instrução de voto aprovada pelos
acionistas presentes na reunião prévia, especialmente se considerada a ausência dos
acionistas administradores à referida reunião prévia e à assembleia, a SEP argumentou
que tal ausência não afasta a incidência do impedimento de voto e não permite que as
ações desses administradores componham o bloco de ações vinculadas na deliberação

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sobre as suas próprias contas, o relatório de administração e as demonstrações
financeiras relativas ao exercício social de 2016.
9.
Na visão da Acusação, “se tal estratégia pudesse prevalecer [...], seria
muito conveniente a qualquer acionista em situação de impedimento de voto outorgar
procurações a pessoas próximas para que estas pudessem se posicionar pela aprovação
das matérias nas quais o acionista estivesse obrigado a se abster”.
10.
A SEP consignou que, no caso em tela, restou comprovado que as ações
vinculadas aos acionistas administradores não foram determinantes para a aprovação da
matéria. Sobre esse ponto, registrou que, se subtraídos os votos referentes às ações
ordinárias detidas por Paulo Cesar Palhares e Emílio Salgado (510.403 ações), o
resultado da deliberação não teria sido alterado, conforme o quadro demonstrativo
abaixo:
Com os votos dos administradores
Votos
A Favor
%
Contra
%
Abstenção
%
3.116.634
58,37%
2.191.847
41,05
30.963
0,58
Sem os votos dos administradores
Votos
A Favor
%
Contra
%
Abstenção
%
2.606.231
48,81
2.191.847
41,05
541.366
10,1

11.
Não obstante, asseverou que “é possível que se pondere a relevância das
ações impedidas para a aprovação da deliberação, mas não é possível que tal conduta
irregular possa ser desconsiderada por tal motivo”, pois “não se discute a validade da
deliberação tomada, mas sim o padrão de conduta seguido por participantes de
mercado regulado pela CVM”.
12.
Por fim, a área técnica salientou que a distinção conceitual acerca das contas
e das demonstrações financeiras não traz maiores repercussões no caso concreto, na
medida em que a aprovação dessas matérias no âmbito da AGOE 2017 ocorreu em item
único da ordem do dia.
13.
Diante do exposto, a Acusação concluiu que a contabilização das ações
detidas pelos acionistas administradores no bloco de ações vinculadas por Acordo de
Acionistas e, consequentemente, na deliberação da AGOE 2017 sobre as suas próprias
contas, o relatório de administração e as demonstrações financeiras relativas ao
exercício social encerrado em 31.12.2016, configura infração aos art. 1153, § 1o, c/c
1344, § 1o, ambos da Lei no 6.404/76.

3 “Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo
o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou

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III.
DA MANIFESTAÇÃO DA PFE
14.
Em 25.04.2018, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”)
proferiu parecer5 no sentido de que a peça acusatória preenche os requisitos constantes
dos artigos 6o e 11, da então vigente Deliberação CVM no 538/2008 (“DCVM
538/2008”)6.
IV.
DEFESAS
15.
Devidamente intimados7, os acusados solicitaram e obtiveram prorrogação
do prazo de defesa até 27.07.20188 e apresentaram tempestiva defesa conjunta.
16.
Inicialmente, antes de adentrar no mérito, os Acusados relataram o histórico
da participação do Reclamante no capital social da Companhia, destacando que o seu
ingresso se deu por meio de sucessivas aquisições realizadas após a divulgação de fato
relevante informando a respeito do deferimento do pedido de recuperação judicial da
Companhia, e que teria por objetivo a assunção do controle societário da GPC.
Argumentaram que a atuação do Reclamante e seus indicados nos Conselhos de
Administração e Fiscal seria contrária aos interesses da Companhia e já teria sido
inclusive objeto de reclamação na CVM (Processo SEI 19957.009380/2016-42),
submetida pela Companhia em 07.12.2016. Nesse contexto, a reclamação teria sido
protocolada como um meio de prejudicar os acionistas e administradores da GPC e
possibilitar a tomada de controle da Companhia pelo Reclamante.
17.
Em relação à utilização das ações de sua titularidade para aprovação de suas
próprias contas, do relatório de administração e das demonstrações financeiras relativas
ao exercício social findo em 31.12.2016, argumentaram, em síntese, que:
(i)
por ocasião da AGOE 2017, a totalidade das ações de sua propriedade
estavam gravadas com usufruto sobre o direito de voto, conforme
Instrumentos Particulares de Constituição de Usufruto datados de

para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia
ou para outros acionistas. § 1o o acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral
relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à
aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de
modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.”
4 “Art. 134. Instalada a assembléia-geral, proceder-se-á, se requerida por qualquer acionista, à leitura
dos documentos referidos no artigo 133 e do parecer do conselho fiscal, se houver, os quais serão
submetidos pela mesa à discussão e votação. § 1° Os administradores da companhia, ou ao menos um
deles, e o auditor independente, se houver, deverão estar presentes à assembléia para atender a pedidos
de esclarecimentos de acionistas, mas os administradores não poderão votar, como acionistas ou
procuradores, os documentos referidos neste artigo.”
5 Doc. SEI 0503528.
6 Revogada pela Instrução CVM no 607, de 17.06.2019.
7 Docs. SEI 0515173 e 0515174.
8 Doc. SEI 0527856.

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17.11.2015 e registrados no Registro de Títulos e Documentos em
25.11.2015 (“Usufruto”)9. Desse modo, nos termos dos referidos
instrumentos, caberia aos usufrutuários, e não aos Acusados, o pleno gozo
do direito de voto, de forma autônoma e independente, inclusive para a
aprovação de contas e demonstrações financeiras10;
(ii)
o impedimento de voto constante do art. 115, § 1o, c/c 134, § 1o, da Lei no
6.404/1976, não poderia ser transferido aos usufrutuários, porquanto
configura restrição de direito e, nesse sentido, não pode ser objeto de
interpretação extensiva. Sustentam que “caso o legislador quisesse privar o
acionista-usufrutuário de ações na hipótese dos artigos 115, § 1o e 134, § 1o,
da Lei no 6.404/76 tal vedação deveria ser expressa, sob pena de retirar do
usufrutuário de direitos políticos sua livre manifestação de voto”;
(iii)
a constituição do Usufruto não teria por objetivo a aprovação das contas e
demonstrações financeiras de 2015, mas sim “dar maior liberdade à atuação
dos Acusados enquanto administradores da Companhia” para que “não
houvesse a preocupação de que um acionista oportunista pudesse manobrar
para distorcer fatos ou criar conflitos e ilações [...] e, com isso, prejudicar a
votação de temas gerais da Companhia”;
(iv)
o cômputo dos votos inerentes às ações de sua propriedade foi irrelevante
para a aprovação de suas próprias contas, do relatório de administração e das
demonstrações financeiras relativas ao exercício de 2016;
(v)
a proibição de voto estabelecida no art. 115, § 1o, c/c 134, § 1o, da Lei no
6.404/1976 trata, apenas, das contas da administração, não se estendendo às
demonstrações financeiras. Argumentaram os Acusados que as contas dos
administradores envolvem fatores subjetivos, como a avaliação e
desempenho da administração, enquanto as demonstrações financeiras
envolvem apenas aspectos objetivos, que simplesmente espelham a situação
financeira da companhia em dado momento. Assim, os Acusados poderiam

9 Foram anexados à defesa três instrumentos particulares de constituição de usufruto, todos datados de
17.11.2015 e registrados no Registro de Títulos e Documentos em 25.11.2015. O primeiro deles tem por
objeto a constituição de usufruto sobre uma parcela, correspondente a 25.827.623 ações, da participação
acionária detida por Paulo Cesar Palhares no capital da GPC, e tem como outorgados seus filhos
P.C.P.C.P.F., J.P.P.C.P. e A.P.V., na proporção de aproximadamente um terço para cada. O segundo
instrumento de usufruto é firmado entre as mesmas partes que o primeiro, e tem por objeto a constituição
de usufruto sobre a parcela remanescente, correspondente a 3.803.630 ações, da participação acionária
detida por Paulo Cesar Palhares no capital da Companhia. Por sua vez, o terceiro instrumento tem por
objeto a constituição de usufruto sobre a totalidade da participação acionária detida por Emilio Salgado
no capital da Companhia, correspondente a 1.503.314 ações, e tem como outorgada M.H.P.S..
10 Embora no instrumento tenham sido pactuadas algumas exceções em que o direito de voto deveria ser
exercido em conjunto pelos outorgantes e pelos usufrutuários, a aprovação de contas e de demonstrações
financeiras não era uma dessas hipóteses.

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ter votado nas demonstrações financeiras e demais documentos financeiros
referentes ao exercício social de 2016, com exceção das contas da
administração11;
(vi)
a despeito disso, frisaram os Acusados que no caso em questão não teria
ocorrido a aprovação de suas próprias contas, uma vez que o impedimento
de voto constante da lei societária é personalíssimo e não se aplica aos
signatários de acordo de voto, nem tampouco às ações de titularidade do
acionista administrador, mas apenas ao exercício do direito de voto pelo
acionista-administrador quanto à aprovação de suas próprias contas;
(vii)
os Acusados não participaram da formação da instrução de voto aprovada
em reunião prévia, uma vez que não compareceram à referida reunião;
(viii) os Acusados também não compareceram à AGOE 2016 na qualidade de
acionistas, mas o Acusado Emilio Salgado compareceu apenas na qualidade
de administrador para esclarecer dúvidas e questionamentos formulados
pelos acionistas;
(ix)
da mesma forma, os usufrutuários também não compareceram à reunião
prévia nem à AGOE 2016. Assim, também não teriam participado da
formação da instrução de voto aprovada em reunião prévia e exercida na
AGOE 2016;
(x)
eventual punição dos Acusados importaria em sancionar a forma pela qual
foi externado o voto e não o mérito a respeito da existência ou não de
conflito de interesses. Isso porque, “se ao invés de os acionistas firmarem
Acordo de Acionistas tivessem optado pela constituição de holding familiar,
a aprovação das contas não estaria sendo questionada”, uma vez que nessa
hipótese “a holding poderia votar carregando todas suas ações com direito
a voto”. Sobre esse ponto, sustentam que os signatários do Acordo de
Acionistas votam de forma independente, e que, portanto, os acionistas
administradores não exercem influência preponderante na reunião prévia12;
(xi)
o voto das ações de propriedade dos Acusados foi contabilizado por expressa
disposição legal, constante do §9o do art. 118 da Lei no 6.404/1976, que
determina que os acionistas signatários de acordo votem com as ações do
acionista que, vinculado ao acordo, esteja ausente; e

11 No que concerne ao tema, compartilharam entendimento doutrinário de Ricardo Tepedino.
12 De forma que não se poderia aplicar, no presente caso, o entendimento da CVM contido no PAS no
RJ2014/10060, segundo o qual incidiria o impedimento de voto nos casos em que o administrador votasse
diretamente ou por meio de outro acionista sobre o qual exerça, em virtude de arranjo societário,
influência preponderante.

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(xii)
o acusado Paulo Cesar Palhares não seria mais acionista da Companhia, uma
vez que teria alienado a totalidade de sua participação acionária em
03.05.2018.
18.
Por fim, solicitaram que, em que pese os argumentos expostos acima, seja
aplicada a penalidade de advertência caso a CVM conclua pela sua condenação, tendo
em vista (i) que a suposta infração não causou dano à Companhia, aos acionistas e ao
mercado, (ii) que a jurisprudência da CVM consolidou a advertência como penalidade
em casos similares e (iii) a primariedade dos acusados.
19.
Em sede de memoriais, os Acusados reafirmaram os argumentos expendidos
na sua defesa, e argumentaram que, uma vez que o presente processo versa sobre
conduta idêntica à tratada no PAS no RJ2017/1158, eventual decisão condenatória deve
considerar a hipótese de continuidade delitiva prevista no art. 71 do Código Penal, que
determina a aplicação de uma única pena. Adicionalmente, em 17.06.2020, foram
encaminhados à CVM, por mensagem eletrônica, os comprovantes de arquivamento dos
instrumentos de usufruto perante o agente escriturador da Companhia, realizado em
24.11.2015.
V.
DA DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
20.
Em reunião do Colegiado realizada em 11.09.2018, fui designado como
relator deste processo (doc. SEI 0592296).
É o relatório.

Rio de Janeiro, 23 de junho de 2020.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR RELATOR

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2018/2150 - Voto - Página 1 de 22

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM NoRJ2018/2150
(Processo Eletrônico no SEI 19957.003052/2018-02)
Reg. Col. no 1154/18

Acusados:
Emílio Salgado Filho

Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares

Assunto:

Apurar a responsabilidade de administradores e acionistas
da GPC Participações S.A. - Em recuperação judicial, pelo
eventual descumprimento aos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o,
da Lei no 6.404/76, em decorrência do exercício irregular
do direito de voto na deliberação sobre as suas próprias
contas, o relatório de administração e as demonstrações
financeiras (art. 115, § 1o, c/c 134, § 1o, da Lei 6.404/76).

Diretor Relator:
Henrique Machado

VOTO

I.
DO OBJETO E DA PRELIMINAR DE MÉRITO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SEP com objetivo de apurar a
responsabilidade de Emílio Salgado e Paulo Cesar Palhares, na qualidade de acionistas e
administradores da GPC, pela utilização irregular de ações de sua propriedade para
aprovação de suas próprias contas, do relatório de administração e das demonstrações
financeiras relativas ao exercício social findo em 31.12.2016.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o
significado que lhes for atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).

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II.
MÉRITO
2.
A infração identificada pela Acusação está relacionada à utilização irregular
das ações de titularidade de Emílio Salgado e Paulo Cesar Palhares no bloco de ações
vinculadas ao Acordo de Acionistas, em situação de conflito de interesses, implicando,
portanto, violação aos arts. 115, §1o, c/c 134, §1o, da Lei no 6.404/76.
3.
Segundo a Acusação, o conflito seria caracterizado pelo fato de os referidos
acionistas ocuparem cargos na administração da Companhia2, o que ensejaria o seu
impedimento de voto na deliberação sobre suas próprias contas, o relatório de
administração e as demonstrações financeiras relativas ao exercício social de 2016.
4.
A Acusação entendeu que as ações detidas pelos acionistas administradores
não poderiam compor o bloco de ações vinculadas ao Acordo para fins de voto na referida
deliberação, nem mesmo se considerada a ausência desses acionistas à reunião prévia e à
assembleia, uma vez que a prerrogativa dos signatários do Acordo de Acionistas de
realizarem reunião prévia para a instrução de voto nas matérias a serem deliberadas em
assembleia não poderia afastar a vedação contida nos arts. 115, §1o, e 134, §1o, da Lei no
6.404/76.
5.
Para contestar a tese acusatória, entre outros argumentos subsidiários, a
defesa de Emílio Salgado e Paulo Cesar Palhares argumentou que os administradores não
participaram da formação da instrução de voto aprovada em reunião prévia. Pelo
contrário, estariam desprovidos de qualquer direito de voto, uma vez que o pleno gozo de
tal direito, em razão de usufruto constituído sobre a totalidade das ações de sua
propriedade, caberia aos usufrutuários. Ademais, o cômputo de suas ações no bloco de
ações vinculadas ao Acordo de Acionistas decorreria de expressa disposição legal,
constante do §9o do art. 118 da Lei no 6.404/1976, haja vista a ausência dos Acusados e
dos usufrutuários à reunião prévia e à assembleia geral. Assim, não haveria como se
verificar no caso concreto que os acionistas estariam atuando em causa própria, elemento
essencial para a caracterização do conflito.
6.
Ainda consoante alegam os Acusados, mesmo que se entenda pela proibição
de seu direito de voto, tal vedação deveria alcançar apenas as contas da administração,
não se estendendo às demonstrações financeiras.
7.
Para facilitar o encadeamento das questões relevantes para a presente análise,
examinarei, primeiro, o instituto do usufruto e suas repercussões no caso concreto e, na
sequência, abordarei os balizamentos do §9o do art. 118 da Lei no 6.404/76 nas situações
de conflito de interesses. Por fim, analisarei a extensão da proibição de voto estabelecida
nos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976.

2 À época dos fatos, o acusado Paulo Cesar Palhares era presidente do conselho de administração da
Companhia, ao passo que Emílio Salgado era membro do conselho de administração e diretor da GPC.

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II.1.
DO REGIME JURÍDICO DO USUFRUTO E SUA APLICAÇÃO NO CASO CONCRETO
8.
Em primeiro lugar, vale ressaltar que não há dúvida de que a Lei no 6.404/76
proíbe o acionista de votar, como acionista ou procurador, na deliberação de suas próprias
contas como administrador, conforme expressamente determina o seu art. 115, §1o. Os
próprios Acusados reconhecem, em sua defesa, que estavam cientes desse impedimento
por exercerem cargos na administração da Companhia, sendo incontroversos os fatos
subjacentes à acusação. A divergência, portanto, refere-se à maneira como a SEP
interpretou os fatos à luz do referido preceito legal.
9.
Além de um juízo quanto a fatos específicos, o caso desafia, a meu ver, uma
análise da abrangência do direito de voto pelo usufrutuário à luz do art. 114 da Lei no
6.404/76. A extensão completa dessa discussão, no entanto, ultrapassa os limites do
presente processo. Desse modo, o principal ponto que será analisado neste tópico reside
em se a constituição de usufruto sobre as ações dos acionistas administradores seria capaz
de afastar as regras atinentes ao conflito de interesses a que eles estão sujeitos.
10.
Muito embora o art. 114 da Lei no 6.404/76 tenha mantido o preceito
estabelecido no anterior Decreto-Lei no 2.627/1940 (com redação ligeiramente diversa) e
esteja vigorando sem alterações desde a promulgação da lei societária, a questão que hoje
discutimos ainda não foi apreciada pelo Colegiado desta autarquia, e tampouco foi
discutida a fundo, seja pela doutrina3, seja pela jurisprudência. Assim, considero
pertinente tecer algumas considerações gerais sobre o usufruto de ações, sem qualquer
pretensão de esgotar o assunto, antes de entrar no exame do caso concreto.
11.
A Lei no 6.404/76, ao dispor sobre as sociedades por ações, não pretendeu
regular o usufruto, que foi disciplinado nos artigos 1.390 e seguintes do Código Civil (Lei
no 10.406/02). Esse instituto jurídico consiste, em apertada síntese, em “direito real
limitado, direito restringente da propriedade, que dá o uso e a fruição do bem gravado,
ressalvada a sua substância”4.
12.
No âmbito do direito societário, o usufruto de ações é o negócio pelo qual o
acionista (ou nu-proprietário) transfere ao usufrutuário, em caráter temporário, o direito

3 Salienta-se que a doutrina, ao se debruçar sobre o conflito de interesses no usufruto, o faz com um enfoque
no potencial conflito entre o usufrutuário e o nu-proprietário quando não há prévio acordo entre eles para
o exercício do direito de voto, representado pelo interesse do usufrutuário de receber dividendos, de um
lado, e, de outro lado, o interesse do nu-proprietário de reinvestir os lucros nas atividades empresariais.
Sobre o assunto, EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, Volume I. São Paulo: Editora Quartier Latin,
2011, p. 646. Ainda, LEÃES, Luís Gastão Paes de Barros. O direito de voto de ações gravadas com usufruto
vidual. In: Pareceres, v.2, Singular, São Paulo, 2004, p. 1363.
4 MIRANDA, Pontes de. Tratado de Direito Privado, Vol. 19 (Atualizado por Vilson Rodrigues Alves).
Campinas: Bookseller Editora, 2002, p. 47.

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à utilização e fruição da participação acionária5. O referido instituto configura, assim,
exceção legal ao princípio da indivisibilidade da ação, consagrado no art. 28 da Lei no
6.404/766, consoante o qual os direitos e obrigações que compõem a ação somente podem
ser exercidos por quem tem a qualidade de acionista (ou seu representante)7.
13.
A fim de entender quais direitos são transferidos pelo acionista ao
usufrutuário e, portanto, o conteúdo do instituto do usufruto no âmbito da lei societária,
é essencial delimitar os conceitos de “utilidade” e “fruto” da ação.
14.
Como se sabe, a ação confere ao seu titular determinados direitos, alguns dos
quais são ínsitos a todas as espécies de ações, como o direito de participar dos lucros
sociais e de fiscalização da gestão social8, e outros, como o direito de voto, são ínsitos às
ações ordinárias9, mas podem ser suprimidos às ações preferenciais10.
15.
No que se refere ao direito de participar dos lucros sociais, não há dúvidas de
que tal direito pode ser objeto de usufruto, na medida em que o art. 205 da Lei no 6.404/76
expressamente autoriza o pagamento de dividendos ao usufrutuário quando o gravame

5 O usufruto de ações é tratado pela Lei no 6.404/76 em 5 (cinco) dispositivos, a saber: (i) art. 40, que
determina a sua averbação; (ii) art. 114, que exige prévio acordo entre proprietário e usufrutuário para o
exercício do direito de voto em relação às ações gravadas; (iii) art. 169, §2o, que estende às ações
decorrentes de aumento de capital, mediante capitalização de lucros ou reservas, o usufruto que onera as
ações das quais elas forem derivadas, salvo convenção em contrário; (iv) art. 171, §5o, que prevê que o
direito de preferência para a subscrição de aumento de capital poderá ser exercido pelo usufrutuário, quando
não for exercido pelo acionista até 10 (dez) dias antes do vencimento do prazo; e (v) art. 205, que estabelece
que a companhia pagará o dividendo à pessoa que, na data do ato de declaração do dividendo, estiver
inscrita como proprietária ou usufrutuária da ação. Como a presente análise tem por escopo o exercício do
direito de voto das ações gravadas com usufruto, seu enfoque será limitado ao art. 114 da lei societária.
6 “Art. 28. A ação é indivisível em relação à companhia.”
7 “A ação é um complexo unitário de direitos e obrigações que a lei declara indivisível em relação à
companhia (art. 28): os direitos e obrigações que a compõem, embora analisados e regulados como
elementos distintos, formam um todo, ou conjunto, que a lei trata como um único objeto de direito de
propriedade e de outros direitos reais; e seu titular não pode dividi-lo em partes, compreendendo, cada
uma, frações dos direitos e obrigações, que sejam objetos de direito distintos e possam pertencer a pessoas
diferentes. [...] O princípio da indivisibilidade compreende o da incindibilidade – a ação, como conjunto
de direitos, é incindível: os direitos que a integram não podem ser destacados do conjunto e atribuídos a
diferentes sujeitos (salvo no caso de usufruto, expressamente autorizado pela lei); e não é válido o ato do
acionista que cede a outra pessoa, destacadamente da ação, qualquer dos direitos que a compõem”.
(LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. Direito das Companhias, Volume I. Rio de
Janeiro: Forense, 2009, pp. 219-220)
8 O art. 109 da Lei no 6.404/76 elenca os direitos essenciais do acionista, verbis: “Art. 109. Nem o estatuto
social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: I - participar dos lucros sociais;
II - participar do acervo da companhia, em caso de liquidação; III - fiscalizar, na forma prevista nesta Lei,
a gestão dos negócios sociais; IV - preferência para a subscrição de ações, partes beneficiárias
conversíveis em ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição, observado o disposto nos
artigos 171 e 172; V - retirar-se da sociedade nos casos previstos nesta Lei.”
9 “Art. 110. A cada ação ordinária corresponde 1 (um) voto nas deliberações da assembléia-geral.”
10 Por não caracterizar direito essencial do acionista, a lei societária autoriza a supressão do direito de voto
das ações preferenciais nas condições em que especifica (art. 17), e regula também as hipóteses em que tais
ações adquirem esse direito (art. 111). Essa questão, no entanto, é por demais abrangente e não se inclui no
escopo do presente processo.

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estiver regularmente averbado (art. 40)11-12. A transmissibilidade desse direito
econômico, que protege interesse individual do acionista, não encontra resistências. Não
há maiores dificuldades, portanto, em se enquadrar a percepção dos lucros e dividendos
como uma forma de “usar” e “fruir” a ação.
16.
Por outro lado, no que diz respeito ao direito de voto, ora analisado, embora
o art. 114 da lei societária autorize o seu exercício pelo usufrutuário mediante prévio
acordo com o nu-proprietário, a doutrina aponta que o direito de voto, em si, não pode ser
objeto de usufruto, uma vez que “o voto não é fruto da ação, mas exercício de direito
nela contido como instrumento para que o acionista contribua para a formação da
vontade social”13. Em nossa vigente sistemática jurídica, o direito de voto protege, não
apenas o interesse individual do acionista, mas, antes, o interesse coletivo dos acionistas
consubstanciado no funcionamento da companhia14-15.
17.
Nessa perspectiva, tem-se que a participação nos lucros caracteriza-se como
elemento essencial do usufruto de ações. O usufruto constituído unicamente para a
transmissão do direito de voto deve ser considerado negócio jurídico nulo16.
18.
Note-se, contudo, que a constituição do gravame sujeita o usufrutuário ao
risco de sócio na medida em que a fruição dos lucros sociais depende do sucesso da
companhia. É essa correlação entre a participação nos lucros e os desígnios da companhia
que permeia a autorização legal, contida no art. 114 da LSA, para que nu-proprietário e

11 “Art. 205. A companhia pagará o dividendo de ações nominativas à pessoa que, na data do ato de
declaração do dividendo, estiver inscrita como proprietária ou usufrutuária da ação.”
12 “Art. 40. O usufruto, o fideicomisso, a alienação fiduciária em garantia e quaisquer cláusulas ou ônus
que gravarem a ação deverão ser averbados: I - se nominativa, no livro de "Registro de Ações
Nominativas"; II - se escritural, nos livros da instituição financeira, que os anotará no extrato da conta de
depósito fornecida ao acionista.”
13 REGO, Marcelo Lamy. “Direito de Voto”. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões
(orgs.). Direito das Companhias, Volume I, 1a Ed. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p. 392.
14 LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, José Luiz Bulhões. "Acordo de Acionistas Sobre Exercício do
Direito de Voto". In: Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). A Lei das S.A.:
(pressupostos, elaboração, aplicação). V. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 292.
15 Esse princípio é consagrado no art. 115 da Lei no 6.404/76, ao dispor que o acionista deve exercer o
direito a voto “no interesse da companhia”, impondo sanções ao acionista que votar no seu exclusivo
interesse, quando conflitante com o interesse social.
16 Como leciona Nelson Eizirik, “é nulo, por não satisfazer o requisito essencial do negócio jurídico, o
usufruto constituído sobre a ação com declaração de que abrange apenas o exercício do direito de voto,
pois é da essência do usufruto o direito do usufrutuário aos frutos da coisa gravada. No usufruto
constituído sobre a ação, o único fruto é o dividendo. O voto não é fruto da ação, é exercício de direito
nela contido como instrumento para que o acionista contribua para a formação da vontade social.”
(EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, Volume I. São Paulo: Editora Quartier Latin, 2011, pp. 649-
650). No mesmo sentido, Marcelo Lamy Rego: “É, pois, da essência do usufruto o direito do usufrutuário
aos frutos da coisa gravada; e o usufruto que é constituído tão-somente sobre o direito de voto, e não
confere o direito de receber dividendos e lucros, é nulo porque não satisfaz a requisito essencial do
negócio, sem o qual não se configura a existência do negócio jurídico de usufruto.” (REGO, Marcelo Lamy.
“Direito de Voto”. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (orgs.). Direito das
Companhias, Volume I. Rio de Janeiro: Forense, 2009, pp. 391-392).

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usufrutuários transijam sobre o exercício do direito de voto. Nas palavras de Marcelo
Lamy Rego, “o exercício do direito de voto pelo usufrutuário tem por fim proteger o seu
interesse na produção e distribuição de lucros pela companhia”17.
19.
De fato, inexistindo a fruição dos direitos patrimoniais por parte do
usufrutuário, falta-lhe o legítimo interesse em participar, por meio do exercício do direito
de voto, das deliberações da assembleia geral, pois não lhe propiciaria benefício
econômico18 decorrente da atividade empresarial. Em tal situação, o usufrutuário não
exerceria o voto “com a prudência advinda do risco de sócio e no interesse social”19.
20.
Acrescente-se que, embora a lei societária reconheça a validade das
convenções de voto, como expressamente preceitua seu art. 11820, é pacífico o
entendimento de que tais acordos não podem ser invocados como instrumento para a
transferência do exercício do direito de voto para terceiros21-22.
21.
Assinala-se, a propósito, que o ordenamento jurídico brasileiro não acolheu o
instituto do voting trust adotado em outras jurisdições, como a norte-americana, por meio
do qual o direito de voto do acionista é transferido a um terceiro fiduciário (trustee),
mantendo o acionista (ou beneficial owner) os direitos patrimoniais da ação, operando-se
verdadeira dissociação entre voto e propriedade23. Ainda que largamente admitido pela

17 REGO, Marcelo Lamy. “Direito de Voto”. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões
(orgs.). Direito das Companhias, Volume I. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p. 392.
18 “Se o que caracteriza as companhias é a finalidade lucrativa (art. 2°), e se tais sociedades são
instrumentos criados pelos acionistas com a finalidade de auferir resultados econômicos a serem por eles
percebidos, é lícito entender que se trata de direito diretamente ligado à finalidade empresarial que
congrega os acionistas, enquanto os demais direitos seriam, de certa maneira, meios para viabilizar o
funcionamento adequado das atividades da sociedade”. BARBOSA, Marcelo. Direitos dos Acionistas. In:
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (orgs.). Direito das Companhias, Volume I. Rio
de Janeiro: Forense, 2009, p. 306.
19 VIVANTE, Cesare. Apud REGO, Marcelo Lamy. “Direito de Voto”. In: LAMY FILHO, Alfredo;
PEDREIRA, José Luiz Bulhões (orgs.). Direito das Companhias, Volume I. Rio de Janeiro: Forense, 2009,
p. 399.
20 A discussão sobre as diferenças entre a convenção de voto prevista em contrato de usufruto e os acordos
de acionistas típicos disciplinados no art. 118 da Lei no 6.404/76 é por demais abrangente e foge ao escopo
desse processo.
21 Ao discorrer sobre as convenções de voto, Pontes de Miranda afirma que “se há compra-e-venda, ou
cessão do direito de voto, não é de convenção de voto que se trata, mas sim de contrato com acordo de
transmissão inadmissível”. (MIRANDA, Pontes de. Tratado de Direito Privado, Vol. 50 (Atualizado por
Vilson Rodrigues Alves). Campinas: Bookseller Editora, 2007, p. 431). No mesmo sentido: LAMY FILHO,
Alfredo e PEDREIRA, José Luiz Bulhões. “Acordo de Acionistas Sobre Exercício do Direito de Voto”. In:
Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). A Lei das S.A.: (pressupostos, elaboração,
aplicação). V. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 294.
22 Caracterizando, inclusive, crime, nos termos do art. 177, § 2o, do Código Penal Brasileiro, verbis: “Art.
177. (...) § 2o - Incorre na pena de detenção, de seis meses a dois anos, e multa, o acionista que, a fim de
obter vantagem para si ou para outrem, negocia o voto nas deliberações de assembléia geral.”
23 No voting trust, o acionista deixa de ser o titular da ação, que é cedida ao trustee. Com a cessão das ações,
o acionista recebe certificados de beneficial ownership, que comprovam a sua legitimidade para o
recebimento dos direitos patrimoniais relacionados à participação societária cedida. Há, no voting trust,

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legislação norte-americana, referido instituto não é indene de críticas24 e sua validade “é
reconhecida pela jurisprudência desde que seu fim seja conforme com a lei e os estatutos
e que não importe em prejuízo para os demais acionistas, a companhia ou seus
credores”.25
22.
Nesse contexto, percebe-se que a constituição de usufruto destinado a
transferir unicamente o exercício do direito de voto, mesmo que juridicamente nulo,
impõe certa reflexão sobre os interesses que o ensejaram.
23.
Esse ponto é importante, pois, no caso concreto, comprova-se pelos autos que,
no que se refere ao gravame constituído por Paulo Cesar Palhares sobre as ações de sua
titularidade26, este recaiu “exclusivamente sobre o direito de voto”, não contemplando os
direitos patrimoniais contidos na ação27.

verdadeira renúncia dos direitos politicos do acionista, que passam a ser de exclusive titularidade do trustee.
“A voting trust is simply a trust of stock which is created when participating stockholders execute a written
trust agreement and, pursuant to the agreement, endorse and transfer their stock certificates and the legal
title to their shares to a voting trustee. The trustee, in turn, registers the transfer of the shares on the
corporation’s books, thus becoming the record holder of the shares. The participating stockholders are
issued certificates of beneficial ownership evidencing their remaining equitable interest in the stock held
pursuant to the trust agreement. During the term of the voting trust, the trustee votes the shares as directed
by the trust agreement. [...] The voting trust is a simple and effective way to transfer voting control of a
corporation. The stripping of voting rights from shares is self-executing because the trustee is the legal
owner and is registered as such on the stock ledgers of the corporation.” (WOLOSZYN, John J. “A
Practical Guide to Voting Trusts”, University of Baltimore Law Review: Vol. 4: Iss. 2, Article 4. Disponível
em: http://scholarworks.law.ubalt.edu/ublr/vol4/iss2/4. Acesso em 04.05.2020.
24 Em especial quando utilizado na modalidade de blind trust, em que a identidade dos ativos e sua gestão
pelo trustee não é de conhecimento do acionista, com o objetivo de afastar conflitos de interesse. Sobre o
tema: BALLARD, Megan J., The Shortsightedness of Blind Trusts. Kansas Law Review, Vol. 56, no 43,
2007; Gonzaga University School of Law Research Paper
no 2016-14. Disponível em
SSRN: https://ssrn.com/abstract=2850681.
25 LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, José Luiz Bulhões. "Acordo de Acionistas Sobre Exercício do
Direito de Voto". In: Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). A Lei das S.A.:
(pressupostos, elaboração, aplicação). V. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 286.
26 Conforme mencionado no relatório que antecede o presente voto, Paulo Cesar Palhares celebrou dois
instrumentos particulares de constituição de usufruto sobre suas ações: o primeiro deles constituiu o
gravame sobre parcela de sua participação acionária correspondente a 25.827.623 ações, e o segundo recaiu
sobre a parcela de ações remanescentes, correspondente a 3.803.630 ações.
27 O inteiro teor das cláusulas de ambos os instrumentos era idêntico, variando apenas em relação à
quantidade de ações objeto de usufruto em cada um deles. Para evitar repetições desnecessárias,
transcrevemos a seguir apenas as disposições constantes do primeiro instrumento particular de constituição
de usufruto: “Cláusula 1 – Constituição do Usufruto [...] I – o usufruto recai exclusivamente sobre o direito
de voto das 25.827.623 (vinte e cinco milhões, oitocentas e vinte e sete mil, seiscentas e vinte e três) ações
ordinárias nominativas, sem valor nominal, do capital social da GPC Participações S.A de titularidade do
OUTORGANTE, e se estenderá automaticamente, independentemente de qualquer formalidade, ao direito
de voto das ações de qualquer espécie distribuídas em decorrência de correção monetária ou capitalização
de lucros ou reservas, às ações gravadas, bem como às resultantes de desdobramento ou grupamento. O
usufruto é constituído pelo OUTORGANTE a favor dos OUTORGADOS exclusivamente sobre o direito de
voto e na seguinte proporção: [...]”.

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24.
É bem verdade que não cabe à CVM anular ou declarar nulidades de atos
jurídicos, o que compete ao Poder Judiciário28. Isso não afasta, contudo, o poder do órgão
regulador de, no exercício do seu poder de supervisão e sanção, interpretar fatos e atos
societários apurados no âmbito do seu mandato legal e efetuar seu juízo sobre a legalidade
desses atos29.
25.
Nesse cenário, parece-me que, sob uma perspectiva estritamente formal, a
constituição de usufruto abrangendo apenas o direito de voto, como foi o caso do gravame
instituído por Paulo Cesar Palhares, não encontra respaldo jurídico, e sequer pode ser
caracterizado, do ponto de vista conceitual, como um negócio de usufruto.
26.
Passo, então, ao exame do usufruto constituído por Emílio Salgado.
27.
À semelhança do usufruto constituído por Paulo Cesar Palhares, tal gravame
foi outorgado a título gratuito e por prazo indeterminado, mas, diferentemente daquele,
não se restringiu aos direitos políticos, abrangendo também os direitos econômicos,
consistentes na percepção da totalidade dos dividendos distribuídos às ações de sua
titularidade.
28.
No tocante ao direito de voto, o contrato outorgou o seu exercício à
usufrutuária, ressalvando-se apenas determinadas matérias, nas quais o exercício desse
direito dependeria de prévio acordo entre as partes, nos termos do art. 114 da Lei no
6.404/76 (entre as quais não se incluía a deliberação sobre as contas dos administradores
e as demonstrações financeiras) 30.
29.
Ao regular o exercício do direito de voto sobre as ações gravadas com
usufruto, o art. 114 da Lei no 6.404/76 assim dispõe:
Art. 114. O direito de voto da ação gravada com usufruto, se não for
regulado no ato de constituição do gravame, somente poderá ser
exercido mediante prévio acordo entre o proprietário e o usufrutuário.

28 Conforme preceitua o art. 168 do Código Civil, verbis: “Art. 168. As nulidades dos artigos antecedentes
podem ser alegadas por qualquer interessado, ou pelo Ministério Público, quando lhe couber intervir.
Parágrafo único. As nulidades devem ser pronunciadas pelo juiz, quando conhecer do negócio jurídico ou
dos seus efeitos e as encontrar provadas, não lhe sendo permitido supri-las, ainda que a requerimento das
partes.”
29 Como já consignou a CVM no âmbito do Processo RJ2014/3511, de minha relatoria, julgado em
27.09.2016. No mesmo sentido, Processos CVM nos RJ/2004/4558, RJ/2004/4559, RJ/2004/4569 e
RJ/2004/4583, julgados em 21.09.2004.
30 “Cláusula 2 – Exercício do Direito de Voto – Para os efeitos do artigo 114 da Lei no 6.404, de 15/12/1976,
o exercício do direito de voto relativo às ações objeto do usufruto está sujeito às seguintes regras: I – o
direito de voto será exercido exclusivamente pela OUTORGADA, sendo que, relativamente às matérias
adiante elencadas, tal direito será exercido em conjunto pelo OUTORGANTE e pela OUTORGADA: a)
emissão de novas ações com direito a voto, de debêntures conversíveis em ações com direito a voto; b)
negociação com as próprias ações pela GPC Participações S.A.; c) alienação ou oneração de elementos
do ativo permanente da GPC Participações S.A.; d) requerimento de falência da GPC Participações S.A.;
e) incorporação, fusão, cisão ou dissolução da GPC Participações S.A.”

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30.
A questão da titularidade do exercício do direito de voto das ações gravadas
com usufruto é bastante controvertida, distinguindo-se aqueles que defendem a
legitimidade do usufrutuário nas condições especificadas no ato de constituição do
gravame ou posteriormente acordadas com o proprietário31, e aqueles que a ela se
opõem32.
31.
Independentemente da interpretação que se adote, porém, parece-me
inafastável a subordinação dos ajustes contratuais às normas imperativas da lei sobre o
exercício dos direitos sociais, como é o caso da norma contida nos artigos 115, § 1o, e
134, § 1o, da Lei no 6.404/76, que proíbe o administrador de atuar em causa própria33.
Caso contrário, a simples constituição de usufruto seria capaz de afastar a proibição de
voto dirigida à pessoa natural do acionista.
32.
Esse raciocínio não inova, sendo o princípio que subordina a vontade das
partes aos preceitos de ordem pública há muito consagrado na legislação pátria, a teor do
parágrafo único do art. 2.035 do Código Civil34. Recentemente, esse princípio foi mais
uma vez reforçado na Lei no 13.874, de 20 de setembro de 2019, que instituiu a
Declaração de Direitos da Liberdade Econômica, verbis:
Art. 3o São direitos de toda pessoa, natural ou jurídica, essenciais para
o desenvolvimento e o crescimento econômicos do País, observado o
disposto no parágrafo único do art. 170 da Constituição Federal: [...]
VIII - ter a garantia de que os negócios jurídicos empresariais paritários
serão objeto de livre estipulação das partes pactuantes, de forma a
aplicar todas as regras de direito empresarial apenas de maneira
subsidiária ao avençado, exceto normas de ordem pública;
(destaquei)
33.
Não à toa, temos que, no âmbito dos acordos de voto típicos, regulados pelo
art. 118 da lei societária, o § 2o desse dispositivo expressamente dispõe que tais ajustes
“não poderão ser invocados para eximir o acionista de responsabilidade no exercício do
direito de voto (artigo 115) ou do poder de controle (artigos 116 e 117)”. Parece-me que
uma análise sistemática da Lei no 6.404/76, que mantenha a coerência pretendida pelo
legislador e que compreenda de forma ampla o racional de cada um dos comandos

31 MARTINS, Fran. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 4a Edição, p.
393; REGO, Marcelo Lamy. “Direito de Voto”. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz
Bulhões (orgs.). Direito das Companhias, Volume I. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p. 390.
32 LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. Saraiva, 1980, p. 243.
33 Destacando o caráter cogente da referida norma: MIRANDA, Pontes de. Tratado de Direito Privado,
Vol. 50 (Atualizado por Vilson Rodrigues Alves). Campinas: Bookseller Editora, 2007, p. 359.
34 “Art. 2.035. [...] Parágrafo único. Nenhuma convenção prevalecerá se contrariar preceitos de ordem
pública, tais como os estabelecidos por este Código para assegurar a função social da propriedade e dos
contratos”.

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contidos naquele diploma, implica reconhecer a aplicação desse racional também à
convenção de voto estabelecida no âmbito de contrato de usufruto.
34.
Exsurge daí que o ajuste de voto em contrato de usufruto, tal como aquele
contido em típico acordo de acionistas, deve ser inspirado pelo princípio que impõe a
necessária compatibilização desses ajustes aos comandos legais. É dizer: o acionista não
pode se utilizar desses instrumentos para o descumprimento da lei. Nas palavras de
Calixto Salomão Filho:
Essa mesma inserção dos acordos de voto na estrutura societária tem
outra consequência, não tão curial, sobre a sua disciplina. Exatamente por
se inserir na estrutura societária, não pode contrariar sua disciplina
obrigatória, mas apenas preencher suas lacunas. Assim, se dispositivo do
acordo de voto for contrário à lei ou a disposição obrigatória do estatuto,
não só o voto emanado segundo suas disposições é ineficaz perante a
sociedade, mas também eventual descumprimento em Assembleia de
voto predefinido em conformidade com o acordo não gera
descumprimento contratual. Integrado à estrutura societária, o acordo é
interpretado e sua eficácia depende destes (desde que, é claro, se pretenda
que o acordo produza efeitos perante a sociedade) 35.
35.
Como corolário, o comando normativo que impede o administrador de fazer
um juízo sobre as suas próprias contas deve permear as convenções de voto de que for
parte, seja um típico acordo de acionistas, seja um contrato de usufruto.
36.
Ao analisar o art. 114 da Lei no 6.404/76, a CVM, em seu Parecer CVM/SJU
no 005/1980, apontou que o direito de voto das ações gravadas fica prejudicado “por
razões subjetivas (i.e., divergência entre nu-proprietário e usufrutuário) e específicas”.
Entendo que o mesmo raciocínio se aplica quando o direito de voto é afastado por razões
objetivas e gerais legalmente previstas, como é o caso do impedimento de voto do
administrador em relação às suas próprias contas, ainda que o fundamento legal seja
diverso. Ora, se a própria lei societária afastou ex ante, e de forma absoluta, o direito de
voto do acionista administrador nessas hipóteses, a convenção por ele celebrada deve ser
instruída pelas vedações legais que lhe são próprias.
37.
Um ponto a reforçar esse argumento é o de que eventual exercício do direito
de voto pelo usufrutuário está sempre condicionado ao acordo com o acionista nu-
proprietário, seja no momento da negociação dos termos e condições do ato de
constituição do gravame, seja por oportunidade da busca pelo consenso, quando aquele
direito não estiver regulado no respectivo instrumento contratual. Neste último caso, se

35 FILHO, Calixto Salomão. O Novo Direito Societário, 4a Edição. São Paulo: Malheiros, 2011, p. 136. Ver
também: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, José Luiz Bulhões. “Acordo de Acionistas Sobre
Exercício do Direito de Voto”. In: Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). A Lei das
S.A.: (pressupostos, elaboração, aplicação). V. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 291.

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esse consenso não se obtém ou se vem a cessar36, fica suprimido o direito de voto, nos
termos do art. 114 da Lei no 6.404/76. Assim, o acionista administrador não perde
integralmente, com o usufruto, o direito de intervir nas deliberações sociais.
38.
Essa interveniência é ainda mais evidente no usufruto outorgado a título
gratuito e por prazo indeterminado, como o que ora se apresenta, na medida em que sujeita
o usufrutuário a uma maior influência por parte do acionista, no interesse de preservar a
manutenção do gravame e a consequente percepção dos lucros sociais, tornando-o ainda
mais suscetível à negociação do exercício do direito de voto, conduta que contraria o
ordenamento societário vigente e também configura crime nos termos do art. 177, § 2o,
do Código Penal Brasileiro.
39.
Registre-se que o fato de a usufrutuária ser também acionista da Companhia
em nada altera a situação, uma vez que estaria exercendo o direito de voto, no tocante às
ações detidas por Emílio Salgado, na qualidade de usufrutuária.
40.
Desse modo, admitir, como quer a defesa dos Acusados, que o acordo
veiculado na constituição do usufruto exime o acionista de responsabilidade no exercício
do direito de voto, à luz dos arts. 115 e 118, §2°, da Lei n° 6.404/76, não me parece estar
em consonância com a própria natureza do usufruto e tampouco com a sistemática
prevista na lei societária.
41.
Nessa perspectiva, entendo que a melhor forma de interpretar o art. 114 da
Lei no 6.404/76 é no sentido de que o prévio acordo37 deve ser instruído e animado de
modo a respeitar as regras imperativas para o exercício de voto do acionista nu-
proprietário, em especial o conflito de interesses. Por conta disso, não estaria afastado o
impedimento de voto do acionista administrador no caso concreto.
42.
Cabe uma palavra adicional a respeito do argumento de que o impedimento
constante nos arts. 115, §1o, e 134, §1o, da Lei no 6.404/76, teria como único destinatário
o acionista administrador, não alcançando o usufrutuário, por configurar regra restritiva
de direitos que não admite interpretação extensiva. A meu ver, não se trata de ampliar o
alcance de regra restritiva de direitos, mas, ao contrário, reduzi-la às suas exatas e normais
proporções, sem suprimentos exegéticos.
43.
Com efeito, não se está a questionar que o usufrutuário é pessoa natural
distinta do acionista, com ele não se confundindo. Todavia, o comando legal que impede
o administrador de atuar em causa própria tem por finalidade impedir que a vontade do
administrador participe da formação da deliberação social, seja diretamente, seja por
intermédio de outra pessoa sobre a qual possa exercer influência, como tem reconhecido

36 Como consignado no Parecer CVM/SJU no 005/1980, “inexistindo o acordo prévio ou sobrevindo a
divergência entre ambos, as ações gravadas terão o seu direito de voto prejudicado”.
37 Na forma verbal ou escrita, sendo que esta última constitui prova de sua existência.

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a CVM em sua jurisprudência mais recente38. Como bem explicitado pelo então Diretor
Pablo Renteria, no julgamento do PAS CVM no RJ2014/10060:
(...) é forçoso reconhecer que o administrador deve abster-se de votar
diretamente e por intermédio de outro acionista sobre o qual exerça, em
virtude de arranjo societário, influência preponderante. Afinal, se a
norma procura afastar da deliberação a vontade desse administrador,
não é lógico nem razoável admitir que essa vontade se manifeste por
meio diverso, mas com a mesma efetividade.
O argumento de que se estaria desse modo interpretando
extensivamente uma regra restritiva de direito não me parece decisivo,
porque, como se sabe, a atividade hermenêutica deve pautar-se,
prioritariamente, nos fins e nos valores a que se orienta a norma
jurídica. Se é verdade, como visto, que a hipótese legal de impedimento
de voto tem por finalidade assegurar a higidez do processo de
deliberação social, é certo, por conseguinte, que deve ser reconhecida à
norma a amplitude necessária à realização de sua finalidade.
Interpretada de outro modo, a regra legal restaria amesquinhada,
desprovida de sentido e utilidade prática.
44.
É necessário reconhecer que o caso em tela se distingue dos precedentes
mencionados. A principal distinção se refere ao fato de que, naqueles casos, o direito de
voto foi exercido por acionista pessoa jurídica na qual o administrador cujas contas
estavam sendo julgadas detinha participação societária relevante e exercia influência
preponderante. O impedimento de voto da pessoa jurídica, portanto, dependeria de uma
análise casuística39.
45.
A bem da verdade, contudo, ao passo que no exercício do voto por meio de
pessoa jurídica o centro de decisões, a rigor, desloca-se para tal veículo (titular das ações),
o mesmo não ocorre no usufruto, onde são transferidos ao usufrutuário apenas o jus utendi
e o jus fruendi das ações, caracterizados pela percepção dos lucros sociais, não excluindo
integralmente o acionista do juízo quanto ao exercício do direito de voto. Por conta disso,
não há uma “blindagem” em relação à formação da vontade política do usufrutuário, o
que, a meu ver, obsta a manifestação da vontade do acionista por meio do cômputo de
suas ações neste caso.
46.
De toda forma, importa registrar que, no caso ora em apreço, há elementos
adicionais que devem ser considerados.

38 Processos Administrativos Sancionadores CVM nos RJ2014/10060, Dir. Rel. Pablo Renteria, julgado em
10.11.2015; RJ2014/10556, Dir. Rel. Pablo Renteria, julgado em 24.10.2017; e RJ2018/4328, Dir. Rel.
Gustavo Gonzalez, julgado em 13.08.2019.
39 Conforme destacado pelo Diretor Gustavo Gonzalez no âmbito do PAS RJ2018/4328, julgado em
13.08.2019: “nem todo acionista pessoa jurídica, de que seja sócio administrador da companhia, está
impedido de votar na aprovação das contas da administração”.

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47.
O primeiro deles consiste no vínculo familiar entre, respectivamente, Emílio
Salgado e a outorgada M.H.P.S., e Paulo Cesar Palhares e os outorgados P.C.P.C.P.F.,
J.P.P.C.P. e A.P.V., elemento que me parece reforçar a influência dos acionistas sobre os
usufrutuários, uma vez que, em linha com os precedentes da CVM, há “uma presunção
relativa em relação à vinculação de interesses em virtude de relações de parentesco [...]
em especial naquelas em que as pessoas sujeitas a tais relações detêm participações em
uma mesma companhia”40.
48.
Reconheço que esse fato, considerado isoladamente, não tem o condão de
configurar uma atuação conjunta e deliberada para a realização de manobra fraudulenta.
Contudo, além da existência desse vínculo, o caso concreto apresenta outros elementos
que, analisados conjuntamente, apontam nesse sentido.
49.
Nesta direção, outro ponto a ser considerado refere-se ao contexto em que foi
celebrado o usufruto.
50.
Com efeito, por ocasião da celebração dos negócios, em 17.11.2015, estariam
ocorrendo diversas desavenças entre, de um lado, os acionistas signatários do Acordo,
detentores de pouco menos de 40% do capital votante da GPC, e, de outro lado, o acionista
Reclamante, detentor de participação inferior, porém próxima ao bloco majoritário, a
respeito da condução da gestão da Companhia. Os próprios Acusados reconhecem, em
sua defesa, a preocupação de que o Reclamante pudesse “prevalecer nas deliberações
sociais” e afirmam que o usufruto teria sido firmado para que “não houvesse a
preocupação de que um acionista oportunista pudesse manobrar para distorcer fatos ou
criar conflitos e ilações [...] e, com isso, prejudicar a votação de temas gerais da
Companhia”.
51.
Assim, examinada a constituição dos gravames no seu devido contexto fático,
pode-se afirmar que, no momento de sua celebração, já era provável o embate entre
acionistas nas assembleias gerais subsequentes e, por conseguinte, já era previsível o risco
de reprovação das contas da administração – contexto que, aliás, manteve-se inalterado
quando da realização da AGOE 2017.
52.
Nessas circunstâncias, portanto, não se pode dissociar a celebração do
usufruto da estratégia que seria usada pelos administradores para a defesa de seus
interesses pessoais no seio da Companhia.

40 PAS CVM no 09/2009, Rel. Dir. Luciana Dias, julgado em 21.07.2015. Também mencionando
expressamente como exemplo de parte relacionada ao administrador um parente próximo: Processo CVM
no RJ2014/3723, julgado em 20.5.2014; PAS CVM no 09/2006, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de
Novaes, julgado em 5.3.2013; PAS RJ2013/1840, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes,
julgado em 15.4.2014; e RJ2013/11699, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, julgado em
2.9.2014.

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53.
As características do usufruto, que, como mencionado, foi outorgado a título
gratuito e por prazo indeterminado, reforçam ainda mais essa noção.
54.
Parece-me também importante ressaltar que, segundo informado pelos
Acusados em sua defesa, os usufrutuários não compareceram à reunião prévia e à
assembleia. Esse ponto enfraquece ainda mais a tese de defesa, evidenciando a
contradição de se pretender fazer prevalecer o voto dos usufrutuários quando sequer
houve o exercício desse direito por partes daqueles.
55.
Por fim, registre-se que a celebração do contrato de usufruto não impediu os
acusados de continuarem a exercer o direito de voto nas assembleias da Companhia,
mesmo com relação a matérias que, a rigor, nos termos do contrato celebrado, tenham
sido reservadas aos usufrutuários. É o que se verifica, por exemplo, da leitura da ata da
assembleia geral extraordinária realizada em 09 de maio de 2016, enviada pela
Companhia à CVM41. Esse ponto reforça a compreensão de que, a par da formalização
do usufruto, os acusados continuavam se comportando como acionistas, evidenciando a
irregular utilização do usufruto.
56.
Desse modo, a meu juízo, os indícios apresentados se afiguram fortes o
suficiente para sustentar que o usufruto foi o meio escolhido pelos acusados Emílio
Salgado e Paulo Cesar Palhares para que o bloco de ações vinculadas estivesse em
condições de preponderar na futura deliberação assemblear a respeito da tomada de
contas, já que os próprios acusados estariam proibidos de votar diretamente na matéria.
II.2.
A VINCULAÇÃO DE VOTO NO ACORDO DE ACIONISTAS
57.
Superada a primeira questão, o segundo ponto que se apresenta para a
discussão, no tocante ao cômputo das ações detidas pelos administradores na deliberação
sobre suas próprias contas e as demonstrações financeiras, diz respeito aos efeitos do
disposto no § 9o do art. 118 da Lei no 6.404/76, mais especificamente nas hipóteses de
impedimento de voto do administrador.
58.
Nesse aspecto, salienta-se, em primeiro lugar, que o próprio Acordo de
Acionistas é expresso em estabelecer que as ações detidas por acionista conflitado não
podem ser contabilizadas no bloco de ações vinculadas ao Acordo na deliberação da
matéria em que verificado o conflito. Para maior clareza, transcreve-se a seguir o inteiro
teor do dispositivo em questão:
Cláusula Terceira:
Previamente a toda e qualquer Assembleia Geral da Companhia, deverá
ser realizada reunião (“Reunião Prévia”) para estabelecer o sentido do

41 Na qual foi aprovado o grupamento de ações da Companhia e a correspondente alteração no Estatuto
Social.

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voto uniforme a ser proferido. Idêntico procedimento será adotado
previamente às reuniões do Conselho de Administração se qualquer de
seus membros eleitos pelo Bloco de Controle assim o requerer.
(...)
Parágrafo Quarto:
Se, em matéria a ser apreciada em Reunião Prévia, verificar-se conflito
de interesses ou outra situação que legalmente imponha abstenção do
voto conferido por Ações Vinculadas, caberá ao participante deste
Acordo sujeito ao impedimento explicitá-lo e ressalvá-lo na Reunião
Prévia; nessa hipótese, as respectivas Ações Vinculadas não terão voto
na Reunião Prévia e não comporão o Bloco de Controle na Deliberação
da matéria em que verificado o conflito. (grifei)
59.
Independentemente da referida previsão contratual, porém, penso que outra
não poderia ser a solução. Como já expliquei na seção anterior do presente voto, para a
qual me reporto, acredito que seja indubitável que o arbítrio das partes não possa afastar
as disposições imperativas da lei sobre o exercício dos direitos sociais, como é o caso da
norma que proíbe o administrador de aprovar suas próprias contas42.
60.
E isso vale também para as hipóteses de não comparecimento ou abstenção.
Caso contrário, bastaria ao acionista administrador signatário de acordo de acionistas
ausentar-se para que fosse superado o impedimento legal – o que creio não ser a finalidade
da lei.
61.
Mais uma vez, faço referência ao disposto no § 2o do art. 118 da Lei no
6.404/76, que impede que os acordos de voto sejam invocados pelo acionista para afastar
as responsabilidades decorrentes do exercício do direito de voto43.
62.
Nessa perspectiva, alinho-me à posição já adotada pela CVM no PAS no
09/200944, quando o Colegiado, por unanimidade, manifestou o entendimento de que os
parágrafos 8o e 9o do art. 118 não abrigam condutas “vedadas ou de outra forma
reprováveis por outros comandos da Lei no 6.404, de 1976”.
63.
Essa conclusão é especialmente pertinente no caso concreto, em que se está
diante de uma presunção legal absoluta de conflito de interesses, que impede, a priori, o
exercício do direito de voto por parte do administrador (conflito formal).

42 Ao discorrer sobre o acordo de acionistas, Celso Barbi Filho bem observa que tais acordos não podem
ter por objeto as “declarações de verdade (v.g., aprovação de contas da administração)”. FILHO, Celso
Barbi. “Acordo de Acionistas: Panorama Atual do Instituto no Direito Brasileiro e Propostas para a Reforma
de sua Disciplina Legal”. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, v. 121,
São Paulo: Ed. Malheiros, jan-mar, 2001, p. 39.
43 “Art. 118. [...] § 2° Esses acordos não poderão ser invocados para eximir o acionista de responsabilidade
no exercício do direito de voto (artigo 115) ou do poder de controle (artigos 116 e 117).”
44 Rel. Dir. Luciana Dias, julgado em 21.07.2015.

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64.
Ressalto que o fato de as ações vinculadas aos acionistas administradores não
terem sido determinantes para a aprovação da matéria não é capaz de afastar a ilegalidade
de sua conduta e tampouco de retirar deles a responsabilidade pela participação irregular.
Trata-se, como já tive a oportunidade de me manifestar no julgamento do PAS CVM no
RJ2013/275945, de minha relatoria, de infração de cunho formal, embora tal fato possa
constituir um elemento a ser considerado na dosimetria da pena.
65.
Da mesma forma, o fato de o acusado Paulo Cesar Palhares não ser mais
acionista da Companhia também não tem o condão de elidir a sua responsabilidade,
porquanto a alienação de sua participação acionária se deu posteriormente à AGOE 2017,
sendo a infração praticada quando ainda detinha a qualidade de acionista.
66.
Desta feita, parece-me correta a conclusão alcançada pela SEP no sentido de
que as ações detidas pelos administradores Emílio Salgado e Paulo Cesar Palhares não
poderiam ter sido computadas no bloco de ações vinculadas ao Acordo de Acionistas do
qual eram signatários em violação aos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/76.
II.3.
PROIBIÇÃO DE VOTO
67.
Finalmente, a última questão relevante suscitada por este processo é a da
extensão da proibição de voto do acionista administrador, à luz do disposto nos artigos
115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976.
68.
Como já mencionei, não há dúvidas quanto à proibição de voto do
administrador em relação às suas próprias contas, tendo em vista o princípio de que a
ninguém é dado ser juiz em causa própria – nemo iudex in causa propria46. Nesse sentido,
é expresso o § 1o do art. 11547.
69.
Também é pacífico o entendimento de que a hipótese de impedimento de voto
constante do § 1o do art. 115 deve ser interpretada em cotejo com o disposto no § 1o do
art. 13448 da lei societária, que também regula as limitações ao exercício do direito de
voto do acionista administrador.
70.
A questão se torna, porém, controversa em relação à extensão dessa proibição,
na medida em que o art. 134 preceitua que os administradores não poderão votar, como

45 Julgado em 20.02.2018.
46 Veja-se, por todos: EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, Volume I. São Paulo: Editora Quartier
Latin, 2011, p. 657.
47 “Art. 115. [...] § 1o o acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo
de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas
como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que
tiver interesse conflitante com o da companhia.”
48 “Art. 134. [...] § 1° Os administradores da companhia, ou ao menos um deles, e o auditor independente,
se houver, deverão estar presentes à assembléia para atender a pedidos de esclarecimentos de acionistas,
mas os administradores não poderão votar, como acionistas ou procuradores, os documentos referidos
neste artigo.”

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acionistas ou procuradores, os documentos referidos nesse dispositivo49, a saber: “I - o
relatório da administração sobre os negócios sociais e os principais fatos administrativos
do exercício findo; II - a cópia das demonstrações financeiras; III - o parecer dos
auditores independentes, se houver; IV - o parecer do conselho fiscal, inclusive votos
dissidentes, se houver”.
71.
Mais especificamente, a discussão reside em se a vedação de voto estaria
restrita às contas dos administradores, ou se alcançaria também as demonstrações
financeiras50. A questão ainda não foi enfrentada de forma clara pelo Colegiado, e na
doutrina é objeto de divergências.
72.
Nesse ponto, me filio à doutrina majoritária51 e à jurisprudência dos nossos
tribunais superiores, para quem a proibição de voto alcança também as demonstrações
financeiras, pelas razões que passo a expor.
73.
Em primeiro lugar, recorro à interpretação gramatical do § 1o do art. 134, que
expressamente proíbe o voto do administrador nos documentos lá elencados, dentre os
quais se incluem as demonstrações financeiras. Embora reconheça que, de fato, alguns
desses documentos (como os pareceres dos auditores independentes e do conselho fiscal)
não sejam objeto de deliberação da assembleia geral, não há como dizer que o mesmo
procede com as demonstrações financeiras (art. 132, I, da Lei no 6.404/76).
74.
É preciso lembrar que esse preceito, em sua essência, encontra-se em
consonância com o que já constava do art. 100 do revogado Decreto-lei no 2.627, de 1940,
que explicitamente proibia os administradores de tomar parte na deliberação da
assembleia geral relativa às contas e ao balanço52. A inovação da Lei no 6.404/76 consistiu

49 O caput do art. 134 faz remissão aos documentos constantes do art. 133 da Lei no 6.404/76.
50 Embora muitas vezes seja feita referência à aprovação das contas de forma genérica, abrangendo tanto
as contas propriamente ditas como as demonstrações financeiras, é consenso que se tratam de instrumentos
distintos, que podem ser objeto de deliberações distintas. As contas propriamente ditas consubstanciam o
relatório de administração, juntamente com as eventuais informações prestadas a respeito da gestão dos
negócios sociais. As demonstrações financeiras, por sua vez, compreendem, nos termos do art. 176 da Lei
no 6.404/76, os seguintes documentos: “I - balanço patrimonial; II – demonstração dos lucros ou prejuízos
acumulados; III - demonstração do resultado do exercício; e IV – demonstração dos fluxos de caixa; e V –
se companhia aberta, demonstração do valor adicionado.”
51 Nesse sentido: EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, Volume II. São Paulo: Editora Quartier
Latin, 2011, p. 157; TEIXEIRA, Egberto Lacerda, e GUERREIRO, José Alexandre. Das Sociedades
Anônimas no Direito Brasileiro, São Paulo: Bushatsky, 1979, p.416; ADAMEK, Marcelo Vieira Von.
Abuso de Minoria em Direito Societário. São Paulo: Malheiros, 2014, p. 194; CARVALHOSA, Modesto.
Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. 2o Volume - Arts. 75 a 137. São Paulo. Editora Saraiva. 6a
Edição. 2014, p. 1.153-1.1154; VALVERDE, Trajano de Miranda. Sociedades por Ações (Comentários ao
decreto-lei no 2.627, de 26 de setembro de 1940), Vol. II, 2a Edição. Rio de Janeiro: Revista Forense, 1953,
p. 136; e NETO, Alfredo Sergio Lazzareschi. Tratado de Direito Comercial, coord. Fabio Ulhoa Coelho,
vol. 2, Ed. Saraiva, p. 446.
52 Sobre a incidência da proibição de voto dos administradores também nas demonstrações financeiras sob
a égide do Decreto-lei no 2.627/40, ver: VALVERDE, Trajano de Miranda. Sociedades por Ações
(Comentários ao decreto-lei no 2.627, de 26 de setembro de 1940), Vol. II, 2a Edição. Rio de Janeiro:
Revista Forense, 1953, p. 136.

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em estender a vedação também às hipóteses em que o administrador estiver atuando como
procurador ou representante de acionista53, o que não era admitido sob a égide da lei
anterior54. Nessa perspectiva, entendo que a alteração promovida pela Lei no 6.404/76
teve o intuito de manter o rigor já constante da legislação precedente, e não o de afrouxá-
lo.
75.
Em segundo lugar, ressalto que as demonstrações financeiras, ao lado do
relatório da administração, e dos pareceres do conselho fiscal e do auditor independente,
se houver, consubstanciam, no regime da Lei no 6.404/76, os instrumentos da prestação
de contas dos administradores55, permitindo aos acionistas avaliar o desempenho de
diretores e conselheiros.
76.
Discordo, aliás, da interpretação de que o balanço compreende apenas um
juízo objetivo e deve ser concebido como mera reprodução da realidade econômica da
empresa. Ao contrário, a elaboração das demonstrações financeiras não pode prescindir
de um juízo valorativo em função dos seus fins, no que se convém denominar “política
de balanço”. Sobre o tema, precisa é a lição de Fabio Konder Comparato:
O balanço, como de resto toda a contabilidade, não pode jamais ser um
simples reflexo de fatos econômicos, porque se trata de uma
interpretação simbólica e, portanto, convencional da realidade. Os fatos
econômicos não passam para os livros contábeis no estado bruto, mas
são traduzidos, simbolicamente, em conceitos e valores; ou seja, são
previamente estimados e valorados, segundo um critério determinado e
em função de uma finalidade específica.
A exatidão matemática dos balanços, que o vulgo contempla
admirativamente. é mera coerência interna e recíproca de lançamentos
em partidas dobradas, simples exatidão formal. Mas entre a realidade
econômica e a sua tradução contábil interfere, necessariamente, um
juízo de valor, uma estimativa axiológica. cuja imprecisão e

53 “Art. 126. [...] § 1o O acionista pode ser representado na assembléia-geral por procurador constituído
há menos de 1 (um) ano, que seja acionista, administrador da companhia ou advogado; na companhia
aberta, o procurador pode, ainda, ser instituição financeira, cabendo ao administrador de fundos de
investimento representar os condôminos.”
54 Nas palavras de José Luiz Bulhões Pedreira: “A nova lei proíbe o voto como procurador porque em regra
as procurações não definem como o mandatário deverá votar, cabendo-lhe, portanto, o poder de escolher
o voto proferido”. (PEDREIRA, José Luiz Bulhões. “Exercício Social e Demonstrações Financeiras”. In:
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (orgs.). Direito das Companhias, Volume II. Rio
de Janeiro: Forense, 2009, p. 1.518.
55 PEDREIRA, José Luiz Bulhões; e ROSMAN, Luiz Alberto Colonna. “Aprovação das Demonstrações
Financeiras, Tomada de Contas dos Administradores e seus Efeitos. Necessidade de Prévia Anulação da
Deliberação que Aprovou as Contas dos Administradores para a Propositura da Ação de Responsabilidade”.
In: Rodrigo Monteiro de Castro e Leandro Santos de Aragão (coord.), Sociedade Anônima: 30 Anos da Lei
6.404/76, São Paulo: Quartier Latin, 2007, p. 43.

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contestabilidade jamais poderão ser suprimidas, porque inerentes ao
próprio processo de conhecimento. 56
77.
Nesse sentido, a meu ver, a deliberação da assembleia geral que aprova as
demonstrações financeiras não é mera declaração de ciência, mas, antes, “autêntica
declaração de vontade”57 acerca de elemento essencial à tomada de contas dos
administradores.
78.
Não por outra razão, o § 3o do art. 134 prevê expressamente que a “aprovação,
sem reserva, das demonstrações financeiras e das contas, exonera de responsabilidade
os administradores e fiscais, salvo erro, dolo, fraude ou simulação (artigo 286)”. A
conjunção aditiva “e” evidencia que ambas as deliberações – das contas e das
demonstrações financeiras – produzem efeitos na esfera jurídica dos administradores, na
medida em que a aprovação sem reservas dessas duas matérias é pressuposto para a
outorga da quitação, que implica a disposição do direito de reclamar dos administradores
qualquer indenização em razão dos atos praticados à frente dos negócios da companhia,
no exercício social precedente.
79.
Com efeito, não se pode ignorar que as demonstrações financeiras podem
refletir adequadamente a situação patrimonial da companhia, com estrita observância das
prescrições legais, mas os acionistas entenderem que a gestão dos negócios sociais foi
inadequada, em consequência de atos ou operações praticados em violação à lei ou ao
estatuto. Da mesma forma, é possível também que os acionistas concordem com a atuação
dos administradores, aprovando as suas contas, ao mesmo tempo em que rejeitam as

56 COMPARATO, Fabio Konder. Natureza Jurídica do Balanço de Sociedade Anônima. Licitação. In:
Doutrinas Essenciais de Direito Empresarial, vol. 3, 2010, p. 693.
57 Como reconheceu a CVM no Parecer de Orientação CVM no 16, de 17.11.1988.

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demonstrações financeiras por constatarem falhas ou omissões. Em um ou outro caso,
não se opera o quitus58-59.
80.
É justamente essa a coerência do sistema: de um lado, a aprovação sem
reservas das contas e das demonstrações financeiras implica na desoneração dos
administradores, e, de outro, a lei proíbe os administradores de votarem nessas matérias,
na medida em que não podem atuar como juízes em causa própria60. Como bem pontuou
Alfredo Sergio Lazzareschi Neto: “Não faria sentido a Lei Societária proibir o voto dos
administradores por ocasião do julgamento de suas contas e das demonstrações
financeiras se a aprovação dessas peças não os exonerasse de responsabilidade”61.
81.
Registre-se, ademais, que é praxe no mercado a deliberação conjunta dessas
matérias em um único item da ordem do dia da assembleia geral62 – como ocorreu no

58 Como bem observa Modesto Carvalhosa: “Já com relação às demonstrações financeiras, os critérios de
deliberação são diversos. [...] Constituem tais documentos, com efeito, uma proposta, dos administradores
à assembleia geral, a ponto de poder o conclave aprovar modificação no valor das obrigações da
companhia e no montante do lucro do exercício. Essas alterações significam a aprovação com retificação
das demonstrações financeiras e importam no reconhecimento de erro na elaboração do balanço
patrimonial e na demonstração dos resultados do exercício ou dos lucros ou prejuízos acumulados (arts.
186 e 187). A aprovação com reserva das demonstrações financeiras obriga os administradores a
promoverem a republicação de todos os documentos componentes das demonstrações financeiras (art.
176), mesmo aqueles que não foram retificados com as deliberações tomadas na assembleia geral. As
modificações nas contas do balanço patrimonial ou em outros grupos componentes das demonstrações
financeiras importam no reconhecimento de um erro acidental, ou, então substancial, na elaboração do
documento. Se a falha for de natureza acidental, não caberá, em princípio, a responsabilização dos
administradores. Se, no entanto, tratar-se de um erro substancial, poderá o fato levar à própria rejeição
das demonstrações financeiras, com a consequente responsabilização e impedimento dos administradores
(art. 159).” (CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. 2o Volume. São
Paulo: Editora Saraiva, 6a Edição, 2014, p. 1.153-1.1154). Sobre o assunto, vale também transcrever essa
passagem de Nelson Eizirik: “Assim, os acionistas, ao analisarem as demonstrações financeiras, não estão
apenas verificando a regularidade formal dos lançamentos contábeis efetuados, mas também manifestando
a sua concordância com a gestão dos administradores naquele exercício social”. (EIZIRIK, Nelson. Temas
de Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, p. 112).
59 Confira-se, nesse sentido os seguintes julgados do STJ: Recurso Especial no 1.515.710 – RJ, Relator Min.
Marco Aurélio Bellizze, Terceira Turma, j. em 12.05.2015; e Recurso Especial no 1.313.725 – SP, Relator
Min. Ricardo Villas Bôas Cueva, Terceira Turma, j. em 26.06.2012. O Tribunal de Justiça de São Paulo
também se manifesta no mesmo sentido, valendo citar os seguintes julgados: Apelação Cível no 0003410-
53.2011.8.26.0011, Relator Carlos Alberto Garbi, 2a Câmara Reservada de Direito Empresarial, j. em
28.11.2016; Agravo de Instrumento no 0046023-87.2012.8.26.0000, Relator Ramon Mateo Júnior, 7a
Câmara de Direito Privado, j. em 17/10/2012.
60 Em outras jurisdições, como a italiana, a coerência é mantida adotando-se solução diversa, qual seja: de
um lado, autoriza-se o voto dos administradores na deliberação sobre o balanço, mas, por outro, prescreve-
se que a aprovação do balanço não exonera de responsabilidade os administradores. (NETO, Alfredo Sergio
Lazzareschi. Tratado de Direito Comercial, coord. Fabio Ulhoa Coelho, vol. 2, Ed. Saraiva, p. 446.)
61 NETO, Alfredo Sergio Lazzareschi. Tratado de Direito Comercial, coord. Fabio Ulhoa Coelho, vol. 2,
Ed. Saraiva, p. 446.
62 Essa prática, conhecida como bundling, é também comumente utilizada como estratégia para induzir a
aprovação de matérias que, se deliberadas separadamente, teriam menor probabilidade de aprovação em
assembleia geral, por conta de quórum (nas companhias de capital pulverizado) ou de impedimento do
acionista controlador. Embora esse recurso seja a princípio legítimo, os limites de sua utilização tem sido

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caso em apreço –, justamente por se tratarem de matérias logicamente correlacionadas,
ainda que, em restritas hipóteses, e a depender das circunstâncias fáticas, o juízo quanto
à regularidade das contas possa diferir daquele relativo à regularidade das demonstrações
financeiras.
82.
Assim, creio que, também por uma interpretação teleológica e sistemática da
Lei no 6.404/76, os administradores encontram-se impedidos de votar, ainda, na
deliberação sobre as demonstrações financeiras.
III.
DOSIMETRIA
83.
Na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deverá atentar para os
princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como os motivos que
justifiquem sua imposição. Em cada caso, observar-se-á a gravidade em abstrato do
ilícito, eventuais circunstâncias atenuantes ou agravantes, à luz da jurisprudência dessa
comissão e da legislação de regência da matéria.
84.
Ressalta-se que os fatos analisados neste PAS, apesar de conexos aos
apurados no PAS no RJ2017/1158, revelam ato instantâneo, não havendo que se falar em
infração continuada ou de natureza permanente, restando, destarte, inaplicável, por
analogia, o art. 71 do Código Penal63. Assim, em decorrência da infração aos artigos 115,
§ 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, ao votar, indiretamente, pela aprovação das suas
contas e das demonstrações financeiras relativas ao exercício de 2016 como
administradores da Companhia, avalio que a penalidade a ser aplicada aos Acusados
Paulo Cesar Palhares64 e Emilio Salgado65 deve considerar a relevante gravidade em
abstrato do ilícito e as agravantes demonstradas ao longo deste voto, uma vez que a
infração dos administradores da companhia foi cometida mediante ardil. Além disso, não
se pode desconsiderar a mácula que a conduta representa à imagem do mercado de valores
mobiliários. Por outro lado, deixo de considerar outras circunstâncias agravantes neste

objeto de alguns debates e questionamentos, por suas repercussões nos direitos dos acionistas. Sobre o
assunto, confira: COX, James D.; FERRI, Fabrizio; HONIGSBERG, Colleen; e THOMAS, Randall S.,
Quieting the Shareholders' Voice: Empirical Evidence of Pervasive Bundling in Proxy Solicitations.
Southern California Law Review, Vol. 89:1179, 2016; Vanderbilt Law and Economics Research Paper No.
15-10; Columbia Business School Research Paper No. 15-56; Duke Law School Public Law & Legal
Theory Series No. 2015-22. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=2602827.
63 “Art. 71 - Quando o agente, mediante mais de uma ação ou omissão, pratica dois ou mais crimes da
mesma espécie e, pelas condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem os
subseqüentes ser havidos como continuação do primeiro, aplica-se-lhe a pena de um só dos crimes, se
idênticas, ou a mais grave, se diversas, aumentada, em qualquer caso, de um sexto a dois terços”.
64 Condenado à penalidade de multa no âmbito do PAS CVM no RJ2014/591, por violação aos arts. 156 e
138, §1o, da Lei no 6.404/76. Acórdão do CRSFN 263/2018, de 12 de dezembro de 2018, transitado em
julgado.
65 Condenado a penalidades de multa no âmbito do PAS CVM no RJ2014/591, por infração aos artigos 24,
§3o, X, e 30, VIII, ambos da Instrução CVM no 480/09, do art. 8o, V, da Instrução CVM no 481/09, e arts.
154, §1o, e 138, §1o, ambos da Lei no 6.404/76. Acórdão do CRSFN 263/2018, de 12 de dezembro de 2018,
transitado em julgado.

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caso em razão de as ações a eles vinculadas não terem sido determinantes para a
aprovação da matéria.
IV.
CONCLUSÃO E PENALIDADES
85.
Por todo o exposto, voto, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, nos
seguintes termos:
(i)
Pela condenação de Paulo Cesar Palhares, na qualidade de presidente do
conselho de administração da GPC, à penalidade de multa pecuniária no
valor de 350.000,000 (trezentos e cinquenta mil reais), por infração aos
artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, ao votar, indiretamente,
pela aprovação das suas contas e das demonstrações financeiras como
administrador da Companhia referente ao exercício de 2016.
(ii)
Pela condenação de Emílio Salgado, na qualidade de membro do conselho de
administração e diretor da GPC, à penalidade de multa pecuniária no valor
de 350.000,000 (trezentos e cinquenta mil reais), por infração aos artigos
115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, ao votar, indiretamente, pela
aprovação das suas contas e das demonstrações financeiras como
administrador da Companhia referente ao exercício de 2016.
É como voto.

Rio de Janeiro, 23 de junho de 2020.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR RELATOR

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2018/2150 – Manifestação de voto
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2018/2150
(Processo Eletrônico no SEI 19957.003052/2018-02)
Reg. Col. no 1154/18

Acusados:
Emílio Salgado Filho

Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares

Assunto:

Apurar a responsabilidade de administradores e acionistas
da GPC Participações S.A. - Em recuperação judicial, pelo
eventual descumprimento aos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o,
da Lei no 6.404/76, em decorrência do exercício irregular
do direito de voto na deliberação sobre as suas próprias
contas, o relatório de administração e as demonstrações
financeiras (art. 115, § 1o, c/c 134, § 1o, da Lei 6.404/76).

Diretor Relator:
Henrique Machado

Manifestação de voto

1.
Estou de acordo com o Diretor Relator tanto com relação à proposta de
condenação de Paulo Cesar Palhares e Emilio Salgado1 pela infração aos artigos 115, §
1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, quanto, de modo geral, com as razões em que se
ampara. Entretanto, tenho algumas ressalvas em relação à fundamentação adotada,
especificamente naquilo que se refere à conclusão de que a constituição de usufruto sobre
as ações dos acionistas administradores não permitiria afastar o impedimento de voto
previsto naqueles dispositivos.
2.
Minha divergência decorre unicamente da constatação do Diretor Relator de que
o regime de usufruto não seria capaz de criar uma “‘blindagem’ em relação à formação
da vontade política do usufrutuário” e, por isso, as ações gravadas não poderiam ser

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório apresentado pelo Diretor Relator.

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utilizadas para aprovar as contas da administração, quando o nu-proprietário é um
acionista-administrador da companhia.
3.
Ainda que, no presente caso, haja elementos de prova suficientes para se chegar a
essa conclusão, entendo que, a depender de suas características, arranjos contratuais
(incluindo o usufruto) ou mecanismos organizacionais podem ser capazes de dissociar a
vontade de determinado acionista da influência do acionista-administrador, impedido de
deliberar sobre as próprias contas2. Nestas situações (e, evidentemente, desconsiderados
os casos em que há indícios de fraude3), o impedimento de voto alcança apenas o acionista
administrador diretamente.
4.
Aliás, é justamente a partir dessa constatação – a de que esses arranjos aptos a
assegurar a independência da decisão podem ser implementados – que os precedentes da
CVM firmaram o posicionamento de que não se pode presumir que o interesse de uma
entidade de previdência complementar, patrocinada por companhia aberta ou seus
controladores, se confunde com a de seu instituidor4. Em casos envolvendo a eleição em
separado de membros do conselho de administração ou fiscal, é preciso analisar, em
concreto, as características organizacionais da entidade, inclusive sua governança e
dependência político-administrativa, para se verificar a existência de influência por parte
do instituidor.
5.
Embora essa solução tenha sido concebida em um contexto específico, não vejo
por que não adotar uma análise semelhante – isto é, essencialmente casuística – ao que se
fez em outras situações em que se discutia a amplitude do impedimento de voto.
6.
Deste modo, considero a análise dos elementos fáticos do caso concreto
fundamental para se definir a extensão art. 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, sob pena de

2 Neste sentido, vale lembrar que o então diretor Gustavo Borba, ao tratar da extensão do impedimento de
voto do administrador à pessoa jurídica por ele controlada, no âmbito do PAS CVM no RJ 2014/10060, j.
em 10.11.2015, destacou a possibilidade existirem “situações em que uma sociedade, mesmo possuindo um
controlador definido, concebe centros de interesses próprios, com administradores realmente
independentes e autônomos, de forma que os atos da sociedade não seriam servis às posições do
controlador, mas sim gerados de forma independente pelos próprios órgãos da sociedade”.
3 Ao analisar, por exemplo, o PAS CVM no RJ 2014/10556, j. em 24.10.2017, o Colegiado levou em
consideração a existência de elementos de fraude, que, na visão do relator daquele caso, expunham a
instrumentalização da pessoa jurídica para se desviar do impedimento legal.
4 Cf. PAS CVM no RJ 2001/9686, j. em 12.08.2004, PAS CVM no RJ 2002/4985, j. em 8.11.2005, PAS
CVM no RJ 2009/4768, j. em 13.10.2010, PAS CVM no RJ 2010/10555, j. em 06.09.2011 e PAS CVM no
11/2012, j. em 02.12.2014).

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se frustrar a eficácia de um comando legal concebido sob a premissa de que somente tal
exame casuístico permitiria se enxergar além das zonas cinzentas que existem entre as
situações consideradas lícitas e aquelas que não se coadunam com o sistema da lei
societária.
7.
Por esses motivos, não me parece adequado afirmar, a priori, que, no regime de
usufruto, não é possível blindar a vontade política do usufrutuário dos interesses do nu-
proprietário (ainda que haja diferenças entre esse regime e o aplicável à aprovação das
próprias contas por meio de uma pessoa jurídica, conforme mencionado pelo Relator). A
meu ver, o instrumento de usufruto também poderia conter dispositivos aptos a dissociar
os interesses das partes no momento de exercício do direito de voto pelo usufrutuário e,
se fosse esse o caso, os acusados não deveriam ser condenados.
8.
E tais dispositivos, sendo do conhecimento não apenas das partes mas igualmente
da companhia (como condição de oponibilidade), seriam observados regularmente – ou
ao menos é o que se deve presumir –, cumprindo o objetivo pretendido pelas partes.
9.
Ocorre que, no presente processo, os instrumentos de usufruto não continham
mecanismos que blindassem a vontade do usufrutuário da influência do nu-proprietário.
Pelo contrário, embora previssem que “o direito de voto será exercido exclusivamente
pelos OUTORGADOS”, o nu-proprietário mantém sua ingerência sobre determinadas
matérias. Além disso, os instrumentos preveem prazo indeterminado e foram ajustados a
título gratuito, o que reforça a influência dos acusados sobre os usufrutuários, pois a
manutenção do gravame depende, basicamente, da vontade do outorgante.
10.
Assim, ante as características do caso concreto, me parece assistir razão ao Relator
quando entende que Paulo Cesar Palhares e Emilio Salgado utilizaram o usufruto como
meio para que suas ações fossem utilizadas no cálculo de uma deliberação que lhes
beneficiaria, esquivando-se do impedimento legalmente previsto. Afinal, como bem
destacou em seu voto, há diversos indícios que apontam nessa direção, como: (i) o vínculo
familiar entre os respectivos usufrutuários e nu-proprietários no presente caso; (ii) o
contexto em que o usufruto foi celebrado; (iii) as características da avença, outorgada a
título gratuito e por prazo indeterminado; e (iv) a atuação ativa dos acusados em
determinadas deliberações assembleares, mesmo após a constituição do gravame.
11.
Consequentemente, as ações cedidas em usufruto não poderiam compor o
conjunto de ações que aprovou as contas relativas ao exercício social de 2016, mesmo

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que estivessem vinculadas ao Acordo de Acionistas, como bem fundamentou o Diretor
Relator na seção II.2 de seu voto.
12.
Por esses motivos, acompanho as conclusões do Diretor Relator quanto à
condenação de Paulo Cesar Palhares, na qualidade de presidente do conselho de
administração da GPC, e de Emílio Salgado, na qualidade de membro do conselho de
administração da GPC, à penalidade de multa pecuniária no valor de R$350.000,00
(trezentos e cinquenta mil reais), para cada um, por infração aos artigos 115, § 1o, e
134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, ao votarem, indiretamente, pela aprovação das suas contas
referente ao exercício de 2016 como administradores da Companhia.
É como voto.

Rio de Janeiro, 23 de junho de 2020

Marcelo Barbosa
Presidente

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2018/2150
(Processo Eletrônico no SEI 19957.003052/2018-02)
Reg. Col. 1154/18
Acusados:
Emílio Salgado Filho

Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares

Assunto:

Apurar a responsabilidade de administradores e acionistas da
GPC Participações S.A. - Em Recuperação Judicial, pelo
eventual descumprimento aos arts. 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei
no 6.404/1976, em decorrência do exercício irregular do direito
de voto na deliberação sobre as suas próprias contas, o relatório
de administração e as demonstrações financeiras (art. 115, § 1o,
c/c 134, § 1o, da Lei n° 6.404/1976).

Diretor Relator:
Henrique Machado
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
Senhor Presidente,
1.
Eu também voto pela condenação de Emílio Salgado Filho e Paulo Cesar Peixoto
de Castro Palhares (“Acusados”) às penalidades propostas no bem fundamentado voto do
Diretor Relator Henrique Machado. Contudo, teço breves considerações para explicitar e
fundamentar meu entendimento divergente a respeito de alguns aspectos tratados ao longo do
voto do Ilustre Relator.
2.
Esclareço, inicialmente, que compartilho da visão de que houve a utilização
irregular das ações de titularidade dos Acusados – acionistas e administradores da GPC1 –
integrantes do bloco de ações vinculadas ao Acordo de Acionistas, quanto à deliberação sobre
suas próprias contas, relativas ao exercício social findo em 31.12.2016, à luz do impedimento
de voto dos Acusados, em infração ao art. 115, §1o, c/c 134, §1o, da Lei no 6.404, de 15.12.1976.
3.
Entretanto, respeitosamente, divirjo do entendimento que se extrai do voto do
Relator de que, independentemente das circunstâncias do caso, o impedimento de voto do
acionista, que também seja administrador, quanto à deliberação acerca da aprovação de suas
próprias contas, se estende ao voto exercido por usufrutuário de ações de titularidade de tal

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação de voto e que não estiverem aqui definidos
têm o significado que lhes foi atribuído no voto do Diretor Relator ou no Relatório.

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acionista (nu-proprietário), em razão da natureza do direito de voto e de regras cogentes que
regem o seu exercício, às quais as convenções de voto devem se alinhar.
4.
Nesse sentido, antes de abordar as especificidades deste caso concreto, passo à
análise, ainda em tese, do objeto do usufruto de ações e da convenção de voto entre nu-
proprietário e usufrutuário.
I.
Considerações Gerais sobre o Usufruto de Ações e o Direito de Voto
5.
Em regra, não pode o acionista transferir a terceiros o exercício de direitos inerentes
à propriedade da ação. Exceção a essa regra se dá na instituição de usufruto de ações, quando a
própria lei admite que certas faculdades inerentes à propriedade da ação sejam atribuídas a um
terceiro, o usufrutuário, por vínculo de direito real, restringindo o domínio do acionista2.
6.
Consoante a disciplina legal do instituto3, ao usufrutuário é conferido o direito a
posse, uso, administração e percepção dos frutos da coisa. Por sua vez, remanesce com o nu-
proprietário das ações os demais direitos delas decorrentes. O usufruto não precisa abranger,
necessariamente, todos os frutos da coisa, pois é admitido o usufruto parcial.
7.
O cerne da controvérsia que se coloca é o que ocorre com o direito de voto.
8.
A esse respeito, e independentemente da discussão sobre se, e em que medida, esse
direito integra ou não o objeto do usufruto – assunto ao qual retornarei mais adiante –, é
expressamente facultado, nos termos do art. 1144 da Lei no 6.404/1976, que o direito de voto,
havendo usufruto sobre as ações, seja atribuído, por acordo de vontade entre as partes, ao nu-
proprietário, ao usufrutuário ou mesmo a ambos.
9.
Significa dizer que a convenção de voto terá, portanto, liberdade para regular a
titularidade desse direito, estabelecendo, por exemplo, como ocorre no caso concreto, as
matérias em relação às quais o nu-proprietário ou o usufrutuário terá direito de voto.

2 Nessa linha, destaca-se na doutrina: “Os direitos que integram a ação não podem ser destacados do conjunto e
atribuídos a diferentes titulares. A única hipótese em que a Lei das S.A. admite titulares distintos de direitos que
são elementos da ação é a de constituição de usufruto. No entanto, a incindibilidade dos direitos que são elementos
da ação não impede a cessão dos direitos de crédito ao dividendo declarado, à quota de rateio repartida, à
preferência para subscrever valores mobiliários em determinada emissão, e ao valor de reembolso nascido do
exercício do direito de retirada (...) O usufruto constitui um direito real limitado, mediante o qual o proprietário
(nu-proprietário) da coisa atribui a alguém (o usufrutuário) a sua posse, uso, administração e percepção dos
frutos. Assim, o conteúdo econômico do usufruto é constituído pelo poder temporário de fruir as utilidades e os
frutos do bem, sem que exista a transferência de sua propriedade. O usufruto é tido como um direito restringente,
uma vez que o dono fica privado de usar e fruir, atividades que, em princípio, são típicas do exercício do domínio”
(EIZIRIK, Nelson. Lei das S/ A Comentada. Volume I - Artigos 1o ao 120. São Paulo: Quartier Latin, 2011, pp.
194-195 e 645).
3 Cf. Artigos 1.390 a 1.411 do Código Civil e artigos 40; 100, inciso I, alínea “f”; 114; 169, §2o; 171, §5o; e 205,
caput, da Lei no 6.404/1976.
4 Art. 114. O direito de voto da ação gravada com usufruto, se não for regulado no ato de constituição do gravame,
somente poderá ser exercido mediante prévio acordo entre o proprietário e o usufrutuário.

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10.
No silêncio das partes, porém, a lei atribui, a meu ver, o direito de voto
conjuntamente ao nu-proprietário e ao usufrutuário, considerando o fato de que a cada um deles
compete parte dos direitos conferidos pela ação. Não é por outra razão que, nessa situação, o
exercício do direito de voto passa a depender de prévio acordo entre nu-proprietário e
usufrutuário, por ocasião de cada deliberação, já que, do contrário, as partes não terão,
individualmente (e independentemente da outra), legitimidade para exercer o direito de voto5.
11.
Nesse contexto, entendo que a análise quanto a impedimento de voto do acionista
administrador na deliberação sobre as suas próprias contas deve levar em consideração a
existência ou não de convenção de voto, no ato de constituição do usufruto.
12.
Analisando a questão em tese, a meu ver, se, mediante convenção de voto em
usufruto, o direito de voto em relação à aprovação de contas da administração for atribuído
exclusivamente ao usufrutuário das ações e este não for administrador da companhia, ele não
estará impedido de votar na assembleia geral de acionistas convocada para deliberar sobre as
contas da administração de que participe o nu-proprietário. O usufrutuário formará sua própria
convicção acerca da regularidade das contas da administração e terá liberdade para aprová-las
ou rejeitá-las, não podendo o nu-proprietário coibir-lhe o exercício do direito de voto, consoante
convencionado6.
13.
Por sua vez, se assim pactuado, o nu-proprietário sequer terá direito de voto sobre
a matéria, o qual terá sido transferido com exclusividade, ao usufrutuário, não havendo que se
falar, consequentemente, em impedimento de voto de sua parte. Ainda em tese, a constituição
de usufruto com tais características seria capaz de afastar a proibição de voto dirigida à pessoa
natural do acionista, justamente porque essa pessoa, embora ainda acionista, não teria mais
direito de voto sobre a matéria.
14.
Ademais, como é cediço, o impedimento de voto do administrador é de natureza
subjetiva, pessoal, decorrente do princípio de que a ninguém é dado ser juiz da própria causa
(nemo iudex in causa sua).
15.
Entretanto, o reconhecimento da referida transferência com exclusividade não se
aplica em situações em que restar configurada simulação por utilização de interposta pessoa ou
veículo ou de estrutura ou instituto jurídico em desvio de finalidade e fraude a lei7, pois, em tais

5 O art. 84 do Decreto-lei no 2.627, de 26.09.1940, já previa, de forma semelhante ao art. 114 da Lei no 6.404/1976,
que, no usufruto de ações, o direito de voto somente poderia ser exercido mediante prévio acordo entre o
proprietário e o usufrutuário. Ao comentar sobre esse dispositivo, Trajano de Miranda Valverde prelecionava que
“[o] legislador partiu da hipótese mais simples: a de que ambos, proprietário e usufrutuário, estão interessados
no funcionamento normal da sociedade e, por conseguinte, hão de encontrar sempre uma fórmula de conciliação,
para a defesa dos seus direitos. Se o conflito estala, somente o Judiciário poderá resolvê-lo” (Sociedades por
Ações. v. II, 3a ed. Rio de Janeiro: Forense, 1959, p. 75).
6 Note-se que a oponibilidade da convenção do usufruto a terceiros, inclusive a própria companhia, requer o devido
registro/averbação do usufruto, nos termos exigidos por lei, configurando sua oponibilidade erga omnes, qualidade
atribuída aos direitos e garantia reais.
7 v. art. 166, III e VI, e art. 167, §1°, do Código Civil.

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situações, o que se vê é que, em essência, a vontade manifestada no voto deriva daquele que se
encontraria impedido, caso pretendesse exercer diretamente o direito de voto.
16.
Portanto, entendo que, em regra, se assim convencionado no ato de instituição do
usufruto, o acionista administrador perde o direito de intervir nas deliberações sociais em
relação à matéria em que o direito de voto foi transferido exclusivamente ao usufrutuário.
17.
Contrariamente, se não tiver havido convenção de voto ou, ainda, se esta atribuir o
direito de voto indistintamente (concomitantemente) ao nu-proprietário (acionista
administrador) e ao usufrutuário, ambos deverão decidir, de comum acordo, previamente à
manifestação na assembleia geral de acionistas, como será exercido o voto na deliberação
acerca das contas da administração. Nesse caso, o voto expressará manifestação de vontade
conjunta, seja por presunção legal, seja por força da convenção. Como a formação da vontade
para o exercício do direito estará sujeita, necessariamente, à intervenção do administrador, na
oportunidade da busca pelo consenso, entendo que remanesceria o impedimento de voto, ainda
que fosse manifestado em assembleia pelo usufrutuário.
II.
Caso Concreto
18.
Neste processo, a Acusação entendeu que as ações de propriedade dos Acusados
não poderiam compor o bloco de ações vinculadas ao Acordo de Acionistas para fins de voto
na deliberação de que se trata, nem mesmo se considerada sua ausência na reunião prévia e na
assembleia em questão, uma vez que a prerrogativa dos signatários do Acordo de Acionistas
(entre os quais os Acusados) de realizarem reunião prévia para a instrução de voto nas matérias
a serem deliberadas em assembleia não poderia afastar a vedação contida nos arts. 115, §1o, e
134, §1o, da Lei no 6.404/1976.
19.
Ao refutar a tese acusatória, os Acusados alegaram, em síntese, que não
participaram da formação da instrução de voto aprovada em reunião prévia e que sequer
detinham direito de voto, uma vez que o pleno gozo desse direito, em razão de usufrutos
constituídos sobre a totalidade das ações de sua propriedade, caberia aos usufrutuários, que
eram seus familiares e também eram acionistas da GPC. Segundo os Acusados, o cômputo de
suas ações no bloco de ações vinculadas ao Acordo de Acionistas decorria do disposto no §9o8
do art. 118 da Lei no 6.404/1976, tendo em vista a ausência dos Acusados e dos usufrutuários à
reunião prévia e à assembleia geral. Assim, não haveria como se verificar no caso concreto que
os acionistas estariam atuando em causa própria, elemento essencial para a caracterização do
conflito.

8 § 9° O não comparecimento à assembléia ou às reuniões dos órgãos de administração da companhia, bem como
as abstenções de voto de qualquer parte de acordo de acionistas ou de membros do conselho de administração
eleitos nos termos de acordo de acionistas, assegura à parte prejudicada o direito de votar com as ações
pertencentes ao acionista ausente ou omisso e, no caso de membro do conselho de administração, pelo
conselheiro eleito com os votos da parte prejudicada. (grifos aditados).

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20.
Especificamente na matéria de que se trata, não me convence a alegação de que,
seria necessária a presença dos Acusados na reunião prévia, para verificar a situação de
impedimento de voto, que, como dito, no caso, decorria do simples fato de que esses eram
também administradores, o que, sem dúvida, era do conhecimento de todos. É igualmente não
convincente a alegação de que tal ausência eliminaria sua influência determinante.
21.
De todo modo, a meu ver, não é essa a principal discussão que aqui se coloca, mas
sim se os usufrutos, nas circunstâncias em que constituídos e implementados, eram,
efetivamente, aptos a afastar a vedação legal (também expressa no Acordo de Acionistas) ao
cômputo das ações de titularidade de acionistas em situação de conflito de interesses no bloco
de ações vinculadas ao acordo, para fins da referida deliberação na AGO.
22.
Releva, assim, aferir se, no caso, a situação de impedimento de voto teria mesmo
restado desconfigurada em razão dos usufrutos celebrados. Em outras palavras, é necessário
perquirir se há razão para imputar aos Acusados (e não aos usufrutuários) responsabilidade
pelos votos computados com base nas referidas ações integrantes do bloco de ações vinculadas
ao Acordo de Acionistas, não obstante o que havia sido convencionado com os usufrutuários.
23.
Quanto a isso, em primeiro lugar, esclareço que não divirjo do entendimento do
Relator de que os usufrutos de ações instituídos pelo acusado Paulo Cesar Palhares9 em favor
de seus filhos não encontram respaldo jurídico e sequer podem ser efetivamente caracterizados,
do ponto de vista conceitual, como negócio de usufruto, por terem tido como objeto exclusivo
o direito de voto atribuído às ações10.
24.
Reconheço, como muito bem pontuado pelo Relator, que a CVM não tem
competência para anular ou declarar nulidades de atos jurídicos, o que cabe ao Judiciário, mas

9 Já o outro acusado instituiu usufruto sobre os direitos econômicos e de voto.
10 Marcelo Lamy Rego assim se pronuncia sobre a questão: “O direito de voto não pode ser objeto de usufruto. A
proibição advém do princípio geral de que o direito de voto, porque indissociável da ação, não pode ser alienado
ou cedido independentemente da ação (...). Além disso, o próprio instituto do usufruto não comporta o usufruto
do direito de voto. Dispõe o artigo 1.390 do Código Civil que o usufruto pode abranger os frutos e utilidades de
bens móveis ou imóveis. PONTES DE MIRANDA (1957, Tomo XIX, p. 14), comentando o texto do Código Civil
anterior, semelhante ao atual, o define como o direito real limitado que consiste em ter determinada pessoa, física
ou jurídica, o uso e a fruição da coisa gravada, respeitados a própria coisa e o seu destino. É, portanto, direito
real que restringe a propriedade. Pondera, ainda, que quem só usa e frui não destaca elemento da propriedade,
posto que lhe restrinja o conteúdo e, pois, o exercício. O direito de usufruto é direito restringente. Nem ele, nem
o uso, nem a habitação arrancam pars dominii, ou pars rei. O dono, sem deixar de ser, integralmente, dono, fica
privado de usar e fruir, atividades de exercício de domínio. É, pois, da essência do usufruto o direito do
usufrutuário aos frutos da coisa gravada; e o usufruto que é constituído tão-somente sobre o direito de voto, e
não confere o direito de receber dividendos e lucros, é nulo porque não satisfaz a requisito essencial do negócio,
sem o qual não se configura a existência do negócio jurídico de usufruto. Tem razão, pois, JOSÉ LUIZ BULHÕES
PEDREIRA (parecer não publicado) quando afirma que o voto não é fruto da ação, mas exercício de direito nela
contido como instrumento para que o acionista contribua para a formação da vontade social. Assim, o direito de
voto não pode, por conseguinte, ser objeto de usufruto. O que é objeto do usufruto, nos termos do artigo 40 da
LSA, é a ação” (In Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). Direito das Companhias. V. 1. Rio
de Janeiro: Forense, 1a ed., 2009, pp. 391-392) (grifos aditados). No mesmo sentido: EIZIRIK, Nelson (op.cit., pp.
649-650).

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que isso não afasta a prerrogativa da CVM de formar seu juízo acerca da legalidade e da
validade dos referidos usufrutos quando do julgamento deste processo sancionador11.
25.
De todo modo, no presente caso, também não me parece ser determinante para a
conclusão de responsabilização dos Acusados o exame quanto a se os referidos usufrutos eram
formalmente válidos nos termos avençados.
26.
Isso porque, como bem detalhado no voto do Diretor Relator, os elementos fáticos
que circundam a celebração dos instrumentos de constituição de usufruto, em especial o
contexto de iminente e previsível embate societário em assembleia12, e o modo pelo qual foi
alcançado o cômputo dos votos relativos às ações pertencentes aos Acusados, considerados em
conjunto, são indícios a meu ver suficientes para demonstrar que, no caso concreto, os referidos
negócios jurídicos foram utilizados como meio escolhido pelos Acusados para que o bloco de
ações vinculadas ao Acordo de Acionistas (incluindo as suas13) estivesse em condições de
preponderar na futura deliberação assemblear a respeito da tomada de contas dos
administradores, com o claro propósito de burlar as disposições legais que impunham o
impedimento de voto dos Acusados (e, portanto, a exclusão de tais ações do cômputo) e que
restaram por eles infringidas.
27.
Também considero, em linha com o ponderado pelo Relator, que o fato de os
usufrutuários não terem comparecido à reunião prévia e à assembleia evidencia uma
contradição da tese de defesa de que, por meio dos usufrutos, se pretendia fazer prevalecer o
voto dos usufrutuários, quando sequer houve manifestação por parte daqueles.
28.
Quando constata-se o desvio de finalidade e que os votos, em realidade, não
deixaram de exprimir a manifestação de vontade dos Acusados (inteiramente alinhada com os
demais integrantes do bloco), é forçoso reconhecer que, como salientado pelo Relator, o arbítrio
das partes não poderia afastar as disposições imperativas das normas que proíbem o
administrador de aprovar suas próprias contas, o que vale também quanto ao exercício pelo
representante do bloco nas hipóteses de não comparecimento ou abstenção de acionistas com
relação às ações vinculadas ao Acordo de Acionistas. Se assim não fosse, bastaria ao acionista
administrador, signatário de acordo de acionistas com vinculação de voto, ausentar-se para que
fosse superado o impedimento legal.
29.
Tanto é assim que o próprio Acordo de Acionistas14 impunha aos Acusados que
revelassem eventuais situações de impedimento de voto, caso em que suas ações teriam de ser
desconsideradas nas deliberações da reunião prévia e no cômputo das ações vinculadas para
fins de votação em bloco, na assembleia geral. No entanto, os usufrutos serviam justamente

11 E do PAS CVM no RJ2017/1158 (conexo), também julgado nesta data.
12 Ainda que os usufrutos tenham sido celebrados em novembro de 2015, a própria defesa reconhece que já se
considerava o contexto de embate com minoritário, que, segundo aponta, tentava enfraquecer a administração da
companhia, criando situações de conflito para tentar prevalecer nas deliberações sociais.
13 E, nesse contexto, a situação não se diferencia pelo fato de que eles eram minoritários no bloco.
14 v. item 58 do voto do Diretor Relator, em que transcrito o parágrafo quarto da Cláusula Terceira.

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2018/2150 – Manifestação de Voto - Página 7 de 7
como meio para que os Acusados conseguissem viabilizar a utilização irregular de ações de sua
propriedade para aprovação de suas próprias contas, sob a aparência de estarem praticando uma
conduta regular.
30.
Merece também destaque a informação apontada no voto do Relator15 de que os
Acusados votaram em assembleia geral extraordinária realizada em 09.05.2016 (ou seja, já após
a instituição dos usufrutos), em matéria a respeito da qual, nos termos pactuados, o direito de
voto caberia aos usufrutuários e não aos Acusados, o que reforça a percepção de que o avençado
não refletia o que as partes concretizavam na prática.
31.
Por fim, ressalvo que é o conjunto fático-probatório referido acima que me conduz
à convicção de que os Acusados devem ser responsabilizados pela infração imputada e não o
fato de que os usufrutos foram instituídos a título gratuito, por prazo indeterminado, com
pessoas com as quais os Acusados mantinham vínculos familiares.
32.
Com efeito, como também reconhece o Relator, não há qualquer ilegalidade de per
se na instituição de usufruto de ações em favor de filhos ou de cônjuge. Tampouco se deve
considerar, a priori, que o nu-proprietário, nessas condições, é que estaria votando, por
interposta pessoa, a cada vez que o usufrutuário exercesse esse direito na assembleia de
acionistas, mesmo que em observância à convenção de voto celebrada por ocasião da instituição
do gravame. A meu ver, o caso concreto não contamina o instituto. O uso do instituto em fraude
a lei é que contamina o caso concreto.
33.
De todo modo, em que pesem tais características (prazo indeterminado, pacto não
oneroso e vínculos familiares entre as partes), quando individualmente consideradas, não serem
aptas a configurar, de per se, a prática do ilícito que que trata este processo, uma vez tomadas
no conjunto, acabam reforçando sim as evidências de que os Acusados, por meio de uma série
de expedientes adotados de modo comissivo e omissivo, lograram fazer prevalecer sua vontade
no voto para aprovação de suas próprias contas, devendo ser responsabilizados por violação ao
disposto no art. 115, §1o, c/c o art. 134, §1o, da Lei no 6.404/1976.
É como voto.
Rio de Janeiro, 23 de junho de 2020.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora

15 Essa informação consta do item 55 do voto do Diretor Relator.