Tribunal: CVM
Processo: 19957-010705-2019-82 (RJ-2014-03161)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-11-10
Data de publicação: 2020-11-10

Ementa:
Responsabilidades por eventuais infrações a deveres fiduciários de
gestores e administradores de fundos de investimento quando da aquisição e
acompanhamento de CCBs. Infração ao art. 65, inciso XIII, da ICVM no 409/2004.
Infração ao art. 65, XV, da ICVM no 409/04. Infração ao art. 65-A, I, da ICVM no
409/2004. Infração ao art. 14, II, da ICVM no 306/1999. Multas e absolvições.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no RJ2014/3161
(19957.010705/2019-82) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 10/11/2020

Relatora: Diretora Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Acusados:
Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A.
Global Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A.
Julius Haupt Buchenrode
Patrícia Araújo Branco
BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.
José Carlos Lopes Xavier de Oliveira

Ementa: Responsabilidades por eventuais infrações a deveres fiduciários de
gestores e administradores de fundos de investimento quando da aquisição e
acompanhamento de CCBs. Infração ao art. 65, inciso XIII, da ICVM no 409/2004.
Infração ao art. 65, XV, da ICVM no 409/04. Infração ao art. 65-A, I, da ICVM no
409/2004. Infração ao art. 14, II, da ICVM no 306/1999. Multas e absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu:

I – pela absolvição de:

a) Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A.,
Global Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A., Patrícia Araújo Branco
e Julius Haupt Buchenrode, da acusação de infração ao art. 65, inciso XIII, da ICVM
Diário Eletrônico da CVM em
11/03/2021
Extrato de Sessão de Julgamento 355 (1171066) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 1

no 409/2004, por inobservância do Regulamento do Fundo UNICRED FIM; e

b) BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. e José Carlos Lopes
Xavier de Oliveira, das acusações de infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004,
por falta de diligência em relação à aquisição de CCBs de emissão da Ebate
Construtora Ltda.; e ao art. 65, XV, da ICVM no 409/04, por falha na fiscalização de
serviços prestados por terceiros contratados pelo Fundo UNICRED FIM.

II – pela condenação de:

a) Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A à
pena de:

i) multa pecuniária individual no valor de R$ 250.000,00 (duzentos e
cinquenta mil reais), pela adoção de prática não condizente com a relação
fiduciária que deveria manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito
de interesses existente, em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no
306/1999; e

ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 470.000,00 (quatrocentos
e setenta mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999,
até 30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM no 409/2004 após essa data, por falta de
diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição de CCBs e
falta de diligência no acompanhamento de CCBs e suas garantias.

b) Julius Haupt Buchenrode à pena de:

i) multa pecuniária individual no valor de R$ 125.000,00 (cento e vinte
e cinco mil reais), pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária
que deveria manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito de
interesses existente, em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999;
e

ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 235.000,00 (duzentos e
trinta e cinco mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no
306/1999, até 30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM no 409/2004 após essa data,
por falta de diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição
de CCBs e falta de diligência no acompanhamento de CCBs e suas garantias.

c) Global Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A. à pena
de:

i) multa pecuniária individual no valor de R$ 250.000,00 (duzentos e
cinquenta mil reais), pela adoção de prática não condizente com a relação
fiduciária que deveria manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito
Extrato de Sessão de Julgamento 355 (1171066) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 2

de interesses existente, em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no
306/1999; e

ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 450.000,00 (quatrocentos
e cinquenta mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999,
até 30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM no 409/2004 após essa data, por falta de
diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição de CCBs.

d) Patrícia Araújo Branco à pena de:

i) multa pecuniária individual no valor de R$ 125.000,00 (cento e vinte
e cinco mil reais), pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária
que deveria manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito de
interesses existente, em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999; e

ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 225.000,00 (duzentos e
vinte e cinco mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no
306/1999, até 30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM no 409/2004 após essa data,
por falta de diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição
de CCBs.

O Colegiado decidiu, também, que o resultado do julgamento seja
comunicado à Procuradoria da República no Distrito Federal, para as providências
que entenderem cabíveis no âmbito de suas competências.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM
no 607/19.

Presentes os advogados Marcus Henriques, representando a BNY
Mellon e Fernanda Carneiro, representando José Carlos Lopes.

Presente o Procurador Leonardo Montanholi, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Flávia Sant’Anna
Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo
Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente o Diretor Gustavo Gonzalez.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 18/01/2021, às 19:37, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 355 (1171066) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 3

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 01/02/2021, às 17:42, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por HENRIQUE BALDUINO
MACHADO MOREIRA, Usuário Externo, em 01/03/2021, às 12:19, com
fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2014/3161 – Relatório – Página 1 de 34

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° RJ2014/3161
(Processo Eletrônico SEI no 19957.010705/2019-82)
Reg. Col. 9961/15
Acusados:
Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A.

Global Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A.

Julius Haupt Buchenrode

Patrícia Araújo Branco

BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.

José Carlos Lopes Xavier de Oliveira
Assunto:
Apurar responsabilidades por eventuais infrações a deveres fiduciários de
gestores e administradores de fundos de investimento quando da aquisição
e acompanhamento de CCBs.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro
RELATÓRIO
I.
OBJETO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN” ou “Acusação”) para apurar
a responsabilidade de Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A. (“Global
Capital”), Global Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A. (“Global Equity”, em
conjunto com Global Capital, “Gestoras”) e dos respectivos diretores responsáveis, Patrícia Araújo
Branco (“Patrícia Branco”) e Julius Haupt Buchenrode (“Julius Buchenrode”), por alegadas
irregularidades em aquisições de Cédulas de Crédito Bancário (“CCBs”) para as carteiras do
Infraprev Global Capital Green Crédito Privado Fundo de Investimento de Renda Fixa
(“INFRAPREV FIRF”), do Unicred Long Term Crédito Privado Fundo de Investimento
Multimercado (“UNICRED FIM”), do Globalcapital Crédito Privado Fundo de Investimento
Renda Fixa (“GLOBAL CAPITAL FIRF”) e do Fundo de Investimento Multimercado Celos –
Crédito Privado (“FIM CELOS” e, em conjunto com os demais fundos, “Fundos”).
2.
A tais acusados foram imputadas responsabilidades pelas seguintes infrações: (i)
adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveriam manter com os cotistas
dos Fundos, ao não terem revelado situações de conflito de interesses em que se encontravam (em
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 5

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inobservância ao disposto no art. 14, II1, da ICVM n° 306/19992, em sua redação original); (ii)
falta de diligência e lealdade para com os cotistas dos Fundos geridos quanto à aquisição de CCBs
para as respectivas carteiras e ao acompanhamento destes ativos (em inobservância ao disposto no
art. 14, II, da ICVM n° 306/1999, também em sua redação original), quanto às condutas praticadas
até 30.03.2007, e, quanto às condutas subsequentes, ao art. 65-A, I3, da ICVM n° 409/20044); e
(iii) descumprimento do disposto no Regulamento do fundo UNICRED FIM (em inobservância
ao disposto no art. 65, XIII5, da ICVM n° 409/2004).
3.
Ainda, pesam acusações em face de BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.
(“BNY Mellon” ou “Administradora”) e seu então diretor responsável, José Carlos Lopes Xavier
de Oliveira (“José Carlos Oliveira”), por alegada (i) falha na fiscalização do serviço prestado pelas
Gestoras no que se refere à inobservância do Regulamento do UNICRED FIM, em infração ao art.
65, XV6, da ICVM n° 409/2004; e (ii) falta de diligência por terem sido omissos em relação à
aquisição de CCBs pelo UNICRED FIM, em infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004.
II.
ORIGEM
4.
Este PAS teve origem nas investigações realizadas nos seguintes cinco processos:
i)
Processo CVM no RJ2008/9608, que teve como objeto procedimento de
inspeção conduzido pela Superintendência de Fiscalização Externa (“SFI”), cujas
conclusões foram registradas no Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-3/No 009/2009
(“REI no 09/2009”);
ii)
Processo CVM n° RJ2009/3972, que teve como objeto procedimento de
inspeção conduzido pela SFI, cujas conclusões foram registradas no Relatório de Inspeção
CVM/SFI/GFE-1/No 002/2010 (“REI no 02/2010”);
iii)
Processo CVM n° RJ2009/6485, que registrou a análise da Gerência de

1 Na redação original (em vigor à época dos respectivos fatos): Art. 14. A pessoa natural ou jurídica responsável pela
administração da carteira de valores mobiliários deve observar as seguintes regras de conduta: (...) II - empregar, no
exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração
de seus próprios negócios, respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob
sua gestão; (...).
2 A ICVM no 306/1999, vigente à época dos fatos, foi posteriormente revogada pela ICVM no 558/2015.
3 Art. 65-A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas
atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo
homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação
aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e
respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão.
4 A ICVM no 409/2004, vigente à época dos fatos, foi posteriormente revogada pela ICVM no 555/2014.
5 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XIII –
observar as disposições constantes do regulamento e do prospecto.
6 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XV –
fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 6

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Acompanhamento de Fundos (“GIF”) dos procedimentos adotados pelas Gestoras de
acompanhamento das CCBs e suas garantias;
iv)
Processo CVM n° RJ2010/4830, instaurado a partir de reclamação apresentada
pela Cooperativa Central de Economia e Crédito Mútuo dos Profissionais da Saúde de
Nível Superior e Outros Segmentos de Crédito do Estado de Minas Gerais Ltda.
(“UNICRED Central MG”), cotista única do UNICRED FIM, por alegadas irregularidades
em aquisições de CCBs e registro/monitoramento das garantias; e
v)
Processo CVM no RJ2013/13530, instaurado a partir de reclamação do
GLOBAL CAPITAL FIRF por alegada quebra do dever de diligência e por atuação em
conflito de interesses pelas Gestoras.
III.
ACUSAÇÃO
5.
A SIN apresentou um único termo de acusação (“Termo de Acusação”), dividido em
seções, que refletiam os temas abordados nos processos de investigação acima referidos.
AQUISIÇÕES DE CCBS
6.
Para avaliar as aquisições das CCBs, a Acusação se utilizou das informações apuradas
e das análises feitas pela SFI, no REI no 02/2010, que, por sua vez, derivou das conclusões de
procedimento de inspeção anterior, registradas no REI no 09/2009, de que CCBs estruturadas por
B.P.S.A., B.Pr.S.A. e B.L.S.A. (“Bancos Estruturadores”) foram comercializadas com altos
valores de spread (i.e. diferença entre os valores de negociação e emissão), em operações
intermediadas pelas sociedades de agentes autônomos de investimentos LR e MB (“AAIs”)7.
7.
Ao analisar a lista dos adquirentes dessas CCBs, os inspetores constataram relevante
presença de fundos de investimento geridos pelas Gestoras, entre eles os Fundos objeto deste PAS.
Diante disso, foi estabelecido que o segundo procedimento de inspeção teria como objetivo
principal a “comparação entre a remuneração oferecida aos investidores ao adquirir as aludidas
CCBs e as possibilidades de remuneração caso os fundos aplicassem seus recursos em outros
títulos públicos ou privados. Desta forma, deveria ser considerada, principalmente, a relação
entre risco e retorno dos investimentos efetuados por aqueles fundos”8.
8.
Segundo a SIN, nas datas em que as referidas CCBs foram adquiridas, havia outras
opções de investimento disponíveis no mercado de patamar de risco similar ou mesmo mais baixo
que o dos ativos selecionados pelas Gestoras, mas que ofereciam retorno maior. Além disso, a SIN
apontou que a aquisição de algumas das CCBs revela que os Fundos desembolsaram valores muito

7 Doc. SEI 0886962, fls. 34.
8 Doc. SEI 0886962, fls. 36.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 7

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acima da curva do papel, considerando seu preço de emissão, o que representou uma rentabilidade
para os Fundos bem abaixo das taxas de emissão, como fez constar das seguintes tabelas:

9.
A Acusação destacou, ainda, que os spreads verificados representaram altos lucros
para os Bancos Estruturadores, muito embora tais instituições tenham mantido os ativos em
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 8

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carteira por períodos muito curtos, por vezes inferiores a 24 horas. A SIN analisou então, mais
detidamente, duas das CCBs, adquiridas pelos Fundos no mesmo dia de sua emissão, quais sejam:
i)
CCB n° 569/069, emitida pela CELG, em 22.09.2006, em favor do B.Pr.S.A.,
com valor de R$ 1.231.810,92, e adquirida, na mesma data, pela Global Equity, para
compor a carteira do INFRAPREV FIRF por R$ 2.000.000,00. Considerando o fluxo de
pagamentos previsto na CCB, esse valor de aquisição importou em redução da
rentabilidade de CDI + 14,71% a.a. para CDI + 2,1% a.a.; e
ii)
CCB n° 619/0610, emitida pela CELG, adquirida no mesmo dia de sua emissão
pela Global Capital, em nome do GLOBAL CAPITAL FIRF, ao valor de R$ 1.600.000,00,
muito superior ao valor de emissão de R$ 1.012.334,02, representando, uma vez mais, alta
lucratividade para o B.Pr.S.A., em detrimento da rentabilidade do fundo adquirente.
10.
Instada pela SIN a se manifestar, a Global Equity enviou correspondência11, a cujo
conteúdo a Global Capital se reportou12, na qual arguiu que a emissão de uma CCB implica em
custos referentes aos diversos profissionais envolvidos na operação (banco estruturador, banco
registrador, advogados, despachantes, dentre outros) e que esses valores são extraídos antes do
ganho nominal oferecido pelo título, de forma que, sob a perspectiva do investidor, o mais
importante é o retorno oferecido, independentemente dos custos de emissão.
11.
Tais argumentos não convenceram a área técnica, que destacou não ser razoável que
um gestor não dê relevância aos custos de emissão, quando eles impactam a análise de risco x
retorno que permeia a decisão de investimento e podem onerar excessivamente o emissor,
comprometendo sua capacidade de liquidar o ativo.
12.
Ademais, a SIN ressaltou que haveria outras diligências a serem adotadas pelos
gestores de fundos de investimento antes da aquisição de CCBs, fazendo referência a trechos do
Ofício-Circular CVM/SIN/No 02/201013, que apesar de editado após as aquisições das CCBs pelas
Gestoras, não criou novas regras, apenas esclareceu quais seriam os requisitos mínimos, que já
vinham sendo adotados pelo mercado14.

9 Doc. SEI 0886962, fls. 176-182.
10 Doc. SEI 0886962, fls. 183-189.
11 Doc. SEI 0886965, fls. 203-221.
12 Idem, fls. 222-223.
13 Idem, fls. 224-225.
14 Do teor do referido Ofício Circular consta: “3. Dispor em sua estrutura, ou contratar profissionais especializados
nas análises jurídica, de crédito, de compliance e de riscos de operações com CCBs, que possibilitem a avaliação do
devedor e o acompanhamento do título após a aquisição. Neste ponto, entendemos que se pode também utilizar o
rating do ativo ou do emissor, fornecido por agência classificadora de risco, quando existir, como informação adicional
à avaliação do respectivo risco de crédito e dos demais riscos a que devem proceder, e não como condição suficiente
para sua aquisição. Nessa hipótese, deve-se considerar na análise para a tomada de decisão a maior volatilidade a que
está sujeita a classificação de risco de ativos estruturados, relativamente aos títulos corporativos tradicionais; 4. Exigir
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 9

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13.
A Acusação ressaltou, ainda, que os procedimentos adotados pelas Gestoras para
selecionar as CCBs a serem adquiridas pelos Fundos, “com base apenas em documento interno de
“Apresentação de Crédito” e em relatório de avaliação de “rating” da operação”15, não
representariam os cuidados que um gestor minimamente diligente deveria adotar.
14.
Para exemplificar as situações verificadas que corroboram suas conclusões, a SIN
destacou as aquisições das CCBs de emissão de Alutech, Papéis Sudeste, Julian Marcuir, Logistic
e Newpet, cujos relatórios de rating destacavam que as avaliações de crédito foram conduzidas a
partir de demonstrações financeiras não auditadas e que tal fato não teria sido levado em
consideração pelas Gestoras nas decisões de investimentos, a julgar pelo conteúdo dos documentos
intitulados “Apresentação de Crédito”16.
15.
A Acusação pontuou que, nos relatórios de rating de outras duas CCBs adquiridas,
havia alertas sobre as garantias que também não teriam sido levados em consideração. No relatório
referente à CCB emitida pela Zoomp S.A., constava ressalva de que as garantias dadas seriam
insuficientes
para
cobrir
a
integralidade
da
dívida
e
no
relatório
referente
à CCB de emissão da Expresso Cruzeiro do Sul Ltda. foi destacado que a garantia era composta
por direitos creditórios não-performados.
16.
Esses apontamentos levaram a área técnica a concluir que nem mesmo os riscos objeto
de destaque nos relatórios de rating eram levados em consideração no processo de tomada de
decisão das Gestoras para a aquisição de CCBs para os Fundos e que tampouco havia ponderação
acerca da governança adotada pelas empresas emissoras das CCBs e da acuidade das informações
financeiras, visto que oriundas de demonstrações não auditadas.
17.
Por outro lado, a Global Equity17 reputou como inadequado o procedimento utilizado
pelos inspetores de comparar as CCBs que compunham as carteiras dos Fundos com debêntures.
Isso porque a ausência de um mercado de dívida não permitiria realizar comparações dos riscos
de diferentes títulos. Ademais, alegou-se que houve default de emissores de CDBs e outros títulos,
mesmo existindo fiscalização, tratando-se de risco inerente às operações de crédito privado. O

o acesso aos documentos integrantes da CCB ou a ela acessórios. 5. Reunir, em operações envolvendo terceiros
ligados, documentação adicional de forma a comprovar a realização em bases equitativas; 6. Renovar periodicamente,
enquanto o ativo permanecer na carteira do fundo, as avaliações do risco de crédito envolvido na operação; bem como
da qualidade e capacidade de execução das garantias; (...) 8. Adquirir apenas CCBs de empresas devedoras que tiverem
suas demonstrações financeiras auditadas por auditor independente.
15 Doc. SEI 0886962, fls. 09.
16 Doc. SEI 0886965, fls. 300-356.
17 Doc. SEI 0886965, fls. 214.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 10

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relevante para a decisão de investimento seriam as condições financeiras oferecidas e a análise
realizada sobre o emissor e eventuais garantias.
18.
A SIN discordou, aduzindo que, mesmo considerando unicamente as condições
financeiras, como defendido pelas Gestoras, as taxas de retorno proporcionadas pelas CCBs eram
inferiores às de debêntures negociadas no mesmo dia, “emitidas por companhias com
demonstrações financeiras auditadas por auditor independente e com avaliações de rating iguais
ou melhores do que os das companhias emissoras das CCBs adquiridas”18.
19.
Do mesmo modo, refutou a alegação trazida pelas Gestoras19 de que as aquisições de
CCBs por elas realizadas em nome dos Fundos estariam protegidas pela regra da decisão negocial
por terem sido tomadas de forma informada, refletida e desinteressada. A esse respeito, a área
técnica entendeu que os procedimentos de decisão de investimento adotados pelas Gestoras não
atenderam a nenhum dos três mencionados requisitos.
20.
Segundo a Acusação, as decisões de investimento analisadas não poderiam ser
consideradas como informadas e refletidas, posto que não levaram em consideração aspectos
importantes relativos aos riscos dos papéis, inclusive atinentes às garantias, destacados nos
respectivos relatórios de rating, bem como não analisaram outras alternativas de investimento mais
rentáveis e líquidas e de igual ou inferior risco de crédito existentes no mercado à época. Para a
SIN, as decisões não teriam sido desinteressadas, uma vez que as Gestoras tinham interesse
financeiro na distribuição das CCBs, por atuarem nas duas pontas das operações, que geraram,
inclusive pagamentos de R$ 2.109.847,62 a uma empresa cujo sócio era diretor das Gestoras.
21.
A Acusação se reportou, ainda, a dois fatos relevantes divulgados pela BNY Mellon
referentes à constituição de provisões para perdas no GLOBAL CAPITAL FIRF e no UNICRED
FIM20, relacionadas à deterioração da capacidade financeira de emissores das CCBs adquiridas
por tais fundos, e concluiu que as Gestoras descumpriram o artigo 65-A, I, da ICVM n° 409/2004,
“ao não demonstrarem ter exercido suas atividades com o cuidado e a diligência necessária para
preservar a relação fiduciária mantida com os cotistas dos fundos de investimento que geriam”21.
22.
Adicionalmente, a SIN imputou responsabilidade à BNY Mellon, por sua suposta
omissão “diante da aquisição pelo UNICRED FIM de novas CCBs emitidas pela Ebate

18 Doc. SEI 0886962, fls. 10. A Acusação indicou como exemplo as CCBs de emissão da Ebate, que receberam
avaliação de risco de crédito brA- pela SR Rating, com uma rentabilidade variando entre 103,97 e 104,12% do CDI,
enquanto as debêntures de emissão da Vigor Alimentícios, que possuía avaliação A da Austin Rating, oferecia
rentabilidade de 109% do CDI.
19 Doc. SEI 0886965, fls. 216-217.
20 Doc. SEI 0887052, fls. 428-429.
21 Doc. SEI 0886962, fls. 12.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 11

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Construtora Ltda. (“Ebate”) entre dezembro de 2008 e janeiro de 2009”22, considerando que
relatório de crédito emitido pela própria BNY Mellon em novembro de 2008 apontava que a Ebate
estaria passando por dificuldades financeiras, nos seguintes termos:
[U]m descasamento entre o prazo de recebimento dos clientes e o prazo de
pagamento de fornecedores. Os fornecedores são dispersos, o que dificulta uma
negociação de alongamento do prazo de seus pagamentos para ir de encontro ao
recebimento do fundo, que pelas empresas contratantes, normalmente atrasam
sem alguma negociação. Simplesmente definem prorrogação com simples aviso,
criando uma defasagem entre os pagamentos programados e o recebimento
postergado.23
23.
Assim, e por não ter sido verificado qualquer questionamento formulado pela BNY
Mellon à gestora do UNICRED FIM, a SIN concluiu que a Administradora não demonstrou a
diligência devida, em infração ao disposto no art. 65-A, I, da ICVM no 409/2004.
NÃO DIVULGAÇÃO DA EXISTÊNCIA DE CONFLITOS DE INTERESSES
24.
Para fundamentar suas conclusões sobre essa matéria, a SIN se valeu das
investigações conduzidas no âmbito do Processo CVM no RJ-2008-9608, conforme descrito no
REI 09/2009, que apontou que parte dos lucros advindos dos altos spreads praticados pelos Bancos
Estruturadores foi repassada aos AAIs que intermediaram as negociações, especialmente LR e
MB, que, por sua vez, repassaram parte de sua remuneração à empresa P. Serviços Ltda.
(“Firma P”), empresa ligada às Gestoras, na pessoa de M.A.F.P., sócio administrador da Firma P
e sócio e diretor das Gestoras24.
25.
De fato, os extratos bancários de LR e MB indicaram que, após os sócios dos AAIs
retirarem sua parte das comissões recebidas, R$ 2.109.847,62 foram transferidos para a Firma P,
que argumentou que a percepção de tal montante decorreu da prestação de serviços de
“aconselhamentos, em linhas gerais, com vistas à identificação de interessados em negócios
relacionados às atividades daquelas empresas.”25 A Firma P não revelou quais clientes teriam
sido indicados aos AAIs, “vez que serviços dessa espécie são sempre realizados sob compromisso
de não revelação das pessoas envolvidas”26.
26.
Tais manifestações da Firma P foram subscritas por C.M.A., que, segundo verificado
pelos inspetores, não constava do rol de sócios e administradores da Firma P no Cadastro Nacional

22 Doc. SEI 0886962, fls. 13.
23 Idem.
24 Informação CVM/SFI/GFE-3/No 008/09, Doc. SEI 0887052, fls. 592-595.
25 Doc. SEI 0887052, fls. 593.
26 Idem.
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de Pessoas Jurídicas (“CNPJ”) e, ao solicitar prorrogação de prazo para responder a ofício da
CVM, o fez de um número de fax da GLOBALVEST, antiga denominação da Global Equity, o
que reforçaria a constatação da ligação entre as empresas.
27.
Para a Acusação, o fato de os Fundos geridos por Global Equity e Global Capital
terem adquirido títulos que geraram, indiretamente, o pagamento à Firma P caracterizou uma
atuação das Gestoras em conflito de interesses não revelado aos cotistas dos Fundos. As operações
em que o conflito de interesses foi constatado foram as aquisições de CCBs emitidas pela CELG,
com intermediação de LR e MB, listadas na tabela reproduzida a seguir27.

28.
Questionadas sobre os potenciais conflitos de interesses associados a aquisições de
CCBs da CELG pelos Fundos, as Gestoras alegaram desconhecer o “relacionamento comercial
entre os AAIs mencionados e a [Firma P]” e que o investimento “deveu-se exclusivamente ao fato
de os títulos serem adequados aos fundos sob gestão”28.
29.
Para além das CCBs emitidas pela CELG, a Acusação destacou que algumas das
outras CCBs adquiridas pelos Fundos, tais como as de emissão de Expresso Cruzeiro do Sul Ltda.
e de Papéis Sudeste Ltda. foram estruturadas pela Global Capital, conforme registrado nas
respectivas avaliações de risco de crédito29. No entanto, os Regulamentos dos Fundos que
adquiriram tais ativos, como o GLOBAL CAPITAL FIRF e o UNICRED FIM não alertavam aos
cotistas sobre a possível atuação das Gestoras na estruturação de ativos a serem adquiridos.

27 Doc. SEI 0886962, fls. 15.
28 Doc. SEI 0886965, fls. 220.
29 Doc. SEI 0886965, fls. 226-231 e 254-260.
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30.
Para demonstrar o conflito de interesses nessa estrutura, a SIN se valeu de trechos de
reclamação30de cotista do GLOBAL CAPITAL FIRF, que alegava que as Gestoras eram
contratadas para estruturar as CCBs e depois deliberavam favoravelmente à aquisição de tais ativos
em seus comitês internos, com o fundo adquirente sendo escolhido apenas posteriormente. Uma
vez realizada a operação, a gestora que tivesse atuado na estruturação recebia sua remuneração.
31.
Nesse contexto, entendeu a SIN que a omissão das Gestoras em revelar aos cotistas
dos Fundos os conflitos de interesses relacionados às aquisições de CCBs de emissão da CELG,
que geraram pagamentos à Firma P, e àquelas de CCBs que foram estruturadas pelas próprias
Gestoras, importou em desrespeito à relação fiduciária com os cotistas do Fundos, em infração
inicialmente capitulada como descumprimento do art. 65-A, I, da ICVM no 409/2004.
ACOMPANHAMENTO DAS CCBS E SUAS GARANTIAS
32.
Nesta seção do Termo de Acusação, a SIN se valeu das informações levantadas no
Processo CVM no RJ2005/6485, no qual a Gerência de Acompanhamento de Fundos (“GIF”)
analisou os procedimentos de aquisição e manutenção de CCBs das Gestoras com base na análise
de ativos que compunham as carteiras de GLOBAL CAPITAL FIRF e UNICRED FIM. Para tanto,
foi selecionada uma amostra de cinco emissores de CCBs que inadimpliram suas obrigações,
causando prejuízos aos fundos.
33.
A Global Capital, na qualidade de gestora de ambos os fundos, apresentou resposta a
questionamentos da GIF, mas tais esclarecimentos foram considerados insatisfatórios, uma vez
que (i) não foi enviada qualquer comprovação da alegada atividade de acompanhamento de
garantias; e (ii) os relatórios de reavaliação de créditos que acompanhavam a resposta eram todos
datados de 22.09.2009, posteriores, portanto, ao ofício de solicitação de esclarecimentos e ao
próprio inadimplemento dos emissores.
34.
Nesse sentido, a GIF concluiu31 que o “processo de controle e monitoramento
contínuo de garantias mostrou-se frágil e, também, a situação real das empresas foi sempre
avaliada muito positivamente, apesar de toda a inadimplência, ocasionando que o patrimônio do
Fundo ficou exposto ao risco, sofrendo perdas consideráveis”. A SIN concordou com o argumento
e ilustrou o excesso de otimismo na avaliação dos emissores das CCBs em carteira com a
transcrição de trechos da análise da GIF32 dos relatórios de reavaliação de risco elaborados pelas

30 Doc. SEI 0886962, fls. 17.
31 Relatório de Análise GIF/no 004/2010, Doc. SEI 0887066, fls. 645-652.
32 Doc. SEI 0886962, fls. 18 - Logistic: a análise demonstra um altíssimo endividamento em relação ao patrimônio
líquido da empresa, mas para o gestor a empresa continuava com um bom potencial de crescimento e uma nova
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Gestoras sobre cinco emissores que já estavam inadimplentes com suas obrigações com os Fundos
à época da elaboração dos relatórios33.
35.
Além de questionar o conteúdo das avaliações, a SIN entendeu que o fato de os únicos
relatórios apresentados pelas Gestoras terem sido elaborados após a solicitação da GIF não
comprovou que havia, por parte das Gestoras, o acompanhamento periódico das CCBs constantes
das carteiras dos Fundos, embora a solicitação feita no ofício da GIF fosse clara nesse sentido34.
36.
No que tange ao monitoramento das garantias das CCBs, a conclusão da SIN também
foi pela inadequação dos procedimentos adotados pela Gestoras. Para tanto, foram transcritos e
comentados35 trechos de correspondência da Global Capital ao BNY Mellon36, que revelariam, no
entender da Acusação, a passividade da gestora diante da situação das garantias das cinco CCBs
selecionadas na amostra:
i)
Expresso Cruzeiro do Sul: contratos vencidos sem renovação, conta perante
agente de pagamento com saldo nulo, com repactuação da dívida, por alongamento dos
prazos e substituição de garantias quando já havia cinco parcelas em atraso;
ii)
Imprinta: dificuldade financeira que culminou em pedido de Recuperação em
Judicial em 26.11.2008, tendo a garantia sido integralmente consumida e a Imprinta ficado
inadimplente. Apesar desse histórico, os “Relatórios de Análise de Crédito” da BNY
Mellon de dezembro de 2008 e janeiro de 2009 não mencionaram a empresa, que só foi
mencionada na versão de março de 2009, quando o pedido de Recuperação Judicial foi
deferido, e a cobrança judicial dos avalistas somente ocorreu em setembro de 2009;
iii)
Julian Marcuir: queda de receita acentuada no segundo semestre de 2008, com
fechamento de lojas, prejudicando a garantia de recebíveis de cartões de crédito, sendo que
os recursos da conta vinculada tinham sido integralmente consumidos, mas apenas em maio

garantia estava em fase de avaliação; Julian Marcuir: conforme a análise, as gestoras entendiam que as expectativas
da emissora eram boas para o ano de 2009 e estavam fazendo uma repactuação da dívida e análise de nova garantia;
Imprinta: as gestoras afirmaram que o alto nível de endividamento era adequado, em relação à evolução do patrimônio
líquido até 2008, e entenderam que a emissora devia concluir sua reestruturação até o final de 2009. A empresa
encontrava-se em recuperação judicial e o gestor estava cobrando extrajudicialmente os avalistas; Expresso Cruzeiro
do Sul: na análise as gestoras afirmam que a empresa estava em boa situação e as expectativas para 2009 eram boas.
Estavam em processo de repactuação da dívida com o alongamento do prazo de pagamentos; Ebate: na análise as
gestoras afirmam que o nível de endividamento não representava risco e entendiam que o setor de infraestrutura foi
um dos mais beneficiados pela crise, bem como a empresa tinha um potencial de crescimento bastante significativo.
Estava sendo renegociada uma repactuação da dívida.
33 Nesse sentido, a SIN indicou a divulgação de fato relevante pela BNY Mellon, dois meses antes, que informava a
constituição de provisão para perdas relativas ao inadimplemento destes mesmos emissores.
34 Ofício CVM/SIN/GIF no 2.355/2009, de 18.09.2009, Doc. SEI 0887052, fls. 542-543: “Enviar documentação
comprobatória do monitoramento, para os anos de 2008 e 2009, de acordo com o item 4 do “Processo de Análise de
Crédito dos Fundos de Investimento”, emitido pela Global Capital. Relacionar e enviar cópias dos documentos
produzidos pelo Banco Estruturador e pela gestora Global Capital quanto ao acompanhamento das 5 empresas, nos
dois anos acima citados” (grifos aditados).
35 Doc. SEI 0886962, fls. 19 e 20.
36 Doc. SEI 0887066, fls. 621-630.
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de 2009 a empresa foi notificada para substituição das garantias. Os Relatórios de Crédito
da BNY Mellon só passaram a mencionar a empresa a partir de abril de 2009;
iv)
Logistic: queda de receita acentuada no segundo semestre de 2008,
comprometendo os recebíveis dados em garantia. Apenas após a inadimplência, a Logistic
foi contatada para apresentação de nova garantia e incluída no Relatório de Análise de
Crédito da BNY Mellon;
v)
Ebate: problemas com o fluxo de caixa desde novembro de 2008, tendo CDBs
em garantia sido honrados até a Ebate se tornar inadimplente. A Ebate foi notificada
somente em julho de 2009, quando os contratos cedidos em garantia já estavam vencidos
e então iniciada a cobrança judicial da nota promissória avalizada pelos sócios da empresa.
37.
A Acusação destacou que, em 10.08.2010, o BNY Mellon, administrador do
UNICRED FIM, divulgou fato relevante37 informando ao mercado da constituição de “provisões
para perdas na carteira do Fundo em razão da deterioração da capacidade financeira de emissores
de ativos de crédito privado”, ressaltando “que o valor da cota do Fundo no fechamento do dia 09
de agosto de 2010 (...) sofreu um impacto negativo de 33,95% (...)”38. Segundo a SIN, a perda foi
de cerca de R$ 21 milhões, relativa ao inadimplemento de três emissores de CCBs, sendo que as
CCBs emitidas por dois deles39 não prestaram qualquer garantia.
38.
A respeito, as Gestoras40 defenderam a adequação dos procedimentos de análise por
elas adotados, tanto com relação aos emissores quanto às garantias, que seriam respaldados pelas
agências classificadoras de risco de crédito e de conhecimento e aprovação pelos cotistas dos
fundos, investidores qualificados. As perdas suportadas seriam decorrentes da crise financeira
iniciada em 2007, que comprometeu a capacidade de pagamento dos emissores, sendo que houve
a renegociação de muitas CCBs, mas em processos demorados e as regras contábeis dos fundos
impuseram o reconhecimento das perdas antes que tais negociações fossem concluídas.
39.
Tais argumentos não convenceram a SIN, principalmente pelo fato de que algumas
CCBs, como as de emissão da Ebate e Imprinta, continuaram a ser adquiridas pelas Gestoras em
nome dos Fundos, mesmo após terem registrado atrasos nos pagamentos, o que levou a Acusação
a concluir pela infração ao artigo 65-A, I, da ICVM n° 409/2004.
DESCUMPRIMENTO DO REGULAMENTO DO UNICRED FIM
40.
As informações utilizadas pela SIN para amparar a conclusão de que houve

37 Doc. SEI 0887052, fls. 428.
38 Doc. SEI 0886962, fls. 20.
39 v. email da BNY Mellon (Doc. SEI 0887066, fls. 660).
40 Transcritas no Termo de Acusação, Doc. SEI 0886962, fls. 21.
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inobservância do regulamento do UNICRED FIM foram levantadas no Processo CVM no
RJ2010/4830, que tinha como objeto apurar a existência de eventuais irregularidades na gestão de
tal fundo a partir de reclamação protocolada pelo cotista único, UNICRED Central MG.
41.
A principal reclamação era a de que a Global Capital não teria observado o
regulamento do UNICRED FIM ao adquirir CCBs para a carteira do fundo, visto que a gestora
necessitava de prévia autorização do Comitê de Investimentos do fundo para realizar tais
aquisições, conforme estabelecido na política de investimentos do UNICRED FIM. No entanto,
referido Comitê de Investimentos não foi instaurado, embora seu funcionamento estivesse previsto
no regulamento41:
Artigo 3
Parágrafo Segundo
O FUNDO tem um COMITÊ DE INVESTIMENTOS, nos termos do artigo 63,
da Instrução CVM no 409/04, composto por 3 (três) membros, sendo 2 (dois)
indicados pelos cotistas e 1 (um) indicado pela GESTORA. Para cada membro
indicado haverá um suplente designado pela mesma pessoa que indicou o titular.
Cada membro titular, ou o seu suplente, tem direito a um voto nas reuniões do
COMITÊ DE INVESTIMENTOS, observado a respeito adicionalmente, e sem
prejuízo do presente Regulamento, aprovado por seus membros, o que segue:
a)
os membros do COMITÊ DE INVESTIMENTOS deverão ser residentes
no Brasil e terão mandato de 12 (doze) meses, ou até a data da primeira
Assembléia Geral a ser realizada com base no artigo 21, do presente, após sua
eleição, podendo ser reeleitos;
b)
os membros do não COMITÊ DE INVESTIMENTOS receberão qualquer
tipo de remuneração do FUNDO pelo desempenho de seus serviços;
c)
o COMITÊ DE INVESTIMENTOS reunir-se-á, ordinariamente, a cada
trimestre, por convocação da GESTORA e, extraordinariamente, sempre que
necessário, por convocação de qualquer de seus membros. As convocações
extraordinárias serão comunicadas com no mínimo 2 (dois) dias úteis de
antecedência, indicando a data, horário, local da reunião e matérias a serem nele
tratadas. Será dispensada a convocação por escrito quando todos os membros do
COMITÊ DE INVESTIMENTOS estiverem de acordo;
d)
as decisões do COMITÊ DE INVESTIMENTOS somente serão válidas
quando tomadas por no mínimo dois de seus membros presentes, e serão
registradas em livro de atas;
e)
o COMITÊ DE INVESTIMENTOS do FUNDO terá como funções
básicas:
i) acompanhar a execução da política de investimentos do FUNDO, assim
como sua adequação ao presente regulamento;
ii) fixar os ativos passíveis de aquisição pelo FUNDO em razão dos emitentes

41 Doc. SEI 0887066, fls. 612-620.
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ou coobrigados, determinando ainda à GESTORA a eventual redução ou
eliminação de investimentos do FUNDO. (...)
Parágrafo Terceiro
A execução das deliberações do COMITÊ DE INVESTIMENTOS será sempre
de responsabilidade da GESTORA.
42.
Instada a se manifestar42, a Global Capital arguiu43 que a responsabilidade pela não
instauração do Comitê de Investimentos não poderia ser a ela atribuída, pois tal iniciativa cabia ao
cotista exclusivo, conforme previsão da Instrução CVM no 409/200444, que coloca o cotista como
o primeiro indicado a ter a iniciativa para sua constituição. Ademais, o Comitê de Investimentos é
um instrumento que viabiliza que a gestão do fundo conte com a participação do cotista, que
também passa a ter responsabilidades pelas decisões45.
43.
Segundo a Global Capital, o conteúdo do Regulamento também levaria à mesma
conclusão, pois o cotista exclusivo tinha o direito de indicar dois dos três membros do Comitê,
cujas deliberações necessitavam de pelo menos dois membros para ter validade. A inércia do
cotista em indicar membros impôs uma impossibilidade material para sua convocação pela gestora.
44.
O argumento não convenceu a SIN, que sublinhou que incumbia à Global Capital, na
qualidade de gestora do UNICRED FIM, a responsabilidade pela convocação do Comitê de
Investimentos, nos termos da alínea ‘c’ do art. 3o de seu regulamento, até mesmo para que o Comitê
pudesse “fixar os ativos passíveis de aquisição pelo FUNDO em razão dos emitentes ou
coobrigados”46, conforme previsto no mesmo artigo do regulamento.
45.
A Acusação destacou, ainda, que em julho de 2007, o UNICRED FIM tinha 65% do
seu patrimônio líquido investido em CCBs que não eram do Sistema UNICRED, ativos cuja
aquisição demandava prévia aprovação do Comitê de Investimentos, nos termos do art. 8o do
Regulamento do fundo, na redação então vigente:
Artigo 8o
A carteira do FUNDO poderá ser composta por:
I

Até 100% (cem por cento) do patrimônio líquido em títulos de
renda fixa públicos federais, pré e pós-fixados;

42 Ofícios CVM/SIN/GIA N.o 1.825 e 1.827, Doc. SEI 0886962, fls. 197-200 e Doc. SEI 0886965, fls. 201-202.
43 Doc. SEI 0886965, fls. 203-221.
44 Art. 63. Sem prejuízo das responsabilidades de cada um dos prestadores de serviços de administração do fundo,
podem ser constituídos, por iniciativa dos cotistas, do administrador ou do gestor, conselhos consultivos, comitês
técnicos ou de investimentos, os quais não podem ser remunerados às expensas do fundo.
45 Conforme previsto no art. 17, § único da ICVM no 306/1999: Parágrafo único. Os integrantes de comitê de
investimento, ou órgão assemelhado, que tomem decisões relativas à aplicação de recursos de terceiros, têm os
mesmos deveres do administrador de carteira.
46 Doc. SEI 0887066, fls. 613.
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II

Até 90% (noventa por cento) do patrimônio líquido aplicado em
Cédulas de Crédito Bancário do Sistema UNICRED Minas Gerais;
III

Até 100% (cem por cento) do patrimônio líquido em aplicações
nos demais títulos e valores mobiliários de renda fixa, com rendimentos pré ou
pós-fixados, previamente aprovados pelo COMITÊ DE INVESTIMENTOS
DO FUNDO; (...) (grifos aditados)
46.
Nesse sentido, a área técnica responsabilizou tanto a Global Equity, quanto a Global
Capital pela inobservância do Regulamento do UNICRED FIM, em infração ao art. 65, inciso XIII
da Instrução CVM no 409, ressaltando que, “[a]lternativamente, o gestor poderia ter convocado, a
qualquer tempo, assembleia geral de cotistas, nos termos do art. 50 da Instrução CVM n° 409, para tratar
da constituição do Comitê de Investimentos ou mesmo da supressão de tal exigência do Fundo”.
47.
A SIN também questionou a BNY Mellon47, na qualidade de administradora do
UNICRED FIM sobre a não instauração do Comitê de Investimentos, e a Administradora
sustentou48 que se tratava de responsabilidade do cotista exclusivo e da gestora, e que a BNY
Mellon fez o que lhe competia: o registro prévio, no Regulamento, das atribuições do Comitê, da
forma de composição e dos requisitos para a sua constituição.
48.
Ademais, a BNY Mellon informou que o Comitê de Investimentos, embora não tenha
sido regularmente constituído, funcionava informalmente e à sua revelia, destacando:
Segundo consta da inicial, foram vários encontros, sempre à revelia da 2a ré, a
quem nunca foram repassadas as conclusões deliberadas – em que pese ser dever
dos membros do Comitê ou do próprio Comitê a prestação de informações
relevantes à administradora do fundo, tal como determina o parágrafo 3o do já
citado art. 63 [da Instrução CVM n° 409].49
49.
No entanto, tais justificativas não sensibilizaram a área técnica, visto que na carteira
do fundo havia diversas CCBs não pertencentes ao Sistema UNICRED, cuja aquisição dependia
de prévia aprovação do Comitê de Investimentos, não tendo Administradora demonstrado “ter
atuado para verificar, mesmo que por amostragem ou sistema de supervisão baseada em risco, se
a aquisição desses ativos estava aderente à previsão contida em regulamento de aprovação pelo
Comitê de Investimento e, consequentemente, pelo cotista único do Fundo.”, bem como que não
foi apresentada pela BNY Mellon “qualquer comprovação de que tenha atuado junto às gestoras
para obter confirmação de que os ativos adquiridos para o UNICRED FIM eram submetidos,
previamente, à avaliação do Comitê de Investimentos.”50.

47 Doc. SEI 0887052, fls. 430-436.
48 Doc. SEI 0887052, fls. 441-v.
49 Idem.
50 Doc. SEI 0886962, fls. 27.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 19

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50.
Dessa forma, entendeu a SIN que a BNY Mellon teria se omitido em fiscalizar a
atuação da gestora do UNICRED FIM, em infração ao art. 65, XV, da ICVM no 409/200451.
RESPONSABILIDADES DOS DIRETORES
51.
Ao analisar a ocorrência das infrações, a SIN se manteve adstrita às condutas
atribuídas às pessoas jurídicas, optando por abordar a atuação dos diretores em seção apartada.
52.
Para a Acusação, as infrações cometidas foram decorrentes de atos de natureza
institucional, o que a levou à conclusão de que os respectivos diretores responsáveis “por dever de
ofício e por suas inerentes atribuições nas atividades de administração e de gestão dos fundos,
delas participaram e tinham conhecimento”52, consubstanciando seu entendimento com excertos
de dois precedentes do colegiado da CVM53.
53.
Foram então acusados Patrícia Branco, então diretora responsável pela Global Equity,
Julius Buchenrode, então diretor responsável da Global Capital e José Carlos Oliveira, então
diretor da BNY Mellon, pelas mesmas infrações atribuídas às instituições que dirigiam.
54.
As imputações realizadas foram as seguintes:
Global Capital e Julius Buchenrode:
i) Por infração ao art. 65, XIII, da ICVM no 409, uma vez que não observou, como
Gestora do UNICRED FIM, as disposições constantes em seu regulamento.
ii) Por infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409, por falta de diligência e de lealdade
para com os cotistas na aquisição dos ativos para as carteiras dos Fundos.
iii) Por infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409, por adotar prática não condizente
com a relação fiduciária que deveria manter com os cotistas uma vez que não revelou
o conflito de interesses existente.
Global Equity e Patrícia Branco:
i) Por infração ao art. 65, XIII, da ICVM no 409, uma vez que não observou, como

51 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XV –
fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.
52 Doc. SEI 0886962, fls. 28.
53 Voto do Diretora Relatora Maria Helena Santana no PAS CVM no RJ2005/8510, j. em 04.04.2007: “[o diretor
responsável é]... pessoa que existe na regulamentação exatamente para assegurar em nome da pessoa jurídica, que
evidentemente não tem vontades, que as normas aplicáveis sejam por elas respeitadas...”; e voto do Diretor Relator
Otávio Yazbek no PAS CVM no RJ2010/9129, j. em 09.08.2011: “A lógica de se estabelecer focos de
responsabilização - diretores responsáveis por atividades específicas – é a de criar não apenas centros de imputação
de responsabilidades, de modo que estas não fiquem sempre diluídas na pessoa jurídica, mas também a de, com isso,
criar estímulos para a conduta diligente – ou protetiva – dos administradores designados para aquelas funções.”.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 20

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Gestora do UNICRED FIM, as disposições constantes em seu regulamento.
ii) Por infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409, por falta de diligência e de lealdade
para com os cotistas na aquisição dos ativos para as carteiras dos Fundos.
iii) Por infração ao art. 65-A, inciso I, da ICVM n° 409, por adotar prática não
condizente com a relação fiduciária que deveria manter com os cotistas uma vez que
não revelou o conflito de interesses existente.
BNY Mellon e José Carlos Oliveira
i) Por infração ao art. 65, XIII, da ICVM no 409, uma vez que, enquanto
administradora do UNICRED FIM, não fiscalizou os serviços prestados por terceiros
contratados pelo fundo.
ii) Por infração ao art. 65-A, I da ICVM n° 409, uma vez que omissa e não diligente
em relação à aquisição das CCBs.
IV.
MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA
55.
A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) examinou o Termo de
Acusação em 17.04.2014 e entendeu estarem preenchidos todos os requisitos constantes dos art.
6o e 11, da Deliberação CVM no 538, de 05.03.200854.
V.
RAZÕES DE DEFESA
GLOBAL EQUITY, GLOBAL CAPITAL, PATRÍCIA BRANCO E JULIUS BUCHENRODE
56.
As Gestoras e respectivos diretores responsáveis apresentaram defesa conjunta55, na
qual solicitaram tratamento confidencial aos autos, de forma que fossem negados todos os pedidos
de vistas realizados por terceiros. O pedido foi analisado e indeferido pelo então Presidente da
CVM Leonardo Pereira56, temporariamente designado relator deste PAS após o término do
mandato do Diretor Pablo Renteria.
57.
Preliminarmente, foi suscitada a prescrição da pretensão punitiva da CVM relativa
aos fatos objeto deste PAS, ocorridos entre setembro de 2006 e maio de 2007, visto que o Termo
de Acusação foi datado de 22.04.2014 e recebido pelos acusados em julho do mesmo ano. Assim,
o período transcorrido entre os fatos e a elaboração da acusação foi de mais de sete anos, superior

54 Doc. SEI 0887066, fls. 708-712.
55 Doc. SEI 0887121, fls. 945-1.007.
56 Doc. SEI 0887325, fls. 3.980-3.981.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 21

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ao prazo prescricional estabelecido no art. 1o da Lei no 9.873/199957.
58.
A defesa sustentou que datas tão longínquas imporiam aos acusados dificuldade de
recuperar documentos e informações, comprometendo seu direito à ampla defesa e ao
contraditório, e afrontando os princípios da moralidade e da eficiência da administração pública.
59.
Os acusados ressaltaram, ainda, seu entendimento de que “trocas de ofícios
internamente na CVM, simples inspeção nas Gestoras e/ou envio de pedidos de esclarecimentos
às Gestoras e aos respectivos diretores”58 não representam atos inequívocos destinados à apuração
dos fatos aptos a determinar a interrupção do prazo prescricional, nos termos do art. 2o da Lei no
9.784/199959. Do contrário, a pretensão punitiva da Administração Pública poderia se eternizar
indefinidamente no tempo pela reiteração de tais atos de tempos em tempos, ofendendo princípios
basilares de nosso sistema jurídico.
60.
Adicionalmente, foi mencionado o voto vencedor da lavra do Conselheiro Relator
Bruno Meyerhof Salama no Recurso 11.147, julgado na 365a sessão de julgamento do CRSFN de
15.04.2014, no qual foi reconhecida a prescrição intercorrente ordinária pelo transcurso de mais
de 3 anos entre a última movimentação do processo e o seu julgamento, mesmo tendo havido neste
interregno a emissão de parecer da PGFN e “outros pequenos movimentos processuais”. O relator
reconheceu, ainda, terem transcorrido “mais de 5 anos entre a decisão CVM e o julgamento do
recurso, sem a ocorrência de nenhum fato interruptivo do prazo prescricional”60.
61.
Além disso, os acusados mencionaram a correlação entre a prescrição e o princípio da
dignidade da pessoa humana, citando trechos do voto do Conselheiro Relator Nelson Alves de
Aguiar no Recurso no 11.732, julgado em 12.06.201261.

57 Art. 1o Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no exercício
do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do ato ou, no caso
de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.
58 Idem.
59 Art. 2o: A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação,
razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e
eficiência.
60 Doc. SEI 0887121, fls. 951.
61 Idem, fls. 951 e 952: Há de se falar (...) de prescrição, cuja relevância diz com os vetores jurídico-axiológicos da
dignidade humana, da segurança jurídica, da estabilidade das relações, bem como da lealdade e da boa-fé, sem as
quais o Direito, como processo de adaptação social, perderia completamente sua vocação ética. (...) “os prazos
prescricionais não destroem direito, que é; não cancelam, não apagam as pretensões; apenas, encobrindo a eficácia da
pretensão, atendem à conveniência de que não perdure por demasiado tempo a exigibilidade ou a acionabilidade. Qual
seja essa duração, tolerada, da eficácia pretensional, ou simplesmente acional, cada momento da civilização o
determina”. (...) a prescrição da pretensão punitiva do Estado impede, a partir de determinado ponto no tempo, a
inflição de sanções, dando lugar a uma legítima expectativa do indivíduo de não mais ser surpreendido e incomodado
por qualquer injunção dirigida à apuração de fatos supostamente ilícitos ou à repressão da infração por ele outrora
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 22

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62.
Após discorrer sobre o histórico profissional dos acusados, ressaltando ser o presente
PAS o primeiro elaborado pela CVM em face dos mesmos, a defesa passou a impugnar o mérito
de cada uma das acusações feitas pela SIN.
Aquisições das CCBs
63.
Sobre a acusação de falta de diligência e lealdade das Gestoras e de seus respectivos
diretores nas aquisições de CCBs, a defesa sustentou inexistirem quaisquer irregularidades nos
procedimentos de seleção de CCBs, refutando os indícios apontados no Termo de Acusação.
64.
Segundo as Gestoras, é comum a aquisição de CCBs por fundos de investimentos no
mesmo dia da emissão, especialmente nas operações “estruturadas sob medida para determinados
investidores”62, como ocorria com os Fundos. O pagamento de spread nas negociações também é
prática regular de mercado e não demonstra que as Gestoras poderiam ter buscado melhores
condições para os Fundos. Ademais, a remuneração das Gestoras via taxa de performance
dependia da rentabilidade dos títulos, de maneira que o comportamento a elas atribuído pela
Acusação não seria lógico.
65.
Os Acusados também se insurgiram contra algumas das abordagens realizadas pela
Acusação. Foi aduzido que o mérito das aquisições das CCBs pelas Gestoras em nome dos Fundos
não deveria ser objeto de avaliação pelo Regulador, em respeito à business judgment rule, e que o
Ofício Circular mencionado pela SIN não pode ser aplicado neste caso, pois as operações
ocorreram antes de sua edição.
66.
A comparação das CCBs adquiridas com uma lista de debêntures também foi atacada
pelos Acusados, que apontaram as diferentes naturezas jurídicas desses dois ativos, o fato de as
agências que emitiram os ratings serem diferentes e de que as debêntures não estarem disponíveis
para aquisição pelos Fundos, bem como que o dever de diligência não impõe ao gestor a obrigação
de adquirir somente os ativos que ofereça a melhor relação entre risco e retorno, bem como
criticaram a análise de apenas cinco títulos em um universo de 234 CCBs.
67.
Segundo as Gestoras, seus procedimentos para aquisição de ativos eram diligentes, o
que seria evidenciado por documentos anexos à defesa63, incluindo roteiro pré-definido com lista

cometida. (...) não acompanho a tese de que parecer jurídico possa ser tomado como ato inequívoco voltado à apuração
dos fatos para fins de interrupção da prescrição da pretensão punitiva da Administração Pública Federal, sub color do
art. 2.o, II, da Lei no 9.873, de 1999.
62 Doc. SEI 0887121, fls. 956.
63 Como documentação comprobatória foram enviados anexos à defesa documentos relativos às CCBs adquiridas
pelos Fundos mencionadas na Acusação (Docs. SEI 0887141, 0887221, 0887232, 0887240, 0887242, 0887246,
0887253, 0887260 e 0887272 fls. 1.120-2.650).
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 23

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de documentos e informações que eram levantados e utilizados na avaliação da aquisição dos
ativos64, bem como pela atuação na estruturação dos ativos “negociando garantias, fluxos de
pagamentos, prazos de carência e demais condições de investimento a ser realizado”65.
68.
A existência de diversas oportunidades de investimento oferecidas aos Fundos e
rejeitadas pelas Gestoras, a estrita observância dos critérios de elegibilidade e demais
procedimentos aplicáveis à aquisição de ativos pelos Fundos e a aprovação das demonstrações
contábeis pelos seus cotistas, contando com pareceres de auditoria sem quaisquer ressalvas ou
parágrafos de ênfase, também foram destacados pelos acusados como evidências de sua diligência.
Atuação em Conflito de Interesses
69.
No que se refere à acusação de que as Gestoras e seus respectivos diretores teriam
omitido dos cotistas dos Fundos o conflito de interesses existente em aquisições de CCBs
estruturadas pelas Gestoras, foi alegado66 que tal atuação se deu no sentido de obter as melhores
condições para os Fundos nas operações e que as informações eram compartilhadas com os
cotistas, inclusive por meio dos próprios relatórios de rating mencionados pela Acusação e a
experiência na estruturação de ativos era objeto de destaque em suas apresentações institucionais67.
70.
Já sobre o suposto conflito de interesses envolvendo o recebimento de recursos pela
Firma P vinculado à distribuição de CCBs da CELG, os Acusados alegaram que os regulamentos
dos fundos que adquiriram tais CCBs permitiam operações tendo as Gestoras como contraparte e
até mesmo investir nelas diretamente, assim como as normas aplicáveis não vedavam esse tipo de
participação, desde que em bases equitativas, e que o valor recebido pela Firma P correspondia a
cerca de 5% do montante da operação, inferior ao praticado no mercado.
71.
Os Acusados ressaltaram, ainda, que as referidas CCBs foram integralmente quitadas,
sem a necessidade de cobrança, assim como que a tese acusatória seria ilógica, pois pressupõe que
as Gestoras arriscariam a remuneração a que faziam jus a título de taxa de performance, que eram
superiores ao valor recebido pela Firma P e beneficiariam a todos os sócios, em benefício de um
terceiro, que possuía apenas um sócio em comum com as Gestoras.
Acompanhamento das CCBs e Garantias

64 Doc. SEI 0887272, fls. 2.651-2.653.
65 Idem, fls. 960.
66 Doc. SEI 0887121, fls. 997-998.
67 Idem, fls. 997.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 24

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72.
As Gestoras e seus diretores responsáveis asseveraram68 que era realizado um
constante acompanhamento dos emissores de CCBs adquiridas, incluindo “visitas periódicas aos
devedores, reuniões presenciais com todos os envolvidos e com os bancos nos quais eram
mantidas as contas vinculadas das operações”69, conforme documentação anexa à defesa70, bem
como que houve a contratação de escritórios de advocacia para iniciar ações de cobrança e as
garantias foram ou estavam em processo de excussão.
73.
As menções da Acusação aos prejuízos suportados pelos Fundos também foram alvo
de críticas pelos Acusados, que lembraram que o dever de diligência é uma obrigação de meio e
não de resultado, assim como apontaram a ausência de nexo de causalidade entre as supostas
irregularidades e os prejuízos. Além disso, não teriam sido corretamente calculados pela SIN, que
não considerou a possibilidade de adimplementos futuros e as ações judiciais em curso, inclusive
para execução de garantias reais e fidejussórias. Para mais, as Gestoras arguiram que a SIN não
poderia considerar os prejuízos dos fundos como altos, sem compará-los com outros fundos de
crédito privado do midle market71 e sem considerar os impactos da crise financeira de 2008.
74.
Por fim, voltaram a criticar a escolha de uma amostra de apenas cinco CCBs em um
universo de 234, sendo que havia outros títulos de valores maiores que foram adimplidos72.
Inobservância do Regulamento do UNICRED FIM
75.
Os Acusados alegaram73, ainda, que a instauração do Comitê de Investimentos do
UNICRED FIM dependia apenas de seu cotista exclusivo e super qualificado, que permaneceu
inerte, não indicando os dois membros a que tinha direito, os quais representavam, em conjunto,
o quórum mínimo de deliberação, conforme o regulamento. Adicionalmente, a defesa afirmou que
durante mais de seis anos, houve intensa troca de informações entre as Gestoras e o cotista
exclusivo acerca dos investimentos, sem qualquer menção deste à possibilidade de instauração do
Comitê ou à sua intenção de exercer algumas das prerrogativas a ele conferidas no regulamento,
tais como reverter, alienar ou reduzir quaisquer das operações.

68 Doc. SEI 0887121, fls. 998-1.000.
69 Idem, fls. 999.
70 Doc. SEI 0887305, fls. 3.566-3.629.
71 Nesse sentido, a defesa aduziu que os níveis de adimplência dos Fundos foram superiores à média dos fundos de
mesmo segmento.
72 Tais como as CCBs de emissão de Arbi (R$ 32,4 milhões), Atmosfera (R$ 2 milhões), Junior Alimentos (R$ 8,1
milhões), Bazar Guri (R$ 1,1 milhão), Ceagro (R$ 9,7 milhões), Ceusa (R$ 13,9 milhões), Cerâmica Savane (R$ 6,1
milhões), GPAT (R$ 40,1 milhões).
73 Doc. SEI 0887121, fls. 1.000-1.003.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 25

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76.
Para mais, os Acusados reputaram como equivocada a interpretação dada pela
Acusação ao Regulamento, afirmando que não havia a obrigatoriedade de aprovação pelo Comitê
previamente às operações, o que teria sido incluído apenas posteriormente à saída das Gestoras. A
defesa também registrou que o Unicred Central MG era cotista de outro fundo exclusivo com as
Gestoras em que todos os ativos da carteira foram adimplidos.
77.
A defesa ainda destacou que na hipótese de condenação, a CVM deve considerar que
as pessoas eventualmente afetadas são investidores super qualificados, que as Gestoras e seus
então diretores são primários junto à CVM, que continuam com credibilidade no mercado e que
inexistiu dolo em suas condutas, e que “a questionada comissão paga à [Firma P.] foi
relacionada, como provado, a operação que foi ao final quitada in totum pelo tomador da CCB,
sem qualquer prejuízo aos investidores”74.
BNY MELLON
78.
A BNY Mellon apresentou suas razões de defesa75 tempestivamente, refutando as
duas imputações que lhe foram realizadas pela Acusação, quais sejam: (i) infração ao dever de
diligência quando da aquisição da CCB de emissão da Ebate pelo UNICRED FIM e (ii) infração
ao dever de fiscalizar a gestora do UNICRED FIM, quando da aquisição da CCB de emissão da
Ebate e pelo não funcionamento do comitê de investimentos, que estava previsto no Regulamento
do UNICRED FIM.
Infração ao Dever de Diligência
79.
No que tange à suposta infração ao dever de diligência, a defesa ressaltou o
entendimento consolidado desta autarquia76 de que a verificação do cumprimento de tal dever não
deve se dar pelo exame do “mérito da conduta ou da decisão do regulado, mas sim averiguar se
os processos que pautaram tal conduta ou decisão foram conduzidos de forma diligente,
considerando-se, ainda, o nível de informação que se tinha à época da decisão.”77.
80.
Além disso, a BNY Mellon destacou a aplicabilidade da business judgment rule a
obstar a revisão a posteriori pela CVM das decisões negociais dos administradores de companhias

74 Idem, fls. 992.
75 Doc. SEI 0887121, fls. 832-911.
76 Foram transcritos trechos dos votos do Diretor Relator Pedro Oliva Marcílio de Sousa no PAS CVM no
RJ2005/8542, j. em 29.08.2006, do Diretor Luiz Antônio Sampaio de Campos, no PAS CVM no RJ2002/1173
(Diretora Relatora Norma Jonssen Parente), j. em 02.10.2003 e da Diretora Relatora Maria Helena de Santana no PAS
CVM no RJ2005/8510, j. em 04.04.2007.
77 Doc. SEI 0887121, fls. 837.
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abertas sempre que estas se mostrem informadas, refletidas e desinteressadas, inexistindo razão
para que a mesma regra não seja aplicada às decisões tomadas por administradores de fundos de
investimento. Nesse sentido, alegou que, neste PAS, a Acusação “focou sua análise apenas no
mérito da decisão quanto à ausência de questionamentos às Gestoras Global, deixando,
nitidamente, de verificar o processo que pautou o juízo do administrador”78.
81.
Sustentou a BNY Mellon que sua decisão de não questionar a aquisição da CCB de
emissão da Ebate, ocorrida em janeiro de 2009, foi informada e refletida, na medida em que o
descasamento de fluxo de caixa, verificado naquele momento e registrado no Relatório de Análise
de Crédito, era compatível com o nível de risco da carteira do fundo; e desinteressada, visto que
não havia qualquer interesse do administrador naquela operação.
82.
A defesa também refutou a afirmativa da Acusação de que a BNY Mellon poderia ter
evitado parte dos prejuízos suportados pelo UNICRED FIM, houvesse impedido as aquisições da
CCB de emissão da Ebate ocorridas em janeiro de 2009. Para tanto, sustentou que o controle
exercido, à época, pelo administrador do UNICRED FIM sobre a carteira do fundo era realizado
a posteriori de forma que não seria possível ao administrador impedir a aquisição de tal CCB79.
83.
Ademais, a BNY Mellon afirmou que o processo de supervisão sobre as aquisições de
títulos de crédito privado por fundos de investimento sob sua administração sempre acompanhou
as melhores práticas do mercado, sendo objeto de aprimoramento ao longo dos anos, inclusive
para se adaptar ao Ofício-Circular CVM/SIN/no 02/2010, de 22.06.2010, mencionado pela
Acusação. Entretanto, alegou que as novas rotinas de supervisão não poderiam ser exigidas da
Administradora, como de fato não foram, para períodos anteriores à expedição do ofício-circular.
84.
Ainda que tenha se posicionado pela impossibilidade de revisão pela CVM do mérito
de sua decisão de não questionar as Gestoras sobre as aquisições de CCBs de emissão da Ebate
em janeiro de 2009, a BNY Mellon sustentou seu acerto, à luz das informações então disponíveis.

78 Idem, fls. 838.
79 Sobre esse ponto, a defesa ressaltou passagem de voto da lavra da Diretora Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes
no PAS CVM no RJ2012/6987, julgado em 13.08.2013: Não é razoável exigir que todas as transações e os ativos de
cada fundo com gestão terceirizada sejam objeto de análise prévia por parte do administrador para verificar o respeito
à política de investimento do fundo. Entendo que quando a gestão é terceirizada, esta análise prévia é função
fundamental do gestor, o qual também é administrador registrado nesta autarquia. [...]. Conforme já destacado não se
exige que o administrador, para cumprir o disposto no art. 65, inciso I da Instrução CVM no 409/04, fiscalize
previamente a aquisição de determinado título ou valor mobiliário pelo gestor, muito menos que exerça um juízo
prévio de valor dos títulos e/ou valores mobiliários que são selecionados pelo gestor [...] A função fiscalizadora do
administrador se restringe à adequação dos atos do gestor às regras do regulamento do fundo e às demais normas
vigentes, não entrando no mérito de seus atos.” (sem os grifos da defesa).
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 27

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85.
Para tanto, alegou que a Acusação se equivocou ao presumir que, já em dezembro de
2008, a BNY Mellon teria tido conhecimento da incapacidade da Ebate de quitar suas obrigações
com o UNICRED FIM. Para a Administradora, naquele momento, tudo que se tinha era um
descasamento temporário de fluxo de caixa, ocasionado pela opção da Ebate de “utilizar seu caixa
no início de novas operações, visando reter clientes relevantes recentemente captados” e de
“atrasar alguns pagamentos menos essenciais, ao invés de comprometer suas operações.”80.
86.
Ainda segundo a BNY Mellon, somente no Relatório de Análise de Crédito de março
de 2009, dois meses após as questionadas aquisições, é que a Administradora chegou à conclusão
da incapacidade da Ebate de honrar com os pagamentos, pela combinação de sua situação
financeira com a inadimplência de alguns dos clientes da devedora.
87.
Nesse sentido, a Administradora aduziu que, contabilmente, “a capacidade de
pagamento a curto prazo de uma sociedade é representada por seu índice de liquidez corrente,
que é calculado a partir da razão entre ativo circulante – constituído pelos ativos disponíveis e
recebíveis – e o passivo circulante – as dívidas da sociedade. [...] A não coincidência (ou
descasamento) dos prazos de “recebimento dos clientes e o prazo de pagamento de fornecedores”,
porém, não implica, necessariamente, na redução do índice de liquidez do emissor ou de seu ativo
circulante, nem tampouco configura cenário de inadimplência.”81.
88.
Por fim, ressaltou que as Gestoras vinham adquirindo CCBs de emissão da Ebate para
o UNICRED FIM desde a constituição do fundo em 2005 e que tal emissor “nunca havia atrasado
uma prestação sequer no âmbito dos ativos que compunham a carteira do Fundo.”82.
Infração ao Dever de Fiscalizar
89.
Sobre a imputação realizada pela Acusação de omissão na fiscalização das Gestoras,
especialmente porque a BNY Mellon deveria ter “atuado junto às gestoras para obter a
confirmação de que os ativos adquiridos para o UNICRED FIM eram submetidos, previamente,
à avaliação do Comitê de Investimentos”83, a defesa alegou que a reclamação do UNICRED
Central MG, cotista único do UNICRED FIM, que deu origem a tal imputação, representou uma
contradição ao comportamento que tal instituição vinha tendo até então, pois sustentou que o
investidor foi surpreendido com um provisionamento realizado no UNICRED FIM, relativo a
aquisições de duas CCBs, e que, somente nesse momento, teria se dado conta de que o

80 Doc. SEI 0887121, fls. 845.
81 Idem, fls. 846.
82 Idem, fls. 847.
83 Doc. SEI 0886962, fls. 27.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 28

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procedimento acordado entre as partes e previsto no Regulamento do fundo, estabelecia a prévia
aprovação da UNICRED Central MG para tais aquisições.
90.
Em primeiro lugar, a BNY Mellon destacou o fato de a UNICRED Central MG ser
um investidor profissional e o único cotista do UNICRED FIM, e que “nesse tipo de fundo a
atuação do administrador e do gestor deve ser avaliada sob uma ótica distinta daquela aplicável
aos fundos com diversos investidores, especialmente se não qualificados.”84. Nesse contexto,
alegou que a existência do comitê de investimentos estava prevista em todas as versões do
regulamento desde a constituição do fundo, inclusive que em uma delas houve alterações
justamente nas suas regras de funcionamento, e que o cotista único aprovou todas essas versões.
91.
Também com relação às aquisições de ativos de crédito privado, a alegação de
desconhecimento do cotista único foi questionada pela BNY Mellon, que destacou as aprovações
pelo UNICRED Central MG das demonstrações financeiras anuais do UNICRED FIM, que
incluíam o Demonstrativo da Composição e Diversificação da Carteira, que já revelava a
existência de tais ativos no portfólio do Fundo desde 2005.
92.
Assim, entendeu a BNY Mellon que “não faltaram oportunidades para que o
UNICRED MG questionasse o cumprimento do regulamento do UNICRED FIM, tendo, no
entanto, referido cotista se mantido absolutamente inerte a esse respeito.”. Nesse sentido, não
estaria incluída no dever de fiscalização do gestor, a obrigação do administrador de exigir a
convocação de um comitê de investimentos “cuja instalação era sistematicamente dispensada
pelo próprio cotista, e cuja maioria dos membros deveria ser por ele eleita”85.
93.
Por fim, aduziu que a infração que lhe foi imputada representou um endosso pela SIN
ao comportamento do cotista que buscou “se beneficiar de sua própria torpeza, utilizando a CVM
como instrumento para tentar obter posicionamento a ser futuramente utilizado em juízo na busca
de indevida indenização pelas perdas incorridas no Fundo.”86.
JOSÉ CARLOS OLIVEIRA
94.
José Carlos Oliveira foi acusado pelas mesmas infrações imputadas à BNY Mellon,
na qualidade de seu diretor responsável pela atividade de administração de carteiras à época dos
fatos. Antes de analisar o mérito das acusações, sua defesa87 teceu alguns comentários sobre o

84 Doc. SEI 0887121, fls. 848.
85 Idem, fls. 851.
86 Idem, fls. 852.
87 Doc. SEI 0887121, fls. 912-944.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 29

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presente PAS. Um deles foi o seu entendimento de que o fundamento da acusação de quebra do
dever de diligência relativo à aquisição da CCB de emissão da Ebate em janeiro de 2009 não foi a
falta de fiscalização, “mas sim o de fiscalizar, mas não questionar um investimento, considerando
as informações que a BNY Mellon já possuía.”88.
95.
A exemplo da BNY Mellon, José Carlos Oliveira também ressaltou a necessidade de
se levar em consideração o fato de o UNICRED FIM ser um fundo exclusivo de investidor
qualificado, com maior capacidade para avaliar riscos e tomar decisões de investimento.
96.
Além disso, foi destacado que, na qualidade de cotista exclusivo, a UNICRED Central
MG tinha total liberdade para estabelecer uma política de investimentos compatível com o nível
de risco que estava disposta a correr e que a possibilidade de aquisição de créditos privados foi
realizada pelo investidor ciente dos riscos envolvidos, expressos no Regulamento89 e em
declaração assinada pelo cotista90, na qual reconhecia que a sua ciência dos riscos envolvidos
poderia ser usada para afastar a responsabilidade do administrador e do gestor, desde que estes
cumprissem com suas obrigações.
97.
José Carlos Oliveira também ressaltou que a CVM concede descontos regulatórios
para os fundos exclusivos de investidores qualificados, como, por exemplo, a supressão de limites
de diversificação de carteiras, em razão da capacidade de tais investidores para compreender riscos
e tomar decisões de investimento. Nesse sentido, a defesa destacou trechos de precedentes da CVM
em que houve destaque para o fato de os investidores qualificados não demandarem o mesmo grau
de proteção dos demais91 e de possuírem maior conhecimento do mercado e maior capacidade de
influenciar nas decisões de investimento92.
98.
Especificamente sobre o dever de fiscalização da atuação do gestor pelo administrador
de fundos de investimento a defesa ressaltou não envolver análise do mérito das decisões de
investimento, mas sim um controle posterior relativo à adequação de tais decisões ao regulamento

88 Doc. SEI 0887121, fls. 918.
89 Art. 9o, § 9o: O FUNDO pode aplicar mais de 50% (cinquenta por cento) em ativos de crédito privado. Portanto,
está sujeito a risco de perda substancial de seu patrimônio líquido em caso de eventos que acarretem em o não
pagamento dos ativos em sua carteira (...).
90 Processo CVM no RJ 2010/4830, fls. 642.
91 Votos do Diretor Presidente Marcelo Trindade no PAS CVM no RJ 2005/9245, j. em 16.01.2007 e no PAS CVM
no 04/01, j. em 13.06.2005.
92 PAS CVM no 25/05, j. 12.05.09, Diretor Relator Eli Loria; PAS CVM no RJ 2002-8428, j. 14.10.2004, Diretor
Relator Luiz Antônio de Sampaio Campos e PAS CVM no SP 2001/236, j. em 19.07.2004, Diretor Relator Eli Loria,
declaração de voto do Presidente Marcelo Trindade.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 30

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do fundo, às normas da CVM e à legislação vigente93.
99.
Assim, José Carlos Oliveira aduziu não poder ser “responsabilizado por um
investimento feito pela Gestora e considerado ruim pela Acusação, na medida em que não
participou da decisão de investimento e seus deveres de fiscalização não incluem a análise de
mérito da decisão de investimento”94.
100.
O acusado também destacou que à época dos fatos ainda não havia sido publicado o
Ofício-Circular SIN no 02/2010, que enumerou procedimentos a serem observados quando da
aquisição de CCBs por fundos de investimento, bem como que dois dos processos de origem desse
PAS (RJ2009/3972 e RJ2009/6485) concluíram que as supostas irregularidades encontradas
seriam de responsabilidade dos gestores dos fundos inspecionados e não de seus administradores.
101.
Para além disso, José Carlos Oliveira sustentou que os Relatórios Mensais de Análise
de Crédito da BNY Mellon95 demonstram a diligência da administradora no acompanhamento das
CCBs investidas pelos fundos administrados96.
102.
Especificamente sobre a CCB de emissão da Ebate, José Carlos Oliveira destacou que
tal emissor se encontrava adimplente com suas obrigações e que não existiam evidências, à época,
de que não iria honrar com pagamentos vincendos.
103.
Prosseguiu o ex-diretor da Administradora alegando que o descasamento de fluxo de
caixa identificado no Relatório de Crédito de dezembro de 2008 é algo corriqueiro em algumas
indústrias e que não leva necessariamente a um cenário de inadimplência, razão pela qual inexistiu
provisionamento de valores das CCBs deste emissor. Ademais, as Gestoras investiam nas CCBs
deste emissor desde 2005, sem quaisquer inadimplementos, e, sendo um fundo exclusivo, havia
uma legítima expectativa de que o investidor estivesse de acordo com as escolhas da gestora.

93 A defesa transcreveu manifestação da Diretora Ana Dolores Novaes nesse sentido no PAS CVM no RJ 2012/6987,
j. em 13.08.13, já transcrita neste Relatório na seção destinada à defesa da BNY Mellon.
94 Doc. SEI 0887121, fls. 927.
95 Doc. SEI 0887052, fls. 445-541.
96 José Carlos Oliveira também destacou as competências do Comitê de Crédito da BNY Mellon: (i) aprovar ou
modificar os valores dos títulos de crédito provisionados nas carteiras administradas quando em eventos de crédito;
(ii) aprovar o fechamento ou abertura dos fundos sujeitos a eventos de crédito sempre que esses eventos financeiros
constituírem possibilidade de transferência de riquezas entre cotistas ou risco potencial de perda ao fundo; e (iii)
decidir sobre a necessidade de convocação de assembleia de cotistas para deliberar sobre matéria que possa afetar
o interesse dos credores (cotistas),; bem como as hipóteses de evento de crédito: (i) os emissores que estiverem em
atraso no pagamento de juros ou amortizações dos títulos emitidos; (ii) os emissores em situação financeira que possa
comprometer o fluxo de pagamentos futuros acarretando risco de perda de capital para o fundo administrado; e/ou
(iii) vinculação de informações, públicas ou não, relativas a situação financeira dos emissores de títulos de crédito.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 31

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104.
Ainda segundo José Carlos Oliveira, assim que a BNY Mellon percebeu os primeiros
sinais de deterioração da saúde financeira do emissor, procedeu aos provisionamentos observando
a legislação vigente97.
105.
Já sobre a acusação relativa à não instauração do comitê de investimentos do
UNICRED FIM, aduziu o acusado que “o cotista exclusivo tinha plena consciência do risco a que
estava se expondo ao optar por investir no mercado financeiro e de capitais, assim como tinha
conhecimento de todos os investimentos realizados”98.
106.
Segundo o acusado, isso teria ficado evidenciado nos autos de processo judicial que o
investidor move contra as Gestoras, no qual reconhece expressamente o risco de perdas financeiras
advindas da inadimplência de CCBs adquiridas pelo Fundo, bem como que restou evidenciado que
o investidor se reunia constantemente com a Gestora.
107.
José Carlos Oliveira sustentou, também, que cabia ao próprio investidor a indicação
da maioria dos membros do Comitê de Investimentos, e que sua função, de acompanhar os
investimentos, era alcançada pelos constantes encontros entre as Gestoras e o investidor, não sendo
cabível responsabilizar a administradora por um descumprimento formal do Regulamento.
108.
Arguiu que o Colegiado da CVM já se posicionou contrariamente a tamanho rigor por
parte da área técnica99, bem como já estabeleceu que a responsabilidade solidária entre
administrador e gestor de fundos de investimento, referida no art. 57, §2o, da ICVM no 409/2004,
diz respeito exclusivamente à responsabilidade civil em favor do cotista, inexistindo
responsabilidade solidária em processos administrativos sancionadores100, posição também já
manifestada pela PFE101.

97 O acusado também ressaltou a divulgação de fato relevante em 10.08.2010 de que “haviam sido realizadas provisões
para perdas na carteira do Fundo em razão doa deterioração da capacidade financeira de emissores de ativos de crédito
privado...”, Doc. SEI 0887121, fls. 930.
98 Doc. SEI 0887121, fls. 931.
99 No PAS CVM no RJ 2011/4517, j. em 17.12.13, em voto do Diretor Otávio Yazbek: “14. Apresar de concordar
com o entendimento da área técnica de que não cabe ao administrador avaliar previamente as operações realizadas
pelo gestor, parece-me excessivo exigir, com a regulamentação hoje aplicável (e, principalmente considerando a
ausência, à época, de recomendações ou interpretações), que o administrador possua sistema de supervisão baseada
em risco para analisar determinados ativos das carteiras dos fundos como sugere a SIN. Ainda mais difícil é, no âmbito
de um processo dessa natureza, definir o que deveria ou não deveria ser prioridade em um sistema daquela estrutura.
16. Diante do exposto, apesar de reconhecer o mérito da recomendação da área técnica, não me parece razoável
reconhecer falha de fiscalização pela ausência de adoção de sistema de supervisão baseada em risco”.
100 PAS CVM no RJ 2005/9245, j. em 16.01.2007, Relator Presidente Marcelo F. Trindade; e PAS CVM no 21/06, j.
em 07.08.2012, Diretor Relatora Ana Dolores Novaes.
101 Memo/PFE-CVM/GJU-1/No 612/2010, de 4 de novembro de 2010.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 32

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109.
Ademais, sustentou que a Acusação não logrou êxito em comprovar sua culpabilidade,
visto que sequer descreveu minimamente qual teria sido sua conduta, e que o Colegiado já decidiu
reiteradas vezes102 pela necessidade de se observar o princípio da responsabilidade subjetiva nos
processos administrativos sancionadores da Autarquia. Nessa linha, sublinhou que mesmo nos
precedentes citados pela Acusação, quando concluiu por sua responsabilização, o Colegiado da
CVM entende ser necessária a comprovação da responsabilidade subjetiva103, em linha com a
melhor doutrina sobre o tema104.
110.
Pelo exposto, concluiu José Carlos Oliveira que a ausência de questionamento das
Gestoras sobre a aquisição de CCBs de emissão da Ebate se deu porque o descasamento de fluxo
de caixa apontado no relatório mensal de crédito não foi considerado como um evento
isoladamente capaz de implicar na inadimplência daquele emissor. Ademais, ainda que se entenda
que houve uma falha pontual na fiscalização da BNY Mellon nesse investimento específico, não
há como imputá-la ao seu então diretor responsável pela atividade de administração de carteiras.
VI.
PEDIDO DE SIGILO
111.
Em sua defesa conjunta, de 01.12.2014, as Gestoras e seus diretores Patrícia Branco
e Julius Buchenrode solicitaram tratamento confidencial aos autos deste PAS, alegando existência
de informações sigilosas, de forma que fossem negados todos os pedidos de vistas de terceiros.
112.
Após manifestação da PFE105, o Presidente Leonardo Gomes Pereira determinou106
que fossem concedidas vistas a terceiros, omitindo-se informações e documentos constantes dos
autos, cuja publicidade é afastada por hipóteses legais de sigilo.
VII.
PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO
113.
Todos os acusados no presente PAS apresentaram propostas de termo de
compromisso107. No entanto, a PFE108 se posicionou pela existência de óbice jurídico à aceitação
das propostas conforme formuladas, visto que não contemplavam o ressarcimento dos prejuízos
apontados pela Acusação.

102 Foi citado, p.ex., o PAS CVM no 03/1997, j. em 09.09.2004, de relatoria do então Presidente Marcelo Trindade.
103 Foram mencionados trechos das decisões no PAS CVM no CVM no RJ 2005/8510, j. em 04.04.2007, Diretora
Relatora Maria Helena Santana, PAS CVM no RJ 2010/9129, Diretor Relator Otávio Yasbek, PAS CVM no 13/05, j.
em 25.06.12, Diretor Relator Otávio Yasbek, e PAS CVM no RJ 2010/13301, Diretora Relatora Luciana Dias.
104 São feitas menções a Nelson Lars Eizirik e Rafael Munhoz de Mello.
105 Doc. SEI 0887325, fls. 3.957-3.960.
106 Doc. SEI 0887325, fls. 3.980-3.982.
107 Doc. SEI 0887325, fls. 3.961-3.976.
108 Doc. SEI 0887325, fls. 4.001-4.008.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 33

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114.
O Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”) acompanhou o entendimento da PFE
quanto à existência de óbice jurídico, mas, ao motivar seu parecer, consignou que “mesmo que o
óbice jurídico pudesse ser superado, considerando as características que permeiam o caso
concreto e a natureza e a gravidade das questões nele contidas, entende o Comitê ser
inconveniente, em qualquer cenário a Celebração do Termo de Compromisso”109.
115.
Em reunião de 08.12.2015110, o Colegiado deliberou, por unanimidade, pela rejeição
das propostas de termo de compromisso, acompanhando o entendimento do CTC.
VIII. DISTRIBUIÇÃO
116.
Em reunião do Colegiado de 08.12.2015, o processo foi originalmente distribuído ao
Diretor Pablo Renteria111, a quem substituí no Colegiado. Ao final do seu mandato – e antes de
minha posse – o processo foi provisoriamente redistribuído, conforme o dispunha o art. 10 da
Deliberação CVM no 538/2008112, até que, no dia 19.03.2019, fui designada sua relatora113.
IX.
PRODUÇÃO DE PROVAS
Prova Pericial
117.
Em 22.01.2016, as Gestoras, Patrícia Branco e Julius Buchenrode protocolaram
pedido de produção de provas114, solicitando a elaboração de prova técnica (perícia contábil e
econômica) e uma prova testemunhal a ser produzida após a conclusão da prova técnica.
118.
O Diretor Pablo Renteria deferiu o pedido de produção de provas em 23.02.2018115.
Em 02.07.2018, as Gestoras, Patrícia Branco e Julius Buchenrode juntaram aos autos laudo
pericial116 elaborado por Alexandre Romaguera117, que apontou o que, a seu entender, seriam
falhas da Acusação.
119.
A primeira delas foi a comparação entre as CCBs adquiridas pelos Fundos e uma lista
de debêntures selecionadas pela Acusação. Para o perito, CCBs e debêntures têm naturezas
jurídicas distintas que dificultam sua comparação, especialmente quando a análise não leva em

109 Doc. SEI 0887325, fls. 4.027.
110 Doc. SEI 0887325, fls. 4.031.
111 Doc. SEI 0887325, fls. 4.030.
112 Posteriormente revogada pela Instrução CVM no 607, de 17.06.2019.
113 Doc. SEI 0887353, fls. 4.265.
114 Doc. SEI 0887345, fls. 4.056-4.062.
115 Doc. SEI 0887345, fls. 4.075-4.076.
116 Doc. SEI 0887345, fls. 4.113-4.242.
117 O qual se apresenta no laudo pericial como Contador e Mestre em Economia.
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consideração as garantias atreladas a um ou a outro título. Nesse sentido, apontou que uma das
debêntures selecionadas possuía garantias flutuantes, o que poderia ajudar a explicar a maior
remuneração ofertada.
120.
Ademais, foi realizada comparação entre as taxas de retorno diário de quatro fundos118
geridos pelas acusadas e três debêntures119 utilizadas pela Acusação como parâmetros de
rentabilidade. O autor chamou a atenção para o fato de que sequer foi possível obter a cotação das
debêntures para todo o período da apuração, entre setembro de 2006 e maio de 2007. Para além
disso, foram levantadas as rentabilidades dos 636 fundos de crédito privado que tiveram cotações
naquele período, com retorno médio de 11,91%, mediana de 9,79% e desvio padrão de 5,44%,
“muito em linha com os retornos obtidos pelos fundos da Global no período”120-121.
121.
O laudo pericial também analisou a política de investimentos do UNICRED FIM
conforme a redação das diferentes versões do regulamento desde a criação do fundo, para concluir
que sempre houve a possibilidade de patrimônio líquido negativo e que “analisando os
regulamentos ao longo dos anos, se nota um “relaxamento” da alocação de ativos em benefício
de uma maior liberdade de gestão do fundo”122.
122.
O perito também destacou que o cotista único do fundo é uma cooperativa de crédito,
investidor qualificado, que não poderia alegar desconhecimento dos riscos inerentes às políticas
de investimentos expressas no regulamento, especialmente porque “tem uma estrutura profissional
e preocupada justamente com o gerenciamento de riscos para o sistema UNICRED”123, em
atendimento às normas do Conselho Monetário Nacional aplicáveis ao setor.
123.
Outro aspecto do UNICRED FIM examinado, foram algumas comunicações entre
funcionários do cotista e os gestores, nas quais foram discutidos temas como renegociações,
provisionamentos, estratégias de investimentos a demonstrar “um ambiente de troca de
informações muito próximo da retirada da carteira da gestão da Acusada”124.
124.
Por fim, foi destacado que a regulamentação da CVM permite que não sejam
observados os limites normativos de concentração em emissores e ativos nos fundos exclusivos de
investidores qualificados, como o UNICRED FIM.

118 INFRAPREV GREEN, LONG TERM UNICRED, GLOBAL CAP CP e FIM CELOS.
119 VGOR13, CPEL32 e CMIG21.
120 Doc. SEI 0887345, fls. 4.115.
121 As rentabilidades dos fundos selecionados foi de 9,86, 9,53 e 9,07%, Doc. SEI 0887345, fls. 4.131.
122 Doc. SEI 0887345. fls. 4.117.
123 Idem, fls. 4.121.
124 Idem, fls. 4.124.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 35

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Prova Testemunhal
125.
Em 16.08.2018, o então diretor relator Pablo Renteria expediu ofício125 ao senhor
C.V.P.T.S., contendo um rol de perguntas a serem respondidas pela testemunha arrolada pela
defesa de Patrícia Branco, de Julius Buchenrode e das Gestoras.
126.
Em sua manifestação, C.V.P.T.S. afirmou que:
i)
Foi responsável pela área de risco de crédito da Global entre 2004 e 2007;
ii)
As CCBs eram ofertadas por diversos originadores, especialmente bancos e que
as empresas eram analisadas pela área técnica da Global, bem como pelos bancos
registradores, agências de rating e comitês de investimentos dos fundos de investimentos;
iii)
O único critério aplicado para seleção de CCBs era o de risco de crédito, que
seguia um processo estruturado: originador/banco/Global/cotista/empresa de rating, que só
era encerrado quando não restavam dúvidas sobre a qualidade do crédito ou das garantias;
iv)
Prestava esclarecimentos sobre avaliações de risco de crédito aos gestores dos
fundos, mas que se recorda de ter ido aos comitês de investimentos dos fundos apresentar
detalhes sobre as carteiras diretamente aos cotistas;
v)
Na época em que esteve na Global não houve casos de recuperação de CCBs,
pois elas estavam em bom andamento, mas que havia um acompanhamento rigoroso e
periódico;
vi)
Não tinha como informar, mas que imaginava existir um mercado secundário
de CCBs, a exemplo do que existe de debêntures.
127.
Em 13.09.2019, já sob minha relatoria, foi publicado despacho126 oportunizando aos
Acusados que se manifestassem sobre as provas produzidas, nos termos do art. 46 da ICVM no
607/2019127.
128.
Patrícia Branco, Julius Buchenrode e as Gestoras sustentaram128 que o laudo pericial
demonstrou a impossibilidade de comparação entre CCBs e debêntures, bem como que a
rentabilidade dos fundos geridos pelas Gestoras era compatível com a dos demais fundos de crédito
privado do mercado, infirmando a tese acusatória de que as aquisições de CCBs teriam ocorrido
em condições iníquas. Também foram objeto de destaque o perfil do cotista, investidor qualificado
e ciente dos riscos envolvidos nos investimentos do Fundo e os mecanismos de controle de risco
de crédito implementados pelas Gestoras, o que também foi corroborado pela prova testemunhal.

125 Doc. SEI 0887345, fls. 4.243-4.244.
126 Doc. SEI 0838700, do Processo SEI no 19957.000631/2015-42.
127 Art. 46. Aos acusados deverá ser concedido o prazo de 15 (quinze) dias para se manifestarem sobre as provas
produzidas, independentemente de haver, ou não, acompanhado a sua produção.
128 Doc. SEI 0887353, fls. 4.282-4.283.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 36

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129.
Já a BNY Mellon destacou129 que as análises acerca da comparação entre CCBs e
debêntures feita pela Acusação não tem qualquer relação com as imputações a ela realizadas, mas
que as ponderações acerca do perfil do investidor e dos mecanismos existentes de controle da
rentabilidade da carteira do UNICRED FIM reforçam os argumentos de defesa de que a UNICRED
Central MG é uma investidora qualificada, com conhecimento do funcionamento do mercado
financeiro e do Regulamento e que não tinha interesse na instalação do comitê de investimentos.
130.
A BNY Mellon também ressaltou que os e-mails anexos ao laudo pericial demonstram
que o cotista exclusivo não só acompanhava de perto o desempenho dos ativos que compunham a
carteira do fundo, como também participava das decisões de investimento, como demonstram as
trocas de mensagens130, que indicam que determinada estratégia de investimento somente seria
decidida e implementada após reunião do Conselho da cotista, que contaria com a presença de um
dos diretores das Gestoras.
131.
No mesmo sentido, segundo a Administradora, o processo de avaliação do risco de
crédito, conforme descrito por C.V.P.T.S., demonstraria a participação da cotista, “o que supria a
ausência do Comitê de Investimentos”131. Nesse sentido, reiterou seu pedido pela absolvição.
132.
José Carlos Oliveira não se manifestou sobre as provas produzidas.
X.
NOVA DEFINIÇÃO JURÍDICA DOS FATOS
133.
Na reunião de 26.11.2019132, o Colegiado aprovou proposta de minha autoria133 para
conferir nova definição jurídica, conforme previsto no art. 47 da ICVM no 607/2019134, às
imputações realizadas neste PAS de infração aos deveres fiduciários previstos no art. 65-A, I, da
ICVM no 409/2004 em períodos anteriores a 30.03.2007, data de início da vigência da ICVM no
450/2007, que incluiu o referido artigo na ICVM no 409/2004.
134.
Nesse sentido, as imputações realizadas pela SIN de infração ao art. 65-A, I, da ICVM
n° 409/2004, de forma isolada ou combinada, com relação a condutas anteriores a 30.03.2007,

129 Doc. SEI 0887353, fls. 4.285-4.295.
130 Doc. SEI 0887345, fls. 4.241.
131 Doc. SEI 0887353, fls. 4.293.
132 Doc. SEI 0906045.
133 Doc. SEI 0906156.
134 Art. 47. O Colegiado poderá dar ao fato definição jurídica diversa da que constar do termo de acusação ou da peça
acusatória, ainda que em decorrência de prova nela não mencionada, mas existente nos autos, devendo indicar os
acusados afetados pela nova definição jurídica e determinar a intimação de tais acusados para aditamento de suas
defesas, no prazo de 30 (trinta) dias a contar do recebimento da intimação, facultada a produção de novas provas,
observado o disposto na Subseção IV.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 37

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passaram a ser capituladas no art. 14, II, da ICVM no 306/1999135, vigente à época dos fatos e que
previa os deveres fiduciários dos administradores de carteira, aplicáveis tanto a administradores
quanto a gestores de fundos de investimento.
135.
Intimados da referida decisão, os Acusados tiveram a oportunidade de aditar suas
defesas, em atenção ao já transcrito art. 47 da ICVM no 607/2019. As Gestoras, Patrícia Branco e
Julius Buchenrode ratificaram os termos de sua defesa136.
136.
Já a BNY Mellon137 ressaltou que a nova definição jurídica dos fatos não representou
qualquer alteração nas imputações contra ela originalmente propostas pela SIN, visto que a
Acusação teria feito referência à uma suposta infração sua ao art. 65-A, I, da ICVM no 409/2004
apenas com relação à aquisição da CCB de emissão da Ebate, ocorrida em janeiro de 2009, quando
tal artigo já estava em vigor.
137.
José Carlos Oliveira não aditou suas razões de defesa.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 09 de novembro de 2020.

Flávia Sant ́Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

135 Art. 14. A pessoa natural ou jurídica responsável pela administração da carteira de valores mobiliários deve
observar as seguintes regras de conduta: (...) II - empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que
todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, respondendo por quaisquer
infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão; (...).
136 Doc. SEI 0924715.
137 Doc. SEI 0940814.
Relatório DFP (1135784) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 38
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:01194353
738
Assinado de forma digital por
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2020.11.09 13:19:21
-03'00'

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° RJ2014/3161
(Processo Eletrônico SEI no 19957.010705/2019-82)
Reg. Col. 9961/15
Acusados:
Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A.

Global Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A.

Julius Haupt Buchenrode

Patrícia Araújo Branco

BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A.

José Carlos Lopes Xavier de Oliveira
Assunto:
Apurar responsabilidades por eventuais infrações a deveres fiduciários de
gestores e administradores de fundos de investimento quando da aquisição
e acompanhamento de CCBs.
Diretora Relatora: Flávia Perlingeiro
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SIN para apurar a responsabilidade de Global
Capital, Global Equity e respectivos diretores responsáveis, Patrícia Branco e Julius Buchenrode,
por alegadas irregularidades relacionadas a aquisições de CCBs para as carteiras dos Fundos de
crédito privado geridos pelas Gestoras, ocorridas no período de setembro de 2006 a maio de 2007.
2.
A tais acusados foram imputadas responsabilidades pelas seguintes infrações: (i)
adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveriam manter com os cotistas
dos Fundos, ao não terem revelado situações de conflito de interesses em que se encontravam (em
inobservância ao disposto no art. 14, II2, da ICVM n° 306/19993, em sua redação original); (ii)
falta de diligência e lealdade para com os cotistas dos Fundos geridos quanto à aquisição de CCBs

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 Na redação original (em vigor à época dos respectivos fatos): Art. 14. A pessoa natural ou jurídica responsável pela
administração da carteira de valores mobiliários deve observar as seguintes regras de conduta: (...) II - empregar, no
exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração
de seus próprios negócios, respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob
sua gestão; (...).
3 A ICVM no 306/1999, vigente à época dos fatos, foi posteriormente revogada pela ICVM no 558/2015.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 39

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para as respectivas carteiras e ao acompanhamento destes ativos (em inobservância ao disposto no
art. 14, II, da ICVM n° 306/1999, também em sua redação original), quanto às condutas praticadas
até 30.03.2007, e, quanto às condutas subsequentes, ao art. 65-A, I4, da ICVM n° 409/20045); e
(iii) descumprimento do disposto no Regulamento do fundo UNICRED FIM (em inobservância
ao disposto no art. 65, XIII6, da ICVM n° 409/2004).
3.
Adicionalmente, pesam acusações em face de BNY Mellon (administradora dos
Fundos) e José Carlos Oliveira (diretor responsável pela administração de carteiras) por alegada
(i) falha na fiscalização do serviço prestado pelas Gestoras no que se refere à inobservância do
Regulamento do UNICRED FIM, em infração ao art. 65, XV7, da ICVM n° 409/2004; e (ii) falta
de diligência por terem sido omissos em relação à aquisição de CCBs pelo UNICRED FIM, em
infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004.
II.
PRELIMINAR
4.
As Gestoras, Patrícia Branco e Julius Buchenrode arguiram, em sua defesa conjunta,
preliminar de prescrição da pretensão punitiva da CVM, considerando que os fatos a eles
imputados objeto deste PAS ocorreram entre setembro de 2006 e maio de 2007 e o Termo de
Acusação, que é de 22.04.2014, foi recebido pelos acusados apenas em julho de 2014, ou seja,
mais de sete anos depois, quando já teria transcorrido integralmente o prazo prescricional
quinquenal estabelecido no art. 1o da Lei n° 9.873/19998.
5.
Alegam que acusações relativas a datas tão longínquas impõem aos acusados
dificuldade de recuperar documentos e informações, comprometendo seu direito à ampla defesa e
ao contraditório. Também se reportam aos princípios da moralidade e da eficiência da
administração pública para afirmar que “[a] transferência do ônus da defesa e da produção de
provas de forma extemporânea aos Defendentes, quase 8 (oito) anos após a ocorrência dos

4 Art. 65-A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas
atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo
homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação
aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e
respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão.
5 A ICVM no 409/2004, vigente à época dos fatos, foi posteriormente revogada pela ICVM no 555/2014.
6 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XIII –
observar as disposições constantes do regulamento e do prospecto.
7 Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução: (...) XV –
fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.
8 Art. 1o Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no exercício do
poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do ato ou, no caso de
infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 40

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eventos e dos fatos que deram origem ao processo em referência, não encontra abrigo em nosso
ordenamento jurídico”9.
6.
Ressaltam, ainda, que “(...) trocas de ofícios internamente na CVM, simples inspeção
nas Gestoras e/ou envio de pedidos de esclarecimentos às Gestoras e aos respectivos diretores”10
não representam atos inequívocos destinados à apuração dos fatos, que pudessem ensejar a
interrupção do prazo prescricional, nos termos do art. 2o da Lei no 9.873/199911. Do contrário, tal
pretensão punitiva poderia “se eternizar indefinidamente no tempo”12 por meio da reiteração de
tais atos, de tempos em tempos, ofendendo princípios basilares do ordenamento jurídico.
7.
Porém, ao contrário do alegado pelos referidos acusados, antes de transcorrido o prazo
de cinco anos previsto no art. 1o da Lei 9.873/1999, houve diversos atos que importaram em
inequívoca apuração dos fatos objeto deste PAS, aptos, portanto, a interromper o decurso do prazo
prescricional13. Ainda, conforme entendimento pacífico e consolidado deste Colegiado, a
interrupção da contagem do referido prazo prescricional pode ocorrer mais de uma vez14.
8.
Além disso, reputo improcedente a alegada dificuldade na recuperação de documentos
e informações, dado que as imputações objeto deste PAS derivaram de investigações conduzidas
no âmbito de cinco processos administrativos distintos15, instaurados em datas mais próximas aos
fatos, incluindo duas inspeções, com expedição de ofícios aos acusados que tinham, assim, plena
ciência de que as operações conduzidas em nome dos Fundos estavam sob exame da CVM.
9.
Por fim, ressalto que os Acusados tiveram acesso integral aos autos deste PAS e,
consequentemente, a todos os documentos referidos pela Acusação. As Gestoras e seus então

9 Doc. SEI 0887121, fls. 950.
10 Idem.
11 Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação,
razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e
eficiência.
12 Doc. SEI 0887121, fls. 950.
13 Aponto, exemplificativamente, o Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-1 No 002/2010 de 26.05.2010 (Doc. SEI
0886962, fls. 33-66); o Ofício SIN/GIF no 2.355/2009, de 18.09.2009 (Doc. SEI 0887052, fls. 542-543) e o Relatório
de Inspeção CVM/SFI/GFE-3 No 09/2009, de 12.11.2009 (Doc. SEI, fls. 560-595).
14 Manifestação do então Presidente Leonardo P. Gomes Pereira, no PAS CVM no 12/2013, Dir. Rel. Gustavo Tavares
Borba, j. em 24.05.2016; PAS CVM no RJ2014/5807, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 15.03.2016;
PAS CVM no RJ2011/11073 e no RJ2010/3695, Dir. Rel. Pablo Renteria, ambos julgados em 15.12.2015; PAS CVM
no 14/2009, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 11.08.2015; PAS CVM no 04/2009, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro
de Moraes, j. em 11.06.2013; PAS CVM no 03/2006, Dir. Rel Eli Loria, j. em 01.12.2010; PAS CVM no RJ2008/2570,
Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto, j. em 12.05.2009.
15 PA RJ2008/9608, PA RJ2009/6485, PA RJ2010/4830 e PA RJ2013/13530.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 41

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diretores acusados neste processo produziram, inclusive, provas pericial e testemunhal16,
inexistindo qualquer prejuízo ao pleno exercício de seu direito de defesa.
10.
Voto, portanto, pelo não acolhimento da preliminar de prescrição quinquenal.
III.
MÉRITO
III.1. GESTORAS E SEUS DIRETORES
11.
Com relação às Gestoras e seus respectivos diretores responsáveis, a Acusação
imputou responsabilidades por infrações referentes a três conjuntos de condutas distintas, ainda
que todas elas relacionadas à gestão dos Fundos.
12.
Um deles relativo à adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que
deveriam manter com os cotistas, ao não revelarem situações de conflito de interesses em que se
encontravam quanto a certas aquisições de CCBs pelos Fundos. Outro, mais abrangente, por falta
de diligência e lealdade para com os cotistas dos Fundos em aprovações de aquisição de CCBs e
no acompanhamento desses ativos e de suas garantias. E, por fim, uma conduta bastante específica,
referente à não instauração de comitê de investimentos, que estava expressamente previsto no
Regulamento de um dos Fundos geridos e que não chegou a ser constituído.
Conflito de Interesses na Gestão dos Fundos
13.
Começo pelo exame da infração relativa à não divulgação, pelas Gestoras aos cotistas
dos Fundos, do potencial conflito de interesses decorrente do fato de que atuaram na estruturação
de certas CCBs, bem como de que empresa ligada às Gestoras (i.e. a Firma P) prestou serviços a
AAIs, que atuaram na distribuição de tais CCBs que vieram a ser adquiridas pelos Fundos, tendo
recebido como remuneração parte da comissão paga aos AAIs17.
14.
A discussão se ampara na relação fiduciária existente entre os gestores e os fundos e
seus cotistas. Frise-se, de plano, que a Acusação não sustenta que as Gestoras estavam proibidas
de atuar em situação de conflito (como, de fato, não lhes era vedado e permanece não sendo), mas
que a ausência da revelação do referido conflito aos cotistas dos Fundos geridos consubstanciou
prática não condizente com tal relação fiduciária.

16 Doc. SEI 0887345, fls. 4.113-4.246.
17 Os fatos referidos para embasar a acusação ocorreram em período anterior a 30.03.2007 (i.e. antes do advento da
ICVM n° 450/2007). Assim, após recapitulação jurídica dos fatos, as condutas dos acusados restou capitulada como
descumprimento do disposto no art. 14, II, da ICVM n° 306/1999 (na redação vigência à época dos fatos), que requer
o emprego, pelo gestor, no exercício de sua atividade, “do cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma
dispensar à administração de seus próprios negócios”, standard geral de conduta a refletir dever fiduciário do gestor.
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15.
Com efeito, a regulamentação da atividade de administração de carteira se vale de
diferentes estratégias para lidar com os conflitos de interesses. Enfatiza-se a natureza fiduciária de
atividade e enuncia-se os deveres daí decorrentes, que apontam para o cuidado com a proteção e
prevalência dos interesses dos investidores. Em paralelo, se requer a divulgação de informações
aos clientes sobre potenciais conflitos de interesses.
16.
Os fatos subjacentes à referida acusação ocorreram antes do advento da ICVM n°
450/2007, de 30.03.2007, que alterou a redação do art. 14, II18, da ICVM no 306/1999, para
acrescentar, ao inciso que já tratava do emprego do cuidado e diligência aplicável à referida relação
fiduciária, referência expressa à obrigação de atuar com lealdade em relação aos interesses dos
clientes, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida. A ICVM n°
450/2007 replicou também tal disposição, em substância, no regramento, à época, aplicável aos
Fundos, ao introduzir o art. 65-A, I19, na ICVM n° 409/2004. A mesma estratégia regulatória foi
mantida, em linhas gerais, pela ICVM no 558/2015 e ICVM n° 555/2014, que sucederam o referido
quadro normativo20.

18 ICVM n° 306/1999: Redação original: Art. 14. (...) II - empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a
diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, respondendo
por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão; (...) Redação alterada pela
ICVM n° 450/2007: Art. 14. (...) II - empregar, no exercício de sua atividade, o cuidado e a diligência que todo homem
ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos
interesses de seus clientes, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo
por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão.
19 ICVM n° 409/2004: Art. 65–A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta:
I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência
que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade
em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles
mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração
ou gestão.
20 ICVM no 555/2014: Art. 84. Sem prejuízo das responsabilidades de cada um dos prestadores de serviços de
administração do fundo, podem ser constituídos, por iniciativa dos cotistas, do administrador ou do gestor, conselhos
consultivos, comitês técnicos ou de investimentos, os quais não podem ser remunerados às expensas do fundo. (...)
§3o Os membros dos conselhos ou comitês devem informar ao administrador, e este aos cotistas, qualquer situação
que os coloque, potencial ou efetivamente, em situação de conflito de interesses com o fundo.
Art. 92. O administrador e o gestor, nas suas respectivas esferas de atuação, estão obrigados a adotar as seguintes
normas de conduta: I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o
cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios,
atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação
fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas
sob sua administração ou gestão; (...)
ICVM no 558/2015: Art. 16. O administrador de carteira de valores mobiliários deve: I – exercer suas atividades com
boa fé, transparência, diligência e lealdade em relação aos seus clientes; II –desempenhar suas atribuições de modo a:
a) buscar atender aos objetivos de investimento de seus clientes; e b) evitar práticas que possam ferir a relação
fiduciária mantida com seus clientes; III – cumprir fielmente o regulamento do fundo de investimento ou o contrato
previamente firmado por escrito com o cliente, contrato este que deve conter as características dos serviços a serem

Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 43

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17.
Entretanto, por óbvio, isso não quer dizer que até março de 2007 os gestores de fundos
de investimento não estivessem obrigados a atuar com lealdade em relação aos fundos geridos e
seus cotistas, tampouco que a não divulgação de sua atuação em situação de conflito de interesses
fosse compatível com a relação fiduciária que, desde sempre, pautou a natureza jurídica do referido
relacionamento.
18.
Ao contrário, pode-se asseverar, com segurança, que a diligência exigida dos
administradores de carteiras (aí incluídos os gestores de fundos), como regra de conduta, já era
pautada pela boa-fé objetiva, que exige das partes, em uma relação negocial, lealdade,
transparência e cooperação, estabelecendo, portanto, uma relação de confiança entre elas. Assim
sendo, em que pese a redação original do art. 14, II, da ICVM no 306/1999, não contivesse
referência expressa ao termo “lealdade”, a conduta cuidadosa e diligente das Gestoras não poderia
deixar de contar com plena transparência e lealdade para com os cotistas dos Fundos quanto ao
que poderia influir em seu processo decisório, uma vez que se trata de padrão de conduta inerente
à própria natureza fiduciária da relação, a abranger, por certo, eventual existência de potencial
conflito de interesses no exercício de sua atividade.
19.
Entendo, portanto, que, após recapitulação jurídica dos fatos neste PAS, a não
revelação pelas Gestoras, aos cotistas dos Fundos, de potencial conflito de interesses existente
quando da aquisição de certas CCBs, poderia, em tese, configurar descumprimento ao art. 14, II,
da ICVM n° 306/1999 (na redação vigência à época dos fatos), por sua incompatibilidade com a
relação fiduciária protegida pelo dever geral de cuidado e diligência em atenção aos negócios
geridos em benefício dos fundos e seus cotistas.
20.
Resta, contudo, analisar se, no caso concreto, a Acusação se desincumbiu do ônus de
comprovar a irregularidade. Antes, porém, é importante esclarecer que o antigo, mas ainda atual,
debate entre as teses de conflito formal ou material não tem pertinência no julgamento deste caso.

prestados, dentre as quais se incluem: (...) e) informações sobre outras atividades que o administrador exerça no
mercado e os potenciais conflitos de interesse existentes entre tais atividades e a administração da carteira
administrada;
Art. 20. O administrador de carteiras de valores mobiliários, pessoa jurídica, deve exercer suas atividades de forma a:
I – assegurar que todos os profissionais que desempenhem funções ligadas à administração de carteiras de valores
mobiliários atuem com imparcialidade e conheçam o código de ética e as normas aplicáveis, bem como as políticas
previstas por esta Instrução e as disposições relativas a controles internos; e II – identificar, administrar e eliminar
eventuais conflitos de interesses que possam afetar a imparcialidade das pessoas que desempenhem funções ligadas à
administração de carteiras de valores mobiliários. Parágrafo único. O administrador de carteiras de valores
mobiliários, pessoa jurídica, deve desenvolver e implementar regras, procedimentos e controles internos, por escrito,
com o objetivo de assegurar o cumprimento do disposto no caput e seus incisos. (grifei)
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 44

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21.
Tal debate se coloca quando se está diante de uma regra de proibição baseada na
existência do conflito de interesses. Em tal contexto, na defesa do impedimento por conflito
formal, considera-se que aquele que tem mais de um interesse no deslinde de determinada matéria
está em posição de conflito e, consequentemente, impedido de atuar. Por sua vez, na linha do
conflito material, entende-se que o conflito de interesses somente surge quando, em razão da
dualidade de posições, sacrifica-se o interesse que deveria ser protegido.
22.
Não é, entretanto, o que ocorre neste caso, pois, como dito, se está diante de acusação
quanto à adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveria ser mantida com
os clientes apenas em função da não divulgação aos cotistas do potencial conflito de interesses.
Vale ressaltar que, ao fundamentar sua visão sobre a materialidade dessa infração, a Acusação não
arguiu que essa falha informacional tenha dado causa às perdas sofridas pelos Fundos em razão do
inadimplemento de CCBs.
23.
De todo modo, a meu ver, são irrelevantes para a análise dessa infração os argumentos
das defesas no sentido de que as receitas auferidas pela Firma P decorreram de contratos de
prestação de serviço lícitos e celebrados em bases equitativas com os AAIs e que não havia
proibição legal taxativa a que as Gestoras ou seus diretores responsáveis fossem titulares de
participação em outras sociedades não reguladas pelo mercado de valores mobiliários que prestam
serviço a intermediários de mercado, em paralelo à atividade de gestão de carteiras.
24.
A infração apontada pela SIN, repise-se, diz respeito a uma suposta falha
informacional (pertinente à não divulgação de potencial conflito de interesses), incompatível com
a relação fiduciária mantida, e que, segundo a tese acusatória, teria ocorrido em duas situações: (i)
em aquisições de CCBs cuja estruturação fora realizada por uma das Gestoras; e (ii) em aquisições
de CCBs que geraram pagamento de comissões a empresa ligada às Gestoras (a Firma P).
Atuação das Gestoras na Estruturação de CCBs
25.
Sobre a primeira situação, a Acusação tomou por base reclamação apresentada à CVM
por um dos cotistas de um dos Fundos, que alegou desconhecimento quanto ao fato de que as
Gestoras teriam atuado na estruturação das CCBs, com o seguinte teor:
(...) a Global Capital e a Globalvest eram contratadas para estruturar a
documentação necessária à emissão de CCBs e para avaliar quais seriam as
características do título, isto é, qual seria seu valor total, em quantas parcelas se
daria o pagamento, qual a remuneração que a empresa emitente pagaria ao titular
da cédula, quais seriam as garantias oferecidas, etc. (fl. 418).
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 45

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Em seguida, por meio de deliberação tomada em seus próprios comitês internos,
manifestava-se favoravelmente à aquisição desses mesmos títulos. Então,
finalmente escolhia qual dos fundos de investimento por ela geridos seria o
comprador do título (fl. 418).
Cada vez que essas CCBs eram efetivamente adquiridas, as empresas do
Grupo Global, na qualidade de estruturadoras das operações, recebiam
determinada remuneração. Assim, compreendem-se as razões pelas quais não
havia interesse em fazer uma análise tecnicamente cuidadosa e diligente dos
títulos, pois o objetivo era apenas “fechar” a outra ponta: garantir a compra do
título por um dos fundos que geria, incluindo o Representante 21. (grifei)
26.
Com efeito, se, dentre o universo de ativos disponíveis, a aquisição de um ou mais
proporcionaria, às Gestoras ou a pessoas relacionadas a elas ou aos seus sócios e administradores,
remuneração adicional e independente da remuneração percebida pela gestão dos Fundos, parece-
me evidente o potencial conflito de interesses. Em tais circunstâncias e independentemente da
efetiva influência no processo decisório pertinente às aquisições pelos Fundos ou de seu resultado
para os cotistas, entendo que a existência do potencial conflito deveria ter sido revelada aos
cotistas, preservando as bases da relação fiduciária.
27.
Entretanto, do exame da documentação constante dos autos relativa aos processos
decisórios de aquisição das CCBs pelas Gestoras em nome dos Fundos, é possível confirmar,
apenas em parte, as afirmações contidas na reclamação do referido cotista.
28.
Embora tenha sido possível constatar que as Gestoras atuaram na estruturação de ao
menos parte das CCBs, bem como que aprovaram a aquisição, para as carteiras dos Fundos, de
CCBs por elas estruturadas, não restou comprovado que, a cada vez que tais CCBs eram
adquiridas, as Gestoras recebiam remuneração pelo “sucesso” da venda e que por isso deixavam
propositadamente de fazer uma análise tecnicamente cuidadosa e diligente dos referidos títulos.
29.
De alguns dos relatórios de rating juntados aos autos22, consta informação de que as
Gestoras atuaram na estruturação de CCBs adquiridas pelos Fundos, mas isso se aplica apenas a
parte delas e também a somente alguns dos relatórios. Além disso, observo que as atas de reuniões
dos comitês de crédito das Gestoras constantes dos autos, que trataram de CCBs posteriormente
adquiridas, bem como as Apresentações de Crédito que lhes davam suporte, não informavam qual
seriam os fundos de investimento adquirentes, indicando que tal alocação ocorreria
posteriormente.

21 Doc. SEI 0886962, fls. 16.
22 Note-se que a apresentou um rol exemplificativo de CCBs Acusação, mas não enumerou todas as CCBs que foram
estruturadas pelas Gestoras nem apresentou (tampouco esclareceu) se de todos os respectivos relatórios de rating
constava tal informação. Também constam dos autos relatórios de rating de CCBs não estruturadas pelas Gestoras.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 46

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30.
A Acusação apontou que existia um potencial conflito de interesse das Gestoras na
aquisição de tais CCBs e que nos regulamentos dos Fundos inexistia qualquer dispositivo que
alertasse os cotistas a respeito. Além disso, aduziu que as decisões relativas às aquisições não
estavam protegidas pela regra da decisão negocial (business judgment rule), uma vez que, dentre
outros argumentos23, as Gestoras “possuíam, por óbvio, interesse financeiro na operação já que
ganhavam nas duas pontas da operação e tinham todo o interesse na distribuição das CCBs”24.
31.
Por outro lado, os acusados não negaram sua atuação na estruturação de CCBs, mas
refutaram que tal atuação representasse um conflito de interesses das Gestoras com os Fundos.
Pelo contrário, a seu ver, tal envolvimento serviria como demonstração de sua diligência na defesa
dos interesses dos Fundos, pois participaram “ativamente das discussões relacionadas à estrutura
dos ativos, negociação de garantias, fluxo de pagamentos, prazos de carência e demais condições
do investimento a ser realizado”25. Há, portanto, um claro reconhecimento quanto à atuação das
Gestoras no processo de estruturação e modelagem de CCBs, incluindo, ao menos, a desses títulos
foram posteriormente adquiridos pelas Gestoras em nome de fundos por elas geridos.
32.
Os Acusados arguiram também que os regulamentos dos Fundos continham
disposições autorizando operações tendo as Gestoras ou empresas ligadas como contrapartes e até
mesmo investimentos diretos e que a atuação das Gestoras era de conhecimento dos cotistas dos
Fundos, tendo em vista que tal informação constava, com destaque, em suas apresentações
institucionais e dos próprios relatórios de rating, documentação essa amplamente compartilhada
com os cotistas. Nesse sentido, sugerem que teriam dada a devida transparência aos fatos.
33.
O exame da controvérsia requer, assim, avaliação sobre se a atuação das Gestoras na
estruturação de CCBs (i) consubstanciava potencial conflito de interesses; e (ii) era de
conhecimento dos cotistas.
34.
Sobre o primeiro aspecto, segundo a SIN, a remuneração percebida pelas Gestoras por
ocasião da prestação de serviços de estruturação das CCBs faria com que elas tivessem “todo o
interesse na distribuição das CCBs”26. Ainda que não tenha havido comprovação de que se tratasse
de uma remuneração variável, tampouco que estivesse condicionada à efetiva colocação das CCBs
(como alegado pelo cotista reclamante já referido), o argumento, a meu ver, não deixa de ser

23 A Acusação também aduziu que as decisões de investimento não eram informadas ou refletidas, como será abordado
mais adiante neste Voto.
24 Doc. SEI 0886962, fls. 012.
25 Doc. SEI 0887121, fls. 972.
26 Doc. SEI 0886962, fls. 012.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 47

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pertinente. Isso porque o sucesso na colocação de CCBs estruturadas pelas Gestoras, no mínimo,
se prestava a alimentar a prospecção de novos serviços de estruturação.
35.
É claro que o potencial conflito de interesses restaria ainda mais evidente se, ao decidir
pela aquisição de certa CCB cuja estruturação tivesse contado com os serviços das Gestoras, essas
garantissem o recebimento de remuneração baseada na efetiva colocação dos títulos. Em se
tratando, porém, de uma remuneração fixa, recebida antes da tomada de decisão em nome dos
Fundos, o potencial conflito de interesses é menos óbvio. De toda forma, mesmo que não houvesse
uma remuneração sobre o “sucesso” da colocação (já que isso não restou comprovado nos autos),
concordo com a tese acusatória, uma vez que havia clara continuidade, em estruturações
subsequentes, de prestação de serviços remunerados e alheios às atividades de gestão dos Fundos.
36.
Acerca do segundo aspecto, a documentação indicada pelas Gestoras, ao contrário do
alegado em suas razões de defesa, não trouxe evidências de que os cotistas eram por elas
informados quanto à sua atuação na estruturação das CCBs. Em que pese haver indicação expressa,
em relatórios de rating das CCBs, do nome das Gestoras como estruturadoras do ativo, a meu ver,
tais documentos evidenciam apenas que a referida atuação não se dava de modo escondido ou
escamoteado, o que, de toda maneira, sequer é alegado.
37.
Como dito, não havia proibição a que as Gestoras prestassem tais serviços nem se está
discutindo que houvesse intenção de enganar. Entretanto, na documentação trazida aos autos não
se constata a adoção de procedimento ou prática voltada à revelação do potencial conflito de
interesses aos cotistas pelas Gestoras27.
38.
À época dos fatos, não havia a obrigatoriedade para as agências classificadoras de
risco de crédito de divulgar os relatórios produzidos28. Entretanto, embora tais documentos não
fossem sigilosos e, no caso de CCBs, tivessem como destinatários primordiais, investidores
qualificados, tais como os fundos de investimento e seus cotistas, não há evidência nos autos de
que tenham sido, de fato, encaminhados aos cotistas dos Fundos. Além disso, tampouco continham
referência expressa à situação de potencial conflito de interesses.
39.
Os Regulamentos dos Fundos, por sua vez, eram genéricos, e referiam-se a operações
em que as Gestoras ou pessoas ligadas fossem contrapartes dos Fundos, o que não ocorria no caso.

27 Não há, inclusive, comprovação de que os relatórios de rating tenham sido enviados aos cotistas dos Fundos.
28 O que só veio a acontecer com a edição da ICVM no 521, de 25.04.2012: Art. 12. A agência de classificação de
risco de crédito deve manter página na rede mundial de computadores com as seguintes informações: (...) VI –
relatórios de classificação de risco de crédito que tenha elaborado e suas atualizações; (...).
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 48

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40.
Em síntese, portanto, entendo que restaram configuradas situações de potencial
conflito de interesses que não foram devidamente informadas aos cotistas dos Fundos, concluindo
assim pela procedência da acusação de adoção de prática não condizente com a relação fiduciária
que os acusados deveriam manter com os cotistas dos Fundos a fim de atender ao padrão de
conduta erigido no art. 14, II , da ICVM n° 306/1999.
Atuação da Firma P na Intermediação de CCBs adquiridas pelos Fundos
41.
Ainda segundo a Acusação, outra situação em que se configurou a adoção de prática
não condizente com a relação fiduciária que as Gestoras deveriam manter com os cotistas se deu
em razão de não ter sido revelado potencial conflito de interesses relacionado a aquisições de
CCBs de emissão da CELG pelos Fundos, que ocorreram em 2006.
42.
Não constava da documentação de estruturação e emissão das CCBs da CELG nem
dos respectivos relatórios de rating qualquer menção sobre o interesse das Gestoras ou de pessoas
a elas ligadas ou ligadas a seus sócios ou administradores (como a Firma P) na distribuição das
referidas CCBs, o que não foi contestado pelos acusados.
43.
A controvérsia nesse ponto reside na configuração ou não do conflito de interesses.
44.
Conforme descrito no Relatório, tais aquisições foram intermediadas pelos AAIs LR
e MB, tendo o sócio majoritário da LR informado, a inspetores da CVM, que a empresa “tem
atuação focada no mercado de títulos de renda fixa privada e dirigida para investidores
institucionais. Desta forma, a 212LR possui contratos de intermediação com instituições que
atuam neste segmento de renda fixa privada e que possam oferecer produtos de interesse para
investidores institucionais”29.
45.
Cabe destacar que as Gestoras atuaram, com os Bancos Estruturadores, na
estruturação de diversas CCBs e que os investidores institucionais em questão já eram cotistas dos
Fundos. Das investigações que originaram este PAS, não restou esclarecido qual era, efetivamente,
o papel desempenhado pelos AAIs na distribuição das referidas CCBs. Não que isso possa
constituir evidência de irregularidade, mas, em certa medida, coloca em xeque o fundamento
econômico-financeiro das mediações realizadas por meio de LR e MB.
46.
Nesse contexto, informações bancárias obtidas pelos inspetores da CVM
comprovaram que parcela considerável das comissões auferidas pelos AAIs (totalizando
R$2.109.847,62) foi repassada à Firma P, que tinha, entre seus sócios: (i) Patrícia Branco, também

29 Doc. SEI 0887052, fls. 566.
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sócia e diretora responsável pela atividade de administração de carteiras e membro do comitê de
investimentos da Global Equity, além de membro do comitê de investimentos da Global Capital;
e (ii) M.P., sócio, diretor e membro do comitê de investimentos das duas Gestoras e que, além de
sócio da Firma P, era também seu administrador.
47.
A justificativa dada pela Firma P para amparar tais recebimentos foi a de que prestou
serviços de “aconselhamentos, em linhas gerais, com vistas à identificação de interessados em
negócios relacionados às atividades daquelas empresas”30, mas não revelou que clientes teriam
sido indicados aos AAIs, alegando que “serviços dessa espécie são sempre realizados sob
compromisso de não revelação das pessoas envolvidas”31.
48.
Independentemente da justificativa para os pagamentos feitos por meio dos AAIs (que
não são objeto de acusação específica), parece-me evidente que os referidos sócios e
administradores das Gestoras encontravam-se em situação de potencial conflito de interesses,
beneficiando-se de remuneração nas “duas pontas”, tendo em vista os vínculos com a Firma P.
49.
Nesse contexto, como dito, mesmo que não haja vedação a priori e que não se tenha
a atuação em conflito de interesses como irregular, entendo que a transparência da fonte e da
extensão de tal potencial conflito de interesses aos cotistas era indispensável e não ocorreu no caso.
50.
Ademais, é absolutamente irrelevante para a análise da conduta dos acusados o
argumento trazido pelas defesas de que as CCBs de emissão da CELG foram integralmente
quitadas, sendo certo que o potencial conflito de interesses poderia afetar a isenção das Gestoras
na escolha do ativo e não a capacidade da emissora em adimplir com as obrigações contratadas.
51.
Por fim, destaco que os respectivos diretores responsáveis pela atividade de
administração de carteiras, Patrícia Branco e Julius Buchenrode, eram membros dos respectivos
Comitês de Crédito, juntamente com M.P., e que, nessa condição, tinham conhecimento e
aprovavam as aquisições de CCBs da CELG. Portanto, suas responsabilidades pela infração
decorrem também de seu direto envolvimento com as operações.
52.
Pelo exposto, entendo que restou configurada a responsabilidade das Gestoras e de
seus respectivos diretores, pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que
deveriam manter com os cotistas, ao não revelarem situações de conflito de interesses em que se
encontravam, em inobservância do disposto no art. 14, II, da ICVM n° 306/1999.

30 Idem, fls. 593.
31 Idem.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 50

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Falta de Diligência e Lealdade para com os cotistas dos Fundos
53.
As Gestoras e seus respectivos diretores responsáveis pela atividade de administração
de carteira foram também acusados por falta de diligência e lealdade para com os cotistas dos
Fundos geridos quanto à aquisição de CCBs e ao acompanhamento destes ativos, em infração ao
art. 14, II, da ICVM n° 306/1999 (em sua redação original), quanto às condutas praticadas até
30.03.2007, e ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004, quanto às condutas subsequentes.
54.
Quanto ao art. 14, II, da ICVM n° 306/1999, cabem aqui as mesmas observações já
feitas neste voto acerca da natureza fiduciária da relação tida entre as Gestoras e os fundos e seus
cotistas, bem como no sentido de que, em que pese a redação original do dispositivo não conter,
em sua literalidade, referência expressa à “lealdade”, tal dever era ínsito à conduta cuidadosa e
diligente de que já tratava a norma antes da alteração promovida pela ICVM n° 450/2007.
55.
Para facilitar a compreensão dos fatos subjacentes, sigo a mesma abordagem feita pela
Acusação, que os divide em função de duas atividades relacionadas aos investimentos dos Fundos
em CCBs: (i) decisões de aquisição; e (ii) acompanhamento desses ativos e de suas garantias.
Aquisições de CCBs
56.
Especificamente com relação às aquisições de CCBs pelas Gestoras para as carteiras
dos Fundos, cumpre, de plano, ressaltar que envolvem decisões nitidamente negociais e rotineiras,
atinentes à função primordial exercida pelo gestor.
57.
Releva também destacar que, em casos em que se discute a diligência de gestores de
fundos em decisões de investimento, o Colegiado da CVM tem aplicado, por analogia, a regra da
decisão negocial (business judgment rule)32, originalmente desenvolvida para casos envolvendo
decisões negociais tomadas por administradores de companhias.
58.
Assim, decisões de investimento tomadas por gestores de fundos devem ser, em
princípio, analisadas sob a ótica da higidez do processo que levou à decisão negocial, não cabendo
à CVM avançar em exame de mérito quanto ao seu conteúdo. Cabe aferir, porém, se foram
atendidos os pressupostos de aplicação da business judgment rule consoante erigidos na
jurisprudência, o que significa que, para tanto, tais decisões devem ter sido tomadas de modo

32 Nessa linha, destaco o seguinte trecho do voto Diretor Relator Gustavo Tavares Borba no PAS CVM no 07/2012, j.
em 07.03.2017: “A chamada regra da decisão negocial (business judgment rule), embora desenvolvida pelos tribunais
americanos para analisar as condutas de administradores de companhias abertas, aplica-se perfeitamente à situação
dos gestores de recursos, como já ocorreu, inclusive, no âmbito do PAS CVM RJ2005/8542, Dir. Rel. Pedro Oliva
Marcílio de Souza, julg. 29/08/2006”.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 51

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informado, refletido e desinteressado.
59.
Se assim for, ao se avaliar a diligência dos gestores, deve-se partir da análise sobre o
procedimento adotado, inclusive quanto à obtenção de informações e de reflexão sobre essas, com
vistas à tomada de decisão, e não sobre se a decisão, em si, foi a “melhor possível” ou a “mais
acertada” nem se haveria outras opções de investimento disponíveis no mercado “mais rentáveis”
igualmente ou mesmo “menos arriscadas” do que as escolhidas pelo gestor.
60.
Antes de tudo, porém, as decisões da CVM que buscaram sistematizar a aplicação da
business judgment rule reiteram que tal padrão de revisão não é aplicável a decisões interessadas
(i.e. aquelas em se decide em situação de conflito de interesses) nem a casos em que haja
evidências de fraude ou de má-fé. E, de todo modo, a proteção conferida pela aplicação da regra
da decisão negocial não alcança imputações de falta de lealdade, mas apenas de diligência.
61.
Neste caso, a Acusação não aponta para indícios de fraude ou má-fé, mas sustenta a
inaplicabilidade da business judgment rule mesmo com relação às condutas que consubstanciaram
falta de diligência porque as decisões subjacentes não foram tomadas de modo informado, refletido
e desinteressado. Tratarei dos aspectos pertinentes à informação e à reflexão mais adiante. Por ora,
repiso que, a meu ver, não estamos diante de decisões desinteressadas. Isso tendo em vista a
existência do conflito de interesses em relação à aquisição de CCBs pelos Fundos de cuja
estruturação as Gestoras participaram, bem como quanto às CCBs de emissão da CELG (em que,
como dito, foi comprovado o repasse de comissões dos AAIs para a Firma P).
62.
Com efeito, verifico que os documentos acostados aos autos, notadamente os
relatórios de rating já anteriormente referidos, comprovam a atuação da Gestora na estruturação
das CCBs citadas no Termo de Acusação e cuja aquisição e acompanhamento são objeto das
imputações de responsabilidade aos acusados por falta de diligência e lealdade33.

33 Dos Relatórios de Rating das CCBs da CELG, datados de 16.08.2006 e setembro de 2006, não consta indicação de
estruturação por qualquer das Gestoras (Doc. SEI 0887242, fls.1.899-1.923). Entretanto, do Relatório de Rating das
CCBs da Ebate, de novembro de 2006, consta indicação da Global Capital como estruturadora (Doc. SEI 0886962,
fls. 67-105) e o mesmo se repete nos Relatórios referentes às CCBs da Alutech, datados de 04.06.2007 e de 04.07.2008
(Docs. SEI 0886965, fls. 241-253), no das CCBs da Expresso Cruzeiro do Sul, de 12.06.2007 (Doc. SEI 0886965, fls.
226-231) e no das CCBs da NewPet, de 04.06.2007 (Doc. SEI 0886965, fls. 294-299). Já do Relatório de Rating das
CCBs da Zoomp S.A., de fevereiro de 2007, consta a Globalvest Asset Management (antiga denominação da Global
Equity) como estruturadora e no da mesma emissora, e no de 20.02.2008, a Global Capital (Doc. SEI 0887221, fls.
1.381-1.401 e Doc. SEI 0886965, fls. 357-363). No Relatório das CCBs da Logistic, de 14.05.2007, a Globalvest é a
estruturadora (Doc. SEI 0886965, fls. 284-293). No das CCBs da Papéis Sudeste, de 29.09.2008, consta novamente a
Global Capital como estruturadora (Doc. SEI 0886965, fls. 254-260). No Relatório de Rating das CCBs Julian
Marcuir, de Dezembro de 2007, não há identificação expressa de um estruturador, mas há um trecho de que consta o
seguinte: "Com finalidade de garantir mais segurança à operação, a Global Capital se compromete a assumir o papel
de responsável pelo monitoramento das garantias e Covenants estabelecidos" (Doc. SEI 0886965, fls. 261-283).
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 52

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63.
Pelas razões já expostas, tais circunstâncias evidenciavam a existência de um
potencial conflito de interesses e, portanto, entendo que o padrão de revisão das condutas reputadas
como não diligentes não está adstrito à revisão sob a ótica estritamente procedimental, cabendo
verificar se foram revestidas de cuidados redobrados e análises técnicas condizentes.
64.
A propósito, tomo emprestadas as palavras do Diretor Relator Henrique Machado em
seu voto no PAS CVM n° RJ2014/12081, julgado em 18.06.2019, acompanhado por unanimidade
pelo Colegiado:
Com efeito, no que tange a aquisição, por fundo de investimento em
participações, de ativo em que exista conflito de interesses, é importante
ressaltar que a Instrução CVM n° 391/03 não veda, por completo, tal prática. No
entanto, é imperioso que situações como estas devam ser revestidas de
cuidados redobrados com análises técnicas precisas e claras, além de
indubitável transparência nas informações. (grifos aditados)
65.
Neste caso, a Acusação concluiu pela quebra de deveres fiduciários nas aquisições de
CCBs para as carteiras dos Fundos, com fundamento em quatro argumentos principais:
a)
No mesmo período das aquisições das CCBs havia debêntures disponíveis
no mercado com remuneração superior e níveis de risco similares ou inferiores aos
das CCBs selecionadas;
b)
As CCBs foram adquiridas pelos Fundos a preços muito acima da curva
dos papéis, considerando seus preços de emissão, o que implicou em alto spread em
favor dos Bancos Estruturadores que, por vezes, ficaram com os títulos por prazos
inferiores a 24 horas, o que reduziu a rentabilidade para os Fundos, demonstrando
que o processo de aquisição desconsiderava a relação risco x retorno dos ativos;
c)
As Gestoras não adotavam, previamente às aquisições de CCBs, os
procedimentos mínimos, que já eram aplicados pelos gestores de fundos à época e
que, depois, vieram a ser explicitados no Ofício-Circular CVM/SIN/no 02/2010;
d)
As Gestoras não adotavam os cuidados que seriam esperados de um gestor
minimamente diligente, justificando suas aquisições tão somente em relatórios de
rating e em um documento interno denominado “Apresentação de Crédito”,
observando, ainda, que foram adquiridas CCBs para os Fundos mesmo quando os
respectivos relatórios de rating continham apontamentos relevantes, como o fato de
terem sido elaborados com base em informações financeiras não auditadas34 e
insuficiência das garantias fornecidas35, sendo que as Apresentações de Crédito
sequer fizeram menção a tais apontamentos.
66.
Ainda que os acusados não estejam protegidos pela regra da decisão negocial,
concordo com as críticas feitas pelas defesas e pela perícia técnica apresentada quanto ao método

34 Foram os casos das CCBs de emissão de Expresso Cruzeiro do Sul Ltda, Alutech, Papéis Sudeste, Julian Marcuir,
Logistic e Newpet.
35 Foram os casos das CCBs de emissão de Expresso Cruzeiro do Sul Ltda e Zoomp S.A.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 53

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utilizado pela Acusação de comparar a rentabilidade das CCBs adquiridas com debêntures
negociadas no mesmo período. Para além das diferentes características dos títulos e das garantias
prestadas, bem como dos mercados e oportunidades de negociação, não cabe ao julgador arbitrar
quais seriam as escolhas mais rentáveis nem menos arriscadas, imiscuindo-se nas escolhas feitas
pelo gestor. A propósito, cabe lembrar que o gestor não tem obrigação de resultado (e sim de meio)
nem tampouco a obrigação de sempre adquirir os melhores ativos, sob as melhores condições.
67.
Mesmo que, do ponto de vista econômico-financeiro, se pudesse concluir que as
debêntures elencadas pela Acusação eram investimentos que ofereciam melhor relação de risco x
retorno do que as CCBs adquiridas para as carteiras dos Fundos, tal análise não se prestaria a
fundamentar conclusão de que houve falta de diligência na aquisição das CCBs.
68.
No caso, porém, não se pode perder de vista que a acusação transborda a falta de
cuidado e diligência, pois a SIN reputou que os acusados também atuaram com falta de lealdade
para com os Fundos e seus cotistas. Quanto a isso, é relevante esclarecer, desde logo, a necessidade
de que reste evidenciada a atuação dolosa dos acusados, ou seja, que atuaram deliberadamente,
colocando seus próprios interesses na frente dos interesses dos fundos e seus cotistas.
69.
Nesse contexto, vale citar as precisas palavras do Presidente Marcelo Barbosa, em seu
voto no PAS CVM no 19957.011774/2007-41, julgado em 17.12.2019, acompanhado por
unanimidade pelo Colegiado, bem como o precedente por ele referido:
41. Isso porque o dever de diligência envolve uma análise eminentemente
procedimental que, no caso dos fundos de investimento, traduz-se sobretudo na
avaliação da adoção de controles internos adequados para o desempenho das
atividades de seus prestadores de serviços. O descumprimento do dever de
diligência pressupõe, portanto, a ausência do emprego de meios adequados para
impedir a materialização de riscos imputáveis a esses agentes.
42. O dever de lealdade, por sua vez, demanda uma análise dos próprios atos do
agente além do aspecto procedimental, de forma que sua violação exige a
comprovação de um ato tomado deliberadamente em detrimento daqueles
com quem ele mantém uma relação fiduciária – no caso, os cotistas. Foi este
o entendimento do Colegiado ao analisar o PAS CVM no RJ2015/12087, relator
diretor Pablo Renteria, j. em 24.07.2018:
“o ato desleal, em oposição à falta de diligência, que se associa à
culpa em sentido estrito, supõe ação ou omissão dolosa do gestor
ou administrador, que atua deliberadamente em detrimento dos
interesses dos cotistas. É verdade que dessa conduta intencional
pode resultar, em certos casos, vantagem indevida para o infrator
ou terceiro, mas esse resultado é meramente acidental e eventual,
vez que não integra o tipo correspondente à infração.”
(grifos aditados)
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 54

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70.
A propósito, a Acusação apresentou cálculos e evidências de que as CCBs foram
adquiridas pelos Fundos a preços muito acima da curva dos papéis, considerando seus preços de
emissão, e de que os Bancos Estruturadores auferiram altos spreads, tendo, na maior parte das
vezes, alienado as CCBs aos Fundos no próprio dia em que as adquiriram36.
71.
Esses aspectos, considerados isoladamente, também não seriam, de per se,
comprovação de falta de diligência e lealdade dos Gestores, pois mesmo que revelem maior
onerosidade para os Fundos, pagar “caro” por um ativo é uma das possíveis consequências de um
processo decisório pouco diligente e desleal, mas não é prova dele.
72.
Entretanto, no contexto em que verificados, tais aspectos ganham outra dimensão,
justamente porque, (i) estava-se diante de situação de potencial conflito de interesse (portanto,
decisão interessada); (ii) a significativa rentabilidade das operações para os Bancos Estruturadores
se deu em detrimento da rentabilidade das operações para os Fundos e as Gestoras estavam, por
assim dizer, nas “duas pontas”; (iii) mesmo se desconsiderarmos o “paralelo” feito com relação a
debêntures disponíveis no mercado, a Acusação teve êxito em demonstrar que não havia
fundamento econômico que justificasse o descolamento entre o preço de emissão das CCBs e o
preço da cessão aos Fundos nos curtíssimos intervalos de tempo em que se passaram e a defesa
não apresentou qualquer argumento convincente em sentido contrário.
73.
Nas palavras da própria defesa, as CCBs eram “estruturadas sob medida para
determinados investidores” (no caso, os Fundos) e foi inclusive assim que justificou as cessões
que foram feitas no mesmo dia da emissão. Ainda segundo as defesas, a cobrança de spread era
prática regular de mercado. Mas, claramente, a Acusação não se insurge simplesmente contra a
cobrança de spreads, mas sim contra elevadíssimos spreads que não encontravam amparo em
justificativa econômico-financeira para tanto37.
74.
Some-se à referida onerosidade das operações para os Fundos (i) o fato de que as
Gestoras prestavam serviços de estruturação das CCBs aos Bancos Estruturadores (sendo para
tanto remuneradas) e, portanto, conheciam os preços de emissão; e (ii) a comprovação feita pela
Acusação da remuneração auferida pela Firma P ao menos em função da distribuição das CCBs
de emissão da CELG; elementos que, a meu ver, denotam, em seu conjunto, a falta de lealdade na
atuação dos acusados.
75.
O terceiro argumento trazido pela Acusação diz respeito à imputação por falta de
diligência. Para a SIN, havia outras diligências que deveriam ter sido adotadas pelas Gestoras antes

36 Como ilustram as tabelas constantes do termo de Acusação, entre outros dados e documentos nos autos.
37 Doc. SEI 0886962, fls. 15.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 55

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da aquisição das CCBs, servindo-se, para tanto, de referências ao teor Ofício-Circular
CVM/SIN/No02/201038, de 15.06.2010.
76.
Nesse ponto, entendo que merecem acolhida as ponderações trazidas pelas defesas de
que o referido Ofício-Circular foi editado apenas anos depois das aquisições (que, em sua maior
parte, ocorreram de 2006 a 2007) e que a análise neste PAS não deve ser realizada com o viés de
retrospectiva, baseando-se em padrões de conduta atualmente adotados, mas sim à luz dos
parâmetros mínimos de diligência exigidos do gestor à época dos fatos.
77.
Em que pese a Acusação ter ressaltado (i) não estar realizando imputações de infração
com base no Ofício-Circular (o que não poderia mesmo fazer, tendo em vista que não se trata de
ato de caráter normativo); e (ii) que sua edição teve como objetivo “esclarecer quais os
procedimentos mínimos que exemplificavam as formas de cumprimento de normas já existentes
que vinham sendo aplicadas pelos administradores e gestores de fundos de investimento”39, fato
é que o Ofício-Circular foi o primeiro expedido pela SIN a enumerar as diligências mínimas que,
no seu entendimento, deveriam ser observadas pelos administradores e gestores de fundos quando
da aquisição de CCBs
78.
É fato também que os gestores já vinham adquirindo CCBs para as carteiras dos
fundos de investimento quando da edição do Ofício-Circular e cada um deles adotava as medidas
que reputava necessárias e adequadas para conduzir às suas decisões de investimento, sem que
existisse um parâmetro mínimo estabelecido pelo Regulador. Diante disso, a SIN concluiu que os
processos decisórios das Gestoras não poderiam ser considerados diligentes, visto não incluírem
algumas medidas que viriam a ser mencionadas no Ofício-Circular, mas que, já à época dos fatos,
“vinham sendo aplicadas pelos administradores e gestores de fundos de investimento”40.
79.
A lógica proposta pela Acusação, a princípio, encontra amparo nos precedentes do
Colegiado, que já decidiu41 que na ausência de critérios objetivos para atestar a diligência, deve se
utilizar o comportamento do “homem ativo e probo” como referência. Em se tratando de comando

38 Idem, fls. 224-225.
39 Doc. SEI 0886962, fls. 08.
40 Idem.
41 Nessa linha, destaco o seguinte trecho do voto do Diretor Relator Pedro Oliva Marcílio Dias no PAS CVM no
RJ2005/8542, j. em 29.08.2006: “48. Na ausência de maior especificação normativa ou de precedentes aplicáveis,
parece-me que o nível mínimo deveria ser o do homem ativo e probo, que é o standard previsto para o administrador
de companhia aberta. A esse respeito, a CVM vem, conforme corretamente apontado pelos defendentes, tentado evitar
a análise do mérito da decisão” (grifos aditados).
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 56

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normativo direcionado aos administradores de carteiras42, me parece que práticas amplamente
adotadas dentre tais participantes do mercado constituem referência apropriada.
80.
Contudo, neste caso, a Acusação não apresentou evidências a amparar sua afirmação.
Note-se que a própria edição do referido Ofício-Circular indica que fragilidades nos processos de
seleção de CCBs pelos fundos de investimentos não eram problemas pontuais, enfrentados por
apenas algumas instituições, mas dispersos o suficiente a reclamar uma orientação ampla aos
participantes, ao invés de ações de fiscalização específicas.
81.
Desta feita, ainda que alguns (ou mesmo vários) gestores de investimentos já
adotassem as medidas mencionadas no Ofício-Circular antes de sua publicação, inexiste evidência
nos autos quanto a quais práticas já seriam, à época, de tal forma difundidas no mercado, que sua
inobservância pudesse denotar, de per se, uma atuação não diligente.
82.
Passando ao quarto argumento apresentado, tem-se, então, finalmente o exame do
processo de seleção de CCBs pelas Gestoras para os Fundos. Segundo a Acusação, houve falta de
diligência, pois esse se baseava tão somente no relatório de rating e em um documento interno
denominado “Apresentação de Crédito”, que não atendia aos “cuidados que razoavelmente se
poderia esperar de qualquer gestor, minimamente diligente”43.
83.
Para além dos aspectos já analisados anteriormente nesse voto, a SIN reputou que as
decisões das Gestoras de adquirir tais CCBs para os Fundos não foram informadas nem refletidas,
porque desconsideraram informações relevantes constantes dos relatórios de avaliação de risco de
crédito (Relatórios de Rating)44 que não foram sequer espelhadas nas Apresentações de Crédito,
que constituíam o documento interno produzido para as reuniões do Comitê de Crédito.
84.
As Apresentações de Crédito continham uma estrutura padrão, com pequenas
variações: (i) dados da empresa emissora, (ii) dados da operação, (iii) histórico da emissora, (iv)
mercados de atuação, (v) análise financeira da empresa, (vi) análise dos riscos e parecer.
85.
Dito, assim, as Gestoras aparentavam contar com um processo estruturado de coleta e
organização de informações sobre as emissoras e os títulos de crédito, voltadas a subsidiar a
tomada de decisão quanto às aquisições de CCBs para os Fundos. O problema, entretanto, é que,

42 Categoria que abrange tanto os administradores fiduciários como os gestores de recursos.
43 Doc. SEI 0886962, fls. 09.
44 Tal documentação (Doc. SEI 0886965, fls. 226-363) é composta por Relatórios de Rating e Apresentações de
Crédito referentes a aquisições de CCBs de emissão da Expresso Cruzeiro do Sul (fls. 226-240); Alutech Alumínio
Tecnologia Ltda (fls. 241-253 e 300-310), Indústria de Papéis Sudeste Ltda. (fls. 254-260 e 311-320), Julian Marcuir
Indústria e Comércio Ltda (fls. 261-283 e 321-328), Logistic Network Technology Com. Imp. Exp. Ltda (fls. 284-293
e 329-346), Newpet Indústria e Comércio de Plásticos Ltda. (fls. 294-299 e 347-356) e Zoomp S.A. (fls. 357-363).
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 57

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na prática, o teor das Apresentações de Crédito era bastante incompleto, inclusive quando
contrastado com as ressalvas que constavam dos próprios Relatórios de Rating.
86.
Nesse sentido, a Acusação apontou e evidenciou falhas por omissão de conteúdo nas
operações de aquisição de sete CCBs elencadas no Termo de Acusação, indicando em cada um
dos respectivos Relatórios de Rating informações relevantes para a avaliação de risco da operação
que não foram mencionadas na correspondente Apresentação de Crédito. E não que essas
apresentações fossem extremamente enxutas. Em verdade, tratava-se de documento de várias
páginas que reproduzia diversas outras informações menos importantes, preparados, em grande
medida, de modo bastante protocolar.
87.
Exemplo disso é a informação dada pela agência avaliadora de risco de crédito quanto
a que suas análises haviam sido feitas a partir de balanços não auditados, que constou dos
Relatórios de Rating das CCBs de emissão de Expresso Cruzeiro do Sul, Alutech Alumínio
Tecnologia Ltda., Indústria de Papéis Sudeste Ltda., Julian Marcuir Ind. e Com. Ltda., Logistic
Network Technology Com. Imp. Exp. Ltda. e Newpet Indústria e Comércio de Plásticos Ltda.
88.
Concordo que se trata de ressalva relevante do ponto de vista informacional. Cabe
destacar que as agências de rating eram contratadas e remuneradas pelos emissores das CCBs por
ela classificadas e se baseiam fortemente nas informações obtidas diretamente da empresa. Ao
mesmo tempo, os emissores têm todo o interesse em obter a melhor classificação possível, o que
contribuiria para a captação dos recursos de que a emissora necessitava. No caso, as classificações
de risco de crédito referentes às CCBs que viriam a ser adquiridas pelos Fundos derivaram, em
grande medida, de informações financeiras sem qualquer verificação por terceiros.
89.
Isso não deixa de ser uma situação que, não raro, ocorre no mercado de crédito e, por
certo, não implica em dizer que as Gestoras estariam impedidas de adquirir tais ativos de crédito
privado. Entretanto, em linha com a tese acusatória, entendo que, dentro de uma revisão mais
rigorosa da diligência necessária para a tomada de decisões no caso, os riscos objeto de destaque
nos Relatórios de Rating deveriam ter sido ponderados, inclusive no que tange a esclarecimentos
acerca da governança adotada pelas emissoras e da acuidade das informações financeiras ou, ao
menos, requeria que tal situação fosse contemplada na política de investimentos dos Fundos.
90.
Além disso, em relação às CCBs de emissão de Expresso Cruzeiro do Sul Ltda. e
Zoomp S.A., a Acusação pontuou que as agências classificadoras de risco de crédito realizaram
apontamentos acerca da insuficiência das garantias prestadas pela Zoomp (insuficientes para cobrir
a integralidade do crédito) e pelo fato de as garantias prestadas pela Expresso Cruzeiro do Sul
consistirem em créditos ainda não performados. Entretanto, não houve qualquer menção a tais
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fatos nas respectivas Apresentações de Crédito nem nas atas das reuniões do Comitê de Crédito
das Gestoras, muito menos qualquer análise sobre riscos e mitigações de risco a respeito disso.
91.
Quanto a isso cabe salientar que a insuficiência ou mesmo a ausência de garantias
reais ou fidejussórias não é, por si só, indicativo de maior ou menor risco de crédito (ao menos não
sem a concomitante análise sobre o emissor, o garantidor e as garantias), tampouco requisito para
investimento em títulos de crédito, sendo, sem dúvida, aspecto a ser avaliado em conjunto com
outras características do emissor e da operação. Portanto, a crítica é pertinente não pelo fato em si
mesmo, mas pela importância de que seja sopesado com os demais aspectos que compõe a análise
de risco de crédito, compondo informação relevante para tomada de decisão informada e refletida.
92.
Assim, concordo que tanto a confiabilidade e acuidade das informações financeiras
quanto a suficiência (ou não) das garantias são aspectos elementares para uma análise diligente
quanto à aquisição de títulos de crédito privado em geral. Portanto, devem ser e deveriam ter sido,
à época dos fatos, objeto de atenção e avaliação pelas Gestoras, independentemente de orientação
específica desta Autarquia nesse sentido.
93.
A defesa asseverou que as Gestoras “seguiam um rigoroso, exaustivo e diligente
procedimento de verificação econômica, financeira, patrimonial e jurídica dos devedores”45, o
qual não teria se restringido à análise dos Relatórios de Rating e das Apresentações de Crédito,
mas envolvia reuniões internas, com a participação das áreas de crédito das Gestoras, e que
também ocorriam verificações in loco nos emissores de ativos a serem possivelmente adquiridos,
ocasiões em que eram negociadas as garantias e ajustados os fluxos de caixa das operações46.
94.
Aduziram as Gestoras que os investimentos eram precedidos da análise de
informações e documentos obtidos com os emissores, que constavam de roteiro elaborado pelas
Gestoras, em procedimento “muito acima do mais elevado padrão diligente de conduta verificado
nos longínquos anos de 2006 e 2007 no mercado brasileiro de credito privado corporativo!”47.
95.
Todavia, a documentação de suporte apresentada pela defesa não se prestou a
demonstrar que os pontos de atenção constantes dos Relatórios de Rating foram analisados nem
que tenham sido discutidos e ponderados no processo decisório de aquisição das CCBs.
96.
Ao contrário, da leitura das Apresentações de Crédito anexas aos autos, pode-se
constatar que tais documentos eram predominantemente descritivos e que, em sua parte final,

45 Doc. SEI 0887121, fls. 963.
46 A documentação comprobatória do processo de seleção de ativos apresentadas pela defesa consta do Doc. SEI
0887141, fls. 1.120 e do Doc. SEI 0887260, fls. 2.646.
47 Idem.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 59

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expunham conclusões bastante genéricas, repetindo apenas aspectos positivos da operação e do
emissor, com raras menções a riscos e muitas vezes, como visto, passando ao largo de
apontamentos expressos nos Relatórios de Rating.
97.
Outro ponto que chama atenção é que os processos decisórios das Gestoras para
aquisição das CCBs de emissão de CELG48, Planave Navegação49 e Eletrodireto50, consoante
documentados nos autos pela defesa, não discorrem nem justificam os altos spreads com relação
às curvas dos papéis, apontados pela Acusação51. E também da leitura das respectivas
Apresentações de Crédito e das respectivas atas de reuniões do Comitê de Crédito verifica-se que
as apresentações eram feitas com relação às operações tais como estruturadas, inexistindo
referência aos valores que se estimava seriam pagos por tais ativos nem aos fundos adquirentes.
98.
Independentemente das demais ponderações já feitas, a ausência de qualquer registo
por parte das Gestoras do racional que teria justificado a aprovação das operações nos termos em
que ocorreram revela uma condução pouco zelosa dos investimentos dos Fundos.
99.
Quanto à alegação de que diversos outros ativos oferecidos às Gestoras e não foram
adquiridos, pois não passaram no crivo das diligentes análises por elas conduzidas, entendo que
essas não foram comprovadas, mas, de todo modo, não seria argumento relevante ao desfecho
deste caso. A existência de decisões pela não aquisição de outros ativos não implica em
reconhecimento de que o processo decisório quanto aos ativos de que se trata foi diligente,
tampouco que a tomada de decisão com relação aos ativos de fato adquiridos tenha sido.
100.
Melhor sorte não assiste ao argumento de que o exame da SIN foi realizado apenas
quanto a uma pequena quantidade de operações. O cumprimento dos deveres de diligência e
lealdade na aquisição de ativos para os fundos é elemento central na atuação do gestor, devendo
pautar sua atuação em todas as operações com recursos de terceiros. Vale destacar que a Acusação
comprovou relevantes omissões em diversas operações envolvendo CCBs, ativos de pouquíssima
liquidez, cuja aquisição demanda análise cuidadosa, e que os aspectos que restaram evidenciados
neste processo não se prestam a ilustrar apenas uma falha episódica e pontual.
101.
Por todo o exposto, entendo caracterizada a responsabilidade das Gestoras pela
inobservância dos deveres de diligência e de lealdade, restando evidente, também, a
responsabilidade de seus respectivos diretores responsáveis pela atividade de administração de

48 Doc. SEI 0887242, fls. 1.881-1.995.
49 Doc. SEI 0887260, fls. 2.540-2.553.
50 Doc. SEI 0887232, fls. 1.439-Doc. Sei 0887240, fls. 1.688.
51 Doc. SEI 0886962, fls. 15.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 60

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carteira, dado que a seleção de ativos era a atividade central sob sua responsabilidade e as infrações
foram constatadas em operações realizadas com diversas CCBs, bem como diferentes fundos.
102.
Ademais, foi possível verificar que em diversas operações a decisão final de aquisição
do ativo pelas Gestoras foi registrada em atas de reuniões dos Comitês de Crédito de Global Equity
e Global Capital52 que contavam com as assinaturas de Patrícia Branco e Julius Buchenrode,
respectivamente, em inequívoca demonstração de seu direto envolvimento no processo decisório.
Acompanhamento de CCBs e de suas Garantias
103.
Antes de passar ao último conjunto de acusações formuladas, cabe analisar a falta de
diligência apontada pela Acusação quanto aos procedimentos de acompanhamento de CCBs e suas
garantias, nos anos de 2008 e 2009.
104.
A respeito, a SIN se reportou a ocorrências verificadas em relação a CCBs que
compunham as carteiras dos fundos GLOBAL CAPITAL FIRF e UNICRED FIM, com relação
aos quais selecionou uma amostra de cinco emissores que inadimpliram suas obrigações e, assim,
resultaram em prejuízos aos fundos.
105.
Inicialmente, vale ressaltar que ativos de crédito privado demandam dos gestores de
fundos de investimento análises que vão muito além daquelas que ocorrem anteriormente à sua
aquisição. Após a compra do ativo, o dever de diligência impõe ao gestor que continue
monitorando a situação dos emissores, bem como das garantias prestadas, especialmente nas
operações que preveem pagamentos que se protraem no tempo.
106.
Tal monitoramento se traduz numa atuação preventiva para que, em certa medida, se
possa antever eventuais problemas, de modo a que ainda seja possível avaliar e negociar com o
emissor, por exemplo, uma nova estrutura de pagamentos ou a substituição de garantias
originalmente pactuadas, o que nem sempre se viabiliza após a ocorrência de um inadimplemento.
107.
No que tange ao acompanhamento dos emissores das CCBs, a SIN entendeu que não
era realizado a contento pelas Gestoras, por basicamente duas razões: (i) quando solicitada a
apresentação de documentação comprobatória desse monitoramento com relação a cinco das
CCBs adquiridas pelos fundos em que ocorreu inadimplemento, as Gestoras enviaram relatórios
de reavaliação de risco com datas posteriores à da solicitação; e (ii) o conteúdo dos referidos
relatórios era “no mínimo, muito “otimista”, quanto aos altos riscos assumidos pelo Fundo nas

52 Doc. SEI 0887141, fls. 1.120 e 1.121, Doc. SEI 0887221, fls. 1.331-1.334, Doc. SEI 0887232, fls. 1.529, Doc. SEI
0887240, fls. 1.689, Doc. SEI 0887242, fls. 1.819, 1.878-1.880, Doc. SEI 0887246, fls. 1.996, Doc. SEI 0887253, fls.
2.373, Doc. SEI 0887260, fls. 2.540, 2.554, 2.555.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 61

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aquisições e na manutenção das CCBs”53 e incompatível com a provisão para perdas relativas a
tais CCBs informadas aos cotistas dois meses antes, por meio de Fato Relevante54.
108.
Em especial, reputou a SIN ter sido frágil o monitoramento das garantias das CCBs e
apontou omissões com relação à constatação de exaurimento de garantias prestadas no caso das
mesmas cinco CCBs (em que houve inadimplemento), tendo ressaltado a situação particular do
UNICRED FIM, cujas cotas sofreram desvalorização de 33,95% com a provisão para perdas
decorrentes do inadimplemento de três das referidas CCBs, sendo que duas delas sequer contavam
com garantias, e que, em fevereiro de 2009, 10 das 13 CCBs adquiridas pelo referido fundo
estavam inadimplentes.
109.
Em primeiro lugar, observo que todas as cinco CCBs analisadas compunham a carteira
de fundos que, à época dos problemas apontados pela SIN, eram geridos pela Global Capital, cujo
diretor responsável pela atividade de administração de carteiras era Julius Buchenrode. Portanto,
tais aspectos não foram apreciados com relação aos fundos então geridos pela Global Equity, sob
a responsabilidade de Patrícia Branco.
110.
Em segundo lugar, cabe reconhecer que a ocorrência de inadimplementos (defaults)
por emissores e garantidores de títulos de crédito compõe o risco inerente a tais investimentos em
crédito privado e tal fato em si, claramente, não se presta à caracterização de infração ao dever de
diligência do gestor. Nesse ponto, entendo estarem corretas as alegações da defesa no sentido de
que o dever de diligência constitui uma obrigação de meio e não de resultado55, bem como de que
seria necessário haver nexo de causalidade entre a atuação não diligente do gestor e os prejuízos
caso se pretendesse atribuir ao gestor responsabilidade pelas perdas sofridas pelos fundos.
111.
Não obstante, ainda que seja desconsiderada a ocorrência de prejuízo pelos fundos
para fins do exame da conduta dos referidos acusados, entendo que restou evidenciada neste caso
a falta de diligência no acompanhamento das referidas CCBs - e isso restringindo a análise ao
prisma estritamente procedimental.
112.
Como bem ressaltado pela Acusação, a produção de relatórios de acompanhamento
com datas posteriores à solicitação feita pela área técnica demonstrou que não tinham sido
adotados procedimentos de registro ao longo do processo de monitoramento que, diga-se, deveria
estar em curso. E mais, mesmo considerando os relatórios posteriormente produzidos, constatou-

53 Doc. SEI 0886962, fls. 018.
54 Doc. SEI 0887052, fls. 428.
55 Note-se que o dever de monitoramento, de todo modo, não seria avaliado sob o prisma da business judgment rule,
uma vez que não envolve uma decisão negocial, mas deve ser visto à luz do dever geral de diligência, como uma
obrigação de meio e não de resultado.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 62

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se que estavam desatualizados com relação às informações à época já disponíveis sobre a
deterioração da capacidade de pagamentos das emissoras das CCBs56.
113.
De igual forma, verificou-se o perecimento das garantias atreladas às mesmas CCBs57,
sem que tenha havido comprovação de quaisquer providências das Gestoras (seja de que conteúdo
fossem) para a sua regularização ou substituição. Note-se que a falta de diligência não está baseada
no fato de que teriam sido tomadas medidas equivocadas ou de que não teriam sido adotadas as
melhores providências, mas sim na inércia da gestora diante das circunstâncias dadas.
114.
Os acusados alegaram que exerciam um diligente monitoramento periódico das
carteiras dos Fundos e apresentaram extensa documentação anexa à defesa58, a qual, entretanto,
não demonstra a efetiva implementação de uma rotina de monitoramento das CCBs e suas
garantias, compatível com o cumprimento dos deveres fiduciários do gestor.
115.
Um dos documentos apresentados foi o “Sumário Executivo do Processo de
Acompanhamento de Rating, Garantias e quitação das CCBs”59, que previa a adoção de medidas
de caráter preventivo de monitoramento das CCBs e suas garantias, bem como os procedimentos
a serem seguidos uma vez detectados inadimplementos. Contudo, desse documento sequer consta
data de elaboração ou indicação de quem seriam os responsáveis pelo seu conteúdo.
116.
Além disso, a documentação atinente aos ativos que compunham as carteiras dos
fundos anexada à defesa60 evidencia a adoção tão somente de medidas de cobrança realizadas
quando os emissores já estavam inadimplentes com suas obrigações. Tais providências são

56 Foram realizadas avaliações positivas dos emissores Logistic, Julian Marcuir, Imprinta, Expresso Cruzeiro do Sul
e Ebate em 22.09.2009 (Doc. SEI 0887066, fls. 631-644), sendo que, mais de dois meses antes, em 08.07.2009, tinha
ocorrido a divulgação de Fato Relevante (Doc. SEI 0887052, fls. 428) sobre a constituição de provisões para perdas
com relação a CCBs de emissão destas mesmas empresas.
57 A partir de informações obtidas junto à Global Capital, a Acusação concluiu que: A Expresso Cruzeiro do Sul
teve seus contratos vencidos, sem renovação, com os recebíveis tendo valor nulo, mas somente houve repactuação da
dívida quando já havia cinco pagamentos em atraso; A Imprinta solicitou recuperação judicial em 26.11.2008, nesse
período as duplicatas dadas em garantia venceram sem recomposição, mas somente no relatório de crédito de março
de 2009 houve menção ao pedido de recuperação judicial; A Julian Marcuir fechou todas as suas lojas ne segundo
semestre de 2008, tornando nulo o valor dos recebíveis de cartão de créditos dados em garantia, mas os relatórios de
crédito somente passaram a mencionar esse emissor em abril de 2009; A Logistic apresentou significativa queda de
faturamento no segundo semestre de 2008, afetando negativamente o valor dos recebíveis dados em garantia, mas
somente veio a ser mencionada nos relatórios de crédito em fevereiro de 2009, quando já estava inadimplente; e com
relação a Ebate, houve o vencimento dos contratos dados em garantia e a empresa somente foi notificada de seu
inadimplemento quando não havia mais créditos para honrar com a dívida.
58 Doc. SEI 0887305, fls. 3.566-3.629.
59 Doc. SEI 0887305, fls. 3.566-3.568.
60 Foram enviadas diversas trocas de mensagens eletrônicas entre pessoas vinculadas às gestoras e cotistas,
administradores, emissores e advogados sobre ativos com parcelas em atraso, assim como instrumentos de protesto.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 63

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essenciais e sem dúvida também fazem parte do que se requer de um gestor diligente, mas não se
prestam a suprir a verificada falta de monitoramento por parte da Global Capital.
117.
Quanto ao argumento da defesa de que a Acusação não poderia ter concluído pela
falta de diligência a partir da análise de apenas cinco operações de aquisição de CCBs, em um
universo de 234 CCBs selecionadas pelas Gestoras para os Fundos e que havia em carteira outras
CCBs de valores maiores que foram adimplidas, saliento que, pelas mesmas razões que impedem
que a superveniência de prejuízos autorize a conclusão pela falta de diligência, o adimplemento
dos títulos não comprova o adequado monitoramento da situação dos emissores e dos títulos.
118.
Além disso, o que a SIN estava a apurar era se havia rotinas adequadas de
monitoramento das CCBs e respectivas garantias, capazes de detectar a deterioração da situação
econômico-financeira dos emissores ou problemas com as garantias. Nesse contexto, era natural a
escolha de CCBs em que ocorreram eventos que os procedimentos da gestora deveriam identificar.
119.
As metodologias que utilizam pequenas amostras para inferir o que ocorre no todo
não estão imunes a gerar eventuais conclusões equivocadas, mas penso não ser o caso do presente
PAS. Do contrário, ainda durante a fase de investigação, nas respostas aos ofícios de exigências e
de solicitação de manifestação prévia e em suas defesas, os acusados poderiam ter demonstrado
efetivas ações preventivas adotadas tanto no caso das CCBs da amostra quanto com relação às
demais, o que, entretanto, não ocorreu.
120.
Concluo, portanto, pela caracterização de falta de diligência em implementar rotinas
adequadas de monitoramento das referidas CCBs e suas respectivas garantias, por parte da Global
Capital e de seu diretor responsável, Julius Buchenrode, que à época também integrava o Comitê
de Crédito, em infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004. O fato de Global Equity e Patrícia
Branco não integrarem esse subconjunto de imputações, mas apenas o pertinente a aquisições de
CCBs, será refletido na dosimetria da pena pertinente à infração de falta de diligência.
Comitê de Investimentos no UNICRED FIM
121.
As Gestoras e seus então diretores responsáveis pela administração de carteiras
também foram acusados de terem descumprido o art. 65, XIII, da ICVM n° 409/2004, por não
terem observado, como gestores do fundo UNICRED FIM, as disposições constantes do seu
Regulamento, o qual previa o funcionamento de um comitê de investimentos (“Comitê”) que não
chegou a ser constituído.
122.
Segundo evidenciado nos autos, o UNICRED FIM foi gerido pela Global Equity de
09.03.2005 a 27.08.2007 e pela Global Capital entre 27.08.2007 e 05.02.2010. Releva destacar
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 64

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que era um fundo exclusivo de cotista único, investidor profissional.
123.
Não há dúvida de que as Gestoras, no exercício de suas atividades, estavam adstritas
à observância das disposições constantes do Regulamento do fundo. Consoante tal Regulamento,
o Comitê deveria fixar os ativos de crédito privado que poderiam ser adquiridos pelo UNICRED
FIM, que também seria responsável pela execução das deliberações do Comitê.
124.
Diante disso, apontou a SIN que “o gestor deveria, antes de adquirir títulos de crédito
privado como as CCBs, convocar o Comitê de Investimentos, o qual tinha o poder de eleger, em
razão dos emitentes ou coobrigados, quais os ativos que poderiam integrar a carteira do
UNICRED FIM”61. Em acréscimo, refutou a alegação das defesas de que a constituição do Comitê
dependia de seu cotista único, por entender que:
[A] gestora deveria ter adotado mecanismos para assegurar o cumprimento do
regulamento do Fundo. Somente a falta de diligência e o desleixo podem explicar
o fato da gestora não ter interagido com o administrador e o cotista único do
Fundo para constituir e convocar o Comitê de Investimento previamente à
aquisição de ativos. Alternativamente, o gestor poderia ter convocado, a
qualquer tempo, assembleia geral de cotistas, nos termos do art. 50 da Instrução
CVM n° 409, para tratar da constituição do Comitê de Investimentos ou
mesmo da supressão de tal exigência do Fundo.62 (grifos aditados)
125.
Destaco, inicialmente, que a afirmação da SIN de que não houve a constituição do
comitê de investimentos do UNICRED FIM não foi contestada pelos Acusados, tendo tal fato
restado incontroverso. De todo modo, cabe avaliar se o não funcionamento do Comitê implica em
infração administrativa e, em caso positivo, de quem seria a responsabilidade.
126.
A gestão dos fundos de investimento pressupõe acesso do gestor aos recursos a serem
investidos e discricionariedade para a tomada de decisões de investimento, obviamente respeitadas
as disposições do regulamento, devendo o gestor prestar contas, em regra, apenas posteriormente.
Essa dinâmica faz parte da essência da gestão profissional e é o que propicia a tomada de decisões
nas curtas janelas temporais que, em geral, se apresentam. Por outro lado, o controle ex post das
operações realizadas abre espaço para uma certa vulnerabilidade com relação a eventuais prejuízos
decorrentes de desvios na gestão do fundo ou descumprimentos de obrigações pelo gestor.
127.
Nesse cenário, a definição da política e dos procedimentos relativos aos investimentos
no regulamento do fundo constitui mecanismo fundamental para conferir maior clareza quanto aos
limites de atuação do gestor, permitindo ao investidor uma melhor avaliação dos riscos a que estará

61 Doc. SEI 0886962, fls. 24.
62 Idem, fls. 25.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 65

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exposto caso invista no fundo e fornecendo parâmetros objetivos para a fiscalização das operações
realizadas. Não sem razão, a inobservância às disposições do regulamento do fundo e da política
de investimentos configuram infração grave, na esfera administrativa, pelas regras da CVM63.
128.
No caso em tela, não obstante a inexistência do Comitê estivesse em clara dissonância
com o previsto no Regulamento do UNICRED FIM, entendo caber reparo à premissa que parece
ter sido adotada pela Acusação de que as Gestoras eram as responsáveis pela constituição do
Comitê por decorrência do previsto no Regulamento. Note-se que o Regulamento não continha
disposição atribuindo tal obrigação especificamente às Gestoras, ainda que tivessem assento no
Comitê e devessem convocá-lo para deliberações. A propósito, em sua literalidade, a redação do
Regulamento, que pouco mudou em suas diferentes versões, pressupunha a existência do Comitê:
Artigo 3
Parágrafo Segundo
O FUNDO tem um COMITÊ DE INVESTIMENTOS, nos termos do artigo 63,
da Instrução CVM no 409/04, composto por 3 (três) membros, sendo 2 (dois)
indicados pelos cotistas e 1 (um) indicado pela GESTORA. Para cada membro
indicado haverá um suplente designado pela mesma pessoa que indicou o titular.
Cada membro titular, ou o seu suplente, tem direito a um voto nas reuniões do
COMITÊ DE INVESTIMENTOS, observado a respeito adicionalmente, e sem
prejuízo do presente Regulamento, aprovado por seus membros, o que segue: (...)
(grifos aditados)
129.
A então vigente ICVM no 409/04 também não atribuía exclusivamente aos gestores
dos fundos de investimentos essa responsabilidade e, embora essa fosse uma das possibilidades
contempladas, previa-se também expressamente a iniciativa do cotista, em textual:
Art. 63. Sem prejuízo das responsabilidades de cada um dos prestadores de
serviços de administração do fundo, podem ser constituídos, por iniciativa dos
cotistas, do administrador ou do gestor, conselhos consultivos, comitês
técnicos ou de investimentos, os quais não podem ser remunerados às expensas
do fundo.
§1° As atribuições, a composição e os requisitos para convocação e deliberação
dos conselhos e comitês deverão estar estabelecidos em regulamento.
(grifos aditados)
130.
Em realidade, neste caso, constata-se que havia, há anos, ao menos uma aquiescência
tácita do cotista com relação à inexistência de constituição e funcionamento formal do Comitê.

63 Consoante a norma à época vigente: ICVM no 409/04 - art. 117. Considera-se infração grave, (...), as seguintes
condutas em desacordo com as disposições desta Instrução: (...) IV – não observância à política de investimento do
fundo; (...) IX – não observância às disposições do regulamento do fundo; (...).
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 66

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131.
Pelos elementos trazidos aos autos, as Gestoras e seu diretores demonstraram, por
meio de diversas mensagens eletrônicas trocadas entre funcionários do cotista único e seus
próprios colaboradores64, sobre a situação da carteira e de ativos específicos do UNICRED FIM,
bem como arranjos para reuniões presenciais entre eles, que, na prática, a ausência de constituição
formal do Comitê não obstou a participação do cotista único nas decisões de investimento nem o
acompanhamento da execução da política de investimentos, que eram as principais funções
atribuídas pelo Regulamento ao Comitê, nos seguintes termos:
Artigo 3 (...)
Parágrafo Segundo (...)
e)
o COMITÊ DE INVESTIMENTOS do FUNDO terá como funções
básicas:
i) acompanhar a execução da política de investimentos do FUNDO, assim
como sua adequação ao presente regulamento;
ii) fixar os ativos passíveis de aquisição pelo FUNDO em razão dos
emitentes ou coobrigados, determinando ainda à GESTORA a eventual
redução ou eliminação de investimentos do FUNDO.
132.
Quando analisadas as funções básicas elencadas acima conjuntamente com a
composição e o quórum mínimo de aprovação previstos no Regulamento (conforme dispositivo
transcrito a seguir), verifica-se que o Comitê estava previsto como instrumento para viabilizar uma
ativa participação e controle pelo cotista único do UNICRED FIM em relação aos principais
elementos pertinentes à gestão do fundo.
Artigo 3
Parágrafo Segundo
O FUNDO tem um COMITÊ DE INVESTIMENTOS, nos termos do artigo 63,
da Instrução CVM no 409/04, composto por 3 (três) membros, sendo 2 (dois)
indicados pelos cotistas e 1 (um) indicado pela GESTORA. Para cada membro
indicado haverá um suplente designado pela mesma pessoa que indicou o titular.
Cada membro titular, ou o seu suplente, tem direito a um voto nas reuniões do
COMITÊ DE INVESTIMENTOS, observado a respeito adicionalmente, e sem
prejuízo do presente Regulamento, aprovado por seus membros, o que segue: (...)
d)
as decisões do COMITÊ DE INVESTIMENTOS somente serão válidas
quando tomadas por no mínimo dois de seus membros presentes, e serão
registradas em livro de atas; (...)
(grifos aditados)

64 Doc. SEI 0887314. Fls. 3.741-3.861.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 67

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133.
Constata-se, assim, que, antes de mais nada, a previsão regulamentar de
funcionamento do Comitê do UNICRED FIM espelhava, em essência, instrumento de governança
para viabilizar a atuação do próprio cotista único65, o qual, entretanto, restou inerte não tendo
demandado a sua formalização, pois, na prática, à luz das evidências apresentadas, vê-se que era
respeitada a sua participação ativa, nos termos em que concebida.
134.
Não que isso seja suficiente, para isentar os prestadores de serviços do Fundo de
observar as formalidades previstas no Regulamento, certamente não quanto àquelas que se
traduzem em cumprimentos de regras da CVM ou que tenham especial relevância em prol da
transparência e divulgação ao mercado.
135.
De todo modo, no que tange a disposições específicas de governança de trato apenas
interno entre prestadores de serviço e o cotista único, em regulamento de fundo exclusivo de
investidor profissional, entendo que, em caso de inobservância, o julgador, à luz do contexto
fático-probatório que se apresente, deve sopesar seus eventuais impactos para o cotista e demais
prestadores de serviços do fundo antes de concluir pela existência de infração.
136.
Não deixo de reconhecer que, de fato, as Gestoras poderiam “ter interagido com o
administrador e o cotista único do Fundo para constituir e convocar o Comitê de Investimento
previamente à aquisição de ativos”66. Entendo, inclusive, haver parcela de responsabilidade
atribuível às Gestoras e seus diretores responsáveis, quanto à não instauração do Comitê para a
tomada das deliberações pertinentes à luz do disposto no Regulamento, tendo em vista que cabia
ao gestor convocar as reuniões do Comitê e dar cumprimento às suas deliberações.
137.
Entretanto, a meu ver, a dissonância apenas formal entre o previsto no Regulamento
e o modo como na prática se dava a participação efetiva do cotista único esvazia a materialidade
delitiva neste caso, não justificando a aplicação de penalidade administrativa aos referidos
acusados, especialmente quando o cotista único, principal interessado na instauração do Comitê e
responsável pela indicação da maioria dos seus membros, restava inerte, indicando estar satisfeito
que sua participação na gestão do fundo ocorresse de maneira informal.
138.
Por essa razão, concluo pela absolvição dos acusados quanto a esta infração.

65 Nesse contexto, não se verifica, propriamente, uma adesão pelo cotista a um regulamento previamente elaborado,
mas a constituição de veículo que se amolda às necessidades do investidor, que, em regra, negocia ou influi na redação
dos dispositivos regulamentares, bem como em suas alterações posteriores, a qualquer tempo.
66 Doc. SEI 0886962, fls. 25.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 68

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III.2. ADMINISTRADORA E SEU DIRETOR
Diligência na Aquisição de CCBs

139.
Em decorrência das investigações que resultaram neste PAS, a SIN entendeu ter
restado configurada a responsabilidade da BNY Mellon (Administradora dos Fundos) e de seu
então diretor responsável, José Carlos Oliveira, por infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004,
decorrente de atuação não diligente em relação à aquisição de CCBs de emissão da Ebate
Construtora Ltda (“Ebate”) para a carteira do UNICRED FIM realizada em janeiro de 2009.
140.
A esse respeito, segundo a Acusação, ao menos desde novembro de 2008, a
Administradora tinha conhecimento “[d]as dificuldades da Ebate Construtora Ltda. em cumprir
compromissos de pagamento de CCBs adquiridas por fundos administrados”67, mesmo que, à
época, ainda não tivesse ocorrido inadimplemento pela devedora.
141.
A Administradora, por sua vez, ressalvou que o que ocorria, à época, era um
descasamento temporário do fluxo de caixa da referida empresa e que não indicava uma
incapacidade de honrar suas dívidas. Observou, ainda, que as Gestoras vinham adquirindo CCBs
de emissão da Ebate para o UNICRED FIM desde a constituição do fundo, em 2005, sem quaisquer
inadimplementos.
142.
De todo modo, a SIN entendeu que a Administradora poderia ter evitado, ao menos
em parte, os prejuízos que vieram depois a ser suportados pelo UNICRED FIM, porém a BNY
Mellon teria sido omissa com relação à aquisição dos referidos títulos por tal fundo, o que se deu
em janeiro de 2009, tendo pontuado inexistir “qualquer questionamento formulado pela BNY
Mellon ao Gestor sobre essa aquisição, ignorando os riscos de perdas para o Fundo, o que acabou
acontecendo (...)”68.
143.
Com vistas a comprovar o conhecimento prévio pela Administradora quanto às
dificuldades financeiras da Ebate, a SIN se reportou a Relatório de Crédito de emissão da BNY
Mellon, datado de novembro de 2008, do qual constava o seguinte:
Ebate: Está havendo um descasamento entre o prazo de recebimento dos
clientes e o prazo de pagamento de fornecedores. Os fornecedores são
dispersos, o que dificulta uma negociação de alongamento do prazo de seus
pagamentos para ir de encontro ao recebimento do fundo, que pelas empresas
contratantes, normalmente atrasam sem alguma negociação. Simplesmente
definem prorrogação com simples aviso, criando uma defasagem entre os

67 Idem.
68 Doc. SEI 0886962, fls. 13 e 14.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 69

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pagamentos programados e o recebimento postergado. Conforme definido entre
a Global e a Ebate, esta se compromete a efetuar o pagamento, antes de vencer a
próxima parcela com o seguinte fluxo: (...) 69 (grifos aditados)
144.
A meu ver, a tese acusatória é insubsistente por pelo menos duas razões.
145.
A primeira é que não cabe ao administrador de fundo de investimento impedir
aquisições de ativos amparadas em decisão de investimento que está na esfera de atribuições do
gestor, até mesmo porque, via de regra (e, no caso, não era diferente), as operações dos fundos
prescindem de uma autorização do administrador para ocorrer. Mesmo que se constate que o
administrador do fundo tinha conhecimento de informação sobre risco de crédito do emissor de
título a ser adquirido, isso não leva automaticamente à conclusão de que se ele não agiu para
impedir a conclusão do negócio isso consubstanciaria uma atuação não diligente do administrador.
Não cabe atribuir ao administrador responsabilidade por não ter evitado eventual prejuízo ao não
obstar a realização do negócio, pois sua verificação, como bem aponta a defesa da
Administradora70, ocorre ex post.
146.
A segunda é que a análise da operação que incumbe ao administrador do fundo é de
adequação à política de investimentos e não de mérito. Se o fundo de investimento conta com um
gestor diferente do administrador, é justamente porque seus cotistas confiaram ao primeiro a
atribuição de avaliar e selecionar os melhores negócios e ao segundo de verificar se o primeiro
está exercendo suas funções dentro dos limites estabelecidos no regulamento e nas normas
aplicáveis, aferindo seu enquadramento.
147.
A propósito, vale destacar as precisas ponderações trazidas na seguinte passagem do
voto da Diretora Relatora Ana Dolores Novaes, no PAS CVM no RJ2012/6987, julgado em
13.08.2013, no que foi acompanhada pelo Colegiado, por unanimidade:
12. Embora o contrato entre administrador e gestor possa condicionar a realização
de determinadas operações à prévia aprovação do administrador, essa não é
prática comum para os fundos regulados pela Instrução CVM no 409/04. Nada
mais natural, uma vez que tal prática burocratizaria a gestão da carteira do fundo
e, em certa medida, contraria a própria lógica de terceirizar a gestão de carteira,
que visa ganhos de eficiência decorrentes de uma maior especialização de
funções. O administrador, naturalmente, não está desobrigado de verificar o
enquadramento dos fundos cuja gestão foi terceirizada, mas para preservar o
funcionamento eficiente do fundo, essa fiscalização é feita a posteriori. (...)
17. Conforme já destacado, não se exige que o administrador, para cumprir o

69 Doc. SEI 0886962, fls. 13.
70 Como aduzido pela defesa da Administradora: “29. O administrador, por sua vez, e como regra geral, só tem acesso
às informações acerca dos ativos adquiridos pelo gestor em nome do fundo quando tais informações lhe são
repassadas, ou seja, em momento posterior (“pós-trade”).” (Doc. SEI 0887121, fls. 840).
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 70

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disposto no art. 65, inciso I, da Instrução CVM no 409/04, fiscalize previamente
a aquisição de determinado título ou valor mobiliário pelo gestor, muito menos
que exerça um juízo prévio de valor dos títulos e/ou valores mobiliários que
são selecionados pelo gestor.
(Grifos aditados)
148.
A Acusação, por sua vez, não aponta para qualquer descumprimento do Regulamento,
de normas nem de atribuições específicas da Administradora, o que, como visto, seria necessário
para que a ausência de questionamentos por parte da BNY Mellon à gestora caracterizasse eventual
falta de diligência no exercício de suas atribuições.
149.
Assim, entendo serem improcedentes as imputações de inobservância do dever de
diligência realizadas em face de BNY Mellon e José Carlos Oliveira com relação à referida
aquisição de CCBs de emissão da Ebate.
Fiscalização do Gestor pelo Administrador
150.
Por fim, a SIN entendeu que a não instauração do comitê de investimentos previsto
no Regulamento do UNICRED FIM, já detalhada neste voto, para além de ter caracterizado
infração por parte das Gestoras, evidenciou falha da Administradora e seu diretor responsável pela
atividade de administração de carteiras na fiscalização da atuação das Gestoras, em infração ao
disposto no art. 65, XV, da ICVM no 409/2004, que impõe ao administrador a obrigação de
fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.
151.
Para a Acusação, a Administradora deveria ter atuado perante as Gestoras para obter
a confirmação de que as aquisições de ativos pelo UNICRED FIM eram submetidas, previamente,
à avaliação do Comitê de Investimentos.
152.
Em sua defesa, a Administradora trouxe argumentos semelhantes aos das Gestoras
com relação às especificidades de fundos exclusivos de investidores qualificados, ponderando que
“...nesse tipo de fundo a atuação do administrador e do gestor deve ser avaliada sob uma ótica
distinta daquela aplicável aos fundos com diversos investidores, especialmente se não
qualificados.”71. Não deixo de concordar com a argumentação, em alguma medida, observadas as
ressalvas já feitas neste voto.
153.
Vale, ainda, destacar que não se está afastando a imputação de responsabilidade
administrativa neste caso pelo simples fato se tratar de investidor profissional, cotista único, de
fundo exclusivo, mas sim pelo tipo de irregularidade e pela dinâmica que, à luz do contexto fático,

71 Doc. SEI 0887121, fls. 848.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 71

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especificamente comprovado, se observava, evidenciando que a ausência de formalização do
Comitê não afastou a submissão das operações à análise do referido cotista.
154.
Ademais, ainda que caiba explicitar que o cumprimento diligente do dever de
fiscalização pelo administrador do fundo72 não se confunde com a obrigação do gestor de respeitar
o disposto no Regulamento e que, portanto, a absolvição de um não implica, necessariamente, na
do outro, pelas razões expostas quando da análise da conduta das Gestoras, não vejo, neste caso,
justificativa para responsabilizar a Administradora, tampouco seu diretor.
155.
Nesse particular, quanto ao acusado José Carlos Oliveira, cabe pontuar, ainda, que,
mesmo reconhecendo a validade da opção regulatória da CVM refletida na criação de um centro
de imputação e do estímulo a condutas diligentes73, entendo que, neste caso, a Acusação pecou ao
não apontar qualquer relação entre a alegada omissão da Administradora e a atuação do referido
diretor74. Tampouco evidenciou que o cumprimento da referida previsão regulamentar específica
do UNICRED FIM estaria abrangida pelo dever do acusado, enquanto diretor responsável pela
atividade de administração de carteiras, de assegurar a implementação de procedimentos e
controles internos necessários para o cumprimento por parte da BNY Mellon das regras aplicáveis.
156.
Pelo exposto, concluo pela absolvição dos referidos acusados.
IV.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
157.
Em conclusão, a meu ver restou configurada a responsabilidade das Gestoras e de seus
diretores responsáveis pela atividade de administração de carteiras (i) tanto com relação à adoção
de prática não condizente com a relação fiduciária que deveriam manter com os cotistas dos
Fundos, ao não terem revelado situações de potencial conflito de interesses em que se
encontravam, (ii) quanto no que tange à inobservância de seus deveres de diligência e de lealdade

72 Note-se que o dever do administrador de fiscalizar terceiros contratados pelo fundo constitui obrigação de meio e
não de resultado e que a análise quanto a seu cumprimento implica em avaliação sobre se as verificações
implementadas eram compatíveis com a atividade fiscalizada.
73 Cabe citar o seguinte trecho do voto do Diretor Relator Otávio Yazbek, no PAS CVM no RJ2010/9129, j. em
09.08.2011: “A lógica de se estabelecer focos de responsabilização – diretores responsáveis por atividades específicas
– é a de criar não apenas centros de imputação de responsabilidades, de modo que estas não fiquem sempre diluídas
na pessoa jurídica, mas também a de, com isso, criar estímulos para a conduta diligente – ou protetiva – dos
administradores designados para aquelas funções.”
74 Nesse sentido, o acusado destacou o seguinte trecho do voto do então presidente da CVM Marcelo Trindade no PAS
CVM no 03/97, j. em 09.09.2004: “Se é assim, não me parece possível que se alcance o cumprimento da norma do art.
2o da Lei 9.784/99 sem o exame das condutas pessoais de cada um dos indiciados, em comparação com as normas de
conduta por eles supostamente infringidas, isto é, sem encontrar-se o aspecto subjetivo da atuação. A medida da culpa
ou do dolo, da desídia ou da intenção, é elemento fundamental para a imposição de sanção proporcional, isto é,
adequada à ação ou à omissão indevidas, e portanto obediente ao princípio da proporcionalidade.”
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 72

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para com os cotistas dos Fundos com referência à aquisição das CCBs de que trata este PAS.
158.
Em relação a Global Capital e Julius Haupt Buchenrode, concluo, ainda, por sua
responsabilização por falta de diligência também no acompanhamento de CCBs e suas garantias.
159.
Para fins de dosimetria, levo em consideração, de um lado, que as infrações
envolveram práticas reiteradas ao longo de significativo período de tempo e não falhas pontuais.
E, por outro lado, como atenuante, considero os bons antecedentes dos acusados em questão.
160.
Por todo o exposto, com fundamento no artigo 11 da Lei no 6.385/1976, voto:
I – pela absolvição de:
a) Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A., Global
Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A., Patrícia Araújo Branco
e Julius Haupt Buchenrode, da acusação de infração ao art. 65, inciso XIII, da
ICVM no 409/2004, por inobservância do Regulamento do Fundo UNICRED FIM;
e
b) BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. e José Carlos Lopes Xavier
de Oliveira, das acusações de infração ao art. 65-A, I, da ICVM n° 409/2004, por
falta de diligência em relação à aquisição de CCBs de emissão da Ebate Construtora
Ltda.; e ao art. 65, XV, da ICVM no 409/04, por falha na fiscalização de serviços
prestados por terceiros contratados pelo Fundo UNICRED FIM.
II – pela condenação de:
a) Global Capital 2000 Administradora de Recursos Financeiros S.A à pena de:
i) multa pecuniária individual no valor de R$ 250.000,00 (duzentos e cinquenta mil
reais), pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveria
manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito de interesses existente,
em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999; e
ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 470.000,00 (quatrocentos e setenta
mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999, até
30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM no 409/2004 após essa data, por falta de
diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição de CCBs e
falta de diligência no acompanhamento de CCBs e suas garantias.
b) Julius Haupt Buchenrode à pena de:
i) multa pecuniária individual no valor de R$ 125.000,00 (cento e vinte e cinco mil
reais), pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveria
manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito de interesses existente,
em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999; e
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 73

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ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 235.000,00 (duzentos e trinta e cinco
mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999, até
30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM no 409/2004 após essa data, por falta de
diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição de CCBs e
falta de diligência no acompanhamento de CCBs e suas garantias.
c) Global Equity Administradora de Recursos Financeiros S.A. à pena de:
i) multa pecuniária individual no valor de R$ 250.000,00 (duzentos e cinquenta mil
reais), pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveria
manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito de interesses existente,
em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999; e
ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta
mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999, até
30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM no 409/2004 após essa data, por falta de
diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição de CCBs.
d) Patrícia Araújo Branco à pena de:
i) multa pecuniária individual no valor de R$ 125.000,00 (cento e vinte e cinco mil
reais), pela adoção de prática não condizente com a relação fiduciária que deveria
manter com os cotistas dos Fundos, ao não revelar o conflito de interesses existente,
em infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999; e
ii) multa pecuniária individual no valor de R$ 225.000,00 (duzentos e vinte e cinco
mil reais), por infração ao disposto no art. 14, II, da ICVM no 306/1999, até
30.03.2007, e no art. 65-A, I, da ICVM no 409/2004 após essa data, por falta de
diligência e de lealdade para com os cotistas dos Fundos na aquisição de CCBs.
161.
Por fim, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado à Procuradoria
da República no Distrito Federal para as providências que entenderem cabíveis75.
É como voto.
Rio de Janeiro, 10 de novembro de 2020.

Flávia Sant ́Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

75 Doc. SEI 0926745.
Voto DFP (1171090) SEI 19957.010705/2019-82 / pg. 74
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2020.11.10 18:31:28 -03'00'