Tribunal: CVM
Processo: 19957.005452/2016-82
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-06-02
Data de publicação: 2020-06-02

Ementa:
Manipulação de preços – Layering. Infração ao inciso I c/c inciso II,
letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.005452/2016-82 *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 02/06/2020

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

Acusado: Upright Technologies Inc.

Ementa: Manipulação de preços – Layering. Infração ao inciso I c/c inciso II,
letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela aplicação da penalidade de multa
a Upright Technologies Inc., no valor de R$ 246.615,60 (duzentos e quarenta
e seis mil seiscentos e quinze reais e sessenta centavos), montante
equivalente a uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida com a
infração, atualizada pelo IPCA desde 10/5/2013, por infração ao inciso I c/c inciso II,
letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979.

A acusada punida terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação
da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/19.

Presentes as advogadas Luiza Rangel de Moraes e Maria Isabel do
Prado Bocater, representantes da acusada.

Presente
a
Procuradora
Ilene
Patrícia
de
Noronha
Najjarian,
representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Diário Eletrônico da CVM em
17/08/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 316 (1062938) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 1

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 03/08/2020, às 10:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 03/08/2020, às 20:58, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 06/08/2020, às 15:49, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 06/08/2020, às 21:55, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código
verificador 1062938 e o código CRC A6649E86.
This document's authenticity can be verified by accessing
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"
1062938 and the "Código CRC" A6649E86.
Extrato de Sessão de Julgamento 316 (1062938) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Relatório – Página 1 de 6

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.005452/2016-82
Reg. Col. no 1179/2018

Acusado:
Upright Technologies Inc.
Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering.
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Este processo administrativo sancionador (“PAS”) foi instaurado pela Superintendência de
Processos Sancionadores (“SPS”) em conjunto com a Procuradoria Federal Especializada (“PFE”
e, em conjunto com SPS, “Acusação”) para apurar eventual responsabilidade de Upright
Technologies Inc. (“Upright Technologies” ou “Acusada”), que teria realizado ordens e operações
com intuito de manipular o preço de ações de emissão da HRT Participações em Petróleo S.A.
(“HRT”) em 10.05.2013, o que caracterizaria a infração administrativa de manipulação de preços
no mercado de valores mobiliários, definida no inciso II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979
e vedada pelo inciso I daquela mesma Instrução1.
2.
O processo teve origem em relatório de análise da Superintendência de Relações com
Empresas (“SEP”), que apontou indícios de infrações administrativas relacionadas a negócios

1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II -
Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários,
a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação
de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda.
Relatório (1041831) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 3

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Relatório – Página 2 de 6

realizados com ações de emissão da HRT2. Foi, então, instaurado inquérito administrativo para
investigar o ocorrido3.
II.
ACUSAÇÃO
3.
A Acusação afirma que, em 10.05.2013, Upright Technologies comprou e vendeu
9.121.300 ações de emissão da HRT, o que correspondeu a 30,7% dos negócios realizados com
esta ação neste dia, sendo que 2.528 desses negócios (2.423.000 das ações negociadas)
corresponderam a operações de mesmo comitente (“OMC”), i.e., a Acusada figurou ao mesmo
tempo como compradora e vendedora em tais negócios.
4.
Segundo a SPS e a PFE, a Upright Technologies realizou prática internacionalmente
conhecida como layering. Em outras palavras, os negócios realizados pela Upright Technologies
tiveram como característica a inserção de sucessivas ofertas a preços melhores que a última oferta
registrada, com o objetivo de atrair outros participantes e induzi-los a inserir ou melhorar suas
ofertas, para fechar negócio contra este outro participante, se beneficiando do movimento artificial
de preços.
5.
A área técnica se valeu de análise realizada pela BM&FBovespa Supervisão de Mercado
(“BSM”), que identificou 98 ocorrências da mencionada prática realizadas pela Acusada na
mencionada data, observadas a partir do seguinte ciclo4:
a)
Criação de falsa liquidez: o investidor insere ofertas artificiais do lado oposto ao do
posicionamento, que formam camadas de ofertas sem propósito de fechar negócio e alteram
o spread do livro de ofertas, com intenção de atrair investidores para incluir ou melhorar
suas ofertas;
b)
Posicionamento: o investidor registra oferta de compra ou de venda que deseja executar
em um lado do livro, antes ou após a criação de falsa liquidez.
c)
Execução do negócio: a oferta pretendida de compra ou de venda do investidor é executada
contra a oferta de terceiro que foi inserida ou alterada à vista da falsa liquidez criada com
as ofertas artificiais do investidor.

2 Doc. SEI no 0175934 e Doc. SEI no 0175598.
3 PORTARIA/CVM/SGE/No 188, de 09.08.2016 (Doc. SEI no 0143700).
4 Doc. SEI no 0533360 e Doc. SEI no 0533364.
Relatório (1041831) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Relatório – Página 3 de 6

d)
Cancelamento: após a realização dos negócios, as ofertas artificiais são canceladas.
6.
Os critérios adotados para a identificação da prática de layering nesse caso foram: (i)
inseriu no mínimo 4 ofertas manipuladoras no intervalo de 10 minutos com propósito de
influenciar investidores; (ii) se posicionou do lado oposto das ofertas artificiais; (iii) executou o
negócio; e (iv) cancelou/alterou para preços piores 100% das ofertas manipuladoras após o
negócio. Também foram considerados como prática de layering os casos em que o ato (ii) foi
realizado antes do ato (i).
7.
A Acusação afirma também que as operações realizadas pela Upright Technologies com a
inserção de ofertas artificiais resultaram, em diversas oportunidades, em operações de mesmo
comitente, pois, como a Acusada realizava grande quantidade de ordens com o intuito de atrair
outros investidores e influenciar o preço do ativo, quando outro investidor registrava oferta ao
mesmo preço da sua, pelo princípio de ordem cronológica, a oferta da Upright Technologies tinha
prioridade na negociação.
8.
Então, ao registrar ordem na ponta inversa para fechar negócio com esse investidor, a
Acusada realizava negócio contra sua própria oferta com prioridade na negociação, o que resultava
em operação de mesmo comitente, para depois fechar negócio com esse outro investidor, que
estava em segundo lugar na prioridade. Ao invés de cancelar sua oferta com prioridade de
execução, a Upright inseria lote na ponta inversa com quantidade suficiente para fechar negócio
contra as duas primeiras ofertas do livro e realizar negócio primeiro contra sua oferta e depois
contra outro investidor, atraído pela pressão causada no livro.
9.
Assim, as OMCs faziam parte da estratégia de manipulação e teriam sido utilizadas por
Upright Technologies como forma de sinalizar liquidez para o mercado, com a intenção de atrair
outros vendedores para fecharem negócios contra suas ofertas de compra. Essas operações foram,
portanto, fruto da estratégia adotada pelo investidor, que, junto com o layering, visavam construir
artificialmente as condições necessárias para a execução de negócios a preços mais vantajosos.
10.
Segundo a Acusação, as operações supostamente irregulares realizadas em 10.05.2013
teriam proporcionado um benefício financeiro indevido de R$113.862,00.
III.
DEFESA
Relatório (1041831) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Relatório – Página 4 de 6

11.
Upright Technologies apresentou defesa tempestiva5.
12.
Inicialmente, a Acusada alega falta de tipificação da conduta e que a Acusação se limitou
a mencionar operações que poderiam ter indícios de práticas abusivas, sem que houvesse
apresentação da descrição das provas colhidas e identificação específica da ação ou omissão, e do
nexo de causalidade com o resultado danoso. Afirma que a mera constatação de que houve inserção
de ofertas nos dois lados do livro e de tamanho superior ao lote padrão, bem como o cancelamento
de ofertas seria inconsistente para provar práticas supostamente ilícitas.
13.
Argumenta também que a infração apontada requer a atuação com conhecimento da
ilicitude da conduta, o que não teria acontecido no caso, pois a Acusada realizaria milhares de
operações por dia, sem que tenha havido apontamento por parte do regulador.
14.
Defende que caberia à bolsa de valores a adoção de procedimento especiais no caso de tais
ordens de compra/venda terem sido consideradas fora dos parâmetros de preços ou de quantidade,
com o fim de garantir a transparência e a maior eficiência possível do mercado. Assim, afirma que
se a bolsa de valores não usou seu poder de fiscalização e não suspendeu o pregão para colocar os
lotes de compra a leilão, é porque as operações não foram consideradas inadequadas, já que as
oscilações estavam dentro dos limites estabelecidos. Esse fato demonstraria a falta da
comprovação da existência de dolo.
15.
No mesmo sentido, afirma que a definição do que seja manipulação não é simples e que
não é nítida a informação do que realmente é ou não é permitido fazer quando o assunto é a
tipificação de determinada conduta como spoofing ou layering, pois práticas como cancelamento
constante de ordens são observadas diariamente no mercado.
16.
Salienta que não foi informada pela corretora de qualquer circular sobre boas práticas ou
de qualquer prática ilícita que tenha cometido.
17.
Especificamente sobre o pregão de 10.05.2013, afirma que o preço de abertura do ativo foi
de R$4,13 e a última operação realizada pela Acusada foi às 16h16m ao preço de R$4,36, sendo
que o preço de fechamento foi de R$4,60. Isso confirmaria a tendência de alta do preço das ações
de emissão da HRT que se iniciou em fevereiro daquele ano.

5 Doc. SEI no 0603021.
Relatório (1041831) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Relatório – Página 5 de 6

18.
Ressalta que nesse dia houve renúncia do diretor presidente da HRT e que, conforme
reconhecido pela Acusação, o referido anúncio de fato relevante foi publicado somente ao final do
dia e precedido por valorização de 10,84% das ações, presentes, portanto, indícios de vazamentos
e utilização de informação privilegiada. Assim, alega que foram eventos internos à companhia que
levaram o preço do ativo a ter comportamento não habitual, o que demonstraria que as operações
de mesmo comitente realizadas pela Acusada não contribuíram para a suposta alta artificial dos
preços do ativo naquele dia.
19.
Afirma que teve lucro líquido de R$73.171,15 no dia 10.05.2013 e prejuízo de R$31.306,94
no pregão seguinte, o que resultaria em lucro líquido de R$41.864,21 (inferior ao apontado pela
Acusação). Nesses termos, impugna a afirmação da Acusação, segundo a qual o benefício
financeiro indevidamente obtido teria sido de R$113.862,00.
IV.
PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO E DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
20.
Em reunião do Colegiado de 02.10.2018, fui designado relator desse processo6.
21.
Em 22.03.2019, Upright Technologies propôs a celebração de Termo de Compromisso,
comprometendo-se a pagar à CVM o montante total de R$62.796,31, valor baseado no lucro
líquido obtido nos pregões de 10 e 13.05.13 (R$41.864,21), conforme cálculos por ela
apresentados em sua defesa7.
22.
O Colegiado, por unanimidade, acompanhando o voto por mim proferido, deliberou rejeitar
a proposta de Termo de Compromisso apresentada8.
É o Relatório.

Rio de Janeiro, 01 de junho de 2020.

Documento assinado eletronicamente por

6 Doc. SEI no 0609508
7 Doc. SEI no 0717394 e Doc. SEI no 0717395.
8 Doc. SEI no 0799717.
Relatório (1041831) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Relatório – Página 6 de 6

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Relatório (1041831) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO RELATÓRIO DGG
(Doc. SEI no 1041831)

Assina o Relatório DGG, nos termos do Doc. SEI no 1041831.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 25/06/2020, às 14:45, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código
verificador 1041832 e o código CRC 5779AFA9.
This document's authenticity can be verified by accessing
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"
1041832 and the "Código CRC" 5779AFA9.
Folha de Assinatura DGG 1041832 SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 1 de 27

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.005452/2016-82
Reg. Col. no 1179/2018
Acusado:
Upright Technologies Inc.
Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering.
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS em conjunto com a PFE em face de Upright
Technologies, que supostamente teria manipulado o preço de ações de emissão da HRT no pregão
do dia 10.05.2013, caracterizando assim a infração administrativa de manipulação de preços no
mercado de valores mobiliários definida no inciso II, letra “b”, da Instrução CVM no 08/1979 e
vedado pelo inciso I daquela mesma Instrução.
II.
CONSIDERAÇÕES INICIAIS
II.1.
Pano de fundo
2.
A prática ilícita internacionalmente conhecida como layering ganhou espaço de maneira
relativamente recente no debate regulatório internacional. Apesar de se tratar, em essência, de uma
modalidade de manipulação possível desde quando os mercados ocorriam por viva voz, o assunto
ganhou maior relevância após a disseminação de sistemas eletrônicos de negociação.
3.
Assim como a prática congênere conhecida como spoofing, o layering é estratégia ilícita
de manipulação de preços por meio de realização de ofertas no sentido oposto ao negócio que o
manipulador pretende realizar, com a criação de uma falsa liquidez no livro de ofertas. Essas
ofertas artificiais são realizadas com a exclusiva finalidade de atrair outros investidores por meio

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos tem o significado que lhes é atribuído
no relatório deste voto.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 2 de 27

de simulação de pressão compradora ou vendedora, sem intenção de que os negócios sejam
efetivamente executados.
4.
Ambas as modalidades de manipulação de mercado mencionadas foram objeto de
julgamentos recentes pela CVM, PAS CVM no 19957.005977/2016-18 (“Precedente de
spoofing”), de relatoria do Diretor Henrique Machado2 e 19957.006019/2018-26 (“Precedente de
layering”), de relatoria do Presidente Marcelo Barbosa3, respectivamente, nos quais o Colegiado
se pronunciou pela primeira vez sobre esses assuntos. Além destes dois importantes precedentes,
penso ser relevante recuperar as considerações sobre a tutela do processo de formação de preços,
a relevância das informações endógenas ao processo de negociação e os critérios que distinguem
ofertas legítimas de ofertas artificiais que teci nos julgamentos dos PAS CVM no RJ2016/53484 e
RJ2016/23845.
II.2.
Eficiência informacional e formação de preços
5.
A informação é o principal bem jurídico tutelado pela intervenção estatal no mercado de
capitais6. O mercado é regulado com base na transparência e no tratamento equitativo de
investidores, buscando-se, assim, a mitigação de assimetrias de informação.
6.
As informações que orientam as decisões dos investidores podem ser divididas em dois
grupos7:
a)
Informações exógenas ao processo de negociação ou informações explícitas, relacionadas
à companhia emissora de valores mobiliários ou ao mercado em geral, tais como
divulgações oficiais da companhia, boatos, noticiários, demonstrações financeiras, dados
de conjuntura econômica;

2 PAS CVM no 19957.005977/2016-18, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13.03.2018.
3 PAS CVM no 19957.006019/2018-26, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019.
4 PAS CVM no RJ2016/5348, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 17.04.2018.
5 PAS CVM no RJ2016/2384, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 08.10.2019.
6 TRINDADE, Marcelo Fernandez. O Papel da CVM e o Mercado de Capitais. In: SADDI, Jairo (org.). Fusões e
Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. São Paulo: IOB, 2002, p. 308.
7 GOSHEN, Zohar; PARCHOMOVSKY, Gideon. The essential role of securities regulation. Duke Law Journal, v.
55, 2006, p. 721. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=600709. Acesso em: 20.01.2020. Nas palavras dos autores:
“Verification of the accuracy of information involves two kinds of information: explicit and implicit information.
Explicit information includes all types of direct firm-specific and general market information, such as financial reports,
conference calls and news. Implicit information comprises all activities that indirectly convey information, such as
price movements, trading volume, trader identity and order flows” (destaques no original).
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 11

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 3 de 27

b)
Informações endógenas ao processo de negociação ou informações implícitas, tais como o
preço, o volume financeiro negociado, a identidade dos intermediários por meio dos quais
o negócio é realizado, a identidade de quem negocia e o fluxo no livro de ofertas.
7.
Se considerarmos o regime de informação imposto aos emissores de valores mobiliários e
a vedação à negociação com uso de informação privilegiada (insider trading), notamos a
preocupação regulatória com as informações exógenas ao ambiente de negociação, isto é, àquelas
que compreendem a atividade própria dos emissores e das quais os participantes do mercado
precisam conhecer a fim de tomarem decisões de investimento.
8.
As informações endógenas ao ambiente de negociação dizem respeito aos dados atuais e
históricos de preço, quantidade e volume dos negócios realizados nos mercados organizados de
valores mobiliários. O regime de transparência de pré e pós-negociação delineado pela Instrução
CVM no 461/2007 e as condutas vedadas pela Instrução CVM no 08/1979 sinalizam a preocupação
regulatória com a tomada de decisão, pelos investidores, ao efetivamente enviarem ordens e
realizarem negócios nos ambientes geridos pelas entidades administradoras de mercados
organizados.
9.
Este Colegiado é firme em proibir, de modo recorrente, a realização de negociações
artificiais no mercado8.
10.
As informações sobre oferta e demanda presentes no livro de ofertas são insumos
importantes para muitas decisões de investimento, inclusive aquelas tomadas por algoritmos9. O
processo de formação dos preços, portanto, não deve sofrer interferências indevidas com a criação
de demanda ou oferta artificiais, fornecendo sinais equivocados aos participantes do mercado
sobre a liquidez de determinado ativo.

8 Por exemplo, PAS CVM no 12/2010, julgado em 07.10.2014, Dir. Rel. Luciana Dias; PAS CVM no 04/2013, julgado
em 24.02.2014, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novais; PAS CVM no 16/2001, julgado em 03.11.2005,
Dir. Rel. Norma Parente; PAS CVM no 12/2004, julgado em 11.05.2010, Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes; PAS
CVM no RJ2002/5015, julgado em 11.12.2003, Dir. Rel. Norma Jonssen Parente.
9 No julgamento do PAS CVM no RJ2016/5348, assinalei que “[t]rata-se de assunto de extrema importância,
especialmente no mercado de bolsa, onde muitos investidores tomam as suas decisões de investimento com base em
informações pré e pós-negócio. É o caso, por exemplo, das negociações algorítmicas, 'em que um algoritmo
informático determina automaticamente os parâmetros individuais das ordens, tais como o eventual início da ordem,
o calendário, o preço ou a quantidade da ordem, ou o modo de gestão após a sua introdução, com pouca ou nenhuma
intervenção humana'”.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 4 de 27

11.
A eficiência informacional do mercado10 é a capacidade de o preço de um ativo refletir
adequadamente todas as informações disponíveis sobre aquele ativo, a partir das decisões tomadas
pelos investidores com base nestas informações. A atuação dos diversos investidores, comprando
ativos que julgam subavaliados e vendendo ativos que entendem superavaliados, faz com que os
preços convirjam para o valor que reflete os fundamentos econômicos da companhia11.
III.3. A manipulação baseada em ofertas: Layering e Spoofing
Considerações iniciais
12.
Layering e spoofing são práticas de criação de liquidez aparente, com a inserção, em um
curto intervalo de tempo, de ofertas que, isoladamente (spoofing) ou agregadas (layering),
representam quantidade expressiva em um dos lados do livro, atraindo contrapartes de modo a
mover os preços em um sentido que venha a permitir a execução de uma ou mais ofertas limitadas
inseridas na ponta oposta pelo manipulador. Pressupõe-se que o aumento expressivo na quantidade
ofertada nos primeiros níveis de preço do ativo é capaz de influenciar outros investidores, que
passam a atuar no mesmo sentido de negociação, de forma a aumentar ou diminuir a cotação do
preço do ativo.
13.
A diferença está em que, no layering, as ordens são enviadas de modo a criar faixas
ilusórias de preços, ao passo que, no spoofing, a distorção no preço decorre de ofertas com
quantidades desproporcionais àquelas existentes no livro12. A cronologia da criação de falsa
liquidez é a seguinte:

10 Podemos sintetizar a noção de mercado eficiente como aquele em que: (a) os preços refletem adequadamente as
informações disponíveis aos agentes econômicos; (b) a cada nova informação não esperada, os preços convergem
rapidamente para um novo patamar, próximo do que seria o “valor intrínseco” do ativo; (c) investidores competem
entre si pelas oportunidades, fazendo com que os preços se movimentem de modo relativamente contínuo. Cf.
REILLY, Frank K.; BROWN, Keith C. Investment Analysis & Portfolio Management. 10. ed. Mason: CENGAGE
Learning, 2012, pp. 96-97.
11 GILSON, Ronald J.; KRAAKMAN, Reinier H. The mechanisms of market efficiency. Virginia Law Review, v. 70,
1984.
12 Nesse sentido, veja-se p. ex. as definições de spoofing e layering formuladas pela IOSCO, SEC, CFTC, FINRA e
ESMA, constantes do Anexo I a este voto. Nota-se, contudo, que os referidos conceitos não são empregados – ao
menos até esse momento – de modo totalmente uniforme pelos diversos reguladores: a Commodity Futures Trading
Commission (CFTC), por exemplo, trata das duas condutas de forma indistinta, agrupadas pelo seu gênero: apregoar
com a intenção de cancelar a oferta antes de sua execução, criando falsa liquidez. O Anexo 1 traz, para fins ilustrativos,
as definições utilizadas pela IOSCO e por alguns reguladores de outros países. Conforme irei explorar ao longo deste
voto, embora as definições variem em diversos aspectos, os principais traços caracterizadores do(s) ilícito(s) são
essencialmente os mesmos.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 5 de 27

a)
Criação de falsa liquidez: Visando influenciar investidores a incluir ou melhorar suas
ofertas, induzindo pressão compradora ou vendedora, alterando o spread do livro, por meio
de
i. Se layering: Inserção de ofertas artificiais que formam camadas de ofertas sem
propósito de fechar negócio;
ii. Se spoofing: Registro de oferta de quantidade expressiva.
b)
Reação de investidores: Investidores reagem ao registro da(s) oferta(s) artificial(is).
c)
Posicionamento e execução de oferta-alvo: registro de oferta no lado oposto (antes de
forma concomitante ao passo (a)) com consequente execução de negócios contra as ofertas
dos investidores que reagiram ao registro da oferta artificial (spoofing) ou da camada de
ofertas artificiais (layering).
d)
Cancelamento: após a realização dos negócios, a(s) oferta(s) artificial(is) é(são)
cancelada(s).
14.
Como bem apontado pelo Presidente Marcelo Barbosa no Precedente de layering, a
caracterização da criação de liquidez aparente como manipulação de preços decorre do
preenchimento dos elementos normativos da descrição da conduta proibida pela Instrução CVM
no 08/1979.
15.
Assim como nos casos de manipulação baseada em negócios, uma das principais
dificuldades dos casos de manipulação baseada em ofertas é a demonstração de que parte das
ofertas apregoadas consistiu em artifício destinado a alterar o funcionamento regular do mercado.
Afinal de contas, colocar ofertas e realizar negócios são, a princípio, atividades lícitas. Do mesmo
modo, o fato de o investidor estar, simultaneamente, apregoando em ambos os lados do livro de
ofertas e/ou cancelando ofertas não agredidas pouco após a sua colocação no livro, não denotam,
por si só, qualquer irregularidade.
16.
Em muitos ativos, parte relevante da liquidez é proveniente market makers voluntários –
investidores de liquidez que tentam se beneficiar de movimentos de curto prazo, não raro se
posicionando nas duas pontas do livro. Sua estratégia de atuação é legítima e não pode ser
confundida com a de manipuladores que procuram criar falsa liquidez. Ainda, não devemos nos
deixar enganar pela nomenclatura em questão: tais market makers voluntários são, na verdade,
arbitradores de spread, pois, embora atuem de modo semelhante aos formadores de mercado
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 14

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 6 de 27

contratados, que são regulados pela CVM13, não têm obrigações de prover liquidez, podendo atuar,
inclusive, apenas em breves períodos do pregão.
17.
A ilicitude das práticas de layering e spoofing advém do fato de que o investidor coloca
oferta(s) em determinado lado do livro sem a intenção de executá-la(s), com o propósito de alterar
o processo de formação de preço e viabilizar, assim, a execução de um negócio na ponta oposta.
A prova da manipulação baseada em negócios ou ofertas nos mercados eletronificados
18.
Vê-se, portanto, que é a intenção do investidor que, em última instância, distingue a
manipulação de padrões legítimos de negociação14. Historicamente, a prova de que o agente
buscava, por meio de ofertas ou negócios, falsear o mercado é extremamente desafiadora. É
interessante notar que a eletronificação das bolsas e o desenvolvimento de novas tecnologias
alteraram não só a dinâmica de funcionamento do mercado como também, reflexamente, a forma
como certas práticas ilícitas podem ser detectadas.
19.
Por um lado, a eletronificação do mercado de bolsa acarretou um expressivo aumento no
volume transacionado nas bolsas e em um crescimento ainda maior no número de negócios
realizados e, sobretudo, das ofertas colocadas no livro15. Por outro lado, passou-se a ter registro
não só de todos os negócios realizados, como também de todas as ofertas apregoadas. Some-se a
isso o fato de que a velocidade na dinâmica de ofertas e execução de negócios aumentou de modo

13 Os formadores de mercado regularmente contratados são regulados pela Instrução CVM no 384/2003, que autoriza
às entidades administradoras de mercados organizados a expedição de regulamentos sobre sua forma de atuação. A
B3 editou o Ofício Circular no 004/2012-DIN para disciplinar a matéria. Nos termos deste regulamento, o formador
de mercado poderá ser contratado pelo emissor dos valores mobiliários para o qual atue como formador de mercado,
por empresas controladoras, controladas pelo ou coligadas ao emissor, por quaisquer detentores de ativo(s) que
possuam interesse em formar mercado para o(s) referido(s) ativo(s) ou por um consórcio de liquidez que inclua mais
de uma dessas pessoas. Dentre as obrigações que lhes são impostas, temos: “estar presente diariamente no mercado,
com a colocação de ofertas de compra e de venda para, pelo menos, a quantidade mínima de ativos por oferta
determinada pela BM&FBOVESPA”, “respeitar o intervalo máximo entre o preço da oferta de compra e da oferta de
venda” e “envidar os melhores esforços para executar as ofertas recebidas”. A atividade é sujeita a credenciamento e
os formadores de mercado estão sujeitos a sanções, tanto no âmbito da autorregulação como pela CVM, pelo
descumprimento dos parâmetros de sua atuação.
14 V. voto que proferi no já mencionado PAS CVM no RJ2016/2384.
15 De acordo com levantamento realizado pela SMI no âmbito do Sistema de Acompanhamento de Mercado (SAM),
por meio do qual a área técnica supervisiona os negócios realizados e as posições detidas pelos investidores, em 2012,
quando do início do funcionamento do referido sistema, eram recebidos diariamente cerca de 1 milhão de registros
relativos a negócios e contrapartes no mercado de bolsa. Em janeiro de 2020, o número médio de registros relativos a
negócios cresceu para uma ordem de 10 milhões. No tocante a ofertas, o crescimento no mesmo período foi de cerca
de 50 milhões para 250 milhões de mensagens.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 7 de 27

expressivo, em virtude da negociação algorítmica, sobretudo de alta frequência16, viabilizada pelo
modelo de acesso direito ao mercado, particularmente na modalidade co-location.
20.
Com o aumento da capacidade computacional e o desenvolvimento de programas capazes
de processar e analisar quantidades massivas de dados, os reguladores e autorreguladores dos
mercados de capitais passaram a ter instrumentos muito mais eficazes para detectar práticas que,
no mais das vezes, passavam despercebidas aos filtros até então existentes. Provavelmente, o
destaque dado às práticas de layering e spoofing nos últimos anos se deve não só aos impactos da
eletronificação dos mercados na dinâmica de negociação como, também, ao desenvolvimento de
novas ferramentas e técnicas de detecção de ilícitos cometidos no ambiente de negociação.
21.
Fenômeno intimamente ligado à eletronificação dos mercados, o advento da negociação
algorítmica também tem reflexos próprios na forma como os reguladores podem supervisionar os
participantes do mercado e detectar práticas ilícitas. No caso da negociação algorítmica, os
reguladores passam a dispor não só de informações sobre ofertas e negócios, mas também de um
registro das estratégias desenvolvidas por cada investidor. Em tais casos, a análise do código-fonte
ou o depoimento de programador a quem o código foi encomendado pode consistir em uma prova
direta da intenção do investidor em manipular o mercado, por exemplo, por meio da colocação de
ofertas artificiais17.

16 A negociação algorítmica é aquela “em que um algoritmo informático determina automaticamente os parâmetros
individuais das ordens, tais como o eventual início da ordem, o calendário, o preço ou a quantidade da ordem ou o
modo de gestão após a sua introdução, com pouca ou nenhuma intervenção humana” Valho-me aqui da definição de
negociação algorítmica empregada pela segunda Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros (Markets in
Financial Instruments Directive, ou, simplesmente, MFID 2) em seu artigo 4o, no 1, item 39. Diretiva 2014/65/UE do
Parlamento Europeu e do Conselho de 15.05.2014. Sobre o assunto, COSTA, Isac Silveira da. High Frequency
Trading (HFT) em câmera lenta: compreender para regular. Dissertação (Mestrado em Direito dos Negócios) -
Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas (FGV Direito SP), São Paulo, 2018. Disponível em:
http://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/handle/10438/20720. Acesso em 20.01.2020.
17 Nos Estados Unidos, as práticas de spoofing e layering são relacionadas à negociação algorítmica na maior parte
dos casos. Em alguns casos, a acusação ouviu testemunhas acerca da especificação de requisitos dos algoritmos, para
demonstrar que foram programados de modo a evitar que as ofertas iniciais fossem executadas, para provar o dolo do
agente. Esta evidência foi determinante, por exemplo, no caso de Michael Coscia, que, a partir de agosto de 2011,
implementou um algoritmo que lhe permitia enviar e cancelar rapidamente ofertas (na escala de milissegundos) de
modo a conseguir comprar (vender) contratos a preços menores (maiores) em 17 mercados da CME Group e 3
mercados da ICE Futures Europe Exchange. Com este artifício, auferiu lucro de USD 1,4 milhão em dez semanas
entre agosto e outubro de 2011. O testemunho de um dos programadores do algoritmo idealizado por Coscia trouxe a
informação de que havia um “timer” que controlava o tempo no qual as ofertas permaneceriam no livro, a fim de
minimizar a probabilidade de que fossem executadas. Ainda, assim que fosse detectada a execução parcial destas
ofertas, elas eram imediatamente canceladas. Cf. COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION – CFTC.
CFTC Orders Panther Energy Trading LLC and its Principal Michael J. Coscia to Pay $2.8 Million and Bans Them
from Trading for One Year, for Spoofing in Numerous Commodity Futures Contracts. RELEASE: pr6649-13.

Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 8 de 27

22.
No mercado eletronificado, tudo deixa rastro: negócios, ofertas e, no caso dos algoritmos,
mesmo as estratégias de negociação. Nesse novo cenário, o desafio dos reguladores reside em
desenvolver a capacidade e os instrumentos necessários para lidar com esse conjunto majorado de
informações.
23.
A análise do algoritmo não é, entretanto, a única forma possível de se demonstrar a intenção
de determinado investidor de manipular o mercado com estratégicas de layering ou spoofing. Até
porque, embora tais ilícitos usualmente estejam relacionados a negociações algorítmicas, muitas
vezes em alta frequência, é possível que a estratégia manipuladora seja implementada
manualmente.
A demonstração da manipulação a partir de dados históricos, extraídos do livro de ofertas.
24.
No Brasil, a CVM e a BSM buscam detectar episódios de layering e spoofing por meio de
programas estatísticos que filtram, dentro do enorme universo de ofertas apregoadas e canceladas
e dos negócios realizados, conjuntos de ofertas e negócios (as “estratégias”) que se enquadrem nos
parâmetros que, a princípio, caracterizam as referidas práticas.
25.
Nos dois primeiros casos em que o Colegiado analisou acusações de manipulação baseada
em ofertas, entendeu-se que a totalidade das estratégias apontadas pela acusação consistiu em
manipulação de preço, prática vedada pela Instrução CVM no 08/1979. Nos precedentes, decidiu-
se pela aplicação de multa pecuniária calculada em função do benefício auferido pela prática das
condutas. O benefício, por sua vez, foi calculado em ambos os casos pela diferença de preços entre
a melhor oferta antes de sua atuação e o preço do negócio efetivamente executado multiplicada
pela quantidade de ativos envolvidos no negócio18.
26.
Os casos já julgados demonstram a importância dos filtros estatísticos para a detecção dos
ilícitos de mercado. É importante esclarecer que, embora as ferramentas de supervisão sejam

Washington, 22.07.2013. Disponível em: http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6649-13. Acesso em:
10.02.2020.
18 Nos termos do voto do Diretor Henrique Machado no Precedente de spoofing: “ao considerarmos a oferta expressiva
como instrumento suficiente para alterar as condições de liquidez do livro (liquidez aparente ou fantasma) e promover
a realização de negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições normais de mercado, a vantagem
econômica é, sim, representada pelo diferencial de spread entre o preço da melhor oferta (vendedora ou compradora)
antes e depois da estratégia de spoofing, nos termos da Acusação. O benefício econômico é obtido e mensurado, ainda
que ele signifique, em cada caso, ampliação de lucros ou redução de perdas”. No referido o caso, aplicou-se penalidade
de multa pecuniária equivalente a duas vezes o valor da vantagem econômica obtida com a prática de spoofing. No
Precedente de layering, o Colegiado, acompanhando o voto do Presidente Marcelo Barbosa, fixou a penalidade em
uma vez e meia a vantagem econômica obtida.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 17

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 9 de 27

ajustadas com base em critérios objetivos, não se pode definir os tipos administrativos da Instrução
CVM no 08/1979, em especial a manipulação de preços, com base exclusivamente em parâmetros
dessa natureza. Ou seja, não se pode considerar os filtros de detecção como “filtros de ilicitude”,
pois essa decorre da subsunção da conduta ao tipo normativo. Dessa observação resultam duas
consequências.
27.
A primeira é de que os parâmetros utilizados podem variar ao longo do tempo e mesmo
conforme as peculiaridades de cada caso. Deve-se, contudo, atentar para que os parâmetros sejam
determinados de forma cuidadosa, a fim de que a amostra obtida seja consistente com o tipo
administrativo cuja eventual prática se está apurando.
28.
A segunda é que a identificação de determinadas estratégias a partir dos filtros estatísticos
deve ser considerada uma prova indireta, de natureza indiciária, que pode, portanto, ser
contraditada por contra-indícios ou outras provas em sentido contrário. Nesse sentido, pode-se
destacar alguns indícios de que o agente buscava, com a colocação de ofertas em um dos lados do
livro, corromper o processo de formação de preços e, assim, viabilizar a realização de negócio no
lado oposto do livro em condições mais favoráveis do que aquelas que estariam disponíveis sem a
liquidez artificial:
a)
Atipicidade das operações, dos resultados e da taxa de cancelamento de ofertas, com
relação ao histórico do próprio investidor e dos demais investidores em contextos
comparáveis;
b)
Efetiva execução da(s) oferta(s) colocada(s) na ponta oposta do livro;
c)
Tempo de permanência da oferta artificial no livro antes de ser cancelada;
d)
Ausência de motivação legítima para a inserção e cancelamento das ofertas;
e)
Recorrência do padrão de atuação.
A parametrização dos filtros estatísticos de detecção e as razões pelas quais os problemas dos
critérios de seleção, no caso específico, não contaminam a amostra selecionada
29.
Conforme destaquei nos votos proferidos nos PAS CVM no 19957.007809/2018-29, no
19957.000592/2019-15 e no 19957.007543/2019-03 que também são julgados nesta data, os
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 18

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 10 de 27

parâmetros escolhidos para os filtros utilizados pela Acusação19 possuem algumas inadequações.
Com efeito, os critérios de seleção, vistos isoladamente, me parecem excessivamente amplos e
podem levar a seleção de uma amostra que inclui “falsos positivos”, isto é, estratégias que, embora
indicadas no filtro de detecção, não constituem manipulação de preço após uma análise mais detida
do padrão de atuação.
30.
Sem prejuízo das ponderações feitas naqueles processos, que aqui reitero, um exame
minucioso das estratégias filtradas pela Acusação no caso em tela me leva a uma conclusão distinta
da que cheguei naqueles casos. O padrão de inserção e cancelamento das ofertas pela Acusada é
mais regular, com rápido cancelamento das ofertas artificiais logo após a execução da oferta-alvo
em todas as estratégias, bem como a realização de operações de mesmo comitente, as quais
induziram os demais investidores a acreditar que havia uma demanda e oferta que não existiam
efetivamente.
31.
O Anexo IIII traz a duração do ciclo de todas as estratégias. A média da duração do ciclo
das 98 estratégias foi de 41s677ms, com mediana em 24s611ms e terceiro quartil em 44s110ms,
com uma distribuição, portanto, de assimetria positiva, com mediana menor que a média. 90% dos
ciclos tiveram duração de até 53s605s.
32.
Foram detectadas três estratégias nas quais a duração do ciclo é de 6 minutos, porém,
mesmo nestes casos, excluindo a última oferta a ser cancelada, que permaneceu no livro por mais
tempo, a estratégia teria duração de cerca de 10 segundos, como se pode ver na Tabela 1 abaixo.
33.
Logo, a regularidade da efêmera permanência das ofertas em relação à execução da oferta-
alvo e a atuação recorrente da Acusada em um único pregão e em um único instrumento
representam indícios de que todas as estratégias foram implementadas de forma bastante precisa e
com intuito bem definido.

19 Tais critérios são: (a) Inserção de, no mínimo, 4 (quatro) ofertas artificiais no intervalo de 10 (dez) minutos com o
propósito de influenciar investidores; (b) Acompanhado de colocação de oferta no lado oposto do livro (sempre há
atuação simultânea em ambos os lados do livro); (c) Execução do negócio pretendido; e (d) Cancelamento de todas
as ofertas artificiais após a etapa anterior.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 19

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 11 de 27

Tabela 1 – Ordens e negócios realizados por Upright Technologies em 10.05.2013, aproximadamente às
15h06m, em relação ao ativo HRTP3 (Estratégia no 40)

Fonte: Doc. SEI no 0533364, p. 36 e 37.
34.
Feitas as ponderações acima, passo a decidir o mérito do presente processo.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 20

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 12 de 27

III.
MÉRITO
III.1. Autoria
35.
Em suas razões de defesa, a Upright Technologies reconhece que realizou as operações
supostamente irregulares que são objeto deste processo.
36.
Nos memorais20, a acusada alegou que, entre a prática dos fatos e o primeiro ofício da
CVM, o seu controle societário e a sua gestão foram transferidos. Sobre esse ponto, acompanho o
entendimento majoritário da CVM no sentido de que a transferência de controle não extingue a
punibilidade de pessoas jurídicas.
37.
Sobre esse ponto, vale transcrever trecho do voto do então Diretor Otavio Yazbek, no
âmbito do PAS CVM no RJ2007/14708:
“[N]ão posso concordar com os fundamentos de que se valeu o SMI para absolver a Intra, em sede
preliminar. Isto porque a alienação do controle da corretora não deve, em nenhuma hipótese,
implicar extinção da punibilidade. Admitir tal tese é o mesmo que jogar por terra toda a
racionalidade por trás da constituição da pessoa jurídica como centro de imputação de
responsabilidades independente da figura dos sócios. Por consequência, é igualmente inadequado
imaginar que, no limite, a CVM deva orientar sua atuação pela manutenção do quadro societário
do participante do mercado, sob o argumento de que, ao contrário, a aplicação da penalidade seria
‘injusta’ ou ‘irrazoável’ (...). E, ao contrário do que alegou a defesa (...), a tese da extinção da
punibilidade por alienação do controle do ente administrado não prevalece na autarquia, sendo hoje
posição isolada (...)”.
38.
Do mesmo modo, as alegações de que o atual representante legal da Upright desconhecia
totalmente as operações realizadas e que nenhuma participação ou ingerência teve nas operações
relatadas na acusação, ou delas recebeu qualquer proveito, que também foram suscitados quando
da entrega dos memoriais, em nada afetam no exame da autoria. Afinal de contas, o processo
imputa responsabilidade apenas à pessoa jurídica, beneficiária direta da prática do ilícito, e não ao
seu representante.
III.2. Materialidade da infração
39.
Conforme consta dos autos, no pregão que data do dia 10.05.2013, a Upright Technologies
realizou um total de 98 estratégias irregulares no mercado, com nítido intuito de manipular a
formação de preços das ações de emissão da HRT, exercendo, por meio da inserção de ofertas

20 Doc. SEI 1003113.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 21

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 13 de 27

artificiais no livro de negociação, pressão compradora e/ou vendedora sobre o ativo em questão,
tendo como objetivo final executar a compra ou venda do ativo a preço mais vantajoso.
Exemplo 1 – Estratégia no 19
40.
Tomo como exemplo uma das operações realizada aproximadamente às 14h48m da
mencionada data.
41.
Conforme a Tabela 2, a Upright Technologies registrou duas ofertas de venda de 25.000
ações cada ao preço unitário de R$4,04, às 14h48m53s e às 14h53m55s (“posicionamento”). Ato
contínuo, passou a inserir ofertas de compra de 100 e de 1.000 ações, a preços crescentes (33
ofertas no total, as primeiras ofertas tiveram preço de R$4,01 e as últimas de R$4,03), entre
14h48m57s e 14h49m08s (“criação de falsa liquidez”).
42.
A pressão compradora exercida pela Acusada induziu outros investidores a melhorarem ou
realizarem ofertas de compra e, às 14h49m08s, ambas as ofertas realizadas incialmente por
Upright Technologies foram quase que totalmente agredidas, concretizando o negócio pretendido
(“execução do negócio”). Cerca de três segundos depois, as ofertas manipuladoras foram todas
canceladas.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 22

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 14 de 27

Tabela 2 – Ordens e negócios realizados por Upright Technologies em 10.05.2013, aproximadamente às
14h18m, em relação ao ativo HRTP3 (Estratégia no 19)

Fonte: Doc. SEI no 0533364, p. 22.
43.
Nesse caso específico, o benefício auferido pelo Acusada foi de R$1.497,00 (mil
quatrocentos e noventa e sete reais), pois ela logrou vender 49.900 ações ao preço de R$4,04, três
centavos mais caro que o preço da melhor oferta de compra disponível antes da utilização da
estratégia ilícita.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 15 de 27

44.
Em outras palavras, a real intenção da Acusada era vender os mencionados ativos acima
do preço então disponível (R$4,01) e, para isso, a Acusada realizou duas ofertas de venda ao preço
de R$4,04. Após esse ato, foram realizadas diversas ofertas de compra, cujo exclusivo intuito era
o de induzir terceiros a inserirem ou modificarem suas ofertas de compra, viabilizando a venda a
preço maior.
45.
Outro indício robusto da manipulação foi a discrepância entre o tamanho a quantidade das
ofertas realizadas pela Acusada. Se de um lado, foram realizadas duas ofertas de venda de 25.000
ações cada, do outro, a Acusada inseriu 33 ofertas de compra manipuladoras entre 100 e 1.000
ações cada, rapidamente canceladas após a execução das duas primeiras.
Exemplo 2 – Estratégia no 44
46.
Outro exemplo que ilustra a estratégia ilícita utilizada por Upright Technologies ocorreu
aproximadamente às 15h13m (Estratégia no 44).
47.
Diferentemente do exemplo anterior, dessa vez a Acusada tinha a intenção de comprar
ações a preço mais baixo que o então disponível.
48.
Conforme a Tabela 3, a Upright Technologies registrou três ofertas de compra de 25.000
ações cada ao preço unitário de R$4,07, às 15h13m45s e às 15h13m46s (“posicionamento”). Ato
contínuo, passou a inserir ofertas de venda de 900 e de 1.000 ações, a preços decrescentes (33
ofertas no total, as primeiras ofertas tiveram preço de R$4,10 e as últimas de R$4,08), entre
15h13m47s e 15h13m57s (“criação de falsa liquidez”).
49.
A pressão vendedora exercida pela Acusada induziu outros investidores a melhorarem ou
realizarem ofertas de compra e, às 15h13m57s, as três ofertas realizadas incialmente por Upright
Technologies foram totalmente agredidas, concretizando o negócio pretendido (“execução do
negócio”). Cerca de dois segundos depois, as ofertas manipuladoras foram todas canceladas.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 16 de 27

Tabela 3 – Ordens e negócios realizados por Upright Technologies em 10.05.2013, aproximadamente às
15h13m, em relação ao ativo HRTP3 (Estratégia no 44)

Fonte: Doc. SEI no 0533364, p. 40.
50.
Nesse caso específico, o benefício auferido pelo Acusada foi de R$2.250,00 (dois mil
duzentos e cinquenta reais), pois ela logrou comprar 75.000 ações ao preço de R$4,07, três
centavos mais barato que o preço da melhor oferta de venda disponível antes da utilização da
estratégia ilícita.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 25

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 17 de 27

51.
Assim como no exemplo anterior, resta claro que a real intenção da Acusada era comprar
a preços mais vantajosos que os disponíveis e, para isso, a Acusada realizou três ofertas de compra
ao preço de R$4,07. Após esse ato, foram realizadas diversas ofertas de venda, cujo exclusivo
intuito era o de induzir terceiros a inserirem ou modificarem suas ofertas de venda. Também está
presente, como indício adicional, a discrepância entre o tamanho a quantidade das ofertas
realizadas pela Acusada. Se de um lado, foram realizadas três ofertas de compra de 25.000 ações
cada, do outro, a Acusada inseriu 33 ofertas de venda manipuladoras de 1.000 ações cada,
rapidamente canceladas após a execução das duas primeiras.
52.
No mesmo dia 10.05.2013, além dos casos exemplificados, a estratégia irregular foi
repetida em outras 96 (noventa e seis) oportunidades em relação ao mesmo ativo.
53.
Os exemplos acima buscam apenas ilustrar a prática reiterada e intencional da Acusada no
decorrer daquele dia envolvendo as ações da HRTP3. Além disso, demonstram também que os
critérios utilizados pela BSM e pela SPS se mostraram, no presente caso, coerentes e razoáveis
para determinar que a reiterada inserção de ofertas sem a intenção de executá-las constitui, no caso
concreto, o artifício característico da prática de layering.
54.
Assim, entendo que a Acusada realizou ofertas sem nenhuma intenção de executá-las,
utilizando-as apenas como mecanismo para exercer pressão sobre o processo de formação de
preços das ações emitidas por HRT, com o objetivo de induzir os outros participantes a realizarem
ou modificarem suas ofertas. O objetivo final era o de executar negócio na ponta oposta do livro
de ofertas a preços mais vantajosos que aqueles disponíveis em condições de mercado não
manipulado.
55.
Desta maneira, entendo preenchidos todos os requisitos da infração administrativa de
manipulação de preços no mercado de valores mobiliários prevista na Instrução CVM no 08/1979,
definida como “a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a
elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e
venda”.
56.
A utilização de processo ou artifício previsto na norma restou caracterizada pela primeira
etapa de implementação da estratégia irregular, que consistiu na inserção de diversas ofertas com
a finalidade exclusiva de promover a criação de uma camada artificial de ofertas no livro,
exercendo pressão artificial sobre o processo de formação de preços.
57.
Por fim, passo a analisar detidamente os argumentos de defesa.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 26

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 18 de 27

58.
A Acusada alega que não há tipificação para a conduta praticada, sendo a tipicidade
“condição essencial para a configuração do ilícito na esfera administrativa”, e afirma que o
conceito do que seja manipulação é controverso, bem como o próprio enquadramento das práticas
de layering e spoofing neste conceito. De maneira semelhante, afirma que agiu com
desconhecimento da ilicitude da conduta.
59.
Trata-se de alegação de erro sobre a ilicitude do fato, também conhecido como erro de
proibição, que se assemelha aos argumentos analisados (e rejeitados) nos precedentes
mencionados. Embora a conduta objeto da acusação tenha sido consumada em período anterior ao
julgamento do primeiro processo que tratou do tema, i.e., não havia orientação da CVM expressa
e específica à época dos fatos, os atos da Acusada preenchem todos os tipos do ilícito
administrativo, há décadas previstos na regulamentação. Ou seja, em suma, trata-se apenas de nova
modalidade de prática de um ilícito administrativo que já possuía previsão normativa.
60.
Conforme apontado pelo Presidente Marcelo Barbosa no Precedente de layering, a
mencionada Instrução adotou tipos abertos que “permitem que determinadas estratégias que, à
época, não eram utilizadas ou sequer existiam, possam ser enquadradas como ilícitos
administrativos – desde que, é claro, estejam preenchidos os seus requisitos e tenham o condão de
prejudicar o bem jurídico tutelado pela norma (isto é, o ‘funcionamento regular do mercado’)”.
61.
A tentativa de induzir investidores a erro por meio da colocação de ofertas artificiais no
livro é uma prática conhecida de longa data, até mesmo na época do pregão viva-voz, razão pela
qual, à época, exigia-se que uma oferta de quantidade expressiva fosse anotada em um quadro à
parte e permanecesse vigente por certo período. Nos mercados eletronificados, tal exigência
regulatória é conhecida em outros ordenamentos como minimum resting time21: requisito de tempo
mínimo de permanência de uma oferta no livro antes que possa ser alterada ou cancelada.

21 “The impetus for imposing a minimum is that markets now feature a large number of fleeting orders that are
cancelled very soon after submission. This increases the costs of monitoring the market for all participants, and reduces
the predictability of a trade’s execution quality since the quotes displayed may have been cancelled by the time the
market order hits the resting orders. The nature of high frequency trading across markets, as well as the wide-spread
usage of hidden orders on exchanges, are responsible for some of this fleeting order behaviour. However, frequent
cancelling of quotes may also result from abusive strategies including spoofing, layering, and quote stuffing which
can undermine market quality or, at the least, create a bad public perception. As a result, minimum resting times have
been suggested whereby a limit order submitted cannot be cancelled within a given span of time. This measure can
take a multitude of forms, such as a uniform 500 milli-seconds across all assets and securities, or a delay that depends
on the security and/or general market conditions. It would also be possible to prescribe different minimum resting
times on limit orders to buy or to sell, or that adjust to reflect volatility or other market conditions.”. Cf. UNITED
KINGDOM. The Government Office for Science. Foresight: the future of computer trading in financial markets. Final

Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 27

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 19 de 27

62.
Em sistemas de negociação eletrônicos, assim como é possível praticar condutas ilícitas de
novas formas, a supervisão de mercado também pode se valer de novos recursos para detectar
práticas abusivas. A inserção e o cancelamento de ofertas deixam rastros que permitem a sua
detecção, razão pela qual ilícitos que poderiam ser praticados de forma indiscriminada sem
punição passam a ser alvo de ações de enforcement.
63.
Outro argumento da Acusada é de que caberia à bolsa de valores ter adotado procedimento
especial no caso de suas ordens serem consideradas fora dos parâmetros de preço ou volume,
utilizando assim seu poder de fiscalização e determinando a suspensão do pregão para leilão.
64.
A B3 realmente pode determinar a suspensão do pregão por um período determinado de
tempo em caso de oscilação brusca no preço de ativo (leilão). No entanto, essa medida tem como
finalidade melhorar a formação de preço, dando aos agentes do mercado tempo suficiente para
analisar informações e tomar decisões refletidas, e é exercida quando as variações atípicas atingem
indicadores objetivos e pré-determinados pela própria bolsa. Assim, o fato de a bolsa não ter
determinado a suspensão das negociações do ativo não guardando relação direta com a ocorrência
ou não de manipulação de preços durante o pregão.
65.
Além disso, o argumento dá a entender que a bolsa de valores teria o dever de repelir
práticas manipuladoras em tempo real, chegando-se à conclusão absurda de que se isso não
ocorresse, a conduta irregular não caracterizaria infração administrativa. A esse respeito, vale dizer
que o próprio modus operandi utilizado pela Acusada torna muito difícil sua detecção em tempo
real, cabendo à CVM e à própria bolsa de valores analisar a posteriori os fatos em busca das provas
da mencionada infração administrativa, como de fato ocorreu. Na mesma linha, o fato de a BSM
não ter penalizado a corretora por meio da qual a Upright operou também me parece irrelevante
para fins de apuração de culpa da acusada.
66.
A Acusada alega também que o preço de abertura do ativo no dia em questão foi de R$4,13
e a última operação que realizou foi às 16h16m ao preço de R$4,36, sendo que o preço de
fechamento foi de R$4,60, o que confirmaria a tendência de alta do preço das ações de emissão da
HRT iniciada em fevereiro daquele ano.
67.
O argumento é impertinente, porque a tendência de alta (ou de baixa) na cotação de
determinado ativo não impede que sejam utilizadas estratégias de manipulação de curtíssimo prazo

Project Report. London, 2012, p. 111. Disponível em: https://www.gov.uk/government/publications/future-of-
computer-trading-in-financial-markets-an-international-perspective. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 28

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 20 de 27

(segundos ou minutos), que foi justamente o que ocorreu neste caso. Nesse sentido, vejo como
impertinente também o argumento de que o comportamento atípico do ativo foi causado,
supostamente, por vazamento e utilização privilegiada (insider trading). Assim como a tendência
legítima de alta não ilide a possibilidade da realização de operações de manipulação, a oscilação
atípica de preço em decorrência do uso de informação privilegiada, não impede que, em período
concomitante, sejam praticadas outras modalidades de manipulação de mercado como layering e
spoofing por terceiros22.
IV.
DOSIMETRIA
68.
Antes de passar à fixação da penalidade, cabe analisar a impugnação feita pela defesa a
respeito do quantum indevidamente obtido. Segundo a Acusação, a vantagem ilícita seria de
R$113.862,00, ao passo que a Acusada afirma que teve lucro líquido de R$73.171,15 no dia
10.05.2013 e prejuízo de R$31.306,94 no pregão seguinte, o que resultaria em lucro líquido de
R$41.864,21.
69.
Inicialmente, cabe pontuar que a Acusação fundamentou sua conclusão na descrição
detalhada de cada uma das 98 ocorrências da prática ilícita realizadas pela Acusada23.
70.
Por sua vez, Upright Technologies se utiliza de documentos impertinentes para a
impugnação. Primeiramente, as operações realizadas no pregão seguinte ao do dia 10.05.2013 não
guardam relação com o presente processo, devendo ser desconsideradas. Além disso, o extrato
trazido pela defesa aponta suposto lucro líquido de R$73.171,15 em 10.05.2013, mas não
discrimina a quais negócios ele se refere, i.e., o documento considera de forma consolidada os
negócios realizados com o ativo HRTP3 que não foram apontados pela Acusação como ilegítimos,
bem como com todos os demais ativos negociados pela Acusada na mesma data.
71.
Assim, rejeito a impugnação realizada pela defesa.
72.
Quanto à dosimetria levo em consideração, como circunstância atuante, os bons
antecedentes da Acusada.

22 Sobre as relações entre a manipulação de preço e insider trading, inclusive no tocante à coexistência dos dois
ilícitos, reporto-me ao voto que proferi no PAS CVM no RJ2016/2348, j. em 08.10.2018, de minha relatoria.
23 Doc. no 0533364 e item 97 da peça acusatória (Doc. SEI no 0547606).
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 29

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 21 de 27

73.
Nesses termos, voto pela condenação da Acusada à penalidade de multa pecuniária na
importância de uma vez e meia24 o valor da vantagem econômica obtida mediante o
descumprimento ao inciso II, letra “b”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedado pelo inciso I desta
mesma Instrução. O valor da vantagem indevida mencionada deverá ser atualizado pelo IPCA
desde a data da ocorrência das operações irregulares, ou seja, 10.05.2013.
74.
A vantagem ilícita obtida totalizou R$113.862,00 (cento e treze mil, seiscentos e sessenta
e dois reais) em valores da época e, atualizados correspondem a R$164.410,40 (cento e sessenta e
quatro mil e quatrocentos e dez reais e quarenta centavos)25.
75.
Ante o exposto, voto pela condenação de Upright Technologies à penalidade de multa
pecuniária no valor de R$246.615,60 (duzentos e quarenta e seis mil e seiscentos e quinze reais e
sessenta centavos).
É como voto.

Rio de Janeiro, 02 de junho de 2020.

Documento assinado eletronicamente por
Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

24 No Precedente de layering, o Colegiado, acompanhando o voto do Presidente Marcelo Barbosa, fixou a penalidade
em uma vez e meia a vantagem econômica obtida.
25 Cf. Anexo II.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 30

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 22 de 27

ANEXO I – DEFINIÇÕES DE LAYERING E SPOOFING DA IOSCO, CFTC, FINRA, SEC E ESMA

IOSCO
De acordo com a IOSCO26:
“Spoofing: is an abusive practice where the use of displayed limit orders are used to manipulate
prices;
Layering: with this strategy a layers the book with multiple bids and offers at different prices and
sizes, generating an enormous volume of orders and high cancellation rates of 90% of more. The
orders also may have an extremely short duration before they are cancelled if not executed, often
of a second or less”.

CFTC

Na legislação que rege a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), especialmente
com a definição contida na § 6c (a) (5) do Commodity Exchange Act de 1936 pelo Dodd-Frank
Act em 2010:
“§6c. Prohibited transactions (a) In general [...]
(5) Disruptive practices
It shall be unlawful for any person to engage in any trading, practice, or conduct on or subject to
the rules of a registered entity that—
(A) violates bids or offers;
(B) demonstrates intentional or reckless disregard for the orderly execution of transactions during
the closing period; or
(C) is, is of the character of, or is commonly known to the trade as, ‘spoofing’ (bidding or offering
with the intent to cancel the bid or offer before execution).”

26 INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS - IOSCO. Regulatory Issues Raised by
the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency. Final Release. Madrid, 2011, p. 30, nota 49.
Disponível em: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 31

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 23 de 27

FINRA

A Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), entidade autorreguladora do mercado
norte-americano, descreve em sua Rule 5210 as proibições de disruptive quoting and trading
activities27:
“(b) Disruptive quoting and trading activity shall include a frequent pattern in which the following
facts are present:
(1) Disruptive Quoting and Trading Activity Type 1:
(A) a party enters multiple limit orders on one side of the market at various price levels (the
"Displayed Orders");
and
(B) following the entry of the Displayed Orders, the level of supply and demand for the security
changes; and
(C) the party enters one or more orders on the opposite side of the market of the Displayed Orders
(the "Contra-Side Orders") that are subsequently executed; and
(D) following the execution of the Contra-Side Orders, the party cancels the Displayed Orders.
(2) Disruptive Quoting and Trading Activity Type 2:
(A) a party narrows the spread for a security by placing an order inside the national best bid and
national best offer ("NBBO"); and
(B) the party then executes an order on the opposite side of the market that executes against another
market participant that joined the new inside market established by the order described in
subparagraph (A)”.
SEC
Nos EUA, a criação de falsa liquidez é sujeita a vedações na legislação que rege a SEC (§
9(a)(2), § 10(b) do Securities and Exchange Act de 1934 e a Rule 10b-5, regras de descrição ampla
das condutas, buscando coibir a prática de fraudes ou quaisquer outras formas de engano no
mercado:
“9 (a) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means
or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or

27 FINRA. Rule 5210. Publication of Transactions and Quotations. Disponível em: https://www.finra.org/rules-
guidance/rulebooks/finra-rules/5210. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 32

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 24 de 27

for any member of a national securities exchange – (2) To effect, alone or with 1 or more other
persons, a series of transactions in any security other than a government security, any security not
so registered, or in connection with any security-based swap or security-based swap agreement with
respect to such security creating actual or apparent active trading in such security, or raising or
depressing the price of such security, for the purpose of inducing the purchase or sale of such
security by others. [15 U.S.C § 78i(a)(2)]
10 It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or
instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities
exchange (b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered
on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap
agreement any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and
regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or
for the protection of investors. [15 U.S.C § 78j(b)]
10b-5 Employment of manipulative and deceptive devices.
It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality
of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,
(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud,
(b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in
order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made,
not misleading, or
(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud
or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security. [17 C.F.R.
§240.10b-5]”
ESMA

No âmbito da União Europeia, a European Securities and Markets Authority (ESMA)
definiu, no contexto de caraterização de abuso de mercado (“market abuse”) a seguinte prática28:
“e. Submitting multiple or large orders to trade often away from the touch on one side of the order
book in order to execute a trade on the other side of the order book. Once the trade has taken place,
the orders with no intention to be executed will be removed – usually known as layering and

28 EUROPEAN SECURITIES AND MARKETS AUTHORITY. ESMA’s technical advice on possible delegated acts
concerning the Market Abuse Regulation. Final Report. Paris, Feb, 3 2015, p. 20-21. Disponível em:
https://www.esma.europa.eu/document/esma%E2%80%99s-technical-advice-possible-delegated-acts-concerning-
market-abuse-regulation. Acesso em 10.02.2020.
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 33

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 25 de 27

spoofing. This practice may also be illustrated the following additional indicator of market
manipulation:
i. The indicator described in paragraph 9(f)(i). [9 (f) (i). High ratio of cancelled orders (e.g. order
to trade ratio) which may be combined with a ratio on volume (e.g. number of financial instruments
per 20 order).]”

ANEXO II – ATUALIZAÇÃO DOS VALORES REFERENTES À VANTAGEM ECONÔMICA
Período
Benefício
Auferido
Data da última
operação
irregular
Período para
atualização
Índice de
correção
Valor da
vantagem
indevida
atualizado
Valor da Multa
10.05.2013 R$113.862,00
10.05.2013
mai/2013 a
abr/2020
IPCA
R$164.410,40
R$246.615,60

ANEXO III – DURAÇÃO DOS CICLOS DAS ESTRATÉGIAS DE UPRIGHT
Média
00:41,7
Desvio-Padrão
01:06,9
1o quartil
00:16,4
2o quartil
00:24,6
3o quartil
00:44,1

No Primeira inserção
Último cancelamento
Duração (ms)
1
14:25:18,520
14:26:04,732
00:00:46,212
2
14:26:09,696
14:26:47,635
00:00:37,939
3
14:28:56,985
14:30:18,044
00:01:21,059
4
14:28:56,985
14:30:19,037
00:01:22,052
5
14:34:05,371
14:34:53,046
00:00:47,675
6
14:34:08,305
14:34:53,049
00:00:44,744
7
14:36:45,669
14:37:18,869
00:00:33,200
8
14:36:52,687
14:37:18,869
00:00:26,182
9
14:37:22,934
14:38:04,812
00:00:41,878
10
14:38:10,485
14:38:19,810
00:00:09,325
11
14:39:59,137
14:40:29,112
00:00:29,975
12
14:40:34,181
14:41:03,068
00:00:28,887
13
14:40:34,181
14:41:03,068
00:00:28,887
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 34

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 26 de 27

14
14:41:17,652
14:42:41,913
00:01:24,261
15
14:41:37,761
14:42:41,913
00:01:04,152
16
14:41:37,761
14:42:41,913
00:01:04,152
17
14:43:00,506
14:43:30,347
00:00:29,841
18
14:46:14,284
14:46:48,360
00:00:34,076
19
14:46:26,209
14:46:47,107
00:00:20,898
20
14:48:57,001
14:49:12,246
00:00:15,245
21
14:51:14,964
14:51:40,364
00:00:25,400
22
14:51:16,950
14:51:40,364
00:00:23,414
23
14:51:16,950
14:51:40,364
00:00:23,414
24
14:51:45,660
14:52:03,838
00:00:18,178
25
14:52:08,812
14:52:18,144
00:00:09,332
26
14:52:59,042
14:53:10,894
00:00:11,852
27
14:59:26,874
14:59:41,185
00:00:14,311
28
15:00:17,169
15:00:28,309
00:00:11,140
29
15:00:51,841
15:01:08,160
00:00:16,319
30
15:01:52,640
15:02:23,399
00:00:30,759
31
15:01:52,640
15:02:23,441
00:00:30,801
32
15:03:17,051
15:03:39,405
00:00:22,354
33
15:03:18,189
15:03:39,405
00:00:21,216
34
15:03:18,189
15:03:39,405
00:00:21,216
35
15:04:04,975
15:04:14,144
00:00:09,169
36
15:04:48,094
15:05:13,130
00:00:25,036
37
15:05:53,357
15:06:27,093
00:00:33,736
38
15:05:54,725
15:06:27,093
00:00:32,368
39
15:05:54,725
15:06:27,101
00:00:32,376
40
15:06:22,083
15:12:58,960
00:06:36,877
41
15:06:22,083
15:12:58,960
00:06:36,877
42
15:06:22,083
15:12:58,960
00:06:36,877
43
15:11:30,404
15:11:37,082
00:00:06,678
44
15:11:54,401
15:12:26,569
00:00:32,168
45
15:13:45,644
15:14:00,713
00:00:15,069
46
15:14:17,539
15:14:27,146
00:00:09,607
47
15:15:01,153
15:15:18,781
00:00:17,628
48
15:15:01,153
15:15:18,781
00:00:17,628
49
15:15:22,937
15:15:39,484
00:00:16,547
50
15:15:24,095
15:15:39,484
00:00:15,389
51
15:15:59,369
15:17:47,824
00:01:48,455
52
15:18:13,950
15:18:23,567
00:00:09,617
53
15:18:13,950
15:18:23,567
00:00:09,617
54
15:18:43,447
15:19:17,226
00:00:33,779
55
15:18:43,447
15:19:17,226
00:00:33,779
56
15:19:05,567
15:20:53,152
00:01:47,585
57
15:21:00,299
15:21:18,470
00:00:18,171
58
15:20:50,277
15:21:18,486
00:00:28,209
59
15:20:50,277
15:21:42,213
00:00:51,936
60
15:20:50,277
15:21:42,216
00:00:51,939
61
15:21:44,492
15:22:02,806
00:00:18,314
Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 35

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005452/2016-82 – Voto – Página 27 de 27

62
15:21:44,492
15:22:02,809
00:00:18,317
63
15:22:07,012
15:22:25,807
00:00:18,795
64
15:22:07,561
15:22:25,807
00:00:18,246
65
15:22:27,257
15:23:16,773
00:00:49,516
66
15:23:38,250
15:23:44,737
00:00:06,487
67
15:23:38,250
15:23:44,745
00:00:06,495
68
15:27:17,301
15:27:41,203
00:00:23,902
69
15:27:41,626
15:28:05,813
00:00:24,187
70
15:28:13,727
15:28:26,926
00:00:13,199
71
15:28:13,727
15:28:26,926
00:00:13,199
72
15:28:29,277
15:28:46,745
00:00:17,468
73
15:28:45,397
15:29:15,763
00:00:30,366
74
15:28:45,397
15:29:15,763
00:00:30,366
75
15:29:17,819
15:29:36,569
00:00:18,750
76
15:29:59,325
15:30:45,332
00:00:46,007
77
15:29:59,325
15:30:45,332
00:00:46,007
78
15:29:59,325
15:30:44,534
00:00:45,209
79
15:29:59,325
15:30:45,332
00:00:46,007
80
15:32:22,683
15:33:19,356
00:00:56,673
81
15:35:02,062
15:35:14,445
00:00:12,383
82
15:36:10,972
15:36:31,664
00:00:20,692
83
15:36:35,794
15:37:18,002
00:00:42,208
84
15:37:29,731
15:37:39,179
00:00:09,448
85
15:37:29,731
15:37:39,293
00:00:09,562
86
15:37:54,683
15:38:12,935
00:00:18,252
87
15:38:15,789
15:38:32,732
00:00:16,943
88
15:38:15,789
15:38:32,732
00:00:16,943
89
15:38:44,449
15:38:55,540
00:00:11,091
90
15:38:58,361
15:39:12,667
00:00:14,306
91
15:40:10,264
15:40:26,248
00:00:15,984
92
15:43:20,542
15:44:24,148
00:01:03,606
93
15:43:20,542
15:44:24,148
00:01:03,606
94
15:43:20,542
15:44:24,148
00:01:03,606
95
15:43:20,542
15:44:24,148
00:01:03,606
96
15:58:50,955
15:59:14,690
00:00:23,735
97
16:11:28,403
16:11:59,177
00:00:30,774
98
16:16:41,366
16:16:43,995
00:00:02,629

Voto (1041835) SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 36

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO DGG
(Doc. SEI no 1041835)

Assina o Voto DGG, nos termos do Doc. SEI no 1041835.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 25/06/2020, às 14:46, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código
verificador 1041836 e o código CRC F6FBBE87.
This document's authenticity can be verified by accessing
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"
1041836 and the "Código CRC" F6FBBE87.
Folha de Assinatura DGG 1041836 SEI 19957.005452/2016-82 / pg. 37