Tribunal: CVM
Processo: 19957-002277-2017-52 (RJ-2017-01158)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Henrique Machado
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-06-23
Data de publicação: 2020-06-23

Ementa:
Atraso na convocação e realização de assembleia geral ordinária. Exercício irregular do
direito de voto na deliberação sobre as suas próprias contas, o relatório de administração e as
demonstrações financeiras. Infração aos art. 132 c/c 142, IV, da Lei no 6.404/76. Infração ao art. 115, §
1o, c/c 134, § 1o, da Lei 6.404/76. Multas e advertências.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.002277/2017-52
(RJ2017/1158) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da Deliberação CVM no 855, de
30 de abril de 2020.
Data do julgamento: 23/06/2020
Relator: Diretor Henrique Machado
Acusados:
Emílio Salgado Filho
Luiz Fernando Cerne Lima
Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares
Ementa: Atraso na convocação e realização de assembleia geral ordinária. Exercício irregular do
direito de voto na deliberação sobre as suas próprias contas, o relatório de administração e as
demonstrações financeiras. Infração aos art. 132 c/c 142, IV, da Lei no 6.404/76. Infração ao art. 115, §
1o, c/c 134, § 1o, da Lei 6.404/76. Multas e advertências.
Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários,
com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por unanimidade de votos, decidiu:
(i) Pela condenação de Luiz Fernando Lima, na qualidade de membro do conselho de
administração da GPC, à penalidade de advertência, pela convocação e realização intempestiva da
assembleia geral ordinária relativa ao exercício social findo em 31.12.2015, em infração aos artigos 132
e 142, IV, da Lei no 6.404/76;
(ii) Pela condenação de Paulo Cesar Palhares, na qualidade de presidente do conselho
de administração da GPC:
a) à penalidade de advertência, pela convocação e realização intempestiva da
assembleia geral ordinária relativa ao exercício social findo em 31.12.2015, em
infração aos artigos 132 e 142, IV, da Lei no 6.404/76; e
b) à penalidade de multa pecuniária no valor de 500.000,000 (quinhentos mil
reais), por infração aos artigos , ao votar, indiretamente, pela aprovação das suas
contas como administrador da Companhia referente ao exercício de 2015.
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(iii) Pela condenação de Emílio Salgado, na qualidade de membro do conselho de
administração da GPC:
(a) à penalidade de advertência, pela convocação e realização intempestiva da
assembleia geral ordinária relativa ao exercício social findo em 31.12.2015, em infração aos artigos
132 e 142, IV, da Lei no 6.404/76; e
(b) à penalidade de multa pecuniária no valor de 500.000,000 (quinhentos mil
reais), por infração aos artigos , ao votar, indiretamente, pela aprovação das suas contas como
administrador da Companhia referente ao exercício de 2015.
O Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, em sua manifestação, concordou com as
conclusões do Diretor Relator Henrique Machado, porém fez ressalvas quanto à fundamentação
adotada, especificamente sobre a conclusão de que a constituição de usufruto sobre as ações de
acionistas administradores não poderia afastar o impedimento de voto previsto nos arts. 115, § 1o, e
134, § 1o, da Lei 6.404/76.
A Diretora Flávia Perlingeiro também acompanhou as conclusões do voto do Diretor
Relator e, em sua manifestação, destacou divergências com relação a alguns aspectos tratados
relativamente à infração aos arts. 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei 6.404/76, imputadas a Emílio Salgado e
Paulo Cesar Palhares.
Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da decisão da
CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos
termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/19.
Presentes os advogados René Mostardeiro Brunet e Eduardo Mattar, representantes de
Luiz Fernando Cerne Lima e Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares.
Presente a Procuradora Luciana Dyer, representante da Procuradoria Federal
Especializada da CVM.
Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Flávia Sant’Anna Perlingeiro,
Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
O Diretor Gustavo Machado Gonzalez não participou da sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa, Presidente, em 03/08/2020,
às 10:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna Perlingeiro, Diretor, em
03/08/2020, às 20:55, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de
2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado Moreira, Diretor, em
06/08/2020, às 15:49, com fundamento no art. 6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de
2015.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2017/1158 - Relatório - Página 1 de 1
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM NoRJ2017/1158
(Processo Eletrônico no SEI 19957.002277/2017-52)
Reg. Col. no 0815/17

Acusados:
Emílio Salgado Filho

Luiz Fernando Cerne Lima

Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares

Assunto:

Apurar a responsabilidade de administradores e acionistas
da GPC Participações S.A. - Em recuperação judicial, e a
ocorrência de infrações relacionadas (i) ao atraso na
convocação e realização de assembleia geral ordinária
(art. 132 c/c 142, IV, da Lei no 6.404/76); e (ii) ao
exercício irregular do direito de voto na deliberação sobre
as suas próprias contas, o relatório de administração e as
demonstrações financeiras (art. 115, § 1o, c/c 134, § 1o, da
Lei 6.404/76).

Diretor Relator:
Henrique Machado

RELATÓRIO

I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) com objetivo de
apurar a responsabilidade de (i) Emílio Salgado Filho (“Emílio Salgado”), Luiz
Fernando Cerne Lima (“Luiz Fernando Lima”) e Paulo Cesar Peixoto de Castro
Palhares (“Paulo Cesar Palhares” e, em conjunto com Emilio Salgado e Luiz Fernando
Lima, “Acusados”), na qualidade de membros do conselho de administração da GPC
Participações Especiais – Em recuperação judicial (“GPC” ou “Companhia”), pela
convocação e realização intempestiva da assembleia geral ordinária relativa ao exercício
social findo em 31.12.2015, e (ii) Emílio Salgado e Paulo Cesar Palhares, na qualidade
de acionistas da Companhia, pela utilização irregular de ações de sua propriedade para

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aprovação de suas próprias contas, do relatório de administração e das demonstrações
financeiras relativas ao exercício social findo em 31.12.2015.
2.
Este PAS é oriundo do Processo CVM no SP2016/316, que tratou da
investigação de eventuais irregularidades ocorridas na assembleia geral ordinária e
extraordinária da Companhia realizada em 07.06.2016 (“AGOE 2016”), apontadas em
reclamação protocolada nesta autarquia pelo investidor S. I. L. (“Reclamante”).
II.
ACUSAÇÃO
II.1.
DO ATRASO NA CONVOCAÇÃO E REALIZAÇÃO DE AGO
3.
Em 28.04.2017, a SEP apresentou Termo de Acusação1 no qual destacou
restar comprovada a entrega tardia das demonstrações financeiras relativas ao exercício
de 2015, em 05.05.2016, fato que teria ocasionado o atraso também da convocação e
realização da assembleia geral ordinária (“AGO”) referente ao exercício social findo em
31.12.2015. A mencionada AGO, de acordo com o art. 132 da Lei no 6.404/76, deveria
ter sido realizada até 30.04.2016, mas somente foi convocada em 05.05.2016 e realizada
em 07.06.2016.
4.
Ocorre que, segundo o entendimento da SEP, o atraso na elaboração das
demonstrações financeiras não justifica o atraso na realização da AGO, pois a
assembleia deve deliberar outras matérias além da aprovação das demonstrações
financeiras.
5.
A Acusação lembra, ainda, que a realização da assembleia é necessária para
o exercício de direitos assegurados aos acionistas, como, por exemplo, o pedido de
funcionamento do conselho fiscal (art. 161, §3o, da Lei no 6.404/76), ou o de questionar
os administradores sobre as razões pelas quais as demonstrações não foram
tempestivamente elaboradas.
6.
Dessa maneira, a Acusação concluiu pela responsabilização, por infração ao
art. 1322 c/c o art. 1423, IV, da Lei no 6.404/76, de todos os membros do conselho de
administração da Companhia à época, a saber: Emílio Salgado, Luiz Fernando Lima e
Paulo Cesar Palhares.

1 Doc. SEI 0269517.
2 “Art. 132. Anualmente, nos 4 (quatro) primeiros meses seguintes ao término do exercício social, deverá
haver 1 (uma) assembléia-geral para:
I - tomar as contas dos administradores, examinar, discutir e votar as demonstrações financeiras;
II - deliberar sobre a destinação do lucro líquido do exercício e a distribuição de dividendos;
III - eleger os administradores e os membros do conselho fiscal, quando for o caso;
IV - aprovar a correção da expressão monetária do capital social (artigo 167).”
3 “Art. 142. Compete ao conselho de administração: (...) IV - convocar a assembléia-geral quando julgar
conveniente, ou no caso do artigo 132;”

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II.2.
EXERCÍCIO IRREGULAR DO DIREITO DE VOTO
7.
Preliminarmente, a Acusação entendeu pela necessidade de esclarecer
algumas questões referentes à composição acionária da GPC e ao acordo de votos
celebrado por um grupo de acionistas da Companhia. Tais itens serão melhor descritos
no presente tópico, de modo a facilitar a compreensão da acusação formulada.
8.
A SEP aponta que, de acordo com as informações contidas no formulário de
referência da GPC arquivado em 26.02.2016, 12.833.994 ações de emissão da
Companhia, representativas de 34,5% de seu capital social, pertenciam a um grupo de
acionistas – do qual faziam parte os conselheiros Emílio Salgado (titular de 1.503.314
ações) e Paulo Cesar Palhares (proprietário de 29.631.253 ações) – vinculado por um
acordo de acionistas celebrado em 27.10.1997 e alterado em 11.04.2002 (“Acordo de
Acionistas” ou “Acordo”). As demais ações eram distribuídas entre S.I.L (Reclamante),
com 33,36% do capital social, I.M.L., com 3,15%, e Outros, com 28,91%4.
9.
Dentre outras questões, o referido Acordo de Acionistas regulava os
procedimentos de voto a serem seguidos em deliberações da Companhia, destacando-se
os seguintes trechos:
a)
Cláusula Terceira:
“Previamente a toda e qualquer Assembleia Geral da Companhia,
deverá ser realizada reunião (“Reunião Prévia”) para estabelecer o
sentido do voto uniforme a ser proferido. Idêntico procedimento será
adotado previamente às reuniões do Conselho de Administração se
qualquer de seus membros eleitos pelo Bloco de Controle assim o
requerer.
(...)
Parágrafo Quarto:
Se, em matéria a ser apreciada em Reunião Prévia, verificar-se
conflito de interesses ou outra situação que legalmente imponha
abstenção do voto conferido por Ações Vinculadas, caberá ao
participante deste Acordo sujeito ao impedimento explicitá-lo e
ressalvá-lo na Reunião Prévia; nessa hipótese, as respectivas Ações
Vinculadas não terão voto na Reunião Prévia e não comporão o Bloco
de Controle na Deliberação da matéria em que verificado o conflito.”

b)
Cláusula Quarta:

4 Esses dados não refletem o resultado do grupamento de ações divulgado pela GPC em 09.05.2016, o
qual passou a considerar a totalidade de ações de emissão da Companhia na razão de 61 ações para 1
ação. Instada a se manifestar (Ofício no 01/2016/CVM/SEP/GEA-3), a GPC divulgou uma lista atualizada
dos acionistas com participação superior a 0,5% do capital social, tendo como base o fechamento da
BM&FBovespa do dia 10.01.2017 (doc. SEI 0243790, fls. 199-200).

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“Se a Reunião prévia não vier a ser realizada, ou se não for alcançado
o quorum deliberativo exigido para a deliberação sobre o sentido do
voto uniforme, ou não havendo, por qualquer outro motivo,
deliberação válida quanto ao voto uniforme a ser proferido, proceder-
se-á de forma a obter-se o adiamento ou suspensão do conclave ou
reunião ou, tal não sendo possível, os participantes deste Acordo
deverão votar (ou, como seja o caso, os administradores de sua
indicação deverão votar) contrariamente a quaisquer matérias que não
tenham sido previamente aprovadas em Reunião Prévia de acordo
com o disposto neste Acordo.”
c)
Cláusula Quinta:
“Todos os participantes deste Acordo, ainda que não tenham
comparecido à Reunião Prévia ou nela se tenham abstido de votar,
estarão obrigados a (i) somente votar e admitir o voto de seus
representantes, ou dos administradores eleitos pelo voto das Ações
Vinculadas, conforme o disposto neste Acordo, (ii) exercer e fazer
com que seja exercido o voto que lhes caiba, e aos administradores
eleitos pelo voto das Ações Vinculadas e (iii) substituir, revertendo-
lhe o voto, o administrador que em seu voto deixe de observar as
diretrizes e recomendações emanadas de Reunião Prévia.
Parágrafo Único:
De forma a assegurar a eficácia do aqui disposto, os participantes
deste Acordo obrigam-se, por si e sucessores, cada qual a comparecer
às Assembleias Gerais da Companhia e a nelas votar uniformemente
conforme o aprovado nas Reuniões Prévias, nomeando-se desde logo,
reciprocamente, para o caso de não comparecimento de qualquer
deles, procuradores uns dos outros para a representação dos
outorgantes ausentes em tais Assembleias, com poderes para votar
conforme o sentido uniforme aprovado na Reunião Prévia, mandato
esse que se considerará instrumentado com o presente, sem prejuízo
da assinatura de procuração com iguais poderes, a ser renovada a cada
ano.”
d)
Cláusula Sexta:
“(...)
O Estatuto Social da Companhia deverá a todo tempo conter
disposição determinando à Mesa das Assembleias Gerais que, nos
conclaves que venham a ser instalados, verifique, como condição para
o cômputo do voto de qualquer acionista participante de acordo de
voto arquivado na Companhia, sua estrita conformidade com as
disposições do instrumento.
Parágrafo Único:

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As deliberações de Reunião Prévia serão mantidas em sigilo até a
instalação da Assembleia ou reunião a que digam respeito, não
podendo até então ser comunicadas à Companhia, a seus
administradores, aos demais acionistas ou a quaisquer terceiros.”
10.
Nesse cenário, a SEP registrou o seu entendimento5 de que a prerrogativa
dos signatários do Acordo de Acionistas de realizarem reunião prévia para fins de
instrução de voto nas matérias a serem deliberadas na AGO não poderia afastar a
vedação contida no art. 115, §1o, c/c 134, §1o, da Lei no 6.404/76.
11.
Não obstante as justificativas apresentadas pela Companhia, no sentido de
que as ações foram “carregadas” por força da instrução de voto aprovada pelos
acionistas presentes na reunião prévia, especialmente se considerada a ausência dos
acionistas administradores à referida reunião prévia e à assembleia, a SEP argumentou
que tal ausência não afasta a incidência do impedimento de voto e não permite que as
ações desses administradores componham o bloco de ações vinculadas na deliberação
sobre as suas próprias contas, o relatório de administração e as demonstrações
financeiras relativas ao exercício social de 2015.
12.
Na visão da Acusação, “o conflito, no caso concreto, é deflagrado pelo
cargo ocupado pelo acionista na administração da Companhia, independente da
declaração expressa do acionista impedido”, pois, caso contrário, “todo acionista que,
porventura, (i) ocupe um cargo de administração na companhia na qual suas ações
estão vinculadas, e (ii) figure em um acordo de voto com outros acionistas, se eximiria
da proibição legal imposta pela norma como subterfúgio para, caso lhe fosse
conveniente, obter quitação de suas contas”.
13.
Além disso, a SEP asseverou que, no caso em tela, restou comprovado que
as ações vinculadas aos acionistas administradores foram determinantes para a
aprovação da matéria.
14.
Sobre esse ponto, registrou que: (i) de acordo com o mapa de votação
divulgado
pela
Companhia
em
08.06.2016,
177.271.530
ações
ordinárias,
correspondentes a 53,4483% do capital social, votaram a favor da aprovação das contas
de 2015, enquanto 152.508.335 ações ordinárias, correspondentes a 45,9821%, se
posicionaram de forma contrária à aprovação; e (ii) se subtraídos os votos referentes às
ações ordinárias detidas por Paulo Cesar Palhares – 29.631.253 ações – e Emílio

5 Sobre esse ponto, vale aqui ressaltar que, no processo de investigação conduzido pela área técnica,
foram registrados diferentes pontos de vista quanto à existência do impedimento de voto dos acusados,
conforme apontado no Memorando no 40/2017-CVM/SEP/GEA-3, de 15.03.2017, que, discordando da
manifestação contida no Relatório no 21/2017-CVM/SEP/GEA-3, de 15.03.2017, entendeu que não se
aplicaria o impedimento no caso concreto ao fundamento de que o sentido do voto teria sido determinado
por outros acionistas que estariam desimpedidos para deliberar sobre o tema. A despeito das ponderações
contidas no referido Memorando, o Termo de Acusação refletiu a proposta contida no Relatório no
21/2017-CVM/SEP/GEA-3, no sentido da existência de impedimento no caso em questão.

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Salgado – 1.503.314 ações –, o número de ações ordinárias que teriam votado a favor da
aprovação das contas dos administradores seria reduzido para 146.136.963,
correspondente a 44,061% do capital social presente (percentual inferior, portanto, ao
que votou pela rejeição da matéria).
15.
Por fim, a área técnica salientou que o impedimento de voto no caso
concreto independe da discussão sobre conflito formal ou material, uma vez que a
aprovação de contas pelo administrador enquanto acionista se traduz em conflito de
caráter objetivo e facilmente verificável. A fim de embasar sua tese, mencionou o PAS
CVM no RJ2014/10060, de relatoria do Diretor Pablo Renteria, julgado em 10.11.20156.
16.
Diante do exposto, a Acusação concluiu que a contabilização das ações
detidas pelos acionistas administradores no bloco de ações vinculadas por Acordo de
Acionistas e, consequentemente, na deliberação da AGO sobre as suas próprias contas,
o relatório de administração e as demonstrações financeiras relativas ao exercício social
encerrado em 31.12.2015, configura infração aos art. 1157, § 1o, c/c 1348, § 1o, ambos da
Lei no 6.404/76.
17.
Quanto à autoria, embora o voto conflitante tenha sido proferido pelo
procurador dos acionistas administradores, a Acusação entendeu que a responsabilidade
deveria recair sobre os titulares da ação, Emílio Salgado e Paulo Cesar Palhares, pois (i)
se ausentaram das ocasiões em que poderiam ter declarado o impedimento de voto,
quais sejam, a reunião prévia e a AGO, e (ii) não orientaram seu representante a respeito
de seu impedimento.

6 Cujo voto, acompanhado por unanimidade, assim consignou: “Da leitura sistemática desses dispositivos
depreende-se que o destinatário da norma de conduta é o administrador, que se encontra proibido de votar
tanto em nome próprio como em nome alheio, independentemente da motivação ou do teor do voto. A
proibição legal não supõe, necessariamente, que o administrador preencha a condição de acionista, vez
que alcança, também, a hipótese na qual ele é representante de outrem.
Tal rigor justifica-se no fato de o administrador não ter legitimidade para apreciar as contas da
administração. É evidente o seu interesse pessoal na deliberação sobre as contas, porquanto a aprovação,
sem reservas, exonera-o de responsabilidade. Como afirmado de toda parte, a ninguém é dado ser juiz em
causa própria – nemo iudex in causa propria. Daí porque a lei impede que a vontade do administrador
participe da formação da deliberação social.”
7 “Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo
o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para
outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para
outros acionistas. § 1o o acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao
laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas
contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou
em que tiver interesse conflitante com o da companhia.”
8 “Art. 134. Instalada a assembléia-geral, proceder-se-á, se requerida por qualquer acionista, à leitura dos
documentos referidos no artigo 133 e do parecer do conselho fiscal, se houver, os quais serão submetidos
pela mesa à discussão e votação. § 1° Os administradores da companhia, ou ao menos um deles, e o
auditor independente, se houver, deverão estar presentes à assembléia para atender a pedidos de
esclarecimentos de acionistas, mas os administradores não poderão votar, como acionistas ou
procuradores, os documentos referidos neste artigo.”

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18.
Ainda nesse aspecto, a SEP9 concluiu pela não imputação de
responsabilidade ao presidente da assembleia, ressaltando que, embora tenha este, em
regra, o dever de verificar a existência de conflito formal e desconsiderar os votos
proferidos por acionista impedido, tal circunstância não seria facilmente verificável no
presente caso, por envolver ações inseridas em um acordo de acionistas.
III.
DA MANIFESTAÇÃO DA PFE
19.
Em 24.04.2017, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”)
proferiu parecer10 no sentido de que a peça acusatória11 preenche os requisitos
constantes dos artigos 6o e 11, da então vigente Deliberação CVM no 538/2008
(“DCVM 538/2008”)12, exceto quanto ao disposto no inciso III do artigo 6o da referida
Deliberação.
20.
A PFE concluiu pela necessidade de aprimoramento da peça acusatória, no
que tange às razões pelas quais a SEP entendeu pelo afastamento da responsabilização
do presidente da assembleia, em especial considerando a existência de entendimento,
por parte da própria SEP e do Colegiado13 em casos semelhantes, no sentido de atribuir
responsabilidade ao presidente da assembleia pela computação de voto de acionista
impedido.
21.
Diante de tal manifestação, a área técnica procedeu ao aditamento do Termo
de Acusação14, cujo texto integral, consolidado com as alterações introduzidas,
encontra-se anexado nos autos.
IV.
DEFESAS
22.
Devidamente intimados15, os acusados solicitaram e obtiveram prorrogação
do prazo de defesa até 14.08.201716 e apresentaram tempestivas defesas em dois blocos:
(i) defesa conjunta de Paulo Cesar Palhares e Emílio Salgado, e (ii) defesa individual de
Luiz Fernando Lima. Em benefício da síntese, serão primeiro descritos os argumentos
comuns a ambos os blocos de defesas e, em seguida, elencadas as alegações próprias de
cada uma delas.
IV.1.
ARGUMENTOS COMUNS ÀS DEFESAS DE PAULO CESAR PALHARES, EMÍLIO
SALGADO E LUIZ FERNANDO LIMA

9 Memorando no 67/2017-CVM/SEP/GEA-3, de 27.04.2017.
10 Doc. SEI 0268980.
11 Doc. SEI 0243800.
12 Revogada pela Instrução CVM no 607, de 17.06.2019.
13 PAS CVM no 07/05, Rel. Presidente Marcelo Trindade, julgado em 24.04.2007.
14 Doc. SEI 0269517.
15 Docs. SEI 0281061, 0281083 e 0281093.
16 Doc. SEI 0307626.

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23.
Inicialmente, antes de adentrar no mérito, os Acusados relataram o histórico
da participação do Reclamante no capital social da Companhia, destacando que o seu
ingresso se deu por meio de sucessivas aquisições realizadas após a divulgação de fato
relevante informando a respeito do deferimento do pedido de recuperação judicial da
Companhia, e que teria por objetivo a assunção do controle societário da GPC.
Argumentaram que a atuação do Reclamante e seus indicados nos Conselhos de
Administração e Fiscal seria contrária aos interesses da Companhia e já teria sido
inclusive objeto de reclamação na CVM (Processo SEI 19957.009380/2016-42),
submetida pela Companhia em 07.12.2016. Nesse contexto, a reclamação teria sido
protocolada como um meio de prejudicar os acionistas e administradores da GPC e
possibilitar a tomada de controle da Companhia pelo Reclamante.
24.
No que tange ao atraso na convocação e realização da AGO relativa ao
exercício encerrado em 31.12.2015, sustentaram, em síntese, que:
(i)
o atraso na entrega do parecer da auditoria independente de uma controlada
da Companhia ocasionou também o atraso na conclusão do trabalho de
auditoria independente da GPC. Consequentemente, não teria sido possível
apresentar as demonstrações financeiras em tempo hábil para a realização da
AGO na data prevista;
(ii)
as informações da controlada eram indispensáveis, pois, sendo a Companhia
uma holding, suas informações financeiras refletiam também as informações
das companhias a ela ligadas. Assim, não se trataria de hipótese de não
realização de AGO, mas de mero atraso em sua convocação por fato de
terceiro;
(iii)
a existência de justificativa para o atraso na realização da AGO afastaria a
aplicação de penalidade, conforme indicariam os precedentes da CVM17;
(iv)
os acionistas estavam informados sobre o atraso na referida AGO, conforme
comunicado ao mercado divulgado pela Companhia em 11.04.2016; e
(v)
o atraso não teria gerado prejuízos à Companhia ou seus acionistas, uma vez
que (a) o conselho fiscal já estava instalado e continuou em funcionamento
até a realização da AGO, que inclusive deliberou pela reeleição de seus
membros; (b) os membros do conselho de administração também foram
reeleitos na assembleia; e (c) o relatório da administração da Companhia,
suas contas e as demonstrações financeiras, acompanhados do parecer dos
auditores independentes e do parecer do conselho fiscal, foram aprovados na
AGO.

17 Citam, nesse sentido, os julgados PAS CVM no RJ2005/8528 e PAS CVM no RJ2005/7507.

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(vi)
a realização da AGO sem as demonstrações financeiras poderia abalar a
confiança dos investidores em razão da delicada situação econômico-
financeira da Companhia.
IV.2.
DEFESA CONJUNTA DE PAULO CESAR PALHARES E EMÍLIO SALGADO
25.
Em relação à utilização das ações de sua titularidade para aprovação de suas
próprias contas, do relatório de administração e das demonstrações financeiras relativas
ao exercício social findo em 31.12.2015, argumentaram, em síntese, que:
(i)
a totalidade das ações de sua propriedade estavam gravadas com usufruto
sobre o direito de voto, conforme Instrumentos Particulares de Constituição
de Usufruto datados de 17.11.2015 e registrados no Registro de Títulos e
Documentos em 25.11.2015 (“Usufruto”)18. Desse modo, nos termos dos
referidos instrumentos, caberia aos usufrutuários, e não aos Acusados, o
pleno gozo do direito de voto, de forma autônoma e independente, inclusive
para a aprovação de contas e demonstrações financeiras19;
(ii)
o impedimento de voto constante do art. 115, § 1o, c/c 134, § 1o, da Lei no
6.404/1976, não poderia ser transferido aos usufrutuários, porquanto
configura restrição de direito e, nesse sentido, não pode ser objeto de
interpretação extensiva. Sustentam que “caso o legislador quisesse privar o
acionista-usufrutuário de ações na hipótese dos artigos 115, § 1o e 134, § 1o,
da Lei no 6.404/76 tal vedação deveria ser expressa, sob pena de retirar do
usufrutuário de direitos políticos sua livre manifestação de exercer seu
voto”;
(iii)
a constituição do Usufruto não teria por objetivo a aprovação das contas e
demonstrações financeiras de 2015, mas sim a “desincompatibilização dos
Acusados para que pudessem exercer plenamente suas funções na
administração da Companhia” e “não pairasse sobre os mesmos a
preocupação de que um acionista oportunista utilizaria manobras para

18 Foram anexados à defesa três instrumentos particulares de constituição de usufruto, todos datados de
17.11.2015 e registrados no Registro de Títulos e Documentos em 25.11.2015. O primeiro deles tem por
objeto a constituição de usufruto sobre uma parcela, correspondente a 25.827.623 ações, da participação
acionária detida por Paulo Cesar Palhares no capital da GPC, e tem como outorgados P.C.P.C.P.F.,
J.P.P.C.P. e A.P.V., na proporção de aproximadamente um terço para cada. O segundo instrumento de
usufruto é firmado entre as mesmas partes que o primeiro, e tem por objeto a constituição de usufruto
sobre a parcela remanescente, correspondente a 3.803.630 ações, da participação acionária detida por
Paulo Cesar Palhares no capital da Companhia. Por sua vez, o terceiro instrumento tem por objeto a
constituição de usufruto sobre a totalidade da participação acionária detida por Emilio Salgado no capital
da Companhia, correspondente a 1.503.314 ações, e tem como outorgada M.H.P.S..
19 Embora no instrumento tenham sido pactuadas algumas exceções em que o direito de voto deveria ser
exercido em conjunto pelos outorgantes e pelos usufrutuários, a aprovação de contas e de demonstrações
financeiras não era uma dessas hipóteses.

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distorcer os fatos e, eventualmente, privar o bloco de controle da
Companhia de votos que seriam valiosos para a aprovação de temas gerais
da Companhia”;
(iv)
a proibição de voto estabelecida no art. 115, § 1o, c/c 134, § 1o, da Lei no
6.404/1976 trata, apenas, das contas da administração, não se estendendo às
demonstrações financeiras. Argumentaram os Acusados que as contas dos
administradores envolvem fatores subjetivos, como a avaliação e
desempenho da administração, enquanto as demonstrações financeiras
envolvem apenas aspectos objetivos, que simplesmente espelham a situação
financeira da companhia em dado momento. Assim, os Acusados poderiam
ter votado nas demonstrações financeiras e demais documentos financeiros
referentes ao exercício social de 2015, com exceção das contas da
administração20;
(v)
a despeito disso, frisaram os Acusados que no caso em questão não teria
ocorrido a aprovação de suas próprias contas, uma vez que o impedimento
de voto constante da lei societária é personalíssimo e não se aplica aos
signatários de acordo de voto, nem tampouco às ações de titularidade do
acionista administrador, mas apenas ao exercício do direito de voto pelo
acionista-administrador quanto à aprovação de suas próprias contas;
(vi)
os Acusados não participaram da formação da instrução de voto aprovada
em reunião prévia, uma vez que “cientes do impedimento estabelecido pelo
Artigo 115, § 1o da Lei no 6.404/76 e desprovidos de qualquer direito de voto
em razão dos Usufrutos constituídos, sequer compareceram à Reunião
Prévia AGO”;
(vii)
os Acusados também não compareceram à AGOE 2016 na qualidade de
acionistas, mas o Acusado Emilio Salgado compareceu apenas na qualidade
de administrador para esclarecer dúvidas e questionamentos formulados
pelos acionistas;
(viii) da mesma forma, os usufrutuários também não compareceram à reunião
prévia nem à AGOE 2016. Assim, também não teriam participado da
formação da instrução de voto aprovada em reunião prévia e exercida na
AGOE 2016;
(ix)
eventual punição dos Acusados importaria em sancionar a forma pela qual
foi externado o voto e não o mérito a respeito da existência ou não de
conflito de interesses. Isso porque, “se ao invés de os acionistas firmarem
Acordo de Acionistas tivessem optado pela constituição de holding familiar,

20 No que concerne ao tema, compartilharam entendimento doutrinário de Ricardo Tepedino.

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a aprovação das contas não estaria sendo questionada”, uma vez que nessa
hipótese “a holding poderia votar carregando todas suas ações com direito
a voto”. Sobre esse ponto, sustentam que os signatários do Acordo de
Acionistas votam de forma independente, e que, portanto, os acionistas
administradores não exercem influência preponderante na reunião prévia21; e
(x)
o voto das ações de propriedade dos Acusados foi contabilizado por expressa
disposição legal, constante do §9o do art. 118 da Lei no 6.404/1976, que
determina que os acionistas signatários de acordo votem com as ações do
acionista que, vinculado ao acordo, esteja ausente.
26.
Por fim, solicitaram que, em que pese os argumentos expostos acima, seja
aplicada a penalidade de advertência caso a CVM conclua pela sua condenação, tendo
em vista (i) que a suposta infração não causou dano à Companhia, aos acionistas e ao
mercado, (ii) que a jurisprudência da CVM consolidou a advertência como penalidade
em casos similares e (iii) a primariedade dos acusados.
27.
Em sede de memoriais, os acusados reafirmaram os argumentos expendidos
na sua defesa, e, em 17.06.2020, foram encaminhados à CVM, por mensagem
eletrônica, os comprovantes de arquivamento dos instrumentos de usufruto perante o
agente escriturador da Companhia, realizado em 24.11.2015.
IV.3.
DA DEFESA DE LUIZ FERNANDO LIMA
28.
Além dos argumentos já expostos, Luiz Fernando Lima sustentou que não
teve a oportunidade de prestar esclarecimentos previamente à formulação das acusações
formuladas, em violação ao disposto no art. 11, c/c art. 18, II, da DCVM 538/2008, o
que comprometeria a legalidade da pretensão punitiva em relação a ele quanto às
infrações que lhe foram imputadas.
29.
Alega, ainda, que não houve o detalhamento das condutas típicas que lhe
são imputadas, acarretando uma inversão do ônus da prova, em prejuízo ao seu direito
de defesa e contraditório22.
30.
Por fim, argumentou que não caberia a aplicação de penalidade pela CVM
no caso tendo em vista a ausência de prejuízos para a Companhia, seus acionistas ou o
mercado.

21 De forma que não se poderia aplicar, no presente caso, o entendimento da CVM contido no PAS no
RJ2014/10060, segundo o qual incidiria o impedimento de voto nos casos em que o administrador votasse
diretamente ou por meio de outro acionista sobre o qual exerça, em virtude de arranjo societário,
influência preponderante.
22 A esse respeito, a defesa fez referência aos seguintes precedentes do Colegiado: PAS CVM no 24/00, de
relatoria da Diretora Norma Parente e PAS CVM RJ2002/2405, de relatoria do Diretor Luiz Antônio de
Sampaio Castro.

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V.
DA DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
31.
Em reunião do Colegiado realizada em 03.10.2017, fui designado como
relator deste processo (doc. SEI 0369974).
É o relatório.

Rio de Janeiro, 23 de junho de 2020.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR RELATOR

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM NoRJ2017/1158
(Processo Eletrônico no SEI 19957.002277/2017-52)
Reg. Col. no 0815/17

Acusados:
Emílio Salgado Filho

Luiz Fernando Cerne Lima

Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares

Assunto:

Apurar a responsabilidade de administradores e acionistas
da GPC Participações S.A. - Em recuperação judicial, e a
ocorrência de infrações relacionadas (i) ao atraso na
convocação e realização de assembleia geral ordinária (art.
132 c/c 142, IV, da Lei no 6.404/76); e (ii) ao exercício
irregular do direito de voto na deliberação sobre as suas
próprias contas, o relatório de administração e as
demonstrações financeiras (art. 115, § 1o, c/c 134, § 1o, da
Lei 6.404/76).

Diretor Relator:
Henrique Machado

VOTO

I.
DO OBJETO E DA PRELIMINAR DE MÉRITO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SEP com objetivo de apurar a
responsabilidade (i) de Emílio Salgado, Luiz Fernando Lima e Paulo Cesar Palhares, na
qualidade de membros do conselho de administração da GPC, pela convocação e
realização intempestiva da assembleia geral ordinária relativa ao exercício social findo
em 31.12.2015, e (ii) de Emílio Salgado e Paulo Cesar Palhares, também na qualidade de
acionistas da Companhia, pela utilização irregular de ações de sua propriedade para

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o
significado que lhes for atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).

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aprovação de suas próprias contas, do relatório de administração e das demonstrações
financeiras relativas ao exercício social findo em 31.12.2015.
2.
Em sede preliminar, o acusado Luiz Fernando Lima suscita a nulidade do
presente processo administrativo sancionador, por não ter sido intimado a prestar
esclarecimentos previamente à formulação das acusações contra ele direcionadas, em
suposta violação ao disposto no art. 11, c/c art. 18, II, da Deliberação CVM no 538/08
(“DCVM 538/08”)2.
3.
Alega, ainda, que não houve o detalhamento das condutas típicas que lhe são
imputadas, acarretando uma inversão do ônus da prova, em prejuízo ao seu direito de
defesa e contraditório.
4.
Os argumentos, contudo, não merecem prosperar. Em observância ao art. 6o
da DCVM 538/08, a SEP se desincumbiu do ônus de apontar, no Termo de Acusação, os
fatos que demonstrariam a ocorrência da infração, bem como as provas que atestariam a
participação do acusado. Ademais, o Termo de Acusação indica, claramente, os
dispositivos legais que teriam sido violados, sendo certo que o acusado pôde impugnar
especificadamente todas as alegações de irregularidades relativas ao atraso na convocação
e realização da assembleia geral ordinária.
5.
Acrescente-se que é pacífico o entendimento desta Autarquia3 no sentido de
que a oitiva preliminar tem por objetivo apenas auxiliar a área técnica na instrução da
etapa investigativa necessária ao exercício do poder de polícia pela CVM, não representa
um direito subjetivo aos investigados e tampouco se confunde com defesa prévia.
6.
Desta feita, rejeito as preliminares suscitadas.
II.
MÉRITO
II.1.
DO ATRASO NA CONVOCAÇÃO E REALIZAÇÃO DE AGO
7.
Conforme relatado, a AGO referente ao exercício social findo em 31.12.2015,
que deveria ter sido realizada até 30.04.2016, somente foi convocada em 05.05.2016 e
realizada em 07.06.2016. Sendo assim, é necessário reconhecer desde logo que a

2 Os mencionados dispositivos foram refletidos, com pequenas alterações que não lhe alteraram a
substância, respectivamente, nos artigos 5o e 41 da Instrução CVM no 607, de 17.06.2019 (“ICVM
607/2019”), que revogou a Deliberação CVM no 538/2008. De toda forma, cumpre salientar que os atos
praticados anteriormente à ICVM 607/2019, como foi o caso do Termo de Acusação (apresentado em
28.04.2017), regem-se pela norma vigente quando de sua ocorrência (tempus regit actum), como
recentemente me manifestei no Processo Administrativo CVM no SP2016/0053, de minha relatoria, em
14.04.2020.
3 Processos Administrativos Sancionadores CVM nos RJ2006/8572, Dir. Relator Otavio Yazbek, j. em
16.03.2010; RJ2016/4712, Rel. Dir. Gustavo Tavares Borba, j. em 24/04/2018; e RJ2016/7352, Dir. Relator
Henrique Machado, j. em 20.02.2018.

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mencionada AGO foi convocada e realizada extemporaneamente, após o prazo constante
do art. 132 da Lei no 6.404/1976, de forma que sua intempestividade é inequívoca.
8.
Em suas defesas, conforme descrito no Relatório, os principais argumentos
apresentados pelos acusados foram que: (i) o atraso na convocação e realização da AGO
decorreu da inexistência de demonstrações financeiras a serem apreciadas em assembleia,
uma vez que as demonstrações financeiras auditadas da Companhia relativas ao exercício
findo em 31.12.2015 teriam sido concluídas com atraso; (ii) o atraso não teria gerado
prejuízos à Companhia ou seus acionistas; e (iii) os acionistas estavam informados sobre
o atraso na referida AGO, conforme comunicado ao mercado divulgado pela Companhia
em 11.04.2016.
9.
A par da relevância dos argumentos apresentados, eles não afastam a
caracterização da infração imputada aos Acusados.
10.
Com efeito, a jurisprudência4 desta comissão resta consolidada no sentido de
que a convocação e a realização de AGO devem ocorrer mesmo quando não há
demonstrações financeiras a serem analisadas. Isto porque o objetivo da assembleia não
é apenas a discussão e votação das demonstrações financeiras; ao contrário, o conclave
também tem por finalidade o exame de outras matérias de suma importância para a vida
das companhias como, por exemplo, a avaliação e eleição de administradores e do
conselho fiscal. Ademais, a assembleia também pode funcionar como local para interação
com a administração, inclusive para obtenção de informações quanto ao atraso na
produção das demonstrações financeiras pendentes.
11.
Noutro ponto, a violação aos arts. 142, IV, c/c 132 da LSA não requer a
comprovação ou demonstração do prejuízo causado a acionistas ou ao mercado. Primeiro,
e principalmente, porque a própria lei não estabelece a demonstração do dano como
requisito para a violação aos mencionados dispositivos, bastando, para tanto, a verificação
factual de que os prazos legais foram desobedecidos. Dito de outra forma, a convocação
e a realização da assembleia não podem ser adiadas, ao arrepio da lei, consoante o juízo
discricionário da administração quanto à existência ou não de prejuízo para o mercado.
Ademais, o descumprimento de normas desse jaez produz danos difusos aos participantes
e à imagem do mercado de valores mobiliários, de forma que eventual exigência de
demonstração objetiva dos prejuízos causados em muito reduziria a efetividade de seus
comandos.
12.
Pelas mesmas razões, afasto o argumento da defesa de que o atraso da
assembleia poderia ser desconsiderado em razão da divulgação de comunicado ao

4 Nesse sentido, dentre outros, PAS RJ2015/4018, Rel. Diretor Gustavo Tavares Borba, julgado em
28.06.2016; PAS CVM RJ2010/12043, Rel. Dir. Luciana Dias, julgado em 02.04.2013; PAS CVM
RJ2012/6160, Rel. Dir. Luciana Dias, julgado em 10.6.2014; PAS CVM n° RJ2005/6763, Rel. Presidente
Marcelo Trindade, julgado em 13.01.2007; PAS CVM n° RJ2005/8604, Dir. Rel. Maria Helena Fernandes
Santana, julgado em 04.04.2007; e PAS CVM RJ2006/5343, Dir. Rel. Eli Loria, julgado em 26.08.2008.

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mercado. Apesar de medida adotada pela administração ser positiva para o mercado e
para os acionistas, a mesma não substitui a regular realização do conclave.
13.
Por fim, tendo se verificado o descumprimento das obrigações de convocação
e realização de assembleias gerais ordinárias, resta verificar se os administradores
indicados pela Acusação são responsáveis por tais infrações, o que passo a analisar.
14.
A leitura das atas de reunião do conselho de administração enviadas pela
Companhia à CVM aponta que os Acusados ocupavam, à época, os cargos de
conselheiros de administração da Companhia, sendo a função de presidente ocupada por
Paulo Cesar Palhares.
15.
Vale registrar que a responsabilidade pela convocação da assembleia geral
não é restrita ao presidente do conselho de administração, ainda que o estatuto social da
Companhia, à época dos fatos, descreva tal atribuição apenas em relação ao presidente.
A adoção de medidas para a sua realização compete ao órgão como um todo, devendo
todos os seus membros diligenciar para que, na omissão do presidente – caso, segundo o
estatuto, a esse compita originariamente a convocação –, o órgão cumpra suas atribuições
legais5.
16.
Assim, considerando que o presidente do órgão, Paulo Cesar Palhares, não
convocou a assembleia e que não foi demonstrada qualquer providência por parte dos
demais membros do conselho, Emílio Salgado e Luiz Fernando Lima, quanto a essa
omissão, concluo que todos os Acusados devem responder pela infração.
17.
Diante do exposto, concordo com a conclusão da SEP de que os Acusados
violaram o disposto nos arts. 142, IV, c/c 132 da lei societária, tendo em vista a
intempestividade na convocação e realização da assembleia geral ordinária referente ao
exercício social findo em 31.12.2015. As razões do atraso apontadas pela defesa, os danos
causados ao mercado e a medida tomada para divulgação do fato ao mercado serão
ponderadas por oportunidade da fixação da penalidade.
II.2.
DO EXERCÍCIO IRREGULAR DO DIREITO DE VOTO
18.
A segunda infração identificada pela Acusação está relacionada à utilização
irregular das ações de titularidade de Emílio Salgado e Paulo Cesar Palhares no bloco de
ações vinculadas ao Acordo de Acionistas, em situação de conflito de interesses,
implicando, portanto, violação aos arts. 115, §1o, c/c 134, §1o, da Lei no 6.404/76.
19.
Segundo a Acusação, o conflito seria caracterizado pelo fato de os referidos
acionistas ocuparem cargos na administração da Companhia, o que ensejaria o seu

5 Conforme já tive a oportunidade de registrar no âmbito dos processos administrativos sancionadores nos
RJ2016/4711 (SEI 19957.002738/2016-14), julgado em 02.07.2019, e SEI 19957.006903/2016-07, julgado
em 12.07.2018, ambos de minha relatoria. No mesmo sentido é o PAS CVM SEI no 19957.004984/2018-
64, Dir. Rel. Carlos Alberto Rebello Sobrinho, julgado em 27.08.2019.

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impedimento de voto na deliberação sobre suas próprias contas, o relatório de
administração e as demonstrações financeiras relativas ao exercício social de 2015.
20.
A Acusação entendeu que as ações detidas pelos acionistas administradores
não poderiam compor o bloco de ações vinculadas ao Acordo para fins de voto na referida
deliberação, nem mesmo se considerada a ausência desses acionistas à reunião prévia e à
assembleia, uma vez que a prerrogativa dos signatários do Acordo de Acionistas de
realizarem reunião prévia para a instrução de voto nas matérias a serem deliberadas em
assembleia não poderia afastar a vedação contida nos arts. 115, §1o, e 134, §1o, da Lei no
6.404/76.
21.
Para contestar a tese acusatória, entre outros argumentos subsidiários, a
defesa de Emílio Salgado e Paulo Cesar Palhares argumentou que os administradores não
participaram da formação da instrução de voto aprovada em reunião prévia. Pelo
contrário, estariam desprovidos de qualquer direito de voto, uma vez que o pleno gozo de
tal direito, em razão de usufruto constituído sobre a totalidade das ações de sua
propriedade, caberia aos usufrutuários. Ademais, o cômputo de suas ações no bloco de
ações vinculadas ao Acordo de Acionistas decorreria de expressa disposição legal,
constante do §9o do art. 118 da Lei no 6.404/1976, haja vista a ausência dos acusados e
dos usufrutuários à reunião prévia e à assembleia geral. Assim, não haveria como se
verificar no caso concreto que os acionistas estariam atuando em causa própria, elemento
essencial para a caracterização do conflito.
22.
Ainda consoante alegam os acusados, mesmo que se entenda pela proibição
de seu direito de voto, tal vedação deveria alcançar apenas as contas da administração,
não se estendendo às demonstrações financeiras.
23.
Para facilitar o encadeamento das questões relevantes para a presente análise,
examinarei, primeiro, o instituto do usufruto e suas repercussões no caso concreto e, na
sequência, abordarei os balizamentos do §9o do art. 118 da Lei no 6.404/76 nas situações
de conflito de interesses. Por fim, analisarei a extensão da proibição de voto estabelecida
nos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976.
II.2.1.
DO REGIME JURÍDICO DO USUFRUTO E SUA APLICAÇÃO NO CASO CONCRETO
24.
Em primeiro lugar, vale ressaltar que não há dúvida de que a Lei no 6.404/76
proíbe o acionista de votar, como acionista ou procurador, na deliberação de suas próprias
contas como administrador, conforme expressamente determina o seu art. 115, §1o. Os
próprios acusados reconhecem, em sua defesa, que estavam cientes desse impedimento
por exercerem cargos na administração da Companhia, sendo incontroversos os fatos
subjacentes à acusação. A divergência, portanto, refere-se à maneira como a SEP
interpretou os fatos à luz do referido preceito legal.

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25.
Além de um juízo quanto a fatos específicos, o caso desafia, a meu ver, uma
análise da abrangência do direito de voto pelo usufrutuário à luz do art. 114 da Lei no
6.404/76. A extensão completa dessa discussão, no entanto, ultrapassa os limites do
presente processo. Desse modo, o principal ponto que será analisado neste tópico reside
em se a constituição de usufruto sobre as ações dos acionistas administradores seria capaz
de afastar as regras atinentes ao conflito de interesses a que eles estão sujeitos.
26.
Muito embora o art. 114 da Lei no 6.404/76 tenha mantido o preceito
estabelecido no anterior Decreto-Lei no 2.627/1940 (com redação ligeiramente diversa) e
esteja vigorando sem alterações desde a promulgação da lei societária, a questão que hoje
discutimos ainda não foi apreciada pelo Colegiado desta autarquia, e tampouco foi
discutida a fundo, seja pela doutrina6, seja pela jurisprudência. Assim, considero
pertinente tecer algumas considerações gerais sobre o usufruto de ações, sem qualquer
pretensão de esgotar o assunto, antes de entrar no exame do caso concreto.
27.
A Lei no 6.404/76, ao dispor sobre as sociedades por ações, não pretendeu
regular o usufruto, que foi disciplinado nos artigos 1.390 e seguintes do Código Civil (Lei
no 10.406/02). Esse instituto jurídico consiste, em apertada síntese, em “direito real
limitado, direito restringente da propriedade, que dá o uso e a fruição do bem gravado,
ressalvada a sua substância”7.
28.
No âmbito do direito societário, o usufruto de ações é o negócio pelo qual o
acionista (ou nu-proprietário) transfere ao usufrutuário, em caráter temporário, o direito
à utilização e fruição da participação acionária8. O referido instituto configura, assim,
exceção legal ao princípio da indivisibilidade da ação, consagrado no art. 28 da Lei no

6 Salienta-se que a doutrina, ao se debruçar sobre o conflito de interesses no usufruto, o faz com um enfoque
no potencial conflito entre o usufrutuário e o nu-proprietário quando não há prévio acordo entre eles para
o exercício do direito de voto, representado pelo interesse do usufrutuário de receber dividendos, de um
lado, e, de outro lado, o interesse do nu-proprietário de reinvestir os lucros nas atividades empresariais.
Sobre o assunto, EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, Volume I. São Paulo: Editora Quartier Latin,
2011, p. 646. Ainda, LEÃES, Luís Gastão Paes de Barros. O direito de voto de ações gravadas com usufruto
vidual. In: Pareceres, v.2, Singular, São Paulo, 2004, p. 1363.
7 MIRANDA, Pontes de. Tratado de Direito Privado, Vol. 19 (Atualizado por Vilson Rodrigues Alves).
Campinas: Bookseller Editora, 2002, p. 47.
8 O usufruto de ações é tratado pela Lei no 6.404/76 em 5 (cinco) dispositivos, a saber: (i) art. 40, que
determina a sua averbação; (ii) art. 114, que exige prévio acordo entre proprietário e usufrutuário para o
exercício do direito de voto em relação às ações gravadas; (iii) art. 169, §2o, que estende às ações
decorrentes de aumento de capital, mediante capitalização de lucros ou reservas, o usufruto que onera as
ações das quais elas forem derivadas, salvo convenção em contrário; (iv) art. 171, §5o, que prevê que o
direito de preferência para a subscrição de aumento de capital poderá ser exercido pelo usufrutuário, quando
não for exercido pelo acionista até 10 (dez) dias antes do vencimento do prazo; e (v) art. 205, que estabelece
que a companhia pagará o dividendo à pessoa que, na data do ato de declaração do dividendo, estiver
inscrita como proprietária ou usufrutuária da ação. Como a presente análise tem por escopo o exercício do
direito de voto das ações gravadas com usufruto, seu enfoque será limitado ao art. 114 da lei societária.

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6.404/769, consoante o qual os direitos e obrigações que compõem a ação somente podem
ser exercidos por quem tem a qualidade de acionista (ou seu representante)10.
29.
A fim de entender quais direitos são transferidos pelo acionista ao
usufrutuário e, portanto, o conteúdo do instituto do usufruto no âmbito da lei societária,
é essencial delimitar os conceitos de “utilidade” e “fruto” da ação.
30.
Como se sabe, a ação confere ao seu titular determinados direitos, alguns dos
quais são ínsitos a todas as espécies de ações, como o direito de participar dos lucros
sociais e de fiscalização da gestão social11, e outros, como o direito de voto, são ínsitos
às ações ordinárias12, mas podem ser suprimidos às ações preferenciais13.
31.
No que se refere ao direito de participar dos lucros sociais, não há dúvidas de
que tal direito pode ser objeto de usufruto, na medida em que o art. 205 da Lei no 6.404/76
expressamente autoriza o pagamento de dividendos ao usufrutuário quando o gravame
estiver regularmente averbado (art. 40)14-15. A transmissibilidade desse direito
econômico, que protege interesse individual do acionista, não encontra resistências. Não
há maiores dificuldades, portanto, em se enquadrar a percepção dos lucros e dividendos
como uma forma de “usar” e “fruir” a ação.

9 “Art. 28. A ação é indivisível em relação à companhia.”
10 “A ação é um complexo unitário de direitos e obrigações que a lei declara indivisível em relação à
companhia (art. 28): os direitos e obrigações que a compõem, embora analisados e regulados como
elementos distintos, formam um todo, ou conjunto, que a lei trata como um único objeto de direito de
propriedade e de outros direitos reais; e seu titular não pode dividi-lo em partes, compreendendo, cada
uma, frações dos direitos e obrigações, que sejam objetos de direito distintos e possam pertencer a pessoas
diferentes. [...] O princípio da indivisibilidade compreende o da incindibilidade – a ação, como conjunto
de direitos, é incindível: os direitos que a integram não podem ser destacados do conjunto e atribuídos a
diferentes sujeitos (salvo no caso de usufruto, expressamente autorizado pela lei); e não é válido o ato do
acionista que cede a outra pessoa, destacadamente da ação, qualquer dos direitos que a compõem”.
(LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. Direito das Companhias, Volume I. Rio de
Janeiro: Forense, 2009, pp. 219-220)
11 O art. 109 da Lei no 6.404/76 elenca os direitos essenciais do acionista, verbis: “Art. 109. Nem o estatuto
social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: I - participar dos lucros sociais;
II - participar do acervo da companhia, em caso de liquidação; III - fiscalizar, na forma prevista nesta Lei,
a gestão dos negócios sociais; IV - preferência para a subscrição de ações, partes beneficiárias
conversíveis em ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição, observado o disposto nos
artigos 171 e 172; V - retirar-se da sociedade nos casos previstos nesta Lei.”
12 “Art. 110. A cada ação ordinária corresponde 1 (um) voto nas deliberações da assembléia-geral.”
13 Por não caracterizar direito essencial do acionista, a lei societária autoriza a supressão do direito de voto
das ações preferenciais nas condições em que especifica (art. 17), e regula também as hipóteses em que tais
ações adquirem esse direito (art. 111). Essa questão, no entanto, é por demais abrangente e não se inclui no
escopo do presente processo.
14 “Art. 205. A companhia pagará o dividendo de ações nominativas à pessoa que, na data do ato de
declaração do dividendo, estiver inscrita como proprietária ou usufrutuária da ação.”
15 “Art. 40. O usufruto, o fideicomisso, a alienação fiduciária em garantia e quaisquer cláusulas ou ônus
que gravarem a ação deverão ser averbados: I - se nominativa, no livro de "Registro de Ações
Nominativas"; II - se escritural, nos livros da instituição financeira, que os anotará no extrato da conta de
depósito fornecida ao acionista.”

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32.
Por outro lado, no que diz respeito ao direito de voto, ora analisado, embora
o art. 114 da lei societária autorize o seu exercício pelo usufrutuário mediante prévio
acordo com o nu-proprietário, a doutrina aponta que o direito de voto, em si, não pode ser
objeto de usufruto, uma vez que “o voto não é fruto da ação, mas exercício de direito
nela contido como instrumento para que o acionista contribua para a formação da
vontade social”16. Em nossa vigente sistemática jurídica, o direito de voto protege, não
apenas o interesse individual do acionista, mas, antes, o interesse coletivo dos acionistas
consubstanciado no funcionamento da companhia17-18.
33.
Nessa perspectiva, tem-se que a participação nos lucros caracteriza-se como
elemento essencial do usufruto de ações. O usufruto constituído unicamente para a
transmissão do direito de voto deve ser considerado negócio jurídico nulo19.
34.
Note-se, contudo, que a constituição do gravame sujeita o usufrutuário ao
risco de sócio na medida em que a fruição dos lucros sociais depende do sucesso da
companhia. É essa correlação entre a participação nos lucros e os desígnios da companhia
que permeia a autorização legal, contida no art. 114 da LSA, para que nu-proprietário e
usufrutuários transijam sobre o exercício do direito de voto. Nas palavras de Marcelo
Lamy Rego, “o exercício do direito de voto pelo usufrutuário tem por fim proteger o seu
interesse na produção e distribuição de lucros pela companhia”20.
35.
De fato, inexistindo a fruição dos direitos patrimoniais por parte do
usufrutuário, falta-lhe o legítimo interesse em participar, por meio do exercício do direito
de voto, das deliberações da assembleia geral, pois não lhe propiciaria benefício

16 REGO, Marcelo Lamy. “Direito de Voto”. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões
(orgs.). Direito das Companhias, Volume I, 1a Ed. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p. 392.
17 LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, José Luiz Bulhões. "Acordo de Acionistas Sobre Exercício do
Direito de Voto". In: Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). A Lei das S.A.:
(pressupostos, elaboração, aplicação). V. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 292.
18 Esse princípio é consagrado no art. 115 da Lei no 6.404/76, ao dispor que o acionista deve exercer o
direito a voto “no interesse da companhia”, impondo sanções ao acionista que votar no seu exclusivo
interesse, quando conflitante com o interesse social.
19 Como leciona Nelson Eizirik, “é nulo, por não satisfazer o requisito essencial do negócio jurídico, o
usufruto constituído sobre a ação com declaração de que abrange apenas o exercício do direito de voto,
pois é da essência do usufruto o direito do usufrutuário aos frutos da coisa gravada. No usufruto
constituído sobre a ação, o único fruto é o dividendo. O voto não é fruto da ação, é exercício de direito
nela contido como instrumento para que o acionista contribua para a formação da vontade social.”
(EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, Volume I. São Paulo: Editora Quartier Latin, 2011, pp. 649-
650). No mesmo sentido, Marcelo Lamy Rego: “É, pois, da essência do usufruto o direito do usufrutuário
aos frutos da coisa gravada; e o usufruto que é constituído tão-somente sobre o direito de voto, e não
confere o direito de receber dividendos e lucros, é nulo porque não satisfaz a requisito essencial do
negócio, sem o qual não se configura a existência do negócio jurídico de usufruto.” (REGO, Marcelo Lamy.
“Direito de Voto”. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (orgs.). Direito das
Companhias, Volume I. Rio de Janeiro: Forense, 2009, pp. 391-392).
20 REGO, Marcelo Lamy. “Direito de Voto”. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões
(orgs.). Direito das Companhias, Volume I. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p. 392.

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econômico21 decorrente da atividade empresarial. Em tal situação, o usufrutuário não
exerceria o voto “com a prudência advinda do risco de sócio e no interesse social”22.
36.
Acrescente-se que, embora a lei societária reconheça a validade das
convenções de voto, como expressamente preceitua seu art. 11823, é pacífico o
entendimento de que tais acordos não podem ser invocados como instrumento para a
transferência do exercício do direito de voto para terceiros24-25.
37.
Assinala-se, a propósito, que o ordenamento jurídico brasileiro não acolheu o
instituto do voting trust adotado em outras jurisdições, como a norte-americana, por meio
do qual o direito de voto do acionista é transferido a um terceiro fiduciário (trustee),
mantendo o acionista (ou beneficial owner) os direitos patrimoniais da ação, operando-se
verdadeira dissociação entre voto e propriedade26. Ainda que largamente admitido pela

21 “Se o que caracteriza as companhias é a finalidade lucrativa (art. 2°), e se tais sociedades são
instrumentos criados pelos acionistas com a finalidade de auferir resultados econômicos a serem por eles
percebidos, é lícito entender que se trata de direito diretamente ligado à finalidade empresarial que
congrega os acionistas, enquanto os demais direitos seriam, de certa maneira, meios para viabilizar o
funcionamento adequado das atividades da sociedade”. BARBOSA, Marcelo. Direitos dos Acionistas. In:
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (orgs.). Direito das Companhias, Volume I. Rio
de Janeiro: Forense, 2009, p. 306.
22 VIVANTE, Cesare. Apud REGO, Marcelo Lamy. “Direito de Voto”. In: LAMY FILHO, Alfredo;
PEDREIRA, José Luiz Bulhões (orgs.). Direito das Companhias, Volume I. Rio de Janeiro: Forense, 2009,
p. 399.
23 A discussão sobre as diferenças entre a convenção de voto prevista em contrato de usufruto e os acordos
de acionistas típicos disciplinados no art. 118 da Lei no 6.404/76 é por demais abrangente e foge ao escopo
desse processo.
24 Ao discorrer sobre as convenções de voto, Pontes de Miranda afirma que “se há compra-e-venda, ou
cessão do direito de voto, não é de convenção de voto que se trata, mas sim de contrato com acordo de
transmissão inadmissível”. (MIRANDA, Pontes de. Tratado de Direito Privado, Vol. 50 (Atualizado por
Vilson Rodrigues Alves). Campinas: Bookseller Editora, 2007, p. 431). No mesmo sentido: LAMY FILHO,
Alfredo e PEDREIRA, José Luiz Bulhões. “Acordo de Acionistas Sobre Exercício do Direito de Voto”. In:
Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). A Lei das S.A.: (pressupostos, elaboração,
aplicação). V. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 294.
25 Caracterizando, inclusive, crime, nos termos do art. 177, § 2o, do Código Penal Brasileiro, verbis: “Art.
177. (...) § 2o - Incorre na pena de detenção, de seis meses a dois anos, e multa, o acionista que, a fim de
obter vantagem para si ou para outrem, negocia o voto nas deliberações de assembléia geral.”
26 No voting trust, o acionista deixa de ser o titular da ação, que é cedida ao trustee. Com a cessão das ações,
o acionista recebe certificados de beneficial ownership, que comprovam a sua legitimidade para o
recebimento dos direitos patrimoniais relacionados à participação societária cedida. Há, no voting trust,
verdadeira renúncia dos direitos politicos do acionista, que passam a ser de exclusive titularidade do trustee.
“A voting trust is simply a trust of stock which is created when participating stockholders execute a written
trust agreement and, pursuant to the agreement, endorse and transfer their stock certificates and the legal
title to their shares to a voting trustee. The trustee, in turn, registers the transfer of the shares on the
corporation’s books, thus becoming the record holder of the shares. The participating stockholders are
issued certificates of beneficial ownership evidencing their remaining equitable interest in the stock held
pursuant to the trust agreement. During the term of the voting trust, the trustee votes the shares as directed
by the trust agreement. [...] The voting trust is a simple and effective way to transfer voting control of a
corporation. The stripping of voting rights from shares is self-executing because the trustee is the legal
owner and is registered as such on the stock ledgers of the corporation.” (WOLOSZYN, John J. “A
Practical Guide to Voting Trusts”, University of Baltimore Law Review: Vol. 4: Iss. 2, Article 4. Disponível
em: http://scholarworks.law.ubalt.edu/ublr/vol4/iss2/4. Acesso em 04.05.2020.

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legislação norte-americana, referido instituto não é indene de críticas27 e sua validade “é
reconhecida pela jurisprudência desde que seu fim seja conforme com a lei e os estatutos
e que não importe em prejuízo para os demais acionistas, a companhia ou seus
credores”.28
38.
Nesse contexto, percebe-se que a constituição de usufruto destinado a
transferir unicamente o exercício do direito de voto, mesmo que juridicamente nulo,
impõe certa reflexão sobre os interesses que o ensejaram.
39.
Esse ponto é importante, pois, no caso concreto, comprova-se pelos autos que,
no que se refere ao gravame constituído por Paulo Cesar Palhares sobre as ações de sua
titularidade29, este recaiu “exclusivamente sobre o direito de voto”, não contemplando os
direitos patrimoniais contidos na ação30.
40.
É bem verdade que não cabe à CVM anular ou declarar nulidades de atos
jurídicos, o que compete ao Poder Judiciário31. Isso não afasta, contudo, o poder do órgão
regulador de, no exercício do seu poder de supervisão e sanção, interpretar fatos e atos

27 Em especial quando utilizado na modalidade de blind trust, em que a identidade dos ativos e sua gestão
pelo trustee não é de conhecimento do acionista, com o objetivo de afastar conflitos de interesse. Sobre o
tema: BALLARD, Megan J., The Shortsightedness of Blind Trusts. Kansas Law Review, Vol. 56, no 43,
2007; Gonzaga University School of Law Research Paper no 2016-14. Disponível em
SSRN: https://ssrn.com/abstract=2850681.
28 LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, José Luiz Bulhões. "Acordo de Acionistas Sobre Exercício do
Direito de Voto". In: Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). A Lei das S.A.:
(pressupostos, elaboração, aplicação). V. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 286.
29 Conforme mencionado no relatório que antecede o presente voto, Paulo Cesar Palhares celebrou dois
instrumentos particulares de constituição de usufruto sobre suas ações: o primeiro deles constituiu o
gravame sobre parcela de sua participação acionária correspondente a 25.827.623 ações, e o segundo recaiu
sobre a parcela de ações remanescentes, correspondente a 3.803.630 ações.
30 O inteiro teor das cláusulas de ambos os instrumentos era idêntico, variando apenas em relação à
quantidade de ações objeto de usufruto em cada um deles. Para evitar repetições desnecessárias,
transcrevemos a seguir apenas as disposições constantes do primeiro instrumento particular de constituição
de usufruto: “Cláusula 1 – Constituição do Usufruto [...] I – o usufruto recai exclusivamente sobre o direito
de voto das 25.827.623 (vinte e cinco milhões, oitocentas e vinte e sete mil, seiscentas e vinte e três) ações
ordinárias nominativas, sem valor nominal, do capital social da GPC Participações S.A de titularidade do
OUTORGANTE, e se estenderá automaticamente, independentemente de qualquer formalidade, ao direito
de voto das ações de qualquer espécie distribuídas em decorrência de correção monetária ou capitalização
de lucros ou reservas, às ações gravadas, bem como às resultantes de desdobramento ou grupamento. O
usufruto é constituído pelo OUTORGANTE a favor dos OUTORGADOS exclusivamente sobre o direito de
voto e na seguinte proporção: [...]”.
31 Conforme preceitua o art. 168 do Código Civil, verbis: “Art. 168. As nulidades dos artigos antecedentes
podem ser alegadas por qualquer interessado, ou pelo Ministério Público, quando lhe couber intervir.
Parágrafo único. As nulidades devem ser pronunciadas pelo juiz, quando conhecer do negócio jurídico ou
dos seus efeitos e as encontrar provadas, não lhe sendo permitido supri-las, ainda que a requerimento das
partes.”

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societários apurados no âmbito do seu mandato legal e efetuar seu juízo sobre a legalidade
desses atos32.
41.
Nesse cenário, parece-me que, sob uma perspectiva estritamente formal, a
constituição de usufruto abrangendo apenas o direito de voto, como foi o caso do gravame
instituído por Paulo Cesar Palhares, não encontra respaldo jurídico, e sequer pode ser
caracterizado, do ponto de vista conceitual, como um negócio de usufruto.
42.
Passo, então, ao exame do usufruto constituído por Emílio Salgado.
43.
À semelhança do usufruto constituído por Paulo Cesar Palhares, tal gravame
foi outorgado a título gratuito e por prazo indeterminado, mas, diferentemente daquele,
não se restringiu aos direitos políticos, abrangendo também os direitos econômicos,
consistentes na percepção da totalidade dos dividendos distribuídos às ações de sua
titularidade.
44.
No tocante ao direito de voto, o contrato outorgou o seu exercício à
usufrutuária, ressalvando-se apenas determinadas matérias, nas quais o exercício desse
direito dependeria de prévio acordo entre as partes, nos termos do art. 114 da Lei no
6.404/76 (entre as quais não se incluía a deliberação sobre as contas dos administradores
e as demonstrações financeiras) 33.
45.
Ao regular o exercício do direito de voto sobre as ações gravadas com
usufruto, o art. 114 da Lei no 6.404/76 assim dispõe:
Art. 114. O direito de voto da ação gravada com usufruto, se não for
regulado no ato de constituição do gravame, somente poderá ser
exercido mediante prévio acordo entre o proprietário e o usufrutuário.
46.
A questão da titularidade do exercício do direito de voto das ações gravadas
com usufruto é bastante controvertida, distinguindo-se aqueles que defendem a
legitimidade do usufrutuário nas condições especificadas no ato de constituição do

32 Como já consignou a CVM no âmbito do Processo RJ2014/3511, de minha relatoria, julgado em
27.09.2016. No mesmo sentido, Processos CVM nos RJ/2004/4558, RJ/2004/4559, RJ/2004/4569 e
RJ/2004/4583, julgados em 21.09.2004.
33 “Cláusula 2 – Exercício do Direito de Voto – Para os efeitos do artigo 114 da Lei no 6.404, de 15/12/1976,
o exercício do direito de voto relativo às ações objeto do usufruto está sujeito às seguintes regras: I – o
direito de voto será exercido exclusivamente pela OUTORGADA, sendo que, relativamente às matérias
adiante elencadas, tal direito será exercido em conjunto pelo OUTORGANTE e pela OUTORGADA: a)
emissão de novas ações com direito a voto, de debêntures conversíveis em ações com direito a voto; b)
negociação com as próprias ações pela GPC Participações S.A.; c) alienação ou oneração de elementos
do ativo permanente da GPC Participações S.A.; d) requerimento de falência da GPC Participações S.A.;
e) incorporação, fusão, cisão ou dissolução da GPC Participações S.A.”

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gravame ou posteriormente acordadas com o proprietário34, e aqueles que a ela se
opõem35.
47.
Independentemente da interpretação que se adote, porém, parece-me
inafastável a subordinação dos ajustes contratuais às normas imperativas da lei sobre o
exercício dos direitos sociais, como é o caso da norma contida nos artigos 115, § 1o, e
134, § 1o, da Lei no 6.404/76, que proíbe o administrador de atuar em causa própria36.
Caso contrário, a simples constituição de usufruto seria capaz de afastar a proibição de
voto dirigida à pessoa natural do acionista.
48.
Esse raciocínio não inova, sendo o princípio que subordina a vontade das
partes aos preceitos de ordem pública há muito consagrado na legislação pátria, a teor do
parágrafo único do art. 2.035 do Código Civil37. Recentemente, esse princípio foi mais
uma vez reforçado na Lei no 13.874, de 20 de setembro de 2019, que instituiu a
Declaração de Direitos da Liberdade Econômica, verbis:
Art. 3o São direitos de toda pessoa, natural ou jurídica, essenciais para
o desenvolvimento e o crescimento econômicos do País, observado o
disposto no parágrafo único do art. 170 da Constituição Federal: [...]
VIII - ter a garantia de que os negócios jurídicos empresariais paritários
serão objeto de livre estipulação das partes pactuantes, de forma a
aplicar todas as regras de direito empresarial apenas de maneira
subsidiária ao avençado, exceto normas de ordem pública;
(destaquei)
49.
Não à toa, temos que, no âmbito dos acordos de voto típicos, regulados pelo
art. 118 da lei societária, o § 2o desse dispositivo expressamente dispõe que tais ajustes
“não poderão ser invocados para eximir o acionista de responsabilidade no exercício do
direito de voto (artigo 115) ou do poder de controle (artigos 116 e 117)”. Parece-me que
uma análise sistemática da Lei no 6.404/76, que mantenha a coerência pretendida pelo
legislador e que compreenda de forma ampla o racional de cada um dos comandos
contidos naquele diploma, implica reconhecer a aplicação desse racional também à
convenção de voto estabelecida no âmbito de contrato de usufruto.
50.
Exsurge daí que o ajuste de voto em contrato de usufruto, tal como aquele
contido em típico acordo de acionistas, deve ser inspirado pelo princípio que impõe a

34 MARTINS, Fran. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. Rio de Janeiro: Forense, 4a Edição, p.
393; REGO, Marcelo Lamy. “Direito de Voto”. In: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz
Bulhões (orgs.). Direito das Companhias, Volume I. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p. 390.
35 LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. Saraiva, 1980, p. 243.
36 Destacando o caráter cogente da referida norma: MIRANDA, Pontes de. Tratado de Direito Privado,
Vol. 50 (Atualizado por Vilson Rodrigues Alves). Campinas: Bookseller Editora, 2007, p. 359.
37 “Art. 2.035. [...] Parágrafo único. Nenhuma convenção prevalecerá se contrariar preceitos de ordem
pública, tais como os estabelecidos por este Código para assegurar a função social da propriedade e dos
contratos”.

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necessária compatibilização desses ajustes aos comandos legais. É dizer: o acionista não
pode se utilizar desses instrumentos para o descumprimento da lei. Nas palavras de
Calixto Salomão Filho:
“Essa mesma inserção dos acordos de voto na estrutura societária tem outra
consequência, não tão curial, sobre a sua disciplina. Exatamente por se inserir na
estrutura societária, não pode contrariar sua disciplina obrigatória, mas apenas
preencher suas lacunas. Assim, se dispositivo do acordo de voto for contrário à
lei ou a disposição obrigatória do estatuto, não só o voto emanado segundo suas
disposições é ineficaz perante a sociedade, mas também eventual
descumprimento em Assembleia de voto predefinido em conformidade com o
acordo não gera descumprimento contratual. Integrado à estrutura societária, o
acordo é interpretado e sua eficácia depende destes (desde que, é claro, se
pretenda que o acordo produza efeitos perante a sociedade)” 38.
51.
Como corolário, o comando normativo que impede o administrador de fazer
um juízo sobre as suas próprias contas deve permear as convenções de voto de que for
parte, seja um típico acordo de acionistas, seja um contrato de usufruto.
52.
Ao analisar o art. 114 da Lei no 6.404/76, a CVM, em seu Parecer CVM/SJU
no 005/1980, apontou que o direito de voto das ações gravadas fica prejudicado “por
razões subjetivas (i.e., divergência entre nu-proprietário e usufrutuário) e específicas”.
Entendo que o mesmo raciocínio se aplica quando o direito de voto é afastado por razões
objetivas e gerais legalmente previstas, como é o caso do impedimento de voto do
administrador em relação às suas próprias contas, ainda que o fundamento legal seja
diverso. Ora, se a própria lei societária afastou ex ante, e de forma absoluta, o direito de
voto do acionista administrador nessas hipóteses, a convenção por ele celebrada deve ser
instruída pelas vedações legais que lhe são próprias.
53.
Um ponto a reforçar esse argumento é o de que eventual exercício do direito
de voto pelo usufrutuário está sempre condicionado ao acordo com o acionista nu-
proprietário, seja no momento da negociação dos termos e condições do ato de
constituição do gravame, seja por oportunidade da busca pelo consenso, quando aquele
direito não estiver regulado no respectivo instrumento contratual. Neste último caso, se
esse consenso não se obtém ou se vem a cessar39, fica suprimido o direito de voto, nos
termos do art. 114 da Lei no 6.404/76. Assim, o acionista administrador não perde
integralmente, com o usufruto, o direito de intervir nas deliberações sociais.

38 FILHO, Calixto Salomão. O Novo Direito Societário, 4a Edição. São Paulo: Malheiros, 2011, p. 136. Ver
também: LAMY FILHO, Alfredo e PEDREIRA, José Luiz Bulhões. “Acordo de Acionistas Sobre
Exercício do Direito de Voto”. In: Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). A Lei das
S.A.: (pressupostos, elaboração, aplicação). V. II. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 291.
39 Como consignado no Parecer CVM/SJU no 005/1980, “inexistindo o acordo prévio ou sobrevindo a
divergência entre ambos, as ações gravadas terão o seu direito de voto prejudicado”.

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54.
Essa interveniência é ainda mais evidente no usufruto outorgado a título
gratuito e por prazo indeterminado, como o que ora se apresenta, na medida em que sujeita
o usufrutuário a uma maior influência por parte do acionista, no interesse de preservar a
manutenção do gravame e a consequente percepção dos lucros sociais, tornando-o ainda
mais suscetível à negociação do exercício do direito de voto, conduta que contraria o
ordenamento societário vigente e também configura crime nos termos do art. 177, § 2o,
do Código Penal Brasileiro.
55.
Registre-se que o fato de a usufrutuária ser também acionista da Companhia
em nada altera a situação, uma vez que estaria exercendo o direito de voto, no tocante às
ações detidas por Emílio Salgado, na qualidade de usufrutuária.
56.
Desse modo, admitir, como quer a defesa dos acusados, que o acordo
veiculado na constituição do usufruto exime o acionista de responsabilidade no exercício
do direito de voto, à luz dos arts. 115 e 118, §2°, da Lei n° 6.404/76, não me parece estar
em consonância com a própria natureza do usufruto e tampouco com a sistemática
prevista na lei societária.
57.
Nessa perspectiva, entendo que a melhor forma de interpretar o art. 114 da
Lei no 6.404/76 é no sentido de que o prévio acordo40 deve ser instruído e animado de
modo a respeitar as regras imperativas para o exercício de voto do acionista nu-
proprietário, em especial o conflito de interesses. Por conta disso, não estaria afastado o
impedimento de voto do acionista administrador no caso concreto.
58.
Cabe uma palavra adicional a respeito do argumento de que o impedimento
constante nos arts. 115, §1o, e 134, §1o, da Lei no 6.404/76, teria como único destinatário
o acionista administrador, não alcançando o usufrutuário, por configurar regra restritiva
de direitos que não admite interpretação extensiva. A meu ver, não se trata de ampliar o
alcance de regra restritiva de direitos, mas, ao contrário, reduzi-la às suas exatas e normais
proporções, sem suprimentos exegéticos.
59.
Com efeito, não se está a questionar que o usufrutuário é pessoa natural
distinta do acionista, com ele não se confundindo. Todavia, o comando legal que impede
o administrador de atuar em causa própria tem por finalidade impedir que a vontade do
administrador participe da formação da deliberação social, seja diretamente, seja por
intermédio de outra pessoa sobre a qual possa exercer influência, como tem reconhecido
a CVM em sua jurisprudência mais recente41. Como bem explicitado pelo então Diretor
Pablo Renteria, no julgamento do PAS CVM no RJ2014/10060:

40 Na forma verbal ou escrita, sendo que esta última constitui prova de sua existência.
41 Processos Administrativos Sancionadores CVM nos RJ2014/10060, Dir. Rel. Pablo Renteria, julgado em
10.11.2015; RJ2014/10556, Dir. Rel. Pablo Renteria, julgado em 24.10.2017; e RJ2018/4328, Dir. Rel.
Gustavo Gonzalez, julgado em 13.08.2019.

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(...) é forçoso reconhecer que o administrador deve abster-se de votar
diretamente e por intermédio de outro acionista sobre o qual exerça, em
virtude de arranjo societário, influência preponderante. Afinal, se a
norma procura afastar da deliberação a vontade desse administrador,
não é lógico nem razoável admitir que essa vontade se manifeste por
meio diverso, mas com a mesma efetividade.
O argumento de que se estaria desse modo interpretando
extensivamente uma regra restritiva de direito não me parece decisivo,
porque, como se sabe, a atividade hermenêutica deve pautar-se,
prioritariamente, nos fins e nos valores a que se orienta a norma
jurídica. Se é verdade, como visto, que a hipótese legal de impedimento
de voto tem por finalidade assegurar a higidez do processo de
deliberação social, é certo, por conseguinte, que deve ser reconhecida à
norma a amplitude necessária à realização de sua finalidade.
Interpretada de outro modo, a regra legal restaria amesquinhada,
desprovida de sentido e utilidade prática.
60.
É necessário reconhecer que o caso em tela se distingue dos precedentes
mencionados. A principal distinção se refere ao fato de que, naqueles casos, o direito de
voto foi exercido por acionista pessoa jurídica na qual o administrador cujas contas
estavam sendo julgadas detinha participação societária relevante e exercia influência
preponderante. O impedimento de voto da pessoa jurídica, portanto, dependeria de uma
análise casuística42.
61.
A bem da verdade, contudo, ao passo que no exercício do voto por meio de
pessoa jurídica o centro de decisões, a rigor, desloca-se para tal veículo (titular das ações),
o mesmo não ocorre no usufruto, onde são transferidos ao usufrutuário apenas o jus utendi
e o jus fruendi das ações, caracterizados pela percepção dos lucros sociais, não excluindo
integralmente o acionista do juízo quanto ao exercício do direito de voto. Por conta disso,
não há uma “blindagem” em relação à formação da vontade política do usufrutuário, o
que, a meu ver, obsta a manifestação da vontade do acionista por meio do cômputo de
suas ações neste caso.
62.
De toda forma, importa registrar que, no caso ora em apreço, há elementos
adicionais que devem ser considerados.
63.
O primeiro deles consiste no vínculo familiar entre, respectivamente, Emílio
Salgado e a outorgada M.H.P.S., e Paulo Cesar Palhares e os outorgados P.C.P.C.P.F.,
J.P.P.C.P. e A.P.V., elemento que me parece reforçar a influência dos acionistas sobre os
usufrutuários, uma vez que, em linha com os precedentes da CVM, há “uma presunção
relativa em relação à vinculação de interesses em virtude de relações de parentesco [...]

42 Conforme destacado pelo Diretor Gustavo Gonzalez no âmbito do PAS RJ2018/4328, julgado em
13.08.2019: “nem todo acionista pessoa jurídica, de que seja sócio administrador da companhia, está
impedido de votar na aprovação das contas da administração”.

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em especial naquelas em que as pessoas sujeitas a tais relações detêm participações em
uma mesma companhia”43.
64.
Reconheço que esse fato, considerado isoladamente, não tem o condão de
configurar uma atuação conjunta e deliberada para a realização de manobra fraudulenta.
Contudo, além da existência desse vínculo, o caso concreto apresenta outros elementos
que, analisados conjuntamente, apontam nesse sentido.
65.
Nesta direção, outro ponto a ser considerado refere-se ao contexto em que foi
celebrado o usufruto.
66.
Como narrado no relatório, os gravames foram firmados em 17.11.2015,
próximo ao término do prazo legal para a realização da AGO (30.04.2016) e à data da
efetiva realização da assembleia (07.06.2016), na qual foram aprovadas as contas dos
administradores e as demonstrações financeiras da Companhia.
67.
Ademais, na época da celebração dos negócios, estariam ocorrendo diversas
desavenças entre, de um lado, os acionistas signatários do Acordo, detentores de 34,5%
do capital social da GPC, e, de outro lado, o acionista Reclamante, titular de 33,36% do
capital social, a respeito da condução da gestão da Companhia. Os próprios Acusados
reconhecem, em sua defesa, a preocupação de que o Reclamante pudesse “prevalecer em
votações de acionistas” e afirmam que o usufruto teria sido firmado para que “não
pairasse sobre os mesmos a preocupação de que um acionista oportunista utilizaria
manobras para distorcer os fatos e, eventualmente, privar o bloco de controle da
Companhia de votos que seriam valiosos para a aprovação de temas gerais da
Companhia”.
68.
Assim, examinada a constituição dos gravames no seu devido contexto fático,
pode-se afirmar que, no momento de sua celebração, já era provável o embate entre
acionistas na próxima assembleia geral e, por conseguinte, já era previsível o risco de
reprovação das contas da administração.
69.
Como comprova a Acusação, aliás, as ações vinculadas aos acionistas
administradores foram determinantes para a aprovação da matéria. Consoante apontado
no Termo de Acusação: (i) de acordo com o mapa de votação divulgado pela Companhia
em 08.06.2016, 177.271.530 ações ordinárias, correspondentes a 53,4483% do capital
social, votaram a favor da aprovação das contas de 2015, enquanto 152.508.335 ações
ordinárias, correspondentes a 45,9821%, se posicionaram de forma contrária à aprovação;
e (ii) se subtraídos os votos referentes às ações ordinárias detidas por Paulo Cesar Palhares

43 PAS CVM no 09/2009, Rel. Dir. Luciana Dias, julgado em 21.07.2015. Também mencionando
expressamente como exemplo de parte relacionada ao administrador um parente próximo: Processo CVM
no RJ2014/3723, julgado em 20.5.2014; PAS CVM no 09/2006, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de
Novaes, julgado em 5.3.2013; PAS RJ2013/1840, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes,
julgado em 15.4.2014; e RJ2013/11699, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, julgado em
2.9.2014.

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– 29.631.253 ações – e Emílio Salgado – 1.503.314 ações –, o número de ações ordinárias
que teriam votado a favor da aprovação das contas dos administradores seria reduzido
para 146.136.963, correspondente a 44,061% do capital social presente (percentual
inferior, portanto, ao que votou pela rejeição da matéria).
70.
Nessas circunstâncias, portanto, não se pode dissociar a celebração do
usufruto da estratégia que seria usada pelos administradores para a defesa de seus
interesses pessoais no seio da Companhia.
71.
As características do usufruto, que, como mencionado, foi outorgado a título
gratuito e por prazo indeterminado, reforçam ainda mais essa noção.
72.
Parece-me também importante ressaltar que, segundo informado pelos
acusados em sua defesa, os usufrutuários não compareceram à reunião prévia e à
assembleia. Esse ponto enfraquece ainda mais a tese de defesa, evidenciando a
contradição de se pretender fazer prevalecer o voto dos usufrutuários quando sequer
houve o exercício desse direito por partes daqueles.
73.
Por fim, registre-se que a celebração do contrato de usufruto não impediu os
acusados de continuarem a exercer o direito de voto nas assembleias da Companhia,
mesmo com relação a matérias que, a rigor, nos termos do contrato celebrado, tenham
sido reservadas aos usufrutuários. É o que se verifica, por exemplo, da leitura da ata da
assembleia geral extraordinária realizada em 09 de maio de 2016, enviada pela
Companhia à CVM44. Esse ponto reforça a compreensão de que, a par da formalização
do usufruto, os acusados continuavam se comportando como acionistas, evidenciando a
irregular utilização do usufruto.
74.
Desse modo, a meu juízo, os indícios apresentados se afiguram fortes o
suficiente para sustentar que o usufruto foi o meio escolhido pelos acusados Emílio
Salgado e Paulo Cesar Palhares para que o bloco de ações vinculadas estivesse em
condições de preponderar na futura deliberação assemblear a respeito da tomada de
contas, já que os próprios acusados estariam proibidos de votar diretamente na matéria.
II.2.2.
A VINCULAÇÃO DE VOTO NO ACORDO DE ACIONISTAS
75.
Superada a primeira questão, o segundo ponto que se apresenta para a
discussão, no tocante ao cômputo das ações detidas pelos administradores na deliberação
sobre suas próprias contas e as demonstrações financeiras, diz respeito aos efeitos do
disposto no § 9o do art. 118 da Lei no 6.404/76, mais especificamente nas hipóteses de
impedimento de voto do administrador.

44 Na qual foi aprovado o grupamento de ações da Companhia e a correspondente alteração no Estatuto
Social.

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76.
Nesse aspecto, salienta-se, em primeiro lugar, que o próprio Acordo de
Acionistas é expresso em estabelecer que as ações detidas por acionista conflitado não
podem ser contabilizadas no bloco de ações vinculadas ao Acordo na deliberação da
matéria em que verificado o conflito. Para maior clareza, transcreve-se a seguir o inteiro
teor do dispositivo em questão:
Cláusula Terceira:
Previamente a toda e qualquer Assembleia Geral da Companhia, deverá
ser realizada reunião (“Reunião Prévia”) para estabelecer o sentido do
voto uniforme a ser proferido. Idêntico procedimento será adotado
previamente às reuniões do Conselho de Administração se qualquer de
seus membros eleitos pelo Bloco de Controle assim o requerer.
(...)
Parágrafo Quarto:
Se, em matéria a ser apreciada em Reunião Prévia, verificar-se conflito
de interesses ou outra situação que legalmente imponha abstenção do
voto conferido por Ações Vinculadas, caberá ao participante deste
Acordo sujeito ao impedimento explicitá-lo e ressalvá-lo na Reunião
Prévia; nessa hipótese, as respectivas Ações Vinculadas não terão voto
na Reunião Prévia e não comporão o Bloco de Controle na Deliberação
da matéria em que verificado o conflito. (grifei)
77.
Independentemente da referida previsão contratual, porém, penso que outra
não poderia ser a solução. Como já expliquei na seção anterior do presente voto, para a
qual me reporto, acredito que seja indubitável que o arbítrio das partes não possa afastar
as disposições imperativas da lei sobre o exercício dos direitos sociais, como é o caso da
norma que proíbe o administrador de aprovar suas próprias contas45.
78.
E isso vale também para as hipóteses de não comparecimento ou abstenção.
Caso contrário, bastaria ao acionista administrador signatário de acordo de acionistas
ausentar-se para que fosse superado o impedimento legal – o que creio não ser a finalidade
da lei.
79.
Mais uma vez, faço referência ao disposto no § 2o do art. 118 da Lei no
6.404/76, que impede que os acordos de voto sejam invocados pelo acionista para afastar
as responsabilidades decorrentes do exercício do direito de voto46.

45 Ao discorrer sobre o acordo de acionistas, Celso Barbi Filho bem observa que tais acordos não podem
ter por objeto as “declarações de verdade (v.g., aprovação de contas da administração)”. FILHO, Celso
Barbi. “Acordo de Acionistas: Panorama Atual do Instituto no Direito Brasileiro e Propostas para a Reforma
de sua Disciplina Legal”. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, v. 121,
São Paulo: Ed. Malheiros, jan-mar, 2001, p. 39.
46 “Art. 118. [...] § 2° Esses acordos não poderão ser invocados para eximir o acionista de responsabilidade
no exercício do direito de voto (artigo 115) ou do poder de controle (artigos 116 e 117).”

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80.
Nessa perspectiva, alinho-me à posição já adotada pela CVM no PAS no
09/200947, quando o Colegiado, por unanimidade, manifestou o entendimento de que os
parágrafos 8o e 9o do art. 118 não abrigam condutas “vedadas ou de outra forma
reprováveis por outros comandos da Lei no 6.404, de 1976”.
81.
Essa conclusão é especialmente pertinente no caso concreto, em que se está
diante de uma presunção legal absoluta de conflito de interesses, que impede, a priori, o
exercício do direito de voto por parte do administrador (conflito formal). Além disso,
como ressaltei anteriormente, restou comprovado que as ações vinculadas aos acionistas
administradores foram determinantes para a aprovação da matéria.
82.
Desta feita, parece-me correta a conclusão alcançada pela SEP no sentido de
que as ações detidas pelos administradores Emílio Salgado e Paulo Cesar Palhares não
poderiam ter sido computadas no bloco de ações vinculadas ao Acordo de Acionistas do
qual eram signatários em violação aos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/76.
II.2.3.
PROIBIÇÃO DE VOTO
83.
Finalmente, a última questão relevante suscitada por este processo é a da
extensão da proibição de voto do acionista administrador, à luz do disposto nos artigos
115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976.
84.
Como já mencionei, não há dúvidas quanto à proibição de voto do
administrador em relação às suas próprias contas, tendo em vista o princípio de que a
ninguém é dado ser juiz em causa própria – nemo iudex in causa propria48. Nesse sentido,
é expresso o § 1o do art. 11549.
85.
Também é pacífico o entendimento de que a hipótese de impedimento de voto
constante do § 1o do art. 115 deve ser interpretada em cotejo com o disposto no § 1o do
art. 13450 da lei societária, que também regula as limitações ao exercício do direito de
voto do acionista administrador.
86.
A questão se torna, porém, controversa em relação à extensão dessa proibição,
na medida em que o art. 134 preceitua que os administradores não poderão votar, como

47 Rel. Dir. Luciana Dias, julgado em 21.07.2015.
48 Veja-se, por todos: EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, Volume I. São Paulo: Editora Quartier
Latin, 2011, p. 657.
49 “Art. 115. [...] § 1o o acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo
de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas
como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que
tiver interesse conflitante com o da companhia.”
50 “Art. 134. [...] § 1° Os administradores da companhia, ou ao menos um deles, e o auditor independente,
se houver, deverão estar presentes à assembléia para atender a pedidos de esclarecimentos de acionistas,
mas os administradores não poderão votar, como acionistas ou procuradores, os documentos referidos
neste artigo.”

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acionistas ou procuradores, os documentos referidos nesse dispositivo51, a saber: “I - o
relatório da administração sobre os negócios sociais e os principais fatos administrativos
do exercício findo; II - a cópia das demonstrações financeiras; III - o parecer dos
auditores independentes, se houver; IV - o parecer do conselho fiscal, inclusive votos
dissidentes, se houver”.
87.
Mais especificamente, a discussão reside em se a vedação de voto estaria
restrita às contas dos administradores, ou se alcançaria também as demonstrações
financeiras52. A questão ainda não foi enfrentada de forma clara pelo Colegiado, e na
doutrina é objeto de divergências.
88.
Nesse ponto, me filio à doutrina majoritária53 e à jurisprudência dos nossos
tribunais superiores, para quem a proibição de voto alcança também as demonstrações
financeiras, pelas razões que passo a expor.
89.
Em primeiro lugar, recorro à interpretação gramatical do § 1o do art. 134, que
expressamente proíbe o voto do administrador nos documentos lá elencados, dentre os
quais se incluem as demonstrações financeiras. Embora reconheça que, de fato, alguns
desses documentos (como os pareceres dos auditores independentes e do conselho fiscal)
não sejam objeto de deliberação da assembleia geral, não há como dizer que o mesmo
procede com as demonstrações financeiras (art. 132, I, da Lei no 6.404/76).
90.
É preciso lembrar que esse preceito, em sua essência, encontra-se em
consonância com o que já constava do art. 100 do revogado Decreto-lei no 2.627, de 1940,
que explicitamente proibia os administradores de tomar parte na deliberação da
assembleia geral relativa às contas e ao balanço54. A inovação da Lei no 6.404/76 consistiu

51 O caput do art. 134 faz remissão aos documentos constantes do art. 133 da Lei no 6.404/76.
52 Embora muitas vezes seja feita referência à aprovação das contas de forma genérica, abrangendo tanto
as contas propriamente ditas como as demonstrações financeiras, é consenso que se tratam de instrumentos
distintos, que podem ser objeto de deliberações distintas. As contas propriamente ditas consubstanciam o
relatório de administração, juntamente com as eventuais informações prestadas a respeito da gestão dos
negócios sociais. As demonstrações financeiras, por sua vez, compreendem, nos termos do art. 176 da Lei
no 6.404/76, os seguintes documentos: “I - balanço patrimonial; II – demonstração dos lucros ou prejuízos
acumulados; III - demonstração do resultado do exercício; e IV – demonstração dos fluxos de caixa; e V –
se companhia aberta, demonstração do valor adicionado.”
53 Nesse sentido: EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada, Volume II. São Paulo: Editora Quartier
Latin, 2011, p. 157; TEIXEIRA, Egberto Lacerda, e GUERREIRO, José Alexandre. Das Sociedades
Anônimas no Direito Brasileiro, São Paulo: Bushatsky, 1979, p.416; ADAMEK, Marcelo Vieira Von.
Abuso de Minoria em Direito Societário. São Paulo: Malheiros, 2014, p. 194; CARVALHOSA, Modesto.
Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. 2o Volume - Arts. 75 a 137. São Paulo. Editora Saraiva. 6a
Edição. 2014, p. 1.153-1.1154; VALVERDE, Trajano de Miranda. Sociedades por Ações (Comentários ao
decreto-lei no 2.627, de 26 de setembro de 1940), Vol. II, 2a Edição. Rio de Janeiro: Revista Forense, 1953,
p. 136; e NETO, Alfredo Sergio Lazzareschi. Tratado de Direito Comercial, coord. Fabio Ulhoa Coelho,
vol. 2, Ed. Saraiva, p. 446.
54 Sobre a incidência da proibição de voto dos administradores também nas demonstrações financeiras sob
a égide do Decreto-lei no 2.627/40, ver: VALVERDE, Trajano de Miranda. Sociedades por Ações
(Comentários ao decreto-lei no 2.627, de 26 de setembro de 1940), Vol. II, 2a Edição. Rio de Janeiro:
Revista Forense, 1953, p. 136.

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em estender a vedação também às hipóteses em que o administrador estiver atuando como
procurador ou representante de acionista55, o que não era admitido sob a égide da lei
anterior56. Nessa perspectiva, entendo que a alteração promovida pela Lei no 6.404/76
teve o intuito de manter o rigor já constante da legislação precedente, e não o de afrouxá-
lo.
91.
Em segundo lugar, ressalto que as demonstrações financeiras, ao lado do
relatório da administração, e dos pareceres do conselho fiscal e do auditor independente,
se houver, consubstanciam, no regime da Lei no 6.404/76, os instrumentos da prestação
de contas dos administradores57, permitindo aos acionistas avaliar o desempenho de
diretores e conselheiros.
92.
Discordo, aliás, da interpretação de que o balanço compreende apenas um
juízo objetivo e deve ser concebido como mera reprodução da realidade econômica da
empresa. Ao contrário, a elaboração das demonstrações financeiras não pode prescindir
de um juízo valorativo em função dos seus fins, no que se convém denominar “política
de balanço”. Sobre o tema, precisa é a lição de Fabio Konder Comparato:
O balanço, como de resto toda a contabilidade, não pode jamais ser um
simples reflexo de fatos econômicos, porque se trata de uma
interpretação simbólica e, portanto, convencional da realidade. Os fatos
econômicos não passam para os livros contábeis no estado bruto, mas
são traduzidos, simbolicamente, em conceitos e valores; ou seja, são
previamente estimados e valorados, segundo um critério determinado e
em função de uma finalidade específica.
A exatidão matemática dos balanços, que o vulgo contempla
admirativamente. é mera coerência interna e recíproca de lançamentos
em partidas dobradas, simples exatidão formal. Mas entre a realidade
econômica e a sua tradução contábil interfere, necessariamente, um
juízo de valor, uma estimativa axiológica. cuja imprecisão e

55 “Art. 126. [...] § 1o O acionista pode ser representado na assembléia-geral por procurador constituído
há menos de 1 (um) ano, que seja acionista, administrador da companhia ou advogado; na companhia
aberta, o procurador pode, ainda, ser instituição financeira, cabendo ao administrador de fundos de
investimento representar os condôminos.”
56 Nas palavras de José Luiz Bulhões Pedreira: “A nova lei proíbe o voto como procurador porque em regra
as procurações não definem como o mandatário deverá votar, cabendo-lhe, portanto, o poder de escolher
o voto proferido”. (PEDREIRA, José Luiz Bulhões. “Exercício Social e Demonstrações Financeiras”. In:
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (orgs.). Direito das Companhias, Volume II. Rio
de Janeiro: Forense, 2009, p. 1.518.
57 PEDREIRA, José Luiz Bulhões; e ROSMAN, Luiz Alberto Colonna. “Aprovação das Demonstrações
Financeiras, Tomada de Contas dos Administradores e seus Efeitos. Necessidade de Prévia Anulação da
Deliberação que Aprovou as Contas dos Administradores para a Propositura da Ação de Responsabilidade”.
In: Rodrigo Monteiro de Castro e Leandro Santos de Aragão (coord.), Sociedade Anônima: 30 Anos da Lei
6.404/76, São Paulo: Quartier Latin, 2007, p. 43.

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contestabilidade jamais poderão ser suprimidas, porque inerentes ao
próprio processo de conhecimento. 58
93.
Nesse sentido, a meu ver, a deliberação da assembleia geral que aprova as
demonstrações financeiras não é mera declaração de ciência, mas, antes, “autêntica
declaração de vontade”59 acerca de elemento essencial à tomada de contas dos
administradores.
94.
Não por outra razão, o § 3o do art. 134 prevê expressamente que a “aprovação,
sem reserva, das demonstrações financeiras e das contas, exonera de responsabilidade
os administradores e fiscais, salvo erro, dolo, fraude ou simulação (artigo 286)”. A
conjunção aditiva “e” evidencia que ambas as deliberações – das contas e das
demonstrações financeiras – produzem efeitos na esfera jurídica dos administradores, na
medida em que a aprovação sem reservas dessas duas matérias é pressuposto para a
outorga da quitação, que implica a disposição do direito de reclamar dos administradores
qualquer indenização em razão dos atos praticados à frente dos negócios da companhia,
no exercício social precedente.
95.
Com efeito, não se pode ignorar que as demonstrações financeiras podem
refletir adequadamente a situação patrimonial da companhia, com estrita observância das
prescrições legais, mas os acionistas entenderem que a gestão dos negócios sociais foi
inadequada, em consequência de atos ou operações praticados em violação à lei ou ao
estatuto. Da mesma forma, é possível também que os acionistas concordem com a atuação
dos administradores, aprovando as suas contas, ao mesmo tempo em que rejeitam as

58 COMPARATO, Fabio Konder. Natureza Jurídica do Balanço de Sociedade Anônima. Licitação. In:
Doutrinas Essenciais de Direito Empresarial, vol. 3, 2010, p. 693.
59 Como reconheceu a CVM no Parecer de Orientação CVM no 16, de 17.11.1988.

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demonstrações financeiras por constatarem falhas ou omissões. Em um ou outro caso,
não se opera o quitus60-61.
96.
É justamente essa a coerência do sistema: de um lado, a aprovação sem
reservas das contas e das demonstrações financeiras implica na desoneração dos
administradores, e, de outro, a lei proíbe os administradores de votarem nessas matérias,
na medida em que não podem atuar como juízes em causa própria62. Como bem pontuou
Alfredo Sergio Lazzareschi Neto: “Não faria sentido a Lei Societária proibir o voto dos
administradores por ocasião do julgamento de suas contas e das demonstrações
financeiras se a aprovação dessas peças não os exonerasse de responsabilidade”63.
97.
Registre-se, ademais, que é praxe no mercado a deliberação conjunta dessas
matérias em um único item da ordem do dia da assembleia geral64 – como ocorreu no

60 Como bem observa Modesto Carvalhosa: “Já com relação às demonstrações financeiras, os critérios de
deliberação são diversos. [...] Constituem tais documentos, com efeito, uma proposta, dos administradores
à assembleia geral, a ponto de poder o conclave aprovar modificação no valor das obrigações da
companhia e no montante do lucro do exercício. Essas alterações significam a aprovação com retificação
das demonstrações financeiras e importam no reconhecimento de erro na elaboração do balanço
patrimonial e na demonstração dos resultados do exercício ou dos lucros ou prejuízos acumulados (arts.
186 e 187). A aprovação com reserva das demonstrações financeiras obriga os administradores a
promoverem a republicação de todos os documentos componentes das demonstrações financeiras (art.
176), mesmo aqueles que não foram retificados com as deliberações tomadas na assembleia geral. As
modificações nas contas do balanço patrimonial ou em outros grupos componentes das demonstrações
financeiras importam no reconhecimento de um erro acidental, ou, então substancial, na elaboração do
documento. Se a falha for de natureza acidental, não caberá, em princípio, a responsabilização dos
administradores. Se, no entanto, tratar-se de um erro substancial, poderá o fato levar à própria rejeição
das demonstrações financeiras, com a consequente responsabilização e impedimento dos administradores
(art. 159).” (CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. 2o Volume. São
Paulo: Editora Saraiva, 6a Edição, 2014, p. 1.153-1.1154). Sobre o assunto, vale também transcrever essa
passagem de Nelson Eizirik: “Assim, os acionistas, ao analisarem as demonstrações financeiras, não estão
apenas verificando a regularidade formal dos lançamentos contábeis efetuados, mas também manifestando
a sua concordância com a gestão dos administradores naquele exercício social”. (EIZIRIK, Nelson. Temas
de Direito Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, p. 112).
61 Confira-se, nesse sentido os seguintes julgados do STJ: Recurso Especial no 1.515.710 – RJ, Relator Min.
Marco Aurélio Bellizze, Terceira Turma, j. em 12.05.2015; e Recurso Especial no 1.313.725 – SP, Relator
Min. Ricardo Villas Bôas Cueva, Terceira Turma, j. em 26.06.2012. O Tribunal de Justiça de São Paulo
também se manifesta no mesmo sentido, valendo citar os seguintes julgados: Apelação Cível no 0003410-
53.2011.8.26.0011, Relator Carlos Alberto Garbi, 2a Câmara Reservada de Direito Empresarial, j. em
28.11.2016; Agravo de Instrumento no 0046023-87.2012.8.26.0000, Relator Ramon Mateo Júnior, 7a
Câmara de Direito Privado, j. em 17/10/2012.
62 Em outras jurisdições, como a italiana, a coerência é mantida adotando-se solução diversa, qual seja: de
um lado, autoriza-se o voto dos administradores na deliberação sobre o balanço, mas, por outro, prescreve-
se que a aprovação do balanço não exonera de responsabilidade os administradores. (NETO, Alfredo Sergio
Lazzareschi. Tratado de Direito Comercial, coord. Fabio Ulhoa Coelho, vol. 2, Ed. Saraiva, p. 446.)
63 NETO, Alfredo Sergio Lazzareschi. Tratado de Direito Comercial, coord. Fabio Ulhoa Coelho, vol. 2,
Ed. Saraiva, p. 446.
64 Essa prática, conhecida como bundling, é também comumente utilizada como estratégia para induzir a
aprovação de matérias que, se deliberadas separadamente, teriam menor probabilidade de aprovação em
assembleia geral, por conta de quórum (nas companhias de capital pulverizado) ou de impedimento do
acionista controlador. Embora esse recurso seja a princípio legítimo, os limites de sua utilização tem sido

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caso em apreço –, justamente por se tratarem de matérias logicamente correlacionadas,
ainda que, em restritas hipóteses, e a depender das circunstâncias fáticas, o juízo quanto
à regularidade das contas possa diferir daquele relativo à regularidade das demonstrações
financeiras.
98.
Assim, creio que, também por uma interpretação teleológica e sistemática da
Lei no 6.404/76, os administradores encontram-se impedidos de votar, ainda, na
deliberação sobre as demonstrações financeiras.
99.
Ocorre que, no caso concreto, se por um lado o termo de acusação
corretamente enfrenta os efeitos da aprovação de contas na esfera jurídica dos
administradores, por outro lado não o faz com relação às demonstrações financeiras. Por
conta disso, muita embora tenha sido imputada aos acusados responsabilidade por
infração ao disposto no art. 115, § 1o, c/c 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, entendo não ter
sido aduzida na peça acusatória fundamentação suficiente para embasar a imputação de
irregularidade quanto à aprovação das demonstrações financeiras referentes ao exercício
social findo em 31.12.2015.
100.
Esse fato, contudo, não altera a conclusão de que os administradores Emílio
Salgado e Paulo Cesar Palhares infringiram a proibição estabelecida nos artigos 115, §
1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, ao votarem na aprovação de suas próprias contas
relativas ao exercício de 2015, mediante o cômputo de suas ações no bloco de ações
vinculadas ao Acordo de Acionistas.
III.
DOSIMETRIA
101.
Na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deverá atentar para os
princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como os motivos que
justifiquem sua imposição. Em cada caso, observar-se-á a gravidade em abstrato do
ilícito, eventuais circunstâncias atenuantes ou agravantes, à luz da jurisprudência dessa
comissão e da legislação de regência da matéria.
102.
Quanto à violação aos arts. 132 c/c 142, IV, da Lei no 6.404/76, decorrente do
atraso na convocação e realização de assembleia geral ordinária, entendo que a penalidade

objeto de alguns debates e questionamentos, por suas repercussões nos direitos dos acionistas. Sobre o
assunto, confira: COX, James D.; FERRI, Fabrizio; HONIGSBERG, Colleen; e THOMAS, Randall S.,
Quieting the Shareholders' Voice: Empirical Evidence of Pervasive Bundling in Proxy Solicitations.
Southern California Law Review, Vol. 89:1179, 2016; Vanderbilt Law and Economics Research Paper No.
15-10; Columbia Business School Research Paper No. 15-56; Duke Law School Public Law & Legal
Theory Series No. 2015-22. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=2602827.

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a ser aplicada aos Acusados Luiz Fernando Lima65, Paulo Cesar Palhares66 e Emilio
Salgado67 deve considerar a baixa gravidade em abstrato do ilícito e contemplar as
diversas atenuantes verificadas no caso concreto. Nesse sentido, militam a favor dos
acusados o relativo pouco tempo de atraso da assembleia, a ausência de prejuízos
financeiros diretos a investidores e o fato de ter sido publicado fato relevante. Não verifico
a existência de agravantes.
103.
Quanto à infração aos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, ao
votar, indiretamente, pela aprovação das suas contas como administradores da
Companhia, avalio que a penalidade a ser aplicada aos acusados deve considerar a
relevante gravidade em abstrato do ilícito e as agravantes demonstradas ao longo deste
voto. A infração dos administradores da companhia foi cometida mediante ardil e restou
determinante para alterar o resultado da votação no âmbito da assembleia geral que
concluiu pela aprovação das contas dos administradores. Além da vantagem indevida
obtida pelos infratores, não se pode desconsiderar a mácula que a conduta representa à
imagem do mercado de valores mobiliários.
104.
Com efeito, verifica-se no caso concreto, não só a violação à correta
interpretação do art. 114, da Lei n° 6.404/76, como também a fraude à lei concretizada
pela utilização indevida do instituto do usufruto de ações, de que trata o mencionado
dispositivo, com a finalidade de evitar a incidência da norma de ordem pública inserta
nos arts. 115, §1°, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/76. A conduta resultou na indevida
aprovação das contas dos administradores em detrimento da posição dos acionistas
minoritários, conforme demonstrado pelo mapa de votação.
105.
Entendo que a conduta praticada pelos Acusados é extremamente reprovável
e deveria ser penalizada com a inabilitação temporária, pelo prazo mínimo de 5 anos, para
o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de
entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização
ou registro na Comissão de Valores Mobiliários. Ocorre, entretanto, que a infração ao art.
115 da Lei no 6.404/1976 foi caracterizada como grave apenas com a oportuna edição da
Instrução CVM n° 607, de 17 de junho de 201968, de forma que as condutas infracionais

65 Condenado à penalidade de multa no âmbito do PAS CVM no RJ2014/591, por violação aos arts. 154,
§1o, e 138, §1o, da Lei no 6.404/76. Acórdão do CRSFN 263/2018, de 12 de dezembro de 2018, transitado
em julgado.
66 Condenado à penalidade de multa no âmbito do PAS CVM no RJ2014/591, por violação aos arts. 156, e
138, §1o, da Lei no 6.404/76. Acórdão do CRSFN 263/2018, de 12 de dezembro de 2018, transitado em
julgado.
67 Condenado a penalidades de multa no âmbito do PAS CVM no RJ2014/591, por infração aos artigos 24,
§3o, X, e 30, VIII, ambos da Instrução CVM no 480/09, do art. 8o, V, da Instrução CVM no 481/09, e arts.
154, §1o e 138, §1o, ambos da Lei no 6.404/76. Acórdão do CRSFN 263/2018, de 12 de dezembro de 2018,
transitado em julgado.
68 ICVM 607/19. ANEXO 64.

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aplicadas anteriormente à sua edição não ensejam a aplicação de penalidades de restrição
de direitos previstas nos incisos III a VIII do art. 11 da Lei n° 6.385/76.
IV.
CONCLUSÃO E PENALIDADES
106.
Por todo o exposto, voto, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, nos
seguintes termos:
(i)
Pela condenação de Luiz Fernando Lima, na qualidade de membro do
conselho de administração da GPC, à penalidade de advertência, pela
convocação e realização intempestiva da assembleia geral ordinária relativa
ao exercício social findo em 31.12.2015, em infração aos artigos 132 e 142,
IV, da Lei no 6.404/76;
(ii)
Pela condenação de Paulo Cesar Palhares, na qualidade de presidente do
conselho de administração da GPC:
(a) à penalidade de advertência, pela convocação e realização
intempestiva da assembleia geral ordinária relativa ao exercício social
findo em 31.12.2015, em infração aos artigos 132 e 142, IV, da Lei no
6.404/76; e
(b) à penalidade de multa pecuniária no valor de 500.000,000
(quinhentos mil reais)69, por infração aos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da
Lei no 6.404/1976, ao votar, indiretamente, pela aprovação das suas contas
como administrador da Companhia referente ao exercício de 2015.
(iii)
Pela condenação de Emílio Salgado, na qualidade de membro do conselho de
administração da GPC:
(a) à penalidade de advertência, pela convocação e realização
intempestiva da assembleia geral ordinária relativa ao exercício social
findo em 31.12.2015, em infração aos artigos 132 e 142, IV, da Lei no
6.404/76; e
(b) à penalidade de multa pecuniária no valor de 500.000,000
(quinhentos mil reais), por infração aos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da

Art. 1o Consideram-se infração grave, ensejando a aplicação das penalidades previstas nos incisos III a VIII
do art. 11 da Lei no 6.385, de 1976, as seguintes hipóteses:
I – descumprimento dos arts. 115; 116; 117; 153; 154, caput e §§ 1o e 2o; 155, caput e §§ 1o, 2o e 4o; 156,
caput e § 1o; 165, caput e §§ 1o e 2o; 201; 202, caput e §§ 5o e 6o; 205, caput e § 3o; 245; 254-A, caput; e
art. 273 da Lei no 6.404, de 1976;
69 Nesse sentido, a decisão do colegiado da CVM no Processo Administrativo Sancionador CVM no
RJ2014/10060, julgado em 10 de novembro de 2015, cuja penalidade imposta foi reformada pelo Conselho
de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, que deu parcial provimento ao Recurso Voluntário no 14.405,
para converter a pena de inabilitação pelo prazo de cinco anos à pena de multa de R$ 500 mil, em
decorrência de voto com conflito de interesses.

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Lei no 6.404/1976, ao votar, indiretamente, pela aprovação das suas contas
como administrador da Companhia referente ao exercício de 2015.
É como voto.

Rio de Janeiro, 23 de junho de 2020.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR RELATOR

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Processo Administrativo Sancionador CVM no RJ2017/1158 – Manifestação de voto
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(Processo Eletrônico no SEI 19957.002277/2017-52)
Reg. Col. no 0815/17

Acusados:
Emílio Salgado Filho

Luiz Fernando Cerne Lima

Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares

Assunto:

Apurar a responsabilidade de administradores e acionistas
da GPC Participações S.A. - Em recuperação judicial, e a
ocorrência de infrações relacionadas (i) ao atraso na
convocação e realização de assembleia geral ordinária
(art. 132 c/c 142, IV, da Lei no 6.404/76); e (ii) ao
exercício irregular do direito de voto na deliberação sobre
as suas próprias contas, o relatório de administração e as
demonstrações financeiras (art. 115, § 1o, c/c 134, § 1o, da
Lei 6.404/76).

Diretor Relator:
Henrique Machado

Manifestação de voto

1.
Estou de acordo com o Diretor Relator tanto com relação à proposta de
condenação de Paulo Cesar Palhares e Emilio Salgado1 pela infração aos artigos 115, §
1o, e 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, quanto, de modo geral, com as razões em que se
ampara. Entretanto, tenho algumas ressalvas em relação à fundamentação adotada,
especificamente naquilo que se refere à conclusão de que a constituição de usufruto
sobre as ações dos acionistas administradores não permitiria afastar o impedimento de
voto previsto naqueles dispositivos.
2.
Minha divergência decorre unicamente da constatação do Diretor Relator de que
o regime de usufruto não seria capaz de criar uma “‘blindagem’ em relação à formação

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório apresentado pelo Diretor Relator.

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da vontade política do usufrutuário” e, por isso, as ações gravadas não poderiam ser
utilizadas para aprovar as contas da administração, quando o nu-proprietário é um
acionista-administrador da companhia.
3.
Ainda que, no presente caso, haja elementos de prova suficientes para se chegar
a essa conclusão, entendo que, a depender de suas características, arranjos contratuais
(incluindo o usufruto) ou mecanismos organizacionais podem ser capazes de dissociar a
vontade de determinado acionista da influência do acionista-administrador, impedido de
deliberar sobre as próprias contas2. Nestas situações (e, evidentemente, desconsiderados
os casos em que há indícios de fraude3), o impedimento de voto alcança apenas o
acionista administrador diretamente.
4.
Aliás, é justamente a partir dessa constatação – a de que esses arranjos aptos a
assegurar a independência da decisão podem ser implementados – que os precedentes da
CVM firmaram o posicionamento de que não se pode presumir que o interesse de uma
entidade de previdência complementar, patrocinada por companhia aberta ou seus
controladores, se confunde com a de seu instituidor4. Em casos envolvendo a eleição em
separado de membros do conselho de administração ou fiscal, é preciso analisar, em
concreto, as características organizacionais da entidade, inclusive sua governança e
dependência político-administrativa, para se verificar a existência de influência por
parte do instituidor.
5.
Embora essa solução tenha sido concebida em um contexto específico, não vejo
por que não adotar uma análise semelhante – isto é, essencialmente casuística – ao que
se fez em outras situações em que se discutia a amplitude do impedimento de voto.

2 Neste sentido, vale lembrar que o então diretor Gustavo Borba, ao tratar da extensão do impedimento de
voto do administrador à pessoa jurídica por ele controlada, no âmbito do PAS CVM no RJ 2014/10060, j.
em 10.11.2015, destacou a possibilidade existirem “situações em que uma sociedade, mesmo possuindo
um controlador definido, concebe centros de interesses próprios, com administradores realmente
independentes e autônomos, de forma que os atos da sociedade não seriam servis às posições do
controlador, mas sim gerados de forma independente pelos próprios órgãos da sociedade”.
3 Ao analisar, por exemplo, o PAS CVM no RJ 2014/10556, j. em 24.10.2017, o Colegiado levou em
consideração a existência de elementos de fraude, que, na visão do relator daquele caso, expunham a
instrumentalização da pessoa jurídica para se desviar do impedimento legal.
4 Cf. PAS CVM no RJ 2001/9686, j. em 12.08.2004, PAS CVM no RJ 2002/4985, j. em 8.11.2005, PAS
CVM no RJ 2009/4768, j. em 13.10.2010, PAS CVM no RJ 2010/10555, j. em 06.09.2011 e PAS CVM no
11/2012, j. em 02.12.2014).

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6.
Deste modo, considero a análise dos elementos fáticos do caso concreto
fundamental para se definir a extensão art. 134, § 1o, da Lei no 6.404/1976, sob pena de
se frustrar a eficácia de um comando legal concebido sob a premissa de que somente tal
exame casuístico permitiria se enxergar além das zonas cinzentas que existem entre as
situações consideradas lícitas e aquelas que não se coadunam com o sistema da lei
societária.
7.
Por esses motivos, não me parece adequado afirmar, a priori, que, no regime de
usufruto, não é possível blindar a vontade política do usufrutuário dos interesses do nu-
proprietário (ainda que haja diferenças entre esse regime e o aplicável à aprovação das
próprias contas por meio de uma pessoa jurídica, conforme mencionado pelo Relator).
A meu ver, o instrumento de usufruto também poderia conter dispositivos aptos a
dissociar os interesses das partes no momento de exercício do direito de voto pelo
usufrutuário e, se fosse esse o caso, os acusados não deveriam ser condenados.
8.
E tais dispositivos, sendo do conhecimento não apenas das partes mas
igualmente da companhia (como condição de oponibilidade), seriam observados
regularmente – ou ao menos é o que se deve presumir –, cumprindo o objetivo
pretendido pelas partes.
9.
Ocorre que, no presente processo, os instrumentos de usufruto não continham
mecanismos que blindassem a vontade do usufrutuário da influência do nu-proprietário.
Pelo contrário, embora previssem que “o direito de voto será exercido exclusivamente
pelos OUTORGADOS”, o nu-proprietário mantém sua ingerência sobre determinadas
matérias. Além disso, os instrumentos preveem prazo indeterminado e foram ajustados a
título gratuito, o que reforça a influência dos acusados sobre os usufrutuários, pois a
manutenção do gravame depende, basicamente, da vontade do outorgante.
10.
Assim, ante as características do caso concreto, me parece assistir razão ao
Relator quando entende que Paulo Cesar Palhares e Emilio Salgado utilizaram o
usufruto como meio para que suas ações fossem utilizadas no cálculo de uma
deliberação que lhes beneficiaria, esquivando-se do impedimento legalmente previsto.
Afinal, como bem destacou em seu voto, há diversos indícios que apontam nessa
direção, como: (i) o vínculo familiar entre os respectivos usufrutuários e nu-
proprietários no presente caso; (ii) o contexto em que o usufruto foi celebrado; (iii) as
características da avença, outorgada a título gratuito e por prazo indeterminado; e (iv) a

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Página 4 de 4
atuação ativa dos acusados em determinadas deliberações assembleares, mesmo após a
constituição do gravame.
11.
Consequentemente, as ações cedidas em usufruto não poderiam compor o
conjunto de ações que aprovou as contas relativas ao exercício social de 2015, mesmo
que estivessem vinculadas ao Acordo de Acionistas, como bem fundamentou o Diretor
Relator na seção II.2.2 de seu voto.
12.
Por esses motivos, acompanho as conclusões do Diretor Relator quanto à
condenação de Paulo Cesar Palhares, na qualidade de presidente do conselho de
administração da GPC, e de Emílio Salgado, na qualidade de membro do conselho de
administração da GPC, à penalidade de multa pecuniária no valor de R$500.000,00
(quinhentos mil reais), para cada um, por infração aos artigos 115, § 1o, e 134, § 1o, da
Lei no 6.404/1976, ao votarem, indiretamente, pela aprovação das suas contas referente
ao exercício de 2015 como administradores da Companhia.
13.
Por fim, acompanho integralmente os fundamentos e as conclusões do Diretor
Relator em relação à penalidade aplicada aos Acusados pela infração aos artigos 132 e
142, IV, da Lei no 6.404/1976.
É como voto.

Rio de Janeiro, 23 de junho de 2020

Marcelo Barbosa
Presidente

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2017/1158
(Processo Eletrônico no SEI 19957.002277/2017-52)
Reg. Col. 0815/17
Acusados:
Emílio Salgado Filho

Luiz Fernando Cerne Lima

Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares

Assunto:

Apurar a responsabilidade de administradores e acionistas da
GPC Participações S.A. - Em Recuperação Judicial, e a
ocorrência de infrações relacionadas (i) ao atraso na convocação
e realização de assembleia geral ordinária (art. 132 c/c 142, IV,
da Lei no 6.404/1976); e (ii) ao exercício irregular do direito de
voto na deliberação sobre as suas próprias contas, o relatório de
administração e as demonstrações financeiras (art. 115, § 1o, c/c
134, § 1o, da Lei 6.404/1976).

Diretor Relator:
Henrique Machado
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
Senhor Presidente,
1.
Eu também voto pela condenação de Emílio Salgado Filho, Luiz Fernando Cerne
Lima e Paulo Cesar Peixoto de Castro Palhares às penalidades propostas no bem fundamentado
voto do Diretor Relator Henrique Machado. Contudo, teço breves considerações para explicitar
e fundamentar meu entendimento divergente a respeito de alguns aspectos tratados ao longo do
voto do Ilustre Relator, relativamente às infrações ao art. 115, §1o, c/c art. 134, §1o, da Lei no
6.404, de 15.12.1976, imputadas exclusivamente aos acusados Emílio Salgado Filho e Paulo
Cesar Peixoto de Castro Palhares (“Acusados”).
2.
Esclareço, inicialmente, que compartilho da visão de que houve a utilização
irregular das ações de titularidade dos Acusados – acionistas e administradores da GPC1 –
integrantes do bloco de ações vinculadas ao Acordo de Acionistas, quanto à deliberação sobre
suas próprias contas, relativas ao exercício social findo em 31.12.2015, à luz do impedimento
de voto dos Acusados.
3.
Entretanto, respeitosamente, divirjo do entendimento que se extrai do voto do
Relator de que, independentemente das circunstâncias do caso, o impedimento de voto do

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação de voto e que não estiverem aqui definidos
têm o significado que lhes foi atribuído no voto do Diretor Relator ou no Relatório.

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acionista, que também seja administrador, quanto à deliberação acerca da aprovação de suas
próprias contas, se estende ao voto exercido por usufrutuário de ações de titularidade de tal
acionista (nu-proprietário), em razão da natureza do direito de voto e de regras cogentes que
regem o seu exercício, às quais as convenções de voto devem se alinhar.
4.
Nesse sentido, antes de abordar as especificidades deste caso concreto, passo à
análise, ainda em tese, do objeto do usufruto de ações e da convenção de voto entre nu-
proprietário e usufrutuário.
I.
Considerações Gerais sobre o Usufruto de Ações e o Direito de Voto
5.
Em regra, não pode o acionista transferir a terceiros o exercício de direitos inerentes
à propriedade da ação. Exceção a essa regra se dá na instituição de usufruto de ações, quando a
própria lei admite que certas faculdades inerentes à propriedade da ação sejam atribuídas a um
terceiro, o usufrutuário, por vínculo de direito real, restringindo o domínio do acionista2.
6.
Consoante a disciplina legal do instituto3, ao usufrutuário é conferido o direito a
posse, uso, administração e percepção dos frutos da coisa. Por sua vez, remanesce com o nu-
proprietário das ações os demais direitos delas decorrentes. O usufruto não precisa abranger,
necessariamente, todos os frutos da coisa, pois é admitido o usufruto parcial.
7.
O cerne da controvérsia que se coloca é o que ocorre com o direito de voto.
8.
A esse respeito, e independentemente da discussão sobre se, e em que medida, esse
direito integra ou não o objeto do usufruto – assunto ao qual retornarei mais adiante –, é
expressamente facultado, nos termos do art. 1144 da Lei no 6.404/1976, que o direito de voto,
havendo usufruto sobre as ações, seja atribuído, por acordo de vontade entre as partes, ao nu-
proprietário, ao usufrutuário ou mesmo a ambos.
9.
Significa dizer que a convenção de voto terá, portanto, liberdade para regular a
titularidade desse direito, estabelecendo, por exemplo, como ocorre no caso concreto, as
matérias em relação às quais o nu-proprietário ou o usufrutuário terá direito de voto.

2 Nessa linha, destaca-se na doutrina: “Os direitos que integram a ação não podem ser destacados do conjunto e
atribuídos a diferentes titulares. A única hipótese em que a Lei das S.A. admite titulares distintos de direitos que
são elementos da ação é a de constituição de usufruto. No entanto, a incindibilidade dos direitos que são elementos
da ação não impede a cessão dos direitos de crédito ao dividendo declarado, à quota de rateio repartida, à
preferência para subscrever valores mobiliários em determinada emissão, e ao valor de reembolso nascido do
exercício do direito de retirada (...) O usufruto constitui um direito real limitado, mediante o qual o proprietário
(nu-proprietário) da coisa atribui a alguém (o usufrutuário) a sua posse, uso, administração e percepção dos
frutos. Assim, o conteúdo econômico do usufruto é constituído pelo poder temporário de fruir as utilidades e os
frutos do bem, sem que exista a transferência de sua propriedade. O usufruto é tido como um direito restringente,
uma vez que o dono fica privado de usar e fruir, atividades que, em princípio, são típicas do exercício do domínio”
(EIZIRIK, Nelson. Lei das S/ A Comentada. Volume I - Artigos 1o ao 120. São Paulo: Quartier Latin, 2011, pp.
194-195 e 645).
3 Cf. Artigos 1.390 a 1.411 do Código Civil e artigos 40; 100, inciso I, alínea “f”; 114; 169, §2o; 171, §5o; e 205,
caput, da Lei no 6.404/1976.
4 Art. 114. O direito de voto da ação gravada com usufruto, se não for regulado no ato de constituição do gravame,
somente poderá ser exercido mediante prévio acordo entre o proprietário e o usufrutuário.

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10.
No silêncio das partes, porém, a lei atribui, a meu ver, o direito de voto
conjuntamente ao nu-proprietário e ao usufrutuário, considerando o fato de que a cada um deles
compete parte dos direitos conferidos pela ação. Não é por outra razão que, nessa situação, o
exercício do direito de voto passa a depender de prévio acordo entre nu-proprietário e
usufrutuário, por ocasião de cada deliberação, já que, do contrário, as partes não terão,
individualmente (e independentemente da outra), legitimidade para exercer o direito de voto5.
11.
Nesse contexto, entendo que a análise quanto a impedimento de voto do acionista
administrador na deliberação sobre as suas próprias contas deve levar em consideração a
existência ou não de convenção de voto, no ato de constituição do usufruto.
12.
Analisando a questão em tese, a meu ver, se, mediante convenção de voto em
usufruto, o direito de voto em relação à aprovação de contas da administração for atribuído
exclusivamente ao usufrutuário das ações e este não for administrador da companhia, ele não
estará impedido de votar na assembleia geral de acionistas convocada para deliberar sobre as
contas da administração de que participe o nu-proprietário. O usufrutuário formará sua própria
convicção acerca da regularidade das contas da administração e terá liberdade para aprová-las
ou rejeitá-las, não podendo o nu-proprietário coibir-lhe o exercício do direito de voto, consoante
convencionado6.
13.
Por sua vez, se assim pactuado, o nu-proprietário sequer terá direito de voto sobre
a matéria, o qual terá sido transferido com exclusividade, ao usufrutuário, não havendo que se
falar, consequentemente, em impedimento de voto de sua parte. Ainda em tese, a constituição
de usufruto com tais características seria capaz de afastar a proibição de voto dirigida à pessoa
natural do acionista, justamente porque essa pessoa, embora ainda acionista, não teria mais
direito de voto sobre a matéria.
14.
Ademais, como é cediço, o impedimento de voto do administrador é de natureza
subjetiva, pessoal, decorrente do princípio de que a ninguém é dado ser juiz da própria causa
(nemo iudex in causa sua).
15.
Entretanto, o reconhecimento da referida transferência com exclusividade não se
aplica em situações em que restar configurada simulação por utilização de interposta pessoa ou
veículo ou de estrutura ou instituto jurídico em desvio de finalidade e fraude a lei7, pois, em tais

5 O art. 84 do Decreto-lei no 2.627, de 26.09.1940, já previa, de forma semelhante ao art. 114 da Lei no 6.404/1976,
que, no usufruto de ações, o direito de voto somente poderia ser exercido mediante prévio acordo entre o
proprietário e o usufrutuário. Ao comentar sobre esse dispositivo, Trajano de Miranda Valverde prelecionava que
“[o] legislador partiu da hipótese mais simples: a de que ambos, proprietário e usufrutuário, estão interessados
no funcionamento normal da sociedade e, por conseguinte, hão de encontrar sempre uma fórmula de conciliação,
para a defesa dos seus direitos. Se o conflito estala, somente o Judiciário poderá resolvê-lo” (Sociedades por
Ações. v. II, 3a ed. Rio de Janeiro: Forense, 1959, p. 75).
6 Note-se que a oponibilidade da convenção do usufruto a terceiros, inclusive a própria companhia, requer o devido
registro/averbação do usufruto, nos termos exigidos por lei, configurando sua oponibilidade erga omnes, qualidade
atribuída aos direitos e garantia reais.
7 v. art. 166, III e VI, e art. 167, §1°, do Código Civil.

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situações, o que se vê é que, em essência, a vontade manifestada no voto deriva daquele que se
encontraria impedido, caso pretendesse exercer diretamente o direito de voto.
16.
Portanto, entendo que, em regra, se assim convencionado no ato de instituição do
usufruto, o acionista administrador perde o direito de intervir nas deliberações sociais em
relação à matéria em que o direito de voto foi transferido exclusivamente ao usufrutuário.
17.
Contrariamente, se não tiver havido convenção de voto ou, ainda, se esta atribuir o
direito de voto indistintamente (concomitantemente) ao nu-proprietário (acionista
administrador) e ao usufrutuário, ambos deverão decidir, de comum acordo, previamente à
manifestação na assembleia geral de acionistas, como será exercido o voto na deliberação
acerca das contas da administração. Nesse caso, o voto expressará manifestação de vontade
conjunta, seja por presunção legal, seja por força da convenção. Como a formação da vontade
para o exercício do direito estará sujeita, necessariamente, à intervenção do administrador, na
oportunidade da busca pelo consenso, entendo que remanesceria o impedimento de voto, ainda
que fosse manifestado em assembleia pelo usufrutuário.
II.
Caso Concreto
18.
Neste processo, a Acusação entendeu que as ações de propriedade dos Acusados
não poderiam compor o bloco de ações vinculadas ao Acordo de Acionistas para fins de voto
na deliberação de que se trata, nem mesmo se considerada sua ausência na reunião prévia e na
assembleia em questão, uma vez que a prerrogativa dos signatários do Acordo de Acionistas
(entre os quais os Acusados) de realizarem reunião prévia para a instrução de voto nas matérias
a serem deliberadas em assembleia não poderia afastar a vedação contida nos arts. 115, §1o, e
134, §1o, da Lei no 6.404/1976.
19.
Ao refutar a tese acusatória, os Acusados alegaram, em síntese, que não
participaram da formação da instrução de voto aprovada em reunião prévia e que sequer
detinham direito de voto, uma vez que o pleno gozo desse direito, em razão de usufrutos
constituídos sobre a totalidade das ações de sua propriedade, caberia aos usufrutuários, que
eram seus familiares e também eram acionistas da GPC. Segundo os Acusados, o cômputo de
suas ações no bloco de ações vinculadas ao Acordo de Acionistas decorria do disposto no §9o8
do art. 118 da Lei no 6.404/1976, tendo em vista a ausência dos Acusados e dos usufrutuários à
reunião prévia e à assembleia geral. Assim, não haveria como se verificar no caso concreto que
os acionistas estariam atuando em causa própria, elemento essencial para a caracterização do
conflito.

8 § 9° O não comparecimento à assembléia ou às reuniões dos órgãos de administração da companhia, bem como
as abstenções de voto de qualquer parte de acordo de acionistas ou de membros do conselho de administração
eleitos nos termos de acordo de acionistas, assegura à parte prejudicada o direito de votar com as ações
pertencentes ao acionista ausente ou omisso e, no caso de membro do conselho de administração, pelo
conselheiro eleito com os votos da parte prejudicada. (grifos aditados).

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20.
Especificamente na matéria de que se trata, não me convence a alegação de que,
seria necessária a presença dos Acusados na reunião prévia, para verificar a situação de
impedimento de voto, que, como dito, no caso, decorria do simples fato de que esses eram
também administradores, o que, sem dúvida, era do conhecimento de todos. É igualmente não
convincente a alegação de que tal ausência eliminaria sua influência determinante.
21.
De todo modo, a meu ver, não é essa a principal discussão que aqui se coloca, mas
sim se os usufrutos, nas circunstâncias em que constituídos e implementados, eram,
efetivamente, aptos a afastar a vedação legal (também expressa no Acordo de Acionistas) ao
cômputo das ações de titularidade de acionistas em situação de conflito de interesses no bloco
de ações vinculadas ao acordo, para fins da referida deliberação na AGO.
22.
Releva, assim, aferir se, no caso, a situação de impedimento de voto teria mesmo
restado desconfigurada em razão dos usufrutos celebrados. Em outras palavras, é necessário
perquirir se há razão para imputar aos Acusados (e não aos usufrutuários) responsabilidade
pelos votos computados com base nas referidas ações integrantes do bloco de ações vinculadas
ao Acordo de Acionistas, não obstante o que havia sido convencionado com os usufrutuários.
23.
Quanto a isso, em primeiro lugar, esclareço que não divirjo do entendimento do
Relator de que os usufrutos de ações instituídos pelo acusado Paulo Cesar Palhares9 em favor
de seus filhos não encontram respaldo jurídico e sequer podem ser efetivamente caracterizados,
do ponto de vista conceitual, como negócio de usufruto, por terem tido como objeto exclusivo
o direito de voto atribuído às ações10.
24.
Reconheço, como muito bem pontuado pelo Relator, que a CVM não tem
competência para anular ou declarar nulidades de atos jurídicos, o que cabe ao Judiciário, mas

9 Já o outro acusado instituiu usufruto sobre os direitos econômicos e de voto.
10 Marcelo Lamy Rego assim se pronuncia sobre a questão: “O direito de voto não pode ser objeto de usufruto. A
proibição advém do princípio geral de que o direito de voto, porque indissociável da ação, não pode ser alienado
ou cedido independentemente da ação (...). Além disso, o próprio instituto do usufruto não comporta o usufruto
do direito de voto. Dispõe o artigo 1.390 do Código Civil que o usufruto pode abranger os frutos e utilidades de
bens móveis ou imóveis. PONTES DE MIRANDA (1957, Tomo XIX, p. 14), comentando o texto do Código Civil
anterior, semelhante ao atual, o define como o direito real limitado que consiste em ter determinada pessoa, física
ou jurídica, o uso e a fruição da coisa gravada, respeitados a própria coisa e o seu destino. É, portanto, direito
real que restringe a propriedade. Pondera, ainda, que quem só usa e frui não destaca elemento da propriedade,
posto que lhe restrinja o conteúdo e, pois, o exercício. O direito de usufruto é direito restringente. Nem ele, nem
o uso, nem a habitação arrancam pars dominii, ou pars rei. O dono, sem deixar de ser, integralmente, dono, fica
privado de usar e fruir, atividades de exercício de domínio. É, pois, da essência do usufruto o direito do
usufrutuário aos frutos da coisa gravada; e o usufruto que é constituído tão-somente sobre o direito de voto, e
não confere o direito de receber dividendos e lucros, é nulo porque não satisfaz a requisito essencial do negócio,
sem o qual não se configura a existência do negócio jurídico de usufruto. Tem razão, pois, JOSÉ LUIZ BULHÕES
PEDREIRA (parecer não publicado) quando afirma que o voto não é fruto da ação, mas exercício de direito nela
contido como instrumento para que o acionista contribua para a formação da vontade social. Assim, o direito de
voto não pode, por conseguinte, ser objeto de usufruto. O que é objeto do usufruto, nos termos do artigo 40 da
LSA, é a ação” (In Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira (coord.). Direito das Companhias. V. 1. Rio
de Janeiro: Forense, 1a ed., 2009, pp. 391-392) (grifos aditados). No mesmo sentido: EIZIRIK, Nelson (op.cit., pp.
649-650).

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que isso não afasta a prerrogativa da CVM de formar seu juízo acerca da legalidade e da
validade dos referidos usufrutos quando do julgamento deste processo sancionador11.
25.
De todo modo, no presente caso, também não me parece ser determinante para a
conclusão de responsabilização dos Acusados o exame quanto a se os referidos usufrutos eram
formalmente válidos nos termos avençados.
26.
Isso porque, como bem detalhado no voto do Diretor Relator, os elementos fáticos
que circundam a celebração dos instrumentos de constituição de usufruto, em especial o
contexto de iminente e previsível embate societário em assembleia12, e o modo pelo qual foi
alcançado o cômputo dos votos relativos às ações pertencentes aos Acusados, considerados em
conjunto, são indícios a meu ver suficientes para demonstrar que, no caso concreto, os referidos
negócios jurídicos foram utilizados como meio escolhido pelos Acusados para que o bloco de
ações vinculadas ao Acordo de Acionistas (incluindo as suas13) estivesse em condições de
preponderar na futura deliberação assemblear a respeito da tomada de contas dos
administradores, com o claro propósito de burlar as disposições legais que impunham o
impedimento de voto dos Acusados (e, portanto, a exclusão de tais ações do cômputo) e que
restaram por eles infringidas.
27.
Também considero, em linha com o ponderado pelo Relator, que o fato de os
usufrutuários não terem comparecido à reunião prévia e à assembleia evidencia uma
contradição da tese de defesa de que, por meio dos usufrutos, se pretendia fazer prevalecer o
voto dos usufrutuários, quando sequer houve manifestação por parte daqueles.
28.
Quando constata-se o desvio de finalidade e que os votos, em realidade, não
deixaram de exprimir a manifestação de vontade dos Acusados (inteiramente alinhada com os
demais integrantes do bloco), é forçoso reconhecer que, como salientado pelo Relator, o arbítrio
das partes não poderia afastar as disposições imperativas das normas que proíbem o
administrador de aprovar suas próprias contas, o que vale também quanto ao exercício pelo
representante do bloco nas hipóteses de não comparecimento ou abstenção de acionistas com
relação às ações vinculadas ao Acordo de Acionistas. Se assim não fosse, bastaria ao acionista
administrador, signatário de acordo de acionistas com vinculação de voto, ausentar-se para que
fosse superado o impedimento legal.
29.
Tanto é assim que o próprio Acordo de Acionistas14 impunha aos Acusados que
revelassem eventuais situações de impedimento de voto, caso em que suas ações teriam de ser
desconsideradas nas deliberações da reunião prévia e no cômputo das ações vinculadas para
fins de votação em bloco, na assembleia geral. No entanto, os usufrutos serviam justamente

11 E do PAS CVM no RJ2018/2150 (conexo), também julgado nesta data.
12 Ainda que os usufrutos tenham sido celebrados em novembro de 2015, a própria defesa reconhece que já se
considerava o contexto de embate com minoritário, que, segundo aponta, tentava enfraquecer a administração da
companhia, criando situações de conflito para tentar prevalecer nas deliberações sociais.
13 E, nesse contexto, a situação não se diferencia pelo fato de que eles eram minoritários no bloco.
14 v. item 76 do voto do Diretor Relator, em que transcrito o parágrafo quarto da Cláusula Terceira.

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como meio para que os Acusados conseguissem viabilizar a utilização irregular de ações de sua
propriedade para aprovação de suas próprias contas, sob a aparência de estarem praticando uma
conduta regular.
30.
Merece também destaque a informação apontada no voto do Relator15 de que os
Acusados votaram em assembleia geral extraordinária realizada em 09.05.2016 (ou seja, já após
a instituição dos usufrutos), em matéria a respeito da qual, nos termos pactuados, o direito de
voto caberia aos usufrutuários e não aos Acusados, o que reforça a percepção de que o avençado
não refletia o que as partes concretizavam na prática.
31.
Por fim, ressalvo que é o conjunto fático-probatório referido acima que me conduz
à convicção de que os Acusados devem ser responsabilizados pela infração imputada e não o
fato de que os usufrutos foram instituídos a título gratuito, por prazo indeterminado, com
pessoas com as quais os Acusados mantinham vínculos familiares.
32.
Com efeito, como também reconhece o Relator, não há qualquer ilegalidade de per
se na instituição de usufruto de ações em favor de filhos ou de cônjuge. Tampouco se deve
considerar, a priori, que o nu-proprietário, nessas condições, é que estaria votando, por
interposta pessoa, a cada vez que o usufrutuário exercesse esse direito na assembleia de
acionistas, mesmo que em observância à convenção de voto celebrada por ocasião da instituição
do gravame. A meu ver, o caso concreto não contamina o instituto. O uso do instituto em fraude
a lei é que contamina o caso concreto.
33.
De todo modo, em que pesem tais características (prazo indeterminado, pacto não
oneroso e vínculos familiares entre as partes), quando individualmente consideradas, não serem
aptas a configurar, de per se, a prática do ilícito que que trata este processo, uma vez tomadas
no conjunto, acabam reforçando sim as evidências de que os Acusados, por meio de uma série
de expedientes adotados de modo comissivo e omissivo, lograram fazer prevalecer sua vontade
no voto para aprovação de suas próprias contas, devendo ser responsabilizados por violação ao
disposto no art. 115, §1o, c/c o art. 134, §1o, da Lei no 6.404/1976.
É como voto.
Rio de Janeiro, 23 de junho de 2020.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro
Diretora

15 Essa informação consta do item 73 do voto do Diretor Relator.