Tribunal: CVM
Processo: 19957-000592-2019-15 (RJ-2019-00958)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-06-02
Data de publicação: 2020-06-02

Ementa:
Manipulação de preços – Layering. Infração ao inciso I c/c inciso II,
letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.000592/2019-15 (RJ2019/958) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 02/06/2020

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

Acusado: Rafael Nassutti Papazian

Ementa: Manipulação de preços – Layering. Infração ao inciso I c/c inciso II,
letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela aplicação da penalidade de multa a Rafael
Nassutti Papazian, no valor de R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil
reais) por infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979.

O Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, acompanhou o voto do Diretor
Relator e apresentou manifestação de voto tratando da metodologia utilizada pela
acusação para identificar a prática de manipulação de preços e suas implicações
na penalidade proposta.

O Colegiado decidiu, também, que o resultado do julgamento seja
comunicado à 6a Vara Criminal Especializada em Crimes Contra o Sistema
Financeiro Nacional de São Paulo e ao Ministério Público Federal, em complemento
ao Ofício no 70/2019/CVM/SGE para as providências que julgar cabíveis no âmbito
de suas competências.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação
da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/19.
Extrato de Sessão de Julgamento 314 (1062910) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 1

Presente
o
advogado
Alexandre
Atiê
Murad,
representante do acusado.

Presente
a
Procuradora
Ilene
Patrícia
de
Noronha
Najjarian,
representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 03/08/2020, às 10:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 03/08/2020, às 21:00, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 06/08/2020, às 15:49, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 06/08/2020, às 21:54, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 314 (1062910) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.000592/2019-15 – Relatório – Página 1 de 6

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.000592/2019-15
Reg. Col. no 1671/2019

Acusado:
Rafael Nassutti Papazian

Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Este Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) foi instaurado pela Superintendência
de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) para apurar eventual
responsabilidade de Rafael Nassutti Papazian (“Rafael Nassutti” ou “Acusado”).
2.
Rafael Nassutti teria manipulado preços de diversos ativos no mercado de valores
mobiliários por meio da colocação de ofertas artificiais no livro de negociação, entre 04.04.2013
e 31.07.2017, caracterizando a infração administrativa definida no inciso II, letra “b”, da Instrução
CVM n° 08/1979 e vedada pelo inciso I daquela mesma Instrução1.
3.
O processo teve origem em processo administrativo disciplinar conduzido pela
BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), em que figuraram como acusados instituição

1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II -
Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários,
a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação
de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda.
Relatório (1041813) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 3

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intermediária e funcionário dessa, por irregularidades em negócios realizados no mercado de
valores mobiliários por Rafael Nassutti e outros investidores que atuaram por meio do referido
intermediário.
4.
Após realizar diligências adicionais, a SMI ofereceu termo de acusação em face de Rafael
Nassutti 2.
II.
ACUSAÇÃO
5.
A SMI afirma que Rafael Nassutti realizou prática internacionalmente conhecida como
layering, caracterizada pela inserção de sucessivas ofertas de um lado do livro a preços melhores
que a última oferta registrada, que formam camadas de ofertas sem o propósito de fechar negócio,
com o objetivo de atrair outros Clientes para a negociação e executar negócios do lado oposto do
livro.
6.
Rafael Nassutti teria realizado operações por meio de diferentes intermediários no período
analisado em que foi identificada manipulação do preço de diversos ativos. A prática ocorreu por
meio da inserção de ofertas artificiais no livro de negociação em 7.960 oportunidades, o que teria
gerado benefício ilícito para o Acusado no montante R$ 748.525,94 (setecentos e quarenta e oito
mil, quinhentos e vinte e cinco reais e noventa e quatro centavos), conforme quadro abaixo.

Tabela 1 – Visão geral da atuação de Rafael Nassutti Papazian no período de análise
Participante de
Negociação
Quantidade de Estratégias
de Layering
Período
Benefício
Auferido R$
Corretora A
2.606
04.04.2013 a 26.03.2014
233.856,27
Corretora B
1.608
27.03.2014 a 28.11.2014
131.575,61
Corretora C
3.722
18.09.2015 a 03.02.2017
379.242,28
Corretora D
24
30.06.2017 a 31.07.2017
3.851,75
Total
7.960
04.04.2013 a 31.07.2017
748.525,94
Fonte: B3.
7.
As camadas de ofertas artificiais, inseridas sem a intenção de execução e para criar falsa
pressão compradora ou vendedora, foram identificadas a partir do seguinte ciclo:

2 As condutas dos demais investidores envolvidos no aludido PAD conduzido pela BSM são objeto de processos
apartados.
Relatório (1041813) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 4

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a)
Criação de falsa liquidez: o investidor inseria camadas de ofertas artificiais (colocadas
sem o propósito de serem executadas) do lado oposto ao de oferta que efetivamente
desejada executar (“oferta-alvo”), criando falsa liquidez com intenção de atrair
investidores para incluir ou melhorar suas ofertas, alterando o spread do livro de ofertas;
b)
Posicionamento: antes ou depois da criação de falsa liquidez, o investidor emitia ofertas-
alvo de compra ou venda que desejava executar do lado oposto ao das ofertas artificiais;
c)
Execução do negócio: a oferta-alvo de compra ou venda do investidor era executada em
decorrência do movimento dos preços e das ofertas dos demais investidores, influenciados
pela falsa liquidez; e
d)
Cancelamento: após a realização dos negócios, as ofertas artificiais eram canceladas.
8.
Os critérios adotados para a identificação da prática de layering neste caso foram: (i)
inseriu no mínimo 4 ofertas manipuladoras (artificiais) no intervalo de 10 minutos com propósito
de influenciar investidores; (ii) se posicionou do lado oposto das ofertas manipuladoras; (iii)
executou o negócio; e (iv) cancelou 100% das ofertas manipuladoras após o negócio. Também
foram considerados como prática de layering os casos em que o ato (ii) foi realizado antes do ato
(i).
9.
Segundo a SMI, o Acusado teria sido notificado por diferentes intermediários da ilicitude
da prática, o que, no entanto, não o levou a interromper sua conduta. Ao contrário, como forma de
dissimular a prática, o investidor mudava de corretora para continuar a praticar a infração
administrativa.
III.
DEFESA
10.
O Acusado apresentou defesa tempestiva3.
III.1. Preliminares
11.
Em sede preliminar Rafael Nassutti defende a “prescrição da ação punitiva do Estado, nos
termos na Lei No. 9.494/1997 (sic)”, aplicando-se o prazo prescricional de 5 (cinco) anos. Assim,
considerando que a “primeira oportunidade de conhecimento do feito integral, com todos os
questionamentos de operações, se deu para o Defendente apenas com a apresentação do Termo de

3 Doc. SEI no 0783411.
Relatório (1041813) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 5

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Acusação, i.e. em, 14/03/2019”, todo e qualquer negócio realizado antes de 14.03.2014 não
poderia ser questionado.
12.
Ademais, alega cerceamento de defesa e violação ao contraditório, pois não lhe foram
disponibilizadas cópias integrais “de todos os livros de negociações diários, de cada um dos 7.960
negócios impugnados, da abertura do pregão ao seu fechamento” nos quais as supostas estratégias
irregulares teriam sido implementadas, de modo que pudessem “atestar que as supostas ‘camadas’
inseridas por Rafael tivessem levado a aumento ou queda em preços de ativos, e assim figurar-se,
ou não, em efetiva manipulação de preço”.
13.
Nesse sentido, o Acusado declara que sem acesso aos referidos livros não há como
determinar se houve manipulação de preços por ação exclusivamente sua, visto que não possui
meios de verificar “se foram publicadas notícias, fatos relevantes, boatos ou eventos diversos que
poderiam ter atuado como eventos externos ao mercado, que pudessem alterar os valores e ordens
dos ativos, seja de venda ou de compra”.
14.
Ainda, afirma que a SMI “pinçou, i.e., selecionou, negócios isolados sem tratar a
totalidade”.
III.2 Mérito
15.
A defesa impugna o valor de R$ 748.525,94, apontado pela Acusação com o benefício
indevidamente obtido por Rafael Nassutti. Afirma que o método utilizado pela SMI para calcular
o mencionado benefício seria arbitrado e não baseado em negócios concretamente realizados. Nas
palavras da defesa, “a SMI induz que o benefício econômico ocorreu com base em valor que
‘supunha’ existir antes da suposta atuação manipuladora do defendente, o que é mera especulação
e ilação”, i.e., “a SMI baseia sua acusação que Rafael obteve ganho financeiro sob uma premissa
não verificada, mas apenas estimada”. Nesse sentido, o benefício econômico auferido teria sido
considerado em abstrato, via estimativa e não considerando o resultado concreto das operações –
logo, não teria sido ocorrido verificação efetiva do benefício auferido, sem prova de que ocorreram
efetivos ganhos, apenas ilações e especulações a respeito. Assim, o acusado não teria como realizar
prova negativa de que não auferiu os ganhos apontados pela Acusação.
16.
Sustenta que o montante de R$ 748.525,94 questionado neste PAS representa menos de
0,01% do volume financeiro por ele negociado – o qual ele declara ser em torno de R$
150.000.000,00 (cento e cinquenta milhões de reais) mensais, à época dos fatos, – e menos de
Relatório (1041813) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 6

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1,5% do total de negócios realizados.
17.
Argumenta que é um investidor-especulador, sendo natural que atue colocando e
cancelando várias ordens e que, inclusive, se encontrava em cenário de enorme disparidade nos
últimos anos frente à agilidade e automatização de robôs utilizados pelas grandes instituições
players do mercado. Nessa perspectiva, diz que a estratégia de “colocar várias ordens ao invés de
simplesmente alterá-las” é uma questão de competitividade com tais robôs, uma “equiparação de
armas” e que, em verdade, a verdadeira manipulação de preços é dirigida pelas grandes instituições
por meio desses robôs. No mesmo sentido, afirma que “operava de forma manual, ficando em
enorme desvantagem e delay (atraso) em relação aos grandes traders” (grifos originais).
18.
Impugna também a acusação de que teria colocado ofertas artificiais no livro de
negociações, isto porque suas ordens, até o momento de cancelamento, estavam disponíveis à
execução caso houvesse contraparte para negócio, sendo isso um risco assumido em sua estratégia,
a qual, inclusive, poderia ter lhe dado prejuízo como resultado. No mesmo sentido, afirma que
“não houve óbice ou interrupção [dos negócios] por violação de túnel de preços ou mecanismos
análogos, sobretudo, mecanismos de controle de mercado indicados da ICVM No. 168”.
19.
Por fim, alega que não há definição legal do que é layering, além de enunciados esparsos
em processos administrativos e apresentações da BSM e da CVM, não podendo ser tal atividade –
à luz do princípio da anterioridade da lei punitiva – ser entendida como ilícita.
20.
Requer que a imputação seja julgada improcedente ou, subsidiariamente, sejam seus bons
antecedentes considerados para efeito de dosimetria, explicitando haver “condições objetivas e
subjetivas do defendente”, pela inexistência de processos na esfera administrativa, cível e penal
contra o acusado.
IV.
PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO E DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
21.
Rafael Nassutti apresentou proposta de celebração de Termo de Compromisso,
comprometendo-se (i) cessar a prática de atividade ou ato considerado ilícito; (ii) não realizar
operações day-trade com sua carteira de ações pelo prazo de 2 (dois) anos e 6 (seis) meses; (iii)
pagar à CVM o montante de R$ 150.000,00 (cento e cinquenta mil reais), em quinze parcelas
mensais, iguais e consecutivas, atualizadas pela taxa SELIC.
22.
Ao analisar os aspectos legais da proposta, a PFE concluiu que – não obstante a não
ocorrência de prejuízos mensuráveis, com possível identificação dos investidores lesados – “a
Relatório (1041813) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 7

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existência de danos difusos mostra-se inafastável (...) ora, em vista da vantagem econômica obtida,
a indenização a ser fixada deve ser, no mínimo, superior ao montante total auferido pelo
proponente, que, no caso concreto, foi calculado pela área técnica no montante de R$ 748 mil”4.
23.
O Comitê de Termo de Compromisso (“Comitê”) decidiu negociar as condições da
proposta, sugerindo o pagamento à CVM, em parcela única, de obrigação pecuniária no valor total
de R$ 1.871.314,85 (um milhão, oitocentos e setenta e um mil, trezentos e quatorze reais e quinze
centavos), calculado com parâmetro no benefício financeiro obtido pelo Acusado em cada
intermediário, atualizado pelo IPCA a partir das datas em que as operações cessaram em cada uma
das corretoras até seu efetivo pagamento.
24.
Em 6 de dezembro de 2019, o Proponente declinou da continuidade das negociações com
o Comitê, por absoluta falta de meios de “apresentar uma proposta exequível vis-à-vis” ao exigido.
É o Relatório.
Rio de Janeiro, 01 de junho de 2020.

Documento assinado eletronicamente por
Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

4 Doc. SEI no 0830781.
Relatório (1041813) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 8

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.000592/2019-15
Reg. Col. no 1671/2019

Acusado:
Rafael Nassutti Papazian

Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI em face de Rafael Nassutti Papazian (“Rafael
Nassutti” ou “Acusado”), que supostamente teria manipulado preços de diversos ativos no
mercado de valores mobiliários por meio da colocação de ofertas artificiais no livro de negociação,
entre 04.04.2013 e 31.07.2017, configurando a infração administrativa definida no inciso II, letra
“b”, da Instrução CVM no 08/1979 e vedada pelo inciso I daquela mesma Instrução.
II.
PRELIMINARES
II.1.
Prescrição
2.
O Acusado sustenta a ocorrência de prescrição, pois a primeira oportunidade de
conhecimento que teve dos questionamentos deste PAS se deu com apresentação do Termo de
Acusação em 14.03.2019. Dessa forma, aplicando-se retroativamente a prescrição quinquenal a
partir desta data, todos os negócios realizados antes de 14.03.2014 estariam prescritos.

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído
no relatório deste voto.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 9

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3.
A ação punitiva da CVM prescreve em cinco anos e é regulada pela Lei no 9.873/1999. Nos
casos de infração continuada, a contagem do prazo se inicia do dia em que ela tiver cessado (artigo
1o, parte final). Por analogia com a previsão contida no artigo 71 do Código Penal2, considera-se
como infração administrativa continuada duas ou mais infrações da mesma espécie que, pelas
condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem ser havidas como
continuação da primeira.
4.
No caso dos autos, verifico que houve continuidade entre 04.04.2013 (Estratégia 1) e
28.11.2014 (Estratégia 4.214). Após esse primeiro conjunto de infrações administrativas, o
Acusado voltou a realizar supostas operações irregulares após intervalo de cerca de dez meses, em
18.09.2015 (Estratégia 4.215).
5.
Assim, mesmo se acolhêssemos o argumento de defesa, segundo o qual a primeira
interrupção da prescrição se deu somente em 14.03.2019, concluiríamos que a Acusação agiu
dentro do prazo legal de cinco anos, que se ultimaria somente em novembro do ano de 2019.
6.
Além disso, a mencionada lei determina que qualquer ato inequívoco de apuração dos fatos
é suficiente para interromper a prescrição da pretensão punitiva da Administração Pública Federal
(inciso II do artigo 2o). Segundo a jurisprudência desta casa, os atos inequívocos incluem aqueles
praticados sem a ciência do investigado3.
7.
No caso em tela, verifico que em 16.02.2018 a SMI enviou Ofício4 ao Acusado, solicitando
que ele se manifestasse sobre todos os negócios realizados entre 10.09.2015 e 31.10.2016 que
continham indícios de “inserção de sucessivas ofertas com a aparente finalidade de exercer pressão
compradora ou vendedora no ativo, visando, a princípio, ter oferta no lado oposto do livro agredida
por terceiros, numa estratégia de layering repeat (‘layering’)”. Em novo Ofício enviado em
02.04.2018, a SMI complementou seu questionamento de forma a abranger também “negócios

2 Artigo 71 - Quando o agente, mediante mais de uma ação ou omissão, pratica dois ou mais crimes da mesma espécie
e, pelas condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem os subseqüentes ser havidos
como continuação do primeiro, aplica-se-lhe a pena de um só dos crimes, se idênticas, ou a mais grave, se diversas,
aumentada, em qualquer caso, de um sexto a dois terços.
3 PAS CVN no 12/2013, j. em 24.05.2016, Dir. Rel. Gustavo Tavares Borba; PAS CVM no RJ2014/5807, j. em
15.03.2016, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes; PAS CVM no RJ2011/11073 e no RJ2010/3695, ambos
julgados em 15.12.2015, Dir. Rel. Pablo Renteria; PAS CVM no 14/2009, j. em 11.08.2015, Dir. Rel. Luciana Dias
em; PAS CVM no 04/2009, j. em 11.06.2013, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Moraes; PAS CVM no
03/2006, j. em 01.12.2010, Dir. Rel Eli Loria; PAS CVM no RJ2008/2570, j. em 12.05.2009, Dir. Rel. Marcos Barbosa
Pinto.
4 Ofício no 11/2018/CVM/SMI/GMA-1 (Doc. SEI no 0674425).
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 10

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realizados em bolsa de valores por V.S.a. entre 04.04.2013 e 31.10.2017, envolvendo diferentes
ativos e por meio de distintos intermediários”5.
8.
Sendo assim, resta claro que o segundo Ofício encaminhado (02.04.2018) foi tempestivo e
apto a interromper a prescrição referente a todas as operações apontadas pela SMI como irregulares
e elencadas no Termo de Acusação (de 04.04.2013 a 31.07.2017).
9.
Ante o exposto, rejeito a preliminar de prescrição quinquenal, prevista no artigo 1o, caput,
da Lei no 9.873/1999.
II.2.
Violação de defesa e contraditório
10.
O Acusado alega, ainda, a preliminar cerceamento de defesa e violação ao contraditório,
pois não lhe foram disponibilizadas cópias integrais “de todos os livros de negociações diários, de
cada um dos 7.960 negócios impugnados, da abertura do pregão ao seu fechamento” nos quais as
supostas estratégias irregulares teriam sido implementadas, de modo que pudessem “atestar que as
supostas ‘camadas’ inseridas por Rafael tivessem levado a aumento ou queda em preços de ativos,
e assim figurar-se, ou não, em efetiva manipulação de preço”.
11.
Nesse sentido, o Acusado declara que sem acesso aos referidos livros não há como
determinar se houve manipulação de preços por ação exclusivamente sua, visto que não possui
meios de verificar “se foram publicadas notícias, fatos relevantes, boatos ou eventos diversos que
poderiam ter atuado como eventos externos ao mercado, que pudessem alterar os valores e ordens
dos ativos, seja de venda ou de compra”.
12.
Entendo que os documentos presentes nos autos são mais que suficientes para demonstrar
o modus operandi ilícito adotado pelo Acusado por período superior a quatro anos. Além disso,
todas as estratégias implementadas por Rafael Nassutti e consideradas irregulares foram
disponibilizadas pela SMI para o Acusado, por meio do documento “Anexo I – Relação de
Estratégias”6.
13.
Além das próprias estratégias, ao contrário do que declara o Acusado, estão lá disponíveis
os dias em que cada estratégia foi implementada, bem como horário, intermediário e ativo
negociado. Em suma, todos os documentos solicitados e disponibilizados à Acusação – os quais
foram utilizados para embasamento e formulação do Termo de Acusação – também foram

5 Ofício no 21/2018/CVM/SMI/GMA-1 (Doc. SEI no 0578707).
6 Doc. SEI no 0674430.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 11

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disponibilizados ao Acusado, contendo, assim, todas as informações necessárias para formulação
de juízo quanto à materialidade ou não acerca da infração, não havendo, portanto, cerceamento de
defesa e, tampouco, violação ao contraditório.
III.
CONSIDERAÇÕES INICIAIS
III.1. Pano de fundo
14.
A prática ilícita internacionalmente conhecida como layering ganhou espaço de maneira
relativamente recente no debate regulatório internacional. Apesar de se tratar, em essência, de uma
modalidade de manipulação possível desde quando os mercados ocorriam por viva voz, o assunto
ganhou maior relevância após a disseminação de sistemas eletrônicos de negociação.
15.
Assim como a prática congênere conhecida como spoofing, o layering é estratégia ilícita
de manipulação de preços por meio de realização de ofertas no sentido oposto ao negócio que o
manipulador pretende realizar, com a criação de uma falsa liquidez no livro de ofertas. Essas
ofertas artificiais são realizadas com a exclusiva finalidade de atrair outros investidores por meio
de simulação de pressão compradora ou vendedora, sem intenção de que os negócios sejam
efetivamente executados.
16.
Ambas as modalidades de manipulação de mercado mencionadas foram objeto de
julgamentos recentes pela CVM, PAS CVM no 19957.005977/2016-18 (“Precedente de
spoofing”), de relatoria do Diretor Henrique Machado7 e 19957.006019/2018-26 (“Precedente de
layering”), de relatoria do Presidente Marcelo Barbosa8, respectivamente, nos quais o Colegiado
se pronunciou pela primeira vez sobre esses assuntos. Além destes dois importantes precedentes,
penso ser relevante recuperar as considerações sobre a tutela do processo de formação de preços,
a relevância das informações endógenas ao processo de negociação e os critérios que distinguem
ofertas legítimas de ofertas artificiais que teci nos julgamentos dos PAS CVM no RJ2016/53489 e
RJ2016/238410.

7 PAS CVM no 19957.005977/2016-18, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13.03.2018.
8 PAS CVM no 19957.006019/2018-26, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019.
9 PAS CVM no RJ2016/5348, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 17.04.2018.
10 PAS CVM no RJ2016/2384, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 08.10.2019.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 12

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III.2. Eficiência informacional e formação de preços
17.
A informação é o principal bem jurídico tutelado pela intervenção estatal no mercado de
capitais11. O mercado é regulado com base na transparência e no tratamento equitativo de
investidores, buscando-se, assim, a mitigação de assimetrias de informação.
18.
As informações que orientam as decisões dos investidores podem ser divididas em dois
grupos12:
a)
Informações exógenas ao processo de negociação ou informações explícitas, relacionadas
à companhia emissora de valores mobiliários ou ao mercado em geral, tais como
divulgações oficiais da companhia, boatos, noticiários, demonstrações financeiras, dados
de conjuntura econômica;
b)
Informações endógenas ao processo de negociação ou informações implícitas, tais como o
preço, o volume financeiro negociado, a identidade dos intermediários por meio dos quais
o negócio é realizado, a identidade de quem negocia e o fluxo no livro de ofertas.
19.
Se considerarmos o regime de informação imposto aos emissores de valores mobiliários e
a vedação à negociação com uso de informação privilegiada (insider trading), notamos a
preocupação regulatória com as informações exógenas ao ambiente de negociação, isto é, àquelas
que compreendem a atividade própria dos emissores e das quais os participantes do mercado
precisam conhecer a fim de tomarem decisões de investimento.
20.
As informações endógenas ao ambiente de negociação dizem respeito aos dados atuais e
históricos de preço, quantidade e volume dos negócios realizados nos mercados organizados de
valores mobiliários. O regime de transparência de pré e pós-negociação delineado pela Instrução
CVM no 461/2007 e as condutas vedadas pela Instrução CVM no 08/1979 sinalizam a preocupação
regulatória com a tomada de decisão, pelos investidores, ao efetivamente enviarem ordens e
realizarem negócios nos ambientes geridos pelas entidades administradoras de mercados
organizados.

11 TRINDADE, Marcelo Fernandez. O Papel da CVM e o Mercado de Capitais. In: SADDI, Jairo (org.). Fusões e
Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. São Paulo: IOB, 2002, p. 308.
12 GOSHEN, Zohar; PARCHOMOVSKY, Gideon. The essential role of securities regulation. Duke Law Journal, v.
55, 2006, p. 721. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=600709. Acesso em: 20.01.2020. Nas palavras dos autores:
“Verification of the accuracy of information involves two kinds of information: explicit and implicit information.
Explicit information includes all types of direct firm-specific and general market information, such as financial reports,
conference calls and news. Implicit information comprises all activities that indirectly convey information, such as
price movements, trading volume, trader identity and order flows” (destaques no original).
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 13

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21.
Este Colegiado é firme em proibir, de modo recorrente, a realização de negociações
artificiais no mercado13.
22.
As informações sobre oferta e demanda presentes no livro de ofertas são insumos
importantes para muitas decisões de investimento, inclusive aquelas tomadas por algoritmos14. O
processo de formação dos preços, portanto, não deve sofrer interferências indevidas com a criação
de demanda ou oferta artificiais, fornecendo sinais equivocados aos participantes do mercado
sobre a liquidez de determinado ativo.
23.
A eficiência informacional do mercado15 é a capacidade de o preço de um ativo refletir
adequadamente todas as informações disponíveis sobre aquele ativo, a partir das decisões tomadas
pelos investidores com base nestas informações. A atuação dos diversos investidores, comprando
ativos que julgam subavaliados e vendendo ativos que entendem superavaliados, faz com que os
preços convirjam para o valor que reflete os fundamentos econômicos da companhia16.
III.3. A manipulação baseada em ofertas: Layering e Spoofing
Considerações iniciais
24.
Layering e spoofing são práticas de criação de liquidez aparente, com a inserção, em um
curto intervalo de tempo, de ofertas que, isoladamente (spoofing) ou agregadas (layering),
representam quantidade expressiva em um dos lados do livro, atraindo contrapartes de modo a
mover os preços em um sentido que venha a permitir a execução de uma ou mais ofertas limitadas

13 Por exemplo, PAS CVM no 12/2010, julgado em 07.10.2014, Dir. Rel. Luciana Dias; PAS CVM no 04/2013, julgado
em 24.02.2014, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novais; PAS CVM no 16/2001, julgado em 03.11.2005,
Dir. Rel. Norma Parente; PAS CVM no 12/2004, julgado em 11.05.2010, Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes; PAS
CVM no RJ2002/5015, julgado em 11.12.2003, Dir. Rel. Norma Jonssen Parente.
14 No julgamento do PAS CVM no RJ2016/5348, assinalei que “[t]rata-se de assunto de extrema importância,
especialmente no mercado de bolsa, onde muitos investidores tomam as suas decisões de investimento com base em
informações pré e pós-negócio. É o caso, por exemplo, das negociações algorítmicas, 'em que um algoritmo
informático determina automaticamente os parâmetros individuais das ordens, tais como o eventual início da ordem,
o calendário, o preço ou a quantidade da ordem, ou o modo de gestão após a sua introdução, com pouca ou nenhuma
intervenção humana'”.
15 Podemos sintetizar a noção de mercado eficiente como aquele em que: (a) os preços refletem adequadamente as
informações disponíveis aos agentes econômicos; (b) a cada nova informação não esperada, os preços convergem
rapidamente para um novo patamar, próximo do que seria o “valor intrínseco” do ativo; (c) investidores competem
entre si pelas oportunidades, fazendo com que os preços se movimentem de modo relativamente contínuo. Cf.
REILLY, Frank K.; BROWN, Keith C. Investment Analysis & Portfolio Management. 10. ed. Mason: CENGAGE
Learning, 2012, pp. 96-97.
16 GILSON, Ronald J.; KRAAKMAN, Reinier H. The mechanisms of market efficiency. Virginia Law Review, v. 70,
1984.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 14

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inseridas na ponta oposta pelo manipulador. Pressupõe-se que o aumento expressivo na quantidade
ofertada nos primeiros níveis de preço do ativo é capaz de influenciar outros investidores, que
passam a atuar no mesmo sentido de negociação, de forma a aumentar ou diminuir a cotação do
preço do ativo.
25.
A diferença está em que, no layering, as ordens são enviadas de modo a criar faixas
ilusórias de preços, ao passo que, no spoofing, a distorção no preço decorre de ofertas com
quantidades desproporcionais àquelas existentes no livro17. A cronologia da criação de falsa
liquidez é a seguinte:
a)
Criação de falsa liquidez: Visando influenciar investidores a incluir ou melhorar suas
ofertas, induzindo pressão compradora ou vendedora, alterando o spread do livro, por meio
de
i. Se layering: Inserção de ofertas artificiais que formam camadas de ofertas sem
propósito de fechar negócio;
ii. Se spoofing: Registro de oferta de quantidade expressiva.
b)
Reação de investidores: Investidores reagem ao registro da(s) oferta(s) artificial(is).
c)
Posicionamento e execução de oferta-alvo: registro de oferta no lado oposto (antes de
forma concomitante ao passo (a)) com consequente execução de negócios contra as ofertas
dos investidores que reagiram ao registro da oferta artificial (spoofing) ou da camada de
ofertas artificiais (layering).
d)
Cancelamento: após a realização dos negócios, a(s) oferta(s) artificial(is) é(são)
cancelada(s).
26.
Como bem apontado pelo Presidente Marcelo Barbosa no Precedente de layering, a
caracterização da criação de liquidez aparente como manipulação de preços decorre do

17 Nesse sentido, veja-se p. ex. as definições de spoofing e layering formuladas pela IOSCO, SEC, CFTC, FINRA e
ESMA, constantes do Anexo I a este voto. Nota-se, contudo, que os referidos conceitos não são empregados – ao
menos até esse momento – de modo totalmente uniforme pelos diversos reguladores: a Commodity Futures Trading
Commission (CFTC), por exemplo, trata das duas condutas de forma indistinta, agrupadas pelo seu gênero: apregoar
com a intenção de cancelar a oferta antes de sua execução, criando falsa liquidez. O Anexo 1 traz, para fins ilustrativos,
as definições utilizadas pela IOSCO e por alguns reguladores de outros países. Conforme irei explorar ao longo deste
voto, embora as definições variem em diversos aspectos, os principais traços caracterizadores do(s) ilícito(s) são
essencialmente os mesmos.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 15

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preenchimento dos elementos normativos da descrição da conduta proibida pela Instrução CVM
no 08/1979.
27.
Assim como nos casos de manipulação baseada em negócios, uma das principais
dificuldades dos casos de manipulação baseada em ofertas é a demonstração de que parte das
ofertas apregoadas consistiu em artifício destinado a alterar o funcionamento regular do mercado.
Afinal de contas, colocar ofertas e realizar negócios são, a princípio, atividades lícitas. Do mesmo
modo, o fato de o investidor estar, simultaneamente, apregoando em ambos os lados do livro de
ofertas e/ou cancelando ofertas não agredidas pouco após a sua colocação no livro, não denotam,
por si só, qualquer irregularidade.
28.
Em muitos ativos, parte relevante da liquidez é proveniente market makers voluntários –
investidores de liquidez que tentam se beneficiar de movimentos de curto prazo, não raro se
posicionando nas duas pontas do livro. Sua estratégia de atuação é legítima e não pode ser
confundida com a de manipuladores que procuram criar falsa liquidez. Ainda, não devemos nos
deixar enganar pela nomenclatura em questão: tais market makers voluntários são, na verdade,
arbitradores de spread, pois, embora atuem de modo semelhante aos formadores de mercado
contratados, que são regulados pela CVM18, não têm obrigações de prover liquidez, podendo atuar,
inclusive, apenas em breves períodos do pregão.
29.
A ilicitude das práticas de layering e spoofing advém do fato de que o investidor coloca
oferta(s) em determinado lado do livro sem a intenção de executá-la(s), com o propósito de alterar
o processo de formação de preço e viabilizar, assim, a execução de um negócio na ponta oposta.

18 Os formadores de mercado regularmente contratados são regulados pela Instrução CVM no 384/2003, que autoriza
às entidades administradoras de mercados organizados a expedição de regulamentos sobre sua forma de atuação. A
B3 editou o Ofício Circular no 004/2012-DIN para disciplinar a matéria. Nos termos deste regulamento, o formador
de mercado poderá ser contratado pelo emissor dos valores mobiliários para o qual atue como formador de mercado,
por empresas controladoras, controladas pelo ou coligadas ao emissor, por quaisquer detentores de ativo(s) que
possuam interesse em formar mercado para o(s) referido(s) ativo(s) ou por um consórcio de liquidez que inclua mais
de uma dessas pessoas. Dentre as obrigações que lhes são impostas, temos: “estar presente diariamente no mercado,
com a colocação de ofertas de compra e de venda para, pelo menos, a quantidade mínima de ativos por oferta
determinada pela BM&FBOVESPA”, “respeitar o intervalo máximo entre o preço da oferta de compra e da oferta de
venda” e “envidar os melhores esforços para executar as ofertas recebidas”. A atividade é sujeita a credenciamento e
os formadores de mercado estão sujeitos a sanções, tanto no âmbito da autorregulação como pela CVM, pelo
descumprimento dos parâmetros de sua atuação.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 16

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A prova da manipulação baseada em negócios ou ofertas nos mercados eletronificados
30.
Vê-se, portanto, que é a intenção do investidor que, em última instância, distingue a
manipulação de padrões legítimos de negociação19. Historicamente, a prova de que o agente
buscava, por meio de ofertas ou negócios, falsear o mercado é extremamente desafiadora. É
interessante notar que a eletronificação das bolsas e o desenvolvimento de novas tecnologias
alteraram não só a dinâmica de funcionamento do mercado como também, reflexamente, a forma
como certas práticas ilícitas podem ser detectadas.
31.
Por um lado, a eletronificação do mercado de bolsa acarretou um expressivo aumento no
volume transacionado nas bolsas e em um crescimento ainda maior no número de negócios
realizados e, sobretudo, das ofertas colocadas no livro20. Por outro lado, passou-se a ter registro
não só de todos os negócios realizados, como também de todas as ofertas apregoadas. Some-se a
isso o fato de que a velocidade na dinâmica de ofertas e execução de negócios aumentou de modo
expressivo, em virtude da negociação algorítmica, sobretudo de alta frequência21, viabilizada pelo
modelo de acesso direito ao mercado, particularmente na modalidade co-location.
32.
Com o aumento da capacidade computacional e o desenvolvimento de programas capazes
de processar e analisar quantidades massivas de dados, os reguladores e autorreguladores dos
mercados de capitais passaram a ter instrumentos muito mais eficazes para detectar práticas que,
no mais das vezes, passavam despercebidas aos filtros até então existentes. Provavelmente, o
destaque dado às práticas de layering e spoofing nos últimos anos se deve não só aos impactos da

19 V. voto que proferi no já mencionado PAS CVM no RJ2016/2384.
20 De acordo com levantamento realizado pela SMI no âmbito do Sistema de Acompanhamento de Mercado (SAM),
por meio do qual a área técnica supervisiona os negócios realizados e as posições detidas pelos investidores, em 2012,
quando do início do funcionamento do referido sistema, eram recebidos diariamente cerca de 1 milhão de registros
relativos a negócios e contrapartes no mercado de bolsa. Em janeiro de 2020, o número médio de registros relativos a
negócios cresceu para uma ordem de 10 milhões. No tocante a ofertas, o crescimento no mesmo período foi de cerca
de 50 milhões para 250 milhões de mensagens.
21 A negociação algorítmica é aquela “em que um algoritmo informático determina automaticamente os parâmetros
individuais das ordens, tais como o eventual início da ordem, o calendário, o preço ou a quantidade da ordem ou o
modo de gestão após a sua introdução, com pouca ou nenhuma intervenção humana” Valho-me aqui da definição de
negociação algorítmica empregada pela segunda Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros (Markets in
Financial Instruments Directive, ou, simplesmente, MFID 2) em seu artigo 4o, no 1, item 39. Diretiva 2014/65/UE do
Parlamento Europeu e do Conselho de 15.05.2014. Sobre o assunto, COSTA, Isac Silveira da. High Frequency
Trading (HFT) em câmera lenta: compreender para regular. Dissertação (Mestrado em Direito dos Negócios) -
Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas (FGV Direito SP), São Paulo, 2018. Disponível em:
http://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/handle/10438/20720. Acesso em 20.01.2020.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 17

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eletronificação dos mercados na dinâmica de negociação como, também, ao desenvolvimento de
novas ferramentas e técnicas de detecção de ilícitos cometidos no ambiente de negociação.
33.
Fenômeno intimamente ligado à eletronificação dos mercados, o advento da negociação
algorítmica também tem reflexos próprios na forma como os reguladores podem supervisionar os
participantes do mercado e detectar práticas ilícitas. No caso da negociação algorítmica, os
reguladores passam a dispor não só de informações sobre ofertas e negócios, mas também de um
registro das estratégias desenvolvidas por cada investidor. Em tais casos, a análise do código-fonte
ou o depoimento de programador a quem o código foi encomendado pode consistir em uma prova
direta da intenção do investidor em manipular o mercado, por exemplo, por meio da colocação de
ofertas artificiais22.
34.
No mercado eletronificado, tudo deixa rastro: negócios, ofertas e, no caso dos algoritmos,
mesmo as estratégias de negociação. Nesse novo cenário, o desafio dos reguladores reside em
desenvolver a capacidade e os instrumentos necessários para lidar com esse conjunto majorado de
informações.
35.
A análise do algoritmo não é, entretanto, a única forma possível de se demonstrar a intenção
de determinado investidor de manipular o mercado com estratégicas de layering ou spoofing. Até
porque, embora tais ilícitos usualmente estejam relacionados a negociações algorítmicas, muitas
vezes em alta frequência, é possível que a estratégia manipuladora seja implementada
manualmente. Nesse sentido, noto que, no caso dos autos, as estratégias indicadas pela Acusação
parecem prescindir de algoritmos para sua realização.

22 Nos Estados Unidos, as práticas de spoofing e layering são relacionadas à negociação algorítmica na maior parte
dos casos. Em alguns casos, a acusação ouviu testemunhas acerca da especificação de requisitos dos algoritmos, para
demonstrar que foram programados de modo a evitar que as ofertas iniciais fossem executadas, para provar o dolo do
agente. Esta evidência foi determinante, por exemplo, no caso de Michael Coscia, que, a partir de agosto de 2011,
implementou um algoritmo que lhe permitia enviar e cancelar rapidamente ofertas (na escala de milissegundos) de
modo a conseguir comprar (vender) contratos a preços menores (maiores) em 17 mercados da CME Group e 3
mercados da ICE Futures Europe Exchange. Com este artifício, auferiu lucro de USD 1,4 milhão em dez semanas
entre agosto e outubro de 2011. O testemunho de um dos programadores do algoritmo idealizado por Coscia trouxe a
informação de que havia um “timer” que controlava o tempo no qual as ofertas permaneceriam no livro, a fim de
minimizar a probabilidade de que fossem executadas. Ainda, assim que fosse detectada a execução parcial destas
ofertas, elas eram imediatamente canceladas. Cf. COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION – CFTC.
CFTC Orders Panther Energy Trading LLC and its Principal Michael J. Coscia to Pay $2.8 Million and Bans Them
from Trading for One Year, for Spoofing in Numerous Commodity Futures Contracts. RELEASE: pr6649-13.
Washington, 22.07.2013. Disponível em: http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6649-13. Acesso em:
10.02.2020.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 18

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A demonstração da manipulação a partir de dados históricos, extraídos do livro de ofertas.
36.
No Brasil, a CVM e a BSM buscam detectar episódios de layering e spoofing por meio de
programas estatísticos que filtram, dentro do enorme universo de ofertas apregoadas e canceladas
e dos negócios realizados, conjuntos de ofertas e negócios (as “estratégias”) que se enquadrem nos
parâmetros que, a princípio, caracterizam as referidas práticas.
37.
Nos dois primeiros casos em que o Colegiado analisou acusações de manipulação baseada
em ofertas, entendeu-se que a totalidade das estratégias apontadas pela acusação consistiu em
manipulação de preço, prática vedada pela Instrução CVM no 08/1979. Nos precedentes, decidiu-
se pela aplicação de multa pecuniária calculada em função do benefício auferido pela prática das
condutas. O benefício, por sua vez, foi calculado em ambos os casos pela diferença de preços entre
a melhor oferta antes de sua atuação e o preço do negócio efetivamente executado multiplicada
pela quantidade de ativos envolvidos no negócio23.
38.
Os casos já julgados demonstram a importância dos filtros estatísticos para a detecção dos
ilícitos de mercado. É importante esclarecer que, embora as ferramentas de supervisão sejam
ajustadas com base em critérios objetivos, não se pode definir os tipos administrativos da Instrução
CVM no 08/1979, em especial a manipulação de preços, com base exclusivamente em parâmetros
dessa natureza. Ou seja, não se pode considerar os filtros de detecção como “filtros de ilicitude”,
pois essa decorre da subsunção da conduta ao tipo normativo. Dessa observação resultam duas
consequências.
39.
A primeira é de que os parâmetros utilizados podem variar ao longo do tempo e mesmo
conforme as peculiaridades de cada caso. Deve-se, contudo, atentar para que os parâmetros sejam
determinados de forma cuidadosa, a fim de que a amostra obtida seja consistente com o tipo
administrativo cuja eventual prática se está apurando.
40.
A segunda é que a identificação de determinadas estratégias a partir dos filtros estatísticos
deve ser considerada uma prova indireta, de natureza indiciária, que pode, portanto, ser

23 Nos termos do voto do Diretor Henrique Machado no Precedente de spoofing: “ao considerarmos a oferta expressiva
como instrumento suficiente para alterar as condições de liquidez do livro (liquidez aparente ou fantasma) e promover
a realização de negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições normais de mercado, a vantagem
econômica é, sim, representada pelo diferencial de spread entre o preço da melhor oferta (vendedora ou compradora)
antes e depois da estratégia de spoofing, nos termos da Acusação. O benefício econômico é obtido e mensurado, ainda
que ele signifique, em cada caso, ampliação de lucros ou redução de perdas”. No referido o caso, aplicou-se penalidade
de multa pecuniária equivalente a duas vezes o valor da vantagem econômica obtida com a prática de spoofing. No
Precedente de layering, o Colegiado, acompanhando o voto do Presidente Marcelo Barbosa, fixou a penalidade em
uma vez e meia a vantagem econômica obtida.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 19

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contraditada por contra-indícios ou outras provas em sentido contrário. Nesse sentido, pode-se
destacar alguns indícios de que o agente buscava, com a colocação de ofertas em um dos lados do
livro, corromper o processo de formação de preços e, assim, viabilizar a realização de negócio no
lado oposto do livro em condições mais favoráveis do que aquelas que estariam disponíveis sem a
liquidez artificial:
a)
Atipicidade das operações, dos resultados e da taxa de cancelamento de ofertas, com
relação ao histórico do próprio investidor e dos demais investidores em contextos
comparáveis;
b)
Efetiva execução da(s) oferta(s) colocada(s) na ponta oposta do livro;
c)
Tempo de permanência da oferta artificial no livro antes de ser cancelada;
d)
Ausência de motivação legítima para a inserção e cancelamento das ofertas;
e)
Recorrência do padrão de atuação.
A parametrização dos filtros estatísticos no presente caso e os problemas da amostra selecionada
41.
No caso em tela, verifica-se que a SMI definiu os seguintes critérios para detecção da
ocorrência da prática de layering, acordados em cooperação técnica com a BSM e submetidos a
um procedimento de revisão contínua:
a) Inserção de, no mínimo, 4 (quatro) ofertas artificiais no intervalo de 10 (dez) minutos com
o propósito de influenciar investidores;
b) Acompanhado de colocação de oferta no lado oposto do livro (sempre há atuação
simultânea em ambos os lados do livro);
c) Execução do negócio pretendido; e
d) Cancelamento de todas as ofertas artificiais após a etapa anterior.
42.
Embora os parâmetros utilizados neste processo sejam os mesmos que foram empregados
no Precedente de layering, penso ser adequado revisá-los pelos motivos que passo a expor.
43.
Em primeiro lugar, os parâmetros adotados não nos permitem inferir, de forma segura, que
as ofertas alegadamente artificiais eram idôneas a alterar o preço do papel.
44.
No Precedente de spoofing, por exemplo, o tamanho e nível de preços definido pela
Acusação foi de ofertas pelo menos 1,8 vezes maior que a soma de todas as outras ofertas
constantes no mesmo lado do livro do ativo, até o 3o nível de preço e ofertas 6 vezes maiores que
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o tamanho médio praticado pelo mercado nos 3 pregões que antecederam o negócio. Esses
parâmetros refletem, assim, uma presunção de que ofertas de quantidades significativamente
maiores que as presentes nos primeiros níveis de preços são aptas a influenciar a tomada de decisão
de investidores no curtíssimo prazo, no âmbito do “microcosmo” do livro de ofertas. Não há
raciocínio semelhante, a meu ver, nos parâmetros adotados para a detecção de layering.
45.
A toda evidência, não é qualquer oferta que é apta a falsear o mercado. Uma coisa é concluir
que uma oferta expressiva colocada em determinado nível do livro, ou que um conjunto de ofertas
colocadas nos primeiros níveis, pode consistir em um sinal enganoso para os demais participantes
do mercado, apto a gerar uma distorção temporária no spread e, assim, viabilizar a realização de
um negócio pequeno do outro lado do livro em condições mais favoráveis ao manipulador. Outra
coisa, bem diferente, é dizer que uma oferta pequena, ou mesmo que um conjunto pouco
expressivo de ofertas, pode distorcer o preço do outro lado do livro de modo a melhorar as
condições de execução de uma ordem substancialmente a maior. Do modo como o filtro de
detecção foi parametrizado, todos os exemplos indicados poderiam, potencialmente, estar
compreendidos pela amostra selecionada pela Acusação.
46.
Do mesmo modo, o intervalo de tempo de 10 (dez) minutos parece muito longo para que a
prática seja apta a produzir os resultados pretendidos. É também inconsistente com o critério
adotado para caracterização da conduta congênere de spoofing pela BSM, avalizado pela SMI e
por este Colegiado no julgamento do Precedente de spoofing, quando se considerou que a oferta
artificial tenha permanecido no livro por apenas 10 segundos24. Como assinalou o Diretor
Henrique Machado na ocasião, a manipulação em apreço se encerra em curtíssima janela temporal:
“Ao mesmo tempo, o curtíssimo intervalo de permanência da oferta expressiva, corroborado pelo
alto índice de cancelamento dessa mesma oferta e pelo padrão reiterado de operação, evidenciam a
conduta preordenada do participante. Ou seja, demonstra de forma objetiva que no início da
estratégia de atuação já não havia a intenção de concretizar a oferta expressiva, mas, tão somente,
induzir terceiros a adquirir seus ativos do outro lado do livro de ofertas”.
47.
Em terceiro lugar, o critério da SMI para layering também difere do critério adotado para
spoofing ao não estabelecer um tempo mínimo de permanência da oferta no livro antes de seu

24 Naquele precedente, foram consideradas artificiais as ofertas que constavam no lado oposto do livro até o 5o nível
de preço no momento em que foi executado negócio em nome do cliente, e que atendiam simultaneamente as seguintes
características: (i) ofertas de tamanho pelo menos 1,8 vezes maior que a soma de todas as outras ofertas constantes no
mesmo lado do livro do ativo, até o 3o nível de preço; (ii) ofertas 6 vezes maiores que o tamanho médio praticado pelo
mercado nos 3 pregões que antecederam o negócio e; (iii) que tenham permanecido menos de 10 segundos no livro
do ativo.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 21

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cancelamento para que seja considerada como artificial. Não se trata, é bom ressaltar, de fixar um
parâmetro objetivo de artificialidade baseado no tempo de permanência da oferta no livro, o que
sequer seria compatível com a forma como o ilícito está definido na Instrução CVM no 08/1979,
mas de se ter confiança de que houve o emprego de um artifício em cada uma das estratégias
consideradas irregulares pela acusação.
48.
Feita essa ressalva, noto que, no tocante ao artifício, as definições de layering e spoofing
usualmente enfatizam a elevada taxa de cancelamento das ofertas inseridas pelo manipulador e,
ainda, a permanência “extremamente curta” da oferta no livro25. Embora não seja possível
estabelecer critérios objetivos para a caracterização do ilícito de manipulação – sob pena, como já
referido, de equivocadamente se tomar um “filtro de detecção” por um “filtro de ilicitude”26 –
penso que os parâmetros utilizados e a amostra colhida precisam ser sempre analisados de forma
crítica.
49.
No caso em tela, tenho para mim que os parâmetros fixados acabaram incluindo, no
universo de práticas alegadamente irregulares, estratégias bastante diferentes. As detecções obtidas
pelos filtros de detecção deveriam ser o ponto de partida para uma análise mais pormenorizada,
conjugando-se com os demais indícios, a fim de se obter uma amostra para a qual não haveria
dúvida razoável do caráter artificial das estratégias.
50.
Nesse sentido, penso que a conclusão de que determinadas estratégias configuram
manipulação de preço decorre da combinação de diversos fatores: (i) a apregoação contemporânea
de ofertas em ambos os lados do livro; (ii) as características das ofertas colocadas em cada um dos
lados do livro; e (iii) o cancelamento das ofertas colocadas em um dos lados do livro pouco após
a realização de um negócio na ponta oposta, especialmente (iv) quando observadas de modo
reiterado. É esse conjunto convergente de fatores que usualmente permite ao julgador formar
convicção de que a liquidez ofertada em um dos lados do livro era artificial e buscava, somente,
transmitir um sinal enganoso para que os demais investidores atuassem no outro lado do livro,
viabilizando o negócio do manipulador.

25 Conforme as definições trazidas no Anexo I a este voto.
26 Parece-me possível, e mesmo desejável, que a parametrização dos filtros de detecção considere as características
específicas do mercado de cada valor mobiliário. Por exemplo, janelas temporais maiores podem, eventualmente, ser
adequadas para papéis de baixa liquidez. Nessa direção, a SMI e a BSM podem, por exemplo, conduzir estudos para
checar se os filtros devem ser ajustados em função da liquidez média do ativo.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 22

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51.
A questão é que os parâmetros, da forma como estabelecidos para este caso, tiram parte da
força probatória da amostra colhida. Por exemplo, (i) quando se aumenta ou se retira o intervalo
de permanência da oferta artificial, perde força o argumento de que aquela oferta foi colocada sem
a intenção de ser executada; (ii) na medida em que se aumenta o intervalo entre a realização da
oferta-alvo e o cancelamento da oferta artificial, fica menos claro que a dita oferta artificial tinha
como objetivo alterar o outro livro; (iii) na medida em que o tempo passa – e estamos falando de
um mercado em que as vezes se compete por milissegundos – fica mais difícil concluir que uma
oferta colocada em um dos lados do livro é idônea para alterar o comportamento do lado oposto,
e ainda mais difícil concluir que um eventual movimento do outro lado do livro pode ser creditado
àquela oferta que há muito consta do livro; e (iv) quando se retiram os qualificadores da oferta
artificial, seja em tamanho da oferta (ou do conjunto de ofertas), seja pela sua localização nos
diferentes níveis de preço, menos claro fica a idoneidade daquelas ofertas para alterar o regular
funcionamento do mercado. Esses aspectos me parecem especialmente relevantes quando se
entende que a configuração da “manipulação de preços”, nos termos da Instrução CVM no
08/1979, exige a produção de resultado (o falseamento da cotação em razão do artifício).
52.
Ou seja, parece-me que os parâmetros utilizados nesse caso recomendam redobrado
cuidado, a fim de eliminar os efeitos de possíveis “falsos positivos”27. Noto que, recentemente, a
BSM passou a incorporar um parâmetro adicional nos filtros de detecção para casos mais recentes
de layering e spoofing, desconsiderando as ofertas que foram canceladas após o tempo médio entre
negócios observado no pregão anterior – adotando, assim, um parâmetro variável e calculado por
ativo, o que responde a muitas das críticas feitas acima.
53.
Assim, reiterando não estar aqui analisando a correspondência das operações destacadas
pela Acusação às descrições mais usuais de layering e spoofing, mas a subsunção da conduta do
acusado aos elementos descritos no tipo normativo, entendo que os critérios que embasaram a
Acusação no presente PAS não nos permitem concluir, com a segurança necessária, que todas as
estratégias destacadas pela operação se enquadram no tipo “manipulação de preço” conforme
definido pela Instrução CVM no 08/1979.
54.
Diante da existência de uma “zona cinzenta” de estratégias em que o tempo no qual as
ofertas supostamente artificiais permanecem no livro e a inconveniência da fixação de um critério
objetivo estanque para qualquer caso de criação de falsa liquidez, penso que a penalidade a ser

27 É claro que, em certos casos, as fragilidades do filtro de detecção acima indicadas não resultarão em problemas na
amostra coletada – nessa mesma sessão de julgamento há um caso em que, na minha avaliação, toda as operações
apontadas constituem manipulação de preço.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 23

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imposta ao manipulador não deve tomar como referência o valor calculado nos precedentes
indicados, mas sim os parâmetros fixados nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou
mesmo impossibilidade de mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação.
55.
Tal medida me parece oportuna nos casos em que, se há certeza de que houve manipulação
de mercado, não seja possível segregar com precisão as ofertas lícitas das ofertas ilícitas. Se há
“falsos positivos” no universo de operações trazido pela Acusação e se não é trivial determinar um
critério unívoco e preciso para separar as operações efetivamente manipuladoras, o suposto
benefício econômico obtido com a manipulação deve ser desconsiderado.
56.
Feitas as ponderações acima, passo a decidir o mérito do presente processo.
IV.
MÉRITO
IV.1
Autoria
57.
Inicialmente, cumpre destacar que o Acusado – em suas razões de defesa – reconhece que
realizou as operações supostamente irregulares que são o objeto deste processo, não havendo,
portanto, controvérsia quanto à autoria da infração administrativa apontada.
IV.2
Materialidade da infração
58.
A Acusação, como visto, se valeu de determinados critérios objetivos para filtrar um
conjunto de estratégias que, na sua visão, configurariam episódios de manipulação de preço.
Assim, concluiu que, durante um período de pouco mais de quatro anos, Rafael Nassutti, em
prática frequente e reiterada, realizou um total de 7.960 estratégias supostamente irregulares no
mercado28. O padrão, em todos os casos teria sido o mesmo: criação, por meio da inserção de
ofertas artificiais no livro de negociação, de uma pressão compradora ou vendedora artificial sobre
o preço dos ativos negociados, tendo como objetivo final executar a compra ou venda do ativo
negociado a preço mais vantajoso.
59.
Conforme destacado acima, em razão dos parâmetros empregados, entendo não ser
possível concluir que todas as estratégias preenchem os elementos necessários para caracterizar a
prática de manipulação de preços. Destaco, a seguir, dois exemplos de estratégias que, na minha
visão, claramente configuraram a prática do ilícito (os exemplos 1 e 2) bem como de duas situações

28 Doc. SEI no 0674429.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 24

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em que, no meu julgamento, não é possível firmar convicção pela tese acusatória (os exemplos 3
e 4).
Exemplo 1 – Estratégia no 2.858
60.
Tomo como exemplo as operações realizadas pelo Acusado no dia 13.05.2014 com as
ações cujo código de negociação é SMLE329.
61.
A Tabela 1 mostra o livro de ofertas de SMLE3 antes da interferência de Rafael Nassutti.
O preço da melhor oferta de compra era de R$42,50 e o preço da melhor oferta de venda era de
R$42,59.
Tabela 1 – Livro de ofertas de SMLE3 em 13.05.2014 às 16h39m51s600ms, antes da interferência de Rafael
Nassutti
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd Preço
(R$)
Preço
(R$) Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
16:39:34.129
8

100
42,50 42,59 200

16
16:35:13.271
16:39:50.340
40

200
42,50 42,63 100
227
16:19:07.771
16:37:31.146
9

100
42,46 42,63 100

735
16:38:47.829
16:24:45.012
40

100
42,45 42,64 500

21
16:16:04.860
16:30:35.570
40

2.100 42,43 42,65 200

227
16:18:17.513
16:39:34.127
40

3.100 42,41 42,65 200

8
16:25:55.664
16:28:43.757
227

100
42,34 42,68 500

21
16:18:45.494
16:36:38.276
16

3.400 42,34 42,68 200

114
16:21:21.446
16:35:49.597
8

200
42,31 42,68 100

72
16:31:32.192
Fonte: B3.
62.
Em um período de apenas vinte e cinco segundos, Rafael Nassutti inseriu seis ofertas de
compra de ações SMLE3, que ocuparam as primeiras posições no momento de seus registros e
reduziram o spread entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda que antes era de
R$0,09 para R$0,04.
Tabela 2 – Livro de ofertas de SMLE3 em 13.05.2014 às 16h40m17s910ms, após interferência de Rafael
Nassutti
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
16:40:17.910
Rafael
3
100
42,64 42,68
500
21

16:18:45.494
16:40:14.294
Rafael
3
100
42,63 42,68
200
114

16:21:21.446
16:40:14.334

40
4.200 42,63 42,68
100
72

16:31:32.192

29 Ações de emissão da SMILES FIDELIDADE S.A. (atual SMLS3).
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 25

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16:40:13.711
Rafael
3
100
42,62 42,69
500
227

16:18:35.820
16:40:11.689
Rafael
3
100
42,61 42,70 2.500
174

16:17:54.858
16:40:02.630
Rafael
3
100
42,60 42,72 3.400
16

16:39:57:372
16:24:45.012

40
100
42,59 42,74
200
8

16:26:26:381
16:26:57.925

40
200
42,56 42,76
100
735

16:17:38.275
16:39:52.762
Rafael
3
100
42,55 42,76
300
16

16:40:05.052
16:37:31.146

9
100
42,54 42,83
200
8

16:29:31.386
16:40:16.705

16
3.400 42,54 42,83 1.200
8

16:39:52.803
Fonte: B3.
63.
Às 16h42m18s323ms, pouco mais de um minuto após a etapa anterior, houve reação de
um investidor ao movimento realizado por Rafael Nassutti, inserindo oferta de compra de 2.500
ações ao preço de R$42,65. Instantes depois, o Acusado inseriu oferta de venda de 2.500 ações,
também ao preço de R$42,65 e realizou o negócio com esse investidor.
Tabela 3 – Livro de ofertas de SMLE3 em 13.05.2014 às 16h40m20s242ms, com destaque para as ofertas
inseridas por Rafael Nassutti
Fonte: B3.
64.
Após realizar o negócio acima mencionado às 16h40m20s242ms, Rafael Nassutti excluiu
as 6 ofertas de compra constantes no livro de ofertas de SMLE3.
65.
Nesse caso específico, o benefício auferido pelo Acusado foi de R$375,00 (trezentos e
setenta e cinco reais), pois ele logrou vender 2.500 (duas mil e quinhentas) ações ao preço de
R$42,65, quinze centavos mais caro que o preço da melhor compra disponível antes da utilização
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante
Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd
Participante Investidor
Hora de
registro
16:40:18.323

174
2.500 42,65 42,65 2.500
3
Rafael
16:40:20.242
16:40:14.910
Rafael
3
100
42,64 42,68
300
21

16:18:42.494
16:40:14.294
Rafael
3
100
42,63 42,68
200
114
16:21:21.446
16:40:14.334

40
4.100 42,63 42,68
100
72
16:31:32.192
16:40:13.711
Rafael
3
100
42,62 42,68
100
40
16:40:20.037
16:40:11.689
Rafael
3
100
42,61 42,67 2.500
174
16:17:54.858
16:40:02.630
Rafael
3
100
42,60 42,74
200
8

16:26:26.381
16:24:45.012

40
100
42,59 42,76
100
735

16:17:38.275
16:26:57.925

40
200
42,56 42,76
300
16

16:40:05.052
16:39:52.762
Rafael
3
100
42,55 42,77 3.400
16

16:40:19.954
16:37:31.146

9
100
42,54 42,83
200
8

16:29:31.386
16:40:16.705

16
3.400 42,54 42,87
700
40

16:40:18.024
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 26

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da estratégia ilícita. O exemplo pode também ser visualizado a partir de outra tabela, que sintetiza
a ação do Acusado, conforme abaixo.
Tabela 4 – Ordens realizadas por Rafael Nassutti em 13.05.2014 em relação ao ativo SMLE3 (Estratégia
no2.858)

Fonte: Doc. SEI no 0674429, p. 64.
Exemplo 2 – Estratégia no 4.215
66.
Outro exemplo que ilustra a estratégia ilícita utilizada por Rafael Nassutti ocorreu no dia
18.09.2015 com o mesmo ativo do exemplo anterior.
67.
A Tabela 5 mostra o livro de ofertas de SMLE3 antes da interferência do Acusado. O preço
da melhor oferta de compra era de R$37,80 e o preço da melhor oferta de venda era de R$38,06.
Tabela 5 – Livro de ofertas de SMLE3 em 18.09.2015 às 10h08m05s665ms, antes da interferência de Rafael
Nassutti
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd Preço
(R$)
Preço
(R$) Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
10:08:01.625

72
200 37,80 38,06 300
40

10:07:37.755
10:08:00.625

72
100 37,78 38,07 200
39

10:07:47.439
10:08:02.030

3
100 37,72 38,11 100
40

10:07:36.338
10:07:43.168

3
100 37,68 38,12 100
3

10:01:06.608
10:07:37.736

3
100 37,64 38,16 100
3

10:01:06.609
Fonte: B3.
68.
Em um período de apenas nove segundos, Rafael Nassutti inseriu cinco ofertas de venda
de ações SMLE3, que ocuparam as primeiras posições no momento de seus registros e reduziram
o spread entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda que antes era de R$0,26 para
R$0,12.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 27

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Tabela 6 – Livro de ofertas de SMLE3 em 18.09.2014 às 10h08m14s849ms, após interferência de Rafael
Nassutti
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd Preço
(R$)
Preço
(R$) Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
10:08:01.625

72
200
37,80 37,92 100
39
Rafael
10:08:14.847
10:08:00.625

72
100
37,78 37,93 300
40

10:08:13.640
10:08:02.030

3
100
37,72 37,94 100
39
Rafael
10:08:13.616
10:07:43.168

3
100
37,68 37,96 100
39
Rafael
10:08:11.448
10:07:37.736

3
100
37,64 37,98 100
39
Rafael
10:08:10.753
10:08:02.011

16
5200 37,64 38,00 100
39
Rafael
10:08:05.666
Fonte: B3.
69.
Às 10h08m14s872ms, apenas alguns milésimos de segundo após a etapa anterior, um
investidor reagiu ao movimento realizado por Rafael Nassutti e inseriu oferta de venda de 300
ações ao preço de R$37,91. Instantes depois, o Acusado inseriu oferta de compra de 300 ações,
exata quantidade da oferta realizada pelo terceiro, também ao preço de R$37,91 e realizou o
negócio com esse investidor.
Tabela 7 – Livro de ofertas de SMLE3 em 18.09.2015 às 10h08m16s839ms, com destaque para as ofertas
inseridas por Rafael Nassutti
Fonte: B3.
70.
Às 10h08m18s224ms, Rafael Nassutti inseriu outra oferta de venda também de 300 ações
ao preço de R$37,91 e fechou negócio com outro investidor.
71.
Apenas quatro segundos após a concretização do segundo negócio, Rafael Nassutti
cancelou todas as cinco ofertas de venda inseridas no livro de ofertas de SMLE3.
72.
Nesse caso específico, o benefício auferido pelo Acusado foi de R$90,00 (noventa reais),
pois ele logrou comprar 300 (trezentas) ações ao preço de R$37,91, quinze centavos mais barato
que o preço da melhor oferta de venda disponível antes da utilização da estratégia ilícita.
73.
O exemplo acima pode também ser visualizado a partir de outra tabela, que sintetiza a ação
do Acusado, conforme abaixo.
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
10:08:16.829
39
Rafael
300 37,91 37,91 300
40

10:08:14.872
10:08:01.625
72

200 37,80 37,92 100
39
Rafael
10:08:14.847
10:08:00.625
72

100 37,78 37,94 100
39
Rafael
10:08:13.616
10:08:02.230
3

100 37,72 37,96 100
39
Rafael
10:08:11.448
10:07:43.168
3

100 37,68 37,98 100
39
Rafael
10:08:10.753
10:07:37.736
3

100 37,64 38,00 100
39
Rafael
10:08:05.666
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 28

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Tabela 8 – Ordens realizadas por Rafael Nassutti em 18.09.2015 em relação ao ativo TGMA3 (Estratégia no
4.215)

Fonte: Doc. SEI no 0674429, p. 171.

Exemplo 3 – Estratégia no 13
74.
Na Estratégia no 13, Rafael Nassuti, colocou quatro ofertas de venda de ESTC3 entre
10h01m53s794ms e 10h02m52s362ms entre R$44,85 e R$44,78 (ask), consideradas artificiais
pela Acusação, e colocou a oferta-alvo de compra a R$44,77 a 10:02:57.961, a qual foi executada
logo depois em 10h02m57s966ms. O cancelamento das ofertas ocorreu em 10h27ms26s350ms e
10h27m27s131ms, ou seja, cerca de 25 minutos após a execução da oferta-alvo. A dinâmica é
reproduzida na tabela a seguir.
Tabela 9 – Ordens realizadas por Rafael Nassutti em 09.04.2013 em relação ao ativo ESTC3 (Estratégia no 13)

Fonte: Doc. SEI no 0674429, p. 4.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 29

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75.
Com base nos elementos disponíveis nos autos, não me parece possível concluir que essas
ofertas, que poderiam ter sido agredidas por outros participantes, podem ser consideradas artifícios
idôneos.
Exemplo 4 – Estratégia no 7.558
76.
De modo semelhante, temos o exemplo a seguir. Na Estratégia no 7.558, após a execução
de negócios com ARZZ3 aos preços de R$30,85 e R$30,86 às 10h18min38s215ms, foram
canceladas as ofertas de compra supostamente artificiais entre R$30,55 e R$30,70.
77.
No entanto, permaneceram no livro por cerca de 34 minutos ofertas de compra a R$30,53
e R$30,64, sendo que, neste último preço, a quantidade era de 2.000 ações, muito superior às
demais quantidades das demais ofertas apontadas como artificiais.
78.
Durante este intervalo de tempo (frise-se: 34 minutos), o spread do livro era de 2.000 ações
a R$30,64 (bid) e 300 ações a R$30,85 (ask), ambas ofertas de Rafael Nassutti, como mostra a
tabela a seguir.
79.
Assim, pelos mesmos motivos expostos no exemplo anterior, surgem dúvidas quanto ao
preenchimento, no caso, dos elementos caracterizadores do ilícito indicado.
Tabela 9 – Ordens realizadas por Rafael Nassutti em 26.10.2016 em relação ao ativo ARZZ3 (Estratégia no
7.558)

Fonte: Doc. SEI no 0674429, p. 2.514.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 30

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Considerações gerais acerca da amostra selecionada
80.
Embora reconheça que haja “falsos positivos” nas estratégias elencadas como irregulares
pela Acusação, entendo que o Acusado habitualmente colocava ofertas no livro sem nenhuma
intenção de executá-las, utilizando-as apenas como mecanismo para exercer pressão sobre o
processo de formação de preços dos ativos negociados, com o objetivo de alterar o spread do livro
de ofertas e de induzir os outros participantes do mercado a modificarem suas ofertas.
81.
O objetivo final era o de executar negócio na ponta oposta do livro de ofertas a preços mais
vantajosos que aqueles disponíveis em condições de mercado não manipulados.
82.
Desta maneira, entendo preenchidos todos os requisitos da infração administrativa de
manipulação de preços no mercado de valores mobiliários prevista na Instrução CVM no 08/1979,
definida como “a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a
elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e
venda”.
83.
A utilização de processo ou artifício previsto na norma restou caracterizada pelas etapas
de: (i) inserção de ofertas com a finalidade exclusiva de promover a criação de uma camada
artificial de ofertas no livro, exercendo pressão artificial sobre o processo de formação de preços
(artifício); (ii) influência no preço do negócio realizado pelo mesmo comitente do lado oposto do
livro com terceiros; (iii) cancelamento imediatamente subsequente ao negócio realizado no lado
oposto das ofertas artificiais sem serem executadas (evidência de dolo); e (iv) repetição sistemática
do ciclo, de modo a confirmar o dolo e afastar, no conjunto da obra, a relevância de eventual
influência externa.
Outros argumentos de defesa
84.
Por fim, passo a analisar detidamente os demais argumentos de defesa.
85.
No que se refere ao argumento de que o método utilizado pela SMI para cálculo do
benefício financeiro obtido é baseado em estimativas, verifico que este Colegiado já se posicionou
no sentido de que, em operações de layering, assim como em casos de spoofing, o benefício
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 31

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financeiro obtido é calculado mediante a diferença entre o preço do ativo antes da interferência
das ofertas manipuladoras e o preço do negócio realizado em condições manipuladas30.
86.
Cabe destacar também que, em ambos os precedentes, emolumentos, taxas de corretagem
e impostos não foram excluídos do cálculo de vantagem obtida, visto que, conforme exposto no
voto do Diretor Relator31 (i) não há qualquer tipo de previsão legal que determine a exclusão; e
(ii) tais gastos são decorrentes da própria execução das estratégias ilícitas.
87.
No entanto, como já sinalizei ao longo deste voto, entendo que, de fato, a Acusação não
logrou demonstrar que todas as estratégias destacadas consistiram em expedientes manipulativos.
Entendo, contudo, que o problema não fulmina de morte a acusação, uma vez que, conforme
demonstrado acima, existem diversos episódios em que a manipulação restou suficientemente
demostrada. O problema, portanto, não se refere a todo o conjunto de estratégias, mas apenas uma
parte delas e, consequentemente, será acolhido para fins de dosimetria da penalidade, sendo
determinante para a escolha do critério que norteará a fixação da pena.
88.
Outro argumento apresentado pelo Acusado é o de que não há definição legal e conceitual
precisa ou tipificação para o que seja layering, não podendo tal prática ser enquadrada como
atividade ilícita em respeito ao princípio da anterioridade da lei punitiva.
89.
Trata-se de alegação de erro sobre a ilicitude do fato, também conhecido como erro de
proibição, que se assemelha aos argumentos analisados (e rejeitados) nos precedentes
mencionados.
90.
Chego à mesma conclusão quanto à improcedência do argumento, uma vez que a Instrução
CVM no 08/1979 adotou tipos abertos que, como já afirmou o Presidente Marcelo Barbosa no
Precedente de layering, “permitem que determinadas estratégias que, à época, não eram utilizadas
ou sequer existiam, possam ser enquadradas como ilícitos administrativos – desde que, é claro,
estejam preenchidos os seus requisitos e tenham o condão de prejudicar o bem jurídico tutelado
pela norma (isto é, o ‘funcionamento regular do mercado’)”.
91.
Embora a conduta objeto da acusação tenha sido consumada em período anterior ao
julgamento do primeiro processo que tratou do tema, i.e., não havia orientação da CVM expressa
e específica à época dos fatos, os atos da Acusada consistiram em manipulação de mercado que já

30 Conforme apontado no item 24 do Termo de Acusação.
31 PAS CVM no 19957.005977/2016-18, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13.03.2018.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 32

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estava tipificada na legislação vigente. Ou seja, em suma, trata-se apenas de nova modalidade de
prática de um ilícito administrativo que já possuía previsão normativa.
92.
A tentativa de induzir investidores a erro por meio da colocação de ofertas artificiais no
livro é uma prática conhecida de longa data, até mesmo na época do pregão viva-voz, razão pela
qual, à época, exigia-se que uma oferta de quantidade expressiva fosse anotada em um quadro à
parte e permanecesse vigente por certo período. Nos mercados eletronificados, tal exigência
regulatória é conhecida em outros ordenamentos como minimum resting time32: requisito de tempo
mínimo de permanência de uma oferta no livro antes que possa ser alterada ou cancelada.
93.
Em sistemas de negociação eletrônicos, assim como é possível praticar condutas ilícitas de
novas formas, a supervisão de mercado também pode se valer de novos recursos para detectar
práticas abusivas. A inserção e o cancelamento de ofertas deixam rastros que permitem a sua
detecção, razão pela qual ilícitos que poderiam ser praticados de forma indiscriminada sem
punição passam a ser alvo de ações de enforcement.
94.
Novas tecnologias são meios e não fins em si mesmas. Em muitos casos, a novidade
consiste em uma nova roupagem para algo que, em essência, já existia no mercado. Esse fato não
desmerece a tecnologia – que, dentre outros benefícios, indiscutivelmente ampliou o acesso dos
investidores a produtos e permitiu que muitos serviços passassem a ser prestados de modo melhor
ou menos custoso – mas recomenda cautela ao regulador. Muitos dos conceitos-chave da regulação
do mercado de capitais foram concebidos de modo propositadamente aberto e, por isso, servem,
também, para os produtos e serviços que surgem junto com as novas tecnologias.
95.
Em outras palavras, em um cenário no qual as inovações aparecem de forma cada vez mais
rápida, com maior complexidade e feições desafiadoras, o regulador pode e deve se valer das

32 “The impetus for imposing a minimum is that markets now feature a large number of fleeting orders that are
cancelled very soon after submission. This increases the costs of monitoring the market for all participants, and reduces
the predictability of a trade’s execution quality since the quotes displayed may have been cancelled by the time the
market order hits the resting orders. The nature of high frequency trading across markets, as well as the wide-spread
usage of hidden orders on exchanges, are responsible for some of this fleeting order behaviour. However, frequent
cancelling of quotes may also result from abusive strategies including spoofing, layering, and quote stuffing which
can undermine market quality or, at the least, create a bad public perception. As a result, minimum resting times have
been suggested whereby a limit order submitted cannot be cancelled within a given span of time. This measure can
take a multitude of forms, such as a uniform 500 milli-seconds across all assets and securities, or a delay that depends
on the security and/or general market conditions. It would also be possible to prescribe different minimum resting
times on limit orders to buy or to sell, or that adjust to reflect volatility or other market conditions.”. Cf. UNITED
KINGDOM. The Government Office for Science. Foresight: the future of computer trading in financial markets. Final
Project Report. London, 2012, p. 111. Disponível em: https://www.gov.uk/government/publications/future-of-
computer-trading-in-financial-markets-an-international-perspective. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 33

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normas existentes. Em certas situações, é possível que as novas tecnologias acabem exigindo
revisões normativas, mas essa avaliação deve ser bem ponderada, de modo a preservarmos a
segurança jurídica em meio a tantas novas modas, febres e euforias.
96.
Verifico que a SMI afirma, em seu termo de acusação (itens 72 a 75), que Rodrigo foi
devidamente notificado de que as estratégias por ele utilizadas nas operações em questão eram
ilícitas, tendo a notificação sido feita por diferentes corretoras. Ocorre que a SMI não tratou de
juntar aos autos as respectivas notificações, havendo apenas menções em ofícios de resposta das
corretoras à BSM de que o Rafael teria sido questionado e contatado por diferentes meios sobre as
supostas irregularidades em suas operações. Uma das corretoras chegou até a juntar o Aviso de
Recebimento positivo pelo qual Rafael foi notificado sobre a opção da Corretora de romper o
contrato unilateralmente, no entanto, não se encontra nos autos o conteúdo da mencionada
notificação33. Outra corretora também afirmou ter enviado e-mail ao Acusado, mas a mensagem
não foi juntada aos autos34.
97.
Isso, no entanto, não afasta o fato de que o Acusado praticou a conduta demonstrada com
a consciência de sua ilicitude. Apesar de não se tratar de profissional do ramo, a habitualidade e a
quantidade de estratégias irregulares realizadas pelo Acusado no período em questão demonstra
que o mesmo possuía conhecimento sobre a dinâmica de formação de preços e sobre o impacto
ilícito que exercia no mercado. Nesse sentido, constato que o Acusado possuía consciência de que
a estratégia ilícita adotada resultava em variação artificial de preços, ou seja, de que seu modus
operandi consistia em forma de manipulação de mercado.
IV.
DOSIMETRIA E CONCLUSÃO
98.
Passo, por fim, à fixação das penalidades.
99.
Quanto à dosimetria levo em consideração, como circunstância agravante, a prática
reiterada e sistemática da conduta irregular pelo prolongado período de mais de quatro anos
(operações irregulares entre 04.04.2013 a 31.07.2017). Por outro lado, tenho que os bons
antecedentes do Acusado constituem circunstância atenuante.
100.
Como indiquei anteriormente, há estratégias dentre as apontadas pela Acusação como
ilícitas, nas quais o padrão de atuação do Acusado se distanciou do que seria uma manipulação de

33 Doc. SEI no 0674433 (fl. 10).
34 Doc. SEI no 0674434.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 34

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mercado, especialmente pelo maior tempo de permanência das ofertas indicadas como artificiais.
Como já ressaltado, não considero adequada a fixação de um limite objetivo e estanque para este
intervalo de tempo, o que não só levaria a um critério que, invariavelmente, acabaria por ser mais
abrangente ou mais restritivo do que o que o tipo da Instrução CVM no 08/1979 quis abarcar,
como, também, poderia permitiria aos destinatários da norma burlá-la a partir de pequenas
variações a partir desse limite.
101.
Por essa razão, em face da insuficiência de indícios trazidos pela Acusação para além do
padrão recorrente de atuação do investidor, afasto a possibilidade de analisar, estratégia por
estratégia, quais delas seriam lícitas e quais seriam ilícitas, o que permitiria calcular o benefício
auferido usando o critério adotado nos precedentes já citados.
102.
Logo, a penalidade a ser aplicada deve tomar como referência os casos de manipulação nos
quais não se pode mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida35.
103.
Nesses termos, voto, com base no inciso II do art. 11 da Lei no 6.385/1976, pela
condenação de Rafael Nassuti Papazian à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais) pelo descumprimento ao inciso II, letra “b”,
da Instrução CVM no 08/1979 e vedado pelo inciso I desta mesma Instrução.
104.
Finalmente, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado à 6a Vara
Criminal Especializada em Crimes Contra o Sistema Financeiro Nacional de São Paulo e ao
Ministério Público Federal, em complemento ao Ofício no70/2019/CVM/SGE36.
É como voto.

35 Os seguintes precedentes envolveram a aplicação de multas pecuniárias sem que fosse possível identificar
objetivamente a vantagem econômica obtida pela prática de ilícitos da Instrução CVM no 08/1979: PAS CVM no
SP2001/0236, Rel. Dir. Eli Loria, j. em 19.07.2004; PAS CVM no SP2003/0445, Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco
Castro, j. em 21.03.2005; PAS CVM no 12/2004, Rel. Dir. Alesandro Broedel Lopes, j. em 11.05.2010. PAS CVM no
SP2010/178, Rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 25.03.2014; PAS CVM no 02/2014, Rel. Dir. Carlos
Alberto Rebello Sobrinho, j. em 17.12.2019.
36 Doc. SEI no 0704946.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 35

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Rio de Janeiro, 02 de junho de 2020.

Documento assinado eletronicamente por
Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 36

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ANEXO I – DEFINIÇÕES DE LAYERING E SPOOFING DA IOSCO, CFTC, FINRA, SEC E ESMA

IOSCO
De acordo com a IOSCO37:
“Spoofing: is an abusive practice where the use of displayed limit orders are used to manipulate
prices;
Layering: with this strategy [one] layers the book with multiple bids and offers at different prices
and sizes, generating an enormous volume of orders and high cancellation rates of 90% of more.
The orders also may have an extremely short duration before they are cancelled if not executed,
often of a second or less”.
CFTC

Na legislação que rege a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), especialmente
com a definição contida na § 6c (a) (5) do Commodity Exchange Act de 1936 pelo Dodd-Frank
Act em 2010:
“§6c. Prohibited transactions (a) In general [...]
(5) Disruptive practices
It shall be unlawful for any person to engage in any trading, practice, or conduct on or subject to
the rules of a registered entity that—
(A) violates bids or offers;
(B) demonstrates intentional or reckless disregard for the orderly execution of transactions during
the closing period; or
(C) is, is of the character of, or is commonly known to the trade as, ‘spoofing’ (bidding or offering
with the intent to cancel the bid or offer before execution).”

37 INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS - IOSCO. Regulatory Issues Raised by
the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency. Final Release. Madrid, 2011, p. 30, nota 49.
Disponível em: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 37

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FINRA

A Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), entidade autorreguladora do mercado
norte-americano, descreve em sua Rule 5210 as proibições de disruptive quoting and trading
activities38:
“(b) Disruptive quoting and trading activity shall include a frequent pattern in which the following
facts are present:
(1) Disruptive Quoting and Trading Activity Type 1:
(A) a party enters multiple limit orders on one side of the market at various price levels (the
"Displayed Orders");
and
(B) following the entry of the Displayed Orders, the level of supply and demand for the security
changes; and
(C) the party enters one or more orders on the opposite side of the market of the Displayed Orders
(the "Contra-Side Orders") that are subsequently executed; and
(D) following the execution of the Contra-Side Orders, the party cancels the Displayed Orders.
(2) Disruptive Quoting and Trading Activity Type 2:
(A) a party narrows the spread for a security by placing an order inside the national best bid and
national best offer ("NBBO"); and
(B) the party then executes an order on the opposite side of the market that executes against another
market participant that joined the new inside market established by the order described in
subparagraph (A)”.
SEC
Nos EUA, a criação de falsa liquidez é sujeita a vedações na legislação que rege a SEC (§
9(a)(2), § 10(b) do Securities and Exchange Act de 1934 e a Rule 10b-5, regras de descrição ampla
das condutas, buscando coibir a prática de fraudes ou quaisquer outras formas de engano no
mercado:
“9 (a) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means
or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or

38 FINRA. Rule 5210. Publication of Transactions and Quotations. Disponível em: https://www.finra.org/rules-
guidance/rulebooks/finra-rules/5210. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 38

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for any member of a national securities exchange – (2) To effect, alone or with 1 or more other
persons, a series of transactions in any security other than a government security, any security not
so registered, or in connection with any security-based swap or security-based swap agreement with
respect to such security creating actual or apparent active trading in such security, or raising or
depressing the price of such security, for the purpose of inducing the purchase or sale of such
security by others. [15 U.S.C § 78i(a)(2)]
10 It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or
instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities
exchange (b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered
on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap
agreement any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and
regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or
for the protection of investors. [15 U.S.C § 78j(b)]
10b-5 Employment of manipulative and deceptive devices.
It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality
of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,
(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud,
(b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in
order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made,
not misleading, or
(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud
or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security. [17 C.F.R.
§240.10b-5]”
ESMA

No âmbito da União Europeia, a European Securities and Markets Authority (ESMA)
definiu, no contexto de caraterização de abuso de mercado (“market abuse”) a seguinte prática39:
“e. Submitting multiple or large orders to trade often away from the touch on one side of the order
book in order to execute a trade on the other side of the order book. Once the trade has taken place,
the orders with no intention to be executed will be removed – usually known as layering and

39 EUROPEAN SECURITIES AND MARKETS AUTHORITY. ESMA’s technical advice on possible delegated acts
concerning the Market Abuse Regulation. Final Report. Paris, Feb, 3 2015, p. 20-21. Disponível em:
https://www.esma.europa.eu/document/esma%E2%80%99s-technical-advice-possible-delegated-acts-concerning-
market-abuse-regulation. Acesso em 10.02.2020.
Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 39

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spoofing. This practice may also be illustrated the following additional indicator of market
manipulation:
i. The indicator described in paragraph 9(f)(i). [9 (f) (i). High ratio of cancelled orders (e.g. order
to trade ratio) which may be combined with a ratio on volume (e.g. number of financial instruments
per 20 order).]”

Voto (1041817) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 40

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Reg. Col. no 1671/2019

Acusado:
Rafael Nassutti Papazian
Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b”, da Instrução
CVM n° 08/1979 – Manipulação de preços – Layering
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

Manifestação de voto

1.
Embora concorde com as conclusões apresentadas pelo Diretor Relator, farei
breves observações sobre a metodologia utilizada pela Acusação1 para a identificação da
prática de layering e suas implicações na penalidade proposta, de forma a guardar
consistência com meu entendimento no PAS CVM no 19957.006019/2018-26, de minha
relatoria.
2.
Em síntese, o Diretor Relator entende que, neste processo, foram preenchidos
todos os requisitos do tipo administrativo de manipulação de preços, nos termos da letra
“b” do inciso II da Instrução CVM no 8/1979. Ao mesmo tempo, reconhece a existência
de “falsos positivos” no conjunto de operações levantadas pela Acusação, o que o levou
à conclusão de que “a penalidade a ser imposta ao manipulador não deve tomar como
referência o valor calculado nos precedentes indicados, mas sim os parâmetros fixados
nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou mesmo impossibilidade de
mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação”, já que, no caso, não seria
“trivial determinar um critério unívoco e preciso para separar as operações efetivamente
manipuladoras”.
3.
Além disso, em seu voto, o Diretor Relator aponta a necessidade de ajustes e
aprimoramentos na metodologia empregada pela área técnica para identificar operações

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório apresentado pelo Diretor Relator.
Voto PTE (1041821) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 41

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2030/2031
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.000592/2019-15 – Manifestação de voto
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de layering, que deveria levar em consideração outros critérios, como o tempo de
permanência da oferta artificial no livro.
4.
Os argumentos trazidos pelo Diretor Relator demonstram, com razão, a
necessidade de constante aprimoramento das ferramentas de supervisão da CVM,
sobretudo em mercados que operam em meio eletrônico, que evoluem constantemente e
de forma cada vez mais intensa.
5.
Com efeito, em meu voto no PAS CVM no 19957.006019/2018-26, em 1.10.2019,
destaquei a existência de espaço para aperfeiçoamento dos parâmetros utilizados na
identificação de operações de layering2, bem como a possibilidade de os acusados
comprovarem, em suas defesas, a inadequação dos critérios adotados. Ainda assim,
conclui que os parâmetros utilizados pela SMI eram suficientes para detectar o ilícito e,
especificamente naquele caso, permitiam sua adequada mensuração3 – o que me levou a
propor a fixação da pena com base no benefício econômico auferido pelo acusado, em
linha com o que havia sido decidido pelo Colegiado da CVM ao julgar o PAS CVM no
RJ 2016-7192 (SEI 19957.005977/2016-18), de relatoria do diretor Henrique Machado,
em 13.03.2018.
6.
Diante disso, parece-me importante destacar que, a meu ver, as possíveis
melhorias nos filtros utilizados pela área técnica para identificar operações de layering,
como aquelas apontadas no voto do Diretor Relator, não afastam, a princípio, a
legitimidade dos parâmetros utilizados em outros casos julgados ou ainda sob análise
nesta Autarquia. Como visto, tais filtros são importantes pontos de partida para identificar
operações cujo objetivo é a manipulação de mercado e, em determinadas situações,
podem servir como base para o cálculo da pena a ser aplicada4.

2 Como afirmei em meu voto: “[e]mbora acredite que haja espaço para o aprimoramento dos parâmetros
utilizados para o monitoramento das novas práticas de manipulação de mercado, não é de hoje que a BSM
vem analisando e testando formas de identificá-las. Com o passar do tempo, seus sistemas de supervisão
foram calibrados e ajustados, tornando-se mais eficientes para a averiguação de práticas potencialmente
irregulares. Não à toa a área técnica considerou adequado utilizar os parâmetros constantes do termo de
acusação”.
3 Naquele caso, no meu entendimento, confirmado pelo Colegiado: “o Acusado não trouxe elementos
probatórios suficientes para desqualificar o cálculo feito pela SMI, tampouco indicou quais operações (e os
motivos pelos quais) não deveriam compor as contas da SMI”.
4 Como ocorreu no mencionado PAS CVM no 19957.006019/2018-26 e é igualmente aplicável no PAS
CVM no 19957.005452/2016-82, analisado nesta data.
Voto PTE (1041821) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 42

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7.
Ocorre que, no presente caso, como demonstrou o Diretor Relator ao analisar as
operações acostadas aos autos, os parâmetros utilizados pela Acusação são suficientes
para comprovar a infração à Instrução CVM no 8/1979, mas não para quantificar a
vantagem econômica obtida pelo Acusado.
8.
Ante a demonstração da existência desses “falsos positivos” no conjunto de
operações identificadas pela Acusação, diferentemente do que ocorreu em outros casos,
concordo com as ponderações do Diretor Relator em relação ao critério utilizado para o
cálculo da penalidade a ser aplicada neste caso.
9.
Ainda assim, reforço – mais uma vez – a necessidade de a SMI, em conjunto com
a BSM, continuarem a empreender esforços para o aprimoramento dos filtros utilizados
na identificação de práticas de manipulação de mercado5, visando sobretudo eliminar (ou
ao menos diminuir) a existência de operações apenas aparentemente lícitas no espaço
amostral utilizado pela área técnica para embasar o termo de acusação.
10.
Medidas dessa natureza auxiliariam todos os envolvidos no processo
administrativo sancionador, pois reduziria o volume de informação a ser processada pelas
partes e pelo julgador. Além disso, em algumas situações, viabilizaria a fixação de
penalidades, quando comprovada a irregularidade, com base no inciso III do §1o do art.
11 da Lei no 6.385/1976 – afinal, quando tratamos de violações à Instrução CVM no
8/1979, o valor da multa aplicada pelo regulador deve ser calculada, sempre que possível,
com base no benefício econômico auferido ou prejuízo evitado em decorrência o ilícito,
privilegiando a proporcionalidade entre a gravidade da infração cometida e a penalidade
imposta.
É como voto.
Rio de Janeiro, 2 de junho de 2020

Documento assinado eletronicamente por
Marcelo Barbosa
Presidente

5 Vale mencionar que tais esforços já são perceptíveis na supervisão da CVM e da BSM, que passaram a
adotar como critério para a identificação de layering o tempo de permanência de uma ordem no livro, como
mencionado pelo Diretor Relator em seu voto.
Voto PTE (1041821) SEI 19957.000592/2019-15 / pg. 43