Tribunal: CVM
Processo: 19957-003798-2017-27 (SP-2017-00316)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-06-09
Data de publicação: 2020-06-09

Ementa:
Manipulação de preços – Contratos futuros de milho. Infração ao
inciso I c/c inciso II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979. Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.003798/2017-27 (SP2017/316)*
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 09/06/2020

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

Acusados:
Alex Fabiano de Lima
Fábio Figueiroa Sanchez
Marisa Figueiroa Belmonte Sanchez

Ementa: Manipulação de preços – Contratos futuros de milho. Infração ao
inciso I c/c inciso II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu:

i . Alex Fabiano de Lima, à penalidade de multa no valor de
R$292.033,96 (duzentos e noventa e dois mil trinta e três reais e noventa e seis
centavos), por manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, infração
administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 e vedada
pelo item I daquela mesma Instrução;
ii. Fabio Figueiroa Sanchez, à penalidade de multa no valor de
R$256.154,16 (duzentos e cinquenta e seis mil cento e cinquenta e quatro reais e
dezesseis centavos), por manipulação de preços no mercado de valores
mobiliários, infração administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM
n° 08/1979 e vedada pelo item I daquela mesma Instrução; e
iii. Marisa Figueiroa Belmonte Sanchez, à penalidade de multa no
valor de R$350.632,53 (trezentos e cinquenta mil seiscentos e trinta e dois reais e
Diário Eletrônico da CVM em
27/08/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 318 (1063536) SEI 19957.003798/2017-27 / pg. 1

cinquenta e três centavos), por manipulação de preços no mercado de valores
mobiliários, infração administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM
n° 08/1979 e vedada pelo item I daquela mesma Instrução.

O Colegiado decidiu, também, que o resultado desse julgamento seja
comunicado ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, em
complemento ao Ofício no 158/2018/CVM/SGE para as providências que julgar
cabíveis no âmbito de suas competências.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM
no 607/19.

Ausentes os acusados e seus representantes.

Presente o Procurador Leonardo Montanholi, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 03/08/2020, às 10:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 03/08/2020, às 20:56, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 06/08/2020, às 15:49, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 06/08/2020, às 21:56, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.003798/2017-27 – Relatório – Página 1 de 12
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.003798/2017-27
Reg. Col. no 1256/2018

Acusados:
Alex Fabiano de Lima

Fábio Figueiroa Sanchez

Marisa Figueiroa Belmonte Sanchez
Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n°
08/1979: Manipulação de preços – Contratos futuros de milho
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez
RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Este
processo
administrativo
sancionador
(“PAS”)
foi
instaurado
pela
Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”)
para apurar eventual responsabilidade de Alex Fabiano de Lima (“Alex”), Fábio Figueiroa
Sanchez (“Fábio”) e Marisa Figueiroa Belmonte Sanchez (“Marisa” e, em conjunto com
Alex e Fábio, os “Acusados”) por manipulação de preços, ilícito definido no item II, letra
“b”, da Instrução CVM n° 08/1979 e vedada pelo item I daquela mesma Instrução.
II.
ORIGEM
2.
As apurações que culminaram com a lavratura do termo de acusação tiveram início
em 28.07.2015, quando a Corretora “A” comunicou à BM&FBovespa Supervisão de
Mercados (“BSM”) indícios de irregularidade nas operações realizadas por um de seus
clientes, a sociedade limitada C.G. Segundo a corretora, a referida cliente teria incorrido
em perdas reiteradas em negócios com contratos futuros de milho (código de negociação:
CCM) com clientes da Corretora “B” na contraparte.
3.
Ao examinar a denúncia, a BSM identificou que apenas um cliente da Corretora
“B” consistentemente operou na contraparte da C.G.: Marisa. O autorregulador apurou,
Relatório de Julgamento - DGG (1063533) SEI 19957.003798/2017-27 / pg. 3

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ainda, que 70% dos negócios realizados por Marisa tiveram C.G. como contraparte e que o
índice de acerto de Marisa nos seus day-trades com CCM foi de 93,2%.
4.
A BSM também descobriu que, à época dos fatos, Marisa e C.G. eram assessorados
pelo mesmo escritório de agente autônomo de investimentos, KZN Capital – Agente
Autônomo de Investimento S/S Ltda (“KZN”), que tinha dentre os seus sócios Fábio, filho
de Marisa. Destacou, ainda, que segundo ficha cadastral, Alex, responsável pelas ordens da
C.G., havia trabalhado como operador da KZN. Diante do apurado, a BSM concluiu haver
indícios de manipulação de preços nos negócios com contratos futuros de milho realizados
pela C.G. entre 02.04.2015 e 29.07.2015 e encaminhou suas conclusões para a SMI.
5.
Após realizar diligências adicionais, a SMI ampliou a investigação para abranger
também os negócios realizados em agosto de 2015. Ao final, concluiu que, entre
02.04.2015 e 27.08.2015, os Acusados manipularam os preços de contratos futuros de
milho no mercado de valores mobiliários, conforme detalhado a seguir.
III.
ACUSAÇÃO
6.
A SMI apurou que C.G. teve presença relevante e diária nos mercados derivativos
de milho ao longo de um período mais extenso do que aquele coberto pelo processo e que
apenas uma pequena parte das operações realizadas pelo referido comitente foi irregular.
Assim, segundo a Acusação, no período de 02.04.2015 a 27.08.2015, C.G. teria
manipulado o mercado de contratos futuros de milho em 61 (sessenta e um) pregões,
justamente aqueles em que Marisa também operou com o ativo CCM. Marisa, por sua vez,
somente teria negociado contratos futuros de milho nos pregões em que os Acusados
manipularam o mercado.
7.
Segundo a Acusação, a manipulação teria sido engendrada por meio da atuação
coordenada de Alex e Fabio, com a inserção de ofertas de compra e de venda em nome dos
dois comitentes, C.G. e Marisa, seguindo um acerto prévio. A manipulação teria ocorrido
em curtos intervalos de tempo. Os critérios adotados para a identificação da prática
de manipulação neste caso foram: (i) a sequência de preços praticados; (ii) o tempo de
permanência das ofertas no livro; (iii) a frequência de operações nas contrapartes de
Marisa e C.G., pois várias operações de C.G. teriam visado mover o preço de mercado dos
contratos futuros de milho, por meio da criação de pressão compradora ou vendedora nos
papéis, apenas para permitir o fechamento de negócios favoráveis em nome de Marisa.
Relatório de Julgamento - DGG (1063533) SEI 19957.003798/2017-27 / pg. 4

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8.
A SMI aponta, a título de exemplo, os negócios cursados em 04.06.2015,
11.06.2015 e 24.07.2015 em nome de C.G. e Marisa.
Negócios envolvendo CCMK15 em 04.05.2015
9.
Em 04.05.2015, entre 14h:21m e 15h:30m, teria ocorrido, em dois períodos
distintos, a atuação orquestrada envolvendo negócios realizados em nome de Marisa e de
C.G. Em resumo, Marisa atuou como vendedora de 50 contratos futuros de milho e, ato
contínuo, C.G. passou a vender diversos contratos, pressionando o preço para baixo, em
favor da posição mantida por Marisa. Após a concretização da queda do preço, Marisa
reverteu a posição, comprando a mesma quantidade a preço mais baixo. Esse ciclo ocorreu
entre 14h:32 e 14h:40m. Sem a atuação desses investidores, os preços retornaram ao
patamar anterior e, então, idêntico ciclo de manipulação voltou a ocorrer entre 15h:23m e
15h:29m.
Gráfico 1 – Comportamento de CCMK15 entre 14h:21m e 15h:30m de 04.05.2015, com destaque para operações
realizadas em nome de C.G. e Marisa

10.
Reproduzo a seguir descrição desses negócios feita pela BSM1.

1 Doc. no 0268815.
Relatório de Julgamento - DGG (1063533) SEI 19957.003798/2017-27 / pg. 5

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“O Gráfico 1 demonstra que as operações de C.G. foram executadas com características de
coordenação, de forma a beneficiar a posição de Marisa, exatamente nos momentos
próximos à abertura ou ao encerramento de sua posição.
Às 14h32m, Marisa realizou a venda de 50 contratos, sendo 13 contra o mercado e 472
contra C.G., ao preço de R$25,59. Em seguida, entre 14h35m e 14h40m, houve grande
participação de C.G. na ponta vendedora por intermédio de diversas Corretoras, com
oscilações negativas que impactaram o preço do contrato até R$25,35. Nesse momento,
Marisa encerrou sua posição contra C.G., comprando 50 contratos ao preço de R$25,35.
No intervalo de 14h40m até 15h32m, após o encerramento da posição de Marisa e não
havendo atuação de C.G., o ativo retornou para o preço de R$25,59. Nesse momento, foi
executado, por intermédio da Corretora B, negócio direto intencional envolvendo 50
contratos ao preço de R$25,59, sendo C.G. compradora e Marisa vendedora na operação.
Na sequência, C.G. realizou operações com as mesmas características descritas
anteriormente, envolvendo operações de venda com oscilação negativa, levando o preço do
ativo para R$25,38, momento em que Marisa encerrou sua posição contra C.G.
Com as operações descritas, Marisa obteve resultado positivo em day trade de
R$10.030,50 no pregão de 04.05.2015.”
Negócios envolvendo CCMU15 em 11.06.2015
11.
Logo após o início das negociações, C.G. atuou comprando 340 contratos entre
09h:08m e 09h:18m, e Marisa logrou vender 60 contratos ao preço unitário de R$25,34, às
09h:14m:59s.

2 Observação da SMI: às 14h32 Marisa realizou a venda de 50 contratos, sendo 13 contra o mercado
e 37 contra a C.G.
Relatório de Julgamento - DGG (1063533) SEI 19957.003798/2017-27 / pg. 6

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Gráfico 2 – Comportamento de CCMU15 entre 09:00 e 11:05 de 11.06.2015, com destaque para operações
realizadas em nome de C.G. e Marisa

12.
Pouco depois, às 09:19, foi dada ordem de compra em nome de Marisa ao preço de
R$25,15, com a finalidade de completar o day trade (“paga no 25,15”).

Figura 1 – Mensagens eletrônicas entre Marisa e operador de corretora em 11.06.2015
13.
Poucos minutos depois, C.G. mudou sua atuação e passou a vender contratos,
pressionando para baixo o preço, que saiu do patamar de R$25,25 para o de R$25,15, indo
ao encontro da oferta já realizada por Marisa, beneficiando-a. Segundo a SMI, com essa
pressão, C.G. conseguiu manter os preços de mercado no nível de preços de R$25,15, o
que permitiu que fechasse negócios contra a oferta de Marisa previamente colocada na
ponta compradora. A imagem abaixo é a reprodução das mensagens de Alex em conversa
Relatório de Julgamento - DGG (1063533) SEI 19957.003798/2017-27 / pg. 7

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mantida com operador de uma das quatro corretoras por meio da qual C.G. fez operações
no período analisado.

Figura 2 – Mensagens eletrônicas entre Alex e operador de corretora em 11.06.2015
14.
Como resultado dos atos coordenados, Marisa teria conseguido, em intervalo de
pouco mais de uma hora, realizar day trade com lucro de R$5.121,00, ao mesmo tempo em
que a C.G. teve parte de seus resultados reduzidos.
Negócios envolvendo CCMU15 em 24.07.2015
15.
Outro exemplo trazido pela Acusação ocorreu em negócios realizados no pregão do
dia 24.07.2015. Diferente dos exemplos anteriores, nesse pregão Marisa negociou primeiro
contratos futuros de milho como compradora e, após a atuação de C.G., completou o day
trade ao vender contratos, sendo uma das contrapartes a própria C.G.
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Gráfico 3 – Comportamento de CCMU15 entre 09:00h e 09h:15m de 24.07.2015, com destaque para operações
realizadas em nome de C.G. e Marisa

16.
Nesse dia, o pregão se iniciou com o preço oscilando. Às 09h:03m:35s foi dada
uma ordem em nome de Marisa para compra de 70 contratos ao preço de R$27,23 -
naquele momento, a oferta da investidora era a quinta melhor.

Figura 3 – Mensagens eletrônicas entre Marisa e operador de corretora em 24.07.2015
17.
Ato contínuo, às 9h03m55s, Alex emitiu ordem de venda de 100 contratos ao preço
de R$27,20 (“bate 100 a 20”) em nome de C.G., o que resultou imediatamente na
concretização de diversos negócios, levando o preço de R$27,31 (melhor oferta de compra
então disponível) para R$27,20. Marisa atuou na contraparte de C.G., comprando 70 dos
100 contratos vendido pela empresa.

Figura 4 – Mensagens eletrônicas entre Alex e operador de corretora em 24.07.2015
Relatório de Julgamento - DGG (1063533) SEI 19957.003798/2017-27 / pg. 9

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Figura 5 – Detalhes dos negócios com CCMU15 em 24.07.2015 ocorridas entre 9h09m e 9h04m
18.
Após um intervalo de poucos minutos sem atuação desses investidores, o preço
subiu gradualmente para o patamar de aproximadamente R$27,54. Então, às 09h:06m:22s
foi dada nova ordem no nome de Marisa – venda de 70 contratos ao preço unitário de
R$27,50. Na sequência, Alex emitiu ordem em nome de C.G. para comprar 100 contratos
até R$27,50 (“compra 100 p mim até 0.50”), o que gerou imediatamente negócio
envolvendo 6 contratos com terceiros na contraparte. Alex, então, às 09h:11m solicitou que
o saldo remanescente fosse comprado a R$27,55 (“vai a 55”) e, às 09h:13m, foi dada
ordem em nome de Marisa para que a sua ordem de venda fosse novamente modificada
para o mesmo preço (R$27,55), o que resultou em negócio envolvendo esses investidores
ao mencionado preço3.

3 A íntegra da conversa de Alex está descrita no item 25 do termo de acusação.
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Figura 6 – Mensagens eletrônicas entre Alex e operador de corretora em 24.07.2015
19.
Segundo a SMI, a atuação coordenada entre esses investidores demonstra a
intenção de manipular o mercado e de beneficiar Marisa em detrimento de C.G. As
operações de Marisa consistiram em day trade de 70 contratos e resultaram em lucro bruto
de R$10.080,00 em cerca de 10 minutos.
20.
Os exemplos acima indicariam o modus operandi dos Acusados: Alex, no comando
da conta de C.G., realizava negócios com o propósito de mover o preço de mercado dos
contratos futuros de milho, por meio da criação de pressão compradora ou vendedora nos
papéis, manipulando o mercado na direção que favoreceria a conta de Marisa, e Fabio, de
maneira coordenada e no controle dessa conta, realizava operações de day trade lucrativas
ou com alta probabilidade de lucro, pois negociava em condições ilicitamente favoráveis.
21.
A SMI destaca que “parte das perdas registradas em nome da C.G. se transformou
em lucro nas operações feitas em nome de Marisa”. A prática teria ocorrido por meio da
inserção de ofertas artificiais no livro de ofertas em 61 pregões, gerando benefício ilícito
bruto para os Acusados no montante de R$341.806,50 (trezentos e quarenta e um mil,
oitocentos e seis reais e cinquenta centavos). Segundo a SMI, parte do lucro recebido por
Marisa em tais operações foi transferida a Fabio, em total de R$199.200,00 (cento e
noventa e nove mil e duzentos reais). Este, posteriormente, repassou parte do lucro a Alex,
na importância total de R$95.000,00 (noventa e cinco mil reais).
22.
Por sua vez, ainda de acordo com a Acusação, a administração da C.G. não teve
conhecimento da prática que acabou por prejudicar seus resultados, sendo que a
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manipulação ocorreu exclusivamente pela participação ativa de Alex. A sociedade limitada
teve prejuízo nos negócios com contratos futuros de milho em todos os meses do período,
que totalizou R$860.215,604.
23.
A Acusação afirma que os negócios realizados em nome de Marisa e da C.G.
ocorriam a partir de ordens de, respectivamente, Fábio (filho de Marisa) e Alex (prestador
de serviços autorizado a transmitir ordens em nome da empresa) ou apenas de Alex.
24.
A SMI concluiu que Fabio seria o emissor das ordens realizadas em nome de sua
mãe, pois: (i) Fábio tinha histórico de atuação nos mercados derivativos de commodities,
em especial nos mercados futuros de milho, e a partir do momento em que Marisa passou a
atuar no mercado, ele deixou de atuar em nome próprio; (ii) Alex era especialista no
mercado futuro de milho; (iii) os operadores de corretora que executaram os negócios em
nome de Fábio e da C.G. foram os mesmos operadores que efetuaram os negócios em
nome de Marisa; (iv) o vocabulário utilizado nas transmissões de ordens por Skype e pelo
aplicativo ‘Winco Talk Manager – WTM – Chats’ (“WTM”) são típicas de operadores de
mercado, caso do agente autônomo de investimento Fábio e de Alex., e não de uma
senhora de mais de 60 anos que nunca havia atuado no mercado; e (v) o próprio uso do
aplicativo WTM demonstra que a pessoa que transmitiu as ordens operava no mercado
com regularidade, casos de Fábio e Alex; (vi) Fábio e Alex tinham um longo tempo de
relacionamento profissional anterior, referente a atuação confirmada por Fabio de ambos
como sócios de uma sociedade de agentes autônomos de investimento5, o que propiciava as
condições para que as operações fossem combinadas entre ambos para a consecução do
ganho por meio da manipulação dos preços dos contratos futuros de milho; e (vii) mais de
86% do valor transferido (R$229.350,00) para a conta corrente de Marisa foi repassado
para a conta corrente de Fábio, no montante de R$199.200,00, em datas subsequentes às
operações. Por fim, do lucro repassado a Fábio, pouco mais de R$95 mil, foi dividido com
Alex.
25.
Marisa teria consentido com a prática operacionalizada por seu filho, tendo
inclusive recebido parcela do resultado ilícito obtido.

4 Figura 32, item 93 do termo de acusação.
5 Itens 12 e 33 do termo de acusação.
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IV.
DEFESA
26.
Fábio e Marisa tempestivamente apresentaram defesa conjunta.
27.
Em síntese, ambos alegam ausência de dolo e declaram não ser “minimamente
razoável afirmar que na vigência do Estado de Direito e da Constituição Federal possa
haver condenação por infração grave sem a demonstração da intenção inequívoca do
acusado de fraudar”.
28.
Afirmam que não há nos autos qualquer prova que ligue Fábio à realização das
operações irregulares, tendo ele, como agente autônomo de investimento, única e
exclusivamente apresentado Marisa à corretora por meio da qual foram realizadas as
operações. Destacam, ainda, que a Corretora foi a verdadeira responsável por receber e
executar ordens.
29.
Defendem que consta da Ficha Cadastral da C.G. que a pessoa autorizada a dar
ordens é o Sr. V.S., presidente da empresa, sendo ele “a pessoa que efetivamente decidia e
emitia as ordens que eram executadas pelo funcionário da C.G., Alex”. Nesse sentido,
assinalam que a reclamação trabalhista movida por Alex contra a C.G. foi julgada
procedente, o que demonstraria a existência de relação de subordinação empregador-
empregado.
30.
Argumentam que as ordens de Marisa foram regularmente emitidas e que ela não
possui qualquer relação com a C.G. e com o seu presidente, supostamente o único
autorizado a emitir ordens em nome da empresa. Além disso, a C.G. é um dos maiores
players do mercado em questão, sendo, portanto, natural que figurasse como contraparte na
maioria das operações de Marisa.
31.
Fábio e Marisa também reiteram o argumento de ausência de provas suficientes
para tipificação da conduta de “subversão do fluxo de negócios realizados no mercado” e
de dolo.
32.
Alex, por sua vez, embora regularmente citado, não apresentou defesa.
V.
PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO E DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO
33.
Em 23.10.2018, Fábio e Marisa, propuseram a celebração de Termo de
Compromisso, contemplando obrigações de pagamento e o compromisso, de Fabio de não
exercer, durante um ano, as funções de agente autônomo de investimento ou de preposto de
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sociedade que atue na intermediação em mercados regulamentados de valores mobiliários.
34.
Em 27.12.2018, fui designado relator deste processo.
35.
Ao analisar os aspectos legais da proposta, a Procuradoria Federal Especializada
(“PFE”) entendeu não ser possível celebrar o termo de compromisso, visto que a proposta
não contemplava o pagamento de indenização à C.G. que, segundo a tese acusatória, sofreu
prejuízos em razão da alegada manipulação.
36.
O Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”) decidiu negociar as condições da
proposta. Após diversas interações, Fábio e Marisa apresentaram nova proposta, prevendo
o pagamento de valores majorados e o compromisso, por ambos, de não atuar, direta ou
indiretamente, pelo período de 20 (vinte) anos, em qualquer modalidade de operação no
mercado de valores mobiliários, salvo aquelas oferecidas por bancos comerciais.
37.
Quanto à obrigação de indenizar prejuízos, Fábio e Marisa alegaram ter buscado
contatar a C.G. para apurar os supostos danos por ela sofridos, não tendo, contudo,
qualquer tipo de retorno. Reportaram, ainda, que C.G. jamais propôs qualquer medida, em
qualquer esfera, buscando reparação, sendo, portanto, improvável que o prejuízo indicado
pela Acusação tenha de fato ocorrido.
38.
Por fim, em 09.07.2019, o Colegiado, por unanimidade, acompanhando o parecer
do CTC, deliberou rejeitar a proposta de termo de compromisso apresentada por Fábio e
Marisa.
É o Relatório.
Rio de Janeiro, 9 de junho de 2020

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.003798/2017-27
Reg. Col. no 1256/2018

Acusados:
Alex Fabiano de Lima

Fábio Figueiroa Sanchez

Marisa Figueiroa Belmonte Sanchez
Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979:
Manipulação de preços – Contratos futuros de milho
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Nesse processo, julgamos se Alex1, Fábio e Marisa manipularam o preço de contratos
futuros de milho entre 02.04.2015 e 27.08.2015. A manipulação de preços no mercado de
valores mobiliários é infração administrativa, definida no item II, letra “b”, da Instrução
CVM no 08/1979 e vedada pelo item I daquela mesma Instrução.
II.
MÉRITO
II.1
Materialidade
2.
Na minha avaliação, a manipulação dos preços de contratos futuros de milho restou
demonstrada por um conjunto robusto de provas.
3.
Destaco, em primeiro lugar, o padrão de atuação de C.G. e Marisa nos momentos em
que essa última realizava operações com contratos futuros de milho. Embora C.G. fosse um
operador costumeiro do mercado, observa-se que, sempre que Marisa colocava ofertas no
livro, C.G. passava a atuar fortemente na ponta contrária de modo a deslocar o preço e

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório deste voto.
Voto - DGG (1063535) SEI 19957.003798/2017-27 / pg. 15

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viabilizar a realização, por Marisa, de negócios em condições mais favoráveis do que aquelas
que estavam originalmente disponíveis.
4.
Os três exemplos detalhados no relatório demonstram essa mecânica de modo
bastante evidente. Em todas as oportunidades, Marisa apregoava ofertas em condições
melhores do que as disponíveis no livro. Ato contínuo, C.G. passava a atuar fortemente na
ponta oposta induzindo o mercado a se mover na direção que viabilizaria o fechamento dos
negócios de Marisa.
5.
A recorrência do padrão de atuação dos acusados é uma forte evidência da existência
do processo ou artifício previsto na descrição do tipo administrativo. Sobre esse ponto,
lembro que a acusação abrange um período de aproximadamente cinco meses (de 02.04.2015
a 27.08.2015), durante o qual Marisa atuou em 61 pregões, sendo que, em todos os momentos
em que essa acusada atuou, C.G. operava com o propósito de mover o preço de mercado dos
contratos futuros de milho, por meio da criação de pressão compradora ou vendedora nos
papéis.
6.
Há nos autos outras provas que corroboram essa conclusão. É o caso, por exemplo,
das mensagens eletrônicas trocadas entre Maria e Alex e os operadores que lhes atendiam,
em parte transcritas no relatório.
7.
Ainda mais eloquentes são as provas de que o produto do ilícito foi repartido entre
os acusados. Nesse sentido, noto que a SMI logrou rastrear a distribuição dos recursos
financeiros obtidos ilicitamente por Marisa. Há coincidências de datas e valores entre os
resgates feitos por Marisa de sua conta na corretora e as transferências realizadas em favor
de Fabio2 - e demonstram que, da vantagem financeira indevidamente obtida por essa
investidora, o valor de R$199.200,00 foi transferido para Fabio e, esse, por sua vez,
transferiu cerca de R$95 mil para Alex3. Vale ressaltar que Fabio afirmou que Alex não
prestou nenhum serviço para ele ou para a sociedade de agentes autônomos de que era sócio,
o que, em tese, poderia justificar as mencionadas transferências bancárias4.

2 Figura 33 do item 101 do termo de acusação.
3 Item 97 e seguintes do termo de acusação e doc. no 0372415, doc. no 0372416, doc. no 0397819 e doc no
0397823.
4 Doc. no 0459890 e doc. no 0481825.
Voto - DGG (1063535) SEI 19957.003798/2017-27 / pg. 16

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8.
Destaco também terem restado fartamente demonstrados os vínculos mantidos entre
Marisa, seu filho Fabio e Alex (que controlava a conta da C.G.). Irei explorar esse ponto na
próxima parte deste voto, quando da análise da autoria.
9.
Outro elemento importante é o elevado percentual de acerto da acusada em suas
operações5. Embora entenda que os resultados, isoladamente considerados, não autorizam
uma condenação em sede de processo administrativo sancionador, entendo que no caso se
trata de mais um elemento a indicar que os lucros de Marisa resultaram de operações que
falsearam o mercado.
10.
De outro lado, vê-se que C.G. sofreu expressivos prejuízos nos negócios com futuro
de milho realizados no período. Analisando os fatos, entendo não haver dúvidas de que os
negócios realizados em nome de C.G. com contratos futuros de milho ocorreram em
condições desfavoráveis e que não objetivavam salvaguardar os interesses do comitente, mas
manipular o mercado, pressionando os preços na direção que favorecia Marisa.
11.
Solicitada a prestar informações, C.G. afirmou que, em 28.10.2015, o contrato
mantido com Alex foi rescindido “em virtude do conhecimento de fatos que sugeriram a
ocorrência de fraude nas operações encabeçadas por este, em nome e no interesse da
C.G.”6.
12.
Do mesmo modo, os indícios de fraude levaram a corretora por meio da qual Marisa
e C.G. efetuavam suas operações a encerrar a conta da acusada bem como a rescindir o
contrato de distribuição de valores mobiliários com a sociedade de agentes autônomos de
investimento que atendia Marisa e C.G., que tinha Fabio (filho de Marisa) como um dos
sócios7.
13.
Diante de todo o exposto, parece-me evidente que o atuar de C.G. e Marisa, nos
momentos em que a segunda operou no mercado contratos futuros de milho, não se tratou
de mera coincidência, mas de um esquema previamente engendrado para produzir um
resultado específico – o falseamento das condições de mercado, com o objetivo de permitir

5 Como já exposto no relatório, no início das investigações, considerando somente os negócios realizados por
Marisa entre 02.04.2015 e 29.07.2015, a BSM identificou, além do altíssimo índice de day trades lucrativos
(cerca de 93%), que 70% dos negócios fechados pela investidora tiveram a C.G. como contraparte.
6 Ofício no 40/2018/CVM/SMI/GMA-2 e resposta (doc. no 0459893 e doc. no 0485771).
7 Doc. no 0343197.
Voto - DGG (1063535) SEI 19957.003798/2017-27 / pg. 17

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que Marisa concretizasse negócios a preços melhores do que aqueles que o mercado, salvo
o emprego do artifício, praticava naqueles momentos.
II.2
Autoria
Alex
14.
Alex é apontado pela SMI como a pessoa responsável pela tomada de decisões de
investimento realizadas em nome da C.G. em todo o período analisado.
15.
Assiste razão à Acusação.
16.
Alex era o representante da C.G. e pessoa autorizada a emitir ordens em nome da
empresa, conforme consta do cadastro dessa investidora nas quatro corretoras por meio das
quais fazia as operações com contratos futuros de milho8.
17.
Conforme já demonstrado nesse voto, a comunicação de Alex com os operadores
dessas corretoras se dava por meio de mensagens eletrônicas em que esse acusado utilizava
conta e senha em seu próprio nome, demonstrando de maneira inequívoca que era ele o
responsável por realizar as operações de investimento em nome de C.G.
18.
Nesse aspecto, vale notar que o relacionamento de Alex com C.G. se deu,
inicialmente, por meio de vínculo empregatício e, posteriormente, por contrato comercial.
Segundo a própria Acusação, Alex moveu ação judicial trabalhista questionando o segundo
período, que resultou em sentença para “reconhecer a ineficácia do pacto de autônomo e
declarar o vínculo empregatício de 2/12/2012 até 28/10/2015, na função de analista de
mercado”. Segundo defesa de Marisa e Fabio, o presidente da empresa era “a pessoa que
efetivamente decidia e emitia as ordens que eram executadas pelo funcionário da C.G.,
Alex”, e a reclamação trabalhista proposta por Alex frente à empresa teve sua procedência
reconhecida e, portanto, a existência de relação de subordinação empregador-empregado.
19.
O argumento não merece prosperar.
20.
Primeiramente, a sentença não afirmou que Alex era ou não o responsável exclusivo
por tomar as decisões de investimento em nome de C.G. mas, tão somente, reconheceu como
de emprego o vínculo existente entre Alex e C.G. no período aqui analisado. A subordinação

8 Conforme fichas de cadastro, doc. no 0268816.
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inerente ao vínculo empregatício não diz nada sobre a suposta autonomia ou não de Alex
para tomar decisões de investimento em nome da empresa.
21.
Além disso, a decisão do juízo do trabalho foi baseada em aplicação do ônus
probatório, ao considerar que, por ter Alex começado seu vínculo com C.G. por meio de
regular contrato de trabalho e, posteriormente, esse vínculo ter sido encerrado para dar
origem a contrato comercial, caberia à empresa reclamada comprovar que o novo vínculo
não preenchia os requisitos do empregatício, nos seguintes termos:
“A preposta da reclamada afirmou, em seu interrogatório, que ‘no início do contrato o
reclamante foi admitido como empregado, com registro em CTPS, pelo prazo de 90 dias,
para desempenhar as mesmas atribuições do período posterior’, o que presumiu a isonomia
das condições de trabalho, entre o lapso de vínculo de emprego, reconhecido pela tomadora
e aquele em que houve a formalização empresarial, para a prestação de serviços comerciais
autônomos.
Essa circunstância atribuiu, à reclamada, o ônus de demonstrar a opção inequívoca do
trabalhador, em alterar a natureza do vínculo jurídico que mantiveram até 1o/12/2012, à luz
da impossibilidade legal de modificação unilateral do contrato firmado em 3/9/2012.
Desse encargo probatório, porém, a reclamada não se desvencilhou, limitando-se a alegar a
adequação da atividade laborativa aos aspectos formais observados a partir de 2/12/2012,
com a instituição do autor como personalidade jurídica e o suposto repasse remuneratório
por emissão de notas fiscais, o que presumiu a fraude perpetrada na mudança pactual.
Não bastasse isso, a mesma preposta afirmou ainda que ‘reclamante recebia o valor fixo de
_ reais mediante emissão de nota fiscal" e que "o referido valor foi majorado para _ no
último ano da prestação de serviços’, em manifesta contradição com a suscitada forma
autônoma de desempenho da atividade pelo laborista, diante da ausência de fundamento
jurídico para o repasse de montantes fixos a um prestador de serviço com personalidade
jurídica, independente da produtividade ou do resultado das operações aperfeiçoadas na
análise mercadológica.
A reclamada, da mesma forma, não se acautelou sequer em trazer aos autos o eventual e
suposto contrato de prestação de serviços, que alegou ter firmado com o reclamante, na
condição de pessoa jurídica, como indício da autonomia laborativa e da suscitada eficácia da
alteração pactual, que levou a efeito no momento da ruptura do vínculo empregatício em
1o/12/2012.
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Irrelevantes as assertivas da tomadora, ou ainda da testemunha que conduziu, tendentes a
demonstrar o caráter autônomo da prestação de serviços do autor, haja vista que o pacto
empregatício inicial, modificado a partir de 2/12/2012, sem a prova da manifestação plena e
inequívoca da vontade do laborista em se sujeitar à referida mudança, com a confessa
permanência de todas as condições de trabalho do período de vínculo empregatício, no lapso
subsequente e com o repasse de valores mensais fixos, a títulos contraprestacionais,
evidenciaram a ineficácia do ato jurídico formalmente aperfeiçoado pela ré.”
22.
Os ganhos obtidos por Alex com as operações descritas foram recebidos por meio de
transferência bancária realizada por Fabio contendo parte do produto do delito no valor total
de R$95.019,00.
23.
Vale ressaltar que o mencionado acusado não se manifestou sobre os fatos a despeito
das diversas oportunidades para tanto.
24.
Ante o exposto, voto pela condenação de Alex.
Fabio e Marisa
25.
Apesar de a Acusação não ter logrado produzir provas cabais de participação de
Fabio na trama fraudulenta descrita e de ele e Marisa terem alegado que era ela quem emitia
as ordens para sua própria conta, entendo que os indícios apontados pela Acusação são
robustos, múltiplos e convergentes e, portanto, aptos à conclusão de que Fabio era quem
atuava por meio da conta de Marisa.
26.
É incontroverso que Fabio realizou operações para sua conta em dezesseis pregões
envolvendo contratos futuros de milho, entre 22.07.2014 e 11.03.2015, e, pouco depois, a
partir de 02.04.2015, operações com o mesmo ativo passaram a ser realizada por meio da
conta de Marisa, utilizando a mesma corretora que o filho utilizara.
27.
Fabio também não nega que conhecia e que manteve contatos profissionais com
Alex, pois ambos residem na mesma cidade e atuaram na mesma sociedade de agentes
autônomos de investimento nos anos de 2012 e 2013.
28.
Outro indício robusto de participação voluntária de Fabio reside nas transferências
bancárias feitas em favor de Alex, contendo parte do produto do ilícito, sendo que Marisa e
seu filho não apresentaram motivo idôneo a justificá-las.
29.
Ainda, as mensagens de texto, realizadas em nome de Marisa, continham jargões de
mercado geralmente restritos a profissionais que nele atuam. Nesse aspecto, procede o
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argumento da SMI de que “o vocabulário utilizado nas transmissões de ordens por Skype e
pelo aplicativo WTM são típicos de operadores de mercado, caso do agente autônomo de
investimento Fábio e de Alex, e não de uma senhora de mais de 60 anos que nunca havia
atuado no mercado”.
30.
Esses mesmos indícios permitem concluir que a atuação de Marisa se deu por meio
da autorização para a utilização de seu nome para realização da manipulação de preços por
seu filho Fábio em coordenação com Alex, não sendo ela quem efetivamente enviava as
ordens aos operadores da corretora. O relevante benefício financeiro obtido em poucos
meses de atuação e a transferência de parte dele para Fabio e Alex são mais um indício de
participação voluntária de Marisa para a infração objeto deste PAS.
31.
Assim, voto pela condenação administrativa de Fabio Sanchez e de Marisa Sanchez
por manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, em violação da Instrução
CVM no 08/1979.
III.
DOSIMETRIA
32.
Passo, por fim, à fixação das penalidades.
33.
Inicialmente, considero que, apesar de o tipo administrativo de manipulação de
preços no mercado de valores mobiliários não exigir a obtenção de vantagem financeira para
sua consumação, deve ser considerado que os Acusados lograram obter a vantagem
econômica, em valores da época, de R$341.806,50, sendo que desse total, foram distribuídos
R$95.019,00 para Alex, R$104.181,00 para Fabio e o restante permaneceu com Marisa
(R$142.606,50).
34.
Levo em consideração, como circunstâncias agravantes, (i) a prática reiterada e
sistemática da conduta irregular por mais de 60 pregões e durante um período de quase cinco
meses e (ii) o fato de a manipulação de mercado ter resultado em elevado prejuízo para a
C.G.
35.
Pesa contra Alex também o fato de ter praticado o ilícito com violação da confiança
que devia à C.G., empresa com a qual mantinha contrato (ou, nos termos da sentença
trabalhista mencionada, vínculo de emprego).
36.
Por outro lado, tenho que os bons antecedentes dos Acusados constituem
circunstância atenuante.
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37.
Nesses termos, voto pela condenação dos mencionados Acusados à penalidade de
multa pecuniária no valor de: Alex, R$292.033,96, equivalente a duas vezes e meia o valor
atualizado da vantagem econômica indevida por ele obtida; Fábio, R$256.154,16,
equivalente a duas vezes o valor atualizado da vantagem econômica indevida por ele obtida;
e Marisa, R$350.632,53, equivalente a duas vezes o valor atualizado da vantagem econômica
indevida por ela obtida.
38.
As penalidades de multa foram calculadas com base nas vantagens econômicas
individuais obtidas em decorrência do ilícito9 e serão atualizadas pelo IPCA10 desde
setembro de 2015, mês imediatamente posterior à realização da última operação irregular,
conforme anexo a este voto.
IV.
CONCLUSÃO
39.
Ante o exposto, com fundamento no artigo 11 da Lei no 6.385/1976, voto pela
condenação de:
i.
Alex Fabiano de Lima, à penalidade de multa no valor de R$292.033,96 (duzentos
e noventa e dois mil trinta e três reais e noventa e seis centavos), por manipulação
de preços no mercado de valores mobiliários, infração administrativa definida no
item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 e vedada pelo item I daquela
mesma Instrução;
ii.
Fabio Figueiroa Sanchez, à penalidade de multa no valor de R$256.154,16
(duzentos e cinquenta e seis mil cento e cinquenta e quatro reais e dezesseis
centavos), por manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, infração
administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 e vedada
pelo item I daquela mesma Instrução; e
iii.
Marisa Figueiroa Belmonte Sanchez, à penalidade de multa no valor de
R$350.632,53 (trezentos e cinquenta mil seiscentos e trinta e dois reais e cinquenta
e três centavos), por manipulação de preços no mercado de valores mobiliários,

9 Nos termos do artigo 11, II da Lei no 6.385/1976 e §1o, III, do mesmo artigo.
10 A correção monetária pelo IPC-A está disponível no site do Banco Central do Brasil, no instrumento
“calculadora do cidadão” em http://www.bcb.gov.br.
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infração administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979
e vedada pelo item I daquela mesma Instrução.
40.
Finalmente, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado ao
Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no
158/2018/CVM/SGE11, para as providências que julgar cabíveis.
É como voto.

Rio de Janeiro, 9 de junho de 2020

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

11 Doc. SEI no 0569578.
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ANEXO ÚNICO– ATUALIZAÇÃO DOS VALORES REFERENTES À VANTAGEM
ECONÔMICA

Acusado
Vantagem
Econômica
Obtida
Vantagem
Econômica Obtida
Atualizada – IPC-A*
Multa (em relação
à Vantagem
Econômica Obtida)
Multa (R$)
Alex
R$ 95.019,00
R$ 116.813,58
2,5
R$ 292.033,96
Fábio
R$ 104.181,00
R$ 128.077,08
2,0
R$ 256.154,16
Marisa
R$ 142.606,50
R$ 175.316,27
2,0
R$ 350.632,53

* A correção monetária pelo IPC-A está disponível no site do Banco Central do Brasil, no instrumento
“calculadora do cidadão” em http://www.bcb.gov.br.
Índice de correção monetária entre agosto de 2015 e abril de 2020 (mais recente disponível na data do
julgamento): 1,2293708
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