Tribunal: CVM
Processo: 19957-010796-2019-56 (IA-2010-14)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Henrique Machado
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-03-03
Data de publicação: 2020-03-03

Ementa:
Prática não equitativa no mercado de valores, em infração ao inciso I
da Instrução CVM no 08/79, no tipo descrito no inciso II, ‘d’, e descumprimento do
dever de diligência, descrito no art. 4o, parágrafo único, c/c os artigos 6o, §2o, e 8o,
§2o, todos da Instrução CVM no 387/03. Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 14/2010
(19957.010796/2019-56)

Data do julgamento: 03/03/2020

Diretor Relator: Henrique Machado

Acusados: Ágora C.T.V.M. S.A
Alexandre Antônio Leite de Oliveira Ponsirenas
Altair Alves Pinto
Álvaro Guilherme Monteiro Barbosa
André Freire Mamed
Antonio Alves de Lima
Bóris Guiomar Sauer
César Bonatto Retzlaff
Cláudio Marcos Arena
Cristiane Coelho
Dário Pereira Ramos
Eduardo José de Moraes Barros
Elso Martins Junior
Elton Ughini
Eric Davy Bello
Euclides Bolini Junior
Fabiano Roque Mattos
Geraldo Pereira Junior
Hugo César Figueiredo
Ingo Krause Junior
Jayme Pereira Mello
José Everaldo Rebello Morelli
Extrato de Sessão de Julgamento 304 (0956948) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 1

José Oswaldo Morales Junior
Laurinha Okamura de Almeida
Life Peers Partners Comércio e Serviços Ltda.
Luiz Ataranto Martins
Luiz Sérgio Von Gal de Almeida
Marcelo da Costa Porto
Marcelo Gagliardi
Marcos Antonio Urcino dos Santos
Marli Porazza Moreno
Maurício da Costa Porto
Novinvest C.V.M. Ltda.
Olavo Oliveira Diniz
Pedro Sylvio Weil
Renato Lima Silva
Ricardo Miguel Stabile
Ricardo Siqueira Rodrigues
Sandro Rogério Lima Belo
Sandro Trindade Endler
SLW C.V.C. Ltda.

Ementa: Prática não equitativa no mercado de valores, em infração ao inciso I
da Instrução CVM no 08/79, no tipo descrito no inciso II, ‘d’, e descumprimento do
dever de diligência, descrito no art. 4o, parágrafo único, c/c os artigos 6o, §2o, e 8o,
§2o, todos da Instrução CVM no 387/03. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu:

Por maioria:

1. Pelo reconhecimento de prescrição da pretensão punitiva por parte da
C V M em relação a Ágora C.T.V.M. S.A , Novinvest C.V.M. Ltda.
e José
Oswaldo Morales Junior.

Por unanimidade:

1. Pela condenação da SLW CVC Ltda. à penalidade de multa pecuniária de
R$
1.440.000,00 (um milhão, quatrocentos e quarenta mil reais), pelo
descumprimento dos artigos 6o, §2o, e 8o, §2o, da Instrução CVM no 387/03, em
razão das falhas no sistema de registro de ordens e da não observância da regra
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de prioridade em negócios realizados no âmbito da BM&F, no período de abril de
2003 a setembro de 2008, e também por violar o art. 4o, parágrafo único, da
mesma Instrução, agindo com falta de diligência ao permitir a existência de um
ambiente propício para a ocorrência de práticas não equitativas no mercado de
valores mobiliários.

2. Pela condenação de Pedro Sylvio Weil, na qualidade de diretor responsável da
SLW CVC Ltda., à penalidade de multa pecuniária de R$240.000,00 (duzentos e
quarenta mil reais), por agir com falta de diligência, em infração ao art. 4o,
parágrafo único, c/c os artigos 6o, §2o, e 8o, §2o.

3. Pela condenação de Antônio Alves de Lima à penalidade de multa
pecuniária de R$214.181,34 (duzentos e quatorze mil, cento e oitenta e um
reais e trinta e quatro centavos), correspondente a 1,25 vezes o valor do benefício
auferido atualizado, por ter anuído e se beneficiado de práticas não equitativas,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no
tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o
do art. 11 da Lei no 6.385/76.

4. Pela condenação de César Bonatto Retzlaff à penalidade de multa
pecuniária de R$ 3.988.998,95 (três milhões, novecentos e oitenta e oito mil,
novecentos e noventa e oito reais e noventa e cinco centavos), correspondente a
1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter realizado e se
beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a conduta vedada
pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’,
falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

5. Pela condenação de Cláudio Marcos Arena à penalidade de multa
pecuniária de R$ 1.861.010,31 (um milhão, oitocentos e sessenta e um mil, dez
reais e trinta e um centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício
auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no
tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o
do art. 11 da Lei no 6.385/76.

6. Pela condenação de Cristiane Coelho à penalidade de multa pecuniária de
R$ 902.697,66 (novecentos e dois mil, seiscentos e noventa e sete reais e
sessenta e seis centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício
auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no
tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o
do art. 11 da Lei no 6.385/76.

7. Pela condenação de Eduardo José de Moraes Barros à penalidade de multa
pecuniária de R$ 2.556.220,13 (dois milhões, quinhentos e cinquenta e seismil,
duzentos e vinte reais e treze centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do
benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não
equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM
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no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os
fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

8. Pela condenação de Elso Martins Junior à penalidade de multa pecuniária
de R$3.469.165,73 (três milhões, quatrocentos e sessenta e nove mil, cento e
sessenta e cincoreais e setenta e três centavos), correspondente a 1,5 vezes o
valor do benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de
práticas não equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada
grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

9. Pela condenação de Elton Ughini à penalidade de multa pecuniária de R$
1.354.563,15 (um milhão, trezentos e cinquenta e quatro mil, quinhentos e
sessenta e três reais e quinze centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do
benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não
equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM
no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os
fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

10. Pela condenação de Euclides Bolini Junior à penalidade de multa
pecuniária de R$ 283.703,85 (duzentos e oitenta e três mil, setecentos e três
reais e oitenta e cinco centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício
auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no
tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o
do art. 11 da Lei no 6.385/76.

11. Pela condenação de Geraldo Pereira Junior:

11.1. à penalidade de multa pecuniária de R$ 8.600.768,96 (oito milhões,
seiscentos mil, setecentos e sessenta e oito reais e noventa e seis centavos),
correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76; e

11.2. à penalidade de multa pecuniária de R$ 511.244,03 (quinhentos e onze
mil, duzentos e quarenta e quatro reais e três centavos), correspondente a 30% do
valor das operações irregulares realizadas em nome do comitente Eduardo
Brarros, restando configurada a realização de práticas não equitativas no mercado
de valores mobiliários, conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no
tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o
do art. 11 da Lei no 6.385/76.

12. Pela condenação de Ingo Krause Junior à penalidade de multa pecuniária
de R$ 414.259,11 (quatrocentos e quatorze mil, duzentos e cinquenta e nove
reais e onze centavos), correspondente a 1,25 vezes o valor do benefício auferido
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)
p
atualizado, por ter anuído e se beneficiado de práticas não equitativas, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76.

13. Pela condenação da Life Peers Partners Comércio e Serviços Ltda.
(atualmente denominada Kinfay do Brasil Intermediação de Negócios Ltda.) à
penalidade de multa pecuniária de R$ 478.558,62 (quatrocentos e setenta e
oito mil, quinhentos e cinquenta e oito reais e sessenta e dois centavos),
correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76.

14. Pela condenação de Luiz
Ataranto
Martins à
penalidade
de multa
pecuniária de R$ 478.558,62 (quatrocentos e setenta e oito mil, quinhentos e
cinquenta e oito reais e sessenta e dois centavos), correspondente a 1,5 vezes o
valor do benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de
práticas não equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada
grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

15. Pela condenação de Marcelo Gagliardi à penalidade de multa pecuniária
de R$388.783,44 (trezentos e oitenta e oito mil, setecentos e oitenta e três reais
e quarenta e quatro centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício
auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no
tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o
do art. 11 da Lei no 6.385/76.

16. Pela condenação de Marli
Porazza
Moreno à
penalidade
de multa
pecuniária de R$ 808.593,63 (oitocentos e oito mil, quinhentos e noventa e três
reais e sessenta e trêscentavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício
auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no
tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o
do art. 11 da Lei no 6.385/76.

17. Pela condenação de Maurício da Costa Porto:

17.1. à penalidade de multa pecuniária de R$ 3.114.674,36 (três milhões,
cento e quatorze mil, seiscentos e setenta e quatro reais e trinta e seis centavos),
correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76.
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17.2. à penalidade de multa pecuniária de R$ 2.657.548,16 (dois milhões,
seiscentos e cinquenta e sete mil, quinhentos e quarenta e oito reais e dezesseis
centavos), correspondentes a 30% do valor das operações irregulares realizadas
em nome dos comitentes Cesar Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins, Luiz Ataranto
e Olavo Diniz, por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas,
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76.

18. Pela condenação de Marcelo da Costa Porto:

18.1 à penalidade de multa pecuniária de R$ 6.145.147,14 (seis milhões, cento
e quarenta e cinco mil, cento e quarenta e sete reais e quatorze centavos),
correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado negócios em nome de sua esposa à época dos fatos, restando
configurada a ocorrência de práticas não equitativas, conduta vedada pelo item I
da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta
considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

18.2. à penalidade de multa pecuniária de R$ 2.657.548,16 (dois milhões,
seiscentos e cinquenta e sete mil, quinhentos e quarenta e oito reais e dezesseis
centavos), correspondentes a 30% do valor das operações irregulares realizadas
em nome dos comitentes Cesar Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins, Luiz Ataranto
e Olavo Diniz, por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas,
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76.

19. Pela condenação de Olavo Oliveira Diniz à penalidade de multa pecuniária
de R$ 1.656.908,81 (um milhão, seiscentos e cinquenta e seis mil, novecentos e
oito reais e oitenta e um centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do
benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não
equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM
no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os
fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

20. Pela condenação de André Freire Mamed
à
penalidade
de multa
pecuniária de R$ 651.947,32 (seiscentos e cinquenta e um mil, novecentos e
quarenta e sete reais e trinta e dois centavos), correspondentes a 30% do valor
das operações irregulares realizadas em nome dos comitentes Antônio Lima, Ingo
Krause, Life Peers Partneres, Elton Ughini, Marcelo Gagliardi e Euclides Bolini, por
ter concorrido para a realização de práticas não equitativas, conduta vedada pelo
item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta
considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

21. Pela condenação de Alexandre Antônio Leite de Oliveira Ponsirenas à
penalidade de multa pecuniária de R$651.947,32 (seiscentos e cinquenta e um mil,
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novecentos e quarenta e sete reais e trinta e dois centavos), correspondentes a
30% do valor das operações irregulares realizadas em nome dos comitentes
Antônio Lima, Ingo Krause, Life Peers Partneres, Elton Ughini, Marcelo Gagliardi e
Euclides Bolini, por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas,
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76.

22. Pela condenação de Alexandre Antônio Leite de Oliveira Ponsirenas à
penalidade de multa pecuniária de R$ 651.947,32 (seiscentos e cinquenta e
um mil, novecentos e quarenta e sete reais e trinta e dois centavos),
correspondentes a 30% do valor das operações irregulares realizadas em nome
dos comitentes Antônio Lima, Ingo Krause, Life Peers Partners, Elton Ughini,
Marcelo Gagliardi e Euclides Bolini, por ter concorrido para a realização de práticas
não equitativas, conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76.

23. Pela condenação de Altair Alves Pinto à penalidade de multa pecuniária
de R$ 431.865,92 (quatrocentos e trinta e um mil, oitocentos e sessenta e cinco
reais e noventa e dois centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício
auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no
tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o
do art. 11 da Lei no 6.385/76.

24. Pela condenação de Álvaro Guilherme Monteiro Barbosa Pinto à
penalidade de multa pecuniária de R$ 612.806,49 (seiscentos e doze mil,
oitocentos e seis reais e quarenta e nove centavos), correspondente a 1,5 vezes o
valor do benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de
práticas não equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada
grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

25. Pela condenação de Eric Davy Bello à penalidade de multa pecuniária de
R$ 1.602.740,82 (um milhão, seiscentos e dois mil, setecentos e quarenta reais e
oitenta e dois centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido
atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76.

26. Pela condenação de Marcos Antonio Urcino dos Santos à penalidade de
multa pecuniária de R$ 464.362,34 (quatrocentos e sessenta e quatro mil,
trezentos e sessenta e dois reais e trinta e quatro centavos), correspondente a 1,5
vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado
de práticas não equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada
grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.
Extrato de Sessão de Julgamento 304 (0956948) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 7

27. Pela condenação de Renato Lima Silva:

27.1. à penalidade de multa pecuniária de R$ 4.011.259,02 (quatro milhões,
onze mil, duzentos e cinquenta e nove reais e dois centavos), correspondente a 1,5
vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado
de práticas não equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada
grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

27.2. à penalidade de multa pecuniária de R$723.251,70 (setecentos e vinte e
três mil, duzentos e cinquenta e um reais e setenta centavos), correspondente a
30% do valor das operações irregulares realizadas que beneficiaram os comitentes
Eric Bello, Álvaro Barbosa, Sandro Belo, Marcos Urcino e Altair Pinto,concorrendo,
dessa forma, para a realização de práticas não equitativas no mercado de valores
mobiliários, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM
no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os
fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

28. Pela condenação de Sandro Rogério Lima Belo à penalidade de multa
pecuniária de R$504.482,96 (quinhentos e quatro mil, quatrocentos e oitenta e
dois reais e noventa e seis centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do
benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não
equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM
no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os
fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

29.
Pela absolvição
de Jayme Pereira de Mello, agente autônomo de
investimento vinculado à Novinvest C.V.M. Ltda., da acusação de uso de prática
não equitativa no mercado de valores mobiliários, conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’.

30. Pela condenação de Ricardo Siqueira Rodrigues à penalidade de multa
pecuniária de R$723.251,70 (setecentos e vinte e três mil, duzentos e cinquenta
e um reais e setenta centavos), correspondentes a 30% do valor das operações
irregulares realizadas em nome dos comitentes Eric Bello, Álvaro Barbosa, Sandro
Belo, Marcos Urcino e Altair Pinto, por ter concorrido para a realização de práticas
não equitativas, conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76.

31. Pela condenação de Ricardo Miguel Stabile, na qualidade de diretor
responsável da Ágora C.T.V.M. S.A., à penalidade de multa pecuniária de
R$187.500,00 (cento e oitenta e sete mil e quinhentos reais), por agir com falta
de diligência, especialmente no que tange ao sistema de registro de ordens e às
regras de prioridade, permitindo a existência de um ambiente de completo
descontrole na corretora e, portanto, propício à ocorrência de práticas não
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equitativas no mercado de valores mobiliários, em infraçãoà Instrução CVM no
387/03, em seu art. 4o, parágrafo único, c/c os artigos 6o, §2o e 8o, §2o.

32. Pela condenação de Hugo César Figueiredo à penalidade de multa
pecuniária de R$682.866,83 (seiscentos e oitenta e dois mil, oitocentos e
sessenta e seis reais e oitenta e três centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor
do benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não
equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM
no 08/79, no tipo específico descrito no item II, ‘d’, falta considerada grave para os
fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.

33. Pela absolvição de José Everaldo Rebello Morelli, Laurinha Okamura de
Almeida, Luiz Sérgio Von Gal de Almeida
e Dário Pereira Ramos da
acusação de uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários,
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra ‘d’.

34. Pela condenação de Fabiano Roque Mattos:

34.1. à penalidade de multa pecuniária de R$658.238,64 (seiscentos e
cinquenta e oito mil, duzentos e trinta e oito reais e sessenta e quatro centavos),
correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido, por ter realizado
práticas não equitativas que tiveram como beneficiária a comitente M.C.S., sua
esposa à época dos fatos tratados neste processo, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item
II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76; e

34.2. à penalidade de multa pecuniária de R$136.573,37 (cento e trinta e seis
mil, quinhentos e setenta e três reais e trinta e sete centavos), correspondente a
30% do valor das operações irregulares realizadas em nome do comitente Hugo
Figueiredo, por ter concorrido para a realização das práticas não equitativas,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no
tipo específico descrito no item II, ‘d’.

35. Pela condenação de Bóris Guiomar Sauer, coordenador de investimentos e
responsável efetivamente pelo processo decisório de investimento da Fundação
Assistencial e Previdenciária da Emater/PR – FAPA, à época dos fatos tratados
neste processo, à penalidade de multa pecuniária de R$4.397.162,66 (quatro
milhões, trezentos e noventa e sete mil, cento e sessenta e dois reais e sessenta e
seis centavos), correspondente a 10% do valor dos prejuízos suportados pela FAPA,
em decorrência das operações irregulares identificadas nas três corretoras, por
ter concorrido para, e permitido, a realização das práticas não equitativas
descritas nas tabelas 23 a 111 do relatório do inquérito, restando configurada a
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, ‘d’, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76.

Extrato de Sessão de Julgamento 304 (0956948) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 9

O Colegiado decidiu, também, comunicar o resultado do julgamento à
Procuradoria da República no Estado de São Paulo, em complemento ao
OFÍCIO/CVM/SGE/No49/2015 (fls. 7.444) e à Superintendência Nacional de
Previdência
Complementar
–
PREVIC,
em
complemento
ao
OFÍCIO/CVM/SGE/No50/2015, para as providências que julgarem cabíveis no âmbito
de suas respectivas competências.

O Diretor Gustavo Gonzalez, em sua manifestação, com fundamento na diferença
de tratamento legal para os dois conjuntos de acusados e nos precedentes do
Colegiado no âmbito dos processos CVM no 08/2016 e no 09/2016, julgados em
16.12.2019, divergiu do Relator exclusivamente no tocante à prescrição da
pretensão punitiva da CVM e votou pelo seu reconhecimento em relação à Ágora
C.T.V.M. S.A, Novinvest C.V.M. Ltda. e José Oswaldo Morales Junior.

A Diretora Flávia Perlingeiro e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa,
acompanharam o voto do Diretor Gustavo Gonzalez.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da intimação da decisão
da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do Sistema
Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/2019.

Presentes os seguintes advogados:

Alexandre Verly, representando os acusados Jaime Pereira Mello e Marcos
Antonio dos Santos;
Antonio Carlos Verzola, representando os acusados José Oswaldo Morales
Junior, Novinveste C.V.M. Ltda., e Ricardo Siqueira Rodrigues, presente na
sessão;
Julian Chediak, representando os acusados Ágora C.T.V.M. S.A. e Ricardo
Miguel Stabile;
Alfredo Sérgio Lazzaeschi Neto, representando os acusados Alexandre
Antônio Leite de Oliveiras Ponsirenas, André Freire Mamed, Elton Ughini,
Euclides Bolini Junior e Marcelo Gagliard;
Maria Isabel Bocater, representando a SLW C.V.C. Ltda. e Pedro Sylvio Weil;
Fabiano de Melo Ferreira, representando o acusado Cesar Bonatto Retziaff;
Carlos Augusto Junqueira; representando o acusado Claudio Marcos Arena; e
João Carlos Castellar, representando os acusados Renato Lima Silva e Sandro
Rogério Lima Belo.

Presente a Procuradora Danielle Barbosa, representante da Procuradoria Federal
Especializada da CVM.

Extrato de Sessão de Julgamento 304 (0956948) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 10

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Henrique Balduino Machado
Moreira, Gustavo Machado Gonzalez, Flávia Sant’Anna Perlingeiro e o Presidente
da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 16/03/2020, às 15:15, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 16/03/2020, às 19:28, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 17/03/2020, às 18:11, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 18/03/2020, às 09:23, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 1 de 123
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 14/2010
Reg. Col. 9.575/15

Acusados:
Ágora CTVM S.A.
Alexandre Antônio Leite de Oliveira Ponsirenas
Altair Alves Pinto
Álvaro Guilherme Monteiro Barbosa
André Freire Mamed

Antonio Alves de Lima
Bóris Guiomar Sauer

César Bonatto Retzlaff

Cláudio Marcos Arena

Cristiane Coelho
Dário Pereira Ramos
Eduardo José de Moraes Barros

Elso Martins Junior

Elton Ughini
Eric Davy Bello

Euclides Bolini Junior
Fabiano Roque Mattos
Geraldo Pereira Júnior
Hugo César Figueiredo
Ingo Krause Junior
Jayme Pereira Mello
José Everaldo Rebello Morelli
José Oswaldo Morales Junior
Laurinha Okamura de Almeida

Life Peers Partners Comércio e Serviços Ltda.

Luiz Ataranto Martins
Luiz Sérgio Von Gal de Almeida
Marcelo da Costa Porto
Marcelo Gagliardi
Marcos Antonio Urcino dos Santos

Marli Porazza Moreno
Maurício da Costa Porto
Novinvest CVM Ltda.
Olavo Oliveira Diniz
Pedro Sylvio Weil
Renato Lima Silva
Ricardo Miguel Stabile
Ricardo Siqueira Rodrigues
Sandro Rogério Lima Belo
Sandro Trindade Endler
SLW CVC Ltda.

Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 12

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 2 de 123

Assunto:
Prática não equitativa no mercado de valores, em infração ao inciso I da
Instrução CVM no 8/79 no tipo descrito no inciso II, letra “d”, e violação do
dever de diligência descrito no artigo 4o, parágrafo único, c/c arts. 6o, §2, e
8o, §2, todos da Instrução CVM no 387/03.

Diretor Relator:
Henrique Machado

RELATÓRIO

I.
DO OBJETO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador conduzido pela Superintendência de
Processos Sancionadores (“SPS”) em conjunto com a Procuradoria Federal Especializada (“PFE”),
com vistas a apuração de suposta prática não equitativa conduzida a partir do direcionamento
artificial de negócios realizados nos mercados futuros da BM&F1 com contratos futuros de índice
IBovespa (“IND”)2 com o objetivo de beneficiar determinados comitentes em prejuízo da
Fundação Assistencial e Previdenciária da Emater/PR – Fapa (“Fapa” ou “Fundação”).
2.
Em síntese, no caso em análise a SPS e a PFE (“Acusação”) sustentam que teria sido
orquestrado um esquema fraudulento por meio do qual ocorreria alteração no processamento e na
especificação de ordens de operações realizadas com contratos futuros de IND, visando ao
direcionamento artificial de negócios positivos a determinados comitentes em detrimento da Fapa
que, ao contrário daqueles investidores, assumiria os negócios negativos, funcionando como uma
espécie de “seguradora”. Esse artifício ficou conhecido no âmbito da CVM como “operação com
seguro”3, enquadrada como prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, conduta
definida e vedada nos termos do item II, “d”, c/c item I, da Instrução CVM no 08/794.

1 Atualmente denominada B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão. Neste relatório, será utilizada a sua antiga denominação
BM&F em benefício da contextualização histórica.
2 “IND” refere-se ao código de negociação do produto na bolsa.
3 A título de ilustração, podem ser citados os seguintes casos: PAS CVM no 20/2005, Dir. Rel. Eli Loria, julg.
12/04/2011; PAS CVM no 30/2005, Dir. Rel. Roberto Tadeu, julg. 11/12/2012; PAS CVM no 05/2008, Dir. Rel. Ana
Novaes, julg. 12/12/2012; PAS CVM no 01/2010, Dir. Rel. Roberto Tadeu, julg. 09/07/2013; PAS CVM no 04/2010,
Dir. Rel. Ana Novaes, julg. 23/09/2014; PAS CVM no 13/2005, Dir. Rel. Otávio Yazbek, julg. 25/06/2012; e PAS
CVM no 08/2004, Dir. Rel. Luciana Dias, julg. 06/12/2012.
4 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 13

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 3 de 123
II.
DA ORIGEM
2.
No acompanhamento de operações realizadas no mercado futuro de Ibovespa, a
Gerência de Acompanhamento de Mercado-2 (“GMA-2”), da Superintendência de Relações com
o Mercado e Intermediários (“SMI”), identificou que a Fapa incorreu em perdas de
R$14.706.480,00 em ajustes do dia, no período de junho de 2001 a junho de 2006 (fls. 003-024),
conforme consta do Relatório de Análise no 032/06, de 06.09.2006 (“Relatório de Análise”, fls.
003-024).
3.
Foi verificado que a Fundação iniciou as negociações na BM&F por meio da Spirit
CV Ltda. (“Spirit”) que, por não ser detentora de título de corretora de mercadorias, repassou os
negócios da Fapa a outras corretoras, entre elas a Ágora CTVM S.A. (“Ágora”) (fls. 006).
Posteriormente, a Fapa passou a negociar também por meio de outras corretoras, dentre as quais é
relevante mencionar, para fins deste processo5, a Novinvest CVM Ltda. (“Novinvest”) e a SLW
CVC Ltda. (“SLW”).
4.
Para efeito de análise inicial das negociações, a GMA-2 delimitou o período
compreendido entre 01.10.2002 e 30.09.2004, no qual a Fapa incorreu em perdas no valor de
R$9.156.060,00 em ajustes do dia regularmente em todos os meses do período analisado (fls. 004-
005), tendo negociado em 312 dos 498 pregões realizados no período, comprando contratos em
158 e vendendo em 169 (fls. 007; 047-097).
5.
Além disso, a GMA-2 afirmou que em 262 pregões a posição da Fundação em
contratos futuros manteve-se vendida e, em 231 pregões, comprada. Essa alternância de postura,
com constantes reversões de estratégia, quase sempre resultou em ajustes do dia negativos6.
6.
Considerando que os maiores ajustes negativos da Fapa em operações realizadas entre
01.10.2001 e 30.06.2006 foram relativas a negociações intermediadas pelas corretoras Novinvest,
SLW e Ágora7 (fls. 5.213), a GMA-2 selecionou negociações feitas por intermédio dessas
corretoras a fim de verificar os registros de ordens e possíveis indícios de sua distribuição irregular.
7.
Em relação à Novinvest, verificou-se que a Emater incorreu em perdas de R$3,77
milhões em ajustes do dia negativos no período de 01.10.2002 a 30.09.2004, tendo sido destacadas

(...)
d) prática não eqüitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou
potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em
uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.
5 No curso das investigações, não foram encontradas evidências de irregularidades nas demais corretoras apresentadas
na Tabela.
6 A Acusação ressaltou que “[a] soma do número de pregões em que a Fapa comprou e em que vendeu não é igual ao
total de pregões em que atuou porque, em várias ocasiões, a Fundação ordenou operações de compra por
determinada corretora e de venda, do mesmo papel, por meio de outra intermediária” (fls. 5212).
7 No referido período, foram incorridas perdas em ajustes do dia pela Fapa nos valores de R$1.458.990,00 (900
compras e 1.170 vendas), R$5.361.710,00 (5.675 compras e 6.045 vendas) e R$5.676.095,00 (4.340 compras e 4.830
vendas) relativas a negociações intermediadas pela Ágora, SLW e Novinvest, respectivamente, de um total de
R$14.706.480,00 em perdas.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 14

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 4 de 123
as pessoas físicas que tiveram ganhos expressivos em ajustes do dia em operações com IND
intermediadas por essa corretora no referido período (fls. 008-009). Considerando que a Fapa
negociou com a Novinvest entre novembro de 2002 e junho de 2006, a GMA-2 estendeu o período
de análise dos comitentes para checar se havia indícios de negociações irregulares.
8.
Em uma análise amostral dos registros de ordens dos clientes da Novinvest feitas em
determinados pregões ocorridos no mês de março de 2004, a GMA-2 identificou que um mesmo
registro de ordem englobou diversos negócios, executados em momentos distintos com um grande
intervalo de tempo entre cada execução. Em outras palavras, uma mesma ordem, de compra ou de
venda, englobou todos os negócios, de compra ou de venda respectivamente, executados no dia
para um mesmo comitente, conforme exemplos abaixo (fls. 012):
a) ordem no 5543 realizada em 10.03.2004 às 09h25, foi executada às 11h54, 12h02,
12h27 e 15h33;
b) ordem no 5603 realizada em 11.03.2004 às 13h23, foi executada às 12h00 e 13h23,
sendo que o primeiro negócio foi executado em horário anterior ao da própria ordem.
9.
Em relação à SLW, a GMA-2 listou as pessoas físicas que negociaram, pela corretora,
entre 01.10.2002 e 30.09.2004, exclusivamente por day trades, auferindo um lucro de R$2,5
milhões em ajustes diários, e também outros clientes que apresentaram ganhos expressivos em
ajustes do dia, totalizando ganho de R$3 milhões (fls. 014-015), dados que foram posteriormente
complementados com uma lista dos clientes com maiores ganhos em ajustes do dia entre
01.01.2002 e 31.12.2007 (fls. 029-030).
10.
Ao realizar teste amostral nas ordens realizadas em 18 e 19.03.2014, assim como
ocorreu com a Novinvest, foi detectado o mesmo tipo de irregularidade em que um mesmo registro
de ordem englobou diversos negócios realizados em um grande intervalo de tempo, executados no
dia para um mesmo comitente, não sendo possível, assim como naquele caso, verificar se a
numeração e a execução das ordens obedeceram à sequência cronológica do seu recebimento.
11.
Com base nessas informações e nas características da metodologia de registro e
execução pela SLW, no mercado de IND, das ordens da Fapa e dos demais clientes, a Acusação
concluiu que seria patente a possibilidade de os negócios terem sido distribuídos a posteriori,
visando beneficiar outros clientes em detrimento da Fapa (fls. 018).
12.
Por fim, em relação à Ágora, a GMA-2 verificou que as pessoas físicas que negociaram
por intermédio dessa corretora apenas em day trades auferiram lucro de R$1,1 milhão no período
de outubro de 2002 a setembro de 2004 com contratos IND. Foram relacionados também outros
clientes com maiores ganhos em ajustes do dia no mesmo período (operações carregadas),
totalizando R$ 3,5 milhões (fls. 019).
13.
Em uma análise mais aprofundada dos registros de ordens em dias específicos, a
GMA-2 identificou o mesmo padrão encontrado nas corretoras Novinvest e SLW, no qual um
mesmo registro de ordem englobou diversos negócios, realizados em um grande intervalo de
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 15

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 5 de 123
tempo.
14.
Dessa forma, ao analisar os registros de ordens das corretoras acima citadas, a GMA-
2 entendeu que esse tipo de negociação seria incompatível com o tipo da ordem monitorada, que
pressupõe contato direto do cliente com o operador de mesa durante a execução da ordem e o
registro imediatamente após a sua execução, e com um mercado de significativa liquidez, que
permite a execução imediata. Assim, tendo em vista que as ordens de um mesmo cliente, incluindo
a Fapa, eram agrupadas em um mesmo registro, não seria possível verificar se a execução das
ordens obedeceu à sequência cronológica do seu recebimento, conforme previsto no art. 6o, item
II, §2o da Instrução CVM no 387, de 28 de abril de 20038, vigente à época.
15.
Portanto, para a área técnica, as características da metodologia de registro e execução
pelas corretoras Novinvest, SLW e Ágora deixaria evidente a possibilidade de os negócios terem
sido distribuídos a posteriori, visando beneficiar outros clientes (em detrimento da Fapa), dentro
de um “esquema” conhecido como “operação com seguro”, possibilidade que seria reforçada pela
forma de negociação da Emater e dos demais clientes, assim como pelos resultados auferidos.
16.
A área destacou também que (i) em na amostra de ordens, o mesmo operador de mesa
e, às vezes, do pregão, atendia simultaneamente a Fapa e outros clientes que auferiram lucro nas
negociações day trade; (ii) na amostra de ordens da Novinvest, Ricardo Rodrigues, operador e
gerente da mesa, obteve lucro de R$928,12 mil em negócios day trade e atendia às ordens da
Emater; e (iii) na mesma data em que a Ágora efetuou o cadastro da Fundação na BM&F, a
corretora efetuou também o cadastro de Luiz Sergio Almeida, que obteve lucro de R$442,8 mil
(day trade), enquanto a Emater incorreu em perda de R$1,42 milhão no mesmo período.
17.
Diante dos fatos expostos, a GMA-2 entendeu haver indícios de ocorrência de práticas
ilegais no mercado do Índice Bovespa Futuro da BM&F, envolvendo a Fapa e os clientes citados
no Relatório de Análise, com possível distribuição irregular de ordens nas corretoras Ágora,
Novinvest, SLW e Spirit, face ao inadequado registro cronológico de ordens de compra e venda e
sua distribuição (fls. 024), tendo proposto, em 14.09.2006, a instauração de inquérito
administrativo com a finalidade de aprofundar as apurações quanto à eventual ocorrência de
irregularidades.
18.
Em 12.02.2008, a GMA-2 relatou (fls. 025-030) que novas diligências revelaram que,
posteriormente a 30.06.2006, data final do período de investigação coberto pelo Relatório de
Análise, a entidade de previdência continuou a enfrentar prejuízos em ajustes do dia de mais R$7,6
milhões (fls. 026), por meio de negócios que sugeririam, na visão da área técnica, um modus

8 Art. 6o Observadas as disposições desta Instrução, bem como as normas expedidas pelas bolsas, as corretoras e os
demais participantes do mercado que atuem diretamente em seus recintos ou sistemas de negociação e de registro de
operações devem estabelecer e submeter à prévia aprovação das bolsas, as regras e parâmetros de atuação relativos,
no mínimo: (...) II - à forma e aos critérios para atendimento das ordens recebidas e distribuição dos negócios
realizados. (...) § 2o O registro de ordens na corretora deve conter o horário de seu recebimento e a identificação do
cliente que as tenha emitido, e deve ser dotado de um controle de numeração unificada seqüencial, de forma
cronológica.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 16

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 6 de 123
operandi semelhante ao verificado no período anterior, tendo relacionado os clientes com maiores
perdas em ajustes do dia no período de 01.07.2006 a 31.12.20079.
19.
Em 17.06.2010, foi instaurado o inquérito administrativo CVM no 14/2010 por meio
da Portaria CVM/SGE/No 145 (fls. 001), para apurar “eventuais irregularidades em negócios
realizados nos mercados futuros da BM&F, em prejuízo da Fundação Assistencial e
Previdenciária da Emater/PR – Fapa, no período compreendido entre junho de 2001 a dezembro
de 2007”, que deu origem ao presente processo sancionador.
20.

Por fim, em 14.02.2012 a área técnica apresentou nova relação de clientes que também
considerava suspeitos de terem participação na irregularidade ora investigada no período de janeiro
de 2004 e dezembro de 2007 (corretoras Novinvest e Ágora) (fls. 2055-2058)10.
III.
DOS FATOS E DA ACUSAÇÃO
III.1.
INTRODUÇÃO
21.

O relatório de inquérito (fls. 5.212-5.344) teceu, inicialmente, algumas considerações
acerca das características das negociações no mercado futuro da BM&F11, dos fundamentos dos
indicadores utilizados na análise das ordens e negociações que poderiam constituir um indício para
a infração investigada e, além disso, das regras vigentes à época dos fatos. Nesse tocante,
apresentou um resumo com as principais características das operações analisadas, a seguir
sintetizadas.
22.

Ao negociar com contratos futuros, são permitidas as chamadas operações day trade,
em que a compra e a venda são realizadas no mesmo dia, com a mesma quantidade de contratos
para o mesmo vencimento, que se liquidarão de forma automática desde que realizadas em nome
do mesmo comitente, por intermédio da mesma corretora e sob a responsabilidade do mesmo
membro de compensação. A liquidação financeira dessas operações ocorrerá no dia útil
subsequente, sendo os valores apurados de acordo com a fórmula utilizada para o cálculo do Ajuste
do Dia, definido a seguir.
III.1.1.
AJUSTES NA BM&F, JANELAS DE ESPECIFICAÇÃO E TAXA DE SUCESSO
23.
Para entender como funciona o mecanismo de cálculo dos lucros e prejuízos auferidos
no âmbito do mercado futuro, é importante destacar a forma de cálculo do Ajuste Total (“AT”) –
também chamado de Ajuste Diário –, que é composto pelo Ajuste do Dia (“Ad”) e pelo Ajuste
por Carregamento (“AC”).

9 MEMO/CVM/GMA-2/No008/08.
10 MEMO/CVM/GMA-2/No006/12.
11 Consta no relatório que até 16.04.2006, o Contrato Padrão Futuro de Ibovespa previa que cada ponto de índice valia
R$3,00. Após essa data, conforme estabelecido no Ofício Circular BM&F 038/2006-DG, de 30.03.2006, o valor do
ponto de índice nesse Contrato foi reduzido para R$ 1,00.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 17

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 7 de 123
AT = Ad + AC
24.

As posições em aberto, ao final de cada pregão, são ajustadas com base no preço de
Ajuste do Dia, determinado pela média ponderada das cotações dos negócios realizados nos
últimos 30 minutos do pregão, com liquidação financeira em D+1. Os ajustes são calculados de
acordo com as seguintes fórmulas:

25.

Desse modo, o Ajuste do Dia decorre somente dos negócios realizados no próprio dia,
enquanto que o Ajuste Diário ou Total (AT) é composto pelo Ajuste do Dia e também pelo ajuste
das posições em aberto do dia anterior (Ajuste por Carregamento). O Ajuste Diário, se positivo,
é creditado ao comprador e debitado do vendedor. Caso o cálculo apresente valor negativo, é
debitado do comprador e creditado ao vendedor.
26.

Em negociações day trade, em que a venda e a compra de ativos ocorre no mesmo dia,
o lucro ou prejuízo apurado na operação é representado pelo valor do Ajuste do Dia, que coincide
com o valor do Ajuste Total (ou Diário).
27.

De acordo com a Acusação, o Ajuste do Dia seria um indicador bastante relevante
neste tipo de investigação, pois somente no primeiro dia da operação é possível ocorrer, de forma
arranjada, transações que resultem perdas para o fundo de pensão. Nesse dia existe a possibilidade
de manipulação de alocação das ordens de negociação. Nos dias seguintes, o ajuste não mais
dependeria da estruturação da operação, mas das forças de mercado.
28.

Outra informação relevante para a apreciação dos fatos é que a partir de 02.01.2004
foi implementado o sistema de “janelas de especificação” de comitentes. A especificação das
operações para os clientes pessoas naturais e pessoas jurídicas não financeiras – que anteriormente
podia ser realizada após o término dos pregões – passou a ter que ser feita em cinco intervalos
(“janelas”) durante o pregão, ou seja, dentro do limite estipulado para cada “janela”, conforme a
seguir discriminado12:

12 Especificação é a identificação do comitente detentor final da operação realizada em pregão. Tal procedimento é
incumbido às corretoras, feito em sistema apropriado. As “janelas” estão de acordo com o art. 11 de Deliberação do
Conselho de Administração da BM&F, na 457a Sessão, realizada em 23.09.2003.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 18

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Horário de Realização da Operação
Horário Limite para a especificação
Até 11h30m59
Até 12h30
De 11h31m00 a 13h00min59
Até 14h00
De 13h01m00 a 15h30min59
Até 16h30
De 15h31m00 a 17h00min59
Até 18h00
Após 17h01min00
Até 19h30
29.

Em sua análise, a Acusação também utilizou os seguintes parâmetros sobre as
informações das operações investigadas:
a) Taxa de sucesso (“TS”): compara o número de pregões com Ajuste do Dia positivo
e o total de pregões nos quais o comitente operou, sendo um importante parâmetro
para verificar a probabilidade de ganhos repetidos e frequentes em vários pregões
serem aleatórios e não fruto de um arranjo intencional13:
Taxa de sucesso= No de pregões com Ajuste do Dia positivo
No total de pregões nos quais operou
b) Probabilidade da Taxa de Sucesso: razão entre: (i) a combinação de n pregões, p
a p; e (ii) o tamanho do espaço amostral, no caso, 2n14.
Probabilidade de ganhar n vezes em p pregões =
(n
p)
2n =
n!
(n−p)!p!
2n
,
onde n =no de pregões nos quais o investidor participou;
p = no de pregões em que o investidor obteve ganho.
Aprimorando a probabilidade de determinada taxa de sucesso ocorrer em certo
número de pregões, a SPS chegou a fórmula que calcula a probabilidade de se
ganhar pelo menos n vezes em p pregões:
Probabilidade de ganhar n vezes, ou mais, em p pregões = ∑
k!
(k−p)!p!
2k
p
k=n

c) Taxa de sucesso financeiro: compara os ajustes positivos com o total modular dos
ajustes ocorridos, negativos ou positivos:
Taxa de sucesso financeiro= Total de Ajustes do Dia positivos (R$)
Total de Ajustes (R$)

As chamadas “operações com seguros”
30.
A Acusação relatou que se convencionou chamar o tipo de abuso investigado neste
processo de “operações com seguro”, referindo-se às irregularidades verificadas nos
procedimentos operacionais das corretoras por meio das quais ordens de negociação são
direcionadas, após o conhecimento de seu resultado favorável, aos comitentes beneficiários pré-
determinados, e especificar as ordens de negociação com resultado desfavorável a um terceiro,

13 Questão analisada no âmbito do PAS CVM no 21/2006, conforme o voto proferido pela Diretora Relatora Ana
Dolores Moura de Carneiro de Novaes em 07.08.2012.
14 Nos termos do voto proferido Diretora Relatora Ana Dolores Moura de Carneiro de Novaes, referido na nota acima.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 19

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usualmente um investidor institucional, no caso, a Fapa.
31.

Para melhor compreensão do esquema, a Acusação apresentou, a título ilustrativo, o
seguinte exemplo do que consistiriam as operações aqui tratadas:
a) determinado comitente (uma pessoa natural ou jurídica não financeira), com o
auxílio de uma ou mais pessoas ligadas à corretora, realiza uma operação de compra
ou de venda durante o pregão, sendo tais ordens executadas sem a especificação
dos comitentes;
b) após a ordem inicial, caso o comportamento do mercado seja favorável (alta de
preços após a compra inicial ou baixa de preços após a venda inicial), fecha-se um
negócio em sentido contrário (day trade) contra o mercado, e as ordens que o
formavam são, então, especificadas para a(s) pessoa(s) beneficiárias do “esquema”;
caso o comportamento seja desfavorável, as ordens são especificadas em nome de
um investidor institucional “garantidor”, no caso, a Fapa, que carrega a posição e
assume o ajuste negativo naquele pregão15.
c) o fato de os comitentes beneficiários do esquema operarem de modo isolado, isto
é, sem a presença da instituição “garantidora” no mesmo pregão, não afasta, por si
só, a possibilidade de ocorrência das “operações com seguro”. Se o day trade foi
naturalmente lucrativo, não haverá razão para especificar nenhuma transação para
a Fundação.
32.
A Acusação observou que em determinados casos não se fala em distribuição de
“melhores” e “piores” negócios, mas, sim, em um direcionamento total das operações, porque não
haveria operações especificadas para o comitente lesado, somente para os favorecidos e envolvidos
no “esquema”, dado que nas “operações com seguro” o comitente lesado fica “à disposição” de
quem se deseja beneficiar, seja para ser preterido de bons negócios, seja para receber os negócios
menos favoráveis em termos de preços.
33.
No relatório ressaltou-se ainda outro aspecto a ser considerado quando, na análise das
operações suspeitas, não aparecem operações concomitantes do comitente lesado, no caso, a Fapa.
É que o esquema fraudulento não necessariamente envolvia apenas um comitente “segurador” para
cada intermediário16. Além disso, os comitentes envolvidos não precisam figurar como
contrapartes. As operações são realizadas a mercado, por isso é importante que o ativo escolhido
para tais negócios apresente grande liquidez (como o IND).

15 A Resolução no 2.829/01, do Conselho Monetário Nacional, em seu Regulamento Anexo (artigo 61, inciso II),
vedou a realização de operações do tipo day trade por parte das entidades fechadas de previdência privada.
16 A título de exemplo, a Acusação citou o PAS CVM no 30/05, julgado em 11.12.12. Tratou-se de um inquérito que
investigou idêntico esquema de “operação com seguro”, porém com duas instituições “garantidoras”, no caso a
Fundação Rede Ferroviária de Seguridade Social – Refer e o Zircônio Fundo de Investimento em Ações NUC, fundo
exclusivo do Núcleos Instituto de Seguridade Social.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 20

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III.2.
DA SELEÇÃO DOS COMITENTES INVESTIGADOS
34.
Antes de apresentar os números encontrados, a Acusação afirmou que a prova de uma
“operação com seguro” seria difícil, principalmente no caso dos autos em que não estão
disponíveis as gravações das ordens dadas para as corretoras. Por outro lado, defendeu que a
análise das taxas de sucesso dos investigados teria a finalidade primeira de validar os indícios que
levaram à propositura do inquérito administrativo. Seria, portanto, uma análise necessária, mas
eventual formulação de acusações não se baseia somente nesses indícios, mas em todos os demais
elementos coligidos no curso da apuração.
35.
Nesse contexto, a partir da lista de comitentes suspeitos indicados pela GMA-2,
afirmou que foi realizada uma série de análises sobre as operações de cada um deles, tendo sido
relacionados no relatório de inquérito aqueles investidores cujas operações teriam apresentado um
conjunto sério e convergente de indícios, explicados ao longo do documento, que demonstrariam
a participação dessas pessoas em um esquema ilícito, configurando práticas não equitativas de
mercado.
III.2.1.
DA FAPA
36.
A Fapa foi criada em 21.11.1980, como uma entidade fechada de previdência
complementar, sem fins lucrativos, na forma de Fundação, tendo como patrocinadora instituidora
a Emater – Paraná (fls. 039).
37.
De acordo com dados enviados pela BM&FBovespa Supervisão de Mercados
(“BSM”), a Fapa negociou contratos futuros do IBovespa entre 12.06.2001 e 16.09.2008 (CD –
fls. 2914) e durante esse período houve a compra de 29.350 contratos e a venda de 30.405, que
resultaram em um saldo de Ajustes de Dia de R$25,8 milhões negativos. Considerando o total de
ajustes, ou seja, tanto os Ajustes do Dia quanto os Ajustes de Carregamento, o prejuízo da
Fundação totalizou R$31,6 milhões com seus negócios com IND. Limitando a análise aos negócios
intermediados nesse mesmo período pelas corretoras Novinvest, SLW e Ágora, as perdas com
Ajustes do Dia totalizaram R$23,7 milhões, enquanto os prejuízos com os Ajustes Totais somaram
R$29,2 milhões.
38.
A tabela abaixo mostra, de 2002 a 2008, o total de ativos da Fapa, de acordo com os
Relatórios Anuais e os DAIEA – Demonstrativos Analíticos de Investimentos e de Enquadramento
das Aplicações, comparando-o com a rentabilidade total da Fundação e a rentabilidade da renda
variável (fls. 106, 115 e 1921).
Tabela 4 - Ativos da Fapa – fls. 5223
ANO
TOTAL DE ATIVOS
R$ X MIL
% RENDA
VARIÁVEL
RENTABILIDADE
FAPA
META
ATUARIAL
RENTABILIDADE
IBOVESPA
RENTABILIDADE
RENDA VARIÁVEL
2002
75.445
14%
0,8%
21,6%
(17,8%)
(30,3%)
2003
95.850
17%
25,6%
17,0%
97,1%
47,8%
2004
101.583
17%
13,2%
12,5%
17,7%
24,3%
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 21

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2005
117.892
24%
17,8%
11,5%
26,1%
20,5%
2006
138.686
23%
22,0%
8,9%
32,9%
24,5%
2007
156.624
32%
13,1%
11,6%
43,5%
18,0%
2008
141.320
19%
(9,42%)
12,9%
(41,2%)
(51,6%)

39.
A análise da tabela mostra que em 2002 e em 2008 a meta atuarial (equivalente ao
INPC + 6% a.a) não foi cumprida, entretanto, apenas em 2004 a rentabilidade da renda variável
superou o Ibovespa. Quanto a isso, a Fapa alegou que “os ajustes pagos em razão da proteção
utilizada como estratégia pressionaram a rentabilidade do segmento, não afetando, no entanto, o
alcance da meta atuarial” (fls. 115).
40.
A tabela seguinte resume, por corretora17, as operações em IND da Fapa. A Acusação
destacou que os normativos vigentes18 no período investigado impediam as fundações de realizar
day trades no mercado de valores mobiliários, de forma que, ao atuar em um mercado em um
determinado dia, a Fapa comprava ou vendia, mas nunca poderia fazer ambas as operações,
relativas à mesma série de contratos, mesmo em quantidades diferentes.
Tabela 5 - Negociação IND da Fapa (corretoras investigadas) – fls. 5224
ANO
ÁGORA
SLW
NOVINVEST
PREGÕES
CONTRATOS
AJUSTE R$
PREGÕES
CONTRATOS
AJUSTE R$
PREGÕES
CONTRATOS
AJUSTE R$
2002
13
500
(115.710,00)
94
3.480
(949.560,00)
13
600
(231.060,00)
2003
54
1610
(624.330,00)
115
3.545
(1.240.125,00)
79
3.010
(1.504.110,00)
2004
79
1460
(1.139.775,00)
96
1.765
(1.286.595,00)
86
2.805
(2.032.425,00)
2005
10
160
(32.820,00)
68
1.430
(999.375,00)
55
930
(818.580,00)
2006

116
4.330
(1.515.685,00)
99
3.865
(1.719.190,00)
2007

137
10.260
(4.692.530,00)
66
3.390
(1.435.810,00)
2008

83
4.860
(2.728.700,00)
42
1.750
(615.900,00)
Total
156
3730
(1.912.635,00)
710
29.670
(13.412.570,00)
440
16.350
(8.357.075,00)
PREGÕES = no de pregões em que realizou negócios
CONTRATOS = no de contratos negociados
AJUSTE R$ = saldo final dos Ajustes do Dia das operações day trade do comitente
41.
Por força dos questionamentos feitos pela então Secretaria de Previdência
Complementar (“SPC”) sobre suas negociações no mercado futuro – com posterior autuação (fls.
252-264), a Fapa adotou determinadas medidas referentes a tais operações:

17 Todas as operações no mercado de Índice Futuro Bovespa, da BM&F analisadas neste IA, têm como referência os
dados fornecidos pela BSM no CD às fls. 2914.
18 O art. 61, inciso II, do Regulamento anexo à Resolução CMN no 2.829, de 30.03.01, posteriormente revogada pela
Resolução CMN no 3.121, de 25.09.03, que replicou em seu art. 64, inciso II, a mesma redação do art. 61 daquela
norma, determinava que fosse “vedado às entidades fechadas de previdência complementar: (...) II - realizar as
operações denominadas day trade, assim consideradas aquelas iniciadas e encerradas no mesmo dia,
independentemente de a entidade possuir estoque ou posição anterior do mesmo ativo". Hoje vigora a Resolução CMN
no 3792, de 24.09.09, que dispõe em seu art. 53 que “É vedado à EFPC: (...) X - realizar operações de compra e venda
de um mesmo título, valor mobiliário ou contrato derivativo em um mesmo dia (operações day trade), excetuadas as
realizadas em plataforma eletrônica ou em bolsa de valores ou de mercadorias e futuros, desde que devidamente
justificadas em relatório atestado pelo AETQ ou pelo administrador do fundo de investimento".
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 22

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a) informou que a partir de agosto de 200819 deixou de realizar operações no mercado
futuro de Índice Bovespa e em dezembro do mesmo ano, na Política de
Investimentos para o período de 2009 a 2012, ficou estabelecida a vedação de
operações com IND até que a Fapa dispusesse de sistema de controle e avaliação
dos resultados dessa modalidade de hedge (fls. 116-117);
b) foi rescindido o contrato do coordenador de investimentos, Bóris Sauer, que tinha
sob sua responsabilidade “o cálculo do beta da carteira para fins de proteção, a
realização das operações a partir dos critérios estabelecidos na Política de
Investimentos e decisões do Comitê Estratégico de Investimentos, além do
procedimento de repasse de ordens às corretoras e de elaboração de controle dos
resultados das operações” (fls. 116-117);
c) concluiu que uma Fundação do seu porte não conseguiria manter uma adequada
estrutura de gestão, tendo terceirizado a gestão de todos os seus ativos financeiros
a partir de janeiro de 2010.
III.2.1.1
Estrutura administrativa
42.
De acordo com ofício encaminhado pela Fapa à CVM (fls. 106), quem respondia
oficialmente pela elaboração da política de investimentos era H.A.M, diretor presidente, que
também acompanhava sua execução, realizada pelo coordenador de investimentos, Bóris Sauer, e
pela assistente de investimentos, A.S., demitida em janeiro de 2007 (fls. 2154)20. A política de
investimentos era discutida com o Comitê de Investimentos para ajustes e complementações,
sendo então levada ao Conselho Deliberativo para discussão e aprovação (fls. 106 e 1918).
43.
O Comitê de Investimentos, por sua vez, consistiria em um “órgão consultivo e não
deliberativo”, formado pelo diretor presidente, pelo diretor financeiro, pelo coordenador de
investimentos, pelo assistente de investimentos e por representantes dos participantes assistidos e,
em reuniões semanais, analisava propostas encaminhadas, acompanhava o desempenho dos
investimentos e aprovava critérios para sua seleção. As apresentações dos resultados dos
investimentos eram elaboradas e expostas pelo coordenador de investimentos, Bóris Sauer.
44.
Embora os diretores H.A.M. e L.A. também fossem pessoas autorizadas a emitir
ordens, todas as operações foram transmitidas, por telefone, apenas pelo coordenador de
investimentos Bóris Sauer e por sua assistente A.S. (fls. 101 e 107).
III.2.1.2
Objetivos da Fapa ao operar no mercado futuro (IND)
45.
De acordo com as correspondências da Fapa (fls. 100 e 215), o IND seria usado como

19 O Ofício Fapa no 037/2010, de 28.12.10, fornece essa informação. Entretanto, dados fornecidos pela BSM mostram
que a Fapa operou com IND até 16.09.08 (fls. 2914).
20 A composição completa do Conselho Deliberativo, da Diretoria Executiva e do Comitê de Investimentos durante o
período de investigação se encontra acostada no CD de fls. 106.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 23

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instrumento de proteção (hedge), podendo também ser utilizado como ferramenta de otimização
de performance e de custo de oportunidade, segundo diretrizes pré-avaliadas21.
46.
Segundo o item 3 do documento “Abordagens Sobre as Motivações e Resultados das
Operações no Mercado Futuro” (CD – fls. 106), a estratégia a ser adotada pela Fundação consistiria
em fazer hedge de uma pequena parcela da carteira de renda variável após o alcance de
rentabilidade mensal considerada suficiente para cumprir a meta atuarial, sendo que uma posição
“agressiva” somente ocorreria quando tais rentabilidades não fossem alcançadas, em uma tentativa
de alavancar parte de suas posições em renda variável por meio da compra de contratos IND.
47.
A Acusação afirmou que as atas de reunião do Comitê de Investimentos (fls. 118-213;
1021-1625; 1922- 2031; CD à fls. 1921) demonstrariam que o órgão não realizava nem validava
qualquer cálculo ou estudo de número e tipo de contratos IND a serem negociados22. Certas vezes,
o subcomitê decidia determinado direcionamento da renda variável, mas apenas excepcionalmente
os negócios com IND eram expressamente citados. A preocupação geral consistiria no
cumprimento dos limites definidos pela Política de Investimento de cada segmento23.
48.
A maioria dos posicionamentos em IND da Fapa não era suportada por decisões do
Comitê de Investimentos. A título de exemplo, a Acusação apontou que houve ocasiões em que a
Fundação não operou na BM&F24 e não há qualquer menção a esta situação nas atas de reunião do
subcomitê e tampouco tratar-se-ia de períodos de férias do coordenador de investimentos (fls.
1914-1917).
49.
Ademais, as atas do Comitê de Investimentos mostrariam diretrizes bastante genéricas,

21 A “Política de Investimentos da Fapa para 2004” (fls. 214-215) determinava que operações com derivativos
poderiam ser efetuadas para hedge e/ou para “operações diferenciadas seguindo as diretrizes pré-avaliadas”.
Estabelecia, ainda, a utilização de cálculo de Value at Risk (“VaR”), que “mede o valor da perda máxima potencial
de uma carteira de ativos em um dado horizonte de tempo com um determinado grau de probabilidade”. Os limites
de VaR eram estabelecidos pela Coordenadoria Financeira e submetidos à aprovação do Comitê de Investimentos.
22 Como suporte a essas afirmações, a Acusação citou exemplos de alguns posicionamentos tomados pelo Comitê de
Investimentos, a seguir transcritos: “(a) Na reunião de 27.05.02, decidiu-se alavancar o posicionamento em renda
variável por meio de contratos de Índice Futuro (fl. 120). (b) No dia 15.04.03, definiu-se pela “continuidade do
trabalho com Índice Futuro na posição de proteção da carteira” (fl. 169). (c) Em 20.01.04, definiu-se pela utilização
de derivativos como instrumentos para “financiamento com ações, travas e proteção, visando garantir a
rentabilidade já alcançada pelos ativos” (fl. 5033). No dia 25.05.04, definiu-se por proteger a renda variável com
Índice Futuro (fl. 5034). (d) Em 10.05.05, decidiu-se “manter estratégia aproveitando a alta volatilidade do mercado.
Comprando nos picos de baixa e vendendo nos picos de alta” (fls. 5036). (e) Em 31.01.06, estabeleceu-se “aumentar
a posição de hedge com venda de contratos Futuros de Índice” (fls. 5045). Todavia, esta recomendação não foi
observada, pois a partir de 02.02.06 a Fapa ficou comprada, e não vendida. (f) Em 07.02.06, estabeleceu-se, na renda
variável, “buscar maximizar a rentabilidade utilizando-se da volatilidade do mercado operando novas posições que
apresentem margem de ganho” (fls. 5047). Cabe salientar que o texto dessa decisão – bastante genérica, por sinal –
repete-se em várias atas ao longo do ano de 2006” (fls. 5226).
23 Por exemplo, no dia 25.11.03, analisou-se o risco x retorno e respectivos VaR dos segmentos de renda fixa, renda
variável e fundos exclusivos, verificando que todos estavam dentro dos limites pré-definidos pela Política de
Investimentos (fls. 188).
24 Dentre outros períodos, de 28.09.2004 a 11.10.2004, a Fapa detinha 60 contratos comprados e 60 vendidos; dessa
data até 15.02.2005, não possuía nenhum contrato; também não manteve qualquer contrato IND entre 01.04.2005 a
28.04.2005 e 18.08.2005 a 23.09.2005.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 24

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nem sempre cumpridas, além de alterações no objetivo de tais negócios, de proteção para
alavancagem, e vice-versa, sem justificativas minimamente detalhadas, o que, na visão da
Acusação, torna incompreensível os objetivos da Fapa com operações IND.
50.
O gráfico a seguir mostra, com base em dados fornecidos pela BSM (CD – fls. 2914),
a quantidade (comprada ou vendida) de contratos detidos pela Fapa, ao longo de todo o tempo em
que ela negociou IND:
51.
A análise do gráfico mostra que a Fundação variava sua posição, de comprada para
vendida, e vice-versa, de acordo com a época, o que demonstrava que seus objetivos aparentes, de
proteção (posição vendida) ou de alavancagem (posição comprada) apresentavam certa
mutabilidade ao longo do tempo. A Acusação afirmou, ainda, que não foi apresentado à CVM
qualquer estudo ou deliberação que fundamentasse as posições assumidas no mercado, tendo sido
enunciadas apenas diretrizes gerais, nem sempre coesas25.
52.
Outro ponto ressaltado pela Acusação é que as explicações fornecidas pela
Coordenação Financeira a instâncias superiores careceriam de congruência, tendo citado que na
ata de reunião do dia 25.08.2008 do Conselho Deliberativo da Fapa, em que Bóris Sauer
apresentou relato acerca dos investimentos da Fundação e suas formas de controle, e falou sobre a
“aplicação em índices futuros para hedge da carteira”, sendo estes ativos utilizados “em função
de alta liquidez e baixa taxa de corretagem” (fls. 5025). Na mesma ocasião, o acusado também
falou sobre “a dificuldade de cumprir meta atuarial se os investimentos fossem apenas em renda

25 Em Procedimentos Operacionais - Índice Futuro.Doc (pasta 12 da Políticas de Investimento – CD à fl. 106) é
estabelecido, no item 3.3: “Uma vez que, apesar de não ser sua função principal, também é legítimo buscar agregar
ganhos através da compra de Índice Futuro (...) a) até 5% do valor dos RGRT após baixa acumulada intraday
superior a 2,0%; b) até 10% do valor dos RGRT com baixa acumulada mensal superior a 5%, cumulativa ao item
anterior”. Por sua vez, no documento Comitê De Investimento Estrutura Até Set De 2003.Doc (pasta 4 do CD à fl.
106) consta: “Limites da política de investimentos: Futuro alavancagem máximo 01 vez segmento renda variável –
proteção máxima 100% da posição do segmento renda variável. ” (sic)
(600)
(400)
(200)
0
200
400
600
01/06/01
01/09/01
01/12/01
01/03/02
01/06/02
01/09/02
01/12/02
01/03/03
01/06/03
01/09/03
01/12/03
01/03/04
01/06/04
01/09/04
01/12/04
01/03/05
01/06/05
01/09/05
01/12/05
01/03/06
01/06/06
01/09/06
01/12/06
01/03/07
01/06/07
01/09/07
01/12/07
01/03/08
01/06/08
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 25

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fixa”, pois não teria havido um mês sequer naquele exercício em que o CDI superasse 6% mais o
INPC. Entretanto, conforme destacou a SPS, desde 09.06.2008 a Fapa estava comprada em IND,
o que indica uma posição de alavancagem e não de hedge.
53.
A Acusação afirmou que uma análise detalhada das operações mostraria que, muitas
vezes, a Fapa teria permanecido em determinada posição (comprada ou vendida) por pouco tempo,
e essa troca frequente de posição não se basearia em qualquer estudo técnico ou decisão colegiada
(fls. 52).
Tabela 9 - Posicionamento da Fapa em contratos IND (contratos com vencimento em fev/03)
DATA
POSIÇÃO INICIAL
COMPRAS
VENDAS
POSIÇÃO FINAL
SITUAÇÃO
02.01.03
5
-
-
5
comprada
03.01.03
5
30
-
35
06.01.03
35
-
(100)
(65)
vendida
07.01.03
(65)
-
–
(65)
08.01.03
(65)
90
-
25
comprada
09.01.03
25
-
(50)
(25)
vendida
10.01.03
(25)
-
(60)
(85)
13.01.03
(85)
35
-
(50)
14.01.03
(50)
70
-
20
comprada
54.
Com relação ao exemplo citado na tabela acima (fls. 5228), a Acusação observou que
a Fapa começou o ano comprada em 5 contratos, mudou para posição vendida nos dias 06 e
07.01.2003, passando novamente para comprada no dia 08 e voltando à posição vendida nos dias
09, 10 e 13.03.2003, tendo pago, no período apontado, R$171.315,00 em Ajustes do Dia.
55.
Outro aspecto que dificultaria a compreensão dos objetivos da Fapa em suas
negociações no mercado futuro é que, em diversos momentos, a Fundação tinha posições
antagônicas entre si nas corretoras com as quais operava, não tendo sido apresentada nenhuma
justificativa plausível para o fato (fls. 4392)26 e tampouco foi encontrado qualquer controle desse
fato nos documentos de gerenciamento das aplicações disponibilizados.
56.
Essa prática ocorreu em 38% das vezes em que a Fundação estava posicionada em
IND e, além de gerar custos de corretagem totalmente dispensáveis, tais fatos também seriam
indicativos de que as negociações não eram realizadas para atender o interesse da instituição, mas
sim para “alimentar” o esquema de distribuição irregular de ordens.

Tabela 10 - Posicionamento em IND (FEV3) da Fapa - fls. 5229

26 Perguntado sobre a matéria, Bóris Sauer respondeu que “objetivava distribuir os negócios entre as várias
corretoras, o que importava para o depoente era o resultado consolidado”.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 26

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DATA PREGÃO
CORRETORA
TIPO
No CONTRATOS

DATA PREGÃO
CORRETORA
TIPO
No CONTRATOS
02.01.03
NOVINVEST
V
75

09.01.03
NOVINVEST
V
105
ÁGORA
V
40

ÁGORA
V
40
SLW
C
120

SLW
C
120
03.01.03
NOVINVEST
V
45

10.01.03
NOVINVEST
V
105
ÁGORA
V
40

ÁGORA
V
60
SLW
C
120

SLW
C
80
06.01.03
NOVINVEST
V
115

13.01.03
NOVINVEST
V
70
ÁGORA
V
40

ÁGORA
V
60
SLW
C
90

SLW
C
80
07.01.03
NOVINVEST
V
115

14.01.03
SLW
C
80
ÁGORA
V
40

ÁGORA
V
60
SLW
C
90

NOVINVEST
-
0
08.01.03
NOVINVEST
V
55

15.01.03
ÁGORA
V
40
ÁGORA
V
40

NOVINVEST
C
55
SLW
C
120

SLW
C
120
57.
Os fatos acima narrados, somados aos demais elementos colhidos ao longo da
instrução, indicariam, para a SPS, que não se tratava de mera incompetência da gerência financeira
da Fundação, mas sim de sua direta participação no “esquema” investigado.
58.
Quanto a esse ponto, a Acusação afirmou que estudos da antiga SPC ilustrariam bem
essa situação (fls. 262-263). Foram analisadas, em primeiro lugar, as posições compradas da Fapa,
que teriam por objetivo obter retornos financeiros de curto prazo, ou seja, especulativos, tratando-
se, portanto, de investimento feito com base na situação de mercado, sem vinculação com outros
investimentos da entidade. Uma avaliação da eficiência desse tipo de aplicação deve ser realizada
simplesmente considerando o retorno financeiro obtido nesses posicionamentos.
59.
Entre 2002 e 2006, aquela Secretaria concluiu que o saldo do período resultou em uma
perda de R$5.713.895,00, um resultado completamente contrário ao supostamente esperado. Por
sua vez, a análise das posições vendidas mostra uma circunstância ainda mais suspeita, em razão
do péssimo resultado final. Esse tipo de procedimento (hedge da carteira) é baseado em um
posicionamento no mercado futuro (posição vendida) contrário ao posicionamento no mercado à
vista (posição comprada), a fim de que eventual variação financeira da carteira de renda variável
seja compensada com o resultado financeiro dos contratos no mercado futuro, obtendo um
resultado líquido, na soma dos dois mercados, próximo de zero.
60.
Conforme mostrado na tabela a seguir, a Fapa, ao proteger sua carteira, perdeu mais
recursos do que ganhou com sua valorização. Assim, para a Acusação não se poderia argumentar
que a Fundação tinha ajustes negativos porque estava protegendo a carteira, sendo o saldo final
positivo, pois, na prática, ocorria o contrário, situação que “sem dúvida, extrapola os limites de
uma simples má gestão” (fls. 5229).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 27

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Resultado da posição vendida (IND), em R$ (estudo SPC 2003 a 2006) – fls. 5230
ANO
RENTABILIDADE DA CARTEIRA HEDGEADA
RESULTADO FINANCEIRO DO MERCADO IND
RESULTADO TOTAL
2003
1.789.757
(4.417.740)
(2.627.983)
2004
1.045.396
(2.037.735)
(992.339)
2005
147.091
(1.195.290)
(1.048.199)
2006
5.310.236
(3.674.250)
1.635.986
Total
8.292.479
(11.325.015)
(3.032.535)
61.
Ainda que o conceito de “taxa de sucesso” não fosse aplicável à Fapa27, a Acusação
destacou outros dados que poderiam ser utilizados para demonstrar o grau de êxito de suas
operações com IND.
62.
Os negócios da Fundação ocorriam muitas vezes aleatoriamente durante o dia, até
porque seriam decididos, em tese, não pelo momento do mercado, como um investidor
especulativo faria, mas sim em função de metas atuariais, percentual de proteção de carteira
desejado ou aumento de exposição em bolsa se a rentabilidade projetada fosse negativa e houvesse
expectativa de recuperação do índice Bovespa.
63.
Consequentemente, esperava-se que os valores dos negócios em IND da Fapa girassem
em torno da média do dia (cerca de 50% das transações deveriam ser melhores e outros 50% piores
do que a média do dia), o que não ocorreu, conforme verifica-se nos dados constantes da tabela a
seguir (CDs – fls. 2914 e 3314):
Tabela 12 - Percentual do número de negócios IND, da Fapa, melhores que a média do dia – fls. 5230
CORRETORA
PERCENTUAL

CORRETORA
PERCENTUAL

CORRETORA
PERCENTUAL
ÁGORA
27%

P.
46%

S.
53%
NOVINVEST
23%

F.
47%

TOTAL
35%
SLW
36%

G.
49%

64.
Observa-se que as negociações intermediadas pelas corretoras Ágora, Novinvest e
SLW apresentaram baixo percentual de número de transações com valores melhores que a média
do dia e, por outro lado, nas demais corretoras que não faziam parte do suposto “esquema” este
percentual de negócios executados a preços melhores que a média do dia se aproximou de 50%,
exatamente como seria esperado.
65.
Chamou ainda a atenção da SPS o fato de os resultados dos negócios no primeiro e no
último dia (quando houve, efetivamente, negociação) serem significativamente piores que os
resultados de interregno (quando nenhuma negociação foi feita, apenas a manutenção dos
contratos já detidos, gerando Ajustes Diários):
Tabela 13 - Ajustes de posições IND da Fapa - 2002 a 2008 (R$) – fls. 5230-5231
CORRETORA
AJUSTES DO DIA
AJUSTES DIÁRIOS
ÁGORA
(1.912.635,00)
708.345,00

27 Considerando a impossibilidade de realizar day trade, já mencionada.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 28

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NOVINVEST
(8.357.075,00)
(2.956.560,00)
SLW
(13.412.570,00)
(3.325.375,00)
TOTAL
(23.682.280,00)
(5.573.590,00)
66.
A tabela acima compara os ajustes pagos pela Fapa relativos aos negócios
intermediados pelas corretoras investigadas. Observa-se que os Ajustes do Dia, decorrentes de
negócios executados no dia, custaram à Fundação mais de quatro vezes o valor dos ajustes de
manutenção de posição, em que na prática nenhuma operação foi feita, apenas os anteriormente
comprados ou vendidos que permaneceram em poder da Fapa. A tabela a seguir ajudaria a
compreender o porquê dessa ocorrência, pois mostra o percentual de dias em que o ajuste foi
positivo e negativo, por corretora investigada.
Tabela 14 - Dias em que a Fapa teve posições em IND, gerando ajustes - fls. 5231

(SEM INTERFERÊNCIA DO “ESQUEMA”)
(COM INTERFERÊNCIA DO “ESQUEMA”)
CORRETORA
DIAS EM QUE A FAPA ESTAVA POSICIONADA EM
IND, GERANDO AJUSTES DIÁRIOS
DIAS EM QUE A FAPA REALIZOU NEGÓCIOS COM
IND, GERANDO AJUSTES DO DIA
AJUSTES POSITIVOS
AJUSTES NEGATIVOS
AJUSTES POSITIVOS
AJUSTES NEGATIVOS
No
%
No
%
No
%
No
%
ÁGORA
261
49%
277
51%
27
17%
129
83%
NOVINVEST
596
51%
573
49%
67
15%
373
85%
SLW
732
51%
712
49%
113
16%
597
84%
TOTAL
1.589
50%
1.562
50%
207
16%
1099
84%
67.
A SPS afirmou que, quando se tem o Ajuste Diário, ocasiões nas quais não teria havido
qualquer interferência do “esquema”, os ajustes positivo e negativo aproximadamente se
equivalem, como esperado. Já na ocorrência de Ajustes do Dia, quando a Fundação supostamente
sofria com as “operações com seguro” perpetradas nessas corretoras, o percentual de dias nos quais
houve ajuste positivo foi significativamente mais baixo do que aqueles em que a instituição teve
que arcar com ajustes negativos.
68.
A análise dos encerramentos dos contratos detidos pela Fapa também demonstraria
que o verdadeiro objetivo da gerência financeira com suas aplicações em IND não era proteger a
carteira nem incrementar ganhos por meio de alavancagem, mas sim oferecer a Fundação como
uma “seguradora” das operações irregulares. Nesse ponto, a SPS destacou que o fechamento de
um contrato IND pode se dar de três maneiras:
a.
pelo vencimento normal, quando a posição é encerrada no vencimento, sem
qualquer ação do detentor do contrato (esta maneira gera apenas um Ajuste Diário,
não havendo Ajuste do Dia).
b.
pelo vencimento forçado, quando a posição é encerrada no dia do vencimento,
mas o detentor do contrato o negocia antes do final do dia (esta maneira gera um
Ajuste Diário e um Ajuste do Dia, nesse caso específico, denominado pela BSM de
Ajuste de Vencimento, decorrente do negócio feito).
c.
pelo encerramento de posição, quando a posição é encerrada antes do
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 29

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vencimento, pela negociação de um tipo contrário28 (esta maneira gera um Ajuste
Diário e um Ajuste do Dia decorrente do negócio feito).
69.
A Fapa, ao longo do tempo, fechou seus contratos das três formas supracitadas: em
22% das vezes, por meio do vencimento normal; em 18% das vezes, pelo vencimento forçado e
em 60% das vezes pelo encerramento de posição.
70.
Analisando os dias em que houve o vencimento forçado, verificou-se que, se a Fapa
tivesse ficado inerte, os contratos seriam encerrados naturalmente e ela teria que arcar, nesses dias,
com ajustes negativos de quase R$ 163 mil. Como as posições foram encerradas antes do
fechamento, ela teve que pagar mais R$ 447 mil, sem que tenha sido dada justificativa plausível.
Tabela 15 - Fechamento dos contratos IND da Fapa - 2002 a 2008 (R$) - fls. 5232
CORRETORA
VENCIMENTO NORMAL
VENCIMENTO FORÇADO
ENCERRAMENTO DE POSIÇÃO
AJUSTE DIÁRIO
AJUSTE DIÁRIO
AJUSTE DO DIA
AJUSTE DIÁRIO
AJUSTE DO DIA
ÁGORA
59.460,00
16.470,00
(43.530,00)
488.850,00
(268.410,00)
NOVINVEST
(375.225,00)
(110.115,00)
(237.760,00)
1.046.570,00
(503.555,00)
SLW
(538.005,00)
(69.100,00)
(165.685,00)
2.032.520,00
(1.189.060,00)
TOTAL
(853.770,00)
(162.745,00)
(446.975,00)
3.567.940,00
(1.961.025,00)

71.
Ademais, depreendeu-se que, na maioria das vezes, a Fapa não levava o contrato IND
até seu vencimento, encerrando mal sua posição, pois, se nada tivesse feito e apenas aguardado o
vencimento normal da operação, teria percebido ajustes de cerca de R$3,5 milhões. Os Ajustes do
Dia negativos decorrentes de suas negociações nessas ocasiões fizeram com que a Fundação
recebesse apenas R$1,6 milhão.
72.
Por todas as evidências narradas, a Acusação concluiu que a Fapa não possuía qualquer
objetivo claro e consistente com suas negociações em IND, fosse de proteção da carteira, fosse de
lucro. Por outro lado, seria certo que as maiores perdas da Fundação com este investimento
ocorreram exatamente nos dias em que ela realizava negócios. Tudo isso demonstraria que suas
transações no mercado futuro de Ibovespa não eram fruto de simples erro ou incompetência de sua
gerência financeira, mas, na verdade, decorrentes de uma atuação concertada que propiciou todo
o esquema de “operações com seguro”, no qual a Fundação era propositadamente colocada em
uma posição de flagrante desequilíbrio perante os demais participantes da prática ilícita.
III.2.1.3
Gerenciamento de carteira
73.
Foram disponibilizados pela Fapa documentos que comprovaram que havia certo
acompanhamento dos resultados gerais dos investimentos da Fundação por meio das reuniões
semanais do Comitê de Investimentos (fls. 1020-1625; 1635-1731; 1918-2031). Nestas, a gerência
financeira expunha ao grupo apresentações com o detalhamento das aplicações financeiras da
entidade. O gerenciamento dos investimentos em IND, entretanto, teria sido sempre deficiente,

28 Por exemplo, caso se detenha 10 contratos de compra, vendem-se 10 contratos.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 30

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 20 de 123
segundo a Acusação.
74.
Em algumas oportunidades, foram apresentados o número de contratos IND detidos e
o ajuste decorrente, e em poucas reuniões foram também disponibilizados relatórios com as
movimentações financeiras da semana (por exemplo, nos dias 10.12.02 e 17.12.02 – fls. 1109 e
1120), nos quais constavam, dia-a-dia, os contratos IND detidos e os ajustes diários recebidos ou
pagos. Outras tantas vezes, o quadro “Renda variável – movimentação semanal” focava apenas
nas operações à vista, não fornecendo quaisquer dados sobre as transações ocorridas com contratos
IND (por exemplo, fls. 1294-1308 e 1325-1349).
75.
Via de regra, a rentabilidade dos contratos IND era monitorada, gerencialmente, dentro
da alínea “renda variável”. No entanto, nenhum documento foi entregue à CVM que demonstrasse
um acompanhamento específico, por parte do Comitê de Investimentos, do desempenho das
aplicações em contratos IND. A SPS afirmou que não havia nenhum estudo que mostrasse como
a suposta estratégia de hedge funcionava, isto é, que os ajustes pagos relativos a estes ativos eram
“compensados” pela valorização das ações da carteira da Fundação.
76.
A postura da Fapa não era diferente com seus investimentos em IND com suposto
objetivo de alavancagem, de modo que não teria sido disponibilizado qualquer documento que
mostrasse se a estratégia estava sendo eficiente, isto é, se o saldo de ajustes devidos àquela
aplicação era positivo.
77.
A Acusação ressaltou que tampouco foram disponibilizados quaisquer documentos
que indicassem os objetivos almejados, em determinados períodos, com esse tipo de investimento.
Foram raras as apresentações gerenciais que mostraram, de forma clara, o quanto a Fapa estava
gastando, ao longo do tempo, com ajustes29.
78.
A partir de janeiro de 2006, após orientações recebidas da auditoria realizada em 2005
pela SPC (fls. 1630), foi implementado o “Relatório Mensal Índice Futuro Bovespa” (pasta 10/CD
– fls. 106), no qual constava resumo pouco fidedigno das ações e resultados obtidos nessa
aplicação. Em junho de 2007, foi implementado o “Relatório Diário de Operações com
Derivativos”, em que eram indicadas as compras e as vendas feitas no dia, as corretoras utilizadas
e algumas observações sobre as metas atuariais (pasta 12/CD – fls. 106), contudo não havia um
detalhamento, mais uma vez, dos Ajustes do Dia ocorridos em função das negociações feitas.
79.
Foram encaminhadas, ainda, várias planilhas Excel que tabulavam os investimentos
da Fapa, inclusive relacionando, dia-a-dia, o número de contratos IND detidos pela Fundação.
Entretanto, não há nelas qualquer demonstrativo dos cálculos realizados para se chegar às
quantidades dos contratos (que seriam, em tese, em função do beta da carteira de ações), assim
como era inexistente qualquer controle que distinguisse as operações com objetivo de hedge
daquelas com propósito de alavancagem (pasta 12/CD – fls. 106; pasta 12/CD – fls. 1918).

29 A Fapa alegou que, por problemas técnicos, houve a necessidade de formatação de vários computadores e assim
podem ter sido perdidos alguns controles (fls. 1626-1634).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 31

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80.
Nessa esteira, chamou atenção da SPS que todos os controles da Fapa, fossem
gerenciais ou técnicos, classificavam os contratos IND detidos como hedge, independentemente
desses papéis servirem para proteção ou para investimento. Também não foi disponibilizado à
CVM qualquer controle que relacionasse os cálculos para determinação do número de contratos
IND detidos pela Fapa com as suas diretrizes (Procedimentos Operacionais Índice Futuro.Doc/CD
– fls. 106).
81.
A Acusação destacou, nesse ponto, que mesmo os controles existentes muitas vezes
forneciam informações equivocadas. A título de exemplo, citou que na ata de reunião do Comitê
de Investimentos de 06.10.04, consta a seguinte frase: “[f]oi apresentado a posição de A Vista x
Futuro onde observamos que mesmo com o pagamento de ajustes, visando proteção, nossa
rentabilidade foi superior ao Ibovespa” (sic). Contudo, a SPS apontou que a Fapa não protegia
sua carteira desde 26.08.2004, mantendo posição comprada de contratos IND desde essa data até
27.09.2004:
Tabela 16 - Contratos IND detidos pela Fapa no período – fls. 5234

82.
A partir de 28.09.2004, deixou de deter qualquer contrato, até o dia 16.02.2005,
quando voltou a negociar, vendendo 160 contratos. A Acusação registrou também que não há
qualquer referência ao mercado de Índice Futuro Bovespa nas demais atas de reunião do período
(fls. 5050-5070).
83.
Além disso, ao analisar a planilha de controle apresentada pela Fapa
“Acompanhamento diário - Mercado Futuro.xls” (pasta 12/CD – fls. 1918), em que consta o saldo
diário dos contratos IND detidos pela Fundação, a Acusação observou diferenças notáveis em
comparação com os dados constantes da planilha “Negociações da FAPA - Mercado Futuro.xls”
(CD – fls. 2032), a qual detalha toda movimentação de contratos IND (e que corresponde aos
dados encaminhados pela BSM), muitas vezes indicando um saldo exatamente inverso ao real30.
84.
Além disso, foram encontradas inconsistências no relatório “Índice Futuro Bovespa
Relatório Mensal” de abril de 2006, em que se afirmou que a Fapa passou o “mês inteiro
protegendo a carteira” e que o resultado líquido do mês teria sido de aproximadamente R$1,5
milhão, quando, na verdade, verificou-se que a Fundação não estava protegida no referido mês (ou
seja, em posição vendida), tendo variado seu posicionamento do longo do período.

30 A Acusação ilustrou tal fato com uma tabela comparativa contendo dados referentes ao período de janeiro a março
de 2006 (fls. 5234).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 32

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85.
Ainda com relação ao mesmo documento, o registro do número real de contratos
negociados não coincidia com o indicado na planilha e, com relação ao resultado líquido, ao invés
do valor de R$1,5 milhão, como informava o documento, verificou-se que foi negativo em
R$281.115,00, a demonstrar, no sentir da Acusação, “um relevante indício de que não se desejava
gerenciar, genuinamente, a aplicação em IND, mas sim apresentar dados genéricos que
transmitissem a impressão de que tudo estava sob controle, o que, como visto acima, não
correspondia à realidade”.
86.
A Acusação citou, ainda, como exemplo de ausência de controles consistentes por
parte da Fapa, o “Relatório diário de operações com derivativos” de 11.02.2008 (fls. 5073), em
que constava: “[r]eduzimos a posição comprada em 80 contratos, sendo as vendas médias
realizadas com ganho de +2,4% sobre a média de fechamento do dia anterior, proporcionando
um ajuste aproximado de R$ 350.000,00, no dia.” Apesar de o texto indicar a realização de um
bom negócio, a realidade não foi essa, pois antes do pregão daquele dia abrir, a Fapa detinha 180
contratos comprados, o que proporcionou à Fundação um Ajuste Diário de R$ 269.460,00, e a
venda dos 80 contratos citados gerou um Ajuste do Dia negativo de R$ 23.200,00, o que significa
que a informação constante no Relatório Diário não teria qualquer fundamentação.
87.
Em linha com esse entendimento, a antiga SPC concluiu que a Fapa “operou com
derivativos (contratos futuros de Índice Bovespa), no período de 2002 a 2006, sem adotar
procedimentos prévios de controle e de avaliação do risco do mercado e dos demais riscos
inerentes às operações com derivativos, afrontando diretrizes de rentabilidade e segurança” (fls.
2426), resultando daí uma condenação do então diretor presidente da Fapa, H.A.M. (fls. 2455).
88.
A Acusação sustentou que o grau de falha apresentado nos mecanismos de controle
das aplicações em IND revelaria, mais uma vez, que o objetivo real dessas aplicações não era
favorecer a Fundação, mas sim servir de “seguro” para os comitentes investigados, o que explicaria
a falta de justificativas quanto ao fundamento econômico desses negócios, além da ausência de
controle no tocante ao acompanhamento das operações executadas e sua performance.
III.2.1.4
Depoimentos da Fapa
89.
Foram tomados depoimentos dos seguintes membros do Comitê de Investimentos da
Fapa à época dos fatos: J.G.A., funcionário da Emater por 37 anos (fls. 2166-2174); S.J.M.,
representante dos aposentados (fls. 2143-2149); L.A., diretor de administração e seguridade (fls.
2263-2336); A.S., assistente de investimentos (fls. 2154-2165); H.A.M., diretor presidente e
diretor financeiro (fls. 2175-2262); e Bóris Sauer, coordenador de investimentos (fls. 4387-4395).
90.
O conjunto dos depoimentos permitiria concluir que, com exceção de Bóris Sauer,
A.S. e H.A.M., os membros do Comitê de Investimentos possuíam muito pouco conhecimento
técnico sobre mercado de capitais. Por exemplo, S.J.M., perguntado sobre quando a Fapa começou
a operar no mercado de Índice Futuro, respondeu que não fazia ideia do que se tratava.
91.
H.A.M. declarou que era o responsável pela gestão da renda variável da Fapa e que,
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 33

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ao final do dia, recebia as boletas das negociações para conferência, mas que as decisões seriam
invariavelmente tomadas por Bóris Sauer. Este, por seu turno, disse que ele e A.S. acompanhavam
o mercado e tomavam as decisões das operações a serem executadas em cada dia, tendo
acrescentado que os parâmetros para as operações em IND teriam sido consignados nas atas da
reunião semanal do Comitê. A SPS salientou que, conforme já comentado, as atas do Comitê de
Investimentos raramente consignavam parâmetros para os negócios em IND.
92.
A.S. expôs que as decisões diárias de investimento em IND eram tomadas por Bóris
Sauer e H.A.M., sendo as notas de corretagem passadas para este último, que seria quem aprovava
os pagamentos. Acrescentou que, durante as férias de Bóris Sauer, ficaria responsável pelas
operações, com diretrizes deixadas por ele, mas seria H.A.M. quem decidiria o que comprar ou
vender e por qual corretora. H.A.M., por sua vez, declarou que, nesses períodos, as operações
seriam de responsabilidade da A.S.
93.
Perguntado sobre a motivação para a Fapa operar com IND, Bóris Sauer explicou que
devido à alta volatilidade no mercado, os participantes da Fundação teriam passado a “operar” sua
cota, buscando o momento mais propício para pedir sua aposentadoria, e que um dos instrumentos
para diminuir a volatilidade e os riscos seria a operação com IND. Assim, em períodos de alta,
ficaria vendido, e em períodos de baixa, comprado. Se a rentabilidade do mês estivesse negativa,
compraria e não protegia a queda. De resto, a estratégia seria função da rentabilidade da TIR. Se a
cota estivesse negativa, expor-se-ia mais no mercado, comprando IND e buscando maiores
rendimentos. Se a cota estivesse positiva, aceitaria a perda em IND, em função da proteção.
94.
A Acusação salientou, contudo, que não haveria registros (que tenham sido entregues
à CVM) de cálculos que suportassem as tomadas de posição descritas nesta resposta, assim como
não existiriam demonstrativos que mostrassem a eficácia das decisões tomadas (de proteção ou de
alavancagem).
95.
Os demais depoentes declararam que o objetivo da Fapa ao operar com IND seria
proteção da sua carteira. Questionado quanto aos períodos em que a Fapa esteve comprada nesse
mercado, H.A.M. afirmou que desconhecia esta situação. A.S., por sua vez, não soube explicar por
que quase em 50% das vezes a Fundação estava comprada em índice futuro.
96.
Questionado sobre quem, na Fapa, teria conhecimento das perdas sofridas nos
negócios com Ibovespa Futuro, Bóris Sauer respondeu que o Comitê de Investimentos teria
tomado conhecimento. Entretanto, os demais depoentes afirmaram que nunca teriam sido
informados de prejuízos – o acusado sempre teria dado a entender que as operações eram
vantajosas à Fundação, pois os ganhos ou perdas em IND compensariam flutuações ocorridas no
mercado à vista.
97.
Perguntado sobre os motivos pelos quais a Fapa deixou de operar no mercado de Índice
Futuro, Bóris Sauer respondeu que teria sido devido à fiscalização da SPC, que questionou essas
operações, vendo seus resultados isoladamente, e não em conjunto com os demais investimentos.
Conforme notou a SPS, tanto a SPC quanto a CVM solicitaram à Fapa estudos que comprovassem
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 34

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a eficácia dos investimentos em IND, sem, porém, que tenham obtido respostas.
98.
Questionado acerca da razão de, em muitas ocasiões, a Fapa ter apresentado posição
comprada em contratos IND em alguma corretora simultaneamente a uma posição vendida (em
contratos da mesma série) em outra intermediária, H.A.M. respondeu que tal fato seria inexplicável
e injustificável, e que, se o tivesse percebido à época, vetaria esta prática.
99.
Já Bóris Sauer, respondendo à mesma pergunta, disse que objetivaria distribuir os
negócios entre as várias corretoras, importando para ele apenas o resultado consolidado. Para a
SPS, tal atitude seria absolutamente ilógica e irracional, gerando custos de corretagem
desnecessários.
III.2.2.
DA CORRETORA SLW
100.
A Acusação afirma que a Fapa operou por intermédio da SLW entre 25.01.2002 e
16.09.2008 (fls. 5.237)31. De acordo com as informações prestadas pela Fundação, quem
recepcionava suas ordens eram Marcelo Porto e Robson Queiroz (fls. 101 e CD à fl. 106). Já de
acordo com a SLW, os assessores da Fapa seriam Robson Queiroz – e, na sua ausência, pela ordem,
C.A., F.R. e P.O. (fls. 864) – ou Mauricio Porto (fls. 894), ou ainda Geraldo Pereira Junior,
Mauricio Porto e Marcelo da Costa Porto (fls. 991). Os depoimentos confirmaram Marcelo da
Costa Porto (“Marcelo Porto”) como sendo o efetivo assessor da Fapa, auxiliado pelos demais
operadores que compunham sua equipe, e que serão apontados mais adiante (fls. 4387-4395 e
4797-4803).
101.
Verificou-se que Fapa negociou IND pela SLW em 710 pregões, totalizando 29.670
contratos, comprados ou vendidos. Como resultado de suas operações, arcou com Ajustes do Dia
negativos no total de R$13.412.570,00. Em apenas 113 pregões (16% dos pregões em que operou),
obteve Ajustes do Dia positivos. Segundo a Acusação, a probabilidade de ocorrer uma
performance tão baixa seria de apenas 1 em 6,6 x 1082 vezes, com base na fórmula de Probabilidade
da Taxa de Sucesso.
102.
A Acusação apresentou, então, uma lista com os comitentes investigados que
realizaram seus negócios pela SLW, incluindo as datas de ativação e desativação de suas contas
BM&F junto à corretora (CD à fls. 2912) e o período em que negociaram IND por essa corretora
(CD à fls. 2914). Foram analisados também o percentual de negócios cujas ordens foram dadas
após aqueles terem sido realizados, numa clara inversão da ordem natural do processo (ou seja,
casos em que o momento do registro da ordem é posterior à sua execução). Esses dados estão
compilados na tabela abaixo.

31 Foi informado por um representante do Sistema Integrado de Administração de Corretoras (“Sinacor”) que o
controle de ordens BM&F foi implantado na SLW em 20.01.2003, sendo utilizado a partir de 04.06.2003. O sistema
possui registros de alterações em ordens de negociação a partir de novembro de 2004 e não atendia a essa
funcionalidade antes dessa data (fls. 992).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 35

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Tabela 19 - Clientes investigados da corretora SLW – fls. 5238
COMITENTE
ATIVAÇÃO
SAÍDA
NEGOCIAÇÕES IND
N.
NEGÓCIOS
%
EXECUÇÃO
ANTES DA
ORDEM
ANTÔNIO ALVES DE LIMA (“ANTONIO LIMA”)
09.01.04
30.03.05
09.01.04 a 09.02.04
70
36%
CÉSAR BONATTO RETZLAFF (“CÉSAR BONATTO”)
30.01.02
30.06.09
30.01.02 a 04.06.08
990
63%
CLÁUDIO MARCOS ARENA (“CLÁUDIO ARENA”)
29.01.02
17.04.03
29.01.02 a 17.04.08
409
67%
CRISTIANE COELHO
24.05.02
11.05.09
17.04.07 a 11.03.08
326
75%
EDUARDO JOSÉ DE MORAES BARROS (“EDUARDO BARROS”)
12.12.05
01.03.11
11.04.07 a 05.02.09
468
65%
ELSO MARTINS JUNIOR (“ELSO MARTINS”)
26.02.02
14.01.10
26.02.02 a 18.03.09
1262
64%
ELTON UGHINI
02.08.01
29.01.04
17.04.03
07.04.08
02.08.01 a 03.08.01
10.02.04 a 24.05.06
157
63%
EUCLIDES BOLINI JÚNIOR (“EUCLIDES BOLINI”)
18.05.04
07.04.08
25.05.04 a 29.07.04
112
46%
F.G.R.E.
01.04.05
11.05.09
01.04.05 a 26.02.08
2.437
70%
GERALDO PEREIRA JÚNIOR (“GERALDO PEREIRA”)
23.05.02
09.04.09
24.05.02 a 22.04.08
1.854
32%
INGO KRAUSE JÚNIOR (“INGO KRAUSE”)
05.03.04
07.04.08
08.03.04 a 13.09.04
111
64%
LIFE PEERS PARTNERS COMÉRCIO E SERVIÇOS LTDA. (“LIFE
PEERS”)
16.04.01
07.04.08
16.04.01 a 13.01.05
206
71%
LUIZ ATARANTO MARTINS (“LUIZ ATARANTO”)
30.11.05
19.01.10
13.12.05 a 12.06.09
880
67%
MARCELO GAGLIARDI
20.04.04
01.11.10
20.04.04 a 31.10.08
119
60%
MARLI PORAZZA MORENO (“MARLI MORENO”)
07.02.01
11.05.09
07.02.01 a 22.10.03
9
100%
MAURICIO DA COSTA PORTO (“MAURICIO PORTO”)
18.08.03
08.07.09
26.08.03 a 13.10.08
2.128
59%
OLAVO OLIVEIRA DINIZ (“OLAVO DINIZ”)
13.09.06
26.02.10
14.09.06 a 10.09.09
433
69%
R.S.
21.02.02
04.11.11
21.02.02 a 01.10.09
4.081
59%

Total
12.227

103.
Com base nesses dados, a Acusação verificou que com exceção de Elton Ughini, Life
Peers e Marli Moreno, todos os demais comitentes registraram-se na SLW após a Fapa estar
operando por essa corretora. Além disso, a grande maioria não mais negociou IND após 2008,
justamente quando a Fapa parou de negociar contratos de Índice Futuro Bovespa.
104.
Com relação ao percentual de ordens registradas após sua execução, no entender da
Acusação, isso demonstraria, na melhor das hipóteses, que a SLW era bastante desorganizada e
realizava suas operações sem o devido registro no sistema, sem obedecer às reais condições de
cada uma, o que facilitaria a existência de distribuições irregulares de negócios, já que as ordens
correspondentes somente eram abertas a posteriori, possibilitando dessa maneira que as melhores
transações fossem direcionadas para os clientes participantes do “esquema”, e ficando as piores
para a instituição “garantidora”, no caso a Fapa.
105.
Foi ressaltado também que as ordens de negociação de todos os comitentes
investigados nas operações realizadas na BM&F até fevereiro de 2004 foram administradas (CDs
às fls. 990, 2047, 2062, 3100 e 3927) e, desse período até janeiro de 2006, todas as ordens de
negociação passaram a ser registradas como monitoradas32. Dessa data em diante, as ordens

32 Ordem administrada é aquela que especifica somente a quantidade e as características dos ativos serem comprados
ou vendidos, ficando a execução a critério da corretora. Ordem monitorada é aquela em que o cliente, em tempo real,
decide e determina à corretora as condições de execução.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 36

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voltaram a ser registradas como administradas. Questionada a respeito, a SLW alegou não ter
nenhuma explicação para essas coincidências (fls. 5085).
106.
Com base na listagem de negócios fornecida pela BSM (CD à fls. 2914), e somente
com relação a transações realizadas entre janeiro de 2002 e agosto de 2008, extraiu-se o cálculo
da taxa de sucesso das operações day trade de cada um dos comitentes investigados e as
probabilidades de esses sucessos ocorrerem, de acordo com o número de pregões em que houve
negociações, conforme tabela abaixo, que mostra também o número transacionado de contratos
day trade e o lucro resultante dos Ajustes do Dia dessas operações.
Tabela 20 - Taxas de sucesso em IND dos comitentes investigados na SLW (2002 a 2008) – fls. 5239
COMITENTE
CONTRATOS PREGÕES
SUCESSOS TAXA SUCESSO TAXA SUC. FINANCEIRO
PROBABILIDADE
AJUSTE DO DIA R$
ANTÔNIO LIMA
380
10
9
90%
98%
1 em 93
73.350,00
CÉSAR BONATTO
14.460
316
247
78%
92%
1 em 1,7 x 1024
1.421.350,00
CLÁUDIO ARENA
7.040
102
65
64%
90%
1 em 278
655.550,00
CRISTIANE COELHO
3.480
60
46
77%
96%
1 em 47.352
317.250,00
EDUARDO BARROS
8.040
168
144
86%
97%
1 em 4,3 x 1021
928.050,00
ELSO MARTINS
15.180
334
242
73%
91%
1 em 1,9 x 1016
1.259.500,00
ELTON UGHINI
1.320
21
21
100%
100%
1 em 2,1 x 106
444.075,00
EUCLIDES BOLINI
580
17
17
100%
100%
1 em 131.072
83.100,00
F.E.
16.100
512
454
89%
91%
1 em 5,7 x 1076
443.475,00
GERALDO PEREIRA
17.412
664
539
81%
95%
1 em 4,9 x 1061
3.029.663,00
INGO KRAUSE
610
19
19
100%
100%
1 em 524.288
148.125,00
LIFE PEERS
1.370
32
23
72%
93%
1 em 100
145.875,00
LUIZ ATARANTO
12.470
213
151
71%
90%
1 em 2.120.050.228
839.260,00
MARCELO GAGLIARDI
620
19
19
100%
100%
1 em 524.288
141.150,00
MARLI MORENO
1.710
41
34
83%
95%
1 em 78.986
226.275,00
MAURICIO PORTO
19.312
370
272
74%
91%
1 em 1,9 x 1019
1.133.740,00
OLAVO DINIZ
7.120
154
118
77%
92%
1 em 90.408.539.979
601.550,00
R.S.
33.304
839
610
73%
81%
1 em 1,9 x 1040
2.231.030,00
TOTAL
160.508
3.891
3.030
78%
92%
-
14.122.368,00

CONTRATOS = no de contratos day trade negociados
PREGÕES = no de pregões em que realizou negócios day trade
SUCESSOS = no de pregões em que o day trade foi bem sucedido
(Ajuste do Dia positivo)
TAXA SUCESSO = taxa de sucesso das operações day trade
PROBABILIDADE = probabilidade de se ter, pelo menos, essa taxa de
sucesso, nesse número de pregões
AJUSTE DO DIA R$ = saldo final dos Ajustes do Dia das operações day
trade do comitente
107.
De acordo com a tabela acima, dos dezoito clientes relacionados, quatro obtiveram
100% de sucesso em suas operações day trade e dezessete alcançaram sucesso acima dos 70%, o
que chama a atenção especialmente considerando a diferença de desempenho entre esses
comitentes e a Fapa, que praticamente só tinha prejuízo, embora operasse no mesmo mercado,
com o mesmo derivativo e no mesmo período. Na visão da Acusação, a existência concomitante
de aplicadores tão competentes e um investidor tão inábil quanto a Fapa revelaria que as condições
de mercado na SLW não eram normais e que somente um esquema de distribuição irregular no
âmbito da corretora seria capaz de justificar o ocorrido.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 37

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108.
Outro sinal apontado no relatório da falta de controle da corretora em relação às
operações intermediadas por ela foi o fato de vários dos comitentes investigados terem ficado
inúmeras vezes expostos, em posições compradas ou vendidas de IND, em valores elevados e
incompatíveis com as situações financeiras declaradas em ficha cadastral, e sem possuírem saldo
em sua conta corrente junto à corretora. Por exemplo, houve dias em que o cliente Cesar Bonatto
– com renda e patrimônio declarados em ficha cadastral nos valores de R$3.000,00 e R$272.000,00
respectivamente – ficou com posição comprada, em IND, em número de contratos cujo valor total
era superior a R$2,6 milhões (dia 30.10.07, CD à fls. 2914; fls. 3942). Situações análogas são
observadas, por exemplo, nos comitentes Antônio Lima, Euclides Bolini, F.E., Ingo Krause, Luiz
Ataranto, Marcelo Gagliardi e Olavo Diniz.
109.
Finalmente, registrem-se vários casos a seguir detalhados, em que pessoas ligadas à
corretora tiveram os melhores negócios especificados para elas, em detrimento da Fapa,
infringindo diretamente o §2o do art. 8o da Instrução CVM No 387/0333 e as regras e parâmetros de
atuação da própria SLW34, segundo as quais na distribuição dos negócios, as ordens de pessoas
não vinculadas à corretora deveriam ter prioridade em relação às de pessoas a ela vinculadas.
III.2.2.1
Da tramitação das ordens na BM&F
110.
A Acusação afirmou que de acordo com os depoimentos tomados, as ordens de
negociação dos clientes investigados eram recebidas, via telefone, pelo assessor correspondente,
que as anotava em uma folha de papel e as transmitia ao operador de pregão (cujas iniciais
aparecem, na ordem, ao lado de cada negócio). A especificação do comitente era feita após a
execução, dentro do horário da janela de negociação, pelo BackOffice, ou “ponta de mesa”, no
sistema Sinacor, de acordo com os dados passados pelo assessor que recebera a ordem.
111.
Assim, como não havia um cadastramento no sistema de cada passo de tramitação da
ordem pari passu com a ocorrência de cada evento, era facilitada a distribuição “artificial” dos

33 “Art. 8o As corretoras poderão cumprir ordens para sua carteira própria ou para as carteiras de seus clientes,
sendo-lhes facultado, mediante contrato específico, contratar outras corretoras para o seu cumprimento, observado
o disposto nos arts. 9° e 12. (...)
§2o Em caso de concorrência de ordens, a prioridade para cumprimento deve ser determinada por critério
cronológico, sendo que as ordens de clientes que não sejam pessoas vinculadas à corretora devem sempre ter
prioridade em relação àquelas emitidas por pessoas que o sejam.
§3o Somente as ordens que sejam passíveis de cumprimento no momento da efetivação de um negócio, ou seja, aquelas
cujo preço especificado pelo cliente for compatível com o preço de mercado, concorrerão em sua distribuição.”
34 “10. DISTRIBUIÇÃO DOS NEGÓCIOS. Distribuição é o ato pelo qual a Corretora atribuirá a seus Clientes, no
todo ou em parte, as operações por ela realizadas ou registradas nos diversos mercados. A Corretora fará a
distribuição dos negócios realizados nas Bolsas por tipo de mercado, valor mobiliário/contrato e por lote
padrão/fracionário, obedecidos os seguintes critérios: a) somente as ordens que sejam passiveis de execução no
momento da efetivação de um negócio concorrerão em sua distribuição; b) as ordens de pessoas não vinculadas à
Corretora terão prioridade em relação às ordens de pessoas a ela vinculadas. Observados os critérios mencionados
nas letras anteriores, a numeração cronológica de recebimento da ordem determinará a prioridade para o
atendimento de ordem emitida por conta do Cliente da mesma categoria, exceto a ordem Monitorada, em que o
Cliente interfere em tempo real.”
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 38

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negócios por parte do assessor, beneficiando aqueles envolvidos no “esquema”.
112.
Como já mencionado, foram encontradas, ao longo das investigações, divergências
entre os horários de abertura das ordens de negociação da Fapa e os horários de execução dos
negócios que lhe foram distribuídos e, por diversas vezes, houve casos em que as ordens eram
abertas em momento posterior a estes.
113.
Questionado acerca da maneira pela qual se dava a tramitação de uma ordem de
negociação no âmbito da corretora SLW, Marcelo Porto, operador responsável pelo
assessoramento e recepção das ordens de negociação da Fundação, declarou (fls. 4797-4803):
“(...) o cliente ligava para a mesa, e o depoente o atendia. Passava então para um
operador de terminal de execução de operações, ou, quando fosse o caso, para um
operador de mesa que estivesse ligado com um operador de pregão, ou
diretamente para o operador de pregão”, e “confirmava então o negócio com o
cliente, e então era feita uma boleta, que era encaminhada para o ponta de mesa,
que era responsável por fazer a especificação dos negócios”
114.
Quanto à divergência de horários detectada, Marcelo Porto afirmou que “nesse período
havia um acúmulo muito grande de operações. Assim, poderia acontecer que a operação tenha sido
executada sem que antes tivesse aberto a boleta”.
115.
A SPS esclareceu que embora isso esclareça a existência de negócios especificados à
Fundação que tenham sido executados anteriormente à abertura das respectivas ordens de
negociação nos sistemas da corretora, nada justificaria a existência, nessas listas de especificações,
de negócios executados antes mesmo de terem sido emanadas as ordens pelo cliente da corretora,
com os devidos parâmetros para execução. Em síntese, um negócio já executado não poderia
pertencer a um cliente que ainda não contatou a corretora.
116.
Desta forma, para a verificação de que todos os negócios distribuídos à Fapa foram,
efetivamente, decorrentes das ordens emanadas por esta, foi solicitado à Fundação o fornecimento
dos registros telefônicos de todos os ramais por ela utilizados35, referente a todo o período de suas
operações no mercado futuro de índice (CDs às fls. 3886 e 3888).
117.
Adicionalmente, a SLW foi intimada a fornecer a esta Comissão todos os números de
telefone de suas mesas de negociação, utilizados ao longo deste período, por meio dos quais foram
recepcionadas ordens de negociação (fls. 3918-3920). De posse de tais informações e das ordens
de negociação da Fapa36, promoveu-se o cruzamento desses dados de forma a detectar se, de fato,
os horários de transmissão verbal das ordens, via telefone37, para a corretora, eram compatíveis
com os horários de execução dos negócios distribuídos à Fapa.

35 A Fapa, por se encontrar instalada dentro de edifício sede da Emater, no Paraná, utiliza um determinado número de
ramais telefônicos, por esta lhe fornecidos, além de algumas linhas diretas.
36 Previamente fornecidas pela referida corretora (CDs às fls. 990 e 2053).
37 Conforme declarado nos depoimentos de Bóris Sauer (fls. 4387-4395) e A.S. (fls. 2154-2165), as ordens de
negociação da Fundação eram emitidas única e exclusivamente por via telefônica.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 39

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118.
Dado o grande período de tempo em que ocorreram operações nessa corretora, entre
os anos de 2002 a 2008, tal análise foi feita por amostragem38, selecionando-se aleatoriamente
alguns meses dentro deste intervalo de tempo. A SPS transcreveu uma dessas análises, referente
ao mês de agosto de 200439, conforme tabela a seguir.
Tabela 22 - Análise dos negócios IND x ligações telefônicas da Fapa – agosto de 2004 – fls. 5243
DIA
HORA DE ABERTURA
DA ORDEM
HORA DE EXECUÇÃO DO
PRIMEIRO NEGÓCIO
HORA DA(S) LIGAÇÃO(ÕES)
PARA A CORRETORA
RAMAL FAPA DE
ORIGEM
2
13h15
12h24
16h54
2137 (Bóris)
5
13h18
12h36
15h25
2137 (Bóris)
9
12h10
11h14
11h23 / 14h36 / 14h38
2137 (Bóris)
10
12h11
9h12
14h59 / 16h39
2137 (Bóris)
13
17h06
16h21
não houve ligação
-
16
13h39
12h41
14h26 / 16h31
2137 (Bóris)
17
12h19
9h41
11h49
2137 (Bóris)
18
12h14
11h00
10h19 / 14h22
2137 (Bóris)
19
12h16
9h05
não houve ligação
-
20
16h15
13h24
10h06 / 10h07 / 10h08
2327 (Arilda)
23
12h14
10h23
11h32 / 14h46
2137 (Bóris)
26
12h14
9h07
12h16 / 17h13
2137 (Bóris)
31
16h15
13h39
12h10 / 15h29
2137 (Bóris)
119.
Verifica-se que, nesse mês, dos treze pregões em que a Fapa atuou por intermédio
dessa corretora, em todos eles, sem exceção, as ordens de negociação foram abertas posteriormente
aos primeiros negócios que seriam, em seguida, distribuídos à Fundação, situação que se
compreenderia, em tese, nas justificativas prestadas por Marcelo Porto em seu depoimento.
120.
Entretanto, em apenas três desses pregões (dias 18, 20 e 31), a ligação telefônica da
Fapa para a SLW antecedeu o horário de execução dos negócios que lhe seriam posteriormente
especificados. Em um total de oito pregões, foram especificados à Fapa negócios anteriores à
transmissão, por esta, de sua ordem de negociação para aquele dia, sendo que nos dois outros
pregões restantes (dias 13 e 19), sequer houve um contato telefônico da Fapa com a corretora40.
121.
A SPS mencionou que considerando os negócios em que a execução se deu antes das
ligações da Fapa para as corretoras e que lhe foram especificados, ou seja, negócios que não

38 Acerca da possibilidade de utilização de prova por amostragem, a SPS faz alusão à decisão proferida, em
26/10/2012, nos autos do Processo Administrativo Sancionador (PAS) CVM no 05/2008: “a jurisprudência também
reconhece a legalidade da prova por amostragem, como é natural em casos como o presente em que são analisadas
milhares de operações diariamente realizadas. Exigir a análise pormenorizada de todas as operações e
reespecificações diretas e indiretas seria inviabilizar a atividade do Estado e a jurisprudência tem reconhecido,
expressamente, a possibilidade de análises estatísticas e por amostras, inclusive em direito penal”.
39 Nas análises referentes a outros períodos, os elementos probatórios encontrados são exatamente os mesmos
destacados neste exemplo apresentado.
40 Em que pese o coordenador de investimentos da Fapa, Bóris Sauer, ter afirmado em depoimento que as ordens de
negociação da Fundação seriam passadas “sempre pelo preço de mercado do momento”, e que “acompanhava a
execução da ordem pelo telefone, esperando na linha até sua confirmação”. Além disso, Bóris também afirmou que
“nunca passava ordens para serem executadas ao longo do dia”.

Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 40

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poderiam ter sido oriundos de ordens efetivamente emitidas pela Fundação, o prejuízo desta em
Ajustes do Dia somente nesse mês de agosto de 2004 atingiu R$165.180,00.
122.
Diante do exposto, a SPS concluiu que (i) dentro do suposto esquema de “operações
com seguro”, os operadores da corretora SLW prescindiam de um prévio contato com o
responsável pelas operações da Fapa, Bóris Sauer, para se valer da distribuição irregular de ordens
em prejuízo da Fundação; (ii) restaria evidente a participação de Bóris Sauer no referido esquema,
uma vez que este afirmou que não haveria acordo com corretoras para a realização de operações
sem a necessidade de ordem prévia dada pela Fapa, bem como declarou que recebia, sempre ao
final do dia, a listagem de todos os negócios realizados, na qual seriam facilmente detectadas tais
irregularidades.
III.2.2.2
Da análise de operações intermediadas pela SLW
123.
A Acusação analisou e apresentou alguns exemplos das dinâmicas operacionais por
meio das quais se processavam as “operações com seguro” no âmbito da corretora SLW, tendo
verificado, em um primeiro momento, como a ampla utilização de ordens abertas posteriormente
a negócios já executados, e o direcionamento, no momento da distribuição, dos melhores dentre
estes negócios aos comitentes beneficiados, em detrimento da Fapa, teriam permitido a estes
atingir elevadíssimos lucros e altas taxas de sucesso em suas operações day trade, ao passo que a
Fundação sofria pesados prejuízos em seus ajustes do dia, que culminaram em perdas totais no
valor de R$13.412.570,00.
124.
Transcreve-se abaixo um dos exemplos dentre os diversos trazidos no relatório de
inquérito (fls. 5244-5253):
173. Foram analisadas as operações do dia 28.04.04, referentes a contratos de
Índice Futuro com vencimento para o mês de junho de 2004, sendo a seguir
detalhados os negócios executados, as aberturas de ordens e as especificações
realizadas.

HORA ORDEM = hora em que a ordem foi dada
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 41

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HORA NEGÓCIO = hora em que o negócio foi executado
No NEGÓCIO = número de cada negócio relacionado à ordem em questão
HORA ESPECIFICAÇÃO = hora em que o negócio foi especificado para o comitente em questão
TIPO = tipo do negócio, C para compra e V para venda
QTDE. CONTRATOS = quantidade de contratos negociados no negócio em questão
COTAÇÃO NEGÓCIO = cotação do negócio em questão, em R$
AJUSTE DO DIA = Ajuste do Dia relacionado ao negócio em questão, em R$

Cronologia dos fatos:

Entre 09h05 e 11h45 foram efetuados negócios de compra e de venda de contratos
IND, todos de 5 contratos (linhas 1 a 5), sem que houvesse, até aquele momento,
qualquer ordem aberta para os comitentes designados.

Às 12h06, com o mercado em baixa relativamente às cotações dos negócios iniciais,
foi aberta ordem de compra para a Fapa. Dois minutos depois, às 12h08, foram
executadas duas novas compras, também de 5 contratos cada.

Logo em sequência, às 12h12, foram abertas ordens de compra e de venda em nome
de Elso Martins. Às 12h23, foram feitas as primeiras especificações do dia: para Elso
Martins, foi direcionada a venda feita às 10h39 (linha 4) e a melhor compra
disponível até então, executada às 12h08 pelo preço de R$ 21.180,00. Assim, sendo-
lhe distribuídos negócios anteriores à abertura de suas ordens de negociação, este
comitente conclui day trade com lucro de R$ 3.750,00.

À Fapa foram especificadas, nesse momento, as três piores compras dentre as então
disponíveis (linhas 1 a 3). Note-se que, embora já tenha sido especificada a compra
de linha 7, executada às 12h08, os negócios de linhas 5 e 6, anteriores a este,
permaneceram sem a especificação de seu comitente. Na verdade, já se poderia, com
esses dois negócios, operacionalizar mais um day trade de pequeno lucro (R$
300,00). Porém, como para esses negócios o horário-limite para especificação era às
14h00, era possível aguardar um eventual novo negócio a preço melhor.

E foi o que, de fato, aconteceu: às 13h09, com o mercado ainda em queda, foi
executada uma nova compra, pela cotação de R$ 21.100,00 (linha 8). Assim, com
essa melhor compra já disponível, foram abertas, às 13h48, ordens de compra e de
venda em nome do comitente Marcelo Gagliardi, e às 13h53 lhe foi especificada a
venda de linha 5 (executada cerca de duas horas antes), enquanto para a Fundação
foi especificada a compra de linha 6, a pior dentre as duas disponíveis naquele
momento, enquanto a de linha 8 permaneceria disponível para um eventual
fechamento de day trade, caso não surgissem compras melhores.

Entre 14h33 e 15h54, foram executadas novas compras e vendas (linhas 9 a 11). Três
minutos após o último destes negócios (às 15h57), foram abertas as ordens de compra
e de venda em nome de Maurício Porto. No mesmo minuto em que se realizou a
compra de linha 12 (às 16h17), foi feita uma nova rodada de especificações: para
Maurício Porto (operador da corretora SLW e irmão de Marcelo Porto, assessor da
Fapa) foram distribuídos os negócios das linhas 10 a 12, propiciando-lhe o
fechamento de day trade com lucro de R$ 900,00. Para a Fapa, mais uma vez, foram
especificadas as duas piores compras (linhas 8 e 9). Nesse momento, com o mercado
já abaixo dos 21.000 pontos, e ainda caindo, não se tornava mais necessária a
manutenção de um negócio de compra “guardado”, para o posterior fechamento do
day trade de Marcelo Gagliardi.

Por fim, às 16h29, foi executada a melhor compra do dia, que, especificada a Marcelo
Gagliardi, lhe permitiu concluir seu day trade, com lucro de R$ 6.750,00.

Nesse dia, tendo sido prejudicada em todas as rodadas de especificação realizadas, o
prejuízo da Fundação em Ajustes do Dia atingiu o montante de R$ 46.245,00.
174. A análise acima demonstra os principais padrões pelo qual se processavam
as “operações com seguro”: os piores negócios sendo, reiteradamente,
direcionados à Fapa, enquanto que, aos comitentes beneficiados, eram
direcionados negócios que propiciassem a realização de operações day trade
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 42

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preponderantemente lucrativas, em grande parte das vezes com suas ordens de
negociação sendo abertas posteriormente, à medida que tais oportunidades
fossem se apresentando. Tais situações serão novamente demonstradas quando
da análise individual de cada um dos comitentes beneficiados.
175. Adicionalmente, houve dias em que nenhum destes comitentes beneficiados
operou, simplesmente pela impossibilidade prática de que se pudessem
“construir”, com os negócios já executados disponíveis, operações day trade
satisfatórias, mormente pela forma como evoluíram os preços naquele dia, ou
dentro daquela determinada “janela” de especificação. Nesses dias, em geral, vê-
se que a Fapa arcou com prejuízos de dezenas de milhares de reais, ao lhe serem
especificados todos estes negócios considerados “ruins”.
125.
Em outra operação apresentada pela SPS a título ilustrativo, foi destacado que também
teriam sido cometidas reiteradas infrações à Instrução CVM no 387/03, a qual vedava o
favorecimento de pessoas vinculadas à corretora na distribuição dos negócios:
188. Mais adiante, ao se analisar individualmente a atuação de cada um dos
comitentes envolvidos, serão abordadas as reiteradas infrações à Instrução CVM
No 387/03, a qual veda o favorecimento de pessoas vinculadas à corretora na
distribuição dos negócios.

Cronologia dos fatos:
1.Entre 09h05 e 11h52, foram efetuados sete negócios, cinco vendas e duas compras,
sempre de cinco contratos IND.
2.Somente às 12h10 foram abertas ordens de compra e de venda de 10 contratos em nome
de Maurício Porto. Às 12h16, foi aberta ordem de venda de 15 contratos em nome da
Fapa.
3.Às 12h22 foram especificadas para a Fundação as vendas na cotação de R$ 23.495,00
e R$ 23.530,00 (linhas 1 e 2), enquanto que, para Maurício Porto, foram especificados os
melhores negócios, nos valores de R$ 23.650,00 e 23.750,00 (linhas 3 e 4).
4.Às 13h51, foram especificadas para Maurício Porto as duas ordens de compra já
executadas (linhas 5 e 6), propiciando-lhe o fechamento de day trade com lucro de R$
3.450,00.
5.Às 17h24, foi especificado para a Fapa um último negócio, no valor de R$ 23.350,00.
Com este, a Fapa concluiu a compra de 15 contratos com resultado positivo em ajuste de
dia no valor de R$ 2.175,00.
189. No supracitado exemplo, caso fosse respeitada a referida instrução, Maurício
Porto teria concluído suas operações com um prejuízo de R$ 2.175,00, e não com
o lucro de R$ 3.450,00 efetivamente alcançado, ao passo que o lucro obtido pela
Fundação saltaria dos R$ 2.175,00 para R$ 8.700,00.
126.
Outro exemplo trazido pela Acusação demonstrou uma outra dinâmica utilizada em
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 43

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que um comitente não teria obtido ganhos às custas da Fapa, mas teria tido seu prejuízo diminuído.
191. Saliente-se que, no exemplo que será apresentado a seguir, a abertura
das ordens de compra e de venda do comitente Cesar Bonatto foram
promovidas após a execução dos negócios, isto é, as ordens foram abertas já
com o intuito de lhe ser especificado um day trade com resultado final
negativo.
192. Embora, a princípio, possa parecer um contrassenso essa abertura de
ordens posteriores para a consecução de um day trade com prejuízo para um
comitente que era beneficiário das operações irregulares, tal situação se
explica por uma particularidade que envolve a Fundação: o fato de a mesma
estar impedida de realizar day trades, só podendo atuar em uma das pontas,
a compradora ou a vendedora.
193. Assim, eventualmente ocorria de, em determinado pregão, existirem
tanto compras como vendas pendentes de especificação, sem que nenhuma
combinação entre estas viabilizasse um day trade lucrativo. Bastaria que
todas as compras remanescentes tivessem sido executadas a valor superior
aos das vendas restantes. E ambas não poderiam ser especificadas para a
Fapa.
194. Nestas situações, um dos comitentes dentre os normalmente
beneficiados com os lucros oriundos das operações irregulares era escolhido
para, naquele determinado dia, arcar com operações que não deram certo. E
isso também explica dois significativos dados obtidos durante as análises das
operações investigadas: (a) os comitentes com maior número de operações
atingiam taxas de sucesso inferiores aos que operaram em um período de
tempo menor (estes chegavam a atingir 100% de sucesso); e (b) as taxas de
sucesso financeiro (item III.1.6) eram nitidamente superiores às taxas de
sucesso por dias de operação (item 47), uma vez que as perdas, quando
ocorriam, eram minimizadas pela distribuição dos piores negócios para a
Fundação, ao passo que os day trades positivos não possuíam nenhum
limitador, senão a própria volatilidade da cotação do índice naquele dia.
195. Como exemplo, têm-se as operações em IND de Cesar Bonatto e da
Fapa, no dia 31.01.07, em que negociaram contratos com vencimento para
fevereiro de 2007.

Cronologia dos fatos:

Entre 13h25 e 15h13, foram efetuados 7 negócios, 5 vendas e 2 compras, sempre
de 10 contratos IND. Asas 2 compras foram executadas a um preço superior ao
das 5 vendas. Ao se aproximar o horário limite para a especificação desses
negócios, não havia como se especificar, em tais condições, um day trade
lucrativo. Era necessário, então, que alguém assumisse parte deste prejuízo.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 44

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
Assim, às 16h02, foram abertas ordens de compra e de venda de 20 contratos em
nome de Cesar Bonatto. Dez minutos depois (16h12), foi aberta uma ordem de
venda de 30 contratos em nome da Fapa.

Às 16h17 foram feitas as especificações dos negócios. Para a Fundação, foram
distribuídas as piores vendas, com cotação variando entre R$ 44.130,00 e R$
44.310,00 (linhas 1, 2 e 6), enquanto que, para Cesar Bonatto, além das duas
compras, foram especificados os dois melhores preços de venda, de R$ 44.470,00
(linhas 3 e 5).

Estava, desta maneira, solucionado o problema. O prejuízo, que não poderia ser
totalmente eliminado, foi ao menos minimizado: Cesar Bonatto, o “eleito” para
suportá-lo, fecha o day trade com prejuízo de apenas R$ 1.700,00, valor este
insignificante se comparado ao prejuízo em Ajustes do Dia sofrido pela Fapa, no
total de R$ 15.520,00.
III.2.2.3
Da análise individual dos comitentes que operaram pela SLW
127.
A Acusação dividiu os comitentes analisados por vínculo com os operadores da
corretora, tendo, em um primeiro grupo, as pessoas assessoradas por Marcelo Porto (Maurício
Porto, Geraldo Pereira, Cristiane Coelho, César Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins, Luiz
Ataranto, Olavo Diniz e Eduardo Barros). No segundo grupo, foram analisadas as operações dos
acusados assessorados pelos operadores Alexandre Ponsirenas e André Mamed. No último
grupo contendo “outros comitentes”, dentre os que foram analisados, foi acusada somente Marli
Moreno.
a.
Operador Marcelo Porto
128.
A Acusação afirmou que Marcelo Porto trabalhou na corretora Concórdia até janeiro
de 2002, quando passou a ser agente autônomo vinculado à SLW (corretora na qual seu irmão,
Maurício Porto, já trabalhava), tendo lá permanecido até 2010.
129.
Conforme declarado em seu depoimento (fls. 4797-4803), foi por seu intermédio que
a Fapa começou a operar com a SLW, tendo declarado também que fazia o assessoramento da
Fundação, recebendo suas ordens de negociação, que lhes eram transmitidas por Bóris Sauer e,
eventualmente, também por A.S., tendo acrescentado que, “na maioria das vezes”, havia espera
ao telefone para confirmação da execução das ordens.
130.
Como características comuns aos comitentes tratados nesta seção, a Acusação
destacou (i) as elevadas taxas de sucesso financeiro obtidas em suas operações day trade no
mercado de Índice Futuro, geralmente superiores a 90%; (ii) o grande volume de operações
realizado, muitas das vezes incompatíveis com a renda e patrimônio declarados nas respectivas
fichas cadastrais; e (iii) o baixo nível de conhecimento sobre este determinado derivativo (e, em
alguns casos, também sobre o mercado de capitais como um todo) demonstrado nos depoimentos
de vários desses investidores, fator que, na visão da Acusação, seria nitidamente incongruente com
os excelentes desempenhos alcançados.
131.
A Acusação propôs a responsabilização de Marcelo Porto por ter concorrido para a
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 45

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 35 de 123
realização das práticas não equitativas que tiveram como beneficiários os comitentes Cesar
Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins, Luiz Ataranto e Olavo Diniz, conforme será detalhado nas
seções a seguir, e, além disso, por ter realizado negócios em nome de sua esposa à época dos fatos,
R.S., que resultaram no lucro indevido de R$2.231.030,00.
132.
Com base nos depoimentos prestados pelo acusado e por R.S. (fls. 4797-4803 e 4478-
4483, respectivamente), a Acusação concluiu que, na realidade, Marcelo Porto teria se utilizado
da conta da esposa junto à corretora para efetuar as “operações com seguro”, evitando assim
vincular seu próprio nome a um esquema envolvendo a Fundação que ele próprio assessorava.
133.
Para corroborar tal conclusão, a Acusação afirmou que, embora Marcelo Porto tenha
também operado em seu próprio nome no período investigado, não foram constatados em suas
operações indícios de auto favorecimento na distribuição de negócios em prejuízo da Fapa. Foi
verificado, inclusive, que o volume de operações e os resultados obtidos por Marcelo Porto
atuando em seu nome foram sensivelmente menores do que aqueles verificados nas operações de
sua esposa R.S., a quem este assessorava, que no período de 2002 a 2008, quando atuou
concomitantemente à Fapa, teve uma média de taxa de sucesso de 73% e de taxa de sucesso
financeiro de 81% (tabela 38 às fls. 5258).
134.
A Acusação informou que, posteriormente a esse período, quando a Fapa não mais
operava neste mercado, a comitente teria realizado apenas quatro operações day trade no mercado
de Índice Futuro, com taxa de sucesso de apenas 25%.
135.
Além do ilícito de prática não equitativa, a Acusação também identificou violação aos
dispositivos da Instrução CVM no 387/03, pois a comitente era esposa de pessoa vinculada à
corretora.
Maurício Porto
136.
Maurício Porto atuou como agente autônomo junto à corretora SLW entre abril de
1999 e o final de 2009 e foi responsável pela entrada do irmão Marcelo Porto na corretora. Em seu
depoimento (fls. 4814-4819), declarou receber, na ausência de seu irmão, as ordens da Fapa e dos
demais clientes mencionados.
137.
Questionado acerca da forma como era feita a distribuição das ordens no mercado da
BM&F, respondeu que “era feita uma boleta, que era passada imediatamente após a execução da
ordem para a ponta de mesa”.
138.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas por Maurício Porto
por meio da corretora SLW entre os anos de 2003 e 2008, com ganhos brutos totais de
R$1.133.740,00 em Ajustes do Dia.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 46

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Tabela 31 - Resumo das operações em IND – Maurício Porto – fls. 5252
ANO
OPERAÇÕES DAY TRADE
AJUSTES DO DIA (R$)
TAXA DE SUCESSO
FINANCEIRO
No DIAS
No SUCESSOS
TAXA DE SUCESSO
TOTAL RECEBIDO
TOTAL PAGO
TOTAL POR ANO
2003
39
33
85%
95.175,00
(2.400,00)
92.775,00
98%
2004
83
69
83%
215.700,00
(17.850,00)
197.850,00
92%
2005
36
30
83%
123.750,00
(12.075,00)
111.675,00
91%
2006
55
35
64%
149.350,00
(25.500,00)
123.850,00
85%
2007
139
93
67%
617.750,00
(65.460,00)
552.290,00
90%
2008
18
12
67%
63.100,00
(7.800,00)
55.300,00
89%
TOTAL
370
272
74%
1.264.825,00
(131.085,00)
1.133.740,00
91%

139.
A Acusação identificou que Maurício Porto teria se beneficiado da abertura de ordens
de negociação posteriormente à execução dos negócios e também da forma como estes eram
distribuídos, operando conjuntamente à Fundação, tendo citado, a título de exemplo, as operações
com contratos IND realizadas em 06.11.2003, com vencimento para o mês de dezembro de 2003
(tabela 32 às fls. 5252).
140.
Concluiu, diante do que foi investigado, que “afora a evidente prática não equitativa,
que colocava a Fapa em flagrante situação de desequilíbrio em relação aos demais participantes
do mercado, o fato de Maurício Porto ser operador da SLW também faz com que reste nítida a
infração ao disposto no §2o do art. 8o da Instrução CVM No 387/03, uma vez que foram
distribuídos a ele, pessoa vinculada à corretora, os melhores negócios, em prejuízo de pessoa não
vinculada (no caso, a Fundação), e também o descumprimento ao §3o do mesmo dispositivo, uma
vez que não havia ordem aberta em seu nome passível de cumprimento no momento da execução
de alguns destes negócios.”
Geraldo Pereira
141.
Geraldo Pereira declarou em seu depoimento (fls. 4791-4795) que, assim como
Marcelo Porto, foi agente autônomo vinculado à corretora Concórdia até 2002, quando então se
transferiu para a corretora SLW, na qual afirmou ter tido acesso a um terminal do MegaBolsa, e
que “posteriormente encontrou Marcelo da Costa Porto, que não tinha acesso a tal terminal, e fez
uma parceria com a equipe de Marcelo Porto, que incluía o irmão deste, Maurício Porto, e
Cristiane Coelho”, acrescentando que “auxiliava atendendo o telefone e repassando as ligações a
esta equipe, pois à época não possuía clientes próprios”41.
142.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas por Geraldo Pereira
por meio da corretora SLW entre os anos de 2002 e 2008, concluindo que o mesmo teria tido, neste
período, lucros de R$3.029.663,00 em Ajustes do Dia, sendo a média da taxa de sucesso no período

41 Geraldo também informou que, ocasionalmente, na ausência de Marcelo Porto, recebia ordens da Fapa, tanto de
Bóris Sauer como de A.S.

Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 47

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de 81% e a taxa de sucesso financeiro de 95% (tabela 33 às fls. 5254).
143.
Ao se manifestar sobre seu excelente desempenho, o acusado declarou, em novo
depoimento prestado via ofício (fl. 5189), que “tinha muita disciplina operacional operando com
sistema de stop”, apresentando, ainda, a seguinte explicação:
(...) vamos supor que eu abra uma posição depois de analisar várias coisas como
gráfico, agendas, noticiário, tendências do mercado, feeling e etc mais essa minha
posição está dando prejuízo e eu espero o tempo dentro da minha disciplina de
Stop e o mercado volta a meu favor e aí sim realizo o lucro, ótimo obtive sucesso
mais 90% do tempo estava com insucesso (...) (sic).
144.
Além disso, ao analisar as operações de Geraldo Pereira (fls. 5254), a Acusação
afirmou que o acusado se beneficiava da distribuição irregular dos negócios e, de forma semelhante
ao que foi apontado na análise das operações de Maurício Porto, também estaria atuando
irregularmente ao distribuir os melhores negócios a ele, pessoa vinculada à SLW, em detrimento
da Fapa, pessoa não vinculada à SLW, o que seria não só uma prática não equitativa, mas uma
violação aos §§ 2o e 3o do art. 8o da Instrução CVM no 387/03.
Cristiane Coelho
145.
A Acusação afirmou que Cristiane Coelho teria trabalhado com Marcelo Porto na
corretora Concórdia, tendo sido admitida em 2002 na SLW, por indicação deste, e atuado como
operadora de mesa até 2009. Embora tenha deixado de atuar como agente autônoma após seu
desligamento, a SPS afirmou que a acusada manteria cadastro ativo de investidora junto à U.I.,
corretora onde os irmãos Marcelo e Maurício Porto trabalham à época da elaboração do relatório.
146.
Em seu depoimento (fls. 3970 a 3976), indagada sobre a Fapa, respondeu que “já ouviu
falar, mas não conhece. Pelo que sabe, eram clientes da SLW, mas não eram da depoente”.42
147.
A Acusação verificou, no entanto, em consulta ao Serpro, que a acusada não apenas
teria sido admitida na corretora por indicação de Marcelo Porto, mas também seria sócia, ao lado
deste e de Geraldo Pereira, da sociedade GKTL Agentes Autônomos de Investimentos Ltda. desde
2000. Tal informação foi corroborada por Geraldo Pereira em seu depoimento (fls. 4791-4795),
tendo declarado que, na SLW, “fez uma parceria com a equipe de Marcelo Porto, que incluía o
irmão deste, Maurício Porto, e Cristiane Coelho”.
148.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas por Cristiane Coelho
por meio da corretora SLW entre os anos de 2007 e 2008, concluindo que a mesma teria auferido
lucro no valor de R$317.259,00 em Ajustes do Dia no período, sendo a média de sua taxa de

42 Sobre tal declaração, a SPS afirmou que “[n]ão é demais relembrar que Marcelo Porto era o operador responsável
pelo assessoramento e pela recepção das ordens da Fapa. Ademais, membros de sua equipe, Geraldo Pereira e
Maurício Porto declararam que recebiam ordens da Fapa, na ausência de Marcelo, o que, aparentemente, torna
inverossímil a declaração prestada por Cristiane Coelho quanto à Fundação, assessorada e atendida pelos demais
membros da equipe com quem trabalhava”.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 48

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sucesso de 77% e a taxa de sucesso financeiro de 96% (tabelas 36 e 37, fls. 5257).
149.
Além disso, ao analisar as operações de Cristiane Coelho (fls. 5257), a Acusação
afirmou que a acusada se valia de sua posição de operadora na corretora para se beneficiar da
distribuição irregular dos negócios e, de forma semelhante ao que foi apontado na análise das
operações de Maurício Porto e Geraldo Pereira, corroborou a violação aos §§2o e 3o do art. 8o da
Instrução CVM no 387/03.
César Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins e Luiz Ataranto
150.
A Acusação afirmou que embora constasse das fichas cadastrais apresentadas pela
SLW como sendo assessorados por Maurício Porto, os referidos comitentes declararam em seus
depoimentos (fls. 3939-3945, 4017-4021, 4029-4033 e 4359-4364) que o responsável pela
recepção de suas ordens seria Marcelo Porto, quem efetivamente os assessorava. Os quatro eram
clientes da corretora Concórdia, onde Marcelo Porto trabalhou até o ano de 2002, e transferiram
suas operações para a SLW no mesmo período em que Marcelo Porto se transferiu para esta
corretora.
151.
Sobre César Bonatto, economista que atuava à época do depoimento como corretor de
imóveis (09.10.2012), foi ressaltado que sua renda e patrimônio declarados na ficha cadastral de
01.03.2004 seriam inconsistentes com seus ganhos no mercado de IND, tendo ressaltado que até
aquela data o acusado já tinha auferido ganhos brutos de R$454 mil43.
152.
Em seu depoimento, perguntado sobre como justificaria o fato de, diante das
informações constantes de sua ficha, ter chegado a negociar, em um único dia, ainda em fevereiro
de 2002, contratos no valor total superior a R$1 milhão, respondeu que não se recordava. Em junho
de 2008, ano em que vinha obtendo sua maior taxa de sucesso, deixou subitamente de operar, para,
segundo ele, se dedicar à sua profissão.
153.
Embora César Bonatto tenha declarado que as suas ordens seriam sempre a mercado e
“a partir das 10h05, um pouco depois da abertura do pregão”, a Acusação verificou que várias
ordens teriam sido executadas ao longo do dia e a diferentes valores e, ao contrário do disse o
acusado, foi verificado que a maior parte das ordens teria sido aberta no período da tarde. Ainda
em seu depoimento, o acusado confirmou conhecer Maurício Porto, apontado em sua ficha
cadastral como seu assessor e, embora seu principal contato fosse com Marcelo Porto, Maurício
ocasionalmente recebia suas ordens de negociação.
154.
A Acusação analisou as operações em IND efetuadas em nome de César Bonatto por
meio da corretora SLW entre os anos de 2002 e 2008, tendo verificado um ganho total de
R$1.421.350,00 em Ajustes do Dia, com uma média da taxa de sucesso de 78,2% e de taxa de
sucesso financeiro de 92% (tabela 41 do relatório, fls. 5261). Em 2008, ano em que estaria obtendo

43 Inquirido a esse respeito em seu depoimento, Cesar Bonatto declarou que “não preencheu o questionário constante
na ficha cadastral de maneira fidedigna, por resguardo das informações”.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 49

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 39 de 123
sua maior taxa de sucesso, teria deixado de operar IND.
155.
Além disso, ao analisar em detalhes as operações de César Bonatto realizadas em
08.03.2007 (fls. 5261-5262), a Acusação afirmou que César Bonatto, atuando conjuntamente à
Fundação, e dentro de uma mesma janela de especificação, teria se beneficiado da abertura de
ordens de negociação posteriormente à execução dos negócios, e também da forma como estes
eram distribuídos. Dessa forma, concluiu a SPS que caso as ordens de Cesar Bonatto tivessem sido
efetivamente emitidas a mercado, considerando tratar-se de derivativo de alta liquidez, sua
execução se daria de maneira imediata, ao preço de momento (como declarado pelo próprio), e
não da forma segmentada, dentro de uma larga faixa de valores, como se verificou.
156.
No tocante ao acusado Cláudio Arena, que segundo a Acusação teria omitido em seu
depoimento (fls. 4017-4021) o fato de ter sido cliente da corretora Concórdia (onde Marcelo Porto
trabalhou), informação que foi apresentada pela Bovespa e confirmada por Marcelo Porto em seu
depoimento (fls. 4797-4803), foram identificadas operações em IND em apenas oito pregões no
mês de fevereiro de 2002, com lucro de R$73 mil, quando deixou de operar subitamente.
157.
Posteriormente, o acusado voltou a operar em abril de 2007 e continuou no mercado
até abril de 2008, tendo auferido lucro de R$582 mil neste segundo período, e novamente parou
de operar, pois, segundo declarou em seu depoimento, “desenvolveu uma doença coronária, o que
o fez diminuir situações das quais decorram emoções fortes”.
158.
O Acusado afirmou também em depoimento que quem efetivamente recebia suas
ordens era Marcelo Porto, apesar de seu operador em ficha cadastral ser o irmão, Maurício Porto.
A Acusação destacou que embora Cláudio Arena tenha informado que operava sempre a mercado,
(i) várias de suas ordens foram executadas espaçadamente, ao longo do dia, e a valores distintos,
algumas delas negociadas com 5, 20, e até 30 lotes por vez, e (ii) ao ser indagado acerca de
eventuais ligações feitas para corretora, solicitando o cancelamento de ordens, declarou que as
fazia, “eventualmente quando remanescia alguma ordem fora de preço”, o que, na visão da
Acusação, soaria contraditório com a declaração prestada.
159.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas em nome de Cláudio
Arena por meio da corretora SLW nos anos de 2002, 2007 e 2008, tendo verificado um lucro de
R$655.550,00 em Ajustes do Dia no período, com uma média de taxa de sucesso de 64% e de taxa
de sucesso financeiro de 90% (tabela 43 às fls. 5263).
160.
Ao analisar as operações de Cláudio Arena realizadas em 25.07.2007, a Acusação
concluiu que o acusado teria se beneficiado de ordens posteriores à execução dos respectivos
negócios que lhe foram especificados (na operação de compra), assim como na distribuição das
compras, em detrimento da Fundação. Além disso, foi destacado que, nesse mesmo dia, diversos
outros comitentes vinculados e/ou assessorados por Marcelo Porto realizaram day trades, e todos
eles, de maneira contrária à Fundação, obtiveram resultados satisfatórios em suas operações,
conforme discriminado a seguir: Maurício Porto (lucro de R$7.500,00), César Bonatto (lucro de
R$14.400,00), Eduardo Barros (lucro de R$ 14.900,00), Elso Martins (ganho de R$5.800,00), Luiz
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 50

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 40 de 123
Ataranto (lucro de R$16.000,00) e Olavo Diniz (ganho de R$8.800,00).
161.
Elso Martins, ao longo de todo o período em que atuou no mercado futuro, trabalhava
como comandante de aeronave, com renda mensal declarada de R$7,5 mil (2004) e, sobre suas
ordens, informou que as passava pessoalmente, sempre via telefone, para Marcelo Porto, segundo
ele, seu “amigo de bar” (fls. 4029-4033). Marcelo, em seu depoimento (fls. 4797-4803), afirmou
que ambos eram “amigos de infância, jogando bola no mesmo time”, e teria sido por intermédio
de Marcelo Porto que Elso Martins teria passado a operar junto à SLW. Quanto à sua motivação
para operar no mercado de Índice Futuro, Elso declarou que “alguns amigos já operavam e achou
interessante”.
162.
Questionado acerca dos tipos de ordem que emitia, respondeu que “dava ordens a
mercado, ou seja, está ‘x’ pontos, compra, batendo ‘y’ pontos, vende”, acrescentando que “deixava
ordens apostando em determinado patamar de preço. Se este patamar não fosse atingido,
cancelava então a ordem dada”. A Acusação afirmou que dos 342 dias em que emitiu ordens
(sempre aos pares, de compra e de venda) no período em que operou neste mercado, em apenas 7
dias as duas ordens foram canceladas, e em apenas um dia o cancelamento atingiu apenas uma das
ordens, com carregamento da posição para o dia seguinte. Nos demais 334 dias, tais “patamares”
foram atingidos e ambas as ordens foram executadas, resultando em day trades.
163.
Foi verificado que Elso Martins encerrou suas negociações em IND no mês de agosto
de 2008, mesmo período em que a Fapa deixou de operar neste mercado. Questionado se
continuaria investindo em mercado futuro após o período investigado, declarou que não, pois “não
tem dinheiro disponível para poder apostar neste mercado”.
164.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas Elso Martins por meio
da corretora SLW entre os anos de 2002 e 2008, tendo verificado ganhos no total de
R$1.259.500,00 em Ajustes do Dia, uma média de taxa de sucesso de 73% e de taxa de sucesso
financeiro de 91% (tabela 45, fls. 5265). Sobre as operações realizadas em 16.08.2007, a Acusação
fez as seguintes observações:
257. Causa, a princípio, certa estranheza nas operações desse dia a abertura
simultânea de ordens opostas, de compra e de venda, em nome da Fundação,
uma vez que esta é impedida de realizar day trades. Tal situação, no entanto,
se explica como uma prática necessária ao sucesso da “operação com seguro”
nesse determinado dia (e que se repetiu em outras datas, com alguma
regularidade): como, até aquele determinado momento, o mercado ainda não
apresentava uma direção definida, não se podia calcular, de antemão, se o day
trade que beneficiaria o comitente envolvido se valeria das compras ou das
vendas iniciais. Posteriormente, com a tendência de baixa verificada, foram
especificadas à Fapa as operações de compra, sendo cancelada a sua ordem
de venda aberta às 12h08.
258. Nesse dia, mais uma vez, outros comitentes vinculados ou assessorados
por Marcelo Porto realizaram day trades com resultados positivos, a saber:
Maurício Porto (lucro de R$ 11.000,00), César Bonatto (lucro de R$
4.400,00), e Olavo Diniz (lucro de R$ 5.900,00).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 51

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259. Esta pluralidade de comitentes atuando simultaneamente à Fundação, já
destacada acima, corrobora a maneira dolosa como eram feitas as
distribuições dos negócios no mercado de Índice Futuro. Afinal,
frequentemente, dois ou mais dos comitentes investigados atuaram de modo
simultâneo, em uma determinada data, e sempre (ou quase sempre) obtendo
lucro em suas operações day trade, enquanto a Fapa, atuando nestes mesmos
dias, fosse na “ponta” compradora, fosse na vendedora, arcava seguidamente
com Ajustes do Dia negativos.
165.
Por fim, a Acusação citou Luiz Ataranto, corretor de seguros com renda mensal
declarada de R$6 mil (em 2008), que declarou (fls. 4359-4364) ser bom conhecedor do mercado,
embora tenha feito afirmações absolutamente equivocadas, tais como “o mercado de day trade é
o mercado de Índice Futuro, incluindo dólar e commodities”.
166.
Informou ter procurado Marcelo Porto na SLW por indicação de um amigo, já falecido,
e que esta seria a única corretora na qual já mantivera cadastro. Confrontado com a informação de
que já possuíra cadastro na corretora Concórdia, reconheceu que realizou operações por esta
corretora entre 1999 e 2000, período em que Marcelo Porto lá trabalhava. Declarou, ainda,
conhecer R.S. (ex-esposa de Marcelo Porto), pois esta teria sido “sua cliente”, e saber que Maurício
Porto e Marcelo eram irmãos.
167.
Quanto aos tipos de ordens que emitia, declarou que “dava ordem de comprar e de
vender a mercado”. A Acusação afirmou que, conforme já mencionado em relação a outros
comitentes investigados, várias das ordens de Luiz Ataranto eram executadas espaçadamente, ao
longo do dia, e a valores distintos, o que não condiria com ordens à mercado, cuja execução deveria
ser imediata. Luiz Ataranto declarou haver parado de operar porque “perdeu sua mãe”, além de
ter “sofrido um infarto”, o que o levou a decidir que seria “contraindicada para sua saúde a
continuidade das operações”.
168.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas em nome de Luiz
Martins por meio da corretora SLW no período de 2005 e 2008, tendo verificado ganhos no valor
de R$839.260,00 em Ajustes do Dia, com média de taxa de sucesso de 71% e de taxa de sucesso
financeiro de 90% (tabela 47, fls. 5.266).
169.
No exemplo utilizado pela Acusação em seu relatório44, verificou-se que embora a
hora da ordem da Fapa tenha sido 13h03 e a hora da ordem de Luiz Ataranto 13h09, o acusado
teria se beneficiado do melhor negócio às 12h35, o que seria uma violação à regra prevista na
primeira parte do §2o do art. 8o da Instrução CVM no 387/03, que prevê que, em caso de
concorrência de ordens, a prioridade para cumprimento deve ser determinada pelo critério
cronológico.
Olavo Diniz
170.
Consta de sua ficha cadastral, fornecida pela corretora SLW, a informação de que

44 Conforme tabela 48, fls. 5267, relativa às operações do dia 04.10.2007.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 52

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Olavo Diniz era assessorado por Maurício Porto, tendo este último afirmado, em seu depoimento,
que Olavo era seu cliente. A Acusação tentou intimar o acusado para prestar esclarecimentos, não
tendo obtido sucesso.
171.
Ao analisar as operações day trade em IND efetuadas por Olavo Diniz por meio da
corretora SLW entre os anos de 2006 e 2008, foi verificado que o acusado teria obtido lucros no
total de R$601.550,00 em Ajustes do Dia no período, com uma média de taxa de sucesso no
período seria de 77% e a taxa de sucesso financeiro seria 92% (fls. 5.268).
Eduardo Barros
172.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas em nome de Eduardo
Barros por meio da corretora SLW entre os anos de 2007 e 2008, concluindo que o mesmo teria
ganhado o total de R$928.050,00 em Ajustes do Dia, com uma média da sua taxa de sucesso de
86% e de taxa de sucesso financeiro 97% (tabela 51, fls. 5269).
173.
Eduardo Barros declarou em depoimento (fls. 4023-4027) não conhecer Marcelo e
Maurício Porto e que teria iniciado suas aplicações em IND trazido por um amigo, Geraldo Pereira,
que trabalhava em conjunto com Marcelo Porto, Maurício Porto e Cristiane Coelho, que, por sua
vez, confirmou esta informação (fls. 4791-4795), acrescentando que Eduardo Barros já era seu
conhecido, pois seus filhos estudaram juntos. Questionado pela Acusação, não saberia explicar a
existência de várias ordens de compra e venda abertas em seu nome em um mesmo horário, pois
emitia sempre ordens a mercado, por telefone, para serem executadas imediatamente.
b.
Operadores Alexandre Ponsirenas e André Mamed
174.
Alexandre Ponsirenas e André Mamed, agentes autônomos de investimento
vinculados à SLW, são acusados por terem concorrido para a realização das práticas não
equitativas que tiveram como beneficiários os comitentes Life Peers Partners, Euclides Bolini,
Marcelo Gagliardi, Antônio Lima, Ingo Krause e Elton Ughini.
175.
Em depoimento (fls. 4757-4762), André Mamed declarou que, em julho de 2002,
transferiu-se do Banco Cidade para a SLW, levando uma carteira de clientes da qual faziam parte
dois comitentes, Elton Ughini e Life Peers. Meses depois, ainda no ano de 2002, Alexandre
Ponsirenas (fls. 4742-4747) tornou-se, também, agente autônomo vinculado a esta corretora, para
onde se transferiu a convite de André, o qual conhecia desde 1994, pois Alexandre já havia
trabalhado com o pai de André Mamed.
176.
Os acusados foram sócios, entre 2002 e 2006, na Ômega Agentes Autônomos de
Investimento Ltda. (“Ômega”) e, embora conste da ficha cadastral de todos estes comitentes o
nome de André Mamed como assessor, a Acusação verificou, nos depoimentos tomados, que estes,
em sua maioria, tornaram-se clientes da corretora SLW por intermédio de Alexandre Ponsirenas,
mas eram atendidos indistintamente por ambos os operadores, conforme será detalhado adiante.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 53

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177.
A Acusação destacou, como características marcantes do grupo de comitentes pessoas
naturais assessorados por Alexandre Ponsirenas e André Mamed, as elevadíssimas taxas de
sucesso obtidas em operações em IND; dos cinco comitentes cujas operações serão a seguir
analisadas, quatro atingiram 100% de sucesso em suas negociações do tipo day trade, sendo que
todos esses comitentes operaram exclusivamente por meio de day trades. O único deste grupo a
não atingir esse percentual (por ter sofrido prejuízo de R$ 1.500,00, em apenas um dos pregões de
que participou) foi o comitente Antônio Lima, que, no entanto, confessou sua participação em um
esquema em que recebia em sua conta corrente recursos advindos de operações cursadas na
corretora SLW, e repassava a maior parte para contas bancárias de terceiros.
178.
Assim, de um total de 86 operações day trade realizadas por este grupo, houve sucesso
em 85 delas, com um ganho total acumulado de R$889.800,00 por parte desses comitentes, sendo
que a chance de obter tal taxa de sucesso, de acordo com cálculos probabilísticos mencionados no
relatório, seria de 1 em 889.324.740.865.930.000.000.000.
179.
Destaque-se que, diante da análise dos extratos de conta corrente (CDs às fls. 990,
2047, 2062, 3100 e 3927) desses comitentes45, verificou-se que, em média, a cada duas ou três
operações realizadas (ou, em alguns casos, até mesmo a cada dia), estes comitentes “zeravam”
suas contas correntes na corretora, transferindo todos os lucros obtidos para as suas contas
correntes bancárias, mesmo voltando a atuar novamente nos pregões dos dias subsequentes, fato
que, no entender da Acusação, deixaria transparecer a certeza por parte destes investidores de que
não existiam potenciais prejuízos a serem cobertos em suas operações posteriores.
180.
Assim, de maneira geral, os comitentes Antônio Lima, Ingo Krause, Euclides Bolini e
Marcelo Gagliardi faziam suas operações sem saldo algum disponível em suas contas na corretora
SLW, ficando por vezes expostos (fossem em posições compradas ou vendidas), em alguns casos,
em valores totalmente incompatíveis com suas rendas e patrimônios declarados nas respectivas
fichas cadastrais.
181.
A Acusação destacou, ainda, que alguns destes comitentes assessorados por Alexandre
Ponsirenas e André Mamed também foram beneficiários de operações do tipo day trade nos
mercados à vista e de opções da Bovespa, atingindo igualmente elevadas taxas de sucesso,
entretanto, como tais operações não foram objeto da investigação referente a este processo, a
análise não foi aprofundada.
Antônio Lima e Ingo Krause
182.
Os comitentes Antônio Lima e Ingo Krause, que foram sócios na J.R. Ltda. entre 2000
e 2010, confessaram em seus depoimentos (fls. 4010-4015 e 4457-4462) terem participado de um
esquema, no qual recebiam em suas contas correntes créditos decorrentes de operações efetuadas
na corretora SLW e transferiam a maior parte desses recursos para contas correntes bancárias que

45 Exceto o comitente Elton Ughini, que mantinha elevados valores investidos junto à corretora.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 54

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lhes eram designadas por C.C.F., apontado por ambos como o suposto agenciador deste esquema.
183.
Segundo Antônio Lima, C.C.F., seu amigo desde 2000, o procurou, dizendo que
“queria aplicar em bolsa de valores, mas tinha o seu nome protestado na praça, e gostaria de
alugar o nome do depoente para realizar suas operações”. O acusado afirmou que C.C.F. seria
agente autônomo na corretora N. e trabalharia em conjunto com J.M., que seria quem arquitetava
tais operações. Asseverou, ainda, ter conversado com C.C.F. e J.M. antes de seu depoimento à
CVM, buscando orientações de como proceder em sua oitiva.
184.
Antônio Lima, que recebeu tais depósitos durante cerca de um mês, entre janeiro e
fevereiro de 2004, afirmou jamais ter sequer telefonado alguma vez para a corretora SLW para
emitir ordens de negociação, e que, periodicamente, C.C.F. o contatava “dizendo que havia
depositado em sua conta corrente no Banespa o resultado das aplicações daquele dia”, e
informando “para quais contas correntes deveria enviar um DOC naquele dia”.
185.
Decorrido esse período, ao receber o extrato da corretora e perceber “o montante das
operações nas quais estava envolvido”, Antônio teria contatou C.C.F., dizendo a este que “não
mais queria participar das operações”.
186.
Perguntado acerca dos beneficiários, Antônio Lima prontificou-se a encaminhar à
CVM seu extrato bancário referente aos meses de janeiro e fevereiro de 2004, no entanto, os
extratos mensais por ele apresentados (fls. 5004-5008) demonstram apenas os créditos oriundos
das transferências recebidas da SLW e a posterior saída destes recursos, porém sem a
discriminação das contas destino, o que impossibilitou a identificação dos beneficiários finais.
187.
Com a saída de Antônio Lima, foi cooptado para participar do esquema o seu sócio à
época, Ingo Krause, que afirmou ter sido convencido por C.C.F., em uma festa de aniversário na
casa de Antônio Lima a que ambos compareceram, de que os investimentos que faria eram de
“lucro certo”. A Acusação verificou que Ingo Krause recebeu os créditos oriundos destas
operações em sua conta corrente no entre os meses de março e setembro de 2004, quando então,
aconselhado por seu gerente bancário de que “tal tipo de operação poderia ser lavagem de
dinheiro”, decidiu suspender tais operações.
188.
A Acusação identificou as contas beneficiárias dos recursos, com os respectivos
valores depositados (fls. 5015-5020)46: (i) J.M., R$111.430,00 (2 transferências), embora Ingo
Krause tenha declarado não ter chegado a conhecer J.M.; (ii) C.J., R$9.469,73 (8 depósitos); (iii)
Life Peers Ltda., R$29.666,47 (2 depósitos); (iv) J.C.B., R$96.516,00 (5 depósitos).
189.
Ao analisar as operações day trade em IND efetuadas em nome dos acusados por meio
da SLW, no ano de 2004, a Acusação verificou os seguintes dados: (i) Antônio Lima operou em
10 pregões, tendo obtido sucesso em 9 deles (taxa de sucesso de 90%), com taxa de sucesso

46 Ressalte-se que, dado o tempo transcorrido desde as operações, só foi possível a Ingo Krause recuperar “alguns”
desses comprovantes (conforme e-mail deste, fls. 5015). Assim, os valores apresentados podem não corresponder,
necessariamente, ao valor total efetivamente depositado em cada conta corrente.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 55

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financeiro de 98% e lucro de R$73.350,00; (ii) Ingo Krause operou em 19 pregões, tendo obtido
sucesso em todos eles, com taxa de sucesso e de sucesso financeiro de 100%, tendo auferido lucro
de R$148.125,00.
190.
Em que pese os depoimentos prestados e as informações colhidas, a Acusação
entendeu não haver elementos suficientes capazes de comprovar que J.M., C.J. e J.M. teriam
cometido irregularidade no âmbito do mercado de valores mobiliários, motivo pelo qual entendeu
que a atuação sancionadora da CVM restaria prejudicada.
Elton Ughini
191.
O acusado era agente autônomo vinculado à corretora SLW e, ainda que estivesse
habilitado a abrir suas próprias ordens, informou, em seu depoimento (fls. 3955-3962) transmiti-
las para Alexandre Ponsirenas e André Mamed, os quais lhe ligavam sugerindo operações e de
quem recebia “dicas”. O acusado afirmou que André Mamed, que constava como seu assessor na
ficha cadastral da SLW, seria seu amigo desde a época em que trabalharam no Banco Cidade.
192.
Elton informou que operou em Índice Futuro “a título de experiência e aprendizado”,
após sugestão de Alexandre Ponsirenas e André Mamed, sendo que nos 21 pregões em que atuou,
sempre por meio de day trades, atingiu 100% de sucesso, acumulando ganhos de R$444.075,00
(anos 2004, 2005 e 2006).
193.
Em outro momento de seu depoimento, Elton Ughini afirmou que o objetivo destas
aplicações era o de fazer hedge de sua carteira de ações, o que, segundo a Acusação, não seria
condizente a atuação de alguém que opera exclusivamente por meio de day trades.
Euclides Bolini
194.
Euclides Bolini informou em seu depoimento (fls. 4446-4451) que começou a atuar no
mercado financeiro quando conheceu Alexandre Ponsirenas, “que namorava a irmã de sua ex-
esposa, com o qual tinha muito contato”, que o teria convencido de que “seria possível ganhar um
bom dinheiro”.
195.
A Acusação afirmou que embora tendo alcançado 100% de sucesso nos 17 pregões em
que atuou no ano de 2004, e acumulado ganhos de R$83.000,00, Euclides demonstrou ser
totalmente leigo em assuntos relacionados ao mercado de capitais. Segundo ele, “aplicar em
mercado futuro é o mesmo que aplicar em ações”. Questionado acerca do que seria um contrato
de Índice Futuro Bovespa, respondeu que “não sabe dizer”, e sobre o que seria um day trade,
respondeu que “não se recorda ao certo, mas sabe que tem uma boa rentabilidade”.
196.
Sobre suas operações, disse que sempre seguia as sugestões e orientações de Alexandre
Ponsirenas, que “lhe passava o posicionamento de quanto poderia ganhar”, e que deixou de operar
após ter perdido contato com este. Também informou ter conhecido André Mamed, “na corretora,
por meio de Alexandre Ponsirenas”, e que ambos “sempre entravam em contato” com ele.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 56

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 46 de 123
Marcelo Gagliardi
197.
Marcelo Gagliardi declarou ser “amigo de juventude” de Alexandre Ponsirenas, e
informou ter sido por sugestão e intermédio deste que começou a operar no mercado de capitais
(fls. 4467-4471). Também afirmou conhecer André Mamed, como sendo “sócio de Alexandre
Ponsirenas”.
198.
Marcelo Gagliardi confessou não possuir qualquer conhecimento sobre o mercado
financeiro (perguntado sobre o que seria um day trade, respondeu que “é Índice Futuro”). Segundo
ele, Alexandre Ponsirenas, que era quem recebia suas ordens, “ligava dando algumas sugestões”,
e que, como Alexandre “declarava que tinha um grafista muito bom e algumas boas informações”,
autorizava as operações sugeridas.
199.
Sobre as estratégias utilizadas para decidir sobre suas operações, Marcelo declarou que
“era sempre orientado por Alexandre” e que ele “não acompanhava [o andamento do mercado],
confiando em Alexandre”. Perguntado se lhe teria sido exigido algum depósito inicial, ou que
mantivesse saldo em sua conta corrente para a realização de suas operações, respondeu
simplesmente que “não” e, embora tenha negado o pagamento de qualquer tipo de comissão,
declarou ter dado “alguns presentes a Alexandre Ponsirenas, como jantares e caixa de uísque”.
200.
As operações day trade em IND efetuadas em nome de Marcelo Gagliardi por meio
da corretora SLW em 2004 garantiram ao acusado um ganho total de R$141.150,00 em Ajustes
do Dia, com taxa de sucesso e taxa de sucesso financeiro no período de 100% (fls. 5276).
Life Peers
201.
A acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas em nome de Life Peers
por meio da corretora SLW entre os anos de 2002 e 2005, tendo verificado um ganho total de
R$145.875,00 em Ajustes do Dia no período, com uma média de taxa de sucesso de 72% e de taxa
de sucesso financeiro 93%.47
202.
A sociedade Life Peers era cliente do Banco C., onde André Mamed trabalhava, e
transferiu suas operações para a corretora SLW em julho de 2002, mesmo mês em que André
Mamed se tornou agente autônomo desta corretora.
203.
O representante legal da sociedade, R.H., afirmou que a sociedade era assessorada por
André Mamed e Alexandre Ponsirenas (fls. 4944-4947) e que “em alguns momentos específicos”
pessoas ligadas à SLW teriam autorização para efetuar operações sem a prévia ordem da Life Peers
sem, no entanto, explicitar maiores detalhes. Sustentou que decidia se a operação de um
determinado dia seria ou não um day trade com base no tamanho da operação e nas condições do
mercado, tendo a Acusação pontuado que em todos os 32 pregões em que operou, a Life Peers
atuou por meio de day trades.

47 Conforme exemplo da tabela 57, fls. 5276.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 57

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 47 de 123
204.
Por fim, embora R.H. tenha, em sua resposta, declarado não conhecer Ingo Krause, a
Life Peers foi beneficiária de dois depósitos efetuados pelo referido acusado no valor total de
R$29.666,47, sendo que essa mesma conta recebia recursos oriundos das operações da Life Peers
no mercado futuro, conforme se verificou no extrato de conta corrente fornecido pela corretora
SLW (CD à fls. 2062).
c.
Sandro Endler (F.E.) e Marli Moreno
205.
A Acusação propôs a responsabilização de Sandro Endler por práticas não equitativas
que tiveram como beneficiária a comitente F.E., sua esposa, que auferiu lucro de R$443.475,00
em operações daytrade de IND no período de 2005 a 2008, com média de taxa de sucesso de 89%
e de taxa de sucesso de 91%. O acusado era, à época dos fatos, agente autônomo vinculado à
corretora SLW e sócio da esposa, que não possuía registro como agente autônoma, na M.C.
Agentes Autônomos de Investimento Ltda. desde o ano de 2006.
206.
F.E. declarou (fls. 4902-4911) que era a própria quem efetivamente emitia suas ordens,
e que estas eram passadas diretamente a seu marido Sandro, via telefone, bem como confirmou
receber ligações deste, “a respeito dos relatórios de análise de mercado da corretora”.
Questionada acerca dos motivos pelos quais deixou de operar, diante de uma performance em que
obteve, declarou ter sido “pelo fato de ter engravidado”, e ter decidido se “dedicar à gestação”.
207.
F.E. também afirmou conhecer Alexandre Ponsirenas, colega de trabalho de seu
marido, porém não informou conhecer André Mamed, que, em seu depoimento (fls. 4757-4762),
afirmou conhecê-la. Sandro Endler, por sua vez, informou (fls. 4925-4929) ter ingressado na
corretora SLW no ano de 2005, mesmo período em que começaram as negociações de F.E. no
mercado de Índice Futuro.
208.
Questionado acerca de seu grau de relacionamento com Alexandre Ponsirenas e André
Mamed, Sandro limitou-se a afirmar que estes eram seus “colegas de trabalho” e, quanto à
sociedade de agente autônomos em que Alexandre e André são sócios, afirmou apenas conhecê-
la, “em âmbito profissional”, apesar de André Mamed ter afirmado em depoimento que Sandro
Endler também teria sido sócio da referida sociedade.
209.
Sandro Endler confirmou ser o assessor responsável pelo atendimento à sua esposa, no
entanto, indagado se, de alguma forma, auxiliava ou interferia nas operações desta, simplesmente
declarou que “as operações não recebiam interferência de minha parte e ela recebia auxílio de
acordo com o departamento de análise técnica da corretora SLW”.
210.
Embora Sandro Endler tenha afirmado que não se valeu de sua posição de operador na
corretora SLW para, de algum modo, interferir nas operações de sua esposa, a análise das suas
operações efetuadas por F.E. (a título de exemplo, a Acusação explicitou a análise das operações
realizadas no dia 16.08.2006, de contratos com vencimento para o mês de agosto), demonstra a
forma como F.E., pessoa vinculada à corretora, teria sido efetivamente beneficiada na distribuição
dos negócios no mercado IND, em violação aos dispositivos da Instrução CVM no 387/03.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 58

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211.
Marli Moreno atuou como agente autônoma vinculada à SLW no período de 1999 a
2011. Em seu depoimento (fls. 4727-4731), afirmou que “um bom investidor, com boas análises
à sua disposição, e atuando em um mercado mais favorável como o da década passada, poderia
ser considerado como tendo bom desempenho ao atingir taxas de sucesso de 60% a 70%”.
212.
Ao longo do ano de 2001, quando a Fapa ainda não operava pela SLW, a acusada
chegou bem próximo a este percentual, pois operou em 91 pregões, com taxa de sucesso de 59%.
Mesmo com esse sucesso superior a 50%, no entanto, apresentou um prejuízo total de R$46.700,00
em suas operações day trade no mercado de Índice Futuro, com uma taxa de sucesso financeiro
de 45% no período.
213.
Porém, logo nos três primeiros meses do ano de 2002, quando a Fundação passou a
operar por intermédio da SLW, a Acusação ressaltou que o desempenho de Marli Moreno “mudou
drasticamente”, com lucro bruto de R$204.000,00 em suas operações IND, enquanto a Fundação,
nesse mesmo período, sofria prejuízos no valor de R$285.000,00. Para as operações da acusada
realizadas nos anos de 2002 e 2003 (41 pregões no total), a média da taxa de sucesso e de sucesso
financeiro foi de 83% e 95%, respectivamente.
214.
Em que pese a SLW não tenha apresentado as ordens de negociação referentes ao
período em que Marli Moreno operou com mais elevada taxa de sucesso, ao analisar as operações
realizadas pela acusada, a Acusação concluiu que a comitente se valia de sua posição como
operadora para se beneficiar da forma como eram especificados os negócios e, além disso, por ser
operadora da SLW e, portanto, pessoa vinculada à corretora, teria havido violação aos dispositivos
da Instrução CVM no 387/03.
d.
Pedro Sylvio Weil
215.
Pedro Sylvio Weil (“Pedro Weil”), diretor responsável pela Instrução CVM no 387/03
à época dos fatos (fls. 862), em depoimento tomado por ofício (fls. 5087-5093), declarou, quanto
às ordens em que a execução é anterior à emissão, que “se deve ao fato do grande volume de
trabalho existente; tanto o operador quanto o assessor priorizavam a execução das ordens em
detrimento de seu registro, que era feito tão logo se encerrava o horário de pregão”. Afirmou
ainda que entre 2002 e 2008 a SLW “sempre priorizou a realização dos negócios dos clientes aos
negócios em IND das pessoas vinculadas à corretora”.
216.
Pelo exposto, Pedro Weil é acusado por descumprir a Instrução CVM no 387/03, em
seu art. 4o, parágrafo único c/c arts. 6o, § 2o e 8o, § 2o, na qualidade de diretor responsável da SLW
no período das operações aqui relatadas, por agir com falta de diligência, especialmente no que
tange ao sistema de registro de ordens e às regras de prioridade, permitindo a existência de um
ambiente de completo descontrole na SLW e, portanto, propício para ocorrência de práticas não
equitativas no mercado de valores mobiliários em negócios realizados no âmbito da BM&F, no
período de janeiro de 2002 a setembro de 2008.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 59

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III.2.3.
DA CORRETORA NOVINVEST
217.
A Fapa operou por intermédio da Novinvest entre 25.11.2002 e 16.09.2008 e, de
acordo com as informações prestadas pela Fundação (fls. 101), quem recepcionava suas ordens
eram Renato Lima Silva (“Renato Silva”) e Ricardo Siqueira Rodrigues (“Ricardo Rodrigues”).
Já de acordo com a Novinvest, os assessores da Fapa seriam Ricardo Rodrigues e Jayme Mello
(fls. 537).
218.
A Fapa negociou IND pela Novinvest em 440 pregões, totalizando 16.350 contratos,
comprados ou vendidos, tendo arcado com Ajustes do Dia negativos no total de R$8.357.075,00.
Em apenas 67, ou 15%, dos 440 pregões em que transacionou obteve Ajustes do Dia positivos,
tendo a Acusação calculado que a probabilidade de ocorrer uma performance tão baixa seria de
apenas 1 em 1,3 x 1052 vezes.
219.
No âmbito da Novinvest, foram investigados os acusados abaixo relacionados que,
como pode ser observado, em sua maioria somente efetuou registro na corretora após a Fapa iniciar
suas operações por essa mesma corretora e não mais negociava IND após 2008, justamente quando
a Fapa parou de negociar contratos de Índice Futuro Bovespa (tabela constante do relatório de
inquérito às fls. 5285):

Tabela 67 - Clientes investigados da corretora Novinvest – fls. 5285
COMITENTE
ATIVAÇÃO
SAÍDA
NEGOCIAÇÕES IND
ALTAIR ALVES PINTO (“ALTAIR PINTO”)
20.05.03
26.02.04
20.05.03 a 18.11.03
ÁLVARO GUILHERME MONTEIRO BARBOSA (“ÁLVARO BARBOSA”)
04.03.05
04.05.09
04.03.05 a 12.07.05
ERIC DAVY BELLO (“ERIC BELLO”)
01.08.03
04.05.09
01.08.03 a 06.01.05
MARCOS ANTÔNIO URCINO DOS SANTOS (“MARCOS URCINO”)
19.04.00
13.03.01
-
19.02.02
06.07.04
19.02.02 a 07.05.03
RENATO LIMA
06.11.01
(ativo)
05.12.01 a 29.06.11
SANDRO ROGÉRIO LIMA BELO (“SANDRO BELO”)
29.03.00
04.05.09
12.03.03 a 23.10.06
220.
Com base nas informações recebidas pela BSM (CD à fls. 2914), foram calculadas as
taxas de sucesso das operações day trade de cada um dos comitentes investigados com relação a
transações realizadas entre janeiro de 2002 e agosto de 2008 e também as probabilidades de esses
sucessos ocorrerem, de acordo com o número de pregões em que houve negociações, conforme
informações constantes da tabela 68 elaborada pela Acusação e abaixo reproduzida, que mostra,
também, o número transacionado de contratos day trade e o lucro resultante dos Ajustes do Dia
dessas operações48.
Tabela 68 - Taxas de sucesso em IND dos comitentes investigados na Novinvest (2002 a agosto de 2008)
COMITENTE
CONTRATOS
PREGÕES
SUCESSOS
TAXA SUCESSO
TAXA SUCESSO
FINANCEIRO
PROBABILIDADE
AJUSTE R$
ALTAIR PINTO
960
25
24
96%
99%
1 em 1.290.555
121.650,00

48 A Acusação ressaltou que em relação aos comitentes Eric Bello, Renato Lima e Sandro Belo, acusados no IA CVM
No 30/2005, não estão incluídas as operações que já foram objeto de investigação nesse Inquérito, de modo a não
haver bis in idem.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 60

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 50 de 123
ÁLVARO BARBOSA
640
29
29
100%
100%
1 em 536.870.912
193.350,00
ERIC BELLO
3.570
46
40
87%
99%
1 em 6.445.783
488.550,00
MARCOS URCINO
2.740
86
59
69%
89%
1 em 2.733
166.125,00
RENATO LIMA
44.514
586
378
65%
90%
1 em 1,8 x 1012
1.456.310,00
SANDRO BELO
940
21
19
91%
97%
1 em 9.039
165.950,00
TOTAL
52.724
764
520
68%
93%
-
2.588.510,00
221.
De acordo com a tabela acima (fls. 5285), dos cinco clientes relacionados, três
alcançaram sucesso acima dos 85%, sendo que os dois que obtiveram taxas de sucesso mais baixas
que os demais tiveram taxas de sucesso financeiro na ordem de 90%, o que demonstraria que na
impossibilidade de um day trade “seguro”, a perda desses comitentes era sempre muito baixa.
222.
A Acusação destacou ainda a diferença de desempenho entre esses comitentes e a
Fapa, que praticamente só tinha prejuízo, tendo afirmado que “[a] existência concomitante de
aplicadores tão competentes e um investidor tão inábil quanto a Fapa revela que as condições de
mercado na Novinvest não eram normais. Somente um esquema de distribuição irregular no
âmbito da corretora seria capaz de justificar o ocorrido, tal como aconteceu na SLW (...)”.
223.
Outro ponto ressaltado pela Acusação foi que, similarmente ao que ocorreu no caso na
SLW, a partir de 24.11.2003 todas as ordens de negociação passaram a ser registradas como
monitoradas, aquela em que o cliente, em tempo real, decide e determina à corretora as condições
de execução o que, na visão da Acusação, seria uma coincidência que não denotaria uma decisão
de natureza negocial ou estratégica de cada um dos comitentes, mas tão somente que as ordens de
negociação eram registradas de forma pouco criteriosa, facilitando assim a ocorrência das práticas
não equitativas.
224.
Outro fato identificado e que para a Acusação demonstraria falta de controle da
corretora em relação às operações por ela intermediadas foi o caso de comitentes investigados
terem ficado (a) expostos, em posições compradas ou vendidas de IND, em valores elevados e
absolutamente incompatíveis com as situações financeiras declaradas em suas fichas cadastrais; e
(b) sem saldo em sua conta corrente junto à corretora, tendo citado como exemplo o caso de
Marcos Urcino que em um determinado pregão teria ficado com uma posição comprada em IND
em valores equivalentes a 130 vezes o valor da sua renda declarada na ficha cadastral (dia 04.12.02,
CD à fls. 2914; fls. 4473).
225.
Situações análogas foram observadas, por exemplo, com os comitentes Eric Bello e
Sandro Belo, tendo a Novinvest declarado que a alavancagem desses clientes era autorizada pelos
diretores responsáveis, sendo mais flexível nas operações de intraday, e exigindo o depósito pelos
próprios clientes das margens de garantia cobradas pela BM&F no caso das posições carregadas,
estas, sim, necessariamente de acordo com a capacidade financeira dos clientes (fls. 518).
226.
A Acusação destacou também que encontrou vários casos em que pessoas ligadas à
corretora tiveram os melhores negócios especificados para elas em detrimento da Fapa, em
violação à Instrução CVM no 387/03 (e às Regras e Parâmetros de Atuação da Novinvest, fls.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 61

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 51 de 123
54849), mesmo padrão identificado na SLW.
227.
Com relação à forma de tramitação das ordens, de acordo com a Novinvest (fls. 534-
550; 583-597), antes da implantação do Sinacor, os operadores preenchiam um mapa de operação,
em papel, com as ordens recebidas e, após executadas, estas eram remetidas ao BackOffice ao
longo do dia para que fossem posteriormente abertas e registradas na BM&F. Após o Sinacor, a
abertura se dava manualmente por solicitação do operador no momento em que o cliente passava
a ordem e, em caso de execução, a ordem era registrada no sistema, com base no mapa de operação,
no horário da grade da BM&F. Tais ordens eram abertas automaticamente pelo Sinacor quando da
realização dos negócios.
228.
Assim como na corretora SLW, na Novinvest não havia um cadastramento, no sistema,
de cada passo de tramitação da ordem pari passu com a ocorrência de cada evento, situação, que
no entender da Acusação, facilitava a distribuição “artificial” dos negócios por parte do assessor,
beneficiando os participantes do “esquema”.
II.2.3.1
Análise das operações realizadas por meio da Novinvest
229.
Segundo a Acusação, dentro da Novinvest teriam sido criadas distintas maneiras de se
processar tal esquema em comparação com a SLW, por meio de ordens aparentemente “normais”
quanto ao seu trâmite, ou seja, que seguiam o encadeamento natural de uma ordem de negociação
no mercado de índice futuro da BM&F: abertura, execução do respectivo negócio e posterior
especificação.
230.
Foi destacado, inicialmente, que a forma de realização das “operações com seguro”
adotada no âmbito da corretora SLW também teria se repetido na Novinvest, embora em menor
quantidade. Assim, no período inicial das operações da Fapa junto à corretora Novinvest, teriam
sido utilizadas a mesma sistêmica de registro de ordens posteriores à execução de negócios,
seguida da distribuição direcionada destes com alocação dos piores negócios à Fapa (nos termos
do exemplo trazido às fls. 5287-5288, constante da tabela 69), o que tornaria evidente as
irregularidades cometidas.
231.
A partir do final do ano de 2003, aqueles que promoviam tais operações na Novinvest
teriam feito a primeira alteração em seu modus operandi, utilizando-se de um novo processo, de
tal forma que as ordens de negociação da Fundação teriam passado a ser, em sua grande maioria,
abertas anteriormente aos negócios que lhe seriam posteriormente especificados. Sobre esse ponto,
a Acusação fez as seguintes considerações:
372. (...) Dessa forma, a partir do final do ano de 2003, aqueles que promoviam
tais operações na Novinvest fizeram a primeira alteração em seu modus operandi,
utilizando-se de um novo processo, de tal forma que as ordens de negociação da
Fundação passassem a ser, em sua grande maioria, abertas anteriormente aos

49 Segundo as quais, na distribuição dos negócios, as ordens de pessoas não vinculadas à corretora deveriam ter
prioridade em relação às de pessoas a ela vinculadas.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 62

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 52 de 123
negócios que lhe seriam posteriormente especificados.
373. Dentro de um esquema de “operações com seguro”, a necessidade de
abertura posterior das ordens de negociação se explica pela impossibilidade de se
conhecer, a priori, qual o tipo de negócio (se de compra ou de venda) não se
prestará à montagem de operações day trade bem sucedidas. Esse novo método
de atuação iria resolver tal questão, posto que consistia na abertura, logo pela
manhã, de ordens de negociação opostas, de compra e de venda, em nome da
Fundação. Após a realização dos negócios do dia, e em função da maneira como
estes seriam distribuídos aos comitentes beneficiados, uma destas ordens (ou, em
determinadas ocasiões, até mesmo ambas) era cancelada, e a ordem remanescente
recebia os negócios “ruins” daquele dia. Assim, os efeitos desse cancelamento
supriam a necessidade de abertura de uma ordem posterior, pois no lugar desta,
para efetivação do “seguro”, entrava a ordem subsistente. Conforme já foi
mencionado, ao analisarmos as operações na SLW, tal duplicidade de ordens é,
por si só, um contrassenso, uma vez que a Fapa era impedida de realizar day
trades.
374. A seguir, é apresentado um exemplo onde ambas as ordens abertas às 10h00
em nome da Fundação (fls. 5132 e 5133) foram canceladas, uma vez que todos
os negócios disponíveis se prestaram à montagem de uma operação day trade
para o comitente Altair Pinto:

375. Com todos os negócios desse dia sendo especificados a Altair Pinto, este
concluiu seu day trade com lucro de R$ 7.200,00. Note-se que, no período inicial
em que se adotou este novo método de operação, embora as ordens da Fapa
tivessem sido abertas pela manhã, as do comitente Altair foram abertas
posteriormente à execução de quatro dos cinco negócios que lhe foram mais tarde
especificados.
376. No outro exemplo que será apresentado, já do ano de 2004, apenas a ordem
de venda da Fundação, aberta às 09h18 (fl. 5135) foi executada. A sua ordem de
compra, aberta no mesmo horário (fl. 5134), não foi executada. No entanto,
curiosamente, tal ordem também não consta como tendo sido cancelada.
377. Tal fato, uma nova mudança de procedimento daqueles que conduziam o
esquema de distribuição irregular de negócios no âmbito dessa corretora, se
verificou em todas as ordens não executadas da Fundação, a partir de junho de
2004. E tal aprimoramento se explica: tais ordens, não sendo nem executadas nem
canceladas, permaneciam em uma espécie de “limbo” dentro dos sistemas da
corretora, e não constavam dos relatórios de cancelamento de ordens emitidos
pela corretora. Isso representou mais uma forma de tentar encobrir as
irregularidades, e que só pôde ser detectada mediante a análise, dia por dia, dos
relatórios de abertura de ordens emitidos pela corretora Novinvest (CDs às fls.
604, 2137 e 3097).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 63

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 53 de 123
378. Por fim, destaque-se que, diferentemente do exemplo passado, neste que será
apresentado a seguir as ordens de compra e de venda de Renato Lima também
foram abertas anteriormente aos negócios que lhe foram distribuídos. De fato, ao
se analisar os mesmos relatórios de abertura de ordens citados no parágrafo
anterior, emitidos para os comitentes investigados nessa corretora, encontrar-se-
á situação semelhante àquela encontrada na relação de ordens da Fundação, com
as suas ordens sendo abertas logo pela manhã, e sendo por diversas vezes
abandonadas, certamente nos dias em que não foi possível a montagem de
operação day trade bem sucedida. Desta forma, as próprias operações dos
comitentes beneficiados revestiam-se de aparente regularidade.
379. O que não houve, no entanto, por parte do operador Renato Lima neste
exemplo específico (e que se repetirá em outros que serão apresentados), foi o
cuidado de se fazer a abertura de suas ordens de compra e de venda em horário
diferente ao de abertura dessas mesmas ordens para a Fundação, eis que, de
maneira suspeita, todas foram abertas concomitantemente, às 09h18, conforme
demonstrado na Tabela 71.

380. Vê-se, nesse exemplo, que entre a primeira e terceira janelas de
especificação (linhas 1 a 10), foi possível a Renato Lima o fechamento de day
trade parcial, com pequeno lucro, sem que houvesse até este momento nenhum
negócio excedente.
381. Na especificação realizada às 17h32, no entanto, após serem especificadas a
Renato as vendas de linhas 17 a 19 (todas ao preço de R$ 19.580,00), e este ter
concluído o seu day trade com lucro final de R$ 8.100,00, remanesceram quatro
negócios de venda de contratos a preços desfavoráveis, entre R$ 19.380,00 e R$
19.400,00 (linhas 11, 13, 15 e 16). Assim, estes foram especificados à ordem de
venda que havia sido aberta em nome da Fapa, às 09h18, enquanto a ordem de
compra, simultaneamente aberta, era abandonada, sem execução ou
cancelamento. (grifos no original)
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 64

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 54 de 123
232.
A Acusação observou que a partir de 2005 houve outra alteração no modus operandi,
passando as ordens da Fapa serem abertas com a quantidade de contratos igual a zero.
Posteriormente, ao se identificar a necessidade de utilização da ordem aberta em nome desta,
alterava-se a quantidade de contratos, adequando-a ao número necessário para englobar todos os
negócios remanescentes50.
233.
Tal procedimento, segundo a SPS, na prática trazia de volta uma situação equivalente
à das ordens abertas posteriormente aos negócios executados, uma vez que em determinadas datas,
como nos dias 09 e 17 de maio daquele mesmo ano (fls. 5146 e 5147), as ordens abertas com
quantidade de contratos igual a zero assim permaneceram. Sem a alteração dessa quantidade, sua
execução era inexistente, equivalendo, portanto, a uma ordem não aberta.
II.2.3.2
Dos horários de abertura das ordens da Fapa na Novinvest
234.
Com relação a esse tema, a Acusação destacou que valeriam para a Novinvest todas as
considerações tecidas quando da análise das operações na SLW quanto à abertura de ordens da
Fapa em momento anterior ao da transmissão verbal dessa ordem, via telefone, e também quanto
à especificação a esta de negócios executados antes de tal efetivo contato51.
235.
Ressaltou, ainda, que não teria sido possível obter maiores esclarecimentos acerca do
processo interno de recebimento e abertura das ordens da Fundação nessa corretora, uma vez que
Renato Lima, apontado por Bóris Sauer como sendo o operador responsável pela recepção e
abertura de tais ordens, nas duas vezes em que foi intimado a prestar esclarecimentos, recusou-se
a prestar quaisquer informações (fls. 4863-4876).
236.
Da mesma forma, o gerente da filial da corretora Novinvest no Rio de Janeiro, Ricardo
Siqueira Rodrigues, e o operador Jayme Pereira Mello, apontados pela própria corretora como
sendo os operadores que recebiam e executavam ordens da Fundação, foram unânimes em declarar
que tais funções cabiam a Renato Lima52.
237.
Assim, recebida da corretora Novinvest a listagem de todos os números de telefone

50 Segundo a Acusação, este procedimento pode ser verificado pela mera visualização do documento “Relatório de
Alteração em Ordens – BM&F”, fornecido pela Novinvest (fls. 5136-5142), em paralelo às ordens de negociação da
Fapa (CD à fls. 3097), em que constam os horários originais de abertura das ordens.
51 Diferentemente do que foi feito em relação à corretora SLW, a análise do horário de abertura das ordens da Fapa
em função dos horários das ligações efetuadas (ou não) desta para a corretora Novinvest é apresentada posteriormente
às operações intermediadas por esta corretora. Isso se explica pelas diferenças apontadas nos procedimentos pelos
quais se efetivavam as “operações com seguro” no âmbito da Novinvest, e que resultaram em situações bastante
suspeitas, com ordens de negociação em nome da Fapa sendo abertas em horários como: 06h34 (dia 06.11.03), 07h29
(dia 15.02.06) e 07h45 (dia 20.11.03), decerto antes mesmo de ser iniciado o expediente diário nessa Fundação.
52 A Acusação afirmou que “Ricardo Rodrigues, cujo nome aparece em cerca de 90% das ordens da Fapa como sendo
o operador responsável por sua abertura, declarou em seu depoimento (fls. 4879 a 4883) que ele ‘sequer dava suporte
à Fundação, pois quem a trouxe para a Novinvest e a atendia era Renato Silva’, e ‘desconhece como seu nome
aparece como responsável por ordens de clientes que não atendia’”. Quanto à Jayme Mello, a SPS ressaltou que
embora tenha reconhecido que eventualmente recebia as ordens da Fundação, “na ausência de Renato”, afirmou (fls.
4858-4862) que “quem assessorava a Fapa era, exclusivamente, Renato Silva”.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 65

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 55 de 123
por meio dos quais eram recepcionadas ordens de negociação53 durante o período em que a Fapa
operou por intermédio desta corretora (fls. 3916 e 3917), a Acusação fez o cruzamento destes
dados com os já mencionados registros telefônicos recebidos da Fundação (CDs às fls. 3886 e
3888), e com as ordens de negociação desta, fornecidas pela corretora (CD à fl. 3097), além de ter
cruzado tais registros com o “Relatório de Alteração em Ordens – BM&F”, fornecido pela
Novinvest (fls. 5136-5142), uma vez que quaisquer alterações em suas ordens deveriam,
obviamente, ser determinadas pela própria Fundação.
238.
Essa parte da investigação tinha como objetivo verificar se os horários de transmissão
verbal das ordens, via telefone, para a corretora, seriam compatíveis com os horários de abertura
de ordens e de execução dos negócios distribuídos à Fapa e uma das análises feitas, referentes ao
mês de fevereiro de 2006, consta na tabela 72 abaixo reproduzida (fls. 5293).
Tabela 72 - Análise dos negócios IND x ligações telefônicas da Fapa – fevereiro de 2006
DIA
HORA DE ABERTURA DA
ORDEM
HORA DE ALTERAÇÃO DA
ORDEM
HORA DE EXECUÇÃO DO
PRIMEIRO NEGÓCIO
HORA DAS LIGAÇÕES PARA
A CORRETORA
RAMAL FAPA DE ORIGEM
1
8h35
15h09
13h40
12h05/16h04
2327 (Arilda)
2
8h22
12h24
11h35
11h27
2137 (Bóris)
3
8h34
12h08
12h14
11h20/15h12
2327 (Arilda)
9
12h19
14h33
13h21
não houve ligação

10
8h23
11h01
10h02
não houve ligação

13
8h11
14h48
13h30
não houve ligação

14
9h17
15h06
15h37
não houve ligação

15
7h29
12h26
12h23
não houve ligação

21
10h08
13h04
11h32
não houve ligação

22
9h20
17h32
16h19
17h54
2137 (Bóris)

239.
Por meio das informações constantes na tabela acima, verifica-se que nos pregões dos
dias 9, 10, 13, 14, 15 e 21 não houve um contato telefônico da Fapa com a corretora, tendo a SPS
ressaltado que nesse mês de fevereiro do ano de 2006, o prejuízo total da Fapa em Ajustes do Dia,
operando pela corretora Novinvest, atingiu R$152.430,00.
240.
Nesse contexto, a Acusação constatou que assim como teria ocorrido no âmbito da
corretora SLW, o esquema das “operações com seguro” na corretora Novinvest também teria se
desenvolvido independentemente do prévio contato entre os operadores envolvidos e o
coordenador de investimentos da Fapa, Bóris Sauer.
II.2.3.3
Análise individual das condutas dos comitentes ligados à Novinvest
241.
A Acusação sustentou que diferentemente do que teria ocorrido na SLW, em que
coexistiriam grupos definidos de comitentes operando de forma vinculada a determinadas equipes
de operadores (ou até mesmo a um operador isolado), na Novinvest o esquema de “operações com

53 As ordens de negociação da Fapa eram transmitidas exclusivamente para a filial do Rio de Janeiro da corretora
Novinvest.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 66

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 56 de 123
seguro” teria girado em torno de duas figuras principais: o gerente da filial do Rio de Janeiro da
corretora, Ricardo Rodrigues, e o operador responsável pelo assessoramento e recepção das ordens
da Fapa, Renato Lima, que, como está sendo acusado de ter sido beneficiário direto destas
operações, os comentários acerca de sua atuação serão feitos juntamente com a análise de seus
negócios.
242.
Ricardo Rodrigues, conforme apontado, consta nos registros de ordens fornecidos pela
Novinvest como operador responsável por cerca de 90% das ordens de negociação abertas em
nome da Fapa. Também consta como sendo o responsável pela abertura de 91% das ordens de
negociação do comitente Sandro Belo, e por 50% das ordens em nome de Eric Bello (CDs às fls.
1819, 2137 e 3097).
243.

Em seu depoimento (fls. 4879-4885), Ricardo Rodrigues declarou ter atuado como
gerente de filial na corretora Novinvest “entre julho de 1999 e agosto de 2006”, e, após essa data,
“como agente autônomo junto à corretora”. Negou, contudo, ter sido o responsável pela abertura
das ordens de negociação apontadas no parágrafo anterior, “de clientes que jamais atendeu, e que
sequer conhecia” 54.
244.

Questionado acerca de um eventual relacionamento seu com alguém ligado à Fapa,
Ricardo Rodrigues declarou que “sequer dava suporte à Fundação, pois quem a trouxe para a
Novinvest e a atendia era Renato Silva, pois esta já era sua cliente na S.”, acrescentando ainda
que, na verdade, “Renato foi contratado com o objetivo de trazer para a Novinvest antigos clientes
da S., que havia encerrado suas atividades”.
245.

Ao lhe ser perguntado sobre o grau de relacionamento que possuía com os demais
operadores da Novinvest, dentre os quais Renato Lima, informou simplesmente que “Renato foi
operador, e atualmente é agente autônomo”, e que “nunca teve um relacionamento pessoal mais
próximo com nenhum dos citados”. No entanto, Renato Lima já trabalhara com Ricardo Rodrigues
na corretora S. e, algum tempo depois de a S. ter encerrado suas atividades, Renato foi chamado
por Ricardo para trabalhar na corretora Novinvest55.
246.

A Acusação destacou que Ricardo Rodrigues foi condenado no PAS CVM no 30/2005,
que investigou irregularidades em negócios com opções e no mercado de índice futuro Bovespa,
em prejuízo da Fundação Rede Ferroviária de Seguridade Social – Refer e do Fundo de
Investimento Zircônio, a multas pecuniárias nos valores de R$ 614.382,50 (devido a, na qualidade
de operador da corretora Novinvest, ter participado na realização de práticas não equitativas e de
operações fraudulentas), e R$ 444.852,00 (por, na qualidade de investidor, ter realizado operações
irregulares, no âmbito da Bovespa e da BM&F, intermediadas por esta corretora, configurando-se

54 O comitente Eric Bello, também assessorado por Renato Lima, declarou em depoimento (fls. 4844-4849) que
“conheceu Ricardo Rodrigues através de G.C., e, há cerca de quinze anos, ocasionalmente se reunia com Ricardo no
bar ‘Todo Dia’, pois também era de mercado”.
55 Conforme consta no item 87, “i”, do voto do diretor-relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes no julgamento do
Processo Administrativo Sancionador CVM No 30/2005, proferido em 11.12.12.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 67

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 57 de 123
práticas não equitativas e operações fraudulentas)56.
247.

Já no âmbito do PAS CVM No 13/2005, que investigou irregularidades relacionadas a
negócios realizados na BM&F e na Bovespa, em prejuízo de fundos exclusivos da Prece
Previdência Complementar, e intermediados, dentre outras, pela corretora Novinvest, Ricardo
Rodrigues foi condenado, pela realização de práticas não equitativas, descritas na alínea “d” do
item II da Instrução CVM no 8/9, à penalidade de multa pecuniária no valor de R$760.350,00.
248.

Foi ressaltado que algumas das operações investigadas nos processos sancionadores
(30/2005 e 13/2005), e que resultaram na condenação de Ricardo Rodrigues, Renato Lima, de Eric
Bello e seu sócio J.C.S.C.57, e de diversos outros operadores e investidores, são rigorosamente
semelhantes às “operações com seguro” aqui analisadas.
249.

Por fim, ao lado destes, tem-se também a figura do operador Jayme Pereira Mello (ao
qual estão vinculados dois dos investigados, Sandro Belo e Marcos Urcino), cuja atuação será
abordada quando da análise das operações destes comitentes.
a.
Renato Lima
250.

A Acusação afirmou que, diferentemente de Marcelo Porto – assessor da Fapa na
corretora SLW que teria realizado as operações irregulares em nome de sua esposa –, o operador
da Novinvest Renato Lima teria se valido do esquema de “operações com seguro” atuando em seu
próprio nome, e, de modo semelhante ao que ocorria na SLW, com nítidas e sucessivas infrações
ao que dispõe o §2o do art. 8o da Instrução CVM no 387/03, uma vez que os melhores negócios
disponíveis foram distribuídos a ele, pessoa vinculada à corretora, em evidente prejuízo da
Fundação.
251.

Outra irregularidade apontada pela Acusação, ainda que em menor quantidade, foi a
violação ao previsto no §3o desse mesmo artigo 8o, uma vez que não havia ordem aberta em nome
de Renato Lima passível de cumprimento no momento da execução de alguns destes negócios58.
252.

Em que pese Renato Lima ter se negado a prestar depoimento (fls. 4863-4876), a
Acusação afirmou que, dadas as flagrantes irregularidades verificadas em suas operações, bem
como nas operações da Fundação a qual assessorava, a simples análise destas seria suficiente para
configurar sua efetiva e destacada participação no esquema de “operações com seguro”
desenvolvido no ambiente de negociações em mercado BM&F da corretora Novinvest59.

56 O comitente Eric Bello, investigado no presente Inquérito, foi condenado, ao lado de Ricardo Rodrigues, nesse
mesmo PAS No 30/2005, a multa pecuniária de R$ 612.824,00, pela realização dessas mesmas operações irregulares,
no âmbito da Bovespa e da BM&F, intermediadas pela corretora Novinvest.
57 A princípio investigado no presente IA, mas posteriormente excluído, devido ao seu falecimento no ano de 2012.
58 Foi ressaltado que as práticas citadas também seriam contrárias às disposições das Regras e Parâmetros de Atuação
da Corretora Novinvest (fls. 589-597).
59 A Acusação mencionou ainda que Cabe ainda mencionar que Renato Lima foi condenado, assim como Ricardo
Rodrigues e Eric Bello, no PAS no 30/2005, que, como citado, investigou irregularidades em negócios no mercado de
índice futuro Bovespa semelhantes aos aqui analisados, tendo-lhe sido imposta a penalidade de multa pecuniária no
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 68

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 58 de 123
253.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas em nome de Renato
Lima por meio da corretora Novinvest no período compreendido entre 2001 e 2008, tendo feito
uma segregação das operações realizadas antes (tabela 73) e depois (tabela 74) da entrada da Fapa
na Novinvest (fls. 5295-5296):
Tabela 73 - Resumo das Operações em IND – Renato Lima (anos de 2001/2002) - 5295
ANO
OPERAÇÕES DAY TRADE
AJUSTES DO DIA (R$)
TAXA DE SUCESSO
FINANCEIRO
No DIAS
No SUCESSOS
TAXA DE SUCESSO
TOTAL RECEBIDO
TOTAL PAGO
TOTAL POR ANO
2001
2
0
0%
0,00
(9.300,00)
(9.300,00)
0%
2002*
2
0
0%
0,00
(750,00)
(750,00)
0%
Total
4
0
0%
0,00
(10.050,00)
(10.050,00)
0%
*até 25.11.2002

Tabela 74 - Resumo das operações em IND – Renato Lima (anos de 2002/2008) – fls. 5296
ANO
OPERAÇÕES DAY TRADE
AJUSTES DO DIA (R$)
TAXA DE SUCESSO
FINANCEIRO
No DIAS
No SUCESSOS
TAXA DE SUCESSO
TOTAL RECEBIDO
TOTAL PAGO
TOTAL POR ANO
2002
8
8
100%
46.500,00
0,00
46.500,00
100%
2003
48
39
81%
316.725,00
(6.000,00)
310.725,00
98%
2004
121
79
65%
451.200,00
(35.700,00)
415.500,00
93%
2005
88
48
55%
127.110,00
(31.905,00)
95.205,00
80%
2006
111
70
63%
217.180,00
(30.850,00)
186.330,00
88%
2007
185
112
61%
423.950,00
(85.100,00)
338.850,00
83%
2008*
25
22
88%
65.300,00
(2.100,00)
63.200,00
97%
TOTAL
586
378
65%
1.647.965,00
(191.655,00)
1.456.310,00
90%
*até agosto desse ano.
254.
A Acusação afirmou que no período de quase dois anos ilustrado na tabela 73, Renato
Lima negociou contratos de índice futuro em somente treze pregões, dos quais em apenas quatro
concluindo day trades, com taxa de sucesso igual a zero, e prejuízo acumulado de R$10.050,00.
Já na tabela 74, que demonstra as operações day trade de Renato Lima no mercado de Índice
Futuro em período concomitante ao da Fundação, constata-se uma notável alteração em seu
desempenho, com seus ganhos brutos totalizando R$1.456.310,00.
255.
A Acusação destacou que não somente os resultados obtidos pelo acusado melhoraram
sensivelmente após o início das operações da Fapa em IND pela Novinvest, como também o
interesse demonstrado por este em operações do tipo day trade neste mercado60.
256.
A Acusação observou ainda que após um período de mais de nove meses sem ter efetuado
qualquer negociação no mercado de Índice Futuro, apenas nos primeiros trinta dias subsequentes
ao citado dia 25.11.02 esse comitente realizou as oito operações day trade constantes da tabela a
seguir, com 100% de aproveitamento e lucros de R$46.500,0061.

valor de R$ 218.100,00 por ter realizado operações irregulares, no âmbito da BM&F, intermediadas pela corretora
Novinvest, configurando-se práticas não equitativas, descritas na alínea “d” do item II e vedadas pelo item I, da
Instrução CVM no 08/79.
60 Dos 44.604 contratos de Índice Futuro Bovespa negociados por Renato Lima nesse período, apenas 90 não
constituíram operações do tipo day trade.
61 As perdas da Fundação, neste mesmo período, totalizaram R$ 231.060,00.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 69

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 59 de 123
Tabela 75 - Operações de Renato Lima entre 25.11.02 e 25.12.02 – fls. 5296
DATA
AJUSTES DO DIA (R$)

DATA
AJUSTES DO DIA (R$)
27.11.02
3.750,00

05.12.02
7.200,00
28.11.02
6.300,00

10.12.02
4.200,00
29.11.02
6.450,00

18.12.02
8.100,00
03.12.02
6.000,00

19.12.02
4.500,00

TOTAL
46.500,00
257.
Foi destacado ainda que Bóris Sauer, em seu depoimento (fls. 4387-4395), ao ser
questionado acerca do processo de escolha das corretoras com as quais a Fapa trabalharia,
informou que “as corretoras vinham à Fapa apresentar-se, via de regra”, e que “mantiveram
contato basicamente com as corretoras que procuravam a Fundação”, com a posterior
recomendação das candidatas que deveriam ser selecionadas partindo do próprio Bóris.
258.
Quanto ao fato de a Fundação estar situada em Curitiba e ser atendida pela filial da
Novinvest no Rio de Janeiro, e não por sua matriz situada em São Paulo, este declara simplesmente
que “o contato com a Fapa veio do Rio de Janeiro”.
259.

Verificou-se, no entanto, pelas declarações prestadas pelo gerente da filial, Ricardo
Rodrigues (fls. 4879- 4883), que Renato Lima não apenas assessorava a Fapa, como também a
teria cooptado como cliente para a corretora Novinvest, “pois esta já era sua cliente na S.” Assim,
a Acusação constatou que o início do esquema de “operações com seguro” no âmbito da corretora
Novinvest teria se dado imediatamente após o início das operações da Fundação (que foi trazida
para essa corretora por Renato Lima, um operador já conhecido de Bóris Sauer).
260.

Por fim, a Acusação trouxe mais dois exemplos de operações em que o comitente e
operador Renato Lima teria se beneficiado em detrimento da Fapa. No primeiro caso, que já estaria
sob o esquema de abertura de ordens de negociação para a Fundação sem a definição nesta da
quantidade de contratos, feita a posteriori, demonstra como a Fapa poderia ser também utilizada
para minimizar eventuais prejuízos62.
Tabela 76 - Operações do dia 04.01.06 (série FEV6) – fls. 5297
LINHA
NOME DO INVESTIDOR
HORA
ORDEM
HORA
NEGÓCIO
No NEGÓCIO
HORA
ESPECIFICAÇÃO
TIPO
QTDE.
CONTRATOS
COTAÇÃO
NEGOCIO
AJUSTE DO DIA
(1)
RENATO LIMA
8h40
11h55
3714-6
13h41
C
5
35.350,00
330,00
(2)
FAPA
8h41
12h20
4285-9
13h41
V
5
35.230,00
(2.130,00)
(3)
FAPA
8h41
12h20
4316-2
13h41
V
5
35.210,00
(2.430,00)
(4)
RENATO LIMA
8h40
12h25
4420-7
13h41
V
5
35.300,00
(1.080,00)

261.
Com relação a esse dia, a Acusação fez as seguintes observações sobre as negociações
realizadas (grifos no original, fls. 5297):

62 Conforme já explicado, acerca das operações cursadas na corretora SLW, o fato de ser vedado à Fundação a
realização de operações do tipo day trade por vezes tornava impossível a eliminação total de eventuais prejuízos dos
comitentes envolvidos.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 70

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 60 de 123

Às 08h40 foram abertas ordens de compra e de venda de 5 contratos cada,
em nome Renato Lima.

Logo em seguida, às 08h41, foi aberta uma ordem de venda de em nome da
Fapa, porém com quantidade de contratos igual a zero (fl. 5138).

Entre 11h55 e 12h25 foram executadas uma compra e três vendas, sempre de
5 contratos cada.

Com o mercado se comportando desfavoravelmente, às 12h36 a ordem da
Fapa foi alterada para 10 contratos (fl. 5138). Ressalte-se que, embora
existissem 3 vendas executadas, totalizando 15 contratos, uma destas
necessariamente teria de ser usada no fechamento de day trade, junto à
compra executada.

Assim, com o horário limite para especificação destes negócios se
aproximando, o melhor preço de venda disponível (R$ 35.300,00) foi
especificado em nome de Renato Lima, juntamente com a compra efetuada a
R$ 35.350,00. Não foi possível a este evitar um prejuízo de R$ 750,00, mas
este foi minimizado, dada a distribuição dos dois piores negócios à ordem
alterada da Fapa (linhas 2 e 3), cujo prejuízo em ajustes do dia atingiu R$
4.560,00.
262.
A Acusação ressaltou que Renato Lima “poderia ter aguardado as próximas janelas
de especificação para concluir seu day trade, talvez até mesmo com lucro, caso o mercado subisse
acima dos 35.350 pontos. No entanto, caso assim tivesse procedido (especificando à Fundação
também a venda de linha 4, mediante a alteração da ordem desta para 15, e não 10 contratos),
Renato correria o risco de o mercado baixar ainda mais após às 13h41, e não lhe seria possível,
neste caso, utilizar-se da Fundação para minimizar seu prejuízo”63.
263.

Já no pregão do dia 13.05.2004 (contratos IND com vencimento em jun/04), foram
abertas ordens de compra e de venda em nome de Renato Lima, às 09h18 (fls. 5298). Às 09h26 e
09h27 são executados negócios opostos, de compra e de venda, pela mesma exata cotação
(R$18.340,00). Às 10h49, foram especificados a Renato Lima ambos os negócios de compra e de
venda, executados em um intervalo de apenas um minuto, e à mesma cotação de R$18.340,00,
com este concluindo um “estranho day trade” de 10 contratos de índice futuro, com resultado
financeiro igual a R$0,00.
Tabela 77 - Operações do dia 13.05.2004 (série JUN4) – fls. 5298
LINHA
NOME DO INVESTIDOR
HORA
ORDEM
HORA
NEGÓCIO
No
NEGÓCIO
HORA
ESPECIFICAÇÃO
TIPO
QTDE.
CONTRATOS
COTAÇÃO
NEGOCIO
AJUSTE DO
DIA
(1)
RENATO LIMA
9h18
9h26
1130-9
10h49
V
10
18.340,00
(6.600,00)
(2)
RENATO LIMA
9h18
9h27
1143-0
10h49
C
10
18.340,00
6.600,00

264.
Sobre essa e outras operações classificadas como “estranhas” no relatório de inquérito
e verificadas também na análise das negociações de outros comitentes que operaram por

63 Foi mencionado que essa alteração de procedimento teria sido verificada nas “operações com seguro” após a
implementação das janelas de especificação: os day trades dos comitentes beneficiados passaram a ser, em sua grande
maioria, fechados dentro dessas janelas, mesmo que mediante um eventual pequeno prejuízo.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 71

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 61 de 123
intermédio da Novinvest, a Acusação pontuou que explicariam “em grande parte a divergência
verificada entre as taxas de sucesso por dias de operação e a taxa de sucesso financeiro, uma vez
que tais day trades são concluídos sem lucro. Ao que tudo indica, tais operações foram realizadas
apenas para tentar reduzir as taxas de sucesso apresentadas pelos comitentes beneficiários do
esquema e, possivelmente, desviar a atenção de eventuais investigações”.
b.
Eric Bello
265.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas em nome de Eric Bello
por meio da corretora Novinvest entre os anos de 2003 e 2005, tendo verificado ganhos totais de
R$488.550,00 em Ajustes do Dia no período, com média da sua taxa de sucesso e de sucesso
financeiro de 87% e 99,6%, respectivamente (fls. 5299).64
266.
Embora tenha declarado em depoimento (fls. 4844-4849) conhecer de longa data o
gerente da Novinvest Ricardo Rodrigues, Eric Bello informou que “quem recebia suas ordens na
corretora era Renato Lima”. Entretanto, 50% de suas ordens de negociação foram abertas por
Ricardo Rodrigues. Além disso, a Acusação afirmou que Eric Bello teria começado suas operações
pela Novinvest sem ter feito qualquer depósito inicial e, ao ser questionado acerca de tal situação,
confirmou que “normalmente isto é exigido”, mas, na Novinvest, “acredita que não fez qualquer
depósito”.
267.
A Acusação destacou que esse comitente tinha como característica deixar sua conta
corrente na corretora com saldo igual a zero, praticamente a cada operação realizada, tendo
declarado a respeito que a Novinvest não exigia que mantivesse saldo em sua conta corrente para
realização de suas operações, e que realizava essas retiradas porque “não deixava dinheiro na
corretora”.
268.
Mesmo sem a exigência de manutenção de saldo na corretora, foi ressaltado que foi
permitido a Eric Bello, em determinado momento, estar em posição comprada em contratos de
Índice Futuro Bovespa em um montante superior a R$2.400.000,00 e, com relação a essa situação
específica, o acusado falou que “no Banco C.S., chegou a ter uma ordem rejeitada por não possuir
saldo suficiente em conta, mas na Novinvest isto nunca ocorreu”.
269.
Por fim, a Acusação utilizou as operações realizadas no dia 11.2.2004 para demonstrar
o modus operandi do ilícito, com especificação de negócios lucrativos ao acusado, que obteve
lucro de R$22.500,00 em detrimento da Fapa, que nesse dia sofreu um prejuízo de R$156.000,00
em Ajustes do Dia. Além disso, alertou que também identificou para esse investigado “as mesmas
estranhas operações apontadas na análise do comitente Renato Lima, com day trades fechados
em pouquíssimos minutos, a cotações iguais de compra e venda e resultado final nulo (...)”.

64 Como já mencionado, Eric Bello foi condenado ao lado de Ricardo Rodrigues no PAS No 30/2005 à multa pecuniária
de R$612.824,00, pela realização de operações irregulares, no âmbito da Bovespa e da BM&F, intermediadas pela
corretora Novinvest.

Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 72

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c.
Álvaro Barbosa
270.
Em seu depoimento (fls. 5193-5120), Álvaro Barbosa informou que “prestou
consultoria para a Arbor, empresa de administração de recursos, entre 2004 e 2005”. A Acusação
verificou que teriam pertencido ao quadro societário da referida sociedade, entre outros, M.A.R.,
C.A.R., R.C.B., C.C.B. e C.E.C.L., todos estes condenados, ao lado de Ricardo Rodrigues, Renato
Lima e Eric Bello, no PAS CVM no 30/2005, a multas pecuniárias no valor total de
R$6.175.312,50, pela realização de operações irregulares, no âmbito da Bovespa e da BM&F,
intermediadas pela corretora Novinvest, nas quais se configuraram práticas não equitativas e
operações fraudulentas, descritas respectivamente nas alíneas “d” e “c” do item II da Instrução
CVM no 8/79.
271.
Sobre os motivos pelos quais teria escolhidos a corretora Novinvest, e quem teriam
sido seus contatos nessa corretora, Álvaro Barbosa declarou que “conheceu F.S.A., que era
operador da Novinvest, e em função deste conhecimento fez seu cadastro na Novinvest”, e que
“conheceu também Ricardo Rodrigues (Ricardão) em função de a Arbor localizar-se no mesmo
prédio que a Novinvest”.
272.
Álvaro Barbosa afirmou em seu depoimento que daria suas ordens sempre a mercado
e que acompanharia a execução da ordem por telefone, o que é refutado pela Acusação, uma vez
que de acordo com os registros apurados as ordens do acusado eram executadas ao longo do dia e
a distintos valores de execução. Quanto ao hábito de zerar sua conta corrente junto à corretora a
cada day trade realizado, mesmo voltando a operar dentro de pouco tempo, afirmou que seria
praxe da corretora “automaticamente” depositar os recursos na conta corrente, o que foi rebatido
pela Acusação já que ao longo das investigações, não se teria constatado que tal afirmação pudesse
ser verdadeira, especialmente considerando que tal prática não foi verificada nos extratos de conta
corrente de outros investigados, fornecidos pela corretora Novinvest (CDs às fls. 604, 2137 e
3097).
273.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas em nome de Álvaro
Barbosa por meio da corretora Novinvest no ano 2005, no total de 29 dias, tendo verificado ganhos
no valor de R$193.350,00 em Ajustes do Dia, com taxas de sucesso e de sucesso financeiro de
100% (tabela 81, fls. 5301).
274.
Perguntado, ainda em seu depoimento, a que atribuiria esse elevado grau de sucesso
obtido em suas operações no mercado futuro, ao longo do período investigado, Álvaro Barbosa
respondeu que “teve uma época de muita sorte, e que gostaria de continuar tendo esta sorte, mas
infelizmente ela não o acompanhou”, acrescentando, ainda, não considerar normal uma taxa de
sucesso nestes patamares para quem opera nesse mercado. A Acusação salientou que o comitente
não teria chegado a “testar sua sorte” para verificar se ela, de fato, o abandonara, já que, após 2005,
não mais operou em IND.
275.
Outro fato destacado pela Acusação foi que ao analisar os Relatórios de Alteração em
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 73

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Ordens – BM&F deste comitente, fornecidos pela corretora Novinvest (CD à fls. 2137), teria
restado demonstrado que suas ordens de negociação eram, em sua quase totalidade, abertas com a
quantidade de contratos igual a zero, número este que era posteriormente alterado, quando já
definidos os negócios que seriam a ele especificados.
276.
Por fim, ao analisar, as operações do dia 12.07.2005, foi verificado que foram
simultaneamente abertas ordens de compra e venda de Álvaro Barbosa e as ordens de venda da
Fapa às 9h29, todas elas com quantidade de contratos igual a zero. Entre 10h22 e 12h27 foram
executados negócios de compra e de venda, em quantidade total de 15 e 30 contratos,
respectivamente. Às 12h21, as ordens de negociação de Álvaro Barbosa são alteradas para 15
contratos cada e entre 12h25 e 12h29, foram especificados os negócios executados para ambos os
comitentes, sendo direcionadas ao acusado as três melhores vendas (concluindo o pregão com day
trade positivo de R$13.800,00), enquanto que à Fapa foram alocados os três piores negócios de
venda, resultando em prejuízo de R$16.725,00.
d.
Sandro Belo e Marcos Urcino
277.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas em nome dos acusados
por meio da corretora Novinvest e identificou (i) com relação às operações de Sandro Belo
realizadas entre anos 2003 e 2006, ganhos toais de R$165.950,00 em Ajustes do Dia no período,
com médias de taxa de sucesso e de sucesso financeiro de 91% e 97%, respectivamente (fls. 5303);
(ii) no caso de Marcos Urcino, nas negociações com IND nos anos de 2002 e 2003, houve ganhos
de R$127.725,00 em Ajustes do Dia no período, com médias de taxa de sucesso e de sucesso
financeiro de 72% e 88%, respectivamente (fls. 5303).
278.
Sandro Belo foi analista de investimentos e gerente de investimentos da Fundação E.,
onde ocupava o cargo de diretor administrativo-financeiro ao tempo da acusação. Questionado,
em seu depoimento (fls. 4490-4496), acerca das aplicações financeiras dessa Fundação, declarou
que a E. atuava no mercado de capitais “por diversas corretoras”, entre as quais a própria
Novinvest. Informou também à época era o responsável pelas aplicações financeiras da Fundação,
mas que “como analista e gerente não decidia sobre as operações, apenas transmitia as ordens
às corretoras”.
279.
Quanto aos motivos pelos quais teria escolhido a corretora Novinvest para suas
operações, Sandro Belo declarou que “a Fundação já operava por essa corretora, e o serviço era
bastante satisfatório, e o corretor Jayme, que o atendia, era bastante prestativo”, acrescentando
que “este operador atendia tanto à Fundação quanto ao depoente”.
280.
Embora tenha informado que suas ordens de negociação eram recebidas “quase
sempre por Jayme Mello”, verifica-se que 91% das ordens de Sandro Belo foram abertas por
Ricardo Rodrigues. O acusado declarou, ainda, que recebia ligações da corretora sugerindo
operações, “de Jayme, que fazia análises gráficas e repassava tais informações”.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 74

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281.
Já Marcos Urcino declarou que “até 2001 trabalhou na Caixa de Previdência dos
funcionários do Beg, como gerente de investimentos”, onde era, “juntamente com os diretores J.R.,
R. e G., e com F.B.”, um dos responsáveis pelas aplicações da Fundação Prebeg, que também
operava pela corretora Novinvest (fls. 4470-4476).
282.
Questionado quanto aos motivos para ter escolhido a corretora Novinvest, Marcos
Urcino respondeu que “a maior parte de suas ações estava na corretora S., mas a que dava melhor
assistência em IND era a Novinvest, por meio dos corretores F.A. e Jayme Mello, do Rio de
Janeiro, já conhecidos seus da época da Prebeg”, acrescentando, porém, que “quem abriu seu
cadastro na corretora Novinvest foi Ricardo Siqueira”.
283.
A Acusação afirmou que ambos eram da cidade de Goiânia, e declararam ser atendidos
pelo mesmo operador Jayme Mello, da filial Rio de Janeiro da corretora Novinvest. Perguntado a
ambos, nos seus depoimentos, se tinham algum tipo de relacionamento pessoal, Sandro Belo
declarou apenas conhecer Marcos Urcino, como um “consultor de investimentos em Goiânia”, e
que este conhecimento se deu através “de sua atuação no mercado”. Marcos Urcino, por sua vez,
informou conhecer Sandro Belo “desde a época em que trabalhou na Prebeg”, acrescentando que
o avô de Sandro é da mesma cidade de seu pai, e que “suas filhas estudaram juntas no mesmo
colégio, durante algum tempo”, denotando um relacionamento entre ambos não tão superficial
como quis transparecer Sandro Belo.
284.
Ouvido em depoimento (fls. 4858-4862), Jayme Mello declarou que “desde o ano
2000 atua na Novinvest como operador de mesa, atendendo especificamente aos clientes pessoa
física, via telefone, fazendo a recepção e execução de ordens”, e que “não possuía uma carteira
própria de clientes”, pois “apenas os agentes autônomos atendiam os seus próprios clientes”.
Confirmou, porém, que recebia e executava ordens dos clientes Sandro Belo e Marcos Urcino.
285.
A Acusação analisou as operações do comitente Sandro Belo e da Fapa no dia
02.03.2004, e verificou que as ordens de compra de Sandro e a ordem de venda da Fapa foram
abertas, respectivamente, às 09h07 e 09h08, enquanto a ordem de venda de Sandro Belo foi aberta
somente às 15h41, posteriormente aos dois negócios que lhe foram especificados às 16h21, com a
ordem da Fundação (cronologicamente anterior) ainda pendente de sua completa execução (fls.
5303).
Tabela 85 - Operações do dia 02.03.04 (série ABR4) – fls. 5303
LINHA
NOME DO INVESTIDOR
HORA
ORDEM
HORA
NEGÓCIO
No
NEGÓCIO
HORA
ESPECIFICAÇÃO
TIPO
QTDE.
CONTRATOS
COTAÇÃO
NEGOCIO
AJUSTE DO
DIA
(1)
SANDRO BELO
9h07
13h19
9308-8
16h21
C
5
22.400,00
4.860,00
(2)
SANDRO BELO
9h07
13h20
9324-0
16h21
C
5
22.400,00
4.860,00
(3)
FAPA
9h08
13h24
9405-0
16h21
V
10
22.420,00
(9.120,00)
(4)
FAPA
9h08
13h30
9537-4
16h21
V
10
22.380,00
(10.320,00)
(5)
FAPA
9h08
15h03
10697-0
16h21
V
10
22.600,00
(3.720,00)
(6)
SANDRO BELO
15h41
15h27
11856-0
16h21
V
5
22.760,00
540,00
(7)
SANDRO BELO
15h41
15h36
12346-7
16h21
V
5
22.770,00
690,00
(8)
FAPA
9h08
16h06
13862-6
17h06
V
10
22.620,00
(3.120,00)
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 75

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286.
A Acusação concluiu que o acusado teria sido beneficiado com a atribuição, à sua
ordem posterior, dos negócios de venda fechados à cotação de R$22.760,00 e R$22.770,00 (linhas
6 e 7), tendo concluído day trade com lucro de R$10.950,00, ao passo que a Fapa, a quem foram
direcionados os piores negócios de venda, teria arcado com um prejuízo de R$26.280,00 em
Ajustes do Dia.
287.
Analisadas as operações realizadas pelos mesmos comitentes em 04.06.2004, a
Acusação destacou que, além da “distribuição dos negócios sempre de maneira prejudicial à
Fapa, o comitente Sandro Belo operando em janelas de especificação distintas, mas concluindo,
dentro de cada uma destas, um day trade parcial, isso tudo aliado a uma visível irregularidade
no horário de especificação de negócios à Fundação”.65
Tabela 86 - Operações do dia 04.06.04 (série JUN4) – fls. 5304
LINHA
NOME DO INVESTIDOR
HORA
ORDEM
HORA
NEGÓCIO
No
NEGÓCIO
HORA
ESPECIFICAÇÃO
TIPO
QTDE.
CONTRATOS
COTAÇÃO
NEGOCIO
AJUSTE DO
DIA
(1)
FAPA
12h11
9h25
622-7
12h23
V
5
19.570,00
(4.050,00)
(2)
FAPA
12h11
9h25
623-5
12h23
V
10
19.560,00
(8.400,00)
(3)
FAPA
12h11
9h25
624-3
12h23
V
5
19.570,00
(4.050,00)
(4)
SANDRO BELO
12h08
9h27
649-9
12h23
C
5
19.610,00
3.450,00
(5)
SANDRO BELO
12h08
9h27
651-0
12h23
C
10
19.620,00
6.600,00
(6)
SANDRO BELO
12h08
9h27
652-9
12h23
C
5
19.620,00
3.300,00
(7)
SANDRO BELO
12h08
9h50
1823-3
12h23
V
5
19.800,00
(600,00)
(8)
SANDRO BELO
12h08
9h54
2015-7
12h23
V
15
19.800,00
(1.800,00)
(9)
SANDRO BELO
12h08
9h55
2052-1
12h23
V
5
19.800,00
(600,00)
(10)
SANDRO BELO
12h08
10h36
2878-6
12h23
C
5
19.760,00
1.200,00

65 Sobre essas operações a acusação fez a seguinte análise acerca da cronologia dos fatos: (1) Entre 09h25 e 09h27,
sem que houvesse qualquer ordem aberta para esses comitentes, foram executadas compras e vendas de contratos, no
total de 20 cada. (2) Representando aqui a mais tradicional das práticas de “operações com seguro”, verificada a
posterior alta do mercado, foram executados, entre 09h50 e 09h55, três novos negócios de venda, bem como uma
nova compra, às 10h36. Nesse momento, afigura-se bastante claro a quem iriam pertencer as compras e vendas iniciais:
às 12h08 foram abertas ordens de compra e de venda em nome de Sandro Belo, e, três minutos depois, foi aberta uma
ordem de venda em nome da Fapa. (3) Em sequência, às 12h23, foi feita a especificação desses negócios cursados na
primeira janela de especificações. As vendas iniciais, executadas a preços piores (linhas 1 a 3), foram distribuídas à
Fundação, enquanto a Sandro Belo couberam, além das compras efetuadas até então, as vendas de linhas 7 a 9. Nesse
momento, Sandro já concluía um day trade parcial de 25 contratos, com lucro de R$ 11.550,00. (4) Às 12h32, com o
mercado continuando a subir, foram executadas duas novas vendas, em cotações melhores que as anteriores (linhas
11 e 12). Tais negócios teriam permitido um lucro ainda maior a Sandro Belo, do que o obtido com os negócios da
janela de especificação anterior. Todavia, a garantia fornecida pela “operação com seguro” exigia, na maior parte das
vezes, que os day trades fossem fechados dentro de uma mesma janela de especificação. (5) Entre 15h17 e 15h18,
duas outras vendas foram executadas, a cotações ainda melhores que as anteriores (linhas 13 e 14). Cerca de vinte
minutos depois, com ligeira reversão do mercado, foram executadas as compras de linhas 15 e 16, que garantiam um
day trade adicional de 10 contratos. De fato, às 16h00, esses negócios foram especificados a Sandro Belo, com este
concluindo, afinal, seu day trade com lucro total de R$ 13.200,00. (6) Curiosamente, somente às 18h47 seriam
especificadas à Fundação as vendas ocorridas às 12h32. Destaca-se que tal fato está em desacordo com o que dispõe
a Deliberação do Conselho de Administração da BM&F de 23.09.03, que implementou as janelas de especificação da
BM&F, segundo a qual tais negócios deveriam ter sido especificados até o horário-limite de 14h00. (7) Com essas
últimas operações que lhe foram tardiamente distribuídas, a Fapa, nesse dia, arcou com Ajustes do Dia negativos no
valor total de R$ 17.400,00.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 76

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LINHA
NOME DO INVESTIDOR
HORA
ORDEM
HORA
NEGÓCIO
No
NEGÓCIO
HORA
ESPECIFICAÇÃO
TIPO
QTDE.
CONTRATOS
COTAÇÃO
NEGOCIO
AJUSTE DO
DIA
(11)
FAPA
12h11
12h32
7179-7
18h47
V
10
19.830,00
(300,00)
(12)
FAPA
12h11
12h32
7181-9
18h47
V
10
19.820,00
(600,00)
(13)
SANDRO BELO
12h08
15h17
9506-8
16h00
V
5
19.900,00
900,00
(14)
SANDRO BELO
12h08
15h18
9543-2
16h00
V
5
19.910,00
1.050,00
(15)
SANDRO BELO
12h08
15h37
10079-7
16h00
C
5
19.850,00
(150,00)
(16)
SANDRO BELO
12h08
15h37
10086-0
16h00
C
5
19.850,00
(150,00)
288.
Assim, a Acusação entendeu restar demonstrado nos dois exemplos anteriores a forma
como Sandro Belo se beneficiava do “seguro” representado pela Fundação para auferir lucros
indevidos em operações no mercado futuro.
289.
Com relação a Marcos Urcino, a Acusação inicialmente observou que a Novinvest não
forneceu os registros de abertura de ordens referentes ao período em que esse comitente operou.
Dessa forma, a análise de operações envolvendo contratos da série ABR3, no dia 13.03.2003, teria
ficado restrita à demonstração da maneira como os melhores negócios do dia eram direcionados a
este investigado, permitindo-lhe concluir day trade com o maior lucro possível (fls. 5305).
Tabela 87 - Operações do dia 13.03.03 (série ABR3) – fls. 5305
LINHA
NOME DO INVESTIDOR
HORA
ORDEM
HORA
NEGÓCIO
No
NEGÓCIO
HORA
ESPECIFICAÇÃO
TIPO
QTDE.
CONTRATOS
COTAÇÃO
NEGOCIO
AJUSTE DO
DIA
(1)
FAPA
*
9h07
719-2
18h42
V
5
10.920,00
(1.905,00)
(2)
FAPA
*
9h58
1450-4
18h42
V
5
10.940,00
(1.605,00)
(3)
FAPA
*
9h58
1452-0
18h42
V
5
10.940,00
(1.605,00)
(4)
FAPA
*
11h44
3901-9
18h42
V
5
10.970,00
(1.155,00)
(5)
MARCOS URCINO
*
11h59
4342-3
18h42
V
10
11.020,00
(810,00)
(6)
MARCOS URCINO
*
12h16
4899-9
18h42
V
5
11.010,00
(555,00)
(7)
MARCOS URCINO
*
12h27
5312-7
18h42
V
5
11.010,00
(555,00)
(8)
FAPA
*
12h38
5605-3
18h42
V
5
10.960,00
(1.305,00)
(9)
MARCOS URCINO
*
12h54
6185-5
18h41
C
10
10.900,00
4.410,00
(10)
MARCOS URCINO
*
13h21
6945-7
18h41
C
10
10.920,00
3.810,00
(11)
FAPA
*
13h32
7110-9
18h42
V
5
10.970,00
(1.155,00)
(12)
MARCOS URCINO
*
13h52
7242-3
18h42
V
5
11.030,00
(255,00)
(13)
MARCOS URCINO
*
15h04
8013-2
18h41
C
5
10.980,00
1.005,00
(14)
MARCOS URCINO
*
15h09
8146-5
18h48
V
5
10.980,00
(1.005,00)
(15)
MARCOS URCINO
*
15h10
8154-6
18h41
C
10
10.980,00
2.010,00
(16)
MARCOS URCINO
*
15h14
8284-4
18h48
V
5
10.980,00
(1.005,00)
(17)
MARCOS URCINO
*
16h32
10607-7
18h41
C
5
11.020,00
405,00
(18)
MARCOS URCINO
*
16h50
10801-0
18h42
V
5
11.070,00
345,00
(19)
MARCOS URCINO
*
16h50
10802-9
18h42
V
5
11.070,00
345,00
(20)
MARCOS URCINO
*
17h02
10856-8
18h41
C
5
11.020,00
405,00
(21)
MARCOS URCINO
*
17h08
10905-0
18h41
C
10
11.020,00
810,00
(22)
MARCOS URCINO
*
17h16
10956-4
18h42
V
5
11.060,00
195,00
(23)
MARCOS URCINO
*
17h57
11261-1
18h42
V
5
11.060,00
195,00

290.
Nesse dia, às 18h42 foi feita a especificação dos negócios para a Fapa, tendo sido
distribuídos à Fundação os seis piores preços de venda, com valores variando entre R$10.920,00
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 77

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e R$10.970,00 (linhas 1 a 4, 8 e 11), resultando em prejuízos em Ajuste do Dia no total de
R$8.730,00. Entre 18h41 e 18h48, sem que sequer tenha sido obedecida a sequência numérica dos
negócios executados, foram especificados a Marcos Urcino os dez melhores preços de venda,
executados entre R$10.980,00 e R$11.070,00 (linhas 5 a 7, 12, 14, 16, 18, 19, 22 e 23), que, aliados
às suas compras, proporcionaram-lhe um day trade positivo no valor de R$9.750,00.
291.
Foi destacado, no tocante ao exemplo apresentado, que embora não tenha sido
fornecida pela corretora a ordem de venda em nome da Fapa, seria presumível que, caso fossem
regulares tais operações, esta teria sido emitida antes das 09h07, horário do primeiro negócio que
foi posteriormente especificado à Fundação.
292.
A Acusação continua seu raciocínio ponderando que “[e] se, nesse dia, a Fapa emitiu
uma ordem para a venda de 30 contratos, e esta já havia sido parcialmente executada com
negócios ocorridos entre 09h07 e 11h44, cujas cotações variaram entre R$ 10.920,00 e R$
10.970,00, não haveria qualquer fundamentação lógica, senão o próprio esquema irregular do
qual essa Fundação era vítima, para a execução de sua ordem não ter sido completada entre
11h59 e 12h27, quando foram realizadas vendas com o mercado acima dos 11.000 pontos, e sim
posteriormente, nos valores de R$ 10.960,00 e R$ 10.970,00”.
e.
Altair Pinto
293.
Em seu depoimento (fls. 4399-4405), Altair Pinto informou possuir apenas o curso
ginasial, trabalhando com o comércio de pedras e granitos. Sobre a sua atuação no mercado de
capitais, afirmou que “excetuando algumas ações (...) decorrentes de planos de expansão, somente
atuou no mercado no ano de 2003, época em que fez algumas operações na Bolsa, e depois parou”
e, sobre os tipos de mercados em que costumava investir, respondeu que “em mercado futuro e em
futuro de dólar, não se recordando se na Bovespa ou na BM&F”.
294.

Questionado acerca de seu grau de conhecimento de mercado financeiro, declarou que
seria “como o de uma pessoa normal, não sendo muito aprofundado”, porém disse que “não sabe
explicar o que é um day trade”, e que resolveu operar no mercado de índice futuro Bovespa “por
alguém ter lhe dito que neste mercado daria para se ‘ganhar um dinheirinho’, não se recordando
quem tenha sido essa pessoa”.
295.

Quanto aos motivos pelos quais teria escolhido a corretora Novinvest, Altair Pinto
informou que “a procurou espontaneamente, não se recordando exatamente como, e que poderia
ter escolhido qualquer uma outra”, tendo acrescentado que “não se recorda onde ficava tal
corretora”, e que “não se recorda de nenhum contato específico, embora falasse com três ou
quatro pessoas lá”.
296.

Perguntado se as ordens que emitia eram a mercado, administradas ou monitoradas,
respondeu que “não reconhece o significado destes termos, e apenas dava ordens para comprar
ou vender, de acordo com as orientações que recebia dos atendentes”. Sobre os motivos pelos
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quais resolveu operar quase que exclusivamente por meio de day trades, respondeu que “tais
operações lhe foram indicadas pela própria corretora”. Quanto à estratégia utilizada para decidir
sobre suas operações, respondeu que “atendia às sugestões dos operadores da corretora, que lhe
indicavam o que deveria fazer”.
297.

Sobre o modo como acompanhava o andamento do mercado e como decidia se a
operação de um determinado dia seria day trade, declarou que “acompanhava as cotações via
computador, não se recordando exatamente se estava operando com índice da Petrobrás, da Vale,
ou de alguma outra empresa, e que seguia as sugestões da corretora” e que quem decidia sobre
fechar determinada operação no dia ou carregá-la para o pregão seguinte era a corretora, que lhe
dava indicações.
298.

Questionado acerca do motivo pelo qual sempre sacava todo o saldo de sua conta
corrente, se iria operar novamente dentro de pouco tempo, respondeu que “não sabe informar ao
certo o porquê, mas que, como não tinha certeza se iria operar novamente no dia seguinte, preferia
zerar a conta”, e que “não se recorda de qual garantia teria dado à corretora para suas operações,
mas acredita que deveria haver alguma”.
299.
Acerca das operações do acusado, foram analisadas as operações day trade em IND
efetuadas em 2003, por meio da Novinvest, e em 25 pregões, o acusado teve sucesso em 24, tendo
obtido lucros de R$121.650,00 em Ajustes do Dia, com médias de taxa de sucesso e de sucesso
financeiro de 96% e 99% (fls. 5307).
300.
Especificamente com relação às operações realizadas em 06.11.2003, a Acusação
destacou que nesse dia os horários de abertura das ordens de negociação de Altair Pinto e da
Fundação foram, respectivamente às 06h32 e 06h34, tendo comentado que “[s]e, por si só, já seria
totalmente improvável que o responsável pelas negociações da Fundação emitisse uma ordem
neste horário, muito antes de iniciado o expediente na Fapa, causa ainda mais estranheza o fato
de, nesse mesmo dia, um cliente da corretora cujas operações são aqui investigadas ter emitido
suas ordens apenas dois minutos antes, e tudo isso mais de duas horas antes do horário de início
do pregão”.
Tabela 89 - Operações do dia 06.11.03 (série DEZ3) – fls. 5307
LINHA
NOME DO INVESTIDOR
HORA
ORDEM
HORA
NEGÓCIO
No NEGÓCIO
HORA
ESPECIFICAÇÃO
TIPO
QTDE.
CONTRATOS
COTAÇÃO
NEGOCIO
AJUSTE DO DIA
(1)
ALTAIR PINTO
6h32
9h15
313-0
18h47
C
10
18.485,00
11.760,00
(2)
FAPA
6h34
11h27
2606-7
18h47
V
5
18.580,00
(4.455,00)
(3)
FAPA
6h34
11h34
2836-1
18h47
V
5
18.600,00
(4.155,00)
(4)
ALTAIR PINTO
6h32
11h46
3185-0
18h47
V
5
18.650,00
(3.405,00)
(5)
ALTAIR PINTO
6h32
11h54
3436-1
18h47
V
5
18.650,00
(3.405,00)
(6)
FAPA
6h34
11h56
3469-8
18h47
V
5
18.600,00
(4.155,00)
(7)
FAPA
6h34
12h02
3617-8
18h47
V
5
18.580,00
(4.455,00)
(8)
FAPA
6h34
12h03
3647-0
18h47
V
5
18.570,00
(4.605,00)
(9)
FAPA
6h34
12h05
3738-7
18h47
V
5
18.570,00
(4.605,00)
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 79

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301.
A Acusação verifico que, no momento em que foram feitas a especificações dos
negócios, às 18h47, os dois melhores preços de venda foram direcionados a Altair Pinto,
permitindo a este o fechamento de day trade com lucro de R$4.950,00, enquanto a Fundação
sofreu prejuízos de R$ 26.430,00 em Ajustes do Dia. Nesse mesmo dia, também por meio de
ordens de negociação abertas no peculiar horário de 06h33, o operador Renato Lima negociou
contratos de Índice Futuro da mesma série, obtendo lucro de R$ 19.500,00 em seu day trade.
f.
Jayme Mello
302.
A Acusação propôs a responsabilização de Jayme Pereira Mello (“Jayme Mello”),
agente autônomo de investimento vinculado à Novinvest CVM Ltda., por ter concorrido para a
realização das práticas não equitativas que tiveram como beneficiários os comitentes Sandro Belo
e Marcos Urcino.
303.
Em seu depoimento (fls. 4858-4862), Jayme Mello declarou que entrou na Novinvest
como estagiário em 1999 e desde 2000 atuava como operador de mesa atendendo pessoa física via
telefone, fazendo a recepção e execução de ordens. Informou também que trabalhava com Ricardo
Rodrigues desde que entrou na corretora e que F.A. seria o operador com quem trabalharia,
“executando as mesmas funções”. Também declarou que Sandro Belo era cliente da corretora e
que seu relacionamento com ele seria “apenas profissional”, pois recebia as ligações e executava
suas ordens de Sandro Belo e Marcos Urcino.
304.
Quando perguntado o motivo pelo qual as ordens de Renato Silva eram por ele abertas,
respondeu em seu depoimento que “Renato era tão somente um agente autônomo, não tendo
habilitação para operar os sistemas de Bolsa. Que, no mercado BM&F, nas ordens executadas
no pregão viva voz, o próprio Renato ligava, falando diretamente com o operador, mas nas ordens
abertas no sistema, estas obrigatoriamente eram passadas ao depoente ou a F.A. Que jamais
havia visto o documento que lhe foi apresentado, enviado pela Novinvest (ordem de
compra/venda)”.
305.
O acusado afirmou também que quem assessorava a Fapa era exclusivamente Renato
Silva e que eventualmente recebia ordens da Fundação, na ausência de Renato, assim como F.A.
II.2.2.4
Depoimentos de pessoas ligadas à Novinvest
a.
P.S.G.
306.
P.S.G. foi apontado pela Novinvest como pessoa responsável pela especificação das
ordens (fls. 3098), tendo sido destacado pela Acusação os seguintes trechos do seu depoimento
(fls. 4824-4807):
a. Perguntado sobre como se dava a tramitação de uma ordem na Novinvest,
respondeu que o operador, quando recebia a ordem, a repassava para o
operador de pregão, para que fosse executada, e avisava o BackOffice, para
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 80

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que este a abrisse no sistema. Todavia, nem sempre esse aviso era dado.
Então, quando o depoente percebia, pelo sistema, que havia um negócio
executado no pregão, sem que a ordem estivesse aberta no sistema, ligava
para o “operador de pregão” para que este o informasse quem era o operador
responsável pela ordem. Este então era contatado e a ordem então aberta no
sistema, com o respectivo comitente.
b. Havia apenas um BackOffice na corretora, que atendia tanto as mesas do Rio
quanto de São Paulo, sendo ele o único funcionário a trabalhar como ponta
de mesa (BackOffice) de BM&F na Novinvest até cerca de 2010. Nos
horários em que não estava, ninguém exercia essa função, ficando as
boletas pendentes até sua chegada.
c. Na abertura da ordem, não se recorda se indicava no sistema com precisão o
tipo de ordem, se monitorada, administrada etc.
d. Era comum receber ordens de compra e venda simultâneas, pois o operador
dizia que o cliente iria operar nas duas pontas. (grifos no original)
b.
F.S.A.
307.
A Acusação destacou que F.S.A. teria sido cadastrado como operador responsável em
várias ordens de negociação (CDs às fls. 1819, 2137 e 3097), e também apontado pelo comitente
investigado Marcos Urcino como uma das pessoas que recebia suas ordens na corretora, tendo
apontado os trechos do depoimento de F.S.A. a seguir transcritos (fls. 4851-4854):
a. Atuava na Novinvest como ponta de mesa, assim como Jayme Mello, mas
que, na Novinvest, todos OS funcionários tinham várias funções, não havendo
divisão específica de tarefas.
b. Perguntado por que várias ordens de negociação de Renato Lima foram
abertas pelo depoente, respondeu que não sabe informar o motivo, mas que
Renato era um dos principais operadores da Novinvest, um dos mais antigos,
e atuava na mesa, com sua senha, e no seu terminal.
c. Passava o dia todo à frente do terminal de operações, e era responsável pela
execução das ordens. Executava-as sem saber quem era o comitente final
(sabia apenas quem era o operador que lhe havia passado a ordem). Após as
ordens serem executadas, o operador responsável passava os dados dos
clientes, e estas informações eram repassadas a São Paulo, dentro das grades
de horários, para a especificação, em uma planilha criada pela própria
corretora, e que era preenchida com os nomes dos próprios operadores que
haviam recebido as ordens dos clientes.
c.
J.O.M.J.
308.
J.O.M.J., diretor responsável pela Instrução CVM no 387/03 à época dos fatos (fls.
534), em depoimento tomado por ofício (fls. 5148-5165), fez as seguintes observações:
a. Como se dava a tramitação de uma ordem BM&F na Novinvest, respondeu
que esta era recebida pelo operador de mesa ou agente autônomo; se fosse a
mercado era executada no pregão, senão ficava na fila de ofertas. Uma vez
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executada, era lançada num mapa operacional com os dados do cliente e da
ordem. Esse mapa era preenchido e enviado ao BackOffice na matriz em São
Paulo ao longo do pregão ou, depois da criação das janelas de especificação,
antes do termino das mesmas. Uma vez recebido pelo BackOffice, a ordem
era aberta e a sua especificação era feita na matriz em São Paulo. Todas as
características (transmissor, operador responsável, tipo de ordem, operador
de pregão, cliente, quantidade, preço, etc.) eram então preenchidas e a ordem
especificada.
b. Qual a razão do fato, incongruente, de haver várias ordens de negociação na
Novinvest em que a execução do negócio é anterior à emissão da respectiva
ordem, respondeu que no período considerado as ordens de BM&F eram
executadas via pregão. Assim, grande parte das ordens era a mercado e
passadas pelos integrantes da mesa de operações ao operador, que as
transmitia ao pregão verbalmente, cabendo a quem as recepcionava
preencher o mapa de operações. Apenas depois que este era transmitido para
o BackOffice é que as ordens eram abertas, manualmente. Sendo assim, era
muito comum que ordens executadas a mercado tivessem horário de abertura
de ordem posterior ao de execução.
c. Por que a FAPA, sendo da cidade de Curitiba, era atendida pela Filial Rio de
Janeiro da corretora Novinvest, e não pela Matriz, em São Paulo, respondeu
que o operador que recepcionava as ordens da Fundação era Renato Lima
Silva, contratado pelo diretor Arlindo Morales em face da carteira de clientes
no estado do Paraná que ele atendia, desde a corretora Safic.
III.2.4.
DA CORRETORA ÁGORA
309.
A Fapa operou por intermédio da Ágora, via Spirit entre 16.10.2002 e 23.09.2003, e
diretamente, de 09.09.2003 a 10.11.2005. A Fundação indicou (fls. 101) que Fabiano Roque
Mattos (“Fabiano Mattos”) recebia suas ordens, enquanto Boris Sauer, coordenador de
investimentos da Fapa, indicou ser atendido por M.S., operador da Filial de Belo Horizonte na
época dos fatos e que admitiu receber ordens da Fapa (fls. 4933).
310.
Nesse período, a Fapa negociou IND em 156 pregões, totalizando 136 contratos,
comprados ou vendidos, tendo arcado com Ajustes do Dia negativos no total de R$1.912.635,
obtido resultados positivos em somente 27 dos 156 pregões em que operou (17%), tendo ressaltado
que a probabilidade de ocorrer uma performance tão baixa seria de apenas 1 em 5,3 x 1016 vezes.
311.
De acordo com a Acusação, esses clientes teriam sido registrados após a Fapa estar
operando por essa corretora e teriam deixado de operar IND após 2005, quando a Fundação deixou
de negociar por essa corretora, conforme tabela a seguir (fls. 5310):
Tabela 90 – Clientes investigados da corretora Ágora – fls. 5310
COMITENTE
ATIVAÇÃO
SAÍDA
NEGOCIAÇÕES IND
HUGO CESAR FIGUEIREDO (“HUGO FIGUEIREDO”)
20.02.04
23.04.09
26.02.04 a 22.09.04
JOSÉ EVERALDO REBELLO MORELLI (“JOSÉ EVERALDO”)
20.02.03
23.04.09
21.02.03 a 26.02.04
LAURINHA OKAMURA DE ALMEIDA (“LAURINHA OKAMURA”)
12.03.04
23.04.09
14.04.04 a 04.06.04
LUIZ SERGIO VON GAL DE ALMEIDA (“LUIZ VON GAL”)
09.09.03
23.04.09
09.09.03 a 17.03.04
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COMITENTE
ATIVAÇÃO
SAÍDA
NEGOCIAÇÕES IND
MARLENE CRISTINA SERRANO (“MARLENE SERRANO”)
16.10.02
23.04.09
16.10.02 a 24.10.03
312.
Com base nas transações realizadas no período, a Acusação calculou a taxa de sucesso
das operações day trade de cada um dos clientes nesse conjunto e a probabilidade de esses sucessos
ocorrerem, conforme abaixo reproduzido (fls. 5311):
Tabela 91 - Taxas de sucesso em IND dos comitentes investigados na Ágora – fls. 5311
COMITENTE
CONTRATOS
PREGÕES
SUCESSOS
TAXA SUCESSO
SUCESSO FINANCEIRO
PROBABILIDADE
AJUSTE R$
HUGO FIGUEIREDO
2.060
41
41
100%
100%
1 em 2,2 x 1012
203.475,00
JOSÉ EVERALDO
1.820
21
20
95%
98%
1 em 95.325
218.250,00
LAURINHA OKAMURA
1.170
22
22
100%
100%
1 em 4.194.304
122.925,00
LUIZ VON GAL
3.750
50
50
100%
100%
1 em 1,1 x 1015
442.800,00
MARLENE SERRANO
1.810
35
35
100%
100%
1 em 34.359.738.368
184.200,00
TOTAL
10.610
169
168
99%
100%
-
1.171.650,00

313.
Dos cinco clientes relacionados, quatro alcançaram sucesso de 100% e um atingiu
95%, o que levou a Acusação a concluir que a existência concomitante de investidores tão
competentes e um investidor tão inábil quanto à Fapa revelaria que as condições de mercado na
Ágora não seriam normais e que haveria um esquema de distribuição irregular no âmbito da
corretora.
314.
Para ratificar essa conclusão, foi verificada a quantidade de negócios realizados
anteriormente à abertura de suas respectivas ordens e, de um total de 1.924 negócios realizados
pelos comitentes, 93% dos negócios em média foram executados anteriormente à abertura das
ordens, o que demonstraria, na visão da Acusação, a desorganização da Ágora, que realizava
operações sem o devido registro no sistema, consequentemente, facilitando distribuições
irregulares dos negócios.
315.
Além disso, as ordens de negociação dos comitentes investigados (fls. 444 e 3090) nas
operações realizadas na BM&F até 19.03.2004 era tipo administradas e, após essa data,
discricionárias, que consiste em uma ordem dada por administrador de carteira ou por quem
represente mais de um cliente, cabendo ao emitente estabelecer as condições em que a ordem deve
ser executada. Os comitentes, contudo, não eram administradores de carteira ou representavam
mais de um cliente.
316.
Outro elemento que no entender da Acusação demonstraria a falta de controle de
Ágora em relação às operações por ela intermediadas seria o fato de vários dos comitentes
investigados terem ficado inúmeras vezes expostos, em posições compradas ou vendidas de IND,
em valores incompatíveis com suas situações financeiras declaradas em suas fichas cadastrais,
bem como sem saldo em sua conta corrente junto à corretora. Situações nesse sentido teriam sido
verificadas com Luiz Von Gal, Hugo Figueiredo, Laurinha Okamura e José Everaldo.
317.
A esse respeito, a Ágora declarou que “a avaliação de risco no mercado futuro não
era feita sobre o valor do contrato, mas sim sobre uma possível variação.” Assim, “não seria
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possível exigir do cliente garantias sobre o valor de cada contrato” (fls. 5098).
318.
Entretanto, a Acusação não compartilha a mesma visão da corretora, tendo afirmado
que que o argumento seria impróprio, pois bastaria “analisar o exemplo dado no parágrafo
492Erro! Fonte de referência não encontrada.. Se a cotação do contrato de IND tivesse uma
queda de, por exemplo, 2% – algo perfeitamente possível neste mercado – o comitente teria que
arcar com um Ajuste do Dia na ordem de R$ 40 mil, valor que ele, de acordo com os dados de sua
ficha cadastral, não possuía”.
319.
De acordo com o operador da corretora Ágora, entre 2003 e 2010, A.O.S., “no seu
conhecimento, para operar na BM&F o cliente precisa possuir garantias, dado os ajustes diários”
(fls. 4734). Já a agente autônoma M.Z., que atuou pela corretora entre 1998 e 2008, perguntada se
a corretora Ágora exigia depósito inicial para o cliente começar a operar nos mercados da BM&F
e Bovespa, respondeu que “com certeza, o cliente teria que ter dinheiro, ou papéis que servissem
de lastro às operações” (fls. 4866).
III.2.4.1
Da tramitação das ordens na BM&F
320.
De acordo com declaração da Ágora (fls. 5097-5100), em razão da quantidade de
negócios realizados, até 2003 havia um funcionário que boletava as ordens periodicamente e o
comitente seria incluído apenas no final do dia, sendo que a partir de 2003 as especificações
passaram a ser feitas dentro das janelas de especificação.
321.
A Acusação ressaltou que em auditoria realizada pela BM&F em 13.07.2007, os
procedimentos de controle identificados na Mesa de Operações teriam sido considerados
ineficazes, inexistentes e/ou em desacordo com as Regras e Parâmetros de Atuação da Corretora
e demais normas e regulamentos do mercado (fls. 1874-1878), conforme descrito a seguir:
O horário indicado no formulário de registro de ordens correspondia ao de
registro do negócio nos sistemas da BM&F, que podia acontecer até 15 minutos
após o fechamento do negócio no pregão viva-voz, e não ao de efetivo
recebimento da ordem transmitida pelo cliente.
Foram identificadas falhas na seriação cronológica das ordens de operações. Em
pelo menos 2.781 ordens registradas pela corretora no período entre 22.01 e
23.03.07, a ordem subsequente da série estava registrada com horário anterior ao
atribuído à ordem precedente.
Havia ordens sem identificação do transmissor.
Havia divergências entre horários de execução e registro da ordem. Por exemplo,
a ordem 271.335, registrada às 10h49, com o primeiro negócio realizado em seu
atendimento às 10h26; a ordem 277.348, registrada às 15h50, com o primeiro
negócio executado em seu atendimento às 15h33.
322.
Deste modo, a Acusação pontuou que “assim como nas corretoras anteriormente
analisadas, na Ágora não havia o cadastramento, no sistema, de cada passo de tramitação da
ordem pari passu com a ocorrência de cada evento. Essa situação de descontrole facilitava
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 84

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sobremaneira a distribuição ‘artificial’ dos negócios por parte do assessor, beneficiando os
participantes do ‘esquema’”.
III.2.4.2
Dos horários de abertura das ordens da Fapa na corretora Ágora
323.
De forma semelhante às demais corretoras, a Acusação fez uma análise comparativa
entre os horários de abertura das ordens de negociação da Fapa e de execução dos negócios que
lhe foram especificados, com os horários das ligações telefônicas efetuadas desta para a corretora.
Foram verificadas divergências entre tais horários e, dos negócios especificados à Fundação, 86%
das operações foram executadas antes do horário de abertura das respectivas ordens, tendo havido
dias em que ordens de negociação foram abertas e negócios foram especificados em nome da
Fundação e “sequer houve um contato telefônico desta com a corretora”.
324.
Ao ser questionado (fls. 4782-4787), o operador Fabiano Mattos declarou que “não há
como registrar uma ordem posteriormente à sua execução”66 e, quanto à tramitação de uma ordem
de negociação emitida pela Fapa, declarou que, caso a ordem “já estivesse no preço”, havia a
espera ao telefone pela confirmação, pois esta “era executada na hora”. Do contrário, “a ordem
ficava apenas registrada, aguardando a execução”.
III.2.4.3
Das operações intermediadas pela Ágora
325.
De acordo com a Acusação, o esquema teria sido desenvolvido em duas filiais da
Ágora, uma em Belo Horizonte, onde seriam recebidas as ordens da Fapa e teriam sido
beneficiados comitentes diretamente ligados ao operador Fabiano Mattos, responsável por trazer
a Fundação para a corretora, e outra em Ribeirão Preto, onde agiria um grupo de investidores
ligados a Dario Ramos e José Morelli.
326.
Sobre as operações realizadas por intermédio dessa corretora, considerando que as
“operações com seguro” desenvolvidas em pouco se diferiam dos esquemas já apontados nas
corretoras SLW e Novinvest, a Acusação fez diretamente a análise das operações individuais dos
investidores envolvidos.
327.
A Acusação ressaltou que assim como ocorreu no caso da Novinvest, a partir de
09.02.2004 “passaram a ser abertas ordens de negociação opostas em nome da Fapa, de compra
e de venda, e sempre no mesmo horário, em praticamente todos os pregões em que a Fundação
atuou, prática que perdurou até 10.11.05, último dia de operações da Fundação por intermédio
desta corretora”67.
328.
E, também da mesma maneira pela qual se procedia naquela corretora, as ordens não

66 Todos os comitentes investigados no âmbito dessa corretora tiveram um percentual de negócios especificados a
ordens abertas posteriormente à sua execução superior a 90%, o qual atingiu até mesmo os 100%, no caso da comitente
Marlene Serrano (ex-esposa do operador Fabiano Roque Mattos).
67 A Acusação pontuou que “[c]onforme já mencionado, tal duplicidade de ordens constitui uma incongruência, uma
vez que a Fundação está impedida de realizar day trades.”
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 85

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executadas eram simplesmente “abandonadas”, sem que fosse promovido o seu devido
cancelamento, e, portanto, não constavam dos relatórios de alteração de ordens fornecidos pela
corretora Ágora. Esse tipo de situação teria sido detectada não apenas nas datas em que,
efetivamente, houve a execução de uma das ordens da Fapa – como, por exemplo, nos dias
17.06.04, 18.06.04 e 28.07.04 – mas também em ocasiões nas quais a Fundação sequer operou,
quando ambas as ordens eram “abandonadas”, por vezes até mesmo durante vários dias seguidos,
como ocorreu entre os dias 22 e 25 de junho de 2004 (fls. 5166-5181).
III.2.4.4
Da análise individual dos comitentes que operaram pela Ágora
a.
Operador Fabiano Mattos
329.
Fabiano Mattos recebia ordens de negociação da Fapa na filial Belo Horizonte e era a
pessoa autorizada a dar ordens (fls. 375-379; 1776-1784) em nome de Hugo Figueiredo e M.S.,
sua ex-esposa.
330.
Como característica comum aos comitentes citados, a Acusação identificou taxas de
sucesso de 100% obtidas em suas operações day trade no mercado de Índice Futuro, além do
volume de operações realizadas, que seriam incompatíveis com a renda e patrimônio declarados
nas fichas cadastrais.
331.
A Acusação destacou que a investidora M.S. teve lucro em todos os 35 pregões em
que atuou ao longo dos anos de 2002 e 2003, tendo as operações em seu nome na Ágora se iniciado
em 16.10.2002, exato dia em que foram iniciadas as operações da Fapa por intermédio da corretora.
Foram analisadas as operações day trade em IND da comitente realizadas entre 2002 e 2003, tendo
sido verificado um ganho total de R$184.200,00 em Ajustes do Dia no período, sendo que nos 35
pregões em que operou, a comitente nunca perdeu, tendo obtido taxa de sucesso de 100% (fls.
5316).
332.
M.S. informou em depoimento (fls. 4373-4375) que se separou de Fabiano Mattos em
2003 e que “nunca investiu em qualquer mercado”; não lembrou de ter assinado a ficha cadastral
da Ágora, datada de 02.08.2002, cujas informações não corresponderiam à realidade, pois sua
renda mensal seria bem inferior ao informado, assim como afirmou não ter recebido qualquer
quantia referente às operações.
333.
Em depoimento (fls. 4782-4787), Fabiano Mattos confirmou que teria realizado as
operações em nome de M.S. devido, segundo ele, à determinação emanada de um diretor da
corretora, que teria lhe pedido que “parasse de operar em seu próprio nome”. No entanto, alegou
que sua esposa saberia que ele operava em seu nome e que os R$184 mil obtidos nas operações
pertenceria ao casal, tendo sido transferidos da corretora diretamente para a conta bancária
conjunta dos dois.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 86

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334.
A Acusação destacou, ainda, que as operações de Fabiano Mattos, em nome de sua
esposa iniciaram-se no dia 16.10.2002, exatamente a mesma data em que tiveram início as
operações da Fapa por intermédio dessa corretora.
335.
Ao analisar em detalhes as operações realizadas em 13.03.2003 (fls. 5317), a Acusação
verificou que as operações demonstrariam como Fabiano Mattos, operando em nome de sua
esposa, beneficiava-se da forma como fazia a distribuição dos negócios, operando conjuntamente
à Fundação, com alocação dos 13 piores negócios à Fapa, gerando um prejuízo de R$24.450,00,
enquanto que os quatro melhores negócios foram direcionados à M.S., o que ganhou R$7.950,0068.
336.
Diante do exposto, a Acusação entendeu que, além da prática não equitativa, estariam
configuradas, em várias das operações efetuadas opor Fabiano Mattos em nome de M.S., infrações
ao disposto no §2o do art. 8o da Instrução CVM no 387/03, visto terem sido distribuídos a pessoa
vinculada à corretora, nessas ocasiões, os melhores negócios do dia, em prejuízo de pessoa não
vinculada, no caso, a Fundação. Também seria flagrante o descumprimento também ao §3o do art.
8o da Instrução CVM no 387/03, uma vez que não havia ordem aberta em nome da comitente
passível de cumprimento no momento da execução desses negócios.
Hugo Figueiredo
337.
A Acusação afirmou que, com o fim do casamento entre Fabiano Mattos e M.S. em
2003, cessaram também as operações efetuadas por Fabiano em nome desta e, a partir de fevereiro
de 2004, Fabiano Mattos teria voltado a atuar em conjunto com o comitente Hugo Figueiredo, em
cuja ficha cadastral Fabiano é (tal qual ocorria com sua ex-esposa) apontado como “pessoa
autorizada a dar ordens” (fls. 375-379).
338.
Em seu depoimento (fls. 4312-4329), Hugo Figueiredo declarou que teria atuado no
mercado financeiro de 1994 a 2002, e à época do questionamento estaria trabalhando embarcado
e, ao ser questionado sobre a destinação dos ganhos obtidos, respondeu que teria gasto tais valores
em viagem ao exterior.
339.
Quanto à sua situação patrimonial nos dias atuais, e anteriormente ao início de suas
operações no mercado de Índice Futuro, este informou que seu patrimônio seria basicamente o
mesmo desde aquela época, não possuindo bens imóveis ou automóveis. Ao ser questionado sobre
como justificaria o fato de sua renda não ser compatível com os volumes negociados, uma vez que
chegou a operar, em um único dia, contratos com valor total superior a R$2 milhões (volume diário

68 Sobre tais operações, a Acusação destacou: “Ressalte-se que, nesse dia, a ordem aberta em nome da Fapa era de
venda de 100 contratos, a qual, às 14h27 (hora do primeiro negócio de venda especificado em nome de Marlene
Serrano) já havia sido parcialmente executada, com negócios ocorridos entre 09h05 e 13h26, e cujas cotações variaram
entre R$ 10.900,00 e R$ 11.000,00. Não haveria motivo, portanto, que não fosse o próprio esquema de distribuição
irregular de negócios promovido no âmbito da corretora Ágora, para que a execução de sua ordem não tivesse sido
completada às 14h27, quando foi realizada uma venda com o mercado acima dos 11.000 pontos, e sim posteriormente,
à cotação inferior, de R$ 10.970,00.” (fls. 5317-5318).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 87

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de negócios), o acusado afirmou que “não se impressiona com valores, pois sua intenção era
operar day trade, e jamais arriscaria todo o seu patrimônio”.
340.
A Acusação apontou que o extrato da conta corrente de Hugo Figueiredo na corretora
(fls. 3090) indicaria que o comitente tinha o hábito de zerar sua conta corrente a cada operação
realizada, atuando em grandes volumes sem saldo e sem possuir carteira de ações junto à corretora.
341.
Considerando que em 17.08.2004 o acusado carregou uma posição de 10 contratos
IND para o dia seguinte, foi-lhe questionado se teria sido chamado para elevar sua margem na
corretora, ao que este respondeu que “apenas uma vez, e fez tal depósito”. Contudo, a Acusação
afirmou que constaria no extrato de conta corrente tal chamada de margem, no valor de R$
106.040,86, que teria gerado um saldo devedor de R$106.141,29 que perdurou até o dia
20.08.2004, quando se deu a liquidação financeira daquela posição com a venda de contratos
efetuada no dia posterior, a demonstrar que a afirmação do acusado de que teria feito tal depósito
não corresponderia à realidade.
342.
Hugo confirmou que conhecia Fabiano Mattos anteriormente ao início de suas
operações, pois trabalhou com ele nas corretoras RMC e Síntese. No entanto, e embora este
constasse em sua ficha cadastral como “pessoa autorizada a dar ordens”, alegou que “somente
depois de já ser cliente da Ágora descobriu que Fabiano trabalhava lá”.
343.
Fabiano Mattos, por sua vez, declarou “que se recorda de um Hugo, que trabalhou
com o depoente na RMC e na Síntese”, porém negou ter sido por seu intermédio que este começou
a operar através da corretora Ágora, inclusive por, “na data que consta na ficha cadastral de
Hugo”, estar trabalhando em Belo Horizonte. Em consulta à corretora, no entanto, foi informado
por esta (fls. 5111) que Hugo Figueiredo (embora residisse em São Paulo, onde havia uma filial
da Ágora) era assessorado pela equipe da filial de Belo Horizonte, onde Fabiano declarou trabalhar
durante o período de operações deste comitente.
344.
Quanto às operações day trade em IND efetuadas em nome de Hugo Figueiredo, foi
verificado que o acusado realizou operações em 41 dias no ano de 2004, tendo sido bem-sucedido
nos 41 dias, com taxa de sucesso de 100% e lucro de R$203.475,00. Ao analisar as operações
realizadas em 26.07.2004, a Acusação verificou que Hugo Figueiredo teria se beneficiado, tanto
através da abertura de ordens de negociação posteriormente à execução de negócios, como pela
forma que estes lhe eram distribuídos, em detrimento da Fapa (fls. 5319).
b.
Comitentes vinculados a Dario Ramos e José Everaldo
345.
Dario Pereira Ramos (“Dario Ramos”) consta nas fichas cadastrais dos comitentes
Luiz Sérgio Von Gal de Almeida (“Luiz Von Gal”) e Laurinha Okamura como “pessoa autorizada
a dar ordens”, investidores que alegaram não terem feito as operações aqui investigadas.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 88

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 78 de 123
346.
Em seu depoimento (fls. 3978-3983), Dario Ramos informou ter agenciado clientes
para diversas corretoras, dentre as quais a Ágora, e também que acreditava ter “trabalhado para a
Ágora entre 2003, quando o escritório em Ribeirão Preto foi aberto, e 2006, quando foi fechado”.
347.
Questionado se conhecia os comitentes José Everaldo, Luiz Von Gal e Laurinha
Okamura, Dario respondeu que trabalhou com José Everaldo na Lavra e posteriormente na Ágora.
Ainda segundo ele, “José Everaldo não era agente autônomo na época, mas atuava como agente
com permissão da Corretora”, tendo confirmado que “José Everaldo era seu cliente”, e que “Luiz
Sérgio foi seu cliente na Lavra, trazido por José Everaldo”. Porém, negou ter conhecido Laurinha
Okamura, esposa de Luiz Von Gal69.
348.
Quanto à autorização para dar ordens, registrada nas fichas cadastrais de Luiz Von Gal
e Laurinha Okamura na Ágora, declarou que “não dava ordens em nome de seus clientes, apesar
disto constar em suas fichas cadastrais”, pois “não tinha procuração deles conferindo esses
poderes”, acrescentando, ainda, que “jamais repassou ordens de clientes para o mercado futuro
Bovespa”.
349.
Perguntado se a corretora exigia que os clientes mantivessem saldo suficiente em suas
contas correntes para a realização de suas operações, respondeu que “sim, e o saldo deveria sempre
ser verificado”. Porém, confrontado com a informação de que seus clientes sempre sacavam todo
o saldo de suas contas correntes e operavam em montantes incompatíveis com sua situação
financeira e patrimonial, muitas das vezes com saldo igual ou próximo a zero em suas contas
correntes, este apenas respondeu que “não poderia, isso não era possível”.
350.
Sobre o êxito obtido nas operações no mercado futuro promovidas em nome de seus
clientes, entre os anos de 2003 e 2004, período em que estes obtiveram lucro em 92 de um total de
93 pregões em que atuaram, declarou que “em quase 40 anos de mercado, nunca viu tal fato, não
podendo explicá-lo”, acrescentando não ser normal uma taxa de sucesso nesses patamares.
José Everaldo Rebello Morelli
351.
José Everaldo declarou (fls. 3985-3990) que seu contato na Ágora seria Dario,
acrescentando que “já era cliente do Dario Ramos quando tinha cadastro na Fator”, e que “já o
conhecia há longa data”. José Everaldo informou também que era ele próprio quem efetivamente
dava as ordens de negociação no mercado de índice futuro, e que quem as recebia “era sempre o
Dario”.
352.
Perguntado se conhecia os outros dois comitentes, respondeu que “não conhece
Laurinha”, mas confirmou que “conhece Luiz Sergio, pois ambos têm um amigo em comum, Sr.
V.C., que já é falecido”. O acusado declarou ser dentista e que “desde o ano de 1993 vive de renda
proveniente de alugueis de imóvel” e em momento algum de seu depoimento confirmou a

69 Foi confirmado pela corretora Ágora que, mesmo não estando habilitado como agente autônomo, José Everaldo
trabalhava na filial de Ribeirão Preto dessa corretora.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 89

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 79 de 123
informação fornecida por Dario Ramos de que ambos teriam trabalhado juntos na filial de Ribeirão
Preto da corretora Ágora.
353.
Entretanto, P.M., gerente dessa filial entre os anos de 2002 e 2005, declarou em
depoimento (fls. 4434-4438) que Dario Ramos “era um dos agentes autônomos da filial Ribeirão
Preto”, e José Everaldo “era um cliente de Dario Ramos que estava se preparando para fazer a
prova para agente autônomo”, e que “também exercia funções de operador, e passava ordens
para a mesa em São Paulo, mas sempre de forma vinculada a Dario, que era quem recebia as
comissões de corretagem”. P.M. também afirmou conhecer Fabiano Mattos.
354.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas em nome de José
Everaldo por meio da Ágora nos anos de 2003 e 2004, em que o acusado auferiu ganhos no total
de R$218.250,00 em Ajustes do Dia, com médias de taxa de sucesso e de sucesso financeiro de
95% e 98%, respectivamente (fls. 5322). A análise das operações realizadas em 25.02.2004 e
05.09.2003, selecionados por meio de critério amostral, demonstraria, no entender da Acusação,
que a distribuição das ordens era feita de maneira artificial (fls. 5323-5324).
Laurinha Okamura e Luiz Von Gal
355.
A Acusação destacou que Luiz Von Gal e Laurinha Okamura, que operaram pela
Ágora nos anos de 2003 e 2004, obtiveram resultados positivos em 100% dos 72 pregões em que
atuaram e lucro total de R$565.725,00, tendo constado o nome de Dario Ramos nas fichas
cadastrais do casal como “pessoa autorizada a dar ordens”.
356.
No entender da Acusação, “com base nas informações prestadas por esse casal em
seus depoimentos, não se revela minimamente razoável que estes tenham, de fato, realizado
pessoalmente as operações apontadas, ou que tenham ficado com a totalidade dos valores delas
decorrentes”.
357.
Em depoimento (fls. 3998-4001), Luiz Von Gal declarou que “estudou até o colegial”
e que no período apontado trabalhava como zelador no condomínio em que residia e que
desconhecia as operações realizadas; afirmou que jamais teria operado nesse mercado ou recebido
o ganho apontado. Quanto às citadas operações na BM&F, este afirmou que “desconhece qualquer
destas operações”, e que “jamais operou nesse mercado”, além de não ter recebido os cerca de R$
440 mil em lucros, e sequer ter tido conhecimento de tais fatos.
358.
Não se recordava de ter preenchido e assinado a ficha cadastral e não reconhecia os
bens e os rendimentos nela declarados, tendo ressaltado que recebia somente o piso salarial (2009).
359.
Entretanto, o acusado declarou ter atuado “no mercado de opções da Vale do Rio
Doce” até 1992, e confirmou conhecer o operador Dario Ramos, da época em que este trabalhava
na corretora Lavra, na qual Dario tinha autorização para emitir ordens em seu nome. Alegou,
porém, que fazia muito tempo que não o via ou falava com ele. Disse, no entanto, recordar-se “de
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 90

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 80 de 123
ter recebido pedidos de alguns operadores para preenchimento de fichas cadastrais para fins de
bater cotas”, porém não se recordava de efetivamente ter atendido algum desses pedidos.
360.
Afirmou, também, conhecer José Everaldo, “da época em que tinha cadastro na
Lavra”, com quem ainda mantinha contatos esporádicos, acrescentando que este “era operador,
juntamente com o Dario”.
361.
De forma semelhante, Laurinha Okamura declarou (fls. 3992-3994) possuir apenas o
curso colegial completo e que, desde 2001, “ficou fazendo o serviço de faxina no condomínio onde
residiu até setembro de 2009, quando foi dispensada”.
362.
Acerca de suas operações no mercado financeiro, respondeu que “nunca investiu nesse
mercado, não sabendo sequer como ele funciona”, e ao ser confrontada com a informação de que
existiria uma ficha cadastral em seu nome na corretora, com data de 12.03.2004, afirmou que
“nunca preencheu qualquer ficha”. Entretanto, quando lhe foi exibida a cópia de sua ficha
cadastral na Ágora (fls. 380-381), disse que somente estava tomando conhecimento daquela ficha
naquele momento e que não se recordava de ter preenchido qualquer ficha, apesar de a letra e a
assinatura serem semelhantes às suas.
363.
Laurinha Okamura também não reconheceu os valores declarados em sua ficha
cadastral referentes aos seus rendimentos mensais, tendo, inclusive, durante seu depoimento,
exibido sua carteira profissional, que demonstrou que recebia, à época, apenas R$240,00 de
salário. Declarou, ainda, não conhecer Dario Ramos nem José Everaldo.
364.
Em face dessas declarações, e uma vez que, diferentemente das demais corretoras
investigadas, os extratos de contas correntes fornecidos pela Ágora não identificam as contas
bancárias para as quais foram transferidos os recursos, a Ágora foi intimada a apresentar cópia de
todos os comprovantes de retirada das contas correntes destes comitentes, ao que respondeu que
“tais documentos não estão arquivados na corretora, visto o tempo decorrido” (fls. 3909).
365.
Questionado acerca do fato de Luiz Von Gal e Laurinha Okamura terem negado
conhecer as operações realizadas em seus nomes, o diretor responsável pelo cumprimento da
Instrução CVM no 387/03 no âmbito dessa corretora, L.A.U.G., declarou em seu depoimento (fls.
5097-5100) que “a corretora tinha como prática padrão encaminhar ao endereço cadastrado de
todos os clientes as notas de corretagem das operações realizadas”, informação confirmada pela
BSM (fls. 3900-3902).
366.
Considerando o exposto, principalmente o fato de Luiz Von Gal ter informado já ter
operado nos anos 80 e 90, tendo, portanto, certo conhecimento do mercado, no entender da
Acusação as declarações prestadas pelo casal seriam claramente inverossímeis. Afirmou que “[n]a
verdade, tudo leva a crer que afigura-se aqui uma situação semelhante à dos comitentes da
corretora SLW, Antônio Lima e Ingo Krause, que confessaram ter ‘emprestado’ seus nomes para
a realização das operações irregulares. Diferentemente destes, no entanto, e a par de todas as
evidências em contrário, Luiz Von Gal e Laurinha Okamura optaram por negar qualquer
conhecimento acerca dos fatos apontados”.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 91

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 81 de 123
367.
A Acusação analisou as operações day trade em IND efetuadas em nome de Luiz Von
Gal e Laurinha Okamura por meio da corretora Ágora nos anos de 2003 e 2004, com ganhos totais
de R$442.800,00 e R$122.925,00 em Ajustes do Dia, respectivamente, ambos com 100% de
sucesso.
368.
Foi destacado, ainda, a proximidade do horário de abertura das ordens dos comitentes
vinculados à filial de Ribeirão Preto com o horário de abertura das ordens da Fundação, que era
atendida pela filial de Belo Horizonte, o que teria ocorrido em diversas ocasiões70.
III.2.4.5
Depoimentos de pessoas ligadas à Novinvest
a.
A.O.S.
369.
A.O.S. foi cadastrado como operador responsável da maioria das ordens de negociação
dos comitentes investigados e, em depoimento às fls. 4733-4737, quando perguntado:
a. sobre como se dava a tramitação de uma ordem na Ágora, respondeu que os
corretores das várias mesas na corretora repassavam as ordens aos operadores
(função exercida pelo depoente); estes informavam, via boleto, as ordens para
o BackOffice, que fazia a especificação; apenas o corretor sabia quem era o
beneficiário da ordem dada – o depoente, como operador, não sabia de quem
eram as ordens recebidas;
b. se a corretora Ágora exigia depósito inicial para o cliente começar a operar
na BM&F, respondeu que, para operar na BM&F, o cliente precisa possuir
garantias, dado os ajustes diários.
b.
A.S.D.
370.
A.S.D. foi cadastrado como operador responsável da maioria das ordens de negociação
dos comitentes investigados e, em depoimento às fls. 4749-4753, quando perguntado:
a. Perguntado quais as funções ali exercidas na Ágora, respondeu que atuava
como ponta de mesa, assim como José Wilson e Marcos Bazana, dentre
outros, fazendo a especificação das operações nos sistemas da Ágora e da
BM&F.
b. Perguntado sobre como se dava a tramitação de uma ordem na Ágora,
respondeu que apenas sabe que os operadores lhe passavam, via boleta, as
operações que haviam sido executadas. Então, abria a ordem no sistema e
fazia a especificação de acordo com a boleta.
c. Perguntado quem era o responsável por definir a distribuição das ordens,
respondeu que o próprio operador.

70 Como exemplos: dia 09.09.03 (ordens de Luiz Von Gal às 18h57 e da Fapa às 18h55); dia 15.10.03 (ordens de Luiz
Von Gal às 18h08 e da Fapa às 18h07); dia 22.10.03 (ordens de Luiz Von Gal às 18h20 e da Fapa às 18h19); dia
06.11.03 (ordens de Luiz Von Gal às 19h09 e da Fapa às 19h07); dia 09.09.03 (ordens de Luiz Von Gal às 18h57 e
da Fapa às 18h55); dia 20.04.04 (ordens de Laurinha Okamura às 17h28 e da Fapa às 17h31); dia 19.05.04 (ordens de
Laurinha Okamura às 12h42 e da Fapa às 12h43).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 92

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d. Nas ordens de negociação, o código de três letras identificava o terminal do
operador que havia recebido e executado a ordem do cliente.
e. Perguntado se teria tomado conhecimento de taxas de sucesso de até 100%
em operações day trade nos mercados de Índice Futuro, respondeu que não,
e que acha tal taxa de sucesso algo fora do normal – o cliente teria que ser
muito bom, e jamais viu algo assim no mercado.
c.
M.Z.
371.
M.Z. é agente autônoma e ficou na Ágora de 1998 a 2008. Não está ligada a nenhuma
pessoa que tenha apresentado indícios de participação nas “operações com seguro” e, em
depoimento às fls. 4864-4867, perguntada:
a. se teria tomado conhecimento de taxas de sucesso de até 100% em operações
day trade nos mercados de Índice Futuro e de opções, obtidas por investidores
intermediados pela corretora Ágora, respondeu que “adoraria saber a fórmula
para tal sucesso, pois possui 30 anos de mercado, e jamais viu tal taxa de
ganhos”.
b. se a corretora Ágora exigia depósito inicial para o cliente começar a operar
nos mercados da BM&F, respondeu que, “com certeza, o cliente teria que ter
dinheiro ou papéis que servissem de lastro às operações”.
d.
Ricardo Miguel Stabile e L.A.U.G.
372.
Ricardo Miguel Stabile era o diretor estatutário responsável pelo cumprimento da
Instrução CVM no CVM 387/03 à época dos fatos e L.A.U.G. é o diretor responsável à época da
acusação. Em respostas (praticamente idênticas) a depoimentos tomados por ofício (fls. 5097-5100
e 5110-5117), fizeram as seguintes declarações:
a. Perguntados sobre a razão de haver várias ordens de negociação em que a
execução do negócio é anterior à sua emissão, responderam que “como o
pregão era viva voz e o dinamismo das operações muito grande, é possível
que a formalização da ordem tenha sido realizada posteriormente à execução
do negócio”.
b. Perguntados sobre os clientes M.S., Laurinha Okamura e Luiz Von Gal, que
negaram ter realizado qualquer negócio intermediado pela Ágora,
responderam que a corretora tinha como padrão encaminhar ao endereço
cadastrado de todos os clientes as notas de corretagem das operações
realizadas. Entendem que o não reconhecimento das operações deveria ter
sido manifestado pelos clientes junto à corretora ou à Bovespa no período, o
que não ocorreu.
c. Perguntados sobre como a Ágora tratava, em termos de priorização, entre
2002 e 2005, os negócios em IND de pessoas vinculadas à corretora,
responderam que a instrução dada sempre foi de dar prioridade aos negócios
dos clientes.
373.
Relativamente à resposta apresentada por estes diretores ao questionamento do item
(a), acima, a Acusação destacou que, ao contrário do que suas declarações deixam transparecer, a
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 93

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abertura de ordens posteriormente à execução dos negócios que lhes seriam especificados não era
algo ocasional, tendo atingido 93% do total dos negócios cursados pelos comitentes aqui
investigados e pela Fundação (conforme Tabela 92 do relatório de inquérito às fls. 5311).
374.
Da mesma maneira, este intervalo de tempo entre a execução do negócio e a abertura
da ordem correspondente não seria algo que se pudesse atribuir, na visão da Acusação,
exclusivamente ao “dinamismo das operações”, vez que este lapso temporal era, por vezes,
superior a oito horas, como no exemplo apresentado na Tabela 96 (fls. 5318), onde a comitente
M.S. teve especificado para sua ordem de venda, aberta às 18h16, um negócio que havia sido
executado às 09h52.
IV.
DAS RESPONSABILIDADES
375.
Pelas razões expostas, a Acusação propôs a responsabilização das seguintes pessoas:
a)
SLW CVC LTDA., por descumprir os arts. 6o, §2o e 8o, §2o da Instrução CVM no
387/03, em razão das falhas no sistema de registro de ordens, da não observância da
regra de prioridade e, também, por violar o art. 4o, parágrafo único da mesma Instrução,
agindo com falta de diligência ao permitir a existência de um ambiente propício para
ocorrência de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários em negócios
realizados no âmbito da BM&F, no período de 30 de março de 2007 (data da vigência
da Instrução CVM no 450, que alterou o parágrafo único do art. 4o da Instrução CVM
no 387/03) a setembro de 2008;
b)
Pedro Sylvio Weil, por descumprir a Instrução CVM no 387/03, em seu art. 4o,
parágrafo único c/c arts. 6o, § 2o e 8o, § 2o, na qualidade de diretor responsável da SLW
CVC Ltda., no período das operações relatadas, por agir com falta de diligência,
especialmente no que tange ao sistema de registro de ordens e às regras de prioridade,
permitindo a existência de um ambiente de completo descontrole na SLW e, portanto,
propício para ocorrência de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários
em negócios realizados no âmbito da BM&F, no período de janeiro de 2002 a setembro
de 2008;
c)
Antonio Alves de Lima, por ter anuído e se beneficiado de práticas não equitativas
auferindo lucro indevido de R$73.350,00 no período analisado, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
d)
César Bonatto Retzlaff, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas
auferindo lucro indevido de R$1.421.350,00 no período analisado, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76;
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e)
Cláudio Marcos Arena, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas
auferindo lucro indevido de R$655.550,00 no período analisado, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
f)
Cristiane Coelho, agente autônoma de investimento vinculada à SLW CVC, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas descritas auferindo lucro
indevido de R$317.250,00 no período analisado, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II,
letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
g)
Eduardo José de Moraes Barros, por ter realizado e se beneficiado de práticas não
equitativas, auferindo lucro indevido de R$ 928.050,00 no período analisado, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76;
h)
Elso Martins Junior, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas,
auferindo lucro indevido de R$1.259.500,00 no período analisado, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76;
i)
Elton Ughini, agente autônomo de investimento vinculado à SLW CVC, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas auferindo lucro indevido de
R$444.075,00 no período analisado, restando configurada a conduta vedada pelo item
I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
j)
Euclides Bolini Junior, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas
auferindo lucro indevido de R$83.100,00 no período analisado, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
k)
Geraldo Pereira Júnior, agente autônomo de investimento vinculado à SLW CVC: (i)
por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas auferindo para si lucro
indevido de R$3.029.663,00 no período analisado, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II,
letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76; e
(ii) por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas que tiveram como
beneficiário o comitente Eduardo Barros, restando configurada a conduta vedada pelo
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item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”,
falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
l)
Ingo Krause Junior, por ter anuído e se beneficiado de práticas não equitativas
auferindo lucro indevido de R$148.125,00 no período analisado, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
m)
Life Peers Partners Comércio e Serviços Ltda., atualmente denominada Kinfay do
Brasil Intermediação de Negócios Ltda., por ter realizado e se beneficiado de práticas
não equitativas auferindo lucro indevido de R$145.875,00 no período analisado,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76;
n)
Luiz Ataranto Martins, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas
auferindo lucro indevido de R$839.260,00 no período analisado, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
o)
Marcelo Gagliardi, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas
auferindo lucro indevido de R$141.150,00 no período analisado, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
p)
Marli Porazza Moreno, agente autônoma de investimento vinculada à SLW CVC, por
ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas auferindo lucro indevido de
R$226.275,00 no período analisado, restando configurada a conduta vedada pelo item
I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
q)
Maurício da Costa Porto, agente autônomo de investimento vinculado à SLW CVC,
(i) por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas auferindo lucro
indevido de R$1.133.740,00, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76; e (ii) por ter
concorrido para a realização de práticas não equitativas que tiveram como
beneficiários os comitentes Cesar Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins, Luiz
Ataranto e Olavo Diniz, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 96

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r)
Marcelo da Costa Porto, agente autônomo de investimento vinculado à SLW CVC (i)
por ter realizado negócios em nome de sua esposa à época dos fatos, R.S., que
resultaram no lucro indevido de R$2.231.030,00, restando configurada a ocorrência de
práticas não equitativas no período analisado, conduta vedada pelo item I da Instrução
CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave
para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/76; e (ii) por ter concorrido para a
realização de práticas não equitativas, que tiveram como beneficiários os comitentes
Cesar Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins, Luiz Ataranto e Olavo Diniz, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do § 3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76;
s)
Olavo Oliveira Diniz, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas
auferindo lucro indevido de R$601.550,00 no período analisado, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
t)
André Freire Mamed, por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas,
que tiveram como beneficiários os comitentes Antônio Lima, Ingo Krause, Life Peers
Partners, Elton Ughini, Marcelo Gagliardi e Euclides Bolini, restando configurada a
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no
item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
u)
Alexandre Antônio Leite de Oliveira Ponsirenas, agente autônomo de investimento
vinculado à SLW CVC por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas
que tiveram como beneficiários os comitentes Life Peers Partners, Euclides Bolini,
Marcelo Gagliardi, Antônio Lima, Ingo Krause e Elton Ughini, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
v)
Sandro Trindade Endler, agente autônomo de investimento vinculado à SLW CVC,
por ter realizado práticas não equitativas que tiveram como beneficiária a comitente
sua esposa, que auferiu lucro indevido de R$443.475,00, restando configurada a
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no
item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
w)
Novinvest CVM Ltda., por descumprir os arts. 6o, §2o e 8o, § 2o da Instrução CVM no
387/03, em razão das falhas no sistema de registro de ordens e da não observância da
regra de prioridade, no período de novembro de 2002 a setembro de 2008, e também
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 97

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por violar o art. 4o, parágrafo único da mesma Instrução, agindo com falta de diligência
ao permitir a existência de um ambiente propício para ocorrência de práticas não
equitativas no mercado de valores mobiliários em negócios realizados no âmbito da
BM&F, no período de 30 de março de 2007 (data da vigência da Instrução CVM no
450, que alterou o parágrafo único do art. 4o da Instrução CVM no 387/03) a setembro
de 2008;
x)
José Oswaldo Morales Júnior, por descumprir a Instrução CVM no 387/03, em seu art.
4o, parágrafo único c/c arts. 6o, §2o e 8o, §2o, na qualidade de diretor responsável da
Novinvest, por agir com falta de diligência, especialmente no que tange ao sistema de
registro de ordens e às regras de prioridade, permitindo a existência de um ambiente
de completo descontrole na corretora e, portanto, propício para ocorrência de práticas
não equitativas no mercado de valores mobiliários em negócios realizados no âmbito
da BM&F, no período de novembro de 2002 a setembro de 2008;
y)
Altair Alves Pinto, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas
auferindo lucro indevido de R$121.650,00 no período analisado, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
z)
Álvaro Guilherme Monteiro Barbosa, por ter realizado e se beneficiado de práticas não
equitativas auferindo lucro indevido de R$193.350,00 no período analisado, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76;
aa)
Eric Davy Bello, por ter realizado e se beneficiado das práticas não equitativas
auferindo lucro indevido de R$488.550,00 no período analisado, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
bb) Marcos Antonio Urcino dos Santos, por ter realizado e se beneficiado das práticas não
equitativas descritas nos itens 277 a 291, auferindo lucro indevido de R$ 127.725,00
no período analisado, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução
CVM No 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave
para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
cc)
Renato Lima Silva, agente autônomo de investimento vinculado à Novinvest CVM
Ltda., (i) por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas auferindo lucro
indevido de R$1.456.310,00 no período analisado, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II,
letra “d”, falta considerada grave para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/76; e
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 98

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(ii) por ter, na qualidade de assessor e responsável pela recepção de ordens de
negociação da Fapa, concorrido para a realização de práticas não equitativas que
tiveram como beneficiários os comitentes Eric Bello, Álvaro Barbosa, Sandro Belo,
Marcos Urcino e Altair Pinto, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
dd) Sandro Rogério Lima Belo, por ter realizado e se beneficiado de práticas não
equitativas auferindo lucro indevido de R$165.950,00 no período analisado, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76;
ee)
Jayme Pereira Mello, agente autônomo de investimento vinculado à Novinvest CVM
Ltda., por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas que tiveram
como beneficiários os comitentes Sandro Belo e Marcos Urcino, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
ff)
Ricardo Siqueira Rodrigues, agente autônomo de investimento vinculado à Novinvest
CVM Ltda., por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas que
tiveram como beneficiários os comitentes Eric Bello, Álvaro Barbosa, Sandro Belo,
Marcos Urcino e Altair Pinto, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
gg) Ágora Sênior CM E Futuros Ltda., atualmente denominada Ágora CTVM S.A., por
descumprir os arts. 6o, §2o e 8o, §2o da Instrução CVM no 387/03, em razão das falhas
no sistema de registro de ordens, e da não observância da regra de prioridade,
permitindo, assim, a existência de um ambiente propício para ocorrência de práticas
não equitativas no mercado de valores mobiliários em negócios realizados no âmbito
da BM&F, no período de setembro de 2003 a novembro de 2005;
hh) Ricardo Miguel Stabile, por descumprir a Instrução CVM no 387/03, em seu art. 4o,
parágrafo único c/c arts. 6o, §2o e 8o, §2o, na qualidade de diretor responsável da Ágora
Sênior CM e Futuros Ltda. no período das operações aqui relatadas, por agir com falta
de diligência, especialmente no que tange ao sistema de registro de ordens e às regras
de prioridade, permitindo a existência de um ambiente de completo descontrole na
Corretora e, portanto, propício para ocorrência de práticas não equitativas no mercado
de valores mobiliários em negócios realizados no âmbito da BM&F, no período de
setembro de 2003 a novembro de 2005;
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 99

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ii)
Hugo César Figueiredo, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas
auferindo lucro indevido de R$203.475,00 no período analisado, restando configurada
a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito
no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no
6.385/76;
jj)
José Everaldo Rebello Morelli, por ter realizado e se beneficiado de práticas não
equitativas auferindo lucro indevido de R$218.250,00 no período analisado, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do
art. 11 da Lei no 6.385/76;
kk) Laurinha Okamura de Almeida, por ter anuído e se beneficiado de práticas não
equitativas auferindo lucro indevido de R$122.925,00 no período analisado,
concorrendo, assim, para a configuração da conduta vedada pelo item I da Instrução
CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave
para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
ll)
Luiz Sérgio Von Gal de Almeida, por ter anuído e se beneficiado de práticas não
equitativas auferindo lucro indevido de R$442.800,00 no período analisado,
concorrendo, assim, para a configuração da conduta vedada pelo item I da Instrução
CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave
para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
mm) Dario Pereira Ramos, agente autônomo de investimento vinculado à Ágora Sênior CM
e Futuros Ltda., por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas que
tiveram como beneficiários os comitentes Luiz Von Gal, Laurinha Okamura e José
Everaldo, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no
08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os
fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
nn) Fabiano Roque Mattos, agente autônomo de investimento vinculado à Ágora Sênior
CM e Futuros Ltda., (i) por ter realizado práticas não equitativas que tiveram como
beneficiária a comitente M.C.S., sua esposa, que auferiu lucro indevido de
R$184.200,00, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM
no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para
os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76; e (ii) por ter concorrido para a realização
das práticas não equitativas descritas que tiveram como beneficiário o comitente Hugo
Figueiredo, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no
08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os
fins do § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/76; e
oo) Bóris Guiomar Sauer, coordenador de investimentos da Fundação Assistencial e
Previdenciária da Emater/PR – Fapa e responsável efetivamente pelo processo
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 100

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 90 de 123
decisório de investimento, por ter concorrido para, e permitido, a realização das
práticas não equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/76.
V.
DAS DEFESAS
376.
Dos 41 acusados no presente processo, não apresentaram defesa, apesar de
devidamente intimados, Life Peers Partners Comércio e Serviços Ltda., atualmente denominada
Kinfay do Brasil Intermediação de Negócios Ltda., Álvaro Guilherme Monteiro Barbosa, José
Everaldo Rebello Morelli, Laurinha Okamura de Almeida e Luiz Sérgio Von Gal de Almeida.
377.
Os argumentos de defesa apresentados pelos demais serão resumidos a seguir,
começando por Boris Guimar Sauer, integrante da Fapa, seguido dos demais separados por
corretora, na ordem em que aparecem no relatório de inquérito.
V.1.
ACUSADO LIGADO À FAPA
V.1.1.
BORIS GUIMAR SAUER (fls. 7200-7219)
378.
O acusado informou que teria iniciado seu vínculo com a Fapa em 1989, como
estagiário, e em 1992 foi efetivado como coordenador de investimentos e que todas as decisões de
investimento da Fapa eram discutidas e aprovadas no Comitê de Investimentos da Fundação, sendo
que “quaisquer investimentos eram definidos pela Política de Investimentos, aprovada pelo
Conselho Deliberativo”.
379.
Dessa maneira, a atribuição da diretoria seria executar o que constava na referida
política, sendo equivocado o entendimento que imputa ao acusado responsabilidade por tal
execução, pois nenhum documento comprovaria que Boris Sauer teria controle do processo
decisório ou atribuições para executar a política de investimentos.
380.
Afirmou que não caberia a Boris sequer aprovar as corretoras que operavam para a
Fapa, sendo o processo de seleção amplamente registrado nos autos nas atas enviadas. Assim,
sustentou que não seria razoável supor que o acusado pudesse impor sua vontade à diretoria
durante esse longo período de oito anos, como também tais resultados ruins não fossem
contestados pela diretoria se todos não tivessem de acordo. Nesse sentido, o acusado defendeu que
nenhuma operação teria sido executada sem o conhecimento e aprovação dos superiores
hierárquicos e do conselho deliberativo.
381.
No tocante ao relacionamento de Boris Sauer com os demais acusados, este seria
estritamente profissional, não havendo nenhuma outra relação, nem mesmo eventual, com os
outros operadores apontados como assessores dos supostos beneficiários.
382.
Boris sustentou ainda que, na verdade, H.M. teria se declarado responsável gestão da
renda variável da Fapa e que receberia as boletas diariamente para conferência, que participaria de
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 101

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fato das operações com contratos futuros e que operaria pessoalmente as ordens do mercado à
vista. Além disso, muitas vezes o acusado nem estaria presente, em caso de férias, por exemplo, a
demonstrar que o resultado obtido pelos supostos beneficiários em nada dependia de sua presença,
sendo certo que a CVM já teria decidido que para a existência de tal esquema não seria necessária
a presença de membros da Fundação prejudicada no esquema.
383.
Outro ponto destacado por Boris Sauer foi que ao longo de todo o relatório de inquérito
não teria sido demonstrado qual benefício teria sido auferido pelo acusado por meio do suposto
esquema.
384.
Com relação às inconsistências técnicas apontadas pela Acusação com relação às
justificativas das operações da Fapa, afirmou que “[p]or decisão da diretoria, em determinados
momentos poderia sim a Fapa carregar posição comprada, aumentando assim a exposição em
renda variável sem a compra de posições à vista. Seria assim um hedge de alta, reconhecidamente
útil quando os esperados períodos de alta do Ibovespa poderiam ser curtos repiques ou para dar
tempo de montar uma posição à visa de longo prazo sem perder a valorização do mercado”.
385.
No que tange às posições antagônicas em diferentes corretoras, afirmou que poderia
haver duas explicações possíveis, sendo a primeira uma “rolagem de posição, onde a Fapa
migraria seu lote de um vencimento para outro”, caso em que seriam feitas compras e vendas
concomitantes no mesmo dia, mas em contratos diferentes, sendo a outra possibilidade “um ajuste
na posição carregada em uma das corretoras face o volume de margem depositado”.
386.
Com relação aos registros telefônicos da Fapa, destacou que a Fundação mantinha
posição nas corretoras e mesmo que nenhuma ordem fosse passada, todas as corretoras ligariam
ao longo do dia para informar o mercado e suas variações, não se podendo imaginar que em uma
relação operacional quase que diária pudessem os operadores esperar passivamente o contato do
cliente. Além disso, muitas vezes o acusado teria utilizado o seu telefone celular para acompanhar
o mercado e acompanhar as ordens.
387.
Portanto, concluiu afirmando que não teriam sido demonstradas as necessárias provas
ou indícios aptos a referendar a responsabilização do acusado, que, além de não ter nenhum poder
decisório sobre a estratégia determinada na política de investimentos, teria mantido
relacionamentos estritamente profissionais com os operadores, sem qualquer relacionamento
comprovado com os beneficiários e nunca teria obtido qualquer vantagem financeira de nenhuma
corretora, dos investigados ou da Fapa.
V.2.
ACUSADOS LIGADOS À SLW
V.2.1.
MARCELO DA COSTA PORTO (FLS. 6593-6624)
388.
O defendente alegou, preliminarmente, que as operações ocorridas entre 2001 e 2005
teriam sido alcançadas pela prescrição. Sustentou que o termo inicial da contagem do prazo seria
o dia 06.09.2006, quando a GMA teria tomado conhecimento das irregularidades, tendo o acusado
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 102

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tomado conhecimento do processo em curso somente dia 16.01.201371 (fls. 6596), motivo pelo
qual defendeu que as operações realizadas até outubro de 2008 também estariam prescritas.
389.
Sustentou, também, a inépcia da Acusação, pois não teria sido descrita e especificada
a conduta do acusado conforme exigido pela norma, não tendo sido provada, portanto, a
materialidade das acusações como exige o art. 6o, II, da Deliberação CVM no 538/08, tendo sido
Marcelo Porto acusado somente pelo fato de ter atendido a Fapa na corretora SLW72.
390.
Requereu a produção de provas a fim de obter o registro de ordens de todos os clientes
da corretora SLW no período em que a FAPA operou. Sustentou que seria impossível imputar ao
defendente a prática das infrações constantes do relatório de inquérito “mediante meras
probabilidades aritméticas”, sendo necessário provar a existência de um comitente lesado. Além
disso, afirmou que seria possível responsabilizar a CVM com base na sua atividade de fiscalização,
uma vez que nada teria sido feito na época dos fatos ocorridos.
391.
No mérito, a defesa contestou os casos hipotéticos trazidos pela Acusação para
explicar como funcionariam as “operações com seguros” (fls. 5218-5219) e trouxe dados relativos
à taxa de sucesso das operações realizadas pelo acusado Marcelo Porto de 2007 a 2009. Sustentou
que teria sido comprovado, por meio dos depoimentos prestados, a existência de um erro no
registro das ordens por parte da corretora SLW, pois a transcrição das ordens era feita a mão e o
sistema formal de registros da corretora não se dava “just in time”, sendo esse atraso atribuível à
pessoa responsável pela inserção das ordens e pela especificação do cliente.
392.
Assim, diante da quantidade de operações para especificar e dos boletos disponíveis
para inserção no sistema, ocorreria a digitação conforme a disponibilidade de tempo e não de forma
sistemática e sequencial, não havendo o suposto tratamento diferenciado, pois todos estariam
igualmente nessa situação.
393.
A defesa afirmou que haveria dias em que a Fapa teria tido lucro superior ao dos
acusados (exemplo da tabela 28 do relatório de inquérito), tendo alegado também que as operações
da Fapa tratar-se-iam de “ajuste, não de prejuízo, ao contrário, sem correlação com operação,
mas sim com a flutuação do mercado em relação a sua posição”.
394.
Sustentou que haveria um formulário, a boleta, no qual a ordem era anotada e passada
para um funcionário da corretora, e não seria sua responsabilidade “converter esse documento em
dados do sistema, muito menos dos clientes, por tratar-se de um procedimento exclusivo da
corretora”, não sendo o acusado responsável pela abertura das ordens; afirmou que os assessores

71 No caso dos acusados Maurício Porto, Cristiane Coelho, Geraldo Pereira, Elso Martins, Luiz Ataranto e Eduardo
Barros, cujos argumentos de defesa são muito similares aos apresentados por Marcelo Porto e entre si, motivo pelo
qual serão apresentados conjuntamente, as datas citadas são, respectivamente: 16.01.2013 (fls. 6628), 10.09.2012 (fls.
6264), 18.01.2013 (fls. 6466); 20.09.2012 (fls. 6328); 21.09.2012 (fls. 6500); e 20.09.2012 (fls. 6296).
72 Com relação a este ponto, outras defesas repetem esse argumento com as seguintes diferenças: (i) Geraldo Pereira
e Luiz Ataranto sustentaram que seria somente por conhecerem Marcelo Porto; (ii) Cristiane Coelho afirmou que teria
sido acusada “pelo único fato de haver trabalhado na SLW e conhecer Marcelo Porto”; e (iii) Elso Martins e Eduardo
Barros disseram ter sido acusados somente por serem clientes da SLW.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 103

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não teriam acesso ao sistema de registro ou de especificação de ordens, o SINACOR.
395.
No tocante às operações do acusado reproduzidas pela Acusação no relatório (tabelas
31 e 32), afirmou que só comprovariam que o acusado atuava em “entendimento contrário ao da
Fapa”.
396.
Defendeu que não teria sido comprovado o nexo causal entre sua conduta e os danos
causados à Fapa, que sequer teria tido prejuízo e sim deixado de ganhar, pois, além de não haver
coincidência entre os períodos que em que operavam (o acusado teria deixado de operar depois da
Fapa73), a tentativa de provar a “culpa” do acusado por meio do percentual de negócios anteriores
à abertura das ordens demonstraria somente falha nos procedimentos da corretora. Além disso,
eventual insucesso teria se dado em razão exclusivamente da política de investimentos da
Fundação, que atuaria em um mercado volátil sem controle e sem parâmetros, “em razão das
limitações estruturais de gestão concentradas em uma única pessoa”.
397.
O acusado mencionou também que a única semelhança nas operações de Maurício
Porto e Geraldo Pereira seria que ambas teriam sido dadas na direção contrária da Fapa, porém
todas realizadas no mercado e em momentos diferentes e não “na abertura” como afirmado o
relatório. Assim, questionou se o fundamento da Acusação é uma suposta distribuição privilegiada
por meio de ordens abertas posteriormente à sua execução, como seriam justificados os casos em
que a ordem foi aberta antes da execução.
398.
Não existiria, também, uma análise da taxa de sucesso restrita às ordens que foram
abertas antes da execução de forma a verificar se a taxa de sucesso se mantém no valor encontrado,
resposta que, segundo a defesa, poderia invalidar o argumento de que as ordens abertas depois
permitiriam a alegada distribuição favorecendo esse ou aquele comitente.
399.
O acusado criticou ainda a análise das operações apresentadas no relatório, pois
deixaram de considerar eventuais operações para zerar uma operação no sentido oposto ou
representariam abertura de uma nova posição, sendo relevante verificar as operações dos demais
comitentes no mesmo dia, pois certamente teriam suportado prejuízo ou preços piores.
400.
Outro ponto trazido pela defesa foi a inexistência de comprovação de dolo na conduta
do agente, que seria elemento do tipo administrativo em questão, carecendo a Acusação, portanto,
de fundamento, pois o acusado não teria tido participação ou conhecimento do suposto esquema,
não teria assumido o risco e não responderia pela prática do ato.
401.
Alegou que para que fosse possível a sua responsabilização por prática não equitativa,
seria, também, necessário comprovar a geração de benefício indevido, que não teria ocorrido, além
da habitualidade (conjunto de operações em um determinado espaço de tempo que resultem em
constante lesão a outro comitente). No caso concreto, aduziu que a Fapa teria dado as ordens

73 Esse argumento foi reproduzido pelos acusados Maurício Porto, Geraldo Pereira, Cristiane Coelho, Elso Martins,
Luiz Ataranto, Olavo Diniz e Eduardo Barros com os devidos ajustes (alguns deixaram de operar antes da Fapa, como
alegaram Geraldo Pereira e Cristiane Coelho, tendo os demais alegado que teriam parado depois da instituição).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 104

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diretamente aos operadores da SLW e que o acusado nunca teria recebido tais ordens, motivo pelo
qual não teria como conhecer o seu conteúdo ou detalhes sobre a conta da Fundação.
402.
Por fim, defendeu que as taxas de sucesso apresentadas seriam decorrentes do seu
conhecimento do mercado futuro e também do fato de que o acusado teria corrido o risco para
obter os melhores preços, não tendo sido comprovado que o acusado, ao efetuar as operações,
tenha utilizado de estratégia ilícita para obter lucros para si em detrimento de outro investidor.
V.2.2.
MAURÍCIO PORTO, GERALDO PEREIRA, CRISTIANE COELHO, ELSO MARTINS, LUIZ
ATARANTO, OLAVO DINIZ E EDUARDO BARROS74
403.
Considerando que os termos da defesa de Maurício Porto são bastante semelhantes aos
apresentados pelos demais acusados citados, faço referência aos argumentos trazidos pela defesa
deste último, relatada acima, com as observações a seguir.
404.
Geraldo Pereira sustentou, com relação às operações apresentadas (tabela 35 do
relatório), que suas ordens teriam sido executadas nos melhores preços pelo fato de que ele teria
inserido no sistema ordens limitadas, que teriam sido obedecidas respeitando o sequenciamento
de ofertas do mercado no sistema.
405.
Afirmaram que a SPS teria comparado operações realizadas em momentos diferentes,
além de presumir que a Fapa teria tido prejuízo, e, na visão das defesas, a diferença de preço entre
a posição e o fechamento não caracterizaria lucro ou prejuízo, e sim a diferença entre a compra e
vendas realizadas no mesmo dia.
406.
A defesa de Cristiane Coelho apontou que a Acusação seria inepta, pois segundo o
relatório teriam sido identificados os clientes com maiores ganhos entre 01.01.2002 e 31.12.2007,
mas a acusada teria operado na BM&F apenas de 2007 até 2008, a demonstrar incoerência no
período de datas apontado, tendo destacado que no ano de 2008 a acusada teria operado somente
quatro vezes.
407.
Argumentou ainda que não haveria nos autos registro de qualquer ligação da acusada
com a Fapa, pois ela nunca teria atendido a Fundação e tampouco teria feito parte de suas
atribuições atendê-la, não cabendo usar sua relação com Marcelo Porto para provar o vínculo com
a Fapa. A defesa discordou também da análise feita pela SPS das operações realizadas (tabela 37,
fls. 5257), tendo afirmado que o suposto prejuízo da Fundação não teria relação com o lucro obtido
por Cristiane Coelho.
408.
Elso Martins, Luiz Ataranto, Olavo Diniz e Eduardo Barros sustentaram que estariam
sendo acusados pelo fato de serem clientes da SLW, inexistindo nexo causal com as operações da
Fapa, assim como não existiria correlação entre as datas de término das operações, visto que os
acusados teriam deixado de operar depois da Fapa.

74 Fls. 6625-6656, fls. 6463-6494, fls. 6261-6290; fls. 6325-6355, fls. 6497-6558; fls. 6659-6696 e fls. 6293-6322.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 105

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409.
Luiz Ataranto afirmou em sua defesa que, ao contrário do que consta no relatório
(tabela 47), com exceção do ano de 2005, o acusado não teria obtido mais que 75% de sucesso nas
operações, tendo atribuído tal feito à “disciplina em limitar seus erros e usufruir seus acertos”.
Com relação às operações realizadas em 04.10.2007, sustentou que o ajuste negativo da Fapa teria
se dado pelo comportamento do mercado.
410.
Olavo Diniz alegou, quanto à preliminar de prescrição suscitada por todos os acusados,
que a citação negativa não poderia ser considerada válida uma vez que não teria havido citação ou
intimação por edital na forma da lei.
V.2.3.
CESAR BONATTO (FLS. 5808-5849)
411.
Em sua defesa, Cesar Bonatto afirmou que celebrou contrato para realização de
operações com a SLW em 10.03.2004, quando teria começado a operar pela corretora, tendo seu
relacionamento com a SLW se iniciado por meio de Marcelo Porto, que lhe “apresentou as
melhores condições de corretagem para as operações com índice Futuro Bovespa (IND)”, com
quem teria relação “estritamente comercial e profissional”.
412.
Afirmou que durante o período no qual operou por intermédio da SLW, citando que
teria operado entre 01.10.2002 e 30.09.2004, teria sempre mantido o mesmo modus operandi, qual
seja, “acompanhar a volatilidade do papel ao longo do dia, realizando day trades e sempre
buscando encerrar as suas operações no mesmo pregão, seja com lucro ou prejuízo”. Dessa
forma, em 24 meses em que operou, esteve presente em 12 pregões, em média, tendo realizado
operações com o mesmo perfil e no limite operacional, conforme poderia ser observado no extrato
apresentado anexo à defesa.
413.
Sustentou que emitia as ordens sempre verbalmente, por telefone, a Marcelo Porto e,
na sua ausência, para Maurício Porto, estando ciente de que as ordens eram executadas no
momento que eram solicitadas, nunca tendo utilizado sistema eletrônico. Além disso, afirmou que
sempre conferia os avisos com notas de corretagem e estes refletiam as ordens solicitadas, tendo
ressaltado que tais documentos não informavam o horário da execução das ordens.
414.
Quanto às informações relativas ao seu patrimônio, sustentou que não teria preenchido
a ficha cadastral de maneira fidedigna, o que explicaria a discrepância entre seu patrimônio e suas
negociações, não tendo obrigação de declarar sua situação patrimonial nesse documento.
415.
Cesar Bonatto afirmou ainda que não tinha como saber que o assessor não estava
inserindo as ordens a mercado e tampouco imaginar que a Fapa operava os mesmos contratos IND,
pois nunca teria tido contato com a Fundação, não procedendo a alegação da Acusação no sentido
de que atuava em conjunto com a Fapa pelo simples fato de suas operações terem sido executas
nas mesmas janelas, não existindo, portanto, qualquer elemento de conexão que possa
comprometer a atuação do defendente.
416.
Defendeu o acusado que suas operações seriam respaldadas em suas ordens e em
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 106

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conformidade com seu perfil operacional, não havendo que se falar em qualquer irregularidade, e
que os resultados positivos, por si só, não seriam suficientes para condená-lo por envolvimento no
suposto esquema. Portanto, concluiu afirmando que a acusação seria improcedente, pois o
defendente em nenhum momento teria realizado as suas operações beneficiando-se indevidamente
em detrimento de contrapartes, em conluio com as demais pessoas indicadas na acusação.
V.2.4.
CLÁUDIO MARCOS ARENA (FLS. 5920-7394)
417.
Inicialmente, a defesa alegou que a Acusação não teria logrado êxito em comprovar
qualquer participação de Cláudio Arena no suposto conluio, não tendo trazido qualquer elemento
que comprovasse sua participação.
418.
Foi ressaltado que a taxa de sucesso das operações do acusado, de 64%, seria a menor
taxa de sucesso dentre todos os acusados no âmbito do presente processo, tendo sido Cláudio
Arenas o único a apresentar taxa de sucesso inferior a 70% dentre os clientes da SLW acusados, a
demonstrar claro distanciamento do acusado em relação aos demais. Ressaltou, ainda, que tal taxa
de sucesso seria razoável e possível de ser explicada em função da expertise do comitente.
419.
Sobre esse ponto, a defesa pontuou que o acusado teria experiência e conhecimento do
mercado, tendo, durante o período analisado, carteira de investimento bastante diversificada
visando à maximização de ganhos, além de contar com tempo disponível para analisar o mercado,
tendo apresentado informações sobre os ativos operados pelo acusado entre 2001 e 2013, a
demonstrar que já era um “investidor do mercado” antes (e depois) dos fatos narrados pela
Acusação (ou seja, os períodos em que o acusado investiu não coincidiriam com o período de
atuação da Fapa). Além disso, o acusado afirmou seria membro do comitê de investimentos de um
fundo de investimento imobiliário (à época da apresentação da defesa).
420.
Por ser um investidor experiente, as análises empregadas pelo acusado para decidir o
momento ideal do investimento não poderiam ser confundidas com a probabilidade de um
apostador em jogos de azar, sendo que, se tratando de um investidor experiente, não haveria
probabilidade de acertos de 50%, elevando-se tal porcentagem em razão dos conhecimentos e
experiência adquiridos (inclusive, o acusado já teria atingido percentual de acertos mais
expressivos em outros mercados como, por exemplo, o de opções em operações day trade).
421.
Com relação à taxa de sucesso financeiro, afirmou que o acusado obteve a segunda
mais baixa dentre os clientes da SLW e a terceira mais baixa dentre os clientes das corretoras
investigadas, não sendo tal cálculo elemento determinante para a responsabilização por práticas
não equitativas.
422.
Quanto aos demais indícios apontados, a defesa fez as seguintes ponderações:
(i)
o fato de o acusado não ter mencionado que era cliente da corretora na qual
Marcelo Porto era operador até 2002 não caracterizaria indício de participação
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 107

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no suposto esquema e tampouco teria sido comprovado qualquer vínculo com
quaisquer pessoas ligadas às corretoras ou à Fapa;
(ii)
quanto ao fato de ter atuado em 8 pregões em 2002 e ter voltado a operar no
período de abril de 2007 a abril de 2008, alegou que parou de operar no
primeiro período por conta da doença de sua mãe e no segundo por conta do
falecimento da mesma;
(iii)
a inversão da ordem cronológica das ordens só demonstraria a desorganização
da corretora, de forma alheia ao conhecimento do acusado.
V.2.5.
ALEXANDRE PONSIRENAS, ANDRÉ MAMED, ELTON UGHINI, EUCLIDES BOLINI E
MARCELO GAGLIARDI (FLS. 6358-6460)
423.
Os acusados apresentaram razões de defesa em conjunto no qual alegaram
preliminarmente a ocorrência da prescrição75 e, em especial, a incidência da prescrição
intercorrente no presente processo.
424.
Afirmou que o relatório fundamentou a acusação na mera análise de dados estatísticos
e taxas de sucesso, sem ter indicado outros elementos aptos a demonstrar a ocorrência do ilícito
para certos acusados. Além disso, a análise estatística seria “falha e falaciosa” ao considerar a
probabilidade de sucesso em daytrades de 50% e que taxas de sucesso elevadas seriam indicativas
de abusos ou fraudes.
425.
Defendeu que não haveria vínculo entre os acusados, os gestores da Fapa e os
assessores da Fundação. Os defendentes não teriam operado com os mesmos agentes autônomos
da Fapa, e não haveria prova de ligação entre, de um lado, Marcelo e Maurício Porto e, de outro,
Alexandre Ponsirenas e Andre Mamed. Além disso, a Fapa não teria atuado nos mesmos dias em
que os acusados operaram.
426.
Sustentou, também, a insuficiência da individualização da conduta pela Acusação,
combinada com a insuficiência de provas e ausência da remissão expressa às provas existentes no
processo, o que constituiria cerceamento de defesa e, principalmente, inépcia do relatório com
base na Deliberação CVM no 538/08.
427.
Ao analisar a conduta individual dos acusados, iniciou com a defesa de Elton Ughini,
tendo ressaltado que, ao contrário do alegado pela Acusação, o acusado não teria habilitação para
abrir ordens de compra ou venda em razão de residir no Rio de Grande do Sul. Afirmou que à
época dos fatos a regulamentação não vedava que os agentes autônomos dessem informações ou
trocassem ideias com seus clientes, sendo vedada apenas a administração de carteira, que não
ocorreu.
428.
A defesa ainda rebateu a análise da Acusação com relação às operações do acusado,

75 Afirmam os acusados que teriam sido intimados somente no final de março de 2014, decorridos 10 anos dos fatos
reputados irregulares, não tendo ocorrido nenhum fato interruptivo da prescrição nesse período.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 108

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 98 de 123
afirmando que as conclusões refletidas no relatório não procederiam e, além disso, (i) Elton Ughini
teria começado a operar com índices em 02.08.2001, muito antes da Fapa, tendo parado de operar
muito antes da Fundação, faltando, portanto, a coincidência de períodos, nos termos do voto
proferido no PAS CVM no 13/05; (ii) o acusado operava com um padrão de comportamento
(sempre iniciava com 5 contratos e vendia e comprava a mesma quantidade de acordo com as
oscilações do mercado), o que destoaria do comportamento de alguém envolvido em esquemas;
(iii) o acusado possui conhecimento consolidado no mercado de capitais e não teria tido forte
atuação no mercado de índices, sendo que seus lucros nesse mercado representaria menos de 10%
de seus ganhos totais em bolsa em 2004 (3,4% em 2005 e 3,7% em 2006), o que demonstraria que
as operações estão de acordo com o perfil do acusado76.
429.
Com relação a Euclides Bolini, afirmou que o acusado somente teria operado em 2004,
fato que demonstraria a ausência do elemento exigido no PAS CVM no 13/05 (coincidência de
períodos). Acrescentou que, ao contrário do alegado, o acusado não era leigo em assuntos do
mercado, pois operava fortemente com outros ativos, em especial no mercado à vista, e acrescenta
que conforme decisão proferida no PAS CVM no 08/04, “a inexperiência do acusado não é
elemento suficiente para a sua condenação por prática não equitativa”.
430.
Afirmou que a Acusação não teria analisado nenhuma operação de Euclides Bolini, e
“[d]esses 17 pregões, em 7 deles a FAPA simplesmente não operou índice pela SLW. Dos 10
restantes, em 3 deles a FAPA concluiu operações de índice em condições mais favoráveis do que
Euclides. Dos 10 dias em que Euclides e FAPA operaram, em 7 a FAPA teve ajuste positivo e em
apenas 3 sofreu ajuste negativo decorrente de operações realizadas naqueles pregões”.
431.
A defesa repete a alegação de que a Acusação não teria analisado as operações em
detalhes com relação ao acusado Marcelo Gagliardi, tendo se baseado apenas nas taxas de sucesso.
Sustentou que o acusado operou somente em 19 pregões em 2004, sendo que em “12 deles a FAPA
simplesmente não teria operado índice pela SLW. Dos 7 restantes, em 6 a FAPA concluiu
operações em índice mais favoráveis do que Marcelo Gagliardi, sendo que em 2 deles Gagliardi
teve prejuízo”.
432.
Com relação aos operadores Alexandre Ponsirenas e André Mamed, afirmou que não
conheciam Ingo Krause e Antônio Lima, da mesma forma os referidos acusados teriam afirmado,
em depoimento, que não conheciam Alexandre e André, tendo ressaltado que a relação de Antônio
e Ingo seria com C.C.F., não havendo motivo, portanto, para que a acusação tenha sido formulada
contra André e Alexandre.
433.
A operações da Life Peers, por sua vez, não teriam nem mesmo as taxas de sucesso
favoráveis à tese da Acusação (63%, 75% e 50% nos anos de 2003, 2004 e 2005, respectivamente).
Quanto aos depósitos no valor total de R$29 mil, afirmou que a Acusação não teria extraído
nenhuma conclusão a esse respeito, não tendo, inclusive, perguntado à acusada a origem e os

76 O acusado alegou ter tido lucro no mercado à vista e de opções de aproximadamente R$9,8 milhões de 2004 a 2006,
que seria 22 vezes mais do que aquilo que lucro no mercado de índices.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 109

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 99 de 123
motivos dos referidos depósitos.
434.
Defendeu que não seria parte da responsabilidade dos agentes autônomos fiscalizar
clientes ou investigar fatos e, como tais profissionais não teriam o poder de alterar boletas, o que
somente poderia ser feito por pessoas dentro do backoffice da corretora, não poderiam concorrer
com a prática das infrações referidas no relatório de inquérito. Nessa linha, afirmou que somente
um agente autônomo que estivesse operando pela Fapa poderia enxergar as operações da Fapa e,
em tese, fraudá-las, o que não seria o caso de Alexandre Ponsirenas e André Mamed.
435.
Sustentou que os telefonemas entre clientes e agentes autônomos seriam gravados, o
que compraria a lisura do procedimento, contudo, no caso concreto, não havia mais tais gravações,
o que impossibilitaria que os acusados provassem que não comentaram atos ilícitos, por ser a prova
negativa impossível, cabendo o ônus da prova à comissão de inquérito.
436.
Ainda assim, a defesa arguiu que a acusação não se sustentaria, pois tais operações
eram realizadas por telefone até a execução da ordem, sendo somente registrada no sistema após
a sua execução, com a introdução da boleta no sistema, sendo o último ato a especificação.
437.
Nesse sentido, não teria lógica em falar que uma suposta distribuição artificial de
negócios seria facilitada pela ausência de cadastramento no sistema do passo a passo da tramitação
da ordem, pois isso “não existia na SLW nem em nenhuma corretora do país porque era assim que
funcionava o pregão viva-voz”, sendo que qualquer erro no registro dessa ordem deveria ser
imputado apenas à corretora, o que, por sua vez, não permitiria chegar à conclusão da existência
de prática não equitativa.
438.
Por fim, a defesa apresentou os seguintes pedidos de produção de provas (i) a
realização de perícia técnica destinada a corroborar os argumentos da defesa, em especial o fato
de que os defendentes teriam operado em vários pregões em condições piores que a Fapa; (ii) a
oitiva de testemunhas, a serem arroladas oportunamente, a fim de demonstrar que os acusados
jamais teriam tido ligação com a Fapa, o funcionamento do pregão viva-voz à época dos fatos e a
questão dos horários das ordens de compra e de venda das corretoras.
V.2.6.
ANTÔNIO LIMA (FLS. 5620-5628)
439.
O defendente alegou a ocorrência da prescrição, visto que as operações realizadas em
seu nome ocorreram no período entre 09.01 a 09.02.2004, enquanto o inquérito administrativo
teria sido instaurado apenas em 2010 e o acusado somente teria sido notificado em setembro de
2012.
440.
No mérito, o acusado sustentou que teria sido direcionado por C.C.F. a uma corretora
de ações e teria sido cadastrado no sistema BM&F pela SLW que tinha autorização para realizar e
registrar operações em nome de seus clientes. Desde então o acusado teria acompanhado
passivamente as negociações, em razão de sua inexperiência e falta de conhecimento técnico.
441.
Afirmou que jamais teria agido diretamente ou concorrido para a prática prevista no
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 110

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 100 de 123
Instrução CVM no 08/79, que pressupõe a existência de dolo e teria apenas assistido à prática
negocial acionária em seu nome, sequer auferindo vantagens, pois os valores eventualmente
depositados em sua conta corrente eram repassados para contas de titularidades de outras pessoas,
a pedido de C.C.F., sob o argumento de que se tratava de depósitos equivocados em sua conta,
sendo que tais pedidos de repasse não lhe teriam causado desconfiança, uma vez que era investidor
inexperiente e de boa-fé.
442.
Além disso, alegou que não teria vínculo profissional ou pessoal com quaisquer
envolvidos, não tendo relações com a intermediária, seu gestor ou agentes autônomos arrolados
no presente processo. Portanto, não conheceria Alexandre Ponsirenas e eventuais “intermediações
foram realizadas sem o conhecimento e anuência do investidor”
443.
Informou que solicitou à instituição bancária extratos informativos e tão logo fossem
obtidos seriam juntados aos autos ou, caso o relator entendesse necessário, que fosse determinada
a realização de diligência para a “persecução da verdade real”.
V.2.7.
INGO KRAUSE (FLS. 5769)
444.
O acusado afirmou que nunca teria atuado ativamente no mercado e que em uma festa
de aniversário de Antônio Lima teria sido apresentado a C.C.F., que fez uma proposta de “com um
pequeno investimento eu teria grande rentabilidade”.
445.
No dia 09.03.2004, a acusado teria ido ao escritório de C.C.F., assinado um contrato e
adquirido uma cota de R$3.000,00 e, a partir desse momento, teriam se iniciado movimentações
em sua conta bancária, sobre as quais o acusado ganharia uma percentagem. Alegou que quando
a movimentação financeira aumentou, teria sido alertado pelo gerente do banco que “poderia
caracterizar lavagem de dinheiro”.
446.
Afirmou que teria questionado C.C.F. que respondeu que não teria relação com
lavagem de dinheiro, entretanto o acusado teria solicitado que seu nome não fosse mais utilizado.
Ingo Krause afirmou que após esse dia não teria tido mais contato com C.C.F. e que acreditava ter
recuperado grande parte do dinheiro investido.
V.2.8.
SANDRO ENDLER (FLS. 6729-6764)
447.
Foi inicialmente suscitada a prescrição da ação punitiva com relação aos supostos
ilícitos ocorridos entre 2005 e 2008, tendo a defesa sustentado que, além do requisito da efetiva
apuração dos fatos, seria imprescindível a bilateralidade dos atos da administração em questões de
caráter punitivo para ser eficaz a interrupção do prazo prescricional. Alegou que o acusado teria
sido intimado da existência do procedimento no final de março de 2014, depois de decorridos 6
anos do último dos fatos reputados irregulares pela Acusação.
448.
Ainda que fosse adotada a orientação “equivocada” da CVM sobre o conceito de ato
inequívoco de apuração a fim de considerar que o prazo teria sido interrompido em 06.09.2006,
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 111

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 101 de 123
data do Relatório de Análise no 32/2006 elaborado pela GMA-2, considerando que o prazo
prescricional só poderia ser interrompido uma vez, caberia à CVM intimar os acusados e dar início
ao PAS até 06.09.2011, o que não teria ocorrido.
449.
Foi suscitada também a prescrição intercorrente, pois a investigação teria ficado
paralisada desde 06.09.2006 até 17.06.2010 quando houve a instauração do inquérito pela Portaria
CVM/SGE/n°145/2010, sem nenhum despacho em sentido técnico proferido nesse ínterim.
450.
No mérito, afirmou que F.E. teria operado por “pouco mais de dois anos” como
afirmado pela Acusação, e sim durante 4 anos, de 2005 a 2008, e teria deixado de operar por ter
engravidado de gêmeos com uma “gestação complicadíssima” e também por conta da crise
americana do subprime que teria deixado o mercado mais volátil e arriscado.
451.
Sustentou que F.E. jamais teria afirmado que conhecia André Mamed, e isso sequer
lhe teria sido perguntado, pois o nome do operador não estaria na lista apresentada.
452.
Quanto à relação do acusado com a sociedade Ômega, a resposta em depoimento teria
sido sim porque a SPS teria perguntado apenas “sim ou não” e foi dito também que teria sido em
âmbito profissional, pois seria impossível ter relação pessoal com uma pessoa jurídica, tendo
respondido, portanto, exatamente o que lhe fora perguntado.
453.
Afirmou que, de forma resumida, o relatório disporia de dois elementos para formular
a acusação: as supostas altas taxas de sucesso nas operações e a análise de um único pregão em
um universo de 514 pregões em que F.E. teria operado, ou seja, uma amostra representativa de
apenas 0,19% dos pregões, o que não constituiria, no sentir da defesa, amostragem ou exemplo de
nada.
454.
Além disso, a defesa sustentou que não teriam sido indicadas as fontes dos horários
que constam da tabela 64 do item 342 às fls. 5281, o que impossibilitaria por completo a
contestação do acusado, tendo afirmado ainda que as informações ali contidas não refletiriam a
realidade do que teria ocorrido naquele dia, quando, na verdade, F.E. teria realizado diversas
operações (e não apenas duas) e duas delas com prejuízo.
455.
A defesa também aduziu que dos 514 pregões em que operou, a Fapa não teria operado
pela SLW em 297 (57% dos pregões) e, dos 219 dias em que ambas operaram concomitantemente,
em 29 F.E. teria tido prejuízo e em 116 a maioria dos preços obtidos por F.E. teria sido pior do
que os da Fapa, portanto em 66% dos pregões ela teria tido prejuízo ou teria operado em condições
piores que da Fundação.
456.
Defendeu que a taxa de sucesso não seria a indicada no relatório, pois não levou em
conta os custos e emolumentos, que, descontados, levaria a taxas diferentes77. Assim, se veria que
a comitente operava com o mesmo padrão de lotes mínimos de 5 a 10 contratos por pregão e com
o objetivo de obter lucro médio de cerca de R$550,00 por pregão, que teria sido sua média nos 4

77 A defesa apresentou tabela com as seguintes taxas: (i) taxas de sucesso de 86%, 88%, 85% e 87% para os anos de
2005 a 2008, respectivamente; (ii) taxas de sucesso 78%, 83%, 80% e 83% para o mesmo período (fls. 6754).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 112

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 102 de 123
anos em que operou, tendo sido os prejuízos estancados com stop loss e a comitente baseado suas
entradas e saídas de forma consciente e com uma estratégia bem definida, de acordo com dados
econômicos ou com base em análises de grafistas, não havendo, portanto, participação em nenhum
esquema.
457.
A defesa criticou também a premissa adotada pela CVM no sentido de que a
probabilidade de se obter sucesso em day trade seria de 50%, pois adotar tal teoria significaria
tornar inúteis qualificação e formação técnica. Da mesma forma, seria incorreto adotar a premissa
de que o mercado se movimenta para cima e para baixo em igual proporção, pois bastaria olhar
para o gráfico do Ibovespa no período de 1994 a 2013 que demonstraria uma curva com acentuada
valorização, não havendo “uma média histórica do mercado” a indicar, incorretamente, que o
índice estaria parado, oscilando ao redor dessa “média”.
458.
Afirmou que se não houvesse chance de elevados retornos, a bolsa não existiria, sendo
que em um mercado liquido como o de índice proporcionaria diversas entradas e saídas durante o
mesmo pregão, pois as oscilações ocorrem centenas de vezes no dia. Assim, a taxa de sucesso
deveria ser calculada considerando a probabilidade de ganhos versus o comportamento dos preços
no instante do negócio, e não “pregões participados” versus “pregões ganhos”.
459.
Outro ponto destacado pela defesa foi a suposta ausência de dois elementos que seriam
fundamentais de acordo com a própria jurisprudência da CVM: atuação dos investidores e da
Fundação pelo mesmo intermediário durante um mesmo período e a existência de vínculos entre
o investidor, o gestor dos fundos/fundações e os intermediários, elementos que não constariam no
caso dos autos.
460.
Sustentou que F.E. sempre teria operado por intermédio do marido, e jamais com os
mesmos agentes autônomos que atendiam a Fapa, não havendo nenhuma prova de ligação de F.E.
ou o acusado com os acusados Marcelo Porto e Maurício Porto. Da mesma forma, não teria
nenhuma conexão do acusado ou sua esposa com os gestores da Fapa.
461.
Com relação a Sandro Endler, afirmou que não haveria “nada em relação ao acusado”
e que somente poderia haver condenação se houvesse prova inequívoca da má-fé do defendente.
Ademais, agentes autônomos não teriam acesso ao SINACOR, pois todo o processo de
especificação de ordens seria executado pelo backoffice da corretora, e, além disso, como não
operava para a Fapa, jamais poderia “enxergar” as operações da Fundação para fraudá-las.
462.
Por fim, a defesa solicitou a “realização de perícia para confirmar que em vários
pregões operou em condições piores do que as da Fapa, o que torna simplesmente impossível a
alegada prática não equitativa” (fls. 6764).
V.2.9.
MARLI MORENO (FLS. 5600-5606)
463.
Preliminarmente, a defendente alegou a prescrição, pois só teria sido notificada do
processo em 21.03.2014, enquanto as supostas operações teriam ocorrido nos anos 2001 a 2004.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 113

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 103 de 123
464.
Em relação ao mérito, alegou que (i) todas as operações teriam sido realizadas dentro
das normas aplicáveis; (ii) o relatório seria incerto quanto aos responsáveis pelos ilícitos, apenas
insinuando que a acusada teria obtido lucro em detrimento da Fapa; (iii) as operações teriam sido
“realizadas contra o mercado num volume irrisório” que não poderiam configurar qualquer
manipulação face ao elevado nível dos negócios com índices e considerando a alta liquidez dos
ativos; (iv) a acusada não conhecia a Fapa e as pessoas que por meio dela operaram e operava no
mercado com base no seu “feeling, percebia que o mercado estava se tornando comprador e
tenderia a subir”.
465.
Por estas razões, defendeu que não haveria “prova da materialidade e do dolo das
operações”.
V.2.10.
SLW E PEDRO WEIL
466.
Inicialmente, a defesa alega a insuficiência de provas sobre a existência de um
“esquema” para distribuir indevidamente os negócios efetuados na SLW em prejuízo da Fapa.
Ainda, caso efetivamente tivesse ocorrido tal esquema, a Acusação não teria reunido provas
suficientes para responsabilizar as corretoras por negligência por “ter criado ‘ambiente propício’
para tanto em razão de terem sido detectadas falhas no sistema de registro e controle de ordens”.
467.
Afirma que não há nos autos qualquer elemento que indique, de forma minimamente
concreta ou coerente, a existência de irregularidades nas operações que envolveram a Fapa ou os
demais comitentes investigados. A tese da Acusação estaria apoiada em presunções, que não se
confundiriam com indícios, com a formulação de uma acusação genérica e derivada de
amostragens isoladas de operações com IND analisadas em pregões aleatórios para, mediante
extrapolação, afirmar que virtualmente todas as operações cursadas pela Fapa com IND no âmbito
das corretoras acusadas estariam eivadas de irregularidades, sem demonstrar o quadro completo
dos negócios investigados.
468.
Além disso, mesmo em pregões nos quais somente a Fapa negociou sem a participação
dos demais comitentes, a Acusação sustenta que a fraude estaria em curso, buscando atribuir
responsabilidade por todo e qualquer mau negócio da Fapa aos acusados, sem explicitar em que
consistiria a “impossibilidade prática” de construir operações manipulados nesses dias, nos termos
do item 175 do relatório de inquérito (fls. 7002).
469.
No tocante aos ganhos em detrimento da Fapa, afirmou que somente seria possível
fazer tal afirmação diante da demonstração “de que as exatas posições vendidas em IND assumidas
pela Fundação deveriam corresponder exatamente a posições compradas de alguns comitentes”,
o que não teria sido demonstrado pela SPS, não tendo sido demonstrada, da mesma forma,
correlação entre volumes financeiros e número de contratos operados pela Fundação e pelos
comitentes (fls. 7004).
470.
Quanto às elevadas taxas de sucesso, na visão da defesa tal elemento não seria não se
mostraria suficiente para que afirmar a existência de um expediente fraudulento no ambiente de
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 114

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uma corretora. Ademais, a afirmação de que os comitentes beneficiados supostamente auferiam
“ganhos acima da média” teria sido feita a partir de restrita amostragem de operações, não havendo
nenhuma análise estatística apta a fundamentar tal assertiva que somente poderia ser feita frente à
investigação de toda a carteira de operações praticadas por esses investidores, incluindo as
posições de mercado à vista.
471.
Feitas essas observações iniciais sobre a tese acusatória principal, a defesa inicia a
análise individualizadas das condutas da SLW e seu diretor responsável Pedro Weil, e relata que
as imputações formuladas com relação a esses acusados teriam por base (i) ocorrência de falhas
no sistema de registro de ordens das aludidas operações com IND; (ii) não observância de regra
de prioridade no que toca ao registro de operações por pessoas ligadas à corretora; e (iii) falta de
diligência ao permitir a existência de um ambiente propício para a ocorrência de práticas não
equitativas no mercado de valores mobiliários em negócios realizados no âmbito da BM&F.
472.
Assevera que, superada a tese acusatória principal, os indícios remanescentes de
irregularidades diriam respeito a (i) alegados desencontros entre horários de ligações da Fapa para
a SLW e a execução de ordens em nome do mesmo cliente; (ii) divergências entre horários de
registro de ordens no sistema BM&F e a sua respectiva execução; e (iii) alegado favorecimento de
pessoas ligadas à SLW no que toca a ordens executas em concorrência com a Fapa.
473.
Em caráter preliminar, sustentou que a pretensão punitiva da CVM acerca dos fatos
ocorridos entre os anos de 2002 e 2007 estaria prescrita, pois o primeiro ato de caráter
investigatório que chegou ao conhecimento do indiciado teria sido o Ofício/CVM/SPS/GPS-2/No
98/2013, de 09.04.2013 (fls. 5087-5090), momento em que teria sido interrompido o prazo, tendo
operado, dessa forma, a prescrição. Sustentou que ainda que o Colegiado entenda de forma diversa
o conceito de ato inequívoco, a primeira diligência realizada com biteralidade seria o
Ofício/CVM/SPS/GPS-2/No 38/2011, de 21.02.2011 (fls. 937-938), de forma que a prescrição
alcançaria os atos anteriores a 21.02.2006.
474.
A defesa argumentou também que a Acusação teria excedido seus poderes ao
extrapolar o período investigado e incluir o ano de 2008, uma vez que tanto as manifestações
técnicas da GMA-2 quanto a Portaria/CVM/SGE/no 145, de 17.6.2010 teriam delimitou o escopo
temporal das investigações entre junho de 2001 a dezembro de 2007, exigindo, assim, o
reconhecimento da nulidade desse aspecto da acusação com a desconsideração de qualquer
imputação relacionada ao pedido excedente.
475.
Ainda em sede preliminar, afirmou que as acusações em relação ao diretor responsável
deveriam ser afastadas uma vez em que não se seria razoável exigir que qualquer pessoa pudesse
“detectar a ocorrência das aventadas irregularidades dada a irrelevante representatividade de
volume operacional e financeiro das transações investigadas em face do giro diário ou mensal de
operações da SLW”, o seria, na visão da defesa, verdadeira responsabilização objetiva desse
acusado (fls. 7011-7012).
476.
Subsidiariamente, alegou a ilegitimidade passiva do diretor responsável, visto que o
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 115

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art. 4, parágrafo único, da Instrução CVM no 387/03, antes da alteração introduzida pela Instrução
CVM no 450/07, não contemplava a responsabilização direta e pessoal por descumprimento das
disposições daquela instrução.
477.
No mérito, a defesa expôs que as evidências arroladas careceriam de substrato
suficiente para fundamentar uma alegação generalizada no sentido de que haveria um “ambiente
propício” para a prática das distribuições irregulares a que a Acusação faz referência. Isso porque
a SLW “sempre possuiu adequados e regulares mecanismos operacionais e de compliance
seguidos à risca por seus operadores e agentes autônomos contratados”.
478.
Isso porque a Acusação não teria demonstrado a inexistência de um sistema de registro
de ordens dotado de todos os requisitos elencados no art. 6, §2o, da Instrução CVM no 387/03 e,
ao contrário do alegado, a vasta documentação fornecida pela corretora para auxiliar a investigação
seria um verdadeiro contra indício dessa alegação. Assim, os únicos elementos objetivos a respeito
do sistema adotado pela SLW que deveriam merecer melhor apuração seriam: (a) a inconsistência
entre horários de registro e execução de ordens; e (b) inconsistências entre horários de ligações
telefônicas efetuadas pela Fapa à mesa de operações, pontos que, no entanto, não teriam sido objeto
de maior apuração78.
479.
Assim, caso a Acusação entendesse ter havido qualquer irregularidade no que diz
respeito aos objetivos da Fapa com o uso de derivativos, esse exame juízo de valor fugiria às
atribuições e competências de uma corretora de valores.
480.
Outro ponto ressaltado pela defesa foi o fato de que os montantes envolvidos não
seriam substanciais se confrontados com o movimento diário e anual intermediado pela SLW entre
2002 a 2008, pois as movimentações da Fapa representariam 0,2589% do volume de negócios
BM&F movimentado pela SLW. Nesse contexto, não teria sido verificada a presença de
irregularidades sistemáticas que pudessem chamar a atenção do diretor responsável por meio de
ferramentas de compliance. Em especial, não caberia à SLW visualizar a totalidade da carteira da
Fapa e avaliar a qualidade de sua estratégia de hedge.
481.
Portanto, além da insignificância dos valores e volume de negócios envolvidos no caso
em relação à SLW, a sociedade de agentes autônomos que assessorava a Fapa no ambiente da
SLW, integrada por Marcelo Porto, Maurício Porto, Geraldo Pereira e Cristiane Coelho, não
dependia exclusivamente das comissões geradas por esse cliente, possuindo outras receitas
advindas de outros clientes, a demonstrar que não haveria incentivo financeiro que justificasse o
suposto esquema.
482.
Especificamente sobre os procedimentos operacionais da SLW, destacou que a

78 A defesa cita que somente houve pedido de esclarecimento feito ao Diretor Responsável por meio do
Ofício/CVM/SPS/GPA-2/No 98/2013, de 09.04.2013 (fls. 5087-5090) e respondido em fls. 5091 a 5094, além da
solicitação feita à SLW para que identificasse os números de telefone de contato de sua mesa de operações em SP por
meio dos quais a corretora poderia ser contatada pela Fapa, nos termos do Ofício/CVM/SPS/GPA-2/No 148/12, de
18.09.2012, respondido pela SLW em 29.09.2012 (fls. 3920).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 116

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 106 de 123
corretora, tanto nas práticas internas como com relação aos seus procedimentos operacionais,
sempre seguiu normas e rotinas exigidas pela regulamentação aplicável e que em momentos de
transição normativa poderia haver a ocorrência de falhas, sem que isso se traduzisse em um
“expediente lesivo ao cliente”. O fato de outras duas corretoras além da SLW estarem sendo
investigadas por terem incorrido nos mesmos desvios operacionais seria “evidência mais do que
clara de que se estava diante de uma situação sistêmica, que poderia ocorrer involuntariamente
no âmbito de qualquer corretora de valores”.
483.
Portanto, a defesa aduz que não se poderia confundir a eventual ocorrência de um
problema operacional com ausência de controles ou existência de um ambiente de completo
descontrole na corretora, propício a esquemas. Nesse sentido, afirmou que a implementação e a
vigência de todo o sistema de registro e especificação de ordens teria “uma finalidade
instrumental”, que seria assegurar a fiel consecução das ordens passadas pelos clientes aos
intermediários, visando à eliminação dos riscos operacionais intrínsecos aos mercados
organizados.
484.
Nesse sentido, as operações apontadas no relatório da Acusação demonstrariam, na
verdade, certa fragilidade operacional inserida dentro de uma “curva de aprendizado” e de
adaptação necessária à eficácia dos sistemas diante das normas vigentes à época e, ainda que
ocorressem problemas, existiriam procedimentos para corrigi-los, inexistindo agente de mercado
que possa atuar com 100% de acerto em suas rotinas operacionais
485.
No que tange aos registros telefônicos, sustentou que a SLW e a Fapa não possuíam
sistemas de gravação de contatos telefônicos à época dos fatos e que a SPS teria tido acesso
somente aos registros das ligações (log) efetuadas a partir dos ramais da Fapa indicados como
sendo de Boris ou A.S. Portanto, não teria havido um exame do inteiro e exato teor do contato
mantido entre a Fapa e a SLW e, consequentemente, tal linha de argumentação não poderia ser
usada para inferir o teor das ligações e tampouco para demonstrar como funcionava o suposto
esquema.
486.
A defesa alegou também que não teriam sido verificadas as informações a respeito do
perfil de atuação dos comitentes, considerando a sua atuação em mercados à vista, por exemplo,
sendo que a maior parte dos acusados teria operado grandes volumes de operações à vista em
paralelo a suas atividades no mercado futuro.
487.
Por fim, quanto ao suposto favorecimento de pessoas ligadas à corretora em detrimento
da Fapa, violação ao art. 8, §2o, da Instrução CVM no 387/03, pois a Acusação teria desconsiderado
a existência de normativos da própria CVM e da BM&F que informam a inaplicabilidade dessa
limitação a determinados tios de ordens (no caso, monitoradas ou administradas), além de ter
confundido a aplicação do conceito próprio do momento de “execução” de ordens com o momento
da “especificação”, não tendo demonstrado um único caso concreto em que a alegada concorrência
tenha ocorrido, não havendo que se falar em concorrência no caso concreto.
V.3.
ACUSADOS LIGADOS À NOVINVEST
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 117

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 107 de 123
V.3.1.
NOVINVEST, JOSÉ OSWALDO MORALES JÚNIOR E RICARDO SIQUEIRA (FLS. 7248-7346)
488.
Foi apresentada defesa conjunta da corretora, seu diretor responsável perante a
Instrução CVM no 387/03, José Oswaldo Morales Júnior, e Ricardo Siqueira Rodrigues, agente
autônomo de investimentos ligado à Novinvest.
489.
Preliminarmente, a defesa apresentou considerações acerca da metodologia utilizada
para examinar as chamadas operações com seguro. Afirmou que a simples utilização de uma
probabilidade matemática sem levar em conta a expertise de cada comitente seria equiparar as
operações de IND a jogos de azar, o que não faria sentido na visão da defesa, pois o contrato de
IND guardaria relação com o Ibovespa que, por sua vez, seria composto por uma cesta de ações,
pelo que se esperaria que profissionais que atuem no mercado e acompanhem o comportamento
das empresas que dele participam tivessem retornos bastante superiores a 50%.
490.
Além disso, afirmou que a Acusação não teria discriminado e individualizado “as
operações objeto de suposto benefício da especificação posterior”, tendo sido feita com base no
somatório dos resultados dos clientes suspeitos do benefício ao longo de todo o período em que
tenham operado em conjunto com a Fapa, passando a prova da “operação com seguro” passado a
ser amostral.
491.
Assim, sustentou que o critério amostral não poderia validamente fundamentar
qualquer acusação em sede de direito punitivo, pois ao longo do período analisado os contratos
negociados tiveram diferentes características (por exemplo, centenas de vencimentos, rolagens de
posição), sendo que, para a defesa, cada alteração de contrato e cada vencimento precisaria ser
discriminado. Citou como exemplo o ocorrido no PAS CVM no 30/2005, que, em diversas
ocasiões, houve coincidência de o segurador e o comitente operaram no mesmo dia, porém em
séries diferentes, gerando, com isso, “equivocado resultado irregular apontado no termo de
acusação” que teria sido revisto pelo Colegiado.
492.
Portanto, afirmou que a impossibilidade de se ter acesso à discriminação individual
das operações, bem como do detalhamento de datas, horários e series das ordens tidas como
"operações com seguro", dos comitentes acusados e as equivalentes informações daquelas
alocadas ao "segurador" não permitiria a efetiva comparação e, por consequência, eliminação
daquelas ordens divergentes e que teriam sido equivocadamente apontadas como irregulares.
493.
Apontou que essa questão da discriminação das operações teria relevância no tocante
à comprovação de quem seria o comitente lesado e, ainda, à correlação dos ganhos aos dias em
que as vítimas operavam. Na maneira apresentada pela Acusação, bastaria que o cliente operasse
e que existam outros investidores institucionais operando em uma mesma corretora, sem a
preocupação de identificar quem teria sido prejudicado em correlação as operações irregulares.
494.
A tese de não determinar quem seria o lesado, na verdade iria contra uma das mais
importantes premissas comprovação das próprias “operações com seguro”: a inequívoca existência
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 118

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de vínculos entre os envolvidos, além de impedir que se confirme a correlação dos ajustes do dia
desse comitente prejudicado e dos supostos beneficiários.
495.
Os acusados alegaram também a ocorrência da prescrição, uma vez que as operações
supostamente irregulares teriam ocorrido no período compreendido entre junho de 2001 a
dezembro de 2007 e o processo somente teria sido instaurado em abril de 2014, já esgotado o prazo
prescricional estabelecido pelo art. 1o da Lei no 9.873/88, tendo defendido não ter havido nenhum
ato capaz de interromper do prazo nesse período.
496.
Ainda em sede preliminar, foi alegada a ocorrência de bis in idem quanto a Novinvest
e Ricardo Rodrigues, pois esses acusados já teriam sido acusados por supostas irregularidades da
idêntica espécie tratada nos autos e que foram objeto dos PAS CVM no 13/05 e no 30/05, posto
tratar-se das mesmas pessoas, dos mesmos fatos e dos mesmos valores tutelados.
497.
No mérito, além dos pontos que já foram citados, a defesa ressaltou que seria
necessário “construir um efetivo vínculo que permita demonstrar um elo coerente e efetivo com o
intuito de tirar proveito do ente ‘segurador’” e que, com base na metodologia utilizadas em outros
processos para confirmar vínculos, afirmou que tal comprovação não teria ocorrido no caso da
Novinvest.
498.
Aduziu que, diferentemente dos processos anteriores envolvendo a corretora, em que
o elo apontado com o ente segurador foi Ricardo Rodrigues, no presente processo teria sido Renato
Lima, e que não está presente o Grupo S. e seus apontados vínculos com Ricardo, não tendo sido
nenhum dos clientes da Novinvest oriundo de relacionamento profissional anterior dos três
“operadores responsáveis”.
499.
Dos seis clientes, cinco teriam expertise elevado ou seriam profissionais de mercado e
nenhum teria repassado recursos a terceiros ou teria tido dúvidas com relação a seus negócios ou
teria informação não ter declarado imposto de renda. Todos teriam feitos seus cadastros
espontaneamente ou por indicação de algum profissional da corretora, e tampouco os acusados
deram aos apontados operadores autorização para executar ordens em seu nome.
500.
Dos ditos operadores responsáveis, apenas Renato Silva teria operações vinculadas em
seu nome, não tendo a Acusação comprovado qualquer benefício auferido por Jayme Mello e
Ricardo Rodrigues. Ao longo de toda a acusação, as citações a Jayme Mello foram no sentido de
que atendia os clientes Sandro Belo e Marcos Urcino, tratando-se apenas de vínculo profissional.
Assim, na visão defesa não teria sido apontado qualquer elo entre os clientes forte o suficiente para
o vínculo necessário para a configuração das “operações com seguros”.
501.
A defesa então passa a tratar da suposta ausência de fundamentos relativamente aos
indícios e acusações imputados a Ricardo Rodrigues. Nesse sentido, apontou que teriam sido
desconsiderados diversos pontos que infirmam a conclusão equivocada quanto a responsabilidade
de Ricardo Rodrigues, como (i) manifestação da Novinvest na qual teria esclarecido que o
responsável pela estratégia comercial seria A.M. e o operador responsável por recepcionar as
ordens da Fapa seria exclusivamente Renato Lima, constante às fls. 5159, tendo a Acusação, ao
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 119

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contrário, incluído informação em aparente contradição com essa declaração no item 392 às fls.
5292; (ii) o presidente e o diretor financeiro da Fapa não teriam feito qualquer menção a Ricardo
Rodrigues, tendo informado que Renato Lima atendia a Fapa, sendo que nenhuma pessoa
vinculada à Fapa teria reportado Ricardo Rodrigues como operador responsável pelas perdas
ordens das da entidade.
502.
Afirmou que não seria verdade que Ricardo Rodrigues teria sido responsável pela
abertura de ordens da Fapa, restando claro da leitura do depoimento de Boris Sauer que o acusado
fazia somente a recepção das ordens. Conforme informações fornecidas pela Novinvest, o
operador responsável pela abertura e recepção das ordens era P.S.G. (fls. 2137-2139) e as senhas
do Sinacor não teriam sido distribuídas fora da matriz em SP e, consequentemente, Ricardo
Rodrigues, gerente da filial do Rio de Janeiro, não teria acesso ao Sinacor. Ainda, o depoimento
de P.S.G. indicaria que certas informações do Sinacor, como o campo operador, não seriam
confiáveis.
503.
A defesa salientou que o operador de Eric Bello, na verdade, seria Renato Lima e não
Ricardo Rodrigues, e tampouco esse último seria o operador de Álvaro Barbosa, cujo assessor
seria usualmente F.S. Altair Pinto não teria um assessor específico, tendo sido atendido na maior
parte das vezes por P.S.G. Por fim, sustentou que Ricardo Rodrigues não seria o operador de
Sandro Belo ou de Marcos Urcino, que eram atendidos usualmente por Jayme Mello.
504.
Em síntese, a defesa afirmou que as acusações teriam tido fundamento em prova
indiciária, as quais teriam sido objeto de contra indícios apresentados, o que tornaria ilegítima a
utilização do referido meio probatório.
V.3.2.
RENATO LIMA E SANDRO BELO (FLS. 7069-7183)
505.
Em sede preliminar, a defesa alega a ocorrência de bis in idem, pois Renato Lima e
Sandro Belo já foram investigados e punidos no âmbito do PAS CVM no 30/05 e, “agora por
idênticas operações e práticas, realizadas em igual período, os mesmos acusados estão
respondendo a outro processo, com a única diferença de que o comitente lesado aparece como
sendo a Fapa, também um fundo de pensão”.
506.
A defesa sustentou que se o esquema fraudulento era um só, no qual os três comitentes
seguradores apareciam como lesados, seria óbvio que os fatos apurados seriam os mesmos. Além
disso, afirmou que o PAS CVM no 30/05 teria apreciado “todas as operações realizadas pelos
acusados, naquele feito, sem excluir possíveis operações day trade envolvendo a Fapa”. Assim,
requereu que este processo fosse apensado ao PAS CVM no 30/05 que estaria em fase de análise
de recurso no Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional quando da apresentação da
defesa.
507.
Ainda em sede preliminar, alegou cerceamento de defesa, pois, como teria ficado
evidente com a análise da numeração dos autos (por exemplo, às fls. 003 consta outra referência à
numeração indicando fls. 1147 que foi riscado), há folhas que não teriam sido disponibilizadas ao
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 120

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 110 de 123
acusado. A ausência de mais de mil folhas implicaria, na visão da defesa, em infração à legislação
aplicável e deveria ser reconhecida, portanto, a absoluta nulidade do processo por cerceamento de
defesa. Caso assim não fosse reconhecido, pleiteou a defesa que os autos fossem devolvidos à
superintendência a fim de que supra as supostas irregularidades apontadas por meio da inclusão
de todas as folhas que antecederam o Relatório de Análise no 32/06.
508.
Em seguida, a defesa alegou a ocorrência da prescrição quinquenal, pois teria havido
transcurso de mais de cinco anos entre a infração e a intimação dos acusados (a última operação
atribuída a Renato Lima teria sido em agosto de 2008, tendo ocorrido a prescrição em agosto de
2013; e com relação a Sandro, teria sido em 2006, tendo ocorrido a prescrição em 2011). Também
foi alegada a ocorrência da prescrição intercorrente, pois desde a determinação do Superintendente
Geral à época para instauração do inquérito em 26.09.2006 e a efetiva instauração em 17.06.2010,
teriam transcorrido mais de 3 anos.
509.
Adicionalmente, sustentou que não haveria identidade típica entre a imputação de
práticas não equitativas e qualquer ilícito penal, não sendo aplicável, assim, o disposto no §2o, art.
1o, da Lei no 9.873/99.
510.
O último argumento preliminar suscitado diz respeito à inépcia da acusação, pois para
a defesa não teriam sido indicados os fatos que a fundamentaram e as provas da conduta dos
acusados a fim de demonstrar a materialidade e autoria. Em virtude da alegada conexão com o
PAS CVM no 30/05, a defesa entendeu que a Acusação teria deixado de cumprir esse ponto quando
afirmou que parte da relação de operações atribuídas aos acusados estaria excluída e relacionada
em outro processo, pois deveriam ter sido descritas na acusação todas as operações com a devida
comprovação.
511.
No mérito, a defesa sustentou a ausência da materialidade infracional para comprovar
a prática não equitativa e o seu respectivo dolo, a fragilidade dos indícios reunidos pela Acusação
e dissertou sobre a questão das janelas de especificação de ordens. Alegou que as fórmulas
apresentadas para a taxa de sucesso e a taxa de sucesso financeiro não passariam de “estratagemas
destinados exclusivamente a suprir a obrigatoriedade de trazer à luz dos autos prova da
materialidade infracional”.
512.
Em primeiro lugar, não teria sido considerada a totalidade das operações realizadas
pelos comitentes e pela Fapa, sendo que as conclusões apresentadas teriam sido decorrentes de
uma análise parcial, resultado da aplicação de um método estatístico, pois as análises procedidas
no âmbito da GMA-2 não comportariam todas as operações realizadas pelos acusados, mas apenas
uma pequena amostra extraída de hiatos temporais.
513.
Entre as falhas da utilização da amostragem para as provas, estaria a ausência da
indicação de determinados parâmetros, entre eles: a taxa de erro admissível, o nível de confiança
(probabilidade) e a taxa de precisão. As provas baseadas nas equações propostas pela acusação,
portanto, seriam especulativas e não serviriam para revestir da segurança necessária possível
decisão condenatória.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 121

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514.
O mesmo valeria para a premissa de que quando se compra o índice futuro de ações, a
probabilidade de fechar este mesmo dia com ganho ou perda é de 50%. Seria fato que as operações
em mercado futuro de índices estariam dentre as mais avançadas do mercado, exigindo
conhecimentos técnicos e experiência neste setor do mercado financeiro e de capitais, uma vez que
as oscilações de um índice seriam muito voláteis, havendo várias inversões no decorrer de um
único período. Entretanto, a utilização de certas técnicas ou instrumentos especializados em
sinalizar os momentos mais prováveis para a ocorrência de alterações na tendência de evolução de
um índice complexo como o Índice Bovespa estariam auxiliando investidores a obterem
indicadores significativamente superiores ao parâmetro de 50%.
515.
A Acusação teria tentado demonstrar que os resultados obtidos pelos acusados não
teriam decorridos da sua formação e experiência no mercado, mas de um esquema montado nas
corretoras. No entanto, a prova indiciária utilizada deveria cumprir certos requisitos para, de forma
legítima, fragilizar a garantia constitucional da presunção de inocência, a saber: (i) tratar-se de
vários indícios; (ii) os fatos de onde partem os indícios deveriam estar comprovados pela prova
oral sob contraditório ou mediante provas diretas; (iii) deveriam ser periféricos aos que se pretende
provar de forma indireta; (iv) deve existir uma íntima relação entre todos os fatos, os que se podem
provar e os que se deduzem da referida prova indiciária; e (v) a relação deve ser tal que permita
descartar qualquer irracionalidade no processo dedutivo, e esta motivação deve estar
expressamente exposta na sentença.
516.
No presente caso, a ausência de individualização da conduta que ensejou a acusação
de cada um dos investigados e a desconsideração dos contra indícios fulminaria a utilização das
provas indiciárias no presente caso.
517.
A defesa afirmou que Renato Silva não seria neófito no mercado de capitais,
trabalhando no mercado desde 1993, sendo que sua performance não resultaria somente de sua
formação e experiência, mas também de fatores externos como o crescimento vertiginoso do
mercado de dólar em 2003, mantendo um crescimento em níveis menores em 2004, 2005 e 2006,
além de eventuais vínculos existentes com outros profissionais decorrente do próprio tempo em
que passou trabalhando no mercado.
518.
Quanto aos alegados vínculos pessoais e profissionais de Renato Lima, afirmou que,
depois de tanto tempo trabalhando no mercado financeiro, seria natural que tivesse vasto leque de
clientes, amigos e colegas de trabalho, e isso não seria suficiente para corroborar com o argumento
de que esse círculo de relacionamento estivesse alinhado para cometer uma série de ilicitudes.
519.
Da mesma forma, afirmou que Sandro Belo não seria principiante no mercado, o que
justificaria seus resultados, além do mercado ter tido comportamento de alta. Além disso, não teria
nada que o ligasse a Bóris Sauer e nem aos demais acusados, com exceção da relação óbvia
mantida com os operadores e gerentes da Novinvest.
520.
No que toca o problema da janela de especificação de ordens, não há dúvida que
haveria explicações razoáveis, entre elas, o volume de operações realizadas e a concentração da
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 122

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atividade em um funcionário, sem substituto, não sendo possível utilizar tal negligência para
presumir um esquema de reespecificação de ordens.
521.
Em se tratando de materialidade, a defesa sustentou que o dolo seria um elemento
essencial para a configuração do tipo “prática não equitativa” e a Acusação não teria delineado
como os defendentes teriam manifestado sua vontade do resultado ou, ainda, assumido o risco do
resultado: indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade. Sustentou também que os
defendentes não tinham domínio sobre o ato de especificação ou reespecificação das operações
em uma ou outra janela.
522.
Ao final, foi requerida produção de provas testemunhal e pericial (perícia contábil
econômico-financeira), a ser elaborada por especialista em mercado de capitais que não integre os
quadros da CVM, com a finalidade de, com imparcialidade, auxiliar a defesa na interpretação e
conferência dos cálculos matemáticos econômico-financeiros realizados pela CVM.
V.3.3.
ERIC DAVY BELLO (FLS. 5912-5918)
523.
A defesa alega a incidência da prescrição, pois as operações do acusado teriam sido
realizadas no período entre o ano de 2003 a 2005, sendo que a intimação para a apresentação da
defesa foi recebida somente em março de 2014.
524.
No mérito, contestou os elementos utilizados para a formulação da acusação, quais
sejam, amizade pessoal com Ricardo Rodrigues, gerente da Novinvest, ausência de depósito inicial
junto à corretora e cálculo das taxas de sucessos, tendo alegado que não seriam suficientes, pois
(i) não haveria vínculo entre o acusado e a Fapa; (ii) o acusado não teria responsabilidade quanto
às violações ocorridas na Novinvest, como por exemplo a ausência de depósitos iniciais ou
problemas ligados ao registro de ordens; (iii) a performance do acusado seria justificada por sua
experiência no mercado financeiro; (iv) o relacionamento com Ricardo Rodrigues seria
estritamente profissional, sendo que o acusado não teria tido qualquer ciência da manipulação das
suas ordens e/ou de outros comitentes.
525.
Especificamente quanto à “taxa de sucesso”, sustentou que sua utilização como indício
de possível conluio “não resiste a uma análise mais apurada”, pois sua utilização sem conexão
com outros fatores violaria princípios do direito, sendo que qualquer indício deveria ser provado,
já que tratar-se-ia apenas de “um ponto de partida, um meio para se chegar a uma presunção”.
V.3.4.
ALTAIR ALVES PINTO (FLS. 5850-5865)
526.
O defendente alegou inicialmente que teria ocorrido a prescrição em razão do decurso
do prazo quinquenal no art. 2o da Lei no 9.873/99, pois as atividades suspeitas teriam ocorrido entre
20.03.2003 e 18.11.2003, tendo o acusado sido intimado a se manifestar somente em 14.11.2012.
527.
No mérito, sustentou que não haveria provas de que vincule o acusado à Fapa ou às
pessoas envolvidas da corretora, sendo Altar Pinto “mero cliente da Novinvest”. Sustentou que o
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acusado operava de acordo com as sugestões da própria corretora, como teria sido reconhecido no
próprio relatório de inquérito (fls. 5307), e que o acusado reconheceu desconhecer o mercado de
capitais e considerar seus investimentos um “jogo” e a possibilidade de perder dinheiro, tendo
parado de operar porque tais negociações o submetiam a muita adrenalina e também por insistência
de sua esposa e, segundo a defesa, “[n]inguém, em esquema algum, deixa de se beneficiar de algo
ilícito tendo por motivo a perturbação do cônjuge, ou de existir a possibilidade de perder
dinheiro”.
528.
Argumentou que não teria sido apontado qualquer fato que demonstrasse que Altair
Pinto tivesse agido intencionalmente, tampouco teria sido demonstrado que o acusado tivesse
conhecimento dos procedimentos adotados na corretora e que sua contraparte seria a Fapa. Ao
contrário, haveria nos autos indicação de que o acusado não tinha relação com os envolvidos e
demonstração inequívoca de que desconhecia os procedimentos relativos às ordens dadas.
529.
A defesa ressaltou que a totalidade dos negócios oferecidos pela corretora seriam
compatíveis com a renda apresentada nos termos da ficha cadastral do acusado às fls. 2131-2139.
Além disso, afirmou que o acusado teria declarados todos os ganhos obtidos no imposto de renda,
o que seria uma demonstração de sua boa-fé, tendo informado que sacava todo o dinheiro da
corretora por não ter certeza se operaria novamente.
530.
Adicionalmente, o período em que o acusado operou, de 20.05.2003 a 18.11.2003, não
seria coincidente com o período em que a Fapa teria operado, de 12.06.2001 a 16.09.2008, não
sendo suficiente para uma acusação a mera improbabilidade matemática dos resultados.
V.3.5.
JAYME PEREIRA MELLO (FLS. 7220-7241)
531.
Preliminarmente, foi alegada prescrição, uma vez que as atividades investigadas
consideradas suspeitas foram realizadas até outubro de 2006, no caso do comitente Sandro Belo,
e maio de 2003, para as operações do investidor Marcos Urcino, sendo que o acusado somente
teria sido notificado acerca do inquérito em 30.01.2013, sete anos depois. Ainda que se considere
que o relatório da GMA-2 fosse ato apto a interromper o prazo prescricional, a pretensão punitiva
da administração estaria igualmente prescrita.
532.
Alegou também a ocorrência da prescrição intercorrente, pois durante o período de
quase quatro anos de 06.09.2006, data do já mencionado relatório, e 17.06.2010, data de
instauração do inquérito, não houve nenhum despacho proferido.
533.
O acusado também sustentou a inépcia da acusação em decorrência de imprecisões
jurídicas já que o relatório de inquérito teria deixado de explicar de forma clara e detalhada as
supostas operações suspeitas, tendo também se furtado se demonstrar o nexo causal entre as ações
e omissões do acusado e a infração imputada, não tendo sido indicadas as provas que
demonstrassem a sua participação no suposto esquema.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 124

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 114 de 123
534.
Na visão da defesa teria havido também cerceamento de defesa por ter sido convocado
para prestar declarações às fls. 4852-4858 sem ter sido informado que estaria sendo ouvido pela
Acusação na qualidade de suspeito ou acusado, não tendo sido informado que as suas declarações
poderiam ser utilizadas contra ele.
535.
Em relação ao mérito, afirmou que teria sido empregado celetista da corretora por todo
o período investigado e que em nenhum momento teria sido comprovado qualquer benefício
econômico, repasse de qualquer natureza feito ao acusado ou participação na receita de corretagem
advinda de qualquer cliente da Novinvest.
536.
Declarou que seguia ordens da diretoria e enviava mapas periódicos aos BackOffices
da matriz em São Paulo, onde eram realizadas as especificações, tendo ressaltado que não teria a
senha do sistema Sinacor e, além disso, que restaria claro que as pessoas responsáveis pelas ordens
da Fapa seriam Renato Silva e Ricardo Rodrigues, e não o acusado.
537.
A defesa afirmou que após a instauração deste processo em 2010, “todas as respostas
da Novinvest, da Fapa e de seus funcionários, estas dadas na sede de Termos de Declaração e
Intimações de Esclarecimentos, apontariam que claramente que (sic) o ora Defendente não era o
operador que fazia o suporte aos já mencionados clientes”.
538.
Por fim, a defesa solicitou que (i) fossem anulados todos os atos do processo, bem
como do inquérito disciplinar, uma vez que os mesmos não teriam sido produzidos com a devida
observância das garantias constitucionais da ampla defesa e contraditório, para que fossem
renovados todos os atos com a presença do defendente e seu advogado, inclusive com a tomada
de novos depoimentos de todos os investigados e acusados; (ii) fossem demonstradas e
individualizadas todas as ordens das operações suspeitas, de forma detalhada, nas quais o acusado
aparecesse como operador dos acusados Sandro Belo e Marcos Urcino; e (iii) a oitiva de
testemunhas, a serem arroladas oportunamente, bem como prova documental superveniente, a fim
de demonstrar a veracidade de suas alegações.
V.3.6.
MARCOS ANTONIO URCINO DOS SANTOS (FLS. 7347-7368)
539.
As questões preliminares suscitadas são bem similares aquelas apresentadas na defesa
de Jayme Mello, motivo pelo qual faço referência ao resumo apresentado no item anterior.
540.
Em relação ao mérito, afirmou que teria iniciado sua relação profissional com a
Novinvest em 2000, quando a Fundação Prebeg selecionou a referida corretora para prestar
serviços de corretagem, lugar onde o acusado já exercia o cargo de gerente de investimentos.
Declarou que “em decorrência desse relacionamento estritamente profissional, do bom custo de
corretagem e atendimento por parte dos operadores da corretora Novinvest, principalmente os
funcionários Jayme Mello e F.S., resolveu (...) abrir seu cadastro pessoa física na corretora em
2001”.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 125

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 115 de 123
541.
O acusado sustentou que seu único contato com Ricardo Rodrigues teria sido com a
finalidade de solicitar as fichas cadastrais e negociar as devoluções de corretagem e que, portanto,
não teria executado nenhuma ordem ou sido atendido por Ricardo Rodrigues e tampouco teve
contato com integrantes da Fapa. Relatou que sempre teria operado segundo suas condições
financeiras e de acordo com sua situação cadastral.
542.
Sustentou que ao contrário do afirmado pela Acusação, teria sido orientado pela
Novinvest “no sentido de não manter saldo em conta corrente, pois, segundo se recorda, a
corretora havia dito que isso era uma norma do BACEN” e, ainda, disse que a corretora nunca
teria solicitado depósito de margem para suas posições, o que seria comum à época no mercado.
543.
Com relação a Sandro Belo, profissional que trabalhava na Electra, advertiu que
manteve com ele relações cordiais naturais a pessoas que trabalham na mesma área.
544.
O acusado questionou o fato da Acusação não ter feito uma análise criteriosa de todas
as operações por ele realizadas e também aquelas feitas pela Fapa, tendo sido a acusação toda se
baseado em “meras alegações”.
545.
Por fim, a defesa solicitou que (i) fossem anulados todos os atos do processo, bem
como do inquérito disciplinar, uma vez que os mesmos não teriam sido produzidos com a devida
observância das garantias constitucionais da ampla defesa e contraditório, para que fossem
renovados todos os atos com a presença do defendente e seu advogado, inclusive com a tomada
de novos depoimentos de todos os investigados e acusados; (ii) fossem demonstradas e
individualizadas todas as ordens das operações suspeitas, de forma detalhada, nas quais o acusado
e a Fapa tenham participado; e (iii) a oitiva de testemunhas, a serem arroladas oportunamente, bem
como prova documental superveniente, a fim de demonstrar a veracidade de suas alegações.
V.4.
ACUSADOS LIGADOS À ÁGORA
V.4.1.
ÁGORA CORRETORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS S.A. (fls. 6229-6235)
546.
Em sua defesa, a corretora alegou preliminarmente sua ilegitimidade passiva em
relação à acusação que lhe fora imputada. Em síntese, sustentou que a Ágora Corretora de Títulos
e Valores Mobiliários S.A., acusada, teria sido incluída nos autos do presente processo sob a
alegação de que seria a atual denominação da Ágora Senior CM e Futuros Ltda. (“Senior Futuros”),
entretanto tais sociedade teriam personalidades jurídicas distintas e, desde 2006, pertenceriam a
estruturas de controle completamente independentes uma da outra.
547.
Esclareceu que a cooperação da acusada com o regulador na fase investigativa pode
ter contribuído para tal equivoco, pois, tendo sido requerida a prestar informações, forneceu à
CVM as informações que possuía acerca do que lhe fora solicitado, o que teria sido possível porque
à época ambas as corretoras compartilhavam a mesma estrutura de controles internos.
548.
Mencionou também que após longos anos de inatividade, em 31.12.2012 a Senior
Futuros foi incorporada pela Ágora Participações Ltda. (“Ágora Participações”), que culminou na
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 126

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sua extinção. Assim, se houvesse uma sucessora, não seria a acusada e sim a Ágora Participações
Ltda.
549.
Em razão do exposto, solicitou a exclusão da acusada do rol de indiciados do presente
processo, com extinção sem julgamento do mérito.
V.4.2.
FABIANO ROQUE MATTOS (FLS. 5870-5911)
550.
Inicialmente, Fabiano Mattos informou que apesar de ser agente autônomo à época
dos fatos, era funcionário da corretora e ocupava o cargo de gerente de captação e não de agente
autônomo como teria sido alegado pela Acusação.
551.
Rebateu a informação fornecida pela Ágora de que seria uma das pessoas responsáveis
pela recepção, execução e confirmação das ordens, defendendo que bastaria observar as ordens,
nos campos de compra e de venda não constaria o nome do acusado e sim o nome de A.S.D. e
A.O.S. Alegou que da mesma forma não seria verdade que o acusado faria a especificação das
ordens, pois, segundo a regulamentação do Sinacor, os responsáveis devem possuir login e senha,
itens aos quais o acusado alega nunca ter tido acesso.
552.
Sustentou que diferentemente do alegado no relatório de inquérito, o acusado teria se
separado de fato em janeiro de 2005 e de direito em agosto de 2005.
553.
Com relação à Hugo Figueiredo, afirmou que seu nome teria sido inserido na ficha
cadastral desse comitente posteriormente, à máquina, sem o conhecimento do acusado ou do
comitente, o que teria “dado margem a essa suposição [de que Fabiano seria o operador das ordens
de Hugo]”. A corroborar tal afirmação, citou as regras e parâmetros da corretora, em que constaria
que a corretora somente poderia receber ordens por meio de procuradores ou representantes desde
que devidamente autorizados, o que não teria ocorrido no caso, tendo sido o cadastro alterado, não
sendo, portanto, confiável.
554.
Sustentou que “estranhamente” não constaria do processo as ordens de compra e venda
de Hugo Figueiredo nas quais constem o acusado como operador, porque não existiriam e também
porque Fabiano Mattos não seria o operador desse comitente, não sendo o fato de conhecer o
investidor suficiente para chegar a essa conclusão. Inclusive, teria ficado claro no depoimento de
Hugo que ele teria conhecimentos de mercado e operava sozinho.
555.
Quanto à recepção de ordens em BH, ressaltou que teria sido transferido para a filial
em 2004 e antes disso somente teria trabalhado na captação em SP, portanto o relato da Acusação
não estaria correto, pois teria sido afirmado que o acusado sempre trabalhou em BH.
556.
O acusado suscitou a ocorrência de prescrição, uma vez que os fatos ocorreram em
2002. Destacou que teria operado em nome da mulher, pois a corretora proibia os funcionários de
operarem em nome próprio, tendo obtidos os ganhos citados em razão do seu conhecimento do
mercado, baseado em análises técnicas, tendo afirmado que seria possível acertar 100% das
operações citadas, que seriam legitimas, contra o mercado e não fraudulentas. Além disso, não
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 127

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teriam sido levadas em consideração as outras operações do acusado e também o fato de que opera
há muitos anos.
557.
Por fim, Fabiano Mattos ofereceu proposta de termo de compromisso na petição de
defesa em que se comprometeu a pagar à CVM R$6.000,00.
V.4.3.
HUGO CESAR FIGUEIREDO (FLS. 5771-5773)
558.
O acusado negou a suposta parceria feita com Fabiano Mattos e afirmou que apenas
teria tomado conhecimento que Fabiano trabalhava na Ágora após ter começado a operar na
corretora.
559.
Sustentou que nunca teria autorizado qualquer pessoa a operar em seu nome e que,
para operar, Hugo Figueiredo telefonava para a corretora a cada posição aberta e acompanhava o
mercado em tempo real, não tendo, portanto, um assessor específico.
560.
Defendeu que o nome de Fabiano Mattos em sua ficha cadastral teria sido preenchido
por outra pessoa, uma vez que o acusado teria preenchido a ficha de próprio punho e enviado pelo
correio e o nome de Fabiano teria sido datilografado e não constaria a assinatura do acusado,
divergindo do resto da ficha. Assim, sustentou que tal “rasura” no cadastro demonstraria a intenção
de se criar uma versão fantasiosa dos fatos.
561.
Quanto ao seu índice de acerto, afirmou que seria justificado em virtude de seus
estudos nos Estados Unidos e as técnicas ainda seriam pouco utilizadas no Brasil, e acrescentou
que seria formado em administração de empresas desde 1995 e teria trabalhado como operador de
mercado, não podendo ser considerado um leigo na matéria.
562.
A defesa ressaltou que suas operações teriam sido bem-sucedidas de fato, entretanto a
CVM teria “pincelado” somente um período de sucesso nas operações com Índice Futuro, tendo
desconsiderado períodos em que também teria perdido dinheiro. De qualquer forma, destacou que
matematicamente, a probabilidade daquele acerto, ainda que seja reduzida, existiria e poderia
acontecer, como de fato teria ocorrido com o acusado.
563.
Declarou que à época das operações havia retornado ao Brasil a menos de três meses
e que teria reservas financeiras fruto de seu “trabalho duro” e que seriam compatíveis com o risco
assumido. Afirmou que o fato de não utilizar exclusivamente day trades seria suficiente para
desconstituir a tese de “direcionamento de ordens”.
564.
Portanto, alegou que seria absurda a acusação de prática com relação a ele, uma vez
que nunca teria frequentado a corretora, transmitia as ordens por telefone, não teria acesso e
desconheceria a possibilidade de alteração de comitente e teria carregado uma posição de um dia
para o outro, não havendo, portanto, as condições necessárias para que o acusado tivesse praticado
o ilícito tratado no processo.
565.
O acusado manifestou que sua defesa estaria prejudicada devido ao tempo decorrido
e, como consequência, não disporia mais da documentação que poderia utilizar como prova, tais
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 128

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 118 de 123
como estudos de mercado, analises gráficas e fundamentalistas que teriam servido de base para
tomada de decisões.
566.
Por fim, Hugo Figueiredo ofereceu proposta de termo de compromisso na petição de
defesa no valor de R$3.000,00.
V.4.4.
RICARDO MIGUEL STABILE (FLS. 6699-6728)
567.
Em sede preliminar, o acusado alegou que o princípio da ampla defesa teria sido
violado, na medida em que a Acusação se refere a fatos ocorrido há mais de uma década, o que se
traduziria em uma evidente dificuldade para quem quer que pretenda se defender de uma acusação
comunicada tanto tempo após a ocorrência dos fatos que a suportam. Assim, a impossibilidade de
produção de provas pelo acusado seria uma violação ao princípio da ampla defesa, motivo pelo
qual requer o acusado a declaração de nulidade do presente processo.
568.
Sustentou que seria indispensável uma contextualização da realidade à época, em que
estaria em curso uma mudança de paradigma que teria causado o desenvolvimento de novas
estruturas, sendo que no início das operações analisadas no processo, a Instrução CVM no 387/03
sequer estava em vigor. Assim, na visão da defesa, não se poderia exigir de um administrador, com
relação ao período compreendido entre os anos de 2002 e 2005, a implementação de padrões e
rotinas de controle compatíveis com “os atuais stardards do mercado”.
569.
Citou que para fazer frente a essa nova realidade, teriam sido feitos vultosos
investimentos, sendo esse esmero da corretora sido reconhecido pela CVM no julgamento do PAS
CVM no 2005/2918.
570.
Sustentou que a partir de 2004, quando o acusado assumiu a responsabilidade pelo
cumprimento dos dispositivos da Instrução CVM no 387/03, sob sua gestão foram desenvolvidos
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 129

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 119 de 123
diversos projetos relacionados ao departamento de compliance79 e criados novos controles e
acompanhamento de regras instituídas pelo compliance. 80
571.
Defendeu que o parágrafo único do art. 4o da Instrução CVM no 387/03, assim como
o art. 153 da Lei no 6.404/76 imporiam aos administradores um padrão de conduta, um standard,
de caráter eminentemente protetivo, não sendo razoável exigir o acompanhamento detalhado de
todas as atividades da instituição, “sendo-lhe perfeitamente autorizado confiar em seus controles
e no trabalho de profissionais qualificados, surgindo seu dever de agir especificamente tão
somente quando houver alguma indicação consistente de falha relevante do sistema de controles
internos da instituição”.
572.
A defesa apontou que a Acusação teria utilizado premissas equivocadas para sustentar
suas especulações, que não se sustentariam diante de uma análise mais detidas dos fatos e
documentos dos autos. Com relação a afirmação de que a possibilidade de se obter um ajuste do
dia positivo seria de 50%, sustentou que tal premissa desconsideraria o fato de que dificilmente o
mercado mudaria de tendência ao longo do dia, sendo a probabilidade de que o mercado
continuasse caindo ou subindo seria muito maior que 50%, tendo sido com base nessa “premissa
equivocada” que a Acusação teria filtrado as corretoras a serem investigadas.
573.
Quanto aos supostos objetivos da Fapa (que seria somente alcançar as metas atuariais)
e à afirmação feita no relatório de inquérito no sentido de que não seria adequado aplicar à Fapa o
conceito de “taxa de sucesso”, a defesa pontuou que a inclusão da Agora e, consequentemente, do

79 Seriam eles: “(i) criação e monitoração do cumprimento do Código de Ética e Conduta; (ii) criação do comitê mensal
de compliance; (iii) descrição das rotinas e procedimentos de todas as áreas da empresa; (iv) cartilha de Lavagem de
Dinheiro amplamente divulgada a todos os colaboradores com o intuito de esclarecer as principais dúvidas sobre a
matéria; (v) criação de diversas políticas e diretrizes internas com o intuito de regular todas as atividades, com
minucioso detalhamento, zelando, assim, por boas práticas na condução dos negócios da corretora, como por exemplo,
a proibição do uso de celulares nas dependências da empresa e a impossibilidade de comunicação por meios
eletrônicos que não o e-mail da instituição (e-mail pessoal, ICQ, etc); (vi) através das políticas supracitadas, faz-se
também o trabalho de disseminação da cultura de redução de custos e de não ocultação de eventuais erros/falhas
operacionais ou humanas; (vii) criação e monitoramento da Política Interna de Investimentos pessoais de todos os
colaboradores, onde além dos próprios, seus parentes até o 22 grau e cônjuges (ou companheiros), de maneira geral,
são impossibilitados de operar nos mercados de futuros e de opções, efetuar operações de day trade, operar na conta
própria e na conta do cliente com o mesmo ativo (no mesmo dia); (viii) revisão e atualização do Manual de
Compliance; (ix) revisão do Manual de Controles Internos referente às rotinas e procedimentos de todas as áreas,
fluxogramas e com definição, clara e objetiva, das responsabilidades de cada colaborador; (x) testes de compliance
com o objetivo de verificar se todos os negócios da empresa estão sendo conduzidos de acordo com o disposto na
legislação em vigor; (xi) Plano de Continuidade de Negócios, consistindo em um programa abrangente para planejar
todas as estratégias de continuidade de negócios em situações de desastre ou incidentes que possam vir a ocorrer,
focado também em dar maior segurança aos colaboradores no exercício de suas atividades; e (xii) fortalecimento e
atualização dos procedimentos de due diligence e know your customer (KYC) junto ao setor de compliance” (fls.
6707).
80 Foram citados: “(i) aperfeiçoamento dos sistemas de avaliação da compatibilidade patrimonial dos clientes com
suas respectivas operações e carteiras; (ii) aperfeiçoamento dos sistemas de controle de ganhos/perdas consecutivos;
(iii) avaliação das operações realizadas pelos assessores em contas próprias e de seus respectivos clientes para
certificar a inexistência de conflito de interesses; (iv) avaliação de operações realizadas por pessoas vinculadas; e (v)
controle das operações dos clientes maiores de 80 anos, com alertas especiais a eles sobre os riscos do mercado” (fls.
6708)
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 130

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acusado, no processo teria sido baseada justamente no cálculo das taxas de sucesso a partir dos
ajustes do dia que a acusação afirmou que não seriam adequados para mensurar os resultados da
Fapa, o que seria incoerente na visão da defesa.
574.
No tocante à afirmação da Acusação de que, devido ao grupamento de registro
identificado em algumas ordens, “não foi possível verificar se a execução das ordens obedeceu à
sequência cronológica do recebimento e se a numeração do registro da ordem obedeceu ao
prescrito no §2o do item II do artigo 6o da Instrução CVM no 387/03”, a defesa argumentou que
não se poderia admitir que a ausência da possibilidade de verificação configurasse evidência da
não observância da regra de prioridade prevista no art. 8o, §2o, da Instrução CVM no 387/03,
tratando-se de mera ilação. Além disso, afirmou que em razão da quantidade de negócios e da
forma de operacionalização à época (grande maioria das ordens recebida via pregão viva voz),
seria possível que se verificasse eventual impossibilidade prática do registro imediato da ordem,
caso em que a especificação ocorreria em horário próximo ao fechamento das janelas.
575.
Desse modo, levando em consideração o intenso ritmo das negociações em pregão
viva voz e o momento de transição ao novo ambiente regulatório, seria razoável que ocorressem
erros materiais nos registros das ordens que, no entender da defesa, não poderiam ser utilizados
para inferir que o ambiente da corretora carecia de controles adequados, como já teria decidido a
CVM em 06.12.2003 ao julgar o PAS CVM no RJ2002/4589, podendo-se falar somente em “falha
pontual e isolada”, para fins de argumentação, mas “jamais em um recorrente descumprimento
das normas postas”.
576.
No que se refere à incompatibilidade das operações realizadas com as informações
financeiras nas fichas cadastrais dos clientes, afirmou que diante do longo tempo decorrido não
teria mais acesso às referidas informações patrimoniais e, além disso, sustentou que o atual
entendimento do Colegiado81 a respeito do tema seria no sentido de que a corretora não precisaria
usar exclusivamente a ficha cadastral como base para analisar a compatibilidade entre operações
do cliente e o patrimônio declarado, tendo citado os PAS CVM nos SP2003/0070 e SP2005/018082,
tendo citado a título de exemplo a existência de ativos custodiados na corretora que, somados ao
patrimônio declarado fossem compatíveis com o volume operado, não sendo possível saber, em
visto do transcurso do tempo, se tais clientes possuíam ativos custodiados.
577.
Por fim, quanto à auditoria realizada pela BM&F em 13.07.2007, a defesa ponderou
que tal diligência teria sido realizada exclusivamente na Ágora CTVM que, apesar de ter integrado
o mesmo grupo econômico da Ágora Sênior, teria personalidade jurídica distinta e, além disso, o
período analisado seria complementarmente diferente daquele abrangido na acusação.
578.
Igualmente não deveria prosperar o argumento da Acusação quanto à
incompatibilidade das ligações da Fapa, tendo citado que o responsável poderia ter transmitido as

81 A defesa mencionou o PAS CVM no SP2003/0070, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. 26.4.2005, e o PAS CVM
no SP2005/0180, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcilio de Sousa, j. 4.7.2007.
82 Julgados em 26.04.2005 e 04.07.2007, respectivamente.
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 131

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ordens no dia anterior, por exemplo, sendo que devido ao decurso do tempo o acusado ficaria
impossibilitado de obter a documentação necessária para amparar seus argumentos.
579.
O acusado afirmou ainda que teria sido acusado no PAS n° SP2007/0113, na qualidade
de diretor responsável pelo cumprimento da Instrução CVM n° 387/03, em alegada violação ao
mesmo parágrafo único do art. 4 da referida Instrução, em virtude de uma suposta falta do seu
dever de diligência no registro das ordens entre setembro e outubro de 2004, tendo sido celebrado
termo de compromisso. Alegou que o sequenciamento de processos referentes aos mesmos fatos
e períodos não poderia ser “considerada uma política regulatória adequada”.
V.4.5.
DARIO PEREIRA RAMOS (FLS. 5775-5790)
580.
Inicialmente, o acusado faz comentários no sentido de que P.M. seria responsável pela
filial da Ágora, em que pese ter declarado em depoimento que “na verdade, não haveria um
gerente, especificamente falando e sim uma representação da Agora nesta cidade, e o depoente
como todos que ali trabalhavam, exercia atividades de agente autônomo (...)”. Afirmou que P.M.
seria mais do que um gerente, pois teria organizado equipes, aberto filiais, organizado o
homebroker da Ágora.
581.
Ressaltou que P.M. teria afirmado, em depoimento, que José Morelli “exercia funções
de operador e passava ordens para a mesa de São Paulo, mas sempre de forma vinculada a Dario,
que sempre recebia as comissões”.
582.
O acusado sustentou que José Morelli teria forjado suas fichas cadastrais sem o seu
conhecimento e que tais fichas seriam analisadas P.M., responsável da Ágora. Relatou que teria
dito aos membros da comissão de inquérito que abrissem as contas bancárias do acusado para ver
“claramente a globalidade de ganhos havidos à época” e o “destino do dinheiro relativo às
irregularidades reveladas”, tendo afirmado também em depoimento às fls. 4436 que “nenhuma
filial da Agora fazia cadastro”.
583.
Ressaltou que não seria compreensível como o ‘estruturador da Ágora-Ribeirão” teria
ficado indiferente aos negócios da filial e sequer teria chamado a atenção do responsável pela filial
pelo “fato extraordinário de acontecer ali mesmo um lucro inusitado de 100% (...) em operação
day trade”.
584.
O acusado destacou alguns cadastros, entre eles o de José Morelli, que teria
informações adicionadas à máquina sem a assinatura do defendente, com escassas informações da
sua situação financeira e patrimonial, e o de Luiz Sérgio Von Gal de Almeida, que teria declarado
desconhecer e negado tê-lo feito. Solicitou, considerando que foram preenchidos com letra de
forma, a realização de exame grafotécnico para identificar quem teria preenchidos os documentos.
VI.
DAS PROPOSTAS DE TERMO DE COMPROMISSO
585.
Diversos acusados apresentaram propostas de termo de compromisso nas condições a
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 132

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 122 de 123
seguir sintetizadas:
(i)
Altair Pinto: pagamento do valor de R$20.000,00 (fls. 7379-7382);
(ii)
César Bonatto: pagamento de R$300.000,00 (fls. 5842-5849);
(iii)
Cláudio Arena: pagamento de R$35.000,00 (fls. 7383-7394).
(iv)
Fabiano Mattos: pagamento de R$6.000,00 (fls. 5876-defesa);
(v)
Hugo Figueiredo: pagamento de R$3.000,00 e afastar-se do mercado de capitais
brasileiro, seja operando ou trabalhando, pelo período de dois anos (fls. 5773-defesa);
(vi)
Ricardo Stabile: pagamento de R$200.000,00 (fls. 7395-7399);
(vii)
Sandro Belo: pagamento de R$94.521,38 (fls. 7376-7378); e
(viii)
SLW e Pedro Weil: pagamento total de R$400 mil, sendo R$200 mil para cada
proponente (fls. 7400-7411).
586.
A PFE, ao apreciar os aspectos legais das propostas, concluiu que as propostas não
estariam aptas a prosperar por não terem contemplado a indenização dos prejuízos suportados pela
Fapa, conforme requisito previsto no inciso II, §5o, art. 11, da Lei no 6.385/76, não tendo
587.
Em linha com a manifestação da PFE, o Comitê concluiu pela existência de óbice legal
à aceitação das propostas e entendeu ser inconveniente a celebração dos termos de compromisso
considerando as características do caso concreto e a natureza e gravidade das infrações,
entendimento acompanhado pelo Colegiado, que deliberou, por unanimidade, pela rejeição das
propostas apresentadas em reunião realizada em 05.05.2015 (fls. 7.454-7455).
588.
A SLW e Pedro Weil apresentaram pedido de reconsideração (fls. 7.456-7.462) da
referida decisão, tendo a PFE entendido que os argumentos apresentados não seriam suficientes
para afastar o óbice anteriormente apontado. O Comitê, por sua vez, afirmou que ainda que o
obstáculo apontado fosse eventualmente superado, no seu entendimento a aceitação das propostas
seria inconveniente e inoportuna.
589.
O Colegiado, em reunião realizada em 15.12.2015, acompanhou o entendimento do
Comitê e deliberou pela manutenção da decisão (fls. 7.472-7.473).
VII.
DA DISTRIBUIÇÃO E ATOS POSTERIORES
590.
Em reunião do Colegiado realizada em 02.12.2014, a diretora Luciana Dias foi
designada como relatora deste processo (fls. 7413) e, tendo em vista a licença-maternidade cujo
término coincidiu com o fim de seu mandato, o processo foi, em decorrência do sorteio,
redistribuído por sorteio para o diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes em reunião do
Colegiado de 08.09.2015 (fls. 7469).
591.
Em razão do término do mandato do diretor Roberto Tadeu, o presente processo foi
novamente redistribuído em 26.07.2016 para minha relatoria (fls. 7474).
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 133

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Relatório – pg. 123 de 123
592.
Em 15.01.2019, proferi despacho em que foram analisados os pedidos de produção de
prova feitos pelos acusados Alexandre Ponsirenas, André Mamed, Antonio Lima, Cristiane
Coelho, Dário Pereira Ramos, Eduardo José de Moraes Barros, Elso Martins Junior, Elton Ughini,
Euclides Bolini, Geraldo Pereira, Jayme Pereira Mello, Luiz Ataranto, Marcelo Porto, Maurício
Porto, Marcelo Gagliardi, Marcos Urcino, Olavo Diniz, Renato Lima, Sandro Belo e SLW, tendo
proposto o indeferimento dos pedidos apresentados pelas razões expostas no documento (fls. 7512-
7518), decisão acompanhada pelo Colegiado em reunião realizada na mesma data (fls. 7519-7524).
593.
Em 22.02.2019, foi apresentado pedido de reconsideração com relação à decisão que
indeferiu as provas solicitadas por Marcelo Porto, Maurício Porto, Cristiane Coelho, Eduardo
Barros, Elso Martins, Geraldo Pereira, Luiz Ataranto e Olavo Diniz, tendo o Colegiado rejeitado
o pedido em reunião realizada em 15.10.2019 (fls. 7593-7585).

É o relatório.

Rio de Janeiro, 03 de março de 2020.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR RELATOR
Relatório - DHM (0956938) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 134

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Voto – pg. 1 de 73
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 14/2010
Reg. Col. 9.575/15

Acusados:
Ágora CTVM S.A.
Alexandre Antônio Leite de Oliveira Ponsirenas
Altair Alves Pinto
Álvaro Guilherme Monteiro Barbosa
André Freire Mamed

Antonio Alves de Lima
Bóris Guiomar Sauer

César Bonatto Retzlaff

Cláudio Marcos Arena

Cristiane Coelho
Dário Pereira Ramos
Eduardo José de Moraes Barros

Elso Martins Junior

Elton Ughini
Eric Davy Bello

Euclides Bolini Junior
Fabiano Roque Mattos
Geraldo Pereira Júnior
Hugo César Figueiredo
Ingo Krause Junior
Jayme Pereira Mello
José Everaldo Rebello Morelli
José Oswaldo Morales Junior
Laurinha Okamura de Almeida

Life Peers Partners Comércio e Serviços Ltda.

Luiz Ataranto Martins
Luiz Sérgio Von Gal de Almeida
Marcelo da Costa Porto
Marcelo Gagliardi
Marcos Antonio Urcino dos Santos

Marli Porazza Moreno
Maurício da Costa Porto
Novinvest CVM Ltda.
Olavo Oliveira Diniz
Pedro Sylvio Weil
Renato Lima Silva
Ricardo Miguel Stabile
Ricardo Siqueira Rodrigues
Sandro Rogério Lima Belo
Sandro Trindade Endler
SLW CVC Ltda.

Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 135

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Voto – pg. 2 de 73
Assunto:
Prática não equitativa no mercado de valores, em infração ao inciso I da
Instrução CVM no 8/79 no tipo descrito no inciso II, letra “d”, e violação do
dever de diligência descrito no artigo 4o, parágrafo único, c/c arts. 6o, §2, e
8o, §2, todos da Instrução CVM no 387/03.

Diretor Relator:
Henrique Machado

VOTO

I.
DO OBJETO
1.
Trata-se de processo administrativo sancionador conduzido pela SPS em conjunto com
a PFE, com vistas a apuração de prática não equitativa conduzida a partir do direcionamento
artificial de negócios realizados nos mercados futuros da BM&F com contratos futuros de índice
Bovespa (ou IND) com o objetivo de beneficiar determinados comitentes em prejuízo da Fapa1.
2.
No caso concreto, a SMI verificou inicialmente que a Fundação incorreu em prejuízos
de R$14,7 milhões em Ajustes do Dia no período de junho de 2001 a junho de 2006, tendo
verificado, após novas diligências, que a instituição continuou a enfrentar perdas da ordem de
R$7,6 milhões no período de 01.07.2006 a 31.12.2007. Foi verificado que os maiores prejuízos
estavam concentrados nas operações intermediadas por três corretoras, SLW, Novinvest e Ágora,
nas quais a Fapa sofreu prejuízos da ordem de R$13,4 milhões, R$8,3 milhões e R$1,9 milhões2,
respectivamente.
3.
Diante dessa constatação, foi instaurado inquérito administrativo a fim de investigar a
existência do ilícito de prática não equitativa e os possíveis envolvidos, tanto no âmbito da
Fundação como nas três corretoras citadas, cujas conclusões foram consubstanciadas no relatório
de inquérito e serão analisadas ao longo deste voto. Antes de analisar o mérito das acusações, passo
a tratar das preliminares arguidas pelos acusados.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula referenciados no presente voto e que não estiverem nele definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório que o acompanha.
2 Valores aproximados e detalhados na tabela 5 constante do relatório anexo a este voto e do relatório de inquérito às
fls. 5.224. Com relação à SLW e à Novinvest, foram consideradas as operações realizadas pela Fapa entre 2002 e
2008, enquanto que na Ágora foram selecionadas as operações realizadas no período de 2002 a 2005.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 136

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Voto – pg. 3 de 73
II.
PRELIMINARES
II.1.
PRESCRIÇÃO
4.
A grande maioria dos acusados suscitou as prescrições quinquenal e intercorrente
previstas na Lei no 9.873/99, art. 1o e §1o, respectivamente. O art. 1o da referida lei estabelece que
prescreve em cinco anos a ação punitiva da administração para apurar infração à legislação em
vigor, trazendo uma lista de atos e fatos aptos a interromper o transcurso do prazo, dentre eles, a
“notificação ou citação do indiciado ou acusado, inclusive por meio de edital” e “qualquer ato
inequívoco, que importe apuração do fato”.
5.
Ato inequívoco que importe apuração do fato, conforme posicionamento consolidado
desta Autarquia, não é limitado ao ato que instaura o processo administrativo sancionador3,
abrangendo quaisquer atos destinados à apuração dos fatos supostamente irregulares,
independentemente da ciência do investigado4. Trata-se, portanto, de “ato administrativo
documentado, cuja existência seja induvidosa, e que tenha o objetivo claro de dar impulso ao
processo administrativo de investigação”5.
6.
No caso dos autos, antes da instauração do processo sancionador houve vários atos que
ensejaram a interrupção da prescrição quinquenal, prazo que, conforme precedentes desta casa,
pode ser interrompido várias vezes, tais como o Relatório de Análise no 032/06 elaborado pela
GMA-2 em 06.09.2006, no qual foi proposta a abertura de inquérito, complementado pelo
MEMO/CVM/GMA-2/no 008/08, de 12.02.2008 (fls. 25-30), além da própria instauração do
inquérito em 17.06.20106 e de seu relatório, concluído em 19.03.2014 (fls. 5212-5344).
7.
Já na fase sancionadora7, os acusados foram citados para apresentarem defesa entre
27.03.2014 e 16.07.2014, além de terem sido analisadas propostas de termo de compromisso feitas
pelos acusados Altair Pinto, Cesar Bonatto, Claudio Arena, Fabiano Mattos, Hugo Figueiredo,

3 Exemplificativamente, PAS CVM 22/1994, Rel. Dir. Luiz Antonio de Sampaio Campos, j. 15.04.2004; PAS CVM
RJ2005/6924, Rel. Dir. Marcelo Trindade, j. 31.10.2006; PAS CVM RJ2015/5002, Rel. Dir. Roberto Tadeu, j.
15.03.2016; PAS CVM 01/2011, Rel. Dir. Henrique Machado, j. 27.02.2018; PAS CVM 18/2013, Rel. Dir. Henrique
Machado, j. 08.05.2018, PAS CVM RJ2014/2426, Rel. Dir. Henrique Machado, j. 12.07.2018; PAS CVM 16/2010,
Rel. Dir. Henrique Machado, j. 26.02.2019; PAS CVM 21/2010, Rel. Dir. Carlos Rebello, j. 15.10.2019.
4 Nesse sentido foi a decisão proferida pela juíza MM. Juíza da 14a Vara Federal do Rio de Janeiro ao indeferir pedido
de antecipação de tutela que buscava suspender processo sancionador instaurado pela CVM: “O citado art. 2o, II, da
Lei no 9.873/99 estabelece que se interrompe a prescrição ‘por qualquer ato inequívoco, que importe apuração do
fato’, não se exigindo o conhecimento pessoal da parte investigada. A menção ao pronome indefinido ‘qualquer’
denota a intenção do legislador em incluir como causa interruptiva da prescrição os atos, indiscriminadamente,
destinados à apuração dos fatos supostamente irregulares, independente da ciência do interessado. Se o legislador
quisesse condicionar a interrupção do prazo prescricional à prévia comunicação ao interessado da prática de um ato
de investigação, teria estabelecido redação semelhante a do inciso ‘I’”.
5 Nos termos do voto proferido no âmbito do PAS CVM RJ2005/6924, Rel. Dir. Marcelo Trindade, julgado em
31.10.2006.
6 Por meio da Portaria/CVM/SGE/No 145 (fls. 01).
7 Nos termos do art. 21 da Instrução CVM no 607, de 17 de junho de 2019, “[c]onsidera-se instaurado o processo
administrativo sancionador com a citação dos acusados para apresentação de defesa”.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 137

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Voto – pg. 4 de 73
Pedro Weil, Ricardo Stabile, Sandro Lima Belo e SLW nas reuniões do Colegiado realizadas em
05.05.2015 e 15.12.20158.
8.
Considerando que o presente processo trata da análise de condutas vedadas pelo item
I da Instrução CVM no 08, de 08 de outubro de 1979, no tipo específico descrito no item II, letra
“d”, e que essas também consistem em crime9, aplicar-se-á ao presente caso, por força do disposto
no §2o do art. 1o da Lei no 9.873/9910, o prazo prescricional previsto na legislação penal, mais
especificamente, o prazo de doze anos descrito no artigo 109, IV, do Código Penal, em razão da
pena máxima prevista para o delito, oito anos.
9.
A respeito do tema, convém destacar que, segundo o entendimento atual do STJ11, a
atração do regime penal de prescrição para a esfera administrativa dependeria tão somente do
reconhecimento pela autoridade administrativa de que as condutas apuradas configuraram ilícito
criminal e, por conseguinte, ensejam a comunicação do Ministério Público. Deixou-se de exigir,
portanto, o recebimento da denúncia pelo juízo criminal, com a consequente instauração da ação
penal12.
10.
No presente caso, a existência de indícios de crime foi comunicada ao Parquet em
20.05.2015, por meio do Ofício no 49/2015/CVM/SGE. Deste modo, não resta dúvida quanto à
aplicação do prazo prescricional previsto na legislação penal e, assim, quanto a não incidência da
prescrição da ação punitiva da administração pública no presente processo. Neste ponto, faço
referências as razões consignadas no voto que proferi por oportunidade do julgamento do PAS
CVM no 08/2016 e do PAS CVM no 09/2016, em 16 de dezembro de 2019.
11.
Com relação à prescrição intercorrente, que somente passa a incidir a partir da
instauração do processo administrativo sancionador13, com a intimação dos acusados para

8 Em 15.12.2015, o Colegiado analisou o pedido de reconsideração quando a não aceitação das propostas de termo de
compromisso apresentado por Pedro Weil e SLW.
9 Nos termos do art. 27-C a Lei no 6.385/76, que, à época dos fatos, tinha a seguinte redação: “Realizar operações
simuladas ou executar outras manobras fraudulentas, com a finalidade de alterar artificialmente o regular
funcionamento dos mercados de valores mobiliários em Bolsas de Valores, de mercadorias e de futuros, no mercado
de balcão ou no mercado de balcão organizado, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para
outrem, ou causar danos a terceiros: Pena - reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante
da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime”.
10O referido parágrafo contém a seguinte previsão: “[q]uando o fato objeto da ação punitiva da Administração também
constituir crime, a prescrição reger-se-á pelo prazo previsto na lei penal.”
11 EDv no EREsp no 1656383/SC, 1a Seção do STJ, DJ de 5.9.2018.
12 Até a decisão da 1a Seção do STJ, de 5.9.2018, prevalecia nos tribunais superiores o entendimento exarado pela 3a
Seção do Eg. STJ, no MS 14159/DF, sob a relatoria do Min. Napoleão Nunes Maia Filho, e publicada no DJ
10.02.2012.
13 Conforme precedentes da CVM (PAS CVM 22/1994, Dir. Rel. Luiz Antonio de Sampaio Campos, julg. em
15.4.2004; PAS CVM 11/2002, Rel. Dir. Luciana Dias, julg. em 26.2.2013; PAS CVM 08/2012, Rel. Dir. Ana Novaes,
julg. em 16.12.2014; PAS CVM 23/2010, Rel. Dir. Roberto Tadeu, julg. em 4.11.2014; PAS CVM RJ2010/3695, Rel.
Dir. Pablo Renteria, julg. em 15.12.2015; PAS CVM 11/2013, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, julg. em 30.1.2018; PAS
CVM RJ2003/2759, Rel. Dir. Henrique Machado, julg. em 20.2.2018; PAS CVM 18/2013, Rel. Dir. Henrique
Machado, julg. em 8.5.2018) e do CRSFN (Acórdão CRSFN no 11434/15, Recurso no 11.411, 375a Sessão, Cons. Rel.
Bruno Meyerhof Salama, julg. em 27.1.2015; acórdão CRSFN no 285/2017, Recurso no 13.600, 403a Sessão, Cons.
Rel. Flávio Maia Fernandes Dos Santos, julg. em 27.6.2017).
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 138

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Voto – pg. 5 de 73
apresentação de defesas, que, como mencionado, ocorreu entre março e julho de 2014, verifica-se
que houve atos aptos a interromper o prazo prescricional trienal, não tendo o processo jamais sido
paralisado por mais de três anos.
12.
Com efeito, após a designação da Diretora Luciana Dias como relatora do processo,
em 02.12.2014 (fls. 7.413), houve a redistribuição do feito, por sorteio, para o Diretor Roberto
Tadeu em 08.09.2015 (fls. 7.469), em função de licença maternidade e término de mandato da
relatora. A seguir, em 26.07.2016, houve nova distribuição do processo, desta feita para minha
relatoria (fls. 7.474), tendo em vista a minha nomeação para substituir a antiga relatora.
13.
Conforme já me manifestei em algumas oportunidades14, prevalece no Colegiado desta
CVM,15 e tem sido mantido pelo CRSFN,16 o entendimento de que tanto a designação de novo
relator, pelo fim de seu mandato, quanto a redistribuição a novo diretor nomeado, configuram ato
de impulsão do processo, aptos a interromper a prescrição intercorrente, não se tratando de mera
“mudança de mesa”, mas, sim, dos encaminhamentos necessários ao desfecho do processo.17
14.
Em reunião de 15.01.2019, já com o presente processo sob a minha relatoria, o
Colegiado proferiu decisão saneadora, tendo analisado os inúmeros pedidos de produção de prova
formulados pelos acusados, entre os quais, a realização de perícias técnicas, a oitiva de
testemunhas e a requisição de novos documentos (fls. 7519-7524).
15.
Verifica-se, portanto, que, desde a intimação dos acusados para apresentação de
defesas e início da fase sancionadora, o feito não restou paralisado por mais de três anos, não
havendo que se falar em prescrição intercorrente.
16.
Pelos motivos acima expostos, rejeito as preliminares de incidência de prescrição
quinquenal e intercorrente.
II.2.
INÉPCIA DA ACUSAÇÃO
17.
Marcelo Porto, Maurício Porto, Geraldo Pereira, Cristiane Coelho, Elso Martins e Luiz
Ataranto sustentaram que a acusação seria inepta, pois não teria sido descrita e especificada a
conduta dos acusados conforme exigido pela norma, não tendo sido provada, portanto, a
materialidade das acusações como exige o art. 6o, II, da Deliberação CVM no 538/08, tendo sido
Marcelo Porto acusado somente pelo fato de ter atendido a Fapa na corretora SLW.
18.
Renato Silva e Sandro Belo também alegaram inépcia da acusação, pois não teriam
sido indicados os fatos que a fundamentaram e as provas da conduta dos acusados a fim de

14 PAS CVM no RJ2013/2759, julgado em 20.02.2018; PAS CVM no18/2013, julgado em 08.05.2018.
15 V. PAS CVM no 08/2004, Diretora-Relatora Luciana Dias, julgado em 06.12.2012; PAS CVM no 02/2011, Diretor-
Relator Gustavo Borba, j. em 08.12.2015 e PAS CVM no RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 09.12.2015.
16 V. Acórdão CRSFN no 411/2016, Recurso no 14.448, 397a Sessão, Conselheiro-Relator Antonio Augusto de Sá
Freire Filho, j. em 29.11.2016.
17 V., quanto a isso, o voto do Conselheiro Marcos Martins Davidovich no Recurso no 11.411, relativo ao PAS CVM
no 16/2002, iniciado na 371a Sessão e finalizado na 375a Sessão; e da Conselheira Adriana Cristina Dullius Britto no
Recurso no 11.408, relativo ao PAS CVM no 16/2003, iniciado na 375a Sessão e finalizado na 376a Sessão.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 139

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demonstrar a materialidade e autoria. Em virtude da alegada conexão com o PAS CVM no 30/05,
a defesa entendeu que a Acusação teria deixado de cumprir esse ponto quando afirmou que parte
da relação de operações atribuídas aos acusados estaria excluída e relacionada em outro processo,
pois deveriam ter sido descritas na acusação todas as operações com a devida comprovação.
19.
Afasto a alegação dos acusados, pois entendo estarem presentes na peça acusatória
todos os elementos necessários à compreensão do ilícito imputado aos defendentes e, por
conseguinte, ao exercício do seu direito de defesa, tendo sido indicadas as condutas dos acusados
e os elementos de autoria e materialidade considerados pela Acusação suficientes para a
instauração deste processo sancionador.
20.
Quanto à alegada conexão com o PAS CVM no 30/05, esta preliminar será analisada
em detalhes no item a seguir e, no tocante à alegação de que a acusação teria sido falha ao não
relacionar todas as operações excluídas, não vislumbro nenhum prejuízo nesse caso, pois as
operações analisadas no âmbito dos PAS CVM no 30/05 e no 13/05 foram detalhadas nos
respectivos processos, tratando-se de pouquíssimos pregões em comparação ao presente caso.
21.
Além disso, constam dos autos deste processo todas as informações utilizadas pela
Acusação para embasar não só o mérito da imputação em si como os cálculos dos benefícios
auferidos, sendo certo que todos os acusados estavam de posse de todos os elementos necessários
para servir de suporte às suas defesas e eventuais contestações de valores, se assim entendessem,
o que não ocorreu.
22.
Pelos motivos expostos, afasto a preliminar arguida.
II.3.
BIS IN IDEM
23.
Ainda em sede preliminar, convém enfrentar a alegação de Renato Lima, Sandro Belo,
Novinvest e Ricardo Rodrigues de ocorrência de bis in idem, em vista da apuração conduzida no
âmbito do PAS CVM no 30/05 e do no 13/05, nos quais também figuraram como acusados pela
prática de irregularidades supostamente similares às descritas no presente processo.
24.
Como exposto em precedentes do Colegiado18, no âmbito dos processos
administrativos, a vedação à dupla apenação (non bis in idem) tem natureza constitucional e
encontra respaldo direto também no art. 2o, caput, da Lei no 9.784/9919. Sua caracterização
pressupõe a identidade (i) de sujeitos; (ii) fática; e (iii) de fundamentos jurídicos.

18 PAS CVM no 04/2010, Rel. Dir. Ana Novaes, julg. em 23.9.2014; PAS CVM no 06/2012, Rel. Dir. Gustavo Borba,
julg. em 20.8.2018; PAS CVM no 21/2010, Rel. Dir. Carlos Rebello, julg. em 15.10.2019.
19 “Art. 2o. A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação,
razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e
eficiência.”
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 140

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25.
Em relação à Novinvest, verifica-se que a infração a ela imputada no presente PAS –
qual seja, violação ao art. 4o, parágrafo único, ao art. 6o, §2o, e ao art. 8o, §2o, da Instrução CVM
no 387/03 – é distinta daquelas apreciadas no âmbito do PAS CVM no 13/05 e 30/05.
26.
No primeiro precedente, a corretora foi acusada de participar do esquema investigado
e incorrer nos ilícitos de operação fraudulenta e uso de prática não equitativa no mercado de
valores mobiliários, ao passo que, no segundo caso, imputou-se à Novinvest violação ao art. 1o da
Instrução CVM no 220/94 e ao art. 3o da Instrução CVM no 387/03. Ausente, portanto, a identidade
de fundamentos jurídicos entre este processo e os precedentes referenciados pela acusada.
27.
Quanto aos demais acusados, verifica-se, de início, o preenchimento de dois dos
elementos necessários ao reconhecimento do bis in idem, haja vista que Renato Lima, Sandro Belo
e Ricardo Rodrigues20 foram acusados no âmbito do PAS CVM no 13/05 e, no caso desse último
acusado, também no âmbito do PAS CVM no 30/05 pelo uso de prática não equitativa no mercado
de valores mobiliários.
28.
Cumpre, portanto, examinar se os fatos que ensejaram as respectivas acusações são
idênticos.
29.
A esse respeito, há que se reconhecer que tanto o presente processo quanto os
precedentes mencionados têm por objeto a apuração de irregularidades em operações realizadas
no mercado futuro de IND por intermédio da Novinvest, nas quais restou configurado, dentre
outras irregularidades, o ilícito descrito na alínea “d”, do item II, da Instrução CVM no 08/79.
30.
As acusações diferem-se, entretanto, em razão da diversidade de comitente
prejudicado pelo direcionamento artificial de negócios. Tal como exposto inicialmente, no
presente caso, figurou como “segurador” das operações realizadas no mercado futuro a Fapa, ao
passo que no PAS CVM no 13/05 e no no 30/05 tal papel foi desempenhado pela Prece e pela Refer,
respectivamente.
31.
Em que pese a aproximação entre os esquemas investigados, a apuração em autos
apartados decorre de opção investigativa legítima, em consonância à exigência constitucional de
eficiência administrativa, conforme já reconhecido em precedente do Colegiado21, e não importa,
por si só, em violação ao princípio do non bis in idem.

20 No âmbito do PAS 30/05, Ricardo Rodrigues foi acusado tanto na qualidade de comitente beneficiário das operações
irregulares como também na qualidade de operador responsável pela filial da Novinvest no Rio de Janeiro. Já no
âmbito do PAS 13/05, foi acusado por ter se beneficiado de operações em que restou configurado o direcionamento
artificial de ordens.
21 Nesse sentido, convém reproduzir trecho do voto proferido pela Diretora Relatora Ana Novaes no âmbito do PAS
CVM no 09/2006, julg. em 5.3.2013: “(...) não há nada de ilegal no fato de esta Autarquia optar pelo desmembramento
de processos, notadamente quando, em relação a determinados fato, já existirem elementos suficientes de autoria e
materialidade e, para outros, se mostrar necessária a adoção de outras providências investigatórias. (...). Trata-se
de medida que, além de tornar concreta a exigência constitucional de eficiência administrativa, também aplica, na
prática, o princípio da celeridade processual, sem desrespeitar, em nada, as garantias constitucionais dos
defendentes”.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 141

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32.
Há que se ressaltar que, para além da entidade prejudicada, o recorte temporal do
presente processo também é distinto dos demais, visto que as investigações englobaram todo o
período em que a Fapa operou por intermédio da Novinvest, isto é, de 25.11.2002 a 16.09.2008.
Já os PAS CVM no 13/05 e no 30/05 se limitaram a analisar as operações intermediadas por essa
corretora no período de outubro de 2002 a abril de 200422. Nota-se, portanto, que há uma
sobreposição das operações analisadas apenas em relação aos exercícios de 2002 a 2004.
33.
Tal fato não foi ignorado pela Acusação, a qual consignou expressamente no relatório
de inquérito não terem sido analisadas no presente processo as operações realizadas em nome de
Eric Bello, Renato Lima e Sandro Belo que já foram objeto de investigação no âmbito do PAS
CVM no 30/0523.
34.
Da mesma forma, no âmbito do inquérito administrativo que deu origem ao referido
PAS, a área técnica ressaltou que, a despeito da existência de indícios de que o esquema
investigado teria sido conduzido também em detrimento de outras entidades de previdência
complementar, notadamente a Fapa, a apuração de tais irregularidades estaria sendo conduzida em
procedimento distinto, o Processo CVM no SP2006/0122.
35.
Em relação a Ricardo Rodrigues, verifica-se que, no presente caso, propôs-se a
responsabilização do acusado “por ter concorrido para a realização das práticas não equitativas
(...) que tiveram como beneficiários os comitentes Eric Bello, Álvaro Barbosa, Sandro Belo,
Marcos Urcino e Altair Pinto”. Isto é, Ricardo Rodrigues não foi acusado por operações
irregulares realizadas em seu próprio nome, mas tão somente pela sua atuação como assessor dos
comitentes beneficiários.
36.
Ainda que no âmbito do PAS CVM no 30/05 o acusado tenha sido responsabilizado
“na qualidade de operador responsável pela filial da corretora Novinvest no Rio de Janeiro”, a
penalidade aplicada a Ricardo Rodrigues naquela oportunidade, equivalente a cinquenta por cento
do montante das operações irregulares intermediadas por esta corretora, não considerou os
negócios investigados no presente caso, haja vista as considerações expostas no item 33 acima e o
fato de que, naquele processo, foram identificados, ainda, outros comitentes beneficiários.
37.
Assegura-se, portanto, que, em caso de eventual condenação destes acusados no
presente processo, as operações irregulares executadas não serão duplamente consideradas para
fins de aplicação de penalidade.
38.
Por estas razões, não vislumbro qualquer impeditivo a apuração da responsabilidade
de Renato Lima, Sandro Belo e Ricardo Rodrigues no presente PAS.

22 Especificamente, no âmbito do PAS 13/05, as operações intermediadas pela Novinvest ocorreram de outubro de
2002 a julho de 2003. Por sua vez, no âmbito do PAS 30/05, consideraram-se os negócios executados por esta corretora
no período de dezembro de 2003 a abril de 2004.
23 Segundo a nota de rodapé no 45 do relatório, “em relação aos comitentes Eric Bello, Renato Lima e Sandro Belo,
acusados no IA CVM no 30/2005, não estão incluídas as operações que já foram objeto de investigação nesse
Inquérito, de modo a não haver bis in idem”.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 142

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39.
Ricardo Stabile alegou a existência de processo anterior envolvendo mesmo período e
imputação, pois teria sido acusado no PAS n° SP2007/0113, na qualidade de diretor responsável
pelo cumprimento da Instrução CVM n° 387/03, em alegada violação ao mesmo parágrafo único
do art. 4 da referida Instrução, em virtude de uma suposta falta do seu dever de diligência no
registro das ordens entre setembro e outubro de 2004, tendo sido celebrado termo de compromisso.
Alegou que o sequenciamento de processos referentes aos mesmos fatos e períodos não poderia
ser “considerada uma política regulatória adequada”.
40.
Não merece prosperar o argumento trazido pelo acusado. Como o próprio defendente
ressaltou, não se trata tecnicamente de bis in idem. Além disso, verifica-se que não há identidade
fática entre os processos, um dos requisitos para a caracterização do bis in idem, uma vez que o
processo citado pelo acusado tinha por objeto a análise do ilícito de práticas não equitativas em
relação a um curtíssimo período de tempo (24.09.2004 a 19.10.2004), com foco em dois
comitentes em especial, sendo o objeto do presente processo muito mais amplo sob o aspecto
temporal, já que engloba as operações realizadas de setembro de 2003 a novembro de 2005, motivo
pelo qual rejeito a preliminar.
II.4.
CERCEAMENTO DE DEFESA
41.
Alguns acusados alegaram cerceamento ao direito de defesa com fundamentos
diversos, a saber: (i) a ausência de folhas nos autos que não teriam sido disponibilizadas, o que
implicaria, na visão da defesa, infração à legislação aplicável, motivo pelo qual deveria ser
reconhecida a nulidade do processo ou, subsidiariamente, determinada a devolução dos autos à
área de origem para suprir essa suposta irregularidade; (ii) o longo período decorrido desde as
operações supostamente irregulares dificultaria a produção de contraprovas a subsidiar as razões
de defesa dos acusados, especialmente considerando a inexistência de dever legal de guarda de
registros e documentos por período superior a cinco anos; (iii) a Acusação não teria indicado a
fonte das informações integrantes do relatório de inquérito, o que impossibilitaria por completo a
defesa, tendo afirmado ainda que as informações ali contidas não refletiriam a realidade do que
teria ocorrido; (iv) insuficiência de provas e ausência da remissão expressa às provas existentes no
processo, o que constituiria cerceamento de defesa e, principalmente, inépcia do relatório com
base na Deliberação CVM no 538/08; (v) convocação de determinado acusado para prestar
declarações sem ter sido informado que estaria sendo ouvido pela Acusação na qualidade de
suspeito ou acusado e tampouco que suas declarações poderiam ser utilizadas contra ele.
42.
Em primeiro lugar, ressalta-se que a Acusação é baseada nos documentos constantes
dos autos do processo sancionador, integralmente disponibilizado aos acusados para que possam
ter subsídios para preparar suas defesas. O fato de a área técnica deixar de incluir documentos
contidos no processo administrativo de origem em nada representa para o acusado cerceamento de
defesa ou ofensa a qualquer outro direito. Nesse sentido, como já tive oportunidade de ressaltar24,

24 Despacho acerca de pedidos de produção de provas referente ao PAS CVM no RJ2013/8880.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 143

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os acusados não se defendem de fatos e documentos contidos em processos preliminares de
apuração da CVM e sim nos limites da acusação formulada pela área técnica no âmbito do processo
sancionador.
43.
Quanto ao longo período decorrido, a suposta dificuldade alegada por certos acusados
em produzir provas em seu favor não se confunde com cerceamento ao direito de defesa, o qual
pressupõe a atuação da CVM no sentido de obstaculizar a produção de provas pelos acusados, o
que não ocorreu25.
44.
Em respeito aos princípios da ampla defesa e do contraditório, todos os acusados
tiveram a oportunidade de apresentar seus argumentos de defesa, tendo tido acesso a todos os
documentos utilizados pela Acusação compilados em mais de 7.000 folhas de processo, além de
diversos CDs contendo documentos referentes às operações realizadas, provas mais do que
suficientes para formar o juízo acusatório, ao contrário do que suscitaram certos acusados.
45.
Além desse vasto conjunto probatório diligentemente colhido e analisado pela
Acusação, é facultado aos acusados formular pedidos de diligências que serão avaliados pelo
relator do processo. No presente caso, determinados acusados formularam pedidos os quais foram
apreciados em decisão do Colegiado de 15.01.2019, entretanto, decidiu-se, por unanimidade, pelo
indeferimento dos pedidos, uma vez que se concluiu que as diligências requeridas eram
desnecessárias e infrutíferas e, em alguns casos, os pedidos formulados eram genéricos e
injustificados.
46.
Pelo exposto, verifica-se que foram reunidos todos os elementos necessários à análise
das operações tidas como irregulares pela Acusação, estando contido no processo um vasto
conjunto probatório composto, além de outros documentos, de todos os dados relativos às
operações realizadas nos segmentos Bovespa e BM&F, obtidos a partir das respostas aos ofícios
enviados pela CVM aos acusados, à BM&F e à BSM.
47.
Com base nessas informações a Acusação preparou as diversas tabelas constantes do
relatório de inquérito, sendo descabida a alegação de alguns acusados no sentido de que tais dados
não representariam a realidade, pois ausente qualquer indicativo a levantar dúvida quanto à sua
veracidade e legitimidade, além do fato de os atos administrativos gozarem de presunção de
legitimidade e veracidade.
48.
Acerca da matéria, ao proferir despacho sobre pedidos de produção de prova no âmbito
do PAS CVM RJ2013/8880 em 12.02.2019, consignei que “que não se pode retirar a presunção
de veracidade e legitimidade inerente a documentos e provas produzidas por autoridade
administrativa sem que se produza uma contraprova que coloque em dúvida a validade e eficácia
da prova acusatória”.

25 V. voto proferido pelo Dir. Alexsandro Broedel no PAS CVM no 18/2008 j. em 14.12.2010 e a manifestação do Dir.
Gustavo Borba no âmbito do PAS 06/2012, j. em 20.08.2018.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 144

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49.
Melhor sorte não assiste ao argumento de que teria havido cerceamento do direito de
defesa de acusados convocados para prestar depoimento, pois não teriam sido alertados que
estavam sendo ouvidos na qualidade de suspeito na fase investigativa e, portanto, alguns não
teriam contado com a presença de advogados.
50.
Como se sabe, a fase pré-sancionadora possui caráter investigativo, sendo a coleta de
provas intrínseca à natureza do procedimento em benefício da efetividade da fiscalização,
destacadamente quando não há sequer convicção formada pela Administração Pública quanto à
ocorrência de infrações administrativas e à autoria, não cabendo exigir-se necessariamente,
naquela fase, a indicação expressa dos eventuais e futuros acusados. Mais do que isso, conforme
entendimento do STF:
INQUÉRITO
ADMINISTRATIVO
–
COMISSÃO
DE
VALORES
MOBILIÁRIOS – CONTRADITÓRIO. Descabe ter-se como necessário o
contraditório em inquérito administrativo. O instrumento consubstancia simples
sindicância visando a, se for o caso, instaurar processo administrativo no qual
observado o direito de defesa. (RE 304.857/RJ, Relator Min. Marco Aurélio, DJE
05.02.2010).
51.
Portanto, não há que se falar em cerceamento do direito de defesa ou qualquer outro
tipo de violação aos diretos de ampla defesa e contraditório dos acusados, pelo que rejeito a
preliminar arguida.
II.5.
EXTRAPOLAÇÃO DO PERÍODO INVESTIGADO
52.
Segundo alegado em defesa, a Acusação teria excedido seus poderes ao extrapolar o
período investigado e incluir o ano de 2008, uma vez que tanto as manifestações técnicas da GMA-
2 quanto a Portaria/CVM/SGE/no 145, de 17.06.2010 teriam delimitado o escopo temporal das
investigações entre junho de 2001 a dezembro de 2007, exigindo, assim, o reconhecimento da
nulidade desse aspecto da acusação com a desconsideração de qualquer imputação relacionada ao
pedido excedente.
53.
Não verifico, entretanto, a nulidade alardeada.
54.
Com efeito, ao proporem a instauração de inquérito administrativo, as áreas técnicas
de origem devem descrever os elementos de autoria e materialidade que conseguiram reunir em
suas atividades ordinárias de supervisão. Podem inclusive destacar elementos de prova que
entendam especialmente relevantes ou sugerir diligências específicas, entre outras considerações.
55.
Entretanto, não é esperado e tampouco exigível que, em fase tão preliminar de
investigação, essas áreas consigam estabelecer precisamente a moldura fático-jurídica da futura
acusação a ser esquadrinhada e formalizada pela superintendência especializada após a devida
instrução processual26. Ao contrário, é inerente aos trabalhos de investigação a descoberta de

26 Nessa linha, guardadas as peculiaridades do processo administrativo disciplinar, é a jurisprudência do STJ, da qual
se destaca: “Não há nulidade no ato que instaurou o processo administrativo e constituiu a comissão processante em
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novos fatos e elementos de provas que poderão resultar na ampliação ou redução do escopo
apuratório27. Aliás, a apuração poderá resultar, inclusive, na identificação de ilícitos não antevistos
por oportunidade da análise inicial da área técnica de origem como ocorreu, por exemplo, no PAS
CVM no 18/2013, julgado em 8 de maio de 2018.
56.
Da mesma forma, este Colegiado já se manifestou28 no sentido de que o ato praticado
pelo Superintendente-Geral da CVM tem caráter eminentemente formal, praticado com o intuito
de dar impulso ao processo, na forma da Deliberação CVM no 457, de 23.12.2012, posteriormente,
da Deliberação CVM no 538/08, especialmente, dos seus artigos 1o e 3o, respectivamente, e
atualmente nos termos do art. 8o, da Instrução CVM no 607/19 . A portaria de instauração do
inquérito não veicula juízo definitivo atinente ao mérito da apuração, não podendo,
consectariamente, representar, por si mesma, um delimitador da autoria ou da materialidade a ser
perquirida e eventualmente constatada na forma da peça de acusação.
57.
Ou seja, no âmbito desta Comissão de Valores Mobiliários, a apuração de infrações
administrativas por meio da Superintendência de Processos Administrativos Sancionadores – SPS
– não está restrita aos fatos, aos sujeitos ou à capitulação jurídica eventualmente esboçada na
análise preliminar da área de origem ou na portaria de instauração. As atividades de investigação
da SPS, em cada processo, devem ser inicialmente impulsionadas por aquela análise preliminar,
mas suas conclusões poderão ser materialmente distintas, como decorrência do conhecimento
adquiridos ao longo da instrução.
58.
Em qualquer caso, ainda na fase pré-sancionadora, a acusação deverá diligenciar no
sentido de obter diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele
imputados, e, após a instauração do processo sancionador, ser-lhe-á garantido a oportunidade de
defesa especificamente quanto ao teor da acusação, assim como a devida oportunidade de
produção probatória, nos termos dos arts, 2o, 5o e 29, da Instrução CVM no 607/19.
59.
Por esse motivo, rejeito a preliminar suscitada.
II.6.
ILEGITIMIDADE PASSIVA - ÁGORA
60.
A Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários, aqui denominada Ágora CTVM,
arguiu, em sede preliminar, sua ilegitimidade para figurar no polo passivo do presente processo
sancionador. A defesa alega que seria incorreto o entendimento da Acusação de que a Ágora
CTVM corresponderia a atual denominação da Ágora Senior CM e Futuros Ltda. (“Senior
Futuros”). Em seu entender, as referidas sociedades teriam personalidades jurídicas e estrutura
societária distintas, de modo que as duas sociedades não se sucederiam em quaisquer tipos de

razão de suposta falta de individualização dos atos praticados pelo investigado, porquanto, nos termos do
entendimento do Superior Tribunal de Justiça, a descrição minuciosa dos fatos se faz necessária apenas quando do
indiciamento do servidor, após a fase instrutória, na qual são efetivamente apurados, e não na portaria de instauração
ou na citação inicial.” (MS no 12.927/DF, Ministro Felix Fischer, Terceira Seção, DJ 12/2/2008)
27 Nesse sentido, cita-se o PAS CVM no 21/2010, Rel. Dir. Carlos Rebello, julgado em 13 de agosto de 2019.
28 PAS CVM no 30/2005, Rel. Dir. Roberto Tadeu, julgado em 11.08.2012.
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direitos ou obrigações. Além disso, desde 2006, as duas pertenceriam a grupos de controle
totalmente independentes.
61.
A defesa ressaltou que todos os pedidos de informações e esclarecimentos no âmbito
deste processo teriam sido endereçados à acusada porque, desde 2006, a Senior Futuros não seria
mais operacional. A Ágora CTVM, por sua vez, forneceu todos os documentos e prestou os
esclarecimentos solicitados pela CVM devido ao fato de ambas compartilharem a mesma estrutura
de compliance.
62.
A defesa mencionou também que, ainda em 2006, o controle da Ágora CTVM foi
alienado pela primeira vez e passou a ser exercido pela Ágora Holdings S.A., tendo sido
novamente alienado em 2008 para B.B.B. S.A. Já a Senior Futuros foi incorporada pela Ágora
Participações Ltda. (“Ágora Participações”) e extinta em 2012, no âmbito da reorganização
societária do grupo. Assim, a sucessora da Senior Futuros seria a Ágora Participações, motivo pelo
qual seria devida a extinção do processo sem julgamento do mérito em face da Ágora CTVM.
63.
Em que pesem os argumentos trazidos pela acusada, eles não merecem prosperar.
64.
Primeiramente, cabe destacar que os ofícios enviados pela CVM à época dos fatos,
ainda em 2005, foram todos respondidos pela Ágora CTVM, conforme listado a seguir, sendo que
nas datas das respostas, com base na informação fornecida pela defesa, a Senior Futuros ainda era
operacional:
a)
por meio do Ofício/CVM/GMA-2 no 052/05, enviado em 13.04.2005, a área técnica
questiona expressamente acerca da “identificação das pessoas responsáveis pela
transmissão das ordens em nome do comitente Fundação de Assistência
Previdenciária da Emater-PR”, bem como dos funcionários responsáveis por sua
recepção, execução e confirmação junto ao comitente. A resposta, além de estar
assinada pela Ágora CTVM, indica Fabiano Mattos e Dário Ramos, agentes
autônomos vinculados à Ágora CTVM e, A.G.O., um dos operadores indicados nos
registros das ordens dos clientes investigados que, conforme informado pela própria
corretora, era, à época dos fatos, funcionário da Ágora CTVM (fls. 3087);
b)
em resposta protocolada em 11.05.2005, a Ágora CTVM encaminha cópias dos
registros das ordens dos comitentes Luiz Von Gal e Fapa relativos aos períodos
solicitados (fls. 406), constando em todas as ordens o logo da Ágora CTVM (fls. 407-
415).
65.
Já em 2012, em resposta à solicitação da SPS quanto à identificação dos operadores
que especificavam as ordens dos comitentes investigados no período de 01.01.2002 a 31.12.2007,
foram listadas as pessoas envolvidas sendo todos, com exceção de M.Z.29, funcionários da Ágora
CTVM (fls. 3909-3913). Nessa mesma resposta, Ricardo Stabile é indicado como “Diretor

29 M.Z. foi indicada como sendo agente autônomo - AAI.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 147

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Estatutário responsável pelo cumprimento das Instruções CVM 301/99 e 387/03 entre 01/01/2002
a 31/12/2003”.
66.
Com efeito, ao ser questionado sobre os negócios suspeitos realizados dentro da
corretora, Ricardo Stabile declarou, em resposta ao Ofício/CVM/SPS/GPS-2/no108/2013 (fls.
5107-5109):
Primeiramente, cumpre informar que minha atuação como diretor responsável da
Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (‘Ágora’ ou ‘Corretora’) se
iniciou em 1993 e se estendeu até 2009 [...] Atualmente e desde que me desliguei
da Ágora não possuo nenhuma atividade profissional em razão do período de ‘non
compete’ acordado na alienação da Corretora para o Grupo Bradesco (grifou-se)
67.
Nesse caso, o próprio diretor da corretora, ao ser questionado sobre os acusados neste
processo, sobre as suas respectivas operações e sobre os trâmites das ordens BM&F na corretora,
respondeu que exerceu o cargo de diretor da Ágora CTVM de 1993 a 2009, inclusive fazendo
referência à posterior alienação de controle da acusada para o B.B.B., não tendo sido, em nenhum
momento, sequer aventada a possibilidade de se tratar de outra pessoa jurídica.
68.
Além disso, conforme consta dos autos, as fichas cadastrais dos clientes acusados no
presente processo, bem como os contratos firmados entre eles e a corretora (fls. 354-370; 375-381)
para fins de intermediação, custódia e subcustódia de compra e venda de valores mobiliários fazem
referência explícita à Ágora CTVM e à inscrição no CNPJ no 74.014.747/0001-3530.
69.
Outros documentos presentes nos autos corroboram a conclusão de que a Ágora
CTVM era a responsável pelas operações, a saber, as ordens de compra e venda dos clientes (fls.
401-404), assim como as “Regras e Parâmetros de Conduta e Atuação da Corretora Junto às
Bolsas de Valores, Bolsas de Mercadorias e Futuros, ao Mercado e Clientes” (“Regras e
Parâmetros Ágora”, fls. 430-440), encaminhadas pela própria corretora em resposta ao
Ofício/CVM/SPS/GPS-2/no35/11 (fls. 421-422), todos em nome da Ágora CTVM.
70.
No tocante às Regras e Parâmetros Ágora, impende ressaltar que o documento trata
expressamente da Ágora CTVM sem qualquer menção à outra sociedade do grupo, fato que se
figura especialmente importante dado que a acusação referente à Ágora CTVM permeia regras de
atuação da corretora, especificamente em relação ao controle de registro das ordens. Além disso,
tanto as Regras e Parâmetros Ágora quanto os registros de ordens constantes dos autos estão em
nome da Ágora CTVM, não havendo qualquer referência a Senior Futuros.
71.
Adicionalmente, como mencionado no relatório anexo a este voto, a Fapa começou a
negociar na BM&F por meio da Spirit que, por não ser detentora de título de corretora de
mercadorias e futuros da BM&F, repassou os negócios à Agora CTVM de outubro de 2002 a
setembro de 2003, conforme consta no contrato de intermediação, de custódia e subcustódia

30 Conforme consulta à JUCESP, tanto a Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A, como a Ágora Senior
Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A tem o mesmo CNPJ e data de constituição (30.10.1997). A Ágora
Senior Corretora de Mercadorias e Futuros Ltda. está inscrita em CNPJ distinto (03.375.855/0001-95) e foi constituída
em 24.06.1999.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 148

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celebrado entre as duas corretoras (fls. 345-350). Ainda que tal período não esteja sendo
considerado para verificação da conduta da corretora, o documento corrobora o fato de que a
pessoa jurídica que lidava com as questões ligadas ao mercado futuro da Fapa era a Ágora CTVM.
72.
Portanto, os documentos que constam nos autos indicam que a Ágora CTVM era, à
época, responsável tanto pela emissão, transmissão e especificação das ordens dos comitentes
investigados no âmbito dessa corretora quanto pela governança das negociações, até porque,
conforme afirmado pela própria defesa, tratava-se da “mesma estrutura de compliance”. Embora
a acusada alegue que a sucessora da Senior Futuros seja a Ágora Participações Ltda.31, tal fato é
indiferente para o caso dos autos, uma vez que as irregularidades foram cometidas no âmbito da
Ágora CTVM.
73.
Nesse contexto, tenho que o equívoco da Acusação foi ter citado o nome da “Ágora
Sênior CM e Futuros Ltda.” no capítulo das responsabilidades constante do relatório de inquérito.
No mesmo parágrafo, entretanto, foi indicado o nome da Ágora CTVM, sua inscrição no CNPJ e
o endereço correspondente, além de a citação ter sido enviada em nome da Ágora CTVM, que
compareceu regularmente aos autos.
74.
Por fim, devo aduzir que no âmbito do PAS CVM no 12/2013, julgado em 24.05.2016,
que tinha por objeto a apuração de eventuais irregularidades no cumprimento das regras de
prevenção e combate à lavagem de dinheiro, no período compreendido entre janeiro de 2002 a
dezembro de 2007, por parte das corretoras investigadas neste processo sancionador (PAS CVM
no 14/2010), o então diretor relator Gustavo Borba acolheu a preliminar de ilegitimidade passiva
suscitada pela Ágora, pois entendeu que “pelo cotejo das notas de corretagem com as tabelas
presentes no relatório da Acusação, verifica-se que, de fato, conforme alega a Ágora CTVM, as
operações citadas pela Acusação foram intermedidas pela Ágora CMF”.
75.
Com a devida venia, discordo do entendimento proferido naquela assentada e registro,
nos termos acima, não ser essa a realidade constante dos autos deste processo. Diante de todo o
conjunto probatório dos autos analisado ao longo desta seção, verifica-se que os elementos
apresentados são capazes de demonstrar que a Ágora CTVM era a pessoa jurídica responsável
pelas ordens dos comitentes investigados.
76.
Por todo o exposto, afasto a preliminar de ilegitimidade passiva da Ágora CTVM.
III.
MÉRITO
III.1.
PRÁTICA NÃO EQUITATIVA (OPERAÇÕES COM SEGUROS)
77.
Este processo tem por objeto analisar o uso de práticas não equitativas por parte de
certos comitentes em prejuízo da Fapa, conforme vedado pelo item I da Instrução CVM no 08/79,

31 Conforme Protocolo e Justificação de Incorporação juntado pela defesa (fls. 6251).
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 149

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no tipo específico descrito no item II, letra “d”32. Dentre os possíveis arranjos que configuram o
uso de práticas não equitativas estão as “operações com seguros”, em que determinados
investidores, frequentemente entidades de previdência complementar, são utilizados como
“seguradores”, assumindo o risco de operações realizadas no mercado de valores mobiliários.
78.
Na outra ponta, na qualidade de beneficiários, figuram comitentes que, após
verificarem o resultado que as operações no mercado futuro gerariam a partir da ponta do negócio
já executada, têm seus ganhos potencializados a partir do direcionamento das ordens, criando um
claro desequilíbrio entre os participantes envolvidos, exatamente nos termos da conduta vedada
pela alínea “d” do item II, da Instrução CVM no 8/79.
79.
O ponto de partida para a investigação de casos que tais, portanto, se dá com a
identificação desse desequilíbrio entre participantes com características comparáveis, chamando a
atenção situações em que, em um dado período, dentre diversos comitentes clientes de um mesmo
intermediário, alguns obtém lucros sistemáticos e percentual de acerto excepcional em operações
day-trade, enquanto outros, os “seguradores”, apresentam prejuízos sucessivos.
80.
Como bem destacado pelo então Dir. Relator Gustavo Borba ao analisar ilícito similar
em que restou comprovado o direcionamento artificial de negócios com contratos futuros em
detrimento da carteira própria da Prece – Previdência Complementar33, a caracterização da prática
não equitativa requer a identificação dos indícios que, conjuntamente analisados, demonstrem que
os ganhos auferidos foram derivados de arranjos intencionais. Vale a transcrição de um excerto do
citado voto:
O grande desafio enfrentado pela Acusação seria a demonstração de que os
ganhos auferidos por determinados comitentes deram-se à custa dos Fundos, aos
quais foram especificados os negócios que resultaram em “ajustes do dia”
negativos. Daí decorre uma das dificuldades enfrentadas na apuração de
responsabilidades no âmbito de tais operações. Isso porque, a princípio, estamos
diante de operações regulares, executadas a mercado, isto é, operações em que as
partes supostamente envolvidas no ilícito não são contrapartes e, por conseguinte,
não há uma estrita correlação entre os ganhos auferidos por alguns dos comitentes
e os prejuízos suportados pelos Fundos exclusivos, ou mesmo, entre os volumes
negociados. (grifou-se)
81.
Nesse sentido, aproveito para rechaçar o argumento suscitado pela SLW e seu diretor
responsável no sentido de que somente seria possível afirmar que houve ganhos em detrimento da
Fapa diante da demonstração “de que as exatas posições vendidas em IND assumidas pela

32 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
(...)
d) prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou
potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em
uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.
33 PAS CVM no 06/2012, Dir. Relator Gustavo Borba, julgado em 20.08.2018.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 150

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Fundação deveriam corresponder exatamente a posições compradas de alguns comitentes” e de
que não teria sido demonstrada a correlação entre volumes financeiros e número de contratos
operados pela Fundação e pelos comitentes (fls. 7004).
82.
Esse argumento não merece prosperar, pois, conforme precedente acima citado e
outros em que o Colegiado já teve oportunidade de se manifestar sobre esse ponto34, o modus
operandi do ilícito de prática não equitativa consubstanciada na operação com seguro, como é o
caso dos autos, consiste na realização de negócios contra o mercado, não sendo imprescindível
que haja, para configuração da irregularidade, negócios nas duas pontas para o comitente
beneficiário e para o prejudicado, atuando como contrapartes diretas. Pode haver, inclusive, dias
em que o segurador nem atue naquele mercado, seja porque o andamento do mercado tenha gerado
bons resultados que não exijam o acionamento do “segurador” ou, até mesmo a situação inversa,
um pregão em que o mercado não tenha andado bem e que não tenha havido negócios lucrativos
para distribuir aos beneficiários.
83.
Com efeito, é possível que haja dias em que a Fapa tenha negociado sem a participação
dos demais comitentes e ainda assim exista a irregularidade, ao contrário do que alegam alguns
acusados. É que, conforme objetivamente demonstrado pela Acusação, a forma como os preços
evoluem em determinado dia pode inviabilizar a atuação conjunta, resultando, de todo modo, em
prejuízo para a Fundação (fls. 5245-5246).
84.
Para exemplificar essa situação, a Acusação analisou algumas operações, sendo válido
citar as negociações realizadas em 02.02.2006 de contratos com vencimento para o mês de
fevereiro de 2006, chamando atenção para o fato de que a ordem da Fapa é aberta posteriormente
à execução de quase todos os negócios (fls. 5246-5247).
Tabela 25 - Operações do dia 02.02.06 (série FEV6)
LINHA
NOME DO INVESTIDOR
HORA
ORDEM
HORA
NEGÓCI
O
No
NEGÓCIO
HORA
ESPECIFICAÇÃ
O
TIPO
QTDE.
CONTRATOS
COTAÇÃO
NEGOCIO
AJUSTE DO
DIA
(1)
FAPA
13h43
12h12
4977-7
13h53
C
5
38.430,00
(15.930,00)
(2)
FAPA
13h43
13h01
7075-0
16h20
C
5
38.360,00
(14.880,00)
(3)
FAPA
13h43
13h31
7984-6
16h20
C
5
38.290,00
(13.830,00)
(4)
FAPA
13h43
13h31
7994-3
16h20
C
5
38.250,00
(13.230,00)
(5)
FAPA
13h43
13h31
8014-3
16h20
C
5
38.180,00
(12.180,00)
(6)
FAPA
13h43
13h48
8554-4
16h20
C
5
38.170,00
(12.030,00)
(7)
FAPA
13h43
15h22
11302-5
16h21
C
5
37.900,00
(7.980,00)
(8)
FAPA
13h43
15h22
11309-2
16h21
C
5
37.840,00
(7.080,00)

34 A título exemplificativo, no voto proferido pelo então Dir. Otavio Yazbek no PAS CVM no 13/05 em 25.06.2012,
foi ressaltado que “[o]s indícios de irregularidade, nesses casos, começam a aparecer quando se identifica que,
operando em um mesmo intermediário, determinados clientes ou grupos de clientes concentram, sistematicamente,
resultados bem melhores do que outros nos primeiros ajustes diários de suas operações. E daí decorre outra
dificuldade para a investigação das irregularidades em casos como este: as operações onde se vislumbra
irregularidade nem mesmo têm, como contrapartes, os beneficiados e os prejudicados. Não é o fechamento do negócio
que é direcionado. Assim, nesse tipo de esquema, os participantes beneficiados e prejudicados mantêm, entre si,
apenas uma relação indireta, na medida em que é aquela massa de operações existente no intermediário ao término
do pregão que será distribuída entre um conjunto de clientes que os engloba”.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 151

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85.
Acerca das operações da Fapa realizadas em 02.02.2006 descritas na tabela acima, a
Acusação fez a seguinte análise:
178. Já no dia 02.02.06 (Tabela 25), há uma ordem de compra da Fapa aberta às
13h43, posterior, portanto, a mais da metade dos negócios que mais tarde lhe
seriam especificados. Note-se a tendência baixista ao longo das cotações do dia
em análise, o que, tal como no exemplo anterior, não permitiu o fechamento de
um day trade positivo mediante uma venda de contratos ainda dentro daquelas
janelas de especificação. Nesse caso, mesmo a especificação do melhor dentre
todos estes negócios a qualquer um dos comitentes envolvidos poderia ter um
resultado final potencialmente negativo caso não houvesse a posterior reversão
da tendência de preços até o final do pregão. Com todos os oito negócios lhe
sendo especificados próximo aos horários limite de fechamento da segunda
(14h00) e terceira (16h30) janelas, a fundação sofreu, nesse dia, severos prejuízos
em Ajustes do Dia, no montante de R$ 97.140,00.
86.
Nesse contexto, após um filtro inicial com base nos ganhos e perdas atípicos, um dos
principais parâmetros utilizados para aferir a existência de direcionamento artificial nas ordens é
a taxa de sucesso das operações dos comitentes investigados, que, como detalhado no relatório
anexo a este voto, calcula o percentual de pregões em que as operações de um determinado
comitente obtiveram Ajustes do Dia positivos em relação ao total de pregões em que aquele
comitente esteve presente em um dado período.
87.
Outro indicador pensado pela Acusação e utilizado no caso do presente processo é a
taxa de sucesso financeiro, que compara os ajustes positivos com o total modular de ajustes
ocorridos, permitindo uma fácil visualização do total de ganhos em reais derivados de Ajustes do
Dia descontados os valores pagos. Com esse cálculo, buscou-se mitigar a ação de alguns
operadores que, com o objetivo de não apresentarem altas taxas de sucesso, chamando, assim, a
atenção do regulador, incorrem em pequenos prejuízos em determinados pregões (ou até zeram
suas posições), sendo essas perdas ínfimas perto dos ganhos auferidos.
88.
Abro parênteses para esclarecer que a opção da Acusação de examinar o resultado das
operações a partir dos Ajustes do Dia não é aleatória ou indevida, conforme ressaltado pelo Diretor
Carlos Rebello no âmbito do voto proferido no PAS CVM 21/2010, julgado em 15.10.2019, cujo
teor reproduzo a seguir:
83. De início, aproveito para esclarecer que não é aleatória a opção da
Acusação de examinar o resultado das operações a partir dos ajustes do dia,
como querem fazer crer alguns acusados. Tal escolha se deve ao fato de que
as práticas irregulares anteriormente descritas neste voto eram realizadas ao
longo de cada pregão e envolviam a distribuição entre os clientes da CSCM
de operações com cotações mais ou menos favoráveis em relação ao preço de
fechamento.
84. Por essa razão, mesmo quanto aos investidores que não realizavam day
trades, tal como os fundos envolvidos no presente processo, utilizou-se como
parâmetro o resultado obtido nos ajustes do dia, visto que o objetivo era
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 152

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analisar o desempenho dos negócios a eles atribuídos em relação à cotação
média daquele pregão.
85. Assim, a obtenção de recorrentes ajustes do dia negativos – como se
verificou em relação a determinados comitentes – nada tem a ver com
estratégias de médio ou longo prazo, refletindo, na realidade, a realização de
negócios por preços constantemente desfavoráveis quando comparados à
cotação de fechamento. Nestes casos, o que se verifica são sucessivos
equívocos no market timing do investimento, isto é, nas decisões quanto ao
momento de entrada e saída das posições.
86. Nada obstante, já se reconheceu em precedente do Colegiado [PAS CVM
06/2012, Rel. Dir. Gustavo Borba, julgado em 20.8.2018] que em operações
com seguro, é muito comum a realização de day trades “por conferirem ao
comitente beneficiário a certeza de lucro, uma vez que já se conhece o
comportamento do mercado ao longo do dia, ao passo que o carregamento
da posição poderia colocar em risco o sucesso da operação”.
89.
Voltando aos parâmetros usados pela Acusação, ressalta-se que altos percentuais da
taxa de sucesso financeiro e/ou taxa de sucesso constituem forte indício de que aquelas operações
estariam sendo direcionadas para privilegiar uns em detrimentos de outros, especialmente levando
em consideração que se trata de um mercado altamente arriscado e, por consequência, ainda que
maiores riscos possam gerar maiores retornos, há, igualmente, elevadas chances de grandes perdas.
90.
Com efeito, ainda que o investidor seja experiente e esteja acostumado a lidar com
esse tipo de mercado, que faça uso de gráficos e estudos e utilize estratégias avançadas de
investimento e ferramenta de stop loss, táticas citadas por alguns acusados para justificar retornos
improváveis, é de se esperar, como citado, que em um mercado dessa natureza, com tamanha
volatilidade, haja alguma alternância entre resultados positivos e negativos. Tampouco se mostra
plausível atribuir os resultados extraordinários a fatores externos como, por exemplo, crescimento
do mercado do dólar, pois ainda que, em tese, qualquer elemento exógeno fosse capaz de produzir
tamanho sucesso, isso aplicar-se-ia a todos aqueles que operaram nesse momento de fortúnio, o
que claramente não se verifica.
91.
Sobre o assunto, no julgamento do PAS CVM no 21/200635, a ex-Diretora Ana Novaes
estabeleceu um importante precedente, tendo feito considerações relevantes sobre o estudo das
probabilidades em casos envolvendo práticas não equitativas, sobretudo com relação à
possibilidade de ganhos repetidos e frequentes em vários pregões obtidos por certos investidores
serem de fato aleatórios, e não fruto de um arranjo intencional.
92.
No referido julgado, a então diretora desenvolveu fórmula a fim de calcular a
probabilidade da frequência de ganho de cada um dos comitentes, utilizada neste processo, tendo
feito as seguintes ponderações:

35 PAS CVM 21/2006, Rel. Dir. Ana Novaes, julgado em 07.08.2012. A metodologia foi utilizada em outros processos,
tais como o PAS CVM no 05/2008, Rel. Dir. Ana Novaes, julgado em 12.12.2012, o PAS CVM no 04/2010, Rel. Dir.
Ana Novaes, julgado em 23.09.2014, o PAS CVM no 01/2010, Rel. Dir. Roberto Tadeu, julgado em 08.07.2013; o
PAS CVM SP2007/139, Rel. Dir. Ana Novaes, julgado em 30.07.2013.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 153

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5. Em relação à primeira indagação, quando se compra, em um determinado
pregão, uma ação líquida ou o índice futuro de ações, a probabilidade de fechar
este MESMO dia com ganho ou perda é de praticamente 50%. Esta probabilidade
é semelhante ao lançamento de uma moeda resultar em cara ou coroa. Se assim
não fosse, seria possível obter lucros certos no mercado de ações, o que, como se
sabe, não é o caso, nem mesmo para as instituições financeiras. Devemos lembrar
que os investidores aqui investigados são pessoas físicas, sem maiores acessos a
informações sobre o mercado de renda variável. Esses investidores não tinham,
por exemplo, um time de analistas para fornecer dados sobre oportunidades para
arbitragem e/ou distorções de preços no mercado. Além disso, o futuro do índice
Bovespa é extremamente líquido, o que limita ganhos com operações de
arbitragem.
93.
No caso concreto, a Acusação elaborou, para cada acusado, uma tabela em que são
analisadas as taxas de sucesso e de sucesso financeiro com base em todas as operações day trade
em IND por ano, sendo, ao final, calculadas as taxas médias para o total de pregões durante todo
o período em que aquele determinado comitente tenha operado, conforme pode ser verificado na
tabela abaixo, reproduzida a título exemplificativo (fls. 5275).
Tabela 1 - Resumo das Operações em IND – Elton Ughini
ANO
OPERAÇÕES DAY TRADE
AJUSTES DO DIA (R$)
TAXA DE SUCESSO
FINANCEIRO
No DIAS
No SUCESSOS
TAXA DE SUCESSO
TOTAL RECEBIDO
TOTAL PAGO
TOTAL POR ANO
2004
15
15
100%
150.075,00
0,00
150.075,00
100%
2005
2
2
100%
80.850,00
0,00
80.850,00
100%
2006
4
4
100%
213.150,00
0,00
213.150,00
100%
Total:
21
21
100%
444.075,00
0,00
444.075,00
100%

94.
Deste modo, não se sustenta o argumento trazido por alguns acusados no sentido de
que a Acusação identificou ganhos acima da média a partir de restrita amostragem de operações,
uma vez que para calcular as taxas de sucesso e sucesso financeiro, foram consideradas todas as
operações day trade em IND dos acusados.
95.
De fato, não foram consideradas as operações realizadas em outros mercados, até
porque não há razão lógica para tal. A investigação se iniciou a partir da constatação de que a Fapa
incorreu em grandes prejuízos em Ajustes do Dia ao operar no mercado futuro de índice. Desse
modo, a linha investigativa consistiu em identificar quem seriam as pessoas que estariam lucrando
nesse mesmo mercado às custas da fundação, tendo sido verificadas, portanto, as operações dos
comitentes que apresentaram grandes lucros nesse mesmo mercado no mesmo período.
96.
Ainda que se argumentasse que a análise de toda a carteira dos acusados seria
importante para comprovar que as operações no mercado futuro eram, na verdade, parte de uma
estratégia maior, como, por exemplo, fazer hedge para proteção da posição à vista, verifica-se que,
assim como foi identificado com relação às operações da Fapa, não havia um padrão observável
nas operações dos acusados. Dentro de um mesmo pregão, era recorrente o uso de compras e
vendas, independentemente da direção do mercado, a demonstrar que a estratégia era, na verdade,
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 154

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lançar os dois tipos de operação e, ao final do dia, havendo resultados positivos, direcioná-los aos
beneficiários.
97.
Com efeito, ainda que elevadas taxas de sucesso e/ou de sucesso financeiro constituam
sólidos indícios de um direcionamento artificial de ordens, conforme asseverado em outros
julgados36, esses indicativos serão analisados em conjunto com outros elementos de modo a
verificar se os indícios presentes são suficientes para fundamentar uma acusação e, posteriormente,
uma eventual condenação.
98.
A chamada prova indiciária, acerca da qual já tive oportunidade de me manifestar em
algumas ocasiões, equivale aos demais meios de prova, conforme estabelecido no art. 239 do
Código de Processo Penal, sendo sua utilização, muito comum em casos de insider trading e
também nas hipóteses de operações com seguros, como é o caso dos autos.
99.
Neste sentido, a possibilidade de sua utilização já foi abordada pelo STF nos autos da
Ação Penal no 470, citando expressamente os casos de insider trading, assim como em precedentes
desta Autarquia, nos quais se destacou que o sistema jurídico brasileiro não estabeleceu uma
hierarquia dos meios de prova, tendo todas elas o mesmo valor, mesmo as indiciárias, desde que
representada por indícios múltiplos, veementes e convergentes, que permitam uma conclusão
segura acerca do fato a ser provado, requerendo-se, portanto, um “conjunto de indícios sérios,
consistentes e convergentes”37.
100.
Vê-se, portanto, como perfeitamente válido o uso da prova indiciária para comprovar
as irregularidades aqui analisadas, não sendo necessário e tampouco correto falar em “provar um
indício”, como alegado por um dos acusados, já que o que se pretende provar é a ocorrência do
ilícito.
101.
Voltando às operações com seguros, a análise dos precedentes do Colegiado da CVM
acerca da matéria demonstra que não há um conjunto de elementos pré-definidos que deverão
necessariamente estar presentes para caracterizar a ocorrência de operações com seguro38,
variando conforme as peculiaridades do caso concreto. Assim, rebato o argumento suscitado
quanto à ausência de comprovação de dois elementos “fundamentais”, a saber, atuação dos
investidores e da Fundação pelo mesmo intermediário durante um mesmo período e a existência
de vínculos entre o investidor, o gestor dos fundos/fundações e os intermediários.

36 Por exemplo, PAS CVM no 06/2012, j. em 20.08.2018.
37 Nos termos do voto do Diretor Otavio Yazbek, proferido no julgamento do PAS 13/2009, j. em 13.12.2011.
38 Nesse sentido, no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM no 21/06, j. em 07.08.2012, a Diretora
Relatora Ana Novaes esclareceu que “a atuação de cada acusado, em cada situação apresentada, deve ser avaliada
autonomamente, de acordo com as peculiaridades das provas e indícios que lhes afetam – somadas, é claro, àquilo
que é exposto nas defesas. Além disso, mais do que parâmetros pré-definidos, este Colegiado já consolidou reiteradas
vezes ‘o entendimento de que a presença de indícios variados e convergentes é suficiente para a formulação de uma
peça acusatória e, eventualmente, de uma condenação’ (outra passagem do voto do diretor Otávio Yazbek para o
caso ‘Prece’)” (grifo nosso). No mesmo sentido, PAS CVM no 06/2012, j. 20.08.2008.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 155

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102.
A atuação dos acusados foi analisada separadamente por corretora, sendo os
beneficiários comitentes que operavam pelas corretoras SLW, Ágora ou Novinvest, que também
eram utilizadas pela Fapa, a investidora prejudicada. Além disso, a comprovação de vínculo entre
o beneficiário do esquema, alguém relacionado à gestão dos comitentes prejudicados e alguém
relacionado aos intermediários responsáveis pelas operações realizadas por ambas as pontas
(comitentes beneficiados e comitentes prejudicados) não é um requisito imprescindível para a
configuração do ilícito, já que muitas vezes essa prova não é viável e, ainda assim, estejam
presentes outros elementos aptos a formar um conjunto robusto de indícios que demonstrem a
atuação irregular dos acusados39.
103.
Por fim, quanto aos questionamentos feitos por alguns acusados com relação à
utilização de análises amostrais, ressalto que tal metodologia foi utilizada no presente processo
para selecionar algumas operações feitas pelos acusados para que se pudesse demonstrar, de forma
detalhada, como as ordens eram registradas e especificadas de maneira irregular, ilustrando, assim,
o passo a passo da metodologia utilizada para perpetrar o ilícito.
104.
Considerando a grande quantidade de operações objeto deste processo, não vejo como
a Acusação poderia ter agido diferente, sendo a prova por amostragem, nesses casos, amplamente
aceita, conforme já assentado em precedentes desta casa40.
105.
Feitas essas considerações acerca do ilícito objeto do presente processo, passo à análise
da materialidade delitiva e da atuação das corretoras envolvidas SLW, Novinvest e Ágora que,
pela similaridade da conduta, acusação e argumentos de defesa, serão conjuntamente analisadas.
III.2.
RESPONSABILIDADE DAS CORRETORAS
106.
Feitas essas considerações acerca do ilícito administrativo, passo a analisar a
responsabilidade das corretoras nas quais foram perpetrados os esquemas ilícitos, SLW, Novinvest
e Ágora, e de seus respectivos diretores Pedro Weil, José Morales Jr. e Ricardo Stabile.
107.
No âmbito da SLW, os parágrafos 139 a 196 da peça acusatória bem ilustram as
irregularidades identificadas, cabendo destacar a ampla utilização de ordens abertas
posteriormente a negócios já executados e o direcionamento, no momento da distribuição, dos
melhores negócios a comitentes integrantes do esquema e dos piores à Fundação “seguradora”,
permitindo aos beneficiários a obtenção de elevadíssimos lucros por meio de altas taxas de sucesso
em suas operações day trade, como será detalhado nas seções a seguir, ao passo que a fundação

39 Nessa linha, v. PAS CVM 13/2005, 21/2006 e 06/2012.
40 Acerca da possibilidade de utilização de prova por amostragem, vale fazer alusão à decisão proferida, em
26/10/2012, nos autos do Processo Administrativo Sancionador (PAS) CVM no 05/2008: “a jurisprudência também
reconhece a legalidade da prova por amostragem, como é natural em casos como o presente em que são analisadas
milhares de operações diariamente realizadas. Exigir a análise pormenorizada de todas as operações e reespecificações
diretas e indiretas seria inviabilizar a atividade do Estado e a jurisprudência tem reconhecido, expressamente, a
possibilidade de análises estatísticas e por amostras, inclusive em direito penal.

Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 156

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sofria pesados prejuízos em seus Ajustes do Dia, que culminaram em perdas totais no valor de
R$13.412.570,00.
108.
O fato de haver inconsistências entre os horários da abertura e execução de diversas
ordens demonstra que a corretora era, no mínimo, bastante desorganizada e realizava suas
operações sem o devido registro no sistema. Questionado sobre essa divergência de horário, o
operador Marcelo Porto afirmou que “nesse período havia um acúmulo muito grande de
operações. Assim, poderia acontecer que a operação tenha sido executada sem que antes tivesse
aberto a boleta”.
109.
Ainda que fosse possível haver atraso pontual na inclusão no sistema de algumas
boletas de negociação, não é aceitável que a média dos negócios executados anteriormente à
abertura das ordens seja de 59%, tendo sido identificados pela Acusação casos em que tal situação
ocorreu em 100% das ordens (Marli Moreno), chegando a 70% no caso da Fapa41 (fls. 5240).
110.
A fim de verificar se esse argumento apresentado por alguns investigados procedia, a
Acusação cruzou os dados telefônicos referentes aos números que a Fapa utilizava para transmitir
as ordens e os telefones das mesas de negociação da SLW que as recebia, e identificou, com base
em uma análise por amostragem, casos em que as ligações da Fundação foram realizadas em
horário posterior à execução do negócio, tendo encontrado, inclusive, pregões em que a Fapa
negociou e sequer houve contato telefônico da Fundação com a corretora.
111.
Evidente que tal análise, isoladamente considerada, não prova nada e que, como
trazido por alguns acusados, poderiam ser encontradas razões hipotéticas para explicar o motivo
de a Acusação ter identificado, ao escolher o mês de agosto de 2004 aleatoriamente, nos 13 pregões
em que a Fapa atuou, em apenas três ligações da Fundação antes da execução das ordens.
Entretanto, ao considerar todo o conjunto probatório coligido pela Acusação, esse é mais um
indício a comprovar a conduta ilícita dos acusados.
112.
Outra prova da falta de controle da SLW em relação às operações por ela intermediadas
foi o fato de vários dos comitentes investigados terem ficado inúmeras vezes expostos, em
posições compradas ou vendidas de IND, em valores elevados e incompatíveis com as situações
financeiras declaradas em ficha cadastral, e sem possuírem saldo em sua conta corrente junto à
corretora. À título de exemplo, houve dias em que o comitente Cesar Bonatto – com renda e
patrimônio declarados em ficha cadastral nos valores de R$3.000,00 e R$272.000,00,
respectivamente – ficou com posição comprada, em IND, em número de contratos cujo valor total
era superior a R$2,6 milhões42. Situações análogas são observadas, por exemplo, nas operações
dos comitentes Antônio Lima, Euclides Bolini, Fernanda Endler, Ingo Krause, Luiz Ataranto,
Marcelo Gagliardi e Olavo Diniz.

41 Percentuais calculados pela Acusação com base nos negócios cujas ordens foram entregues à CVM pela corretora,
posto que há ordens anteriores a 2004 que a SLW alegou não mais possuir em seus registros.
42 Dia 30.10.2007, CD à fls. 2914; fls. 3942.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 157

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113.
Foram identificadas também irregularidades relativas ao favorecimento de pessoas
ligadas à corretora por meio da especificação dos melhores negócios a pessoas vinculadas em
detrimento da Fapa, infringindo diretamente o §2o do art. 8o da Instrução CVM no 387/0343 e as
regras e parâmetros de atuação da própria SLW44, segundo as quais na distribuição dos negócios,
as ordens de pessoas não vinculadas à corretora deveriam ter prioridade em relação às de pessoas
a ela vinculadas. Nesse sentido, foram as operações artificialmente distribuídas aos acusados
Maurício Porto, Geraldo Pereira, Cristiane Coelho e Marcelo Porto, neste último caso ao realizar
operações em nome de sua esposa à época, todas pessoas vinculadas à SLW e beneficiários das
operações aqui tratadas.
114.
Em defesa, SLW e Pedro Weil alegaram que não seria razoável exigir a detecção das
irregularidades dada a irrelevância do volume operacional e financeiro das operações investigadas.
Ainda que as operações da Fapa e dos comitentes investigados tivessem pouca representatividade
em relação ao total operado na SLW, existem parâmetros mínimos de atuação da corretora a serem
observados em todas as ordens, o que em nada se relaciona com os volumes totais negociados.
115.
Nesse sentido, são previstos critérios mínimos a serem cumpridos pelas corretoras
quanto ao registro das ordens, procedimentos para cancelamento e especificação, dentre outros, e
cada corretora deve criar mecanismos efetivos para que falhas nessa cadeia de procedimentos
sejam identificadas. No caso dos autos, diante de falhas e irregularidades consistentes, reiteradas
e que se perpetraram ao longo de um período considerável, verifica-se, no mínimo, uma omissão
por parte da SLW, da Novinvest e da Ágora, que falharam ao não detectar tais anormalidades.
116.
Da mesma forma, na corretora Novinvest foram realizadas operações com distribuição
artificial de ordens, de modo a beneficiar certos comitentes que obtiveram lucros acima da média
com altas taxas de sucesso e de sucesso financeiro, ao passo em que a Fundação arcou com
prejuízos da ordem de R$8,3 milhões no período compreendido entre os anos de 2002 e 2008.

43 “Art. 8o As corretoras poderão cumprir ordens para sua carteira própria ou para as carteiras de seus clientes,
sendo-lhes facultado, mediante contrato específico, contratar outras corretoras para o seu cumprimento, observado
o disposto nos arts. 9° e 12. (...)
§2o Em caso de concorrência de ordens, a prioridade para cumprimento deve ser determinada por critério
cronológico, sendo que as ordens de clientes que não sejam pessoas vinculadas à corretora devem sempre ter
prioridade em relação àquelas emitidas por pessoas que o sejam.
§3o Somente as ordens que sejam passíveis de cumprimento no momento da efetivação de um negócio, ou seja, aquelas
cujo preço especificado pelo cliente for compatível com o preço de mercado, concorrerão em sua distribuição. ”
44 “10. DISTRIBUIÇÃO DOS NEGÓCIOS. Distribuição é o ato pelo qual a Corretora atribuirá a seus Clientes, no
todo ou em parte, as operações por ela realizadas ou registradas nos diversos mercados. A Corretora fará a
distribuição dos negócios realizados nas Bolsas por tipo de mercado, valor mobiliário/contrato e por lote
padrão/fracionário, obedecidos os seguintes critérios: a) somente as ordens que sejam passiveis de execução no
momento da efetivação de um negócio concorrerão em sua distribuição; b) as ordens de pessoas não vinculadas à
Corretora terão prioridade em relação às ordens de pessoas a ela vinculadas. Observados os critérios mencionados
nas letras anteriores, a numeração cronológica de recebimento da ordem determinará a prioridade para o
atendimento de ordem emitida por conta do Cliente da mesma categoria, exceto a ordem monitorada, em que o Cliente
interfere em tempo real.”
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 158

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117.
Além de irregularidades similares àquelas encontradas na SLW (registro das ordens
posteriormente à execução, comitentes expostos a operações em valores superiores à situação
financeira declarada e alocação dos melhores negócios a pessoas vinculadas), a Acusação
identificou que no âmbito da Novinvest foram criadas maneiras distintas de se processar o ilícito,
por meio de ordens aparentemente “normais” quanto ao seu trâmite, ou seja, que seguiam o
encadeamento natural de uma ordem de negociação no mercado de índice futuro da BM&F
(abertura, execução do respectivo negócio e posterior especificação).
118.
Nas operações realizadas entre 2002 e parte de 2003, foi identificado esquema idêntico
ao utilizado pelos operadores que perpetraram o esquema de “operações com seguro” no âmbito
da corretora SLW, “metodologia” que tornou mais evidente as irregularidades cometidas,
principalmente considerando que, devido à impossibilidade de a Fapa realizar day trades, a
existência de duplicidade de ordens da Fundação deixa evidente a incoerência da estratégia
utilizada.
119.
A partir do final do ano de 2003, aqueles que promoviam tais operações na Novinvest
fizeram a primeira alteração em seu modus operandi, utilizando-se de um novo processo, de tal
forma que as ordens de negociação da Fundação passaram a ser, em sua grande maioria, abertas
anteriormente aos negócios que lhe seriam posteriormente especificados. Assim, logo pela manhã,
eram abertas ordens de negociação opostas, de compra e de venda, em nome da Fapa.
120.
Após a realização dos negócios do dia, e em função da maneira como estes seriam
distribuídos aos comitentes beneficiados, uma das ordens da Fapa (ou, em determinadas ocasiões,
até mesmo ambas) era cancelada, e a ordem remanescente recebia os negócios “ruins” daquele dia.
Assim, os efeitos desse cancelamento supriam a necessidade de abertura de uma ordem posterior,
pois no lugar desta, para efetivação do “seguro”, entrava a ordem subsistente.
121.
Posteriormente, foi identificada uma nova mudança de procedimento daqueles que
conduziam o esquema, verificada em todas as ordens não executadas da Fundação a partir de junho
de 2004. Tais ordens, não sendo nem executadas nem canceladas, permaneciam em uma espécie
de “limbo” dentro dos sistemas da Novinvest, e não constavam dos relatórios de cancelamento de
ordens emitidos. Isso representou mais uma forma de tentar encobrir as irregularidades, e que só
foi detectada mediante a análise, dia por dia, dos relatórios de abertura de ordens emitidos pela
corretora Novinvest pela Acusação (CDs às fls. 604, 2137 e 3097).
122.
A título de exemplo, foi identificado esse padrão de abertura de ordens antes da
execução do negócio nas operações realizadas em 01.06.2004, analisadas na tabela 71 da peça
acusatória (fls. 5290). Entretanto, nesse caso específico (e em outros que foram apresentados pela
Acusação) o operador Renato Lima foi extremamente descuidado e abriu as ordens por ele
emitidas e as emitidas pela Fapa concomitantemente às 09h18:
Tabela 2 - Operações do dia 01.06.04 na Novinvest (série JUN4)
LINHA
NOME DO INVESTIDOR
HORA
ORDEM
HORA
NEGÓCIO
No
NEGÓCIO
HORA
ESPECIFICAÇÃO
TIP
O
QTDE.
CONTRATOS
COTAÇÃO
NEGOCIO
AJUSTE DO
DIA
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 159

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(1)
RENATO LIMA
9h18
11h13
4659-7
12h03
V
5
19.560,00
360,00
(2)
RENATO LIMA
9h18
11h49
6546-0
13h03
V
5
19.390,00
(2.190,00)
(3)
RENATO LIMA
9h18
11h49
6549-4
13h03
C
5
19.380,00
2.340,00
(4)
RENATO LIMA
9h18
11h49
6551-6
13h03
V
5
19.360,00
(2.640,00)
(5)
RENATO LIMA
9h18
11h51
6659-8
12h03
C
5
19.570,00
(510,00)
(6)
RENATO LIMA
9h18
11h51
6665-2
13h03
V
5
19.390,00
(2.190,00)
(7)
RENATO LIMA
9h18
11h56
6865-5
13h03
C
5
19.410,00
1.890,00
(8)
RENATO LIMA
9h18
11h58
6997-0
13h03
C
5
19.370,00
2.490,00
(9)
RENATO LIMA
9h18
12h03
7308-0
13h03
V
5
19.390,00
(2.190,00)
(10)
RENATO LIMA
9h18
13h05
10723-5
15h00
C
5
19.340,00
2.940,00
(11)
FAPA
9h18
16h18
15836-0
17h32
V
5
19.400,00
(2.040,00)
(12)
RENATO LIMA
9h18
16h18
15833-6
17h32
C
5
19.380,00
2.340,00
(13)
FAPA
9h18
16h26
15977-4
17h32
V
5
19.380,00
(2.340,00)
(14)
RENATO LIMA
9h18
16h27
15996-0
17h32
C
10
19.420,00
3.480,00
(15)
FAPA
9h18
16h31
16047-0
17h32
V
5
19.390,00
(2.190,00)
(16)
FAPA
9h18
16h31
16051-9
17h32
V
5
19.380,00
(2.340,00)
(17)
RENATO LIMA
9h18
17h03
16559-6
17h32
V
5
19.580,00
660,00
(18)
RENATO LIMA
9h18
17h06
16578-2
17h32
V
5
19.580,00
660,00
(19)
RENATO LIMA
9h18
17h09
16605-3
17h32
V
5
19.580,00
660,00

123.
Vê-se, nesse exemplo, que entre a primeira e a terceira janelas de especificação (linhas
1 a 10), foi possível que Renato Lima fechasse day trade parcial, com pequeno lucro, sem que
houvesse até este momento nenhum negócio excedente.
124.
Nas especificações realizadas às 17h32, no entanto, após serem especificadas a Renato
as vendas de linhas 17 a 19 (todas ao preço de R$19.580,00), e este ter concluído o seu day trade
com lucro final de R$8.100,00, remanesceram quatro negócios de venda de contratos a preços
desfavoráveis, entre R$19.380,00 e R$19.400,00 (linhas 11, 13, 15 e 16). Assim, estes foram
especificados à ordem de venda que havia sido aberta em nome da Fapa, às 09h18, enquanto a
ordem de compra, simultaneamente aberta, foi abandonada, sem execução ou cancelamento.
125.
Já no ano de 2005, foi verificada outra modificação do modus operandi dos operadores
do esquema, em que as ordens da Fundação eram abertas com a quantidade de contratos igual a
zero. Posteriormente, ao se identificar a necessidade de utilização da ordem aberta em nome desta,
alterava-se a quantidade de contratos, adequando-a ao número necessário para englobar todos os
negócios remanescentes. Isso foi verificado pela mera visualização do documento “Relatório de
Alteração em Ordens – BM&F”, fornecido pela Novinvest (fls. 5136-5142), em paralelo às ordens
de negociação da Fapa (CD à fls. 3097), em que constam os horários originais de abertura das
ordens.
126.
Por fim, na Ágora, corretora na qual a Fapa operou, via Spirit, entre 16.10.2002 e
23.09.2003 e, diretamente, de 09.09.2003 a 10.11.2005, foram igualmente identificadas taxas
incomuns de sucesso, sendo que dos cinco comitentes beneficiários investigados que participaram
de um total de 169 pregões, quatro alcançaram sucesso de 100% e um atingiu 95%. Foram 168
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 160

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pregões bem-sucedidos com taxa média de sucesso financeiro desse comitentes de 100%, pois no
único pregão perdedor José Everaldo pagou R$3.900,00, valor insignificante perto dos lucros de
R$1.171.650,00 auferidos por esses investidores. Destaca-se que, na outra ponta, a Fapa,
praticamente só tinha prejuízo (aproximadamente R$1,9 milhões).
127.
Nesse ponto, assiste razão à Acusação ao afirmar que a existência concomitante de
aplicadores tão competentes e um investidor tão inábil quanto a Fapa revela que as condições de
mercado na Ágora não eram normais, sendo somente justificável diante da existência de um
esquema de distribuição irregular no âmbito da corretora, a exemplo do que ocorreu na SLW e na
Novinvest.
128.
Assim como na SLW, na Ágora também foi identificado um elevado percentual de
ordens abertas anteriormente à abertura dos negócios, tendo sido verificada tal situação em 93%
das ordens45, e, em alguns casos específicos, todas as ordens foram abertas posteriormente à
execução (M.C.S., esposa de Fabiano Mattos). No caso da Fapa, 86% dos negócios foram
executados anteriormente à abertura das respectivas ordens.
129.
Questionado acerca destas inconsistências, o operador Fabiano Mattos, de maneira
curiosa, informou em seu depoimento (fl. 4782-4787) que “não há como registrar uma ordem
posteriormente à sua execução”.
130.
Assim como no caso da SLW, foi feito um cruzamento das ligações da Fapa para a
corretora e, de forma semelhante, foram encontradas reiteradas divergências entre os horários das
ligações, bem como ordens de negociação abertas e negócios sendo especificados em nome da
fundação em dias em que sequer houve um contato telefônico desta com a corretora.
131.
Outra irregularidade identificada foi o registro de ordens como sendo “administradas
discricionárias” após 19.03.2004. Ordem discricionária é aquela dada por administrador de carteira
ou por quem represente mais de um cliente, cabendo ao emitente estabelecer as condições em que
a ordem deve ser executada; no prazo estabelecido pela BM&F, este indica os nomes dos
comitentes a serem especificados para os negócios realizados (Regras e Parâmetros Ágora, fls.
431). Todavia, os comitentes supracitados não eram administradores de carteira e tampouco
representavam mais de um cliente.
132.
Esse fato não denota uma decisão de natureza negocial de cada um dos comitentes,
mas tão somente que as ordens de negociação eram registradas de forma pouco criteriosa,
facilitando assim operações irregulares. Além disso, verifica-se nesta corretora uma repetição da
metodologia apontada nas demais corretoras, incluindo (i) o fato de vários dos comitentes
investigados terem ficado inúmeras vezes expostos em posições em IND em valores elevados e
incompatíveis com suas situações financeiras e sem saldo em conta corrente junto à corretora; (ii)
especificação dos melhores negócios a pessoas ligadas, no caso Fabiano Mattos, que operou em

45 Média dos percentuais de negócios executados anteriormente à abertura das ordens dos comitentes (tabela 92 às fls.
5311).
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 161

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nome da sua esposa à época, contrariando tanto a Instrução CVM no 387/03 quanto o item 7 das
Regras e Parâmetros de Atuação Ágora (fls. 428), segundo as quais na distribuição dos negócios,
as ordens de pessoas não vinculadas à corretora deveriam ser prioritárias em relação às de pessoas
a ela vinculadas.
133.
Acerca da exposição sem nenhum tipo de cobertura ou oferecimento de garantia, a
Ágora declarou que “a avaliação de risco no mercado futuro não era feita sobre o valor do
contrato, mas sim sobre uma possível variação.” Assim, “não seria possível exigir do cliente
garantias sobre o valor de cada contrato” (fls. 5098).
134.
O argumento carece de lógica econômica, pois pequenas variações, que são comuns
neste mercado, podem gerar grandes exposições. No caso citado no relatório de inquérito (fls.
5311-5312), o comitente, com renda e patrimônio declarados em ficha cadastral de R$2.600,00 e
R$36.000,00, respectivamente, ficou com posição comprada, em IND, em número de contratos
cujo valor total era superior a R$ 2 milhões, sendo que uma pequena variação de 2% já causaria
um ajuste na ordem de R$40 mil, valor que, de acordo com os dados de sua ficha cadastral, esse
investidor não poderia arcar.
135.
Quanto à operacionalização do esquema dentro da corretora, foram identificados
padrões bem semelhantes aos citados nas corretoras precedentes e, para evitar uma repetição, faço
referência aos procedimentos citados quando da análise da SLW e da Novinvest.
136.
Outro ponto citado pela Acusação é que uma auditoria realizada pela BM&F em
13.07.2007 constatou que “procedimentos de controle identificados na Mesa de Operações foram
considerados ineficazes, inexistentes e/ou em desacordo com as Regras e Parâmetros de Atuação
da Corretora e demais normas e regulamentos do mercado”, conforme descrito sucintamente a
seguir (fls. 1874-1878):
a)
o horário indicado no formulário de registro de ordens correspondia ao de registro do
negócio nos sistemas da BM&F, que podia acontecer até 15 minutos após o
fechamento do negócio no pregão viva-voz, e não ao de efetivo recebimento da ordem
transmitida pelo cliente;
b)
foram identificadas falhas na seriação cronológica das ordens de operações. Em pelo
menos 2.781 ordens registradas pela corretora no período entre 22.01 e 23.03.2007, a
ordem subsequente da série estava registrada com horário anterior ao atribuído à ordem
precedente;
c)
havia ordens sem identificação do transmissor;
d)
havia divergências entre horários de execução e registro da ordem. Por exemplo, a
ordem 271.335, registrada às 10h49, com o primeiro negócio realizado em seu
atendimento às 10h26; a ordem 277.348, registrada às 15h50, com o primeiro negócio
executado em seu atendimento às 15h33.
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137.
Ainda que tal auditoria tenha sido realizada em período posterior àquele no qual as
operações irregulares analisadas neste processo ocorreram, tal fato, além de ratificar as
constatações de que na Ágora não havia o cadastramento, no sistema, de cada passo de tramitação
da ordem pari passu com a ocorrência de cada evento, situação que facilitava sobremaneira a
distribuição “artificial” dos negócios por parte do assessor, evidencia também que quase dois anos
após a data em que a Fapa deixou de operar pela Ágora, o ambiente confuso e desorganizado
permanecia.
138.
Portanto, não se tratava de uma simples adaptação a uma “mudança de paradigma”
como quis fazer crer a defesa de Ricardo Stabile, mas sim, no mínimo, de uma corretora com total
ausência de controles efetivos e diligência por parte de seus dirigentes que não se atentaram para
o que ocorria dentro da corretora.
139.
Com efeito, a Instrução CVM no 387/03 entrou em vigor em 28.04.2003, tendo sido
concedido prazo de 60 dias para que as corretoras elaborassem as regras previstas no art. 6o e se
adaptassem às disposições contidas na referida instrução. A Fapa operou por intermédio da Ágora
até 10.11.2005, dois anos após o prazo concedido pela norma, tendo sido detectadas diversas
irregularidades ainda em 2007.
140.
Assim, não assiste nenhuma razão à acusada ao sustentar que “no início das operações
de que cuida este processo, a Instrução CVM no 387/03 sequer estava em vigor” e que não se
poderia “exigi[r] de um administrador, com relação aos idos de 2002 a 2005, a implementação
de padrões e rotinas de controle compatíveis com ‘os atuais standards do mercado’”,
especialmente considerando que há provas que ainda em 2007 a corretora não dispunha de
controles adequados.
141.
Especificamente no que se refere aos deveres de diligência impostos aos
administradores, concordo com a defesa ao citar que tal dever impõe aos administradores um
padrão de conduta, um standard, de caráter eminentemente protetivo e, por consequência, não se
afiguraria razoável exigir o acompanhamento detalhado de todas as atividades da instituição.
142.
Entretanto, o que se vê neste processo, por parte das três corretoras, é um completo
descaso de seus administradores que deixaram de verificar irregularidades facilmente detectáveis
se, de fato, houvesse qualquer tipo de controle dos sistemas de registro e especificação das ordens.
Como asseverado em precedente46 desta Comissão, “não se exige que o responsável tenha
conhecimento detalhado de cada operação efetuada pela corretora, mas que ele tenha rotinas de
controle que permitam detectar irregularidades recorrentes”, o que efetivamente não ocorreu.
143.
Claramente não se trata de uma “falha pontual e isolada”, como citado pela defesa,
sendo difícil crer que os diretores responsáveis dispensem a seus próprios negócios o mesmo

46 PAS CVM no 01/2006, j. em 01.07.2008, Dir. Rel. Marcos Pinto.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 163

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cuidado e diligência empregados no exercício de suas atividades junto à SLW, à Novinvest e à
Ágora.
144.
Ainda que a defesa de Ricardo Stabile alegue que o acusado, quando à frente da Ágora
no tocante ao cumprimento das disposições da Instrução CVM no 387/03, tenha implementado
diversos projetos e aperfeiçoamentos relacionados à área de compliance da corretora, não foram
apresentadas evidências que comprovassem as melhorias apontadas, a data exata das medidas
adotadas e tampouco a relação direta entre tais ações e as falhas analisadas neste processo.
Considerando que o acusado afirmou ter exercido o referido cargo de janeiro de 2004 a agosto de
2006, o fato de terem sido verificadas irregularidades no referido período, conforme exposto ao
longo deste voto, que continuaram ocorrendo pelo menos até 2007, conforme auditoria realizada,
denota que, caso tais medidas tenham sido efetivamente adotadas, foram absolutamente ineficazes.
145.
A corroborar a responsabilidade dos diretores da SLW, Novinvest e Ágora, convém
recuperar o entendimento prevalecente nesta CVM47 a respeito dos centros de imputação de
responsabilidade em relação ao cumprimento e fiscalização do cumprimento de normas, com
vistas a estimular a adoção de conduta diligente por estes profissionais.
146.
Sobre o tema, reproduzo trecho do voto proferido pelo Dir. Relator Carlos Rebello no
julgamento do PAS CVM no 06/2012 em 15.10.2019:
Conforme já reconhecido em inúmeras oportunidades pelo Colegiado,
determinadas normas preveem, como parte da estratégia regulatória adotada pela
CVM, a criação de centro de imputação de responsabilidade com o objetivo de
evitar a diluição da responsabilidade no âmbito da pessoa jurídica e estimular a
adoção de conduta diligente pelos administradores designados para ocupar certas
funções, atribuindo-se a estes últimos a responsabilidade pelo cumprimento e
fiscalização das normas legais e regulamentares.
147.
Pelo exposto, resta configurada a materialidade do ilícito e a responsabilidade das
corretoras SLW, Novinvest e Ágora e de seus respectivos diretores Pedro Weil, José Morales
Junior e Ricardo Stabile por descumprirem os arts. 6o, §2o e 8o, §2o, da Instrução CVM no 387/03,
permitindo a existência de um ambiente propício para ocorrência de práticas não equitativas no
mercado de valores mobiliários em negócios realizados no âmbito da BM&F.
148.
Cabe ressaltar que com exceção da Ágora, cujas irregularidades ocorreram em período
anterior à vigência da alteração da Instrução CVM no 387/03 promovida pela Instrução CVM no
450/03, de 30 de março de 200748, é imputada também à SLW, à Novinvest e aos diretores Pedro

47 PAS CVM RJ2005/8510, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 04.04.2007; PAS CVM RJ2010/9129, Dir. Rel. Otávio
Yazbek, j. em 09.08.2011; PAS CVM RJ2010/13301, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 23.10.2012; PAS CVM no 08/2004,
Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 06.12.2012; PAS CVM 03/2009, Dir. Rel. Ana Novaes, julg. em 30.04.2013; PAS CVM
01/2010, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em 09.07.2013; PAS CVM RJ2012/12201, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em
04.08.2015; PAS CVM RJ2013/5456, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em 20.10.2015; PAS CVM 12/2013, Dir. Rel.
Gustavo Borba, j. em 24.05.2016; e PAS CVM 19957.0003266/2017-90, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 10.04.2018.
48 Com a alteração promovida, o parágrafo único do art. 4o da Instrução CVM no 387/03 passou a indicar, além do
diretor responsável, a corretora como destinatária do seu comando, a saber: “Parágrafo único. As corretoras e o
diretor referido no caput devem, no exercício de suas atividades, empregar o cuidado e a diligência que todo homem
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 164

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Weil, José Morales Junior e Ricardo Stabile, conjuntamente com as infrações citadas, infração ao
dever de diligência imposto pelo parágrafo único do art. 4o da Instrução CVM no 387/03, sendo
que a falta de diligência dessas corretoras somente é considerada a partir de 30.03.2007, data em
que a norma foi alterada.
149.
Por fim, tendo em vista que a Instrução CVM no 387/03 entrou em vigor em
29.04.2003, com relação à SLW e à Novinvest e seus respectivos diretores somente serão
consideradas, para fins de dosimetria, as operações realizadas após a referida data.
III.3.
OPERAÇÕES REALIZADAS POR PESSOAS LIGADAS À SLW
III.3.1.
OPERADORES MARCELO PORTO E MAURÍCIO PORTO
150.
Marcelo Porto, agente autônomo de investimento vinculado à SLW, é acusado pelo
ilícito de prática não equitativa por (i) ter realizado negócios em nome de sua esposa à época dos
fatos, R.S., que resultaram no lucro de R$2.231.030,00, e (ii) ter concorrido para a realização do
ilícito que tiveram como beneficiários os comitentes Cesar Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins,
Luiz Ataranto e Olavo Diniz.
151.
Diante dos elementos constantes aos autos, verifica-se que a Acusação conseguiu
demonstrar por meio de um conjunto probatório extenso a participação ativa do acusado no
esquema ilícito montado para lesar a Fapa em benefício dele próprio, por meio das operações
realizadas em nome de sua esposa, e de sua rede de contatos na corretora SLW, incluindo
operadores de mesa e clientes, conforme será detalhado adiante.
152.
Já Maurício Porto, irmão de Marcelo Porto e também agente autônomo de
investimento vinculado à SLW, foi acusado pelo mesmo ilícito por ter (i) ter realizado e se
beneficiado das práticas não equitativas auferindo lucro indevido de R$1.133.740,00, e (ii)
concorrido para a realização das práticas não equitativas que tiveram como beneficiários os
comitentes Cesar Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins, Luiz Ataranto e Olavo Diniz.
153.
Não resta dúvidas de que Marcelo Porto era quem fazia o assessoramento da Fapa e
recebia suas ordens de negociação, conforme afirmado pelo acusado em depoimento (fls. 4797-
4803) e, na sua ausência, Maurício Porto era o responsável por tais operações. Foi, inclusive, por
intermédio de Marcelo Porto que a Fapa passou a operar com a SLW.
154.
Na outra ponta, fica igualmente clara a relação entre os operadores e deles com os
comitentes, pois, além da relação de parentesco entre Marcelo, Maurício e R.S., os demais
acusados eram clientes da corretora Concórdia antes de ingressarem na SLW, tendo todos sido
trazidos por Marcelo Porto, elo de ligação entre esses comitentes envolvidos no esquema. A SLW,
inclusive, afirmou que os irmãos, juntamente com Geraldo Pereira, eram os responsáveis por

ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos
interesses de seus clientes, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo
por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua gestão.” (grifou-se)
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 165

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receber e executar as ordens dos acusados Cesar Bonatto, Elso Martins, Elton Ughini, Geraldo
Pereira, Ingo Krause, Marcelo Gagliardi, Maurício Porto e sua esposa R.S. (fls. 991).
155.
Primeiramente, destaca-se que Marcelo Porto, em conjunto com seu irmão Maurício
Porto, dispunha das ferramentas necessárias para distribuir artificialmente os negócios entre os
comitentes beneficiados e a Fapa, uma vez que, além de ser o assessor de todas as partes
envolvidas, trabalhava em uma corretora que lhe proporcionou um ambiente propício para
viabilizar o esquema ilícito.
156.
Embora o acusado tenha argumentado que assessores não teriam acesso ao sistema de
registro ou de especificação de ordens Sinacor, alegação trazida por outros acusados, esse
argumento não elide a possibilidade de a especificação ser direcionada de acordo com intenção do
operador, uma vez que, como foi ressaltado pela Acusação, o BackOffice, ou “ponta de mesa”, no
sistema Sinacor inclui os dados no sistema de acordo com os dados passados pelo assessor que
recebera a ordem.
157.
Além desses elementos, os seguintes indícios analisados conjuntamente permitem
concluir a unidade de desígnios desse grupo liderado por Marcelo Porto para prejudicar a Fapa: (i)
resultados sistematicamente favoráveis na negociação de day trades com contratos futuros que não
são compatíveis com operações legítimas de mercado; (ii) ocorrência de operações em períodos
concomitantes entre os acusados e a Fapa, o que permitia que fossem alocados bons resultados
para os participantes do esquema e, quando fosse necessário, prejuízos à fundação; (iii) o modus
operandi identificado pela Acusação para a realização das operações, em que a adoção de
procedimentos de registro das ordens e especificação das operações permitia a manipulação dos
resultados das operações, conforme já comentado.
158.
Além disso, considerando que no período em que operou pela SLW a Fapa teve um
prejuízo de R$13.412.570,00 em Ajustes do Dia em IND (2002 a 2008), ao comparar os resultados
apresentados pelo grupo ligado a Marcelo Porto em operações no mercado futuro nota-se a
disparidade nos desempenhos, conforme consolidado a seguir:
Acusados
Dias em que
operou
Período
Taxa de
sucesso
Taxa de sucesso
financeiro
Total recebido
Maurício Porto
370
2003 a 2008
74%
91%
1.133.740,00
Geraldo Pereira
664
2002 a 2008
81%
95%
3.029.663,00
Cristiane Coelho
60
2007 e 2008
77%
96%
317.250,00
R.S.
839
2002 a 2008
73%
81%
2.231.030,00
Cesar Bonatto
316
2002 a 2008
78,2%
92%
1.421.350,00
Claudio Arena
102
2002; 2007 e 2008
64%
90%
655.550,00
Elso Martins
334
2002 a 2008
73%
91%
1.259.500,00
Luiz Ataranto
213
2005 a 2008
71%
90%
839.260,00

159.
A discrepância entre os ganhos auferidos pelos acusados e as perdas sofridas pela
fundação, a grande maioria dos casos em períodos concomitantes, já representa um forte indício
de que havia um mecanismo artificial de distribuição das ordens. Esses números comprovam,
ainda, que houve, de fato, um comitente lesado, diferentemente do que alegaram alguns acusados.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 166

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160.
Em todos os anos em que operou pela SLW, a Fapa incorreu em perdas em Ajustes do
Dia, tendo negociado em mais de 710 pregões entre os anos de 2002 e 2008. Geraldo Pereira, por
exemplo, que também operou de 2002 a 2008, negociou em 664 pregões, número próximo ao da
Fapa e, ao contrário, teve sucesso financeiro em todos os anos, sendo que em 2002 sua taxa de
sucesso e taxa de sucesso financeiro foi de 100%.
161.
Nesse contexto, rechaço o argumento de alguns acusados no sentido de que a análise
das operações somente comprovaria que operavam em sentido contrário à Fapa. Diversamente do
alegado, a análise das operações deixa evidente que houve manipulação das ordens para auferir
lucros às custas da Fundação, sendo que em todos casos analisados no relatório de inquérito há
especificações para o comitente ganhador e para a Fapa sendo feitas, muitas vezes, exatamente na
mesma hora, e, em diversos deles as especificações ocorreram após o encerramento do pregão,
dentro da última janela.
162.
A título de exemplo, vale mencionar as operações em IND realizadas analisadas em
06.11.2003 e analisadas em detalhes no relatório de inquérito (tabela 32 às fls. 5252):
Tabela 3 - Operações do dia 06.11.2003 (série Z03)
LINHA
NOME DO INVESTIDOR
HORA
ORDEM
HORA
NEGÓCI
O
No
NEGÓCIO
HORA
ESPECIFICAÇÃ
O
TIPO
QTDE.
CONTRATOS
COTAÇÃO
NEGOCIO
AJUSTE DO
DIA
(1)
MAURICIO PORTO
11h40
9h08
270-2
18h31
C
5
18.485,00
5.880,00
(2)
FAPA
11h40
9h34
611-2
18h31
V
5
18.620,00
(3.855,00)
(3)
FAPA
11h40
10h04
945-6
18h31
V
5
18.650,00
(3.405,00)
(4)
FAPA
11h40
12h43
5049-9
18h31
V
5
18.700,00
(2.655,00)
(5)
FAPA
11h40
12h58
5714-0
18h31
V
5
18.790,00
(1.305,00)
(6)
FAPA
11h40
13h09
6190-3
18h31
V
5
18.750,00
(1.905,00)
(7)
MAURICIO PORTO
15h56
13h27
6921-1
18h31
V
5
18.920,00
645,00
(8)
FAPA
11h40
13h39
7181-0
18h31
V
5
18.780,00
(1.455,00)
(9)
FAPA
11h40
13h47
7291-3
18h31
V
5
18.840,00
(555,00)
(10)
MAURICIO PORTO
11h40
14h01
7446-0
18h31
C
5
18.805,00
1.080,00
(11)
MAURICIO PORTO
15h56
16h31
10566-8
18h31
V
5
18.940,00
945,00
(12)
MAURICIO PORTO
11h40
17h26
11166-8
18h31
C
5
18.880,00
(45,00)
(13)
MAURICIO PORTO
15h56
17h26
11167-6
18h31
V
10
18.910,00
990,00
(14)
MAURICIO PORTO
11h40
17h26
11169-2
18h31
C
5
18.875,00
30,00

163.
Verifica-se que à Fapa foram distribuídos os sete piores negócios do dia, o que resultou
em um prejuízo total em Ajustes do Dia de R$15.135,00, enquanto que foram alocados a Maurício
Porto as três melhores vendas, totalizando um lucro de R$9.525,00.
164.
Além do evidente favorecimento de determinados comitentes em detrimento da Fapa,
é nítido que as especificações de todos esses negócios ocorreram exatamente no mesmo horário,
após o término do pregão e dentro da última janela de especificação, sendo mais uma evidência de
que as operações eram manifestamente manipuladas.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 167

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165.
Nesse sentido, não merece prosperar o argumento suscitado por um dos acusados
quanto à análise das operações apresentadas no relatório de inquérito, no sentido de que teriam
deixado de considerar eventuais negociações na direção oposta para zerar uma operação ou abrir
uma nova posição, sendo relevante verificar as operações dos demais comitentes no mesmo dia,
pois certamente teriam suportado prejuízo ou preços piores.
166.
O que importa para a comprovação do ilícito aqui analisado é a existência de operações
de mercado com condições artificiais de alocação em que uma parte é beneficiada em detrimento
de outra. Por óbvio, a corretora possui diversos outros clientes que não participam dessa relação e
que negociam contratos futuros normalmente, com perdas e ganhos diários, o que em nada altera
a conclusão aqui apontada, tratando-se, na verdade, do comportamento normal desse tipo de
operação.
167.
Melhor sorte não atende a alegação de que a Fapa teria tido lucro superior ao dos
acusados em alguns pregões, sendo que os resultados da fundação seriam derivados de “ajuste[s],
não de prejuízo[s], ao contrário, sem correlação com operação, mas sim com a flutuação do
mercado em relação a sua posição”.
168.
Essa afirmação carece de verossimilhança em todos os sentidos. A uma porque, com
uma breve análise dos números apresentados, vê-se que, ainda que a Fapa tenha auferido lucros
em determinados dias, o resultado líquido das suas operações foi infinitamente inferior ao dos
acusados. Pode-se imaginar vários motivos para justificar essas ocorrências, como, por exemplo,
um descuido por parte dos operadores, já que eram muitos partícipes envolvidos para beneficiar,
janelas de especificação para administrar e um elevado número de operações, ou até mesmo uma
flutuação positiva do mercado naquele dia que tenha permitido lucros a todos os comitentes,
sobrando espaço para a Fapa até mesmo lucrar, ainda que em valores inferiores aos que seriam
auferidos em condições normais de mercado.
169.
De qualquer forma, o fato é que a Fundação suportou prejuízos altíssimos derivados,
na verdade, de ajustes nas operações ocasionados não pela flutuação de mercado e, sim, pela ação
ilícita consistente na alocação artificial dos negócios para favorecimento de determinados
comitentes, sendo esse o liame entre a conduta dolosa dos acusados e as perdas causadas à
instituição.
170.
Nessa linha, ainda que se admita que é necessário o envolvimento de integrantes da
Fapa para que o esquema seja bem-sucedido por um período de tempo tão grande, como de fato
foi comprovado, não se sustenta a tese de que todo o problema poderia ser atribuído aos integrantes
da Fapa devido às “limitações estruturais de gestão concentradas em uma única pessoa”.
171.
Além disso, quando questionado se consideraria razoável uma taxa de sucesso de
100% no mercado IND, consta no depoimento de Marcelo Porto a seguinte resposta “depende
muito do perfil de cada um, além da época do mercado. Não consegue então apontar um índice.
Não considera normal uma taxa de sucesso de 100%, mas como já viu clientes que sempre
perdiam, entende ser factível a taxa de sucesso de 100%”. Vê-se que a sua justificativa para
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 168

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explicar uma taxa de sucesso de 100%, ainda que o acusado tenha afirmado que tal taxa não é
normal, não faz nenhum sentido do ponto de vista lógico.
172.
Diante dos fatos analisados, não resta dúvidas de que Marcelo Porto, em conluio com
seu irmão Maurício Porto, arquitetaram um esquema ilícito de favorecimento dos comitentes por
eles escolhidos, tendo ambos se valido de suas posições para lesar a Fapa por meio da alocação
artificial de ordens propiciada pela ausência de controles internos na SLW, motivos pelos quais
Marcelo e Maurício Porto devem ser responsabilizados pelo uso de prática não equitativa no
mercado de valores mobiliários, sendo as circunstâncias em que foram realizadas as operações
suficientes para comprovar que os acusados estavam cientes de que se tratavam de negócios
irregulares, realizadas tão somente para beneficiá-los de modo particular.
173.
Comprovado o caráter ilícito das operações e a consequente atuação irregular por parte
dos agentes responsáveis pela organização do esquema dentro da SLW, cumpre examinar a
conduta das pessoas identificadas pela área técnica como os beneficiários do esquema do
direcionamento artificial de ordens assessoradas ou vinculadas a Marcelo Porto e Maurício Porto.
174.
Os primeiros beneficiários analisados são os próprios operadores que, além de terem
arquitetado o esquema, participaram diretamente negociando IND. Com relação a Maurício Porto,
os seguintes indícios demonstram a sua participação também como beneficiário, a saber: (i)
altíssimas taxas de sucesso, pois, nas operações realizadas entre 2003 e 2008 pela SLW, o acusado
auferiu um lucro total de R$1.133.740,00, com taxa de sucesso de 74% e taxa de sucesso financeiro
de 91% em um total de 370 pregões; (ii) o modus operandi das operações que seguiam o padrão
irregular já citado anteriormente, com as “melhores” ordens sendo direcionadas a ele, o registro
recorrente de ordens após a sua execução (59% dos negócios feitos por Maurício Porto foram
executados antes da abertura da ordem) e as especificações aos acusados e à Fapa sendo feito no
mesmo instante.
175.
Quanto às operações em nome de R.S., esposa de Marcelo Porto à época dos fatos,
ficou comprovado que, na verdade, Marcelo Porto se utilizava da conta da esposa para efetuar
“operações com seguro”, pois R.S. afirmou em depoimento que “nunca ficou muito a par das
operações” e que “Marcelo tinha todo o aval para aplicar”, tendo ressaltado que não teria recebido
todo o montante de ganhos apontados no valor total de R$2,2 milhões (fls. 4797-4803). Além
disso, as declarações da ex-esposa deixam claro que ela tinha conhecimentos rasos acerca do
mercado de capitais, não sabendo dizer o que seria daytrade e sempre fazendo referência a Marcelo
Porto e Maurício Porto ao ser questionada sobre questões técnicas e estratégicas ligadas ás
operações feitas na sua conta.
176.
Entre os anos de 2002 a 2008, período em que que R.S. operou concomitantemente à
Fapa, suas médias de taxa de sucesso e de sucesso financeiro foram de 73% e 81%,
respectivamente. A Acusação chamou a atenção ainda para dois fatos que corroboram a conclusão
de que a conta de R.S. era utilizada pelo marido para fins ilícitos: (i) embora Marcelo Porto tenha
operado em nome próprio no período investigado, seus resultados foram sensivelmente menores
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 169

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do que sua esposa e não foram constatados indícios de autofavorecimento na distribuição dos
negócios, a demonstrar que o acusado se utilizava do nome da esposa para evitar qualquer tipo de
vinculação de seu nome à fundação que ele próprio assessorava; (ii) a Acusação verificou que
quando a Fapa deixou de operar neste mercado, R.S. realizou apenas quatro operações day trade
no mercado de IND, com taxa de sucesso de apenas 25%.
177.
Além de Marcelo e Maurício Porto, foram acusados, no âmbito da SLW, (i) Geraldo
Pereira e Cristiane Coelho, agentes autônomos vinculados à SLW à época dos fatos e integrantes
da equipe de Marcelo Porto; (ii) os comitentes César Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins, Luiz
Ataranto, Olavo Diniz e Eduardo Barros, clientes da corretora assessorados por Marcelo e
Maurício Porto, cujas condutas serão analisadas a seguir.
III.3.2.
COMITENTES LIGADOS A MARCELO PORTO E MAURÍCIO PORTO
178.
Inicialmente, cabe destacar que, em linha com as decisões anteriores desta Autarquia,
o ilícito de prática não equitativa no mercado de valores não é restrito ao intermediário responsável
pela execução dos negócios, sendo igualmente passível de punição os comitentes que atuarem
conjuntamente com os agentes que detêm os meios necessários para colocar qualquer das partes
em posição de desequilíbrio, desde que comprovada a unidade de desígnios que caracteriza a
coautoria49.
179.
Assim, com a finalidade de comprovar a intenção dos envolvidos, é que foram
reunidos diversos documentos e informações relativas às operações analisadas neste processo, em
um trabalho extenso e criterioso conduzido pela Acusação no intuito de reunir elementos
suficientes para que o julgador, diante da análise dos indícios e contra indícios apresentados,
chegasse a uma conclusão.
180.
Como citado na parte inicial deste voto, ainda que não seja imprescindível em todos
os casos, o primeiro indício considerado como suporte à conclusão de que os investidores
beneficiados tomaram parte no esquema fraudulento é a existência de vínculos pessoais com o
intermediário ou com pessoa ligada aos comitentes prejudicados.
181.
Nesse sentido, há uma relação clara entre os acusados Geraldo Pereira e Cristiane
Coelho e os operadores que gerenciavam o esquema, pois ambos era agentes autônomos na
corretora Concórdia e trabalharam com Marcelo Porto antes de se transferirem para a SLW em
2002.
182.
Geraldo Pereira declarou que tinha acesso ao terminal do Megabolsa e que fez uma
parceria com a equipe de Marcelo Porto, tendo, inclusive, recebido ordens da Fapa na ausência de
Marcelo (fls. 4791-4795). Além do estreito vínculo com Marcelo Porto e seu time, os seguintes
indícios apurados pela Acusação demonstram a participação de Geraldo Pereira no esquema
fraudulento (i) excelentes taxas de sucesso e de sucesso financeiro, com médias de 81% e 95%,

49 V. PAS CVM no 21/2010, j. em 16.10.2019.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 170

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respectivamente, tendo auferido lucros de R$3.029.663,00 no período de 2002 a 2008, tendo pago,
nos sete anos, somente R$171 mil em Ajustes do Dia; (ii) explicações incoerentes sobre o seu
resultado financeiro50.
183.
Da mesma forma, Cristiane Coelho tinha estreita relação com Marcelo Porto e, além
de ter migrado para a SLW por indicação do acusado, era sócia, juntamente com Marcelo Porto e
Geraldo Pereira, na sociedade GKTL Agentes Autônomos de Investimento Ltda. desde 2000, fato
corroborado por Geraldo Pereira em depoimento (fls. 4791-4795).
184.
Em que pese a acusada ter alegado que já teria ouvido falar sobre a Fapa, mas que não
conhecia a fundação, tal afirmação não é crível, pois, como já citado, Marcelo Porto era o
responsável pelo assessoramento e recebimento das ordens da Fapa, tendo Mauricio Porto e
Geraldo Pereira, membros de sua equipe assim como Cristiane Coelho, declarado que recebiam
ordens da Fapa na ausência de Marcelo.
185.
Além desses indícios, assim como os acusados analisados nessa seção, Cristiane
Coelho obteve altas taxas de sucesso e de sucesso financeiro: em 2007, dos 56 pregões em que
operou, obteve sucesso em 42 (75%), com taxa de sucesso financeiro de 95% e, em 2008, apesar
de ter operado somente em quatro pregões, teve êxito nos quatro e taxa de sucesso financeiro de
96%, com lucro, nos dois anos, de R$317.250,00 (o total pago no período em Ajustes do Dia foi
R$15.350,00).
186.
Com relação aos clientes da SLW que eram assessorados pelos operadores do
esquema, começo a análise pelo comitentes Cesar Bonatto, Claudio Arena, Elso Martins e Luiz
Ataranto, com relação aos quais restou demonstrado vínculo direto com Marcelo Porto, uma vez
que todos foram clientes da corretora Concórdia onde os irmãos trabalharam, tendo os quatro
acusados migrado para a SLW por indicação de Marcelo Porto, conforme afirmado pelo operador
em depoimento (fls. 4798-4799)51.
187.
Com relação a Cesar Bonatto, foram identificados os seguintes indícios a demonstrar
a sua participação no esquema fraudulento: (i) altas taxas de sucesso e de sucesso financeiro
(médias de 78,2% e 92%, respectivamente, durante os sete anos em que operou – 2002 a 2008);
(ii) informações indicadas na ficha cadastral de 01.03.2004 que não refletiam a sua real situação
patrimonial e eram totalmente incompatível com as operações realizadas no mercado futuro, que
somavam um “lucro”, até aquela data, de R$454 mil (no total, Cesar Bonatto ganhou

50 Quanto ao seu excelente desempenho em operações no mercado de IND (taxa de sucesso financeiro de 95%),
Geraldo Pereira declarou, em novo depoimento prestado via ofício (fls. 5189), que “tinha muita disciplina operacional
operando com sistema de stop” (...) “vamos supor que eu abra uma posição depois de analisar várias coisas como
gráfico, agendas, noticiário, tendências do mercado, feeling e etc mais essa minha posição está dando prejuízo e eu
espero o tempo dentro da minha disciplina de Stop e o mercado volta a meu favor e aí sim realizo o lucro, ótimo
obtive sucesso mais 90% do tempo estava com insucesso” (sic).
51 Embora conste das fichas cadastrais de Cesar Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins e Luiz Ataranto, apresentadas
pela SLW, como sendo clientes assessorados por Maurício Porto, os referidos comitentes declararam em seus
depoimentos (fls. 3939-3945, 4017-4021, 4029-4033 e 4359-4364, respectivamente) que o responsável pela recepção
de suas ordens era Marcelo Porto, que era quem efetivamente os assessorava.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 171

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R$1.421.350,00 nos 316 pregões em que operou durante sete anos)52; (iii) inconsistências em sua
declaração quanto ao processamento de suas ordens53; (iv) perfil das ordens do investidor, com
um padrão semelhante ao dos demais acusados analisados anteriormente, cujos negócios eram
executados antes da abertura da ordem, sendo os horários de especificação coincidentes entre
diversas ordens do acusado e da Fapa, com execução feita de forma segmentada, dentro de uma
faixa larga de valores.
188.
Quanto a Claudio Arena, o acusado alega que “não só é o investidor que apresenta a
menor taxa de sucesso dentre os citados beneficiários clientes da SLW (...) tendo sido o único a
apresentar Taxa de Sucesso inferior a 70%” (fls. 3930). Ressaltou, ainda, que tal taxa de sucesso
seria razoável e possível de ser explicada em função de sua expertise em operações de mercado.
189.
Ainda que concorde que seja possível que um comitente experiente tenha uma taxa de
sucesso de 64%, o mesmo não poderia ser dito com relação à taxa de sucesso financeiro, que, não
à toa, não foi objeto de grande contestação por parte da defesa, tendo alegado apenas que “foi a
segunda mais baixa dentre os 18 clientes da SLW acusados e a terceira mais baixa dentre todos
os 29 investidores clientes das três corretoras” (fls 5.939), em que pese tratar-se de uma taxa
média de 90%.
190.
Essa taxa, como citado no início deste voto, reflete os ajustes positivos face ao total
modular de ajustes ocorridos e, quando elevada e distante da taxa de sucesso, serve como um forte
indício de que o comitente tentou utilizar um artifício consistente em incorrer em pequenos
prejuízos em certos pregões a fim de não apresentar alta taxa de sucesso. Essas perdas, contudo,
são pequenas se comparadas com os lucros obtidos nos day trades bem-sucedidos, como é o
possível identificar nas operações do acusado, que somente perdeu R$84.950,00 frente a lucros
totais de R$655.550,00.
191.
Nesse sentido, consta que o acusado fez operações day trade nos anos de 2002, 2007
e 2008, tendo operado em 8, 59 e 35 pregões, respectivamente. No primeiro ano, desses 8 pregões,
o acusado obteve êxito em 7, com uma taxa de sucesso elevadíssima de 88% e de sucesso
financeiro de 94%, tendo pago somente R$4.650,00 e recebido R$73.350,00 naquele ano. Em
2007, de 59 pregões, auferiu lucros em 41 (70%), tendo obtido no total R$497.800,00 (taxa de
sucesso financeiro de 93%), e no ano seguinte, de 35 pregões, ganhou em 17 deles, com lucros
totais de R$84.400,00.
192.
Vê-se, portanto, que apesar de ter reduzido sua taxa de sucesso no último ano em que
operou, seus ganhos líquidos e suas taxas de sucesso financeiro nos três anos são extremamente

52 Indagado a respeito das inconsistências de sua ficha cadastral, o acusado declarou que “não preencheu o
questionário constante na ficha cadastral de maneira fidedigna, por resguardo das informações”.
53 Questionado quanto ao tipo de ordens que emitia, afirmou que “sempre a mercado daquele momento em que a
ordem era passada”, sendo que várias de suas ordens foram executadas ao longo do dia por diferentes valores. Além
disso, acerca dos horários das ordens, respondeu que “a partir das 10h05, um pouco depois da abertura do pregão”,
sendo que ao analisar suas ordens ne negociação pela SLW, verificou-se que a maior parte destas foi aberta na parte
da tarde.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 172

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elevadas, até mesmo para um investidor com conhecimentos em um mercado altamente líquido
que conta com um forte componente aleatório, como expôs a ex-Diretora Ana Novaes no
precedente já citado.
193.
Adicionalmente, não se mostra coerente a saída desse mercado de um investidor com
tamanha expertise cujos resultados era extraordinariamente positivos; ainda que tenha parado as
operações por conta da doença de sua mãe e posterior falecimento em abril de 2008, seria natural
que diante de negócio tão lucrativo e intuitivo para o acusado, ele voltasse a operar nesse mercado,
o que não aconteceu54. A Fapa, por sua vez, informou que parou de operar em agosto de 200855,
próximo ao período em que o acusado saiu do mercado de IND.
194.
Além de todos os indícios já apontados, há inconsistências acerca de sua renda e
patrimônio declarados, pois o acusado afirmou, em depoimento, que antes de começar a operar
seu patrimônio era “superior a 10 milhões de reais” e “atualmente [17.10.2012] está acima de 30
milhões de reais”. Em sua ficha cadastral preenchida em 28.01.2002, o acusado informou
patrimônio de R$1,2 milhões em bens imóveis e R$60 mil em outros bens e valores, tendo dito,
quando questionado a respeito dessas inconsistências, que “não viu necessidade de prestar as
informações corretas nessa ficha” (fls. 4017).
195.
Por fim, reforço que, assim como os outros acusados, o padrão de realização das
ordens, execução e especificação seguiu o mesmo modus operandi utilizado por Marcelo e
Maurício Porto, assim como pelos outros acusados, como já mencionado.
196.
Por sua vez, no que diz respeito a Elso Martins, verificou-se que, além de ser
assessorado por Marcelo Porto e ter sido levado para a SLW por intermédio do operador, o
investidor já o conhecia antes mesmo da época da Concórdia, tendo afirmado ser “amigo de bar”
de Marcelo Porto que, em seu depoimento, afirmou que eram amigos de infância.
197.
Além da estreita relação com Marcelo Porto, outros indícios demonstram a
participação do investidor no esquema, a saber (i) altas taxas de sucesso e de sucesso financeiro
no período em que negociou IND (2002 a 2008), tendo auferido lucros totais de R$1.259.500,00
ao passo que somente pagou em Ajustes do Dia do período R$137.875,00 (taxas médias de sucesso
e sucesso financeiro de 73% e 91%, respectivamente); (ii) as explicações acerca de suas operações
estarem totalmente incoerentes com o seu histórico de operações na SLW56; (iii) o fato de o

54 A última operação do acusado em IND foi no dia 17.04.2008. A defesa informou que no período de 2009 a 2013
Claudio Arena teria investido em fundos imobiliários e multimercado, além de ações e opções (fls. 5932-5933) (defesa
protocolada em 16.07.2014).
55 Em que pese a Fapa ter fornecido essa informação por meio do Ofício Fapa no 037/2010, de 28.12.2010, dados
fornecidos pela BSM demonstraram que a instituição operou com IND até 16.09.2008 (fls. 2914).
56 Questionado acerca dos tipos de ordem que emitia, respondeu que “dava ordens a mercado, ou seja, está ‘x’ pontos,
compra, batendo ‘y’ pontos, vende”, acrescentando que “deixava ordens apostando em determinado patamar de
preço. Se este patamar não fosse atingido, cancelava então a ordem dada”. A Acusação verificou que dos 342 dias
em que emitiu ordens (sempre aos pares, de compra e de venda) no período em que operou neste mercado, em apenas
7 dias as duas ordens foram canceladas, e em apenas um dia o cancelamento atingiu apenas uma das ordens, com
carregamento da posição para o dia seguinte. Nos demais 334 dias, tais “patamares” foram atingidos e ambas as ordens
foram executadas, resultando em day trades.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 173

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acusado ter encerrado suas negociações em Índice Futuro no mês de agosto de 2008, mesmo
período em que a Fapa informou ter deixado de operar neste mercado e, quando questionado se
continuaria investindo em mercado futuro após o período investigado, Elso declarou que não, pois
“não tem dinheiro disponível para poder apostar neste mercado”, o que soa totalmente
contraditório visto que o acusado operou no mercado em questão por sete anos consecutivos.
198.
Ao ser perguntado se considerava normal performance nos patamares por ele
alcançados para quem opera nesse mercado, o acusado declarou que “se considera uma pessoa
que ganha dinheiro em bolsa, principalmente quando olha em sua volta, pois seus amigos não são
tão bem sucedidos” (fls. 4031-4032).
199.
Percebe-se claramente que as declarações do acusado são contraditórias e demonstram
que, ao assumir posições relevantes no mercado futuro, desproporcionais à sua capacidade
financeira para suportar eventuais prejuízos, o acusado tinha a certeza de que os riscos desse tipo
de operação seriam anulados ou ao menos reduzidos em razão da distribuição artificial de negócios
conduzida por Marcelo Porto.
200.
Com perfil muito similar ao de Elso Martins, foram identificados os seguintes indícios
com relação a Luiz Ataranto que permitem afirmar que investidor estava a par e se beneficiou da
atividade ilícita capitaneada por Marcelo Porto: (i) altas taxas de sucesso e de sucesso financeiro,
com médias de 71% e 90%, respectivamente, durante os anos em que operou (2005 a 2008); (ii)
teor contraditório de suas declarações, pois de um lado se intitulou como bom conhecer do
mercado financeiro e um estudioso da área, mas, ao ser perguntado sobre as razões que o levaram
a operar no mercado de IND, respondeu que “o mercado de day trade é o mercado de índice futuro,
incluindo dólar e commodities” e que o risco associado a esse tipo de aplicação seria “calculado
com limite de perda” (fls. 4360); (iii) afirmou e reiterou ter passado a operar pela SLW por
indicação de um amigo falecido e que conhecia a esposa de Marcelo Porto, mas não o conhecia
pessoalmente, em que pese Marcelo Porto ter afirmado que Luiz Ataranto começou a operar na
SLW por seu intermédio; (iv) assim como Elso Martins, Luiz Ataranto encerrou suas negociações
em IND no mês de agosto de 2008, mesmo período em que a Fapa declarou ter deixado de operar
neste mercado.
201.
Além desses fatores, uma análise mais detalhada das operações de Luiz Ataranto,
especificamente aquelas realizadas em 04.10.2007, demonstra uma repetição do padrão ilícito
identificado também nas operações dos comitentes analisados anteriormente, havendo até mesmo
ordens executadas pelo acusado e pela Fapa no mesmo horário, com registros dessas ordens após
a execução em horários diferentes (13h03 da Fapa e 13h09 do acusado), e, depois disso, a
especificação para ambos feita no mesmo horário (13h56), tendo sido alocada a pior delas para a
Fapa, caracterizando também infração às disposições constantes da Instrução CVM No 387/03,
conforme já mencionado.
202.
Com relação a Olavo Diniz, ainda que não tenha sido demonstrado vínculo prévio ao
seu ingresso na SLW com Marcelo Porto, o acusado era cliente do operador (fls. 4802) e, além de
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ter auferido lucros elevados com as operações realizadas nos anos de 2006, 2007 e 2008, com taxas
médias de sucesso e de sucesso financeiro de 77% e 92%, respectivamente, que, além disso,
repetem o padrão irregular identificado nas operações dos demais acusados, as informações
indicadas na ficha cadastral do investidor refletem uma situação patrimonial incompatível com as
operações realizadas no mercado futuro, que somaram um “lucro” de R$601.550,00.
203.
Por fim, no que se refere a Eduardo Barros, restou comprovado seu vínculo com
Geraldo Pereira, membro da equipe de Marcelo Porto que, além de ter trazido Eduardo para a
SLW, não somente se beneficiou com o esquema de alocação irregular de operações, como
também auxiliava Marcelo Porto e, além de ter acesso ao Megabolsa, recebia as ordens da Fapa
na ausência daquele.
204.
Além do vínculo com Geraldo Pereira, o investidor, apesar de ter operado somente nos
anos de 2007 e 2008, teve taxas de sucesso financeiro próximas a 100%57, com taxa de sucesso de
86% nos dois anos e ganho total de R$928.050,00. Após ter operado em 168 pregões em um
período concomitante à Fapa (de 11.04.2007, quando iniciou as negociações com IND, a
16.09.2008, quando a Fapa efetivamente parou de operar), de 17.09.2008 a 05.02.2009, data do
último pregão em que o acusado negociou IND pela SLW, Eduardo Barros esteve presente em
apenas 9 pregões (CD às fls. 2914).
III.3.3.
COMITENTES LIGADOS A ALEXANDRE PONSIRENAS E ANDRÉ MAMED
205.
Os operadores Alexandre Ponsirenas e André Mamed, agentes autônomos vinculados
à SLW a partir de 2002, são acusados de terem concorrido para a realização das práticas não
equitativas que tiveram como beneficiários os comitentes Antônio Lima, Ingo Krause, Life Peers
Partners, Elton Ughini, Marcelo Gagliardi e Euclides Bolini.
206.
Ambos foram sócios na Ômega de 2002 a 2006 e trabalhavam juntos na SLW (fls.
4757), tendo André Mamed ido para a SLW levando uma carteira de clientes da corretora onde
trabalhava anteriormente, dentre eles os acusados Elton Ughini e Life Peers. Embora constasse da
ficha cadastral de todos esses comitentes o nome de André Mamed como assessor, verificou-se,
nos depoimentos tomados, que tais acusados, em sua maioria, tornaram-se clientes da corretora
SLW por intermédio de Alexandre Ponsirenas e eram atendidos indistintamente por ambos os
operadores.
207.
Os resultados das operações dos comitentes integrantes ligados a Alexandre
Ponsirenas e André Mamed no mercado futuro por si só já constituiu um forte indício de atuação
irregular, conforme pode ser verificado na tabela abaixo:
Acusados
No de dias em
que operou
Período
Total pago
Taxa de
sucesso
Taxa de sucesso
financeiro
Total recebido
Antônio Lima
10
2004
1.500,00
90%
98%
73.350,00
Ingo Krause
19
2004
0
100%
100%
148,125,00
Elton Ughini
21
2004 a 2006
0
100%
100%
444.075,00

57 98% em 2007 em 85 pregões e 97% em 2008 em 83 pregões.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 175

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Euclides Bolini
17
2004
0
100%
100%
83.100,00
Marcelo Gagliardi
19
2004
0
100%
100%
141.150,00
Life Peers (PJ)
32
2002 a 2005
12.000,00
72%
93%
145.875,00
Total
118
-
13.500,00
-
-
887.550,00

208.
Na hipótese vertente, as operações têm características semelhantes entre si, que
consistem em um curto período de negociações com day trades (19 pregões em média), grande
parte concentrada no ano de 2004, com resultados quase que absolutamente positivos, pois o grupo
auferiu lucros de R$887.550,00 ao passo que pagaram somente R$13.500,00 em Ajustes do Dia.
209.
Considerando apenas os investidores pessoas físicas, fica ainda mais evidente a
existência de um arranjo intencional das ordens desse grupo, pois de um total de 86 operações day
trade realizadas, houve sucesso em 85 delas, com um ganho acumulado de R$889.800,00 que, do
ponto de vista estatístico, seria praticamente impossível de ser atingido58, sendo que o único que
teve prejuízo foi Antônio Lima que confessou fazer parte de um esquema, como será visto
adiante59.
210.
Outra característica do grupo que chama a atenção é o fato de que, diante da análise
dos extratos de conta corrente (CDs às fls. 990, 2047, 2062, 3100 e 3927) desses comitentes60,
verificou-se que, em média, a cada duas ou três operações realizadas (ou, em alguns casos, até
mesmo a cada dia), estes comitentes “zeravam” suas contas correntes na corretora, transferindo
todos os lucros obtidos para as suas contas correntes bancárias, mesmo voltando a atuar novamente
nos pregões dos dias subsequentes, a demonstrar que tinham certeza de que não existiam potenciais
prejuízos a serem cobertos em suas operações posteriores, pois estavam “segurados”.
211.
Assim, de maneira geral, os comitentes Antônio Lima, Ingo Krause, Euclides Bolini e
Marcelo Gagliardi faziam suas operações sem saldo algum disponível em suas contas na corretora
SLW, ficando por vezes expostos (fossem em posições compradas ou vendidas), em alguns casos,
em valores totalmente incompatíveis com suas rendas e patrimônios declarados nas respectivas
fichas cadastrais.
212.
Além disso, conforme já citado, as operações desse grupo, assim como aquelas dos
demais acusados que operavam pela SLW, repetem o modus operandi característico de uma
distribuição artificial de ordens para beneficiar determinados beneficiários em detrimento da Fapa,
e, por se tratar de uma repetição do que já foi analisado anteriormente, faço referência ao que já
foi dito e reforço que tal padrão é mais um indício a corroborar a existência de um esquema ilícito.
213.
Diante dos fatos acima apresentados, vê-se que a desordem em que se encontrava a
SLW, com um grande número de ordens irregulares e total ausência de controles efetivos, criou

58 De acordo com a Acusação, aplicando-se a este grupo de comitentes cálculos probabilísticos, cujas premissas foram
explicadas no relatório de inquérito e resumidos no relatório anexo a este voto, as chances de se obter tal taxa de
sucesso em 86 operações realizadas seria de 1 em 889.324.740.865.930.000.000.000.
59 Antônio Lima teve prejuízo de R$1.500,00 em um único pregão do dia 16.01.2004, tendo obtido êxito nos demais.
60 Exceto o comitente Elton Ughini, que mantinha elevados valores investidos junto à corretora.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 176

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um ambiente ideal para que fossem direcionadas ordens e para que a Fundação assumisse a função
de “seguradora” das operações, fechando um ciclo perfeito para a execução do ilícito de práticas
não equitativas descrito na Instrução CVM no 08/79.
214.
Como parte central nesse quebra cabeça, Marcelo Porto, juntamente com seu irmão e
outros operadores da SLW, montou um esquema tão lucrativo para se beneficiar e beneficiar
terceiros em detrimento da Fapa, com baixo grau de risco, que atraiu não só a sua rede de contatos
mais próxima, como outros operadores da SLW, como Alexandre Ponsirenas e André Mamed que,
por sua vez, construíram sua própria cadeia de beneficiários.
215.
Descritas as características gerais do grupo assessorado por Alexandre Ponsirenas e
André Mamed que, por si só, já denotam o caráter ilícito da atuação desses comitentes, passo a
fazer considerações específicas sobre os comitentes ou certos grupos de comitentes.
216.
Os comitentes Antônio Lima e Ingo Krause, que foram sócios na JK Representações
Ltda. entre 2000 e 2010, confessaram em seus depoimentos (fls. 4010-4015 e 4457-4462) terem
participado de um esquema no qual recebiam em suas contas correntes créditos decorrentes de
operações efetuadas na corretora SLW e transferiam a maior parte desses recursos para contas
correntes bancárias que lhes eram designadas por C.C.F., apontado por ambos como o suposto
agenciador deste esquema.
217.
Segundo Antônio Lima, C.C.F., seu amigo desde 2000, o procurou, dizendo que
“queria aplicar em bolsa de valores, mas tinha o seu nome protestado na praça, e gostaria de
alugar o nome do depoente para realizar suas operações”. Ainda segundo este comitente, C.C.F.
seria agente autônomo na corretora Novação e trabalharia em conjunto com J.M.V.M., que seria
quem arquitetava tais operações. Afirmou, ainda, ter conversado com C.C.F. e J.M.V.M. antes de
seu depoimento à CVM, buscando orientações de como proceder em sua oitiva.
218.
Antônio Lima, que recebeu tais depósitos durante cerca de um mês, entre janeiro e
fevereiro de 2004, afirmou jamais ter sequer telefonado alguma vez para a corretora SLW para
emitir ordens de negociação, e que, periodicamente, C.C.F. o contatava “dizendo que havia
depositado em sua conta corrente no [banco] B. o resultado das aplicações daquele dia”, e
informando “para quais contas correntes deveria enviar um DOC naquele dia”.
219.
Decorrido esse período, ao receber o extrato da corretora, e perceber “o montante das
operações nas quais estava envolvido”, Antônio contatou C.C.F. dizendo a este que “não mais
queria participar das operações”.
220.
Instado, ainda em seu depoimento, acerca dos beneficiários dessas transferências,
Antônio Lima prontificou-se a encaminhar à CVM seu extrato bancário referente aos meses de
janeiro e fevereiro de 2004, de modo a identificar as contas correntes e respectivos titulares para
os quais os recursos eram repassados. No entanto, não havia discriminação das contas destino, o
que impossibilitou que a Acusação identificasse os beneficiários finais.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 177

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221.
Com a saída de Antônio Lima, foi cooptado para participar do esquema o seu sócio à
época, Ingo Krause, que afirmou ter sido convencido por C.C.F., em uma festa de aniversário na
casa de Antônio, a que ambos compareceram, de que os investimentos eram de “lucro certo”.
222.
Ingo Krause recebeu os créditos oriundos destas operações em sua conta corrente entre
os meses de março e setembro de 2004, quando então, aconselhado por seu gerente bancário de
que “tal tipo de operação poderia ser lavagem de dinheiro”, decidiu suspender tais operações.
223.
Embora tenha declarado que não chegou a conhecer J.M.V.M., Ingo Krause fez
transferências para a conta corrente deste, assim como depósitos na conta de outros supostos
beneficiários do referido esquema, incluindo (i) C.B.J., esposa de C.C.F.; (ii) J.C.B., que,
inclusive, já foi condenado pela CVM por práticas não equitativas no âmbito dos PAS CVM no
06/2012 (Prece), julgado em 20.08.2018, e no PAS CVM no 08/2004, julgado em 06.12.201261; e
(iii) Life Peers, também assessorada por Alexandre Ponsirenas e André Mamed e acusada neste
processo (fls. 5015-5020)62.
224.
Em que pese haver fortes evidências das relações entre C.C.F. e J.M.V.M. e diversos
acusados neste processo63 e prova da transferência de recursos de Ingo Krause para J.M.V.M.,
diante da ausência de outros elementos capazes de comprovar que os destinatários dos depósitos
cometeram alguma irregularidade no âmbito específico do mercado de valores mobiliários, estas
pessoas não foram acusadas.
225.
Com relação a Elton Ughini, Euclides Bolini e Marcelo Gagliardi, além de todos os
elementos apresentados no início dessa seção, outros elementos corroboram a participação dos
acusados no esquema, a saber:
a) Elton Ughini, apesar de também ser agente autônomo vinculado à SLW e habilitado a abrir
suas próprias ordens, informou em depoimento (fls. 3955-3962) transmiti-las para
Alexandre Ponsirenas e André Mamed, os quais lhe ligavam sugerindo operações, e dos
quais também recebia “dicas”; André Mamed, que constava como seu assessor na ficha
cadastral da SLW, é seu amigo desde a época em que trabalharam no Banco Cidade;

61 Em seu voto proferido no PAS CVM no 06/2012, o Dir. Rel. Gustavo Borba ressaltou, com relação à atuação de
J.C.B., o seguinte:
“149. Também no caso de José Batista, comitente beneficiado que operou igualmente por intermédio da Laeta,
tendo apresentado taxa de sucesso de 100% e auferido lucros nos “ajustes do dia” de aproximadamente R$ 540
mil, entendo que há elementos suficientes a demonstrar o vínculo existente entre esse acusado e Lúcio Funaro.
150. Na realidade, esta não é a primeira oportunidade em que se buscou apurar a existência de relação entre tais
acusados. Além de ter sido objeto de investigação no âmbito da CPI dos Correios, em que foram apresentados
indícios sugerindo que José Batista atuaria como interposta pessoa em operações e atividades das quais Lúcio
Funaro seria o verdadeiro agente, a existência de tal relação já foi reconhecida anteriormente pela CVM no
julgamento do PAS 08/2004”.
62 Ressalte-se que, dado o tempo transcorrido desde as operações, só foi possível a Ingo Krause recuperar “alguns”
desses comprovantes (conforme e-mail deste, de fl. 5015). Assim, os valores apresentados podem não corresponder,
necessariamente, ao valor total efetivamente depositado em cada conta corrente.
63 Extensamente tratadas no relatório de inquérito nos itens 295 a 302 (fls.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 178

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b) Elton informou que operou em IND “a título de experiência e aprendizado”, após sugestão
de Alexandre Ponsirenas e André Mamed, e para fazer hedge, comentários incoerentes
quando feitos por alguém que, nos 21 pregões em que atuou, sempre por meio de day
trades, atingiu 100% de sucesso, acumulando ganhos de R$444.075,00;
c) Euclides Bolini informou em seu depoimento (fls. 4446-4451) que começou a atuar no
mercado financeiro quando conheceu Alexandre Ponsirenas, “que namorava a irmã de sua
ex-esposa, com o qual tinha muito contato” e o convenceu de que “seria possível ganhar
um bom dinheiro”;
d) embora tendo alcançado 100% de sucesso nos 17 pregões em que atuou, tendo acumulado
ganhos de R$83.000,00, Euclides Bolini demonstrou ser totalmente leigo em assuntos
relacionados ao mercado de capitais e, segundo o acusado, “aplicar em mercado futuro é
o mesmo que aplicar em ações”; questionado acerca do que seria um contrato de Índice
Futuro Bovespa, respondeu que “não sabe dizer”, e sobre o que seria um day trade,
respondeu que “não se recorda ao certo, mas sabe que tem uma boa rentabilidade”.
e) sobre suas operações, Euclides Bolini disse que sempre seguia as sugestões e orientações
de Alexandre Ponsirenas, que “lhe passava o posicionamento de quanto poderia ganhar”,
e que deixou de operar após ter perdido contato com este;
f) Marcelo Gagliardi declarou (fls. 4467-4471) ser “amigo de juventude” de Alexandre
Ponsirenas e ter sido, por sugestão e intermédio deste, que começou a operar no mercado
de capitais, e também afirmou conhecer André Mamed como sócio de Ponsirenas;
g) Gagliardi confessou não possuir qualquer conhecimento sobre o mercado financeiro64 e
que Alexandre Ponsirenas recebia suas ordens, “ligava dando algumas sugestões”, e que,
como o operador “declarava que tinha um grafista muito bom e algumas boas
informações”, autorizava as operações sugeridas;
h) acerca das estratégias utilizadas para decidir sobre suas operações, Marcelo Gagliardi
declarou que “era sempre orientado por Alexandre” e, perguntado sobre a forma pela qual
acompanhava o andamento do mercado, respondeu que “não acompanhava, confiando em
Alexandre” e, embora tenha negado o pagamento de qualquer tipo de comissão, declarou
ter dado “alguns presentes a Alexandre Ponsirenas, como jantares e caixa de uísque”.
226.
Quanto ao último comitente assessorado por Alexandre e André, a Life Peers, os
seguintes indícios indicam a participação da referida pessoa jurídica no esquema: (i) altas taxas de
sucesso e de sucesso financeiro, com médias de 72% e 93%, respectivamente, nas operações day
trade realizadas entre 2002 e 2005, com ganhos totais de R$145.875,00 e perda de somente R$12
mil; (ii) a sociedade foi cliente do Banco Cidade, onde André Mamed trabalhava antes de ir para
a SLW, tendo migrado para a corretora em julho de 2002, mesmo mês que Mamed se tornou agente

64 Perguntado sobre o que seria um day trade, respondeu que “é Índice Futuro”.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 179

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autônomo da SLW; (iii) R.H., representante legal da acusada, confirmou que a sociedade era
assessorada por Mamed e Ponsirenas e declarou ter trabalhado com Ponsirenas no Banco Cidade
no início dos anos 2000, tendo dito também que em “alguns momentos específicos” pessoas da
SLW tinham autorização para operar sem ordem prévia da Life Peers, sem maiores
esclarecimentos; (iv) R.H. afirmou que decidia se faria day trade com base nas condições do
mercado, entretanto em todos os pregões em que operou o fez sempre por meio de day trades.
227.
Por fim, além de ter sido beneficiada por meio de operações em nome próprio, a Life
Peers recebeu recursos advindos de duas transferências no total de R$29.666,47, feitas por Ingo
Krause, em que pese R.H. ter afirmado não o conhecer, sendo relevante ressaltar que tais valores
foram depositados na mesma conta em que a Life Peers recebia os recursos oriundos de suas
operações no mercado futuro.
228.
Portanto, não há dúvidas quanto à participação da acusada no ilícito aqui analisado e,
ainda que pairem dúvidas sobre quem praticou, de fato, tais atos em nome da pessoa jurídica, cabe
destacar que as operações irregulares foram realizadas em seu nome, sendo a sociedade, portanto,
beneficiária e partícipe dos ilícitos aqui analisados, independentemente de as operações terem sido
operacionalizadas por seu representante ou outras pessoas.
229.
Dessa forma, não vejo como não responsabilizar a acusada, pois caso não fosse
possível conferir autoria à pessoa jurídica quando seus prepostos realizam operações em seu nome,
tais pessoas jamais poderiam ser responsabilizadas por qualquer ato irregular que praticassem,
dado que a sociedade não é capaz de realizar ato autonomamente, mas sim por meio de seus
representantes.
III.3.4.
OUTROS COMITENTES
Sandro Endler
230.
A Acusação propôs a responsabilização de Sandro Endler por práticas não equitativas
(item II, d, da Instrução CVM no 08/79) que tiveram como beneficiária sua esposa à época, a
comitente F.E., que auferiu lucro de R$443.475,00 em operações daytrade de IND no período de
2005 a 2008, com média de taxa de sucesso de 89% e de taxa de sucesso financeiro de 91%. O
acusado era, à época dos fatos, agente autônomo vinculado à corretora SLW e sócio da esposa,
que não possuía registro como agente autônoma, na M.C. Agentes Autônomos de Investimento
Ltda. desde o ano de 2006.
231.
F.E. respondeu aos questionamentos da SPS por meio de ofício (fls. 4910-4911), tendo
afirmado trabalhar em assessoria de eventos corporativos e sociais e ter começado a operar na
BM&F em 2005, na SLW, tendo ingressado nessa corretora porque seu “marido trabalhava na
SLW”. Com relação ao fato de ter declarado na ficha cadastral patrimônio incompatível com o
lucro recebido em suas operações no mercado IND, afirmou apenas que teria respondido “de
maneira exemplificativa”.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 180

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232.
Declarou que seria a própria quem efetivamente emitia suas ordens, e que estas eram
passadas diretamente a seu marido Sandro, via telefone, bem como confirmou receber ligações
deste “a respeito dos relatórios de análise de mercado da corretora”. Questionada acerca dos
motivos pelos quais deixou de operar, diante da excelente performance que obteve, declarou ter
sido “pelo fato de ter engravidado” e ter decidido se “dedicar à gestação”.
233.
Sandro Endler confirmou ser o assessor responsável pelo atendimento à sua esposa, no
entanto, indagado se, de alguma forma, auxiliava ou interferia nas operações desta, simplesmente
declarou que “as operações não recebiam interferência de minha parte e ela recebia auxílio de
acordo com o departamento de análise técnica da corretora SLW”.
234.
Diante dos elementos reunidos pela Acusação, resta claro que, na verdade, quem
operava em nome de F.E. era Sandro Endler, tendo o acusado se valido de sua posição na corretora
para não só interferir nas operações de sua esposa como também se beneficiar em detrimento da
Fapa, por meio do direcionamento de ordens que lhe deu resultados extremamente favoráveis.
235.
Neste ponto, cabe refutar a alegação apresentada por Sandro Endler de que a taxa de
sucesso não seria a indicada pela Acusação, que considerou apenas os valores brutos das
operações, sem levar em conta os custos e emolumentos. A taxa de sucesso utilizada compara o
número de pregões com Ajuste do Dia positivo em relação ao total de pregões nos quais o
investidor negociou, não havendo, por isso, qualquer influência do tempo ou dos custos da
transação no cômputo da referida taxa.
236.
Com relação à taxa de sucesso financeiro, ainda que pudesse provocar uma pequena
redução nos valores utilizados como base, trata-se, na verdade, de um parâmetro criado para isolar
os efeitos de certos pregões em que os acusados tiveram pequenos prejuízos e, nessa medida, a sua
finalidade continuaria sendo atingida considerando ou não tais gastos. Ademais, para o cálculo da
citada taxa foi utilizado o mesmo critério para todos os investigados, sendo válido ressaltar que
esse percentual não é considerado isoladamente, fazendo parte de um conjunto de indícios que
comprovam a conduta ilícita de Sandro Endler.
237.
Com efeito, além de ter obtido elevadas taxas de sucesso nos 512 pregões em que
operou em nome da esposa no período de 2005 e 2008, foi comprovada estreita relação entre o
acusado e os operadores Alexandre Ponsirenas e André Mamed, pois, além de terem sido colegas
de trabalho, Sandro Endler foi sócio da Ômega, sociedade que também tinha em seu quadro
societário os operadores aqui referidos. Além disso, em uma análise dos dados enviados pela
BM&F com a relação de todas as operações em IND realizadas por F.E. entre os anos 2000 e 2011,
a esposa do acusado somente operou de 01.04.2005 a 26.02.2008, período que coincide com parte
do período que a Fapa operou.
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238.
Para finalizar, uma análise detalhada das operações feitas por Sandro Endler em nome
de F.E. demonstram que seguiam o padrão apresentado por outros acusados65 e demonstram, além
do ilícito de prática não equitativa, o fato de que Sandro Endler se valeu de sua posição de operador
na corretora SLW para interferir nas operações de sua esposa, em violação aos dispositivos da
Instrução CVM no 387/03.
Marli Moreno
239.
Por fim, a última comitente acusada no âmbito da SLW, Marli Moreno, era agente
autônoma vinculada à corretora SLW, onde permaneceu de 1999 a 2011. Em seu depoimento (fls.
4727 a 4731), afirmou que “um bom investidor, com boas análises à sua disposição, e atuando em
um mercado mais favorável como o da década passada, poderia ser considerado como tendo bom
desempenho ao atingir taxas de sucesso de 60% a 70%”. Afirmou também conhecer os irmãos
Maurício e Marcelo Porto, assim como Alexandre Ponsirenas e André Mamed, operadores
envolvidos no esquema, assim como outros acusados neste processo como Cristiane Coelho e
Geraldo Pereira.
240.
De fato, ao longo do ano de 2001, quando a Fapa ainda não operava pela SLW, esta
comitente chegou bem próximo ao percentual por ela citado, pois operou em 91 pregões com taxa
de sucesso de 59%. Mesmo com esse sucesso superior a 50%, no entanto, apresentou um prejuízo
total de R$46.700,00 em suas operações day trade no mercado de Índice Futuro.
241.
Porém, logo nos três primeiros meses do ano de 2002, quando a Fundação passou a
operar por intermédio da SLW, o desempenho de Marli Moreno mudou drasticamente com a
obtenção de lucros brutos no valor de R$204.000,00 em suas operações IND, enquanto a Fapa,
nesse mesmo período, sofreu prejuízos de R$285.000,00. Para facilitar a comparação entre os dois
períodos, reproduzo a tabela elaborada pela Acusação contendo as taxas de sucesso da acusada,
assim como os valores recebidos e pagos a título de Ajustes do Dia (fls. 5283):
Tabela 4 - Resumo das Operações em IND - Marli Moreno (anos de 2001 a 2003)
ANO
OPERAÇÕES DAY TRADE
AJUSTES DO DIA (R$)
TAXA DE SUCESSO
FINANCEIRO
No DIAS
No SUCESSOS
TAXA DE SUCESSO
TOTAL
RECEBIDO
TOTAL PAGO
TOTAL POR ANO
2001
91
54
60%
215.900,00
(262.600,00)
(46.700,00)
45%
2002
38
31
82%
236.400,00
(11.625,00)
224.775,00
95%
2003
3
3
100%
1.500,00
0,00
1.500,00
100%
Total 2002-2003
41
34
83%
237.900,00
(11.625,00)
226.275,00
95%

242.
Embora a corretora SLW não tenha apresentado as ordens de negociação referentes ao
período em que Marli Moreno operou com mais elevada taxa de sucesso, o que não permitiu a

65 Considerando o exemplo trazido pela Acusação (tabela 64 às fls. 5281-5282), verifica-se a existência de negócios
executados antes da abertura da ordem, especificação das ordens da comitente e da Fapa na mesma hora, além de
alocação dos piores negócios do dia à Fapa e os melhores à F.E.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 182

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verificação do horário de abertura destas, ao analisar as operações do dia 05.02.2002 de contratos
IND com vencimento para o mês de fevereiro de 2002, verifica-se que a comitente se valia de sua
posição como operadora para se beneficiar da forma como eram especificados os negócios,
conforme tabela abaixo reproduzida do relatório de inquérito.
Tabela 5 - Operações do dia 05.02.2002 (série FEV2) – Marli Moreno – fls. 5283
LINH
A
NOME DO
INVESTIDOR
HORA
ORDE
M
HORA
NEGÓCIO
No
NEGÓCIO
HORA
ESPECIFICA
ÇÃO
TIP
O
QTDE.
CONTRATO
S
COTAÇÃO
NEGOCIO
AJUSTE DO
DIA
(1)
MARLI MORENO
*
12h30
3052-0
18h19
C
5
12.490,00
4.515,00
(2)
MARLI MORENO
*
12h45
3445-2
18h11
C
5
12.480,00
4.665,00
(3)
FAPA
*
13h13
4078-9
17h54
V
5
12.520,00
(4.065,00)
(4)
MARLI MORENO
*
13h40
4424-5
18h19
C
5
12.490,00
4.515,00
(5)
FAPA
*
13h46
4473-3
17h54
V
5
12.540,00
(3.765,00)
(6)
FAPA
*
13h46
4475-0
17h54
V
5
12.540,00
(3.765,00)
(7)
FAPA
*
14h57
4965-4
17h54
V
5
12.550,00
(3.615,00)
(8)
FAPA
*
16h10
7161-7
17h54
V
5
12.560,00
(3.465,00)
(9)
MARLI MORENO
*
17h51
9123-5
18h10
V
5
12.780,00
(165,00)
(10)
MARLI MORENO
*
17h52
9140-5
18h10
V
10
12.780,00
(330,00)
*As ordens de negociação deste dia não foram fornecidas pela corretora SLW.

III.4.
OPERAÇÕES REALIZADAS POR PESSOAS LIGADAS À NOVINVEST
243.
A Acusação afirmou que no âmbito da Novinvest o esquema de “operações com
seguro” girava em torno de duas figuras principais: o gerente da filial do Rio de Janeiro desta
corretora, Ricardo Rodrigues, e o operador responsável pelo assessoramento e recepção das ordens
da Fapa, Renato Lima, tendo proposto a responsabilização de ambos por terem concorrido para a
realização das práticas não equitativas que tiveram como beneficiários Eric Bello, Álvaro Barbosa,
Sandro Belo, Marcos Urcino e Altair Pinto e, no caso específico de Renato Lima, também por ter
se beneficiado do esquema fraudulento.
244.
Para além da taxa de sucesso apresentada por tais comitentes em operações no mercado
futuro de IND, em especial a taxa de sucesso financeiro, conforme descritas na Tabela 68 constante
do relatório que acompanha este voto, também neste caso as características de execução dos
negócios representam forte indício de que teriam sido direcionados artificialmente os melhores
negócios executados ao longo de determinados pregões a investidores ligados a Renato Lima e
Ricardo Rodrigues.
245.
Nesse sentido, destacam-se as seguintes circunstâncias: (i) o fato de que, a partir de
24.11.2003, todas as ordens de negociação, indistintamente, passaram a ser registradas como
monitoradas; (ii) o registro tardio das ordens, isto é, após a execução, total ou parcial, dos negócios
e, por conseguinte, após se ter conhecimento do resultado das operações realizadas; (iii) a abertura
de ordens de negociação opostas, comprada e vendida, desvinculada da intenção da entidade de
operar e a despeito da vedação à realização de day trades; (iv) o número de ordens abertas e não
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 183

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executadas (tampouco canceladas) em nome da Fapa; (v) a coincidência no horário de abertura de
ordens em nome dos comitentes beneficiários e da Fapa; (vi) o registro de ordens com a quantidade
inicial de contratos igual a zero, a ser alterada após a efetiva execução dos negócios; e (vii)
incompatibilidade dos horários de abertura das ordens no sistema da Novinvest com o horário de
transmissão das ordens pela entidade.
246.
Nota-se, portanto, que a não observância do fluxo natural de execução de ordens
(abertura, execução e especificação) revela, na realidade, a adoção de diferentes modi operandi
com o único objetivo de permitir a distribuição dos negócios entre os comitentes beneficiários e a
entidade “seguradora” a partir do conhecimento de seu resultado final, práticas que, como exposto
anteriormente, coincidem com aquelas adotadas no âmbito da SLW.
247.
No presente caso, tal direcionamento foi possível em razão da atuação de Ricardo
Rodrigues e Renato Lima.
248.
A despeito das alegações de Ricardo Rodrigues de que não prestava qualquer suporte
à Fapa no âmbito da Novinvest, de acordo com os registros fornecidos pela corretora, tal acusado
figurou em cerca de 90% das ordens de negociação abertas em nome da entidade, além de ser o
responsável pelas ordens registradas em nome de dois dos comitentes beneficiários, Sandro Belo
(91%) e Eric Bello (50%).
249.
Ademais, foi através dele que Renato Lima, outra figura central no esquema
fraudulento, ingressou na Novinvest e trouxe como sua cliente a Fapa, para a qual já operava em
outra corretora. Na realidade, conforme declarado por Ricardo Rodrigues, Renato Lima foi
contratado justamente com o objetivo de trazer para a Novinvest antigos clientes da corretora Safic,
onde Ricardo e Renato trabalharam juntos antes de ingressar na Novinvest66.
250.
Além de ter sido identificado como o assessor da Fapa e um dos responsáveis pelo
recebimento de suas ordens no âmbito da Novinvest, Renato Lima também foi um dos
beneficiários do esquema fraudulento. Com efeito, entre os comitentes investigados pela área
técnica, chama atenção o resultado apresentado pelo operador que, no período de janeiro de 2002
a agosto de 2008, operou em 586 pregões, tendo obtido resultado positivo de R$1.456.310,00 em
Ajustes do Dia e taxa de sucesso financeiro de 90%.
251.
Igualmente relevante é a alteração no perfil de negociação do acusado, que, no período
anterior ao início das operações da Fapa por intermédio da Novinvest, apresentou resultado
negativo nos Ajustes do Dia no total de R$10.050,00, ao passo que, em um segundo momento, já
com a atuação da Fundação no mercado futuro, obteve resultados muito distintos, auferindo lucros
nos Ajustes do Dia de até R$415.500,00 em um ano, conforme se verifica na Tabela 74 constante
do relatório.

66 Conforme consta no item 87, “i”, do voto do diretor-relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes no julgamento do
Processo Administrativo Sancionador CVM No 30/2005, proferido em 11.12.12.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 184

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252.
Como bem pontuado pela Acusação, alterou-se sensivelmente não somente o
desempenho deste investidor, como também o seu interesse em operar day trades no mercado
futuro de IND. Se, no primeiro período, Renato Lima realizou operações desta natureza em apenas
quatro oportunidades ao longo de dois anos, no segundo período, chegou a fechar day trades em
185 pregões no ano de 2007.
253.
É ainda mais evidente a correlação entre a alteração no perfil de negociação do acusado
e o início das operações da Fapa no mercado de IND se considerarmos a sua atuação no exercício
de 2002. Já nos primeiros trinta dias subsequentes ao início das negociações da entidade, em
25.11.2002, Renato Lima realizou oito operações day trade, com taxa de sucesso de 100% e
resultados positivos no total de R$46.500,00. Como exposto, até essa data, o acusado havia
realizado apenas duas operações day trade naquele ano, suportando prejuízos em ajustes do dia
correspondentes a R$750,00.
254.
A partir destes elementos, resta evidente que Renato Lima, na qualidade de assessor
da Fapa e agente autônomo junto à Novinvest, não somente detinha os meios necessários ao
direcionamento artificial de negócios como deles se valeu em benefício próprio.
255.
Aproveito para rebater o argumento trazido por alguns acusados no sentido de que não
teriam sido consideradas todas as operações realizadas pelos comitentes e pela Fapa, sendo que as
conclusões apresentadas teriam sido decorrentes de uma análise parcial, resultado da aplicação de
um método estatístico, representando, portanto, pequena amostra extraída de hiatos temporais.
Assim, sustentam que a Acusação não teria discriminado e individualizado “as operações objeto
de suposto benefício da especificação posterior”, tendo sido feita com base no somatório dos
resultados dos clientes suspeitos do benefício ao longo de todo o período em que tenham operado
em conjunto com a Fapa, passando a prova da “operação com seguro” a ser amostral.
256.
Para calcular as taxas de sucesso e de sucesso financeiro, a Acusação verificou os
ganhos obtidos nas operações no período em que o comitente investigado tenha atuado
concomitantemente à Fundação. Essa escolha se deu por motivos óbvios, já que o ilícito que se
procurar comprovar envolve negociações de valores mobiliários em que se se verifique que uma
das partes foi colocada em uma indevida posição de desequilibro ou desigualdade em face dos
demais participantes da operação.
257.
Portanto, nada mais lógico que se limite a análise das operações dos acusados ao
período em que a Fundação, parte prejudicada, tenha operado. Não há que se falar, neste caso, em
análise estatística ou amostral, pois, com exceção daquelas operações que já tinham sido objeto de
outro processo, como abordado na análise da preliminar de bis in idem trazida pelos acusados,
todas as operações foram consideradas.
258.
Quanto ao fato de a Acusação ter selecionado, com base no critério amostral, certas
operações para analisar em minúcias, tal forma de seleção e análise é plenamente válida, conforme
já mencionado no início deste voto, não sendo imprescindível, e tampouco viável, a discriminação
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 185

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individual das operações com detalhamento de datas, horários e séries das ordens irregulares que,
não obstante, constam dos autos caso algum acusado desejasse contestá-las.
259.
No que diz respeito aos demais acusados identificados como comitentes
beneficiários, as altas taxas de sucesso e as características de execução das operações
intermediadas pela Novinvest, já descritas anteriormente, somada ainda à atuação dos agentes que
detinham os meios necessários à condução do ilícito, levam a conclusão pela artificialidade dos
resultados apresentados. Cumpre avaliar, na sequência, o envolvimento de tais investidores no
esquema fraudulento a partir dos indícios e contra indícios levantados pela área técnica e pelos
acusados.
260.
Em linha com os precedentes67 do Colegiado, o primeiro indício a ser examinado é a
existência de vínculos pessoais com o intermediário ou com pessoa ligada aos comitentes
prejudicados. Nesse sentido, identifica-se tal vínculo em relação a, ao menos, um dos investidores
que atuaram por intermédio da Novinvest: Eric Bello.
261.
Em depoimento à CVM, esse acusado declarou conhecer de longa data Ricardo
Rodrigues, gerente da Novinvest no Rio de Janeiro e responsável por parte das ordens abertas em
nome desse investidor.
262.
Para além do vínculo existente entre o investidor e uma das figuras centrais do
esquema no âmbito da corretora, há duas outras circunstâncias que chamam atenção para a conduta
de Eric Bello, quais sejam, (i) o fato de o acusado ter iniciado suas operações na corretora sem
qualquer depósito inicial, o que o próprio reconheceu destoar das exigências de mercado, e, ainda
assim, ter sido autorizado a manter posições compradas de até R$2.400.000,00; e (ii) a sua prática
de zerar o saldo da conta corrente a cada operação realizada.
263.
Essa última circunstância também foi verificada em relação a outros comitentes
beneficiários, Álvaro Barbosa e Altair Pinto, que, a despeito de operarem seguidamente em um
curto intervalo de tempo, não mantinham saldo em sua conta corrente após as operações. A esse
respeito, Álvaro Barbosa chegou a justificar que essa seria uma prática adotada pela Novinvest,
que automaticamente após os negócios depositaria o saldo correspondente em sua conta pessoal
em outra instituição financeira. Tal afirmação foi afastada pela Acusação ao longo das
investigações, visto que a alegada prática não se encontrou refletida nos extratos dos demais
investidores da corretora.
264.
Outra circunstância comum a esses dois investidores é o fato de que, instados a
apresentar uma justificativa para o resultado obtido nas operações no mercado futuro, não
souberam explicar as estratégias adotadas ou a razão para os recorrentes ganhos auferidos em
ajustes do dia. Conforme apurado, Álvaro Barbosa apresentou ganhos totais de R$193.350,00 e
taxa de sucesso de 100%, ao passo que Altair Pinto lucrou R$121.650,00 em ajustes do dia, com
taxa de sucesso de 96%.

67 A título exemplificativo, v. PAS CVM 13/2005, j. 25.07.2012; PAS 06/2012, j. 20.08.2018.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 186

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265.
No depoimento de Altair Pinto à CVM, restou claro que o nível de conhecimento do
acusado acerca do mercado financeiro seria incompatível com o desempenho por ele apresentado
em operações com contratos futuros de IND68. Ademais, quando questionado a respeito de detalhes
dos negócios realizados, o investidor se limitou a responder que seguia a orientação de pessoas
ligadas à corretora.
266.
Por sua vez, as declarações prestadas por Álvaro Barbosa parecem zombar das
suspeitas levantadas pela Acusação. Ao ser questionado quanto às elevadas taxas de sucesso de
seus negócios, o acusado não somente reconheceu que elas fugiram aos patamares normais das
operações nesse mercado, como afirmou que “teve uma época de muita sorte, e que gostaria de
continuar tendo esta sorte, mas infelizmente ela não o acompanhou”.
267.
Deste modo, muito embora não tenham sido identificados vínculos entre Álvaro
Barbosa e Altair Pinto com pessoas ligadas à Novinvest ou à Fapa, os demais indícios levantados
pela Acusação, e expostos nos parágrafos anteriores deste voto, são suficientes para demonstrar
que esses investidores, ao assumirem posições relevantes no mercado futuro, o fizeram com a
certeza de que seriam bafejados pela “sorte” e não estariam sujeitos aos riscos inerentes a esse
mercado.
268.
No que diz respeito a Sandro Belo e Marcos Urcino, a Acusação buscou esclarecer os
vínculos interpessoais mantidos entre tais acusados, tal como terem a mesma cidade de origem, se
conhecerem do mercado e o fato de suas filhas frequentarem a mesma escola. Perguntado se
conhecia Sandro Belo, Marcos Urcino afirmou, em depoimento, que o conhecia “desde a época
em que trabalhou na Prebeg69. Seu avô é da mesma cidade do pai do declarante, e suas filhas
estudaram juntas no mesmo colégio, durante algum tempo” (fls. 4474).
269.
Além desse vínculo e das altas taxas de sucesso apresentadas – 91% no caso de Sandro
Belo e 69% para Marcos Urcino –, um forte indício em relação a esses comitentes é o tratamento
conferido pela Novinvest no que diz respeito à sua exposição em operações no mercado futuro.
270.
Conforme apurado pela área técnica, a corretora permitiu que tais investidores
ficassem expostos, em posições compradas ou vendidas de IND, em valores elevados e
absolutamente incompatíveis com as situações financeiras declaradas em suas fichas cadastrais, e
sem saldo em sua conta corrente junto à corretora. A esse respeito, fez referência aos dias em que
Marcos Urcino – com renda e patrimônio declarados em ficha cadastral nos valores de R$4.000,00

68 Nesse sentido, reproduzo os seguintes trechos do depoimento destacados na peça acusatória: “’Questionado acerca
de seu grau de conhecimento de mercado financeiro, este declarou que é “como o de uma pessoa normal, não sendo
muito aprofundado”, porém disse que “não sabe explicar o que é um day trade’. (...) Perguntado se as ordens que
emitia eram a mercado, administradas ou monitoradas, respondeu que ‘não reconhece o significado destes termos, e
apenas dava ordens para comprar ou vender, de acordo com as orientações que recebia dos atendentes’. (...) Sobre
o modo como acompanhava o andamento do mercado, declarou que ‘acompanhava as cotações via computador, não
se recordando exatamente se estava operando com índice da Petrobrás, da Vale, ou de alguma outra empresa, e que
seguia as sugestões da corretora’”.
69 O acusado afirmou no mesmo depoimento que trabalhou na Caixa de Previdência dos Funcionários do Beg, Prebeg,
até 2001 (fls. 4470).
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e R$14.000,00, respectivamente – ficou com posição comprada, em IND, em número de contratos
cujo valor total era superior a R$520 mil (04.12.2002). O mesmo teria se verificado em relação a
Sandro Belo, o qual não declarou bens ou valores de sua propriedade e registrou apenas
rendimentos mensais de R$ 2.400,00, em sua ficha cadastral (fl.524).
271.
Não obstante a alegação da Novinvest de que a alavancagem dos clientes era
autorizada pelos diretores responsáveis, sendo essa mais flexível nas operações de intraday,
verifica-se que o tratamento diferenciado conferido pela corretora era possível graças a mitigação
dos riscos inerentes às operações no mercado futuro decorrente do papel de “seguradora”
desempenhado pela Fapa.
272.
Por fim, ainda no que diz respeito às operações intermediadas pela Novinvest, Jayme
Mello foi acusado no presente processo na qualidade de operador responsável pela execução das
ordens de Sandro Belo e Marcos Urcino. Ocorre que, conforme apurado pela área técnica e
reconhecido neste voto, em relação aos negócios de Sandro Belo, constou do relatório da corretora
como o responsável pela abertura de ordens em 90% das ocasiões Ricardo Rodrigues.
273.
Deste modo, no que concerne aos comitentes beneficiários, responderia tão somente
pelo recebimento e registro das ordens em nome de Marcos Urcino. Em relação aos negócios da
comitente prejudicada, Fapa, apurou-se que o Jayme Mello recepcionaria ordens da entidade
apenas ocasionalmente, em caso de ausência de Renato Lima.
274.
Tais elementos, a meu ver, não são suficientes para demonstrar a participação do
acusado no esquema fraudulento de direcionamento artificial de negócios conduzido no âmbito da
Novinvest, cujo protagonismo recaiu, como exposto, sobre Ricardo Rodrigues e Renato Lima.
III.5.
OPERAÇÕES REALIZADAS POR PESSOAS LIGADAS À ÁGORA
275.
Como descrito no relatório anexo a este voto, a Fapa e todos os comitentes
investigados eram atendidos ou pela filial Belo Horizonte ou pela filial Ribeirão Preto (fls. 4952-
4955 e 5097-5098), tendo a Fundação negociado por intermédio da Ágora, via Spirit, entre
16.10.2002 e 23.09.2003 e, diretamente com a Ágora, de 09.09.2003 a 10.11.2005.
276.
De acordo com as informações prestadas pela Fapa (fls. 101), quem recepcionava suas
ordens era Fabiano Mattos e, segundo a corretora, as pessoas autorizadas a transmitir e receber a
confirmação de ordens da Fapa eram Fabiano Mattos, A.O.S., F.S.S., J.W.M.N. e M.R.B. (fls. 386;
3088). A corroborar tais informações, em depoimento tomado por ofício, Ricardo Stabile, diretor
responsável pelo cumprimento da Instrução CVM no 387/03 à época dos fatos, afirmou que a Fapa
era provavelmente assessorada pelos funcionários da filial Belo Horizonte, tendo sido captada por
Fabiano Mattos (fls. 5110-5117).
277.
No âmbito da Ágora, foi proposta a responsabilização do operador Fabiano Mattos,
acusado de ter realizado práticas não equitativas que tiveram como beneficiária sua esposa,
M.C.S., além de ter concorrido para a realização das práticas não equitativas que tiveram como
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beneficiário o comitente Hugo Figueiredo, e de Dario Ramos, que teria concorrido para a prática
ilícita com a finalidade de beneficiar os comitentes Luiz Von Gal, Laurinha Okamura e José
Everaldo.
278.
Após analisar os documentos constantes dos autos, vê-se que a Acusação conseguiu
reunir elementos suficientes para comprovar a existência de um esquema dentro da Ágora e, além
disso, a participação de parcela dos comitentes investigados, como será detalhado a seguir.
279.
Com relação a Fabiano Mattos, ficou comprovado que esse acusado foi o responsável
pelo ingresso da Fapa na Ágora e era quem recepcionava as ordens da instituição na corretora. De
acordo com informações prestadas pela Fundação (fls. 101), quem recepcionava suas ordens era
Fabiano Mattos e, segundo correspondências da Ágora, Fabiano Mattos estava dentre os
operadores que recebiam, executavam e especificavam ordens da Fapa (fls. 386).
280.
Ainda que o acusado tenha alegado que seu nome não constava das ordens, isso em
nada altera a conclusão de que Fabiano era a pessoa incumbida, na Ágora, de gerenciar as ordens
da Fundação e, ainda que não inserisse as ordens diretamente no sistema, nada impede que tenha
delegado tal função a outros operadores, sendo o mesmo raciocínio aplicável às especificações.
281.
Ressalta-se, ainda, que o fato de o acusado não ser agente autônomo à época dos fatos,
como alega, em nada altera o teor da acusação aqui analisada.
282.

Além do estreito vínculo desse operador com a instituição, os seguintes elementos
permitem concluir que Fabiano efetivamente participou do esquema ilícito montado para
prejudicar a Fapa:
a) as operações de Fabiano Mattos em nome de sua esposa iniciaram-se no dia
16.10.2002, exatamente a mesma data em que tiveram início as operações da Fapa por
intermédio dessa corretora;
b) o elevado êxito da comitente nas negociações, que em 35 pregões não teve nenhum
prejuízo, com ganhos totais de R$184.200,00, sendo a probabilidade de tal sucesso 1
em 34.359.738.368;
c) as declarações de M.C.S. no sentido de que nunca atuou no mercado e nunca fez
operações em bolsa confirmam que, na verdade, Fabiano Mattos que utilizava a conta
da esposa, como o próprio acusado reconheceu70, além das inconsistências detectadas
na ficha cadastral de M.C.S. que, em que pese ter informado uma renda alta no
documento, reconheceu ganhar “salário mínimo”;
d) o modo de operação de Fabiano Mattos, em que se verifica claramente a distribuição
das melhores ordens à M.C.S. e as piores à Fapa, com coincidência de horários das

70 Em depoimento, Fabiano Mattos admitiu (fls. 4782- 4787) que todas as operações realizadas em nome de sua ex-
esposa eram, na verdade, efetuadas por ele próprio, devido, segundo ele, à determinação emanada de um diretor da
corretora, que lhe pediu que “parasse de operar em seu próprio nome”. Assim, ele “passou a operar em nome de sua
ex-esposa”.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 189

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especificações das operações dessas comitentes (por exemplo, das 21 ordens
analisadas referentes ao pregão de 13.03.2003, 14 ordens foram especificadas no
mesmo horário, sendo as 13 piores para a Fapa e a única positiva foi alocada à M.C.S).
283.
Com padrão bem similar àquele identificado no perfil da comitente M.C.S., verifica-
se quanto a Hugo Figueiredo que há indícios suficientes a confirmar a sua participação no ilícito,
a saber: (i) as operações realizadas por Hugo foram 100% exitosas, sendo que em 41 pregões nos
quais foi negociado um total de 2.060 contratos, o acusado não teve perdas, tendo lucrado
R$203.475,00, sendo que a chance de ocorrer “tamanha sorte” é de 1 em 2,2 x 1012; (ii)
inconsistências com relação à renda e situação patrimonial informada na ficha cadastral e o volume
financeiro de operações, tendo o acusado chegado a negociar, em um único dia, contratos de índice
futuro Bovespa no valor total superior a R$ 2 milhões, valor extremamente superior à sua renda
mensal declarada; (iii) o fato de o acusado “zerar” sua conta a cada operação realizada, atuando,
portanto, com altos volumes financeiros apesar de estar com o saldo “zerado” e não possuir carteira
de ações junto à corretora; (iv) sua ligação com Fabiano Mattos, que era o ponto de conexão com
Fapa, uma vez que os dois trabalharam juntos em outras corretoras antes de Hugo começar a operar
pela Ágora.
284.
Cabe ressaltar que a alegação de ambos os acusados no sentido de que a ficha de Hugo
teria sida adulterada para incluir o nome de Fabiano Mattos como pessoa autorizada a emitir ordens
carece de verossimilhança, visto que o documento foi assinado por Hugo Figueiredo, ao contrário
do que alega o acusado (fls. 376). Independentemente da discussão acerca de quem efetivamente
emitia as ordens desse comitente, resta claro que os dois agiram em conluio para beneficiar o
investidor em prejuízo da Fapa por meio do arranjo artificial de ordens.
285.
Rechaço também o argumento de que teria sido “pincelado” somente um período de
sucesso nas operações com Índice Futuro, tendo sido desconsiderado períodos em que Hugo
Figueiredo também teria perdido dinheiro. As operações desse comitente que serviram de base
para a análise feita pela Acusação, detalhada na tabela 97 às fls. 5320, teve como base os dados
fornecidos pela BSM contendo todas as negociações de diversos comitentes, incluindo Hugo
Figueiredo, envolvendo IND de 02.01.2000 a 30.06.2011 (fls. 2891 e 2914),
286.
Nesse sentido, foram examinadas todas as operações do acusado nesse período de 11
anos, tendo sido verificadas, no referido intervalo, 41 operações em IND com 100% de êxito, sem
perdas, não se sustentando, portanto, o argumento suscitado.
287.
Com relação às operações realizadas na filial localizada em Ribeirão Preto, a Acusação
verificou que Dario Ramos constava nas fichas cadastrais de Luiz Von Gal e Laurinha Okamura
como “pessoa autorizada a dar ordens”, tendo tais comitentes declarado, inclusive, que não teriam
efetuado as operações analisadas. Por sua vez, José Everaldo trabalhou com Dario Ramos em outra
corretora e na Ágora auxiliava o operador em troca de parte das comissões, pois não era agente
autônomo à época.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 190

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288.
Em que pese as operações realizadas por Luiz Von Gal, Laurinha Okamura e José
Everaldo apresentarem características de direcionamento artificial, verifica-se que os elementos
levantados pela Acusação não são suficientes para demonstrar a participação desses comitentes no
esquema fraudulento, pois, além de não ter sido demonstrada a existência de vínculo entre eles e
o operador do esquema, Fabiano Mattos, está-se diante de um número muito reduzido de operações
(Luiz Von Gal, Laurinha Okamura e José Everaldo atuaram em 50, 22 e 21 pregões,
respectivamente), motivo pelo qual concluo pela absolvição de tais acusados com relação ao uso
de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, assim como de Dario Ramos.
III.6.
PARTICIPAÇÃO DE BORIS SAUER (FAPA)
289.
Com relação a Bóris Sauer, foi proposta sua responsabilização por ter concorrido e
permitido a realização das práticas não equitativas descritas ao longo deste voto, na qualidade de
coordenador de investimentos da Fapa e responsável efetivamente pelo processo decisório de
investimento.
290.
Com base nas provas colhidas pela Acusação, restou comprovado que a Fapa não
possuía qualquer objetivo claro e consistente com suas negociações em IND, fosse de proteção da
carteira de ações, fosse de lucro por arbitragem. Por outro lado, as maiores perdas da Fundação
com este investimento ocorreram exatamente nos dias em que ela realizava negócios, a demonstrar
que as operações envolvendo IND realizadas em nome da Fundação não eram fruto de simples
erro ou incompetência de sua gerência financeira.
291.
Os negócios eram, na verdade, decorrentes de atuação concertada que propiciou todo
o esquema de “operações com seguro”, no qual a Fapa era propositadamente colocada em uma
posição de flagrante desequilíbrio perante os demais participantes da prática ilícita.
292.
De acordo com dados enviados pela BSM, a Fapa realizou negociações envolvendo
contratos de IND, entre 12.06.01 e 16.09.08, que resultaram em Ajustes de Dia de R$25,8 milhões
negativos. Considerando o total de ajustes, ou seja, tanto os Ajustes do Dia quanto os Ajustes de
Carregamento, o prejuízo da fundação totalizou R$ 31,6 milhões com seus negócios com IND.
Limitando-se aos negócios intermediados nesse mesmo período pelas corretoras Novinvest, SLW
e Ágora, as perdas com Ajustes do Dia totalizaram R$ 23,7 milhões, enquanto os prejuízos com
os Ajustes Totais somam R$ 29,2 milhões.
293.
A Acusação verificou que no período de 2002 a 2008, a meta atuarial (equivalente ao
INPC + 6% a.a) não foi cumprida. Entretanto, em 2004 a rentabilidade da renda variável superou
o Ibovespa. Quanto a isso, a Fapa alegou que “os ajustes pagos em razão da proteção utilizada
como estratégia pressionaram a rentabilidade do segmento, não afetando, no entanto, o alcance
da meta atuarial” (fls. 115).
294.
Ao analisar a forma pela qual era feito o gerenciamento da carteira da Fundação, foram
verificadas falhas consistentes e reiteradas nos mecanismos de controle das aplicações em IND, a
corroborar o fato de que a real finalidade desses investimentos não era favorecer a Fapa, mas sim
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 191

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servir de “seguro” para os comitentes investigados. Isso explica a ausência de fundamento
econômico desses negócios, além da inexistência de controle com relação ao acompanhamento
das operações executadas e sua performance. Conforme afirmado pela Acusação, “não havia
justificativa técnica, e quanto menos fiscalização houvesse, melhor para os participantes no
esquema de direcionamento da distribuição dos negócios no âmbito das corretoras envolvidas”.
295.
Em linha com esse entendimento, a antiga Secretaria de Previdência Complementar
(“SPC”) concluiu que a Fapa “operou com derivativos (contratos futuros de Índice Bovespa), no
período de 2002 a 2006, sem adotar procedimentos prévios de controle e de avaliação do risco
do mercado e dos demais riscos inerentes às operações com derivativos, afrontando diretrizes de
rentabilidade e segurança” (fls. 2426), resultando daí uma condenação do então diretor presidente
da Fapa, H.M. (fls. 2455).
296.
A partir de uma análise das posições compradas da Fapa feita pela então SPC (fls. 262-
263), das quais se esperaria retornos financeiros de curto prazo (especulativos), ou seja, trata-se
de investimentos realizados com base na situação de mercado, sem vinculação com outros
investimentos da entidade, verificou-se que entre 2002 e 2006, houve uma perda de
R$5.713.895,00. Considerando que a avaliação da eficiência desse tipo de operação se verifica
mediante a análise do retorno financeiro obtido, percebe-se que, no presente caso, houve um
resultado completamente contrário ao que deveria ocorrer.
297.
Foram também avaliadas as posições vendidas, as quais demonstraram uma
circunstância ainda mais peculiar, em razão do péssimo resultado global final. Considerando que
o hedge perfeito da carteira pressupõe um posicionamento no mercado futuro (posição vendida)
contrário ao posicionamento no mercado à vista (posição comprada), em tese espera-se desse tipo
de proteção que a variação financeira dos ativos de renda variável seja compensada com os
resultados das operações no mercado futuro, chegando a um resultado líquido próximo de zero.
298.
Contrariamente ao que se esperaria desse tipo de operação, a Fapa, supostamente com
o objetivo de proteger sua carteira, perdeu mais recursos do que ganhou com sua valorização,
conforme pode ser observado na tabela abaixo (fls. 5230), situação que indica, mais uma vez, que
não se trata da avaliação de uma boa ou má gestão de ativos, mas sim de uma ação intencional
para lesar a Fundação.
Tabela 11 - Resultado da posição vendida (IND), em R$ - 2003 a 2006 (estudo SPC)
ANO
RENTABILIDADE DA CARTEIRA
HEDGEADA
RESULTADO FINANCEIRO DO MERCADO
IND
RESULTADO TOTAL
2003
1.789.757
(4.417.740)
(2.627.983)
2004
1.045.396
(2.037.735)
(992.339)
2005
147.091
(1.195.290)
(1.048.199)
2006
5.310.236
(3.674.250)
1.635.986
Total
8.292.479
(11.325.015)
(3.032.535)

Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 192

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299.
Outros dois indicadores calculados pela Acusação chamam também destacada
atenção: (i) o percentual de negócios melhores que a média do dia intermediados por cada corretora
com que a Fapa trabalhou; e (ii) os resultados dos negócios no primeiro e no último dia (quando
há, efetivamente, negociação).
300.
A Acusação verificou que as negociações intermediadas pelas corretoras Ágora,
Novinvest e SLW apresentaram baixo percentual de número de transações com valores melhores
que a média do dia (27%, 23% e 36%, respectivamente), ao passo que as demais corretoras, que
não faziam parte do “esquema”, apresentaram percentuais próximos a 50%, de acordo com o que
se espera desse tipo de investimento.
301.
Da mesma forma, os negócios realizados no primeiro e no último dia, momentos em
que há efetivamente negociação, foram significativamente piores que os resultados de intervalo,
quando ocorreu apenas a manutenção dos contratos já detidos, gerando Ajustes Diários, conforme
dados constantes da tabela a seguir (fls. 5230).
Tabela 13 - Ajustes de posições IND da Fapa - 2002 a 2008 (R$)
CORRETORA
AJUSTES DO DIA
AJUSTES DIÁRIOS
ÁGORA
(1.912.635,00)
708.345,00
NOVINVEST
(8.357.075,00)
(2.956.560,00)
SLW
(13.412.570,00)
(3.325.375,00)
TOTAL
(23.682.280,00)
(5.573.590,00)

302.
Não há dúvidas, portanto, de que havia sinais claros de que as operações da Fundação
não tinham substrato econômico e de que os resultados auferidos pela Fapa estavam
completamente dissociados dos objetivos declarados como sendo os perseguidos pela entidade.
303.
De acordo com informação prestada pela Fapa (fls. 106), H.M., na qualidade de diretor
presidente, era o responsável pela elaboração da política de investimentos, sendo sua execução
acompanhada por Bóris Sauer e A.S.
304.
Em depoimento, H.M. (fls. 2178-2186) declarou que era o responsável pela gestão da
renda variável da Fapa e que, ao final do dia, recebia as boletas das negociações para conferência,
mas que as decisões eram invariavelmente tomadas por Bóris. Defendeu que, ao contrário do que
foi afirmado por A.S., apenas ocasionalmente participava diretamente das negociações no mercado
futuro.
305.
Bóris Sauer, por seu turno, disse que ele e A.S. acompanhavam o mercado e tomavam
as decisões das operações a serem executadas em cada dia. Acrescentou que os parâmetros para
as operações em IND eram consignados nas atas da reunião semanal do Comitê, de modo macro,
sendo válido ressaltar que as atas do Comitê de Investimentos raramente consignavam parâmetros
para os negócios em IND.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 193

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306.
Já A.S. afirmou que as decisões cabiam principalmente ao diretor financeiro à época,
H.M., e ao gerente de investimentos, Bóris Sauer, e que o responsável pela gestão era Bóris Sauer,
em conjunto com H.M. (fls. 2156-2164). Acrescentou que durante as férias de Bóris ela era
responsável pelas operações, com respaldo de H.M., e que Bóris deixava diretrizes das operações
a serem realizadas e, eventualmente, as corretoras ligavam aconselhando operações, e tudo seria
passado para H.M., que seria quem, quase sempre, decidia o que comprar e vender e por qual
corretora.
307.
Em sua defesa, Bóris argui que não haveria nos autos documento capaz de comprovar
sua atribuição de controle do processo decisório ou na execução da Política de Investimentos,
como também que todas as operações realizadas no referido período teriam sido executadas de
acordo com a aprovação dos superiores hierárquicos. No entanto, tal argumento não deve
prosperar.
308.
Dentre os documentos analisados pela Acusação (fls. 1020-1625; 1635-1731; 1918-
2031), as atas das Reuniões do Comitê de Investimentos demonstram uma constante deficiência
na prestação de informações e no gerenciamento dos investimentos em IND. Também não foi
entregue nenhum documento à CVM que demonstrasse um acompanhamento específico dos
negócios da Fundação nesse mercado e tampouco a elaboração de qualquer estudo que
demonstrasse que a estratégia de hedge apresentava os resultados desejados.
309.
Ainda assim, mesmo a partir de 2006, com a elaboração de um relatório mensal Índice
Futuro Bovespa, as informações constantes destes relatórios não eram fidedignas. Os
depoimentos71 prestados pelos membros do Comitê de Investimento são uníssonos ao dizer que
não foram informados dos prejuízos, e que Bóris sempre deu a entender que as operações eram
vantajosas à Fundação, restando evidente que essa deficiência na prestação das informações era
um dos obstáculos para que se fizesse um controle das operações efetuadas.
310.
Além da ausência de controle por parte da Fundação sobre os investimentos realizados
e seus resultados, não é coincidência que a Fapa tenha sido parte prejudicada em operações
realizadas em três corretoras diferentes, a demostrar um verdadeiro conluio entre os operadores do
esquema, os comitentes beneficiados e Boris Sauer para a realização de práticas ilícitas em
detrimento da Fundação, cujos direitos e interesses este último deveria proteger.
311.
Quanto à alegação de que não teria sido demonstrado qualquer benefício auferido por
Bóris Sauer no esquema, cabe ressaltar que o tipo analisado prescinde da comprovação de obtenção
de benefício econômico, não sendo, portanto, elemento essencial para a configuração da ilicitude.
Tal situação já foi analisada pelo Colegiado no PAS RJ2016/146572:
Dessa forma, e considerando que, para a verificação do tipo imputado ao
Acusado, é irrelevante o fato de ele ter obtido algum benefício (bastando que
tenha havido uma situação de desequilíbrio/desigualdade entre as partes da

71 Fls. 2166-2174; 2143-2149; 2263-2336; 2154-2165; 2175-2262.
72 PAS CVM RJ2016/1465, julgado em 15.10.2013.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 194

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operação, no caso, M.F.C. e os demais clientes) e, também, que o Acusado era o
responsável pela "estruturação" dos negócios atribuídos à M. F. C. (...).
312.
Eram pessoas autorizadas a dar ordens às corretoras, além de Bóris, A.S. e H.M., L.A.,
diretor de seguridade e administração, todos membros do Comitê de Investimentos da Fapa.
Entretanto, a Acusação demonstrou que somente Bóris e A.S. transmitiam ordens por telefone para
as corretoras (fls 101), e que haveria dias que a posição da Fundação foi alterada sem qualquer
contato telefônico. O acusado arguiu que a análise de ligações partindo dos ramais da Fapa feita
pela SPS para concluir nesse sentido seria falha, uma vez que teria desconsiderado a possibilidade
de ligações efetuadas pelas corretoras para a Fundação, bem como eventuais contatos por meio de
telefone celular.
313.
Tal argumento não merece ser acolhido tendo em vista se tratar de intervalo longo
(2002 a 2008) em que a Fapa ininterruptamente operou contratos de IND, tratando-se, igualmente,
de elevado número de ligações, a corroborar a tese acusatória. Além disso, o acusado não trouxe
nenhum elemento de prova que pudesse suportar sua versão dos fatos.
314.
Por último, a defesa afirma que a Fundação poderia, em determinados momentos,
carregar posição comprada, aumentando assim a exposição em renda variável sem a compra de
posições à vista. Tal comportamento, de acordo com Bóris, seria útil quando os períodos de alta
do Ibovespa fossem curtos repiques ou com o objetivo de montar uma posição à vista de longo
prazo sem perder a valorização do mercado.
315.
Com efeito, tais estratégias, com caráter especulativo, poderiam, em tese, ser adotadas
pela Fapa. Na hipótese vertente, contudo, não há elementos que indiquem que isso tenha ocorrido.
Além de os retornos obtidos da entidade não refletirem ganhos esperados com esse tipo de
estratégia, foram verificadas características híbridas nas operações realizadas, pois a posição da
Fapa variava de comprada para vendida e vice-versa aleatoriamente, sem aparente razão.
Acrescente-se a isso o fato de não terem sido apresentados quaisquer projeções de mercado,
relatórios técnicos ou mesmo deliberação que pudessem fundamentar minimamente as posições
assumidas no mercado de IND pela Fapa.
316.
Pelas razões acima apresentadas, restou comprovado que Bóris Sauer concorreu no
exercício de práticas não equitativas, permitindo que a Fundação operasse como garantidora de
resultados positivos para os comitentes beneficiários.
IV.
CONCLUSÃO
317.
No que diz respeito à dosimetria, é importante ressaltar que além de o uso de práticas
não equitativas representarem um risco à confiabilidade do mercado de valores mobiliários, o
esquema fraudulento orquestrado por meio das ditas “operações com seguro” acarreta para as
entidades de previdência complementar a assunção de recorrentes prejuízos em operações no
mercado futuro.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 195

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318.
Por esse motivo, quanto aos comitentes beneficiários dessas operações, será levado em
consideração, para fins de aplicação de penalidade de multa, o valor da vantagem econômica
auferida, utilizando-se o critério de uma vez e meia o ganho auferido, conforme autorizado pelo
inciso II, do §1o, do art. 11 da Lei no 6.385/76, com redação à época dos fatos73. Especificamente
com relação aos comitentes Antônio Lima e Ingo Krause, será considerada como circunstância
atenuante o fato de terem confessado a prática do ilícito, sendo utilizado para esses acusados o
acréscimo de 0,25 sobre o ganho auferido (fator de multiplicação 1,25).
319.
Com relação às corretoras e seus diretores, serão consideradas circunstâncias
agravantes o período de tempo em que houve a prática sistemática e reiterada do ilícito, os elevados
prejuízos causados à Fapa, além dos danos causados à imagem do mercado de capitais.
320.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/76, voto:
1) Pela condenação de SLW CVC Ltda.74, à penalidade de multa pecuniária no valor de
de R$1.440.000,00 (um milhão e quatrocentos e quarenta mil reais) por descumprimento
aos arts. 6o, §2o e 8o, §2o da Instrução CVM no 387/03, em razão das falhas no sistema de
registro de ordens e da não observância da regra de prioridade em negócios realizados no
âmbito da BM&F no período de abril de 2003 a setembro de 2008, e também por violar o
art. 4o, parágrafo único da mesma instrução, agindo com falta de diligência ao permitir a
existência de um ambiente propício para ocorrência de práticas não equitativas no mercado
de valores mobiliários em negócios realizados no âmbito da BM&F no período de 30 de
março de 200775 a setembro de 2008;
2) Pela condenação de Pedro Sylvio Weil, à penalidade de multa pecuniária no valor de
de R$240.000,00 (duzentos e quarenta mil reais) por descumprimento a Instrução CVM no
387/03, em seu art. 4o, parágrafo único c/c arts. 6o, §2o e 8o, §2o, na qualidade de diretor
responsável da SLW CVC Ltda., por agir com falta de diligência, especialmente no que
tange ao sistema de registro de ordens e às regras de prioridade, permitindo a existência de
um ambiente de completo descontrole na SLW e, portanto, propício para ocorrência de
práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários em negócios realizados no
âmbito da BM&F, no período de abril de 2003 a setembro de 2008;

73 Valores atualizados até agosto de 2019.
74 A SLW é considerada reincidente, uma vez que foi condenada nos seguintes processos: (i) PAS CVM
RJ2012/01606, j. em 04.02.2014, com trânsito em julgado em 25.07.2017 (acórdão CRSFN 322/2017) (ii) PAS CVM
no 12/2013, j. em 24.05.2016, com trânsito em julgado em 29.05.2017 (acórdão CRSFN 35/2017); (iii) PAS CVM no
RJ2005/0305, j. em 24.10.2006, com trânsito em julgado em 28.11.2012 (acórdão CRSFN 11022/12); (iv) PAS CVM
no RJ2005/05038, j. em 03.10.2006, com trânsito em julgado em 13.03.2012 (acórdão CRSFN 10848/12); (v) PAS
CVM no RJ2012/01605, j. em 04.04.2012, com trânsito em julgado em 22.10.2015 (acórdão CRSFN 11671/15) ; (vi)
PAS CVM RJ no 1999/03166, j. em 30.09.1999, transitada em julgado em 17.12.1999; (vii) PAS CVM no 17/2013,
j. em 25.06.2019, aguardando análise CRSFN; (viii) PAS CVM no SP2013/0292, j. em 19.07.2016, aguardando análise
CRSFN.
75 Data da vigência da Instrução CVM no 450, que alterou o parágrafo único do art. 4o da Instrução CVM no 387/03.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 196

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3) Pela condenação de Antônio Alves de Lima à penalidade de multa pecuniária no valor
de R$214.181,34 (duzentos e quatorze mil, cento e oitenta e um reais e trinta e quatro
centavos), correspondente a 1,25 vezes o valor do benefício auferido atualizado76, por ter
anuído e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a conduta vedada
pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”,
falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
4) Pela condenação de César Bonatto Retzlaff à penalidade de multa pecuniária no valor
de R$3.988.998,95 (três milhões, novecentos e oitenta e oito mil, novecentos e noventa e
oito reais e noventa e cinco centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício
auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei
no 6.385/76;
5) Pela condenação de Cláudio Marcos Arena à penalidade de multa pecuniária no valor
de R$1.861.010,31 (um milhão, oitocentos e sessenta e um mil, dez reais e trinta e um
centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra
“d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
6) Pela condenação de Cristiane Coelho à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$902.697,66 (novecentos e dois mil, seiscentos e noventa e sete reais e sessenta e seis
centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra
“d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
7) Pela condenação de Eduardo José de Moraes Barros à penalidade de multa pecuniária
no valor de R$2.556.220,13 (dois milhões, quinhentos e cinquenta e seis mil, duzentos e
vinte reais e treze centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido
atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei
no 6.385/76;
8) Pela condenação de Elso Martins Junior à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$3.469.165,73 (três milhões, quatrocentos e sessenta e nove mil, cento e sessenta e cinco
reais e setenta e três centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido
atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando

76 O valor dos benefícios auferidos foram atualizados pelo IPCA-E de setembro de 2019 tendo como data inicial a
data do último pregão realizado em concomitância com a Fapa (Anexo I).
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 197

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configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei
no 6.385/76;
9) Pela condenação de Elton Ughini à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$1.354.563,15 (um milhão, trezentos e cinquenta e quatro mil, quinhentos e sessenta e
três reais e quinze centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido
atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do § 3o do art. 11 da Lei
no 6.385/76;
10) Pela condenação de Euclides Bolini Junior à penalidade de multa pecuniária no valor
de R$283.702,85 (duzentos e oitenta e três mil, setecentos e dois reais e oitenta e cinco
centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra
“d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
11) Pela condenação de Geraldo Pereira Júnior:
(i)
à penalidade de multa pecuniária no valor de R$8.600.768,96 (oito milhões,
seiscentos mil, setecentos e sessenta e oito reais e noventa e seis centavos),
correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art.
11 da Lei no 6.385/76; e
(ii)
por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas que tiveram
como beneficiário o comitente Eduardo Barros, à penalidade de multa
pecuniária no valor de R$511.244,03 (quinhentos e onze mil, duzentos e
quarenta e quatro reais e três centavos) correspondente a 30% (trinta por cento)
do valor das operações irregulares realizadas em nome do referido comitente,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79,
no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os
fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
12) Pela condenação de Ingo Krause Junior à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$414.259,11 (quatrocentos e quatorze mil, duzentos e cinquenta e nove reais e onze
centavos), correspondente a 1,25 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
anuído e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a conduta vedada
pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”,
falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 198

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13) Pela condenação de Life Peers Partners Comércio e Serviços Ltda. (atualmente
denominada Kinfay do Brasil Intermediação de Negócios Ltda.) à penalidade de multa
pecuniária no valor de R$478.558,62 (quatrocentos e setenta e oito mil, quinhentos e
cinquenta e oito reais e sessenta e dois centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do
benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art.
11 da Lei no 6.385/76;
14) Pela condenação de Luiz Ataranto Martins à penalidade de multa pecuniária no valor
de R$2.311.657,04 (dois milhões, trezentos e onze mil, seiscentos e cinquenta e sete reais
e quatro centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado,
por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item
II, “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
15) Pela condenação de Marcelo Gagliardi à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$388.783,44 (trezentos e oitenta e oito mil, setecentos e oitenta e três reais e quarenta e
quatro centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por
ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra
“d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
16) Pela condenação de Marli Porazza Moreno à penalidade de multa pecuniária no valor
de R$808.593,63 (oitocentos e oito mil, quinhentos e noventa e três reais e sessenta e três
centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra
“d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
17) Pela condenação de Maurício da Costa Porto:
(i)
à penalidade de multa pecuniária no valor R$3.114.674,36 (três milhões,
cento e quatorze mil, seiscentos e setenta e quatro reais e trinta e seis centavos),
correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art.
11 da Lei no 6.385/76; e
(ii)
por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas que tiveram
como beneficiários os comitentes Cesar Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins,
Luiz Ataranto e Olavo Diniz, à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$2.657.548,16 (dois milhões, seiscentos e cinquenta e sete mil, quinhentos e
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 199

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quarenta e oito reais e dezesseis centavos) correspondente a 30% (trinta por
cento) do valor das operações irregulares realizadas em nome dos referidos
comitentes, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução
CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
18) Pela condenação de Marcelo da Costa Porto:
(i)
à penalidade de multa pecuniária no valor de R$6.145.147,14 (seis milhões,
cento e quarenta e cinco mil, cento e quarenta e sete reais e quatorze centavos),
correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado negócios em nome de sua esposa à época dos fatos, R.S., restando
configurada a ocorrência de práticas não equitativas no período analisado,
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do § 3o do art.
11 da Lei no 6.385/76; e
(ii)
por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas que tiveram
como beneficiários os comitentes Cesar Bonatto, Cláudio Arena, Elso Martins,
Luiz Ataranto e Olavo Diniz, à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$2.657.548,16 (dois milhões, seiscentos e cinquenta e sete mil, quinhentos e
quarenta e oito reais e dezesseis centavos) correspondente a 30% (trinta por
cento) do valor das operações irregulares realizadas em nome dos referidos
comitentes, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução
CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
19) Pela condenação de Olavo Oliveira Diniz à penalidade de multa pecuniária no valor
de R$1.656.908,81 (um milhão, seiscentos e cinquenta e seis mil, novecentos e oito reais
e oitenta e um centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido
atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei
no 6.385/76;
20) Pela condenação de André Freire Mamed, por ter concorrido para a realização de
práticas não equitativas que tiveram como beneficiários os comitentes Antônio Lima, Ingo
Krause, Life Peers Partners, Elton Ughini, Marcelo Gagliardi e Euclides Bolini, à
penalidade de multa pecuniária no valor R$651.947,32 (seiscentos e cinquenta e um mil,
novecentos e quarenta e sete reais e trinta e dois centavos), correspondente a 30% (trinta
por cento) do valor das operações irregulares realizadas em nome dos referidos comitentes,
restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do § 3o do art.
11 da Lei no 6.385/76;
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 200

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Voto – pg. 67 de 73
21) Pela condenação de Alexandre Antônio Leite de Oliveira Ponsirenas por ter concorrido
para a realização de práticas não equitativas que tiveram como beneficiários os comitentes
Antônio Lima, Ingo Krause, Life Peers Partners, Elton Ughini, Marcelo Gagliardi e
Euclides Bolini, à penalidade de multa pecuniária no valor R$651.947,32 (seiscentos e
cinquenta e um mil, novecentos e quarenta e sete reais e trinta e dois centavos),
correspondente a 30% (trinta por cento) do valor das operações irregulares realizadas em
nome dos referidos comitentes, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada
grave para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
22) Pela condenação de Sandro Trindade Endler à penalidade de multa pecuniária no
valor de R$1.269.931,97 (um milhão, duzentos e sessenta e nove mil, novecentos e trinta
e um reais e noventa e sete centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício
auferido atualizado, por ter realizado práticas não equitativas que tiveram como
beneficiária sua esposa à época dos fatos, restando configurada a conduta vedada pelo item
I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
23) Pela condenação de Novinvest CVM Ltda.77 à penalidade de multa pecuniária no valor
de R$1.395.000,00 (um milhão e trezentos e noventa e cinco mil reais) por
descumprimento dos arts. 6o, §2o e 8o, §2o da Instrução CVM no 387/03, em razão das falhas
no sistema de registro de ordens e da não observância da regra de prioridade, no período
de abril de 2003 a setembro de 2008, e também por violar o art. 4o, parágrafo único da
mesma instrução, agindo com falta de diligência ao permitir a existência de um ambiente
propício para ocorrência de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários em
negócios realizados no âmbito da BM&F no período de 30 de março de 200778 a setembro
de 2008;
24) Pela condenação de José Oswaldo Morales Júnior, na qualidade de diretor responsável
da Novinvest, à penalidade de multa pecuniária no valor de R$232.500,00 (duzentos e
trinta e dois mil e quinhentos reais), pelo descumprimento da Instrução CVM no 387/03,
em seu art. 4o, parágrafo único c/c arts. 6o, §2o e 8o, §2o, por agir com falta de diligência,
especialmente no que tange ao sistema de registro de ordens e às regras de prioridade,
permitindo a existência de um ambiente de completo descontrole na corretora e, portanto,
propício para ocorrência de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários em
negócios realizados no âmbito da BM&F, no período de abril de 2003 a setembro de 2008;

77 A Novinvest é considerada reincidente, pois já foi condenada nos seguintes processos: (i) PAS CVM no
SP1999/0427, j. em 08.12.1999, transitada em julgado em 08.01.2000; (ii) PAS CVM no 12/2013, j. em 24.05.2016,
com trânsito em julgado em 29.05.2017 (acórdão CRSFN 35/2017); (iii) PAS CVM no SP2004/0193, j. em
04.09.2007, com trânsito em julgado em 30.11.2016 (acórdão CRSFN 404/2016).
78 Data da vigência da Instrução CVM no 450, que alterou o parágrafo único do art. 4o da Instrução CVM no 387/03.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 201

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25) Pela condenação de Altair Alves Pinto à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$431.865,92 (quatrocentos e trinta e um mil, oitocentos e sessenta e cinco reais e noventa
e dois centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por
ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra
“d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
26) Pela condenação de Álvaro Guilherme Monteiro Barbosa Pinto à penalidade de multa
pecuniária no valor de R$612.806,49 (seiscentos e doze mil, oitocentos e seis reais e
quarenta e nove centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido
atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei
no 6.385/76;
27) Pela condenação de Eric Davy Bello à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$1.602.740,82 (um milhão, seiscentos e dois mil, setecentos e quarenta reais e oitenta e
dois centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado e se beneficiado das práticas não equitativas, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra
“d”, falta considerada grave para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
28) Pela condenação de Marcos Antonio Urcino dos Santos à penalidade de multa
pecuniária no valor de R$464.362,34 (quatrocentos e sessenta e quatro mil, trezentos e
sessenta e dois reais e trinta e quatro centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do
benefício auferido atualizado, por ter realizado e se beneficiado das práticas não
equitativas, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM No 08/79,
no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do § 3o
do art. 11 da Lei no 6.385/76;
29) Pela condenação de Renato Lima Silva:
(i)
à penalidade de multa pecuniária no valor de R$4.011.259,02 (quatro
milhões, onze mil, duzentos e cinquenta e nove reais e dois centavos),
correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por ter
realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art.
11 da Lei no 6.385/76; e
(ii)
por ter concorrido para a realização de práticas não equitativas que tiveram
como beneficiários os comitentes Eric Bello, Álvaro Barbosa, Sandro Belo,
Marcos Urcino e Altair Pinto, à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$723.251,70 (setecentos e vinte e três mil, duzentos e cinquenta e um reais e
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 202

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setenta centavos), correspondente a 30% (trinta por cento) do valor das
operações irregulares realizadas em nome dos referidos comitentes, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo
específico descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do
§3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
30) Pela condenação de Sandro Rogério Lima Belo à penalidade de multa pecuniária no
valor de R$504.482,96 (quinhentos e quatro mil, quatrocentos e oitenta e dois reais e
noventa e seis centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido
atualizado, por ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei
no 6.385/76;
31) Pela absolvição de Jayme Pereira Mello, agente autônomo de investimento vinculado à
Novinvest, da acusação de uso de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários,
conduta vedada pelo item I da Instrução CVM No 08/79, no tipo específico descrito no item
II, letra “d”;
32) Pela condenação de Ricardo Siqueira Rodrigues de por ter concorrido para a realização
de práticas não equitativas que tiveram como beneficiários os comitentes Eric Bello, Álvaro
Barbosa, Sandro Belo, Marcos Urcino e Altair Pinto, à penalidade de multa pecuniária
no valor de R$723.251,70 (setecentos e vinte e três mil, duzentos e cinquenta e um reais e
setenta centavos), correspondente a 30% (trinta por cento) do valor das operações
irregulares realizadas em nome dos referidos comitentes, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra
“d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
33) Pela condenação de Ágora CTVM S.A. à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$375.000,00 (trezentos e setenta e cinco mil reais), pelo descumprimento dos arts. 6o, §2o
e 8o, §2o da Instrução CVM no 387/03, em razão das falhas no sistema de registro de ordens
e da não observância da regra de prioridade, permitindo, assim, a existência de um
ambiente propício para ocorrência de práticas não equitativas no mercado de valores
mobiliários em negócios realizados no âmbito da BM&F, no período de setembro de 2003
a novembro de 2005;
34) Pela condenação de Ricardo Miguel Stabile à penalidade de multa pecuniária no valor
de R$187.500,00 (cento e oitenta e sete mil e quinhentos reais) pelo descumprimento da
Instrução CVM no 387/03, em seu art. 4o, parágrafo único c/c arts. 6o, §2o e 8o, §2o, na
qualidade de diretor responsável da Ágora, por agir com falta de diligência, especialmente
no que tange ao sistema de registro de ordens e às regras de prioridade, permitindo a
existência de um ambiente de completo descontrole na corretora e, portanto, propício para
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 203

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ocorrência de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários em negócios
realizados no âmbito da BM&F, no período de setembro de 2003 a novembro de 2005;
35) Pela condenação de Hugo César Figueiredo à penalidade de multa pecuniária no valor
de R$682.866,83 (seiscentos e oitenta e dois mil, oitocentos e sessenta e seis reais e oitenta
e três centavos), correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido atualizado, por
ter realizado e se beneficiado de práticas não equitativas, restando configurada a conduta
vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra
“d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76;
36) Pela absolvição de José Everaldo Rebello Morelli, Laurinha Okamura de Almeida,
Luiz Sérgio Von Gal de Almeida e Dario Pereira Ramos da acusação de uso de prática
não equitativa no mercado de valores mobiliários, conduta vedada pelo item I da Instrução
CVM No 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”;
37) Pela condenação de Fabiano Roque Mattos:
(i)
à penalidade de multa pecuniária no valor de R$658.238,64 (seiscentos e
cinquenta e oito mil, duzentos e trinta e oito reais e sessenta e quatro centavos),
correspondente a 1,5 vezes o valor do benefício auferido, por ter realizado
práticas não equitativas que tiveram como beneficiária a comitente M.C.S., sua
esposa à época, restando configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução
CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei no 6.385/76; e
(ii)
por ter concorrido para a realização das práticas não equitativas descritas que
tiveram como beneficiário o comitente Hugo Figueiredo, à penalidade de
multa pecuniária no valor de R$136.573,37 (cento e trinta e seis mil,
quinhentos e setenta e três reais e trinta e sete centavos), correspondente a 30%
(trinta por cento) do valor das operações irregulares realizadas em nome do
referido comitente, restando configurada a conduta vedada pelo item I da
Instrução CVM no 08/79, no tipo específico descrito no item II, letra “d”, falta
considerada grave para os fins do § 3o do art. 11 da Lei no 6.385/76; e
38) Pela condenação de Bóris Guiomar Sauer, coordenador de investimentos e responsável
efetivamente pelo processo decisório de investimento da Fundação Assistencial e
Previdenciária da Emater/PR – Fapa à época dos fatos, à penalidade de multa pecuniária
no valor de R$4.397.162,66 (quatro milhões, trezentos e noventa e sete mil, cento e
sessenta e dois reais e sessenta e seis centavos), correspondente a 10% (dez por cento) do
valor o valor dos prejuízos suportados pela Fapa em decorrência das operações irregulares
identificadas nas três corretoras, por ter concorrido para, e permitido, a realização das
práticas não equitativas descritas nas tabelas 23 a 111 do relatório de inquérito, restando
configurada a conduta vedada pelo item I da Instrução CVM no 08/79, no tipo específico
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 204

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descrito no item II, letra “d”, falta considerada grave para os fins do §3o do art. 11 da Lei
no 6.385/76.
321.
Finalmente, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado à
Procuradoria da República no Estado de São Paulo, em complemento ao OFÍCIO No
49/2015/CVM/SGE (fls. 7444) e à Superintendência Nacional de Previdência Complementar -
Previc, em complemento ao OFÍCIO No 50/2015/CVM/SGE (fls. 7445), para as providências que
julgarem cabíveis no âmbito de suas respectivas competências.
É como voto.

Rio de Janeiro, 03 de março de 2020.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
DIRETOR RELATOR

Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 205

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ANEXO I
CÁLCULO DAS MULTAS PECUNIÁRIAS
A. COMITENTES BENEFICIÁRIOS
Nome do Comitente
Valor do
Benefício
Auferido (R$)
Última operação
concomitante à
Fapa
Valor Atualizado
pelo IPCA-E até
09/2019
Fator de
multiplicação
Valor da multa
(R$)
Antônio Alves de Lima
R$ 73.350,00
09/02/04
R$ 171.345,07
1,25
R$ 214.181,34
César Bonatto Retzlaff
R$ 1.421.350,00
04/06/08
R$ 2.659.332,63
1,5
R$ 3.988.998,95
Cláudio Marcos Arena
R$ 655.550,00
17/04/08
R$ 1.240.673,54
1,5
R$ 1.861.010,31
Cristiane Coelho
R$ 317.250,00
11/03/08
R$ 601.798,44
1,5
R$ 902.697,66
Eduardo José M. Barros
R$ 928.050,00
16/09/08
R$ 1.704.146,75
1,5
R$ 2.556.220,13
Elso Martins Junior
R$ 1.259.500,00
16/09/08
R$ 2.312.777,15
1,5
R$ 3.469.165,73
Elton Ughini
R$ 444.075,00
24/05/06
R$ 903.042,10
1,5
R$ 1.354.563,15
Euclides Bolini Junior
R$ 83.100,00
29/07/04
R$ 189.135,23
1,5
R$ 283.702,85
Geraldo Pereira Júnior
R$ 3.029.663,00
22/04/08
R$ 5.733.845,97
1,5
R$ 8.600.768,96
Ingo Krause Junior
R$ 148.125,00
13/09/04
R$ 331.407,29
1,25
R$ 414.259,11
Life Peers
R$ 145.875,00
13/01/05
R$ 319.039,08
1,5
R$ 478.558,62
Luiz Ataranto Martins
R$ 839.260,00
16/09/08
R$ 1.541.104,69
1,5
R$ 2.311.657,04
Marcelo Gagliardi
R$ 141.150,00
16/09/08
R$ 259.188,96
1,5
R$ 388.783,44
Marli Porazza Moreno
R$ 226.275,00
22/10/03
R$ 539.062,42
1,5
R$ 808.593,63
Maurício da Costa Porto
R$ 1.133.740,00
13/10/08
R$ 2.076.449,57
1,5
R$ 3.114.674,36
Marcelo da Costa Porto
R$ 2.231.030,00
16/09/08
R$ 4.096.764,76
1,5
R$ 6.145.147,14
Olavo Oliveira Diniz
R$ 601.550,00
16/09/08
R$ 1.104.605,87
1,5
R$ 1.656.908,81
Sandro Trindade Endler
R$ 443.475,00
26/02/08
R$ 846.621,31
1,5
R$ 1.269.931,97
Altair Alves Pinto
R$ 121.650,00
18/11/03
R$ 287.910,61
1,5
R$ 431.865,92
Álvaro Guilherme M. Barbosa
R$ 193.350,00
12/07/05
R$ 408.537,66
1,5
R$ 612.806,49
Eric Davy Bello
R$ 488.550,00
06/01/05
R$ 1.068.493,88
1,5
R$ 1.602.740,82
Marcos Urcino
R$ 127.725,00
07/05/03
R$ 309.574,89
1,5
R$ 464.362,34
Renato Lima Silva
R$ 1.456.310,00
16/09/08
R$ 2.674.172,68
1,5
R$ 4.011.259,02
Sandro Rogério Lima Belo
R$ 165.950,00
23/10/06
R$ 336.321,97
1,5
R$ 504.482,96
Hugo César Figueiredo
R$203.475,00
22/09/04
R$ 455.244,55
1,5
R$ 682.866,83
Fabiano Roque Mattos
R$ 184.200,00
24/10/03
R$ 438.825,76
1,5
R$ 658.238,64
B. OPERADORES
Operadores
Fator de
multiplicação
Valor atualizado da operação
irregular
Valor da multa
Geraldo Pereira Júnior
0,30
R$ 1.704.146,75
R$ 511.244,03
Maurício da Costa Porto
0,30
R$ 8.858.493,88
R$ 2.657.548,16
Marcelo da Costa Porto
0,30
R$ 8.858.493,88
R$ 2.657.548,16
André Freire Mamed
0,30
R$ 2.173.157,73
R$ 651.947,32
Alexandre Ponsirenas
0,30
R$ 2.173.157,73
R$ 651.947,32
Renato Lima Silva
0,30
R$ 2.410.839,01
R$ 723.251,70
Ricardo Rodrigues
0,30
R$ 2.410.839,01
R$ 723.251,70
Fabiano Mattos
0,30
R$ 455.244,55
R$ 136.573,37

Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 206

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 14/2010 – Voto – pg. 73 de 73
C. PREJUÍZOS FAPA79
Corretora
Valores
Última operação
Valores atualizados (09/2019)
SLW
R$ 13.412.570,00
16.09.2008
R$ 24.629.047,60
Novinvest
R$ 8.357.075,00
16.09.2008
R$ 15.345.813,52
Agora
R$ 1.912.635,00
10.11.2005
R$ 3.996.765,46

R$ 43.971.626,58

10%
R$4.397.162,66

79 Com base nos valores constantes da tabela 5 do relatório.
Voto Relator - DHM (0956941) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 207

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 14/2010
Reg. Col. 9.575/15

Acusados:
Ágora CTVM S.A.
Alexandre A. L. de O. Ponsirenas
Altair Alves Pinto
Álvaro Guilherme M. Barbosa
André Freire Mamed
Antonio Alves de Lima
Bóris Guiomar Sauer
César Bonatto Retzlaff
Cláudio Marcos Arena
Cristiane Coelho
Dário Pereira Ramos
Eduardo José de Moraes Barros
Elso Martins Junior
Elton Ughini
Eric Davy Bello
Euclides Bolini Junior
Fabiano Roque Mattos
Geraldo Pereira Júnior
Hugo César Figueiredo
Ingo Krause Junior
Jayme Pereira Mello
José Everaldo Rebello Morelli
José Oswaldo Morales Junior
Laurinha Okamura de Almeida
Life Peers Partners Com. e Serv.
Luiz Ataranto Martins
Luiz Sérgio Von Gal de Almeida
Marcelo da Costa Porto
Marcelo Gagliardi
Marcos Antonio Urcino dos Santos
Marli Porazza Moreno
Maurício da Costa Porto
Novinvest CVM Ltda.
Olavo Oliveira Diniz
Pedro Sylvio Weil
Renato Lima Silva
Ricardo Miguel Stabile
Ricardo Siqueira Rodrigues
Sandro Rogério Lima Belo
Sandro Trindade Endler
SLW CVC Ltda.
Assunto:
Prática não equitativa no mercado de valores, em infração ao inciso I da
Instrução CVM no 08/1979 no tipo descrito no inciso II, letra “d”, e violação
do dever de diligência descrito no artigo 4o, parágrafo único, c/c arts. 6o, §2o,
e 8o, §2o, todos da Instrução CVM no 387/2003.
Diretor Relator:
Henrique Machado

Manifestação de Voto - DGG (0956946) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 208

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MANIFESTAÇÃO DE VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Neste processo sancionador, julgamos a apuração de prática não equitativa conduzida a
partir do direcionamento artificial de negócios realizados com contratos futuros de índice Bovespa
que teriam beneficiado determinados comitentes em prejuízo da FAPA1.
2.
O caso trata, de um lado, da prática de estratagema fraudulento conhecida como “operações
com seguro” que foi realizada em detrimento do fundo de pensão. As condutas foram apontadas
como infrações administrativas previstas na Instrução CVM no 08/1979 e enquadradas, também,
como crimes dolosos.
3.
Há, contudo, outro conjunto de acusados (SLW, Pedro Weil, Novinvest, José Oswaldo
Morales Júnior, Ágora e Ricardo Miguel Stabile) contra os quais foi imputada determinada
conduta culposa, qual seja, falta com o dever de diligência então previsto na Instrução CVM no
387/20032.
4.
Vale ressaltar que a Acusação não apontou nenhum tipo de contribuição voluntária desse
conjunto de acusados com as práticas dolosas cometidas pelos demais. Assim, não há se falar em
concurso de pessoas, o que leva à autonomia das apontadas infrações à Instrução CVM no 387/2003
em relação às apontadas infrações à Instrução CVM no 8/1979. Nesse caso, a meu ver, como
detalhado mais adiante, não há se falar em crimes praticados pelos seis acusados mencionados.
5.
Em seu voto, o Diretor Relator se manifestou pela aplicação do prazo prescricional previsto
na lei penal (doze anos) a todos os acusados, independentemente das condutas imputadas a cada
um.
6.
Tendo em vista a diferença de tratamento legal para os dois conjuntos de acusados e os
recentes precedentes desse Colegiado – refiro-me ao PAS CVM no 08/2016 e ao PAS CVM no
09/2016, ambos relatados por mim e julgados em 16.12.2019 – gostaria de registrar divergência
com relação ao voto do Diretor Relator exclusivamente no tocante à prescrição da pretensão
punitiva da CVM.
7.
O voto foi organizado em quatro partes, incluindo esta introdução. Na segunda parte
retomo a discussão travada no âmbito dos votos já proferidos PAS CVM no 08/2016 e 09/2016,

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação de voto e que não estiverem aqui definidos
têm o significado que lhes foi atribuído no relatório apresentado pelo Diretor Relator.
2 A Instrução CVM no 387/2003 foi revogada pela Instrução CVM no 505/2011.
Manifestação de Voto - DGG (0956946) SEI 19957.010796/2019-56 / pg. 209

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não com o objetivo de revisitar todos os argumentos que embasaram aquelas decisões e que,
naturalmente, também orientam esse voto, mas para rebater alguns argumentos da tese vencida
que não haviam sido considerados, ao menos não de forma explícita, nas minhas primeiras
manifestações. Na sequência, passo à análise do caso concreto, a fim de tratar do tipo penal que,
em minha visão, melhor se amolda ao caso dos autos e, também, da possível ocorrência de
prescrição em relação aos acusados de infração à Instrução CVM no 387/2003. Finalmente, na
quarta e última parte sintetizo as minhas conclusões acerca do caso.
II.
O ALCANCE DO ARTIGO 1o, §2o, DA LEI No 9.873/1999: O FATO QUE CONSTITUI CRIME
8.
Segundo a Lei no 9.873/1999, a pretensão punitiva da Administração Pública Federal
prescreve em cinco anos contados da data da prática do ato ou, no caso de infração permanente ou
continuada, do dia em que tiver cessado (artigo 1o, caput). Excepcionalmente, “quando o fato
objeto da ação punitiva da Administração também constituir crime, a prescrição reger-se-á pelo
prazo previsto na lei penal” (artigo 1o, §2o).
9.
A Lei Penal, por sua vez, não estabelece um prazo prescricional único. Esse é calculado
com base na sanção penal em abstrato, nos termos do artigo 109, II, do Código Penal3, ou seja,
varia de acordo com o crime imputado.
10.
Segundo o atual entendimento dos nossos Tribunais Superiores, a CVM, em sua atividade
sancionadora, tem autonomia para concluir se os fatos que constituem infração aos dispositivos
legais e regulamentares que, segundo a lei, lhe cabe fiscalizar, também constituem crime, hipótese
em que pode se valer do prazo prescricional previsto na lei penal independentemente da
instauração de processo penal.
11.
O quanto já disse, creio eu, é suficiente para concluir que, na atual sistemática, a CVM não
pode desconhecer a lei penal. Dado que os prazos prescricionais da lei penal são calculados com
base na sanção penal em abstrato prevista para cada crime, a única forma da Autarquia se valer de

3 Art. 109. A prescrição, antes de transitar em julgado a sentença final, salvo o disposto no §1o do art. 110 deste
Código, regula-se pelo máximo da pena privativa de liberdade cominada ao crime, verificando-se: I - em vinte anos,
se o máximo da pena é superior a doze; II - em dezesseis anos, se o máximo da pena é superior a oito anos e não
excede a doze; III - em doze anos, se o máximo da pena é superior a quatro anos e não excede a oito; IV - em oito
anos, se o máximo da pena é superior a dois anos e não excede a quatro; V - em quatro anos, se o máximo da pena é
igual a um ano ou, sendo superior, não excede a dois; VI - em 3 (três) anos, se o máximo da pena é inferior a 1 (um)
ano.
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sua autonomia para aplicar a regra do §2o do artigo 1o da Lei no 9.873/1999 é conhecendo os tipos
penais e as demais regras que disciplinam a matéria.
12.
Não questiono a extensão do desafio que a interpretação prevalecente impõe à CVM – e
não só as áreas técnicas, mas também ao Colegiado. Afinal de contas, as conclusões do Diretor
Relator no que se refere à incidência do artigo 1o, §2o, da Lei no 9.873/1999 e ao(s) prazo(s)
prescricional(is) a ser(em) aplicado – o plural aqui é importante, pois, tendo em vista a forma como
a lei penal disciplina o cálculo do prazo prescricional, é possível que, em um mesmo processo,
tenhamos que lidar com prazos variados – são potenciais matérias de defesa4 e a decisão final, na
sede da CVM, caberá sempre ao Colegiado. Esse enorme desafio é a contrapartida para a
autonomia dada aos órgãos administrativos; são os ônus e bônus da interpretação que hoje
prevalece nos tribunais superiores.
13.
O ponto central da divergência, tanto nesse caso quanto nos precedentes antes referidos,
decorre do fato de o processo abarcar irregularidades diversas, sendo que, na visão da própria
acusação, apenas parte configuraria crime. Contudo, por se tratarem de condutas ligadas por
circunstancias fáticas, o Diretor Relator entendeu aplicável o prazo prescricional previsto na lei
penal seria também aplicável às condutas que não configurariam crime.
14.
O voto do Relator se fundamenta na tese de que, na hipótese de a CVM concluir pela prática
de crime, o prazo prescricional da lei penal se aplica não só aos autores do crime, mas a todos os
fatos objeto da apuração administrativa realizada no caso. A tese, que não reflete a posição
prevalecente desse Colegiado, busca se amparar em regras de interpretação jurídica. Nesse sentido,
foi dito que o exercício de interpretação não deve levar ao vago e ao inexplicável; que precisamos
atentar para o texto legal, sem distinguir onde a lei não distingue e considerando que a lei não
contém palavras inúteis.
15.
Como não tive, por ocasião dos julgamentos anteriores, oportunidade de me manifestar
sobre esses pontos, gostaria de tecer algumas considerações adicionais ao que já pontuei
anteriormente, com a finalidade de rebater alguns dos argumentos que não considerei naquela
oportunidade. Não pretendo, contudo, repetir aqui tudo o que disse lá – bem como o que também
disse à época a Diretora Flávia Perlingeiro, em sua manifestação de voto, que subscrevo na íntegra.
16.
Começo lembrando das limitações do método gramatical, amplamente reconhecida nas
obras de hermenêutica jurídica. Em sua clássica obra, Carlos Maximiliano adverte o hermeneuta
para a necessidade de se dosar a carga interpretativa, sem “demasiado apego à letra dos

4 Ou mesmo de reconhecimento ex offício, por se tratar de matéria de ordem pública.
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dispositivos”5. Já Tércio Sampaio Ferraz Júnior aponta, com razão, que a letra da norma “é apenas
o ponto de partida da atividade hermenêutica”6.
17.
Tomo, então, como ponto de partida, o texto da lei. Parece-me claro que a regra do §2o
aplica-se somente ao fato que, simultaneamente, é punível nas esferas administrativa e penal. O
texto da lei não admite outra interpretação: “quando o fato objeto da ação punitiva da
Administração também constituir crime”.
18.
A lei não se refere, contudo, a qualquer fato, mas ao fato que constitui crime. Qual o fato
que constitui crime? Não é o fato objeto da apuração administrativa – essa visa a apurar indícios
de autoria e materialidade –, mas o fato objeto da ação punitiva da CVM que, ao mesmo tempo,
constitui crime. No âmbito da CVM, apuram-se os fatos para verificar se houve infração aos
dispositivos legais e regulamentares sujeitos à fiscalização da CVM. Sabe-se, ademais, que nem
toda conduta que configura infração administrativa constitui, também, um ilícito penal. Da mesma
forma, pode a CVM se deparar com fatos que constituem crimes, mas que não caracterizem
infração administrativa relacionada ao mercado de valores mobiliários7. Ou seja, o fato objeto da
apuração administrativa e consequente ação punitiva pode configurar crime, mas não
necessariamente há identidade entre os conceitos.
19.
Assim, não se pode dizer que a regra do §2o do artigo 1o da Lei no 9.873/1999 abarca todos
os fatos objeto de apuração administrativa sob pena de se alterar o conteúdo da lei. Do mesmo
modo que o intérprete não pode distinguir onde a lei não distingue, ele também não pode equiparar
onde a lei diferencia. O prazo prescricional previsto na lei penal somente se aplica no âmbito
administrativo quando o fato também constitui crime.
20.
Volto a questão essencial: qual é o fato que constitui crime? Parece-me impossível
solucioná-la sem se socorrer no Direito Penal, que emprega o vocábulo “fato” para se referir a uma

5 MAXIMILIANO, Carlos. Hermenêutica e Aplicação do Direito. 21a ed., Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 93.
6 SAMPAIO FERRAZ JR., T. Introdução ao Estudo do Direito. 2a ed., São Paulo: Atlas, 1994, p. 287.
7 Nesses casos, o dever da Autarquia se encerra com a comunicação dos fatos às autoridades competentes. A esse
respeito, o artigo 9o da Lei Complementar no 105/2001 – “Quando, no exercício de suas atribuições, o Banco Central
do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários verificarem a ocorrência de crime definido em lei como de ação pública,
ou indícios da prática de tais crimes, informarão ao Ministério Público, juntando à comunicação os documentos
necessários à apuração ou comprovação dos fatos. (...) §2o Independentemente do disposto no caput deste artigo, o
Banco Central do Brasil e a Comissão de Valores Mobiliários comunicarão aos órgãos públicos competentes as
irregularidades e os ilícitos administrativos de que tenham conhecimento, ou indícios de sua prática, anexando os
documentos pertinentes.”
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conduta humana, decorrente de uma ação ou omissão, expressamente proibida pela lei – fato típico,
antijurídico e culpável. É esse, portanto, o fato que configura crime.
21.
A interpretação literal não pode ignorar que certos termos são empregados na linguagem
jurídica com um significado específico. Sobre esse ponto, vejam o que diz Larenz: “[o]s termos
que obtiveram na linguagem jurídica um significado especifico (...) são usados nas leis, na maioria
das vezes, com este significado especial. Deste modo eliminam-se inúmeras variantes de
significado do uso linguístico geral e o círculo dos possíveis significados, adentro do qual se há-
de proceder a selecção com base noutros critérios, estreita-se em grande medida. Com o
esclarecimento do uso linguístico jurídico preciso, a interpretação pode, em certas ocasiões, chegar
ao seu termo, a saber, quando nada indicie no sentido de que a lei se desviou, precisamente nesta
passagem, daquele uso”8.
22.
Uma análise sistemática da legislação evidencia que essa é a interpretação mais consistente.
A expressão “quando o fato constituir crime” é de uso bastante comum pelo legislador, bem como
o de outras expressões que contenham verbos com o mesmo significado, como considerar ou
configurar. Por exemplo, o Código Penal determina que “ninguém pode ser punido por fato que
lei posterior deixa de considerar crime” (artigo 2o). O mesmo diploma prevê diversos tipos penais
aplicáveis “se o fato não constitui crime mais grave” (artigos 132, 163, 218-C, 238, 314, 325 e
337), norma idêntica à prevista no artigo 154-A que utilizou o termo conduta: “se a conduta não
constitui crime mais grave”. Também no direito administrativo, a Lei no 8.112/1990 prevê que
“quando o fato narrado não configurar evidente infração disciplinar ou ilícito penal, a denúncia
será arquivada, por falta de objeto” (parágrafo único do artigo 144).
23.
Por fim, a tese vencida no julgamento do PAS CVM no 08/2016 e do PAS 09/2016 adverte,
com razão, que interpretação do texto legal não deve levar ao vago e inexplicável. Concordo com
a advertência, mas entendo que ela é mais um argumento que milita em favor da tese vencedora.
O artigo 1o, §2o, da Lei no 9.873/1999 é regra excepcional, que traz, para o direito administrativo
sancionador, prazos de direito penal. Ora, a tese de que a referida regra se aplica não a condutas
que simultaneamente se subsumam em tipos administrativos e penais, mas a todas as condutas
ligadas por circunstâncias fáticas, inviabiliza a utilização da regra penal no direito administrativo.
24.
Nesse sentido, assinalei naqueles precedentes que há circunstâncias que afetam a prescrição
para uns e não para outros, como, por exemplo, no caso de infração permanente praticada por mais
de uma pessoa. Se alguém deixar de praticar a conduta e outro continuar, o prazo será diferente

8 LARENZ, Karel. Metodologia da Ciência do Direito. 3a ed. Lisboa: Fundação Calouste Gulbekian, 1997, P. 452.
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para cada um deles. Ainda mais eloquente foi o exemplo dado pela Diretora Flávia Perlingeiro
naqueles julgados, em que duas ou mais pessoas são acusadas em um mesmo processo
administrativo por condutas autônomas e distintas, e houver mais de uma conduta criminosa
realizada no mesmo “contexto fático” e sujeitas a prazos de prescrição penal distintos. Se
prevalecesse a tese vencida, qual prazo prescricional penal a CVM deveria adotar com relação aos
fatos que em si não configurem crimes mas tenham ocorrido naquele contexto? O maior? O menor?
Uma média aritmética?
25.
Como se percebe, a tese vencida flerta com a responsabilidade por fato de outrem, o que,
em sede de direito administrativo sancionador, não se tolera.
26.
Assim, em linha com os precedentes da CVM, concluo que o artigo 1o, §2o, da Lei no
9.873/1999 se aplica apenas aos fatos que, ao mesmo tempo, violam um comando administrativo
e a lei penal.
27.
Antes de prosseguir, e com o fim de evitar mal-entendidos, esclareço que não se exige, para
fins de aplicação do referido comando, que exista simetria perfeita entre uma infração
administrativa e um tipo penal. Em razão do atual entendimento do STJ sobre o artigo 1o, §2o, da
Lei no 9.873/1999, adiciona-se à rotineira atividade da CVM de subsumir fatos à norma
administrativa, também a de subsumir os mesmos fatos à norma penal. Diga-se de passagem, não
se analisa se a norma administrativa mantém correspondência com a norma penal ou se com ela
guarda semelhança, mas apenas se os fatos que caracterizam uma infração administrativa se
amoldam também a um tipo penal.
28.
Essa observação é importante, pois muitas das normas legais e regulamentares cujo
cumprimento cabe à CVM supervisionar se valem de conceitos abertos: é o caso, por exemplo,
dos deveres fiduciários dos administradores e dos tipos da Instrução CVM no 8/1979. Assim, é
possível que duas condutas que caracterizem infração a um mesmo dispositivo legal ou
regulamentar se amoldem a tipos penais distintos ou, alternativamente, que apenas uma delas
constitua crime, embora ambas sejam, no âmbito da CVM, capituladas da mesma forma.
III.
O CASO DOS AUTOS
29.
Feitas essas observações, passo ao caso dos autos.
30.
Começo com o entendimento da Acusação de que a realização de “operações com seguro”,
que na esfera administrativa configuraram prática não equitativa, constituiriam, no âmbito penal,
o crime de manipulação de mercado previsto no artigo 27-C da Lei no 6.385/1976. Embora eu
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concorde que ambas condutas configuram também crimes dolosos, discordo do enquadramento
dado pela Acusação.
31.
À época dos fatos, o crime de manipulação de mercado era descrito na lei como “realizar
operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas, com a finalidade de alterar
artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores mobiliários em bolsa de valores,
de mercadorias e de futuros, no mercado de balcão ou no mercado de balcão organizado, com o
fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros”. A
Lei no 13.506/2017 deu nova redação ao art. 27-C e passou a definir o crime como “realizar
operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou
baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter
vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros”.
32.
A conduta de realizar “operações com seguro”, considerada como uso de práticas não
equitativas (infração à Instrução CVM no 8/1979), não caracteriza (nem caracterizava à época dos
fatos), prima facie, o crime previsto no artigo 27-C da Lei no 6.385/1976, uma vez que as condutas
não têm “a finalidade de alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores
mobiliários” (redação antiga), menos ainda a realização de operações ou manobras “destinadas a
elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário”
(redação nova).
33.
Na minha visão, a conduta imputada aos acusados por infração à Instrução CVM no 8/1979
caracteriza o crime de estelionato previsto no artigo 171 do Código Penal9. Saliento que, nos
termos do artigo 109, III, do Código Penal, os crimes de estelionato e de manipulação de mercado
têm o mesmo prazo prescricional, de 12 (doze) anos, e que, portanto, não há modificação quanto
às conclusões contidas no voto do Diretor Relator quanto a esse ponto.
34.
Passo agora ao exame da situação dos acusados de infração à Instrução CVM no 387/2003:
SLW, Pedro Weil, Novinvest, José Oswaldo Morales Júnior, Ágora e Ricardo Miguel Stabile.
35.
Apesar das imputações se referirem a períodos distintos, os fatos imputados a esses seis
acusados são muito semelhantes. Segundo a Acusação, “tais corretoras, no mínimo, favoreceram
com sua desídia no controle das operações intermediadas e com o recorrente descumprimento das
normas postas, a existência de um ambiente propício para a prática das mencionadas distribuições

9 Art. 171 - Obter, para si ou para outrem, vantagem ilícita, em prejuízo alheio, induzindo ou mantendo alguém em
erro, mediante artifício, ardil, ou qualquer outro meio fraudulento.

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irregulares de negócio”. Prossegue a Acusação asseverando que os respectivos diretores devem
“ser responsabilizados pela flagrante falta de diligência no desempenho de suas funções” e que
“ficou evidenciada, e até confessada, a falta de diligência no desempenho de suas funções como
Diretores” (itens 630 a 632 da peça acusatória).
36.
Em outras palavras, a Acusação afirma que esse conjunto de seis acusados deve ser
responsabilizado “em razão das falhas no sistema de registro de ordens, e da não observância da
regra de prioridade, (...) agiram com falta de diligência ao permitir a existência de um ambiente
propício para ocorrência de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários” (item 635
da peça acusatória).
37.
Os mencionados fatos não constituem crime (nem quanto ao apontado nem com relação a
outro tipo penal), mas infrações administrativas autônomas, que diferem das condutas dolosas
imputadas aos demais acusados haja vista a ausência de contribuição voluntária dos acusados de
falta de diligência em relação às fraudes imputadas aos demais.
38.
Dessa forma, entendo que o prazo prescricional aplicável às infrações mencionadas é o de
cinco anos, nos termos do caput do artigo 1o da Lei no 9.873/1999.
39.
Cabe destacar que a denominada prescrição intercorrente, prevista no §1o do artigo 1o da
mencionada lei, e a prescrição ordinária ou quinquenal, prevista no caput do mesmo artigo, podem
ou não ser interrompidas pelas mesmas causas. A primeira se consuma após o procedimento restar
paralisado por mais de três anos, ao passo que a segunda somente se interrompe ou suspende se
ocorrer uma das hipóteses previstas taxativamente nos artigos 2o e 3o, respectivamente. Assim, é
possível que um processo administrativo resulte na consumação da prescrição ordinária, mesmo
que não tenha restado paralisado pelo prazo trienal.
40.
Também cabe ressaltar que a prescrição quinquenal é interrompida com a citação dos
acusados para apresentação da defesa, mas recomeça a correr, voltando a incidir também na fase
de processo administrativo sancionador. Evidência disso é a previsão contida no inciso III do artigo
2o da Lei no 9.873/1999, determinando como novo marco de interrupção da prescrição a “decisão
condenatória recorrível”.
41.
Fixadas essas conclusões, verifico que, em relação a Ágora, José Oswaldo Morales Júnior
e Novinvest, a punibilidade já estava extinta em abril de 2019. Isso porque o último marco de
interrupção da prescrição quinquenal com relação a esses acusados ocorreu em 27 e 28 de março
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de 2014, por força das respectivas citações desses acusados10, incidindo a norma contida no artigo
2o, I, da mencionada Lei11.
42.
Em relação a Ricardo Miguel Stabile, entendo que não houve prescrição, pois ele
apresentou à CVM proposta de celebração de termo de compromisso em 15.08.201412 e ela foi
apreciada e rejeitada pelo Colegiado em 15.05.2015. Assim, nos termos do inciso IV do artigo 2o
da Lei no 9.873/199913, o prazo de prescrição só se ultimaria em maio de 2020.
43.
Em relação a SLW e Pedro Weil, entendo que também não houve prescrição. Isso porque
houve apresentação de proposta de celebração de termo de compromisso em 14.08.201414,
rejeitada pelo Colegiado em 15.05.2015. Em 06.07.2015, ambos apresentaram à CVM “pedido de
reconsideração”15, propondo pagamentos maiores do que os que haviam sido inicialmente
oferecidos. A nova tentativa de solução conciliatória foi, mais uma vez, rejeitada pelo Colegiado
em 15.12.2015. Assim, tenho que o prazo de prescrição somente se ultimaria em dezembro de
2020 e, portanto, na presente data, ainda não decorreu o prazo legal de cinco anos.
IV.
CONCLUSÃO
44.
Diante do exposto, voto pelo reconhecimento de ocorrência de prescrição em relação a
Ágora, Novinvest e José Oswaldo Morales Júnior.
45.
Em todo o restante, acompanho o voto do Diretor Relator.
É como voto.
Rio de Janeiro, 03 de março de 2020.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor

10 Fls. 5.370, 5.371, 5.380, 5.411, 5.412, 5.421, 5.436, 5.449 e 5.513.
11 Artigo 2o Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: I – pela notificação ou citação do indiciado ou acusado,
inclusive por meio de edital; (..)
12 Fls. 7.395 a 7.399.
13 Artigo 2o Omissis IV – por qualquer ato inequívoco que importe em manifestação expressa de tentativa de solução
conciliatória no âmbito interno da administração pública federal.
14 Fls. 7.400 a 7.411.
15 Fls. 7.456 a 7.462.
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