Tribunal: CVM
Processo: 19957-007543-2019-03 (RJ-2019-05673)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Gustavo Machado Gonzalez
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-06-02
Data de publicação: 2020-06-02

Ementa:
Manipulação de preços – Layering. Infração ao inciso I c/c inciso II,
letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.007543/2019-03 (RJ2019/5673) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 02/06/2020

Relator: Diretor Gustavo Machado Gonzalez

Acusado: Luis Eduardo Martins

Ementa: Manipulação de preços – Layering. Infração ao inciso I c/c inciso II,
letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela aplicação da penalidade de multa a Luis
Eduardo Martins, no valor de R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais)
por infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979.

O Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, acompanhou o voto do Diretor
Relator e apresentou manifestação de voto tratando da metodologia utilizada pela
acusação para identificar a prática de manipulação de preços e suas implicações
na penalidade proposta.

O Colegiado decidiu, também, que o resultado do julgamento deve ser
comunicado ao Ministério Público Federal, por meio da Procuradoria da República
no Estado de São Paulo, em complemento ao OFICIO No 295/2019/CVM/SGE para
as providências que julgar cabíveis no âmbito de suas competências.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação
da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/19.
Diário Eletrônico da CVM em
17/08/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 313 (1062885) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 1

Presente
o
advogado
Alexandre
Atiê
Murad,
representante do acusado.

Presente
a
Procuradora
Ilene
Patrícia
de
Noronha
Najjarian,
representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 03/08/2020, às 10:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 03/08/2020, às 20:59, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 06/08/2020, às 15:49, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 06/08/2020, às 21:54, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código
verificador 1062885 e o código CRC 5755AD48.
This document's authenticity can be verified by accessing
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"
1062885 and the "Código CRC" 5755AD48.
Extrato de Sessão de Julgamento 313 (1062885) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Relatório – Página 1 de 6

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007543/2019-03
Reg. Col. no 1688/2020

Acusado:
Luis Eduardo Martins

Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Este Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) foi instaurado pela Superintendência
de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) para apurar eventual
responsabilidade de Luis Eduardo Martins (“Luis Eduardo” ou “Acusado”).
2.
Luis Eduardo teria manipulado preços de diversos ativos no mercado de valores mobiliários
por meio da colocação de ofertas artificiais no livro de negociação, entre 04.03.2013 e 22.08.2017,
caracterizando a infração administrativa definida no incisco II, letra “b”, da Instrução CVM n°
08/1979 e vedada pelo item I daquela mesma Instrução1.
3.
O processo teve origem em processo administrativo disciplinar conduzido pela
BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), em que figuraram como acusados instituição
intermediária e funcionário desta, por irregularidades em negócios realizados no mercado de

1 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes
do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores
mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II -
Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários,
a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação
de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda.
Relatório DGG (1041804) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 3

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Relatório – Página 2 de 6

valores mobiliários por Luis Eduardo e outros investidores que atuaram por meio do referido
intermediário.
4.
Após realizar diligências adicionais, a SMI ofereceu Termo de Acusação em face de Luis
Eduardo 2.
II.
ACUSAÇÃO
5.
A SMI afirma que Luis Eduardo realizou prática internacionalmente conhecida como
layering, caracterizada pela inserção de sucessivas ofertas de um lado do livro a preços melhores
que a última oferta registrada, que formam camadas de ofertas sem o propósito de fechar negócio,
com o objetivo de atrair outros Clientes para a negociação e executar negócios do lado oposto do
livro.
6.
Luis Eduardo teria realizado operações por meio de diferentes intermediários no período
analisado em que foi identificada manipulação do preço de diversos ativos. A prática ocorreu por
meio da inserção de ofertas artificiais no livro de negociação em 7.618 oportunidades, o que teria
gerado benefício ilícito para o Acusado no montante R$ 617.916,00 (seiscentos e dezessete mil e
novecentos e dezesseis reais).

Participante de
Negociação
Quantidade de Estratégias
de Layering
Período
Benefício
Auferido R$
Corretora A
5.027
04.03.2013 a 06.01.2016
434.768,75
Corretora B
2.476
15.01.2016 a 03.02.2017
167.512,22
Corretora C
115
06.02.2017 a 22.08.2017
15.634,86
Total
7.618
04.03.2013 a 22.08.2017
617.916,00
Fonte: B3.
7.
O benefício com a prática foi calculado considerando a diferença de preço entre a melhor
oferta antes da atuação do Acusado e o preço do negócio realizado por ele após a inserção de
ofertas artificiais, multiplicada pela quantidade envolvida no negócio.
8.
As camadas de ofertas artificiais, inseridas sem a intenção de execução e para criar falsa
pressão compradora ou vendedora, foram identificadas a partir do seguinte ciclo:

2 As condutas dos demais investidores envolvidos no aludido PAD conduzido pela BSM são objeto de processos
apartados.
Relatório DGG (1041804) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Relatório – Página 3 de 6

a)
Criação de falsa liquidez: o investidor inseria camadas de ofertas artificiais (colocadas
sem o propósito de serem executadas) do lado oposto ao de oferta que efetivamente
desejada executar (“oferta-alvo”), criando falsa liquidez com intenção de atrair
investidores para incluir ou melhorar suas ofertas, alterando o spread do livro de ofertas;
b)
Posicionamento: antes ou depois da criação de falsa liquidez, o investidor emitia ofertas-
alvo de compra ou venda que desejava executar do lado oposto ao das ofertas artificiais;
c)
Execução do negócio: a oferta-alvo de compra ou venda do investidor era executada em
decorrência do movimento dos preços e das ofertas dos demais investidores, influenciados
pela falsa liquidez; e
d)
Cancelamento: após a realização dos negócios, as ofertas artificiais eram canceladas.
9.
Os critérios adotados para a identificação da prática de layering neste caso foram: (i)
inserção de, no mínimo, 4 (quatro) ofertas manipuladoras no intervalo de 10 (dez) minutos com
propósito de influenciar investidores; (ii) posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais;
(iii) execução do negócio envolvendo a oferta-alvo; e (iv) cancelamento ou alteração das ofertas
artificiais após a execução do negócio para patamares piores (compras a preços mais baixos,
vendas a preços mais altos), distanciando-se dos preços de bid e ask. Também foram considerados
como prática de layering os casos em que o ato (ii) foi realizado antes do ato (i).
10.
De acordo com a Acusação, a prática de inserção de ofertas artificiais no livro de ofertas
nos termos descritos no caso concreto preenche todos os requisitos citados para a configuração da
prática de manipulação de preços:
a)
Utilização de processo ou artifício: inserção de ofertas artificiais no livro de ofertas;
b)
Destinados a promover cotações enganosas, artificiais: como demonstrado, a inserção
das ofertas artificiais tinha por finalidade causar pressão compradora ou vendedora que
restavam por levar à consecução de negócio previamente pretendido na outra ponta do livro
a preço distinto do que o mercado estava efetivamente praticando, provocando cotações
enganosas. Em verdade, a estratégia foi implementada justamente nas situações em que
não havia contraparte para o negócio pretendido, levando investidores a negociarem em
preço distinto após o aumento da pressão compradora ou vendedora;
c)
Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram
artificialmente produzidas: conforme demonstrado, o artifício utilizado induziu terceiros
Relatório DGG (1041804) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Relatório – Página 4 de 6

a negociar valores mobiliários com base na pressão compradora ou vendedora causada
pelas ofertas artificiais;
d)
Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a
negociar com base nessas cotações falsas: as características das ofertas artificiais
inseridas deixam clara a intenção do investidor de causar pressão compradora ou vendedora
no ativo para viabilizar negócio pretendido em preço distinto do qual o mercado estava
negociando o ativo.
11.
O Luis Eduardo teria sido notificado por diferentes intermediários da ilicitude da prática,
o que, no entanto, não o levou a interromper sua conduta.
III.
DEFESA
12.
O Acusado apresentou defesa tempestiva3.
III.1 Preliminares
13.
Em sede preliminar Luis Eduardo defende a “prescrição da ação punitiva do Estado, nos
termos na Lei No. 9.494/1997 (sic)”. Aplicando-se retroativamente o prazo prescricional de 5
(cinco) anos considerando a “primeira oportunidade de conhecimento do feito integral, com todos
os questionamentos de operações, que se deu para o Defendente apenas com o recebimento do
Ofício No. 52/2019/CVM/GMA-1, em 27/09/2019”, todo e qualquer negócio realizado antes de
27.09.2014 não poderia ser questionado, tendo-se em vista que o “alcance da capacidade estatal
de punição está preclusa (sic)”.
14.
Ademais, alega cerceamento de defesa e violação ao contraditório, pois não lhe foram
disponibilizados os livros de negociações diários nos quais as supostas estratégias irregulares
teriam sido implementadas, de modo que pudessem “atestar que as supostas ‘camadas’ inseridas
por Luis tivessem levado a aumento ou queda em preços de ativos, e assim figurar-se, ou não, em
efetiva manipulação de preço”.
15.
Nesse sentido, o Acusado declara que sem acesso aos referidos livros não há como
determinar se houve manipulação de preços por ação exclusivamente sua, visto que não possui
meios de verificar “se foram publicadas notícias, fatos relevantes, boatos ou ainda eventos diversos
que poderiam ter atuado como eventos externos ao mercado, que pudessem alterar os valores e

3 Doc. SEI no 0923444.
Relatório DGG (1041804) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Relatório – Página 5 de 6

ordens dos ativos, seja de venda ou de compra”, sendo que as condições das quais aproveitou
poderiam ter sido aproveitadas sem sua presença no mercado.
16.
Outro argumento utilizado pelo Acusado é o de que protocolou sua manifestação prévia –
em obediência ao artigo 5o da Instrução CVM no 607/2019 – no dia 14.10.2019 e, apenas dois dias
depois, em 16.10.2019, foi protocolado o Termo de Acusação pela SMI. Esse curto lapso temporal
o leva a acreditar que houve mero cumprimento de formalidade por parte da Acusação, sem uma
verdadeira análise dos fatos e argumentos arguidos pelo defendente em sua manifestação. Posto
isto, estariam caracterizadas violações à ampla defesa, ao devido processo legal e ao contraditório.
III.2 Mérito
17.
Luis Eduardo defende que o método utilizado pela Acusação para realização do cálculo de
benefício financeiro obtido com os negócios é baseado em mera “especulação e ilação”, não tendo
a Acusação se desincumbido de seu ônus de provar a existência de ganhos in concreto, sendo
impossível que ele apresente prova negativa de que “não auferiu os ganhos supostamente
auferidos”. Nesse sentido, o benefício econômico auferido teria sido considerado em abstrato, via
estimativa e não considerando o resultado concreto das operações – logo, não teria sido ocorrido
verificação efetiva do benefício auferido, sem prova de que ocorreram efetivos ganhos, apenas
ilações e especulações a respeito.
18.
Sustenta que os negócios questionados neste PAS representam menos de 0,005% do
volume financeiro de negócios operados pelo Acusado – o qual ele declara girar em torno de R$
150.000.000,00 (cento e cinquenta milhões de reais) ao mês – e menos de 1,0% do total de
negócios realizados.
19.
Argumenta que é um investidor-especulador, sendo natural que atue colocando e
cancelando várias ordens e que, inclusive, se encontrava em cenário de enorme disparidade nos
últimos anos frente à agilidade e automatização de robôs utilizados pelas grandes instituições
players do mercado. Nessa perspectiva, diz que a estratégia de “colocar várias ordens ao invés de
simplesmente alterá-las” é uma questão de competitividade com tais robôs, uma “equiparação de
armas” e que, em verdade, a verdadeira manipulação de preços é dirigida pelas grandes instituições
por meio desses robôs.
20.
Impugna também a acusação de que teria colocado ofertas artificiais no livro de
negociações, isto porque suas ordens, até o momento de retirada, estavam abertas à execução caso
houvesse contraparte para negócio, sendo isso um risco assumido em sua estratégia, a qual,
Relatório DGG (1041804) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Relatório – Página 6 de 6

inclusive, poderia ter lhe dado prejuízo como resultado.
21.
Por fim, alega que não há definição legal do que é layering, além de enunciados esparsos
em processos administrativos e apresentações da BSM e da CVM, não podendo ser tal atividade –
à luz do princípio da anterioridade da lei punitiva – ser entendida como ilícita.
22.
Requer que a imputação seja julgada improcedente ou, subsidiariamente, sejam seus bons
antecedentes considerados para efeito de dosimetria, explicitando haver “condições objetivas e
subjetivas do defendente”, pela inexistência de processos na esfera administrativa, cível e penal
contra o acusado.
23.
Na sequência, fui designado relator desse processo4.
É o Relatório.
Rio de Janeiro, 02 de junho de 2020.

Documento assinado eletronicamente por
Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

4 Doc. SEI no 0929495.
Relatório DGG (1041804) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO RELATÓRIO DGG
(Doc. SEI no 1041804)

Assina o Relatório DGG, nos termos do Doc. SEI no 1041804.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 25/06/2020, às 14:43, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código
verificador 1041806 e o código CRC 78DED686.
This document's authenticity can be verified by accessing
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"
1041806 and the "Código CRC" 78DED686.
Folha de Assinatura DGG 1041806 SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 1 de 33

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007543/2019-03
Reg. Col. no 1688/2020
Acusado:
Luis Eduardo Martins
Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979 –
Manipulação de preços – Layering.
Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SMI em face de Luis Eduardo Martins (“Luis Eduardo”
ou “Acusado”), que supostamente teria manipulado preços de diversos ativos no mercado de
valores mobiliários por meio da colocação de ofertas artificiais no livro de negociação, entre
04.03.2013 e 22.08.2017, configurando a infração administrativa definida no inciso II, letra “b”,
da Instrução CVM no 08/1979 e vedada pelo inciso I daquela mesma Instrução.
II.
PRELIMINARES
II.1
Prescrição
2.
O Acusado sustenta a ocorrência de prescrição, pois a primeira oportunidade de
conhecimento integral que teve dos questionamentos deste PAS se deu com o recebimento de
Ofício enviado pela SMI/GMA-2 em 27.09.2019. Dessa forma, aplicando-se retroativamente a
prescrição quinquenal a partir desta data, todos os negócios realizados antes de 27.09.2014
estariam prescritos.
3.
A ação punitiva da CVM prescreve em cinco anos e é regulada pela Lei no 9.873/1999. Nos
casos de infração continuada, a contagem do prazo se inicia do dia em que ela tiver cessado (artigo

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído
no relatório deste voto.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 2 de 33

1o, parte final). Por analogia com a previsão contida no artigo 71 do Código Penal2, considera-se
como infração administrativa continuada duas ou mais infrações da mesma espécie que, pelas
condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem ser havidas como
continuação da primeira.
4.
No caso dos autos, verifico que houve continuidade em todas as operações apontadas pela
Acusação como irregulares (04/03/2013 a 22/08/2017). Assim, o prazo de prescrição se iniciaria
somente em agosto de 2017 e, mesmo se acolhêssemos o argumento de defesa, segunda a qual a
primeira interrupção da prescrição se deu somente em 27.09.2019, concluiríamos que a Acusação
agiu dentro do prazo legal de cinco anos, que se ultimaria somente em agosto de 2022.
5.
Ante o exposto, rejeito a preliminar de prescrição quinquenal, prevista no artigo 1o, caput,
da Lei no 9.873/1999.
II.2
Violação de defesa e contraditório
6.
Outra preliminar suscitada é a de cerceamento de defesa e violação ao contraditório, pois
não lhe foram disponibilizadas cópias integrais “de todos os livros de negociações diários, de cada
um dos 7.618 negócios impugnados, da abertura do pregão ao seu fechamento” nos quais as
supostas estratégias irregulares teriam sido implementadas, de modo que pudessem “atestar que as
supostas ‘camadas’ inseridas por Luis tivessem levado a aumento ou queda em preços de ativos, e
assim figurar-se, ou não, em efetiva manipulação de preço”.
7.
Nesse sentido, o Acusado declara que sem acesso aos referidos livros não há como
determinar se houve manipulação de preços por ação exclusivamente sua, visto que não possui
meios de verificar “se foram publicadas notícias, fatos relevantes, boatos ou eventos diversos que
poderiam ter atuado como eventos externos ao mercado, que pudessem alterar os valores e ordens
dos ativos, seja de venda ou de compra”.
8.
Como será demonstrado ao longo deste voto, os documentos presentes nos autos são mais
que suficientes para demonstrar o modus operandi ilícito adotado pelo Acusado por período
superior a quatro anos. Além disso, todas as estratégias implementadas por Luis Eduardo e
consideradas irregulares foram disponibilizadas pela SMI para o Acusado, por meio do documento

2 Artigo 71 - Quando o agente, mediante mais de uma ação ou omissão, pratica dois ou mais crimes da mesma espécie
e, pelas condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem os subseqüentes ser havidos
como continuação do primeiro, aplica-se-lhe a pena de um só dos crimes, se idênticas, ou a mais grave, se diversas,
aumentada, em qualquer caso, de um sexto a dois terços.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 11

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 3 de 33

“Anexo I – Relação de Estratégias”3. Além das próprias estratégias, ao contrário do que declara o
Acusado, estão lá disponíveis os dias em que cada estratégia foi implementada, bem como horário,
intermediário e ativo negociado. Em suma, todos os documentos solicitados e disponibilizados à
Acusação – os quais foram utilizados para embasamento e formulação do Termo de Acusação –
também foram disponibilizados ao Acusado, contendo, assim, todas as informações necessárias
para formulação de juízo quanto à materialidade ou não acerca da infração, não havendo, portanto,
cerceamento de defesa e, tampouco, violação ao contraditório.
9.
Por fim, alega também o Acusado violações à ampla defesa, devido processo legal e ao
contraditório em decorrência do curto lapso temporal entre sua manifestação prévia e o protocolo
do Termo de Acusação.
10.
O fato de a Acusação ter protocolado o Termo de Acusação apenas dois dias após a
manifestação prévia do Acusado não pode sustentar o argumento de que não houve a devida análise
e formulação de juízo quanto às alegações lá circunscritas, sendo qualquer dedução nesse sentido
meramente especulativa.
III.
CONSIDERAÇÕES INICIAIS
III.1. Pano de fundo
11.
A prática ilícita internacionalmente conhecida como layering ganhou espaço de maneira
relativamente recente no debate regulatório internacional. Apesar de se tratar, em essência, de uma
modalidade de manipulação possível desde quando os mercados ocorriam por viva, o assunto
ganhou maior relevância após a disseminação de sistemas eletrônicos de negociação.
12.
Assim como a prática congênere conhecida como spoofing, o layering é estratégia ilícita
de manipulação de preços por meio de realização de ofertas no sentido oposto ao negócio que o
manipulador pretende realizar, com a criação de uma falsa liquidez no livro de ofertas. Essas
ofertas artificiais são realizadas com a exclusiva finalidade de atrair outros investidores por meio
de simulação de pressão compradora ou vendedora, sem intenção de que os negócios sejam
efetivamente executados.
13.
Ambas as modalidades de manipulação de mercado mencionadas foram objeto de
julgamentos recentes pela CVM, PAS CVM no 19957.005977/2016-18 (“Precedente de

3 Doc. SEI no 0812450.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 4 de 33

spoofing”), de relatoria do Diretor Henrique Machado4 e 19957.006019/2018-26 (“Precedente de
layering”), de relatoria do Presidente Marcelo Barbosa5, respectivamente, nos quais o Colegiado
se pronunciou pela primeira vez sobre esses assuntos. Além destes dois importantes precedentes,
penso ser relevante recuperar as considerações sobre a tutela do processo de formação de preços,
a relevância das informações endógenas ao processo de negociação e os critérios que distinguem
ofertas legítimas de ofertas artificiais que teci nos julgamentos dos PAS CVM no RJ2016/53486 e
RJ2016/23847.
III.2. Eficiência informacional e formação de preços
14.
A informação é o principal bem jurídico tutelado pela intervenção estatal no mercado de
capitais8. O mercado é regulado com base na transparência e no tratamento equitativo de
investidores, buscando-se, assim, a mitigação de assimetrias de informação.
15.
As informações que orientam as decisões dos investidores podem ser divididas em dois
grupos9:
a)
Informações exógenas ao processo de negociação ou informações explícitas, relacionadas
à companhia emissora de valores mobiliários ou ao mercado em geral, tais como
divulgações oficiais da companhia, boatos, noticiários, demonstrações financeiras, dados
de conjuntura econômica;
b)
Informações endógenas ao processo de negociação ou informações implícitas, tais como o
preço, o volume financeiro negociado, a identidade dos intermediários por meio dos quais
o negócio é realizado, a identidade de quem negocia e o fluxo no livro de ofertas.

4 PAS CVM no 19957.005977/2016-18, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13.03.2018.
5 PAS CVM no 19957.006019/2018-26, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019.
6 PAS CVM no RJ2016/5348, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 17.04.2018.
7 PAS CVM no RJ2016/2384, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 08.10.2019.
8 TRINDADE, Marcelo Fernandez. O Papel da CVM e o Mercado de Capitais. In: SADDI, Jairo (org.). Fusões e
Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. São Paulo: IOB, 2002, p. 308.
9 GOSHEN, Zohar; PARCHOMOVSKY, Gideon. The essential role of securities regulation. Duke Law Journal, v.
55, 2006, p. 721. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=600709. Acesso em: 20.01.2020. Nas palavras dos autores:
“Verification of the accuracy of information involves two kinds of information: explicit and implicit information.
Explicit information includes all types of direct firm-specific and general market information, such as financial reports,
conference calls and news. Implicit information comprises all activities that indirectly convey information, such as
price movements, trading volume, trader identity and order flows” (destaques no original).
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 5 de 33

16.
Se considerarmos o regime de informação imposto aos emissores de valores mobiliários e
a vedação à negociação com uso de informação privilegiada (insider trading), notamos a
preocupação regulatória com as informações exógenas ao ambiente de negociação, isto é, àquelas
que compreendem a atividade própria dos emissores e das quais os participantes do mercado
precisam conhecer a fim de tomarem decisões de investimento.
17.
As informações endógenas ao ambiente de negociação dizem respeito aos dados atuais e
históricos de preço, quantidade e volume dos negócios realizados nos mercados organizados de
valores mobiliários. O regime de transparência de pré e pós-negociação delineado pela Instrução
CVM no 461/2007 e as condutas vedadas pela Instrução CVM no 08/1979 sinalizam a preocupação
regulatória com a tomada de decisão, pelos investidores, ao efetivamente enviarem ordens e
realizarem negócios nos ambientes geridos pelas entidades administradoras de mercados
organizados.
18.
Este Colegiado é firme em proibir, de modo recorrente, a realização de negociações
artificiais no mercado10.
19.
As informações sobre oferta e demanda presentes no livro de ofertas são insumos
importantes para muitas decisões de investimento, inclusive aquelas tomadas por algoritmos 11. O
processo de formação dos preços, portanto, não deve sofrer interferências indevidas com a criação
de demanda ou oferta artificiais, fornecendo sinais equivocados aos participantes do mercado
sobre a liquidez de determinado ativo.
20.
A eficiência informacional do mercado12 é a capacidade de o preço de um ativo refletir
adequadamente todas as informações disponíveis sobre aquele ativo, a partir das decisões tomadas

10 Por exemplo, PAS CVM no 12/2010, julgado em 07.10.2014, Dir. Rel. Luciana Dias; PAS CVM no 04/2013, julgado
em 24.02.2014, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novais; PAS CVM no 16/2001, julgado em 03.11.2005,
Dir. Rel. Norma Parente; PAS CVM no 12/2004, julgado em 11.05.2010, Dir. Rel. Alexsandro Broedel Lopes; PAS
CVM no RJ2002/5015, julgado em 11.12.2003, Dir. Rel. Norma Jonssen Parente.
11 No julgamento do PAS CVM no RJ2016/5348, assinalei que “[t]rata-se de assunto de extrema importância,
especialmente no mercado de bolsa, onde muitos investidores tomam as suas decisões de investimento com base em
informações pré e pós-negócio. É o caso, por exemplo, das negociações algorítmicas, 'em que um algoritmo
informático determina automaticamente os parâmetros individuais das ordens, tais como o eventual início da ordem,
o calendário, o preço ou a quantidade da ordem, ou o modo de gestão após a sua introdução, com pouca ou nenhuma
intervenção humana'”.
12 Podemos sintetizar a noção de mercado eficiente como aquele em que: (a) os preços refletem adequadamente as
informações disponíveis aos agentes econômicos; (b) a cada nova informação não esperada, os preços convergem
rapidamente para um novo patamar, próximo do que seria o “valor intrínseco” do ativo; (c) investidores competem
entre si pelas oportunidades, fazendo com que os preços se movimentem de modo relativamente contínuo. Cf.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 14

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 6 de 33

pelos investidores com base nestas informações. A atuação dos diversos investidores, comprando
ativos que julgam subavaliados e vendendo ativos que entendem superavaliados, faz com que os
preços convirjam para o valor que reflete os fundamentos econômicos da companhia13.
III.3. A manipulação baseada em ofertas: Layering e Spoofing
Considerações iniciais
21.
Layering e spoofing são práticas de criação de liquidez aparente, com a inserção, em um
curto intervalo de tempo, de ofertas que, isoladamente (spoofing) ou agregadas (layering),
representam quantidade expressiva em um dos lados do livro, atraindo contrapartes de modo a
mover os preços em um sentido que venha a permitir a execução de uma ou mais ofertas limitadas
inseridas na ponta oposta pelo manipulador. Pressupõe-se que o aumento expressivo na quantidade
ofertada nos primeiros níveis de preço do ativo é capaz de influenciar outros investidores, que
passam a atuar no mesmo sentido de negociação, de forma a aumentar ou diminuir a cotação do
preço do ativo.
22.
A diferença está em que, no layering, as ordens são enviadas de modo a criar faixas
ilusórias de preços, ao passo que, no spoofing, a distorção no preço decorre de ofertas com
quantidades desproporcionais àquelas existentes no livro14. A cronologia da criação de falsa
liquidez é a seguinte:
a)
Criação de falsa liquidez: Visando influenciar investidores a incluir ou melhorar suas
ofertas, induzindo pressão compradora ou vendedora, alterando o spread do livro, por meio
de

REILLY, Frank K.; BROWN, Keith C. Investment Analysis & Portfolio Management. 10. ed. Mason: CENGAGE
Learning, 2012, pp. 96-97.
13 GILSON, Ronald J.; KRAAKMAN, Reinier H. The mechanisms of market efficiency. Virginia Law Review, v. 70,
1984.
14 Nesse sentido, veja-se p. ex. as definições de spoofing e layering formuladas pela IOSCO, SEC, CFTC, FINRA e
ESMA, constantes do Anexo I a este voto. Nota-se, contudo, que os referidos conceitos não são empregados – ao
menos até esse momento – de modo totalmente uniforme pelos diversos reguladores: a Commodity Futures Trading
Commission (CFTC), por exemplo, trata das duas condutas de forma indistinta, agrupadas pelo seu gênero: apregoar
com a intenção de cancelar a oferta antes de sua execução, criando falsa liquidez. O Anexo 1 traz, para fins ilustrativos,
as definições utilizadas pela IOSCO e por alguns reguladores de outros países. Conforme irei explorar ao longo deste
voto, embora as definições variem em diversos aspectos, os principais traços caracterizadores do(s) ilícito(s) são
essencialmente os mesmos.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 7 de 33

i. Se layering: Inserção de ofertas artificiais que formam camadas de ofertas sem
propósito de fechar negócio;
ii. Se spoofing: Registro de oferta de quantidade expressiva.
b)
Reação de investidores: Investidores reagem ao registro da(s) oferta(s) artificial(is).
c)
Posicionamento e execução de oferta-alvo: registro de oferta no lado oposto (antes de
forma concomitante ao passo (a)) com consequente execução de negócios contra as ofertas
dos investidores que reagiram ao registro da oferta artificial (spoofing) ou da camada de
ofertas artificiais (layering).
d)
Cancelamento: após a realização dos negócios, a(s) oferta(s) artificial(is) é(são)
cancelada(s).
23.
Como bem apontado pelo Presidente Marcelo Barbosa no Precedente de layering, a
caracterização da criação de liquidez aparente como manipulação de preços decorre do
preenchimento dos elementos normativos da descrição da conduta proibida pela Instrução CVM
no 08/1979.
24.
Assim como nos casos de manipulação baseada em negócios, uma das principais
dificuldades dos casos de manipulação baseada em ofertas é a demonstração de que parte das
ofertas apregoadas consistiu em artifício destinado a alterar o funcionamento regular do mercado.
Afinal de contas, colocar ofertas e realizar negócios são, a princípio, atividades lícitas. Do mesmo
modo, o fato de o investidor estar, simultaneamente, apregoando em ambos os lados do livro de
ofertas e/ou cancelando ofertas não agredidas pouco após a sua colocação no livro, não denotam,
por si só, qualquer irregularidade.
25.
Em muitos ativos, parte relevante da liquidez é proveniente market makers voluntários –
investidores de liquidez que tentam se beneficiar de movimentos de curto prazo, não raro se
posicionando nas duas pontas do livro. Sua estratégia de atuação é legítima e não pode ser
confundida com a de manipuladores que procuram criar falsa liquidez. Ainda, não devemos nos
deixar enganar pela nomenclatura em questão: tais market makers voluntários são, na verdade,
arbitradores de spread, pois, embora atuem de modo semelhante aos formadores de mercado
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 8 de 33

contratados, que são regulados pela CVM15, não têm obrigações de prover liquidez, podendo atuar,
inclusive, apenas em breves períodos do pregão.
26.
A ilicitude das práticas de layering e spoofing advém do fato de que o investidor coloca
oferta(s) em determinado lado do livro sem a intenção de executá-la(s), com o propósito de alterar
o processo de formação de preço e viabilizar, assim, a execução de um negócio na ponta oposta.
A prova da manipulação baseada em negócios ou ofertas nos mercados eletronificados
27.
Vê-se, portanto, que é a intenção do investidor que, em última instância, distingue a
manipulação de padrões legítimos de negociação16. Historicamente, a prova de que o agente
buscava, por meio de ofertas ou negócios, falsear o mercado é extremamente desafiadora. É
interessante notar que a eletronificação das bolsas e o desenvolvimento de novas tecnologias
alteraram não só a dinâmica de funcionamento do mercado como também, reflexamente, a forma
como certas práticas ilícitas podem ser detectadas.
28.
Por um lado, a eletronificação do mercado de bolsa acarretou um expressivo aumento no
volume transacionado nas bolsas e em um crescimento ainda maior no número de negócios
realizados e, sobretudo, das ofertas colocadas no livro17. Por outro lado, passou-se a ter registro
não só de todos os negócios realizados, como também de todas as ofertas apregoadas. Some-se a
isso o fato de que a velocidade na dinâmica de ofertas e execução de negócios aumentou de modo

15 Os formadores de mercado regularmente contratados são regulados pela Instrução CVM no 384/2003, que autoriza
às entidades administradoras de mercados organizados a expedição de regulamentos sobre sua forma de atuação. A
B3 editou o Ofício Circular no 004/2012-DIN para disciplinar a matéria. Nos termos deste regulamento, o formador
de mercado poderá ser contratado pelo emissor dos valores mobiliários para o qual atue como formador de mercado,
por empresas controladoras, controladas pelo ou coligadas ao emissor, por quaisquer detentores de ativo(s) que
possuam interesse em formar mercado para o(s) referido(s) ativo(s) ou por um consórcio de liquidez que inclua mais
de uma dessas pessoas. Dentre as obrigações que lhes são impostas, temos: “estar presente diariamente no mercado,
com a colocação de ofertas de compra e de venda para, pelo menos, a quantidade mínima de ativos por oferta
determinada pela BM&FBOVESPA”, “respeitar o intervalo máximo entre o preço da oferta de compra e da oferta de
venda” e “envidar os melhores esforços para executar as ofertas recebidas”. A atividade é sujeita a credenciamento e
os formadores de mercado estão sujeitos a sanções, tanto no âmbito da autorregulação como pela CVM, pelo
descumprimento dos parâmetros de sua atuação.
16 V. voto que proferi no já mencionado PAS CVM no RJ2016/2384.
17 De acordo com levantamento realizado pela SMI no âmbito do Sistema de Acompanhamento de Mercado (SAM),
por meio do qual a área técnica supervisiona os negócios realizados e as posições detidas pelos investidores, em 2012,
quando do início do funcionamento do referido sistema, eram recebidos diariamente cerca de 1 milhão de registros
relativos a negócios e contrapartes no mercado de bolsa. Em janeiro de 2020, o número médio de registros relativos a
negócios cresceu para uma ordem de 10 milhões. No tocante a ofertas, o crescimento no mesmo período foi de cerca
de 50 milhões para 250 milhões de mensagens.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 17

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 9 de 33

expressivo, em virtude da negociação algorítmica, sobretudo de alta frequência18, viabilizada pelo
modelo de acesso direito ao mercado, particularmente na modalidade co-location.
29.
Com o aumento da capacidade computacional e o desenvolvimento de programas capazes
de processar e analisar quantidades massivas de dados, os reguladores e autorreguladores dos
mercados de capitais passaram a ter instrumentos muito mais eficazes para detectar práticas que,
no mais das vezes, passavam despercebidas aos filtros até então existentes. Provavelmente, o
destaque dado às práticas de layering e spoofing nos últimos anos se deve não só aos impactos da
eletronificação dos mercados na dinâmica de negociação como, também, ao desenvolvimento de
novas ferramentas e técnicas de detecção de ilícitos cometidos no ambiente de negociação.
30.
Fenômeno intimamente ligado à eletronificação dos mercados, o advento da negociação
algorítmica também tem reflexos próprios na forma como os reguladores podem supervisionar os
participantes do mercado e detectar práticas ilícitas. No caso da negociação algorítmica, os
reguladores passam a dispor não só de informações sobre ofertas e negócios, mas também de um
registro das estratégias desenvolvidas por cada investidor. Em tais casos, a análise do código-fonte
ou o depoimento de programador a quem o código foi encomendado pode consistir em uma prova
direta da intenção do investidor em manipular o mercado, por exemplo, por meio da colocação de
ofertas artificiais19.

18 A negociação algorítmica é aquela “em que um algoritmo informático determina automaticamente os parâmetros
individuais das ordens, tais como o eventual início da ordem, o calendário, o preço ou a quantidade da ordem ou o
modo de gestão após a sua introdução, com pouca ou nenhuma intervenção humana” Valho-me aqui da definição de
negociação algorítmica empregada pela segunda Diretiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros (Markets in
Financial Instruments Directive, ou, simplesmente, MFID 2) em seu artigo 4o, no 1, item 39. Diretiva 2014/65/UE do
Parlamento Europeu e do Conselho de 15.05.2014. Sobre o assunto, COSTA, Isac Silveira da. High Frequency
Trading (HFT) em câmera lenta: compreender para regular. Dissertação (Mestrado em Direito dos Negócios) -
Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas (FGV Direito SP), São Paulo, 2018. Disponível em:
http://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/handle/10438/20720. Acesso em 20.01.2020.
19 Nos Estados Unidos, as práticas de spoofing e layering são relacionadas à negociação algorítmica na maior parte
dos casos. Em alguns casos, a acusação ouviu testemunhas acerca da especificação de requisitos dos algoritmos, para
demonstrar que foram programados de modo a evitar que as ofertas iniciais fossem executadas, para provar o dolo do
agente. Esta evidência foi determinante, por exemplo, no caso de Michael Coscia, que, a partir de agosto de 2011,
implementou um algoritmo que lhe permitia enviar e cancelar rapidamente ofertas (na escala de milissegundos) de
modo a conseguir comprar (vender) contratos a preços menores (maiores) em 17 mercados da CME Group e 3
mercados da ICE Futures Europe Exchange. Com este artifício, auferiu lucro de USD 1,4 milhão em dez semanas
entre agosto e outubro de 2011. O testemunho de um dos programadores do algoritmo idealizado por Coscia trouxe a
informação de que havia um “timer” que controlava o tempo no qual as ofertas permaneceriam no livro, a fim de
minimizar a probabilidade de que fossem executadas. Ainda, assim que fosse detectada a execução parcial destas
ofertas, elas eram imediatamente canceladas. Cf. COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION – CFTC.
CFTC Orders Panther Energy Trading LLC and its Principal Michael J. Coscia to Pay $2.8 Million and Bans Them
from Trading for One Year, for Spoofing in Numerous Commodity Futures Contracts. RELEASE: pr6649-13.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 18

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 10 de 33

31.
No mercado eletronificado, tudo deixa rastro: negócios, ofertas e, no caso de algoritmos,
mesmo as estratégias de negociação. Nesse novo cenário, o desafio dos reguladores reside em
desenvolver a capacidade e os instrumentos necessários para lidar com esse conjunto majorado de
informações.
32.
A análise do algoritmo não é, entretanto, a única forma possível de se demonstrar a intenção
de determinado investidor de manipular o mercado com estratégicas de layering ou spoofing. Até
porque, embora tais ilícitos usualmente estejam relacionados a negociações algorítmicas, muitas
vezes em alta frequência, é possível que a estratégia manipuladora seja implementada
manualmente. Nesse sentido, noto que, no caso dos autos, as estratégias indicadas pela Acusação
parecem prescindir de algoritmos para sua realização.
A demonstração da manipulação a partir de dados históricos, extraídos do livro de ofertas.
33.
No Brasil, a CVM e a BSM buscam detectar episódios de layering e spoofing por meio de
programas estatísticos que filtram, dentro do enorme universo de ofertas apregoadas e canceladas
e dos negócios realizados, conjuntos de ofertas e negócios (as “estratégias”) que se enquadrem nos
parâmetros que, a princípio, caracterizam as referidas práticas.
34.
Nos dois primeiros casos em que o Colegiado analisou acusações de manipulação baseada
em ofertas, entendeu-se que a totalidade das estratégias apontadas pela acusação consistiu em
manipulação de preço, prática vedada pela Instrução CVM no 08/1979. Nos precedentes, decidiu-
se pela aplicação de multa pecuniária calculada em função do benefício auferido pela prática das
condutas. O benefício, por sua vez, foi calculado em ambos os casos pela diferença de preços entre
a melhor oferta antes de sua atuação e o preço do negócio efetivamente executado multiplicada
pela quantidade de ativos envolvidos no negócio20.

Washington, 22.07.2013. Disponível em: http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6649-13. Acesso em:
10.02.2020.
20 Nos termos do voto do Diretor Henrique Machado no Precedente de spoofing: “ao considerarmos a oferta expressiva
como instrumento suficiente para alterar as condições de liquidez do livro (liquidez aparente ou fantasma) e promover
a realização de negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições normais de mercado, a vantagem
econômica é, sim, representada pelo diferencial de spread entre o preço da melhor oferta (vendedora ou compradora)
antes e depois da estratégia de spoofing, nos termos da Acusação. O benefício econômico é obtido e mensurado, ainda
que ele signifique, em cada caso, ampliação de lucros ou redução de perdas”. No referido o caso, aplicou-se penalidade
de multa pecuniária equivalente a duas vezes o valor da vantagem econômica obtida com a prática de spoofing. No
Precedente de layering, o Colegiado, acompanhando o voto do Presidente Marcelo Barbosa, fixou a penalidade em
uma vez e meia a vantagem econômica obtida.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 19

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 11 de 33

35.
Os casos já julgados demonstram a importância dos filtros estatísticos para a detecção dos
ilícitos de mercado. É importante esclarecer que, embora as ferramentas de supervisão sejam
ajustadas com base em critérios objetivos, não se pode definir os tipos administrativos da Instrução
CVM no 08/1979, em especial a manipulação de preços, com base exclusivamente em parâmetros
dessa natureza. Ou seja, não se pode considerar os filtros de detecção como “filtros de ilicitude”,
pois essa decorre da subsunção da conduta ao tipo normativo. Dessa observação resultam duas
consequências.
36.
A primeira é de que os parâmetros utilizados podem variar ao longo do tempo e mesmo
conforme as peculiaridades de cada caso. Deve-se, contudo, atentar para que os parâmetros sejam
determinados de forma cuidadosa, a fim de que a amostra obtida seja consistente com o tipo
administrativo cuja eventual prática se está apurando.
37.
A segunda é que a identificação de determinadas estratégias a partir dos filtros estatísticos
deve ser considerada uma prova indireta, de natureza indiciária, que pode, portanto, ser
contraditada por contra-indícios ou outras provas em sentido contrário. Nesse sentido, pode-se
destacar alguns indícios de que o agente buscava, com a colocação de ofertas em um dos lados do
livro, corromper o processo de formação de preços e, assim, viabilizar a realização de negócio no
lado oposto do livro em condições mais favoráveis do que aquelas que estariam disponíveis sem a
liquidez artificial:
a)
Atipicidade das operações, dos resultados e da taxa de cancelamento de ofertas, com
relação ao histórico do próprio investidor e dos demais investidores em contextos
comparáveis;
b)
Efetiva execução da(s) oferta(s) colocada(s) na ponta oposta do livro;
c)
Tempo de permanência da oferta artificial no livro antes de ser cancelada;
d)
Ausência de motivação legítima para a inserção e cancelamento das ofertas;
e)
Recorrência do padrão de atuação.
A parametrização dos filtros estatísticos no presente caso e os problemas da amostra selecionada
38.
No caso em tela, verifica-se que a SMI definiu os seguintes critérios para detecção da
ocorrência da prática de layering, acordados em cooperação técnica com a BSM e submetidos a
um procedimento de revisão contínua:
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 20

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 12 de 33

a) Inserção de, no mínimo, 4 (quatro) ofertas artificiais no intervalo de 10 (dez) minutos com
o propósito de influenciar investidores;
b) Acompanhado de colocação de oferta no lado oposto do livro (sempre há atuação
simultânea em ambos os lados do livro);
c) Execução do negócio pretendido; e
d) Cancelamento de todas as ofertas artificiais após a etapa anterior.
39.
Embora os parâmetros utilizados neste processo sejam os mesmos que foram empregados
no Precedente de layering, penso ser adequado revisá-los pelos motivos que passo a expor
40.
Em primeiro lugar, os parâmetros adotados não nos permitem inferir, de forma segura, que
as ofertas alegadamente artificiais eram idôneas a alterar o preço do papel.
41.
No Precedente de spoofing, por exemplo, o tamanho e nível de preços definido pela
Acusação foi de ofertas pelo menos 1,8 vezes maior que a soma de todas as outras ofertas
constantes no mesmo lado do livro do ativo, até o 3o nível de preço e ofertas 6 vezes maiores que
o tamanho médio praticado pelo mercado nos 3 pregões que antecederam o negócio. Esses
parâmetros refletem, assim, uma presunção de que ofertas de quantidades significativamente
maiores que as presentes nos primeiros níveis de preços são aptas a influenciar a tomada de decisão
de investidores no curtíssimo prazo, no âmbito do “microcosmo” do livro de ofertas. Não há
raciocínio semelhante, a meu ver, nos parâmetros adotados para a detecção de layering.
42.
A toda evidência, não é qualquer oferta que é apta a falsear o mercado. Uma coisa é concluir
que uma oferta expressiva colocada em determinado nível do livro, ou que um conjunto de ofertas
colocadas nos primeiros níveis, pode consistir em um sinal enganoso para os demais participantes
do mercado, apto a gerar uma distorção temporária no spread e, assim, viabilizar a realização de
um negócio pequeno do outro lado do livro em condições mais favoráveis ao manipulador. Outra
coisa, bem diferente, é dizer que uma oferta pequena, ou mesmo que um conjunto pouco
expressivo de ofertas, pode distorcer o preço do outro lado do livro de modo a melhorar as
condições de execução de uma ordem substancialmente a maior. Do modo como o filtro de
detecção foi parametrizado, todos os exemplos indicados poderiam, potencialmente, estar
compreendidos pela amostra selecionada pela Acusação.
43.
Do mesmo modo, o intervalo de tempo de 10 (dez) minutos parece muito longo para que a
prática seja apta a produzir os resultados pretendidos. É também inconsistente com o critério
adotado para caracterização da conduta congênere de spoofing pela BSM, avalizado pela SMI e
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 21

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 13 de 33

por este Colegiado no julgamento do Precedente de spoofing, quando se considerou que a oferta
artificial tenha permanecido no livro por apenas 10 segundos21. Como assinalou o Diretor
Henrique Machado na ocasião, a manipulação em apreço se encerra em curtíssima janela temporal:
“Ao mesmo tempo, o curtíssimo intervalo de permanência da oferta expressiva, corroborado pelo
alto índice de cancelamento dessa mesma oferta e pelo padrão reiterado de operação, evidenciam a
conduta preordenada do participante. Ou seja, demonstra de forma objetiva que no início da
estratégia de atuação já não havia a intenção de concretizar a oferta expressiva, mas, tão somente,
induzir terceiros a adquirir seus ativos do outro lado do livro de ofertas”.
44.
Em terceiro lugar, o critério da SMI para layering também difere do critério adotado para
spoofing ao não estabelecer um tempo mínimo de permanência da oferta no livro antes de seu
cancelamento para que seja considerada como artificial. Não se trata, é bom ressaltar, de fixar um
parâmetro objetivo de artificialidade baseado no tempo de permanência da oferta no livro, o que
sequer seria compatível com a forma como o ilícito está definido na Instrução CVM no 08/1979,
mas de se ter confiança de que houve o emprego de um artifício em cada uma das estratégias
consideradas irregulares pela acusação.
45.
Feita essa ressalva, noto que, no tocante ao artifício, as definições de layering e spoofing
usualmente enfatizam a elevada taxa de cancelamento das ofertas inseridas pelo manipulador e,
ainda, a permanência “extremamente curta” da oferta no livro22. Embora não seja possível
estabelecer critérios objetivos para a caracterização do ilícito de manipulação – sob pena, como já
referido, de equivocadamente se tomar um “filtro de detecção” por um “filtro de ilicitude”23 –
penso que os parâmetros utilizados e a amostra colhida precisam ser sempre analisados de forma
crítica.

21 Naquele precedente, foram consideradas artificiais as ofertas que constavam no lado oposto do livro até o 5o nível
de preço no momento em que foi executado negócio em nome do cliente, e que atendiam simultaneamente as seguintes
características: (i) ofertas de tamanho pelo menos 1,8 vezes maior que a soma de todas as outras ofertas constantes no
mesmo lado do livro do ativo, até o 3o nível de preço; (ii) ofertas 6 vezes maiores que o tamanho médio praticado pelo
mercado nos 3 pregões que antecederam o negócio e; (iii) que tenham permanecido menos de 10 segundos no livro
do ativo.
22 Conforme as definições trazidas no Anexo I a este voto.
23 Parece-me possível, e mesmo desejável, que a parametrização dos filtros de detecção considere as características
específicas do mercado de cada valor mobiliário. Por exemplo, janelas temporais maiores podem, eventualmente, ser
adequadas para papéis de baixa liquidez. Nessa direção, a SMI e a BSM podem, por exemplo, conduzir estudos para
checar se os filtros devem ser ajustados em função da liquidez média do ativo.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 22

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 14 de 33

46.
No caso em tela, tenho para mim que os parâmetros fixados acabaram incluindo, no
universo de práticas alegadamente irregulares, estratégias bastante diferentes. As detecções obtidas
pelos filtros de detecção deveriam ser o ponto de partida para uma análise mais pormenorizada,
conjugando-se com os demais indícios, a fim de se obter uma amostra para a qual não haveria
dúvida razoável do caráter artificial das estratégias.
47.
Nesse sentido, penso que a conclusão de que determinadas estratégias configuram
manipulação de preço decorre da combinação de diversos fatores: (i) a apregoação contemporânea
de ofertas em ambos os lados do livro; (ii) as características das ofertas colocadas em cada um dos
lados do livro; e (iii) o cancelamento das ofertas colocadas em um dos lados do livro pouco após
a realização de um negócio na ponta oposta, especialmente (iv) quando observadas de modo
reiterado. É esse conjunto convergente de fatores que usualmente permite ao julgador formar
convicção de que a liquidez ofertada em um dos lados do livro era artificial e buscava, somente,
transmitir um sinal enganoso para que os demais investidores atuassem no outro lado do livro,
viabilizando o negócio do manipulador.
48.
A questão é que os parâmetros, da forma como estabelecidos para este caso, tiram parte da
força probatória da amostra colhida. Por exemplo, (i) quando se aumenta ou se retira o intervalo
de permanência da oferta artificial, perde força o argumento de que aquela oferta foi colocada sem
a intenção de ser executada; (ii) na medida em que se aumenta o intervalo entre a realização da
oferta-alvo e o cancelamento da oferta artificial, fica menos claro que a dita oferta artificial tinha
como objetivo alterar o outro livro; (iii) na medida em que o tempo passa – e estamos falando de
um mercado em que as vezes se compete por milissegundos – fica mais difícil concluir que uma
oferta colocada em um dos lados do livro é idônea para alterar o comportamento do lado oposto,
e ainda mais difícil concluir que um eventual movimento do outro lado do livro pode ser creditado
àquela oferta que há muito consta do livro; e (iv) quando se retiram os qualificadores da oferta
artificial, seja em tamanho da oferta (ou do conjunto de ofertas), seja pela sua localização nos
diferentes níveis de preço, menos claro fica a idoneidade daquelas ofertas para alterar o regular
funcionamento do mercado. Esses aspectos me parecem especialmente relevantes quando se
entende que a configuração da “manipulação de preços”, nos termos da Instrução CVM no
08/1979, exige a produção de resultado (o falseamento da cotação em razão do artifício).
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 15 de 33

49.
Ou seja, parece-me que os parâmetros utilizados nesse caso recomendam redobrado
cuidado, a fim de eliminar os efeitos de possíveis “falsos positivos”24. Noto que, recentemente, a
BSM passou a incorporar um parâmetro adicional nos filtros de detecção para casos mais recentes
de layering e spoofing, desconsiderando as ofertas que foram canceladas após o tempo médio entre
negócios observado no pregão anterior – adotando, assim, um parâmetro variável e calculado por
ativo, o que responde a muitas das críticas feitas acima.
50.
Assim, reiterando não estar aqui analisando a correspondência das operações destacadas
pela Acusação às descrições mais usuais de layering e spoofing, mas a subsunção da conduta do
acusado aos elementos descritos no tipo normativo, entendo que os critérios que embasaram a
Acusação no presente PAS não nos permitem concluir, com a segurança necessária, que todas as
estratégias destacadas pela operação se enquadram no tipo “manipulação de preço” conforme
definido pela Instrução CVM no 08/1979.
51.
Diante da existência de uma “zona cinzenta” de estratégias em que o tempo no qual as
ofertas supostamente artificiais permanecem no livro e a inconveniência da fixação de um critério
objetivo estanque para qualquer caso de criação de falsa liquidez, penso que a penalidade a ser
imposta ao manipulador não deve tomar como referência o valor calculado nos precedentes
indicados, mas sim os parâmetros fixados nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou
mesmo impossibilidade de mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação.
52.
Tal medida me parece oportuna nos casos em que, se há certeza de que houve manipulação
de mercado, não seja possível segregar com precisão as ofertas lícitas das ofertas ilícitas. Se há
“falsos positivos” no universo de operações trazido pela Acusação e se não é trivial determinar um
critério unívoco e preciso para separar as operações efetivamente manipuladoras, o suposto
benefício econômico obtido com a manipulação deve ser desconsiderado.
53.
Feitas as ponderações acima, passo a decidir o mérito do presente processo.

24 É claro que, em certos casos, as fragilidades do filtro de detecção acima indicadas não resultarão em problemas na
amostra coletada – nessa mesma sessão de julgamento há um caso em que, na minha avaliação, toda as operações
apontadas constituem manipulação de preço.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 16 de 33

IV.
MÉRITO
IV.1
Autoria
54.
Inicialmente, cumpre destacar que o Acusado – em suas razões de defesa – reconhece que
realizou as operações supostamente irregulares que são o objeto deste processo, não havendo,
portanto, controvérsia quanto à autoria da infração administrativa apontada.
IV.2
Materialidade da infração
55.
Conforme consta dos autos25, por um período de pouco mais de quatro anos, Luis Eduardo,
em prática frequente e reiterada, realizou um total de 7.618 estratégias supostamente irregulares
no mercado, com nítido intuito de manipular a formação de preços de ativos, exercendo, por meio
da inserção de ofertas artificiais no livro de negociação, pressão compradora e/ou vendedora sobre
o preço dos ativos negociados, tendo como objetivo final executar a compra ou venda do ativo
negociado a preço mais vantajoso.
Exemplo 1 – Estratégia no 62
56.
Tomo como exemplo as operações realizadas pelo Acusado no dia 19.06.2013 com as
ações cujo código de negociação é AMBV426.
57.
A Tabela 1 mostra o livro de ofertas de AMBV4 antes da interferência manipuladora de
Luis Eduardo. O preço da melhor oferta de compra era de R$77,97 e o preço da melhor oferta de
venda era de R$78,10. Nesse momento, Luis Eduardo estava posicionado no livro com oferta de
venda ao preço de R$78,18.
Tabela 1 – Livro de ofertas de AMBV4 em 19.06.2013 às 10h11m03s123ms, antes da interferência
manipuladora de Luis Eduardo
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante
Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd Participante Investidor Hora de registro
11:07:44.958

8
100
77,97
78,10
100
3

10:09:35.621
11:08:49.530

3
100
77,96
78,10
100
72

10:10:47.213
11:07:53.254

33
500
77,95
78,18
300
82
Luis
10:05:10.230

25 Doc. SEI no 0812450.
26 Ações de emissão da AMBEV S.A. (atual ABEV3).
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 25

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 17 de 33

10.48.10.787

3
200
77,94
78,19
300
8

10:05:01.028
09:54:06.965

63
100
77,90
78,25
300
129

10:05:33.067
09:45:12.684

70
1.000
77,90
78,28
100
86

10:06:26.202
Fonte: B3.
58.
Em um período de apenas três segundos, Luis Eduardo inseriu sete ofertas de compra de
ações AMBV4, que ocuparam as primeiras posições no momento de seus registros e reduziram
o spread entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda que antes era de R$0,13 para
R$0,04.
Tabela 2 – Livro de ofertas de AMBV4 em 19.06.2013 às 10h11m06s880ms, após interferência manipuladora
de Luis Eduardo
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
10:11:06.880
Luis
82
2.000
78,14
78,18
300
82

10:05:10.230
10:11:04.476

37
100
78,13
78,25
300
129

10:05:33.067
10:10:04.910

8
100
78,13
78,28
100
86

10:06:26.202
10:11:06.300
Luis
82
2.000
78,12
78,46
100
8

10:10:01.140
10:11:05.791

40
200
78,10
78,49
200
82

10:10:01.696
10:11:05.653
Luis
82
2.000
78,08
78,50
800
232

10:10:01.054
10:11:05.024
Luis
82
2.000
78,06
78,50
500
227

10:04:29.289
10:11:04.462
Luis
82
2.000
75,02
78,50
800
27

10:07:24.813
10:11:03.821
Luis
82
2.000
78,00
78,60
1.300
40

10:10:21.366
10:06:40.488

3
100
77,99
78,66
7.600
40

10:08:13.366
10:11:03.124
Luis
82
2.000
77,98
78,67
3.900
40

10:09:55.209
Fonte: B3.
59.
Às 10h11m06s971ms e 10h11m06s973ms, pouco milissegundos após a etapa anterior,
houve reação de um investidor ao movimento realizado por Luis Eduardo, inserindo duas ofertas
de compra de 100 e 200 ações ao preço de R$78,18, preço da oferta-alvo inserida pelo Acusado,
conforme a Tabela 1.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 26

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 18 de 33

Tabela 3 – Livro de ofertas de AMBV4 em 19.06.2013 às 10h11m06s973ms, com destaque para o negócio
executado por Luis Eduardo
Fonte: B3.
60.
Após realizar o negócio acima mencionado às 10h11m06s971ms e 10h11m06s973ms, Luis
Eduardo excluiu as 8 (oito) ofertas de compra constantes no livro de ofertas de AMBV4, apenas
alguns segundos após a execução do negócio, entre 10h11m12s151ms e 10h11m12s171ms.
61.
Nesse caso específico, o benefício auferido pelo Acusado foi de R$63,00 (sessenta e três
reais), pois ele logrou vender 300 (trezentas) ações ao preço de R$78,18, vinte e um centavos mais
caro que o preço da melhor compra disponível antes da utilização da estratégia ilícita.
62.
O exemplo acima pode também ser visualizado a partir de outra tabela, que sintetiza a ação
do Acusado, conforme abaixo.

Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
10:11:06.973

8
200
78,18
78,18
300
82
Luis
10:05:10.230
10:11:06.971

8
100
78,18
78,25
300
129

10:05:33.067
10:11:04.476

37
100
78,15
78,28
100
86

10:06:26.202
10:11:06.880
Luis
82
2.000
78,14
78,46
100
8

10:10:01.140
10:10:04.910
Luis
82
100
78,14
78,49
200
82

10:10:01.696
10:11:06.300
Luis
82
2.000
78,12
78,50
800
232

10:10:01.054
10:11:05.791

40
200
78,10
78,50
500
227

10:04:29.289
10:11:05.653
Luis
82
2.000
78,08
75,50
800
27

10:07:24.813
10:11:05.024
Luis
82
2.000
78,06
75,60
1.300
40

10:10:21.366
10:11:04.462
Luis
82
2.000
78,02
78,66
7.600
40

10:08:13.366
10:11:03.821
Luis
82
2.000
78,00
78,67
3.900
40

10:09:55.209
10:06:40.488

3
100
77,99
78,72
500
40

10:10:21.312
10:11:03.124
Luis
82
2.000 77,98
78,73
100
3

10:00:45.258
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 27

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 19 de 33

Tabela 4 – Ordens realizadas por Luis Eduardo em 19.06.2013 em relação ao ativo AMBV4 (Estratégia no
62)

Fonte: Doc. SEI no 0812450, p. 25.
Exemplo 2 – Estratégia no 5.949
63.
Outro exemplo que ilustra a estratégia ilícita utilizada por Luis Eduardo ocorreu no dia
20.04.2016 com o ativo de código de negociação VIVT427.
64.
A Tabela 5 mostra o livro de ofertas de VIVT4 antes da interferência do Acusado. O preço
da melhor oferta de compra era de R$43,25 e o preço da melhor oferta de venda era de R$43,33.
Tabela 5 – Livro de ofertas de VIVT4 em 20.04.2016 às 10h22m36s288ms, antes da interferência de Luis
Eduardo
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
10:22:07.503

45
600
43,25
43,33
400
114

10:22:24.978
10:22:31.276

40
200
43,25
43,34
600
45

10:22:26.985
10:22:24.961

3
200
43,24
43,34
100
3

10:22:36.286
10:22:21.979

3
200
43,22
43,36
200
3

10:22:31.2011
10:21:01.166

40
200
43,21
43,38
100
3

10:22:28.048
10:22:21.110

3
100
43,20
43,38
100
55

10:22:30.396
10:22:31.209

40
300
43,20
43,40
100
3

10:22:27.300
10:20:04.311

3
200
43,18
43,41
200
122

10:13:55.102
Fonte: B3

27 Ações de emissão da TELEFÔNICA BRASIL S.A.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 28

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 20 de 33

65.
Em um intervalo de apenas nove segundos, Luis Eduardo inseriu cinco ofertas de venda de
ações VIVT4, que ocuparam as primeiras posições no momento de seus registros e reduziram
o spread entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda que antes era de R$0,08 para
R$0,03.
Tabela 6 – Livro de ofertas de VIVT4 em 20.04.2016 às 10h22m40s392ms, após interferência de Luis
Eduardo
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
10:21:01.166

40
200
43,21
43,24
100
39
Luis
10:22:40.392
10:22:21.110

3
100
43,20
43,25
400
114

10:22:24.978
10:20:04.311

3
200
43,18
43,26
100
39
Luis
10:22.39.773
10:22:31.209

40
300
43,17
43,28
100
39
Luis
10:22:38.813
10:06;47.047

3
200
43,16
43,30
100
39
Luis
10:22:37.699
10:20:04.317

3
100
43,14
43,32
100
39
Luis
10:22:37.016
10:06:27.147

3
100
43,12
43,33
600
45

10:22:26.985
09:45:13.530

114
400
43,10
43,34
100
3

10:22:36.286
Fonte: B3.
66.
Às 10h22m40s403ms, apenas alguns milésimos de segundos após a etapa anterior, um
investidor reagiu ao movimento realizado por Luis Eduardo e inseriu oferta de venda de 400 ações
ao preço de R$43,23. Instantes depois, o Acusado inseriu oferta de compra de 400 ações, exata
quantidade da oferta realizada pelo terceiro, também ao preço de R$43,23 e realizou o negócio
com esse investidor.
Tabela 7 – Livro de ofertas de VIVT4 em 20.04.2016 às 10h22m43s201ms, com destaque para negócio
executado por Luis Eduardo
Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora de
registro
Investidor Participante Qtd
Preço
(R$)
Preço
(R$)
Qtd Participante Investidor
Hora de
registro
10:22:41.746
Luis
39
400
43,23
43,23
400
114

10:22:40.403
10:21:04.166

40
200
43,21
43,24
100
39

10:22:39.773
10:22:42.727

45
600
43,19
43,26
100
39

10:22.39.773
10:20:04.311

3
200
43,18
43,28
100
39

10:22:38.813
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 29

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 21 de 33

Fonte: B3.
67.
Após realizar o negócio acima mencionado às 10h22m41s746ms, Luis Eduardo cancelou
todas as 5 ofertas de venda inseridas no livro de ofertas de VIVT4. Nesse caso específico, o
benefício auferido pelo Acusado foi de R$40,00 (quarenta reais), pois ele logrou comprar 400
(quatrocentas) ações ao preço de R$43,23, dez centavos mais barato que o preço da melhor oferta
de venda disponível antes da utilização da estratégia ilícita. O exemplo pode também ser
visualizado a partir de outra tabela, que sintetiza a ação do Acusado, conforme indicado abaixo.
Tabela 8 – Ordens realizadas por Luis Eduardo em 20.04.2016 em relação ao ativo VIVT4 (Estratégia no
5.949)

Fonte: Doc. SEI no 0812450, p. 2120.
Exemplo 3 – Estratégias no 7.599, 7.600 e 7.601
68.
Na Estratégia no 7.599, Luis Eduardo Martins inseriu quatro ofertas de compra de DAGB33
entre 16h11m34s558ms e 16h15m36s530ms. Na ponta oposta, colocou uma ordem de venda às
16h16m27s778ms. O negócio foi executado às 16h16m30s241ms. As quatro ofertas supostamente
artificiais foram canceladas entre 16h45m40s480ms e 16h56m01s291ms (45 minutos após o início
do ciclo e 29 minutos após a execução da oferta-alvo).
69.
O mesmo conjunto de ofertas apontadas como artificiais é utilizado para a Estratégia no
7.600, acrescida de uma oferta de compra logo acima às 16h16m34s271ms, com colocação de uma
oferta-alvo às 16h18m27s978ms e execução em 16h18m30s361ms. Os tempos de cancelamento
10:22:31.209

40
300
43,17
43,30
100
39

10:22:37.699
10:05:47.073

3
200
43,16
43,32
100
39

10:22:37.016
10:20;04.317

3
100
43,14
43,34
100
3

10:22:36.286
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 30

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 22 de 33

são entre 16h45m40s480ms e 16h56m01s291ms (45 minutos após o início do ciclo e 27 minutos
após a execução da oferta-alvo).
70.
Na Estratégia no 7.601, são utilizadas três das ofertas das estratégias 7.599 e 7.600,
acrescidas de ofertas de compra colocadas de modo a fechar o spread. Entre o primeiro instante
de inserção de ofertas consideradas para o ciclo e a execução da primeira oferta-alvo, temos um
período de 8 minutos. Até o primeiro cancelamento de oferta não executada, temos 24 minutos.
71.
Com base nos elementos disponíveis nos autos, não me parece possível concluir que essas
ofertas, que permaneceram por um longo período no livro e poderiam ter sido agredidas por outros
participantes, podem ser consideradas artifícios idôneos para fins de caracterização da
manipulação.

Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 31

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 23 de 33

Tabela 9 – Ordens realizadas por Luis Eduardo em 12.07.2017 em relação ao ativo DAGB33 (Estratégias no
7.599, 7.600 e 7.601)

Fonte: Doc. SEI no 0812450, p. 2120.
Exemplo 4 – Estratégia no 7.603
72.
Na Estratégia no 7.603, o ciclo se inicia em 10h56m13s032ms, com a colocação de ofertas
de venda entre R$91,20 e 91,89. A oferta-alvo de compra é colocada antes delas em R$90,15. A
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 32

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 24 de 33

oferta-alvo é agredida entre 10h56m38s240ms e 10h58m46s413ms. E, aparentemente, em virtude
da redução do spread, Luis Eduardo Martins consegue executar mais duas ofertas de compra a
R$90,15 entre 11h01m46s829ms e 11h05m17s145ms. As ofertas artificiais não executadas são
canceladas entre 12h00m52s663ms e 16h54m50s307ms (mais de uma hora após a execução da
primeira oferta-alvo e a última delas, a R$91,89, quase seis horas após a execução da primeira
oferta-alvo).
Tabela 10 – Ordens realizadas por Luis Eduardo em 20.07.2017 em relação ao ativo XPCM11 (Estratégia no
7.603)
Fonte: Doc. SEI no 0812450, p. 2122.
73.
Assim, pelos mesmos motivos expostos no exemplo anterior, surgem dúvidas quanto ao
preenchimento, no caso, dos elementos caracterizadores do ilícito indicado.
Considerações gerais acerca da amostra selecionada
74.
Embora reconheça que haja “falsos positivos” nas estratégias elencadas como irregulares
pela Acusação, entendo que o Acusado habitualmente colocava ofertas no livro sem nenhuma
intenção de executá-las, utilizando-as apenas como mecanismo para exercer pressão sobre o
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 33

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 25 de 33

processo de formação de preços dos ativos negociados, com o objetivo de alterar o spread do livro
de ofertas e de induzir os outros participantes do mercado a modificarem suas ofertas.
75.
O objetivo final era o de executar negócio na ponta oposta do livro de ofertas a preços mais
vantajosos que aqueles disponíveis em condições de mercado não manipulados.
76.
Desta maneira, entendo preenchidos todos os requisitos da infração administrativa de
manipulação de preços no mercado de valores mobiliários prevista na Instrução CVM no 08/1979,
definida como “a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a
elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e
venda”.
77.
A utilização de processo ou artifício previsto na norma restou caracterizada pelas etapas
de: (i) inserção de ofertas com a finalidade exclusiva de promover a criação de uma camada
artificial de ofertas no livro, exercendo pressão artificial sobre o processo de formação de preços
(artifício); (ii) influência no preço do negócio realizado pelo mesmo comitente do lado oposto do
livro com terceiros; (iii) cancelamento imediatamente subsequente ao negócio realizado no lado
oposto das ofertas artificiais sem serem executadas (evidência de dolo) e (iv) repetição sistemática
do ciclo, de modo a confirmar o dolo e afastar, no conjunto da obra, a relevância de eventual
influência externa.
Outros argumentos de defesa
78.
Por fim, passo a analisar detidamente os demais argumentos de defesa.
79.
No que se refere ao argumento de que o método utilizado pela SMI para cálculo do
benefício financeiro obtido é baseado em estimativas, verifico que este Colegiado já se posicionou
no sentido de que, em operações de layering, assim como em casos de spoofing, o benefício
financeiro obtido é calculado mediante a diferença entre o preço do ativo antes da interferência
das ofertas manipuladoras e o preço do negócio realizado em condições manipuladas28.
80.
Cabe destacar também que, em ambos os precedentes, emolumentos, taxas de corretagem
e impostos não foram excluídos do cálculo de vantagem obtida, visto que, conforme exposto no

28 Conforme apontado no item 24 do Termo de Acusação.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 34

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 26 de 33

voto do Diretor Relator29 (i) não há qualquer tipo de previsão legal que determine a exclusão; e
(ii) tais gastos são decorrentes da própria execução das estratégias ilícitas.
81.
No entanto, como já sinalizei ao longo deste voto, entendo que, de fato, a Acusação não
logrou demonstrar que todas as estratégias destacadas consistiram em expedientes manipulativos.
Entendo, contudo, que o problema não fulmina de morte a acusação, uma vez que, conforme
demonstrado acima, existem diversos episódios em que a manipulação restou suficientemente
demostrada. O problema, portanto, não se refere a todo o conjunto de estratégias, mas apenas uma
parte delas e, consequentemente, será acolhido para fins de dosimetria da penalidade, sendo
determinante para a escolha do critério que norteará a fixação da pena.
82.
Outro argumento apresentado pelo Acusado é o de que não há definição legal e conceitual
precisa ou tipificação para o que seja layering, não podendo tal prática ser enquadrada como
atividade ilícita em respeito ao princípio da anterioridade da lei punitiva.
83.
Trata-se de alegação de erro sobre a ilicitude do fato, também conhecido como erro de
proibição, que se assemelha aos argumentos analisados (e rejeitados) nos precedentes
mencionados.
84.
Chego à mesma conclusão quanto à improcedência do argumento, uma vez que a Instrução
CVM no 08/1979 adotou tipos abertos que, como já afirmou o Presidente Marcelo Barbosa no
Precedente de layering, “permitem que determinadas estratégias que, à época, não eram utilizadas
ou sequer existiam, possam ser enquadradas como ilícitos administrativos – desde que, é claro,
estejam preenchidos os seus requisitos e tenham o condão de prejudicar o bem jurídico tutelado
pela norma (isto é, o ‘funcionamento regular do mercado’)”.
85.
Embora a conduta objeto da acusação tenha sido consumada em período anterior ao
julgamento do primeiro processo que tratou do tema, i.e., não havia orientação da CVM expressa
e específica à época dos fatos, os atos da Acusada consistiram em manipulação de mercado que já
estava tipificada na legislação vigente. Ou seja, em suma, trata-se apenas de nova modalidade de
prática de um ilícito administrativo que já possuía previsão normativa.
86.
A tentativa de induzir investidores a erro por meio da colocação de ofertas artificiais no
livro é uma prática conhecida de longa data, até mesmo na época do pregão viva-voz, razão pela
qual, à época, exigia-se que uma oferta de quantidade expressiva fosse anotada em um quadro à

29 PAS CVM no 19957.005977/2016-18, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13.03.2018.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 35

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 27 de 33

parte e permanecesse vigente por certo período. Nos mercados eletronificados, tal exigência
regulatória é conhecida em outros ordenamentos como minimum resting time30: requisito de tempo
mínimo de permanência de uma oferta no livro antes que possa ser alterada ou cancelada.
87.
Em sistemas de negociação eletrônicos, assim como é possível praticar condutas ilícitas de
novas formas, a supervisão de mercado também pode se valer de novos recursos para detectar
práticas abusivas. A inserção e o cancelamento de ofertas deixam rastros que permitem a sua
detecção, razão pela qual ilícitos que poderiam ser praticados de forma indiscriminada sem
punição passam a ser alvo de ações de enforcement.
88.
Novas tecnologias são meios e não fins em si mesmas. Em muitos casos, a novidade
consiste em uma nova roupagem para algo que, em essência, já existia no mercado. Esse fato não
desmerece a tecnologia – que, dentre outros benefícios, indiscutivelmente ampliou o acesso dos
investidores a produtos e permitiu que muitos serviços passassem a ser prestados de modo melhor
ou menos custoso – mas recomenda cautela ao regulador. Muitos dos conceitos-chave da regulação
do mercado de capitais foram concebidos de modo propositadamente aberto e, por isso, servem,
também, para os produtos e serviços que surgem junto com as novas tecnologias.
89.
Em outras palavras, em um cenário no qual as inovações aparecem de forma cada vez mais
rápida, com maior complexidade e feições desafiadoras, o regulador pode e deve se valer das
normas existentes. Em certas situações, é possível que as novas tecnologias acabem exigindo

30 “The impetus for imposing a minimum is that markets now feature a large number of fleeting orders that are
cancelled very soon after submission. This increases the costs of monitoring the market for all participants, and reduces
the predictability of a trade’s execution quality since the quotes displayed may have been cancelled by the time the
market order hits the resting orders. The nature of high frequency trading across markets, as well as the wide-spread
usage of hidden orders on exchanges, are responsible for some of this fleeting order behaviour. However, frequent
cancelling of quotes may also result from abusive strategies including spoofing, layering, and quote stuffing which
can undermine market quality or, at the least, create a bad public perception. As a result, minimum resting times have
been suggested whereby a limit order submitted cannot be cancelled within a given span of time. This measure can
take a multitude of forms, such as a uniform 500 milli-seconds across all assets and securities, or a delay that depends
on the security and/or general market conditions. It would also be possible to prescribe different minimum resting
times on limit orders to buy or to sell, or that adjust to reflect volatility or other market conditions.”. Cf. UNITED
KINGDOM. The Government Office for Science. Foresight: the future of computer trading in financial markets. Final
Project Report. London, 2012, p. 111. Disponível em: https://www.gov.uk/government/publications/future-of-
computer-trading-in-financial-markets-an-international-perspective. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 36

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 28 de 33

revisões normativas, mas essa avaliação deve ser bem ponderada, de modo a preservarmos a
segurança jurídica em meio a tantas novas modas, febres e euforias.
90.
Verifico também que a SMI tratou de juntar aos autos evidências que comprovam a devida
notificação do Acusado sobre que suas possíveis irregularidades em suas operações31 ainda no ano
de 2013. Ainda assim, mesmo informado acerca de identificação de atipicidade em suas operações,
Luis Eduardo seguiu utilizando-a no decorrer dos anos.
91.
Ainda que não tivesse sido notificado, isso não afastaria o fato de que o Acusado praticou
a conduta demonstrada com a consciência de sua ilicitude. Apesar de não se tratar de profissional
do ramo, a habitualidade e a quantidade de estratégias irregulares realizadas pelo Acusado no
período em questão demonstra que o mesmo possuía conhecimento sobre a dinâmica de formação
de preços e sobre o impacto ilícito que exercia no mercado. Nesse sentido, constato que o Acusado
possuía consciência de que a estratégia ilícita adotada resultava em variação artificial de preços,
ou seja, de que seu modus operandi consistia em forma de manipulação de mercado.
IV.
DOSIMETRIA E CONCLUSÃO
92.
Passo, por fim, à fixação das penalidades.
93.
Quanto à dosimetria levo em consideração, como circunstância agravante, a prática
reiterada e sistemática da conduta irregular pelo prolongado período de mais de quatro anos
(operações irregulares entre 04.03.2013 a 22.08.2017). Por outro lado, tenho que os bons
antecedentes do Acusado constituem circunstância atenuante.
94.
Como indiquei anteriormente, há estratégias dentre as apontadas pela Acusação como
ilícitas, nas quais o padrão de atuação do Acusado se distanciou do que seria uma manipulação de
mercado, especialmente pelo maior tempo de permanência das ofertas indicadas como artificiais.
Como já ressaltado, não considero adequada a fixação de um limite objetivo e estanque para este
intervalo de tempo, o que não só levaria a um critério que, invariavelmente, acabaria por ser mais
abrangente ou mais restritivo do que o que o tipo da Instrução CVM no 08/1979 quis abarcar,
como, também, poderia permitiria aos destinatários da norma burlá-la a partir de pequenas
variações a partir desse limite.
95.
Por essa razão, em face da insuficiência de indícios trazidos pela Acusação para além do
padrão recorrente de atuação do investidor, afasto a possibilidade de analisar, estratégia por

31 Doc. SEI no 0812460.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 37

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 29 de 33

estratégia, quais delas seriam lícitas e quais seriam ilícitas, o que permitiria calcular o benefício
auferido usando o critério adotado nos precedentes já citados.
96.
Logo, a penalidade a ser aplicada deve tomar como referência os casos de manipulação nos
quais não se pode mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida32.
97.
Nesses termos, voto, com base no inciso II do art. 11 da Lei no 6.385/1976, pela
condenação de Luis Eduardo Martins à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais) pelo descumprimento ao inciso II, letra “b”,
da Instrução CVM no 08/1979 e vedado pelo inciso I desta mesma Instrução.
98.
Finalmente, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado ao Ministério
Público Federal, por meio da Procuradoria da República no Estado de São Paulo, em complemento
ao “Ofício SGE Comunicação ao MPF/SP”33.
É como voto.
Rio de Janeiro, 02 de junho de 2020.

Documento assinado eletronicamente por
Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator

32 Os seguintes precedentes envolveram a aplicação de multas pecuniárias sem que fosse possível identificar
objetivamente a vantagem econômica obtida pela prática de ilícitos da Instrução CVM no 08/1979: PAS CVM no
SP2001/0236, Rel. Dir. Eli Loria, j. em 19.07.2004; PAS CVM no SP2003/0445, Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco
Castro, j. em 21.03.2005; PAS CVM no 12/2004, Rel. Dir. Alesandro Broedel Lopes, j. em 11.05.2010. PAS CVM no
SP2010/178, Rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 25.03.2014; PAS CVM no 02/2014, Rel. Dir. Carlos
Alberto Rebello Sobrinho, j. em 17.12.2019.
33 Doc. SEI 0862062.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 38

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 30 de 33

ANEXO I – DEFINIÇÕES DE LAYERING E SPOOFING DA IOSCO, CFTC, FINRA, SEC E ESMA

IOSCO
De acordo com a IOSCO34:
“Spoofing: is an abusive practice where the use of displayed limit orders are used to manipulate
prices;
Layering: with this strategy a layers the book with multiple bids and offers at different prices and
sizes, generating an enormous volume of orders and high cancellation rates of 90% of more. The
orders also may have an extremely short duration before they are cancelled if not executed, often
of a second or less”.

CFTC

Na legislação que rege a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), especialmente
com a definição contida na § 6c (a) (5) do Commodity Exchange Act de 1936 pelo Dodd-Frank
Act em 2010:
“§6c. Prohibited transactions (a) In general [...]
(5) Disruptive practices
It shall be unlawful for any person to engage in any trading, practice, or conduct on or subject to
the rules of a registered entity that—
(A) violates bids or offers;
(B) demonstrates intentional or reckless disregard for the orderly execution of transactions during
the closing period; or
(C) is, is of the character of, or is commonly known to the trade as, ‘spoofing’ (bidding or offering
with the intent to cancel the bid or offer before execution).”

34 INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS - IOSCO. Regulatory Issues Raised by
the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency. Final Release. Madrid, 2011, p. 30, nota 49.
Disponível em: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 39

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 31 de 33

FINRA

A Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), entidade autorreguladora do mercado
norte-americano, descreve em sua Rule 5210 as proibições de disruptive quoting and trading
activities35:
“(b) Disruptive quoting and trading activity shall include a frequent pattern in which the following
facts are present:
(1) Disruptive Quoting and Trading Activity Type 1:
(A) a party enters multiple limit orders on one side of the market at various price levels (the
"Displayed Orders");
and
(B) following the entry of the Displayed Orders, the level of supply and demand for the security
changes; and
(C) the party enters one or more orders on the opposite side of the market of the Displayed Orders
(the "Contra-Side Orders") that are subsequently executed; and
(D) following the execution of the Contra-Side Orders, the party cancels the Displayed Orders.
(2) Disruptive Quoting and Trading Activity Type 2:
(A) a party narrows the spread for a security by placing an order inside the national best bid and
national best offer ("NBBO"); and
(B) the party then executes an order on the opposite side of the market that executes against another
market participant that joined the new inside market established by the order described in
subparagraph (A)”.
SEC
Nos EUA, a criação de falsa liquidez é sujeita a vedações na legislação que rege a SEC (§
9(a)(2), § 10(b) do Securities and Exchange Act de 1934 e a Rule 10b-5, regras de descrição ampla
das condutas, buscando coibir a prática de fraudes ou quaisquer outras formas de engano no
mercado:
“9 (a) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of the mails or any means
or instrumentality of interstate commerce, or of any facility of any national securities exchange, or

35 FINRA. Rule 5210. Publication of Transactions and Quotations. Disponível em: https://www.finra.org/rules-
guidance/rulebooks/finra-rules/5210. Acesso em 13.02.2020.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 40

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 32 de 33

for any member of a national securities exchange – (2) To effect, alone or with 1 or more other
persons, a series of transactions in any security other than a government security, any security not
so registered, or in connection with any security-based swap or security-based swap agreement with
respect to such security creating actual or apparent active trading in such security, or raising or
depressing the price of such security, for the purpose of inducing the purchase or sale of such
security by others. [15 U.S.C § 78i(a)(2)]
10 It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or
instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities
exchange (b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered
on a national securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap
agreement any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and
regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or
for the protection of investors. [15 U.S.C § 78j(b)]
10b-5 Employment of manipulative and deceptive devices.
It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality
of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,
(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud,
(b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in
order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made,
not misleading, or
(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud
or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security. [17 C.F.R.
§240.10b-5]”
ESMA

No âmbito da União Europeia, a European Securities and Markets Authority (ESMA)
definiu, no contexto de caraterização de abuso de mercado (“market abuse”) a seguinte prática36:
“e. Submitting multiple or large orders to trade often away from the touch on one side of the order
book in order to execute a trade on the other side of the order book. Once the trade has taken place,
the orders with no intention to be executed will be removed – usually known as layering and

36 EUROPEAN SECURITIES AND MARKETS AUTHORITY. ESMA’s technical advice on possible delegated acts
concerning the Market Abuse Regulation. Final Report. Paris, Feb, 3 2015, p. 20-21. Disponível em:
https://www.esma.europa.eu/document/esma%E2%80%99s-technical-advice-possible-delegated-acts-concerning-
market-abuse-regulation. Acesso em 10.02.2020.
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 41

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Voto – Página 33 de 33

spoofing. This practice may also be illustrated the following additional indicator of market
manipulation:
i. The indicator described in paragraph 9(f)(i). [9 (f) (i). High ratio of cancelled orders (e.g. order
to trade ratio) which may be combined with a ratio on volume (e.g. number of financial instruments
per 20 order).]”
Voto (1041809) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 42

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO DGG
(Doc. SEI no 1041809)

Assina o Voto DGG, nos termos do Doc. SEI no 1041809.

Gustavo Machado Gonzalez
Diretor Relator
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 25/06/2020, às 14:44, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código
verificador 1041810 e o código CRC 15D19DE5.
This document's authenticity can be verified by accessing
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"
1041810 and the "Código CRC" 15D19DE5.
Folha de Assinatura DGG 1041810 SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 43

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-
2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Manifestação de voto
Página 1 de 3
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.007543/2019-03

Reg. Col. no 1688/2020

Acusado:
Luis Eduardo Martins
Assunto:
Infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b”, da Instrução
CVM n° 08/1979 – Manipulação de preços – Layering
Diretor Relator:
Gustavo Machado Gonzalez

Manifestação de voto

1.
Embora concorde com as conclusões apresentadas pelo Diretor Relator, farei
breves observações sobre a metodologia utilizada pela Acusação1 para a identificação da
prática de layering e suas implicações na penalidade proposta, de forma a guardar
consistência com meu entendimento no PAS CVM no 19957.006019/2018-26, de minha
relatoria.
2.
Em síntese, o Diretor Relator entende que, neste processo, foram preenchidos
todos os requisitos do tipo administrativo de manipulação de preços, nos termos da letra
“b” do inciso II da Instrução CVM no 8/1979. Ao mesmo tempo, reconhece a existência
de “falsos positivos” no conjunto de operações levantadas pela Acusação, o que o levou
à conclusão de que “a penalidade a ser imposta ao manipulador não deve tomar como
referência o valor calculado nos precedentes indicados, mas sim os parâmetros fixados
nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou mesmo impossibilidade de
mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação”, já que, no caso, não seria
“trivial determinar um critério unívoco e preciso para separar as operações efetivamente
manipuladoras”.
3.
Além disso, em seu voto, o Diretor Relator aponta a necessidade de ajustes e
aprimoramentos na metodologia empregada pela área técnica para identificar operações

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório apresentado pelo Diretor Relator.
Voto PTE (1041811) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 44

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-
2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Manifestação de voto
Página 2 de 3
de layering, que deveria levar em consideração outros critérios, como o tempo de
permanência da oferta artificial no livro.
4.
Os argumentos trazidos pelo Diretor Relator demonstram, com razão, a
necessidade de constante aprimoramento das ferramentas de supervisão da CVM,
sobretudo em mercados que operam em meio eletrônico, que evoluem constantemente e
de forma cada vez mais intensa.
5.
Com efeito, em meu voto no PAS CVM no 19957.006019/2018-26, em 1.10.2019,
destaquei a existência de espaço para aperfeiçoamento dos parâmetros utilizados na
identificação de operações de layering2, bem como a possibilidade de os acusados
comprovarem, em suas defesas, a inadequação dos critérios adotados. Ainda assim,
conclui que os parâmetros utilizados pela SMI eram suficientes para detectar o ilícito e,
especificamente naquele caso, permitiam sua adequada mensuração3 – o que me levou a
propor a fixação da pena com base no benefício econômico auferido pelo acusado, em
linha com o que havia sido decidido pelo Colegiado da CVM ao julgar o PAS CVM no
RJ 2016-7192 (SEI 19957.005977/2016-18), de relatoria do diretor Henrique Machado,
em 13.03.2018.
6.
Diante disso, parece-me importante destacar que, a meu ver, as possíveis
melhorias nos filtros utilizados pela área técnica para identificar operações de layering,
como aquelas apontadas no voto do Diretor Relator, não afastam, a princípio, a
legitimidade dos parâmetros utilizados em outros casos julgados ou ainda sob análise
nesta Autarquia. Como visto, tais filtros são importantes pontos de partida para identificar
operações cujo objetivo é a manipulação de mercado e, em determinadas situações,
podem servir como base para o cálculo da pena a ser aplicada4.

2 Como afirmei em meu voto: “[e]mbora acredite que haja espaço para o aprimoramento dos parâmetros
utilizados para o monitoramento das novas práticas de manipulação de mercado, não é de hoje que a BSM
vem analisando e testando formas de identificá-las. Com o passar do tempo, seus sistemas de supervisão
foram calibrados e ajustados, tornando-se mais eficientes para a averiguação de práticas potencialmente
irregulares. Não à toa a área técnica considerou adequado utilizar os parâmetros constantes do termo de
acusação”.
3 Naquele caso, no meu entendimento, confirmado pelo Colegiado: “o Acusado não trouxe elementos
probatórios suficientes para desqualificar o cálculo feito pela SMI, tampouco indicou quais operações (e os
motivos pelos quais) não deveriam compor as contas da SMI”.
4 Como ocorreu no mencionado PAS CVM no 19957.006019/2018-26 e é igualmente aplicável no PAS
CVM no 19957.005452/2016-82, analisado nesta data.
Voto PTE (1041811) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 45

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-
2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.007543/2019-03 – Manifestação de voto
Página 3 de 3
7.
Ocorre que, no presente caso, como demonstrou o Diretor Relator ao analisar as
operações acostadas aos autos, os parâmetros utilizados pela Acusação são suficientes
para comprovar a infração à Instrução CVM no 8/1979, mas não para quantificar a
vantagem econômica obtida pelo Acusado.
8.
Ante a demonstração da existência desses “falsos positivos” no conjunto de
operações identificadas pela Acusação, diferentemente do que ocorreu em outros casos,
concordo com as ponderações do Diretor Relator em relação ao critério utilizado para o
cálculo da penalidade a ser aplicada neste caso.
9.
Ainda assim, reforço – mais uma vez – a necessidade de a SMI, em conjunto com
a BSM, continuarem a empreender esforços para o aprimoramento dos filtros utilizados
na identificação de práticas de manipulação de mercado5, visando sobretudo eliminar (ou
ao menos diminuir) a existência de operações apenas aparentemente lícitas no espaço
amostral utilizado pela área técnica para embasar o termo de acusação.
10.
Medidas dessa natureza auxiliariam todos os envolvidos no processo
administrativo sancionador, pois reduziria o volume de informação a ser processada pelas
partes e pelo julgador. Além disso, em algumas situações, viabilizaria a fixação de
penalidades, quando comprovada a irregularidade, com base no inciso III do §1o do art.
11 da Lei no 6.385/1976 – afinal, quando tratamos de violações à Instrução CVM no
8/1979, o valor da multa aplicada pelo regulador deve ser calculada, sempre que possível,
com base no benefício econômico auferido ou prejuízo evitado em decorrência o ilícito,
privilegiando a proporcionalidade entre a gravidade da infração cometida e a penalidade
imposta.
É como voto.
Rio de Janeiro, 2 de junho de 2020

Documento assinado eletronicamente por
Marcelo Barbosa
Presidente

5 Vale mencionar que tais esforços já são perceptíveis na supervisão da CVM e da BSM, que passaram a
adotar como critério para a identificação de layering o tempo de permanência de uma ordem no livro, como
mencionado pelo Diretor Relator em seu voto.
Voto PTE (1041811) SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 46

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO PTE
(Doc. SEI no 1041811)

Assina o Voto PTE, nos termos do Doc. SEI no 1041811.

MARCELO BARBOSA
Presidente

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 29/06/2020, às 18:45, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código
verificador 1041892 e o código CRC 1A379572.
This document's authenticity can be verified by accessing
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"
1041892 and the "Código CRC" 1A379572.
Folha de Assinatura PTE 1041892 SEI 19957.007543/2019-03 / pg. 47