Tribunal: CVM
Processo: 19957-005966-2016-38 (RJ-2016-07189)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Colegiado CVM
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-06-16
Data de publicação: 2020-06-16

Ementa:
Utilização de informação privilegiada. Infração ao art. 155, §1°, da Lei
n° 6.404/76 c/c art. 13 da Instrução CVM n° 358/02. Absolvição.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.005966/2016-38 (RJ2016/7189) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 16/06/2020

Relatora: Diretora Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Acusado: Carlos Tavares D`Amaral

Ementa: Utilização de informação privilegiada. Infração ao art. 155, §1°, da Lei
n° 6.404/76 c/c art. 13 da Instrução CVM n° 358/02. Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela absolvição de Carlos Tavares D`Amaral da
acusação de infração ao art. 155, §1°, da Lei n° 6.404/76 c/c art. 13 da Instrução
CVM n° 358/02.

O Colegiado decidiu, também, que o resultado desse julgamento seja
comunicado ao Ministério Público Federal no Estado de Santa Catarina, em
complemento ao Ofício no 161/2016/CVM/SGE para as providências que julgar
cabíveis no âmbito de suas competências.

Presentes Ricardo Pereira Portugal Gouvêa e Bruna Velasques Arce,
representantes do acusado.

Presente o Procurador Leonardo Montanholi, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o
Extrato de Sessão de Julgamento 320 (1063743) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 1

Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 31/07/2020, às 21:20, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 03/08/2020, às 10:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 06/08/2020, às 15:49, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 06/08/2020, às 21:56, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código
verificador 1063743 e o código CRC AD06DCF1.
This document's authenticity can be verified by accessing
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"
1063743 and the "Código CRC" AD06DCF1.
Extrato de Sessão de Julgamento 320 (1063743) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 1 de 12

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.005966/2016-38
Reg. Col. 0638/17
Acusado:
Carlos Tavares D`Amaral
Assunto:
Apurar eventual realização de insider trading, em infração ao art.
155, §1o, da Lei n° 6.404/76 c/c art. 13 da Instrução CVM n° 358/02.
Diretora Relatora:
Flávia Perlingeiro
RELATÓRIO
I. OBJETO
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) em face de Carlos Tavares
D`Amaral (“Carlos Tavares” ou “Acusado”), então diretor administrativo da Cia. Hering
(“Hering” ou “Companhia”), para apurar eventual infração ao art. 155, §1o, da Lei no 6.404, de
15.12.19761 c/c art. 13 da Instrução CVM (“ICVM”) no 358, de 03.01.20022, pela venda de ações
ordinárias (HGTX3) de emissão da Companhia (“Ações”) de posse de informação relevante não
divulgada ao mercado (“Informação Privilegiada”), prática conhecida como insider trading.
II. ORIGEM E FATOS
2.
Este PAS é oriundo do Processo CVM no RJ2015-8034, instaurado pela SEP para
investigar a regularidade de determinadas vendas de Ações feitas pelo Acusado em 2015.
3.
Inicialmente, a SEP detectou em sua base de dados negociações com as Ações, por parte
de Carlos Tavares, no dia 22.04.2015, dentro do período vedado dos 15 dias que antecederam a
divulgação do Formulário de Informações Trimestrais (“ITR”) da Companhia, ocorrida no dia
07.05.2015, em possível infração ao art. 13, §4o3, da ICVM no 358/2002.

1 Art. 155. (...) § 1o. Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer
informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de
influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter,
para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
2 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos
acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e
de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que,
em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,
tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
3 Art. 13. (...) § 4o Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15 (quinze)
Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 3

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 2 de 12

4.
Assim, em 30.07.2015, a SEP solicitou4 à Hering que:
a. Obtivesse manifestação de seu diretor acerca da possível infração ao art.
13, §4o, da ICVM no 358/2002;
b. Informasse quando e quais administradores tomaram conhecimento das
informações constantes do referido ITR;
c. Corrigisse e reapresentasse os formulários de valores mobiliários
negociados e detidos do(s) mês(es) referente(es) às negociações (art. 11 da
ICVM no 358/2002)5.
5.
Em 13.08.2015, Companhia respondeu6 ao referido Ofício da SEP, informando que:
a. “A primeira prévia do resultado do trimestre foi enviada pelo Gerente da
Controladoria da Companhia, Sr. (...) para o Diretor Financeiro e de
Relação com Investidores, Sr. (...), em 07.04.2015. No dia seguinte,
08.04.2015, o resultado do trimestre não auditado foi enviado para os
demais Diretores, a saber: (...); Sr. Carlos Tavares D ́Amaral – então
Diretor Administrativo, hoje membro do Conselho consultivo desde
29.04.2015; (...).” (grifos aditados)
b. “O ITR finalizado, com parecer assinado, foi enviado em 05.05.2015 para
os diretores supra nominados por intermédio do Gerente de Controladoria,
e também para os membros do Conselho de Administração da Companhia,
a saber: (...)”;
c. “A reunião do Conselho de Administração que apreciou e aprovou o
relatório das Informações Trimestrais (ITR) da Companhia ocorreu em
07.05.2015. Na mesma data, os membros do Conselho consultivo foram
informados dos resultados da Companhia, sendo eles: (...), Carlos
Tavares D ́Amaral, (...), com o que ocorreu, por fim, a divulgação do ITR
na CVM/BMF Bovespa, após o fechamento do mercado”. (grifos aditados)
6.
O Acusado7, em resposta concomitante à da Companhia, informou ter operado nas datas
de 01, 13 e 22 de abril de 2015, com volume total de 40.000 ações HGTX3 vendidas, visando fazer
frente a despesas de cunho pessoal. Tais operações constavam nos Formulários Consolidado e
Individual relativos ao art. 11 da ICVM n° 358/2002, então apresentados pela Hering à CVM.

dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado o disposto
no § 2o do art. 15-A.
4 Ofício n° 268/2015/CVM/SEP/GEA-2, de 30.07.2015 (Doc. SEI 0152163, fls. 02-03).
5 Art. 11. Os diretores, os membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com
funções técnicas ou consultivas criados por disposição estatutária ficam obrigados a informar à companhia a
titularidade e as negociações realizadas com valores mobiliários emitidos pela própria companhia, por suas
controladoras ou controladas, nestes dois últimos casos, desde que se trate de companhias abertas.
6 Doc. SEI 0152163, fls. 05-06.
7 Doc. SEI 0152163, fls. 07.
Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 3 de 12

7.
Em acréscimo, arguiu não ter havido negociações de valores mobiliários em período
vedado, uma vez que a divulgação do ITR se deu em 07.05.2015 após o encerramento do mercado,
de forma que a contagem do prazo do referido período deveria ser iniciada em 23.04.2015, e não
em 22.04.2015, data da última operação com Ações realizada por ele no mês de abril.
8.
Diante das respostas recebidas pela CVM, especialmente da informação de que o
Acusado teve acesso ao ITR não auditado no dia 08.04.2015, a SEP alterou o escopo da apuração,
que passou a ter como objeto a possível utilização pelo Acusado de Informação Privilegiada nas
alienações das Ações ocorridas nos dias 13 e 22 de abril, indicadas no quadro abaixo8.

9.
Em 27.06.2016, a SEP enviou novo ofício9 por meio do qual Carlos Tavares foi: (i)
comunicado da informação fornecida pela Companhia de que em 08.04.2015 ele teria tido acesso
aos resultados do primeiro trimestre não auditados; e (ii) instado a se manifestar sobre os fatos
investigados, nos termos do art. 11 da então vigente Deliberação CVM no 538, de 05.03. 2008. Em
resposta de 13.07.201610, o Acusado arguiu que:
a. “(...) inexistiram negociações com valores mobiliários da Companhia dentro do
período de silêncio previsto no artigo 13 da ICVM no 358/2002, uma vez que a
divulgação do ITR se deu em 07/05/15, após o encerramento do mercado, de
forma que a contagem do prazo do período de silêncio se inicia em 23/04/15. (...)
Corroborando o acima exposto, anexa-se a presente Resposta, cópia do e-mail
encaminhado pela Cia Hering, dando ciência do período de silêncio às pessoas
indicadas pela ICVM no 358, em seu artigo 13, sendo que na referida
comunicação a Cia Hering expressamente informa a vedação à negociação com
ações da companhia no período de 23/04/2015 a 07/05/2015.”11 ;

8 Anexo I do Relatório de Análise no 88/2016-CVM/SEP/GEA-2 (Doc. SEI 0152163, fls. 09-14).
9 Ofício no 187/2016/CVM/SEP/GEA-4, Doc. SEI 0152163, fls. 17-18.
10 Doc. SEI 0152163, fls. 19-20.
11 A referida mensagem eletrônica foi enviada pelo Departamento de Relações com Investidores da Companhia no dia
17.04.2015 e informava aos administradores da Hering que as informações financeiras relativas ao 1o trimestre seriam
divulgadas em 07.05.2015 após o fechamento do mercado, e que eles e respectivos cônjuges “estarão impedidos de
Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 4 de 12

b. “(...) resta evidente, assim, que a negociação com valores mobiliários da
Companhia foi realizada sem qualquer violação à vedação aplicável uma vez (i)
não se tratava de fato relevante e (ii) o período de silêncio ocorreu entre
23/04/2015 a 07/05/2015, período em que não houve, de minha parte, qualquer
negociação com valores mobiliários da Cia. Hering.”;
c. “ (...) as operações realizadas no mês de abril de 2015 visavam unicamente, fazer
frente a despesas de cunho pessoal (...).”; e
d. “O montante de ações negociadas nas datas de 1, 13 e 22 de abril de 2015 perfaz
um montante ínfimo, frente ao montante de ações detidas por mim na Cia Hering.
(...), o total de ações por mim detidas representava, na época, 1,05% das ações da
Cia. Hering, sendo que o montante negociado objeto do presente questionamento
representa meros 0,02%.”.
10.
A Acusação obteve, ainda, as cópias de transcrições das ordens de venda da Ações
emitidas em nome do Acusado nos dias 13 e 22.04.201512, reproduzidas a seguir:

negociar ações (e outros valores mobiliários) da Cia Hering” no período de 23.04.2015 a 07.05.2015 (Doc. SEI
0152163, fls. 22).
12 Doc. SEI 0152163, fls. 152-154.
Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 5 de 12

Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 6 de 12

III. ACUSAÇÃO
11.
Não tendo acolhido os argumentos apresentados por Carlos Tavares, a SEP13 formulou
termo de acusação (“Termo de Acusação”), imputando ao Acusado responsabilidade por
descumprimento ao disposto no art. 155, §1o, da Lei n° 6.404/1976 c/c art. 13 da ICVM n°
358/2002, pela realização das vendas de Ações, nos dias 13 e 22.04.2015, de posse de informação
relevante não divulgada ao mercado14.
12.
Segundo a Acusação, Carlos Tavares, à época diretor administrativo da Hering, alienou
20.000 (vinte mil) Ações, de posse e em virtude de Informações Privilegiadas, visando benefício
financeiro, antecipando-se à previsível oscilação negativa de seu preço que ocorreria quando da
divulgação do referido ITR.
13.
Para fundamentar suas conclusões, a SEP defendeu que, ao contrário do alegado pelo
Acusado em suas manifestações15, os resultados não auditados do trimestre consistem em
informação relevante, conforme disposto no art. 2o da ICVM no 358/02, mais especificamente à
luz dos incisos I e II do caput16 e inciso XVI do parágrafo único17 do referido artigo.
14.
Pontuou a SEP que o ITR é documento hábil a influir na cotação das ações e nas decisões
de investimento dos investidores, bem como traz informações atinentes aos resultados das
companhias.
15.
Outro indicativo da relevância do ITR da Companhia apontado pela SEP foi o
comportamento do preço das ações HGTX3 no pregão de 08.05.201518, que sofreu queda de
22,42% em relação ao preço de encerramento do dia anterior, e que, em sentido contrário ao
Ibovespa, tinha subido 0,4% naquele dia, como ilustra o seguinte gráfico constante do item 27 do
Termo de Acusação:

13 Relatórios de análise nos 88/2016-CVM/SEP/GEA-2 e 57/2016-CVM/SEP/GEA-4 (Doc SEI 0152163, fls. 09-13 e
155-156, respectivamente).
14 Não foi feita imputação ao amparo especificamente do §4° do art. 13 da ICVM n° 358/2002 (relativo a operação
em período vedado). De todo modo, foi consignado no Termo de Acusação que a contagem do prazo do período
vedado apresentada pelo Acusado estava incorreta e “que o Ofício Circular SEP no 02/16 esclarece que a contagem
do prazo de 15 dias corridos deve ser feita excluindo-se o dia da divulgação.” (Doc. SEI 0152175, item 23).
15 Doc. SEI 0152163, fls. 07 e Doc. SEI 0152163, fls. 19-20.
16 Art. 2. Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação
da assembleia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter
político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que
possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles
referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; (...).
17 Parágrafo único. Observada a definição do caput, são exemplos de ato ou fato potencialmente relevante, dentre
outros, os seguintes: (...) XVI - lucro ou prejuízo da companhia e a atribuição de proventos em dinheiro; (...).
18 Dia seguinte à divulgação do ITR, realizada em 07.05.2015 após fechamento do mercado.
Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 7 de 12

16.
Com base nas informações acima, a Acusação concluiu que “o referido Diretor teria
auferido menores benefícios se tivesse negociado após a divulgação dos resultados do período”,
pois, nos dias 13 e 22.04.2015, vendeu a preços médios de R$ 17,17 e R$ 16,90, respectivamente,
enquanto no dia seguinte à divulgação do ITR (08.05.2015), o preço médio foi de R$ 14,09.
17.
Ainda para evidenciar a relevância das informações com base nas quais o Acusado teria
operado, a SEP selecionou algumas contas extraídas do ITR relativo ao período findo em
31.03.2015, para montar a seguinte tabela constante do Item 31 do Termo de Acusação:

Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 8 de 12

18.
Os indicadores negativos acima, no entender da Acusação, corroboram a interpretação
de que a divulgação de tais números ao mercado foi responsável pela queda de mais de 20% no
preço do ativo após o pregão do dia 07.05.2015.
19.
Ademais, a SEP apontou que o conteúdo não auditado do ITR seria de conhecimento de
Carlos Tavares desde o dia 08.04.2015, com base em informação dada pela própria Companhia19.
20.
No que tange ao argumento do Acusado de que tais operações teriam sido realizadas com
a finalidade de fazer frente a gastos pessoais, a SEP apontou que, com base em recibos fornecidos
pelo próprio Acusado, os gastos com a obra em sua residência ao longo do mês de abril teriam
totalizado R$ 269.929,05 (duzentos e sessenta e nove mil, novecentos e vinte e nove reais e cinco
centavos), valor inferior aos R$ 340.744,00 (trezentos e quarenta mil, setecentos e quarenta e
quatro reais) auferidos pelo Acusado já na primeira negociação do mês de abril, realizada em
01.04.2015, e muito abaixo dos R$ 681.144,00 (seiscentos e oitenta e um mil, cento e quarenta e
quatro reais) por ele obtidos com a venda de Ações, considerando-se, também, as vendas dos dias
13 e 22 do mesmo mês, quando já havia tido acesso à prévia dos resultados refletidos no ITR.
IV. MANIFESTAÇÃO DA PFE
21.
Em 16.09.2016, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) manifestou-
se no sentido de que restaram atendidos os requisitos previstos nos arts. 6o20 e 11 da Deliberação
CVM no 538/2008 então vigente21, bem como recomendou a comunicação ao Ministério Público
Federal no Estado de Santa Catarina (“MPF”), o que foi feito por meio do envio do Ofício no
161/2016/CVM/SGE, de 04.10.201622.
V. RAZÕES DE DEFESA
22.
Em 07.11.2016, Carlos Tavares apresentou suas razões de defesa tempestivamente23, nas
quais fez um breve resumo das interações do Acusado com a área técnica ao longo do processo de
investigação, destacando o fato de que a possível infração inicialmente apurada dizia respeito a
operação em período vedado, mas que as imputações posteriormente feitas pela SEP foram por
uso de Informação Privilegiada.
23.
No que concerne à acusação, os argumentos trazidos pela defesa podem ser divididos em

19 Doc. SEI 0152163, fls. 05-06.
20 Conforme redação vigente à época.
21 Tal Deliberação foi revogada pela Instrução CVM n° 607, de 17.06.2019, que entrou em vigor em 01.09.2019.
22 Doc. SEI 0170345.
23 A intimação foi recebida pelo acusado em 07.10.2016.
Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 9 de 12

dois conjuntos: o primeiro reúne razões pelas quais entende pela impossibilidade da capitulação
da conduta do Acusado no art. 13, caput, da ICVM no 358/2002, e o segundo com alegações
diretamente ligadas às características das operações realizadas.
24.
Para a defesa, o art. 13 da ICVM no 358/2002 veda a negociação de ações antes da
divulgação ao mercado de ato ou fato relevante, porém “se o ato relevante for o ITR ou DFP, essa
vedação deve respeitar o período de 15 (quinze dias) de sua divulgação”, e se a norma “tivesse
por objetivo vetar o acesso a informações em período anterior, teria previsto um prazo maior”24.
25.
Por serem obrigações habituais das companhias abertas, as informações financeiras
difeririam, no entender do Acusado, dos demais atos ou fatos relevantes, merecendo, portanto, um
“tratamento específico de prazo para o período de silêncio” previsto no art. 13, §4o, da ICVM n°
358/2002, aplicável a seu ver ao caso concreto, mesmo em se tratando de ITR não auditado,
considerando que tal circunstância não alteraria sua natureza.
26.
Ainda no que tange à capitulação da conduta, a defesa salientou que todos os ofícios
enviados pela SEP à Companhia e ao Acusado fizeram expressa menção ao art. 13, §4o, da ICVM
no 358/200225, à exceção do Ofício no 187/2016/CVM/SEP/GEA-4, em que teria sido solicitada
“informação sobre vedação de realização de operações por pessoa que tenha tido acesso a
informação relevante ainda não divulgada.”, o que levou o Acusado à seguinte conclusão:
Nos termos desse Termo de Acusação, a conduta do acusado foi reposicionada
para o período em que ele teria tido acesso às informações do ITR, antes de sua
divulgação. Ou seja, em clara alteração do que vinha sendo investigado. Contudo,
a hipótese legal da acusação continua a mesma e, nesse sentido, como bem se fará
comprovar, não houve qualquer ilicitude na conduta do acusado.
27.
Nesse contexto, a defesa reputou não ser possível responsabilizar o Acusado, pois as
operações em análise ocorreram fora do período vedado compreendido entre 23.04 e 07.05.2015.
28.
Arguiu também a defesa que o volume das operações seria insignificante, visto que
correspondeu a apenas 0,02% do total de ações de emissão da Companhia, entre 1,2% de Ações
de emissão da Companhia, percentual que o Acusado detinha, à época. Em termos monetários, o
Acusado pontuou que a suposta vantagem seria de R$ 58.000,00 (cinquenta e oito mil reais),
calculados a partir da desvalorização de R$ 3,00 (três reais) no preço da ação após a divulgação
do ITR com relação aos preços de alienação das Ações pelo Acusado.

24 Doc. SEI 0185740, fls. 6.
25 §4o Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15 (quinze) dias que
anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado o disposto no § 2o
do art. 15-A.
Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 11

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 10 de 12

29.
Para a defesa, a SEP não produziu “qualquer indício de conduta reiterada” e o conjunto
de operações em análise “jamais poderia provocar qualquer tipo de impacto para o mercado ou
para os investimentos, não havendo a materialidade encontrada pela Superintendência.”26.
30.
Adicionalmente, arguiu a ausência de dolo por parte do Acusado, demonstrada por sua
atuação fora do período vedado, consoante informado pela Companhia aos seus diretores27, bem
como pela não reiteração da conduta e pela ausência de finalidade de obter vantagens e prejudicar
o mercado ou investidores.
31.
Segundo o Acusado, a finalidade das operações não foi a de obter vantagem indevida,
como entendeu a SEP, mas a de honrar pagamentos suplementares para fins de conclusão de obras
e acertos exigidos pela construtora de imóveis que havia adquirido em construção28, que
implicaram em necessidade de caixa num momento de aumento de suas despesas pessoais.
32.
Por fim, a defesa trouxe posteriormente aos autos29 informação quanto a uma outra
investigação promovida pela CVM, que abrangeu a atuação em abril de 2015 de Carlos Tavares,
entre outros investigados, conduzida no âmbito do Inquérito Administrativo CVM no 2996/2018,
cujo objeto se relaciona ao do presente PAS, embora seja mais amplo, e que naquele processo, a
Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”) concluiu pela não responsabilização de
Carlos Tavares no bojo da referida investigação30, tendo em vista que: (i) as vendas de Ações dos
dias 13 e 22.04.2015 já eram objeto deste PAS, cabendo evitar a configuração de bis in idem; e (ii)
que a SPS identificou proporcionalidade e compatibilidade entre o montante obtido por Carlos
Tavares na venda realizada em 01.04.2015 e as despesas imobiliárias por ele declaradas.
VII. TERMO DE COMPROMISSO
33.
Conforme interesse consignado em sua defesa, o Acusado apresentou proposta de Termo
de Compromisso31, comprometendo-se a pagar à CVM o montante de R$ 58.039,05 (cinquenta e
oito mil e trina e nova reais e cinco centavos), equivalente ao valor do prejuízo que teria sido
evitado com a venda das Ações em 13 e 23 de abril e não em 8 de maio.
34.
Em 08.12.2016, o Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”) sugeriu o aprimoramento

26 Doc. SEI 0185740, fls. 7.
27 Conforme mensagem eletrônica do Doc. SEI 0152163, fls. 22.
28 Instrumentos Particulares de Aquisição de Cota Condominial, Construção por Administração de Edificação em
Condomínio de Bem Imóvel, Contratação da Administradora e Outras Avenças relativos a quatro apartamentos, sendo
três localizados em Blumenau e um em Balneário Camboriú e extratos bancários (Doc. SEI 0185740, fls. 11-109).
29 Em Memorial protocolado em 10.06.2020 (Doc. SEI 1033262).
30 O PAS CVM SEI no 19957.002996/2018-54 foi instaurado então em face de outros acusados.
31 Doc. SEI 0185744.
Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 11 de 12

da proposta32 para o triplo do suposto prejuízo evitado33, atualizado pelo Índice Nacional de Preços
ao Consumidor Amplo – IPCA, a partir 08.05.2015 até seu efetivo pagamento.
35.
Em 17.01.201734, o Acusado se propôs a pagar o montante de R$ 100.000,00 (cem mil
reais), considerando que tal valor estaria em consonância com decisões recentes do CTC.
36.
No entanto, o CTC manifestou-se pela não aceitação da proposta35 por considerá-la
incapaz de surtir o necessário efeito paradigmático perante os participantes do mercado de valores
mobiliários para desestimular a prática de condutas semelhantes.
37.
Acompanhando o entendimento do CTC, o Colegiado, por unanimidade, deliberou pela
rejeição36 da proposta de termo de compromisso apresentada.
VI. ARQUIVAMENTO DE INQUÉRITO POLICIAL
38.
Em 05.08.2018, o Acusado protocolizou petição37, por meio da qual informou que, após
a comunicação feita pela CVM ao MPF por indícios de crime, foi instaurado o Inquérito Policial
no 0175/2017-DPF/IJI/SC pela Delegacia de Polícia Federal em Itajaí – SC, em que, ao fim, a
autoridade policial deixou de indiciar38 o Acusado pela conduta disposta ao artigo 27-D da Lei n°
6.385, de 07.12.1976, tendo considerado que:
O fato de ter ocorrido no ano de 2015 e a Circular39 ser do ano de 2016, é plausível
que a Hering teve erro de interpretação ao informar o período errôneo aos
interessados, que deveria ser de 22.04.2015 a 07.05.2015 (e não de 23.04.2015 a
07.05.2015), o que acabou por induzir em erro o Investigado.
Ademais, entre os anos de 2014 e 2015 investigado tinha de 1.701.379 a
1.601.379 ações da Hering (Fls. 27); ou seja, 20 mil ações é um número reduzido
para o Investigado se locupletar de forma indevida, se fosse esse seu real
interesse.
39.
Em decisão de 29.08.2018, a MM. Juíza da 1a Vara Federal de Florianópolis40 determinou
o arquivamento dos autos, alegando não terem sido apontados elementos subjetivos, assim como
destacou o entendimento manifestado pelo MPF de que seriam frágeis as provas contra o Acusado,

32 Doc. SEI 0268747.
33 Segundo o CTC, teria sido de R$ 58.944,00 (cinquenta e oito mil novecentos e quarenta e quatro reais).
34 Doc. SEI 0268758.
35 Doc. SEI 0268780.
36 Doc. SEI 0270377.
37 Doc. SEI 0596206, fls. 1-3.
38 Doc. SEI 0596206, fls. 4-7.
39 Ofício-Circular SEP no 02/16.
40 Doc. SEI 0596206, fls. 8-9.
Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Relatório – Página 12 de 12

especialmente quanto à existência de dolo em sua conduta.
40.
Diante dessas informações, o Acusado arguiu que:
o arquivamento da ação penal reforça os argumentos lançados na defesa
administrativa do acusado quanto à falta de materialidade e à ausência de dolo (e
quanto a essa matéria, operou-se a coisa julgada com efeitos na esfera
administrativa). (grifos aditados)
VIII. DISTRIBUIÇÃO
41.
Na reunião do Colegiado de 04.04.2017, o processo foi originalmente distribuído ao
Diretor Pablo Renteria, a quem substituí no Colegiado. Ao final do seu mandato – e antes de minha
posse – o processo foi provisoriamente redistribuído, conforme o disposto no art. 10 da
Deliberação CVM no 558, de 12.11.2008, até que, no dia 19.03.2019, fui designada sua relatora.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 12 de junho de 2020.

Flávia Sant ́Anna Perlingeiro
Diretora Relatora
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Assinado de forma digital por
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2020.06.16 09:09:48 -03'00'
Relatório (1035713) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 14

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 1 de 16

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.005966/2016-38
Reg. Col. 0638/17
Acusado:
Carlos Tavares D`Amaral
Assunto:
Apurar eventual realização de insider trading, em infração ao art.
155, §1°, da Lei n° 6.404/76 c/c art. 13 da Instrução CVM n° 358/02.
Diretora Relatora:
Flávia Perlingeiro
VOTO
I. OBJETO
1.
Trata-se de PAS1 instaurado pela SEP em face de Carlos Tavares, diretor administrativo
da Hering à época dos fatos, que tem como objeto a apuração de eventual descumprimento ao
disposto no §1o do art. 155 da Lei no 6.404/19762 c/c art. 13 da ICVM no 358/20023, na alienação
de Ações de emissão da Companhia de posse de Informação Privilegiada, prática amplamente
conhecida como insider trading, um dos mais graves ilícitos no âmbito do mercado de capitais.
2.
Como relatado, Carlos Tavares informou4 à SEP ter alienado 40.000 Ações de emissão
da Hering nos dias 1o, 13 e 22.04.2015. A própria Companhia informou que, no dia 08.04.2015, o
Acusado, assim como outros membros da administração, teve acesso a uma prévia dos resultados
não auditados relativos ao primeiro trimestre de 2015. As operações de venda realizadas pelo
Acusado podem ser assim resumidas:

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que
lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).
2 Art. 155 (...) § 1o. Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação
que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de
modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou
para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.
3 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a
negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos
acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e
de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que,
em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,
tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.
4 Doc. SEI 0152163, fls. 07-08.
Data
Quantidade
Preço Médio
Volume
01/04/2015
20000
17,02
R$
340.400,00
R$
13/04/2015
10000
17,17
R$
171.743,00
R$
22/04/2015
10000
16,90
R$
169.001,00
R$
Operações de Carlos Tavares com HGXT3 - Abril 2015
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 2 de 16

3.
No entender da Acusação, nas operações destacadas na tabela acima, o Acusado se
utilizou de Informação Privilegiada, qual seja, a prévia dos resultados do primeiro trimestre,
antecipando-se a uma previsível desvalorização das Ações, que de fato veio a ocorrer.
II. PRELIMINAR
4.
Antes de entrar no exame de mérito da acusação, cabe analisar a preliminar suscitada
pelo Acusado, em petição protocolada em 05.08.20185, por meio da qual informou que, após a
comunicação feita pela CVM ao MPF por indícios de crime de uso indevido de Informação
Privilegiada, foi instaurado Inquérito Policial6, no qual a autoridade policial deixou de indiciar7 o
Acusado pelo referido crime, previsto no artigo 27-D da Lei n° 6.385/1976, consignando que:
O fato de ter ocorrido no ano de 2015 e a Circular8 ser do ano de 2016, é plausível
que a Hering teve erro de interpretação ao informar o período errôneo aos
interessados, que deveria ser de 22.04.2015 a 07.05.2015 (e não de 23.04.2015 a
07.05.2015), o que acabou por induzir em erro o Investigado.
Ademais, entre os anos de 2014 e 2015 investigado tinha de 1.701.379 a
1.601.379 ações da Hering (Fls. 27); ou seja, 20 mil ações é um número reduzido
para o Investigado se locupletar de forma indevida, se fosse esse seu real
interesse.
5.
Informou, ainda, que, em decisão de 29.08.2018, foi determinado9 o arquivamento dos
autos, alegando não terem sido apontados elementos subjetivos, corroborando o entendimento
manifestado pelo MPF de que seriam frágeis as provas contra o Acusado, especialmente quanto à
existência de dolo em sua conduta.
6.
Diante disso, o Acusado reiterou os argumentos lançados em sua defesa e arguiu que
teria se operado coisa julgada com efeitos na esfera administrativa, no caso, neste PAS.
7.
Em primeiro lugar, embora não seja necessário para decidir acerca da referida questão
preliminar, importa esclarecer que, mesmo tendo a Acusação feito referência ao Ofício-Circular
SEP no 02/16 para demonstrar a maneira correta de proceder à contagem do prazo de antecedência
previsto no §4o do art. 13 da ICVM no 358/2002, referido Ofício-Circular não inovou nesse ponto.
Na verdade, apenas reproduziu, na versão do ano de 2016, a mesma orientação que já constava do
Ofício-Circular SEP no 02/15 (fls. 101), anterior às operações realizadas pelo Acusado, não sendo,
portanto, plausível a hipótese de erro de interpretação pela Companhia quanto à contagem.

5 Doc. SEI 0596206, fls. 1-3.
6 Inquérito Policial no 0175/2017-DPF/IJI/SC, instaurado pela Delegacia de Polícia Federal em Itajaí – SC.
7 Doc. SEI 0596206, fls. 4-7.
8 Ofício-Circular SEP no 02/16.
9 Decisão da MM. Juíza da 1a Vara Federal de Florianópolis (Doc. SEI 0596206, fls. 8-9).
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 3 de 16

8.
Em segundo lugar, como sabido, a gravidade da conduta de uso indevido de Informação
Privilegiada em negociação de valores mobiliários reflete-se na sua configuração como ilícito nas
esferas administrativa, penal e cível, que guardam, entretanto, independência entre si.
9.
Quanto à independência das referidas instâncias, cabe repisar precisa manifestação da
PFE no PAS CVM no RJ2002/2941, julgado em 23.03.200410, não sem razão, recorrentemente
citada em decisões deste Colegiado11.
Sabe-se que a responsabilidade se origina de uma conduta ilícita e se caracteriza
pela natureza do campo jurídico em que se consuma. Assim, a responsabilidade
pode ser penal, administrativa ou civil, sendo cada uma, em princípio,
independente da outra. Ocorre que, em algumas ocasiões, o fato que gera certo
tipo de responsabilidade é simultaneamente gerador de outro tipo. Desta forma é
possível que a mesma situação fática dê origem, concomitantemente, as
responsabilidades civil, administrativa e penal, havendo, portanto, acumulação
de sanções, uma vez que para cada tipo de responsabilidade é atribuída uma
espécie diferente de sanção.
10.
Ademais, o próprio Código de Processo Penal, quando reconhece certos efeitos
vinculantes de decisões em processo judicial na esfera cível, se remete àquelas exaradas em
sentença12 e não em despacho de arquivamento de inquérito policial13, como no presente caso.
11.
Por fim, ainda que estivéssemos diante de uma sentença absolutória por serem “frágeis
as provas contra o Acusado”, a jurisprudência dos Tribunais Superiores se consolidou no sentido
de preservar a independência das instâncias penal e administrativa, salvo nas hipóteses de o juízo
criminal entender pela inexistência material do fato ou pela negativa de autoria14, como, por
exemplo, se extrai do seguinte trecho de ementa de acórdão do Superior Tribunal de Justiça15:
PROCESSUAL CIVIL. ADMINISTRATIVO. AGRAVO INTERNO NO
RECURSO
ESPECIAL. CÓDIGO
DE
PROCESSO
CIVIL
DE
2015.
APLICABILIDADE. SERVIDOR PÚBLICO. INFRAÇÃO DISCIPLINAR.
PENA DE DEMISSÃO. ARQUIVAMENTO DO INQUÉRITO POLICIAL
POR FALTA DE PROVAS. NÃO VINCULAÇÃO DA INSTÂNCIA

10 Diretora Relatora Norma Jonssen Parente, j. em 23.03.2004.
11 PAS CVM no SP2011/233, j. 25.03.2014, PAS CVM no RJ2013/1852, j. 06.10.2015 e RJ2015/5002, j. 15.03.2016.
12 Art. 65. Faz coisa julgada no cível a sentença penal que reconhecer ter sido o ato praticado em estado de
necessidade, em legítima defesa, em estrito cumprimento de dever legal ou no exercício regular de direito.
Art. 66. Não obstante a sentença absolutória no juízo criminal, a ação civil poderá ser proposta quando não tiver
sido, categoricamente, reconhecida a inexistência material do fato (grifei).
13 Art. 67. Não impedirão igualmente a propositura da ação civil: I - o despacho de arquivamento do inquérito ou
das peças de informação; (...) (grifei).
14 No voto da Diretora Relatora no âmbito do já citado PAS CVM n° RJ2002/2941 são citadas três decisões judiciais
nesse mesmo sentido: STF, MS no 21.545/SP, Rel. Min. Moreira Alves, Pleno, DJ 02.04.1993, p. 5.619, e TRF-5a
Região, Segunda Turma, REO n° 51464-CE, Rel. Juiz José Delgado, DJ 01.12.1995, p. 83.820.
15 STJ, Primeira Turma. AgInt no REsp n° 1375858 SC 2013/0083973-4, Rel. Min. Regina Helena Costa, j. em
16.05.2017, DJe 02.06.2017.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 17

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 4 de 16

ADMINISTRATIVA. INDEPENDÊNCIA DAS INSTÂNCIAS. INCIDÊNCIA
DA SÚMULA N. 83/STJ. ARGUMENTOS INSUFICIENTES PARA
DESCONSTITUIR A DECISÃO ATACADA.
...................................................................................................................................
II – É pacífico o entendimento no Superior Tribunal de Justiça segundo o qual
as instâncias penal, civil e administrativa são independentes e autônomas entre
si. Em razão disso, a repercussão da absolvição criminal nas instâncias civil e
administrativa somente ocorre quando a sentença, proferida no Juízo
criminal, nega a existência do fato ou afasta sua autoria, o que não ocorreu na
espécie. (grifos aditados)
12.
Pelo exposto, voto pelo não acolhimento da preliminar suscitada.
III.
MÉRITO
O ilícito de Insider Trading
13.
Antes de abordar as particularidades do caso concreto, cabe recapitular brevemente os
elementos que caracterizam o ilícito administrativo de insider trading e, em especial, as diferentes
presunções relativas que podem pesar sobre os chamados insiders primários, que são aqueles que
têm acesso direto à informação privilegiada16, com destaque para aquelas estabelecidas no caput
do art. 13 da ICVM no 358/2002, diante dos questionamentos da defesa acerca do enquadramento
da conduta do Acusado proposto pela SEP.
14.
A redação do art. 155, §1o, da Lei n° 6.404/1976 revela o comportamento exigido dos
administradores de companhia aberta com relação às informações relevantes e não públicas da
companhia, o que foi posteriormente estendido para qualquer pessoa que tenha acesso a tais
informações17. Deles se exige que se abstenham de negociar com valores mobiliários da
companhia enquanto não divulgada ao mercado a informação relevante.
15.
Evita-se, assim, a ocorrência de negociação de valores mobiliários em situação de
acentuada assimetria informacional, seja por equalizar as informações disponíveis, seja pela não
realização do negócio.

16 O art. 13 da ICVM n o 358/2002 estabelece um rol de insiders primários: “acionistas controladores, diretos ou
indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções
técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou
posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação
relativa ao ato ou fato relevante”. Ainda na categoria de insider primário são incluídas também outras pessoas com
acesso direto à informação referente a ato ou fato relevante, sabendo que se trata de Informação Privilegiada. Nos
termos do §1° do referido art. 13 são referidos os que têm relação comercial, profissional ou de confiança com a
companhia, como, por exemplo, auditores independentes, analistas de valores mobiliários, consultores e instituições
integrantes do sistema de distribuição.
17 Art. 155 (...) § 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela
tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 18

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 5 de 16

16.
Consoante entendimento reiterado em diversos precedentes deste Colegiado18, a
caracterização da infração por insider trading na esfera administrativa se compõe por quatro
elementos: (i) a existência de uma informação relevante, ainda não divulgada ao mercado; (ii) o
acesso do acusado à tal informação; (iii) a utilização da informação em negociação de valores
mobiliários; e (iv) com a finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros. Diante da
dificuldade probatória inerente à natureza da infração, optou-se pela adoção de um sistema de
presunções relativas, cuja incidência varia de acordo com o tipo de insider (primário ou
secundário) e as circunstâncias.
17.
Embora a ICVM no 358/2002 não estabeleça de modo expresso presunções propriamente
ditas e sim elenque uma série de vedações à negociação em circunstâncias que, potencialmente,
podem envolver o uso de Informação Privilegiada, a CVM progressivamente consolidou
entendimento de que tais vedações devem ser interpretadas como presunções relativas, ou seja,
que admitem prova em contrário.
18.
Nesse sentido, no caput do art. 13 da ICVM no 358/2002 encontram-se presunções
relativas aplicáveis aos insiders primários, quais sejam: (i) que têm acesso a todas as informações
relevantes da Companhia (presunção de acesso); e (ii) que, quando negociam valores mobiliários
antes da divulgação das referidas informações, delas se utilizam com o intuito de obter vantagem
para si ou para outrem (presunção de uso)19.
19.
O referido art. 13 vai além, estendendo as vedações aos insiders secundários (§1o) e aos
administradores que deixam a companhia (§2o), bem como trata de situações nas quais
ordinariamente são produzidas informações relevantes, que não são imediatamente publicadas,
como as reorganizações societárias (§3o, I) e quando das aquisições das ações de emissão da
companhia pela própria companhia ou por partes relacionadas (§3o, II).
20.
Por fim, o §4o do art. 13 trata especificamente de operações pelos insiders primários com
ações de emissão da companhia realizadas no período de quinze dias que antecede a divulgação
de ITRs e de demonstrações financeiras (“DFs”).

18 Por exemplo, PAS CVM no RJ2015/9443, j. 04.06.2019; PAS CVM n o 26/2010, j. 27.11.2018; PAS CVM n°
RJ2015/13651, j. 20.02.2018; PAS CVM n° RJ2014/3401, j. 05.12.2017; PAS CVM n o RJ2016/5039, j. 26.09.2017;
PAS CVM n o RJ2014/3225, j. 13.09.2016; PAS CVM n o RJ2011/3823, j. 09.12.2015; PAS CVM n o RJ2013/2714,
j. 07.10.2014; PAS CVM no 13/09, j. 13.12.2011; PAS CVM no 15/04, j. 07.07.2009; PAS CVM no 24/05, j.
07.10.2008; PAS CVM n° 04/2004, j. 28.06.2006; e PAS CVM n° 17/2002, j. 25.10.2005.
19 Como assentado no julgamento do PAS CVM n° RJ2016/5039 em 26.09.2017, de relatoria do Diretor Gustavo
Machado Gonzalez.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 19

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 6 de 16

21.
A possibilidade de configuração de vedação autônoma na previsão contida no §4o do art.
13 é questão controvertida no âmbito deste Colegiado20 e não determinante para o deslinde do
presente caso, já que a imputação feita ao Acusado é de infração ao caput do art. 13. De todo
modo, prevalece o reconhecimento pelo Colegiado de que a elaboração de DFs e de ITRs constitui
evento rotineiro, que ocorre em períodos pré-estabelecidos, nos quais são compiladas informações
que, em geral, podem ser consideradas relevantes, capazes de influir na decisão de investimento e
desinvestimento dos investidores e na cotação dos papéis21.
22.
No caso concreto, importa enfrentar, inicialmente, os questionamentos levantados ao
longo da peça de defesa acerca de um possível equívoco na capitulação feita pela SEP, observando-
se que o Acusado se insurgiu tanto contra o enquadramento em si, feito pela Acusação no caput
do art. 13 da ICVM no 358/2002, quanto com relação a aspectos procedimentais envolvendo sua
definição desde a fase pré-sancionadora.
23.
Carlos Tavares questionou o proceder da Acusação, que teria feito menção expressa ao
art. 13, §4o, da ICVM no 358/2002, em todos os ofícios enviados a ele e à Companhia, à exceção
do ofício de solicitação de manifestação prévia22, por meio do qual foi requerida “informação sobre
vedação de realização de operações por pessoa que tenha tido acesso a informação relevante ainda
não divulgada”, mas que, depois, sua conduta teria sido “reposicionada” pela SEP, para abarcar
período anterior aos quinze dias contados da data de publicação do ITR.
24.
Quanto a isso, entendo, entretanto, que não assiste razão ao Acusado.
25.
Em primeiro lugar, observe-se que “todos” os ofícios enviados a ele e à Companhia foram
apenas três. Os dois primeiros foram solicitações iniciais de informação (um para a Companhia e
outro para o Acusado), nos quais o art. 13, §4o, foi mencionado, e o terceiro ofício, oportunizou ao
Acusado o envio de manifestação prévia, nos termos do art. 11 da então vigente Deliberação CVM
no 538/2005, no qual não houve especificação do normativo que teria sido violado.
26.
Cabe ressaltar que um processo investigativo pode ser inaugurado vislumbrando uma
possível infração e, posteriormente, resultar em um PAS com capitulação diversa. Admite-se,

20 Destaque para o voto do Diretor Henrique Balduino Machado Moreira no PAS CVM n o 26/2010, j. em 27.11.2018,
bem como para a manifestação de voto do Presidente Marcelo Barbosa e o voto do Diretor Relator Gustavo Machado
Gonzalez no PAS CVM no 2015/13561, j. em 20.02.2018.
21 Quanto à relevância das DFs, destaque-se a seguinte passagem do voto do Diretor Relator Roberto Tadeu Antunes
Fernandes no âmbito do PAS CVM no RJ 2012/13047, j. 04.11.2014: “11. As demonstrações financeiras talvez sejam
o documento que mais geram expectativas nos acionistas, nos demais investidores e nos agentes do mercado, pois as
informações que delas constam, como receitas, despesas, nível de endividamento, resultado do exercício, valor do
patrimônio, são indispensáveis para uma refletida tomada de decisão de investir.”.
22 Ofício no 187/2016/CVM/SEP/GEA-4, Doc. SEI 0152163, fls. 17-18.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 20

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 7 de 16

inclusive, que o Colegiado dê aos fatos definição jurídica diversa da que constou do termo de
acusação, mesmo depois da apresentação das defesas23, caso em que os acusados afetados serão
intimados para aditamento das defesas, facultada a produção de novas provas. E, na verdade, cabe
ressaltar que, nesse caso, a infração é a mesma – a prática de insider trading – tanto se enquadrada
no caput quanto do §4°, com diferente repercussão quanto às presunções aplicáveis, como já dito.
27.
No que tange à especificação de dispositivos infringidos, nas primeiras trocas de ofício
entre a área técnica e os investigados, quando do início da apuração, pode ainda não ser possível
precisar o enquadramento em tese das condutas infracionais. Todavia, quando a fase pré-
sancionadora atinge grau de maturidade suficiente para o envio de ofícios de solicitação de
manifestação prévia, é oportuno que a área técnica indique os normativos de que trata, franqueando
ao investigado oportunidade para prestar seus esclarecimentos de maneira mais assertiva e
fundamentada, o que poderá, a depender das circunstâncias do caso, evitar acusações infundadas
ou enriquecer o contexto fático e probatório do processo sancionador. Nessa linha, destaco as
ponderações apresentadas pelo Presidente Marcelo Barbosa, no julgamento do PAS CVM SEI n°
19957.006019/2018-26:
31. Nesse sentido, é importante que os ofícios encaminhados durante a fase
instrutória sejam claros e específicos, proporcionando aos investigados a
oportunidade de prestar seus esclarecimentos da forma mais completa possível,
para que a área técnica tenha condições de formar sua convicção com base em
elementos informacionais adequados. Ofícios genéricos, que não fazem a devida
subsunção dos fatos sob investigação às normas potencialmente infringidas,
resultam, na maioria das vezes, em respostas que não trazem os esclarecimentos
necessários.24
28.
No caso concreto, os primeiros ofícios da SEP de solicitação de informações enviados à
Companhia e ao Acusado mencionaram expressamente o §4o do art. 13 da ICVM no 358/2002.
Entretanto, foi justamente em função da resposta recebida da Companhia que a Acusação tomou
conhecimento da data em que o Acusado teve acesso à prévia do ITR (08.04.2015) e, assim, pôde
fixar novo marco a partir do qual estava sujeito à proibição de negociação, que embasou o Termo
de Acusação. Tal período foi mais amplo do que o período vedado previsto no referido §4o, o que,
de todo modo, não implicou em qualquer prejuízo ao exercício de ampla defesa e contraditório
pelo Acusado, que teve amplo e prévio acesso ao Termo de Acusação e aos autos.
29.
Releva pontuar que o ofício de solicitação de manifestação prévia permitiu ao Acusado
externar sua versão dos fatos, pois fez expressa menção: (i) às operações dos dias 01, 13 e

23 Nos termos do art. 25 da então vigente Deliberação CVM no 538/2008 e do art. 47 da Instrução CVM n° 607/2019.
24 j. em 01.10.2019.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 21

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 8 de 16

22.04.2015; e (ii) ao acesso de Carlos Tavares, em 08.04.2015, à prévia dos resultados não
auditados do primeiro trimestre, como indicado pela própria Hering, para, ao final, solicitar
manifestação sobre os fatos “tendo em vista a regulamentação que veda a realização de operações
por qualquer pessoa que tenha tido acesso a informação relevante ainda não divulgada”.
30.
Cabe também destacar que (i) o Acusado fez uso da faculdade de se manifestar
previamente à elaboração do Termo de Acusação, bem como (ii) apresentou tempestivamente sua
defesa, já considerando a imputação de responsabilidade por infração ao art. 13, caput, da ICVM
no 358/2002, constante do Termo de Acusação, que deixou bem esclarecidas as razões para a
mudança de enquadramento com relação à conduta originalmente investigada25.
31.
A defesa também se insurgiu contra a capitulação em si, constante do Termo de
Acusação, por entender que, quando a suposta Informação Privilegiada é relativa a ITRs, ainda
que em prévia de resultados, a conduta do agente deve ser analisada, necessariamente, à luz do
que estabelece o §4o do art. 13 da ICVM no 358/2002, ou seja, restrita ao período de quinze dias.
32.
Entendo que tal argumento também não merece prosperar.
33.
Trata-se de questão já enfrentada pelo Colegiado, quanto ao que destaco a seguinte
passagem do voto do Diretor Gustavo Gonzalez, no PAS CVM n° RJ2015/13651, julgado em
20.02.2018:
23. Ressalto, por fim, inclusive para fins de orientação à área técnica para casos
futuros, que a regra geral constante do caput do artigo 13 da Instrução CVM n°
358/2002 (e do §1o, que o estende a outras pessoas) hoje captura situações onde
o agente recebe uma informação privilegiada referente às demonstrações
financeiras com antecedência superior àquela estipulada no §4o. (grifei)
34.
A meu ver, inexiste óbice quanto à capitulação de infração ao caput do art. 13 relacionada
a negociação de valores mobiliários de emissão da companhia, por meio do uso de Informação
Privilegiada, decorrente do acesso ao conteúdo de DFs ou ITRs ainda não divulgados. Ocorre que,
nesse caso, a Acusação não poderá se valer das presunções adicionais previstas no §4° do art. 13,
incumbindo-lhe fazer prova da existência de informações financeiras relevantes e suficientemente
maduras. Por outro lado, as operações investigadas não precisam estar circunscritas à janela
temporal prevista no referido §4o.
35.
Desse modo, ao imputar a Carlos Tavares infração ao caput do art. 13, que abrange
informações relevantes de qualquer natureza, a SEP pôde incluir em sua peça acusatória também
a venda realizada em 13.04.2015, ou seja, ocorrida anteriormente ao início do período vedado de

25 Doc. SEI 0152175, itens 11-13.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 22

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 9 de 16

que trata o §4°, não obstante, tendo de arcar com o ônus probatório de demonstrar a relevância das
informações constantes do ITR, as quais, à luz do caput não podem ser presumidas relevantes.
36.
Pelo exposto, a meu juízo, a capitulação proposta pela SEP não merece reparos.
Elementos da Infração
37.
Passo então a análise dos elementos caracterizadores da infração imputada, começando
com a existência de informação relevante não divulgada ao mercado e o acesso pelo Acusado.
38.
Segundo a tese acusatória, com amparo em correspondências encaminhadas à CVM pela
Companhia, a existência da informação pôde ser verificada a partir do dia 07.04.2015, quando a
primeira prévia dos resultados foi enviada para o Diretor Financeiro e de Relação com Investidores
da Hering, que, no dia seguinte (08.04.2015), a enviou aos demais diretores entre eles, Carlos
Tavares, à época Diretor Administrativo. O ITR finalizado, com parecer assinado, foi enviado aos
referidos diretores em 05.05.2015 e a aprovação pelo CA e divulgação ocorreu em 07.05.2015.
39.
Quanto à relevância da informação, a SEP reiterou sua visão de que os resultados não
auditados do trimestre consistem em informação relevante, especialmente à luz dos incisos I e II
do caput e inciso XVI do parágrafo único do art. 2o da ICVM no 358/2002, observando que o ITR,
ao trazer informações atinentes aos resultados da companhia, é documento hábil a influir na
cotação das ações e nas decisões de investimento dos investidores. Note-se, entretanto, que o
parágrafo único do referido art. 2° traz apenas uma lista exemplificativa de atos ou fatos
potencialmente relevantes. É possível que certa informação não referida na lista seja relevante,
bem como que uma informação do tipo indicado na lista não seja, de fato, relevante.
40.
De todo modo, no presente caso, a meu ver, a SEP teve êxito em demonstrar a relevância
do conteúdo do ITR divulgado em 07.05.2015, ao contrastá-lo com os resultados do primeiro
trimestre de 2014, e salientar que a receita bruta da Companhia mostrou-se 11,1% inferior e o lucro
líquido 35,7% inferior26. Em reforço, a Acusação destacou o comportamento do preço das Ações
no pregão de 08.05.2015, em que sofreu queda de 22,42% em relação à cotação de encerramento
do pregão do dia anterior, em sentido contrário ao Ibovespa, que subiu 0,4% naquele dia.
41.
A defesa não controverteu o fato de que o Acusado teve acesso à prévia do resultado do
trimestre não auditado em 07.04.2015, tampouco alegou que as informações divulgadas em
07.05.2015 fossem diversas, em alguma medida, do refletido na prévia do ITR a que o Acusado

26 A SEP selecionou algumas contas extraídas do ITR relativo ao período findo em 31.03.2015 e comparou com os
resultados do primeiro trimestre de 2014, em tabela que constou do Item 31 do Termo de Acusação.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 10 de 16

teve acesso27, restando como questões incontroversas neste PAS28.
42.
Pelo exposto, entendo terem restado evidenciados, neste caso, a existência e a relevância
da Informação Privilegiada, bem como o acesso pelo Acusado.
43.
Contudo, para concluir pela caracterização do insider trading, resta aferir se o Acusado
teria se valido da Informação Privilegiada com a finalidade de auferir vantagem.
44.
Nesse contexto, vale repisar que, por se tratar de insider primário, consoante o previsto
na ICVM no 358/2002, pesa contra o Acusado presunção relativa quanto ao uso com intenção de
obter vantagem indevida. Nesse contexto, como muito bem ponderado pelo Presidente Marcelo
Barbosa, em sua manifestação de voto no PAS CVM n° RJ2015/13651, julgado em 20.02.2018:
10. De acordo com a interpretação que vem sendo observada pelo Colegiado, o
regulador, ciente da frequente dificuldade de se comprovar que a decisão de
negociar foi motivada pelo conhecimento de informação privilegiada, e da alta
probabilidade de, dadas as circunstâncias, determinados sujeitos terem acesso a
informações relevantes, estabeleceu, no art. 13, um regime de presunções
segundo o qual está autorizado a não mais do que presumir, conforme o caso,
a existência de informação privilegiada, sua posse por determinadas pessoas ou,
ainda, a utilização da informação privilegiada com a finalidade de obter vantagem
indevida.
11. Como contrapartida a essas presunções, e ainda de acordo com o
entendimento que vem prevalecendo, o regulador admite que o sujeito acusado
pela prática de insider trading apresente provas, ou um conjunto robusto de
contraindícios, suficientes para afastar cada uma dessas presunções,
atestando a regularidade da sua conduta. Na ausência desse regime, a dificuldade
de o regulador demonstrar a caracterização do uso desleal de informação
privilegiada poderia até inviabilizar a punição desses ilícitos. Utilizadas de
forma prudente, as presunções podem ser instrumentos de grande valia no
desempenho da atividade sancionadora da CVM, em benefício da
integridade do mercado de capitais. (grifos aditados)
45.
Complemento, ainda, reproduzindo abaixo as precisas considerações feitas pelo Diretor
Relator Gustavo Gonzalez, no PAS CVM n° RJ2016/5039, julgado em 26.09.2017:
14. O último elemento do tipo é a utilização da informação privilegiada na
negociação com a finalidade de obter vantagem indevida. A demonstração do
nexo causal entre a posse da informação privilegiada e a negociação é um dos
pontos mais tormentosos dos casos de insider trading. Na maior parte dos
casos, não será possível obter uma evidência documental acerca do estado
mental do investidor no momento em que negociou em posse de informação

27 Na fase pré sancionadora, o Acusado chegou a arguir que “não se tratava de fato relevante”, sem maior
detalhamento, defendendo que a vedação à negociação estaria então circunscrita ao período vedado referido no §4°.
Na peça acusatória, a SEP destacou a relevância das informações contidas no ITR, o que não foi contestado na defesa.
28 Embora não tenha havido comparação entre os dados divulgados em 07.05.2015 e os constantes da referida prévia
de ITR de 08.04.2015, não houve qualquer contestação por parte do Acusado a apontar eventuais discrepâncias.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 24

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 11 de 16

privilegiada, para confirmar se a sua decisão foi, efetivamente, motivada, ou
influenciada, por tal informação.
15. Em razão da dificuldade de produção de provas diretas que comprovem cada
um dos elementos necessários para a caracterização do insider trading, a
Instrução CVM no 358/2002 incorpora uma série de presunções. Dentre elas, a
presunção de que quem possui informação privilegiada e, antes da sua divulgação
ao mercado, realiza operações com valores mobiliários de emissão da companhia,
está negociando com base nessa informação, com a finalidade de obter vantagem
indevida. (...)
18. Trata-se, é claro, de presunção relativa, que pode ser afastada caso existam
provas (inclusive indiciárias) em contrário. (grifos aditados)

46.
Incumbe, portanto, à defesa apresentar prova em contrário, o que, consoante
jurisprudência pacífica da CVM, admite-se que também possa se dar por meio de prova indiciária.
No exercício do livre convencimento motivado dos julgadores serão então sopesados indícios e
contraindícios a fim de aferir se configurados os elementos do ilícito de insider, podendo inclusive
ser afastado elemento que tenha sido presumido pela Acusação29.
47.
Assim, importa, no caso, analisar os argumentos de defesa e avaliar se os contraindícios
apresentados pelo Acusado são convergentes e robustos, aptos a afastar ou mitigar a referida
presunção de uso, a repercutir na configuração do elemento subjetivo do ilícito administrativo.
Dos argumentos e contraindícios apresentados pela Defesa
48.
A defesa procurou infirmar a acusação alegando que as vendas de Ações realizadas por
Carlos Tavares seriam incapazes de “provocar qualquer tipo de impacto para o mercado ou para
os investimentos, não havendo a materialidade encontrada pela Superintendência.”30.
49.
Tal alegação não se sustenta. Como já há muito esclarecido, a caracterização do insider
trading independe do impacto que as operações com o uso de Informação Privilegiada têm no
valor do ativo negociado31. A relevância se relaciona à capacidade da informação de influenciar a
cotação dos valores mobiliários32 e não ao impacto das negociações eventualmente realizadas

29 Especificamente quanto ao §4o do artigo 13, vide, p. ex., PAS CVM no RJ2014/1020, Dir. Rel. Pablo Renteria, j.
12.09.2017; PAS CVM no RJ2012/13047, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. 04.11.2014; PAS CVM no
RJ2012/13651, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. 20.02.2018.
30 Doc. SEI 0185740, fls. 07.
31 Nesse sentido, destaque-se a seguinte passagem do voto do então Diretor Sérgio Weguelin no PAS CVM n°
RJ2003/5669, j. em 11.07.2006: “14. Os outros argumentos fáticos apresentados (ausência de alteração da cotação ou
de prejuízo aos investidores, pequeno volume da operação) não podem ser utilizados como excludente de ilicitude,
vez que a figura do insider trading independe de alteração da cotação, da verificação de prejuízo ou do volume
negociado, muito embora amiúde esses elementos sejam importantes indícios para a sua caracterização.”
32 ICVM no 358/2002, Art. 2o: “Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, (...) ou qualquer outro ato ou
fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 25

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 12 de 16

mediante sua utilização, ainda que o volume negociado possa, a depender das circunstâncias,
constituir um dos indícios ou contraindícios da posse ou do uso de informação privilegiada, a ser
considerado no caso concreto.
50.
Com efeito, a meu ver, o pequeno volume negociado pelo Acusado em 13 e 22 de abril
não é, isoladamente, apto a descaracterizar a infração. Entretanto, cabe ainda avaliar os demais
dados apontados, inclusive com amparo em elementos de prova documental que trouxe aos autos.
51.
Desde os primeiros esclarecimentos prestados à SEP, o Acusado aduziu ter vendido as
Ações a fim de “fazer frente a despesas de cunho pessoal” e trouxe ao processo um grande número
de comprovantes de despesas relacionadas a obras em imóveis de sua titularidade33.
52.
A Acusação, por sua vez, ponderou que, com relação a pagamentos efetuados em abril
de 2015, os recibos apresentados pelo próprio Acusado totalizavam montante de R$ 269.929,05,
valor inferior aos R$ 681.144,00 por ele obtidos com a venda de Ações, considerando não apenas
as vendas realizadas nos dias 13 e 22, mas também os R$ 340.744,00 auferidos na primeira
negociação feita em abril, quando ainda não havia tido acesso à prévia do ITR da Companhia.
53.
Em sua defesa, o Acusado esclareceu que os valores provenientes das vendas de Ações
foram também utilizados para honrar despesas e pagamentos suplementares relativos a imóveis
adquiridos sob regime de construção por administração34, conforme demandados pela construtora,
que implicaram em necessidade de caixa adicional. Para evidenciá-los, trouxe aos autos extratos
bancários, cópias de contratos, boletos, notas fiscais, recibos e comprovantes de pagamento35.
54.
É justamente à luz da documentação trazida pelo Acusado que divirjo da visão da
Acusação de que os gastos pessoais apontados não consubstanciavam contraindício robusto por
refletir valor muito inferior ao total da receita auferida pelo Acusado com as vendas das Ações
realizadas em abril (valor superior a R$ 600 mil). Contudo, para tanto, a Acusação considerou um
total de gastos pessoais em abril inferior a R$ 300 mil.
55.
Porém, ao apresentar seus extratos bancários de março, abril e maio de 2015, bem como
boletos, cheques, notas fiscais e recibos relativos a despesas pagas em abril de 2015, entre outras
despesas pagas em outros meses, o Acusado deu visibilidade a movimentações financeiras que

negócios que possa influir de modo ponderável: (...) I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da
companhia aberta ou a eles referenciados; (...)”.
33 Doc. SEI 0152163, fls. 22-149.
34 Instrumentos Particulares de Aquisição de Cota Condominial, Construção por Administração de Edificação em
Condomínio de Bem Imóvel, Contratação da Administradora e Outras Avenças, celebrados em 2009, 2010 e 2011,
relativos a quatro apartamentos sendo três localizados na cidade de Blumenau e um em Balneário Camboriú, boletos,
notas fiscais, comprovantes de pagamento e extratos bancários do Acusado - Doc. SEI 0185740, fls. 11-109.
35 Doc. SEI 0185740, fls. 11-109.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 26

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 13 de 16

revelam um volume de débitos, apenas em abril de 2015, por cheques compensados, superior a R$
650 mil e que havia sido antecedido, em março de 2015, por um montante total de débitos por
cheques compensados muito próximo ao de abril e que, em maio de 2015, voltou a se repetir em
montante apenas um pouco inferior, evidenciando algumas despesas recorrentes e em montante
bem mais expressivos do que o proveniente das vendas das Ações em abril de 201536.
56.
Ademais, em que pese não haver uma correlação exata entre as datas de todas as notas
fiscais e recibos de pagamento e os débitos relativos a todos os muitos cheques compensados37, a
documentação de suporte relativa aos contratos e boletos é, a meu ver, suficiente para evidenciar
a natureza imobiliária da expressiva maioria das despesas pagas em abril, o que é consistente com
a versão apresentada desde o início pelo Acusado de que alienou uma pequena parcela de seu
patrimônio acionário para arcar com custos pessoais extraordinários decorrentes de reformas.
57.
Não deixo de concordar com a Acusação quando afirma que a destinação de valores
decorrentes da venda de ações para cobrir gastos pessoais comprovados não é, por si só, suficiente
para descaracterizar a infração de insider trading. Por certo, não há qualquer permissivo a autorizar
a prática ilegal. Entretanto, o que se coloca em dúvida diante de tais dados é a força da presunção
relativa de uso da Informação Privilegiada com a intenção de obter vantagem indevida, necessária
a configuração do dolo, elemento subjetivo essencial para configurar a referida infração.
58.
Também reconheço a dificuldade prática de correlação de gastos dada a fungibilidade
dos recursos financeiros e a ausência de informações sobre outras possíveis fontes de recursos do
Acusado. Entendo, porém, que o material apresentado se presta a demonstrar plausibilidade do
alegado como justificativa de fundamento econômico-financeiro para a realização das operações.
59.
Ademais, o volume de Ações alienadas nos dias 13 e 22 de abril de 2015 representou um
percentual muito pequeno das ações de emissão da Companhia (0,02%) e do total então detido
pelo Acusado (1,16%) e, em termos monetários, a vantagem supostamente obtida com o alegado
uso de Informação Privilegiada consistiu em evitar uma perda de R$ 58.000,00 (cinquenta e oito
mil reais), calculados com base na desvalorização de R$ 3,00 (três reais) no preço da Ação,
considerando a cotação do dia seguinte ao da divulgação do ITR com relação aos preços praticados
pelo Acusado.

36 Como ressaltado pela defesa, em Memorial de 10.06.2020 (Doc. SEI 1033262), o montante total de despesas
refletidas nos extratos do Acusado pelos somatórios de cheques compensados nos meses de março a maio de 2015
superou R$ 1.800 mil, enquanto o total da receita por ele auferida com a venda de Ações no período (que foram apenas
as de abril) foi pouco superior a R$ 670 mil.
37 Diversos desses, inclusive, de valores não expressivos, como de praxe ocorre com relação a despesas de construção
e reforma de bens imóveis.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 27

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 14 de 16

60.
Por fim, tais contraindícios de ausência de dolo do Acusado quanto à prática de insider
trading também se coadunam com sua alegação de que entendia não estava no “período vedado”,
ainda que em entendimento claramente equivocado. Ressalte-se que, em que pese se tratar de
diretor administrativo e engenheiro de formação, não há qualquer dúvida de que administradores
de companhias abertas não podem se eximir do cumprimento de seus deveres fiduciários alegando
desconhecimento das restrições legais e regulamentares aplicáveis.
61.
Cabe salientar que, como corretamente apontado pela Acusação, a contagem do prazo do
período vedado considerada pelo Acusado estava incorreta. E mais, à época já constava
expressamente do Ofício Circular anual da SEP, que contém orientações gerais sobre
procedimentos a serem observados pelas companhias abertas, a informação de que a contagem do
referido prazo deve ser feita excluindo-se o dia da divulgação, não restando espaço para qualquer
alegação de que o entendimento da Área Técnica a respeito fosse desconhecido ou controvertido.
62.
Entretanto, ainda que não se preste como justificativa para redimir o erro na contagem
(que, de fato, ocorreu), corroborando a boa-fé do Acusado foi trazida aos autos mensagem
eletrônica38 enviada, no dia 17.04.2015, aos administradores (entre eles, Carlos Tavares), pelo
Departamento de Relações com Investidores da Companhia, informando que: (i) as informações
financeiras relativas ao primeiro trimestre seriam divulgadas pela Hering em 07.05.2015 após o
fechamento do mercado; e (ii) os administradores estariam impedidos de negociar ações (e outros
valores mobiliários) de emissão da Companhia no período de 23.04.2015 a 07.05.2015. De todo
modo, cabe repisar que Carlos Tavares não foi acusado por ter cometido erro na contagem do
período vedado previsto no art. 13, §4° da ICVM n° 358/2002, até porque isso não constitui
infração, mas sim pela prática de insider trading, o que requer a configuração de todos os
elementos do tipo em questão.
63.
Dito isso, também não considero que o baixo volume operado e o valor pouco expressivo
da suposta perda evitada sejam argumentos suficientes para desconstruir a acusação. Entretanto,
quando combinados com a comprovação de finalidade diversa a motivar a venda de ações pelo
Acusado naquele período e a aparente boa-fé do Acusado quanto ao cômputo do período vedado,
a meu sentir, forma-se um conjunto de contraindícios capaz de afastar a presunção relativa de que
Carlos Tavares fez uso de Informação Privilegiada a fim de auferir vantagem indevida.

38 Doc. SEI 0152163, fls. 22.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 28

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 15 de 16

64.
Em outros precedentes, o Colegiado da CVM já decidiu que o percentual das ações
detidas pelo acusado que foi alienado39 e a comprovação da existência de despesas40 podem ser, a
depender das circunstâncias, contraindícios aptos a compor prova contrária à tese de acusação.
65.
Com efeito, neste PAS, tem-se que o Acusado alienou uma parcela muito pequena das
Ações que detinha de emissão da Companhia, comportamento coerente com a finalidade alegada
pelo Acusado, visto que há compatibilidade de cronologia (timing) e volume de despesas e
pagamentos por ele comprovados41.
66.
Ainda que se deva reconhecer que insiders, por vezes, negociam deliberadamente em
menores volumes do que poderiam, simplesmente em razão do receio de serem descobertos, no
presente caso, o percentual de apenas 1,16% das Ações detidas, em conjunto com os demais
elementos trazidos aos autos, parece ser demasiadamente reduzido para revelar o propósito de
obter vantagem indevida.
67.
Por fim, chama atenção que, no âmbito de outra investigação conduzida pela CVM42,
referida nos autos pela própria defesa e que abrangeu Carlos Tavares, entre outros investigados, a
SPS analisou o histórico de vendas de Ações pelo Acusado, desde o segundo semestre de 2014, e
apontou para uma aceleração de vendas em abril de 2015. De todo modo, ao final, a SPS concluiu
pela não responsabilização de Carlos Tavares no âmbito do referido processo, mas deixando claro
que o fez (i) para evitar a configuração de bis in idem (tendo em vista que as vendas de 13 e 22.04
já estavam cobertas por este PAS); e (ii) porque considerou haver, quanto à venda de 01.04,
proporcionalidade e compatibilidade com o valor das despesas declaradas, razão pela qual não
formou convicção quanto a que ele tivesse atuado com o objetivo de evitar o prejuízo à sua carteira
de Ações HGTX3, que teria advindo quando da divulgação do ITR do primeiro trimestre de 2015.
68.
Mesmo que, por um lado, não se possa afirmar, categoricamente, que o Acusado não
tenha tido intenção de se antecipar a um movimento de queda na cotação das Ações, previsível
diante da inquestionável relevância da informação que ainda não havia sido divulgada ao mercado;
por outro lado, por todas as razões já apontadas, remanesço com fundada dúvida acerca da
configuração do elemento subjetivo do tipo neste caso.

39 PAS CVM no 26/2010, j. 27.11.2018, PAS CVM no RJ2015/13651, j. 19.06.2018, PAS CVM no RJ2012/13047, j.
04.11.2014 e PAS CVM no RJ2003/5669, j. 11.07.2006.
40 PAS CVM no RJ2014/3225, j. 13.09.2016 e PAS CVM no RJ2012/7880, j. 19.11.2013.
41 Nesse sentido, os extratos bancários colacionados aos autos pelo Acusado demonstram que, no período
compreendido entre o seu conhecimento do conteúdo do ITR preliminar e a publicação do ITR definitivo, houve a
emissão de um grande número de cheques, cujo valor total se aproxima do montante auferido com as alienações ora
questionadas (Doc. SEI 0185740, fls. 16 e 18).
42 No âmbito do Inquérito Administrativo CVM no 2996/2018.
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 29

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2°, 3°, 5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
www.cvm.gov.br
Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.005966/2016-38 – Voto – Página 16 de 16

69.
Assim, por todo o exposto, considerando o contexto fático-probatório trazido aos autos
e sopesando os contraindícios analisados, não formo convicção em favor da tese acusatória, razão
pela qual voto por sua absolvição, em homenagem ao princípio do in dubio pro reo.
70.
Por fim, impende comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério Público Federal
no Estado de Santa Catarina, em complemento ao Ofício no 161/2016/CVM/SGE, de 04.10.201643.
Rio de Janeiro, 16 de junho de 2020.

Flávia Sant ́Anna Perlingeiro
Diretora Relatora

43 Doc. SEI 0170345.
FLAVIA MARTINS SANT
ANNA
PERLINGEIRO:011943537
38
Assinado de forma digital por
FLAVIA MARTINS SANT ANNA
PERLINGEIRO:01194353738
Dados: 2020.06.16 16:17:18
-03'00'
Voto (1036217) SEI 19957.005966/2016-38 / pg. 30