Tribunal: CVM
Processo: 19957-008274-2018-11 (RJ-2018-05469)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente Marcelo Barbosa
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-06-09
Data de publicação: 2020-06-09

Ementa:
Apurar a responsabilidade de incorporadora hoteleira, bem como de
seu administrador, por realização de oferta pública irregular de contratos de
investimento coletivo hoteleiros sem a obtenção do registro previsto no art. 19 da
Lei no 6.385/1976 e no art. 2o da Instrução CVM no 400/2003, e sem a dispensa
prevista no inciso I do §5o do artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no artigo 4o da
Instrução CVM no 400/2003. Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.008274/2018-11 (RJ2018/5469)*
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 09/06/2020

Relator: Presidente Marcelo Barbosa

Acusados:
MH Inn Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda.
José Luiz Hirota

Ementa: Apurar a responsabilidade de incorporadora hoteleira, bem como de
seu administrador, por realização de oferta pública irregular de contratos de
investimento coletivo hoteleiros sem a obtenção do registro previsto no art. 19 da
Lei no 6.385/1976 e no art. 2o da Instrução CVM no 400/2003, e sem a dispensa
prevista no inciso I do §5o do artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no artigo 4o da
Instrução CVM no 400/2003. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu,
por maioria:

i. pela condenação da MH Inn Empreendimentos Imobiliários SPR
Ltda. à pena de multa pecuniária no valor de R$ 163.200,00 (cento e sessenta e
três mil e duzentos reais) pela realização de oferta pública de distribuição de CICs,
sem a obtenção do registro prevista no art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 2o da
Instrução CVM no 400/03 e sem a dispensa prevista no art. 19, §5o, I, da Lei n o
6.385/76 e no art. 4 o da Instrução CVM no 400/03; e
ii. pela condenação de José Hirota à pena de multa pecuniária no
valor de R$ 81.600,00 (oitenta e um mil e seiscentos reais) pela realização de
oferta pública de distribuição de CICs, sem a obtenção do registro previsto no art.
19 da Lei no 6.385/76 e no art. 2o da Instrução CVM no 400/03 e sem a dispensa
Diário Eletrônico da CVM em
27/08/2020
Extrato de Sessão de Julgamento 319 (1063560) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 1

prevista no art. 19, §5o, I, da Lei no 6.385/76 e no art. 4o da Instrução CVM no
400/03.

O Diretor Henrique Machado em sua manifestação de voto, concordou
com a condenação dos acusados, mas divergiu dos fundamentos apresentados
pelo relator, em especial com relação à utilização da Deliberação CVM 734 como
marco temporal capaz de encerrar o intitulado “período de assimilação”, a partir
do qual a CVM não deve acolher alegação de participantes do mercado de
desconhecimento da interpretação da Autarquia sobre a caracterização dos
contratos de “condo-hotel” como contratos de investimento coletivo e votou pela
condenação de (i) MH Inn Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda.: à multa de R$
190.000,00 e (ii) José Luiz Hirota: à multa de R$ 95.000,00.

O Diretor Gustavo Gonzalez acompanhou o voto do Diretor Henrique
Machado. A Diretora Flávia Perlingeiro, por sua vez, acompanhou o voto do
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, prevalecendo, portanto, a condenação
proposta pelo relator, nos termos do parágrafo único do art. 55 da Instrução CVM
no 607/2019.

O Colegiado decidiu, também, que o resultado desse julgamento seja
comunicado à Procuradoria da República no Estado de São Paulo, em
complemento ao Ofício no 190/2018/CVM/SGE para as providências que julgar
cabíveis no âmbito de suas competências.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM
no 607/19.

Presentes os advogados Kenneth Antunes Ferreira e Natasha Pereira
Wiedmann, representantes dos acusados.

Presente o Procurador Leonardo Montanholi, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Machado
Gonzalez, Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o
Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 03/08/2020, às 10:48, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 03/08/2020, às 20:56, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Extrato de Sessão de Julgamento 319 (1063560) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 2

Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 06/08/2020, às 15:49, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,
Diretor, em 06/08/2020, às 21:56, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Processo Administrativo Sancionador CVM no SEI 19957.008274/2018-11 (RJ 2018/5469)
Relatório – Página 1 de 7

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No SEI
19957.008274/2018-11 (RJ 2018/5469)
Reg. Col. no 1718/20

Acusados:
MH Inn Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda.

José Luiz Hirota
Assunto:
Apurar a responsabilidade de incorporadora hoteleira e de
seu administrador, por realização de oferta pública irregular
de contratos de investimento coletivo hoteleiros sem a
obtenção do registro previsto no art. 19 da Lei no
6.385/1976 e no art. 2o da Instrução CVM no 400/2003, e
sem a dispensa prevista no inciso I do §5o do artigo 19 da
Lei no 6.385/1976 e no artigo 4o da Instrução CVM no
400/2003.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

Relatório PTE (1033050) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 4

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Relatório – Página 2 de 7

Relatório
I.
Objeto e origem
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE” ou “Acusação”) em face de
MH Inn Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda. (“Incorporadora” ou “Ofertante”) e do
administrador da Incorporadora José Luiz Hirota (“José Hirota”)1, para apurar a suposta
realização de oferta de valores mobiliários sem a obtenção do registro previsto no art. 19
da Lei no 6.385/762 e no art. 2o da Instrução CVM no 400/033 e sem a dispensa prevista
no inciso I do § 5o do art. 19 da Lei no 6.385/764 e no art. 4o da Instrução CVM no 400/035.
2.
O
presente
PAS
originou-se
do
Processo
Administrativo
SEI
19957.004576/2016-41, instaurado em razão de pedido de dispensa de registro realizado
em conjunto pela Incorporadora e pela Atlântica Hotels International (Brasil) Ltda.
(“Operadora Hoteleira”), protocolado na CVM em 29.06.2016, relativo a pedido de
distribuição pública de contratos de investimento coletivo (“CICs”) do empreendimento
Sleep Inn Jacareí, localizado no município de Jacareí – SP (“Empreendimento”)6.

1 Paulo Plínio Orcesi da Costa foi excluído do polo passivo do processo, por motivo de falecimento,
conforme Despacho SRE (doc. SEI 0649663).
2 Art. 19. Nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio registro
na Comissão.
3 Art. 2o. Toda oferta pública de distribuição de valores mobiliários nos mercados primário e secundário,
no território brasileiro, dirigida a pessoas naturais, jurídicas, fundo ou universalidade de direitos, residentes,
domiciliados ou constituídos no Brasil, deverá ser submetida previamente a registro na Comissão de
Valores Mobiliários – CVM, nos termos desta Instrução.
4 Art. 19. (...) § 5o - Compete à Comissão expedir normas para a execução do disposto neste artigo, podendo:
I - definir outras situações que configurem emissão pública, para fins de registro, assim como os casos em
que este poderá ser dispensado, tendo em vista o interesse do público investidor; (...)
5 Art. 4o. Considerando as características da oferta pública de distribuição de valores mobiliários, a CVM
poderá, a seu critério e sempre observados o interesse público, a adequada informação e a proteção ao
investidor, dispensar o registro ou alguns dos requisitos, inclusive publicações, prazos e procedimentos
previstos nesta Instrução.
6 Doc. SEI 0593862.
Relatório PTE (1033050) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 5

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Relatório – Página 3 de 7

II.
Fatos
3.
Com base em informações encaminhadas pela Incorporadora7, para instruir o
pedido de dispensa de registro concedida em 08.12.2016, verificou-se que houve a venda
de diversas unidades do Empreendimento, antes da concessão do pedido de dispensa.
4.
Com o objetivo de obter esclarecimentos, no que tange à venda de unidades do
Empreendimento previamente a obtenção da dispensa de registro, a SRE solicitou
informações adicionais sobre o Empreendimento.
5.
Em resposta, a Incorporadora informou que o Empreendimento conta com 166
unidades autônomas, das quais 106 (cento e seis) foram alienadas mediante distribuição
pública até 14.04.20168; e que após esta data, mais 9 (nove) unidades foram vendidas,
porém sem esforços públicos de distribuição.
6.
Em resposta a novos questionamentos da SRE, a Incorporadora esclareceu,
contudo, que foram 28 (vinte e oito) unidades vendidas posteriormente a 14.04.2016 e
não 9 (nove), conforme anteriormente informado, reafirmando, porém, que as vendas se
deram de forma privada. Conforme sustentado pela defesa da Incorporadora, “ao todo,
após a publicação da ata do colegiado da CVM, de abril de 2016, (...) a incorporadora
negociou 28 (vinte e oito) unidades. Tais negociações, entretanto, deram-se tão somente
para colaboradores, empresas parceiras e pessoas próximas à Incorporadora” 9.
III.
Acusação
7.
Depois de analisar os materiais publicitários veiculados entre os anos de 2014 e
2016, bem como a propaganda veiculada no sítio do empreendimento na Internet10, a SRE
concluiu, com fundamento na decisão do Colegiado de 22.01.2008, relativa ao Processo
CVM-RJ-2007-11593, estarem presentes todas as características de CICs, nos termos do

7 Doc. SEI 0128251.
8 Data da publicação do Extrato da Ata da Reunião do Colegiado no 14 de 12.04.2016, que deu publicidade
à decisão relativa ao Processo Administrativo SEI 19957.004122/2015-99.
9 Em resposta ao Ofício no 44/2018/CVM/SRE/GER-3, a Incorporadora afirmou que “também alienou
outras unidades autônomas durante o período do mês de abril de 2016 até o mês de dezembro de 2016.”
(Doc. SEI 0472037)
10 www.sleepinjacarei.com.br
Relatório PTE (1033050) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 6

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inciso IX do art. 2° da Lei no 6.385/7611. Identificou, assim, que os investimentos eram
coletivos na medida em que foram oferecidos indistintamente ao público em geral, foram
formalizados por contrato12 e ofertados por meio de site na internet, prometendo aos
investidores remuneração resultante de esforço de terceiros (no caso, a Operadora
Hoteleira).
8.
A Acusação argumentou, ainda, que a própria Incorporadora informou que “a
oferta se iniciou em 10 de abril de 2014 e encerrou no dia 14 de abril de 2016”, sendo
que tal informação foi confirmada documentalmente pela relação de vendas enviadas pela
Incorporadora13 e considerou que a solicitação, em 21.06.2016, da dispensa de registro,
não deixa margem para qualquer dúvida de que a Incorporadora tinha ciência de que se
tratava de CIC.
9.
Em relação as 28 unidades alienadas após 14.04.2016, que alegadamente foram
objeto de oferta privada e não pública, a SRE, por meio da GER-3, encaminhou 13 Ofícios
para os investidores que adquiriram essas unidades entre 15.04.2016 e 08.12.2016,
porém, segundo a Acusação, até a elaboração do Termo de Acusação não houve qualquer
“resposta desses investidores, não sendo possível afirmar que foram identificados
esforços públicos de venda que capazes de evidenciar a ocorrência de oferta pública
entre o pedido de dispensa e o seu deferimento.”
10.
Com isso em vista, e levando em conta a realização da distribuição pública de
unidades anteriormente ao pedido de dispensa de registro, a Acusação assinalou ter
restado caracterizada a oferta pública irregular de 106 unidades autônomas do
Empreendimento.
11.
Quanto à autoria da infração, a Acusação concluiu pela responsabilidade da
Incorporadora, uma vez que se apresentou como ofertante quando do envio da

11 Art. 2o. São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: (...)
IX – quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que
gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços,
cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.
12 Instrumento Particular de Promessa de Compra e Venda (Doc. SEI 0128281 - Anexo B) e o Contrato de
Constituição de Sociedade em Conta de Participação (Doc. SEI 0128281 - Anexo C).
13 Doc. SEI 0472037.
Relatório PTE (1033050) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 7

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correspondência que solicitou a dispensa do registro14 e era parte nos contratos
relacionados ao Empreendimento, que estabeleciam a locação obrigatória da unidade
autônoma15, e do seu administrador, nos termos do art. 56-B da Instrução CVM no
400/0316.
12.
Em relação à Operadora Hoteleira, não foi formulada qualquer acusação tendo
em vista a edição na Instrução CVM n° 602, em 27.08.2018, e a decisão do Colegiado no
julgamento do PAS CVM no RJ2017/2225, em 28.08.2018, que absolveu o operador
hoteleiro por não considerá-lo como ofertante17.
13.
Por todo o exposto, a SRE propôs responsabilizar os acusados pela realização
de oferta de valores mobiliários sem a obtenção do registro previsto no art. 19 da Lei no
6.385/76 e no art. 2o da Instrução CVM no 400/03 e sem a dispensa prevista no inciso I
do § 5o do art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 4o da Instrução CVM no 400/03, o que é
considerado infração grave nos termos do inciso II do art. 59 da referida Instrução. Por
fim, tendo em vista os indícios de crime de ação penal pública, sugeriu o envio de
comunicação ao Ministério Público.
IV.
Manifestação da PFE
14.
Examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal Especializada – PFE
entendeu restarem atendidos os requisitos previstos nos incisos do art. 6o, bem como o
disposto no caput do art. 11, todos da então vigente Deliberação CVM no 538/08 (doc.
SEI 0605289).

14 Doc. SEI 0128251.
15 Os CIC relacionados com o empreendimento hoteleiro em tela são compostos por três contratos
principais, que foram ofertados publicamente: (i) “Instrumento Particular de Promessa de Compra e Venda
e Outros - Pactos de Unidade Autônoma - Empreendimento: MH Inn Jacareí”, firmado entre a MH e o
adquirente da unidade autônoma (Doc SEI 0128281-Anexo B); (ii) “Acordo Comercial de Administração
de Empreendimento Condo-Hoteleiro”, firmado entre MH Inn Empreendimentos e Atlântica Hotels (Doc
SEI 0128281-Anexo A); (iii) “Contrato de Constituição de Sociedade em Conta de Participação”, firmado
entre a Atlântica Hotels e os condôminos proprietários (Doc SEI 0128281-Anexo C).
16 Art. 56-B. Os administradores do ofertante, dentro de suas competências legais e estatutárias, são
responsáveis pelo cumprimento das obrigações impostas ao ofertante por esta Instrução.
17 Doc. SEI 0593862.
Relatório PTE (1033050) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 8

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V.
Defesa
15.
Os acusados apresentaram defesa separadamente.
16.
A defesa da Incorporadora questionou o marco temporal estabelecido pelo
Colegiado da CVM para a aplicação de penalidades. Sustentou que a venda de condo-
hotel, na forma estabelecida pela Incorporadora, era o padrão difundido no mercado e
que, até a decisão proferida no âmbito do Processo Administrativo SEI
19957.004122/2015-9918 – referido pela defesa como “Caso Oliva” – “era inviável
considerar o registro de oferta das unidades autônomas na CVM”19.
17.
A defesa esclareceu que a venda das unidades autônomas teve início quatro
meses depois da publicação do Alerta ao Mercado, em 12.12.201320, porém, argumentou
que, mesmo posteriormente ao referido alerta, a Incorporadora estava em processo de
assimilação da nova regra da CVM, que era “totalmente diferente do que era a prática
de mercado até então”.
18.
Sobre a Deliberação CVM no 734, de 17.03.2015, alegou que o normativo não
estabeleceu de forma clara que o pedido de dispensa de registro era aplicável a ofertas
que teriam se iniciado antes da edição dessa norma e que a Incorporadora, de boa-fé,
entendia que a Deliberação no 734 não se aplicava às ofertas iniciadas anteriormente à sua
edição.
19.
No que tange às 28 unidades autônomas alienadas a partir de abril de 2016,
aduziu que as vendas foram efetuadas de forma privada e procurou demonstrar a
existência de vínculo prévio entre os adquirentes e a Incorporadora, tendo,
adicionalmente, protestado pela juntada de declaração por parte dos compradores de cada
uma dessas unidades para fins de comprovação do referido vínculo.

18 Apreciado pelo Colegiado em 12.04.2016.
19 Doc. SEI 0537277.
20 Alerta ao Mercado divulgado pela CVM em 12.12.2013, ocasião em que esta autarquia manifestou-se
institucionalmente a respeito da caracterização dos empreendimentos “condo-hoteleiros” como contratos
de investimento coletivo.
Relatório PTE (1033050) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 9

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20.
Amparando-se em argumentos similares aos apresentados pela Incorporadora, a
defesa de José Hirota sustentou a ausência de culpa deste acusado, afirmando que o marco
temporal a partir do qual passou a ser necessária a obtenção de registro para a oferta de
CICs foi abril de 2016, após a decisão do Colegiado no Caso Oliva, e que, posteriormente
a essa decisão, as 28 unidades restantes foram vendidas de forma privada.
21.
Dessa forma, ambas as defesas alegaram inexistir elementos suficientes de
materialidade e tipicidade, requerendo, com isso, a absolvição dos acusados.21
22.
Por fim, em 25.05.2020, os advogados dos Acusados se reuniram em audiência
com a Presidência e apresentaram memoriais, onde além de resumir as suas razões de
defesa, apresentaram outras alegações.
VI.
Distribuição do processo
23.
Em Reunião do Colegiado ocorrida em 18.02.2020 (Reg. 1718/20), fui sorteado
relator deste processo.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 09 de junho de 2020.

Assinado eletronicamente por
Marcelo Barbosa
Presidente Relator

21 Os acusados apresentaram propostas de celebração de Termo de Compromisso, porém, ao final das
tratativas com o Comitê de Termo de Compromisso, ambos peticionaram pela desistência de suas propostas,
conforme Memorando no 76/2020-CVM/SPS/CCP (doc. SEI 0936323).
Relatório PTE (1033050) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO RELATÓRIO PTE
(Doc. SEI no 1033050)

Assina o Relatório PTE, nos termos do Doc. SEI no 1033050.

MARCELO BARBOSA
Presidente Relator

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 10/06/2020, às 17:58, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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verificador 1033052 e o código CRC 8F17D214.
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1033052 and the "Código CRC" 8F17D214.
Folha de Assinatura PTE 1033052 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 11

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No SEI
19957.008274/2018-11 (RJ 2018/5469)
Reg. Col. no 1718/20

Acusados:
MH Inn Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda.

José Luiz Hirota
Assunto:
Apurar a responsabilidade de incorporadora hoteleira, bem
como de seu administrador, por realização de oferta
pública irregular de contratos de investimento coletivo
hoteleiros sem a obtenção do registro previsto no art. 19 da
Lei no 6.385/1976 e no art. 2o da Instrução CVM no
400/2003, e sem a dispensa prevista no inciso I do §5o do
artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e no artigo 4o da Instrução
CVM no 400/2003.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

Voto
I.
Objeto
1.
O objeto deste PAS1 é analisar a responsabilidade da Incorporadora e de seu
administrador por oferta supostamente irregular de CICs relacionados ao
Empreendimento.
II.
Materialidade da infração
2.
Entendo serem suficientes os elementos reunidos pela Acusação para
demonstrar a materialidade da irregularidade apurada neste PAS. Os CICs enquadram-
se no conceito de valor mobiliário previsto pelo inciso IX do art. 2o da Lei no 6.385/76,

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o
significado que lhes foi atribuído no relatório.
Voto PTE (1033062) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 12

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uma vez que oferecem oportunidade de investimento indistintamente ao público em
geral e geram direito de remuneração resultante dos esforços empreendidos por
terceiros, notadamente a Operadora Hoteleira.
3.
A Incorporadora, ao submeter o pedido de dispensa de registro, afirmou que
foram alienadas 106 (cento e seis) unidades autônomas do Empreendimento, mediante
oferta pública, no período entre 10.04.2014 e 14.04.20162, previamente ao referido
pedido de dispensa de registro34. Inexistem, portanto, dúvidas quanto à realização de
oferta pública de CICs.
4.
Além do reconhecimento da realização de oferta pública, diversos documentos
acostados aos autos demostram a constituição do Empreendimento,5 seu apelo
publicitário e a ampla divulgação para atrair investidores para a compra de unidades.6
5.
Amparada em tal conjunto fático-probatório, a Acusação identificou os
elementos característicos de oferta irregular de CICs, ao evidenciar que os contratos
formalizados previam remuneração para os investidores a partir da rentabilidade
resultante de esforços empreendidos por terceiros e que a oferta se deu por meio de
anúncio em página da internet e de material publicitário.
6.
Acerta, portanto, a Acusação, ao sustentar que, diante da ausência de registro
ou sequer de pedido de dispensa de registro, houve irregularidade nas ofertas dos CICs
relativos ao Empreendimento.

2 Doc. SEI 0128251. Em outras duas oportunidades a Incorporadora afirma o mesmo: em resposta ao
Ofício no 33/2018/CVM/SER/GER-3 (Doc. SEI 0454359) e em suas razões de defesa (doc. SEI.
0675900).
3 O pedido de dispensa de registro destinava-se a alienação de 60 unidades restantes do Empreendimento
(Doc. SEI 0128251).
4 A concessão da dispensa de registro foi comunicada à Incorporadora por meio do Ofício no
857/2016/CVM/SER/GER-2, de 08.12.2016 (doc. SEI 0197351).
5 Entre os documentos, cite-se: (i) Instrumento Particular de Promessa de Compra e Venda e Outros –
Pactos de Unidade Autônoma (Anexo B – Doc. SEI 0128281); (ii) Acordo Comercial para a
Administração de Empreendimento Condo-Hoteleiro, celebrado entre a Incorporadora e a administradora
hoteleira, datado de 17.12.2013; (iii) Contrato de Constituição de sociedade em conta de participação,
onde a administradora hoteleira se compromete a explorar “as unidades autônomas que integram o
Condo-Hotel de forma homogênea e conjunta, constituindo, assim, um único Pool de Locações no
Condo-Hotel, visando a obtenção de lucro e resultados comuns (Doc. SEI 0128281);
6 O Termo de Acusação (Doc. SEI 0589198) reporta que a oferta de CICs ao público foi feita por meio do
sitio www.sleepinjacarei.com.br, assim como o material publicitário apresentado por ocasião do pedido
de dispensa de registro comprova a ampla divulgação do empreendimento para o púbico em geral (Doc.
SEI. 0128281)
Voto PTE (1033062) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 13

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7.
Demonstrada a materialidade da infração, passo a examinar a responsabilidade
dos acusados.
III.
Análise da responsabilidade da Incorporadora e de seu administrador
8.
A SRE propôs a responsabilização da Incorporadora pela realização de oferta
de valores mobiliários sem a obtenção do registro previsto no art. 19 da Lei no 6.385/76
e no art. 2o da Instrução CVM no 400/03 e sem a dispensa prevista no inciso I, do § 5 o
do art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 4o da Instrução CVM no 400/03 e de José Hirota,
pelos mesmos fundamentos, conforme responsabilidade prevista no art. 56-B da
Instrução CVM no 400/037.
9.
Não há dúvidas sobre a realização de atos de distribuição pública de CICs pela
Incorporadora, na medida em que se apresentou como ofertante quando do pedido de
dispensa de registro8, protocolado na CVM em 29.06.2016.
10.
Afora isso, conforme os elementos trazidos pela Acusação, há que se
considerar que os CICs relacionados ao Empreendimento eram objeto de três contratos,
sendo que a Incorporadora era parte em dois deles: o “Instrumento Particular de
Promessa de Compra e Venda e Outros – Pactos de Unidade Autônoma –
Empreendimento: MH Inn Jacareí”, firmado entre a Incorporadora e o eventual
adquirente da unidade autônoma e o “Acordo Comercial de Administração de
Empreendimento Condo-Hoteleiro”, firmado entre a Incorporadora e a Operadora
Hoteleira.
11.
Com relação ao acusado José Hirota, este era o administrador da
Incorporadora e a representou no “Acordo Comercial para Administração de
Empreendimento Condo-Hoteleiro” e na “Declaração de Veracidade” (Doc. SEI
0128281- Anexos A e G). Resta incontroverso, portanto, que cabia a ele a

7 Art. 56-B. Os administradores do ofertante, dentro de suas competências legais e estatutárias, são
responsáveis pelo cumprimento das obrigações impostas ao ofertante por esta Instrução.
8 Doc. SEI 0128251.
Voto PTE (1033062) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 14

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responsabilidade pelo cumprimento das obrigações impostas à Incorporadora pela
Instrução CVM no 400/03, nos termos do seu art. 56-B9.
12.
É bom esclarecer, conforme já afirmei em voto anterior10, que essa
responsabilidade não se confunde com a de promover as ofertas em si. Como assinalado
pelo então Diretor Gustavo Borba no voto que proferiu no âmbito do PAS CVM no
19957.0003266/2017-9011, a CVM atribui responsabilidade aos administradores pelo
cumprimento e fiscalização das normas legais e regulamentares que recaem sobre as
entidades administradas com o propósito de garantir que tais regras sejam cumpridas.
Assim, na medida em que restar comprovado que tais administradores não asseguraram
o cumprimento das disposições previstas na Instrução CVM no 400/03, eles deverão ser
responsabilizados.
13.
Verificada a autoria da Incorporadora e de seu administrador José Hirota,
passo a analisar o argumento da defesa da Incorporadora de que, à época dos fatos, “era
bastante nebuloso e incerto o enquadramento de venda de empreendimentos
imobiliários como valores mobiliários, o que sujeitaria a venda pública do
empreendimento a registro na CVM”.
14.
Trata-se, como se sabe, de argumento recorrentemente utilizado por
defendentes em processos semelhantes. Mas, como se verá em detalhe adiante, à época
em que realizados os atos de distribuição pública objeto deste processo (ou ao menos
parte dos atos) este Colegiado já havia se manifestado a respeito das ofertas de CICs
hoteleiros, e portanto os participantes do segmento imobiliário - incluindo os acusados -
já tinham à sua disposição informações suficientes sobre a necessidade de registro da
oferta ou de sua dispensa.

9 Em sua defesa, José Hirota se apresenta como administrador da Incorporadora desde a sua fundação, em
21.12.2012. (Doc. SEI 0675902).
10 PAS CVM SEI 1957.010212/2017-81.
11 Destaco a seguinte passagem do voto: “Trata-se, por certo, de hipótese de criação de centro de
imputação de responsabilidade, já reconhecida pelo Colegiado em outras oportunidades como parte de
estratégia regulatória adotada pela CVM em determinadas situações com o objetivo de evitar a diluição
da responsabilidade no âmbito da pessoa jurídica e estimular a adoção de conduta diligente pelos
administradores designados para ocupar certas funções, atribuindo-se a estes últimos a responsabilidade
pelo cumprimento e fiscalização das normas legais e regulamentares”.
Voto PTE (1033062) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 15

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15.
A defesa da Incorporadora sustentou que somente após a publicação do extrato
de Ata de Reunião do Colegiado no 14, de 12.04.2016, que deu publicidade à Decisão
do
Processo
Administrativo
SEI
19957.004122/2015-99,
restou
plenamente
estabelecido que os CICs ofertados publicamente deveriam se submeter às regras
estipuladas pela CVM sobre oferta pública de valores mobiliários12.
16.
Também nessa linha, a defesa sustentou que a Incorporadora não poderia ser
punida pelas unidades comercializadas após a publicação do Alerta ao Mercado, uma
vez que a nova regra ainda estava em processo de assimilação, quando do início da
oferta das unidades autônomas, em 10.04.2014. A defesa sustentou, ademais, que a
Deliberação CVM no 734, de 15.03.2015, “não estabeleceu de forma clara se o pedido
de dispensa de registro de oferta era aplicável a ofertas que teriam se iniciado
anteriormente à sua edição” e que “a Incorporadora, de boa fé, entendia que o
disposto na referida deliberação não abarcava as ofertas já iniciadas antes da
deliberação”13.
17.
Por fim, a Incorporadora alega que, tão logo tomou conhecimento da Decisão
do Processo Administrativo SEI 19957.004122/2015-99, submeteu à CVM o pedido de
dispensa de registro e suspendeu as ofertas de CICs então em andamento14.
18.
A defesa de José Hirota seguiu a mesma linha argumentativa da
Incorporadora, alegando que até a Decisão do Processo Administrativo SEI
19957.004122/2015-99, o ambiente regulatório era “nebuloso” e “não havia certeza
quanto à aplicabilidade da interpretação de que as Unidades Autônomas
caracterizariam valor mobiliário”.

12 Essa Decisão do Colegiado estabeleceu precedente no sentido de que os CICs ofertados irregularmente,
anteriormente à sua publicação, não seriam alcançados pelo Direito de Retratação, nos seguintes termos:
“O Colegiado, por unanimidade, decidiu deferir o recurso interposto pelos Recorrentes, prevalecendo,
por maioria, a manifestação de voto do Presidente Leonardo Pereira e a conclusão final de que as
alterações promovidas na Deliberação 734 prevendo o Direito de Retratação, nos termos propostos pelo
Presidente na minuta de Deliberação alteradora anexa a seu voto, alcançarão apenas os CICs
distribuídos a partir da publicação da presente decisão.” (Decisão do Colegiado no Processo
Administrativo SEI 19957.004122/2015-99).
13 Doc. SEI 0675900.
14 De acordo com a defesa da Incorporadora e de José Hirota, 28 unidades autônomas foram vendidas de
forma privada após 14.04.2016.
Voto PTE (1033062) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 16

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19.
Meu entendimento a respeito dos argumentos trazidos pelas defesas é
consistente com os termos de meu voto no PAS CVM SEI 19957.010212/2017-81
especialmente em vista dos marcos temporais segundo os quais é possível aferir o grau
de assimilação, pelos agentes que atuam no mercado “condo-hoteleiro”, do
posicionamento da CVM acerca da natureza dessa categoria de ofertas e, a partir disso,
determinar sua sujeição às normas e às penalidades relativas ao registro e dispensa de
registro de ofertas públicas.
20.
Esses marcos temporais foram estabelecidos pelo Colegiado15 e são dois: (i) o
Alerta ao Mercado divulgado pela CVM em 12.12.2013, ocasião em que esta autarquia
manifestou-se institucionalmente a respeito da caracterização dos empreendimentos
“condo-hoteleiros” como contratos de investimento coletivo; e (ii) a Deliberação CVM
no 734, que definiu o procedimento e os requisitos para obtenção da dispensa de registro
dessa modalidade de oferta.
21.
Definidos esses eventos, o Colegiado consolidou o entendimento segundo o
qual: (i) não há como se cogitar da responsabilização dos agentes por atos de
distribuição pública de CICs de condo-hotéis sem a obtenção de registro prévio ou de
dispensa de registro praticados até a publicação do Alerta ao Mercado16; (ii) é
incontroversa a responsabilidade dos ofertantes se tal conduta for praticada após a
edição da Deliberação CVM no 73417; e (iii) entre esses dois marcos temporais, há um

15 Conforme o Processo Administrativo SEI no 19957.004122/2015-99, apreciado em 12.04.2016, o PAS
CVM SEI no 19957.008081/2016-91, apreciado nas sessões de julgamento realizadas em 10.04.2018 e
07.08.2018 e o PAS CVM SEI no 19957.008371/2016-34, apreciado em 20.12.2019.
16 Entendeu-se que, antes dessa data, sobretudo em vista das características específicas do segmento
imobiliário (que tradicionalmente mantinha-se alheio ao mercado de valores mobiliários) e do histórico da
atuação da CVM no mercado “condo-hoteleiro” (até o final de 2013, não se identifica qualquer atuação
consistente da CVM na fiscalização, punição ou alerta ao mercado em relação a tais ofertas), não era
possível assumir que os agentes tivessem assimilado a nova sistemática decorrente da inclusão do
contrato de investimento coletivo no rol de valores mobiliários. Assim, em prol dos valores de segurança
jurídica, confiança e boa fé, o Colegiado, com razão, decidiu que a inobservância por esses agentes das
normas de registro e dispensa de registro incidentes sobre tais ofertas não deve ser passível de
penalização.
17 Isso porque a referida Deliberação estabeleceu de forma clara e objetiva as regras sobre dispensa de
registro que incidem sobre as ofertas de CICs hoteleiros, não deixando margem para dúvidas acerca da
interpretação da CVM sobre o tema.
Voto PTE (1033062) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 17

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período de incerteza, em que a conduta dos agentes deverá ser analisada à luz das
circunstâncias específicas do caso concreto18.
22.
Tendo isso em vista e tomando como base as informações disponibilizadas
pela Incorporadora e reproduzidas no parágrafo 32 do Termo de Acusação, é possível
constatar que os esforços de venda dos CICs relativos ao Empreendimento se iniciaram
em 10.04.2014 e perduraram após a edição da Deliberação CVM no 734, período no
qual foram alienadas 106 unidades autônomas, das quais 55 após a Deliberação CVM no
73419.
23.
Adicionalmente, constato que a Acusação não identificou esforços públicos de
venda no que tange a 28 (vinte oito) unidades autônomas alienadas posteriormente à
solicitação de dispensa de registro e anteriormente ao seu deferimento pela CVM20,
razão pela qual entendo não caber a responsabilização dos acusados pela oferta de tais
unidades. Indefiro, assim, o pedido de produção de provas formulado pela defesa da
Incorporadora, por não ser necessária a produção de prova para subsidiar defesa, uma
vez que não subsiste qualquer acusação quanto às 28 unidades 21.
24.
Noto que no presente caso, não há nos autos qualquer comprovação de que
tenha havido interação entre a SRE e a Incorporadora anteriormente ao pedido de
dispensa de registro, como também não se trata de empresa que possa ser considerada

18 O Colegiado adotou o entendimento de que não é possível exigir dos agentes que atuam no mercado
“condo-hoteleiro”, mesmo após a divulgação do Alerta ao Mercado, a assimilação automática da
interpretação da CVM a respeito da natureza dos CICs hoteleiros e, por conseguinte, submetê-los de
forma imediata ao regime legal que incide sobre essas ofertas. Afinal, tratava-se de setor que, até aquele
momento, havia permanecido alheio à regulação do mercado de valores mobiliários, fator que se agravou
com a ausência de atuação consistente por parte da CVM até a publicação do Alerta ao Mercado.
19 A relação disponibilizada pela Incorporadora apresenta inconsistências em relação ao número total e ao
período em que as unidades autônomas foram alienadas. Não obstante, no item 32 do Termo de Acusação
é imputada aos acusados a alienação de 55 unidades autônomas posteriormente à Deliberação no 734, sem
que a defesa tenha contestado o referido número.
20 A defesa da Incorporadora e de José Hirota alegaram que essas vendas foram realizadas para pessoas
que possuíam vínculo anterior com a Incorporadora, tendo sido apresentada uma lista dos compradores, e
que nenhuma divulgação ao público foi efetuada no que tange à venda dessas unidades.
21 A defesa protestou “pela juntada de declaração por parte dos compradores indicados acima das
Unidades Autônomas do Empreendimento para fins de comprovação de vínculo dos compradores com a
Incorporadora (...)” (doc. SEI 0675900).
Voto PTE (1033062) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 18

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como de grande porte, de atuação expressiva no mercado condohoteleiro22,
particularidades presentes nos casos em que foi imposta penalidade por atos de
distribuição realizados no período entre o Alerta ao Mercado e a Deliberação CVM no
734, nos termos dos precedentes desse Colegiado23.
25.
Conforme manifestação de voto que apresentei no julgamento do PAS CVM
SEI 19957.003593/2018-22, ainda que o Colegiado tenha reconhecido que após o
primeiro trimestre de 2014 já havia ampla divulgação do posicionamento da CVM
acerca do tratamento dispensado às ofertas de condo-hotéis, noto que a existência do
ofício enviado pela SRE aos acusados, no âmbito do PAS CVM SEI
19957.008081/2016-91, foi determinante para fixar o momento depois do qual já seria
possível presumir, inclusive para fins de responsabilização no âmbito de processo
administrativo sancionador, que conheciam a regulamentação e o entendimento da
autarquia sobre o tema24.
26.
No presente caso, contudo, não há registro de que, antes do pedido de dispensa
apresentado pela Incorporadora, a SRE tenha oficiado os Acusados, informando-os
sobre a possibilidade de a oferta dos CICs em questão estar sujeita às regras da CVM.
27.
Dessa forma, considerando o entendimento do Colegiado a respeito da
necessidade de se sopesar as particularidades do caso concreto para aferir o grau de
assimilação, pelos regulados, no período entre o Alerta ao Mercado e a edição da
Deliberação CVM no 734, conforme diversos precedentes desse Colegiado25, da
interpretação da CVM em relação a essa modalidade de oferta e, por conseguinte, das

22 Trata-se de grupo econômico com atuação regional, restrita ao estado de São Paulo, assim como do
único empreendimento condohoteleiro do grupo econômico a qual pertence a Incorporadora.
23 PAS CVM SEI 19957.008081/2016-91, apreciado nas sessões de julgamento realizadas em 10.04.2018
e 07.08.2018 e o PAS CVM SEI 19957.008371/2016-34, apreciado em 20.12.2019.
24 Naquele caso, o Colegiado também levou em conta que o grupo econômico que a Incorporadora
integrava era “um grande ‘player’ do mercado imobiliário, do qual se sup[unha] que tiv[esse] acesso às
informações atualizadas sobre o seu ramo de atividades e que particip[asse] das principais entidades de
classe do setor”.
25 PAS CVM SEI 19957.008081/2016-91, apreciado nas sessões de julgamento realizadas em 10.04.2018
e 07.08.2018 e o PAS CVM SEI 19957.008371/2016-34, apreciado em 20.12.2019; assim como o PAS
CVM SEI 19957.010212/2017-81 e o PAS CVM SEI 19957.011093/2017-83, esses dois últimos de
minha relatoria, decididos de forma unânime pelo Colegiado.
Voto PTE (1033062) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 19

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normas que incidem sobre elas, entendo que os atos de distribuição realizados nesse
período tampouco podem ensejar qualquer sanção.
28.
Diante disso, a meu ver, de acordo com o entendimento adotado pelo
Colegiado26 e em consonância com o PAS CVM SEI 19957.010212/2017-81 e o PAS
CVM SEI 19957.011093/2017-8327, de minha relatoria, decididos de forma unânime
pelo Colegiado, a Incorporadora e José Hirota não devem ser responsabilizados pelos
esforços de venda dos CICs ocorridos até a Deliberação CVM no 734.
29.
Noto, porém, que a Incorporadora alegou em sua defesa que “havia dúvida
razoável” no que tange à aplicabilidade da Deliberação CVM no 734, em relação a
vendas iniciadas antes da edição do referido normativo. Esse aspecto é relevante porque
demonstra que a Incorporadora tinha pleno conhecimento da Deliberação CVM no 734
e, consequentemente, sobre a necessidade de registro de oferta pública ou da solicitação
de sua dispensa.
30.
Por essa razão, e considerando que a tese defendida pela Incorporadora não
tem acolhida nesta Autarquia, concluo que a atuação irregular da Incorporadora e de
José Hirota resulta dos atos de distribuição por eles empreendidos a partir da
Deliberação CVM no 734, data após a qual foram alienadas, no total, 55 (cinquenta e
cinco) unidades do Empreendimento.
31.
Feitas essas considerações, passo à dosimetria das penas.
IV.
Dosimetria
32.
Consoante os precedentes sobre o tema, a fixação das penas será feita em face
da oferta realizada e será modulada de acordo com as circunstâncias agravantes e
atenuantes do caso concreto28.

26 Especialmente quanto ao reconhecimento das dificuldades inerentes à assimilação da interpretação da
CVM sobre o assunto por agentes que, tradicionalmente, não participavam do mercado de capitais.
27 Apreciados em 28.12.2018.
28 Conforme a manifestação de voto apresentada pelo Diretor Henrique Machado, e acompanhada pela
maioria do Colegiado, no âmbito do PAS CVM SEI 19957.008081/2016-91 e o PAS CVM SEI
19957.010391/2017-56.
Voto PTE (1033062) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 20

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33.
Nesses precedentes, consignou-se que as penalidades a serem cominadas aos
envolvidos em ofertas irregulares de CICs hoteleiros fossem aplicadas por oferta,
atenuadas ou agravadas em razão do período em que a irregularidade foi praticada e o
número de unidades ou correspondentes frações ideais vendidas, o que tem sido adotado
nos diversos processos julgados pelo Colegiado desde então.
34.
Em manifestação de voto apresentada pelo Diretor Henrique Machado e
acompanhada pela maioria do Colegiado, no âmbito do PAS CVM SEI
19957.008081/2016-91 (“Caso Setin”), foi fixada a pena base de 240.000,00 (duzentos
e quarenta mil reais) para as ofertas realizadas.
35.
Porém, entendo que no Caso Setin, levou-se em consideração para a fixação da
pena base, que os acusados integravam “grupo econômico de grande porte”,
circunstância que não se aplica à Incorporadora 29. Naquele caso, o Colegiado levou em
conta que o Grupo Setin era “um grande ‘player’ do mercado imobiliário”30.
36.
Desta forma, no presente caso, consoante os princípios da proporcionalidade e
da razoabilidade, tendo em vista a gravidade em abstrato das condutas e, também, que a
oferta irregular prosseguiu por 13 meses após à edição da Deliberação CVM no 734,
tendo sido alienadas 55 unidades autônomas desde a edição da referida norma até
14.04.2016, voto pela fixação da pena-base no valor de 192.000,00 (cento e noventa e
dois mil reais).
37.
Em relação a José Hirota, voto pela aplicação de pena-base no valor de R$
96.000,00 (noventa e seis mil reais), equivalente à metade da penalidade pecuniária
acima referida31.
38.
Em linha com outro precedente32, considerarei como circunstância atenuante
os bons antecedentes da Incorporadora e de José Hirota, de modo a diminuir as
respectivas penalidades em 15%, perfazendo o montante de R$ 163.200,00 (cento e
sessenta e três mil e duzentos reais) para a Incorporadora e de R$ 81.600,00 (oitenta e
um mil e seiscentos reais) para José Hirota.

29 No mesmo sentido, a manifestação de voto que apresentei no julgamento do PAS CVM SEI
19957.003593/2018-22.
30 O Grupo Setin possui empreendimentos em diversos estados da Federação.
31 Conforme a manifestação de voto apresentada pelo Diretor Henrique Machado, e acompanhada pela
maioria do Colegiado, no âmbito do PAS CVM SEI 19957.0003266/2017-90.
32 PAS CVM SEI 19957.008371/2016-34, apreciado em 20.12.2019.
Voto PTE (1033062) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 21

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V.
Conclusão
39.
Pelo exposto, com fundamento no art. 11, II, da Lei n° 6.385/76 (com redação
anterior à entrada em vigor da Lei n° 13.506/2017), voto:
i. pela condenação da MH Inn Empreendimentos Imobiliários SPR Ltda. à
pena de multa pecuniária no valor de R$ 163.200,00 (cento e sessenta e três mil
e duzentos reais) pela realização de oferta pública de distribuição de CICs, sem
a obtenção do registro prevista no art. 19 da Lei no 6.385/76 e no art. 2o da
Instrução CVM no 400/03 e sem a dispensa prevista no art. 19, §5o, I, da Lei n o
6.385/76 e no art. 4 o da Instrução CVM no 400/03; e
ii. pela condenação de José Hirota à pena de multa pecuniária no valor de R$
81.600,00 (oitenta e um mil e seiscentos reais) pela realização de oferta pública
de distribuição de CICs, sem a obtenção do registro previsto no art. 19 da Lei
no 6.385/76 e no art. 2o da Instrução CVM no 400/03 e sem a dispensa prevista
no art. 19, §5o, I, da Lei no 6.385/76 e no art. 4o da Instrução CVM no 400/03.
40.
Por fim, proponho que o resultando deste julgamento seja comunicado à
Procuradoria da República no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício no
190/2018/CVM/SGE (doc. SEI no 0607160), para as providências que julgarem
cabíveis.
É como voto.
Rio de Janeiro, 09 de junho de 2020.

Assinado eletronicamente por
Marcelo Barbosa
Presidente Relator
Voto PTE (1033062) SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 22

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO PTE
(Doc. SEI no 1033062)

Assina o Voto PTE, nos termos do Doc. SEI no 1033062.

MARCELO BARBOSA
Presidente Relator

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 10/06/2020, às 17:58, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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Folha de Assinatura PTE 1033066 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
VOTO
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No RJ2018/5469
(Processo Eletrônico no 19957.008274/2018-11)
Reg. Col. no 1718/20

Acusados: MH Inn Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda.
José Luiz Hirota
A s s u n t o : Apurar a responsabilidade de incorporadora
hoteleira, bem como de seu administrador, por realização de oferta pública
irregular de contratos de investimento coletivo hoteleiros sem a obtenção do
registro previsto no art. 19 da Lei no 6.385/1976 e no art. 2o da Instrução CVM no
400/2003, e sem a dispensa prevista no inciso I do §5o do artigo 19 da Lei no
6.385/1976 e no artigo 4o da Instrução CVM no 400/2003.
Relator: Presidente Marcelo Barbosa
Voto: Diretor Henrique Machado

VOTO
I -
Breve contextualização
1.
Conforme descrito no Relatório[1] do Ilustre Presidente Marcelo Barbosa,
trata-se
de
Processo
Administrativo
Sancionador
instaurado
pela
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários em face de MH Inn
Empreendimentos Imobiliários SPE Ltda. e do administrador da Incorporadora
José Luiz Hirota, para apurar a suposta realização de oferta pública de valores
mobiliários sem a obtenção do registro previsto no art. 19 da Lei no
6.385/76[2] e no art. 2o da Instrução CVM no 400/03[3] e sem a dispensa
prevista no art. 19, §5°, inc. I, da Lei no 6.385/76[4] e no art. 4o da Instrução
CVM no 400/03[5].
2.
Apesar de concordar com a proposta de condenação do Acusados veiculada
pelo voto do Relator, divirjo dos fundamentos por ele apresentados, em
especial a definição do marco temporal a partir do qual esta Autarquia não
deve acolher alegação de participantes do mercado de desconhecimento
absoluto da interpretação da CVM acerca da caracterização dos contratos de
“condohotel” como contratos de investimento coletivos, nos termos do art.
Voto DHM 1034796 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 24

2°, inc. IX, da Lei n° 6.385/76.
3.
A controvérsia quanto ao citado marco temporal não é nova neste Colegiado,
ao contrário, esse debate foi instaurado logo no primeiro julgamento[6] da
matéria, encerrado em 7 de agosto de 2018. Já naquela assentada, reconheci
que deve ser considerado um período de assimilação, pelo mercado, do novo
posicionamento do regulador, divulgado pela publicação do Alerta ao
Mercado, em 12.12.2013, apesar de seu conteúdo ter sido replicado em
meios de comunicação de alcance nacional, com destaque para a matéria
publicada pelo Valor Econômico em 17.12.2013:[7]
“CVM
alerta
para
ofertas
irregulares
em
empreendimentos
imobiliários”: A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) faz um alerta
sobre situações que podem configurar captação irregular de poupança
popular, promovidas por incorporadores e corretores de imóveis, por meio
da oferta pública de oportunidades de investimento em empreendimentos
imobiliários. (...) Assim, a CVM alerta os incorporadores, corretores de
imóveis e demais participantes do mercado imobiliário que
somente realizem tais operações mediante a fiel observância da
legislação em vigor, com a necessária obtenção dos prévios
registros na CVM. A autarquia também pede que quem receber
propostas dessa natureza comunique o fato à CVM para viabilizar a pronta
atuação na proteção e defesa do público investidor.”
4.
De fato, mesmo tendo havido certa divulgação do Alerta ao Mercado, não se
pode exigir, de um segmento que, até então, passava ao largo da regulação
do mercado de valores mobiliários, que se submetesse imediatamente a esse
regime legal, após o anúncio do entendimento da CVM. Durante os primeiros
meses a partir da publicação do Alerta ao Mercado, os participantes
certamente ainda não possuíam condições completas de reorientar seus
negócios e adequar suas condutas à legislação do mercado de capitais.
5.
Entretanto, já naquele julgamento em 2018, a maioria do Colegiado divergiu
do entendimento do então Relator, Diretor Gustavo Borba, de que somente a
partir da emissão da Deliberação CVM no 734/15, em 17.03.2015,
estabelecendo os requisitos normativos para a concessão de dispensa de
registro nas emissões de “condohotéis”, teria se tornado incontroverso, para
o mercado e, em particular, para os Acusados, o posicionamento desta
Autarquia quanto à submissão da oferta pública daquela categoria de
investimento às normas de registro, em especial à Instrução CVM no 400/03.
6.
Conforme registrei já naquele julgamento inaugural, a “Deliberação CVM no
734/15 apenas veio consolidar o entendimento da CVM sobre o tema e,
principalmente, orientar a área técnica quanto aos requisitos a serem
observados e procedimentos a serem seguidos, quando do recebimento de
um pedido de dispensa de registro de CICs hoteleiros. Bem antes de sua
emissão, porém, o mercado já tinha pleno conhecimento da atuação da
Autarquia e amplas condições de sustarem as práticas irregulares”.
7.
Com efeito, embora reconheça que o alcance da divulgação posterior do
Alerta deva ser sopesado em relação a empreendedores de menor porte ou
de regiões mais afastadas dos grandes centros urbanos, observo, no entanto,
que, a partir do fim do primeiro trimestre de 2014, outras matérias foram
publicadas sobre o assunto em portais de comunicação de grande alcance,
como a Agência Estado e o Portal Exame, ambos em 01.04.2014,[8] e a
página de economia e mercado do Site de Notícias IG em 22.04.2014.[9]
8.
Todas as matérias noticiavam, com razoável grau de detalhamento, que a
Voto DHM 1034796 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 25

CVM entendia que a venda de cotas de empreendimentos hoteleiros
configurava um contrato de investimento coletivo, valor mobiliário submetido
à regulação da Autarquia, e que havia publicado Alerta ao Mercado, exigindo
o registro prévio desse tipo de oferta e da empresa responsável pelo
contrato, e que estava analisando pelo menos 30 processos envolvendo a
venda de cotas por empresas imobiliárias. As matérias também noticiavam
discussões e posicionamentos de relevantes entidades do setor imobiliário,
como o Sindicato da Habitação (“Secovi”), a Associação de Dirigentes do
Mercado Imobiliário (Ademi) e a Associação Brasileira de Hotéis (ABIH) de São
Paulo e de Pernambuco.
9.
Assim, a partir de abril de 2014, a grande imprensa já havia dado razoável
publicidade ao assunto e setores significativos do mercado imobiliário dele já
tinham conhecimento e estavam, inclusive, externando publicamente seus
posicionamentos e discussões sobre o tema. A difusão do Alerta ao Mercado,
portanto, não circulava apenas entre participantes especializados do mercado
de capitais, mas também nos principais fóruns de discussão da indústria
hoteleira e nos jornais de grande circulação. Por tal motivo, entendo que os
Acusados não podem alegar desconhecimento das informações sobre o seu
ramo de atividade.
10.
Além do conhecimento do Alerta ao Mercado pelos participantes do setor, há,
ao menos, outras duas fortes razões que descaracterizam a Deliberação CVM
n° 734 como ato por meio do qual esta Autarquia teria dado ciência ao
mercado do seu entendimento: i) a natureza jurídica daquela deliberação e ii)
a ampla publicidade anterior das decisões que antecederam a sua edição.
11.
Com efeito, ao contrário do que se possa alegar, a Deliberação n° 734 não
representou qualquer inovação material dos critérios e procedimentos que já
vinham sendo adotados pela SRE e pelo Colegiado no tratamento dos pedidos
de dispensa de registro. Essa deliberação constituiu-se em mero ato de
delegação de competência do Colegiado à SRE para que, diante de novos
pedidos de dispensa, a área técnica pudesse decidi-los sem ter que submetê-
los reiteradamente ao Colegiado. Assim dispõe a ementa[10] da deliberação:
Delega competência à Superintendência de Registro de Valores
Mobiliários para conceder dispensas em ofertas públicas de distribuição de
contratos de investimento coletivo no âmbito de projetos imobiliários
vinculados à participação em resultados de empreendimento hoteleiro,
nas hipóteses que especifica.
12.
O motivo dessa deliberação era o fato de que o Colegiado já havia decidido,
uniformemente, inúmeros casos semelhantes de pedido de dispensa de
registro de ofertas de empreendimentos “condohoteleiros”, de forma que a
submissão do assunto ao Colegiado demonstrava-se administrativamente
ineficiente e, portanto, injustificável. Nesse contexto, a deliberação explicitava
as circunstâncias que indicavam que os novos processos seriam semelhantes
àqueles já decididos e, portanto, autorizava a própria SRE a deferir a dispensa
de registro em benefício da celeridade do processo administrativo e sem
prejuízo da segurança jurídica. É o que se percebe a partir da leitura do
preâmbulo da deliberação, do qual se extrai o seguinte excerto:
d) nesse contexto, presentes certas características, foram reiteradamente
concedidas
pelo
Colegiado
dispensas
ao
atendimento
de
certos
dispositivos das normas que regulam as ofertas públicas de distribuição
de valores mobiliários, podendo-se citar como exemplos os Processos
RJ2014/1503, RJ2014/6342, RJ2014/5323, RJ2014/6202, RJ2014/9466,
Voto DHM 1034796 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 26

RJ2014/10135, RJ2014/10139, RJ2014/10089 e RJ2014/10045; e
e) haveria redução do cronograma do período de análise das ofertas
públicas de distribuição de contratos de investimento coletivo que
preencham requisitos já consolidados pelas decisões mencionadas acima,
caso a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários fosse
responsável pela concessão das dispensas;
13.
Percebe-se, assim, que a Deliberação n° 734 é mero ato administrativo de
delegação de competência e não representou qualquer inovação quanto ao
entendimento reiterado da CVM acerca dos requisitos para a dispensa de
registro ou, ainda, quanto ao entendimento reiterado de que ofertas públicas
de distribuição de contratos de investimento coletivo no âmbito de projetos
hoteleiros são ofertas de valores mobiliários, nos termos do art. 2°, inc. IX, da
Lei n° 6.385/76. Sendo assim, não consigo conceber que tal ato de delegação
de competência possa ser considerado marco temporal definidor da ciência
dos participantes do mercado quanto ao conteúdo do Alerta ao Mercado.
14.
Vale esclarecer, por oportuno, que a edição de deliberações para a
delegação de competência é procedimento comum no âmbito administrativo
desta CVM. Assim é que, por exemplo[11], a Deliberação CVM n° 533, de 29
de janeiro de 2008, delegou competência à SRE para dispensar a
apresentação de estudo de viabilidade econômico-financeira, nos casos que
especificou. O preâmbulo dessa deliberação é bastante elucidativo, razão
pela qual transcrevo:
A PRESIDENTE DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS – CVM torna
público que o Colegiado, em reunião realizada nesta data, tendo em vista
os arts. 16, XI e 17, XIII, do Regimento Interno, aprovado pela Portaria
327, de 11 de julho de 1977, do Ministro da Fazenda, e considerando que:
a) a delegação de competência é utilizada como instrumento de
descentralização administrativa, com o objetivo de assegurar maior
rapidez e objetividade às decisões, situando-as na proximidade dos fatos,
pessoas ou problemas a atender;
b) é facultado às autoridades da Administração Pública Federal delegar
competência para a prática de atos administrativos, conforme dispõe o
Decreto no 83.937, de 6 de setembro de 1979, sendo que o ato de
delegação indicará com precisão a autoridade delegante, a autoridade
delegada e as atribuições objeto de delegação;
c) o art. 4o da Instrução CVM n.o 400, de 29 de dezembro de 2003,
estabelece a possibilidade de a CVM, a seu critério e sempre considerados
o interesse público, a adequada informação e a proteção ao investidor,
dispensar o registro de ofertas públicas de valores mobiliários, ou alguns
dos requisitos do registro, inclusive quanto a publicações, prazos e
procedimentos ali previstos, considerando as características da oferta;
d) presentes certas características, foi reiteradamente concedida, pelo
Colegiado, dispensa da apresentação do estudo de viabilidade econômico-
financeira previsto no art. 32, II da Instrução n.o 400, de 2003, no âmbito
de pedido de registro de oferta pública de distribuição de valores
mobiliários, podendo-se indicar como exemplo as decisões proferidas nos
Processos
CVM
nos
RJ2007/7563,
RJ2007/7199,
RJ2007/6085,
RJ2007/5879, RJ2007/5870, RJ2007/6628, RJ2007/3948, RJ2007/3443,
RJ2007/1075 e RJ2007/1357 e RJ 2007/10988; e
e) o trâmite dos pedidos de registro de ofertas públicas que contiverem
pedidos de dispensa de apresentação do referido estudo de viabilidade
econômico-financeira que preencham requisitos já pacificados seria
abreviado caso a análise desses pedidos fosse realizada pelo titular da
própria
Superintendência
de
Registro
de
Valores
Mobiliários,
em
Voto DHM 1034796 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 27

consonância com as anteriores decisões do Colegiado, com benefício para
todos os envolvidos na operação e para o próprio mercado, (...)
15.
Ainda a título de exemplo, a fim de demonstrar que esse procedimento foi e
continua sendo comum à organização administrativa da Autarquia, cito a
Deliberação CVM n° 850, editada no último dia 7 de abril, que delegou
competência à SRE para apreciar pedidos de dispensa de registro e de
requisitos de oferta pública de distribuição de cotas de emissão de FIDC
aberto, exigível nos termos dos §§ 1o e 2o do art. 21 da Instrução CVM no
356/01, a ser realizado com observância integral aos requisitos previstos pela
Instrução CVM no 476/09. Mais uma vez, trata-se um ato que não inova ou
esclarece, apenas delega competência.
16.
Noutro ponto, a ampla publicidade das decisões anteriores à edição da
Deliberação n° 734 também é uma razão pela qual ela não pode ser tida
como marco temporal. Como já destacado, essa deliberação foi precedida
do julgamento de, ao menos, nove processos pelo Colegiado, a saber:
Processos
RJ2014/1503,
RJ2014/6342,
RJ2014/5323,
RJ2014/6202,
RJ2014/9466, RJ2014/10135, RJ2014/10139, RJ2014/10089 e RJ2014/10045,
além da expedição de stop orders. Todos eles tiveram a devida divulgação
pela CVM e marcante exposição em vários outros veículos de imprensa, que
levaram a informação ao público de interesse.
17.
Em benefício da brevidade, não irei destacar neste voto toda a ampla
divulgação que o julgamento desses processos teve nos veículos de
comunicação. Mas, com intuito de demonstrar que a Deliberação CVM n° 734
não teve qualquer divulgação relevante superior às decisões anteriores do
Colegiado, permito-me citar trechos de notícias publicadas por ocasião das
primeiras decisões da CVM em casos concretos.
18.
O Processo RJ2014/1503[12] foi definitivamente julgado em 30 de abril de
2014 e resultou no deferimento do pedido de dispensa de registro e de
requisitos de registro de oferta pública de distribuição de contratos de
investimento
coletivo,
formulado
por
Arpoador
Fashion
Hotel
Empreendimento SPE Ltda. e Incortel Vitória Consultoria e Hotelaria Ltda. A
decisão foi divulgada no mês seguinte, ao menos, pelo jornal Valor
Econômico[13] e também pela revista hotelnews[14] em julho daquele ano. A
mencionada revista especializada do setor hoteleiro, já antecipando a futura
instrução da CVM, assim apresentou a discussão:
Condotéis: terceira onda pode passar por nova regulamentação no
Brasil
(...)
O setor em alerta
O primeiro alerta ao setor foi dado via um comunicado emitido pela CVM
em dezembro do ano passado, já motivado pelo excesso de ofertas
irregulares de investimento em empreendimentos imobiliários. O apelo da
rentabilidade sem alerta para os riscos foi um dos problemas observados
nos materiais publicitários nas ofertas de condotéis inseridos nas
propostas
de
investimento,
de
responsabilidade
do
conjunto
de
ofertantes, nomeadamente os construtores, incorporadores, corretores
imobiliários e operadores hoteleiros.
Incluem-se como oferta pública, segundo o comunicado, a publicidade
veiculada em TV, rádio, jornais, e também por correio eletrônico (e-mail
marketing), enviado por corretores de imóveis ou outros representantes
de incorporadores, onde são apresentadas tais oportunidades e sua virtual
lucratividade.
Voto DHM 1034796 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 28

(...)
19.
Na mesma toada, a Revista Exame[15] viria a divulgar, em setembro de
2014, o julgamento de novos processos pela CVM. A matéria ainda reporta a
participação direta de representante do setor hoteleiro nas discussões com a
CVM sobre a futura regulamentação e informa que processos judiciais já
estavam sendo ajuizados por investidores lesados.
Os novos episódios do polêmico investimento em condo-hotéis
CVM conclui análise da operação de três condo-hotéis e normas devem
sair no ano que vem. Investidores já entram na Justiça contra abusos
São Paulo – Oito meses depois de a Comissão de Valores Imobiliários
(CVM) alertar que investimentos em quartos de hotéis poderiam ter um
tratamento mais próximo ao de aplicações financeiras e não de
investimento em imóveis, a regulamentação desse tipo de investimento
avança.
20.
Nesse contexto, parece-me bastante razoável admitir a ampla repercussão
do Alerta ao Mercado e do julgamento dos diversos processos administrativos
pelo Colegiado da CVM antes da edição do ato de delegação interna de
competência. Este ato, aliás, não parece representar, em si, divulgação
adicional relevante em face do conhecimento do mercado sobre a
controvérsia, o que demonstra a sua inaptidão para constituir marco
temporal para fins de responsabilização dos acusados por promover ofertas
públicas de valores mobiliários sem registro ou sem a obtenção de dispensa
prévia.
21.
Por tais razões, seja pela ausência de elementos materiais inovadores seja
pela verificada divulgação das diversas decisões anteriores em casos
concretos, não reconheço a edição da Deliberação n° 734 como instrumento
capaz de elidir o intitulado “período de incerteza”, “período de assimilação”
ou “período nebuloso”.
22.
Com base nos argumentos apresentados no início deste voto e em linha com
diversos precedentes[16] do Colegiado desta CVM, entendo que a partir do
segundo trimestre de 2014 é possível reconhecer que os ofertantes de
contratos de investimento coletivo “condohoteleiro” não poderiam se escusar
de realizar ofertas de distribuição mediante prévio registro ou dispensa de
registro, nos termos da Instrução CVM no 400/03. A partir desse período,
considerando as peculiaridades dos casos concretos, como eventuais
interações entre a CVM e os agentes da oferta, o Colegiado avaliará a
responsabilidade dos ofertantes.
23.
Ao fim, vale refletir, por oportuno, que a controvérsia jurídica sobre marcos
temporais para a definição da culpabilidade dos ofertantes é fruto da
benéfica interpretação desta CVM quanto às circunstâncias da divulgação do
Alerta ao Mercado. Isto porque, independentemente das especificidades de
cada uma dessas ofertas de contratos de investimento “condohoteleiro”, a
caracterização do valor mobiliário nos termos do art. 2°, inc. IX, da Lei n°
6.385/76, não requer[17] “alerta” ou ato jurídico prévio desta Autarquia, de
forma que sua atuação sancionadora poderia, em tese, ter se iniciado mesmo
antes do Alerta ao Mercado.
24.
Entretanto, como bem pontua o Diretor Gustavo Gonzalez[18], “o caso dos
chamados condohotéis é excepcional, pois a própria CVM em suas
manifestações iniciais alimentou a dúvida que existia no mercado. Essa
Voto DHM 1034796 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 29

particularidade justifica que o Colegiado venha, nos casos que envolvem
oferta irregular de CIC hoteleiro, reconhecendo que a análise da
reprovabilidade da conduta deve atentar para certos marcos temporais
específicos”.
25.
Sob esse enfoque, a controvérsia poderia ser traduzida em juízo de
razoabilidade e proporcionalidade da atuação punitiva da CVM e da existência
de elementos de fato a partir dos quais tornar-se-ia exigível o alinhamento da
conduta dos agentes aos ditames da regulamentação em vigor. Ocorre que,
mesmo sob tão pragmático prisma, um ato de mera delegação de
competência, editado 1 (um) ano e 3 (três) meses após o Alerta ao Mercado e
após reiterados julgamentos uniformes do Colegiado da CVM, não me parece
representar o marco temporal mais adequado.
26.
Nada obstante, é oportuno salientar que não se espera do participante
profissional do mercado de valores mobiliários o grau de diligência e
conhecimento comuns ao homem médio. Espera-se mais. Do agente que
exerce profissionalmente atividades no mercado de valores mobiliários, como
os Acusados, requer-se diligência proporcional aos seus encargos e
conhecimento integral da disciplina jurídica afeta aos seus negócios. Nesse
sentido a lição de Rafael Munhoz Mello[19]:
Cabe notar que o grau de diligência exigido varia conforme a atividade
desenvolvida pelo particular que pratica a infração administrativa, se
profissional ou não. Sendo a norma dirigida à generalidade das pessoas, a
todos os integrantes do grupo social, a diligência que se pode exigir é a
adotada pelo homem comum, prudente e normal. A situação é distinta se
a norma jurídica impõe obrigação ou proibição no âmbito de certa
atividade profissional, sendo plenamente exigível dos profissionais que a
exercem o pleno conhecimento da sua disciplina jurídica. Uma pessoa que
atue profissionalmente em certa área não pode invocar desconhecimento
das normas que a disciplinam, pois a diligência dela exigível é a de
conhecer todas as normas que se aplicam à sua atividade profissional.
27.
Em outras palavras, em processo administrativo sancionador desta Comissão
de Valores Mobiliários não se deve discutir se um cidadão comum teria
potencial conhecimento da ilicitude de seus atos frente à regulamentação
especial do mercado de valores mobiliários. A discussão deve cingir-se à
diligência e ao grau de conhecimento esperado de um profissional, o que
afasta, como regra geral, alegações de desconhecimento da norma[20].
Da dosimetria da penalidade
28.
No julgamento dos Processos Administrativos Sancionadores CVM SEI no
19957.0003266/2017-90 e SEI no 19957.008081/2016-91, consignou-se que as
penalidades a serem cominadas aos envolvidos em ofertas irregulares de CIC
hoteleiros fossem aplicadas por oferta, atenuadas ou agravadas em razão do
período em que a irregularidade foi praticada e o número de unidades
vendidas.
29.
Em linha com a decisão do Colegiado no Processo Administrativo Sancionador
CVM SEI no 19957.008081/2016-91, voto pela utilização da pena-base de
R$200.000,00 (duzentos mil reais), considerando a gravidade em abstrato da
conduta e o fato de os Acusados não integrarem grupo econômico de grande
porte[21].
30.
Considerarei, como circunstâncias agravantes, a expressiva vantagem
auferida e o dano causado à imagem do mercado de valores mobiliários,
Voto DHM 1034796 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 30

g
concretizados pelo o longo período de tempo durante o qual os Acusados
promoveram oferta irregular de distribuição de valor mobiliários, de abril de
2014 até abril de 2016. Fixo o percentual de 10% sobre a pena-base para
essa agravante.
31.
Por outro lado, reconheço, como atenuante, os bons antecedentes dos
Acusados, de modo a diminuir a penalidade em 15%. Não reconheço, todavia,
o pedido de dispensa de registro como atenuante, haja vista que os Acusados
realizaram esforços de distribuição por dois anos antes de buscarem a
regularização da oferta.
32.
Deixo de considerar, para fins de dosimetria, a quantidade de unidades
imobiliárias vendidas desde o fim do primeiro trimestre de 2014, tendo em
vista os documentos recentemente acostados pelos Acusados que indicam
que as unidades alienadas após a edição da Deliberação CVM no 734 foram
adquiridas por familiares ou por pessoas do círculo íntimo dos acusados,
ressaltando, contudo, em linha com o que já decidimos em casos anteriores,
que a irregularidade apontada pela acusação se consuma já na oferta do CIC,
sendo indiferente, portanto, para a configuração do ilícito embora seja
constantemente considerada para fins de dosimetria.
33.
Em relação aos administradores da Incorporadora, voto pela aplicação de
uma multa equivalente à metade da penalidade pecuniária aplicada à
Incorporadora, em linha com a decisão no Processo Administrativo
Sancionador CVM SEI no 19957.0003266/2017-90.
Conclusão
34.
Diante de tudo que foi exposto, com fundamento no art. 11 da Lei no
6.385/76, voto:
i. pela condenação de MH Inn Empreendimentos Imobiliários SPE
Ltda., à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 190.000,00
(cento e noventa e setecentos reais), pela realização de oferta de
valores mobiliários sem a obtenção do registro previsto no artigo 19 da Lei
no 6.385/1976 e no artigo 2o da Instrução CVM no 400/2003 e sem a
dispensa prevista no inciso I do §5o do artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e
no artigo 4o da Instrução CVM no 400/2003; e
ii. pela condenação de José Luiz Hirota à penalidade de R$ 95.000,00
(noventa mil e quinhentos reais), pela realização de oferta de valores
mobiliários sem a obtenção do registro previsto no artigo 19 da Lei no
6.385/1976 e no artigo 2o da Instrução CVM no 400/2003 e sem a
dispensa prevista no inciso I do §5o do artigo 19 da Lei no 6.385/1976 e
no artigo 4o da Instrução CVM no 400/2003.
35.
Finalmente, proponho que o resultado desse julgamento seja comunicado à
Procuradoria da República no Estado de São Paulo, em complemento ao
Ofício no 190/2018/CVM/SGE (doc. SEI no 0607160), para as providências que
julgarem cabíveis.
É como voto.
Rio de Janeiro, 9 de junho de 2020

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA
Voto DHM 1034796 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 31

DIRETOR

[1] Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não
estiverem aqui definidos têm o significado que lhes foi atribuído no Relatório.
[2] Art. 19. Nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no
mercado sem prévio registro na Comissão.
[3] Art. 2o. Toda oferta pública de distribuição de valores mobiliários nos mercados
primário e secundário, no território brasileiro, dirigida a pessoas naturais, jurídicas,
fundo ou universalidade de direitos, residentes, domiciliados ou constituídos no
Brasil, deverá ser submetida previamente a registro na Comissão de Valores
Mobiliários – CVM, nos termos desta Instrução.
[4] Art. 19. (...) § 5o - Compete à Comissão expedir normas para a execução do
disposto neste artigo, podendo: I - definir outras situações que configurem emissão
pública, para fins de registro, assim como os casos em que este poderá ser
dispensado, tendo em vista o interesse do público investidor; (...)
[5] Art. 4o. Considerando as características da oferta pública de distribuição de
valores mobiliários, a CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse
público, a adequada informação e a proteção ao investidor, dispensar o registro ou
alguns dos requisitos, inclusive publicações, prazos e procedimentos previstos
nesta Instrução.
[6] O primeiro julgamento da CVM sobre a matéria ocorreu por oportunidade do
exame do PAS CVM no 19957.008081/2016-91, Rel. Dir. Gustavo Borba, em
10.04.2018.
Após
pedido
de
vista,
apresentei
voto
divergente
que
foi
acompanhado pela maioria do Colegiado em 7.08.2018.
[7]
CVM
ALERTA
PARA
OFERTAS
IRREGULARES
EM
EMPREENDIMENTOS
IMOBILIÁRIOS.
VALOR
ECONÔMICO.
17.12.2013.
Disponível
em:
<http://www.valor.com.br/financas/3374174/cvm-alerta-para-ofertas-irregulares-
em-empreendimentos-imobiliarios>. Acesso em: 27.06.2018.
[8] SUCESSO DE VENDAS, INVESTIMENTO EM HOTÉIS É ALVO DE INVESTIGAÇÃO
DA
CVM.
(SITE
DE
NOTÍCIAS
IG.
Disponível
em:
<http://economia.ig.com.br/mercados/2014-04-22/sucesso-de-vendas-
investimento-em-hoteis-e-alvo-de-investigacao-da-cvm.html>.
Acesso
em:
27.06.2018.
[9] CVM MONITORA BOOM DE OFERTA DE COTAS HOTELEIRAS NO RIO. AGÊNCIA
ESTADO.
01.04.2014.
Disponível
em:
<https://economia.estadao.com.br/noticias/geral,cvm-monitora-boom-de-oferta-
de-cotas-hoteleiras-no-rio,180950el> . Acesso em: 27.06.2018. PORTAL EXAME.
01.04.2014. Disponível em: <https://exame.abril.com.br/economia/cvm-monitora-
boom-de-oferta-de-cotas-hoteleiras-no-rio/>. Acesso em: 27.06.2018.
[10] Lei Complementar n° 95 de 26 de fevereiro de 1998. (...)
Art. 5o A ementa será grafada por meio de caracteres que a realcem e explicitará,
de modo conciso e sob a forma de título, o objeto da lei.
[11] A guisa de exemplo, Deliberação CVM n° 756, de 04 de novembro de 2016,
que delega competência à Superintendência de Registro de Valores Mobiliários –
SRE para apreciar pedidos de dispensa ou aprovação de procedimento e
formalidades próprios a serem seguidos em ofertas públicas de aquisição de ações
de que tratam o caput do art. 34 da Instrução CVM no 361, de 5 de março de
Voto DHM 1034796 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 32

2002, bem como para autorizar a formulação de uma única oferta pública de
aquisição de ações, visando a mais de uma das finalidades previstas na mesma
Instrução.
[12]
Disponível
em:
http://www.cvm.gov.br/decisoes/2014/20140430_R2/20140430_D01.html
[13] Disponível em: https://valor.globo.com/legislacao/noticia/2014/05/21/empresa-
contesta-valor-fixado-para-patrimonio.ghtml . Acessado em 13 de maio de 2020.
[14] Disponível em: https://www.revistahotelnews.com.br/condoteis-terceira-onda-
pode-passar-por-nova-regulamentacao-no-brasil/. Acessado em 13 de maio de
2020.
[15] Disponível em: https://exame.abril.com.br/seu-dinheiro/maior-protecao-para-
investidores-de-hoteis-avanca/. Acessado em 13 de maio de 2020.
[16] PAS CVM SEI n° 199570008081/2016-91, julgado em 10.4.18; PAS CVM SEI n°
19957.003266/2017-90, julgado em 10.4.18; PAS CVM SEI No 19957.009570/2018-
21, julgado em 10.12.19; PAS CVM SEI no 19957.003593/2018-22, 29.01.19.
[17] Conforme entendimento sedimentado nesta CVM, a análise baseia-se na
experiência jurisprudencial norte-americana, em especial a decisão da Suprema
Corte datada de 1946 para o caso SEC v. W. J. Howey Company, decisão esta que
inspirou a redação do mencionado inciso IX.
[18] Trecho do voto do Diretor Gustavo Gonzalez no Processo Administrativo
Sancionador SEI no 19957.006343/2017-63, julgado em 07 de maio de 2019.
[19]
MELLO,
Rafael
Munhoz
de. Sanção administrativa e o princípio da
culpabilidade. AC Revista de Direito Administrativo e Constitucional, Belo Horizonte,
ano 5, no 22, p. 25-57, out/dez. 2005.
[20] É mais restritivo o comando descrito na Circular no 3.857, de 14 de novembro
de 2017, editada pelo Banco Central do Brasil para dispor sobre o rito do processo
administrativo sancionador no âmbito daquela autarquia:
“Art. 48 Não constituem causa de extinção da punibilidade:
I – a correção da irregularidade pelo infrator; ou
II – a alegação de ignorância ou de errada compreensão da legislação.”
[21] Desde o primeiro julgamento da CVM sobre o assunto, o já citado PAS CVM no
19957.008081/2016-91, de 10.04.2018, a pena-base para grupos econômicos de
grande porte é R$ 240.000,00.
Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado
Moreira, Diretor, em 15/06/2020, às 09:33, com fundamento no art. 6o, §
1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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1034796 and the "Código CRC" 0B3C9057.
Voto DHM 1034796 SEI 19957.008274/2018-11 / pg. 33