Tribunal: CVM
Processo: 19957-008751-2019-11 (RJ-2019-06757)
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Presidente Marcelo Barbosa
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2020-11-17
Data de publicação: 2020-11-17

Ementa:
Prática de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários
por meio de operações de mesmo comitente (OMC). Infração ao item I c/c item II,
letra “b”, da Instrução CVM no 8/1979. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no
19957.008751/2019-11 (RJ2019/6757) *
* Sessão realizada exclusivamente por videoconferência, na forma da
Deliberação CVM no 855, de 30 de abril de 2020.

Data do julgamento: 17/11/2020

Relator: Presidente Marcelo Barbosa

Acusado:
Diogo Nunes Zelkcovicz de Carvalho

Ementa: Prática de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários
por meio de operações de mesmo comitente (OMC). Infração ao item I c/c item II,
letra “b”, da Instrução CVM no 8/1979. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por
unanimidade de votos, decidiu pela pela condenação de Diogo Nunes
Zelkcovicz de Carvalho à penalidade de multa pecuniária no valor de R$
801.868,00 (oitocentos e um mil e oitocentos e sessenta e oito reais), equivalente
a duas vezes o valor da vantagem econômica obtida, pelo descumprimento ao
item I c/c item II, “b”, da Instrução CVM no 8/1979, atualizado pelo IPCA desde a
data da última operação questionada pela Acusação até hoje.

O Colegiado decidiu, também, que o resultado do julgamento seja
comunicado ao Ministério Público Federal do Estado do Rio de Janeiro, em
complemento ao Ofício no 314/2019/CVM/SGE, para as providências que julgar
cabíveis no âmbito de suas competências.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação
da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM no 607/19.

Diário Eletrônico da CVM em
11/03/2021
Extrato de Sessão de Julgamento 358 (1172680) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 1

Ausente o acusado e seus representantes constituídos.

Presente a Procuradora Ilene Patrícia Najjarian, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Flávia Sant’Anna
Perlingeiro, Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo
Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente o Diretor Gustavo Machado Gonzalez.
Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna
Perlingeiro, Diretor, em 18/01/2021, às 20:16, com fundamento no art.
6o, § 1o, do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 01/02/2021, às 17:42, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por HENRIQUE BALDUINO
MACHADO MOREIRA, Usuário Externo, em 01/03/2021, às 12:19, com
fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 358 (1172680) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM no SEI 19957.008751/2019-11
Relatório – Página 1 de 10
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI No 19957.008751/2019-11
Reg. Col. no 1872/20

Acusado:
Diogo Nunes Zelkcovicz de Carvalho
Assunto:
Apurar prática de manipulação de preços no mercado de
valores mobiliários por meio de operações de mesmo
comitente (OMC), em infração ao item I c/c item II, letra “b”,
da Instrução CVM no 8/1979.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

RELATÓRIO

I.
Objeto e origem
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador instaurado pela Superintendência
de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”), em face de Diogo
Nunes Zelkcovicz de Carvalho (“Diogo Carvalho” ou “Acusado”), para apurar suposta
prática de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários por meio de operações
de mesmo comitente (OMC), em infração ao item I c/c item II, letra “b”, da Instrução CVM
no 8/1979, no período compreendido entre 17.05.2016 e 30.04.2018.
2.
Este processo teve origem no Processo Administrativo Ordinário no 18/2017,
decorrente de acusação formulada pela BM&FBovespa Supervisão de Mercados – BSM, e
foi instaurado em razão da necessidade de apuração de falha na supervisão de operações
em relação a Modal Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (“Modal DTVM”) e
por R.N.P, o que teria permitido a realização de operações de mesmo comitente (“OMC”)
pelo Acusado1.

1 Doc. SEI 0840528.
Relatório PTE (versão restrita) (1142160) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 3

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II.
Expedientes anteriores à formulação da acusação
3.
A área técnica enviou ao Acusado o Ofício no 43/2019/CVM/SMI/GMA-1 (“Ofício
43”), solicitando sua manifestação, nos termos do art. 5o da Instrução CVM no 607/2019,
sobre “negócios realizados em Bolsa de valores (...) no período de 17.05.2016 a
30.04.2018, por meio de distintos intermediários, envolvendo diferentes ativos, em que
foram identificadas operações de mesmo comitente ("OMC") decorrente de registro de
oferta de compra ou de venda seguido de inserção de oferta na ponta inversa a preço
melhor ou igual aos praticados pelo mercado, que atendia parcialmente a oferta inicial,
com o aparente propósito de atrair contrapartes para o restante da oferta inicialmente
registrada”2.
4.
Em 02.09.2019, em resposta ao Ofício 43, o Acusado enviou manifestação sobre as
operações sob apuração, nos seguintes termos3:
“Venho esclarecer que não houve mecanismo ou desejo em praticar ‘OMC’.
Peço encarecidamente para considerar os fatos em questão:
- Em alguns casos, essa ordem é cancelada na compra ou venda, pois existe uma ordem
aparente “robô” de outro comitente dificultando a operação gráfica e a evolução da mesma
e com isso fazendo com que eu desista da operação.
- Sendo assim, a prática não foi previamente planejada e muito menos algum favorecimento
entre essas operações.
- Que em nenhum momento, foram feitas por mim, operações de natureza sistemática e muito
menos intencionais ‘OMC’ no que possam distorcer a estrutura do mercado.”

III.
O termo de acusação
5.
Em 23.09.2019, foi formulado termo de acusação em face do Acusado4. Aduz a
Acusação que a estratégia de Diogo Carvalho consistia na realização de OMC com o
propósito de criar pressão compradora ou vendedora no livro de ofertas do ativo e, com
isso, atrair contrapartes para a execução do saldo remanescente da oferta registrada
inicialmente. Seu objetivo, de acordo com a Acusação, era o de simular liquidez no patamar
de preço que lhe fosse conveniente para a abertura ou encerramento de posições.
6.
De acordo com a Acusação, Diogo Carvalho realizou a estratégia, via DMA, por
intermédio de 3 participantes distintos, 2.843 (duas mil oitocentas e quarenta e três) vezes,
com 79 (setenta e nove) ativos diferentes, tendo gerado 5.591 (cinco mil quinhentas e

2 Doc. SEI 0840529.
3 Doc. SEI 084532.
4 Doc. SEI 0841517.
Relatório PTE (versão restrita) (1142160) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 4

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noventa e uma) OMCs, cujo benefício financeiro, calculado pela Acusação “em diferencial
de spread”, teria sido de R$ 400.934,00 (quatrocentos mil e novecentos e trinta e quatro
reais).
7.
Aponta a Acusação, que a estratégia de Diogo Carvalho “consistia na inserção de
oferta de compra ou de venda no livro do ativo, seguida pelo registro de ofertas no lado
oposto do livro, com lotes inferiores ao da oferta registrada inicialmente, a preço melhor
ou igual ao praticado pelo mercado. As ofertas registradas no lado oposto do livro tinham
a finalidade de agredir a oferta registrada inicialmente e gerar OMC”.
8.
Deste modo, de acordo com a Acusação, foram consideradas intencionais e,
consequentemente, artificiais, as OMC de Diogo Carvalho que apresentaram o seguinte
ciclo:
(i) posicionamento de oferta inicial em um dos lados do livro (“Oferta Agredida”).
(ii) registro de, pelo menos, uma oferta no lado oposto do livro, de tamanho menor
que o da oferta registrada inicialmente para gerar OMC, atraindo contrapartes
para o saldo remanescente da oferta (“Oferta Agressora”).
9.
Conforme apontado pela Acusação, as Ofertas Agredidas eram, em média, 100
vezes maiores que as Ofertas Agressoras que geraram as OMC. Em contrapartida, 93% das
Ofertas Agressoras apresentaram lotes mínimos de 100 ações.
10.
Para caracterizar o efeito das OMC em relação à atração de outros investidores para
execução da oferta inicial, a Acusação considerou os negócios realizados por outros
investidores contra o saldo remanescente da oferta inicial de Diogo, que ocorreram após
a OMC, em intervalo de tempo inferior ao tempo médio entre operações realizadas nos
últimos três pregões do ativo” (“Benchmark”).
11.
O benefício financeiro com a estratégia de OMC foi identificado pela Acusação por
meio do cálculo do diferencial de spread relativo “à diferença de preço entre a melhor
oferta de venda e a melhor oferta de compra, identificadas no livro de ofertas da ação no
momento anterior ao do negócio realizado contra o mercado após a realização da OMC”.
12.
Nesse sentido, a Acusação entende que restou “comprovado que as OMC
influenciaram na decisão dos demais investidores do mercado, que agrediram o saldo
remanescente da oferta expressiva de Diogo, após serem ludibriados com a liquidez e
preço artificiais provocados pelas OMCs.”
Relatório PTE (versão restrita) (1142160) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 5

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13.
A Acusação forneceu exemplos da estratégia de OMC utilizada pelo Acusado, por
meio de um único participante, com ações ordinárias de emissão da JHSF Participações
S.A (“JHSF3”), em 16.09.2016, com a suposta intenção de atrair investidores para a
execução de oferta de venda.
14.
Assim, de acordo com a Acusação, no pregão de 16.09.2016, às
14h51min28s902ms, o preço da melhor oferta de compra de JHSF3 era R$ 1,55 (um real e
cinquenta e cinco centavos) e o preço da melhor oferta de venda era R$ 1,56 (um real e
cinquenta e seis centavos), ou seja, spread de R$ 0,01 (um centavo). Nesse momento, o
Acusado tinha oferta de venda (oferta inicial) de 8.700 ações ao preço de R$ 1,56 (um real
e cinquenta e seis centavos) com prioridade de execução de negócios, conforme
demonstrou a Acusação, por meio da Tabela 1 abaixo.

Tabela 1 – Livro de ofertas de JHSF3 em 16.09.2016 às 14h51min28s902ms com
destaque para a oferta de venda de 8.700 ações de Diogo a R$1,56

Fonte: Doc. SEI 0840529.

15.
Na sequência, segundo a Acusação e conforme apresentado na tabela 2 abaixo, com
o propósito de atrair outros participantes para execução da sua oferta de venda, a partir das
14h51min58s990ms, o Acusado inseriu, intencionalmente, 3 ofertas de compra de 100
ações cada, ao mesmo preço da sua oferta de venda, que “agrediram” sua oferta inicial de
venda e, consequentemente, resultaram em 3 OMCs:

Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora
Part Cliente Qtde Preço R$ Preço R$ Qtde Cliente Part
Hora
09:57:59.622
72

6.100
1,55
1,56
8.700
Diogo 1982 14:51:28.902
10:13:42.142
86

600
1,55
1,56
13.400

72
14:49:50.155
10:14:00.094
3

2.500
1,55
1,56
100

77
14:50:50.446
10:39:16.032
72

1.000
1,55
1,56
100

16
14:51:01.271
11:27:36.729
3

2.000
1,55
1,56
100

77
14:51:02.159
11:46:44.015 114

10.000
1,55
1,56
100

77
14:51:27.207
Relatório PTE (versão restrita) (1142160) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 6

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Tabela 2 – Histórico de execução da oferta de venda de 8.700 ações JHSF3 no
pregão de 16.09.2016

Ofertas de Compra
Negócio
Oferta de Venda
Saldo da
Oferta
Agredida

Hora
Part Cliente Preço
R$
Qtde Número Preço R$
Hora
Part Cliente Preço R$ Qtde

14:51:28.902 1982 Diogo
1,56
8.700
8.700
14:51:58.990 1982 Diogo
1,56
100
9.860
1,56

8.600
14:52:04.317 1982 Diogo
1,56
100
9.870
1,56

8.500
14:52:09.097 1982 Diogo
1,56
100
9.880
1,56

8.400

Fonte: Doc. SEI 0840529.
16.
Como apontado pela Acusação na Tabela acima, as OMCs executadas pelo
Acusado entre 14h51min58s990ms e 14h52min09s097ms simularam ao mercado liquidez
no patamar de preço da oferta inicial de venda do Acusado.
17.
As 14h52min09s663ms, o cliente do participante 88, conforme identificado na
tabela 3 abaixo, reagiu à pressão compradora do Acusado realizada via OMC e inseriu
oferta de compra de 5.000 ações ao preço de R$ 1,56 (um real e cinquenta e seis centavos),
que “agrediu” parcialmente o saldo remanescente da oferta de venda de 8.400 ações.

Tabela 3 – Livro de ofertas de JHSF3 em 16.09.2016 às 14h52min09s663ms

Ofertas de Compra
Ofertas de Venda
Hora
Part Cliente Qtde Preço R$ Preço R$ Qtde Cliente Part
Hora
14:52:09.663
88

5.000
1,56
1,56
8.400
Diogo 1982 14:49:10.861
09:57:59.622
72

6.000
1,55
1,56
11.700

72
14:49:50.155
10:13:42.142
86

600
1,55
1,56
100

77
14:50:50.446
Relatório PTE (versão restrita) (1142160) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 7

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10:14:00.094
3

2.500
1,55
1,56
100

77
14:51:02.159
10:39:16.032
72

1.000
1,55
1,56
100

77
14:51:27.207
11:27:36.729
3

2.000
1,55
1,56
200

77
14:51:52.078
11:46:44.015 114

10.000
1,55
1,57
16.800 Diogo 1982 14:48:55.574

Fonte: Doc. SEI 0840529

18.
Segundo a Acusação, essa estratégia gerou ao Acusado benefício financeiro de R$
50,00 (cinquenta reais), resultado obtido pela multiplicação da quantidade de ações
negociadas pela diferença de spread identificada antes de a oferta inicial do Acusado ser
“agredida” por ofertas do mercado, calculado pela Acusação da seguinte forma:
“A: preço da melhor oferta de venda;
B: preço da melhor oferta de compra;e
C: quantidade de contratos do negócio realizado pelo Cliente [Acusado] com a
estratégia.
Benefício financeiro=(A-B)* C
Benefício financeiro = (1,56 – 1,55)*5000=R$ 50,00”5
19.
Desta forma, a estratégia acima foi demonstrada pela Acusação por meio de 3
tabelas representativas do livro de ofertas daquele ativo em diferentes momentos: a
interferência de Diogo Carvalho, a reação dos demais participantes às ofertas por ele
inseridas e, por fim, a execução de uma ordem em patamares mais vantajosos ao Acusado
em relação àqueles anteriores à sua atuação, em intervalo de tempo médio inferior ao
Benchmark.
20.
De acordo com a Acusação, o Acusado também executou a estratégia de OMC entre
participantes distintos 72 vezes e gerando 107 OMCs, identificada em 24 pregões. Na
aplicação sistemática de tal estratégia, para obter vantagem ora no lado da compra, ora no
lado da venda, o Acusado teria se utilizado da XP Investimentos CCTVM S/A (“XP

5 Doc. SEI 0840529, § 25.
Relatório PTE (versão restrita) (1142160) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 8

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Relatório – Página 7 de 10
CCTVM”), Walpires S/A CCTVM (“Walpires CCTVM”) e Modal DTVM. Para
demonstrar o alegado, a Acusação apresentou exemplo de OMC realizada pelo Acusado
com participantes distintos, com o ativo da Brasil Brokers Participações S.A. (“BBRK3”),
em 17.04.2018, nos mesmos moldes do exemplo apresentado para o ativo da JHSF3.
21.
Além disso, a Acusação apresentou no Anexo I6 do Termo de Acusação, a relação
de todas as 5.591 OMCs realizadas no período de 17.05.2016 a 30.04.2018, que, a seu
juízo, simularam demanda/liquidez de ativos, tendo gerado suposto benefício financeiro de
R$ 400.934,00 (quatrocentos mil e novecentos e trinta e quatro reais).
22.
Segundo a Acusação, restou demonstrado que as OMCs “foram realizadas com a
finalidade de atrair contrapartes para executar o restante da oferta inserida no outro lado
do livro de negociação”, notadamente em razão do pequeno volume de OMC, se
comparado “ao total da oferta que o Acusado pretendia executar”, podendo ser
denominado como um “negócio isca”.
23.
Para a Acusação, o Acusado teria implementado estratégias desta natureza de forma
sistemática e reiterada, sendo que em outubro de 2016, a Modal DTVM, por provocação
da BSM, questionou Diogo Carvalho “sobre suas operações de mesmo comitente”7 – o que
demonstraria, no entender da Acusação, que tinha plena ciência da irregularidade8.
24.
Por fim, a Acusação ressalta que a Modal DTVM, após a celebração de termo de
compromisso com a BSM, em 20.03.2018, encerrou o contrato com o Acusado, “em razão
da reincidência da prática” e que, posteriormente ao encerramento desse contrato, no
período de 21.03.2018 a 30.04.2018, o Acusado teria intensificado o uso de OMC por meio
de intermediários distintos, alterando a sua forma de negociação9.
25.
Diante disso, a Acusação concluiu que estas estratégias configurariam infração ao
inciso I da Instrução CVM n° 8/1979, nos termos descritos no seu inciso II, letra “b” –
afinal, estariam preenchidos os elementos do tipo:
“Utilização de processo ou artifício: realização de OMCs;

6 Doc. SEI 0840530.
7 Doc. SEI 0840529, §44.
8 Doc. SEI 08420528, §§ 21 e 22 e Doc. SEI 0840534.
9 De acordo com a Acusação, no período de 21.03.2018 a 30.04.2018, 93% das OMC realizadas pelo Acusado
ocorreram por meio de intermediários distintos.
Relatório PTE (versão restrita) (1142160) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 9

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Destinados a promover cotações enganosas, artificiais: como demonstrado, as
operações de mesmo comitente tinham por finalidade atrair investidores para
executar o restante da oferta inserida no outro lado do livro, alterando o preço do
ativo;
Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram
artificialmente produzidas: conforme demonstrado, o artifício utilizado induziu
terceiros a negociar valores mobiliários com base nas cotações produzidas por
meio das OMCs realizadas;
Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a
negociar com base nessas cotações falsas: o caráter sistemático e reiterado da
conduta e as características das OMCs deixam clara a intenção do investidor de
alterar as cotações do ativo e atrair contrapartes para executar o restante da sua
oferta do outro lado do livro.”
26.
Transcorrido o prazo de 30 dias após a distribuição deste Processo ao Relator, a
área técnica não apresentou manifestação complementar acerca das razões de defesa
apresentadas pelo Acusado.
IV.
Manifestação da PFE
27.
A Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) manifestou-se pela
adequação do Termo de Acusação quanto aos requisitos formais constantes dos artigos 6o
e 7o da Instrução CVM no 607/2019 e quanto ao atendimento da exigência prevista no artigo
5o do citado normativo, bem como recomendou a comunicação ao Ministério Público
Federal no Estado do Rio de Janeiro (“MPF”)10, o que foi feito por meio do envio do Ofício
no 314/2019/CVM/SGE, de 22.11.201911.
V.
Defesa
28.
A defesa alega que o Acusado jamais atuou com a intenção de manipular preços12.
29.
Em sua linha de argumentação, contextualiza a atuação do Acusado no mercado de
ações, descrevendo-o como um pequeno investidor que “operava” com valores baixos e
que se utilizava de sua poupança para comprar e vender ações. Alega, ainda, que o valor

10 Doc. SEI 0868665.
11 Doc. SEI 0904591.
12 Doc. SEI 0904591.
Relatório PTE (versão restrita) (1142160) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 10

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do suposto benefício auferido, conforme apontado pela Acusação, é desconexo “com a
realidade dos fatos”.
30.
De acordo com a defesa, o Acusado utilizava-se da estratégia que denominou de
“scalping trading” para atuar no mercado de ações, que consistia na compra ou venda de
determinado ativo e, “em um curto período de tempo (sempre no mesmo pregão), já vende
ou compra o mesmo ativo, ganhando (ou perdendo) sobre uma pequena variação (spread)
do valor deste”. Observou, ainda, a defesa, que como tais operações são usualmente
alavancadas, é possível “operar com ativos de valor muito superior à disponibilidade do
investidor”.
31.
Ainda no intuito de explicitar a forma de atuação do Acusado no mercado acionário,
a defesa explicou que, em razão de operar alavancado, “ao lançar uma ordem significativa
de compra ou de venda de determinado papel, precisava compensar através de ordens
opostas (de compra ou venda, conforme a ordem inicial) a negociação deste em um
pequeno espaço de tempo (e sempre até o fim do pregão), de forma a obter algum lucro
com o spread do papel negociado”.
32.
A defesa rejeita, portanto, o quanto alegado pela Acusação, de que o Acusado
lançava pequenas ordens para criar falsa demanda e afirma que ele operava de forma a
zerar a sua posição diariamente, por meio da compra e venda de determinados ativos13.
33.
Sustenta, ainda, que os baixos valores diariamente negociados pelo Acusado não
seriam capazes de gerar uma demanda artificial pelos papéis que negociava, o que só seria
“possível de ser feito por gigantes do Mercado de Capitais”.
34.
A defesa juntou aos autos, para provar o alegado, notas de corretagem e extratos de
contas da Modal DTVM, corretora por meio da qual o Acusado teria atuado entre
17.05.2016 e 31.01.2018, que evidenciam a realização de operações com diversos ativos14.
Não obstante, não trouxe aos autos qualquer comprovante das operações em bolsa que
realizou por meio das corretoras Walpires CCTVM e XP CCTVM, alegando que não foi
possível obter as notas de corretagem e extrato de conta corrente de nenhuma dessas duas
corretoras.
35.
Por fim, a defesa manifestou a intenção de apresentar proposta de termo de
compromisso.

13 Não obstante, a defesa afirma que em muitos casos o Acusado não conseguiu zerar as suas posições o que
lhe teria gerado prejuízo.
14 Doc. SEI 0904592, 0904593, 0904594 e 0904595.
Relatório PTE (versão restrita) (1142160) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 11

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VI.
Proposta de termo de compromisso
36.
Em 14.01.2020, o Acusado apresentou proposta de termo de compromisso, nos
termos do art. 11, §5o, da Lei no 6.385/1976 e da Instrução CVM no 607/2019, propondo o
pagamento à CVM de R$ 30.000,00 (trinta mil reais), em 10 (dez) prestações mensais.
37.
A PFE, ao analisar a proposta apresentada, opinou pela inexistência de óbice à sua
celebração. Não obstante, recomendou a não celebração de termo de compromisso nas
condições oferecidas, tendo em vista a desproporcionalidade entre o valor ofertado e os
ganhos ilícitos indicados pela Acusação15.
38.
Diante disso, o Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”) sugeriu o
aprimoramento da proposta apresentada para o “montante de R$ 1.002.335,00 (um milhão,
dois mil e trezentos e trinta e cinco reais), atualizados pelo Índice Nacional de Preços ao
Consumidor Amplo – IPCA, desde 30.04.2018 até a data do seu efetivo pagamento, em
parcela única, em benefício do mercado de valores mobiliários, por intermédio do seu
órgão regulador”16.
39.
O Acusado, porém, não apresentou nova proposta, alegando, entre outras razões,
que o valor inicialmente ofertado seria o que “a sua capacidade financeira suporta”17.
VII.
Distribuição
40.
Em Reunião do Colegiado ocorrida em 04.08.2020 (Reg. Col. 1872/20), fui
sorteado relator deste processo18.
É o relatório.

Rio de Janeiro, 17 de novembro de 2020

Marcelo Barbosa
Presidente Relator

15 Doc. SEI 0955474.
16 Doc. SEI 1063297.
17 Doc. SEI 1063297.
18 Doc. SEI 1068086.
Relatório PTE (versão restrita) (1142160) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO RELATÓRIO PTE
(Doc. SEI no 1142160)

Assina o Relatório PTE, nos termos do Doc. SEI no 1142160.

MARCELO BARBOSA
Presidente Relator

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 18/11/2020, às 17:40, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código
verificador 1142164 e o código CRC 15DD5700.
This document's authenticity can be verified by accessing
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1142164 and the "Código CRC" 15DD5700.
Folha de Assinatura PTE 1142164 SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 13

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Voto – Página 1 de 13
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM SEI No 19957.008751/2019-11
Reg. Col. no 1872/20

Acusado:
Diogo Nunes Zelkcovicz de Carvalho
Assunto:
Apurar prática de manipulação de preços no mercado de
valores mobiliários por meio de operações de mesmo
comitente (OMC), em infração ao item I c/c item II, letra “b”,
da Instrução CVM no 8/1979.
Relator:
Presidente Marcelo Barbosa

VOTO

1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador instaurado pela SMI1, em face de
Diogo Carvalho, para apurar suposta prática de manipulação de preços no mercado de
valores mobiliários por meio de operações de mesmo comitente (OMC), em infração ao
item I c/c item II, letra “b”, da Instrução CVM no 8/1979, no período compreendido entre
17.05.2016 e 30.04.2018.
2.
Conforme descrito no relatório, as investigações da SMI tiveram origem no
Processo Administrativo Ordinário no 18/2017, decorrente de acusação formulada pela
BSM, e instaurado em razão da necessidade de apuração de falha na supervisão de
operações em relação a Modal DTVM e por R.N.P, o que teria permitido a realização
de OMC pelo Acusado.
I.
Descrição da conduta apurada
3.
De acordo com a Acusação, a estratégia de Diogo Carvalho consistia na realização
de OMC com o propósito de criar pressão compradora ou vendedora no livro de ofertas do
ativo e, com isso, atrair contrapartes para a execução do saldo remanescente da oferta
registrada inicialmente.

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no Relatório.

Voto PTE (versão restrita) (1142169) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 14

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Voto – Página 2 de 13
4.
A estratégia do Acusado teria sido repetida 2.843 (duas mil oitocentas e quarenta e
três) vezes, com 79 (setenta e nove) ativos diferentes, tendo gerado 5.591 (cinco mil
quinhentas e noventa e uma) OMCs, cujo benefício financeiro, segundo a Acusação, teria
sido de R$ 400.934,00 (quatrocentos mil e novecentos e trinta e quatro reais).
5.
De acordo com a Acusação, a estratégia do Acusado, cujo objetivo era o de simular
liquidez no patamar de preço que lhe fosse conveniente para a abertura ou encerramento
de posições, se desenvolvia de acordo com o seguinte ciclo:
(i) posicionamento de oferta inicial em um dos lados do livro (“Oferta Agredida”); e
(ii) registro de, pelo menos, uma oferta no lado oposto do livro, de tamanho menor que
o da oferta registrada inicialmente para gerar OMC, atraindo contrapartes para o saldo
remanescente da oferta (“Oferta Agressora”).
6.
Para caracterizar o efeito das OMCs em relação à atração de outros investidores
para execução da oferta inicial, foram considerados os negócios realizados por outros
investidores contra o saldo remanescente da oferta inicial do Acusado, que ocorreram após
a OMC, em intervalo de tempo inferior ao tempo médio entre operações realizadas nos
últimos três pregões do ativo (“Benchmark”).
7.
O benefício financeiro auferido com a estratégia de OMC foi identificado pela
Acusação por meio do cálculo do diferencial de spread relativo à diferença de preço entre
a melhor oferta de venda e a melhor oferta de compra, identificadas no livro de ofertas da
ação no momento anterior ao do negócio realizado contra o mercado após a realização da
OMC.
8.
Diante disso, a SMI identificou indícios suficientes para responsabilizar Diogo
Carvalho pela prática de manipulação de preço de diversos ativos, uma vez que estariam
presentes todos os elementos do tipo previsto na letra “b” do inciso II da Instrução CVM
no 8/19792.
II.
OPERAÇÕES DE MESMO COMITENTE
9.
Em 22.05.2012, o Colegiado da CVM entendeu, ao responder à consulta formulada
pela então BM&FBovespa, pela possibilidade de realização de operações de mesmo
comitente3. Até então, a realização de tais operações era impedida por procedimentos de

2 “b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou
artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário,
induzindo terceiros à sua compra e venda.”
3 Decisão do Colegiado de 22.05.2012, Processo SP2009/0204.
Voto PTE (versão restrita) (1142169) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 15

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cancelamento no segmento Bovespa, e por trava que impedia a especificação do mesmo
comitente no segmento BM&F.
10.
Para dar suporte a essa modificação no tratamento das OMCs, a BSM desenvolveu
uma metodologia que permite distinguir as operações sistemáticas e intencionais daquelas
aleatórias e não intencionais, fazendo uso de filtros estatísticos que permitem a
classificação dos investidores e dos instrumentos por número de negócios e volume
financeiro4.
11.
Assim, em essência, os filtros estabelecidos pela BSM buscam identificar OMCs
intencionais que tenham sido realizadas para criar condições artificiais de demanda, oferta
ou preço ou que tenham sido realizadas com o intuito de manipulação de preços.
12.
Partindo desses filtros estatísticos previamente estabelecidos, caberá ao julgador
avaliar se a conduta do Acusado se subsume à hipótese prevista nos tipos administrativos
em questão.
13.
Nesse sentido, vale citar que em alguns precedentes deste Colegiado, a realização
de OMC foi capitulada no inciso I c/c item II, “a”, da Instrução CVM n° 8/1979 – criação
de condições artificiais de demanda, oferta e preço5, e em outros, no tipo administrativo de
manipulação de preços6.
14.
No âmbito do PAS CVM RJ 2015/12130 e do PAS CVM SEI 19957.001361/2017-
02, relatados pelo Diretor Gustavo Borba7, o acusado foi condenado por manipulação de
preços, em razão da prática de OMC, sob o argumento de que por meio da negociação de
papéis de baixa liquidez, diretamente com sua mãe, atraía investidores para negociar ações
ao preço que lhe fosse favorável, obtendo lucro e encerrando suas posições no ativo que
negociava:
“Como os papéis possuíam baixa liquidez, normalmente não havia outra oferta no
leilão e o negócio direto entre Marcus e sua mãe era fechado, causando uma

4 “O processo de acompanhamento e análise das OMC será feito com base nas coletas de evidências que
diferenciam operações de natureza não sistemática e não intencional (decorrentes das estruturas de
mercado) daquelas de natureza sistemática e intencional e que criam condições artificiais de mercado (nos
termos da ICVM 8/79, inciso II, alínea “a”). (Ofício Circular da B3 n 033/2012-DP, de 15.06.2012).
5 PAS SP2014/230, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 29.05.2018; e PAS CVM 26/2000, Relator do voto
vencedor Eli Loria, j. em 12.12.2002. Neste último caso a condenação ocorreu por criação de condições
artificiais de demanda e por manipulação de preços.
6 PAS CVM RJ 2015/12130, Dir. Rel. Gustavo Borba, j em 14.08.2018 e PAS CVM SEI
19957.001361/2017-02, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 14.08.2018.
7 Processos administrativos sancionadores conexos e originários de condutas semelhantes realizadas pelo
acusado em diferentes períodos, ambos julgados conjuntamente.
Voto PTE (versão restrita) (1142169) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 16

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grande oscilação na cotação do ativo. Essa oscilação criava a impressão aos
demais investidores de que “algo estava ocorrendo” com aquela ação e os induzia
a negociar com esse ativo. Nesse momento, com outros investidores interessados
em negociar ao preço que era interessante para Marcus, ele aproveitava para
encerrar as posições abertas que possuía no ativo.”
15.
De outra parte, no PAS CVM SP2014/230, relatado pelo Diretor Henrique
Machado, os acusados foram condenados por criação de condições artificiais de preço,
oferta e demanda, pela realização de OMC, em infração ao item I da Instrução CVM no
08/1979 e descrita em seu item II, alínea “a”. Nesse caso, os acusados foram condenados
em razão das oscilações de preço provocadas intencionalmente, em razão da prática
reiterada de OMC.
16.
Os casos acima têm em comum, como elemento fático, a baixa liquidez dos ativos
negociados.
17.
Já no caso sob apreço, o Acusado utilizou-se das OMCs para atrair contrapartes
para a sua oferta inicial, em relação a um conjunto bastante elevado de ativos e em período
prolongado de tempo, em prática que se pode dizer assemelhada ao Layering, no que tange
à colocação de ofertas em camadas, distinguindo-se, contudo, de tal estratégia, na medida
em que tais ofertas eram executadas com a realização de OMC8.
III.
Autoria do delito
18.
Inicialmente, destaco que apesar de o Acusado alegar que não atuou com a intenção
de manipular preços, reconhece ter realizado as operações supostamente irregulares objeto
deste processo. Inexiste, portanto, controvérsia quanto à autoria das operações examinadas
no presente processo.
IV.
Materialidade do ilícito
19.
Da leitura da letra “b” do item II da Instrução CVM no 8/1979, depreende-se que a
manipulação de preços pressupõe uma conduta comissiva (a utilização de um artifício) com

8 Quando se trata de Layering, as ofertas não são executadas, cf. PAS CVM SEI n o 19957.006019/2018-26,
Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019 e PAS CVM SEI n o 19957.007809/2018-29, Dir. Rel.
Gustavo Gonzalez, j. em 02.06.2020.

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a finalidade de “elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário”, induzindo
terceiros à sua compra ou venda.
20.
No caso concreto, a conduta do Acusado parece se encaixar no tipo administrativo
de manipulação de preços. Isso porque, ao se utilizar da OMC de forma sistemática e
reiterada, com o objetivo de atrair contrapartes para executar uma oferta cujo preço do ativo
é alterado em razão das cotações produzidas por meio das OMCs realizadas, cria-se uma
liquidez aparente, induzindo terceiros a erro.
21.
Estes elementos caracterizadores do ilícito de manipulação de preços, estão, em
grande medida, indicados nos §§38 e 39 do Termo de Acusação, nos quais a área técnica,
baseada no PAS CVM n° RJ2013/5194, procura demonstrar que eles estariam presentes no
caso concreto. É esta a análise que farei na sequência.
22.
A defesa contesta a tese acusatória de que as OMCs foram realizadas com o objetivo
de atrair contrapartes para executar o restante da oferta inserida no outro lado do livro de
negociação, denominadas pela Acusação de “negócios isca”.
23.
Aduz que a estratégia utilizada pelo Acusado consistia na compra e venda de
determinado ativo, em um mesmo pregão e em curto período de tempo, para obter ganho
com a variação de preço, sem que isso significasse a utilização de qualquer estratégia para
manipular preços. Nessa linha, sustenta que o Acusado se utilizava de estratégia
denominada scalping trading9.
24.
Sustenta, ademais, a defesa, que os baixos valores diariamente negociados pelo
Acusado não seriam capazes de gerar uma demanda artificial pelos papéis que negociava,
o que só seria “possível de ser feito por gigantes do Mercado de Capitais”.
25.
Em que pesem as razões da defesa, a tese não merece acolhida.
26.
Com efeito, o anexo I do Termo de Acusação10 apresenta a relação das milhares de
estratégias identificadas pela Acusação, no que tange às operações consideradas irregulares

9 “Um exemplo de estratégia passiva que demanda grande velocidade na tomada de decisão e execução de
ofertas é a técnica chamada spread scalping. Coloca-se uma oferta de compra limitada imediatamente acima
da melhor oferta de compra. Se a oferta é executada, imediatamente é colocada uma oferta de venda limitada
abaixo da melhor oferta de venda. Se esta venda vier a ser executada, o investidor embolsa o lucro com base
na diferença entre os preços de compra e de venda, deduzidos os custos de negociação.” (COSTA, Isac
Silveira da. High frequency trading (HFT) em câmera lenta: compreender para regular. Dissertação de
mestrado apresentada à Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas, São Paulo, 2018).
10 Doc. SEI 0840530.
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praticadas pelo Acusado, no período entre 17.05.2016 e 30.04.2018, indicando que o
Acusado se utilizava de um padrão de atuação que consistia na inserção de pequenas
ordens, denominadas pela Acusação de “negócios isca”, para atrair investidores a
negociarem no patamar de preço da oferta inicial lançada por ele.
27.
A Acusação, por meio de diversas tabelas, demonstra a conduta adotada pelo
Acusado, em moldes semelhantes aos exemplos de OMC fornecidos no Termo de
Acusação, notadamente quanto: (i) ao posicionamento de oferta inicial em um dos lados
do livro; (ii) o registro de, pelo menos, uma oferta no lado oposto do livro, de tamanho
menor que o da oferta registrada inicialmente para gerar OMC, atraindo contrapartes para
o saldo remanescente da oferta; (iii) a reação dos demais investidores às ofertas por ele
inseridas em intervalo de tempo médio inferior ao Benchmark; e (iv) o saldo da oferta
agredida.
28.
Para efeito de ilustrar o ciclo de atuação do Acusado e o seu resultado, conforme
descrição acima, trago à colação exemplo de estratégia de OMC realizada por Diogo
Carvalho com ativos da JHSF3, extraído do Anexo I ao Termo de Acusação:

29.
Acolho a tese acusatória de que o Acusado fez da inserção de ordens em pequeno
volume de OMC o meio utilizado para criar uma falsa impressão de oferta e demanda por
determinado ativo, em um determinado patamar de preço, que lhe era conveniente.
30.
Conforme apontado pela Acusação, as Ofertas Agredidas eram, em média, 100
vezes maiores que as Ofertas Agressoras que geraram as OMCs. Em contrapartida, 93%
das Ofertas Agressoras apresentaram lotes mínimos de 100 ações.
31.
O argumento trazido pela defesa, de que os volumes negociados pelo Acusado não
seriam capazes de influenciar os preços, tampouco merece prosperar. Creio que o elemento
trazido pela Acusação, quanto ao tempo médio inferior ao Benchmark, decorrido entre a
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colocação da Oferta Agressora e a reação dos investidores, não deixa dúvidas quanto à
influência da OMC no comportamento dos demais investidores e a sua indução a erro.
32.
Entendo, portanto, que as Ofertas Agressoras inseridas pelo Acusado foram capazes
de induzir terceiros a negociar ativos com base em preços artificialmente criados pela OMC
o que, na minha visão, afasta o argumento da defesa de que “os baixos valores diariamente
negociados pelo Acusado não seriam capazes de gerar uma demanda artificial pelos
papéis que negociava”.
33.
Ou seja, o artifício utilizado pelo Acusado produziu os resultados esperados. E isso
é relevante porque, conforme entendimento refletido em precedentes desta CVM e em
doutrina, a configuração do ilícito de manipulação de preços exige a efetiva produção de
cotações enganosas como resultado do artifício utilizado (embora não requeira a
comprovação de uma vantagem resultante da atuação do agente), decorrendo daí tanto a
necessidade de se comprovar que as cotações eram artificiais quanto o nexo de causalidade
entre o artifício e o resultado pretendido11.
34.
Quanto à intenção ilícita do Acusado (dolo), entendo que ela emerge da realização
sistemática e reiterada de OMC, com o objetivo de atrair contrapartes para executar o
negócio em condições mais vantajosas do que aquelas inicialmente possíveis.
35.
Noto, ademais, que a Modal DTVM, por provocação da BSM, questionou Diogo
Carvalho em outubro de 2016 sobre a realização deste tipo de transação12 e, em 20.03.2018,
esse participante encerrou o contrato com o Acusado, “em razão da reincidência da
prática”13. Ou seja, mesmo depois desses eventos, que alertaram o Acusado sobre as
irregularidades praticadas, a conduta delituosa não só não cessou como, conforme apontado

11 O voto da então diretora Ana Novaes no PAS CVM no RJ2013/5194, j. em 19.12.2014, indica que a
manipulação de preços é “ilícito administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja
aplicada a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o resultado, a efetiva
produção de cotações enganosas”. De modo semelhante, o então diretor Otavio Yazbek sinalizou que “a
caracterização da manipulação de mercado não depende, prima facie, da identificação de prejuízos
causados a terceiros, bastando que se identifiquem os efeitos, sobre os preços de mercado, dos "processos"
ou "artifícios" adotados pelo agente” (PAS CVM no 04/07, diretor-relator Otavio Yazbek, j. 09.11.2010). A
doutrina, por sua vez, também destaca a necessidade de se comprovar que “a elevação de preços de
determinada ação não resultou das forças normais de mercado, mas da atuação de um único investidor”
(EIZIRIK, Nelson et. al. Op. cit., p. 550). Cf., ainda, SANTOS, Alexandre Pinheiro do, OSÓRIO, Fábio
Medina, WELLISCH, Julya Sotto Mayor. Mercado de Capitais – regime sancionador. São Paulo: Saraiva,
2012, p. 118.
12 Doc. SEI 08420528, §§ 21 e 22 e Doc. SEI 0840534.
13 Termo de Acusação, § 45 (Doc. SEI 0841517).

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pela Acusação, foi intensificada por meio da utilização de intermediários distintos, o que
mais uma vez indica a consciência do Acusado quanto à ilicitude do procedimento que
adotava14.

36.
Como se vê, a recorrência de sua atuação por longo período, o questionamento pela
Modal DTVM quanto à sua atuação e o posterior encerramento do contrato por esse
participante, conduzem ao entendimento de que o Acusado agiu de forma consciente e com
propósito claro.
37.
Por todo o exposto, entendo que todos os elementos do tipo de manipulação de
preços estão presentes no caso concreto, uma vez que o Acusado realizou OMC de forma
sistemática e reiterada, que impactaram a cotação dos ativos com o objetivo de atrair, e
tendo efetivamente atraído, contrapartes para o saldo remanescente de sua oferta inicial,
em condições mais vantajosas para o acusado do que aquelas inicialmente existentes.
V.
Efeitos no cálculo do benefício financeiro auferido
38.
A Acusação identificou que a estratégia do Acusado teria sido repetida 2.843 (duas
mil oitocentas e quarenta e três) vezes, com 79 (setenta e nove) ativos diferentes, tendo
gerado 5.591 (cinco mil quinhentas e noventa e uma) OMCs, em negócios realizados entre
17.05.2016 e 30.04.2018.
39.
Com base nessas operações, foi calculado o benefício financeiro que o Acusado
teria auferido, considerando a diferença de preços entre a melhor oferta antes de sua atuação
e o preço do negócio efetivamente executado, multiplicada pela quantidade de ativos

14 Doc. SEI 0840533.
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envolvidos no negócio. A tabela abaixo representa o resultado desta operação matemática
nas milhares de estratégias apontadas pela SMI.
OMC realizadas por Diogo identificadas no período de 17.05.2016 a 30.04.2018
Papel
OMC com a estratégia
Qtd estratégia
Benefício Financeiro (R$)
FNOR11
3
2
193.800,00
OIBR4
903
518
42.822,00
BBRK3
275
128
21.398,00
PDGR3
587
281
16.680,00
BBTG12
281
85
13.199,00
OGSA3
349
172
11.056,00
PMAM3
255
109
8.826,00
USIM5
316
232
7.468,00
JHSF3
356
124
6.040,00
BMIN4
45
27
5.300,00
HBOR3
258
134
5.049,00
DMMO3
147
47
4.651,00
CCXC3
130
58
4.576,00
GOAU4
108
94
4.366,00
ETER3
133
34
3.143,00
LUPA3
77
39
3.074,00
RNEW4
111
48
2.978,00
RCSL4
52
34
2.567,00
BPHA3
52
24
2.526,00
POMO4
199
106
2.002,00
TCNO4
31
22
2.000,00
ATOM3
31
16
1.981,00
RNEW11
51
31
1.852,00
RSID3
41
28
1.690,00
VIVR3
59
19
1.659,00
UCAS3
69
25
1.657,00
CMIG2
56
40
1.625,00
BOBR4
48
24
1.596,00
CARD3
39
26
1.586,00
GFSA1
4
4
1.555,00
CTKA4
13
11
1.523,00
HBOR1
13
10
1.445,00
MMXM3
11
9
1.402,00
BPAN4
27
13
1.302,00
BPHA11
13
9
1.282,00
TPIS3
26
20
1.208,00
TELB4
8
7
1.130,00
RNEW12
39
25
1.011,00
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Papel
OMC com a estratégia
Qtd estratégia
Benefício Financeiro (R$)
TELB2
6
5
846,00
OGXP3
37
17
803,00
FSRF11
22
9
760,00
FJTA4
15
13
678,00
PFRM1
2
2
671,00
POSI3
37
13
603,00
MGEL4
8
7
576,00
VULC3
16
11
519,00
ADHM3
8
7
513,00
TIET4
9
4
499,00
TRPN3
12
10
485,00
OIBR3
10
9
454,00
GOLL4
19
13
395,00
ESTR4
17
7
351,00
MMXM11
11
4
339,00
PPLA11
10
6
338,00
VTLM3
4
4
337,00
CSNA3
14
13
284,00
BEES3
7
2
244,00
JBDU4
7
5
242,00
BIOM3
1
1
230,00
JBSS3
11
11
210,00
MTSA4
3
3
184,00
TOYB4
3
3
176,00
FSTU11
1
1
160,00
ENEV1
35
2
154,00
JFEN3
1
1
153,00
FHER3
1
1
118,00
SHUL4
6
2
116,00
PTNT4
3
3
86,00
PRML3
1
1
77,00
PTBL3
12
3
66,00
MRFG3
5
4
64,00
IGBR3
1
1
54,00
RLOG3
5
1
50,00
CMIG1
8
2
25,00
SAPR4
2
2
20,00
MILS3
1
1
10,00
EUCA4
1
1
10,00
MEAL3
1
1
5,00
CMIG4
2
2
4,00
Total
5.591
2.843
400.934,00
Fonte: Doc. SEI 0840529
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40.
A forma de cálculo utilizada pela Acusação seria a mesma empregada no PAS CVM
no RJ 2016-7192. Naquela ocasião, o Diretor Relator Henrique Machado afirmou o
seguinte15:
“ao considerarmos a oferta expressiva como instrumento suficiente para alterar as
condições de liquidez do livro (liquidez aparente ou fantasma) e promover a
realização de negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições
normais de mercado, a vantagem econômica é, sim, representada pelo diferencial
de spread entre o preço da melhor oferta (vendedora ou compradora) antes e
depois da estratégia de spoofing, nos termos da Acusação. O benefício econômico
é obtido e mensurado, ainda que ele signifique, em cada caso, ampliação de lucros
ou redução de perdas”
41.
Nesse diapasão, pode-se dizer que a conduta do Acusado se assemelha à prática de
Layering, notadamente no que tange à inserção de ofertas em camadas, que geraram a
OMC. A diferença, porém, que pode ser apontada, é que no Layering as ofertas são
canceladas e não geram negócios16.
42.
Portanto, entendo que a fórmula utilizada pela SMI para calcular o benefício
auferido pelo Acusado está correta pois segue o entendimento do Colegiado da CVM
firmado no PAS CVM no RJ 2016-7192 e no PAS CVM no SEI 19957.006019/2018-26.
43.
Além disso, o Acusado não trouxe nenhum elemento probatório capaz de
desqualificar o cálculo feito pela SMI, limitando-se a discordar, de forma genérica, do valor
do benefício financeiro apresentado pela Acusação, tendo trazido aos autos, como elemento
probatório, notas de corretagem e extratos de contas da Modal DTVM, os quais
evidenciam, na minha visão, o quanto o Acusado era atuante no mercado de capitais, no
período em que foi apontada a sua prática ilícita.
44.
Diante disso, entendo que o benefício auferido pelo Acusado foi, em valores da
época, de R$ 400.934,00 (quatrocentos mil e novecentos e trinta e quatro reais).

15 Em processo de minha relatoria, PAS CVM No SEI 19957.006019/2018-26. j. em 01.10.2019, também
levei em consideração essa forma de cálculo para o efeito da imposição da pena de multa.
16 “Cria-se uma liquidez aparente com o envio de ordens sem a intenção de executá-las” (PAS CVM No SEI
19957.006019/2018-26. Rel. Presidente Marcelo Barbosa, j. em 01.10.2019 ).
Voto PTE (versão restrita) (1142169) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 24

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VI.
Dosimetria da pena
45.
No que diz respeito à dosimetria da penalidade a ser aplicada ao Acusado, entendo
que devem ser levadas em consideração, como agravantes, a continuidade da prática
delitiva, mesmo após o Acusado ter tido o seu contrato com a Modal DTVM rescindido,
assim como a prática sistemática da conduta irregular. Por outro lado, os bons antecedentes
do Acusado são circunstâncias atenuantes para a fixação da pena.
46.
Diante disso, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/1976, com redação anterior
à entrada em vigor da Lei no 13.506/2017, voto pela condenação de Diogo Carvalho à
penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 801.868,00 (oitocentos e um mil e
oitocentos e sessenta e oito reais), equivalente a duas vezes o valor da vantagem econômica
obtida, pelo descumprimento ao item I c/c item II, “b”, da Instrução CVM no 8/1979,
atualizado pelo IPCA desde a data da última operação questionada pela Acusação até
hoje17, conforme anexo a este voto18
47.
Como os fatos analisados neste processo apresentam indícios de crimes de ação
penal pública, proponho, ainda, a comunicação do resultado deste julgamento ao Ministério
Público Federal do Estado do Rio de Janeiro, em complemento ao Ofício no
314/2019/CVM/SGE, de 22.11.201919, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no
105/2001 e do art. 12 da Lei no 6.385/1976.
É como voto.
Rio de Janeiro, 17 de novembro de 2020

Marcelo Barbosa
Presidente Relator

17 Em linha com o PAS CVM no RJ 2016-7192, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 13.03.2018, PAS CVM
SEI 19957.001316/2017-02, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 14.08.2018.
18 A correção monetária pelo IPCA está disponível no site do Banco Central do Brasil, no instrumento
“calculadora do cidadão” em http://www.bcb.gov.br.
19 Doc. SEI 0904591.
Voto PTE (versão restrita) (1142169) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 25

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Rua Sete de Setembro, 111/2-5o e 23-34o Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686
Rua Cincinato Braga, 340/2o, 3o e 4o Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000
SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4o Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031
www.cvm.gov.br

Processo Administrativo Sancionador CVM no SEI 19957.008751/2019-11
Voto – Página 13 de 13

Anexo
Atualização dos valores referentes à vantagem econômica
Período
Benefício
Auferido
(R$)
Data da
última
operação
irregular
Período para
atualização
Correção
IPCA
Valor da
vantagem
indevida
atualizado
(R$)
Valor da
Multa
(R$)
17.05.2016 a
30.04.2018
400.934,00
27.04.2018
abr/2018 a
out/2020
1,34
538.557,00
1.077.114,00
Fonte: https://www3.bcb.gov.br/CALCIDADAO/publico/exibirFormCorrecaoValores.do?method=exibirFormCorrecaoValores

Voto PTE (versão restrita) (1142169) SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 26

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO PTE
(Doc. SEI no 1142169)

Assina o Voto PTE, nos termos do Doc. SEI no 1142169.

MARCELO BARBOSA
Presidente Relator

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,
Presidente, em 18/11/2020, às 17:40, com fundamento no art. 6o, § 1o, do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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verificador 1142171 e o código CRC 3AC4CF7E.
This document's authenticity can be verified by accessing
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"
1142171 and the "Código CRC" 3AC4CF7E.
Folha de Assinatura PTE 1142171 SEI 19957.008751/2019-11 / pg. 27